2025年半年报点评：营收快速增长，多业务板块并进

明阳智能(601615)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入171.43亿元，同比增长45.33%；归母净利润6.10亿元，同比下降7.68%；扣非归母净利润4.85亿元、同比下降12.68%；EPS为0.27元，同比下降6.9%。
    单季度来看，25Q2公司营收约94.39亿元，同比增长40.45%、环比增长22.53%；归母净利润3.08亿元，同比下降13.64%、环比增长1.92%；扣非归母净利润约1.99亿元，同比下降25.11%、环比下降30.76%。此外，公司25H1计提减值准备约0.69亿元，其中信用减值约0.66亿元、资产减值约335万元。
    盈利水平方面，25H1公司毛利率约12.12%，同比-6.60pcts；净利率约3.71%，同比-2.07pcts。25Q2毛利率约11.25%，同比-6.03pcts、环比-1.94pcts；净利率约3.35%，同比-2.12pcts、环比-0.80pcts。
    分板块经营情况：1）风机制造：25H1风机对外销售约8.10GW（同比增长102%，其中25Q2销售约4.29GW），风机及相关配件销售收入124.80亿元（同比增长57.5%）；新增订单13.39GW（同比增长37.6%）。2）电站转让：25H1电站产品销售收入31.40亿元（同比增长48.6%）。3）发电：截至25H1末，在运营电站装机容量2.12GW，平均发电小时数939.71小时；在建电站装机3.99GW。
    海风龙头进入全球化击球区：公司技术研发持续投入，大型化升级+供应链管理优势突出，目前公司已完成最大至25MW全功率产品谱系布局，陆上产品线形成2.5-15MW+风电产品的解决方案，海上产品线形成10-25MW大容量机组梯队，同时构建起5.5MW、7.25MW以及16.6MW漂浮式风机技术创新体系；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶国内市场。公司海外海风布局领先，目前已实现欧洲多国市场订单突破。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为421.9、496.3、523.0亿元，增速为55%/18%/5%；归母净利润分别为17.8、25.9、32.6亿元，增速为415%/45%/26%，对应25-27年PE为15x/11x/8x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期；资产减值风险等。

2025半年报点评：海外负极产能起量，负极盈利稳中有升

贝特瑞(835185)
    投资要点
    25H1业绩略超预期。公司25H1营收78.4亿元，同比+11.4%，归母净利润4.8亿元，同比-2.9%，扣非净利润4.3亿元，同比-19.5%，毛利率22.6%，同比+1.3pct；其中25Q2营收44.5亿元，同环比+26.7％/+31.1％，归母净利润3亿元，同环比+10.1%/+71.2％，扣非净利润2.7亿元，同环比-4.8%/+63.9%，毛利率22.5%，同环比+0.9/-0.3pct。
    负极单位盈利回升、海外产能投产贡献盈利弹性。25H1公司负极收入62.8亿元，出货26万吨，同比+32.83%，均价2.4万元/吨，环比持平，毛利0.6万元/吨。其中我们预计25Q2负极出货15万吨+，环增40%左右，公司现有产能57.5万吨，目前印尼一期8万吨上半年如期释放，现有产能满产满销，另有印尼二期8万吨爬坡中、摩洛哥6万吨规划中，我们预计25年出货有望达55万吨，同增30%。盈利方面，我们测算25Q2单吨净利提升至0.18万元/吨，环比提升，主要系Q2部分客户涨价落地+印尼产能释放，其中印尼25H1出货我们预计2万吨，对应单吨净利0.3万元+，贡献盈利弹性，我们预计25H2负极单位盈利稳中有升。
    正极受限海外大客户需求、整体盈亏平衡。25H1公司正极收入14.2亿元，出货超1万吨，同比+4.3%，均价14万元/吨，毛利1.7万元/吨。公司现有7.3万吨产能，摩洛哥5万吨正极项目规划中。盈利方面，常州贝特瑞25H1净利润1亿元，考虑股权比例及其他正极子公司后，我们预计25H1正极业务微利。
    布局固态电解质及CVD硅碳等新产品、打造第二成长曲线。固态方面，公司开发锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可，并布局硫化物固态电解质，此外氧化物电解质获百吨级订单、聚合物电解质获吨级订单；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新开发的CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。
    经营性现金流转正、资本开支明显下降。公司25H1期间费用10.6亿元，同比+39%，费用率13.5%，同比+2.7pct，其中Q2期间费用5.6亿元，同环比+59.6%/+11.8%，费用率12.6%，同环比+2.6/-2.2pct；H1经营性净现金流-3.4亿元，同比-273%，其中Q2经营性现金流2.9亿元，同环比转正；H1资本开支11.4亿元，同比-38.9%；H1末存货42.4亿元，较年初+26.9%。此外公司H1资产减值损失-0.81亿元，系存货及长期股权投资减值。
    盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利12.0/15.1/18.0亿元，与此前预期保持一致，同比+29%/+25%/+19%，对应PE为22/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025半年报点评：符合预期，“数智化综合能源服务商”初现

南网能源(003035)
    投资要点
    事件：2025上半年公司实现营业收入16.03亿元，同比+21.1%；实现归母净利润2.14亿元，同比+4.5%；实现扣非归母净利润2.11亿元，同比+5.9%，符合市场预期。
    继续稳步推进工业节能和建筑节能两大主业，2025上半年同比分别+27.7%、5.0%。一方面，2025上半年公司收入利润同比增长，工业节能分别实现营业收入8.81亿元，同比+27.7%，毛利率同比+5.34pct；建筑节能实现收入4.32亿元，同比+5.0%，毛利率同比持平；综合资源利用实现收入23.58亿元，同比+53.2%，毛利率同比+12.12pct。
    “碳中和”提升日程，重视RWA与虚拟电厂、电力交易、碳交易融合的产业链机会。虚拟电厂通过RWA将分散的充电桩、屋顶光伏等资产通证化，形成可交易的“共享电厂”。通过RWA代币吸引散户投资，代币持有者同时分享电力销售收益和碳交易收益，提升投资吸引力（跨境RWA项目案例）。光伏电站未来发电收益可拆分为小额代币（最低100元），降低投资门槛。
    公司聚焦核心优势，布局“深度脱碳”，行业底部反转逻辑清晰。展望未来，综合能源产业的形态将是以多能智慧协同、深度节能控碳为核心，依托数字化与智能化技术，深度融合绿色能源替代、高效多能供应、工业工艺节能、建筑全面节能、源网荷储一体化和虚拟电厂、能碳交易等数智服务、涉碳业务，形成覆盖能源生产、储运、消费全链条的绿色低碳、高效灵活的新型能源生态网络，推动工业、建筑、交通等多领域实现能源梯级利用与深度脱碳。
    AI赋能节能服务，“数智化综合能源服务商”初现。公司迭代升级“启成”综合能源数字化管理平台，已覆盖项目实施、结算决算、固定资产、运营、退运全生命周期数字化管理，已实现1,101个项目、1,644个往来单位、2,902个用户的线上化管理；平台实现新能源运管系统、看能系统和智慧照明系统“三网”有效融合，汇聚冷/热/电/气供应等源荷资源逾700余个项目，总容量超过25万千瓦，可实现对用能负荷可观、可测、可调、可控的统一管理和服务。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年归母净利润4.77/5.57/6.75亿元，对应PE为38/32/27倍，看好公司数字化节能服务经验，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

2025年中报点评：净利润增长近50%，自营经纪系主要驱动

中国银河(601881)
    投资要点
    事件：中国银河发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入137.5亿元，调整后同比+37.7%；归母净利润64.9亿元，同比+47.9%；对应EPS0.54元，ROE5.16%，同比+1.53pct。第二季度实现归母净利润34.7亿元，同比+26.0%，环比+15.1%。
    受益于市场交投活跃，经纪业务收入大幅增长。2025H1公司经纪业务收入36.5亿元，同比+45.3%，占营业收入比重26.7%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额1010亿元，较年初-1%，市场份额5.5%，较年初持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。公司依托线上数字化平台及线下分支机构网点优势，多渠道稳慎拓展新客入口，深耕存量客户，加大全旅程、全场景服务触达和互动，截至25H1公司客户总数突破1,800万户，其中ETF交易账户数保持行业前5位。
    投行业务收入逆市提升，股权投行修复显著。2025H1公司投行业务收入3.2亿元，同比+18.9%。1）股权业务：25H1公司股权主承销规模同比+1308.2%至223.1亿元，排名第8；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资5家，承销规模219亿元。2）债券业务：25H1公司债券承销规模同比+82.4%至3266亿元，排名第5；其中地方政府债、金融债、中期票据承销规模分别为2129亿元、597亿元、223亿元。
    资管业务收入维持增势，产品谱系进一步完善。25H1公司资管业务收入2.7亿元，同比+17.5%。截至2025H1资产管理规模915亿元，同比-10.0%。公司资管子公司银河金汇持续构建多元化产品体系，落地科创权益、固收+、公募REITs、QDII等核心品类。
    自营表现出色，坚持绝对收益策略。25H1公司投资收益（含公允价值）74.0亿元，同比+50.2%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）75.1亿元，同比-1.0%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为130/140/149亿元（前值分别为126/135/142亿元），分别同比+30%/+7%/+7%，对应2025-2027年PB为1.14/1.08/1.03倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年半年报点评：DEL业务大幅回暖，AI持续贡献业绩增量

成都先导(688222)
    事件：2025年8月27日，成都先导发布2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入2.27亿元，同比上升16.59%；归母净利润0.50亿元，同比上升390.59%。单季度看，公司25Q2实现收入1.20亿元，同比上升37.71%；归母净利润0.22亿元，同比下滑681.82%。
    盈利能力同比改善明显。2025H1公司毛利率为53.81%（yoy+7.18pp），净利率为22.04%（yoy+16.80pp），期间费用率为27.86%（yoy-11.39pp）。其中销售费用率为4.05%（yoy-0.94pp），管理费用率为16.28%（yoy-3.61pp），研发费用率为12.69%（yoy-3.10pp），财务费用率为-5.15%（yoy-3.75pp）。2025H1研发投入为0.29亿元（yoy-6.28%）。母公司持续稳步推进技术平台升级和自研管线研发进度，研发投入同比有所增长；与此同时，英国子公司Vernalis基于商业化战略考量，主动调整研发资源配置，重点支持商业项目，研发投入同比下降，通过上述结构性调整，集团在保持技术创新能力的同时，实现整体研发费用同比小幅下降，资源配置效率显著提升。
    核心业务DEL板块收入超预期。分板块来看，1）DEL板块实现营收1.02亿元，同比增加40.45%，主要系DEL库定制在2025年上半年多样性导向定制库进展强势；2）FBDD/SBDD板块实现营收0.65亿元，同比增加4.15%，主要系英国子公司Vernalis在本期确认里程碑收入；3）OBT技术报告在实现营收0.28亿元，同比降低3.35%；4）TPD实现营收0.07亿元，同比降低8.67%，主要系此类项目执行交付周期略有变化，在2025年下半年执行。
    AI持续赋能底层平台完善，开始兑现阶段性成果。公司致力于研究AI大模型在创新药物发现和优化上的应用，2025年上半年，公司持续推进DEL+AI/ML在新药发现与优化方面的项目研发及能力建设(“HAILO”平台)，取得阶段性成果：1）模型与数据：依托DEL海量筛选及自动化实验平台产生的多维度数据，迭代升级靶点-小分子活性预测模型，并同步构建适配高通量化学平台的分子生成模型；2）高通量化学平台：基于上述模型，快速完成以TRIM21、CRBN为E3配体的多靶点分子胶库设计与合成；3）高通量生物平台：高通量生物自动化系统完成平台整合与自动化试行；4）项目管线：新增两个自研项目已经依托HAILO平台启动首轮DMTA循环并找到先导化合物进入评价环节和下一轮优化。
    投资建议：公司持续深化全球布局，在不同市场实现更精准的定位和更高效的运营。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为5.15/6.17/7.40亿元，同比增长20.6%/19.9%/19.9%，归母净利润分别为0.90/1.07/1.31亿元，同比增长75.5%/19.0%/22.0%，对应PE分别为115/97/79倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，海外网外等市场持续高增

国电南瑞(600406)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年中报。25H1公司实现收入242.43亿元，同比+19.54%；归母净利润29.52亿元，同比+8.82%；扣非归母净利润28.04亿元，同比+6.94%。单25Q2实现收入153.48亿元，同比+22.50%；归母净利润22.72亿元，同比+7.33%；扣非归母净利润21.95亿元，同比+5.84%。25H1公司每股派发现金红利0.147元（含税）。
    网内网外市场双重发力，25H1公司新签合同同比增长超23%。25年上半年公司新签合同354.32亿元，同比增长23.46%。网内市场，公司市场份额巩固提升，落地山东、辽宁新一代调度，山西、甘肃等电力现货市场，广东阳江三山岛柔直换流阀等重大项目；网外市场，公司业务拓展收获丰硕，中标华能乌兰察布、国电投海西州等储能，陕西佛坪、福建仙游等抽蓄，四川成眉轨道交通综合监控、万家寨水电站计算机监控等重大项目。25年上半年，国网公司系统外业务合同占比超50%。
    25H1公司海外新签合同同比增速超200%，多个市场放量增长。25年上半年公司国际业务拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀及ADMS、印尼SVC供货等重大项目，智能用电采集整体解决方案及调相机业务成功进入巴西市场，配网运维业务应用于智利市场，变电站保护及自动化产品进入尼加拉瓜市场。25年上半年公司国际合同同比增长超200%，业务结构持续优化。25年上半年公司海外市场实现收入19.87亿元，同比增长139.18%，收入占比提升至8.20%，海外市场成为公司重要增长引擎。
    强化新领域部署，25H1公司新兴业务同比增长近40%。公司深化新型储能研究，提出具有南瑞特色的“4S储能”方案；自主研制高压4500V/3000AIGBT实现小批量应用，自主中压IGBT在新能源发电行业交付应用10万只；成功发布宽温大负载新型配网带电作业机器人，实用化水平持续提升；开展PLC交通领域适应性开发，在轨交项目成功应用；自主可控DCS系统首次在化工行业顺利投运；绝缘、防火等电力新材料初步实现产业化应用。25H1公司新兴业务收入同比增加38.65%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为645.18、720.45、806.08亿元，对应增速分别为12.4%、11.7%、11.9%；归母净利润分别为82.04、93.56、106.11亿元，对应增速分别为7.8%、14.0%、13.4%，以8月28日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为22X、19X、17X，公司是国内电力设备龙头企业，技术实力领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品新市场拓展不及预期风险。

2025年中报点评：业绩持续增长，平台化布局陆续落地

中微公司(688012)
    投资要点
    营收&扣非归母净利润稳健增长，薄膜产品加速放量：2025H1公司营收49.6亿元，同比+43.9%，其中刻蚀设备收入为37.8亿元，同比+40.1%；LPCVD&ALD设备营收2.0亿元，同比高增608.2%。营收显著增长主要得益于公司高端刻蚀设备付运量显著提升，LPCVD、ALD等新产品形成重复订单。2025H1归母净利润为7.1亿元，同比+36.6%，扣除非经常性损益后的净利润为5.4亿元，同比+11.5%，主要得益于营收增长带来的毛利增加。Q2单季营收27.9亿元，同环比+51.3%/+28.3%；Q2归母净利润为3.9亿元，同环比+46.8%/+25.5%，扣非净利润为2.4亿元，同环比+9.2%/-19.4%。
    公司毛利率略降，研发投入大幅提升：2025H1毛利率为39.9%，同比-1.5pct；销售净利率为13.8%，同比-1.1pct；扣非净利率为10.9%，同比-3.1pct。期间费用率为29.7%，同比+3.3pct，其中销售费用率为3.9%，同比-2.0pct，管理费用率为4.0%，同比-1.5pct，研发费用率为22.5%，同比+6.0pct，财务费用率为-0.6%，同比+0.8pct。目前公司在研项目涵盖六类设备和20多个新设备，2025H1研发投入为14.9亿元，同比+53.7%。Q2单季毛利率为38.5%，同环比+0.4pct/-3.0pct，主要系新设备确认收入影响；销售净利率为13.6%，同环比-1.0pct/-0.6pct；扣非净利率为8.6%，同环比-3.3pct/-5.1pct。
    存货&合同负债持续高增，在手订单充足：截至2025Q2末公司合同负债为31.7亿元，同比+24.8%；存货为80.8亿元，同比+19.2%，其中发出商品余额为40.3亿元。2025H1公司经营性现金流为2亿元，Q2单季为-1.7亿元，主要系运营规模扩大带来营运资金扩大。
    刻蚀产品持续领先，镀膜产品拓展顺利：（1）CCP设备：在逻辑领域已对28nm以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28nm及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖，且已有大量机台进入国际5nm及以下逻辑；截至2025Q2末已交付4500个反应台（其中双反应台3300个、单反应台1200个反应台），较2024年Q2末增加超过900个反应台。公司先进制程高选择比&高深宽比刻蚀设备持续获得客户订单，2025H1分别装机超120/200个反应台。在存储领域，超高深宽比刻蚀机已在客户端验证出≥60：1深宽比结构的能力，成功进入2D&3D存储芯片产线。同时，公司积极布局超低温刻蚀技术，积极储备≥90:1深宽比刻蚀技术。（2）ICP设备：公司ICP设备在客户端安装腔体数量近四年CAGR超100%，截至2025Q2末已累计安装超1200个反应台，覆盖超50个逻辑、DRAM、3D NAND等客户；公司的TSV刻蚀设备也已应用于先进封装。此外，公司正在研发用于5-3nm逻辑芯片的ICP刻蚀机。（3）MOCVD设备：积极布局第三代半导体设备，现已在LED等GaN基设备市场占据领先地位，并在Micro-LED领域的MOCVD设备开发上取得良好进展。用于SiC器件的外延设备已付运样机至国内领先客户开展验证测试。（4）薄膜沉积设备：①公司推出三款W薄膜沉积产品，涵盖CVD、HAR及ALD，其首台CVD钨设备付运到关键存储客户端验证评估，已通过客户现场验证，并获得客户重复量产订单。②公司开发的应用于高端存储和逻辑器件的ALD氮化钛、钛铝、氮化钽设备也已完成多个逻辑/存储客户验证；③减压EPI已顺利批量交付成熟制程客户，先进制程工艺处于验证阶段。同时，公司完成常压EPI的开发，进入工艺验证阶段。（5）量检测设备：成立子公司超微公司引入电子束检测设备领军人才，已规划覆盖多种量检测设备。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为24.3/34.0/44.5亿元，当前股价对应动态PE分别为58/42/32倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。

2025年中报点评：业绩符合预期，经纪自营随市增长

光大证券(601788)
    投资要点
    事件：光大证券发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入51.2亿元，同比+22.5%；归母净利润16.8亿元，同比+21.0%；对应EPS0.32元，ROE2.5%，同比+0.4pct。第二季度实现营业收入26.2亿元，同比+32.3%，环比+4.6%；归母净利润8.6亿元，同比+22.0%，环比+5.4%。
    市场活跃度显著回升，经纪业务收入随市增长：2025H1公司经纪业务收入17.0亿元，同比+36.9%，占营业收入比重33.4%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额425亿元，较年初-1%，市场份额2.3%，较年初持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。截至2025H1，公司客户总数687万户，较上年末增长6%；新开户43.5万户，同比增长49%；客户总资产1.46万亿元，较上年末增长7%。
    投行业务收入下行，债券承销规模排名靠前：2025H1公司投行业务收入3.6亿元，同比-15.6%。1）股权业务：2025H1公司股权主承销规模同比-2.1%至9.9亿元，排名第32；其中IPO1家，募资规模5亿元；再融资2家，承销规模5亿元。截至25H1公司IPO储备项目3家，排名第19，其中两市主板1家，北交所2家。2）债券业务：2025H1公司债券业务承销规模同比+12.3%至1957亿元，排名第10；其中地方政府债、金融债、中期票据承销规模分别为804亿元、321亿元、299亿元。
    资管业务收入同比双位数增长：2025H1公司资管业务收入4.3亿元，同比+12.0%。截至2025H1公司资产管理规模3225亿元，同比-12.4%，较年初+3.6%。截至2025H1，光大保德信资产管理总规模955.68亿元，同比增长4%。
    自营投资收益增幅显著：2025H1公司投资收益（含公允价值）12.3亿元，同比+24.5%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）11.2亿元，同比-3.8%。公司权益自营投资业务立足绝对收益导向，实现正收益，业绩表现好于去年同期；通过精细化管理持续扩大业务规模，取得了良好的经营业绩。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为33.67/36.38/37.94亿元（前值分别为33.19/35.66/37.21亿元），对应同比增速分别为10.09%/8.05%/4.29%，对应EPS分别为0.73/0.79/0.82元/股，当前市值对应PB估值分别为1.30x/1.23x/1.17x。公司聚焦主业稳健发展，看好持续强化竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示：1）交易量持续走低；2）权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年半年报点评：利润低于预期，海外电解铝进展顺利

创新新材(600361)
    事件：公司发布2025年半年报。2025上半年公司实现营收391.41亿元，同比+1.05%，归母净利3.49亿元，同比-38.69%，扣非归母净利3.08亿元，同比-44.79%；单季度看，25Q2公司实现营收199.77亿元，同比-4.67%，环比+4.24%，归母净利润1.48亿元，同比-50.21%，环比-28.62%，扣非归母净利1.13亿元，同比-60.08%，环比-41.73%，业绩整体低于预期。
    点评：产品结构逐步切换，利润因市场环境承压。量：2025年上半年公司型材销量7.72万吨，同比增加43.93%，铝杆线缆产品销量50.13万吨，同比增加13.83%，棒材销量147.06万吨，同比减少2.19%，板带箔销量13.87万吨，同比减少47.78%，另外公司上半年结构件销量971.99万片。棒材及板带箔销量下滑系公司调整产品结构重点发展高端化产品影响；价：铝价：2025上半年铝均价2.03万元/吨，同比增长2.62%，Q2单季度铝均价2.02万元/吨，同比下降1.66%，环比下降1.22%；加工费：根据SMM数据，2025上半年铝棒/铝杆加工费510/660元/吨，同比变化+17.9/-6.5%，Q2单季度均价511/716元/吨，同比增长9.9%/23.0%，环比增长0.5%/19.0%；利：公司上半年整体毛利率3.04%，同比减少0.71pct，净利率0.89%，同比减少0.59pct。利润减少主要系出口退税取消与美国关税政策导致出口受阻、国内市场竞争加剧部分产品销量下降、财务费用增加以及固定资产折旧费用上升。其他：公司上半年固定资产折旧总额增加3.42亿元，增幅相对明显主要系新增产能建设带来的设备投资增加，以及原有固定资产的持续折旧；公司上半年财务费用约2.2亿元，同比增加35.5%，主要系金融机构借款增加所致。
    铝加工行业翘楚，有望发挥规模优势。根据中国有色金属加工工业协会数据，2024年，公司铝线材国内和全球市场占有率分别为18.6%和16.0%，均排名第一；公司铝合金圆铸锭国内和全球市场占有率分别为10.8%和8.3%，均排名第一；公司3C电子铝型材全国市场占有率8.3%（排名前三）；公司铝板带材国内市场占有率为3.4%（排名前十）。
    沙特红海项目进展顺利。公司与创新集团、创新国际实业以及其他两家公司开展”沙特红海铝产业链综合项目“，项目一期建设年产50万吨电解铝、50万吨高精度铝棒、铝板带箔工厂。项目目前进展顺利，7月已完成ODI审批，根据测算，项目内部收益率为22.08%（税后），未来有望贡献大额投资收益。
    投资建议：公司作为铝加工行业龙头企业，伴随产品高端化转型，型材板块扩张业务占比提升，公司业绩有望逐步修复。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.00/9.66/15.64亿元，按照8月29日收盘价，对应PE为24/20/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，加工费下滑风险，国际贸易摩擦风险等。

2025年半年报点评：25H1毛利率显著改善，静待新产品放量

安路科技(688107)
    事件：8月27日，安路科技发布2025年半年度报告。公司25H1实现收入2.23亿元，同比下降29.64%；实现归母净利润-1.42亿元，实现扣非归母净利润-1.68亿元。
    其中，公司2Q25单季度实现收入1.30亿元，同比下降25.88%，环比增长39.40%；归母净利润-0.82亿元，扣非归母净利润-0.96亿元。
    Q2营收环比大幅增长，毛利率持续改善。2025年上半年，尽管诸多下游应用领域已有复苏迹象，新客户数量、新产品导入项目数均稳定增加，但由于部分终端行业客户需求阶段性波动，导致公司营业收入同比减少29.64%。但随着部分下游行业客户的需求逐渐复苏、且新产品逐步放量等，2025年Q2公司营收环比增长约39%。2025年上半年，公司销售毛利率44.55%，同比提升11.34pct；其中2Q25毛利率46.37%，同比提升17.47pct，环比提升4.35pct，同环比改善显著。
    新兴行业重点突破，服务器等领域同比增长。2025年上半年，公司一方面在网络通信、工业控制、音视广播等主流传统市场继续夯实基础，着力推动多款新产品导入；另一方面在电力与新能源、智算中心服务器、汽车电子、智慧医疗等新兴市场重点突破，攻克关键头部客户。2025年上半年公司在电力与新能源市场收入实现同比增长20%以上；在智算中心服务器市场，通过持续市场和技术攻关，搭载公司芯片的服务器成功进入多家互联网头部企业，产品性能与稳定性获得市场认可，预计未来销售收入将进一步增长。新产品方面，公司SALPHOENIX系列多款新产品正在下游市场加速导入，获得多个战略大客户认可，新签订单数量快速增长；SALDRAGON系列产品凭借异构硬核架构创新优势，在多场景应用需求旺盛，已导入和导入中客户项目超过200个，25H1新签订单数量显著增长，预计将实现良好销售收入。
    高强度研发投入，持续提升产品技术先进性。2025H1公司研发费用1.74亿元，占营收比例达到77.84%。2025H1公司与境内晶圆厂紧密合作，基于国产工艺平台的部分规格型号产品已经实现量产发货；完成了针对新一代通算和智算服务器的新FPGA产品芯片设计，已与重点客户达成合作意向；支持公司全系列FPGA/FPSoC芯片的配套专用EDA软件完成了新版本发布。
    投资建议：预计公司25-27年营收分别为6.23/8.10/10.17亿元，对应当前市值的PS分别为21/16/13倍。考虑到公司作为国内FPGA厂商的高技术壁垒，且随着公司产品布局逐渐完善、高端产品不断突破，市场份额有望持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；新产品研发不及预期的风险；上游原材料和晶圆制造、封测供应波动的风险；研发人员流失的风险；资产减值风险。

公司信息更新报告：具备行业稀缺的成长属性，投资价值凸显

天山铝业(002532)
    具备行业稀缺的成长属性，投资价值凸显
    2025H1，公司实现营收153.28亿元，同比+11.19%；归母净利润20.84亿元，同比+0.51%；扣非归母净利润19.61亿元，同比+0.01%；2025Q2，公司实现营收74.03亿元，同比+6.37%，环比-6.59%；归母净利润10.26亿元，同比-24.20%，环比-3.03%；扣非归母净利润9.23亿元，同比-26.49%，环比-11.13%；主要系2025Q2铝价同环比均下跌所致。考虑到步入三季度铝价持续维持高位，我们上调业绩预测，预计公司2025~2027年实现归母净利润分别为47.09、56.02、64.29亿元（此前预计分别为46.85、55.15、61.63亿元），同比分别变动+5.7%、+19.0%、+14.8%，EPS分别为1.01、1.20、1.38元/股，对应2025年8月29日收盘价PE分别7.3、6.1、5.3倍，公司一体化布局，区位优势突出，维持“买入”评级。
    2025H1公司生产经营稳定，用电成本同比下降17%
    （1）量：2025H1电解铝产量58.54万吨，同比基本持平，对外销量同比上升约2%；氧化铝产量119.99万吨，同比增加9.76%，对外销量同比上升约7%。（2）价：公司自产电解铝平均销售价格约为20250元/吨（含税），同比上升约2.8%；自产氧化铝平均销售价格约为3700元/吨（含税），同比上升约6%。（3）成本：公司电解铝生产成本同比上升约2%，主要系氧化铝生产成本同比上升所致，但由于电煤采购价格的下降以及新的供电协议的落地，公司电解铝生产的综合用电成本同比下降约17%；氧化铝生产成本同比上升约18%，主要系铝土矿采购成本上涨所致。
    140万吨电解铝产能绿色低碳能效提升改造项目持续推进，稀缺成长性凸显公司已启动140万吨电解铝产能绿色低碳能效提升改造，建设期10个月左右，充分利用上述资源和能源优势，采用行业先进节能技术，未来电解铝年产量有望提升至140万吨左右，公司具备行业极为稀缺的成长属性。
    风险提示：铝价大幅波动风险、在建项目进展不及预期等。

公司信息更新报告：煤价下跌业绩承压，关注煤矿成长及尿素盈利修复

兰花科创(600123)
    煤价下跌业绩承压，关注煤矿成长及尿素盈利修复。维持“买入”评级公司发布2025年中报，2025H1实现营收40.5亿元，同比-26.1%，归母净利润5747.8万元，同比-89.6%，扣非归母净利润-1.7亿元，同比-130.7%；单Q2来看，公司实现营收18.6亿元，环比-15.3%，归母净利润2410.5万元，环比-27.8%，扣非归母净利润-2.0亿元，环比-721.6%。考虑到煤炭及煤化工产品价格下滑，我们适当下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.77/4.43/5.11亿元（2025-2027年前值为3.1/4.6/5.6亿元），同比-75.4%/+150.6%/+15.4%；EPS为0.12/0.30/0.35元，对应当前股价PE为55.3/22.1/19.1倍。公司煤炭产能仍具成长性，维持“买入”评级。
    煤炭业务：H1煤炭产销量同比提升，价跌致吨煤毛利同比下降
    H1煤炭产销量同比提升：2025H1煤炭产销量为757.5/604.3万吨，同比+7.4%/+4.9%，2025Q2煤炭产销量为389.2/315.6万吨，环比+5.7%/+9.3%。H1吨煤毛利同比下降：2025H1公司吨煤售价为486.0元/吨，同比-23.7%，吨煤成本为277.2元/吨，同比-21.8%；吨煤毛利为208.7元/吨，同比-26.1%。单Q2来看公司吨煤售价为438.0元/吨，环比-18.7%；吨煤成本为343.9元/吨，环比+3.9%；吨煤毛利为94.1元/吨，环比-54.6%。
    煤化工业务：H1尿素与己内酰胺价格双杀拖累盈利
    H1尿素吨毛利同比下降：2025H1尿素产销量为40.6/39.4万吨，同比-15.1%/-17.3%，尿素单吨价格为1590.4元/吨，同比-20.9%，尿素单吨毛利为99.4元/吨，同比-77.0%。单Q2来看尿素产销量为21.0/18.8万吨，环比+6.9%/-9.1%；单吨价格为1663.4元/吨，环比+9.1%；单吨毛利为186.9元/吨，环比+2867.2%。H1己内酰胺价跌致盈利走弱：2025H1已内酰胺产销量为3.0/3.2万吨，同比-46.6%/-42.2%，单吨价格为8943.1元/吨，同比-23.1%，单吨毛利为-2691.9元/吨，单吨亏损幅度同比扩大。单Q2来看已内酰胺产销量为0.8/1.0万吨，环比-66.8%/-53.0%；单吨价格为8348.5元/吨，环比-9.5%；单吨毛利为-3549.5元/吨，单吨亏损幅度扩大。
    煤炭产能仍具成长性，节能环保项目助力远期成长
    （1）煤炭产能仍具成长性：公司以69.494亿元一举夺得阳城县寺头区块煤炭探矿权，进一步巩固资源储备。该储量一旦转采，有望依托自有铁路与洗选设施形成“坑口—化工”一体化低成本走廊。资产重估空间较大，未来吨煤成本有望再下降，显著放大煤价回升期的盈利弹性。（2）煤化工节能环保升级：公司目前持续推进节能环保升级改造，39.62亿元投资规模的煤化工节能环保升级项目已实质开工，现已完成RTO尾气VOCs治理、LNG罐区建设等。同时公司煤化工生产环节已全部实现自动化控制，两大主业的智能化、绿色化生产水平逐步提升，为未来盈利改善打下基础。
    风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；新建产能不及预期。

公司信息更新报告：2025H1营收净利双增长，HIV治疗+预防全面布局

艾迪药业(688488)
    2025H1营收净利双增长，HIV治疗+预防全面布局，维持“买入”评级
    2025H1公司收入3.62亿元（同比+100.19%，以下均为同比口径）；归母净利润0.09亿元（+120.23%），同比实现扭亏为盈；扣非归母净利润-0.05亿元（+90.41%）。2025H1公司毛利率65.58%（+16.83pct）；净利率7.31%（+32.40pct）。2025H1公司销售费用率34.32%（+2.47pct）；管理费用率12.19%（-12.97pct）；研发费用率11.48%（-14.20pct）。分业务来看，2025H1公司人源蛋白粗品收入1.49亿元；凭借艾诺韦林片和艾诺米替片两款1类创新药纳入医保的优势，HIV新药收入1.29亿元（+58.49%）；普药收入0.34亿元；南大药业实现收入1.71亿元，净利润0.38亿元。我们看好公司HIV新药快速放量，维持2025-2027年营收预测为7.37、10.37、12.37亿元，归母净利润预测为-0.02、0.44、0.88亿元，当前股价对应PS为10.2、7.2、6.1倍，维持“买入”评级。
    管线布局全面提速，携手南大药业共筑研发高地
    多元管线布局全面提速：公司构建完整HIV研发管线，治疗领域，整合酶抑制剂ACC017片已完成Ⅰb/Ⅱa期临床研究。结果显示初治HIV感染的参研者经ACC017片（40mg）单药治疗10天，病毒载量较基线平均下降2.34Log10拷贝/mL；联合核苷骨干药物（FTC/TAF，200/25mg）继续治疗18天，超过90%的参研者实现病毒学完全抑制（HIV-RNA＜50拷贝/mL）；所有剂量组在经ACC017片单药治疗10天后继续联合核苷骨干药物治疗18天，100%的参研者HIV-RNA均＜200拷贝/mL，以其为核心的的三联复方制剂已提交IND申请并获受理。在HIV预防领域，公司已于2024年11月和2025年1月分别完成两个长效暴露前预防药物新分子的专利优先权申请，并均获受理。携手南大药业共筑研发高地：2025年3月公司与南大药业合作的AD108注射液获IND批准；2025年7月，共同推进的高分子量尿激酶原料药及制剂（ADB116）项目也获得IND受理。我们看好公司HIV新药持续放量，“HIV治疗+预防”全布局有望抬升公司估值。
    风险提示：行业政策变化、HIV新药销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

公司信息更新报告：Q2业绩环比高增，新游或驱动业绩逐季释放

巨人网络(002558)
    Q2业绩环比高增，《超自然行动组》利润或逐步释放，维持“买入”评级2025H1公司实现营收16.62亿元（同比+16.47%），归母净利润7.77亿元（同比+8.27%），扣非后归母净利润8.07亿元（同比-8.79%），其中Q2实现营收9.38亿元（同比+28.4%、环比+29.6%），归母净利润4.29亿元（同比+17.5%，环比+23.4%），扣非归母净利润4.44亿元（同比-7.4%，环比+22.6%）。营收同比增长且环比持续向好，主要系《超自然行动组》《原始征途》等表现亮眼。截至Q2末，公司合同负债达8.89亿元（同比+79%、环比+17%），我们认为其反映《超自然行动组》《原始征途》等游戏流水仍在持续攀升，业绩增长动能强劲。《名将杀》7月已获版号，8月启动付费删档测试；《五千年》8月启动烽略测试；储备项目持续推进，基于已上线及储备游戏的流水预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至22.93/31.81/37.29亿元（前值19.19/23.07/25.60亿元），当前股价对应PE分别为26.7/19.2/16.4倍，维持“买入”评级。
    征途IP及《球球大作战》运营稳健，《超自然行动组》表现超预期
    《原始征途》手游凭1月上线的小程序再度扩圈，上半年累计新增用户破2000万，月均流水在1亿元左右。《球球大作战》持续迭代玩法，上半年累计新进用户超1100万且逐月攀升，小程序日活超100万。《超自然行动组》Q2用户规模与流水均呈指数级增长，7月同时在线人数破100万，稳居iOS游戏免费榜TOP5，iOS游戏畅销榜最高位列TOP4。据七麦数据，截至8月28日，《超自然行动组》6/7/8月iOS游戏畅销榜排名均值分别为52/22/12，环比持续提升，我们认为《超自然行动组》流水或持续超预期，为公司贡献可观业绩增量。
    持续探索AI赋能游戏，二者融合加深或提升玩家粘性并驱动流水增长
    《太空杀》联合字节豆包等主流大模型，于2025年上线全新模式“残局对决”，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”机制，累计参与玩家达数百万，对局量数千万，系列AI玩法显著提升用户活跃度和在线时长。《原始征途》已接入DeepSeek-R1，核心AI NPC“小师妹”以“策略辅助+情感陪伴”提升用户体验。我们认为随AI与游戏融合加深，游戏交互体验或持续精进，带动游戏用户活跃度和在线时长提升，驱动流水增长。
    风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。

公司信息更新报告：H1尚处行业底部业绩承压，积极布局海外市场

坚朗五金(002791)
    H1尚处行业底部业绩承压，积极布局海外市场。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入27.6亿元，同比-14.2%；实现归母净利润-3043.2万元，同比-722.3%；实现扣非后归母净利润-4388.4万元，同比亏损扩大2698万元。Q2公司实现营业收入15.5亿元，环比+28.4%；实现归母净利润1018.2万元，环比增加5079.6万元，实现扣非后归母净利润598.9万元，环比增加5586.3万元。综合考虑行业处于景气度底部，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.62/1.23/2.02亿元（前值为1.99/2.82/3.57亿元），同比-31.5%/+99.7%/+63.7%；EPS为0.17/0.35/0.57元，对应当前股价PE为127.3/63.8/38.9倍。考虑到公司海外市场持续建设，“稳地产”政策大力支持房地产企稳回升，房地产后周期行业有望受益，业绩增量可期。维持“买入”评级。
    公建类产品增长较快，毛利率稳定
    分产品看，2025H1公司门窗五金/家居产品/其他建筑五金/门窗配套件/玻璃幕墙构配件/门控五金/不锈钢护栏构配件分别实现收入11.4/4.3/4.4/2.6/1.9/1.6/1.1亿元，同比-17.6%/-27.7%/-16.0%/+7.8%/+6.3%/-5.4%/+13.3%。公建类产品（幕墙结构件/不锈钢护栏)增长较快。毛利率稳定：2025H1公司综合毛利率30.5%，同比-0.9pct。其中，门窗五金/家居产品/其他建筑五金产品毛利率分别为39.6%/26.4%/15.8%，同比-0.4pct/-2.8pct/-0.9pct。期间费用率略有下降，偿债能力改善：2025H1期间费用率27.9%，同比-0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为17%/6.6%/4.2%/0.06%，同比-0.06pct/+0.37pct/-0.01pct/-0.34pct。2025H1公司资产负债率38.7%，同比-4.8pct，公司负债水平降低，偿债能力得到提高。
    持续布局海外市场，推进集成化销售
    持续布局海外市场：2025H1海外业绩延续增长，境外营业收入4.77亿元，同比+30.75%，占营业收入比重17.32%，同比+5.95pct。近年来已设立近20个海外备货仓，当前公司在国内外设立销售网络点，销售团队5,000余人，优化前后端配合，费用率保持摊薄态势，盈利水平仍有提升空间。推进集成化销售：公司的集成化从第一阶段产品多元化，不断增加品类，发展到产品集成，集成能力的磨合和产品的深度调整，再向新的阶段发展提升。目前公司以酒店场景为突破试点，通过产品之间的协同响应能力构建，不断调整产品结构，推广应用集成化经营模式。
    风险提示：原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预期；产能扩张进度不及预期风险。

中小盘信息更新：业绩阶段性承压，新业务新场景加速拓展

青鸟消防(002960)
    2025H1业绩短期承压，相较行业整体展现出经营韧性
    公司发布2025年中报，实现营收21.50亿元，同比-5.04%；归母净利润1.59亿元，同比-16.06%。受国内下游需求阶段性调整及行业价格竞争影响，公司收入与利润短期承压，但优于同期全国房屋竣工面积降幅，经营韧性较强。考虑地产需求恢复不及预期，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.52（-1.0）/6（-0.6）/6.89（-0.39）亿元，对应EPS分别为0.52（-0.23）/0.69（-0.21）/0.79（-0.2）元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为20.9/15.7/13.7倍，仍看好公司新场景拓展和海外市场机遇，维持“买入”评级。
    工业消防新兴场景高速增长，海外消防盈利能力明显增强
    工业/行业消防方面，公司在传统工业行业、泛工业行业、中高端制造、电力四大核心场景持续发力，2025H1收入3.5亿元，同比+3.3%。其中，数据中心消防发货额超9000万元（同比+50%+），持续深耕阿里、字节跳动、万国数据等头部客户；储能消防发货额近6000万元（同比+90%），依托国内首个UL认证全氟己酮灭火系统，同步突破海内外市场。海外消防方面，公司完成北美、法国区域团队调整，叠加品类拓展、研发支持与生产增效，实现营收3.9亿元，同比+4.8%，毛利率同比提升2.61pct至48.12%。其中，气体探测、气体灭火、工业消防产品等细分业务板块实现快速增长，分别同比增长47.76%、254.61%和25.22%。
    借助新国标与工业国产替代提升市占率，进军AI与机器人打开成长天花板中短期看，随着新国标落地后行业加速出清以及公司持续推进核电、轨交等中高端工业/行业消防报警市场国产替代，公司市占率有望持续提升。长期看，随着公司运用人工智能、机器人以及物联网等前沿技术持续赋能消防产业，公司有望成为全球领先的消防解决方案供应商。AI方面，公司成功自研旗下首颗ASIC灯具芯片，具备深度消防电子商业化能力的AI传感器芯片已完成产品定义；物联网及机器人方面，公司依托自研“朱鹮”系列芯片，探索“消防+通信”一体化方案，实现机器人互联通讯、定位导航，推动“人防”向“机器智能”变革。
    风险提示：新业务拓展低于预期，市场竞争加剧风险，新建地产投资下降。

2025年中报点评：战略转型成效显著，非学历培训快速增长

华图山鼎(300492)
    事件：2025年上半年公司实现营业收入17.24亿元，同比增长14.50%；归母净利润2.13亿元，同比增长75.09%；EPS为1.08元/股，同比增长24.18%。
    非学历培训快速增长，公司业绩加速释放。2025年1-6月，公司实现营业收入17.24亿元，同比增长14.50%；其中非学历培训业务收入17.10亿元，同比增长14.96%。公司非学历培训涵盖公务员、事业单位、医疗系统等领域的考试培训，拥有1000+门店、3250名专职老师，已在国内设立700多家分公司从事培训业务，培训学员超过27万人次。同时，公司业绩加速释放，2025年1-6月归母净利润2.13亿元，同比增长75.09%。根据公司股权激励行权条件，2025年公司业绩目标为3.2亿元，预计下半年公司业绩仍值得期待。
    业务结构持续优化，盈利能力显著提高。公司非学历培训业务占比高，2025年1-6月非学历培训业务占比99.19%。同时，毛利较低的代交付业务占比降至0.70%。公司业务结构优化提高了盈利能力，2025年1-6月公司毛利率59.11%，同比提高2.57cpt，环比提高5.63pct；其中非学历培训业务毛利率59.79%，同比提高2.48cpt；环比提高5.33pct。公司期间费用控制成果显著，2025年1-6月为44.38%，同比下降3.98cpt，环比下降6.30pct。另外，公司净利率显著提高，2025年1-6月为12.35%，同比提高4.28cpt，环比提高10.48pct。
    负债率呈下降趋势，现金流整体较好。截止2025年6月末，公司总资产、总负债分别为24.64亿元、20.45亿元，分别同比增长34.46%、38.56%；资产负债率为83.00%，较年初下降1.58pct；剔除预收款的资产负债率为73.07%，较年初下降0.36pct，负债率整体呈现下降趋势。同时，公司现金流整体较好。报告期内，公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为111.63%，同比降低23.54pct，但仍大于1；经营性净现金流4.89亿元，同比下降33.38%。
    研发投入力度较大，合同负债助力成长。公司加大研发投入，2025年1-6月公司研发费用0.91亿元，同比增长302%，研发费用率5.33%，在教育行业中处于较高水平。公司研发重点聚焦AI+教育，如个性化辅导、AI批改、面试AI点评等，助力公司业务转型升级。同时，公司合同负债增长较快。截止2025年6月末，公司合同负债9.03亿元，同比增长18.97%。较高的合同负债增强了公司业绩确定性，助力公司较快成长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为预33.28亿元、41.60亿元和47.84亿元，EPS分别为1.64元、2.05元和2.81元，动态PE分别为41倍、33倍和24倍。公司战略转型职业教育，大力发展公务员等考试培训业务，并华丽蜕变为线下公考新龙头。公司业绩持续释放，合同负债持续增长，看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：考试培训需求波动、市场竞争激烈、退费、实控人股权冻结等风险。

公司事件点评报告：现金流大幅增长，布局AI服务器与人形机器人领域

唯科科技(301196)
    事件
    2025年8月27日，唯科科技发布2025中报。
    2025年H1公司实现营收10.87亿元，同比增加33.51%；归母净利润1.49亿元，同比增加30.71%；扣非净利润1.36亿元，同比增加90.51%。其中2025年Q2实现总营收5.74亿元，同比增加12.66%；归母净利润0.71亿元，同比降低6.24%；扣非净利润0.62亿元，同比增加42.97%。
    投资要点
    营收利润双增，经营性现金流量净额大幅增长
    2025年H1公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为10.87/1.49/1.36亿元，同比+33.51%/+30.71%/+90.51%。2025年Q2公司实现营业收入5.74亿元，同比增加12.66%；归母净利润0.71亿元，同比降低6.24%；扣非净利润0.62亿元，同比增加42.97%。营收稳健增长，利润维持高增。
    盈利能力层面，2025年H1毛利率/净利率分别30.08%/14.32%，分别同比+1.03pct/-0.21pct；2025Q2毛利率/净利率分别29.72%/13.69%，同比+1.08pct/-2.61pct。毛利率略有提升，得益于高毛利产品占比提升及成本管控优化。
    费用率层面，2025年H1综合费用率15.36%，同比-1.6pct。2025年H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.13pct/+0.02pct/-0.46pct，系公司整体在费用控制方面表现良好。
    现金流层面，公司经营活动现金流大幅增长，2025年H1经营现金流量净额达1.62亿元，同比增长285.71%，系本期收到的销售货款增加所致，或为后续并购产业下游相关标的提供现金支持。
    业绩增长势头强劲，精密模具业务加速增长
    分业务来看，2025年H1公司注塑产品/保健产品/精密模具分别实现收入5.14/3.41/1.98亿元，分别同比+42.05%/+16.54%/+62.50%；分别占比总营收47.25%/31.33%/18.24%。其中，精密模具业务模块加速增长，注塑及保健产品业务稳健交付，带动公司2025年H1营收及盈利能力水平提升。
    多元化开展应用，布局AI服务器与机器人领域
    公司凭借在精密注塑模具的技术积累，具备向下游延伸的天然优势，如今已成功将业务延伸至注塑件、健康产品等，发挥了各业务间的协同效应，目前公司业务已经在汽车、健康家电、户外家居、电子、机器人等众多应用市场完成布局，下游多点开花。
    其中，机器人业务方面，公司正投入资源积极推动在人形机器人方面的产品应用，已有潜在技术储备，涉及关节电机零部件、PEEK丝杆、行星齿轮箱等轻量化产品及电子皮肤等多个方面。未来，公司将对接国内机器人主机厂及一级供应商，并推动现有产品及潜在技术储备产品在人形机器人产业链公司上的应用。AI业务方面，自2024下半年起，公司陆续承接了康普电子的新项目如适配器、光纤连接头等生产，服务于AI服务器有关应用。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为22.29、27.40、32.48亿元，EPS分别为2.53、3.34、3.98元，当前股价对应PE分别为40.8、30.9、25.9倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

2025年半年度报告点评：25Q2业绩环比改善，热管理业务向液冷拓展

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收129.35亿元，同比+5.83%；归母净利12.95亿元，同比-11.08%；扣非归母净利11.62亿元，同比-10.35%。其中，25Q2营收为71.67亿元，同比+9.69%/环比+24.26%，归母净利润7.29亿元，同比-10.04%/环比+29.00%，扣非归母净利润为6.75亿元，同比-3.57%/环比+38.60%。
    盈利能力方面，25H1公司归母净利率为10.01%，同比-1.9pct；销售毛利率为19.55%，同比-1.8pct。其中，25Q2归母净利率为10.18%，同/环比分别-2.23pct/+0.37pct；销售毛利率为19.28%，同/环比分别-1.13pct/-0.62pct。
    费用率方面，25Q2期间费用率为8.36%，同/环比分别+0.15pct/-2.15pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.88%/2.62%/-0.20%/5.06%，同比分别-0.18pct/+0.23pct/-0.71pct/+0.81pct。
    25H1分产品来看：1）减震器营收20.40亿元，同比-4.83%；毛利率为20.12%，同比-1.00pct；2）内饰功能件营收43.66亿元，同比+11.72%；毛利率为16.12%，同比-0.96pct；3）底盘系统营收37.08亿元，同比-2.16%；毛利率为18.15%，同比-1.68pct；4）汽车电子营收10.75亿元，同比+52.06%；毛利率为17.30%，同比-1.83pct；5）热管理系统营收9.80亿元，同比+6.72%；毛利率为16.53%，同比-0.99pct。
    公司Q2业绩受益于下游客户销量回暖，具体来看：1）美国A客户全球销量为38.4万辆，同/环比分别-13.48%/+14.09%；2）吉利销量为70.54万辆，同/环比分别+46.95%/+0.22%；3）比亚迪销量为114.5万辆，同/环比分别+16.06%/+14.42%；4）赛力斯新能源销量为10.7万辆，同/环比分别+8.69%/+137.3%；5）理想销量为11.1万辆，同/环比+2.30%/+19.61%。
    热管理获15亿元订单，国际市场再获定点：1）25H1公司热管理业务获首批15亿元订单（含液冷、储能、机器人等行业）；液冷已向华为、A客户、NVIDIA、META等企业对接相关产品；2）25H1先后获得宝马X1全球车型及N-Car全球新能源平台的产品定点。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争激烈及公司25H1业绩及盈利能力有所下滑，我们下调公司2025-2026年归母净利润预期至33.58/43.12亿元（原为35.54/44.60亿元），维持2027年归母净利润为56.52亿元的预测，当前市值对应2025-2027年PE为32/25/19倍，考虑到公司热管理订单&新定点+人形机器人布局将为公司未来发展提供持续动力，我们仍然维持公司“买入”的评级。
    风险提示：客户效率不及预期；项目开拓不及预期；原材料价格波动。

养猪业务维持较好利润，黄鸡业务亏损

温氏股份(300498)
    事件：
    公司发布2025年中报，实现营业收入498.75亿元，同比增6.67%归母净利润34.75亿，同比增161.77%。其中二季度单季实现营业收入255.43亿元，同比增长2.54%；归母净利润14.73亿元，同比下降42.53%。公司生猪业务维持较好盈利，养鸡业务亏损较多。
    点评：猪鸡均销量增长、成本下降
    生猪：量增成本降，维持较好盈利。上半年公司共销售生猪1793.19万头，同比增24.75%，其中商品猪1661.66万头，同比增15.16%；公司养殖成本持续下降，上半年公司肉猪养殖综合成本降至12.4元/公斤，同比下降约2.4元/公斤。我们测算上半年公司生猪头均盈利为294元，生猪板块贡献利润约51亿元。二季度单季看，公司生猪总销量933.84万头，同比增29.80%，环比增8.67%，养殖成本约12元/公斤，较一季度下降0.9元/公斤，实现利润26亿左右。
    黄鸡：价格低迷致亏损，销量稳增长。上半年公司黄鸡销量为5.98亿只，同比增长9.16%。同时养鸡成本稳中有降，公司毛鸡出栏完全成本降至5.6元/斤，同比下降0.6元/斤。但价格低迷，公司肉鸡销售均价10.83元/公斤，同比下降18.69%。价格下降拖累公司业绩，上半年公司养鸡业务亏损约12亿元（含存货跌价准备约5亿元）。随着下半年进入销售旺季，预计公司养鸡业务业绩将有所好转。
    看好公司发展，维持“买入”评级
    公司养殖成本持续下降，同时出栏兑现度高。我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年的EPS为1.12元、1.66元和2.35元，当前股价对应25年PE仅为16倍，处于低位。看好公司发展前景，维持“买入”评级
    风险提示：发生动物疫情风险，原材料价格波动

充分受益抽蓄和核电行业景气度，危废资源化业务有望受益8部门三年专项行动

浙富控股(002266)
    投资要点
    公司是中国三大水电设备制造商之一和最大的民营清洁能源装备制造企业、国内最大的危废环保处理的上市企业、“华龙一号”核反应堆控制棒驱动机构及四代核电快堆核主泵供应商。
    从生产小型水电设备的“三产公司”起家，扎根实业，2020年进入危废处置和资源化领域，稳健的现金流为水电设备和核电设备业务提供了研发强度支持，2024年研发费用9.4亿元（2019年为0.5亿元），水电设备700-800m水头水轮机、高功率抽蓄机组等等均可制造，同时核电设备业务已承接和交付了国内外17座“华龙一号”核电机组的控制棒驱动机构设备合同。
    l抽蓄和核电行业景气度持续提升，雅下工程提供额外增量
    从新型电力系统整体的角度来看抽蓄和核电。1）1W抽蓄可支持3-5W新能源消纳，同时抽蓄是一种经过时间验证的成熟的大规模长时储能方式，2022年全国新核准抽蓄电站48座，核准总装机规模6890万千瓦，年度核准规模超过之前50年投产总规模。截至2024年底，核准在建的抽蓄电站规模2亿千瓦。2）全球核电复苏，核电是清洁的基荷电力，《三倍核能宣言》得到进一步支持，核能投资需要达到1500亿美元，2023年为650亿美元。
    从逆周期调节和扶贫角度看，抽蓄、核电和大型水电（雅下工程）均具有此作用，因此建设景气度有望进一步提升。
    8部门联合开展全国非法倾倒处置固体废物专项整治行动
    2025年6月25日，经国务院同意，生态环境部、最高法、最高检等8部门联合启动全国非法倾倒处置固体废物专项整治行动，计划用3年左右时间，在全国范围内开展集中整治，遏制非法转移倾倒处置固体废物高发态势。
    危废产生量持续增加，同时行业集中度提升。2022-2024年危废产生量CAGR为14.0%；2022和2023年持有危废经营许可证的单位分别为0.6、0.36万家。
    公司的第二大股东在金昌持续开拓，有利于公司的原材料供应。浙江工企在2025年3月与金昌市政府达成战略意向，计划在铂族金属精深加工领域开展合作，同时，甘肃叶林位于中国镍都——甘肃金昌市，其地同时还伴生铂、钯、锇等近20种有价元素。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为216.1/223.7/232.0亿元，归母净利润分别为12.7/15.9/20.1亿元，三年归母净利润CAGR为25.7%，以当前总股本52.2亿股计算的摊薄EPS为0.24/0.30/0.38元。公司2025年8月26日股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为15/12/10倍。参考可比公司估值，考虑到公司的设备板块充分受益抽蓄和核电景气度提升，叠加雅下水电站的开工建设，同时危废回收资源化业务盈利有望迎来改善，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    抽蓄、核电行业投资不及预期的风险；雅下工程的建设速度不及预期的风险；原材料价格的波动风险。

加速推进全品类AI化升级

炬芯科技(688049)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入4.49亿元，同比增长60.12%，归母净利润0.91亿元，同比增长123.19%。
    l投资要点
    A技术驱动整体价值跃升，业绩同比大幅提升。在AI技术的强劲驱动下实现整体价值加速跃升，公司通过加大研发投入与加速新品迭代，上半年实现营业收入4.49亿元，同比增长60.12%，归母净利润0.91亿元，同比增长123.19%，综合毛利率50.67%，同比提升4.21pct；单季度来看，Q2实现营收2.57亿元，同比增长58.72%，环比增长33.98%，归母净利润0.50亿元，同比增长54.07%，环比增长20.45%，综合毛利率51.31%，同比提升4.09pct，环比提升1.49pct。
    存量应用场景升级，新兴增量市场拓展。年初以来AI与硬件的融合创新呈现井喷态势，从AI陪伴设备、AI可穿戴产品等新兴终端带来的市场机遇，到存量设备的AI化升级浪潮，端侧智能的变革正全面渗透至产业各环节。公司全力推进产品AI化战略转型，以底层架构创新为核心突破口，专注为广泛采用锂电池供电的端侧设备，提供兼具低功耗与大算力优势的AI芯片解决方案。目前，公司已成功
    推出ATS323X、ATS362X、ATS286X三款端侧AI音频芯片，商业化落地成效显著：其中ATS323X已快速导入品牌客户无线麦克风产品中上市发售，并快速上量；ATS362X则成功打入多家专业音频头部品牌，实现产品立项导入。接下来，随着面向智能穿戴场景的ATW609X正式发布，公司将全面开启“存量应用场景升级+新兴增量市场拓展”的双轮驱动模式，加速推进全品类AI化升级。未来公司的产品矩阵将覆盖中高端蓝牙音箱、Party音箱、无线麦克风、无线电竞耳机、无线家庭影院音响系统、智能手表、AI眼镜及专业音频设备等多元领域，构建起更为广阔的端侧智能生态版图。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为9.1/12.1/16.1亿元，归母净利润分别为1.9/2.6/3.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业需求不及预期风险。

中报点评：盈利持续提升，中期分红积极回报股东

宇通客车(600066)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入161.29亿元，同比-1.26%，实现归母净利润19.36亿元，同比+15.64%，扣非归母净利润15.50亿元，同比+8.24%；经营活动产生的现金流量净额17.15亿元，同比-68.04%；基本每股收益0.87元，同比+15.64%；加权平均净资产收益率13.79%，同比+1.97pct；拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。
    其中：Q2公司实现营业收入97.11亿元，同比-0.09%，实现归母净利润11.81亿元，同比+16.13%。
    投资要点：
    公交客车及出口增长，带动公司销量稳健增长。
    2025年上半年，公司累计实现客车销售21321辆，同比增长3.73%，其中：1）国内市场由于受2023年下半年补偿式出游需求释放及2024年高基数效应影响，2025年上半年旅游需求有所收缩，国内大中型座位客车市场周期性调整，2025年上半年销量为15628辆，同比下滑26.95%，但公司展现出较强抗周期能力，上半年共计销售大中型座位客车8662辆，市占率高达55.4%，同比提升近7个百分点。2）公交市场受"以旧换新"政策拉动，叠加2015-2017年间投放的约10万辆新能源公交车逐步进入置换期，需求同比提升，2025年上半年国内大中型公交客车累计销售7406辆，同比增长38.5%，宇通客车增长显著高于行业，实现销量1647辆，同比增长127.5%，市场份额达到22.2%，同比提升8.7个百分点。3）出口方面受益于全球人员流动增加及电动化进程加速，2025年上半年中国大中型客车出口总量达25396辆，同比增长16.51%，其中公司大中型客车出口2103辆，同比增长33.19%，高于行业增速。
    公司大中型客车产销量稳居行业第一，龙头地位稳固。
    根据中国客车统计信息网数据，2025年上半年行业大中型客车总销量为50775辆，较2024年同期提升2.05%，其中，公司大中型客车产销量均达到1.75万辆，产销量持续保持行业第一，龙头地位稳固：大型客车产销量同比有所下滑，分别完成1.09万辆、1.11万辆，同比分别-14.07%、-7.38%；中型客车产销量同比小幅增长，分别完成0.66万辆、0.63万辆，同比分别+4.29%、+0.08%。据中国客车统计信息网数据显示，2025年上半年，国内大中型（7米以上）客车市场累计销量为25379辆，同比下滑9.22%，其中，公司1-6月份国内大中型客车市占率逆势提升，达45.62%，同比提升近4个百分点。
    大中型客车出口快速增长，下半年订单保障全年出口增势。
    2025年以来各国人员流动持续增加，公交、旅游、客运等各细分市场需求稳定增长，同时，欧洲、美洲电动化进程加快，推动行业出口销量增长。根据中国客车统计信息网数据显示，2025年上半年行业大中型客车出口同比增长16.51%，公司大中型客车出口2103辆，同比增长33.19%，高于行业增速。区域方面，2025年上半年，公司在欧洲、非洲、中亚、中东等核心区域完成批量交付，其中：欧洲市场实现“复购+批量”双重突破，向挪威交付287辆、向希腊交付100辆纯电动客车，且均为客户复购订单，体现了公司产品的高标准及品牌信任度的提升；中亚市场2025年上半年交付近1000辆客车，向土库曼斯坦供应700辆燃油公交车，匹配当地基础客运需求，为乌兹别克斯坦交付200辆新能源公交车，助力其公共交通电动化转型，同时向吉尔吉斯斯坦输出95辆燃气公交车与57辆轻客，精准适配当地能源结构与短途出行需求。下半年预计全球市场需求进一步释放，特别是新能源客车需求预计持续增长，公司在2025年7-8月再添多笔订单，保障全年出口持续增长，包括与巴基斯坦合作伙伴WIL签署400辆电动巴士采购协议，创下巴基斯坦新能源公交、公交细分市场及商用客车领域的最大单笔订单纪录；同时，110辆高端定制宇通C13PRO大巴已在全球能源巨头沙特阿美石油公司正式投运。
    研发投入领先行业，自主掌控核心技术。
    公司始终重视研发创新与技术自主，2018年至今每年研发投入均在15亿元以上，2025年上半年继续强化研发投入，上半年公司研发支出7.46亿元，占营收比重4.63%，处于行业领先水平，主要投向：1）智能网联、辅助驾驶等新技术开发与应用；2）轻客纯电系列产品开发；3）国内高端产品S12系列、T7系列等开发与升级；4）海外高端产品布局、开发。研发成果显著，在高效电驱系统、高安全高可靠电控系统、多场景燃料电池动力系统、智能网联等科技创新领域不断取得新突破，自主掌握电动化、智能网联化、安全、节能、舒适等核心技术，支撑全系客车产品的研发布局，为企业高质量发展筑牢创新基石。
    费用端持续优化，净利率创同期新高。
    2025年上半年公司毛利率为21.33%，同比-4.26pct；公司净利率为12.23%，同比+1.91pct，主要得益于费用端优化，并创下近年来同期新高水平；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率10.21%，同比-4.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.11%、2.51%、4.63%、-0.04%，分别同比-4.61、+0.01、+0.10、+0.26pct，销售费用下降显著，体现公司精细化运营能力。
    发布中期分红方案，高分红政策长期稳定。
    公司发布中期分红公告，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），合计派发现金红利11.07亿元（含税），2025年半年度现金分红占公司归母净利润比例为57.19%。公司自上市以来坚持以现金分红为主的利润分配政策，分红长期保持稳定较高水平，持续增强股东回报，并表示会继续以优质的业绩和良好的分红积极回报股东。
    维持公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为48.07亿元、52.82亿元、61.11亿元，对应EPS分别为2.17元、2.39元、2.76元，对应PE分别为12.60倍、11.46倍、9.91倍。公司是客车行业龙头企业，国内公交市场受益于国家“以旧换新”政策持续增长，海外出口受新能源需求提升带动保持增长势头，公司成本管控能力较强，持续研发投入保障技术自主领先，公司凭借政策红利、全球化布局及技术领先优势，业绩有望持续增长，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治及贸易摩擦的风险；原材料价格大幅波动的风险。

数据中心销售同比高速增长，已完成10Kv SST样机

金盘科技(688676)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年度报告，205H1实现营收31.54亿元，同比增长8.16%，归母净利润2.65亿元，同比增长19.10%，扣非归母净利润2.46亿元，同比增长16.06%。2025Q2实现营收18.12亿元，同比增长12.42%，归母净利润1.58亿元，同比增长23.39%，扣非归母净利1.48亿元，同比增长33.06%。2025H1毛利率为25.87%，同比提升2.51Pct，2025Q2毛利率为26.57%，同比提升4.86Pct。
    数据中心销售同比高速增长，已完成10Kv SST样机
    报告期内，公司新能源与非新能源业务均实现增长，其中风电领域销售收入同比增长77.63%，发电及供电领域销售收入同比增长58.06%，数据中心领域销售收入同比增长460.51%，高端装备销售收入同比增长30.30%。截至2025年6月30日，公司在手订单充足，在手订单75.40亿元（不含税），同比增长14.89%，其中内销在手订单47.38亿元，外销在手订单28.02亿元，外销订单占比37.16%。
    公司在AIDC领域，将全面推出HVDC、SST等新一代电源模块领域的研发成果，积极响应人工智能发展对高端电力装备的迫切需求。公司10kV/2.4MW固态变压器（SST）样机已完成，该样机适用于HVDC800V的供电架构，具备高效电能转换、快速响应、高度集成等优势。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营收分别为86.90/109.49/138.40亿元，归母净利润分别为7.36/9.71/11.18，对应PE分别36/28/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦和汇率风险。

件量增速超行业，H1净利同比增长

顺丰控股(002352)
    2025年8月28日，顺丰控股发布2025年半年度报告。2025H1公司实现收入1469亿元，同比上升9.3%；归母净利为57.4亿元，同比增长19.4%；其中Q2公司实现收入770亿元，同比上升11.5%；归母净利为35亿元，同比增长21%。
    经营分析
    H1业务量高速增长，带动整体收入提升。2025H1公司完成件量78.5亿票，同比增长25.7%，源于末端环节激发小哥创收活力；票均收入14元，同比下降12.2%，源于产品结构变化。分业务（1）时效快递：收入632亿元，同比增长6.8%，业务量同比增长18.6%；（2）经济快递：收入152亿元，同比增长14.4%，业务量同比增长29.6%，高于行业平均；（3）快运：收入196亿元，同比增长11.5%，货量规模同比增长28%；（4）冷运及医药：收入58亿元，同比增长15.3%；（5）同城即时配送：收入54.9亿元，同比增长38.9%，订单量同比增长超50%；（6）供应链及国际：收入342亿元，同比上升9.7%，成功抵御市场波动，实现业务稳步增长。加强战略资源投入，H1毛利率同比下滑。2025H1公司毛利率为13.2%，同比下降0.6pct，主要系加强战略投入。同期期间费用率合计同比下降0.6pct，其中销售费用率上升0.1pct，主要系公司加快销售团队建设步伐，助力行业化与国际化业务拓展，管理及研发费用率分别下降0.5pct和0.2pct，财务费用率基本持平。2025H1公司投资收益10.6亿元，同比增长195%，主要系将三家持有物业的全资子公司转让至南方顺丰物流REIT所产生的股权处置收益。综上，2025H1归母净利润率为3.9%，同比提升0.3pct。推出“共同成长”持股计划，中期派息率达40%。为更好保障公司战略执行、提升市场竞争力和业绩成长，8月28日，公司披露“共同成长”持股计划，股票来源为公司控股股东深明德控股自愿赠与，涉及到的股份数量合计不超过2亿股，授予期为9年。同日，公司公告拟每10股派发中期现金红利人民币4.6元（含税），预计现金分红金额为23.2亿元，约占2025H1公司归母净利润的40%，反映公司积极践行“以投资者为本”的发展理念。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司2025-2027年归母净利润预测121亿元、143亿元、163亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、人工成本大幅上涨风险、产能利用率提升不及预期风险、新业务发展不及预期风险、股东减持风险。

2025年半年报点评：销量表现优于行业，Q2毛利率同比提升

中国重汽(000951)
    投资要点
    业绩概览：公司发布2025年半年报：25Q2公司实现收入132.5亿元，同比+2.2%，环比+2.7%，实现归母净利润3.58亿元，同比+4.0%，环比+15.4%，实现扣非归母净利润3.35亿元，同比+4.9%，环比+14.8%。
    重卡销量同比表现优于行业。公司2025H1重卡销量8.1万辆，同比+14.8%，重卡单车收入估算32.3万，同比-6.6%。2025H1重卡行业批发销量53.9万辆，同比+7.0%，公司销量优于行业批发销量表现。
    车桥公司收入利润同比增长，净利率进一步提升。2025H1车桥公司收入42.1亿元，同比+10.7%，净利润5.4亿元，同比+20.5%，对应净利率12.8%，同比+1.1pct。
    25Q2毛利率同环比回升，费用率持续位于低位。25Q2公司毛利率为7.94%，同环比分别+0.7/+0.9pct，毛利率有所回升。25Q2销管研费用率分别0.7%/0.8%/1.4%，同比分别+0.03/+0.04/-0.1pct，环比分别-0.1/+0.2/-0.1pct，合计费用率2.9%，同环比分别-0.05/+0.03pct，费用率持续压降；净利率3.8%，同环比分别+0.2/+0.5pct，同环比回升，降本控费效果显著。
    展望：出口+降本增效保障盈利，看好25年内需向上带来利润弹性。1）出口：我们预计非俄地区出口将持续增长，且出口本质为中国产品参与全球定价，应当充分重视中国品牌议价能力，公司出口优势地位稳固，有望充分受益于出口向上；2）内需：我们看好国四政策拉动下今年内销总量增长，全年内销有望达70万辆及以上，同比+16%及以上。公司作为重卡龙头具备规模效应，且降本增效持续推行，上行周期利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：考虑2025年重卡出口俄罗斯销量下滑，出口非俄地区价格竞争加剧，我们下调公司2025~2027年归母净利润预测至16.58/18.94/21.65亿元（原18.76/23.43/26.17亿元），2025~2027年对应PE估值分别为13.07/11.44/10.00倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等。

水晶光电中报点评：业绩稳步增长，重点关注后续AR催化

水晶光电(002273)
    报告要点：
    公司25H1实现总营业收入30.20亿元，同比+13.8%；归母净利润5.0亿元，同比+17.4%；扣非后归母净利润4.5亿元，同比增长14.1%。公司25H1毛利率29.5%，同比+1.86pct；净利率16.8%，同比+0.25pct。
    分产品来看，1）薄膜光学业务已成为驱动公司业绩提升的核心引擎，预计25H1增量主要来自于越南厂的非手机产品，以及大客户手机端配套份额的稳步提升。安卓客户方面，受益于国内市场产品升级态势，公司凭借技术优势充分受益，已逐步在业绩中体现；2）公司涂布滤光片产品在安卓机中份额不断提升，并已实现大客户的量产突破，目前处于产能快速扩建及爬坡期，未来看好涂布滤光片及其他新品带来的全新增长点；3）微棱镜方面，公司在大客户中维持较高份额，且处于持续的技术迭代中；4）半导体光学方面，公司持续拓展窄带新应用，同时在3D模组业务上实现显著增长；5）车载光学产品方面，主要受益于下游车企AR-HUD渗透率的快速提升，25H1拿下LCOS技术路线AR-HUD项目顶点，并获得多个新项目订单，目前该业务已逐步进入兑现期，带动25H1车载业务收入同比+79%。
    在AR/VR领域，全球头部玩家加速入局，推进产业化进程。公司已形成显示系统、3D模组、核心光学元器件等多方位布局，有望最先受益于头部大客户的产业化落地。一方面，公司以反射光波导为主要技术路线，同时布局衍射光波导等多种技术以押注更多AR/VR领域机会，当前在反射光波导技术上已成功打通量产路径并与头部企业达成深度合作；另一方面，公司基于手机中光学元件技术同源，布局更多AR/VR领域的光学元件，在轻量化方面做好充分布局。同时，公司已具备3D视觉解决方案能力，有望通过双目视觉和结构光，为客户提供AR眼镜3D视觉方案。
    未来公司将继续围绕三大目标进行发展：1）构建双循环体系，对外扩大海外制造规模，同时也进一步重点发力国内市场；2）成为全球AR光学显示解决方案的龙头企业；3）围绕大客户成为光学元件及模组解决方案的核心战略伙伴，一方面储备更多前沿技术，另一方面在团队能力上与大客户进一步适配。
    我们预测公司2025-2026年归母净利实现为12.5/15.3亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示
    价格竞争加剧，全球经济持续下行，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期

转型期承压，新渠道新产品有望驱动修复

甘源食品(002991)
    事件：公司发布2025年半年度报告：实现营业收入9.45亿元，同比下降9.34%；归母净利润0.75亿元，同比下降55.20%；扣非归母净利润0.64亿元，同比下降56.01%。其中二季度单季营收约4.41亿元，同比-3.37%；归母净利润0.22亿元，同比-70.96%；扣非归母净利润0.18亿元，同比-70.91%。
    品类表现分化，总体承压。2025H1，公司各主要品类走势分化，整体压力较大。综合果仁及豆果系列收入2.73亿元，同比-19.92%，库存有所累积，为拖累业绩的主要因素之一，主要考虑为春节错期以及公司取消部分低价礼盒的影响。老三样表现相对平稳。青豌豆系列收入2.34亿元，同比-1.56%，蚕豆系列收入1.25亿元，同比+2.11%，公司新品翡翠豆、蚕豆带来蚕豆系列增量。瓜子仁系列收入1.25亿元，同比-9.51%。其他系列收入1.75亿元，同比-11.50%。受渠道改革及大环境需求疲软，公司整体收入下滑。
    渠道分化明显，电商及海外突出，经销承压。2025H1，经销渠道收入6.96亿元，同比下降19.84%，仍占七成以上，推测主要为传统经销渠道下滑，为公司主动经销转直营的结果。电商渠道收入1.53亿元，同比增长12.42%，略超预期，推测主要受抖音爆发式增长所带动。公司加强电商自营，电商渠道毛利率明显高于其他渠道。直营及其他渠道收入0.83亿元，同比大增154.63%，我们认为在公司直营转经销期间以及直营的初期，公司直营渠道维持高增长确定性较高。我们推测，经销渠道中量贩零食、山姆渠道以及海外经销均有较好增长。其中，上半年海外收入0.44亿元，同比+162.92%。短期内越南查税行动对该地销售造成扰动，但不改公司海外长期发展趋势，我们依然看好公司海外发展。
    费用率上升，或逐步缓解。公司25H1毛利率33.61%，同比-1.33pct，主要是受渠道结构变化和棕榈油价格上涨影响。销售费用率/管理费用率分别为18.56%/5.15%，分别同比+5.27pct/1.39pct。销售费用率大幅增加一方面是因为销售基数降低，另一方面，公司加大了品牌营销及新品推广相关费用投入，并基于海外及直营渠道拓展需求，增加了必要的前期费用投入。部分费用不需持续支出，我们推测在三季度旺季到来后费用率有望缓解。
    转型期业绩承压，静待渠道优化与新品放量。公司正处在业务调整与转型阶段，短期内营收和盈利表现难免出现波动。在渠道层面，企业持续提升直营商超的权重，加大对兴趣电商的资源倾斜，零食渠道持续增长，山姆渠道不断推新（7月份已在山姆推出冻干坚果新品），同时积极拓展海外市场。在产品层面，公司延续差异化创新思路，应用锁鲜冻干、低温烘烤等工艺，凸显健康属性与品质升级，并同步加大品牌宣传投入，强化消费者心智。整体来看，随着渠道逐步理顺、新品贡献度提升，公司未来业绩有望逐步修复。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.54/3.72/4.39亿元，对应EPS分别为2.73/3.99/4.71元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为22/15/13倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料，尤其是棕榈油价格波动风险；经销转直营效果不及预期；新品推广不及预期。

主业继续向上，线性驱动器业务进入兑现期

恒立液压(601100)
    事件描述
    公司披露2025年中报。上半年，公司实现营业收入51.7亿元，同比+7.0%；归母净利润14.3亿元，同比+11.0%。其中，25Q2实现营业收入27.5亿元，同比+11.2%，环比+13.5%；实现归母净利润8.1亿元，同比+18.3%，环比+31.4%。
    事件点评
    25Q2创单季净利新高、营收次高，净利率同比+1.8pct。25Q2公司毛利率44%，同比+0.9pct；净利率29.6%，同比+1.8pct。费用率方面，公司管理/销售/研发/财务费用率分别为5.8%/1.7%/7.6%/-2.5%，同比分别+1.5pct/-0.4pct/-1.7pct/-0.6pct；期间费用率合计12.5%，同比-1.2pct。管理费
    用增加，主要系在职员工数量增加，职工薪酬增加；财务费用减少，主要系汇兑收益增加。
    下游复苏，液压主业增长具备持续性。（1）挖机行业：上半年，我国共销售挖掘机12.05万台，同比增长16.8%。公司共销售挖掘机用油缸30.83万只，同比增长超15%；挖掘机用液压泵阀，在中大型挖掘机上份额持续提升。（2）非挖行业：液压泵阀产品销量同比增长超30%，其中，紧凑液压阀、径向柱塞马达等产品累计销售额接近去年全年水平。持续加码研发，自主研发的数字伺服工业阀，成功打破国外技术垄断；手柄阀全自动智能生产线成功投产，实现了全电控手柄产能的跨越式提升。
    线性驱动器实现量产，看好长期增长潜力。上半年，累计开发超过50款新产品，所有新品均已顺利完成量产转化并正式投放市场；公司客户拓展成效显著，新增建档客户近300家。
    墨西哥工厂正式投运，外资客户有望加速突破。上半年，墨西哥工厂已正式投产运营，是公司海外最大的生产基地，报告期内小幅亏损13.48万元。
    遍布全球的30多个国家和地区的销售、服务网络，为公司长期发展提供动能。
    投资建议
    公司是液压行业关键零部件龙头公司，广泛应用于挖机、盾构机、高机、海洋工程装备、新能源装备等领域。短期内，公司将受益于挖机
    景气度回升，挖机相关油缸、泵阀有望明显增长；中长期内，公司的电动化业务（如线性执行器）、全球化布局（如墨西哥工厂等）将逐步贡献业绩。
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.11/2.42/2.90，对应公司8月27日收盘价84.09元，2025-2027年PE分别为39.8/34.7/29.0，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    政策波动风险，市场拓展风险，汇率波动风险，原材料价格波动的风险，新业务拓展不及预期的风险。

25Q2盈利能力保持提升，电动工具、跨境电商增长亮眼

巨星科技(002444)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营收70.27亿元，同比增加4.87%；归母净利润12.73亿元，同比增加6.63%；扣非后归母净利润12.54亿元，同比增长3.94%。2025Q2，公司实现营收33.71亿元，同比下滑0.69%；归母净利润为8.12亿元，同比增长4.08%；扣非后归母净利润7.92亿元，同比增长2.14%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    Q2关税影响下营收同比微降。Q2公司营收同比下滑0.69%，主要系美国“对等关税”导致Q2中国产能受到了较大负面影响，同时东南亚整体对美出口关税的提高也影响了公司在当地的正常生产和出货。
    电动工具、跨境电商业务逐步成为公司重要增长点。报告期内，公司手工具、电动工具、工业工具业务收入同比分别增长1.64%、56.03%、0.12%。（1）手工具：公司全球制造优势积极满足客户多地交付需求，跨境电商业务保持30%以上的增速；公司继续拓展全球经销商网络，助力非美地区尤其是“一带一路”地区自有品牌的发展。（2）电动工具：公司实现中国和越南双地交付，助力公司取得电动工具业务的重要突破，公司后续将持续开展产品创新，力争电动工具在未来几年都能实现高速增长。（3）工业工具：由于开发周期较长，同时欧洲经济复苏缓慢，导致工业工具整体业务出现下滑。
    Q2盈利能力保持提升，电动工具毛利率同比增加2.18pct。2025Q2，公司毛利率、净利率同比分别增加1.03pct、1.11pct至33.73%、24.64%，2025H1，公司毛利率同比下滑0.10pct至31.95%，净利率同比增加0.38pct至18.69%，其中，电动工具、工业工具毛利率分别提升2.18pct、0.14pct至28.99%、34.78%，手工具毛利率同比微降0.54pct至31.46%。
    自有品牌销售收入同比快速增长，毛利率大幅提升至34.66%。报告期
    内，公司大力发展自有品牌，自有品牌特别是电商品牌持续增长，WORKPRO、DURATECH、Pony＆Jorgensen等品牌的销售收入同比快速增长，自有品牌销售收入同比增长10.37%，毛利率同比提升2.44pct至34.66%。投资建议
    公司大力推进新品类扩张和全球化布局，持续获得新客户订单，随着公司东南亚产能逐步释放，产能瓶颈得以突破；电动工具和跨境电商业务继续保持快速增长，非美地区渠道拓展和自有品牌发展取得进展，盈利能力有望继续提升。综上，我们预计公司2025-2027年归母净利润26.1/31.8/38.5亿元，同比增长13.5%/21.5%/21.3%，EPS为2.2/2.7/3.2元，对应8月28日收盘价
    31.18元，PE为14/12/10倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    贸易摩擦风险；汇率波动风险；原材料价格上升风险等。

产能领先布局下关税影响或有限，盈利能力持续优化

新宝股份(002705)
    事件：
    2025年8月27日，新宝股份公布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入78亿元（同比+1.0%，下同），归母净利润5.4亿元（+22.8%），扣非归母净利润5.3亿元（+8.3%）。单2025Q2看，公司实现营业收入39.7亿元（-6.6%），归母净利润3.0亿元（+9.8%），扣非归母净利润2.9亿元（+2.8%）。
    点评：
    内销品牌矩阵调整下阶段承压，产能领先布局下外销关税影响或有限，下半年有望改善。分产品看，25H1公司厨房电器52.81亿元（-1.34%），家居电器14.65亿元（+12.69%），其他产品8.95亿元（-6.46%）。公司设立的电器研究院将持续围绕核心研究领域进行拓展创新，在巩固厨房电器、家居电器等现有优势品类基础上，向商用机、个人护理、宠物电器、高智能园林工具等新领域延伸，以适配市场多元化需求，有望构建更具广度的产品矩阵、持续发挥平台优势。分地区看，25H1公司国外销售收入达60.70亿元（+2.49%），国内销售收入17.32亿元（-3.77%）。面对海外关税问题，公司海外产能布局下，下半年影响有望逐步改善。公司设立国内品牌事业部，建立“产品经理+内容经理”双轮驱动机制，有望复制摩飞成功经验至其他品牌。预计公司将从产品创新、渠道拓展、营销模式等维度进行迭代突破，持续提升国内市场份额、打造国内收入增长极。
    技术创新、生产效率提升拉动下，25Q2毛利率有所优化，汇兑风险管控更优，盈利能力持续提升：25H1毛利率22.1%（+0.3pct），分产品看，厨房电器/家居电器/其他产品毛利率分别为22.83%/20.12%/15.82%，同比分别-0.16/+1.45/-0.64pct，分地区看，国外/国内毛利率分别为21.10%/25.51%，同比分别+0.66/-0.59pct；期间费用率12.3%（+0.2pct），归母净利率为7.0%（+1.2pct），扣非净利率为6.8%（+0.5pct）。单季度看，25Q2毛利率21.7%（+0.1pct），期间费用率12.1%（+0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.9%/4.6%/3.5%/0.1%，同比分别+0.4/-0.8/-0.1/+0.6pct，此外，投资净收益转正拉动净利率同比+1.1pct，综合影响下净利率为7.6%（+1pct），归母净利率为7.5%（+1.1pct），扣非净利率为7.2%（+0.7pct）。
    投资建议：公司在海外产能布局下外销有望减低关税影响、下半年进一步恢复，内销品牌梳理布局后静待改善。根据公司半年报，预计25-27年公司归母净利润为11.7/13.1/14.5亿元，对应动态PE为11.3x/10.1x/9.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨风险、内销新产品增长不及预期风险、海外市场扩张不及预期风险、宏观经济环境变化导致市场需求不及预期风险等。

2025年半年报点评报告：高速光模块持续放量，公司业绩持续高增

新易盛(300502)
    事件：
    2025年8月26日，新易盛发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营业收入104.37亿元，同比增长282.64%；实现归属上市公司股东的净利润39.42亿元，同比增长355.68%。
    观点：
    高速光模块需求快速增长，公司业绩持续高增。2025年上半年，受益于AI技术的发展和算力需求的增加，带动高速光模块需求快速增长，公司业绩大幅增长，盈利能力大幅提升。2025年上半年，公司实现光模块销量695万只，同比增长112.54%。产能方面，公司2025年上半年光模块产能达1520万只，同比增长66.67%，为公司业绩增长提供有效支撑。从盈利能力来看，受益于高速率光模块产品销售占比持续提升，公司毛利率同比提升4.12个百分点至47.48%。
    持续高强度研发投入，构建技术壁垒与产品差异化优势。公司持续加大研发投入，2025年上半年，公司研发投入达3.34亿元，同比增长157.56%。公司是国内少数具备100G、400G、800G和1.6T光模块批量交付能力的、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业，同时公司在硅光、相干光模块及LPO/LRO架构等前沿技术上取得突破。公司将继续加强与主流通信设备制造商、互联网厂商合作，推动公司全球化布局，深入参与新产品新技术的市场竞争，进一步提升公司在光模块行业的核心竞争力。
    盈利预测及投资评级：公司持续加大研发投入，高速率光模块产品销售占比持续提升，盈利能力持续增强。随着高速光模块需求的快速提升，公司2025年上半年业绩持续高增，据此我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入240.80亿元（前值为162.52亿元）、359.82亿元（前值为224.08亿元）、442.68亿元（前值为278.19亿元），归母净利润86.47亿元（前值为57.74亿元）、130.85亿元（前值为75.44亿元）、161.91亿元（前值为90.62亿元），当前股价对应PE分别为40.8、27.0、21.8。参考2025年可比公司平均估值51.5倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：光模块市场需求不及预期；光模块产品价格下滑；行业竞争加剧；汇率波动风险；宏观环境出现不利变化；关税政策不利影响；所引用数据来源发布错误数据。

2025年半年报点评报告：高速光器件需求旺盛，公司业绩持续增长

天孚通信(300394)
    事件：
    2025年8月26日，天孚通信发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营业收入24.56亿元，同比增长57.84%；实现归属上市公司股东的净利润8.99亿元，同比增长37.46%。
    观点：
    高速光器件产品需求旺盛，公司业绩持续增长。2025年上半年，受益于人工智能行业加速发展，全球数据中心建设带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长，进而带动公司业绩增长。2025年下半年，公司有望受益于800G、1.6T高速光器件产品的放量带动业绩持续增长。
    增加研发投入构建技术壁垒，全球化布局培育新增长空间。公司以市场需求为导向，以技术革新为支点，围绕1.6T高速率产品升级迭代、持续加大核心工艺创新攻关力度，降本增效。2025年上半年公司研发投入1.26亿元，同比增长11.97%。公司积极推进国际化战略，形成双总部、双生产基地、多地研发中心的产业布局：在苏州和新加坡分别设立海内外总部；在日本、深圳、苏州设立研发中心；在江西和泰国建立量产基地，为客户提供多元化选择和本地化技术支持与服务。凭借卓越的创新研发能力、垂直整合能力和高效运营能力赢得全球主流客户的信任与深度合作。
    盈利预测及投资评级：受益于AI技术的发展和算力需求的增加，全球数据中心建设带动对高速光器件产品需求的持续稳定增长，尤其是高速率产品需求增长较快，带来公司业绩持续增长。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入48.85亿元、65.25亿元、82.22亿元，归母净利润20.65亿元、28.07亿元、36.16亿元，当前股价对应PE分别为67.8、49.9、38.7倍。参考2025年可比公司平均估值46倍PE，公司有望受益于800G、1.6T高速光器件产品的放量带动业绩持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：光通信器件市场需求不及预期；光通信器件产品价格下滑；行业竞争加剧；汇率波动风险；宏观环境出现不利变化；关税政策不利影响；所引用数据来源发布错误数据。

Q2收入超预期，利润强劲增长

皓元医药(688131)
    事件：
    8月28日，公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入13.11亿元，同比增长24.20%，归母净利润为1.52亿元，同比增长115.55%，扣非后归母净利润为1.41亿元，同比增长111.40%。
    点评：
    Q2收入超预期，利润强劲增长。单季度来看，2025Q2实现营业收入7.05亿元，同比增长27.99%，归母净利润为0.89亿元，同比增长66.59%，收入端超预期，利润端实现强劲增长，主要原因是：1）高毛利率的前端生命科学试剂业务快速增长，收入占比较去年同期明显提高；2）公司不断进行提质增效、精进内部运营和管理，同时严控各项成本费用。
    前端业务快速增长，产品种类数持续扩充。2025年上半年，前端业务实现营业收入9.04亿元，同比增长29.2%，毛利率为63.0%，同比增加3.5个百分点，累计完成订单数量51.7万个，其中分子砌块业务实现收入2.58亿元，同比增长24.1%；工具化合物和生化试剂业务实现收入6.46亿元，同比增长31.4%。此外，公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，截至2025H1，公司累计储备约14.7万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约9.5万种，工具化合物和生化试剂超5.2万种。
    后端业务稳健增长，在手订单快速增长。2025年上半年，后端业务实现营业收入3.99亿元，同比增长13.6%，毛利率为17.8%，其中仿制药业务项目数为419个，包含商业化项目83个；创新药业务累计承接966个项目，其中超130个项目已进入临床二、三期及商业化阶段，未来有望快速放量。此外，后端原料药及中间体、制剂业务在手订单超5.9亿元，同比增长40.1%。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为28.48/35.98/45.64亿元，同比增长25.47%/26.33%/26.84%；归母净利为3.08/3.99/5.17亿元，同比增长52.65%/29.56%/29.75%，对应PE为42/32/25倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

极米科技：2025Q2利润扭亏为盈，车载产品实现量产陆续交付上车

极米科技(688696)
    事件：2025年8月28日，极米科技发布2025年半年报。2025H1公司实现营收16.26亿元（+1.63%），归母净利润0.89亿元（+2062.34%），扣非归母净利润0.77亿元（2024H1为亏损0.15亿元）。
    2025Q2利润实现扭亏为盈，投影仪主业恢复平稳表现。1）分季度看：2025Q2总营收为8.16亿元（+5.38%），归母净利润为0.26亿元（2024Q2为亏损0.10亿元），业绩实现扭亏为盈，主系公司继续推进研发创新和供应链体系优化，提高研发和生产效率并增强市场反应速度，通过降本增效稳步增强核心盈利能力。2）分产品看：2025H1公司投影仪整机及配件、互联网运营和其他业务收入分别为14.87亿元（-0.43%）、0.59亿元（-32.06%）、0.80亿元（+314.86%），投影仪整机及配件主业恢复平稳表现。3）分地区看：2025H1公司境内、境外收入分别为11.47亿元（+1.27%）、3.99亿元（-10.92%），境内市场稳健增长，境外收入短期承压。
    2025Q2毛净利率双升，销售费用率降幅较明显。1）毛利率：2025Q2公司毛利率为32.56%（+2.39pct），毛利率涨幅较显著或因公司成本管控能力增长叠加产品结构优化所致。2）净利率：2025Q2净利率为3.19%（+4.52pct），涨幅高于毛利率主因系公司提质增效措施逐步见效进而使得期间费用率得到合理控制。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.51/4.87/13.22/-1.66%，同比分别-3.80/+2.77/-0.46/+0.31pct，其中销售费用率下降较明显主系公司销售渠道占比变化及营销费用投放效率优化所致。
    车载业务实现量产突破，品牌出海持续推进。1）车载业务：公司目前已获得涵盖智能座舱、智能大灯领域的多个定点项目，并实现从定点到量产的关键突破；2025H1公司车载产品陆续交付上车，问界M8、问界M9、尊界S800等多款车型均搭载了公司的车内后排投影产品；同时公司车外解决方案中包括行业首创的白光与彩光双模设计，有效解决了传统DLP大灯的混色问题。2）全球化：公司坚定推进品牌出海战略，目前已进入BestBuy、Walmart、茑屋家电等欧美、日本、澳洲等区域主要线下渠道；并发布海外新品MoGo4与MoGo4Laser，凭借便携设计和优越性能等亮点，受到了消费者的广泛青睐
    投资建议：行业端：国内智能投影行业发展迅速，众多公司加入市场，竞争较为激烈；海外市场智能投影的渗透率相较之下仍有较大提升空间。公司端：技术端持续创新，推出DualLight2.0护眼三色激光、Eagle-Eye鹰眼计算光学等多项创新技术，产品端在巩固入门级产品份额的同时开拓中高端产品占比；车载业务已陆续实现量产交付，有望成为收入业绩增长新动力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.29/4.37/5.28亿元，对应EPS分别为4.70/6.25/7.54元，当前股价对应PE分别为26.75/20.13/16.68倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、核心零部件供应、原材料价格波动、关税加征等。

Q2业绩超市场预期，新产品驱动收入利润高增

同和药业(300636)
    事件
    2025年8月28日晚，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入4.27亿元（YoY+11.88%），归母净利润0.58亿元（YoY-15.91%），扣非净利润0.54亿元（YoY-20.50%）。
    观点
    Q2营收及利润恢复高增，盈利能力环比显著修复。分季度来看，2025Q2实现营业收入2.41亿元（YoY+36.98%），归母净利润0.38亿元（YoY+45.08%），扣非净利润0.36亿元（YoY+33.16%），毛利率为34.46%，同比+2.45pct，环比+6.88pct，净利率为15.68%，同比+0.88pct，环比4.56pct。Q2营收及利润恢复高增，创历史同期新高，盈利能力环比显著修复，我们认为主要原因是毛利率较高的新产品持续放量，占比提升，同时二厂区一期产能持续爬坡，规模效应提升。
    新产品持续放量，法规市场注册获批持续进行。分业务来看，2025H1原料药及中间体业务实现营收3.95亿元（YoY+15.48%），毛利率为31.56%，同比-3.17pct，一方面，行业竞争加剧，部分产品价格承压，另一方面，原料药新产品持续放量，且产品注册获批持续进行，年初至今，维格列汀在国内完成注册，塞来昔布（工艺Ⅱ）获得欧洲药典适应性证书，米拉贝隆、恩格列净、美阿沙坦钾、甲苯磺酸艾多沙班、阿戈美拉汀、奥吡卡朋陆续获得韩国药品注册证书，法规市场销售有望持续推进；CMO/CDMO业务实现营收0.32亿元（YoY-19.05%），毛利率为30.08%，同比-2.67pct，主要由于个别订单终止执行。
    二厂区一期产能释放，二期2个车间有望于年内试生产。2024年，公司二厂区一期工程4个车间正式投产，产能持续释放，满产产值有望达到5亿元。同时公司于2023年7月完成8亿元定增，募集资金将用于二厂区二期工程建设，共规划7个车间，满产产值有望达到19亿元，当前部分车间已完成主设备的现场安装，正在安装管线及保温作业，质检研发楼内部硬装接近尾声，预计2个车间将于年内试生产。
    投资建议
    公司新产品法规市场专利正在陆续到期，我们预计未来三年新产品在法规市场有望快速放量，预测公司2025/26/27年营收为8.50/9.80/11.70亿元，归母净利润为1.31/1.59/1.99亿元，对应当前PE为26/22/17X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；产品价格下降风险；产能投放不及预期；环保风险；汇率风险。

艾力斯：营收保持高增长，可持续发展动能强劲

艾力斯(688578)
    事件：2025年8月26日，艾力斯披露2025年中报业绩：2025年上半年总收入23.74亿元，收入同比增长50.57%。上半年净利润10.51亿元，同比增长60.22%，扣非后净利润9.05亿元，同比增长39.92%，盈利能力实现稳步增长。公司的财务状况稳健，为可持续发展提供坚实基础。
    持续完善营销网络和产能建设
    持续完善营销网络布局，拥有超1,400人的营销团队，覆盖31个省市及超5,000家医院。营销团队成员具有肿瘤靶向药和创新药领域的专业知识、丰富的产品营销经验及药企从业经历。
    强化生产能力建设，保障市场供应需求。2025年7月，艾力斯成功获得了江苏省药品监督管理局出具的《药品GMP符合性检查告知书》，新增年产1.5亿片甲磺酸伏美替尼固体制剂生产项目已通过药品GMP符合性检查。这意味着新增生产线已满足药品监督管理部门的许可生产条件，获准正式投入生产，为伏美替尼持续增长的市场需求进一步提供有力支撑。
    针对枸橼酸戈来雷塞片，艾力斯委托第三方公司负责产品的制剂生产。戈来雷塞首批商业化制剂顺利启程，标志着戈来雷塞产品的全国商业化供货正式启动。
    此外，RET抑制剂普吉华（普拉替尼胶囊）由境外转移至境内生产的药品上市申请已获中国国家药品监督管理局（NMPA）批准。预计于2026年起，该产品在中国大陆市场的供应将由进口产品逐渐过渡为国内地产化产品。普吉华从原料药（API）到制剂（DP）的完全本地化生产，这不仅将大幅度提高产品供应链的灵活度与韧性，确保产品稳定供应，更能提高产品可及性，惠及更多RET阳性患者，持续强化普吉华的市场影响力。
    国内在研临床项目顺利推进
    2025年1月，伏美替尼对比安慰剂辅助治疗携带EGFR非经典突变且接受根治性切除术后伴或不伴辅助化疗的IB-IIIB期NSCLC患者的III期临床试验获得批准。
    2025年7月，伏美替尼拟用于“既往经含铂化疗治疗时或治疗后出现疾病进展，或不耐受含铂化疗，并且经检测确认存在表皮生长因子受体(EGFR)20外显子插入突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者的治疗”的药品上市许可申请被CDE受理并纳入拟优先审评。
    此外，2025年5月，戈来雷塞获得国家药监局批准上市，用于至少接受过一种系统性治疗的KRAS G12C突变型的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗。与此同时，戈来雷塞用于治疗胰腺癌及其他实体瘤的多瘤种研究、与SHP2抑制剂AST24082联合用于KRAS G12C突变的一线非小细胞肺癌的临床试验正在顺利推进。
    艾力斯与ArriVent合作，共同推进2个罕见突变的海外临床
    公司与ArriVent合作开发的伏美替尼适用于20外显子插入突变NSCLC一线治疗的全球、多中心、III期临床研究已于2025年一季度完成患者入组工作。
    得益于伏美替尼针对PACC突变NSCLC良好的治疗潜力，ArriVent计划开启针对PACC突变NSCLC一线治疗的国际多中心III期注册临床研究，并计划于2025年下半年完成该临床研究的首例患者入组。这标志着伏美替尼海外第二个III期注册临床研究的开启，为后续伏美替尼造福更多全球患者打下了良好的基础。
    盈利预测和估值建议：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为50.44/60.62/74.54亿元，同比增速为42%/20%/23%；归母净利润分别为19.45/23.28/28.96亿元，同比增速为36%/20%/24%；EPS分别为4.32/5.17/6.44元，当前股价对应2025-2027年PE为26/22/17倍。考虑到伏美替尼处于快速放量的阶段，我们看好公司产生现金流的能力，维持“买入”评级。
    风险提示：候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险。

长白山25中报点评：上半年天气影响大，关注暑期旺季流量

长白山(603099)
    事件：长白山发布25年中报：报告期内，公司实现营收2.35亿元，同比-7.44%；归母净利润-205万元，同比-109.75%；归母扣非净利润-223万元，同比-108.22%。
    2025Q2公司实现营收1.07亿元，同比-15.71%；归母净利润-645万元，同比-162.39%；归母扣非净利润-662万元，同比-142.79%。
    点评：
    从业务板块来看，旅游客运业务是公司核心收入来源。2025H1旅游客运业务实现营收1.57亿元/-9.07%，收入占比66.82%。上半年受雨雪天气影响，进山人数103.66万/-4.55%，天池景区开放天数同比大幅减少，对旅游客运业务造成较大影响。酒店业务实现营收5672万元/-8.73%，收入占比24.09%。旅行社业务实现营收537万元/-8.42%，收入占比2.28%。
    毛利率大幅下滑，部分费用相对刚性。2025H1公司整体毛利率为10.04%，同比下降10.39个百分点，主要是收入占比高的旅游客运业务毛利率下降13.81个百分点至19.95%。费用率方面，2025H1公司三费费用率为17.78%，同比提高3.45个百分点，其中销售费用率为3.66%，同比上升0.33个百分点，管理费用率为13.39%，同比上升2.78个百分点，财务费用率为0.73%，同比上升0.34个百分点。净利率为-1.13%。
    暑期旺季客流实现平稳增长。7月长白山接待进山游客81.02万人次，由于24年7月末经历了台风停业5天的影响，低基数下同比增长37.8%。8月稻米节活动带动下客流增长显著，但8月下旬受雨水天气影响停业4天，24年8月停业3天，预计8月客流持平。
    外部交通改善将提振客流。沈佳高铁的沈白段预计于今年10月正式运营，届时北京至长白山和沈阳至长白山的旅行时间将分别缩短至4和1.5个小时，大幅缩短华北区域旅客出游交通用时。便捷的交通将极大提升长白山景区的可进入性，吸引更多远程游客前来旅游，预计将显著增加景区客流量，为公司各项业务发展带来机遇。
    恩都里项目开业，积极推进定增促进项目扩容。公司运营的恩都里项目于6月开街，丰富当地旅游业态。募投项目火山温泉部落二期计划于明年竣工投入使用。该项目的落地有望进一步承接交通改善带来的增量客流，丰富公司的旅游产品体系，提升游客在景区的停留时间和消费频次，从而增加公司收入和利润。
    投资建议：预计2025-2027年长白山将实现归母净利润1.77/2.23/2.73亿元，同比增速22.83%/25.88%/22.49%。预计2025-2027年EPS分别为0、66/0.84/1.02元/股，对应2025-2027年PE分别为65X、51X和42X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。
    风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

胜宏科技业绩点评：产能扩张强化全球供应能力，AIPCB助力业绩加速释放

胜宏科技(300476)
    投资摘要
    事件概述
    8月26日，公司发布公告称，2025年上半年公司实现营业收入90.31亿元，同比增长86.00%；归母净利润21.43亿元，同比增长366.89%；扣非归母净利润21.49亿元，同比增长365.69%。其中，2025年第二季度实现营业收入47.19亿元，同比增长91.51%，环比增长9.42%；归母净利润12.22亿元，同比增长390.14%，环比增长32.78%；扣非归母净利润12.25亿元，同比增长380.68%，环比增长32.61%。
    分析与判断
    以市场需求为核心，技术创新和产品研发驱动业绩发展。公司承接具有挑战性的新产品、新项目，增加客户粘性，通过紧抓人工智能、AI服务器、AI算力卡、AI Phone、AI PC、智能驾驶、新能源汽车、新一代通信等领域，专注PCIe6、Oak stream平台、800G/1.6T等高速率传输设备、芯片测试10mm厚板等技术提升。得益于AI算力技术的快速发展，数据中心对高性能PCB需求上升，公司凭借研发、制造、品质等技术优势占领市场份额，推动订单量的快速增长，2025年上半年实现营收入90.31亿元，同比增长86.00%。
    产品结构持续优化，盈利能力高速增长。2025年上半年公司归母净利润21.43亿元，同比增长366.89%，2025年二季度归母净利润12.22亿元，同比增长390.14%，环比增长32.78%。1）公司拥有高端PCB制造技术，深耕国际头部大客户，快速落地AI算力、数据中心等产品布局，实现大规模量产，产品结构持续优化，助力公司业绩高速增长。2）公司AI算力和高阶PCB产品的技术优势得到市场验证，通过不断提升高附加值产品订单量、持续优化产品结构和生产效率，毛利率和净利率持续提升，2025年第二季度毛利率38.83%，同比增长17.14个百分点，环比增长5.46个百分点；净利率25.91%，同比增长15.79个百分点，环比增长4.56个百分点。
    技术壁垒巩固行业领先地位，交付能力持续提升。公司加速布局下一代产品，在AI算力卡、AI DataCenter UBB＆交换机市场份额全球领先。技术方面，公司与全球头部科技行业客户深化合作，率先突破高多层与高阶HDI相结合的技术壁垒，具备100层以上高多板制造能力，是全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产、8阶28层HDI与16层任意互联（Any-layer）HDI技术能力的企业。产能方面，公司通过境内外自建工程与并购整合，构建覆盖高端制造、客户服务、区域协同的运营网络。公司持续提升全球化交付服务能力，在泰国、越南投资建设生产线，高端产能持续提升。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为204.17亿元、254.47亿元和316.93亿元，分别同比增长90.3%、24.6%和24.5%；归母净利润分别为56.59亿元、76.26亿元和99.67亿元，同比增长390.2%、34.8%和30.7%，对应EPS为6.56元、8.84元和11.55元，以2025年8月27日收盘价对应的市盈率为33x、25x和19x，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险、原材料供应紧张及价格波动风险、人工成本上升风险、汇率风险。

Q2业绩环比改善明显，ASIC产业趋势带来成长新机遇

铂科新材(300811)
    业绩：25H1实现营收8.61亿元，同比+8.1%；归母净利润1.91亿元，同比+3.3%；扣非净利润1.88亿元，同比+4.7%。其中Q2实现营收4.77亿元，同比+3.5%，环比+24.5%；实现归母净利润1.18亿元，同比+3.4%，环比+59.3%。
    盈利能力环比大幅改善，芯片电感重回增长态势
    营收端，25H1实现营收8.61亿元，同比+8.1%，其中软磁粉芯/芯片电感/金属软磁粉分别实现6.57/1.76/0.26亿元，同比+12.0%/-9.7%/+90.4%。其中，粉芯整体稳定增长，通讯、服务器电源及UPS领域快速增长。芯片电感下滑主要系从24Q1到今年Q1期间，模组类客户在进行新老方案的切换，在方案切换的过程中公司订单短期受到一定程度影响。随着新方案的切换完成，Q2出货开始逐步恢复，并持续保持增长态势。Q2单季度实现营收4.77亿元，同比+3.5%，环比+24.5%，我们推测主要由于光伏抢装推动粉芯出货量增长，同时芯片电感订单恢复增长。
    盈利端，25H1毛利率39.8%，同比-0.7pct；Q2单季度毛利率41.4%，同/环比-0.9pct/+3.8pct，期间原材料成本小幅下降(Q2铁矿石/金属硅均价环比-5.6%/-12.3%)。费用率方面，25H1期间费用率12.7%，同比+0.9pct，主要系研发费用上升，期间公司研发费用投入6162万元，同比+44%，研发费用率高达7.2%。最终25H1录得净利率22.3%，同比-0.9pct，Q2单季度净利率24.8%，同/环比+0.3pct/+5.7pct，盈利能力环比提升明显。
    现金流方面，25H1经营现金流净额2.6亿元，同比+119.6%，现金流或将持续改善。双赛道成长动力充足，ASIC产业趋势带来芯片电感成长新机遇
    软磁粉芯：公司已取得包括比亚迪、格力、华为、MPS等品牌的高度认可并建立长期稳定的合作关系，同时公司产品线不断丰富，铁硅5代磁粉芯研发已经完成，有望持续受益于光储、新能源车、UPS等领域的增量市场。
    芯片电感：客户拓展方面，除了与MPS等现有客户不断深化合作外，25H1还与伟创力等多家全球知名厂商建立合作关系。应用拓展方面，公司持续开拓ASIC、光模块、DDR、消费电子等新领域，尤其是在ASIC领域，随着谷歌、亚马逊、Meta和微软等AI巨头加速大规模部署自研ASIC芯片，市场普遍预计ASIC将在2026年迎来重要转折点，在AI服务器中的应用占比大幅提升，公司的芯片电感迎来成长新机遇。产能建设方面，公司一方面加速推进新项目建设，另一方面在原有产线上持续加大设备投资力度以及提升设备自动化水平以提升产能，做足产能储备。
    投资建议：作为国内合金软磁粉芯龙头，站稳光储新能源高景气赛道，芯片电感打开第二成长极。我们预计公司25-27年归母净利润分别为4.5/6.2/8.1亿元（前值分别为5.0/6.2/7.7亿元，考虑芯片电感成长节奏，调整盈利预测），对应当前股价PE分别为50/37/28x，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；核心人员流失和技术失密风险；新业务拓展不及预期风险。

收入保持较快增长，看好公司算力租赁业务布局

海南华铁(603300)
    收入实现较快增长，智算业务稳步发展，维持“买入”评级
    公司发布25年半年报，25H1公司实现营业收入28.05亿元，同比+18.89%，实现归母净利润3.41亿元，同比+1.85%，扣非归母净利润2.98亿元，同比-10.76%。单季度来看，25Q2公司收入、归母净利润分别为15.17、1.51亿元，同比分别+20.93%、-15.60%，Q2业绩下滑主要系毛利率承压以及财务费用拖累。考虑到25年上半年业绩承压，我们预计公司25-27年归母净利润为6.5、10.6、13亿（25-27年前值预测8.1、12.5、16.3亿），对应PE为33.8、20.7、17.1倍，维持“买入”评级。
    设备出租率稳定，加速拓展业务渠道
    分业务看，25H1公司经营租赁、销售及加工服务分别实现收入27.75、0.10亿元，同比分别+20.13%、-72.28%，毛利率分别40.25%、78.46%，同比分别-2.47pct、+9.60pct。截至25H1，公司各类工程设备数量突破18万台（较年初增加2万台左右），其中多品类设备突破2600台，整体时点出租率稳定在87%以上。分销售渠道看，截至25H1公司共计新增10个线下网点，线下网点数量达到380个，并在香港设立首家门店。此外，公司积极推进海外业务布局，在韩国、沙特和阿联酋等地区拓展业务。同时，公司线上业务渠道获取有效订单量1.44万单，创造租金收入近9000万元，同比增长超25%，延续高速增长态势。
    毛利率短暂承压，现金流表现较好
    25H1公司毛利率为40%，同比-2.96pct，期间费用率为26.51%，同比+1.77pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.99、-0.57、-0.91、+1.25pct，财务费用率上升主要原因系25H1公司负债增加，2024年公司获得AA+主体信用评级，债券批复10亿，其中第二期发行利率低至2.66%，财务费用有望降低。25H1公司资产及信用减值损失合计0.07亿元，同比下降0.14亿元，综合影响下净利率为12.33%，同比-2.39pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为13.72亿元，同比多流入2.24亿元，收现比、付现比分别同比+10.68pct、+20.52pct至98.73%、45.92%。
    公司积极推进算力租赁业务发展，拟赴新加坡上市实现多元化融资
    公司自开展算力服务业务以来，积极开拓算力应用场景，推进推理算力领域的相关合作，近期公司与海马云科技公司签署战略合作协议，为其提供优质稳定的算力服务，对公司后续算力应用场景开拓具有重要意义。此外，2025年6月，为全面推动东南亚等海外智算中心的落地及原有业务的全球化，加速实施算力出海战略，公司筹划赴新加坡上市，进一步拓宽融资渠道，算力租赁业务有望成为公司第二增长曲线。
    风险提示：基建投资弱于预期、出租率下滑、市场竞争加剧导致租金下滑、算力资本开支不及预期；海外上市风险。

2025年半年报点评：Q2净利润大幅增长，全球化布局有序推进

威迈斯(688612)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25年上半年实现营业收入29.60亿元，同比+6.82%；实现归母净利润2.72亿元，同比+26.18%，实现扣非归母净利润2.53亿元，同比+28.73%。其中，2025Q2实现营收16.07亿元，同环比分别+14.45%/+18.70%；实现归母净利润1.71亿元，同环比分别+68.79%/+69.89%；实现扣非归母净利润1.62亿元，同环比分别+71.40%/+78.09%。
    毛利率、净利率同比提升。2025年上半年，公司毛利率为20.68%，同比+0.05pp，25Q2毛利率为23.04%，同比+1.11pp，主要受益于公司精益化生产管控，产品出货结构持续优化，高附加值产品出货量提升；2025年上半年，公司净利率为9.22%，同比+1.26pp，Q2净利率为10.68%，同比+3.18pp，上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.13%/2.94%/-0.01%/6.83%，同比-1.71pp/+0.29pp/-0.12pp/+0.38pp。
    加大研发投入，持续推进产品迭代。公司持续强化新产品、新技术研发投入，2025年上半年研发投入2.02亿元，同比增长13.11%，研发费用率维持在6.83%的较高水平。围绕产品集成化、高压化、功能多样化及新材料应用等行业主流方向，公司聚焦车载电源等产品的技术迭代，重点推进6.6kW、11kW等主流功率平台的更新升级，在EMC屏蔽技术、电路设计、模块化设计及软件智能化等领域形成差异化优势。为支撑研发成果转化，公司结合整机组装全自动化能力建设，推动生产环节的智能化升级，进一步增强了对高附加值产品的生产能力，为后续技术创新与市场拓展奠定了基础。
    全球化战略布局有序推进。公司泰国生产基地项目已成功取得土地使用许可证，项目建设正按规划持续推进，全球布局进一步完善，将为境内整车厂产业链出海及境外客户拓展提供强有力的支撑。凭借与Stellantis集团合作的“示范效应”及自身深厚的技术研发优势，公司正加速拓展境外客户资源，已与多家海外头部整车厂开展深度交流，为后续深化合作、拓展更广阔的国际市场筑牢根基。
    盈利预测与投资建议：随着新能源汽车渗透率持续提升，公司新增产能的逐步释放，快充和出海有望打开公司成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为35.8%。给予公司2025年32倍PE，对应目标价49.92元，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、市场竞争加剧、国际贸易摩擦等风险。

2025年半年报点评：钻井平台利用率显著提升，上半年利润端增长亮眼

中海油服(601808)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入233.2亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润19.6亿元，同比增长23.3%，实现扣非归母净利润19.4亿元，同比增长20.9%。2025Q2公司实现营业收入125.2亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润10.8亿元，同比增长12.5%，实现扣非归母净利润9.8亿元，同比增长3.3%。利润端增长亮眼。
    钻井板块平台利用率显著增长，运营质效持续提升。2025年上半年，全球钻井平台需求整体维持高位，公司钻井服务业务实现营收72.4亿元，同比+12.8%，毛利率为12.9%，同比+1.9pp，自升式、半潜式平台作业天数同比分别+10.5%、+10.8%，平台日费分别为7.0、17.1万美元/日，同比分别-5.4%、+27.6%。公司持续提升钻井业务运营质效，北海半潜式平台高日费项目有序运营作业，为提升海外业务盈利水平提供有力保障。
    油技板块科技驱动，构建一体化工程服务体系。2025年上半年，油田技术服务业务实现营收123.8亿元，同比-3.5%，以传统钻修井业务为基本盘，构建一体化工程服务模式。“璇玑”“璇玥”等高技术产品步入产业化、谱系化、品牌化发展新阶段。自主技术服务加速通过海外重点客户资质预审，为进一步开拓海外市场奠定基础。
    船舶服务作业量上升，装备资源储备及调配能力提高。2025年上半年，船舶服务业务实现营收26.1亿元，同比+19.8%，累计作业天数41510天，同比+27.6%，毛利率为8.1%，同比+1.9pp。公司在国内市占率稳居高位，成功完成全球首个十万吨级浮式平台整体浮装与拖航，创造OSV在海上工程领域“微米级”作业新标杆，特种作业领域优势显著。
    物探板块盈利能力修复。2025年上半年，物探板块实现营收11.0亿元，同比基本持平，毛利率为-2.2%，同比+7.0pp。公司聚焦勘探开发新形势新需求，锻造自主物探装备硬实力，推动海洋物探装备技术重点实验室建设，依托公司装备规模优势和运营积淀，促进物探装备技术升级与转型。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.2、39.6、42.6亿元，对应当前股价PE为19、17、16倍，未来三年归母净利润复合增速为11%。考虑海洋油气高景气延续以及公司国际市场开拓顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动风险、汇率变动风险、境外经营不及预期风险。

收入增长强劲，关注奥布替尼国际化进程及海外BTKi催化

诺诚健华(688428)
    事件：
    公司发布2025年半年度业绩公告。
    观点：
    公司营收高增长，亏损大幅收窄，现金储备充裕。2025年上半年，公司实现营业收入7.31亿元（同比+74.26%），主要源于核心产品奥布替尼实现强劲增长，销售额为6.37亿元（同比+52.84%）。公司销售费用2.44亿元（同比+55.31%），主要系商业化推广力度加大，以及上年同期冲回股权激励费用所致；管理费用0.84亿元（同比-1.61%）；研发费用4.50亿元（同比+6.71%），主要用于创新技术平台的战略投资、重点项目临床试验资源的增加以及引进许可相关费用。公司归母净利润为-0.30亿元，较去年同期亏损收窄88.51%。截至2025年6月30日，公司具有现金及现金等价物余额人民币77亿元。
    肿瘤与自免双轮驱动，多项注册临床加速推进。血液瘤领域，奥布替尼一线治疗CLL/SLL获批上市；坦昔妥单抗（CD19）联合来那度胺治疗r/r DLBCL获批上市；ICP-248（BCL2）开展联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL注册3期临床，以及单药治疗BTK经治r/r MCL注册性临床。自免领域，奥布替尼治疗ITP3期完成入组，SLE的2b期完成入组，PPMS和SPMS全球3期进行中。ICP-332（TYK2JH1）治疗特应性皮炎3期加速入组，ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期首例患者已入组；实体瘤领域，ICP-723治疗NTRK融合实体瘤NDA获受理并纳入优先审评，首款ADC药物ICP-B794（B7-H3）获批临床。
    公司催化剂丰富，关注海外BTK抑制剂PMS适应症监管决定及数据读出。公司关键未来里程碑：1)自免：①ICP-332（TYK2JH1）AD3期、白癜风2期完成入组；②ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期完成入组；③奥布替尼ITP预计26H1递交NDA，SLE2b期25Q4数据读出，PPMS和SPMS全球3期完成首例患者入组；2)血液瘤：①ICP-248（BCL2）用于BTKi经治r/r MCL、联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的2期临床长期疗效数据读出；3)实体瘤：①ICP-723治疗NTRK融合实体瘤获批上市；②ICP-B794（B7-H3ADC）预计2025年取得临床PoC。此外，海外BTKi监管决定及数据读出临近：赛诺菲Tolebrutinib治疗nrSPMS的PDUFA为9月28日，治疗PPMS的PERSEUS研究25H2数据读出；罗氏Fenebrutinib治疗PPMS的FENtrepid研究25H2数据读出。
    投资建议：DCF法和NPV法进行估值并取平均数，测算出目标市值为569亿元人民币，对应股价为32.22元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

Q2收入利润创历史新高，多肽及小核酸原料药销售快速增长

奥锐特(605116)
    事件
    2025年8月28日，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入8.22亿元（YoY+12.50%），归母净利润2.35亿元（YoY+24.55%），扣非净利润2.26亿元（YoY+20.94%）。
    观点
    Q2收入及利润稳健增长，创历史新高。分季度来看，2025年Q2实现营收4.20亿元（YoY+6.31%）、归母净利润1.15亿元（YoY+8.53%）、扣非净利润1.13亿元（YoY+7.97%），毛利率为59.51%，同比基本持平，净利率为27.50%，同比+0.56pct。公司在上年同期高基数下，保持稳健增长，收入及利润再创新高，我们认为主要原因是：①心血管类、呼吸系统类、女性健康类、神经系统类和抗感染类原料药销量提升，销售收入同比保持稳步增长；②原料药新产品进入销售快速增长期，司美和小核酸原料药销售快速增长；③地屈孕酮片稳健增长，2025H1实现销售收入9,568.52万元，同比增长3.47%。
    地屈孕酮片进院持续推进，广东联盟集采有望助力产品放量。2025H1，公司重点推进地屈孕酮片的三级医院进院工作，新增进院1,754家（含社区门诊），截至6月底，总进院数超8,000家（含社区门诊），销售收入9,568.52万元，同比增长3.47%。2025年7月，广东22省联盟集采正式启动，集采品种包含地屈孕酮片，目前公司产品已符合申报条件，预计降幅有限，集采执行有望助力地屈孕酮片放量。同时，公司积极推进“原料药+制剂”一体化，丰富产品矩阵，已经提交了地屈孕酮复方片、恩扎卢胺片、多替拉韦钠片、戊酸雌二醇片、雌二醇地屈孕酮片的注册申报，预计2026年起每年获批3-5个产品。
    积极布局多肽及寡核苷酸类药物领域，加码创新药研发。在多肽领域，24H2，公司年产300KG司美格鲁肽原料药生产线及其配套设施正式投产，25H1司美原料药放量销售。在寡核苷酸领域，2021年7月，公司设立上海奥锐特生物，专注于寡核苷酸药物研发，2025年寡核苷酸原料药新品销售快速增长；同时，公司加快创新药业务布局，2025年3月，华东师范大学-奥锐特AI小核酸药物发现联合实验室成立，开启小核酸创新药的早期研究工作，聚焦肥胖、衰老、老年痴呆等病症。
    投资建议
    公司原料药新产品及制剂有望在1-2年内持续放量，预测公司2025/26/27年营收为17.18/19.57/21.76亿元，归母净利润为4.61/5.92/7.24亿元，对应2025/26/27年PE为21/16/13X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；关税风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

Q2盈利能力短期承压，“大研发”有望驱动公司成长

奥翔药业(603229)
    事件
    2025年8月28日，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入4.82亿元（YoY-2.14%），归母净利润1.69亿元（YoY-5.83%），扣非净利润1.51亿元（YoY-12.29%）。
    观点
    Q2营收略有下滑，短期盈利能力承压。分季度来看，2025Q2公司实现营收1.75亿元（YoY-8.48%），归母净利润0.50亿元（YoY-25.54%），扣非净利润0.40亿元（YoY-37.97%），毛利率为53.16%，同比-9.03pct，净利率为28.62%，同比-6.55pct。公司Q2营收略有下滑，短期盈利能力承压，我们认为，一方面与产品结构变化有关，同时部分产品竞争加剧，价格承压，其中心脑血管类产品毛利率同比下滑14.76pct；另一方面公司加大研发投入，Q2研发费用同比增长1,087万元，研发费用率达16.00%，同比提升7.40pct。
    研发投入持续加码，25H1研发费用创历史新高。公司坚持“大研发实现超常规快速发展”的发展理念，在扩大API及制剂研发队伍，提升研发效率和水平的同时，引进生物国千人才团队，成立合成生物技术研究所，利用生物技术与AI技术赋能API的发展，并开发特殊功能性产品，拓展新的发展领域，特别是合成生物技术与多肽药物、RNA药物、寡核苷酸及中分子药物的研发。2025H1，公司研发团队扩充至近500人，新成立了制剂研究院、合成生物技术研究院，研发费用达5,633.80万元，占营业收入的11.69%，同比增长39.40%，创历史同期新高，未来公司还将不断加大研发投入。
    制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA合作的第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片于2024年12月获得比利时上市许可，预计将陆续在欧洲其他国家及中国获批，并有望于2025年H2开始贡献销售收入。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠尚待进入Ⅲ期临床。
    投资建议
    我们预测公司2025/26/27年收入为8.83/10.32/12.69亿元，归母净利润为2.71/3.20/3.96亿元，对应当前PE为35/30/24X，考虑到公司持续加码研发投入，有望驱动公司成长，且制剂业务将于年内开始贡献增量收入，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；关税风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；

收入稳健增长，下半年重点关注宣广车流恢复

皖通高速(600012)
    事件：公司上半年实现营业收入37.41亿元，同比增长11.7%，实现归母净利润9.60亿元，同比增长4.0%。排除建造期收入的变化影响，仅考虑通行费收入，则上半年通行费收入24.51亿元，同比增长13.59%。
    注：由于公司完成了对泗许高速与阜周高速的收购，公司对24年中报数据进行了重述，本文所涉及的同比数据皆默认使用重述后数据。
    新收购资产开始贡献利润：公司于24年12月31日与大股东签署了收购泗许与阜周高速100%股权的交易协议，并于25年3月27日完成对阜周公司和泗许公司的工商变更登记。上半年新收购资产已经开始贡献利润，其中阜周公司上半年实现净利润8505.43万元，泗许公司净利润3321.93万元，二者净利润合计占公司上半年归母净利润的12.3%。
    宣广高速收入初步恢复，后续还有较大提升空间：宣广高速于年初完成改扩建正式通车，上半年通行费收入同比提升98.67%至2.24亿元。但由于广祠高速2-7月间处于封闭施工阶段，因而广祠高速上半年收入同比下降64.85%至1041万元。根据公司披露，上半年宣广改扩建完成后整体（包括宣广、广祠以及广德北环）的通行费收入已经恢复至22年改扩建之前的90%，其中二季度收入略超22年同期。我们认为宣广+广祠整体处于初步恢复阶段，目前广祠高速封闭施工已经结束，道路整体贯通性进一步提升，因此宣广及广祠高速的收入后续还有较大提升空间。
    从利润率角度看，宣广高速报告期毛利率同比下降16.68%至20.64%，主要系改扩建完成通车后无形资产开始摊销，成本增长，但车流量与收入还未完全恢复。广祠高速毛利率降至-13.02%，主要系封闭施工导致收入大幅下降。我们预计在广祠高速改扩建完成后，宣广与广祠的利润率将逐步回归正常水平，因此下半年建议重点关注宣广+广祠整体贯通后的收入增长情况。
    其余路产收入端表现稳健：上半年公司主力路产中，合宁高速通行费收入增长8.74%，主要得益于春运交通量超预期；高界高速收入同比下降0.35%，主要系无岳高速通车对高界高速产生分流，但该分流主要体现在24年，25年分流影响已经较为微弱，同时无岳高速通贯通带动上半年岳武高速安徽段收入同比增长14.81%，对冲了对高界的负面影响。
    其余路产中，安庆长江大桥收入同比增长26.91%，主要系今年1月25日起政府购买服务方式调整为“先扣后返，全额补贴”，带动了车流量增长；阜周高速收入同比增长11.74%，主要系周边路网贯通带来的贯通效应；宁淮高速天长段收入同比增长10.67%，主要系新扬高速、扬溧高速施工，部分货车从宁淮高速绕行。整体看，上半年公司路产收入稳健增长。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为19.3、20.0和18.6亿元，对应EPS分别为1.17、1.21和1.12元。其中预计27年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。
    风险提示：路网分流的影响；收购资产业绩不及预期；宏观经济不景气等。

煤价下跌致业绩承压，中报分红回馈股东

山西焦煤(000983)
    公司发布2025H1业绩，2025H1归母净利润同比-48.4%
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入180.5亿元，同比-16.3%，实现归母净利润10.1亿元，同比-48.4%，实现扣非后归母净利润10.3亿元，同比-45.4%。单Q2来看，公司实现营业收入90.3亿元，环比+0.02%，实现归母净利润3.3亿元，环比-51.2%，实现扣非后归母净利润3亿元，环比-58.4%。
    煤炭及焦炭价格下滑致业绩承压，电力热力业务盈利同比改善
    1）煤炭业务：2025H1公司煤炭业务实现营业收入103.9亿元，同比-13.5%，营业成本54.5亿元，同比-0.8%，实现毛利49.4亿元，同比-24.2%，煤炭业务毛利率47.6%，同比-6.7pct。其中，煤炭业务营收及毛利下滑或主要受到煤价下滑影响，2025H1新华山西焦煤长协价格指数同比-32.7%。2）电力热力业务：2025H1公司电力热力业务实现营业收入31.5亿元，同比-5.2%，营业成本28.8亿元，同比-12.6%，实现毛利2.7亿元，同比+930.1%，电力热力业务毛利率8.4%，同比+7.7pct，电力热力成本下滑或主要受煤价下滑影响。3）焦炭业务：2025H1公司焦炭业务实现毛利31.2亿元，同比-34.8%，营业成本31.7亿元，同比-33.3%，毛利-0.5亿元，同比-269.1%，焦炭业务毛利率-1.6%，同比-2.2pct。焦炭毛利下滑或主要受到焦炭价格下跌影响，2025H1山西焦炭价格指数平均同比-37.3%。
    中报分红回报投资者
    为贯彻落实公司于2024年2月29日披露的“质量回报双提升”行动方案，积极回馈全体股东，董事会拟以公司股权登记日总股本5,677,101,059股为基数，向全体股东每10股派现金股利人民币0.36元（含税），共计分配利润204,375,638.12元，不实施资本公积转增股份。公司本次利润分配金额占2025年半年度合并报表归属于上市公司股东净利润的20.16%。
    盈利预测与估值
    考虑到煤炭价格下跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润18.6/21.1/23.8亿元，同比-40.04%/+13.30%/+12.65%；EPS分别为0.33/0.37/0.42元，对应当前股价PE分别为21.66/19.12/16.97倍。未来公司业绩有望受焦煤价格触底反弹驱动，叠加公司中报分红回报投资者，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价超预期下跌；煤矿生产政策变化；进口煤量增加等。

期待下半年盈利向上

五洲特纸(605007)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收21亿同增25%，归母净利0.6亿同减42%；
    25H1公司营收41亿同增20%，归母净利1.2亿同减48%。
    2025年上半年公司机制纸产量102.37万吨，同增76.27%，产量增长主要来自于湖北基地4条工业包装纸产线。2025年上半年销量98.72万吨，其中木浆系产品53.6万吨，废纸系产品45.12万吨，同增74.38%。
    木浆系产品销量和收入同比稍微有所减少，主要原因为：1、收入端减少主要系今年1-6月的木浆系产品整体售价跟去年比有所减少，对收入形成压制。2、今年上半年，衢州基地部分产线在不同时间点有进行技术改造，所以产量同比稍微有所减少。木浆系的销售均价同减6.5%，销量同比减少5%+，导致木浆系收入减少11.5%+。木浆系成本同减8.2%左右，综合收入减少幅度大于成本减少幅度，导致毛利同比减少。
    木浆系分产品来看，食品白卡处于微盈利状态；日用消费系列中包括格拉辛纸、数码转印纸、描图纸，同比毛利减少主要系数码转印纸的售价同比减少；文化纸销售价格减少幅度大于成本减少幅度，所以导致毛利同比减少一些。
    总体来看，2025年上半年木浆系的毛利同比减少约1.4亿元左右。废纸系的工业包装纸销量为45.12万吨，毛利约7000多万，一定程度上，湖北基地新产线投产后有效抵御了木浆系产品毛利的减少。
    后续新增产能陆续投产
    1、湖北基地PM12装饰原纸、PM21格拉辛纸和江西基地PM19争取在四季度投产，以提升公司毛利。
    2、湖北基地工业包装纸产能未全部释放，下半年产量预计会有所增长。3、自制浆有望在成本端继续有所改善。
    4、整体来看，下半年产销率比上半年会有较好增量，部分会来自新投产的特种纸产线。
    5、木浆价格方面，目前整体用浆成本在较低水平，预计今年下半年整体浆价比较稳定。公司60万吨化学浆项目目前还处于土建施工中，估计明年年底或者后年早期能够投产。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑后续纸浆价格不确定性及宏观要素；我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收分别为91/103/111亿，归母净利分别为3.0/4.1/5.1亿（前值为4.8/6.1/7.1亿元），EPS分别为0.64/0.85/1.06元，对应PE分别为19/14/12x。
    风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；行业竞争加剧等

公司信息更新报告：2025H1收入实现正增，品牌推广力度加码

涪陵榨菜(002507)
    公司发布2025年半年报，收入利润符合预期
    公司披露2025年半年报。2025H1营收/归母净利润分别为13.1/4.4亿元（同比+0.5%/-1.7%），其中2025Q2营收/归母净利润分别为6.0/1.7亿元（同比+7.6%/-4.6%），基本符合预期。考虑费用投放增加情况，我们小幅下调盈利预测，预测2025-2027年归母净利润8.3/9.0/9.7亿元（同比+3.7%/+8.8%/+7.6%），原值为8.9/9.6/10.4亿元，当前股价对应PE18.5/17.0/15.8倍，考虑公司积极拓展新业务，新产品新渠道有望取得突破，维持“买入”评级。
    2025Q2扭转营收下滑态势，榨菜及萝卜表现较优
    2025Q2扭转2025Q1收入下滑态势，带动2025H1收入平稳微增。分品类看：2025H1榨菜/萝卜/泡菜/其他品类营收分别同比+0.45%/+38.35%/-8.37%/+9.30%。目前公司在榨菜品类上实现多价格带布局，利用60g产品占领2元价格带，70g产品定位2.5元价格带，80g产品定位3.0元，120g脆口产品定位5元价格带，同时布局10元价格带的量贩装产品、瓶装产品以及新产品榨菜芯产品。
    成本红利逐步释放，品牌推广投入明显增加
    2025H1毛利率/净利率分别同比+3.29/-0.74pct至54.15%/33.57%，其中2025Q2毛利率/净利率分别同比+2.82/-3.59pct至52.00%/28.09%。毛利率提升主要系新采购季青菜头价格略有回落。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.09/-0.02/+0.16/+0.20pct。销售费用率增加主要系增加市场推广费及品牌宣传费所致。
    公司布局复调及预制菜赛道，渠道开发积极推进
    2025H1公司公告拟通过发行股份及支付现金方式购买味滋美51%的股权，味滋美以B端为主，布局复调及预制菜。我们认为公司收购味滋美有助于渠道互补、渠道网络融合，支撑挖掘公司长期增长潜能。同时公司设立大客户群营业部，针对山姆、盒马等大型商超合作提供直营服务。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。