安驭聚能，孚拓芯途

安孚科技(603031)
    l投资要点
    业绩稳增，龙头地位持续巩固。2025年公司业绩实现稳健增长，全年实现营业收入47.75亿元，同比增长2.94%；实现净利润8.85亿元，同比增长9.56%；实现归母净利润2.26亿元，同比增长34.38%。公司依托多年沉淀的精细化运营能力，持续深耕产品技术创新与全链条质量管控，深度洞察并精准匹配终端消费者需求，不断夯实公司在国内外电池市场的龙头领先地位。截至2025年末，公司核心产品南孚牌碱锰电池已连续33年蝉联国内市场销量第一，市场占有率进一步提升，核心品类龙头护城河持续拓宽。
    研发筑牢壁垒。为持续稳固南孚电池品牌核心竞争力，公司将研发创新置于发展战略的核心位置，以技术创新为核心发展驱动力，整合化学、机械、软件、电子等多学科核心技术人才，搭建专业化、全链条的新产品研发攻坚团队，聚焦核心技术突破与产品迭代升级，持续夯实研发创新能力、强化核心技术壁垒。报告期内，公司自主设计研发、拥有完整自主知识产权的新一代聚能环5代碱性电池全面上市，产品性能表现卓越，获得终端消费者高度认可，该产品不仅引领国内碱性电池行业品质与性能的升级方向，更推动行业构建起良性竞争的产业发展格局，进一步巩固公司的行业龙头话语权。与此同时，公司在2B业务板块精准把握下游客户个性化、定制化需求，持续加大定制化产品研发投入与技术适配力度，成功开发多性能、多规格的系列化产品矩阵，精准覆盖各类客户的差异化需求，显著提升2B业务的客户粘性与市场竞争力，2025年公司2B业务实现历史性突破，业务规模与盈利能力大幅跃升，已成长为公司核心业绩增长引擎，为公司整体业绩稳步攀升提供了强劲支撑。
    锚定AI半导体赛道，第二增长曲线实质突破。公司始终将第二增长曲线培育作为核心发展战略，经多维度行业调研、技术研判与综合论证，对易缆微、象帝先两家高科技企业战略布局，迈出第二增长曲线培育的实质性步伐，锚定半导体与人工智能战略性新兴产业赛道，围绕AI时代核心技术需求，构建从光通信到终端智能计算的全产业链布局，并持续挖掘赛道内优质投资标的。其中，易缆微深耕硅光异质集成薄膜铌酸锂技术领域，技术路线具备突出创新优势，2025年全球首发硅光异质集成薄膜铌酸锂单波400Gbps光芯片，技术水平全球领先，可适配1.6T/3.2T光模块、光电共封装CPO、全光交换OCS等AI算力中心核心场景，助力攻克数据中心高速光电传输“卡脖子”难题，充分受益AI大模型发展带来的算力带宽需求爆发；象帝先聚焦显示与渲染GPU研发生产，核心产品覆盖显示终端、数字孪生、虚拟现实等前沿场景，深度契合智能驾驶与机器人产业爆发式增长带来的刚性需求，伴随下游应用场景持续渗透，市场增长空间广阔。公司围绕半导体与AI赛道的布局，立足产业核心技术需求形成协同化产业链思路，持续通过投资赋能推动被投企业技术产业化与市场拓展，同时把握行业发展机遇，适时通过合作、并购等方式整合优质产业资源，快速切入新质生产力赛道，完善多元化业务布局，进一步提升公司综合竞争力与抗风险能力，持续为股东创造长期价值。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入53/58/64亿元，实现归母净利润分别为4.6/5.5/6.3亿元，首次覆盖给予“买入”评级。公司核心资产南孚电池基本盘坚实稳固，后续南孚电池控股比例提升预期有望进一步增厚归母净利润；同时锚定半导体与人工智能战略性新兴产业赛道，第二增长曲线业务产业化落地稳步推进，成长潜力充足。
    l风险提示
    市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；原材料采购风险；技术替代风险；第二增长曲线开拓不及预期风险。

AI与特高压开启成长新章

法拉电子(600563)
    投资要点
    公司收入利润稳定增长，坚持高比例分红机制。2025年公司实现总营业收入53.27亿元，同比增长11.64%；利润总额达到13.76亿元，同比增长14.57%；实现归母净利润11.92亿元，同比增长14.72%公司始终重视对投资者的回报，在兼顾经营业绩和可持续发展的前提下，坚持以高比例现金分红回馈投资者，净利润分红比例持续高位，2025年拟现金分红5.175亿元，占归母净利润43.41%，延续2024年43.31%的高分红水平，上市以来累计分红达43.8亿元，股东回报坚定有力。
    公司系全球领先的专业薄膜电容器制造商，产品覆盖全系列薄膜电容器。产品广泛应用于全球新能源（光伏、储能、风电、新能源汽车）、数据中心、智能电网、轨道交通、工业控制、消费类（家电、照明等）等领域。2025年，面对严峻复杂的内外部形势，公司聚焦主业积极开拓市场，坚持客户聚焦、项目聚焦，加强与全球各领域特别是新能源市场中高端客户的合作，并通过持续的创新研发、管理提升和降本增效等工作进一步增强市场竞争力，公司在新能源汽车、光伏、储能等领域销售收入和市场份额持续提升，有力支持了全球新能源领域的发展，进一步巩固了公司在全球行业的领先地位，实现经营业绩稳中有进。
    公司在继续巩固传统市场占有率的情况下，将进一步开拓智能电网市场、数据中心市场，贡献公司第二增长曲线。2025年9月26日甘肃-浙江±800kV特高压直流输电工程越州站首批2.8kV-8mF国产化干式直流支撑电容器，在厦门法拉电子股份有限公司完成生产、例行试验及抽检放行试验等流程后，顺利发货。甘肃-浙江±800kV特高压直流输电工程是当今世界输电电压最高、输电容量最大的柔性直流输电工程，该工程首次实现了国产化电容器的大规模批量运用，具有里程碑式的意义。且当前公司产品已可以用于数据中心sst固态变压器领域。
    加快海外布局，计划在马来西亚投资建设海外生产线。基于公司海外发展战略布局，拟在海外建设新型能源用薄膜电容器生产线项目，为有效规避国际贸易壁垒，加快海外布局，优化公司资源配置，根据公司海外项目推进的实际情况，公司计划将海外生产线投资建设地点由匈牙利变更为马来西亚。项目投资总额预计不超过人民币2亿元。结合公司产能规划以及下游市场需求等具体情况，计划用2年完成马来西亚新型能源用薄膜电容器生产线的投资，其中包括土地购买、厂房建设装修、设备采购、安装调试、人员招聘及培训和试生产等。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入61.51/70.83/80.64亿元，分别实现归母净利润13.13/15.70/25.90亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

公司事件点评报告：归母净利润同比增长20.57%，新质生产力行业占比快速提升

广电计量(002967)
    事件
    广电计量发布2025年年报，公司实现营业总收入36.03亿元（同比+12.37%），归母净利润4.25亿元（同比+20.57%）。
    投资要点
    归母净利润同比增长20.57%，新质生产力行业占比快速提升
    2025年公司实现营业总收入36.03亿元（同比+12.37%），归母净利润4.25亿元（同比+20.57%）。其中，计量服务实现营收7.56亿元（同比+1.61%）；可靠性与环境试验实现营收8.93亿元（同比+14.63%）；集成电路测试与分析实现营收3.09亿元（同比+20.98%）；电磁兼容检测实现营收4.23亿元（同比+16.76%）；生命科学实现营收4.72亿元（同比-5.26%）；数据科学分析与评价实现营收2.72亿元（同比+126.39%）；EHS评价服务实现营收1.33亿元（同比-26.58%）。四季度单季，公司实现营收11.87亿元（同比+13.4%），归母净利润1.86亿元（同比+13.7%）。报告期内，公司聚焦新兴产业，新质生产力行业占比快速提升。公司首次突破航空发动机、卫星通信等高端项目，牵总项目数量大幅增长，同时公司第三代半导体测试业务收入同比较快增长。
    经营性活动现金流向好，盈利能力稳中有升
    2025年，公司实现毛利率46.84%（同比-0.37pcts），净利率12.31%（同比+1.1pcts），毛利率同比下降而净利率同比提升主要由于资产减值及信用减值合计相比2024年减少0.9亿元。公司期间费用率33.85%（同比+1.3pcts），其中销售费用率14.56%（同比+0.4pcts），管理费用率6.94%（同比+0.05pcts），财务费用率1.17%（同比+0.47pcts），研发费用4.03亿元（同比+16.31%）。截至2025年末，公司经营活动产生的现金流量净额9.52亿元（同比+11.27%），应收票据与应收账款合计17.56亿元（同比+16.15%），回款后现金流有望持续向好。
    政策助推商业航天发展，公司打造八大技术平台形成一站式检测认证解决方案
    2025年10月，四中全会首次将“航天强国”正式写入国家五年规划重点任务，明确提出加快建设航天强国，与制造强国、质量强国、交通强国、网络强国并列。2025年11月，航天局发布《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，目标在2027年商业航天产业生态高效协同，科研生产安全有序，产业规模显著壮大，创新创造活力显著增强。我们认为，政策助推叠加技术的不断突破有望推动行业快速发展，商业航天有望于“十五五”阶段迎来重大发展机遇。在商业航天领域，公司打造八大技术平台，形成了商业航天一站式检测认证解决方案，同时，公司研发国内首个“4G-loT卫星通信集成测试系统”，服务头部通信企业芯片模组研发。此外，公司投资建设卫星互联网质量保障平台，布局北京、上海等多地实验室，有望打开第二增长曲线。
    盈利预测
    公司逐步优化升级组织架构，加快特殊装备、国产大飞机、低空飞行器、智能网联新能源汽车、卫星互联网等战略性产业布局，战略新兴板块有望实现较快增长。预测公司2026-2028年收入分别为40.36、46.01、52.91亿元，EPS分别为0.77、0.88、1.02元，当前股价对应PE分别为26.7、23.2、19.9倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求增长不及预期的风险，宏观经济波动的风险，地缘政治不确定性增加的风险。

2025年年报点评：有机氟稳健增长，锂电迎盈利修复

新宙邦(300037)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现收入96.39亿元，同比+22.84%，实现归母净利润10.97亿元，同比+16.54%；其中单Q4实现收入30.23亿元，同比+38.68%，实现归母净利润3.49亿元，同比+45.17%，符合前期业绩快报。
    公司形成有机氟、锂电池、电子化学品三大业务布局。公司成立于1996年，成立初期以电容器化学品起家，2000年成为国内最早进入锂电池化学品研发并量产的企业之一，目前公司已成长为全球领先的电子化学品及有机氟龙头企业。公司形成了电池化学品、有机氟化学品以及电子信息化学品三类产品布局，截至2025年年末，公司电池化学品产能68.16万吨，在建产能53.6万吨，有机氟化学品产能1.96万吨，在建产能2.63万吨，电子信息化学品产能15.05万吨，在建产能7.70万吨，公司依托三大核心赛道，积极扩产，增长势头强劲。
    氟锂双轮驱动，公司发展势头强劲。2015-2022年，公司营收和利润稳定增长，2022年后由于锂电池行业产能过剩影响，公司营收业绩承压，2025年，六氟磷酸锂等锂电池材料价格上涨带动公司锂电业务营收快速增长，公司利润已重回增长通道。2025年公司实现营业收入96.39亿元，同比+22.84%，实现归母净利润10.97亿元，同比+16.48%，毛利率、净利率分别为24.28%、11.40%，随着锂电池材料价格保持高位，公司盈利能力有望继续修复。
    有机氟业务稳健增长，锂电业务迎盈利修复。3M等海外龙头企业由于欧盟PFAS全面限制提案退出氟化液领域，为公司带来抢占市场份额良机，公司有机氟业务扩产稳步推进，有望稳健发展。锂电业务方面，2025年以来在储能带动下，锂电池市场需求火热，包括六氟磷酸锂、碳酸亚乙烯酯等锂电池电解液材料价格暴涨，以六氟磷酸锂价格为例，根据百川盈孚数据，其价格从2025年年内低点4.96万元/吨最高涨至17.5万元/吨，截至2026年3月24日价格仍保持在高位水平，为10.5万元/吨。公司作为电解液全产业链龙头企业，有望充分受益于锂电池电解液材料价格持续高位，锂电业务盈利有望修复。
    盈利预测与投资建议：公司有机氟业务稳健发展，锂电池业务盈利修复，我们预计2026-2028年公司归母净利润复合增长率为39%，考虑公司净利润有望高速增长，给予2026年28倍PE，目标价73.08元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；锂电池行业发展不及预期风险；上游原材料价格大幅波动风险；市场拓展不及预期风险。

2025年年报点评：算力高景气延续，盈利能力修复可期

并行科技(920493)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入11.1亿元，同比增加69.6%；实现归母净利润1221.8万元，同比增加1.3%；实现扣非归母净利润-7.5万元，同比下降101.5%，由盈转亏，主要受毛利率下降和外购算力成本分摊、折旧费用增加等因素影响，短期盈利能力承压。展望后续，随规模效应逐步释放，公司盈利能力具备修复弹性。
    智算云业务高速增长，短期毛利承压不改长期趋势。受益于下游需求、资源扩张、平台调度与生态合作的共振，智算云已成为公司核心增长引擎，2025Q3收入达4.3亿元，同比增长151.1%，收入占比提升至58.5%。长期看，国内智能算力需求高景气延续，行业高增速下公司业务增长具备支撑。短期看，公司整体盈利水平阶段性承压，2025年毛利率由32.9%降至24.2%。我们认为当前毛利率水平已触及低点区间。下滑并非源于资源闲置或竞争力恶化，而或主要受制于重资产模式下的固定折旧摊销、部分早期算力卡面临的租赁价格重估，以及当前智算云业务结构中仍包含部分低毛利型号。展望未来，随着公司算力池产品结构的持续优化，高毛利的新一代高性能算力卡在收入中的占比有望提升，毛利率具备修复空间。
    费用端持续优化，成为利润改善的重要支撑。公司期间费用率已由2020年的72.2%下降至2025年的21.9%；同期研发费用率从18.7%降至5.1%，销售费用率从36.7%降至2025年的10.6%，管理费用率从16.4%降至3.4%。公司并非靠压缩研发绝对额来换利润，而是在收入放大后，平台化运营的边际成本被持续摊薄，规模效应逐步显现，运营效率持续提升。
    核心团队利益深度绑定，高目标激励驱动公司加速成长。公司发布2026年股权激励计划，覆盖核心管理层及业务骨干，以激励机制充分释放团队活力，为AI算力业务扩张筑牢人才基础。本次激励方案明确了未来两年的业绩考核门槛：2026年营收触发值/目标值为11.0/12.0亿元（同比增速约-0.9%/8.1%），净利润触发值/目标值为3000/4000万元（同比增速约129.1%/205.5%）；2027年营收触发值/目标值为14.0/15.0亿元（同比增速约27.3%/25.0%），净利润触发值/目标值为4500/5500万元（同比增速约50.0%/37.5%）。高成长的业绩考核彰显了公司对AI算力业务扩张的信心，也为未来两年的经营发展划定了明确指引，有望进一步驱动公司在算力赛道的份额提升与盈利改善。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营业收入分别为15.3/19.7/23.5亿元，yoy分别为37.6%/28.7%/19.5%，对应PS分别为5/4/4倍。公司作为国内超算云领域龙头，在行业内具有经验、技术以及先发优势。随着生成式人工智能、人工智能赋能基础科研、大数据等新技术和新应用领域的快速推广普及，下游领域预计仍将保持较高算力服务需求，公司规模效应有望逐步显现，业绩将维持高增长趋势。同时考虑到北交所标的高弹性特点，我们给予公司2026年8倍PS估值，对应股价204.63元，给予“买入”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露潜在风险、研发风险、知识产权被侵害风险、政策监管环境变化风险、实际控制人不当控制风险等。

绑定国际领军客户，扩张产能+拓展高毛利新品类助力成长

爱舍伦(920050)
    投资要点：
    深耕行业二十三年，出口金额位居我国铺垫类医用敷料企业前列。爱舍伦创立于2003年，是医用敷料行业较早从事为国际大型医疗器械厂商代工生产的企业，通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品，康复护理产品和手术感控产品是公司主要营收来源。爱舍伦募投项目投产后或将提高公司产品的毛利率水平及盈利能力。未来，公司有望逐步淘汰低毛利产品，优化产品结构。2025年公司营收同比+42.95%，归母净利润+15.77%。
    全球医用敷料市场规模2026年或将达到235亿美元，康复护理与手术感控驱动增长。医用敷料是我国低值医用耗材的第二大细分领域，2025年占比约21%。2011-2023年全球医用敷料市场规模由90亿美元增长至195亿美元，2026年预计将达到235亿美元；2011-2023年我国医用敷料市场规模由70亿元增长至247亿元，并有望在2026年达到333亿元。经过多年深耕发展，我国已成为全球医用敷料市场的核心供应国。康复护理市场方面，医用耗材的需求涵盖老年人护理、成人失禁、术后及产后护理和长期卧床重疾人群等群体，市场容量较大。参考观研天下公众号，我国成人失禁用品行业市场规模由2018年的70.3亿元增至2024年的137.1亿元，年均复合增长率达11.78%。根据弗若斯特沙利文报告等信息，中国产后护理及修复行业市场规模由2019年的约386亿元增至2024年的675亿元，复合年增长率为11.8%。手术感控市场方面，手术量与日俱增，手术感染控制产品需求持续增加。据APHA等机构数据，全球手术感控市场规模预计有望于2026年达到270.62亿元。据尚普咨询等数据，中国手术感控产品出口规模2014年突破3亿美元，并于2023年达到7.4亿美元，预计2026年有望达10.78亿美元。
    绑定国际头部客户夯实订单基础，全球化产能布局与研发能力支持持续扩张。爱舍伦公司产品销售以外销为主，主要销往北美、欧洲、日韩、中东、南美等50多个国家和地区，而内销收入目前较小，主要来自向国内贸易商的销售收入。公司通过多年发展，已拥有国内外4家已投产生产基地，3家在建以及2家筹备中的生产基地，已跻身国内医用敷料行业头部，在医用护理垫产品细分市场占据国内领先优势。爱舍伦第一大客户Medline已成为全球最大的医用外科产品供应商之一，其业务遍布超过125个国家，在全球有强大的分销体系。爱舍伦与Medline集团的合作自2007年开始，合作年限已超过15年，双方合作黏性和交易稳定性较高，我们认为公司有望直接受益于Medline自有品牌替代和全球化扩张带来的增量订单。公司具有相对领先的战略眼光，全球产业链布局的时间早于同行业其他供应商。公司已经在泰国拥有3个工厂，摩洛哥拥有1个工厂，其中泰国爱舍伦2024年已经实现近10亿泰铢的营收，海外其余3个工厂均在建设中。公司为提高自身科技创新、创造能力核心竞争力，逐步增加研发投入，持续在产品生产工艺、自动化生产及改良等方面进行技术开发和创新。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为1.15/1.43亿元，当前股价对应PE分别为18/15倍。我们选取振德医疗、稳健医疗、可孚医疗为可比公司，2026年对应可比公司PE均值为36X。公司长期专注于医用卫生材料与敷料领域，近年来业务规模持续增长，主要客户包括Medline集团等全球领先医疗耗材企业，我们认为公司顺应全球人口老龄化与感染控制需求提升趋势，并积极拓展产品线并推进产能建设，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、市场竞争风险、境外市场收入占比较高的风险

油气上游优质企业，增储上产稳健前行

中国海油(600938)
    投资要点：
    公司发布2025年年报：2025年公司实现营业收入3982.2亿元，同比下降5.3%；归母净利润1220.82亿元，同比下降11.5%；扣非归母净利润1203.79亿元，同比下降9.8%。在布伦特油价2025年全年同比下滑14.6%的背景下，公司业绩体现出较强的韧性，2025年公司毛利率达到51.47%，同比下滑2.16pct。费用方面，公司2025年期间费用率达到3.56%，同比减少0.08pct，主要系财务费用下滑较大。
    油气产量稳定提升，实现油价折价收窄。2025年公司油气净产量7.77亿桶油当量，同比增长7%，其中石油液体产量达到6亿桶，同比增长5.8%；天然气产量达到10373亿立方英尺，同比增长11.6%。实现价格方面，2025年公司实现油价达到66.47美元/桶，相比布伦特折价1.72美元/桶，折价有所收窄；实现气价达到7.95美元/千立方英尺，同比提升3%，或主要由于海外气价上涨。公司2026年规划油气产量达到7.8-8亿桶油当量，我们预期伴随2026年油价中枢提升，公司油气业务有望实现量价齐升，带来较高的业绩弹性。
    低成本优势打造公司护城河。2025年公司持续开展提质增效攻坚行动，保持成本竞争优势，桶油主要成本达到27.9美元/桶油当量，同比下降0.62美元/桶油当量，其中作业费用达到7.46美元/桶油当量，同比下降0.15美元/桶油当量。在长期坚持低成本战略下，我们预期公司将具备更强的全球竞争力，对于油价波动也将体现出更强的抗周期能力。
    现金流稳健，高分红回报股东。2025年公司经营性现金流净额达到2090亿元，同比下滑5.36%；自由现金流达到974亿元，同比基本持平，在2025年油价大幅下滑的背景下，公司现金流仍然维持稳健。分红方面，公司2025全年分红率达到45%，维持较好水平。资本开支方面，2025年公司实现资本开支1205亿元，同比下降9%，公司预期2026年资本支出预算1120-1220亿元。我们预期公司现金流随业绩增长将存在较大提升空间，且在资本开支相对稳定下，公司分红水平有望提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1637/1622/1688亿元，同比增速分别为34%/-1%/4%，当前股价对应的PE分别为11/11/11倍。我们选取中国石油、中国神华、中国石化为可比公司，鉴于公司油气业务稳定增长以
    及低成本优势显著，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：油价大幅波动;油气产量增长不及预期;汇率波动风险等。

2025年年报点评：全域渠道放量，品牌溢价驱动盈利增长

太湖雪(920262)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入6.0亿元，同比增加16.4%；实现归母净利润3866.1万元，同比增加37.8%；实现扣非归母净利润4068.0万元，同比增加68.5%。2025年四季度单季，公司实现营业收入2.0亿元，同比增加10.7%；实现归母净利润1550.5万元，同比增加16.6%。
    全域渠道战略落地成效显著，线上线下协同驱动收入快速增长。公司构建线上线下融合、境内外联动的立体化渠道体系，全渠道打通消费场景、强化品牌运营效率。线下采用“直营旗舰+企业定制”双轨模式，叠加数字化引流，依托抖音本地生活、百度、高德等LBS工具精准触达客群，并通过小红书内容种草、视频号矩阵及快闪店培育私域流量，门店融入丝绸文化体验以提升转化，2025年线下收入2.6亿元，同比增长44.2%；线上以全域内容生态为核心，搭建平台电商、内容营销、直播电商协同体系，深耕天猫、京东等传统平台，依托小红书、抖音打造丝绸生活美学传播矩阵，形成“内容种草-直播转化”闭环，跨境业务以亚马逊+独立站为核心，通过TikTok、Instagram开展文化渗透，提升海外品牌认知，2025年线上收入3.3亿元，同比增长29.5%，其中货架电商同比增长1.5%，直播电商同比增长93.8%，跨境电商同比增长31.2%，直播电商已成为线上增长核心引擎。
    品牌升级战略驱动产品与价值双提升，构建全场景全周期产品生态。公司2025年以品牌升级为核心抓手，持续强化品牌势能构建；产品端依托核心品类优势，突破性拓展居家、办公、车载、出行四大全场景布局，有效覆盖消费者多元化、个性化需求，打破传统蚕丝制品场景边界。同时聚焦产品社交属性+文化属性双轮驱动，围绕深化文化内涵、提升社交价值、优化功能体验三大方向推进研发，构建形成以专业蚕丝被为核心、跨界联名为溢价载体、国潮设计为破圈引擎、母婴专线为增量赛道的全周期、全场景产品生态体系，实现品类延伸与价值升级的双向赋能。战略落地有效提升品牌溢价能力，带动整体毛利率同比提升2.80个百分点至43.2%，其中文创属性较强的丝绸饰品类产品毛利率达58.8%，凸显高附加值产品的盈利弹性。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为50.5/61.0/73.0百万元，对应EPS为0.73/0.88/1.06元，对应PE为27/22/18倍。公司作为新国货丝绸第一股，依托全渠道布局与文化IP赋能，正持续释放成长动能。渠道端，公司构建线上线下融合、境内外联动的立体化渠道体系，线上渠道实现高速增长；品牌端，公司以“非遗技艺+国潮文化”为差异化路径，持续深化与博物馆等文化IP的跨界合作，打造了系列兼具文化内涵与社交属性的文创产品，有效提升品牌声量与溢价能力。随着渠道运营效率提升与高附加值产品矩阵扩容，公司业绩有望保持稳健增长态势。太湖雪业务有别于传统家纺企业，A股没有完全对标业务的公司，且处于北交所市场，市场估值较主板更高，给予“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、线下销售渠道地域集中风险、原材料价格波动风险、存货余额较大风险、汇率波动风险等。

北交所首次覆盖报告：智能能源计量“隐形冠军”，欧洲市场稳固+境内加速突破

开发科技(920029)
    智能计量细分赛道“隐形冠军”，双市场拓展打开估值空间
    开发科技是一家深耕能源计量，聚焦智能化、数字化能源管理的系统解决方案提供商，成立于2016年，主营业务为智能电、水、气表等智能计量终端以及AMI系统软件的研发、生产及销售。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.07/7.72/8.50亿元，对应EPS分别为5.09/5.56/6.12元/股，对应当前股价的PE分别为16.8/15.4/14.0倍。我们看好公司境内外市场双轮驱动，境外市场地位稳步提升，境内市场份额逐步扩大，首次覆盖给予“增持”评级。
    海外智慧能源体系建设加速，产品更新换代驱动智能电表需求上行
    当前全球电力行业呈现出建设高度信息化的智慧能源体系及建设以新能源为主体的新型电力系统的重要发展趋势，以智能电表为主的智能计量基础设施为重要组成部分。根据Markets and Markets数据，预计全球智能计量市场规模2028年将达363.87亿美元，复合增长率为9.5%。智能电表方面，根据Frost&Sullivan数据，预计全球智能电表市场规模2027年将达到107.00亿美元，复合增长率为6.5%。在不考虑技术因素导致产品更新换代情形下，各市场预计将于前一轮更新周期启动后最迟15年开启新一轮更换周期。
    境内外市场双轮驱动，重视研发与技术创新具备多个海外高门槛技术认证
    境外市场方面，根据Frost&Sullivan发布的欧洲智能电表市场规模，可估算2021年、2022年以及2023年公司在欧洲市场的占有率分别为9.46%、10.41%以及12.14%，市场地位稳步提升；认证方面，公司于2018年3月首次进入“CentralProductsList”清单，是全球第六家进入该清单的智能电表产品制造商。境内市场方面，2025上半年在国内业务布局中，公司积极响应国家智能电网与智慧用电的战略导向，持续强化在智能用电领域相关产品的资源投入。自国家电网2020年推出智能电表定型产品以来，公司已多次成功入围国家电网智能电表集中采购项目，2025上半年相关中标金额已超1.27亿元。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

铁矿筑牢现金流底盘，锂业抬升成长天花板

大中矿业(001203)
    投资要点：
    “铁+锂”双主业协同发展，兼具稳定现金流及高成长空间。公司成立于1999年，并于2021年在深交所上市，目前主要产品为铁精粉和球团，位列“2023年中国冶金矿山企业50强企业”第13位。在坚定铁矿主业的同时，公司加快推动湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿两大锂矿的开发建设，或将形成新的利润增长点。
    铁矿业务：具备资源优势+产能优势的产业引领者，存量矿山持续提效+增储扩产打开空间有望为公司持续贡献稳定现金流。公司是国内规模较大、成本领先的铁矿石采选企业，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位，2025H1铁精粉毛利率达54.79%处于行业较高水平，在行业内具备显著的成本优势；2025年7月周油坊铁矿取得650万吨/年扩产采矿许可证，公司铁精粉产量增长可期。我们认为公司铁矿业务具备多年运营经验，有望成为公司业绩压舱石并持续为公司贡献稳定现金流。
    锂矿业务：具备资源优势+卓越创新能力的产业新秀，权证手续逐步落地+资源开发加快破局有望驱动公司进入持续高成长阶段。公司于2023年获取湖南鸡脚山、四川加达两大锂矿，截至2025年半年报经评审备案的碳酸锂资源量超472万吨，在国内处于领先地位且未来增储空间较大。湖南鸡脚山锂矿拟实施2000万吨/年锂矿采选尾一体化项目，完全达产后预计可年产8万吨碳酸锂；四川加达锂矿矿区生态修复方案通过专家评审，即将进入办理采矿许可证阶段，首采区260万吨/年方案或可实现年产5万吨碳酸锂，我们认为公司锂矿业务或将实现“0-1”的产量和业绩突破，未来有望驱动公司进入持续高成长阶段。
    历史业绩波动较大，锂矿开始贡献收入未来可期。2020-2024年公司业绩出现较大幅度波动，营业收入、归母净利润复合增速分别为11.39%、6.27%；2025年前三季度实现营业收入30.25亿元，同比+1.60%，实现归母净利润5.94亿元，同比-10.28%，主要系铁矿石价格维持弱势震荡所致。据公司公告，2025年9月公司四
    川加达锂矿项目开始贡献利润、湖南锂矿一期2万吨采选冶项目2025年上半年已实现副产矿收入近40万元并计划将于2026年建成投产，我们认为2026年或为公司“铁+锂”双主业协同发展兑现元年，业绩有望伴随锂矿业务起量迎来加速释放。
    盈利预测与评级：预测公司2025-2027年分别实现归母净利润8.31、19.11、36.50亿元，按2026年4月8日收盘价计算的PE为70.73、30.77、16.11倍。选择主营业务相似且均具有高成长性的海南矿业、永兴材料、中矿资源作为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2026年平均PE为33.62倍。考虑到大中矿业锂矿板块业务当前处于“0-1”的预期兑现阶段及放量节点前夕，未来或具备高成长性和价值重估逻辑，给予公司一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：经济周期风险、产品价格波动风险、项目进展不及预期风险。

2025年年报点评：业务结构持续优化，盈利能力提升维持高派息

麦加芯彩(603062)
    投资要点
    事件：麦加芯彩公布2025年年度报告。2025年全年实现营业收入17.12亿元，实现归属于上市公司股东的净利润2.10亿元。公司主营业务毛利率达23.82%，净利率达12.28%。
    公司已成为国内第一大风电叶片涂料供应商以及全球第二大集装箱涂料供应商。公司自成立起便一直深耕集装箱涂料领域，公司水性集装箱涂料成功获得市场认可，客户基础不断夯实，市场份额持续提升，稳居全球前二。风电叶片涂料方面，公司自2009年进入该领域，已在该领域处于国内领先地位。目前公司正加速向船舶、光伏、海工、储能、电力、数据中心等相关工业涂料领域进行开拓。
    公司收入结构持续改善，利润率进一步提升。集装箱涂料受周期影响，2025年实现营收10.5亿元，占比为61.35%；公司新能源风电叶片涂料持续发力，2025年实现营收6.54亿元，占比为38.2%。2025年公司收入受影响下滑20%，为17.12亿元。2025年得益于新能源产品占比的提升，公司主营业务毛利率提升至23.82%，相较上年20.70%增加超过3pp。
    盈利能力得以提升，持续分红回馈股东。2025年公司净利润与2024年同期持平，利润率有较高提升，2025年实现归母净利润2.1亿元，归母净利率为12.3%，同比上涨2.42pp。同时公司具有良好的现金流，持续关注股东回报。2025年，公司中期分红0.68元/股，年末拟分红1.03元/股，2025年度合计分红1.71元/股，股利支付率高达86.56%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营收分别为19.8、22.1、24.2亿元，归母净利润分别为2.5、3.1、3.6亿元，EPS分别为2.28、2.85、3.35元。2026年可比公司平均PE为37倍，我们看好公司持续看好公司三大业务板块呈现结构性调整，高毛利业务占比逐步提升，公司整体盈利能力提高，同时不断拓展其他细分赛道涂料业务，挖掘新增长点，能够进一步提升产能利用率，公司有望在多赛道成为全球领先的涂料公司，给予公司2026年24倍PE，对应目标价54.72元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、宏观经济波动风险、油价等原材料价格波动风险。

2025年年报点评：量价齐升驱动业绩增长，2026年产能释放与全球化布局打开增长空间

广信科技(920037)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。公司实现营收8.0亿元，同比+37.7%，实现归母净利润2.0亿元，同比+70.3%，实现扣非归母净利润1.9亿元，同比+66.0%，业绩表现亮眼，盈利能力显著提升。
    量价齐升驱动业绩高增，产品结构优化助力毛利率显著提升。2025年公司整体毛利率39.0%，同比提升5.5个百分点，主要受益于下游需求旺盛、产品竞争力及市场认可度持续增强，实现量价齐升。分产品来看，2025年绝缘板材、绝缘成型件分别实现收入4.6亿元（同比+22.0%）、3.3亿元（同比+68.2%）；高附加值绝缘成型件收入占比由2024年34.4%提升至42.0%，结构持续优化。
    期间费用率管控良好，研发投入持续加码。2025年公司整体期间费用率10.3%，同比下降0.7个百分点。具体来看，销售费用率1.2%，同比下降0.2个百分点；管理费用率6.3%，同比提升0.7个百分点；研发费用率2.9%，同比提升0.2个百分点。管理费用率上升主要系上市相关费用增加，研发费用率提升则源于产能扩张及研发投入加码，2025年公司研发费用同比增长48.2%。
    产能逐步释放，积极推动海外拓展。产能方面，宁乡二期项目新增的两条超/特高压绝缘材料生产线，已于2025年8月正式进入试生产。2026年2月产能已全面释放并接近满产状态，产能释放有望满足下游需求；海外市场方面，公司于2026年1月在香港设立全资子公司，以期推动公司产品在海外市场的拓展，促进公司与国际市场的合作。目前公司海外市场拓展已取得积极进展，已与西班牙、俄罗斯、巴西、哈萨克斯坦等多国客户建立合作关系并签订相关订单。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.5/3.4/4.1亿元，yoy为27.1%/34.0%/21.8%，对应PE为27/20/16倍。考虑到公司下游需求旺盛，公司产能在2026年逐步释放，并稳步拓展海外业务，业绩有望保持快速增长，我们给予公司2026年40倍PE，对应目标价110.00元，首次覆盖给予“买入”评级，建议关注。
    风险提示：宏观经济不景气风险、电力投资放缓风险、原料价格波动风险、竞争加剧风险、募投项目不及预期风险等。

年报业绩符合预期，完善产能布局打开增收空间

阳谷华泰(300121)
    l事件
    2026年3月26日，阳谷华泰发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入34.43亿元，同比增长0.37%，实现归属于上市公司股东的净利润1.97亿元，同比增长2.72%，实现扣除非经常性损益归母净利润1.89亿元，同比增长0.36%。其中2025Q4，公司实现营收8.63亿元，同比下降3.65%，环比增长0.58%，实现归母净利润0.38亿元，同比增长424.07%，环比增长14.79%，实现扣除非经常性损益归母净利润0.34亿元，同比增长47.57%，环比增长11.91%。
    l高性能助剂产销齐升，多功能助剂营收增长
    公司高性能橡胶助剂产量13.49万吨，同比增长3.87%；多功能橡胶助剂产量12.74万吨，同比增长17.51%。销量方面，高性能橡胶助剂销量13.08万吨，同比增长7.01%；多功能橡胶助剂销量10.75万吨，同比下降1.87%。分产品营收方面，高性能橡胶助剂营收19.20亿元，同比下降1.93%；多功能橡胶助剂营收15.09亿元，同比增长3.75%。
    l公司多个在建项目持续推进，有望打开新的增收空间
    公司年产6.5万吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目计划于2026年10月建成投产，该项目包含5万吨/年含硫硅烷偶联剂、0.5万吨/年氨基硅烷偶联剂以及1万吨/年副产品，有望进一步为公司打开增收空间；公司2.2万吨生物基木质素及补强树脂项目正在建设中，该项目契合行业低碳化转型趋势，进一步丰富公司生物基产品结构，有望打开新的利润增长点；海外产能方面，泰国子公司3万吨高性能橡胶助剂项目正在建设中，建成后可为公司完善海外产能布局，有效规避贸易风险。《橡胶助剂行业“十五五”发展规划指导纲要》明确行业骨干企业年均增速目标5%以上，市场集中度将持续向头部企业倾斜，公司产能投产后业绩有望充分受益。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险新项目进度不及预期。

果链高精度点胶设备核心供应商，外延布局半导体、光伏、新能源车等领域

卓兆点胶(920026)
    投资要点：
    2029年中国点胶机行业市场规模或将达1013亿元，高端市场国产替代空间广阔。根据头豹研究院的数据，电子制造业是点胶机最大的应用领域，连同汽车工业、医疗器械等行业，带动点胶机市场规模不断增长。2020年—2024年，中国点胶机行业市场规模由262.73亿元增长至442.6亿元，CAGR为15.02%。由于下游领域需求可能进一步增长，例如若2025-2030年全球新能源汽车渗透率增加，且车企加速“800V高压平台”、“固态电池”等新技术量产，那电池包密封、电机绝缘、车载芯片封装等环节对点胶机的需求有望明显增长。预计2025年
    2029年，中国点胶机行业市场规模将快速增长，由522.3亿元增长至1012.5亿元，CAGR为18.00%。尽管中国点胶机行业近年来取得了显著进步，但在一些核心技术方面，如高精度视觉伺服系统、先进的运动控制算法等，仍与国际先进水平存在差距，制约了企业的发展和市场规模的进一步扩大。目前国内智能点胶设备高端市场仍以外资为主，但以卓兆点胶、安达智能、凯格精机等为代表的国产头部企业已参与其中，未来高端市场国产替代空间广阔。
    立讯精密、富士康等厂商智能点胶设备供应商，2025年预计归母净利润yoy+350%。公司点胶设备主要由点胶平台、运动控制系统、点胶阀及多功能辅助装置构成，销售模式主要为直接销售。公司主要直接向苹果公司及其知名EMS厂商、设备集成商等直接客户供货。公司销售的点胶设备、点胶阀及相关配件，主要应用于苹果耳机、iPad、MacBook等终端产品，同时覆盖手机、音响及其他非耳机类可穿戴设备等领域，是精密流体控制设备在消费电子领域的重要应用场景。公司除与苹果公司直接合作，也与苹果产业链EMS厂商、设备集成商建立了稳定合作关系，在与歌尔股份、立讯精密、富士康等EMS厂商的合作过程中，实现了互利共赢。根据公司2025年业绩快报，2025年公司预计实现营业收入3.79亿元（yoy+203%）、归母净利润5189万元（yoy+350%）、扣非归母净利润5146万元(yoy+318%)。
    在MetaAI眼镜领域获得千万元级量产订单，视觉检测业务已顺利交付完成。公司基于对核心技术的持续创新与开发，产品在部分技术参数、良率、稳定性等方面已达到美国诺信、日本武藏等国外龙头厂商的水平，凭借其过硬的产品及服务质量在行业内确立了一定的竞争优势，得到了消费电子、新能源汽车和光伏领域国内外知名厂商的高度认可。公司近年一直在积极向非果链市场渗透，根据2025年8月15日披露的公告，公司目前已在MetaAI眼镜领域主要供应点胶阀与点胶设备，已获得千万元级量产订单，量产交付进展顺利。此外，公司已成功进入宁德时代供应商体系，并取得三星电子的VendorCode，为后续合作奠定了坚实基础。视觉检测业务是公司于2024年布局的新兴业务模块之一，旨在依托自身在精密制造领域的技术积累，拓展在产品质量检测环节的应用场景。2025年上半年，视觉检测业务已获得千万元级以上量产订单，并已顺利交付完成。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.52、0.61和0.75亿元，对应PE为53、45、37倍。我们选取凯格精机、博杰股份、新益昌作为可比上市公司，可比公司2026PE均值为63X。卓兆点胶是富士康、立讯精密等果链企业的高精度点胶设备核心供应商，纵向布局半导体、光伏、新能源汽车等高增长领域，多款在研项目完成样机验证或进入量产阶段。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高风险、行业竞争加剧风险、宏观经济波动及产业政策变化风险。

年报业绩符合预期，绿色化+全球化持续加码

确成股份(605183)
    l事件
    2026年3月27日，确成股份发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入22.20亿元，同比增长1.04%，实现归属于上市公司股东的净利润4.97亿元，同比下降8.10%，实现扣除非经常性损益归母净利润5.08亿元，同比下降3.55%。其中2025Q4，公司实现营收5.67亿元，同比0.70%，环比增长4.85%，实现归母净利润0.99亿元，同比下降38.38%，环比下降18.03%，实现扣除非经常性损益归母净利润1.08亿元，同比下降31.36%，环比下降13.92%。
    l核心产品二氧化硅毛利提升
    公司核心产品二氧化硅营收21.60亿元，同比下降0.04%，毛利率35.69%，同比增加1.14个百分点。按地区划分，境内营收10.98亿元，同比增长0.09%，毛利率33.90%，同比增加2.65个百分点；境外营收10.62亿元，同比下降0.17%，毛利率37.55%，同比减少0.40个百分点。
    l绿色化项目加快建设，全球化布局打开增长空间
    公司安徽基地拥有2.336万吨稻壳法白炭黑产能，且已实现批量商业供货，产销量稳步增长，而公司盐城滨海年产10万吨（一期年产5万吨）生物质（稻壳）二氧化硅综合利用项目目前位于规划阶段，该项目深度契合轮胎下游及国际市场的绿色采购需求，建成后有望进一步形成差异化竞争壁垒，进一步巩固行业领先地位。海外方面，公司泰国二期项目预计2026年年中建设完成投产，将进一步增强公司海外供应能力，有效应对潜在贸易风险，提高产品的国际竞争力。此外，公司0.3万吨二氧化硅微球项目预计2026年9月完工投产，产品面向化妆品及生物医药高端应用领域，属于公司高附加值新品方向，有望开辟新增量。盐城滨海年产3.02万吨松厚剂项目预计2026年12月完工投产，松厚剂作为高性能无机粉体填料，目前已在重点客户端完成验证，商业化进程有望加快。公司多个在建项目稳步推进，有望打开新的增收空间。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险新项目进度不及预期。

公司事件点评报告：盈利大幅增长，多业务齐发展

璞泰来(603659)
    事件
    璞泰来发布2025年年度报告：2025年实现营业收入约157.11亿元，同比增长17%；归母净利润约23.59亿元，同比增长98.14%；扣非归母净利润约22.19亿元，同比增长108.74%。
    投资要点
    隔膜稳居行业龙头，基膜自供率提升
    公司是涂覆隔膜加工的领军企业，2025年已形成140亿m2涂覆隔膜加工的有效产能，全年公司涂覆加工量达到109.42亿m2，同比增加56.3%，约占全球新能源电池涂覆隔膜市场35.3%的份额，并连续7年位于行业首位。为满足客户快速增加的增量需求，公司在福建宁德、江苏溧阳等基地同步推进产能扩建工作，巩固竞争优势。
    在基膜方面，2025年公司基膜业务获得重大突破，产品性价比和质量稳定性获得下游动力电池大客户和储能客户的高度认可，全年销量达14.95亿m2，同比增长160.5%，国内出货量排名跃升至第六位。公司已形成年产21亿㎡基膜的产能，自给率有效提升。四川卓勤基膜涂覆一体化产能在建设中，建成后新增基膜年产能20亿m2，自供能力将进一步加强。
    负极工艺优化，高端负极实现量产导入
    公司是全球中高端人造石墨负极的头部企业，2025年末负极产能达到25万吨，全年负极材料出货量14.30万吨，同比增加8.1%。公司聚焦主流客户对快充、长循环、高容量等新产品的需求，并通过工艺优化有效降低成本，实现毛利率同比提升。公司的长寿命、低膨胀、高能量密度人造石墨负极在电池重要客户中实现量产导入；CVD硅碳负极在消费电池类客户中实现批量供应，并同步持续推进在动力电池客户中的评估验证。未来通过四川紫宸、安徽紫宸的产能建设，有望进一步降本增效。
    受益于下游扩产，设备在手订单高增
    2025年，受益于下游新能源电池制造商加大扩产力度，公司新接订单金额54.27亿元，同比增加130.9%。公司成立了专门的改造服务部门，增值改造业务接单量稳步增长，未来有望成为装备业务的重要组成部分。在前期向欧洲等海外客户成功交付产品与服务的经验基础上，公司进一步开拓海外新能源高增长区域，海外市场交付增加。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为206、257、318亿元，EPS分别为1.44、1.90、2.40元，当前股价对应PE分别为22、17、13倍，基于下游需求景气，材料业务龙头地位显著，设备在手订单充足，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）产品升级与新技术替代风险；4）下游需求不及预期等。

国内半导体光刻胶龙头，打造电子化学品平台型企业

彤程新材(603650)
    电子材料方面，公司是国内半导体光刻胶龙头，ArF、KrF、EBR等新产品系列陆续通过国内多家客户验证并逐渐放量，同时布局显示材料、CMP抛光垫等业务打造电子化学品平台型企业；汽车/轮胎用特种材料方面，公司是全球最大的轮胎橡胶用特种酚醛树脂供应商，稳居行业龙头地位。看好公司电子化学品业务持续突破，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    公司是国内领先的新材料综合服务商，业绩稳健增长。2025年前三季度公司在我国半导体光刻胶以及TFT阵列光刻胶市场的销售金额均位居中国供应商首位。轮胎用橡胶助剂及其他化工产品方面，公司是全球最大的轮胎橡胶用特种酚醛树脂供应商，稳居行业龙头地位并连续多年是我国最大的橡胶酚醛树脂生产商，与国内外轮胎企业建立了长期稳定的业务合作关系。可完全生物降解材料方面，公司围绕PBAT聚合工艺及改性方案创新，在相关行业实现突破性应用。2025年前三季度公司实现营收25.23亿元，同比+4.06%；实现归母净利润4.94亿元，同比+12.65%。
    公司是国内半导体光刻胶龙头企业。AI等领域快速发展带动半导体材料需求提升，光刻胶市场规模持续增长，2024年全球集成电路晶圆制造用光刻胶市场规模为32.7亿美元，同比增长14.7%，预计2025年全球集成电路晶圆制造用光刻胶市场规模将增长至35.5亿美元。2024年中国集成电路晶圆制造用光刻胶市场规模为53.54亿元，同比2023年增长8.40%，其中g/i线、KrF、ArF、ArFi、PSPI光刻胶市场规模分别为5.78/24.84/4.43/10.12/8.37亿元光刻胶具有较高的国产替代壁垒，全球高端半导体光刻胶市场份额主要被日本和美国企业占据，G/I线光刻胶国产化率为30%，KrF光刻胶国产化率为10%，ArF光刻胶国产化率为2%，EUV光刻胶仍处于研发阶段。公司全资子公司彤程电子持有北京科华96.3295%的股份，北京科华在IC光刻胶方面为国内第一，是唯一被SEMI列入全球光刻胶八强的中国光刻胶企业。25H1公司半导体光刻胶业务实现营收近2亿元，同比增长超50%。公司ArF光刻胶、KrF光刻胶、抗反射涂层、EBR等新品在25H1已通过国内多家客户验证并上量，同时公司传统优势产品KrF光刻胶同比增长近50%、ICA光刻胶保持167%的高速增长、G/I线光刻胶稳健增长26%。25H1公司I线化学放大厚膜胶在多家12寸客户实现稳定快速的应用扩展，销量持续攀升，40-80um超厚膜负性抗电镀光刻胶通过国内头部封装厂验证；此外公司自产树脂持续开发。公司年产1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨相关配套试剂项目已部分建设完成，其中包括年产300/400吨ArF及KrF光刻胶量产产线，进一步夯实产能优势。
    公司布局显示材料、CMP抛光垫等业务打造电子化学品平台化企业。随着OLED面板渗透率提升、大尺寸显示面板需求增长、全球显示面板产能持续向中国转移，我国TFT-LCD光刻胶市场规模预计从2023年的59.9亿元增至2025年的68.43亿元，CAGR为6.88%。公司子公司彤程电子持有北旭电子100.00%股权，北旭电子是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，同时也是中国大陆首家实现Array用正性光刻胶本土量产的厂商。25H1公司显示光刻胶产品实现营收1.80亿元，同比增长13.6%，销量同比增长12.5%。此外公司在显示材料板块陆续布局有机绝缘膜及发光材料，未来有望提供新增长点。另一方面，公司于江苏金坛建设的CMP抛光垫项目顺利达产后可实现年产半导体芯片先进抛光垫25万片。截至25H1该项目已完成产线建设和产品生产验证，并开始在国内龙头芯片企业逐步开展验证，验证进程推进顺利。截至2025年中报，公司已分别收到8寸及12寸重要客户的首次正式CMP抛光垫订单，实现CMP抛光垫量产出货。
    公司是全球最大的轮胎橡胶用特种酚醛树脂供应商。2001-2024年我国橡胶助剂产量由13.80万吨增长至158.79万吨，CAGR达11.21%。未来在下游汽车工业增长的带动下，尤其是新能源汽车快速增长，橡胶助剂行业有望保持稳定向上的增长。公司是全球最大的轮胎橡胶用特种酚醛树脂供应商，稳居行业龙头地位。2025年前三季度公司特种橡胶助剂实现营收17.56亿元，同比下降4.50%；产量10.91万吨，同比增长0.25%；销量11.83万吨同比增长1.00%。25H1公司一方面深化与国内头部轮胎企业的战略合作，另一方面重点突破欧美高端市场，国际业务占比提升。随着国内轮胎企业加速海外布局以及国际市场需求增长，公司海外市场份额有望持续提升。
    估值
    公司是国内半导体光刻胶龙头，致力于打造电子化学品产业化平台，同时也是全球最大的轮胎橡胶用特种酚醛树脂供应商。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.24/7.57/9.85亿元，EPS分别为1.01/1.23/1.60元，PE分别为48.5/40.0/30.8倍。看好公司电子化学品业务持续突破，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产品、新技术研发与市场竞争加剧风险；宏观市场需求波动风险；原材料价格波动风险。

公司事件点评报告：Q4业绩改善，定增加码欧洲海风发展

振江股份(603507)
    事件
    振江股份发布2025年年报：公司2025年实现营业收入39.71亿元，同比增长0.65%；归母净利润1.11亿元，同比减少37.48%。其中2025Q4实现营业收入11.12亿元，同比增长5.59%，环比增长8.53%；归母净利润0.68亿元，同比增长408.34%，环比增长143.93%。
    投资要点
    Q4盈利改善，在手订单充裕与海外业务高毛利释放双重经营亮点
    公司2025年营业收入同比小幅增长，而归母净利润承压，主要系：1、外汇锁汇等非经常性损失同比显著增加，对当期归母净利润形成直接拖累；2、南通一期项目尚处于产能爬坡阶段，产能未能实现充分有效释放，导致相关固定摊销费用较高，进一步挤压了利润空间；3、美国光伏支架工厂效益不及预期。一方面，项目处于投产初期，固定成本较高、规模效益未得以体现；另一方面，受美国新任总统特朗普预期宏观经济政策的影响，导致部分下游客户观望情绪上升，订单下放不足等因素。
    在手订单充裕且框架订单储备规模庞大。截至报告期末在手订单38.66亿元，其中风电设备产品27.34亿元，光伏设备产品6.92亿元，紧固件产品1.49亿元，其他订单2.91亿元。另外，到2030年的在手框架订单大约有183亿元，后续随着订单逐步确认，公司具备推动收入与盈利端共振上行基础。
    海外业务成为利润核心增长引擎。公司2025Q4营业收入同环比均小幅增长，而归母净利润同环比均大幅增长，主要系期间毛利率达到22.60%，同/环比上升6.78/2.53pct;净利率6.44%，同/环比上升5.42/3.88pct。推测毛/净利率同/环比均显著上升主要系海外高毛利订单放量有效对冲内需疲软。从全年看，公司2025年毛利率为20.87%，同比上升1.01pct；净利率为2.92%，同比下降1.62pct。其中，海外业务毛利率显著优于国内，分别为23.57%/12.49%，同比上升1.64pct/下降2.58pct。
    拟定增10亿元加码公司核心主业，海上风电部件产业化与铸造产能扩张齐头并进
    公司于2026年4月1日发布定增预案公告，本次拟募集资金不超过10亿元人民币，用于“大兆瓦级海上风力发电机核心部件产业化项目”（拟使用5亿元，总投资16亿元）、“年产20万吨风电核心零部件绿色智能铸造项目（一期）”（拟使用2.77亿元，总投资10亿元）及补充流动资金2.23亿元。发行对象不超过35名，发行数量不超过发行前总股本的30%（即55,290,392股），发行价格不低于定价基准日前20个交易日均价的80%，均为现金认购。发行完成后，公司总股本将增至约2.4亿股，控股股东胡震、卜春华夫妇（当前合计持股24.98%）合计控制比例将下降但仍保持控制权，不会导致公司控制权发生变更。
    本次定增聚焦海上风电核心部件与铸造产能扩张，顺应行业发展趋势，满足客户多元的产品需求，丰富公司产品大类，巩固自身产业链优势地位。大兆瓦级海上风电项目建成后将新增80万吨/年涵盖定转子、风电塔筒、钢管桩、导管架、漂浮式平台、钢结构件等核心部件产能，以及20万吨铸件的年机加工、涂装能力，从而提升公司海上风电机组的交付能力；铸造项目新增15万吨/年铸件产能，从而填补公司轮毂、底座、主轴及轴承座等风电铸件领域的量产产品空白。项目均获国家产业政策支持，实施主体已取得建设用地与环评批复。项目内部收益率（税后）分别为21.88%和19.42%，静态投资回收期（含建设期、税后）分别为7.42年和7.24年，经济效益良好。
    公司海上风电业务与全球行业景气共振，燃气轮机业务分享AI算力红利
    从业务结构看，公司正由传统风电零部件供应商逐步向“高端风电装备+运维服务+关键能源装备”综合平台演进，其中海上风电与燃气轮机业务成为中长期成长主线。
    公司海上风电装配业务的推进节奏与全球行业景气形成共振，南通海风工厂正逐步成为承载公司向高附加值环节跃迁的核心平台。从产能布局看，南通一期工厂为西门子歌美飒量身打造，已实现4.3MW直驱发电机稳定生产，并承接陆上4X（5MW）机型订单，同时锁定未来7MW机型至2032年的长期规划，体现出公司在大兆瓦机型迭代中的深度绑定能力。同时，海上风电机组的发电机、轮毂等核心部件亦将在南通落地生产，标志公司由传统结构件供应商向核心部件及总装环节持续延伸。从订单与客户拓展看，公司装配业务已进入加速放量阶段。西门子歌美飒订单为当前基本盘，2026年预计装配规模将达到200台以上，同时5MW及7MW机型储备充足，为未来几年提供稳定增长支撑；与此同时，公司加快客户多元化布局，南通二期已绑定Nordex并签署长协，预计2026年小批量供货、后续逐步放量，Enercon等新客户亦在持续导入过程中，装配业务客户矩阵持续扩展，单一客户依赖度有望逐步下降。另外，公司通过海上风电安装及运维服务切入后市场，分享海风“建设+运维并重”的结构性红利。海上风电业务正处在全球需求上行的大周期中，欧洲市场有望成为关键增量来源。近期英国宣布取消33项风电组件进口关税，将叶片、电缆等核心部件税率降至0，预计释放约220亿英镑投资，加速北海海风项目落地。这一政策不仅直接降低项目成本，更反映出欧洲在能源安全约束下加速推进可再生能源替代的战略方向。叠加英国第七轮差价合约（AR7）一次性释放8.4GW海上风电项目，创历史新高，政策与装机高峰形成共振，欧洲海风建设进入新一轮加速周期。在此背景下，欧洲本土供应链阶段性偏紧，叠加大型化机组对制造与交付能力要求提升，设备进口需求有望明显增长。中国风电产业链凭借成本优势、规模化制造能力及交付效率，在塔筒、核心结构件及配套环节具备较强竞争力，出海逻辑持续强化。根据欧洲风能协会预测，2026-2030年欧洲海上风电新增装机将达到34GW，累计规模升至73GW，年复合增速约13%，有望成为全球风电需求最重要的边际增量之一。对于公司而言，其已深度绑定西门子歌美飒、Nordex等欧洲主机厂，并通过南通工厂承接部分预装配与总装环节，具备直接受益欧洲海风景气上行的能力。一方面，订单有望随主机厂长而同步释放；另一方面，欧洲本土制造成本较高，公司“国内制造+海外交付”的模式具备成本与效率优势，有望进一步提升全球市场份额。
    燃气轮机业务则是公司切入关键能源装备、分享AI算力红利的重要抓手。全球数据中心用电量及中国燃气轮机市场规模正因AI算力需求激增而快速扩张。电力需求正强力驱动燃气轮机市场增长，燃气轮机凭借高效率、快速启停及稳定供电能力，成为“风光气储”体系中的关键调节电源，行业景气度持续提升，订单已排至2030年。在此背景下，公司已实现燃气轮机关键零部件（底座、冷却罩等）的批量供应，并在2025年实现业务规模同比翻倍；同时，公司已开始探索局部总装能力，未来具备向整机集成环节延伸的潜力。叠加公司正在规划的铸钢产能（计划每年5亿人民币产值，一年左右投产），直接争取西门子能源的燃气轮机等高端装备需求，有望形成新的收入与利润增长点。
    其他业务方面，外骨骼机器人等新兴业务处于技术与商业化早期阶段，短期贡献有限，预计2026年有望实现批量生产。总体而言，公司正处于转型升级的关键阶段：短期受南通产能爬坡、费用投入及行业价格压力影响，利润端承压；但中长期来看，在海上风电高景气延续与燃气轮机需求爆发的双重驱动下，公司有望实现从“制造型企业”向“高端能源装备平台”的跃迁，收入结构与盈利质量均具备改善修复空间与再成长动能。
    盈利预测
    我们看好公司中长期受益于海上风电行业订单放量与燃气轮机行业景气共振，预测公司2026-2028年收入分别为48.45、59.41、73.24亿元，EPS分别为1.62、2.40、3.47元，当前股价对应PE分别为25.0、16.9、11.7倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    订单不及预期风险、行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、大盘系统性风险、定增进展低于预期风险等。

国内领先的农机流通连锁企业，引入新实控人

吉峰科技(300022)
    投资要点
    推荐逻辑：1）中国农业无人机市场规模将由2024年的29亿元以30.0%的CAGR增长至2029年的109亿元；2）公司是国内领先的农机流通连锁企业，具有良好销售渠道布局，市场竞争优势明显；3）联合飞机董事长田刚印成为公司实控人，未来有望推动公司在低空业务实现区域深耕与战略升级。
    深耕二十年，国内领先的农机流通连锁企业。公司通过获得久保田、洋马等国际一流品牌和各类传统农机优势品牌在四川地区的代理权，于2004年完成四川大部分地市州直营网络体系布局。2009年，公司在深圳交易所创业板成功上市。2015年，公司切入高端特色农机具制造领域，成功收购了吉林省康达农业机械有限公司。2020年，公司引入新实控人即中国著名民营资本“华西希望”阵营旗下四川特驱教育管理有限公司。2025年，联合飞机董事长田刚印成为公司实控人。目前公司以“农机主业为基、低空经济为翼”的战略转型正在加速落地。
    农机市场产业结构加速转型，农业无人机方兴未艾。2024年我国农业机械总动力已增长至115888.42万千瓦，伴随农机市场规模增长，我国农业综合机械化率不断提升，2024年全国农作物耕种收综合机械化率达75.64%，较2023年提高1.35个百分点，提前一年完成“十四五”目标任务。据弗若斯特沙利文报告，全球农业无人机市场规模将由2024年的55亿元以35.2%的CAGR增长至2029年的248亿元，中国农业无人机市场规模将由2024年的29亿元以30.0%的CAGR增长至2029年的109亿元。
    以高端特色制造为主体，提供综合解决方案。公司发布2025年全年业绩预告，公司预计2025年1-12月预计续亏，归母净利润为-3300.00万至-2400.00万，净利润同比-7.1%~+22.11%。未来，公司将在夯实现有业务的基础上，积极拓展新业务，持续布局低空、农事服务等业务，重点推动低空业务实现区域深耕与战略升级，为公司未来业务升级奠定基础。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营收分别为28.7、31.8、36.8亿元，归母净利润分别为-0.3、0.1、0.2亿元，EPS分别为-0.05、0.01、0.04元，对应PE分别为-、684、242倍。我们看好公司持续布局低空等业务带来的盈利弹性，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：行业政策调整风险，市场竞争风险，低空经济业务不及预期风险等。

公司首次覆盖报告：一体化+规模化+多元化，打造全球PVA龙头

皖维高新(600063)
    一体化+规模化+多元化，打造全球PVA龙头，首次覆盖给予“买入”评级公司作为安徽国有企业，传统PVA产品一体化、规模化优势明显，下游PVA光学膜、偏光片、PVB、PVA纤维等新材料产品布局多元，储备项目释放在即，国产替代可期。2026年以来，PVA产业链触底反弹，供需向好助力中长期景气向上。依托我国沿海石化乙烯和港口资源，公司规划建设江苏皖维项目，进一步夯实全球PVA龙头地位。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.52、8.96、10.99亿元，EPS分别为0.36、0.43、0.53元/股（不考虑股本摊薄），当前股价对应PE为18.5、15.5、12.6倍。我们看好公司一体化、规模化、多元化打造全球PVA龙头，储备项目充足助力高速成长，首次覆盖给予“买入”评级。
    聚乙烯醇（PVA）：供给集中、用途广泛，看好景气底部稳步回升PVA是一种高分子聚合物，具有粘结性、成纤性、乳化稳定性、气体阻隔性、成膜性、生物降解性等优良性能，主要用于生产聚合助剂、织物浆料和黏合剂、膜材料等。我们统计全球PVA产能集中于中国、日本、美国等，合计183.9万吨/年。（1）分工艺看，石油乙烯法产能合计96.9万吨/年、占比52.7%；电石乙炔法产能合计66万吨/年、占比35.9%。（2）分地区看，海外产能合计73.8万吨/年、占比40.1%；中国企业合计产能110.1万吨/年、占比59.9%。（3）2025年国内PVA产需高增、价格触底，我们预计2026-2028年PVA新增产能主要来自皖维高新，行业产能利用率有望进一步提升，供需向好助力中长期景气稳步回升。
    皖维高新：PVA产业链再扩张降成本，高端产品投产在即助成长公司目前拥有PVA产能31.5万吨/年，针对PVA行业往高附加值差异化产品方向发展的趋势，公司一方面大力布局PVA光学薄膜、PVB树脂、PVB胶片、VAE乳液、可再分散性胶粉等下游新兴产业；另一方面持续推进新产品开发、设备更新和技术改造，规划建设江苏皖维乙烯法PVA树脂项目助力产业链再扩张，远期公司PVA设计产能有望达到72.5万吨/年，全球龙头地位进一步巩固。
    风险提示：市场竞争加剧，产品技术更迭，原材料大幅波动，项目投资风险等。

北交所首次覆盖报告：干式摩擦片国内市占率32%~37%打破垄断，湿式布局工程机械打开新空间

科马材料(920086)
    公司多年深耕干式摩擦片“小巨人”，2025年预计营收同比增长10.93%
    科马材料主要产品为干式摩擦片和湿式纸基摩擦片，根据公司业绩快报数据，预计2025年实现营收2.76亿元，同比增长10.93%，归母净利润9128.10万元，同比增长27.61%。2021-2025年公司营收和归母净利润CAGR分别为7.04%和10.20%。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.91/1.02/1.10亿元，对应EPS分别为1.09/1.22/1.32元/股，对应当前股价的PE分别为26.4/23.5/21.8倍。我们看好公司T2干式摩擦片高稀缺国产替代，湿式纸基摩擦片聚焦工程机械打开未来增长空间，首次覆盖给予“增持”评级。
    汽车市场整体保持了高需求，干式摩擦片市场未来增长空间广阔
    2024年全球汽车摩擦材料市场规模为149.9亿美元。根据Wise Guy reports的预计，到2035年，全球汽车摩擦材料市场规模将从2025年的154.2亿美元增长到205亿美元。预测2019-2035年，汽车摩擦材料市场复合年增长率(CAGR)预计约为2.89%。根据科马材料问询函测算，中国干式离合器摩擦片合计需求量预计2026年达1,004.57万片，中国干式离合器摩擦片合计需求金额2026年达16,075.38万元。全球干式离合器摩擦片合计需求量预计2026年达5,033.82万片，全球干式离合器摩擦片合计需求金额2026年达91,017.33万元。
    T2干式摩擦片国产替代，布局工程机械湿式摩擦片打开未来增长空间
    公司基于T2工艺陆续推出多款干式摩擦片高端产品系列，逐步打破舍弗勒（Schaeffler）及平和法雷奥（PHC Valeo）对主机配套市场的垄断地位，其中2022至2024年，公司国内主机配套市场占有率约为32%~37%，国内售后服务市场占有率约为4%~5%，国内市场占有率约为8%~9%。此外，公司具备湿式纸基摩擦片自动化生产技术积累，加大湿式纸基摩擦研发力争改变湿式纸基摩擦片国产化比例较低的现状，公司湿式纸基摩擦片业务着力于主机配套市场，特别是在农业装备、工程机械、海事装备领域应用，逐步扩大客户群体和应用领域。
    风险提示：市场竞争风险、原材料波动的风险、募投项目投产不及预期风险。

北交所首次覆盖报告：胰岛素笔针市占率全球第二中国第一，布局微创介入第二增长曲线

普昂医疗(920069)
    普昂医疗：胰岛素笔针“小巨人”具稀缺性，开发微创介入第二增长曲线
    普昂医疗为国家级专精特新“小巨人”，以胰岛素笔针为核心，是国内最早推出安全自动自毁型笔针的本土企业。2025年公司以境外贴牌模式为主，实现总营收3.82亿元，同比增长20%；归母净利润8978万元，同比增长38%；毛净利率分别为52%、23%。通用给药产品拓展生长激素注射、血管通路等新领域；微创介入产品向肿瘤诊疗、腔道类疾病诊断等新场景延伸，有望带来业绩增量。我们预计公司2025-2027年归母净利润为90/112/145百万元，EPS为1.70/2.11/2.75元/股，对应当前股价的PE分别为20.5/16.5/12.7倍。考虑到公司募投投产放量与布局微创介入增长潜力，当前估值低于可比公司较多，首次覆盖给予“买入”评级
    行业：糖尿病注射市场稳增，穿刺器械场景延伸，微创介入领域潜力较大
    根据共研产业咨询数据，2022年中国医用输注穿刺器械市场331.6亿元，预计2026年达523亿元。据QYResearch数据，2024年全球胰岛素笔针市场13.5亿美元，预计2031年达19.9亿美元；中国市场1.94亿美元；采血针全球市场2024年16.74亿美元，中国市场1.81亿美元。微创介入领域潜力较大，据QYResearch，2022年中国一次性穿刺活检针市场1.63亿美元，预计2029年达3.54亿美元，全自动活检针占比71.82%；根据CNKI等资料，2022年内镜耗材市场50亿元，预计2030年增至149.2亿元。根据QYResearch数据，安全注射类2024年全球一次性安全注射器市场106.10亿美元，预计2031年达168.20亿美元。
    看点：胰岛素笔针市占率Top2，技术创新筑牢壁垒，减肥药新增笔针需求
    【市占率】公司胰岛素笔针2024年全球市占率11.78%，全球第二；在欧洲市占率23.69%、中国9.74%、北美4.31%，国内第一。【技术优势】公司拥有境内专利116项、境外专利5项，获32项国内注册证及87项CE、FDA认证。【客户资源】公司拥有70多个国家/地区客户资源，与Arkray、Berger Med、三诺生物、微泰医疗等建立持续业务合作。【募投】创新性产品投入生产：SSL、机械笔、MWS、SHN、BTN、SSN、无针接头、延长导管等，业绩增速有望加快。
    风险提示：新品市场开拓不达预期、原材料价格波动、市场竞争加剧风险

北交所首次覆盖报告：MPP超临界流体发泡技术领跑者，卡位宁德时代新能源电池供应链

新恒泰(920028)
    功能性发泡材料“小巨人”，产能扩张与技术升级共振
    新恒泰是国家级专精特新“小巨人”企业，专注于功能性高分子发泡材料的研发、制造和销售，是国内知名的具备多种发泡材料规模化生产能力的供应商。公司主要产品包括化学交联聚乙烯发泡材料（PE Foam）、电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）、聚丙烯微孔发泡材料（MPP），也包括聚氨酯微孔发泡材料、非发泡PVC耐磨层等。产品涉及建筑家居、新能源电池和通信领域。我们看好公司发泡材料持续放量和新应用领域的拓展，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为1.33/1.67/1.97亿元，对应EPS分别为0.81、1.02、1.20元/股，对应当前股价的PE分别为19.1/15.2/12.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    发泡材料性能优异应用广泛，市场需求持续增长
    发泡材料具有质量轻、省原料、隔热性能好、缓冲及隔音性能好等优点，从而广泛用于各个行业之中。根据Technavio的数据统计，2018年至2023年，中国市场发泡聚乙烯材料复合增长率为9.04%，2023年我国聚乙烯泡沫塑料市场规模达19.76亿美元，且预计至2028年将达到34.00亿美元。发泡聚丙烯材料方面，根据MMR的统计，2023年全球发泡聚丙烯市场规模达11.25亿美元，预计2030年达到17.25亿美元。
    优势产品行业领先，加大研发力度提升新材料行业地位
    公司是最早从事超临界流体发泡的研发、生产企业之一，并率先实现了MPP超临界流体发泡工程化技术，目前已与新能源电池头部企业宁德时代、比亚迪等开展合作，属于细分行业内市场占有率领先的供应商。根据新恒泰销售数据测算，2024年公司MPP产品占宁德时代总MPP量的比例超过90%；综合测算下来，公司在MPP新能源汽车电池缓冲垫市场细分市场占有率排名第一。除了现有的应用之外，公司持续加大研发投入，拓展新型发泡材料在航空航天、通信、半导体、生物医药等多领域的落地应用。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、需求下滑风险。

公司事件点评报告：青霉素价格波动影响业绩，合成生物学稳步推进

川宁生物(301301)
    事件
    川宁生物发布公告：2025年，公司实现营业收入46.16亿元，同比下降19.8%；实现归属于母公司所有者的净利润7.69亿元，同比下降45.08%。
    投资要点
    青霉素中间体价格上行有望带来未来业绩回升
    公司的医药中间体业务毛利率在2024年全年，2025年中期，以及2025年全年分别为38.63%，38.64%和31.93%。其主要原因为公司核心产品青霉素中间体6-APA的价格在2025年Q3出现大幅下滑，根据wind数据，6-APA从2025年1月的320元/千克降到2026年1月的180元/千克。而在2026年2月，6-APA的价格快速反弹，从2026年1月的180元/千克上涨到2026年3月的222元/千克。本次价格回升受印度最低进口价格（MIP）政策的影响，该政策为6-APA设定了为期一年的最低进口价格260元/千克，为市场价格提供了坚实的上涨锚点。未来在反内卷的背景下，部分产能出清和整体开工率变化，6-APA价格有望逐步提升。
    甲醇蛋白规模化量产预期打开新成长空间
    公司创新产品甲醇蛋白的产业化已进入关键阶段，中试已经完成且下游客户反馈良好，预计将于2026年6-7月提及申报。作为替代传统饲料蛋白原料的战略新品，其商业化落地将与合成生物学基地一期产能爬坡形成共振，驱动公司营收与利润实现增长，有望打开全新的成长空间。
    合成生物学平台价值凸显，成为长期发展新引擎
    公司已构建了“选品-研发-放大-生产”的合成生物学一体化平台，目前已有柔性生产线2条，有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因、角鲨烷、肌醇、植物鞘氨醇、PHA、大宗香精香料产品等多个产品进入生产。公司正以“智能计算机+”战略赋能该平台，在生产端已验证可提升发酵产量，且智能化升级正驱动公司向高科技生物制造平台转型，带动业务规模和盈利能力的持续提升，成为长期增长的核心引擎。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为49.60、52.81、56.62亿元，EPS分别为0.46、0.53、0.57元，当前股价对应PE分别为23、20、18.5倍。6-APA价格反弹后，公司业绩有望恢复，而合成生物学将成为公司新增长点，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原料药和中间体价格波动风险；甲醇蛋白项目推进经济效益低于预期；上游基础原料和能源消耗成本大幅增长；。

公司首次覆盖报告：出海延续增长，中长期成长性依然亮眼

中国重汽(000951)
    国产重卡龙头地位稳固，出海景气向上助力业绩提升
    重汽集团是国产重卡龙头，业务主要以重卡制造为主，产品矩阵完善，市场份额领先，2025年市占率为26.7%。作为重汽集团的重卡核心资产，2025年重汽A实现重卡销量17.4万辆，市场份额为15.2%。当前重卡出海景气度向上，公司有望率先受益，实现业绩提升。我们预计2026-2028年公司的营收分别为649.3、711.3、773.6亿元，归母净利润分别为19.7、23.1、26.7亿元，当前股价对应PE为14.6、12.4、10.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    以旧换新+置换周期开启催化内需复苏，出口区域切换带动高景气延续（1）国内：在以旧换新政策和国五替换周期的影响下，新能源重卡放量迅速，存量置换释放稳定需求，预计2026-2029年重卡内销中枢将维持在90万以上；（2）海外：受俄罗斯报废税、关税提升等因素影响，2025年我国对俄出口大幅萎缩，东南亚、非洲等地出口增长带动非俄地区占比提升。展望未来，东南亚、非洲需求依然旺盛，俄罗斯销量有望复苏，中东、欧洲等地突破在即，后续出口销量可观。
    新能源转型成功，份额位居行业前列
    在政策和经济适用性的推动下，国内新能源重卡发展迅速。公司较早布局新能源赛道，在核心技术上实现自主可控，并积极推进新能源平台建设和产能升级，2025年在新能源重卡市场份额达到11.7%，位居行业前列。
    出海增长延续，打开中长期成长空间
    重汽集团出口重卡以中高端品牌为主，盈利能力更强。随着出口在公司业务占比提升，公司整体单车盈利能力有望提升，打开中长期成长空间。
    风险提示：宏观经济运行不及预期、行业竞争加剧、海外拓展不及预期。

“材料+”构筑美好生活

三环集团(300408)
    事件
    公司于2026年3月28日公布财报，2025年实现总营业收入90.07亿元，同比增长22.13%；利润总额达到30.08亿元，同比增长19.42%；实现归母净利润26.18亿元，同比增长19.54%。
    投资要点
    车规级与服务器高容MLCC持续放量，驱动收入高速增长。随着AI服务器的发展、AIServer市场规模的不断扩张，用于CPU、GPU以及周边POL供电及其他滤波功能的MLCC呈现出显著的增长态势，并催生了全新的需求。系统性能与功耗的提升，对MLCC的性能和用量提出了更为严苛的要求。目前，三环集团MLCC产品线已覆盖0201至2220尺寸常规产品及中高压产品、车规产品，同时研发了具有特色的M3L系列（专利）、“S”系列（专利）、柔性电极产品、高频Cu内电极产品等。在AI领域，三环集团可供应0603-226、0805-476等小尺寸高容，1206-107、1210-107等大尺寸高容，48V电源系统应用可供应0805-105-100V、1206-225-100V、1210-475-100V等规格。在新能源领域，电动化、智能化、网联化已成为汽车产业的发展趋势，随着控制模块的增加，汽车电子数量将相应提高，驱动MLCC需求飙升，三环集团从高容、高压、高可靠性方面考虑，推出了涵盖0201至2220规格，电容值范围在0.1pF～47μF的车规系列产品，并逐步应用于新能源汽车的电源系统、电机驱动系统、信息娱乐系统等核心部件，为新能源汽车产业的稳健发展提供坚实的元器件支撑。长期以来，三环集团持续投入创新研发，全力攻克技术难题，目前，高容产品0201-105、0402-106、0603-226、0805-476、1206-107、1210-227等规格产品已实现批量供货，三环集团MLCC产品在介质层厚度方面正式迈入1μm时代。
    深度绑定SOFC龙头BloomEnergy，隔膜板业务有望充分受益。
    2025年，深圳三环携手深圳市燃气集团共同建设的光明区人民医院东院区300千瓦SOFC示范项目正式投产。该项目是全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目，也是国家能源局“能源领域重大装备首台套”产品的推广应用。公司目前已掌握贯穿SOFC材料、单电池、电堆到发电系统的全产业链技术链条，成功解决国内电堆工程化的难题，主要技术指标达到国际先进水平。三环集团作为BloomEnergy核心隔膜板供应商，2025年随BloomEnergy扩产，订单即将放量。大客户Bloom Energy计划2026年年底前将产能从1GW提升至
    2GW，且近期签下甲骨文AI数据中心现场供电部署、CoreWeave电力项目三美国电力公司1吉瓦的供货协议等大项目，三环集团作为核心供应商有望充分受益。
    光通信领域下游需求持续扩张，公司市占率稳居全球前列。国内外大模型持续迭代，数据存储和处理需求不断提升，对算力网络的承载能力和传输能力提出更高要求，助推AI算力基础设施建设提速，相关通信器件需求有所上升。公司产品广泛应用于数据中心，提供高精度、高稳定光纤对接方案的MT插芯+导针与散件组合、专为光芯片封装设计的高可靠性陶瓷管壳等新产品出现在各大展会上，吸引了全球众多客户的关注。公司的MT插芯和陶瓷封装管壳等光通信产品已推向市场，开始进入主流客户供应链。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入112.17/136.09/164.16亿元，分别实现归母净利润33.28/42.34/52.31亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

硅烷龙头强者恒强，完善布局重回增长

江瀚新材(603281)
    投资逻辑：
    公司为全球功能性硅烷龙头，产销规模持续扩张带动业绩增长。
    公司成立以来专注硅烷行业，目前已经构建起覆盖14个系列、200多个品种的完整产业链，实现了从原料到产品的全闭环绿色循环生产。公司功能性硅烷产能为15.2万吨，2024年产量为11.8万吨，参考SAGSI统计的行业数据计算，2024年公司在国内产能占比接近20%，产量占比达到25%。目前公司在建的3万吨产能预计在2026年底投产，未来随着产能利用率提升和新产能放量，公司龙头地位进一步巩固的同时业绩也将重回增长期。
    硅烷作为助剂材料用途广泛，产品价格具备向上空间。据SAGSI统计2024年全球硅烷消费量同比增长20%达到63.4万吨，我国消费量为31.3万吨；全球产能同比增长11%达到103.2万吨，我国产能同比增长19%达到81.5万吨，产量同比增长26%达到46.9万吨，我国作为硅烷核心产地，产能和产量占比分别为79%、74%。在我国产能持续扩张和原料价格下跌的背景下行业景气回落，2023年至今硅烷价格持续在低位震荡，3月以来在原料价格上涨的背景下产品价格开始回升，公司产品涨价幅度普遍在20-40%，考虑到海外冲突对原料价格影响具备持续性，我们预测2026年公司产品销售均价将提升至1.95万元/吨。
    公司生产端具备规模和产品布局优势，销售端实现全球布局且客户粘性强。生产端公司依托规模优势和完善的产业链布局，相对同业实现了更高的销售均价和更稳定的盈利能力。销售端公司通过全球化布局，海外收入占比长期维持在50%以上，前五大客户收入占比稳定在25-30%，优质客户和合理的销售结构帮助公司维持了较好的业绩稳定性。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入19.5/27.1/30.9亿元，同比-12%/+39%/+14%；归母净利润分别为4.4/6.4/7.2亿元，同比-27%/+45%/+13%，对应EPS为1.174/1.708/1.929元。公司为全球功能性硅烷龙头，在产品价格上涨背景下盈利能力将持续改善，叠加新产能逐渐放量将共同带动业绩重回增长期，我们给予公司2026年25倍的PE，目标价42.70元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    原料价格大幅波动、新产能释放低于预期、行业竞争加剧、安全环保政策收紧、汇率大幅波动、限售股解禁。

2025年年报告点评：全年业绩实现恢复性增长，量子科技等新业务稳步推进

富士达(920640)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入8.8亿元，同比增加15.5%；实现归母净利润0.78亿元，同比增加52.03%；实现扣非归母净利润0.75亿元，同比增加52.89%。2025年四季度单季，公司实现营业收入2.30亿元，同比增加12.49%；实现归母净利润0.22亿元，同比增加44.04%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.20亿元，同比增加10.27%。
    2025年营收净利润进入恢复性增长轨道。2025年，公司强化防务与民用市场协同，积极开拓新业务新场景，推动市场增量与战略合作深度融合，在2025年期间实现收入8.8亿元，同比增长15.5%，实现归母净利润7772.6万元，同比增长52.0%。在2025年期间公司主营业务聚焦于连接器产品，电缆组件与射频同轴连接器销售占比达到98.7%。同时，公司2025年毛利率和净利率分别为33.4%和10.0%，较2024年底分别增加0.7pp和2.3pp。毛利率小幅回暖或得益于毛利率偏高的防务业务有小幅回暖，同时公司积极拓展高端装备等非传统民品领域，拉动毛利率水平小幅拉升。
    公司研发费用率维持高位，市场拓展奠定坚实基础。2025年，公司研发费用为8102.6万元，研发费用率为9.2%，高于同期行业平均研发费用水平。截止2025年12月31日，公司研发项目共有8项；截至2026年1月23日，公司累计主导或参与制定、修订并成功发布18项IEC国际标准，是目前国内射频连接器行业中拥有IEC国际标准数量最多的企业。未来公司将持续加大研发投入，锚定“高频化、集成化、系统化”方向，深耕射频连接器及组件、高性能线缆、先进陶瓷、射频链路四大核心技术板块，全面提升核心竞争力。
    公司业务稳步拓展，围绕射频互连核心能力打造第二增长曲线。除了传统射频连接器在防务与通信赛道的自然扩张，公司还在既有军工资质、精密制造、微型化高频互连和大客户协同基础上，逐步形成“高端工业装备、精密仪器、智能网联、量子/低空/医疗等新场景”并行推进的“四新”业务矩阵。这些业务的收入体量仍然较小，但是均拥有技术门槛高、验证周期强、客户黏性较强、部分业务毛利率高于传统业务等特点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.2/1.4/1.7亿元，对应PE为56/46/38倍。考虑到公司下游防务业务订单逐步恢复、商业航天项目逐步放量交付以及新业务逐步完成验证进入批量生产阶段，业绩有望稳定增长。同时考虑到北交所标的高弹性+公司处于高景气赛道，我们给予公司2026年67倍PE，对应目标价为42.21元，给予“买入”评级，建议关注。
    风险提示：下游行业需求变化的风险、应收账款金额较大的风险、技术更新迭代的风险、客户集中度较高的风险等。

2025年年报点评：主业经营稳健，推进三港协同与转型升级

秦港股份(601326)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度年报。2025年公司各类经营货种共完成吞吐量4.33亿吨。其中，煤炭吞吐量2.17亿吨，金属矿石吞吐量1.62亿吨，油品及液体化工吞吐量217万吨，集装箱吞吐量169万TEU，杂货及其他货品吞吐量3217万吨。公司2025年实现营业收入69.86亿元，同比增长1.75%；实现归属于母公司股东的归母净利润16.06亿元，同比增长2.64%，拟派发本年度末期股息每10股1.15元（含税）。
    公司是全球最大大宗干散货公众码头运营商之一。分别于2013年，2017年在中国香港联交所，上海证券交易所上市，成为河北省首家布局A+H股双资本平台的国有企业。公司为客户提供高度一体化的综合港口服务，包括装卸、堆存、仓储、运输及物流服务，经营货种主要包括煤炭、金属矿石、油品及液体化工、集装箱、杂货及其他货品。从收入端来看，煤炭相关业务占比为67.43%，矿石相关占比为20.73%。从毛利贡献来看，煤炭相关贡献占比为81.56%，矿石贡献为16.02%。
    公司是河北港口集团控股子公司，河北省港口资源整合为本公司未来发展带来新的机遇。截止2025年年底，公司控股股东通过直接和间接持有公司61.55%股权，实际控制人为河北省国资委。河北省港口资源整合后，公司控股股东河北港口集团有效整合秦皇岛、唐山、沧州三港资源，避免无序竞争，为公司后续经营进一步提质增效提供保障。
    公司经营稳健。2025年公司实现营业收入69.86亿元，同比增长1.75%。降本节支持续，毛利润稳步提升。2025年毛利为29.11亿元，同比增加11.30%；毛利率为41.67%，同比增长3.58pp。由于毛利率不断提高，公司整体净利润稳步增长，2025年实现归母净利润16.06亿元，归母净利率进一步提升为23%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营业收入分别为71.6亿元、73.4亿元和75.2亿元，归母净利润分别为16.9亿元、17.4亿元、18亿元。考虑到公司当前货量增长保持相较稳定，同时通过降本增效能够较好控制成本，利润保持稳步增长，未来在整个集团赋能下，有望进一步提质增效，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：运量不及预期、宏观经济波动、其他运输方式竞争加剧等风险。

量子计算放量驱动业绩拐点，央企赋能加速商业化兑现

国盾量子(688027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年全年，公司实现营业收入3.10亿元，同比增长22.53%；利润总额达到0.0523亿元，同比增加116.19%；归母净利润0.05亿元，同比增加116.93%，实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润-0.44亿元，亏损较上年有所收窄。利润主要在年末集中释放，就四季度单季度来看，公司2025年四季度实现营业收入1.21亿元，同比下降21.43%；单季归母净利润0.32亿元，同比增加36.89%；扣非归母净利润0.21亿元，同比增加95.67%。
    营业成本同比上升，费用端分化明显，研发高投入延续。公司2025年营业成本同比增加33.98%至1.51亿元，增速快于收入，主要系量子计算业务收入占比提升、对应成本同步增加所致。费用端看，费用情况呈现出分化趋势：销售费用同比下降5.67%至0.31亿元；管理费用同比下降1.14%至0.89亿元，整体保持平稳；财务费用净收益由0.10亿元提升至0.21亿元，改善较为明显，主要受利息收入增长带动；与此同时，公司持续保持高强度研发投入：2025年研发费用同比增长42.18%至1.19亿元，使得研发费用率达到38.24%，较上年提升5.29个百分点，主要系研发材料费增长及研发人员增加所致，体现出公司仍处于持续加码核心技术和产品迭代的阶段。
    量子计算放量驱动业绩修复，量子通信应用落地支撑商业化加速。2025年公司量子计算业务实现收入高增长，成为带动全年收入增长的核心驱动力，并推动公司实现归母净利润扭亏为盈。报告期内，公司“天衍”系列量子计算系统持续推进交付与调试，叠加超量融合计算中心项目进入稳定运行阶段，标志着公司在量子计算整机、核心器件及平台服务等环节的商业化能力开始兑现。与此同时，公司量子通信业务作为收入基本盘，持续在运营商、电力、金融等重点行业推进应用落地，量子密话密信等应用平台用户规模不断扩大，行业应用正由试点示范向规模化推广过渡。整体来看，在“量子计算放量+量子通信落地”双轮驱动下，公司商业化进程持续提速，增长路径逐步清晰。
    央企赋能强化资源协同，公司迈入商业化兑现阶段。公司当前由中国电信体系控股，纳入央企量子信息产业布局核心平台，在运营商资源、客户渠道及重大项目获取方面具备更强协同优势，有望推动量子通信与量子计算业务在DICT体系中的融合落地。从经营阶段看，公司正由前期高研发投入阶段逐步迈入收入与利润同步释放的商业化验证阶段：量子计算业务放量带动业绩实现扭亏，量子通信场景持续落地形成稳定支撑，叠加央企资源协同强化，整体处于“产业逻辑开始兑现但仍在早期”的阶段。当前公司业绩弹性初步体现，但盈利能力仍受高研发投入制约，后续仍需持续跟踪订单获取与收入确认节奏，以验证商业化路径的持续性。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.12元、0.38元、1.68元。公司26年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：商业化进展不及预期风险；订单及验收节奏波动风险；高研发投入压制利润风险；技术路线及行业不确定性风险、政策及下游需求波动风险等。

深耕两机等高端装备领域，未来市场空间广阔

航宇科技(688239)
    事件：公司发布2025年度业绩快报，2025年1-12月实现营业收入20.33亿元，较上年同期增长12.64%；归属于上市公司股东的净利润1.86亿元，较上年同期下降1.44%；基本每股收益0.98元，较上年同期下降2.00%。
    深耕两机等高端装备领域，境内境外营收双增长。公司是主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为航空发动机环形锻件。此外，公司产品亦应用于航天、燃气轮机及其他高端装备领域。其中，公司航空发动机锻件应用于我国预研、在研、现役的多款航空发动机，包括长江系列国产商用航空发动机；也用于GE航空、普惠、赛峰、罗罗等国际航空发动机制造商研制生产的多款商用航空发动机。公司燃气轮机锻件产品主要应用于船用燃气轮机及工业燃气轮机，包括国产先进船用燃机、国产重型燃气轮机、国际先进的工业燃气轮机等。报告期内，公司境外主营业务实现收入9.11亿元，同比增长19.35%；境内主营业务实现收入10.09亿元，同比增长9.22%。公司持续深耕航空航天、燃气轮机等核心业务领域，积极拓展境内外新市场、优化客户结构，订单规模持续扩大，实现公司境内、境外收入双增长。
    民航客机需求量持续增长，未来市场空间广阔。根据中国商飞发布的《中国商飞公司市场预测年报（2025-2044）》显示，未来二十年全球将有45,172架新客机交付。其中，中国的新机交付量约为9,736架，约占全球的22.20%。如果简单按照一架客机需要两台发动机来测算，则未来二十年中国商用飞机市场至少需要19,472台航空发动机做配套，即2025-2044年每年平均需求量973台发动机，未来市场空间十分广阔。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为1.86亿元、3.19亿元、4.22亿元，EPS为0.98元、1.67元、2.21元，对应PE为59倍、34倍、26倍，给予“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；原材料价格波动风险。

高价硫磺及税补计提影响公司全年利润，公司长期成长趋势仍强

云天化(600096)
    投资要点：
    报告导读：云天化3月23日发布2025年年度报告，公司实现营收484.15亿元，同比下降21.47%，实现归母净利润51.56亿元，同比下降3.40%，扣非后归母净利润50.07亿元，同比下降3.60%。Q4单季度实现营收108.16亿元，同比下降27.56%，环比下降14.2%，实现归母净利润4.27亿元，同比下降53.2%，环比下降78.3%，扣非后归母净利润3.88亿元，同比下降54.1%，环比下降79.8%。公司业绩符合预期。
    产品经营稳定，夯实公司业绩。根据公司公告，2025年全年磷肥/复合肥/尿素/聚甲醛/黄磷/饲钙产量分别达463.88/203.42/289.21/11.52/3.05/59.29万吨，销量分别达450.41/204.27/284.55/11.60/1.79/59.05万吨，公司经营稳中向好。
    产品价格有所波动，毛利整体呈现下滑趋势。根据公司2025年年度报告，全年磷肥/尿素/复合肥/聚甲醛/饲钙营业收入分别为154.79/49.90/65.48/11.26/25.52亿元，营业成本分别为98.97/43.72/56.30/8.63/15.77亿元。经测算，上述各产品单吨毛利分别为1,239/217/449/2,267/1,651元/吨。受原材料硫磺价格大幅上涨影响，磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛单吨毛利同比出现不同程度下滑，而饲钙受益于价格高位或成本控制，单吨毛利维持较高水平。公司全年业绩受硫磺高价、资源税补缴及信用减值等因素影响，但仍然表现出高业绩韧性。
    年度利润分配预案发布，明确派息及股本变动规则。根据公司2025年度利润分配预案公告，公司计划以实施权益分派股权登记日当天登记的总股本为基数，向全体股东实施每10股派发现金红利12元（含税）。截至2025年12月31日，公司总股本为1,822,990,731股，据此计算，拟派发现金红利总额达2,187,588,877.20元（含税）。加上2025年半年度已派发现金红利364,598,146.20元，公司2025年度共计派发现金红利2,552,187,023.40元，占2025年归属于上市公司股东净利润的
    49.50%。高分红提振市场信心，积极回报广大投资者。
    参股公司取得磷矿采矿权证，资源保障能力进一步夯实。根据公司公告，参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司完成云南省镇雄县碗厂磷矿采矿权办证手续，并于2025年12月23日取得云南省自然资源厅颁发的《不动产权证书（采矿权）》和《采矿许可证》。碗厂磷矿矿区面积23.1564平方公里，资源量24.38亿吨，平均品位22.54%，权利期限自2025年12月19日至2040年12月18日。公司持有聚磷新材35%股权，公司控股股东云天化集团承诺，待聚磷新材取得合法有效的采矿许可证后3年内，将聚磷新材的控制权优先注入公司。取得采矿权证后，聚磷新材将打造磷基新材料产业园区，充分发挥公司在磷化工资源、技术、产业链等环节的竞争优势，实现磷资源高值高效利用，对公司长期可持续发展具有积极影响。
    子公司补缴资源税及滞纳金，2025年净利润减少。根据公司2025年年度报告披露，全资子公司云南磷化集团有限公司于报告期内开展了涉税事项自查。经查确认，2022
    年至2025年10月期间需补缴资源税29,342.17万元，并产生滞纳金9,264.55万元，合计金额38,606.72万元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.27/53.13/56.28亿元，同比增速分别为-8.31%/12.38%/5.93%，当前股价对应的PE分别为12.12/10.79/10.18倍。公司是磷化工行业龙头企业之一，未来看点丰富，分红力度大，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。产能投放不及预期;产品价格大幅波动;全球政策变动风险;新产品开发风险。

聚焦核心业务，2025年收入利润再创新高

药明康德(603259)
    投资要点：
    药明康德为全球医药及生命科学行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务。
    公司具有独特的“CRDMO”业务模式，服务范围涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床研发等领域。2025年收入和利润再创历史新高，实现营业收入454.6亿元，同比增长15.8%，持续经营业务收入同比增长21.4%；归母净利润191.5亿元(同比+102.6%）；扣非归母净利润132.41亿元（同比+32.6%）；公司披露经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元（同比+41.3%）。毛利率实现47.6%（同比+6.1pct），经调整Non-IFRS净利率32.9%（同比+5.9pct）。
    TIDES业务保持高速增长，D&M有望放量，安评业务保持亚太领先地位。2025年化学板块实现收入364.7亿元（同比+25.5%），其中TIDES业务收入113.7亿元（同比+96.0%）；小分子CDMO管线持续扩张，D&M业务收入199.2亿元（同比+11.4%）。2025年测试板块实现收入40.4亿元（同比+4.7%），其中药物安全性评价业务收入同比增长4.6%，持续保持亚太行业领先地位。
    在手订单持续增长，推进产能建设，公司后续业绩稳定或具备韧性。截至2025年12月底，持续经营业务在手订单达到580.0亿元（同比+28.8%）；其中TIDES在手订单同比增长20.2%，TIDES D&M服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%，彰显高景气度。加速推进全球产能建设，2025年底，小分子原料药反应釜总体积已提升至超4,000kL；2025年9月，公司提前完成泰兴多肽产能建设。公司多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L。公司2025年资本开支为55.38亿元，公司预计2026年资本开支将达到65-75亿元。公司预计2026年公司整体收入将达到513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18%-22%。公司将更加聚焦CRDMO核心战略，加速全球化能力建设和产能投放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为174.05/207.07/249.94亿元，同比增速分别为-9.11%/18.97%/20.70%，当前股价对应的PE分别为17/14/12倍。我们选取药明合联、凯莱英、康龙化成为可比公司，鉴于公司将更加聚焦CRDMO核心战略，加速全球化能力建设和产能投放，持续提高生产经营效率，利润率稳定且具备韧性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际环境变化的风险，药物研发市场增速不及预期的风险，行业竞争加剧风险，产能投入进度低于预期的风险。

模式动物业绩加速兑现，AI赋能抗体开发

百奥赛图(688796)
    投资要点：
    百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，致力于为新药研发领域提供高品质产品与服务。公司基于自主开发的基因编辑技术提供各类创新模式动物以及临床前阶段的医药研发服务。公司基于自主开发的RenMice全人抗体/TCR小鼠平台，开展规模化药物发现与开发。2025年公司实现营收13.79亿元（同比+40.63%），归母净利润1.73亿元（同比+416.37%）；毛利率为75.83%。归母净利润的快速增长主要得益于：①营业收入的增长；②高水平的研发投入与技术壁垒带来的高毛利率；③业务规模扩大及精益化管理带来的固定成本摊薄。
    “千鼠万抗”计划全面升级，AI与自动化平台赋能早期研发。截至2025年12月31日，公司“千鼠万抗”计划已完成约1,200个靶点的评估调研，并基本上已对所有靶点进行抗体开发，形成了超百万个抗体结合表位丰富的抗体分子序列“货架”。根据2025年报，抗体发现业务实现营收3.32亿元（同比+4.58%），毛利率为86.00%，三年复合增长率约37%。2025年，公司完成AI驱动抗体药物研发平台的本地化部署，AI平台通过整合规模化数据分析、AI分子筛选、数据验证与协同研发管理，实现源头抗体分子的发现、评估与决策的一体化，使高质量抗体的获取更高效、可靠且可转化，大幅提升药物研发效率。
    临床前产品及服务业务保持高增速，创新动物模型构筑核心壁垒。2025年，以创新动物模型销售为核心的临床前产品与服务业务实现营收10.46亿元（同比+58.00%），毛利率维持72.60%的高水平。其中，创新动物模型销售业务实现营收6.22亿元（同比+59.86%），毛利率约80.41%，多年来持续保持强劲的增长态势，且已与全球领先的创新药企建立起深度紧密的合作关系。截至2025年末，公司内部开发了约5,000种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠2,000余种。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.54/5.71/8.21亿元，同比增速分别为104.50%/61.31%/43.64%，当前股价对应的PE分别为
    142/88/61倍。我们选取昭衍新药、益诺思、美迪西为可比公司，百奥赛图模式动物业务高速发展贡献利润，当下重点投入抗体授权业务未来空间广阔，行业处于上行周期享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：公司候选药物筛选不能满足客户需求的风险；动物模型不能满足客户需求的风险；技术升级迭代风险；行业政策变动的风险；境外经营及汇率波动的风险。

禾盛新材：算力业务开启第二成长曲线

禾盛新材(002290)
    投资要点
    传统主业稳健增长，为算力转型提供支撑。禾盛新材作为家电外观复合材料领军企业，深耕行业二十余年，切入国内外头部家电企业供应链，客户壁垒稳固。受益于“以旧换新”政策与出口复苏，公司收入利润稳步增长，盈利质量提升，同时研发投入充足、费用管控优秀，为向算力领域转型提供了坚实的现金流支撑。
    禾盛控制权变更，绑定熠知电子布局AI CPU，算力业务成为第二成长曲线。2026年禾盛新材控制权变更后，新控股股东兼具半导体产业与资本背景，有望推动公司向算力领域转型。近期，禾盛目前持有10%股份的熠知电子新发布了第三代AI CPU（“CPU+NPU”一体化处理器），基于ARM V9，对标NV Grace，性能大幅提升，有望在CSP大厂持续取得突破。同时，熠知电子与禾盛控股子公司海曦技术深度协同，形成“芯片+硬件+方案”全栈布局，发布了单机即可跑DeepSeek满血模型的AI一体机。算力业务已成为禾盛第二成长曲线。
    在“龙虾”等Agent蓬勃发展的趋势下，AI CPU有望成为Agent时代核心算力底座。Agent时代来临，基础设施建设重心有望从“GPU堆算力”转向“CPU强调度”，CPU的量和性能的需求持续超预期。而“CPU+NPU”一体化的异构AI CPU凭借“通用控制+专用加速”的双重特性，有望成为Agent时代核心算力底座。例如，Mac凭借苹果自研的M系列异构芯片，成为了“龙虾”爱好者们争相购买的工具。其中，CPU承担Agent任务调度、工具调用等核心控制职能，NPU专项加速轻量AI任务，二者深度集成，成为Agent时代更具优势的处理器。
    Intel、AMD CPU缺货涨价，国产CPU有望迎来量价齐升。当前中国CPU市场处于算力需求增长与国产替代共振的拐点，Intel、AMD CPU因供需错配而涨价缺货。国产高端CPU有望量价齐升，开启替代红利与自主红利双重奏，熠知电子作为国内稀缺的商业化ARM架构服务器CPU标的、海曦技术作为国产算力基础设施先锋，皆有望持续受益。
    盈利预测与投资评级：我们认为，禾盛新材传统家电材料业务有望持续受益于国内以旧换新以及出口增长。公司积极布局AI算力业务，海曦与熠知电子协同发展，打造的从芯片、服务器、一体机、解决方案等全链条的AI算力业务有望蓬勃发展。基于上述预测，我们预计公司2026-2028年收入分别为30.29/39.18/50.55亿元，同比增长18.6%、29.4%、29.0%，归母净利润分别为2.52/3.88/5.70亿元，同比增长54.5%、53.8%、46.9%。我们认为，禾盛科技主营业务稳健增长，AI算力业务拓展迅速，布局广泛，根据可比公司估值，给予禾盛新材2027年46x PE，目标价71.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：AI发展不及预期；行业竞争加剧；公司算力业务发展不及预期；地缘政治风险。

首次覆盖：产品结构持续优化，氢能+固态电池有望构筑新增长极

远航精密(920914)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为0.56/0.93/1.81亿元，对应PE为39/24/12倍。公司镍基材料市场占有率较高，产品在锂电池、氢能、航天等领域具有应用。公司和头部企业合作开发固态电池用镍铁合金集流体，随着固态电池产业化加速有望贡献较大利润。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营业务为镍基导体材料，和珠海冠宇、亿纬锂能、宁德新能源等企业保持合作，行业内多年保持50%以上的市占率。公司产品应用于锂电池结构件、氢能电解槽电极、航空航天、纪念币等领域，公司开发的镍铁合金集流体有望用于固态电池；2）公司产品应用于动力和储能电池软硬连接、极耳等结构件，通过控股黑悟空能源将产业链延伸至柔性电路组件（FPCA）领域，在新能源车销量保持增长、储能装机量保持高增速背景下，公司相关业务有望保持景气；3）公司热敏保护组件（TCO）通过珠海冠宇等给联想和戴尔等终端客户供货，TCO产品毛利率较高，随着公司进一步拓展客户，相关业务有望贡献较大利润；4）公司产品可用作氢能电解槽电极极板，相关客户数量和订单量逐渐增加，市场前景良好；5）公司和头部电池企业合作开发用于固态电池的镍铁合金集流体，以避免传统集流体在硫化物固态电池中的腐蚀问题，相关业务有望成为公司新增长极。
    结构件稳增，氢能+固态电池空间广阔。结构件：消费电池需求或稳定增长，动力和储能需求强劲，或推动锂电池结构件需求提升；TCO：公司TCO产品毛利率较高，客户结构有望优化，目前公司TCO产品终端客户主要为联想，客户结构较为简单，若公司进一步开拓新客户，TCO产品的收入和利润规模有望进一步提升；固态电池：硫化物路线或逐步占据主导地位，镍基集流体相比传统铜箔集流体更适配硫化物全固态电池，公司产品送测固态电池企业，在固态电池产业化进程加速背景下，镍基集流体需求或迎来快速增长；氢能：绿氢或成氢能产业发展主流，镍极板需求或提升，公司在镍基材料加工领域技术领先，且产品在电解槽领域已有应用，氢能产业化加速或带动公司镍基电解槽电极产品收入和利润规模提升。
    关键假设点：1）假设2025-2027年镍箔/带收入增长率分别为16%/27%/35%，毛利率分别为14.3%/15.0/17.0%；2）假设2025-2027年结构件收入增长率分别为25%/28%/30%，毛利率为16.2%/16.3%/16.7%。
    催化剂：1）镍铁合金集流体验证结果和订单节奏；2）氢能投资力度加大。
    风险提示：1）下游需求不及预期风险；2）技术迭代和产品更新风险；3）原材料价格波动风险；4）固态电池技术进展不及预期风险。

海上油气资本开支持续上行，海上油服或将持续受益

中海油服(601808)
    投资逻辑
    1、全球油气资本开支下滑，结构性调整海上资本开支上升
    2023年以来全球上游油气勘探开发资本开支达峰并呈现下滑趋势，但是海上油气资本开支维持上升的趋势，北美页岩油及其他陆上油气的资本开支在近几年略有下降。在油气资本开支整体下滑的背景下，海上资本开支占比从2022年的32%增长至2025年的36%，相应的北美页岩油资本开支占比从2022年的24%下降至2025年的20%。美国三家龙头油气公司的CAPEX从2021年的271.92亿美元增长至2025年的531.02亿美元，CAGR达18.2%。
    2、结构性转变的主要原因在于海上油田的高效低成本
    油气资本开支的结构性转变主要是海上油田的开发成本较低，且回报周期及资源量较为可观。从当前全球油田的成本曲线来看，中东地区陆上及海上油田开发成本较低，平均盈亏平衡布油价格分别为33美元/桶及40美元/桶，其次成本较低的是页岩油和深水油田，平均盈亏平衡布油价格分别为47美元/桶和48美元/桶，海上油田将成为未来油公司重点投入的方向之一。
    3、海上油服景气度上行带来钻井平台日费率持续提升
    随着近年海上油气资本开支的高景气度，海上钻井平台的日费率及使用率也随之持续提升：钻井船日费率从2022年12月的27.9万美元增长至2025年的41.0万美元。半潜式钻井平台2025年使用率及日费率均有所回升，半潜式平台日费率达到30.2万美元，同比+33.6%；使用率从42.3%回升至57.1%。自升式钻井平台日费率及使用率持续提升，日费率从2022年底8.76万美元增长至2025年底11.01万美元，使用率从75.7%增长至83.8%。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2026/2027/2028年公司实现营业收入524.63/556.48/586.55亿元，同比+4.3%/+6.1%/+5.4%，归母净利润42.43/51.01/59.69亿元，同比+10.5%/+20.2%/+17.0%，对应EPS为0.89/1.07/1.25元。给予公司2026年22倍估值，目标股价19.56元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    油气能源价格及油公司资本开支下降风险，当前美伊冲突对公司在中东地区业务带来的地缘政治风险，自然灾害风险，海外业务发展不及预期风险，汇率波动风险。

2025年报点评报告：量价齐升叠加结构优化，绿色溢价逐步显现

云铝股份(000807)
    事件：
    3月28日，公司发布2025年报：2025年，公司实现营业收入600.43亿元，同比增长10.27%，实现归母净利润60.55亿元，同比增长37.24%。
    观点：
    主营产品量价齐升叠加结构优化，业绩高增。2025年公司资源获取取得突破，电解产线稳产满产，铝商品产量达322.59万吨（+6.47%），销量323.44万吨（+7.06%），同时全球铝行业量稳价升、结构优化，公司营业收入录得600.43亿元，同比增长10.27%。全球铝行业绿色转型加快背景下，公司2025年清洁能源用电比例约87.5%，生产的绿色铝碳排放仅为煤电铝的20%左右，能源成本与碳约束下的竞争优势凸显，综合毛利率显著提升至16.79%（同比增加3.56个百分点），其中有色金属冶炼行业毛利率高达18.16%，归属于上市公司股东的净利润达60.55亿元，大幅增长37.24%。量价齐升与结构优化支撑下，公司现金流表现同样稳健，经营活动产生的现金流量净额为84.32亿元，同比增长21.37%，盈利质量高。
    权益产能持续提升，绿色溢价逐步显现。公司于2025年底完成对控股子公司云铝涌鑫、云铝润鑫及云铝泓鑫少数股东股权的收购，直接增加权益产能15万吨以上，进一步强化了核心资产盈利能力。通过参股投资中铝铝箔（云南）公司，加速布局新能源高精板带箔项目，旨在提升产品合金化率并绑定新能源汽车、光伏及高科技电子等高成长赛道，提升合金化率。此外，在碳市场扩容及欧盟CBAM（碳边境调节机制）背景下，公司的绿色溢价能力与市场准入优势有望得到系统性重估。依托云南绿色水电资源禀赋与中铝集团的平台协同效应，在电解铝行业逐步步入供给紧平衡与低碳转型窗口期背景下，公司综合优势有望逐渐显现，并兑现为长期盈利。
    盈利预测及投资评级：铝行业结构不断优化，供给端紧平衡格局提供支撑，需求端新增长极不断出现，铝价有望维持上涨。公司权益产能不断提升，绿电优势与集团协同效应下，盈利能力有望不断提升。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润80.46/88.05/96.4亿元，对应PE分别为13.6/12.4/11.3倍。首次覆
    风险提示：地缘冲突升级；原材料价格大幅度波动；项目改造升级存在不确定性；宏观经济恢复不及预期；数据引用风险。

UHMWPE量增支撑营收，芳纶并表打开成长新空间

同益中(688722)
    事件描述
    2026年3月30日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收9.76亿元，同比增长50.30%；归母净利润1.09亿元，同比下降15.92%；扣非归母净利润0.97亿元，同比下降21.65%。受行业竞争加剧、价格压力传导影响，公司营收高增但利润承压，全年持续加大研发投入、优化产品结构，产品销量稳步提升，为后续发展积蓄动力
    事件点评
    UHMWPE纤维毛利率承压，芳纶并表驱动全年营收高增。2025年公司超高分子量聚乙烯纤维系列产品营收6.58亿元，同比+3.17%，毛利率33.90%，同比-3.66pct；间位芳纶纤维系列产品（新并购并表营收2.99亿元，毛利率15.57%。全年公司核心产品销量显著提升，UHMWPE纤维销量同比+33.70%，带动全年营收同比+50.30%，但受行业价格压力影响，整体毛利率有所下滑。
    聚力研发创新，深耕UHMWPE全产业链，新兴领域布局加速。2025年，公司研发投入达0.50亿元，同比增长26.85%，持续完善三级研发体系，推进生产线技术迭代与产品矩阵拓展。公司作为行业内少数实现UHMWPE纤维及其复合材料规模化生产的企业，拥有全产业链布局，在细旦纤维、超高强型纤维、抗蠕变纤维、腱绳用纤维等核心产品上形成技术壁垒，产品性能达国际先进水平。依托技术优势，公司深度拓展高端防护、航空航天、人形机器人、海洋工程等新兴领域，其中腱绳用纤维已满足人形机器人灵巧手传动需求，抗蠕变纤维可适配海洋工程高端场景，同时持续迭代防弹防刺无纬布、软质/硬质防弹无纬布、陶瓷复合板等复合材料产品，全方位夯实行业领先地位。
    芳纶业务并表落地，全品类布局打开成长空间。2025年1月，公司完成对超美斯的收购并实现并表，正式切入间位芳纶赛道。间位芳纶行业处于快速发展期，应用场景持续拓展至高压绝缘、新能源、航空航天、低空经济等领域，高端芳纶纸需求有望加速凸显。公司依托超美斯的全系列间位芳纶生产技术，产品覆盖芳纶有色纤维、绝缘芳纶纸、蜂窝芳纶纸等百余个品类，性能达国际先进水平，间位芳纶纤维产能位列国内第二、全球前五，可广泛满足航空、高铁、新能源电机、军警用防护等多领域需求，进一步完善公司高性能纤维全产业链布局，强化综合竞争力。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为13.93亿元、16.64亿元、19.89亿元，同比增速分别为42.72%、19.47%、19.53%；归母净利润分别为1.86亿元、2.36亿元、2.98亿元，同比增速分别为69.68%、27.18%、26.11%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为19.92、15.66、12.42，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品价格波动风险；下游需求不及预期风险；项目建设不及预期风险等。

业绩拐点现，发力虫草新征程

众兴菌业(002772)
    投资要点
    国内食用菌工厂化领军企业，2025年业绩触底反弹。公司2005年成立、2015年上市，实控人陶军与田德合计持股35.93%，12大生产基地覆盖全国五大区域，贴近原料产地与消费市场。营收长期保持稳健，双孢菇于2023年成为第一大产品，产品结构与区域布局同步优化，华东、西南为核心增长区域。近几年因金针菇价格低迷导致利润受损，2025年业绩显著改善，核心得益于双孢菇稳定盈利、金针菇价格回暖及费用率持续优化。
    食用菌行业格局持续优化，工厂化率提升、龙头集中度提高，高附加值品种成为增长新动力。近年来，国家政策已将食用菌上升至国家食物安全战略高度，全链条的扶持政策为公司在种业振兴和标准化生产方面提供了有利的外部环境。2024年行业产值超4200亿元，工厂化产量快速增长。公司在全国工厂化食用菌日产量超百吨的企业中位列第二，核心支柱双孢菇业务日产能达450-500吨，占据国内工厂化产量40%，且毛利率稳定在34%以上，具备极强的行业主导权。针对金针菇市场此前的产能过剩，公司作为头部企业主动进行产能收缩与技术改造，通过压缩产能推动了2025年下半年起的价格底部回暖。北虫草量产规模快速扩大，人工培育冬虫夏草技术突破、成本下降，成为高毛利新赛道。叠加“大食物观”、产业高质量发展等政策支持，食用菌行业从规模扩张转向品质升级，高附加值品种与工厂化龙头持续受益。
    凭借全国化布局、多品种战略与技术研发构筑核心竞争壁垒。公司依托全国化布局的规模效应实现降本增效，在成本端，全国基地就近取材、就近销售，叠加规模化生产，有效摊薄原料、物流与固定成本，形成显著成本优势；通过规模化生产，公司整体费用率已从2018年的19.55%显著降至2025年的13.99%。在技术创新层面，公司2024年研发投入位于行业前列，成功培育出“众福1号”等自主品种，正逐步摆脱对国外菌种的依赖。具前瞻性的是，公司正全力抢占珍稀食用菌高地，在甘肃和四川重点布局冬虫夏草工厂化仿生培育项目，人工虫草成本远低于野生产品价格，且净利率较高。凭借深厚的技术积淀与高毛利品种的突破，众兴菌业正从传统生产商向具备全产业链溢价能力的现代化生物农业领军者转型。
    盈利预测与投资评级：目前公司金针菇品类盈利持续修复，双孢菇产品成长稳健，新品类冬虫夏草（生态繁育）投产顺利。我们预计公司26-28年营收分别为23.1/25.1/26.9亿元，同增9.9%/8.8%/7.4%。26-28年归母净利分别为3.8/4.3/4.8亿元，同增13.0%/13.0%/11.8%。对应PE分别为16/14/13X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：冬虫夏草投产进展不及预期，行业竞争风险，下游需求不及预期。

新兴业务订单放量，26年收入预期加速增长

凯莱英(002821)
    投资要点：
    凯莱英是一家全球行业领先的CDMO一站式综合解决方案提供商，致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用。受益于新兴业务板块快速增长及降本增效措施成果，2025年公司业绩增长明显。2025年公司实现营收66.70亿元(同比+14.91%，恒定汇率下同比+16.78%)，实现归母净利润11.33亿元(同比+19.35%)，经调整净利润12.53亿元(同比+56.09%)。25Q4实现收入20.40亿元(环比+41.53%，同比+22.59%，恒定汇率下同比+30.84%)。公司2026年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增长预计为19%-22%。
    公司依托小分子CDMO业务板块积累的行业资源和竞争优势，新兴业务实现跨越式增长。2025年小分子业务实现收入47.35亿元(同比+3.59%)，实现毛利率46.83%，交付商业化项目59个；截至年报披露日根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段(PPQ)项目有16个。2025年新兴业务实现收入19.29亿元(同比+57.30%)，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240%；整体毛利率30.12%，同比提升8.45个百分点。其中化学大分子CDMO业务板块收入10.28亿元(同比+123.72%)；生物大分子CDMO业务板块收入2.94亿元(同比+95.76%)；制剂CDMO业务板块收入2.84亿元(同比+18.44%)；临床研究服务板块收入2.82亿元(同比+26.53%)。
    订单高增速，新兴业务贡献订单增量，产能持续投入。截至2025年年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，较2024年同期增长31.65%。化学大分子CDMO在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42%。为满足在手订单未来产能需求，加大产能投入。截至2025年年报披露日，多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将提升至69,000L；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol；持续推进高活产能建设，2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.95/17.35/21.80
    亿元，同比增速分别为23.13%/24.44%/25.61%，当前股价对应的PE分别为33/26/21倍。我们选取药明康德、皓元医药、药明合联为可比公司，鉴于公司新兴业务快速增长，产能利用率提升，利润增速或将高于收入增速，故估值有望提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，产能建设不及预期，客户拓展不及预期。

船用发动机龙头，后市场+AIDC业务打开成长空间

中国动力(600482)
    投资要点
    中国动力：中船旗下核心动力装备上市平台，利润迎向上拐点：中国动力为中船集团旗下核心动力装备上市公司，已形成覆盖柴油动力、化学动力、燃气蒸汽动力等七类动力业务及机电配套业务，产品包括柴油机、蓄电池、燃汽轮机、电机、齿轮箱等，下游覆盖国防动力、船舶海工和其他（工业、汽车、风光储等）。公司在国内船舶动力系统研发设计、集成制造、设备配套、保障服务等领域稳居龙头地位。2022年以来，受益于新造船市场复苏、船用柴油机需求增长，量价利齐升，柴油动力成为公司第一大业务板块，2025上半年营收占比约50.5%、毛利占比约70%，公司盈利同样迎来向上拐点，2025年前三季度实现归母净利润12.1亿元，同比增长62%。中国动力的柴油机业务主要由控股子公司中船柴油机开展，持股比例约52%。2025年4月公司发布公告，拟发行可转债收购中船工业持有的中船柴油机16.5%股权，进一步加强对柴油机业务的控制力，且若成功收购，归母净利润有望增厚10亿元以上。尽管2025年10月公司公告收购中止，我们判断中国动力已定位为中船集团旗下动力总成平台，资源整合注入为确定趋势，该少数股权收购方案优化、重启可期。
    新造船市场景气度延续，发动机量价利齐升：船舶行业供需缺口短中期难以消解，造船行业景气度有望持续，发动机为船舶核心零部件，需求可持续。且受益于航运业绿色转型，产品向双燃料升级，价值量显著提升。中国动力产品覆盖高、中、低速船用柴油机及柴油发电机组：在低速柴油机领域，公司具备MAN、WinGD全系列制造调试服务能力，覆盖全部主流船型；双燃料领域，公司具备LNG/LPG/甲醇/乙烷/氨等双燃料低速机生产能力。展望后续，我们看好中国动力船用柴油机业务成长前景：1）低速机份额稳固，环保+技术升级下量价利齐升：公司作为中船下柴油动力核心平台，渠道优势、品牌优势和规模效应明显，市场地位稳固。公司船用低速机根据船厂订单排产，当前头部船厂新船交付排至2030年，且随环保约束增强、双燃料等技术升级，发动机量价利将齐升。2025上半年公司新签订单339亿元，同比增长25%，在手订单628亿元，创历史新高，同比增长8%，较年初增长7%。2）后市场服务打开成长空间：公司已初步建立低速机全球服务网络，覆盖亚太、欧洲、美洲等主要航运港口，初步满足WinGD主机全球服务需求。后市场服务具备周期性弱、盈利水平高的特点，有望成为公司船用柴油机板块的第二成长曲线。
    AIDC缺电带动“船改燃”技术渗透，有望打造新增长曲线AI电力需求的非线性增长和电网基建老化之间的矛盾导致北美缺电。综合考虑成本、建设周期、环保等因素，燃气轮机是当前AIDC自建电最优解，但当前时点，全球燃机产能明显不足，GEV、西门子、三菱重工等燃机龙头订单交付已经排至2029年。在此背景下，“船改燃”——将柴油发动机改造为燃气发电设备成为补充方案。中国动力有望受益AIDC缺电下，燃气轮机、燃气内燃机、柴发设备需求增长，打造新增长曲线：①公司具备3-50MW小型燃气轮机供应能力，现有应用领域包括天然气长输管线增压、陆上/海上油气平台、工业园区分布式能源等，技术可切换至AIDC。②公司于中速机与双燃料技术储备深厚，具备船用动力与电站动力双场景适配能力，在船改燃领域具备天然资源与技术优势。③公司的柴油发电机组业务已针对AIDC需求研制样机，进入市场拓展阶段，且陕柴在核电站应急柴发机组领域经验成熟，可迁移至数据中心备用电源场景。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为22/31/41亿元，当前市值对应PE分别为33/23/18倍。公司为全球船用发动机龙头，受益于造船周期上行，燃机出海与后市场业务有望贡献显著业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易政策变化风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险

捷邦新材，智造精工

捷邦科技(301326)
    投资要点
    业绩短期承压，长期成长逻辑不改。公司发布2025年度业绩预告，预计2025年归母净利润亏损4,000.00万元至5,500.00万元。公司业绩短期波动主要系行业周期、战略投入及会计处理等阶段性因素所致，核心经营稳健，不改长期向好趋势。
    核心壁垒深厚。公司以精密制造业务为核心根基，依托技术积淀横向延伸布局碳基新材料赛道，均具备自主可控的核心技术与头部客户资源。精密制造业务方面，公司核心产品涵盖精密功能件、结构件及VC均热板部件，掌握多材料精密复合核心工艺，可实现散热、导电、屏蔽、密封、缓冲、绝缘等十余项功能的一体化集成。公司核心蚀刻技术优势突出，可在超薄金属基板上完成通道阵列的高精度加工，实现复杂三维微结构与梯度孔径设计，相较传统机械加工工艺可大幅提升散热效率，产品性能具备显著竞争优势。公司深度嵌入全球头部终端品牌产业链，具备全流程一体化服务能力，可全程参与终端客户新产品导入全周期，覆盖从前端设计研发、材料选型验证，到模具设计、试制测试、规模化量产的全环节，一站式服务能力构筑强客户粘性。目前公司已获得苹果、亚马逊、SONOS、META、谷歌、JOBY等全球知名终端品牌的供应商资质，产品由客户指定交付至富士康、精元电脑、比亚迪、广达集团、向隆电子、立讯精密等头部制造服务商，最终广泛应用于智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能家居、AI眼镜等消费电子核心场景，同时切入垂直起降飞机等新兴领域，持续打开成长空间。新材料业务方面，公司核心产品为碳纳米管导电浆料与高比表炭黑，作为锂电池电芯制备的关键辅材，可有效提升锂电池能量密度与循环寿命。其中，公司高比表炭黑产品相较传统炭黑具备更大比表面积、更强吸附能力，以更优异的导电性、电化学性能及更低添加量，实现锂电池性能的显著优化。技术层面，公司掌握碳纳米管导电浆料自主制备分散剂的独家技术，具备导电浆料全链条生产与高比表炭黑制备的核心工艺，技术自主化程度高，壁垒深厚。客户层面，公司已进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、孚能科技、正力新能、鹏辉能源、多氟多等国内头部锂电池厂商供应链体系，产品广泛覆盖动力锂电池、储能锂电池、低速车锂电池等核心应用领域。
    业务多点突破，成长动能持续释放。在夯实业务基本盘的基础上深度锚定下游核心客户需求，持续加大与需求相匹配的前端市场开发投入，不断优化产品结构与业务布局，多线推进高景气赛道业务拓展，核心业务竞争力与长期成长动能持续增强。在新能源功能模组领域，公司充分复用现有头部锂电客户资源与精密制造核心工艺优势，持续配合国内锂电池及新能源汽车核心客户开展新一代电池连接系统CCS模组的研发工作，精准把握行业技术迭代窗口期，稳步拓宽公司产品在新能源市场的应用边界，实现消费电子精密制造能力向新能源赛道的有效延伸。在新材料业务领域，公司在碳纳米管导电浆料核心产品的基础上，新增高比表炭黑产品线，充分满足下游锂电池头部客户多元化的导电材料需求；已获得部分新能源锂电核心客户的量产定点，并于2025H1启动逐步交付，实现新材料业务产品扩容与商业化落地的双重突破。在散热部件领域，公司控股子公司赛诺高德于2024年成功取得北美消费电子龙头客户的供应商代码，斩获其新一代智能手机VC均热板部件的量产定点，与大客户合作进展顺利；同时公司持续深度配合大客户开展下一代手机、平板终端VC均热板部件的前瞻研发与产品迭代，进一步巩固公司在高端散热领域的客户壁垒与技术优势。在液冷散热模组类业务方面，公司已成功获得该北美龙头客户的临时供应商代码，取得液冷散热模组产品的送样资格，稳步推进相关产品的客户导入工作。整体来看，公司上述业务布局持续丰富产品矩阵，完成了在多领域高成长、高毛利赛道的深度卡位，为公司未来长期可持续发展提供了强劲动力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入13.4/20.0/29.4亿元，实现归母净利润分别为-0.4/1.8/3.1亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户集中度较高风险汇率波动风险；原材料价格上涨风险；资产减值风险。

慢病领域创新龙头，心衰重磅JK07潜力大

信立泰(002294)
    投资要点
    老牌慢病龙头创新转型，重磅品种有望贡献百亿收入：信立泰稳居国内心血管领域龙头地位，近年来加速仿创转型，布局慢病全周期产品。2025Q1-3六款创新产品营收占比46%。随着集采风险全面出清，核心创新品种放量，早研管线兑现，我们预期2029年将实现100亿元收入，创新管线打开市值空间。
    全新机制BIC分子，JK07有望颠覆全球心衰市场格局：JK07通过独特分子设计攻克NRG-1靶点成药难题，有望突破心衰治疗中心肌修复的瓶颈。境外Ib期各剂量组均实现LVEF显著改善，中高剂量组180天LVEF平均改善≥31%，耐受性极佳。国际多中心II期282例临床进展顺利，HFrEF适应症入组已完成，2026年上半年进入数据密集读出期。我们预期2029年上市后，仅海外市场就可贡献超100亿美元峰值销量，成为继诺欣妥（峰值销量80亿美元）后全球心衰领域最大突破。
    首款国内自研ARNI药物领衔，高血压产品矩阵全面升级：公司围绕自有独家ARB药物信立坦覆盖高血压治疗全领域，聚焦ARNI、复方制剂、新靶点领先技术。信超妥是国内首款自研，全球唯二的ARNI类药物，降压效果和夜间血压控制优于竞品诺欣妥。创新复方制剂复立坦、复立安相继获批并纳入医保。ETA、ASI早研分子SAL120/140补充难治性高血压需求空缺，临床进度全球领先。
    代谢+肾科+骨科齐头并进，放量顺利管线丰富：代谢、肾科、骨科全品类慢病管理均有亮点管线。肾科新一代HIF-PHI恩那罗和骨科国产首款特立帕肽欣复泰上市后快速放量贡献收入。代谢领域全面布局PCSK-9、Lp(a)、GLP-1等创新靶点，siRNA、小分子、基因编辑等前沿技术平台持续发力，从获批产品泰卡西单抗、信立汀到早研疗法SAL0139、SAL061均有竞争力，管线梯队储备充足。
    盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年公司实现营业收入46.43/55.63/67.75亿元，同比+15.7%/19.8%/21.8%，归母净利润6.79/9.02/12.77亿元，同比+12.8%/32.9%/41.6%，对应EPS为0.61/0.81/1.15元。基于DCF模型估值计算合理企业市值为919.03亿元，对应合理目标价为85.48元。公司国内商业化推进顺利，重磅单品潜力大，在研品种丰富全面，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：产品研发失败风险；药品销售不及预期；集采政策影响对产品价格的不确定性。

首次覆盖报告：推进市场化改革，龙头持续变革转型

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入1859.7/1945.4/2042.0亿元，同比增长6.8%/4.6%/5.0%，归母净利润926.9/967.8/1017.7亿元，同比增长7.5%/4.4%/5.1%，对应PE为19.7X/18.8X/17.9X。公司借行业景气周期底部推进市场化运营改革，构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，加强价格掌控及营销转型，将过去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，商业模式变化意义重大。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：国家统计局数据显示，2025年中国白酒产量354.9万千升，同比下降12.1%，自2019年以来连续7年下滑。公司主营茅台酒与系列酒，2025年前三季度实现营收1284.5亿元，同比增长6.4%，其中茅台酒/系列酒分别贡献1105.1/178.8亿元，同比增长9.3%/-7.8%，茅台酒为核心支柱。公司凭借品牌势能与社交属性稳居高端白酒首位，收入体量与盈利能力远超同业。
    关键假设：1）茅台酒方面，预计2025-2027年营收增速分别为9.0%/5.5%/6.0%。系列酒方面，次高端价格带批价承压，公司主动收缩投放以理顺价盘，预计2025年营收增速为-4%，随着库存消化与价格体系理顺，2026-2027年营收增速有望恢复至1.0%/2.5%。2）毛利率有望保持平稳，预计公司2025-2027年茅台酒毛利率分别为94.1%/94.1%/94.2%，系列酒毛利率分别为80.0%/80.1%/80.2%。
    有别于大众的认识：市场认为渠道库存高、资金压力大，产品批价和公司业绩将长期承压，但我们认为：1）产品结构向金字塔结构演进，通过价格分层实现消费分层，匹配多样化需求。
    公司重构产品体系，按价格带与消费场景分层，普飞借i茅台直达C端消费者，做大消费基础；精品与生肖酒定位品质升级与收藏场景，充实中间价格带；年份与文化系列收缩投放，维护稀缺溢价。金字塔结构使产品体系按价格带与功能定位分层覆盖多元场景，满足多样化需求。此外，公司对2019-2026年份飞天茅台设定1539-2649元的自营体系梯度零售价，将时间价值显性化、标准化，既锚定老酒价值预期，又为新酒提供清晰的定价参照。2）构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商间的共生生态。公司此前的营销体系以“自售+经销”的传统销售模式为主，此轮市场化改革，公司取消原直营分销，新设代售和寄售模式——公司保留物权，渠道商赚取固定佣金，按公司统一的零售价销售，既能缓解经销商资金压力，又强化公司对供给的调节主动权，强化价格管控。此外，1月1日起i茅台上线普飞，有效激活未被覆盖到但潜在体量较大的C端长尾散客需求。公司回款进度与终端动销处于行业前列，而同行多面临渠道库存积压与现金流紧张的压力，行业格局加速分化。3）行业调整期主动管控，构建“随行就市”的市场化定价机制。行业调整期，主动管控发货节奏之外，3月30日，公司公告自3月31日起，将普飞（2026）销售合同价由1169元调整为1269元、自营体系零售价由1499元调整为1539元，同时调整提升经销商合同价与指导价，体现公司坚定构建“随行就市”的市场化定价机制。年初以来i茅台上线普飞、非标产品代售制度落地，成效显著，本次提价是茅台系列市场化改革的延续。提价有利于在行业需求承压下增厚公司表观业绩，市场化的价格调控有望成为公司维持增长的重要工具。
    催化剂：1）消费需求恢复，动销明显加速。若扩消费政策效果显现、政策压力消退，商务宴请场景恢复，批价回升，动销明显加速。2）经销商进入补库周期。当前多数区域库存已较高点明显回落，若经销商进入补库周期，收入增速快速回升。
    风险提示：消费需求恢复不及预期；市场化运营改革不及预期；批价持续承压。

公司深度报告：中大型战略军机龙头，“军机+民机”双轮驱动发展

中航西飞(000768)
    投资要点：
    航空工业核心整机平台，资产重组聚焦主业。中航西飞为航空工业集团核心整机上市平台历经三次重大资产重组，2020年完成核心资产置换，实现大中型军民用飞机整机制造资产24.66专业化整合，彻底聚焦军机整机、民机核心部段、航空服务三大主业。2020-2025年公司278,115营收从334.84亿元增至410.14亿元；重组后公司的归母净利润进入稳步增长期，2025年实现归母净利润11.51亿元，同比增长12.49%；公司净利率由2022年的1.39%回升至2025年71.47%的2.81%，三项费用率稳步下行，经营质地进入高质量增长。
    民机业务“核心部段+国际转包”双轮驱动。全球民用飞机订单积压达1.7万架峰值，主要系全球飞机引擎成为整机生产中的关键瓶颈，致使新机交付严重不足。从景气程度看，亚太地区民航增速领跑全球，国内民航客运与货运需求持续提升，但机队机龄老旧致使利润承压，给国内民机市场新机带来需求。未来国产C919的量产或能有效缓解新机供应不足和机队整体老化问题。目前，公司是C919最大机体结构供应商，承担C919机翼、中机身等50%核心部件研制，以及ARJ21的核心部段供应占比超60%；2025年C909、C919等民机部件交付架份数较2024年增长25%，收入增长率超20%，民用航空收入占比再创新高；另外，公司与波音和空客长期深度合作，主要生产波音B737MAX和空客A320的零部件。2025年公司国际转包交付1231架份，其中交付空客公司834架份，交付波音公司397架份公司迎来国产替代与全球配套双重红利共振。
    国家战略军机“摇篮”持续受益国防装备稳健需求。我国国防开支长期维持6%-8%的稳健增速，为军机需求奠定坚实基础。从我国的军机结构来看，对比美国的军机布局相比，我国特种机、加油机、运输机数量仅为美国的17.2%、1.5%、31.3%，战略支援机型数量较少。公司是国内唯一承担运-20大型运输机、轰-6系列轰炸机及多款特种飞机研制交付的核心企业，军用整机生产连续实现高水平交付。另外，公司运-20亮相多国航展，展示出良好的航空装备性能。随着我国国防现代化建设以及航空武器装备升级换代的要求日益凸显，公司军机业务将稳步推进。
    投资建议：公司是国内大中型军用飞机制造领域龙头企业，“军机+民机”双轮驱动布局持续深化，公司国产大飞机民机部件交付放量和军机业务稳步发展。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.49亿元、14.66亿元、17.23亿元，当前股价对应PE分别为54.91/46.80/39.81倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济发展风险；生产运营风险；研发不及预期风险。

2025年报点评报告：业绩稳增，重点项目推进保障增长前景

山东黄金(600547)
    事件：
    3月27日，公司发布2025年报：2025年，公司实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%，实现归母净利润47.39亿元，同比增长60.57%。
    观点：
    黄金价格新高叠加自产金稳健增长，量价双升推动业绩高增。报告期内，受全球局势变动等多重因素推动，黄金价格大幅上涨，国际现货金价与上海黄金交易所年末价较2024年分别上涨65%、58%。公司矿产金48.89吨，同比增加2.72吨，增速5.89%。其中境内矿山合计产金36.31吨，同比持平，境外矿山合计产金12.58吨，同比增长60.2%。自产金价格与销量双向大幅增长，叠加外购金业务规模的稳健扩张，量价齐升下，公司业绩显著增长，实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%。利润方面，黄金行业整体毛利率提升至22.48%（同比增加4.43个百分点），自产金毛利率高达50.57%，充分消化矿井开采深度增加带来的克金成本压力，归母净利润录得47.39亿元，同比增长达60.57%。
    境外矿山产金高增，重点项目持续推进。境外矿山矿产金产量达12.58吨，同比增长60.2%，占比持续提升，有效对冲国内部分老旧矿山品位衰减风险；同时，三山岛金矿2000米级深副井工程的顺利贯通，标志着公司在深地采选技术领域已具备全球顶尖竞争力。在特朗普政府冲击传统国际秩序、美元资产信用边际削弱及全球“去美元化”交易升温的共振下，黄金的战略价值与超主权属性正被重新定义，长期走势有望持续向上。受益于金价上行，公司现金流质量显著改善，2025年期末经营活动现金流净额214.93亿元，同比增长61.12%，为后续资本开支提供有力支撑。公司已启动“十五五”规划编制，确立2026年产量不低于49吨的目标，并计划通过并购全球高品位金矿项目及深部探矿（如纳穆蒂尼金矿产能爬坡、纳米比亚双子山项目建设）来巩固资源储备池，为公司长期稳健增长提供支撑。
    盈利预测及投资评级：公司自产金产销稳步增长，其中境外矿山产量高增。展望2026年，公司计划产金不少于49吨，较2025年小幅增长，关注到公司库存金量仍较大，且2025年由于金价高位、公司资产金销售量高于生产量，因此2026年公司自产金销售量依然有望高于生产量，我们预计维持在5%增速；此外，公司积极推进在建项目进程，并通过机械化、规模化方式提升销量。金价方面，公司判断黄金实物需求依然旺盛，黄金价格依然中枢向上，相较于2025年黄金价格大幅上涨，2026年增速将放缓，但由于金价中枢较2025年仍有明显上抬，我们预计仍有望实现10%价格增幅。整体来看，自产金量价齐升逻辑仍在，我们预计收入增速达50%，毛利率维持高位，带动整体业绩实现高增。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润89.19/119.01/133.09亿元，对应PE分别为21.0/15.8/14.1倍。考虑到量价齐升逻辑下公司成长性及龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘冲突升级；在建项目进度存在不确定性；矿产金增长不及预期；海外矿产所在国政治、经济局势不稳定；数据引用风险。

公司事件点评报告：降本增效减亏见效，氯碱龙头逆境突围

中泰化学(002092)
    事件
    中泰化学发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入286.96亿元，同比减亏4.74%；实现归母净利润-2.89亿元，同比增加70.43%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入74.50亿元，同比下滑2.36%，环比增长2.19%；实现归母净利润-1.10亿元。
    投资要点
    氯碱龙头降本增效叠加甲醇增量，助力业绩减亏
    公司2025年业绩大幅减亏主要归因于氯碱主业成本管控见效及甲醇项目投产带来的增量贡献。2025年公司通过推进低热值煤替代、再生盐使用、离子膜国产化及绿电直连等举措，有效降低了关键物料成本，氯碱类产品毛利率同比提升6.74个百分点至61.45%，在烧碱价格平稳运行背景下实现以成本优势增厚盈利；同时，资源化综合利用制甲醇升级示范项目于2025年6月全面投产，甲醇产品全年贡献收入5.98亿元、毛利率25.05%，成为新的利润增长点。面对PVC市场延续低位盘整、下游房地产需求疲软的不利局面，公司采取“降本增效+产品结构优化”的应对策略，聚氯乙烯销量同比增长12.57%至251.18万吨，基本实现满产满销，带动全年归母净利润同比减亏70.43%。
    费用结构分化，经营性现金流净额下滑
    期间费用方面，公司2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.44/-0.17/+0.09/+0.6pct，其中研发投入力度加大导致研发费用率显著提升，财务费用率小幅上升主要受利息支出增加影响。现金流方面，2025年公司经营活动产生的现金流量净额为32.49亿元，同比下降44.77%，主要源于主要产品销售价格下行，经营活动现金流入减少。
    新项目有序推进，产业布局持续优化
    公司资源化综合利用制甲醇升级示范项目已于2025年6月全面投产，形成年产100万吨甲醇产能，构建起“氯碱化工+纺织工业+煤化工”三大主业格局。公司依托新疆丰富的煤炭、原盐、石灰石等资源优势，构筑“煤炭-热电-氯碱-粘胶-纺织”完整循环经济产业链，凭借一体化协同优势和精细化管控能力，在行业需求疲软背景下保持经营韧性。矿权方面，公司准东煤田将军庙矿区南黄草湖煤矿采矿权手续继续办理中，未来若取得采矿权将进一步夯实上游煤炭资源保障。同时，公司旗下金晖科技年产30万吨BDO项目正加快建设，截至2025年底工程进度达96.88%，投产后将引领公司向下游新材料领域延伸。随着基础化工品行业新增产能增速放缓，叠加甲醇、BDO等高附加值产品逐步放量，公司作为拥有完整产业链的氯碱化工龙头，成长空间有望进一步打开。
    盈利预测
    公司是国内氯碱行业龙头，2025年业绩大幅减亏，随着甲醇产品投产，公司盈利能力有望持续回升。预测公司2026-2028年归母净利润分别为5.91、8.12、10.49亿元，当前股价对应PE分别为31.9、23.2、18.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    经济景气度大幅下行、新项目投产不及预期、原材料价格大幅波动，公司业绩不及预期等风险。

公司动态研究报告：2025年扭亏为盈，外延并购完善商业航天布局

飞沃科技(301232)
    投资要点
    公司致力于清洁能源与高端装备制造两大领域，2025年扭亏为盈
    公司从事高强度紧固件等产品的研发生产并持续致力于清洁能源与高端装备制造两大领域，聚焦风电、航空航天、燃气轮机及石油装备等行业。2025年公司预计实现营业收入25亿元，预计实现归母净利润0.32-0.45亿元，同比扭亏。
    外延并购进军火箭零部件3D打印及箭体结构领域，开辟第二增长曲线
    公司积极拓展航空航天等领域的紧固件及零部件业务。公司在商业航天领域的主要产品包括紧固件、钣金件和管路件等零部件，应用于火箭的箭体和发动机，且与星河动力、天兵科技、九州云箭、蓝箭航天等客户进行合作。公司通过外延并购方式逐步完善商业航天布局。公司于2025年12月30日完成了新杉宇航60%的股权收购。新杉宇航主营业务为金属3D打印服务，其产品主要包括液体火箭发动机零部件，如喷注器、燃烧室、收扩段、扩张段、涡轮泵等，其主要客户为天兵科技、中科宇航、星际荣耀、星火空间、巨擎科技、青岛星辰、大航跃迁等。另外，公司于2026年1月22日完成对光合空间60%股权的收购，其主营业务为火箭箭体结构件的研制与生产，主要产品涵盖商业火箭的金属整流罩、舱段等，其核心客户为国内多家入轨级商业火箭公司。公司通过外延并购进军火箭零部件3D打印及箭体结构领域，并实现商业航天领域重点客户的合作，未来随着商业航天领域的发展，公司有望开辟第二增长曲线。
    政策助推行业发展，商业航天“十五五”有望迎来重大发展机遇
    2025年10月，四中全会首次将“航天强国”正式写入国家五年规划重点任务，明确提出加快建设航天强国，与制造强国、质量强国、交通强国、网络强国并列。2025年11月，航天局发布《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，目标在2027年商业航天产业生态高效协同，科研生产安全有序，产业规模显著壮大，创新创造活力显著增强。我们认为，政策助推叠加技术的不断突破有望推动行业快速发展，商业航天有望于“十五五”阶段迎来重大发展机遇。
    盈利预测
    政策助推叠加技术的不断突破有望推动我国商业航天快速发展，公司积极完善商业航天布局，有望开辟第二增长曲线。预测公司2025-2027年收入分别为25.13、29.65、36.17亿元，EPS分别为0.51、0.68、0.96元，当前股价对应PE分别为334.9、251.3、177.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    技术研发与迭代不及预期的风险；国际政治经济环境变化的风险；下游需求增长不及预期的风险。

首次覆盖报告：自主品牌主粮放量，品类结构优化打开盈利空间

中宠股份(002891)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入53.9/65.7/79.9亿元，同比增长20.7%/22.0%/21.5%，归母净利润4.4/5.7/7.2亿元，同比增长12.3%/28.0%/27.5%，对应PE为24.6X/19.2X/15.1X。公司产品结构从OEM零食向自主品牌主粮的切换带来毛利率提升，内销与直销占比提升，叠加海外多基地投产扩大本地化生产规模，利润弹性有望进一步释放。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：据派读《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，其中食品消费占比52.8%，对应宠物食品市场规模约1585亿元。公司深耕宠物食品行业27年，以鸡肉干OEM起家，逐步向自有品牌转型，目前拥有顽皮、领先、ZEAL三大自主品牌，分别定位大众主粮、中高端烘焙粮、高端进口，在全球拥有超20个生产基地、覆盖6个国家。公司2024年营收44.7亿元，同比增长19.2%，归母净利润3.9亿元，同比增长69.1%；25Q1-3营收38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润3.3亿元，同比增长18.1%。据Euromonitor数据，2024年公司在中国市场市占率达1.6%，位列本土品牌第二，同时也是唯一一家在北美建有产能的中国宠物食品企业。
    关键假设：1）宠物主粮：预计2025-2027年收入17.8/25.7/34.7亿元，同比增长60.0%/45.0%/35.0%，顽皮小金盾及领先烘焙粮持续放量，新西兰、柬埔寨产能释放扩大供给能力，预计主粮毛利率分别为36.0%/36.5%/37.0%，品牌定价权逐步兑现。2）宠物零食：预计2025-2027年收入26.7/29.6/33.5亿元，同比增长8.0%/11.0%/13.0%，受益于品类结构升级和线上渠道拓展，预计毛利率分别为27.0%/28.5%/28.5%。3）宠物罐头：预计2025-2027年收入7.0/7.7/8.7亿元，同比增长6.0%/10.0%/13.0%，预计毛利率分别为37.5%/38.0%/38.5%，维持稳健增长。4）其他：预计2025-2027年收入2.5/2.7/3.0亿元，同比维持10.0%的增速，预计毛利率维持在4.5%。
    有别于市场的认识：市场认为自主品牌增长集中于少数爆品，内销高增伴随费用率攀升导致盈利存在不确定性，但我们认为：1）27年代工积累的制造能力支撑多品牌多品类扩张。公司的品类扩张能力建立在27年代工积累的制造体系之上，从鸡肉干OEM到零食、罐头、主粮、烘焙粮的品类跨越，均体现了公司品类扩张能力的可复制性。公司积累了从原料采购、配方开发、工艺标准化到规模量产的完整能力链，在全球拥有超20个生产基地、覆盖6个国家，为新品类开发提供了成本和速度优势。品牌分层基于制造能力的差异化延伸，顽皮品牌以高性价比主粮切入大众市场，领先品牌以烘焙粮差异化工艺切入中高端细分赛道，ZEAL品牌依托新西兰工厂聚焦高端进口定位，三大品牌各自对应不同的制造工艺和品类定位，差异化发展。零食及罐头的收入占比从2017年的96.2%降至25H1的62.9%，同期主粮收入占比从2.3%提升至32.2%，产品结构从零食主导向多品类均衡发展，增长不依赖于单一产品。2）内销与直销占比提升带来毛利率提升，毛销差持续扩大。公司25H1境内毛利率达37.7%，境外毛利率为28.0%，差距较大，主要系境内以自主品牌为主，境外仍以OEM为主。公司内销收入占比从2017年15.4%提升至2024年31.7%，25H1进一步升至35.2%；25H1境内收入8.6亿元，同比增长38.9%，快于境外（同比增长17.6%），占比仍处于上升通道。内销中，直销毛利率最高，2024年达42.3%；直销占比从2021年8.2%升至2024年14.6%，CAGR约为21%。公司毛利率从2022年的19.8%提升至25Q1-3的30.5%，同期销售费用率从9.3%增加至12.0%，毛利率改善幅度远超费用率增加，毛销差持续扩大。
    股价的催化剂：1）美国第二工厂、加拿大二期、墨西哥工厂将于2026年陆续投产，已验证盈利能力的海外产能进一步扩大。新产能投产后带来外销收入增长，本地化生产同步降低关税和物流成本。2）618、双十一等电商大促期间，自主品牌在宠物食品品类排名进一步提升。2026年初，公司线上销售延续强劲增长态势，三大品牌线上增速均显著高于行业平均水平。2024年直销毛利率达42.3%，线上直销占比扩大将带来整体毛利率提升。3）顽皮等自主品牌在东南亚、中东等新兴市场完成渠道铺设，品牌出海收入快速放量。柬埔寨、新西兰已有本地产能支撑，随着品牌出海收入快速放量，且品牌出海的毛利率结构优于传统外销，外销整体盈利情况将显著提升。
    风险提示：原材料价格大幅波动；海外贸易政策及关税；自主品牌推广不及预期；海外产能投产进度不及预期；食品安全事件。