两机业务稳步增长，在研项目进展顺利

航亚科技(688510)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入3.69亿元，较上年同期增长8.76%；归属于上市公司股东的净利润0.61亿元，较上年同期下降8.92%；基本每股收益0.24元，较上年同期下降7.69%。
    两机业务稳步增长，产品竞争力不断提升。报告期内，公司航空发动机和燃气轮机零部件业务收入同比增长8.07%。在国际业务方面，公司与国际客户的合作粘性进一步提升。其中，公司在赛峰集团年度供应商大会上获得“最佳绩效供应商”奖项，同时与赛峰集团各业务单元开展了多次不同层级的业务考察与交流。通过深化技术对接与产能协同，双方战略合作伙伴关系显著增强，合作边界持续拓宽，产品从压气机叶片向转动件结构件扩张。在国内业务方面，受益于产能及交付能力的提升，叠加下游市场需求端放量，公司国内发动机零部件业务同比增长44.26%。通过持续优化产品结构和市场布局，聚焦批产项目，产品竞争力不断提升。
    加大研发投入力度，在研项目进展顺利。报告期内，公司在研项目进展顺利，如Leap系列环形机匣研制项目已完成2个件号的工艺验证并交付；CJ2000压气机6-10级盘鼓惯性摩擦焊接工艺研发项目已完成焊接试验，等待试验结果和工艺批准；广瀚燃机项目涡轮盘研制项目已完成4个件号加工并提交客户批准；中国航发燃机项目压气机转子组件研制项目已完成单件加工及组件焊接，正在开展焊接组件后机加工等。报告期内，公司研发投入2,922.35万元，同比增长25.84%。截至2025年6月底，公司累计申请知识产权185项，其中专利170项；累计获得知识产权121项，其中专利106项。持续研发投入为公司未来发展奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为1.56亿元、1.92亿元、2.28亿元，EPS为0.60元、0.74元、0.88元，对应PE为42倍、34倍、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

春风动力：2025Q2业绩超预期高增，极核电动打开增量空间

春风动力(603129)
    事件：2025年8月11日，春风动力发布2025年半年报。2025H1公司实现营收98.55亿元（+30.90%），归母净利润10.02亿元（+41.35%），扣非归母净利润9.51亿元(+38.38%)。单季度看，2025Q2公司营收56.05亿元（+25.45%），归母净利润5.87亿元（+36.04%），扣非归母净利润5.41亿元（+30.21%）。
    2025H1极核电动亮眼高增，全地形车龙头地位稳固。1）全地形车：2025H1销量10.18万辆，销售收入47.31亿元（+33.95%），出口额占行业74.05%，核心新品U10PRO零售端表现优秀，欧洲市场CFMOTO品牌市占率持续居首，GOES品牌跻身前六。2）摩托车：2025H1销量15.03万辆，其中内销/外销分别7.91/7.13万台；高端化、全球化拉动收入稳健增长（33.46亿元/+3.03%），其中内销收入16.97亿元（+17.35%），200CC以上跨骑车型领跑行业，外销收入16.49亿元，完成欧洲五国代理权切换赋能长期发展，CFlite品牌渗透力稳步增强。3）电动两轮车：2025H1销量25.05万辆，销售收入8.72亿元（+652.06%），新增长曲线表现靓丽，针对女性、高端、高性能等细分市场推出多款新品，产品矩阵持续丰富。
    2025Q2净利率改善，费用结构优化运营提效。1）毛利率：2025Q2公司毛利率27.35%（-3.47pct），或系关税影响四轮业务、相对低毛利率的极核业务占比提升等。2）净利率：2025Q2净利率11.04%（+0.95pct），有所改善或系费用端整体优化。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.34/4.03/5.37/-1.18%，同比-3.87/-0.64/-0.66/+0.56pct，销售费用率明显下降，管理费用率优化运营效率提升。
    投资建议：行业端，全球全地形车市场量稳质升，国内消费者教育强化；摩托车出口上行，消费者升级置换需求及海外市场拓展赋能行业成长；以旧换新+智能化升级有望进一步刺激需求。公司端，系国内行业龙头，品牌深耕与拓展市场加速，产品矩阵持续丰富，四轮车聚焦大排量与场景化细分，两轮车新品补充兼顾性能与舒适性，电动车发力个性化与智能化设计。提升墨西哥、泰国基地对美产品输出占比，加码墨西哥本土零部件自制与采购，供应链持续升级，有望支撑公司收入业绩持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为19.54/24.43/29.98亿元，对应EPS分别为12.81/16.01/19.65元，当前股价对应PE为21.08/16.87/13.74倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势变化、关税加征、汇率波动、市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

公司事件点评报告：客流回落营收承压，业务优化盈利改善

峨眉山A(000888)
    事件
    2025年8月6日，峨眉山发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收4.57亿元（同减10%），归母净利润1.21亿元（同减8%），扣非净利润1.19亿元（同减10%）；其中2025Q2总营收2.31亿元（同减9%），归母净利润0.62亿元（同增7%），扣非净利润0.62亿元（同增7%），营收下滑主要系进山客流同比有所回落所致。
    投资要点
    客流回落营收承压，降本增效利润提升
    2025H1/2025Q2公司毛利率分别同比-2pct/+1pct至48.07%/49.20%，上半年客流下滑使刚性成本压力显化，二季度亏损演艺项目停演推升毛利率；2025H1销售费用率同比持平，管理费用率同增1pct至14.92%，净利率同增1pct至24.30%，公司动态优化资源分配，降本增效实现盈利改善。
    演艺项目停运调整，金顶索道扩建完成在即
    公司2025H1游山门票/客运索道/宾馆酒店服务业收入分别同减10%/8%/12%至1.22/1.85/0.83亿元，核心业务收入下滑主要系上半年进山客流同比下滑，公司已主动暂停亏损演艺项目《只有峨眉山》，金顶索道项目预计2025年底达到预定可使用状态，项目改造升级后，景区游客承载力进一步增强；2025H1茶业、数智旅游、演艺等业务收入同减15%至0.67亿元，主要系受市场环境及消费结构变化影响。
    盈利预测
    公司持续推进景区调改，二季度盈利能力有所改善，随着交通优化以及金顶索道改造落地，景区游客承载量将逐步扩展，同时公司积极发展茶业、旅行社等新兴项目，未来业绩有望进一步增长。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.50/0.56/0.61元，当前股价对应PE分别为27/25/23倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧风险、新项目建设不及预期。

主业平稳发展，资产处置增厚利润

中国外运(601598)
    主业平稳发展，毛利润55亿左右
    2018-24年，中国外运的营业收入大幅增长37%，毛利润维持55亿元左右，营业利润温和增长14%。其中，代理及相关业务收入、毛利润、营业利润的年化增速分别为6%、7%、3%，专业物流分别为6%、5%、3%，都呈现稳健增长态势；电商业务的收入和营业利润年化增速分别为28%、5%，收入增长较快或与跨境电商发展有关。中国外运坚持“控货为王”，加强战略客户和直接客户的拓展，并将市场存量、零散变量变成可控运量、通道增量，未来有望实现业务稳健增长。
    航空货运运价波动，影响投资收益
    中国外运的营业利润，近一半来自投资收益，主要由中外运敦豪贡献。DHL在中国运营快递业务，和外运发展成立了各占50%股份的合营企业——中外运敦豪国际航空快件有限公司。中外运敦豪的服务在时效性、安全性、服务质量等方面都处于市场领先地位。跨境电商的迅猛崛起为全球航空货运市场带来了较大的机遇。中外运敦豪的净利润，与国际航空货运运价相关。受中国进出口贸易、跨境电商增速放缓等因素影响，中外运敦豪未来可能不会保持过去几年的高速增长。
    处置股权和发行Reits，增厚净利润
    2025年6月26日，中国外运下属全资子公司招商船企签署《股份购买协议》，约定向MIC转让路凯国际25%股权，预计带来投资收益（扣除相关交易费用）约人民币17.93亿元（不包括税务影响）。2025年7月29日，中国外运发行中银中外运仓储物流REIT，预计整体增加公司2025年度净利润约人民币3.9亿元（最终以经审计的财务报告为准）。
    上调盈利预测，维持“买入”评级。
    考虑转让路凯国际股权和发行Reits，上调2025年预测归母净利润至52亿元（原预测47亿元）；考虑海运和航空货运的行业下行压力，引入2026-27年预测归母净利润为35、35亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，海外经营风险，信用应收风险，股权转让风险

公司动态研究报告：定增募资景区扩容，多业务布局协同发展

九华旅游(603199)
    投资要点
    定增募资项目升级，景区扩容开源扩收
    5月公司发布定增预案，拟募资不超过5亿元，用于九华山狮子峰客运索道建设、聚龙大酒店改造、中心大酒店客房升级以及交通设备提升项目。其中狮子峰索道项目拟投入3.26亿元，预计建成使用后年营收/利润为1.11/0.37亿元。本次项目改造将进一步完善九华山游览体系，破解景区“中热南北冷”的发展瓶颈，满足游览扩容需求，直接增厚公司业绩。
    旅游景气充分受益，多业务布局协同发展
    2025年我国持续大力提振文化和旅游消费，旅游出行延续高景气；九华山景区锚定“三区一极”战略目标，打造“九华夜游”流量IP，依托佛教名山资源优势，激发文旅消费潜力，2025H1实现游客人次/收入同增12%/15%至565万人/76.5亿元，量质双升。此外，公司积极布局“九华健康素食”、“新徽菜”等餐饮品牌，拓展农产品、文创产品和旅游产品等业务，着力打造池州区域旅游综合体。随着品牌建设推进与多产业联动，公司有望开辟第二增长曲线。
    盈利预测
    公司背靠九华山优势资源，四大主营业务形成全旅游产业链条，同时积极推进景区升级改造与多业务协同布局，有望充分受益旅游消费高景气。我们预计2025-2027年EPS分别为2.01/2.27/2.51元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、项目建设不及预期、业务转型不及预期、自然灾害及恶劣天气风险。

公司深度报告：“高端化+全球化+智能化”三擎驱动，打造医疗影像领军者

联影医疗(688271)
    本期内容提要:
    核心逻辑：我们认为联影医疗作为国内医疗影像设备龙头企业，在产品高端化、市场全球化、技术智能化三大维度均取得显著突破，随着产品壁垒高筑、全球布局深化、AI生态成型，公司业务未来有望保持快速发展，盈利能力有望持续提升。
    完善布局与高端突破，驱动盈利提升。公司构建了覆盖MR、CT、XR、MI、RT等领域的完善产品线，截至2024年底，累计推出超140款产品，多项产品实现“国内/行业首款”突破。作为国内稀缺的具备“高端影像设备整体解决方案能力”的企业，公司以uCT Atlas Pro、uMIPanorama GS等系列产品成功突破高端市场，并在高端CT、MR、PET/CT等技术密集型赛道建立起显著壁垒。产品优势驱动公司营收从2018年的20.35亿元跃升至2024年的103.00亿元，年复合增速高达31%，展现了强劲的竞争力。随着存量设备装机量持续增长，高毛利的维保服务与软件解决方案业务逐步放量，与设备销售形成良性互动，优化收入结构，公司盈利能力和抗风险能力有望持续提升。
    海内外协同拓展，全球化加速落地。公司致力于构建覆盖广、融合深、本土化的全球销售运营服务体系：①在国内市场，2024年虽受政策影响有所波动，但全产品线市占率呈梯度突破，在中国影像新增市场排名第一（不含超声和DSA）。其中，超高端CT(256排+)市占率突破20%，3.0TMR市占率提升4个百分点，1.5T及以下MR重回第一；②在欧美市场，公司设备覆盖美国超70%州级行政区，PET/CT累计装机破百台，欧洲完成英、法、德、意、西五大经济体布局，覆盖超15个欧盟国家。③在新兴市场：成功开辟巴西、墨西哥、土耳其等战略市场。在印度，MR、CT、PET/CT三大产品线新增市占率均跻身前三，其中数字化PET/CT与1.5T MR分列新增市场第一。
    AI深度赋能，构建智能生态。公司深化人工智能技术的应用，将AI算法嵌入医学影像设备全生命周期，成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，市场验证方面，2024年推出的智能CT——uCT Orion（天启CT），上市至2025年2月下旬累计订单已超百台。此外，公司投资联影智能（已推出100多款医疗AI产品），进一步夯实公司竞争实力。我们认为AI与CT、MR、PET/CT等核心设备的深度集成，显著提升系统级智能化能力与产品性能，AI技术有望成为支撑公司产品升级、服务变现与平台扩展的关键引擎，为公司带来持续增长动力。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62亿元、141.56亿元、166.57亿元，同比增速分别为17.1%、17.4%、17.7%，2025-2027年实现归母净利润为17.48亿元、21.97亿元、27.49亿元，同比分别增长38.5%、25.7%、25.1%，对应2025年8月13日的股价，PE分别为62、49、39倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

胜宏科技首次覆盖报告：全球高端PCB龙头企业，AI算力需求引领公司业绩增长

胜宏科技(300476)
    投资摘要
    胜宏科技主营高密度印制线路板的研发、生产和销售，产品覆盖刚性电路板（多层板和HDI为核心）、柔性电路板（单双面板、多层板、刚挠结合板）全系列。公司围绕“CPU、GPU”关键技术路线，紧盯人工智能、AI服务器、AI算力卡、AI Phone、AIPC、智能驾驶、新能源汽车、新一代通信技术等前沿领域，解决PCIe6、Oak stream平台、800G/1.6T等高速率传输设备、芯片测试10mm厚板等前沿技术，从材料、设计、工艺技术多维度提前储备技术，以市场需求为核心指引，开展技术创新和产品研发工作。2024年实现营业收入107.31亿元，创历史最好水平，同比增长35.31%。2025年一季度实现营收43.12亿元，同比增长80.31%。
    聚焦AI算力需求，构建深厚的技术护城河，行业地位不断提升。公司PCB全品类覆盖(PTH、HDI、FPC、软硬结合板Rigid Flex、FPCA、PCBA等)，具备70层高精密线路板、28层八阶HDI线路板、14层高精密HDI任意阶互联板、12层高精密板软硬结合板RigidFlex、10层高精密FPC/FPCA(线宽25um)的量产能力，78层TLPS研发制造能力，公司的AI算力卡、AI Data Center UBB＆交换机市场份额全球第一。公司应用于Eagle/Birch Stream/Turin平台服务器领域的产品均已实现批量化作业，下一代Oak Stream/Venice平台服务器进入产品测试阶段。伴随AI算力技术需求提升，公司持续加大研发投入，在算力和AI服务器领域取得重大突破，公司行业地位不断提升。
    在手订单饱满，全球化战略驱动公司成长，高端PCB产能释放，带动产品量价提升。公司在美国、新加坡、日本、中国台湾、欧洲、马来西亚、韩国、泰国、越南等地设立分公司、子公司和办事处，组建专业技术服务团队为客户提供全球化销售服务和技术支持，提升客户满意度，增强公司在国际市场的影响力。公司目前在手订单饱满，订单生产和交付均在正常履行中。新建厂房投产初期的产线磨合和产能产量逐步释放，使用行业内顶级设备的生产设备，工程师团队和管理团队经验丰富，制程稳定性强，维持大批量量产后的高良率水平。未来随着AI、高性能计算、高速通讯等应用领域的快速发展，下游硬件对于通讯频率、传输速度等方面性能要求不断提升，HDI产品材料、线宽线距、层数及阶数将伴随着下游的产品迭代不断升级，产品价值量持续增加。
    投资建议
    公司在手订单饱满，订单生产和交付正常履行，新建厂房有序推进，产能产量逐步释放，带动业绩增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润56.59亿元（yoy+390.2%）、76.25亿元（yoy+34.7%）、99.66亿元（yoy+30.7%），对应EPS分别为6.56元、8.84元、11.55元，当前股价对应PE估值33倍、25倍、19倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；市场竞争风险；原材料供应紧张及价格波动风险；人工成本上升风险；汇率风险。

公司信息更新报告：Q2业绩环比大幅改善，经营稳中向好

伟星新材(002372)
    Q2业绩环比大幅改善，经营稳中向好。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业总收入20.78亿元，同比-11.33%；归母净利润2.71亿元，同比-20.25%；扣非归母净利润2.68亿元，同比-21.06%。2025Q2单季度实现营收11.83亿元，同比-12.16%，环比+32.14%；归母净利润1.57亿元，同比-15.55%，环比+38.36%；扣非归母净利润1.54亿元，同比-22.25%，环比+34.33%。考虑上半年行业终端消费需求疲弱，行业内竞争持续加剧，我们继续适当下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为8.52/11.48/11.65亿元（2025-2026年前值为13.3/15.1亿元），对应当前股价PE为20.6/15.3/15.1倍。随着在稳经济政策呵护房地产市场回温、以旧换新提振消费的背景下，房地产后周期行业有望受益，品牌优势进一步凸显，业绩增量可期，维持“买入”评级。
    产品销售承压下行，核心产品毛利率略有下滑
    2025年上半年，国内外宏观环境严峻，行业整体承压、总量下滑，市场竞争进一步加剧，公司收入及盈利能力皆有一定程度承压。分产品看，公司PPR/PE/PVC系列产品的营收分别为9.33/4.11/2.90亿元，增速分别为-13.04%/-13.28%/-4.21%；占总营收比重分别为44.89%/19.80%/13.95%；分地区看，东北/华北/华东/华南/华中/西部营收分别为0.66/2.61/10.42/0.68/2.06/2.88亿元，占比分别为3.16%/12.57%/50.15%/3.25%/9.92%/13.84%，境外收入1.48亿元，占比由2024H1的7.16%降低至7.11%。2025年上半年公司综合毛利率40.50%，同比-1.61pct；PPR/PE/PVC产品毛利率分别为57.53%/26.91%/23.54%，同比分别-1.58pct/-2.82pct/+2.55pct。公司核心产品PPR管材管件收入及盈利能力保持相对平稳，PVC产品盈利能力相对提升。
    期间费用率小幅提升，原材料与存货变动影响利润
    公司2025年上半年期间费用率合计24.99%，同比+0.79pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为15.05%/6.98%/3.37%/-0.40%，同比分别-0.18pct/+0.19pct/+0.13pct/+0.64pct。2025年上半年公司资产减值损失369.9万元，同比增加281.1万元，主因存货跌价损失所致。2025年上半年经营性净现金流为5.81亿元，同比99.10%，主因购买原材料减少，收现比/付现比分别为119.47%/79.93%，同比分别+5.87pct/-24.57pct。
    公司深挖品牌价值，开源节流加强费用管控
    （1）深挖品牌价值潜能，强化竞争优势：坚持强调“三高”定位，持续提升品牌影响力，加强客户粘性；在全国设立50多家销售公司、30000多个营销网点及1700多名专业营销服务人员，积极拓展全球营销网络，为海外增长开辟空间。（2）夯实内部管理，加强费用管控，严控非必要支出，实现行业承压下降本增效。
    风险提示：原料大幅涨价；二手房重装需求释放缓慢；价格竞争激烈。

公司简评报告：H1收入端增长良好，Q2业绩环比改善显著

安杰思(688581)
    投资要点
    公司H1收入端增长良好，Q2业绩环比改善显著。公司2025年H1实现营收3.02亿元（同比+14.56%）；归母净利润1.26亿元(同比+1.26%)；扣非净利润1.12亿元（同比-7.06%）。Q2单季度实现营业收入1.74亿元（同比+14.03%，环比+35.17%）；归母净利润6977.06万元（同比-2.65%，环比+24.04%）；扣非净利润6284.58万元（同比-12.35%，环比+29.15%）2025H1销售费用同比减少14.29%。主要源于公司优化了推广策略以应对国内集采压力，市场推广支出减少降低成本；管理费用同比增长32.65%，增幅较大，主要因公司业务规模扩张导致职工薪酬、办公费及折旧摊销支出上升；研发费用同比增长33.29%，研发费用率提升1.6pct至11.39%，主要系公司加大研发投入，研发人员扩增所致。
    国内增长平稳，全球化布局稳步推进。2025年H1公司国内实现营收1.37亿元（同比+10.07%），海外实现营收1.63亿元（同比+18.29%）。1）国内市场稳步覆盖，集采影响逐渐缓和。国内市场在DRG/DIP支付改革和集采常态化的背景下，实现收入1.37亿元，同比增长10.07%。公司不断拓展渠道客户营销网络体系，构建销售、市场与商务紧密协作的稳固架构。公司持续聚焦销售创新，市场份额和品牌影响力持续提升，2025年H1终端医院覆盖超2540家，较2024年末增加约140家，有效合作渠道增长至450家。医保局连续召开五场座谈会，聚焦“医保支持创新药械”，我们预期随着唯低价论的集采模式逐步优化，公司将迎来更有利的行业环境。2）海外业务展现韧性，本土化渗透能力不断增强。面对复杂的国际贸易环境，公司海外业务依然是增长的核心引擎。2025年上半年，海外市场实现收入1.63亿元，同比增长18.29%，收入占比提升至53.8%。分区域看，欧洲（+38.28%）、亚洲（+29.05%）和南美（+58.95%）市场均实现高速增长，北美市场由于关税影响收入比下降9.89%。公司正加速全球化的产能和渠道布局，泰国生产基地项目稳步推进，建成后将有效优化产能分布。海外本土化经营不断深化，荷兰子公司已稳定运营，美国子公司处于筹备阶段，与此同时公司计划在巴西、日本等地建立分支机构。同时公司采取区分产品规格与价格策略，推出高、中、低不同价位的产品组合，从ODM模式逐步向自有品牌和直销模式转型，以增强客户粘性、提升品牌影响力及盈利能力。
    高端管线价值凸显，开启第二增长曲线。公司研发策略正从追求产品线广度转向打磨核心产品深度。一方面，通过工艺优化和成本控制，提高GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能的同时降低设计成本，推出如可换装止血夹等高性价比产品，力争在集中带量采购中表现更优。另一方面，公司持续构筑专利护城河、创新高毛利产品，提升盈利能力。2025年H1公司新取得注册证45张，子公司杭安医学开展在研项目12项，新品预研项目9项，各研发条线均稳步推进，复用软性内镜、基于光纤成像技术的一次性内镜、内镜辅助治疗机器人及新一代能量平台等多款高端设备已全面进入注册阶段，公司将逐渐迎来设备获批的高峰期，打开长期成长天花板。
    投资建议：公司业绩基本符合预期，整体呈逐季改善趋势，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测，分别为3.10、3.87、4.61亿元，对应EPS分别为3.83、4.78、5.70元/股，对应PE分别为22.26、17.83、14.96。公司是内镜器械耗材领域的领先企业，产品管线不断丰富创新，海外增长迅速，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场开拓不及预期，产品注册进度不及预期，集采力度超预期风险等。

2025年半年报点评：战略新品促结构优化，关注平台型SOC重估潜力

晶晨股份(688099)
    事件：8月12日，晶晨股份发布2025年半年度报告，公司25H1实现收入33.30亿元，同比增长10.42%；实现归母净利润4.97亿元，同比增长37.12%；实现扣非归母净利润4.57亿元，同比增长34.48%.
    其中，公司2Q25实现收入18.01亿元，同比增长9.94%，环比增长17.72%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长31.46%，环比增长63.91%。
    智能化技术驱动需求增长，营收、出货量双高增。2025年公司经营业绩持续向好，新产品上市后销售规模不断增长，同时持续提升内部运营效率。多重因素作用下，公司25H1的营收和净利润均实现高增，毛利率达36.80%，同比提升1.43pct。此外，受益于智能家居市场需求增长及端侧智能技术渗透率提升，公司2Q25的营收和出货量均创单季度历史新高。其中，智能家居类芯片2Q25销量同比增长超50%；W系列产品25H1实现出货量超800万颗。
    展望后续，公司还将不断挖掘未来潜力市场，并在端侧智能、高速连接、无线路由、智能汽车等重点领域长期保持研发投入与市场开拓，持续推出新品驱动业绩增长，预计3Q25和2025年全年经营业绩将同比进一步增长。
    坚守研发投入，战略新品驱动成长。公司持续加大研发投入，25H1投入研发费用7.35亿元，同比增加0.61亿元。在“瞄准大市场、确定性机会、集中投入、高质量研发”的原则指导下，公司持续升级主力在售产品，保持主力的S和T系列产品份额和毛利率稳步提升，在全球构筑极强的竞争力和护城河，为研发提供稳定的现金流。
    此外，公司近年来重点投入的一批战略新品在2025年均以较快速度突破百万级的规模商用门槛，带动公司芯片整体销售迅速成长，在2Q25单季度实现出货量接近5000万颗。
    多元化布局进展顺利，关注平台型SOC重估潜力。凭借近几年的持续高投入，公司逐步从传统的机顶盒TV芯片厂转型为通用型平台soc和Wi-Fi公司：
    1）Wi-Fi芯片：公司自主研发的高速数传Wi-Fi和蓝牙二合一集成芯片，目前已推出两代产品。其中，二代的Wi-Fi6产品已取得运营商市场突破，2Q25销量突破150万颗，环比增长120%以上，在W系列占比快速提升至接近30%；
    2）智能端侧算力芯片：公司各产品线已推出19款商用芯片携带自研的智能端侧算力单元，25H1合计出货超900万颗，超过2024年全年出货量；
    3）6nm芯片：自24H2推出后，芯片商用持续加速，1Q25突破百万颗，2Q25突破250万颗，2025年全年销量有望达到千万颗以上。
    投资建议：考虑到公司产品线持续扩张，新品市场表现优异，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.62/14.84/18.40亿元，对应PE为31/22/18倍，考虑公司在智能家居等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

AI带动业绩强势增长，持续看好算力景气度+公司竞争优势

工业富联(601138)
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现销售收入3,607.60亿元，较24H2环比增加5.16%，yoy+35.58%；实现归母净利润121.13亿元，较24H2环比-16.33%，yoy+38.61%；实现扣非归母净利润116.68亿元，较24H2环比-21.59%，yoy+36.74%。
    点评：AI带动业绩强势增长，表现亮眼，利润接近业绩预告上限。25H1公司实现销售收入3,607.60亿元，yoy+35.58%，较24H2环比增加5.16%。其中25Q2单季度营收2,003.45亿元，yoy+35.92%，qoq+24.89%。25Q2公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升。25Q2公司销售毛利率为6.50%，yoy+0.50pct，qoq-0.23pct，毛利率同比持续提升。费用率层面，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.10%/0.70%/1.42%/-0.17%，yoy-0.03pct/+0.07pct/-0.35pct/-0.02pct，qoq-0.12pct/-0.23pct/+0.02pct/-0.53pct，整体费用率略有下降。25Q2公司销售净利率为3.44%，yoy+0.35pct，qoq+0.17pct。25H1公司经营性现金流量净额为14.07亿元，yoy-70.76%，同比大幅降低，主要系服务器业务持续增长，25H1备料需求上升所致。
    AI基础设施建设持续高景气，持续看好公司核心零部件模组深度配合客户+全球化的产能布局+上下游垂直整合能力优势：
    1）行业层面：2025年，全球多家大型云服务商对AI基础设施建设资本开支延续扩张趋势，AI算力投入持续火热，预计北美四大云服务商2025年合计资本开支同比实现增长，其中AI云基础设施投入占比将提升，带动高端AI服务器需求增长，据TrendForce数据显示，2025年AI服务器需求持续成长，且单位平均售价（ASP）贡献较高，产值将达2,980亿美元，占整体服务器产值占比提升至7成以上；
    2）公司层面：持续看好公司核心零部件模组深度配合客户+全球化的产能布局+上下游垂直整合能力优势：①核心零部件深度配合客户：公司作为大客户的主要生产合作伙伴，提供switchtray(交换机托盘)、Computeboard(算力板及下一代的算力板)等产品的设计及生产；②具备系统级能力：相比于传统八卡HGX服务器，GB200作为一款复杂度更高的产品，其涵盖了算力、电源、散热、冷却系统、数据交换、系统集成、系统测试及检验等多个关键环节，行业进入门坎比之前更高，我们认为整体产品架构变化及系统集成度提升背景下，公司竞争优势有望进一步发挥；③全球化产能布局：工业富联布局亚、欧、北美14个国家和地区，依托多年精益管理、供应链管理、柔性生产等经验，实现国内外生产双循环；④AI服务器业务持续高景气，销量有望逐季度向上：GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升；⑤上下游垂直整合，整机价值链有望持续延伸：在设计上，产品进一步强化模块化架构及液冷散热能力，液冷关键零组件数量显著提升，这将有助于扩大公司在GB系列服务器机柜价值链布局。
    通讯及移动网络设备保持稳健增长，产品结构持续改善。1）机构件：受惠客户某些特定机种的热销，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%。展望下半年，智能型手机市场高阶化趋势将持续，GenAl与折叠装置将为产业带来新增长动能；2）交换机业务方面：根据IDC测算数据，生成式AI数据中心以太网交换机市场将从2023年的约6.4亿美元增长至2028年超过90亿美元，年复合增长率高达70%。公司上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍，受益于AI数据中心建设，高速交换机增长迅速。
    投资建议：维持25年330亿归母净利润预期，考虑26年云厂商资本开支趋势延续+GB200系列产品实现量产爬坡带动公司整体份额提升，将26年归母净利润由392亿上修到500亿，新增27年归母净利润583亿业绩预测，维持“买入”评级。
    风险提示：AI基础设施建设不及预期、公司份额不及预期、地缘政治冲突风险、全球化运营风险。

检修影响利润，经营层面稳健

卫星化学(002648)
    主要观点：
    事件描述
    08/11日晚，卫星化学发布2025年半年报，实现营业总收入234.60亿元，同比+20.93%；实现归母净利润27.44亿元，同比增长33.44%；实现扣非净利润28.96亿元，同比增长29.61%。其中，Q2单季度实现营收111.31亿元，同比+5.05%/环比-9.72%；实现归母净利润11.75亿元，同比+13.72%/环比-25.07%；扣非归母净利润12.04亿元，同比+2.77%/-28.85%。
    检修影响二季度业绩，经营层面稳健
    单季度盈利来看，同比改善明显，环比下滑。环比下滑主要由于检修计提费用影响，经营层面稳健，非经常性损益主要为汇兑损益。
    25Q2，美国乙烷价格淡季下滑，丙烷价格小幅下跌。二季度乙烷均价24.11美分/加仑，较上季度27.32美分/加仑环比-11.74%，丙烷均价5045.47元/吨，环比-2.64%。Q2淡季乙烷和丙烷价格下滑，但由于原油下滑带动烯烃产品价格下滑，价差基本维持。随着三季度乙烷淡季、近期丙烷价格下滑，原油价格回暖，三季度业绩有望回升。
    α-烯烃综合利用高端新材料产业园推进建设，一阶段2026年有望达产2024年半年报显示，公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利开工建设，计划总投资约266亿元，公司将采用自主研发的高碳α-烯烃技术，向下游延伸布局高端聚烯烃170万吨（含茂金属聚乙烯）、聚乙烯弹性体60万吨、聚α-烯烃3万吨。2024年8月27日，卫星化学发布公告，拟与EPS旗下公司签订6艘ULEC原料运输船舶租赁协议，由后者建造船舶并向公司提供乙烷原料运输服务，租约15年，船舶预计将在2027年内交付。此前在2023年7月17日公告中已披露拟与SINOGAS洽谈6艘VLEC原料运输船舶租赁协议，租约15年，租金总额17亿美元。该公告为公司保障三四期烯烃项目的第二批船舶运输协议的披露，两批共计12条乙烷运输船将为公司的三期四期项目提供充足的乙烷运力保障。
    投资建议
    由于原油波动超预期以及年内检修，我们对业绩预期进行下修，预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.24、88.93、109.82亿元（原值76.01、99.25、122.30亿元），对应PE分别为9.73、7.14、5.78倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；
    （2）原材料及产品价格大幅波动；
    （3）宏观经济下行。

中国联通2025半年度业绩点评：高科技成长，高股息回报

中国联通(600050)
    事件：近日，中国联通发布2025半年度业绩报告，实现总营收2,002.02亿元/+1.45%；归母净利润为63.49亿元/+5.1%；扣非后归母净利润达55.80亿元/+10.3%。从25Q2单季来看，实现总营收968.49亿元；归母净利润为37.43亿元，环比提升43.63%。
    联网通信基本盘稳中有升，算网数智业务扩盘提质，追求高科技大发展。联网通信业务方面，截止2025上半年，公司用户规模稳步增长，传统联网通信业务收入为1,319亿元，占比65.9%。移动和宽带用户净增超过1,100万，5G-A规模商用超过330个城市。融合业务渗透率超过77%，客单价超过百元。宽带网络覆盖5.7亿家庭，万兆光网试点达到106个城市，显示固网宽带用户规模持续扩大。物联网连接数净增超6000万，总量达6.9亿，公司推进5G专网在工业、医疗等领域的应用，累计实施5G应用项目超5万个，5G专网收入同比增长60%。总体来说，通信大联接基本盘量收实现稳健增长。算网数智业务方面，截止2025上半年，收入达454亿元，占比26%，较上年同期进一步提升，打造公司第二增长曲线。公司全年资本投入向算网数智领域倾斜，25年全年预计支出为550亿元，持续优化支出结构、提升智能算力和网络承载能力方面的战略调整。公司资本开支企稳及配置优化，一方面有效降低成本端压力，另一方面将进一步助力运营商智算业务发展，带来联通云业绩新增量。25上半年来看，联通云收入达376亿元/+4.6%，公司算力云服务业务规模持续突破。以数据中心适智化改造推动AIDC提速发展，数据中心收入达144亿元/+9.4%，AIDC签约金额同比增长60%，公司加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，智算规模超过30EFLOPS，更好满足人工智能训练和推理需求。总体来说，公司“三个向新”战略成效显著，持续推进“网络向新、技术向新、服务向新”，高质量发展有望不断取得新突破，随着业绩的稳步增长，公司投资价值有望持续凸现。
    AI+带来成长新动能，价值创造推动长期高质量发展，高股息回报股东。公司不断落实“AI+”行动计划，打造“元景万悟”智能体开发平台，完善云网边一体化布局。持续建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全面覆盖“东数西算”枢纽节点，资本开支向算力侧投入带来业绩新增量。公司始终高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，2024全年派息率达60%不断提升，25上半年每股股利同比增速为14.5%，预计有望逐步提升，投资价值中长期显现。在实现经营业绩稳健增长的同时，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果。
    投资建议：受益算网基建规模提升、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，算网数智业务取得突破打造第二增长曲线，有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司2025年上半年最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为97.34亿元、105.99亿元、115.51亿元，对应EPS为0.31元、0.34元、0.37元，对应PE为17.47倍、16.05倍、14.72倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险：运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险

业绩再创半年度新高，MIM业务保持超高速增长

东睦股份(600114)
    中报业绩：25H1实现营收29.3亿元，同比+24.5%；归母净利润2.61亿元，同比+37.6%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+40.6%。其中Q2实现营收14.7亿元，同比+17.6%，环比+0.8%；实现归母净利润1.49亿元，同比+37.6%，环比+33.6%。
    MIM强势增长与降本增效共振，盈利能力持续提升
    营收端，25H1公司实现主营业务营收29.12亿元，yoy+24.76%，P&S/SMC/MIM三大业务板块分别实现营收12.61/4.44/12.07亿元，yoy+13.59%/-2.68%/+57.26%，其中Q2分别实现营收6.35/2.54/5.73亿元，环比+1.5%/+33.8%/-9.7%，MIM业务同比保持超高速增长，生产稼动率提升和边际改善，折叠机铰链成为公司发展重要增长极。盈利端，25H1公司毛利率23.72%，yoy-0.72pcts，P&S/SMC/MIM板块毛利率分别为24.07%/15.87%/25.47%，yoy-1.49pcts/-8.43pcts/+3.70pcts。费用端，25H1期间费用率11.40%，yoy-3.56pcts，费用控制能力持续增强。最终25H1录得净利率11.12%，yoy+2.42pcts，盈利能力显著提升。
    三大平台协同发力，MIM赋能折叠屏铰链、AI、机器人等多元化应用场景
    MIM：高速发展，赋能折叠屏铰链、AI、机器人等多元化应用场景。公司MIM技术平台目前主要应用于消费电子行业，受益于国家“国补”政策及大客户折叠机新产品上市影响，25H1实现MIM主营业务收入12.07亿元，同比+57.26%，其中消费电子占MIM收入比重约82.16%，医疗收入比重约3.89%、汽车类收入比重约8.33%，其它产品收入比重约5.62%。根据IDC数据，25H1中国折叠屏手机出货量达498.4万台，同比增长12.56%，尽管折叠屏仅占中国智能手机市场的3%，但其在迭代中持续成熟，未来软硬件整合与应用场景优化将推动市场可持续增长。除巩固消费电子领域应用外，公司正逐步加大非消费电子市场开拓及材料技术突破，持续推进MIM钛合金研发。AI与算力建设的快速发展为MIM技术在高速连接器外罩、芯片和光模块散热器等场景提供了巨大潜在需求；机器人产业的蓬勃发展，为MIM制造灵巧手精密小齿轮和液态金属柔轮提供机遇。
    P&S：混动车维持核心场景、机器人齿轮开辟新机遇。公司P&S技术平台聚焦汽车行业中高端客户，25H1汽车/家电领域产品分别实现营收9.5/2.7亿元，yoy+12.7%/+18.3%。汽车电动化转型下，公司凭借中外制造性价比差异及战略合作优势，在粉末冶金制品的进口替代与全球拓展方面空间广阔。混合动力汽车增长既维持P&S在发动机/变速箱领域的核心应用，又为SMC技术创造机会；同时机器人产业为P&S制造减速器齿轮带来机遇，粉末冶金的净近成形、节能节材特性可满足其高精度、低噪音需求。
    SMC：车载应用与AI算力需求打开增长空间。由于市场竞争降价，25H1公司SMC营收同比-2.68%，光伏/新能源车分别贡献35.06%/17.42%收入，算力相关实现芯片电感和UPS电源软磁材料营收1.05亿元，同比翻倍增长，公司已批量生产组合式芯片电感并实现一体式电感小批量试产。
    投资建议：作为国内粉末冶金行业龙头，公司三大主业亮点纷呈，叠屏铰链成长动能充足，机器人与AI新场景打开成长空间。考虑到公司SMC业务毛利率下滑等因素，我们进行盈利预测调整，预计25-27年公司归母净利润分别为5.36/6.03/7.25亿元（前值为5.65/7.16/8.94亿元），对应PE分别为31/27/23X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求不及预期风险；原料价格大幅波动风险；生产技术风险；项目建设不及预期风险；汇率风险。

冲压材料加工龙头，新柔轮工艺打开第二增长曲线

翔楼新材(301160)
    投资逻辑
    精密冲压主业产能扩产，销售结构改善。公司为精冲材料加工服务龙头公司，主营精密冲压材料，主要下游为汽车和工业领域。受产能饱和且主业增长空间受限影响，公司通过安徽工厂扩产，一方面增长主业产能，另一方面拓展轴承钢进口替代新业务。据公司公告，安徽工厂预计于3年内（即2028年）达到满产，新增年产能15万吨，其中汽车精冲材料和轴承精冲材料产能各占一半。2024年我国乘用车精冲材料使用量约70万吨，特钢进口规模255.47万吨，市场空间充足，有望充分消化新增产能。
    国产替代竞争优势明显，规模效应和性价比突出。技术上，公司已掌握晶间氧化物控制技术等核心技术，产品性能与国际龙头厂商驱平。规模上，公司总产能2024年达18万吨，2028年有望达33万吨，而国内竞对普遍低于10万吨；价格上，公司的轴承钢价格约10000元/吨以上，相比进口产品低20-30%，国产替代可期；盈利能力上，25Q1公司净利率15.7%，轴承钢毛利率和价格高于冲压业务，后续销售结构改善，有望持续维持14-15%较高盈利水平。创新拓展冲压谐波减速器柔轮，提升生产效率并降低谐波成本。柔轮在谐波减速器中成本占比较高，据公司公告，公司一分钟能冲压多个柔轮半成品，将客户的谐波减速器柔轮的生产工序从14道缩短为7道，并大幅提升生产效率。该工艺性价比极高，材料利用率大幅提升，经测算，当产量超过1.5万个时，其成本将低于传统柔轮加工工艺。公司2024年立项研发，当前已实现柔轮的送样测试，同时开拓了冲压行星减速器结构件等新产品矩阵，有望随人形机器人放量打开增长空间。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年净利润对应EPS分别为2.03元、2.33元、2.74元，对应PE分别为32.72/28.51/24.25倍。可比公司2025年PE平均值为46.60倍。我们预计，公司主业受益于安徽工厂产能释放和轴承钢带来的销售结构改善，机器人上的谐波减速器柔轮半成品具备较高性价比和先发优势，给予2025年40倍估值，目标价81.23元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期风险，原材料价格波动风险，新业务拓展不及预期风险，大额解禁风险，大股东股权质押风险。

调整阶段持续承压，期待新渠道放量

甘源食品(002991)
    业绩简评
    8月12日公司发布2025半年报，25H1实现营收9.45亿元，同比-9.34%；实现归母净利润0.75亿元，同比-55.20%；扣非归母净利润0.64亿元，同比-56.01%。其中25Q2实现营收4.41亿元，同比-3.37%；实现归母净利润0.22亿元，同比-70.96%；扣非归母净利润0.18亿元，同比-70.91%，业绩贴近此前预告上线。
    经营分析
    Q2收入降幅收窄，下半年有望扭正。1）分产品看，25H1老三样/综合果仁及豆果/其他系列分别实现营收4.83/2.73/1.74亿元，同比-2.9%/-19.9%/-11.5%。分量价来看，收入下降主要系需求疲软销量下滑所致，吨价随着产品结构调整小幅提升。2）分渠道看，经销/电商/直营及其他渠道25H1分别实现收入6.96/1.53/0.83亿元，分别同比-19.84%/+12.42%/+154.63%。具体来看，预计零食量贩、会员商超保持稳健增长，其他KA渠道下滑幅度收窄，海外已铺新品但尚未明显放量。展望下半年，冻干新品进驻会员店有望带来增量，海外有望在销售团队本土化背景下实现快速扩张。
    Q2净利率显著承压，系成本扰动+费用投放加剧。25Q2毛利率/净利率分别为32.8%/4.95%，同比-1.58pct/-11.53pct。1）毛利率下降主要系营收规模下滑叠加棕榈油等原材料价格上升，以及销售渠道结构调整，零食量贩、电商等渠道毛利率较低。2）25Q2销售费率为19.97%，同比+6.42pct，系新品推广及线上线下渠道开拓、品牌广告投放费用增加，其中25H1促销推广费0.73亿元，同比+49.47%。3）同期管理/研发/财务费率分别为5.46%/1.96%/0.60%，同比+1.36pct/+0.47pct/-0.21pct，管理费率提升主要系人员薪酬和折旧摊销增长。
    公司持续推进新品推广与品牌建设，前置费用有望在后续转化为增长动能。与此同时规模效应、成本压力缓解，有望带来毛利率改善。期待公司发挥产品研发优势，尽快走出渠道调整阶段，通过新品、出海等途径打开收入增长空间。
    盈利预测
    Q2动销不及预期，叠加产品结构调整，我们下调25-27年利润35%/26%/27%。预计25-27年归母净利为2.7/3.7/4.4亿元，分别同比-28%/+35%/+20%，对应PE为20/15/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险.

公司深度报告：卓越新能：生物柴油龙头，双碳背景下的绿色能源先锋

卓越新能(688196)
    本期内容提要:
    【公司层面】卓越新能是国内第一家专业从事废油脂制取生物柴油技术研发生产的企业，也是国内酯基生物柴油生产龙头企业。我们认为当下时点公司具备投资价值，主要有3点原因：1）业绩表现长期行业领先，并且在极端关税政策背景下仍保持盈利：基于公司优秀的成本管控能力、上游供应商管理和下游销售渠道拓展能力，公司盈利能力和抗风险能力均优于同行，在2023-2024年欧盟反倾销调查最为严峻的时刻，公司仍然未出现亏损。且在产能扩张计划下，未来业绩增长潜力较大。2）海内外产能持续扩张：目前公司拥有酯基产能近50万吨，我们预计生物柴油能够扩产到近130万吨（包括酯基国内近50万吨+新加坡20万吨+泰国30万吨，烃基国内20万吨+泰国10万吨），为公司收入和利润增长带来显著贡献。3）外部负面影响落地且逐步削弱：公司受欧盟反倾销税的负面影响好于预期，公司通过荷兰子公司直销保障生物柴油销售量和价格稳定，且通过保税形式能较大程度规避负面影响。长期看，公司受外部负面影响正在削弱，新加坡、泰国以及中东等海外生物柴油基地建设和国内生物航煤产线将为公司提供更大基数的非税销售来源。
    【行业层面】我们认为，生物燃料行业发展前景广阔，且存在重大投资机会，主要原因包括：1）国内外政策推动需求增长且当前处于提升渗透率的早期阶段：欧盟是全球生物柴油最大消费地，也是中国生物柴油最大出口地。当前欧盟对华虽设有政策阻挠，但我国企业短期内可通过出口到非欧盟但高需求地区比如英国、或贸易中转地区如新加坡、马来西亚等进行国际海运或航运线的生物燃料掺混等解决；长期可通过直接在海外非税地区建厂和国内生产出口SAF产品等方式应对欧盟反倾销税政策，而欧盟对包括UCOME在内的先进生物燃料和SAF需求会持续增长。另一方面，国内政策也在不断完善推动需求增加，包括进行SAF试点机场加注以及出台生物柴油推广应用试点名单等。2）碳价加成和边际成本改善带来的盈利机会：虽然生柴的价格和原料成本均高于传统柴油，但从碳减排角度和欧盟碳交易市场考虑，生物柴油的经济性高于传统柴油，随着未来国际、国内碳市场或碳税政策的持续推进或出台，生物燃料的外部收益有望较快实现内部化，全生命周期经济性将进一步凸显。另外，2024年我国已经取消生物柴油主要原料UCO出口退税，中美关税问题导致2025年对美出口UCO数量下降，原料油回流或可使得成本端有所改善。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的营业收入将分别达到48.07、73.04和85.29亿元，同比增速分别为34.9%、51.9%和16.8%。2025-2027年归母净利润分别为3.60、6.19和7.74亿元，同比增速分别为141.6%、71.8%、25.2%，EPS分别为3.00、5.15和6.45元/股。根据最新收盘价，我们预测，2025-2027年公司PE分别为15.37/8.95/7.15倍，PB分别为1.84/1.59/1.38倍。结合公司海外销售渠道拓展能力强，保障生物柴油价格和销量稳定，降低欧盟反倾销税影响，以及海内外产能扩展计划带来的业绩成长空间大，我们认为卓越新能具备较大业绩增长潜力和估值提升空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    股价催化剂：海内外新产能投产；原料油成本下降；国内政策推动需求增长提速。
    风险因素：政策风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；产能扩张风险。

业绩承压但经营仍具韧性，高分红节奏延续

伟星新材(002372)
    事件：伟星新材发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入20.78亿元，同比下降11.33%；归母净利润2.71亿元，同比下降20.25%；扣非后归母净利润2.68亿元，同比下降21.06%。其中，2025Q2实现营业收入11.83亿元，同比下降12.16%，环比增长32.14%；归母净利润1.57亿元，同比下降15.55%，环比增长38.46%；扣非后归母净利润1.54亿元，同比下降22.25%，环比增长34.33%。
    有效需求不足，价格仍处低位，各类产品收入承压。2025年上半年塑料管道行业发展仍具挑战，有效需求不足，工程需求与资金到位情况关联较大，资金压力致上半年工程需求较弱，零售端受消费景气度影响，零售需求未见显著改善；在市场整体需求疲软背景下，价格维持低位运行，虽今年开年后公司上调产品价格，但价格水平仍低于去年同期。多因素致公司上半年业绩承压，各类产品收入同比下降，2025H1公司PPR/PE/PVC管材产品的营业收入分别为9.33/4.11/2.90亿元，同比-13.04%/-13.28%/-4.21%，其他产品收入为4.25亿元，同比-8.29%。
    H1毛利率下滑，原材料价格下降带动PVC管毛利率修复。产品价格压力下，公司毛利率下降，2025H1公司实现销售毛利率40.50%，同比减少1.23pct，分产品来看，PPR/PE/PVC管材产品的销售毛利率分别为57.53%/26.91%/23.54%，同比-1.58pct/-2.82pct/+2.55pct，其他产品销售毛利率为29.27%，同比-1.89pct。PVC管材产品毛利率同比增长主要系原材料PVC树脂材料价格大幅下降所致，根据国家统计局及卓创资讯数据，2025H1塑管产品主要原材料PP/PE/PVC树脂的均价同比分别-2.93%/-5.58%/-14.07%。
    经营性现金流情况改善，公司延续高分红节奏。2025H1公司期间费用共计5.19亿元，同比减少8.43%；期间费用率为24.99%，同比+0.79pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.05%/6.98%/3.37%/-0.40%，同比-0.18pct/+0.19pct/+0.13pct/+0.64pct，财务费用率增长主要系利息收入下降所致。受收入规模收缩影响，费用摊薄减少，导致公司期间费用率提升。此外，2025H1公司经营活动现金净流量为5.81亿元，同比增加99.10%，主要系购买原材料减少所致，公司经营性现金流情况改善。公司公布2025年半年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1元，共计1.57亿元，分红比率为58%，公司延续高分红回馈投资者。
    存量更新需求加速释放，公司市场份额有望稳步提升。2025年7月中央城市工作会议举行，随着城市发展向存量提质增效转型，城市基础设施建设及城市综合管廊建设有望加速推进，带动管材等消费建材需求释放，且在居民居住需求高品质消费升级的趋势下，公司作为具备“产品+服务”竞争力的塑料管道龙头企业，有望在本次转型中显著受益。
    投资建议：公司是管材行业龙头企业，在品牌、渠道、产品质量等方面均具有明显优势，公司深耕零售市场，在后续房地产向存量市场转型后，零售渠道有望加速发力，市场份额有望进一步提升；此外，“同心圆”产业链及国际业务持续推进，将进一步扩大公司发展空间，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为8.62/9.52/10.85亿元，每股收益为0.54/0.60/0.68元，对应市盈率20/18/16倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格波动超预期的风险；行业竞争加剧的风险。

公司事件点评报告：25H1主要产品毛利率提升，一体化协同优势持续增强

卫星化学(002648)
    事件
    卫星化学发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业总收入234.60亿元，同比+20.93%；实现归母净利润27.44亿元，同比+33.44%。
    分季度来看，2025Q2单季度实现营业收入111.31亿元，同比+5.05%、环比-9.72%，实现归母净利润11.75亿元，同比+13.72%、环比-25.07%。
    投资要点
    主要产品产销平衡，毛利率实现稳步提升
    公司在聚焦功能化学品、高分子新材料、新能源材料、二氧化碳与氢气综合利用等方面持续创新，实现产销平衡，稳步提升公司市场份额与行业影响力，即使在产品价格承压等外部压力下，仍能依托领先的轻烃一体化产业链，通过灵活调配资源、优化产能配置和差异化产品策略，维持行业领先的盈利水平。分产品情况来看，主要产品毛利迎来增长：1）功能化学品：2025年上半年实现营业收入为122.17亿元，同比增长32.12%，毛利率同比提升2.64pct；2）高分子新材料：2025年上半年营业收入为52.45亿元，同比下降4.43%，毛利率同比提升0.74pct；3）新能源材料：2025年上半年营业收入为3.04亿元，同比下降14.93%，毛利率同比提升0.30pct。
    期间费用下降，现金流大幅增加
    四费方面，2025年上半年公司销售费用率同比-0.06pct，管理费用率同比-0.09pct，财务费用率同比-0.69pct；研发费用率同比-0.8pct。现金流方面，2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为50.52亿元，同比增长138.88%，较上年大幅增加，主要原因为2025年上半年公司利润增加6.9亿，以及经营性应收项目的减少影响15.9亿所致。
    持续增强一体化协同优势，做精做深高附加值产品
    在C2领域，公司现已建成完善的环氧乙烷下游化学品发展矩阵，形成182万吨乙二醇、50万吨聚醚大单体与表面活性剂、20万吨乙醇胺、15万吨碳酸酯的产能规模；在C3领域，公司现已建成国内第一大、全球第二大的丙烯酸及酯产能。经过持续“补链、延链、强链”，公司已形成行业领先的一体化产业链，实现了从上游原材料调控、中游精益化生产到下游渠道深度渗透的全链路协同优势。
    未来，公司将继续扎实推进各基地新项目建设工作，进一步加快平湖基地与嘉兴基地新建丙烯酸产能的建设，促进轻烃综合利用高附加值产品的做精做深，实现上游产品向下游高端产品的拓展。
    盈利预测
    由于产品价格承压，我们略微下调盈利预测，预测公司2025-2027年归母净利润分别为63.03、77.94、90.33亿元，当前股价对应PE分别为10.1、8.1、7.0倍，但考虑到公司轻烃一体化产业链领先，业绩增厚预期仍较强，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

2025H1大幅减亏，半导体、具身智能获得订单突破

天准科技(688003)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营业收入5.97亿元，同比增长10.32%；归属于上市公司股东的净利润亏损1419.2万元，上年同期亏损2624.5万元；扣非净利润亏损2267.6万元，上年同期亏损2453.1万元。受公司股权激励的影响，报告期内公司股份支付费用对归属于母公司所有者的净利润影响为919.16万元。在剔除股份支付费用影响后，报告期内归属于母公司所有者的净利润为-500.06万元。2025Q2，公司实现营业收入3.78亿元，同比增长8.76%；归母净利润为0.18亿元，同比增长54.07%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    报告期内，公司智能驾驶方案、消费电子和PCB领域业务高速增长。分产品看，报告期内，公司视觉测量装备实现收入2.26亿元，同比增长72.44%，主要系消费电子大客户玻璃、电池等业务增长所致；视觉制程装备实现收入2.41亿元，同比增长51.34%，主要系PCB领域LDI等业务增长所致；智能驾驶方案实现收入0.65亿元，同比增长125.39%，主要系汽车智能驾驶、无人物流车、人形机器人等业务增长所致；视觉检测装备实现收入0.65亿元，同比下降70.81%，主要系光伏行业硅片检测分选业务下降所致。
    半导体领域取得重大突破，明场检测设备获得客户正式订单，持续推进更高制程产品线，渗透率有望持续提升。2025年上半年，公司参股的苏州矽
    行半导体技术有限公司持续取得重大进展：①面向40nm工艺节点的TB1500明场检测设备在国产品牌中率先取得客户正式订单；②面向14-28nm工艺节点的TB2000明场检测设备正在与多家头部客户进行晶圆样片验证。
    智能驾驶稳步推进，具身智能控制器显著增长，25H1已获得头部人形机器人批量订单。公司在智能驾驶领域继续扩大与乘用车和商用车车企的业
    务合作，业绩稳步增长。在商用车的重卡领域完成对主要客户的覆盖，抢占了市场先机。2025年上半年人形机器人控制器业务显著增长，已经获得多个知名客户的订单。其中，与某头部人形机器人客户持续深度合作，已取得其首批1400万元订单。
    投资建议
    公司是国内知名的视觉装备平台企业，致力以人工智能技术推动工业数智化发展，专注服务电子、半导体、新汽车等工业领域。公司各项业务持续向上突破，随着苏州矽行的明场检测设备开始形成销售，其半导体业务的确定性大幅提升，看好后续批量订单交付及新品落地对业绩的积极影响，展望25、26年，公司平台化布局有望加速落地。我们预计公司2025-2027年归母公司净利润1.7/1.8/2.0亿元，同比增长32.8%/11.0%/10.0%，EPS为0.9/1.0/1.0元，对应8月13日收盘价52.00元，PE为61/55/50倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发与创新的风险；下游行业波动的风险；主营业务毛利率波动的风险；商誉减值的风险；汇率波动的风险等。

大股东定增获批，火电AI+持续发力

青达环保(688501)
    事件描述
    事件：8月11日，公司公告定增已通过上交所审核，本次定增实控人全额认购。根据申报材料，本次拟募集资金总额不超过1.5亿元（含本数），用拟全部用于补充公司流动资金，认购股份的锁定期为3年。
    事件点评
    火电AI+输渣设备被中电联认定为国际领先水平。该设备致力于通过融合边缘计算与数字孪生的AI技术，构建一套具备自感知、自诊断、自优化能力的输渣设备智能运维管理平台，能够达成“无人值守、智慧运营”的先进管理模式。该产品今年将形成销售收入，预计单台价值量200w+，基于存量大型火电机组约4000-5000台测算市场空间80-100亿元。另外，公司在火电其他环节还有新的Ai+产品正在开发，近期有望推出。
    新能源持续高增长背景下火电装机加速存量灵活化改造需求旺盛。今年1-6月我国光伏新增规模达212GW，同比增长107%。火电作为电力系统的稳定器，新增装机被动加速，1-6月新增26GW，同比增长41%，国网能源研究院预计火电全年翻倍增长。青达环保主业是火电输渣除渣、烟气余热回收、脱硫废水装备等，公司将受益于巨大的火电存量市场改造升级，我们预计今年公司订单预期增速超40%+。公司预计2025年上半年营收9.0亿元-12.5亿元，对应同比增速区间为75.1%-143.2%。公司海外印尼智慧电厂项目、氢能、核电装备，以及其他外延扩张板块还有超预期的可能性。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.76元/2.29元/2.95元，对应公司8月13日收盘价，2025-2027年PE分别为17.5/13.5/10.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：
    火电灵活性改造不及预期、技术泄露风险、政策风险、原材料价格波动风险等。

贵州茅台2025年中报点评：茅台高端地位稳固，中端白酒竞争激烈

贵州茅台(600519)
    公司2025年中报营收增速9.16%，为完成全年工作任务奠定基础：公司公布2025年中报，实现营收910.94亿元/+9.16%；归母净利润454.03亿元/+8.89%，为完成全年工作任务奠定基础。公司2025H1毛利率91.30%/-0.46pct。两费方面，销售费用率3.58%/+0.44pct；管理费用率4.14%，/-0.57pct。净利率52.56%/-0.13pct，营销控费持续。
    2025Q2实现营收396.50亿元/+7.26%；归母净利润185.55亿元/+5.25%。毛利率90.42%/-0.26pct。两费方面，销售费用率4.45%/0.45pct；管理费用率4.48%/-0.32pct。净利率49.53%/-1.07pct。二季度营收表现较弱，销售费用持续加码。白酒市场已由增量发展转向存量竞争，尤其酱酒市场收入增速放缓是大趋势，行业竞争加剧，创新品扩新客难度加大，公司加大营销和内部管控，销售费用增长，管理费用收窄。
    中端白酒竞争激烈，高端白酒茅台地位稳固：
    2025年上半年茅台酒收入达755.89亿元/+10.24%，毛利率93.85%/-0.28pct，营收占比84.6%，其中2025Q1/Q2茅台酒收入增速分别为+9.7%/+10.99%，茅台IP在高端白酒市场地位稳固；2025年上半年系列酒收入137.63亿元/+4.68%，毛利率77.59%/-2.51pct，营收占比15.4%；其中2025Q1/Q2系列酒收入增速分别为+18.30%/-6.53%，系列酒二季度增速下滑较多，中端白酒市场品牌林立，竞争激烈。
    渠道结构持续优化，终端批发价格回落压力犹在：
    渠道结构持续优化，直销与数字化营销成效显著，公司通过“社会+自营”双渠道体系强化市场运营，2025H1直销/批发收入分别实现400.09/493.43亿元，增速分别为+18.62%/2.83%，渠道改革效果持续显现。
    “i茅台”数字营销平台实现不含税收入107.6亿元/+4.98%，用户粘性和复购率表现较稳健，助力品牌向年轻消费群体持续渗透。2025H1海外渠道实现收入28.93亿元/+31.29%，收入占比仍小，但增速表现较好，助力品牌力持续增长。
    散装茅台批发价格从2025年年初的2220元/瓶，目前徘徊在1860元/瓶，回落300多元，终端餐饮消费低迷，茅台终端消费价格持续回落，经销商承压。
    盈利预测及投资建议：
    行业承压中国酒业协会联合各名酒企业及酒类大商，共同发布《中国酒业防内卷式竞争倡议书》，白酒龙头企业主动控量保价，维护行业健康运行。茅台在2024年年底举行的经销商联谊会上，对2025年的市场攻坚提出明确方向。核心是坚持以消费者为中心，持续做好“三个转型”，即客群转型、场景转型和服务转型。其中，客群聚焦于新商务人群；场景面向符合不同行业特点的宴饮新场景，同时鼓励经销商创新餐饮消费场景；服务则从满足消费者的多元化需求出发，倡导“从卖酒向卖生活方式转变”，进一步优化消费体验。公司上半年营销费用持续加码，努力扩展消费场景，吸引新消费客群，满足多元化需求。
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为1900/2059/2215亿元，同比增速9.1%/8.4%/7.6%，净利润分别为947/1020/1020亿元，对应EPS分别为75.39/81.18/85.02元。当前股价对应PE分别为19/18/17倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。

公司信息更新报告：收入环比改善，利润持续承压

甘源食品(002991)
    销售费用持续投入，出海增长较好，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1实现收入9.45亿元，同比下滑9.3%，归母净利润0.75亿元，同比下滑55.2%；其中2025Q2收入4.4亿元，同比下降3.4%，归母净利润0.22亿元，同比下降71.0%。公司短期费用投入较多，我们下调盈利预测，预计2025-2027实现利润2.5、（-2.0）、3.0（-2.4）、4.1（-2.7）亿元，同比变化-34.3%、+21.6%、+35.7%，当前股价对应PE分别为21.7、17.9、13.2倍，后续看好公司传统渠道改革成效和海外收入持续放量，维持“买入”评级。
    境外销售增长亮眼，综合果仁品类下滑相对较多
    公司2025Q2收入4.4亿元，同降3.4%，降幅环比一季度收窄。分产品看，2025H1综合果仁、青豆、蚕豆、瓜子仁、其他系列分别实现收入2.73、2.34、1.25、1.25、1.75亿元，同比分别变化-19.9%、-1.6%、+2.1%、-9.5%、-11.5%，其中综合果仁和其他系列下滑较多。分区域看，2025H1年华东、电商、西南、华中、华南、华北、境外、西北、东北分别实现收入2.85、1.53、1.22、1.10、0.92、0.73、0.44、0.30、0.22亿元，同比分别变化+3.6%、+12.4%、-29.8%、-31.5%、+27.3%、-39.9%、+162.9%、-34.7%、-35.7%，其中境外业务实现高增。公司传统渠道持续推进改革，部分商超渠道经销转直营，2025H1公司经销模式收入实现收入7.0亿元，同比下降19.8%，直营及其他模式收入0.8亿元，同比增长154.6%。
    2025Q2销售费用投入，利润略低于预期
    公司2025Q2毛利率32.8%，同降1.6pct，主因渠道结构影响。公司2025Q2销售费用率20.0%，同增6.4pct，主因公司增加品牌广告、展会费用和线上电商营销费用所致；2025Q2管理费用率5.5%，同增1.4pct，主因薪酬福利和咨询费用增长。公司2024Q2公司净利润0.2亿，同降71.0%，公司发力营销投入和渠道改革，费用支出对利润影响较大。展望远期，公司在组织、产品和渠道多角度推进改革，海外业务持续发力，东南亚市场空间广阔，后续有望重回快速增长。
    风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

2025年中报点评：业绩依然承压，坚守高质量发展

伟星新材(002372)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报。2025年上半年公司实现营收20.78亿元，同比-11.33%；归母净利2.71亿元，同比-20.25%。其中，Q2公司实现营收11.83亿元，同比-12.16%；归母净利1.57亿元，同比-15.55%。
    景气下行压力下收入继续承压，零售基本盘持续巩固。分产品看，公司2025年上半年PPR系列产品实现收入9.32亿元，同比-13.04%；PE系列产品收入4.11亿元，同比-13.28%；PVC系列产品2.90亿元，同比-4.21%，其他产品收入4.24亿元，同比-8.39%，零售为主的PPR业务上半年承压明显，但预计服务户数同比下降幅度低于收入表现，预计市场份额继续保持提升趋势；其他产品方面，公司继续推荐“同心圆”和全屋水生态落地，防水业务稳健增长，净水业务继续优化。分区域来看，公司华东、东北和华中地区销售下降较为明显，境外收入1.48亿元，同比-12.03%，海外业务目前处于先期布局和整合阶段。
    毛利率同比下降，费用管控良好。2025Q1-Q2销售毛利率分别为40.45%/40.53%，同比分别变动-1.0pct/-2.1pct，Q2毛利率同比降幅有所扩大，预计受到整体行业价格竞争压力的影响，分产品看PPR产品毛利率下降1.6pct，PE产品毛利率下降2.8pct，PVC产品毛利率同比提高了2.6个百分点，我们预计是产品结构优化和原材料价格同比下降所致。期间费用率方面，收入下滑之下上半年销售费用率同比略有下降，管理费用和研发费用略有提高，整体费用管控效果良好。
    经营性现金流保持良好，继续保持中期分红。公司2025年上半年实现经营活动产生的现金流量净额5.81亿元，较上年同期增加约3亿元，公司在需求和盈利压力有所增加之下，通过提质增效等继续保持了高质量经营状态。公司25年中期分红1.57亿元，中期股利支付率约58%，公司重视股东回报，多年保持高分红比例。
    盈利预测与投资评级：公司在需求承压、行业竞争加剧环境下，通过“战略聚焦”和“转型升级”，聚焦核心主业和零售基本盘，保持了高质量发展的态势，不断夯实零售渠道能力并加快推进产品升级和服务创新，商业模式升级和海外市场开拓也在稳步推进。考虑到行业竞争压力带来的毛利率下行压力，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为8.89/10.50/11.99亿元（前值为10.82/12.25/13.59亿元），对应PE分别为19.7X/16.7X/14.6X，考虑到公司转型升级和经营质量优秀，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

2025半年报点评：季度净利润环比持稳，石化及新材料销量放量增长

万华化学(600309)
    事件。2025年8月11日，万华化学发布2025年半年报告，2025H1公司实现销售收入909.14亿元，同比-6.35%，实现归母净利润61.23亿元，同比-25.10%，实现扣非归母净利润62.44亿元，同比-22.90%。2025Q2实现销售收入478.34亿元，同比-6.04%，环比+11.07%；实现扣非归母净利润32.04亿元，同比-19.33%，环比+5.38%。
    上半年主要产品销量保持增长，Q2石化及精细化学品产品增速较快。公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块产销量保持增长态势。2025H1聚氨酯系列产品销量303万吨，同比+12.64%；石化系列产品销量285万吨，同比+3.64%；精细化学品及新材料系列产品销量119万吨，同比+29.35%。单季度来看，2025Q2聚氨酯系列产品实现销量158万吨，同比+2.72%，环比+8.97%；石化系列产品实现销量152万吨，同比+11.59%，环比+14.29%；精细化学品及新材料实现销量65万吨，同比+16.98%，环比+20.37%。
    子公司宁波万华盈利大幅增长，博苏化学和电池材料处于亏损状态。从重要分子公司经营数据来看，2025H1公司子公司宁波万华实现收入144.49亿元，同比-20.72%，实现净利润23.44亿元，同比+34.33%。福建万华实现收入60.81亿元，同比-8.18%，实现净利润7.70亿元，同比-8.22%。博苏化学Borsod Chem实现收入93.76亿元，同比-7.36%，净利润-0.89亿元，同比-185.82%。石化销售公司实现收入206.49亿元，同比增长37.27%，实现净利润-1.48亿元，由盈转亏。
    石化原料轻质化加速，多个自主研发项目投产。上半年公司120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，乙烯二期的投产和乙烯一期的技改将大幅提升乙烷在公司原料路线中的占比，投产和改造完成后，预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。公司自主研发技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺项目产业化成功，延伸特种胺产业链；聚砜产出合格产品；生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户；电池材料业务持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应。
    投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局。我们预计2025-2027年归母净利润为121.87、136.62、160.14亿元，对应PE分别为16x、14x、12x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求下滑；2）贸易摩擦；3）新项目建设进度不及预期；4）汇率波动的风险。

U8势能延续，利润端表现亮眼

燕京啤酒(000729)
    燕京啤酒公告2025年上半年业绩。1H25公司营收85.6亿元，同比+6.4%，扣非归母净利10.4亿元，同比+39.9%。1H25公司销量合计235万千升，同比+2.0%。2Q25公司营收、扣非归母净利分别为47.3亿元、8.8亿元，同比分别+6.1%、+38.4%。公司改革红利持续释放，费用率优化，大单品U8高势能延续，公司盈利能力持续向上，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    U8延续高势能表现，带动产品结构升级，1H25吨价同比+4.8%。1H25公司营收85.6亿元，同比+6.4%，拆分量价来看，1H25公司销量235.2万吨，同比+2.0%吨价3358元/吨，同比+4.8%。根据公司公告，1Q25大单品U8销量增速30%+，我们判断2季度消费场景在政策扰动下受损，但是U8延续高势能表现，带动整体产品结构提升。根据公司投资者交流，2025年公司将进一步提升U8在优势市场的终端销量占比，加大弱势市场建设力度，选择部分“高容量、高结构、高成长性”的城市作为目标市场，挖掘更多的市场空间。1H25公司强势区域华北地区营收同比+5.6%，收入占比56.7%，华东、华中等薄弱区域营收增速分别为20.5%、15.4%，增速快于其他区域。
    公司费用率持续优化，2Q25归母净利率同比提升5.1pct。1H25受益产品结构提升，公司啤酒业务毛利率同比提升1.0pct至45.7%，吨成本同比提升2.8pct，公司归母净利率提升3.5pct至12.9%。2Q25公司毛销差为41.7%，同比提升3.4pct（1Q25为27.1%，同比+1.9pct）。从具体费用率表现来看，2Q25公司销售费用率、管理费用率分别为6.0%、9.2%，同比分别降4.0pct、1.9pct。公司内部执行的卓越管理体系建设成效显现，费效比持续提升。非经常性损益项目中，土地收储7436万元，增厚公司净利润。2Q25公司净利率、扣非归母净利率分别为19.8%18.7%，同比分别提升5.1pct、4.4pct，盈利水平持续改善。
    公司多元化业务布局，企业经营势能持续向上。（1）公司改革成效持续兑现，2021-2024年，公司营收、归母净利CAGR分别为7.0%、66.7%。根据公司与投资者交流公告，公司“十四五”圆满收官在望，下一个五年，公司将持续实现业绩增长，围绕管理体系、市场建设、供应链转型、数字化建设四个方面工作展开公司将继续以大单品U8为抓手，在巩固优势市场的基础上，增加弱势市场的建设力度。2024年，U8销量同比+31.4%，我们判断，2025年U8系列产品销量将依然保持较高速度增长，产品势能延续。（2）公司积极探索饮料、纳豆等多元化产品，2025年推出倍斯特汽水，实施“啤酒+饮料”组合营销策略。借助啤酒与汽水在生产设备、供应链、终端渠道上的协同优势，切入烧烤店、火锅店等高流量场景，我们判断，饮料业务未来有望贡献增量。
    估值
    公司产品结构持续升级，量价表现优异，改革红利持续兑现。结合公司半年报业绩，我们小幅上调此前盈利预测，预计25至27年公司营收分别为154.3亿元、162.0亿元、169.0亿元，同比分别增5.2%、5.0%、4.3%；归母净利分别为15.118.3、21.0亿元，同比分别增42.9%、21.5%、14.4%，当前市值对应PE分别为23.4X、19.2X、16.8X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料成本大幅上涨，居民消费疲软，终端库存积压，U8增长不及预期，行业竞争加剧。

国内湿电子化学品龙头，在建项目为公司发展奠定基础

兴福电子(688545)
    公司为国内湿电子化学品龙头。公司成立于2008年，是国内较早一批从事湿电子化学品业务的企业之一。经过多年研发投入和技术积累，公司自主研发了多项用于集成电路晶圆制造的电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水、高选择性蚀刻液等湿电子化学品生产制备核心技术，产品可应用于28nm及以下先进制程，其中电子级磷酸已经达到SEMIC36-1121最高标准G3等级，电子级硫酸、电子级双氧水已经达到SEMI通用标准最高等级G5等级，功能湿电子化学已经实现多家集成电路厂商的稳定供应。2022年11月，经中国电子材料行业协会组织专家组鉴定，公司主要产品电子级磷酸、电子级硫酸相关成果整体技术达到国际先进水平。公司已经通过中芯国际、长江存储、长鑫存储、华虹集团、台积电、SK海力士、英特格等境内外知名集成电路厂商多种产品认证，在行业内具有一定的市场规模和较强的品牌影响力。
    技术引领未来为战略导向。公司以“技术引领未来”为战略导向，全面构建技术创新体系，技术转化成果丰硕，全年研发投入7692.30万元，持续保持行业领先水平。一是研发人才梯队建设取得显著成效，组建125人专业研发团队，硕博占比高达62%。关键技术攻关取得重大突破，公司持续开展电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水等产品纯化技术的开发与应用工作，进一步降低金属离子、颗粒度等杂质含量水平。截至2024年末，公司新增3款产品由研发阶段正式转入销售阶段，20余种产品正在进行研发测试。
    在建项目为公司发展奠定基础。公司狠抓工程项目建设，产能规模与技术水平实现跨越式提升，对外投资取得积极进展，产业布局持续完善。一是已完工项目陆续投产，4万吨/年电子级硫酸改扩建、2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气、电子级双氧水改扩建（1改3）等项目在年内顺利建成投产，公司电子化学品及配套原材料总体产能规模达到37.4万吨/年。二是在建项目有序推进，上海兴福4万吨/年超高纯电子化学品、5万吨/年电子级硫酸回收综合利用、165吨/年硅基前驱体等项目启动建设，建成后将为公司带来新的利润增长点。三是储备项目加快谋划，35吨/年超高纯电子级磷烷、1.5万吨/年电子级磷酸综合利用扩产等项目已基本完成前期准备工作。四是对外投资稳步开展，与江苏新化化工有限公司合资成立江苏兴福电子材料有限公司，启动了2万吨/年电子级异丙醇项目建设，进一步丰富公司产品布局。
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.06亿元、2.53亿元和3.05亿元。考虑到同行业可比公司估值，我们给予公司2025年68.5倍PE，对应目标价为39.05元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。产品价格波动、下游需求不及预期、宏观经济下行。

2025年中报点评：智能化业务快速增长，海外贡献增量，业绩超预期！

德赛西威(002920)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年中报。2025年上半年实现营收146亿元，同比+25%，实现归母净利润12.2亿元，同比+46%，实现扣非归母净利润11.5亿元，同比+46%。其中2025年二季度实现营收79亿元，同环比+30%/+16%；实现归母净利润6.4亿元，同环比+41%/+10%；实现扣非归母净利润6.56亿元，同环比+56%/+32%，业绩超预期。
    持续聚焦主业，智驾业务持续放量。分业务看，2025H1智能座舱业务收入95亿元，同比+18.8%，智能驾驶业务收入41亿元，同比+55.49%，网联服务及其他业务收入10亿元，同比-2.1%，智能驾驶业务贡献较多收入增量，主因系技术进步及客户需求增长，显示该产品市场具有较高成长性，同时多款旗舰产品规模化量产，为小米、理想、小鹏、长城等知名车企提供配套支持，新增长城、吉利、奇瑞等新项目订单，协调驱动收入稳步增长。
    产品组合与技术迭代双线驱动，海外毛利率超预期。2025年二季度公司毛利率为20.2%，同环比-0.9pct/-0.4pct，分地区看，2025H1境内毛利率19.7%，同比-0.3pct，境外毛利率29.0%，同比+8.2pct；分业务看，2025H1智能座舱毛利率19.8%，同比+0.52pct，2025H1智能驾驶业务毛利率19.7%，同比+0.94pct，智能座舱、智能驾驶业务毛利率稳健提升，推测为产量增长的规模效应所致，公司通过优化产品组合、持续迭代产品技术等方式持续拓展新客户、新市场，保持业务持续增长。费用端彰显规模效应，2025Q2公司期间费用率为11.3%，同环比分别-1.2pct/-2.0pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.35pct/-0.50pct/-0.11pct/-0.89pct，环比+0.21pct/-0.70pct/-1.10pct/-0.42pct。
    全球化战略稳步推进，巩固全球汽车电子核心地位。全球化战略持续落地，2025年5月，公司于印尼地区开始贡献产能；2025年6月，公司墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目落地，为美洲市场提供本地化产能保障；西班牙智能工厂预计2025年年底竣工，并于2026年量产，为欧洲地区供应智能座舱、智能驾驶产品。依靠公司技术能力持续提升及全球化布局的深化，海外业务未来有望成为公司业绩重要支撑。
    盈利预测与投资评级：公司作为智能驾驶零部件板块龙头标的，我们看好公司长期成长能力，我们维持公司2025~2027年营收预测为369/462/565亿元，同比分别+34%/+25%/+22%；维持2025~2027年归母净利润为27.6/36.7/47.1亿元，同比分别+37%/+33%/+28%，对应PE分别为21/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期。

全球PCB刀具龙头厂商，钻针业务强势发展

鼎泰高科(301377)
    投资要点：
    AI服务器、高速交换机市场规模持续扩大，PCB钻针需求量上涨。IDC数据显示，2024年全球人工智能服务器市场规模预计为1251亿美元，2025年将增至1587亿美元，2028年有望达到2227亿美元。2025年第一季度（1Q25），全球以太网交换机市场收入达到117亿美元，同比增长32.3%。随着AI服务器、交换机的市场规模扩大，PCB制造业对刀具及钻针的需求预计将持续增长。
    电子布材料变化，为维持较低断针率，钻针需求量倍增。电子级玻璃纤维布（电子布）由直径不足9微米的电子纱精密织造而成，凭借高强度、高耐热性、优异电绝缘性能成为覆铜板（CCL）的核心基材。随着LowDK三代布（Q布）的逐渐铺开，基材硬度上升，为减少损失，维持断针率在较低水平，钻针孔限降低，所需钻针数目上升。
    高多层设计使得换针频率加快，钻针需求量增加。以服务器领域为例，随着服务器平台的升级，服务器PCB持续向更高层板发展，对技术和装备的升级提出要求。据《电子工程专辑》报道，对应于PCle3.0的Purely服务器平台一般使用8-12层的PCB主板；PCle4.0的Whitley平台则要求12-16层的PCB层数；对于未来将要使用PCle5.0的Eagle Stream平台而言，PCB层数需要达到16-18层以上。高多层设计同样需要维持断针率在较低水平，故钻针孔限降低，所需钻针数目上升。
    设备自研自供，提升扩大产能的灵活性。公司通过自主研发生产及检测设备，实现核心设备的进口替代，构建了从技术到供应链的自主可控体系。据公司年报显示，面对进口设备成本高、交付周期长等瓶颈，公司以自研多工位刀具磨床、3DSPI/AOI检测系统等关键设备为突破口，将设备成本降低至进口产品的1/3，同时加工精度达到0.01mm级别，满足客户的高端需求。
    依托自研涂层材料提升产品性能。为契合市场变化，公司成立AI专项研究小组，设
    立微钻研发生产专线，集中研发力量驱动涂层技术革新，快速推动微钻产品的升级迭代，以满足客户高精度、高密度的钻孔需求。
    深化全球布局，激发出海潜力。公司在稳固国内现有市场的基础上，重点开拓中国台湾、东南亚、欧美地区等境外市场，不断提升境外市场占有率。生产方面，依照产业转移规律，泰国子公司是公司重要的境外生产基地，目前已经正式投产。东南亚设厂计划降低人力成本的同时解决了部分原料获取问题。市场方面，公司于2025年2月成立了德国鼎泰全资子公司，未来将依托德国当地的技术和市场资源，助力公司进一步提升研发实力和拓展销售渠道，提升全球影响力。2024年，公司境外营业收入9,266.55万元，同比增长96.95%。
    车载光控摸、防爆膜、防窥膜等膜产品逐步发展。车载光控摸、防窥膜、防爆膜等膜产品逐步发展。受益于车企的大屏化、多屏化配置趋势，车载光控膜需求呈现上升趋势。2024年公司的车载光控膜已通过多家终端车企的认证，部分客户已开始小
    批量交付，预计2025年下半年开始将逐步进入量产阶段；防爆膜主要应用于MiniLED、车载、智能家居等领域，目前产品已逐步进入下游厂商的认证体系，并陆续开始批量供货。2024年，公司的膜产品实现营业收入约1.55亿元，同比增长约72.84%，占营业收入比重9.82%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.28/7.63/11.19亿元，同比增速分别为88.59%/78.27%/46.65%，当前股价对应的PE分别为57.17/32.07/21.87倍。我们选取大族数控、天承科技、中钨高新为可比公司，鉴于公司具有高端钻针生产能力、扩产灵活性强，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；市场竞争加剧

2025年半年报点评：量价表现优于行业，扣非利润超预告上限

燕京啤酒(000729)
    事件：2025年8月10日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润85.58/11.03/10.36亿元，同比+6.37%/+45.45%/+39.91%。经测算，25Q2公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润47.31/9.38/8.83亿元，同比+6.11%/+43.00%/+38.43%。扣非归母净利润超业绩预告上限。
    预计量价均跑赢大盘，U8全国化势能持续。25H1公司啤酒营收同比增6.9%，其中销量同比增2%至235万千升，同期我国规上啤酒企业总产量同比-0.3%，公司销量跑赢行业；同时公司吨价增速亮眼，同比增5%，我们预计表现也优于行业平均。结构端看，25H1中高档产品营收同比+9.3%至55.4亿元，占啤酒营收比重同比+1.6pct至70%，大单品U8依然保持快速增长，全国化势能持续（华东/华中等相对空白区域营收同比增20%/15%，较前期显著提速）。25H1其他业务收入合计同比+1%，其中饮料业务同比+99%至0.83亿元，主要系倍斯特汽水大单品上市。
    核心财务指标持续改善，驱动盈利高增。25H1公司扣非归母净利率同比+2.9pct至12.1%，拆解来看，1）25H1公司啤酒吨成本同比+2.8%，受益于吨价增长贡献啤酒毛利率同比+1.0pct，综合毛利率则同比+2.1pct。2）销售费用率同比-0.5pct，其中广宣费率处于持续优化通道，同比-0.6pct，体现出营销效率提升。3）管理费用率同比-1.1pct，其中职工薪酬占比同比-0.5pct。4）税率同比-0.5pct至15.2%，反映出弱势子公司持续减亏。
    改革红利释放+结构不断改善，持续看好公司利润率弹性。近几年公司利润弹性具备明显alpha，无论是U8的成长速度还是改革落地后各项财务指标的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。我们认为公司业绩高增确定性首先来自于利润率提升路径清晰，持续兑现则来自于公司改革决心非常坚定，且是系统性的、全面的改革，并在近几年经营势能持续向上的过程中已形成正循环。啤酒行业利润率与产品结构、经营效率、区域结构等因素相关，中期维度看公司净利率提升进程刚过半。展望后续，U8全国化、全渠道布局将不断深化，不同区域市场阶段不同因此成长得以持续接力，同时十五五产、销、供应链继续全方面提升，盈利能力提升路径明朗。
    投资建议：基于公司大单品持续全国化以及改革深化，结合半年报业绩情况，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027年公司营收156.20/164.48/171.88亿元，同比增长6.5%/5.3%/4.5%；归母净利润分别为16.10/19.65/23.20亿元，同比增长52.5%/22.0%/18.1%。当前市值对应PE分别为22/18/15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

包装主业长坡厚雪，盈利能力快速提升

翔港科技(603499)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营业收入5.15亿元，同比增长43.8%；实现归母净利润0.78亿元，同比增长432.1%；其中单25Q2实现营业收入2.58亿元，同比+37.7%；归母净利润0.37亿元，同比+278.9%。
    包装印刷主业稳步成长，烟包、化妆品包装构建强劲增长曲线。2025年H1公司包装印刷业务实现收入2.6亿元，同比+43.8%。在公司市场开拓战略逐步深化下，包装业务整体表现良好。其中：烟包业务领域与上海中烟、云南中烟、湖北中烟、陕西中烟等多家烟草公司达成合作，区域市场覆盖日益完善；
    化妆品包装领域，与韩国知名化妆品代工品牌科丝美诗达成战略合作；报告期内，公司与赫力昂等知名大客户的订单亦开始落地，核心客户合作稳定，新客户有望构建新增长曲线。
    包装容器业务团队架构持续完善，下游客户稳步拓展。2025年H1公司包装容器业务实现收入2.0亿元。公司通过控股子公司久塑科技为客户提供服务，报告期内在团队运营、客户拓展、技术研发等领域持续进化。团队方面，报告期内，久塑科技建立并增强了业务拓展团队，为前端客户开发打下了坚实的基础；客户方面，报告期内成功开拓汉高、彩棠、自然堂、贝德美等10余个新客户；公司亦持续深耕产品研发，持续完善泵类产品线，构建技术壁垒，精准满足多元化下游需求。
    化妆品业务深挖战略客户，加速开发重点品类。2025年H1公司化妆品业务实现收入0.4亿元。公司通过全资子公司全资子公司瑾亭化妆品不断强化既定业务开拓战略执行，积极建设战略大客户，重点开发潜力客户，并在现有产品库基础上确定了现阶段的重点品类开发战略，致力于打造水光膏、土豆泥多用膏和腮红膏等核心大单品，化妆品业务稳步成长。
    盈利能力快速提升。25H1公司毛利率28.4%，同比+7.4pct；管理费用率/销售费用率分别为6.3%/2.1%，同比-2.8/-0.9pct。净利率15.2%，同比+11.1pct。公司核心客户持续拓展，主营业务快速起量，构建规模效应；同时管理水平和运营效率显著提高，拉动盈利能力快速修复。
    投资建议：公司包装主业稳步成长，盈利能力迅速提升，未来成长动力充足，预计公司25/26/27年EPS分别为0.57/0.75/0.89元，8月13日收盘价17.26元对应PE为30X/23X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新客户拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，下游需求波动的风险。

业绩稳中有升，积极开拓海外市场

中国海诚(002116)
    2025上半年业绩稳中有升。2025年半年度，公司实现营业总收入27.45亿元，同比增长0.67%。实现归母净利润1.52亿元，同比增长8.52%；实现扣非净利润1.17亿元，同比下降15.10%。2025年上半年，公司累计新签合同42.09亿元，同比下降8.93%。
    2025Q2咨询业务新签订单增速快。2025年第二季度，公司新签订单24.54亿元，同比下降17.18%。其中，工程总承包业务新签订单19.19亿元，同比下降18.32%；设计业务新签订单3.15亿元，同比下降25.54%；监理业务新签订单1.19亿元，同比下降23.21%；咨询业务新签订单1.02亿元，同比增长181.56%。按行业来看，制浆造纸新签订单12.55亿元，同比增长3.29%；食品发酵新签订单4.44亿元，同比下降3.56%；日用化工新签订单0.40亿元，同比下降86.91%；民建公建新签订单2.24亿元，同比增长27.22%；市政新签订单0.39亿元，同比增长62.15%；环保新签订单1.81亿元，同比增长38.14%；新能源新材料新签订单0.32亿元，同比下降92.68%；医药新签订单1.30亿元，同比下降23.29%。
    轻工业经济运行良好，积极开拓海外市场。中国轻工业联合会数据显示，2024年，规模以上轻工企业实现营业收入23万亿元，同比增长2.0%。实现利润1.5万亿元，同比增长8.3%。轻工商品出口规模持续扩大，全行业出口额同比增长3.6%。公司是提供轻工行业工程设计咨询、总承包、监理等综合性服务的龙头企业。2025年Q2订单中，境内新签订单16.78亿元，境外新签订单7.76亿元。公司持续开拓海外市场，海外工程项目遍布亚、非、欧美等全球60多个国家和地区，公司在承接海外工程项目的同时也带动一批国产设备出口。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.55、3.82、4.21亿元，分别同比+5.91%/+7.51%/+10.33%，对应P/E分别为14.07/13.08/11.86倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

端侧智能化赋能，品牌+2D2B模式共建生态飞轮

乐鑫科技(688018)
    端侧智能化趋势已现，乐鑫受益开发者生态。作为AIoT生态铲子股，乐鑫经过多年的生态搭建，逐步发展成为一家物联网技术生态型公司，构筑起自身生态壁垒。同时，自2024年起，随着AI终端产品持续涌现，乐鑫受益于各行业长尾市场智能化需求，营收从新进入高成长期。根据ESP32GitHub数据分析，乐鑫的生态飞轮发展分为两个阶段：
    2016Q1-2023Q1的生态构筑和蛰伏期，公司在各类产品矩阵基础上逐步更新模组和开发套片，并逐步拓展智能家居、消费电子以外的领域，同期ESP32GitHub日均项目增长数从16Q1的0.24个增至45个，生态构建初见成效；
    2023Q1-2025Q2期间迈入生态+业绩的收获期，ESP32项目日均增长数从45个增至123个，实现三倍增长，同时乐鑫开源社区生态在全球物联网开发者社群中拥有极高的知名度。截至2023年末，GitHub上乐鑫产品相关开源项目超10万个，排名行业领先。
    品牌价值+技术优势，B2D2B商业模式领航成长。乐鑫科技针对下游售卖的不是单独芯片，而是一套完整、高效的开发语言和工具框架，因此其真正的商业护城河并非是价格，而是其独特的B2D2B模式，即打造开发者生态获取企业商业机会的商业模式。
    这种生意模式的核心，是通过极致降低开发者的学习和时间成本来锁定应用生态，在新兴应用中成为开发者的“默认选项”。同时，开发者一旦习惯乐鑫的整套开发语言，便会形成极高粘性与转换成本。由此，乐鑫生态成为由全球开发者构成、自发维护扩张的平台，也成为公司成本最低且最高效的销售渠道。
    寻根溯源，品牌价值和技术优势是公司开放生态的基础，ESP32优秀的品牌效应会不断吸引开发者进入乐鑫生态，并加快公司2D2B商业模式下的方案开发循，具体来看：
    产品能力方面，公司独立设计开发芯片产品，连接+处理等方面的核心IP均为自研；全栈工程能力方面，具备从IP开发到完整芯片设计、操作系统、固件、软件框架、应用方案、硬件设计、边缘AI，再到云和APP的全栈工程开发能力；成本效益方面，公司产品具有优越的性价比、长期可用性并提供稳定和长期的软硬件技术支持；社群支持方面，公司具有庞大且积极的社群，不仅能助力产品迅速被采纳和传播，还通过反馈与知识共享推动持续改进。
    投资建议：考虑到公司作为端侧少数拥有开发者生态的SoC企业，已形成生态飞轮闭环，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.59/7.18/9.00亿元，对应PE为43/34/27倍，考虑公司有望持续受益于端侧AI硬件市场规模扩张与细分客户需求放量的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不及预期，下游需求不及预期，市场竞争风险。

2025H1四大系列收入增长均超20%，色谱光谱迎来收获期

海能技术(430476)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收1.36亿元(yoy+35%)，归母净利润547万元(yoy+139%)，扣非归母净利润122万元(yoy+105%)，销售费用率25.1%(yoy-9.4pcts)，管理费用率19.9%(yoy-8.2pcts）。2025Q2实现营收0.81亿元(yoy+33%/qoq+45%)，归母净利润599万元(同比扭亏/环比扭亏)，扣非归母净利润558万元(同比扭亏/环比扭亏)，销售费用率21.8%(yoy-8.8pcts)，管理费用率18.1%(yoy-4.8pcts）。公司整体收入、盈利均显著提升，利润表现亮眼，Q2现金流改善，且销售、管理费用率下降明显。
    色谱光谱系列释放业绩增量，四大科学仪器系列收入全面增长，毛利率稳步提升至63.6%（yoy+0.9pcts）。2025H1公司四大系列产品收入均实现20%以上增长，尤其是色谱光谱系列因重点市场投入，收入同比增速达61.71%，毛利率同比提升10.92个百分点，成为盈利核心驱动力，其中气相色谱-离子迁移谱联用仪产品毛利率同比增幅较大且收入增速较快，进一步实现盈利结构优化；样品前处理系列收入同比增长43%，得益于教育机构、化工、第三方检测等领域客户放量。同时，基本盘有机元素系列收入实现同比26%稳健高增长，毛利率同比增长1.1pcts至75.5%；通用仪器系列收入同比亦增长23%，毛利率同比增长0.6pcts。此外，国外业务营收增长22%，毛利率同比提升13.24pcts，主因高毛利产品出口占比提升及汇兑收益。
    布局鸿蒙系统力争国产自主，加码大模型开发部署与产品智能化，全面拓展AI技术能力。公司在产品端布局开发基于国产“鸿蒙系统”的仪器操控系统，于2025年6月在TANK系列开启初步测试并计划年内完成软件系统上线，增强产品自主可控；聚焦AI能力，设立大模型智能运营部，正在开发基于智能问答大模型的智能知识管理、智能数据分析和智能辅助决策工具，已完成大模型的本地化部署规划且预计在下半年实施；同时持续推进产品向智能化、自动化发展，如控股子公司白小白科技搭载机械臂的实验室清洗机已进驻深圳华测研究院实验室，为用户提供自动化实验室清洗服务，未来有望开拓更广阔应用。
    持续扩大研发力度及产业布局，细胞膜色谱智能分析仪器聚焦创新药等新增量，打造智能化先进科学仪器制造能力。公司2025H1研发费用2747万元，研发费用率高达20.2%，聚焦高端仪器国产化，研发投入驱动长期成长。公司与西安交通大学签订了共建“海能技术集团－西安交通大学细胞膜色谱智能分析仪器研究院”的合作协议，该仪器在创新药研发、药品质量控制、临床精准用药、环境监测等方面有广阔应用前景。此外公司规划在上海市松江区投资建设“海能基石科学仪器智能制造基地项目”及相关配套，总投资额不超过2.3亿元，打造国产科学仪器的智能制造灯塔工厂。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.50/0.63/0.80亿元，对应EPS分别为0.59/0.74/0.93元/股，对应当前股价PE分别为32.5/25.8/20.4倍，公司在稳固有机元素分析、样品前处理等成熟系列产品的基础上培育色谱光谱系列产品并持续兑现业绩，不断拓展新品类且重视AI能力，推动产品智能化、自动化从而提升竞争优势；此外公司重视股东回报，针对2025年3月发起的回购计划，近期将回购价格上限由14.86元/股调整为25.00元/股。我们看好公司成长前景，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、产品开发进度不及预期风险。

2025年半年报点评：Q2业绩符合预期，高端新材料提供后续增长动能

卫星化学(002648)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入234.6亿元（同比+20.9%），归母净利润27.4亿元（同比+33.4%），扣非归母净利润29.0亿元（同比+29.6%）。其中2025Q2，公司实现营业收入111.3亿元（同比+5.1%，环比-9.7%），归母净利润11.8亿元（同比+13.7%，环比-25.1%），扣非归母净利润12.0亿元（同比+2.8%，环比-28.9%）。业绩基本符合我们预期。
    中美乙烷贸易于7月初恢复正常，公司供应链风险解除：2025Q2，受中美乙烷贸易摩擦影响，公司生产端存在一定扰动。而在2025年7月2日，美国商务部工业安全局BIS正式撤销了6月初提出的全部乙烷出口许可要求，即刻生效，中美乙烷贸易回归正常。我们认为公司后续的供应端风险相对可控，公司重新进入稳定运营状态，未来有望继续发挥轻烃资源优势&产业链一体化优势。
    高性能催化新材料项目正式落地，多个在建项目提供后续发展动能：2025H1，公司高性能催化新材料项目正式落地，未来计划投入30亿元，依托企业技术优势，打造高性能催化剂产业化落地与高端新材料集群化发展的一体化产研平台。公司将继续落实各基地新项目建设工作，推进平湖基地与嘉兴基地新建丙烯酸项目、连云港α-烯烃项目、EAA项目等，后续有望为公司提供业绩增量。
    盈利预测与投资评级：基于C2、C3板块当前景气度，以及高端新材料项目推进情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为66、80、98亿元（前值为70、91、107亿元）。根据2025年8月12日收盘价，对应A股PE分别9.7、8.0、6.5倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。

公司点评：凝胶获批贡献增量空间，出海逻辑强化

锦波生物(832982)
    2025年8月11日公司披露半年报，上半年实现营收8.59亿元，同比增长42.43%；实现归母净利润3.92亿元，同比增长26.65%；扣非归母净利3.87亿元，同比增长27.56%。业绩持续高增系医疗器械和功能性护肤品收入增长，尤其是A型胶原蛋白植入剂和“重源”、“ProtYouth”品牌销售增长。
    经营分析
    盈利能力维持高位，销售、研发投入加码。（1）盈利端：25H1毛利率为90.68%，受高成本原料出口业务增加影响，毛利率同比小幅下降0.9pct，高毛利核心产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶持续放量；分业务来看，医疗器械/功能性护肤/原料板块收入同比+33.41%/152.39%/+12.04%，毛利率同比+0.61/+6.02/-15.03pct；归母净利率为45.66%，同比降低5.69pct，仍处于盈利区间高位；（2）费用端：25H1费用率为34.87%，同比上升1.44pct，其中销售费用同比+67.77%，主要由于人员支出及股权激励摊销增加，研发费用同比+85.43%，主要由于深化与北大医学部等机构合作。全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批，技术领先优势持续强化。2025年4月公司凝胶类获批国家药监局三类医疗器械注册证，与冻干纤维、溶液共计三款重组胶原蛋白三类证，完成全剂型布局。凝胶产品重源新生HiveCOL蜂巢胶原于2025年7月21日发布，注射后可实现即刻容积填充，与4mg规格薇旖美极纯形成显著差异化，在10mg规格薇旖美至真等产品基础上进一步拓宽薇旖美注射填充类布局。同期公司新增14项发明专利授权，并完成9UFG人体胶原蛋白原子结构解析。
    出海逻辑持续强化，核心产品国际化布局取得关键突破。报告期内，公司ProtYouth系列5款功能性护肤品先后获得美国FDA和沙特阿拉伯认证，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白医疗器械成功在泰国注册，强化东南亚市场准入，同时新增4项国际专利。25H1境外业务收入297.94万元，同比+31.96%，原料出口成为重要增长点。
    盈利预测、估值与评级
    公司是目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，核心产品薇旖美持续放量，同时蜂巢胶原技术突破+出海逻辑强化提升市场天花板。预计25-27年公司归母净利润10.72/14.75/19.27亿元，同比+46.36%/+37.64%/+30.63%，对应PE34/25/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术发展/获证进展不及预期，重组胶原蛋白赛道竞争加剧。

公司简评报告：非息收入保持强劲增长，现金分红比例提升

常熟银行(601128)
    投资要点
    事件：常熟银行公布2025半年度报告。上半年，公司实现营业收入60.62亿元（+10.10%YoY），归属于上市公司股东净利润19.69亿元（+13.51%，YoY）。6月末，公司总资产规模突破4000亿大关至4012.27亿元（+9.24%，YoY），不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为489.53%（-0.03PCT，QoQ）。Q2单季度净息差为2.55%，同比下降20BPs，降幅较Q1收窄2BPs。
    贷款增长进一步放缓，金融投资对资产规模驱动增强。贷款方面：Q2个贷新增规模继续弱于近年同期，与行业趋势相符。一方面是由于居民信贷需求依然偏弱，另一方面是由于在行业零售贷款风险上升的背景下，公司对经营贷、信用卡、消费贷等风险资产的投放较为慎重。旺季过后，对公一般贷款于Q2也有所放缓，与中小微企业信贷需求相符。票据贴现强于季节性，弥补部分对公信贷缺口。金融投资方面，Q2债市呈现震荡格局，长债利率风险明显降低，公司投资端受监管影响继续弱化；加之Q2政府债发行力度依然较大，公司金融投资增速随行业提升。由于派生效应边际上升且去年同期基数受金融挤水分影响较低，Q2常熟银行存款增速随M2回升。存款结构方面，公司继续加大高成本存款控制力度，三年期以上定期存款占比较2024年末明显下降。
    息差在资产端影响下继续收窄，存款成本明显下降有望缓冲后续压力。测算2025年Q2生息资产收益率同比下行约58BPs至4.21%。主要有三方面原因：第一，2024年下半年以来多次LPR降息重定价及存量住房贷款利率下降影响显现；第二，收益率较高的个贷占比下降倾向于拉低整体收益率；第三，近年债券利率持续下行，债券投资组合中低息券占比上升致使金融投资收益率明显下降。受存款重定价高峰及主动优化负债结构影响，计息负债平均成本率明显改善，测算同比下降37BPs至1.88%，降幅创近年最大值。测算单季度净息差为2.55%，同比下降20BPs，降幅较Q1收窄2BPs。常熟银行紧跟行业步伐，于5月实施新一轮较大力度存款降息，预计息差压力将随行业放缓。
    投资收益表现依然亮眼；代理业务收入驱动手续费及佣金收入快速增长。Q2公司实现投资收益+公允价值变动损益5.46亿元，依然处于单季度较高水平，同比增长10.53%。考虑到Q2债市以震荡行情为主，公司较好投资收益一方面或受益于较好的投资能力，另一方面或是由于公司选择在债市高点兑现累计浮盈较大的部分投资。此外，公司抓住市场机会，积极开展自营理财、代理贵金属及保险业务，手续费及佣金净收入延续高增长态势。Q2，常熟银行共实现手续费及佣金净收入0.71亿元，同比增长869%。
    坚持审慎原则，加大不良处置力度，整体资产质量保持稳定。从行业形势来看，个贷风险依然处于出清途中。上半年公司关注类贷款与逾期贷款占比较上年末上升，反映信用风险仍面临压力。另外，上半年公司同业资产及债券投资面临的信用风险也小幅上升。公司继续保持审慎原则，加大计提、核销与清收力度。虽然基数较高，但Q2资产减值损失仍同比增长9.54%，创单季最高值9.24亿元。结构上来看，贷款减值损失同比下降，同业资产及债权投资减值损失同比上升。公司同步保持较大核销和清收力度，测算上半年不良贷款核销比例及已核销收回比例分别为36.33%与171.56%（均为年化值），均创近年最高值。公司当前拨备仍然具有明显优势，后续在不良核销及业绩维稳方面仍有较大的发挥空间。
    产业股东与中长期投资基金增持彰显投资价值，响应监管导向增加股东回报。产业股东方面，上半年第二大股东常熟市发展投资公司持股比例上升。机构投资者方面，上半年社保基金、利安人寿均对公司进行增持。公司资本消耗因信贷增长放缓而降低。在此背景下，公司兼顾资本可持续发展与股东回报，响应监管导向提升股东回报。公司将首次进行中期现金分红，并将分红比率由20%左右提高至25%的较高水平。
    投资建议：受投资收益与代理业务驱动，Q2非息收入表现大幅好于预期。此外，上半年不良资产核销及清收力度高于预期。基于以上，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为119.66、132.14、145.51亿元（原预测为117.12、122.25、138.57亿元）归属于普通股股东净利润分别为43.26、49.34、55.98亿元（原预测为42.38、46.87、52.14亿元），期末每股净资产分别为9.54、10.65、11.91元，对应8月12日收盘价的PB分别为0.83、0.74、0.66倍。在银行业个贷风险上升的背景下，公司加大处置力度，整体资产质量保持稳定。在银行业息差和规模增长承压背景下，公司积极拓展非息业务，中高速业绩展现良好持续性。我们维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：个人经营性贷款信用风险快速上升；负债成本管控效果不佳致净息差大幅收窄非息业务收入大幅度下降。

北交所信息更新：电子电气系统及非汽车零部件产品高增，泰国子公司进入生产阶段

建邦科技(837242)
    2025H1实现归母净利润4940.72万元同比增长27.18%，维持“买入”评级建邦科技公布半年报，2025H1公司实现总营业收入3.75亿元，同比增长20.77%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长27.18%。考虑到建邦科技保持高增长态势，电子电气产品和非汽车产品均实现较大增长，同时泰国子公司进入生产阶段，我们上调盈利预测，预计建邦科技2025-2027实现归母净利润1.23/1.46/1.66亿元（原值1.15/1.33/1.61），对应EPS为1.88/2.22/2.52元，当前股价对应PE为19.3/16.3/14.3X，我们维持“买入”评级。
    电子电气系统产品实现营收增长60.62%，境内业务营收实现同比增长33.67%2025H1电子电气系统营业收入达到8546.86万元同比增长60.62%，对应毛利率为29.76%，主要原因是积极研发“软硬件”相结合产品，国内外客户需求增加，开发的新产品实现大量销售所致。而从收入来源来看2025H1境内业务营业收入达到2.16亿元同比增长33.67%，2025H1公司继续加大对国内线下客户以及跨境电商类客户的开拓，两类客户的订单量均有所增长。从整体销售情况看，2025H1电商类客户采购金额约1.70亿元，占比为45.36%，同比增长18.60%。
    泰国子公司进入生产阶段，并拓展非汽车领域产品销售同比增长183.18%泰国子公司设立后，建邦科技开展铸造类汽车零部件生产项目的建设工作，已顺利完成厂房建设、生产线安装、员工招聘和培训等工作。2025年8月2日公告，泰国工厂通过泰国工业园区管理局验收，取得《开业许可证书》，标志着泰国子公司铸造类汽车零部件生产项目已由建设阶段正式转入生产阶段。2025H1建邦科技实现非汽车零部件产品销售收入约6,498.94万元占比为17.34%，同比增长183.18%。其中家庭庭院类产品（主要为泳池用产品、割草机用产品）4,522.19万元，摩托车（含ATV/UTV）用产品1,773.13万元，船艇（主要为游艇、摩托艇）用产品203.62万元。
    风险提示：全球贸易摩擦持续加剧风险、新产品产能不稳定风险、汇率波动风险。

中报点评：利润创同期新高，非车业务布局提速

飞龙股份(002536)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入21.62亿元，同比-8.67%，实现归母净利润2.1亿元，同比+14.49%，扣非归母净利润2.18亿元，同比+24.65%；经营活动产生的现金流量净额3.11亿元，同比-16.02%；基本每股收益0.37元，同比+15.63%；加权平均净资产收益率6.22%，同比+0.69pct。
    其中：Q2公司实现营业收入10.52亿元，同比-6.61%，实现归母净利润0.88亿元，同比+35.48%。
    投资要点：
    公司在新能源汽车、液冷领域的收入持续增长。
    2025年上半年公司实现营业收入21.62亿元，同比-8.67%，营业收入同比略有下降，主要受到海外客户生命周期阶段性到期、美国关税政策影响以及新能源汽车行业竞争加剧所致。分产品来看，汽车发动机热管理部件、节能减排部件的收入略有下降，而汽车新能源热管理部件、液冷领域热管理部件收入增长：
    （1）汽车发动机热管理部件（机械水泵、排气歧管、机油泵等）收入为8.38亿元，同比-8.72%，占营收比重39%。
    （2）汽车发动机热管理节能减排部件（涡轮增压器壳体）收入为10.53亿元，同比-10.76%，占营收比重49%。
    （3）汽车新能源热管理部件（电子泵、温控阀系列）收入为1.85亿元，同比+3.56%，占营收比重9%。
    （4）液冷领域热管理部件（电子泵、温控阀系列）收入为0.41亿元，同比+12.06%，占营收比重2%。
    利润端持续增长，创下历史同期最好水平。
    2025年上半年公司实现归母净利润2.1亿元，同比+14.5%，业绩上涨并创下历史同期最好水平，上半年归母净利润首次超过2亿元，主要原因包括：1）原材料价格相对平稳；2）产品结构持续优化；3）内外部管理得到加强，公司实施价值分析及价值工程，通过优化运营管理体系、提升生产效能、监控原材料市场价格动态，挖潜增效，系统性降低产品综合成本，有效提升整体盈利能力。
    海外生产基地竣工投产，有助增强供应链韧性并拓展全球业务。
    2025年上半年公司在国外实现销售收入12.6亿元，同比-9.6%，占营业收入比重为58.3%，占比较去年同期下降了0.59个百分点，主要由于：一是公司海外部分客户部分项目生命周期到期，新项目尚在起量；二是受美国关税政策影响，3月份和4月份海外市场订单出现短期减少。公司加快海外生产基地投资建设，优化全球供应链布局，海外生产基地龙泰汽车部件（泰国）有限公司于2025年6月26日竣工投产，成为公司全球化布局的首个海外智慧工厂，全线投产后预计将形成年产150万只涡壳、100万只排气歧管、50万只机械水泵、100万只电子水泵的生产能力。未来公司将依托泰国生产基地，辐射东南亚，拓展全球业务，并通过将部分出口业务转移至泰国生产有效规避国际贸易风险，承接北美订单转移，增强全球供应链韧性。
    成立全资子公司专注民用领域，应用场景延伸至液冷、机器人业务。
    公司加速从“汽车热管理部件供应商”向“多场景热管理解决方案商”转型，将热管理技术应用场景从汽车延伸至服务器液冷、数据中心（IDC）液冷、人工智能、充电桩液冷、5G基站与通信设备、氢能液冷、风能太阳能储能液冷、低空经济等高科技领域，致力于在热管理领域提供全方位解决方案。2025年7月，公司成立全资子公司航逸科技，专注民用领域产品生产，聚焦服务器液冷、数据中心（IDC）液冷、人工智能、机器人等前沿领域，持续深化热管理技术的跨行业应用。目前公司民用领域电子水泵系列产品共有4条产线，预计每年产能可达120万只。1）液冷领域，公司主要客户及建立联系的达80家，有超120个项目正在进行中，部分项目已经量产，稳固国内市场的同时积极通过中国台湾地区客户拓展海外服务器液冷市场，致力于提供更高效、更集成的液冷解决方案。2）公司产品还广泛应用于充电桩、储能、电力设备等前沿领域，并持续拓展相关市场。3）机器人领域也是公司未来发展的重要方向，公司依托现有汽车领域优质客户资源及业务协同，加速布局人形机器人业务，一方面将向机器人产业提供核心零部件，另一方面积极布局机器人领域液冷市场。
    公司管理持续强化，盈利能力提升带动业绩上涨。
    2025年上半年公司毛利率为25.52%，同比+6.2pct，其中：汽车热管理部件毛利率25.42%，同比+6.22pct；液冷领域热管理部件毛利率30%，同比-1.32pct；净利率为9.48%，同比+1.76pct；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率13.67%，同比+2.59pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.6%、6.0%、6.2%、-1.2%，分别同比+0.6、+1.4、+1.1、-0.50pct，财务费用率下降主要是由于汇兑收益增加。公司盈利能力提升主要得益于原材料价格相对平稳、产品结构持续优化、内外部管理得到强化等因素，体现了公司优异的管理能力。
    汽车领域基本盘稳固，新兴领域进入批量供货，四线驱动增长空间广阔。
    公司构建了清晰的四条增长曲线矩阵，涵盖了汽车产业、海外拓展、新兴领域及未来机器人产业布局。汽车行业发展趋势良好，新兴行业高速增长，将驱动公司热管理业务持续高速发展：1）2025年上半年中国汽车行业延续良好态势，汽车产销量分别为1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%，产销量首次双超1500万辆，新能源汽车产销量分别为696.8万辆和693.7万辆，同比增长41.4%和40.3%，占中国汽车总销量的44.3%，持续拉动产业转型升级。公司在汽车行业持续稳固根基，产品矩阵丰富，覆盖传统燃油车、混合动力车、纯电动车及氢燃料电池车全场景，以电子泵及智能温控阀系列为核心向热管理集成模块与系统解决方案提供商升级。2）海外方面，公司以泰国生产基地为依托，逐渐实现全线投产，拓展东南亚、中亚等海外客户资源，持续扩大全球化业务规模。3）新兴领域增长迅速，随着数据大模型与生成式AI的快速发展，智算中心的高密度算力设备对散热技术和需求提升，公司可提供全方位解决方案，并已进入逐步批量供货阶段。4）政策与市场共振下，人形机器人产业迎来加速发展期，公司依托现有汽车领域优质客户资源及业务协同，从机器人核心零部件和机器人液冷两方面加速布局人形机器人业务。
    维持公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为4.67亿元、5.85亿元、7.00亿元，对应EPS分别为0.81元、1.02元、1.22元，对应PE分别为27.39倍、21.87倍、18.27倍。公司是国内汽车热管理领域的领军企业，汽车板块基本盘稳固，同时拓展应用场景，液冷等新兴领域已实现批量供货，海外方面随着泰国基地投产将推动海外市场拓展，积极布局机器人领域热管理，“汽车+泛工业”双向驱动的战略清晰并逐步落地。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险。

营收利润符合预期，经营韧性突显

贵州茅台(600519)
    l投资要点
    25H1收入利润符合预期，经营韧性突显。公司发布2025年中报，上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润893.89/454.03/453.9亿元，同比+9.10%/+8.89%/+8.93%。25H1公司毛利率/归母净利率为91.3%/49.84%，分别同比-0.46/-0.12pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.58%/4.06%/0.08%，分别同比+0.44/-0.54/-0.03pct。分产品看，25H1茅台酒/系列酒收入分别为755.90/137.63亿元，同比+10.24%/+4.68%。25H1毛利率下降预计与非标投放比例相对降低有关。25H1销售费用率提升主因公司加大了广告宣传及市场费用，管理费用率下降主因职工薪酬支出有所缩减。25H1茅台酒/系列酒基酒产量约4.37/2.96万吨，去年同期分别为3.91/2.27万吨。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润396.5/185.55/185.4亿元，同比7.26%/5.25%/5.23%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为90.63%/46.8%，分别同比-0.26/-0.9pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.45%/4.48%/0.12%，分别同比0.46/-0.32/-0.05pct。分产品看，25Q2茅台酒/系列酒收入分别为320.32/67.40亿元，同比+10.99%/-6.53%，系列酒同比下滑主因去年同期高基数。
    25H1直销占比提升，i茅台销售维稳。分渠道来看，25H1直销渠道实现收入400.10亿元，同比+18.62%，经销渠道493.43亿元，同比+2.83%，直销占比同比提升3.50pct至44.78%；单Q2直销渠道实现收入167.89亿元，同比+16.52%，经销渠道219.83亿元，同比+1.48%，直销占比同比提升3.36pct至43.30%。25H1直销渠道增长更快，预计主因公司为维护价盘而控制了经销商发货。25H1，i茅台实现收入107.60亿元，同比+4.98%；单Q2实现收入48.90亿元，同比-0.35%。25年上半年i茅台开展了品牌节、走进系列申购等活动，整体活动频次和力度相比去年同期都有所提升。
    销售收现平稳，预收款承压。25H1销售收现950.87亿元，同比+9.18%，其中25Q2销售收现389.43亿元，同比-4.64%；25H1经现净额131.19亿元，同比-64.18%。经现净额下滑主因公司吸收集团公司成员单位存款减少及存放中央银行法定准备金和不可提前支取的同业存款增加。25H1末合同负债（预收款）55.07亿元，同比减少44.86亿元、环比减少32.81亿元（去年同口径环比增加4.70亿元）。
    l盈利预测与投资建议
    二季度白酒行业正处于宏观经济周期与产业调整周期的双重叠加时期，公司迎难而上、主动作为，赴省区开展市场调研，强化措施应对，全力提振市场信心，总体发展态势依然向好。公司25年营收目标增长9%左右，我们预计有望顺利达成。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%（从分红的视角来看，若25年按75%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.91%），对应EPS为74.95/82.76/91.61元，对应当前股价PE为19/17/16倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

高端产能持续扩产

上海合晶(688584)
    投资要点
    需求回暖&国产替代，高壁垒特色8寸外延片国产化率有望继续提升。随着下游的需求回暖、公司的产能扩张和一体化能力的完善，以及12寸占比的提升，预计公司有望在2024年的低点过后，重新回到快速增长阶段。截至目前上半年整体经营情况，公司外延片销量同比与环比都呈现二位数的增长。8寸线受急单、大单影响，交货紧张，12寸功率器件用外延片个别国际客户订单已经排到年底。目前公司8寸产能约21.5万片/月，重点优化产品结构，解决产线瓶颈，实现产出最大化，目标成为国内8寸产品标杆，替代日本的信越、胜高。公司8寸产品在竞争加速下聚焦高壁垒特色产品，制定中长期目标成为标杆。尽管8寸硅片国产化率较高，但高端市场供应商主要是日系企业。中美关税战等背景下，出于供应链安全考虑，8寸外延片国产化率有望提升，公司产品性能和成本优势明显，有望提升国内市场份额。
    12寸产品加速做强做大，重点突破55nm CIS和28nm Logic。公司12寸产品分三步走，现有一期以及郑州二期12寸外延片产能规划从现在4万多片/月，到二期预计2026年底新增6万片12寸产能，合计10万片/月产能，其中4万片用于功率器件，6万片量产用于CIS，小部分也会用于P/P－研发。未来三期看市场需求再进行推进。12寸从power到CIS到P/P-，基于国内发展情况和自身需求，从重掺到中掺，再到12寸28nm的P/P-：1）12寸功率用外延片尽快做强。12寸功率器件用外延片重点实施差异化竞争，做高端国产化替代，主要客户有国内代工厂和国际IDM厂；2）CIS规划产能到明年年底6万片，目前已经送样，今年Q4会规模化量产，明年Q1会释放产能2万-3万片，明年年底前CIS将具备6万片产能；3）积极争取12寸P/P-送量认证。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入13.33/16.61/20.03亿元，实现归母净利润分别为1.51/1.88/2.36亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    外延片产品主要集中于8寸的风险，原材料价格波动及供应风险，毛利率波动的风险，客户集中的风险，技术研发风险，业绩下滑风险，税收优惠风险，存货跌价风险，汇率波动风险，12寸硅片项目扩产不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，产业政策变化的风险，宏观经济及行业景气度波动的风险，国际贸易争端加剧风险。

单季度出货量、营收双新高

晶晨股份(688099)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入33.30亿元，同比增长10.42%；归母净利润4.97亿元，同比增长37.12%。
    l投资要点
    单季度历史出货量、营收双新高。公司上半年实现营收33.30亿元，同比增长10.42%，创历史同期新高；实现归母净利润4.97亿元，同比增长37.12%，毛利率36.8%，同比上升1.43pcts。单季度来看，公司实现单季度出货量接近5千万颗（其中系统级SoC芯片近4,400万颗，无线连接芯片近540万颗），创单季度历史出货量新高；实现营收18.01亿元，同比增长9.94%，环比增长17.72%，创单季度营收历史新高；实现归母净利润3.08亿元，同比增长31.46%，环比增长63.90%，毛利率37.29%，同比增长0.95pcts，环比增长1.06pcts。
    重点投入战略性产品，今年开始集中上市。目前公司已有19款商用芯片携带自研的智能端侧算力单元，上半年携带自研智能端侧算力单元的芯片出货量超过900万颗；W系列Q2销量突破500万颗，其中Wi-Fi6芯片销量超过150万颗，环比增长120%以上；6nm芯片Q2单季度突破250万颗，上半年累计销量超400万颗，预计2025年全年销量有望达到千万颗以上。下半年公司仍将陆续推出Wi-Fi路由芯片、Wi-Fi6的1x1芯片、更高算力、更先进制程泛AIoT领域芯片、智能显示领域芯片、高端TV芯片等，为明后年业绩增长补充动能。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为74.5/90.7/105.8亿元，归母净利润分别为10.9/14.0/17.6亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；市场需求不及预期；海外经营风险。

锦波生物2025年中报业绩点评：功能护肤放量显著，国际化布局加速

锦波生物(832982)
    核心观点
    事件：2025年8月11日，公司发布2025半年度业绩报告。2025H1实现营业收入8.59亿元，同比+42.43%；归母净利润3.92亿元，同比+26.65%；扣非净利润约3.87亿元，同比+27.56%。25Q2单季度实现收入4.92亿元，同比+30.44%，归母净利润2.24亿元，同比+7.36%，扣非净利润2.20亿元，同比+6.96%。
    医疗器械业务稳健增长，功能性护肤品高增。医疗器械实现收入7.08亿元，同比+33.41%，毛利率95.04%（+0.61pct）。主力产品为A型重组人源化胶原蛋白植入剂（三类医疗器械），重点品牌“薇旖美”已覆盖超4,000家医疗机构。功能性护肤品实现收入1.21亿元，同比+152.39%，毛利率70.78%（+6.02pct）。自有品牌“重源”“ProtYouth”持续放量，规模效应推动毛利率提升。
    研发与销售投入加码，国际化布局推进。研发费用为4579.6万元，同比+85.43%，与北大医学部等科研机构深度合作。获批“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”三类医疗器械注册证，实现制造方式、作用机制及安全性三大突破；同时取得泰国注册许可，国际化加速。报告期内新增14项发明专利授权（其中国际专利4项），完成胶原蛋白原子结构解析（9UFG）。此外，销售费用率为21.05%（+3.18pct），主要因品牌推广和销售团队扩张、股权激励摊销增加。
    产能扩张，现金流稳健支撑。在建工程期末1.88亿元，同比+870.86%，主要系产业园生产车间建设投入。无形资产期末1.27亿元，同比+464.61%，包括土地及注册证资本化。经营性现金流净额3.83亿元，同比+7.35%，足以覆盖研发与扩产投资。
    投资建议：公司具备全球领先的A型重组人源化胶原蛋白全产业链能力，国际化与产能扩张有望打开长期空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.56/12.41/15.84亿元，同比增长30.52%、29.84%、27.67%，当前股价对应2025-2027年PE为36.48/28.09/22.00倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品注册及认证进度不及预期的风险，下游医美及功能性护肤品市场竞争加剧的风险，政策监管趋严的风险。

25Q2盈利能力暂时承压，看好凝胶等新品放量空间

锦波生物(832982)
    锦波生物发布2025年半年报：
    2025H1公司营业收入8.59亿元/同比+42.43%；归母净利润3.92亿元/同比+26.65%；扣非归母净利润3.87亿元/同比+27.56%。25Q2营业收入4.92亿元/同比+30.44%；归母净利润2.24亿元/同比+7.36%；扣非归母净利润2.20亿元/同比+6.96%。
    营销与研发投入增加，利润端盈利承压
    2025H1毛利率90.68%/同比-0.90pp，归母净利率45.66%/同比-5.69pp，销售费用率21.05%/同比+3.18pp；管理费用率7.98%/同比-1.27pp；研发费用率5.33%/同比+1.24pp。2025Q2毛利率91.10%/同比-0.29pp，归母净利率45.41%/同比-9.76pp，销售费用率20.84%/同比+6.59pp；管理费用率7.77%/同比-0.53pp；研发费用率5.44%/同比+1.62pp。2025年上半年利润端承压受到品牌推广、研发投入增加、股份支付费用影响。
    医疗器械板块表现突出，功能性护肤品增速显著
    医疗器械板块2025H1入7.08亿元/同比+33.41%，占比82.45%，毛利率95.04%/同比+0.61pct，其中单一材料医疗器械收入6.45亿元/同比+34.7%，占比75.12%，毛利率96.83%/同比+0.62pct，复合材料医疗器械0.63亿元/同比+21.52%，占比7.33%，毛利率76.67%/同比-1.33pct。功能性护肤品板块2025H1收入1.21亿元/同比+152.39%，占比14.10%，毛利率70.78%/同比+6.02pct，其中单一成分功能性护肤品收入0.19亿元/同比+59.76%，占比2.21%，毛利率92.57%/同比-0.04pct，复合成分功能性护肤品1.02亿元/同比+182.85%，占比11.89%，毛利率66.73%/同比+11.12pct。原料及其他小计收入0.27亿元/同比+12.4%，占比3.12%。其他业务收入0.03亿元/同比+629.01%，占比0.33%。
    凝胶产品上新有望放量，全球化布局进展顺利
    新发布凝胶新品定位高端，期待下半年产品放量带动公司增长。公司出海节奏加快，械三新增泰国批准，新取得国际发明专利授权4项，看好未来以研发驱动的平台型公司长期成长空间。根据股权激励目标2025-2027年净利润分别不低于10亿元、14亿元、18亿元。
    投资建议：考虑到公司产品矩阵不断丰富，研发实力强劲以及国际化稳步推进等多重因素有望推动公司高速增长。预计公司2025-2027年营收为21.95/30.00/37.96亿元。考虑到新品推广有费用投入，预计归母净利润为10.12/14.10/18.18亿元（前次预测11.51/15.58/19.79亿元），对应PE34/25/19x，维持“买入”评级。
    风险提示：医疗器械及化妆品产品政策变动风险、新产品研发、获批及推广不及预期等

业绩符合预期，海外市场持续高增长

甘李药业(603087)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，公司实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，实现扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%。
    分季度看，2025年第二季度，公司实现营业总收入10.82亿元，同比增长43.39%，实现归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。
    事件点评
    2025H1业绩亮眼，国内量价齐升，海外市场保持高增长
    国内市场，通过两轮胰岛素集采，公司成功实现扩大市场份额的战略目标。特别是在2024年接续集采中，协议量较上次集采大幅增长32.6%，同时产品价格合理回升，形成量价齐升的协同效应。2025年上半年，国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28%。
    在国际市场，公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年，国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。在新兴市场，公司持续深化与关键市场头部合作伙伴的稳定合作关系，依托客户信任，推广多元产品组合，挖掘合作新潜力，开拓合作新增长点。公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。
    创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床
    研发创新方面，公司持续加大投入，2025年上半年研发投入达5.52亿元（其中费用化金额约2.65亿元），占营业收入比例26.70%。截至报告披露日，公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液和GZR102注射液。
    （1）长效胰高糖素样肽-1受体激动剂(GLP-1RA)：博凡格鲁肽注射液（肥胖/超重中国III期临床阶段、美国II期临床阶段；2型糖尿病中国III期临床阶段、美国I期临床阶段）。公司在研的1类新药博凡格鲁肽注射液是一种长效GLP-1RA，与人体内源性GLP-1同源性高达94%，该药品获批的适应症为2型糖尿病和肥胖/超重体重管理。2025年2月，博凡格鲁肽注射液完成中国2型糖尿病III期临床研究OPTIMUM-1（单纯饮食运动控制不佳的2型糖尿病人群）及OPTIMUM-2（口服降糖药治疗不佳的2型糖尿病人群）首例受试者给药。2025年3月，博凡格鲁肽注射液在美国肥胖/超重受试者中的II期临床研究完成首例受试者给药，这也是全球首款与替尔泊肽头对头评估药物减重疗效的单靶点GLP-1RA。目前，全球范围内尚未有一款GLP-1RA双周制剂上市，博凡格鲁肽注射液有望成为全球首款上市的GLP-1RA双周制剂。
    （2）第四代胰岛素：基础胰岛素周制剂GZR4注射液（中国：III期临床试验阶段；欧美：已获批I期临床，正在积极推进中）。GZR4注射液是公司在研的1类创新型治疗用生物制品，属于第四代胰岛素周制剂，预期每周一次经皮下注射，实现平稳控制基础血糖。GZR4注射液有望大幅减少患者的胰岛素注射频率。与日制剂相比，胰岛素周制剂预计每年可减少胰岛素注射300余次，注射频次降低超80%，助力患者克服治疗惰性，减轻治疗负担，从而提高患者群体的整体依从性和生活质量。
    （3）第四代胰岛素：预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液（中国：II临床试验阶段）GZR101注射液是本公司自主研发的预混双胰岛素复方制剂，是公司在研的另一款第四代胰岛素。GZR101注射液由本公司在研的长效基础胰岛素GZR33与速效门冬胰岛素混合制成，拟用于治疗糖尿病。GZR101注射液在已完成的中国2型糖尿病II期临床研究中达到主要终点。在2型糖尿病患者中治疗16周后，与德谷门冬胰岛素（诺和佳）相比，GZR101注射液降低HbA1c和餐后血糖更为优效。公司GZR101注射液是唯一进入II期临床阶段的国产双胰岛素复方制剂1类新药。
    （4）基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂：GZR102注射液（中国：I期临床试验阶段）。2025年4月，公司自主研发的GZR102注射液获得国家药品监督管理局默示许可开展适应症为2型糖尿病的临床试验。5月，GZR102注射液在中国成年超重受试者中开展的一项I期临床研究完成首例受试者给药。目前全国仅有两款基础胰岛素与GLP-1RA的固定复方制剂，且均为每日注射一次的日制剂，国内外尚无同类周制剂药物获批上市。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长分别为44.2%、19.0%和19.5%，2025-2027年归母净利润有望实现11.13亿元、14.25亿元、17.87亿元，同比增长分别为81.0%、28.1%和25.4%。2025-2027年对应的EPS分别约1.85元、2.37元和2.97元，对应的PE估值分别为33倍、26倍和21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险；
    国际贸易摩擦风险；
    新品研发进度不及预期的风险。

系列点评二十九：高管集体增持 彰显发展信心

长安汽车(000625)
    事件概述：公司发布高管增持公告，具体内容如下：自2025年8月12日起6个月内，中国长安和长安汽车高层共19人，以自有或自筹资金集体增持公司A股股份，每人不低于人民币30万元，合计增持金额不低于人民币570万元。
    首次增持助力公司做强做优。公司发布高管增持，是首例央企集团高层集体增持下属上市公司股票，我们认为，本次增持1）显示了集团和公司高层基于对长安汽车长期投资价值和未来持续发展前景的充分认可，同时为增强投资者信心；2）高层首次集体增持，与公司利益深度绑定，强化核心团队稳定性，有助于以实际行动支持长安汽车加快做强做优做大；3）是公司积极响应国资委、证监会关于市值管理工作要求的表现，在提高公司经营质量的同时，促进价值实现。
    长安汽车新集团成立深化资源整合协同。2025年7月29日，中国长安汽车集团有限公司在重庆挂牌成立，整合了长安汽车、辰致集团等117家分子公司，股权结构上，中国长安汽车集团合计持有长安汽车35.04%股份，成为其间接控股股东，实际控制人仍为国资委，朱华荣出任中国长安汽车集团有限公司党委书记、董事长，确了集团的战略定位及核心目标：打造具有全球竞争力、拥有自主核心技术的世界一流汽车集团。新集团成立有助于深化资源整合、强化产业链协同，提升长安汽车的治理效率和国际化运作水平，助力新能源车快速发展。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。深蓝、阿维塔品牌1-7月累计分别17.0万辆、6.9万辆，同比分别+70.5%、+135.8%。2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，深蓝S09已上市，深蓝L06定位智能轿跑，将于第四季度推出；同时公司规划加速深蓝全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔2026年将有基于全新SDA2.0模块化架构打造的SUV和MPV投放市场（搜狐网新闻），加速新能源转型。展望2025年，集团销量目标为300万辆，新能源销量目标为100万辆，后续公司将推出深蓝智能运动轿车L06、启源A06（中型家用轿车）、启源B216（紧凑型SUV）等全新产品，保证燃油基盘的同时加速电动化转型。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为88.7/107.6/127.2亿元，EPS分别为0.89/1.09/1.28元，对应2025年8月12日13.05元/股的收盘价，PE分别为15/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

高性能计算电源芯片高速增长

晶丰明源(688368)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入7.31亿，同比下降0.44%；归母净利润近0.16亿元，同比上升151.67%。
    l投资要点
    毛利率同比提升，产品结构持续优化。公司通过工艺迭代、加强供应链管理等方式持续降本增效，2025年上半年公司实现毛利率39.59%，同比提升4.16pct；同时，产品结构不断优化，公司进一步增强在电机控制驱动芯片领域的技术及产品能力，电机控制驱动芯片收入占比进一步提升，占比同比上升5.23pct，收入同比上升24.30%；依托于DrMOS产品适应市场需求革新突破，实现高性能计算电源芯片业务的快速增长，占比同比上升3.85pct，收入同比上升419.81%。LED照明驱动芯片业务实现销售收入3.76亿元，同比下降15.02%，主要受通用LED市场竞争激烈，销量与销售单价都出现明显下滑所致。
    高性能计算电源芯片实现重点客户突破，收入显著增长。公司高性能计算产品线的数字多相控制器、DrMOS、POL及Efuse全系列产品已经实现量产进入规模销售阶段，在多家海外和国内客户开始大批量出货，高性能计算电源芯片业务收入同比上升419.81%，出货量同
    比增长121.49%。公司第二代DrMOS芯片性能显著提升，成本明显下降，已获得多家客户导入，进入量产阶段。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为16.2/19.2/22.8亿元，归母净利润分别为0.4/1.5/2.2亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

深度报告：把握电视主业结构性机遇，发力通信业务奋楫迎新

歌华有线(600037)
    北京市广电网络核心运营商，基本面实现阶段性改善。歌华有线电视网络股份有限公司成立于1999年，是北京市有线广播电视网络运营商，主要承担全市广电网络的规划、建设、运营与维护职能。公司控股股东为中国广电，中国广电由国务院全资所有。作为首都信息基础设施的重要组成部分，公司以有线电视网络为基础，持续推进数字化、智能化升级，积极布局超高清电视、智慧城市、宽带接入、视频内容等融合业务。2024/2025Q1，公司分别实现营业收入23.14/4.56亿元，同比下降4.92%/13.95%;2024/2025Q1，公司分别实现归母净利润-0.70/+0.34亿元，同比增长59.68%/470.15%。
    传统电视行业发展趋缓，宽带与5G打开结构性成长空间。随着新兴媒体平台加速崛起，传统广播电视行业增长趋于温和，整体进入转型调整期。2024年，全国广播电视行业总收入达1.49万亿元，同比+5.34%。行业早期由各地有线电视公司分散运营，当前“全国一张网”整合进入尾声，广电网络体系正向统一主体架构演进。广电系作为国家第四大基础电信运营商，具备独立开展宽带和5G通信业务的资质与频谱资源。其主导建设的700MHz5G频段具备大覆盖、低成本等优势，适用于农村、工业互联网、应急通信等场景。2024年，我国农村互联网普及率为65.6%，显著低于全国平均水平，相关区域仍处于网络基础设施扩容阶段。蜂窝物联网终端设备数亦延续高增长态势，截至2024年6月达25.29亿，同比+32.78%。在“媒体融合+数字基建”双轮驱动下，广电网络在宽带、5G等新兴通信业务领域具备结构性发展空间。
    歌华有线：持续推进“有线传输商”向“智慧广电服务平台”转型，围绕传统有线与宽带、5G新业务多线并进。C端方面，公司依托超高清机顶盒构建“硬件+内容”双轮驱动体系，2024年新增4K用户33万户，“重温经典”频道全年去重观众规模达2.4亿人次；B端方面，公司聚焦酒店、养老等行业数字化改造需求，2024年新增签约酒店超1300家，终端11.9万台；签约养老机构214家，终端1.1万台，实现广电资源在特定人群和封闭场景中的再激活。面向通信业务，公司持续优化宽带运营策略，通过融合套餐与“亮剑行动”强化基层执行。同时积极加快5G行业应用落地，重点围绕700MHz低频优势，布局政务、文旅、应急等低时延场景，初步形成示范效应。展望未来，公司有望依托广电一体化平台与区域资源协同优势，持续夯实“电视+通信”融合服务能力，在业务拓展与盈利结构优化上形成双轮驱动。
    重视股东回报，稳步推进《估值提升计划》彰显发展信心。2025年2月，公司发布《估值提升计划》，从提升经营质量、探索并购重组、稳定分红回报、优化投资者关系、强化信息披露、推动股东增持等六大方面着手，系统构建中长期市值管理机制。该计划的实施体现了公司对股东投资回报的高度重视，通过多元举措回应市场关切，努力实现企业发展与股东价值的双向增益。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025–2027年营业收入分别为22.30/22.54/23.67亿元，对应同比增速-3.65%/+1.10%/+5.00%；归母净利润分别为-0.15/+0.09/+0.19亿元，对应同比增速+78.49%/+163.26%/+104.52%；对应EPS为-0.01/+0.01/+0.01元，PS为5.5/5.5/5.2倍。我们选取了与公司主营业务相似的A股上市公司电广传媒、海看股份、新媒股份作为可比公司。可比公司2025–2027年平均PS估值分别为6.7/6.4/6.1倍。歌华有线作为北京市核心广电网络运营商，近年来持续推进5G、宽带等业务布局，并通过《估值提升计划》稳步提升运营效率，未来盈利修复与成长空间仍具潜力。当前估值处于相对低位，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示：5G/宽带类业务拓展不及预期、有线电视用户下滑风险、“全国一网”整合进度不及预期、盈利预测不达预期风险。

2025年半年报点评：新能源转型成果显著，机器人业务取得突破性进展

福达股份(603166)
    投资要点
    事件：公司披露2025年半年报，25H1公司实现收入9.4亿元，同比+30.3%，实现归母净利润1.5亿元，同比+98.8%。单季度看，25Q2实现收入4.7亿元，同比+16.8%，环比-1.1%，实现归母净利润0.8亿元，同比+93.3%，环比+24.5%。
    公司盈利能力持续强化，推动企业高质量发展。25H1公司毛利率为27.8%，同比+3.8pp，净利率为15.6%，同比+5.4pp。单季度来看，25Q2公司毛利率为28.5%，同比+4.9pp，环比+1.4pp，净利率为17.4%，同比+6.9pp，环比+3.6pp；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为1.1%/4.7%/5.6%，同比-1.2pp/+0.5pp/+0.1pp，环比+0.2pp/+0.5pp/-0.4pp，管理费用增加主要系股权激励费用增加所致。
    公司快速拓展新能源业务，持续拓展海外市场。公司加大对新能源混动曲轴的市场开拓与研发投入，混动曲轴成品方面完成9个新品开发；混动曲轴毛坯产品方面，成功开发6个新品并实现量产，2个全新产品正在开发中。25H1插混汽车累计销量252.1万辆(中汽协口径)，同比+31.2%，未来伴随公司产能提升叠加混动市场需求旺盛，公司业绩有望持续增长。新能源电驱动齿轮业务领域，公司已获得客户4个新项目定点，预计下半年实现量产，另有2个项目完成样件交付、2个项目正在技术交流。在新产品开发方面，新增2个新品量产、3个新品定点，还有14个新品在技术交流中。随着工艺验证与产线调试稳步推进，预计下半年将有6个新品相继实现量产，为公司业绩增长提供进一步支撑。同时，公司加强海外市场拓展，GEN2曲轴精密锻件直接出口瑞典，且再获由吉利与法国雷诺共同注资打造的全球动力技术公司浩思动力的项目定点，进一步扩大海外高端市场布局。
    机器人业务实现突破性进展。公司加速推动行星减速器业务的发展，针对现有客户需求开发多个型号产品，其中1个产品进入小批量交付阶段，2个产品进入样件测试阶段。此外，公司完成对长坂科技的一期投资，进一步扩大其高精度反向式行星滚柱丝杠磨削产能。下半年公司将根据股权收购及投资框架协议，积极推进对长坂科技的二期增资及股权转股，加大对反向式行星滚柱丝杠、高性能减速器等产品的布局。
    盈利预测投资建议：预计25/26/27年归母净利润为3.3/4.4/5.6亿元，未来三年复合增长率为44.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，技术创新不及预期的风险，客户拓展不及预期的风险，机器人行业发展不及预期风险等。

乘汽车产业变革东风，“AI+出海”双轮驱动成长新周期

阿尔特(300825)
    投资要点
    公司是国内独立汽车设计龙头，也是具备较高稀缺性的从汽车产品定义到生产制造全链条覆盖的汽车设计企业；现将AI融入设计业务，重塑研发新范式。公司深耕整车开发设计服务20余年，以整车及整车平台全流程研发、核心零部件研发制造为载体，是行业内极少数真正具备全流程、全领域、全栈式、短周期“交钥匙”服务能力的汽车设计企业。与此同时，公司将AI能力融入设计业务，提出AI赋能汽车研发设计战略，目前已将AI大模型和数字化研发工具等新技术应用到造型、工程、仿真建模分析测试、性能开发、试验等研发业务链的多个环节，携AI开启创新加速度。迄今为止，公司整车研发设计业务覆盖A0-C级多级别车型，轿车、SUV、MPV、VAN类车等多品类车型，为80余家客户成功研发近500款车型，并已在造型、工程等方面形成海量高质量数据及完善的法规标准数据库。
    汽车电动化、智能化发展推升独立第三方设计公司成长空间，公司研发设计业务有望充分受益；同时“出口+AI应用”双战略布局提速，有力推动优质客户矩阵持续扩容。目前，全球汽车市场正加速向电动化、智能化转型，围绕汽车综合性能展开的行业竞争将是未来汽车行业发展的主旋律，车企需不断推陈出新以更好满足消费者对产品丰富度、新颖度的要求，设计需求持续景气。公司作为我国第三方独立汽车研发设计领军企业，其项目服务经验丰富，能匹配不同客户、不同汽车产业发展阶段的研发需求；如电动化方面、公司已具备提供整车软件领域全栈解决方案的能力、并开展对电动底盘系统的相关研究，而智能化方面、公司已参与多个L4级别自动驾驶车型的研发、并前瞻布局滑板底盘系统。针对尚处于起步阶段的海外新能源汽车市场，公司已在全球设立七个研发中心，重点布局日本、东南亚、中东等地区市场，并借助了股权投资等方式，进一步强化与客户及产业链企业之间的合作粘性；同时针对油改电业务，公司与日本YAMATO签订了将柴油轻卡车型进行电动化改装的业务订单，已于今年4月首批交付103套，预计在2025年下半年逐步推进交付工作。而针对AI大模型在汽车智能化领域渗透加速，公司积极探索将AI能力应用于汽车设计过程中，现已将AI大模型和数字化研发工具等新技术应用到造型、工程、仿真建模分析测试、性能开发、试验等研发业务链的多个环节，成功开发出效果图智能生成与渲染系统、风阻系数智能预测、零部件自动生成、智能项目助理、AI调研笔记助手等创新应用；其中，构建的AI+汽车造型设计产品“TAI”（太乙）已于2025年3月正式发布面世，目前正面向行业开展商业推广工作，预计2025年将贡献部分营业收入。
    锚定汽车关键零部件业务，专注打造公司成长新增长极，并逐步扩大供应链配套范围、开始向整车生产制造领域延伸。公司是国内少数具备发动机、插电式混合动力耦合器、纯电动车减速器、新能源汽车整车控制器的设计、开发、制造能力的独立汽车设计公司。1）动力系统方面，公司已具备生产电磁式DHT、电磁式离合器模块、减速器、增程器、多合一动力总成等产品的能力。其中，全球首创的电磁式DHT产品已于2024年8月与HDI签署了相关采购合同，合同金额不低于14.51亿元人民币，后续将逐步启动在手订单的量产交付工作；电磁离合器项目于2025年初正式进入量产阶段，已向某国内新能源汽车品牌量产交付，并收到国内某自主车企的定点通知，2025年下半年进入量产交付阶段；电驱动总成产品、减速器产品也陆续承接相关开发或制造订单；发动机及相关增程器产品已与越野车、商用车、船舶等领域的客户启动合作，开始启动设计、调试、试验等工作。2）高压电系统方面，公司与全球线束龙头矢崎中国子公司成立合资企业，围绕新能源汽车高压充配电系统及相关零部件开展业务合作；目前高压电系统零部件产品已涵盖BoostPDU、PDU、BDU等系列，其中的PDU已与客户开启业务合作。3）汽车电子方面，公司已与华为智能汽车BU达成智能车控模组合作意向，并成为其生态合作伙伴，未来有望在智能车控解决方案、赤兔智能汽车数字平台等方面达成新项目。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为13.68亿元、19.61亿元、28.00亿元，分别同比增长40.9%、43.3%、42.7%；归属于母公司净利润分别为0.49亿元、1.01亿元、2.01亿元，归属于母公司净利润增速分别为136.6%、108.5%、98.5%。2025-2027年预测EPS分别为0.10元、0.20元、0.40元，以2025年8月12日收盘价测算，对应PE依次为120.8X、58.0X和29.2X。在新能源汽车持续景气的大背景下，汽车市场发展有望稳中向好；公司作为国内领先的汽车研发解决方案供应商，在整车设计服务业务领域拥有丰富优质资源、且在手订单充裕，近年来又新拓核心零部件制造、整车出口等业务，新项目新定点或陆续进入量产阶段，为公司形成较大收入贡献；此外，公司还携手英伟达、华为等多家头部企业，共同探索AI在汽车、机器人、低空经济等领域的发展机遇。基于对于公司中短期及长期发展预期向好的判断，我们对公司进行首次覆盖，给予买入评级。
    风险提示：新能源汽车产业政策变化的风险、市场竞争的风险、技术开发风险、海外订单执行的风险、研发投入产业化风险、客户经营波动导致应收账款无法回收的风险等风险。