2025年一季报预告点评：大超市场预期，全球化和智能化强化优势

比亚迪(002594)
    投资要点
    Q1业绩利润超预期。公司预告25年Q1实现归母净利润85亿元-100亿元，同比上升86%-119%，环比下降33%-43%，超市场预期。
    Q1销量100万辆、全年销量预期25%+增长。公司25年Q1销100.08万辆，同比上升59.8%。结构上，海洋和王朝合计销量93万辆，同比增59%，份额95%，同比持平左右；高端品牌，腾势销量3.3万辆，同比增37%，方程豹近2万辆，同比增74%。公司25年e4.0平台+智驾平权+dmi出海，我们预计公司销量530-550万辆，同比增长25%+，其中智驾占比60-80%，出口翻番至80万辆+。
    出口占比提升、Q1单车利润好于预期。我们预期比亚迪电子Q1利润贡献5-7亿元，对应汽车利润80-95亿，则25Q1单车利润0.85-0.95元/辆，较24Q1单车利润为0.65-0.7万/辆大幅提升，环比持平微降，主要有益于25年Q1出口占比明显提升，Q1公司出口销量20.5万辆，同比增111%，占比提升至21%，同比提升4.9pct。我们预计出口单车利润2-3万/辆，对应明显增厚单车利润。25年公司出口翻番至80万辆+，叠加规模化，预计单车利润同比微增，有望达到0.9-1万/辆。
    投资建议：考虑到需求好于预期，我们上修公司25-27年归母净利550/683/821亿元（此前预测531/651/781亿元），同增37%/24%/20%，对应PE18/15/12x，给予25年28x，目标价507元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。

2024年年报点评：全年业绩稳步增长，高度重视股东回报

中国电信(601728)
    投资要点：
    事件：公司2024年营业收入为5235.69亿元，同比增长3.1%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为330.12和307.42亿元，同比分别增长8.4%和4.0%。点评：
    全年业绩持续增长。公司2024年营业收入为5235.69亿元，同比增长3.1%，其中服务收入为4820.33亿元，同比增长3.5%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为330.12和307.42亿元，同比分别增长8.4%和4.0%。公司践行战新业务引领双轮驱动的导向，基础业务保持稳健增长，产数业务实现良好增长。
    移固业务：收入与用户规模增长。2024年，公司移动通信服务收入达2025亿元，同比增长3.5%，其中移动增值及应用收入同比增长16.1%，移动用户数增长至4.25亿户，移动用户ARPU达到45.6元；固网及智慧家庭服务收入达1257亿元，同比增长2.1%，其中智慧家庭业务收入同比增长16.8%，宽带用户达1.97亿户，宽带综合ARPU达47.6元。公司持续强化融合发展，不断推动连接、终端、应用、权益等融合要素升级，加快移动网络向5G-A升级、家庭宽带向千兆和FTTR升级。
    产业数字化业务：取得卓著增长成效。公司紧抓数字化转型的机遇，积极把握数字技术驱动下的消费新趋势，2024年实现产业数字化收入1466亿元，同比增长5.5%，占服务收入比达到30.4%。其中，天翼云业务收入达1139亿元，同比增长17.1%；IDC收入达330亿元，同比增长7.3%；安全收入达162亿元，同比增长17.2%；包括面向客户提供的人工智能、智算服务等业务的智能收入达89亿元，同比增长195.7%。
    高度重视股东回报，推进关键核心自主技术攻关。公司持续推进市场价值和企业价值同步增长，2024年以现金方式分配的利润为同年度股东应占利润的72%，全年派发股息总额同比增长11.4%。公司把科技创新作为
    企业战略的核心内涵和高质量发展的根本支撑，持续加强核心技术攻关，突破分布式推理、混合训推、百公里无损传输等关键技术，构建国内首个全尺寸、全模态、全国产化的万亿参数基础大模型体系，新增发明专利授权数同比增长115.9%，位列全球运营商第二。
    投资建议：在移固业务基本盘平稳运行，新兴业务较快增长的背景下，预计公司2025-2026年EPS分别为0.39和0.42元，对应PE分别为21和20倍。
    风险提示：产业数字化转型不及预期；传统业务增速收窄；5G渗透率不及预期；行业竞争加剧等。

预期轨交维保和功率半导体推动2025年成长

时代电气(688187)
    我们重申时代电气（3898.HK/688187.CH）的“买入”评级，略微调整港股/A股目标价至33.4港元和人民币52.2元。
    重申时代电气“买入”评级：公司2024年收入同比增长14%，净利润同比增长19%，轨交业务和新兴装备业务均有较好增长。展望2025年，公司多个业务板块将贡献成长。1）受益于中国新能源车行业需求，公司宜兴IGBT产线有望于今年底达产。并且，SiC产线有望在今年内看到产品产出。2）轨交业务中的检修维保业务将逐步成为公司业务重点，有成长空间。3）公司海工装备等新兴业务有望在短期保持高速增长并在长期打开成长天花板。4）公司致力于拓展海外业务。当前，时代电气的港股、A股市盈率分别为8.6x、13.6x，估值具有吸引力。我们对时代电气保持乐观判断。
    新兴业务增长强劲：公司4Q24新兴业务收入为人民币33.6亿元，同/环比增长27%/26%，同比增速较三季度上扬。根据我们估算，新兴业务四季度毛利率环比大体稳定。在竞争相对激烈的市场中，公司IGBT等功率半导体业务在实现收入增长的同时保持毛利率稳定。同时，4Q24公司海工装备及新能源车电驱产品保持了较高的收入增长。轨交业务毛利率改善显著：时代电气四季度轨交业务板块收入52.0亿元，同比大体持平，环比增长58%，表现相对稳健。根据我们的估算，该业务板块毛利率增长明显。得益于轨交业务的需求复苏，以及高铁的大修和高级修增量需求，2024年公司该业务板块收入稳定增长，并且带动公司整体毛利率上扬。
    估值：我们分别给予时代电气2025年轨道交通装备、新兴装备和其他业务13x、28x、20x目标PE，得到A股目标价人民币52.2元，同时得到33.4港元的港股目标价。
    投资风险：新能源车主驱及功率器件拉货动能不足；功率半导体行业产能扩张较大；功率器件价格下行导致毛利下滑；行业竞争加剧拖累利润；轨交业务复苏增长动能放缓，大修业务需求持续性不足。

历史包袱进一步改善，核心项目仍具韧性

三特索道(002159)
    事件：2024年公司实现营业收入6.9亿/同比-3.7%，归母净利1.4亿/同比+11%，扣非净利1.36亿/同比+0.1%。
    24年下半年优质项目营收环比改善，梵净山、珠海项目表现亮眼。1）盈利项目：2024年营收同比-2.9%，主要受1H24核心景区因天气因素导致接待量下滑的影响。而从2H24情况看，核心项目梵净山索道、珠海索道2H24收入、利润环比均显著改善，其中梵净山由1H24营收同比-17%，转为全年收入+1%；珠海1H24营收增速18%，下半年提速至20%。华山索道、海南猴岛、庐山、千岛湖均较上半年有不同程度下滑，其中猴岛、庐山项目降速明显；2）亏损项目同比23年基本持平，主要因南漳项目资产减值损失减少，但受华山宾馆设施老化及道路检修影响，住宿接待量下降导致亏损扩大。
    历史包袱进一步减轻，整体盈利能力稳中有升。公司24年继续强化严控成本，经营成本同比+2%，预计主要受猴岛等景区新项目折摊增加影响。费用端管控进一步加强，其中销售费用率同比+0.2pct，主要因市场竞争加强以及梵净山项目上半年受天气影响，导致营收未及预期；管理费用同比-9.5%，管理费用率同比-1.1pct；财务费用降1200万元。此外，公司24年进一步计提各类减值，降低历史包袱，资产减值损失+信用减值损失合计3.8亿，同比收窄0.6亿。整体看受益于历史包袱改善，2024年扣非净利率19.7%/同比+0.8pct。
    储备项目持续打磨，未来有望贡献增量。公司战略定位“生态主题乐园综合运营商”，一方面夯实索道主业，另一方面也在持续探索新业态，立足市场需求与变化，寻求新的增长点。2024年公司储备项目千岛湖牧心谷投资额及规划均有提升，未来规划打造集全景式千岛湖景揽胜、全天候 IP 游乐互动、无边界山水健行体验、新概念自然生态研学于一体的综合性旅游目的地，项目已启动工程总承包单位、监理单位、重点设备供应商等公开招标工作，截至目前已完成定标，落地后依托业态稀缺性，有望贡献可观增量利润。
    投资建议：预计公司2025-27年归母净利1.8/2.1/2.2亿元，对应PE为14、13、12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：自然灾害和极端天气的风险；新业务建设进度低于预期的风险。

24年完满收官，25年迎接新挑战

贵州茅台(600519)
    事件：2024年公司实现营业总收入1741.44亿，同比增长15.66%，归母净利润862.28亿，同比增长15.38%。其中，24Q4营业总收入510.22亿，同比增长12.77%，归母净利润254.01亿，同比增长16.21%。在24年复杂的环境下，公司完成年初制定的销售目标。
    茅台酒和系列酒吨价上行。24年茅台酒营业收入1459.28亿元，同比增长15.28%。其中茅台酒销量4.64万吨，同比增长10.22%，吨价同比增长4.59%。吨价的大幅提升主要是因为23年底飞天茅台提价，同时生肖酒和精品茅台放量带来的。24年系列酒营收246.84亿，同比增长19.65%，系列酒在2024Q2增速达到42.52%，但是2024Q3和Q4增速分别为13.14%和5.07%，主要是1935的投放量在下半年降速所致。24年系列酒销量3.69万吨，同比增长18.47%，吨价同比增长1%。
    直营渠道略下滑，线下渠道更为重视。24年茅台直销渠道收入748.43亿同比增长11.32%，占比43.87%，同比下降2个百分点。其中i茅台实现收入200.24亿元，同比下降10.51%，其他线上平台实现收入20.96亿元，同比增长14.44%。从24年全年趋势上来看，公司对线下渠道更为重视，推动直营增长的也主要是团购销售的增加，预计25年这一趋势会得到强化。
    公司盈利预测及投资评级：对于2025年主要目标，公司在年报指出，计划实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，增长目标较为务实，我们认为公司完成全年任务目标可期。我们预计公司2025年实现收入增长9%，归母净利润增长9.54%，对应EPS为75.19元。当前股价对应估值分别为19.95倍。看好公司在这一轮白酒周期中在高端酒市场份额持续提升的趋势，认为随着宏观经济的复苏，公司能够有超出行业平均增长的能力，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，行业需求复苏不及预期，食品安全问题等。

25Q1业绩预告点评：新车势能增强&出口高增拉动，表现超预期

比亚迪(002594)
    事件：
    4月8日，比亚迪发布25Q1业绩预告：25年Q1，公司预计实现净利润85-100亿元，同比增长86.04%-118.88%，超出市场此前的预期。
    根据公司披露，公司Q1乘用车销量98.6万辆，同比+58.2%；其中海外销售20.58万辆，同比+110.2%，海外销量占比20.9%，环比+13.1pct；高端品牌Q1销量5.3万辆，同比+36.5%，占比5.3%，环比+1.2pct；我们根据业绩预告中值的92.5亿元作为当季净利润，去除比亚迪电子后，测算公司Q1单车净利8671元，环比-7%，表现均超预期。
    点评：
    1、超预期的来源：1）出口量增长：公司Q1出口量高增，海外重新进入累库周期，带动其出口量屡破新高，出口量占比提升，介于公司此前已指引全年出口目标，我们预计公司完成该目标的概率较大；同时，由于Q1基数下降但公司高端品牌环比维持稳健，因而高端品牌销量占比提升；2）公司拥有较强的成本优势和利润释放空间，预计年降&折摊降低将平衡公司Q1经营上的利润损失，我们此前曾提示，Q1降价&智驾版改款对公司单车影响不大，但目前看这一弥补是超出我们的预期的。
    2、Q1公司新车势能强劲，成本优势下全年经营无忧。1）新车势能更强：公司25年虽少有官方降价动作，但新车采用更加激进的定价策略的同时，还在产品配置上着力解决其高价低配的弊病，如海狮05EV，仰望U7，方程豹钛3等，并有智驾版新车上市，新车势能明显增强。2）更激进的补贴政策：虽然市场担心比亚迪智驾版订单占比，但是4月初比亚迪在老款去库尚未结束的情况下，已经推出了智驾版的置换补贴，落地速度远超市场预期，价格优惠更加激进；3）公司成本优势为其更加激进的定价策略和产品打造策略兜底，在年降和折摊释放下，公司虽然成本和费用增加，但是单车净利仍将维持稳健甚至增长，相对竞争对手优势明显。
    综合以上策略，结合25年以旧换新政策和下半年可能出现的抢装，预计公司25年经营仍将稳健增长，持续看好。
    盈利预测、估值和评级比亚迪作为新能源汽车龙头，国内市场经营稳固，成本优势下竞争优势明显，规模效应拉动折旧摊销利润释放，我们认为，比亚迪已经进入了一个中期量价上行阶段。综上，我们预测25-27年归母净利为522.1/627.1/823.7亿元，对应20.9/17.4/13.3倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，市场需求不及预期。

2024年报点评：新兴业务高速发展，双轮驱动优势明显

柳工(000528)
    投资要点：
    事件：柳工发布2024年报。
    点评：
    2024Q4营收同环比双增，盈利能力承压。2024年，公司实现营收为300.63亿元，同比增长9.24%；归母净利润为13.27亿元，同比增长52.92%。毛利率为22.50%，同比提升1.68pct；净利率为4.61%，同比提升1.19pct销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-0.31pct、-0.12pct、+0.51pct、-0.05pct。2024Q4，公司实现营收为72.07亿元，同比增长12.52%，环比增长6.05%；归母净利润为0.06亿元，同比下降84.55%，环比下降98.10%。毛利率为19.38%，同比下降2.00pct环比下降4.29pct；净利率为0.40%，同比下降1.32pct，环比下降4.62pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-4.42pct、-0.21pct、+1.72pct、+0.33pct，分别环比变动为-3.77pct、+0.35pct、+1.09pct、-0.22pct。
    土方机械市场份额再提升，新兴业务高速发展。2024年公司工程机械板块跑赢行业，市场份额同比提升。土方机械营收为179.41亿元，同比增长12.79%，占总营收的59.68%；市场份额同比提升约1.30pct。具体来看，装载机业务国内市场份额稳居第一，海外新兴市场增量明显，CLG8128H型装载机及以上大型机销量同比增长约为230.00%，电动装载机全球销量同比增长约为194.00%。挖掘机业务销量增速优于行业27.00pct，出口销量增速优于行业15.00pct，海内外市场份额创新高。平地机业务国内整体毛利率同比提升5.00pct。新兴业务方面，矿山机械营收同比增长超60.00%，海内外市场份额分别同比提升1.00pct、3.00pt。高机业务实现逆周期增长，出口销量同比增长超150.00%。农机业务方面，公司首台200马力动力换挡拖拉机LT2004-BP成功下线，在动力换挡技术上实现重要突破。
    坚定高质量发展国际化策略，双轮驱动优势明显。公司持续发挥客户+渠道的“双轮驱动”引擎动能，产品组合+全面解决方案优势实现快速提升2024年公司海外销量增速跑赢行业22.00pct，海外营收为137.60亿元同比增长20.05%，占总营收的45.77%，同比提升4.12pct。海外市场毛利率为28.57%，同比提升0.83pct，高于国内市场11.19pct。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为1.01元1.28元、1.68元，对应PE分别为10倍、8倍、6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2

大尺寸出货触底反弹，AMOLED及车载带来显示驱动芯片增量市场

汇成股份(688403)
    l事件
    3月27日，公司披露2024年年度报告，2024年度，公司实现营收15.01亿元，同比+21.22%；实现归母净利润1.60亿元，同比-18.48%；实现扣非归母净利润1.34亿元，同比-20.33%。
    l投资要点
    大尺寸出货量触底反弹，可转债募投项目新扩产能逐步释放。
    2024年度，公司实现营收15.01亿元，同比+21.22%，主要系：1）受益于“国补”政策，消费电子整体景气度转暖，带动显示驱动芯片需求企稳，特别是应用于大尺寸面板的COF（薄膜覆晶封装）显示驱动芯片出货量呈现较为显著的触底反弹态势；2）可转债募投项目新扩产能逐步释放，公司出货量持续增长。经营规模持续增长的同时，公司在盈利能力方面面临一定挑战，2024年度，公司实现归母净利润1.60亿元，同比-18.48%，主要系：1）可转债募投项目扩产导致报告期内新增设备折旧摊提等固定成本提高，同时设备折旧摊提进度阶段性领先于实际产能爬坡进度，产能利用率略低于上年同期水平，致使主营业务毛利率同比下降4.83个百分点，下滑至22.34%；2）显示驱动芯片产业转移效应持续深化，境内外细分领域封测厂商竞争加剧，封测业务价格有所下滑；3）报告期内，公司使用自筹资金先行投资可转债募投项目，借款利息有所增加，且可转债发行完成后因计提利息进一步增加财务费用，对公司盈利水平造成一定影响。
    立足客户需求，投入研发并建设铜镍金、钯金等新型凸块制程产能。为满足显示驱动芯片封装业务需要，公司现有凸块制程以金凸块制程为主，相关材料主要包括金盐、金靶以及含金电镀液等含金原材料，金价波动主要由下游客户IC设计公司承受。2024年，黄金价格大幅上涨，伦敦金价格从2,063.04美元/盎司最高上涨至2,790.07美元/盎司，全年涨幅超过26%。金价大幅上涨导致部分IC设计公司调整芯片封装业务需求，由传统金凸块制程逐步转型铜镍金、钯金等凸块制程，减少芯片封装环节黄金耗用量，从而实现芯片封装环节的降本增效。公司立足客户需求，基于在金凸块制程多年量产工艺中积累的深厚技术优势，投入研发并建设铜镍金、钯金等新型凸块制程产能。新建产能将丰富公司凸块产品线，为客户提供多元化芯片封装解决方案。
    AMOLED及车载大屏显示渗透率提升带来显示驱动芯片增量市场。根据Frost&Sullivan的数据，2020年全球AMOLED显示驱动芯片出货量大约14.0亿颗，预计2025年全球AMOLED显示驱动芯片出货量将达到24.5亿颗。Omdia预计2024年AMOLED显示驱动芯片的需求量将同比增长19%，并且在2028年前都将保持较高的复合增长率，其中智能手机在AMOLED显示驱动芯片各应用领域当中占据最大份额。随着京东方、维信诺、天马、和辉光电等境内面板厂商AMOLED新建产线逐步落地，以及晶圆代工厂AMOLED高阶制程代工产能释放，AMOLED显示屏及驱动芯片将进一步提升市场渗透率，成为封测企业持续获益的增量市场。据Omdia《车载显示情报服务》的最新报告，2024年全球汽车显示屏面板出货量达到2.32亿片，同比增长6.3%，这一增长主要得益于先进座舱显示屏需求的不断增长，特别是在中国，抬头显示面板（HUD）、乘客显示器和室内后视镜等产品势头强劲。消费者对车载显示的要求越来越趋近智能手机，随着车载显示大屏化、多屏化、功能集成化的渗透和演进，以及智能网联汽车的不断普及，车载显示有望成为显示驱动芯片领域新蓝海。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入17.89/20.05/23.09亿元，分别实现归母净利润2.0/2.5/3.4亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为32倍、26倍、19倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    技术升级迭代的风险；公司综合技术实力与全球行业龙头相比存在差距的风险；核心技术人才流失的风险；市场竞争加剧的风险；客户集中度较高的风险；供应商集中度较高的风险；其他芯片封测细分领域客户开拓结果不及预期的风险；毛利率波动及下滑的风险；存货跌价风险；新增固定资产折旧规模较大风险；汇率波动风险；下游需求不及预期；区域贸易政策变化导致的风险；产业政策变化的风险。

改革逐步理顺，全年稳健增长

中炬高新(600872)
    业绩简评
    4 月 8 日公司发布年报， 2024 年实现营收 55.19 亿元，同比+7.39%；实现归母净利润 8.93 亿元，同比-47.37%；实现扣非归母净利润6.71 亿元，同比+27.97%。 24Q4 年实现营收 15.73 亿元，同比+32.59%；实现归母净利润 3.17 亿元，同比-89.33%；实现扣非归母净利润 1.19 亿元，同比+93.95%，业绩符合预期。
    经营分析
    Q4 美味鲜收入同比+10.98%，主要系食用油翻倍增长驱动。 1） 24年 酱 油 / 鸡 精 鸡 粉 / 食 用 油 / 其 他 分 别 实 现 收 入29.82/6.74/5.67/6.31 亿元，同比-1.5%/-0.2%/+27.0%/-11.8%。（Q4 同比+1.7%/-12.4/+106.1%/-7.9%）。全年主业增长仍有压力，主要系下游需求较为疲软，叠加内部改革期需调整磨合， Q4 低基数下呈修复态势。 2）分区域来看， 24 年东部/南部/中西部/北部分 别 实 现 收 入 11.83/20.34/10.08/6.29 亿 元 ， 同 比+6.0%/+0.0%/-6.7%/-1.0%。全国范围持续招商渗透，东部渠道精耕表现较好。 24 年经销商净增加 470 家，主要集中在中西部（+143）、北部（+226），预计为 25 年扩张打下基础。 3） 24 年房地产/皮带轮收入 0.99/0.29 亿元，同比-37.1%/-30.6%。
    征地款确认+主业降本增效，大幅释放利润弹性。 24 年/24Q4 美味鲜净利率为 13.9%/11.8%，同比+2.6pct/+4.3pct。 1）受益于公司优化采购成本，提升生产端效率，叠加原材料价格下降，美味鲜毛利率 24 年/24Q4 分别为 37.0%/35.6%，同比+4.3pct/+1.9pct。2）去年期间费率较高，系一次性诉讼、咨询、人员补偿等费用扰动， 24 年公司销售/管理费率分别同比+0.24/-0.42pct。 3）厨邦子公司少数股权收回，预计于 25 年体现在报表，对业绩贡献 6-8千万元。 4）全年征地收入约 2.93 亿元，大幅增厚业绩。
    改革逐步理顺，期待势能延续。 公司坚定改革方向，并在此过程中不断纠偏，对成本、费用管控更加严格，同时结合市场需求变化推陈出新， Q4 已恢复稳健增长态势。期待公司后续通过餐饮端扩张、收并购赋能，向着股权激励目标迈进。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司征地收入，我们上调公司 25-26 年业绩 17%/10%，预计25-27 年公司归母净利分别为 10.5/11.8/13.1 亿元，同比+18%/+12%/+11%，对应 PE 为 15x/13x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；内部改革不及预期风险

2025Q1电量稳增，十年期国债收益率下行，红利标杆空间打开

长江电力(600900)
    投资要点
    事件：2025/4/8，公司发布2025年第一季度发电量完成情况公告。
    2025Q1来水同比偏丰，发电量稳增。2025年第一季度，乌东德水库来水总量约167.05亿立方米，较上年同期偏丰12.50%；三峡水库来水总量约555.19亿立方米，较上年同期偏丰11.56%。2025年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约576.79亿千瓦时，较上年同期增加9.35%，其中乌东德电站同比+9.90%至65.46亿千瓦时、白鹤滩电站同比+17.10%至125.74亿千瓦时、溪洛渡电站同比+8.47%至132.02亿千瓦时、向家坝电站同比+9.39%至70.40亿千瓦时、三峡电站同比+5.55%至147.93亿千瓦时、葛洲坝电站同比+2.74%至35.24亿千瓦时。
    水位同比提升，为全年发电量提升打下良好基础。截至2025/4/8，三峡水库站水位160.65米，同比提升1.71米，为全年发电量提升打下良好基础。
    十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/4/8，十年期国债收益率已下降至1.66%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2023年平均息差为0.96%，截至2025/4/8，按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2024年股息率3.20%，与十年期国债收益率息差达到1.54%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。
    盈利预测与投资评级：公司已发布2024年业绩快报，我们维持公司2024-2026年归母净利润325.20/341.82/354.25亿元的预期；同比增长19.4%/5.1%/3.6%；对应当前PE22/21/20倍（估值日2025/4/8），维持“买入”评级。
    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险。

2024年业绩快报&25Q1业绩预告点评：Q1业绩创历史同期新高，多款新品实现突破

北方华创(002371)
    投资要点：
    事件：公司披露2024年业绩快报和2025年一季度业绩预告。公司2024年实现营业收入298.38亿元，同比增长35.14%，实现归母净利润56.21亿元，同比增长44.17%；公司预计2025年一季度实现营业收入73.4亿-89.8亿元，同比增长23.35%～50.91%，预计一季度实现归母净利润14.2亿元-17.4亿元，同比增长24.69%～52.79%。
    点评：
    公司24Q4营收创历史单季新高，且25Q1业绩创历史同期新高。公司此前预计2024年实现营收276.0亿元至317.80亿元，同比增长25.00%至43.93%，对应中值为296.9亿元，公司实际营收为298.38亿元，高于预告中值；分季度来看，公司24Q4实现营收94.85亿元，同比增长27%，环比增长18%，创历史单季度新高；2025年第一季度，公司单季度营收为73.8亿-89.8亿元，对应中值为81.6亿元，同比增长39%，环比下降14%；公司单季度归母净利润为14.2亿元至17.4亿元，对应中值为15.8亿元，同比增长38.7%，环比增长36%，公司25Q1营收、归母净利润均创历史同期新高。
    多款新品实现技术突破，成熟产品市占率稳步提升。受益下游逻辑代工大厂维持高资本开支扩产，叠加多品类设备国产替代持续推进，公司在手订单实现同比增长。新品研发方面，报告期内，公司集成电路装备领域电容耦合等离子体刻蚀设备（CCP）、原子层沉积设备（ALD）、高端单片清洗机等多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度显著增长，同时多款成熟产品市场占有率稳步提升。凭借优良的产品、技术和服务优势，公司市场份额持续扩大，营业收入同比提升。此外，随着公司营收规模的持续扩大，规模效应逐渐显现，成本费用率稳定下降，使得归属于上市公司股东的净利润保持同比增长。
    并购芯源微完善平台化布局，半导体设备龙头行稳致远。3月10日，北方华创公告称以现金为对价，协议受让先进制造持有的芯源微9.49%股份，合计19,064,915股，受让价格为88.48元/股，交易金额为1,686,863,679.20元。作为国内半导体设备龙头企业，北方华创在刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗等前道设备领域积累深厚，但在光刻领域的涂胶显影设备方面存在短板，而芯源微是国内唯一具备前道涂胶显影设备量产能力的厂商，产品覆盖28nm以上制程，且在化学清洗、先进封装湿法设备等方面有所布局。我们认为，本次并购有助于双方产品形成互补，可形成从前道制造到先进封装的全流程设备供应能力，尤其是在光刻机联机作业、3D集成等领域形成战略呼应，增强企业长期竞争力。
    投资建议：预计公司2024—2025年每股收益分别为11元和14元，对应PE分别为41倍和30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游资本开支不及预期的风险，新品研发进展不及预期的风险。

资产减值导致24年业绩承压，盈利能力恢复可期

国药一致(000028)
    投资要点：
    事件：国药一致公布2024年全年业绩。2024年公司实现收入743.8亿元（同比-1.5%），实现归母净利润6.4亿元（同比-59.8%）。单Q4实现收入179.1亿元，同比-5.2%；实现归母净亏损4.2亿元，同比下滑203.3%。
    业务拆分：
    分销板块：2024年实现收入529.8亿元，同比+2.0%；净利润9.2亿元，同比-12.7%。子公司国控广州及国控广西分别实现收入413亿元及78.3亿元，同比+2.5%及1.6%，分别实现净利润6.4亿元及1.6亿元，同比-15.5%及-3.3%。利润下滑的主要原因为应收账款回款延迟，资金占用规模上升，带来的相应资金成本增加，以及2023年的土地处置利得造成的较高基数所致。
    零售板块：2024年实现收入223.6亿元，同比-8.4%；实现净亏损11.0亿元，同比-309.5%。利润下滑主要是由于受到医药零售行业政策变化、竞争加剧等影响，公司计提资产减值准备所致，总共对归母净利润造成6.3亿元的负面影响。国大药房2024年对旗下门店进行亏损治理与闭店优化，战略性退出并关闭1270余家直营门店，截止年底共有9569家门店，门店总数同比下滑9%。其中直营门店7770家，同比下滑8.9%，加盟门店1799家，同比下滑9.5%。
    毛利率有所下滑，财务状况良好。2024年毛利率为11.1%，同比-0.9pct，主要受到保健食品、器械、中药饮片等高毛利品种销售占比下滑的影响；销售/管理/财务费用率分别为7.2%/1.4%/0.3%，同比+0.2/持平/+0.1pct。2024年公司流动比率、速动比率、现金比率分别为1.52/1.18/0.29，同比提升0.03/0.05/0.05，短期偿债能力指标同比得到优化，资金链安全边际扩大。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、15.0亿元、16.7亿元，增速分别为107.1%/12.5%/11.7%，当前股价对应的PE分别为10X、
    9X、8X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

系列点评二十六：业绩表现亮眼 出海、智驾、高端化多重成长

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布2025Q1业绩预告，2025Q1公司预计实现归母净利85-100亿元，同比+86.0%至+118.9%；环比-43.4%至-33.4%。以中枢值计算，2025Q1公司归母净利92.5亿元，同比+102.5%，环比-38.4%。
    出口占比提升+规模效应加强业绩表现亮眼。2025Q1公司预计实现归母净利85-100亿元，同比+86.0%至+118.9%；环比-43.4%至-33.4%。以中枢值计算，2025Q1公司归母净利92.5亿元，同比+102.5%，环比-38.4%。2025Q1，公司汽车销量100.1万辆，同比+59.8%，环比-34.3%，盈利增速高于销量增速，预计主要受益出口销量占比提升及规模效应加强，2025Q1出口销量20.6万辆，同比+110.5%，环比+72.7%；占比20.6%，同比+5.0pct；腾势/仰望/方程豹销量3.3/0.05/1.9万辆，占比3.3%/0.1%/1.9%，合计占比5.3%，同比-0.9pct，综合看，整体业绩表现亮眼。
    出海表现亮眼海外建厂加速推进。受益出海及智驾版铺货，2025Q1出口销量20.6万辆，同比+110.5%，出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入。此外，2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    智驾版车型发布2025智驾平权加速。2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元。根据新闻，目前在全国范围内，比亚迪智驾版车型的订单占比已达到25%-30%。我们认为，公司拥有数据优势，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，腾势N9已于2025年3月上市，定位六座大型SUV，售价38.98-44.98万元，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。王朝旗舰车型汉L/唐L将于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现1000kW峰值充电功率，5分钟补能400公里续航，有望带动主品牌高端化。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS19.12/22.08/24.41元，对应2025年4月8日327.51元/股收盘价，PE分别为17/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

控股股东变更，期待业务协同

盛航股份(001205)
    控股股东变更为万达控股集团
    2025年1月15日，盛航股份控股股东由李桃元先生变更为万达控股集团。2024年12月26日，李桃元向万达控股集团转让6.55%盛航股份股权，2025年1月15日，万达控股集团获得盛航股份26.56%表决权，成为控股股东；2025年4月3日，李桃元、顾德林向万达控股集团转让盛航股份5%股权，转让后万达控股集团持有盛航股份11.55%股权。
    控股股东与盛航股份业务有望协同
    万达控股集团是国内产业链条长且较为完整的炼化企业之一，涵盖石油化工、港口码头、国际贸易等产业。2023年万达控股集团的总资产555亿元，净资产364亿元，营业收入862亿元，净利润19亿元。万达控股集团下属的山东宝港国际港务股份有限公司主营业务包括码头装卸服务、罐区储存服务等，属于盛航股份业务的产业链上游。2024年宝港国际的总资产24亿元，净资产17亿元，营业收入4.86亿元，净利润2.41亿元。盛航股份从事国内沿海、国际液体化学品、成品油水上运输业务，未来有望与万达控股集团进行业务协同。
    内贸化学品船运价处于历史相对低位
    运输需求增速下降，国内化学品船运价处于历史相对低位。2024年，中国大宗液体化学品下海货量增速有所降低，沿海散装液体化学品船市场或已逼近供需关系拐点，沿海散装液体化学品水运市场主要航线运价较往年略有下降，部分主流船东已开始将运力调至外贸航线。2025年3月，国内沿海液体化学品海运价格处于历史相对低位。
    下调盈利预测，维持“买入”评级
    2024年国内沿海液体化学品海运运价下跌拖累业绩，因此下调2024-2025年的预测归母净利润至1.57、1.78亿元（原预测2.72、3.45亿元），引入2026年预测归母净利润1.97亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：化工品产量下降，国内化学品出口不及预期，危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨，测算具有主观性仅供参考。

全年业绩保持高增，算力业务驱动未来增长

协创数据(300857)
    事件描述
    3月31日，公司发布2024年年报，其中，2024全年公司实现收入74.10亿元，同比增长59.08%；全年实现归母净利润6.92亿元，同比高增140.80%，实现扣非净利润6.71亿元，同比高增144.33%。2024年四季度公司实现收入20.15亿元，同比增40.97%；四季度实现归母净利润1.35亿元，同比增长47.32%，实现扣非净利润1.25亿元，同比增长48.45%。
    事件点评
    各项业务均保持快速增长，业务结构优化叠加成本管控推动盈利能力显著提升。分业务看，1）数据存储：随着公司积极布局算力服务器存储及自研存储芯片，并持续加大软硬件投入力度，2024年公司数据存储业务实现收
    入44.57亿元，同比增长54.98%；2）AIoT终端：2024年实现收入22.59亿元，同比增长60.82%，其中，云视频平台、海外智慧安防、机器人、无人零售与大健康业务占比明显提升；3）服务器再制造：公司服务器再制造业务产能持续爬坡，销售规模稳步提升，并且业务占比也得到进一步提升；4）算力云服务：跨境电商云、云手机、云计算等业务已与多家头部客户签署合作协议，同时AI智能体训推一体平台也正式落地。与此同时，随着高毛利率业务占比提升以及供应链管理优化和无人工厂建设推动成本下降，2024年公司毛利率达17.36%，较上年同期提高3.79个百分点。在利润端，公司费用率保持稳定，2024年期间费用率较上年同期降低0.19个百分点。而全年公司净利率达9.27%，较上年同期提高3.13个百分点。
    供需两端齐发力，智算中心及算力租赁业务有望成为公司未来新增长点。2024年10月，公司控股子公司奥佳软件正式取得英伟达NCP（NVIDIACLOUDPARTNER）资质，成为通过英伟达高级别认证的合作伙伴，在GPU供应上具备显著优势。同时，公司积极进行服务器采购并部署算力节点，今
    年3月8日，公司发布公告称将用不超过30亿元采购服务器，用以提供算力租赁服务，并预计服务器将于4月份交付；目前，公司已在全球范围内构建25个超算中心，并在上海、武汉、成都、合肥以及美国、马来西亚等地投入大量ARM算力和智能体训推一体算力。从需求端看，公司已与中移国际、优必达等多家头部企业签约，并在云游戏和云手机领域向国内头部游戏公司提供服务，以及在电商领域为客户提供跨境电商FCloud平台服务。投资建议
    公司在传统业务数据存储和AIoT终端业务保持稳健增长的同时，作为国内服务器再制造龙头厂商，未来算力云业务等新兴业务有望推动公司收入高速增长。预计公司2025-2027年EPS分别为4.43\5.80\7.47，对应公司4月8日收盘价90.91元，2025-2027年PE分别为20.52\15.68\12.17，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险，全球化经营风险，原材料价格上涨的风险。

公司信息更新报告：单四季度收入环比回正，创新药布局加速

健康元(600380)
    单四季度收入环比回正，创新药布局加速，维持“买入”评级
    公司2024年实现收入156.19亿元（同比-6.17%，以下为同比口径）；归母净利润13.87亿元（-3.90%）。公司2024年毛利率为62.69%（+0.53pct）；净利率为19.10%（+1.97pct）。2024Q4公司收入37.21亿元（-6.87%，环比+1.54%）；归母净利润2.75亿元（-23.42%，环比-17.94%）。考虑到妥布霉素和舒列迭放量仍需时间，我们下调2025-2026并新增2027归母净利润为14.63/15.68/17.15亿元（2025-2026原预测为16.18/17.87亿元），EPS为0.80/0.86/0.94元/股，当前股价对应PE为13.3/12.4/11.3倍。当前妥布霉素+舒列迭销售逐渐向好，叠加TG-1000等新药逐步贡献公司增量，我们维持“买入”评级。
    吸入制剂受左沙影响收入有所波动，保健品业务持续攀升
    2024年公司促性激素类28.12亿元，同比+1.64%；消化道类25.67亿元，同比-11.60%；呼吸系统类10.97亿元，同比-36.98%；精神类6.06亿元，同比+0.63%；抗感染类4.18亿元，同比-18.15%。化学原料药及中间体49.97亿元，同比-0.96%。中药制剂14.72亿元，同比-16.44%。诊断试剂及设备7.18亿元，同比+9.02%。保健食品3.77亿元，同比+92.32%。生物制品收入1.71亿元，同比+102.42%。整体来看，吸入制剂受到左沙的集采影响收入有所波动，保健品业务持续攀升。
    聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，创新药布局加速
    公司聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，多款品种取得里程碑式突破：①抗流感新药玛帕西沙韦迅速完成Ⅲ期临床，已于2024年8月提交NDA申请；②TSLP单抗与IL-4R单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段；全球首创的COPD口服药PREP抑制剂于2025年1月快速启动Ⅰ期临床，镇痛等其他领域管线也在持续推进。公司2024年经营性现金流净额达到36.36亿元，公司通过回购+分红持续完善股东回报。目前公司正值产品换挡期，随着妥布霉素+舒列迭进一步放量，叠加TG-1000等新药逐步贡献增量，公司创新价值属性有望进一步凸显。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

古井贡酒2024业绩快报点评：理性控速，顺利收官

古井贡酒(000596)
    主要观点：
    公司发布2024业绩快报：
    Q4：营收45.1亿元（+4.8%），归母净利润7.7亿元（-1.2%），扣非归母净利润7.6亿元（+0.6%）。
    24：营收235.8亿元（+16.4%），归母净利润55.1亿元（+20.2%），扣非归母净利润54.6亿元（+21.4%）。
    24Q4基本符合市场预期。
    收入：渠道健康度优先
    24Q4在渠道高库存背景下，公司主动降速，以维护渠道健康。分产品看，我们预计古8/16虽环比降速，但受益于省内消费升级趋势，仍维持双位数增长；古5/献礼版在自然动销下预计维持个位数增长；古20在商务消费场景承压下，以稳价为主，增速略有承压。分区域看，我们预计24Q4省内增速快于省外，其中江苏由于提前调整，叠加省内竞争格局变动，表现预计优于其他省外区域。
    利润：费用投放加大干扰盈利
    24Q4/24A公司归母净利率分别同比-1.0/+0.7pct，其中24Q4净利率下降预计主因加大费用投放去化库存所致。全年看，古8/16快速增长带动产品结构向上，叠加费效比提高，共同推动盈利能力提升。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25年公司开门红顺利，古8/16动销领先。针对行业底部调整期，产品端公司战略性加强百元价格带的古井贡酒系列布局，迎合市场需求；渠道端从控价返利模式逐步转变为裸价模式，降低经销商打款价以缓解资金压力，提升渠道回款积极性。全年维度业绩确定性仍强。
    盈利预测：考虑到省内商务宴席景气度恢复进度，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入235.78/260.34/290.16亿元（原值239.46/267.01/298.88亿元），分别同比增长16.4%/10.4%/11.5%；实现归母净利润55.14/62.66/71.96亿元（原值56.15/64.54/74.33亿元），分别同比增长20.2%/13.6%/14.9%；当前股价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    商务宴席景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

公司信息更新报告：2024年主业经营稳健，万代合作打开第二增长曲线

爱婴室(603214)
    事件：2024年公司归母净利润+1.6%，母婴主业表现稳健
    公司发布年报：2024年实现营收34.67亿元（同比+4.1%，下同）、归母净利润1.06亿元（+1.6%），实现扣非归母净利润7209万元（+9.8%）；单2024Q4实现营收9.99亿元（+9.7%）、归母净利润5852万元（+1.3%）。公司是母婴零售龙头，主业高质量稳健增长，万代IP授权稀缺打开想象空间。考虑到公司后续基地店通贩店拓店空间大且盈利存在上行空间，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.39/1.69/2.02亿元（2025-2026年原值1.30/1.43亿元），对应EPS为1.01/1.22/1.45元，当前股价对应PE为22.2/18.2/15.3倍，维持“买入”评级。
    毛利率受品类结构影响有所下滑，经营提效驱动费用率略降
    2024年分渠道看，公司门店/电商/母婴服务/供应商服务分别实现营收24.84/7.20/35.6/2.23亿元，同比分别+2.0%/+16.6%/-1.4%/-2.9%，电商业务较好。分产品看，奶粉类/食品/用品/棉纺/玩具及出行类则分别实现营收20.97/3.12/5.04/2.23/0.70亿元，同比分别+9.5%/+0.4%/-2.8%/-6.9%/-11.3%；公司旗下产品销售额+8%，其中营养食品、纸尿裤、玩具、棉纺品拉动作用明显。盈利能力方面，毛利率为26.9%（-1.5pct）。费用方面，销售/管理/财务费用率分别为19.5%/3.1%/0.8%，同比分别-1.3pct/-0.2pct/-0.2pct，经营效率稳步提升。
    母婴主业持续推进线上线下融合，万代IP授权创造第二增长曲线
    （1）线下：2024年在购物中心内累计新开62家母婴门店（同比增加21家），在高线市场头部商圈占据重要份额；现有门店采取“一店一策”调改，2024年共调改35家。（2）线上：通过多平台拓展和多品牌入驻，并通过“直播+达人”提升品牌影响力，2024年线上销售达7.20亿元（+17%）。（3）万代合作：2024年12月首家高达基地落地苏州，成功进军IP零售市场；2025年3月29日万代官方拼装模型店在苏州开业，通贩店IP更全、开店空间更大。公司母婴主业稳中向好，万代合作具备稀缺性，未来新店拓展叠加经营效率提升，驱动持续成长。
    风险提示：行业竞争加剧、生育率持续下滑、拓店进度不及预期等。

民爆矿服龙头，军工布局成长

广东宏大(002683)
    老牌矿服龙头、在手订单充足，并购雪峰增厚业绩
    广东宏大以矿服业务起家， 2023 年市占率已达 28%，公司矿服业务以金属矿为主， 深度合作紫金矿业等金属矿头部业主。
    2024 年 7 月，广东宏大以现金方式收购雪峰科技 21%股权、收购对价 22.06 亿元， 2025 年 2 月股权转让完毕。 2023 年雪峰科技营收 70.21 亿元，归母净利 8.54 亿元，目前工业炸药产能 11.75 万吨/年。 收购雪峰、 打开新疆区域增长空间： ①打造“广东+新疆”跨省国资委合作新模式，②有望实现核心原材料硝酸铵自供。 2025年起宏大并表雪峰归母净利的 21%， 增厚业绩。
    聚焦新疆、西藏、出海高景气市场
    （1） 新疆：煤化工发展有利消纳疆煤， 需求从“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。 公司将闲置/收购产能转移至富矿区域新疆。
    （2）西藏： 区域基建弹性突出，水电+铜矿增强民爆需求预期。
    （3）海外： 矿企+建筑央企拥有全球市场布局优势，民爆企业“借船出海”具备优势， 2020-2024 年公司海外业务收入 CAGR 达 76.8%，除矿服业务外， 公司在赞比亚+秘鲁同步布局炸药产能。
    军工防务“1+N”战略布局
    公司军工防务板块“1+N”战略布局，前期受下游户需求计划影响，2024 年已重回增长。 2023-2024 年收购江苏红光 100%股权， 整体收购对价 5.11 亿元， 切入高毛利市场（2022 年江苏红光净利率41%）。 2024 年江苏红光扣非净利润为 0.65 亿元， 成为公司防务板块的业绩重要增量。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①矿服市占率全国第一，在手订单充足，并购雪峰后业绩具备弹性，②深度合作紫金等金属矿头部业主，聚焦新疆、西藏、出海高景气市场，③军工防务“1+N”战略布局开拓第二曲线。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 12.04、 14.02 和16.20 亿元，现现价对应动态 PE 分别为 17x、 15x、 13x， 给以 2025年 25 倍估值，目标价 39.60 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游矿山景气不及预期； 西部地区煤炭及矿业开采节奏不及预期；海外市场开拓风险；收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；原材料价格波动风险； 商誉减值风险。

中国巨石2025年一季报预增点评：业绩表现超预期，盈利逐季修复

中国巨石(600176)
    2025年4月8日，公司发布2025年一季报预增公告：25Q1公司预计实现归母净利7.01-7.36亿元，同比+100-110%；扣非归母净利7.06-7.57亿元，同比+320-350%。我们认为Q1业绩表现靓丽，主因玻纤下游应用需求增加，Q1产品销量同比提升，同时自去年以来、玻纤价格逐步走出周期底部，同比明显修复。
    经营分析
    （1）粗纱：淡季不淡，基本面继续逐季改善。①单价方面，25Q1全国缠绕直接纱2400tex均价为3766元/吨，同比+22.3%、环比+2.3%。价格同比高增，主因近期玻纤粗纱价格低点在24Q1，随后龙头企业调整策略、引领行业复价，我们认为此举是巨石在行业定价权的体现。价格环比继续修复，主因高端品风电纱、热塑长协产品提价，2024年11月中国巨石等玻纤企业发布复价函，对公司全系列风电纱产品复价15-20%，预计25Q1逐步落地；
    ②销量方面，25Q1公司销量同比提升，根据卓创资讯数据，25Q1期末行业库存为79.8万吨，环比24Q4末增加1.95万吨、垒库幅度仅2.5%，行业呈现淡季不淡的特征（玻纤为刚性供给，春节期间供给连续生产、但下游需求无法启动）；
    ③盈利方面，取业绩预告中值，25Q1扣非归母净利7.32亿元，24Q4扣非归母净利6.32亿元，因此我们预计巨石吨净利继续呈现修复趋势。24Q4巨石单季度毛利率28.58%，较24Q1底部毛利率回升8.45pct，毛利率逐季修复，玻纤行业走出周期底部。
    （2）电子布：中游制造环节稀缺的供给新增偏少品种，3月复价落地较为充分。单价方面，25Q1行业7628电子布均价约4.14元/米，同比+22.8%、环比+1.8%。价格环比修复，主因系2月24日起巨石、泰玻等电子布主流企业发布调价函，上调7628价格0.3元/米。24Q4以来下游需求较为旺盛，消费电子市场逐步回暖，同时AI、5G、新能源汽车等带来行业新增需求，同时行业供给新增偏少，22H1以来行业长期陷入经营压力，供给端存在推涨动力。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.31、42.10和45.90亿元，现价对应动态PE分别为14x、12x、11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

小熊电器2024年报点评：收入利润超预期改善

小熊电器(002959)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩：
    Q4：收入16.2亿元（同比+16.2%），归母净利润1.1亿元（同比-17.0%），扣非归母净利润1.2亿元（同比+6.0%）；
    24年：收入47.6亿元（同比+1.0%），归母净利润2.9亿元（同比-35.4%），扣非归母净利润2.5亿元（同比-35.5%）。
    公司拟每10股派现10元，分红率54%（去年42%）。
    Q4收入利润表现好于预期。
    收入分析：罗曼并表贡献超预期
    罗曼：24年实现收入6.1亿（同比+22%），归母6883万高于业绩承诺目标的1500万预计主因H2代工订单火爆。
    内销：24年收入同比-6%，预计国补拉动下Q4增速转正。参考奥维Q4厨小行业零售额+6%，随着25年厨小国补扩容，且收购罗曼丰富个护产品线，内销有望迎来加速修复。
    外销：24年+80%，占比已达14%（+6pct），预计代工抢出口拉动Q4高增，未来公司发力跨境电商和自主品牌经销有望持续贡献增量。
    利润分析：Q2以来逐季修复
    毛利率：Q4/全年毛利率各同比+3.7/-1.1pct，预计Q4国补拉动下均价企稳，毛利率已有修复。
    归母净利率：Q4归母净利率同比-2.7pct，销售/管理/研发/财务费率同比各+1.1/+1.5/0/-0.1pct，且公允价值变动损益同比少约3000万，但Q4归母净利率环比+4.7pct已有显著修复。随着25年平台推出费率优化政策，利润率有望持续改善。
    投资建议：
    我们的观点：
    25年国补拉动+自有品牌出海有望贡献收入增量，盈利随后续基数降低及控费提效弹性可期。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入52.4/56.7/60.6亿元（25-26年前值51.0/53.2亿），同比+10.2%/+8.2%/+6.9%，归母净利润3.8/4.5/5.1亿元（25-26年前值3.1/3.4亿），同比+32.8%/+18.6%/+13.3%；对应PE16/14/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，内需不及预期，出口政策变化。

Q1加工量同比增长14%，经营拐点或已出现

鸿路钢构(002541)
    Q1订单量、加工量双增，重视钢结构龙头底部反转
    2025Q1单季新签订单70.52亿，同比增长1.25%。2025年一季度钢结构产量为104.91万吨，同比增长14.3%。订单金额增速较慢主要系钢价处相对底部，订单对应的实际加工量仍有增长。我们认为，焊接机器使用之后降本增效有望进一步凸显，财政刺激有望带动行业需求复苏，25年订单及产量有望保持较快增长。
    单吨售价短期受钢价下行影响，预计实际加工量保持双位数增长22Q1/23Q1/24Q1/25Q1单季度公司承接的超1万吨的制造合同为17/15/24/14个，大订单个数同比明显下滑，我们判断小订单占比提升，或带来较好的现金流及盈利水平。25Q1均为包工包料订单，单吨售价为4511-5700元/吨，较24Q1订单5000-7000元/吨的价格区间有一定下降，中枢价格同比下滑14.9%。25Q1钢材价格同比下滑13.82%，Q1钢价整体在3300-3400元/吨的区间盘整，若以24Q1和25Q1的钢价为基准，加1200/1000元/吨加工费作为计算标准，则对应25Q1新签订单所对应的加工量为153、160万吨，同比增长13.25%、13.79%，加工量或反映出下游需求转好。
    公司开启机器人销售，中长期看好公司智能化转型
    23年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站，中长期我们看好公司智能化转型带来的提质增效。公司焊接机器人已实现少量对外销售，焊接机器人应用或有望抬升公司估值。
    看好25年下游需求景气回升，维持“买入”评级
    25年一季度财政靠前发力，一季度全国发行地方政府债券约2.84万亿元，较去年同比增长约80%，新增债券发行约1.24万亿元，同比增长约48%；再融资债券约1.6万亿元，同比增长119%，新增地方政府专项债9602亿，同比增加3261亿，外需压力较大的背景下，内需刺激下财政有望进一步靠前发力，下游需求有望回暖，顺周期复苏下，预计公司24-26年实现归母净利润为9.5、11、12.8亿，（有所上调，前值为8.8、10.2、11.8亿），对应PE为14.6、12.5、10.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

AMOLED占比提升，先进封装构筑第二增长曲线

颀中科技(688352)
    l事件
    3月31日，公司披露2024年年度报告，2024年度，公司实现营收19.59亿元，同比+20.26%；实现归母净利润3.13亿元，同比-15.71%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比-18.55%。
    l投资要点
    市场行情回温，客户订单量增加。2024年度显示驱动芯片及电源管理芯片、射频前端芯片等非显示类芯片封装测试需求回暖，公司持续扩大封装与测试产能，不断提升产品品质及服务质量，加大对新客户开发的同时，持续增加新产品的开发力度，使得公司封装与测试收入保持较快增长。2024年，公司显示驱动芯片封测业务销售量1,845,291.05千颗，营业收入17.58亿元，是境内收入规模最高的显示驱动芯片封测企业，在全球显示驱动芯片封测领域位列第三名。2024年度，公司扣非前后归母净利润较上年度有所下降，主要是由于：（1）为了吸引和留住优秀人才及核心骨干，公司实施限制性股票激励计划，当期相应摊销的股份支付费用较上年同期有所增长；（2）合肥生产基地项目投产，当期相应的折旧及人工费用等固定成本及费用较上年同期有所增长；（3）在高效散热、高结合力等高性能芯片、车规及高可靠性消费规芯片等先进集成电路封测领域，公司在继续扩充产能的同时持续加大研发投入，当期研发费用较上年同期有所增长。
    AMOLED营收占比超20%，呈逐步上升趋势。得益于各大面板厂如京东方、维信诺、天马等对AMOLED的持续布局，AMOLED渗透率不断增长。根据CINNO Research数据显示，2024年全球市场AMOLED智能手机面板出货量约8.8亿片，同比增长27.0%，另根据Omdia预估，AMOLED智能手机的需求将持续增长。随着其他应用的提升，AMOLED显示驱动芯片市场在2028年前将保持双位数的增长。同时国内AMOLED产能的持续释放及其向低阶产品市场的不断渗透，也成为了推动市场发展的关键因素。目前公司OLED的客户包含瑞鼎、云英谷、集创北方、联咏、昇显微、芯颖、奕斯伟、禹创等。公司持续丰富产品结构，随着AMOLED产品在智能手机等领域的快速渗透，公司AMOLED在2024年的营收占比超20%，呈逐步上升趋势。
    发力非显封测，先进封装构筑第二增长曲线。在不断巩固显示驱动芯片封测领域优势地位的同时，公司逐渐将业务扩展至以电源管理芯片、射频前端芯片为主的非显示类芯片封测领域，持续延伸技术产品线，在新制程、新产品等领域不断发力，积极扩充公司业务版图，向综合类集成电路先进封测厂商迈进。2024年，公司非显示类芯片封测营业收入1.52亿元，同比+16.98%。结合目前在凸块制造和覆晶封装等先进封装技术上累积的丰富经验，公司不断拓展DPS封装技术的相关制程，布局非显示类业务后段制程，健全覆晶封装（FC）工艺，形成凸块制造（Bumping）、晶圆测试（CP）、覆晶封装（FC）、芯片成品测试（FT）的全制程（Turnkey）服务，增强了未来竞争力。针对功率器件及集成电路（Power IC）散热及封装趋势，公司计划建置正面金属化工艺（FSM）&晶圆减薄-背面研磨/背面金属化（BGBM）的制程，可加大对集成电路（PowerIC）及功率器件的市场覆盖。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入22.99/27.03/31.56亿元，分别实现归母净利润3.63/4.47/5.35亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为33倍、27倍、22倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    下游需求不及预期；产业转移进度不及预期；研发进展不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧。

受益量价齐升，扣非归母净利强劲增长

锡业股份(000960)
    业绩：2024年公司实现营业收入419.73亿元，同比-0.9%；实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%；扣非净利润19.43亿元，同比+40.5%。其中24Q4单季度实现营业收入127.60亿元，同比+46.64%，环比+22.25%；实现归母净利润1.61亿元，同比-48.63%，环比-66.74%；实现扣非净利润4.93亿元，同比+25.47%，环比9.12%。
    减值&矿产权益金补缴影响于Q4集中体现
    24Q4销售毛利率4.9%，环比下滑6.2pct，且减值较多，主要影响因素有：（1）2024年为推进采矿权延续工作，老厂分公司、卡房分矿、塘子凹矿与卡房分公司共需补缴矿产权益金5.5亿元，计入2024年成本费用，考虑折现和所得税影响后对当年归母净利润影响为4.37亿元。（2）24Q4沪锡均价约25万元/吨，较24Q3均价下跌约1万元/吨，24Q4计提资产减值损失1.57亿元，我们认为随着25Q1锡价上行，减值影响有望在25Q1转回；（3）24Q4计提信用减值损失0.81亿元，主要来自坏账计提，减值规模符合预期，与2021年以来每年Q4计提的节奏与规模相近。
    量价齐增&费用优化推升公司盈利
    量：24年生产锡8.48万吨，yoy+6.0%；铜13.03万吨，yoy+0.8%；锌14.4万吨yoy+6.9%；铟锭127吨，yoy+24.5%。
    价：2024年沪锡均价24.8万/吨，yoy+16.9%；沪锌均价2.33万/吨，yoy+8.6%；沪铜均价7.5万/吨，yoy+10.3%；铟均价2621元/kg，yoy+47.9%。
    费用：四费整体压降2.4亿元。其中销售/管理/财务费用同比-0.2/-2.3/-1.5亿元。我们推测管理、销售费用受益于锡材公司剥离而下降；财务费用受益于公司银行借款规模下降以及资金综合成本降低；公司加强地质找矿和冶炼相关技术研究力度，研发费用同比+1.5亿元。
    供应紧张，锡价有望维持强势，公司有望受益
    2025年锡供应端动荡加剧。25年3月由于刚果金地缘冲突升级，Alphamin旗下Bisie矿山停产；原定于4月1日召开的曼相矿山复产复工座谈会被推迟，复产时间尚不明确；4月1日马来西亚一处燃气管道爆炸，导致全球第五大精炼锡生产商马来西亚冶炼厂（MSC）停产，可能导致部分锡金属延期交付。供应端的持续扰动展现出锡供给的脆弱性，锡价有望维持强势，公司有望受益。
    投资建议：我们预计公司25-27年有望实现归母净利润21.6/24/25亿元，对应PE10.22/9.21/8.77X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济环境风险，市场价格波动风险，安全环保风险

公司信息更新报告：2025Q1经营情况超预期，制冷剂主升行情徐徐展开

巨化股份(600160)
    2025Q1业绩预计同比增长145%-171%，向上行情延续，维持“买入”评级公司2025Q1预计实现归母净利润7.6-8.4亿元，同比增长145%-171%；预计实现扣非归母净利润7.4-8.2亿元，同比增长157%-185%。公司业绩表现较佳，我们维持公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.64、51.28、72.85亿元，EPS分别为0.73、1.90、2.70元，当前股价对应PE为32.5、12.4、8.8倍。我们看好制冷主升行情或已徐徐展开，维持“买入”评级。
    2025Q1制冷剂均价大幅上涨，单边上涨趋势仍在延续，后市行情可期2025Q1公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为3.26、26.18、4.20、0.72、1.71、9.56、7.09亿元，分别同比+26.90%、+64.63%、+2.94%、-2.40%、-19.55%、+6.99%、+7.31%。其中，公司制冷剂2025Q1外销量为6.98万吨，同比+4.14%；均价为37,504元/吨，同比+58.08%（增长13,779元/吨），环比+27.76%（增长8,150元/吨）。据氟务在线资讯，国内制冷剂流通市场总体趋势性向好不改，具体分品种来看：R32内外需求双迸发流通市场价格再次上调，当前企业报盘突破50,000万元/吨，实际成交逐步落实；R134a散水货源供应偏紧，汽车冷媒小罐提价落地，工厂直发价报46,000-46,500元/吨；R22配额余量收紧支撑持货商挺价心态，僵持于35500-36000元/吨。当前制冷剂市场单边上涨，定价权仍牢牢掌握在生产企业手中，行业维持强控盘态势，企业利润有望在年内逐步释放。
    控股股东增持公司股份彰显信心，美国加征“对等关税”对公司影响有限公司控股股东巨化集团的一致行动人巨化投资于4月8日增持公司股份219.2万股，占公司已发行总股份的0.08%。同时，巨化投资将自本公告日起3个月内，增持金额0.5-1亿元。另外，据公司互动平台信息，本次中美加征“对等关税”，不会改变氟制冷剂竞争格局、供需格局和价格上行趋势，亦不会改变本公司制冷剂出口按出厂价定价政策。公司制冷剂产品不受本次中美“对等关税”影响，其盈利增长的趋势目前预计不会改变。
    风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

2025年一季报业绩预告点评：业绩超预期，负极龙头盈利强劲

尚太科技(001301)
    事件。2025年4月8日，公司公布2025年第一季度业绩预告。2025年第一季度公司实现营业收入160,000万元-170,000万元，同比增长85.78%-97.39%；归属于上市公司股东的净利润23,000万元–26,000万元，同比增长54.65%-74.82%；扣除非经常性损益盈利23,000万元–26,000万元，同比增长60.67%-81.63%。
    石墨化一体化成熟，成本优势显著。2017年起，公司从石墨化受托加工向一体化、全工序负极材料生产转型，将积累多年的生产工艺经验带入，实现了快速发展。在石墨化工序前，公司针对性地增加了焙烧工序，该项工艺能够提高石墨化炉的填装密度，从而提高生产效率，降低单位成本。目前公司生产工序的自供率100%，一体化程度在行业处于领先位置。
    国内外项目投产顺利，产能规划清晰。公司在河北石家庄“年产10万吨锂离子电池负极材料一体化项目”已于2024年12月逐步投产，2025年3月逐步实现达产。2025年公司重点推进的山西省晋中市昔阳县“年产20万吨锂电池负极材料一体化项目”和马来西亚“年产5万吨锂离子电池负极材料项目”，公司预计上述生产基地均在2025年第三季度开始建设，在2026年内完成投产及达产目标。到2027年，公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润依次为10.85、14.02、17.87亿元，同比增速分别为29.4%，29.2%，27.5%，当前收盘价对应2025-2027年PE依次为12、10、7倍。考虑公司成本控制行业领先，新客开拓力度加强，成长逻辑确定性强，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格以及关键能源动力价格波动的风险；新能源汽车周期波动风险；存货余额增长及减值的风险；新品研发进步不及预期风险

事件点评：收购西北矿业股权，3亿吨规划更进一步

兖矿能源(600188)
    事件：2025年4月8日，公司公告，公司拟以现金140.66亿元收购控股股东山能集团权属公司西北矿业51%股权，其中以现金47.48亿元受让西北矿业26%股权，以现金93.18亿元向西北矿业增资。此次收购及增资后，公司将以51%的持股比例取得西北矿业控制权。
    收购价格对应约11倍PE（2024年）。据公告，西北矿业2023年和2024年1月至11月净利润分别为22.66亿元、14.74亿元。但2024年业绩下降是有特殊原因的：一是五举煤矿开始试生产，核定300万吨的煤矿仅贡献90余万吨商品煤产量，而各项固定成本及费用较高导致当年亏损6.89亿元，该矿2025年达产后将实现盈利；二是为客观公允反映资产价值，以2024年11月30日为评估基准日开展评估时，对西北矿业下属资产计提2.8亿元减值，抵减了2024年利润。若剔除上述9.26亿元非经常性亏损，调整后净利润约24亿元，同比呈增长态势。以调整后业绩测算，收购价格对应2024年的PE约为11倍。
    西北矿业具有丰富的煤炭资源储备。西北矿业本部及其控股子公司中，共有12家煤炭企业，持有14宗矿业权（包含12宗采矿权、2宗探矿权），涉及总产能6105万吨/年，其中10座生产矿井，核定产能3605万吨/年，主要分布在陕西、甘肃、山西、内蒙古等省份。近年来，西北矿业年产量不断增长，2022年、2023年、2024年，商品煤产量分别为2950.29万吨、2833.8万吨、3121.99万吨（年化数）。西北矿业具备资源量63.52亿吨，可采储量36.52亿吨。以2024年基数测算，西北矿业收购完成后，兖矿能源境内资源量可增加13.6%，年产量增加约21.91%。
    西北矿业煤炭产量增量空间大，未来成长可期。西北矿业下属有聚能能源油房壕矿井、平煤长安杨家坪矿井2个在建矿井，核定产能合计1000万吨/年。此外，还有天竣能源马福川矿井、毛家川矿井2项探矿权，核定产能分别为800万吨/年、700万吨/年，目前正在办理探矿权转采矿权手续。以上四个矿井未来的合计产能贡献达2500万吨/年，煤炭产量增量空间大。
    三年累计扣非净利润承诺达71.22亿元。公告显示，股东方承诺2025-2027年，按中国会计准则计算，目标公司对应的经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润累计不低于71.22亿元，其中公司预测2025-2027年的归母净利润分别为22.23、23.85、25.13亿元，均较2024年度利润大幅提升。
    投资建议：公司3亿吨产量目标的进一步落实，我们预计2025-2027年公司归母净利为87.17/115.22/119.93亿元，对应EPS分别为0.87/1.15/1.19元，对应2025年4月8日股价的PE为15/11/11倍（未考虑本次收购）。维持“推荐”评级。
    风险提示：本次资产收购仍存在不确定性，煤炭、化工品价格大幅下滑。

西北矿业煤炭并购项目再落地，践行战略规划兑现成长

兖矿能源(600188)
    事件：2025年4月8日，兖矿能源发布关联交易公告，拟以现金140.66亿元收购控股股东山东能源集团有限公司权属公司山东能源集团西北矿业有限公司51%股权，其中以现金47.48亿元收购西北矿业现有股东26%股权，以现金93.18亿元向西北矿业增资。
    点评：
    西北矿业煤炭资源储备丰富，核定产能总计达6105万吨/年。西北矿业主要布局陕西、甘肃、山西、内蒙古南部等地，共有12家煤炭企业，持有14宗矿业权（包含12宗采矿权、2宗探矿权），主要煤炭品种包括动力煤、配焦煤。产能方面，西北矿业在产煤矿产能3605万吨/年，在建煤矿产能1000万吨/年，此外还拥有探矿权资产核定产能1500万吨。产量方面，2022年、2023年和2024年1-11月分别实现产量2950万吨、2834万吨、2862万吨。资源储量方面，西北矿业拥有资源量63.52亿吨，其中在产及在建煤矿资源量为48.61亿吨，探矿权资源量为14.91亿吨；西北矿业拥有可采储量36.52亿吨，其中在产及在建煤矿可采储量为26.86亿吨，探矿权可采储量为9.66亿吨。
    剔除非经常性亏损干扰，西北矿业2024年盈利呈现增长态势。西北矿业2024年1-11月净利润14.74亿元，较2023年下降7.92亿元。值得注意的是，2024年西北矿业业绩下降有特殊原因：一是五举煤矿（核定产能300万吨）首年投产仅完成90万吨产量，而各项固定成本及费用较高导致当年亏损6.89亿元；二是为客观公允反映资产价值，西北矿业下属资产计提2.8亿元减值，抵减了西北矿业2024年利润。若剔除上述9.26亿元非经常性亏损，2024年1月至11月调整后净利润约为24亿元，相比2023年有一定的业绩增长。
    随着存量矿井达产达效和增量项目稳步推进，未来西北矿业成长空间仍然广阔。2025年，五举煤矿和刘园子煤矿有望实现全面达产，贡献480万吨增量产能。同时，西北矿业拥有油房壕、杨家坪两座在建矿井，在建产能1000万吨/年。此外，西北矿业拥有马福川、毛家川探矿权转采项目，目前正在办理探矿权转采矿权手续，规划产能1500万吨/年。随着存量产能的达产达效以及增量产能项目的稳步推进，未来西北矿业成长空间仍然广阔。
    本次收购直接增厚兖矿能源盈利水平，是兖矿能实现3亿吨原煤产量目标的关键布局。2024年1-11月，西北矿业完成商品煤产量2862万吨，约占2024年兖矿能源商品煤产量的20%。以西北矿业2024年1-11月数据年化测算，本次交易将提升兖矿能源2024年营收、净利润约12.37%和7.68%，现金收购直接增厚公司盈利水平。此次收购山东能源集团优质资产，兖矿能源实现了西北区域优质煤矿资产注入，也是向3亿吨原煤产量目标迈进的重要一步。
    低现金、低估值实施收购交易，性价比凸显。本次收购采取“收购股权+现金增资”的方式，兖矿能源既减少了收购股权的现金支付，还通过增资形式将现金流留存于上市公司体内并支撑西北矿业建设发展。同时，转让方承诺2025年-2027年西北矿业累计扣非净利不低于71.22亿元，差额以现金补足。2025-2027年，西北矿业年化扣非净利承诺为23.74亿元，以承诺业绩测算，本次并购交易的市盈率为7.69倍，低于兖矿能源A股市盈率8.8倍（4月8日收盘价）。从单吨资源收购价格来看，本次西北矿业单吨资源量收购价格为2.88元/吨，单吨可采储量收购价格为5元/吨。本次资源收购价款显著低于一级市场平均成交水平，凸显收购性价比。
    未来兖矿能源将持续聚焦煤炭主业，加快落实3亿吨规划目标。公司在加快落实控股股东所属西北、内蒙古等区域优质煤矿资产注入的同时，也会积极获取陕蒙、新疆等国家能源战略基地“核心产区”优质煤炭资源，同时密切关注境外焦煤、有色金属等资产并购机会。
    盈利预测及评级：现阶段煤炭产业仍处于产能短缺驱动的新一轮景气周期，我们预计未来3年的国内外煤炭中枢价格有望趋稳运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为133、139、142亿元，EPS为1.32、1.39、1.41元/股，对应PE为9.59、9.14、8.98倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

公司简评报告：负债成本管控强化，资产质量管理审慎

常熟银行(601128)
    投资要点
    事件：常熟银行公布2024年度报告。2024年公司实现营业收109.09亿元（+10.53%，YoY归属于上市公司股东净利润38.13亿元（+16.20%，YoY）。Q4末，公司总资产规模为3665.82亿元（+9.61%，YoY），不良贷款率为0.77%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为500.51%（-27.89PCT，QoQ）。全年净息差为2.71%，同比下降15BPs。
    受需求端影响，个贷增长延续偏弱态势；存款增长延续较强惯性。2024年Q4个贷新增规模明显弱于近年同期，与行业趋势相符。一方面是受居民信贷需求偏弱影响，另一方面或是由于在行业零售贷款风险上升的背景下，公司对经营贷、信用卡、消费贷等风险资产的投放较为慎重。对公方面，一般贷款维持较快增长弥补信贷缺口，新增票据贴现明显回落。由于常熟银行存款端以个人为主，规模受同业存款定价自律的负面影响微弱：Q4公司吸收存款规模仍保持较快增长，明显快于同期M2。
    息差在资产端影响下继续收窄，存款成本管控强化有望缓解压力。2024年Q4生息资产收益率继续下行：一方面是由于新发放贷款利率随行业继续走低；另一方面是由于LPR重定价及存量住房贷款利率下降影响显现。受存款重定价及主动优化负债结构影响，负债端付息率稳中有降。综合来看，Q4资产端对息差的压力仍占上风，与行业趋势一致，测算单季度净息差进一步下降至2.59%（VS.Q3的2.67%）。公司继续加强存款成本管控，分别于2024年11月及2025年3月两次下调存款挂牌利率，有望缓冲贷款收益率下行压力。
    受债券牛市驱动，投资收益表现亮眼。Q4公司实现投资收益+公允价值变动损益4.07亿元（VS去年同期1.49亿元），对单季营业收入的拉动较为明显。公司投资收益主要源于债券牛市带来的价差变动，投资类资产规模增速顺应监管引导明显放缓。
    总体资产质量稳定，前瞻性指标释放风险放缓信号。
    2024年Q4末，公司不良率为0.77%，较Q3末持平。其中零售贷款和对公贷款不良率分别为0.94%与0.65%，分别较Q2末上升3BPs与下降1BP。
    分行业来看，信用卡贷款、个人经营贷、批发零售业贷款风险继续释放，不良率均较Q2末不同程度上升，反映宏观环境影响下市场薄弱主体财务压力较大。其中，信用卡不良率上升较为明显，一方面与新生成增加有关，另一方面与分母端规模压降有关。制造业、建筑业和租赁服务业、公用事业、房地产等行业不良率保持低位稳定，体现本地实体良好韧性。
    分地域来看，常熟当地资产质量低位稳定，不良率环较Q2末下降4BPs至0.61%；省内其他地区不良率较Q2末继续上升6BPs至0.79%；省外村镇银行不良率较Q2末下降8BPS至1.09%。鉴于贷款规模并未大幅增长，后者下降可能与公司加大不良清收与核销力度有关。
    前瞻性指标方面，关注类贷款占比较Q3末下降3BPs至1.49%，逾期贷款占比较Q2末下降11BPs至1.43%。此前，受宏观环境影响，公司关注率与逾期率连续上升。银行业零售贷款不良压力普遍上升背景下，公司及时调整思路，量价策略向防控风险倾斜。2024年Q4关注类贷款占比为2023年Q1以来首次下降，逾期贷款占比为2023年下半年以来首次下降前瞻性指标边际改善释放风险放缓信号，后续关注改善持续性。
    不良确认与核销力度明显加大体现公司审慎经营理念。2024下半年，公司核销力度明显加大，共核销不良贷款17.40亿元（VS.2023下半年9.68亿元），测算不良贷款核销比例明显上升至95.46%。测算下半年不良贷款生成率（加回核销）较上半年上升13BPS至0.74%超过2020年下半年时的高点。受核销力度加大影响，不良贷款拨备覆盖率进一步下降至500.51%。公司当前拨备仍然具有明显优势，后续业绩维稳仍有较大的发挥余地。
    投资建议：2024年Q4，公司不良确认与处置力度较大，且11月以来两次下降存款挂牌利率，我们相应更新盈利预测。预计2025-2027年公司营业收入分别为115.85、126.09、138.57亿元（2025-2026年原预测为114.87、127.32亿元），归属于普通股股东净利润分别为43.20、47.82、52.68亿元（2025-2026年原预测为42.34、47.64亿元），期末每股净资产分别为10.65、11.92、13.32元，对应4月8日收盘价的PB分别为0.65、0.58、0.52倍。行业层面，1）地方债务化解、房地产支持政策力度大缓解重点领域风险；2）存贷利率同步性提升，息差压力放缓，以上因素利于板块估值修复。公司层面：1）小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长；2）居民定期存款占比高，且成本管控力度大，有望从中受益更多；3）公司拨备基础厚实，盈利水平有望保持韧性。基于以上理由，我们维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：小微贷款质量大幅恶化；负债成本管控效果不佳致净息差大幅收窄。

2024年报点评：盈利能力明显改善，持续关注变革节奏

中炬高新(600872)
    事件：公司发布公告，2024年营收55.2亿元，同比+7.4%；归母净利润8.9亿元，同比-47.4%；扣非归母净利润6.7亿元，同比+28.0%，处于此前预告中枢位置。其中24Q4营收15.7亿元，同比+32.6%；归母净利润3.2亿元，同比-89.3%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+93.9%。此外，公司2024年分红比例约48%（现金分红+回购）。
    Q4主业改善叠加征地收入确认，推动全年收入实现稳健增长。分经营主体来看，24全年美味鲜收入同比+2.9%，其中24Q4同比+11.0%，环比Q2与Q3改善，主要系低基数与需求稳步复苏；24全年母公司收入同比+56.7%，得益于征地收入确认。分品类，24全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-1.5%/-0.2%/+27.0%/-11.9%，食用油实现高速增长。分渠道，24全年分销/直销渠道收入同比-1.0%/+26.4%，直销渠道快速增长预计得益于开拓部分团体企业客户；经销商数量2554家，环比+22.5%，新增经销商主要集中在北部与中西部地区。分区域，24全年东部/南部/中西部/北部收入分别同比+6.0%/+0.02%/-6.7%/-1.0%，核心优势市场表现稳健。
    成本下降叠加效率优化，主业盈利能力同比改善。24全年归母净利率16.2%，同比-16.8pcts，主要因工业联合案件撤诉冲回预计负债影响，实际上扣非归母净利率同比+2.0pcts，反映盈利能力仍在改善，其中美味鲜归母净利率同比+2.6pcts。具体拆分来看，24全年公司整体毛利率39.8%，同比+7.1pcts，得益于原物料成本下降以及生产运输效率提升。销售费用率9.1%，同比+0.2pcts，主要系营销变革需要费用投入；管理费用率6.9%，同比-0.4pcts，主要系征地款增加导致收入基数较大。
    内部变革仍需时间，业绩红利有望持续释放。短期来看，我们认为2024年公司产品梳理与内部提效已取得一定成果，为此后变革工作奠定较好基础，2025年在主业低基数的背景下预计收入端有所改善，而产品结构优化+原料价格下降有望对冲销售费用的压力，利润端亦有望保持弹性；此外，考虑到厨邦少数股权收回，亦有望为上市公司归母利润提供增量。长期来看，2026年美味鲜营收目标100亿元，营业利润目标15亿元，通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高增，致力成为中国最好的调味品公司，力争进入世界调味品领先行列。
    投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为60.8/68.2/76.6亿元，同比+10.1%/12.2%/12.4%，归母净利润分别为10.5/11.8/13.4亿元，同比+17.5%/12.9%/13.0%，PE为15/13/12X。考虑到公司25年估值明显低于调味品可比公司平均水平24X，并且未来业绩改善空间较大，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2024年业绩快报&25Q1业绩预告点评：2024年营收创历史新高，业务结构持续优化

长电科技(600584)
    投资要点：
    事件：公司披露2024年业绩快报和2025年一季度业绩预告。公司2024年实现营业收入359.6亿元，同比增长21.2%，实现归母净利润16.1亿元，同比增长9.5%，实现归属于上市公司股东的扣非后净利润15.5亿元，同比增长17.4%；公司预计2025年一季度实现归母净利润2.00亿元左右（未经审计），同比增长50.00%左右。
    点评：
    公司2024年营收创历史新高，利润水平逐步修复。公司预告2024年实现营收359.6亿元，同比增长21.2%，营收规模创历史新高；预告2024年全年归母净利润为16.1亿元，同比增长9.5%，对应24Q4归母净利润为5.34亿元，同比增长295.56%，环比增长16.85%，单季度净利润创22Q4以来新高；2025年一季度，公司预告实现净利润2.00亿元，虽然受行业季节性影响环比有所下滑，但相比上年同期实现约50.00%左右增长，利润水平逐步修复。
    半导体行业延续复苏态势，封测龙头稳健经营。2024年，受益人工智能驱动、智能手机回暖和下游晶圆厂持续扩产，全球半导体行业持续回暖。根据半导体行业协会（SIA）数据，2024年全球半导体销售额达6,276亿美元，相较2023年的5,268亿美元增长19.1%。作为全球封测龙头企业，公司在报告期内持续聚焦尖端技术和重点应用市场与客户，深耕通讯、消费、运算和汽车电子四大核心应用领域，通过优化产品结构、提升产能利用率、加强成本控制等措施保持了盈利能力的稳定。
    聚焦先进封装技术和高附加值应用，业务结构有望进一步优化。近年来，公司持续聚焦高性能封装技术高附加值应用，加大对汽车电子、高性能计算、存储、5G通信等领域的战略布局，进一步提升核心竞争力。以汽车电子为例，公司已成立专门的汽车电子事业中心，产品覆盖智能座舱、智能网联、ADAS、传感器等多个领域，并积极推进汽车芯片成品制造封测项目和晶圆级微系统集成高端封测项目。展望2025年，公司将持续聚焦高性能计算、存储、汽车电子、工业和智能应用等核心业务领域，落实中期战略布局，有望实现业务结构的进一步优化。
    投资建议：预计公司2024—2025年每股收益分别为0.90元和1.32元，对应PE分别为35倍和24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业景气度下滑的风险，行业竞争加剧的风险。

业绩持续增长，平台型半导体设备龙头优势显著

北方华创(002371)
    25年4月8日公司发布24年业绩快报及25年一季报业绩预告，24年公司实现营业收入298.38亿元，同比+35.14%；归母净利润为56.21亿元，同比+44.17%；25Q1预计实现营收73.40-89.80亿元，同比增长23.35%-50.91%，归母净利润14.20-17.40亿元，同比增长24.69%-52.79%。受益于平台化布局及下游高景气扩产，公司收入及利润均表现亮眼增幅。
    经营分析
    受益国产化替代浪潮，看好公司市占率持续提升。美国商务部产业安全局（BIS）在2024年12月2日再次发布新规，针对中国半导体设备施加了新一轮限制。国际形势加速半导体设备国产化替代进程，公司作为国产半导体设备龙头厂商，产品涵盖刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗、快速退火等领域，市场竞争力强劲，有望稳步提升产品市占率。
    看好后续半导体先进制程及存储厂商扩产。公司作为国内龙头半导体前道设备厂商，产品涉及刻蚀、薄膜沉积、立式炉、外延、清洗等核心工艺制程设备，看好后续国内存储厂商及先进制程扩产下，公司获得重复订单能力。逻辑代工大厂维持高资本开支叠加国内存储大厂年内有望招标扩产，25年规划内扩产有望逐步落地，公司作为国产半导体设备大厂有望迎来订单及业绩释放大年。持续丰富产品矩阵，平台化布局构筑核心优势。公司在主营产品业务上实现关键突破，成功研发电容耦合等离子体刻蚀设备（CCP）、等离子体增强化学气相沉积设备（PECVD）、原子层沉积立式炉等多款新产品，不断丰富产品矩阵，增强产品布局完善性，进一步巩固行业龙头地位。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2024-26年营收298.38/388.36/469.02亿元，同比增长35.1%/30.2%/20.8%；归母净利润56.9/76.7/98.1亿元，同比增长46.0%/34.7%/27.9%，对应EPS为10.7/14.3/18.4元，对应P/E为24/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游扩产进度不及预期，中美贸易风险加剧，国产设备研发进展不及预期。

外部因素影响营收，科研生产经营质效提升

中航沈飞(600760)
    主要观点：
    事件描述
    4月1日，公司发布2024年年度报告。根据公告，2024年实现营业收入428.37亿元，同比下降7.4%，归母净利润33.94亿元，同比增长12.9%。
    外部因素影响营收
    公司年报显示，受合同签订进度、配套供应进度等外部因素影响，公司营业收入受到了影响，但公司2024年积极克服外部因素影响，通过内部挖潜、聚力攻坚，保障了科研生产经营质效提升。
    2025年，是国企改革深化提升行动收官之年，是“十四五”规划全面决战决胜之年，也是公司深化革新突破、加速能力迭代、抢抓“十五五”发展先机的关键一年。公司将加速推进企业改革和产业结构升级调整，加速推进军用航空领域、民用航空领域协同发展，加速推进技术创新、管理创新和体制机制创新，加速推进一流装备和一流企业建设。
    投资建议
    根据公司年报，我们调整了25年及26年的盈利预测，并新增27年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.43亿元、43.23亿元、50.51亿元（2025年/2026年前值分别为45.05亿元/54.20亿元），同比增速为10.3%、15.5%、16.8%。对应PE分别为30.92倍、26.77倍、22.91倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求低于预期；研发不及预期；产能释放不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

业绩增长强劲，四大业务协同布局打开成长空间

长电科技(600584)
    2025年4月8日，公司发布24年业绩快报及25年一季度主要经营情况，24年公司实现营业收入359.6亿元，同比+21.2%;归母净利润为16.1亿元，同比+9.5%;25Q1预计实现归母净利润2.00亿元，同比+50.00%，公司通讯、消费、运算和汽车电子四大核心应用领域四大核心业务协同放量，业绩增长强劲。
    经营分析
    盈利能力持续优化，经营质量显著提升。一方面，公司受益于下游半导体景气度回暖，客户持续拉货使得产能利用率提升；另一方面，公司通过改变产品结构、加强成本管控等方式提升整体盈利水平。25Q1利润同比大增，体现公司淡季不淡，盈利能力得以改善。多元布局成效显现，2025年增长动能充足。2024年公司深耕通讯、消费、运算和汽车电子四大核心应用领域，实现稳中有进、稳中提质，25年公司将继续聚焦高性能计算、存储、汽车电子、工业和智能应用等核心业务领域，落实中期战略布局，早期研发投入有望进入兑现阶段，带动公司业绩持续提升。
    重视先进封装研发，XDFOIChiplet工艺量产驱动公司持续成长。据Yole及集微咨询预测，26年全球先进封装市场规模将达到482亿美元，先进封装占比有望超50%。公司XDFOIChiplet工艺已顺利量产并实现国际客户4nm节点多芯片系统集成封装产品的出货。此外，公司间接参股19%的长电绍兴聚焦高性能CPU/GPU及其与高带宽存储芯片的整合封装等先进封装领域。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2024-26年营收359.6/393.4/431.6亿元，同比增长21.2%/9.4%/9.7%；归母净利润16.1/22.0/27.7亿元，同比增长9.4%/36.9%/25.9%，对应EPS为0.9/1.2/1.6元，对应P/E为45/33/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    外部贸易环境变化、行业景气恢复不及预期、行业竞争加剧风险。

公司信息更新报告：2024年业绩承压，2025年吻合器放量可期

戴维医疗(300314)
    2024年业绩承压，2025年吻合器放量依旧可期，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收5.27亿元（yoy-14.76%），归母净利润0.57亿元（yoy-61.21%），扣非归母净利润0.52亿元（yoy-59.39%），经营活动现金流净额0.94亿元(yoy-30.57%)，主营业务毛利率56.47%（-1.73pct）。分产品，微创外科收入1.89亿元（yoy-22.97%），毛利率65.10%（-4.56pct）；儿产科保育设备收入3.23亿（yoy-9.80%），毛利率51.64%（+1.71pct）；分地区，国内收入2.97亿（yoy-27.56%），海外收入2.30亿（yoy+10.55%）。保育业务有四大积极因素—国内收入占比提高/疫情期间积累大量设备替换需求/设备更新换代高端化/贴息政策扶持；吻合器业务有三大积极因素—疫后手术量上升诊疗恢复/准入医院数量上升放量/海外依旧高增长。考虑到疫后手术量复苏进度及医保控费节奏，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.72/0.89/1.12亿元（原值2.50/3.26亿元），EPS分别为0.25/0.31/0.39元，当前股价对应P/E分别为44.3/35.5/28.3倍，但保育业务有存量更换升级需求长期惯性和吻合器集采政策有望推动放量，海外业务持续发力，本地化经营进展较快，因此维持“买入”评级。
    吻合器腔镜化与电动化已是大势，电吻渗透率和国产化率潜力较大
    目前电动腔镜吻合器赛道渗透率低、国产化率低、成长快、空间大、竞争格局好；我国微创率与发达国家仍有较大差距，微创手术是确定性大方向，而腔镜吻合器则是微创手术的重要手术器械，其中电动腔镜吻合器因其临床价值将是大势所趋，吻合器集采有助于提高电动吻合器渗透率并加快推动国产替代。
    子公司维尔凯迪借集采之力加快吻合器放量，前瞻布局急救产品
    公司2018年取得国内第一张电动腔镜吻合器注册证，目前已有7张注册证，其中2张Ⅲ类，Ⅲ类证在手术适用范围上更优，可闭合离断血管。公司并推出全球首款智能全自动转弯吻合器，进一步抬高电动吻合器赛道护城河。同时公司有望借联盟和省级集采之力加快准入，快速提高医院覆盖面，突破销售偏弱势省份，抢夺进口厂商份额。海外吻合器部分市场已孵化成功，基数相对较低，有望继续保持高速增长。同时公司前瞻性布局急救手术ICU产品，依托多年积累的研发与销售资源快速推进急救手术ICU产品的研发以迅速打开市场。目前公司产品急救一体机、急救呼吸机、急救担架、手术床等多项相关产品正处于研发中，此业务为公司战略布局的新成长曲线。
    风险提示：产品推广不及预期；政策落地不及预期

充电桩业务高增，AIDC打开增长空间

盛弘股份(300693)
    事件：公司2024年实现营业收入30.36亿元，同比+14.53%；归母净利润4.29亿元，同比+6.49%；实现扣非归母净利润4.17亿元，同比+9.48%。2024Q4公司实现营业收入9.41亿元，同比+2.49%；归母净利润1.58亿元，同比+22.11%。
    点评：
    充电桩业务高增，海外市场持续拓展。2024年公司充电桩业务规模为12亿元，同比增长43%。公司持续拓展海外市场，深耕欧洲市场多年，2024年下半年公司产品取得德国计量法认证。此外，公司已在泰国、韩国等东南亚、东亚重要市场布局，继续深入本地化布局，提升公司充电桩业务在海外的表现。
    数据中心打开增长空间。公司可为数据中心提供有源滤波器APF、静止无功发生器SVG产品；同时，公司可提供不间断电源UPS、统一电能质量调节器UPQC产品系列满足AI服务器对电力的苛刻需求；其次，盛弘可提供储能PCS，为数据中心提供应急备电，快速并离网切换，避免断电导致的数据丢失。公司电能质量产品在国内AIDC领域的市占率已相对较高，未来随着AI数据中心建设，有望给公司业务带来新的增长空间。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.70/7.16/9.22亿元，同比增长33%、26%、29%。截止4月8日市值对应25、26年PE估值分别是15/12倍，维持“买入”评级。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

公司信息更新报告：阿维菌素等产品价格上涨，Q1业绩预告超预期

利民股份(002734)
    阿维菌素等产品价格上涨，Q1业绩预告超预期，维持“买入”评级
    根据公司业绩预告，2025年Q1公司预计实现归母净利润1.0-1.2亿元，同比大幅扭亏，环比或增长231.59%-297.90%；扣非归母净利润为0.87-1.08亿元，同比大幅扭亏。2025年Q1，公司主导产品价格上涨和销量增加，进而实现公司业绩的同比增长。随着产品价格上涨，公司业绩有望持续超预期。我们上调公司2024-2026年归母净利润分别为0.81（+0.01）、4.09（+2.07）、5.06（+2.64）亿元，EPS分别为0.22（+0.00）、1.11（+0.56）、1.38（+0.72）元，当前股价对应PE分别为52.4、10.4、8.4倍，维持公司“买入”评级。
    2025年Q1阿维菌素、甲维盐、百菌清价格同比上涨，公司业绩同比大增根据百川盈孚数据，2025年Q1，阿维菌素平均价格为47.84万元/吨，同比+33.09%，环比+6.86%；甲维盐平均价格为66.17万元/吨，同比+30.67%，环比+5.60%。公司拥有阿维菌素500吨，甲维盐800吨，一体化优势明显，Q1业绩充分受益于阿维菌素、甲维盐价格的同、环比上涨。百菌清方面，2025年Q1，百菌清平均价格为27,500元/吨，同比+52.78%，公司持有新河化工34%股权，即拥有百菌清权益产能1.02万吨，亦充分受益于百菌清价格的同比上涨。
    百菌清、阿维菌素等产品价格有望继续上涨，或助力公司业绩继续增长百菌清方面，根据百川盈孚，当前百菌清市场供货偏紧，截至4月8日，百菌清价格为28,000元/吨，较4月7日上涨500元/吨。2024年以来，受南美大豆锈病影响，百菌清出口需求较好，价格持续高位运行，或助力公司未来业绩进一步增长。阿维菌素和甲维盐方面，根据公司微信公众号，2024年以来，甲维盐和阿维菌素的全球库存消化情况表现良好。随着用药季节的到来，国际订单数量和出口量呈现稳中有升的态势。公司预计未来2-3年，两者市场需求有望保持8%-10%增长，价格预计仍将持续稳中走高。随着百菌清、阿维菌素等价格上涨，公司业绩或继续增长。同时2025年3月，公司子公司德彦智创与巴斯夫达成战略意向，携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程，或助力公司未来成长。
    风险提示：粮食价格下跌、宏观需求不及预期、行业产能扩张等。

部分子公司拖累利润，盈利能力恢复可期

国药股份(600511)
    投资要点：
    事件：国药股份公布2024年全年业绩。2024年公司实现收入506亿元，同比+1.8%，实现归母净利润为20亿元，同比-6.8%。24Q4单季度公司实现收入125.7亿元，同比-4.5%，实现归母净利润5.2亿元，同比-24.1%。
    受部分子公司利润大幅下滑影响，拖累整体利润。商品销售实现收入529亿元，同比+3.6%；产品销售实现收入4.7亿元，同比-56.4%；仓储物流实现收入3.9亿元，同比+8.4%。商品销售板块中，母公司实现收入218.1亿元，同比+3.2%，净利润15.5亿元，同比-5.5%；国控北京实现收入147.8亿元，同比+7.1%，净利润3.6亿元，同比+7%；国控华鸿实现收入62.8亿元，同比+5.8%，净利润0.8亿元，同比-33.8%；国控天星实现收入54.7亿元，同比-4.9%，净利润0.9亿元，同比-21.64%；国控康辰实现收入35.6亿元，同比+0.9%，净利润1亿元，同比-21.4%。产品销售业务中，国瑞药业受行业环境及政策影响，部分品种价格及销量下滑，导致实现收入4.7亿元，同比-56.5%，净利润0.3亿元，同比-63.6%。
    仓储物流毛利率下滑较多，控费良好。2024年公司实现毛利率7.1%，同比-0.9pct。其中商品销售、产品销售、仓储物流毛利率分别为6.6%、34.8%、17.8%，同比-0.5/+1.7/-8.2pct。销售、管理、财务费用率分别为1.6%、0.9%、-0.1%，同比-0.3pct、基本持平、+0.1pct（2023年同期为-0.3%）。经营性现金流同比下滑39.2%至16.6亿元，主要是由于部分客户回款周期有所延长，带量采购品种付款压力加大，以及资金筹措结构调整所致。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元，增速分别为10.1%、8.1%、6.9%，当前股价对应的PE分别为10X、9X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业
    务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。
    风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

国内存储+CMU双龙头，周期复苏+新品放量推动业绩高增长

兆易创新(603986)
    投资要点：
    兆易创新是一家专注于存储器件、MCU及传感器解决方案领域的半导体设计类公司。公司的核心产品线包括闪存（Nor、SLCNAND）、内存（DRAM）、微电子控制芯片（MCU）、智能人机交互传感器芯片等。
    基本盘产品持续丰富，市占率稳中有升。公司在Nor领域市占率持续爬升，据Web-FeetResearch报告显示，公司2023年SerialNORFlash市占率排名进一步提升至全球第二位。产品战略上，公司核心拓展大容量、高性能、低功耗、低电压等产品系列。公司目前是中国排名第一的32位ARM通用型MCU供应商，已成功量产51个产品系列、600+款MCU产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖。公司NANDFlash产品方面已经实现38nm和24nm两种制程全面量产，并正在以24nm为主要工艺制程，容量覆盖1Gb~8Gb，其中SPINANDFlash在消费电子、工业、汽车电子等领域实现了全品类的产品覆盖。
    营收规模扩张，盈利能力增长。2018~2022年公司积极布局存储、MCU等多条产品线，营收和利润实现大幅增长，公司营收自2018年22.46亿增长至22年81.3亿元，CAGR达38%，归母净利润从4.05亿元跨越至20.53亿元。2023年受存储行业下行周期影响，营收下修至57.6亿元，同比减少29%。2024年库存周期叠加AI需求扩张推动行业复苏，公司业务迎来回暖，2024年前三季度营收上升至56.5亿元，同比增长28.56%，归母净利润回升至8.32亿元。根据2024年公司业绩预告，全年预计实现营收73.49亿元，同比增长约27.57%，归母净利润预估可达10.9亿元，同比增长576.43%，业绩有望再上新台阶。
    利基DRAM内存业务依托产品扩张持续增长。公司DRAM产品品类持续扩张，陆续推出DDR3L、DDR4、LPDD4x产品，目前已经覆盖DDR3L1Gb-8Gb、DDR44Gb/8Gb、LPDDR4x16-32Gb，覆盖度持续提升。根据公司于2024年11月发布的《兆
    易创新关于调整部分募投项目、新增募投项目并将部分募集资金永久补充流动资金的公告》，公司将‘DRAM芯片研发及产业化项目’进行调整，未来将持续推动DDR3、DDR4、LPDDR4和LPDDR5的研发工作，根据闪存市场资讯，公司在陆续补齐小容量DDR4和LPDDR4后将开启LPDDR5的研发工作。根据公司日常关联交易预计额度的公告，公司2022年年度自研DRAM交易金额为2.75亿元，2024年达到9.22亿元，增幅达到235.3%。2024年上半年预计交易额度3.84亿元，根据最新发布的预计额度公告，预计2025年上半年将达到5.89亿元，同比增长53.4%。随着公司产品品类的持续扩张，公司业绩有望实现长期持续增长。
    多层DRAM市场方兴未艾，公司有望受益本次行业性技术变革。多层DRAM存储器件是一类将多层DRAM存储芯片堆叠在一起的技术，可以实现容量、带宽的显著提升，以扩张高容量、高带宽的场景，其中HBM、CUBE方案均为典型多层DRAM。
    目前先进的DDR5、LPDDR5DRAM存储器，受限于其接口数量，带宽难以大幅提升。HBM通过大幅提升接口数（64个至HBM3的1024个，未来可以达到2048个）实现了带宽的跃升，HBM3带宽可达到819GB/s，远高于传统DDR551.2GB/s的带宽。同时，在进行堆叠之后，产品容量可以实现大幅提升，该类型产品已经被广泛用于数据中心中。CUBE是“半定制化紧凑型超高带宽DRAM”的缩写，其主要面向低功耗、高带宽，以及稍微中低容量内存需求场景。通过多个I/O接口与SoC结合，预计传输速度可以达到256GB/s，远高于传统DDR5带宽。由于该方式存在一定定制化，CUBE在时钟传播延迟方面也优于一般的DRAM，因此可以缩小L3缓存、放大L4缓存，芯片整体成本也实现了下降。长鑫科技集团是国内稀缺的内存IDM企业，目前长鑫与兆易创新已建立持续稳定的业务合作关系，长鑫科技开放部分产能为兆易创新的DRAM产品提供代工服务。随着DRAM行业的持续创新以及多层DRAM市场的发展，兆易创新DRAM业务有望受益于本次行业性技术变革。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.90/16.87/23.48亿元，同比增速分别为576.58%/54.73%/39.16%，当前股价对应的PE分别为63.47/41.02/29.48倍。我们选取澜起科技/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/北京君正为可比公司，鉴于公司在存储芯片及32位MCU芯片的龙头地位以及成长性，维持“买入”评级。
    风险提示。周期复苏不及预期；新业务放量不及预期；市场竞争加剧。

公司简评报告：业绩逐步企稳，2025有望重回良好增长轨道

海尔生物(688139)
    投资要点
    业绩逐步企稳， Q4实现良好增长。 2024年，公司实现营收22.84亿元，同比增长0.13%；实现归母净利润3.67亿元，同比下降9.71%；扣非归母净利润3.22亿元，同比下降2.86%；主要是去年同期参股公司股权处置带来的投资收益以及公司并购整合效果持续显现少数股东权益增加等因素影响。报告期内，公司毛利率为47.99%，同比下降2.64pct，主要是执行新会计准则所致；净利率为16.68%，同比下降1.39pct。 Q4单季度，公司实现营收5.02亿元，同比增长10.40%；实现归母净利润0.57亿元，同比增长17.63%。公司订单增长持续改善的态势明确，业务逐渐回归正常轨道。
    生命科学板块：持续创新升级，新品类加速成长。 2024年，公司生命科学板块收入10.94亿元，同比增长6.14%。自动化样本管理、生物培养、离心制备等新品类加速放量成为新增长点。 1）持续创新生物样本库场景方案，成长空间广阔。 报告期内，公司发布全球首创的第四代生物样本库——“生命方舟”系列智慧生物样本库方案，开启行业样本库建设领域的新范本。公司数智样本库方案已广泛服务于广州国家实验室、大连石化研究所、和元生物等知名高校科研和制药用户。据公司不完全统计相关可及市场空间近30亿，未来复制推广将进一步加快。 2）继续深入分析检测、小/中试、 QC质控、生产核心场景应用，细分场景持续拓展。 目前，公司已逐步完善至9大细分场景方案， 已落地多所高校科研机构以及国内头部制药企业，未来有望继续通过内生外延向生物制药生产链多细分场景拓展。
    医疗创新板块： 2024年实现收入11.80亿元，同比下降4.91%，若剔除太阳能疫苗方案后同比高个位数增长。 1）医院的用药自动化业务增长强劲。 2024年，公司医院自动化方案落地100多家医疗机构，业务增长约100%，截至目前在手订单保持高双位数增长，发展动力充沛。 2）公卫、浆站的耗材和数字化服务业务持续复苏。 报告期内，公司抓住公卫信息化提升需求，数字化公卫服务实现全年40%+增长；海尔血技（重庆）把握采浆站新设机遇，积极推进血液耗材产品的不断完善及海外市场推广。此外，血站端聚焦基层医疗血液保障和血站采供血能力升级机会；公卫端的智慧疫苗接种方案新落地疫苗接种点1200多家。未来，随着行业的结构性改善和公司市场竞争力的提升，公司在医疗卫生场景将持续恢复。
    投资建议： 公司细分领域优势明显，积极拓展新型业务，新签订单高速增长， 2025年有望重回良好增长轨道。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.08/4.83/5.64亿元，对应EPS分别为1.28/1.52/1.77元，对应PE分别为24.95/21.08/18.05倍。 维持“买入”评级.
    风险提示：产品推广不及预期风险；贸易摩擦风险，市场竞争风险；汇率波动风险等。

公司动态研究报告：优质内容促内需横店具品牌优势

横店影视(603103)
    投资要点
    2024年全国电影大盘下滑致业绩承压落地
    2024年公司总营收19.71亿元（同比-16%），其中电影放映及相关衍生业务收入17.15亿元(同比-19.49%)，主业端看公司电影放映业务与全国电影市场表现趋同，整体票房和观影人次下降，头部影片支撑不足致公司2024年归母利润-0.96亿元（其中2024Q1~Q4归母利润分别为+2.19、-1.3、-0.71、-1.14亿元），但行业看公司票房规模与市场份额均稳居全国影投公司第二名；2024年影视投资、制作及发行业务收入2.03亿元，同比增长35.48%，换言之，公司在内容制作和发行领域的布局已见成效。
    2025年主业修复可期拟投5.5亿元用于主业
    2025年开年得益于《哪吒之魔童闹海》影片拉动春节档票房，优质内容是拉动主业修复的核心，也是拉动内需的核心，具品牌优势的横店也将在2025年拟投资5.5亿元用于影院新建、升级改造、影视剧微短剧等项目投资，加大影视投资、制作及发行业务力度，逐步提升主投主控影视项目的力度，加强与院线渠道的协同效应，持续降本增效，提高单影院产出能力；内容端，影视制作积极打造优质横店内容品牌，2025年电影《西游记之真假美猴王》也可期，公司也将提升非票收入加大IP代理开发，拓展衍生品业务。
    看电影强国下横店如何再下一城？
    作为下沉市场具品牌优势的电影院线代表企业，持续深耕优质内容的供给，公司也将发挥全产业链发展优势，积极寻找优质影视项目与合作伙伴，提升资源整合能力。AI技术持续发展有望赋能公司的影视业务，同时，公司也在孵化培育新业态，拓展增长新引擎，公司探索了玩具梦工厂店，以时尚潮玩为定位，产品涵盖卡牌、时尚潮品、品牌积木、二次元衍生品等，打造影院内潮品空间，同时不断拓宽销售渠道，借力横店的影视产业资源，加强文旅业务融合，推动构建影视产业生态新发展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为25、29.95、35亿元，归母净利润分别为2.75、3.52、4.44亿元，EPS分别为0.43、0.56、0.70元，当前股价对应PE分别为31.9、24.9、19.8倍，公司已形成电影院放映终端的规模优势，在稳定放映端的基础上逐步发力内容制作与发行端，公司将变革创新作为驱动发展的核心动力，将自上而下推动研究AI技术及其他前沿信息科技技术在公司业务层面和经营、财务管理等领域全方位应用，短期看优质影片定档，中期看单银幕产出拐点，长期看文化强国下国产优质内容供给拉动新需求助力主业回暖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险、影视作品投资风险、新传播媒体竞争的风险、优质影片供给的风险、房屋租赁到期的风险、公共卫生事件的风险、行业监管趋严的风险、宏观经济波动的风险等。

拟18-36亿元回购股份，彰显业绩长期增长信心

徐工机械(000425)
    事件简评
    公司 2025 年 4 月 8 日发布回购股份公告， 拟通过集中竞价交易方式回购股份， 回购股份实施股权激励或员工持股计划。
    经营分析
    回购公告彰显公司长期业绩增长信心。 根据公告， 公司本次拟定回购资金总额不超过 36 亿元、不低于 18 亿元，回购价格不超过13 元/股，回购股份用于用于实施股权激励或员工持股计划，增强投资者信心， 股份回购彰显了公司长期业绩增长信心。
    国内挖机复苏超预期， 公司充分受益于内需更新周期上行。 25Q1国内挖机销量保持高增，行业进入上行期。根据中国工程机械工业协会数据， 25Q1 国内挖机销量为 19517 台，同比+28.5%，挖机内销已连续多个月保持正增长；我们看好未来国内挖机迎来上行周期，公司作为国内挖机行业头部厂商，有望充分受益国内挖机需求复苏。
    作为行业龙头，公司多个领域均处于行业领先地位。 公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等 16 类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机、高空作业平台保持全球第三，矿山露天挖运设备进位至全球第四，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机稳居全球第二、国内第一，新能源装载机全球第一。公司在多类工程机械产品中均处于头部地位，龙头地位稳固。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计 2024-2026 年公司营业收入为 903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为 59.46/77.99/102.63 亿元， 对应 PE 为16/12/9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险

公司点评报告：并购优质EDA标的，加速打造全流程能力

华大九天(301269)
    投资要点：
    公司发布了购买芯和半导体100%股权的收购预案。
    本次收购中，公司计划通过向中国电子集团和中电金投发行股份募集配套资金。目前中国电子集团通过公司第一大股东中国电子有限和第三大股东中电金投分别持有公司21.22%和12.66%的股权。通过本次募资方案，中国电子集团对公司的持股比例将进一步提升，有助于巩固公司EDA国家队的地位。
    公司作为国内EDA领域龙头，正在迎来基础软硬件国产化替代的历史机遇。为此，公司提出了要进行EDA的全流程、全领域覆盖，满足国产替代的需要。由于EDA产业链长、产品众多，目前国产EDA工具仍然不全，行业前十的公司基本保持着错位竞争，公司通过收购可以快速进行产品补足，加速发展壮大，同时减少国内企业的重复投入，增加资金利用效率。此外，从EDA全球三大巨头的成长路径上来看，其都进行了一系列的收购，才形成了如今的垄断优势，因而对于EDA企业来说并购也成为了成长必经路径。
    芯和半导体是国内稀缺的EDA标的。芯和半导体前身芯禾技术成立于2010年，在2025年2月开启上市辅导，2024年实现收入2.65亿元，同比增长150%，净利润4812.82万元，实现扭亏为盈，是EDA行业少数收入规模上亿且实现盈利的企业，并在《射频系统设计自动化关键技术与应用》项目上获得了“2023年度国家科技进步奖一等奖”。对比来看公司2023年实现收入10.10亿元，净利润1.86亿元，芯和的并表会带来明显的增量效应。
    从产品布局来看，芯和半导体覆盖芯片设计、封装、系统到云的全链路电子系统设计仿真平台与解决方案，定位于“系统集成设计”这一增量市场，部分产品国际领先，与中芯国际、新思科技、楷登电子、三星等众多知名企业达成了长期稳定的合作关系，并在全球500多家知名企业成功实现商用。本次并购后，公司将于芯和的仿真产品实现互补，构建出从芯片到系统级的EDA解决方案，打破EDA现有的集成电路芯片设计、制造及封装市场规模的天花板。
    目前全球EDA行业整体保持了较高的景气度。根据SEMI的数据，2024年Q3全球EDA+SIP产业总计规模51.145亿美元，同比增长8.8%，总体保持了较高的增速水平。其中EDA规模32.27亿美元，同比增速8.0%，亚太区域占比36%，同比下滑-0.7%。
    在公司对芯和半导体发起收购的同时，概伦电子也在3月27日发布公告，开启对锐成芯微的收购事宜。这意味着国内EDA行业集中度将持续提升，同时头部企业有望进入收购加速期。
    上调对公司的投资评级至买入。不考虑并购事宜带来的资金募集和股份变化的影响，预计24-26年公司EPS分别为0.26元、0.52元、0.81元，按4月8日收盘价116.30元计算，对应PE为441.66倍、222.15倍、142.82倍。考虑当前全球国际局势和美国对我们科技领域制裁的影响，公司作为EDA龙头的地位重要性在持续提升，此次的并购将更有助于公司实现全流程和全领域覆盖，并进一步释放业绩弹性。
    风险提示：国产化推进不及预期；并购事宜的不确定性。

2024年业绩快报点评：稳健收官，平稳过渡

古井贡酒(000596)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩快报，24FY实现总营收235.8亿元，同增16.4%；利润总额77.9亿元，同增23.0%；归母净利55.1亿元，同增20.2%。相应估算24Q4总营收、利润总额、归母净利分别同增4.8%、1.6%、-1.2%。业绩基本符合市场预期，所得税对净利增速造成拖累。
    24FY稳健收官，省内保持强势。2024年公司持续推动省内网点下沉，省外样本市场亦打造稳步推进。1）分产品：24FY估算古井分部收入同增约17%，其中预计年份原浆收入同增约20%，古5、献礼等合计同比实现个位数增长，古20同增双位数，古8、古16增速更快。2024年商务需求边际趋弱背景下，公司宴席及动销活动主要向古8、古16倾斜。2）分区域看：24FY古井省内增速略快于省外，其中古8及以下产品省内外收入增速差异不大，但省内古16、古20结构性增长好于省外：1是省内古井引领消费升级卓有成效，2是古20明确省外控量保价，并加强窜货整治，省外回流省内现象显著减少。
    24FY归母净利率同增0.7pct，税金造成负面扰动。2024年公司归母净利率同比+0.7pct至23.4%，还原营业税金及所得税影响，估算实际归母净利率同增近2pct，基本符合预期，预计主因费效提升贡献。2024年公司资源投放效率进一步提升，品牌投放维持存量规模，地面营销费用则实行固定投向管理，削减随量、促销费用，C端费用落地考核加强。24H2产品结构回落背景下，预计全年毛利率增幅较此前2年有所收窄。
    省内外纵深推进，产品布局持续完善。2025年古井省内网点下沉及宴席开拓继续保持强势，预计古8、古16仍有望保持较快增长；省外古16、古20逆势拓客难度增大，将边际加强塔基产品动销培育，一方面通过古5、古8终端强绑定及宴席培育等举措争取收入增量，另一方面百元以下新品投放（古井贡酒·第八代以及光瓶酒老瓷贡）也将帮助强化营收贡献。
    盈利预测与投资评级：收入端，25Q1古井回款任务顺利推进，预计全年收入双位数增长压力不大；利润端，考虑2024年税金影响，预计2025年净利率同比仍有改善空间。参考2024业绩快报以及2025开年回款动销情况，相应调整2024~2026年归母净利润为55.1、63.1、74.1亿元（前值为57.0、66.7、79.3亿元），同比+20%、15%、17%，对应PE为16.5、14.4、12.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、次高端扩容不及预期、黄鹤楼营收表现不及预期。

公司事件点评报告：利润边际修复，成本低位企稳

晨光生物(300138)
    事件
    2025 年 4 月 7 日， 晨光生物发布 2024 年年报与 2025 年一季度业绩预告。 2024 年总营收 69.94 亿元（同增 2%），归母净利润 0.94 亿元（同减 80%），扣非净利润 0.44 亿元（同减88%）。 2024Q4 总营收 17.69 亿元（同增 4%），归母净利润0.31 亿元（同减 61%），扣非净利润 0.30 亿元（同减28%），主要系棉籽类业务计提资产减值损失。 2025Q1 公司归母净利润预计 0.9-1.2 亿元，同增 133%-211%，扣非归母净利润 0.75-1.05 亿元，同增 55%-117%，主要系棉籽类产品随豆油、豆粕等大宗商品行情回暖，实现扭亏为盈。
    投资要点
    价格波动压缩毛利，费用率保持稳定
    2024 年公司毛利率同减 4pct 至 7.96%，主要系原材料与产品价格同步下降，压缩毛利空间。 销售/管理费用率分别同比-0.2/+0.05pct 至 0.72%/2.30%，净利率同减 6pct 至 1.11%。
    棉籽受行情扰动产生亏损，调整经营策略助推扭亏为盈
    2024 年棉籽类营收 34.75 亿元（同减 2%），毛利率同减3pct 至 0.18%，主要系受豆油豆粕等大宗商品行情波动等因素影响，主要产品价格下降，叠加敞口带来损失，目前行情逐渐回暖，公司调整经营策略，严格执行对锁， 且根据订单盈利情况进行采购与生产动作， 预计 2025 年棉籽业务利润持续改善。
    主力产品优势夯实，梯队产品快速放量
    2024 年植提业务营收 31.29 亿元（同增 8%），主力产品方面，受种植端增产影响，辣椒红/辣椒精原材料价格大幅下滑，目前价格低位企稳，销量增长预期延续，预计收入与盈利能力持续向好；叶黄素 2024 年销量 4.8 亿克（同比恢复性增长）， 2025 年公司扩大缅甸万寿菊种植范围，发挥海外原材料成本优势，助推供需格局改善。梯队产品中，甜菊糖2024 年收入 2.31 亿元（同增 54%），公司持续推进工艺优化，降低加工成本，扩大经营优势；花椒提取物/水飞蓟素/迷迭香提取物/番茄红素等产品实现快速增长；保健食品持续开发客户， 2024 年收入 1.6 亿元，新车间预计 2025 年年中建成，突破产能瓶颈后将实现增长提速。
    盈利预测
    2024 年多产品价格下跌共振使得公司经营阶段性承压，而销量上总体呈现向上势头， 2025 年原材料行情逐渐企稳，严格对锁策略平滑波动风险，主业经营持续改善。 根据年报与一季 度 业 绩 预 告 ， 我 们 预 计 2025-2027 年 EPS 为0.73/0.94/1.07 元，当前股价对应 PE 分别为 16/12/11 倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、种植基地开拓不及预期、产品扩张不及预期、原材料价格及产品价格波动风险、海外经营风险等。

公司动态研究报告：财税垂类大模型+AI Agent生态闭环， 税友撬动合规税优服务新蓝海

税友股份(603171)
    投资要点
    AI Agent驱动财税服务效率革命，率先构建生态化服务体系
    税友股份以AI Agent技术为核心重构财税服务生态，2024年前三季度实现营收12.84亿元，同比增长7.38%，归母净利润1.16亿元，同比增长12.06%。作为国内领先的财税信息化综合服务提供商，税友深耕财税信息化领域二十余年，积极驱动新技术与传统软件领域的融合与革命，已从财税SaaS行业的领军者，转变为数智财税AI专家平台。截至2024年6月底，公司数智财税服务平台活跃企业用户达900万户，付费用户615万户，较2023年末分别增长9.8%和8.3%，市场占有率持续提升。对标美国财税龙头Intuit的AI技术布局，其AI产品Intuit Assist月均交互量达1200万次，税友股份的AI Agent依托覆盖超700万家小微企业的规模化落地场景，展现出广阔的成长空间。
    “犀友”大模型构建技术护城河，财税垂类数据壁垒加速变现
    公司自主研发的“犀友”财税垂类大模型于2024年8月通过网信办算法备案，标志着税友股份在财税垂直领域的大模型算法在技术落地应用场景上取得关键进展。该模型基于200亿财税私有数据池，沉淀超10万结构化税务规则，覆盖政策法规、行业案例、风险预警等场景，结合阿里Qwen2.5、DeepSeek等顶尖算法优化，实现从发票识别到税务申报的全流程智能化。商业化层面，“犀友”已深度集成至亿企赢等核心产品线，覆盖电子发票处理、税务申报等基础场景，并延伸至智能检索、风险评估等高阶应用。弗若斯特沙利文预测，2028年财税AIBM生态市场规模将达3907亿元，年复合增长74.9%，税友股份凭借垂直领域数据壁垒及615万付费用户生态，持续释放业绩增长动能，技术先发优势进一步凸显。
    AI Agent产业化拐点确立，技术-场景-生态闭环抢占蓝海
    当前AI Agent技术正驱动全球软件与计算机行业新一轮效率革命，前有Manus的端到端任务自动化革命引发市场热潮，现有税友股份依托自建大模型的技术优势与政务端场景卡位，构建技术-场景-生态闭环。公司计划推出的电商合规自检Agent等新产品，目标将合规代账服务成本大幅压缩，撬动千亿级市场，在AI Agent规模化落地及政务端项目放量支撑中体现长期增长潜力。在政策驱动合规需求激增与技术迭代的双重红利下，公司有望占据领先份额，重塑财税服务行业格局，凭借财税垂类场景卡位与技术-场景-生态壁垒，成为AI Agent产业化浪潮中的核心受益者。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为20.56、23.77、28.21亿元，EPS分别为0.45、0.74、1.04元，当前股价对应PE分别为96.3、59.3、42.1倍，基于公司在AI赋能上的业务增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动，软件行业竞争加剧，客户扩展不及预期，其AI应用对业绩的贡献存在不确定性。

减值因素致使利润短期承压，看好国大药房“高质量发展”潜力

国药一致(000028)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入743.78亿元（同比-1.46%），实现归母净利润6.42亿元（同比-59.83%），扣非归母净利润5.81亿元（同比-62.08%）。其中，2024Q4单季度实现营业收入179.12亿元（同比-5.18%），归母净利润-4.23亿元（去年同期为4.1亿元），扣非归母净利润-4.43亿元（去年同期为3.9亿元），2024Q4单季度计提9.84亿元资产减值损失（主要系对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备）。
    点评：
    商业分销收入增长约2%，创新业务持续开疆拓土：①分销板块收入稳健增长而利润承压。24年公司分销板块实现营业收入529.84亿元（同比增长1.98%），分销板块实现净利润9.22亿元（同比下降12.74%）。24年分销板块利润下滑与资金成本上升及23年基数相关，24年系受行业政策和市场环境影响，公司应收账款回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加；同时，2023年发生一起政府征收地皮事项，产生处置利得，24年公司无该项利得。②持续做优做强传统业务。24年大型医药商业企业加快在广东地区的并购步伐，医药商业区域竞争日趋激烈，同时，公司为优化客户结构，有效控制应收风险，广西区域主动对长账龄低效客户调控销售，多种因素致使公司传统业务在两广销售增速放缓。③推动创新业务开疆拓土。24年公司持续提升创新药分销占比，诸如国控广州引进创新厂家12个，新增创新药117个，独家品种20个；国控广西创新药增幅19%，进合药品增幅8%，进合创新品类份额占比提升2个百分点。同时，公司推进区域一体化协同运行机制，SPD服务费收入同比增长20.2%。此外，在科技赋能方面，公司3家子公司（国药控股广州医疗科技有限公司、国药控股广州医疗管理有限公司、国药控股广东物流有限公司）获得“国家高新技术企业”资质，打造药耗追溯信息采集解决方案并落地部署52家医院。
    零售板块利润受商誉及无形资产减值影响，“高质量发展”为国大药房发展战略：①24年公司零售板块（即“国大药房”）实现营业收入223.57亿元（同比下降8.41%），零售板块实现净利润-11.04亿元（同比下降309.53%），实现归母净利润-10.72亿元（同比下降388.83%）。零售板块利润亏损主要系公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产计提资产减值准备，24年公司对零售业务计提商誉减值金额8.88亿元，对无形资产（品牌使用权）计提减值0.40亿元，对无形资产（销售网络）计提减值0.42亿元，以上减值事项影响24年归母净利润5.61亿元。②“高质量发展”国大药房。24年国大药房的战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，并成立了亏损治理小组，明确了亏损治理的方向及策略，量化了治理目标，确保治理工作有效落实。2024年，国大药房战略性地退出并关闭了1270余家直营门店。③自有品牌&创新业务两手抓。24年自有品牌累计销售额突破10亿元，同比增长46%，毛利额同比增长44%。此外，24年国大药房创新业务销售达成18.9亿，其中O2O为12.1亿、B2C为2.3亿、自营为0.9亿，商保为3.6亿。国大药房顺利完成国药健康商城第三方电商平台资质认证，并取得互联网医疗器械及药品经营相关备案许可。
    联营企业投资收益增长约17%，经营现金流净额增长约11%：①公司对联营企业累计投资收益3.70亿元，同比上升17.20%。其中，国药现代贡献投资收益1.35亿元，国药致君贡献投资收益1.01亿元，万乐药业贡献0.48亿元，致君坪山贡献0.84亿元。②24年公司实现经营活动产生的现金流量净额32.71亿元，同比增长11.38%，主要系强化人效管理，支付给职工以及为职工支付的现金同比下降，以及利润下降导致支付的所得税费用同比减少所致。同时，公司实现营业收现比率1.08，同比增加0.04，主要系公司加强营运资金管理，积极采取多种举措促进应收账款的回笼，经营活动现金流入同比增加18.47亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为756.55亿元、772.29亿元、794.39亿元，同比增速分别约为2%、2%、3%，实现归母净利润分别为13.33亿元、14.46亿元、15.67亿元，同比分别增长约108%、8%、8%，对应当前股价PE分别为10倍、9倍、9倍。我们看好2025年公司有望实现业绩反转，我们维持“买入”投资评级。
    风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。

化工巨头业绩稳健增长，荆州项目贡献增量

华鲁恒升(600426)
    事件描述
    3月29日，公司发布《2024年年度公告》，2024年实现营业总收入342.26亿元，同比+25.55%；归母净利润39.03亿元，同比+9.14%；扣非归母净利润38.70亿元，同比+4.49%。其中，2024Q4实现营业总收入90.46亿元，同环比分别+14.31%/+10.26%;归母净利润为8.54亿元，同环比分别+31.61%/+3.52%；扣非归母净利润为8.11亿元，同环比分别+1.38%/-1.38%。
    事件点评
    化工与新材料业务协同发展，化工行业景气度较低导致毛利率下降。2024年，公司实现营业总收入342.26亿元，同比+25.55%，毛利率和净利率分别为18.71和12.21，同比分别下降2.14pct和1.08pct。分产品来看，公
    司新材料新能源产品、化学肥料、醋酸及衍生品、有机胺产品营收分别为164.33、72.97、40.70、25.11亿元，同比分别+6.19%、+28.55%、+98.34%、-6.12%，产品毛利率分别为13.07%、29.90%、27.62%、6.54%，同比分别-4.17pct、-5.17pct、+6.67pct、-6.33pct，主要系化工行业景气度较低，低位震荡，大部分产品价格持续下行。
    公司深耕销售渠道，主要产品销量稳健增长。2024年，公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品分别实现销量255、471、59、155万吨，同比分别增长17%、45%、13%、117%。其中，液氨、醋酸市场占有率显著提升，有机胺产品市场占有率保持前列，新能源新材料产品拓宽应用领域。在成本优化方面，公司通过构建多产业链协同运营模式，推动德州本部及荆州恒升“一体两翼”“双航母”发展，行业竞争力得到进一步巩固。
    统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。2024年，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相
    继投产，实现公司产品扩能增产。随着荆州恒升一期项目投产运行，2024年子公司华鲁恒升（荆州）实现营收74.98亿元，同比增长501%，净利润9.19亿元，同比增长493%。截至2024年末，公司在建工程期末余额48.3亿元。酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为42.6/49.2/56.6亿元，对应PE分别为10/9/8倍。看好公司一体化产业链布局，产能优化和新建产能带来的增长动能，具备成本控制优势，未来业绩增长可期，维持“买入
    B”评级。
    风险提示
    市场开拓不及预期；原材料价格大幅波动；产能建设进度不及预期；技术失密或核心技术人员流失等风险。

2024年报点评：盈利能力相对承压，市场拓展方面取得积极进展

航发动力(600893)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入478.80亿元，同比9.48%；归母净利润8.60亿元，同比-39.48%。
    投资要点
    技术创新和市场拓展方面投入增加，同时也面临外部市场环境和投资收益波动的挑战：航发动力2024年实现营业收入478.80亿元，同比增长9.48%，其中航空发动机及衍生产品业务收入达449.94亿元，同比增长10.03%，外贸出口转包业务收入20.74亿元，同比增长6.45%。然而，公司归属于母公司股东的净利润为8.60亿元，同比下降39.48%。这一业绩变化主要受以下因素影响：首先，研发费用显著增加，公司在航空发动机关键技术领域的持续高研发投入导致成本上升；其次，原材料价格波动及供应链压力对生产成本造成一定冲击；此外，非航空产品及其他业务收入同比减少24.91%，拖累了整体盈利能力。
    持续推进技术创新，加速追赶超越，不断提升航空发动机和燃气轮机研发制造水平：公司在军用航空发动机方面，已具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系发动机的自主研发能力，成为国内唯一覆盖全品类军用航空发动机的企业，进一步巩固了其在国防装备领域的战略地位。民用航空动力领域，长江系列发动机配套能力持续提升，特别是长江-1000发动机的研制进展顺利，标志着公司在大涵道比涡扇发动机技术上取得关键突破。此外，公司通过联合科研院所成立通航动力产品事业部，加速布局低空经济与通用航空产业，成功推出多款中小型航空发动机产品，满足通航飞机及无人机市场的多样化需求。
    市场拓展方面取得积极进展：2024年公司与法国赛峰集团、英国罗尔斯·罗伊斯等国际航空巨头深化合作，签订多项长期零部件转包生产协议，涉及金额超15亿元，标志着其在全球航空产业链中的地位进一步提升。同时，公司完成对贵州黎阳航空发动机有限公司的技术整合，加速了航空发动机维修保障体系的能力建设，全年维修服务收入同比增长18%。此外，公司积极响应国家军民融合战略，通过定增引入国家军民融合产业投资基金，募集资金10亿元用于航空发动机智能化生产线建设。在技术创新方面，公司牵头组建“航空发动机与燃气轮机”国家重大专项联合攻关团队，为新一代航空发动机研发奠定基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，因为公司业务处于调整期，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为8.94/9.78亿元，前值19.98/25.54亿元，新增2027年预期11.47亿元，对应PE分别为110/100/85倍，但考虑到航空发动机高消耗水平以及公司在行业的核心地位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济发展风险；2）生产和运营风险；3）国防预算不及预期的风险。

2024 年业绩高增趋势不减，出海+智驾+10C快充打开增长新动能

比亚迪(002594)
    业绩表现亮眼,盈利能力持续向上
    报告期内公司实现营收7771.02亿元、同比+29.0%,归母净利润402.54亿元、同比+34.0%,毛利率19.4%、同比-0.8pcts,净利率5.4%、同比+0.1pcts。其中Q4单季度营收2748.51亿元、同/环比+52.7%/+36.7%,归母净利润150.16亿元、同/环比+73.1%/+29.4%,毛利率17.0%,净利率5.6%、同比+0.6pcts。自2021年开始公司盈利能力逐年提升,主要系规模效应降本扩宽盈利空间、碳酸锂价格持续下行缓解原材料压力以及高端产品持续放量增厚利润。同时公司产业链议价能力增长,报告期内公司存货周转天数为58.6天(2023年为62.5天)、应收账款周转天数为28.8天(2023年为30.1天)。
    全球汽车电动化趋势向上,以旧换新政策延长推动中国市场迎来乐观预期
    全球电车增速仍处于快速发展阶段。根据EV Sales数据,2024年全球新能源汽车销量1752.9万辆、同比+25.1%,渗透率达到19.7%,渗透率有接近20.0%门槛。在电比油低和以旧换新等因素推动下,2024年国内市场增速超出预期,根据中汽协数据,新能源汽车销量为1286.6万辆、同比+35.5%,渗透率达到40.9%,突破40%大关。随着以旧换新政策的延长以及基础设施&快充技术等的进一步完善,我们维持对2025年中国电车市场的乐观预期。
    持续加码海外市场夯实全球龙头地位,规模化降本+高端化溢价增厚利润
    公司持续巩固全球第一地位。根据Clean Technica口径,2024年公司全球新能源乘用车销量达到408.7万辆、同比+42.1%,全球市占率突破至23.7%、同比+2.7pcts,蝉联全球新能源车第一位置。其中海外市场为公司重点发力领域,公司2024年海外收入达到2218.9亿元、同比+38.5%,收入占比为28.6%、同比+2.0pcts。公司2024年新能源乘用车海外销量达到41.7万辆、同比+71.9%,市场份额达到6.6%,其中2024M12单月市占率达到9.1%。同时公司在报告期内泰国和乌兹别克斯坦工厂陆续量产,有望通过产能出海规避政策&贸易壁垒,进一步扩大增长空间。进入2025年以来,公司销量持续保持高增速,2025Q1公司新能源汽车销量达到100.1万辆、同比+59.8%,其中海外新能源汽车销量达到20.6万辆、同比+110.5%。
    受益于锂价下行与规模化共振,公司成本控制能力表现良好。根据公司年报,2024年公司单车成本为11.23万元、同比8.8%;受电车价格战影响,公司单车售价下滑至14.45万元、同比-9.6%。2024年公司高端系列腾势、仰望、方程豹合计销量达19.0万辆、占总销量4.5%,高端系列布局有望实现溢价。2024年单车毛利为3.2万元、同比-12.4%,主要原因为会计准则调整后质保费用从销售费用转入营业成本,若同口径比较,2024年汽车部分毛利率约24%、同比提升。
    坚定高端技术迭代,智驾平权&油电同速打开增长天花板
    公司持续引领高端技术迭代。在电动化领域,公司发布e平台3.0Evo技术和第五代DM技术,在智能快充、整车控制以及油耗效率方面实现进化,此外公司于年初发布兆瓦闪充技术,以10C超高倍率快充能力和1000A电流刷新行业新标准,开启油电同速新阶段。在智能化领域,公司于年初首发整车智能全新战略,在智驾领域持续加大投入,依托百万级体量优势推动技术应用上车,同时高阶智能驾驶辅助系统“天神之眼”亦于年内在全国范围内正式开通无图城市领航功能。公司文具高阶智驾第一梯队。
    投资建议与盈利预测
    全球电车增速有望平稳增长,以价换量叠加以旧换新双轮驱动国内市场二次发力,在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势。公司为全球电车龙头企业,2024年蝉联全球第一宝座;高端化技术持续领先,智能化+快充技术持续领先;海外产能密集规划规避政策及贸易扰动因素,分享海外市场发展红利;规模效应下扩大市占率并降本修复盈利。综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,维持“买入”评级,预测公司2025~2027年归母净利润分别535.1、700.7和842.6亿元,对应PE值分别为20、16和13倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,电车汽车销量不及预期;电车政策转向;公司产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动。