伊利股份2025年中报点评：Q2收入增长提速，业绩表现靓丽

伊利股份(600887)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入619.33亿元（+3.37%），归母净利72.00亿元（-4.39%），扣非归母净利70.16亿元（+31.78%）。2025Q2，公司实现总收入289.15亿元（+5.77%），归母净利23.26亿元（+44.65%），扣非归母净利23.87亿元（+49.48%）。
    液体乳Q2收入降幅缩窄，奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速领先1）液体乳Q2收入降幅缩窄，奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速领先。2025H1，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品收入分别为361.26、165.78、82.29、3.86亿元，同比-2.06%、+14.26%、+12.39%、-5.05%，25Q2各产品收入分别同比-0.85%、+9.65%、+37.96%、-3.05%；2）经销、直营渠道收入增长稳健，H1经销商数量恢复增长。2025H1，公司经销、直营收入分别为593.57、19.61亿元，同比+3.31%、+17.34%；25H1末，公司经销商数量共18,099个，同比-2.63%，较年初+4.78%。3）华北、华南、华中H1增长稳健，Q2各区收入均实现正增长。2025H1，公司华北、华南、华中、华东、其他地区收入分别为171.40、150.80、113.62、90.62、86.76亿元，同比+2.04%、+2.54%、+3.31%、-0.25%、+15.08%，25Q2各区域均实现正增长。
    非经扰动H1归母净利率，Q2归母净利率实现同比提升
    1）原奶价下降，H1毛利率持续提升。25H1，公司毛利率为36.05%，同比+1.26pct，拆分来看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他业务分部的毛利率分别为31.74%、44.07%、39.21%、16.81%，同比+0.40、+0.90、+2.01、-6.61pct；25Q2毛利率为34.19%，同比+0.61pct。
    2）非经扰动H1归母净利率，Q2归母净利率同比提升。25H1，公司归母净利率为11.63%，同比-0.94pct，主要由于投资收益减少（24H1公司转让子公司股权，导致投资收益基数较大）。25Q2，公司归母净利率为8.05%，同比+2.16pct，主要由于毛利率提升，销售、财务费用率下降。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为112.50、120.12、126.63亿元，同比增长33.09%、6.77%、5.42%，对应8月28日PE分别为16、15、14倍（市值1751亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。

2025年半年报点评：25Q2业绩下滑，下半年业绩改善可期

兖矿能源(600188)
    事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入593.49亿元，同比-17.93%，实现归母净利润46.52亿元，同比-39.38%。
    25Q2业绩环比下降。25Q2公司实现归母净利润19.42亿元，同比-53.15%，环比-37.66%。
    25H1煤炭产量增长，售价下滑。25H1公司实现煤炭产量7359.7万吨，同比+6.54%，煤炭销量6481.1万吨，同比-4.51%，其中自产煤销量6234.2万吨，同比-2.22%。实现煤炭综合售价531.93元/吨，同比-23.75%，其中自产煤售价529.5元/吨，同比-20.68%。吨煤成本为367.16元/吨，同比-14.04%，自产煤成本361.62元/吨，同比-5.38%。煤炭业务毛利率为30.98%，同比-7.8个百分点。
    25Q2自产煤销量环比增长，毛利环比下降。25Q2公司实现煤炭产量3679.5万吨，同比+6.83%，环比-0.02%，完成煤炭销量3338.5万吨，同比-0.91%，环比+6.23%，其中自产煤销量3185.1万吨。同比+2.38%，环比+4.46%。综合售价为513.79元/吨，同比-23.06%，环比-6.79%，其中自产煤售价514.4元/吨，同比-22.04%，环比-5.66%。吨煤成本为371.75元/吨，同比-3.43%，环比+2.62%，自产煤成本为370.35元/吨，同比-0.15%，环比+5.06%。煤炭业务毛利为47.42亿元，同比-50.23%，环比-20.13%。
    非煤业务毛利环比微降。25Q2公司完成化工品销量233.1万吨，同比+15.57%，环比-3.44%。化工业务实现毛利15.97亿元，同比+21.35%，环比+9.46%。25Q2公司完成发电量18.03亿千瓦时，同比-7.47%，环比+0.58%。电力业务实现毛利1.07亿元，同比+245.16%，环比+109.8%。25Q2非煤业务合计实现毛利17.04亿元，同比+26.5%，环比+12.85%。
    中期分红，A/H股息率分别为1.39%/2.18%。公司拟派发中期股息每股0.18元，相当于每股0.197港元，以2025年8月29日A/H股股价测算，股息率分别为1.39%/2.18%。此外，公司公告拟回购A股人民币0.5-1亿元；H股人民币1.5-4亿元，回购的A股股份将用于公司股权激励。回购的H股股份用于减少公司注册资本。A股回购价格不超过17.08元/股；每次回购H股价格不高于回购前5个交易日公司H股股票平均收市价的105%。
    投资建议：25Q3西北矿业并表，叠加下半年煤价反弹，公司业绩有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利为102.08/124.45/133.45亿元，对应EPS分别为1.02/1.24/1.33元，对应2025年8月29日股价的PE为13/10/10倍维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭、化工品价格大幅下滑；资产注入进度不及预期风险。

高端化战略：科技安全并举，重塑新能源豪华格局

比亚迪(002594)
    投资要点
    三个高端品牌分工明确，腾势承担规模支撑，方程豹释放增量潜力，仰望树立技术标杆。腾势作为高端化“压舱石”，依托奔驰品牌底蕴与比亚迪技术，聚焦30-50万元中高端市场，2022年推出旗舰MPV D9，后续逐步完善产品矩阵推出Z9GT/Z9豪华轿车，并落地N7、N8、N9等SUV；方程豹以“越野+科技+潮流”开辟15-45万元细分蓝海，首款车型豹5销量亮眼，24Q4推出硬派旗舰豹8，25年推出钛3面向年轻群体，打造“硬派越野豹系列+潮流科技钛系列”双产品线；仰望锚定100万元以上超高端市场，U8、U9、U7搭载顶级技术，核心目标是树立技术标杆、提升整体品牌溢价。从销量看，三大品牌2025H1达14万辆，同增70%，占总销量比重从2022年0.5%升至2025H1的6.6%；结构上，2023年依赖腾势单一核心，2024年方程豹开始释放增量弹性，2025H1腾势、方程豹分别占56%、43%。
    比亚迪高端品牌的核心竞争力在于“科技+安全”，形成从技术突破到场景落地的完整链路。1）智驾系统：“天神之眼”A版（三激光+双芯片）用于仰望，实现全域NOA与复杂泊车；B版（单激光雷达）搭载腾势，兼顾性能与成本；C版（纯视觉）用于方程豹低配，推动“全民智驾”，且率先实现媲美L4级智能泊车并承诺安全兜底。2）动力系统：自主研发易四方/易三方，以及DMO越野混动平台，显著提升驾控性、灵活性和安全性；3）智能底盘：自研云辇悬架，通过算法对悬架进行主动调整，拓宽操控性能边界。4）智能座舱：以DiLink平台为统一底层，共享语音交互、多屏联动、OTA升级等能力，同时差异化定制。
    高端车销量增长潜力大，盈利维持高水平。我们预计25/26年比亚迪高端车销量有望达36/55万辆，同增90%/53%。1）腾势：25/26年销量19/29万辆，N9于3月上市后销量亮眼，N8L将于26年Q2上市，D9持续拓展海外，出口销量维持高增。2）方程豹：25/26年销量17/26万辆，钛3于25年4月开始销售，上半年销量已达2.1万辆，钛7将于25年10月上市。3）仰望：超豪华车型25年销量受消费税影响，25H1销量同减82%，未来仍有增长潜力。盈利方面，高端品牌降价可能性较小，我们预计平均单车利润维持约4万元（普通车型0.2-0.3万元），25/26年有望贡献约142/217亿利润。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利523/629/756亿元，同增30%/20%/20%，对应PE20/17/14x，公司作为国内市占率第一的龙头，给予25年26x，目标价149元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：股权激励正式落地，COC量产并签订合同实现里程碑式突破，更多特色材料在路上

阿科力(603722)
    主业Q2略有好转，COC正式量产并实现合同签订，维持“买入”评级公司2025H1实现营收2.14亿元，同比-11.63%；实现归母净利润-531.12万元，同比转盈为亏。其中，Q2单季实现营收1.08亿元，同比-22.27%，环比+2.03%；实现归母净利润-48.52万元，同比转盈为亏，环比+89.95%。公司Q2经营情况环比好转。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为0.21、1.05、2.54亿元，对应EPS为0.23、1.19、2.89元/股，当前股价对应PE为241.3、47.4、19.5倍。我们看好公司COC产业化后的广阔前景，维持“买入”评级。
    聚醚胺等景气承压，COC进入正式生产阶段
    2025H1脂肪胺、光学材料销量分别为9,189、2,534吨，分别同比-3.48%、-21.89%；均价分别为13,902、33,779元/吨，分别同比-8.60%、+13.04%。在国内聚醚胺竞争加剧的情况下，公司努力提高其在油气领域的销售，同时推进小品种的市场推广。光学级聚合物材料用树脂产品受原材料影响产品销量略有下降。公司高透光材料（环烯烃共聚物COC）千吨级生产线已经完成试生产进入正式生产阶段，有少量产品产出，现已联系下游药用包材、光学镜头等领域客户并送样测试。
    股权激励绑定利益，COC签订合同实现里程碑式突破，更多特色材料在路上公司股权激励授予限制性股票202万股，激励对象21人，授予价格22.17元/股，现已登记完成。三个解除限售期考核目标均与COC建设、销售有关，还包括高耐热材料销售、公司的营收和利润等指标。公司与大诚高新材料就购买COC及相关事宜签订购销合同，合同交易金额260万元（含税）。此次购销合同的签订，标志着公司历经11年全流程自主研发的COC成功进入医药包装领域，也为公司COC进入其他应用领域打下坚实的基础，COC未来将成为公司未来发展的重要增长极。同时，公司潜江项目也在稳步推进过程中，潜江聚醚胺、高耐热树脂等项目即将进入试生产阶段，“年产2000吨特种冷却液项目”也已取得备案。公司参股公司阿科力中弗使用的中弗新能源SOFC设备正处于研发调试阶段。
    风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。

受益雅下水电工程，看好公司收入长期提升

中铁工业(600528)
    8月29日，公司发布25年中报。1H25公司实现收入135.83亿元，同比-2.82%，其中Q2收入72.44亿元，同比增长5.61%。1H25公司实现归母净利润6.88亿元，同比-26.36%，其中Q2归母净利润3.70亿元，同比-20.65%。
    经营分析
    国内盾构机龙头，受益雅下水电工程建设，看好公司收入长期提升。2025年7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。此外，根据国务院印发的《国家水网建设规划纲要》，到2025年要建设一批国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进；到2035年，基本形成国家水网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成。水利水电领域未来有望成为隧道掘进机应用的重要增量来源。公司是国内盾构机龙头，截至2025年6月末，公司盾构机/TBM订单总数超过1800台，已出厂超过1700台，产销量连续八年世界第一。公司盾构机/TBM年产能300台，隧道专用设备年产能380台。公司将依托在隧道施工装备方面的设计、研发、制造优势和在高原铁路、重大水利水电项目设备应用和技术储备优势，积极跟进雅鲁藏布江下游水电工程项目进展，看好公司盾构机业务收入长期提升。
    铁路投资持续增长+设备更新政策支持，看好公司交通运输装备业务需求释放。根据国家铁路局，1-7M25全国铁路固定资产投资同比+5.6%，全国铁路客运量同比+6.7%。随着铁路投资额持续增长，客运量稳步提升，铁路装备需求有望持续回暖。此外，2024年国务院常务审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，会议指出，要加大财税、金融等政策支持，有序推进交通运输设备更新改造。在政策的鼓励下，交通运输设备更新替换节奏有望加速，利好公司道岔等交通运输装备业务长期收入增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为299/317/338亿元，归母净利润为17.23/18.73/20.35亿元，对应PE为11/10/9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游基建投资不及预期、盾构机下游新领域拓展不及预期、原材料价格上涨风险

拐点或在Q3，工业AI+机器人进展积极

中控技术(688777)
    事件简评
    2025年8月29日，公司发布2025年中报。总量端-Q2收入端持续承压，毛利率小幅波动。1）收入端：1H25/2Q25实现营业收入38.3/22.3亿元，yoy-9.9%/-11.6%。2）利润端：1H25/2Q25实现归母净利3.54/2.34亿元，yoy-31.5%/-37.0%。1H25/2Q25实现扣非归母净利润2.89/2.12亿元，yoy-38.9%/-40.2%。3）利润率：1H25综合毛利率为32.08%，yoy-1.2pct；1H25归母净利率为9.24%，yoy-2.9pct。
    结构端-S2B拖累较重，工业软件毛利率显著提升。1）工业自动化及智能制造解决方案实现收入22.38亿元，yoy-9.5%，占比58.43%，毛利率39.52%，yoy-1.4pct。2）S2B平台实现收入4.14亿元，yoy-52.8%，占比10.80%，毛利率5.45%，yoy-7.2pct。3）工业软件实现收入2.92亿元，yoy-19.5%，占比7.62%，毛利率54.03%，yoy+22.4pct。4）仪器仪表实现收入6.77亿元，yoy+91.7%，占比17.66%，毛利率17.72%，yoy-14.4pct。5）运维服务实现收入1.70亿元，yoy+11.8%，占比4.43%，毛利率20.43%，yoy-10.9pct。
    费用端-控费能力较强，费用率基本稳定。1H25销售费率9.16%，yoy+1.1pct；管理费率4.88%，yoy+0.4pct；研发费率10.96%，yoy+0.5pct；财务费用同比增加4769.87万元，主要系本期利息收入同比减少以及汇兑损失同比增加所致。
    看点：1）AI+机器人业务占比超7%：1H25公司机器人/工业AI-TPT/软件订阅业务分别实现收入1.1/1.2/0.6亿元，分别占比2.88%/3.04%/1.57%，毛利率分别为12.45%/65.22%/86.97%。2）存货同比降幅持续收窄：4Q24/1Q25/2Q25公司存货yoy分别为-17.6%/-10.5%/-7.7%，降幅已连续两个季度收窄，预示Q3或迎来收入企稳拐点。
    盈利预测、估值与评级
    我们调整公司2025~2027年营业收入分别为91.9/102.1/116.6亿元，归母净利润分别为11.5/15.2/18.6亿元。公司现价对应PE估值为32.7/24.8/20.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内行业拓展节奏不及预期；海外标杆客户开拓进程不及预期的风险；特定下游行业固定资产支出增速回落的风险。

上半年业绩高增，毛利率稳步提升

中国船舶(600150)
    8月29日，公司发布25年中报。1H25公司实现收入403.25亿元，同比增长11.96%，其中Q2收入244.67亿元，同比增长17.93%。1H25公司实现归母净利润29.46亿元，同比增长108.59%，其中Q2归母净利润18.19亿元，同比增长79.88%，业绩高增。
    经营分析
    上半年业绩高增，盈利能力持续提升。根据公司公告，1H25公司实现主营业务收入397.83亿元，同比增长12.04%，主营业务毛利率12.07%，同比增加4.13个百分点。其中，船舶造修及海洋工程业务收入386.69亿元，同比增长12.26%；毛利率11.73%，同比增加4.09个百分点，盈利能力持续提升。盈利能力提升原因主要在于1H25公司提升精益管理水平，生产效率稳步提升，交付的民品船舶价格同比提升，建造成本管控得当，营业毛利同比增加。国际市场份额保持领先，中国造船竞争力提升。2025年上半年，根据克拉克森数据，全球造船完工量4718.49万载重吨，新接订单量4690.12万载重吨，截至6月底，全球手持订单量38742.09万载重吨。以载重吨计，我国造船完工量、新接订单量、手持订单量分别占世界总量的52.22%、56.12%和67.28%，三大指标全部位居世界第一。7月全球新接船舶订单612万DWT，同比-40%，降幅环比6月的-68%收窄。7月中国新签订单505万DWT，同比-18%，降幅环比6月的-71%大幅收窄。25M3-M7，中国新签订单全球份额分别为31%/61%/54%/75%/83%，份额稳步提升。
    换股吸收合并中国重工，看好公司综合竞争力提升。公司和中国重工均为国内领先的造船企业，双方合并后将实现优势互补，发挥协同效应，提高经营效益和综合竞争力。“南北船”合并现已经公司董事会、股东会审议通过，顺利获得国务院国资委等主管部门批复、上交所并购重组委员会审核通过和中国证监会注册同意，截至目前，公司正在加快推进有关实施换股等工作，合并进展较为顺利，看好公司未来竞争力提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为884/981/1083亿元，归母净利润为73/108/144亿元，对应PE为23/15/12X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险。

订单持续高增，看好公司收入长期提升

中国动力(600482)
    8月29日，公司发布25年中报。1H25公司实现收入276.51亿元，同比增长11.22%，其中Q2收入153.39亿元，同比增长13.97%。1H25公司实现归母净利润9.19亿元，同比增长93.35%，其中Q2归母净利润5.24亿元，同比增长35.20%，业绩高增。
    经营分析
    上半年业绩高增，盈利能力持续提升。1H25公司实现归母净利润9.19亿元，同比增长93.35%。1H25公司毛利率16.49%，较1H24提升4.65pcts；1H25公司净利率为6.35%，较1H24提升3.21pcts，盈利能力持续提升。
    1H25公司船海产业订单保持高增，经营质效持续改善。上半年公司船海产品生产交付数量继续保持快速增长，面对2025年上半年全球新船订单显著下降的不利环境，公司进一步提高与船东、船厂沟通效率，加大主流产品和自主品牌产品推介力度，船海产业新接订单继续维持较快增长。1H25公司船用低速柴油机交付台套数同比+18%，新接台套数同比+47%；船用中、高速柴油机交付套数同比+35%，新接台套数同比+32%；锚铰机交付台套数同比+11%，新接台套数同比+26%；舵机交付台套数同比+26%，新接台套数同比+61%；吊机交付台套数同比+375%，新接台套数同比+4%；船用齿轮箱交付台套数同比+78%，新接台套数同比+24%。应用产业领域，公司加强技术创新，推进精益化管理。1H25燃气轮机新接台套数同比+56%，锂电池新接功率同比+20%，偏航变桨新接台套数同比+62%，风电增速齿轮箱新接台套数同比+81%，看好公司船海产业收入持续提升。双燃料发动机技术持续突破，看好公司未来接单能力提升。1H25公司柴油机领域取得新成效，大功率甲醇双燃料低速机10X92DF-M-1.0-LPSCR实现交付应用，8S50ME-C9.7-GI-HPSCR双燃料发动机顺利交付，甲醇双燃料主机12G95ME-C-LGIM-EGRTC交付。随着双燃料技术提升，看好公司未来接单能力持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为579/655/742亿元，归母净利润为22/32/44亿元，对应PE为24/17/12X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险

“连接+算力”构筑增长新引擎

中兴通讯(000063)
    2025年8月28日公司发布2025年半年度报告，公司1H25营收715.53亿元，同比增长14.51%；归母净利润50.28亿元，同比减少11.77%。对应2Q25营收385.85亿元，同比增长20.92%；归母净利润26.04亿元，同比减少12.94%。
    经营分析
    运营商网络业务降幅收窄，服务器及存储业务驱动发展：1H25运营商网络营收350.64亿元，同比-5.99%，系运营商5G投资下降导致无线接入产品收入下降影响；毛利率52.94%，同比-1.38pct，主要由于数字能源产品毛利率下降。1H25政企业务营收192.54亿元，同比+109.93%。以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100%，占比超35%。其中，公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55%。经营活动净现金流12.99亿元，同比-81.44%，系购买商品、接受劳务支付的现金同比+34.12%。前瞻布局芯片、智算超节点，发展前景广阔：公司自研交换芯片
    “凌云”，提出面向AI加速器的高速互联开放架构，实现国产化GPU卡大规模高速互联；构建Nebula星云智算超节点，适配英伟达的AI加速卡和适配海光、寒武纪等国内大多数GPU企业，支持万亿参数以上主权大模型的训练，打破单一厂商的生态限制，形成“硬件+架构”的协同效应。公司自研ASIC芯片“定海”，支持RDMA标卡、智能网卡、DPU卡等多种形态，提供高性能、多样化的算力加速硬件，满足AI时代token用量高增的需求。在GPU机内Scale-up域高速互联技术快速迭代背景下，我们看好公司凭借自研芯片和超节点智算服务器占据算力领域制高点，带动业绩高增。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营收分别为1305.37/1407.23/1536.72亿元，同比增长7.62%/7.80%/9.20%；预计EPS分别为1.79/1.96/2.29元，PE分别为21.64/19.69/16.92倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    5G发展不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险；人民币汇兑风险。

2025年中报点评：利润率持续超预期，进入效率上升通道

万辰集团(300972)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营收225.8亿元，同比+106.9%；实现归母净利润4.7亿元，同比+50358.8%；实现扣非归母净利润4.5亿元，同比扭亏为盈。2025Q2实现营收117.6亿元，同比+93.3%；实现归母净利润2.6亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润2.4亿元，同比扭亏为盈。
    零食量贩业务营收保持翻倍增长。2025H1零食量贩业务实现营收223.45亿元，同比+109.33%；2025Q2零食量贩业务实现营收116.57亿元，同比+94.97%。2025H1期末门店数量达到15365家，2024年末门店数量为14196家，今年上半年净开门店1169家。
    规模效应释放，Q2净利率环比提升。2025H1零食量贩业务加回计提的股份支付费用后实现净利润9.56亿元，对应还原股权激励的净利率为4.28%,Q1、Q2分别为3.85%、4.67%，Q2净利率环比继续提升。2025Q2公司实现毛利率11.8%，同比+0.7pct、环比+0.7pct，销售/管理费用率同比-2.0/-0.4pct；均体现出规模效应的释放。实现销售净利率4.1%，同比+2.9pct、环比+0.5pct。归母净利润占净利润的比例在25Q1、25Q2分别为55%、53%，保持稳定。
    发布少数股东权益拟收回公告，增厚归母净利。公司于8月12日发布公告拟以支付现金方式收购南京万优商业管理有限公司（来优品的运营主体）49.00%股权，若此部分股权收回，公司测算2025年1-5月的归母净利润占净利润的比例可从53.7%提升到63.4%，少数股东权益的收回可增厚归母净利润。
    盈利预测与投资评级：量贩业务净利率环比大幅改善，我们认为得益于竞争趋缓、规模效应提升，再次验证行业本身具备净利率上升通道；同时考虑到公司拟收回部分少数股东权益，我们上调此前盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.1/18.0/21.7亿元（此前盈利预测分别为9.4/12.6/16.1亿元），同比+312%/+49%/+20%，对应PE为27/18/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：钨价上涨增厚矿端利润，AI需求释放金洲公司快速增长

中钨高新(000657)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收78.49亿元，同比+3.09%，归母净利润5.10亿元，同比+8.70%；扣非后归母净利润4.84亿元，同比+310.54%。2025Q2，公司实现营收44.57亿元，同比+2.76%，环比+31.41%；归母净利润2.89亿元，同比+13.28%，环比+30.97%；扣非归母净利润2.80亿元，同比+290.57%，环比+37.67%。
    上游资源端柿竹园产量稳定，深度受益钨价上涨。2025H1公司钨精矿产量0.42万吨，APT产量0.85万吨，柿竹园实现营业收入22亿元，净利润4.5亿元。产能方面，柿竹园公司拥有目前全球在产的最大单体钨矿山，2024年年产钨精矿0.78万吨。
    下游加工端稳步增量，金洲公司受益AI需求快速增长。1）PCB微钻：25H1，IT工具产量超4亿支，同比增长30%；金洲实现营收6.93亿元，同比+34.76%，净利润1.63亿元，同比+105.03%；主要得益于AI行业快速发展拉动高多层高速板、封装基板等对于PCB工具的需求。2）硬质合金&数控刀片：25H1，公司硬质合金产量超0.75万吨，同比增长超5%，稳居全球第一；公司数控刀片产量约超6500万片，同比增长超15%；株硬实现营收33.44亿元，同比持平，净利润2.39亿元，同比+18.84%；自硬实现营收22.49亿元，同比+5.20%，净利润0.08亿元，同比-54.54%；南硬实现营收7.53亿元，同比+5.20%，净利润0.05亿元，同比+119.45%。
    钨、钼、铋价格同环比均上涨，增厚矿端收益。25H1，钨精矿价格约15.14万元/吨，同比+12.54%，同比持续上行；钼精矿价格约35.46万元/吨，同比+1.56%；铋价格约12.10万元/吨，同比+97.21%。25Q2，钨精矿价格约15.95万元/吨，环比+11.56%，钼精矿价格约35.83万元/吨，环比+2.10%，铋价格约13.71万元/吨，环比+31.73%。
    核心看点：1）钨矿仍存注入预期，自给率有望持续提升。柿竹园已经注入（目前年产钨精矿约0.8万吨，技改项目之后可达到1万吨），此外托管五矿集团其他四座矿山（1.8-1.9万吨）仍有注入预期，自给率有望从20%提升到约70%，深度受益钨价上涨。2）AI拉动需求升级，PCB微钻快速放量。AI等新兴领域需求迭代升级，拉动高多层高速板、封装基板等加工微钻需求，金洲公司作为全球领先的PCB用精密微型钻头及刀具综合供应商深度受益。
    投资建议：公司钨矿自给率有望进一步提升，PCB微钻有望持续快速放量，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为10.84/12.38/13.21亿元（不考虑钨矿注入带来的利润增厚），对应现价的PE分别为43/38/36倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

盈利能力持续修复，新产品布局领先

当升科技(300073)
    事件：2025H1公司实现营收44.3亿元，同比+25.2%，归母净利3.1亿元，同比+8.5%，扣非净利2.5亿元，同比+16.0%；毛利率13.3%，同比-0.8pcts，净利率6.7%，同比-0.8pcts。25Q2公司实现营收25.2亿元，同/环比+24.6%/+32.3%；归母净利2.0亿元,同/环比+14.2%/+81.1%；扣非净利1.9亿元,同/环比+66.1%/+67.6%；毛利率15.0%，同/环比+1.53/+4.1pcts；净利率7.4%，同/环比-0.5/+1.6pcts；业绩超预期。
    三元国际客户占比持续提升，未来订单支撑强。我们预计25H1公司正极材料出货约7万吨，同比大幅增长。三元材料25H1出货约2.5万吨，其中Q21.4万吨，同/环比+30%/+27%，公司增速明显领先行业主要系海外三元增长拉动，国内外客户结构提升至4:6；叠加原材料上涨带来正向影响，25H1三元材料毛利率较24H2快速回升，测算单吨净利近1.1万。展望后续，海外电动化进程有望加速超预期，期内公司与LG、SK签订供货协议将持续贡献量利，全年增长预计近50%。
    铁锂出货翻倍，全年有望实现盈利。我们预计25H1公司磷酸铁锂正极材料出货超4万吨，其中Q2超2万吨，同比翻倍增长，主要系储能需求旺盛，攀枝花首期4万吨满产满销。盈利方面，受价格波动及竞争影响，子公司亏损近2千万，扣除研发费用后微利。展望后续，攀枝花8万吨预计下半年投产，自产比例提升叠加反内卷带来的价格企稳回升效应，盈利能力将持续修复。
    加速布局固态电解质等新品。1）硫化物全固态电池专用正极材料率先实现吨级出货，全固态电池专用钻酸锂、富锂锰基正极材料成功卡位国内顶级客户，现已完成氧化物电解质年产百吨级中试线建设和硫化物固态电解质小试线建设，实现固态电解质吨级稳定制备并获得下游认证及导入；2）磷酸锰铁锂已小批量出货，下半年有望加速放量；3）尖晶石镍锰酸锂积极配合客户开发已完成中创新航、清陶等客户评测并占据一供开发
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收117亿元/150亿元，归母净利7.7亿元/10.5亿元，EPS为1.4元/1.9元，对应PE为34倍/25倍，维持“推荐评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等

增量复价促业绩高增，扩产分红显发展信心

中国巨石(600176)
    事件：中国巨石发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入91.09亿元，同比+17.70%；归母净利润16.87亿元，同比+75.51%；扣非后归母净利润17.01亿元，同比+170.74%。其中，Q2实现营业收入46.30亿元，同比+6.28%，环比+3.38%；归母净利润9.57亿元，同比+56.58%，环比+30.97%；扣非后归母净利润9.57亿元，同比+107.97%，环比+28.58%。
    增量复价驱动业绩大幅增长，毛利率显著修复。2025年上半年，玻璃纤维下游应用领域需求增加，公司玻纤产品销量同比提升，特别是高端市场如风电、汽车热塑市场等销量提升明显，公司产品结构进一步优化，高端产品占比持续提升。2025H1公司实现粗纱及制品销量158.22万吨，同比增长3.95%；电子布销量4.85亿米，同比增长5.90%。与此同时，上半年公司继续落实稳价、复价、调价的销售策略，作为国内玻纤行业龙头企业，引领行业价格健康发展。根据卓创资讯数据，2025H1国内主流玻纤企业缠绕直接纱2400tex及电子纱日均价分别为3909.79元/吨、8901.67元/吨，同比+11.24%/+12.00%。在量价齐升、产品结构优化的背景下，上半年公司营业收入大幅增长，毛利率显著改善，2025H1公司实现营业收入91.09亿元，同比+17.70%，销售毛利率32.31%，同比+10.71pct。此外，上半年公司海外市场经营稳健，巨石美国子公司扭亏为盈，实现营业收入4.29亿元、净利润1820.60万元。
    期间费用率下降，经营性现金流情况改善。2025H1公司实现期间费用率8.96%，同比-1.29pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.15%/3.57%/3.09%/1.15%，同比-0.05pct/-0.79pct/-0.19pct/-0.25pct。因公司销量增加，规模效应提高，叠加公司加强降本增效管理，公司整体费用管控能力提升。此外，2025H1公司经营活动产生的现金流量净额为14.4亿元，同比增长534.53%，公司经营性现金流情况大幅改善，主要系上半年销售商品收到的现金和银行承兑汇票到期托收增加所致。
    项目建设持续推进，公司首次实施中期分红。公司加速产能布局，2025年上半年巨石九江制造基地年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线提前完成分期投产，桐乡本部年产12万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线提前完成冷修技改，技改后产能提升至20万吨，巨石淮安零碳智能制造基地年产10万吨电子级玻璃纤维生产线正式开工。公司粗纱及电子纱产能规模持续扩大，规模优势及龙头地位进一步巩固。此外，公司发布2025年中期利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.70元，合计6.81亿元，分红比例为40.34%。公司首次实施中期分红，积极回报投资者，彰显企业未来发展信心。
    投资建议：玻纤高端市场前景广阔，随着公司产品结构持续优化以及产能不断释放，规模优势逐步增强，龙头地位持续巩固，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为34.83/40.62/45.97亿元，每股收益为0.87/1.01/1.15元，对应市盈率16/14/12倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险。

2025年半年报点评：业绩稳健，分红比例再提升，彰显龙头风范

中国神华(601088)
    事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入1381.09亿元，同比下降18.3%；归母净利润246.41元，同比下降12.0%；扣非归母净利润243.12亿元，同比下降17.5%。国际企业会计准则下，25H1公司实现归母净利润267.06亿元，同比下降14.8%，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提，25H1增加20.65亿元。
    25Q2盈利环比增长。25Q2，公司实现营业收入685.24亿元，同环比-15.4%/-1.5%；归母净利润126.92亿元，同环比-5.6%/+6.2%；扣非归母净利润126.07亿元，同环比-3.2%/+7.7%。国际企业会计准则下，25Q2公司实现归母净利润133.32亿元，同环比-10.1%/-0.3%，专项储备计提为6.40亿元。
    中期分红比例79%，A/H股股息率2.6%/2.8%。公司拟派发2025年中期股息每股0.98元（含税），合计派发194.71亿元（含税），分红比例79.0%，以2025年8月29日A/H股收盘价分别计算，股息率为2.6%/2.8%。公司注重保持利润分配政策连续性、稳定性和可预期性，重大资产重组背景下彰显公司回报股东的信心，公司近年实际分红比例均高于承诺，我们预计未来仍有望保持。
    25Q2煤炭月度长协占比提升，自产煤成本同环比回落，毛利率逆势抬升。
    25Q2，公司商品煤产量8290万吨，同环比-2.2%/+0.5%；煤炭销售量1.06亿吨，同环比-6.3%/+6.3%；综合售价481元/吨，同环比-14.0%/-4.9%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价409/576/511/212元/吨，同比-16.5%/-19.2%/-31.2%/-31.7%，环比-18.5%/-+6.4%/-10.1%/-0.9%，销量占比分别为47.5%/45.3%/3.4%/3.8%，环比-16.4/+17.6/-1.3/+0.2pct。25Q2煤炭业务毛利率32.5%，同环比+4.8/+2.5pct，实现利润总额116.66亿元，同环比-6.4%/+15.6%。其中：1）自产煤：25Q2，公司自产煤销量8340万吨，同环比-2.1%/+6.2%；吨煤售价472元/吨，同环比-10.2%/-2.5%；吨煤销售成本280元/吨，同环比-12.5%/-4.4%；自产煤毛利率40.7%，同环比+1.6/+1.2pct。2）外购煤：25Q2，公司外购煤销量2220万吨，同环比-19.3%/+6.7%；外购煤毛利率2.0%，同环比+0.5/+0.6pct。
    25Q2发售电量同环比下降，毛利率环比抬升。25Q2，公司发电量483.6亿千瓦时，同环比-3.6%/-4.1%，售电量454.4亿千瓦时，同环比-3.5%/-4.3%；发电业务毛利率16.9%，同环比+2.3/+1.5pct，实现利润总额24.62亿元，同环比+19.4%/-6.2%。截至25Q2末公司总装机容量达到47632MW，其中燃煤发电装机容量44384MW，25Q2新增装机127MW。
    25Q2运输业务量环比增长明显，盈利能力环比提升。1）铁路：25Q2，公司自有铁路周转量80.3十亿吨公里，同环比+1.1%/+10.8%；毛利率40.6%，同环比+3.8/+0.5pct，实现利润总额35.46亿元，同环比+12.7%/+1.6%。2）港口：25Q2，公司黄骅港装船量57.9百万吨，同环比+4.3%/+16.5%，天津煤码头装船量12.0百万吨，同环比+5.3%/+22.4%；毛利率47.0%，同环比+7.0/-0.4pct，实现利润总额7.14亿元，同环比+28.2%/+16.1%。3）航运：25Q2，公司航运货运量28.1百万吨，同环比-11.6%/+28.9%；航运周转量28.7十亿吨海里，同环比-25.8%/+20.6%；毛利率12.4%，同环比+3.9/+4.0pct，实现利润总额0.83亿元，同环比-30.8%/+167.7%。
    25Q2煤化工销量同环比增长，毛利率环比下滑。25Q2，公司销售聚乙烯9.20万吨，同环比+56.7%/持平；销售聚丙烯8.74万吨，同环比+54.7%/+5.0%煤化工业务毛利率6.6%，同环比-1.2/-1.3pct，实现利润总额0.33亿元，同比扭亏、环比-23.3%。
    拟收购国家能源集团千亿级自产，重组后煤炭资源量和产能大幅提升。公司拟通过发行A股股份及支付现金方式收购控股股东国家能源集团煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等13项资产，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。据我们梳理，2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。
    投资建议：公司经营稳健，不考虑集团资产注入，我们预计2025-2027年归母净利润为480.80/494.73/498.38亿元，对应EPS分别为2.42/2.49/2.51元/股，对应2025年8月29日的PE分别为15/15/15倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

2025年半年报点评：三轮驱动，业绩高速增长

西部超导(688122)
    事件：公司发布2025年半年报，三轮驱动业绩大超预期。2025H1，公司实现营业收入27.23亿元，同比+34.76%，归母净利润5.46亿元，同比+56.72%，扣非归母净利润4.93亿元，同比+58.32%。2025Q2，公司实现营业收入16.49亿元，环比+53.57%，同比+34.40%；实现归母净利润3.76亿元，环比+121.28%，同比+58.05%；实现扣非归母净利润3.52亿元，环比+148.42%，同比+60.68%。
    经营分析：超导产品持续高速增长，高温合金业务放量加速，钛合金业务恢复增长。1）超导业务持续高速增长：25H1超导产品实现营收7.98亿元，同比+66%，主要得益于超导产品产能快速释放、市场占有率不断提升。2）钛合金恢复增长：25H1钛合金实现营收15.67亿元，同比+22%，主要得益于公司卡位优异，出货量持续提升。3）高温合金业务放量加速：25H1高温合金实现营收2.45亿元，同比+57%，主要得益于高温合金产品通过“两机”、航天型号等用户产品认证，产能和出货量增长迅速；子公司西安聚能高温合金25H1实现营收2.82亿元，同比增长83%，净利润1807万元，同比由亏损变为盈利。
    价：公司2025H1毛利率为38.70%，同比+6.67pct；2025Q2，公司毛利率为40.93%，环比+5.64pct，同比+6.59pct。分产品毛利率来看，25H1，公司钛合金毛利率为45.92%，同比+8.97pct；超导产品毛利率为30.82%，同比+8.11pct；高温合金毛利率为18.09%，同比-3.26pct。看原材料金属价格，25H1，铌均价约655.6元/千克，同比持平；海绵钛均价约5.54万元/吨，同比基本持平；镍均价约12.6万元/吨，同比-8.5%。
    减值计提略微拖累业绩。2025H1公司减值计提相应减少公司2025年半年度合并利润总额12644.86万元，其中计提的信用减值损失金额合计2557.38万元，计提的资产减值损失金额合计10087.48万元。
    核心看点：1）超导产品市场开拓顺利，公司持续开发超导材料和磁体技术在半导体、光伏、医疗及电力等领域的应用，有望持续放量；2）公司已获得多个重点型号航空发动机以及燃气轮机高温合金材料供货资质并开始批量供货，随着未来逐步释放产能，高温合金业绩贡献有望逐步抬升。3）定增项目加码高温合金+钛合金材料，钛合金总产能将达到1万吨，高温合金产能将达到6000吨，成长性有望再上台阶。
    投资建议：公司在高端钛合金棒丝材、超导产品、高性能高温合金等市场占据行业主导地位，伴随募投项目投产进一步扩充产能，未来成长可期。我们预计2025-2027年，公司归母净利润为11.32、14.04、16.75亿元，对应8月29日股价的PE分别为36/29/24X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期。

系列点评七：2025Q2业绩符合预期 全球化+机器人齐驱

爱柯迪(600933)
    事件概述。公司披露2025半年度报告，2025H1营收为34.5亿元，同比+6.2%，归母净利5.7亿元，同比+27.4%；公司2025Q2营收17.8亿元，同比+11.0%，环比+1.3%；归母净利润3.2亿元，同比+44.9%，环比+22.7%。
    2025Q2业绩符合预期毛利率持续回暖。1）营收端：公司2025Q2实现营业收入17.8亿元，同比+11.0%，环比+1.3%，同环比增长主要原因为乘用车市场季节性回暖及新订单逐步释放。2）利润端：公司2025Q2毛利率为29.7%，同比+2.1pcts，环比+1.0pcts，同环比提升原因为铝锭价格微降（2025Q2铝锭价格同比-1.7%，环比-1.2%）及规模效应。公司2025Q2归母净利3.2亿元，同比+44.9%，环比+22.7%，主要原因为毛利率回暖+汇兑收益增厚业绩。3）费用端：公司2025Q2销售/管理/研发/财务费用率为0.6%/6.5%/4.8%/-4.2%同比-0.4/+0.8/-0.9/-4.8pcts，环比+0.0/+0.5/-0.3/-3.8pcts。根据《第六期限制性股票激励计划》，公司2025年营收目标不低于71亿元，2025H1营收达成率为48.6%。
    前瞻布局机器人业务内生+外延加速成长。公司积极布局机器人领域，内生层面：设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，聘任机器人领域技术与创业经验丰富的张恂杰先生为副总经理，加速布局人形机器人、外骨骼机器人相关业务；外延层面：公司拟通过发行股份+募资方式收购卓尔博71%股权，交易对价总额为11.2亿元，其中计划发行4,193万股（占发行后爱柯迪总股本比例4.27%）支付6.2亿元，同时计划向不超过35名特定投资者募资不超过5.2亿元支付剩余款项。通过并购，公司有望发挥其在精密制造领域的优势，赋能卓尔博，加速机器人领域的技术创新和市场拓展。卓尔博2024年营业收入为10.5亿元，归母净利润为1.5亿元，净利率为14.6%。公司与卓尔博签订《盈利预测补偿协议》，2025-2027年净利润目标分别为1.4/1.6/1.7亿元。
    推出股权激励方案保障公司长远发展。根据公司《第六期限制性股票激励计划》：拟授予限制性股票803.2万份，占公司股本总额0.8%；授予价格7.15元/股；首次授予对象857人。公司层面业绩预设最高指标为：以2023年为基数，要求2025/2026年营收增速≥19.2%/25.9%（即营收≥71/75亿元）。公司此举有助于吸引优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
    投资建议：公司全球化布局、订单释放有望驱动主业拾级而上，设立瞬动机器人+收购卓尔博加速机器人业务，打开成长空间。看好公司主业拐点+机器人布局，不考虑卓尔博并表，预计2025-2027年营收82.6/101.6/118.4亿元，归母净利12.1/14.9/17.9亿元，EPS为1.22/1.51/1.82元。对应2025年8月29日19.67元/股收盘价，PE分别16/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；机器人业务进展不及预期；汇率波动等。

系列点评十：2025Q2收入符合预期 智能电动齐驱

伯特利(603596)
    事件：公司披露2025半年报：2025H1实现营收51.6亿元，同比+30.4%；归母净利5.2亿元，同比+14.2%；扣非归母净利5.1亿元，同比+20.7%。
    2025Q2收入符合预期智能电动齐驱。公司2025Q2实现营收25.3亿元，同比+19.7%/环比-4.2%；归母净利2.5亿元，同比+1.8%/环比-6.8%；扣非归母净利2.4亿元，同比+5.7%/环比-8.6%。分析原因主要系：1）客户结构：公司2024年前两大客户奇瑞/吉利的收入占比为44.4%/10.3%，2025Q2奇瑞/吉利销量同比+1.4%/+0.2%；2）转向业务：子公司万达方向机2025H1实现收入/净利润为4.2/0.1亿元，同比-8.5%/-66.8%，影响公司收入及盈利；3）海外增长：子公司墨西哥伯特利2025H1实现收入/净利润为3.3/1.8亿元、扭亏为盈。公司2025Q2毛利率达19.2%，同比-2.2pct/环比+1.2pct，同比增长受益于产品及客户结构优化，以及精益生产和工艺改善。费用方面，2025Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.4pct/+0.1pct/-0.0pct/+0.1pct至0.6%/2.7%/6.2%/-0.7%。
    智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2024年公告拟建设年产100万套线控制动系统，有利于公司把握窗口期机遇、进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势，保持市场地位领先。3）全球化：公司2012年起即从事轻量化制动零部件业务，至今积累大量产品开发经验、建立了完善的产品矩阵，并于2020年起开展全球化布局、筹建墨西哥生产基地，2023年墨西哥年产400万套轻量化零部件项目已投产，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。
    整合稳步推进进击线控底盘。2022年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东，万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等，收购后公司积极推进整合且推进电动助力转向等技术的研发，并实现净利率大幅提升；此外，2024年公司设立伯特利汽车悬架科技公司并拟新增悬架产能20万/年，目标成为线控底盘供应商，剑指全球汽车零部件百强。
    投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为128.75/164.41/208.31亿元，归母净利润为15.08/18.67/23.14亿元，对应EPS为2.49/3.08/3.82元，对应2025年8月29日47.7元/股的收盘价，PE分别为19/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。

2025年半年报点评：25Q2归母净利同比+12%，重视股东回报延续中期分红

招商轮船(601872)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报，2Q25公司归母净利润同比+12%，权益VLCC和VLOC船队规模继续稳居世界第一。
    1H25，1）收入端：1H25公司实现营收125.85亿元，同比-4.9%，实现销售毛利29.6亿元，同比-18.3%；毛利率23.5%；2）费用端：1H25公司财务/管理/研发/销售费用率分别为4.1%/3.7%/0.1%/0.4%，同比分别+0.3pct/持平/持平/持平；3）利润端：1H25公司实现归母净利21.2亿元，同比-14.9%；归母净利率16.9%；扣非后归母净利19.1亿元，同比-22.0%，扣非归母净利率15.1%。
    分季度看，2Q25，公司实现营收69.89亿元，同比+0.13%，销售毛利率为22.70%；实现归母净利润12.59亿元，同比+12.25%，归母净利率为18.01%；实现扣非归母净利10.53亿元，同比-3.04%，扣非归母净利率为15.07%。
    分业务结构看：
    1）油轮运输，运力规模维持全球第一水平，全球首艘甲醇双燃料VLCC有望年底交付运营。1H25公司油轮运输业务实现营收40.3亿元，同比-18.7%；业务毛利为12.3亿元，同比-38.5%；毛利率为30.4%，同比-9.8pct；净利润12.9亿元，同比-22.8%。运力规模方面，截至1H25公司拥有、经营和管理的VLCC保持52艘，运力规模稳居世界第一，全球首艘甲醇双燃料VLCC有望于今年年底交付营运，后续还有若干节能环保型油轮替换将退出的老旧船，公司油轮船队结构将进一步改善。
    2）散货船运输，船队规模稳居世界第一。1H25公司散货船运输业务实现营收33.1亿元，同比-16.3%；业务毛利为5.8亿元，同比-42.6%；毛利率为17.4%，同比-8.0pct；净利润4.2亿元，同比-47.3%。运力规模方面，截至1H25公司拥有、经营和管理的VLOC船舶数量目前保持37艘，船队规模稳居世界第一。3）集装箱船运输，1H25公司集装箱船运输业务实现营收30.0亿元，同比+10.2%；业务毛利为7.3亿元，同比+124.0%；毛利率为24.4%，同比+12.4pct；净利润6.3亿元，同比+161.7%。
    4）滚装船运输，1H25公司滚装船业务实现营收7.8亿元，同比-14.1%；业务毛利为1.6亿元，同比-42.4%；毛利率为20.7%，同比-10.2pct；净利润1.1亿元，同比-37.6%。
    5）LNG运输，1H25公司实现净利润3.2亿元，同比持平。
    公司分红：公司1H25现金+回购分红比率为41.2%，现金分红比率为26.6%，对应派发现金分红5.65亿元。按照2025/8/29公司股价6.49元/股、每股股利0.07元计算，1H25公司股息率为1.08%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润59.9、69.9、72.8亿元，当前股价对应PE分别为9、7、7倍。公司为全球油散航运龙头，干散货船队规模稳居世界第一，多元化的业务组合协同效应显著，兼具成长性和穿越周期能力，看好公司长期发展。维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险，运价波动风险，地缘政治风险。

2025年半年报点评：降费增效持续推进，本部市场表现稳健

老白干酒(600559)
    事件：公司于2025年8月29日发布2025年半年报，25H1实现营收24.81亿元，同增0.48%；归母净利润3.21亿元，同增5.42%；扣非归母净利润2.96亿元，同增6.45%；其中25Q2实现营收13.14亿元，同减1.95%；归母净利润1.68亿元，同增0.16%；扣非归母净利润1.55亿元，同增0.91%。
    本部稳健增长，结构升级势能向上。分品牌及区域看，25H1公司100元以上产品收入13.17亿元，同比+5.10%；100元以下产品11.53亿元，同比-3.81%。公司25H1河北收入14.82亿元，同比+3.74%；湖南收入5.24亿元，同比+11.34%；安徽2.22亿元，同比-18.52%；山东0.86亿元，同比+2.95%；其他省份1.50亿元，同比-20.39%，本部市场表现稳健，湖南市场增速相对较优。分渠道看，25H1公司经销商模式渠道收入22.84亿元，同比-0.33%；直销（含团购、线上销售）渠道收入1.86亿元，同比+16.03%。经销商数量方面，河北、湖南、安徽、山东、其他区域、境外25H1末分别为2010、8501、225、194、741、5个，较年初分别+93、+82、+12、-19、+30、+1个，河北省内及湖南区域招商进展顺利。公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。
    降本增效成效明显，利润弹性持续释放。公司产品结构优化升级持续推进25H1毛利率67.97%，同比+2.12pcts；25H1销售费用率27.55%，同比-0.71pcts；管理费用率7.52%，同比-0.10pcts；归母净利率12.93%，同比+0.61pcts。25Q2实现毛利率67.42%，同比-1.06pcts；公司费用投放持续优化，持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入使用，有效降低费销比和各项费用，25Q2销售费用率为27.58%，同比-2.56pcts；管理费用率6.70%，同比-0.23pcts；归母净利率12.82%，同比+0.27pcts。截至25Q2期末，公司现金回款减少，经营性现金流净额-0.45亿元，同比-120.51%；合同负债12.75亿元，同比-31.56%。
    投资建议：公司在行业需求调整阶段稳健增长，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司25-27年归母净利润分别为8.5、9.2、10.1亿元；EPS分别为0.93、1.01、1.11元，当前股价对应PE为20、18、16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。

毛利率触底反弹，AI电源测试打开新成长空间

科威尔(688551)
    主要观点：
    事件：公司发布25年半年度业绩
    公司2025年上半年实现营收2.24亿元，YoY-11.62%；归母净利润0.31亿元，YoY-25.92%；扣非归母净利0.08亿元，YoY-78.5%。毛利率为41.17%，同比下降9.21Pct，净利率为13.7%，同比下降2.54Pct。业绩下滑主因氢能业务阶段性需求放缓及传统业务价格竞争。
    公司25Q2实现营收1.17亿元，YoY-17.82%；归母净利润0.11亿元，YoY-54.89%；扣非归母净利0.06亿元，YoY-73.66%。毛利率为44.42%，环比上升6.82Pct，净利率为9.04%。单季度毛利率连续两个季度改善，盈利能力显著修复。
    测试电源受益AI服务器新机遇，氢能与半导体业务静待行业复苏测试电源为公司业绩基本盘，25H1实现收入1.99亿元。虽受市场竞争影响，但订单数量仍实现稳健增长，彰显公司市场竞争力。值得注意的是，公司积极把握AI服务器电源测试领域机遇，公司的各类测试电源产品在服务器电源行业得到快速应用，覆盖PSU、HVDC-PSU、PowerShelf、Power Shelf Rack、BBU、UPS等电源转换装置的测试验证，为业务增长注入新动力。
    氢能业务25H1收入0.08亿元，同比下滑明显，主因下游投资节奏放缓。待下游需求回暖后有望逐步确认收入。
    功率半导体25H1收入0.15亿元，行业温和复苏，下游客户资本开支意愿有恢复，询单量和订单量呈现温和增长态势。
    公司创新驱动强化产品、成本竞争力，短期扰动不改长期成长趋势公司始终将创新视为企业发展核心驱动力，25H1研发投入0.38亿元，占营收16.74%。短期看，受行业景气度影响，公司业绩承压。但中长期看，公司聚焦光储氢、新能源汽车及AI服务器等优质赛道，不断加速产品迭代与降本增效，随着行业竞争格局优化及下游需求复苏，业绩有望逐步修复。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.15/1.41亿元，对应PE41/31/26x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

2025年中报点评：业绩逐季修复，海内外客户共振

杭可科技(688006)
    投资要点
    Q2业绩高增，充分受益于行业回暖：2025H1公司实现营收19.70亿元，同比+4.2%，主要系设备验收有所加快，相应销售收入同比有所上升，其中充放电设备营收13.82亿元，同比-4.99%，占比70.17%；配件营收0.16亿元，同比+27.28%，占比0.83%；其他设备（主要为自动化物流设备、单机测试设备等）营收5.62亿元，同比+37.51%，占比28.54%；其他业务营收0.09亿元，同比-35.28%，占比0.47%；归母净利润2.88亿元，同比+6.9%；扣非归母净利润2.73亿元，同比+8.21%。2025Q2单季公司营收12.90亿元，同比+28%，环比+90%；归母净利润1.72亿元，同比+79%，环比+49%；扣非归母净利润1.56亿元，同比+90%，环比+34%。
    Q2毛利率环比修复，维持高研发投入：2025H1公司毛利率为24.53%，同比-5.39pct，主要系公司收入确认周期约1–1.5年，本期确认收入的订单多数在2023–2024年签订，当时竞争较为激烈，毛利率同比有所下降。其中充放电设备毛利率19.34%，同比-9.59pct；配件毛利70.55%，同比+14.86pct；其他设备毛利率为34.86%，同比+4.35pct；其他业务毛利率为92.67%，同比+0.3pct。销售净利率为14.6%，同比+0.4pct；期间费用率为7.0%，同比-3.9pct，其中销售费用率为1.8%，同比-0.6pct，管理费用率为4.06%，同比-0.28pct，财务费用率为-5.3%，同比+1.2pct，主要系本期汇兑收益较同期增加所致，研发费用率为8.63%，同比-3.5pct。期间公司研发投入稳定增长，2025H1投入研发费用1.28亿元，较上年同期增加13.15%。2025Q2单季毛利率26.36%，同比-0.01pct，环比+5.31pct；销售净利率为13.34%，同比-3.78pct，环比-3.68pct。
    合同负债增长，经营性现金流大幅改善：截至2025H1末，公司合同负债22.24亿元，同比+6.1%；存货为24.22亿元，同比-9.1%，25H1公司经营性现金流为5.41亿元，同比+383%，环比+220.12%，主要系本期销售收款同比增加所致。
    国内外市场双轮驱动，海外整车厂突破加速成长：（1）全球客户与业务优势：公司深耕锂电后段系统整体解决方案，具备化成分容、测试、物流等核心环节技术，能够覆盖方形、固态、小钢壳、软包等多类型电池，客户已涵盖宁德时代、比亚迪、三星、LG、SK、丰田等国内外头部电池厂及整车厂。（2）国内市场回暖：2025H1，公司持续深化与比亚迪、亿纬锂能、欣旺达、国轩高科、珠海冠宇等头部厂商合作，中标新增及改造产线订单，并积极支持客户海外工厂建设，稳固基本盘。（3）国际客户突破：在稳固与LG、三星、SK等韩系客户合作的基础上，公司成功突破进入特斯拉供应链，进入丰田量产线体系并深化合作，同时稳步推进大众PowerCo西班牙及加拿大项目交付与协同，海外订单释放节奏加快。（4）锂电后段检测环节进入智能化加速期，AI与数字孪生广泛应用，检测精度与全生命周期追溯能力提升，能量回收与安全环保技术升级。公司作为头部后段系统供应商，将率先受益于设备单价提升与跨场景适配需求。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备验收进度，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至5.8（原值4.3）/7.4（原值5.8）/8.8（原值7.3）亿元，当前股价对应动态PE分别为22/18/15倍。看好公司海外订单拓展进度，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2025年半年度报告点评：25Q2业绩高增，新能源转型加速

华达科技(603358)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。营收28.68亿元，同比+22.48%；归母净利1.99亿元（预期为1.97-2.46亿元），同比+21.17%；扣非归母净利1.83亿元，同比+15.42%。其中，江苏恒义提供营收8.71亿元，同比+9%；净利润0.57亿元，同比+58%。从25Q2来看，营收为18.69亿元，同比+94.85%/环比+87.04%；归母净利润1.53亿元，同比+3696%/环比+234%；扣非归母净利为1.35亿元，同比+795%/环比+186%。
    盈利能力方面，25H1公司归母净利率为6.9%，同比-0.1pct；销售毛利率为15.15%，同比-2.58pct。其中，25Q2归母净利率为8.19%，同比+7.77pct/环比+3.61pct；25Q2销售毛利率为16.04%，同比-0.70pct/环比+2.56pct；
    25Q2费用管控成果斐然，费用率同环比降幅显著。25Q2期间费用率为5.44%，同/环比分别-4.24pct/-4.76pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.81%/2.08%/0.13%/2.43%，同比分别-0.08pct/-1.89pct/-0.16pct/-2.11pct，环比分别-0.67pct/-2.07pct/-0.34pct/-1.68pct。
    新能源转型见效，客户结构持续优化：25H1公司新能源汽车零部件收入7.8亿元，同比+8.2%，占主营收入的比例为28.6%。当前，公司直接/间接客户结构涵盖宁德时代等国内主要新能源电池生产企业和下游理想汽车、小米汽车、华为鸿蒙智行、零跑等主流新能源车企。
    获35亿元新能源定点，25H2整装再出发。8月25日，公司发布公告宣布获35亿元新能源零部件项目定点：1）车身零部件获7家客户16个项目，生命周期销售26亿元（新能源占比100%），25Q4量产；2）子公司获电池箱托盘3家客户5个项目，生命周期销售6亿元，25Q3量产；3）子公司获铝压铸件7家客户8个项目，生命周期销售3亿元（含5家新客户），25Q3量产。
    积极把握低空经济和机器人产业，拓宽成长空间：公司立足汽车，走出汽车，围绕飞行汽车、人形机器人等“新质生产力”领域收购与兼并：1）低空经济板块，公司控股子公司收到亚洲头部eVTOL公司的飞行器项目定点开发通知书，单机价值量为几万元，ASP显著高于汽车；2）人形机器人板块，公司与埃夫特签订战略合作协议，此外公司已经开始小批量供货国际知名人形机器人公司，第三增长曲线兑现在即。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润为4.70/5.84/7.33亿元的预测，当前市值对应2025-2027年PE为43/35/28倍，维持对公司“买入”的评级。
    风险提示：新能源渗透率不及预期；产能爬坡不及预期；新业务拓展不及预期。

2025年中报点评：业绩持续高增，固态电池设备获国内外头部玩家批量订单

先导智能(300450)
    投资要点
    业绩高增，高毛利海外订单加速释放：2025H1公司实现营收66.1亿元，同比+14.9%，其中锂电设备营收45.5亿元，同比+16.4%；光伏设备营收5.3亿元，同比+32.0%；高毛利海外业务营收11.5亿元，同比+5.4%。期间公司归母净利润为7.4亿元，同比+61.2%；扣非净利润为7.3亿元，同比+63.5%；期间公司冲回2.3亿元信用减值。25Q2单季营收为35.1亿元，同比+43.9%，环比+13.4%；归母净利润为3.8亿元，同比+456.3%，环比+2.7%。
    H1净利率持续改善，海外业务贡献高毛利率：2025H1毛利率为33.8%，同比-2.6pct，其中锂电设备为35.1%，同比-6.8pct，我们认为主要系行业下行期订单确认收入；海外毛利率为40.3%，显著高于国内约5pct。
    现金流持续改善，公司在手订单充足：截至Q2末公司存货为148.4亿元，同比+13.1%；合同负债为130.6亿元，同比+14.3%，在手订单充足。2025Q2公司经营活动净现金流为14.9亿元，现金流持续改善，验收节奏加快。
    覆盖固态电池整线设备，多工段获欧、美、日、韩及国内头部电池玩家重复订单：①前道制程：包括湿法和干法两条路线，公司已推出高效制浆、混料涂布、混料分散及高剪切等核心设备，并延伸至真空镀锂、固态复合转印等共用环节。②中道制程：以固态电池高效叠片机和600mPa大容量卧式等静压机为核心，覆盖成型及致密化全流程。③后道制程：包含干法粉体综合测试仪及固态电池一体柜卧式高温夹具方案，实现高压化成分容与装配。公司各工段固态电池设备陆续交付欧、美、日、韩及国内头部电池玩家并获得批量订单。
    宁德时代港股IPO募集353亿港元，主要投向匈牙利产能建设，先导有望充分受益：约90%募集资金(276亿港元)将用于匈牙利德布勒森工厂建设，该超级工厂规划总产能72GWh，分两期建设。一期项目已投入7亿欧元，规划产能为34GWh，据宁德时代官方预计（下同）将于2025年投入生产；二期项目规划产能38GWH，预计将于2025年开工建设。达产后将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场。
    海外锂电扩产加速，公司海外业务快速放量：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：公司24年3月公布了ABF20GWH的订单，随着美国关税加剧，本土宁德授权（LRS）产能有望加速落地。（3）东亚地区：地区车企龙头&光储一体能源巨头有望同步扩产动力&储能产能。
    盈利预测与投资评级：考虑到锂电行业回暖，25H1大幅修复，25H2业绩有望继续高增，我们上调公司2025-2027年归母净利润至15.3（原值10.6）/20.4（原值17.0）/24.8（原值22.3）亿元，对应股价PE为30/23/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期风险，新产品研发及验证不及预期风险。

产能转移业绩短期承压，新业务拓展顺利

美好医疗(301363)
    投资要点：
    事件：公司发布2025上半年业绩，2025H1实现营收7.33亿元（yoy+3.73%，下同），实现归母净利润1.14亿元（yoy-32.44%），实现扣非归母净利润1.11亿元（yoy-32.08%）。2025Q2实现营业收入4.37亿元（yoy+2.86%），实现归母净利润0.62亿元（yoy-43.83%），实现扣非归母净利润0.61亿元（yoy-42.69%），业绩环比改善明显。
    医疗新业务快速增长，境外产能有序落地。2025上半年，公司家用呼吸机组件收入4.36亿（yoy-2.76%）；人工植入耳蜗组件收入0.60亿（yoy-7.53%）；其他医疗产品组件收入0.76亿（yoy+54.41%）；家用及消费电子组件收入1.07亿（yoy+35.69%）。自2016年马来西亚生产基地成立以来，公司顺利完成一、二期
    产能建设，马来三期生产基地预计将于2025年底投入生产使用，为公司国际业务拓展持续赋能。
    血糖领域布局完善，新业务不断丰富。2025H1公司毛利率为37.52%（yoy-3.51pct），主要因核心家用呼吸机组件业务毛利率波动，其余业务毛利率均小幅提升。25H1，公司研发费用0.69亿（yoy+20.58%），通过在医疗器械组件的研发能力、精密模具、制造技术等，公司不断拓展全球医疗器械优质客户，在呼吸、听力、给药、节律管理等领域提供产品和组件服务，其中血糖管理领域，形成一次性注射笔、CGM、胰岛素贴敷泵等产品技术布局，胰岛素注射笔已实现规模化量产。公司进一步在电生理、器械消毒、手术机器人、眼科器械等细分领域进行探索研发。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为19.60/24.13/30.16亿元，同比增速分别为22.96%/23.09%/25.01%，2025-2027年归母净利润分别为3.95/5.15/6.73亿元，增速分别为8.65%/30.41%/30.65%。当前股价对应的PE分别为35x、27x、20x。基于公司呼吸机组件业务持续回暖，新业务拓展初见成效，维持“买入”评级。
    风险提示。单一大客户风险、市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

25H1业绩稳步增长，AR光学打造新增长曲线

水晶光电(002273)
    投资要点：
    事件：水晶光电发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入30.20亿元，同比+13.77%；实现归母净利润5.01亿元，同比+17.35%；实现扣非归母净利润4.46亿元，同比+14.10%；实现毛利率29.46%，同比+1.86pct。
    业绩稳健增长，公司将迈入发展新阶段。受益于技术更迭和需求驱动，25H1全球消费电子行业景气度持续攀升，公司业绩实现稳健增长，且Q2单季度营收、归母净利润均环比向上。此外，公司进一步明晰发展路线，提出“十五五”发展战略，夯实消费电子、车载光电、AR/VR三大成长曲线的同时，积极布局泛机器人、医疗光学等新兴领域，并构建具备抗风险能力的海内外双循环运营体系。未来，公司将积极推动组织、人才、市场、技术与制造体系的系统性升级，全面进入2.0发展新阶段。
    持续深化大客户合作，消费电子基本盘稳固。消费电子仍是公司最大的业务板块，25H1，公司消费电子业务实现营收25.43亿元，同比+12.80%，占营收比重约84.19%；实现毛利率29.52%，同比+1.69pct，带动公司盈利能力提升。公司继续深化与核心大客户的战略绑定，北美大客户涂布滤光片项目成功攻克技术难关并实现量产；微棱镜产品持续巩固客户端核心供应商地位；薄膜光学面板在非手机领域的市场拓展成效显著，同时越南生产线已完成产能爬坡并实现量产。
    车载光学产品快速渗透，AR光学打通量产路径。车载光学：25H1，公司车载光学业务快速发展，实现营收2.41亿元，同比+79.09%；毛利率25.24%，同比+16.79pct。公司AR-HUD产品在国内新能源旗舰车型的市场渗透率显著提升，新产品的核心技术指标取得突破性进展，领先优势进一步凸显。AR光学：公司以成为全球AR光学显示解决方案龙头企业为目标。25H1，公司战略项目反射光波导技术成功打通量产路径，并与头部企业达成深度合作，成为该技术较为领先的企业；衍射光波导领域深化与Digilens的技术协同，升级体全息产线并实现小批量商业级应用落地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.48/15.26/17.50
    亿元，同比增速分别为21.20%/22.28%/14.68%，当前股价对应的PE分别为30.99/25.35/22.10倍。鉴于公司不断深化与大客户的合作，消费电子基本盘稳固，车载光学产品渗透率持续提高，AR光学有望打开业绩天花板，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；下游需求不及预期；大客户依赖风险；汇率风险。

宜昌人福业绩稳健，大股东赋能有望戴维斯双击

人福医药(600079)
    投资要点：
    事件。2025年上半年，公司实现营业收入120.6亿（同比-6.2%），归母净利润11.55亿元（同比+3.92%）；2025Q2，公司实现营业收入59.3亿（同比-8.7%），归母净利润6.1亿元（同比-1.7%）。
    宜昌人福利润稳健，高壁垒板块贡献稳定现金流。25H1子公司分拆：1）宜昌人福：收入44.2亿元（同比-1.75%），净利润14.3亿元（同比+0.5%），净利率为32.38%（同比+0.73pct），其中麻醉收入约39亿元，同比增长约4%；2）葛店人福：收入6.97亿元（同比+3.6%），净利润1.1亿元（同比-23.3%）；3）武汉人福：收入2.2亿元（同比-10.2%），净利润0.35亿元（同比+9.3%）；4）EpicPharma：收入7.1亿元（同比+15.3%），净利润-0.08亿元；5）新疆维药：收入5.7亿元（同比+0.2%），净利润0.7亿元（同比-0.11%）；6）北京医疗：收入8.4亿元（同比-12.4%），净利润0.5亿元（同比-20.2%）；7）湖北人福：收入36.3亿元（同比-12.6%），净利润0.3亿元（同比-30.5%）。费用率方面，2025H1，公司销售费用率、研发费用率和管理费用率分别为18.35%、6.16%和7.07%。
    创新研发管线不断丰富，长期成长空间可期。研发管线，2024年研发支出达到16.3亿元，同比增长5.73%，占营业收入比例为6.41%，重点在研项目方面：重组质粒-肝细胞生长因子（静息痛适应症已经报产、溃疡适应症目前处于三期）、芬太尼口腔贴片申报上市、HWH340（实体瘤适应症）处于临床二期、HWH486（荨麻疹适应症）处于临床二期、HW021199（肺纤维化适应症）处于临床二期、RFUS-144（镇痛适应症处于临床二期、止痒适应症处于临床一期），此外还有多款1类新药处于临床一期阶段。创新药管线方面，我们认为市场存在预期差，继续看好公司在招商局赋能（内生+外延）下，有望迎来戴维斯双击。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.4/25.6/27.5亿元，同比增速分别为76.0%/9.2%/7.5%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，维持为“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。

生殖康复快速增长，积极布局潜力业务

麦澜德(688273)
    投资要点：
    事件：公司发布2025上半年业绩，2025H1实现营收2.41亿元（yoy+5.62%），实现归母净利润0.64亿元（yoy-11.96%），实现扣非归母净利润0.61亿元（yoy-8.08%）。2025Q2实现营业收入1.23亿元（yoy-0.89%），实现归母净利润0.24亿元（yoy-33.76%），实现扣非归母净利润0.23亿元（yoy-28.54%）。
    生殖康复业务展现增长潜力，国内入院顺利推进。2025H1，公司盆底康复业务收入0.89亿（yoy-15.93%），继盆底智能解决方案PI-ONE系统发布后，公司深化AI在盆底康复应用，结合数据提供患者个性化诊疗方案，推出报告解读智能体与盆底健康知识问答智能体，引领盆底诊疗智能化；耗材及配件收入0.59亿（yoy+13.92%），耗材产品国际合规注册实现重大推进；生殖康复0.80亿（yoy+42.45%）；运动康
    复0.07亿（yoy-26.78%）。公司产品已在国内约8700多家医院应用，其中三级医院1500余家。
    毛利率短期承压，产学结合布局前沿应用。2025H1，公司产品整体毛利率70.90%（yoy-2.10pct），核心业务毛利率均有不同程度下滑，其中收入占比较大的盆底及产后康复设备业务、生殖康复业务毛利率分别为67.15%(yoy-2.64pct)、83.30%(yoy-9.92pct)，主要因新产品推广初期，产品毛利略低于其他产品所致。25H1公司研发费用0.28亿（yoy+6.99%），公司加大新产品研发，针对脑机接口、AI皮肤健康评估等前沿应用，公司探索与高校产学合作，已建有多模态脑机精准驱动工业和信息化重点实验室等15个国家、省市级研发创新平台。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.07/6.26/7.75亿元，同比增速分别为19.51%/23.34%/23.81%，归母净利润分别为1.31/1.69/2.19亿元，同比增速分别为28.56%/29.59%/29.53%，当前股价对应的PE分别为33/25/19倍。基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多元化布局，维持“买入”评级。
    风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

公司信息更新报告：业绩短期承压&模制品贡献大，中期分红回报股东

山东药玻(600529)
    业绩短期承压&模制品贡献大，中期分红回报股东。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入23.7亿元，同比-8.2%，归母净利润3.7亿元，同比-21.9%，扣非归母净利润3.5亿元，同比-22.0%。2025Q2公司实现营业收入11.3亿元，环比-8.9%，归母净利润1.5亿元，环比-34.0%，扣非归母净利润1.4亿元，环比-34.3%。考虑公司业务发展趋势，我们适当下调盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为8.82/9.48/10.34亿元（2025-2026前值为12.37/14.24亿元），同比-6.5%/+7.5%/+9.1%；对应EPS分别为1.33/1.43/1.56元；对应当前股价PE为16.7/15.6/14.3倍。随着公司中硼硅模制瓶逐步放量，下游需求回暖，业绩有望增长，维持“买入”评级。
    H1公司盈利承压，中硼硅模制瓶仍是业绩支柱
    收入结构：从产品端来看，2025H1公司模制瓶系列收入10.2亿元，占全部商品收入的43%，是公司绝对“现金牛”。棕色瓶系列收入为5.5亿元，占全部商品收入的23.2%。丁基胶塞收入为1.2亿元，占全部商品收入5.1%。铝塑盖塑料瓶收入为0.3亿元，占全部商品收入的1.3%。从区域端来看，2025H1国内收入为16.1亿元，占全部收入的68%，国外收入为7.6亿元，占全部收入的32%，三分之一的收入来自海外，出口仍是重要的增长极。盈利结构：2025H1公司整体毛利为7.5亿元，同比下降-8.5%；毛利率为31.6%，同比下降-0.8pct。分产品来看2025H1模制瓶系列毛利为4.5亿元，毛利率为44.1%；棕色瓶系列毛利为1.5亿元，毛利率为27.3%。盈利高度集中在模制瓶和棕色瓶，二者贡献了绝大部分的利润。其余商业贸易、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶毛利分别为0.1/0.5/0.1亿元。
    成本压降显效、年中分红稳信心
    （1）成本控制见效：公司持续深化采购管理创新，把大宗原料改为“一物料一策略”精准采购，同时深化精益管理，使营业成本同比下降6.9%，对冲了收入下滑带来的毛利压力。综合来看，盈利空间虽被需求疲弱压缩，但内部挖潜已部分抵消外部冲击，为后续需求回暖留出了弹性。（2）稳定的现金分红：在利润下滑的背景下，公司仍坚持中期分红1.86亿元，派息比例为50.06%，显示经营现金流质量良好、账面资金充裕。连续稳定的分红既回馈了长期投资者，也传递出管理层对未来经营恢复的信心。充裕的现金储备还为后续技改、扩产及并购整合提供了弹药，形成“现金
    投入—盈利”的正循环。
    风险提示：募投项目进展低于预期；产能消化不及预期；原燃料价格波动超预期。

盈利能力有所提升，养护业务高增长

浙江交科(002061)
    事件：公司发布2025年中报
    业绩如期稳健提升，养护收入高增长。2025H1，公司实现营收186.47亿元，同比增长1.12%。其中，路桥工程施工实现收入166.78亿元，占比89.44%，同比下降3.21%；养护施工收入17.58亿元，占比9.43%，同比增长87.82%；其他收入2.11亿元，占比1.13%,同比下降22.94%。公司实现归母净利润5.45亿元，同比增长6.43%；实现扣非净利润5.3亿元，同比增长6.19%。报告期公司实现经营活动现金净流量-28.99亿元，同比多流出1.95亿元。
    盈利能力有所提升，期间费用率提高。2025H1，公司毛利率为8.67%，同比提高0.55pct；净利率为2.98%，同比提高0.14pct。期间费用率为4.51%，同比提高0.36pct。应收账款为76.1亿元，同比增加11.76亿元。公司资产负债率为75.52%，同比下降0.74pct。2025年初，浙江省交通运输工作会议提出全年计划完成综合交通投资3500亿元、力争3600亿元。上半年，浙江省完成综合交通投资2161亿元、同比增长13.7％，其中公路及水运投资规模居全国第一。公司作为浙江省交通基建龙头，未来有望受益。
    积极把握区域建设及海外机遇。2025H1，公司累计新中标且签约项目金额合计213.55亿元，同比下降10.5%。截至报告期末在建项目的合同总额为2240.87亿元，其中累计已确认收入总金额为908.73亿元，剩余未完工总金额为1332.14亿元。公司综合养护产业板块主营高速公路、国省道、县乡道养护业务，近年发展势头较快。公司积极抢抓“一带一路”、“交通强国”、“长江经济带”、“长三角一体化发展”等战略机遇，在巩固浙江省内市场的同时加大对省外、国外市场开拓力度，承接的业务已遍布海外20个国家。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.61、14.08、15.01亿元，分别同比+3.92%/+3.42%/+6.63%，对应P/E分别为8.08/7.81/7.33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年中报点评：高质量光伏战略+储能强势突破，25H1业绩超市场预期

阿特斯(688472)
    投资要点
    公司发布2025年中报，25H1营收210.5亿，同比-4.1%，归母净利7.3亿，同比-41.0%；其中Q2营收124.7亿，同环比+0.9%/+45.2%，归母净利6.8亿，同环比+3.5%/+1346.8%，业绩略超市场预期。
    组件高价市场支撑、盈利优于同行。25H1公司组件出货14.8GW，其中Q2出货7.9GW，环增14%。Q2公司计提5.5亿的PERC及库存资产减值后，组件基本盈亏平衡，显著优于同行，主要是美国本土组件工厂持续爬坡生产贡献利润，据我们测算，Q2美国出货占比预计30%+。公司预计25Q3组件出货5-5.3GW，全年出货25-27GW，同比-16%左右。新技术上，公司HJT电池转换效率达27.1%，良率99%，同时研发BC和钙钛矿叠层，强化技术储备。
    储能增长势头强劲、在手订单充足。25H1公司储能出货3.1GWh，同增19%，我们预计贡献7-8亿利润，对应单wh利润预计2.5毛/wh，其中Q2出货2.2GWh，环增140%+。除美国市场外，公司在加拿大、拉美、英国等市场持续开拓，截至Q2末公司储能在手订单金额达30亿美元（含长期服务协议），为后续业绩增长提供坚实支撑。公司预计25Q3储能出货2.1-2.3GWh，全年出货7-9GWh，同增20%+。
    费用率有所提升、现金流大幅增长。公司H1期间费用率8.8%，同比+1.3pct，主要系储能板块管理人员增加，同时组件板块辞退福利增加导致管理费用同比+37.4%。H1期间经营活动现金流净额大幅增长至37.82亿元，同比+157.95%，主要受益于货款回笼加快及储能预收款增加，同时公司持续优化库存，采购支出较去年同期减少。
    盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26年盈利预测，预计25-26年归母净利润分别为22.8/31.6亿元（原预期25/26年为37.3/45.9亿元），新增预期27年归母净利润38.8亿元，同比+1.5%/+38.7%/+22.7%，对应PE分别为16/11/9x。考虑储能业务成为第二增长曲线，公司组件业务高价市场支撑，我们给予26年16xPE，目标价13.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等

公司简评报告：H1产销放量、业绩符合预期，长丝供需有望改善

桐昆股份(601233)
    投资要点
    2025H1公司业绩微增符合市场预期：2025H1公司实现营业总收入441.58亿元，同比减少8.41%；归属于上市公司股东的净利润10.97亿元，同比增长2.93%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润10.54亿元，同比增长16.72%。其中2025Q2公司实现归母净利润4.86亿元，同比+0.04%，环比-20.46%；联营企业和合营企业投资收益1.70亿元。
    2025H1公司长丝产销延续放量，Q2产销比环比大增：2025H1公司实现涤纶长丝整体产量240,478636.02万吨，整体销量587.37万吨，分别同比增长3%和1%；其中2025Q2单季度实现涤纶长丝产量325万吨，销量345.33万吨，产销比达106%，环比大增30pct。
    涤纶长丝供需格局有望改善，“金九银十”来临提供修复弹性：截至目前，涤纶长丝有效产2.96能在5338万吨，其中直纺长丝产能在4341万吨。上半年仅有两套共计65万吨长丝装置投产。上半年长丝整体产量增速约2%，处于较低水平。后续长丝产能增速有望继续放缓，龙头集中度提升下马太效应显现。且行业龙头自2024年以来开展行业自律型反内卷，如今逐渐形成稳定机制。在相对尚好的涤丝出口和纺服出口的支撑下，上半年涤丝社会库存增长有限，下半年涤丝环节的蓄水池还有空间。随着“金九银十”旺季来临，预计长丝利润有望进一步修复。
    产业链延伸布局，重视国际化战略：公司上半年成功布局煤头领域，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源。该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年；其煤炭品质卓越，含油量高，平均热值超6500大卡，且具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值的“四低一高”特性。煤气头项目计划2026年底至2027年一季度实现投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条。此外，公司坚持“走出去”战略，对印尼项目高度重视，若项目审批完成，将为未来更长时期的发展打开广阔空间。
    盈利预测和投资建议：根据公司后续产能建设和浙石化盈利预测情况，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.61、35.82、44.09亿元，EPS分别为0.98元、1.49元、1.83元，对应2025年8月29日收盘价PE分别为14.94X、9.85X、8.00X。2025年长丝产能增速继续放缓，公司作为一体化龙头，竞争优势愈发稳固。公司开拓西部、联通国际市场，长期仍具有突出成长价值，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；上游能源原料价格剧烈波动；项目落地不及预期风险

25H1业绩点评：双海持续突破，25Q2盈利明显改善

三一重能(688349)
    事件：8月28日，公司发布公告，25H2营收85.94亿元，同比+62.75%，归母净利润2.10亿元，同比-51.54%，扣非净利润0.99亿元，同比-74.38%。25Q2单季营收64.07亿元，同比+80.35%，环比+192.93%，归母净利润4.01亿元，同比+139.20%，环比扭亏为盈，扣非净利润3.19亿元，同比+110.71%，环比扭亏为盈。
    低价订单拖累风机盈利，26年有望修复。（1）风力发电机组制造营收64.07亿元，同比+30.32%，占比74.56%，毛利率4.65%，同比-10.48pcts，主要受2024年订单价格下降影响；25H1风机对外销售容量4.72GW，同比+44%，其中6.XMW及以上大兆瓦机型收入3.99亿元，占比46.70%，同比+60.0%；（2）电站产品销售营收18.33亿元，占比21.33%，毛利率28.77%。（3）发电营收0.83亿元，同比-35.60%，占比0.96%，毛利率67.85%，同比-1.41pcts。（4）风电建设服务营收1.83亿元，同比+26.29%，占比2.12%，毛利率3.81%，同比+11.76pcts。截至2025年6月底，公司在手订单超过28GW，创历史新高。我们认为随着25H2风机中标价格明显提升，叠加海上和海外市场毛利率优于国内陆风，公司持续降本增效，盈利有望修复。
    海外营收毛利高增，在手订单超百亿元。25H2公司实现海外营收2.33亿元，同比+804289.66%，毛利率20.21%，高于国内风机毛利率10.03pcts。25H2公司新增海外订单1GW，累计在手订单超2GW。25H2公司完成乌兹别克斯坦1GW绿地项目投资协议签署，塞尔维亚项目顺利推进，在东南亚获取绿地项目的开发权。截至2025年6月底，公司海外项目累计规模已超1.5GW。我们预计公司海外订单加速交付，有望持续提振盈利。
    海上风机实现突破，电站业务稳步推进。公司海上样机在渤海海域完成海上样机稳定运行，获粤电石碑山200MW、河北建投祥云岛250MW海上项目订单，实现海风业务突破，我们预计海风机组有望25H2进行发货。25H2公司有460MW自建风场成功并网，截至2025年6月30日，在建风场容量约为2.9GW，我们认为长期来看，绿电价值有望提升，风电电站整体收益乐观。
    25Q2盈利显著改善。25Q2毛利率11.95%，同比-2.28pcts/环比+5.45pcts。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.35%/2.12%/3.18%/-0.19%，同比-0.15/-1.39/-2.05/+0.60pcts，环比-4.32/-5.43/-4.34/-0.24pcts，降本持续推进。2025Q2净利率6.26%，同比+1.54pcts/环比+15.01pcts。
    投资建议：公司国内订单充沛，海风及海外市场持续拓展，有望带动长期增长。我们预计公司2025/2026年营收217.72亿元/229.49亿元，归母净利润18.13亿元/24.58亿元，EPS为1.48元/2.00元，对应当前股价的PE为19.70倍/14.53倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险。

公司简评报告：业绩表现亮眼，盈利能力显著提升

百普赛斯(301080)
    投资要点
    公司业绩表现亮眼。2025H1公司实现营业收入3.87亿元（同比+29.38%）、归母净利润8380万元（同比+47.81%）、扣非净利润8413万元（同比+45.82%）；其中，Q2单季度实现收入2.01亿元（同比+30.95%）、归母净利润4323万元（同比+66.10%）。2025H1公司毛利率和净利率分别为90.14%（同比-1.32pct）、21.53%（同比+3.58pct）。从费用来看，2025H1公司销售、管理、研发的费用率分别为29.69%、15.36%和23.26%，分别同比-2.60、-0.7058.61-2.86pct。公司业绩增长强劲主要由下游客户需求增长驱动，同时公司持续提高运营效率16,785优化费用率，盈利能力显著提升。
    国内外市场均快速增长。分区域看，2025H1国内实现营收1.23亿元，同比增长36.65%，国内创新药研发投入明显增加，带动生物试剂需求大增。2025H1国外实现营收2.58亿元同比增长22.94%，公司业务已成功拓展至全球近80个国家和地区，在北美、欧洲等海外成熟市场建设本地化团队和优化渠道，提升海外市场渗透率。分产品类型来看，核心业务板块重组蛋白试剂实现销售收入3.19亿元，同比增长25.71%，抗体、试剂盒及其他试剂实现营业收入4991万元，同比增长47.68%。公司在ADC（抗体偶联药物）、CGT（细胞与基因治疗）等前沿领域的深度布局逐步进入丰收期，相关产品线收入贡献持续提升，夯实公司在全球顶级医药企业核心供应商的地位。
    持续加强研发投入。2024H1公司投入研发费用0.90亿元（同比+15.19%），截至报告期末公司研发人员数量达到279人，占员工总数的30%以上。公司持续加大蛋白制备及制剂平台、蛋白衍生修饰标记平台等技术平台的升级力度，深化膜蛋白、酶、临床样本分析等产品和技术的研发。产能建设方面，位于苏州的GMP级别生产厂房已全面投入运营，具备为细胞与基因治疗等前沿领域提供临床级原料的能力，其严格的质量体系获得了国际顶尖客户的广泛认可，为业务的长期稳定发展奠定了坚实基础。
    投资建议：公司业绩快速增长，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现营收7.99/9.66/11.48亿元，实现归母净利润1.66/2.08/2.52亿元（2025-2026年原预测为1.41/1.75亿元），对应EPS分别为0.99/1.24/1.50元，对应PE分别为59.35/47.27/38.99倍。维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格下降风险；研发不及预期风险；海外市场不确定性风险等。

系列点评七：25Q2盈利回升 全场景声场方案落地推进

上声电子(688533)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收13.67亿元，同比+10.35%；归母净利润0.85亿元，同比-23.96%；扣非归母净利润0.79亿元，同比-11.11%；其中2025Q2营收7.31亿元，同比+14.03%，环比+14.85%；归母净利润0.57亿元，同比+8.34%，环比+110.40%；扣非归母净利润0.55亿元，同比+17.57%，环比+129.59%。
    营收平稳增长盈利能力保持稳健。1）收入端：2025Q2营收7.31亿元，同比+14.03%，环比+14.85%。公司主要客户中，理想/蔚来/赛力斯2025Q2销量分别同比+2.30%/+25.59%/+7.96%，环比+19.61%/+71.18%/121.67%，蔚来销量同环比、赛力斯销量环比快速增长，驱动公司收入增长；2）利润端：
    2025Q2归母净利润0.57亿元，同比+8.34%，环比+110.40%；扣非归母净利润0.55亿元，同比+17.57%，环比+129.59%。2025Q2毛利率为19.95%，同比-4.95pct，环比-0.68pct，归母净利率为7.87%，同比-0.41pct，环比+3.57pct。国内整车市场价格竞争加剧导致上游供应链承压，叠加新建工厂投入运营处于产能爬坡期，共同导致公司毛利率承压；3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.20%/6.68%/5.40%/-3.05%，同比分别+0.57/-0.76/-0.30/-3.35pct，环比分别+0.38/-1.17/-1.70/-2.46pct。财务费用率同比下滑明显，主要系欧元汇率上升，产生大量汇兑收益所致。
    深化纯数字音频技术链布局推进全景声场方案商业化落地。公司持续深化纯数字音频技术链布局，构建自研芯片+智能算法+车规验证的三维技术体系，持续推进智能座舱纯数字链路全景声场方案商业化落地。2025H1，公司发布AI全景声音响系统技术，特别引入钻石高音、带式高音、系列化碳纤维扬声器和阵列式头枕扬声器等创新专利产品组成的53扬声器配置，搭配4000W大功率功放，结合720°全景声场重构技术，给客户带来震撼的影院级声场体验，属业界首创，是当前车载音响系统的顶级配置，彰显公司在汽车声学产品领域的领导地位。
    产线升级加速推进智能制造能力全面提升。为应对贸易逆全球化的风险以及跟随中国车厂加速出海的步伐，公司对捷克科技与墨西哥上声继续推进自动化生产线改造以及新产品产线建设，提升海外基地的交付能力，迎接更多海外项目在当地落地。公司合肥新工厂于2024年底投入生产，当期产能逐步爬坡；苏州本部的扬声器生产线拟进行技术改造升级，全面提升公司智能制造能力。
    投资建议：公司作为自主车载扬声器龙头，持续受益电动智能趋势及采购体系变化。我们预计公司2025-2027年营收32.56/38.44/43.73亿元，归母净利2.46/3.63/4.63亿元，EPS为1.51/2.23/2.84元。对应2025年8月29日29.42元/股收盘价，PE分别19/13/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格波动等。

2025年中报点评：NBV、净利润均表现亮眼，总投资收益率领先同业

新华保险(601336)
    投资要点
    事件：新华保险发布2025年中报。1）25H1归母净利润148亿元，同比+33.5%；Q2单季89亿元，同比+45.2%。2）截至25H1末，归母净资产834亿元，较年初-13.3%。3）25H1ROE15.9%，同比+4.7pct。4）25H1NBV61.8亿元，同比+58.4%。5）截至25H1末，EV2794亿元，较年初+8.1%。6）2025年中期股息0.67元每股，同比+24.1%；中期分红占净利润14.1%，同比-1.1pct。
    净资产环比修复。1）截至25Q1末，净资产较年初-17.0%。2）截至25Q2末，净资产较Q1+4.5%，主要归因于：①25Q2公司分红62亿元，导致净资产环比-7.8%；②市场利率下行叠加新业务入账，导致负债准备金增加，使净资产环比-12.4%；③Q2市场利率季度环比下行叠加权益市场走强，FVOCI类债券、股票公允价值提升带动净资产环比+12.1%；④Q2单季净利润增厚净资产11.2%。
    投资：核心权益占比维持高位，投资收益率领先同业。1）投资规模1.7万亿元，较年初+5.1%。其中债券占比50.6%，较年初-1.5pct；股票占比11.6%，较年初+0.5pct；基金占比7.0%，较年初-0.7pct。2）核心权益规模较年初+4.0%至3194亿元，占比-0.1pct至18.7%，但仍显著高于同业。股票仍以TPL为主，OCI股票规模较年初+22.3%，OCI股票占比较年初+1.9%至18.8%。3）总、综合投资收益率领先同业。年化净投资收益率3.0%，同比-0.2pct；年化总投资收益率5.9%，同比+1.1pct；年化综合投资收益率6.3%，同比-0.2pct。
    寿险：银保、个险渠道均显著增长，NBV Margin有所下降。1）保费：长险新单396亿元，同比+113%。其中期交保费255亿元，同比+65%。2）分红险占比提升。传统险、分红险、健康险长险新单保费分别同比+90%、+250%、+45.5%。3）NBV Margin14.9%，同比-3.9pct。4）个险长险新单145亿元，同比+71%；NBV31.1亿元，同比+11.7%。银保长险新单250亿元，同比+150%；NBV32.7亿元，同比+137%。
    人力：人均产能同比大增。1）25H1个险规模人力13.3万，较年初基本持平。其中月均合格人力2.5万人；月均绩优人力1.79万人。累计新增人力2万人，同比+182%。2）月均绩优率13.3%，同比+0.8pct；月均人均综合产能1.67万元，同比+74%。3）我们认为随着公司持续推进“XIN一代”计划专项队伍建设项目，下半年人均产能预计维持高位。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年中期经营情况，我们上调2025-2027年归母净利润预测至313/325/337亿元（前值为292/302/314亿元）。当前市值对应2025E PEV0.71x、PB2.32x，仍处低位。我们看好公司将以深化供给侧改革为主线，深刻把握新时代广大居民健康、养老、财富管理等发展机遇，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2025年中报点评：符合市场预期，机器人业务进展顺利

捷昌驱动(603583)
    投资要点
    事件：公司25H1营收20.1亿元，同比+27.3%，归母净利润2.7亿元，同比+43.3%，毛利率30.2%，同比-0.1pct，归母净利率13.5%，同比+1.5pct；其中25Q2营收10.5亿元，同比+20.5％，归母净利润1.6亿元，同比+32.3%，毛利率32.3%，同比+1.9pct，归母净利率15.2%，同比+1.4pct。业绩符合市场预期。
    全球核心产能布局进一步完善，线性驱动业务保持稳健增长。25H1公司线性驱动业务实现营收20亿元，同比+27%，毛利率30.26亿元，同比-0.03pct，收入稳健增长，毛利率保持稳定。其中公司聚集海外市场，25H1海外营收13.92亿元，占比69%，毛利率31.98%，相较去年全年仍有提升。北美、欧洲是公司海外最主要的市场，25H1美国子公司营收5.22亿元，同比+34%，需求旺盛；欧洲物流及生产基地一期基本建设完毕，该基地将与捷昌德国子公司及奥地利LOGICDATA形成深度协同，进一步提升公司在欧洲地区技术研发、生产交付及供应链管理能力。对关税问题，公司依托全球化的产能布局，有望在较大程度上减少影响。展望25H2，我们预计公司线性驱动业务有望保持同比20-30%的稳健增长。
    机器人零部件进展顺利，有望成为第二增长曲线。25H1公司机器人执行器事业中心已完成空心杯电机的量产落地，旋转模组通过了可靠性验证并进入下游整机厂测试，反向式行星滚柱丝杠持续推进工艺与材料创新，推动线性执行器的完善落地。公司十分重视机器人业务的发展，新增对浙江灵巧智能1000万投资，持股比例1.67%，通过股权+合资公司的形式，有望加速公司空心杯电机在灵巧手中的应用和量产，成为公司重要的第二增长曲线。
    费用管控效果显著，存货&合同负债显著增长。公司25H1期间费用3亿元，同-0.5%，费用率15.1%，同-4.2pct，费用管控效果显著；25H1经营性现金流净流入3.6亿元，同比+50.7%；25H1末存货9.2亿元，同比+24%，合同负债0.44亿元，同比+30%，均保持显著增长，后期增长确定性强。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司25-27年归母净利润分别为3.92/4.97/6.40亿元，同比+39%/27%/29%，现价对应PE分别为38x、30x、23x，维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求不及预期，人形机器人业务不及预期等。

2025年半年报点评：25Q2业绩改善明显，储能+出海步入收获期

旭升集团(603305)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1营收20.96亿元，同比-2.47%；归母净利2.01亿元，同比-24.22%。其中，25Q2公司收入10.50亿元，同比+3.89%/环比+0.29%，归母净利润1.05亿元，同比-2.41%/环比+9.77%。
    从下游客户角度看：特斯拉25H1交付72.08万辆，同比-13.24%；Q2交付38.4万辆，同环比分别-13.48%/+14.09%，公司业绩波动与大客户销量波动具有一定关联。
    Q2盈利能力环比改善：1）25H1归母净利率为9.6%，同比-2.7pct；2）销售毛利率为21.78%，同比-1.02pct。其中：1）25Q2归母净利率为10.0%，同比-0.7pct/环比+0.9pct；2）25Q2销售毛利率为22.75%，同比+1.1pct/环比+1.9pct。
    Q2费用管控成果显著，期间费用率同环比降幅明显：1）25H1期间费用率为9.8%，同比-0.09pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.78/+0.94/-0.47/+0.22pct；2）25Q2期间费用率为8.46%，同比/环比分别-2.78pct/-2.72pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.08/+0.67/-3.04/+0.68pct。
    储能+出海迎来收获期：1）公司25H1储能业务营收约3亿元，同比增长显著；2）2025年6月墨西哥工厂公司投产，并通过OTS样品交付锁定重要客户订单；7月泰国基地开始动工。公司依托海外两大战略基地，在实现老客户份额持续渗透的基础上，开拓福特、富兰瓦时等新客户，持续提升国际市场的份额占比。
    镁合金布局进度顺利，前瞻布局机器人打开增量空间：1）25H1公司在汽车中控系统结构件等新产品上实现镁合金材料的应用，材料端产品矩阵已从传统铝合金扩展至高强度镁合金、复合材料等新型轻量化材料；2）公司聚焦人形机器人轻量化结构件，关节壳体、躯干骨架等多个产品取得国内外头部机器人项目定点，先发优势明显，有望助力公司向轻量化系统解决方案商转型。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司下游大客户销量下滑和行业竞争激烈等因素，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测下调为5.00亿元、6.05、7.50亿元（前值为5.54/6.83/8.03亿元），市盈率分别为28倍、23倍、18倍，但公司储能+出海步入收获期，且人形机器人布局有望提供持续性增量，我们仍维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；行业竞争加剧超预期；原材料价格上涨超预期；新兴产业进展不达预期。

业绩如期稳中有升，雅下水电开工有望受益

中国能建(601868)
    事件：公司发布2025年中报
    业绩如期稳健提升，投资运营及勘测设计收入增速快。2025H1，公司实现营业收入2120.91亿元，同增9.18%。其中，工程建设业务收入1819.96亿元，同比增长10.31%；工业制造收入162.48亿元，同比增长10.96%；投资运营收入151.8亿元，同比增长15.52%；勘测设计及咨询收入90.98亿元，同比增长16.46%。公司实现归母净利润28.02亿元，同增0.72%。实现扣非净利润25.21亿元，同比增长8.32%。公司实现经营活动现金净流量-134.01亿元，同比少流出11.14亿元。
    毛利率和期间费用率均有所下降，资产减值损失同比减少。2025H1，公司综合毛利率为11.29%，同降0.9pct，分行业看，勘察设计及咨询/工程建设/工业制造/投资运营业务毛利率分别为39.35%/6.52%/16.57%/35.06%，分别同比2.79/-0.82/-0.66/-8.38pct。公司净利率为2.26%，同比下降0.08pct。报告期公司期间费用率为7.63%，同比下降0.59pct。公司应收账款合计990.84亿元，同比增长5.07%。公司资产减值损失和信用减值损失合计8.61亿元，同比减少4.05亿元。
    新能源及勘测设计合同增速快，雅下水电开工有望受益。2025H1，公司新签合同7753.57亿元，同比增长4.98%。公司工程建设业务新签合同额为7170.4亿元，同比增长9.2%。工程建设中，新能源及综合智慧能源业务新签合同3301.72亿元，同比增长12.57%；城市建设新签合同1209.63亿元，同比增长33.15%；传统能源新签合同1831亿元，同比下降10.38%。公司勘测设计及咨询业务新签合同174.05亿元，同比增长52.1%。装备制造业务新签合同75.9亿元，同比下降8.5%。雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资约1.2万亿元。中国能建完成了国内90%以上的火电设计业务，承担了国内70%以上的火电工程建设，在水电工程领域施工市场份额超过30%（大型水电超过50%）。公司在三峡水电工程建设中承担主要工程量，未来有望在国内外大型水电工程建设中持续受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为89.11、95.86、106.30亿元，分别同比+6.13%/+7.57%/+10.90%，对应P/E分别为11.56/10.74/9.69倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单、应收账款不及预期的风险。

华能水电2025年半年报点评：25Q2业绩稳健，定增加码水电项目建设

华能水电(600025)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收129.59亿元，同比+9.08%；实现归母净利润46.09亿元（扣非46.25亿元），同比+10.54%（扣非同比+10.91%）。由此计算25Q2实现营收75.74亿元，同比+1.52%；实现归母净利润31.01亿元（扣非31.05亿元），同比-0.10%（扣非同比+0.06%）。
    水电、新能源新增装机驱动电量增长。25H1，公司水电上网电量为489.60亿kwh，同比+10.80%；其中Q2为294.03亿kwh，同比+0.63%；主要由TB、硬梁包新增装机贡献；若剔除该部分电量，则25Q2存量电站上网电量同比-8.55%。TB水电站装机容量140万kw，已于2024年全面投产；硬梁包水电站装机容量111.6万kw（3.6+4*27），其中30.6万kw于24年末投产，27万kw于25年初投产，剩余2台27万kw机组已于近日投产；新机组的全面投运有望在25-26年为公司持续贡献电量增量。新能源方面，截至25H1末，公司累计装机达到596万kw，对应25H1新增装机226万kw。装机快速增长驱动电量高增；25H1公司风电上网电量为2.38亿kwh，同比-10.19%；其中Q2为0.94亿kwh，同比-10.48%；光伏上网电量为30.25亿kwh，同比+66.21%；其中Q2为16.22亿kwh，同比+82.25%。
    25Q2度电营收降幅环比收窄，或源于电量结构因素。我们测算25H1公司度电营收为0.248元/kwh，同比-3.35%或-0.009元/kwh；其中25Q1为0.255元/kwh，同比-7.30%或-0.02元/kwh；25Q2为0.243元/kwh，同比-1.43%或-0.004元/kwh；降幅较Q1显著收窄，预计或主要受到电量结构的影响，25Q2上网电价较高的新能源和澜上电站电量占比同比分别+2.2、+3.6pct。
    水资源费改税和折旧增加对成本的影响部分抵消。25H1，公司发生营业成本51.84亿元，同比+6.50%或3.16亿元。其中，受云南省水资源费改税影响，原计入营业成本的水资源费调整至营业税金及附加科目，导致营业成本-2.51亿元；与此同时，水电和新能源装机增长带来新增折旧，导致营业成本+5.13亿元。收入和成本共同作用下，25H1公司毛利率为60.00%，同比+0.97pct。
    定增已获证监会通过，加码水电项目建设，奠定中长期维度业绩增长弹性。公司拟募集资金不超过58.25亿元，用于建设RM（43.25亿元）和TB（15亿元）水电站。其中TB水电站已投运，RM水电站计划于2035年投产。RM水电站位于澜上西藏段，装机容量260万kw，具有年调节性能，对下游梯级水电站补偿效益显著。除RM以外，我们统计公司在澜沧江流域在建/待建的水电站约790万kw，占25H1末在运水电装机的29%，中长期来看仍具备一定增长潜力。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润86.3、91.7、92.2亿元，对应PE19.09x、17.95x、17.86x，维持推荐评级。
    风险提示：新增装机不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。

系列点评十三：2025Q2业绩符合预期“车+机器人+AI”协同

拓普集团(601689)
    事件：公司披露2025半年报：2025H1实现营收129.3亿元，同比+5.8%；归母净利12.8亿元，同比-11.1%；扣非归母净利11.6亿元，同比-10.4%。
    2025Q2业绩略超预期新产品、新客户持续突破。公司2025Q2实现营收71.7亿元，同比+9.7%/环比+24.3%；归母净利7.3亿元，同比-10.1%/环比+28.9%；扣非归母净利6.8亿元，同比-3.6%/环比+38.7%。公司收入及利润实现环比提升，主要系：1）TIER0.5定位：TIER0.5模式大幅提升公司单车配套产品数量及金额，且公司与A客户/赛力斯/小米/吉利/比亚迪/宝马合作不断推进、产品数量及金额持续提升；2）跨界发展：公司坚持研发领先，拓展空气悬架/智能座舱/IBS/EPS/电驱系统等产品，带来价值量提升及持续的增量收入贡献；3）全球化：公司墨西哥一期已投产，波兰二期项目筹划中以承接更多欧洲订单，此外布局泰国基地进一步完善全球化布局。
    公司2025Q1毛利率达19.3%，同比-1.1pct/环比-0.6pct。费用方面，2025Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.2pct/+0.2pct/+0.8pct/-0.7pct至0.9%/2.6%/5.1%/-0.2%。
    平台型Tier0.5剑指全球汽配龙头。客户+：战略绑定特斯拉和造车新势力，进军全球供应体系。公司当前已与国际、国内创新车企及主要传统整车厂建立稳定合作关系，且顺应行业电动智能变革，公司积极与RIVIAN、小鹏、理想、比亚迪赛力斯等头部造车新势力合作，探索Tier0.5级的合作模式，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务，国际战略不断加速。产品+：八大产品线，打造平台型企业。公司Tier0.5级创新型商业模式继续快速发展，针对头部智能电动车企的单车配套价值不断提升，现已拥有8大系列产品、价值量达3万元。
    积极布局机器人AI应用星辰大海。公司研发的机器人关节执行器及灵巧手电机，已多次向客户送样、项目推进迅速；同时公司拓展热管理产品至液冷服务器、储能、机器人领域，并取得首批订单15亿元，且向华为/A客户/NVIDIA/META及各企业客户和各数据中心对接推广液冷产品。产能端，2024/1/4公告拟投资50亿元、规划用地300亩用于机器人电驱系统研发生产基地；2025/4/15公告拟投资不超过3亿美元，于泰国建设生产基地。
    投资建议：公司凭借行业领先的客户拓展和产品拓展能力，有望在电动智能化变革下崛起成为自主零部件龙头；当前机器人产能逐渐建设，有望在新业务领域逐渐贡献增量。考虑中美关税影响，我们小幅下修盈利预测，预计公司2025-2027年收入为317.98/378.77/448.77亿元，归母净利润为33.27/41.01/49.49亿元，对应EPS为1.91/2.36/2.85元，对应2025年8月29日62.6元/股的收盘价，PE分别为33/27/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；机器人不及预期；竞争加剧；原材料波动。

公司信息更新报告：业绩符合预期，在手订单充沛

中天科技(600522)
    业绩符合预期，深度受益通信能源市场发展
    公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营收236.00亿元，同比增加10.19%，实现归母净利润15.68亿元，同比增长7.38%，2025Q2公司实现营收138.44亿元，同比增长5.08%，环比增长41.90%，实现归母净利润9.40亿元，同比增长14.09%，环比增长49.79%。2025年H1，公司销售毛利率达15.07%，同比减少1.61pct，销售净利率为6.70%，同比减少0.12pct。从费用率上来看，2025年H1公司销售费用率为2.56%，同比降低0.20pct，管理费用率为1.58%，同比降低0.08pct。我们认为，公司作为全球领先的通信能源解决方案服务商，持续深耕“通信+能源”两大领域，在多板块具备领先地位，有望深度受益于新能源行业长期成长及AI时代光通信板块的发展，我们上调原2025-2027年盈利预测31.02、33.11、35.23亿元，预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.45、37.81、43.00亿元，当前股价对应PE为16.6/14.7/12.9倍，维持“买入”评级。
    公司能源订单充沛，海洋业务持续成长
    截至2025年7月31日，公司能源网络领域在手订单约306亿元，其中海洋系列约133亿元，电网建设约155亿元。公司连续中标南方电网阳江三山岛±500kV直流海缆、中广核阳江帆石二500kV交流海缆、深能汕尾红海湾六500kV交流海缆三大标志性项目，2025年H1海洋板块实现营业收入28.96亿元，同比增长37.19%。受益于电网建设需求增加，2025年H1公司电网业务实现收入99.75亿元，同比增长11.97%；新能源业务实现收入26.30亿元，同比增长13.69%。
    公司重视研发投入，积极布局算力网络
    2025年H1，公司研发费用达9.65亿元，研发费用率达4.09%。公司积极布局算力网络与AI数据中心等战略方向，为满足数据中心高密度、大容量传输需求，创新多芯光纤突破认证；积极布局空芯光纤，构建完整研发体系；OPGW深耕全球市场，服务160多个国家和地区，累计供货超85万公里；高速铜缆技术与量产双突破；液冷技术认证突破；公司采用VCSEL、EML、硅光三种技术路线的全系列400G光模块均已规模量产交付，前沿布局研究基于薄膜铌酸锂单波长200Gbps、400Gbps速率调制技术，夯实1.6T、3.2T下一代光互联的技术储备。
    风险提示：海洋业务发展不及预期风险、海洋板块分拆风险、行业竞争加剧、原材料风险

2025上半年业绩点评：预调酒韧性发展，烈酒产品矩阵初具规模

百润股份(002568)
    核心观点
    事件：公司公告2025半年报。2025上半年公司实现收入14.9亿元，同比-8.56%；归母净利润3.89亿元，同比-3.32%。其中，2025Q2收入7.52亿元，同比-9%；归母净利2.08亿元，同比-10.9%。
    预调鸡尾酒业务有韧性，烈酒业务产品矩阵初具规模：2025上半年公司酒类业务收入12.97亿元，同比-9.35%。酒类业务包含了预调鸡尾酒和烈酒业务。考虑上半年渠道库存降低，公司酒类业务整体销售表现具备韧性。其中，预调鸡尾酒业务中的微醺系列在新产品拉动下实现增长，清爽系列相对稳定，强爽有所下滑但产品结构良性。7月底RIO上市了12度轻享花果香小酒。我们预计下半年随着微醺果冻酒线下铺货，以及RIO轻享系列铺货，预调鸡尾酒业务将实现销售同比增长。烈酒业务方面，公司于2025年3月和6月正式发布了“百利得”单一调和威士忌系列产品和“崃州”单一麦芽威士忌系列产品，累计推出10个以上的SKU，崃州威士忌流通产品矩阵初具规模。目前公司的单一麦芽威士忌产品在经常饮用威士忌的人群中获得广泛认可和消费；偏快消品打法运作的调和威士忌尚处于拉新尝鲜阶段，50ml小酒版产品动销较好。我们预计下半年随着更多渠道网点的加入，以及开展多种形式的营销宣传和消费者教育活动，公司烈酒业务将会逐步上量。
    整体盈利能力提升：2025上半年公司归母净利率26.1%，同比+1.4pct，其中毛利率同比+0.3pct基本稳定；销售费用率同比-4.2pcts，公司秉承高质量发展、长期主义原则，烈酒新业务开展并未对费用端造成明显压力。我们预计下半年公司也将保持稳健的盈利能力。
    投资建议：根据最新业务进展情况，调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为0.77/0.95/1.14元，2025/8/28收盘价27.85元对应P/E分别为36/29/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：威士忌新品销售不及预期的风险。

公司信息更新报告：业绩符合预期，多元布局助力长期成长

亨通光电(600487)
    业绩符合预期，看好公司长期成长
    公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营收320.49亿元，同比增加20.42%，实现归母净利润16.13亿元，同比增长0.24%，2025Q2公司实现营收187.81亿元，同比增长26.64%，环比增长41.55%，实现归母净利润10.56亿元，同比减少3.63%，环比增长89.74%。2025年H1，公司持续优化战略布局，带动公司海洋能源与通信、特高压及电网智能化业务保持稳步增长，工业与新能源智能业务实现了大幅增长；能源传输材料铜导体产能较2024年同期有所提升，带动其业务增长。公司作为全球领先的信息与能源互联解决方案服务商，多板块与全球化产业布局有望充分受益于行业发展，我们上调原2025-2027年盈利预测30.96、32.32、33.93亿元，预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.13、36.37、40.28亿元，当前股价对应PE为15.2/13.9/12.5倍，维持“买入”评级。
    公司积极推进空芯光纤等高端产品研发，布局算力产业发展
    在超低损耗光纤领域，公司瞄准数据中心高速互联和国家干线网络传输战略需求，搭建新一代超低损耗光纤制备平台，并实现了扩能提产；在高性能多模光纤领域，亨通OM4和OM5多模光纤已广泛应用于大中型数据中心项目；在光纤布线领域，公司专为数据中心布线需求设计，开发了高密度MPO光缆、MPO光缆组件等系列产品；在空芯光纤领域，公司已突破关键技术；此外，公司AI先进光纤材料研发制造中心扩产项目正式投入建设。
    公司持续中标国内外海洋能源项目，在手订单充沛
    截至2025年H1，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约200亿元，在手订单充沛。公司目前已形成了从产品到系统解决方案，到工程运维的全产业链发展格局；即拥有完善海上风电和海洋油气系统解决方案及服务能力，形成了从海底电缆研发制造、敷设、风机基础施工、风机安装到风场运维的海上风电场运营完整产业链。
    风险提示：业务拓展不及预期的风险、产业政策与市场风险、海外投资与经营风险。

公司信息更新报告：业绩增长稳健，持续加码创新管线布局

九典制药(300705)
    业绩增长稳健，持续加码创新管线布局，维持“买入”评级
    公司2025H1收入15.12亿元（同比+10.67%，以下均为同比口径）；归母净利润2.91亿元（+2.57%）。单二季度，公司收入8.16亿元（+5.24%）；归母净利润1.66亿元（+4.54%）。盈利能力方面，2025H1毛利率为74.58%（+1.44pct）；净利率为19.27%（-1.53pct）。分业务看，药品制剂延续稳健增长态势，2025H1药品制剂收入12.47亿元（+14.86%），洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏等产品销售情况良好，同时公司持续打造外用贴膏产品矩阵，其中氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、吲哚美辛凝胶贴膏等6个产品已报产；原料药实现收入1.16亿元（+1.26%）；药用辅料收入0.91亿元（-0.46%）；技术服务与转让实现收入0.10亿元（-59.96%）。我们看好公司产品结构持续创新，基于目前公司处于产品结构调整阶段，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.70、6.42、7.31亿元（原预计2025-2026年归母净利润为6.46、8.05亿元），EPS为1.14、1.28、1.46元/股，当前股价对应PE为16.2、14.4、12.6倍，公司后续创新转型速度有望加快，维持“买入”评级。
    公司收购抗菌肽新药JIJ02凝胶，加速创新转型
    公司加快创新药管线布局，2025年8月以9000万元受让成都佩德的抗菌多肽1类新药JIJ02凝胶的全部开发成果及相应知识产权，该产品目前处于临床I期，主要用于治疗寻常痤疮。寻常痤疮是常见的毛囊皮脂腺慢性炎症疾病，JIJ02凝胶与现有药物（主要有过氧苯甲酰凝胶、阿达帕林凝胶等传统药物）相比，具有不易耐药及安全性更优的潜在优势，有望为痤疮治疗提供更好的选择。此外，抗菌多肽具有广谱抗细菌、真菌活性，潜在适应症丰富。目前全球范围内尚未有抗菌肽药品上市，国内进展较快的普莱医药开发的培来加南已提交NDA申请，其用于治疗继发性创面感染。未来我们预计公司产品矩阵有望进一步丰富，届时业绩增长点多样，经营有望持续稳步向上。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

系列点评七：25Q2业绩承压 业务多元发展

保隆科技(603197)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告：2025H1营收39.50亿元，同比+24.06%；归母净利润1.35亿元，同比-9.15%；扣非归母净利润0.98亿元，同比-17.01%。公司披露2025年半年度利润分配方案，每股派发现金股利0.32元，合计派发现金红利0.68亿元。
    2025Q2业绩承压静待订单释放。1）收入端：公司2025Q2营收20.45亿元，同比+20.23%，环比+7.34%，我们认为营收同环比实现增长系重点客户销量增长所致：2025Q2理想汽车交付111,074辆，同比+2.30%，环比+19.61%；2）利润端：公司2025Q2归母净利润0.40亿元，同比-50.76%，环比-58.47%，受全球关税政策及海运费影响，利润有所承压；公司2025Q2毛利率为20.48%，同比-4.60pct，环比-2.77pct，我们认为毛利率同环比大幅下降主要系产品结构改变及降价影响；公司2025Q2净利率为2.48%，同比+2.76pct，环比-3.19pct。
    3）费用端：公司2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为3.24%/4.75%/7.79%/0.40%，同比分别-0.48/-1.78/-0.43/-0.69pct，环比分别+0.37/-1.19/+0.82/-0.06pct，财务费用变动系人民币汇率波动和公司调整融资结构与产品所致。
    海内外市场获新定点新兴业务加速起量。公司新兴业务快速增长，随智驾水平向更高阶升级，传感器业务及ADAS业务持续斩获新定点。公司传感器业务2025H1营收3.68亿元，同比+18.71%，占比9.54%。根据公司公众号披露，2025年7月，车身高度传感器、座椅高度传感器等产品获得海外新能源车企订单；截至2025H1，公司ADAS业务累计在手订单超68.70亿元，客户拓展持续加速；根据公司公众号披露，2025年6月公司斩获头部自主品牌毫米波雷达项目新订单，订单超2亿元，市场拓展顺利。
    空悬业务加速成长海外市场拓展加速。公司智能悬架业务加速成长，在手订单充足。2025H1公司智能悬架业务营收6.37亿元，同比+50.22%，占比16.50%。截至2025H1，公司智能悬架业务累计在手订单超238.70亿元，其中智能悬架业务获得海外新定点，驱动公司空悬业务稳步增长。根据公众号披露，2025年7月和8月，公司电控减振器与闭式供气单元首获海外知名电动车企业订单，自2025Q2以来累计订单超3.9亿元，海外市场拓展加速。
    投资建议：公司传统业务全球市占率领先、基本盘稳固；新兴业务产品矩阵完整，打造新增长点。我们预计公司2025-2027年营收为86.8/108.4/130.6亿元，归母净利润为4.0/5.0/6.4亿元，对应EPS为1.87/2.36/3.01元。按照2025年8月28日收盘价42.72元，对应PE分别为23/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；客户拓展不及预期；新业务发展不及预期等。

2025年中报点评：资管投行业务加速修复，自营经纪收入持续高增

中信证券(600030)
    事件：8/28晚间中信证券发布2025年中报。2025年上半年，公司营业收入330亿元，公告口径同比+20.4%，较一季度-9pct；归母净利润137亿元，同比+29.8%，较一季度-2pct。单季来看，25Q2公司营业收入153亿元，环比-14.0%，同比-7.0%；归母净利润72亿元，环比+9.6%，同比+27.9%，同比较25Q1下降4pct。2025H1公司归母净利润超过2015H1（125亿元），实现历史最高的中期业绩规模，单季盈利同比增速也保持高位。
    从收入结构来看，25Q2公司单季资管与投行收入同比提速，自营收入同比持续高增，经纪收入同比有所放缓，利息净收入回正但仍同比下降。2025年上半年公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为191/64/54/21/2亿元，收入同比+62%/+31%/+11%/+21%/-80%，收入占营收比例58%/19%/16%/6%/1%。收费类业务方面，2025年二季度资管与投行收入较一季度同比提速，经纪业务收入同比增速较25Q1有所放缓，但整体增速仍然较高。资金类业务方面，单季自营收入同比增速与一季度基本持平，信用业务收入转正，但仍然同比下降。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，自营收益率环比提升至4.6%，金融投资规模环比小幅回落。25Q2公司自营投资收入（不含OCI变动）102亿元，环比+15.0%，同比+62.5%。公司根据财政部7月发布《标准仓单交易相关会计处理实施问答》对24年数据追溯调整，可比口径下24H1其他业务收入/其他业务成本需调减30.7亿元/27.5亿元，而24H1投资收益调增3.2亿元。从金融投资规模来看，25Q2末公司金融投资8826亿元，环比-4.4%，同比+14.1%，其中净资产环比小幅提升，自营杠杆率环比下降。25Q2公司环比减配交易性金融资产与权益OCI，而环比增配债权OCI，交易性金融资产/权益OCI/债权OCI占比分别为83.9%/9.7%/6.4%，占比较25Q1变动-0.3pct/-0.3pct/+0.6pct。
    从投资收益率来看，25Q2年化自营投资收益率4.6%，超过24Q3的4.4%，为21Q4以来单季最高，环比+0.8pct；同期沪深300/中证综合债指数年化涨幅分别为+5.0%/+7.0%，在股债两市向好环境下，公司自营收入持续快速增长。
    （2）经纪业务方面，25Q2公司经纪业务净收入同比增速保持在26.2%，代买证券收入持续高增。25Q2中信证券经纪业务手续费净收入31亿元，环比-7.5%，同比+26.2%，自24Q4开始公司经纪业务收入同比增速保持在20%以上，25Q2增速仍然较高，较25Q1有所放缓。从收入结构来看，2025年上半年公司代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪净收入占比分别为68%/11%/13%/8%，同比+47%/+17%/+18%/-16%。与24年下半年相比，25H1代买证券收入同比增速小幅提升，交易单元席位租赁与代销金融产品收入同比转为增长，而期货经纪业务收入同比降幅有所扩大。代买证券业务方面，25Q1末公司代买证券款4337亿元，环比+11.4%，同比+50.1%；其中个人/机构经纪业务代买证券款同比+83.3%/35.7%，增速较2024年末均继续提速。25Q2沪深两市当季股基成交总额为89万亿元，同比增长59.5%。市场交投热度保持高位，个人与机构投资者资金持续入市，我们认为公司经纪业务有望持续高增。
    （3）资管业务方面，25Q2资管收入同比增长12.4%，华夏基金本部与中信证券资管AUM稳步提升。25Q2资管业务净收入29亿元，环比+12.4%，同比+12.7%，同比增速较25Q1提升4pct。公募方面，25Q2末华夏基金本部AUM为2.85万亿元，同比增长32.1%。25H1华夏基金营业收入43亿元，同比+16.1%；净利润11亿元，同比+5.8%，在收入与盈利端均提供稳定贡献。资管方面，25Q2末公司资产管理规模1.56万亿元，同比+6.9%。25H1资产管理的管理费收入为12亿元，同比+16.2%。
    （4）投行业务方面，25年上半年境内股权再融资与境外股权承销规模高增，IPO规模同比降幅显著收窄，25Q2投行收入同比提速。25Q2公司投行业务收入11亿元，环比+15.0%，同比+29.6%，同比较25Q1上升17pct。2025年上半年境内股权融资与债务融资业务均保持同行业第一。境内股权承销方面，根据公司公告，2025年上半年中信证券A股股权承销规模1485亿元，同比+365.7%。根据iFinD统计，25H1中信证券A股IPO/再融资承销规模分别为29亿元/1232亿元，同比-12%/+579%。根据iFinD的全市场统计，25H1A股股权融资规模达到7552亿元，IPO/再融资规模351/7200亿元，同比+15.2%/+587.9%。公司IPO承销规模仍然承压，但同比降幅已显著收窄，再融资规模持续放量。境外股权承销方面，2025年上半年，中信证券境外股权融资承销规模达到29.89亿美元（约214亿元人民币），同比+132%。债权承销方面，25H1公司承销各类债券规模1.04万亿元，同比+11.6%。伴随科创板与创业板新规逐步落地，我们预计公司投行业务收入有望持续修复。
    （5）信用业务方面，融出资金余额环比回落，而买入返售余额上升，单季利息净收入回正。25Q2利息净收入4亿元，同比-46.4%。利息净收入转为正值，但同比仍降，主要是货币资金及结算备付金、其他债权投资利息收入减少。25Q2末融出资金/买入返售规模1432亿元/592亿元，同比+26.3%/+5.6%，25Q2末融出资金余额环比有所回落，买入返售余额环比增长。
    净资产收益率持续提升，业务及管理费率下行。2025年二季度末公司总资产规模1.81万亿元，同比+20.9%；归母净资产3054亿元，同比+9.4%。单季加权平均ROE4.91%，季末年化ROA/ROE分别为1.5%/9.0%，均较25Q1环比提升，ROE年化同比+1.4pct。25年上半年归母净利率41.5%，可比口径同比+2.5pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）46.8%，同比-3.6pct；新口径下其他业务成本率降至39.8%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收695/749/807亿元，归母净利润231/250/271亿元，对应8月28日收盘价的PE为20/19/17倍。今年以来资本市场表现持续向好，公司凭借资金体量和投研优势，自营投资收益有望持续增长。公司经纪、资管等业务条线行业龙头地位稳固，随着市场交投热度走高，华夏基金AUM高增，公司业务收入或继续提升。境内股权融资政策边际调整，后续投行收入有望持续修复。维持“推荐”评级。
    风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

2025年半年报点评：宴席带动开瓶率增长 逆周期营收韧性足

五粮液(000858)
    事件：公司于8月27日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润527.71/194.92/194.80亿元，同比+4.19%/+2.28%/+2.86%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润158.31/46.32/46.18亿元，同比+0.10%/-7.58%/-5.75%。
    聚焦宴席市场，场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，整体表现量增价减。
    25H1酒类主营实现营收491.20亿元，同比+4.26%，量价拆分：量增+44.59%，价增-27.89%，毛利率同比下降-0.39pcts至82.20%
    分产品：①五粮液产品实现营收409.98亿元，同比+4.57%，量+12.75%/价-7.25%，量增主因以1618和39度五粮液为主的宴席场次和开瓶数量同比双位数增长，价跌或因宴席政策、扫码红包等营销手段导致货折增加。毛利率同比-0.24pcts至86.45%。此外公司为顺应年轻群体低度化的饮酒趋势，公司8月末推出29度新品“一见倾心”，京东售价399元/瓶，有望在下半年贡献增量。②其他酒实现营收81.22亿元，同比+2.73%，量+58.81%，价-35.31%。毛利率同比-1.49pcts至60.74%。量增显著或有三方面原因：第一，浓香公司年内通过旺季扫码红包引流，增加消费者互动提高复购；第二，针对大众价位带产品适度降低宴席政策门槛，扩大客群覆盖面；第三，加强对电商、商超、即时零售、本地生活等新兴渠道的扩展，提升销售转化率。
    分区域：公司年初将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，25H1东/南/北片区营收分别为201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.88%/+1.93%/+1.82%，强势区域江浙沪所在的东部大区增长最佳。公司营销组织架构调整，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，缩短管理链路，可以提升管理层对市场变化感知效率和应变能力。
    分渠道：25H1经销/直销营业收入分别为279.25/211.95亿元，分别同比+1.20%/+8.60%。直销模式增速快于大盘，占比提升1.72pcts至43.15%，一方面公司成立平台公司积极推进企业团购业务，上半年新增企业客户60家。另一方面公司坚持“三店一家”战略，上半年新增242家，填补18个空白区县；Q2末五粮液专卖店数量达到1768家，半年内减少18家或系主动清退违规店铺，体现公司稳价决心。
    经销商数量上：25H1末五粮液经销商共计2510家，较24Q4末减少142家；浓香公司经销商数量1077家，较24Q4末增加18家。25H1公司前五大经销商收入合计300.61亿元，同比+181%，在酒类主营中占比+38.5pcts至61.20%。主因公司年内由39家经销商出资成立平台公司五钧、五浚后，经销商打款更加集中。
    结构下移、货折增加及促销费加码多因素压制利润中枢，现金回款占比提高，回款质量提升。25H1/25Q2毛利率分别为76.83%/74.69%，同比-0.53/-0.32pcts，主系结构下移、货折增加拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为10.23%/3.25%，同比-0.37/-0.19pcts，25Q2分别为18.88%/4.22%，同比+1.54/-0.04pcts，Q2销售费用率增加主要是促销费以及销量大幅增加带来的仓储物流费的增加，25H1/25Q2归母净利率分别为36.94%/29.26%，同比-0.69/-2.43pcts。25H1经营性活动现金流净额同比+131.88%，现金及现金等价物净增加额同比+63%，主因去年同期经销商多以银行承兑汇票打款，今年货款中现金占比更高，回款质量有提升。
    投资建议：普五千元价格带第一大单品的不动摇，短期受政策面压制，后续随着政策纠偏，政商务社交环境边际宽松，基本面开启修复通道，普五批价及动销有望企稳上行。预计25-27年分别实现归母净利润304.02/319.17/342.36亿元，同比-4.6%/+5.0%/+7.3%，当前股价对应PE为17/16/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

2025年中报点评：25Q2单季度营收重回增长，前瞻布局跨境支付

新国都(300130)
    事件：新国都于2025年8月26日晚发布中报，2025H1公司实现营收15.27亿元，同比下滑3.17%；实现归母净利润2.75亿元，同比下滑38.61%；实现扣非净利润2.43亿元，同比下滑38.90%。
    2025Q2营收回暖。2025Q2公司实现营收8.26亿元，同比增长3.93%；实现归母净利润1.19亿元，同比下滑47.77%；实现扣非净利润0.94亿元，同比下滑49.22%。从费用端看，2025H1公司销售/管理/研发费用同比变动分别为-41.9%/-8.2%/+3.6%，公司整体保持了良好的费用控制能力；另一方面，公司25Q2营收同比增速实现转正，为近2年来首次。
    支付业务稳健发展，加大力度探索跨境支付。2025H1嘉联支付累计处理交易流水约7218亿元，与去年同期相比基本持平，实现营业收入9.49亿元。在跨境支付方面，公司持续加强旗下跨境支付品牌PayKKa的资源投入、产品研发和银行资金渠道建设。收款业务方面，公司持续优化B2B跨境贸易收款、B2C跨境电商收款产品能力，不断加强各个国家及地区本地账户建设；收单业务方面，公司积极拓展欧洲本地收单业务的同时，推进独立站全球收单产品上线，不断加强和收单行、收单机构合作，拓展收单支持场景，通过收单业务和收款业务相结合，满足客户海外展业全段支付需求。上半年，公司跨境支付业务商户数量和交易金额快速增长，其中二季度环比一季度分别增长169%和272%。
    智能设备加速出海，海外收入快速增长。公司继续推进支付硬件出海战略，加强本地化运营能力建设，加快新产品的导入速度和新平台的复用效率，提升产品定制化水平，重点推动将NEXGO品牌打造成软硬件一体化综合支付解决方案服务商。公司电子支付设备业务海外重点市场增长势头良好，海外本地化生产逐步落地，2025H1电子支付设备业务板块实现营业收入5.44亿元，其中海外市场实现销售收入5.33亿元，同比增长22.02%。欧美日海外高端市场上半年营收将近2亿元，同比增长超过80%。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别5.8、6.9、8.1亿元，同比增速分别为148%/19%/17%，当前市值对应25/26/27年PE为31/26/23倍。考虑到整个收单行业在2025年有望迎来回暖，线下收单费率提升，公司AI业务持续高增，且整体国民经济呈恢复态势，海外市场移动支付快速发展，公司有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求变动风险；市场竞争风险加剧；渠道推进不及预期。

2025年中报点评：非标品势能积极，多平台谋篇布局

新华都(002264)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年报。25H1实现营收18.6亿元，同比-11.0%；实现归母净利1.47亿元，同比1.2%。25Q2实现营收7.52亿元，同比9.62%；实现归母净利0.54亿元，同比4.5%。
    25Q2销售兑现好于行业，非标品势能积极。25Q2公司报表营收同增9.6%，剔除会计准则调整影响，估算同口径下营收同增约15%（参考酒类GMV增长表现），在价盘承压、场景受损的不利环境下，整体销售表现仍然好于大盘。1）销售端，25Q2公司积极迎战端午节、618等重要电商大促节点，赋能15大酒类头部品牌长效增长，其中定制开发品如六年窖、老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒等整体实现加速增长。2）收现端，25Q2公司收现比为70%，同比-24.1pct，主因应收账款增加，与下游电商平台结算账期波动有关。
    非标提升+费投优化，持续提振盈利表现。25Q2公司销售净利率同比-0.4pct至7.2%，剔除其他收益及确认口径影响，净利率同比提升约1.0pct，主系毛销差及管理费效贡献。①25Q2公司综合毛利率为23.0%，同比-2.40pct，1是公司加大即时零售平台布局力度，前期以标品引流，对产品结构略有拉低；2是白酒价格体系进一步承压，公司标品销售利润空间相应受到一定影响；3是部分百亿补贴的财务确认改为抵扣费用，对表观毛利率造成影响。②25Q2毛销差同比+1.4pct，保持较好升势，主系非标品占比提升贡献。③25Q2公司管理（含研发）费用分别同比-22.7%，费率同比-1.5pct，主要系职工薪酬同比减少，AI替代人工已取得成效。④25Q2其他收益（主要是政府补贴）同比减少约0.14亿元，25H1合计约0.24亿，较去年同期0.28亿略有下降——剔除其他收益影响，25H1/Q2归母利润分别同比增长3.8%、74.9%。
    多平台布局卡位增量入口，大单品战略持续深化。2025公司在力保基石业务稳中求进的同时，积极探索新渠道、新业务、新模式、新产品、新技术。①坚持大单品战略，完善产品矩阵：推动定制开发品如六年窖，老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒等，实现放量增长；另顺利开发推出“古井贡酒年份原浆传承水晶版”新品上架抖音平台做重点培育。②扩大头部电商战略合作范围：布局美团歪马&闪购、抖音小时达、京东秒送等。③布局跨境电商，探索增量市场：战略布局东南亚电商市场，在印度尼西亚雅加达及中国香港设立子公司，与头部电商品牌如Tik Tok建立战略合作伙伴关系。深度合作金佰利、欧莱雅等母婴、美护、日化头部品牌，并于印尼本土孵化直播基地，复用国内成熟电商运营经验。④数据驱动运营升级，推动AI+Saas商业化应用：公司聚焦数智化建设，利用自动化工具全面提升运营效率。未来随电商营销垂直领域AI Agent产品研发迭代，预计有望实现核心业务流程自动化。
    盈利预测与投资评级：参考25H1财报情况，考虑白酒行业整体销售增长趋缓，且年内会计准则调整对收入确认口径产生影响，同时AI赋能帮助降本增效，我们调整2025~27年归母净利润预测为3.2、4.0、5.0亿元（前值为3.4、4.5、6.0亿元），当前市值对应2025~27年PE为16、13、10X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。

2025年半年报点评：福建风电业绩稳定，拟投资建设福建海风长乐B

中闽能源(600163)
    投资要点
    事件：公司公告2025年半年报。
    福建省外电量下滑影响业绩释放。2025H1公司实现营业收入7.94亿元，同减2.95%；归母净利润3.14亿元，同减8.07%；扣非归母净利润3.02亿元，同减7.05%。2025年上半年，公司福建省区域风电项目发电量较上年同期略有上升，但由于新疆哈密与黑龙江区域限电率上升，导致公司整体发电量与上网电量较上年同期略有下降。此外，25H1净利润减少主要为所得税费用同比增加所致，所得税费用0.97亿，同增64.31%，主要为报告期部分下属公司全额征收企业所得税所致。
    2025H1福建风电上网电量同增2.7%。2025H1公司合计上网电量13.7亿千瓦时，同比-0.7%，其中福建风电12.5亿千瓦时，同比+2.7%，黑龙江风电0.9亿千瓦时，同比-28.9%，黑龙江生物质0.2亿千瓦时，同比-11.5%，新疆光伏0.1亿千瓦时，同比-35.7%。其中，25Q2公司上网电量4.90亿千瓦时，同比-18%；其中，福建风电4.32亿千瓦时，同比-19%，黑龙江风电0.41亿千瓦时，同比-20%，黑龙江生物质0.13亿千瓦时，同比+63%，新疆光伏357万千瓦时，同比-55%。
    福建核心项目净利稳定，省外项目净利下降。2025H1公司福建陆风净利润1.83亿元，同比+11.7%；其中，福清风电/连江风电/平潭风电/平潭新能源净利润分别为0.80/0.19/0.56/0.28亿元，同比分别变动+3.5%/+56.2%/+39.7%/-18.6%。公司福建海风净利润2.22亿元，同比-3.5%；黑龙江陆风净利润-87万元，同比-131.2%；黑龙江生物质净利润-0.15亿元，同比+12.7%；新疆光伏净利润-256万元。
    投资长乐B区海上风电场，风电业务将显著扩张。2025年8月26日，公司董事会临时会议表决通过《关于投资建设长乐B区（调整）海上风电场项目的议案》。项目建设总装机容量114MW，建设内容包括海上风电机组、陆上集控站、35千伏场内海缆敷设、控制保护和辅助工程等，总投资估算值为11.77亿元，预计年上网电量约456.542GWh，预计年等效满负荷小时数4004.8h，测算资本金内部收益率为5.03%。项目建成后能够提高公司海上风电装机规模，为公司形成新的利润增长点。
    福建海风空间广阔，集团资产加速注入。截至2025/6/30，公司控股装机容量为95.73万千瓦，风电90.73万千瓦（陆风61.13万千瓦，海风29.6万千瓦），规模同比持平。2025年上半年，公司推进福建省内在建海上风电项目、光伏项目和集中统一送出工程项目前期工作，同时稳步推进老旧风场设备改造工作。公司控股股东福建省级国有资本投资公司承诺在闽投海电（莆田平海湾海上风电场三期项目）、宁德闽投（宁德霞浦海上风电场（A、C）区项目）、霞浦闽东（宁德霞浦海上风电场（B区）项目）等海电资产符合一定条件后与上市公司协商，启动资产注入程序。
    盈利预测与投资评级：考虑2025年抽蓄资产注入，我们维持2025-2027年预测归母净利润9.2/10.0/10.4亿元，2025-2027年PE为11.2/10.3/9.9倍（2025/8/27），维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，电改推进下电价波动，项目竞争加剧。