利润增速超40%，境外收入占比提升

广发证券(000776)
    业绩简评
    2026年3月30日，广发证券发布2025年业绩。2025年广发证券实现营业收入354.93亿元，同比增长34.33%；归母净利润137.02亿元，同比增长42.18%，业绩符合预期；ROE10.16%，同比增加2.72pct。25Q4实现归母净利润27.67亿元，同比减少4%，环比减少38%。分业务条线来看，2025年公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为44%/14%/12%/-5%/60%，占比分别为27%/2%/22%/6%/35%。境外业务收入同比翻倍，占营收比重提高2.5pct至7.6%。全年分红0.6元每股，对应分红率约34%。
    经营分析
    经纪及信用业务：2025年公司经纪净收入95.97亿元，同比增长44%，主要受益于市场日均股基成交额同比增长70%至2万亿元，公司代理买卖股票金额市占率同比提高0.2pct至4.05%。代销金融产品收入同比增长67%，2025年末母公司口径投顾人数4,849人，排名行业第三，代销金融产品保有规模同比增长43%至3,700亿元。2025年公司利息净收入22.25亿元，同比减少5%，两融利息收入同比增长16%，公司融出资金同比增长34%至1,390亿元，市占率为5.47%，小幅下降0.09pct。
    投行业务：2025年公司投行净收入8.84亿元，同比增长14%。2025年，公司境内股权承销规模188亿元，同比增长117%，香港市场股权承销规模在中资券商中排名第5；债权承销规模3,189亿元，同比增长8%，排名行业第9。
    资管业务：2025年公司资管净收入77.03亿元，同比增长12%。
    截至2025年末，易方达基金、广发基金非货币基金管理规模为18,179/10,151亿元，同比增长27%/21%，排名行业第1、3，易方达、广发基金对广发证券利润贡献度合计为17%。其中，广发基金净利润高速增长38%。
    投资业务：2025年公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）123.78亿元，同比增长60%。金融资产规模扩张主要由交易性金融资产、权益OCI增长驱动，2025年末同比增速分别为49%/37%。
    盈利预测、估值与评级
    广发证券大资管业务优势稳固，国际业务收入高速增长。预计2026-2028年归母净利润增速为14%/10%/10%，BPS为18.60/20.33/22.24元，现价对应PB为0.98/0.89/0.82倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；投行业务修复不及预期。

海外表现亮眼、电动化持续

安徽合力(600761)
    业绩简评
    3月30日，公司发布25年报，25年营收198.19亿元，同比增11.35%；归母净利润12.25亿元，同比降8.50%；整体符合预期。
    经营分析
    海外成核心增长引擎、电动化高端化提速。25年海外收入87.08亿元，同比增20.17%，占总收入44%；出口销量15.12万台，同比增19.62%。欧洲、南美、中东非洲等市场快速增长，北美降幅收窄。国内收入107.65亿、同比增4.45%，保持韧性。公司电动化转型加速，电动叉车销量占比达70.15%，同比+5.04pct，销量增24.93%，高价值电动车型增长突出。同时发力大吨位高端产品，推出55t锂电叉车、70t国产叉车，填补国内技术空白，推动产品附加值与盈利水平提升。
    盈利能力稳健、现金流表现较好。25年公司毛利率23.55%（同比+0.09pct）、净利率7.29%（同比-1.37pct），其中海外毛利率30.10%（同比+4.27pct），显著高于国内17.82%，对冲国内竞争压力。Q4毛利率22.73%（环比-1.48pct）、净利率3.15%（环比-3.88pct），受人民币升值、费用集中投放拖累。三项费用率15.34%（同比+0.52pct）。经营现金流净额16.21亿元（同比+207.93%），创近年新高。
    主业稳健增长，智能物流第二曲线增长加速。
    智能物流业务高速增长，25年收入同比增69%，订单量同比+45%。
    展望26年，公司目标实现收入218亿元、利润总额18.5亿元，接近双十增长目标。
    盈利预测、估值与评级
    公司在海外份额持续提升，国内市场体现了公司的经营韧性。预计公司2026-2028年归母净利润13.78/16.28/19.32亿元，公司股票现价对应PE估值为12/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；国内需求不及预期；海外需求不及预期。

中国平安2025年年报点评：价值稳健增长，金融协同深化

中国平安(601318)
    事件：中国平安发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入10505.06亿元，同比+2.1%；实现归母净利润1347.78亿元，同比+6.5%；实现归母营运利润1344.15亿元，同比+10.3%；寿险及健康险NBV达368.97亿元，同比+29.3%。截至报告期末，集团EV达15042.88亿元，同比+5.7%。
    寿险价值强劲增长，多元渠道协同发力。2025年，寿险及健康险业务实现规模保费6614.38亿元，NBV同比+29.3%至368.97亿元。业务品质持续提升，13个月保单继续率达97.4%（同比+1.0pct），25个月保单继续率达94.9%（同比+5.2pct），续期业务稳定性增强。渠道端协同发力，代理人渠道通过高质量转型，NBV达238.23亿元，同比+10.4%，人均NBV同比+17.2%；银保渠道抓住市场机遇，NBV达94.08亿元，同比+138.0%，成为价值增长的重要引擎。
    产险质效优化，综合金融优势稳固。财产保险业务规模与质效同步提升，全年实现原保险保费收入3431.68亿元，同比+6.6%。整体COR同比-1.5pct至96.8%，主要得益于费用精细化管理及保证保险业务扭亏为盈，其中车险综合成本率同比-2.3pct至95.8%。银行业务经营稳健，平安银行实现净利润426.33亿元，资产质量保持平稳，不良贷款率1.05%，拨备覆盖率220.88%，风险抵补能力充足。集团“综合金融+医疗养老”战略持续深化，客户经营效率不断提升，持有集团内3类及以上产品的客户留存率高达99%，生态协同效应构筑核心竞争壁垒。
    投资收益表现优良，股东回报持续提升。截至2025年末，公司保险资金投资组合规模达6.49万亿元，同比+13.2%。公司积极把握市场机遇，提升权益资产配置，全年实现综合投资收益率6.3%，同比+0.5pct。投资组合结构方面，债券、股票、权益型基金分别占比55.0%、14.8%、4.4%，占比同比分别-6.7pct、+7.2pct、+2.1pct。公司坚持稳定的现金分红政策，全年股息为每股现金2.70元，同比+5.9%，持续兑现对股东回报。
    投资建议：公司2025年业绩稳健增长，寿险改革成效显著，产险质效改善，综合金融与医疗养老战略协同深化，核心竞争力持续增强。预计公司2026-2028年营业收入为11243.59、11952.84、12667.75亿元，归母净利润为1493.10、1617.09、1738.78亿元，每股净资产为60.34、66.03、72.15元，对应3月27日收盘价的PB估值为0.94、0.86、0.79倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场波动、长端利率超预期下行、自然灾害频发

轻装上阵，逐光而行

钧达股份(002865)
    业绩简评
    2026年3月30日，公司发布2025年年报，2025全年实现营业收入76.27亿元，同比-23.36%，实现归母净利润-14.16亿元，同比亏损；其中四季度公司实现营业收入19.46亿元，环比-3.57%；实现归母净利润-9.97亿元，环比亏损加剧，主要四季度资产减值影响，业绩符合预期。
    经营分析
    财务端减负，助力2026年轻装上阵：2025年公司计提各类信用减值及资产减值准备4.4亿元，主要来自存货（1.2亿元）和固定资产（2.7亿元），考虑到行业需求增速放缓，公司在2025年底对部分TOPCon电池设备及厂房外围设施进行减值计提，预计公司后续光伏电池生产成本中折旧端的压力将有所缓解。
    地面光伏降本增效技术持续推进，海外市场拓展取得突破性进展：2025年公司TOPCon电池平均量产转化效率超26%，单瓦非硅成本持续下降；TBC电池效率提升至约26.6%，现阶段稳步推进量产筹备工作；钙钛矿叠层电池小面积转换效率达33.53%，已完成关键技术验证。海外市场方面，2025年公司海外销售收入占比达50.66%，同比+26.81PCT，在印度、土耳其、欧洲等重点区域市场的份额位居行业前列，尤其当前欧洲地区油气价格攀升导致光伏产品价格持续走高，电池出口业务有望推动公司整体盈利加速修复。
    拓宽光伏技术应用场景，积极开拓太空光伏应用市场：公司锚定国家战略需求，支持航天强国目标，于2025年12月21日与尚翼光电共同签署《战略合作协议》，围绕光伏技术前沿应用领域开展协同研发与产业化落地探索。尚翼光电源于中科院光机所技术体系，已完成太空环境下钙钛矿材料第一性原理验证，其聚焦柔性钙钛矿光伏技术太空场景应用研发，在太空极端环境的配方及抗辐照结构设计方面具备独家技术优势，公司后续有望率先享受高壁垒、高价值量的新型光伏产品所带来的高盈利市场。
    盈利预测、估值与评级
    制造端降本增效持续推进，出口海外电池片较国内溢价能力提升，预计2026-2028年公司归母净利润分别为7.6/9.4/13.2亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；行业竞争加剧；海外贸易风险；商业航天业务进展不及预期。

国际市场持续突破，创新能力领先

心脉医疗(688016)
    业绩简评
    2026年3月30日，公司发布2025年度报告：全年公司实现收入13.51亿元，同比+12%；归母净利润5.63亿元，同比+12%；扣非归母净利润5.02亿元，同比+27%；
    2025Q4公司实现收入3.36亿元，同比+42%；归母净利润1.34亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润1.30亿元，同比扭亏为盈。
    经营分析
    海外增速表现亮眼，国内业务稳步增长。2025年公司海外销售收入超过2.56亿元，同比增长超过56%，在公司收入占比提升至19%以上，持续推进产品在欧洲、拉美、中东及亚太等国家的市场准入和推广工作，产品销售覆盖49个国家和地区。Lombard并购后在2025年首次实现年度盈利，经营成效显著，标志着本次并购的战略价值与整合红利正逐步兑现。国内市场2025年实现收入10.94亿元，同比+5.30%。分产品来看，主动脉支架类产品实现收入9.88亿元，同比+9.26%；外周及其他产品实现收入3.62亿元，同比+21.50%。同时公司产品市场覆盖率进一步提高，Castor/通天戈分支型主动脉覆膜支架及输送系统已覆盖累计超过1400家终端医院，Minos/定海塔腹主动脉覆膜支架及输送系统已覆盖累计近1200家终端医院，Reewarm PTX/雪雁PTX药物球囊扩张导管已覆盖累计近1400家终端医院。
    创新研发实力领先，产品成果丰富。公司全年研发投入合计1.27亿元，占营业收入比例为9.37%。公司自主研发的新一代单分支覆膜支架Cratos/通天镰分支型主动脉覆膜支架系统于2025年3月获得注册证，简化了分支型支架的手术操作，实现了支架小弯侧主动调控，提升了手术安全性；另有自主研发的Hector/通天戟胸主动脉多分支覆膜支架系统用于腔内治疗累及主动脉弓三分支的主动脉弓病变，该产品已入选创新产品绿色通道并已启动国内多中心临床试验，同时在海外获得了欧盟CMD（定制医疗器械）证及美国FDA突破性医疗器械认定（Breakthrough DeviceDesignation），将为长期海外市场增长提供坚实基础。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.84、8.42、10.12亿元，同比+21%、+23%、+20%，现价对应PE为19、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策及产品价格风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

飞天茅台调价，市场化改革持续推进

贵州茅台(600519)
    业绩简评
    2026年3月30日，公司公告自3月31日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。
    经营分析
    此前我们明确，公司目前所推进的“茅台酒市场化运营方案”，核心是“随行就市、相对稳定”的定价机制，借行业景气周期底部完成对销售渠道的全方位调整——即构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商间的共生生态，将自身从品牌、渠道为驱动变革至以用户、服务为驱动。
    此次飞天茅台价格调整，正体现公司笃定构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。价格机制市场化是此轮改革的核心，以自营零售价为锚，确定销售合同价与佣金。当年产飞天茅台销售合同价、自营体系零售价涨价幅度分别约8.6%、2.7%，调价后自营体系零售价相较于销售合同价仍有21.3%的利差空间。此外，调价后市场一批价仍高于自营体系零售价，也将部分消费端的需求红利回笼至表内。
    对于调价动作，我们认为：1）提价有利于增厚公司表观业绩，强化公司业绩兑现的置信度，同时运用价格工具减缓放量压力；2）重点关注提价后流通端批价表现，我们预计市场批价会在零售价附近平稳，从而利于i茅台等直营通路发挥直达C端的作用；3）提价本身意味着公司“随行就市”的价格调整机制具备充分的主观把控性，市场化水平提升利于公司估值中枢上移。整体而言，行业周期底部企稳，公司复苏领先，看好高胜率配置价值！
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025~2027年营业总收入分别为1801/1879/1966亿元，同比分别+3.4%/+4.3%/+4.7%；归母净利润分别为890/925/970亿元，同比分别+3.2%/+4.0%/+4.9%；当前股价对应PE分别为20/19/18X，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

电解铝降本兑现，扩产打开成长空间

天山铝业(002532)
    2026年3月29日，公司发布2025年年报，全年实现营收295.0亿元，同比+5.0%；归母净利润48.2亿元，同比+8.1%。单季度看，2025Q4实现营收71.8亿元，同比-1.5%，环比+2.7%；归母净利润14.8亿元，同比+7.7%，环比+17.6%。
    经营分析
    产销稳步扩张，原铝降本兑现。2025年公司生产电解铝118.6万吨、同比+0.8%，生产氧化铝251.5万吨，同比+10.4%；生产铝箔产品17.7万吨，同比+283.7%。按主营分产品营业成本与主要产品销量折算，公司2025年氧化铝和电解铝单吨成本分别为2704、12671元，同比+8.7%、-6.7%。25Q4长江有色铝均价21534元/吨，环比+4.0%；全国氧化铝均价2855元/吨，环比-10.3%。2026年，公司计划实现氧化铝产量260万吨，原铝产量135万吨，铝箔产品25万吨，高纯铝产量2万吨。
    盈利中枢稳步抬升，股东回报持续兑现。2025年公司综合毛利率24.4%，同比提升1.1pct；归母净利率16.3%%，同比提升0.5%pct；ROE为16.3%，同比下降0.3pct。分产品看，电解铝和氧化铝毛利率分别为30.5%、9.7%，同比+8.1/-19.3pct。分红方面，公司2025年中期和三季度已分别按每10股2元、1元分红；年末拟每10股派息2.5元，全年累计分红金额25.2亿元，对应分红比例约52.4%。扩产与资源保障并进，海外一体化布局持续提速。公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目已实现部分电解槽通电启槽，剩余部分计划于2026年上半年投产，项目完成后公司电解铝年产量将提升至140万吨/年。资源端看，几内亚项目已累计采矿超过100万吨，产能及运力仍在爬坡；广西铝土矿项目即将进入实质性开采阶段；印尼铝土矿项目处于前期勘探并逐步开展采矿作业阶段；印尼200万吨氧化铝项目已完成环评审批，未来有望进一步提升公司上游资源保障与海外一体化布局能力。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司具备行业稀缺的扩产能力，且扩产产能具备成本优势，我们预计公司2026-2028年营收分别为387/388/391亿元，归母净利润分别为88.64/94.16/97.26亿元，对应EPS分别为1.92/2.03/2.10元。当前股价对应PE分别为8/8/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。

Q4收入端提速，全年平稳收官

安琪酵母(600298)
    3月30日公司发布2025年报，25年实现营收167.29亿元，同比增长10.08%；实现归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%；扣非归母净利润13.59亿元，同比增长16.19%。其中，25Q4实现营收49.42亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润4.28亿元，同比增长15.23%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长19.16%，业绩符合预期。
    经营分析
    海外延续高增长，年末旺季备货Q4提速。1）分业务看，25年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入119.5/13.4/3.6/30.1亿元，同比+10.1%/+5.8%/-12.2%/+15.4%；Q4分别同比+13.0%/+89.4%/-10.7%/-16.0%。2）分量价来看，25年酵母主业实现销量46.8万吨，同比+15.8%，吨价同比-5.0%，主要系促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，25年国内/国外收入分别为98.05/68.48亿元，同比+4.1%/19.9%，单Q4国内/海外分别同比+13.2%/+16.7%，海外增长质量持续优化。酵母主业兑现成本红利，Q4净利率表现平稳。1）25年/25Q4公司毛利率为24.7%/22.7%，同比+1.2/-1.4pct。Q4毛利率下降系制糖业拖累（25年毛利率为-5%），且糖蜜成本受库存周期影响尚未达到低位。25年酵母主业毛利率为32.2%，同比+2.7pct，吨成本下降8.6%。2）海外销售团队持续扩张，管理+研发费率持续优化，25年销售/管理/研发费率分别+0.17pct/+0.04pct/-0.11pct。3）财务费用全年1.35亿元（+113.26%），主因银行利息支出增加（发行债券筹资近10亿元），汇兑收益同比收窄。4）24年/25年政府补助分别为1.66/2.11亿元，25年同比+27.3%。24年/25年折旧与摊销8.5/9.3亿元，同比+10.2%。5）最终公司25年及25Q4净利率为9.5%/8.9%，同比+0.60pct/-0.09pct。
    看好海外扩产提份额，国内需求持续改善，利润弹性兑现。预计随着国内下游餐饮和工业需求复苏，海外强化本土化运营策略、优化渠道建设，收入双位数增长目标有望达成。利润端，新榨季糖蜜成本大幅下行、折旧摊销扰动减少，26年利润率仍有望提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司26-28年归母净利分别为18.6/21.7/25.0亿元，同比增长20%/17%/15%，对应PE分别为19x/17x/14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

油气产量创新高，业绩有望进一步受益油价

中国海油(600938)
    事件：2026年3月26日晚，中国海油发布2025年度报告。2025年，公司实现营收3982.20亿元，同比-5.30%；实现归母净利润1220.82亿元，同比-11.49%；扣非后归母净利润1203.79亿元，同比-9.76%。实现基本每股收益2.57元，同比-11.38%。
    其中，2025Q4，公司实现营业收入8571.7亿元，同比-9.28%，环比-18.28%；实现归母净利润201.11亿元，同比-5.48%，环比-38.00%；实现扣非后归母净利润194.64亿元，同比+11.04%，环比-38.33%；实现基本每股收益0.43元，同比-2.27%，环比-18.28%。
    点评：
    25年公司业绩同比下滑，主要受油价下跌以及人民币汇率升值影响，26年随着中东地缘风险激化，全年油价中枢或有阶段性上移，公司业绩或有望进一步提升。
    价格端，公司实现油价较布油折价同比收窄。25年国际布伦特油价同比-11.73美元/桶至67.89美元/桶，公司实现油价66.47美元/桶，同比-10.28美元/桶，较布油折价约1.42美元/桶，同比去年收窄1.69美元/桶，主要是海外产量占比提升以及加拿大重油价格WSC较布伦特价差收窄。25年公司实现气价7.95美元/千立方英尺，同比+0.23美元/千立方英尺，因公司天然气销售下游以华东和华南工业用户长协合约为主。
    产量端，增储上产持续发力。25年公司石油、天然气产量分别为599.7、177.6百万桶当量，同比分别+6%、+12%。26年，公司预计油气产量达到780-800百万桶，同比将增长0.35-2.92%，增速有所下调，我们推测主要受下一步增储上产计划还在制定中的影响。
    成本端，继续巩固低桶油成本优势。公司桶油成本27.90美元/桶，同比-0.62美元/桶，其中受油价下跌影响除所得税外其他税金下降幅度较大，我们计算得该项同比-0.63美元/桶，另外作业费用同比-0.15美元/桶，折旧摊销同比+0.44美元/桶。
    资本开支较年初目标收缩。25年公司资本开支实际为1205亿，低于年初1250-1350亿的目标，其中开发支出同比下降14%，勘探及生产支出稳中有增，我们认为可能受七年行动计划收官及下一步计划仍在制定中的影响。26年，公司计划资本支出为1120-1220亿元，仍稳定在较高水平。
    年度分红比例45%，积极回馈股东。25年，公司全年股息为1.28港元/股（含税），派息率为45%，符合公司承诺的2025–2027年股息支付率不低于45%的政策。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为1572.40、1574.17、1620.84亿元，同比增速分别为+28.8%、+0.1%、+3.0%，EPS分别为3.31、3.31、3.41元/股，按照2026年3月30日A股收盘价对应的PE分别为12.42、12.41、12.05倍，H股收盘价对应的PE分别为7.72、7.71、7.49倍。考虑到公司受益于低桶油成本和产量增长，2026-2028年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

拐点已至，数智新生

迪安诊断(300244)
    投资要点
    迪安诊断是国内医学诊断领域的创新型领军企业。公司主业包括ICL诊断服务和诊断产品（渠道+自产）。2024年公司营收122亿元，其中诊断服务收入45亿元；渠道产品收入78亿元；自产产品收入3.5亿元。公司近几年业绩波动较大，主要受疫情后应收账款等因素影响。2025年公司信用减值计提等影响逐步减弱，已发布2025年业绩预告，预计2025年归母净利润2800-4200万元。
    ICL市场渗透率有望提升，行业整合加速。根据智研咨询，预计2025年我国第三方医学检验规模约444.9亿元，其中特检218.1亿元；普检226.8亿元。和发达国家相比，我国ICL渗透率仍然较低。随着DRG/DIP支付方式改革持续推进，ICL市场有望持续增长。2025年7月，国家药监局和国家卫健委联合发布《关于开展第二批医疗机构自行研制使用体外诊断试剂试点工作的通知》，LDT试点再次扩容，有望推动特检需求占比提升。特检毛利率高于普检，特检需求占比提升将有助于ICL企业毛利率提升。医保控费大环境下，中小型第三方医学检验机构受限于规模效应不足与检测能力薄弱，头部企业有显著的规模效应与品牌壁垒，行业整合有望加速。
    政策支持，AI+促进ICL行业降本增效。2025年10月国家卫健委等五部门联合印发《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，提出到2030年，基层诊疗智能辅助应用基本实现全覆盖，2025年12月国家医保局发布《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将“人工智能辅助诊断”列为病理诊断的扩展项，其成本被纳入病理诊断价格项目的价格构成中，政策支持持续加强。研究表明，AI能够辅助提升医学诊断准确性，驱动样本前处理、分拣、检测后处理的全流程自动化。ICL机构具备海量数据资产优势。
    公司“AI+数据”推动新五年战略升级。公司在ICL行业深耕多年，首创合作共建和精准中心模式，基本盘稳健，积累了海量数据资产。公司每年检测总量1.6亿次左右，总数据量超20PB，可用于科研、AI训练和为客户提供数据服务。2025年6月，迪安诊断正式发布公司新五年（2025-2029）战略规划和三年（2025-2027）数智化战略规划，目标沿着AI+CDSS、AI+健康管理、AI+CRO、数据资产产品化四大方向稳步推进，2026年1月，迪安诊断旗下医策科技自主研发的“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”正式获批国家药品监督管理局三类医疗器械注册证，打开AI辅助诊断成长新空间。公司预计2025-2027年间实现数智产品营收年复合增长率超过100%。
    盈利预测与投资评级：迪安诊断是ICL行业领军企业，AI+数据战略全新升级，AI辅助诊断产品获三类证打开增长新空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为106.75/111.60/118.95亿元，归母净利润分别为0.41/4.12/5.33亿元，我们看好迪安诊断业绩拐点已至，有望成为医学诊断智能解决方案引领者，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期。

全球布局+高端化稳步推进

海信视像(600060)
    业绩简评
    2026年3月30日公司披露年报，海信视像实现收入576.8亿，同比-1.5%，归母净利润24.5亿，同比+9.3%，扣非归母18.8亿，同比+3.3%。25Q4实现收入148.5亿，同比-17%，归母净利润8.3亿，同比-11.9%，扣非归母6.7亿，同比-19.2%。
    经营分析
    电视主业表现优于大盘。25年海信电视主业实现营收449.6亿元，同比-3.6%。我们预计海外表现好于国内，其中国内主要系四季度国内国补退坡下行业需求下滑有所拖累，但海信作为龙头表现优于大盘，据奥维数据，2025年海信系电视中国内地零售额市占率为30.38%，零售量市占率为25.59%，均位居中国内地市场第一名。海外方面，公司持续推进研产销一体化和品牌升级战略，在北美、欧洲、东南亚、中东、日本等地区前置研发能力，优化完善海外制造基地的供应链体系，通过本地化布局提升市场响应速度，同时结合世界杯、世俱杯等顶级体育赛事IP开展整合营销，重点拓展战略市场和高端渠道。其中公司在北美Mini LED产品销量增长约15%，欧洲Mini LED产品销量增长超过45%，在日本市场销量与销售额市占率分别达到44.2%和37.3%，同比分别提升5.6和5.8个百分点，蝉联市场双料冠军，在东盟规模增长超过30%。
    结构改善驱动盈利能力提升。2025年公司实现毛利率16.7%，同比提升1pct，其中电视业务毛利率提升0.69pct、新显示业务提升1.9pct。期间费用方面，公司销售/管理/研发费用率分别为6.7%/1.8%/4.1%，同比+0.84pct/-0.03pct/+0.06pct，费用控制良
    好。综合影响下，公司25年归母净利率为4.3%，同比+0.42pct。
    盈利预测、估值与评级
    公司坚定不移推进全球化布局与高端化战略，品牌价值与产品竞争力持续攀升，出货结构优化带动盈利中枢提升，长期空间广阔。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为27.7、31.3、34.5亿元，同比+12.9%、+12.9%、+10.5%，当前股价对应PE为10.0、9.9、8.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格波动；海外需求不及预期。

管线价值加速兑现，国际化进程显著加快

荣昌生物(688331)
    2026年3月27日，公司公布25年业绩，全年实现收入达32.51亿元（同比+89.36%）；同时全年实现扭亏为盈，归母净利润达7.1亿元，综合毛利率87.3%（比去年上升6.9pct）。截至25年底现金及等价物为14.93亿元。
    经营分析
    营收高速增长，经营效率提升。1）25年公司商业化销售收入22.71亿元（同比+33.67%），商业化产品毛利率约84.3%（比去年上升3.7pct），与此同时公司销售费用率约48.9%（比去年下降6.9pct）。2）另外，公司25年授予Vor Biopharma Inc.泰它西普除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，当年技术授权收入大幅增加达8.95亿元。26年公司与Abbvie就RC148达成BD合作，有望获得6.5亿美元首付款，部分首付款有望在26年确认。大单品RC148顺利推进，国内外进展迅速。1）25年8月国家药品审评中心授予RC148（PD-1/VEGF）突破性治疗药物认证用于治疗NSCLC。2）国内，截至25年底，公司正在中国推进多个临床研究。RC148单药一线治疗非小细胞肺癌和RC148联合化疗二线治疗非小细胞肺癌的I/II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线鳞状非小细胞肺癌的III期临床研究正在患者招募；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究IND申请已获批；RC148联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床已启动。3）美国：RC148联合治疗实体瘤的II期临床IND申请获得FDA批准；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究的IND申请获得FDA批准。
    26年关注成熟产品新适应症拓展，商业化有望再次提速。1）泰它西普在25年顺利递交干燥综合症以及lgA肾病两项适应症上市申请，按照评审周期，我们预计有望在26年获批上市。2）维迪西妥单抗联合特瑞普利一线治疗尿路上皮癌已于25年7月递交上市申请，我们预计有望在26年获批上市。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司与abbvie达成的6.5亿美金首付款有望在26/27年确认，我们预计26/27/28年公司实现营业收入64.98/53.31/49.43亿元，归母净利润31.98/17.66/10.65亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

中科曙光scaleX40全球首款无线缆箱式超节点首发，高端智算基建落地效率跃升

海光信息(688041)
    投资要点
    中科曙光发布全球首款无线缆箱式超节点scaleX40，以系统级创新破解高端算力部署运维痛点。传统超节点普遍依赖光纤、铜缆互连，存在部署周期长、运维复杂、故障点多等突出问题，产品采用正交无线缆一级互连架构，实现计算节点与交换节点直接对插，从根源消除线缆带来的性能损耗与运维风险；搭配标准19英寸箱式设计实现算力单元与机柜解耦，部署周期由数月级压缩至数小时，系统可靠性达99.99%，同步优化信号损耗、整体能耗与长期运维成本。
    scaleX40具备高密度算力能力，精准适配企业级AI大模型训练与推理核心需求。产品专为中小规模训推场景打造，可高效支撑企业级AI业务落地，单节点集成40张GPU，FP8精度总算力超28PFLOPS（FP8精度），HBM总显存超5TB，访存总带宽超80TB/s，可稳定支撑万亿参数大模型相关任务；同时兼顾灵活扩展特性，企业无需大额一次性投入，即可快速获取高端算力资源。
    scaleX40重构算力交付逻辑，以产品化供给助力AI算力多行业规模化落地。它打破超大规模集群限制，让各行业企业低门槛、低成本获取核心AI能力，深度适配存储、调度及AI平台，开箱即可支撑模型训练、推理、智能体等典型应用；可快速落地制造、金融、医疗等领域，推动算力从“工程化建设”转向“产品化供给”，为全球高端算力基础设施建设提供中国方案。
    海光信息：A股GPU公司最完整产品矩阵布局：海光信息自研CPU+DCU平台高度兼容主流框架，开发者迁移成本低；公司已启动先进封装与高带宽低时延Chiplet互联研发，并通过ComboPHY支持处理器间互连总线、PCIe及CXL等高速I/O接口，可扩展片上网络、强化QoS与低时延特性。我们认为，scaleX40无线缆箱式超节点的推出，标志着国产智算基础设施在高密度算力、快速部署、产品化供给环节实现关键突破，有力加速企业级AI算力规模化落地；而在算力核心芯片层面，海光信息作为国内服务器CPU/DCU龙头，核心芯片可与scaleX40深度适配，与中科曙光在产业链上高度协同，有望持续受益于国产高端算力基础设施建设全面提速。
    盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。其中CPU产品收入随着行业信创稳步推进而稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。我们维持2025-2027年归母净利润分别为25.42/41.22/65.06亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。

25年报点评：成长性初步兑现，持续看好公司成长性与红利性

中远海特(600428)
    投资要点：
    事件：中远海特发布2025年报，公司全年实现营业收入232.11亿元，同比增长38.32%；归母净利润17.80亿元，同比增长16.29%；扣非后归母净利润17.48亿元，同比增长34.65%。
    多用途重吊船稳定业绩基本盘，新型多用途船船队增长迅速。整个大多用途船舶板块是公司的业绩基本盘，包括多用途船、重吊船和新型多用途船等，2025年全年贡献了公司约57.17%的营收。多用途船和重吊船作为公司传统优势业务，2025年分别实现营收40.91亿元、32.22亿元，为公司业绩提供稳定支撑；而新型多用途船发展为保障中国进口纸浆供应链的主力军，2025年实现营收59.57亿元，同比增长35.15%。当前红海改道及集装箱船溢出效应叠加中国制造业出海提速，多用途重吊船市场需求稳中有增。根据克拉克森数据，2025年2.1万载重吨多用途船平均期租水平约为21,000美元/天，同比上涨3.8%。公司新型多用途船业务受益于船队快速扩张、国内纸浆消费量稳定增长及海外浆厂的扩产计划，预计将成为主要业绩增量之一。供给侧，受制于船龄老化与环保合规要求，运力紧张格局预计在中短期内仍将持续。
    新增运力助力业绩成长，重点船型提升盈利质量。公司船队规模在2025年底达到上市以来最高水平，2025年全年累计接入新造船舶50艘（包括9艘重吊船、28艘新型多用途船和13艘LNG双燃料汽车船），新增运力308.4万载重吨，截至年末控制运力规模达到198艘、911.85万载重吨，同比增长48%。2026年，公司计划接入新船16艘，新增运力约71.3万载重吨。随着新增船舶逐步投产，运输能力显著提升，2025年公司完成总货运量2619.6万吨，同比上涨41.6%，同时计划2026年完成总货运量超过3100万吨。船队规模迅速扩大，或将持续支撑业绩成长。2024-2025年公司汽车船船队持续扩张，公司预计至2026年或将扩张至30艘，有望为汽车船业务带来较为可观的增量。同时，公司半潜船船队期租水平和单载重吨毛利为公司各船型表现较优，业务盈利能力较强，在海工市场景气和“深海经济”政策红利驱动下，半潜船业务有望迎来新增长极。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.01/23.69/24.76亿元，同比增速分别为18.05%/12.75%/4.51%，当前股价对应的PE分别为11.96/10.61/10.15倍。鉴于公司业绩具有成长性，且股息率较高，维持“买入”评级。
    风险提示。汽车出口不及预期风险；航运市场运价大幅波动风险；宏观经济下滑风险。

两外一服卓有成效，多元业务协同发力

中材国际(600970)
    l事件
    公司发布25年年报，25年公司实现收入496.0亿元，同比+7.5%，归母净利润28.6亿元，同比-4.1%，扣非归母净利润26.0亿元，同比-4.4%。其中，25Q4实现收入166.0亿元，同比+15.3%，归母净利润7.9亿元，同比-14.6%，扣非净利润7.5亿元，同比+11.9%。
    点评
    “两外一服”成果丰硕，矿山业务增长迅速：分业务看，25年公司工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务分别实现收入292.09、69.58、134.09亿元，同比+7.68%、+11.98%、+3.78%；毛利率分别为14.32%、20.75%、22.46%，分别同比-1.65pct、-2.07pct、+0.98pct。25年公司实现矿山工程收入16.14亿元。新签矿山工程合同额58.82亿元，同比增长近1.3倍。成功签署境外矿山工程合同额13.22亿，实现跨越式增长，两外拓展成效显著。
    海外订单增长靓丽：公司25年境外主营业务收入271.62亿元，同比增长22%。新签订单方面，公司25年实现新签合同额712.35亿元，同比增长12%，其中，境外新签合同额450.24亿元，同比增长24%，占比提升至63%，同比提升6个百分点；境内新签合同额262.11亿元，同比减少4%，占比下降至37%。
    费用率有所下滑，减值增加导致净利率下滑：公司整体毛利率为18.50%，同比-1.17pct，25年期间费用率为9.56%，同比-1.2pct，销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别为1.09%/5.16%/3.59%/-0.29%，同比-0.11/+0.01/-0.23/-0.88pct。25年公司资产及信用减值损失合计为10.1亿元，较去年同期增加6.04亿元，减值导致25年归母净利率6.21%，同比下滑0.78pct。25年经营性净现金流17.83亿元，同比减少22.14%。
    盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为531亿、554亿，同比+7.05%、+4.28%，预计26-27年归母净利润分别为32.3亿、34.7亿，同比+12.91%、+7.45%，对应26-27年PE分别为8.3X、7.7X。
    风险提示：
    国内水泥景气下行超预期、海外水泥竞争加剧，汇率波动影响。

2025年年报点评：商业化持续兑现，看好公司核心管线BIC潜力

泽璟制药(688266)
    投资要点
    事件：2026年3月27日，公司发布2025年业绩报，2025全年实现营收8.1亿元（同比+52.07%），主要系药品销量增长所致，其中重组人凝血酶纳入医保后增长明显；实现归母净利润-1.63亿元，系销售及研发费用增加；经营现金流净额-2878万，系凝血酶及RSH市场推广授权款分期收款差异。收入符合我们预期。
    差异化管线开拓广阔市场机遇并铸就长期竞争优势。截至2025年底，公司的产品管线包含覆盖28项核心临床项目的11款候选药物，其中3款候选药物的6项适应症处于BLA/NDA阶段或关键╱III期注册临床试验阶段，6款候选药物处于I/II期临床试验阶段，2款候选药物处于临床前研发阶段。两款核心在研管线：1）ZG006：FDA已授予ZG006治疗小细胞肺癌及神经内分泌肿瘤的孤儿药资格。在针对晚期小细胞肺癌三线及以上治疗的II期剂量优化临床试验中，ZG006展现出强劲疗效及良好安全性，看好其小细胞肺癌基石疗法潜力。2）ZG005：在I/II期临床试验中，ZG005展现出良好的疗效与安全性。除单药疗法外，ZG005与大分子靶向疗法具备广泛联用潜力，有望成为下一代肿瘤免疫疗法。
    商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保，截至2025年底已进院1300+家，覆盖2350+家，覆盖药房1000+家。2）泽普凝（重组人凝血酶）截至2025年底累计入院750余家，纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）2025年5月获批上市（适应症为PMF、PPV-MF、PET-MF），重症斑秃适应症已获NDA受理，AD及AS位于Ⅲ期临床，截至2025年底已进院320+家，覆盖药房220+家4。）rhTSH：商业化合作落地并已于2026年1月获批上市，为我国首个获批用于分化型甲状腺癌术后精准评估的创新产品，填补了中国分化型甲状腺癌术后精准评估市场空白。
    盈利预测与投资评级：公司2025全年核心产品商业化持续推进，在研管线ZG005及ZG006临床进展顺利，且ZG006成功实现海外授权，考虑公司药品纳入医保后销售逐步兑现，我们将公司2026-2027年收入由17.14/28.46亿元调整至13.63/21.76亿元，2028年为31.48亿元，对应当前市值的PS为19/12/8倍。考虑公司2026年披露ZG005关键数据并开展三期临床，且ZG006海外临床持续推进，全年催化剂较多，我们同时看好公司已商业化产品销售潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。

降本助力业绩稳健，关注煤价回升及化工弹性

中煤能源(601898)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入1480.6亿元；同比-21.8%；实现归母净利润178.8亿元，同比-7.3%；实现扣非后归母净利润177.2亿元，同比-7.3%。2025年Q4，公司实现营业收入374.7亿元，同比-23.5%，环比+3.7%；实现归母净利润54.0亿元，同比+15.6%，环比+13.0%；实现扣非后归母净利润53.3亿元，同比+13.9%，环比+12.5%。
    全年产销稳中略降，持续降本对冲煤价压力。产销量：2025年，公司实现商品煤产量13510万吨，同比-1.8%，其中动力煤/炼焦煤产量12486/1024万吨，同比-1.0%/-10.2%；实现自产商品煤销量13636万吨，同比-0.9%，其中动力煤/炼焦煤销量12628/1008万吨，同比+0.02%/-11.3%。2025Q4，公司实现商品煤产量3352万吨，环比-2.1%，其中动力煤/炼焦煤产量3028/324万吨，环比-6.3%/+67.9%；实现自产商品煤销量3491万吨，环比+1.7%，其中动力煤/炼焦煤销量3239/252万吨，环比+1.8%/+0.4%。或因行业查超产政策影响，公司全年商品煤产销量小幅下降；Q4动力煤产量下降，销量环比稳定。价格：2025年，公司实现自产商品煤售价485元/吨，同比-13.7%，实现动力煤/炼焦煤售价448/949元/吨，同比-10.2%/-24.3%，同期秦港5500大卡动力煤平仓价同比-18.5%，京唐港主焦煤库提价同比-25.2%，公司动力煤受益高比例长协，价格降幅小于行业水平。2025Q4，公司实现自产商品煤售价515元/吨，环比+6.9%，实现动力煤/炼焦煤售价475/1031元/吨，环比+7.6%/+3.8%，同期秦港5500大卡动力煤平仓价环比+13.8%，京唐港主焦煤库提价环比+10.5%。公司商品煤销售价格跟随市场煤价回升。成本：2025年，公司实现自产商品煤单位销售成本252元/吨，同比-10.7%，2025Q4，实现自产商品煤单位销售成本232元/吨，环比-6.0%。公司深入推进精益管理，全力降本提质挖潜增效，挖掘各环节降本空间，加大安全生产费及维简费专项储备的使用，有效应对煤价下行影响，在煤价企稳回升后依然实现较有力的成本管控。
    煤价下行带动化工成本下降，2026年化工产品涨价带来弹性。2025年，公司实现
    聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵销量138/242/196/59万吨，同比-9.0%/+18.9%/+14.4%/+3.0%，实现聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵售价6337/1752/1737/1776元/吨，同比-9.4%/-14.4%/-1.1%/-13.5%，实现烯烃/尿素/甲醇/硝铵单位销售成本6136/1297/1321/1412元/吨，同比-1.6%/-21.7%/-25.7%/+7.4%。公司煤化工产品价格受行业价格下行影响，煤价下行带动甲醇、尿素成本下降明显，聚烯烃装置按计划大修导致烯烃产销量减少及成本降幅较小，副产品收入抵减成本同比减少导致硝铵成本上升。展望2026年，受美伊冲突导致Q1化工品价格大幅上涨，若不确定性局势延续，化工品全年均价同比有望显著上升，公司化工业务弹性有望显著释放。
    高比例长协业绩稳定，煤电化新联营保持增量，央企市值管理下分红提升仍有空间。
    盈利稳定方面，公司作为中煤集团主要煤炭上市平台，拥有晋陕蒙优质高热值煤炭资源，可采储量居上市煤企第二，2025年长协比例预计达75%，具备行业领先的盈
    利能力及稳定性。业务增量方面，里必煤矿、苇子沟煤矿建设按计划推进，预计2026年底投入试生产，有望贡献640万吨产能增量；乌审旗2×660MW煤电一体化项目实现高标准开工，安太堡2×350MW低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元；陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目土建工程基本完工，图克10万吨级“液态阳光”示范项目加快建设；平朔矿区一期100MW、二期160MW光伏项目和上海能源新能源示范基地二期132MW光伏项目并网发电，平朔矿区三期100MW光伏项目加快建设。分红提升方面，公司积极响应央企市值管理改革，据年报披露，公司董事会建议2025年按照国际财务报告会计准则合并财务报表中公司股东应占利润144.97亿元的35%计50.74亿元，扣除已分派的中期股息21.98亿元后，向股东分派现金股利28.76亿元，以公司全部已发行股本132.59亿股为基准，每股分派0.217元（含税）。公司在行业承压年份依然保持稳定的分红水平，当前货币资金及未分配利润充足，资产负债率低位，分红率较行业平均水平仍有提升空间，未来公司分红水平仍有提升可能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为209.6/221.9/234.3亿元，同比增速分别为+17.2%/+5.9%/+5.6%，当前股价对应的PE分别为11.3/10.7/10.1倍。我们认为公司煤炭主业盈利稳定，降本增效成果显著，煤电化新联营发展具备成长潜力；2026年煤价回升及化工价格上涨有望释放业绩弹性；央企市值管理下分红率有望持续提升，兼具盈利稳定性及成长性，并有高分红的预期，维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，化工品价格超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

牧原股份年报点评：养殖降本保持优秀，屠宰贡献利润增量

牧原股份(002714)
    事件：公司近日发布2025年度业绩预告，实现营收1441.44亿元，同比+4.49%；实现归母净利润为154.86亿元，同比-13.39%；扣非后归母净利润为159.88亿元，同比-14.71%;经营活动产生的现金流量净额为300.56亿元，基本每股收益为2.88元，加权平均ROE为20.57%，较上年下降4.53个百分点。利润分配预案为每10股派发现金红利4.27元（含税）。点评如下：
    养猪业务量增本降，保持优秀。2025年，公司养猪业务销售商品猪7798.1万头，同比+19.1%；实现营收1402.07亿元，同比+2.92%。营收增速不及销量增速的主要原因为生猪销售均价下跌。根据农业农村部监测数据，全国2025年活猪销售均价为14.44元/公斤，同比-9.2%。公司继续深化智能化和信息化建设，让集团化管理能够“一眼看透”每个业务末端，消除管理“黑洞”，通过技术成果向实际生产力的高效转化，生猪养殖生产的稳定性显著提升，生猪的成活率及各项指标稳步提高，成本显著下降。2025年，公司全年生猪养殖完全成本约12元/kg，较上年同期降低约2元/kg。未来随着公司在疫病防控、营养配方、种猪育种、智能化与信息化、人才培养等方面的持续投入，生产管理各环节的不断优化，公司生产效率将逐步提高，公司生猪养殖完全成本有望进一步下降。2025年，公司养猪业务毛利率为17.29%，较上年下降了3.64个百分点。
    屠宰业务首次实现年度盈利，是利润新增长点。2025年，公司屠宰生猪2866万头，同比+129%；销售鲜、冻品等猪肉产品323万吨，同比+128.04%。屠宰肉食业务实现营收452.27亿元，同比+86.32%；公司积极拓展屠宰肉食业务销售渠道，持续构建全国猪肉销售网络，截至2025年末，屠宰、肉食业务已在全国20个省级行政区设立超过70个销售分支。公司持续优化客户结构与产品结构，通过加大在数字化、智能化方面的研发投入来提升生产效率与运营能力，屠宰、肉食业务全年产能利用率达到98.8%。2025年，公司屠宰业务毛利率为2.67%，较上年提升了1.65个百分点，并于2025年首次实现年度盈利。
    偿债能力增强，高分红高股息特征明显。2025年，国内生猪市场价格承压、呈现下跌趋势，给行业整体经营带来严峻挑战，公司持续优化财务结构，到年底资产负债率为54.15%，较年初下降了4.53个百分点，偿债能力进一步增强。公司于2025年实施了两次权益分派，分红总额80.85亿元，股息率超过3%。公司设立越南牧原有限公司，与越南BAF公司签署合作协议，在深耕国内业务的同时，积极探索海外市场，养殖和屠宰业务发展获得更大空间。公司于2026年2月完成香港联交所上市，引入更多国际、长期投资者，进一步优化股东结构，提升公司治理水平，为公司长远发展奠定更加坚实的基础。
    盈利预测及评级：预计公司26-27年归母净利润42.9/157.8亿元，EPS为0.74/2.73元，对应27年盈利的PE为16.5倍，维持“买入”评级。
    风险因素：国内猪价长期低迷，猪病爆发导致产需双降

数据通讯板驱动25年业绩高增，国内外产能加速布局

沪电股份(002463)
    事件：公司发布25年年报，公司25年全年实现营业总收入189.45亿元，同比增长42.00%；预计实现归属于母公司所有者的净利润38.22亿元，同比增长47.74%；预计实现扣非后归母净利润37.61亿元，同比增长47.69%。
    算力基建驱动高端PCB需求，数据通讯板业务高速增长。公司25年年报业绩超预期，营收与净利润均创历史新高。受益于AI算力基础设施对高端PCB的强劲需求，公司数据通讯板业务高速增长，25年数据通讯领域实现营业收入约146.56亿元，同比增长约45.21%，产品结构持续优化，毛利率同比增长1.33pct，盈利能力显著提升。分下游应用领域来看，高速网络交换机及其配套路由是增速最快细分领域，25年实现营业收入约81.69亿元，同比增长109.89%；AI服务器和HPC应用领域实现营业收入约30.06亿元；通用服务器应用领域实现营业收入约25.40亿元；无线通讯网络及其他应用领域实现营业收入约9.41亿元。
    国内外产能持续扩张，聚焦高端PCB短期效益及中长期增量。为满足下游客户对高速运算服务器、下一代高速网络交换机等领域对高端PCB的中长期增量需求，公司高端产品产能持续扩充，投资总额约33亿元人民币于青淞新建高端印制电路板生产项目。泰国生产基地进展显著，数据通讯已有超70%的海外客户完成认证，余下客户认证正稳步推进，26Q1产能利用率已超90%，同时，公司已实施针对性的产能升级扩容，预期将于26Q2有序释放。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年营业总收入分别为256.39、386.09、532.39亿元，同比增速分别为35.33%、50.59%、37.89%；归母净利润分别为56.86、89.42、124.62亿元，同比增速分别为48.75%、57.28%、39.36%，对应26-28年PE分别为27X、17X、12X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

业绩增长超预期，埃及项目打开远期发展空间

川金诺(300505)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入40.75亿元，同比增27.04%；归母净利润4.54亿元，同比增长157.77%。公司拟每10股派发现金红利4元。
    公司磷酸业务量价齐升，支撑业绩实现季度环比增长。根据2025年年报，公司实现营业收入40.75亿元，同比增长27.04%；归母净利润4.54亿元，同比增长157.77%。其中，第四季度归母净利润1.49亿元，环比增长17.3%，延续了Q2（环比增长46%）、Q3（环比增长21%）的较好增长势头。面对国内磷肥出口配额政策收紧，公司灵活调整生产策略，将部分产能转向出口政策相对宽松的液体磷酸，成功把握海外市场机遇，2025年公司磷酸业务收入达23.46亿元，同比增长48.55%，成为营收增长的主要动力。
    川金诺（埃及）苏伊士磷化工项目稳步推进。公司主要产品包括饲料添加剂、肥料、湿法净化磷酸。公司两个生产基地分别位于昆明市东川区、广西防城港。东川基地主要产品为磷酸二氢钙10万吨/年、磷酸氢钙15万吨/年、磷酸氢钙Ⅲ型15万吨/年、重（富）钙15万吨/年、氟硅酸钠1万吨/年。防城港基地主要产品为重（富）钙14万吨/年、工业湿法净化磷酸20万吨/年（技改后）、氟硅酸钠1.5万吨/年。川金诺（埃及）苏伊士磷化工稳步推进，项目规划年产80万吨硫磺制酸、30万吨工业湿法粗磷酸、15万吨52%磷酸、30万吨磷酸一铵、2万吨氟硅酸钠。项目建设周期3年，基于可行性研究报告，满产后预计贡献收入超20亿元，净利润超3亿元，内部收益率22.30%。
    投资建议：综合考虑磷肥行业的高景气度及埃及项目的进展，预计公司2026/2027/2028年EPS分别为1.86/2.15/3.14元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

产能扩张驱动业绩高增，煤化工+新能源支撑公司持续成长

宝丰能源(600989)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入480.38亿元，同比增45.64%，归母净利润113.5亿元，同比增长79.09%。公司拟每10股派发现金红利7元。
    产能扩张驱动公司业绩大幅增长。根据2025年年报，公司营业收480.38亿元，同比增长45.64%，归母净利润113.5亿元，同比增长79.09%。其中，第四季度归母净利润24亿元，同比增长33.29%。公司2025年业绩增长的核心驱动力是内蒙古300万吨/年烯烃项目的全面建成投产并高效运营。该项目的顺利达产使公司聚烯烃总产能跃升至520万吨/年，成为国内规模最大的煤制烯烃生产商。受此拉动，2025年公司烯烃业务营收376.06亿元，同比增长95.19%，毛利率38.16%，较上年提升3.97个百分点。进入2026年，受益于油煤价差扩大，公司盈利能力有望进一步提升。
    煤化工+新能源支撑公司持续成长。公司长年深耕煤化工领域，凭借先进的DMTO-III代技术及规模化优势，构筑的成本护城河随着内蒙古项目产能投产得到进一步强化，单位投资强度显著下降。同时，内蒙古项目地处鄂尔多斯煤炭核心区，原料采购成本及运输成本优势明显。宁东四期50万吨/年烯烃项目建设进展顺利，计划于2026年底建成投产，将为公司贡献新的增长动能。在海外高成本产能（如欧洲、日韩）加速退出、油价大幅上涨的背景下，公司的煤制烯烃业务有望进入高景气周期。另一方面，公司未来规划聚焦风光氢储与煤化工融合，三期25万吨/年EVA项目进入试产阶段，同时推进针状焦、醋酸乙烯等新材料项目建设，将支撑公司持续成长。
    投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为2.04/2.09/2.24元，给于“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

北鼎股份：2025Q4毛利率显著提升，自有品牌带动收入结构优化

北鼎股份(300824)
    事件：2026年3月26日，北鼎股份发布2025年年报。2025年公司实现总营收9.51亿元（+26.13%），归母净利润1.14亿元（+63.35%），扣非归母净利润1.10亿元（+74.59%）。
    2025Q4收入快速增长，自有品牌和非电器类业务快速增长。1）分季度：2025Q4公司实现营收3.00亿元（+21.14%），收入端延续增长态势；归母净利润0.31亿元（-0.01%），在行业整体承压背景下实现收入快速增长且利润保持稳定，体现出较强经营韧性。2）分产品：2025年公司电器类、非电器类收入分别为6.97亿元（+18.91%）、2.54亿元（+51.35%），毛利率更高的非电器业务增速显著快于电器类，产品结构持续优化。3）分地区：2025年公司中国、海外业务收入分别为7.20亿元（+37.76%）、2.30亿元（-0.20%），国内市场作为收入增长核心驱动力实现快速增长，海外受经营策略调整及外部环境扰动的影响略有承压。4）分销售模式：2025年公司自主品牌和OEM/ODM收入分别为7.79亿元（+32.75%）、1.72亿元（+2.87%），公司持续向品牌驱动转型，收入结构进一步优化。
    2025Q4毛利显著提升，期间费用率短期波动。1）毛利率：2025Q4公司毛利率为53.16%（+7.21pct），盈利能力显著提升，或系公司产品结构优化及成本管控持续推进所致。2）净利率：2025Q4公司净利率为10.22%（-2.16pct），主要系期间费用率提升对利润端形成一定压制。3）费用端：2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为32.51%/6.78%/4.74%/-0.02%，同比+6.60/+0.30/+1.20/+2.34pct，其中销售费用率提升幅度较大或系品牌推广及渠道投入增加所致，财务费用率上升或与汇兑收益减少有关，整体期间费用率短期提升幅度较大。
    投资建议：行业端，小家电行业在消费升级与产品创新驱动下仍具备结构性增长机会。公司端，持续加强自主品牌建设，海外市场积极开拓，线下自营体验与线上多渠道增加用户触点，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为1.32/1.53/1.74亿元，对应EPS分别为0.41/0.47/0.53元，当前股价对应PE分别为25.01/21.64/19.01倍。维持“买入”评级。
    风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、费用投放效率不及预期、原材料价格波动等。

公司信息更新报告：2025年业绩承压但成本管控亮眼，高分红价值凸显

中煤能源(601898)
    2025年业绩承压但成本管控亮眼，高分红价值凸显。维持“买入”评级
    公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入1,480.57亿元，同比-21.8%；实现归母净利润178.84亿元，同比-7.3%。业绩下滑主要受煤炭、煤化工产品市场价格下行影响。但公司凭借出色的成本管控，业绩表现仍具韧性。考虑到化工品下游需求恢复不及预期，我们下调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为161.19/168.73/182.47亿元（2026年/2027年原值181.3/186.2亿元），同比-9.9%/+4.7%/+8.1%；EPS分别为1.22/1.27/1.38元；对应当前股价PE为14.7/14.1/13.0倍。公司核心业务稳健，成本优势突出，叠加高分红预期，长期投资价值凸显，维持“买入”评级。
    煤炭产销保持稳定，成本控制成效显著
    2025年煤炭产销稳定：2025年公司自产商品煤产量13,510万吨，同比-1.8%；商品煤总销量25,580万吨，同比-10.2%，其中自产煤销量13,636万吨，同比-0.9%，贸易煤销量10,914万吨，同比-23.0%。吨煤售价承压：受市场影响，2025年公司自产商品煤平均销售价格同比下跌77元/吨，导致自产煤销售收入从773.03亿元降至660.82亿元，同比-14.5%。成本管控成效亮眼：公司深入推进标准成本管理，并加大安全费、维简费等专项储备基金的使用，2025年自产商品煤单位销售成本为251.51元/吨，同比减少30.22元/吨，降幅达-10.7%。受价格下行影响，自产煤毛利下滑：2025年公司自产商品煤毛利为317.85亿元，同比-1.7%；贸易煤毛利为5.66亿元，同比+0.1%。
    推进重点项目建设，高分红政策有望延续
    （1）强化重点项目建设，夯实未来增长基础：公司在建项目有序推进，其中榆林二期煤化工项目计划于2026年底投产，新疆苇子沟煤矿（240万吨/年）预计2026年底投产，山西里必煤矿（400万吨/年）预计2027年投产，为公司远期增长提供动力。此外，公司持续加强生态环保治理，推动绿色低碳发展。
    （2）高分红长期投资价值凸显：公司董事会提议派发2025年度末期股息每股0.217元（含税），叠加已派发的中期股息每股0.166元，2025年全年股利支付率约为35%。公司近年分红比例和频次均有所提高，高股息策略对长期投资者具备吸引力。
    风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。

公司事件点评报告：盈利显著改善，电解液增长强劲

天赐材料(002709)
    事件
    天赐材料发布2025年年度报告：2025年实现营业收入约166.50亿元，同比增长33%；归母净利润约13.62亿元，同比增长181.43%；扣非归母净利润约13.60亿元，同比增长256.32%。
    投资要点
    电解液销量高增，龙头地位显著
    2025年公司核心产品电解液销量增长势头强劲，全年销售超过72万吨，同比增长约44%，其中上半年约31万吨，下半年约41万吨。公司现有电解液产能约85万吨，已基本达到满产状态。公司在北美、欧洲的OEM工厂顺利落地并获得本土客户订单，实现了从0到1的历史性跨越。2026年公司有望突破多项关键技术，推动铁锂快充电解液、干法电极电解液等等项目实现中试或量产，并积极探索凝胶半固态电解液中试、固态电解质等前沿技术方向，筑牢技术壁垒。
    电池材料需求旺盛，产能利用率提升
    正极材料业务方面，2025年磷酸铁锂行业结构优化，产能扩张向高端化集中，市场全年需求旺盛，公司订单充足，双基地产线维持满产状态。磷酸铁方面，公司现有年产30万吨磷酸铁项目已达到相对较高的开工率水平，随着开工率的不断提升，产品成本逐步下降，盈利水平持续恢复。另外，公司通过直接销售六氟磷酸锂、LIFSI和添加剂等电解液核心原材料，进一步提升了核心电解液材料产能利用率和市场份额，其中六氟磷酸锂产能约11万吨，基本实现满产，有望在2026年贡献增量业绩。
    日化贡献新增长点，持续开拓国内外市场
    日化材料业务2025年销量突破12万吨，同比增长10%，整体营收同比增长10.69%。公司持续加大在日化领域的资源投入，采取差异化策略深耕国内市场，并积极发力开拓国际渠道。通过大客户项目精准研发、国际渠道拓展、差异化重点营销，实现了规模与质量的双重突破。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为301.6、381.5、475.7亿元，EPS分别为2.92、3.46、4.01元，当前股价对应PE分别为16、13、12倍，基于公司行业地位显著，下游需求景气，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）锂电池技术迭代风险；2）行业账期风险；3）原材料价格波动及供应风险；4）下游需求不及预期等。

首次覆盖报告：高端化提速，B端业务亮眼

美的集团(000333)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入4547.0/4885.0/5232.5亿元，同比增长11.6%/7.4%/7.1%，归母净利润442.9/480.5/527.1亿元，同比增长14.9%/8.5%/9.7%，对应PE为12.9X/11.9X/10.9X。公司ToC端空冰洗龙头地位稳固，高端化驱动毛利率上行；ToB端智能建筑科技与新能源业务增速领先，KUKA机器人业务打开海外市场增长空间；DTC渠道改革与规模效应推动费用率持续优化。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：2025年前三季度，中国家电市场零售额达7510亿元，同比增长10.2%，主要受益于以旧换新补贴政策对终端需求的有效拉动。美的集团主营智能家居（ToC）和商业及工业解决方案（ToB）两大板块，2025年前三季度收入3630.6亿元，同比增长13.8%，归母净利润378.8亿元，同比增长19.5%。智能家居业务为主要收入来源，商业及工业解决方案业务为第二增长极，其中新能源及工业技术和智能建筑科技增速领先，25H1同比增速分别达28.6%和24.2%。2024年公司中央空调在中国市场的市占率约19%，稳居第一；磁悬浮离心机市占率达19.7%，与海尔同处第一梯队；旗下KUKA为全球第三大工业机器人企业，在重载机器人领域位列全球第二。公司已形成横跨ToC白电与ToB工业自动化、暖通节能的多赛道竞争优势，业务纵深突出。
    关键假设：1）智能家居业务：以旧换新补贴延续叠加高端化提速，COLMO与东芝双品牌驱动均价上移，海外OBM占比持续提升，预计2025-2027年营收同比增长9.8%/6.0%/6.0%，毛利率29.3%/29.5%/29.9%。2）商业及工业解决方案业务：智能建筑科技受益于数据中心液冷需求放量，预计2025-2027年营收同比增长22.5%/14.0%/12.0%，毛利率30.7%/31.0%/31.3%；新能源及工业技术延续增长态势，预计2025-2027年营收同比增长19.0%/14.0%/11.0%，毛利率18.0%/18.2%/18.3%；机器人与自动化恢复正增长，预计2025-2027年营收同比增长9.5%/6.0%/7.5%，毛利率22.3%/22.6%/22.7%。
    有别于市场的认识：市场认为美的ToB产品线仍处于家电能力延伸的早期阶段、竞争力有限，海外业务以代工为主、相对低端，智能家居以空冰洗大单品为主、品类天花板已现，但我们认为：1）智能建筑科技产品组合已形成差异化竞争壁垒，ToB产品矩阵的盈利贡献正在加速释放。美的智能建筑科技的产品组合已从传统中央空调向"磁悬浮离心机+数据中心液冷+热泵"三位一体升级。磁悬浮离心机在公司离心机销售中已占据主导地位，据产业在线数据，2024年美的磁悬浮离心机销售额同比增长44.8%，市占率达19.7%，公司已居中国离心机市场份额前列。公司数据中心液冷业务已初具规模，受益于行业液冷渗透率快速提升，提供了独立于地产周期的增量需求。Clivet自2016年收购以来实现了显著的收入增长和利润率改善，若Arbonia整合顺利，将进一步打开欧洲供暖市场增量空间。三类产品共同推动智能建筑科技毛利率从2021年的27.2%持续提升至25H1的29.3%，是公司ToB业务中盈利能力最强的板块。25H1智能建筑科技收入同比增长24.2%，显著提速，产品升级的盈利贡献正在加速兑现。2）海外业务从代工主导转向自主品牌，外销结构显著改善。海外业务中OBM业务保持高速增长，快于整体外销增速，25H1OBM业务收入占C端外销收入比例已提升至45%以上，意味着海外收入增长的驱动力正从接单量扩张切换为品牌溢价与渠道掌控力提升。从地区维度看，公司海外智能建筑科技业务已在多个区域形成布局，新兴市场的布局为海外收入提供了多元增长来源。从渠道维度看，公司在海外核心市场正从大客户代工模式转向自主DTC渠道和品牌专卖体系建设，渠道掌控力的提升进一步支撑品牌溢价。同时公司已在东南亚、拉美等地推进制造本地化产能布局，有效缓解关税壁垒对外销盈利能力的冲击。3）智能家居产品组合正从单一大家电向全屋智能套系化、品牌高端化升级。公司25H1智能家居收入同比增长13.3%，增速显著高于同行，产品结构升级效果显现。COLMO已构建全屋智控、空气、用水、食趣、洗护五大系统，套系化销售将带动单个客户购买品类增加，客单价随之提升。同时产品结构从中端向高端迁移，COLMO与东芝形成双高端品牌矩阵，零售额从2022年超100亿元增长至2024年超170亿元，25H1增长势头延续。智能家居毛利率从2021年的25.1%提升至25H1的28.5%，套系化与高端化驱动的产品结构持续优化。此外，公司具备对冲成本压力的定价能力，2026年1月空调率先提价约6%，行业多家品牌陆续跟随提价，套系化与高端化共同支撑智能家居业务在成熟市场中持续创造增量价值。
    股价的催化剂：1）数据中心液冷行业渗透率加速提升，美的CDU项目订单持续放量。当前数据中心液冷渗透率偏低，AI算力基础设施大规模建设正推动液冷需求快速增长，美的CDU业务已初具规模，液冷产品毛利率高于传统暖通。渗透率提升过程中，CDU订单放量将为智能建筑科技分部贡献收入增量，推动盈利中枢上移。2）海外制造本地化产能投产，缓解关税对出口盈利的影响。公司在越南、泰国、印尼、巴西、墨西哥等地推进制造本地化产能布局，部分基地处于在建或产能爬坡阶段。本地化生产替代中国直接出口将规避关税成本，外销盈利能力改善。3）国补延续，力度加大。以旧换新补贴政策延续，单台补贴上限提高、扩大农村市场覆盖范围，作为头部企业，公司将显著受益。
    风险提示：原材料成本大幅上涨；补贴政策退坡；贸易摩擦加剧及汇率波动；ToB业务拓展及并购整合不及预期。

首次覆盖报告：产品结构持续向上，毛利率持续提升

乖宝宠物(301498)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营业收入65.6/80.5/97.2亿元，同比增长25.1%/22.7%/20.8%，归母净利润7.0/9.0/11.1亿元，同比增长12.3%/28.4%/23.7%，对应PE为30.1X/23.5X/19.0X。公司通过多轮品类创新持续提升毛利率，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化，叠加品类升级与份额集中共同打开成长空间。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：据派读宠物行业大数据，2024年中国城镇宠物食品市场规模约1585亿元，同比增长9%，城镇犬猫数量合计12411万只，同比增长2.1%，其中猫增长2.5%至7153万只，养宠结构持续向猫倾斜。公司主营宠物食品，产品涵盖主粮、零食及保健品，已形成麦富迪与弗列加特双品牌矩阵。公司2024年收入52.5亿元，同比增长21.2%，归母净利润6.3亿元，同比增长45.7%；2025年前三季度收入47.4亿元，同比增长29.0%，归母净利润5.1亿元，同比增长9.1%。公司25H1主粮收入同比增长57.1%，增速远快于零食（8.3%），产品结构加速向高毛利品类切换。据Euromonitor数据，2024年公司以6.2%市占率位居中国市场国产品牌第一。
    关键假设：1）受益于弗列加特等品牌持续放量及2026年高端主粮产能投产释放增长潜力，预计公司2025/2026/2027年主粮收入分别为38.2/50.8/65.0亿元，同比增长42%/33%/28%；零食作为基本盘增速趋稳，预计收入分别为26.6/28.7/31.0亿元，同比增长7%/8%/8%；保健品及其他业务在低基数下保持较快增长，预计收入分别为0.8/1.0/1.2亿元，同比增长15%/20%/20%。2）受益于产品结构向高毛利主粮持续倾斜及品牌溢价能力增强，预计2025/2026/2027年主粮毛利率分别为45.0%/45.3%/45.5%，零食毛利率分别为39.8%/40.0%/40.2%，保健品及其他毛利率分别为53.0%/53.5%/54.0%。
    有别于市场的认识：市场认为宠物食品同质化严重，公司营销费用高企将压制盈利弹性，宠物食品缺少壁垒、消费者易于切换，但我们认为：1）公司长期代工积累的经验转化为对品类趋势的前瞻研判能力，四轮品类创新引领行业，产品迭代能力突出。公司为沃尔玛等全球零售商供货近二十年，长期代工所积累的经验使公司在行业拐点初期即具备对下一代产品方向的前瞻判断能力。公司引领了行业过去十年的四轮品类创新（2015年双拼粮、2018年冻干猫粮、2020年高鲜肉膨化粮、2023年烘焙粮），且每轮品类创新都同步推动价格带和毛利率上升，推动产品结构上移。公司自有产能涵盖膨化、烘焙、冻干、湿粮全品类工艺，能够将量产的周期压缩至最短，保障在1-2年的先发窗口期内率先放量。2）自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为品牌心智积累。品牌层面，弗列加特定位高端猫粮，定价和毛利率均高于麦富迪中端产品线，其在公司天猫旗舰店的销售占比快速提升，高端品牌占比上升直接拉高整体毛利率水平。品类层面，四轮创新均集中在主粮，主粮复购频率高，而市场对更高品质主粮的需求不断增加，支撑产品实现更高定价。公司25H1主粮毛利率达46.2%，高于零食8.8pct，而主粮收入增速显著超过零食，产品结构加速向高毛利主粮切换。渠道层面，公司直销毛利率保持50%以上，同时主动收拢线上中小分销商，抓住直播电商风口，直销渠道收入占比从2018年10%提升至2024年38%。以上共同使公司毛利率从2021年的28.8%提升至25H1的42.8%，使公司能维持高强度费用投入，快速占领消费者心智。3）品牌心智具备强粘性，先发优势随复购积累持续强化。宠物食品品类存在消费者与使用者分离的特征，产品效果只能通过长期喂养后健康状态的观察。约35%的主粮消费者因品牌信任持续复购同一品牌，且换粮可能引发消化不适或拒食，进一步提升了转换成本。因此，品牌实际承担了品质信号的功能，消费者倾向根据品牌声誉来判断品质。品牌心智的积累具备不可逆性，每一次消费者复购都在加深品牌信任，公司通过内容电商高频触达消费者，持续积累品牌心智，先发优势持续强化，麦富迪品牌在主要电商平台已占据头部位置。
    股价的催化剂：1）线上品牌势能持续释放，自有品牌份额加速扩张。2025年双十一期间，公司整体GMV同比增长40%以上，其中麦富迪增速超过30%，弗列加特增速在40%-50%，GMV高增反映直销模式下产品迭代与渠道运营优势正在转化为销售增长。后续季度及大促数据延续当前节奏，将进一步强化收入增长中枢上移的预期。2）高端主粮产能扩张，拓宽中长期增长空间。2026年1月，公司公告拟投资5亿元建设年产30万吨高端宠物主粮项目，总建设周期两年。随着新产能逐步释放，前期积累的品牌势能和渠道网络优势将得到进一步释放，收入增速将随之加快，高端产品占比提升亦将进一步提升毛利率。3）关税扰动缓和带来海外代工业务修复。2025年中美关税税率大幅上调，公司外销业务以OEM/ODM为主且高度依赖北美市场，承压明显。公司泰国工厂已于2025年下半年扩产投入运营，产能规模扩大，具备承接更多订单的能力。随着关税环境持续改善叠加海外客户进入补库周期，海外业务将恢复正常水平，低基数下的边际修复将提振整体收入增速。
    风险提示：行业增长不及预期；行业竞争加剧；销售费用率超预期上行；原材料价格波动；海外关税政策不确定性。

公司信息更新报告：核心游戏稳健，大比例分红，看好2026年出海发力

吉比特(603444)
    业绩高增，大比例分红，看好新游及出海驱动成长，维持“买入”评级公司2025年实现营收62.05亿元（同比+68%），归母净利润17.94亿元（同比+90%），扣非归母净利润17.31亿元（同比+97%），业绩落于预告上区间，增长主要系《杖剑传说》等新游驱动；单Q4实现营收17.19亿元（同比+96%），归母净利润5.80亿元（同比+102%），扣非归母净利润5.20亿元（同比+97%）。2025年，自研游戏收入占比提升推动毛利率同比+6.0pct至93.90%，营收规模效应释放下销售/管理/研发费率分别同比+7.0/-1.9/-6.2pct，销售费率提升主要系新游发行投入较大（《九牧之野》等影响下Q4同比+15pct），净利率同比+2.7pct至34.6%。2025年末合同负债对比2025Q3末提升约0.98亿元至6.72亿元，增长动能进一步积蓄。公司拟每10股派发现金红利70元（含税），2025年现金分红率达78%。考虑新游上线计划，我们维持2026年、下调2027年并新增2028年归母净利润预测至19.28/21.81/23.56（2027年前值23.12）亿元，当前股价对应PE为13.9/12.3/11.3倍，看好出海及新游上线驱动成长，维持“买入”评级。
    核心游戏流水稳健，看好长线运营表现
    《问道手游》2016年上线，2025年实现流水19.38亿元（同比-6.55%），其中Q4流水4.39亿元，同比降幅较2025Q1-3收窄；《问道》IP小游戏《道友来挖宝》2025.5.9上线，全年流水6.03亿元，其中Q4流水2.87亿元，我们看好内容更新、多平台运营持续拉动经典IP游戏流水。《杖剑传说》国服Q4流水达5.37亿元，维持相对高位，2026.3.3《伍六七》联动带动内地iOS游戏免费榜/畅销榜回升至第53/41。三国题材SLG游戏《九牧之野》自2025.12上线以来，内地iOS游戏免费榜/畅销榜最高分别至第1/22，上线三个月总流水超2亿元，2026.2.7新赛季带动内地iOS游戏畅销榜升至第33，我们看好赛季制更新支撑高流水延续。
    出海持续推进，储备项目丰富，出海及新游上线或贡献增量
    公司计划2026H1/H2在欧美发行《杖剑传说》/《问剑长生》，2026年在境内发行《失落城堡2》，在研游戏包括《M95》、《M98》，雷霆游戏旗下已获版号游戏包括《出动吧！库鲁》、《再世仙途》，出海及储备项目陆续上线或贡献业绩增量。
    风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。

首次覆盖报告：政策利好密集落地，战略布局持续深化

中国中免(601888)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作，以及公司与LVMH深度绑定强化免税业务主导地位、渠道网络持续扩容，业绩复苏动能充足。预计公司2025-2027年营业收入分别为536.5/610.8/678.4亿元，同比增速-5.0%/+13.8%/+11.1%，归母净利润分别为35.5/50.2/61.2亿元，同比增速-16.9%/+41.4%/+22.0%，对应PE分别为41.8X/29.6X/24.2X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：离岛免税是近年来中国免税行业核心增量来源，2020年海南离岛免税新政后，行业经历快速扩容，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元的高点，此后受消费环境变化、出境游恢复分流、套代购管控趋严等因素影响有所回落。2025年11月，海南“离岛免税”升级政策实施首月，受品类扩容、岛民购物限制放开等新政影响，海南离岛免税购物金额同比增长27.1%，行业有望逐步复苏。公司是中国免税行业龙头，主营免税商品批发与零售，产品涵盖香化、精品、酒水等品类，渠道覆盖离岛免税、口岸免税、市内免税、线上电商四大板块。公司25Q1-3实现营收398.6亿元，归母净利润30.5亿元；25H1免税商品销售收入占比72.6%，会员人数突破4500万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源。
    关键假设：考虑到海南离岛免税政策持续调整升级，海南消费复苏趋势有望继续，加上公司渠道网络持续扩容，核心业务有望迎来拐点。免税商品业务方面，预计2025-2027年免税商品收入增速分别为-1%/+17.0%/+14.0%，毛利率分别为39.7%/39.8%/39.8%。有税商品业务方面，市内免税店"免税+有税"复合经营模式下有税商品作为品类补充，短期受消费环境影响承压，中期有望随客流恢复企稳，预计2025-2027年有税商品收入增速分别为-10.0%/+6.0%/+3.0%，毛利率分别为13.5%/13.6%/13.6%。
    有别于市场的认识：市场担忧行业竞争加剧且出境游恢复将分流免税消费，公司牌照优势减弱，但我们认为：1）政策支持方向明确，免税政策利好密集落地。2025年11月1日，海南离岛免税政策升级，免税品类扩充至47大类，允许国货进入离岛免税店销售，允许离境游客享受离岛免税政策，岛内居民一年内一次离岛可不限次数购买免税商品；2025年12月18日，海南全岛封关运作启动，免税商品目录大幅扩容，享惠主体进一步扩大。政策红利驱动下，海南离岛免税销售呈现企稳态势，据海口海关数据，2026年1-2月，离岛免税购物金额累计105.9亿元，同比增长25.9%，其中春运期间同比增长39.8%。2）收购DFS与LVMH入股推动公司从依赖牌照向品牌资源平台转化，主导地位持续巩固。2026年1月，公司公告收购奢侈品旅游零售巨头DFS大中华区业务，获取港澳9家核心门店，首次进入澳门高端市内免税市场，填补了港澳渠道空白，与此同时，DFS的母公司LVMH及Miller家族同步认购公司增发的H股，成为公司的战略股东，形成利益绑定，不仅能快速拓展海外零售网络，在品牌引进、供应链议价能力等方面的优势进一步强化。公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上的五位一体格局，25H1免税商品收入占比提升至72.6%，免税业务主导地位持续巩固，对海南单一市场的收入依赖度趋于下降。3）客单价抬升有望带来品类结构升级，盈利能力有望持续改善。据海口海关数据，25H1海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元，客单价抬升主要系品类结构升级拉动，高价值商品占比提升。与此同时公司具有较强的供应链议价能力，公司免税商品毛利率保持较高位，25H1为39.0%，随着海南离岛客单价抬升，公司盈利能力有望持续改善。4）消费回流与出入境客流加速恢复为中国免税市场带来增量，公司有望率先受益。政策红利下，免税品类扩容，享惠主体扩大，购物限制放宽，对境外购物渠道形成有效替代，原先外流的高端消费需求逐步向中国免税渠道转移。随着免签政策推进、国际航班加密以及出入境通关效率提升，中国出入境客流正加速恢复。公司在北京、上海、广州等主要机场及边境口岸拥有完善的免税店网络，有望率先受益，客流恢复将直接带动高毛利业务增长，改善整体盈利能力。
    股价的催化剂：政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长；市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大；出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放。
    风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；出入境客流恢复不及预期；政策变动风险。

2025年业绩点评：产品升级引领高增，加盟渠道快速成长

潮宏基(002345)
    投资要点
    公司发布2025年度业绩公告：2025年全年公司实现营收93.18亿元（yoy+43.0%），归母净利润4.97亿元（yoy+156.7%），扣非归母净利润5.18亿元（yoy+176.8%），落在此前公司业绩预告上半区。加回Q3女包减值1.7亿后，2025年珠宝主业利润约6.7亿元。2025Q4单季度实现营收30.81亿元（yoy+85.8%），归母净利润1.80亿元（剔除同期减值1.8亿影响，同比+227%），Q4增长明显提速。同时公司公告中期+末期分红比例80%。
    费用管控优化，净利率大幅提升。①毛利率：2025年毛利率22.06%（同比-1.54pct），主因金价快速上涨一口价调价有所滞后，传统黄金产品毛利率提升+3.59pct至12.69%；25Q4毛利率19.83%（同比-2.11pct）。②费用率：全年期间费用率11.75%（同比-3.55pct），费用管控成效显著。③净利率：2025年归母净利润率5.33%（同比+2.36pct），盈利能力持续改善。
    分品类：时尚珠宝高增引领，传统黄金稳步增长。2025年时尚珠宝全年营收同比+72%，占比54.7%，特色产品如梵华等爆款延续旺销；传统黄金全年营收36.09亿元（yoy+22.4%），占比38.7%，古法金、非遗工艺类产品需求旺盛；特许经营及相关销售营收2.92亿元（yoy+10.9%）；皮具等其他业务营收2.74亿元（yoy-9.7%）。
    分渠道：加盟高增80%，门店整体净增159家。2025年加盟代理营收同比+80%，占比62.2%，25年全年净新增加盟门店214家至1486家，渠道扩张提速；自营营收19.80亿元（yoy+8.4%），占比21.2%，推动直营转加盟，自营门店净转55家至184家；线上营收10亿元（yoy+2.8%），占比10.7%，量稳而质升，聚焦利润端改善；其他（含批发）营收2.68亿元（yoy+40.4%）。
    盈利预测与投资评级：潮宏基是我国年轻时尚的黄金珠宝品牌，公司战略清晰，在持续扩展门店网络、优化渠道结构的同时，正加快国际化布局步伐。作为以时尚设计见长的珠宝品牌，其“国潮”产品系列精准契合年轻消费群体对个性化、文化内涵首饰的需求，品牌差异化优势明确。公司时尚珠宝差异化优势突出，渠道扩张持续推进，盈利能力稳步提升，我们基本维持此前公司2026-2027年归母净利润预测6.7/8.1亿元，新增2028年归母净利预测9.7亿元，同比分别+35%/+20%/21%，2026-2028年PE对应2026/3/27收盘价分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

磷化工主业稳健，新材料业务放量

云天化(600096)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入484.15亿元，同比下降21.47%；归母净利润51.56亿元，同比下降3.4%。公司拟每10股派发现金红利12元。
    公司磷化工主业经营稳健，一体化优势凸显。根据2025年年报，公司营业收入484.15亿元，同比下降21.47%；归母净利润51.56亿元，同比下降3.4%。营收大幅下滑主要系公司主动缩减盈利能力较弱的大豆等贸易业务所致。其中，第四季度归母净利润4.27亿元，环比下滑较多，主要受补缴矿产资源税及计提磷石膏库治理预计负债等一次性因素影响。公司全年生产磷肥463.88万吨，尽管面临硫磺价格同比上涨84.62%的成本压力，但公司凭借磷矿自给、战略采购及库存优势，有效对冲了部分成本上涨。同时，受益于国际市场高景气及国内保供稳价政策下的价格支撑，磷肥业务仍维持了36.06%的高毛利率，盈利能力强韧。另一方面，公司新能源材料板块全年实现营收13.21亿元，同比增长75.30%。磷酸铁产量达7.08万吨，同比大幅增长132.13%。公司通过对10万吨/年产线的连续法技术改造，装置开工率和产品质量显著提升。
    磷矿资源壁垒持续加固，新材料业务多点开花。公司拥有近8亿吨磷矿储量，年开采能力1450万吨。2025年公司参股35%的聚磷新材取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，资源量高达24.38亿吨，为公司远期发展提供了坚实的资源保障。公司依托磷化工产业链优势，积极向下游高附加值新材料领域延伸，磷酸铁项目在技术改造后装置开工率和产品质量显著提升，饲料级磷酸钙盐、聚甲醛等业务均保持稳健增长。
    投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为2.91/3.08/3.24元，给于“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

2025年年报点评：新签订单维持较快增长

中材国际(600970)
    投资要点
    公司披露2025年年报：全年实现营业总收入495.99亿元，同比+7.5%，实现归母净利润28.62亿元，同比-4.1%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.8元（含税）。
    Q4营收较快增长，境外工程、装备业务表现亮眼。（1）2025全年工程/装备/运维分别实现收入292.09/69.58/134.09亿元，同比分别+7.7%/+12.0%/+3.8%，占公司主营业务收入（内部抵消后）比重分别为59.3%/14.1%/27.2%；2025全年境内外主营业务分别实现收入221.24/271.62亿元，同比分别-6.4%/+22.0%，占公司主营业务收入比重分别为44.9%/55.1%，其中境外业务继续较快增长，一定程度上对冲了境内市场压力。（2）公司Q4单季实现营收166.01亿元，同比+15.3%，收入增速较前三季度明显提升，预计得益于订单执行与结转节奏有所改善。
    毛利率有所承压，运维业务毛利率逆势提升。（1）公司全年主营业务（内部抵消后）毛利率为18.25%，同比下降1.17pct，主要受工程业务毛利率下滑影响。（2）分业务来看，全年工程/装备/运维毛利率分别为14.32%/20.75%/22.46%，同比分别-1.65pct/-2.07pct/+0.98pct。（3）公司全年期间费用率约为9.56%，同比下降1.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为5.40/25.60/17.83/-1.43亿元，财务费用同比明显改善，主要由于本期欧元升值产生汇兑收益，而上年同期主要受埃镑等小币种贬值影响形成汇兑损失。（4）此外，公司2025年非流动性资产处置损益为1.97亿元，投资活动现金流净额为0.20亿元，上年同期为-14.01亿元。
    经营活动现金流承压，负债率继续下降。（1）公司全年经营活动产生的现金流量净额为17.83亿元，同比-22.1%。（2）公司年末资产负债率为60.24%，较上年末继续下降；归属于上市公司股东的净资产为229.56亿元，同比+8.7%。
    2025年新签订单保持较快增长，支撑公司中长期稳健发展。公司2025年新签合同额712.35亿元，同比+12%；其中工程/装备/运维分别新签合同额427.10/93.04/170.11亿元，同比分别+15%/+30%/-2%。分地区看，境内/境外分别新签合同额262.11/450.24亿元，同比-4%/+24%。2025年末未完合同额664.55亿元，同比+11%，其中境内/境外未完合同额分别为171.93/492.62亿元，同比-15%/+25%。
    盈利预测与投资评级：公司立足水泥工程产业链优势，装备、运维业务形成新增长极，一核双驱+国际化打开长期成长空间，积极提升分红回报股东。
    我们下调公司2026-2027年归母净利润预测并新增2028年归母净利润预测为30.63/35.81/41.96亿元（2026/2027年此前预测为35.17/38.18亿元），对应PE分别为8.6X/7.3/6.3X，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

内生外延高质发展，持续彰显投资价值

兖矿能源(600188)
    事件：2026年3月27日，兖矿能源发布年度报告，2025年公司实现营业收入1,449.33亿元，同比下降7.49%，实现归母净利润83.81亿元，同比下降43.61%；扣非后净利润73.99亿元，同比下降46.73%。经营活动现金流量净额194.85亿元，同比下降24.63%；基本每股收益0.84元/股，同比下降44.14%。
    点评：
    煤炭主业增量扩能，精益管理降本增效。产销量方面：2025年，公司实现商品煤产量1.82亿吨，同比+6.28%；煤炭销量1.71亿吨，同比+3.74%；其中自产煤销量1.65亿吨，同比+4.27%。受益于陕蒙基地全面达产达效及并购西北矿业，公司商品煤产量再创历史新高。展望
    2026年，公司计划生产商品煤1.86-1.90亿吨，力争同比增加400-800万吨。价格方面：2025年，公司实现煤炭销售均价517.83元/吨，同比-20.2%；自产煤销售均价为512.52元/吨，同比-19.3%。成本方面：2025年，公司自产煤吨煤销售成本为321.09元/吨，同比-4.3%。展望2026年，公司计划加强成本管理，力争吨煤销售成本再降3%。为应对煤价下跌影响，公司主动增产拓量、提质降本，保持煤炭主业经营稳健。
    高端化工新材料产业提质增盈。产销量方面：2025年，化工品产量977.5万吨，同比+8.47%；化工品销量857.4万吨，同比+5.68%。其中，甲醇产量454.0万吨，同比+2.81%；醋酸产量108.2万吨，同比+4.04%；己内酰胺产量35.7万吨，同比+5.93%；全馏分液体石蜡产量44.7万吨，同比+285.34%。价格方面：2025年，化工板块实现收入242.93亿元，同比-5.84%。成本方面：2025年，化工板块成本为179.07亿元，同比-11.99%。受益于原料煤价格回落及内部成本管控，化工板块毛利率提升5.15个百分点至26.29%。展望2026年，公司计划生产化工品950-1100万吨，力争甲醇、醋酸销售成本分别降低30元/吨。
    内生外延跨越发展，未来成长潜力广阔。矿业方面：2025年，公司山东万福煤矿投产即达产，新疆五彩湾四号露天矿正式“出煤”试运转；内蒙古区域刘三圪旦煤矿、霍林河一号煤矿分别取得年产1000万吨、700万吨采矿许可证；兴和钼业曹四夭钼矿获发年产规模1650万吨的采矿许可证。公司坚定实施“稳省内、拓省外、优境外”区域布局策略，力争“十五五”末新增商品煤产能约7000万吨，原煤产量突破3亿吨。化工方面：内蒙古荣信化工80万吨/年烯烃项目预计2026年12月投料试车；新疆能化80万吨/年煤制烯烃项目已开工建设；陕西未来能源50万吨高温费托项目有序推进。未来公司将全力推进内蒙古荣信化工、新疆准东两个80万吨烯烃项目，力争“十五五”末新增160万吨烯烃、50万吨煤制油，高端化工品占比超70%。
    高度重视股东回报，增持回购彰显投资价值。分红方面：2025年，公司继中期分红0.18元/股，拟年度末期分红0.32元/股，两次分红合计0.50元/股，总额50.2亿元，占中国会计准则下归母净利润的比例为60%。公司同时制定了《2026-2028年度股东回报规划》，承诺现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约50%。回购方面：公司同步推进2-5亿元A+H股回购计划，控股股东亦发布1-2亿元A股增持计划，彰显对公司长期价值的认可。现金方面：受煤炭价格下行影响，鲁西矿业及新疆能化未达成业绩承诺，转让方将向公司支付业绩补偿金额183.6亿元（对应收购价款270.5亿元）。我们认为，在当前煤炭价格筑底回升背景下，公司高分红高股息筑牢安全边际，且未来成长路径清晰，具有中长期投资价值。
    盈利预测及评级：随着公司内生产能不断释放，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2026-2028年归属于母公司的净利润分别为147、152、168亿元，EPS为1.47、1.52、1.68元/股。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

光模块与高端PCB双轮驱动AI基建新龙头

东山精密(002384)
    投资要点
    东山精密历经近三十年发展，依托持续的并购整合战略，正加速从传统电子制造向AI算力基础设施核心供应商转型升级。公司通过收购MFLEX奠定全球FPC龙头地位，收购Multek补强硬板布局，并于2025年收购索尔思光电切入高速光通信赛道，构建起"AI服务器PCB+高速光模块"双技术支点。当前，公司依托Multek在高端硬板领域的技术积累与索尔思在800G/1.6T光模块及EML光芯片的垂直整合能力，客户结构已覆盖全球主流云服务商与头部终端品牌，在AI算力基础设施建设的历史性机遇中，确立了从传统零部件配套向高附加值核心器件供应的转型路径，成为全球智能互联互通与AI算力网络的关键基础设施供应商。
    公司在PCB领域已形成"柔性+刚性"双轮驱动的产业格局，既是全球FPC龙头，又通过Multek在AI服务器高端硬板领域占据先发优势。FPC业务深度绑定全球头部消费电子客户，充分受益于终端影像升级与端侧AI部署带来的单机价值量提升，同时在折叠屏、AR/VR等新兴场景持续拓展创新应用。硬板业务方面，Multek具备高多层PCB量产能力，已进入头部AI算力客户供应链体系，精准把握AI服务器高多层化升级带来的结构性机遇。消费级与数据中心双赛道共振，为公司提供稳健的业绩支撑与增长动能。
    AI算力爆发驱动光模块产业进入高速增长期，索尔思光电作为具备光芯片自研能力的稀缺标的，已成为公司第二增长曲线的核心引擎。区别于纯模块封装厂商，索尔思实现了从EML光芯片设计到模块集成的全链条布局，在800G批量交付基础上加速1.6T产品商用，充分受益于数据中心速率迭代。其自研芯片能力不仅保障了供应链稳定性，更通过芯片-模块协同设计实现成本与良率优化，盈利能力显著优于行业平均水平。随着与母公司在精密制造、散热方案及下一代CPO技术领域的协同深化，光模块业务将为公司贡献显著业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入417.42/720.62/951.33亿元，增速分别为13.52%/72.64%/32.02%，归母净利润15.52/69.57/124.55亿元，同比增速分别为42.99%/348.19%/79.01%。考虑到公司同时具备PCB、光芯片和光模块能力，在高增长数据中心市场拥有较强竞争力，首次覆盖，给予"买入"评级。
    风险提示：技术迭代和新品开发不及预期，行业竞争加剧，产能扩张不及预期

中国人寿2025年年报点评：规模价值双轮驱动，投资表现出色

中国人寿(601628)
    事件：中国人寿发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入6156.78亿元，同比+16.5%；实现归母净利润1540.78亿元，同比+44.1%，NBV同比+35.7%至457.52亿元，EV较期初+4.8%达1.47万亿元。
    负债端结构优化，产品转型成效显著。报告期内，公司总保费达7298.87亿元，同比+8.7%。面对低利率环境，公司主动推进产品结构转型，浮动收益型业务实现强劲增长，在首年期交保费中的占比已近50%，资产负债管理灵活性和风险抵御能力增强。保费期限结构保持长期优势，十年期及以上首年期交保费达521.97亿元，占首年期交保费比重为44.92%，为未来持续稳定的价值释放奠定坚实基础。
    渠道协同发力，银保渠道实现高速增长。报告期内，个险渠道总保费达5517.90亿元，同比+4.3%。队伍规模稳定在58.7万人，稳居行业首位，同时队伍质态持续改善，优增人力同比+40.0%，队伍年轻化、专业化水平不断提升。银保渠道有效发挥战略发展作用，总保费达1108.74亿元，同比+45.5%；其中新单保费585.06亿元，同比+95.7%，首年期交保费264.78亿元，同比+41.0%。
    投资端主动出击，权益增配贡献核心收益。2025年公司总投资收益达3876.94亿元，同比+25.8%；总投资收益率达6.09%，同比+59BP。业绩高增的核心驱动力在于公司把握市场机遇，坚决加大权益投资力度。股票和基金（不含货币市场基金）的配置比例同比+4.71pct至16.89%，公开市场权益投资规模较年初增加超4500亿元，总规模超过1.2万亿元，前瞻性布局新质生产力等相关领域。公司固收投资作为压舱石的作用依然稳固，债券配置比例为57.36%，占比同比-1.68pct。
    价值增长强劲，NBV增速创近年新高。报告期内，公司NBV为457.52亿元，同比+35.7%。个险渠道NBV为392.99亿元，同比+25.5%。个险渠道NBVM（按首年保费计）为35.0%，同比大幅+9.3pct，反映出产品结构优化和队伍质效提升成果。银保及其他渠道成为价值增长的新引擎，NBV同比+169.3%至64.53亿元，贡献占比提升至16.4%。
    投资建议：公司保费规模稳健增长，产品结构改善与渠道质效提升推动价值表现出色，投资端主动配置权益贡献业绩弹性。预计公司2026-2028年营业收入为6023.87、6449.15、6984.10亿元，归母净利润为1445.26、1608.11、1846.78亿元，每股净资产为25.22、29.07、32.88元，对应3月26日收盘价的PB估值为1.50、1.30、1.15倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场波动、长端利率下行、行业政策收紧

海尔智家：2025Q4收入业绩短期承压，股东回报持续提升

海尔智家(600690)
    事件：2026年3月26日，海尔智家发布2025年年报。2025年公司实现总营收3023.47亿元（+5.72%），归母净利润195.53亿元（+4.33%），扣非归母净利润186.04亿元（+4.49%）。公司拟以93.02亿股为基数，每10股派现8.87元（含税），总计82.48亿元，全年合计分红率达55%。
    2025Q4收入业绩短期承压，海外市场实现高个位数增长。1）分季度：2025Q4公司总营收682.93亿元（-17.73%），归母净利润21.80亿元（-39.22%)，收入和业绩短期承压主系中国市场需求疲弱，叠加美国市场关税政策、市场竞争加剧、需求有待提振的共同影响。2）分地区：2025年公司国内、海外收入分别达1460.36亿元（+3.07%）、1545.45亿元（+8.15%），国内市场实现稳健增长，海外市场营收增速相对更快。3）分产品：2025年公司冰箱、洗衣机、空调、厨卫电器、装备部品及渠道综合服务、水家电营收分别达841.65亿元（+1.11%）、649.85亿元（+3.10%）、537.42亿元（+9.55%）、413.23亿元（+0.51%）、388.93亿元（+20.05%）、174.74亿元（+10.94%），各类产品均实现不同程度增长，其中装备部品及渠道综合服务和水家电增速较快。
    2025Q4毛利率大幅提升，期间费用率短期涨幅较大。1）毛利率：2025Q4公司毛利率达24.79%（+4.45pct），实现较大涨幅。2）净利率：2025Q4公司净利率达3.40%（-1.59pct），小幅下滑主系期间费用率短期波动所致。3）费用端：2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.22%/7.28%/1.28%/0.31%，分别同比+7.44/+2.09/-1.86/-0.73pct，其中管理费用率涨幅较大主要系为推进欧洲市场组织提效一次性费用支出和开拓新兴市场、强化组织建设的投入增加所致；财务费用率优化主要系受欧元等币种升值的影响，公司汇兑收益增加。
    投资建议：行业端，全球智慧家居产业加速，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，数字化变革持续推进，卡萨帝持续快速增长，海外本土化布局能力强劲，IP营销赋能，收入和业绩有望持续提升。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为207.86/224.97/241.91亿元，对应EPS分别为2.22/2.40/2.58元，当前股价对应PE分别为10.03/9.27/8.62倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险等。

降本增效显韧性，估值修复兼弹性

中煤能源(601898)
    事件：2026年3月27日，中煤能源发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入1480.57亿元，同比下降21.8%；实现归母净利润178.84亿元，同比下降7.3%；扣非后净利润为177.17亿元，同比下降7.3%；基本每股收益1.35元/股，同比下降6.9%。
    点评：
    煤炭业务：产量保持高位，成本管控显著，对冲价格下行压力。2025年，公司煤炭业务收入为1203.97亿元，同比下降25.1%。其中，自产商品煤销售收入660.82亿元，同比下降14.5%，主要系自产商品煤销售价格同比下跌77元/吨，减少收入105.11亿元；销量同比减少127万吨，减少收入7.1亿元。买断贸易煤销售收入537.1亿元，同比下降35.1%，主要系销量同比减少3269万吨，减少收入190.59亿元；销售价格同比下跌91元/吨，减少收入99.35亿元。产量方面，公司全年完成自产商品煤产量13510万吨，同比减少1.8%，仍保持历史高位。其中，动力煤产量12486万吨，同比下降1.0%；炼焦煤产量1024万吨，同比下降10.2%。成本方面，公司自产商品煤单位销售成本为251.51元/吨，同比减少30.22元/吨，下降10.7%。主要是公司深入推进标准成本管理，强化原材料集中采购管控，以及进一步优化生产组织等使吨煤材料成本同比减少；根据安全生产以及未来生产续接需要，加大安全费和维简费使用减少专项基金结余等使吨煤其他成本同比减少；产销量同比减少使单位折旧及摊销成本同比增加。出色的成本管控有效对冲了价格下跌的不利影响，煤炭业务毛利为325.73亿元，同比下降17.8%。
    煤化工业务：产品价格承压，但盈利能力保持韧性。2025年，公司煤化工业务收入为186.58亿元，同比下降9.1%，主要系聚烯烃装置按计划大修使销量同比减少，以及主要煤化工产品价格均同比下跌。产量方面，公司全年完成主要煤化工产品产量606.1万吨，同比增加6.5%。其中，聚烯烃产量138.6万吨，同比下降8.5%；尿素产量213.4万吨，同比增加14.1%；甲醇产量195.5万吨，同比增加13.0%；硝铵产量58.6万吨，同比增加1.9%。价格方面，聚烯烃销售均价为6337元/吨，同比下降9.4%；尿素销售均价为1752元/吨，同比下降14.4%；甲醇销售均价为1737元/吨，同比下降1.1%。成本方面，公司煤化工业务销售成本从177.14亿元下降至162.72亿元，同比下降8.1%，主要是原料煤、燃料煤采购价格下降使材料成本同比减少。聚烯烃单位销售成本为6,315元/吨，同比减少1.5%；尿素单位销售成本为1317元/吨，同比减少21.0%；甲醇单位销售成本为1324元/吨，同比减少25.6%。煤化工业务毛利为23.86亿元，同比下降14.9%。公司表示，煤化工板块盈利贡献仍然理想。
    2026年业务目标及未来发展空间：公司2026年计划自产商品煤产销13100万吨以上，聚烯烃产品产销145万吨以上，尿素产销203万吨以上。在建项目方面，里必煤矿预计2027年底实现联合试用转，新疆苇子沟煤矿预计2026年底实现联合试用转。榆林煤炭深加工基地项目预计投产时间为2026年12月，建设规模90万吨/年聚烯烃。乌审旗电厂项目预计投产时间2027年下半年。“液态阳光”项目新建625MW风光发电、2.1万吨/年电解水制氢、10万吨/年CO2加氢制甲醇（含15万吨/年CO2捕集及精制）和配套公辅设施，预计投产时间2026年11月。未来公司将继续深化“两个联营+”发展模式，打造“煤-电-化-新”致密产业链，培育壮大战略性新兴产业。
    分红与估值：2025年度，公司董事会提议派发末期股息总额约28.76亿元，每股分派0.217元（含税），加上已派发的中期股息21.98亿元，全年现金分红总额为50.74亿元，分红率为35%。公司自上市以来累计分红461亿元。未来公司将构建科学高效市值管理体系，强化公司治理与信息披露，拓展投资者沟通渠道，切实维护资本市场良好形象。我们认为，公司作为稳健红利标的，在煤价改善下股息回报有望提升，估值偏低提供安全边际，未来估值修复空间广阔。
    盈利预测与投资评级：中煤能源拥有高比例长协带来的业绩稳定性及内生业务增长带来的成长性，伴随煤炭产量有序释放，电力及煤化工业务进一步扩张，公司业绩有望稳中有增。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为208/219/229亿元，每股收益分别为1.57/1.65/1.72元。维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

2025年报点评：矿端资源丰富，盈利弹性大

天齐锂业(002466)
    投资要点
    Q4盈利同环比均大幅提升。2025年公司营收103.5亿元，同比-21%；归母净利4.6亿元，同比+106%，扭亏；扣非归母净利3.6亿元，同比+104.5%，扭亏；毛利率为39.5%，同比-6.6pct。其中，25Q4营收29.5亿元，同环比-1.7％/+15%；归母净利2.8亿元，同环比+113%/+196％；毛利率为40.7%，同环比+4.6pct/+3.1pct。
    资源端：格林布什新产能爬坡、26年我们预计180万吨+。①销量端，25年格林布什精矿产量135万吨，销量141万吨，同比-0.7%，其中Q4销量32.8万吨，同环比+5.1%/+9%，25年底锂精矿产能214万吨/年，我们预计26年产量180万吨+。25年天齐精矿销量81万吨，收入46亿元，均价821美金/吨，毛利率53%，25年贡献归母净利润8.1亿元。26年锂资源供需格局持续紧张，我们预计精矿均价2200美金/吨+，扣除自用11万吨，我们预计外售11万吨+，对应权益利润22亿元+。
    锂盐端：价格弹性显著。25年锂盐出货量7.3万吨，同比+9.8%，其中Q4出货2.4万吨，环增40%。25年锂盐收入57亿元，同比-29.5%，毛利率28.6%，对应单吨毛利1.9万元/吨，单吨净利1.6万元/吨。26年我们预计出货量11~12万吨，锂价上涨背景下，按照碳酸锂15万价格，对应权益利润25亿元+。
    Q4单季SQM贡献投资收益2.8亿元。①销量端：25年SQM锂精矿销量25.8万吨，其中智利锂盐23.5万吨，Holland项目2.3万吨；其中，Q4锂盐销量7.6万吨，环比+3.6%，智利锂盐/Holland分别6.6/0.9万吨，环比+5%/-7%。②盈利端：25年SQM净利润41.8亿元，贡献投资收益6.65亿元。其中，Q4净利润12.7亿元，贡献投资收益2亿元，同环比+53%/+3%。我们预计26年出货26万吨，碳酸锂15万价格下，考虑政府分成70%，对应投资收益22亿元。
    费用端控制良好、Q4资本开支增加。2025年期间费用4.7亿元，同比-71%，费用率为4.5%，同比-7.8pct，主要系汇率波动产生汇兑收益6.6亿元；Q4期间费用2.5亿元，同环比-76.3%/+28%，费用率为8.4%，同环比-26.6pct/+0.9pct。25年资本开支35.8亿元，同比-21%；其中，Q4资本开支11.1亿元，同环比+29%/+69%。
    盈利预测与投资评级：考虑26-27年锂供需格局改善，锂价上涨盈利能力显著提升，我们预计2026-2027年归母净利润70.9/74.4亿元（原预期8.6/14.4亿元），新增2028年归母净利润预测75.4亿元，同比+1433%/+5%/+1%，对应PE14x/13x/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期、需求不及预期

2025年报点评：低温品类高增延续，盈利能力稳步提升

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报，全年实现营业收入112.3亿元，同比+5.3%；实现归母净利润7.3亿元，同比+36%。其中25Q4实现收入28亿元，同比+11.3%，实现归母净利润1.1亿元，同比+69.3%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.80元（含税）。
    低温品类维持高增，产品渠道结构持续优化。1、2025公司年液体乳/奶粉/其他分别实现收入105/0.9/6.5亿元，同比分别+6.7%/+21.6%/-14%。公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，低温鲜、酸奶均取得双位数增长，特色酸奶同比增速超30%；且新品收入占比连续五年超双位数。常温奶受益于公司产品渠道调整预计25Q4有所改善。2、分渠道看，2025年直营、经销分别实现收入71.6亿元（+15.1%）、34.2亿元（-7.2%）；其中电商渠道25年实现营收12.4亿元，同比+6.4%。公司渠道结构稳步提升，其中核心DTC渠道预计维持较快增长。
    产品结构持续优化，盈利能力稳步提升。1、25全年公司毛利率为29.2%，同比+0.8pp；其中25Q4毛利率为28.3%，同比+2.3pp。毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、25全年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为16.1%（+0.6pp）、3.2%（-0.4pp）、0.7%（-0.3pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现稳中有降态势。此外，25全年资产减值损失为0.63亿元，相较24年0.98亿元水平有所收窄。3、综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，2025年公司净利率同比+1.6pp至6.7%。
    深化战略落地，聚焦核心品类及渠道。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续推动低温“鲜酸双强”的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的高品质产品需求。2）渠道端：深化区域市场深耕，加速空白区域的渠道铺设，以核心城市为圆心辐射周边市场；此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。
    盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为1.03元、1.24元、1.50元，对应动态PE分别为18倍、15倍、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

公司动态研究报告：打造AI全栈光互连解决方案，持续加码核心能力建设

光迅科技(002281)
    投资要点
    销售规模显著扩大，持续加码核心能力建设
    2025年公司前三季度实现营业收入85.32亿元，同比增长58.65%，实现归母净利润7.19亿元，同比增长54.95%，实现扣非后归母净利润6.78亿元，同比增长49.29%。主要源于前三季度销售规模扩大，利润增长与营收扩张形成正向联动。同时，公司加大市场开拓力度，持续加码核心能力建设，前三季度销售费用达1.98亿元，同比增长45.19%，研发费用投入6.72亿元，同比增长31.83%，为业务增长储备动能。
    AI全栈光互连解决方案，前瞻布局NPO、OCS
    在美国洛杉矶举办的OFC全球光通信大会上，公司现场展示包含3.2T NPO、320×320OCS全光交换、800G ZR Lite光模块的全栈光互连解决方案，全面覆盖集群内部互联、跨集群互联、算力调度等关键场景。其中，3.2T NPO“单模”和“多模”方案，通过近封装光学技术缩短电信号路径，在提升带宽密度的同时显著降低功耗；800G ZR lite专为城域数据中心20-40km距离应用打造，解决了高带宽、高能效与低成本难以兼顾的行业难题；320×320OCS全光交换系统通过光路级交换实现算力资源动态调度，有效减少“光-电-光”转换带来的时延与能耗。公司运用在高速模块设计、精密光学设计与加工、自动化光耦合、先进器件封装等关键领域的深厚积累深耕AI算力集群应用，在关键网络节点持续推进创新突破。
    募资不超35亿元，投入算力中心光连接及高速光传输项目
    在数据中心算力升级、人工智能技术爆发及电信网络深度覆盖的三重驱动下，光通信产业迅猛发展，市场空间广阔。公增募集资金不超35亿元，用于算力中心光连接及高速
    光传输产品生产建设项目、高速光互联及新兴光电子技术研发项目、补充流动资金。公司拟重点开发下一代可插拔光模块、基于光电共封装技术的光引擎等国际前沿技术和产品，精准聚焦于技术壁垒高、需求旺盛的高速高端产品，进一步扩充相关产品产能，加快优化公司产品结构，加速公司产品向高端演进，从而提升公司核心竞争力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为117.57、156.87、196.15亿元，EPS分别为1.35、1.90、2.48元，当前股价对应PE分别为63、44、34倍，受益于光通信产业迅猛发展，公司持续加码核心能力建设，重点布局下一代前沿高速光互联技术和产品，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

25年业绩同比+42%，AH股息价值凸显

华能国际(600011)
    业绩简评
    2026 年 3 月 24 日晚间公司披露 2025 年报， 全年实现营收 2293 亿元，同比-6.6%；实现归母净利润 144 亿元，同比+42%，其中 Q1-4 分别为 49.7、 42.9、 55.8、 -4.3 亿元。 2025 年计提资产减值20.17 亿元（Q4 新增计提 14 亿元）、信用减值准备 1.11 亿元； 减值涉及广东汕头煤电、湖南岳阳煤电、山东泗水新能源等。
    经营分析
    境内电厂分板块税前利润来看： 煤电 133 亿元（同比+86%）、度电税前利润达 0.039 元（同比+0.02 元）；气电 12.7 亿元（同比+17%）；风电 56 亿元（同比-17%）、度电利润 0.137 元（同比-0.046 元、降幅 25%）；光伏 29 亿元（同比+6%）、度电利润 0.111 元（同比-0.039 元、降幅 26%）。 总体而言煤电改善突出，新能源显著承压。
    25 年自由现金流转正， 26 年资本开支规划 621 亿元。 2025 年公司经营现金流净额达 672 亿元（同比+33%），投资现金流净流出 573亿元，自由现金流达 99 亿元（上年同期为-133 亿元）。 2025 年完成资本开支 567 亿元（新增风电/光伏为 2.4/5.4GW）、 占年初规划值 694 亿元的 82%， 为风电不及预期影响； 2026 年规划资本开支621 亿元，其中风电 305 亿元、光伏 72 亿元、火电 117 亿元。
    全年新增装机 11.92GW， 清洁能源装机比例超 40%。 2025 年公司新增投产火电 4.19GW，风电 2.38GW， 光伏 5.35GW； 截至 2025 年末公司在运装机达 155.87GW，低碳清洁能源占比为 41.01%，其中气电 17.70GW（占 11.4%），风电 20.62GW（占 13.2%）， 光伏 25.07GW（占 16.1%）。 2025 年完成上网电量 4376 亿千瓦时，同比-3.39%。
    分红总额持续提升，港股股息率超 7%。 2025 年度公司拟每股现金分红 0.4 元（税前），分红总额 63 亿元、占剔除永续债利息后可分配利润的 54%（上年同期为 58%， 2025 年末公司永续债余额 775亿元、较 2024 年末下降 26 亿元），对应当前 H 股股息率达 7.5%、A 股达 5.3%，股息价值凸出。
    盈利预测、估值与评级
    2025年 3月公司发布市值管理公告至今， A/H股最大上涨 35%/68%，期间最大回撤为 20%/21%。考虑到 26 年内电价下降，我们调整公司 2026-2028 年归母净利润预测至 121/131/141 亿元， 剔除永续债利息后的 EPS 为 0.60/0.66/0.73 元； 公司股票现价对应 A 股 PE估值为 9.7/9.0/8.3 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    煤价持续上行风险； 发电利用小时、 上网电价不及预期风险

智能输送“小巨人”，锂电回暖+固态新技术助力公司高成长

美德乐(920119)
    投资要点
    深耕智能物流装备，打造模块化输送系统标杆：公司专注于智能制造装备的研发、设计、制造和销售，主要产品为模块化输送系统和工业组件，根据公司业绩快报，2025年公司实现营收13.69亿元，同比增长20.3%，营收增长趋势显著。公司凭借领先技术优势与高可靠性，毛利率行业领先，成本管控能力优异，盈利能力强劲，净利率居行业领先水平。2025Q1-3公司毛利率水平升至37.30%，销售净利率提升至21.20%。
    智能物流装备市场持续景气，下游核心需求驱动强劲：1）智能物流装备市场步入快速发展期，规模增长态势显著。根据中商产业研究院数据，预计到2027年中国智能物流装备市场规模将增长至1920.2亿元，2023-2027年期间年复合增长率可达17.60%。2）下游核心领域需求旺盛，持续驱动市场扩张。我国锂电池出货量增长迅速，2025年同比增速达到59.57%，2025年锂电行业回暖，我们预计2026年有望恢复高增；固态电池产业落地在即，我们预测2027-2030年，固态电池出货量将从1GWh增至100GWh，市场空间广阔；我国汽车零部件制造企业收入规模呈现稳步增长趋势，智能输送需求同步增长；2025年我国规模以上电子信息制造业增加值同比增长7.4%，呈现稳步增长态势。
    领先技术与产品构建龙头地位，扩产满足市场高增需求：1）产品高稳可靠，技术指标领先。公司自主研发掌握了覆盖各个环节的核心技术体系，技术指标领先。2）前瞻布局磁驱技术，持续推出创新产品。公司混合动力输送系统与磁驱输送系统较智控轮输送系统有明显提升，两种系统性能契合固态电池发展，有望伴随固态电池需求增长实现批量应用。3）市场先入优势显著，高精度输送领域市占率领先。2024年公司产品在高精度输送领域市占率30.19%-43.61%，龙头地位优势显著。4）客户资源丰富，紧密合作优质大客户。公司拥有优质稳定的客户资源，其中比亚迪、宁德时代、先导智能、博众精工等均为公司重要大客户。5）公司在手订单充足，募资扩产助力业绩成长。公司在手订单充足，但产能已接近饱和，因此公司募资进行产能扩张，助力公司业绩成长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.71/3.28/4.23亿元，同比增长28.45%/20.98%/29.22%。公司作为智能输送系统领域的“小巨人”企业，技术积淀深厚、产品布局前瞻、客户资源优质。同时，受益于智能物流装备市场高景气及锂电、汽车电子等下游需求多点开花，叠加固态电池产业化催生的新增量。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业需求波动风险、客户集中度较高风险、技术风险。

公司点评报告：2025年报点评：铁路装备与新产业双轮驱动，国际业务新签订单再创新高

中国中车(601766)
    投资要点
    铁路装备与新产业驱动营收稳步增长，全年归母净利润同比+6.40%：公司2025年实现营业收入2730.63亿元，同比+10.79%。其中铁路装备业务实现收入1236.08亿元，同比+11.90%，占比45.27%；新产业业务实现收入1031.21亿元，同比+19.39%，占比37.76%；城轨与城市基础设施业务实现收入420.90亿元，同比-7.37%，占比15.41%；现代服务业务实现收入42.45亿元，同比+1.11%。实现归母净利润131.81亿元，同比+6.40%；扣非归母净利润109.75亿元，同比+8.20%。铁路装备收入增长主要系动车组和机车业务收入提升，新产业收入增长主要系风电等清洁能源装备收入增加。海外业务收入348.21亿元，同比+22.88%。
    公司25Q4单季度实现营收891.98亿元，同比-4.99%，环比Q3+39.14%；归母净利润32.17亿元，同比-37.45%，环比Q3+18.32%。
    销售毛利率同比持平，期间费用率同比下降：
    2025年公司销售毛利率为21.38%，同比持平；归母净利率为4.83%，同比-0.20pct；期间费用率为14.47%，同比-0.56pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.15%/5.86%/6.46%/0.00%，同比-0.09/-0.46/-0.01/+0.01pct。管理费用管控得当下降显著。25Q4单季销售毛利率为21.54%，同比-0.11pct；销售净利率为4.84%，同比-1.76pct。
    新签订单充裕保障稳健成长，国际化打开成长空间：
    1）2025年公司新签订单约3461亿元，同比+7%，保障公司长期增长。其中国际业务新签订单约650亿元，同比+38%，动车组与城轨项目加速出海打造国际化增长极。技术端，CR450动车组样车运用考核有序推进，时速600公里磁浮列车在上海磁浮线进展顺利。
    2）新产业方面，公司首个GW级海上风电项目成功中标，光伏逆变器中标量稳居行业前三，储能保持行业龙头地位。
    盈利预测与投资评级：铁路投资维持高位叠加清洁能源装备放量，公司订单饱满，我们调整公司2026-2027年归母净利润为143.07（原值147.57）/155.58（原值158.60）亿元，预计2028年归母净利润为169.10亿元，当前股价对应动态PE分别为12.6/11.6/10.7倍，维持"买入"评级。
    风险提示：铁路投资不及预期；业务国际化进展不及预期；汇率波动风险。

公司首次覆盖报告：全球PEG领军企业，引领高端市场国产化

键凯科技(688356)
    全球PEG领域领军企业，技术优势和产业化能力突出
    公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司下游客户需求旺盛，国内外客户新药上市销售放量，器械端订单量增长；医美产品进入收获期，创新药临床进展顺利有望与MNC实现BD，小核酸递送系统为长期成长奠定基础，我们认为公司业绩有望实现跨越式增长，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.63/0.89/1.25亿元，EPS分别为1.05/1.46/2.06元，当前股价对应P/E分别为89.5/63.9/45.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    医用药用PEG蓝海市场辽阔，市场需求潜力大
    聚乙二醇理化性质优异，应用范围广泛，在药械领域潜力大。聚乙二醇化药物仍是研发热点，但应用领域已从蛋白/多肽药物修饰扩展，延伸至小分子修饰药物、核酸药物递送系统、医疗器械与连接子等领域。据Precendence Research的报告测算，2025年全球药用聚乙二醇材料的市场规模规模将达61.2亿美元，我国PEG修饰药物仍处于早期阶段，国产替代空间大。
    下游客户潜力释放，自研矩阵硕果颇丰
    随着产品上市和商业化进程顺利推进，国内外客户潜力逐步释放。UCB的Zilucoplan获批上市后商业化放量曲线稳健，Dapirolizumab pegol稳步推进；特宝生物的珮金、怡培市场空间广，尚处于稳步上量阶段。此外，公司积极向下游开拓，自研聚乙二醇化药械研发进展顺利。聚乙二醇伊立替康：小细胞肺癌适应症临床数据优异，III期临床入组顺利；脑胶质瘤、伴脑转移的三阴乳腺癌II期临床稳步推进，有望技术授权贡献收入。医美：公司具备专业分析方法开发平台，助力医美产品的表征和质控。JK-2122H于2025年获批上市，JK-1136H已经提交注册申请并获正
    式受理，2026年有望获批，两款产品在生物相容性、免疫原性等方面优势显著，有望贡献较大增量。LNP：与康希诺开发的三组分递送系统ISL-3C-LNP正式授权给磐如生物科技（天津）有限公司。
    风险提示：核心技术迭代风险、下游产品动销风险、研发风险。

2025年报点评：新能源、传动业务齐增长，数据中心、海外业务未来可期

禾望电气(603063)
    投资要点
    公司发布2025年报，实现营收41.7亿元，同比+12%，实现归母净利润5.3亿元，同比+21%；其中，25Q4实现营收13.9亿元，同比-2.3%，环比+55%；归母净利润2.0亿元，同比+5%，环比+115%。
    新能源&传动业务双引擎、带动收入提升。25年公司新能源电控业务收入33亿元，同比+15%，毛利率33.4%，同比-0.2pct；其中Q4收入10.1亿元，同比-4%，环比+34%，毛利率34.1%，同比+1.5pct，环比-0.5pct，我们认为新能源业务收入增长主要系储能逆变器、风电变流器出货高增，整体毛利率稳健。工程传动业务收入6.3亿元，同比+12%，毛利率51.6%，同比+7pct；其中Q4收入3.2亿元，同比+29%，环比+272%；毛利率56.2%，同比+7.6pct，环比+11.2pct。我们认为传动业务主要受产品结构影响，毛利率大幅提升。
    数据中心电源、海外业务潜力待释放。公司在高压交流、高压直流、脉冲功率等特种电源系统，以及数据中心电源系统上，正不断推出创新方案，积极开展工程应用，未来可期。2025年公司海外业务收入3.7亿元，同比+42%；毛利率50.3%，同比-3.9pct。服务网点覆盖巴西、土耳其、韩国等30余国，国际化仍处初期阶段，未来增长潜力待释放。
    期间费用率稳中有降，减值影响利润。公司25年期间费用9.3亿元，同比5.3%，费用率22.2%，同比-1.3pct，其中Q4期间费用2.5亿元，同环比-16.9%/-4%，费用率17.9%，同环比-3.2/-11.1pct。25年经营性净现金流4.2亿元，同比+52.7%，其中Q4经营性现金流4亿元，同环比+26.9%/+80.2%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。25年公司资产减值损失计提0.33亿元、信用减值损失计提0.95亿元，若考虑冲回，全年业绩可达6.6亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新能源电控业务保持稳健增长，其中储能逆变器有望受益于下游景气度实现高增；下游AI相关大功率电源设备市场广阔，海外市场不断突破，我们预计公司26-27年归母净利润7.1/8.2(维持原预期7.1/8.2)亿元，新增28年归母净利润预测为9.4亿元，同比+34%/+14%/+15%，对应PE22/19/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策变化、新产品拓展不及预期等

叶片破百亿、盈利承压，新材料放量在即

时代新材(600458)
    2026年3月28日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入214.71亿元，同比+7.06%；归母净利润5.14亿元，同比+15.45%。25Q4单季度实现营业收入65.21亿元，同比-6.70%；归母净利润0.85亿元，同比-39.03%。公司收入和利润均创历史新高，但四季度利润环比下降。
    经营分析
    风电叶片收入首破百亿，盈利承压、需求有望上行。2025年公司风电板块实现收入102.69亿元，同比+25.24%，首次突破百亿大关，稳居国内前二。叶片毛利率同比减少0.86个百分点至8.94%，主要系运营成本上升及部分订单销售价格下降。25Q4公司签订33.2亿元叶片大额订单，预计2026年起逐步履行。结合风电行业高景气，公司26年国内外风电装机量将仍有大幅增长，越南工厂计划2026年4月投产，有望进一步打开海外市场。
    新材料产业订单饱满，打造第二增长曲线。25年新材料及其他收入5.17亿元，同比+7.82%，聚氨酯、HP-RTM等产品已进入头部客户供应链，实现国产化替代。全年新签订单超9亿元。随着株洲、宜宾两大基地产能释放，该业务有望26年进入放量阶段。
    汽车零部件连续两年盈利，全球资源整合深化。25年汽车板块收入68.62亿元，同比-3.37%。连续两年保持盈利，进入稳定蓄势阶段。塞尔维亚子公司预计2026年下半年投产，墨西哥二期项目稳步推进，全球产能布局优化将进一步提升盈利能力和区域竞争力。轨交与工业工程短期承压，盈利能力改善。受新产能建设及搬迁影响，25年轨交和工业与工程板块收入同比分别-11.48%和-9.46%。毛利率同比分别提升1.93和0.23个百分点，主要受益于原材料价格下降及内部降本增效。轨交新签订单超28亿元，创历史新高，未来增长动力充足。公司积极开拓“三新”产业，氢能电解槽垫片与隔膜已获取行业头部企业订单，低空飞行器动力叶片获超亿元订单，为长期发展注入新动能。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司风电叶片领先地位和新材料业务成长潜力，预计26-28年公司归母净利润分别为6.27/7.41/8.42亿元，当前股价对应PE分别为19.18倍、16.22倍、14.27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动、原材料价格波动、新业务市场拓展不及预期。

各类产品快速增长，市场领域不断拓展

智明达(688636)
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年1-12月实现营业收入7.09亿元，较上年同期增长61.87%；归属于上市公司股东的净利润1.02亿元，较上年同期增长425.27%；基本每股收益0.61元，较上年同期增长408.33%。
    各类产品快速增长，市场领域不断拓展。报告期内，公司各类产品订单及交付快速增长，其中机载产品实现营业收入4.20亿元，较上年同期增长50.85%；弹载产品实现营业收入1.19亿元，较上年同期增长167.09%；商业航天产品实现营业收入0.39亿元，较上年同期增长199.69%。公司在稳固机载、弹载等传统优势领域的情况下，加强了低空经济、商业航天相关系统和产业的配套拓展。在低空经济领域，公司产品已成功参与无人机飞控系统、无人机航电组网、无人机蜂群抗干扰、反无等系统；在商业航天领域，公司产品已经应用于卫星载荷、卫星地面设备和运载火箭等多领域，为客户提供高性能、低成本、高可靠的嵌入式计算机产品。
    持续提升技术实力，研发创新成效显著。报告期内，公司持续推进新技术平台核心竞争力的提升，在下一代航电总线、超高速板间互联总线、图像感知与AI智能处理、AI信号处理等多个技术方向上取得进步。在计算控制方向，继续适配主流的处理器平台与国产操作系统，对多个新处理平台进行预研验证，在无人装备领域，飞控计算机、任务计算机、视觉导航计算机等系统上成功列装应用；在信号处理方向、图像处理等领域，公司基于4T到190T算力的国产主流AI处理器平台，结合对多种深度学习模型的剪枝优化、模型训练、独立部署等技术，为客户提供AI目标识别、跟踪、态势感知、智能决策等功能的强实时性AI边缘侧产品。
    盈利预测与投资评级：预计公司2026-2028年的净利润为1.54亿元、1.98亿元、2.50亿元，EPS为0.89元、1.14元、1.44元，对应PE为45倍、35倍、28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；市场领域拓展不及预期。

EMB+SBW卡位L3元年，人形机器人丝杠、电机双擎驱动

伯特利(603596)
    事件：伯特利发布2025年年报，公司实现营收120.1亿元，同比+20.9%；归母净利润13.1亿元，同比+8.3%。
    L3智驾元年核心供应商。公司Q4单季度实现营收36.6亿元，同比+8.9%，环比+14.5%；归母净利润4.2亿元，同比-3%，环比+13.2%；Q4毛利率20.4%，同比-0.5PCT，环比-0.1PCT；Q4净利率11.5%，同比-1.4PCT，环比-0.2PCT。公司机械制动产品毛利率同比下滑2.7pct，盈利能力承压。
    伯特利以“XYZ+智驾辅助”智能底盘全系解决方案为核心，集成电子机械制动EMB、线控制动冗余系统WCBS2.0H、DP-EPS电动助力转向、空气悬架等产品，供货量稳居行业龙头。伯特利EMB正式获得国内某大型车企项目定点，将为旗下纯电中大型豪华轿车全系提供完整的EMB解决方案，成为伯特利第二个EMB定点项目。伯特利EMB自开发到量产，历时63个月，历经高强度投入、多轮迭代、全域验证的开发之路，目前EMB自动化产线年产能120万件，形成了从架构设计到系统验证的全链条工程能力。公司在2022年收购万达公司后，业务拓展到汽车转向系统，2026年，公司推进豫北转向收购，加速从EPS向线控转向进阶。
    人形机器人丝杠、电机打造第二增长曲线。伯特利在汽车零部件领域积淀的电驱动、精密传动、感知与控制技术，高度契合人形机器人核心能力。公司通过合资合作：与浙江健壮传动科技成立控股子公司浙江伯健传动科技有限公司，聚焦人形机器人关节所需的滚珠丝杠、微型及行星滚柱丝杠等精密传动部件；与廊坊金润电气共同投资的芜湖伯特利驱动科技有限公司，重点攻坚电机技术，与人形机器人关节模组等核心部件深度关联。伯特利同时通过投资奇瑞旗下墨甲机器人公司、参与设立产业基金等方式，深度绑定产业链资源，正式将汽车零部件研发制造积累，系统性拓展人形机器人生态。重点突破行星滚柱丝杠、微型丝杠、高性能无刷电机、机器人关节模组的自研自制。
    EMB加速量产，智能底盘龙头。伯特利机械式线控制动系统（EMB）正式获得国内某大型车企项目定点，将为旗下纯电中大型豪华轿车全系提供完整的EMB解决方案。此次定点是伯特利的第二个EMB量产开发项目，2026年将是中国市场EMB技术实现规模化应用的元年。下一代EMB电子机械制动系统，作为高阶辅助驾驶的核心执行部件，通过电信号直接控制车辆制动器，彻底摒弃传统液压结构，响应速度较传统制动系统有大幅提升。伯特利EMB Reverse guide pin设计，降低钳体滑阻，四轮卡钳独立控制，支持L3及以上高阶智驾。行业首创空气悬架双模供气单元方案，兼容闭式与开式方案优势，调节速度相较闭式竞品提升25%，±30mm调节用开式模式调节无需气泵工作。电控减振器系统首创采用传感器融合以及与制动控制器集成的方案，减少通讯时延、降低EDC系统成本。通过电磁阀提升低流量时阻尼力，改善车辆侧倾俯仰，电磁阀轴向尺寸相比竞品减小20%。伯特利在智能底盘领域不断投入与研发聚焦，伯特利已布局制动、转向、悬架及辅助智驾四大业务板块。伯特利电子驻车制动系统（EPB）累计量产超2000万套，基础卡钳累计量产超2600万套，One-Box线控制动系统（WCBS）也已实现200万套每年的稳定供货，绝对领跑国内线控制动市场。
    海外平台定点+全球产能布局。伯特利EPB产品获得法国雷诺和福特欧洲多个平台项目定点，WCBS产品获得Stellantis海外客户定点。公司加速全球化产能布局，墨西哥生产基地一期的产能利用率进一步提高，二期建设按计划正常开展服务通用、Stellantis及北美某著名新能源客户等北美核心客户。欧洲市场布局取得关键进展，位于摩洛哥的生产基地启动筹备，预计2027年产能落地，覆盖欧洲及北非市场。德国法兰克福研发中心成立，形成了覆盖国内、美国及德国的多研发中心布局，实现对亚洲、北美及欧洲市场的同步开发与快速技术支持。公司产品凭借技术、成本和服务优势，正在加速进入全球TOP10OEM供应链的进程。
    投资建议：EMB+SBW卡位L3元年，人形机器人丝杠、电机双擎驱动。伯特利以“XYZ+智驾辅助”智能底盘全系解决方案为核心，打造L3智驾元年核心供应商，EMB自动化产线年产能120万件，形成了从架构设计到系统验证的全链条工程能力。公司推进豫北转向收购，加速从EPS向线控转向进阶，打造EMB+SBW稀缺标的。伯特利在汽车零部件领域积淀的电驱动、精密传动、感知与控制技术，重点突破行星滚柱丝杠、微型丝杠、高性能无刷电机、机器人关节模组的自研自制，打造第二增长曲线。预计2026-2028年收入分别为151/185/227亿元，归母净利润分别为16.4/20.4/24.6亿元，对应PE分别为17/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业销量不及预期，新业务订单不及预期，原材料价格波动风险。

2025年年报点评：业绩稳健增长，AI赋能财富管理

东方财富(300059)
    公司3月19日披露2025年年报
    2025年公司实现营收160.68亿元（+38.46%），实现归母净利润120.85亿元（+25.75%），扣非后归母净利润116.54亿元（+25.94%），基本每股收益0.77元（+25.68%）。公司2025年ROE为14.03%，较上年同期上涨1.39pct.
    证券业务营收显著增长，自营业务承压
    公司主要通过东方财富证券子公司开展证券业务，2025年，公司证券业务实现营业收入125.35亿元（+47.59%），占营收比重的78.02%。其中（1）公司实现经纪业务收入77.24亿元（+50.30%）。2025年，市场股基成交额（单边）达到499.08万亿元（+70.41%），东方财富实现股基交易额38.46万亿元（+58.66%）。市占率3.85%,较去年同下降0.29pct。公司实现代理买卖证券业务收入102.47亿元（+52.82%）。业绩大幅增长的主要原因系A股市场波动较大，投资者交易频率增加，带动了经纪业务收入的增长。（2）信用业务方面，公司2025年实现利息净收入34.35亿元（+44.27%），融出资金808.47亿元（+37.36％),市占率3.20％,较去年同期上涨0.03pct。（3）公司实现自营业务收入23.68亿元（-29.61%），公司自营业务承压。
    基金销售规模大幅增长，费率竞争拖累收入增速
    2025年公司实现金融电子商务服务业务收入31.82亿元（+11.99%），占营业收入的19.80%。2025年，天天基金共上线164家公募基金管理人21,930只基金产品，非货币市场公募基金保有规模7,701.33亿元（+25.97%），权益类基金保有规模4,456.17亿元（+16.54%），基金销售业绩表现稳定。2025年，公司互联网金融电子商务平台共计实现基金认(申）购（含定投）交易257,671,982笔，基金销售额为26,055.84亿元（+38.51%）,其中非货币型基金共计实现认（申）购（含定投）交易166,662,521笔，销售额为15,814.26亿元（+45.52%）。天天基金实现营业收入32.03亿元（+12.27%），实现净利润1.80亿元（+19.21%），受行业费率竞争及低费率货币基金占比提升拖累，收入增速低于交易量增速。
    AI赋能，构建公司业务生态
    2025年，公司自主研发妙想AI大模型，全面融入赋能公司各业务条线，妙想投研助理深度聚焦投研全流程痛点，AI研究员以专业的思维链，端到端完成投研相关日常研究任务；上线深度研究+可视化报告功能，通过多Agent协作自主完成金融研究全流程等，以AI+功能重塑用户一站式财富管理体验，进一步构建公司业务生态，巩固和提升公司市场地位。2025年公司研发费用支出达到10.67亿元（-6.66%），研发费用占总营收6.64%，较去年同期减少3.21pct。
    投资建议：
    当前在国家构建数字中国的战略背景下，证券行业数字化转型成为必然趋势，数字金融也将在金融科技的助力下，呈现更加高效、智能、安全的发展态势。公司是国内领先互联网财富管理综合运营商，拥有自身核心优势。同时，公司还持续加强数字化和财富管理转型，进一步巩固自身优势，提升市场地位。
    我们预测公司2026-2028年基本每股收益分别为0.91元、1.03元、1.19元，每股净资产分别为6.67元、7.65元、8.77元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险；市场活跃度不及预期；基金销售市场竞争加剧

点评报告：海外业务再超预期，从工程承包商转型为全生命周期运营商

中材国际(600970)
    事件：
    2026年3月26日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入495.99亿元，同比增长7.53%，实现归母净利润28.62亿元，同比减少4.06%。
    观点：
    海外再发力助推收入稳步增长，工程主业波动叠加信用减值影响利润。报告期内，公司海外业务拓展再上新台阶，境外收入录得271.62亿元，同比大幅增长22%，占比继续提升至55%，有效对冲国内水泥基建周期的下行压力。整体营业收入495.99亿元，同比增长7.53%。利润方面，一方面，国内工程市场竞争加剧导致传统EPC业务毛利空间受挤压，另一方面，信用减值损失由2024年1.23亿元大幅上升至5.76亿元，成为利润端的边际拖累。归母净利润同比微降4.06%至28.62亿元，综合毛利率收窄至18.25%。高端装备制造与生产运营服务毛利率分别维持在20.75%和22.46%的高位，增长动能从传统的一次性工程建设向高附加值装备与运维切换。
    新签订单再创新高，打造全生命周期运营服务商。2025年公司新签合同额达712.35亿元，同比增长12%，再创历史新高。境外新签合同450.24亿元，同比增长24%，占比提升至63%，为后续收入释放提供较高确定性。其中，境外装备新签合同额47.46亿元，同比增长达51%，境外收入占比超43%，同比提升超7pct。核心主机装备自给率不断提升，标志公司在全球产业链中从单纯施工方向核心装备供应商与技术标准输出者的蜕变，这一转型将重塑公司盈利质量与资产负债表韧性。海外市场的持续拓展与装备、运维板块的不断深耕，有望持续提高公司盈利能力，推动公司从“工程承包商”向“全生命周期服务商”不断跨越。
    盈利预测及投资评级：2025年公司海外收入规模持续稳健增长，占比创新高，同时装备业务表现亮眼。利润方面受工程业务波动影响和信用减值影响，单报告期出现下滑。随着主业恢复稳定，新签订单高增，在手合同充沛，公司有望重回增长快车道。我们下调2026年归母净利润预测值（原值32.49亿元），预计2026-2028年归母净利润分别为31.68/34.3/37.41亿元，对应PE分别为8.3倍、7.7倍、7.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥行业景气度持续下滑；宏观经济复苏不及预期；地缘政治波动风险；海外水泥需求出现波动；数据引用风险。

2025年年报点评：利润稳健增长，持续高分红回馈股东

新华文轩(601811)
    投资要点
    事件：新华文轩发布2025年年报，2025年实现营业收入117.3亿元，同比下降4.8%；实现归母净利润15.7亿元，同比增长1.5%，收入端下滑主要受到教育服务行业市场环境影响，教材教辅及学生读物销量同比下降，利润端实现增长主要得益于转制文化企业所得税优惠政策变化，上年转回2023年末确认的递延所得税费用。
    持续践行高分红政策，持续用稳健收益回馈股东。拟实施年度现金分红5.18亿元，占净利润33.04%，叠加半年度分红2.34亿元，全年累计现金分红7.52亿元，现金分红金额占归母净利润比例高达48%，持续高于公司章程30%的底线。
    教材教辅的出版与发行均有下滑：2025年，出版端：2025年收入29亿元，同比下降2.8%，其中教材教辅收入14.5亿元（-1.1%），一般图书10亿元（-9.2%），印刷及物资收入3亿元（-2.2%）；发行端：2025年收入102.1亿元，同比下降6%，其中教材教辅39.4亿元（-10.2%），一般图书58.8亿元（-2.6%），教育信息化收入4亿元（-11.6%）。结构变化主要是因为国家教育政策引导，主题文教类一般图书替代一部分过去传统教材教辅在学生中的份额，践行为学生减负并提高综合能力的企业使命。
    教材教辅持续迭代数字化产品，一般图书深度挖掘IP，践行文化出海。公司在推进数字化产品升级上，授权“纳米盒”、“猿辅导”等app提供川版小学英语课标教材资源，丰富喜马拉雅平台“川教学习”专属频道以及“文轩优教”平台相关学习资源，打造“AI伴我学”融合出版项目，创新研发“纸质图书+AI数字化平台”的产品模式。一般图书出版方面，紧扣时代主体，围绕抗战80周年、红军长征90周年，挖掘蜀道文化，围绕四川人民出版社熊猫出版品牌“卷宝”打造IP形象。积极践行走出去战略，2025年出口书刊5.4万册。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.3亿元、18.6亿元、20.5亿元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。考虑到公司为地方性出版集团头部机构，出版发行业务强者恒强，国家对国有文化出版发行集团免征企业所得税政策持续，教育信息化业务有望打开新的增长曲线，维持“买入”评级，建议积极关注。
    风险提示：国家政策变动的风险，入学人口波动出现的风险，纸价波动的风险。