全流程精密制造赋能多赛道成长，头部客户协同推动公司长期价值提升

恒铭达(002947)
    投资要点
    全流程精密制造能力驱动多元赛道渗透。公司作为全球优秀的精密结构件智能制造解决方案服务商，专注于为国内外头部客户提供从设计开发到精密制造的一站式解决方案。公司依托精密模切技术、精密金属加工等核心工艺平台，聚焦智能终端、数通与算力基建、新能源三大战略领域。凭借在精密模切、全制程自动化及精密焊接等领域的持续创新，公司构建了覆盖材料适配选型、模具研发、精密模切工艺设计等规模化智造的垂直能力，产品现已进入国内外知名品牌客户的供应链体系，持续助推智能终端设备、通信及新能源产业的技术升级。
    多赛道协同与头部客户共生驱动公司的长期稳健增长。公司在智能终端、数通与算力基建、新能源三大战略领域协同共振，既分散单一赛道的周期风险，又能一站式满足不同客户的多维需求，在稳固既有份额的同时，开辟出第二、第三增长曲线，为长期发展注入持续动能。依托深耕精密制造多年所沉淀的行业经验与创新工艺，公司与国内外知名品牌客户建立了稳定的战略合作关系。这种共生式合作有助于公司及时把握前端市场需求变化与消费者行为倾向，为公司提供持续的业务订单和稳定的收入来源。同时，通过与知名品牌客户的紧密合作，公司持续抬高技术、品质天花板，进一步夯实精密制造的护城河。
    深度绑定头部客户，产品+客户双轮驱动构筑可持续增长格局。公司与行业内头部品牌客户建立了长期稳定的战略合作关系。同时，依托行业头部品牌企业战略协同机制，公司深度参与客户产品前沿研发，精准满足客户提出的新技术要求，为客户提供客制化解决方案，持续强化客户合作的深度与黏性。公司坚持以市场需求为导向，坚持“产品多样化+客户多元化”双轮驱动战略，一方面通过对新兴赛道的前瞻性布局与行业趋势的精准研判，构建紧跟终端技术创新需求与市场方向的技术储备与产品矩阵；另一方面持续拓展行业头部企业的客户覆盖，形成多领域标杆客户集群效应，致力于成为能够为国内外知名品牌客户提供高品质、高标准产品及优质服务的国际化企业。
    盈利预测与投资评级：公司消费电子板块受益AI浪潮，与头部客户深度合作，有望受益行业景气度复苏及产品单机价值量提升。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为28.63/42.35/59.56亿元，归母净利润为6.17/8.06/11.05亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期风险；公司业务拓展不及预期风险。

公司事件点评报告：电源业务增长超预期，AI服务器打开测试电源需求空间

科威尔(688551)
    事件
    科威尔发布2025年三季报：公司2025Q1-Q3实现营收3.70亿元，同比下降1.97%，归母净利润5160万元，同比下降0.09%；其中2025Q3实现营业收入1.45亿元，同比增长17.90%，环比增长23.77%；归母净利润2059万元，同比增长110.36%，环比增长94.05%。
    投资要点
    电源业务订单超预期，降本成效显著
    公司2025Q3营收和利润均实现高增速，主要系公司主营业务测试电源订单增长超过年初预期，收入占比约80%；销售/管理费用率为9.02/9.25%，同比下降6.26/0.96pct，环比下降4.72/0.68pct，反映公司成本控制水平明显提升。
    测试电源市场价格战缓和，公司毛利率触底回升
    受测试电源市场价格竞争影响，公司2025Q3实现销售毛利率40.16%，同比下降5.93pct，虽因部分大客户订单集中确认的影响导致环比下降4.26pct，但2025前三季度毛利率总体保持平稳；毛利率相比于2024Q4的30.16%已实现触底回升，反映测试电源市场市场价格竞争态势已逐步稳定，当前产品价格虽仍处于历史较低区间，但相较去年已有所缓和，部分产品价格仍有承压，而个别产品线已呈现企稳或小幅回升的态势，有望增强公司的盈利能力。
    AI服务器与固态电池检测双轮驱动，技术领先与客户导入并举
    当前AI服务器电源技术路线迭代较快，最新的OCP大会确定了800V系统的技术方向，功率可达兆瓦级别，明确了大功率解决方案的需求。AI服务器电源对测试电源、负载在拉载斜率、拉载频率等方面的技术要求更高，但随着HVDC、SST固态变压器等供电方案新平台的推出，传统测试企业的先发优势也逐步减弱。并且测试电源产品下游客户在新产品开发与选代方面投入仍保持稳定，相关需求未出现明显放缓。
    在AI服务器测试电源领域，公司目前已实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付，并积极推动相关产品和整体测试自动化解决方案导入行业头部客户产线。公司在大功率测试电源方面具备扎实的技术积累和案例经验，客户认可度高，尤其在兆瓦级测试领域具有显著优势。同时，公司积极持续拓展海外市场，相关订单呈增长态势。
    另外在固态电池检测领域，公司已布局覆盖电芯测试、PACK级电性能充放电测试及静态安规等多类测试装备。目前已与部分行业内头部电池厂达成合作，并交付应用相关设备。
    盈利预测
    我们看好公司测试电源产品在AI服务器、固态电池等行业需求增长下持续放量，预测公司2025-2027年收入分别为5.27、7.31、10.1亿元，EPS分别为0.98、1.52、2.12元，当前股价对应PE分别为39.6、25.4、18.2倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业技术发展不及预期风险、行业政策变化风险、市场竞争风险、大盘系统性风险等。

公司动态研究报告：布局气浮轴承加速出海，燃气轮机轴承项目中标

崇德科技(301548)
    投资要点
    聚焦滑动轴承主业， 业绩增长势头强劲
    公司专注于动压油膜滑动轴承的研发、设计、生产及销售，同时开展滚动轴承及相关产品的销售业务。 2025 年上半年的收入结构为： 滑动轴承组件/滑动轴承总成/滑动轴承相关产品 分 别 实 现 收 入 0.95/0.81/0.47 亿 元 ， 分 别 同 比+7.73%/+1.12%/-3.09% ； 分 别 占 比 总 营 收33.5%/28.46%/16.61%。
    公司自主研发的动压油膜滑动轴承产品，广泛应用于能源发电/工业驱动/石油化工/船舶等高端领域，于 2025 年上半年分别占比 24.30%/55.10%/10.24%/6.06%。 公司在高性能轴承技术方面实现多项关键突破， 于动压油膜滑动轴承、 新材料应用及新型轴承产品线取得实质性进展。 核电、风电、燃气轮机及石油化工等高端能源领域订单增加，带动产能满负荷运转。公司产品已广泛应用于“华龙一号” 等核电项目，并实现风电齿轮箱“以滑代滚” 技术规模化应用。
    2025 年 Q3 公司实现营业收入 1.62 亿元，同比增长 48.04%:归母净利润为 0.36 亿元，同比增长 60.87%。前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为 4.45/1.02/0.89 亿元，同比+20.25%/+19.68%/+24.44%。业绩整体稳健，利润增长势头强劲。
    盈 利 能 力 层 面 ， 公 司 前 三 季 度 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为37.22%/22.97%，同比-0.95pct/-0.06pct； 2025 年 Q3 毛利率 / 净 利 率 分 别 为 36.95%/22.07% ， 同 比+1.10pct/+1.75pct。
    收购德国 Levicron 强化技术布局，国际化战略驱动全球竞争力跃升
    公司致力于推进国际化发展，提升综合实力和国际影响力。公司于 3 月 31 日发布公告宣布以 850 万欧元的交易金额完成了对德国 Levicron GmbH 100%股权的收购。 Levicron GmbH核心产品包括:超精密 CNC 机床气浮主轴:超精密光学加工气浮主轴;超精密主轴 HSK 刀具夹持系统;主轴回转精度和动力学测试系统。 2024 年， Levicron GmbH 实现营业收入 259 万欧元，实现净利润 40 万欧元。 这一战略性举措推动公司获取气浮主轴核心技术， 构建无油润滑轴承技术体系并打通欧洲高端制造市场通道。
    随着欧洲中心的正式投入运营，公司国际化布局迈出了实质性的一步，标志着其全球化战略取得了重要进展。为确保此次收购交易的顺利推进，公司于 3 月 31 日起为 Platin2608.GmbH 提供了连带责任担保， 截至 4 月 1 日，公司审议通过的担保额度总金额为 850 万元，占净资产比例为4.65%。 此举充分体现了公司对海外战略布局的坚定支持与信心。
    公司于 2025 年上半年海外营业总收入达 0.44 亿元，占整体营收的 15.37%，较上年同期增长了 14.58%。
    顺应数据中心电力需求， 承接东方电气轴承供给
    2024 年全球数据中心投资达到 570 亿美元， Al 需求成为主要驱动力。其中，超大规模运营商贡献了 80%的市场需求。同时，全行业正面临空置率跌破 3%。弗吉尼亚州的数据中心集群已接近满负荷运转， 2024 年新增的 1.5GW 容量中， 94%被提前预定，空置率压缩至 1%以下。 在需求暴涨的同时，电力资源短缺的困境明显。这其中，北美市场尤为突出，托管运营商电力供应量一年内增长超 40%，从 12.4GW 增至 18GW，但另有 30GW 的规划容量待落地。
    在此背景下， 公司专注于燃气轮机滑动轴承，产品覆盖中小型到大型燃机，采用动压油膜滑动轴承技术，具备自主设计与制造能力。 于 2024 年 9 月中标东方电气 2025 年燃机支持轴承框架采购项目(约 980 万元)，于 2025 年中标东方电气燃机支持轴承框架、 F5 型燃机推力轴承、 J 型及 F4 燃机推力轴承、 300MW 级 F 级重型燃机压气机全级缩尺试验件用轴承等项目。
    盈利预测
    预测公司 2025-2027 年收入分别为 5.85、 6.65、 8.16 亿元，EPS 分别为 1.54、 1.86、 2.14 元，当前股价对应 PE 分别为35.5、 29.5、 25.6 倍。 公司于核电、风电、燃气轮机及石油化工等高端能源领域订单增加， 业绩整体稳健，利润增长势头强劲， 首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

兴产高纯，福润晶圆

兴福电子(688545)
    l投资要点
    营收净利稳健增长，经营业绩持续向好。2025年前三季度，公司实现营业收入10.63亿元，同比增加26.67%；利润总额达到1.85亿元，同比增加25.91%；实现归母净利润1.65亿元，同比增加24.67%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比增加18.41%。2025年三季度单季，公司实现营业收入3.91亿元，同比增加19.23%；实现归母净利润0.61亿元，同比增加28.81%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.56亿元，同比增加22.08%。
    产品品类不断丰富，核心产品销量增长强劲。公司主要从事通用湿电子化学品及功能湿电子化学品的研发、生产及销售，其中通用湿电子化学品主要包括电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水，功能湿电子化学品主要包括蚀刻液、清洗剂、显影液、剥膜液、再生剂等。公司产品是集成电路产业发展不可或缺的关键性材料，主要应用在集成电路、显示面板等领域电子产品制造过程中的湿法工艺环节。作为国内湿电子化学品龙头企业，公司不断开拓市场并取得积极进展，核心产品销量增长强劲，电子级磷酸、电子级双氧水持续放量，电子级硫酸加大先进制程客户攻关力度，功能湿电子化学品品类不断丰富。公司围绕自身产业链优势，构建了相对完善的湿电子化学品产业体系，基本形成了以客户需求为驱动，湿电子化学品产业为主导，电子特气、先进新材料、电子化学品回收利用等关联业务协同共进的产业发展格局，综合竞争力处于行业领先地位。
    差异化技术实力赢得行业认可，优质客群筑牢发展根基。公司凭借产品优异性能与稳定供应，赢得行业广泛认可，与客户建立长期稳定合作关系，客户粘性较高。公司紧跟下游行业发展动态进行技术创新，为客户提供定制化电子化学品解决方案。目前，公司湿电子化学品已获得台积电、SK Hynix、中芯国际、长江存储、华虹集团、长鑫存储、芯联集成、GlobalFoundries、联华电子、德州仪器（成都）、三安集成等国内外多家知名集成电路行业企业的认可。未来公司将积极推动在京津冀、长三角、珠三角、韩国、中国台湾等半导体集聚区的区域化产业布局，提高客户服务响应能力，抢占国际市场份额，加速国产替代进程。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15/19/23亿元，实现归母净利润分别为2.23/2.98/4.11亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户认证风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

大全能源2025年三季报点评：Q3大幅减亏，公司成本优化+行业自律持续推进

大全能源(688303)
    事件：公司近日发布2025年三季度报告，2025年前三季度，实现营业收入32.43亿元，同比-46.00%，实现归母净利润-10.73亿元；2025年第三季度，实现营业收入17.73亿元，同比+24.75%，环比+214.93%；实现归母净利润0.74亿元，同比与环比实现扭亏为盈。
    硅料报价持续修复，降本增效效果显著，产销向好。公司2025年三季度硅料不含税售价为41.49元/kg，环比+36.80%，同时受益于公司持续的降本增效，2025年三季度单位成本为46.04元/kg，单位现金成本为34.63元/kg，环比持续优化。2025年三季度，公司实现多晶硅产量、销量约3.06万吨、4.24万吨，产量、销量环比+17.83%、+133.95%，产销向好。
    反内卷+收储预期推动报价抬升，涨价加速去库，助力公司三季度扭亏为盈。行业反内卷持续推进，硅料报价从6月以来进入上涨通道，三季度多晶硅报价与盈利持续修复。在多晶硅报价持续上涨趋势下，中下游备货节奏加快，加速多晶硅环节库存去化。根据公司10月《投资者关系活动记录表》公告，公司前期计提的存货跌价准备在本期发生转回或核销，推动公司本期盈利正向改善。
    公司稳健经营，现金流充沛。公司资产负债率较低，截止报告期末公司资产负债率8.20%，处于行业较低水平。公司包括货币资金、定期存款、结构性存款及银行承兑汇票在内的现金储备规模达130.12亿元，现金储备充沛。
    投资建议：公司是光伏硅料头部企业，受益于先进的产能、持续推进的降本增效与优秀的客户结构，公司2025年三季度顺利实现扭亏为盈，随着光伏行业反内卷推进，光伏硅料报价与盈利有望进一步回升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.10亿元、72.88亿元、92.92亿元；归母净利润分别为-9.97亿元、10.57亿元、21.23亿元，对应EPS分别为-0.46元、0.49元、0.99元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

深耕能源物联网，海外市场加速拓展

威胜信息(688100)
    威胜信息成立于2004年，是国内最早布局能源物联网的厂商之一。2020年1月21日公司在上海证券交易所科创板成功挂牌上市，成为湖南省首家科创板上市企业。公司重视国际业务发展，积极参与“一带一路”国家能源物联网建设，持续开拓市场，在亚洲、非洲和美洲等主流市场形成了稳定的业务渠道。
    经营稳健，收入和净利润保持较快增速。2024年，威胜信息实现营业总收入27.45亿元，同比增长23.35%；实现归母净利6.31亿元，同比增长达20.07%。良好业绩主要受益于公司在境内境外市场的持续发力，2024年实现境内业务营收23.14亿元，同比增长16.40%，境外业务营收4.21亿元，同比增长85.40%。2025年上半年，公司业绩继续保持较快增速，实现营收13.68亿元，同比增长11.88%，归母净利润3.05亿元，同比增长12.24%。我们认为，海外市场空间广阔，公司持续加大海外团队拓展市场，海外将成为公司业绩增长主要驱动力。
    具有全产业链布局优势，市场地位领先。公司积累丰富的能源互联网行业解决方案经验，产品覆盖能源互联网各个层级，从应用层的系统到网络层的数据传输管理设备，再到感知层各类智能监测终端均有所布局。此外公司积极开拓智慧水务、智慧消防等数智城市化业务，大力拓展海外市场，打造新的增长驱动力。公司通过了国家电网公司和南方电网公司两家央企严格的供应商资质审查，在国网和南网每年的集中采购中，公司产品份额名列前茅。
    海外业务持续突破，打造第二增长引擎。公司产品在多国市场获得客户认可和准入认证，助力和加速国际业务拓展。2024年，公司新获得美国FCC认证报告、CE-RED欧盟无线电设备指令认证、MID/OIML计量认证、STS预付费产品认证等各类国际相关认证，为国际化发展战略夯实基础。海外产能陆续建设投运，“一带一路”沿线国家成为核心增量市场。公司重点布局东盟十国、中东海湾六国和非洲政治稳定经济活跃的新兴市场国家。2025年4月10日，公司首家海外工厂——PT WILLFAR印尼工厂开业。9月28日，公司沙特技术中心正式启用。
    公司盈利预测及投资评级：国内业务依旧稳中向好。公司加大海外产能扩充与海外客户订单开拓，海外市场有望成为公司第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为30.23、34.56、40.55亿元，归母净利润分别为7.12、8.01、9.25亿元，对应PE分别为26X、23X、20X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险波动，国内电力及智慧城市相关政策推进不及预期，海外市场拓展缓慢。

太空服务管理提供商，测管仿算全产业链构筑核心壁垒

星图测控(920116)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收1.88亿元，同比+15.57%；归母净利润0.63亿元，同比+25.28%，扣非后归母净利润0.37亿元，同比+10.39%。公司单Q3实现营收0.89亿元，同比+9.26%；归母净利润0.31亿元，同比+26.37%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比+8.97%。事件点评：
    中国商业航天快速发展，太空管理服务市场空间广阔。
    全球各国低轨互联网星座快速扩张，火箭发射保持活跃，局面由中美两国主导。2025上半年，全球共发射航天器2,090颗，同比+58.5%，其中星链新增部署1,485颗卫星，保持绝对领先地位；中国则发射了GW星座、千帆
    星座、吉利星座和云遥星座等星座的153颗卫星，同比+92.4%，增速远超全球平均水平。随着在轨商业卫星数量的不断增长，星座系统愈加复杂，太空管理服务看到快速增长势头。
    其中，航天测控是对航天器飞行和工作状态进行跟踪、测量和控制的活动，为火箭主动段、卫星早期轨道段、在轨测试段、长管阶段、离轨阶段提供遥测遥控支持、任务规划调度、轨道确定与控制、碰撞预警、健康管理以及地面站网等航天基础设施系统建设。对于星座建设初期以及特种行业等，由第三方航天测控公司提供服务具有成本、时效、可靠性优势，未来满足星座级测控依托共享+自建站网则具有跨域资源协同调度优势。根据公司投资者关系活动记录表，卫星测控服务单颗卫星年服务费通常在几十万量级，火箭测控服务单次收费也是同等量级。假设未来国内商业航天常态化年发射千颗，仅卫星+火箭测运控服务年新增需求有望达到5亿元以上，年累计服务费将在10亿以上。
    其次，航天数字仿真为航天任务规划设计、航天器平台和载荷优化、发
    射入轨及在轨运行等提供仿真环境，可以有效降低任务执行成本，结合AI算法分析可以提升航天任务效益产出。
    测管仿太空管理服务全面布局，军民双轮驱动业绩快速而稳健增长。
    公司实控人为中科院空天院，业务以太空管理服务为核心，专业从事航天测控管理、太空态势感知、航天数字仿真等，公司基于洞察者系列平台，围绕航天器在轨管理及天地通信，融合AI大模型构建天地一体化航天测控通信与太空交通服务系统，致力于成为特种+民用全球领先的太空管理服务商。“洞察者平台”是公司打造的系统级航天任务全周期分析软件，包括一体化全功能地面站网建设（天路）、太空资产管理（天控）、太空态势感知（天感）、航天仿真分析（天仿）、航天业务数字化训练（天训）、太空视景交互（天视）等航天业务应用平台。面对蓬勃发展的太空管理服务市场，公司形成了标准化产品体系，并具有技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设、系统集成等多种盈利商业模式。2025上半年，公司特种领域、民商领域收入占比大致七三开，特种行业持续扩大服务规模利用AI等进一步拓展重点客户覆盖程度，民商领域强化客户拓展、加大测控站网建设力度。2020-2024，公司营收CAGR达80.7%，保持50%以上的毛利率以及30%左右的净利率，充分体现了行业龙头壁垒和竞争优势。
    拟发射自有感知星座拓展太空感知和算力星座服务，为国内当前太空算力具有明确落地场景的运营商。
    近年来伴随着入轨航天器迅速增长，入轨火箭系统和寿命到期的太空垃圾等形成的太空碎片也呈指数级增长，为在轨星座的安全运营造成严重隐患。公司初步计划在明年上半年前完成太空感知星座试验星发射，初步建立对外
    服务能力，后续逐步完成高性能感知骨干星座（一期）及低成本感知增强星座（二期）组网工作。公司的太空计算感知星座将依托“上帝视角”实时建立太空星图，为客户星座防碰撞和在轨运营测运控提供全方位支持，此外通过搭载星上AI载荷处理能力，可提供星图探测实时处理、测控数据分析等太空计算任务负载。公司正积极推进太空云产品体系下的智算平台建设，将大模型、智能体技术体系与“洞察者”空间信息分析基础平台、空间资产管理平台、太空态势感知平台等深度融合，未来可提供多种收费模式，例如政府间太空态势感知数据交易、卫星运营商感知数据和测运控服务、保险公司数据服务等。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润1.27/1.59/2.04亿元，同比增长49.0%/25.8%/27.8%；对应EPS为0.79/1.00/1.27元，2025年11月14日收盘价对应PE分别为88.9/70.7/55.3倍，我们认为低轨卫星组网加速测运控服务为刚需公司竞争优势显著，远期太空感知服务市场需求巨大，此外公司大股东赋能强劲、治理结构稳定，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    1）大型星座运营商自建测控网络市场需求不及预期：出于数据保密、自建地面站网络比较完善等原因星网、垣信等巨型星座厂商可能选择部分或完全自建测控服务公司的远期可达市场可能缩小。

2025年三季报点评：油气产量稳步增长，2025Q3业绩环比提升

中国石油(601857)
    投资要点
    事件：中国石油发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入21692.56亿元，同比减少3.92%，实现归母净利润1262.79亿元，同比减少4.90%；2025年三季度实现营业收入7191.57亿元，同比增长2.34%，环比增长3.18%，实现归母净利润422.86亿元，同比减少3.86%，环比增长13.71%。
    上下游协同布局，油气储量领先。公司是国有重要骨干企业和全球主要的油气生产商和供应商之一，在全球33个国家和地区开展油气投资业务，公司天然气业务覆盖全国31个省（自治区、直辖市）和香港特别行政区。公司上游能源业务包括原油及天然气的勘探、开发、生产、输送和销售及新能源业务；在炼化石化方面，公司布局有原油及石油产品的炼制，以及化工产品的生产和销售及新材料业务；公司在下游销售贸易领域涉及炼油产品和非油品的销售以及贸易业务；天然气的输送及销售业务。2024年公司原油证实储量为61.8亿桶，天然气证实储量为72.8万亿立方英尺。
    原油价格承压，天然气销量增速较为平稳。OPEC开启增产计划，全球经济增速有所减缓，国际油价面临下行压力，2025年1-9月北海布伦特原油、美国西德克萨斯中质原油现货平均价格分别为70.93美元/桶、66.73美元/桶，分别同比下降14.3%、14.1%。2025年1-9月公司原油平均实现价格为65.55美元/桶，同比2024年同期的76.88美元/桶下降14.7%；国内天然气平均销售价格为8.81美元/千立方英尺，同比2024年同期的8.90美元/千立方英尺下降1.0%。2025年1-9月，公司原油产量714.3百万桶，同比增长0.8%；可销售天然气产量3977.2十亿立方英尺，同比增长4.6%；公司油气当量产量1377.2百万桶同比增长2.6%。公司持续推动油气增储上产，油气勘探业务有望稳步增长。
    新材料业务放量，天然气销量稳步增长。公司化工产品持续放量，2025年1-9月化工产品产量2959.0万吨，同比增长3.3%，其中新材料产量增长59.4%。公司吉林乙烯项目成功开车，广西石化公司、蓝海新材料公司等项目持续推进，有望推动化工板块快速增长。2025年1-9月公司销售汽油、煤油、柴油共计12087.6万吨，同比增长0.8%；销售天然气2185.41亿立方米，同比增长4.2%。
    盈利预测与投资建议：公司油气储量丰富，炼化化工板块有望持续放量，天然气销售保持稳健增长，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为2.99%，给予2026年14倍PE，目标价13.02元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：天然气价格下降风险；原油价格下降风险；化工产品供给过剩风险。

大力调整产品服务结构，营收较为稳健

恒银科技(603106)
    事件：
    公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营收2.65亿元，同比增加3.22%；实现归母净利润1780万元，实现扣非归母净利润1375万元，基本每股收益0.03元。
    点评：
    营收较为稳健。公司主要通过持续优化产品结构、持续开拓海外市场、有效降低成本、加大应收款项的清收力度等策略，增加利润。其中，单三季度实现营收7459万元，同比减少3.87%；实现归母净利润349万元，实现扣非归母净利润136万元；基本每股收益0.01元。
    加大产品创新与研发，技术壁垒持续筑牢。在国密算法方面，公司通过优化算法加密逻辑，强化密钥管理系统，使金融自助设备数据加密传输成功率提升至99.9%，成为金融行业信创安全领域的标杆示范；在机芯系列产品方面，在保持行业领先的超720张/分钟钞票处理速度的同时，对内部结构进行优化创新，降低生产成本；在AI技术融合方面，自主研发的恒银科技AI管理平台完成重要升级，在多家国有大行、股份制银行试点应用92%，成为金融服务智能化升级的有力助推器。
    积极拓展海外市场，市场响应速度加快。公司已成功将业务拓展至多个国家，在孟加拉、菲律宾等国家实现产品成功落地，且通过了几十个银行项目的严格测试；这一系列成果不仅提升了公司的品牌国际影响力，更为营收增长奠定了坚实基础，预计未来海外市场在公司整体营收中的占比将持续提升。
    投资建议：
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.11\0.14\0.16元，对应公司11月13日收盘价11.73元，2025-2027年PE分别为103\81\74，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：
    技术安全与数据隐私风险；行业同质化竞争加剧风险；技术迭代与创新不及预期风险；核心客户集中竞标不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；投资收益不及预期风险等

新乳业首次覆盖：做强低温价值引领，精耕内生厚积薄发

新乳业(002946)
    主要观点：
    厚积薄发，蓄势腾飞。2001-2021年公司通过三轮收并购完成全国化和全产业链布局，近年来公司精耕大本营市场，加速开发外部市场，持续优化盈利能力。23年公司发布五年战略规划，提出未来五年公司将以内生增长为主，投资并购为辅，推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番的战略目标，中长期发展规划清晰。
    低温奶处于品类红利期，常温奶静待供需拐点。1）低温鲜奶：我国渗透率仍有提升空间，行业格局分散，区域乳企有望弯道超车。2）低温酸奶：20-24年品类规模萎缩，但健康属性酸奶渗透率提升带动行业24H2起回暖，近年来新乳业市占率提升，未来提升空间较大。3）常温白奶：品类需求短期承压，24年以来受原奶供大于求因素影响，行业竞争加剧，当前上游加速出清，周期向上利好常温白奶竞争改善。
    竞争力：做强低温，价值引领。1）产品：产品以高毛利的低温鲜奶和低温特色酸奶为主，注重产品创新，产品结构优化有望提升毛利率。2）渠道：契合低温鲜奶渠道趋势，发力DTC渠道和数字化转型。3）供应链：奶源结构均衡，牧场靠近消费市场，奶源优势突出，背靠新希望集团打造高效供应链，强化低温业务优势。
    成长性：强化内生运营，内部协同效应释放。公司已形成完善的投后管理方法，子公司经营改善显著：1）品牌：通过联合品牌策略实现子母品牌相互带动；2）产品：保留各子品牌研发调性，实现产品博采众长；3）渠道：通过因地制宜的渠道策略发展子公司优势渠道。未来随着西南基地市场稳健托底、以唯品为核心的华东区域快速扩张、以夏进为核心的西北市场经营改善，叠加产品渠道升级、内部效率提升，公司发展潜力可期。
    投资建议：公司近年来发力低温赛道、深化DTC渠道建设，内部协同效应释放下预计25-27年公司营收分别为111.5/118.1/126.3亿元，同比+4.6%/+5.9%/+7.0%；预计归母净利润为7.2/8.6/9.5亿元，同比+34%/+19%/+11%，对应PE分别为21/18/16x，25-27年PE低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：并购整合不及预期/竞争加剧/食品安全/原材料价格波动

公司深度报告：功能性硅烷领军企业，成长空间可期

江瀚新材(603281)
    公司作为国内规模最大、全球规模第三的硅烷偶联剂企业，具备完整的“硅粉-硅烷-高端材料”一体化产业链：
    公司专注主业，持续稳居国内市占率第一，具备20余年的产品研发经营经验，作为全球功能性硅烷细分领域头部企业，江瀚新材全球市场占有率近20%，截至2025年上半年，公司市场占有率继续稳居全球前三、国内第一。公司硅烷产品品类丰富，销售市场遍布全球多个区域，建立了涵盖含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、酰氧基硅烷、硅烷交联剂、硅烷衍生物及三氯氢硅等14个系列100多个品种的完整绿色循环产业链。
    功能性硅烷在新能源、光伏及半导体新兴需求助推下，需求提升有望拉动价格筑底回升：
    国内橡胶轮胎外胎产量逐年提升，轮胎尤其是绿色轮胎的推广有望带动含硫硅烷需求量提升， 2025年1-10月国内新能源汽车销量为833万辆，同比+15.37%，有望带动电池系统正负极材料表面改性、隔膜涂层处理及电池封装胶粘体系中的硅烷偶联剂需求量提升，同时光伏新增装机量CAGR（2024-2028）预计为14%，有望带动组件封装胶膜（EVA、 POE）及背板材料用高端硅烷量提升，加上半导体销售额同比回暖，带动先进封装、晶圆级封装（WLP）工艺中的硅通孔（TSV）、再布线层（RDL）及底部填充胶（Underfill）的界面处理对硅烷偶联剂的需求，三大需求齐发力，整体有望拉动硅烷偶联剂需求增长。
    低成本优势、优质客户资源、强研发实力、新产能增量及充裕现金流构筑公司全方位竞争力：
    公司成本优势大，盈利能力具备强大韧性。在过去三年硅烷价格承压背景下，公司凭借规模化生产与氯元素闭环循环工艺实现极致成本控制， 2025H1公司毛利率达27.91%，远优于同业其他竞争公司；公司深度绑定高端客户，客户忠诚度高，已与多位客户签订长期框架协议，约定在一定期限内锁定价格，保障订单稳定落地；研发精益求精，持续保持较高比例的研发投入，截至2025H1，当期研发费用占营业收入3.30%，研发支出比例较上年同期提升0.18个百分点；增量空间较大，“功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目”于2024年12月达产， 2025H1投入进度已达58.96%，已实现效益8492.82万元；公司具备高质量的盈利能力和稳健的资产效率，具备高ROE的同时负债较低，同时利润率及资产周转率维持较高水平，同时近乎零有息负债的资本结构下，公司财务成本极低。
    公司业绩预测和投资评级：
    功能性硅烷景气或开始回升，公司盈利能力有望持续修复。预测公司 2025-2027年归母净利润分别为 4.50、 5.95、 6.98亿元， EPS分别为1.2、 1.59、1.87元/股，当前股价对应 PE 分别23.6、 17.9、 15.2倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级
    风 险 提 示
    产能投放进度不及预期；
    下游需求不及预期；
    产品价格下跌等

公司首次覆盖报告：老牌国企金锑龙头，双轮驱动未来可期

湖南黄金(002155)
    报告要点：
    国资背景的金锑资源龙头，“金+锑”双轮驱动保障公司持续发展公司主要从事黄金和锑、钨等有色金属的开采、选矿、冶炼及加工，以及黄金、精锑的深加工和有色金属矿产品的进出口业务。公司主要生产矿山为安化渣滓溪锑矿、沅陵沃溪金锑钨矿、平江黄金洞金矿、平江万古金矿、新邵龙山金锑矿等，截至2024年底，公司拥有和控制矿业权30个，其中探矿权18个、采矿权12个。2025Q1-Q3，受益黄金等金属价格持续走高，公司营业收入和净利润均保持高速增长，2025Q1-Q3实现营业收入411.94亿元，同比增长96.26%；实现归母净利润10.29亿元，同比增长54.28%。
    老牌国企黄金资源充足，建设项目落地及注入预期保障公司未来发展截至2024年末，公司保有资源储量矿石量金属金137,856千克。2024年，公司共生产黄金46,328千克，同比减少2.87%，其中生产标准金44,012千克，含量金2,316千克。甘肃加鑫以地南矿区项目落地，基本建设期预计2年，采选设计规模为50万吨/年，未来自产金增量可期。除此之外，由控股股东代为培育的万古矿区，未来计划注入上市公司，项目成熟后公司享有优先购买权，为公司未来发展提供保障。
    全球锑矿开发龙头，充分受益价格上涨
    截至2024年末，公司锑保有资源储备量323,060吨。2024年，公司生产锑品29,209吨，同比减少6.15%，其中精锑8,686吨，氧化锑13,258吨，含量锑4,721吨，乙二醇锑2,331吨，氧化锑母粒213吨；生产钨品1,008标吨，同比增加7.12%，公司作为全球锑矿龙头之一，充分受益本轮锑价上涨，为公司业绩带来新增量。
    投资建议与盈利预测
    公司目前是已形成“金+锑”双轮驱动的资源型领军企业，其中锑作为国内的第一大生产企业，稀缺性较高；在金属金方面，未来随着甘肃加鑫以地南矿区的建设完成，为提供金属金的开采提供更多增量，并且金锑价格持续上行，未来业绩有望充分兑现。预测公司2025-2027年营业收入分别为489.25/580.70/638.51亿元，归母净利润分别为18.12/25.19/27.87亿元。EPS为1.16/1.61/1.78元/股，对应PE为20.09/14.46/13.06倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示
    矿山建设不及预期风险、主营产品价格波动的风险、需求不及预期的风险。

多牌照发力，产融协同韧性突显

中油资本(000617)
    核心内容
    中油资本是中国石油集团旗下负责金融业务管理的专业化综合性金融业务公司，是中石油金融资产监管、金融业务整合、金融股权投资、金融风险管控的平台。公司于2016年10月由中国石油集团批复设立，于2017年2月在深交所A股市场完成重组上市。2025Q1-3公司实现营业总收入256.45亿元，同比-12.2%；实现归母净利润39.97亿元，同比-7.9%；加权平均ROE（未年化）同比-0.42pct至3.87%。业绩下滑预计主要系利率下行背景下，公司部分业务板块净利差有所下降。
    公司具备多个牌照金融业务，昆仑银行、中油财务、昆仑金租是公司的主要业务。主要通过其控股公司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、昆仑保险经纪，以及参股公司中意人寿、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行、财务公司、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券、信用增进、股权投资与数智业务。24年昆仑银行、中油财务、昆仑金租营收分别为167、163、28亿元，占比分别为43%、42%、7%。1）昆仑银行（持股比例为77.09%）：依托中国石油集团的资源优势进行展业，产融结合特色化经营，对公业务优势显著。国际业务成熟，有望受益于石油人民币结算。
    2）中油财务（持股比例为28%）：集团公司的内部银行和唯一司库平台，资产、收入、利润等指标连续保持国内第一。截至2024年末，贷款规模同比增长23%；不良率为0.02%，资产质量很好。
    3）昆仑金租（持股比例为60%）：资产集中于交通与能源领域，资产质量优异，24年末不良租赁资产占比为0.44%，同比下降0.26pct。
    各业务板块协同发力，深度融入石油产业链生态。中油资本凭借齐全的金融牌照，在综合金融布局中具备先发优势。预计金融板块盈利能力逐步修复，有望对公司整体收益形成支撑。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2025-2027年中油资本营业总收入分别为392.90、396.07、399.21亿元，分别同比增长0.7%、0.8%、0.8%；归母净利润分别为47.42、49.31、51.40亿元，分别同比增长1.9%、4.0%、4.2%。综合来看，公司2025年合理估值约为1388亿元，对应目标价10.98元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、石油产业链景气度下行风险；2、资产质量承压风险；3、利率波动影响盈利能力的风险。

X+SLG全球布局，IP+AI+IDC驱动价值回归

世纪华通(002602)
    投资要点
    事件：公司于11月12日撤销其他风险警示，简称由“ST华通”变更恢复为“世纪华通”，股票交易的日涨跌幅限制由5%变为10%。
    成本费用结构性优化，双爆款强势驱动业绩高增。2025Q1-3，得益于《WhiteoutSurvival》(《无尽冬日》海外版，后称《WS》)、《Kingshot》(《奔奔王国》海外版，后称《KS》)双爆款强势驱动业绩，叠加成本控制，公司实现营收272.23亿元(同比+75.31%)、归母净利润43.57亿元(同比+141.65%)、扣非净利润42.94亿元(同比+140.98%)，总体毛利率达69.85%(同比+4.71pct)；费用变化：销售/管理/研发/财务四项费用率呈结构性调整(同比+5.36/-1.92/-1.90/-0.44pct)，销售、研发费用显著增长体现公司对宣传推广和产品技术迭代的重视。
    核心IP矩阵持续发力，X+SLG全球布局。核心IP：《传奇世界》《龙之谷》等经典IP助力公司新品快速破圈。出海布局：据SensorTower，《WS》连续15个月登顶中国出海手游收入榜，全球累计收入(不含国内安卓市场和小程序数据)超35亿美元(约合人民币250亿元，截至今年9月)。《KS》于今年2月发布，上市4个月即达出海手游收入榜前3，7-10月连续4个月和《WS》包揽榜单冠亚军。
    摘帽符合预期，回购注销传递发展信心。公司提交的摘帽申请于11月10日获批，并于11月12日撤销其他风险警示，简称由“ST华通”变更恢复为“世纪华通”。公司于12日发布公告，拟回购5-10亿元公司股份并注销，彰显管理层对公司内在价值的认同和对未来发展的信心，或对行业和板块估值形成有力支撑。
    投资建议：出海表现强劲，IP+AI+IDC共振驱动估值提升。我们预测公司2025-2027年营收分别为373.08/444.50/478.86亿元；归母净利润分别为59.18/76.03/93.72亿元；对应PE为22.8/17.7/14.4倍；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新游流水不及预期、商誉不确定性、地缘冲突和地方政策变化风险等。

以HDI/光模块为引擎，开启AI时代增量空间

东山精密(002384)
    投资要点
    2025Q3营收环比显著增长，新产能转化不足&管理费用增加致使业绩承压。2025Q1-Q3公司实现营收270.7亿，同比增长2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%。其中，2025Q3公司实现营收101.15亿元，环比增长21.10%，同比增长2.82%；归母净利润为4.65亿元，环比增长53.99%，同比下降8.19%。分业务分析：公司软板业务在三季度实现增长主要得益于消费电子新机型需求增长带来的正常营收提升，但是因为泰国新产能转化不足，利润没有增长，目前公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计从2026年下半年开始，随着新机（明年新机型）量产，产能将逐步释放；硬板业务受益于AI对高多层和HDI板的需求拉动增收增利；触控显示业务因部分项目延期，整体保持平稳；LED业务战略有所调整，经营状况较去年同期略有改善实现减亏；精密制造业务因客户进度不及预期，导致产能利用率下降，经营性利润同比相对减少。公司三季度整体增收不增利主要原因是新产能转化不足和管理费用增加（比如并购中介费用等）。
    拟不超过10亿美元加码高端PCB项目，预计一期产能于2026Q3开始释放。公司AIPCB业务发展的基础是源于Multek深厚的技术积淀与资源储备。Multek原为伟创力旗下企业，技术能力显著，服务于国际知名客户，在高端PCB领域积累了成熟的技术体系；其拥有的优质客户资源，省去从零搭建客户网络的时间。技术维度上，Multek是行业内少数能同时掌握HDI（高密度互联）、高多层PCB等核心技术的企业，早期凭借高多层PCB在通讯设备中的规模化应用，积累了扎实的制造工艺经验，后续通过技术融合进一步形成多阶HDI产品能力，能精准适配AI设备对“高密度+多层级”产品的核心需求，更具备匹配AI高算力场景的技术实力，可充分满足高端AI应用的性能要求。公司为Multek制定10亿美元的整体投资规划，投资进程预计持续2-3年。一期设备投资仍以海外厂商为主，第一期产能预计在明年二季度完成准备，三季度开始释放；二期投资预计将采取“海外+国内”设备互补策略。鉴于国内设备厂商技术迭代加快，在部分新技术领域已具备技术先进性与成本优势，公司正同步评估国内外设备方案，以实现资源最优配置。
    拓展新领域，赋能多元化发展。公司在稳步提升消费电子业务的基础上，结合自身能力和优势，集中内外部资源，逐步拓展新的领域和行业。2025H1，公司启动对法国GMD和索尔思光电的收购，新业务的加入将会为公司长期可持续发展提供坚实的保障。（1）法国GMD：GMD是法国汽车零部件领域的领军承包商，业务不仅覆盖法国本土市场，还延伸至海外市场。该集团专注于乘用车和商用车零部件的生产，下设塑料与皮革事业部、铸造事业部、冲压事业部三大主要业务板块，各板块独立运营。本次收购及债务重组金额合计约1亿欧元（折合人民币约8.14亿元），子公司DSBJPTE.LTD已完成对GMD集团100%股权的收购，交易于2025年11月1日起正式交割，GMD集团将纳入公司合并报表范围。（2）索尔思光电：索尔思光电在光通信领域具有领先地位企业，产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品；以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。收购后长期目标将重点锁定2027年全球顶级科技客户的1.6T光模块需求，同时优化生产基地为2026年业务放量夯实产能基础。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为405.14/505.94/609.30亿元，增速分别为10.2%/24.9%/20.4%；归母净利润分别为19.64/40.73/54.54亿元，增速分别80.9%/107.4%/33.9%；对应PE分别64.4/31.1/23.2倍。考虑到公司依托柔性线路板、触控显示与精密制造，稳固消费电子和新能源基本盘，为企业提供稳定且充足现金流，叠加以超高多层线路板与光模块为双引擎进攻AI基建侧，打开增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

中国移动首次覆盖报告：高股息构筑价值护城河，AI+数字化转型打开第二增长曲线

中国移动(600941)
    公司：全球领先的通信和信息服务提供商。
    中国移动经过二十多年发展已成为全球网络规模第一、客户规模第一、收入规模第一和创新能力领先、品牌价值领先、公司市值领先、盈利水平领先的通信和信息服务提供商。截至2024年末，公司员工总数达45万人，移动客户总数达到10.04亿户，有线宽带客户总数达到3.15亿户。
    业务：“两个新型”构建价值增长新模式。
    新型信息基础设施领先。网络领先：累计开通5G基站超259.9万个，并实现核心网100%云化融合，千兆宽带覆盖达5亿户。算力引领：自建智算规模达33.3EFLOPS（FP16），构建“1-5-20ms”三级时延圈，对外服务IDC机架超66万架。中台赋能：能力中台调用总量超8000亿次，梧桐大数据平台数据规模超2000PB。
    新型信息服务体系持续优化。服务供给：17项产品客户规模过亿，5G商用案例超5万个，覆盖86个国民经济大类，智慧城市项目签约近1300个。服务质效：发布“三个一”服务举措，推出十项服务承诺，构建全流程数智服务保障体系。品牌与营销：品牌价值达413亿美元，APP月活用户超2.7亿户，合作渠道商超20万家。
    业绩表现：营收和净利润稳健增长。
    公司营业收入2023年首次突破万亿元，成为全球收入规模第一的通信运营商。2025年前三季度，公司实现营业收入7946.66亿元，同比增长0.41%；实现归母净利润1153.53亿元，同比增长4.03%。
    行业：AI驱动云计算市场保持快速增长。
    全球AI基础设施支出高增，市场高度集中。
    根据Canalys，2025年第二季度全球云基础设施服务支出超过900亿美元，市场高度集中，亚马逊云、微软云与谷歌云共同占据65%的份额。云厂商持续加大AI投入，谷歌、Meta上修2025年资本开支指引。
    中国市场增速领跑。
    根据中国信息通信研究院数据，2024年我国云计算市场规模已达8288亿元，同比增长34.4%，预计到2027年将突破2.1万亿元，“云+AI”的融合升级是核心驱动力。
    核心竞争力：股东回报持续领跑，数字化转型+AI战略打开第二增长曲线。
    中国移动以高股息回报为基础，通过数字化转型与AI战略重构收入结构，在基础设施、技术研发、商业化落地及内部提效等方面形成竞争优势，持续领跑行业创新与价值增长。
    高股息策略巩固股东价值。
    分红持续领跑，2024年全年股息每股5.09港元（同比增长5.4%），派息率达73%，并计划未来三年逐步提升至75%以上，凸显长期回报能力；2025年中期股息每股2.75港元（同比增长5.8%）。基于稳定的盈利能力与现金流，高股息策略构筑价值护城河，增强投资者信心。
    数字化转型驱动第二增长曲线。
    收入结构持续优化，2025年上半年，HBN收入占主营业务收入比重已达47.6%，同比提升2.6个百分点；数字化转型收入达到1569亿元，同比增长6.6%，占主营业务收入比重提升至33.6%。
    AI+布局不断优化。
    基础设施方面，呼和浩特、哈尔滨两大万卡级超大规模智算中心高效运营。总智算规模达61.3EFLOPS（FP16），其中自建智算规模为33.3EFLOPS（FP16）。技术能力方面，“九天”大模型矩阵已升级至3.0版本，重点布局了超50款行业大模型，并成立中移九天人工智能科技公司。商业转化方面，2025年上半年AI+DICT签约项目达到1485个，并联合发布AI智能终端、智能网联汽车等信息消费“新三样”产品。内部提效方面，在网络运维领域，引入AI技术，自智网络已实现L4级高阶能力，提升运营效率。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测：预计公司2025-2027年收入分别为10765.9/11148.38/11556.74亿元，同比增长3.4%/3.6%/3.7%；净利润分别为1450.17/1516.57/1594.68亿元，同比增长4.8%/4.6%/5.2%；对应PE分别为16/15/15倍。
    投资评级：我们选取中国联通、中国电信两家公司作为可比公司。根据Wind一致预测，两家公司25/26/27年PE平均值为18/17/15倍，中国移动对应PE为16/15/15倍，低于可比公司平均值。我们认为，公司中长期将充分受益于“数字化转型+AI”战略所推动的需求增长，伴随AI应用加速落地，成长动能有望持续释放。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：上游产业链受国际环境影响的风险，通信网络及信息安全的风险，技术升级迭代的风险。

IDC主业稳健增长，算力服务能力持续提升

奥飞数据(300738)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入18.24亿元，同比增加15.33%；利润总额1.97亿元，同比增加87.10%；实现归母净利润1.45亿元，同比增加37.29%，持续释放成长动能；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比增加27.88%。2025年三季度单季，公司实现营业收入6.76亿元，同比增加29.86%；实现归母净利润0.58亿元，同比增加90.36%；扣非归母净利润为0.58亿元，同比增加81.42%。
    营业成本微增但毛利率提升，费用呈分化趋势，现金流改善显著。2025年前三季度，公司营业成本同比微增0.70%至11.85亿元，但受益于规模效应及业务结构优化，毛利率同比提升9.44个百分点至34.99%。期间费用率呈分化趋势：财务费用同比增长26.91%，主要系长期借款同比增加62.90%至38.09亿元；管理费用率基本持平，同比增长0.03个百分点至2.83%。报告期内，公司信用减值损失0.77亿元，同比较大幅度增加615.51%，主要系应收款项坏账损失增加所致。公司通过固定资产一次性折旧税收政策使递延所得税负债增长30.97%，一定程度缓解税负压力。经营性现金流净额6.18亿元，同比增长31.88%，主要受预付设备采购款减少及应收款项管理优化带动。
    主营业务稳健推进，数据中心与区域协同成效显著。报告期内公司主营业务保持稳健增长，数据中心及算力相关业务持续推进，部分设备完成验收已转为固定资产。公司作为华南地区IDC运营龙头，在广州、深圳运营超3万个机柜，为阿里云提供边缘计算节点服务，同时参与东数西算工程，在贵州、内蒙古建设绿色数据中心，进一步巩固其在算力地图上的关键坐标。国内销售布局方面，公司通过广州天泽奥融产业投资基金加强区域资源整合，全资子公司奥融科技完成增资扩股并引入战略投资者，进一步强化华南地区业务协同。海外业务未在报告中披露具体进展，但公司长期持续优化资产结构，积极拓展海外市场，在东南亚布局数据中心，适配阿里云全球化战略。此外，公司处置子公司股权以聚焦核心业务。报告期内，公司通过预收电站转让款及设备采购款管理，反映出在能源与数字化基础设施领域的业务拓展。
    资产规模快速扩张，资本结构优化。公司2025第三季度总资产达155.14亿元，较期初增长32.77%，固定资产增长50.34%、使用权资产增长37.87%，反映公司数据中心及算力基础设施加速投建且部分已转化为固定资产，为公司后续业务拓展及营收增长打下坚实基础；长期借款与融资租赁款分别增长62.90%和30.80%，显示战略融资支撑规模化布局，归属上市公司股东的所有者权益增长6.75%至35.68亿元，资本实力稳步夯实，为公司后续发展打下坚实基础。
    研发投入持续、护城河加深。公司2025年前三季度研发投入0.55亿元，同比增长10.13%，研发费用率达3.02%。报告期间公司积极发展SDN、自动化运维等核心技术，并拥有IDC、ISP、ICP、CDN等多项通信业务资质，保障了客户数据传输、存储和计算的安全及稳定性，在市场中建立了差异化优势。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.20元、0.29元、0.43元，对应动态PE分别为105倍、70倍、47倍。公司25年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：价格竞争加剧的风险；下游资本开支收缩的风险；资产负债率较高及对外担保比例较大的风险；项目集中建设期导致资本开支与经营性现金流波动的风险；融资成本上升或再融资不及预期的风险等。

业绩稳健增长，新型储能加快规模化发展节奏

南网储能(600995)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度报告。25Q1-Q3实现营业收入53.20亿元，同比+17.72%；归母净利润14.33亿元，同比+37.13%；扣非后归母净利润14.31亿元，同比+35.30%。其中Q3实现营业收入20.19亿元，同比+25.59%，环比+15.80%；归母净利润6.01亿元，同比+43.41%，环比+31.06%；扣非后归母净利润59.30亿元，同比+39.95%，环比+28.40%。
    电力需求增加，抽水蓄能领跑地位持续巩固。公司属南方电网公司旗下抽水蓄能与电网侧独立储能运营平台，是全国抽水蓄能领域龙头企业，截止25Q3期末，抽水蓄能业务作为公司的主营业务实现营业收入33.06亿元，营收占比62.14%。2024年3月，国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，提出“优化抽水蓄能中长期发展规划布局”。2024年8月，中共中央国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》提出，到2030年抽水蓄能装机容量超过1.2亿千瓦。2024年10月，国家发展改革委等六部委联合印发《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，指出“有序建设抽水蓄能电站”。2024年11月，《中华人民共和国能源法》颁布，第三十二条提出“国家合理布局、积极有序开发建设抽水蓄能电站，推进新型储能高质量发展，发挥各类储能在电力系统中的调节作用”。公司积极响应国家能源局《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，2025年4月发布投资约80.35亿元建设云南西畴抽蓄项目公告。截至6月底，公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦。在建抽水蓄能电站10座，总装机容量1200万千瓦，包括广东的肇庆浪江抽水蓄能电站（120万千瓦）、惠州中洞抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程（120万千瓦）、电白抽水蓄能电站（120万千瓦），广西的南宁抽水蓄能电站（120万千瓦）、灌阳抽水蓄能电站（120万千瓦）、钦州抽水蓄能电站（120万千瓦）、贵港抽水蓄能电站（120万千瓦）、玉林抽水蓄能电站（120万千瓦），云南的西畴抽水蓄能电站（120万千瓦）。公司在可变速抽蓄机组、抽蓄核心控制系统、“AI+抽蓄”等领域形成了一批具有自主知识产权的重大创新成果。10月，公司“抽水蓄能机组成套开关设备联合技术攻关与转化”作为20项优秀案例之一获颁中国专利协会首批（2025年度）“百链千企”专利产业化推进工程典型案例；同月，公司联合西开电气公司申报的《抽蓄机组成套开关设备研制关键技术及应用》获中国机械工业联合会科技进步一等奖。
    稳固调峰水电优势，设备可靠性保持高水平。截止25Q3期末，公司调峰水电业务实现营业收入16.50亿元，占25Q1-Q3总营业收入的31.01%；25Q1-Q3公司归母净利润实现+37.13%主要便受益于调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加。截至6月底，公司在运调峰水电机组装机总规模203万千瓦，其中天生桥二级水电站装机132万千瓦，鲁布革水电站装机60万千瓦，文山地区小水电装机11万千瓦；9月，天二公司4号机组荣获中电联2024年度全国发电机组可靠性对标标杆机组称号。
    把握“双碳”机遇，新型储能稳步推进。截止25Q3期末，公司新型储能业务实现营业收入2.67亿元，占25Q1-Q3总营业收入的5.02%。截至6月底，全国新型储能项目装机规模已超过8000万千瓦，公司新型储能投产装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时；新建成的3座电化学储能电站正式投产，分别为云南文山丘北储能项目（200MW/400MWh）、海南临高储能项目（20MW/40MWh）、湖南中南水泥厂配储项目（5.1MW/14.7MWh）。截止8月15日，作为我国首个大型锂钠混合储能站的宝池储能站充放电量突破1亿千瓦时，创下自主研发应用“全球首套构网型钠离子储能系统”“全球最大单机高压直挂式构网型储能系统”等多项世界“第一”；10月，广西电网的全国首个大容量钠离子电池储能电站二期扩容工程正式投入运营，为钠离子电池技术在大规模储能领域的标准化推广筑牢根基。
    政策促储能转型，释放新型储能多元价值。2025年2月国家发展改革委、国家能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格（2025）136号），从固定电价制度全面转向市场化定价机制，并为储能参与电力市场化交易提供了制度保障，储能行业从政策驱动向市场化竞争转型。9月12日，国家发展改革委、国家能源局印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025
    2027年）》指出，2027年，全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元。9月12日，国家发展改革委、国家能源局关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知（发改价格﹝2025﹞1192号），文件明确，就近消纳项目电源应接入用户和公共电网产权分界点的用户侧，新能源年自发自用电量占总可用发电量比例不低于60%，占总用电量比例不低于30%、2030年起新增项目不低于35%。《通知》聚焦绿电直连、零碳园区、源网荷储一体化等就近消纳模式，明确项目需满足界面清晰、计量准确、新能源发电占比达标等条件，公共电网依接网容量保障供电。储能应用场景多维拓展，新型储能多元价值有望持续释放。
    投资建议：公司是南方电网旗下抽水蓄能与电网侧独立储能运营平台，抽蓄业务稳健发展，有望受益于新型储能行业的高景气度，我们看好未来公司的成长空间，预测公司2025-2027年归母净利润分别为15.67/17.85/19.87亿元，对应EPS为0.49/0.56/0.62元/股，PE为28/24/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

国产氦质谱检漏仪龙头，分析仪器+医疗仪器开拓第二增长曲线

皖仪科技(688600)
    核心观点
    公司是精密科学仪器行业整体解决方案供应商。皖仪科技成立于2003年，以工业密封性检测业务起家，一直坚持研发创新和产品领先的战略，持续加大研发投入，2020年成为安徽省首家科创板上市公司。目前公司拥有四大业务板：工业检测仪器、在线监测仪器、实验室分析仪器与医疗板仪器，形成了“压舱石+增长极”的协同格局。
    工业检测&在线监测筑牢基本盘。1）工业检测业务：公司自主研制的高端氦质谱检漏仪市场占有率超过40%排名国内第一，主要应用于新能源、储能、制冷、真空、电力、3C、汽车零部件等领域。2024年实现营收4.55亿元，占比61%。2）在线监测业务：公司以在线监测仪器及设备为基础，形成“天、地、空”一体化的综合监测解决方案。2024年实现营收1.98亿元，占比27%。
    分析仪器&生命科学成为全新增长引擎。1）实验室分析仪器：公司主要产品
    包括液相色谱仪、离子色谱仪以及各类质谱仪，广泛应用于生命科学、医疗、疾控、食品检测、制药企业、第三方检测机构等领域。2024年实现营收0.47亿元，占比6%。2）医疗仪器：公司在生命健康领域的产品布局取得初步成功，两款超声刀产品均成功中选广东联盟15省市集采，透析机正样研制阶段完成，准备开展注册检测等验证工作。
    为什么我们在当前时点看好皖仪科技？1）产品需求回暖+下游应用扩展：工业检测仪器有望受益于宁德时代等动力电池巨头扩产，联合合肥能源研究院布局核聚变真空设备研发亦打开了该业务的成长空间；在线监测仪器有望受益于“十五五”规划对大气、水等领域污染物考核的精细化；国家政策大力扶持，实验室分析仪器与医疗仪器的国产替代进程有望加速。2）提质增效成果显著：25Q3公司单季营收2.11亿元，同比+32.59%，归母净利0.25亿元同比大增1033.18%，盈利能力改善明显，规模效应与管控效率的双重提升。3）股权激励护航：2025年4月7日，公司发布限制性股票激励计划，解锁条件为下列条件二者满足其一：①25-27年营收不低于8.9/10.7/12.8亿元；②归母净利不低于0.5/1/2亿元。
    盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.66/1.03/1.36亿元，同比+358.5%/55.6%/31.9%。通过多角度估值，预计公司合理估值28.85-30.4元之间，较当前股价有22.9%-29.5%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代不及预期、研发失败风险、产业化失败风险、行业竞争加剧、政策推进不及预期、对政府补助及税收优惠依赖较大的风险。

需求东风拂面，深耕业务多面开花

比亚迪(002594)
    投资要点
    推荐逻辑：（1）行业新能源渗透率再创新高，政策发力刺激需求。25年1-9月新能源乘用车批发端渗透率达49.9%，同比+7.4pp，产品供给升级+政策端发力推动行业迈向需求拉动阶段，以旧换新政策持续推动进一步刺激需求释放。（2）技术优势突出，持续巩固龙头地位。公司2025H1市占率为29.4%，公司作为行业龙头致力于实现资源垂直整合并且加强技术研发，25H1研发费用296.0亿元，同比+50.8%，强化技术有利于打造爆款车型，完成对市场占有率以及品牌地位的持续巩固。（3）规模效应+海外销量提升带动单车盈利攀升。23年公司销量突破300万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局成果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。长期来看，多重利好因素或将刺激销量持续增长，助力公司单车盈利水平抬升。
    新能源渗透率破40%，政策端助力行业销量增长。25H1新能源乘用车批发端渗透率达44.3%，同比+9.1pp。特别地，今年纯电/插混齐发力，25H1销量分别为441.5/252.1万辆，同比+46.2%/+31.1%。今年中央、地方、企业全面推动汽车以旧换新，截至9月10日，汽车以旧换新申请量达到了830万份，政策效果全面显现。此外，商务部表示还将持续开展千县万镇新能源汽车消费季，加强新能源汽车供需对接。下一步商务部还将推进汽车流通税费改革，未来商务部继续加大力度多措并举、持续释放汽车消费潜力。
    公司实现资源垂直整合，持续巩固龙头地位。从业务布局来看，比亚迪坚持资源垂直整合，业务范围覆盖新能源汽车、手机、电池、半导体等多个领域。目前，公司在新能源汽车领域处于绝对龙头地位，24/25H1市占率分别为34.1%/29.8%，大幅领先于其他厂商。此外，公司的电池产品在产品力与性价比方面具备一定竞争力，25H1全球市占率为17.8%，同比+2.4pp，保持全球第二地位。面对电车行业竞争，具备强大资源的车企才拥有力量抵御不确定性，而公司作为行业龙头有望在行业洗牌的过程中充分利用资源进一步巩固自身领先地位。
    公司深耕汽车领域多年，规模效应开始显现，海外布局成效显著。公司通过“两网”销售渠道，打造完整产品矩阵，渠道优势明显。公司产品输出能力强，已推出多款月销过万的爆款车型，23年公司销量302.4万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局效果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。后续新平台/新车型的上市以及海外市场持续发力或将进一步拉动比亚迪销量增长，继而助力单车盈利向上。
    盈利预测与投资建议。公司系乘用车行业龙头，持续强化技术、产品研发以及拓展海外市场有利于为公司打造新增长动能。我们预计未来3年归母净利润复合增长率为17.7%。给予公司26年21倍PE，对应目标价120.3元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期的风险，电池外供不及预期的风险，原材料价格上涨风险，地缘政治风险等。

公司首次覆盖报告：制造全球深度布局，品牌转型潮流消费

哈尔斯(002615)
    行业：消费逻辑变革，潮流消费赋予保温杯新使命。龙头品牌将品牌价值、生活理念等情感因素，通过型态&颜色等差异化设计，融入产品当中，将不锈钢保温器皿逐步从“耐用品”向“消费品”转变，2021年全球市场规模已达到124.91亿美元。2022年全球保温杯品牌CR10为39.86%，龙头品牌加码营销，2024年行业CR10已提升至50.7%。未来龙头凭借供应链/产品/资金/品牌等优势，在营销宣传、打造爆品等方面优势显著，格局有望持续优化。此外，品牌商通常与核心供应商深度绑定，下游格局优化有望促进上游核心供应商份额进一步提升。
    客户基础牢固，海外产能放量、份额有望持续攀升。公司多年前已切入海外知名品牌供应链，2024年前五大客户合作金额高达23.26亿元，占代工收入88.4%、占公司总收入69.8%。其中：1）YETI：25H1受制于关税扰动、我们预计短暂承压，但未来伴随公司海外产能放量，有望呈现恢复式增长；2）Stanley：哈尔斯为其前三大核心供应商，2024年再获其“年度最佳供应商奖”和“年度创新奖”，24年供应金额同比增长高达124%，未来有望维持高增。3）梯队客户：2016年起已和TB（owala）开启合作，2024年供应金额同比提升151%；2023年公司与Brumate开启合作，24年供应金额直接升至2.45亿元。梯队客户基数较小，且增长态势优异，我们预计未来稳增可期。此外，公司为行业内首家拥有海外产能的生产企业，泰国基地计划产能已达3000万只，未来面对全球贸易不确定性、全球供应份额有望加速提升。
    品牌全方位优化改革，未来目标宏伟。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，独立配备研、产、销全链路战队，实现从市场洞察、产品定义到终端上架的端到端闭环。产品方面，公司积极搭建爆款矩阵，上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，25H1推出40款新品；营销方面，首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在艺人热度峰值时集中爆破流量，最大化借势又规避长绑风险；渠道方面，搭建“线下＋线上＋新零售渗透＋私域沉淀＋即时零售”立体网络；模式方面，近年来初试故宫等联名产品，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局。公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务增速有望维持高增。
    盈利预测&投资评级：我们预计25-27年归母净利润分别为1.4/3.0/3.9亿元，对应PE分别为27.4X/13.3X/10.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格&汇率波动超预期、产能爬坡不及预期、全球贸易摩擦加剧风险、OBM业务发展不及预期风险

九号公司深度报告：智能化基因构建生态闭环，多产品多维成长

九号公司-WD(689009)
    核心观点
    我们认为公司以智能化穿透红海，凭借技术优势，形成产品端护城河、带动了品牌效应，未来随着全球化渠道以及多产品线布局，迎来新增长。公司核心壁垒及优势主要在技术、生态和渠道端：公司成立于2012年，立足全球市场，通过自主研发、收购与合作持续拓展了电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、服务机器人、割草机器人、全地形车、E-bike等产品线，并以技术为核心打造品牌智能化标签。
    2025年前三季度，公司在中国高端智能电动两轮车市占率超70%，带动业绩高增，前三季度两轮车收入增长超80%，扣非归母净利润同比+91.9%至17.99亿元。展望未来，电动两轮车业务有望受益于高端化推进与行业格局优化量价齐升，割草机器人业务受益于市场规模扩张快速增长，滑板车、全地形车等业务稳健发展带来多维增长点。
    电动两轮车：打造智能化品牌，引领高端市场扩容：受益于电动自行车新国标实施、技术进步、消费人群年轻化等因素驱动，电动两轮车市场由总量扩张阶段进入高质量、智能化产品升级阶段，公司专注电动两轮车智能化高端市场，3000-30000元产品矩阵布局完备，研发实力出众，产品智能化能力断层领先，已得到消费者市场认可，2025年9月8日，公司旗下智能两轮电动车中国市场累计出货量突破900万辆，最新100万辆出货仅用时52天，较上一个100万辆出货缩短12天，展现出强劲增长动能，高端化与规模化带动电动两轮车业务毛利率领先于雅迪、爱玛等头部车企。2025年8月26日，公司发布凌波OS（NimbleOS）短途交通全域操作系统，技术实力进一步提升，叠加线下门店的稳步扩张与线上明星代言、电竞赛事赞助、热门ip联名产品推出等宣传带来的品牌影响力扩张，公司有望持续引领电动两轮车高端市场扩容。
    割草机器人：产品持续升级，拥抱蓝海市场：割草机器人有望通过全生命周期经济性优势开启对割草机市场的快速渗透，公司首创RTK+视觉的无边界技术路线，产品与技术历经三次迭代，形成对满足500㎡-10000㎡割草需求产品的完备覆盖，产品力位居行业第一梯队，公司欧美经销渠道布局充足，叠加丰富的当地市场分销经验，有望率先受益于割草机器人在欧美市场的规模扩张，推动公司营收规模与盈利能力的提升。
    其他产品：智能化基因为核，打造多维成长动能：电动滑板车：公司稳居全球龙头，不断通过智能化技术迭代提升产品力，带动产品量价齐升，持续为公司成长贡献动能；E-bike：公司具备智能化与欧美市场渠道布局与品牌形象优势，长期成长空间十足；全地形车：公司以智能化+混动系统打造产品差异化特色，业务有望保持稳健发展。
    投资建议：预计2025年~2027年公司将分别实现营收218.76亿元、281.51亿元、349.56亿元，实现归母净利润19.49亿元、27.37亿元、35.65亿元，对应EPS为2.72元、3.82元、4.97元，对应PE为21.49倍、15.30倍、11.75倍。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间71.19元-84.85元，市值区间510.62亿元-608.62亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1、竞争加剧的风险：传统车企（如本田）加速电动化转型，国内雅迪、爱玛下沉市场攻势强化；2、新业务投入风险：全地形车、割草机等新品需验证海外接受度，研发及渠道投入可能影响短期利润。

业绩稳健增长，积极布局无人环卫车

劲旅环境(001230)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收11.76亿元，同增2.53%；实现归母净利润1.25亿元，同增9.36%；实现扣非归母净利润1.07亿元，同增17.23%。其中，单Q3公司实现营收3.94亿元，同增4.23%；实现归母净利润0.46亿元，同增2.63%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同增10.50%。
    l事件点评
    环卫服务+装备制造双轮驱动，业绩实现稳健增长。公司深耕环保领域二十余年，聚焦城乡环境服务智能化升级，为道路清扫保洁、生活垃圾分类收运等场景提供全方位智慧解决方案。公司主营业务包括环境卫生领域的投资运营管理服务及装备智能制造业务，其中环卫投资运营管理服务主要通过特许经营权模式或传统政府购买服务模式为客户提供清扫保洁、生活垃圾分类收集转运、厕所管护等服务；装备制造业务主要产品包括环卫车辆、垃圾压缩设备及智能装备等。
    毛利率有所上升，费用率小幅下行。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同增1.23pct至27.32%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同减0.25pct至12.84%，其中销售费用率同减0.27pct至2.9%；管理费用率同减0.09pct至6.56%；财务费用率同减0.21pct至1.59%；研发费用率同增0.32pct至1.79%。
    新产品有望持续推出，无人环卫领域设备订单正快速放量。公司第三代无人环卫产品正在自有项目上进行小批量验证，预计2026年对外部客户销售。同时，公司年内将推出1.5吨改进版、适应背街小巷及物业场景的0.5吨无人驾驶产品，同时重点研发捡拾机器人，应用于室外及园林绿化中零星垃圾的捡拾场景。公司无人环卫设备订单量较上半年显著增长。同时，公司连续中标多个亿元级项目，规模化推进无人驾驶设备在场景中应用，行业已从技术验证和示范阶段迈向小批量商业化落地。
    发布股权激励方案，彰显管理层长期信心。2025年7月，公司发布2025年限制性股票激励计划，计划拟授予的限制性股票数量总计不超过173万股，2025-2027年收入增速（相较2024年）考核目标值分别为15%、40%、68%，触发值分别为10%、28%、48%；净利润增速（相较2024年）考核目标值分别为8%、32%、58%，触发值分别为3%、20%、38%。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为16.72、18.62、20.46亿元，同比增速分别为8.65%、11.36%、9.90%；归母净利润分别为1.68、1.90、2.15亿元，同比增速分别为19.49%、13.24%、13.02%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为18.75、16.56、14.65，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

城投控股2025年三季报点评：利润实现扭亏为赢，待结算资源丰富

城投控股(600649)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入95.15亿元，同比增长938.80%，归母净利润2.87亿元，同比提升232.59%。
    要点：
    房产项目结转规模增加，利润实现扭亏为盈
    受益于公司房产项目竣工交付结转规模增加的影响，2025年前三季度公司营收同比大幅增长938.80%，归母净利润2.87亿元，而去年同期为-2.16亿元，实现扭亏为盈。公司前三季度实现新增竣工面积合计19.19万平方米，同比增长95.12%，新增开工面积合计13.92万平方米，同比增长34.25%，前三季度毛利率为17.14%，净利率为2.82%。
    加速项目开发周期，待结算资源丰富
    公司前三季度实现销售面积3.69万方，实现销售额44.60亿元，同比减少54%，其中第三季度实现销售面积1.01万方，同比增加19.55%，销售额13.84亿元，同比增加2.90%，公司主要在售项目包括露香园二期、璟云里二期、馥公馆、虹盛里等。上半年公司完成万安路一期、露香园B地块平稳交付，截至三季度末公司合同负债110.26亿元，待结算资源丰富。此外，公司积极跟进优质项目研究和储备，密切关注重点区域城中村改造项目、核心城区出让地块，杜行、诸翟两个城中村项目配合动迁计划，稳步推进后续工作。
    运营板块品牌体系持续完善，租金流入稳健增长
    截至第三季度末，公司主要在租项目包括城投宽庭租赁社区、城投控股大厦等项目，出租房地产的建筑面积约57.98万平方米，已出租经营面积约38.58万平方米，实现租赁现金流入合计2.79亿元，同比增长33.94%。截至上半年，公司“城投宽庭”进一步构建多元产品线，租赁住宅现有在营项目10个，超1.4万套。
    投资建议：
    公司作为上海地方城投国企，具备独特资源优势，待结算资源丰富，运营板块品牌产品多元，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为22.05X/13.84X/11.32X，给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；城市更新进展不及预期

2025年三季报点评：中国航材分销领域代表性企业，加大自研产品投入

润贝航科(001316)
    投资要点
    事件：润贝航科发布2025年三季报。公司第三季度营收为2.83亿元，同比增长14.41%；净利润为4066.62万元，同比增长47.09%。前三季度营收为7.53亿元，同比增长12.65%；净利润为1.18亿元，同比增长63.93%。
    深耕二十余年，中国航材分销领域代表性企业。公司成立于2005年，早期以代理国际品牌航材为主，逐步建立分销网络，并于2007年成为国内首批获得中国民航总局《民用航空油料供应企业适航批准书》的企业。2011年起，公司开始与商飞集团深度合作，这成为了公司发展的重要里程碑。经过长达二十多年的在航材领域的深耕，公司已成为中国航材分销细分行业龙头。另一方面，公司积极响应航材国产化战略，自上市以来持续加大对航空器材的自主研发投入，截至2025年6月30日，公司给共有超过2800种自主研发产品取得适航认证。
    航材市场国产替代已成为行业必然趋势。我国机队规模保持稳步增长，民航客运市场呈现稳健发展态势，到2043年中国民航的机队规模将达到10061架，成为全球最大的单一航空运输市场，直接拉动航材需求。随着国产大飞机出现，为降低国外企业在关键航材上的垄断和技术封锁风险，保障我国航空产业的安全和稳定发展，航材的国产化已经是国内航空业发展的必然趋势。
    低空经济的深度应用将推动国产航材的技术研发与产业升级。截至2025年6月，我国实名登记无人机累计飞行2447万小时，同比增长149%。2025年中国低空经济市场规模将达1.5万亿元，2035年有望突破3.5万亿元。随着低空经济产业的发展，对于高端国产航材的需求也不断提升。据Stratview Research预测，eVTOL行业对全球复合材料的需求预计将从2024年的约500吨激增至2030年的约11750吨，增长幅度约22.5倍，年化增长率69%。
    估值与投资建议。我们选取申万油品石化贸易行业中两家代表性企业广聚能源和广汇能源作为可比公司。广聚能源是一家以能源投资和经营为主业的综合性能源类国有控股上市公司；广汇能源已在多地构建能源物流中转基地。两家公司2026年平均PE为31倍。考虑到公司在中国航材的分销占据龙头地位，且不断加大对自研产品的研发投入，给予公司2026年30倍PE，对应目标价42.00元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：上游供应商涨价风险，人才流失风险，仓储物流管理风险等。

内容王者乘风起航，会员广告收复失地

芒果超媒(300413)
    投资要点
    推荐逻辑：1）芒果超媒作为国内A股市场的国有控股长视频平台，独拥两块OTT与IPTV稀缺牌照，综艺领域头部地位稳固，综N代持续爆发，长剧补齐短板，短剧打造热点剧场，有望受益政策松绑。2）公司会员人数达7331万，鉴于芒果TV在内容生态建设上的持续投入与创新，会员价格缓慢提升，多层级会员体系有望拉动ARPPU增长。3）广告收入触底回升，25年Q3广告收入实现增长，全新广告商业模式有望拉动增长。
    “广电21条”带来政策松绑，创新基因带来优质剧综持续爆发。“广电21条”取消电视剧集数上限并优化审查流程，为公司带来政策红利。1）综艺：《声鸣远扬》重启音综选秀，26年启动全新综艺节目《有勇气来岛》、《声起地平线》，2024年全网网络综艺霸屏榜前20中芒果贡献总有效播放量40.8%，综N代持续爆发。2）长剧：内外发力好剧制作，通过创新“超级合伙人”制度与行业头部创作者深度绑定，并与华策影视、中国移动咪咕公司开展紧密合作，《国色芳华》、《小巷人家》等爆款节目涌现。展望2026年《水龙吟》、《美顺与长生》、《欢聚》等重磅剧集即将上映。3）短剧：短剧聚焦自身IP，“热点剧场”享流量宝藏，依托自身IP打造《乘风2025》首部衍生短剧《乘风2025之三十而励》和《还珠》。芒果TV与红果短剧创新推出“果果剧场”，采用双平台分账共享流量机制。
    会员：人数及收入稳健增长，ARPPU受益C端客户增长持续提升。2020-2024年，公司有效会员数从3613万增至7331万，会员收入由32.6亿元提升至51.5亿元，年均复合增长率达12.1%。然而2021至2023年间ARPPU下滑26%，2024年ARPPU仅为5.9元/月。主要受联合会员等促销策略摊薄单客收入影响。未来增长将依托优质内容强化用户吸引与留存，并通过SVIP等多层级价格策略推动ARPPU回升。相较爱奇艺等头部平台，芒果TV在会员定价体系（超过15元/月）与ARPPU水平上仍具提升空间，有望通过结构化调价与权益升级逐步缩小差距。
    广告：首创硬广制播传一条龙服务，颠覆式开启全域营销新模式。芒果在面临传统广告下滑，互联网广告异军崛起的背景下，依托芒果“内容创意+制作拍摄+宣发传播”的核心优势，开辟出一条从品牌打造，场景内容和闭环转化一条龙的全新商业模式。深度解决目前行业痛点：1）于品牌方而言，将品牌打造与闭环转化融为一体，化解品牌广告与效果广告之间的对立矛盾；2）于芒果而言，深度挖掘旗下主持人/艺人/达人价值，依托全域6.58亿粉丝数量，实现品牌方对于芒果投入的价值延伸。启动新媒体营销，将使芒果能享受到互联网广告时代发展红利，互联网广告行业从2020年3919亿元增至2024年8919亿元，复合增速达到22.8%。依托于优质内容平台，将会是对于短视频广告形成降为打击。尽管芒果超媒广告收入从2021年54.5亿元下滑至2024年34.4亿元，随着全域营销的启动，广告业务有望迎来拐点。
    盈利预测与投资建议：考虑到广电总局政策监管逐步放松，公司作为国内优质剧综制作公司加大制作投入，通过优质内容带动广告收入复苏，同时公司会员数量和收入持续增长，ARPPU还有较大提升空间，因此预计公司2025-2027年归母净利润为15亿元、19.6亿元和24.1亿元，对应PE为37倍、28倍和23倍，对标海外Netflix，给予公司2026年38倍PE，对应目标价格为39.9元，给予“买入”评级。
    风险提示：政策落地不及预期风险；广告收入增长不及预期风险；会员收入增长不及预期风险；节目上线效果不及预期风险；公司技术发展不及预期风险。

公司动态研究报告：柴油机与制动鼓业务稳健增长，电控执行器与氢能布局加速突破

中原内配(002448)
    投资要点
    聚焦汽车核心零部件主业，工业机器人布局与海外扩产驱动业绩稳健增长
    该公司专注于汽车核心零部件的研发、生产与销售，是全球气缸套领域的龙头企业，产品覆盖内燃机摩擦副、制动系统、汽车电子及氢燃料电池系统核心零部件。公司目前已形成“汽车发动机及车身零部件”与“氢能源动力系统及零部件”双线并行的产业格局。
    2025年Q3公司实现营业收入9.24亿元，同比增长20.22%:归母净利润为0.92亿元，同比增长64.72%。前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为28.67/3.26/3.18亿元，同比+16.35%/+39.89%/+55.76%。业绩整体稳健，利润增长势头强劲。
    盈利能力层面，公司前三季度毛利率/净利率分别为27.88%/12.87%，同比3.02pct/2.44pct；2025Q3毛利率净利率分别为27.65%/11.42%，同比4.56pct/3.31pct。
    分业务来看，2025年H1公司气缸套/制动鼓/活塞环/电控器/活塞/轴瓦分别实现收入10.40/2.86/1.57/1.53/0.54/0.33亿元，分别同比+9.14%/+56.28%/+7.61%/+7.20%/+38.19%/+16.50%；分别占比总营收+53.52%/+14.70%/+8.10%/+7.88%/+2.76%/+1.71%。其中制动鼓业务收入增速超50%，表现尤为亮眼，成为驱动业绩增长的重要引擎。
    公司积极应对国际市场风险，稳步推进泰国生产基地建设。2025年8月26日，公司将项目投资总额由原不超过人民币3.5亿元提升至不超过5亿元，以支持后续产能建设。该基地于3月已开始规划建设4条铸造线及18条气缸套加工线，设计年产能达700万只。目前，首条铸造线已顺利建成并投入生产，进一步增强了公司在全球供应链中的交付韧性与市场响应能力。
    柴油机核心技术优势凸显，数据中心备电需求打开成长空间
    公司依托钢质活塞技术、摩擦副密封技术、等离子喷涂轴瓦工艺等，为核心客户提供高质量柴油发动机关键零部件。目前，公司客户资源优质稳定，已全面覆盖潍柴动力、中国重汽、玉柴集团等国内主流发动机厂商，并进入康明斯、卡特彼勒等全球知名企业供应链体系，产品远销全球60多个国家和地区。随着AI算力需求爆发，数据中心单机柜功率密度已统的4–8kW跃升至20–100kW，备用电源配置正从N+1
    向2N冗余升级。柴油发电机作为数据中心主流备用电源方案，其在配套基建中成本占比达23%，占整体建设成本的6%–7%。公司作为柴油发动机核心零部件主力供应商，凭借在摩擦副系统、电控执行器等关键部件方面的技术积累，将持续受益于数据中心高功率、高可靠性备用电源系统的升级与扩容需求。
    制动鼓产品实现跨越式增长，二期产能落地助力市场扩张
    河南恒久制动系统有限公司作为公司控股子公司，核心业务聚焦于双金属复合制动鼓的研发与生产。其用特殊的双金属复合材料及独创的制造工艺，实现了不同材料的完美融合，与传统制动鼓相比具有显著的轻量化优势，能够有效降低整车自重，提升燃油经济性，同时解决了传统制动鼓易开裂、寿命短等行业痛点，具备更好的耐磨性、散热性和抗衰减性，其"不开裂、不掉顶"的产品特性确保了车辆在极端工况下的制动稳定性。
    2025年上半年，公司制动鼓产品实现销售收入2.86亿元，呈现出高速增长态势。为满足持续增长的市场需求，公司积极推进产能扩张，制动鼓二期建设项目于2025年6月顺利完工投产，使制动鼓整体规划年产能达到140万只。目前，恒久制动已实现对中国重汽、一汽解放、东风德纳、陕汽汉德等国内主流重卡车桥企业的全覆盖，同时积极开拓海外市场，已实现对外批量供货。随着新产能的释放和市场需求的持续增长，制动鼓产品有望继续成为公司业绩增长的重要驱动力。
    电控执行器实现进口替代，氢能系统构建完整生态
    在电控执行器领域，公司产品线完整覆盖汽油机尾气阀门电控执行器、柴油机智能型电控执行器、可变截面电控执行器及控制系统等。其中，汽油机涡轮增压器电控执行器具备体积小、重量轻、集成度高、成本低的优势，通过更大的关紧压力、更快的加速响应、更高的燃油经济性，有效减少发动机排放；柴油机智能型电控执行器成功打破了外资品牌在商用车高端智能电控执行器领域的垄断地位，已获得客户批量采购订单。2025年8月，公司获得某欧洲知名工程集团企业的智能电控执行器产品定点，项目生命周期9年，预计总销售额约4.9亿元，计划于2027年启动批量供货。公司产品已进入Garrett、BorgWarner、BMTS等国际主流增压器供应商体系，并在奇瑞、长城、吉利、比亚迪等国内知名品牌实现批量搭载，市场占有率持续攀升。
    同时，公司前瞻性地布局氢能及燃料电池系统核心零部件领域，已构建起"氢燃料电池发动机、双极板、空压机、增湿器、氢气循环泵"五大氢能产业格局，为公司长期发展奠定坚实基础。公司目前已与阳光新能源签署战略合作协议，双方将在氢能装备制造、氢能应用场景建设等方面开展深度合作，共同推进制氢站、加氢站、氢能车辆应用等项目的落地实施，有望在这一新兴领域取得突破性进展，为公司长期发展注入新的动力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为39.01、45.53、53.26亿元，EPS分别为0.69、0.82、0.96元，当前股价对应PE分别为16.9、14.3、12.2倍。基于小批量多品种及多元化的业务模式使得公司能够抗行业周期涨跌、收入保持稳定上升状态，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

技术自立驱动成长拐点，高端仿真赛道景气延续

坤恒顺维(688283)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入1.57亿元，同比增加29.66%；利润总额达到0.23亿元，同比增加87.20%；实现归母净利润0.26亿元，同比增加57.86%；实现扣非归母净利润0.15亿元，同比增加58.15%。2025年三季度单季，公司实现营业收入0.55亿元，同比增加35.60%；实现归母净利润0.13亿元，同比增加416.49%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.09亿元，同比增加907.21%。
    费用情况呈分化趋势，现金流状况初步改善。公司2025年前三季度费用情况呈现出分化趋势：销售费用同比增长9.54%至0.17亿元；管理费用0.15亿元，同比增长12.46%，而财务费用净收益收窄，从2024年同期的-0.12亿元收缩至-0.08亿元，净收益同比减少34.11%；而研发费用0.49亿元，同比下降4.17%，但研发费用率仍维持在31.0%的较高水平。2025年前三季度，公司成本控制成效显著，购买商品、接受劳务支付的现金增长率仅9.03%，显著低于营收增速。2025年前三季度投资活动现金净流入1.30亿元，主要源于收到其他与投资活动有关的现金增长193%，但购建固定资产支出同比减少72.20%，表明公司收缩资本开支转向轻资产运营。公司25年前三季度经营活动净现金流同比下降32.70%，主要系销售收款增加、收到的政府补助减少，以及购买商品和支付职工现金增加等因素共同影响所致，但投资活动逆转带动期末现金余额较期初增长50.94%，经营现金流阶段性波动不改整体稳健趋势。随着公司订单交付节奏平稳、资本开支强度下降，未来现金流有望继续保持良性循环，为持续研发投入与新产品迭代提供资金保障。
    主业收入显著增长，测试仿真仪器需求释放。根据公司2025年第三季度报告中显示，报告期内公司主营业务收入实现显著增长，主要得益于下游市场需求的结构性改善以及卫星等新兴产业投资的推进，带动测试仿真仪器需求释放。公司通过持续研发投入，提升了测试仿真仪器产品性能，丰富了产品矩阵及解决方案，客户覆盖度和认可度稳步提升。其中，频谱分析仪等产品经过迭代与用户验证，收入快速增长，成为新的增长动能。在国内市场，公司通过技术升级和客户拓展巩固了行业地位；海外布局方面，虽未明确披露具体区域数据，但产品性能提升为国际化拓展奠定了基础。报告期内研发投入占比有所下降，但技术驱动的产品竞争力仍是核心优势。
    毛利率维持较高水平，净利率稳步抬升。根据公司三季报合并利润表口径，2025年1–9月营业收入1.57亿元、营业成本0.61亿元，2024年同期营收1.21亿元、成本0.44亿元；2025年前三季度净利润0.26亿元，24年同期0.17亿元。据此数据进行测算，公司2025年前三季度毛利率约61.37%，较上年同期下降约3.19个百分点，但仍维持在较高的水平；净利率约16.65%，较上年同期提升约2.98个百分点。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.61元、0.89元，对应动态PE分别为76倍、54倍、36倍。公司25年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：新品放量与交付节奏不及预期的风险；价格竞争的风险；行业发展不及预期的风险；海外需求与汇率波动的风险；下游资本支出波动的风险等。

2025年三季报点评：中国改性塑料领域代表性企业，积极切入新兴赛道

南京聚隆(300644)
    投资要点
    事件：南京聚隆发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业总收入19.96亿元，同比增长23.78%，净利润1.01亿元，同比增长79.46%。
    改性塑料行业迈向高端国产替代，未来应用场景广阔。我国改性塑料产量持续攀升，2025年产量有望达到3546万吨。现阶段以中低端产品为主，未来有望从通用型材料向高性能、多功能方向升级。从上游看，聚丙烯和聚乙烯等合成树脂产能保持增长，预计短期内上游市场延续偏弱震荡格局；下游方面，目前家电需求最高，中长期看汽车产业有望成为首要增长极。
    以高性能改性塑料为主轴，多元协同发展。高性能改性塑料是公司的第一大类产品，近年来通过优化产品结构，持续放大技术附加值，板块营收和毛利率都稳中有进；热塑性弹性体是公司第二大类产品，公司正加速落地差异化产品线，打破国外垄断，实现进口替代；控股子公司聚隆复材聚焦碳纤维复材零部件与无人机整机“双赛道”规模化制造，已建成从复材结构件到整机总装的一站式产线，并可以同步完成多种机型的整机装配交付；生物基资源循环塑木型材是公司的第四大类产品，远销德国、英国、澳大利亚、泰国等40多个国家和地区。
    积极切入机器人、航空航天及低空经济等新兴赛道。公司积极与相关头部客户进行业务对接和材料验证，已针对机器人关节、足端、外壳等，推出PA、PEEK、长玻纤增强材料、弹性体等材料解决方案。2025年9月10日，公司全资子公司滁州聚隆新材料科技有限公司新成立江苏聚隆纬伦技术有限公司，全面推进智能机器人的研发及公司材料在机器人行业中的应用。在2025年10月10日，聚隆复材推出新型飞行器机体结构——V1000倾转旋翼混动飞行器机体结构，作为聚焦低空作业需求的创新装备，该飞行器的核心亮点在于“倾转旋翼+混动动力”双技术融合，并实现了“轻量化、高强度、抗疲劳”三重突破。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为28.2、30.8、32.3亿元，归母净利润分别为1.6、2.2、2.5亿元，EPS分别为1.41、1.95、2.24元，对应PE分别为25、18、16倍。考虑到公司在高性能改性塑料占据龙头地位，且产品在机器人、航空航天及低空经济应用方面有独特优势，给予公司2026年22倍PE，对应目标价42.90元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险，核心技术配方失密及核心技术人员流失风险，国际政治经济形势及汇率波动风险、海外投资风险等。

收入企稳，费用管控成效显著

罗欣药业(002793)
    事件
    公司发布2025年三季报，25Q1-Q3收入为17.2亿元（-8.4%），归母净利润为0.2亿元（24年同期为-2.7亿元），扣非归母净利润为0.0亿元（24年同期为-2.8亿元）。25Q3收入为6.5亿元（+3.9%），归母净利润为0.1亿元（24年同期为-1.8亿元），扣非归母净利润为0.0亿元（24年同期为-1.8亿元）。
    核心观点
    Q3收入延续企稳趋势，预计替戈拉生仍快速放量
    Q3单季度收入同比微增，延续了Q2企稳的趋势，表明公司正逐步摆脱此前抗生素制剂等集采的影响，预计消化系统类产品如核心创新药替戈拉生片销售仍保持快速增长态势，24年10月替戈拉生片联用抗生素根除幽门螺杆菌适应症获批，考虑到国内庞大胃消化道疾病需求以及替戈拉生在抑酸方面的优势，我们预计未来其销量将保持快速增长。
    毛利率持续恢复，费用管控成效明显
    盈利能力方面，25Q1-Q3毛利率为51.8%（+9.0pct），期间费用率合计为51.2%（-5.9pct），其中销售费用率为34.6%（-6.1pct）、管理费用率为10.2%（-1.2pct）、研发费用率为3.7%（+1.1pct）、财务费用率为2.7%（+0.4pct）；净利率为1.9%（+18.8pct）。25Q3毛利率为54.4%（+6.4pct），期间费用率合计为51.9%（-19.7pct），其中销售费用率为36.5%（-15.6pct）、管理费用率为9.0%（-4.9pct）、研发费用率为3.9%（+0.9pct）、财务费用率为2.4%（-0.1pct）；净利率为1.8%（+33.4pct），Q3毛利率环比再次提升，维持在50%以上水平，同比改善明显，销售和管理费用率则延续了Q2以来的降低趋势，研发费用率则稳中有升。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为23.5/26.5/30.6亿元，同比增长-11.4%/12.8%/15.5%；归母净利润为0.4/1.7/3.2亿元，同比增长103.9%/355.0%/88.0%，对应PE为159/35/19倍。公司为深耕消化道疾病领域，核心品质替戈拉生潜力巨大，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

坚守品质，重塑门店，合作创新，期待逐步突破

来伊份(603777)
    来伊份作为中国休闲食品连锁经营模式的领航者，深耕肉类及坚果炒货行业，凭借独特的口味创新和优质的产品质量，逐渐成为国内领先的休闲食品品牌。公司近年来在渠道结构、区域布局、成本控制与新业态拓展等方面持续推进战略转型。从区域表现来看，公司营收高度集中于华东地区，2024年该区域营收占比达86.94%，毛利率为40.76%，显著高于其他地区。公司坚持深耕长三角市场，依托密集的门店布局和品牌优势巩固区域龙头地位，同时通过加盟模式逐步向外埠市场延伸，展现出较强的区域渗透能力和市场控制力。
    在渠道策略方面，公司已经从以直营为主转向“直营+加盟”双轮驱动策略。2024年加盟门店数量首次超过直营门店，占比提升至51.9%;“万家灯火”计划有效推动了加盟业务快速扩张，加盟批发营收占比从2019年的4.81%提升至2024年的23.67%，五年CAGR达31.99%，成为收入增长的重要引擎。尽管直营门店数量有所收缩，但加盟网络的拓展为公司带来更低的运营成本和更快的市场覆盖。
    公司持续优化费用结构，降本增效成效显著。2024年销售费用较2022年下降约25%，降低3.25亿元。其中与直营门店相关的费用降低19%，广告宣传费用大幅减少62%。尽管受收入规模收缩影响，期间费用率仍有所上升，但公司通过关闭低效门店、精细化运营和数字化管理，在费用控制方面取得初步进展，为盈利能力的回升奠定基础。
    在新业态布局方面，公司积极推动门店模式创新，推出生活店、仓储会员店并与量贩零食养馋记合作，构建多维业态。生活店显著增加他牌占比，围绕社区生活场景，深化低温乳制品、锁鲜卤味、茶饮果汁、进口商品等品类的布局。目前已开设80余家，为公司重点推广的店型；仓储店以“大SKU+低价格”吸引家庭客群，SKU2000+，部分单品价格低至原价的56%。此外，公司于2025年1月与养馋记成立合资公司，共同打造“社区零售4.0”门店，通过“全品类+场景化”运营模式突破传统零食边界，首店开业两日营业额即突破40万元，显示出较强的业态创新与协同能力。
    与腾讯战略合作，积极拥抱人工智能技术，巧用AI赋能线下消费场景。2023年，来伊份与腾讯智慧零售在深圳签署战略合作协议，双方在聚焦全域消费者运营体系、数字化赋能小店零售、AIGC、腾讯云基建、战略资源支持等领域开展深度合作。24年公司智慧系统初步成熟，公司运营效率开始提升，研发费用开始下降，预计随着系统应用的进一步落地，公司的期间费用仍有望进一步下降。
    盈利预测及投资评级：我们认为公司在坚持品质和高端的同时通过与养馋记的深入合作进入量贩零食赛道，并通过开设生活店、仓储会员店探索新的零食零售业态，在多条赛道上探索有望走出自己的特色之路。公司有望通过上述赛道实现收入的提升从而逐步提升公司盈利能力。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为-1.34/-0.53/0.06亿元，分别同比-57.70%/71.31%/175.24%;对应EPS分别为-0.40/-0.16/0.02元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为-33/-83/684倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：消费降级、消费复苏不及预期；与养馋记合作不及预期；开店不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

翱捷科技：深耕蜂窝基带芯片，布局ASIC打开成长空间

翱捷科技(688220)
    投资要点
    翱捷科技：国内稀缺的无线通信基带芯片厂商。公司芯片产品主要包括蜂窝基带芯片、智能手机SoC芯片、非蜂窝物联网芯片和ASIC业务四大类。公司历史上多次收购实现技术初始积累，为支撑其蜂窝基带芯片业务奠定良好基础。公司营业收入增速较快，归母净利润方面，公司尚处技术积累阶段，随着技术成熟与产品布局完善，有望不久后扭亏为盈。公司成立初期由于产品品类差异及市场竞争等因素影响毛利率较低，未来有望凭借品牌效应以及新产品推出进一步提升毛利率。
    蜂窝基带芯片：中高速物联网逐步转向Redcap，5G时代开启。公司蜂窝基带芯片的主要产品线包含两大类别，分别是基带通信芯片与移动智能终端芯片。受5G RedCap、5G海量物联网及4G LTE Cat-1bis模组三项关键技术的驱动，蜂窝物联网市场将在未来六年内进入高速扩张期。公司精耕细分市场，在国产蜂窝基带市场占有率稳步提升。其产品线已覆盖LTE Cat.1、Cat.4、Cat.7以及5G NR、5G RedCap等多个品类，全面覆盖中低速与高速物联网市场的需求，市场影响力持续提升。2025年，翱捷科技于5G RedCap领域持续发力，产品生态进一步完善。
    智能SoC芯片：2025年公司智能手机SoC进展迅猛。全球智能手机市场2024年实现反弹。SoC芯片方面，高通与联发科差异化竞争高端、中低端市场。公司智能手机4G SoC不断发展创新。截至25H1，第二代4G八核智能手机芯片已实现流片。该芯片采用6nm先进制程，支持LPDDR5/5X，提供6400Mbps以上的数据吞吐率，搭载20TOPS算力的独立NPU，能够支持目前各种主流的适用于移动终端的大模型。
    ASIC：市场规模增长显著，未来前景广阔。ASIC行业涵盖芯片设计、制造、封测环节，目前主要由海外CSP厂主导。ASIC服务商的竞争力取决于IP设计能力和SoC设计能力两大核心能力。AI ASIC景气度高涨，博通、Marvell业绩持续兑现，28年定制芯片市场规模将达554亿美元。公司ASIC业务主要方向有智能穿戴/眼镜类；端侧SOC类；RISC-V类。公司ASIC在手订单充足，已承接多项一线头部客户项目。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入达到44.0/60.0/75.8亿元，对应当前P/S倍数为8/6/5倍，略低于行业可比公司平均水平。我们认为公司当前处于业务规模扩张与盈利性提升的关键阶段，可享一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争的风险；产品研发不及预期的风险；新产品出货不及预期的风险等。

快克智能首次覆盖报告：精密焊接装联设备领先企业，积极布局半导体封装设备

快克智能(603203)
    投资摘要
    精密焊接装联设备领先企业，多业务布局打开成长空间。公司在以锡焊为主装联设备行业深耕数十载，造就电子装联精密焊接“制造业单项冠军”；上市后，公司凭借其核心精密焊接技术优势，基于焊接底层工艺同源性，横向拓展至汽车产业链，并纵深布局半导体封装设备领域。公司现聚焦半导体封装装备、新能源汽车电动化与智能化、精密电子组装三大主航道，提供专业的智能装备及系统解决方案，业务板块包括精密焊接装联设备、机器视觉制程设备、智能制造成套装备、固晶键合封装设备。2024年公司实现营业收入9.45亿元，同比+19.24%，四大业务占比分别约为74%/15%/9%/3%；归母净利润2.12亿元，同比+11.10%。
    精密焊接装联设备主业为基，横向拓展AOI设备/智能制造成套装备。1）精密焊接装联设备：主业产品面向电子装联领域，终端行业包括消费电子、汽车和机器人等。①消费电子领域，公司激光热压、锡丝、锡环、锡球焊等工艺设备精准把握消费电子结构升级机遇，已在A客户、小米、华勤技术等头部企业应用落地；②新能源汽车领域，公司选择性波峰焊量产型设备持续迭代，凭借“设备+检测+工艺”一体化解决方案持续获得订单突破；③机器人领域，机器人电子元件作为产业链核心环节，其精密化、微型化趋势对焊接、检测等技术提出更高的要求，公司现持续为汇川技术、三花智控、拓普集团等机器人核心电子元件企业提供焊接、点胶和检测设备及自动化成套解决方案。焊接设备业务作为公司基本盘，整体经营稳健，保持50%以上高毛利。2）机器视觉制程设备：公司依托AI深度学习技术积累与大客户协同研发优势，实现AOI视觉检测设备的重大技术突破与产品线拓展，产品包括面向SMT的3DSPI检测设备和2D&3D AOI设备和适用于芯片贴装检测的AOI视觉检测设备等，2021-2024年该业务收入年均复合增长率达16.10%。3）智能制造成套装备：公司持续深耕新能源汽车电子高端装备领域，在客户合作、全球化布局和新应用拓展等实现多项突破，例如与博世集团合作深度升级，拓展欧洲汽车电子Tier1自动化业务等。
    布局半导体封装设备，有望受益于半导体产业国产替代浪潮。公司持续进行高研发投入，面向功率半导体、分立器件和集成电路等领域，布局半导体固晶键合封装设备。目前公司功率分立器件/模组等封装设备逐渐兑现收入，先进封装设备领域技术有望实现突破。2021-2024年公司固晶键合封装设备收入从0.03亿元增长至0.26亿元，CAGR=110.57%。1）传统封装领域：聚焦半导体封装固晶键合环节，拥有IGBT和SiC在内的半导体功率器件封装成套解决方案，核心产品包括微纳金属烧结设备、热贴固晶机、IGBT多功能固晶机、真空/甲酸焊接炉、高速高精固晶机等；其中纳米银烧结设备是碳化硅半导体封装核心装备，目前公司已经与英飞凌、博世和汇川技术等海内外大厂开展业务合作。2）先进封装领域：公司自研的高速高精固晶机QTC1000形成批量订单，并在此基础上持续研发高速高精控制系统等技术，积极布局先进封装高端装备TCB的研发，预计2025年内完成研发并启动客户打样，有望助力先进封装关键设备国产化。
    投资建议
    公司具备精密焊接装联设备领域的领先地位，且积极拓展半导体封装设备领域，长期具有较大成长潜力。我们预计公司2025-2027年营收分别为10.90、13.30、16.09亿元，营收增速分别为15.28%、22.05%、21.01%，归母净利润分别为2.68、3.28、4.05亿元，归母净利润增速分别为26.06%、22.59%、23.45%，当前股价对应PE分别约30、25、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动的风险、技术升级和产品开发不及预期、市场竞争加剧风险等。

耗材到零部件，平台化发展

江丰电子(300666)
    l投资要点
    公司业绩稳步攀升，三季度单季延续向好态势，充分显现经营韧性与发展潜力。2025年前三季度，公司实现营业收入32.91亿元，同比增加25.37%；利润总额达到4.57亿元，同比增加59.64%；实现归母净利润4.01亿元，同比增加39.72%；实现扣非归母净利润2.93亿元，同比增加11.59%。2025年三季度单季，公司实现营业收入11.96亿元，同比增加19.92%；实现归母净利润1.48亿元，同比增加17.83%；扣非后归属母公司股东的净利润为1.17亿元，同比增加26.22%。
    超高纯金属溅射靶材领域全球领先，产品线覆盖全制程。公司扎根超高纯金属溅射靶材领域，凭借持续的技术深耕与创新突破，成为国内超高纯金属溅射靶材产业的领先者，具备与跨国同行竞争的核心实力。公司产品线全面覆盖先进制程、成熟制程和特色工艺领域，已构建业内完整的溅射靶材解决方案体系，已稳定成为台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子等全球知名芯片制造企业的核心供应商。
    拓展半导体精密零部件业务布局，聚力打造第二成长极。在半导体精密零部件国产替代加速推进的行业机遇下，公司精准捕捉芯片及半导体装备制造商扩产增效与自主可控的核心需求，将在靶材领域长期积累的技术研发、品质保障、客户服务等能力成功应用到半导体精密零部件领域，已建成多个智能生产基地，实现金属与非金属类精密零部件的全方位布局。公司零部件产品已经在物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、刻蚀（Etch）、离子注入、光刻、氧化扩散等半导体核心工艺环节得到广泛应用，可量产气体分配盘（Shower head）、Si电极等4万多种零部件，形成了全品类零部件覆盖。公司亦已成为国内多家知名半导体设备公司和国际一流芯片制造企业的核心零部件供应商。
    定增驱动双向发力，产能布局优化与技术瓶颈突破并行。2025年10月，公司向特定对象发行股票申请已获深圳证券交易所受理，本次募集资金主要用于1）年产5,100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目；2）年产12,300个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目。公司通过国内静电吸盘产业化项目的建设实施，致力突破生产静电吸盘关键材料技术瓶颈，从源头上解决静电吸盘核心材料和设备“卡脖子”难题，最终推动缓解我国高端静电吸盘供求失衡的局面，填补国内半导体关键零部件短板；通过在韩国建设先进制程靶材生产基地，有助于公司优化产能布局及突破产能规模，境内产能用以满足国内半导体行业持续增长的靶材需求、进一步推动国内超高纯溅射靶材的国产化程度，境外产能将重点覆盖SK海力士、三星等国外客户，提升公司属地化服务能力及国际竞争力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45/59/75亿元，实现归母净利润分别为5.20/7.54/10.36亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；零部件业务发展不及预期风险；新产品推广不及预期风险。

从电网设备制造转型为综合能源服务，静待业绩改善

煜邦电力(688597)
    投资要点
    推荐逻辑：1）截至2024年底，国内智能电表市场仍存在超过上亿只潜在更新换代需求，公司作为细分行业龙头有望直接受益；2）公司早在2010年就进入低空智能巡检行业，在行业内率先提出软硬件一体化的服务战略；3）公司储能业务整体仍处爬坡期，随着产线建成及液冷储能系统等产品通过欧盟认证，公司储能订单预计将在2026年开始持续放量，对公司形成业绩支撑。
    深耕近三十年，中国智能电网领域代表性企业。公司前身华北电力科学研究院下属的北京煜邦电能技术中心成立于1996年，成立以来公司便承担着华北电网和国家电网电量计量及其相关业务领域的研发工作。经过近三十年的在智能电网的深耕，公司的产品覆盖发电、输电、变电、配电、送电、调度六大领域。
    绿色低碳转型已成电力行业未来趋势，低空智能电力巡检近年来快速发展。2025年前三季度我国全社会用电量达7.77万亿千瓦时，创下历史新高；全国新增发电装机容量36673万千瓦，其中太阳能发电和风电两者合计占比超82%，体现我国能源绿色转型正加速推进；截止到2022年底我国智能电表保有量已超过6.5亿只，截止到2024年底国家电网2020版智能电表的累计招标数量约为3.2亿只，国内市场仍存在较大的潜在更新换代需求；2023年我国电力巡检无人机行业市场规模为68.31亿元，未来随着无人机技术的不断发展和电网智能化水平的提升，巡检无人机将在电力巡检中发挥更加重要的作用。
    储能是公司转型关键业务，有望成为公司长期价值的支点。2023年公司首次明确将储能列为战略性新业务，截至2024年，公司储能项目已在浙江、内蒙古、新疆、黑龙江等地落地多个示范工程，累计交付金额超十亿元。2025年上半年，公司多款产品通过CE（欧盟）标准TüV测试，具备出口资质。同时，公司正加快推进第二条产能5GWh电池PACK产线的建设，预计未来随着高毛利工商业储能与海外业务放量，储能板块将从投入阶段走向放量和盈利优化阶段。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为9.6、12.8、17.5亿元，归母净利润分别为0.9、1.3、2.1亿元，EPS分别为0.28、0.39、0.63元，对应PE分别为35、25、15倍。考虑到公司随着海外业务落地，估值锚将从电力设备板块向“储能+数字能源”复合属性转变，给予公司2026年30倍PE，对应目标价11.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术人才流失风险，产品质量控制风险，客户集中度较高风险等。

业绩稳中向好，多维度布局人形机器人领域

汉威科技(300007)
    事件描述
    近日，汉威科技发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营收17.02亿元，同比增长8.44%；归母净利润8484.30万元，同比增长6.33%；扣非净利润3822.70万元，同比增长56.27%。
    事件点评
    业绩稳中向好，经营效率不断优化。2025年前三季度公司营收、利润双增，核心源于主业的结构性增长。25Q3公司实现营收5.25亿元，同比+15.20%，实现归母净利润2576.97万元，同比略有下滑-8.57%；扣非净利润1298.94万元，同比+1092.47%。前三季度公司实现毛利率31.08%，同比提
    升1.33pct，净利率4.99%，同比提升0.78pct，随着公司业务运营效率的不断优化，盈利能力有望持续修复。
    传感器业务聚焦新兴赛道，多维度布局人形机器人领域。公司通过炜盛科技、嘉兴纳杰、苏州能斯达等子公司协同发展，产品覆盖气体、压力、柔性等多门类传感器，为高端应用奠定基础。在人形机器人领域，公司已构建覆盖“触觉-平衡-力控-嗅觉”的多维产品矩阵：嘉兴纳杰基于6英寸晶圆MEMS传感器IDM产业链所开发的IMU惯性传感器性能满足人形机器人技术要求，并与多家相关企业开展合作对接；苏州能斯达的柔性微纳传感技术实现突破，具身智能相关电子皮肤和触觉传感器已小批量供货。产能方面，苏州能斯达高标准产线正加快建设，同时公司参与起草并制定两个国内柔性电子行业标准，进一步巩固行业领先地位。
    研发投入持续加码，新兴领域技术储备充足。公司始终坚持“创新驱动”，2025年前三季度研发投入1.62亿元，同比+5.70%，重点聚焦传感器核心技术与物联网应用突破。技术成果涵盖双光源双光路红外气体探测器等关键技术，技术储备覆盖“传感器-仪表-物联网平台”全产业链。研发项目推进有序，激光H2S/CO气体传感器等均按计划开发，其中MEMS超声波燃气流量计模组已完成验收并进入市场推广。这些技术突破不仅强化了公司在气体检测、人机交互等传统优势领域的壁垒，更支撑业务向高端化、多元化拓展，为后续在人形机器人、氢能源安全等新兴领域的竞争奠定基础。
    投资建议
    汉威科技作为国内传感器及物联网行业龙头，在人形机器人、汽车电子、智能家居等高景气领域的布局持续深化，研发投入与技术储备为长期发展提供坚实支撑，战略剥离非核心资产也将进一步聚焦主业。短期，看好主业增长与新兴领域突破带来的机会。中长期，随着传感器在人形机器人等新兴领域的逐步放量，有望打开公司成长空间。
    25年10月，公司公告将汉威智源65%股权的转让，价格为4.40亿元，本次转让将带来25年归母净利润的大幅增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为24.15、25.86、29.28亿元；归母净利润分别为5.15亿元、1.89亿元、2.27亿元，EPS分别为1.57、0.58、0.69元，对应PE分别为32.1、87.4、72.7倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    募投项目建设进度不及预期的风险：若新项目建设不及预期，对公司未来业绩增长将形成一定压力；
    新兴领域（如机器人、汽车电子）客户验证和推广速度存在不确定性的风险；
    回款周期较长风险：若政府类项目回款周期较长，可能对现金流形成一定压力。

三季报点评：季度营收提速，盈利继续高增

索宝蛋白(603231)
    本报告导读：
    公司三季度营收提升，同时利润率继续保持较大幅度扩张。上修全年盈利预测并继续给予“优于大市”评级。
    投资要点：
    给予优于大市评级。我们预测2025-2027年EPS预测分别为1.06/1.24/1.53元。结合可比公司估值情况，首次覆盖给予公司25倍的PE（2025E），目标价为26.5元/股，“优于大市”评级。
    前三季度营收平稳增长，盈利扩张亮眼。公司前三季度实现营收12.40亿元（YOY7.37%），毛利率同比+6.81pct至17.91%，期间费用率同比+0.46pct（其中销售费率+0.17pct，管理费率+0.21pct，研发费率-0.26pct，财务费率+0.33pct），此外其他收益同比减少约790万，投资净收益同比减少551万，最终归母净利率同比+3.89pct至11.83%，归母净利润同比增长60%至1.47亿元。
    单三季度收入提速，利润加速成长。25年单三季度来看，公司实现营收4.66亿元（YOY21.75%），营收增长较上半年明显提速，毛利率同比+6.72pct至16.53%（主要系原材料费转基因大豆采购成本下行），期间费用率同比+0.67pct（其中主要系财务费率-0.49pct所致）此外投资净收益同比减少约448万元，最终实现归母净利润4926万元（YOY135.93%），归母净利率同比+5.11pct至10.56%。
    海外市场加大拓展，降本增效效果明显。25年上半年公司统筹国际国内两个市场，利用国际国内两种资源，在不断巩固国内市场的同时，加大国际市场开拓进度，新加坡公司正式开启销售。坚持客户导向，实现销量的逆势增长。此外公司订单满足率持续提升，并加大成本管控力度，降本增效成果突出。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧

可孚医疗2025Q3业绩点评：首次覆盖：单三季度高速增长，健耳听力大幅减亏

可孚医疗(301087)
    本报告导读：
    公司发布2025Q3季度报，单三季度高速增长，首次覆盖为优于大市评级。
    投资要点：
    给予优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入23.98亿元（+6.63%），归母净利润2.60亿元（+3.30%），毛利率53.35%（+1.97pp），净利率10.82%（-0.38pp）。考虑公司增速较快，结合可比公司估值，给予公司2025年PE30X，对应目标价为53.84元，给予优于大市评级。
    公司单三季度营收9.02亿元（+30.72%），归母净利润0.93亿元（+38.68%）。
    健耳听力大幅减亏，有望贡献利润。2025年，健耳听力将“提升存量门店经营质量”作为核心任务，聚焦线下听力验配中心的盈利改善。前三季度，听力业务实现稳步增长，运营效率持续提升，整体经营实现大幅减亏。
    国际化业务稳步提升。前三季度，公司海外业务保持较高速增长，一方面，海外B2B业务依托前期客户积累，客户黏性增强，订单金额稳步提升，内生增长动力充足；另一方面，华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放，为公司国际化业务的持续增长奠定了坚实基础。
    风险提示。海外经营环境风险，新业务条线开拓进展不及预期风险

收入符合预期，“AI+半导体”业务成为公司发展引擎

科瑞技术(002957)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收17.61亿元，同比增长0.22%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长49.79%。
    移动终端业务收入稳健，行业及产品收入结构变化利润有所承压。分业务来看，公司2025年前三季度移动终端业务实现销售收入7.09亿元，占营业收入的40.28%；新能源业务实现销售收入4.34亿元，占营业收入的24.63%；精密零部件业务实现销售收入3.57亿元，占营业收入的20.25%。在利润端，2025年前三季度公司实现毛利率34.87%，同比下降4.03pcts；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比增长5.20%，主要原因系行业及产品收入结构发生变化所致。
    运营效率维持稳定，期间费用把控得当。2025年前三季度公司发生销售费用0.87亿元，销售费率4.94%，同比减少0.18pcts；发生管理费用1.02亿元，管理费率5.79%，同比减少0.13pcts；发生研发费用2.07亿元，研发费率11.57%，同比减少0.43pcts；发生财务费用0.09亿元，同比减少0.01亿元。
    “3+N”业务战略稳步推进，“AI+半导体”成为公司发展引擎。公司作为国内外头部企业自动化解决方案的核心供应商，在移动终端业务、新能源业务、精密零部件业务三大主营业务之上，通过服务海内外头部客户，拓展了包括光伏、半导体、汽车、物流等行业的“N类业务”。公司依托自主研发的智能装备平台和工业物联网技术，作为核心供应商为光伏、汽车、医疗、半导体、智能物流及硬盘等领域国内外头部客户提供核心工艺或整厂自动化解决方案。其中，在半导体领域，为行业多家头部客户提供高精度贴装及装配设备，最高精度可达50nm左右。功率半导体相关精密贴片及自动化整线方案、AI算力相关光通讯模块高精密零部件贴合等设备获得广泛认可，并凭借多元化的技术研发体系，完善的供应链体系及严格的质量管控体系，支撑了国内头部客户高端产品紧急大批量交付的需求，成为头部品牌客户的非标自动化核心供应商，业务进一步拓展，订单取得较大突破。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收30.58、39.96、47.03亿元，实现归母净利润2.98、3.53、4.62亿元，对应PE30.37、25.61、19.61x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业气度波动风险；其他风险。

我爱我家2025年三季报点评：归母净利润增长明显，业务规模稳步提升

我爱我家(000560)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入81.65亿元，同比下降6.81%，归母净利润0.42亿元，同比增长398.75%。
    要点：
    前三季度营收微降，住房总交易金额保持增长
    2025年前三季度公司实现营收81.65亿元，同比下降6.81%，累计实现住房总交易金额（GTV）约为1962亿元，同比增长5.2%。其中经纪业务、新房业务和资产管理业务实现GTV分别占比79.82%/13.20%/6.98%，同比分别+5.10%/+9.30%/-3.50%。单看第三季度，公司实现营收25.07亿元，同比下降14.94%，主要系三季度为行业传统淡季，公司业务所在核心城市二手房成交量及成交价均有一定程度的回落。住房总交易金额（GTV）约为585亿元，同比下降8.7%。其中经纪业务、新房业务和资产管理业务实现GTV分别占比78.29%/12.99%/8.72%，同比分别-6.00%/-23.20%/-5.60%。
    多因素影响下，归母净利润实现明显提升
    2025年前三季度公司实现归母净利润0.42亿元，同比增长398.75%，实现扣非归母净利润0.54亿元，同比增长173.96%，归母净利润较去年同期增长明显，主要受到经纪业务成交量的提升以及相关运营成本下降影响，管理费用和财务费用分别同比下降15.48%和29.71%至6.70亿元和3.64亿元，此外2025年前三季度公司销售毛利率为9.08%，同比增长1.72个百分点，营业外收入较去年同期增长99.37%至0.48亿元。
    经纪和新房业务规模稳健增长，资管业务房屋管理规模提升
    2025年1-9月，公司经纪业务和新房业务仍然保持稳健增长，经纪业务二手房成交量达到54626套，同比增长5.6%，新房业务成交量达到8150套，同比增长0.4%。资产管理业务是公司旗下“相寓”品牌所运营的住房租赁管理业务，经过多年的市场培育，公司相寓业务覆盖北京、杭州、上海、苏州、广州等大中型城市，截止2025年9月底，在管房源规模达到约33万套，较年初增加约2.7万套，各项业务增长高于市场平均水平，公司市占率仍继续稳步提升。
    投资建议：
    公司住房总交易金额保持增长，降本增效成果显著，归母净利润明显增长，盈利能力持续修复，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为1.55/2.29/2.70亿元，对应25/26/27年PE分别为44.97X/30.39X/25.77X，给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险

首次覆盖报告：业绩高增长，全球化布局成效凸显

盛和资源(600392)
    报告要点：
    稀土产品价格上涨，带动业绩高增
    2025年前三季度，公司实现营业收入104.56亿元，同比增长26.87%；公司实现归母净利润7.88亿元，同比增长748.07%。2025年Q3，公司实现营业收入42.77亿元，同比增长52.59%；公司实现归母净利润4.11亿元，同比增加154.48%。2025年前三季度业绩显著提升主要因本年主要稀土产品价格大幅度上涨，公司紧抓市场机遇，优化产品生产及市场营销，主要稀土产品销量较上年同期有所增长。截至2025年11月6日，氧化镨钕价格为54.10万元/吨，比较年初上涨35.93%。
    资源布局全球化，提高上游资源保障
    稀土业务，公司于2025年9月30日完成对匹克公司100%股权收购，其核心资产-坦桑尼亚Ngualla稀土矿项目，预计2026年投产，年产1.8万吨稀土精矿（含约4000吨氧化镨钕）。公司同时参股国内冕里稀土、中稀（山东）及海外MP、ETM、Peak、重要金属公司，已成为主要股东或重要股东，全球稀土资源掌控力进一步提升。锆钛业务，公司对坦桑尼亚Fungoni项目进行技改，计划生产能力提升至15万吨重矿物年产能，预计今年年底完成产能建设目标。公司Tajiri项目资源量达2.68亿吨，年底有望投产；马达加斯加重砂矿前期推进顺利。锆产品广泛应用于军工与高端制造领域，钛资源具战略价值，整体业务正形成稀土与锆钛双线协同发展的格局。
    投资建议与盈利预测
    公司具备完整的稀土产业链，将海外优质资源和国内优质产业相结合，全球资源布局与长期供给保障，随着产量提升及稀土价格企稳回升，公司业绩有望持续增长。我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为：8.40、8.93、9.65亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：0.48、0.51和0.55元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为46.30、43.54和40.30倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示
    稀土政策变动风险、市场供需格局改变引起价格波动的风险、宏观经济风险、下游需求不及预期的风险。

生产成本及资本开支优势双驱动，支撑油气储量产量持续快速增长

中国海油(600938)
    公司简介
    公司于1999年8月在香港注册成立，是中国最大的海上原油及天然气生产商，亦是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。
    投资逻辑：
    1、公司油气生产主要成本优势明显，盈利能力优秀。
    近几年来公司的油气生产成本下降较多，成本优势明显：2024年公司平均生产成本仅29.56美元/桶，中石油为33.08美元/桶，中石化为38.41美元/桶，生产主要成本在“三桶油”中最低；公司与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上具有较强竞争力。油气生产成本的优势带来公司优秀的盈利能力，2024年公司桶油净利润达27.19美元/桶，中石油、中石化勘探开发板块净利润分别为8.69和15.20美元/桶。
    2、公司CAPEX水平保持高位，支撑储量产量共同稳定增长。
    公司CAPEX支出水平行业较领先，并且近年来持续保持CAPEX提升，2024年公司CAPEX达到180.8亿美元，是年产量水平相近的康菲石油（97亿美元）的近两倍。高水平的CAPEX为公司带来了油气资源储量及资源可开采寿命的优势，支撑着公司后续油气产量长期高增速可持续的发展。
    3、公司相比于国际油气公司具备一定估值优势。
    从油气公司常用的估值方法EV/PV-10的数据来看，公司PV-10估值明显低于绝大多数的国际油气公司，公司的油气储量价值并未被充分体现。从PE、EV/EBITDA、PB估值来看，公司较埃克森美孚等国际大牌原油公司估值低约20%-50%，具备一定估值优势。根据EIA预测的数据，未来国际原油市场供需持续宽松，预计国际油价短期内或将震荡下行。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入3978.22/3944.18/4355.17亿元，同比-5.4%/-0.9%/+10.4%，归母净利润1303.04/1209.17/1449.83亿元，同比-5.5%/-7.2%/+19.90%，对应EPS为2.74/2.54/3.05元。给予公司2025年12倍估值，目标股价32.88元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期，能源转型加快，地区政策带来供给端大幅变化风险。

公司在手订单充裕，新技术融合驱动公司业务长远发展

北自科技(603082)
    投资要点
    10月27日盘后，公司披露2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收14.02亿元，同比减少3.51%；实现归母净利润1.18亿元，同比减少3.45%。
    或受项目交付验收节奏等因素影响，公司2025年前三季度业绩出现小幅波动。2025年前三季度，公司实现营收14.02亿元，同比减少3.51%；实现归母净利润1.18亿元，同比减少3.45%。对于公司2025年前三季度业绩出现小幅下行，预计主要与项目交付验证节奏相关；据公司2025半年报披露，公司智能物流系统项目验收时间由客户主导决定，由于项目规模通常较大使得整体实施周期较长，通常需要1.5-2.5年，从而可能导致公司收入、利润出现波动。然而对比来看，截至2025年6月末，公司在手订单52.66亿元；同时截至2025年1-9月，公司购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增长35.50%，或共同印证公司订单需求稳定向好。
    单季度来看，公司2025年第三季业绩短期承压。2025Q3公司实现单季度营收4.56亿元、同比减少12.33%、较第二季度营收增速稍有回落；实现单季度归母净利润0.41亿元、同比减少17.94%、较第二季净利润增速有所下行。对于公司2025第三季度业绩出现的短期承压，一是由于项目规模通常较大且实施周期较长，项目交付验收节奏存在不确定性，从而导致收入端出现一定的季节性波动；二是公司出于谨慎性原则，2025年第三季度计提信用减值损失1637.26万元、较第二季度的489.09万元环比增加1148.17万元。
    公司智能化物流系统应用场景广泛，2025上半年又在轮胎等行业市场取得新突破；目前在手订单充裕，有力支撑公司长远发展。1）公司的智能物流系统广泛应用于化纤玻纤、食品饮料、家居家电、机械电子和医药等行业，且已在化纤领域取得显著领先地位。据2025年公司公告披露，公司进一步巩固在玻纤、医药等行业的竞争优势；其中在玻纤领域，公司与全球玻纤龙头巨石集团于2024年签订战略合作协议，并于2025年7月签订了1.64亿元的工厂级纱布联产全流程智能物流系统销售合同。2）除上述行业外，近年来公司积极拓宽智能物流系统的应用场景；2025上半年，针对新开拓的轮胎行业、开启了轮胎全流程生产物流业务，同时在白酒行业的生产物流业务方面取得突破。目前，公司已与中国巨石、蒙牛乳业、伊利股份、贵州茅台、五粮液、国药集团、正大集团、东鹏饮料、恒逸石化、恒力化纤等国内外行业头部企业达成合作；截至2025年6月末，公司在手订单52.66亿元、约为2024全年收入的2.6倍。据公司公告披露，湖州智能化物流装备产业化项目已于2024年10月份开工建设、预计于2025年底形成生产能力，同时拟收购穗柯智能100%股权；穗柯智能同样专注于智能物流领域，拥有两个生产制造基地，产品覆盖自动化立体仓库、堆垛机系统、输送设备系统、货架系统、AGV系统等，有望对公司智能物流装备的生产能力形成有利补充。
    公司持续推进智能物流系统软硬件升级，全面提升价值创造能力。公司加速融合机器人、机器视觉、智能控制算法等先进技术，提升智能物流装备适应能力，有助于实现更广泛的应用场景。具体来看，1）在智能物流装备方面，公司于2025年上半年成功研制第五代“全齿轮箱托盘四向车”、重载四向车、低温四向车、多层多向穿梭车装备，进一步丰富密集仓储产品线；同时据2025半年报披露，公司与东华大学签订战略合作协议、拟围绕机器人装备等领域开展深度合作，并与星动纪元达成战略合作、共同推动人形机器人在智能物流场景的工程化落地及机器人性能提升。在2025年8月首届世界人形机器人运动会药品分拣比赛中，公司“物流小精灵”实现精准识别、快速分拣、准确分装药品，在22支全球队伍中斩获第六名佳绩，充分展现在公司人形机器人技术与医药物流应用方面的领先优势。2）而在智能物流软件方面，2025年上半年，公司开发了新一代WMS软件系统，并进一步推进机器视觉算法、物流调度算法、数字孪生和数字化仿真等先进人工智能、数字化和智能化技术在不同场景的应用，助力企业数智化转型升级。
    公司海外市场开拓工作持续推进，2025年公司海外订单取得较大突破。据2024年报披露，公司采取国际化市场销售网络建设和随下游产业链企业海外投资等多种方式积极拓展海外市场，报告期内还与全球化纤装备龙头企业TMT机械株式会社签订战略合作协议、就化纤生产装备领域展开合作，共同研发、生产并在全球范围内销售纺丝卷绕设备用自动生头机器人；截至2024年末，公司产品已成功出口至意大利、土耳其等欧洲国家市场。2025上半年，随着公司海外市场持续拓展及与原有客户合作精进，公司海外收入有望实现较快增长；对比2024年公司海外收入不足1000万元，截至2025年1-6月、公司新增海外订单1.4亿元。
    投资建议：短期公司或由于个别项目节奏放缓等原因，部分收入延迟确认，从而导致业绩略有波动；但展望2025年全年，公司在手订单相对饱满，业绩保持稳定增长预计可期。长期来看，公司是国内领先的智能仓储物流系统供应商，在化纤玻纤、食饮、医药等多个领域已占据优势；近年来，公司一方面积极寻求海外市场的突破与发展，另一方面持续推进业务与包括人形机器人、机器视觉等在内的先进技术深度融合，为长期可持续发展奠定坚实基础。我们预计2025-2027年营业总收入分别为21.82亿元、27.25亿元、32.95亿元，同比增速分别为5.8%、24.9%、20.9%；对应归母净利润分别为1.82亿元、2.27亿元、2.75亿元，同比增速分别为6.7%、25.3%、21.1%；对应EPS分别为1.12元、1.40元、1.70元，对应PE分别为33.9x、27.0x、22.3x（以11月7日收盘价计算）。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：业务模式较同业企业存在差异的风险、商誉减值风险、未来市场空间及竞争格局恶化的风险、下游客户行业集中的风险、原材料采购价格波动等风险。

公司深度报告：内外协同集运巨头，韧性强劲持续分红

中谷物流(603565)
    本期内容提要:
    内贸集装箱航运领先企业，盈利能力处于行业高位。中谷物流主营国内沿海集装箱货物运输，并积极向两端延伸，通过公路、铁路、物流园区等多种方式为客户提供集装箱全程物流服务，同时以期租方式出租部分船舶运营外贸航线，贯通内外贸运输产业链。根据Clarksons数据，截至2025年10月末，公司旗下船队共49艘，合计运力250.19万载重吨，其中集装箱船41艘，运力13.22万TEU。公司盈利能力居行业前列，ROE在2024年实现16.86%，在航运板块中位列第3。
    内贸集运：公司核心业务，巨头地位稳固。公司内贸集装箱物流服务以航运为核心，并在航运的基础上向陆运延伸，可提供港口与货物始发地或到达地之间的陆运。
    内贸集装箱航运：服务各大产业链，从中谷物流运输的货类结构上看，货类结构多元，核心货类纸制品、钢铁、食品的占比均分别稳定在7%附近的水平。行业船型以中小型船舶为主，运力早期随需求成长而高速扩张，全国内河、沿海运输集装箱船舶箱位数的2009～2014年CAGR分别高达20.59%、28.90%。而市场经历竞争及整合后，集中度逐步提升。现阶段，泛亚航运、中谷物流、安通控股占据主要市场份额。
    中谷物流：优质服务支撑巨头地位。多式联运为公司内贸业务的核心服务形式，贡献内贸服务营收比重稳定在70%附近。受益于辐射全国的港口布局以及完善的航线网络，公司的行业巨头地位稳固。
    外贸租船：贡献公司业绩重要增量，盈利能力逐步改善。外贸集装箱航运租船市场的需求在2023年12月红海危机后逐步提升，为维持对沿线二级港口服务的稳定性，国际班轮公司对中小型船舶需求显著增加，而公司船队与外贸市场需求高度匹配。现阶段，公司外贸租船合约的期限结构逐步改善，2025年新签合约的期限基本为2或3年，且租金较2024年有所提升。考虑到中小型船舶在手订单占比仅10%左右，低于行业水平约20个百分点，我们认为外贸集装箱航运市场对中小型船舶租赁需求的持续性或较强，支撑公司外贸租船业务的业绩确定性。
    现金流入趋稳叠加资本开支收窄，支撑长期分红能力。公司2023～2025年股东回报规划计划以现金形式累计分配最近三年累计可分配利润的60%。从历史分红水平上看，公司2023、2024年分红比例分别高达88%、90%。基于我们的盈利预测，预计公司2025年实现归母净利润21.45亿元，基于2025年11月10日收盘价，假设分红比例为60%～90%，对应股息率为5.5%～8.2%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入107.70、109.85、112.05亿元，同比增速分别为-4.34%、2.00%、2.00%，实现归母净利润21.45、21.82、22.19亿元，同比增速分别为16.86%、1.74%、1.70%，对应EPS为1.02、1.04、1.06元，2025年11月10日收盘价对应PE为10.95、10.76、10.58倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：内贸集装箱航运运价不及预期；外贸集装箱航运新签租约运价不及预期；现金支出超预期。

头部连锁药房，稳健运营扩张维持增长动力

益丰药房(603939)
    核心观点
    2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。
    费用率长期保持稳定，利润水平稳中有升。2025年前三季度公司销售费用率25.0%（-1.0pp）；管理费用率4.7%（+0.3pp）；财务费用率0.7%（-0.0pp）；研发费用率0.1%（-0.0pp），公司各项费用率近些年维持在较为均衡稳定的水平，主要得益于公司整体强大的精细化运营能力。公司2025年前三季度毛利率40.4%（+0.0pp），净利率7.6%（+0.6pp）；分业务看，公司零售业务前三季度实现毛利率42.0%（+0.6pp），加盟及分销业务毛利率10.9%（+2.1pp）；分产品看，公司中西成药毛利率35.8%（+0.2pp），中药毛利率48.9%（-0.3pp），非药毛利率49.9%（+0.7pp）。随着公司对高毛利非药产品的重点布局，非药收入占比有望持续提升，带动公司整体毛利率优化。
    精细化运营效果渐显，新零售体系建设巩固行业地位。居民医疗健康支出与老龄化共同推升需求，零售药房由“拼规模”转向“拼质量与效率”。同时，处方外流加速背景下，线下药店连锁化与行业集中度持续上行。公司深耕华中/华东/华北，直营+加盟并举，近年来加盟占比提升成为门店增长引擎。公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与O2O/B2C协同提升复购与黏性，毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。
    投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应PE=16.3/14.0/12.2倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

2025年三季报点评：炼化龙头全产业链布局，2025Q3环比改善

荣盛石化(002493)
    投资要点：
    事件：荣盛石化发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收2278.15亿元，同比减少7.09%，实现归母净利润8.88亿元，同比增长1.34%；2025年三季度实现营业收入791.85亿元，同比减少5.67%，环比增长7.51%，实现归母净利润2.86亿元，同比增长1427.94%，环比增长1992.91%。
    一滴油到世间万物，炼化龙头全产业链布局。公司是国内炼化全产业链龙头企业，主要从事各类油品、化工品、聚酯产品的研发、生产和销售。公司主导的浙石化炼化一体化项目，具备年加工4000万吨原油、880万吨对二甲苯（PX）及420万吨乙烯的能力，炼化产能规模全球领先。此外公司还具有成品油产能1366万吨/年、PTA产能2150万吨/年、POY产能46万吨/年、FDY产能54万吨/年、DTY产能42万吨/年，通过产业链的不断延伸，实现上下游协同，降低生产成本，提升产品竞争力。公司积极向高附加的化学新材料领域布局，部署了EVA、POE、DMC、PC和ABS等一批新能源新材料产品，伴随新能源行业快速发展，相关材料将有望在未来加速落地，新材料板利润贡献有望提升。
    原油价格下行，炼化产品短期承压。欧佩克+开启增产策略，原油价格中枢下行，部分石化产品供需矛盾加剧，价格承压。根据百川盈孚数据，截至2025年11月3日，WTI原油报61.05美元/桶，环比上周下降0.42%，同比上月上涨0.28%，年度跌幅14.88%；PTA、POY、FDY、DTY分别报价4520元/吨、6500元/吨、6700元吨、7800元/吨，分别同比上月-0.44%、-2.26%、-1.47%、-0.95%。原油价格下行，炼化产品成本支撑不足，价格短期承压。未来随着原油企稳，下游产销顺畅，量价又望逐步修复。
    盈利能力提升，费用控制良好。2025Q3公司实现归母净利润2.86亿元，同比增长1427.94%，环比增长1992.91%，盈利能力回升。今年前三季度公司毛利率、净利率分别为12.91%、1.15%，分别同比+0.74pp、+0.42pp。2025年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别0.05%、0.32%、2.09%，分别同比+0.00pp、+0.00pp、-0.10pp，各项费率基本持平，维持在较低水平。
    盈利预测与投资建议。公司是国内炼化龙头企业，炼化能力、聚酯产能规模优势突出，反内卷背景下，炼化以及聚酯产品供需格局有望改善。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为85.94%，给予2026年43倍PE，目标价13.33元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原油价格下跌风险；炼化产能快速增加风险；下游需求下降风险。

老牌摩托车及通机企业，无极等自主品牌加速全球拓展

隆鑫通用(603766)
    核心观点
    深耕摩托车及通机主业，迈向全球化新征程。隆鑫通用以摩托车发动机起家，逐步形成摩托车、发动机、全地形车、通机等多元化产品线，公司深耕“摩托车+通机”主业，加强无极高端摩托车品牌出海，致力于成为全球化摩托车企业，2024年摩托车/通机业务收入占比分别为75%/21%。公司经历控股股东破产重整，新股东变更为宗申新智造，将稳步解决同业竞争问题；前期计提减值较多，主要是过往收购资产业绩下滑导致，随着计提减值幅度收窄，股权重整落地，公司加强全球化拓展，利润有望持续释放。
    无极摩托车品牌：挺进欧洲及南美市场。全球中大排市场销量总计约为455万辆，主要来源地区包括北美、南美、欧洲等地，海外中大排摩托车销量空间远高于国内。公司基于发动机优势，打造休旅、踏板多款爆款车型，在海外拓展中坚持“1+N”战略，先深耕单一市场，后拓展至其他特点相似市场，实现市占率突破。无极品牌在意大利、西班牙等市场已经形成品牌知名度，西班牙市占率超5%，合作经销商实力强劲，随着产品矩阵完善及渠道拓展，有望在欧洲其他国家、南美市场发力，无极高端品牌出海将持续高成长。
    全地形车：有望保持快速扩张。至2028年全球全地形车市场空间有望提升至150亿美元，以北美、日本、中国品牌为主。公司在全地形车领域市占率不高，借助摩托车发动机优势，提升全地形车产品性能，动力性、稳定性更强，推进自主品牌全地形车市占率提升。公司推出的产品侧重于ATV/UTV领域，覆盖欧洲及中南美洲市场，随着公司加快推进全排量段产品布局，加强产品导入终端销售渠道，有望促进销售规模较快增长。
    摩托车发动机：海外拓展促进外销收入增长。2023年后中国摩托车出口销量增加，带动摩托车发动机销量提升，公司在发动机领域具备较强技术储备，实现产品正向设计，多种规格发动机产品全覆盖，形成完备发动机产品矩阵，并销售给宝马等全球头部客户，随着中国摩企加强海外市场开拓，有望支撑发动机外销收入提升。
    通用机械：产品具备高性价比，业务有望恢复。中国企业通机产品以出口为主，竞争格局分散，国外品牌主导，少部分国内自主品牌逐步具备知名度。公司从摩托车发动机业务拓展至通机领域，技术有相似性，与全球领先的通机终端产品厂商建立稳定合作关系，和宝马合作过程中加强供应链管理，使通机产品具备性价比优势，获得众多国家的专利认证。公司加强完善产品矩阵、推进多元化市场布局，通机业务有望延续恢复态势。
    盈利预测与估值：考虑到无极品牌在欧洲及南美市场有望持续开拓，提升市占率，产品结构也有望改善，全地形车等业务将成为新增长点，预计25/26/27年公司净利润为19.09/23.47/29.15亿元，每股收益为0.93/1.14/1.42元，给予25年17-18x PE，对应合理估值15.8-16.7元，相较当下具10%-17%空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：海外市场开拓节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，汇率、运费波动，关税等海外政策监管变化，原材料价格波动，环保要求变化。

2025年三季报点评：矿服民爆协同发展，2025Q3利润同比增长

易普力(002096)
    投资要点：
    事件：易普力发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入73.56亿元，同比增长16.70%，实现归母净利润6.44亿元，同比增长22.91%；2025年三季度实现营业收入26.43亿元，同比增长10.61%，环比减少2.21%，实现归母净利润2.36亿元，同比增长36.03%，环比减少3.27%。
    矿服民爆协同发展，参与国家大型基础设施建设。公司成立于1993年，随三峡水利枢纽工程上马而诞生，公司拥有集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务、矿山工程施工总承包及绿色智能矿山建设于一体的完整产业链。公司业务覆盖国内21个省，海外方面在纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦、马来西亚等“一带一路”沿线国家均有布局。公司目前具有工业炸药许可产能62.55万吨/年，工业电子雷管7550万发/年。公司为国家大型水利水电、核电、码头、机场以及大型矿山的基础设施建设提供服务，公司参与了准东五彩湾露天煤矿等项目。
    产学紧密合作打造创新平台，推进数智转型提升运营效率。公司坚持产学创新合作，与精细爆破国家重点实验室以及国内知名高校和科研机构合作。针对民爆物品制造及爆破一体化服务关键环节，公司通过产学合作，突破关键技术，部分成果已经成功应用于大型能源工程以及基础设施建设。截至2025年中报，公司获得有效专利599项。公司持续向数智转型，依托物联网、大数据、人工智能等手段，打造无人化、少人化矿山，有效降低安全风险，提升运营效率。
    利润同比增长，盈利能力向好。2023年公司重组上市，公司资产规模和营收大幅提高，民爆业务结构全面优化，2023-2024年业绩稳健。2025年前三季度公司重点项目高效履约，矿山工程施工总承包占比超50%，同比提升14个百分点。公司国际业务持续发力，前三季度国际业务收入占比达5.21%，利润同比实现两位数增长。工程项目推进、国际业务向好，助力公司业绩增长。2025年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别1.19%、6.91%、0.07%，分别同比+0.02pp、-0.97pp、-0.14pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为24.15%、9.45%，分别同比+0.57pp、+0.60pp，维持在较好水平。
    盈利预测与投资建议。公司拥有集民爆物品研发、生产、销售、爆破服务、矿山工程施工总承包及绿色智能矿山建设于一体的完整产业链，国内外大型基建项目助力公司成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为17.52%，给予2026年22倍PE，目标价17.38元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：矿山项目进度不及预期风险；市场拓展下降风险；民爆需求下降风险。

九丰能源：第二增长曲线多点开花，长期成长空间广阔

九丰能源(605090)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入156.08亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润12.41亿元，同比下降19.13%。
    点评：
    LNG、LPG产品销售价格同比下降导致公司业绩短期承压。2025三季度，公司实现营业收入156.08亿元，同比下降8.45%；公司实现归母净利润12.41亿元，同比下降19.13%。其中，第三季度单季营收51.80亿元，同比下降10.39%；归母净利润3.80亿元，同比下降11.29%。受台风天气、偶发性船期滞后及广州华凯接收站储罐检修等因素影响，合计减少税前利润约8,200万元；公司LPG船舶进行计划性坞修，减少了运力服务收入并增加了成本，影响税前利润约1,500万元。但是公司LNG业务展现出较强韧性，在三季度吨毛利同比和环比均实现提升，业务毛利润实现稳步增长，有效对冲了部分负面冲击。9月广州华凯接收站检修完成，东莞-广州LPG双库动态运营体系正式落地，叠加惠州LPG码头项目建设进入收尾阶段，公司LPG业务市占率和盈利能力有望迈上新台阶。
    第二增长曲线多点开花。公司将煤制气项目作为获取上游低成本权益气的核心战略，项目总投资230亿元，公司持股50%，对应20亿方/年权益气量。目前项目进展迅速，永久工程施工已全面展开，关键的节能、水资源、安评、环评等手续预计11月可完成。公司作为海南商业航天发射场唯一的特燃特气外部合作方，并与航天科技集团、长征火箭等签订长期供应协议，覆盖液氧、氦气等核心资源，已在三季度为多次火箭发射提供液氢、液氧等产品配套，并已初步贡献利润。
    投资建议：公司长期立足于清洁能源产业，持续开展天然气、LPG、特种气体等业务，预计2025-2027年EPS分别为2.36元、2.71元、3.13元。首次覆盖，暂给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

首次覆盖报告：三季度业绩持续高增，各板块业务稳步推进

厦门钨业(600549)
    报告要点：
    2025年Q3业绩高增长，全年业绩值得期待
    2025年Q1-Q3，公司实现营业收入320.01亿元，同比增长21.36%；公司实现归母净利润17.82亿元，同比增长27.05%。单季度来看，2025年Q3，公司实现营业收入128.23亿元，同环比增长分别为39.27%、18.71%；公司实现归母净利润8.10亿元，同环比增长分别为109.85%、39.29%;公司实现扣非归母净利润7.92亿元，同环比增长分别为114.05%、42.67%。利润增长主要受益于钨和稀土价格上行及销量提升带动，公司通过优化产品与价格联动助力盈利能力大幅度提升，为全年业绩高增长奠定基础。
    25年Q1-Q3钨钼业务利润增长，供需格局趋紧助力钨价高位运行2025年Q1-Q3，公司钨钼业务实现营业收入145.68亿元，同比增长11.47%；公司实现利润总额23.25亿元，同比增长20.13%。公司不断夯实内部管理和优化经营工作，积极应对原材料价格大幅上涨的情形，推动产品盈利能力不断提升，其中第三季度利润总额环比增长42.84%。公司拥有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）和一家在建钨矿企业（博白巨典），现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约12000吨，为后端钨的深加工提供了稳定的资源保障。
    供给方面，2025年全国钨精矿（65%WO3）第一批开采总量控制指标58000吨，同比减少4000吨。需求方面，2025H1中国钨消费合计3.59万金属吨，同比增长2.1%。价格端，截至2025年11月7日，黑钨精矿（65%）和白钨精矿（65%）价格分别为31.30万元/吨、31.20万元/吨，分别与年初增长了118.88%、119.72%；仲钨酸铵（APT）价格由2025年初的21.05万元/吨上涨至11月7日的46.20万元/吨，涨幅119.48%；碳化钨粉价格由2025年初的31.00万元/吨上涨至11月7日的69.10万元/吨，涨幅122.90%。整体来看，行业供需格局趋紧，有助于维持钨价高位。
    光伏钨丝下游渗透持续提升，切削工具业务升级驱动销量增长2025年Q1-Q3，公司主要深加工产品细钨丝共实现销量1015亿米，同比下降5%，销售收入同比增长4%。公司细钨丝在光伏领域市场份额超过80%，并持续强化性能改进和结构优化。一方面聚焦光伏用钨丝的韧性、强度及成品率提升，巩固在技术、质量与规模上的领先地位，同时适度下调价格、优化产品结构，进一步提升光伏钨丝渗透率；另一方面积极拓展耐切割防护、丝网印刷及医疗器械等新兴领域，实现收入稳步增长。
    切削工具产品方面，销量同比增长12%，销售收入同比增长17%。公司刀具及刀片产品定位中高端，具备较强研发实力，围绕高效加工、绿色制造和智能化方向持续推出高性能立铣刀、切断切槽刀具及孔加工等新品，覆盖模具、航空航天、新能源汽车等重点行业。通过聚焦重点终端客户，推动研发前移、联合开发重点项目，产品匹配度与应用深度不断增强，带动销量稳步增长。同时，公司方案业务能力持续提升，与多家机床设备厂建立战略合作，完成多个交钥匙与整包项目，实现从单一产品销售向整体解决方案提供的转变，有效推动切削工具业务收入与利润增长。
    利润总额
    锂及其他）产销量均保持稳步增长，前三季度销量达
    高性能设备需求，从而显著提升盈利能力。
    求端方面，截至2025年9
    25年Q1-Q3稀土业务增利稳健，房地产业务承压2025年
    本年无此事项，剔除该事项影响，利润总额同比增长
    股权，确认投资收益1.45亿元。
    期间费率大幅下降，运营效率提升
    三大板块重点项目有序推进
    地，具备年产
    目，建设年处理15000
    正极材料项目C、D车间已封顶，正在推进C车间2条生产线调试；四川雅安磷酸铁锂一期项目已实现量产，二期项目已完成设备调试工作；厦钨新能高端能源材料工程创新中心，建设年产1500吨中试产线，已完成土建主体招标工作、施工许可证办理工作，正在推进主体工程工作，施工单位前期进场准备中。
    投资建议与盈利预测
    公司构建了前端钨矿山采选，中端钨钼冶炼及钨钼粉末生产，后端硬质合金、钨钼丝材制品和切削刀具等深加工应用及回收的全产业链，我们选取中钨高新、章源钨业、欧科亿作为可比公司。2025年三家可比公司PE均值为52.84，与行业相比，厦门钨业PE值较低，具备投资价值。
    表1：可比公司估值情况
    总市值EPS PE
    公司简称
    公司拥有完整钨产业链，在钨矿开采、钨冶炼、钨粉末、钨丝材和硬质合金深加工领域具备突出竞争优势，新兴需求进一步扩大，其中光伏钨丝全球市占率持续领先，切削工具业务升级驱动业绩增长。在新能源板块，公司在三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂以及锰酸锂等领域布局完善，受益新能源需求高增与政策红利。在稀土业务，公司在新能源汽车和节能家电领域实现业务增长，并已获得人形机器人关键客户认证，成长潜力显著。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.92、32.72、36.99亿元，对应PE分别为22.25、16.94和14.98倍，给予“增持”评级。
    风险提示
    经济波动影响需求和价格风险、行业政策变动风险、产业重点项目不及预期风险。