公司首次覆盖报告：3+N+3平台型ODM巨头，拥抱AI开启新一轮成长周期

华勤技术(603296)
    华勤技术：20年科技变革浪潮孕育3+N+3平台型ODM龙头
    华勤技术成立于2005年，把握20年科技变革浪潮，2024年公司营收跃上千亿台阶，成长为3+N+3平台型ODM龙头。AI时代巨潮之下，从算力侧到终端侧公司实现全栈式的ODM能力，2025年公司预计实现营收及利润同比25%的增长：算力侧，公司抓住CSP AI资本投资大周期机遇已成为腾讯、阿里核心数字设备供应商，单2025Q1营收突破100亿；终端侧，公司深耕传统手机、PC等终端，并积极拓展ARVR、汽车、机器人等新成长板块。我们预计2025-2027年，公司实现营收1601.39/1879.07/2196.93亿元，实现归母净利40.38/51.65/61.29亿元，对应当前市值PE分别为20.1/15.7/13.2x，首次覆盖给予“买入”评级。
    AI算力：算力飞轮驱动CSP投资周期，公司全栈能力响应时代浪潮
    海外，头部四家CSP2024年资本开支合计超过2000亿美元。国内，未来3年阿里将投入超3800亿元；腾讯资本开支将在2024年767亿的基础上继续增加。公司建立了全栈产品矩阵，为腾讯、阿里的核心数字硬件供应商，营收于2024年突破200亿，在2025Q1突破100亿，未来有望受益于CSP大厂开支提升+份额提升+交换机等设备增长三重增量。
    AI终端：龙头弄潮AI终端大趋势，AIoT、汽车、机器人打开增长新曲线手机、PC领域：2024年，公司为手机ODM出货量全球第二；PC领域出货量超过1500万台，仅次于广达、仁宝，作为行业龙头受益于AI赋能行业增长+大陆ODM份额提升两重逻辑。此外，公司AIoT、汽车在2024年分别实现188%、91%的高速增长，公司凭借平台化能力迁移+横向并购拓展能力圈，有望将汽车、机器人等打造为公司长期增长新曲线。
    风险提示：下游需求不及预期、供应链物料及价格波动、进入新行业的风险。

2025年半年报点评：业绩高增长，中东市场持续突破

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收69.0亿元，同比增长39.2%；实现归母净利润12.4亿元，同比增长14.0%；实现扣非净利润12.3亿元，同比增长33.9%。2025Q2单季度来看，实现营收42.1亿元，同比增长49.1%；实现归母净利润7.8亿元，同比增长8.8%。2025年上半年，营收及扣非净利润实现高速增长。
    费用管控良好，盈利能力保持较高水平。2025年上半年，公司毛利率为32.2%，同比-3.6pp；净利率为18.4%，同比-4.1pp；期间费用率为9.4%，同比-2.8pp。单Q2来看，公司毛利率为32.7%，同比-3.2pp；净利率为18.8%，同比+7.1pp；期间费用率为8.5%，同比-2.7pp。盈利能力略有下滑主要系受产品结构影响。
    新签订单保持高增，前期订单开始陆续兑现。2025年上半年，公司新签订单98.8亿元，同比+37.65%，其中海外新增订单同比+24.2%。分产品来看，高端装备制造业务持续向好，实现收入42.2亿元，同比+22.4%，毛利率略有下滑主要系受产品结构影响。油气工程及技术服务实现收入20.7亿元，同比+88.1%。新能源及再生循环业务实现收入3.3亿元，同比+65.7%。油气田开发业务实现收入2.3亿元，同比+26.4%。分地区来看，国内市场实现营收36.1亿元，同比+40.0%；海外市场实现收入33.0亿元，同比+38.4%。
    天然气业务拓展迅速，打造全新增长极。公司天然气相关业务持续开拓新市场，市场份额稳步攀升。2025年上半年，公司成功签署国内大型储气库离心式压缩机供货合同（合同额约5亿元）；自主研发生产的海上平台压缩机组成功交付。2025年上半年，天然气相关业务实现收入同比+112.7%，毛利率同比+5.6pp，新增订单同比+43.3%，经营业绩显著增长。
    中东市场认可度持续提升，陆续斩获多个大额订单。Research and Markets报告指出，未来中东是油气市场增长最快的地区，复合年增长率达到9.8%。2024年，公司获得曼苏里亚、马来西亚国家石油公司压缩机站、巴林国家石油公司天然气增压站等大型项目订单。2025年上半年，公司成功签署ADNOC井场数字化改造项目合同（总金额约9.2亿美元），已顺利实现首批次井场改造工程的交付；中标阿尔及利亚国家石油公司侯德努斯天然气增压站总承包工程项目（总金额约合61.26亿元）。中东地区是公司重点战略市场，2024年公司增资1.2亿美元在迪拜建设高端油气装备制造基地。公司在中东地区具备完善的产业链布局，各业务板块协同配合，产品市占率稳步提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.7、35.6、41.2亿元，对应当前股价PE分别为13、12、10倍，未来三年归母净利润复合增速为16%。公司海外市场高速拓展，多元化业务持续推进，新签订单高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：油气价格波动、海外业务拓展不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦等风险。

订单&营收均实现高增，海外收入同比增长191%

圣晖集成(603163)
    H1收入实现高增长，看好公司中长期增长前景维持“买入”评级25H1公司实现营收12.95亿，同比+39.04%，归母净利润0.62亿，同比+9.63%；Q2单季营收7.20亿，同比+24.58%，归母净利润0.34亿，同比-14.45%，Q2业绩承压主要系单季毛利率同比下滑4.40pct至10.11%。2025上半年公司拟派发现金分红1500万元（含税），分红比例24%。我们预计公司25-27年归母净利润为1.34、1.55、1.75亿（yoy+17%、+15%、+13%），对应PE为26、23、20倍，维持“买入”评级。
    业务下游收入增速分化较大，东南亚区域实现高增长
    从下游来看，2025H1公司IC半导体、精密制造、光电行业、其他行业分别实现收入5.25、6.39、0.29、1.00亿，同比-16.53%、+165.15%、+16.00%、+185.71%，精密制造领域高增主要受境外的项目占比提高的影响。按区域来看，25H1中国大陆实现营收6.11亿，同比-12.34%，东南亚地区实现营收6.84亿，同比+191.06%，海外市场拓展顺利有望持续受益于全球半导体迁移。
    H1新签订单、在手订单分别高增70%、69%，业绩释放有支撑
    从订单情况来看，25年上半年新签订单22.51亿元（未含税），较去年同期增长70.30%；25年上半年，公司在手订单为28.13亿（未含税），同比增长69.24%，其中IC半导体/精密制造/光电及其他在手订单分别为11.35亿/5.69亿/11.09亿（未含税），同比分别+19.10%/+24.24%/+340.08%；充足的在手订单有望支撑公司业绩释放。
    毛利率受大项目影响短暂承压，现金流表现优异
    25H1毛利率为10%，同比下滑3.53pct，主要受个别策略性接案以及工程项目金额较大导致毛利率偏低拉低公司整体毛利率水平。25H1期间费用率为2.75%，同比下降2.72pct，销售/管理/研发费用率分别为0.23%、2.46%、1.09%，分别同比-0.24pct、-0.72pct、-1.09pct，财务费用同比大幅下降，主要系汇兑收益较高所致。资产及信用减值为0.05亿，投资收益0.01亿，综合影响下公司净利率为5.13%，同比下滑0.97pct，Q2单季净利率4.96%，同比下滑1.81pct。25H1公司CFO净额为1.06亿，同比多流入2.01亿，收、付现比分别为101.29%、94.51%，分别同比+3.07pct、-15.42pct，现金流表现优异。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施不及预期；客户集中度较高。

海外业务快速增长，毛利率稳步提升

宁德时代(300750)
    主要观点：
    公司H1利润稳步增长，盈利能力稳定
    25年H1公司实现营业收入1788.86亿元，同比+7.3%；归母净利润304.85亿元，同比+33.3%；扣非后归母净利润271.97亿元，同比+35.6%。Q2公司营收941.81亿元，同比+8.3%，环比+11.2%，归母净利润165.23亿元，同比+33.7%，环比+17.5%，扣非归母净利润153.68亿元，同比+42.2%，环比+29.9%。
    市占率稳步提升，位居全球第一
    市占率方面，根据SNE数据，公司25年1-5月动力电池全球装机量达到152.7GWh，达到38.1%，同比+0.6pct。根据中国动力电池产业联盟数据，公司25年H1国内装车量128.60GWh，市占率达43.05%，同比-2.85pct，均处于首位。
    Q2毛利率持续提升，海外业务快速增长
    2025Q2公司毛利率为25.58%，同比-1.1pcts，环比+1.2pcts。25Q2公司归母/扣非净利率17.5%/16.3%，创历史新高。毛利率环比提升的原因或为海外营收占比增加。Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为
    0.82%/2.66%/5.61%/-3.75%，同比分别-3.3/+0.3/+0.7/-2.0pct，环比分别-0.19/-0.44/-0.08/-1.05pct。财务费用同环比下降主要因为汇兑收益增加。2025H1海外营收612.1亿元（+21.1%），毛利率29%（高于国内的22.9%），成业绩核心驱动力。
    保持高研发投入，产品结构持续优化
    在乘用车领域，公司针对纯电乘用车用户对于充电速度、续航里程、功率等多元化需求推出了以麒麟电池和神行电池为代表的系列产品；针对混动乘用车用户的纯电续航里程短等需求痛点推出了骁遥增混电池；为突破单一化学体系的性能局限及全面满足用户的定制化需求，推出了双核架构、自生成负极技术深度融合的骁遥双核系列产品；为拓宽产品的温度适应性及降低锂资源依赖，推出了拥有优异的低温能量保持率与安全表现的钠新乘用车动力电池；在商用车领域，公司推出了长寿命、高安全、超快充的天行系列产品；在储能领域，公司推出的单箱能量6.25MWh天恒储能系统及9MWhTENER Stack超大容量储能系统解决方案。
    投资建议：
    公司作为行业领军企业，预计产品出货量将稳步提升。我们预计25/26/27年公司归母净利为687.79/784.97/914.74亿元(前值693.14/846.67/1003.12亿元)，对应PE为17X/15X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    动力电池行业需求不及预期，新技术发展不及预期，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：筹划新一期股权激励计划，聚焦AI战略推动长期发展

致远互联(688369)
    坚持“平台+生态”发展战略，维持“买入”评级
    2025协同管理论坛及用户大会召开在即，公司将发布AI-COP智能协同运营平台，同时发布新一代CoMi产品家族2.0产品。协同管理作为AI Agent落地最重要的场景之一，我们看好公司的发展前景。维持公司2025-2027年归母净利润预测为-0.97、-0.23亿元、0.21亿元，营业收入预测为9.26、10.41、11.75亿元，当前股价对应2025-2027年PS为4.2、3.7、3.3倍，维持“买入”评级。
    发布2025年限制性股票激励计划（草案），绑定核心高管及技术骨干
    公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量330.00万股，约占公司股本总额的2.86%，其中首次授予占比80%，预留部分占比20%；首次授予价格为22.06元/股，预留部分的授予价格不低于22.06元/股。首次授予的激励对象总人数为278人，约占公司员工总人数2,366人（截至2025年6月30日）的11.75%。激励计划的发布有利于绑定管理人员和核心技术骨干，有利于公司长远发展。
    以AI合同额作为考核目标之一，彰显ALL IN AI战略决心
    公司以AI合同额/毛利增速为业绩考核目标：2025年公司AI产品关联合同金额触发值/中间值/目标值分别为6000/8500/10000万元或以2024为基数的毛利额增速触发值/中间值/目标值分别为5%/7%/9%；2026年公司AI产品关联合同金额触发值/中间值/目标值分别为6900/10455/13000万元或以2024为基数的毛利额增速触发值/中间值/目标值分别为12%/14%/16%；2027年公司AI产品关联合同金额触发值/中间值/目标值分别为7935/12860/16900万元或以2024为基数的毛利额增速触发值/中间值/目标值分别为20%/22%/24%。公司以AI合同额及毛利增速作为考核目标，彰显对ALL IN AI战略决心及业务稳健增长的信心。
    风险提示：市场竞争加剧；新产品推广不及预期。

自主品牌势能延续，海外布局领先行业

中宠股份(002891)
    事件
    公司2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润24.32/2.03/1.99亿元，同比24.32%/42.56%/44.64%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润13.31/1.12/1.11亿元，同比23.44%/29.79%/32.32%。
    投资要点
    上半年公司境内业务延续高增趋势、境外业务在关税压力下仍实现稳健增长。分产品，25H1宠物零食/主粮/用品及其他分别实现收入15.29/7.83/1.19亿元，同比+6.37%/85.79%/23.12%，境内/境外业务分别实现收入8.57/15.75亿元，同比+38.89%/17.61%。目前顽皮3个系列对应不同客群，卡位不同价格带，25年主推高鲜肉主粮小金盾鲜肉粮，618预售表现突出、是顽皮今年增量的主要来源，从上半年销售情况来看全年目标可破亿。经典系列产品结构占比提升带来营收增量，新品高汤鲜肉在线下渠道实现突破。领先品牌今年以来增长势头不减，下半年将开展与武林外传的联名活动，并会推出年度迭代新品境内外毛利率持续提升，在汇兑损益、股份支付等影响后净利率仍同比攀升。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为31.38%/8.35%分别同比3.4/1.07pct，剔除股份支付费用（共计约1700万）后上半年经营性净利润约为2.17亿、表观增速超50%，经营性净利率约为8.9%；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.22%/6.08%/1.92%/0.1%，分别同比1.03/1.94/0.38/-0.24pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为30.97%/8.41%，分别同比2.89/0.41pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.91%/6.02%/1.75%/-0.11%，分别同比1.07/2.67/0.33/-0.19pct。上半年行业具备成本红利、叠加较多新品推出（试吃装拉新确认于成本）综合带动境内业务毛利率稳健提升。境外出口业务在美国关税影响下仍保持双位数稳定增长，且境外毛利率同比提升4.04个百分点至27.95%，为近年来新高，主因公司全球供应链布局（东南亚、美国加拿大）下积极应对关税事件、内部供应链进行调配、确保订单较好交付，同时更多订单由盈利水平更高的美国和加拿大工厂生产，供应链结构变化导致境外业务毛利率、净利率提升。
    25H2有望延续境内外高速增长态势，全球供应链部署基本完成海外产能有节奏释放、积极应对关税风险。随着自主品牌表现全面超预期，小金盾系列爆品打造成功，预计下半年国内市场仍将保持高速增长。海外出口业务最大关税压力过去，近期关税政策趋于平缓、且公司墨西哥工厂建成即将投产，从海外产能角度来看，美国工厂技改已于去年年底完成，加拿大二期工厂也将于下半年投产，美国二期工厂或于明年建成，预示着公司进一步深化在美墨加地区的产能布局，形成产地稀缺性与成本可控双重护城河。
    盈利预测与投资评级
    根据上半年业绩情况及全年积极展望，我们上调2025年-2027年营业收入预测至54.48/65.52/77.83亿元（原预测为53.47/63.32/74.43亿元），同比+22.02%/20.26%/18.79%，上调2025年-2027年归母净利润预测至4.86/6.03/7.36亿元（原预测为4.7/5.95/7.16亿元），同比+23.63%/+23.9%/+22.06%。对应三年EPS分别为1.6/1.98/2.42元，对应当前股价PE分别为36/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

股东回报持续提升，智算规模扩展

中国移动(600941)
    2025年8月7日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营收5437.69亿元，同比-0.5%；实现归母净利润842.35亿元，同比+5.0%。Q2单季度实现营收2800.09亿元，同比-1.07%；实现归母净利润536.04亿元，同比+5.95%。
    经营分析
    股东回报持续提升，红利价值凸显：25年中期派息2.75港元/股，同比+5.8%，股息增速（5.8%）超过净利润增速（5.0%）。同时公司明确2025年分红比例相较2024年将再提升，我们预计公司未来三年分红比例将超过75%，高股息属性强化，我们认为公司作为运营商龙头，在低利率环境下仍具备较强的吸引力。
    业务结构升级带动毛利率提升，现金流有所承压：公司1H25毛利率提升至31.6%，同比+0.8pct，我们认为主要系高毛利新兴业务占比提升所带来，公司业务结构得到优化。公司1H25数字化转型收入1569亿元，同比+6.6%，占主营业务收入比重33.6%，同比+1.9pct。智慧家庭、移动云等高毛利业务同比增速较高，其中家庭市场1H25收入750亿元，同比+7.4%；移动云收入561亿元，同比+11.3%。毛利相对较低的传统业务市场趋于饱和，1H25个人市场收入2447亿元，同比-4.11%。公司经营活动产生的现金净流入为838亿元，同比-36.2%，主要由于公司为支持产业链上下游发展，加快了付款进度。
    战略投入AI算力，前瞻布局具身智能赛道：1H25投资活动现金净
    流出1342亿元，同比+57%，主要由于公司加大新型信息基础设施建设和AI投资。1H25资本开支584亿元，全年资本开支维持年初指引1512亿元。1H25总智算规模达到61.3EFLOPS，其中自建智算规模达33.3EFLOPS，较24年底提升4.1EFLOPS，对外服务IDC机架超66万架。我们看好AI业务给公司带来的高成长潜力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为1,084,541.00/1,129,316.95/1,176,473.23亿元，归母净利润为145,328.40/152,069.78/159,466.11亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16.77/16.03/15.28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；电信业务发展不及预期。

供热持续推进 兼具高股息和持续成长

永兴股份(601033)
    投资要点：
    事件：近期，在广州市从化特色标杆工业园（从化·食品工业）开园活动上，广州环投集团与广州工控集团、广州发展电力集团、从化农投集团达成蒸汽保障合作。
    垃圾焚烧发电企业拓展供热有望提高盈利，我们测算单吨垃圾利润增量约80元。垃圾焚烧发电过程中会产生蒸汽，企业可以通过铺设管道将其输送至附近工业用户或利用移动储能方式实现远距离供热，提升垃圾发电企业效益，而对于下游热用户而言，垃圾焚烧发电所产生的蒸汽属于绿色蒸汽，更具清洁性，能够满足海外（尤其是欧盟）对于碳减排的要求。
    以简要模型进行测算，1吨生活垃圾能够产生2吨蒸汽，能够发电400kwh，按照当前典型蒸汽价格约170元/吨测算，供热较发电能够带来净利润增加约80元。更重要的是，供热收入来自于下游工业用户，其回款效率更高，有助于提高企业现金流水平。
    受此影响，垃圾焚烧发电企业纷纷寻求下游用户合作，2025年7月瀚蓝环境宣告2025年上半年新增4个项目签订对外供热协议；8月永兴股份母公司广州环投集团与广州工控集团、广州发展电力集团、从化农投集团达成蒸汽保障合作。我们认为，未来将会有更多垃圾焚烧发电企业开展蒸汽供热合作，提高盈利表现的同时改善现金流。以2024年各个企业的蒸汽供应量作为对比，供汽量较高的公司包括光大环境、中科环保、瀚蓝环境、城发环境、旺能环境。
    2025年起持续推进陈腐垃圾掺烧，预计利润贡献逐步体现。2025年2月15日，公司发布公告《子公司签订合作协议暨关联交易的公告》，明确在广州市兴丰应急填埋场开挖陈腐垃圾，项目服务期3年（2025-2027年），陈腐垃圾规模237万吨，垃圾处理收入单价为160.05元/吨。我们测算，按照2024年公司实际吨发525kwh/吨，假设陈腐垃圾吨发为公司实际吨发的75%，陈腐垃圾单吨付现成本120元/吨，费用率10%，所得税率25%，在此假设下，新增100万吨的陈腐垃圾将给公司带来1.6亿元的净利润增量。2025年为该项目陈腐垃圾开挖的第一年，预计项目逐步推进有望给公司带来十足的利润弹性。
    垃圾焚烧协同IDC或成产业趋势，公司地处广州有望率先受益。随着2024年7月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE和提高绿电占比的诉求强烈。垃圾焚烧协同IDC满足绿色电力、降低PUE、供电稳定等多重优势，有望成为未来数据中心供电的重要方式之一。而垃圾焚烧项目与IDC合作有望推动商业模式从ToG到ToB，使得企业现金流好转，为企业带来价值重估。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023年出台数据中心相关规划，明确到2025年数据中心机柜要达到60万个，2027年达到80万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快与服务商的合作，推动盈利增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年公司实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%，当前股价对应的PE分别为15、13、12倍，以公司2024年分红率65.8%作为参考，预计2025-2027年公司股息率分别为4.4%、4.9%、5.4%，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险

1H25进山人次承压，关注未来景区承载扩容机会

峨眉山A(000888)
    事件：1H25公司实现营收4.6亿元/同比-10.1%，归母净利1.2亿元/同比-8.5%，扣非归母净利1.2亿元/同比-9.7%。其中，Q2公司实现营收2.3亿元/同比-9.3%，实现归母净利0.6亿元/同比+7.4%，扣非归母净利0.6亿元/同比+6.7%。
    受客流量下滑影响，1H25主营业务营收承压。1H25峨眉山景区进山游客209.5万人次/同比-6.5%，我们预计主要受天气因素影响。分业务看，游山门票实现营收1.22亿元/同比-9.5%，客运索道实现营收1.85亿元/同比-7.5%，主要可归因于进山游客数量减少造成的需求下降；酒店业务实现营收0.83亿元/同比-12.1%，下滑受住宿需求下降和酒店业整体核心运营指标承压影响；茶叶收入0.27亿元/同比-33.9%，承压严重；演艺实现营收540万元/同比+1.4%，《只有峨眉山》项目实现稳定低速增长；旅行社实现营收480万元/同比+52.5%，受益于公司积极优化旅行社业务结构、拓展市场份额。
    毛利率同比承压，财务费用下降驱动盈利能力小幅提升。1H25公司实现毛利率48.1%/同比-1.5pct，主要由于游山门票/客运索道/宾馆酒店服务期内毛利率分别同比-3.0pct/-3.6pct/-8.5pct，此类业务固定成本较大，客流量下滑导致盈利能力下降。费用方面，销售费用率同比保持持平，管理费用率同比+1.3pct。净利率层面，1H25公司归母净利率为26.5%/同比+0.5pct，扣非归母净利率为26.1%/同比+0.1pct，主要得益于1H25利息收入大幅提升，财务费用由1H24的576万支出减少至1H25的696万元收益。
    投资建议：公司景区作为世界文化与自然遗产，自然资源禀赋，未来随着金顶索道扩容和交通环线持续建设，公司景区游客承载力将大幅提升，另外公司积极孵化茶叶、茶啤、旅游项目开发等新兴项目，未来仍有增量看点。我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.8亿元/3.0亿元/3.2亿元，对应PE分别为26X/25X/23X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险

制剂业务持续高增，研发及国际化稳步推进

甘李药业(603087)
    2025年8月7日，公司发布2025年半年度报告，上半年公司实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，实现扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%；分季度看，2025年第二季度公司实现营业总收入10.82亿元，同比增长43.39%，实现归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。
    经营分析
    量价齐升协同效应充分释放，制剂业务积极增长。2025年上半年公司国内制剂销售收入为18.02亿元，同比增长57.09%；随着新一轮胰岛素集采政策的深度执行，公司借助集采获得的市场覆盖优势，深耕各层级市场，量价齐升的协同效应充分释放，为收入增长提供了有力支撑，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为3.85亿元、2.70亿元。公司国内制剂整体销量同比增长33.55%，各制剂产品均呈现积极增长态势。
    全球化战略持续推进，国际收入高速增长。公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年公司国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。报告期内公司签署合作的巴西PDP项目进一步稳固了公司在巴西这一重要新兴市场的地位，拓宽了公司长期收入来源。另一方面，公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。
    持续加大研发投入，持续取得突破性进展。2025年上半年研发投入达5.52亿元，占营业收入比例26.70%。2025年3月公司博凡格鲁肽注射液在美国肥胖/超重受试者中的II期临床研究完成首例受试者给药，是全球首款与替尔泊肽头对头评估药物减重疗效的单靶点GLP-1RA，有望成为全球首款上市的GLP-1RA双周制剂。2025年2月，公司GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究，是首个进入III期研发阶段的国产胰岛素周制剂产品。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为34、25、20倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

Q2盈利转正，看好公司ABC产品的可持续竞争力

爱旭股份(600732)
    2025年8月7日，公司发布2025年半年报。2025上半年公司实现营业收入84.46亿元，同比+63.63%；实现归母净利润-2.38亿元，同比减亏；其中Q1/Q2公司分别实现归母净利润-3.00/0.63亿元、二季度环比转正。
    经营分析
    ABC组件业务占比大幅提升，产品结构优化助力经营持续向好：2025上半年，公司N型ABC组件出货量达到8.57GW，同比增长超400%，对应公司产能基本处于满开状态，公司ABC生产工艺精进；上半年ABC组件收入占总营收的比例从2024H1的33%大幅提升至2025H1的74%，成为最主要的业绩贡献来源，标志公司成功从第三方电池供应商转型为N型ABC组件及场景化解决方案提供商。2025年Q1/Q2公司经营性现金流分别为7.16/11.39亿元、持续改善，体现以技术创新穿越周期的强烈信号。
    海外定位高价值市场，国内差异化先进产能市场地位提升：公司凭借ABC组件高转换效率、美观性和高安全性等优势，精准布局国内外高价值市场，ABC组件较传统TOPCon组件溢价达到10%-50%，第三代“满屏”组件溢价超过50%；同时公司有效抓住分布式光伏市场的爆发性需求，加大海外市场推广力度，展现出产销两旺的经营局面，第二季度海外组件销量占比超过40%，在部分欧洲市场市占率处于领先地位。国内方面，7月3日，工信部座谈会议明确提出，“依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。行业内各企业积极响应，加速推动价格自律等相关措施落地实施，各环节盈利水平逐步修复，而随着主流产品达到盈亏平衡，ABC组件凭借相对稳定的溢价和持续降本能力，有望进一步扩大盈利优势，并且凭借差异化产品在行业整合中进一步扩大市场份额。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司ABC组件业务进度，调整公司2025-2027年盈利预测至5.24（+139%）/12.01（+43%）/17.71（+29%）亿元，对应EPS为0.29、0.66、0.97元，当前股价对应PE分别为51/22/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。

2025年中报点评：电缆订单大幅增长，航空机械加工毛利率快速回升

通达股份(002560)
    投资要点：
    2025年7月26日，通达股份(002560.SZ)发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营业收入36.18亿元，同比增长37.28%；归母净利润6187.33万元，同比增长68.24%；扣非净利润6045.44万元，同比增长89.08%。
    中报业绩增长68.24%，电缆订单大幅增长，航空机械加工毛利率快速回升
    2025年上半年，公司实现营业收入36.18亿元，同比增长37.28%；归母净利润6187.33万元，同比增长68.24%；扣非净利润6045.44万元，同比增长89.08%。
    2025年上半年公司聚焦优势业务，优化客户结构，电线电缆业务营业收入同比增长35.49%，航空器零部件精密加工与装配业务同比增长43.51%。电线电缆业务新签订单同比增长80.17%，其中，两网业务新签订单同比增长132.84%，海外出口新签订单同比增长92.08%，新能源业务新签订单同比增长53.03%。
    2025年中报分业务看：
    1）电线电缆业务实现营业收入16.55亿元，同比增长35.49%，占营业收入比例为45.74%。
    2）铝板带业务实现营业收入13.97亿元，同比下增长12.6%，占营业收入比例为38.62%。
    3）航空装备机械加工实现营业收入0.98亿元，同比增长43.51%。
    2025年上半年费用控制良好，净利率小幅上升
    2025年中报公司毛利率为7.57%、同比下滑0.89个百分点；净利率为1.83%，同比上升0.18个百分点，扣非净利率1.67%，同比上升0.46个百分点。公司净利率逆势上升的主要原因是公司各项费用率，尤其是财务费用率有小幅下降，费用控制良好。
    2025年中报分业务毛利率情况：电线电缆产品毛利率12.64%，同比下降0.82个百分点；铝板带产品毛利率1.74%，同比下降0.93个百分点。航空机械加工板块毛利率快速回升到34.68%，同比上升了11.1个百分点。
    十四五收官电网迎来投资大年，电线电缆业务迎来订单高速增长
    随着我国2024年以来电网投资提速推进，行业景气度提升，电网投资持续迈上新台阶。按照国家电网2025年工作会议部署，2025年国家电网将进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元。南方电网也预告2025年电网投资规模将达到1750亿元。预计2025年电网总投资将超8250亿元，这是两网投资首次突破8000亿元，标志着电网投资进入加速期，对电线电缆行业需求增长形成较强的支撑。
    公司是国内主要的架空裸导线生产企业之一，裸导线生产规模在国内处于前列，在标准、质量和产能规模上均持续处于国内优势地位。在中低压电缆以及其它电缆产品方面，公司目前相继研发了应用于轨道交通的阻燃B1级别电缆、新能源车用高压线缆、70年长寿命电缆、太阳能光伏电缆、各种类型防火电缆，在行业内保持领先地位。
    公司2025年新签订单同比增长80.17%，其中，两网业务新签订单同比增长132.84%，验证了电网需求良好的形势。
    十四五收官军工订单释放+C919放量，航空机械军工业务拐点已至
    十四五规划进入最后一年收官阶段，军工需求加速释放带动军工配套行业迎来拐点到来。2024年公司航空零部件加工板块承担大量研发任务，预研产品交付较多，营业收入增速较低，毛利率也出现大幅波动，板块业绩不及预期。随着2025年军工订单释放，批量产品项目加速交付，航空零部件加工板块业务有望实现营业收入增长和毛利率修复双重利好，盈利有望加速修复。2025年中报公司航空机械加工板块营业收入同比增长43.51%，毛利率34.68%，同比大幅上升11.1个百分点。
    根据中国商飞发布的《2020-2039年民用飞机市场预测年报》，未来20年我国客机市场将接收50座以上客机9000余架，金额达1.4万亿美元，民用航空器零部件及加工市场规模将达到1.2万亿元。在中美对等关税等因素影响下，国产C919将迎来历史性的国产替代机遇，按照节点预测，C919预计将逐步进入放量阶段。公司作为C919航空零部件加工产业链优质供应商将中长期受益。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为81.18亿、93.15亿、101.2亿，归母净利润分别为1.62亿、2.15亿、2.56亿，对应的PE分别为26.57X、20.07X、16.89X。继续维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内电网固定资产投资、需求不及预期；2：产品交付不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：军工需求、产品交付不及预期；6：C919量产进度不及预期。

汽车智能驾驶业务驱动收入创新高

豪威集团(603501)
    我们调整了豪威集团的盈利预测。我们认为公司产品在汽车智能驾驶领域持续渗透或是驱动公司2Q25收入创历史新高的推动力。我们下调豪威2025/26年收入预测到311亿/368亿元（前值323亿/378亿元），考虑到公司经营效率提升，维持归母净利润预测基本不变，维持目标价180元。
    1H25净利润符合预期：豪威发布1H25业绩预告，1H25归母净利润介于19.1亿元（人民币，下同）到20.5亿元之间，同比增39.4%-49.7%，中位数19.8亿元符合我们预期。同期扣非归母净利润介于18.8亿元到20.2亿元之间，同比增36.9%-47.1%。收入端，1H25收入介于137.2亿元到140.2亿元之间，中位数138.7亿元略低于我们预期，我们认为或因为智能手机终端出货量增长趋缓导致相关图像传感器产品收入增长低于汽车等品类。
    汽车智能驾驶或为业绩增长主要驱动因素：管理层提到公司产品在汽车智能驾驶领域持续渗透是驱动公司图像传感器产品业务增长的主要因素。汽车CIS芯片在全景，运动相机领域份额或都有稳步增长，推动2Q25营业收入创下历史新高。而公司在收入规模增长的同时，积极提升管理效率，促使净利润和盈利能力加速释放。
    维持目标价：我们下调2Q25收入预测到74亿元（前值77.5亿元），为历史同期新高，保持2Q25净利润预测11.1亿元不变。下调2025/26年收入预测到311亿/368亿元（前值323亿/378亿元）。考虑到公司经营效率提高，上调2025/26年经营利润率至17.9%/19.6%（前值17.3%/19.3%）。微调归母净利润2025/26年预测至47.8亿/62.8亿元（前值47.8亿/63.0亿元），对应摊薄后EPS至3.98/5.24元（前值3.98/5.25元）。维持豪威集团目标价180元，对应39倍2025/26年平均市盈率，维持买入。

公司深度报告：内外兼修，焕发新机

燕京啤酒(000729)
    投资要点：
    成长势能强劲，走出低盈利困局。1）收入端：得益全国化大单品U8放量，并形成规模效应，公司成长势能充足，2019-2024年营收和归母净利润CAGR分别为5.04%和35.64%。
    2）成本端：推进产销分离，产能利用率与人效显著提高，2019-2024年产能利用率提升6.62pct至46.86%，折旧摊销占收入比例下降1.59pct至4.64%；人均创收与人均创利分别提升5倍和60%。3）利润端：有效税率降低，推动盈利能力提升。之前子公司大幅亏损，形成了大量递延所得税资产，因此无法抵减所得税费用，公司有效所得税率较高。2021-2024年，除燕京母公司、漓泉、惠泉等主要盈利子公司外的其他子公司亏损额减少89%至1.08亿元，有效税率下降18.38pct至15.78%，2024年归母净利率为7.20%（同比+2.66pct）
    量稳价增的主旋律不变，产品结构优化空间仍充足。1）量：啤酒主力消费人群以18-49岁为主，自2013年啤酒主力消费人群见顶后，啤酒产量逐步下降，但2021年以来啤酒产量企稳。我们根据国家统计局每年出生人口数据测算，2025-2030年啤酒主力消费人群数量CAGR为0.17%，预计啤酒行业产量稳中有升。2）价：当前啤酒行业集中度高，中国五大啤酒公司的市场份额超过90%，我们测算2024年CR5达90.73%。在行业集中度提升有限的背景下，“价增”仍为龙头推动业绩增长的主要手段，结合各啤酒企业的产品结构，中高端产品销量比重的提升空间较充足，预计高端化仍为行业发展主旋律。
    成长路径明晰，空间广阔。1）产品端：拓展U8系列产品，打造第二个全国大单品。公司计划推出U8系列产品，助力U8体量扩大与生命周期延长，同时加快U8罐化率的提升速度，发力零售渠道。此外，公司将通过U8大单品的经验，打造第二个全国大单品。2）渠道端深挖优势市场，百县、百城工程开拓弱势、空白市场。华北地区毛利率相比华南仍较低，公司将深挖北京、河北、内蒙古优势市场终端单点效率，提升U8销量占比，助力华北毛利率提高。另外，公司积极拥抱即时零售渠道，及以“百县工程”和“百城工程”为抓手，通过总分共建的方式，共同开拓弱势和空白市场。3）生产端：构建卓越管理体系，推动效益释放。为提高工厂效率、稳定质量和节约成本，公司构建了卓越管理体系，对生产过程中的操作和管理都设置了量化指标、标准动作。此外公司积极推进全国多地产线升级，产能利用率提升有望降低折旧摊销，并提升盈利能力。若假设燕京啤酒产能利用率提升至青岛啤酒和华润啤酒的均值53%，测算折旧摊销费用节省0.79亿元，增厚净利润0.67亿元。
    投资建议：“十五五”发展方向明确，U8成长势能保持强劲，未来可期。2025年1季度U8延续30%以上的增速，1-5月销量已突破40万吨，销量占比达23%，相比2024年末提升5.5pct。随着公司扎实推进市场建设，大单品势能持续兑现，及进一步降本增效，盈利弹性值得期待。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.05/21.10亿元，增速分别为42.41%/20.08%/16.87%，对应EPS为0.53/0.64/0.75元，对应当前股价PE分别为24.13/20.09/17.19。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：U8销量增长不及预期、产品结构升级不及预期、食品安全问题。

抢先布局竹浆产业链，林浆纸一体化布局卓有成效

仙鹤股份(603733)
    事件
    拟建竹浆纸用一体化项目，抢先布局竹浆产业链。8月6日，公司公告称将于四川合江投资竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，总投资约110亿元建设年产80万吨竹浆和120万吨高性能纸基新材料产线，其中一期工程（年产40万吨竹浆和60万吨纸基新材料）计划于动工之日起3年内投产。项目所在地合江竹资源丰富，且四川省专门制定《竹产业提升三年行动方案（2023—2025年）》，政策支持力度显著。我们认为公司此举意在抢占优质竹林资源、抢先布局竹浆相关产业链，以期尽快投产获得行业先发优势。
    经营分析
    纸浆/竹浆代塑趋势显著，行业规模有望持续提升。相较传统塑料包装，纸浆/竹浆不会对环境造成污染且可循环利用，因此在双碳目标背景下，以纸/竹代塑的环保包装受政策支持力度愈发清晰明确。且近年来我国已在竹浆生产技术上取得关键性突破，竹浆制品在性能与生产成本等方面均显著领先传统塑料包装。叠加食品餐饮、医疗健康等领域对环保包装要求提高，下游应用场景不断拓宽下纸浆/竹浆市场规模有望显著扩容。
    浆价已处明确底部区间，有望逐步企稳反弹，公司盈利修复可期。截止2025/8/5，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%。国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复。公司在低浆价时储备有较多纸浆库存，纸浆价修复完成后低价浆库存对边际成本改善作用明显，吨盈利修复可期。
    广西湖北基地全面投产，林浆纸一体化布局卓有成效。湖北仙鹤于2024年1月初开机运行，截止24年底已有3条特种纸和4条浆线运行，已产出9.34万吨特种纸和5.98万吨自制浆。广西仙鹤于2024年4月成功试机，已有2条造纸和3条制浆产线运行，24年产出10.01万吨木浆和2.89万吨特种纸。其中广西仙鹤将于2025年展开二期项目建设，拟新增60万吨制浆和70万吨特种纸产能。湖北和广西两大基地的投产，进一步补齐公司产业链短板，大幅增加产能的同时公司市占率有望显著提升。公司积极实施林浆纸一体化布局，湖北和广西的自制浆已完全达到进口木浆水准。且公司计划发展30万亩自有林地，另有100万亩国有林地提供稳定原料供应，持续强化原材料管控能力。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司营业收入129.14/152.57/177.36亿元，同比+25.70%/+18.14%/+16.25%，归母净利润12.10/14.64/17.67亿元，同比+20.53%/+20.99%/+20.74%。预计2025-2027年公司EPS为1.71/2.07/2.50元，当前股价对应PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

2025年半年度报告点评：以利润为经营核心，创新业务占比提升

海康威视(002415)
    事件：
    公司于2025年8月1日收盘后发布《2025年半年度报告》。
    点评：
    营业收入实现平稳增长，经营活动产生的现金流量净额大幅改善2025年上半年，公司实现营业收入418.18亿元，同比增长1.48%；实现归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%；实现扣非归母净利润54.89亿元，同比增长4.69%；经营活动产生的现金流量净额为53.43亿元，上年同期为流出1.90亿元。公司上半年毛利率为45.19%，其中，主业产品及服务的毛利率达到48.52%，同比提升2.19pct；综合毛利率同比仅微增0.35pct，主要系毛利率相对较低的创新业务拉低所致。
    PBG与EBG基本保持平稳，创新业务实现较快增长
    2025年上半年，公司境内主业营收总和178.21亿元，同比下降8.33%。PBG与EBG基本保持平稳，其中，公共服务事业群PBG实现营收55.73亿元，同比微降2.11%；企事业事业群EBG实现营收74.62亿元，同比略降0.36%；中小企业事业群SMBG实现营收40.67亿元，同比下降29.75%。境外主业实现营收122.31亿元，同比增长6.90%。创新业务实现营收117.66亿元，同比增长13.92%，占公司业务比重达28%，受益于国内3C产业和新能源汽车、锂电池等行业的拉动，海康机器人、海康汽车电子的收入和净利润均实现较快增长。
    以利润为中心，积极拥抱AI，提升公司运营效率
    从2024年下半年开始，公司开始全面调整，从更关注收入，到更关注利润，不再卷收入。以利润为中心，持续推进组织变革和精细化管理；继续保持安防行业领先地位，把握AI大模型机遇，推进场景数字化业务落地；加快公司内部数字化转型，积极拥抱AI，提升运营效率。对产品线分类管理，孵化产品线更加聚焦；国内和国际各业务中心均从考核收入转为考核利润；中小企业事业群SMBG从区域为中心改为全国垂直管理，针对渠道销售进行了大力度调整，今年上半年SMBG业务的营业收入同比下滑，一是渠道去库存，二是提高销售质量，压缩低毛利产品的占比。
    盈利预测与投资建议
    公司面向全球用户提供以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务，在技术、产品与解决方案等方面拥有全面优势，未来持续的成长空间较为广阔。参考上半年的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至951.39、1013.48、1084.37亿元，调整归母净利润预测至133.46、146.33、162.66亿元，EPS为1.45、1.58、1.76元/股，对应的PE为20.26、18.48、16.62倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内经济转型风险；全球经济下行风险；地缘政治环境风险；技术更新换代风险；内部管理风险；客户支付能力下降导致的资金风险；法律合规风险；汇率波动风险；供应链风险；网络安全风险；知识产权风险。

2Q25业绩再超预期，全年指引上调

百济神州(688235)
    公司2Q25业绩好于预期，公司轻微上调2025年收入、毛利率及现金流指引。维持“买入”评级，上调美股、港股和A股目标价。
    2Q25收入、盈利均超预期：2Q25总收入为13.15亿美元（+41.6%YoY,+17.7%QoQ），包括产品收入13.02亿美元（+41.4%YoY,+17.5%QoQ），好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，主要由于泽布替尼海外销售强于预期。GAAP经营利润（OP）为8,789万美元，经调整经营利润为2.75亿美元；GAAP净盈利为9,432万美元，经调整净利润为2.53亿美元，连续两个季度实现GAAP经营利润和净盈利，高于我们之前预期和VA一致预期的盈利数字，主要由于收入及毛利率强于预期。得益于收入增长、海外收入占比提升以及生产效率提高，产品毛利率进一步提升至87.4%（+2.4ppts YoY,+2.2ppts QoQ），叠加经营效率的持续提升，2Q25公司经营性现金流入继续上升至2.64亿美元（vs.1Q25:4,408万美元），自由现金流上升至2.2亿美元。
    公司略微上调2025年全年收入及毛利率指引，公司预计关税影响不明显：2025年总收入指引从原先的49-53亿美元上调至50-53亿美元，GAAP毛利率指引从原来的80%+中位区间上调至80%+中高位区间，现金流指引从原来的正向经营性现金流上调至正向自由现金流，而GAAP经营费用及GAAP经营利润仍维持原指引不变(即，GAAP经营费用为41-44亿美元，GAAP经营利润为正)。管理层表示，该收入及毛利率指引已将目前美国关税政策对于2025年的影响考虑在内，由于美国工厂的存在及全球化的供应链（泽布替尼DP在美国生产、API可在瑞士西班牙生产；TEVIMBRA Hopewell工厂可从2026年起供应美国），公司认为关税加征不会对短期产生明显影响。
    泽布替尼海外销售强于预期，其中美国销售是最大驱动力，受益于年初药价提升中单位数幅度以及美国医保Part D改革正向影响。泽布替尼2Q25销售额达到9.5亿美元（+49%YoY，+20.0%QoQ），持续同比环比增长，其中美国销售继续强劲增长，达到6.84亿美元（+42.7%YoY,+21.4%QoQ），系最大驱动力，管理层表示美国的强劲增长部分受益于年初药价提升约4%以及美国Part D改革带来的正向销售影响（公司属于小型生产商认证，厂家共负担比例较小，使得净价格受影响较小）。欧洲泽布替尼实现1.5亿美元销售（+84.9%YoY,+29.9%QoQ），主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升。中国泽布替尼销售亦持续增长至8,330万美元（+31.0%YoY,+2.7%QoQ）。
    2H25及2026年研发催化剂丰富：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：目前中国已递交R/R CLL和R/R MCL适应症的NDA申请（基于二期试验数据），预计有望于1H26获得中国NMPA加速批准上市。2H25有望公布全球R/R MCL二期数据读出，并提交对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2026年全球上市。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计将于2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验（CaDAnce-304），将于2026年读出二期R/R CLL数据（CaDanCe-101）及提交对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2027年全球上市。（3）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25有望读出1L HER2+胃食管腺癌3期PFS数据。（4）泽布替尼：2H25预计将读出MANGROVETN MCL3期PFS中期分析数据及片剂有望在欧洲获批。（5）TEVIMBRA:2H25有望获得（新）辅助肺癌欧洲获批。（6）早期资产方面，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于2026年启动HR+/HER2-BC2L及1L的两项三期试验，其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2bADC、IRAK4CDAC和PRMT5抑制剂。
    维持“买入”评级，上调美股、港股和A股目标价。基于公司盈利进度快于预期，我们将2025E/2026E/2027E经调整Non-GAAP净利润分别上调至8.4/9.5/12.1亿美元，主要由于轻微上调收入及毛利率预测。基于DCF估值方法（WACC：7.5%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，分别上调美股、港股和A股目标价至349美元、211港元、276元。
    投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。

公司深度报告：IDC领军企业开启AIDC新篇章

光环新网(300383)
    IDC领军企业，AIDC时代开启新篇章
    光环新网成立于1999年，2001年在北京市率先开展IDC服务，并持续投入各地IDC建设，2015年收购无双科技跨入云计算领域，2016年与亚马逊签订协议负责运营亚马逊云科技中国北京区域云服务，2023年上线高性能计算业务，并逐步开启新一轮的AIDC扩张。截至2025年4月中旬，按照单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜规模已超过23万个，截至目前已投产机柜超过5.9万个。随着多地智算中心项目陆续交付，公司有望充分受益于算力发展，成长空间广阔，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.29、4.46、5.65亿元，当前收盘价对应PE分别为78.7、58.0、45.8倍，对应EV/EBITDA分别为19.7倍、15.8倍、13.6倍，上调至“买入”评级。
    积极布局智算服务市场，打通算力产业链条
    公司于2023年新增智算中心布局，正式开启高性能算力业务。2023年8月，公司开始以北京亦庄地区自有数据中心资源为基础，子公司光环云数据搭建多元异构算力调度平台，为大模型训练、深度学习、高性能计算等应用场景提供高性能智算服务；2024年3月，公司在天津赞普云计算中心部署推理场景算力资源供客户使用，进一步拓展算力业务范围，截至2025年4月中旬，公司算力业务规模已超过4000P。
    绑定AI行业优质客户，积极推进AIDC全球化布局
    公司IDC业务客户主要包括传统云厂商、互联网相关企业、金融客户以及基础运营商等。截至2025年4月中旬，公司在北京共运营5座数据中心；河北燕郊一二期已满产运营，三四期将逐步投运，并于河北三河市规划8.9千个机柜项目；天津宝坻二期陆续交付并规划三期建设；此外，上海嘉定预售项目陆续交付；杭州土建完工在即；长沙项目将于2025年陆续交付；未来进一步扩展内蒙古、海南、马来西亚智算项目。AIDC时代，公司作为IDC领军企业，长期发展可期。
    风险提示：AI及云计算发展不及预期、能耗指标获取不及预期、行业竞争加剧

上半年收入稳健增长，加快布局AI及算力网络新业务

迪普科技(300768)
    件描述
    8月4日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入5.51亿元，同比增长9.59%，上半年实现归母净利润0.52亿元，同比微增0.17%，实现扣非净利润0.43亿元，同比减少6.00%；2025年第二季度公司实现收入2.72亿元，同比增9.61%，二季度实现归母净利润0.22亿元，同比高增40.20%，实现扣非净利润0.15亿元，同比增长11.65%。
    事件点评
    整体收入保持稳健增长，持续控费提效成效显著。分产品看，2025上半18.44年公司网络安全产品实现收入3.19亿元，同比减12.76%，应用交付及网络26.55/11.30产品实现收入1.69亿元，同比高增81.67%；分行业看，2025上半年公司运
    营商客户收入为1.57亿元，同比增16.75%，政府客户收入为0.92亿元，同4.21/6.44
    比减43.19%，公共事业客户收入达0.86亿元，同比微增2.64%，金融客户收入达0.78亿元，同比高增85.58%。受产品及客户结构变化影响，今年上77.57
    半年公司毛利率较上年同期降低6.18个百分点。在利润端，随着公司持续进118.72
    行控费提效，期间费用率显著下降，2025上半年公司销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低4.67、0.21、1.57个百分点。而受益于公司控费效果0.08显著，上半年公司净利率为9.47%，仅较上年同期降低0.89个百分点。
    0.08加快布局AI智能体及算力网络等新业务。其中，1）今年公司发布的安5.20全运营智能体可实现96.2%高准确率的安全告警研判、秒级自动安全处置和1.56全天候安全值守；今年5月，公司推出数据分类分级智能体，具备智能穿透、规则自进化、全周期智能流水线等特性，能够将数据分类分级的效率提升10
    倍以上、准确率提升至96%以上，并已在10万量级数据的客户场景中落地，帮助客户节省90%以上的人工成本；2）公司推出的全国产化400G算力交换机兼具技术领先和自主可控的特点，该交换机支持丰富的数据中心特性，包
    括PFC/ECN/AI ECN快速CNP等技术智能调控网络流量、VxLAN和BGP-EVPN协同打破网络边界等，同时，公司采用国产CPU和国产交换芯片，并自研硬件平台及ConPlat操作系统，满足全国产化算力网络基础设施需求。
    投资建议
    公司作为全场景网络安全解决方案提供商，有望加快底层硬件自研及推广应用交付产品提高盈利能力，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.31\0.38\0.44元，对应公司8月6日收盘价18.44元，2025-2027年PE分别为59.55\48.98\41.76倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术和产品创新风险，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险，宏观经济波动风险。

内稳外拓打开成长空间，治理优化进入发展新阶段

万和电气(002543)
    燃气起家多元发展，人才引进活力迸发。万和集团于1993年在佛山市顺德区成立，主营业务涵盖热水器和其他生活厨电产品的海内外销售，公司陆续开创了中国8大热水时代，并不断以技术创新引领热水器行业变革升级。2022年底，公司引入前美的集团环境电器事业部总经理、产品与供应链总监赖育文担任总裁，加速公司由传统家族企业向职业经理人的现代化模式转型，2024年公司发布员工持股计划绑定核心高管，有望充分调动管理层积极性、挖掘经营潜力。公司确认以“产品驱动、效率增长、数智升级、全球运营”为四大战略主轴，不断向新能源热水产业、厨房卫浴全案场景、海外广阔市场寻求增量，向内积极推行营销业务改革、价值链降本、数字化转型等变革造就优质高效经营，公司整体进入内外兼修的发展新阶段。
    热水器行业“存量换新+增量创新”成为主题，国内热水器行业以存量更新为主，整体平稳运行，在地产承压的背景下，2024年以旧换新政策显著拉动热水器行业换新实现量额双增。在国家政策的刺激下，以及出于供给侧盈利的需要，热水器行业燃热持续渗透，大容积化、高能效化的升级趋势更加明显，产品重心逐渐从参数层面上升到健康护理体验等多个层面。热水器是少数仍有国产替代空间的家电赛道，尤其高端市场亟待突破，以万和为代表的专业型厨电公司和以美的海尔为代表的综合性家电集团正逐步提升竞争力和市场份额。
    万和国内积极进取跑赢行业，同时坚定走厨热出海之路。1）产品端：公司主要产品定位经济型，更具性价比优势，核心零部件自制率高，七大生产基地和数智工厂助力企业发挥产研优势和规模效应。2）渠道端：万和以三四线城市为主，发达地区竞争力逐渐提升，逐渐打造出立体化营销网络覆盖连锁专卖店、KA、电子商务、工程采集、建材家装等多元渠道，大力发展“线上+线下”的渠道融合并精细化流量运营，2024年公司国内收入实现10%逆势增长显著跑赢行业，万和燃气热水器市占率位列前三。更为重要的是，公司不再拘泥于国内的竞争转而寻求广阔的海外市场，依托持续扩产的泰国和埃及两大海外基地，公司确保外贸订单能够保质保量如期交付并有望承接转移订单。在全球运营的节奏上，按照“产品出海-制造出海-品牌出海-资本出海”发展步骤，公司在夯实OEM、ODM业务优势的基础上，通过跨境电商、布局线下渠道等方式稳步推进OBM业务，多元产业的周期互补不仅可以有效应对全球化运营风险，也是公司全球业务发展的持续源动力。
    锻造高效优质经营，现金流支撑较高比例分红。公司营收业绩恢复增长，毛利率稳中有升仍有空间，在组织变革、价值链降本、数字化转型的拉动下，公司管理费用率有效压降且库存周期明显加快。公司现金流充裕、偿债能力出色，对于2024-2026年分红回报有明确规划，公司整体平稳向好发展。
    投资建议：我们预计公司25/26/27年的归母净利润分别为7.4/8.2/9.2亿元，根据可比公司25年市盈率一致预测的平均值，结合万和出海的长期发展空间，公司管理费用率有效压降且库存周期明显加快，给予公司25年目标PE为15x，对应目标市值110.9亿元，对应目标股价14.91元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料波动风险、宏观经济和政策变化风险、汇率波动造成的汇兑损失风险、全球化运营风险、测算过程具有主观性风险

新增产能密集投产，有望充分受益浆纸价格回升

太阳纸业(002078)
    事件
    8月多家纸企新发涨价函，有望助力改善行业盈利空间。8月以来，包括玖龙、山鹰、理文等在内的多家纸企相继发布涨价函，涨价幅度多为30元/吨。这已是7月以来包装纸行业的第四轮涨价，行业调价频率明显加快。
    经营分析
    海外浆厂减产节奏明确，浆价有望企稳回升。受国内纸浆产能集中投放、进口纸浆库存累计和下游需求偏弱等因素影响，25年以来国内浆价持续走弱。截止2025/8/5，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%。截止25年7月底，国内主流港口木浆库存环比-3.8万吨至210.5万吨，虽仍处较高分位但已呈去库态势。海外浆厂亦纷纷减产或停产以期改善盈利，如UPM的Kaukas浆厂在25Q3的例行检修将会延长至约2个月，Metsa旗下69万吨/年的针叶浆厂因市场订单不足而开始临时减产。整体看，国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复。
    成品纸价触底，浆价回升与需求改善后有望持续回暖。截止2025/8/5，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸25年均价较24年分别-2.5%/-4.0%/-7.0%/+2.0%/-1.9%。纸价走弱，预计主因上游浆价偏弱及下游需求难有实质支撑。25年7月，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸开工率同比-4.2/-5.6/+4.7/+1.9/+1.8pct至74.6%/56.0%/65.3%/67.3%/62.6%。行业新增产能投放较多，预计新投放产能因纸价偏弱利润端承压明显，使开工率未有明显提升。随着浆价逐渐企稳回升，叠加9-11月为文化纸招标旺季、25H2进入箱板瓦楞纸消费旺季，在下游需求刺激下，纸价有望持续回暖以增厚纸厂利润空间。
    新增产能密集投产，持续打造林浆纸一体化优势。2025年，公司3.7万吨特种纸基新材料项目已于4月试产，南宁一期高档包装纸生产线、二期年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆、4条生活用纸产线将于25Q4陆续试产投产。公司深耕老挝基地多年，年新增林木种植面积在1万公顷以上。公司作为国内造纸龙头，多品种布局纸浆产业链，持续强化林浆纸一体化优势，进一步凸显卓越的成本管控能力。公司25年投放产能较多，在浆纸价格逐渐触底回升的背景下，预计将显著改善盈利表现。
    盈利预测、估值与评级
    预计25-27年公司营业收入436.97/472.71/506.73亿元，同比+7.29%/+8.18%/+7.20%，归母净利润35.46/39.89/44.63亿元，同比+14.33%/+12.49%/+11.89%。我们预计公司25-27年EPS为1.27/1.43/1.60元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

公司动态研究报告：利润端扭亏为盈，金镶钻贡献增量

莱绅通灵(603900)
    投资要点
    营收大幅增长，利润扭亏为盈
    7月14日，莱绅通灵发布2025年半年度业绩预盈公告，预计2025H1实现归母净利润0.59亿元（2024H1为-0.37亿元），扣非净利润0.69亿元（2024H1为-0.35亿元）；其中2025Q2归母净利润0.31亿元（2024Q2为-0.18亿元），扣非净利润0.33亿元（2024Q2为-0.18亿元），利润端整体扭亏为盈。业绩改善主要得益于黄金业务拓展驱动公司营收同增超30%；产品结构持续优化，高毛利黄金镶嵌业务占比明显提高带动综合毛利率提升；此外，公司持续优化业务流程并强化费控，运营效率有所提高，综合费用率同比下降。随着黄金业务拓展和运营费控优化，公司业绩有望持续向好。
    镶嵌产品贡献增量，加盟扩张稳步推进
    产品端来看，公司自2024H2起主推高毛利、高附加值的镶嵌黄金、IP黄金产品，并对传世金品牌进行全面升级，聚焦产品系列化研发，差异竞争策略效果良好。2025年4月底，公司新推出传世金艺术馆“转运星轮”系列产品，上市十天销售额突破2000万元。随着公司黄金镶嵌业务推进，产品矩阵进一步丰富，公司业绩可持续回升。门店端来看，公司2025年预计直营门店体量基本维稳，并通过省代合作加速拓展省外区域；渠道发展注重单店质量，计划打造不少于50家千万级直营门店及15家千万级加盟门店，通过头部门店辐射拉动区域销售提升。公司采取稳健的渠道拓展策略，对加盟商严选强管，年度目标达成具备良好基础。
    盈利预测
    公司自2023年开展黄金业务，2024年黄金业务销售大增驱动整体营收企稳回升，已形成第二增长曲线，随着产品矩阵丰富、门店升级和区域拓展，公司业绩有望持续回升。根据2025年半年度业绩预盈公告，我们预计2025-2027年EPS分别为0.18/0.33/0.47元，当前股价对应PE分别为54/30/21倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、市场竞争加剧风险、原料价格波动风险、门店拓展不及预期。

2025年中报业绩点评：智能入户业务高增，经营性现金流积极指引

萤石网络(688475)
    事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营收28.27亿元（YoY+9.45%）；实现归母净利润3.02亿元（YoY+7.38%）；实现扣非归母净利润2.98亿元（YoY+7.69%），基本每股收益0.38元（YoY+5.56%）
    营收净利双增长，智能入户业务高增：2025年上半年，公司营收与净利同比双增长，主要原因系：1）公司专注于核心技术优势，持续推进智能家居新产品和物联网云平台服务的研发，不断推出新型产品与服务，巩固智能家居领先地位；2）公司积极拓宽与完善国内外渠道布局，增加市场投入，提升核心产品海内外品牌影响力和市场竞争力。公司深化双主业格局，打造智能硬件+AIOT垂直一体化，主营业务智能家居产品/物联网云平台分别实现营收22.56/5.55亿元，同比增长8.88%/12.20%，占主营业务收入比80.26%/19.27%。智能家居中，第一增长曲线家居摄影机业务营收15.48亿元（YoY+7.22%），出货量蝉联全球第一；智能入户业务营收4.36亿元（YoY+32.99%）表现亮眼，第二增长曲线稳健。报告期内，公司发布全自研萤石启明AI人脸视频锁（Y5000FVX），以蓝海大模型为底座，搭载自研个性化AI智能体形象系统，全新定义智能入户产品的功能和交互体验，打入行业头部。此外，公司持续构建线上线下全域零售矩阵，提升终端用户的触达能力。智能家居产品线下/电商渠道分别营收16.99/5.58亿元（YoY+3.82%/+27.92%）。目前，境内智能家居摄像机、智能门锁等主流产品通过电商渠道的出货额占比已超过50%。分地区来看，境内/境外收入分别为17.63/10.64亿元，同比+1.63%/+25.42%，占总收入比例为62.36%/37.64%。
    智能家居产品毛利提升，经营性现金流积极指引，销售费用显著增高：报告期内，公司毛利率为43.59%（YoY+0.25pct）。智能家居产品毛利率为36.77%（环比+1.29pc，得益于智能入户发展迅速，毛利率达46.30%（环比+5.07pct）；物联网云平台毛利率为72.09%（环比-4.04pct），仍显著高于整体水平。公司保持合理投入，完善销售渠道建设，芬实技术研发，三费均上升。2025H1公司销售/管理/研发费用分别为4.44/0.94/4.23亿元，分别同增19.18%/10.06%/0.11%，费用率分别为15.71%/3.32%/14.95%。报告期内，经营活动产生的现金流量净额3.30亿元（YoY+911.00%），得益于销售商品和提供劳务的当期现金收入增加以及公司对采购策略的优化，使得经营活动现金流入增幅超过流出。由于H1业绩增长带来的资产规模和利润增长报告期末公司总资产同比增长0.75%，归母净资产同比增长0.55%。
    迭代进化蓝海大模型2.0、发布新一代AI核心架构：公司始终以技术研发为核心，涵盖云平台、3D空间感知、多模态AI交互、智能硬件和服务机器人等技术。截至2025年6月30日，公司累计拥有授权发明专利345项（新增26项），软件著作权96项（新增3项）；研发人员共1412名，占总员工人数的31.15%。2025年上半年，公司正式发布莹石蓝海大模型2.0，聚焦技术能力与场景应用的双重落地。通过多维融合、模态扩展和专项记忆三大技术蓝海2.0提升了感知、理解和记忆能力，实现了算法能力底座及垂直能力的显普增强，解决了通用大模型高成本和场景适配性差的问题。同时，公司依托自身物联技术优势推出了可定制的垂直场景混合大模型，已涉及入户安全、老人看护等多个消费类应用场景。未来，公司将通过“专用数据十平台框架+技术底座”的驱动体系继续扩展，并与开发者合作满足客户垂直化需求，例如在公有云Paas服务端实现无人值守、推出家畜养殖等行业类场景的混合大模型。此外，公司还发布了新一代AI核心架构EZVIZHomePlayOS，作为围绕人·家·商业场景构建的智能平台，提供智能代理与视觉AI能力，支持开发者低成本快速构建智能场景应用。针对AI场景碎片化带来的挑战，EZVIZHomePlayOS在架构层面实现场景化智能体（消费者智能体十行业智能体）、董石设备开放、萤石APP开放三大维度升级。在原有平台PaaS服务开放的基础上，实现了萤石物联云从APP到设备的全栈开放。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为62.73/72.85/83.94亿元，同比增长15.27%/16.13%/15.22%；归母净利润分别为6.34/7.35/8.54亿元，同比增长25.85%/15.93%/16.18%；EPS分别为0.81/0.93/1.08元，当前股价对应2025-2027年PE为43.54/37.55/32.32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期；新产品研发不及预期；行业竞争加剧；数据安全和隐私保护的风险。

盈利能力稳步提升，上调全年业绩指引

药明康德(603259)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入208.0亿元（+20.6%，同比增速，下同），其中持续经营业务收入204.1亿元（+24.2%）；归母净利润85.6亿元（+101.9%）、经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。25Q2实现营业收入111.5亿元（+20.4%），其中持续经营业务收入110.2亿元（+24.9%）；归母净利润48.9亿元（+112.8%）、经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%）。上半年归母净利润增速高于经调整Non-IFRS归母净利润主要是公司对药明合联的长期股权投资的持有及出售其部分股票的收益增长。整体业绩符合此前业绩预告。
    核心观点
    Chemistry业务收入维持快速增长，Testing业务收入企稳
    分板块拆分来看，上半年Chemistry业务收入163.0亿元（+33.5%）、经调整Non-IFRS毛利率提升至49.0%（+5.2pct）；25Q2的Chemistry业务收入89.1亿元（+34.0%）、经调整Non-IFRS毛利率提升至50.2%（+6.0pct），毛利率提升预计与工艺改进、后期项目占比提升有关。进一步拆分25H1小分子D&M业务收入86.8亿元（+17.5%）、25Q2收入48.3亿元（+20.6%），增速相较25Q1进一步提升；TIDES业务收入50.3亿元（+141.6%）、25Q2收入27.9亿元（+114.1%），截至6月底TIDES在手订单同比增长48.8%，随着后续泰兴多肽产能建设与投产，TIDES业务有望保持高速增长。
    上半年Testing业务收入26.9亿元（-1.2%）、经调整Non-IFRS毛利率下降12.3pct至25.1%；25Q2的Testing业务收入14.0亿元（+1.6%）、经调整Non-IFRS毛利率下降10.6pct至26.7%。其中上半年实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%）、临床CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）；25Q2实验室分析与测试业务收入10.0亿元（+5.5%）、临床CRO&SMO业务收入3.9亿元（-7.2%）。预计随着国内外创新药研发景气度逐步回暖，未来公司Testing业务收入增速也有望企稳回升。
    上半年Biology业务收入12.5亿元（+7.1%）、经调整Non-IFRS毛利率受市场价格因素影响略降0.7pct至36.4%；25Q2的Biology业务收入6.4亿元（+6.0%）、经调整Non-IFRS毛利率提升0.5pct至36.5%。
    在手订单维持快速增长，上调全年收入指引
    得益于Chemistry业务毛利率的提升，上半年公司整体经调整Non-IFRS毛利率同比提升4.7pct至44.5%、经调整Non-IFRS净利率也提升5.0pct至30.4%。截止2025年6月底公司持续经营业务在手订单达到566.9亿元（+37.2%），相较一季报公布3月底47.1%的增速有所放缓，我们预计与公司产能利用率处于高位有关。考虑到25Q2优异的业绩表现，公司上调2025年全年续经营业务收入增速至13%-17%（此前指引为10%-15%），公司整体收入从415-430亿元上调至425-435亿元，经调整Non-IFRS净利率进一步提升。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为432.9/490.2/558.5亿元，同比增长10.3%/13.3%/13.9%；归母净利润为149.1/138.8/161.6亿元同比增长57.8%/-6.9%/16.5%，对应PE分别18/19/17倍。药明康德为全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台，考虑公司核心Chemistry业务有望恢复较快增速、盈利能力也将稳步提升，目前PE处于2018年5月以来相对低位水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期竞争降价压力高于预期。

零售业务保持韧性，期待下半年盈利拐点

东方雨虹(002271)
    事件
    公司发布25年半年报，25年上半年实现收入135.7亿元，同比下滑10.8%，实现归母净利润5.6亿元，同比下滑40.2%，其中单Q2实现收入76.1亿元，同比下滑5.6%，归母净利润3.7亿元，同比下滑37.5%。
    点评
    上半年毛利率承压，盈利拐点预计Q3显现：分产品看：1）上半年防水卷材收入55.13亿元，同比下滑8.8%，毛利率22.6%，同比降低5.2pct；2）涂料收入39.46亿元，同比下滑17.1%，毛利率36.5%同比降低1.0pct；3）砂浆粉料收入19.96亿元，同比下滑6.2%，毛利率26.6%，同比降低0.87pct；4）工程施工收入8.49亿元，同比下滑32.3%。毛利率的下滑主要与行业价格竞争相关，公司民建集团工建集团已陆续发布调价函，7月以来已开始落地，预计在Q3会逐步反映至报表端。
    零售渠道保持韧性，海外贡献增量：分渠道看：1）上半年零售渠道收入50.59亿元，同比下滑7.0%，毛利率32.2%，同比降低8.6pct其中民建集团收入47.5亿元，同比降低4.4%；2）工程渠道收入63.47亿元，同比下滑5.3%，毛利率20.7%，同比降低2.6pct；3）直销业务收入20.36亿元，同比下滑28.0%，毛利率24.4%，同比提升1.5pct在行业需求承压背景下，民建集团仍然保持经营韧性，此外海外渠道公司拓展迅速，上半年海外实现收入5.76亿元，同比增长42.16%，公司通过自建产线和渠道收购，东南亚、北美、中东等海外地区业务有望持续快速成长。
    费用管控效果显现，应收规模持续下降：公司25上半年毛利率25.4%，同比-3.82pct，其中Q2单季度毛利率为26.71%，同比-2.11pct。上半年公司期间费用率17.06%，同比-1.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为9.04%/5.67%/1.66%/0.69%，同比-0.91/-0.37/-0.23/-0.03pct，费用管控卓有成效。25H1公司计提信用减值损失4.3亿元，同比多计提0.64亿元，其中Q2单季度计提信用减值损失2.86亿元，应收账款25H1期末为94亿元，同比下滑22.5%。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为273亿、298亿元同比-2.6%、+8.9%，预计25-26年归母净利润分别为13.6亿、19.7亿，同比+1155%、45.1%，对应25-26年PE分别为21X、14X。
    风险提示：
    房地产新开工持续大幅走弱，行业竞争加剧，公司应收减值风险

2025年中报点评：Q2扣非净利同比+37%超预期，业绩进入集中兑现期

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：2025年8月6日，公司发布2025年半年度报告。
    Q2扣非归母净利润同比+37%超预期，业绩拐点已至
    2025年上半年公司实现营业总收入69.0亿元，同比增长39%，归母净利润12.4亿元，同比增长14%，扣非归母净利润12.3亿元，同比增长34%；单Q2公司实现营业总收入42.1亿元，同比增长49%，归母净利润7.8亿元，同比增长9%，扣非归母净利润7.7亿元，同比增长37%。Q2收入及利润均超预期释放，公司在手订单集中进入业绩兑现期。分产品来看：（1）高端装备制造：2025H1收入42.2亿元，同比+22.4%，预计主要为天然气压缩设备贡献主要增量；（2）油气工程及技术服务：2025H1收入20.7亿元，同比+88.1%，预计主要受益于中东EPC交付。展望未来，由于中东、中亚、北非三地油气开采景气度持续旺盛，叠加公司在海外提升份额，公司订单及业绩规模有望持续保持快速增长。
    受交付节奏影响毛利率略有下降，费控及现金流表现亮眼
    2025上半年公司销售毛利率32.2%，同比下降3.6pct，销售净利率18.4%，同比下降4.1pct。分国内外来看，2025上半年公司国内毛利率27.1%，同比-7.5pct，国内毛利率短期承压主要系钻完井产品交付节奏影响，预计下半年逐季回升；海外毛利率37.8%，同比+0.6pct。费用端来看，2025上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/3.8%/3.5%/-2.2%，同比-0.4/-0.5/-0.6/-1.4pct，费控能力优异。2025H1公司经营性净现金流31.4亿元，同比+196%大幅改善，主要系海外客户回款质量优异。展望未来，随着公司海外收入占比提升，利润率&现金流有望持续改善。
    海外布局进入收获期，公司即将迎来估值&业绩双击
    海外逐渐成为公司订单和业绩增量来源，中东和北美为全球最大&准入门槛最高的油服市场，公司凭借过硬的产品质量和多年的深耕持续取得突破。（1）中东市场：中东面临急迫的经济转型需求，在稳定石油开采的基础上加大天然气开采，天然气设备及EPC市场规模持续扩张，且公司优势明显，市占率稳健提升。公司2023年圆满完成KOC项目后，成功打响中东市场知名度，2023年以来油气设备及EPC在手订单持续高增。（2）北美市场：北美是全球最大的存量压裂设备市场，替换市场广阔，公司电驱压裂设备性能优势突出，有望逐步打开美国巨大替换市场。在巨大的市场容量和自身提升市占率双重逻辑下，我们看好公司订单&业绩释放持续性，2025年为公司业绩释放拐点，有望迎来估值&业绩双击。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润30.3/34.9/39.9亿元，当前市值对应PE估值为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动；国内油气资本开支不及预期；国际关系摩擦

深度报告：无极机车乘势而上 突围高端扬帆全球

隆鑫通用(603766)
    隆鑫通用：摩托车出海老兵无极焕发新机。公司为国内摩托车行业领先企业，2024年摩托车出口销量超150万辆，位居行业头名；公司摩托车业务营收连续四年实现正增长，2024年摩托车业务营收为126.9亿元，同比+34.0%，创历史新高。公司聚焦自主品牌的推广建设，打造差异化定位的三大自主品牌-无极VOGE高端摩托车、隆鑫非道路运动机车、茵未BICOSE高端电摩。
    摩托车行业内销：结构演变趋势明确，中大排摩托车加速渗透。2020年以来中大排摩托车需求旺盛，C端休闲娱乐属性加强，国内摩托车休闲文化产业逐步形成，国内销量与渗透率快速提升，中大排摩托车内销渗透率从2020年的2.5%提升至2025H1的11.4%，对标海外，我国中大排（＞250cc）渗透率/人均保有量数据与发达国家均存在5-10倍差距。预计2025/2030年中大排内销渗透率分别增长至12%/20%，对应销量分别为60/100万辆。
    摩托车行业出海：中大排出海提速，打造全新增长曲线。全球摩托车市场容量约为5,000万辆，美洲与欧洲摩托车市场温和增长，市场需求稳定向上。据我们测算，2024年海外250cc及250cc以上摩托车市场空间为550万辆，为2024年内销销量9倍以上，空间广阔。以公司为代表的自主龙头摩企在国内经历多年的充分竞争，车型产品力和车型矩阵获大幅提升与丰富，较海外竞对在产品力、性价比优势突出，构建自主摩企出海核心竞争优势。
    公司：无极机车乘势而上实力强劲爆品频出立足欧洲迈向全球。无极品牌定位自主高端，2024年实现销售收入31.5亿元，同比增长111.4%，收入占摩托车业务比重提升至24.8%。2024年SR250GT、CU525产品持续热销，2025年将聚焦仿赛、巡航等新品在内销市场的推广，推出RR500S、CU625等新品，有望接棒产品周期。出海方面，无极品牌在欧洲市场形成品牌知名度和市场影响力，2024年欧洲区域实现销售收入10.2亿元，同比+133.38%，占比无极出口76%，其中西班牙加速突围，2024年全年销量为9,313辆，市场份额突破4.0%；意大利市场2025Q1踏板车型SR16销量为1,033辆，成为当地最畅销的国产车型，位居当地单车型销量第12名。展望未来，公司一方面将继续深耕欧洲市场，打造西班牙、意大利市场标杆效应，借助无极在欧洲市场的品牌势能，深化布局拉美、东南亚等其他市场，实现“1+N”市场协同发展。
    投资建议：看好公司无极品牌产品端+渠道端双重扩展，量利共振加速成长。预计公司2025-2027年营收201.6/234.1/270.5亿元，归母净利润18.8/22.4/26.1亿元，EPS为0.91/1.09/1.27元，对应2025年8月6日12.71元/股收盘价，PE分别14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：摩托车市场竞争加剧；海运费波动；公司产品销量不及预期；股权质押风险；汇兑波动风险等。

卓兆点胶首次覆盖报告：深耕点胶设备，多元布局拓展应用领域

卓兆点胶(873726)
    深耕点胶行业，打破国外垄断：卓兆点胶成立于2015年，是国内为数不多具备智能点胶设备核心零部件自研自产能力的企业，并以产品质量优势和成本优势打破了国外企业在高端点胶市场的垄断格局。公司实际控制人为陈晓峰、陆永华，一致行动人为特瑞特企业管理、特瑞特云帆壹号、特瑞特星熠壹号、特瑞特星熠贰号，股权结构较为集中。
    25Q1业绩触底反弹，持续高强度研发投入：2024年公司业绩阶段性承压，一方面系公司产业布局投入了大量资源，新业务短期内难以盈利；另一方面公司整体收入受下游需求变动影响出现下降，综合导致2024年公司净利润出现亏损。25Q1公司业绩呈现触底反弹势头，实现营业收入5,843.48万元，同比+216.88%；归母净利润464.70万元，同比+138.13%，主要系上年末由于客户内部流程等因素未能完成验收工作的部分项目在一季度验收，以及合并并购项目标的公司的营业收入所致。截至2024年公司累计获得软件著作权11项、发明专利44项、实用新型专利199项、外观设计专利10项。
    下游应用领域广泛，国产替代持续推进：点胶技术通过在目标位置通过点滴、喷射等方式定量分配胶粘剂以实现联接、固定或者密封器件的目的；智能点胶设备是运用点胶技术，通过机械结构设计、运动算法、影像视觉等技术，实现对胶粘剂高精度、高效稳定控制性输出的设备，可广泛应用于消费电子、新能源汽车、光伏、半导体等领域。从下游行业应用来看，我国已经实现中低端产品替代，而在高端智能制造环节，国内点胶设备厂商参与程度、产品认可度较低，点胶设备市场仍以美国诺信、日本武藏等国外知名厂商以及以包括公司在内的为数不多的国产高端点胶设备供应商为主，未来仍存在较大的替代空间。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.62/0.73/0.88元，对应市盈率分别为47/40/33倍。我们认为，公司在精密点胶领域技术储备深厚，具备覆盖“核心部件-设备整机-应用工艺”的全链条知识产权体系，随着公司下游客户合作的持续深入，以及公司多元化业务布局的逐步落地，公司的产品结构有望持续优化。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动及产业政策变化风险；客户集中度较高的风险；行业内部竞争加剧的风险。

2025年中报点评：Q2业绩高增，重视国产算力机遇

海光信息(688041)
    投资要点
    25H1营收高增，规模效应带动净利率。据公司25年中报，25H1实现营收54.64亿元，yoy+45.21%；毛利率60.14%，同比下降3.3pcts；归母净利润12.01亿元，同比增长40.78%；研发费用14.98亿元，yoy+32.41%。25Q2单季营收30.64亿元，yoy+41.15%，qoq+27.66%；毛利率59.33%，同比下降4.5pcts，环比下降1.86pcts；销售净利率30.29%，同比下降8.01pcts，环比增长0.55pcts；研发费用7.92亿元，yoy+42.2%，qoq+12.07%。公司25H1营收高增，规模效应带动净利率。
    积极布局产业链整合，强化国产算力生态闭环。公司与国内主流服务器厂商深度合作，推动产品在数据中心、云计算等场景的应用；通过“光合组织”构建万余项联合解决方案，实现国产通用计算平台的生态闭环。同时，正在筹划换股吸收合并中科曙光，推动芯片设计与整机制造的垂直整合，构建从芯片到算力服务的全栈能力，进一步巩固其在国产算力基础设施中的关键地位。
    云厂商加速扩容，H20制裁带来国产算力历史机遇。AI产品蓬勃发展，推动算力消耗报爆发式增长。5月字节豆包大模型日均Tokens消耗量已达16.4万亿，相比去年同期增长137倍。更多tokens消耗有望反哺云端推理算力需求，云厂商加速扩容，新一轮增长逻辑形成闭环。7月31日，国家互联网信息办公室就H20算力芯片漏洞后门安全风险约谈英伟达公司。国家就H20芯片后门问题启动调查。或将加快国产算力芯片替代进程。
    盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。CPU方面，随着行业信创稳步推进，公司CPU产品收入会稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。基于公司25年中报业绩，我们略微调整2025-2027年归母净利润分别为28.67/42.93/58.04亿元（前值：29.07/43.48/58.36亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，需求不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。

公司动态研究报告：终端销售逆势高增，门店扩张稳步推进

潮宏基(002345)
    投资要点
    黄油小熊联名出圈，验证IP运营实力
    7月，公司推出黄油小熊联名系列产品，并将其送上《费加罗》中文版杂志封面，成功出圈，杂志封面定制款限定小熊开售秒售罄，首发当晚抖音旗舰店实时在线人数破5万，刷新品牌直播新纪录。公司紧抓年轻人悦己消费心理，构建起差异化IP矩阵，精准把控从产品上市到销售爆发全过程节奏，通过挖掘绑定高热场景提升产品使用价值与情感共鸣，激发消费者主动分享与传播的热情，从而引爆社交裂变。
    终端销售显著增长，门店扩张稳步推进
    公司店均销售延续高增态势，2025H1产品复购率提升至60%，海外单店表现企稳。上半年开店顺利，预计全年门店净增超150家，其中计划海外地区新增10家。目前公司拥有行业领先的IP合作规模与新品研发能力，加盟商合作意愿强，门店拓展空间较大，单店模型优化与市场拓展推进有望为公司进一步贡献增量，巩固品牌心智。
    盈利预测
    公司差异化定位年轻时尚消费群体品牌，凭借强大的产品设计能力构建起丰富的产品矩阵，非遗文化融合与潮流IP联名具备爆款潜力，海外市场拓展顺利，未来盈利可观。我们预计2025-2027年EPS分别为0.56/0.70/0.86元，当前股价对应PE分别为29/23/19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、市场竞争加剧风险、原料价格波动风险、门店扩张不及预期。

公司信息更新报告：营收及利润大幅提升，境内销售增长亮眼

中宠股份(002891)
    营收及利润大幅提升，境内销售增长亮眼，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司营收24.32亿元，同比+24.32%，归母净利润2.03亿元，同比+42.56%，其中2025Q2营收13.31亿元，同比+23.44%，归母净利润1.12亿元，同比+29.79%。考虑公司2025年境内业务增长超预期，未来墨西哥工厂产能释放后有望进一步扩大利润规模，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润4.78/5.81/7.12亿元（2025-2027年原值4.73/5.61/6.55亿元），EPS分别为1.57/1.91/2.34元，当前股价对应PE为36.6/30.1/24.6倍，维持“买入”评级。
    品牌宣传与激励共同驱动，盈利能力稳步提升
    2025H1公司销售毛利率/销售净利率31.38%/9.16%，同比+3.40pct/+1.25pct，盈利能力显著提升。2025H1公司期间费用率20.31%，同比+3.11pct，其中销售/管理/研发/财务费用率12.22%/6.08%/1.92%/0.10%。2025H1境内外自主品牌宣传投入增加，驱动销售费用率抬升1.03pct。2025H1职工薪酬及员工持股计划费用增加，管理费用同比增长82.50%至1.48亿元，驱动管理费用率抬升至6.08%。
    主粮营收高增驱动，品牌矩阵持续发力
    2025H1公司零食/主粮营收15.29/7.8亿元，同比+6.37%/+85.79%，毛利率30.63%/36.63%，同比+3.40pct/+0.79pct。顽皮打造五鲜标准宠物鲜粮，领先致力于打造革新性宠物粮，ZEAL凭借联名强势出圈。公司旗下多个品牌发力主粮赛道，驱动主粮业绩稳健增长。
    境内市场稳步扩张，出海战略持续深化
    2025H1公司境内/境外营收8.57/15.75亿元，同比+38.89%/+17.61%，毛利率37.68%/27.95%，同比+0.89pct/+4.04pct。公司将自主品牌出海战略作为全球化发展的核心引擎，产品销往全球五大洲73个国家。2025年4月8日，领先品牌与CCTV签署合作协议，荣获“CCTV匠心品质，领先制造”权威认证，成为中国宠物食品行业首个获得央视战略合作的品牌。2025年，墨西哥工厂建成，成为公司全球供应链的又一重大战略性布局。
    风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

2025年半年报点评：CDMO业务收入稳健增长，储备项目持续扩容

九洲药业(603456)
    事件：2025年8月5日，公司发布2025年半年度报告。根据公告，2025年上半年，公司实现营业收入28.7亿元，同比+3.9%；实现归母净利润5.3亿元，同比+10.7%（扣非归母净利润5.3亿元，同比+12.4%）。在主要经营业绩指标稳健增长同时，公司2025年上半年现金流状况大幅改善，期内经营活动产生的现金流量净额达8.5亿元，同比+164.5%。
    收入结构拆分：CDMO业务稳步增长，特色原料药同比有所回落。2025年上半年，公司合同定制类业务实现营业收入2291.4亿元，同比+16.3%，期内业务毛利率为41.0%，同比基本持平；特色原料药业务实现营业收入523.2亿元，同比-28.5%，期内业务毛利率23.3%，同比+2.1pcts。合同定制类业务的稳健增长主要受益于公司与全球大型制药公司合作不断深入，订单和项目稳步增长以及商业化阶段项目收入稳步提升。
    CDMO漏斗数据更新：项目漏斗规模持续扩张，商业化项目数量稳步向上。
    公司CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构。2025年上半年，公司创新药原料药CDMO业务临床一期、二期项目数量1086个（相较2024年末+60个，下同）、临床三期项目数量90个（+6个）、商业化阶段项目数量38个（+3个）。项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域，已递交NDA的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。制剂CDMO业务维度，2025年上半年，公司引入新客户10余家，合计服务客户数超80家、新增合作项目数30余个，活跃项目数超100个。
    新兴技术平台搭建成效显著，TIDES业务海外订单快速增长。报告期内，公司多肽及偶联药物、小核酸技术平台获得快速扩张，可以为客户提供从直链肽、肽链修饰、多环肽、payload、linker等复杂结构的化合物制备，到多肽偶联药物（PDC）、小分子偶联药物（SMDC）、核素偶联药物（RDC）等各类化合物的研发与生产的服务；公司多肽一期产能预计2025年内投入使用，同时对美容多肽产线进行扩建，满足海外客户日益增长的业务需求。2025上半年内，公司TIDES业务交付项目数10余个，引入新客户20余家，海外订单迎来快速增长。
    投资建议：九洲药业作为产业内领先的CDMO企业，在小分子化学药物、多肽药物、偶联药物、小核酸药物等领域具备深厚耕耘底蕴。我们预计2025-2027年内公司分别实现营业收入56.5/58.7/60.6亿元，同比增长9.4%/4.0%/3.1%，期内实现归母净利润8.8/9.3/9.7亿元，同比增长44.6%/5.7%/4.5%，对应PE为19/18/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发失败风险、管理风险、行业政策风险、安全生产风险、汇率风险等。

氯化钾盈利稳健，巨龙铜矿表现亮眼

藏格矿业(000408)
    l公司发布25H1业绩报告，Q2归母净利润10.53亿元
    2025H1公司实现营收16.78亿元，与上年同期17.62亿元相比，同比减少约4.7%；实现归属于上市公司股东的净利润18.0亿元，与上年同期12.97亿元相比，同比增长约38.8%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18.1亿元，同比增长约41.6%。其中，2025年Q2实现营收11.26亿元，同比减少约1.8%，与2025年Q1的5.52亿元相比，环比增加103.9%；归属于上市公司股东的净利润10.53亿元，同比增加37.2%，环比增加40.9%；扣非归母净利10.58亿元，同比增加51.3%，环比增加41.1%；投资净收益6.42亿元，与2025年第一季度5.98亿元相比，环比增加7.3%。
    l氯化钾量价齐升，支撑业绩高增
    公司2025H1氯化钾产量48.52万吨、销量53.59万吨，分别完成全年产量目标的48.52%和销量目标的56.41%；碳酸锂产量5,170吨、销量4,470吨，分别完成全年产量目标的47.00%和销量目标的40.64%。同时，受今年上半年钾肥大合同签订及海外大型厂商联合减产影响，国内氯化钾价格同比明显上涨，公司氯化钾平均含税售价2,845元/吨，同比增长25.57%，平均销售成本996元/吨，同比下降7.36%。受供需错配影响，2025H1碳酸锂价格在6万-8万元/吨区间震荡运行，公司碳酸锂平均含税售价67,470元/吨，平均销售成本41,478元/吨，依然保持了稳健的盈利能力。
    l营业成本下降，公司盈利能力增强
    2025H1公司营业成本7.19亿元，同比减少19.73%。其中氯化钾的营业成本为5.34亿元，同比减少8.08%；碳酸锂的营业成本为1.85亿元，同比减少41.18%。公司以“控本、提质、增效”为工作总方针，积极从成本控制、资源开发等方面入手，完成公司的年度生产经营目标和各项工作任务。
    l巨龙铜业二期建设，推动未来业绩增长
    参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量9.28万吨，销量9.27万吨。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，取得投资收益12.64亿元，占公司归母净利润的70.22%，巨龙铜业投资收益同比增加4.09亿元，增幅47.82%。巨龙铜业正全力推进改扩建二期项目的建设，目前已完成关键证照手续办理，预计将于2025年底建成投产。二期项目建成达产后巨龙铜业年矿产铜将达30万-35万吨，为未来业绩增长奠定良好的资源储备与产能基础。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着碳酸锂价格企稳，铜价高位震荡，巨龙铜业扩产顺利，预计公司归母净利润为37.11/54.77/59.58亿元，YOY为44%/48%/9%，对应PE为20.65/13.99/12.86。综上，给予“买入”评级。
    l风险提示
    主要产品价格超预期下跌，项目建设不及预期。

25H1快报点评：Q2归母净利润同比+28%超预期，盈利能力稳健增长

纽威股份(603699)
    投资要点
    事件：2025年8月5日，公司发布2025年半年度业绩快报。
    Q2归母净利润同比+28%超预期，盈利能力稳健增长
    2025上半年公司实现营业总收入34.0亿元，同比增长20%，归母净利润6.4亿元，同比增长30%，扣非归母净利润6.2亿元，同比增长27%。单Q2公司实现营业总收入18.5亿元，同比增长25%，归母净利润3.7亿元，同比增长28%，扣非归母净利润3.7亿元，同比增长28%。公司盈利能力稳健增长，2025上半年归母净利润率18.7%，同比+1.5pct，单Q2归母净利润率20.2%，同比+0.5pct，环比+3.4pct，受益于产品结构优化、精益管理推进，汇兑收益高基数影响下利润率仍保持稳健增长。
    订单饱满+多元化+全球化逻辑不变，看好阀门龙头成长性
    中长期继续看好公司成长性：（1）全球地缘政治波动加剧，各国对能源自主可控意识增强+产业格局升级，油气全产业链投资增加，阀门采购需求能见度高。且公司对美敞口低，沙特+越南产能已有布局，受中美贸易冲突影响可控。（2）公司大客户如沙特阿美、ADNOC订单高增，新品扩批、提份额逻辑将持续兑现，且品牌、渠道、产能先发优势明显，市场地位稳固。（3）新兴核电、水处理增速良好。
    2025年股权激励计划落地，调动团队积极性
    2025年7月公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予公司高管、中层管理人员和骨干共154人限制性股票数量771.4万股，占公告日股本总额1.00%。业绩考核目标为2025-2027年归母净利润不低于12.7/13.9/15.3亿元，年同比增速10%。并于7月17日公告限制性股票授予，授予价15.93元/股。股权激励计划有助于绑定核心员工，调动团队积极性，彰显公司长期发展信心。
    盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测15/18/21亿元，当前市值对应PE为18/14/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

公司信息更新报告：产品商业化加速，拟吸收合并中科曙光加强产业整合

海光信息(688041)
    高度看好公司长期发展，维持“买入”评级
    我们维持2025-2027年归母净利润预测为30.18、42.13、58.06亿元，EPS为1.30、1.81、2.50元/股，当前股价对应PE分别为105.8、75.8、55.0倍，我们高度看好公司在国产算力领域的领军地位，维持“买入”评级。
    业绩基本符合预期，加大销售及市场投入
    （1）2025年上半年公司实现营业收入54.64亿元，同比增长45.21%；实现归母净利润12.01亿元，同比增长40.78%。其中，Q2单季度收入为30.64亿元，同比增长41.15%；实现归母净利润6.96亿元，同比增长23.14%，业绩基本符合预期。（2）公司重点加强了市场投入，快速扩充了市场及营销团队；同时，积极推进生态建设。上半年公司销售费用为2.03亿元，同比增长185.86%；特别是Q2单季度销售费用为1.38亿元，同比大幅增长249.26%，导致Q2利润增速低于收入增速。（3）上半年公司研发费用为14.98亿元，同比增长32.41%，主要由于公司持续增大研发投入提升研发能力，研发人员数量同比增长28%，加快研发项目和产品的技术更新与迭代升级。（4）上半年公司毛利率为60.15%，同比下降3.28个百分点，主要由于新产品占比增加，材料成本同比有所增加；同时，与新产品相关的长期待摊费用及自研无形资产的摊销金额增加所致。（5）公司预付款项为20.63亿元，较年初增长了66.33%，主要由于原材料采购及战略备货预付货款增加所致。
    拟吸收合并中科曙光，加强产业链垂直整合与市场协同
    公司拟通过换股吸收合并的方式对中科曙光进行战略整合，旨在实现公司在芯片领域、中科曙光在整机和数据中心基础设施领域的优势技术积累、团队和资金能力、供应链和市场资源等资源上的互补和深度融合，以产业链垂直整合、技术协同，构建从芯片设计到算力服务的全栈能力，加速算力产业生态环境构建，提升与国际龙头企业的同台竞争能力。
    风险提示：客户集中度较高风险、市场竞争风险、重组事项不确定风险。

业绩持续高增长，看好海外多点开花

杰瑞股份(002353)
    2025年8月6日，公司发布2025年中报，25H1公司实现收入69.0亿元，同比+39.2%，归母净利润12.4亿元，同比+14.0%；其中25Q2实现收入42.1亿元，同比+49.1%，归母净利润7.8亿元，同比+8.8%，扣非归母净利润7.7亿元，同比+37.5%。
    经营分析
    订单维持高增长，业绩有望保持高增。25H1公司营收同比+39.2%，收入增长带动利润释放，同期扣非归母净利润同比+33.9%，经营性现金流为31.4亿元，同比196.4%，业绩高增长的同时，公司经营质量持续向好。25H1公司新签订单为98.8亿元，同比+37.7%，公司存量订单为123.9亿元，同比+34.8%，新签&存量订单高增长。25H1合同负债达16.23亿元，同比+59.0%，随着订单持续释放，公司业绩有望维持高增长。
    天然气上游投资维持高景气，公司天然气业务板块有望受益。EIA预计25年全球天然气上游资本开支为1420亿美元，同比保持正增长。巴林国油天然气增压站EPC项目配套的27台压缩机单元均由公司设计、制造和供货，公司天然气设备制造能力受海外国油公司认可，有望受益天然气上游资本开支高景气。
    非洲大单再次突显公司海外竞争力，看好公司海外市场多点开花。公司23年顺利实施KOC JPF-5EPC项目，成为公司迈入其他国家石油公司门槛的业绩证明。公司分别于24年9月、11月获巴林国家石油天然气增压场站EPC订单（22亿元）、ADNOC井场数字化改造EPC项目订单（65.55亿元），公司在中东头部客户实现大型项目的“1到10”。公司依靠与中东大型国油公司的合作提高了在海外市场的品牌认可度，25年7月公司获阿尔及利亚国油61.26亿元天然气增压站EPC订单。看好公司以中东为核心辐射中亚、东南亚、非洲，实现海外多点开花。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为162.54/190.30/219.40亿元、归母净利润为31.07/36.31/41.55亿元，对应PE为13/11/10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原油、天然气价格大幅波动风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险。

佛教名山禀赋稀缺，扩容打造区域文旅综合体

九华旅游(603199)
    投资要点
    立足九华山核心景区，打造区域旅游综合体：公司成立于2000年12月，地处安徽省池州市九华山风景区，公司依托九华山景区从事景区交通、酒店和旅行社等业。2024年公司营业收入达7.64亿元，其中酒店/索道缆车/客运交通/旅行社业务占比分别为31%/38%/21%/8%。公司背靠池州市国资布局多元业务，建设区域旅游综合体，大股东拟参与定增，募资5亿元用于项目建设。
    旅游出行景气延续，寺庙游客群年轻化：1）旅游出行持续高景气，政策助力释放消费潜力。2025年上半年国内出游人次/游客出游总花费同比分别+20.6%/15.2%，我们预计未来旅游人次将在高基数下持续稳健增长。消费政策频出，有望助力释放文旅消费潜力。2）寺庙旅游客群年轻化，情绪经济促文化消费。过去几年“寺庙”在社交平台上的搜索指数维持高位，携程订单数据显示，预订寺庙景区门票的人群中90后、00后占比接近50%，寺庙游客群年轻化。寺庙文旅配套文化消费和数字衍生服务等，是情绪经济的重要消费方式。
    背靠稀缺资源，交通改善&新增项目释放弹性：1）资源：佛教名山禀赋稀缺，需求刚性客流稳健。九华山是中国佛教四大名山之一，自然景观和佛教文化兼具，公司有景区内索道缆车和客运的独家运营权，需求相对刚性。2）扩容：新项目提升接待能力，多元化实现转型发展。索道缆车方面，公司拟投入3.26亿元建设狮子峰索道项目，预计建成使用后平均年营收/税后利润1.11/0.37亿元，拟投资1.3亿元用于百岁宫缆车改造项目；酒店方面，公司拟投入1.31/0.52亿元用于聚龙大酒店和中心大酒店北楼改造项目，分别新增年税后利润734.7/223.5万元，另计划新建狮子峰景区云波闲居项目和改造五溪山色大酒店。公司积极布局“九华健康素食”等餐饮品牌，拓展农产品、文创产品和旅游产品等多业务协同的盈利空间；公司拟收购九华山周边外部资产，建设区域旅游综合体。3）交通：外部交通持续改善，有望带动客流增长。池黄高铁通车后吸引长三角地区和中部地区客群，公路网持续改善，九华山机场改扩建完成后航线增加，外部交通持续改善有望带动客流增长。
    盈利预测与投资评级：九华旅游背靠兼具佛教文化和自然风光的九华山景区，核心业务随客流稳健增长，持续布局新增项目提高接待能力，外部交通改善促进客流提升，释放公司中长期业绩弹性。不考虑定增项目影响，我们预测公司2025-2027年归母净利润为2.2/2.4/2.7亿元，对应PE为18/16/15倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：旅游热点变化，新项目建设和爬坡不及预期和自然灾害及恶劣天气等风险。

制冷配件龙头，新能源热管理挑战者

盾安环境(002011)
    首次覆盖盾安环境：公司是全球制冷零部件龙头，深耕制冷零部件业务三十余年；也是新能源汽车热管理的新晋挑战者。格力电器入局后公司经营重回正轨，构建“制冷核心部件+商用制冷设备+新能源热管理”的多元化协同布局。制冷方面，公司制冷配件全球市占率领先，截止阀全球第一，四通阀、电子膨胀阀全球第二。商用制冷设备受行业需求影响，当前面临一定压力；盾安中央空调在中国核电站暖通空调市场份额领先。新业务方面，公司新能源汽车热管理业务高速增长，2024年收入同比+71.7%；储能热管理、数据中心热管理等新兴领域也开始涉足。
    全球制冷零部件龙头：1）公司在家用空调制冷零部件市场与三花形成双寡头垄断格局。行业格局稳定，呈现寡头竞争，技术和客户认证构成壁垒，公司凭借阀产品精准卡位。全球家用空调受益于全球尤其新兴市场空调保有量提升和国内“以旧换新”政策推动的高能效产品升级，行业需求稳中有增。2）公司在商用中央空调、热泵产业链零部件快速发展，是国际知名暖通空调企业的供应商。3）2024年，公司制冷配件业务实现收入96.1亿元，同比+13.7%，2022~2024年CAGR为11.2%。
    汽车热管理业务挑战者：1）新能源汽车热管理龙头是三花智控，公司是挑战者，这一业务是公司第二成长曲线。2024年公司热管理业务收入8.12亿元，同比增长71.66%。据公司公告，2025年5月在手汽车热管理零部件累计定点订单规模约150亿元，已绑定比亚迪、吉利、理想等核心客户。2）公司通过收购上海大创，补齐新能源汽车热管理水路阀件产品线，单车价值量有望提升。3）凭借在大口径阀等产品的技术优势，公司有望在高压快充趋势下获取主机厂一供机会，为长期增长打开空间。
    特种制冷业务特色：1）核电领域，公司是国内首家为核电站配套生产核级冷水机组的企业，市占率高，已中标三门核电、三澳核电等多个项目。2)公司2010年切入冷链物流，在商用制冷产业链领先地位稳固。3）公司液冷机组应用于储能领域已取得良好进展，已成功获取行业前十客户订单，其中比亚迪、宁德时代（换电）、国轩高科等头部储能客户已进入批量供货。4）2024年，公司制冷设备产业业务实现收入15.0亿元，同比-9.16%，
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为141.17/156.14/170.03亿元，分别同比增长11.3%/10.6%/8.9%；我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为11.41/13.26/14.96亿元；EPS分别为1.07/1.24/1.40元每股，对应PE分别为10.8/9.3/8.2倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：制冷设备行业增长不及预期风险；新能源车热管理竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：Q2业绩同比增长，CPU、DCU业务进展顺利

海光信息(688041)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。公司2025年上半年实现营收54.64亿元，同比增长45.21%，实现归母净利润12.01亿元，同比增长40.78%。
    点评：
    公司2025年二季度业绩实现同比、环比增长。公司2025年上半年实现营收54.64亿元，同比增长45.21%，实现归母净利润12.01亿元，同比增长40.78%，对应25Q2营收为30.64亿元，同比增长41.15%，环比增长27.66%，对应25Q2归母净利润为6.96亿元，同比增长23.14%，环
    比增长37.49%。报告期内，国产高端芯片市场需求持续攀升，公司通过深化与整机厂商、生态伙伴的合作，加速在客户端的导入，推动高端处理器产品的市场版图扩展，实现经营业绩的显著增长。
    公司主营业务进展顺利，研发费用占收入比重有所下降。公司主营业务为研发、设计、销售高端处理器，应用于服务器、工作站等计算、存储设备。公司产品包括通用处理器（CPU）和协处理器（DCU）。其中，海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，具备产品性能优异、系统兼容性良好和系统安全性较高三大优势，在国产处理器中具有广泛的通用性和产业生态，既支持面向数据中心、云计算等复杂应用场景的高端服务器，也支持面向政务、企业和教育场景的信息化建设中的中低端服务器以及工作站和边缘计算服务器，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域；海光DCU系列产品以GPGPU架构为基础，主要部署在服务器集群或数据中心，为应用程序提供性能高、能效比高的算力，支撑高复杂度和高吞
    吐量的数据处理任务，可广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等应用领域。报告期内，公司两大主营业务进展顺利，高端处理器在产业生态中的版图不断扩张，涉及的行业应用及新兴人工智能大模型产业逐渐增多。研发投入方面，公司2025年上半年研发投入17.11亿元，同比增长24.68%，研发投入占营收比重为31.31%，相比上年同期下降5.84pct，主要原因为报告期内营收同比增速高于研发费用同比增速。
    拟换股吸收合并中科曙光，算力整合与国产替代有望加速。公司此前于6月9日披露《海光信息技术股份有限公司换股吸收合并曙光信息产业股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》，拟通过换股吸收合并方式对海光信息和中科曙光进行战略重组，具体实现方式为海光信息换股吸收合并中科曙光。海光主要产品为“CPU+DCU”高端处理器，而中科曙光主要营收来源为服务器和云基础设施，若此次并购顺利实施，有助于强化双方各自优势，充分发挥系统效应，实现从上游芯片、服务器硬件到下游云服务的产业链闭环，形成“芯片＋整机＋算力服务”的一体化能力，有望实现国内信息产业优势企业资源的深度融合，加快国产芯片在政务、通信、金融、能源等场景的规模化应用，推动我国信息产业健康发展，并加快国内算力领域的整合与国产替代进程。
    投资建议：预计公司2025—2026年每股收益分别为1.26元和1.76元，对应PE分别为113倍和81倍，维持“买入”评级。
    风险提示：重大资产重组相关工作推进不及预期的风险，研发工作不及预期的风险等。

产品结构持续优化，境内外收入保持高增长

中宠股份(002891)
    主要观点：
    1H2025公司归母净利润2.03亿元，同比增长42.6%
    公司发布2025年中报：1H2025实现收入24.3亿元，同比增长24.3%；归母净利润2.03亿元，同比增长42.6%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长44.6%。分季度看，2025Q1、Q2公司分别实现收入11.0亿元、13.3亿元，同比分别增长25.4%、23.4%，分别实现归母净利润0.91亿元、1.12亿元，同比分别增长62.3%、29.8%。
    产品结构持续优化，境内外收入保持高增长
    1H2025公司宠物食品及用品收入23.4亿元，同比增长24.2%。
    ①分产品看：1H2025公司宠物零食收入15.3亿元，同比增长6.4%，占营业收入比重62.9%，毛利率30.63%，同比+3.4pct；主粮收入7.83亿元，同比增长85.8%，占营业收入比重32.2%，毛利率36.63%，同
    比+0.79pct，公司主粮产品结构持续优化。
    ②分地区看：公司境内收入8.57亿元，同比增长38.9%，毛利率37.68%，同比+0.89pct，公司拥有丰富的自主品牌矩阵，顽皮、领先持续发力，小金盾承载公司打造爆品的方法论，在公司做了大量储备和前期运营之后，整体表现靓眼，小金盾全年收入有望达到1亿元；境外收入15.75亿元，同比+17.6%，毛利率27.95%，同比+4.04pct，境外业务毛利率同比大幅提升，与海外工厂占比提升直接相关。公司长期深耕产能全球化与销售全球化，有效规避了关税冲击，近期墨西哥工厂正式建成，是继美国工厂、加拿大工厂、柬埔寨工厂、新西兰工厂之后，集团全球供应链的又一重大战略性布局，未来公司将整合北美区位优势，构建覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系，实现产能与市场的精准匹配。
    多因素推升销售费用和管理费用
    1H2025，公司销售费用2.97亿元，同比增长35.8%，销售费用率12.2%，同比提升1个百分点，主要是境内外自主品牌宣传及销售服务费同比大增0.63亿元所致；管理费用1.48亿元，同比增长82.5%，管理费用率6.1%，同比提升2个百分点，主要是职工薪酬及股权激励同比大增0.28亿元所致；财务费用238.7万元，同比下降63.5%；研发费用0.47亿
    元，同比增长55%，研发费用率1.9%，同比提升0.4个百分点。
    投资建议
    公司深耕国内宠物市场，着力提升核心自主品牌品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业优质企业。伴随着公司海外工厂和海外自主品牌的逐步发力，国内自主品牌快速增长，以及主粮产能持续释放，我们预计2025-2027年公司实现主营业务收入53.85亿元、69.72亿元、91.28亿元（前值2025年54.25亿元、2026年70.29亿元、2027年92.05亿元），同比增长20.6%、29.5%、30.9%，对应归母净利润4.51亿元、5.63亿元、7.87亿元（前值2025年4.79亿元、2026年5.55亿元、2027年7.22亿元），同比增长14.4%、25.0%、39.7%，对应EPS1.48元、1.85元、2.58元。维持“买入”评级不变。
    风险提示
    汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内外市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险等；关税风险。

公司首次覆盖报告：全球领先的终端硬件智造平台，机器人打开长期空间

领益智造(002600)
    全球领先的AI终端硬件制造平台，首次覆盖，给予“买入”评级
    领益智造2006年成立、2018年上市，公司以消费电子模切产品起家，通过横向拓展CNC、冲压、注塑等工艺平台，纵向拓展模组、整机组装等制造环节，逐渐成长为覆盖消费电子、汽车及低空经济、清洁能源、机器人等领域的全球领先的AI终端硬件智造平台。公司在消费电子功能件/结构件领域覆盖苹果、华为、小米、三星等全球主流客户，近几年开始大力拓展具身智能机器人领域。我们认为，公司有望凭借AI终端之机遇实现业绩快速增长，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为23.27亿元/32.41亿元/41.82亿元，EPS为0.33元/0.46元/0.60元，当前股价对应PE为27.6倍/19.8倍/15.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    消费电子工艺矩阵持续完善，汽车/低空/光储打开长期空间
    消费电子方面，随着端侧AI模型技术的持续迭代，AI手机/AI PC等AI终端产品在传统产品中快速渗透，AI手机在散热、电池、快充等方面需求更高，苹果/安卓手机中VC均热板、钢壳电池、高功率充电器呈现规格升级和渗透率提升趋势，公司有望持续受益硬件升级和销量增长。新能源领域，公司持续布局汽车动力电池结构件、注塑件和光储逆变器等产品，并计划通过收并购进一步扩展产品矩阵，下游需求有望保持长期增长。
    从工艺到产品，“人/眼/折/服”新业务长远布局、蓄势待发
    公司基于在多种工艺平台积累的多年自动化、高质量制造经验，大力拓展人形机器人、AI眼镜和XR可穿戴设备、折叠屏设备、服务器散热和电源等产品领域，为客户提供产品核心零部件、各类模组、整机组装和软硬一体化解决方案，从制造工艺平台厂商走向产品提供商。以机器人产品为例，公司已布局减速器、丝杠、灵巧手等关键零组件，自研多款工业/人形机器人整机，并建成整机组装产线，可为客户提供整机代工服务，目前已经与天工机器人、智元机器人等客户开展合作。公司在多领域的前瞻布局，有望在未来行业需求快速增长时充分受益。
    风险提示：下游需求不及预期防风险；市场竞争加剧风险；国际贸易政策不确定性风险；公司新业务进展不及预期风险。

共聚焦显微镜国产替代加速，激光雷达放量在即

永新光学(603297)
    投资要点
    迈向高端光学显微镜国产替代新阶段，共聚焦显微镜未来可期。激光共聚焦显微镜（LSCM）是一种通过激光束扫描样本并使用光学传感器精确选择焦点的显微镜技术，能够获取高分辨率、高清晰度的图像，最高分辨率可达120nm。它结合了激光扫描技术和共聚焦成像原理，突破了传统光学显微镜的限制，尤其在三维重建和多层次成像方面具有显著优势。随着激光光源和计算机技术的发展，共聚焦技术的应用范围也在不断扩大，如今已是生命科学、医学、材料科学、精密测量领域的利器，逐渐成为显微成像的金标准。根据仪器信息网统计数据，2023年共有404台/套共聚焦显微镜中标信息，中标金额为12.2亿元；进口品牌和国产品牌中标仪器数量占比分别为96.24%和3.76%，中标金额占比分别为98.34%和1.79%；从价格方面看，德系产品价格高于日系，蔡司、徕卡、尼康、奥林巴斯的中标产品的均价分别为431.61万、369.94万、286.45万、265.66万，而国产共聚焦显微镜的均价为153.9万；从行业类型来看，共聚焦显微镜在科研领域的应用依然最为广泛，2023年中标行业中科研用户占比最高位64.11%，临床/诊断行业用户占比次之为30.45%，科研和临床用户占比超过9成。2021年公司完成激光共聚焦显微镜系统研发；2022年公司共聚焦显微镜已实现数十台套销售，试用客户超百家，客户涵盖科研机构、高校、医院等，并成功开拓海外市场；2023年在生命科学领域，公司自主研发的共聚焦显微镜在NCF950产品基础上拓展NCF930及NCF1000系列，对单价80万-150万级共聚焦显微镜系列产品进行全覆盖，已形成共聚焦家族系列产品。
    深耕车用光学领域多年，激光雷达逐步向低价车型渗透有望带动相关产品量能增长。公司在车用光学领域深耕多年，产品主要为“激光雷达光学元组件”及“车载镜头前片”等。其中车载镜头前片客户为索尼，其终端产品主要应用于国外头部车企。公司在激光雷达新兴市场已有近10年的研发制造经验，拥有IATF16949汽车行业质量管理体系认证，产品通过车规级环境应力测试、可靠性测试等，并突破成本管控、产能瓶颈，已成为禾赛、图达通、法雷奥等激光雷达全球头部企业的重要合作伙伴，为机械式半固态式及固态式激光雷达提供整套光学元组件产品解决方案。根据OFweek维科网数据，由于不同激光雷达技术路径不同，因此各模块成本占比略有差异，其中硬件电子模块占比约为50％－60％，光学模块总占比约10％－15％，结构模块占比约为25％。根据思瀚研究院数据，2024年首次出现了5个20万元以下车型搭载激光雷达的情况。这一变化预示着激光雷达技术将进一步走进大众市场，不再是中高端车型的专属配置。随着硬件成本的继续降低以及智能驾驶功能受到消费者的广泛青睐，10-20万元价格区间的车型将成为2025年激光雷达竞争的重要市场。其中，7月24日零跑B01正式上市，较相应预售版本下降1-1.6万元，激光雷达配置价格下探。零跑B01正式上市定价8.98-11.98万元，对应预售版本下降1-1.6万元（其中高配版本降幅更大），激光雷达版本车型售价再度下探。伴随着激光雷达在自动驾驶、机器人等终端市场的大量应用，光学元组件出货量大幅上升，进一步巩固公司的领先地位。
    条码机器视觉稳定发展，医疗光学/半导体光学或为公司后续重要增长极。（1）条码机器视觉：公司条码扫描核心光学元组件全球出货量第一，是行业龙头企业的最大光学元组件供应商，长期保持约40%的毛利率，并已成功拓展高性能、高复杂度的模组产品，实现了从Tier2到Tier1的身份转变。（2）医疗光学：公司以国产替代为目标，将该业务列为新兴战略业务。内窥镜核心光学元部件业务保持快速增长，渗透率进一步提升。产品已覆盖国内70%以上重要内窥镜系统厂家，并实现复杂模组产品出货。在医疗仪器方面，应用于手术显微镜的关键核心光学部组件产品取得技术突破，并开发多款应用于病理诊断的高端医疗设备。公司将继续对标国外中高端产品，突破内窥镜相关产品的国产化难题，实现手术显微镜、高端眼科诊疗设备的国产化替代。（3）半导体光学：公司布局多年，和国内多家头部客户建立长期合作关系，超精密光学元组件产品已应用于无掩膜光刻设备，半导体光学量检测设备等，新客户、新项目顺利推进。公司高度重视本土半导体设备的行业机遇，加速融入半导体产业的升级浪潮，全力推动业务多元化发展。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为11.40/14.16/17.30亿元，增速分别为27.8%/24.2%/22.2%；归母净利润分别为2.76/3.45/4.36亿元，增速分别32.2%/25.2%/26.3%；对应PE分别35.4/28.3/22.4倍。考虑到公司在精密光学、精密机械、精密组装、电子图像处理等方面具备较好的综合技术优势，业务方面，条码机器视觉或维持稳定增长贡献持续现金流，高端光学显微镜及激光雷达业务有望放量，医疗光学/半导体光学或为公司远期新增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术革新风险；新增产能的市场拓展风险；市场需求不及预期；汇率波动风险；国际贸易环境变化风险。

OLED设备领先企业，有望受益于8.6代新一轮投资及折叠机新产品订单释放

联得装备(300545)
    事件：深圳市联得自动化装备股份有限公司2025年6月30日发布公告，公司确认成为京东方第8.6代AMOLED生产线项目的中标人。中标设备：自动贴合机(D-lami)，中标总金额：1.57亿元。
    点评：8.6代AMOLED驱动新一轮设备开支，公司在后段设备研发中的技术水平处于业界领先地位，同时公司在高世代AMOLED产线的中前段工艺设备上投入研发，实现了国产设备厂商的新突破。苹果的折叠iPhone于6月进入P1原型开发阶段，联得装备作为其供应商有望迎来新机遇。
    下游8.6代线建设指引行业较高景气度，公司后道设备应用广泛、中前道设备突破海外垄断。随着中大尺寸OLED市场需求持续增长，OLED面板产线也在从6代线向8.6代线加速升级。根据市场研究机构Omdia的预测，2024年OLED市场份额将达到56%。2025年，更多高世代OLED面板生产线临近量产，将为上游原材料和设备供应商带来商机。折叠屏手机、智能汽车、高端IT设备需求持续增长，推动OLED向更大尺寸跃进。三星显示、LGD、京东方等全球面板领军企业纷纷布局高世代OLED。随着8.6代AMOLED生产线的逐步布局，中尺寸OLED市场需求不断上扬，OLED面板的全球市场规模稳步扩张，并从智能手机领域逐步向平板、笔电、车载显示面板等领域持续渗透。据Omdia的数据显示，2020年至2028年，预计笔记本电脑OLED屏渗透率的复合增长率将达61%，平板电脑OLED屏渗透率的复合增长率将达27%。随着各种曲面屏、折叠屏手机的接连发布，柔性AMOLED用量大幅上涨。联得装备柔性AMOLED产品已应用于华为Mate X、OPPO、VIVO、摩托罗拉Razr等折叠手机系列和努比亚X等双屏手机系列，同时也广泛应用在Intel折叠笔记本电脑等。在巩固后段模组设备用曲面贴合设备领先地位的同时，联得装备也在高世代AMOLED显示领域布局了前段制程核心工艺，推动了国内G8.6代产线的建设和自主可控。此外，联得装备在新一代柔性中大尺寸绑定技术上也打破了国外垄断，并在高精密点胶技术方向发力，开发了全新工艺原理的精密点胶设备。
    苹果的折叠iPhone于6月进入P1原型开发阶段，联得装备作为苹果供应商迎来新机遇。苹果折叠屏供应链方面：三星独家供应7.8英寸UTG超薄玻璃（单块成本超300美元），国内企业联得装备拿下贴合设备独供资格，单线产能达百万台。联得装备的曲面屏贴合设备，实现了最小弯曲半径R2.5mm和曲贴角θ90度-160度的无气泡贴合，显著提升了设备的良率和稼动率，不仅实现了国产替代，还打破了国外在曲面屏贴合设备上的市场垄断，填补了国内技术空白。据《电子时报》（DigiTimes）的供应链信源，苹果的折叠iPhone已于6月进入P1（Prototype1）原型开发阶段，后续会有P2和P3阶段（该阶段约持续2个月，阶段内供应链会进行小量试产，再交由iPhone主力组装厂鸿海、和硕进行组装，并检查生产与产品良率等状况，若无问题再进入下个阶段），预计2025年底有机会走完整个Prototype开发流程，随后进入EVT（Engineering Verification Test）阶段，进行工程样品验证测试，确保产品符合苹果的设计要求和规范。
    固态电池市场潜力可观，联得装备通过多种设备深度布局固态电池设备市场。固态电池市场正经历高速增长阶段，展现出强劲的发展势头和可观的市场潜力。根据最新市场研究数据，2024年全球固态电池市场规模已达到11.818亿美元，预计到2030年将升至150.673亿美元，2025-2030年期间的复合年增长率(CAGR)高达56.6%。2025年固态电池需求量有望突破44.2GWh，到2030年全球出货量预计将达到614.1GWh，其中全固态电池占比接近30%。联得装备在固态电池领域已经有深度的布局，主要设备有模切叠片设备、电芯装配段及pack段整线自动化设备。联得装备持续增加在锂电池包蓝膜、切叠一体机、电芯装配、超声波焊接及Pack段整线自动化设备等设备上的研发投入，运用先进的生产工艺、高精度的生产方式、标准化的管理，迅速实现产品突破，并形成销售订单。固态电池新工艺涉及到的超声波焊接工艺设备已经出货到客户。
    投资建议：8.6代AMOLED驱动新一轮设备开支，公司在后段设备研发中的技术水平处于业界领先地位。苹果的折叠iPhone于6月进入P1原型开发阶段，联得装备作为其供应商有望迎来新机遇。但考虑公司8.6代AMOLED生产线今年处于中标及下单阶段，明后年产线集中落地后，对后段设备资本开支和收入确认或更集中，在此背景下，我们下调2025年盈利预测：从前值2.98亿元下调至2.23亿元，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.23/3.36/4.16亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：面板行业景气度不及预期；车载订单不及预期；智能显示设备行业竞争加剧；境外经营风险。

新能源汽车空调压缩机高速增长，盈利能力改善

长虹华意(000404)
    事件描述
    长虹华意发布了2025年中报，2025H1实现营业收入66.28亿元，yoy-1.52%，实现归母净利润2.57亿元，yoy+13.42%。2025Q2实现营业收入31.42亿元，yoy-7.30%，归母净利润为1.57亿元，yoy+6.8%。
    事件点评
    压缩机销量稳步增长，新能源汽车空调压缩机高速增长。2025H1公司全封闭活塞压缩机销量4759万台，同比增长2.9%，其中商用压缩机销量832万台，同比增长38%；变频压缩机销量1684万台，同比增长11%。新能源汽车空调压缩机销量67万台，同比增长164%。据产业在线数据，2025年
    1-6月中国全封闭活塞压缩机行业总销量同比增长2.1%，公司销量增速跑赢市场。
    原材料及配件业务收缩，新能源汽车空调压缩机高增。拆分各业务收入，全封闭活塞压缩机收入56.6亿元，yoy+0.36%，原材料及配件收入5.24亿元，yoy-39.54%，新能源汽车空调压缩机收入3.87亿元，yoy+126.69%。
    盈利能力同比提升，新能源汽车空调压缩机毛利率下降较多。2025H1公司毛利率为12.69%，yoy+1.27pct，拆分各业务毛利率，全封闭活塞压缩机毛利率为13.38%，yoy+2.03pct，新能源汽车空调压缩机毛利率为5.53%，yoy-4.1pct。2025H1公司净利率为5.34%，yoy+0.58pct，销售费用率为1.09%，yoy-0.21pct，销售费用压降，对业绩形成正贡献。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别为125.7亿元、137.3亿元、149.42亿元，同比增长分别为5.0%、9.2%、8.8%，预计公司2025-2027年净利润分别为5.07亿元、5.66亿元、6.38亿元，同比增长分别为12.7%、11.4%、12.8%，对应公司8月5日收盘价7.39元，2025-2027年PE分别
    为10.1倍、9.1倍、8.1倍，公司当前估值较为便宜，且后续业绩的确定性较强，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    行业需求波动风险，行业竞争加剧风险，人民币汇率波动风险，大宗原材料价格波动风险。

25H1归母净利润同增109%，增长动能持续释放

九号公司-WD(689009)
    投资摘要
    事件概述
    8月2日，公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收117.42亿元，同比+76.1%；归母净利润12.42亿元，同比+108.5%；扣非归母净利润13.12亿元，同比+125.3%。25Q2公司实现营业收入66.30亿元（同比+61.5%），归母净利润7.86亿元（同比+70.8%），扣非归母净利润8.77亿元（同比+98.9%）。
    分析与判断
    电动两轮车增长亮眼，智能业务多点开花。分产品收入看，25Q2公司电动两轮车收入39.60亿元（同比+80.6%），销量138.87万台（同比+77.3%），推算均价为2852元（同比+1.8%）。截至2025年7月18日，公司智能电动两轮车在中国累计出货量突破800万台；中国区电动两轮车专卖门店超8700家（截至6月30日）。2022-2024年连续三年智能电动车全球销量第一，公司6月正式推出其核心突破成果——凌波OS短途交通全域操作系统。通过智能焕新，重构出行边界。公司推出多款女性车型，设计功能双维革新。我们认为国补以旧换新提振背景下，公司电动两轮车持续迭代升级，未来销量有望持续保持高增。自主品牌零售滑板车收入9.29亿元（同比+27.6%），销量38.38万台（同比+4.7%），推算均价为2421元（同比+21.8%）。公司电动滑板车产品累计出货量超1400万台，继续引领全球电动滑板车市场快速发展。全地形车收入3.23亿元（同比+10.6%），销量0.8万台（同比+21.0%）。公司全新全地形车产品Segway AT10泥浆版上市，赛格威全地形车优秀性能获得市场认可。ToB产品直营收入4.34亿元；配件及其他收入实现收入9.83亿元。公司割草机器人在技术与功能上实现多重突破，截至3月底，已成为全球首个拥有17万家庭用户的无边界割草机器人品牌。公司E-bike2025年产品国内外市场同步上线，我们认为后续有望伴随着海外渠道扩张加速而放量。
    产品力驱动盈利水平提升，费用管控良好。1）利润端：25H1公司毛利率/净利率分别为30.39%/10.66%，同比-0.06/+1.72个百分点；2）费用端：25H1公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.47/-0.05/-0.79个百分点，公司费用管控持续优化，盈利能力有望进一步提升。
    政策推动两轮车以旧换新提速，看好公司业务持续增长。2025年新国标落地叠加以旧换新政策等多重利好因素催化，我们认为电动两轮车行业置换有望提速，驱动行业向高端化、智能化方向发展。九号公司两轮车布局高端赛道，智能化、高端化形象已树立，产品矩阵化成长，具备规模效应，作为龙头有望受益高端市场结构性增量，享受行业红利。
    投资建议
    作为全球智能短交通龙头，公司拥有丰富的产品矩阵，传统主业平衡车&滑板车业务稳健发展，两轮车迎政策刺激需求增长，全地形车、机器人等新业务培育放量，具备长期增长动力。鉴于25Q2电动两轮车增长潜力释放，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营收实46.64%/26.51%/23.15%；预计归母净利润实现20.04/26.46/34.32亿元，分别同比增长84.82%/32.06%/29.70%；预计EPS为27.85/36.78/47.70元，对应PE为22/17/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期风险，新品销售不及预期风险，汇率波动风险，关税变化风险，监管政策风险等。

从数据基因出发，迈向“中国版Palantir”

拓尔思(300229)
    事件：近期，公司成功中标中国银行智能消费AI项目，中标金额近2000万元，系该行在AI智能化应用领域最大单体软件项目，由公司独家承建。项目将深度融合拓尔思自研大模型Agent技术，助力客户消费业务智能化升级。与此同时，公司开源情报系统、拓天公安大模型、智眼图像平台等产品在政务、公安等特种行业持续落地。自研“拓天大模型”亦已入选赛迪顾问2025年安全能力测评行业第七。公司凭借深厚的语义理解、多模态融合和行业实战能力，正加速构建“数据平台+AI中台+Agent应用”全链条能力闭环。
    起于国家工程，构建非结构化数据智能核心能力。公司1993年起源于国家“七五”攻关项目与人民日报社合作，中文全文检索技术为其起家能力。此后，公司聚焦非结构化数据智能，构建起“数据治理—数据建模—数据分析—数据决策”全流程技术体系，核心能力包括自然语言处理、知识图谱、图像识别、大模型算法等。与Palantir类似，公司发展路径高度依赖重大项目驱动与定制交付，客户长期粘性强，形成了典型的“项目制+平台化”的融合商业模型，为后续Agent产品体系化落地提供了稳定演进逻辑。
    自建海量数据池，夯实开源情报技术栈。自2010年起自建数据中心，公司现已累计采集超过3000亿条多模态数据，日更新5亿条以上，涵盖文本、图像、视频、音频等内容，来源覆盖新闻、社媒、政策法规等公开渠道。依托清洗、标注与结构化流程，公司已形成可供AI训练与实时调用的标准化高质量数据资产体系，支撑其“全球视野+全域感知+动态推演+认知防御”的开源情报能力构建。目前，公司产品已广泛用于政务情报、金融反欺诈、公安侦查等领域。
    Agent系统率先落地公安、金融两大场景，行业能力显著强化。在AIAgent快速兴起背景下，公司依托拓天大模型、智拓NLP平台、图谱建模能力，推出多个具备语义理解、对话交互、多源推理与情境判断能力的行业智能体。公安领域，“拓天公安大模型”已在多省公安机关实战运行，具备警情问询、图像识别、重点人员轨迹分析等多模态任务能力，显著提升合成作战与智能指挥效率；金融领域，公司近日中标中国银行智能消费项目，项目将AIAgent能力深度嵌入银行场景，成为该行智能化转型关键抓手。公司在政务、公安、金融三大场景均已完成产品化落地，显示其Agent能力具备跨行业通用性和复制性。我们认为，随着AI技术成熟与行业智能化需求释放，公司在ToG+ToF双轮驱动下，有望加速迈入高质量成长新周期。
    客户结构稳定，ToG基础+ToF/ToB拓展打开增长曲线。公司客户涵盖80%的中央与国务院直属单位、全部省级公安机关、主流金融监管及大型金融客户，ToG业务为其构建长期收入稳定器。同时，公司不断拓展ToF/ToB业务场景，布局AI在金融风控、商业反欺诈、数据资产运营等领域的应用。自研产品如“天鉴资金分析平台”“智眼图像识别平台”“拓天链”等均可灵活集成于不同行业场景中，持续提升系统智能化与客户粘性。
    投资建议：公司在数据与AI融合领域具备技术底座+客户积淀+行业经验三重优势，其发展路径与Palantir高度同源。在国产数据要素政策、AIAgent加速落地背景下，公司有望凭借数据治理+智能决策能力率先在安全政务、智慧公安、金融风控等领域构建起“国产Palantir”式竞争力，迈入AI产业智能跃迁的加速期。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.34/0.43/0.53亿元，EPS分别为0.04/0.05/0.06元，对应目前PE分别为650/518/415倍，维持“买入”评级。
    风险提示：AIAgent应用推广及开源情报商业化落地进度不及预期风险；ToG/ToF类项目回款周期较长；客户订单不确定性风险；数据要素流通及行业监管政策不及预期风险。

发布收购预案解决同业竞争 煤炭龙头行稳致远

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司发布公告，收购国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电、煤制油、煤制气、煤化工等资产，公告称具体方案尚待进一步商讨确定，并视具体情况募集配套资金。
    继2025年2月初收购杭锦能源后，公司为履行避免同业竞争承诺，再次启动资产注入。自2014年发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来，公司2025年2月12日公告完成收购杭锦能源的对价支付，为公司承诺以来的首次资产注入。收购杭锦能源增加在产矿井产能1570万吨，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000万吨，预计2028年建成、2029年达产。在此基础上，公司2025年8月2日发布公告，收购国家能源集团旗下国源电力、煤制油化工公司、新疆能源化工公司、乌海能源、包头矿业、神延煤炭、晋神能源、平庄煤矿、内蒙建投、煤炭运销公司、港口公司、航运公司、电子商务公司股权，预计资产总额在千亿量级。
    上述资产中，产能最大的为新疆能源，截至2024年底，新疆能源资产总额400亿元，拥有资源356亿吨，煤炭产能10150万吨/年、电力总装机192.3万千瓦、铁路400公里、活性炭2万吨/年、在建准东20亿立方煤制气项目。此外，乌海能源主业为焦煤，煤炭资源储量15.92亿吨，可采储量5.02亿吨，拥有10座矿井，矿井核定总产能1500万吨/年，设计洗选能力1980万吨/年。从战略上看，此次重组有望实现煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力，并解决同业竞争问题，是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地。
    公司上半年业绩韧性强，股息率仍然较为可观。公司近日披露2025年上半年业绩情况，预计2025年上半年实现扣非归母净利润233亿元至253亿元，与上年同期相比，减少42亿元至62亿元，下降14.2%至21.0%。考虑到上半年煤价走势疲软，该业绩符合预期。分红方面，本次收购有望显著提升公司煤炭资源保有量，提升煤炭保供能力和一体化运营能力，预计此次购买资产不会影响公司分红能力，根据我们预计的2025年公司归母净利润，以2024年分红率测算，对应2025年8月3日股价的股息率为5.4%。
    煤价筑底，供需再平衡初期，龙头股息更具确定性及吸引力。2025年上半年，国内低煤价导致进口煤减量、国内原煤产量环比增幅下降，港口持续去库，行业自发性的出清已经开始，煤价或已经进入底部。叠加2025年7月国家能源局开展煤炭“查超产”核查，煤炭供给端或迎来更为显著的政策出清压力，供给改善步伐有望加快，煤价受供给收缩支撑的力度有望增强。同时，考虑全国煤炭总库存仍然偏高，我们判断当前为供给出清初期，实现完全供需平衡仍需时间，需求端的高增长亦尚不明显，预计秦皇岛港5500大卡动力煤价格会维持在700元/吨中枢运行。因此，建议当前时点战略性看多煤炭板块，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期，中国神华在煤价底部区间是更具股息确定性及吸引力的煤炭龙头。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为14.1、13.6、13.2倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。
    风险提示。煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

拟并入迈科隆，做强高效节能

再升科技(603601)
    投资要点
    事件：公司发布关于现金收购四川迈科隆真空新材料有限公司49%股权暨关联交易的公告，拟以自有资金收购迈科隆控股股东、实际控制人杨兴志先生持有的迈科隆49%股权，交易对价人民币2.31亿元，同时杨兴志先生将其持有的迈科隆剩余17.6668%股权所对应的表决权等股东权利（分红权、收益权、处分权除外）委托公司行使，公司取得迈科隆董事会控制权，迈科隆将成为公司的控股子公司并纳入合并报表范围。
    产品较为聚焦，成长性优异。1）迈科隆专注于VIP真空绝热板的研发制造，是行业内第二大VIP板制造商。2024年营收为4.39亿元、利润总额0.30亿元、净利润0.27亿元，销售净利率约6.15%。2）迈科隆2024年营收增长54%左右，主要系签订了比亚迪新客户，美的集团、海信集团等均为公司下游客户。公司与下游客户粘性高，一旦进入供应体系将保持长期合作关系。3）VIP真空绝热板可应用于家用电器、生物医疗、冷链运输、冷库冻库、绿色建筑、新能源等多行业，是优质高效节能保温产品，随着下游客户的持续开拓以及应用领域的扩增，可为公司提供强劲增长动能。
    做强高效节能材料，强化公司增长动能。1）迈科隆是一家专注于研发、生产和销售真空绝热板的高新技术企业，其产品在家电及新能源汽车领域已形成成熟应用体系，通过此次并购能快速扩展公司产业链，并有效提升公司在高效节能领域的市场竞争力。2）业绩承诺为在三个会计年营收分别不低于4.65亿元、5.60亿元、6.48亿元，累积营收合计不少于16.74亿元；实现净利润分别不低于0.16亿元、0.27亿元、0.43亿元，累积净利润合计不少于0.87亿元，此次并购将为公司提供强劲业绩增长动能。
    下游需求持续扩容，快速优化渠道体系。1）近日市场监管总局（国家标准委）发布的新版GB12021.2—2025《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》国家标准，将于2026年6月1日起正式实施，新标准规范电冰箱产品的有效容积，促进企业采用高性能、小体积化绝热材料，将显著带动下游对公司真空绝热板的需求。2）公司可借助迈科隆覆盖国内外的销售网络及优质客户资源，依托其在冷链装备、新能源汽车领域积累的先发优势，可快速实现全品类产品的市场渗透，渠道体系将得到显著优化。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.11元、0.15元、0.18元，对应PE分别为47倍、34倍、28倍。公司综合竞争力强劲，增长动力多源，成长空间广阔，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期风险。

业绩符合预期，持续看好优质电感龙头成长性

顺络电子(002138)
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现销售收入32.24亿元，较24H2环比增加0.56%，yoy+19.80%；实现归母净利润4.86亿元，较24H2环比增加4.74%，yoy+32.03%；实现扣非归母净利润4.62亿元，较24H2环比增加6.70%，yoy+32.87%。
    点评：通讯及消费电子业务保持稳步成长，数据中心业务订单为重要增长，半年度收入创新高。25H1公司实现销售收入32.24亿元，yoy+19.80%，较24H2环比增加0.56%，创半年度历史新高。其中25Q2单季度营收17.63亿元，yoy+23.12%，qoq+20.73%，创单季度历史新高。分产品品类看，25Q2信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用/陶瓷、PCB及其他分别实现营收6.53/6.41/3.27/1.42亿元，yoy+19.88%/+27.24%/+19.33%/+29.64%，qoq+27.89%/+26.21%/+4.00%/+11.47%，数据中心业务订单为重要增长。25Q2公司销售毛利率为36.78%，yoy-0.20pct，qoq+0.22pct，毛利率环比持续提升。费用率层面，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.83%/4.95%/9.17%/0.97%，yoy+0.11pct/-0.60pct/+1.03pct/-0.63pct，qoq+0.16pct/-0.11pct/+1.26pct/-0.52pct，整体费用率同比略有下降。25Q2公司销售净利率为16.90%，yoy+1.26pct，qoq-0.96pct。25H1公司经营性现金流量净额为7.97亿元，yoy+21.31%，同比大幅改善。25H1公司capex为3.55亿元，yoy-18.20%，同比有所收敛。
    坚持底层基础技术研究，紧跟全球电子信息产业链发展，开发多元产品体系，战略性新兴市场高速发展：1）汽车电子：顺络电子是少数在全球汽车电子市场活跃的中国元器件企业。公司产品在汽车电子具体应用十分广泛，通过不断深入探索产品组合，公司产品已实现三电系统等电动化场景全面覆盖，并且延伸至智能驾驶、智能座舱、域控制器等全方位智能化应用场景覆盖。2025Q2公司汽车电子或储能专用业务领域实现收入3.27亿元，yoy+19.33%，增长迅速；2）消费电子：消费电子主要含手机通讯、模块、其他消费电子等，元器件主要的产品方向是进一步小型化、集成化，公司在高精密电感领域具有行业领先优势；3）AI应用：公司紧抓在数据中心、自动驾驶、人形机器人、消费电子AI端侧应用等应用场景的市场机遇。全球AI服务器渗透率持续提升，其采用板卡式GPU，基于板卡式结构对大容值电容产品的尺寸薄型化、低ESR、性能稳定有较高要求，公司密切与头部企业保持合作与联系，凭借自身的工艺平台多样性，在AI服务器、DDR5、企业级SSD等应用场景为客户提供了多种节能降耗的产品组合与方案。自动驾驶汽车有望成为机器人技术的首个主要商业应用领域，公司作为目前国内车规电子元件规模排名前列的厂商，将最大受益于应用市场行业发展趋势。磁性元件在人形机器人市场中扮演着关键支撑角色，尤其在关节驱动模块、电源管理系统、传感器通信单元等核心模块中不可或缺。随着人形机器人产业化加速，将推动磁性元件持续向高频化、微型化、高可靠性全面升级，成为继5G、新能源车后的电子元件行业核心增长赛道之一。AI端侧应用加速上行，AI赋能手机、PC、可穿戴设备等应用场景，将对各类元器件带来增量市场机遇，公司目前已实现消费电子领域客户的全面覆盖，新产品份额持续提升。4）氢燃料电池：固体氧化物电池（SOFC）具有能源转化效率高、燃料适应性广等优势，在长时储能场景、分布式离网供电及热电联供市场领域有着广泛应用，在各类数据中心、移动终端设备如机器人领域也有着广泛应用前景。公司积极推动氢燃料电池项目的预研及业务发展，为公司未来成长打开新的应用市场。
    投资建议：维持25/26年归母净利润10.5/12.8亿盈利预测，新增27年15.6亿归母净利润预测，维持“买入”评级
    风险提示：下游需求景气度不及预期、新产品和新领域放量节奏不及预期、部分下游应用市场竞争加剧影响价格和毛利率。

2025年中报业绩点评：战略调整成效显著，利润增速有望续增

海康威视(002415)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收418.18亿元（YoY+1.48%），归母净利润56.57亿元（YoY+11.71%），扣非归母净利润54.89亿元（YoY+4.69%），稀释每股收益0.62元（YoY+14.10%）。
    创新和海外业务持续增长，保障盈利能力稳健：报告期内，公司创新业务整本占比持续提升，海康机器人、黄石网络、海康汽车电子、海康微影等业务在各自领域稳固领先地位，有力保障公司整体业务增长。创新业务整体营收117.66亿元（YoY+13.92%），占总营收28.14%。其中，机器人/智能家居汽车电子/热成像/存储业务分别实现营收31.38/27.52/23.52/20.08/10.33亿元，分别同比+14.36%/+12.40%/+46.48%/+9.73%/-21.24%。其他创新业务（包括子公司海康消防、海康容影、海康慧影等相应业务的产品与服务）营收4.82亿元（YoY+24.31%），积极布局新兴市场。海外业务与服务保持良好增长，实现154.25亿元营收（YoY+8.78%），占总营收36.89%。其中，中东非洲增长最快，其次是拉美和东南亚。境外业务毛利率为47.26%，优于境内43.98%。在关税壁垒和贸易限制的国际背景下，公司国际化战略持续推进并初见成效，成为重要利润增长点。
    主业毛利翠上升具可持续性，费用翠保持稳定：2025H1公司整体毛利率为45.19%（YoY+0.35pct），系公司主业毛利率较低的产品减少，具可持续性。其中，创新业务毛利率为38.28%（YoY-3.70pct），主业产品及服务毛利率为48.52%（YoY+2.19pct）。经营活动产生的现金流量净额为53.43亿元，同比增长2917.51%，系本期销售回款增加所致，现金流大幅改善。公司保持较大规模持续投入，三费保持稳定。报告期内，公司销售/管理/研发费用分别为57.09/13.86/56.70亿元，分别同比+4.29%/-5.33%/0.50%，费用率分别为13.65%/3.31%/13.56%。
    三大主业增速放缓，SMBG预计下半年实现同比正增长：报告期内，三大主业条线增速均放缓，上半年SMBG同比大幅下降。其中，公共服务事业群（PBG）营收下降至55.73亿元（YoY-2.11%）。企事业事业群（EBG）实现营收74.62亿元（YoY-0.36%）。中小企业事业群（SMBG）实现营收40.67亿元（YoY-29.75%），公司预计下半年的利润增速将会有所改善，经过此轮调整，下半年的利润预计可实现同比正增长。为积极赋能主业，公司持续对业务组织做因地制宜的调整变革，优化组织架构协同机制，确保业务高效运行；完善风险控制机制，秀实合规经营的制度基础；持续拓展场景数字化业务，加大释放业务势能，为国内主业开辟新增长空间。
    推动大模型广泛应用，芬实技术底座：公司坚持以技术创新为核心驱动力保持研发投入力度，不断增强可持续发展能力。公司持续发展多维感知、人工智能与大数据技术；推进数字化产品的创新研发与大模型应用的有效落地，持续推出适应新场景与新需求、功能形态多样的新产品，全面提升产品智能化水平，不断拓展公司智能物联业务的边界。报告期内，公司依托“观澜”大模型推出数百款大模型产品，覆盖云、域、边等多个层级，广泛应用于工业制造、电力、城市治理、交通管理等多个领域。在城市治理领域，烟火检测大模型提升识别精度，大模型融合光谱技术监测水质；在交通管理领域，雷视融合产品实现智能交通，改善主干道通行速度；在工业制造领域，推出的文光探伤系统的缺陷检出率达99%，质检效率提升90%；在生产安全领域，结合大模型与视觉成像技术推出机械臂防撞摄像机，避免机械碰撞等意外发生。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为952.29/1016.85/1107.65亿元，同比增长2.96%/6.78%/8.93%；归母净利润分别为133.89/154.13/170.52亿元，同比增长11.78%/15.12%/10.63%；EPS分别为1.45/1.67/1.85元，当前股价对应2025-2027年PE为19.70/17.11/15.47倍，维持“推荐”评级。。
    风险提示：海外需求不及预期的风险；研发进程不及预期的风险：行业竞争加剧的风险：上游行业供给未及预期的风险。