钛加工材领军企业，消费电子需求提升+钛合金粉末新布局有望驱动长期增量

天工股份(920068)
    投资要点：
    公司：钛加工材料国家级“小巨人”，2025Q1-Q3营收4.5亿元。公司主要从事钛及钛合金材料的研发、生产与销售，是国家级专精特新“小巨人”企业，将原材料海绵钛与其他金属元素通过配比、熔炼、锻造及各种精加工工序，制作成能最大程度发挥钛及钛合金材料技术性能的产品，且从粗加工逐步向精加工、深加工转型，拓展消费电子行业、3D打印领域的钛合金线材等，开拓更广阔的新兴市场。2024年公司钛及钛合金产品产能达到7000吨，较为高端的线材产品收入占比达到77%。下游应用方面，公司与化工能源等领域的核心客户仍紧密合作（主要销售板材和管材），在体育休闲、增材制造等领域持续开发新客户；2022-2024年公司持续开拓消费电子领域应用（主要销售线材），公司大客户常州索罗曼的主要终端客户为全球知名消费电子终端产品制造厂商A公司及S公司，产品主要应用于终端客户的手机边框、手表表壳等，其需求驱动公司2023年3C钛丝产品收入大幅增长。2024年公司实现营业收入8.0亿元、归母净利润1.7亿元；2025Q1-Q3公司实现营业收入4.5亿元。
    行业：2024年我国钛加工材产量为17.2万吨，主要用于化工、航空航天、消费电子领域。钛及钛合金板、管、线等加工材和多种金属复合材制成的钛产品，在消费电子、医疗、体育等日用消费品领域得到广泛应用。根据中国有色金属工业协会钛锆铪钒分会的《2024年中国钛工业发展报告》，2024年全球钛加工材产量约为26万吨，同比增长约8%，2024年我国钛加工材产量为17.2万吨，同比增长8.1%，其中消费量最大的三项应用领域分别为化工、航空航天、消费电子，应用量分别为7.3万吨、3.2万吨及1.1万吨。
    基本盘：苹果、三星等厂商带动消费电子钛材需求，公司产品通过常州索罗曼面向头部终端客户。钛及钛合金由于其高强度、高耐腐蚀性能和良好的表面纹理，非常适合作为便携式电子产品外壳材料，其应用涵盖了手机外壳、照相机、笔记本电脑等，目前已有苹果、三星、荣耀、OPPO等知名厂商采用钛合金边框、铰链等部件，如iPhone15Pro/ProMax的钛金属边框通过固态扩散技术与铝金属内框焊接，有强度高质量轻的优势，相比于不锈钢中框的iPhone14轻了20g左右。A公司的钛材手机边框加工商主要是众山精密和康瑞新材，而公司2022-2024年第一大客户常州索罗曼即隶属于众山集团。据OFweek新材料网数据，全球手机边框用钛有望在2027年增长至3.35万吨。据泡泡网信息，iPhone17放弃了钛合金材质，转而回归使用铝合金框架；而据9to5Mac、鑫溥钛金属公众号信息，iPhone18Fold的金属框架或将重新采用钛铝混合材质，铰链或将采用不锈钢和钛合金混合材质，而外壳或将完全采用钛合金，行业头部厂商带动下，后续消费电子钛合金用量有望重新持续提升。
    增量盘：用于航空航天等领域的增材制造需求持续提升，公司积极布局钛合金粉末业务，有望开拓广阔增量。钛合金3D打印是目前航空航天、医疗领域中广泛使用的一种产品成型方式，随着激光选区熔化（SLM）制造和电子束选区熔化（EBSM）制造等钛合金直接制造技术的迅速发展，定制化功能件的钛合金3D打印制造技术亦越来越成熟，打印零件内部尺寸精度高，具备的高比强度及中等的高温力学性能使其具有良好的承力能力及应力能力。2024年，在民用航空领域，钛材产业向空客、波音公司交付的钛合金锻件数量稳步提升；国产大飞机C919对钛加工材的需求量也持续增加。公司积极布局航空航天紧固件与医疗器械等业务领域，前者已与下游客户达成材料研发协议，后者已完成相关行业认证；首批用于3D打印的钛合金线材已出口加拿大，该批次产品便主要应用于航空领域的3D打印。2025年9月，公司控股子公司与江苏品德新材料有限公司达成协议，收购其钛合金粉末、铜合金粉末、高温合金粉末的相关固定资产，并将继续投资建设新的钛合金粉末材料生产线，预计初步将实现钛粉材年产能1,000吨的目标，该项目投产后将持续为消费电子、航空航天、医疗器械等领域客户提供MIM、3D打印等应用场景的钛合金粉末产品。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.27/2.18/2.99亿元，对应当前股价PE分别为105/61/44倍。我们选取宝钛股份、金天钛业、西部材料、西部超导作为可比公司。公司以钛材料加工技术为核心，消费电子基本盘需求有望持续提升，且正不断开拓钛合金粉末等高端材料，有望扩大航空航天等新兴应用场景的布局。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、重大客户依赖及被替代的风险、市场竞争加剧的风险。

中国蛋制品加工引领者，B端客户和技术壁垒深厚，C端有望开启成长

欧福蛋业(920371)
    投资要点：
    专注蛋制品二十余年，中国蛋品加工领军企业。公司主要从事蛋液、蛋粉及各类蛋类预制品研发、生产、销售，是农业产业化国家重点龙头企业。凭借优质产品与服务，与众多客户长期合作，多次保障重大赛事产品供应。整体来看，公司营业收入集中于蛋液产品，2021年开始蛋液产品盈利能力稳步提升。募投项目四川雁江生产基地项目于2025年10月开始投产，预计年新增蛋处理量约15000吨。公司2025Q1-Q3归母净利润6612.94万元（yoy+29.77%），上游原材料鸡蛋全国市场价2025年至今（2025/1/2-2026/1/8）下跌22%。
    2024年中国蛋品加工市场规模超500亿元，下游需求稳步扩大。根据观研天下数据中心，2024年中国蛋品加工市场规模已突破500亿元，同比增速达到7%。从供给端来看，中国蛋品加工行业的加工产能规模也在扩大。2024年我国蛋液总产量约29万吨，蛋粉总产量约2.3万吨。从需求端来看，中国蛋品加工行业需求规模正在扩大，2024年我国蛋液销量约26万吨，蛋粉销量约2.1万吨。现阶段我国鸡蛋的加工比例仅为5%-7%左右，与国外发达国家仍有着较大的差距，未来蛋品加工行业市场空间广阔。根据亿欧智库，2024年国内烘焙食品零售市场规模攀升至6110.7亿元，同比增长8.8%，高于许多传统食品行业，预计到2029年，中国烘焙食品市场规模或将达到8595.6亿元，2024-2029年复合增长率约7%。
    B端绑定联合利华、百胜等客户，产能建设和研发创新驱动成长。公司注重研发投入，持续推动技术创新和产品升级，研发了溶菌酶提取技术，天津150吨溶菌酶生产线项目已建成，溶菌酶项目是公司蛋白增值业务的重要举措之一。公司生产线、设备和工艺由丹麦SanovoEngineeringA/S(丹麦)设计和提供，采用自动控制系统。公司主要客户包括大型连锁食品快餐企业和食品生产加工企业以及少量的贸易商，包括百胜公司（肯德基）等国际食品企业、好利来等烘焙行业知名企业，以及桃李面包等食品制造商。公司取得了HALAL认证、BRC认证、新加坡AVA认证、欧盟注册认证，积极开拓中国香港及中国澳门地区出口业务，外销收入整体保持增长，并且外销毛利率高于内销。公司自主研发了面向C端的创新型鸡蛋白功能饮品，2025H1，饮料类营收达78.22万元，同比大幅增长（yoy+448.7%），毛利率不断提高，从2023年30%提升到2025H1的61%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.89、1.00和1.12亿元，截至1月27日收盘价，对应PE为25.8、22.9、20.5倍，我们选取仙坛股份、桃李面包、晓鸣股份作为可比公司。我们认为公司凭借在蛋制品加工领域的规模和研发优势，随产能释放有望不断提高市占率，同时发展C端业务有望开启第二成长曲线，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动及业绩波动风险、禽类疫病的风险、产品质量和食品安全风险、产品替代风险。

全球眼科龙头优势持续强化

爱尔眼科(300015)
    我们首次覆盖爱尔眼科（300015.CH）给予“买入”评级和医疗服务行业首选推荐，目标价为人民币14.0元。我们看好公司作为全球领先眼科医疗服务机构的长期配置价值。
    目前中国民营眼科医疗服务已成长至近千亿元市场规模，约占整体眼科医疗服务市场规模四成。中国眼病患者基数庞大，其中近视患者人数超6亿，白内障患者人数约1.5亿，眼科治疗需求大。伴随健康意识的提升，眼科医疗服务市场有望稳步增长。根据Frost&Sullivan数据，2024年中国整体眼科医疗服务市场规模达2,231亿元（2020-2024CAGR：12.8%），其中民营机构市场份额占比42%，规模约937亿元；Frost Sullivan预计中国整体眼科医疗服务市场有望于2025年达2,522亿元（2020-2025E CAGR:12.8%）。
    公司是全球眼科医疗服务龙头，业务范围覆盖中国、欧洲、东南亚多个市场。截至2025年6月30日，公司在全球拥有900+家眼科医院/中心，是全球规模最大的眼科医疗集团，业务覆盖中国内地、中国香港、欧洲、美国、东南亚等多个地区。凭借过往多年积累的品牌口碑，公司于2024年和1H25门诊量分别达1,694万(+12.1%YoY)、925万人次(+16.5%YoY)，手术量分别达129.5万(+9.4%YoY)、87.9万例(+7.63%YoY)。随着眼科医疗服务市场的持续增长，我们看好公司的长期发展前景。
    中国“1+8+N”战略推进以及海外业务持续双位数增长，共同驱动公司整体收入持续提升。国内业务方面，公司于2022年提出新十年“1+8+N”战略，即着力打造1家世界级眼科医学中心（长沙爱尔）、8家国家及区域眼科医学中心（北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、武汉、沈阳）、N家省域一流和地区领先的眼科医院。截至1H25末，公司境内医院355家，门诊部240家。展望未来，随着“1+8+N”战略的推进和落地，我们相信重点医院辐射作用有望持续加强，门店布局有望完善丰富，带动集团中国收入持续增长。海外业务方面，公司海外收入于2020-2024年间实现17.6%CAGR，1H25实现16.5%YoY增速，主要受欧洲子公司Clínica Baviera和东南亚子公司ISEC收入增长驱动。展望未来，国际市场空间潜力巨大，随着公司现有海外业务收入的进一步提升以及未来潜在的海外并购落地，我们认为国际化收入可在中长期助推公司收入增长。
    首次覆盖给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐，目标价人民币14.0元。我们预计公司于2025E/2026E/2027E实现228/250/273亿元收入，38/43/48亿元扣非归母净利润。我们采用30x2026E PE（较过去5年平均前瞻市盈率低0.7个标准差）对公司进行估值，得到公司目标价人民币14.0元，给予“买入”评级及医疗服务行业首选推荐。我们看好公司作为全球眼科医疗服务龙头的长期配置价值。
    投资风险：消费意愿持续疲软、行业竞争加剧、规模扩张慢于预期、医疗事故纠纷、减值风险。

深度报告：通达信老牌焕新，乘金融科技新势

财富趋势(688318)
    通达信老牌焕新，拥抱金融科技新机遇：财富趋势以自主品牌“通达信”为核心，成立于1995年，是国内老牌的证券软件企业。商业模式以B2B为主，为超过90%的证券公司提供行情交易系统软件及维护服务，先发优势稳固。2024年，公司实现营业收入3.89亿元，归母净利润3.04亿元，毛利率为85.98%，财务结构稳健，现金流稳定。AI赋能业务增长，B端维护服务收入占主导，C端用户规模稳步扩张。2025年H1，研发费用率提升至30.19%。
    B端业务稳中有进，产品研发夯实基础：2025年H1，公司B端业务收入合计0.94亿元，受国密改造完成后的阶段性需求回落影响同比下滑17.4%，贡献总收入70.99%。信创领域，各产品模块的信创化改造均已顺利完成，其中通达信iTendx研究终端已在统信和麒麟国产桌面操作系统应用商店上架，以及通达信鸿蒙版PC客户端。此外，全品类金融数据库系统的建设基本完成，进一步完善了跨境市场数据服务能力。新业务线上，公司着重投入债券市场，目前，债券终端已经完成开发并在金融机构推广使用，支持更多衍生品行情和估值等数据，沟通聚合技术对接已经完成，推出了交易员端的工作台。
    用户规模持续扩张，C端有望持续改善：2025H1，公司C端收入重回双位数增长。公司通过线上销售模式，用户通过公司官网或APP应用商城下载免费版软件体验基础功能，付费用户规模稳步增长。公司推出AI产品如“通达信TendencyGPT”金融大模型和“问小达”智能证券助手，通过自然语言交互、智能选股、策略回测等功能提升用户体验。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为3.78/4.21/4.87亿元，增速分别为-2.75%/11.53%/15.73%，EPS分别为1.17/1.36/1.64元。当前股价对应PE估值分别为123.33/106.37/88.06倍，公司作为老牌证券软件，行业Know-how及先发优势明显，持续完善产品矩阵，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：资本市场波动的风险、技术创新进展不及预期的风险、国密改造或金融信创落地节奏不及预期的风险、B端业务存量市场竞争的风险。

卡位太空光伏柔性铠甲，汽车调光膜放量

海优新材(688680)
    摘要：
    “光伏汽车”双轮驱动，打造第二成长曲线。公司正从单一的光伏胶膜供应商向“光伏汽车新材料”双主业平台转型。光伏虽处行业周期底部，但公司作为行业龙头，技术底蕴深厚，通过优化产能布局（向西部核心客户靠拢）和海外轻资产模式（技术授权）提升经营韧性，有望在行业复苏时恢复盈利。
    持续加快汽车新型膜产业化进程，打造新增长曲线。汽车产品矩阵持续丰富，主要产品包括PDCLC智能调光膜、AXPO轻量化环保皮革（小批量供应）和PVE玻璃封装胶膜（车企验证阶段）。2030年中国乘用车调光膜市场规模约180亿元，正成为公司未来2-3年最核心的增长驱动力。目前，公司与福耀玻璃互为首推的战略伙伴关系构筑强大渠道壁垒，已获智己L6、仰望U8L及某新势力品牌（2026年上半年上市）等主流车型定点，25年10月成功切入奔驰V260后装市场，2026年完成日本TOYOTA旗下新能源车型场景的试配验证，小批量供货德、日头部车企。2024年8月启动年化200万平方米PDCLC调光膜扩产项目，保障2026年起新定点交付需求。
    布局商业航天新赛道，打开估值想象空间。公司前瞻性布局太空光伏封装材料，与国内相关研究机构联合研发CPI膜POE胶膜等产品，用于柔性太阳翼封装。中期看，若中国发射2.9万颗、全球发射8-10万颗商业卫星，随太阳翼系统单价下降，中国太阳翼市场达4200亿元、基板结构件840亿元，全球对应为1.35万亿元、2700亿元。远期看，依托钙钛矿叠层等电池技术，按SpaceX太空光伏装机100GW目标，太阳翼市场约4.9万亿元，基板结构件占20%对应市场规模约1万亿元。我们认为公司作为光伏胶膜龙头，有望充分受益于太空能源革命，打开太空光伏胶膜蓝海市场。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润分别为-4.5/0/2.2亿元，对应2026-2027年PE为1370X、22X，公司汽车业务有望放量，将增厚公司利润，太空光伏打开成长空间，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争格局恶化的风险；光伏装机不及预期的风险；商业航天产业发展不及预期的风险。

仿制药基本盘稳健，小核酸打开成长天花板

福元医药(601089)
    投资要点：
    深耕仿制药主业二十余载，前瞻布局小核酸创新药。福元医药前身万生药业成立于1999年，2022年在上交所主板上市，是新和成控股旗下以仿制药为核心、医疗器械为补充，并逐步向创新药延伸的综合性医药企业。截至2025H1，公司拥有209个境内药品注册批件，涵盖心血管、糖尿病、消化、皮肤及慢性肾病等多个慢病领域。从业务结构看，2024年公司药品制剂业务实现收入32.09亿元，占比93%，医疗器械业务实现收入2.23亿元，占比6%；从治疗领域看，心血管、糖尿病、消化系统、皮肤、慢性肾病五大类药物合计贡献77%的收入。公司主业经营保持稳健，2024年，公司实现营业收入34.46亿元、归母净利润4.89亿元，2019–2024年收入与归母净利润复合增速分别为7%和17%。2024年实现经营性净现金流6.91亿元；截至25Q3，货币资金及交易性金融资产合计20.68亿元。公司在稳固仿制药基本盘的同时，近年来加速布局小核酸创新药，有望打开中长期成长空间。充裕的资金储备与稳健的经营性现金流，使公司具备以自有资金推进转型创新药的能力。
    仿制药基本盘稳健，进入稳态增长阶段。2024年公司药品制剂业务实现收入32.09亿元，2019-2024年
    复合增速达7.75%，已进入稳态增长阶段。公司核心大品种已基本完成国家集采覆盖，据米内网数据，2025年Q1-Q3福元医药母公司核心药品销售额前十品种合计贡献约85.87%的药品收入，其中8个品种（包含中标产品和未中标产品）已纳入国家带量采购。前十销量中尚未集采的核心品种为匹维溴铵片和富马酸贝达喹啉片，2025年Q1-Q3收入占比约13.04%。公司产品分散，单一品种依赖度低，通过“原料药+制剂”一体化布局及精细化成本控制优势，有助于中标品种的稳步放量。展望未来，1-8批集采品种全国统一接续采购即将落地，已中标品种若接续有望延续报量、未中标品种或存在边际修复空间；叠加第十一批集采新中标品种有望贡献增量，仿制药主业有望持续为公司贡献稳定的现金流。
    前瞻布局小核酸创新药，平台化能力与临床推进打造第二增长曲线。公司坚持“仿创结合”的研发战略，前瞻性切入小核酸赛道，研发投入持续加码，研发费用从2021年的1.8亿元提升至2024年的4.17亿元。依托自主构建的N-ER核酸药物递送平台，公司形成了同时推进肝靶向与肝外递送项目的平台化能力。截至2026年1月17日，公司已公开23项小核酸药物专利，为参与国际化竞争奠定技术储备。核心管线FY101注射液（治疗高脂血症）已进入I期临床，结合我国血脂异常人群超过4亿、混合型高脂血症患者数量较大，药物潜在市场空间广阔；FY103项目已经申报临床，持续丰富小核酸管线梯队。随着核心项目临床数据读出及肝外递送技术持续推进，小核酸业务有望成为公司中长期估值提升的重要驱动。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为4.65/4.81/5.20亿元，增速分别为-5%/4%/8%，当前股价对应PE分别为30X、29X、27X。我们选取信立泰、京新药业和悦康药业作为可比公司，三家可比公司2025-2027年当前股价对应PE的平均值为47X、71X、46X。考虑到公司仿制药基本盘稳健，小核酸创新药布局具备长期成长弹性，以及账面现金充沛，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险、集采丢标或降价风险、新药研发不及预期风险。

中小盘首次覆盖报告：车辆配套市场前景可期，轨交业务扎实稳健

今创集团(603680)
    深耕轨道交通领域三十载，积极拥抱未来产业开创新篇章
    公司长期深耕轨道交通领域，曾深度参与我国高铁配套产品国产化，是民营企业参与轨道交通车辆配套领域的典型代表。主要产品包括轨道交通车辆配套的行车安全系统、智能控制系统、车身联接系统、旅客界面系统、运维保障系统产品，是轨道交通车辆配套领域领先的一站式总包服务供应商。在此基础上，公司重工板块焕发新活力，同时积极布局新兴产业，为未来公司长期发展打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.02/6.56/7.07亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为19.9/18.3/17.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    轨道交通行业进入新一轮快速发展期，车辆配套市场前景可期
    综合国家战略规划、存量更新周期及普速列车换装动集趋势来看，我国高铁市场未来仍将保持稳定增长。一方面，结合十五五规划以及中长期铁路规划，未来高铁新线通车将带动动车组新造需求长期维持在200辆以上的高位水平，普速列车换装动集的长期趋势也将进一步提高车辆配套产品需求；另一方面，早期开通运营的线路将陆续进入高级修或更换周期，公司电气控制、驾驶操控台、车门等车辆配套产品涉及高级修。高铁车辆新造需求与改造、维保市场三大引擎的协同发力，预计将共同打开轨道交通产业广阔的增量空间，推动轨道交通车辆等装备从新造、维保到更新的全生命周期服务市场形成增长闭环。
    轨道交通产业链民企标杆，重工制造板块焕发新活力
    当前，轨道交通行业正迎来新一轮发展机遇，公司有望依托两大核心优势实现业绩持续增长。一方面，公司凭借长期积累的一站式配套服务能力与稳定的客户合作关系，将持续受益于行业建设扩容。另一方面，公司持续优化产品结构，着力提升贯通道、电气控制柜系统、减震器等毛利率较高的产品收入占比，推动整体盈利水平改善。此外，公司重工板块推出智慧港口轮式抓取料机等新产品，效率在原有门座机基础上提升1-2倍，且价格更优，预计将为公司业绩贡献新增量。
    风险提示：产业政策变化、轨道交通投资波动、新业务拓展不及预期

锡膏印刷龙头受益于算力建设，光模块设备打造新增长极

凯格精机(301338)
    投资要点
    深耕锡膏印刷20年，AI算力建设带来业绩拐点
    公司深耕电子装联设备领域近二十年，已构筑极深的行业护城河。2024年公司在全球锡膏印刷设备市场的份额为21.2%，显著领先于ASMPT（18.9%）和ITW（16.4%），而富士、松下等厂商份额仅在3%-5%区间。受益于AI算力需求爆发，公司收入利润迎来拐点，2025年前三季度公司实现营收7.75亿元，同比增长34%，归母净利润1.21亿元，同比增长175%，拐点显现。利润率的提升是公司利润增速高于收入增速的原因，受益于AI下游需求旺盛，高精度Ⅲ类设备成为主流销售机型，2025年公司产品结构中高毛利率的Ⅲ类设备占比快速提升带动了公司利润率水平快速提高。
    AI算力建设带动产品高端化，行业龙头充分受益
    PCB与PCBA环节存在天然的高度绑定关系，PCB产能扩张的节奏往往会同步带动PCBA加工环节的产能跟进。工业富联、华勤技术这类布局服务器代工、PCBA加工的企业正加速扩产：工业富联CAPEX逐年上升，2025年CAPEX增长同比维持在30%上下；华勤技术2025年CAPEX增长同比保持30%以上，2025Q3同比达156%。这类厂商的积极扩产，将直接带动SMT产线的配套需求，而锡膏印刷设备作为PCBA生产核心工序的关键设备，其市场需求也将随之迎来增长。而AI算力主要需求的Ⅲ类设备是公司的高端产品，有望带动公司利润水平高增。
    公司坚持直销模式，深度绑定工业富联、广达、华为等行业巨头。当前英伟达算力服务器代工领域市场由工业富联、广达、伟创力等厂商为主导，头部厂商均在加速扩产建设算力服务器PCBA产能，凯格精机作为以上厂商的核心设备供应商，将在扩产浪潮中充分受益。
    光模块海外扩产加速，自动化设备打造新增长极
    光模块行业正经历从800G向1.6T演进的技术变革，且产能正加速向东南亚转移。面对东南亚劳动力技能不足及人员流动性高的问题，叠加1.6T产品对耦合精度和生产良率的严苛要求，组装产线自动化已成刚需。自动化组装市场目前处于从无到有的“0-1”爆发初期，增量空间巨大。公司的光模块自动组装线是业内首个实现400G/800G/1.6T光模块组装段全自动化方案。公司已成功向海外客户交付800G及1.6T光模块自动化组装产线，并同步推进与国内客户的项目对接。
    盈利预测与投资评级：当前AI算力需求爆发，带动下游锡膏印刷设备需求大幅提升，公司订单饱满，业绩进入加速兑现阶段。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为1.9/4.0/6.0亿元，当前股价对应动态PE分别为74/35/24x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险，新领域技术验证不及预期风险，市场情绪波动风险。

公司深度报告：深耕薄膜沉积技术护城河，打造混合键合第二增长极

拓荆科技(688072)
    投资要点：
    国内半导体薄膜沉积设备龙头企业，业绩高速增长印证行业领先地位。作为国内半导体核心设备领域的领先企业，公司已构建起以薄膜沉积设备和先进键合及配套量检测设备为核心的双平台驱动格局。在薄膜沉积主赛道，公司以PECVD设备为基石，横向拓展至ALD、HDPCVD、SACVD等多类关键设备，其产品矩阵已广泛覆盖逻辑、存储芯片制造所需的薄膜材料及工艺应用。同时，公司前瞻性切入面向3D集成与先进封装的晶圆键合领域，其中混合键合设备已实现技术突破并进入客户验证，进一步巩固其平台化技术延伸能力。在半导体国产化加速与晶圆厂持续扩产的行业背景下，公司业绩实现高速增长，2020-2024年营业收入由4.4亿元攀升至41.0亿元，复合年增长率达75%；归母净利润自2021年扭亏为盈后连续三年保持增长，2024年达6.9亿元。截至2024年末，公司在手订单金额约94亿元，同比增长约46%，展现出强劲的市场需求与客户认可，持续印证了其技术稀缺性与产业卡位优势。
    公司把握先进制程与三维集成趋势，薄膜沉积业务持续高增长。薄膜沉积作为半导体前道制造的核心环节，其技术演进与芯片制程提升及三维结构创新紧密相关。随着逻辑芯片向更先进制程推进、存储芯片向更高堆叠层数发展，对薄膜沉积设备的数量、工艺精度和复杂度的要求持续提升，市场规模持续扩张。2025年全球薄膜沉积设备市场规模约为244亿美元，约占晶圆制造设备市场的22%。按中国大陆半导体设备销售额占全球约42%的比例估算，对应中国大陆市场规模约为102亿美元，但该领域的国产化率不足20%，市场替代空间广阔。公司薄膜沉积设备在客户端产线生产运行稳定性表现优异，平均机台稳定运行时间（Uptime）超过90%，达到国际同类设备水平。2024年，公司薄膜沉积设备业务实现销售收入约39亿元，同比增长50%，主打产品PECVD产品销售收入创历史新高，彰显了强大的增长动能。此外，公司推出的PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD及Flowable CVD薄膜沉积设备，能够支撑逻辑芯片和存储芯片制造中所需的全部介质薄膜材料，覆盖约100多种关键工艺应用；其中，ALD设备在集成电路领域的薄膜工艺覆盖率位居国产设备厂商首位。公司在薄膜沉积领域的技术积累、产品全面性和市场领先地位，构成了公司业绩持续增长的坚实基本盘。
    公司前瞻布局先进键合及配套量检测设备，开启未来成长新空间。随着半导体技术持续演进，三维集成已成为突破摩尔定律物理极限、实现芯片高密度、高性能与低功耗的关键路径，尤其在AI等应用的驱动下，正迎来高速发展期。据Yole预测，全球先进封装市场规模有望从2023年的43亿美元跃升至2029年的280亿美元，年复合增长率约37%。先进键合设备及配套量检测装备作为实现微米级互联、提升系统性能、突破“通信墙”的核心工艺环节，其市场需求与战略价值日益凸显。公司凭借前瞻性布局，持续投入研发，2024年相关业务实现销售收入0.96亿元，同比增长约49%。在W2W/D2W混合键合前表面预处理及键合设备领域，公司持续获得重复订单，产品陆续导入先进存储、逻辑及图像传感器等客户。此外，公司新推出的键合套准精度量测设备及键合强度检测设备也已通过客户验证，产业化应用持续扩大。随着混合键合设备逐步放量，公司有望在先进键合平台上进一步打开第二成长曲线，为三维集成领域提供具备竞争力的整体解决方案。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司专注集成电路制造前道工艺，以薄膜沉积设备为核心，其中PECVD设备为主要产品线，并横向覆盖SACVD、HDPCVD、ALD等高端设备，同时积极拓展三维集成设备领域。随着下游晶圆厂产能扩张及技术制程持续升级，设备需求稳步增长，叠加半导体设备国产替代长期趋势，公司未来发展空间广阔。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为63.82、84.46和105.97亿元，同比增速分别为55.52%32.35%和25.47%；归母净利润分别为10.41、16.27和24.48亿元，同比增速分别为51.32%56.23%和50.48%，对应当前市值的PE分别为97.50、62.41和41.47倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品研发及验证进度不及预期风险；地缘政治风险；下游需求不及预期的风险。

公司深度报告：深耕血液净化黄金赛道，内生外延构建长期成长曲线

天益医疗(301097)
    报告内容摘要:
    核心逻辑：天益医疗作为国内领先的血液净化耗材制造商，通过战略性并购补齐CRRT全产业链产品矩阵，构建了"设备+耗材+服务"的完整生态闭环。在ESRD患者持续增长、政策红利释放、海外市场拓展的多重驱动下，公司有望实现业绩快速增长。
    1、行业层面：需求刚性扩容，血液透析市场空间广阔
    根据弗若斯特沙利文数据，我国有数以百万计的ESRD患者，预计到2027年中国ESRD患者数量将增至527.13万人，2023-2027年的CAGR为6.32%，高于同期全球水平，但治疗率仍保持在较低水平，远低于日本、新加坡、韩国、美国水平。随着医保政策的不断推进、患者健康意识的增强、患者负担能力的提高以及血液净化相关产品技术水平的提高，国内接受血液净化治疗的新增患者数近年来呈稳步增长态势，中国接受血液透析的ESRD患者数量从2019年的63.27万人增加到2023年的91.66万人，复合年均增长率为9.71%，预计至2030年接受血液透析患者数量将达到332.93万人。ESRD患者基数持续增长与治疗率提升，共同驱动血液透析市场长期稳定扩容，预计至2030年将增加至515.15亿元。
    2、公司层面：三轮驱动，构筑坚实护城河与增长引擎
    公司凭借清晰的战略布局，形成了血透耗材、CRRT（连续性肾脏替代治疗）和病房护理三大业务支柱，并通过“内生+外延”策略不断强化竞争优势。
    ①战略合作突破：与费森尤斯达成合作，血透耗材业务驶入快车道。2024年，公司与全球肾脏透析领域巨头费森尤斯医疗达成战略合作，约定自2026年1月1日起，公司为费森尤斯进行血液透析管路生产并发货（首年供货金额预计4000w美金）。此次合作不仅意味着订单量的快速增长，也是对公司产品品质与生产体系的最高认可，极大提升了公司在国内外市场的品牌形象。
    ②并购整合发力：夯实CRRT“设备+耗材”一体化解决方案能力。2025年，公司通过与实控人合作完成对日机装CRRT业务的收购、通过新加坡子公司收购意大利BELLCOS.R.L.的CRRT（连续性血液净化设备）-滤器业务资产，形成完整的CRRT业务产品线，收购完成后，公司将成为继费森尤斯、万益特（原百特肾科业务）之后第三家具有CRRT全线产品的公司，构建起能够独立和闭环运营的CRRT产品生态圈，对公司的CRRT业务在全球的拓展提供强劲动力。
    ③基本盘稳固：OEM合作与市场拓展双轮驱动，病房护理业务行稳致远。病房护理业务（主要包括一次性使用一体式吸氧管、喂食器与喂液管）是公司的“现金牛”和业绩稳定器，随着一次性使用吸氧管产品渗透率逐步提升，公司一次性使用吸氧管产品收入有望稳定增长；喂食器与喂液管主要用过OEM模式与NeoMed（被Avanos收购）合作，合作关系稳定且深入，业务基本盘扎实。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.14亿元、9.36亿元、15.56亿元，同比增速分别为22.7%、82.1%、66.3%，2025-2027年实现归母净利润为0.21亿元、0.96亿元、2.34亿元，同比分别增长2967.9%、350.4%、143.3%，对应2026年1月27日股价PE分别为162、36、15倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示：投资并购计划不及预期风险；和大客户合作进度不及预期风险；股权高度集中风险。

磁性元件头部企业强化海外布局，积极布局固态变压器领域

可立克(002782)
    事项：
    2025年12月20日，公司发布关于拟设立海外子公司的公告。公司拟通过全资子公司可立克（香港）国际有限公司和HONGTING加坡有限公司在墨西哥设立海外子公司，投资总额不超过5亿元人民币。本次对外投资旨在进一步拓展海外市场，符合公司战略发展需要，有助于提升公司产品在海外市场的竞争力与品牌响力，加快落实国际化战略布局。
    国信电新观点：
    1）国内磁性元件头部企业，服务全球头部客户。公司成立于1995年，是国内磁性元件老牌企业，2021年收购海光电子，进一步强化磁性元件布局。2019年公司成立越南分公司，实现电源类产品生产交付，2025年启动越南磁性元件、墨西哥工厂建设，持续强化海外业务布局。公司产品用于汽车电子、光储、充电桩、服务器等领域，与比亚迪、大众、小米、博世、阳光电源、华为、Solar Edge、台达、工业富联、西门子等头部客户具有长期良好合作关系。
    2）磁性元件应用领域广阔，AIDC建设带动服务器配套需求。磁性元件主要分为电子变压器、电感等产品，可实现电能与磁能转换，广泛应用于各类电气化场景。磁性元件早期应用于家电、照明、消费电子等行业，近年来新能源行业需求快速增长；展望未来，AIDC建设将带动服务器配套磁性元件需求高增。根据QYResearch，预计2031年全球磁性元件市场空间为272亿美元，25-31年CAGR为5.1%。从技术看，未来磁性元件将向高功率、高频化、小型化和集成化方向发展；从格局看，海外企业主导高端市场，中国企业凭借多重优势快速崛起，出海势头迅猛。
    3）固态变压器有望成为AIDC终局供电方案，公司积极布局相关产品。AIDC时代，服务器功率将持续快速攀升，供配电系统瘦身、提效、降本需求迫切。根据英伟达，预计2027年实现800V HVDC规模化应用，而固态变压器具有占地小、效率高、能量交互便捷等优势，有望成为终局供电方案。固态变压器存在较高技术壁垒，中国固态变压器应用全球领先，已成长出一批领军企业，海外企业正加紧布局。我们预计，2026年固态变压器在AIDC有望迎来试点应用，2030年全球市场空间有望达到870亿元。
    4）投资建议：公司磁性元件业务将持续受益于全球新能源车、储能、服务器行业景气度，同时公司持续推动海外本土化布局，加快出海步伐。公司在中高频变压器方面具有技术和客户优势，目前积极布局固态变压器领域应用。首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.35/4.40/5.99亿元，同比增长45.5%/31.3%/36.3%。通过多角度估值，预计股票合理价值在31.03-33.17元之间，相对于公司目前股价有38%-48%溢价空间。
    风险提示：公司海外业务开拓不及预期，新产品落地进度不及预期，原材料价格大幅上涨。

芯联万物，智启未来

新恒汇(301678)
    投资要点
    2025年前三季度营收同比增长，三季度单季增速进一步提升。2025年前三季度，公司实现营业收入7.00亿元，同比增加18.12%；实现归母净利润1.20亿元，同比减少11.72%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比减少13.90%。2025年三季度单季，公司实现营业收入2.26亿元，同比增加26.50%；实现归母净利润0.31亿元，扣非后归属母公司股东的净利润为0.23亿元。
    打造“关键封装材料+封测服务”一体化经营模式，实现从核心材料到终端服务的全链条覆盖。公司是一家深耕集成电路领域的综合性企业，聚焦芯片封装材料及封测环节，核心业务覆盖智能卡、蚀刻引线框架、物联网eSIM芯片封测三大板块。其中，智能卡业务主营智能卡芯片关键封装材料柔性引线框架的研发、生产与销售，并依托自产柔性引线框架向下游延伸，为客户提供智能卡模块产品及模块封装服务，产品深度渗透通迅、金融、交通、身份识别等应用领域；针对蚀刻引线框架及物联网eSIM芯片封测两大高潜力赛道，公司近年来持续加码研发资源投入，集中力量开展关键技术攻关，目前已成功突破并掌握卷式无掩膜激光直写曝光技术、卷式连续蚀刻技术、高精准选择性电镀技术等多项核心工艺，相关产品均实现规模化量产与市场化销售，两大业务已逐步成长为公司业绩增长的核心增量引擎。
    凭借卓越品质及技术突破创新，筑牢优质客户根基。截至2025H1公司核心产品柔性引线框架及智能卡模块已与国内外多家知名安全芯片设计厂商及智能卡产品制造商建立长期稳定的合作关系，包括紫光国微、中电华大、复旦微、大唐微电子等在内的知名安全芯片设计厂商及恒宝股份、楚天龙、东信和平、IDEMIA等国内外智能卡制造商；蚀刻引线框架是集成电路QFN/DFN封装的关键材料之一，国内市场自给率处于较低水平，公司实现了突破性进展并已成功供货超百家下游客户，客户矩阵涵盖华天科技、甬矽电子等国内头部半导体封装厂商。此外，公司前瞻性布局的物联网eSIM芯片封测业务，精准契合物联网行业的快速发展趋势，可充分满足下游物联网厂商日益增长的应用需求。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9.5/11.7/14.3亿元，实现归母净利润分别为1.6/2.1/2.7亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；技术更新迭代风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

公司事件点评报告：碳纤维业务应用领域扩大，成立产业基金拟投资AI等硬科技领域

光大同创(301387)
    事件
    公司1月22日晚发布公告：拟通过全资子公司安徽光大美科与杭州锦湖资本共同设立创业投资基金，基金总额暂定不超过1.5001亿元，其中安徽光大美科拟认缴不超过9750万元，出资比例不超过65%，拟围绕着新质生产力相关产业布局，聚焦硬科技和突破关键核心技术的科技型企业，重点围绕AI算力基础设施及新一代通信技术等相关行业优质标的企业和关键核心技术。对此，我们点评如下：
    投资要点
    深耕消费电子领域，业绩拐点已经出现
    公司主营业务为轻量化新材料及应用、功能性新材料及应用和环保型新材料及应用。其中轻量化新材料及应用以碳纤维复合材料为核心技术平台，服务于消费电子及具有轻量化需求的市场；功能性新材料及应用专注于为消费电子领域及光电显示领域提供精密模切结构件；环保型新材料及应用专注于开发及推广可降解、高回收率、可循环的材料解决方案，致力于降低产品全生命周期的环境足迹。公司产品广泛应用于消费电子3C、新能源汽车、服务器、医疗等领域。深耕消费电子行业十余年，公司积累了包括联想集团、立讯精密、歌尔股份、仁宝电脑、纬创资通、和硕科技等知名客户。公司营收从2021年的9.95亿元增长到2024年的12.23亿元，CAGR为7.10%，归母净利润2021-2023年稳定在1.1亿元以上，2024年下滑至2046万元，主要是由于折旧增加竞争加剧等影响毛利率以及计提各项资产减值准备2506万元的缘故。2025年前三季度营收11.59亿元（同比+37.79%），归母净利润2816.37万元（同比+279.94%），公司业绩拐点已经出现。
    碳纤维复合材料应用领域广泛，机器人领域新增看点
    碳纤维材料具有高强度、高模量、轻质、耐腐蚀和抗疲劳等特性，契合AI时代轻量化的需求，应用领域十分广泛：由传统的航天、汽车、体育休闲拓展至消费电子、新能源汽车等领域，并有望进一步扩散至低空飞行器、机器人等领域。公司碳纤维产品初期主要应用于笔记本电脑外壳，目前已实现成熟量产并持续提升市场份额，在折叠屏手机结构件方面实现量产供应，满足AI手机市场轻量化新趋势的需求。在机器人领域公司先期已开展相关研发和产品化，将碳纤维产品逐步应用于外骨骼机器人结构件中。2025年12月22日，公司与迪洛斯签署合作框架协议：双方将围绕具身智能与人形机器人产业，聚焦本体结构与关键部件的轻量化新材料研发，探索AI+Science在材料设计、性能预测、工艺参数优化及工程验证中的系统化应用，双方将探索战略参股、设立合资公司、共建联合AI创新中心/联合实验室等多种模式，推动具身智能领域的新材料创新与成果转化，人形机器人领域新增看点。
    拟设立产业基金布局AI等硬科技领域，寻找战略转型机遇
    2026年1月22日晚公司公告拟通过全资子公司安徽光大美科与杭州锦湖资本共同设立创业投资基金，基金总额暂定不超过1.5001亿元，其中安徽光大美科拟认缴不超过9750万元，出资比例不超过65%，拟围绕着新质生产力相关产业布局，聚焦硬科技和突破关键核心技术的科技型企业，重点围绕AI算力基础设施及新一代通信技术等相关行业优质标的企业和关键核心技术。优先布局和投资与光大同创主营业务及未来战略规划存在较强协同性的优质标的或先进技术。在夯实新材料传统业务的同时，通过产业基金寻找战略转型机遇，利于公司未来长期发展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年净利润分别为0.23、0.70、1.08亿元，EPS分别为0.22、0.66、1.02元，当前股价对应PE分别为267、89、58倍，我们看好公司碳纤维业务受益于折叠屏手机、机器人等领域有望复苏，通过产业基金寻找战略转型机遇。首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    风险提示
    碳纤维材料下游需求不及预期的风险、消费电子销量低于预期的风险、公司产品研发及销售低于预期的风险、原材料价格波动的风险、宏观经济下行风险、大盘下行风险等。

电网自动化设备领军企业，电厂和工业用电蓄积增长潜力

四方股份(601126)
    深耕继电保护等二次设备，全电压等级+全球化布局。
    四方股份由中国工程院首批院士杨奇逊创办于1994年，长期耕坛于能源领域为电力的发、输、配、用、储等环节提供从1000kV特高压到10kV低压全系列的继电保护、自动化与控制系统、电力电子、一二次融合、智慧物联等产品及解决方案。电网自动化、电厂及工业自动化业务在2025H1分别约占公司营收的42.9%、49.8%。公司总部位于北京，并在南京、武汉、保定、湖州等地设有研发及生产基地，在印度、菲律宾、肯尼亚等境外地区设有分支机构。产品遍及全国并远销90多个国家及地区，市场份额稳居行业前列。202501~3营收为61.3亿元、同比+20.4%，归母净利润7.0亿元、同比+15.6%
    “十五五”电网投资有望创新高，公司电网产品有望充分受益。
    “十四五”期间电源投资和电网投资的周期错配，有望推动“十五五”电网投资改造提升空间和加快节奏。“十五五”国家电网计划固定资产投资达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，用于新型电力系统建设。南方电网公司2026年固定资产投资安排1800亿元，连续五年创新高，年均增速达9.5%。此外，发达国家电网老化问题愈发严重，为推动电网适应新能源装机并网和终端电气化等趋势，海外电网改造投资力度有望加大。欧盟明确2030年之前需投入约5840亿欧元用于电网建设与升级
    公司在国家电网集中招标和南方电网框架招标的中标规模名列前茅，2025H1在国家电网集中招标的中标金额同比+60%，在南方电网框架招标的中标金额同比+15%。
    在二次设备的基础上，扩充电网一次装备产品。公司的一二次融合配电产品领域取得突破，中标国家电网2025年首批次区域联合采购多个标包及南方电网2025年第一批次框架招标项目
    发电、用电领域电气自动化和能源管理市场潜力大，公司发力多个新产品蓄势增长。
    公司的电厂及工厂自动化业务近两年快速增长。2025H1实现营收约20亿元同比+31.3%。新能源发电领域，公司在海上风电、风光大基地等细分市场的占有率稳居行业前列。聚焦海上风电赛道，深化布局分布式能源，打造增量引擎。公司连续入围阳光电源年度分布式光伏自动化系统框架，并中标多个海上风电项目。传统发电方面，公司在火电、水电、核电领域形成协同优势，服务于电站智能化和自动化升级，并提供工控和仿真技术解决方案。
    用电领域，公司紧抓低碳与数字化趋势，行业领先地位进一步巩固。工业用电领域，公司签约陕煤、中海油等高耗能行业的企业。轨道交通深度参与武汉、西安、深圳等十余个城市地铁智能化升级项目。在零碳智慧园区和数字化用电等领域，签约多个国家级园区、数据中心项目。
    在新品和业务拓展上，公司推出SVG、构网型装备、次同步振荡抑制等电力电子产品，并中标五大六小等能源集团的发电项目。储能产品国内外双线拓展构网型储能、火储联调储能等项目均取得订单
    AIDC建设如火如茶，目前主流配用电方案为UPS。但随着芯片和服务器升级，AIDC用电存在降低损耗、减少变电环节、更能适应功耗剧烈波动的升级超势未来HVDC和SST方案有望放量。公司已参与多个电网侧示范项目，在不同场景、不同功率、不同电压等级的SST相关产品以及配电系统设计、可靠性保障、宽频抑制震荡、协调控制等能力上有丰富送代经验，并具备投运经验与项目运行经验。数据中心场景与电网场景使用的SST相关产品确有差异，但电网场景对产品的要求非常严奇，并具备技术复用优势，与数据中心场景的应用需求具有较强的适配性。公司正在积极推进数据中心用SST相关产品进行送代优化。
    投资建议：电网业务有望受益于国内外电网改造投资提速，电厂和工厂自动化业务有望受益于AIDC、新能源、节能改造投资的增长。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为8.3/9.4/10.9亿元，EPS分别为1.0/1.1/1.3元/股当前股价（1月21日收盘价）对应PE分别为38.8/34.2/29.6。
    风险提示：电网投资建设进度不及预期、新产品研发和验证进度不及预期、电一和工业用户需求下滑、AIDC建设进度不及预期、原材料价格大幅涨价等。

北交所首次覆盖报告：精细化工小巨人产业链筑基，延链助力半导体清洗剂国产化

锦华新材(920015)
    精细化学品小巨人，首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”产业链，工艺水平行业领先
    公司为国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的龙头企业，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等精细化工品。硅烷交联剂产品主要作为关键原料用于生产有机硅密封胶和胶粘剂，终端产品广泛应用于建筑建材、能源电力、电子以及新能源汽车等其他领域；羟胺盐产品主要用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂和绿色环保型染料。公司在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，工艺水平行业领先。公司凭借产业及研发优势突破高壁垒的电子级羟胺盐水溶液生产技术，助力半导体清洗剂国产化；我们看好公司未来发展，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.01/2.69/3.50亿元，对应EPS分别为1.48、1.98、2.58元/股，对应当前股价的PE分别为38.6/28.9/22.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    主业稳定筑牢基本盘，交联剂与羟胺盐行业需求持续增长
    新能源汽车及电子行业需求持续增长拉动交联剂行业规模扩张，根据ACMI/SAGSI统计，中国功能性硅烷产量从2002年的1.50万吨增长至2024年的46.90万吨，预计到2028年中国功能性硅烷产量将持续增长至59.88万吨。公司羟胺盐产能行业领先，下游农药、医药、金属萃取等多个领域需求稳定，行业前景向好。
    突破电子级羟胺盐水溶液生产技术，助力半导体清洗剂国产化
    投资建设羟胺水溶液（JH-2）中试项目，开展羟胺水溶液产品中试研究；羟胺水溶液可作为清洗剂应用于集成电路领域。电子级羟胺盐水溶液用于芯片制造铝制程干法刻蚀后清洗环节，一直以来由巴斯夫占据全球垄断地位；公司成功开发电子级羟胺水溶液产品，打破海外厂商垄断，助力半导体清洗剂国产化。公司产品已通过多家芯片制造企业和清洗剂复配企业验证，并入选国内首批次新材料，2025年公司已向终端芯片客户交付电子级羟胺水溶液订单。
    风险提示：行业需求下滑、原材料价格大幅上涨、安全生产风险

公司动态研究报告：正极材料不断突破，镍钴自供能力强化

格林美(002340)
    投资要点
    三元材料受益于需求结构化升级，技术持续突破
    伴随eVOTL、人形机器人、穿戴式AI设备的兴起与固态电池的产业化实践，全球高镍及超高镍三元前驱体出货量占比提升，公司三元材料业务有望受益。2025年前三季度，公司镍钴前驱体出货12万余吨，正极材料实现出货1.7万余吨。公司在高端前驱体方面持续突破，超致密高镍及超高镍前驱体已通过量产认证并实现数十吨级出货，固态电池用富锂锰基前驱体进入吨级验证阶段。2025年7月，公司全球首款超高镍9系四元核壳前驱体量产发货，巩固技术领先优势。
    无惧供应收紧，镍钴自供比例提升彰显韧性
    2025年2月刚果（金）实施钴出口禁令，全球钴库存快速下降、价格大幅上涨，原料保障能力的重要性显著提升。前三季度，公司印尼镍项目累计出货镍金属79,916吨，同比增长151%，产量持续创新高；同期自产钴金属6,534吨、回收钴超过6,000吨，有效对冲禁运冲击，显著强化钴资源自主可控能力。2025年9月，公司印尼年产3万吨电积镍产线投产，海外产业布局进一步完善。随着镍钴自供比例提升，公司原料成本波动风险降低，在价格上行周期中的盈利弹性增强，对业绩形成持续支撑。
    动力电池回收增量提质，前景广阔
    动力电池有望在2026年进入规模化报废阶段，2030年进入爆发性报废阶段，锂镍钴关键矿产或将依靠循环大量补充，动力电池回收前景市场广阔。2025年前三季度，公司回收拆解的动力电池达到36,643吨，同比增长59%。8月，公司与岚图汽车、中创新航、武汉大学等12家产业链核心单位共建武汉动力电池低碳循环产业创新联合实验室，重点攻关动力电池回收利用难题。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为392.7、481.8、595.1亿元，EPS分别为0.32、0.45、0.69元，当前股价对应PE分别为30、21、14倍，考虑到三元材料需求结构化升级，公司镍钴自供能力增强，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）行业竞争加剧风险；2）新产品导入不及预期；3）下游需求不及预期；4）产品价格波动风险等。

五金龙头，高速进击

悍高集团(001221)
    悍高集团：穿越地产周期的强α，仍在高速成长期
    悍高集团创始于2004年，是国内家具五金行业龙头，产品体系包括收纳五金、基础五金、厨卫五金、户外家具等。2020-2024年收入/归母净利润CAGR分别为+35%/+76%，展现出穿越地产周期的强阿尔法，高盈利能力和高周转铸就30%+的高ROE。
    700亿市场，“金字塔型”格局分化明显
    家具五金是家具产业的核心配套与价值提升环节。从需求端看，行业协会统计广义家具五金市场规模超2000亿元，我们测算狭义家居功能五金（公司核心业务）市场约700亿元，存量房翻新需求提供了稳定支撑。从供给端看，呈现“金字塔型”竞争格局，外资品牌主导高端，内资龙头凭借高质价比在中高端市场快速崛起并实现国产替代，大量中小企业则陷入低端红海竞争。龙头企业护城河源于“硬产品×强品牌×深渠道×高效率”形成的乘数效应。
    高壁垒：五金龙头进击之路不易复制
    公司打造护城河的路径不易复制。1）品牌塑造：根植于独特的审美基因与一贯的美学坚持。不同于行业内大部分公司主攻基础五金，公司从品牌外露、设计感强的拉篮起家，坚持打造C端消费者有认知度的B端品牌。2024年自主品牌销售占比预计超90%；2）渠道优势：公司已形成经销（57%）、电商（11%）、云商（11%）、直销（8%）及出口（13%）的多元立体渠道网络，不依赖单一客户或出口代工，经销商覆盖广度与深度行业领先。在家具消费场景日趋分散的趋势下，公司具备服务海量中小客户及处理复杂生意的能力；3）极致制造：星际总部、六角大楼及在建的独角兽三大基地规划产值潜力超60亿元。近年产能重点投向基础五金，通过提升自产比例、推进全链条自动化、聚焦SKU打造爆品等策略，基础五金2020-2024年收入CAGR+64%，毛利率攀升至25H1的40%，成功实践了“高端性价比+高品质”的产品与定价策略。
    盈利预测、估值和评级
    基础五金在产能持续投放+爆款产品策略下仍在高速成长期，收纳五金依靠高端品牌调性维持高盈利，厨卫五金在C端新业态探索下打造第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.5、10.0、13.1亿元，当前股价对应PE为36.1、27.3、20.8倍，参考可比公司估值和公司的高成长性，给予2026年30倍PE，对应目标价74.76元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；原材料价格波动；房地产行业波动；新业务拓展不及预期；限售股大额解禁的风险。

广州市属文旅企业，业务全国化及多元化发展并行

岭南控股(000524)
    投资要点：
    岭南控股为综合性旅游公司。广州岭南集团控股股份有限公司是大旅游产业运营整合平台、品牌业务创新发展平台、投融资管理资本平台。目前，公司主营业务涵盖商旅出行（旅行社）业务、住宿（酒店）业务及其他旅游产业链相关业务，形成了完整的旅游产业链。公司当前控股股东为广州岭南商旅投资集团有限公司，截至2025H1直接持股比例为45.12%，实际控制人为广州市国资委。截至2025H1，公司旅行社平台广之旅在全国开设门店约200家，其中广东省内开设门店共119家，进一步做大实体业务规模。酒店业务方面，酒店业务新增项目/客房分别69个/近4000间，营收规模稳健增长，相比2019年同期增加18.49%。
    行业端：旅游市场持续展现活力，出行需求火热；出入境市场持续复苏。2024年，国内居民出游56.2亿人次，同比增长14.8%。2024年我国入境游客13190.2万人次，同比增长60.8%。入境旅游市场表现火热，需求端持续复苏，2024年入境人次恢复至2019年同期的91%。2024年出境需求受制于国际航班、签证等因素，整体复苏进度略弱于国内游，2024年出境人次恢复至2019年同期的79%。根据民航局数据，2025年1-10月份，国际航线客运量达到6614.6万人次，相较于2019年1-10月份整体恢复度达到107%，出境需求持续释放。
    业务全国化及多元化发展并行。1）广之旅完成全国化布局，产品端持续创新深化：25H1旅行社运营占公司收入的七成以上，为公司收入的主要构成。广之旅业务已完成全国性布局，建成华南总部及华北、华中、西北、华东和西南运营中心，业务遍及全球100多个国家和地区。2）住宿业有序推进“南北协同”的全国布局战略：岭南控股的酒店业务主要包括酒店管理业务和酒店经营业务。酒店经营业务由广州花园酒店、中国大酒店贡献主要收入。酒店管理业务主要依托于全资子公司岭南酒店，岭南酒店旗下拥有花园酒店、岭南东方酒店、中国大酒店等核心系列品牌，构建了适应大住宿业态发展趋势的多层次品牌体系。受托管理的都市酒店拥有高端酒店品牌“含舍hotel”、“含舍·简”，核心品牌“伊芙·美素”、“含舍·美素酒店”等，经济酒
    店品牌“都市118·精选酒店”、“都市星联”等，主题酒店品牌“我的地盘主题酒店”等酒店品牌。公司住宿业有序推进“南北协同”的全国布局战略。3）多元化—
    完善旅游产业链布局：岭南控股秉持“一主多元”和“旅游+”的发展规划，多元化布局完善其旅游产业链，业务拓展至文旅+科技、景区运营、免税业务等。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收49.67/56.02/62.77亿元，同比增速分别为15.26%/12.80%/12.03%，实现归母净利润1.35/1.82/2.35亿元，同比增速分别为-10.22%/35.04%/28.90%，当前股价对应PE分别为65.18/48.27/37.45倍。我们选取同有旅行社业务的众信旅游、中青旅及有酒店业务的锦江酒店作为可比公司，根据ifind一致预期，可比公司2026年PE为49.23倍，考虑到行业端持续复苏，公司的旅行社及酒店业务有望持续受益于出境游、入境游及国内游的增长；公司作为广州市国资委下属文旅平台，未来有望承接其资源，为公司赋能。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；宏观经济增长不及预期；出入境政策变动等。

全过程工程咨询服务领军者，积极布局AI推行数智化咨询新模式

青矩技术(920208)
    投资要点：
    深耕行业二十四年，国内建设工程投资管控领域领军企业。青矩技术创立于2001年，公司以工程造价咨询为核心主营业务，以工程设计、工程招标代理、工程监理及项目管理等其他工程咨询为重要辅助业务，以工程管理科技为引擎。目前全过程工程咨询服务是公司主要营收来源，工程管理科技服务尚处于培育阶段，收入规模和占比较小。青矩技术通过募集资金积极推进两大核心募投项目，旨在完善服务网点布局和推动公司业务数字化转型。2025年前三季度，公司营业收入同比+2.71%，归母净利润同比+1.04%。
    我国固定资产投资规模持续扩大，有望带动工程咨询服务行业发展。近年来工程造价咨询行业发展速度较快，市场规模不断增长。根据住建部数据，2019-2024年我国工程造价咨询企业数量由8194家增至16536家，我国工程造价咨询业务收入由892.47亿元增至1112.35亿元，截至2024年末，我国工程造价咨询企业从业人员达122.74万人，其中注册造价工程师17.64万人。目前工程建设方对于贯穿工程项目全过程、涵盖各专业的工程咨询服务形式的需求日益提升，全过程工程咨询收入规模整体提升。参考住建部数据，全过程工程咨询业务收入占工程造价咨询收入比重从2018年的25.7%增长到了2024年的32.3%。同时工程咨询服务业呈电子化、信息化发展趋势，大数据、云计算、物联网、人工智能、卫星定位等新技术在工程咨询服务业内兴起。在建筑行业迈向数字化转型的进程中，BIM技术已成为核心驱动力，根据建设科技杂志公众号信息，BIM技术已使方案设计的错误率平均降低30%，设计周期缩短20%。参考华经产业研究院统计数据，全球BIM市场规模从2019年的70亿美元增长到2023年的163亿美元，2023年我国BIM行业市场规模为102.5亿元，同比增长3%。
    公司形成“一线一圈”的业务格局，积极向全咨化、数字化和国际化发展。公司依托工程造价咨询这一核心优势业务，通过融合不同专业和科技，形成了“全过程工程咨询产品服务线”和“工程管理科技服务生态圈”的业务格局。基本盘业务来看，“一线”业务2025H1占公司营收的9成以上，是公司主要收入来源，子公司青矩工程顾问有限公司已连续12年稳居工程造价咨询业务收入全国前三甲。公司下游客户行业分布广泛，积累了包括国家机关及事业单位、央企及地方国企、军队、金融机构及大型民营企业等在内的稳定客户群体。并且公司持续拓展境外业务，是业内较早设立国际业务事业部和国外子公司的工程造价咨询企业，已累计服务了海外50多个国家和地区的200多个工程项目。增长盘业务来看，公司的“一圈”业务运用ABCD（人工智能、建筑信息模型、云计算、大数据）技术，向工程项目参与主体提供的项目三维数字化平台、投资建设大数据平台、智慧造价机器人等科技产品，推动工程咨询数字化转型。公司将工程管理知识与新一代AI技术进行深度融合，出资设立青矩未来并自研“AI智慧工程审计平台”，或可实现对工程审计业务的全程提质增效，未来致力于打造工程咨询行业专属的AI智能体、AI应用咨询、垂直领域模型等产品服务。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.91/2.16/2.39亿元，当前股价对应PE分别为18.6/16.5/14.9倍。我们选取建发合诚、广联达、深圳瑞捷为可比公司，2026年对应可比公司PE为40X。公司为国内工程造价咨询行业领军企业，在持续保持核心业务领先优势的同时，提前布局、深入探索全过程工程咨询和工程管理科技服务等产业链高端新兴领域，并推动业务国际化进程，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、人才培养及人力成本上升风险

长青IP铸就基本盘，休闲赛道打开向上空间

巨人网络(002558)
    核心观点
    巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲。巨人网络2004年由史玉柱创立，前身为征途网络，“征途”IP起源于2005年，2016年公司回归A股并推进出海与精品化战略，2022年创始人史玉柱回归研发并成立AI实验室，公司2023年起推出《原始征途》《太空行动》，收入重回增长轨道。2025年《超自然行动组》爆火，推动公司业绩强劲增长，公司的研发实力也得到持续验证。
    自研游戏为公司的主要收入来源，毛利率接近90%。收入方面，2025年公司推出《超自然行动组》市场反馈良好，推动2025年前三季度收入同比提升51.8%至33.7亿元；毛利率方面，公司近年毛利率维持在90%左右的高水平；费用率方面，公司的销售费用率在新品上线时在30%以上、研发费用在20%以上、管理费用率在10%以下且近年有下降趋势、财务费用率在1%以下。“征途”和“球球”已成为长青IP，《超自然行动组》迅速爆火且用户粘性强。1）公司在大DAU游戏方面积累了丰富的长线运营经验：“征途”为公司在2005年自研自发的游戏，创立以来多端发行不断扩权，2024年《王者征途》小程序版引入2500万新增用户并贡献6亿的年流水。休闲竞技类游戏方面，公司的《球球大作战》累计设备安装量达6亿台、峰值DAU超2900万人，并长期占据App Store小游戏、智力游戏免费排行榜前五名。2）新品《超自然行动组》上线后迅速火爆，长线运营潜力突出。《超自然行动组》由巨人旗下NIGHT STUDIOS工作室研发，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场，长期来看，产品社交裂变性强、用户进入门槛低，且公司具备大DAU游戏的长线运营经验，有望通过深化内容供给、联动知名IP等方式维持产品热度。
    风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
    投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，给予“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青IP运营稳健、新产品《超自然行动组》爆火且长线运营潜力大，我们预计2025-2027年净利润分别为24.1/45.3/51.0亿，EPS分别为1.62/3.05/3.43元，对应PE为30x/16x/14x；公司产品研发实力强、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望维持，给予“优于大市”评级。

全球3D打印龙头，下游需求临近爆发节点

华曙高科(688433)
    投资逻辑
    全球3D打印龙头，全产业链布局构筑核心壁垒。公司作为全球稀缺的金属与高分子兼具3D打印设备供应商，构建了集设备、材料、自主源代码软件及售后服务于一体的完整生态体系。公司研发强度高，1-3Q2025研发费用率达22.23%，助力公司技术持续领跑全球。2025年12月，公司与关联方共同设立控股合资公司，战略性切入3C等民用领域的3D打印服务业务，有望推动公司从单一设备及材料销售，转向设备材料和打印服务的双轮驱动模式。
    下游需求临近爆发节点，空天与3C是核心增长动力源。当创新遇到传统制造工艺的极限，以空天、3C、液冷、具身智能等下游需求均需依靠3D打印突破传统束缚，解决轻量化与散热难题。空天领域，2024年公司航空航天营收占比接近50%，自主研发的FS1521M超大尺寸设备，其XYZ三轴尺寸均突破1.5米级，最高可配置32个光纤激光器，赋能行业发展，典型客户飞而康作为核心空天3D打印服务商，已累计采购约40台公司金属3D打印设备。3C及民用领域，以苹果荣耀等手机厂商为代表，正加速将3D打印钛合金技术广泛应用于折叠屏手机铰链、钛合金边框、智能穿戴等精密部件的大规模制造。公司依托完善的产品矩阵，过硬的技术实力，有望与合作伙伴一道将3D打印引入3C设备的规模化量产，推动行业走向产业爆发阶段。此外，3D打印在液冷散热、具身智能和低空经济等场景应用亦为公司打开长期成长空间。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入6.91/12.02/16.23亿元，同比+40.6%/+73.8%/+35.0%；归母净利润分别为0.72/1.63/2.42亿元，同比+7.3%/+125.5%/+48.9%，采用市销率法，给予公司2026年40倍PS估值，目标价116.06元，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游应用拓展不及预期风险，原材料价格波动风险，技术路线迭代风险，地缘政治及汇率波动风险，限售股解禁风险。

AI算力核心光器件供应商，绑定全球头部光通信品牌成长可期

蘅东光(920045)
    投资要点：
    深耕数据中心领域光通信产品，客户面向全球领先的数据中心通信品牌商。公司聚焦于光通信领域无源光器件产品，业务包括无源光纤布线、无源内连光器件等，主要产品包括光纤连接器、光纤柔性线路产品、配线管理产品等光纤布线类产品，以及多光纤并行无源内连光器件、PON光模块无源内连光器件等内连光器件类产品。2022-2025H1期间公司超80%营收来源于数据中心（包括AI数据中心）领域，在无源光器件产品特别是高密度、高速率产品竞争力方面市场地位突出，已可生产超大芯数光纤预端接布线总成产品、满足AI数据中心互连的高密度布线需求，高密度无源光纤柔性线路产品可用于连接超级计算机或设备内连，无源内连光器件产品已应用于400G-1.6T（800G已大批量出货，1.6T少量出货），并开发了CPO无源内连光器件产品。公司主要客户为国内外数据中心、电信网络领域知名品牌商，包括AFL、Coherent、Jabil、Telamon、CCI、CloudLight、飞速创新、青岛海信等，产品应用到AT&T、Verizon、谷歌、亚马逊、微软、甲骨文、腾讯、IBM、Cadence、英伟达等全球领先的大型品牌企业。
    AI算力需求驱动下，光通信布线产品密度上升、光互连传输速率上升成为行业趋势。据公司公告信息，光通信行业以光波为载体、光纤为介质，凭借高带宽、低损耗等优势成为主流通信方式之一。公司光纤连接器产品主要用于光模块与光模块之间的互连，是数据传输的核心器件，不同连接方式下两个光模块可对应一个或多个光纤连接器，且在AI数据中心GPU集群中的光纤连接需求量近似传统方式的10倍。公司无源内连光器件主要应用于光模块内部连接，为外部线路与光模块内部有源光器件之间提供链接路线并传输光信号（用于连接激光器、探测器与光接口），与光模块产品的配比关系通常为1:1或2:1。受益于全球光模块（特别是AI应用光模块）市场需求的高速增长，数据中心对光器件的需求呈现同步增长的趋势，且要求光器件产品向高密度、高集成度、高速率、低功耗等方向发展：1）从产品密度来看，随着AI数据中心建设的需求，光纤布线产品芯数已从几十芯增加至几千芯；2）从产品传输速率来看，数据中心已从100G、200G互连逐渐升级到400G、800G光互连。
    北美大型云服务商在AI数据中心持续大额投入，算力集群背景下AI应用光模块需求有望快速增长。据公司公告信息，AI数据中心基础设施建设驱动下，2024年谷歌、亚马逊、微软、甲骨文合计资本支出规模为2,018.31亿美元，同比增长58.78%，2025H1四家公司合计资本支出同比继续增长，达67.29%。全球数据中心资本支出快速增长带动光模块市场高速增长，据Lightcounting数据，2024年应用于谷歌、亚马逊、微软、甲骨文的光模块产品收入增长率达到95.49%，其中应用于AI领域光模块产品收入增长率达108.28%。据Lightcounting预测，2025年度全球以太网光模块产品（100G以上）增长率预计达到50%，其中AI应用光模块的增长率预计达到68%。
    公司财务数据表现亮眼，2025Q1-Q3公司营收为16.3亿元（yoy+91%），归母净利润为22408万元（yoy+124%）。2024年公司无源光纤布线产品、无源内连光器件产品、配套业务及其他的营收分别为9.25亿元、2.91亿元、0.99亿元。光纤连接器产品为公司无源光纤布线产品中的核心品类，2024年度光纤连接器产品相较2023年量价齐增，一方面高价值产品如超大芯数光纤预端接布线总成的出货量上升，进而拉高了光纤连接器产品的平均售价，另一方面客户为加快数据中心项目的建设，加大了对光纤连接器产品的采购。而得益于AOC无源内连光器件、800G常规单模无源内连光器件等产品的需求持续增加，2024-2025H1无源内连光器件产品在收入上升的同时实现毛利率显著回升。
    募投项目开启新增量，产能全球化扩张的同时增强一体化生产能力。“桂林制造基地扩建（三期）项目”计划投资22,958万元，项目建成后，预计新增无源光纤布线产品及无源内连光器件产品产能1,330.00万只；“越南生产基地扩建项目”计划投资26,198万元，项目实施后，预计新增无源光纤布线产品及无源内连光器件产品产能1,062.66万只，预计新增22条配套及其他产品（包括光缆、注塑、钣金等）生产线，有望进一步提升公司的垂直化整合能力、实现降本增效。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.92/4.11/5.48亿元，对应当前股价PE分别为74/52/39倍。我们选取太辰光、天孚通信、光库科技、光迅科技作为可比公司，可比公司PE2026为65.7X。公司深耕数据中心领域光通信产品，客户面向全球领先的数据中心通信品牌商，产品已延伸到400G-1.6T光模块、CPO无源内连光器件等领域，在全球AI数据中心持续大额投入的背景下有望延续增长。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、重大客户依赖及被替代的风险、市场竞争加剧的风险。

三秦大地文旅基础最强音，陕西国资赋能优质资产再创辉煌

陕西旅游(603402)
    投资要点
    “演艺+索道”双轮驱动的文旅龙头：陕西旅游的前身陕西省旅游建筑规划设计所成立于1987年。公司已在上海证券交易所上市。公司主营业务为旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮及旅游项目投资与管理，运营着被誉为“中国旅游文化演艺典范”的《长恨歌》大型实景历史舞剧，以及位于世界自然与文化双遗产——华山的旅游索道等核心资产。2024年公司实现营业收入12.63亿元，同比+16.03%；归母净利润达5.12亿元，同比+19.72%。
    行业景气延续：市场景气延续，消费提质升级。2025年前三季度累计客流量延续增势，铁路/民航累计客流量同比增速分别为6.0%/5.2%；国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。2026年元旦假期，全国国内旅游出游共计1.42亿人次，相比2024年同期增长5.2%。中央陆续出台政策文件明确支持推进文旅深度融合发展。
    核心资产主业稳健，股东赋能增长：1）文脉历史筑基，演艺索道双核驱动。陕西省拥有丰富的自然和人文资源，公司依托华清宫和华山核心资源，布局旅游演艺和索道客运。2024年《长恨歌》收入为6.8亿元，上座率达88%，客单价为273元；2024年西峰太华索道收入为3.9亿元，乘索率104%，客单价105元。2）重注泰山、夯实华山：募资勾勒扩张新版图。陕西旅游IPO融资15.55亿元。募集资金投入项目包括收购太华索道股权项目、收购瑶光阁股权项目、收购少华山旅游索道项目、泰山秀城（二期）建设项目、少华山南线索道项目、太华索道游客中心项目和太华索道服务中心项目。3）控股平台稳根基，板块协同释价值。控股股东陕旅集团旗下文旅资源丰富，有望赋能公司发展。
    盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。我们预测2025-2027年公司归母净利润为3.9/5.1/5.9亿元，对应PE为31/24/21倍。考虑到陕西旅游新项目和股东赋能增长，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。

首次覆盖报告：X射线检测平台型企业，内生外延共筑成长

日联科技(688531)
    报告内容摘要:
    X射线检测领军企业，业绩持续增长。日联科技是中国工业X射线智能检测领域的龙头企业，核心业务聚焦微焦点、大功率工业X射线智能检测装备及核心部件X射线源的研发、生产与销售，国产替代与国际化布局并进。公司多年发展下积累了优质的客户资源，实现业绩持续快速增长，2019-2024年营业收入、归母净利润CAGR分别为37.76%、76.70%。
    行业规模稳步增长，国产替代不断推进。1）X射线检测设备市场：2020-2024年，全球工业X射线检测设备市场规模由351.2亿元增长至573.9亿元，CAGR达13.1%，弗若斯特沙利文预计未来五年全球将维持9.9%的复合增速。多元下游共同推动X射线检测设备市场扩容，2024年全球市场中，铸件焊件领域、半导体及电子制造领域、新能源电池领域分别达143.5亿元、123.9亿元、18.2亿元。2）X射线源市场：作为X射线检测设备最核心的零部件，X射线源按焦点尺寸形成市场的分层格局，其中微焦点产品存在较高技术壁垒。弗若斯特沙利文预计未来到2030年，中国工业X射线源、微焦点射线源的市场规模将分别达到80.0亿元、50.3亿元，相比于2025年的年复合增长率达到10.1%、20.0%。3）竞争格局：国际厂商主导高端领域，国内厂商逐步突破细分领域，国产替代稳步推进。
    投资逻辑：核心壁垒突出，内生外延共促成长。公司成功实现了核心高技术壁垒部件X射线源的全谱系研发覆盖，是国内唯一一家能将X射线智能检测装备大批量应用于几乎所有工业领域的企业，具备难以代替的竞争力。当前阶段，公司横纵向外延并购发展迅速，目前已完成了创新电子、珠海九源、SSTI的投资并购，有望加速平台型企业的打造，同时增厚业绩。此外，公司持续加大海外市场推广与建设力度，产品销售已覆盖全球70多个国家和地区，在新加坡、匈牙利、马来西亚、美国等地成立了海外子公司及工厂，前期投入有望推动公司海外业务快速发展。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的营业总收入分别为10.58亿元、15.91亿元、21.32亿元，同比分别增长43.1%、50.3%、34.0%；归母净利润分别为1.90亿元、3.15亿元、4.48亿元，同比分别增长32.8%、65.3%、42.6%。公司核心壁垒突出，受益下游景气和国产替代，内生外延共促成长，估值低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级
    风险因素：下游景气度不及预期的风险、核心射线源产业化进展不及预期的风险、外延并购及整合不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

具备加速增长潜力的一体化CXO

康龙化成(300759)
    康龙化成成立于2004年，是中国最早布局一体化CXO的企业之一，现已发展成为具备国际认可度的中国CXO领军企业。公司为全球客户提供覆盖药物研发全生命周期的服务。凭借其端到端服务能力，公司有望充分受益于全球医药研发外包需求的持续增长。我们首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。
    全球少有的一站式CXO服务平台。作为中国药物发现与临床前CRO服务领域的Top2企业，康龙化成已战略性拓展至小分子CDMO、临床开发、大分子及细胞与基因治疗（CGT）领域，成功构建覆盖药物研发全流程的一站式CXO平台。该模式可显著降低客户在不同研发阶段切换供应商所带来的运营风险、时间延误与成本损耗。在当前生物制药企业愈发重视研发效率、速度与可靠性的背景下，我们相信一站式CXO平台将持续在全球市场内享有显著的竞争优势。
    业务板块协同发展，构筑高韧性增长生态。1）实验室服务作为公司长期发展的基石，2024年新签订单同比增长超15%，2025年前三季度延续相似增长态势，为该板块提供稳健增长支撑；2）小分子CDMO与实验室服务高度协同。鉴于2024年已获取商业化阶段项目且当前管线中早期项目占比超95%，未来商业化生产需求有望加速释放。该板块2024年新签订单同比增长超35%，2025年前三季度增速约20%，已成为公司增长最快的业务板块；3）临床研究服务于2021年开始整合全球临床团队，当前该业务的人均创收及毛利率均低于同业水平，显示其运营效率存在显著提升空间；4）在全球复杂分子疗法研发需求快速上升的背景下，大分子与CGT业务板块有望在中长期为公司带来业务多元化与高附加值增长。
    受益于行业需求复苏。作为全球医药研发体系的深度参与者，康龙化成的业务表现与全球生命科学行业的宏观趋势高度关联。从融资与药企投入两大维度看，全球创新药研发需求在2H25已实现明显回暖。据医药魔方数据，2H25全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4%。随着美联储有望延续降息周期，我们判断融资回暖趋势大概率延续至2026年。此外，全球Top10药企1H25合计研发投入同比增长5.3%，重回正增长轨道，头部Biotech公司研发支出亦趋于稳定，进一步夯实CXO行业需求基础。
    首次覆盖给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。预计公司2025E/2026E/2027E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，non-IFRS净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7%。

公司动态研究报告：战略合资汇亿达：切入苹果产业链，布局3D打印完善产业结构

汇创达(300909)
    投资要点
    汇创达联手春草研磨增资入局3D打印专利切入苹果供应链
    近日，汇创达与春草研磨等成立合资子公司东莞市汇亿达通信科技有限公司，子公司注册资本由500万元增资为5000万元，汇创达持股51%，借此切入苹果供应链提供3D打印业务。
    春草研磨科技有限公司筹备创建于2012年8月，凭借公司核心团队人员多年在3C行业多年的技术沉淀，潜心耕耘，勇于探索，已掌握多项智能、环保、绿色的抛光工艺及具有自主知识产权的装备技术。公司致力于塑胶、金属、硬质非金属的设备和研磨材料研发制造销售。根据3C产品表面特有的工艺走向，公司自主研发制造的侧面打磨机、五轴联动数控抛光机、搓板机、叠抛机、环保手抛机等具有独创的设计理念及核心技术，在行业中处于技术前沿，且已广泛应用于3C产品生产中。公司的合作伙伴包括苹果、华为、OPPO、vivo、蓝思科技等公司。国家知识产权局信息显示，2025年11月，东莞市春草研磨科技有限公司申请一项名为“针对3D打印产品的研磨抛光设备、控制方法、装置及介质”的专利，本申请公开了一种针对3D打印产品的研磨抛光设备、控制方法、装置及介质，涉及一种研磨抛光技术领域。
    3D打印迈入消费电子量产新纪元从表壳革命到供应链绿色转型
    从医院的3D打印假体到国际空间站的工具制造，3D打印技术在过去十年间持续成熟。2024年全球3D打印市场规模达219亿美元，同比增长9.1%，从地区发展情况分析，北美市场占比最高达到35%，而亚太地区增长最为显著，特别是中国市场表现突出。中国的入门级打印机市场不断拓展，亚洲公司推出的高端工业打印系统性价比高，同时国内在模具和终端使用零件方面对3D打印技术的应用迅速增加。国家统计局发布的数据显示，2024年上半年，我国3D打印设备产品产量同比增长51.6%，其增长率远超新能源汽车的34.3%和集成电路的28.9%。根据Precedence Research预测，2025年全球3D打印市场规模预计为292.9亿美元，预计将从2026年的348.5亿美元增长至2034年的约1345.8亿美元，在2025年至2034年间的年复合增长率（CAGR）将达到18.52%。应用终端市场结构正经历从“高端制造主导”向“消费突围”的关键转变，2024年，工业级3D打印中，汽车行业占据市场主导地位，其收入占总市场规模的比例超过25%，而桌面级3D打印市场在预测期内预计将以16.40%的年复合增长率增长。
    今年，苹果公司所有Apple Watch Ultra3和钛金属款Apple Watch Series11的表壳均采用3D打印工艺，使用100%航空航天级再生钛金属粉末制造，实现规模化量产，这使得以往锻造工艺无法触及的位置可以打印纹理，从而改进Apple Watch蜂窝网络版表款天线外壳的防水工艺，优化了塑料与金属间的结合。此外，新款iPhone Air的USB-C端口也从中获益。通过使用相同的再生钛金属粉末3D打印全新的钛金属外壳端口，Apple实现了极致纤薄而又坚固的设计。3D打印技术在材料效率方面有着巨大潜能，使用3D打印机后公司可节省50%的原材料，公司有望实现在2030年结束前碳足迹完全实现碳中和，包括生产供应链和所有产品的整个使用周期。
    汇创达：主业领军谋转型，切入苹果供应链的机遇与挑战
    汇创达主营业务为导光结构件及组件、精密按键开关结构件及组件的研发、设计、生产和销售。主要产品包括导光膜、背光模组等导光结构件及组件及金属薄膜开关、超小型防水轻触开关等精密按键开关结构件及组件。公司的导光类产品中的背光模组在笔记本键盘领域处于领先地位，而其推出的超小型防水轻触开关，更是突破了国外的技术壁垒，实现了国内相关产品的进口替代。2025年前三季度，公司实现营业收入10.95亿元，同比增长7.56%，截至2025年上半年，精密按键开关结构件及组件营业收入占比47.92%为公司主要营收来源，导光结构件及组件业务占比为25.39%，光学膜片占比为13.06%。公司为光宝、群光、达方电子、精元股份四大顶级键盘制造商供应背光模组，从而参与联想、华硕、戴尔等国际品牌的产业链中，其笔电键盘占市场份额90%以上。在薄膜开关和导光膜方面，汇创达的产品被OPPO、VIVO、诺基亚、华为、中兴等全球主要品牌手机制造商的使用，并形成了稳定的业务合作关系。
    在消费电子3D打印向精密化、规模化、品牌化升级的核心趋势下，汇创达通过与春草研磨合资设立子公司进入苹果供应链，为苹果提供3D打印服务，精准契合行业趋势的战略布局，对其长远发展兼具里程碑式机遇与不可忽视的挑战。在零部件制造领域，3D打印技术以其能够制造复杂结构零部件的显著优势，正逐步改变传统制造模式。公司作为传统零部件制造商，与春草研磨成立合资子公司为苹果公司提供3D打印业务有利于完善公司业务结构。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为16.0、20.0、30.0亿元，EPS分别为0.58、0.87、1.68元，当前股价对应PE分别为82.9、55.1、28.6倍，我们看好公司在消费电子业务稳步增长的同时，积极拓展AI硬件业务，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    汇率风险；市场周期波动；品牌声誉连带风险；中美贸易冲突加剧；投资进展低于预期风险；投资企业融合效果存在不确定性。

四会富仕：新兴产业多点开花，产能扩张赋能成长

四会富仕(300852)
    主要观点：
    深耕工控/汽车电子赛道，客户资源稳定且优质
    四会富仕专注于高品质印制电路板（PCB）的研发、生产与销售，深耕“小批量、多品种、高可靠、快交期”市场，主要面向工业控制、汽车电子、通信设备、医疗器械等领域。公司成立于2009年，2020年于创业板上市，2024年泰国工厂一期试产，开启全球化布局。产品涵盖高多层板、HDI板、厚铜板、金属基板等多种类型，客户包括日立、松下、欧姆龙等知名企业。
    汽车/工控/光模块PCB市场景气度持续提升
    全球PCB市场呈现高速增长态势，公司核心下游赛道景气度持续提升。1）汽车电子：受益于新能源汽车出货量持续提升，以及自动驾驶渗透率持续提升，汽车电子PCB市场规模有望迎来高速增长期。按销售额计，全球汽车电子PCB市场规模从2020年的61.0亿美元增长至2024年的
    94.0亿美元，年复合增长率为11.2%；远期，全球汽车电子PCB市场有望于2029年达到111.0亿美元，2024年至2029年CAGR约3.4%。2）工控：一方面，中国工控市场增速显著高于全球，为国产PCB供应商带来了明确的国产替代机遇，尤其在PLC、伺服系统等核心部件领域。另一方面，人形机器人产业化即将成为颠覆性增量市场。据产业测算，单台人形机器人平均需搭载约150片PCB，且对高层板、HDI等高端工艺需求迫切。3）光模块PCB：AI算力需求推动高速光模块向1.6T/3.2T迭代，对PCB工艺与材料提出更高要求，为公司技术升级带来契机。
    筑牢客户/技术优势，海内外产能共振驱动成长
    四会富仕已与日立、松下、欧姆龙、基恩士等全球知名企业建立长期稳定合作，客户黏性强。公司注重技术研发，产品覆盖高频高速板、嵌埋铜块基板、陶瓷基板、刚挠结合板等，适用于人形机器人、激光雷达、光模块等新兴领域。产能方面，泰国工厂一期已于2024年下半年投产，设计产能5万平米/月，未来计划提升至10万平米/月；国内“年产150万平米高可靠性电路板扩建项目”及“年产558万平米高可靠性电路板项目”持续推进，预计2026年年中首期投产。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入19.16、27.10、35.43亿元；归母净利润分别为2.15、3.53、5.46亿元，对应EPS为1.34、2.20、3.40元，对应2025年1月22日收盘价PE分别为33.59、20.44、13.20倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、汇率波动的风险、行业竞争加剧产能过剩的风险、新增产能
    消化风险。

成长与高分红兼备的优质龙头煤企

兖矿能源(600188)
    报告摘要
    从煤矿走来，优质龙头煤企稳步前行。兖矿能源成立于1997年，1998年分别在香港、纽约、上海三地上市，2012年控股子公司兖煤澳洲在澳大利亚证券交易所上市，2024年收购德国沙尔夫公司后成为六地上市平台。公司从地方煤炭企业起家，通过持续收并购实现产业链的横向拓宽、纵向延伸，2004年还收购澳大利亚南田煤矿，开启境外收购的先河。目前已形成以“矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流、新能源”为五大主导产业的特大型国际化能源集团。其中，毛利占比最大两个业务是煤炭和煤化工，2024年分别为84%、11%。
    公司煤炭资源丰富、分布广，产能增长空间大。公司煤矿主要分布在山东、陕西、内蒙古、新疆、澳大利亚等地；产品涵盖动力煤、喷吹煤和焦煤等。截至2024年底，JORC标准下，公司煤炭原地资源量464.3亿吨，可采储量60.05亿吨。当前公司在产、在建及规划矿井合计产能达3.2亿吨/年，预计将如期实现“原煤3亿吨”目标，包括：1.2025年商品煤产量将首次突破1.8亿吨，对应原煤产量约2.2亿吨；2.2026年至2030年，煤炭产能增量总计约7000万吨，主要来自：（1）陕蒙区域新建矿井产能3500万吨/年，主要是油房壕矿、杨家坪矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿及嘎鲁图矿，有望在未来五年陆续竣工；（2）新疆区域新增产能1700-1900万吨/年，五彩湾四号露天矿一期项目2026年预计增加产量400-600万吨，二期项目产能将从1000万吨/年提升至2300万吨/年；（3）甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增产能1500万吨/年。（4）公司部分矿井仍有扩产潜力。
    公司所属煤矿煤质优良、地理位置优越。公司煤炭具备“三低三高”（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点）的优良特性，在国内外煤炭市场具有良好的知名度。国内基地方面，公司地理位置优越，交运条件便利，同时紧靠经济发达但资源缺乏的长江三角洲地区，运距优势显著。澳洲基地方面，兖煤澳洲与格罗斯特合并后，同时获得纽卡斯尔港部分股权，利于煤炭运输港口运力的安排；与国际煤炭出口商相比，公司距离全球最大的煤炭消费中心日本、韩国及中国台湾地区最近，运输成本较低。
    煤化工业务技术领先、成长可期。公司煤化工业务主要分布在山东、陕西、内蒙古、新疆，产品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、己内酰胺、尿素、乙二醇、石脑油、粗液体蜡等。公司煤化工相关技术行业领先，如承担科技部重大攻关项目“4000吨级煤气化示范装置”达到国际领先水平、建成国内首套百万吨级煤间接液化示范装置等，并通过先进的技术推动化工产业链向高端化、多元化延伸。2026年公司计划建成投产荣信化工80万吨烯烃及鲁南化工6万吨聚甲醛项目，聚甲醛产能跃升国内第一；并有序推进新疆能化80万吨烯烃、未来能源50万吨高温费托项目建设。
    其他业务多点开花。非煤矿山方面，曹四天钼矿拥有钼矿石资源量10.4亿吨，钼精矿品位47%，具备建设原矿1650万吨/年，钼精矿产量3.52万吨/年的技术条件，公司计划于2026年上半年开工建设，2028年建成；公司在加拿大拥有6个钾盐采矿权，已探明优质氯化钾资源量达17亿吨。装备制造方面，公司掌握先进的深部矿井开采、智能化综采等先进技术，2023年建成鲁西智慧制造园区，近年来通过收并购加速资源整合。运输方面，2022年成立兖矿物流整合智慧物流产业，2023年物流货运能力达到3亿吨/年，2024年并购头部物流企业物泊科技，未来公司将持续推进“产、销、储、配、送”一体化物流体系建设。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为1358/1457/1474亿元，归属母公司净利润106/133/134亿元，对应PE为14.3/11.3/11.2。我们看好2026年煤炭行业基本面改善、煤价中枢温和提高，而公司市场煤占比较高，弹性、成长性与高分红属性兼备，预计2026年公司股票合理估值区间在15.9-17.2元之间，相对于公司2026年1月19日收盘价有15%-24%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响；地缘政治风险。

公司首次覆盖报告：隐身材料需求上行，新老业务共筑高毛利壁垒

佳驰科技(688708)
    我们预计公司2025-2027年EPS复合增速为33%
    公司深耕电磁功能材料与结构（EMMS）领域，已形成从制备到工程化应用的完整闭环，产品覆盖隐身功能涂层材料、隐身功能结构件及电磁兼容材料等业务体系。公司在低频超宽带、多频谱兼容及薄型轻量化等核心技术上具备显著优势，产品已在我国第四代、第五代战机等重点型号上实现定型批产。同时，公司积极延伸业务边界，布局新一代电波暗室及电磁测控服务，正加速向“材料—结构—测试”一体化平台型企业演进，核心竞争力持续增强。我们预计公司2025年至2027年的归母净利润为5.49/8.48/9.64亿元，EPS为1.37/2.12/2.41元/股，对应当前股价的PE分别为49.2/31.8/28.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    国防预算稳增叠加装备代际升级，隐身材料赛道景气度持续上行
    隐身能力已成为五代机及未来六代机的核心竞争力，行业需求受“军机放量+代际升级+后装维护”三重逻辑共同驱动。2025年我国国防预算同比增长7.15%，为行业发展提供宏观支撑。随着新型号装备列装加速及实战化训练带来的存量市场耗材需求释放，行业天花板不断抬升，公司作为核心供应商，订单确定性与持续性显著，有望充分受益于行业的高景气周期。我们认为公司2024年至2027年佳驰科技隐身材料营收期间复合增速有望超30%。
    新老业务共振驱动营收稳健增长，定价机制与供应链优势锁定高毛利优势
    受益于隐身涂层订单稳定与新型隐身功能结构件的放量，公司2019-2024年营收复合增速达43.96%，2025年前三季度营收延续增长态势。盈利能力方面，公司军品销售遵循成熟的定价议价规则，保障了合理的利润空间；同时，公司掌握关键吸收剂的自研自产能力，并构建“主力+替补”的双轨制供应链体系，有效控制成本波动。在收入规模扩张的同时，公司凭借核心技术壁垒与供应链韧性，确立了毛利率长期维持高位稳定的特征。
    风险提示：军品审价及采购节奏变动可能引发业绩波动；客户高度集中，议价能力偏弱；研发迭代风险。

自主可控，UTG护航空天

凯盛科技(600552)
    投资逻辑
    UTG 玻璃：护航空天，商业航天需求增量显著。 UTG 玻璃有望成为柔性太阳翼方案中的重要封装材料，如果未来高峰期年发射10000颗卫星，对应UTG玻璃高峰期年需求量有望达300万平。过去UTG玻璃主要用于手机折叠屏领域，根据IDC数据，2024年全球折叠屏出货量1530万台，按照单台0.02平米测算，对应UTG需求量仅30.6万平，商业航天有望带来显著增量。
    公司UTG玻璃优势体现为：1）先发优势，公司2019年进入UTG玻璃产业链，2024年开始布局商业航天，并已通过航天钙钛矿客户认证；2）稀缺性，根据公司年报，公司为国内唯一覆盖“高强玻璃—极薄薄化—高精度后加工”的全国产化超薄柔性玻璃产业链。UTG二期预计于2026年4月投产，达产后叠加一期项目可实现产能1700万片/年。
    主业基本盘稳固，显示材料&应用材料持续开拓新需求。公司主业收入&利润大部分来自显示模组，由子公司国显科技贡献，2024年国显科技收入30.8亿元，占公司当期总营收的62.9%；净利润为1.37亿元，按照持股比例75.58%测算，占公司当期归母73.7%。应用材料方面，从传统陶瓷、耐火材料向电子、新能源、半导体等高附加值材料转型。目前，公司球硅产品可以用于高速覆铜板生产，年产5000吨合成石英砂生产线项目已启动试生产，可以应用于电子级硅溶胶、电子封装材料、半导体器件。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好①商业航天景气向上，UTG玻璃有望成为未来重要的封装材料，需求有望大幅提升；②先发优势明显，0→1阶段率先受益行业放量；③国内唯一UTG全产业链自主化，自主可控稀缺性强。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.12、2.37、2.51亿，现价对应PE分别为55.2、49.5、46.6倍。公司是国内唯一全产业链UTG布局上市企业、且正在逐步拓展TGV玻璃基板业务，稀缺性较强可给予一定估值溢价，给予主业2027年45xPE，对应主业市值112.5亿，公司前期投资8.7亿元用于UTG产能建设，按照商业航天可比公司8.5xPB给予77.7亿增量市值，合计目标市值190亿，对应目标价20.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    卫星发射进展不及预期；技术路线迭代风险；UTG下游验证不及预期；消费电子需求不及预期。

双轮锚定价值，稳健穿越周期

江苏金租(600901)
    核心观点
    行业转型深化与公司战略升级双轮驱动，差异化竞争力持续彰显。市场常把金融租赁理解为顺周期行业，我们认为这低估了行业在经济转型过程中体现的成长性。2023年至2025年间，监管密集出台新规，核心目标是推动行业回归“融物”本源，摆脱“类信贷”模式，这促进金租行业独立实现产业与融资的打通。按照监管导向，金融租赁公司在2026年实现年度新增直租业务占比不低于50%，这将扭转行业过度依赖售后回租局面，促进集中度提升。在监管与市场双重作用下，行业呈现“总量减少、结构优化”趋势，行业资产规模在强化服务实体经济的背景下保持稳健扩张。金租细分机构中，公司聚焦设备租赁，提升直租和经营性租赁能力，深耕细分产业领域体现成长性。A股稀缺标的，“厂商+区域”与“零售+科技”构筑护城河，财务表现持续领先。江苏金租作为A股市场唯一的金融租赁上市公司，已构建起难以复制的商业模式和护城河：这体现在独特的“厂商+区域”双线战略与“零售+科技”双领先发展模式，通过深度绑定设备制造商，建立了覆盖近6,000家厂商经销商的网络渠道。尤其公司在宏观经济整固期仍有靓丽财务表现：以25Q3为例，单季营业收入同比增幅达21.51%，创下近期新高。驱动业绩增长的核心因素在于资产规模扩张与净利差走阔的双重效应，截至2025年9月末，公司应收租赁款余额达1,475亿元，较上年末增长19.45%。公司的盈利能力表现突出，2025年前三季度租赁业务净利差为3.75%，同比提升0.08个百分点，在整体利率下行环境中实现逆势走阔。
    资产结构优化升级，业务呈现“双主线+多增长点”的特征。行业布局方面，2025年上半年，清洁能源与交通运输板块贡献了营收的绝对主力，占比分别为22.8%和22.1%，收入同比增速分别达36.5%和31.1%。现代服务板块成为增长亮点，资产余额较年初大幅增长41.4%，农业装备板块在政策扶持下表现稳健，余额增速达20.2%。区域布局方面，公司坚持“立足江苏、辐射全国”策略，2025年上半年江苏省内业务贡献约29%收入，浙江和广东成为增长最快区域市场，余额增速分别达41.9%和33.1%。
    科技加持，风控得当，资产质量保持优异水平。江苏金租的资产质量在金融租赁行业中保持领先水平，其稳定性与风险抵御能力构成了核心竞争优势。截至2025Q3末，公司不良融资租赁资产率为0.90%，持续改善。在风险缓冲方面，公司的拨备覆盖率维持在403%的充足水平，远高于监管要求。
    风险提示：盈利预测及估值不准确，市场竞争风险，流动性与杠杆风险等。投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润增速分别为9.07%、15.32%、11.29%，ROE等关键财务指标持续改善。可转债转股使公司资本实力得到补充后，公司的良好成长性、卓越盈利能力、优质的资产质量和充裕的拨备，应当使得公司合理估值居于过去三年平均值与平均值+1倍标准差之间，即1.25x至1.36x。结合我们预测公司2026年每股净资产4.76元/股，公司2026年合理股价区间应为5.95-8.08元/股。 我们给予公司“优于大市” 评级。

深耕中国酵母市场，全球布局逐渐深化

安琪酵母(600298)
    核心观点
    公司是中国酵母行业龙头，全球第二大酵母企业。公司主业为酵母及深加工产品，2024年酵母发酵总产能达40万吨，酵母及深加工产品销量41.54万吨。2024年公司实现营业收入151.97亿元，净利润13.25亿元，综合毛利率为23.52%。公司实行全球化布局，在国内建有11个生产基地，在埃及、俄罗斯设有海外工厂，产品销往全球160多个国家和地区。
    酵母行业呈现寡头垄断格局，原料成本周期性波动。全球酵母行业CR3超过70%，安琪酵母在中国市场份额达55%，位居第一。行业具有重资产、高环保壁垒特征，单位产能投资额是调味品行业的10-18倍。生产核心原料糖蜜（成本占比约40%）价格与白糖周期高度联动，呈现周期性波动。2025年随着国内糖料种植面积扩大，糖蜜价格进入下行区间，为公司利润修复提供支撑。
    公司构建全球产能与研发体系，形成核心竞争壁垒。公司生产基地贴近原料产区以保障供应稳定，并通过自建约60万吨水解糖产能，对冲糖蜜价格波动。研发投入方面，公司研发费用率常年保持在4%以上，拥有大量国内外发明专利。凭借技术及规模优势，公司对下游具备较强议价权，酵母系列产品均价从2015年至2024年复合增长率约4.4%。
    成本下行释放利润弹性，海外与酵母抽提物（YE）构成增长双引擎。短期来看，糖蜜成本下降将直接提振毛利率，根据我们测算，预计原材料价格每下降5%可拉动毛利率提升约1.4个百分点。中长期增长动力明确：1）海外业务高增长，收入占比从2020年28%提升至2024年38%，本地化生产的海外工厂对净利率提升亦有贡献；2）酵母抽提物（YE）作为天然调味料，契合食品工业健康化趋势，市场渗透空间广阔。
    盈利预测与估值：公司在国内外市场同步推进产能布局与渠道下沉，具备份额提升与衍生品类延伸潜力。根据我们的预测，2025-2027年公司实现营业总收入167.2/188.4/210.0亿元，同比10.0%/12.6%/11.5%;2025-2027年公司实现归母净利润15.8/19.7/23.1亿元，同比19.6%/24.5%/17.3%；实现EPS1.82/2.27/2.66元；当前股价对应PE分别为24.8/19.9/17.0倍。若给予公司2026年22-25XPE，则对应股价49.98-56.79元，对应市值434-493亿元，相比当前有10%-25%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游需求增长不及预期的风险；新产品拓展与海外市场拓展不及预期的风险；产能快速扩张带来的消化与运营风险；汇率波动风险；其他风险。

热泵、数据中心、汽车热管理三箭齐发

儒竞科技(301525)
    核心观点
    儒竞科技：暖通变频控制器龙头，向汽车热管理、工控领域拓展。公司已形成三大业务协同发展的战略：1）公司成立于2003年，以暖通设备控制器起家，是基本盘业务。下游客户包括艾默生、麦克维尔、阿里斯顿、海尔、三菱重工海尔、开利、博世等国内外大型厂商；2）2016年成立“儒竞电控”子公司进入新能源汽车热管理领域，近年持续高增，成为第二成长曲线。下游客户包括华域三电、上海光裕、科博乐等汽车零部件供应商；3）2014年成立“儒竞自控”子公司进入工业伺服领域，目前处于市场拓展阶段，业务体量小，未来有望随机器人行业增长逐步放量，或将成为第三成长曲线。
    暖通：商用空调受地产周期低迷影响，热泵、数据中心打开增长空间。2025H1，暖通业务收入4.22亿元，同比-4%，占比60%。暖通业务包括商用空调、热泵、家用空调三大板块：1）占大头的商用空调在国内地产周期低迷下，是主要拖累项，预计2026年仍将受到一定影响；2）热泵行业经历两年去库存后，2025年出口见底反弹，公司作为热泵控制器龙头，Q1-3热泵业务收入同比上升。欧洲热泵市场预期高，渗透率提升空间大，预计2026年公司热泵业务将有较好增长，并有望在2027年加速成长；3）全球数据中心市场增长强劲，公司切入数据中心赛道，构建“热管理+节能”双核心布局，增长势头良好，2026-2027年在低基数下有望明显增长。
    汽车热管理：构筑第二增长曲线，预计2026年起恢复高速增长。在全球新能源汽车渗透率快速提升的背景下，公司汽车热管理业务持续高增，2019-2024年收入CAGR达88%，在电动压缩机变频驱动器、PTC电加热控制器两大细分市场均居市场前列。2025H1，汽车热管理业务收入2.6亿元，同比+28.2%，增速放缓，主要系为满足订单增长的产能保障需求，2025H1公司“新能源汽车电子和智能制造产业基地”较计划提前9个月投产，使原本Q2-3的旺季受到阶段性影响；预计2026年起在摆脱产能搬迁和爬坡的影响后，汽车业务将恢复高速增长，项目达产后将贡献180万套汽车热管理系统产能。
    泰国工厂：全球化战略布局的重要起点，将为2027年贡献明显增量。在全球化和关税政策不确定性的背景下，海外客户对中国制造型企业具备海外产能布局成为显性诉求。公司首个海外生产制造基地“泰国工厂”正在推进中，截至2025H1末，已完成相关部门核准、备案手续。项目达产后将贡献200万套变频驱动器及系统控制器产能，直接服务泰国当地，并辐射东南亚及其他海外市场。我们预计将为公司2027年贡献明显增量，赋能全系列业务领域。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为12.89/15.47/20.89亿元，分别同比-0.6%/+20%/+35.1%；归母净利润为1.53/2.04/3亿元，分别同比-9.3%/+33.7%/+47.1%；EPS为1.62/2.16/3.18元，对应PE为55.4/41.4/28.2倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；新业务增长不及预期的风险；客户集中的风险。

高端装备制造领军企业 尖端制造谋新篇

合锻智能(603011)
    投资要点：
    公司是国内高端成形机床成套装备行业的领军企业。公司以高端成形机床和智能分选设备为主业。行业地位来看，成形机床方面：公司是液压机国家标准、行业标准的主要起草单位；多个领域的优势产品在业内处于领先地位。色选机方面：子公司中科光电在智能分选行业全球市场份额达到top3。公司于2014年上市，实控人为严建文先生。2024年，公司实现营收20.74亿元，同比增长17.43%，实现归母净利润-0.89亿元。2025前三季度，公司实现营收16.73亿元，同比增长14.03%，实现归母净利润-0.44亿元。
    高端成形机床：把握设备更新机遇，期待高端机床国产替代。公司高端成形机床板块的液压机、机械压力机均属于锻造设备，2024年以来政策面支持设备更新，机床工具品类有望受益。同时，当前我国机床行业高端市场供给不足、存在进口依赖。公司研发费用稳增，2024年达到1.21亿元，同比增长16.59%，期待公司通过打造更多高端装备创造新的增长点。此外，我们预计减值包袱有望逐渐消除；成形机床业务有望迎来业绩拐点。
    智能分选设备：行业态势向好，产能储备为增长奠基。公司色选机销量2020-2024年复合增速达到13.8%，驱动色选机逐步成为公司主要利润来源，核心子公司中科光电（100%持股）是“国家重点专精特新小巨人企业”，2024年实现净利润1.39亿元。募投项目投向调整，色选机产能储备为后续增长奠基。2025年1月公司公告，拟将原2021年募投项目建设目标调整为年产20台煤炭干选机和820台智能光电分选机。我们认为，随着AI视觉技术在更大范围内应用，色选机有望在更多细分领域得到应用，公司色选机业务仍有望维持稳定增长趋势。
    尖端制造：以核聚变为代表的尖端制造业务有望成为第三大板块。依托高端装备制造能力和经验，一方面公司深度参与核聚变项目装备制造，从参与预研至今已深耕4年有余，除中标合肥BEST项目真空标段以外，公司亦参与BEST项目偏滤器、包层及第一壁等相关设备预研。另一方面公司与李政道研究所签约，在极限制造领域开展战略合作，积极参与对接李政道研究所“高真空拍瓦飞秒激光传输腔室子系统”及“高真空综合靶室子系统”等项目。我们认为，随着行业招投标逐步放量，以核聚变装备为代表的尖端制造有望成为公司新的支柱。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.15/1.18/1.90亿元，当前股价对应的PE分别为-/108/67倍。我们选取具有锻造装备、智能分选装备、核聚变相关业务的企业作为可比公司，例如国机重装、美亚光电、国光电气、安泰科技等。我们看好公司在传统高端装备制造及大科学装置领域的发展前景。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示:行业竞争风险、核聚变行业投资不及预期、回款不及预期与减值风险
    盈利预测与估值（人民币）
    投资案件
    投资评级与估值
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.15/1.18/1.90亿元，当前股价对应的PE分别为-/108/67倍。我们选取具有锻造装备、智能分选装备、核聚变相关业务的企业作为可比公司，例如国机重装、美亚光电、国光电气、安泰科技等。

工控出海正当时，具身智能启新篇

伟创电气(688698)
    公司是国内工控领军企业，受益于海外市场开拓、细分市场深耕、产品矩阵扩张三重动能，2020-2024年公司营收/归母净利润CAGR分别为30%/29%，在行业周期波动中保持长期稳健的增长；卡位人形机器人核心执行器赛道，与浙江荣泰、银轮股份、科达利等企业成立合资公司整合资源加速产业化、构筑长期增长新引擎。
    增长极：人形机器人26年量产0-1，公司前瞻卡位把握行业红利。
    1）行业：特斯拉预计26Q1第一代量产产品发布，26H1供应链大批量产线建设完成，国内头部本体出货量规模有望从数千台跨越到数万台，26年人形机器人行业将迎规模化量产。
    2）公司：22年成立机器人事业部，24年投资建设九江智能机器人项目；与科达利、盟立、银轮等行业龙头成立合资公司（伟达立、依智灵巧），加速关节模组、灵巧手等产业化落地；25年12月携手浙江荣泰在泰国设立合资公司（各持股50%），共同开发智能机器人机电一体化市场，有望率先受益行业量产红利。
    基本盘：工控赛道长坡厚雪，盈利压舱石支撑战略远征。
    1）海外：①行业：全球工业自动化市场规模约为国内的4-5倍（Statista数据），同时海外毛利率平均较国内高10-20%，工控出海成为必选项，内资厂商经销/借船出海、本地化等策略多点发力；②公司：海外市场布局领先，2020-2024年海外营收CAGR达76%，俄罗斯、印度等新兴市场采取“子公司+强经销”模式快速渗透，专机与通用产品协同发力，在欧洲等高端市场加速CE认证以突破准入壁垒，预计海外营收维持较快增长，25-27年CAGR超25%。
    2）国内：①行业：受益于设备更新、企业数字化转型等政策驱动，25年自动化市场需求温和复苏，前三季度OEM市场规模同比+2%，扭转自22年以来连续三年行业下行趋势，26年需求望加速复苏；②公司：加速从单一的变频器厂商向综合解决方案供应商蜕变，专注机床、纺织等优势行业的同时，船舶、港机、医疗等新行业加速拓展，预计25-27年营收CAGR超15%，稳健增长。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润2.8/3.3/4.0亿元，同比增长14.3%/19.6%/20.0%。考虑到公司工控主业经营稳健，海外市场布局领先，具身智能业务产品矩阵完备、客户合作顺利，给予公司26年85倍PE估值，目标市值285亿元，目标价133.01元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、国际贸易风险、竞争加剧、技术研发不及预期等

多业务齐增长，散热、卫星通信等前景可期

硕贝德(300322)
    投资要点
    持续深耕通信行业，多业务齐增长：公司成立于2004年2月17日，自成立至今，深耕终端天线业务二十余年，主要研发、生产及销售无线通信终端天线，产品主要为FPC天线、LDS天线、LAP天线、UWB天线、PEP基站天线、CPE天线、ARVR天线及智能汽车高精度定位天线、V2X天线、4D毫米波雷达波导天线等，产品广泛应用于手机、平板电脑、移动支付、无人机、无线充电、汽车、基站及可穿戴等各类移动通信终端通信设备。除了终端天线业务之外，公司目前业务扩展至散热器件及模组、线束及连接件和智能传感模组等产品，其中：公司控股子公司东莞合众及惠州硕众主要从事导热、散热产品等研发、生产及销售，主要产品有热管、VC、液冷板及散热模组，产品可用于手机、游戏机、笔记本电脑、基站、服务器、光伏储能及新能源汽车等领域；公司控股子公司金日工业主要从事新能源汽车电池包高低压线束的研发、生产和销售，产品主要为电池包PACK线束（连接电池模组到BMS）、电池模组CCS线束（采集电芯温度和电压信号）、PDU控制盒线束等，产品广泛应用于新能源汽车领域，此外，公司搭建了新能源结构件产品线，主要产品有铜铝排、端侧板、汇流排、CCS连接系统，产品主要应用于新能源汽车领域；公司控股子公司硕贝德微电子、越南电子主要生产、销售传感器模组及TouchPad模组，产品主要为胎压传感器、刹车传感器、位置传感器、工业控制器、笔记本触摸面板模组等，产品广泛应用于笔电、汽车及工业领域，公司还研发、生产及销售无线充电模组及WiFi蓝牙模组等。根据公司2025年9月19日发布的投资者调研纪要显示，公司的天线、散热、线束、传感模组（传统指纹模组已关闭）业务均处在积极向好的增长态势中。根据公司发布的2025年半年报显示，2025年上半年：天线业务实现营收6.10亿元，同比增长21.27%；智能传感模组业务实现营收1.66亿元，同比增长90.88%；散热器件及模组业务实现营收1.07亿元，同比增长147.51%；线束及连接件业务实现营收3.18亿元，同比增长86.50%。
    散热、卫星通信持续布局，前景广阔：散热方面，AI+终端产品运行时，处理器能耗高，将产生大量热量，散热不佳可能导致终端产品过热，影响产品性能的发挥，这就要求终端产品具备更强的散热性能。伴随着AI终端产品的推广及应用场景的扩展，预计也将为散热器件市场带来新的发展机遇。此外，AI的发展向算力提出更高要求，算力基础设施（GPU、服务器、AIDC等）在政策、技术、应用等多重驱动下，将迎来快速发展期，亦将同步驱动散热器件市场的发展。根据公司2025年半年报显示，截至2025年半年度末，公司高价值的SOC散热项目实现量产并持续稳定交付，且处于快速上量阶段，规模效应逐步显现，营业收入实现同比翻倍增长，经营业绩得到改善；同时公司前瞻性技术布局取得一定进展，成功开发两相流、液冷产品，预计为业务进一步发展打下基础。公司已经较早完成了低轨卫通天线产品的研发，我们认为，在行业加速发展的背景下，公司有望进一步打开成长空间。
    投资建议：我们预计2025年~2027年公司分别实现营收27.72亿元、35.26亿元、44.08亿元，同比增速分别为49.3%、27.2%、25.0%，分别实现归母净利润0.7亿元、1.18亿元、1.98亿元，同比增速分别为209.1%、67.3%、68.2%，2025年~2027年对应的PS分别为4.7倍、3.7倍、3.0倍。考虑到公司多业务齐增长，同时持续推动散热、卫星互联网等业务发展，在AIoT、AI服务器、卫星互联网等行业需求爆发期，成长空间持续打开，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、公司新品研发及客户导入不及预期、下游需求不及预期。

直写光刻，受益PCB+先进封装双提速

芯碁微装(688630)
    主业：PCB 直写光刻龙头，迎来高增时刻
    2024年公司PCB直接成像设备销售额达6.85亿元，根据公司港股招股说明书数据，市场份额15%、全球第一。AI-PCB行业迎大规模资本开支，国内头部PCB上市公司单家投资额普遍在40-80亿元，在建工程环比上行，有望大幅拉动上游PCB设备的采购量。
    25Q1-Q3整体收入同比+30%，25年3月公司单月发货量破百台设备、创下历史新高，彰显行业高景气。二期园区产能约为一期的2倍以上，极限产能可通过优化排产提升至1500台以上。公司于2025年8月递交发行H股股票的申请，9月发行境外上市股份（H股）备案申请材料获中国证监会接收。
    泛半导体：先进封装直写光刻，明确受益CoWoS-L趋势
    相较传统的掩膜版光刻技术，直写光刻技术无需掩膜版，具备成本更低、效率更高的技术优势，适配CoWoS-L工艺。根据公司官方公众号数据，其预估台积电CoWoS-L产能占比将逐年提升。目前公司WLP系列产品已助力多家先进封装头部厂商实现类CoWoS-L产品的量产，并预计于26H2进入量产爬坡阶段，WLP系列（公司先进封装直写光刻设备）目前在手订单金额已突破1亿元。
    潜力业务：激光钻孔新军，静待客户导入进展
    三菱在激光钻孔设备中的市场份额较高，随着本轮PCB企业资本开支集中在HDI方向，我们预计国产激光钻孔设备供应商存在替代机会，目前国产供应商包括大族激光、芯碁微装等，其中芯碁微装激光钻孔设备已进入多家头部客户的量产验证阶段。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①产能/客户兼备，PCB直写光刻龙头迎来高增时刻，②泛半导体业务拐点已至，先进封装直写光刻明确受益CoWoS-L趋势，③激光钻孔新军，期待客户导入进展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.81、4.80和6.75亿元，现价对应动态PE分别为80x、47x、33x，给以2026年55倍估值，目标价200元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    AI算力需求不及预期；直写光刻工艺与掩膜版光刻技术路线存在竞争；行业竞争格局恶化；新业务拓展不及预期；存货/应收账款/应付账款周转偏慢。

军用教练机龙头，机弹一体双轮驱动

洪都航空(600316)
    投资逻辑：
    国内稀缺的全谱系教练机总装单位，受益于教练机、无人机景气向上。1）公司是稀缺的全谱系教练机总装单位，产品涵盖初级教练机CJ6、基础教练机K8和高级教练机L15。教练机体系由“三机三级制”向“两机两级制”变革，牵引需求放量。2）无人机与有人机编组协同作战成为发展趋势，公司具备有人-无人协同能力，有望充分受益。
    全球教练机需求升温，公司打造整体解决方案，军贸步入收获期。1）全球地缘形势紧张，军贸景气向上。高教机兼具训练与作战功能，是中小国家的性价比之选。2）根据SIPRI数据，公司K-8教练机在军贸市场畅销，2000-2024年累计出口336架，占据全球中、高级教练机26.3%市场份额，为公司后续教练机出口奠基。3）公司2020-2024国外收入CAGR高达137%，军贸出口步入收获期。4）公司以L15高级教练机为核心，提供集飞行员训练、地勤培训、训练保障为一体的一揽子训练解决方案；L15可挂载多型自研导弹，发挥“机弹一体”协同优势，增强公司军贸竞争力。
    多款导弹产品，公司“机弹一体”协同优势显著。1）空面导弹是从轰炸机、战斗机、直升机、无人机等军用飞机发射的导弹，用于打击陆地或海上目标，能在敌方领土上空建立领空优势，需求旺盛。近10年，美军大批量采购适合太平洋作战的远程导弹，CAGR约28.7%。2）公司是航空工业空面导弹基地，为空海军主战平台提供系列化导弹装备，产品型号丰富。3）“机弹一体”简化型号论证与定型流程，具备显著的成本效率优势。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025-2027年公司实现营收77.0/119.6/159.1亿元，同比+46.6%/+55.4%/33.0%，实现归母净利润1.2/2.0/2.7亿元，同比+203.8%/+70.4%/+34.6%，对应EPS为0.17/0.28/0.38元。公司作为我国军用教练机龙头，“厂所合一、机弹合一”地位稀缺，给予公司2027年130倍估值，对应目标价49.4元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    装备列装进度不及预期；军贸市场竞争加剧；利润季节性波动。

东星医疗：微创外科平台型小巨人，多元布局促发展

东星医疗(301290)
    报告摘要
    微创外科平台型小巨人，业绩有望扬帆起航。公司主业聚焦吻合器产业链，并逐步拓展其他微创外科产品，打造微创外科手术医疗器械平台型企业。此外，公司拟以支付现金方式购买武汉医佳宝生物材料有限公司（已取得二类、三类医疗器械注册证58个，覆盖骨科植入、外科创护等）90%的股权，助力公司完善医疗器械平台，并有望实现协同发展。
    公司股权集中、管理层专业，收入端集采影响出清，利润端减值影响消除、毛利率止跌维稳，未来业绩有望进入上升通道。此外，公司持续进行股东回报、股利支付率维持较高水平；在手类现金资产丰厚，为后续并购提供支持。
    吻合器行业稳步增长，产业链整合叠加产品升级促成长。吻合器广泛应用于胸外科、胃肠外科、肝胆胰脾外科、泌尿外科等手术。2024年，国内吻合器市场规模达到98.2亿元，其中电动腔镜吻合器市场中，强生份额超一半、国产化率低。目前集采覆盖超20个省份，我们认为集采引发价格调整已经触底，随着吻合器渗透率的提升以及腔镜吻合器使用占比的提高，行业将进入稳步增长阶段。
    公司立足终端制造、拓展上游，集吻合器产业链一体化；同时，公司的电动腔镜吻合器快速放量，成为板块重要增长点；并重视海外拓展，海外规模前景广阔。
    渠道协同助放量，外科新品拓展稳步推进。（1）公司拓展超声刀新品，超声刀集采节奏与吻合器类似，覆盖20余个省份，我们认为目前集采对报表端的影响出清，行业将随渗透率的提升以及产品升级而逐步进入稳健增长阶段。中国超声刀市场规模数十亿，集采下国产化率快速提升，为公司切入市场带来机会。（2）公司未来将围绕微创外科手术领域布局止血夹、手术缝线等产品，依托原有外科医生客户及品牌认可度进行拓展。此外，公司与上海交通大学校企联合进行重组胶原蛋白的研发，拟拓展合成生物业务，预计应用于严肃医疗领域（止血、疤痕修复），再添一增长点。
    盈利预测：不考虑拟收购项目的影响，我们预计公司2025-2027年，营业收入分别为3.79/4.45/5.12亿元；归母净利润分别为-0.37/0.94/1.21亿元；EPS分别为-0.37/0.94/1.21元；按照2026年1月16日收盘价，2026年PE为29x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品拓展不及预期的风险；自研耗材放量不及预期的风险；外贸管制的风险。

自研与并购共筑多产品矩阵，受益科学仪器国产份额提升

海能技术(920476)
    投资要点
    海能技术：专注科学仪器研产销，自研与并购共驱发展。1）多品牌多品种发展策略：海能技术成立于2006年，发展初期核心品类为凯氏定氮仪以及样品前处理领域的微波消解仪，后在应用范围广和技术含量高的色谱仪器领域实现突破，于2019年推出第一代高效液相色谱仪，现布局有机元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用仪器四大系列产品。2）自主研发与外延并购双轮驱动：公司自2015年以来投资并购了上海新仪、G.A.S.、海森仪器、白小白科技、海胜能光等行业公司，参股投资了安杰科技、仪学国投等掌握核心技术的行业初创期企业。公司2025年11月投资安益谱3.85%的股权，产品矩阵开始向质谱仪迈进。
    实验分析仪器空间广阔，自主可控趋势下国产化率提升。1）实验分析仪器以质谱仪、色谱仪、光谱仪等产品为主。2022年全球实验分析仪器中，质谱仪、色谱仪、光谱仪分别占比15%、10%和7%。2）市场空间：实验分析仪器需求分散，广泛分布在食品、制药、农林水产、环境、第三方检测、化工、科研与教育等领域，预计全球市场规模至2029年将增至1015.8亿美元；中国市场规模有望在2029年增长至116.6亿美元，2024-2029年均复合年增长率为4.7%。3）竞争格局：中国市场大部分高端产品被国外厂商垄断，2016-2019年我国高端科学仪器整体进口率约71%，其中分析仪器进口率超过80%。部分国产厂商在细分领域凭借高性价比和更贴近国内客户需求的服务等优势逐步获得市场认可。
    夯实基本盘与新品成长曲线，全产业链模式厚筑竞争壁垒。1）夯实基本盘：凯氏定氮仪、微波消解仪为公司两大优势单品，公司是行业内主要供应商之一，未来公司将围绕食品等重点应用领域提供全面、专业、技术领先的整体解决方案，优势基本盘业务将为公司业绩提供稳定现金流。2）成长性新品：公司切入百亿级色谱仪市场，色谱光谱系列产品已成为营收主要增长点，增强业绩弹性。公司液相色谱仪的关键性能参数及可靠性、稳定性均达到了国内先进水平，产品技术达到国外品牌主流产品同等水平；色谱光谱系列中的气相色谱-离子迁移谱联用仪产品性能独特，可广泛应用于多种行业检测，市场推广前景广阔。3）全产业链运营优势：公司采用全产业链生产运营模式，关键部件自产化率水平较高，具备非标采购件的自主设计和定制化能力，对于产品供应链的自主掌握程度较高，保障产品质量的可靠性和稳定性，成本优势显著。
    盈利预测与投资建议：公司多品牌多品种策略成效显著，在提高品质与可靠性的同时，实现核心供应链体系自主可控，有望受益国产科学仪器份额提升，预计2025~2027年公司归母净利润0.42/0.54/0.65亿元，对应最新PE为52/40/34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）研发进度不及预期风险。2）市场开拓不及预期风险。3）毛利率下滑风险。

首次覆盖：十张图表解读公司投资价值

振江股份(603507)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为1.71/3.18/4.78亿元，对应PE为30/16/11倍。考虑欧洲风电增长潜力大，公司在欧洲客户稳定，在风电单机功率和价值量提升背景下，公司盈利能力有望持续提升；公司开展装配、铸造业务以及外骨骼机器人等新业务有望为公司带来新增量。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营风电和光伏产品，积极开展装配、铸造以及外骨骼机器人等新业务。全球风电总装机量的快速增长带动风电设备及零部件行业的迅速发展，外骨骼机器人在医疗、文旅和工业等领域应用前景广阔；2）传统风电业务核心产品是定转子，公司客户资源稳中有增，西门子歌美飒和Enercon等客户提供稳定增长动力；3）积极开展装配和铸造业务，铸造业务一期7万吨基本建成，审厂完成后开始小批量生产，预计到2027年满产，有望增厚利润；4）公司外骨骼机器人2026年有望实现批量生产，有望构筑公司新增长极。
    有别于市场的观点：1）市场普遍认为风电行业竞争激烈，公司盈利能力受限。我们认为公司和欧洲风电主要企业西门子歌美飒、Nordex、维斯塔斯等企业深度合作，客户资源稳中有增，在单机功率提升趋势下，单机价值量和毛利率或提升，有望维持传统风电业务持续增长，公司积极开展装配和铸造业务，有望提升毛利，增厚利润；2）市场普遍认为外骨骼机器人放量节奏较慢，贡献的利润有限。我们认为外骨骼机器人市场空间广阔，且公司2026年或实现批量生产，外骨骼机器人行业毛利率较高，有望成为公司利润新增长极。
    关键假设点：1）风电业务：假设2025-2027年收入增长率分别为20%/19%/18%，毛利率分别为24.3%/25.0%/25.2%；2）铸造业务：假设2025-2027年收入分别为0/2/5亿元，毛利率分别为0%/27%/27%；3）装配业务：假设2025-2027年收入分别为0/20/30亿元，毛利率分别为0%/5%/5%；4）外骨骼：假设2025-2027年收入分别为0.2/1.4/2.8亿元，毛利率分别为52%/52%/52%。
    催化剂：1）西门子歌美飒等客户审厂和小批量供货；2）铸造和装配业务产能释放；3）外骨骼机器人关联脑机接口产品放量。
    风险提示：1）全球贸易壁垒加剧的风险；2）市场竞争加剧风险；3）新业务开展不及预期风险。

公司首次覆盖报告：氨纶、粘胶长丝双龙头，看好氨纶景气上行大幅受益

新乡化纤(000949)
    公司为氨纶、粘胶长丝双龙头，拟建新产能，首次覆盖给予“买入”评级
    公司为粘胶长丝和氨纶行业的双龙头，为新乡市属地方国企。公司主要生产生物质纤维素长丝和氨纶纤维，是生物质纤维素长丝行业的龙头企业。公司生物质纤维素长丝产能为10万吨，生产经验超60年；氨纶纤维产能为20万吨，生产经验超20年。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.53、3.10、5.48亿元，EPS分别为0.09、0.18、0.32元，当前股价对应PE分别为68.3、33.8、19.1倍，但2025年以来，随着氨纶落后产能出清以及需求增长，我们预计未来氨纶景气有望上行，公司作为氨纶龙头有望大幅受益，首次覆盖给予“买入”评级。
    氨纶行业需求持续增长，落后产能有所出清，景气或将上行
    氨纶性能优异，在纺织业中的渗透率持续提升。根据化学纤维工业协会数据，2024年氨纶产量占化纤总产量的1.41%，其在化纤总产量的占比自2022年至今持续提升，侧面印证2022年以来，氨纶在纺织业的渗透率在持续提升。供给方面，根据天天化工网报道，7月31日，泰光产业宣布停止海外中国常熟泰光化纤的营业，产能为2.8万吨。根据中国化工信息杂志5月报道，晓星氨纶位于嘉兴的生产线将逐步关停，晓星嘉兴具有氨纶产能5.44万吨，标志着氨纶行业产能出清正在进行。根据百川盈孚，连云港杜钟3万吨氨纶产能已于2025年8月长期关停。我们看好供需两端发力下，氨纶景气上行，公司作为龙头或将大幅受益。
    公司拟建粘胶长丝、氨纶新项目，打开未来成长空间
    粘胶长丝方面，根据公司公告，公司拟实施“年产3万吨生物质纤维素纤维项目”二期、三期工程。项目达产后预计年新增销售收入6.67亿元，预计年新增销售利润约1.56亿元。氨纶方面，公司拟实施“年产10万吨功能性氨纶纤维项目一期工程”。该工程的产品方案为超细旦氨纶纤维，年产能5万吨，建设地点位于国家新乡经济技术开发区，本期项目总投资为12.2亿元（即吨投资2.44万元）。项目达产后预计年新增销售收入11.5亿元，预计年新增销售利润约1.0亿元。
    风险提示：产能出清不及预期、新建项目进展不及预期、原料价格波动风险。

资源+技术驱动，深层煤层气先行者迎业绩拐点

首华燃气(300483)
    投资要点
    公司成功转型为天然气上游开采商，股权激励锁定营收高增。公司通过逐步收购转型为天然气上游开采商，截至2025/9/30，公司直接+间接持股中海沃邦（石楼西区块作业方）合计67.5%股权。2024年公司实施股票激励计划，以2023年营业收入（不含园艺用品）为基准对2024年-2026年营业收入增长率进行考核。2024-2026年100%可归属比例下公司收入增速为40%、120%、160%；80%可归属比例下（触发值）公司收入增速为30%、100%、140%。2024年公司营业收入15.46亿元，达到触发值。
    行业：深层煤层气前景广阔，技术突破带动成本下降：煤层气开采进入深层规模开发阶段，深层煤层气资源丰富，资源量为浅层3倍以上。我国煤层气勘探开发大致可以划分为4个阶段，2021年起进入深层规模开发阶段；以大宁-吉县区块（中油煤开发）为代表的深层煤层气井较国内“十三五”期间中浅层煤层气同井型产气量提高接近一个数量级；根据中国石油勘探期刊2024年的统计结果，我国1500m以深煤层气资源量约69万亿方，是1500m以浅煤层气资源量的3倍以上，开采潜力大。随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024年公司油气资产单方折耗约0.85元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方，实现综合开采成本下降。未来随技术进步投资成本下降、气量上升固定成本摊薄，单位成本有望进一步下行。
    公司自产量具备7倍释放潜力，财政支持进一步增厚利润。石楼西区块紧邻大吉区块，具备深层煤层气开采的资源&技术优势。中海沃邦与中油煤合作开发石楼西区块，产出的气共同销售并各自取得分成收入。石楼西区块紧邻大吉区块，二者均处于鄂尔多斯盆地东缘；公司与深层煤层气开采经验丰富的中油煤紧密联系、成立联合项目组，助推石楼西区块顺利开发。石楼西区块设计天然气产能共35亿方/年，与2024年相比具备7倍产量释放空间。公司煤层气开采总体设计规模13亿方/年，致密气22亿立方米/年开发项目已在国家能源局备案。2024年公司实现4.7亿方自产量，产量具备7倍释放空间。受益于补贴政策，盈利进一步提升。2025年3月，财政部印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，对煤层气的补贴权重系数从1.2提高到1.5，进一步加大了对煤层气开发利用的支持力度。煤层气补贴发放按“多增多补”的原则，根据超过上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补。2025年12月，公司公告收到政府补贴1.7亿元，为2025全年利润打下良好基础。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.02/3.16/5.46亿元，同比增速114%/210%/73%，对应PE46/15/9倍（估值日期2026/1/20）。公司受益于深层煤层气技术革新，气量&利润增速显著高于同行；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政府补贴政策变化，开采进度不及预期，安全经营风险，宏观经济转弱

传统家居新消费破局，渠道向新AI求变升维突围

喜临门(603008)
    投资逻辑
    公司为床垫行业龙头企业，专注于设计、研发、生产与销售以床垫为核心的高品质家居产品。在地产红利消退背景下，公司求新求变，从供给侧逻辑下的制造为先，转向新消费思维下需求侧逻辑。2024年12月公司公告拟将公司名称由“喜临门家具股份有限公司”更名为“喜临门健康睡眠科技股份公司”，战略定位外化，明确健康睡眠科技战略定位，开启发展新篇章。
    渠道变革成效显著，线上强势破局带动线下高效承接。公司以线上为核心抓手推动全渠道变革，成功构建“线上打爆引流+线下体验成交”的协同闭环。线上层面，公司完成天猫、京东、抖音等平台布局，25Q1-Q3公司内销电商业务实现超30%的高速增长，较23、24年度内销电商业务增速的22%、10%增速进一步抬升。长期来看，公司通过产品、营销、售后服务质量提升等多维举措，推动短期增量向长期品牌势能转化。线下层面，公司精简低效门店，23年、24年、25年H1门店数量分别为5653、5518、5304家，并推进核心城市线上线下货盘打通，同时试点社区门店模式，精准挖掘存量换新需求，渠道质效持续提升。
    智能床垫成为公司第二增长曲线，2025年开启AI元年。高端线aise宝褓系列作为首批通过《家具智能等级评定及标识》最高L4级认证的产品，树立行业技术标杆；大众化产品线价格下探至万元内，加速市场渗透。产学研合作筑牢技术壁垒，公司与强脑科技联名推出“宝褓BrainCo”，搭载全球首款睡眠全场景脑波控制解决方案，推动产品向主动健康管理跃迁，并与清华大学、浙江大学上海高等研究院深入合作，为智能类产品持续迭代奠定技术基础。费用结构持续升级，销售费用优化助力盈利提升。公司营销重心从传统广域投放转向精准数字化内容运营，随着品牌势能持续积累与全域营销效率不断提升，未来销售费用率有望进一步改善。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入91.93亿/100.63亿/110.56亿元，同比+5.31%/9.46%/9.87%，归母净利润4.55亿/5.51亿/6.55亿元，同比+41.01%/21.24%/18.86%。考虑到公司渠道改革进展顺利，智能类产品持续推广，给予公司2026年16XPE，对应目标价23.94元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    家居需求相对不足；市场竞争加剧；智能类业务不及预期；汇兑损益风险；大股东质押风险。

规模龙头优势稳固，智能化驱动成长提速

鸿路钢构(002541)
    投资要点：
    国内钢结构龙头，规模领先、成长路径清晰。鸿路钢构是国内钢结构制造领域的龙头企业，成立于2002年，主要以钢结构及配套产品制造业务为主、钢结构装配式建筑工程业务为辅，产品广泛应用于工业厂房、大型场馆、机场、火车站、石化管廊、设备装置、高层建筑、桥梁等诸多领域。近年来公司持续推进智能化改造、扩产提效，截至2024年底公司钢结构年产能已达520万吨，产能利用率达86.75%，产销率达96.08%，在行业内具备明显规模优势。2025年前三季度，公司实现营业收入159.17亿元，同比+0.19%；归母净利润4.96亿元，同比下降24.29%。尽管短期盈利承压，但公司钢结构主业保持稳健，收入占比自2018年以来始终超过90%，核心业务韧性较强。2023年，公司将现金分红比例由15%提升至30%，2024年现金分红2.47亿元，分红率约30%，持续高分红体现了公司稳健的财务状况与对股东回报的重视。
    钢结构渗透率持续提升，重钢厂房占比扩大助力吨利改善。近年来，钢结构在多层工业厂房、公共建筑、超高层建筑等多类场景中的渗透率持续提升。2020-2024年，我国钢结构加工量由8900万吨增长至10900万吨，CAGR为5.20%，其中，2024年钢结构加工量同比下降2.7%，为近5年首次下降。钢结构具备绿色、低碳、经济高效等特点，未来渗透率仍有较大提升空间，《钢结构行业“十四五”规划及2035远景目标》预计2025年、2035年我国钢结构用量将分别达到1.4亿吨和2亿吨，占粗钢产量比例分别提升至15%、25%以上。鸿路钢构凭借差异化定位、专注材料制造端，与大型总包企业形成错位竞争格局，市占率由2015年的1.14%提升至2024年的4.14%，在行业集中度提升趋势中受益显著。此外，在“工业上楼”等政策推动下，多层重钢厂房需求逐步释放，有望带动吨净利持续改善。
    智能化焊接全面突破，转型降本增效成效可期。钢结构行业长期面临用工密集、焊接环节自动化水平低等问题，鸿路钢构于2023年开始全面推进智能化焊接改造，在硬件端，公司已具备地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。根据鸿路智造微信视频号，2025年5月鸿路埋弧焊机器人已广泛应用于十大基地。随着切割与喷涂环节智能化水平提升，公司有望在提质、增效、降本等多方面形成协同优势。
    绑定核心客户，积极拓展海外市场空间。在央国企加快“出海”步伐的大背景下，公司顺势加快海外市场布局。公司深度绑定核心客户，2024年前五大客户营收占比达30.61%，央国企客户对订单形成较好支撑，订单延续性和稳定性较强。伴随客户海外项目增多，公司有望凭借配套能力“借船出海”，通过间接出口实现增量扩张。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.84/8.29/9.88亿元，同比增速分别为-11.39%/+21.13%/+19.24%，当前股价对应的PE分别为21.78/17.98/15.08倍。我们选取精工钢构、宏盛华源及志特新材等同为建筑工程材料供应领域、具备规模化制造能力的企业作为可比公司，2025年平均PE约为45.40倍。考虑到行业复苏与智能化升级带来的盈利改善，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：智能化发展不及预期，内需增长不及预期，产能利用率不及预期。

公司首次覆盖报告：深耕眼科黄金赛道，基因治疗创新管线打开新空间

康弘药业(002773)
    眼科创新药龙头，创新管线打开长期成长空间
    康弘药业是国内眼科创新药领域的领军企业，产品布局覆盖眼科、精神/神经、消化、呼吸、高血压、糖尿病等治疗领域。公司目前上市在销的药品超过25个，其中11个为独家品种，20个品种纳入国家医保目录，10个品种纳入国家基药目录，核心产品康柏西普眼用注射液自2013年获批上市以来，已成功获批wAMD、pmCNV、DME、RVO四大眼底疾病适应症。公司累计有13项研发管线处于临床阶段，进度较快的管线包括KH110（III期）、KH109（III期）、KH631（II期）。财务表现稳健，2025Q1-3公司实现营业收入36.24亿元，同比增长6.23%，实现归母净利润10.33亿元，同比增长6.08%，综合毛利率维持在90%左右，费用端控制良好，净利率稳步提升至29%。
    千亿眼科疾病蓝海市场，康柏西普高速增长
    眼底疾病是一类复杂程度高、难治愈且患者视力预后较差的眼科疾病，目前该领域治疗手段有限，仍存在大量未满足的临床需求。2030年全球眼科药物市场规模有望突破700亿美元，抗VEGF药物为主流治疗手段，国内市场规模有望超200亿元。国内已上市眼科抗VEGF药物包括5款原研药及2款生物类似药，康柏西普上市十余年销售持续增长，累计实现销售额130亿元，2025H1市场份额约40.55%，位列第一。当前康柏西普渗透率仅为0.6%，存在渗透率提升空间，考虑到医保覆盖持续深化及基层市场不断拓展，我们认为康柏西普可持续为公司提供业绩支撑。
    眼科基因治疗行业迎窗口期，全球竞速步入白热化下半场
    眼科基因治疗正凭借“单次治疗、长期获益”等优势颠覆传统疗法。截止2025年10月，全球共有超过90款临床在研眼科基因疗法，已上市药物仅1款，NDA阶段2款，临床III期阶段11款。抗VEGF基因治疗产品RGX-314进度最快，已进展至临床III期，其疗效在多项II期临床试验中得到验证。
    创新管线梯队渐成，基因治疗国内进度领先
    公司在眼科基因治疗领域前瞻性布局，KH631已进入临床II期，KH658处于临床I期，研发进度国内领先。两款产品均采用AAV载体递送抗VEGF基因，通过在视网膜细胞内持续表达抗VEGF蛋白，使患者实现一次治疗、长期获益。其余研发管线储备丰富，临床III期管线包括KH110（阿尔茨海默症）、KH109（焦虑症）；临床II期管线包括KH617（实体瘤）、KH607（抑郁症）、高剂量康柏西普KH902-R10（DME）；临床I期管线包括双载荷ADC药物KH815（实体瘤）、Nav1.8抑制剂KHN702（急性疼痛）等，多个品种具备成为重磅产品的潜力。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为48.89亿元、51.26亿元、54.18亿元，归母净利润分别为12.54亿元、13.37亿元、14.31亿元，对应的EPS分别为1.36、1.45元、1.55元，对应的PE估值分别为24.84倍、23.31倍、21.78倍（截至2026年1月19日）。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：核心产品竞争加剧与降价风险；创新药研发失败风险；政策与市场环境变化风险；高管及核心技术人员流失风险。

FA自动化零部件一站式供应商，开启新一轮成长周期

怡合达(301029)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司为国内FA工厂自动化零部件龙头，度过成长阵痛期。2022-2023年公司新能源行业（锂电和光伏）营收占比40-50%，2025H1占比25%左右，公司度过成长阵痛期，2025年业绩实现正增长，2025Q1-Q3营收同比+18.3%，归母同比+27.2%。2）公司盈利能力大幅改善，追求高质量发展。2025Q1/Q2/Q毛利率38.1%/39.8%/40.22%，分别同比+3.1pp/+3.7pp/+5.2pp。2025年公司发布股权激励计划，同时考核营收和毛利率，有望开启新一轮成长周期。
    FA&FB市场规模超过600亿元，需求呈现长尾特征。设备硬件的BOM表中，品牌核心件占比60%，非核心标准件即FA零件占比10-15%，定制化的非标零件即FB零件占比25-30%。根据MIR，2024年我国自动化市场规模为2860亿元，测算出2024年FA零件市场规模205亿元，FB零件市场规模436亿元，FA和FB零件合计超过600亿元。自动化设备商对非核心零部件的采购需求呈现小批量、多品种、高频次的特征，自动化零部件行业产品需求和供应均较为分散，行业规模效应不显著，生产厂商数量众多、平均规模较小，竞争激烈。
    公司为国内FA工厂自动化零部件龙头，强供应链管理能力构筑护城河。公司帮助客户实现“零部件简单选型＋一站式采购”，优势包括：1）建立自动化零部件标准体系：通过对非标零部件的标准化进行设计归类，汇编成产品目录手册，并提供图库、插件等设计选型工具。2）零部件产品SKU丰富：截至2025H1，公司成功开发涵盖199个大类、4573个小类、258余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系；3）高效的供应链管理能力：①采取自制、OEM和集约化采购相结合的产品供应方式；②线上下单和线下下单两种销售模式；③高效率的仓储和分拣体系。
    对标日本米思米，公司横向、纵向发展潜力大。米思米全球首创“目录销售模式”，在最小化库存的同时实现丰富的商品种类及低成本和准时短交期，日本国内标准交货日期2天，交期遵守率99%以上。针对非标零部件，推出meviy服务，相比传统采购流程工期缩短90%。2025财年meviy营收达到159亿日元，同比+38%，使用人数19万人，同比+34%，2026财年目标营收达到219亿日元，同比+38%。和米思米相比，怡合达横向、纵向发展潜力大：1）产品丰富度仍然有较大的提升空间：米思米产品SKU超过3000万；怡合达目前超过250万个SKU；2）全球布局仍在早期：米思米在全球有22个生产基地、20个物流站点，2025财年海外营收占比56%；怡合达目前在国内拥有华南和华东两个生产基地，海外布局处于早期。3）FB业务商业模式尚未成熟：米思米目前meviy服务处于快速增长阶段；怡合达目前在FB业务包括自动编程、自动报价等仍处于完善阶段。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.41、6.79、8.19亿元，对应当前股价PE分别为32、26、21倍。给予公司2026年32X目标PE，对应目标价34.24元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业周期性波动的风险；市场竞争加剧的风险；技术升级迭代风险；定增扩产不及预期的风险。

基本盘稳健，业务结构优势兼顾良好成长潜力

外服控股(600662)
    外服控股作为中国A股市场首家以人力资源服务为主营业务的上市公司，依托四十年行业积淀与国资背景优势，在人事管理、薪酬福利等高毛利业务上具备较好竞争力，在业务外包、灵活用工等业务上也有良好增长力。当前人力资源服务行业规模稳步扩张，外包与灵活用工等新业态成为规模增长主力，公司凭借全链条业务布局、广谱客户生态及数字化赋能，有望持续受益于行业成长，首次覆盖给予买入评级。
    支撑评级的要点
    顺周期行业，跨周期增长。据沙利文数据，2024-2028年预计人服市场规模CAGR达13.89%。人力资源服务虽为顺周期行业，但周期未至的背景下，凭借业务外包、灵活用工等新业态业务，行业规模稳定成长确定性较高。此外，“稳就业”升至战略高度，2025年中央经济工作会议、国务院“稳就业政策通知”等文件聚焦就业帮扶与企业稳岗，人力资源服务业作为行业重要参与者，有望直接受益于政策红利。
    公司基本盘稳健，业务线全链条助力成长。公司是上海国资委实控的A股首家人服上市公司，合规性与品牌力业内较为领先。业务上，公司构建人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包四大事业部，高毛利的薪酬福利、人事管理类业务保障利润韧性，构筑业务基石；业务收入上则以业务外包为主，规模有望持续成长。此外，公司部分高频基础业务有望成为良好的客户接口，自身完整的的业务结构有利于向客户提供更全面的服务，提升了单个客户的挖掘价值，同时也降低了多类业务的市场营销成本。同时，公司客户广覆盖，对于单一行业依赖度低，受市场需求变动影响较小。
    发力专业化、数字化、资本化、国际化，有望构筑长线成长驱动力。公司在业务外包领域持续深耕专业化，同时公司高度关注技术赋能，皆有望带动专业能力、公司营运效率、利润水平提升。此外，公司也在持续推进“外服中国”，以及国际化、资本化战略方向，未来国内布局进一步扩大、国际业务增长、兼并收购带来规模提升都值得持续关注。
    估值
    我们预测25-27年公司营收约为：258/291/332亿元，归母净利润为6.77/7.33/7.67亿元。考虑到1）公司自身具备良好成长性，国内行业业务外包也有较明确成长趋势，收入规模可以持续提升，薪酬福利、人事管理类业务有望稳定利润；2）公司发力专业化外包业务建设，AI与数字化持续赋能业务经营，期待在毛利率小幅下行趋势下可以稳住自身盈利能力；3）公司具备跨周期成长能力，客户资源广覆盖，对于单一行业依赖度偏低，当前业务和客户背景有利于支撑其稳步成长。且如果招聘就业市场引来确定性转机，则多类业务将有望进入高速增长区间，对于收入、毛利、净利润提升也有较大帮助；4）公司是我国人服行业重要组成部分，业务条线广，且存在资本化扩张下兼并收购带来的规模提升、专业度成长可能；5）当前人服行业整体估值偏低，安全边际好，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济复苏不及预期、企业招聘意愿修复不及预期

智驱未来，千里之行始于当下

千里科技(601777)
    投资要点
    财务指标逐步改善，转型期盈利韧性凸显。公司2024年营收70.35亿元，同比+3.9%，汽车业务营收42.17亿元，同比+12.9%，摩托车业务保持21.4亿元稳定规模；2025Q1营收同比+28.47%，业绩趋势向好。现金流状况改善，2024年经营活动现金流净额5.25亿元，同比扭亏为盈；资产负债率46.28%，较2019年峰值（85.4%）大幅优化，财务风险逐步释放。随着智驾业务占比提升，预计公司盈利结构将持续优化。
    战略转型成效显著，多方资源构筑生态壁垒。公司历经2020年破产重整后，引入吉利集团（整车制造）、重庆两江资本（地方政府）及旷视科技（AI技术）形成“车企+政府+科技”的三元股权结构，控制权稳定且优势互补。2025年正式由“力帆科技”更名“千里科技”，标志着业务模式从传统制造向智能出行拓展。管理团队中旷视创始人印奇主导AI战略，原华为车BU总裁王军负责科技业务落地，为“AI+车”战略提供人才支撑。通过六方资源组建重庆千里智驾，整合吉利供应链、旷视Brain++算法及阿里系资本，构建“算法-制造-出行”全链条能力。
    智驾技术形成壁垒，多维度布局构筑竞争力。原华为车BU总裁王军加盟后发布千里智驾1.0方案，覆盖H3、H5、H7多级别智驾功能，计划6个月内推出L3级方案，2026H2落地Robotaxi技术。“千里浩瀚”系统结合Thor芯片与多模态大模型，已在极氪9X等车型量产，技术指标领先行业。依托吉利星睿智算中心2.0（23.5EFLOPS算力）及AI-Drive大模型每小时可生成万公里级复杂工况，数据迭代效率领先行业。
    业务协同释放增长动能，场景闭环加速商业化。终端业务中，睿蓝汽车聚焦充换电新能源赛道，2025年H1销量达38131辆（同比+176%）。公司深度绑定曹操出行（2024年网约车市占率5.4%，行业前三），根据弗若斯特沙利文估算数据，曹操出行B端定制车（枫叶80V、曹操60）的全生命周期成本TCO（较行业低33%-40%）每公里0.47-0.53元。科技业务通过“千里智驾”品牌外供，已与吉利银河、极氪等车型达成合作，计划逐步开放第三方车企。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025/2026/2027年营业收入为89/106/128亿元，对应PS估值5.86/4.89/4.06倍（以2026/1/16收盘价为基准），考虑到公司AI转型顺利，智驾业务放量可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：单一客户占比过高风险、AI转型不及预期风险、短期股价波动较大风险。

亚太成品油运输龙头，未来有望开启分红

招商南油(601975)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司于2025年11月召开临时股东会，审议通过了《关于使用公积金弥补亏损的议案》。若该方案实施完成，母公司未分配利润将变为0元，则可满足分红条件；2）公司作为亚太成品油运输的龙头，有望享受成品油运价上升带来的业绩弹性；3）公司在2025年9月下单新建两艘LR2油船和巴拿马型油船，进一步扩大船队规模和优化船型组合，对公司未来业绩形成支撑。
    深耕油运五十年，从“央企退市第一股”到“重新上市第一股”。公司最早可以追溯至1975年长航油运事业创立，公司在2010年到2013年由于连续亏损，于2014年从A股退市。2019年1月，公司以ST长油的名称重返A股市场，2019年4月，公司更名为招商南油。划入招商局集团并重新上市后，公司市场定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，截至2025年H1，公司运营船舶74艘（含外部入POOL船舶11艘），共284.61万载重吨。
    油轮运输需求保持韧性，化工运输需求有望释放。产量激增与需求乏力相结合，预计2026年国际原油价格预计持续承压；2025年原油运输表现强劲，成品油运输稳中向好，2026年虽然面临大量订单的交付，但受到净零框架表决推迟一年等影响，油轮船东在新造船中更多采取观望态度，同时，得益于OPEC+持续增产、对俄制裁导致更长的平均航程以及国内炼厂开工率回升等影响，原油及成品油轮市场需求预计将保持韧性；2026年以来，中国化工产品价格指数CCPI持续反弹，短期化工市场或延续向好态势，为化学品海运市场回暖提供支撑。
    公司盈利能力持续改善，使用公积金弥补亏损后有望开启分红。经过10余年来的持续盈利，公司未分配利润为负的情况大为改善。公司拟使用母公司盈余公积319万元和资本公积15.71亿元，用于弥补截至2024年12月31日的累计亏损。若该方案实施完成，母公司未分配利润将变为0元，则可满足分红条件。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营收分别为61.3、63.6、68.6亿元，归母净利润分别为12.8、13.9、15.3亿元，EPS分别为0.27、0.30、0.33元，对应PE分别为12、11、10倍。我们选取申万行业中两家代表性企业招商轮船和中远海能作为可比公司，两家公司2026年平均PE为13倍，我们给予公司2026年13倍PE，对应目标价3.90元，给予“买入”评级。
    风险提示：经济增长或不及预期风险，运输价格波动风险，船队结构和升级转型风险等。