全球互联龙头，崭新成长周期

澜起科技(688008)
    报告正文 行业地位领先，业绩持续高增
    公司是全球领先的数据处理及互连芯片设计企业，主营产品涵盖互连类芯片与津逮服务器平台两大产品线，聚焦为云计算、数据中心提供高性能、低功耗芯片解决方案。公司核心产品行业地位突出，内存互连芯片2024年市占率位居全球第一，PCIe Retimer芯片市占率位列全球第二，同时作为DDR5 RCD、MDB、CKD芯片国际标准牵头制定者，具备显著的行业先发优势与强产业链生态绑定能力。
    根据公司2026年半年度业绩预告，预计上半年营收约33.35亿元，同比增长26.6%；归母净利润19.00亿元~21.00亿元，同比增长63.9%~81.2%；扣非12.50~14.50亿元，同比增长14.5%~32.9%。业绩增长主要受益于AI发展驱动行业需求旺盛，DDR5渗透率稳步提升、产品子代持续迭代，带动DDR5 RCD芯片出货量大幅增长，第三、第四子代产品贡献提升，PCIe Retimer等新产品保持良好成长态势。
    AI驱动内存带宽升级，MRDIMM模组迎来渗透上行周期
    AI算力规模化部署推动服务器内存架构持续迭代，新型高带宽内存模组MRDIMM适配CPU多核化趋势，能够承接AI与高性能计算不断增长的内存带宽需求，当前第二代产品处于规模试用阶段，行业预计未来2-3年将进入规模化落地与快速渗透期。
    伴随技术迭代成熟与上下游生态持续完善，MRDIMM渗透率稳步提升，直接带动核心配套MRCD/MDB芯片需求扩容。公司于2025年初推出第二子代MRCD/MDB芯片，支持速率12800MT/s，较第一子代8800MT/s提升45%，是当前主流第三子代RDIMM 6400MT/s的两倍。产品凭借优异性能和稳定性获得全球主要内存模组厂商认可，近两个季度出货量显著提升，RDIMM价格快速上涨，进一步放大MRDIMM的性价比优势。公司计划2026年完成第三子代MRCD/MDB芯片（16000MT/s）的工程研发，持续巩固技术领先地位。
    PCIe互连产品矩阵持续扩张，自研SerDes构筑技术壁垒
    AI服务器出货量高速增长，系统带宽与高速互连需求持续升级，带动PCIe互连芯片需求放量。PCIe Retimer芯片作为AI服务器核心高速互连器件，可提升高速信号的有效传输距离，用于CPU与GPU、AI加速芯片、SSD、网卡等高速外设互连。公司是全球PCIe 5.0 Retimer两家主要供应商之一，自研SerDes技术支撑产品持续迭代，在PCIe 5.0 Retimer实现产业化基础上，公司推出PCIe6.x/CXL3.x Retimer芯片以及相应的AEC解决方案，并积极推进PCIe 7.0 Retimer研发。PCIe Switch是数据中心、AI加速与存储系统的核心互连组件，通过拓展PCIe拓扑实现多设备高效互通，缓解主机与外设之间的带宽瓶颈，在AI推理、数据中心高密度部署场景下价值不断凸显。当前PCIe Switch市场格局高度集中，海外单一厂商占据超90%市场份额，公司是少数具备先进产品开发能力的本土厂商，具有打破行业垄断的潜力，依托PCIe Retimer业务积累的高速SerDes核心技术与客户资源，公司稳步推进PCIe Switch研发，计划2026年完成工程样片流片，持续丰富产品矩阵，打开长期成长空间。
    CXL MXC 先发卡位，成长弹性可期
    CXL是基于PCIe物理层的新兴开放互连协议，可为CPU、专用加速器与高性能存储系统提供高速、低延迟互连能力，实现内存池化与资源共享调度，有效提升AI模型训练与推理效率。2022年5月，公司全球首发CXL MXC芯片，并与多家全球顶级云计算厂商及内存龙头企业开展合作，2025年1月MXC芯片入选CXL联盟公布的首批CXL2.0合规供应商清单，同期入选三星电子和SK海力士受测产品均采用公司的MXC芯片。
    当前CXL内存扩展应用逐步走向成熟，内存池化、共享的产业生态持续完善，未来1-2年将进入生态落地关键期，AI推理产业爆发成为核心催化。从行业空间来看，CXL互连芯片目前处于商业化初期，根据弗若斯特沙利文的数据2024年全球市场规模仅430万美元，预计2030年将大幅提升至17.03亿美元，2025-2030年CAGR高达170.2%；2024年，中国占全球市场25%以上的份额，预计到2030年将占30%以上，市场空间广阔。公司作为CXL技术领军者，认证进度行业领先，积极推进CXL技术的商用化进程，具有独家先发优势与完备的全球生态布局，充分受益行业增长红利。
    投资建议
    公司技术领先，行业龙头地位稳固，AI发展持续驱动高速互连芯片需求扩容，PCIe/CXL产品打开第二成长曲线，预计公司2026-2028年实现营业收入分别为72.14亿元、93.97亿元、120.16亿元，归母净利润分别为31.81亿元、45.04亿元、58.98亿元，7月23日股价对应PS分别为38、29、23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期的风险。

全球互联龙头，崭新成长周期

澜起科技(688008)
    【内容摘要】
    行业地位领先，业绩持续高增
    公司是全球领先的数据处理及互连芯片设计企业，主营产品涵盖互连类芯片与津逮服务器平台两大产品线，聚焦为云计算、数据中心提供高性能、低功耗芯片解决方案。公司核心产品行业地位突出，内存互连芯片2024年市占率位居全球第一，PCIeRetimer芯片市占率位列全球第二，同时作为DDR5RCD、MDB、CKD芯片国际标准牵头制定者，具备显著的行业先发优势与强产业链生态绑定能力。
    根据公司2026年半年度业绩预告，预计上半年营收约33.35亿元，同比增长26.6%；归母净利润19.00亿元~21.00亿元，同比增长63.9%~81.2%；扣非12.50~14.50亿元，同比增长14.5%~32.9%。业绩增长主要受益于AI发展驱动行业需求旺盛，DDR5渗透率稳步提升、产品子代持续迭代，带动DDR5RCD芯片出货量大幅增长，第三、第四子代产品贡献提升，PCIeRetimer等新产品保持良好成长态势。
    AI驱动内存带宽升级，MRDIMM模组迎来渗透上行周期
    AI算力规模化部署推动服务器内存架构持续迭代，新型高带宽内存模组MRDIMM适配CPU多核化趋势，能够承接AI与高性能计算不断增长的内存带宽需求，当前第二代产品处于规模试用阶段，行业预计未来2-3年将进入规模化落地与快速渗透期。
    伴随技术迭代成熟与上下游生态持续完善，MRDIMM渗透率稳步提升，直接带动核心配套MRCD/MDB芯片需求扩容。公司于2025年初推出第二子代MRCD/MDB芯片，支持速率12800MT/s，较第一子代8800MT/s提升45%，是当前主流第三子代RDIMM6400MT/s的两倍。产品凭借优异性能和稳定性获得全球主要内存模组厂商认可，近两个季度出货量显著提升，RDIMM价格快速上涨，进一步放大MRDIMM的性价比优势。公司计划2026年完成第三子代MRCD/MDB芯片（16000MT/s）的工程研发，持续巩固技术领先地位。
    PCIe互连产品矩阵持续扩张，自研SerDes构筑技术壁垒
    AI服务器出货量高速增长，系统带宽与高速互连需求持续升级，带动PCIe互连芯片需求放量。PCIeRetimer芯片作为AI服务器核心高速互连器件，可提升高速信号的有效传输距离，用于CPU与GPU、AI加速芯片、SSD、网卡等高速外设互连。公司是全球PCIe5.0Retimer两家主要供应商之一，自研SerDes技术支撑产品持续迭代，在PCIe5.0Retimer实现产业化基础上，公司推出PCIe6.x/CXL3.xRetimer芯片以及相应的AEC解决方案，并积极推进PCIe7.0Retimer研发。
    PCIeSwitch是数据中心、AI加速与存储系统的核心互连组件，通过拓展PCIe拓扑实现多设备高效互通，缓解主机与外设之间的带宽瓶颈，在AI推理、数据中心高密度部署场景下价值不断凸显。当前PCIeSwitch市场格局高度集中，海外单一厂商占据超90%市场份额，公司是少数具备先进产品开发能力的本土厂商，具有打破行业垄断的潜力，依托PCIeRetimer业务积累的高速SerDes核心技术与客户资源，公司稳步推进PCIeSwitch研发，计划2026年完成工程样片流片，持续丰富产品矩阵，打开长期成长空间。
    CXLMXC先发卡位，成长弹性可期
    CXL是基于PCIe物理层的新兴开放互连协议，可为CPU、专用加速器与高性能存储系统提供高速、低延迟互连能力，实现内存池化与资源共享调度，有效提升AI模型训练与推理效率。2022年5月，公司全球首发CXLMXC芯片，并与多家全球顶级云计算厂商及内存龙头企业开展合作，2025年1月MXC芯片入选CXL联盟公布的首批CXL2.0合规供应商清单，同期入选三星电子和SK海力士受测产品均采用公司的MXC芯片。
    当前CXL内存扩展应用逐步走向成熟，内存池化、共享的产业生态持续完善，未来1-2年将进入生态落地关键期，AI推理产业爆发成为核心催化。从行业空间来看，CXL互连芯片目前处于商业化初期，根据弗若斯特沙利文的数据2024年全球市场规模仅430万美元，预计2030年将大幅提升至17.03亿美元，2025-2030年CAGR高达170.2%；2024年，中国占全球市场25%以上的份额，预计到2030年将占30%以上，市场空间广阔。公司作为CXL技术领军者，认证进度行业领先，积极推进CXL技术的商用化进程，具有独家先发优势与完备的全球生态布局，充分受益行业增长红利。
    投资建议
    公司技术领先，行业龙头地位稳固，AI发展持续驱动高速互连芯片需求扩容，PCIe/CXL产品打开第二成长曲线，预计公司2026-2028年实现营业收入分别为72.14亿元、93.97亿元、120.16亿元，归母净利润分别为31.81亿元、45.04亿元、58.98亿元，7月23日股价对应PS分别为38、29、23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期的风险。

是钨矿资源龙头，更是AI材料平台

厦门钨业(600549)
    投资逻辑
    三大业务协同，AI材料布局多点开花。公司已逐步成长为覆盖钨钼、稀土及能源新材料的综合性AI新材料平台。2025年实现营收462.65亿元、同比+31.4%；归母净利润23.09亿元、同比+33.6%。
    供给约束抬升钨价中枢，高端钨材料国产替代提速。全球钨供给弹性受限，国内开采指标约束趋严；AI算力持续扩张，半导体、高端PCB及先进封装景气维持高位，高端钨材料国产替代推进；供需紧平衡有望延续，钨价中枢或持续上移。2026年以来钨价历经快速上涨与大幅回调，截至2026年7月24日，65%钨精矿均价为41.30万元/吨，后续有望迎来新一轮上行。
    三级钨资源体系完善，中长期增量可期。公司目前钨资源原矿自给率约20%，未来资源保障率目标提升至70%。①博白巨典油麻坡钨钼矿平均品位达0.44%，计划2027年完工，预计年产钨精矿3200吨。②行洛坑增储可期，储量核实预计2026年底完成；都昌金鼎筹划采选二期工程。③九江大地、大湖塘钨矿有望提升公司钨资源保障能力。④全球资源布局推进，2025年设立哈萨克斯坦子公司开展项目调研。⑤韩国年产1500吨氧化钨废料回收项目达产。
    钻针棒材：对日管制加速国产替代，厦门金鹭迎扩产机遇。AI算力基础设施建设叠加单耗提升，PCB钻针需求稳增。厦门金鹭（公司持股70%）棒材主要市场市占率超30%，项目投产后棒材总产能提升至超7800吨。
    钛酸钡：MLCC材料需求上行，扩产强化供给能力。钛酸钡有望受益于需求增长和行业提价周期下的价格传导。截至2026年6月贝思科钛酸钡产能约1960吨；扩建2400吨预计2028年10月达产。
    高纯钨粉：受益日企六氟化钨供给承压，携手中船特气延伸产业链。2026年6月公司官网披露，拟与中船特气在原料保障、技术交流及钨循环工艺联合研发等方面进一步深化合作。我们认为，公司有望以高纯钨粉拓展半导体材料应用，双方合作空间广阔。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司2026-2028年营业收入分别为698.2/829.2/932.9亿元，归母净利润分别为49.8/63.9/79.7亿元，对应EPS分别为3.13/4.03/5.02元。可比公司2026年PE均值为25.8倍，我们给予公司2026年24倍PE，对应目标价75.2元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    钨、稀土价格不及预期；政策及行业监管风险；新材料业务需求与景气度不及预期；项目推进不及预期。

X光平板探测行业领军者，快速成长为AI医疗“小巨人”

康众医疗(688607)
    投资逻辑：
    X光平板探测器行业领军者，依托AI影像加速转型AI医疗小巨人。公司深耕X射线平板探测器领域十余年，产品覆盖医疗普放、乳腺、动态透视及工业安检等多元场景，具备较强的探测器技术、系统集成能力与海外渠道基础。2025年公司营收企稳回升至3.21亿元（YoY+7.63%），工业安检及海外业务持续放量。在夯实传统主业的同时，公司围绕AI+基层医疗进行战略布局，于2025年5月认缴出资1020万元设立控股子公司康众医能（注册资本2000万元，公司持股51%），推动业务模式由传统硬件销售向“设备+AI+运营”模式延伸。
    精准诊断刚需驱动AI医疗影像进入产业化落地阶段。据头豹研究院，我国AI医疗市场规模有望于2028年达976亿元，AI医学影像为技术成熟度和商业化确定性较高的方向。政策端，2025年12月国家医保局首次明确AI辅助诊断收费路径，卫健委持续推进医疗卫生强基工程；技术端，多模态医疗大模型演进，AI影像从辅助检索走向临床辅助决策。基层医疗长期存在优质医生资源不足、诊断能力不均等痛点，AI辅助诊断具备标准化、可复制、低边际成本优势。
    战略发力AI医疗，构建“硬件+AI+运营”一体化生态闭环。产品端，公司推出集成边缘AI算力的PLDR精准低剂量放射影像解决方案；生态端，公司拟战略收购超声AI企业脉得智能（2025年营收5,161.3万元，归母净利润-2,586.8万元、同比减亏479.9万元），其获全国首个甲状腺结节超声AI三类证，并布局乳腺、肝脏等多器官AI诊断产品；商业端，公司立足基层医疗，向高端医疗、体检及健康管理延伸，通过耗材、AI服务及数据产品形成多元收益。据公司2026年股票期权激励计划（草案），26-28年营收最低考核目标分别为4.0/5.6/8.0亿元，彰显管理层对AI医疗新业务规模化落地的长期信心。
    盈利预测
    我们预计公司2026-2028年收入分别为4.40/5.62/8.10亿元，分别同比增长37.1%/27.8%/44.1%。考虑到公司X射线探测器主业经营筑底回升，拟收购脉得智能打造“X光+超声”多模态诊断能力，战略性切入AI医疗高景气赛道，公司高基数股权激励彰显发展信心，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、基层医疗政策落地不及预期、AI业务拓展不及预期、注册证获批进度不及预期、新产品注册及认证风险、收购事项及整合效果不及预期、大股东减持风险、存货周转较慢的风险。

医药业务筑牢业绩压舱石，航发国产化+数据中心建设助力高温合金快速发展

万泽股份(000534)
    投资要点
    高温合金+微生物药品，凭技术和产品优势快速拓展业务范围：高温合金业务方面：2025年高温合金业务受益于航空航天、核电等下游领域需求复苏，叠加产能持续释放，实现快速增长，成为业绩增长的核心引擎。公司凭借成熟的研发技术与稳定的产品质量，持续斩获下游核心客户订单，2025年高温合金业务实现营业收入3.39亿元，占总营收比重达26.24%，较上年同期有大幅提升。微生物药品方面：整合活体生物创新药（LBP）的自主研发与产业转化平台，掌握从“菌”到“药”全链条核心技术。同时公司聚焦微生态制剂领域，布局益生菌、益生元等特色产品，培育新的盈利增长点。
    万泽股份两大核心产业在各自产业链中均占据核心枢纽位置，依托独特的竞争壁垒，深度契合行业政策导向与发展趋势：高温合金产业作为连接上游基础材料与下游高端装备应用的核心纽带，精准承接国产替代与高端装备升级政策红利，契合高温合金行业向高端化、一体化发展的趋势。微生物药品业务以全资子公司内蒙双奇为核心，形成了两大具有独家竞争壁垒的产品，凭借30年积累的独家菌种库，形成了难以突破的竞争壁垒，2025年公司微生物药品业务整体毛利率高达90.97%，显著领先于同行，盈利质量优异。
    两机专项+高端装备放量+能源转型三重共振。高温合金产品深度契合国家最新政策需求，有望深度受益：万泽股份高温合金业务迎来政策、高端装备放量、能源转型三重共振。两机专项助力我国大幅提升航空发动机和燃气轮机自主研发能力，众多订单持续落地筑牢政策底座，国产大飞机、低空经济带动航空端需求高增。2026年受AI基础设施建设推动，燃机装机扩容打开第二增长曲线。当前我国民用航发国产化率仍处于低位，国产替代空间广阔，在下游需求持续高增的背景下，具备核心制备技术壁垒、稳定规模化量产能力、已进入下游龙头企业供应链的头部厂商，将持续享受行业高景气红利，业绩兑现确定性强。
    盈利预测与投资评级：公司医药稳定发展，高温合金在航发国产化和AI数据中心建设拉动下快速起量，我们预计公司2026-2028年营收分别为21.4/32.9/55.7亿元；归母净利润3.55/4.55/6.63亿元；对应PE分别为36/28/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：两机客户集中度过高风险；上游材料涨价风险；生产安全风险。

金针菇周期回升，双孢菇筑成长基石

众兴菌业(002772)
    公司战略转型，多品类协同驱动新增长。众兴菌业由“单一金针菇”成长为“鲜食金针菇、双孢菇、冬虫夏草”多品类协同企业。2025年双孢菇收入占比59.49%，首次取代金针菇成主导品类，冬虫夏草26年量产，公司已形成双孢菇为利润基础，金针菇为周期弹性，冬虫夏草为成长估值的业绩构架。
    业绩显著修复：周期+结构双轮驱动。2025年公司实现营业收入20.98亿元，同比增长8.43%；归母净利润3.35亿元，同比增长161.63%。收入、利润均自2024年下滑中强劲反弹。公司传统主业金针菇自25年下半年依靠供给收缩进入价格回升周期，同时，在产品结构上，双孢菇成为利润核心（金针菇38.70%，冬虫夏草等新业务小幅放量）。双孢菇毛利率达36.74%，远高于金针菇（16.88%），贡献76%的主业毛利润，托底公司整体盈利能力。
    双孢菇属“高壁垒、强盈利、弱周期”品种。行业工厂化集中度高（CR5约85%，众兴单体产能占比约50%），供给扩张受技术、资金、人才等壁垒限制，价格波动小，盈利质量高。2026年国内新增产能主要来自众兴自身，头部扩产为龙头企业主导。双孢菇工业化率23%，仍有渗透率提升空间，预制菜与深加工需求驱动结构升级。
    金针菇周期回暖：供给收缩带动价格反转。金针菇工厂化率高，头部企业产能调整影响显著。2025年起雪榕、众兴、华绿等主动收缩产能，推动行业整体产能回落。金针菇价格与蔬菜价格相关性上升，下半年行业旺季叠加厄尔尼诺，供应收缩有望带动价格逐步回升，周期弹性突出。
    产业升级与下游需求释放。菌菇需求核心在家庭鲜食和餐饮，新增量来自预制菜、深加工和健康消费。工厂化食用菌（双孢菇、金针菇）高度匹配预制菜、餐饮连锁标准化需求，深加工端双孢菇盈利空间更广。渠道方面，新零售、商超及会员超市带动标品工业化菌菇需求替代农户菌菇；海外市场消费习惯成熟，出口通道完善。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为金针菇价格依然处于回升周期，短期内双孢菇竞争格局及价格也较为稳定，下游存在需求提升空间。公司核心业务依然处于强周期当中，虫草业务存在想象空间，提供业绩弹性。我们预计公司2026-2028年净利润分别为4.41/4.12/4.27亿元，对应EPS分别为1.12/1.05/1.08元。当前股价对应2026-2028年PE值分别为8/9/9倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。
    风险提示：行业扩产与竞争加剧，下游需求不及预期，蔬菜价格整体下滑等

泰启智造，金铸新能

泰金新能(688813)
    投资要点
    国际上可提供高性能电子电路铜箔和极薄锂电铜箔生产线整体解决方案的龙头企业。公司是国家制造业单项冠军企业，能够提供阴极辊、生箔一体机、铜箔钛阳极、表面处理机、高效溶铜罐等核心设备及完整成套铜箔生产线解决方案，可实现生产4-6μm高端极薄铜箔、6-10μm超薄铜箔及用于印制电路板（PCB）制造的高性能电子电路铜箔（10μm以上），且已经供货国内大部分电解铜箔生产厂商和部分国外厂商。2022年，公司率先研制成功全球最大直径3.6m阴极辊及生箔一体机，2024年，公司阴极辊及铜箔钛阳极产品的市场占有率均位居国内第一，产品性能行业领先。公司也是国内率先开展芯片封装、高频高速电路等“卡脖子”领域关键电解成套装备研制的企业。根据高工锂电数据，按2024年出货量测算，公司阴极辊的市场占有率超45%，行业地位突出。
    国内贵金属钛电极复合材料及电子封接玻璃材料的主要研发生产基地。公司可提供应用于电解铜箔、绿色环保、铝箔化成、湿法冶金、电解水制氢等行业的高性能钛电极及应用于航空航天、军工电子等行业的玻璃封接制品，参与多项国家标准和行业标准起草、修订工作，具有较高的行业影响力。其中，公司钛电极凭借绿色、节能、高效、耐久性强等优势，能有效解决下游客户能耗高、电耗高的痛点问题，推动下游市场朝着高效、低碳发展，客户认可度高；玻璃封接制品应用于下游军用热电池、连接器、高性能防务装备和激光器等领域，当前国内特种封接玻璃材料主要依赖进口，特种金属玻璃封接对于我国实现军用防务装备、通信装备及航空航天装备的国产化具有关键作用。
    境内客户群体广泛，并逐步拓展境外客户。高端电解成套装备的主要境内客户包括比亚迪、嘉元科技、中一科技、海亮股份、铜冠铜箔、江铜铜箔、江西铜博、德福科技、甘肃德福、百嘉达、湖北中科、建滔铜箔、深耕铜箔、金都电子、新疆亿日、圣达电气、金宝电子、湖南龙智等；公司钛电极及玻璃封接制品的主要境内客户包括青岛双瑞、金川集团、华友钴业、青山集团、中原长江、中电科、航天科技等。同时，公司积极响应国家“一带一路”倡议开拓相关国家和区域市场，产品远销匈牙利、卢森堡、美国、韩国、英国、法国、新加坡、俄罗斯、希腊、意大利、塞尔维亚等国家和中国台湾地区。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入28/33/40亿元，分别实现归母净利润3.2/4.0/5.0亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

聚焦高端，龙图耀芯

龙图光罩(688721)
    投资要点
    短期盈利承压不改长期向好态势。2025年全年公司实现营业收入2.47亿元，营收规模与上年同期基本持平，实现归母净利润0.56亿元；2026Q1实现营业收入0.62亿元，同比增长14.00%，经营实现良好开局，核心源于公司持续深耕核心客户、订单储备持续扩容，叠加珠海工厂逐步批量供货带动整体收入有序扩张，净利润阶段性承压主要系稳固客户采取适度让利、珠海新厂爬坡阶段折旧成本较高所致，随着后续产品结构持续优化、珠海产能利用率不断提升，公司盈利水平具备持续改善空间。
    掩模版技术持续突破，制程迭代拓宽应用空间。公司深耕高精度半导体掩模版赛道，持续引进先进设备、攻坚核心工艺，自主研发形成覆盖CAM、光刻、检测三大环节的多项关键技术，包含图形补偿OPC、精准对位标记、光刻制程管控、精细曝光控制、缺陷修补净化等核心工艺；同时前瞻布局前沿技术，自主突破电子束光刻套刻、PSM相移掩模技术，能够匹配模拟IC高端芯片高精度、高可靠生产标准，深度贴合功率半导体、汽车电子行业发展需求。现阶段公司已实现90nm工艺节点掩模版稳定量产，技术与产能跻身国内第三方掩模厂商第一梯队；后续待客户送样验证落地，公司将推进65nm制程量产，覆盖射频芯片、MCU芯片、DSP芯片等多元场景应用，持续拉近与行业龙头差距，巩固自身核心技术壁垒。
    定增进展顺利，打开公司长期成长空间。公司于7月20日收到上交所出具的定增审核意见，认定本次向特定对象发行股票申请符合各项发行、上市及信披要求，相关申报材料已报送证监会开展注册流程。本次募投高端掩模版产线项目总投资19.54亿元，计划投入募集资金14.60亿元，资金缺口由公司自有及自筹资金补足；项目由全资子公司落地珠海，与现有珠海厂区形成区位协同布局。项目规划建设40nm-28nm制程高端半导体掩模版产线，建成达产后年新增产能15,000片，产品矩阵新增KrF-PSM、ArF-PSM、OMOG等高阶掩模品类，丰富高端产品供给适配下游客户需求。项目落地可填补国内40nm-28nm制程掩模版供给缺口，提速高端工艺研发与技术成果转化，全方位拔高公司技术壁垒、产能体量与整体综合竞争力。此外，该项目还将有效填补国内高端光掩模版的市场缺口，推动我国半导体产业链的协同发展，加速半导体材料的国产化进程，为我国集成电路产业的高质量发展提供坚实支撑。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入3.3/4.5/5.9亿元，归母净利润0.6/1.0/1.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；产品迭代风险；供应商较为集体风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

清掩万象，溢铸芯程

清溢光电(688138)
    投资要点
    全年业绩稳增，一季度延续增长态势。公司2025年业绩实现稳健增长，全年实现营业收入12.40亿元，同比增长11.46%；归母净利润1.87亿元，同比增长8.89%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长9.75%；2026Q1实现营业收入3.30亿元，同比增长10.67%；归母净利润0.56亿元，同比增长7.64%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长7.46%，收入端维持双位数增长，利润端稳步兑现。
    掩膜版双线布局，技术壁垒持续夯实。平板显示掩膜版业务方面，在国内掩膜版行业国产替代加速推进的背景下，公司持续加大核心技术研发投入，已实现8.6代OLED用掩膜版、8.6代高精度TFT用掩膜版、6代中高精度AMOLED及LTPS用掩膜版、中高端半透膜掩膜版（HTM）的研发与量产，产品性能可满足平板显示、半导体等下游核心领域应用需求，有效填补国内相关产品市场空白，提升本土掩膜版供给能力。为把握行业高端化发展机遇，公司聚焦先进高规格HTM与高规格相移掩膜版（PSM）两大方向技术攻坚，推动高端掩膜版国产替代与产业链升级；同时通过完善全流程质量管控体系保障产品良率与性能稳定性，同步推行智能制造升级以优化生产流程、提升运营效率、降低生产成本，全面强化产品性价比优势与全球市场竞争力。半导体芯片掩膜版业务方面，客户拓展成效释放，其中IC Foundry产品线功率器件相关掩膜版、IC Bumping产品线先进封装掩膜版均实现快速增长，成为业务核心增长支撑；技术端公司已完成180nm工艺节点规模化量产、150nm节点小批量量产，正稳步推进130nm-40nm节点PSM与OPC工艺掩膜版研发，并启动28nm节点工艺开发规划，已初步掌握电子束光刻、干法蚀刻等高端核心工艺；产能端佛山半导体新工厂建设与设备调试进展顺利，已实现部分产品试产，计划于2026年落地PSM技术掩膜版量产，进一步释放高端产能，伴随国产替代进程持续深化，公司半导体掩膜版市场份额与行业影响力有望持续提升，为长期可持续发展注入强劲动力。
    双翼扩产稳步推进，高端布局持续深化。后续公司将坚持“平板显示+半导体”双翼扩产战略，产能落地与升级同步有序推进，其中佛山清溢基地已于2025年实现投产，2026年重点扩充高端平板显示掩膜版产能、提升高世代高精度产品供给能力，佛山清溢微新增关键设备已基本到位，2026年将持续补齐半导体掩膜版产能，全力助推国产替代进程。产品端，公司将持续完善双领域产业布局，加大高端产品研发投入、丰富产品组合以开辟新利润增长点：显示领域，合肥与佛山基地将进一步扩大8.6代高精度TFT、6代高精度AMOLED/LTPS/LTPO掩膜版的产能与技术能力，提升半透膜（HTM）掩膜版产能并积极推进PSM产品前期研发与设备选型，为扩大市场份额、夯实国内面板供应链保障能力打下坚实基础；半导体领域，将在佛山清溢微开展130nm-40nm产品研发及28nm节点工艺开发规划，各投资建设项目稳步推进与逐步量产，将为公司长期发展筑牢根基。产业布局层面，公司持续向上游产业链延伸，合肥清溢掩膜基板涂胶产能持续释放，将有效降低原材料采购成本、丰富产品线并提升终端产品质量，公司长期推进上游产业链国产化积累，将进一步强化综合成本与品质竞争力。技术创新方面，公司将加快技术开发与成果转化节奏，推动掩膜版技术在半导体芯片与平板显示两大领域深度应用，加速培育新的盈利增长点。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入15/18/21亿元，归母净利润2.5/3.3/4.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；下游产业结构调整风险；技术替代风险；主要客户相对集中风险。

公司首次覆盖报告：产城为基、投资为翼，硬科技布局步入集中收获期

苏州高新(600736)
    产城为基、投资为翼，科技布局步入收获期，首次覆盖，给予“买入”评级
    苏州高新以园区运营+产业投资双轮驱动为核心，虽然地产业务持续收缩带来收入端压力，但产业投资板块依托硬科技赛道布局已进入集中收获期。短期来看，2026年扣非净利润仍面临地产减值压力，预计整体盈利依赖投资收益平滑；中长期看，东菱振动经营表现、动力及绿碳新业务板块起量是主要看点。我们预计公司2026-2028年归母净利润为2.0、2.6、3.0亿元，对应EPS为0.17、0.22、0.26元，当前股价对应PE为34.5、26.5、23.2倍，随着产业投资进入收获期、新业务板块逐步放量，盈利结构有望边际改善，首次覆盖，给予“买入”评级。
    产城综合开发持续推进，环保业务助力产业升级
    公司产城综合开发是公司传统主业，涵盖住宅开发、文旅商贸、水务环保三大方向，深度参与苏州高新区及其他区域发展。2025年收入43.81亿元，占总营收约80%，但毛利率仅8.84%，同比下降5.83个百分点。受行业销售下行影响，公司自2020年以来销售金额从近140亿元降至2025年约22亿元。土地端公司2022-2025年在苏州摘得11宗土地，其中10宗位于高新区。
    构筑产业集群新高地，投资力度持续加强
    公司拥有绿色低碳产业园、运河数据港等载体运营，2025年实现收入8.27亿元，同比+9.8%，占总营收约15%，毛利率35.49%。公司投资业务为战略投资+产业投资+定增投资的立体化投资版图，截至2025年末，存量投资项目累计出资金额近60亿元，其中战略投资标的包括杭州银行、江苏国信、东方创业、中新集团等，产业投资重点投向硬科技领域，自营及直接参股基金共12只，累计撬动基金规模超百亿元，2025年公司实现投资净收益8.5亿元，同比+171%。
    地产业务盈利能力较弱，融资成本行业低位
    受结转规模下降影响，公司收入和利润规模自2021年呈下降趋势。公司2025年扣非归母净利润-2.92亿元，产城综合开发业务毛利率8.8%，主营业务仍处于亏损状态。公司2025年经营性现金流转正至3.55亿元，平均融资成本从2018年的5.64%逐年降至2025年的2.73%。
    风险提示：苏州销售市场持续下行、投资收益不及预期、地产主业继续收缩。

探索第二产业，拥抱光模块

金字火腿(002515)
    投资要点
    2025年全球/中国加工红肉市场规模1431亿美元/680亿元，2016-2025年CAGR分别为4%/2%，加工红肉大盘已进入成熟期，但我们认为结构性机会仍存：高端化、健康化、便利化、B2B定制及线上渠道均存在结构性增量。
    金字火腿深耕中式肉制品领域三十余年，1994年创立、2010年登陆A股市场，2013年起公司开始寻求第二增长曲线，先后布局医疗健康、互联网金融、新能源等多个领域。2025年完成新一轮实控人变更，前任实控人任总转让11.98%股权至现任实控人郑庆昇总，同年7月设立金字半导体子公司，9月公告拟不超过3亿元增资取得中晟微不超过20%股权，并于10月完成第一轮1亿元认购，完成后持有中晟微9.0909%股权，开启光通信领域布局。
    金字品牌资产优质，消费场景再开发，我们预计主业稳中有升。公司原有产品以传统火腿为主，多应用于节庆礼赠、家庭烹饪、餐饮配料，略显老化，公司从三个方面实现突围，将火腿产品从低频、重烹饪、节庆礼品型产品，改造成更高频、更标准化、更多场景的即时调味食材：①B端增量：从传统低频的C端整腿礼品到B端标准化食材；②C端增量：从烹饪原料到即食、休闲化食品，2024年开始公司推新节奏明显加速，2025年报显示15个项目在研，其中14个为产品相关项目，包括火腿月饼、两头乌猪肉爆汁烤肠、陈皮香肠、梅干菜香肠等；③产能储备：2026年6月金字火腿超级工厂正式投产，新工厂带来标准化制造能力，设计年产火腿150万条，并配套香肠、腊肉等特色肉制品生产线。
    投资眼光独到，中晟微资产优质。2025年全球光收发器（光模块）及相关产品市场销售额超230亿美元，同比增长50%。光模块芯片主要分为光芯片及电芯片，BOM成本占比中，电芯片约30-40%，其中TIA+Driver约为12%，随着技术向LPO\CPO升级，TIA及Driver的单体价值量提升。2025年9月，金字火腿拟对高速电芯片龙头中晟微进行投资，总投资规划为不超过3亿元，最终持股比例不超过20%，2025年9月已收购9.09%的股权，后续将通过增资方式进一步提升持股比例。我们认为标的公司从三个维度领先于行业，有望增厚公司利润、打开市值空间：①团队及客户资源优势；②更完善的TIA/Driver矩阵；③更高速的TIA/Driver能力：中晟微作为国内领先实现单波100GTIA/Driver系列高速互联芯片量产出货的供应商，打破了海外巨头对单波100G及以上高端电芯片市场的垄断；④更全面的互联芯片。
    盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润为0.23/0.26/0.41亿元，同比增速为-8%/14%/54%。考虑到公司火腿主业稳中向好，对外投资眼光独到、中晟微卡位较优且前景俱佳，我们认为未来市值空间较高，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争、对外投资、食品安全、实控人质押比例偏高等。

冉冉升起的中国DRAM龙头，充分受益存储高景气周期

长鑫科技(688825)
    公司成立于2016年6月13日，是中国大陆少数实现DRAM规模化量产的IDM企业，专注于DRAM芯片的研发、设计、生产与销售，据招股说明书公司25Q2全球市场份额近4%，位列全球第四、国内第一，公司致力于推动国产存储产业自主可控，是国家集成电路产业战略布局的关键载体。公司已形成以DRAM为核心的DDR系列（占比31.60%）、LPDDR系列（占比65.86%）业务矩阵，终端客户包括互联网巨头、主流PC与手机厂商，覆盖服务器、移动设备、个人电脑等应用场景。公司26H1预计实现营收1100-1200亿元，同增613%-677%。实现归母净利润500-570亿元，同增2244%-2544%。
    每轮存储大周期（08年、16年等）的开启都是由新兴技术推动产品升级和创新，进而催生新产品的总量、渗透率和存储器价值量的提升，推动存储器市场规模上升一个台阶，随着AI驱动需求提升，当下我们走在新一轮存储大周期的起点。我们看好模型和应用落地后对存储需求长期且大量的拉动。根据公司招股说明书的数据，2030年全球存储芯片市场规模有望增长至5710亿，25-30年市场规模CAGR达30.56%
    长期以来全球DRAM市场被三星、SK海力士、美光三大厂商主导，占据全球90%以上市场份额，形成高度集中的寡头竞争格局。根据Counterpoint Research的数据，公司按2026年一季度收入计，占全球份额增长至8%，成为全球第四大DRAM厂商。公司作为中国大陆少数具备DRAM自主制造能力的企业，正凭借技术突破与产能爬坡，逐步改变全球市场的竞争版图。
    盈利预测、估值和评级
    2026年7月，公司发行新股76.91亿股（超额配售选择权行使后），发行价8.66元/股，募集总金额666亿。我们预计2026-2028年公司分别实现营业收入3024.92亿、4372.21亿和5899.64亿元。同比增长389.47%、44.54%和34.93%，实现归母净利润1518.31亿元、2521.81亿元和3510.35亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业周期性波动的风险，技术研发迭代的风险，市场需求不及预期的风险。

智领热管理新赛道

银轮股份(002126)
    投资要点
    商用车与非道路业务稳健发展。商用车与非道路业务作为公司的业务基本盘及重要营收支柱，整体发展态势稳健向好。公司在新能源商用车领域攻坚成效显著，重点围绕客户核心需求，顺利完成多家战略客户的热管理机组、水冷模块、工车矿车机组冷板等核心产品的研发设计与性能验证工作，目前多款机组、水冷模块已实现批量生产并交付，有效拓宽了新能源领域客户合作边界，为后续业务持续增长筑牢基础。同时，传统产品海外市场拓展成果丰硕，非道路空调箱、冷却模块、油冷器、天然气EGR等核心传统产品成功进入国际主流客户配套体系，实现了海外配套业务的实质性突破，进一步提升了海外市场渗透率与品牌国际影响力，助力公司构建“国内+海外”双循环的业务发展格局。
    乘用车业务作为公司第二增长曲线，2025年保持较快增速。销售团队秉持“突破创新、深耕市场”的理念，攻坚克难，在多个产品品类实现从0到1的突破，其中，成功获得国内领先的自主智驾芯片厂商的智驾芯片冷板项目定点，这是公司在智能驾驶领域的重大突破，开拓了极具增长潜力的新品类。成功开发车载冰箱，填补了公司新能源车产品空白，丰富了新能源车配套产品矩阵，为公司乘用车业务打开了全新的发展空间。
    储能和发电机组业务贡献重要增量。公司数字能源业务主要围绕数据中心、发电机组、储能及充换电、低空飞行器四大领域布局。在数据中心领域，公司明确了数据中心液冷模组零部件供应商的定位，制定了中期发展规划，实施“技术+制造”的组合策略，聚焦北美及台系客户，以不锈钢板式换热器等零部件为突破口，服务数据中心液冷模组（总成）客户。在发电机组领域，海外工厂属地化产能爬坡顺利，产品质量表现获得客户高度认可，配套份额显著提升，并突破多家国际新客户。在重卡超充领域，实现兆瓦级超充液冷机组小规模量产。在低空飞行器领域，获得海外某无人机物流公司定点，并开始小规模量产。在储能领域，开发了第三代液冷模板，提升了可靠性和结构强度，降低了制造成本，提升了客户满意度。储能PCS冷却、光伏热虹吸、IGBT冷板等多款全新产品取得突破。为满足多个细分领域快速增长的业务需求，积极引进渠道与研发人才，并在硅谷、台湾、深圳搭建销售与FAE属地化团队及实验功能。
    重点布局具身智能与人形机器人核心零部件。公司依托汽车热管理技术积淀、全球化产业布局及同步研发能力，将具身智能与人形机器人核心零部件作为新兴战略业务重点布局。机器人研究院构建“1+4+N”产品生态体系，聚焦旋转关节模组、线性关节模组、灵巧手模组、热管理模组等相关核心零部件的研发与孵化。报告期内，公司稳步推进产品迭代，多个品类获得客户定点，其中部分品类进入小批量生产并形成营收贡献。搭建适配供应链体系，核心技术成果已申请专利保护，为业务长远发展奠定坚实基础。未来将持续深化技术布局与全球化拓展，推动人形机器人业务落地成长。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入186/223/272亿元，分别实现归母净利润12/17/21亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

北交所首次覆盖报告：FPC整线“小巨人”深度绑定头部客户，向光模块固晶机设备延伸成长边界

锐翔智能(920178)
    公司：FPC整线“小巨人”，布局PCB、光模块领域
    锐翔智能是一家专业从事智能制造装备的研发设计、生产和销售的高新技术企业。2025年公司实现营业收入为59,767.46万元，同比增长9.57%，实现归母净利润为13,067.78万元，同比增长8.42%；毛利率/净利率分别为46.58%/21.60%。我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为161/215/294百万元，对应EPS分别为2.45/3.26/4.46元/股，当前股价对应PE分别为63.4/47.51/34.8倍。考虑标的具有一定的稀缺性，综合毛利率/净利率较高，深度绑定苹果、华为、特斯拉产业链，向PCB硬板、光模块、半导体设备赛道延伸，首次覆盖给予“增持”评级。
    行业：多重下游需求共振，景气度持续上行
    近年来工业自动化市场规模稳步提升。根据中国工控网数据，我国工业自动化市场规模持续增长，从2015年的1,399亿元增长至2022年的2,642亿元，复合增长率达9.5%，预计2025年市场规模达到3,225亿元。工业自动化行业的发展将为制造业提供更高效、智能化的解决方案，进而推动我国制造业的智能化转型升级。据Prismark统计，2022年我国FPC产值已达到63.94亿美元，占全球总产值比例已达46.19%；预计2027年我国FPC产值将增长至73.68亿美元，2022-2027年CAGR将达到2.88%。
    看点：深度绑定头部客户，向半导体固晶机方向拓展
    2025年公司客户东山精密收购索尔思光电公司结合自身在高精度自动化装备方面的开发能力，进行光模块智能制造装备的布局与开发。截至目前，与公司PCB/FPC业务相兼容的自动化装备（如自动化物流设备）已接到部分订单（金额为几百万元），检查包装自动化设备正在设计开发对接当中。公司控股子公司广东广顺智能装备有限公司专注于PCB硬板设备的研发、生产与销售，其开发的全自动/半自动熔合机系列、激光封边PP裁切机系列均已实现量产与销售，2026年1-5月广顺智能已接到相关产品的订单金额约为2000万元。
    风险提示：技术与产品迭代风险、下游市场需求波动风险、业务开拓风险

以智能连接赋能AI终端创新

翱捷科技(688220)
    投资要点
    全系列SoC有序迭代，端侧AI拓展多场景应用。公司搭建覆盖4G至5G、高低端的多层次智能SoC产品矩阵，搭载最高20TOPS自研NPU强力赋能端侧AI，目前成熟4G四核SoC已大规模出货超500万颗，落地手机、支付终端、DVR等数十类终端；一代4G八核SoC已量产落地车机、手机、平板、陪护机器人等多领域，客户持续返单、新项目储备充足；二代4G八核SoC完成回片，兼容多制式通信、Wi-Fi6、多代LPDDR内存，支持多精度算力与主流大模型离线部署，综合跑分领先，2026年将规模量产；首颗5G八核SoC顺利回片并完成实网通话测试，兼具5G-A通信与高性能AI，预计2026年末量产，完善高端产品布局。依托通信与端侧AI技术积淀，公司芯片已落地AI玩具、AI学习设备等新兴场景，后续将持续迭代丰富SoC产品线、优化AI算力与算法，拓展智能家居、陪护、教育等多元赛道，海内外市场同步发力提升份额。
    4G物联网筑牢底盘，5G技术平台多点开花。4G蜂窝物联网芯片为核心营收支柱，截止2025年年底Cat.1产品累计出货超6亿颗，同比销量近50%增长，覆盖移动支付、两轮电动车海内外市场；Cat.4芯片兼具高性能与安全特性，在宽带终端、车载前装领域规模落地，多款车型远销海外，车载单品年销超150万颗；Cat.7平台已导入头部品牌并推出CPE、MiFi终端。在5G端，公司完成NR、RedCap双线布局，5GNR平台ASR1901适配SA/NSA组网，合作多家头部厂商，海外印尼FWA网络实现大规模商用；5GRedCap多平台覆盖车载、工控、可穿戴等赛道，多款产品通过运营商认证、批量出货，全球首款RedCap+Android芯片预计2026年Q1小批量交付。伴随5G物联网行业需求加速释放，公司将持续迭代4G、5G蜂窝物联网芯片，深耕家庭宽带、工业、车载、可穿戴等场景，拓展海内外市场，构筑长期业绩增长动力。
    算力时代ASIC需求上行，芯片定制业务打造第二增长曲线。AI算力、端侧AI、可穿戴、RISC-V芯片需求高涨推动ASIC定制市场扩容，公司自研芯片量产释放研发资源加码芯片定制业务，依托先进制程SoC设计、自研IP、行业服务等核心优势，可提供芯片架构到量产交付全流程一站式定制服务，已斩获AI云/端侧、可穿戴等多领域头部客户订单，客户与应用场景多元，当前在手订单储备充足且多数为先进制程AI算力相关订单，后续将逐步交付兑现收入，成为公司长期稳定业绩增量；中长期看，AI普及与算力升级将持续拉动推理、端侧大模型、智能驾驶、工业智能等赛道高集成、高能效专用芯片需求，公司将持续加码ASIC业务投入，拓宽应用场景、扩充业务规模。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为57/75/95亿元，归母净利润分别为1.8/4.0/8.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户订单不及预期；行业周期性波动风险。

水火共振，红利为锚

国电电力(600795)
    投资逻辑
    集团常规能源整合平台，资产注入与高分红夯实价值底座公司是国家能源集团常规能源发电业务的整合平台，截至2025年末控股装机达127GW。历史上控股股东持续向公司注入优质火电、水电资产，并同步剥离低效业务；目前集团体内仍储备70GW+未上市火电、水电资产，在符合条件的情况下择机注入。近年随着煤价回落、水风光业务占比提升，公司盈利及自由现金流持续修复。公司承诺2025-2027年每年实施两次分红，比例不低于归母净利润的60%，且每股分红不低于0.22元，当前具备确定4.5%股息。
    长协煤与容量电价筑底，27年火电电价弹性可期
    2025年末控股火电82.27GW，江苏/浙江/安徽三地占比过半。背靠集团煤电运一体产业链，公司长协煤覆盖比例超90%，燃料成本及价格波动显著低于同业，2023-2025年火电ROE稳定在8%-10%。新型电力系统下，火电正由电量电源向容量保障和灵活调节电源转型，容量电价提升将进一步增强盈利稳定性。展望2027年，随着燃料成本逐步由电价传导、用电供需边际改善，公司机组重点分布省份近年电价下降幅度大、有望率先受益于年度长协电价上行；测算当电价提升0.015元、煤价持平时，可增厚归母净利润25.55亿元，占2025年火电归母净利的58%。
    水电集中投产贡献增量，期待绿电企稳、算电协同拓展空间2025年末控股水电装机15.13GW，在建水电装机5.67GW，双江口、金川等项目陆续投产，有望推动2026年水电装机增长约25%。其中，双江口龙头水库还将改善大渡河流域调节能力，增加下游电站枯水期发电量，测算电价持平情况下，可增厚归母净利润6.7亿元（占2025年水电归母净利的31%）。新能源方面，公司十五五期间拟新增装机18.50GW；与此同时，控股股东国能集团正积极对接绿电智算、算电协同等项目，公司有望依托电源资源和综合能源服务能力，拓展数据中心算电一体等新增长场景。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2026/2027/2028年公司营业收入1734/1769/1777亿元，同比+1.9%/+2.0%/+0.5%，归母净利润59.67/77.84/83.46亿元，同比-16.7%/+30.4%/+7.2%，对应EPS为0.335/0.436/0.468元。参考可比公司市场给予2026年11-17倍PE，公司兼备未来三年业绩增长较快及稳定分红、保底股息价值，给予2026年18倍PE，对应目标价格6.02元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    煤价波动；项目建设不及预期风险；利用小时不及预期风险。

消耗性零部件整体解决方案智造者

臻宝科技(688797)
    投资要点
    半导体及显示面板真空腔体整体解决方案智造者，“材料+零部件+表面处理”一体化平台。公司成立于2016年，专注于为半导体及显示面板行业客户提供制造设备真空腔体内参与工艺反应的零部件及其表面处理解决方案。公司主要产品为硅、石英、碳化硅和氧化铝陶瓷等设备零部件产品，以及熔射再生、阳极氧化和精密清洗等表面处理服务；公司零部件产品和表面处理服务主要应用于集成电路行业等离子体刻蚀、薄膜沉积等工艺的半导体设备和显示面板行业等离子体刻蚀、薄膜沉积和蒸镀等工艺的面板制造设备。公司已量产大直径单晶硅棒、多晶硅棒、化学气相沉积高纯碳化硅超厚材料和陶瓷造粒粉体等半导体材料，形成“原材料+零部件+表面处理”一体化业务平台，并不断突破关键半导体材料制备技术和表面处理技术、拓展核心零部件产品品类，向客户提供制造设备真空腔体内多品类零部件整体解决方案。公司营收从2022年的3.86亿元增长至2025年的8.68亿元，其中半导体行业收入从2022年的2.19亿元增长至2025年的6.56亿元。2025年，半导体行业中，零部件产品/表面处理服务分别实现营收6.13/0.30亿元，半导体零部件收入强劲增长。
    深耕硅、石英、碳化硅等硬脆材料半导体消耗性零部件赛道，行业市场空间充足。公司是国内少数同时掌握大直径单晶硅棒、多晶硅棒、化学气相沉积碳化硅等半导体材料制备技术和硅、石英、陶瓷等硬脆材料零部件高精密加工和高致密涂层制备等表面处理技术的企业，形成“原材料+零部件+表面处理”一体化业务平台，向客户提供制造设备真空腔体内多品类零部件整体解决方案。硅零部件导电适配等离子工艺、晶格匹配优势显著，覆盖全制程刻蚀工序，装机与替换需求规模最大；石英制品绝缘耐热、耐氟等离子腐蚀，适配刻蚀、薄膜设备多类腔体隔离、流体输送部件，单品使用寿命更长；碳化硅耐侵蚀、导热性能更佳，专供先进制程高腐蚀刻蚀腔体组件，单价与增量增速突出；氧化铝、氧化钇陶瓷件绝缘抗蚀，多用于腔体结构件与静电卡盘基底，全制程均有配套需求。弗若斯特沙利文数据显示，硅、石英、陶瓷三类半导体零部件晶圆厂直采规模与占比均将持续上行。2024年晶圆厂硅部件整体采购额43.8亿元，向零部件厂商直采占比81.6%；预计2029年三类零部件晶圆厂采购总额分别扩容至96.9亿元、56.5亿元、52.5亿元，直采占比同步提升至89.22%、75.9%、75.3%，晶圆厂直接向零部件企业采购的趋势持续强化。
    持续攻坚功能性陶瓷零部件等高端产品，稳步向薄膜沉积工艺配套领域拓展。公司长期坚持“同心圆深耕+外延式拓展”的发展战略。一方面立足主业深耕同心圆发展，聚焦半导体真空腔体核心零部件，把握硅、石英等消耗性零部件主业发展机遇的同时，持续攻坚功能性陶瓷零部件等高端产品，做精做深核心赛道；另一方面推进外延式业务延伸，依托刻蚀工艺配套的技术积淀，稳步向薄膜沉积工艺配套领域拓展，丰富业务场景。同时，始终深耕国内头部晶圆厂核心客户，挖掘客户工艺迭代需求及技术升级需求，同步匹配研发创新与产能升级，实现与客户协同发展。公司本次IPO实际募资17.30亿元，扣除发行费用后，16.05亿元拟投向三大主业相关项目：一是半导体及泛半导体精密零部件及材料生产基地，通过新增场地、引进高端设备扩建现有半导体零部件产线，同时布局单晶硅棒、碳化硅、陶瓷造粒粉等上游原材料；二是两大研发中心建设项目，攻坚静电卡盘ESC，同时在公司已有硅、石英和陶瓷材料体系外，新增石墨材料、炉管SIC材料和特殊涂层材料的自主开发，进一步丰富材料类产品，增强竞争优势。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入14.1/22.8/35.2亿元，归母净利润分别为4.1/7.6/12.5亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    无法跟随技术升级迭代的风险，技术人才流失与核心技术泄密的风险，客户集中度较高的风险，新产品开发及客户验证不及预期的风险，募投项目新增产能的消化风险，宏观经济及行业波动风险。

要有光——光模块龙头增长动能或将持续；首予买入

中际旭创(300308)
    通信网络在 AI 基建中地位持续提升： 我们认为，中际旭创作为全球 AI 数据中心光模块的龙头公司，或将持续受益于通信网络在 AI 基建中的作用提升。我们看到，上游芯片龙头英伟达和博通的通信网络芯片收入占比持续上升，我们维持此前预测，预计 AI 通信网络芯片 2026/2027 年全球市场规模达 1075/1549 亿美元。
    光模块在 AI 数据中心通信网络中地位凸显： 我们以英伟达 Blackwell UltraNVL72 系统为基础分析数据中心，测算 1 个 GPU 或对应 6.1 个收发模组。我们认为 scale out 网络连接数与 GPU/加速器数量呈线性关系，拓展速率遵循 O(N) 。我们认为 scale up 在连接数的潜力上强于 scale out 网络，收发模组随加速器数量增长速率遵循 O(NlogN) 增长。考虑到机柜内通信速率和连接距离均有不断上升趋势，我们认为柜内光纤渗透率潜力巨大。综合加速器厂 AI 加速芯片出货量，我们预测高带宽(>=400G)数据中心光模块出货量在 2026/2027 年分别达到 81.1/146.7 百万只，其中 1.6T 光模块分别为28.4/76.3 百万只，或是拉动中际旭创业绩上升的主要驱动因素。
    光通信技术不断进步，中际旭创龙头位置稳固： 我们认为 CPO 或在 2H27甚至之后大规模上线，而 NPO 或在 2026 开始起量，并在一段时间内成为接口技术进步的主要实现形式。根据 Frost & Sullivan 和我们的预测， 2025年，公司光模块数通市场市占率为 23.1%，全球第一。我们认为，随着公司在 1.6T 产品的先发优势公司进一步显现，我们预测公司市占率或在 2026年进一步上升。
    首予买入，目标价 1600 元：我们预测 2Q26 营收/基本 EPS 分别为 227.2 亿元/6.52 元（人民币，下同）。我们预测在 1.6T 产品快速上量驱动下，2026/2027/2028 年营收分别为 972.2/1555.4/2078.8 亿元；在硅光（ SiPh） /自主光芯片比例上升/产品高端化驱动下，公司毛利率在 2026/2027/2028年分别达 48.5%/49.5%/48.6%，基本 EPS 预测分别为 29.12/49.73/65.96 元。我们首次覆盖中际旭创，看好光通信在数据中心渗透率增长趋势和光模块技术路线中长期作为主要接口技术前景。公司作为 AI 关键光模块产业链龙头公司，未来或继续保持市场领先地位，首予买入，目标价 1600 元人民币， 对应 32 倍 2027 年目标市盈率，略高于历史平均市盈率 0.7 个标准差。考虑到 AI 行业景气度高，我们认为该估值或较好反映行业和基本面情况

氯碱老牌企业根基扎实，港股上市推动新材料业务转型

滨化股份(601678)
    投资要点
    深耕传统化工、发力新材料，赴港上市绘制新蓝图：滨化股份是国内老牌一体化综合化工企业，三大核心主业包括：氯碱、石化、湿电子化学品等。公司以“北鲲计划”为中长期核心发展战略，2025年启动港股IPO，重点投向四大领域：绿色能源基建、高端电子化学品、高附加值新材料研发生产与海外市场渠道拓展。2026年7月10日，公司在港交所上市。
    烧碱景气度磨底，公司作为行业领先企业盈利水平存在韧性：国内政策推动烧碱老旧装置逐步清退，供给端压力减轻，下游氧化铝等需求支撑稳健，烧碱行业供需格局有望改善。截至2025年底，公司烧碱总产能61万吨，粒碱产能全国第一。待2028年公司沾化基地20万吨烧碱技改扩产后，总产能预计达到81万吨。沾化基地烧碱产能将通过技改增加20万吨。烧碱业务一直是公司核心利润来源，2025年公司烧碱业务毛利率达56%，公司烧碱业务的高盈利性主要得益于：自有盐田原材料配套、自备电厂提供较低成本电力、产品具有品牌效应、港口设施提供便利低廉的运输条件。
    C3/C4业务已于2025年初全面投产，有望受益于石化行业景气上行：一方面，环氧丙烷景气度处于底部，国外老旧产能陆续停产，国内环保政策加速高污染氯醇法落后产能出清，行业供需格局有望逐步改善。另一方面，MTBE景气度同样处于底部，国内汽油需求受新能源汽车冲击承压，海外出口规模大幅增长，成为消化国内过剩产能的核心渠道。2025年初，公司PO/MTBE装置正式投产，实现环氧丙烷、MTBE产品的成功放量，两大产品的国内市占率均处于较高水平，且公司在海外业务拓展方面进展顺利。后续随着石化行业景气度底部向上，公司石化业务弹性可期。
    湿电子化学品业务高景气度，公司semi G5级电子级氢氟酸已实现量产，进入国内头部半导体供应链：国内高端电子材料高度依赖进口，国产替代空间巨大，其中semi G5级电子氢氟酸适配先进芯片制程，行业高端产能稀缺。截至2025年底，公司拥有semi G5级电子级氢氟酸产能6000吨，公司预计1.7万吨高端电子化学品项目将于2026年底中交，拓展蚀刻液、剥离液等新品，推动公司在新材料领域蓬勃发展。
    盈利预测与投资评级：考虑到烧碱主业长期盈利水平稳健，景气度处于磨底状态；石化业务有望在国内反内卷的加持下迎来反转；新材料业务蓬勃发展，公司业绩弹性显著。我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为156.8、161.7、170.9亿元，同比增速分别为+6%、+3%、+6%；归母净利润分别为7.4、9.5、13.7亿元，同比增速分别为+231%、+28%、+44%，按2026年7月17日收盘价计算，对应PE分别为16.8、13.1、9.1倍。我们看好公司作为氯碱行业领先企业，巩固传统主业的同时，加大石化、新材料领域的布局，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、股价波动相关风险。

公司事件点评报告：公司业绩拐点确立，算力新核启航

宇顺电子(002289)
    事件
    7月15日，公司发布2026年半年度业绩预告：预计2026上半年实现归母净利润32,272.42万元，实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润9,101.49万元，同比大幅扭亏。
    投资要点
    传统业务企稳筑底，增量核心实现业绩拐点
    2026年Q1，公司实现营业收入2.65亿元，同比增长480.44%；实现归属于上市公司股东的净利润4,925.58万元，同比增长4202.23%。公司业绩迎来拐点，核心原因在于重大资产重组购买的中恩云数据中心100%股权已全面纳入合并报表，重组并表效应实现全面释放；同时，公司传统触控显示业务通过主动精简产品结构，在生产效能与供应链聚焦的优化下实质性企稳筑底、实现经营性大幅减亏。
    跨界并购中恩云确立算力核心，孚邦实业协同构建数能一体化平台
    从公司核心资产与业务协同来看，中恩云数据中心的并入标志着公司正式确立了以高性能智算基础设施服务为核心的全新增长极。中恩云核心运营的北京房山高等级数据中心项目，拥有约8,000个规模化标准机柜，且单机柜以8-12KW的高功率/高密度智算机柜为主，属于北方地区少有的超大规模国家A级算力承载基础设施。该项目在商业模式上主要采用批发服务模式，核心机柜资产已与国内知名头部互联网企业及大型政企机构签署了长达10年以上的长期租赁服务协议，这种长约批发模式锁定了基础机架的高上架率，能够不断地为公司创造经营性现金流。
    此外，公司正努力实现内部资源共享与产业链纵向整合，依托控股子公司孚邦实业，加速向数据中心的配电设备供应链转型延伸。孚邦的自研设备为中恩云数据中心在液冷、高密度算力堆叠等前沿低碳技术的升级中实现协同降本，提升数据中心的能耗控制效率。这样自主开发的“数据中心智能一体化管理系统”及电力安全监测系统，推动公司从单一的空间硬件出租向“硬件+软件+一体化高算力运维服务”的复合型智算解决方案商升级。
    我们认为，中恩云的确定性资产现金流与孚邦实业的装备制造供应链共振，已成功构筑起公司三位一体的数能融合平台，为后续承接旺盛的智算需求确立了技术壁垒与溢价空间。
    算力爆发驱动AIDC高景气，算电协同催化复合平台新需求
    从行业层面来看，在数字经济、东数西算、人工智能算力爆发等多重因素驱动下，国内AIDC/IDC行业正保持高景气度，市场需求持续旺盛。随着人工智能大模型、云计算、大数据产业的快速发展，高算力、高等级、低能耗的数据中心已明确成为行业发展的主流趋势。根据IDC与浪潮信息联合发布的《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》显示，以DeepSeek等为代表的算法效率提升并未抑制算力需求，反而因更多用户和场景的加入，进一步加速了大模型的普及与应用落地，从而对数据中心、边缘及端侧算力建设带来了更强劲的驱动力。当前中国智能算力增速持续高于预期，权威机构预计2026年中国智能算力规模将达到1460.3EFLOPS，直接达到2024年规模的两倍。同时，国内服务器行业已步入高速增长阶段，市场规模在2025年预计突破3115亿元，同比增长约25%；并有望于2026年达到3738亿元的规模。
    从政策端来看，2026年政府工作报告已正式将“算电协同”纳入新型基础设施建设工程。这一长远政策导向有望将AIDC/IDC行业从过去传统、单一的“机柜出租与重资产物业运营模式”，扩展和升级为“电力资源+算力交付+能源运营”的复合型基础设施平台模式。
    我们认为行业对数据中心的稳定性、运维服务及能耗效率的要求愈发严苛，具备优质区位、核心资质、规模化机柜资源以及成熟运维体系的数据中心资产，其稀缺性正在全行业进一步凸显。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为23.35、30.46、39.68亿元，EPS分别为1.60、2.14、2.87元，当前股价对应PE分别为20.6、15.4、11.5倍，我们看好公司拓展算力业务打造新增长曲线，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    并购整合与业绩持续性风险；数据中心运营与客户集中度风险；行业竞争与技术迭代风险。

北交所首次覆盖报告：固态中标整线项目+干法推出整体方案，2025年度新签订单4.30亿元

灵鸽科技(920284)
    2026Q1营收同比增长161.50%、2025新签订单4.30亿元，给予“增持”评级
    灵鸽科技主要从事计量配料、混合及输送等自动化物料处理系统设备的研发、生产和销售，2026Q1灵鸽科技实现营收1.03亿元，对应同比增长达到161.50%，归母净利润159.88万元。考虑到灵鸽科技持续拓展干法电极、固态电池等锂电生产前沿领域，2025年度总计新签订单4.30亿元，同比增长122%，我们预计2026-2028年灵鸽科技实现营收4.46/6.83/9.98亿元，对应归母净利润0.34/0.62/0.96亿元，对应EPS为0.33/0.60/0.91元，当前股价对应PE为46.5/25.6/16.7X。公司市盈率高于可比公司均值，鉴于灵鸽科技已经成功中标首条百吨级硫化物固态电解质连续化整线项目，干法电极、固态电池方向均已有产品发布，已经与赛科动力围绕硫化物固态电解质连续化生产中物料处理开展合作，我们认为公司估值具有一定合理性，首次覆盖给予“增持”评级。
    固态中标整线项目+干法推出整体方案，物料自动化处理产线2025占营收76%
    鸽科技固态电池物料处理系统能够为固态电池电解质材料整条产线提供解决方案。吨级硫化物固态电解质试验线已成功交付。2026年2月11日灵鸽科技公众号披露，成功中标首条百吨级硫化物固态电解质连续化整线项目。在2026年CIBF展会上，灵鸽科技发布两款新品：干法电极段整体方案及固态电解质整线产品。从营收结构情况看，物料自动化处理产线为灵鸽科技主要营收来源产品，2023-2025营收分别为21,270.23万元、16,330.62万元、17,787.71万元，占总营收比重分别为80.27%/77.32%/75.60%。从毛利构成来看，2024、2025单机设备毛利占比大幅提升，达到45.70%、39.56%。
    2025年中国锂电池出货量1875GWh+53%，储能行业供需两旺
    据高工产研锂电研究所（GGII）初步调研数据显示，2025年中国锂电池出货量1875GWh，同比增长53%。其中动力出货量1.1TWh同比增长分别为41%。储能行业供需两旺。储能方向，GGII统计，2025年中国储能锂电池市场迎来大幅增长，全年出货量达630GWh，同比增长85%，增速远超行业预期。
    风险提示：应收账款风险、下游行业需求变动风险、产业政策风险。

数智共生，驭AI笃行

科华数据(002335)
    投资要点
    盈利高增，韧性强劲。公司近期发布2026年半年度业绩预告，2026H1归母净利润实现3.65-3.90亿元，同比增长50%-60%;扣非净利润为2.30-2.54亿元，同比增长2.79%-13.68%。业绩高增主要受海外市场拓展提速及出售科云辰航80%股权非经常性收益驱动，智算、储能双轮成长逻辑持续兑现。
    算力布局深厚，技术生态共驱成长。公司作为算力基础设施核心厂商，依托近40年电力电子核心技术沉淀与十余年数据中心运营实战经验，打造全栈算力解决方案，构建适配AI场景的电力行业算力底座，赋能能源电力产业智能化升级。产品端，公司携手头部互联网及行业龙头企业，围绕AIDC场景算力负载特性开展联合研发创新，弹性直流一体柜实现供电与算力弹性协同，DC STS大幅提升系统可靠性与智能化管理能力，极简UPS兼顾链路能效提升与投资成本优化，新型UPS产品，专为标准方舱空间设计，容量达2.4MW，适配海外撬块出海需求、实现高效轻量化部署，多款标杆产品形成差异化场景竞争力。生态端，公司深度联合国内外头部AI芯片厂商，通过软性定制化合作与源头硬件适配，实现芯片底层至基础设施层级的深度融合，构建“芯片+算力基础设施”全栈方案能力，在保障系统性能、稳定性与兼容性的同时，持续拓展开放协同的产业生态边界。研发端，公司凭借IDC运营前端触点精准把握行业需求演进，深度理解互联网、运营商、金融等核心赛道客户诉求，前瞻布局AI算力时代高密度、高能效、快速交付、绿色低碳等技术方向，持续保持研发前沿性，夯实算力业务长期成长根基。
    AI算电冷全栈落地，业务加速放量。7月18日，公司在WAIC2026（世界人工智能大会）首发“算、电、冷”一体化智算基础设施解决方案，覆盖OAM架构适配一体机、超节点整机柜、Sidecar液冷单元三大核心产品，实现从供电、散热到智能调度的端到端系统集成。公司在数字化时代以高端电源UPS、微模块数据中心等产品持续领跑行业，面向AI算力时代快速完成技术跃迁，已构建起覆盖高密UPS、800V高压直流、固态变压器（SST）及全链液冷散热的“供电+散热”技术体系，能够高效满足从通用GPU到主流ASIC的差异化部署需求。算电层面，AI算力驱动供电架构正朝高密化、直流化、高压化方向演进，交直流架构将在较长时间内共存以适配GPU等异构算力的混合部署需求，预制化交付则精准匹配AI业务建设周期短、业务上线节奏快的特点；公司UPS连续多年稳居中国市场份额第一，2010年即首批布局HVDC技术，已形成覆盖240V、336V、800V的全系列高压直流产品及解决方案，2026年第一季度高压直流出货量同比增长超200%，固态变压器（SST）全新产品也将于2026年下半年正式发布。算冷层面，当前芯片功耗与应用场景分化下风液共存是适配现阶段多样化需求的选择，随着芯片功率持续攀升，液冷技术将成为未来高密数据中心散热的必然方向；公司自2018年即落地国内液冷技术商业化标杆项目，是国内液冷赛道最早的实践者之一，目前已自建MW级液冷测试平台，与国内外头部互联网企业联合研发液冷CDU产品，并与多家国内外主流AI芯片厂商深度合作，覆盖从实验室验证到万卡集群商用的全流程。冷电协同层面，公司深度融合产品级智能管控与平台化集中运维，构建起供电与制冷的协同响应体系，电力毫秒级响应精准适配AI负载冲击，制冷分钟级调度实现按需供冷，两者通过系统管理平台数据贯通、协同运行，在保障GPU集群稳定运行的同时持续优化PUE水平。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现营业收入95/113/132亿元，实现归母净利润6.1/9.3/13.0亿元。公司2026年限制性股票激励计划依据企业会计准则测算，需确认的股份支付费用总额为1.16亿元，按照解除限售安排分年度摊销，其中2026/2027/2028年对应摊销额分别为0.56/0.50/0.10亿元；若剔除该非现金费用影响，对应2026/2027/2028年归母净利润分别为6.7/9.8/13.1亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；产品与技术迭代风险；市场需求变化风险；供应链保障风险。

公司深度研究：功率测试设备供应商跨界存储，迎行业量价齐升长景气周期

联动科技(301369)
    投资逻辑
    公司聚焦半导体后道封装测试专用设备领域，凭借“测试系统+激光打标”双轮驱动。全球迎来AI技术爆发式发展，带动半导体设备超预期的投资力度。根据SEMI，2025年全球半导体测试设备预计激增48.1%至112亿美元，2026、2027年测试设备销售额预计继续增长12.0%和7.1%。公司半导体自动化测试系统主要覆盖功率半导体、模拟及数模混合集成电路测试系统、大规模数字SoC类集成电路测试领域。2026年年初以来，功率半导体行业进入新一轮涨价周期。包括英飞凌、德州仪器、士兰微、扬杰科技在内的近20家海内外巨头密集发布涨价函，调价幅度普遍在10%-25%，本轮功率器件涨价本质是供给侧刚性约束与下游AI/新能源需求爆发共振，芯片扩产浪潮有望转化为测试设备红利。功率半导体IDM与封测（OSAT）厂商大幅加快扩产节奏。公司作为本土功率测试核心供应商将直接受益。
    公司以行业领先的高研发投入力度推动产品及技术革新，收购Northstar引入存储测试技术。公司在分立器件测试领域自主研发的测试系统成功实现进口替代，有效填补国内高端测试设备的空白。公司于26年7月3日公告以1000万美元现金收购Northstar100%股权，其核心团队源自国际ATE巨头泰瑞达（Teradyne）。Northstar J750系列及Magnum存储测试系列技术平台，完整掌握存储测试设备的ALPG（自动线性模式产生器）核心算法。此次收购成功填补公司在存储测试领域的空白，打通了“功率+模拟+SoC+存储”的全品类测试矩阵，开启全球化第二增长曲线。
    盈利预测、估值和评级
    不考虑Northstar的收购事项，我们预计26-28年公司将分别实现营收7.43亿、14.42亿和23.51亿元，预计26-28年实现归母净利润分别为1.04、3.08和6.16亿元，对应PE为145、49、25倍。考虑到公司是国内功率半导体测试设备核心供应商，迎来下游行业景气度反转与外延跨界存储的双重催化，给予2027年60xPE，目标价180.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    SoC新品研发及市场推广不及预期；行业景气度下行与资本开支波动；市场竞争加剧；客户集中度较高；海外并购整合及标的盈利改善不及预期；限售股解禁。

主业企稳，切入硅基新材料领域打开增长天花板

宏柏新材(605366)
    营收小幅增长，业绩筑底扎实
    2025年公司营收达到13.9亿元、同比-5.9%，归母净利润-1.46亿元、亏损较同期扩大，毛利率3.5%、同比-7.0pcts，净利率-10.8%、同比-8.7pcts。单季度看，25Q4营收3.42亿元、同比-17.2%，归母净利润-0.73亿元、亏损较去年同期扩大，毛利率0.01%、同比-10.7pcts，净利率-22.5%、同比-18.4pcts。整体盈利能力承压，主要系含硫硅烷行业供需失衡，承压明显，产品售价处于历史低位。
    26Q1公司财务指标有所改善，实现营收3.91亿元、同比+14.3%，归母净利润-0.28亿元、亏损环比收窄，毛利率2.2%、环比+2.2pcts，净利率-8.7%、环比+13.8pcts。同时根据业绩预告，2026H1预计实现归母净利润-0.33亿元~-0.22亿元。若以中枢计算Q2单季度实现持平，整体财务指标稳步筑底。
    主业整体筑底，产品价格有所回升
    公司主业聚焦于功能性硅烷行业，其中含硫硅烷偶联剂持续多年在全球+国内市占率达到领先地位。下游以轮胎行业为主，部分新产品在新能源和电子行业有所渗透。受市场竞争加剧影响，含硫硅烷近年来价格下滑明显，公司主业对应承压。2025年公司硅烷偶联剂实现营业收入11.59亿元，占比达到83.35%，毛利率4.91%、同比-6.3pcts。进入2026年以来，地缘冲突影响下，含硫硅烷偶联剂实现一定程度的涨价，整体盈利能力有所改善。同时在反内卷政策的推进下，有机硅行业竞争格局有望持续改善。
    积极布局三大新材料业务，打开增长天花板。
    在主业基础上，公司通过对产业链延伸布局三大新型硅基材料业务：1）纳米硅业务方面,采用非CVD创新工艺,实现成本以及性能方面的双重改善。该项目当前处于中试阶段,若进展顺利,硅基负极在动力领域的产业化进程有望加速；2）光纤级四氯化硅方面，公司调整可转债募投项目持续加码2万吨/年对标9N级别高纯四氯化硅，预期于2027年投产，以满足Ai级别光纤需求。考虑到光纤需求存在产能缺口叠加下游需求高景气，该项目盈利能力预期较优，投产后有望持续增厚业绩；3）电子级正硅酸乙酯方面，其同样位于公司可转债募投项目调整范围，计划布局5000吨/年，主要用于半导体薄膜前驱体领域。随着国产半导体扩产节奏稳步推进，上游原材料需求有望保持高景气度。
    投资建议与盈利预测
    反内卷政策持续推进叠加价格企稳回升，公司主业筑底扎实，盈利能力有望企稳回升；新型硅基材料提前布局，适配Ai、半导体以及新能源领域新技术需求，规模化后有望打造全新增长曲线，持续增厚利润的同时实现估值重构。综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,首次覆盖，给予“增持”评级，预测公司2026~2028年归母净利润分别0.01、3.27和6.28亿元，对应PE值分别为5369、19和10倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,汽车需求不及预期;公司新产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动影响盈利能力;新技术导入不及预期;股价存在较大波动风险。

公司深度研究：筑牢模拟测试基本盘，SoC打开成长新空间

华峰测控(688200)
    投资逻辑公司主营业务聚焦半导体自动化测试系统（ATE），产品全面覆盖模拟、数模混合、功率分立器件及SoC测试环节。2025年公司实现营业收入13.46亿元（YOY+48.72%），归母净利润5.36亿元（YOY+60.55%）；2026Q1实现营收2.72亿元（YOY+37.52%），业绩呈现稳步扩张态势。公司综合毛利率稳定在73%至75%的高位区间，具备较强的产品定价权与盈利韧性。公司2026年6月发行可转债募集了7.49亿元，重点投向基于自研ASIC芯片测试系统的研发创新项目，为下一代高端数字测试业务的放量奠定底层硬件基础。
    AI算力驱动与先进封装扩产共振，高端测试设备需求高增。据SEMI统计，2025年全球半导体设备销售额达1350.6亿美元，同比增长15%。受晶体管密度攀升与Chiplet异构集成工艺拉动，芯片测试时长大幅增加，据爱德万测试预测，2026年全球SoC测试机市场规模将扩容至85亿至95亿美元。同时，国内封测龙头正步入新一轮先进封装扩产周期，2025年通富微电、华天科技、长电科技，资本开支分别同比增加36.40%、22.90%、37.19%，资本开支同比增加资本开支回升为上游测试机台采购提供持续动能。
    平台化布局与深厚客户壁垒构筑核心卡位优势。公司以模拟及功率测试为基本盘，主力机型STS8200、STS8300深度绑定国内前三大封测厂及全球知名IDM，国产替代份额保持领先。面向高技术壁垒的SoC测试赛道，公司新一代STS8600机型已进入客户产线验证阶段，覆盖高速数字、微波/射频及CPU等复杂测试场景，测试设备平台化产品矩阵已清晰成型。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司2026-2028年营业收入分别为18.89亿元、26.69亿元、37.01亿元，归母净利润分别为7.41亿元、10.08亿元、14.02亿元。充分考虑公司作为国内模拟与功率测试设备龙头的稳固基本盘，以及高端数字测试新品导入带来的长期业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游封测行业景气度波动与资本开支不及预期的风险；核心技术研发与SoC新机型产线验证不及预期的风险；市场竞争加剧与综合毛利率波动的风险；募投项目实施导致短期费用承压及折旧摊销增加的风险。

主变出海新势力，直流配电布局契合AIDC趋势

白云电器(603861)
    核心观点
    国内电力设备老牌民企，先后收购桂林电容、浙变电气两家优质企业。公司成立于1989年，总部位于广州市白云区，实控人为胡氏家族“明字辈”五兄妹。公司是国内电力设备老牌民企，早年主要从事低压开关设备业务，通过收购桂林电容（电容器）、浙变电气（高压变压器）和后续拓展已形成完整的电力设备产品链。
    高压变压器实现美国市场持续突破，超/特高压电容器行业领先。子公司浙变电气主要从事高压变压器业务，过去五年经营持续向好，产品已销往50余个国家和地区，2025年首次扭亏并首次实现美国138kV主变交付，2026年上半年实现美国主变订单规模化落地。子公司桂林电容是国内超/特高压电容器龙头企业，参与了全部在建、在运特高压工程，屡获国家科技进步奖。
    “十五五”内需坚挺，主网与配网需求共振。“十五五”期间，两网规划投资达5万亿，其中特高压、配网和数字化是重点方向。在特高压、海上风电、电力互济等需求带动下，直流支撑电容需求可观；高压变压器和组合电器招标有望保持稳健增长，公司作为新进入者份额有望提升。新要素、新业态重塑配网底层逻辑，有望迎来新一轮景气周期，公司配电业务有望受益。
    海外主变供给吃紧，中国企业实现北美突破。2021年以来，多重因素造成海外变压器供给吃紧，2024年以来AIDC需求呈现爆发式增长，变压器供需矛盾加剧。主变生产具有“定制化、小批量”特点，生产高度依赖成熟人力，海外供给尤为紧张。2025年以来，中国头部变压器企业陆续实现主变美国市场销售，打开高盈利市场。
    AIDC供电直流化趋势明确，公司已形成直流配电系列产品。与传统UPS方案相比，HVDC具有效率高、占地小等优势，2026年下半年800V HVDC迎来应用拐点，未来渗透率有望持续提升。公司已形成750V HVDC直流配电系列产品，应用于轨交、光储等场景，未来有望应用于AIDC领域。
    盈利预测与估值：预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.18/3.20/4.61亿元，EPS分别为0.40/0.59/0.85元，同比增速分别为6.6%/46.9%/44.1%。通过多角度估值，预计公司合理估值为16.00-16.80元，相对目前股价有44%-51%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：海外市场开拓不及预期、新产品推广不及预期、原材料价格大幅上涨。

困境反转的中南地区焦煤龙头

平煤股份(601666)
    核心观点
    平煤股份是中国平煤神马集团核心煤炭上市平台，中南地区稀缺焦煤龙头企业。公司2006年上市，是河南省核心煤炭上市主体，背靠重组后资产规模超5900亿元的平煤神马集团，实控人为河南省国资委。多年来公司聚焦优质炼焦煤赛道，形成以稀缺焦煤为核心、混煤为补充的产品体系。
    焦煤资源禀赋是公司最核心的护城河，客户粘性突出，同时产能具备较大扩张潜力。公司煤炭资源储量近30亿吨，大多数煤矿的剩余可采年限超20年，截至2025年底在产产能3233万吨/年，核心产品为优质低硫主焦煤、肥煤、1/3焦煤等稀缺煤种，其中低硫主焦煤品质国内领先，2025年公司旗下“平煤主焦一号”获批大连商品交易所首批焦煤品牌，品牌升水225元/吨，稀缺主焦煤品质获得市场权威认证。公司产销体系成熟，其高品质焦煤是炼焦配煤中不可替代的骨架煤种、客户粘性突出，长协占比较高。公司产能中期增量来自新疆铁厂沟一号井600万吨规划产能，其中一期300万吨产能计划2028年投产，此外集团年产270万吨煤炭资产有望注入；长期看则受益于豫煤两大集团战略重组红利，扩张潜力较大。
    周期拐点叠加产量修复，业绩弹性可期。公司深耕精煤赛道，推行“大精煤”战略，精煤业务为公司核心利润支柱，盈利能力远超其他煤种。量：2024、2025年受高瓦斯矿井安全整顿、检修约束，公司精煤产量明显下滑，但随着事故影响消退，精煤产量逐渐修复，2026Q1精煤产量335万吨，销量339万吨，若按照简单年化，能够实现全年1308万吨产量目标，该目标同比增幅261万吨。这种情况下煤价只要温和修复，利润中枢也将显著高于2025年。价：2023年以来，在下游钢铁行业需求疲软、进口冲击等的影响下，焦煤价格持续震荡回调，于2025年深跌至底部，2026年在特别重大安全事故影响下山西煤炭产能释放受限，稀缺主焦煤供需格局偏紧，煤价中枢企稳回升，2026年7月已站上2000元/吨（含税），业绩修复预期增强；中期看，主焦煤资源稀缺，未来或面临结构性短缺，预计价格维持高位震荡。
    盈利预测与估值：预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.1/15.8/16.6亿元，对应PE分别为12.2/11.7/11.1。我们认为公司合理估值区间在人民币8.0-8.6元之间。首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：煤炭等大宗商品价格波动风险、安全事故影响、产能释放不及预期、分红率不及预期、关联交易风险、资产注入不及预期，可转债转股影响股价风险。

深耕动力电池热失控领域，铜铝复合材料打开第二成长曲线

固德电材(301680)
    投资要点
    新能源汽车电池绝缘材料龙头，铜铝复合材料打造第二成长曲线。公司专注于新能源汽车动力电池热失控防护零部件及电力电工绝缘产品的研发、生产和销售。公司2024/2025年营收分别9.1/11.1亿元，同比分别+39.5%/+21.8%；归母净利分别为1.7/1.8亿元，同比+70.9%/+4.3%。2026Q1营收/归母净利润分别为3.6/0.5亿元，同比分别+48.9%/+1.9%。
    新能源汽车云母绝缘材料高增长高壁垒，24-29年云母材料市场规模预计复合增速达26%。新能源汽车行业发展迅速，我们预计26年全球新能源车销量2245万辆，同增6%，考虑单车带电量提升，预计动力电池需求1733GWh，同增21.5%，叠加大电芯化以及快充趋势，电池系统安全防护产品需求进入高速增长通道，我们预计至2030年动力需求达3159GWh。2024年全球电池系统安全防护市场中，云母材料市场规模达到33.5亿元，根据弗若斯特沙利文，预计2024-2029年年复合增长率达到25.88%。公司与全球知名整车厂和电池制造商建立了合作关系，通过墨西哥生产基地和美国、欧洲营销网络强化本地化服务能力，满足全球交付需求。
    铜铝复合材料快速放量，为公司第二增长曲线。铜铝复合材料性能优异、成本可控，其核心优势主要体现在成本效益显著、轻量化特征突出、综合性能卓越，可替代部分领域中的传统纯铜材料。公司铜铝复合材料采用连续铸轧固液复合的生产工艺，具备技术壁垒，2025H1公司铜铝复合产品获得宁德时代验证进入其供应体系，主要用于动力电池极柱、母排，产品附加值提升，并逐步实现大规模量产，于2025Q2起实现盈利，并于期后快速增长。2024年动力与储能两大领域合计市场规模约为28亿元，我们预计2030年将增长至超200亿元。
    全球AI数据中心需求高增叠加北美缺电，公司电力电工绝缘业务切入AIDC新赛道。全球尤其美国AI数据中心需求高增，同步带动固德电材所在电力电工绝缘细分行业需求增长。按照2030年底美国累计AI算力153GW，当年新增40GW+测算，对应2030年累计尖峰电力负荷188GW，全社会尖峰负荷预计至2030年达到963GW。公司电力电工绝缘材料业务成熟，在高压、中压等领域优势显著，以高压发电机绝缘材料市场为切入点，发电侧公司绝缘系统与材料用于燃气轮机配套的高压发电机；供电侧应用于数据中心母排绝缘保护件、SST直流化路径等。
    盈利预测与投资评级：固德电材聚焦电力能源产业链，提供电学和热学材料和解决方案的供应商，公司业务多元布局抗周期能力强，主业稳定增长，第二增长曲线铜铝复合材料开始稳定贡献增量，并且有AI数据中心细分赛道新增长极布局。我们预计2026-2028年公司归母净利润2.4/3.7/5.5亿元，同比分别+34.5%/+54.4%/+48.4%，对应PE30x/20x/13x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求波动、市场竞争加剧、中美贸易政策变化、原材料价格波动风险等。

全功能GPU领军企业，自研MUSA统一架构搭建全栈体系

摩尔线程(688795)
    投资要点
    摩尔线程：国产全功能GPU卡位选手，专注于通用GPU芯片设计及系统级算力解决方案。公司围绕自研MUSA统一架构，构建“芯片+软件+平台”全栈体系，产品覆盖AI计算、图形渲染及视频编解码等核心场景，并实现云端智算、专业图形、桌面图形及端侧SoC的跨场景部署。目前，公司产品已在智算中心、数字孪生及云渲染等领域实现落地，AI智算业务成为主要增长来源。2022-2026Q1营业收入增长迅速，2025年实现收入15.06亿元，同比增长达243%，产品放量加速利润端转正。26Q1实现收入7.38亿元，同比增长达155%，利润端扭亏为盈。
    行业：算力腾飞，全功能GPU需求高启。模型训练与推理需求持续释放，推动智算中心建设进入高景气周期，GPU作为AI计算核心载体，长期需求明确。同时，美国高端GPU出口限制强化国产替代逻辑，产业安全诉求提升。相较单一GPGPU或图形GPU，全功能GPU兼具AI计算、图形渲染与视频编解码能力，可覆盖智算、专业图形、云渲染、端侧智能等多元场景，具备更强生态迁移与商业化价值。
    MUSA架构支撑硬件高频迭代，智算核心&消费领域协同并进。（1）架构层：自研MUSA统一GPU架构，兼容CUDA生态。公司以MUSA架构为底层基石，通过统一指令集、驱动体系和软件栈，实现不同代际、不同形态GPU产品间的灵活迁移，并适配主流AI框架与图形API，降低开发与迁移成本；（2）智算核心：全功能GPU一年一更迭，超节点与万卡集群构筑系统级竞争力。公司已完成五代GPU架构迭代，平湖架构下MTT S5000支持FP8-FP64全精度计算，下一代“华山”芯片基于花港架构支持FP4-FP64全精度计算；围绕AI训推，公司构建GPU芯片、板卡、服务器到KUAE智算集群的一体化体系，并规划MTT C256超节点、联合发布OISA方案，强化系统级交付能力；（3）消费进展：公司基于“花港”架构规划“庐山”图形芯片，3A游戏渲染性能提升15倍，并以“长江”SoC布局AIBOOK、AICUBE、E300模组等端侧产品，赋能具身智能、工业、交通、教育等场景，形成“云端训练—边缘推理—终端执行”的协同闭环。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司作为国产全功能GPU的稀缺标的，且受益于AI智算中心建设浪潮，我们预计公司2026-2028年将实现营业收入33/55/83亿元，对应PS倍数分别为88/52/35倍，高于行业可比公司平均水平，横向对比寒武纪等GPU行业领军企业过往PS水平，我们认为公司PS水平符合行业发展的正常趋势，看好公司从“投入期”向“兑现期”跨越的长期价值。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，因技术升级导致的产品迭代风险。

主业再聚焦，成长启新程

长高电气(002452)
    投资要点
    深耕电力设备综合领域，产品矩阵全面业绩快速增长。公司成立于1998年，2010年在深交所主板上市。自成立以来，公司深耕开关设备领域，早期产品以单一隔离开关设备为主，后通过持续研发和外延并购，产品拓展至高电压组合电器、成套设备、变压器等。公司25年/26Q1营收分别为16.7/3.0亿元，同比-5%/-13%，归母净利分别为3.4/0.6亿元，同比+36%/+69%，盈利实现高速增长。26年5月，公司转让持有的湖北省华网电力工程有限公司100%股权，剥离原有电力勘察设计和工程总包业务，并更名为长高电气，战略聚焦于电力设备行业。
    “十五五”期间主网投资稳健增长，特高压有望维持高景气周期。国家电网发布规划“十五五”固定资产投资达4万亿元，较“十四五”增长40%，带动全社会电网总投资有望超5万亿元，我们预计2030年我国电网基建投资有望突破1万亿元。展望“十五五”，电源侧大基地建设持续推进，用户侧算力负荷贡献新增量，主网设备招标量有望保持稳健增长；特高压方面，根据中国电科院，预计到2030年，在运在建跨区直流将达到40回左右，输电规模超3亿千瓦，相比目前扩大超2倍，“十五五“期间特高压建设有望保持高位，特高压及主网设备板块景气有望延续再上台阶。
    开关设备国网份额位居前列，南网中标实现重大突破。公司为国内领先的电力设备供应商，开关国网中标常年位居前三，组合电器、开关柜排名靠前。25年公司在国网开关中标份额约16%，位居第三；组合电器/开关柜中标份额分别约4%/4%，位居第六/第五。受益于电网投资建设持续增长，公司中标金额稳步提升，25年全年新增订单22.37亿元创新高，其中国网总部集中招标中标金额16.37亿元，同比+15%；南网总部集中招标中标金额1.14亿元，同比+331%，隔离开关、组合电器、开关柜全线中标，实现重大突破。我们认为公司凭借产品力和技术实力，后续国网中标份额和金额有望双双提升。
    GIS向高电压等级持续突破&变压器下游客户加速渗透，发行可转债大幅扩产支撑中长期成长。公司GIS产品持续向高电压等级突破，550kVGIS作为重点新产品持续斩获订单，25年550kV GIL首次中标并顺利完成交货投运，26年550kV GIS首次中标特高压变电站项目，金额达3957万元，标志着公司在特高压组合电器领域实现关键突破；同时公司800kV组合电器产品已取得国家电网投标资质，并持续参与投标，后续若顺利中标，有望进一步提升特高压份额及盈利水平。变压器方面，公司已覆盖10-35kV全系列、全规格型号电力变压器产品，并在河南、上海等配网市场实现突破，并且我们认为在海外变压器高度紧缺的大背景下，公司有望凭借日益成熟的变压器产品矩阵实现海外突破。产能方面，公司25年发布可转债预案，拟募集7.6亿元用于扩产，达产后新增年产能15亿元，总产能有望由40亿元提升至55亿元，有效支撑公司国网份额提升、特高压突破及配网业务放量。
    盈利预测与投资评级：公司国网招标份额稳健增长，组合电器产品向高压突破，有望受益于特高压建设增长。公司计划26年出售持有的富特科技（301607.SZ）5.01%的股权并计入投资收益，经我们测算投资收益约4.2亿元，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.5/5.1/6.2亿元，同比+118%/-32%/+22%，对应PE分别为9/13/11倍。考虑到公司输变电设备业务不断扩展，“十五五”期间有望加速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国网中标不及预期、新产品拓展不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧。

公司事件点评报告：2026H1业绩大幅增长，钨价中枢上移叠加AI PCB微钻扩产看点多

中钨高新(000657)
    事件
    中钨高新发布2026半年报业绩预告：公司2026H1预计实现归母净利润19.7亿元-21.7亿元，同比+261%至+298%；扣非净利润19.6-21.6亿元，同比+304%至+345%。
    投资要点
    上游资源持续注入，全产业链优势强化
    公司系中国五矿旗下钨产业核心运营平台，打造覆盖矿山、冶炼、加工、贸易的一体化完整钨产业链，受托管理的钨资源储量与冶炼年产能均位居全球第一，可稳定保障加工端原料供应。旗下汇聚株硬、株钻、金洲精工、自硬公司等行业核心主体，业务贯通上游钨矿资源、中游钨冶炼粉末、下游硬质合金、切削刀具、PCB精密刀具、难熔金属及装备制造全环节，全产业链布局完善，龙头优势稳固。
    公司于2024年12月通过发行股份及支付现金方式收购柿竹园公司100%股权，2025年以现金完成远景钨业99.97%股权收购，并承诺自本次交易完成之日（2024年12月）起五年内，陆续收购香炉山、新田岭、瑶岗仙三家钨矿山；柿竹园万吨采选技改项目预计2027年完工，达产后钨精矿年产量将提升至1万标吨，持续强化上游钨资源保障能力。
    2025年，公司钨精矿、仲钨酸铵、硬质合金产量分别达1.11万标吨、1.66万吨和1.63万吨，国内市占率依次为8.5%、12.2%和25.5%，其中硬质合金产能规模位居全球第一。产品结构上，全年切削刀具产量10.4亿支，硬质合金1.2万吨，钨钼钽铌制品4642吨，粉末产品2.2万吨。
    AI PCB微钻针产品领先，扩产持续落地
    公司旗下核心子公司金洲精工为全球领先的PCB精密微型钻头及刀具综合供应商。AI算力驱动PCB板材从M6向M9级迭代，板材二氧化硅填料占比提升，对钻针硬度、耐磨性及寿命提出更高要求。公司已推出M9级板材专用纳米金刚石涂层微钻，并通过下游客户验证；同时持续优化微钻长径比性能，高长径比产品客户端表现优异，断刀率显著优于行业平均水平。
    产能方面，金洲精工产能持续稳步爬坡，2025年上半年月均产能维持在6000多万支，7-9月已提升至7000多万支，2025年10月进一步突破8000万支/月；据公司2026年5月业绩说明会披露，金洲精工1.4亿支/年微钻扩产项目已于2026年3月正式达产，推动公司微钻年产能由8.1亿支提升至9.5亿支，可充分保障高端微钻针的需求放量。此外，公司于2025年12月公告的1.3亿支微钻扩产项目及6300万支超长径精密刀具扩产项目，预计分别于2028年和2029年达产；两个项目全部满产后，公司微钻总产能将进一步从约9.5亿支提升至11.4亿支。
    盈利预测
    我们预测公司2026-2028年营业收入分别220.45、232.70、246.63亿元，归母净利润分别为49.86、52.30、54.83亿元，当前股价对应PE分别为30.7、29.3、27.9倍。
    考虑到钨精矿价格中枢较2025年大幅上移，PCB钻针处于景气周期且公司持续扩产，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）钨矿产量下滑；2）钨矿及钨产品价格下滑；3）钨矿成本上升；4）PCB钻针扩产进度不及预期；5）PCB钻针利润下滑等

“无源＋有源”平台型光器件厂商，卡位AI高成长赛道

仕佳光子(688313)
    投资逻辑
    公司长期深耕光通信赛道，是国内为数不多同时布局“有源+无源”光芯片的光器件平台型公司。目前已形成光芯片及器件（占比75%）、室内光缆（占比12%）、线缆高分子材料（占比12%）三大核心业务矩阵。产品广泛应用于国内外电信运营商、数据中心及光学传感等主流领域。26Q1实现归母净利润1.16亿元，同比增长24.66%。
    无源器件：1）AWG芯片：在算力需求持续爆发的大趋势下，光模块正迎来一轮高速迭代周期，产品速率由400G和800G进一步向1.6T演进。具备低成本、小型化和高集成度优势的AWG方案渗透率逐渐提升，公司AWG产品主要应用于数通和电信市场，适用于1.6T光模块的AWG芯片及组件，已实现小批量出货。2）MPO连接器：AI数据中心内部对更高密度光互联的需求持续提升，行业正在经历从电互联往光互联切换的变革。随着AI集群规模的扩大，以及CPO等新技术的推进，整个数据中心内部的光纤数量、密度以及复杂度将进一步提升，拉动MPO等高密度连接方案的增长。公司间接控股福可喜玛，补齐MPO产业链核心环节。MPO、MMC等产品已进入全球主要布线厂商，实现大批量出货。有源器件：AI数据中心需求推动光互联技术持续迭代升级，光互联市场进入高增长通道，光芯片呈现量价齐升趋势。根据源杰科技港股招股说明书，EML与CW激光器芯片市场规模有望从2024年的9.7亿美元增长至2030年的208亿美元，24-30年CAGR达66.6%。公司数据中心硅光用70-100mW的CWDFB光源及器件已实现小批量供货，数据中心用100GEML激光器，正处于客户送样验证中，200GEML产品正在内部研发测试中。
    盈利预测、估值和评级
    预计2026-2028年公司净利润8.28亿元、15.90亿元、23.38亿元，对应EPS为1.83元、3.52元和5.17元，公司主营业务为有源和无源光器件，我们看好公司作为国内为数不多同时布局“有源+无源”光芯片的光器件平台型公司，在AI浪潮下发展壮大。给予2027年60倍估值，市值954.26亿元，目标价211.13元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险；产品迭代不及预期的风险；股东减持的风险；AI发展不及预期的风险。

“端侧AI+AI推理”双轮驱动，业务转型开启“戴维斯双击”

奥尼电子(301189)
    奥尼电子立足“音视频智能终端+AI推理算力”双轨发展战略，正在加速构建“端侧智能+边缘推理+云端算力”三位一体业务模式。公司先发优势明显，业绩拐点已现，有望随着下游需求提升迎来“戴维斯双击”。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    音视频设备ODM厂商，转型AI推理算力提供商。奥尼电子成立于2005年，起步于音视频智能终端的研发、制造与销售，加速构建“端侧智能+边缘推理+云端算力”三位一体业务模式，提供Mini PC、AI PC、桌面级AI工作站、企业级AI推理服务器、算力集群等全栈从硬件到算力服务的云边端一体化解决方案，致力于成为AI推理算力龙头企业。
    端侧AI设备站上风口，奥尼产品矩阵完备。英伟达计划推出专为旗舰AI PC设计的Arm架构处理器RTX Spark，并与微软、戴尔共同预热“PC新时代”，有望推动端侧AI硬件普及。PC产业链交易逻辑有望从换机周期和Windows更新转向本地智能体算力终端普及。奥尼电子已推出个人AI推理工作站aoniclawA50/A120/A2000等产品，算力覆盖50TOPS至2070TFLOPS，适配个人日常AI推理及政企信创国产化替代需求。
    精准卡位AI推理赛道，先发优势突出。AI算力于2025年迎来“训推拐点”，从训练驱动转向推理驱动。OpenClaw等AI智能体加速落地，模型调用与Token消耗量大涨。奥尼电子2026Q1率先发布集成OpenClaw全版本的企业级推理方案，并与沐曦股份达成战略合作，精准卡位B端本地化部署市场，先发优势显著。公司近期发布AI Agent OS1.0，同步上线Token工厂，布局AI推理算力全产业链，逐步转型成为AI推理算力租赁服务商和Token运营商。
    业绩与估值共振，有望迎来“戴维斯双击”。公司业绩拐点出现在2025Q3，此后营收持续高增，利润不断减亏，2026Q1已扭亏为盈。且公司2026年股权激励计划（草案）设置的公司层面的业绩考核目标较高，彰显公司发展信心。随着未来AI PC普及率增加、AI推理算力需求持续提升，公司产能规模扩张有望带动业绩继续成长。
    估值
    我们预计2026-2028年公司营收分别为19.4/38.3/57.1亿元，归母净利1.5/3.7/8.1亿元，PE分别为54.7/22.0/10.0倍。AI推理算力赛道市场广阔，公司有望凭借产品先发优势脱颖而出。且公司业绩拐点已经出现，较高股权激励目标彰显公司发展信心。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    新业务开展进度不及预期，行业竞争加剧，技术进步不及预期，下游需求不及预期。

安防硬软一体化，AI应用潜力大

觅睿科技(920036)
    投资要点
    民用安防领域设备广销全球：觅睿科技是聚焦民用智能安防领域的全球化中游设备商，国家级专精特新“小巨人”企业，以“硬件+软件+云服务”一体化为核心，主打智能网络摄像机等全场景安防产品，依托深厚的AI算法等技术壁垒与全球化渠道布局，产品远销150余个国家和地区，深度受益全球民用安防行业智能化、全球化发展浪潮，成长空间广阔。2022-2025年公司营收年复合增速为13.47%，2025年达到8.02亿元，归母净利润达7914万元；2026年一季度营收1.67亿元，同比增长6.31%，毛利率提升至38.72%。
    全球民用安防产业赛道升级：智能家居摄像机已成为国内智能家居领域中的核心品类，根据头豹研究院数据，预计2027年我国智能摄像机市场规模可达188.7亿元。AI与物联网技术的全球普及重构了安防核心体验，推动行业从“被动监控”向“智能主动防御”升级，同时成熟市场引领标准、新兴市场放量渗透、线上渠道与SMB（小微商业）场景持续拓展，形成多极协同的全球化增长格局，公司所处赛道前景广阔。
    技术端领先，品牌端发力：
    1)技术创新筑牢核心壁垒，产品创新驱动全场景升级。公司构建覆盖AI算法、低功耗通信、云边协同的全链条技术体系，掌握全场景AI算法、自研高穿透率P2P传输、全时低功耗安防、Sub-1G远距离传输等核心技术，推出全时低功耗摄像机、Sub-1G婴儿监护器等创新产品，覆盖家用看护、SMB等多元场景，多款产品位列亚马逊畅销榜前列
    2)全流程生产筑根基，一体化运营稳增长。公司搭建覆盖研发、生产、运营的全流程体系，研发人员占比达到35%以上，在民用视频监控细分市场具备专业化定位、稳健经营表现和难以复制的技术优势。
    3)募投扩产智能安防，布局全球化可持续发展。公司上市北交所募集资金3.14亿元投资于研发中心建设、总部基地及品牌建设项目，助力公司长期发展。2026年5月公司公告，拟在杭州市萧山区投资建设“具备自主产权的音视频产品的智造基地项目”，计划投资总额1.5亿元，用地面积约为13亩。
    盈利预测与投资评级：我们预计觅睿科技2026-2028年营收达到9.09/9.85/10.57亿元，预计归母净利润分别为1.02/1.31/1.54亿元，按2026年7月16日收盘价，对应2026-2028年PE分别为16/13/11倍。公司质地优良、高毛利云服务业务有望持续贡献业绩，目前估值明显较低，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧与业绩下滑风险、境外经营与贸易政策风险、客户集中与原材料相关风险、汇率波动与税收政策变动风险

产能替代窗口开启：大厂淡出与长鑫赋能共振

兆易创新(603986)
    全球存储行业受AI驱动产能结构迁移，利基型DRAM和SLCNANDFlash产能全球竞争格局有望重塑。三星、SK海力士、美光、铠侠等海外大厂持续退出利基型DRAM和SLCNANDFlash产能，供给缺口在2025年开始显著释放，为兆易创新打开了产能替代窗口。公司有望借助其在NORFlash领域的份额扩张经验，在本轮份额重分配中获得较快的份额和利润的增长。公司与长鑫的深度合作是公司DRAM业务的核心支撑。2026年3月，公司公告将从长鑫科技集团采购代工DRAM产品年度额度从2025年的11.82亿元（人民币，下同）大幅提升至2026年的57.11亿元。我们预测公司DRAM收入在2026/27年分别为103.7/139.1亿元，同比增长480%/34%。
    专用型存储需求具备刚性，智能驾驶、AI等打开增量空间。公司主要业务来自专用型存储，2025年其占总收入的71.3%；专用型存储主要包括DDR3L/DDR4/LPDDR4、SLCNANDFlash和NORFlash。我们认为，专用型存储凭借在物理结构上的低延迟、高可靠性等独有优势，仍具有较强的需求刚性。同时，智能驾驶、AI算力的建设以及端侧AI的发展进一步提升了长期需求增量。我们预计全球专用型存储市场规模将从2024年的136亿美元增至2025年的168亿美元，并在2026年进一步增至403亿美元。
    MCU份额进一步巩固，模拟业务持续放量。MCU作为公司专用型存储外的第二大业务，目前行业价格依然处于周期底部，但公司以价换量巩固份额效果显著，并通过高端产品有望进一步扩展市场。传感器收入短期或继续承压。模拟业务有望在收购苏州赛芯后进一步提升对整体业绩的贡献。
    首予买入，A股目标价798元，港股目标价907港元。我们预测兆易创新2026/27年总营收和毛利率分别为255.6/339.8亿元和65.3%/65.8%；预测归母净利润和基本EPS分别为139.7/165.8亿元和21.02/24.95元。公司是中国内地存储板块核心标的之一，我们看好其在利基型DRAM和SLCNANDFlash的产能替代浪潮中的份额增长潜力。首次覆盖，给予买入评级，A股目标价798元，港股目标价907港元；对应32倍2027年市盈率，处于均值以下1个标准差附近。投资风险：行业周期波动、技术研发迭代、市场需求不及预期、资本市场相关扰动、全球经营环境变化。

公司首次覆盖报告：主业轻资产经营稳健，储能与算电协同打开成长空间

晶科科技(601778)
    光伏运营龙头轻资产转型，“绿电+储能+算力”三箭齐发
    晶科科技是国内领先的清洁能源供应商和服务商，业务涵盖地面集中式、工商业分布式、户用光伏及海外电站，并积极向储能、绿色算力延伸。公司依托晶科系绿电资源与成本优势切入储能与绿色算力赛道，有望打造第二、第三增长曲线。我们看好晶科系在新能源行业的技术积淀，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.57/3.93/6.94亿元，yoy-52.5%/+150.9%/+76.6%，EPS分别为0.04/0.11/0.19元，当前股价对应PE分别为83.6/33.3/18.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    光伏主业：坚持轻资产滚动开发，在手项目贡献稳定现金流
    公司深化轻资产运营战略，2025年公司新增装机0.4GW，出售1.4GW，持有电站规模较2024年底减少1.0GW。截至2025年底公司地面集中式、工商业分布式电站持有规模分别为4.0GW、1.4GW；海外储备项目9GW。
    储能业务：提升至核心战略层级，重开发、强落地、高周转
    公司布局储能业务较早，积累电网侧、用户侧、光储一体化多类型项目资源与运营经验，2025年将储能提升至核心战略层级，围绕“重开发、强落地、高周转、精运营”形成业务闭环。2025年全年新获取网侧储能项目资源超11GWh，储能业务有望成为业绩高增的核心驱动力。
    绿色算力：宁夏中卫1GW算电协同项目从0到1突破
    公司依托绿电资源与成本优势切入绿色算力赛道。公司已公告落地宁夏中卫1GW算力中心项目，总投资约245亿元，计划部署机柜约5万架、分三期建设，后续引入战略合作方共同投资。项目盈利模式以机柜租赁为基础，并择机延伸至算力租赁。公司在八大算力枢纽省份合计拥有超2.8GW新能源、超22GWh储能资源，绿电直连与算力园区供电打开高溢价消纳场景。
    风险提示：电价下行风险、项目开发转让不及预期、算力需求不及预期、新业务进展不及预期。

公司事件点评报告：磷化工提质增效，Q2利润回正

宏达股份(600331)
    事件
    宏达股份发布公告：预计2026年半年度实现归属于母公司所有者的净利润-2,300万元到-2,750万元。预计2026年半年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润-2,400万元到-2,850万元。
    投资要点
    上半年亏损收窄，Q2实现盈利
    2026H1归母净利润预计为-2300万元至-2750万元，2025年H1归母净利润为-7499.5万元，因此2026H1亏损幅度大幅收窄。同时根据拆分，2026年Q2归母净利润为620.4至1070.4万元，公司在2026年Q2实现了利润回正。
    公司目前主营磷化工、天然气化工和锌冶炼业务
    公司什邡磷化工分公司主要从事磷酸一铵、复合肥、磷石膏制品的研发、生产与销售。现有磷酸盐系列产品产能42万吨/年，其中工业级磷酸一铵产能17万吨/年；复合肥产能30万吨/年。
    天然气化工业务由子公司绵竹川润运营，主营合成氨（液氨）生产，是公司磷化工业务的配套产业。绵竹川润现有天然气制合成氨装置一套，设计产能20万吨/年
    什邡有色金属分公司现有电解锌产能10万吨/年、锌合金产能10万吨/年、冶炼烟气制酸14万吨/年，配套年处理10万吨含锌渣的回转窑装置及锌精矿伴生有价金属的回收装置。
    提质降本，磷化工板块Q2环比改善
    2026年上半年，硫磺、硫酸供给偏紧，价格同比分别上涨112%、132%；公司复合肥、磷铵产品生产成本上升，毛利率下降，磷化工业务利润较上年同期出现下滑。但是二季度，公司调整经营策略，二季度经营状况较一季度环比改善。
    多龙铜矿将为公司开辟有色矿增长曲线
    公司与关联方四川宏达（集团）有限公司、西藏地质矿产集团有限公司分别持有多龙矿业30%、40%、30%股权。
    多龙矿业现拥有西藏自治区改则县多龙铜矿勘探、西藏阿里改则县多不杂西铜矿详查2宗探矿权。多龙铜矿7500万吨/年采选项目可行性研究报告已经西藏自然资源行业联合会评审通过，对应产品含铜金属量约30万吨/年、含金金属量约8吨/年。
    公司现正全力推动多龙铜矿的“探转采”工作，采矿权申请已报送西藏自治区自然资源厅审批。远期投产目标仍然定在2030年。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为31.85、34.71、37.89亿元，归母净利润分别为0.44、0.73、0.85亿元，当前股价对应PE分别为629.7、380.1、326.8倍。考虑到公司Q2利润回正，同时正在为大型铜矿山办理开建前期手续，远期铜矿投产有望为公司带来较大利润增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）磷化工成本反弹；2）铜矿开采手续办理不及预期；3）铜矿投产进度不及预期；4）铜矿价格下跌；5）锌冶炼利润下滑等。

电子价签全球龙头，AI驱动零售数字化平台升级

汉朔科技(301275)
    投资要点
    全球零售数字化解决方案龙头，构建“硬件+方案+平台”三层体系。公司以电子价签为切入点，构建"智能硬件—Nex场景方案—X数字孪生平台"三层产品体系。根据DISCIEN数据，公司与VusionGroup合计占据全球70%以上市场份额，国内市占率约62%。
    传统ESL业务稳固，全球化布局构筑客户壁垒与增长空间。公司长期深耕海外零售市场，业务覆盖全球80余个国家和地区，服务超过500家客户，并与Auchan、Aldi、Woolworths等全球头部零售商建立深度合作。ESL业务具备较高系统集成壁垒，涉及硬件部署、通信协议适配及零售IT系统融合，客户迁移成本较高。随着欧洲存量客户进入换新周期、北美市场加速渗透以及新兴市场数字化需求提升，公司传统业务有望保持稳健增长。
    汉朔2.0平台化转型，新品放量打开第二增长曲线。公司围绕“AI×数据”推进汉朔2.0战略，通过Nex场景方案和X数字孪生平台提升客户价值，实现从单一硬件供应商向“硬件+方案+SaaS”综合服务商升级。智能购物车已进入批量交付阶段，AI相机、智能巡检机器人等产品持续落地，同时软件SaaS及技术服务收入持续增长，高毛利业务占比提升有望推动盈利结构优化。
    盈利预测及估值。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为51.78/66.10/81.88亿元，同比增长23.0%/27.6%/23.9%；归母净利润分别为6.54/8.77/11.12亿元，同比增长44.7%/34.2%/26.8%。考虑公司全球ESL龙头地位稳固，以及汉朔2.0平台化转型带来的长期成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：汉朔2.0新品放量不及预期；海外经营及关税政策风险；行业竞争加剧；大客户依赖与订单波动。

云南白药首次覆盖报告：伤科国药代表，成长与稳定性俱佳

云南白药(000538)
    伤科国药代表，百年中药品牌底蕴
    云南白药起源于1902年彝族名医曲焕章先生博采众长，成功创制出对伤科有特效的“百宝丹”，也是国家中药绝密配方的唯二品种之一（片仔癀和云南白药）。云南白药止血化瘀、消肿止痛功效深入人心，问世百多年来，云南白药以其独特、神奇的功效被誉为“中华瑰宝，伤科圣药”，是国内伤科精品国药代表，品牌底蕴深厚。
    经过多年发展，公司以云南白药品牌为核心，逐步从药品品牌延伸至个人健康护理产品品牌、原生药材品牌及大健康产品品牌的多(子)品牌格局，形成了药品事业群、健康品事业群、中药资源事业群和医药商业事业群四大事业群经营格局。
    成长性：整体平稳掩盖下的分部成长，白药系列快速增长
    近年来，公司整体营收虽然仅保持约3%的年复合增速成长，但公司白药核心系列营收高成长，尤其是云南白药气雾剂品种连续多年保持快速增长。药品事业群形成以白药系列为核心的“1+4+N”产品组合发展思路，销售额从2022年的59.8亿元，逐年提升到2025年83.2亿元，2022-2025年复合增速（CAGR）约为11.6%；其中2025年同比增长20.1%。药品事业群在公司整体营收中占比提升到2025年20.2%（2022年为16.4%）。核心白药系列成长性更佳，2025年公司白药核心系列营收超过55亿元，同比增长超18.0%，占药品事业部总营收的66%；其中，云南白药气雾剂营收突破25亿元，同比增长22%；云南白药膏销售额突破12亿元，同比增长超26%，两大核心品种占白药系列销售额67%左右。2021-2025年，核心品种云南白药气雾剂营收从12.5亿元逐年快速提升到25亿元，四年完成销售额翻倍增长，年均保持20%左右的高速增长。
    稳定性：健康品业务极强的盈利能力贡献稳定现金流
    公司健康品业务主力产品为云南白药系列牙膏和养元青洗护系列，具有较强的盈利能力，贡献公司稳定现金流。2022-2025年，公司健康品事业群营收平稳增长，2022年营收首次突破60亿元大关，2025年营业收入达到67.5亿元，2021-2025年营收年复合增长3.4%左右，营收增长相对平稳。利润端，近年来健康品事业部净利润稳定在21亿元左右（不考虑品牌使用费），净利润率保持在31%以上，高利润率彰显健康品事业部极强盈利能力，为公司贡献稳定现金流。
    盈利预测与投资评级
    盈利预测：我们预测公司2026-2028年，公司营业总收入分别为430.8/451.6/474.3亿元，分别同比增长4.6%/4.8%/5.0%；毛利率分别为30.4%/31.3%/32.3%；根据我们的财务预测模型，公司归母净利润分别为57.3/63.9/71.1亿元，分别同比增长11.2%/11.5%/11.2%。
    估值与投资评级：公司为精品国药传承代表企业，我们选取同为精品国药的生产企业片仔癀、同仁堂、达仁堂进行估值比较，可比公司业务模式类似，均含医药工业和医药商业分部。
    据Wind一致预期，2026年可比公司平均PE倍数为28X，云南白药PE（2026E）仅15X，估值显著低于可比公司均值，另公司连续四年股利支付率90%以上，按当前股价计算（7月13日收盘价49.75元），2025年每股派息2.6元，折合股息率5.22%，显著高于可比公司（片仔癀2.36%、同仁堂2.03%），公司估值显著低于可比公司，股息率高于可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1、白药系列（喷雾剂、白药膏等）销售规模已较大，疼痛伤科领域市占率较高，未来成长性下降风险；2、健康品业务白药牙膏市占率连续多年国内领先，且产品价格相对高端，未来市场竞争加剧、社零消费下降带来的盈利压力；3、在研核药等创新药临床进度、结果不及预期风险；4、系统风险。

AI+非AI景气共振，强技术+低成本的电极箔龙头

海星股份(603115)
    投资逻辑：
    1）AI电极箔：AI机柜功率提升，AI用铝电极箔呈现供需矛盾、壁垒提升，公司跟随客户逐步放量。AI服务器机柜功率持续迭代攀升，AI负载存在毫秒级功率阶跃波动，为实现瞬时储能、电压平滑，整机对铝电解电容和电极箔的需求量大幅提升。高压、高负载、长周期运行的工况，对电极箔的比容提出严苛标准，致行业技术壁垒大幅提升，当前全球可稳定量产AI专用高压电极箔的企业极少，高端产品供给紧张。公司作为全球电极箔龙头，当前已在AI服务器应用取得实质性进展，未来将充分享受AI电极箔放量。考虑到产品壁垒显著提升，我们预计26-28年公司AI电极箔出货300/1200/1800万平，收入3/14/23亿元，毛利率35%/40%/42%。
    2）非AI电极箔：成本驱动+供需失衡+结构优化，非AI箔进入提价&盈利上行周期。铝锭、硫酸等原料价格上行，成本短期有提高，构成提价基础；日系企业主动收缩中低端市场，传统领域供给收窄，非AI电极箔呈现供不应求，日系电容厂涨价10%-15%。公司凭借完善的产品布局与优质客户资源，持续承接外溢订单，受益提价周期，并加大车载、新能源等高毛利产品占比，传统业务盈利预计持续改善。我们预计26-28年公司非AI电极箔出货4800/5000/5800万平，收入27/31/38亿元，毛利率22%/23%/24%。
    3）降本推进+前瞻技术：用电成本逐步降低，低压固态新品已布局。电极箔主要工序分腐蚀箔、化成箔两道，其中化成箔对电力成本敏感，公司新疆基地产能持续投放，带动公司平均用电成本降低。新技术方面，固态铝电容凭借超低ESR、耐高温、长寿命、高频特性优、无电解液泄漏等核心优势，成为传统液态铝电容的主流升级方向，公司相关固态低压电极箔产品已实现交付，仍在持续扩产，加速国产替代进程。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司26-28年归母净利润2.9/6.6/9.9亿元，参考可比公司，给予公司27年50XPE，目标价135元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    AI服务器出货量低于预期；客户拓展不及预期；产能释放不及预期；原材料价格波动风险；大股东减持风险。

北交所首次覆盖报告：精密成型零部件“小巨人”，碳化硅生长炉等半导体领域产品早期放量

坤博精工(920570)
    精密成型零部件“小巨人”，首次覆盖给予“增持”评级
    坤博精工是国家级专精特新“小巨人”企业，专业从事高端装备精密成型零部件的研发、生产和销售。2023-2026Q1坤博精工总营收分别为2.95/1.28/1.20/0.32亿元；对应归母净利润分别为5,226.13万元、1,043.68万元、1,124.05万元、570.92万元，2026Q1同比增长达到99.44%。考虑到坤博精工产品拓展至碳化硅半导体生长炉领域，半导体方向实现小批量出货，我们预计2026-2028年坤博精工实现营业收入1.44/1.84/2.08亿元，对应归母净利润0.19/0.29/0.33亿元，对应EPS为0.38/0.58/0.66元，当前股价对应PE59.7/39.0/34.5X，首次覆盖给予“增持”评级。
    业务结构向半导体等优化拓展，覆盖碳化硅生长炉、氟化炉体、真空腔体等
    除了持续提升光伏单晶硅生长炉产能以外，坤博精工已经切入碳化硅生长炉、CVD外延炉体相关产品以及晶片研磨抛光盘、晶圆切片机升降梁等关键部件。半导体设备部件业务目前处于早期放量阶段，2025年已实现小批量收入，产品主要覆盖碳化硅炉体、氟化炉体、物理沉积/化学沉积真空腔体等，客户验证进展顺利。在核电检修装备部件业务方面2025年度已完成检修真空腔、蒸发器减摩板的研发及相关检测。大型电动注塑机部件业务已在2025年面向一些海外高端客户形成批量销售。2026年规划建设“千级+万级”无尘恒温恒湿车间，用于半导体零部件的清洗、试装及真空无尘包装。项目建成后，坤博精工将具备从精密加工到终端洁净交付的全流程闭环能力，进一步拓展半导体装备领域业务。
    中国碳化硅功率器件市场增长至2024年69亿元，渗透率快速提升
    第三代半导体是基于化合物的半导体，例如碳化硅(SiC)和氮化镓(GaN)等。碳化硅具有更高的电气强度和能量效率，是高功率、高温和高频应用的理想选择。2020年至2024年，中国碳化硅功率器件市场从2020年的11亿元增长至2024年的69亿元，年复合增长率为59.7%。预计2025年至2029年将以47.1%的年复合增长率增长，预计2029年市场规模将达到428亿元。碳化硅在中国功率器件市场的渗透率也从2020年的0.9%大幅提升至2024年的5.4%，预计到2029年将达到19.0%。
    风险提示：客户集中度较高风险、产品结构变化风险、存货管理及跌价风险。

成为全球有色行业绿色智造引领者

海亮股份(002203)
    投资要点
    公司铜箔业务迎来爆发式增长。自2021年，公司布局新能源产业链，确定铜箔全球化发展战略，持续推动产业向高端迈进。经历五年蛰伏深耕，公司铜箔产品已在技术工艺、成本控制、质量稳定性等维度构建差异化竞争壁垒，并通过主流新能源客户的产品验证，为后续深化合作奠定了坚实基础。2025年，甘肃海亮实现主营业务收入55.87亿元，同比增长96.42%；销量6.41万吨，同比增长75.40%，差异化产品销量逐月提升。甘肃海亮2024年净利润-2.48亿元，2025年实现扭亏为盈，净利润4,158.32万元。公司率先实现固态电池用高耐蚀性铜箔等产品量产交付，并得到客户肯定。此外，作为中国大陆地区第一家境外投放铜箔产能的公司，印尼海亮已顺利通过多家全球重点客户现场审核，成功与全球top10动力电池客户中5家及3C数码TOP3客户中2家建立了产品供销及战略合作关系，生产经营稳步推进。
    技术积累驱动行业向前，构筑全球铜基材料解决方案引领地。公司将业务成功延伸至赋能新兴产业应用的铜箔领域。在锂电铜箔方面，公司率先研发并量产800MPa特高抗铜箔、3.5μm极薄铜箔等先进铜箔，实现了行业领先。公司已成为全球前十大锂电池厂商中七家厂商的合格供应商，建立了强大的全球客户群。此外，公司针对下一代固态电池研发的高耐蚀性铜箔、无负极自生成式铜箔、微孔铜箔等新型铜箔产品已具备量产出货能力，并已获得一线电池制造商的广泛认可。为应对半导体行业的快速增长，在高性能PCB铜箔方面，公司持续进行RTF、HVLP、载体箔等高端铜箔的技术研发，推出了赋能高速高频应用的高端产品。公司是第一家在海外设立生产基地的中国铜箔供应商，有能力把握全球铜箔需求增长所带来的增长机遇。与此同时，公司依托在铜加工领域的技术积累，战略性地向AI应用铜基材料解决方案领域升级，以把握AI时代的巨大市场机遇。针对客户对铜加工产品的严格要求，公司提供在性能、成本和可靠性等方面均有竞争力的材料、部件，推动公司可持续发展。
    全球布局与本土化运营，构筑竞争壁垒。公司采取战略性收购与自建生产基地并行的均衡策略扩产，在全球多个国家和地区布局了23个生产基地，覆盖欧美成熟市场、东南亚及非洲等高增长地区及其他战略要地。这一分布式生产网络显著增强公司对全球需求的响应能力，实现了更短的交付周期、更优化的成本结构，并为客户提供更有力的定制化支持。在欧洲市场，公司于2019年收购五个生产基地，整合了优质铜原料与先进制造技术，为知名企业提供型材产品，丰富了下游客户类型。“SANCO”品牌系欧洲知名铜管品牌，助力公司全球品牌力提升。在东南亚市场，公司在越南、泰国设有铜管生产基地，并在印尼迅速建成了铜箔生产基地，以应对蓬勃的市场需求。此外，公司在北美的生产基地产能已加速投放，除了现有工业管、水道管等产品的制造加工，随着基地建设的进一步推动，有望与当地产业升级紧密接轨，进入电力、数据中心等行业。截至2026年3月31日，公司的全球铜基产品总产能已达到154.3万吨。这一全球生产布局使公司能够把握不同市场环境带来的市场机遇。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入967/109/122亿元，分别实现归母净利润19/28/35亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

盈利显著提升，第二成长曲线布局加速

华源控股(002787)
    事件：公司披露2026年半年度业绩预告，公司预计2026年上半年归母净利润为7300万元至9000万元，同比增长50.51%至85.56%。
    2025年公司营业收入23.11亿元（-5.63%），归母净利润1.13亿元（+60.42%），销售毛利率17.61%；2026年Q1实现营业收入5.85亿元（+4.23%），归母净利润0.26亿元（+15.71%），毛利率16.19%。分业务看，2025年金属包装业收入17.40亿元（-4.98%），营收占比75.27%，塑料包装业收入5.25亿元（-7.40%），营收占比22.73%；化工罐收入12.78亿元（-4.33%），是公司收入基本盘。
    包装主业稳健，盈利韧性增强。金属包装需求与工业品流通、食品消费和安全包装要求相关，短期下游景气波动不改头部企业依靠客户绑定、产品工艺和服务响应提升份额的长期逻辑。公司同时具备金属包装和塑料包装完整业务链，产品覆盖化工罐、食品包装、注塑及吹塑制品，金属包装业务已形成从工艺设计、模具开发、CTP制版、涂布印刷到产品制造和设备研制的全链条能力。公司围绕战略客户需求推进产品迭代、工艺优化和柔性自动化改造，并通过合格供应商制度和集中采购缓解原材料波动压力。随着高附加值工业产品占比、食品包装客户开拓和自动化改造进度，主业毛利有望持续改善。
    半导体卡位落地，第二增长曲线成型。半导体设备国产替代趋势仍在推进，温控、真空、热处理及封测配套环节对本土供应链响应速度和服务能力提出更高要求。公司以半导体设备及关键耗材零配件为转型主线，通过暖芯科技、致源真空和上海寰鼎形成初步平台化布局：
    1）暖芯科技：聚焦半导体专用温控设备及流体、压力、工控零配件，并配套开展温控系统所需流体、压力及工控零配件的研发与产销业务，现已构建起“以半导体温控设备为核心、流体/压力零配件为配套支撑”的业务格局。
    2）致源真空：全球高端分子泵市场长时间处于被海外垄断格局，公司采用“技术转移+自主攻坚”的合资合作模式，开启了国产高端分子泵的突围之路，目前已形成极为齐全的自产分子泵产品矩阵，可对标PFEIFFER、EBARA、EDWARDS等海外主流品牌的多款型号，适用PVD、CVD、ETCH、DIFF等多种应用场景，可适配AMAT、TEL、LAM、Axcelis等知名厂商的核心机台，相较于国内友商单一型号布局，优势尤为突出。
    3）上海寰鼎：:一是半导体RTP快速热处理设备的研发、销售及技术服务;二是键合、等离子处理、测试等封测设备的代理销售、安装调试及售后支持;三是半导体制程及设备配套耗材的研发与销售。
    公司已初步搭起半导体平台，暖芯科技订单的延续性、分子泵客户的验证进度以及上海寰鼎收入转化能力，三者将共同决定第二曲线的兑现节奏。此外，公司还成立了苏州华源宏澄科技有限公司，经营范围涵盖光通信设备制造、光电子器件制造等，目前核心团队已经陆续入职。
    投资建议：公司是国内领先包装行业提供商，考虑到公司战略布局清晰，持续拓展半导体等领域，未来成长空间有望持续打开。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为1.67/2.17/3.15亿元，对应EPS分别为0.50/0.65/0.95元，当前股价对应PE分别为54.10/41.65/28.66倍。给予“买入”评级。
    风险提示：订单落地节奏不及预期、半导体业务推进不及预期、行业竞争加剧。

守正出奇，甾体原料龙头蓄势待发

共同药业(300966)
    公司立足甾体药物领域上游龙头优势，向中下游中间体及高端原料药延伸，持续完善产业链布局驱动成长；国际化布局逐步成型、非激素类新品蓄势待发，构建多元新增长极。当前行业价格有望触底反弹，叠加新项目产能释放与原料药业务逐步放量，公司业绩拐点明确，预计有望恢复快速增长。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    甾体药物领域上游龙头，下游延伸打开成长空间。公司作为中国甾体领域上游原材料的全球龙头企业，围绕“起始物料—中间体—原料药—制剂”一体化战略稳步推进。起始物料业务，现有核心产品雄烯二酮（4-AD）、双降醇（BA）等合计产能超3000吨，市占率超六成，龙头地位稳固。依托起始物料领域的规模、技术和成本优势，向中下游高附加值产品延伸。中间体业务，公司已形成超100种产品覆盖，持续聚焦孕激素、性激素、皮质激素及其他特色中间体领域；原料药业务，与华海药业合资成立华海共同，布局13个高端原料药产品，目前两个车间进入试生产与工艺验证阶段，同时叠加CDMO业务布局，成长天花板有望进一步打开。公司营收重回快速增长通道，2026Q1业绩拐点明确，盈利修复趋势有望持续向上。
    甾体药物行业具备“应用广”+“需求强”+“壁垒高”的特点，近些年原料价格有望逐步回升。甾体药物是仅次于抗生素的第二大类药物，全球已上市品种超400种，广泛应用于抗炎、免疫调节、内分泌治疗及肿瘤治疗等领域，临床需求刚性强劲。全球及中国甾体药物市场均保持稳健增长态势，中国市场规模占全球比重已从2011年的44%提升至2021年的60%，成为全球产业核心引擎；原料药消耗量同步攀升，其中性激素与孕激素类2016-2021年CAGR高达45.05%，市场扩容趋势明确。我们认为，甾体药物行业具备“应用广”+“需求强”+“壁垒高”的特点，行业进入难度较高，行业集中度持续提升，头部企业规模化优势显著。截至2021年我国甾体激素原料药年产量已占世界总产量的1/3左右，皮质激素产能居世界首位。价格端来看，甾体原料药价格已跌至历史低位区间，随着行业供需格局逐步再平衡，原料药价格有望在低位反弹，同时，受国际油价上涨，上游化工品涨价明显，带动医药中间体、原料药成本抬升，产品迎来提价契机，具备成本优势与一体化布局的头部企业有望率先受益于价格修复。
    技术优势显著，产能爬坡驱动业绩修复。公司已构建覆盖甾体药物全生产流程的技术体系，在生物发酵、酶转化及化学合成三大环节均形成核心技术壁垒，是国内较早掌握植物甾醇生物发酵生产起始物料技术并率先实现酶转化产业化的企业之一。相较于传统黄姜皂素路线，以植物甾醇为原料的生物发酵路线生产成本降低、收率显著提升，公司技术优势显著。同时，公司围绕“起始物料—中间体—原料药—制剂”一体化战略稳步推进，目前正进入产能集中投放期，短期折旧及运营成本增加对利润形成一定压制。随着黄体酮及BA募投项目正式投产，各环节产能利用率有望逐步爬坡，叠加中下游高附加值产品占比持续提升，公司盈利能力有望逐步修复。
    国际化布局逐步成型，新品种有望为公司带来新的业绩增量。公司国际化战略成效显著，2025年境外收入同比增长46.59%至2.25亿元，收入占比提升至37.04%，境外毛利率达28.23%，贡献重要营收，公司已在美国设立子公司，加速海外市场拓展，未来营收占比有望进一步提升。同时，公司依托甾体产业链源头优势向非激素类产品差异化延伸：植物源维生素D3已完成中试、推进产业化；熊去氧胆酸以自产BA为原料，采用植物源生物合成路线，有效规避动物提取的伦理及化学合成的高污染问题，在肝胆疾病治疗领域需求稳健。此外，公司以性激素与孕激素中间体为切入点，战略布局辅助生殖领域，向下游制剂环节延伸，打造从原料到终端制剂的生殖健康全产业链布局。
    估值
    我们预计2026-2028年共同药业营业收入分别为10.12/12.43/15.03亿元，P/S分别为3.30/2.69/2.22倍。随着公司新项目产能爬坡，下游延伸原料药业务逐步放量，叠加甾体原料药相关产品价格有望触底反弹，预计公司业务有望恢复快速增长，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    产能投放不及预期风险、产品价格波动风险、原料药业务拓展不及预期风险、行业政策与环保合规风险。

用心智造，共赢未来

达瑞电子(300976)
    投资要点
    消费电子+新能源"双轮驱动，业务结构稳健且具成长性。公司以“关键组件（功能性器件、结构性器件）及配套自动化设备”为主业，长期聚焦“端侧AI”和“新能源”两大核心赛道，消费电子与新能源两大主业保持稳健运营，为业绩提供基本盘支撑。端侧AI业务方面，公司依托精密结构件与轻量化材料核心技术，深度服务全球头部消费电子及AI硬件厂商，产品广泛应用于折叠终端、智能穿戴、AR/VR等各类智能终端。新能源业务方面，公司2022年布局新能源赛道，现已成功切入动力电池、储能、整车制造头部企业供应链，板块业绩实现高速增长。公司业务发展以“老客户新产品、老产品新客户”为路径，聚焦持续提升市场份额，推动产品结构向更高附加值方向升级，并依托外延式并购布局，做大做强轻量化复合材料及热管理板块，把握市场发展新机遇，形成新的增长曲线。
    收购东莞运宏模具70%股权，切入AI服务器液冷散热赛道。东莞运宏模具有限公司深耕热管理领域多年，主营风冷、液冷散热核心部件及相关热管理产品的研发、生产与销售，具备热仿真研发、结构设计与精密模具开发能力、熟练掌握精密冲压、高密铲齿等多种工艺，可为客户提供可靠的热管理方案及产品。公司核心产品涵盖风冷散热模组、散热片、水冷板、热处理系统等，产品终端应用覆盖电脑、游戏机等消费电子，同时正在延伸至光模块、算力等新领域。经过多年市场积累，主要客户包括富士康、宝德（Boyd）、东莞立讯技术股份有限公司、深圳市协力达精密科技有限公司等。目前公司正有序推进东莞运宏股权收购交割各项工作，同步统筹实施投后整合管理工作。公司将持续做好对东莞运宏的经营赋能，统筹双方技术、供应链、客户资源实现深度协同，深耕热管理业务，积极拓展光模块、算力领域增量市场。
    并购维斯德，推动公司向产业链上游轻量化材料生态延展的战略布局。消费电子发展重心由规模扩张逐步转向高端化升级与AI终端化创新，为紧抓端侧AI硬件需求爆发的窗口期，公司通过战略并购维斯德（专注于碳纤维产品的研发与生产），快速整合构建“玻纤－碳纤”全体系解决方案，打造轻量化材料技术平台，研发创新型复合轻量化结构件，以核心材料和精密组件为切入点，匹配高端消费电子及端侧AI行业头部客户需求。公司凭借技术优势转化、前瞻研发储备及战略并购等多措并举，致力于发展成为端侧AI轻量化材料综合解决方案供应商，深度融入端侧AI产业链，成为新兴终端背后的重要支撑力量，把握技术迭代带来的市场机遇，未来增长空间有望全面打开。2026年维斯德纳入合并报表，将有效增厚端侧AI板块营收与盈利水平。公司后续将持续布局高端轻量化结构件研发落地，稳步提升高附加值产品营收占比，优化业务盈利结构。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入44/55/65亿元，分别实现归母净利润4.3/5.7/7.1亿元（暂未考虑东莞运宏模具并表），首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

实现PCB生产一站式服务

迅捷兴(688655)
    投资要点
    深耕快件样板赛道，样板+批量双线完善全流程服务。公司深耕快件样板赛道二十余年，是业内具备代表性的快件样板厂商，积累了多品类柔性制造经验，能够高效响应客户各类定制化开发需求，行业口碑突出；伴随珠海智慧样板工厂于2025年上半年落地投产，公司样板制造实力进一步强化，同时创新推出样板规模化生产模式，可向客户交付多品类、高品质、短交期、高性价比的高端样板产品。另一方面，公司赣州信丰双厂区产能已充分释放，具备高多层、HDI产品规模化量产能力。依托样板+批量的完整产线布局，公司现阶段核心发展战略为打造PCB样板至量产一站式综合服务平台，完整覆盖客户新品研发到批量定型全流程电路板配套需求。
    三大生产基地差异化布局，样板与批量产能持续释放。公司布局深圳、赣州信丰、珠海三大生产基地，各基地定位明确、分工差异化发展：深圳基地主营快件定制样板，为小型精品样板厂；赣州信丰分设两座工厂，一厂专注高多层、HDI高端PCB产品，二厂为智能化批量生产厂区，2023年10月落地60万㎡/年大批量产能且已平稳度过产能磨合期；珠海基地打造互联网智慧样板项目，一期智慧样板厂于2025年上半年投产，后续样板产能将逐步扩容至72万㎡/年，大幅增强公司样板业务供给能力。
    RCC工艺适配算力高速需求，募投技改加码精细线路制造能力。RCC是附树脂的铜箔，属于PCB增层材料应用，无玻纤布、无需传统PP半固化片层。RCC采用无玻纤双层结构，依托低损耗专用树脂搭配超薄铜箔，从底层消除玻纤效应带来的信号损耗、介质厚度不均等痛点，可稳定实现精细线路制程，阻抗精度、层间对位与激光微孔加工良率显著优于传统工艺，产品高频Dk/Df性能突出，匹配高速光模块、AI算力板等高带宽传输需求。公司前瞻布局RCC，助力公司把握算力硬件迭代带来的国产替代机遇。此外，公司拟以简易程序向特定对象发行A股股票募集资金总额不超过1.3亿元，其中0.95亿投入信丰高多层、HDI产线技改与升级项目，募投项目采用的先进技术，可将线宽线距公差控制在更小范围，实现微米级精细线路加工、精密孔径控制与高平面度管控，满足下游应用对超高密度、超低信号损耗及高可靠性的严苛要求，推动公司技术能力实现质的飞跃，从而构建起公司的核心竞争力。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为10.5/15.6/22.5亿元，归母净利润分别为1.1/1.6/2.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户导入不及预期风险。

存储主控领先厂商，嵌入式与企业级主控加速推进

联芸科技(688449)
    核心观点
    1Q26营收同比增长47.38%，成熟产品持续放量，新产品逐步起量。公司是国内领先的数据存储主控芯片与AIoT信号处理及传输芯片供应商。公司1Q26实现营收3.55亿元(YoY+47.38%，QoQ-12.55%)，实现归母净利润886.03万元，同比实现扭亏为盈。营收增长主要系公司PCIE3.0、4.0等成熟产品在零售渠道、PC-OEM市场持续稳定放量；25年公司新推出的多款产品顺利实现客户导入并进入放量初期。
    嵌入式UFS3.1主控芯片已量产出货，新产品研发加速推进。根据Yole的数据，2028年UFS接口在全球智能手机的占比有望达60%。目前国内嵌入式UFS主控芯片尚未实现规模商用量产，公司首款UFS3.1主控芯片已量产出货，26年开始贡献营收；UFS2.2、UFS4.1产品研发稳步推进。通过与智能手机品牌厂商建立战略合作，公司的UFS产品在旗舰机型中率先导入，预计未来随嵌入式产品线丰富与移动终端市场份额提升，该类产品有望持续增长。
    AI推理需求推升企业级SSD需求，公司企业级SSD主控迎增长机遇。随着数据中心爆发式增长，单台服务器存储需求为传统服务器8-10倍，企业级存储主控芯片同步提升，公司目前已完成企业级主控技术的布局，企业级PCIe Gen5SSD主控芯片已进入量产测试阶段，同时布局企业级PCIeGen6&Gen7SSD主控，未来该类产品有望随企业级存储需求攀升同步增长。
    研发保持高投入，技术平台属性持续强化。2025年公司研发费用5.03亿元(YoY+18.3%)，研发费用率37.9%；1Q26研发投入1.47亿元，研发费率41.4%，研发保持高投入。此外，公司拟定增不超过20.62亿元，投向面向数据中心与智能终端的新一代数据存储主控芯片研发项目，聚焦PCIeGen6/Gen7SSD主控、UFS5.0嵌入式主控等方向，平台属性随产品线丰富度提升持续强化。
    投资建议：我们看好公司嵌入式主控及中高端企业级主控加速应用的增长空间，基于公司25年与1Q26经营情况，预计26-28年归母净利润为1.83/2.06/2.38亿元，对应股价PE分别为210/186/161倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期，产品客户拓展不及预期。

电连接组件稳健增长，AIDC等新场景快速放量

壹连科技(301631)
    事项：
    6月11日，公司公告向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（申报稿）。公司拟募集资金不超过12亿元，用于新能源智能制造柔性电连接系统项目建设和补充流动资金。募投项目建成达产后将形成年产约4500万件新型柔性电连接组件产能，募投项目核心产品之一为柔性电路板（FPC）。
    国信电新观点：
    1）公司募集资金进行项目建设，提升综合竞争力。本次募投项目建设柔性线路板制造产能不仅能缓解整体产能瓶颈，还可实现FPC全工序的本地化垂直整合，构建更短距、高效的供应链体系。通过打造专业化、柔性化的智能产线，公司能够更好地应对多品种、小批量、高复杂度的前沿产品需求，系统性增强成本、效率与技术响应方面的综合竞争力。
    2）公司深耕电连接组件行业多年，电芯连接组件份额全球领先。公司创始于1991年，初期从事家电线束等低压信号传输组件；1999年公司业务正式涉足汽车领域，2014年成为宁德时代供应商，2015年深入开发新能源动力传输组件并将业务拓展至储能领域。2020年公司进入FPC行业，2024年成功在创业板上市。公司形成了以新能源汽车为主线，储能、AIDC、低空经济、工业、医疗、消费电子多赛道齐头并进的产业布局。在电芯连接组件市场，公司份额全球领先、市占率20%左右。
    3）电动车与储能需求蓬勃发展，公司电连接组件持续向好。动储电池需求快速增长将带动电芯连接组件市场规模持续提升。公司是最早切入新能源连接组件领域企业之一，先发优势显著。公司产品布局全面，具备对新能源车企、电池厂等客户连接组件解决方案供应能力。同时，公司具备从FPC生产到制备CCS的一体化生产能力，通过自研自产关键部件，可以保障交付稳定性与质量。此外，公司在全球范围内进行基地布局，实现产能与客户需求精准匹配，提升全球化服务能力。目前，公司已与宁德时代、欣旺达、亿纬锂能、北美头部车企、小鹏、吉利、阳光电源、海博思创等全球知名企业达成密切合作。
    4）AIDC、低空经济等场景持续开拓，公司积极打造新增长曲线。AIDC领域，公司与全球头部SOFC生产企业Bloom Energy（BE）深入合作，为其供应AIDC电连接组件产品，且在其体内供应份额较大，并持续拓展合作品类。同时，公司还与新能安、海外客户在CCS、高低压线束等产品领域持续拓展并深化合作。低空经济领域，公司积极拓展大疆、联合飞机、小鹏汇天等客户，间接配套峰飞航空。具身智能领域，公司已投资四足机器人公司具微智能，并与九识等密切合作。此外，公司还持续拓展如迈瑞医疗、多美达、尼得科等医疗设备、工业设备多领域客户，丰富客户结构。
    5）投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润3.72/5.50/6.79亿元，EPS为2.91/4.30/5.31元，动态PE为22/15/12倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在101.1-107.4元之间，相对于公司目前股价有55%-65%溢价空间。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险，需求不及预期风险，新产品放量不及预期风险，行业竞争加剧风险。

浆料固本，掩膜拓新

聚和材料(688503)
    投资要点
    韩国SKE收购按期完成，加速中高端DUV空白掩膜版国产替代。
    根据灼识咨询，中国空白掩膜版市场需求预计从2024年的29亿元增长至2029年的76亿元，CAGR2025-2029达25.1%，国产替代空间巨大。公司落实半导体自主可控战略，2025年9月公告联合韩投伙伴设立SPC，拟680亿韩元收购SKE空白掩膜业务。目前交易全部交割完毕，实付对价约650亿韩元（折合人民币2.98亿元）。交易后公司通过无锡聚光控股标的主体Lumina Mask（持股96.88%），后续将统筹整合技术、客户与运营资源，计划进入DUV-ArF及DUV-KrF光刻级空白掩膜版业务领域。客户进度方面，目前国内主要客户Vendor Code已完成建立，部分客户已开始对接产品测试及送样，部分客户已签订年度框架订单，部分客户约定开启验厂工作，目标年内完成主要头部客户验证。产能建设方面，该标的目前在韩国拥有1万片/年的产能，未来计划进行技改及新增1万片产能建设；同步，公司计划在上海新增4万片/年的产能，目前一期2万片设备订单已经签订，预估2027年下半年开始投产。
    成立聚芯光布局电子束光刻胶，协同空白掩膜基板业务发展。公司于2026年2月28日注册成立上海聚芯光新材料有限公司，主要是考虑空白掩膜板上也会使用到电子束光刻胶，该团队拥有丰富产品开发和量产经验，未来将与空白掩膜基板业务协同发展。目前聚芯光已完成核心研发团队建设、产品定型等，核心团队由海内外与行业专家领衔的核心技术团队，未来将依托上市公司平台资金支持、自有研发及产业化经验，加速产品研发、中试线建设与工艺放大，同步开展下游晶圆厂送样测试与客户认证工作，目标尽快实现产品验证通过与小批量供货，打破海外垄断，填补国内高端光刻胶国产化空白，助力公司壮大半导体材料事业部。
    紧跟技术趋势，提供全套金属化解决方案。2025年公司光伏导电浆料销量达1867吨，已位列全球前列，2026Q1出货量320.25吨。其中，BC及HJT等新型浆料出货量不断提升，产品结构不断升级。公司围绕新一代网版及印刷技术方向，高频、高效对接客户定制化浆料需求，同时提前储备少银化、无银化产品，例如推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银镍浆方案、银包铜浆方案、“种子层+铜浆”方案等，其中铜浆方案为行业首创实现突破攻克铜高温氧化抑制难题，致力于推动光伏行业"减银-替银-无银"技术演进历程，为光伏行业的降本增效贡献力量。
    向上延伸产业链布局，横向拓展产品矩阵。截至2025年12月31日，公司使用募集资金投资的项目"江苏德力聚新材料有限公司高端光伏电子材料基地项目"“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目"已全部建设完成，达到预定可使用状态。其中，江苏德力聚新材料有限公司高端光伏电子材料基地项目己顺利建成投产，形成年产千吨电子级银粉的规模化生产能力，同时建成全球领先的粉体材料研发中心，重点开展纳米银粉铜粉、银包铜粉等粉体的技术攻关与产品开发持续提升公司在高端电子材料领域的研发实力与产品竞争力。专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目同步建成投产，形成年产300吨玻璃粉生产能力，并配套建设材料研发与工艺改进中心，进一步完善研发体系、提升工艺水平，为公司产品迭代与技术创新提供支撑。
    前瞻性搭建海外市场渠道提升全球化服务能力。报告期内，海外光伏产业链正在逐步构建导电浆料海外市场需求呈现高增长。光伏需求分布区域呈现多元化，以中东、印度、非洲等为主的新兴市场在能源转型、资源优势等驱动下实现高速增长，同时部分国家和地区出于能源安全促进本土制造业及经济发展的目的，有意扶持本土光伏产业链。为应对国际贸易变化，国内光伏企业加快海外产能布局。公司早年瞄准海外市场需求，提前适配其电池技术要求并成功融入海外客户供应链体系，至今已建立起较强客户粘性，成为走出国门的光伏知名材料品牌，被大多数国家的客户高度认可，已具备行业领先的全球化需求响应能力。公司在海外光伏导电浆料市场的占有率处于明显领先水平，随着海外出货占比进一步提升，盈利能力有望迎来结构优化。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028分别实现收入216/234/254亿元，归母净利润6.7/8.1/10.1亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险；客户集中度较高风险；新业务开拓低于预期的风险；白银价格波动风险带来的敞口收益及亏损的风险；光伏产业扶持政策发生不利变化的风险；宏观环境风险。

公司深度报告：两存上市乘风起，国产分销势正隆

中电港(001287)
    投资要点：
    中电港是国内领先的电子元器件综合服务平台。公司依托中国电子（CEC）央企平台优势，持有近140项海内外原厂授权资质，聚焦存储、处理器两大高景气赛道。2026Q1公司营收298.62亿元，同比增加70.93%；营业利润2.17亿元，同比增加106.97%；归母净利润1.58亿元，同比增加87.38%，业绩增长核心来自AI算力需求持续提升。
    2025年电子元器件分销行业景气度持续上行，AI算力扩容与国产替代升级构成行业核心驱动。1）全球算力半导体规模稳步增长，2025年全球DRAM、NANDFlash、CPU市场规模分别达1536.2、708.8、1124.0亿美元。2）国内分销行业格局分散、集中度偏低，头部企业凭借渠道与供应链服务优势，持续收获行业整合红利。3）存储芯片涨价周期延续至2026年。TrendForce数据显示，2026H1存储合约价格大幅修复，其中常规DRAM2026Q1环比上涨93%-98%、Q2续涨58%-63%，NANDFlash2026Q2环比上涨55%-60%，涨价核心源于原厂控产收缩消费级产能、AI及数据中心算力需求刚性增长；预计2026Q3各类存储产品涨幅逐步收敛，DRAM、HBM、NAND Flash环比涨幅分别回落至13%-18%、8%-13%、10%-15%。4）同时先进制程晶圆产能紧缺支撑CPU价格中枢上行，叠加AI服务器、汽车电子、工控下游需求旺盛，国产存储与处理器产能持续释放，分销渠道价值持续抬升。
    公司是A股唯一国资委直属央企控股电子元器件分销商，凭借央企信用背书融资成本优势显著。2025年公司有息负债综合利率仅4.39%，低于香农芯创11.47%、英唐智控6.81%。公司因备货及国产替代扩张保持较高负债规模，低成本融资有效压低财务成本；叠加运营效率持续提升，2026Q1现金转换周期同比缩短42天，现金流韧性不断增强。供应端，公司深度绑定长江存储、长鑫存储两大国产存储龙头，2024年向两家厂商采购额分别为146.43亿元、25.58亿元，占当年总采购额24.27%、4.24%，核心货源供给稳定，充分受益存储国产替代。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为1054.22/1649.52/2459.58亿元，同比增加60.9%/56.5%/49.1%；归母净利润分别为14.02/19.55/26.80亿元，对应当前股价PE分别为16.8/12.1/8.8x。公司作为国内稀缺央企分销平台，充分受益存储涨价周期与AI算力长期需求，深度绑定国产存储、处理器核心厂商，国产替代红利持续兑现，规模扩张叠加毛利率修复，中长期业绩与估值具备双重修复空间。
    风险提示：1）存储周期下行、产品价格波动；2）资金运营与有息负债管理风险；3）原厂供货配额与国产替代推进不及预期。