公司信息更新报告：全球海工装备龙头，转型海风一站式系统服务商

大金重工(002487)
    高质量海外海工项目交付持续放量，业绩创历史新高
    大金重工发布2025年年报，公司实现营业收入61.74亿元，yoy+63.3%，实现归母净利润11.03亿元，yoy+132.8%；其中2025Q4实现营业收入15.78亿元，yoy+7.1%，QOQ-10.0%，实现归母净利润2.16亿元，yoy+12.6%，QOQ-36.6%。公司的产品和服务由海上风电基础装备制造逐步延伸至远洋特种运输、船舶设计与建造、风电母港运营等领域，实现了从产品供应商向系统服务商的转型升级，考虑到公司在手订单丰富，海外海工订单累计金额超100亿元，主要集中在未来两年交付，我们维持公司2026-2027年的盈利预测，预计公司2026-2027年的归母净利润为16.02/20.45亿元，新增2028年归母净利润预测为23.50亿元，当前股价PE为26.0、20.4、17.7倍，我们持续看好公司作为全球海工系统服务商的发展潜力，维持“买入”评级。
    在欧洲加强能源自主的背景下，海风战略价值持续提升
    在地缘政治紧张的局势下，欧盟大部分能源依赖化石燃料进口，凸显海风作为可再生、低碳且本地化的能源战略价值。2025年欧洲海风拍卖规模达到15.3GW，为历史第二高，当前欧洲已拍卖待实施的海上风电项目规模储备充沛。
    战略转型系统服务商，覆盖制造、运输、存储、安装全链条综合解决方案公司在欧洲海上风电基础结构市场交付份额位居领先位置，并与欧洲多家头部海上风电开发商形成战略性、长期性的合作伙伴关系。除了海工产品制造，公司自主研发的高端甲板运输船可实现全球风电项目的定制化跨洋运输需求，2025年10月，首制4万吨甲板运输船在公司盘锦造船基地顺利吉水，并计划于2026年使用自有运输船只交付海外航运任务。另外，公司在欧洲已布局丹麦、德国、西班牙三个港口，自有船只、自有航运、自管码头都将提升公司的交付能力和盈利水平。
    风险提示：海外政策变动、海上风电项目建设不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧风险、公司产能释放不及预期。

公司信息更新报告：主、副产品涨价有望释放利润弹性

信德新材(301349)
    受益下游需求旺盛及原油涨价，公司主、副产品售价均有望大幅提升
    公司是锂电负极包覆材料龙头，主产品为负极包覆材料和沥青基碳纤维制品，副产品为炭黑原料油（橡胶增塑剂）和裂解萘镏分。主产品方面，由于销量环比提升且中高和高软化点产品占比环比提升，2025Q3盈利水平已得到改善。由于锂电需求旺盛，负极包覆材料供需紧平衡，公司主产品售价有望进一步提升。副产品方面，由于炭黑原料油（橡胶增塑剂）为石油化工下游的大宗产品，其销售价格随行就市，主要跟随上游石油的市场行情波动。2026年以来，石油价格大幅上涨。截至3月9日MICEX布伦特原油已接近100美元/桶，年内涨幅超60%。截至2025Q3公司大连基地副产品尚有一定库存，在副产品价格回升的基础上，公司有望将加大副产品出货，增厚利润。我们下调2025年盈利预测为0.43亿元（原为1.54亿元），新增预测2026-2027年归母净利润分别为3.70、4.96亿元，当前股价对应PE分别为118.3、13.6、10.2倍，公司主、副产品涨价有望释放利润弹性，维持“买入”评级。
    负极包覆材料龙头，一体化构筑成本优势
    截至2025年10月底，公司已形成大连+成都南北两大生产制造基地布局，拥有负极包覆材料产能合计7万吨/年，且产能具有一定弹性，2025Q3两大基地通过技改产能均有一定提升。其中大连基地将原料端向上游延伸至乙烯焦油，具有一体化产能优势；成都昱泰具有良好的成本优势与区位优势。2026年3月，公司以股权转让和增资的方式取得福建中碳51%的股权，福建中碳已与福建古雷石化建立乙烯焦油供应关系，本次收购使得公司进一步降低原材料运输成本。
    风险提示：原材料价格上涨、盈利水平不及预期。

2025年报点评：业绩符合市场预期，六氟涨价弹性显著

天赐材料(002709)
    投资要点
    公司公布2025年报。公司25年实现营收166.5亿元，同比+33%，归母净利为13.6亿元，同比+181.4%，扣非净利为13.6亿元，同比+256.3%，毛利率为22.2%，同比+3.4pct，归母净利率为8.2%，同比+4.3pct；其中25Q4营收为58.1亿元，同环比+58.9％/+52.3％，归母净利为9.4亿元，同环比+546.4%/+516.4％，扣非净利为9.9亿元，同环比+940.2%/+611.9％，毛利率为30.1%，同环比+10.3/+13.3pct，处于之前预告中值，符合市场预期。
    26年我们预计电解液出货100万吨+、六氟涨价盈利弹性明显。公司25年电解液出货超72万吨，同增40%+，我们预计25Q4出货22万吨，同环比+35%/+15%，我们预计26年Q1公司满产满销，出货略降，全年出货我们预计100万吨+，同增40%。我们预计25Q4外售锂盐折固约0.28万吨，环增40%，LIFSI外售0.29万吨，环比大幅增长400%，LIFSI添加比例明显提升，同比翻倍增长，26年我们预计出货4万吨，翻倍增长。盈利端，我们测算25Q4电解液单吨净利0.4万元+，较此前0.08万元大幅增长，对应六氟价格9-10万左右。26Q1六氟长单价格12万元/吨左右，按15万元/吨碳酸锂价格计算成本，对应公司单位净利预计可达0.6万元/吨左右，单位盈利进一步提升，弹性明显。
    正极板块亏损缩窄、日化业务稳定贡献利润。我们预计25Q4磷酸铁及铁锂业务出货4.8万吨，环比高增50%+，全年出货13万吨，三代产品开始放量，我们预计Q4单吨净利减亏至-0.1万元/吨以内，此外计提0.4亿元左右资产减值损失，我们预计26年出货20万吨，我们预计单吨盈利恢复至0.05-0.1万元左右，此外公司公告计划扩产30万吨磷铁产能及100万吨铁源，支撑公司后续增长。日化材料业务25年销量突破12万吨，同比增长10%，营收12.85亿元，同比增长10.69%，毛利率为29.9%，我们预计贡献2-3亿元利润。
    费用控制良好、Q4现金流亮眼。公司25年期间费用为19.6亿元，同比+24.8%，费用率为11.8%，同比-0.8pct，其中Q4期间费用6.3亿元，同环比+54.7%/+53.6%，费用率为10.8%，同环比-0.3/+0.1pct；25年经营性净现金流11.8亿元，同比+34.1%，其中Q4经营性现金流7.8亿元，同环比+232.8%/-736.4%；25年资本开支6.6亿元，同比-14.3%，其中Q4资本开支1.7亿元，同环比+18.5%/-26.2%；25年末存货16.2亿元，较年初+18.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑碳酸锂价格上涨，我们预计26-27年归母净利润70.3/83.0亿元（原预期80.6/90.9亿元），新增28年归母净利预测97.8亿元，同比+416%/+18%/+18%，对应PE为13/11/9倍，给予26年20xPE，目标价69.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

业绩略超预期，景气趋势确立

宁德时代(300750)
    业绩简评
    3月9日，公司发布2025年财报，①2025全年：实现收入4237亿元，同+17%；实现归母722亿元，同+42%；实现扣非645亿元，同+43%。②Q4：实现收入1406亿元，同/环+37%/35%；实现归母232亿元，同/环+57%/25%；实现扣非209亿元，同/环+63%/27%。毛利率、扣非净利率分别28%、17%，净利率同/环+2/-1pct。业绩略超预期。
    经营分析
    2025年具体业绩拆分：
    量：公司2025年/Q4出货661/221GWh，预计动力/储能分别80%/20%，Q4同/环+54%/34%，2025年动力/储能同+42%/30%。公司动力、储能稳居全球第一。
    价：拆分Q4均价0.57元/Wh，基本稳健；2025年动/储分别0.59/0.52元/Wh，同-12%/-16%。
    利：拆分2025年/Q4净利0.08元/Wh，较H1略有提升、环比基本持平。公司在本轮上游涨价周期中保持盈利稳健，主要系强化客户间联动机制，及上游资源布局完备等。
    库存：2025年公司商品库存余额261亿元，测算小于1个月（47GWh），金额同+111%，主要系储能及海外中转量增等，为合理水平。仍维持70～80天周转天数。
    现金流/资本开支：Q4经营现金流净额526亿元，同/环+78%/139%，现金流大幅增加主要系销售收入增长、销售回款增加。Q4资本开支123亿元，同/环+24%/24%。在建项目321GWh，截至25A产能772GWh，稼动率全年97%。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为全球锂电龙头，受益于扩产提速与技术突破，2026年中游涨价及地缘冲突挑战下仍预计保持稳健增长，随着储能及商用车需求爆发，叠加钠电、固态等新技术突破，公司业绩有望持续突破前高。预计2026、2027、2028年公司归母净利分别948、1217、1499亿元，对应17、13、11xPE。维持买入评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

聚焦高附加值PCB产品，客户结构持续优化

博敏电子(603936)
    投资要点
    2025年度预计实现扭亏为盈，业绩拐点初现。根据公司2025年度业绩预告公告，预计2025年度归母净利润1,500万元至2,200万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将实现扭亏为盈。预计2025年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-2,600万元至-1,300万元。
    公司发力高附加值领域，紧抓结构性机会。公司积极抢抓AI产业、汽车电子等新兴领域的发展机遇，聚焦高附加值PCB产品市场开拓，持续推动各生产基地高端产能释放，产品结构优化成效逐步显现。数据中心领域，公司积极布局面向AI算力的PCB产品细分赛道，服务器PCB产品逐渐向AI服务器延伸，重点发展光模块及交换机业务，其中光模块业务受益于客户合作深度的加大及需求的进一步放量，已为多家客户提供400G、800G光模块产品，业务保持增长态势。汽车电子领域，公司紧抓智能出行方向的增长机遇，新开发了包括佛吉亚在内的全球头部Tier1厂商、国内激光雷达头部企业、国内车企底盘域、智能座舱等客户，为未来汽车电子业务的持续增长奠定了坚实基础，同时也在不断加深战略合作伙伴的合作深度和广度，提升既有客户的市场份额。
    坚持走国产化、自主化道路，陶瓷衬板技术持续迭代，业务领域不断拓展。AMB陶瓷衬板方面，公司实现了65W国产化氮化硅AMB陶瓷衬板的量产应用，相比较于已量产的80W氮化硅AMB陶瓷衬板，具备较高的性价比优势，目前在多家客户供应链已进入到验证阶段，验证通过后有望实现快速上量，进一步加快SiC功率器件“上车”速度。DPC衬板方面，公司现已成为国内激光雷达头部厂商速腾聚创DPC陶瓷衬板的主力供应商，相关产品已在多款新能源汽车上应用，包括比亚迪系、赛力斯系、广汽系、一汽系、上汽系、吉利系、小鹏等。同时，公司在Micro TEC、T/R组件等应用领域取得新高度，Micro TEC（微型热电制冷器件）属于高速率光模块的重要零部件之一，随着高速率光模块的快速发展，MicroTEC将迎来发展机遇，公司已为国内头部Micro TEC制造商批量供应DPC陶瓷衬板，目前合作进展顺利，有望持续提升客户端份额。
    募投项目稳步推进，高多层和HDI等高端PCB产能有望补强。募投项目的首座智能制造工厂已陆续投产，该工厂主要生产当前细分领域中增速最快的高多层和高可靠性HDI等高阶PCB产品，下游应用深度锚定人工智能、高速通讯、智能汽车等领域，具备52层、厚径比30:1通孔能力及7阶HDI生产能力，高阶产品产出能力36万平方米/年，助力公司逐步实现产品结构优化升级的同时为公司持续提升高阶产品结构性需求提供产能支持，进而提升高附加值产品供给能力，更好地满足下游高端市场的需求。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入35.81/44.62/55.12亿元，分别实现归母净利润0.16/2.02/4.17亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

“碳”索未来，光联万物

三安光电(600703)
    投资要点
    打造全速率光芯片矩阵，400G/800G/1.6T同步推进。光通信正处于AI算力驱动的超级成长周期，作为数字经济与算力网络的核心底座，行业长期高景气确定。全球数据中心向800G/1.6T高速迭代，CPO、硅光等下一代技术加速落地，带宽需求持续指数级增长，高端光芯片、高速光模块、特种光纤全面进入量价齐升阶段。公司的光技术产品以全系列光芯片为核心，依托化合物半导体IDM全流程能力，构建了覆盖10G–1.6T全速率、数据中心与接入网双场景的完整方案，主力产品包括VCSEL、DFB及EML激光器芯片，其中400G光芯片已批量出货，800G实现小批量交付，面向下一代AI算力的1.6T光芯片已完成开发并送样验证。目前公司光技术产能2,750片/月，并已将核心工艺环节外延扩产至6,000片/月，磷化铟外延和EML产品良率水平国内领先，正在持续提升中。
    布局6/8英寸碳化硅产能，产品覆盖全系列器件。公司是国内为数不多的碳化硅产业链垂直整合制造平台，产业链包括晶体生长—衬底制备—外延生长—芯片制程—封装测试，产品已广泛应用于新能源汽车、光伏储能、充电桩、AI及数据中心服务器等领域。目前，湖南三安已拥有6寸碳化硅配套产能16,000片/月、8寸碳化硅衬底产能1,000片/月、外延产能2,000片/月，8寸碳化硅芯片产能1,000片/月；12寸碳化硅衬底已向客户送样验证。安意法首次建设产能2,000片/月，重庆三安首次建设产能2,000片/月，已开始逐步释放产能。从产品来看，公司已建成全电压、全电流、全导通电阻的碳化硅二极管与MOSFET产品矩阵，产品在新能源汽车、光伏储能、充电桩、数据中心/AI服务器电源、白电、低空飞行器六大领域全面突破，覆盖国内外各赛道头部客户，实现从送样验证到稳定批量供货的规模化落地。
    终端需求逐步复苏，部分价格企稳。LED行业自2023年二季度以来，终端需求逐步复苏，部分芯片产品价格已有所企稳，未来公司将进一步提升LED业务高端产品占比，带动LED业务整体盈利能力持续改善。此外，公司拟2.39亿美元收购Lumileds股权，Lumileds长期深耕汽车LED、手机闪光灯等优势产品，收入占比超过70%。本次收购可助力公司产品缩短切入高端汽车、闪光灯市场的时间周期，加速提高中高端LED产品占比，提升营收规模及中长期盈利能力。公司的射频业务聚焦GaAs、GaN射频芯片，是国内少数可大规模量产的厂商，产品应用于5G/6G基站、卫星通信、移动终端等，深度绑定国内外核心客户，是公司重要增长曲线。
    盈利预测
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为182.4/217.4/257.4亿元，归母净利润分别为-2.4/4.5/9.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

2025年年报点评：智驾业务增速领跑，无人车+机器人业务进展亮眼

德赛西威(002920)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年年报。2025年实现营收325.6亿元，同比+17.88%，实现归母净利润24.54亿元，同比+22.38%，实现扣非归母净利润24.14亿元，同比+24.05%，业绩符合预期。
    两大主业高速增长，新业务及海外业务进展亮眼。2025年，公司两大主营业务板块均呈现正向增长。其中，智能座舱业务实现营收205.85亿元，同比增长12.92%，新项目订单年化销售额超200亿元；智能驾驶业务营收达97.0亿元，同比增长32.63%，新项目订单年化销售额超过130亿元。从盈利能力看，智能座舱毛利率为18.83%，同比降低0.28%；智能驾驶毛利率16.36%，同比降低3.55%，预计因部分新势力客户代工模式压制毛利率。新业务方面，公司发布无人车品牌，成功获取机器人域控项目定点订单，相关产品规划于2026年实现量产交付。分区域看，2025年境外收入24.1亿元，同比+41.1%，占比7.4%，境外毛利率27.3%，显著高于国内毛利率18.4%，公司海外业务有望打造新的增长曲线。
    费控增效显韧性，扩产蓄势谋新篇。2025年公司销售/管理/研发费用率同比下降彰显规模效应，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.04pct/+0.13pct/-0.05pct/-0.51pct。2025年资产减值+信用减值4.31亿，其中Q4合计为-3.03亿元，压低表观利润。公司经营活动产生的现金流量净额为288.4亿元，同比+93.09%，增长原因系本期销售增长，客户回款增加；投资活动产生的现金流量净额为-55.73亿元，同比-278.58%，大幅降低原因系本期购买理财产品增加。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游车企竞争加剧存在销量增长压力，我们下调公司2026~2027年营收预测为383.5/460.1亿元（原为420/504亿元），预计2028年营业收入为554.4亿元，同比分别+18%/+20%/+21%；下调2026~2027年归母净利润为28.0/34.2亿元（原为33.3/40.1亿元），预计2028年归母净利润为43.1亿元，同比分别+14%/+22%/+26%，对应PE分别为24/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期

2025年年报点评：泰国工厂提升贸易韧性，高价值量产品持续扩增

万源通(920060)
    事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收为11.80亿元，同比增长13.15%，归母净利润为1.25亿元，同比增长1.14%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），预计总派发金额为7602万元。
    投资要点
    2025年公司实现业绩稳健增长，营收达11.80亿元，同比增长13.15%：公司在宏观经济与行业竞争承压的背景下实现了经营业绩的稳健增长，归属于上市公司股东的净利润达1.25亿，同比增长1.14%。国内昆山与东台工厂实现高效联动，扩充产能；国外启动泰国生产基地建设，2025年境外收入同比增长75.29%，充实公司全球化战略布局，提升抗风险能力与响应速度。公司计划继续布局优化，并实现产品突破。
    AI驱动PCB行业进入新增长周期，产业格局迈向双中心演进阶段：随着AI算力大幅提升催动高端产品市场扩容，PCB产品性能要求进一步提升。Prismark预计全球PCB市场有望在2029年突破千亿美元大关，加之AI服务器集群PCB用量激增，性能要求逐步严苛，PCB价值量也迎来大规模释放，从而驱动全产业链技术升级，向高密度互联、高层数、高频高速及系统级封装融合方向演进。另一方面，全球贸易环境变化拉动PCB产能转移，产业地理格局正向“中国+东南亚”双中心演进。公司持续在新领域加强研发，积极布局泰国生产基地，加速构建双循环发展格局，迎合了行业转型升级需求。
    重点布局核心领域，以技术创新加速承接行业红利：2025年公司研发支出达0.43亿元，拥有专利数量达91个，同比增加7个，现有研发项目覆盖光模块产品技术研发与高端产品可靠性升级项目，展现了优良的红利承接能力，为切入高端市场奠定了坚实基础。同时，公司进一步推动产能资源向高多层板、高频高速板等高端产品倾斜，匹配了快速增长的市场需求。万源通正面临技术研发成效与宏观波动的不确定性，但凭借优秀的全流程生产能力与优质客户群构建起了核心竞争壁垒，未来公司将进一步深化市场拓展，提升技术壁垒，提升全球渗透与服务能力。
    盈利预测与投资评级：公司经营业绩稳定增长，PCB行业进入新一轮增长周期，有望持续释放增长红利。综合考虑，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至1.53（+0.03）/1.75(+0.1)/2.28（新增）亿元，对应PE分别34.85/30.58/23.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及下游市场需求波动带来的风险，原材料价格波动风险，技术升级迭代及研发失败风险，市场竞争加剧风险。

新模式+运维打造国内储能龙头，海外加快布局提升成长空间

海博思创(688411)
    投资要点
    储能系统集成龙头，技术与业绩领先。公司是国内领先的储能系统解决方案与技术服务供应商，自2011年成立以来持续深耕电化学储能系统集成，业务结构聚焦，2025H1储能系统收入占比达99.77%。公司实控人持股集中，控制权稳定，核心管理层多具备清华及海外名校技术背景，研发人员占比近30%，技术基因深厚。受益于储能市场快速发展及商业模式转向市场化驱动，公司业绩持续高增，2025年营收116亿元，同比增长40%；随着独立储能与海外项目占比提升，毛利率已呈现企稳回升态势，未来盈利空间有望进一步打开。
    短期：国内独储爆发与海外市场拓展，实现双轮驱动。1）国内端，容量电价机制、电力市场化改革及绿电直连等多维政策共同发力，25年全国储能招标量303.8GWh，同比+76%实现高增，2026年装机我们预计达230GWh+。26年1月国家发改委、能源局发布《关于完善发电侧容量电价机制的通知》，正式定调独立储能的战略地位，我们判断五大六小运营商有望陆续下场进入独立储能市场，“十五五”期间国内独储将迎来可持续发展阶段。国内新模式下，电网的关键节点具备高电压等级和高电价波动的优势，利于更及时做峰谷套利，参与更高层级的电力市场交易和辅助服务调用，公司依靠关键节点资源助力优质订单增长。2）海外端，受美国AI用电、欧洲政策补贴及新兴市场大储推动需求广阔。公司提前布局海外，通过获取IEC/UL等全球认证、在欧洲形成代表性项目并与多国头部伙伴合作，同时在澳洲、欧洲、北美、东南亚等地建立区域总部与本地化网络，海外高毛利业务加速放量，成为公司关键的业绩增长引擎，2025–2027年海外出货规划2/10/20GWh。公司规划2026-2028年出货达300GWh，与宁德/亿纬战略锁供，保障电芯优先供应，我们预计2025–2028年出货分别达26/70/100/130GWh，保持高速增长。
    中长期：从设备供应商到全链路运营服务商，深度绑定上下游实现业绩的可持续扩张。1）深度绑定下游储能电站开发商及金租企业：储能+金融打造可持续收益模式，通过基金化结构、低成本资金与保底收益机制提升资本效率，以“轻资产占节点+融资租赁导入资金+设备与运维绑定”实现稳定盈利并向制造+服务转型。2）提供电力现货市场交易及电站运维服务实现强绑定：独储盈利模式天然依赖于现货市场交易能力，公司凭借先进AI技术、海量运行数据及对电网的深度理解，在现货市场交易端具备明显优势。3）供应链端长期锁定电芯等核心零部件供应：在供应链端，通过“多元化+长单锁定”、自研自制与严格质量管控构筑成本韧性与交付稳定性优势，形成贯穿供应—交付—运维的综合竞争力。4）AI赋能储能价值新生，依托数据持续驱动增值服务。公司以“海博云”为核心，实现规划、设计、验证、运维、交易全生命周期管理，通过预测性维护和交易策略优化显著提升效率。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为：9.5/18.4/31.8亿元，同比+46%/+94%/+72%，对应PE为44x/22x/13x。考虑1）海内外市场共振，国内政策促进IRR持续提升，海外高利放量爆发，海内外共驱量利齐升；2）公司以“卖收益”取代“卖设备”，成功构建了轻资产、复利型的储能商业模式，通过技术、数据和低成本金融支持，实现长期服务的高毛利转化与资本效率的显著提升，盈利增速有望高于可比公司，我们给予公司27年20xPE，目标价353元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、海外拓展不及预期。

2025年年报点评：盈利与出货双升，扩产提速锚定26年高增长

宁德时代(300750)
    投资要点
    Q4业绩超市场预期。公司25年营收4237亿元，同增17%，归母净利722亿元，同增42.3%，扣非净利645亿元，同增43%，毛利率26.3%，同增1.8pct，归母净利率17%，同增3pct；其中25Q4营收1406亿元，同环比+36.6％/+35％，归母净利232亿元，同环比+57%/+25％，扣非净利209亿元，同环比+63%/+27％，毛利率28.2%，同环比+13.2/+2.4pct，归母净利率16.5%，同环比+2.2/-1.3pct。
    出货量：供不应求、扩产提速、我们预计26年电池出货同增40%+。公司25年锂电出货量661GWh，同增39%，其中Q4电池出货量226gwh，同环比+55%/+36%。25年总体产量748gwh，同增45%，库存186gwh，同增75%。产能方面，25年产能772gwh，新增232gwh，产能利用率高达97%，并且在建产能321gwh，我们预计到26年底产能将超1200gwh。展望26年，我们预计公司整体排产超1100gwh，同增45-50%，出货量900-1000gwh，同增40%+。
    动力：出货量超预期，海外+商用车贡献弹性，盈利水平维持稳定。25年公司动力出货量541gwh，同增42%，Q4出货量196gwh，同环比均超50%，超预期。按照sne统计，公司25年装机465gwh，同增36%，市占率39.2%，同比增1.2pct；国内市场装机321gwh，同增31%，其中商用车装机80gwh，同增81%；海外市场装机143gwh，同增47%。展望26年，我们预计动力出货量25-30%增长，依然受益于海外+商用车。25年动力收入3165亿元，同+25%，均价0.66元/wh，同降12%，毛利率23.84%，同比持平，单wh利润0.085元/wh，同比略微下降，我们预计26年碳酸锂价格上涨至15万元/吨，叠加其他材料涨价，成本上涨0.07元/wh，已传导至下游，预计单wh利润维持稳定，仍在0.08元/wh+。
    储能：确收节奏影响规模，26年弹性大。公司储能25年电池出货量121gwh，同增30%，Q4出货量30gwh，同比+37%/-18%，一方面是确收节奏影响，另一方面产能有限，聚焦高盈利产品，但26年100gwh大电芯产能已释放，与海博、中车、思源等签订大订单，预计增长将提速，出货有望翻番增长至250gwh。25年储能收入624亿元，同比+9%，均价0.58元/wh，同降16%，毛利率26.7%，同比持平，单wh利润0.087元/wh，同比微降，26年我们预计单位盈利基本维持稳定在0.08元/wh。
    材料、矿及其他业务利润大幅提升。电池材料25年收入219亿元，同降24%，但毛利率提升17pct至27%，我们预计25年贡献38亿利润，同比增长3倍；矿产资源收入60亿元，同增9%，毛利率11%，同增3pct，预计贡献利润2亿元，明显改善；其他业务收入169亿元，同降3%，毛利率74%，同增22pct，利润贡献97亿元，同增51%。
    现金流亮眼，发出商品大增。公司25年期间费用296亿元，同增6.8%，费用率7%，同降0.7pct，其中Q4期间费用109亿元，费用率7.8%，环增0.4pct；25年经营性净现金流1332亿元，同增37%，其中Q4经营性现金流526亿元，同环比+78%/+60%；25年资本开支421亿元，同增36%，其中Q4资本开支121亿元，同环比+23%/+18%；25年末存货945亿元，较年初增加58%，其中发出商品387亿元，较年初增加62%。25年末预计负债853亿元，较年初增加134亿元，较Q3末持平，其中质保金512亿元，新增122亿元，对应计提电池收入的3.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司归母净利润预期至26-27年940/1168亿元（此前预期914/1136亿元），新增28年利润预期1428亿元，26-28年同增30%/24%/22%，对应PE为17x/14x/11x，考虑到公司为全球动力电池龙头，技术、成本客户行业领先，26年市占率有望进一步提升，我们给予26年30xPE，对应目标价618元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

2025年年报点评：市场活跃推动业绩高增，AI+金融生态构建提速

同花顺(300033)
    事件：公司发布2025年业绩：1）2025年，公司实现营业总收入同比+44%至60亿元，归母净利润同比+76%至32亿元。2）2025Q4单季度，公司实现营业总收入28亿元，同比+49%，环比+86%；实现归母净利润20亿元，同比+71%，环比+184%。
    投资要点
    市场持续活跃，核心业务明显受益：1）行业层面来看，资本市场活跃度持续，投资者信心修复：据Wind，2025年A股成交额首次突破400万亿元，日均成交额达1.73万亿元，同比+63%。2）公司层面来看，同花顺围绕“流量入口—数据能力—产品服务—交易转化”形成商业闭环，收入结构多元、协同效应显著。①活跃的市场推动投资者对金融信息服务的需求增强，且公司持续推进产品与大模型技术融合创新，打造“AI+金融信息服务”一体化平台，带动增值电信服务收入同比+21%至19.5亿元。②公司网站与APP用户活跃度提升，基金、证券、期货等金融机构，以及生活消费、科技等非金融客户都加大了在平台上的广告投放和品牌推广投入，带动公司广告及互联网推广服务收入同比+71%至35亿元。③占比较低的两项业务发展相对稳健，其中软件销售及维护收入同比+12%至3.99亿元，基金销售及其他交易手续费等其他业务收入同比+14%至2.17亿元。
    收入端仍有上涨空间：①我们预测部分业务收入还未计入表内，2025年，公司合同负债同比+19%至18亿元（为历史最高值），经营活动产生的现金流量净额同比+63%至38亿元，销售商品、提供劳务收到的现金同比+37%至67亿元。②2025年，营业总成本同比+13%至26亿元，主要是营销力度加大，销售费用增加所引致的，我们预计未来公司营总业收入将进一步增加。
    整体成本小幅上行，费用率均下行：2025年，①营业成本同比+15%至5.1亿元；②研发费用同比-4%至11亿元，研发费用率同比-10pct至19%；③销售费用同比+28%至7.59亿元，销售费用率同比-1pct至13%，主要系公司加大营销推广力度，相应营销费用及销售人员薪酬增加所致；④管理费用同比+11%至2.45亿元，管理费用率同比-1pct至4%。
    构建AI+金融全新生态，巩固金融科技领先地位：①同花顺与头部金融机构深化AI战略合作，探索AI深度落地路径。2025年，同花顺与国泰海通、广发证券、国金证券、长城证券等多家头部券商达成战略合作，共同探索AI在智能投研、投顾服务与交易系统中的落地路径。②AI技术商业化变现提速，C端流量优势与AI赋能形成强协同。依托AI升级后的产品体系，2025全年同花顺月均活跃用户达3496万（据易观千帆数据），稳居证券类APP月活第一，AI技术日益成为激活C端流量商业价值、拓宽变现边界的核心抓手。③同花顺与金瑞期货签署深度合作协议，开启以AI技术为核心、覆盖多业务领域的数智化协同新篇章。双方将聚焦贵金属智能风险管理、投研交易服务全流程智能化、共建合规风控智能体系三大方向深化合作。
    盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，各项业务收入增长，我们上调此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为47/60/73亿元（2026-2027年前值分别为38/48亿元），分别同比+47%/+27%/+22%，对应PE分别为36/28/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

公司信息更新报告：算力业务跨越式增长，研发投入夯实长期竞争力

中兴通讯(000063)
    营收规模同比增长，毛利率阶段性承压，维持“买入”评级
    中兴通讯发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入1338.95亿元，同比增长10.38%；实现归母净利润56.18亿元，同比下降33.32%；实现扣非归母净利润33.7亿元，同比下降45.45%。2025年公司实现毛利率、净利率分别为30.25%、4.16%，同比分别-7.66pct、-2.73pct，在行业周期切换与业务结构变化的双重影响下，公司毛利率阶段性承压。受行业周期变化影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为68.9、82.5、95.9亿元，EPS分别为1.44、1.73、2.01元，当前股价对应PE估值分别为21.0、17.5、15.1倍，公司加速突破国内智算市场，运营商市场持续提升海外市占率，伴随5G-A商用落地以及算力持续建设，我们看好第二曲线业务长期发展，维持“买入”评级。
    算力业务跨越式增长，消费者业务聚焦全场景AI终端布局
    分业务板块看，公司运营商网络业务实现营收628.6亿元，占总营收46.9%，其中，国内市场受通信基础设施投资下降影响，营收承压；公司政企业务全年实现营收372.2亿元，公司深化中资出海业务合作，服务器等算力产品持续突破头部客户，推动政企业务营收同比翻番，成为公司整体营收增长的引擎；消费者业务聚焦全场景AI终端布局，实现营收338.2亿元，同比增长4.4%。公司算力相关业务实现跨越式增长，全年营收同比增长约150%，占整体营收比重达24.6%，其中服务器及存储营收同比增长超200%，数据中心产品营收同比增长50%。
    全球布局双市场协同发展，高强度研发投入夯实长期竞争力
    公司坚持全球化布局与国内市场深耕并重，实现国内、国际两大市场协同发展，分别实现营收897.4亿元和441.6亿元，占总营收比重分别为67.0%和33.0%，同比分别增长9.4%和12.4%，公司海外手机持续快速增长，5G FWA&MBB市场份额继续保持全球第一。公司坚持高强度研发投入，全年研发费用达227.6亿元，营收占比约17.0%，持续构建AI端到端能力矩阵，为长期竞争力夯实基础。
    风险提示：网络建设不及预期、政企客户拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧。

有色金属检测权威地位铸就壁垒，金属涨价+仪器国产化驱动成长空间

北矿检测(920160)
    投资要点：
    检验检测行业是国家明确的战略性新兴产业，矿冶检测迎来高质量发展时期。2024年中国检测服务全行业市场规模已达4876亿元，保持稳定增长。行业结构性升级趋势显著，集中度加速提高，机构数量开始下降，规模以上机构的营收占比已超过80%，集约化发展趋势明确。其中，采矿冶金检测作为专业细分领域，2024年市场规模增至56.15亿元，而机构数量降至358家，头部企业份额有望持续扩大。同时，当前有色金属价格处于高位，或将增强产业链对精准计量与质量控制的支付意愿，有望持续拉动检测需求，行业景气度有望延续。
    北矿检测是国内有色金属矿产品检测领域龙头，凭借深厚的技术积淀和权威资质构建高壁垒。公司在有色金属矿产品检验检测服务领域积累深厚，市占率2023年排名行业第一，且是伦敦金属交易所（LME）的指定机构之一，公信力获国际认可。其业务高度专业化，以委托检测和高毛利的仲裁检测为核心，并积极拓展自研仪器、碳酸锂期货检验等高增长业务，2025H1营收达8,593.52万元（yoy+31.3%）。从检测品类来看，公司核心收入来源于矿石及精矿（占比8成左右）、金属及合金、化工产品、水与固废四大类检测服务，有望受益于新能源材料与再生资源等检测需求。公司业务客户主要包含加工贸易商、矿业公司、冶炼厂、环保公司、材料制造企业等，近年来冶炼厂、加工贸易商客户收入大幅上升。当前公司正从检测服务向高端仪器研发延伸，自主研发的在线分析仪等设备已实现应用，打造“检测服务+仪器业务”的双轮驱动模式。
    公司核心优势在于其难以复制的行业认可度、技术标准主导权及专业化高盈利模式，三大因素有望驱动长期增长。展望未来，公司增长或将受益于三大动力：一是行业集中度提升与检测服务向产业链前端延伸带来的结构性机遇；二是“检测+高端仪器”双轮驱动模式，特别是自研仪器在磷矿、锂矿等新市场的拓展前景；三是金属价格高位运行及新能源等战略新兴产业对高端检测的持续需求。本次募投项目“北矿检测先进检测仪器研发基地及检测能力建设项目”完全达产后，预计新增年检测服务2.40万批次、年产先进检测仪器34台，公司有望借此进一步巩固领先优势，实现持续增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.74/0.89/1.07亿元，当前股价对应的PE分别为38/32/26倍。我们选取华测检测、钢研纳克、信测标准作为可比公司。公司在有色金属矿产品检验检测服务领域积累深厚，市占率2023年排名行业第一，以委托检测和高毛利的仲裁检测为核心，自主研发的在线分析仪等设备已实现应用，打造“检测服务+仪器业务”的双轮驱动模式，增长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：主营业务单一风险、仪器业务不及预期风险、品牌公信力受负面事件影响风险

投资50亿元于钙钛矿叠层&半导体设备，看好公司光伏&半导体平台化布局

迈为股份(300751)
    投资要点
    公司钙钛矿HJT叠层转换效率已达32.5%，投资35亿元持续加码：迈为拟与吴江经济技术开发区管理委员会签署《投资协议书》，以自有资金及自筹资金35亿元用于建设钙钛矿叠层电池成套装备项目，计划用地约135亩。近日经德国弗劳恩霍夫太阳能系统研究所认证，迈为自主研发的钙钛矿/晶硅异质结叠层电池，光电转换效率达32.5%，采用公司自研可量产设备与工艺，基于工业级110um厚度硅片制备，通过优化钙钛矿钝化工艺、创新开发低损伤TCO材料及配套工艺，推动效率进一步提升，从32.38%到32.5%，仅用时两个月。
    半导体前道设备加速突破，投资15亿元用于扩建：公司控股子公司宸微设备拟与吴江经济技术开发区管理委员会签署《投资协议书》，以自有资金及自筹资金15亿元投资建设半导体装备研发制造项目，计划用地约83亩。宸微设备主要专注于半导体晶圆制造前段制程设备的研发、制造，其自主研发生产的半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备凭借差异化技术创新实现关键突破，已进入多家头部晶圆客户和存储客户，进入量产阶段。
    硅基HJT为太空光伏最优方案，HJT设备龙头将充分受益：全球卫星发射数量成指数级增长，原有三节砷化镓电池由于产能、成本、原材料等问题无法满足GW级别部署，HJT因其柔性减重、成本低、不受原材料限制等特性成为短期最优替代方案，远期转向钙钛矿-HJT叠层电池。迈为为太阳能丝网印刷及HJT整线设备龙头，市占率长期位居国内首位，且深度布局钙钛矿整线设备将充分受益于太空光伏技术演进。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为7.6/8.8/11.0亿元，当前市值对应PE为94/82/66倍，维持“买入”评级。
    风险提示：研发投入不及预期，下游扩产不及预期。

出口高增带动收入增长，持股提升增厚盈利规模

安孚科技(603031)
    2026年3月9日，公司发布2025年年报。25年公司实现营收47.7亿元，同比+2.9%，归母净利润2.3亿元，同比+34.4%。25Q4实现营业收入11.7亿元，同比+11.7%，归母净利润0.5亿元，同比+182.9%。
    经营分析
    南孚出口业务突破带动规模增长，利润表现稳健。25年安孚海外实现营收11.4亿元，同比大幅增长44%，主要系南孚持续开拓tob市场，电池OEM出口增长带动。南孚实现净利润9.9亿，同比+8.1%，对应净利率20.7%，同比+1pct。分品类看，碱性电池收入39.4亿元，同比+10.0%，碳性电池收入3.7亿元，同比+6.9%，其他电池2.1亿元，同比+3.6%。
    持股比例提升显著增厚利润，盈利能力大幅提升。25全年公司毛利率为49.4%，同比+0.6pct，盈利能力提升，预计主要系1）碱性电池OEM出口规模大幅增长，规模效应增强，2）低毛利率的红牛代理业务停止的结构性影响。25Q4归母净利润大幅增长182.9%，主要系公司持续推动南孚股权回收，25年11月公司对南孚持股比例提升至46%，带动归母净利润大幅增厚。费率方面，25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/5.1%/2.6%/0.7%，同比分别+0.09pct/-0.01pct/-0.38pct/+0.2pct，费用控制良好。综合影响下，公司25全年实现归母净利率4.7%，同比+1.1pct。
    盈利预测、估值与评级
    南孚基本盘稳健，供稳定现金流+高分红，电池出口+充电宝等新业务带动增长，后续对南孚控股比例有望进一步提升、增厚利润。光模块等第二曲线业务潜力充足，产业化落地正稳步推进，长期想象空间充足。我们预计2026/2027/2028年公司归母净利润分别为4.6、5.4、6.0亿元，同比+104.5%、+16.0%、+12.7%，当前股价对应PE估值为29.6/25.5/22.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、产品替代风险、并购重组进展不及预期。

主业持续成长，开启机器人第二增长曲线

均胜电子(600699)
    公司简介
    作为全球汽车电子和汽车安全领域的顶级供应商，均胜电子面向全球整车厂提供智能电动汽车关键技术领域的一站式解决方案。公司业务分为汽车电子和汽车安全两大板块，汽车电子业务主要包括智能座舱、智能网联、智能驾驶、新能源管理等，汽车安全业务主要包括安全带、安全气囊、智能方向盘和集成式安全解决方案相关产品。2025年公司战略延伸至机器人产业链上下游，全新定位"汽车+机器人Tier1"，积极打造第二增长曲线。
    投资概要
    公司发布25年业绩预报：核心盈利增17%
    预计2025年年度实现归属于母公司所有者的净利润约13.5亿元（人民币，下同），同比增长40.56%；扣除非经常性损益後的净利润约15亿元，同比增长约17.02%。两者差额主要因为公司上市子公司广东香山衡器集团（002870.CH）转让衡器业务、公司优化处置海外个别工厂等事项导致非经常性损失约1.6亿元。公司将业绩增长归因於2025年度公司采取的各项盈利改善和业务整合措施在全球各业务区域逐步取得成效，以及海外业务盈利能力持续恢复。
    主营业务盈利能力持续提升
    公司通过优化整合全球业务，尤其是在全球原材料降本和运营效率提升方面效果显著，经营业绩和盈利能力大幅提升。公司整体毛利率由2022年的11.96%增加至2023年的14.5%，并於2024年增至16.2%，截止2025年3季度进一步增加至18.31%。从业务区域看，海外地区通过引入中国供应商、原有供应商采购价格优化等方式重点推动原材料成本的持续下降，公司全球运营改善团队在持续优化提升海外各工厂OEE（设备综合效率）的同时还将产能从高成本国家/地区向低成本国家/地区进行调整迁移，持续推动著毛利率的稳步提升，尤其是欧洲区域成本改善措施落地较早报告期内毛利率已取得较大提升，美洲区域成本改善措施落地相对晚一些，预计毛利率後续将会同步提升，盈利能力将持续增强。
    在手订单充足，主营业务具备持续增长潜力
    公司2025年第三季度新获订单全生命周期总金额约402亿元，前三季度公司全球累计新获订单全生命周期总金额约714亿元，其中汽车安全业务约396亿元，汽车电子业务约318亿元。根据弗若斯特沙利文，2024年公司汽车安全产品在全球和中国的市占率分别为22.9%和26.1%，位居全球第二，预计2029年全球和国内汽车被动安全行业的市场规模将分别增长到2,136亿元和497亿元，自2025年的复合年增长率分别为5.4%和7.8%；预期到2029年，全球和中国汽车电子行业的市场规模将分别增至33,303亿元和18,926亿元，自2025年起的复合年增长率将分别为5.8%和9.4%。公司25年上半年汽车安全业务和汽车电子业务分别占比62.84%和27.67%。随著公司在汽车电子方面坚定以技术创新引领企业发展，核心围绕智能座舱、智能驾驶、智能网联、车路云协同、新能源汽车高压快充等领域保持高强度研发创新投入，保障公司在关键技术领域持续领先，未来具备持续增长潜力。
    布局机器人开启第二增长曲线
    根据弗若斯特沙利文，人形机器人市场规模预计将由2025年的23亿美元飙升至2029年的129亿美元，复合年增长率达54.4%。公司已与数家国内和国际领先机器人公司建立战略合伙关系，并已成功推出AI赋能的机器人头部总成、一体化机器人域控制器和新一代机器人能源管理解决方案等一系列产品。
    投资建议
    公司作为汽车安全与汽车智能化领域领先企业，研发实力强劲，其汽车相关业务有望持续受益於全球汽车电气化与智能化发展趋势，同时公司在人形机器人领域的布局有望打开第二增长曲线，我们看好公司具备长期业绩增长潜力，预计2025-2027年每股盈利分别为0.88/1.19/1.43元，我们给予目标价33.4元，对应2025-2027年37.8/28.0/23.4倍预计市盈率，和3.6/3.3/3.0倍预计市净率，买入评级。(现价截至2月24日)
    风险提示
    新业务进展低於预期；下遊行业需求增速不及预期

消费电子业务涌现新机遇，前瞻布局机器人打造第三增长极

长盈精密(300115)
    投资要点：
    国内领先的精密零组件制造商，消费电子+新能源稳固基本盘，前瞻布局人形机器人。公司聚焦消费电子及新能源行业零组件制造两大业务，同时积极推进机器人及智能装备业务等新业务的发展，已形成消费电子和新能源双支柱+人工智能的发展格局。2025年上半年，公司消费电子业务实现营收53.04亿元，占总营收约61%，保持平稳增长；新能源业务实现营收29.39亿元，同比增长37.09%，占总营收约34%，多项目定点落地工作稳步推进。现阶段，公司人形机器人营收规模较小，但具备较为广阔的市场空间。公司自2024年起加速布局具身机器人领域，成立全资子公司深圳市长盈机器人有限公司，目前在深圳已有约6万平方米厂房用于人形机器人相关产品的生产，预计于2025年四季度投入使用。
    人形机器人：产业逐步迈入商业化阶段，公司已进入国内外头部厂商供应链。根据高工机器人产业研究所（GGII）数据，未来十年，全球人形机器人市场有望持续增长，到2035年，预计全球人形机器人市场销量将超过500万台，市场规模突破4000亿元，2025-2035年总市场规模复合增速达51.7%。从产业链结构看，当前阶段上游减速器、电机和丝杠等核心零部件的价值占比较高，增量空间较大，零部件技术突破或将有助于提升人形机器人的性能、降低成本、提高可靠性和安全性，从而推动人形机器人产业化进程。公司在机器人领域布局多年，已进入Figure AI等北美人形机器人头部企业供应链，并于2025年上半年获得多个国产人形机器人品牌的量产订单，具备卡位优势。2025年1-8月，公司累计交付的人形机器人结构件产品价值已超8000万元，相关产品料号超400个，随着下游大客户量产规划推进，人形机器人业务有望成为公司第三增长极。
    消费电子：横向拓展大客户品类，AI眼镜等新品或带来增量。苹果：公司与苹果有着广泛且深入的合作关系，目前为其供应Mac的金属外壳、Apple Watch的表带和上盖以及Apple VisionPro外壳等多品类产品。在PC领域，对AIPC的需求或成为市场增长的主要驱动力，苹果通过提升M系列芯片的AI性能有望继续保持其市场优势。根据Counterpoint数据，25Q2苹果PC产品出货量增速约13%，Macbook因M4新品带动销量稳健。公司长期为苹果供应笔记本外壳结构件，有望从其产品迭代中获得稳定收入增量。Meta：自2023年9月Ray-BanMetaAI眼镜发布以来，AI眼镜市场在该现象级产品的带动下实现了快速增长，Omdia预计2025年全球AI眼镜出货量将达510万台，同比增速约158%，2026年将进一步突破1000万台。Meta占有绝对的市场优势，根据Counterpoint数据，Meta在全球智能眼镜市场的份额于2025年上半年上升到73%，其中Ray-BanMetaAI眼镜的出货量同比增长超过200%。公司目前为Meta提供AI眼镜结构件产品，并为其他头部品牌客户开发相关产品，Meta产品矩阵的拓展以及其他厂商的陆续进入，或为公司消费电子业务注入新活力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.00/9.08/12.10亿元，同比增速分别为-22.28%/51.50%/33.24%，当前股价对应的PE分别为80.46/53.11/39.86倍。我们选取歌尔股份、蓝思科技为可比公司。鉴于公司在消费电子领域积累深厚、覆盖全球头部客户，新能源业务产能稳定释放，人形机器人业务具备较大成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境变化风险；汇率波动风险；客户集中度较高风险；市场空间测算的风险等。

中小盘信息更新：携手华科大布局聚变核心环节，卡位终极能源赛道

今创集团(603680)
    核聚变领域又一战略布局落地，维持“买入”评级
    近日，今创集团发布公告，宣布与华中科技大学聚变与等离子体研究所正式签署合作协议。此次合作标志着公司继2026年1月联合华中科技大学陈忠勇教授成立今创元启（常州）技术研究开发有限公司之后，在核聚变领域的又一重要战略布局。根据规划，双方将聚焦基于人工智能的等离子体破裂预测系统、破裂缓解与安全着陆技术，以及破裂主动避免技术三大技术方向。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.02/6.56/7.07亿元，对应EPS分别为0.77/0.84/0.9元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为20.2/18.6/17.2倍，看好公司新业务领域的持续拓展，维持“买入”评级。
    等离子体破裂预测与缓解是实现核聚变商业化的关键前提
    等离子体破裂预测、缓解与预防是磁约束核聚变商业化进程中的核心技术瓶颈之一，其战略价值与产业化前景不容小觑。等离子体大破裂是托卡马克装置运行过程中极具破坏性的不稳定现象，可在毫秒级时间内导致等离子体电流与储能急剧损失。一次释放能量达1GJ的破裂，其威力已相当于200多公斤TNT炸药当量，足以对聚变堆装置造成灾难性破坏。频繁的破裂会大幅缩短核心部件寿命，降低设备可用率，进而直接降低聚变发电的经济性与竞争力，成为聚变堆稳态运行与工程可行性两大商业化瓶颈的关键。
    前瞻卡位国内磁约束聚变装置市场，战略布局终极能源产业化先机
    此次挺进核聚变领域，是公司谋求转型的关键落子。中短期看，依托华中科技大学在J-TEXT装置上的实验平台优势与破裂预测算法积累，公司有望形成等离子体破裂预测软件系统、破裂缓解系统等核心产品的研发制造能力；长期看，公司有望在核聚变技术取得突破时，成为能源技术的重要参与者。合资公司计划在未来五年内聚焦国内磁约束聚变装置市场，每年目标签署3至5份技术开发或服务合同，并逐步拓展至国际核聚变研究机构与大型科学工程领域。在“双碳”目标和国家能源安全战略的大背景下，这种前瞻性的产业布局或将为公司打开全新的增长空间。
    风险提示：产业政策变化、轨道交通投资波动、新业务拓展不及预期。

成本优势显著，业绩实现高增

山金国际(000975)
    事件：2026年3月6日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入171.0亿元，同比+25.9%；归母净利润29.7亿元，同比+36.7%；扣非净利润30.3亿元，同比+37.0%。其中，2025年Q4公司实现收入21.0亿元，同比+38.9%，环比-63.4%；归母净利润5.1亿元，同比+14.9%，环比-40.7%；扣非净利润5.9亿元，同比+37.3%，环比-30.9%。
    2025Q4矿产金产量实现增长，销量环降影响四季度利润。（1）产量：2025年公司矿产金/矿产银产量分别为7.6/164.1吨，同比分别为-5.5%/-16.3%，较2024年分别减少0.4/32.0吨，矿产银产量下滑较多主要系品位下降所致。其中，2025年Q4公司矿产金/矿产银产量分别为2.0/45.9吨，同比分别为+14.2%/-37.3%，环比分别为+7.5%/-18.6%，2025Q4矿产金产量实现增长。（2）销量：2025年公司矿产金/矿产银销量分别为7.1/164.9吨，同比分别为-11.7%/-6.3%，较2024年分别减少0.9/11.2吨。其中，2025年Q4公司矿产金/矿产银销量分别为1.1/32.0吨，同比分别为-26.6%/-40.7%，环比分别为-39.2%/-37.7%，2025Q4矿产金销量环比减少0.7吨，是公司四季度利润环比减少的主要原因。（3）库存：2025年末，公司矿产金库存为1.0吨，较2024年末增加0.5吨，主要系2025Q4矿产金产量大于销量所致。公司适度控制销售节奏，随着金价持续上涨，有望进一步增厚盈利。（4）目标：2026年，公司目标实现黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
    勘探成效显著，公司金、银资源量丰富。2025年公司勘探投资1.2亿元，年度探矿合计新增资源量：黄金16.6吨、白银296.6吨、铅锌3.8万吨。其中，黑河洛克地质勘查工作主要集中于东安金矿外围探矿权，新增资源量：黄金3.2吨、白银44.4吨；青海大柴旦勘查工作主要集中于青龙沟金矿及其深部矿段加密钻探和二次圈矿，新增黄金资源量9.4吨；Osino金矿勘查工作主要集中于Twin Hills矿区和Ondundu、Eureka等重点区域勘查靶区，新增黄金资源量4.0吨；玉龙矿业地质勘查工作主要集中于花敖包特银铅矿深部普查、花敖包特银铅矿外围（Ⅱ）区勘探和1118高地铅锌矿勘探等探矿权勘查靶区，新增资源量：白银252.2吨、铅锌3.8万吨。至2025年年末，公司拥有金属资源量：黄金280.9吨、白银8021.4吨、铅63.6万吨、锌124.1万吨、铜13.8万吨，拥有金属储量：黄金149.5吨、白银2791.7吨、铅21.7万吨、锌41.8万吨。
    矿产金成本控制能力突出，金、银价格不断上涨推动公司业绩高增。（1）成本：2025年公司矿产金/矿产银单位销售成本为142.2/3.3元/克，同比分别为-2.2%/+24.5%。公司矿产金成本控制能力突出，具备显著行业优势；矿产银单位销售成本上升主要系品位下滑、产量下降所致。（2）售价：2025年公司矿产金/矿产银销售均价为774.2/7.0元/克，同比分别为+40.9%/+25.5%；美元信用走弱等因素不断推动金价上涨，2026年以来，沪金/沪银价格最高涨至约1258.7/32.4元/克，有望推动公司业绩持续高增。
    投资建议：我们上调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.5/65.7/84.7亿元（2026-2027年前值为41.3/51.3亿元）。公司成本控制能力优异，随着未来Osino金矿投产，公司产量增长弹性较大，维持“买入”评级。
    风险提示：价格超预期下跌；项目进度不及预期；美联储紧缩超预期

AI ASIC龙头，勇立AI潮头

芯原股份(688521)
    投资逻辑
    公司是国内领先的半导体IP与芯片定制服务提供商，以“芯片设计平台即服务（SiPaaS）”模式为核心，为人工智能、汽车电子、物联网、云计算等前沿领域提供从半导体IP授权到一站式芯片定制的全链条解决方案。公司在手订单屡创新高，据25年年度业绩快报，公司25年实现营收31.5亿元，同增35.8%。
    立足半导体IP国产龙头地位，前瞻布局Chiplet与AI算力核心赛道。据公司公告，公司是中国排名第一、全球排名第八的半导体IP供应商，在GPU、NPU、VPU等核心处理器IP上具备自主可控能力，多个4nm、5nm的一站式项目正在进行中。公司深度契合产业前沿趋势，率先提出“IP as a Chiplet”理念，已具备SoIC、2.5D/3D等先进封装设计能力，并向行业伙伴提供GPGPU、NPU等处理器IP，共同部署高性能AI芯片。同时，公司积极推动开放指令集架构生态建设，致力于构建“CPU+GPU+NPU”的完整算力平台，巩固其在下一代芯片架构中的关键生态位。公司2025年定向增发募资约18亿元，聚焦于AIGC及智慧出行领域Chiplet解决方案平台和面向AIGC、图形处理的新一代IP研发。
    国产替代与AI浪潮需求明确，在手和新签订单屡创新高。AI算力爆发带来产业浪潮：公司凭借在AI处理器IP和Chiplet集成解决方案上的超前布局，已切入国内外头部客户的AI芯片及高性能计算项目供应链，有望享受AI浪潮带来的高增长红利。公司26年1月已完成对逐点半导体的收购交割，深化图像处理技术布局。据公司公告，2025年新签订单中AI算力相关订单占比超73%，数据处理领域订单占比超50%。公司在人工智能与高算力赛道的技术布局已实质性转化为商业订单落地。截至2025Q4，公司在手订单金额达到50.75亿元，较2025Q3环增54.4%，较2024Q4同增110.9%。
    盈利预测、估值和评级
    预计2025-2027年公司营收为31.52亿元、59.98亿元、79.00亿元，同增35.77%、90.27%、31.72%，公司净利润为-5.26亿元、2.16亿元、7.02亿元。给予26年25倍PS，目标市值1499亿元，目标价285.15元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    技术研发风险；行业竞争加剧风险；客户集中度高的风险；公司股东减持的风险。

乘出海浪潮启发展新阶段，优质经营赋能加速腾飞

思源电气(002028)
    投资要点
    电力设备民企龙头迈向全球，出海业务扬帆启航。思源电气于1993年在上海交大创办，2003年在深交所上市，凭借敏锐的战略眼光，公司在从单一产品拓展至开关、线圈、无功补偿、变压器等全产业链布局的同时大力布局海外业务。得益于在产品系列完善和海外布局上的持续投入，公司近年来业绩持续高增，2025年公司业绩大超预期，根据业绩快报，实现营收/归母净利润212/32亿元，同比增长37%/54%，19-25年营收/归母净利润CAGR分别为22%/34%。我们认为得益于公司内部极强的管理α与供应链整合能力，叠加全球电网投资Supercycle的行业β，公司正处于向全球一流电力设备商跨越的关键节点，业绩有望持续加速向上。
    全球电网进入supercycle上行周期，公司出海业务进入10-100的加速收获期。全球电网受AI算力中心建设、新能源并网及欧美电网设备更新三重逻辑驱动，进入长景气周期，海外电力设备巨头新增订单高速增长，在手订单交付周期普遍超过2年，给国内厂商提供了极佳的出海机会，公司在海外市场多点开花：1）新兴市场：在竞争加剧下份额仍保持稳固；2）欧洲&中东：借本土龙头产能不足+优质供应能力实现德国等优质市场的快速突破且订单加速放量，欧洲和中东市场有望成为公司第二基石市场；3）北美：24年实现破冰25年订单大幅增长，加速进入1-10的订单放量阶段。基于海外市场的持续突破，公司海外收入高速增长，24年达31亿元，12-24年CAGR达33%，我们预计25年订单超100亿元，为未来的持续高增提供了较高的确定性。欧美等高端市场的加速渗透，在推动公司营收高增的同时将大幅提升公司的盈利能力，25年公司归母净利率达14.92%，同比+1.66pct，我们预计随着海外收入的占比提升，公司的盈利能力将继续快速增长。
    国内电网基本盘稳固&成长产品突破，储能、超级电容等有望成为第二曲线。国内十五五电网投资预期乐观，主网扩容确定性强。公司基本盘产品电抗器、电容器招标份额稳定，成长期产品GIS成功跻身前三大供应商，高盈利产品750kV GIS实现中标突破。在新业务方面，公司横向布局储能、超级电容、高压套管及中压开关等业务，大储、户储产品分别在国内外稳步推进，超级电容已进入台达、麦米供应链并开启批量出货，新业务有望成为公司的第二增长极。
    盈利预测与投资评级：公司作为稀缺的一次设备加二次设备全覆盖的平台型企业，在海外高端市场的突破验证了其全球竞争力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.63/46.84/63.22亿元（前值为31.63/45.23/60.59亿元），同比+54%/+48%/+35%，对应PE为58x、39x、29x。考虑到公司海外业务增长具备高确定性，盈利能力处于上升通道，给予2027年40倍PE，目标价323.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、新业务拓展不及预期、海外EPC项目进度及拓展不及预期等、竞争加剧。

四季度收入符合预期，2026年催化剂丰富

百济神州(688235)
    考虑到公司4Q25收入符合预期、经营利润略好于预期，而净利润因受到非经营性项目拖累而低于预期，我们认为市场似乎对于四季度研发费用高于预期以及2026年收入指引偏保守反应过度。重申我们对公司的“买入”评级和目标价。
    4Q25收入大致符合预期，经营利润略好于预期，净利润低于预期：4Q25总收入为14.98亿美元（+32.8%YoY,+6.1%QoQ），其中包括产品收入14.76亿美元（+32.1%YoY,+5.8%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。经营利润（OP）而言，GAAP口径为1.85亿美元（+333%YoY,+13.4%QoQ），经调整口径为3.44亿美元（+338.2%YoY,+1.0%QoQ），略好于我们之前预期和VA一致预期，主要由于产品毛利率好于预期，部分被研发明显高于预期抵消。净利润而言，GAAP口径为6650万美元（+143.8%YoY,-46.7%QoQ），经调整口径为2.25亿美元（+1297%YoY,-25.9%QoQ），略低于我们之前预期和VA一致预期，主要由于非经营性项目（利息收入低于预期、投资减值损失高于预期、税费高于预期）导致。利润率方面，产品毛利率再创单季度新高，达到90.4%（+4.7ppts YoY,+4.4ppts QoQ），整体经营利润率进一步上升至12.4%（+0.8ppts QoQ）。
    泽布替尼单季度销售持续以不错的增速攀升至11.5亿美元。继3Q25泽布替尼销售额突破10亿美元大关后，4Q25泽布替尼销售额进一步攀升至11.5亿美元（+38.4%YoY，+10.1%QoQ），持续显示出不错增速。按地区来看，四季度美国泽布替尼销售继续强劲增长至8.45亿美元（+37.1%YoY,+14.3%QoQ），主要由多个适应症销售放量推动叠加销售定价带来的温和获益；欧洲泽布替尼实现1.67亿美元销售（+47.2%YoY,+2.2%QoQ），主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升；中国泽布替尼销售则略下降至8700万美元（+26.0%YoY,-5.5%QoQ，我们推测主要受到医保价格渠道补偿影响）。
    2026年预计实现62-64亿美元总收入，7-8亿美元GAAP经营利润，14-15亿美元经调整Non-GAAP经营利润：公司指引2026年总收入预计实现62-64亿美元，对应16%-20%YoY增速；GAAP毛利率预计在80%+高位数区间；GAAP经营费用温和增长至47-49亿美元（11.2%-15.9%YoY），GAAP经营利润预计7-8亿美元(56.6%-79.0%YoY)，经调整Non-GAAP经营利润达到14-15亿美元（27.3%-36.4%YoY）。整体而言，我们认为该指引偏保守，较易达成。
    公司首次分享炎症自免是继血液瘤、实体瘤之后的第三个重点研发的疾病领域；公司2026年催化剂丰富，包括：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：美国R/R MCL适应症美国获批（预计1H26）；（2）BGB-16673（BTK CDAC）：二期R/R CLL（CaDanCe-101试验）有望递交全球加速审评申请（预计2H26）、1b期中重度慢性自发性荨麻疹数据读出（预计1H26）；（3）泽布替尼：三期MANGROVE试验（1L MCL）中期数据分析读出（预计1H26）；（4）替雷利珠单抗：1L HER2+胃癌适应症（和Zanidatamab联用）美国中国NDA递交（预计1H26）；（5）早期资产：CDK4抑制剂有望开展1LHR+/HER2-BC的国际三期临床试验（预计1H26），一期1L HR+BC数据读出（预计1H26）；GPC3x4-1BB双抗1期数据读出（预计1H26）、有望开启注册2期临床（预计2H26）；B7-H4ADC1期数据读出（预计1H26）；IRAK4CDAC1/2期RA数据读出（预计2H26）；PRMT5i数据读出（预计2H26）；CEA ADC数据读出（预计2H26）。
    维持“买入”评级和目标价。基于公司更新的财务报表以及指引，我们将2026E经调整Non-GAAP净利润轻微调整至12.1亿美元（主要由于上调研发费用、销售费用导致，部分被轻微上调毛利率抵消），维持2027E经调整Non-GAAP净利润基本不变(15.6亿美元)，同时我们引入2028E财务预测。基于DCF估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持“买入”评级及美股、港股和A股目标价（分别为390美元、236港元、326元）。
    投资风险：泽布替尼海外销售低于预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。

高端产品加速放量

南亚新材(688519)
    投资要点
    高毛利产品销售占比提升驱动业绩增长。公司近期披露2025年度业绩快报公告，2025年，公司实现营收52.28亿元，同比增长55.52%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长378.65%；实现扣非归母净利润2.19亿元，同比增长679.35%。业绩增长主要系得益于覆铜板行业的需求复苏，公司积极把握市场机遇，持续加强市场开拓力度，推动产品销量实现增长。与此同时，公司通过优化营销策略、调整产品结构，提高了高毛利产品的销售占比。2025年公司高速产品占整体营收同比有望翻番。随着公司在高端市场与更多客户合作的深入，2026年高速产品销量及营收将持续增长。
    传统产品稳固基本盘，高端产品开拓新增长极。公司聚焦主营、持续创新，锚定覆铜板核心业务，深耕AI算力、5G通信、新能源汽车等，主攻高频高速、IC封装基材等高端材料的技术研发与量产突破，持续深化国产化替代进程。公司M8及以下等级高速产品已通过国内及海外多家终端客户的材料认证，且主要在国内已实现批量供应。IC封装基材方面，公司主攻类BT材料，已针对存储类产品、RF芯片两大领域布局产品规划，存储已进入量产阶段，RF正在打样阶段，预计26年可以量产。面向该类产品“年产360万平方米IC载板材料智能工厂建设项目”在江苏生产基地已投建，预计2026年年底前建成并投入运行。ABF类材料系公司参股公司江苏兴南创芯材料技术有限公司主攻方向，目前产品正在有序认证推进中。另外，公司加速全球化产能布局，稳步推进南通、泰国生产基地建设，进一步完善全球供应链体系。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入52/65/80亿元，归母净利润分别为2.41/4.86/8.03亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新的风险，技术失密和核心技术人员流失的风险，原材料供应及价格波动风险，质量控制风险，存货跌价和周转率下降风险，应收账款的坏账风险，行业竞争风险，宏观环境风险。

公司首次覆盖报告：从内燃机业务为主，逐步迈向多元化

威孚高科(000581)
    传统业务根基稳健，穿越周期进入成长通道
    公司是国内汽车燃油喷射、后处理、进气系统的龙头供应商，已构建起以节能减排、绿色氢能、智能电动及工业与其他业务为四大支柱的多元化业务架构，形成多技术路线协同发展的核心体系，基本盘稳固。公司通过自主研发与国际并购，完成在氢能及智能电动领域的前沿布局，新兴业务放量在即。我们预计2025-2027年归母净利润为16.9/18.7/21.4亿元，对应EPS分别为1.75/1.93/2.21元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为14.4/13.1/11.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    紧抓乘用车电动化趋势，节能减排业务企稳回升
    公司节能减排业务触底回升，通过持续迭代领先技术有望实现稳健增长。燃喷系统业务凭借深厚技术壁垒，与博世深度技术协同，受益于法规迭代持续推动产品升级以及市场集中度提升。尾气后处理系统与燃油喷射系统共同构成公司传统业务的“双引擎”，公司同时是国内产销规模最大的后处理企业，受益于排放标准升级带来的确定性增长。进气系统业务研发制造经验丰富，四缸柴油机增压器市占率持续保持国内第一，汽油增压机紧抓电动化趋势，通过搭载混动乘用车实现快速放量，乘商并举助力公司业绩向上。
    智能电动步入量产兑现期，业务布局走向多元化
    智能电动板块已经从“研发+样件验证期”跨入多产品、多客户量产爬坡期，订单与产能有望集中兑现。公司通过布局电驱系统、热管理系统，切入电动化赛道；通过布局感知模组、悬架系统，建立起自动驾驶感知与执行层的自主能力；通过布局座椅与座舱域控切入座舱生态。在战略业务层面，公司深耕氢能，保持技术领先型，同时布局具身机器人，有望依托精密制造、液压及传感器等积累，成为工业与物流场景机器人核心零部件的重要供应商，拓展长期成长空间。
    风险提示：传统业务需求不及预期；新兴业务拓展不及预期；行业竞争与供应链不及预期等。

公司信息更新报告：全球布局加速推进，持续推动AI创新

德赛西威(002920)
    公司发布2025年年报，业绩稳健增长符合预期
    公司2025年实现营收325.57亿元，同比+17.88%，归母净利润24.54亿元，同比+22.38%；其中2025Q4单季度实现营收102.21亿元，同比+18.25%，实现归母净利润6.66亿元，同比+11.34%。公司AI布局持续完善，海外进展顺利，基于2026-2027年整车市场需求小幅承压，我们下调公司2026-2027业绩预期并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润29.1（-5.6）/35.0（-9.9）/42.2亿元，EPS4.88（-1.4）/5.87（-2.2）/7.07元，对应当前股价的PE23.8/19.8/16.5倍，公司受益汽车智能化全球趋势，积极拓展新兴成长曲线，维持“买入”评级。
    各项业务维持稳健增长，期间费用率持续下降
    2025年公司座舱业务收入205.85亿元，同比+12.92%；智驾业务收入97.00亿元，同比+32.63%，城区智驾渗透率在2025年迅速提升，带动智驾收入增速高于座舱。毛利率端保持稳健，伴随客户结构调整，公司2025年全年毛利率19.07%，相比2024年的19.88%小幅下降，2025Q4单季度毛利率17.69%，同环比分别下降0.71/0.82pct。分业务来看，智驾业务毛利率16.36%，同比-3.55pct，座舱业务毛利率18.83%，同比-0.28pct；费用端持续优化，深化AI内部赋能，显著提升研发效率，除管理费用+0.13pct，其余费用率均下降，整体费用率下降0.47pct。
    国际化推进顺利，拥抱AI布局新产品管线
    公司全球化战略稳步推进，目前已完成德国、法国等16个海外分支机构的布局，获取大众、宝马、奔驰等品牌全球订单。2025年西班牙工厂完成封顶，为欧洲业务拓展打下坚实基础。2025年公司实现海外收入24.10亿元，同比+41.12%。座舱新平台持续推出，HUD、整车域控持续获取客户订单。智驾形成域控、传感器、算法以及高性能/高性价比矩阵化解决方案，3D/4D毫米波雷达支持边缘计算和卫星架构双路径，持续获取客户订单。此外公司持续拓展创新业务，发布“川行致远”低速无人车品牌，进军无人物流行业；同时发布机器人智能基座AI Cube，获得机器人域控订单，相关产品计划于2026年实现量产交付。
    风险提示：市场竞争激烈、行业需求不及预期、技术迭代不及预期。

海博思创：国内迈入独储+运维模式，海外加速拓展

海博思创(688411)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩快报，25年实现营收116.04亿元，同比+40.32%；归母净利润9.49亿元，同比+46.49%；扣非归母净利润8.76亿元，同比+39.53%。其中，2025Q4营收36.92亿元，同比+20.17%，环比+8.89%；归母净利润3.26亿元，同比-2.39%，环比+6.41%；扣非归母净利润3.16亿元，同比-0.79%，环比+4.86%。
    出货客观，盈利能力优于同行。我们测算公司25年出货26GWh，其中国内24GWh、海外约2GWh；确收约国内23GWh，海外1GWh+，国内盈利0.03元/wh，海外0.2元/wh。
    锚定国内大储龙头地位，海外拓展即将加速。公司乘国内容量电价之风，提前锁定优质节点，向制造+运营模式迈进，定位国内大储龙头。26年我们预计公司出货70GWh，同增170%，其中国内60GWh（其中50GWh为独立储能）；26年海外将进一步加速，出货有望提升至10GWh，在欧洲、东南亚、澳洲等市场持续突破，在手订单充足。
    盈利预测：考虑到确收节奏、上游成本上涨等因素，我们上调25-27年归母净利润预期至9.5亿元（原值9.1亿元），下调26年归母净利润预期至18.4亿元（原值19.0亿元），上调27年归母净利润预期至31.8亿元（原值30.9亿元），同增46%/94%/72%，对应PE为44/22/13倍，给予26年30x，目标价307元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、国际贸易及行业政策变动。

公司动态研究报告：全球安防手套领军企业，布局人形机器人纺织品

恒辉安防(300952)
    投资要点
    安防手套领先企业，超高分子量聚乙烯开拓成长新曲线
    深耕手部安防领域二十余载，产品性能持续优化迭代。2004年公司成立，专注于安防手套生产；2007年产量突破300万打，其中98%出口欧美及日本；2012年成功研制NJ506水洗超细发泡系列产品；2017年推出国际品牌Bestgrip；2020年恒尚新材料工厂投产；2021年推出国内自主品牌“拳胜”；2022年METALQ工程纱开发应用取得重大突破；2023年恒尚新材料实现3600吨超高分子聚乙烯纤维产能释放。公司长期专注于手部安全防护领域，主要产品包括具备防切割、高耐磨、抗穿刺、耐高低温、防化、防油污、防震等多重功能的安全防护手套，同时涉及少量普通防护手套及相关防护用品，并布局超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料业务。
    功能性安全防护手套：其通过特种纤维与功能涂层的协同设计，根据纱线类别，特种纤维类手套在防切割、抗撕裂、阻燃、耐高温及耐化学腐蚀等方面表现突出，适用于尖锐物抓取、锋利器具接触及重物搬运等高风险作业环境。通用纤维类配合丁腈胶、PU胶、天然乳胶等功能涂层，进一步增强防穿刺、耐磨损、防酸碱、防油脂及耐高低温等性能，主要应用于微湿与油性环境，以及对防滑、耐磨、佩戴贴合度有较高要求的作业场景。2021-2024年和2025年上半年功能性安全防护手套收入占营收总额的98.1%/98.9%/96.55%/95.99%/95.45%，占据主导地位。
    超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料：其以低密度、高断裂强度与模量、强化学稳定性等优异特性成为高端防护与新兴领域的核心材料。公司依托自主产能，形成了以MetalQ、BT30及BT38为代表的系列化产品线，满足多元场景需求。目前产品已广泛应用于高强防切割手套、防弹衣、防刺服、工业缆绳及高端纺织等领域，并正积极向风电叶片、航空航天及人工智能等新兴场景拓展。2023-2024年和2025年上半年超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料收入占营收总额的3.00%/3.44%/3.47%。
    主业稳健增长，盈利能力短期承压
    营收稳健增长，费用率整体保持稳定。受汇率波动、原料成本及政府补助减少等因素影响，归母净利润增速有所波动，盈利能力短期承压，但期间费用率整体保持平稳。
    主业方面，公司2021-2024年营收分别为9.50/8.93/9.77/12.70亿元,YoY分别为+14.50%/-5.94%/+9.39%/+29.95%，CAGR为10.16%；归母净利润分别为0.93/1.22/1.06/1.17亿元,YoY分别为-12.64%/+31.49%/-13.05%/+10.13%，CAGR为7.95%。2021年净利润增速低于营业收入主要由于人民币升值导致的汇率损失及原料价格的上涨导致；2024年营收大幅增长主要系海外业务营收增长所致。2025Q1-Q3公司实现营收8.80亿元，YoY+0.97%；归母净利润为0.82亿元，YoY-12.85%；扣非归母净利润为0.72亿元，YoY-2.52%，主要系政府补助减少以及美国对华相关产品关税政策存在不确定性，部分客户受此影响持观望态度所致。
    国内外市场方面，2021-2025H1国外营收分别为8,91/8.18/8.54/11.26/5.27亿元,中国大陆营收分别为0.48/0.67/1.23/1.43/0.66亿元，国外营收占比分别为93.88%/91.54%/87.41%/88.71%/88.90%，海外市场贡献核心收入，国内营收保持上升趋势。
    盈利能力方面，2021-2024年毛利率分别为22.97%/25.05%/25.13%/22.03%，同比分别为-3.68/+2.08/+0.08/-3.1pct，盈利能力短期承压。
    费用率方面，2021-2024年期间费用率分别为12.23%/11.48%/13.01%/11.11%，费用率整体保持稳定。公司以安防手套业务为根基，同时拓展超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料的研发与应用，通过技术创新驱动两者协同发展，布局高端市场与新兴领域。
    立足安防手套业务，持续发力超高分子量聚乙烯
    安防手套市场前景广阔，高端领域仍由国际品牌主导。功能性手套按纱线材质可分为特种纤维类与通用纤维类，按涂层配方主要包括丁腈、PU、天然乳胶及其他功能涂层，以满足防切割、耐磨、耐油、耐酸碱等多元防护需求。产业链上游涵盖特种纤维、合成橡胶及化工助剂等原材料，下游广泛应用于机械加工、汽车制造、建筑工程、石油化工等工业领域以及户外、消防、军事等专业场景。据Reports and Data测算，全球防护手套市场在2023年约为110亿美元，2027年有望突破160亿美元，期间CAGR约为6.4%。当前行业竞争格局中，国际品牌如美国MCRSafety、PIP及Grainger等在品牌与渠道方面占据优势；国内企业如恒辉安防、康隆达、强生科技等通过材料与工艺创新逐步追赶，并在部分产品性能上已接近国际水平。
    超高分子量聚乙烯（UHMWPE）市场空间持续扩容，国内企业加速向高端领域突破。其高强、高模、轻质及优异的耐磨抗冲击性能，广泛应用于安全防护、军事防弹、海洋工程及高端纺织等领域。据QY Research测算，全球UHMWPE市场规模预计将从2024年约18亿美元增长至2031年31亿美元，2025-2031年CAGR约7.8%。我国市场产量与需求亦快速增长，2022年中国UHMWPE产量约为8.02万吨，2015-2022年CAGR为14.33%；同年需求量达到10.51万吨，2015-2022年CAGR为10%。目前国内约有20家UHMWPE纤维生产企业，总产能已超过国外总和，国内企业91%的产能为湿法工艺，且较多头部企业同时配套生产下游的防弹制品、包覆纱等。整体上看，我国UHMWPE纤维质量水平已居世界前列。其中九州星际拥有UHMWPE纤维产能3万吨，位居全球第一，国内占比48%，其次为同益中、千禧龙纤、南山智尚、仪征化纤、长青藤、恒辉安防等，产能合计占比35.79%，行业集中度较高。
    安防手套+超高分子量聚乙烯协同发展，加速开拓成长新曲线。从安防手套业务来看，公司以ODM/OEM贴牌产品外销为主，客户集中于欧美日等安防标准严格的市场，已与Bunzl、MCRSafety、PIP等国际知名品牌建立稳定合作。据测算，2023年公司安防手套产品全球市场占有率约为1.24%。公司凭借“功能性安防手套+超高分子量聚乙烯纤维”双轮驱动，构建从纤维研发到手套生产的全产业链能力，在产品性能、成本控制及定制化服务方面形成核心优势，持续拓展在汽车、新能源等行业的高端客户覆盖，推动国产替代与市场渗透。从超高分子量聚乙烯业务来看，公司通过持续研发已在高端领域取得多项突破：MetalQ工程纱性能达国际领先水平；800D防弹纤维实现断裂强度≥42cN/dtex、模量≥1600cN/dtex的关键提升；并成功攻克纤维着色与耐蠕变等行业技术难题，显著提升产品色牢度与长期稳定性。依托材料创新与产业协同，公司正从传统防护领域向机器人、风电等新兴场景拓展。
    技术积累构筑核心护城河，机器人部件业务步入产品化阶段
    腱绳作为人形机器人核心传动部件，其性能决定运动控制的精度与可靠性。目前行业主流方案集中于钢丝绳与高分子纤维两类，以满足高比强度、低伸长率、高耐弯曲疲劳、低摩擦系数及抗蠕变等物理性能要求。钢丝绳包括钨钢丝绳、不锈钢丝绳等，由于钢丝绳没有内摩擦，且与滑动表面的摩擦系数较小，同时强度高，可提供较大承载力成为传统方案；超高分子量聚乙烯(UHMWPE)纤维腱绳由于其高强度、低密度、耐疲劳等特性，在轻量化和高精度控制的仿生机器人、医疗康复机器人和服务机器人中优势显著。对比而言，超高分子量聚乙烯纤维在比强度、抗拉强度及成本方面较钢丝绳更具竞争力，其价格约为后者的1/3，但其抗蠕变性与耐磨性仍待进一步提升。
    机器人服饰大势所趋，柔性外层成为人机交互的关键组件。随着人形机器人从实验室走向工厂与家庭场景，安全交互已成为其规模化落地的前提。金属外壳虽能保护内部结构，却存在交互安全隐患，因此增加柔性缓冲防护层成为刚性需求。其不仅具备防异物、耐磨损、抗浸水等基础保护功能，更能作为柔性传感器的理想载体，将传感器集成于便于更换的衣物中。相比直接贴附于机器人本体，大幅降低了因传感器磨损导致的维护成本与更换复杂性。目前，小鹏、1X、Figure等知名整机厂商已在人形机器人产品中应用相关方案，特斯拉亦在招聘中增设软质包覆材料岗位，印证柔性外层正成为机器人实用化进程中不可或缺的组成部分。
    依托公司主业技术积累，切入机器人赛道。公司依托在安防手套领域积淀的精密针织与弹性体涂层工艺，以及自主掌握的纤维材料技术，已形成从材料研发、工艺设计到核心部件制造的自主技术能力。目前，柔性关节保护件、防护手套等多款外覆防护产品已实现小批量商品交付；超高分子量聚乙烯纤维传动腱绳已向国内外多家机器人本体及灵巧手企业送样测试，并积极推进“腱绳+套管+封夹+传感器”一体化解决方案研发；皮肤衣、皮肤手套已完成多轮送样，正根据终端反馈持续迭代打磨优化产品性能；电子皮肤衣、电子皮肤手套的开发工作稳步推进，现阶段聚焦柔性弹性体与传感器的集成封装及功能测试。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为15.1/18.8/22.7亿元，归母净利润分别为1.34/1.71/2.18亿元。公司深耕手部安防领域二十余年，以超高分子量聚乙烯为未来增长业务，同时积极布局机器人及生物可降解聚酯橡胶业务，业绩有望持续稳健增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险，汇率波动风险。

持续高景气

思瑞浦(688536)
    事件
    公司发布2025年业绩快报，2025年公司实现营业收入21.42亿元，较上年同期增长75.65%；归母净利润1.73亿元。
    投资要点
    高景气赛道放量、创芯微整合协同及降本增效，盈利弹性充分释放。公司通过并购创芯微实现深度业务整合，完成工业、汽车、通信、消费电子四大下游市场全覆盖，产品矩阵进一步丰富，与各领域头部客户合作深度与场景广度显著拓展，2025年全年营收同比+75.65%，Q4单季约6.11亿元，qoq+5.05%，连续7个季度环比增长。同时，公司推行全面预算管理，优化研发资源配置，费用管控精细化落地。在营收高增与降本增效双重驱动下，盈利弹性充分释放，2025年实现归母净利润1.73亿元，同比大幅增加3.70亿元。
    光模块市场业务持续增长。公司的光模块控制芯片主要用于激光器和调制器的电压、电流偏置，并对输出电压、电流进行监控，同时提供通用ADC采样、GPIO复用等功能，具备小体积和高集成度等特点，提供EML、硅光等不同光模块方案中需要的电流DAC、电压DAC和ADC功能，支持400G、800G、1.6T光模块的设计需求。2025年公司的光模块市场业务继续增长，其中AFE产品在光模块市场领域份额提升；在通用及AI服务器市场，公司I3C、多路电流和功率采集等新产品开始陆续出货。
    盈利预测
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为21.4/28.8/35.4亿元，归母净利润分别为1.7/3.2/4.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

公司首次覆盖报告：电动低速车行业龙头，全球化布局优势突出

涛涛车业(301345)
    报告内容摘要:
    涛涛车业是全球电动低速车行业龙头，全球化布局深筑竞争壁垒。公司专注“新能源智能出行”，聚焦智能电动低速车和特种车品类；其中，智能电动低速车贯彻“产品矩阵拓展、渠道生态深耕、品牌价值跃迁”的核心战略，凭借美国本土化的制造与渠道优势，着力打造从研发、生产、销售、服务的全价值链垂直整合竞争力，自布局北美市场以来实现迅猛突破，两年内强势跻身北美市占率前列，彰显强劲市场穿透力。2018-2024年公司收入/利润CAGR分别为30.0%/49.2%，抓住品类出海机遇实现快速成长；25Q1-Q3公司面对海外贸易政策波动，积极推动全产业链全球布局，规模效应凸显，实现收入/利润同比分别+24.9%/+101.3%，增长靓丽。
    电动高尔夫球车：全球市场有望持续增长，公司全球化布局领先，优势突出。全球电动低速车（LSEV）市场正处高速扩张阶段，根据弗若斯特沙利文，全球电动低速车市场规模预计从2022年7亿美元增长至2025年18亿美元，2022-2025年CAGR高达37%，预计2029年有望进一步攀升至43亿美元；分区域看，北美成熟度最高，其次是欧盟、日韩。纵观产业链，上游供给环节，美国电动高尔夫球车进口正从中国向越南等地区切换；中游品牌格局，市场份额较集中，CR5达到60%左右，核心市场美国“双反”等重大变化或催生企业机会；下游消费场景，高尔夫球场内需求稳定，球场外占比略高且增量明显。涛涛车业核心优势在于全球化布局领先，2025年年中左右便已实现越南工厂满产，美国、泰国工厂2026年也将陆续投产，有望持续扩大市场份额；此外，公司品牌矩阵完备，以DENAGO与TEKO双品牌驱动，多元化营销手段效果良好，打造立体化渠道体系，海外布局快速推进。
    全地形车：全球市场具备结构性机遇，公司扩张产品矩阵促增长。根据Polaris公司年报，近年全球全地形车年销量保持在95-100万台水平，基本趋于稳定，北美地区占比保持80%-85%，是全球核心消费区域；品牌格局方面，海外品牌占主导，国产品牌快速发展。细分品类层面，根据Polaris预测，行业内部存在结构性变化，ATV占比持续下降，从2017年45%降至2024年35%，而UTV占比持续提升，成为行业内最大品类。涛涛车业发力全球市场攻坚与渠道突破，筹备UTV产品聚焦北美市场，小排量ATV则以DENAGO品牌进入当地头部经销商网络，与100+家优秀经销商达成合作；ATV主要面向北美以外市场销售，依托300CC主力车型强劲表现及中小排量矩阵，在北美以外市场持续巩固领先优势。通过差异化区域策略与精准产品布局，公司全地形车业务的全球化体系竞争力显著增强，为持续增长奠定坚实基础。
    其他产品：传统品类表现稳健，公司积极布局机器人等新兴赛道。（1）电动滑板车与电动平衡车：公司电动滑板车已构建覆盖大众通勤至专业竞技的全场景产品序列，通过差异化定位与设计性能创新，在多个渠道保持较强竞争力，电动平衡车已形成完善的生产工艺和研发体系，产品兼具实用与美学价值，市场认可度持续提升。（2）电动自行车：公司电动自行车产品通过DENAGO与GOTRAX两大主力品牌协同赋能，进而实现品牌影响力与市场渗透率共振提升。经营策略方面，公司聚焦爆款战略，深度挖掘用户核心需求；渠道表现方面，商超渠道强势增长，AMAZON平台则重点聚焦新品推广，巩固同类目下产品前列排名；自建站自然流量与用户规模健康增长，战略价值持续释放。（3）机器人：2025年以来，公司与全球多家机器人公司达成战略合作，其中与杭州宇树科技股份有限公司签署战略合作协议，并取得较快进展，计划在北美等海外地区销售共拓、C端场景共研、商业化落地提效等多方面实现深度合作，同时公司也将借势持续提升科技竞争力。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.3/11.8/15.6亿元，PE分别为26.7X/18.7X/14.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：海外宏观经济不及预期、国际贸易摩擦的风险、成本异常波动风险、汇率大幅波动风险、行业竞争加剧风险、股本未来摊薄风险。

电连接组件技术复用，储能打开第二增长曲线

壹连科技(301631)
    投资要点：
    公司专注电连接领域三十余载，技术经验丰富，产品应用领域由最初的传统汽车不断向新能源汽车、储能、工业等领域拓展。公司主要产品包括电芯连接组件（CCS）、动力传输组件、低压信号传输组件和柔性线路板（FPC）四大类。2025H1公司在电芯连接组件/低压信号传输组件/动力传输组件/FPC业务方面分别实现营收12.2/5.9/2.4/0.2亿元。2024年，上述四大业务分别实现营收23.3/11.2/4.0/0.3亿元，在总营收中占比分别为59.5%/28.6%/10.2%/0.8%，同比分别+0.7pct/+0.7pct/-1.5pct/+0.2pct，电芯连接组件在总营收中占据主导地位。从分业务毛利率来看，电芯连接组件毛利率最高且较稳定，FPC毛利率有望改善。多元化的业务布局可以有效提升公司面临行业周期性波动时的抗风险能力，有利于中长期更均衡、更稳健的发展。
    新能源汽车是电连接组件的主要应用领域，随着新能源渗透率持续提升，预计整车高压架构升级及智能化演进将为电连接组件市场带来发展机遇。据交强险数据，2020-2024年，我国新能源乘用车销量由100.7万辆提升至1074.1万辆，CAGR为80.7%，对应渗透率由5.3%提升至47.2%，累计+41.9pct，同期动力电池装车量由63.6GWh提升至548.5GWh，CAGR为71.3%。800V高压架构的应用对电连接组件集成性、精密度以及规格用料都提出了更高要求。预计随着整车高压架构升级和智能化持续演进，电连接组件生产企业或将通过更高效的集成方案和更精密的技术设计获得更高溢价。
    海内外储能需求共振，为电连接组件开辟增量市场。国内储能需求持续增长，2025年招标和备案数亮眼，2026年装机有望维持高增长。从招标数据来看，根据中关村储能产业技术联盟统计，国内2025年1-11月储能EPC和储能系统招标累计规模有271.1Gwh，同比增长73%。欧美储能市场维持高增，AIDC需求带来增量市场，新兴市场快速增长，能源转型目标和可再生能源激励政策推动需求高速增长。快速增长的储能、AIDC、5G基站等新兴应用场景落地，有望为电连接组件带来增量需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.08/4.33/5.63亿元，同比增速分别为+31.90%/+40.95%/+29.79%，当前股价对应PE分别为27.83、19.74、15.21倍。选取可比公司西典新能、沪光股份、瑞可达作为可比公司，按照wind一致预期，可比公司2025-2027平均PE分别为34.6、26.8、20.5倍。考虑公司专注电连接领域三十余载，深度绑定宁德时代等主力电池厂商，不断加大研发投入和产能布局。公司在储能市场拓展第二增长曲线，电芯连接组件CCS及配套电连接组件有望进一步带来业绩增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：单一客户依赖风险、行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、市场空间测算偏差的风险。

持续高景气

风华高科(000636)
    投资要点
    AI驱动高端转型，构筑发展新引擎。公司已形成智能终端、工控、汽车电子、家电四大核心市场布局，同时持续深耕并大力开拓AI算力、低空经济、储能等新兴应用领域，通过持续加大研发投入、优化产品结构，推动高端品与特殊品占比稳步提升，加速企业高端化转型。当前AI技术驱动电子信息产业迎来全方位革新，AI应用正由软件端逐步向端侧延伸，一方面终端换机需求直接拉动全球电子元器件需求增长，另一方面AI深度应用推高终端算力与功耗需求，带动MLCC、电阻器、电感器等电子元件单机搭载量显著提升，行业整体需求有望稳步增长。公司聚焦AI算力核心赛道，以市场为导向加快产品研发，着力培育新的业绩增长点，现已导入国内AI服务器头部客户供应链并持续加深合作。
    产品进度稳步推进，市场开拓成效凸显。AI算力方面，公司快速响应下游需求，针对性推出系列适配产品：MLCC领域，公司推出IM、AE、AM、AS等全系列片式陶瓷电容，具备低等效串联电阻、中高压环境供电稳定及105℃以上高温长期可靠性等特点，广泛应用于AI服务器多相供电模块；合金电阻领域，布局MF、MI、MT、MG、MS等系列产品，凭借超低阻值、低温漂及高功率密度特性，精准匹配AI基础设施大功率、高电流、高密度发展趋势，可满足高功耗、高精度电流检测及高集成主板等不同场景需求；电感器领域，推出新一代热压工艺TLVR电感，采用先进金属磁性材料与超高压热压平台，相较传统电感体积更小、电流承载更高、直流电阻更低，契合高功率密度算力服务器发展趋势。汽车电子业务方面，公司主营产品均完成AEC-Q200车规级认证与IATF16949车用体系认证，车规品已从车载周边渗透至电驱、BMS、OBC、电控等车身核心关键系统，推出几十余款车规级被动元器件产品系列，物料规格与交付能力持续提升，下游覆盖整车厂及Tier1厂商，并成功开拓欧洲、日本、韩国等海外Tier1客户供应链，全球化布局持续推进。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入58/69/79亿元，实现归母净利润分别为3.6/4.9/6.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；供应链成本上行风险；涨价不及预期风险；产能释放延迟风险；下游需求不及预期风险。

抓住AI终端浪潮，迈向长期成长

炬芯科技(688049)
    投资要点：
    AI×IoT融合驱动集成电路创新，端侧芯片有望迎来结构性机遇。生成式AI与物联网终端（AlxIoT）的加速融合，推动行业向低功耗、高算力方向演进。随着存内计算、异构架构等技术的快速突破，音频SoC与AI处理器芯片的应用场景从传统通信娱乐扩展到健康监测、智能感知和实时交互等领域，或为炬芯科技提供了广阔的长期增长空间。这一市场趋势不仅催化了端侧芯片的需求增长，还为公司产品迭代奠定了技术基础，使其在AI终端浪潮中占据先发优势。
    炬芯科技聚焦智能音频与AI处理器双主线，产品结构优化有望驱动盈利增长。公司通过聚焦智能音频SoC和AI处理器芯片双主线业务，驱动盈利能力稳步提升。公司在集成电路设计领域深耕多年，构建了以“语音交互+低功耗+高集成度”为特色的优势体系，2024年智能无线音频芯片营收同比增长25.92%，端侧AI处理器芯片收入同比增长141.08%。通过持续优化产品矩阵，如智能无线音频SoC、便携式音视频SoC和端侧AI处理器系列，公司实现了技术升级与成本控制协同发力，2024年归母净利润同比高增63.83%，产品结构日趋优化，为长期发展提供了坚实支撑。
    客户结构稳健，国际化布局带来增长动能。公司已进入小米、SONY、LG、Bose等全球知名终端品牌供应链，在无线耳机、AI眼镜和智能手表等场景实现规模出货，2024年外销收入占比超过40%。通过推进“高规格、高附加值芯片”的大客户策略，公司深度参与AloT终端升级，并与国际头部品牌深度合作，国际业务占比有望持续提升。客户黏性与全球业务均衡发展，共同构筑了炬芯科技中长期增长的新引擎，支撑公司未来各项业务维持较高增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.05/2.88/3.88亿元，对应同比增长92.36%/40.38%/34.97%，当前股价对应的PE分别为42.52/30.29/22.44倍。选取瑞芯微、泰凌微为可比公司，测得2026年PE均值为39.73倍，鉴于公司在端侧AI领域的布局和卡位，考虑公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险；客户集中风险；宏观环境与贸易政策风险。

充电跃升兆瓦闪充，海外销量节节攀升

比亚迪(002594)
    投资要点
    事件：3月5日晚间，比亚迪发布第二代刀片电池和闪充技术，电量从10%充到70%用时5分钟，从10%充到97%，仅用时9分钟。
    发布第二代刀片电池，充电速度再升级。3月5日，比亚迪发布第二代刀片电池和闪充技术，比亚迪第二代刀片电池从10%充至70%，用时5分钟，从10%充至97%，只需9分钟，彻底解决了电动车充电慢的行业难题。并且，比亚迪第二代刀片电池还一举解决了低温充电慢的痛点，在哈尔滨-20℃的极寒充电实测中，从20%充到97%，全程只需12分钟。同时，比亚迪发布闪充中国战略，预计到2026年底建成2万座闪充站，其中包含1.8万座“闪充站中站”和2000座“闪充高速站”。
    出海业务全面开花，2月海外月销量首次超越国内。2025年，公司海外业务呈爆发式增长，累计销量达104.96万辆，同比增长145%，并成功在意大利、巴西、泰国等多个市场斩获销冠。集团形成了“欧洲突破、拉美领跑、亚太稳健”的多元化增长格局，凭借全产业链优势和8艘滚装船的物流支持，加速了全球化渗透。2026年2月，公司乘用车及皮卡海外销售10.02万辆，同比增长41.4%，海外月销量首次超越国内。
    技术深度铸就品牌高度，多品牌矩阵合力突围。公司持续深化由比亚迪、方程豹、腾势及仰望构建的多品牌梯度布局，全面覆盖从家用到豪华、大众到个性化的全场景需求。主品牌依托“第五代DM技术”和“e平台3.0Evo”等核心技术，密集推出“夏”、“汉L”、“唐L”及“海狮07DM-i”等车型；其中，“汉L”、“唐L”上市后连续三个月销量双双破万，“夏”上市首月即热销过万，持续巩固主流市场领导地位。2025年，公司实现新能源汽车销量460.24万辆，其中纯电销量为225.67万辆，插电式混合动力汽车销量为228.87万辆，“纯电+插混”双线策略覆盖10万元至50万元的全价格带，国内新能源汽车市场市占率超35%；2026年1-2月累计实现销量40.02万辆，同比-35.8%，主要系国内补贴退坡影响较大。
    电子制造+人工智能与新能源全产业链双轮驱动，加速全球化布局与高质量发展。在电子及智能制造领域，公司作为全球先进的一站式解决方案提供商，持续巩固高端市场地位。同时，集团积极拥抱AI机遇，AI数据中心及服务器业务实现跨越式增长，液冷及电源产品获行业认证，并利用产业链优势积极布局具身智能机器人等未来产业，培育新增长点。
    投资建议：公司全球新能源汽车行业的领军企业，海外销量表现强势，高端化战略成效显著，后续盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年营业总收入分别为8515.66/10315.68/12048.62亿元，同比+9.6%/+21.1%/+16.8%；归母净利润分别为346.66/473.10/585.01亿元，同比-13.9%/+36.5%/+23.7%；对应EPS分别为3.80/5.19/6.42元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国内新能源汽车销量不及预期的风险、汽车行业竞争风险加剧的风险、原材料价格上涨的风险，地缘政治的风险等。

突破西欧高端配网市场，海外配电订单有望加速释放

三星医疗(601567)
    3月5日，公司公告子公司签订荷兰Enexis电力局变压器框架合同，合同金额总计1.17亿欧元，首次突破西欧高端市场配电业务。
    经营分析
    欧洲配电网投资核心受①电气化发展、②老化升级替换、③发电侧新能源接入三重因素驱动。①电气化：在电动汽车、热泵、数据中心等新兴产业的推动下，欧洲对电力需求有望在2025年起逐步实现温和复苏，预计2024-2027年用电需求CAGR为1.3%，2027-2030年CAGR加速至2.0%。②老旧升级替换：欧洲配电网约30%的设备运行已超过40年，更新换代是硬性需求。③新能源接入：2024年欧洲可再生能源发电占比从2019年的34%升至2024年的47%，弃核弃煤、拥抱绿电，使得电网结构从“中心化”向“分布式”转型，对配网提出更高要求。
    Enexis大额投入电网改造&扩建、人员培训。根据Enexis2025年年报，更新投资计划包括未来三年创纪录的70亿欧元投资，用于升级然气网络和电网，项目将建设42座新高压变电站，扩建130座现有变电站，并安装数千公里的额外电缆。此外，为了应对行业范围内约3万名技术人员短缺的问题，Enexis与其他电网运营商、承包商及政府合作，制定2030年扩展计划，重点培训和部署额外5000名技术人员。
    长年布局+产品力突出助力订单突破，海外配电有望进入收获期。公司23年起布局海外配电市场，持续加大研发投入，深耕自主创新与技术攻坚，围绕客户需求提供高品质产品，高性能、高可靠性、低碳化产品特征精准契合欧洲市场严苛标准与低碳需求。此外，Enexis作为荷兰三大电网运营商之一，其对准入资质和产品可靠性要求极高，公司以综合排名第1的成绩成功中标，标志着公司产品已具备全球一线竞争力。公司海外渠道先发优势明显，看好后续海外配电订单加速释放。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到①公司配电板块在海外/网外市场规模增长明显；②电表标准换新后国内招标价格有望修复、利润弹性可期。我们预计公司25-27年实现归母净利润17.8/24.0/30.8亿元，同比-21/+35/+28%，股票现价对应PE为21/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动

2025年年报点评：业绩符合预期，从产品提供商向综合解决方案服务商进发！

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报：实现营收61.7亿元，同比+63.3%，归母净利润11.0亿元，同比+132.8%；毛利率31.2%，同比+1.4pct，净利率17.9%，同比+5.3pct。单Q4来看，25Q4实现15.8亿元，同环比+7.1%/-10.0%，归母净利润2.2亿元，同环比+12.6%/-36.6%；毛利率31.4%，同环比-2.6pct/-4.5pct，净利率13.7%，同环比-0.7/-5.7pct。
    25年出海板块量利齐升、25H2海外毛利率环比提升。1）塔筒管桩：25年公司塔筒管桩业务实现收入59.2亿元，同比+66.2%，毛利率29.6%，同比+2.7pct；其中海外收入46.0亿元，同比+165.3%，毛利率34.0%（25H1为30.7%，环比继续提升），同比-4.5pct，海外毛利贡献已提升至81%，成为公司主要的利润来源。公司塔筒管桩总出货43.8万吨，同比增长13.0%。2）电站：营收2.5亿元，同比+16.4%，毛利率69.5%，同比-9.0pct。截至25年底，公司在运行项目包括250MW风电及250MW光伏项目，在建风场容量950MW。
    在手订单充沛、26年新增订单有望创历史新高。截至25年底，公司在手订单100亿元，覆盖欧洲北海、波罗的海等多个海风项目群；而从历史拍卖情况来看，21~25年欧洲海风拍卖量超60GW，大部分项目尚未转化成正式的风机基础订单，我们预计26年欧洲海风将迎来风机基础开标大年，伴随公司市场份额进一步扩张，我们预计公司拿单增速斜率有望进一步上修。
    从FOB到DAP产品提供商再到系统服务商、单位价值量及盈利快速扩张。24H2公司单桩交付模式从FOB向DAP转化后，以及交付难度更高的TP-less单桩，24Q4公司出海单吨净利超预期兑现。当前，公司已逐步从单一的产品制造商，转变为覆盖“制造、运输、存储、安装”全链条的综合解决方案系统服务商，目前已有2艘自有甲板运输船（第一艘已于26年2月顺利首航）、锁定丹麦、德国和西班牙三大港口资源，带动单位价值量及盈利的快速扩张。未来，曹妃甸深远海海工基地将与欧洲总装基地联动，形成“研发在欧洲、试验在中国、制造在国内、总装在欧洲”的产能结构。
    盈利预测与投资评级：考虑国内陆风市场竞争加剧叠加海外贸易保护，我们下修26~27年业绩，预计26~27年归母净利润为17.2/25.4亿元（前值为17.9/25.7亿元），同增56%/48%；考虑公司出海板块单价提升带动盈利能力不断上修，预计28年归母净利润32.8亿元，同增29%，26~28年对应PE分别为26.1/17.7/13.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

盛合晶微核心设备供应商、看好去日化公司份额持续提升

长川科技(300604)
    投资要点
    AI芯片测试难度提升，SoC测试机为核心：AI芯片功耗变大、管脚数变多、电压电流增大，测试流程、时长、复杂度都有所提升，对测试机提出更高要求，用量价格均大幅提升，2018-2025年全球SoC测试机销售额在半导体测试机总销售额的占比从23%跃升至60%以上，我们认为AI大模型爆发带动全球AI训练、推理芯片需求井喷，成为SoC测试机最强增长引擎。
    中日关系进一步紧张，利好替代日本的国产设备商：前期日本大选结果出炉，未来中日关系进一步紧张，近期中国驻大阪总领馆再次提醒中国公民近期避免前往日本。在此背景下，继去美化后去日化有望提上日程，日本半导体设备龙头主要集中于测试机（爱德万Adwantest）、涂胶显影设备（东京电子TEL）、切磨抛设备（Disco）、清洗设备（DNS）等，我们认为利好相对应的国产设备商如测试机龙头长川等。
    盛合晶微IPO已经过会，看好扩产带来封测端设备机会：盛合晶微IPO于2025年10月30日获得受理，11月14日进入问询阶段，2026年2月24日进入上会阶段，2月25日过会，公司拟募集资金48亿元，扣除发行费用后将投资于三维多芯片集成封装项目、超高密度互联三维多芯片集成封装项目。我们认为伴随上市融资扩产，先进封测设备商有望充分受益。从盛合晶微招股书来看，2025年1-6月其采购的前五大设备为测试机（采购金额占比53%）、固晶机（采购金额占比14%）、检测机（采购金额占比5%）、研磨机（采购金额占比4%）、清洗机（采购金额占比3%）。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司作为SoC测试机龙头有望充分受益于国内半导体设备去日化、封测厂资本开支增加，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为13/23/29亿元（前值为8/11/14亿元），对应当前市值PE分别为65/36/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治环境变化存在不确定性，国产替代进展不及预期、行业竞争加剧等风险。

2025年报点评：业绩符合市场预期，多业务板块持续向好

璞泰来(603659)
    投资要点
    公司公布2025年报。公司25年实现营收157.1亿元，同比+16.8%，实现归母净利23.6亿元，同比+98.1%，实现扣非净利22.2亿元，同比+108.8%，毛利率为31.7%，同比+4.2pct，归母净利率为15%，同比+6.2pct；其中25Q4实现营收48.8亿元，同环比+35.3％/+30.4％，实现归母净利6.6亿元，同环比+1476.4%/+2.3％，业绩位于业绩预告中值，符合市场预期。
    负极Q4稳中有升、新产品26年贡献增量。负极端，公司全年出货14.3万吨，同增8%，其中我们预计25Q4出货4万吨，需求环比恢复，公司四川一期10万吨已逐步投产，随着产能爬坡+新产品导入，26Q1我们预计出货4-5万吨，环比明显提升，我们预计26年出货25万吨，同增80%；盈利端，25Q4负极盈利维持，随着低成本产能投产，我们预计26年盈利恢复至近0.2万/吨。公司积极推进超高容量负极、CVD负极、以及单壁碳管的研发与量产。
    隔膜及PVDF产能释放、贡献后续增量。涂覆膜25年公司出货109.42亿平，同增56%，其中25Q4我们预计出货30亿平+，环比提升10%+，26年我们预计出货150亿平+，同增40%+；盈利端，公司单平净利稳定，26年我们预计可维持；基膜端，公司25全年出货14.95亿平，同增160%，年底公司产能达21亿平，26年出货我们预计21亿平+，满产满销，后续四川卓勤20亿平新增产能26H2投产，27年贡献增量。设备端，公司26年完成单线3亿㎡基膜产线的交付，并启动单线4亿㎡基膜产线的研发。公司25年PVDF及含氟聚合物出货4万吨，26年总产能公司预计达5万吨，我们预计26年利润贡献进一步增长。
    费用控制良好、现金流环比恢复。公司25年期间费用为19亿元，同比+20.5%，期间费用率为12.1%，同比+0.4pct，其中Q4期间费用为5.7亿元，同环比+37.3%/+21.9%，期间费用率为11.8%，同环比+0.2/-0.8pct；25年经营性净现金流27亿元，同比+13.7%，其中Q4经营性现金流10.3亿元，同环比-20.6%/+131.0%；25年资本开支15.1亿元，同比-53.3%，其中Q4资本开支6.4亿元，同环比-34.0%/+68.3%；25年Q4末存货89亿元，较年初+6.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑到负极新品有望贡献增量，多业务板块持续向好，我们上调公司26-27年归母净利预测至33.3/43.8亿元（原预测为31/40.2亿元），新增28年归母净利预测为53.5亿元，同比+41%/+32%/+22%，对应PE为18x/13x/11x，考虑公司负极、隔膜、功能性材料多点开花，给予26年25x PE，目标价39元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

锚定AI，智驭电能

麦格米特(002851)
    投资要点
    短期蓄力谋远，稳健经营筑牢长期成长。公司发布2025年业绩预告，归母净利润1.2-1.5亿元，同比降65.61%-72.48%，主因系前瞻布局人工智能数据中心、新能源交通等新业务研发投入加大、海外及杭州基地增量建设推高管理费用、部分行业成本压力及汇兑损失。2025年全年，公司经营整体稳健，主营总收入持续增长、经营规模稳步扩大，多业务多点突破，进一步彰显经营韧性与抗风险能力，在全球业内的认可度与知名度实现快速提升。
    深耕核心技术单点突破，推动整体布局从局部突破走向全面成型。公司依托十余年多行业下游应用积累，已完成消费及工业领域多元化产品布局，由多点布局逐步构建产品生态网络，实现软硬件协同、技术融合与供应链、市场资源共享，有效提升解决方案能力与抗风险能力。通过持续技术积累与跨界融合，环境控制相关布局覆盖家用/商用空调、空气源热泵、新能源汽车及轨道交通热管理、储能风冷及液冷模块等产品；车载领域布局新能源车电驱电控、车载电源、充配电、热管理及车规级连接等系列产品；AI数据中心供电方面推出高功率服务器电源架（Power Shelf）、服务器备用电源架(BBU Shelf)、超级电容组架(Power Capacitor shelf)、高压直流输电系统(800V/570kW Side Rack)等产品，并持续加大AIDC领域投入，深度对接行业顶尖客户需求，推动技术与平台迭代升级。未来公司将继续深化电力电子领域技术融合，完善点线面布局，持续释放技术与管理协同优势。
    锚定AI长期赛道，电源业务全面发力。公司近年持续加大新客户与新项目布局，在全球AI服务器行业快速突围，系少数兼具高功率高效率服务器电源技术与海外全流程生产供应能力的综合型电源供应商，已与英伟达形成合作伙伴关系，成为其数据中心服务器电源指定部件提供商，并深度积极参与Blackwell架构相关硬件系统的创新设计与建设。AI服务器电源为算力基础设施刚需，公司PowerShelf、BBU Shelf、Power Capacitor Shelf、800V/570kW Side Rack等多款产品，覆盖IDC机房、户外基站等场景，2025年多次参展展示技术成果，国内外客户对接推进顺利，已获部分厂商准入并加速量产落地。面对AI行业快速技术迭代，公司将AI行业定为未来十年核心战略方向，从技术研发、平台搭建、供应链、生产制造到市场拓展全维度持续重投，构筑技术平台护城河，同时已同步在国内外全行业的上中下游全链条客户端做到了技术方案主导方、系统集成制造商、终端互联网云厂三端全面覆盖对接，依托技术与客户资源优势打开长期成长空间。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入93/136/184亿元，实现归母净利润分别为1.4/10.7/17.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；市场开拓不及预期风险。

拟收购中核铀业控股子公司，增强公司化药原料端自主可控与产业链协同

中牧股份(600195)
    投资要点
    事件：公司发布公告，中牧股份拟以现金约7.27亿元收购河北圣雪大成51%和内蒙古圣雪大成72.7272%股权，完成后将实现对内蒙古圣雪大成的实质性控股（测算有效持股约86.64%），显著增强公司化药原料端的自主可控与产业链协同。2026年1月27日，中牧股份召开第九届董事会2026年第一次临时会议，审议通过了《关于参与公开摘牌收购中核铀业有限责任公司控股子公司股权的议案》。3月2日，公司收到北京产权交易所发来的《受让资格确认通知书》，确认其具备受让资格。
    点评：公司有望依托控股河北圣雪大成与内蒙古圣雪大成，实现产业链延伸与资源互补：技术协同与产品矩阵、实现出口增量。圣雪大成为国内重要化学原料药生产企业，全球主要生产硫酸黏菌素、硫酸链霉素，构建省市级技术创新中心与高新技术资质。河北圣雪大成研发中心覆盖微生物育种、发酵/精制工艺、化学合成与分析检测，产品开发包括动保产品、宠物药产品、大健康产品，已建成省市级技术创新中心与博士后基地，有利于与中牧化药/动保主业形成技术与产品层面的协同。协同路径包括1、产业链延伸与资源互补：上游原料药资源整合，提升化药业务供应安全与成本控制能力。2、技术协同与产品矩阵：河北研发平台与中牧化药/动保的产品线对接，助推动保与宠物药等新品开发与升级。3、增强海外竞争力：依托更完整的化药原料药+兽药制剂+疫苗的产品矩阵，显著提升海外客户黏性与议价力。叠加公司既有海外客户与技术服务体系，支撑出口收入与盈利的持续改善。
    管理层换届落地，组织优化激发活力。2025年公司新管理层上任后，迅速推动组织架构和考核机制的调整，效果已在部分业务板块显现。如出口业务成立国际业务发展部。举措旨在提升运营效率和市场反应速度，化药业务与出口业务已出现积极变化，预计将为2026年利润增长贡献力量。
    新增长曲线：出口与宠物业务双轮驱动。面对国内市场的激烈价格战，公司将出海作为重要战略方向。凭借国企背景和在口蹄疫等产品上的优势，公司积极布局海外渠道，寻求中长期成长。25H1公司出口业务已取得增长。在宠物医药领域，公司同样布局深远，产品管线涵盖狂犬病疫苗、猫三联灭活疫苗等3款疫苗。借助母公司资源协同，公司正加速推进宠物疫苗的市场渗透，有望将其打造为新的业绩增长点。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.19、0.31、0.38元，对应动态PE39、24、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

收入结构优化，战略转型加速

大金重工(002487)
    事件
    3月5日，公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入61.7亿元，同比增长63.3%，实现归母净利润11.0亿元，同比增长132.8%；其中Q4公司实现营业收入15.8亿元，同比增长7.1%，实现归母净利润2.16亿元，同比增长12.6%。
    经营分析
    收入结构进一步优化，海外订单有望持续放量：2025年公司整体收入结构进一步优化，实现海外收入达46.0亿元，同比增长165.3%，出口业务收入占总营收比重74.5%，同比提升28.6pct；收入结构优化带动下，公司整体盈利能力进一步提升，2025年实现毛利率31.2%，同比提升1.4pct。截至报告期末，公司累计在手海外订单总金额超过100亿元，主要集中在未来两年交付，项目覆盖欧洲北海、波罗的海等多个海上风电项目群。据欧洲风能协会，过去五年欧洲海风项目累计拍卖规模达60GW，行业待推进项目储备充裕，有望在未来2-3年内持续释放管桩需求，看好公司欧洲海风订单持续放量。
    从“产品供应商”到“系统服务商”，战略转型进一步加速：2025年公司多项业务拓展取得重要突破：航运方面，首艘自研高端甲板运输船正式下水并启动首航，特种航运船队有望逐步落地；码头存储安装方面，公司在丹麦、德国和西班牙三个核心区域分别布局码头资源，逐步形成欧洲本地化总装与服务能力，从而为客户提供超大型部件的存储、组装和一站式服务；浮式基础方面，公司曹妃甸基地顺利进入投产阶段，有望形成深远海超大型固定式基础结构以及浮式基础结构批量化生产能力。看好公司在以上三个业务方向上不断取得突破，从而带动订单及业绩持续性保持高速增长。
    盈利预测、估值与评级
    结合公司2025年年报以及行业最新情况，我们预测26-28年公司归母净利润为16.6/27.6/41.8亿元，当前股价对应PE估值为27/16/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    欧洲海风订单落地规模不及预期；汇率波动风险。

氟锂双击，前景光明

新宙邦(300037)
    投资要点：
    Q4业绩好于预期。公司披露25年业绩快报，收入96.4亿同比+22.8%，归母净利11.0亿同比+16.6%。其中25Q4收入30.2亿，同比+38.7%，环比+27.7%；归母净利3.5亿，同比45.2%，环比+32.6%；扣非归母净利3.7亿，同比53.1%，环比+50.0%。
    锂电材料有望景气反转。下游动力和储能电池需求快速增长，据ICC鑫椤锂电统计2025年国内电解液总产量为221.2万吨，同比增长53.6%。供需反转，六氟磷酸锂和添加剂价格2025年Q4大幅上涨。六氟磷酸锂由2025年9月底6.0万元/吨涨至16.9万元/吨，添加剂VC由4.85万元/吨涨至17.5万元/吨，电解液价格亦随之上涨。参股公司江西石磊产能大幅增长，我们预计26年锂电材料板块将持续快速增长。
    氟化液替代或加速，有机氟快速增长。3M氟化液产品线2025年关闭，2026-2027年公司氟化液替代或将加速。氟化液技术壁垒高认证周期长，目前公司与韩国、中国台湾大客户的合作已经具备供货条件，先发优势明显。AI芯片功耗快速上升，浸没式液冷或是大势所趋，氟化液需求有望大幅增长。公司浸没式冷却液已交付部分头部客户测试。全氟异丁腈碳减排优势明显，有望成为下一个有机氟大单品。全球PFAS监管趋严，公司多个产品有望受益。
    AI需求大幅增长，带动电容器化学品增速加快。新能源、电动汽车等领域快速增长带动铝电容需求。据中国电子元件行业协会数据，2024年全球铝电解电容器市场规模约为614.2亿，同比增长0.1%，2025年市场规模约为645.5亿元，同比增长5.1%，至2029年市场规模将达到773.4亿元，2024-2029年均增长约4.7%。随着AI算力集群规模的扩张，对高性能电容器的需求将显著增加，尤其是超级电容和铝电容。目前公司是电容器化学品全球头部厂商，相关产品市场份额超50%，毛利率长期保持40%左右。
    多次并购，补链强链。公司2024年底投资江西石磊，补齐六氟磷酸锂短板，充分受益于本轮涨价。公司此前成功并购海斯福，切入有机氟新业务；并购瀚康化工，推动电解液添加剂一体化。多次成功并购整合，证明公司优秀的整合能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.0/22.6/27.9亿元，同比增速分别为16.6%/105.6%/23.5%，当前股价对应的PE分别为37.8/18.4/14.9倍。我们选择天赐材料、多氟多、鼎龙股份作为可比公司，2026年平均PE约26倍。公司氟化液需求有望大幅增长，电解液景气有望复苏，业绩弹性较大，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期

科技能力卓著，国际化领先的头部券商

华泰证券(601688)
    投资要点：
    国际业务与科技赋能：看好华泰证券作为头部券商，凭借“科技赋能+全业务链协同”的双轮驱动模式，有望实现长期稳定增长。
    1）国际化战略清晰：公司已形成覆盖中国内地、中国香港、美国、新加坡、等多地联动的全球价值链体系，25H1公司国际业务收入23亿元，在总营收占比14%，同比+93%（剔除AssetMark出售影响）。公司国际业务已形成全业务链、多市场、多元化的体系，涵盖投行、衍生品、FICC、股票销售交易等，25年华泰港股承销市占率同比提升1.66pct至8.27%，中资券商中排名市场第3。
    2）科技投入转化为核心竞争力：公司将科技视为核心竞争力，持续进行大规
    模科技投入，信息技术投入24年行业排名第一（按照母公司口径公司的信息技术投入）。同时，华泰证券对于AI技术与业务场景进行深度融合，2025年10月上线行业首个金融AI独立应用“AI涨乐”，打破了传统券商App仅“内嵌AI模块”的局部优化模式，将AI能力贯穿于选股、交易、分析等关键环节，体现出公司在行业内金融科技应用领域处于领先地位。
    新“国九条”政策体系的落地，旨在推动资本市场高质量发展，对券商的专业能力提出了更高要求，出海国际化与科技能力正在重塑全行业的业务生态。2025年前3季度，公司扣非归母净利润达126.4亿元，同比+100.0%，单Q3扣非归母净利润达51.8亿元，同比+388.9%，环比+34.9%，业绩表现亮眼。我们认为，伴随公司持续深化科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”战略，ROE有望在杠杆和利润率的双重提升下迈入新台阶。
    盈利预测与评级:我们预计公司2025-2027年实现归母净利润181/207/221亿元，同比+18%/15%/7%，当前股价对应2026年PB为0.83倍。我们选取中金公司、广发证券等作为可比公司，可比公司26年平均PB为1.11倍。鉴于华泰证券短期来看财富管理业务和国际业务布局领先，长期来看科技能力较强或将驱动全业务链价值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险、宏观经济波动风险、行业政策变化风险

首次覆盖：存储芯片设备或将放量，钙钛矿+固态电池设备空间广阔

德龙激光(688170)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为0.25/1.40/2.55亿元，对应PE为215/38/21倍。考虑公司深耕激光精细微加工核心技术领域，在半导体领域推出新型存储芯片隐切设备，公司针对锂电行业推出新型激光设备，在固态电池激光制痕绝缘环节具有先发优势，已进入多家客户全固态产线供应链，钙钛矿设备已获多家厂商订单。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营精密激光加工设备及核心器件激光器，聚焦半导体、新能源、新型电子和显示等核心领域，为下游提供激光精细微加工解决方案，受益于高端制造升级与国产替代趋势；2）半导体：公司在半导体尤其是晶圆隐形切割领域具有丰富的技术经验和客户资源，针对12英寸硅存储芯片研发的隐切设备已获得存储芯片国内头部厂商订单，并通过客户端量产验证；3）新能源：锂电：公司针对锂电前中后段工序推出创新型激光智能化装备，能够提升产线效率、降低成本；固态电池：公司针对固态电池制程难题，推出极片制痕绝缘和干法电极激光预热等设备，进入多家客户供应链或进入样机试用阶段；光伏：公司可提供针对钙钛矿薄膜太阳能电池生产的整段设备，相关设备已获多家头部厂商订单并验证通过。
    有别于市场的观点：市场担忧激光设备行业竞争激烈，公司业绩或承压。我们认为公司凭借深厚的技术积累持续推出创新型设备，在固态电池和钙钛矿等多个领域具有先发优势，随着相关领域产业化加速，公司业绩有望实现高增长。1）半导体：公司推出新型存储芯片隐切设备，已获头部厂商订单，该类设备验证周期长，公司具有先发优势，随着国内存储芯片需求提升和厂商扩产，相关设备订单有望扩大；2）新能源：公司新能源相关业务快速增长，公司在锂电前中后段设备均有布局，固态电池电极激光制痕绝缘设备进入多家客户供应链，钙钛矿薄膜太阳能电池生产整段设备已获多家头部厂商订单，随着锂电行业扩产、固态电池和钙钛矿产业化加速，公司相关设备有望放量并贡献较大利润。
    关键假设点：1）精密激光加工设备：考虑公司激光隐切设备已获得头部厂商订单，固态电池激光制痕绝缘设备进入多家客户供应链。假设2025-2027年收入增长率分别为13.4%/75%/48%，毛利率分别为42.5%/41.0%/39.0%；2）激光器：假设2025-2027年收入增长率分别为0%/20%/25%，毛利率分别为49.0%/49.0%/50.0%。
    催化剂：1）新型激光隐切设备客户扩产和设备招标；2）电池厂商扩产和固态电池设备招标。
    风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）下游行业景气度不及预期风险；3）客户连续性较差风险；4）国际贸易环境变化风险。

具备AI竞争力，基本盘增速有底

鹏鼎控股(002938)
    投资逻辑已到关注公司的关键时点，成为下一个龙头的充分条件已具备。公司为全球PCB龙头，从2025年布局AIPCB的厂商盈利增速在40%以上、公司汽车/服务器业务25H1营收增速达到87%可以看出，AI是行业新的增长风口。我们认为公司具备占领AI领域竞争高地的充分条件：1）技术积累，HDI是行业未来的技术创新点，公司新产线可量产6阶以上HDI产品及SLP产品的产线；2）客户布局，公司背靠全球AI组装龙头鸿海集团，有望深度接触到全球AI项目的核心终端客户；3）扩产加快，公司2025年前三季度的资本开支金额大幅超过了前三年单年投入水平、同比增速达到149%，并且2025年扩产公告频发，彰显公司在AI竞争的决心。
    AI板块仍高速成长，带动高多层和HDI产品扩容。根据沙利文研究，人工智能及高性能计算所用PCB市场规模在2024年达到60亿美元，并且预计该领域在2024~2029年仍然会保持20.1%的复合增速，成为所有下游应用领域中增速最高的板块；其中2024年14层以上高多层PCB中AI领域市场规模15亿美元，预计2024~2029年CAGR为21.8%，2024年高阶HDI中AI领域市场规模达到13亿美元，预计2024~2029年CAGR为20.3%。可见AI板块仍然保持高速增长，这也为公司扩张和加速布局奠定了市场需求基础。
    消费电子迎来新的创新周期，基础业务增速有望超预期。1）折叠机，苹果公司有望在2026年引领折叠机浪潮；2）AI手机，有望从概念加速迈向规模化落地；3）AI智能眼镜，根据Wellsenn，预计2026年全球AI智能眼镜销量将达到1600万台，增速达到114%。智能化产品PCB的用量将显著增加，公司作为全球率先布局智能消费设备FPC/PCB的核心厂商，已形成覆盖软板、SiP模组与硬板的完整产品线，公司基本业务增速有望超预期。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司2025~2027年归母净利润将分别达到38亿元、56亿元和86亿元，对应PE为32X/22X/14X，结合可比公司估值，我们给予公司2026年归母净利润30倍目标PE，对应目标市值1680亿元，对应目标价为72.46元/股，给予“买入”评级。
    盈利预测
    AI需求不及预期风险；大客户依赖风险；汇率变动风险；原材料\能源紧缺及价格上涨的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险。

众鑫股份：加拿大反倾销&反补贴初裁落地，整体影响有限

众鑫股份(603091)
    事件：1）25年10月15日，加拿大宣布对中国纸浆模塑展开反倾销&反补贴调查；2）26年3月2日公司发布公告，初裁结果落地，公司&广西华宝反补贴税率分别为11.8%、5.7%；反倾销税率均为26.1%。根据我们跟踪，加拿大初裁结果远低于美国初裁；且公司外贸模式主要为FOB；新增税率&近期海运上涨对公司影响均有限。
    我们认为：1）24年10月-25年9月（追溯期）众鑫出口加拿大收入约0.83亿元（收入占比7.7%），此次税率合计约30%—40%，我们判断客户未来采购成本高于东南亚，若订单转移至泰国、对国内产能利用率影响有限（同时泰国加速放量）；3）自美国双反调查以来，我们认为部分订单由加拿大转口进入美国市场，若加拿大监管趋严，美国订单有望加速迁移，拥有海外产能的龙头合规企业份额或将持续提升。
    成长路径清晰。在全球经济环境不明确的背景下，公司充分受益于自身成本优势+贸易链重构下的先发优势+扩地区&产品带来的成长性。尽管市场会对泰国竞争加剧有所担忧，但我们认为泰国终局竞争态势仍要优于24年国内格局。此外，我们预计Q1基本面或略受季节性因素影响，但泰国产能持续爬坡、成本持续优化，同比仍有望实现靓丽增长、且后续收入&利润逐季提升趋势清晰。
    从未来成长性来看。根据公司2025半年报，未来仍在国内计划建设崇左新产线；美国亦有增量布局计划。若贸易摩擦再次加剧、公司先发优势或将重塑成长逻辑。
    盈利预测及投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润实现3.1、6.0、8.2亿元，对应PE估值分别为26.7X、13.7X、10.0X，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦加剧，国内外产能爬坡不及预期，人民币&成本振幅提升。

收购金力进军湿法隔膜，高端产品放量未来可期

佛塑科技(000973)
    投资要点
    佛塑科技收购河北金力，布局湿法隔膜：佛塑科技为高分子功能薄膜与复合材料细分产业的领军企业，2025年Q1-Q3公司实现总营收16.6亿元，同比+1.6%；归母净利润0.8亿元，同比+0.8%，主营业务稳定增长。2026年1月，公司以交易对价50.8亿收购河北金力布局锂电湿法隔膜领域，河北金力为国内湿法隔膜龙二，25年国内市占率18%，同增5pct，市占率快速提升，25H1金力实现总营收17.5亿元，净利润0.98亿元，同比扭亏为盈，单位盈利处于行业领先水平。
    26年隔膜供需拐点已现，27年供需进一步紧张，价格弹性显著：隔膜行业25年价格见底，湿法隔膜龙头公司均微利，行业扩产意愿明显减弱，随着25Q4起储能需求大超预期，行业产能利用率明显提升，当前头部厂商湿法产能已满产，26年供需拐点明确。我们测算26年隔膜行业产能利用率提升至80%，且隔膜为重资产投资，投资周期1-2年，当前价格下投资回报周期仍大于8年，行业内公司扩产意愿仍较弱，我们预计27年行业产能利用率进一步提升至88%，紧平衡状态加剧。湿法25年价格触底，头部厂商挺价意愿显著，25Q4部分客户涨价落地10-20%，对应0.1元/平+，目前部分客户已在谈二次涨价，有望进一步上涨10%+，行业大客户也有望涨价落地，26H2行业旺季价格有望进一步上涨，27年进一步紧张，仍有涨价可能性，隔膜行业价格弹性显著。
    金力5μm产品行业领先，新产品放量+全系涨价盈利弹性显著：隔膜行业主流厚度为7-9μm产品，随着电池能量密度要求提升对隔膜超薄化提出更高要求，5μm产品逐步起量。当前金力在超薄高强隔膜占据绝对主导地位，2024年金力高穿刺强度5μm湿法隔膜市占率高达63%，当前仅宁德时代等少数公司大规模应用5μm产品，且满足头部电池企业要求的仅有金力和蓝科途，金力为宁德时代5μm隔膜主供，我们预计25年金力出货47亿平，26年出货70亿平，其中5μm分别出货20/50亿平，连续翻倍以上增长。价格端，5μm基膜均价0.8元/平+，高于普通产品60%，技术溢价明显，单位盈利我们预计高于普通产品0.1-0.2元/平。盈利端，公司25H1单平净利0.05元/平，7-10月单位净利已提升至0.09元/平，环比明显提升，且已明显领先同行，产品优势明显，公司25年5μm出货占比达35-40%左右，26-27年持续提升至80%，考虑公司5μm产品放量+普通产品陆续涨价，我们预计公司26年单位净利逐步提升至0.2元/平，27年预计提升至0.25元/平，盈利弹性显著。
    盈利预测与投资评级：佛塑科技主业经营稳健，金力隔膜涨价与5μm基膜放量驱动，我们预计公司2025–2027年归母净利1.25/15.02/25.05亿元，同比+4.1%/+1106.2%/+66.8%，对应PE分别为267/22/13倍，给予26年30xPE，目标价18.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：5μm产品放量不及预期、涨价不及预期、行业竞争加剧。

2025年预计归母净利润同比+20%，巴西建厂+新能源等布局有望打开新增量

开发科技(920029)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年业绩快报，预计实现营业收入30.2亿元，同比增长2.99%；归母净利润70,673.58万元，同比增长19.99%；扣非归母净利润71,582.98万元，同比增长22.31%。根据2025年业绩快报数据，公司2025Q4预计实现营收7.1亿元，归母净利润15223万元（同比+30%）。2025年度，公司核心产品市场渗透率持续提升，在发展多客户群体的同时，高毛利产品收入占比提高，带动整体销售收入实现稳健增长，实现了综合毛利率的稳步提升；同时，客户订单需求不断释放，公司持续优化产品结构，实现利润较高水平提升。
    欧洲+新兴市场份额共同提升，领先竞争优势推动国内市场加速破局。公司以欧洲为核心市场，服务ENEL、EDP等欧洲前十大电力公司，意大利出货份额近半，且“欧洲经验”成功复制到中东、中亚等市场；境外市场2025年上半年收入同比增18.37%（巴基斯坦、沙特等贡献增量）。公司凭借海外积累的技术口碑与部署经验，有望在国网、南网持续扩大份额、打造新增长极，国内市场2025年上半年收入同比增132.86%至2.4亿元（国家电网等客户拉动），2022年来已中标国网多个项目。当前公司已形成“境外主导+境内突破”两轮并行的发展格局，有望通过不断打开新市场实现业务增长。
    巴西建厂有望开拓全球化新增量，多元布局战略或瞄准物联网、能源服务、新能源等领域。通过供应链的本地化优化与市场的分散拓展，公司可有效对冲潜在风险，截至2025年11月，公司在手订单充裕。公司持续建设全球销售服务中心，并于2025年第三次临时股东会审议通过巴西投资建厂事项，旨在快速响应当地及周边国家/地区的需求；随着募投项目及巴西投资项目的落地，公司有望以南美为支点，深化全球布局，系统强化在生产、研发及销售服务等核心环节的本地化能力。在战略布局上，公司聚焦智能电表及相关解决方案，并将依托计量与能源管理领域积累的核心技术，顺应能源数字化和电网智能化的全球趋势，计划向更广泛的物联网终端、系统解决方案、能源管理服务、智能水/气计量产品及系统解决方案、新能源及储能等方向进行延伸，有望构建更加多元和可持续的业务增长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.1/8.6/9.9亿元，对应PE17/14/12倍。公司智能计量系统具备全球领先优势，境内+境外市场持续并行扩张，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、重大客户依赖及被替代的风险、市场竞争加剧的风险。

加拿大双反调查影响或有限，海外产能加速释放长期增长动力充沛

众鑫股份(603091)
    事件简评
    3月3日晚，公司公告称，加拿大调查机关就进口自中国的热成型模制纤维餐具作出反补贴与反倾销初裁。公司及全资子公司广西华宝纤维作为积极应诉企业，反补贴税率分别为11.8%和5.7%，反倾销税率均为26.1%。
    经营分析
    双反调查期（2024.10.1-2025.9.30）内，公司对加拿大出口销售额占总营收约7.7%，因此公司判断预计本次“双反调查”不会对公司经营业绩产生重大不利影响。且公司泰国产能建设完备，全球化供应链体系不断完善，目前海外产能建设可基本覆盖相关客户出口需要，可有效规避双反调查风险。
    抢先布局美国产能，进一步强化全球化供应链韧性。2026年1月，公司正式启动美国本土化生产基地建设，通过泰国众鑫在美国设立两家全资子公司，投建年产2万吨纸浆模塑餐具项目。此次投资使用泰国众鑫自有资金，不占用上市公司直接现金流，总投资不超过3600万美元。美国建厂或可实现彻底豁免关税，并在政府采购、大客户招标中获得原产地优势。且美国基地主打高端定制、快速交付，与泰国基地形成协同互补优势，为后续欧洲、东南亚等区域建厂积累本土化运营经验。公司在纸浆模塑行业内率先布局美国产能，抢占北美本土化供给先机，成长确定性进一步增强。
    乘势纸浆模塑渗透率持续提升期，海外产能布局优势加速释放。公司通过构建自主设计+定制制造+工艺迭代的全链条能力，确保模具与产品需求、生产场景的高度适配，构筑了显著的生产效率和产品性能优势。25Q3泰国基地5吨产能已顺利达产，第二阶段5万吨产能计划在2026年一季度完成试生产。泰国基地作为建设完备的海外稀缺产能，在先进生产技术和更高客户报价优势加持下盈利水平较国内更高，后续盈利弹性可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入15.68/25.39/33.32亿元，同比+1.40%/+61.92%/+31.25%，公司归母净利润2.96/5.85/8.03亿元，同比-8.67%/+97.86%/+37.20%。我们预计公司25-27年EPS分别为2.89/5.72/7.85元，当前股价对应PE为28/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动的风险；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风险；产能建设爬坡不及预期；股份解禁造成股价波动的风险。

公司信息更新报告：2025Q4收入延续高增，期待盈利能力企稳改善

石头科技(688169)
    2025Q4收入延续高增，期待盈利能力企稳改善，维持“买入”评级
    公司发布2025年业绩快报，2025年实现营业收入186.2亿元（同比+55.9%，下同），归母净利润13.6亿元（-31.2%），扣非归母净利润10.9亿元（-32.9%），单季度看，2025Q4公司实现收入65.5亿元（+32.6%），归母净利润3.2亿元（-36.1%），公司发布业绩快报，我们上调2025年，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为13.6/24.1/32.0亿元（2025年原值为13.4亿元），对应EPS为5.25/9.28/12.35元，当前股价对应PE为27.3/15.4/11.6倍，石头科技已成扫地机器人全球第一品牌，看好公司品牌优先策略下，收入规模快速提升，新品类减亏下盈利能力企稳改善，维持“买入”评级。
    2025Q4外销延续高增，西南欧市场份额提升
    分地区看，我们预计2025Q4内销扫地机/洗地机预计分别同比增长低个位数/300%，根据奥维云网，2025Q4扫地机/洗地机国内线上销额市占率达35.4%/27.6%，分别同比+10.3/19.2pct，核心品类品类市占率持续提升；2025Q4外销整体预计实现约30%增长，拆分地区来看，欧洲增速高于北美高于亚太（1）欧洲方面，德国及北欧地区保持市占率领先地位，其中德国亚马逊2025Q4市占率39%；西南欧地区市场份额显著提升，其中西班牙/意大利亚马逊2025Q4市占率分别为21.6%/22.3%，黑五期间法西市占第一、英意市占第二。（2）北美方面，中美贸易及关税政策影响减弱，北美地区增速企稳；线下布局持续深化，目前公司已突破线下Costco渠道，Target陈列SKU有所增长。（3）亚太方面，黑五期间澳洲扫地机销量+96%，洗地机GMV+113%，日本扫地机销量+55%，洗地机销量+500%，中东扫地机销量+154%，土耳其扫地机品类市占率保持第一。
    未来展望：拥抱新品类，新品类减亏盈利能力有望企稳改善
    新品类：（1）洗地机方面，公司2025Q3洗地机品类进入海外渠道，2025Q4美亚/德亚/法亚/英亚/意亚市占率分别为7.8%/12.3%/2.8%/2.6%/7.9%，其中F25产品进入美国线下Target渠道，进入2026年，伴随渠道持续深化，洗地机海外市占率有望进一步提升；（2）割草机方面，公司2026年1月在美国CES展推出三款割草机器人新品，2月在于与德国本土专业经销商deinmher.de达成合作正式开售，覆盖Q系列（2款）、S系列（2款）、Z系列（4款）三个系列8款产品，包含799-3499欧元价格带，预计于3月起陆续发货，我们看好进入欧美春季割草季后，公司产品有望迎来放量。盈利能力方面，我们预计公司洗衣机/洗地机/割草机分别减亏4/2/1亿元，洗地机整体、扫地机国内市场有望扭亏为盈，割草机有望实现盈亏平衡，多品类减亏下盈利能力有望企稳改善。
    风险提示：新品销售不及预期;竞争加剧风险;海外高通胀下需求不及预期。

公司信息更新报告：2月享界表现依旧亮眼，强势新车周期销量增长可期

北汽蓝谷(600733)
    2月销量有所增长，享界双车贡献较大
    公司发布2026年2月产销快报，2月销售新车0.74万辆，同比+18.3%。1-2月销售新车1.54万辆，同比+14.8%。鉴于行业竞争相对激烈，我们下调2025-2027年营收预测至271.3(-9.6)/539.6(-78.1)/807.8(-115.0)亿元。但考虑到享界及极狐海外业务放量有望明显推升盈利，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至-46.2(+0.6)/-16.2(+5.4)/14.2(+1.4)亿元，当前股价对应的PS为1.8/0.9/0.6倍，鉴于公司新车周期背景下盈利改善可期，维持“买入”评级。
    享界有望逐步站稳高端车市场，极狐强势新车周期有望延续
    分品牌看，（1）享界方面，2月交付交付新车4627辆，1-2月累计交付突破1万辆。华为方面表示，在30万以上高端轿车市场中，享界S9系销售占比超过20%。在S9系轿旅双车的基础上，2026年，享界还将推出SUV及MPV产品。产能端，公司将对享界超级工厂关键工艺、设备进行升级，同时开展数智化升级改造，预计于2026年3月开工，项目建设期14个月。产品矩阵丰富叠加产能优化的背景下，享界销量增长可期；（2）极狐方面，T1小车此前表现突出，但受春节因素影响，2月全系销量环比有所下滑。2月海外市场实现销售突破，月销超400辆。目前，极狐渠道遍及中东、南美、非洲等多地，覆盖T1、T5、S5及考拉等多款车型，全年6款全新车型将投放海外市场。产品方面，2026年，首款高端MPV问道V9将投放市场，全新阿尔法S5已开启预售，全新及改款车型有望陆续亮相。新车周期叠加经销渠道开拓的背景下，2026年极狐有望继续实现销量高增。
    公司系行业唯一实现L2-L4全覆盖的车企，高管集体增持彰显长期发展信心公司是行业唯一实现L2-L4全覆盖的车企。2025年12月，极狐阿尔法S（L3版）成为国内首批唯二获得L3级自动驾驶准入许可的车型。2026年，享界有望率先完成全系L3覆盖。L4层面，公司与小马智行的合作进入2.0阶段，年内将完成3000台Robotaxi的规模化落地，并启动中东、欧洲出海布局。同时，2月27日，公司及控股股东股份增持计划已实施完毕，累计增持比例为0.0293%，彰显对公司长期投资价值的认可及对“三年跃升”“十五五”发展战略的充足信心。
    风险提示：新能源车行业销量不及预期；行业竞争加剧；新产品需求不及预期。