2024年年报点评：核心产品增长亮眼，盈利能力持续提升

马应龙(600993)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%（2023年非经常性损益0.91亿元，2024年0.17亿元，主要系2023年有资产处置收益）；扣非归母净利润5.11亿元，同比增长44.98%。表观归母净利润基本符合我们的预期，扣非归母净利润增速亮眼，经营质量良好。单Q4季度，公司实现收入9.36亿元（+35.58%，较2023年同期增长35.58%，下同），归母净利润0.71亿元（+183.84%），扣非归母净利润0.62亿元（+884.2%）。
    治痔产品稳健放量，大健康业务增长亮眼。分行业来看，2024年医药工业主营业务收入21.61亿元，同比增长17.82%。药线渠道整体经营能力提升明显，推动母公司营收同比增长超19.91%，其中治痔药品同比增长23.19%。大健康业务持续丰富卫生湿巾产品阵容，强化品类运营，依托内容营销，眼霜、湿巾等重点品类表现亮眼。2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元，美妆系列产品营收同比增长30%。
    医疗服务强化布局，医药商业优化结构。2024年医疗服务主营业务收入4.49亿元，同比增长30.15%，经营业绩保持稳健。2024年医药商业主营业务收入12.49亿元，同比增长14.81%，实现扭亏为盈。
    盈利能力提升，经营质量较好。2024年，公司主营业务毛利率提升至46.03%（+4.59pct，较2023年同期提升4.59个百分点，下同），其中医药工业毛利率提升至71.42%（+6.87pct），医药商业毛利率提升至8.72%（+2.55pct）。扣非后销售净利率为13.7%（+2.47pct），盈利能力有所提升。费用率方面，2024年，销售费用率为25.13%（+2.33pct），公司增强营销推广协同，线上线下多渠道进行品牌打造；管理费用率下降为3.07%（-0.44pct），经营效率有所提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到非经常性损益的调整，我们将公司2025-2026年的归母净利润由6.58/7.66亿元下调至6.32/7.30亿元，2027年预计为8.34亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X。公司为细分行业龙头，核心产品稳健放量，大健康业务态势良好，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

2024年年报点评：缴纳矿权出让收益+减值等拖累业绩，矿端紧张看好锡价上行

锡业股份(000960)
    事件：公司发布2024年报。2024年，公司实现营收419.73亿元，同比-0.91%；实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%，扣非归母净利润19.43亿元，同比+40.48%。单季度来看，2024Q4，公司实现营收127.60亿元，环比+22.25%，同比+46.64%；实现归母净利润1.61亿元，环比-66.74%，同比-48.63%；实现扣非归母净利润4.93亿元，环比+9.12%，同比+25.47%。
    量：2024年公司有色金属产量创历史新高，自给矿产量基本保持平稳。2024年公司有色金属产量36.10万吨，其中锡8.48万吨、铜13.03万吨、锌14.40万吨、铅1,848吨、铟锭127吨、金1,229千克、银145吨。自给矿产量基本保持平稳，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.21%、15.91%、72.72%。资源量方面，截至2024年12月31日公司保有资源储量锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.10万吨、铟4,821吨、三氧化钨量7.78万吨、铅金属量9.63万吨、银2,460吨，24年勘探新增金属资源锡1.76万吨、铜3.48万吨。25年产量指引稳中有增，2025年计划产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨。
    价：2024年锡、锌、铜金属价格同比均显著增长。2024年，锡均价约24.83万元/吨，同比增长16.92%，锌均价约2.33万元/吨，同比增长8.60%，铜均价约7.51万元/吨，同比增长10.31%。2024Q4，锡价环比略微下行，锌价环比上行，铜价环比持平。2024Q4，锡期货收盘价均价为25.05万元/吨，环比-0.94万元/吨，锌期货收盘价均价为2.52万元/吨，环比+0.17万元/吨，铜期货收盘价均价为7.54万元/吨，环比基本持平。2024Q4，锡精矿加工费（云南40%）均价为14992元/吨，环比-1539元/吨；国产锌精矿加工费均价为1571元/吨，环比基本持平；铜精矿TC指数均价为10.69美元/吨，环比+4.44美元/吨。
    缴纳矿权出让收益和减值等拖累业绩。公司针对卡房分矿采矿权和老厂分公司采矿权出让收益合计缴纳3.68亿元，预计对归母净利润影响-2.82亿元；公司对采选分公司塘子凹矿采矿权、卡房分公司采矿权应缴纳的采矿权出让收益进行预估，金额约为1.82亿元，预计对归母净利润影响-1.55亿元，矿权出让收益合计对2024年度归母净利润影响-4.37亿元。2024年公司计提资产减值准备、固定资产报废、坏账及债务核销等合计影响利润总额-4.93亿元，对归母净利润影响-4.39亿元。
    战略合作进一步巩固锡行业龙头地位。2024年，公司与全球第五大精锡生产商印尼PT蒂玛签订战略合作框架协议，推动云锡与PT蒂玛在全球市场信息交流、贸易技术合作等方面实现共赢；公司与内蒙古克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，增强公司对国内锡资源的整合能力；公司与兴业银锡签署《战略合作框架协议》，有望保障公司锡矿原料供应，并有助于在锡矿勘探开发领域进行合作获取优质矿产项目。
    投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。目前锡供给侧扰动不断，缅甸地震影响复产进度、刚果金战乱影响非洲锡矿供应，供应紧张局面加剧，需求侧电子需求稳步复苏，叠加光伏迎抢装需求、新能源汽车需求快速增长，锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.71/25.06/25.53亿元，对应2025年4月7日的PE分别为10X/9X/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

业绩逆势增长，研发投入明显加大

尚太科技(001301)
    公司2024年实现收入和利润双增长，且单Q4收入和利润增速超全年。在行业价格水平较低的情况下，公司2024年营业收入、净利润等核心盈利指标逆势增长，实现了较好的业绩表现。
    24年：收入52亿元，YOY+19%，归母净利润8.4亿元，YOY+16%，扣非净利润8.1亿，YOY+13%。
    24Q4：收入16亿元，YOY+32%，QOQ+5%，归母净利润2.6亿元，YOY+68%，QOQ+18%，扣非净利润2.4亿元，YOY+46%，QOQ+6%。2024年公司实现负极材料销售量21.65万吨，同比增长54%。2024年，公司负极材料销售收入47亿元，同比增长26%，毛利率23.81%，YOY-3.4pct。我们测算下来，负极平均单价在2.2万元/吨，同比下降18%。
    从费用端看，公司2024年期间费用（销售+管理+研发+财务）在3.2亿元，YOY+29%，其中增量较大的为研发费用，2024年研发费用达1.75亿元，YOY+41%，主要系公司执行差异化产品竞争策略，研发新一代人造石墨负极材料产品以及硅碳负极材料产品，相应物料、人工等研发投入增加。
    产能上，公司2024年2月起，公司在石家庄市无极县建设了北苏二期年产10万吨负极材料一体化项目，在项目过程中采取最新的设计理念，大幅引入和采用新设备，进一步提高了生产效率，同时积极探索原有设备的信息化、智能化、自动化转型，持续压低生产成本，巩固成本优势，截至3月15日，北苏二期项目已实现生产运转。
    投资建议：考虑到公司24年业绩超预期（此前我们预测为7.4亿），我们上调25-26年归母净利润为10、12.5亿元（上次预期8.8、10.8亿元），预计27年实现归母净利润15.3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期、负极价格下降超预期、行业竞争加剧导致盈利能力下降。

2024年营收/归母净利润较快增长，零整协同+多轮驱动战略展望佳

蓝思科技(300433)
    公司发布2024年年报，营收/归母净利润均实现较快增长。公司产业链垂直整合取得有效成果，在“消费电子+智能汽车+人形机器人”的多轮驱动战略指引下，新增长点多。我们认为公司经营展望佳，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年营收较快增长，毛利率微降，主因组装业务快速增长。2024年公司营收699.0亿元，同比增长28.3%；归母净利润36.2亿元，同比增长20.0%；扣非归母净利润32.9亿元，同比增长46.3%毛利率15.9%，同比降低0.7个百分点；净利率5.3%，同比降低0.3个百分点。单四季度营收236.7亿元，同比增长14.4%；归母净利润12.5亿元，同比下降8.7%；扣非归母净利润11.9亿元，同比增长47.0%；毛利率13.7%，同比下降0.6个百分点；净利率5.4%，同比下降1.3个百分点。公司2024年营收增长的主要原因，是垂直整合战略发挥成效，组装业务同比快速增长，并导入了更多自有外观件、结构件和功能模组。同时，公司降本增效效果显著，管理/销售/财务费用率分别同比下降0.63/0.23/0.52个百分点。
    各项主要业务均实现了稳步增长。分业务看，智能手机与电脑类业务营收577.5亿元，同比增长28.6%，毛利率15.1%，同比降低0.5个百分点，主要在整机组装业务导入了新品类和新项目，以组装业务为主的湘潭蓝思营收增幅达97.4%；智能汽车与座舱类业务营收59.3亿元，同比增长18.7%，毛利率10.2%，同比下降5.3个百分点，因中控模组、仪表面板、智能B柱与C柱、充电桩等较快增长；智能头显与穿戴类业务营收34.9亿元，同比增长12.4%，毛利率19.8%，同比提升4.6个百分点，因公司的外观件、结构件在多款高端AI眼镜和头显上实现应用；其他智能终端业务营收14.1亿元，同比增长754.2%，毛利率19.8%，同比提升8.3个百分点，主要因公司的整机开发、精密制造、自动化整机组装能力优势，在短期内为客户实现从构想到大规模量产。
    纵向看，产业链垂直整合取得有效成果，公司竞争优势得到强化。消费电子方面，整机组装领域获得较大进展，带动湘潭蓝思的营收同比增长近翻倍；人形机器人方面，公司可以为客户提供一站式垂直整合服务，同时配合客户开发或自研各类零部件和模组，持续导入自有零部件和模组，提升单机价值量；AI/AR眼镜方面，蓝思科技是Rokid眼镜的整机组装合作伙伴，从镜架、镜片功能模组到全自动组装全链条覆盖，同时公司在智能眼镜核心组件，如光波导材料、微纳加工等关键技术路线取得突破，纳米微晶玻璃等技术能有效加强AI眼镜的效果。未来公司组装业务规模有望持续增长，带动公司玻璃、金属结构件与模组的自采率提升，全产业链进一步垂直整合可期。
    横向看，“消费电子+智能汽车+人形机器人”的多轮驱动战略指引下，公司新增长点多。在智能眼镜领域，公司与全球AI眼镜企业Rokid达成战略合作，公司提供全链条零部件制造和整机组装服务；同时公司与Rokid战略协同从业务合作拓展至股权投资、合作基金等股权层面，为AI眼镜的加速发展做好布局；在折叠屏领域，公司已掌握上下折、左右折、多折的UTG和CPI核心制造工艺，具备保护膜及贴合、铰链、钛铝合金中框及玻璃背板等组合贴装能力，已应用在国内重要安卓客户的量产机型；在人形机器人领域，公司已与国内头部机器人公司合作，为多家人形机器人公司提供一站式垂直整合服务，公司组建专门团队研发人形机器人关节、灵巧手、躯干、头部壳体及面罩等结构件、模组。2025年1月21日，蓝思科技成功批量交付灵犀X1人形机器人相关产品。
    估值
    因公司消费电子组装业务增长速度略超此前预期、但毛利率略低于预期，我们小幅调整公司盈利预测；同时考虑美国的新关税政策，带来不确定性，对公司的影响暂时较难评估。综合考虑，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为50.46/63.32/70.81亿元，对应每股收益1.01/1.27/1.42元，对应市盈率22.3/17.8/15.9倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    汇率波动的风险、管理融合的风险、宏观经济波动的风险、客户相对集中风险、关税政策带动供应链风险。

公司简评报告：汽车电子需求持续旺盛，拟收购贝特电子完善业务版图

扬杰科技(300373)
    投资要点
    事件概述：扬杰科技发布2024年年报。2024年公司实现营业收入60.33亿元（yoy+11.53%），实现归母净利润10.02亿元（yoy+8.50%），实现扣非归母净利润9.53亿元（yoy+35.43%），综合毛利率33.08%（yoy+2.82pcts）。2024Q4，公司实现营业收入16.10亿元（yoy+17.57%，qoq+3.30%），实现归母净利润3.33亿元（yoy+8.93%，qoq+36.47%）实现扣非归母净利润3.00亿元（yoy+230.97%，qoq+29.45%），综合毛利率38.75%（yoy+10.29pcts，qoq+5.16pcts）。
    2024Q4业绩亮眼，原因主要系公司下游汽车电子等领域需求旺盛、海外市场大幅复苏、“两新”政策刺激等因素叠加，同时公司积极进行成本管控，运营管理能力显著上升。公司2024Q4单季营收达历史新高，归母净利润为近两年来历史高点，毛利率也达到了近7年以来的高点，主要有以下几方面原因：（1）从公司产品下游细分市场需求看，消费、工业等与国民经济息息相关的领域受到国家“两新”政策引导，需求复苏明显，且政策刺激效果或将延续至2025年；汽车电子在整体营收中份额持续走高，订单量的迅猛增长以及公司IDM模式的规模效应抵消了2024年初价格竞争的影响，2024全年汽车电子营收同比增长超过60%；AI服务器作为新兴应用领域，公司的MOS、保护器件产品均能适用相关场景，目前处于供不应求状态，已给营收带来一定贡献；光伏市场有一定下滑，营收份额也有所下降，但公司积极调整产品结构，使整体业绩实现增长。（2）海外市场在2024上半年略有疲软，但下半年持续发力，带动全年海外业务增速超过公司整体平均增长，公司实行“多品牌”+“双循环”及品牌产品差异化的业务模式，“MCC”品牌产品主打欧美市场，2024年公司持续推进国内外电商业务模式，线下和线上相结合，全球化渠道布局，不断拓展海外业务。（3）从成本管控方面看，公司构建扬杰精益运营体系（YBS），通过物流优化、OEE改善，现场看板及问题快速解决方法导入，深化具有扬杰特色的精益管理体系，2024年，公司直接人效同比提升14%，设备综合利用率同比提升8.2%。
    产线稼动率高企，扩产节奏持续，充分发挥公司Fabless与IDM并行的优势。2024年初价格优势带来的充沛订单让公司产线稼动率自二季度起一直维持高位，且从三季度开始持续扩产，截至2024年末，公司在全球多个国家/地区设立了在地化研发、制造与销售网络，其中研发中心5个、晶圆与封测工厂15座，拉晶与外延厂3座。2024年公司首条SiC芯片产线建成并投产。2024年公司首个海外封装基地MCC（越南）工厂一期正式通线量产，首批两个封装产品良率高达99.5%以上，预计于2025年上半年实现上量满产，目前二期项目也已经启动，预计于2025年6月份实现量产。
    拟收购贝特电子完善公司保护器件布局，与公司现有业务具备协同效应。2025年3月26日公司发布公告拟通过向特定投资者发行股份及支付现金的方式购买东莞市贝特电子科技股份有限公司100%股份，发行价格36.25元/股，贝特电子主营电力电子保护元器件，主要对电子电路系统进行过流和过温保护，并逐步开拓过压保护元器件，与公司的过压保护产品同属于电力电子保护元器件大类，和公司目前的功率器件产品既有功能交叉，又能够共同为用电场景和设备提供电流电压处理服务，且下游应用场景基本重叠，具备协同效应。2024年度贝特电子净利润约为1.52亿元（未经审计），预计收购完成后，公司的运营管理和研发能力或能充分赋能贝特电子相关业务，并完善公司现有产品布局。
    投资建议：公司产品下游需求旺盛，随着产能逐步爬坡，业绩有望持续向好。预计公司20252026、2027年营收分别为70.87、82.65、95.19亿元（2025、2026年原预测值分别是71.2986.19亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为12.29、14.78、17.36亿元（2025、2026年原预测值分别是11.28、16.63亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为21、17、15倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）产能爬坡不及预期；2）市场竞争加剧；3）国际贸易政策收紧。

盈利端高增，看好公司多元化与国际化发展

柳工(000528)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    公司发布2024年年报，2024年全年实现营业收入300.63亿元，同比增长9.24%；实现归母净利润13.27亿元，同比增长52.92%；加权平均净资产收益率为7.93%，较2023年上升2.53pct。单季度来看，2024年第四季度，柳工实现营业收入72.07亿元，同比增长12.52%；归母净利润为0.06亿元，同比减少84.55%；扣非后归母净利润为-0.72亿元。
    工程机械板块加速拓展，新兴业务培育新增长极
    报告期内，公司工程机械板块全面跑赢行业，市场份额同比再提升。土方机械产品全球累计收入同比增长15%，实现国内国际市场双增长，其中国内市场份额同比提升1.3pct。具体来看，装载机业务国内市场份额稳居第一，海外新兴市场增量显著，CLG8128H型装载机及以上大型机销量同比提升230%，电动装载机全球销量同比增幅194%。挖掘机业务，销量增速优于行业27个百分点，出口销量增速优于行业15个百分点，产品也实现了超大型、大型、轮式、电动、细分市场全覆盖。平地机业务，国内整体毛利水平提升5个百分点，海外市场份额提升2个百分点。新兴业务板块，矿山机械业务全年销售收入同比超60%；高空机械业务出口增长超150%；农机方面，首台200马力动力换挡拖拉机LT2004-BP成功下线，标志着柳工在动力换挡技术上实现重要突破，动力换挡、混电技术大马力重型高端拖拉机产品实现批量上市。海外渠道建设进一步提升，国际化业务高速发展
    2024年公司海外实现营收共计137.60亿元，同比+20.05%，海外毛利率同比提升1.51pct。截至2024年底，公司累计经销商近400家，网点数量超过1300个，渠道覆盖率已增长至接近70%，可为超过180个国家和地区的客户提供支持和服务。其中，新兴市场收入同比增长超过30%，非洲、南亚、中东等区域保持强劲增长势头，未来有望向上打开成长空间。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，修改之前的盈利预测为：2024-2026年营业收入预测维持不变，为345.59/399.80/463.22亿元（2025-2026年前值为350.23/405.64亿元）；归母净利润预测为19.83/25.56/32.63亿元（2025-2026年前值为21.65/27.72
    亿元）；以当前总股本20.19亿股计算的摊薄EPS为0.98/1.27/1.62元（2025-2026年前值为1.09/1.40元）。当前股价对应的PE倍数为11/9/7倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。

赴港上市稳步推进，新品旺季催化可期

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：4月3日公司向香港联交所递交发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市申请。
    港股上市着眼于国际化战略，持续巩固龙头地位。我们认为，公司登陆香港资本市场，有助于连接国际投资者、建立跨国品牌认知，为东南亚等海外市场扩张铺路，进一步提升综合竞争力。海外业务进展方面，目前公司已在印度尼西亚和越南设立子公司，预计2026年-2027年产能将逐步释放，看好本土化运营能力打磨打开中长期海外业务增长空间。
    单品打造能力持续验证，关注旺季动销催化。公司2025Q1推出果味茶饮料——“果之茶”，包装规格为1L装，终端零售价在5元左右，并且延续“1元乐享”活动，渠道利润空间充足，进一步提升新品终端推力。结合渠道反馈，果汁茶销售表现优异、3月单月销售环比大幅提升。25年公司已将冰冻化上升为内部战略、是未来多品类发展必须打造基础设施，投放规划更为务实：1是根据业务员日度KPI达成（如终端网点拜访频率、客情维护情况）、网点单点产出量等指标精准筛选有潜力的网点进行布局；2是切实考虑冰柜投放能耗采买智能化、低能耗冰柜，并在学校周边、工业园区、城市主干道等地尝试智慧化、智能化冰站/冰柜，通过摄像头验证动销数据准确性。投放节奏方面，目前冰柜投放进度良好符合公司预期。公司渠道优势稳固，看好新品性价比冰冻化赋能下销售表现，考虑国内有糖茶行业空间、主流饮料企业茶饮料单品增速和生命周期，果之茶有望打造又一爆品切割茶饮料市场，持续关注渠道铺货进展和旺季动销催化。
    盈利预测与投资评级：根据尼尔森IQ数据，2024年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%，全国市场销售额份额占比从30.9%上升至34.9%，公司作为饮料赛道龙头，市占率和销量稳步提升，考虑3月开学季及天气转暖，叠加公司较早开始冰冻化陈列竞赛，预计25Q1开门红有望顺利实现。我们维持2025-2027年归母净利润为44.8/58.0/70.8亿元，同比+35%、29%、22%，对应PE为30、23、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格低位向上波动风险，增速回落估值反应过激风险，食品安全风险等。

2024年年报点评：利润端增长显著，新型备件产品推广顺利

耐普矿机(300818)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收11.2亿元，同比增长19.6%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长45.5%；实现扣非净利润1.1亿元，同比增长40.0%。Q4单季度来看，实现营收2.0亿元，同比减少30.3%，环比减少31.8%；实现归母净利润-388.7万元，去年同期为-82.3万元。2024年业绩整体表现亮眼。
    备件业务拓展顺利，新产品有望打开成长空间。2024年，公司矿用橡胶耐磨备件实现收入6.1亿元，同比+12.7%，公司自研橡胶复合备件在耐磨性、耐腐性、环保性等诸多方面优于传统金属材料备件，新型锻造复合衬板推广顺利，有望打开公司成长天花板。目前新型锻造复合衬板已成功在西藏某大型矿山半自磨机全套装机使用，相较于传统金属备件寿命提升显著。选矿系统方案及服务实现收入2.0亿元，同比+65.9%，主要来源于额尔登特EPC项目收入确认。矿用金属备件实现收入1.5亿元，同比+53.7%，毛利率为32.9%，同比+9.1pp。选矿设备实现收入1.3亿元，同比持平，毛利率为33.4%，同比+7.2pp。矿用管道实现收入0.3亿元，同比-38.7%。
    盈利能力有望持续提升，可转债利息及股份支付费用短期限制利润增速。2024年，公司毛利率为37.4%，同比+0.9pp，净利率为10.7%，同比+1.7pp，期间费用率为23.8%，同比-1.0pp。2024年，公司计提可转债利息及员工持股计划股份支付费用合计约3000万元，压制利润释放。随着海外市场及高毛利备件产品持续拓展，公司盈利能力有望进一步提升。
    国际化布局持续推进，海外产能陆续释放。2024年，公司海外业务实现收入7.6亿元，同比+46.1%，占比提升至67.6%。公司海外市场订单不断突破，其中非洲区域同比+125%，亚太中东区域同比+77%，拉美区域同比+58%（不含美伊电钢）。全球布局方面，公司赞比亚生产基地于2024年10月建成投产；智利工厂主体工程基本完成，预计在2025Q4建成投产；秘鲁工厂已开工建设，海外项目建成后将形成以亚洲、非洲、欧洲、南美洲均有生产、服务中心的全球化战略布局。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4、1.9、2.6亿元，对应当前股价PE分别为27、20、15倍，未来三年归母净利润复合增速为31%。公司海外布局快速推进，新型锻造复合衬板相较于传统金属备件优势显著，给予公司2025年35倍目标PE，目标价29.05元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧、汇率波动等风险。

沪电股份：2024年业绩高速成长，企业通讯板市场领军企业

沪电股份(002463)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年度报告
    2024年公司整体实现营业收入约133.42亿元，同比增长约49.26%。公司实现归属于上市公司股东的净利润约25.87亿元，同比增长约71.05%。其中PCB业务实现营业收入约128.39亿元，同比增长约49.78%;同时随着PCB业务产品结构的进一步优化，2024年PCB业务毛利率提升至约35.85%，同比增加约3.56个百分点。
    得益于消费电子回暖以及人工智能、高速网络及汽车智能化等多重因素为产业链注入了新动能，新兴需求涌现，全球PCB产业从2023年的低谷中强劲复苏，产值重回正增长区间，并呈现出技术升级的明显特征。
    企业通讯板市场高速成长
    2024年，受益于人工智能和高速网络基础设施的强劲需求，公司企业通讯市场板实现营业收入约100.93亿元，同比大幅增长约71.94%，企业通讯市场板毛利率同比提高4.09个百分点。公司基于差异化发展战略，向来高度重视产能结构、产品结构以及客户结构的优化布局，力求其与市场的中长期需求实现动态适配。
    2024年上半年，公司AI服务器和HPC相关PCB产品同比倍速成长;2024年下半年，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，环比增长超90%。2024年公司企业通讯市场板营业收入中，AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%;高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%。
    AI芯片需求强劲，芯片持续迭代带动PCB领域需求
    服务器PCB产品需要与服务器芯片保持同步代际更迭，产品生命周期一般在3-5年，成熟期一般在2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，服务器PCB产品也需要相应升级。根据广合科技的招股书显示，不同的服务器芯片，不同的产品架构，对应的PCB的层数不同，对应的板厚和厚径比均随着芯片的不同和迭代有相应的变化。
    汽车板业务稳健增长，智能化是市场重要趋势
    2024年公司汽车板整体实现营业收入约24.08亿元，同比增长约11.61%，但因受价格竞争、原物料价格波动、胜伟策汽车板业务尚未全面扭亏等因素影响，汽车板毛利率同比减少约1.20个百分点。其中公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、P2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2023年的约25.96%增长至约37.68%。
    汽车电动化和智能化不断促进PCB行业需求
    根据TrendForce的数据统计和预测，车用PCB产值成长主力来自电动车渗透率提升，纯电动车（BEV）每车平均PCB价值约为传统燃油车的5~6倍，其中车内PCB价值含量最高者为电控系统，约占整车PCB价值的一半，而电控系统中的BMS（电池管理系统）目前主要采用线束连接。在电动车轻量化趋势下，未来将逐步采用FPC（软性印刷电路板），将进一步增加电控系统的PCB价值含量。
    随自动驾驶等级和渗透率持续提升，平均每车配备镜头及雷达等电子产品数量也将不断增加，目前车用PCB以4~8层板为主，而自驾系统多采单价较高的HDI板其价格约为4~8层板的3倍，L3以上自驾系统配备的LIDAR所采用的HDI价格可达数十美元，亦为未来车用PCB产值增量的主要来源。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别实现157.71亿元、191.80亿元、221.53亿元；归母净利润2025-2027年分别实现33.20亿元、42.52亿元、49.17亿元。相比此前2025-2026年预计的营业收入为147.11亿元和171.47亿元；2025-2026年原预计的归母净利润33.11亿元和39.44亿元有所提升。主要系海外产能持续提升。对应2025-2027年PE分别为17.83X/13.92X/12.04X。沪电股份是AI算力时代，服务器中PCB重要供应商，考虑公司产品盈利能力较强，且营收持续稳健增长，同时公司持续扩大服务器应用产能。维持买入评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

核心业务稳健增长，创新管线持续丰富

恩华药业(002262)
    2024年年报
    2024年,公司实现营业总收入56.98亿元,同比增长13.01%;实现营业利润13.37亿元,同比增长13.04%;利润总额12.97亿元,同比增长10.96%;实现归母净利润11.44亿元,同比增长10.28%。
    创仿并重,各项业务稳健增长
    分业务来看,2024年,公司麻醉类产品实现收入30.60亿元,同比增长13.22%,占公司营业收入的53.70%,毛利率88.55%(+0.23pct);精神类产品实现收入12.02亿元,同比增长10.12%,占公司营业收入的21.10%,毛利率78.69%(+1.71pct);神经类产品实现收入2.21亿元,同比增长74.61%,占公司营业收入的3.88%,毛利率70.74%(+1.16pct);商业医药业务实现收入7.80亿元,同比增长10.07%,占公司营业收入的13.69%,毛利率15.61%(-1.71pct);原料药业务实现收入1.82亿元,同比增长25.15%,占公司营业收入的3.20%,毛利率40.92%(+4.09pct)。
    注重高质量创新,中枢神经领域创新优势显著
    公司注重高质量创新,开发中枢神经创新药和具有显著临床优势的高端递药系统。2024年,公司投入科研经费7.21亿元,同比增长17.48%,营收占比12.66%。目前在研科研项目70余个。创新药在研项目共14个,其中完成III期临床研究项目1个(NH600001乳状注射液,预计2025H1提交NDA);开展Ⅱ期临床研究项目3个(NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液);完成或开展Ⅰ期临床研究项目4个(YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片),其余项目均处于临床前研究阶段。仿制药重点项目共52个,其中获得仿制药生产批件及新增规格补充申请批件7个,仿制药申报生产在审评项目5个,仿制药获得临床试验通知书项目4个。另外开展一致性评价项目10个,其中通过一致性评价4个,一致性评价在审评项目2个。近3年,公司获批中枢神经药物1类创新药临床批件5项,在该领域数量国内第一。公司的创新药管线为未来的业绩增长提供了有力支撑。
    投资建议:
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.31元、1.55元和1.79元,对应的动态市盈率分别为16.93倍、14.29倍和12.37倍,公司作为国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的上市企业和国家定点麻醉类和精神类药品生产基地,在国内中枢神经领域药物品种最多、品规最全。随着创新药研发管线的不断推进,公司的行业竞争力有望进一步提升。维持买入评级。
    风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险AVIC

收入快速增长

浪潮信息(000977)
    事件：公司发布2024年年报，收入1147.67亿元，同比增长74.24%；归母净利润22.92亿元，同比增长28.55%；扣非后的净利润为18.74亿元，同比增长67.59%。
    服务器需求增长迅速，费用率进一步降低。2024年，公司毛利率为6.85%，相对于去年同期下降了3.16pct，净利率为2.00%，相对于去年同期下降了0.73pct。公司销售、管理、研发费用率之和为5.02%，相对于去年同期下降了3.01pct。公司收入快速增长系客户需求增加，公司服务器销售增长。
    公司持续保持行业领先地位。2024年，服务器全球第二，中国第一；2024年，存储装机容量全球前三、中国第一；2024年，液冷服务器中国第一；2024年上半年，边缘服务器中国第一。面向AI，公司开发推出了企业大模型开发平台“元脑企智”EPAI（EnterprisePlatform of AI）、“源2.0-M32”开源大模型、AI通用服务器NF8260G7以及了国内首款42kW智算风冷算力等诸多产品。
    AI势头持续。在2025年GTC上，AI芯片龙头Nvidia发布了行业新品Blackwell Ultra GPU以及开源推理框架Dynamo，推动行业持续发展。Deepseek的爆发以及国内阿里、字节的算力持续投入，都为国内AI算力行业的增长奠定了基础。
    投资建议：AI算力需求预计仍然保持旺盛。预计2025-2027年公司的EPS分别为2.12\2.60\3.12元，维持“买入”评级。
    风险提示：AI服务器不及预期；海外发展不及预期；行业竞争加剧。

海外市场加速拓展，工业AI进展迅速

中控技术(688777)
    事件描述
    3月31日，公司发布2024年年报，其中，2024全年公司实现收入91.39亿元，同比增长6.02%；全年实现归母净利润11.17亿元，同比微增1.38%，实现扣非净利润10.38亿元，同比增9.51%。2024年第四季度公司实现收入28.02亿元，同比减少4.73%；第四季度实现归母净利润4.00亿元，同比减1.98%，实现扣非净利润3.82亿元，同比微增1.12%。
    事件点评
    业务结构调整推动毛利率持续提升，控费效果显著带动利润增长。分产品看，受益于控制系统设备更新政策，公司工业自动化及智能制造相关产品整体景气度较好，2024年控制系统（控制系统及控制系统+仪表）实现收入
    37.33亿元，同比增长7.87%，工业软件（工业软件及控制系统+软件+其他）实现收入26.53亿元，同比增20.70%，仪器仪表实现收入6.43亿元，同比增3.48%。分行业看，得益于下游需求持续增加，公司优势行业石化和化工全年收入分别增长10.59%和5.89%，而随着公司重点挖掘油气等新兴行业需求，2024年油气行业收入增长47.84%。同时，2024年以来公司毛利率持续提升，全年毛利率达33.86%，较上年同期提高0.68个百分点，主要是由公司进行战略调整并剥离部分低附加值业务所致。在利润端，随着公司全面深化数字化转型，运营管理能力持续提升，2024年公司期间费用率较上年同期降低1.01个百分点。2024年公司税后GDR汇兑收益为0.25亿元，小于上年同期的1.06亿元，而剔除GDR汇兑损益后公司实现归母净利润10.92亿元，同比增长9.60%，实现扣非净利润10.12亿元，同比增长20.26%。
    海外本地化运营能力进一步提升，国际市场加速开拓。2024年公司海外业务实现收入7.49亿元，同比增长118.27%，占主营业务收入约8.25%。公司着力布局东南亚、中东、中亚、欧洲、美洲、日本等地区，已在新加坡、
    沙特阿拉伯、哈萨克斯坦、加拿大、日本等国家设立21家子公司，2024年公司在泰国、加拿大、马来西亚、哈萨克斯坦、印尼新设了5家5S店，并且中控国际运营公司也已在新加坡正式开业，公司的海外本地化运营能力进一步提升。与此同时，公司持续突破海外市场，2024年新签海外合同13.55亿元，同比增长超35%，并与沙特阿美、印尼国家石油Pertamina、马来西亚国家石油Petronas等头部客户持续深化合作，其中，2024年公司实现沙特市场首个DCS项目应用突破，并取得Pertamina集团CSMS最高级别等级认证并中标其液化天然气（LNG）罐区储罐项目。
    工业AI领域进展迅速，TPT大模型持续落地，机器人业务线正式建立。具体来看：1）2024年6月公司重磅推出流程工业首款时序大模型TPT，目前已在万华集团、中国石化镇海炼化等40多家客户取得突破性应用，涉及氯碱、热电、石化等工厂及装置场景，帮助客户达成系统自控率95%以上，并实现50%以上的效率提升；2）2024年公司机器人业务实现0到1的突破，全年实现收入0.56亿元，新签订单1.67亿元，目前已突破沙特阿美、日本三菱、泰国石油PTT、马来西亚恒源石化HRC等国际高端客户，并成功中标沙特阿美MultifunctionRobot、安徽翔晟新材料智慧物流、镇海炼化智能巡检等项目。
    投资建议
    公司作为国内流程工业制造领军者，快速开拓海外市场，有望带来业绩的持续增长，预计公司2025-2027年EPS分别为1.67\1.95\2.21，对应公司4月3日收盘价52.38元，2025-2027年PE分别为31.40\26.81\23.71，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    研发进展不及预期，核心人才流失风险，市场竞争加剧风险，海外市场经营风险。

2024年报点评：生物质减值落地，节能核心业务增长稳定

南网能源(003035)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报，实现营业收入31.55亿元，同比增长5.58%；归母净利润-0.58亿元，同比减少118.71%；扣非归母净利润-1.05亿元，同比减少134.40%；加权平均ROE同比降低5.59pct，至-0.87%。
    工业、建筑节能核心业务增长稳定。2024年公司实现营业收入31.55亿元（同比+5.58%），毛利润11.58亿元（同比+16.5%），毛利率36.7%（同比+3.5pct），分业务来看，2024年，1）工业节能业务：实现营收16.42亿元，同比+11.7%，毛利润8.63亿元，同比+7.74%，毛利率52.56%，同比-1.9pct，作为公司成熟优势业务，公司聚焦行业前景好、持续经营能力强、能耗高的重点行业加大业务拓展力度，工业节能收入毛利稳定增长。2）建筑节能业务：实现营收9.49亿元，同比+4.89%，毛利润1.40亿元，同比-27.37%，毛利率14.78%，同比-6.57%，受个别节能项目节电量减少、项目改造成本增加等因素影响，毛利率略有下降；3）综合资源利用业务：实现营收3.28亿元，同比-16.12%，毛利润0.95亿元，同比+225.23%，因生物质综合资源利用项目战略调整退出及部分农光互补项目受电网限电等存在一次性减利等影响，综合资源利用板块收入下滑。公司聚焦核心节能业务，表观业绩受到生物质业务减值影响，剔除生物质影响，2024年公司实现利润总额6.90亿元，归母净利润5.43亿元，核心业务稳健成长。
    生物质减值落地，重回成长。2024年公司资产减值与信用减值合计6.94亿元（23年同期0.94亿元），其中，对应收可再生能源补贴款计提减值约2.48亿元，生物质项目资产计提减值约3.11亿元，其他资产计提减值1.35亿元。生物质综合利用业务因农林生物质行业普遍面临的燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，项目运营效率低下，影响报表利润，拖累报表质量。2024年公司坚持战略调整退出生物质综合资源利用业务，发展重心聚焦节能优势主业。公司报表压力释放质量提升，优质节能业务成长性得到体现。
    装机规模同增32%，分布式光伏项目储备充足。2024年公司总装机容量308.46万千瓦，同比+31.76%，新投产机组装机容量40.98万千瓦，在建项目计划装机容量85.73万千瓦，项目储备充足。
    现金流管理良好，经营活动现金流同增39%。2024年公司经营净现金流14.28亿元（同比+38.62%）；投资净现金流-24.73亿元（23年同期-26.87亿元）。根据公司公告2025年工作计划，预算2025年对外投资计划超30亿元。
    盈利预测与投资评级：2024年生物质减值落地，后续减值风险小，聚焦核心节能业务。我们上调2025/2026年归母净利润预测从3.71/4.97亿元至4.8/5.6亿元，预测2027年归母净利润6.7亿元，对应PE为34/29/24倍（2025/4/3），维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

产品销量稳步增长，项目建设顺利推进

华鲁恒升(600426)
    投资要点
    事件1：2025年3月底，荆州市生态环境局发布了华鲁恒升（荆州）有限公司年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目（重新报批）环境影响报告书报批前的公示。
    事件2：2024年，华鲁恒升实现营收342.26亿元（同比+25.55%）；实现归母净利润39.03亿元（同比+9.14%）；实现扣非净利润38.70亿元（同比+4.49%）。2024Q4实现营收90.46亿元（同比+14.31%，环比+10.26%）；实现归母净利润8.54亿元（同比+31.61%，环比+3.52%）；实现扣非净利润8.11亿元（同比+1.38%，环比-1.38%）。
    产品销量稳步增长，季度环比持续修复。2024年，公司主营四大业务板块：新能源新材料/化学肥料/有机胺/醋酸及衍生物，销量分别同比+17.12%/+44.54%/+12.62%/+116.72%，营收分别同比+6.18%/+28.56%/-6.13%/+98.34%。公司凭借低成本煤气化技术优势、柔性联产能力及稳定客户资源，在行业整体承压背景下仍保持较高毛利率水平，并通过原料煤价下降，扩大利润空间。公司保持运营稳中有进的良好势头，行业竞争力得到进一步巩固。
    统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设：2024年，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产；酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。
    盈利预测与投资评级：由于公司主营产品处于周期底部，并且考虑到公司后续项目投产进度，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至43、47亿元（此前为55、68亿元），新增2027年归母净利润预测值为51亿元。按2025年4月3日收盘价，对应PE分别11、10、9倍。看好公司优异的成本管控能力及未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动和油价下行风险；产品需求不及预期；行业产能大幅扩张；煤炭价格剧烈波动。

24年业绩稳健增长，其他品类实现放量

海天味业(603288)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为269.01/63.44亿元（同比+9.53%/+12.75%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为65.02/15.29亿元（同比+10.03%/+17.82%）。
    主要品类稳健增长，其他类收入维持较高增长。2024年公司酱油/调味酱/蚝油/其他收入137.58/26.69/46.15/40.86亿元（同比+8.87%/+9.97%/+8.56%/+16.75%）；酱油/调味酱/蚝油销量分别同比+11.63%/+13.47%/+44.69%，吨价分别同比-2.48%/-3.09%/-24.97%。24Q4酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比+13.57%/+13.17%/+15.38%/+7.13%。公司主要单品均实现较好增长；其他产品收入维持较高增速，占比提升至16%。
    线上增速靓眼，经销商质量显著提升。2024年公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别为47.92/50.79/56.05/64.01/32.50亿元（同比19%/20%/22%/25%/13%，区域发展均衡。2024年线下/线上收入分别同比+8.93%/+39.78%），线上占比提升至5%。2024末经销商同比+116家至6707家，平均经销商收入同比+8.23%至375万元/家。
    盈利能力持续提升，费用支出加大。2024年公司毛利率/净利率分别同比+2.26/+0.65pct至37.00%/23.63%；毛利率提升主要系成本下降、精益及科技驱动成本控制等所致，净利率增幅小于毛利率增幅主要系销售费用/财务费用增加。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.74/+0.05/+0.49pct至6.05%/2.19%/-1.89%，销售费用率增加主要系人工支出和广告支出增加所致，财务费用率增加主要系利息收入减少所致。
    投资建议：展望25年，三大主力产品有望维持稳健增长，其他品类有望继续实现较快增长。同时公司在港股筹划上市和出海动作有望为公司带来品牌提升和销量新增量。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计25-27年营收分别为296/325/355亿元（25-26年前值为304/334亿元），增速为10%/10%/9%，归母净利润为70/78/86亿元（25-26年前值为70/77亿元），增速为11%/11%/10%，对应PE为32/29/26X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险。

首次覆盖报告：立足高压密铁锂，逐梦人形机器人

富临精工(300432)
    高压密LFP趋势向上，公司迭代降本持续争先。1）景气度：磷酸铁锂在动储领域市占率持续提升，伴随行业加速发展，我们测算了2024-2030年需求CAGR约25%，成长确定性强，同时行业已越过低点有望率先迎来反弹；2）趋势：高压密铁锂成技术新趋势带来量价齐升空间，行业供给有限，公司处于第一梯队，且已绑定宁德时代，业绩确定性强；3）工艺路线：公司为行业内唯一主打草酸亚铁法的企业，在生产高压密产品方面具备天然优势，同时与赣锋锂业等上游头部企业积极开展合作，通过合资建设产能实现降本，未来将具备技术、成本、订单等多维领先优势。
    新能源业务快速放量。公司传统汽车零部件领域覆盖先进动力传动相关核心零部件，其中电动VTT类已获得比亚迪、长城、通用五菱的项目定点，变速箱、喷嘴类电磁阀项目获得定点并布局海外市场斯里兰卡等，稳健经营造就底层支撑。公司同时顺应智能化、电动化趋势布局新能源汽车零部件，2020-2023年产销CAGR分别达107%/139%，其中电子水泵获取奇瑞、赛力斯定点。
    前瞻布局人形机器人，携手龙头赢未来。公司作为国内汽车精密零部件细分领域的龙头企业，在机器人关键硬件智能电关节上已布局预研产业，样机方案已完成，并进行小批量生产交付。25年公司计划投资1.1亿元建设1条机器人智能电关节模组生产线，24年起开启与头部企业智元新创等企业的紧密合作，未来电关节、精密减速器等相关业务有望快速落地发展。
    投资建议：公司高压密铁锂顺应高能量密度、快充等行业趋势，未来订单确定性强，布局上游加速降本，具备技术、成本、产能等多维度领先。同时公司立足汽车零部件业务，加快推进新能源产品的开发，并前瞻布局人形机器人未来产业。预计公司2024-2026年营收分别为82.03/138.03/181.86亿元，同比分别增长42.4%/68.33%/318%；归母净利润分别为4.24/9.96/11.99亿元，同比分别为扭亏为盈/135.0%/20.4%，EPS分别为0.35/0.82/0.98元/股，对应当前股价的PE分别为56.4/24.0/19.9倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：公司高压密产品市场推广不及预期、公司技术被新型电池技术替代、正极行业竞争加剧、汽车零部件市场竞争加剧的风险等。

公司首次覆盖报告：小模数齿轮翘楚，人形机器人传动新星

丰立智能(301368)
    小模数齿轮行业翘楚，机器人产能释放高弹性
    公司为国内小模数齿轮制造领军企业，主要业务为小模数齿轮及相关部件（精密减速器、微型齿轮箱等）；齿型技术包括锥形齿、伞齿、蜗轮蜗杆等，产品体系完备性全球领先，核心技术覆盖从齿形设计、热处理到检测全周期闭环，正向研发能力增强了客户粘性。微型齿轮作为减速器、齿轮箱的核心零部件，核心工艺均为齿轮啮合，不仅直接影响产品精度及寿命，同时生产设备及工艺高度同源。公司基于对微型齿轮多年积淀，拓展至人形机器人微型齿轮箱、减速器等传动领域，同时提前扩产，上市以来投入资金近6亿元，设备投入超1.4亿元，产能释放弹性大。我们预计2024-2026年公司归母净利润为0.19/0.43/0.94亿元，对应PE为441.4/197.9/90.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    微型齿轮技术壁垒高，获得博世集团等全球优质客户背书
    小模数齿轮是模数范围小于等于1mm的齿轮，加工精度需达到微米级，变形控制要求苛刻。由于齿轮加工过程中易产生变形，导致小模数齿轮加工难度极高，核心能力包括对于原材料理解、热处理变形控制、专业制齿设备生产及改造、刀具生产管理及齿轮量仪能力等，仅少数企业掌握全链条工艺，竞争格局优异。公司微齿轮加工能力受到博世集团、西门子等全球头部客户认可，其中博世集团是特斯拉核心供应商，同时也是公司第一大客户（2023年占公司收入26%），公司曾获其“全球供应商奖”。全球优质客户背书，为公司切入机器人赛道提供机遇。
    人形机器人传动新星，与星动纪元等客户深度合作
    小模数齿轮被广泛应用于减速器、微型齿轮箱及身体关节等领域，帮助机器人实现灵活运动。在减速器领域，公司兼具行星及谐波减速器两种技术方案，其中行星减速器深耕多年，与头部客户长期合作；谐波减速器技术路线与哈默纳科一致，包括齿形设计、加工设备、铜轮材料等，在量产降本阶段具备明显优势。在灵巧手领域，公司开发出微型齿轮箱（减速箱）和蜗轮蜗杆，具备微传动系统全套解决能力。公司与星动纪元等客户深度合作，星动纪元已在国内外头部客户中取得的大量五指灵巧手订单，公司的机器人传动能力得到市场验证。公司产能前置布局机器人赛道，随着人形机器人走向量产，成长天花板全面打开。
    风险提示：宏观经济波动；人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

25Q1销量突破100万辆，海外大增111%

比亚迪(002594)
    事件概述
    公司发布3月产销快报：3月汽车销售37.74万辆，同比+24.78%，25Q1累计销量100.08万辆，累计同比+59.81%。
    投资要点
    25Q1单季销量突破100万辆，同比+60%。公司3月汽车销售37.74万辆，同环比+24.78%/+16.90%。25Q1单季销量达到100.08万辆，同比+59.81%。分品牌，3月王朝网+海洋网销售35.06万辆，同比+22.3%；腾势销售1.26万辆，同比+22.8%；方程豹销售0.81万辆，同比+126.8%；仰望销售133辆。
    智能化加速，加速布局个性与豪华车型矩阵，Q1商用车同比增长689%。3月2日，公司协同大疆发布智能车载无人机系统“灵鸢”，未来将覆盖比亚迪旗下全品牌车型。3月公司持续推出新款车型，完善方程豹、腾势、仰望品牌车型矩阵。3月21日腾势N9上市，官方指导价38.98-44.98万元；3月27日仰望U7上市，官方售价62.8-70.8万元；3月31日方程豹钛3开启预售，预售价13.98-20.38万元。公司商用车销量得到大幅提升，3月销售0.60万辆，同比+624.76%，1-3月累计销售达1.47万辆，同比+688.53%。
    海外市场销量维持高增长，Q1累计出口同比提升111%。3月海外销量7.27万辆，销量占比提升至19.27%，1-3月累计出口20.61万辆，同比+110.51%，占比达到20.59%。公司持续推动海外布局，3月17日在塞尔维亚上市，引入海狮07EV、元UP、海豹、元PLUS、宋PLUS DM-i等多款车型，预计至年底再开三家销售和服务中心，同时3月在哥斯达黎加和玻利维亚推出首款插电式混动皮卡BYD SHARK。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计2025-2027年归母净利润分别为532.79/660.97/785.98亿元，同比分别+32.4%/+24.1%/+18.9%。2025年4月3日收盘价对应PE分别为20.39X/16.44X/13.82X。
    风险提示
    宏观经济波动风险，行业发展风险，市场竞争风险，政策变化的风险，原材料价格波动风险。

点评：多因素影响24年业绩承压，扣非利润下降4.66%

招商公路(001965)
    事件：招商公路发布2024年报：2024年公司实现营业收入127.11亿元，同比+30.62%，实现归母净利润53.22亿元，同比-21.35%，实现扣非归母净利润48.58亿元，同比-4.66%。其中，24Q4公司实现营业收入36.34亿元，同比+15.15%，实现归母净利润11.62亿元，同比-51.67%，实现扣非归母净利润7.25亿元，同比-0.01%。
    点评：
    投资运营板块：受并表招商中铁影响，投资运营板块收入高增
    投资运营板块：2024年实现收入96.86亿元，同比+52.85%，占营收的76.20%，毛利约40.56亿元，同比+35.48%，板块毛利率约41.87%，同比-5.37pct。收入高增主要系2023年底并表招商中铁影响，毛利率下降主要系2024年恶劣天气、免费通行天数增加双重影响。2024年公司车流量15,920万架次，通行费收入94.5亿元，若剔除亳阜高速出表影响，分别同比-2.0%和-2.8%。截至2024年12月底，公司投资经营的总里程达14,785公里，所投资的路网覆盖全22个省、自治区和直辖市。
    其他板块：智能交通板块承压，拖累24年业绩表现
    1）交通科技板块：2024年实现收入21.69亿元，同比-1.15%，占营收的17.06%，毛利约2.32亿元，同比-33.10%，板块毛利率约10.72%，同比-5.12pct。2）智能交通板块：2024年实现收入4.37亿元，同比-46.97%，占营收的3.44%，毛利约-0.48亿元，2023年约1.82亿元，板块毛利率约-10.96%，同比-33.09pct，收入下降叠加成本刚性，毛利下降2.30亿元，拖累24年业绩表现。3）交通生态板块：2024年实现收入4.19亿元，同比+11.49%，占营收的3.30%，毛利约0.93亿元，同比+26.60%，板块毛利率约21.11%，同比+2.64pct。
    并表导致费用增长拖累整体业绩，投资收益同比下降9.9亿元2024年公司毛利率约34.09%，同比-2.87pct。费用端来看，2024年公司期间费用合计约26.60亿元，同比+39.59%，其中，管理费用和财务费用分别同比+21.87%和+61.03%，主要系并表招商中铁影响。投资收益端来看，2024年公司实现投资收益约49.98亿元，同比-16.53%，较23年下降9.90亿元，主要系招商中铁并表影响。亳阜高速于2024年10月21日出表，并于2024年11月21日在深交所发行招商公路REIT，处置安徽亳阜100.00%股权产生处置收益人民币5.69亿元。
    主业投资聚焦，各项目平稳过渡
    2024年公司各项目稳步推进，路劲中国资产包项目落地并实现管理平稳过渡，增加投资经营里程276公里；之江控股产业平台收购湖南永蓝高速剩余40%股权；甬台温高速南段改扩建完成内部立项；桂兴全兴改扩建、招商中铁德商高速改扩建与政府沟通等前期工作持续推进；完成广靖锡澄改扩建项目增资工作；完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建相关协议签署等。
    2024年分红率约53.44%，公司分红率连续三年高于50%
    2024年，公司拟每10股派发现金股利4.17元，共分配现金股利金额28.44亿元，分红率约53.44%。根据公司《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》，承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。
    公路运营龙头平台，看好路产主业及产业链业务发展
    公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.86亿元、63.11亿元、66.46亿元，对应PE分别为15.0倍、14.0倍、13.3倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且延续高分红力度，维持“买入”评级。
    风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

2024年报点评：24年量价有所承压，期待后续需求改善

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现收入146.5亿元，同比-1.1%；实现归母净利润11.2亿元，同比-16.6%；实现扣非归母净利润12.2亿元，同比-7%。其中24Q4实现收入15.8亿元，同比-11.5%；实现归母净利润-2.2亿元，去年同期为-0.1亿元；此外，公司向全体股东每股派发现金红利0.90元（含税），中期与年度合计分红比例已达到104%。
    消费需求持续疲软，全年量价均有所承压。量方面，24全年公司实现销量297.5万吨，同比-0.8%；其中24Q4实现销量31.8万吨，同比-8.1%。受外部大环境因素影响，餐饮需求低迷致使公司全年销量承压。分价格带看，24全年公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为-3%/-1%/+15.6%；其中疆外乌苏/1664等高端品牌受消费力下滑影响预计仍处下滑；嘉士伯/风花雪月等特色产品预计维持增长态势。价方面，受中高档啤酒销量承压影响，24全年公司吨价同比下滑1.1%至4763元/吨水平。分区域看，24全年西北区/中区/南区收入增速分别为-3.5%/-1.9%/-0.4%，各区域销量均有所承压。
    结构下滑+折旧增长，全年利润端承压。24全年公司毛利率为48.6%，同比-0.6pp；其中24Q4公司毛利率为43.4%，同比-5.4pp。单四季度毛利率承压主要系：1）毛利贡献较高的高端啤酒销量下滑，拉低产品结构；2）佛山三水工厂自6月起开始投产，转固后计提折旧增加生产成本。费用方面，24全年公司销售费用率为17.2%，同比+0.1pp，主要系公司积极控制费用投放；管理费用率同比+0.2pp至3.5%。受嘉威包销协议诉讼影响，公司计提预计负债2.54亿元，带动Q4营业外支出占收入比重大幅提升17.2pp，致使Q4净利率承压，同比下滑26.5pp至-26.4%，同时亦导致公司实际利润与前次预告值差异较大。综合来看，24全年公司净利率同比-2.9pp至20.6%。
    结构升级持续推进，25年盈利水平有望持续修复。产品方面，随着居民消费力的持续复苏，疆外乌苏及1664等高端单品有望实现恢复性增长；公司还将持续推进乐堡与重庆品牌的全国化扩张与内部结构升级，其中重庆品牌将逐步借助全国范围内的火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量将为公司量价提升提供充实保障；以嘉士伯、风花雪月为代表的潜力大单品有望维持高速增长。展望后续，在低基数效应下，伴随25年线下餐饮消费与啤酒需求端的逐步复苏，未来公司盈利能力有望持续修复。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.52元、2.71元、2.88元，对应动态PE分别为24倍、22倍、21倍；维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

Q4量利有压力，静待后续需求改善

重庆啤酒(600132)
    24年业绩分拆：2024年营业收入146.4亿元，同比-1.2%；归母净利11.1亿元，同比-16.6%，扣非净利12.2亿元，同比-7.0%。Q4营业收入15.8亿元，同比-11.5%；归母净利-2.2亿元（增亏2.1亿），扣非净利-0.8亿元。24年分红率104%（+3pct），业绩符合预期，前期已出快报和诉讼进展公告。
    Q4量价双降，需求环境承压，主动消化库存。
    24年销量同比-0.75%至297.5万吨，啤酒吨价同比-0.4%至4923元；24Q4销量同比-8%、asp同比-4%（非现饮投入增加）。
    1.分档次看，24年高档（8元以上）/主流（4-8元）/经济（4元以下）收入为85.9/52.4/3.3亿元，同比-3%/-1%/+16%，
    1）高档量+1.4%、价-4.3%，24年高档量146万吨，量占比+1pct至49%。2）主流量-3.8%、价+2.9%。
    3）经济量+13.5%、价+1.8%。
    2、分区域看，24年西北区/中区/南区收入同比-3.5%/-1.9%/-0.4%。
    3、分季度看，24Q4高档/主流/经济收入同比-15%/-10%/+31%，西北/中/南区收入同比-17%/-16%/-9%。
    控费良好，佛山工厂和税收政策有扰动。
    24年扣非净利率同比-0.5pct，净利率同比-2.9pct至15.4%，毛利率同比-0.6pct，销售/管理费率同比+0.1/+0.2pct，费率基本稳定；所得税率+3.3pct至23.0%。24Q4扣非净利率同比-4.6pct，其中毛利率同比-5.4pct（吨成本+3.3%），销售/管理费率同比+1.3pct、持平，所得税费+0.18亿元。
    24年啤酒吨成本同比-1.1%，吨原料成本/人工成本同比-3.6%/-3.8%，玻璃瓶回瓶率对比22年+3.6%，利用效率提升。24年吨制造费用同比+30.7%，系24年佛山工厂8月投产。
    进入25年，嘉士伯春节前销售表现出色。公司将继续加大对非现饮的投入，静待后续需求改善。
    盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.3/156.9亿元），归母净利润增速分别为15%/3%/4%（金额12.9/13.2/13.7亿元），对应PE分别为21X/21X/20X。维持“买入”评级。
    风险提示：非现饮渠道升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

产品订单大幅增长，看好全年业绩表现

智明达(688636)
    事件：公司发布2025年一季度业绩预告，经财务部门初步测算，预计2025年第一季度实现营业收入为8,000万元左右，较上年同期增长63%左右；归属于母公司所有者的净利润为780万元左右，较上年同期相比实现扭亏为盈。本次业绩预告未经注册会计师审计。
    产品订单大幅增长，看好全年业绩表现。报告期内，公司产品订单出现爆发式增长，同比创历史新高，其中弹载产品订单增幅最大，机载、无人机、AI相关产品订单也有不同程度增长，为保证全年增长打下良好基础。由于公司在前几年产品线布局较广（机载、弹载、商业航天、无人装备等），参与配套的型号种类越来越多，同时单个型号价值量较之前大幅提升。我们认为，2025年是“十四五”收官之年，一季度行业基本面已有明显改善，订单有望从局部复苏走向全面复苏，产业链上游的公司率先受益。随着产品订单和交付量的大幅增长，公司经营业绩有望迈上新台阶。
    嵌入式计算机下游应用广泛，重点领域需求空间巨大。重点领域使用嵌入式计算机以软硬件结合的方式，通常以模块、插件或设备形式嵌入到1.76/0.97重点领域装备系统内部，具有可靠性高、实时性强、灵巧化的特点，被广88.08/44.24泛应用于重点领域装备控制、指挥控制和通信系统仿真等作战与保障系统59.68/43.90中。公司作为国内重点领域嵌入式计算机行业的领先企业，其产品和解决方案涵盖接口控制、数据处理、信号处理、图形图像处理、高可靠智能电源、数据采集、通信交换、大容量存储与图像感知等技术方向，多年来服务于国家重点领域客户，已成功将产品应用于机载、弹载等多种装备平台。随着国防信息化建设的加速推进，重点领域装备的信息化、智能化程度将不断提升，嵌入式计算机有望迎来需求快速增长的重大发展机遇期。
    盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年的净利润为0.19亿元、1.13亿元、1.54亿元，EPS为0.17元、1.01元、1.37元，对应PE为233倍、40倍、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期，市场领域拓展不及预期。

短期阵痛是为了长期更健康的发展；维持“买入”评级

重庆啤酒(600132)
    重啤4Q24较弱的业绩表现主要是由于公司短期积极清理渠道库存所带来的负面影响。根据我们的调研，公司目前的渠道库存已回到较为健康的水平。考虑到公司1Q25稳健的销量表现以及下半年较低的基数，我们预测公司2025年的销量表现有望好于2024年。我们认为公司在调整产品以及渠道结构方面正朝着正确的方向迈进，并有望在2026年看到更积极的变化。我们看好公司长期的发展，并维持“买入”评级。
    短期产品结构承压，长期有望逐步改善：重啤2024年整体的平均销售单价同比下滑1.1%，而高档产品平均销售单价同比下降4.3%。这很大程度上归咎于公司在高档产品价格带对乌苏过于依赖（估计乌苏2024年占公司高档产品销量的60%左右）。令人欣慰的是，乐堡过去两年保持强劲的增长，并成为重啤销量第二大的品牌，使公司在高档价格带的产品布局更为均衡。同时，大理、风花雪月等区域性产品也录得喜人的增长。尽管公司产品结构在2025年仍将面对压力，但随着其他品牌销售规模日益壮大以及乌苏收入占比逐渐减小，我们认为公司的产品结构在2026年有望看到更积极的变化。
    继续聚焦非现饮渠道的拓展：疫情以后，重啤现饮渠道的销量占比已从2019年的55%下降至2024年的44%。公司将在2025年通过上新、产品组合的优化、营销模式的创新来持续推动非现饮渠道的拓展（包括酒类专门店以及零食量贩店等），从而降低现饮渠道客流减少对销量的影响。另外，非现饮渠道的发展也带动了公司罐化率从2019年的18%提升至2024年的26%。管理层表示2025年大城市计划覆盖的城市数将与去年保持一致，但将对重点城市进行渠道深耕，提升重啤在当地的市场份额。
    2025年业绩展望：经历了4Q24的渠道清库存，我们渠道调研显示重啤1Q25在较高的基数下录得销量的同比正增长。基于下半年较低的基数，我们预期公司全年销量有望录得正增长。但考虑到当前高档啤酒较弱的市场需求以及乌苏品牌力未见明显回升，我们预计重啤2025年的平均销售单价可能持续承压。管理层预计大宗原材料价格80利好2025年的单吨成本（主要是受益于大麦价格的继续下降），但702025年佛山工厂折旧比2024年多一个季度（从2Q24开始折旧）。因60此，我们预测2025年单吨成本与毛利率都同比基本持平。管理层表50示公司将基于品牌的规模和增长潜力来决定对各品牌的市场投放力40度，但整体销售费用投放的力度将匹配销量表现。
    维持“买入”评级：我们认为当前股价已经基本反映了4Q24较弱的业绩表现。短期来看，重啤渠道库存已恢复健康，销量趋势向好。长期来看，乐堡、嘉士伯、大理等品牌较好的增长势头有望在未来改善重啤的产品结构。基于9.0x2025EV/EBITDA（青啤A股目标估值40%的折扣），我们给予重庆啤酒人民币69.2元的目标价，并维持“买入”评级。
    投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乐堡的增速慢于预期；3）产品结构持续恶化；4）市场竞争加剧。

公司信息更新报告：2024年营收利润高增，2025年定调合理积极

贵州茅台(600519)
    2024年业绩符合预期，2025年营收增长目标9%，维持“买入”评级
    公司2024年营业总收入1741.4亿元，同比+15.7%；归母净利润862.3亿元，同比+15.4%，符合市场预期。考虑当前白酒消费复苏偏缓，我们略下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为956.0（-11.0）、1058.7（-44.0）、1144.1亿元，同比分别+10.9%、+10.7%、+8.1%，EPS分别为76.10（-8.17）、84.27（-3.51）、91.07元，当前股价对应PE分别为20.6、18.6、17.2倍。公司2025定调积极，营收增长目标9%，力争打好十四五收官之战。从目前渠道状态来看，增长目标较为合理，同时通过产品结构变化，保证飞天标品小幅增加，预计飞天批价可保持相对稳定，维持“买入”评级。
    茅台酒系列酒均保持高增，批发渠道增速高于直销渠道
    2024年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.3/246.8亿元，分别同比+15.3%/+19.7%。茅台酒销量/吨价分别变化+10%/+5.1%，2023年底飞天茅台出厂价提升预计贡献2-3个点，其他由产品结构优化、渠道结构优化带来。系列酒量/吨价分别变化+18.5%/+1.2%，系列酒主动加大了市场投放，积极争夺市场份额，目前动销良好。
    不断优化渠道结构，解决供需适配问题
    2024年公司直销/批发渠道分别实现收入748.4/957.7亿元，分别同比+11.3%/+19.7%。直营体系包括直营门店、“i茅台”、大客户等，其中“i茅台”实现不含税收入200亿元，同比-10.5%，是直营渠道放缓的主要原因。除了传统经销商之外还有餐饮、商超百货、烟草渠道、电商，公司在传统经销商之外的细分渠道做了更多补充，力争拓宽消费者触达面。
    2024年盈利能力保持稳定
    公司2024年毛利率92.1%，同比-0.0pct，基本保持稳定。销售/管理/财务费用率分别同比+1.1pct/-1.9pct/+0.3pct，主因是系列酒高增市场费用投入加大，税金及附加比率+0.7pct，公司净利率同比-0.2pct至51.3%，基本保持稳定。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

2024年净利率修复，AI/AR眼镜蓄势待发

歌尔股份(002241)
    公司发布2024年年报，全年营收同比微增，但归母净利润大幅增长，主要各项业务的毛利率均出现提升。展望未来，AI/AR眼镜产业有望在AI技术驱动下快速增长，公司布局充分，有望深度受益。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司2024年营收微增，但归母净利润恢复较好；Q4因计提资产减值致使净利率环比下滑。公司2024年营业收入1009.54亿元，同比增长2.41%；归母净利润26.65亿元，同比增长144.93%；扣非归母净利润23.93亿元，同比增长178.30%；毛利率11.09%，同比提升2.14个百分点，净利率2.56%，同比提升1.53个百分点。全年业绩提升的动力，在于消费电子终端需求在AI等新技术的推动下有所提升，同时公司加强精益运营，带动公司盈利水平同比提升。2024Q4单季度营业收入313.08亿元，同比增长27.13%，创上市以来单季度营收新高；归母净利润3.20亿元，同比增长63.23%；扣非归母净利润3.47亿元，同比增长371.32%；毛利率10.3%，同比降低0.28个百分点，环比降低1.06个百分点；净利率0.95%，同比提升0.36个百分点，环比降低2.80个百分点。公司2024Q4单季度归母净利润环比出现下滑，重要原因是计提了较多资产减值损失，2024全年资产减值共6.43亿元，单四季度增加4.12亿元；2024年资产减值科目主要为存货和固定资产的减值，其中存货减值为4.01亿元，固定资产减值为2.42亿元。
    各项业务盈利能力均有提升。分结构来看，公司智能硬件业务收入572亿元，营收占比达56.66%保持最高，但该业务收入同比下降2.57%，毛利率同比提升1.90个百分点。主要因PS5等产品处于生命周期中后段正常降量，导致该业务营收有所下降；公司智能声学整机业务收入263亿元，营收占比达26.05%，该业务收入同比提升8.73%，毛利率同比提升2.73个百分点，因公司智能无线耳机产品保持良性成长所致；公司精密零组件业务收入151亿元，营收占比14.90%，该业务收入同比提升15.85%，毛利率同比提升1.02个百分点，主要因声学传感器产品性能升级，价值量和盈利能力提升所致。根据控股子公司歌尔微在港股提交的申请书显示，2024年前三季度营收达32.66亿元，同比增长52.17%，因AI技术与智能硬件融合导致的该业务增长势头较好。
    展望未来，在AI技术驱动下，以AI/AR眼镜为首的消费电子产品迎来重要增长动能。AI眼镜在用户数据采集、人机交互等方面具备独特优势，有望成为AI技术在端侧落地的重要载体，市场潜力较大；而AR眼镜产品在行业头部厂商的积极投入和推动之下，AR产品发布节奏加快，同时产业链核心零部件如光学、显示、通信、材料等技术迭代速度亦加快，有望迎来新一轮快速发展。其中，AI智能眼镜是全球消费电子最受关注的智能硬件创新方向之一，根据CounterpointResearch统计，2024年全球AI智能眼镜出货量同比增长210%，首次突破200万台大关；而根据IDC的预测数据，2028年全球AR设备出货量有望达到690万部，2025年至2028年的复合增长率有望达到约78%。
    公司深度布局AI/AR眼镜产业，发布系列新产品有望推动产业加速。2024年9月，公司控股子公司歌尔光学在第25届光博会上，发布业内体积最小、重量最轻的LCoS全彩显示AR光机和Micro LED单绿色树脂衍射光波导AR显示模组，有望助力AR眼镜实现真正轻量化。2025年初歌尔光学发布表面浮雕刻蚀光栅工艺的全新AR全彩光波导显示模组Star G-E1，通过优化光栅材料和结构，Star G-E1可实现5000尼特的峰值亮度，亮度均匀性超过45%，色差小于0.02，对比同类技术方案分别提升约50%和100%，有效减少图像颜色偏差，提升色彩表现；在外观方面，Star G-E1采用单层光波导镜片，厚度仅0.7毫米，同时配备的Micro LED光机体积小于0.5立方厘米，在轻薄小巧的同时拥有卓越的光学显示效果。
    估值
    在AI技术驱动下，公司深度布局的AI/AR眼镜业务有望成为公司未来新增长点，带动营收和利润双增；同时考虑美国的新关税政策，带来不确定性，对公司的影响暂时较难评估。综合考虑，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润36.40/42.09/50.68亿元；实现每股收益1.04/1.21/1.45元，对应市盈率22.4/19.4/16.1倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观市场风险、客户相对集中的风险、汇率波动风险、核心技术人员流失的风险、管理风险、关税政策带动供应链风险。

金价上行支撑业绩，持续推进扩产增储

山东黄金(600547)
    主要观点：
    山东黄金发布2024年年报
    公司2024年实现营收825.18亿元，同比+39.21%；实现归母净利润29.52亿元，同比+26.8%。单24Q4实现营收155.12亿元，同比-13.59%，环比-26.94%；实现归母净利润8.86亿元，同比-9.85%，环比+29.81%。矿山产金量价齐增
    公司2024年自产黄金收入250.26亿元，同比+40.08%。产量方面，公司2024年自产黄金46.17吨，同比+10.51%，主要是三山岛金矿、金洲公司等产能提升、玲珑金矿复产和山金国际并表贡献增量。焦家金矿矿权整合及项目建设影响了部分产能，后期达产后采矿出矿能力可达660万吨/年，公司推进焦家金矿、新城金矿和卡蒂诺纳穆蒂尼金矿等项目建设，计划2025年黄金产量不低于50吨。价格方面，2024年美联储降息、全球地缘政治冲突等带动金价上涨，国内黄金均价557.36元/克，同比+23.83%；2025年降息通道仍未关闭，叠加特朗普关税政策激发避险情绪，黄金价格延续高涨，2025年4月2日国内黄金均价736.18元/克，较2024年末的615.02元/克增长19.7%。
    探矿+并购持续推进，资源量维持上涨
    公司2024年累计完成探矿投入5.9亿元，完成探矿工程量57万米，实现探矿新增金资源量58.8吨。并购方面，2024年公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，收购包头昶泰矿业70%股权；完成西岭金矿资源注入并同三山岛金矿矿权整合；山金国际收购Osino100%股权获取纳米比亚TwinHills金矿，上述并购新增金资源量共计765吨，资源增量支撑公司后续业绩弹性。
    投资建议
    2025年黄金价格持续创新高，公司多个扩产项目推进，并购+增储提升资源量，矿金产量有望维持增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.9/64.6/70.2亿元（前值为2025-2026年分别为48.3/59.1亿元），对应PE分别为21/18/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    黄金价格大幅波动；项目建设不及预期；公司克金成本增长超预期；矿山安全和环保等。

看好市场复苏，业绩有望迎来拐点

鸿远电子(603267)
    事件
    3月27日，鸿远电子发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%，实现归母净利润1.54亿元，同比下降43.55%。
    点评
    1、下游市场复苏缓慢业绩承压。2024年，公司实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%，其中，自产业务营收7.42亿元，同比下降19.29%，主要系公司所处的下游市场复苏进程缓慢，自产业务项下的核心产品高可靠瓷介电容器的客户需求持续低迷，销量及售价均出现一定程度的下降；微控制器及配套集成电路产品尽管实现了销售收入的持续增长，但相对较小的基数，未能抵消核心产品销售收入的下滑。2024年，公司实现归母净利润1.54亿元，同比下降43.55%，主要是由于营业收入的下滑，叠加持续增长的研发投入以及相对刚性的运营成本。
    2、积极品类拓展，发展新增长点。公司持续加大自产业务研发投入，积极推进研发项目实施，主要围绕瓷介电容器、滤波器、微处理器、微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳和陶瓷材料等产品，进行系列拓展，丰富品类。公司以陶瓷类电子元器件为基础，在电子元器件产业链上下游积极拓展，寻找新的增长点，其中大力发展以射频微波电容器为代表的陶瓷电容器，2024年该产品营业收入实现快速增长；微控制器及配套集成电路销售收入取得较快增长，成为公司近年推出新产品中首款收入占比超过自产业务收入10%的产品。
    3、看好市场复苏，业绩有望迎来拐点。2025年政府工作报告中提及“全力打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战”，“加快发展新质战斗力”，“抓好军队建设‘十四五’规划收官”等内容。公司作为上游电子元器件核心企业有望在2025年迎来业绩拐点。
    3、盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为3.22、4.35、5.85亿元，同比增长110%、35%、35%，对应当前股价PE分别为40、30、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；降价超出市场预期；市场需求复苏不及预期等。

净利润快速增长，AI整机、机器人打开成长空间

拓邦股份(002139)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营收105.01亿元，同比增长16.78%，归母净利润6.71亿元，同比增长30.25%，扣非归母净利润6.42亿元，同比增长25.42%；综合毛利率22.97%，同比提升0.66个百分点。
    各业务板块持续推进，毛利率稳步提升
    工具和家电板块：24年收入79.81亿元，同比增长25.48%，毛利率23.17%，同比提升0.25个百分点；其中，工具、家电收入相当，同比增速均在20%以上。在工具板块行业稳步增长的趋势、全球化布局带来的市场机会下，公司凭借技术积累、创新优势、可靠的交付能力及“出海”领先优势，打造面向头部客户的全球化供应能力，公司市占率稳中有升。在家电板块，聚焦发展优势品类，在白色大家电（冰洗空）、厨卫电器、创新小家电领域持续深耕，并拓展清洁电器、温控、商业场景等市场应用。2024年公司核心品类实现快速增长的同时，新风机、温控器、洗地机等商用品类及创新场景个性化需求品类实现份额提升。
    数字能源和智能汽车：24年现收入20.52亿元，同比下降6.32%，毛利率20.91%，同比提升1.52个百分点。其中数字能源领域实现收入16.72亿元，同比下降17.16%；智能汽车业务实现收入3.80亿元，同比增长121.07%，公司主要围绕电动化和高阶智驾应用，建立产品矩阵，核心产品有激光雷达电机和充电桩。
    机器人：24年收入4.68亿，同比增长6.09%，毛利率28.68%，同比提升0.58个百分点。该板块主要聚焦服务机器人、人形机器人、工业机器人及设备提供控制、电机、驱动及AI整机产品。公司储备的移动机器人底盘技术，涵盖机器人地图构建、定位、规划、导航、移动、避障、多传感器融合、AI视觉感知、融合避障算法、RTK技术、点云信息立体感知、人机交互等多项核心技术。目前该技术已在割草机、护理机、扫地机等多个产品线上实现模块化集成应用，其中公司的割草机器人方案在国内专业第三方市场出货量行业领先。该领域公司也储备了整机的能力，商用炒菜机器人、教学机器人、扫地机器人等产品已实现整机的批量销售。面向人形机器人，目前已构建空心杯电机8mm和10mm的产品平台，处于行业领先地位且已实现批量供货。
    持续全球化布局，海外产值产能显著提升
    以满足客户快速交付、就近交付的需求为核心，结合业务发展需要，加速推进国际化布局。目前公司已在全球多地建立了运营中心、生产制造中心、研发中心及代表处，形成了广泛的全球网络。2024年公司加快了越南、印度规模化生产，并加速墨西哥、罗马尼亚工厂的建设和量产导入，进一步完善了全球多基地交付能力。2024年度，依托海外制造平台的本地运营优势，公司就近交付、快速响应的服务优势凸显，海外制造平台产值超22亿元，增长超70%，为进一步深耕海外市场、拓展业务版图、提升市场影响力奠定基础。
    三大重点支撑“加速增长”战略方针，未来有望持续受益
    2025年公司有三大战略重点，支撑“加速增长”总体战略方针的实现：1）部件业务扩大份额。智能控制器部件业务一直是拓邦的优势领域，2025年公司将继续聚焦资源，提升竞争力，进一步扩大在已有领域的市场份额，并积极探索新领域。2）AI整机业务突破。人工智能（AI）正在快速改变人们的生活和产业模式，拓邦将持续加大对AI、智能化领域的投入，尤其关注AI技术在终端产品的应用落地。3）加速市场出海。目前公司有半数业务来自海外，已经在海外建立多个运营基地，公司要进一步加快“市场出海”，不仅抓住全球产业链转移的机遇，更积极开发当地市场，打造真正的国际化企业。
    盈利预测与投资建议：智能化大趋势下，公司有望长期持续成长，叠加组织优化、降本增效等举措，有望保持收入和利润持续增长。同时随着公司新产品推出、加快海外市场拓展以及高价值量产品占比提升，公司利润增长有望提速。预计公司25-27年归母净利润为8.83/11.21/13.76亿元，对应PE为20/16/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，全球经济影响超预期，费用投入超预期等

经营业绩持续稳健，分红比例再创新高

中国石化(600028)
    2024年公司实现营业收入30,745.62亿元，同比降低4.29%；归母净利润503.13亿元，同比降低16.79%。2024年四季度单季，公司实现营业收入7,080.21亿元，同比减少4.61%实现归母净利润60.66亿元，同比减少19.09%。2024年年度每股合计派息为0.29元（含税），股利支付率为69.06%，分红比例达到73.3%。公司经营业绩稳健，高股息属性延续维持买入评级。
    支撑评级的要点
    经营现金流保持高位，盈利能力维持稳定。2024年公司经营活动产生的现金流量净额达到1493.60亿元，尽管同比略降，但仍处历史高位。投资活动现金流净流出为1612.40亿元，同比增长3.45%；融资活动现金流净流出192.37亿元。受益于套期保值业务收益，以及部分联营公司盈利状况好转，2024年投资收益表现亮眼，为158.89亿元、同比增长173.4%2024年公司销售毛利率为15.47%，同比下降0.18pct，加权平均净资产收益率为为6.19%同比降低1.40pct。
    勘探开发板块业绩逆势增长。2024年，公司全年实现油气当量产量5.15亿桶，同比增长2.2%，其中天然气产量为1,400.39亿立方英尺，同比增长4.7%。销售原油3,452万吨，同比增长0.4%，均价3,767元/吨、同比下降1.7%；销售天然气356亿立方米，同比增长6.5%均价1,802元/千立方米、同比增长1.5%，勘探开发板块实现营收2,972.49亿元，同比下降0.9%；但由于成本压降效果显著，经营收益达到564亿元，同比增长25.4%。未来公司勘探开发板块将以“增储、稳产、控本、提效”为主线，持续巩固上游业务作为利润压舱石的战略地位，并借助技术创新与天然气业务优势，拓展中长期成长空间。
    炼油及化工板块盈利短期承压。炼油板块，加工原油及原料油2.57亿吨，同比降低2.1%，汽油/柴油/煤油销量为6,264.2万吨/5631.0万吨/2,383.4万吨，同比分别+2.8%/-8.9%/+3.2%单位加工成本为4,408元/吨，同比下降1.5%；受航煤裂解价差同比变差，以及汇率差导致进口原油采购成本增加影响，单位毛利降至304元/吨，同比减少49元/吨，经营收益为67亿元，同比降低67.4%。化工板块，经营总量为8,345万吨，同比增长0.5%，其中，芳烃等盈利装置高负荷运行，PX产量再创历史新高，合成纤维单体及聚合物产量为1003.3万吨同比增长27.5%。受新增产能持续释放、化工毛利大幅收窄等因素影响，化工板块经营亏损100亿元。未来公司炼油板块将坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，推进润滑油脂、特种蜡、可持续燃料等产品发展，化工板块将坚持“基础+高端”，加大新产品、高附加值产品开发力度，炼油板块及化工板块业绩有望修复提升。
    资本支出稳健，分红比例创新高。2024年，公司资本支出为1,750亿元，其中勘探开发/炼化（炼油、化工）/营销板块占比为47.03%/42.29%/8.06%；2025年公司计划资本支出为1,643亿元，其中勘探开发、炼化（炼油、化工）、营销板块占比分别为46.68%/40.90%/8.83%。另一方面，2024年派发现金股利每股0.29元（含税），总计347.47亿元，考虑股份回购等其他方式21.31亿元，分红比率达到73.3%，创下近年新高。未来公司将维持稳定分红导向长期投资价值凸显。
    估值
    结合市场环境变化，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为548.66亿元590.86亿元和645.94亿元，对应EPS（摊薄）为0.45元/股、0.49元/股、0.53元/股，当前股价对应市盈率（PE）为12.8倍、11.9倍和10.9倍，公司经营质量稳健，高股息属性延续维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

公司事件点评报告：海外增速亮眼，数据中心等多下游助力成长

金盘科技(688676)
    事件
    金盘科技发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入69.01亿元，同比增长3.50%；实现归母净利润5.74亿元，同比增长13.82%。
    投资要点
    新能源板块略承压，外销+非新能源板块增速亮眼
    2024年公司实现主营业务收入68.43亿元，同比增长3.27%。
    1）外销增速亮眼，内销受新能源拖累。按市场区域划分，外销收入19.81亿元，同比增长68.26%；内销收入48.62亿元，同比下降10.78%，主要系国内新能源收入同比下降所致。
    2）新能源板块承压，数据中心等贡献增长。按下游行业划分，新能源收入30.08亿元，同比下降19.20%，主要是硅料细分板块收入下滑，拖累新能源板块业绩承压；非新能源领域收入37.12亿元，同比增长31.02%，其中以数据中心为代表的新基建业务实现显著增长。
    3）油变订单大幅增长，数字化、储能逐步兑现。按产品划分，变压器及输配电产品收入61.96亿元，同比增长0.90%，液浸式变压器订单金额超9亿元，同比大幅增长9402%，展现出强劲增长潜力；储能收入5.23亿元，同比增长26.34%；数字化整体解决方案收入1.23亿元，同比增长74.04%。
    充沛订单支撑业绩，构建全球产能布局
    2024年集团整体实现销售订单89.00亿元（不含税），同比增长13.63%，其中外销订单33.24亿元，增长66.92%。截至2024年底，公司在手订单65.09亿元，同比增长35.49%，为公司2025年业绩奠定基础。值得关注的是，公司数据中心领域客户涵盖产阿里巴巴、百度、华为、中国移动、中国联通等，2024年公司新签数据中心订单140+份，订单同比增长603.68%。在全球AI需求起量背景下，AIDC模块化电源装备（包含变压器，成套开关电力模块、能源管理等产品）有望成为公司成长新动能。
    产能布局方面，公司积极构建全球产能布局，完成墨西哥基地扩建，筹备美国变压器工厂建设，完成波兰工厂布局并实现首台产品下线，进一步提升了对海外市场的供应能力和服务水平，本土化策略也有望缓解美国贸易关税负面影响。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为84.35、103.50、127.58亿元，EPS分别为1.74、2.33、2.96元，当前股价对应PE分别为21.9、16.4、12.9倍，公司作为干变龙头，海外市场、数据中心等多下游有望贡献增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    变压器产品需求不及预期、原材料价格大幅波动风险、海外业务进展不及预期风险、汇率波动风险、行业竞争加剧风险、大盘系统性风险。

全球进击加速，Q4收入高增

石头科技(688169)
    公司发布2024年年报。公司2024年实现收入119.4亿元，同比+38.0%；归母净利润19.8亿元，同比-3.6%；扣非归母净利润16.2亿元，同比-11.3%。2024Q4公司实现收入49.4亿元，同比+66.5%，归母净利润5.0亿元，同比-27.0%；扣非归母净利润4.3亿，同比-24.1%。
    经营分析
    国补带动内销高增，积极市场策略下海外市场进一步提速。公司24年智能扫地机及配件108.5亿，同比+34.2%，主要系公司进一步丰富了产品矩阵和价格矩阵，并在主流价格段重点突破，同时公司通过积极的市场策略，进一步优化销售结构，实现了公司国内和海外业务收入大幅提升。其他智能电器产品10.7亿元，同比+93.1%，主要系多款洗地机和洗衣机新品上市并取得较好市场表现。24Q4收入+66.5%，主要系国补带动国内高增，海外市场在公司积极市场策略下进一步提速。
    毛利率下滑较多，短期利润率承压。2024年公司毛利率为50.4%，同比-5.0pct，2024Q4同比-11.8pct至44.9%，预计主要系1）海外价格带拓宽；2）北美关税带来成本增加；3）内销低毛利率业务收入占比提升；4）会计准则调整，因保证类质量保证产生的相关费用从销售费用重分类至营业成本。2024年销售/管理/研发/财务费率为24.8%/2.9%/8.1%/-1.4%，同比变动+3.8pct/+0.5pct/+1.0pct/+0.3pct，2024Q4同比变动+4.9pct/+0.9pct/+0.9pct/持平，销售费率提升较大预计主要系市场推广费、平台服务费及佣金费用增加。综合影响下，2024年净利率同比-7.2pct至16.5%；2024Q4同比-13.1pct至10.2%。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.4、24.9、30.4亿元，同比分别+3.3%、+21.7%、+22.3%，目前股价对应PE20x、17x、14x。我们持续看好扫地机市场中长期成长性及公司在全球市场持续份额扩张的潜力，维持“买入”评级。
    风险提示
    渗透率提升不及预期；下游需求不及预期；行业竞争格局恶化

2024年度报告点评：公司经营稳中有进，动车组业务实现高增

中国中车(601766)
    投资要点：
    事件：2024年，公司实现营业收入2,464.57亿元，同比+5.21%；归属于上市公司股东的净利润123.88亿元，同比+5.77%。经营活动现金流为271.28亿元，同比+84.27%。2024年，公司新签订单约3,222亿元，其中国际业务新签订单约472亿元；期末在手订单约3,181亿元。
    净利率略有提升，费用端短期承压：2024年公司销售毛利率及净利率分别为21.38%及6.36%，同比变化-0.89pct和0.14pct。费用方面，2024年销售、管理、财务费用分别为55.29、155.81、-0.12亿元，同比变化+7.36%、+11.62%、-94.46%；销售、管理、财务费用率分别为2.24%、6.32%、-0.005%，同比分别变化+0.05pct、+0.36pct、+0.09pct。其中，财务费用的增长主要由于职工薪酬、业务经费增加所致，管理费用的增长则是因为职工薪酬、修理费用、摊销费用及其他日常管理费用的增加。
    公司经营情况：分业务看，2024年公司铁路装备收入共计1104.61亿元，同比+12.50%，占总收入比重为44.82%，主要由于动车组销售收入增长；新产业业务收入为863.75亿元，同比+7.13%，占比35.05%，主要由于清洁能源装备收入增加；城规城市基础设施建设收入454.40亿元，同比-9.72%，占比18.43%，主要是城轨工程收入减少所致。分地区看，国内收入2182.20亿元，同比+5.61%；海外收入283.37亿元，同比+2.18%。
    铁路投资稳定增长，动车组客流出行保持高位：2024年，公司铁路装备收入的增长中，动车组是主要的贡献力量，共实现销售动车组1940辆，同比+46.53%；销售收入624.32亿元，同比+49.26%，是铁路装备中销量与收入唯一实现正增长的产品类别。作为现代铁路出行核心装备，动车组的需求变化与铁路固定资产投资息息相关。2024年，我国完成铁路固定资产投资8506亿元，同比+11.26%。根据国家铁路局数据，2025年1-2月全国铁路固定资产投资完成685亿元，同比+5.1%，铁路建设正在高效推进。同时，从客流出行方面看，2024年我国动车组发送旅客量32.72亿人次，占全国铁路旅客发送量的75.9%，同比+12.9%；2025年1-2月动车组发送旅客5.44亿人次，占全国铁路旅客发送量的73.8%，同比+5.9%，持续保持高位，助力动车组需求增长。
    动车组维修需求复苏，进入高级修周期：我国动车组已经开始进入高级修周期。根据国铁采购平台披露，2025年第一批动车组高级修采购三级修44组、四级修113.25组、五级修155组，四、五级已超过2023年全年水平。公司2024年铁路装备修理改装业务收入为417.83亿元，同比+25.21%。在行业维修需求复苏的环境下，公司维修业务有望持续扩张。
    投资建议：公司是铁路装备行业龙头，2024年锚定高质量发展，实现稳重求进，在铁路行业固定投资稳定增长的环境下，动车组业务有望持续增长。给予“买入”评级。我们预计2025-2027年归母净利润分别为130.60、145.99、160.91亿元，EPS分别为0.46、0.51、0.56元，PE分别为15.23、13.62、12.36倍，给予合理区间6.15-7.38元。
    风险提示：战略风险、市场风险、产品质量风险、汇率风险、境外经营风险、产业结构调整风险。

扫地机份额全球第一，将继续规模领先策略

石头科技(688169)
    核心观点
    公司公告：2024年营业收入119亿元，同比+38.0%；归母净利润19.77亿元，同比-3.6%；分红率10%，每10股转增4股。业绩符合市场预期。
    扫地机全球市场排名第一：1）公司公告，2022-2024年公司扫地机销量225万台、260万台、345万台，同比-20.3%、+15.5%、+32.9%，2024年增长提速，主要是公司开始执行规模领先战略。相比于2022-2023年扫地机出货均价大幅提升，2024年出货均价3145元/台，同比+0.9%。2）IDC数据，2024年公司全球扫地机销量份额16%，排名第一。其中中国市场排名第二，仅次于科沃斯；海外市场排名第二，仅次于iRobot。3）公司在产品创新方面保持领先，如推出了双机械臂拖布模组、底盘升降功能等；2025年推出的G30Space是市场第一款带有仿生机械手的扫地机。
    让利消费者，提升规模优势：1）公司单季度归母净利润率快速下降，2024年Q1-Q4分别为21.7%、28.0%、13.6%、10.2%，导致3Q24、4Q24归母净利润分别同比-43.4%、-27.0%。2）石头的竞争策略更加注重市场份额提升。具体措施包括：在中国加大营销投入；在美国承担关税成本而不提高产品价格；在欧洲一方面降价，另一方面显著提升线上直销的比例。随着美国2025年进一步提升中国、越南关税，关税压力将继续。3）我们预计从2025年开始，公司的利润率将保持在类似2024Q4的水平，同时市场份额将迅速增长，直至明显领先于第二名。如果持续当前的策略，公司有望在中国、欧洲和美国的扫地机市场份额中均占据首位。
    中国市场国补刺激需求弹性，欧洲市场渠道调整顺利：1）扫地机被各地政府广泛纳入智慧家居、家装家居等补贴项目。受国补刺激，中国扫地机零售市场保持高速增长。4Q24公司部分型号断货，内销增长接近翻倍。2)AVC的月度监测显示，2025年1-2月扫地机线上零售额同比增长72.3%，石头零售额份额为24.7%，同比提升3.4PCT。同期，公司洗地机的线上零售额份额为11.8%，同比增长7.4PCT。3）欧洲市场大幅增加直销，减少经销占比，导致3Q24经销商进货出现明显下滑。4Q24欧洲销售旺季期间，经销、直销都恢复增长，并取得很好增长效果。4）美国市场，石头自己消化关税的情况下继续保持快速增长，线上销售依然是主要渠道，但2024年末线下已覆盖900家Bestbuy门店，1398家Target门店。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.52/24.13/30.22亿元，EPS分别为10.03/13.07/16.36元每股。我们预计利润率的下降导致公司在2025年面临利润下降的压力，尤其是上半年。我们预计2026年利润率将趋于稳定，预计公司将在2026年重新进入收入和利润的快速增长期，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险、国际贸易环境不确定性的风险。

产品结构升级，布局海外产能基地

金杯电工(002533)
    投资要点：
    年报收入增幅15.5%，业绩增幅8.8%。公司发布2024年报，报告期内实现营收176.69亿，同比+15.5%，实现归属利润5.69亿，同比+8.8%，经营活动净现金流3.52亿，同比-14.2%。2024Q4公司营收49.28亿，同比+14.4%、环比+2.8%，2024Q4公司归属净利润1.42亿，同比-13.4%、环比-6.1%。公司本次利润分配预案为，拟每10股派发现金红利2.5元（含税），拟派发现金红利1.82亿元（含税）。
    电磁线业务同比增幅30.7%，电线电缆业务同比增幅8.6%。2024年公司两大主要业务板块均实现营收增长，其中电磁线业务板块营收65.6亿元（+30.7%）、电线电缆业务板块营收109.7亿元（+8.6%）。电磁线业务方面，2024年出货量约8.5万吨（+20%），测算吨毛利金额基本持平，电磁线产业中心净利润增长19.55%，利润占比突破40%。电线电缆业务方面，地产等传统需求不足，出货量下滑5.8%，测算单公里毛利金额有所提升。虽然电缆产业中心利润承压，但公司积极关注下游新需求，加强直销业务和大客户开发，取得国网业务突破，主网中标增长超20%，同时加强特种电缆和工业用缆布局，完成武汉光伏电缆生产基地建设及德力导体科技的并购，拓展工业电缆等产品线。
    海外业务订单创佳绩，海外产能布局抢抓欧洲市场机遇。2024年公司直接出口4.63亿元，同比增长12.12%，且两大产业中心不断加快间接出口海外市场开拓，电磁线产业中心统力电工沙特柔性直流项目订单1.05亿元，创间接出海单体订单新高。在重视产品出海的同时，公司加速布局产能出海，决定拟投资约7亿元人民币在捷克建设生产基地，项目规划电磁线产能2万吨，分两期建设，首期8000吨计划2025年底或2026年初投产，第二期1.2万吨计划2028年投产。捷克产能基地的建设有助于公司抢抓欧洲电网升级、新能源汽车持续高景气所带来的电磁线市场需求，以及就近配套服务现有欧洲客户，
    持续提升股东回报，实施高比例现金分红。公司2024全年向全体股东每10股派发现金股利4.50元（含税），不送红股，也不以资本公积金转增股本，合计派发现金红利为3.27亿元（含税），占2024年归属净利润的比例为57.57%。其中：2024年中期已派发现金红利1.45亿元（含税）；本次利润分配拟派发现金红利1.82亿元（含税）。自2010年上市以来，公司持续提升股东回报，包括本次现金分红预案累计分红16次，现金分红总金额达19.29亿元，超过募集资金，达到期间归属利润总额的56.70%。
    经营现金流有所下降，原因为业务结构调整等因素。2024年公司经营活动产生的现金流量净额3.52亿元，较上年同期下降0.58亿元，降幅14.2%。主要原因有：电线电缆等直销业务占比提升导致经营性流动资金投入增长，加之下半年收入占全年收入比重由上期的48%提升到55%，受资金回笼周期性因素影响，发出商品越多应收账款相应增加；新能源车用电磁线规模增加也会导致资金占用增加；职工支付等现金支出同比增加0.61亿元，同比增长10.8%。
    研发投入持续增长，对接机器人、液冷超充及超导磁体等新兴需求。2024年公司研发费用5.71亿元，同比增长14.8%，研发人员数量949人，同比增长11.4%。公司主要研发项目包括工业机器人拖链电缆、电动车液冷型直流充电电缆、PEEK挤塑线产品、超导磁体用WIC线等新产品，取得小批量销售或目标客户试用，效果良好。公司正持续加大在新兴工业应用领域线缆产品的研发投入，以期在新能源汽车、工业机器人、液冷超充等领域取得技术突破，培育公司发展的第二增长曲线。
    盈利预测。预计电磁线销量持续增长，电线电缆销量企稳回升，2025-2027年公司营收197.2亿元、215.7亿元、233.8亿元，归属净利润6.27亿元、6.88亿元、7.51亿元，业绩增速分别为10.3%、9.6%、9.2%。考虑公司在工业电缆、特种电缆以及海外电磁线产能的布局，给予2025年业绩市盈率14-18倍，合理区间11.97元-15.39元，维持“买入”评级。
    风险提示：扁电磁线价格竞争加剧，原材料成本大幅波动，费用率上升。

合成树脂产销提升，电子及电池材料持续放量

圣泉集团(605589)
    主要观点：
    事件描述
    事件1：3月31日，圣泉集团发布2024年度报告，实现营业收入100.20亿元，同比增加9.87%；实现归母净利润8.68亿元，同比增加9.94%；实现扣非归母净利润8.30亿元，同比增加12.69%；实现基本每股收益1.05元/股。其中，第四季度实现营业收入28.68亿元，同比增加18.15%，环比增加13.55%；实现归母净利润2.87亿元，同比减少6.65%，环比增加15.20%；实现扣非归母净利润2.83亿元，同比减少4.52%，环比增加23.45%。
    事件2：公司于同日发布2025年一季度业绩预增的自愿性披露公告，预计25Q1实现归母净利润2亿元至2.15亿元，同比增加45.58%至56.49%；预计实现扣非归母1.83亿元至1.98亿元，同比增加45.02%至56.91%。
    合成树脂产销提升，公司成本及技术优势明显
    2024年全年，公司合成树脂类产品销量69.56万吨，较去年同期增长8.85%，其中酚醛树脂产品销量52.86万吨，较去年同期增长8.35%，铸造用树脂产品产品销量17.41万吨，较去年同期增长10.36%，核心产品销量均实现增长。2024年，公司持续加大研发投入，持续开发扩展新品类产品，核电高温气冷堆燃料元件用核纯树脂、大飞机刹车片用浸渍树脂开发成功进入商业化应用，罐体用涂料酚醛、新能源汽车专用树脂、油田领域特种树脂等定制化产品、特种形态酚醛树脂、高性能特种酚醛、改性胺固化剂等产品研发取得突破。
    电子及电池材料快速放量贡献业绩增量，大庆生物质项目实现减亏
    依托生物质精炼和树脂合成领域的技术积累，新材料业务稳步推进。受益于AI服务器、高性能算力、5G光模块及半导体封装材料国产化等新兴领域对高端电子材料的强劲需求，公司加速高附加值产品量产，其中1000吨/年PPO树脂产线、100吨/年碳氢树脂产线于年内建成投产，产能逐步释放，产品性能达到5G/6G高频高速覆铜板要求，满足AI服务器芯片封装的低损耗需求，并进入头部企业供应链体系。在硅碳用多孔碳领域，凭借酚醛树脂基与生物基双技术路线优势，成功开发出孔结构均一、抗膨胀性能优异的材料。2024年，公司300吨/年多孔碳生产线年内建成投产并实现满产满销，1000吨/年多孔碳生产线于2025年2月建成并陆续投产。公司电子信息材料及电池材料逐步放量并进入核心客户供应链，提供未来持续发展动力。
    一季度业绩同比大幅增长，大庆生物质项目减亏。一季度业绩同比大幅增长主要因为：1）AI算力、高频通信及半导体封装等快速发展推动高端材料需求激增。公司高价值量产品订单大幅增加，现有产能季度末实现满产满销。2）1000吨/年多孔碳生产线于2025年2月建成并陆续完成调试投产，2025年一季度已实现批量供货。3）大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”产能利用率提升实现减亏。4）非经常性损益为1,700万元左右，较上年同期增加。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为13.42、17.73、20.43亿元（2025-2026原值9.40、12.05亿元），当前股价对应PE分别为17.20、13.02、11.30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）复合剂产品认证不能顺利通过；
    （2）产品及原料价格大幅波动；
    （3）行业产能投放超预期，竞争加剧；
    （4）汇率大幅波动；
    （5）国际政策变化。

公司信息更新报告：存量业务稳中提质，创新药带来新增量

京新药业(002020)
    存量业务稳中提质，创新项目持续推进，维持“买入”评级
    公司2024年实现收入41.59亿元（同比+3.99%，以下为同比口径）；归母净利润7.12亿元（+15.04%）；扣非归母净利润6.47亿元（+21.38%）。公司2024年毛利率为49.97%（-0.60pct），净利率为17.29%（+1.70pct）。公司2024年销售费用率16.65%（-2.94pct）；管理费用率5.49%（+0.16pct）；研发费用率9.22%（-0.81pct）。2024Q4公司实现收入9.50亿元（-11.51%，环比-10.30%）；归母净利润1.37亿元（-6.38%，环比-20.79%）。基于公司营销改革效果持续显现叠加新药地达西尼逐步放量，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.22、9.53及11.06亿元，（2025-2026原预测为8.00/9.27亿元），EPS为0.95元、1.11元和1.28元，当前股价对应PE为15.4、13.2以及11.4倍，维持公司“买入”评级。
    成品药营销改革效果持续显现，医疗器械稳步增长
    公司继续以“做强药品主业，发展医疗器械”为经营方针，坚持以精神神经领域为主体，同时统筹推进心脑血管和消化领域协同发展。2024年公司成品药收入25.22亿元，同比增长8.42%；原料药收入8.76亿元，同比下降8.37%；医疗器械收入6.87亿元，同比增长7.84%，主营业务保持了平稳增长。公司成品药营销改革效果持续显现，医疗器械稳步增长。
    推进“创仿结合”进程，创新药带来新增量
    公司1类创新药地达西尼胶囊于2024年底进入医保谈判，该品种后续有望进一步放量。此外治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊的II期临床接近尾声；另外治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利；治疗LP（ａ）血症的1类创新药JX2201胶囊在2025年3月启动I期临床试验；治疗精神分裂症的盐酸卡利拉嗪胶囊完成III期临床试验，将于近期正式提交上市申请；另外治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片的III临床试验也顺利进行。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

清洗业务有所承压，ADAS清洗及电机业务有序推进

恒帅股份(300969)
    主要观点：
    事件：2025年4月2日晚，恒帅股份（300969.SZ）发布2024年度报告：营业收入9.62亿元，同比+4.21%；归母净利润2.14亿元。同比+5.75%；扣非归母净利润2.02亿元，同比+5.63%。
    其中，Q4实现营收2.58亿元，同比-1.08%，环比+7.03%；归母净利润0.50亿元。同比-3.53%，环比+4.81%；扣非净利润0.47亿元，同比-6.08%，环比+2.46%。
    核心观点
    盈利能力稳健
    1）营收方面：公司围绕清洗业务和电机业务的双主线核心，24清洗泵/清洗系统/汽车电机营收分别为2.02/2.38/4.33亿元，同比+0.95%/-10.61%/+17.26%。境内/境外营收分别为5.77/3.73亿元，同比增长+1.32%/+9.31%。
    2）盈利方面：公司2024年主营业务毛利率约为34.79%，同比-1.46pct。其中清洗泵/清洗系统/汽车电机毛利率分别为36.87%/24.78%/36.64%，同比-1.72/-5.74/-0.52pct。境内/境外毛利率分别为31.98%/37.61%，同比-1.75/-1.75pct。财务/管理/销售/研发费用率分别同比-0.85pct/-0.44pct/-0.32pct/+0.28pct。其中，财务费用主要系利息收入及汇兑收益增加所致。
    清洗业务：ADAS主动感知清洗系统拓展顺利，海外交付能力增强1）产品：流体技术产品2024年实现营收4.40亿元，同比-5.65%，将积极进行业务结构优化与新技术落地提速。主动感知清洗系统加速多场景商业化落地，与Waymo、美团、小马智行、菜鸟及北美新能源客户等展开适配验证并斩获定点订单，验证技术竞争力。为匹配需求增长，公司计划新增25万套/年气液混合式清洗系统产能，强化智能清洗领域布局。短期收入承压下，商业化落地加速与产能释放有望驱动该板块边际改善，支撑长期增长动能。
    2)产能：两地工厂深化海外市场渗透，支撑全球客户需求。
    泰国基地：通过“部件先行+总成拓展”的阶梯式布局。一期厂房2024年建成投产，聚焦清洗泵、电机等部件，二期计划延伸至主动感知清洗系统、热管理系统等总成类产品，逐步完善产品矩阵；
    美国基地：2024年已有定点项目进入量产爬坡阶段，产能加速释放。
    微电机业务多元化布局，技术外延有望实现多点开花
    公司电机业务全年营收4.33亿元，同比增长17.26%，核心产品“四门两盖”系列成为增长主力。依托技术升级，业务由单一电机向“电机+执行器”集成化方案延伸，在汽车领域深化布局内部及底盘电机市场，EPB电机获项目定点，同时探索与机器人产业的协同机会；横向拓展至物流系统滚筒电机等非车用场景，并逐步渗透工业自动化赛道。为支撑需求，公司规划新增1600万台/年产能，夯实供应链能力。2024年新能源业务贡献显著，新能源汽车零部件收入2.80亿元，占比提升至29.54%。
    投资建议
    公司以微电机为核心技术能力，清洗业务规模化发展并前瞻智能化清洗，产业商业化进程加速；电机业务多品类布局，乘智能化浪潮。公司积极调整客户结构应对清洗业务承压情况，我们预测公司2025~2027年营收分别为11.01/13.37/17.02亿元；对应2025~2027年实现归母
    27.58/22.70/17.14x，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    1）汽车销量不及预期；（2）汽车智能化发展不及预期；（3）原材料成本上涨；（4）海外工厂建设进度不及预期。

年报点评报告：核心产业稳中有进，精尖材料平台高质发展

安泰科技(000969)
    业绩：2024年公司实现营收75.73亿元，yoy-7.5%；归母净利润3.72亿元，yoy+49.26%；扣非归母净利润2.33亿元，yoy+5.79%。其中Q4实现营收17.2亿元，yoy-19.74%，环比-10.96%；归母净利润0.32亿元，同比-40.22%，环比-45.70%；扣非归母净利润0.03亿元，同比-94.70%，环比-96.97%。
    核心产业稳中有进，重点产业提质增效，细分领域做专做精
    核心产业发挥业绩压舱石作用，难熔钨钼盈利能力相对稳定，稀土永磁市场份额稳中有升。1）2024年安泰天龙面对部分下游行业阶段性下滑的压力，积极推动技术创新下的应用新增量，实现营业收入20.22亿元，扣非净利润9,116.15万元，盈利能力与去年同期基本持平。2）面对稀土原材料价格波动和行业竞争加剧影响，稳步推进高性能稀土永磁材料投资示范项目建设和生产线智能制造场景建设。安泰北方5,000吨高端稀土永磁制品项目顺利完成验收，安泰磁材产能突破1.2万吨，市场占有率稳中有升。
    非晶、高速钢、超硬材料等重点产业提质增效，可控核聚变尖端领域储备雄厚。非晶纳米晶业务抓住电网改造应用需求，迅速投资新建1万吨非晶带材项目。非晶立体卷铁心变压器用带材，销量突破1万吨。在纳米晶领域，公司积极扩展新能源汽车、高端手机和家电等相关产品产业链，实现纳米晶产品产销量超过7,000吨，同比增长46%。安泰中科作为全球可控核聚变装置的核心供应商，实现钨铜偏滤器、钨铜限制器、包层第一壁、钨硼中子屏蔽材料等全系列涉钨产品的研发和生产。24年安泰中科持续聚焦可控核聚变产品技术提升，扩大国际聚变合作范围，提升行业竞争优势，为未来商业化推广应用积能蓄势。
    安泰特粉聚焦高性能磁粉，显著提升了软磁粉、一体成型电感粉的产品性能，并成功拓展至新能源汽车及AI等新兴应用领域，进一步巩固金属软磁粉末领域的单项冠军地位。公司实现营业收入2.43亿元，净利润3,737.09万元，同比分别增长7.02%和85.71%，盈利能力显著提升。
    积极布局未来新兴产业，构建“第二增长曲线”，激发高质量发展
    公司将继续打造在各自所处细分领域具有独特优势或不可替代地位的企业集群，充分发挥产业平台+资本运作联合效应，提升公司整体竞争力。培育特种粉末、可控核聚变配套材料等战略性新兴产业，构建“第二增长曲线”，为发展注入新动能。国企改革贯穿公司上下，多项举措并举释放发展红利。
    盈利预测：考虑公司行业竞争格局和原材料价格波动，我们调整公司业绩预测，预期25-27年公司归母净利润为3.20/3.47/3.92亿元（25-26前值4.42/5.35亿元），对应PE分别为39.35/36.33/32.17倍。我们看好公司发展，维持“买入”评级。
    风险提示：市场环境需求不及预期风险；原材料价格波动风险；安全生产风险

2024年年报点评：24年业绩符合预期，产品线布局拓宽

盛弘股份(300693)
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入30.36亿元，同比增长14.53％；实现归母净利润4.29亿元，同比增长6.49%；实现扣非净利润4.17亿元，同比增长9.48%。单季度来看，公司24Q4实现收入9.41亿元，同比增长2.49%，环比增长41.66%；归母净利润1.58亿元，同比增长22.11%，环比增长77.83%。24年增长的主要驱动力：1）工业配套电源业务随着AI的发展对算力需求的不断提升带动了智算中心的大规模建设及半导体等高端制造业在政策等因素的促进下持续发展，行业的需求不断扩张，推动电能质量行业的快速发展；2）受新能源电动汽车行业政策及需求的刺激，下游充换电运营企业投资升温，拉动充换电产品需求增长。
    盈利略微承压，费用端保持稳定。公司24年毛利率为39.20%，同比下降1.8pcts；净利率为13.98%，同比下降1.15pcts。公司24年期间费用率为24.18%，同比下降0.14pct，其中，财务/管理/研发/销售费用率分别同比变化+0.48pct/+0.16pct/-0.26pct/-0.53pct。
    工业配套电源业务：24年收入6.03亿，同比增长13%。公司的电能质量产品多次中标或配套参与数据中心、智算中心、汽车制造、面板制造、半导体制造、大型石化企业、地铁、医院、大型主题公园、电网三项不平衡专项治理等重大项目；近年来已在AI和智算中心领域取得了显著成绩。
    充电桩：24年收入12.16亿，同比增长43%。现阶段公司开始覆盖整车主机厂和其他充电桩集成商等提供充电桩及电源模块产品，产品矩阵更为多元。同时，海外充电桩将以突破重点国家的大客户或行业大客户为关键任务目标，保证海外充电设备业务的稳步增长。
    储能：24年收入8.57亿，同比下降6%。后续公司有望持续拓宽电网侧、用户侧、海外市场、以及微电网等市场。
    电池检测设备业务：24年收入2.96亿，同比下降1%。公司自2020年电池检测设备业务着力于与动力电池行业头部客户进行深度合作的战略成效明显，2025年公司有望提升实验室测试设备领域的市场份额及分容化成市场。
    投资建议：公司围绕电力电子核心技术，产品矩阵丰富，随着下游数据中心、充电桩等行业增速起量，有望实现高增。我们预计公司2025-2027年营收分别为40.68、53.71、69.56亿元，对应增速分别为34.0%、32.0%、29.5%；归母净利润分别为5.60、7.78、10.54亿元，对应增速分别为30.5%、39.1%、35.4%，以4月3日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为18X、13X、10X。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；应收账款不能按期回收的风险。

3月产销同环比提升，产销淡季已过

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2025年3月总销量4890辆，同环比+38%/+211%；产量为4796辆，同环比+19%/+204%，25Q1销量总计9011辆，同比+17%；产量8934辆，同比+7%。
    3月产销环比转正，市场需求回暖。整体来看，3月产销数据环比转正进入修复期；市场需求释放，3月销量同比增速较2月显著提高，市场需求端逐步回暖，一二月份由于过年放假等原因导致的行业淡季影响逐步消退。
    细分销量同环比均增，轻客销量占比显著提升。分车辆长度看，2025年+14.49%/+35.87%/+166.92%，环比分别+225.71%/+122.27%/+467.03%，轻客增长更快，轻客销量占比21.45%，同环比+10.38pct/+9.67pct。
    国内外市场接连斩获大单，精准契合多元化需求。国内方面，130辆宇通纯电动公交交付唐山，天骏V6批量投运张家界；海外市场，287辆高端新能源客车登陆挪威，定制化适配欧洲需求。2024年行业在政策与出口拉动下复苏，2025年趋势将继续延续，并且海外新能源市场空间广阔。总体来说，宇通作为行业龙头，增长动力强劲。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14%，维持2025~2027年归母净利润为46.3/55.5/67.5亿元，同比+12%/+20%/+22%，对应PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

订阅收入持续增加

用友网络(600588)
    事件：公司发布2024年年报，收入91.53亿元，同比减少6.57%；归母净利润-20.61亿元，同比减少113.13%。
    订阅收入持续增加。2024年，公司大型企业收入58.64亿元，同比减少10.0%；中型企业收入12.51亿元，同比减少9.7%；畅捷通收入9.65亿元，同比增加19.7%；政府及其他公共组织收入9.07亿元，同比减少7.7%。云服务业务实现收入68.50亿元，同比下降3.4%。订阅收入同比增长26.0%。
    缩减人员开支，合同负债表现向好。报告期末，公司员工数量为21283人，较2023年末减少3666人。离职人员经济补偿金相应增加1.42亿元。公司云服务累计付费客户数为87.25万家，新增云服务付费客户数15.75万家。云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%。
    BIP之上，发布YonGPT2.0大模型。随着Deepseek的发布，用友BIP上线接入在处理复杂信息、推理能力、开放性和运行成本等方面领先的DeepSeek大模型。公司核心产品BIP3发布了R5及R6版本，全面加强AI融合、数据服务、全球化能力。2024年，公司发布企业服务垂类大模型YonGPT2.0，基于Agent（智能体）、HCI（人机交互）、RAG（将检索技术与生成式AI融合）等应用框架发布了智能助理、数智员工、友智库。
    投资建议：公司现阶段持续围绕AI进行探索。预计2025-2027年公司的EPS分别为-0.15\0.02\0.10元，维持“买入”评级。
    风险提示：云转型不及预期；行业竞争加剧。

与四川天链合作机器人轴承，无惧关税的短期扰动

冠盛股份(605088)
    主要观点：
    事件：2025年4月2日，四川天链机器人股份有限公司与冠盛股份签署了《战略合作协议》，双方本着互惠互利、实现双赢的目标，利用自身优势，共享市场资源和销售渠道，研发、生产高品质、低成本的机器人轴承产品。
    公司在机器人领域取得新突破，进一步打开成长空间。四川天链机器人主要从事人形机器人、协作机器人、谐波减速机等机器人核心零部件的研发、生产、销售，具体合作内容包括：双方1）成立专项工作组，深化沟通渠道，定期开展技术交流，确保战略落地；2）共同制定产品质量标准和检验规范，确保产品质量符合要求；3）共享市场信息和客户资源，共同开拓新市场；4）进一步开拓高端应用场景；冠盛1）提供轴承设计、制造工艺、材料选型等方面的技术支持；2）负责建立机器人轴承专用生产线，并根据四川天链订单需求进行产能规划；3）利用自身销售网络，将机器人轴承产品推广至全球市场；四川天链1）负责提供纳米耐磨强化技术、机器人应用场景需求、技术参数和测试平台；2）公司及关联公司优先采购冠盛及关联公司生产的机器人轴承产品；3）将纳米耐磨强化技术赋能冠盛车用轴承零部件领域，提升产品性能；4）利用自身市场资源，积极推广机器人轴承产品。
    对于关税问题公司已有解决路径，无需过于担忧短期波动。近期公司股价受关税有所扰动，我们认为关税对公司基本面的影响有限，原因有：1）公司立足全球、经营均衡，在北美收入占比约20%、整体占比不高；2）目前公司的美国团队已向客户发出了涨价通知，公司在北美东西部有两大仓储中心，3月起北美客户从北美仓储拿货将执行涨价后价格；若从中国工厂采购，出口价保持不变，关税由客户自行承担；3）后市场零部件多品类多SKU的特点需要依赖全球供应链，对所有国家都加关税的结果只是把成本转嫁给自己，并不能改变供应格局；4）公司作为最早一批出海的民营企业之一，有经验和能力应对关税风险；5）股价上涨的关键更多取决于公司新业务，目前公司在机器人、固态电池上进展顺利，估值上有性价比。
    我们认为公司的业绩稳健且有机器人、固态电池相关催化，估值下有底上有力。业绩端，我们认为全球汽车后市场具有稳健属性，公司在北美及国内的增长可持续。另外，我们认为公司作为后市场综合服务商掌握产品定价权且和客户合作时间久，未来毛利率会保持在相对稳定且可持续的区间，同时随着规模增长整体费用率有望进一步下降。催化上，公司在机器人领域实现了新突破，未来更多合作值得期待；当前固态行业在大规模量产前催化事件频繁，公司的固态电池聚合物路线具有稀缺性、落地速度明确且较快，下游可触达的客户包括机器人、低空等领域，当前公司在手现金充裕，也具备拓展更多业务的资金实力及意愿。
    投资建议：我们认为公司基本面上“可攻可守”，既有稳健增长的汽车后市场业务，也有想象空间充足的机器人及固态电池业务；投资上兼备高胜率与高赔率，高胜率源于公司在全球汽车后市场领域的业绩确定性和持续性，高赔率源于公司未来在机器人、固态电池领域更多值得期待的突破。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期3.8亿、4.6亿、5.8亿元，对应增速+28%、+20%、+28%，对应PE16、14、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

盛美上海：2024年业绩稳健成长，研发持续投入，力争成为平台型设备公司

盛美上海(688082)
    主要观点：
    事件：盛美上海公布2024年年报
    2024年公司营业收入为56.18亿元，同比增长44.48%，归母净利润为14.44亿元，同比增长35.48%。主要原因是全球半导体行业持续复苏，尤其是中国大陆市场需求强劲，公司凭借技术差异化优势，成功把握市场机遇，积累了充足订单储备;本期公司销售交货及调试验收工作高效推进，有效保障了经营业绩的稳步增长;公司深入推进产品平台化，产品技术水平和性能持续提升，产品系列日趋完善，满足了客户的多样化需求，市场认可度不断提高，为收入增长提供了有力支撑;公司稳步推进客户全球化，持续加大市场开拓力度，在深化与现有客户合作的同时，积极开拓全球市场，成功实现客户群的扩充，推动营业收入稳步提升。
    2024年经营活动产生的现金流量净额为12.16亿元，同比上升主要是因销售回款较上期增加，以及因销售订单增长引起的本期预收货款增加所致。
    公司行业地位稳固，以清洗设备为基础向平台型半导体设备公司发展
    全球半导体清洗设备市场高度集中，尤其在单片清洗设备领域，DNS、TEL、LAM与SEMES四家公司合计市场占有率达到90%以上，其中DNS市场份额最高，市场占有率在33%以上。本土12英寸晶圆厂清洗设备主要来自DNS、盛美、LAM、TEL。
    目前，中国大陆能提供半导体清洗设备的企业较少，主要包括盛美上海、北方华创、芯源微及至纯科技。根据公司2024年年报数据披露显示，公司清洗设备的中国市场市占率为23%;而Gartner2023年数据显示，公司在全球清洗设备的市场份额为6.6%，排名第五。除清洗设备外，公司亦积极扩大产品组合，在半导体电镀设备、半导体抛铜设备、先进封装湿法设备、立式炉管设备、前道涂胶显影Track设备、等离子体增强化学气相沉积PECVD设备等领域扩大布局。2023年中国大陆半导体专用设备制造五强企业中，公司位列其中。公司持续发展核心技术，强化公司核心竞争力
    公司的主要产品包括半导体清洗设备、半导体电镀设备和先进封装湿法设备，通过多年的技术研发，公司在上述产品领域均掌握了相关核心技术，并在持续提高设备工艺性能、产能，提升客户产品良率和降低客户成本等方面不断进行创新。这些核心技术均在公司销售的产品中得以持续应用并形成公司产品的竞争力。近年来，公司推出了多款拥有自主知识产权的新设备、新工艺。其中UltraPmaxTM等离子体增强化学气相沉积PECVD设备，2024年第三季度向中国的一家集成电路客户交付其首台PECVD设备，验证TEOS及SiN工艺。该设备及发布的前道涂胶显影设备UltraLith，这两个全新的产品系列将使公司全球可服务市场规模翻倍增加。2024年炉管设备继续推出新技术产品，包括两款新型ALD炉管，并开始进入工艺验证阶段，进一步强化公司在炉管设备上的竞争力。
    1）在清洗设备方面：SAPS兆声波清洗技术实现国际先进；TEBO兆声清洗技术和单晶圆槽式组合Tahoe高温硫酸清洗技术实现国际领先。
    2）抛光设备方面：无应力抛光技术实现国际领先。
    3）电镀铜设备方面：多阳极电镀技术实现国际先进。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为67.29亿/82.58亿/92.06亿元。归母净利润分别为14.96亿/17.52亿/19.24亿元。对比此前预计的2025-2026年营业收入70.88亿元和88.59亿元有所下调，对比原预计的2025-2026年归母净利润15.44亿元和19.77亿元有所下调。每股EPS为3.39元/3.97元/4.36元。对应PE分别为31/26/24倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    晶圆厂扩产进度不及预期，销售周期较长回款不及时。

2024年年报点评：未决诉讼扰动表观利润，轻装上阵期待景气修复

重庆啤酒(600132)
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年报，2024年公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润146.45/11.15/12.22亿元，分别同比-1.15%/-16.61%/-7.03%。经测算，24Q4公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润15.82/-2.17/-0.84亿元，营收同比-11.45%，归母净利润同期亏损0.07亿元，扣非归母净利润同期亏损-0.13亿元。
    公司份额保持提升，现饮需求偏弱致结构表现有所承压，积极推动非现饮渠道高端化。2024年公司销量同比-0.75%至297.5万吨，根据我们估算，同期上市公司龙头合计销量受现饮消费需求较弱+旺季多雨天气影响同比-4%左右，公司份额保持提升，同比提升约0.3pct。公司产品结构领先于行业，在当前外部餐饮、夜场渠道疲软的环境下公司高端品增长阶段性受压制，24年吨价同比-1.14%，高档/主流/经济啤酒营收分别85.92/52.43/3.35亿元，同比-2.97%/-1.02%/+15.56%，占比-0.7/+0.3/+0.4pct。大单品来看，嘉士伯和风花雪月增长强劲，乐堡保持温和增长，超高端产品1664因夜场渠道客流量减少下滑。面对下游渠道结构变化，公司积极应对，通过完善产品矩阵、数字化营销等方式加快推动非现饮渠道高端化，同时大城市计划稳步推进且落地更加精细。
    毛利率略有下滑，未决诉讼扰动表观利润。24年公司啤酒吨成本同比-1.1%，其中原料/人工/其他成本吨成本分别-3.6%/-3.8%/-7.5%，但由于佛山工厂投产导致折旧摊销上升，制造费用吨成本同比+30.7%，稀释成本红利，叠加吨价承压啤酒毛利率同比-0.04pct；综合吨成本+0.7%，毛利率-0.57pct。费用端整体平稳，销售/管理/研发费用同比+0.1/+0.2/持平pcts。包销诉讼案件原因导致公司于24Q4计提预计负债2.54亿元，影响归母净利润约1.3亿元，不影响扣非归母净利润，扣非归母净利率同比-0.53pcts。目前相关案件处于上诉期内，后续公司将坚决提起上诉，若终判公司胜诉预计负债有望被冲回。
    降库轻装上阵，目标继续扩大份额，期待行业景气复苏。24Q4公司积极降库，25年轻装上阵开局良好。2025年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极拓展非现饮高端化。展望后续，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收149.37/152.06/154.57亿元，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为12.85/13.40/13.88亿元，分别同比+15.3%/4.3%/+3.6%；当前市值对应PE分别为23/22/21X，公司维持高分红（24年分红率104%），维持“推荐”评级。
    风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧；相关诉讼仍未决。

公司事件点评报告：业绩超预期，坚定品牌战略

莲花控股(600186)
    事件
    2025 年 4 月 6 日， 莲花控股发布 2024 年度业绩快报与 2025年一季度业绩预告。 2024 年公司营收 26.59 亿元（同增27%），归母净利润 2.07 亿元（同增 59%），扣非归母净利润 2.07 亿元（同增 76%），其中 2024Q4 营收 7.24 亿元（同增 49%），归母净利润 0.42 亿元（同增 18%），扣非归母净利润 0.42 亿元（同增 72%）。 2025Q1 公司归母净利润预计1-1.2 亿元，同增 103%至 144%，扣非归母净利润 1-1.2 亿元，同增 106%至 147%，主要系新零售业务和算力业务销售收入涨幅明显、运营效率提升所致。
    投资要点
    坚持“品牌复兴战略” ， 巩固行业龙头优势根据马上赢数据， 2024 年味精市场规模同增 13.7%， 其中莲花味精线下市占率超 25%（位列第一），为 TOP5 味精品牌中唯一市场份额同比增长企业；分 sku 来看，在味精 TOP5SKU 中，莲花味精 200g/400g/100g 包装市场份额分别为8.35%/7.18%/5.40%，包揽前三位置。公司首先受益于行业需求恢复，且品牌效应持续释放，行业规模增加叠加市占率提升推进味精主业领先于行业增长。
    高毛利算力业务稳步推进，费投效率持续提升
    根据算力业务进展公告，公司 3 月算力业务累计回款 273.08万元，算力租赁与软件服务业务稳步推进，优化整体业务盈利结构。此外公司通过费用标准化和管控流程优化，实现费用效益的系统提升， 同时持续加强成本精细化管控，降本增效，提升公司的整体盈利水平。
    盈利预测
    公司持续进行内部改革， 调味品主业市占率稳步提升，同时积极开拓算力第二增长曲线，随着降本增效成果释放， 算力业务拓展不断优化业务结构， 盈利增势延续确定性强。 根据业 绩 快 报 ， 我 们 调 整 2024-2026 年 EPS 分 别 为0.12/0.22/0.29（前值为 0.12/0.16/0.21） 元，当前股价对应 PE 分别为 54/28/21 倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、食品安全风险、主业增长不及预期、股权激励进展低于预期、算力业务进展不及预期的风险、 成本上涨风险等。

公司事件点评报告：营收稳受步增长，产受品结构持续优化

会稽山(601579)
    事件
    2025年4月1日，会稽山发布2024年年度报告，2024年公司营收16.31亿元（同增16%），归母净利润1.96亿元（同增18%），扣非归母净利润1.78亿元（同增15%），其中2024Q4营收5.70亿元（同增20%），归母净利润0.84亿元（同增32%），扣非归母净利润0.78亿元（同增35%）。
    投资要点
    毛利率大幅提升，盈利能力持续提升
    2024年毛利率同增5pct至52.08%，主要系中高档黄酒营收增速加快，产品结构优化所致，销售/管理费用率分别同比+6pct/-2pct至20.33%/8.48%，主要系公司持续加大终端营销投入，推进品牌形象焕新，净利率同增0.2pct至12.10%，盈利能力同比提升。
    发布产品提价公告，产品结构持续优化
    2024年中高档黄酒营收10.65亿元（同增31%），其中销量5.33万吨（同增7%），吨价2.00万元/吨（同增22%），吨价同比快速提升，中高端黄酒营收增长带动公司产品结构持续优化。普通黄酒及其他酒营收5.18亿元（同减8%）。2025年3月，公司发布产品提价公告，针对纯正系列提价4-5%，三年陈系列提价6-9%，坛装系列、花雕系列提价1-9%，通过产品提价进一步维护产品价盘，延续高端化趋势。
    团购业务持续拓展，气泡黄酒线上放量
    2024年批发/直销/国外营收分别为12.70/3.02/0.11亿元，分别同增10%/44%/15%，直销渠道快速放量，公司针对兰亭持续通过圈层营销做团购业务，做品鉴馆投入，此外，公司计划进一步拓展达播渠道，打造以“一日一醺”气泡黄酒为代表的年轻化单品。
    盈利预测
    公司坚持成熟长三角市场做消费升级，薄弱市场做大众品消费培育，我们看好公司兰亭高端化稳步推进，气泡黄酒线上渠道带动黄酒品类破圈，随着品牌势能提升，规模效应有望持续释放。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.48/0.55/0.62元，当前股价对应PE分别为26/22/20倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，气泡黄酒增长不及预期，兰亭增长不及预期，市场竞争加剧风险。

公司事件点评报告：产品结构优化，期待销量改善

青岛啤酒(600600)
    事件
    2025年3月30日，青岛啤酒发布2024年年报。
    投资要点
    收入同比小幅下滑，业绩符合预期
    业绩符合预期，受环境影响收入略下滑。2024年总营收/归母净利润分别为321.38/43.45亿元，分别同比-5%/+2%。2024Q4总营收为31.79亿元，同比+7%；归母净利润为-6.45亿元，同比亏损略增。全年成本优化效果显著，毛利率略提升。2024年毛利率/净利率分别为40%/14%，分别同比+1.6/+1.2pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为26%/-20%，分别同比-1.2/+1.9pcts。全年费用率整体平稳，Q4费用率优化明显。2024年销售/管理费用率分别为14%/4%，分别同比+0.4/-0.1pcts。2024Q4销售/管理费用率分别为37%/15%，分别同比-4.2/-2.0pcts。原料与税费支付款项同比减少，全年经营净现金流大幅增长。2024年经营净现金流/销售回款分别为51.55/380.57亿元，分别同比+86%/+0.5%。2024Q4经营净现金流/销售回款分别为-10.76/70.83亿元，分别同比-53%/+24%。截至2024年年末，公司合同负债83.13亿元（环比+28.68亿元）。
    产品结构持续优化，渠道多元化推进
    产品方面，2024年啤酒整体销量/吨价同比-5.9%/+0.4%，其中，青岛啤酒主品牌销量/吨价分别同比-4.8%/-0.3%；其他品牌销量/吨价分别同比-7.2%/+0.9%。青岛啤酒品牌方面，公司持续推进“1+1+1+2+N”产品组合，加速打造高端生鲜及超高端产品，2024年中高端以上产品销量315万千升，同比-2.7%，在主品牌中占比同比+2pcts至73%。其他品牌方面，2024年其他品牌销量/吨价分别为320万千升/2969.18万元每千升，崂山品牌吨价同比提升，产品结构持续优化。另外，公司研发推出“奥古特A系列、尼卡希白啤、无醇啤酒系列”等新品，满足消费者多样化需求。渠道方面，公司即饮市场/非即饮市场销量占比分别为41.2%/58.8%；线上产品销量同增21%，同时加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送。
    盈利预测
    公司品牌力、渠道力及产品力竞争优势明显，在激烈的竞争环境下仍实现结构升级的态势，吨价实现同比提升。我们预计公司2025-2027年EPS为3.55/3.84/4.11元，当前股价对应PE分别为22/20/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻。

公司简评报告：整装待发，修复可期

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入321.38亿元（同比-5.30%，全文同），归母净利润43.45亿元（+1.81%）；其中2024Q4营业收入31.79亿元（+7.44%），归母净利润-6.45亿元（-0.79%），业绩符合预期。此外，公司计划每股派发现金红利2.2元（含税）共计拟派发30.01亿元，股利支付率为69.07%（+5.14pct）。
    全年销量承压，均价稳健向上，低基数下Q4销量上升。2024年公司总销量为753.8万千升78.51（-5.86%），均价为4263.47元/千升（+0.59%），销量承压主要受消费市场需求平淡及公司136,420主动去库存影响，吨价呈现强韧性，高端化趋势不变。从产品结构来看，青岛啤酒主品牌70,903/0销量为434万千升（-4.82%），其他品牌销量为319.8万千升（-7.22%），其中，中高端及以41.93%
    3.59上销量315.4万千升（-2.65%），在餐饮场景疲软背景下，韧性凸显。2024Q4公司销量为15.3875.3万千升（+5.61%），均价为4221.78元/千升（+1.76%），销量回暖主要得益于低基数，其中主品牌和其他品牌销量同比增长7.45%和2.06%，中高端及以上同比增长10.95%。
    渠道结构稳定，线上、线下渠道布局持续加深。2024年现饮和非现饮销售占比分别为41.2%和58.8%，与去年相近。公司加快新商业、新零售业务拓展，2024年线上销量同比增长21%另外，公司加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送，2024年末经销商为11622个，净增加265个经销商。
    成本推动盈利能力改善，现金流充沛。2024年毛利率、净利率分别为40.23%（+1.57pct和13.98%（+1.17pct），毛利率提升核心为原材料大麦成本下降，测算吨成本同比下降1.98%。费用端，销售费率提升0.45pct至14.32%，2024年销售费用同比下降2.25%。管理费率为4.38%（-0.10pct），主要系股份支付费用及职工薪酬减少所致。现金流方面，2024年经营现金流净额为51.55亿元（+85.58%），主要系支付的原料款项及各项税费减少所致合同负债83.13亿元（同比+8.08%），公司现金流较充沛。
    投资建议：2024年公司经营稳中向好，管理层换届已落地且库存处于低位水平，在消费政策的不断刺激下，2025年公司有望迎来较快修复，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元（2025-2026年原值为46.34/49.96亿元），增速分别为7.09%/7.47%/9.20%，对应EPS为3.41/3.67/4.00元（2025-2026年原值为3.40/3.66元），对应当前股价PE分别为23.02/21.42/19.61。维持“买入”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

业绩符合预期，三扩战略持续推进

孩子王(301078)
    事件：2024年公司实现营业收入93.4亿元/同比+6.7%，实现归母净利1.8亿元/同比+72.4%。
    三扩战略持续发力，线上线下协同发展。2024年公司母婴商品营收81.6亿元/同比+7.7%，其中母婴商品线上平台销售收入37.1亿/同比+12.9%。同时公司有效拓宽年龄段，提升中大童渗透率，2024年非标占比提升至33%。同时，公司大力推动加盟业态、线上直播和同城即时零售发展：1）加盟：伴随对乐友国际剩余股权收购完毕，双方在供应链、自有品牌方面加快整合步伐，直营店与加盟店协同发展，2024年公司完成9家加盟店顺利开业，满月门店均盈利；2）线上：与头部MCN机构辛选合作设立杭州链启未来合资公司，1218首场直播实现GMV约2亿。目前公司已拥有500个直播矩阵号、超5000名达人，可在抖音、快手、视频号三大平台开展直播活动。3）同城即时零售：已于9个城市开设23个仓店，O2O收入同比+10.7%。
    毛利率回升，整体盈利能力改善。受益于业务结构改善，公司2024年毛利率29.7%/同比+0.2pct。伴随收入重回增长，以及公司持续推动降本增效，2024年销售费用率20.2%/同比-0.5pct，管理费用率5.5%/同比-0.3pct，研发费用率0.4%/同比-0.2pct。财务费用率提升0.3pct至1.4%，主要因利息支出增加。整体而言，伴随24基本面改善，公司归母净利率同比+0.7pct至1.9%。
    携手头部大厂探索AI+母婴服务新生态。3月7日公司已完成AI子公司设立，并与火山引擎达成全面合作，打造BYKIDs伴身智能孵化器，形成母婴童及新家庭AI伴身智能产品及孵化平台。公司作为母婴连锁零售赛道头部企业，具备深厚的母婴人群数据资产，结合火山引擎的技术资源，未来有望打造爆款AI+母婴，及少儿智能陪伴产品，并在中长期推动商业模式由商品销售向订阅式服务模式转型。
    投资建议：公司充分受益当前提振消费和生育率的宏观背景，同时“三扩”战略及AI技术投入有望打开长期成长空间。预计公司2025-27年归母净利3.5/4.8/6.0亿元，对应PE为44、32、26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI+业务落地进展低于预期；育儿补贴政策低于预期的风险。

公司信息更新报告：2024Q4收入增长超预期，北美关税预计影响有限

石头科技(688169)
    2024Q4收入增长超预期，北美关税预计影响有限，维持“买入”评级2024年公司实现营收119.4亿（同比+38.0%，下同），归母净利润19.8亿（-3.6%），扣非归母净利润16.2亿元（-11.3%）。2024Q4实现营收49.4亿（+66.5%），归母净利润5.0亿（-27.0%），扣非归母净利润4.3亿（-24.1%）。2024年公司分红和回购合计2.25亿元，占归母净利润比重11.39%，2025年计划回购0.5-1亿元股份，彰显发展信心。公司欧洲线下恢复加快，我们维持2025年、上调2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为23.0/29.7/37.8亿（2026年原值为29.0亿元），对应EPS为12.45/16.06/20.45元，当前股价对应PE为18.2/14.1/11.1倍。公司在更积极的产品、销售策略后收入如期高增，关税预计影响有限，看好作为AI机器人技术应用标杆企业拔高估值，维持“买入”评级。
    2024Q4欧洲线下回归较快增长，北美线下拓店顺利，关税影响预计有限分地区看，2024年公司内销预计同比增长超40%，外销同比增长约35%，其中欧洲/北美/亚太同比分别增长约25%/60%/30%。单2024Q4看，内销增长预计达大双位数，海外市场中欧洲/北美/亚太增速同比分别预计超+50%/+50%/+30%，其中欧洲线上/线下增速分别达约+100%/+20%，北美地区公司预计综合消费者需求、销量预期及供应链效率决定关税应对方案，不排除提价可能。分品类看，2024年智能扫地机及配件收入108.5亿元（+34.2%），其他智能电器产品收入10.7亿元（+93.1%）、占比已达9.0%，洗地机及洗衣机逐渐打造第二增长曲线。线下渠道进驻顺利，2024年公司在国内核心城市商圈通过经销方式开设近200家线下体验店；截至2024年12月，公司覆盖北美Target1398家、Bestbuy900家门店。展望2025年，内销国补延续、外销消费景气度有望回升，看好公司在更积极的产品/销售策略下持续保持收入高增。内销看，2025年石头扫地机线上渠道累计（截至3月30日）量/价同比分别+55%/+6%，其中同比分别+82%/+5%；外销方面，石头2025M1-2美亚/德亚销额同比分别+80%/+75%，积极策略持续展露成效。
    关税及饱和营销等多重因素下盈利能力阶段性承压，预计见底趋稳
    2024Q4毛利率48.4%（还原后口径，同比-8.3pct），主系（1）欧洲为快速覆盖中低价位段采取老品打折措施；（2）美国关税增加成本约1亿元；（3）低毛利率的洗地机、洗衣机业务增速较快带来结构性影响；2024Q4期间费用率36.5%（+6.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+8.4pct（还原后）/+0.9pct/+0.9pct/持平，叠加其他收益增加/资产减值损失减少分别同比正向影响净利率+1.1/+1.5pct，净利率为10.2%（-13.1pct），归母净利率为10.2%（-13.1pct），扣非净利率为8.8%（-10.5pct）。非经中，软件退税错期确认导致减少/公允价值变动收益减少/政府补助减少，三个因素分别同比拖累净利率1.9/0.4/0.4pct。我们认为公司主动放弃高净利率是为了更好的收入增长及份额提升，同时也能够充分压缩竞对空间，当前策略已经逐步收获成效，2025年净利率有望见底趋稳。
    风险提示：新品销售不及预期；竞争加剧风险；海外高通胀下需求不及预期。