公司事件点评报告：烯烃产销高增推动业绩，高分红彰显投资性价比

宝丰能源(600989)
    事件
    宝丰能源发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入329.83亿元，同比增长13.21%；实现归母净利润63.38亿元，同比增长12.16%。其中2024Q4单季度实现营业收入87.08亿元，同比下滑0.3%、环比上升18.04%，实现归母净利润18.01亿元，同比上升2.33%、环比上升46.16%。
    投资要点
    聚烯烃产销高增贡献主要业绩增量
    聚烯烃方面，公司宁东三期烯烃项目已全部投产，内蒙烯烃项目一线、二线已全部投产。2024年末相较于2023年末，公司聚烯烃产能增长61.90%，助力实现聚烯烃产销双增。2024年公司分别实现聚乙烯、聚丙烯产量113.3万吨、117.3万吨，同比分别大增34.95%、56.71%；分别实现聚乙烯、聚丙烯销量113.5万吨、116.5万吨，同比分别增长36.36%、54.74%。聚烯烃价格相较2023年无明显变化。聚乙烯、聚丙烯产品在2024年分别贡献营收80.47亿元、78.01亿元，同比分别增长36.5%和53.3%，是业绩增长的主要来源。焦炭方面，公司2024年焦炭产量、销量分别为704万吨、708.6万吨，相较2023年分别增长0.85%和1.59%，库存量显著下降91.91%。价格方面，下游需求有限，焦炭产品年内均价为1387.83元/吨，同比下滑11.87%，虽然焦炭产品价格不振，但原料炼焦精煤年度采购均价下滑13.48%至1072.82元每吨，在一定程度上对冲了产品降价对营收的影响，焦炭产品年度营收为98.35亿元，同比下滑10.5%。
    财务费用率上升，现金流保持健康
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.07/+0.01/+1.14/+0.81pct，其中新建项目投产导致利息资本化费用减少，使得财务费用同比显著增加。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为88.98亿元，同比增加2.05亿元，主要源于经营性应收应付项目。
    高分红彰显性价比，看好股息率继续提升
    公司2024年度派发现金红利30.07亿元，对中小股东每股派发现金红利0.4598元，对大股东每股派发现金红利0.3891元，合计股息率5.04%，股息支付率为47.44%，彰显公司对未来经营及业绩的充足信心。当前公司内蒙项目投资基本结束，尾款不会占用过多现金流，且预计内蒙项目投产将会持续贡献可观利润和现金流，因此公司本年度分红率较高。预计后续利润增厚背景下，公司分红率将继续抬升，投资性价比进一步显现。
    盈利预测
    公司产能快速释放带来业绩增长预期，叠加高分红属性，投资性价比凸显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为101.85、121.14、137.15亿元，当前股价对应PE分别为12.6、10.6、9.4倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

北交所信息更新：肉干、主粮营收与毛利率提升，2024年归母净利润同比增长19%

路斯股份(832419)
    2024年快报营收7.81亿元，同比增12%；归母净利润8128万元，同比增19%公司发布2024年业绩快报，实现营收7.81亿元，同比增长12.10%；归母净利润8128.10万元，同比+18.83%。2024年公司加大市场开发力度，销售收入实现良好增长，肉干、罐头、主粮等主要产品的毛利率均有上升。因此我们上调2024年并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.81/0.96/1.22（原0.77/0.96/1.22）亿元，对应EPS分别为0.79/0.93/1.18元/股，对应当前股价PE为24.9/21.0/16.6倍，维持公司“买入”评级。
    主粮、罐头、肉干等主产品毛利率提升，罐头、主粮营收增速达到69%、53%2024年，公司毛利率22.88%，比2023年上升3.01个百分点，主要原因：一是公司持续加强产品研发、成本管控和效率提升，宠物零食毛利率上升，同时罐头产品境外收入快速增长，且境外毛利率高于境内，带动罐头整体毛利率上升；二是主粮生产线利用率逐步提高，规模化生产带来主粮毛利率改善，境内收入结构优化，主粮占比提升，低毛利肉粉占比下降。地域上，公司2024年境外收入同比增长17.32%，大客户订单增长明显，主粮新客户开发取得成效；境内收入同比增长4.46%，其中宠物食品收入同比增长21.34%，但肉粉收入下降形成拖累。产品上，肉干贡献最大增量，罐头、主粮营收增长快，分别达到69.14%、53.42%。
    美国、东南亚市场宠物食品需求旺盛，柬埔寨工厂一期产能释放中
    根据美国宠物用品协会数据，2023年美国宠物市场销售额达到1,470亿美元，同比增速7.46%；东南亚宠物食品市场增速较快，尤其是对主粮和罐头的需求。2024年二季度以来，美国客户开始陆续对公司柬埔寨海外工厂验厂。柬埔寨工厂主要面向美国，一期年产3,000吨零食项目已正式生产，逐步释放产能。二期年产7,500吨零食项目辐照车间已建设完成，正在同步开展生产车间、研发中心及其他附属设施的建设。公司计划通过建设全球化原料供应体系、加强产品品质管控及员工培训教育等提高订单交付能力，进入更多美国客户供应商体系。
    风险提示：原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、产品市场开拓风险。

首次覆盖：成立AI子公司，打造AI+母婴服务新生态

孩子王(301078)
    摘要：
    携手头部大厂设立AI子公司，探索AI+母婴服务新生态。根据公司公众号，3月7日公司成立全资子公司南京智领未来智能科技有限责任公司，注册资本1000万元该公司主要从事AI人工智能等业务，未来将与国内AI算力算法头部企业合作，打造母婴童及新家庭AI伴身智能产品及孵化平台。我们认为，公司作为母婴连锁零售赛道头部企业，现有1000余家门店、8000多名育儿顾问沉淀较多数据资产，可为打造面向母婴、儿童、青少年领域的垂域大模型、超强育儿智能体以及若干个专业智能体、IP智能体提供支持。中长期看，公司AI智能体产品落地后，可推动商业模式向流量+服务+数据+平台综合产业升级，实现商业模式由商品销售向订阅式服务模式转型。
    出生人口下降对公司基本面影响最大的时间段已结束。公司传统客群主要为0-3岁婴童的家庭，受2020-2022年中国出生人口剧烈下滑影响，公司业绩在2021-2023年显著承压。而伴随出生人口降幅于2023收窄，并于2024年实现企稳回升，我们认为公司客户基数下滑最严重时段已过，叠加2025年中央政府将出台育儿补贴方案，出生人口下降对公司基本面冲击最剧烈的时段已经结束，公司基本面将触底企稳。根据业绩预告，公司2024年实现扣非归母净利1.2-1.6亿元，同比增长92%-156%。
    坚定推进“三扩战略”，业态与品类结构优化有望对冲人口下行影响。公司传统商业模式为母婴童商品连锁零售渠道，主要向0-3岁家庭群体销售婴幼儿食品、易耗品、耐用品、服装以及孕妇商品等，上游供应商主要为国内中高端母婴品牌，包括飞鹤奶粉等，并为新生儿家庭提供各类育婴增值服务。而伴随公司自2024年开始推进“三扩”战略，我们认为公司有望重塑自身商业模式，通过提升数字化和智能化能力、自有品牌占比，从0-3岁母婴零售渠道商转变为综合性服务商。
    投资建议：公司充分受益当前提振消费和生育率的宏观背景，同时“三扩”战略及AI技术投入有望打开长期成长空间。我们预计公司2024-26年营业收入96.7/114.9/134.4亿元，归母净利2.0/3.5/4.8亿元，当前股价对应PE为85、49、35倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：AI+业务落地进展低于预期；育儿补贴政策低于预期的风险。

公司信息更新报告：2024业绩高增，2025期待PCB结构持续优化+BT载板修复+ABF载板放量

深南电路(002916)
    2024年业绩高增，Q4产品结构调整及载板业务拖累利润，维持“买入”评级2024年公司实现营业收入179.07亿元，yoy+32.39%，实现归母净利润18.78亿元，yoy+34.29%，实现扣非归母净利润17.40亿元，yoy+74.34%，公司在政府补助同比减少3亿的情况下实现了业绩的高增。单Q4，公司实现营收48.58亿元，yoy+19.51%，qoq+2.74%；实现归母净利润3.90亿元，yoy-20.50%，qoq-22.22%；实现毛利率21.95%，yoy-2.23pct，qoq-3.44pct；实现净利率8.04%，yoy-4.00pct，qoq-2.55pct。Q4由于产品结构调整以及载板需求、工厂产能爬坡、金价上涨等影响，利润率同环比略有下降。基于公司AI客户导入顺利以及ABF载板放量节奏，我们上调2025、2026年利润预期，新增2027年利润预期，预计2025-2027年归母净利润为26.08/32.76/38.49亿元（原值为24.89/29.78亿元），EPS为5.08/6.39/7.50元，当前股价对应PE为25.0/19.9/16.9倍，维持“买入”评级。
    2024年PCB在AI、汽车等带动下营收利润双增，载板在2024H2承压分业务类型，2024年公司PCB/封装基板/电子装联分别实现营收104.94/31.71/28.23亿元，同比分别+29.99%/+37.49%/+33.20%；毛利率同比分别+5.07pct/-5.72pct/-0.26pct。PCB业务稼动率显著提升，数据中心及高速交换机、光模块需求显著增长，营收和利润率同步提升。载板业务客户拓展和项目导入顺利，营收显著增长，但是广州封装基板项目产能爬坡对整体利润率造成负向影响。电子装联业务在数据中心及汽车电子领域需求增长的背景下仍然稳定增长。
    2025年重点关注“AI PCB”、ABF载板放量情况以及BT载板需求恢复情况PCB方面，2025年需求重点在AI及汽车领域，重点关注国内及海外AI客户的订单释放节奏；ABF载板方面，2025年公司广州封装基板处于产能爬坡关键时期，重点关注订单放量情况以及盈亏平衡点；BT载板方面，2025年需要关注存储等市场需求的恢复情况，同时关注工厂稼动率水平。
    风险提示：下游需求不景气；竞争加剧影响盈利能力；客户导入节奏不及预期。

东方财富2024年报点评：证券市占率提升，持续深化AI+金融战略布局

东方财富(300059)
    证券市占率提升，持续深化AI+金融战略布局
    2024年公司营总收/归母净利润为116/96亿元，同比+4.7%/+17.3%，4季度净利润36亿，同比+80%，环比+80%，符合我们预期。全年公司经纪和两融市占率进一步提升，自营同比高增支撑业绩，代销收入同比承压。考虑市场交投活跃，我们上修2025、2026年归母净利润预测至122/148亿元（调前122/141），新增2027年预测值171亿元，对应EPS为0.8/0.9/1.1元。当前股价对应2025-2027年PE31.7/26.1/22.6倍。个人投资者交易活跃的环境下，公司证券市占率有望超预期增长，beta弹性优于传统券商。公司深化“AI+金融”战略布局，加强AI研发力度，自主研发的“妙想”金融大模型在多模态衍生、金融智能体构建等技术领域取得一系列成果，看好AI应用落地，维持“买入”评级。关注公募基金渠道费率改革政策。
    4季度基金代销收入环比增长，ETF摊薄影响导致基金保有市占率下降（1）2024年基金代销收入28.4亿元，同比-22%，预计受公司权益基金保有规模下降以及管理费率下降对尾佣率影响。单4季度代销收入7.6亿元环比+14%，股市向好驱动基金申赎费增加以及权益基金保有规模增加支撑尾佣收入。（2）2024年末公司非货基销量10867亿元，同比+20%支撑公司前端申赎费收入，我们估算非货基销售额市占率达5.7%，较2023年-1.0pct。（2）2024年末天天基金权益/非货保有规模为3824/6114亿元，同比-5%/+11%，较2024中报+11%/+11%，期末权益/非货保有市占率4.80%/3.18%，较年初-1.1/0.2pct，预计主要受ETF摊薄影响。考虑到权益基金管理费率调降的影响，预计天天基金2024年尾佣收入承压。
    经纪和两融市占率进一步提升，持续深化AI+金融战略布局
    （1）2024年公司证券经纪净收入51.4亿元，同比+20%，市场日均股基成交额同比+23%。公司股基成交额市占率4.10%，同比+0.09pct保持增长，我们测算净佣金率（剔除代销金融产品收入）万2.0同比-4%，佣金率下降主要受席位佣金同比下降影响。（2）利息净收入23.8亿元，同比+7%，两融市占率3.10%（不含孖展），较年初+0.26pct，保持增长。（3）投资收益（含公允价值变动损益）33.7亿元，同比+51%，年化投资收益率3.9%，同比+0.8pct，固收自营业务受益于债市高景气。期末金融投资资产836亿，环比-15%，同比+14%。（4）销售、管理和研发费用3.2/23.3/11.4亿，同比-31%/+1%/+6%。（5）AI方面，公司充分整合金融领域AI+数据的复合能力，结合“妙想”金融大模型等创新成果，通过构建多个AI应用模块，实现了从信息获取、整合、分析到应用的完整闭环，以AI赋能金融生态提质增效，为用户创造更多价值，助力金融行业数智化创新升级。
    风险提示：市场波动风险；基金渠道降费政策不确定性；市占率提升不及预期。

业绩符合预期，盈利维持韧性

宁德时代(300750)
    业绩简评
    2025年3月14日，公司发布2024年业绩，实现收入3620亿元，同降10%；归母净利507亿元，同增15%；扣非净利450亿元，同增12%。单Q4，实现收入1030亿元，同降3%；归母净利147亿元，同/环增14%/12%；扣非净利128亿元，同/环增-2%/6%。业绩符合预期。
    经营分析
    1、需求保持高增，盈利维持韧性。
    1）量：公司2024/Q4分别出货474/144GWh，同增分别22%/23%，环增12%。神行、麒麟等持续导入，占比预计从2024年3-4成提升至2025年6-7成。
    2）价/成本：拆分公司Q4电池价格稳定在0.60-0.65元/Wh，环比持平；2024年同降近17%，主要系年内碳酸锂等主要材料价格下降。展望2025年部分环节原材料价格波动下公司仍目标降低电池成本。
    3）利：Q4毛利率受到118亿元全年质保金集中调入Q4营业成本影响，毛利率为15%，测算影响年报、Q4毛利率分别3.2、11.5pct。单位净利2024/Q4均在0.09元/Wh，保持韧性。
    2、保持高强研发、推进“智能化”+“电动化”。公司研发投入&创新力度远超行业水平，神行超充电池、骁遥超级增混电池、天行重型商用车电池，以及天恒储能系统等陆续落地，此外布局巧克力换电等，逐步在高端、中高端、大众市场形成完整产品矩阵。此外，公司通过自研及联合高校开发机械臂、AGV等，优先应用于电池工厂以提升“极限制造”效率，从智能化角度为公司电池工厂赋能。
    盈利预测、估值与评级
    公司为全球锂电龙头，受益于本轮行业补库周期及海外资本扩张周期，量增或超预期。我们预计2025、2026年公司业绩700、840亿元，对应16、14xPE，维持“买入”评级！
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

2024年年报点评：2025年预计关联交易+32%；布局低空/民机复材新版图

中航高科(600862)
    事件：3月14日，公司发布2024年报，全年实现营收50.7亿元，YOY+6.1%；归母净利润11.5亿元，YOY+11.8%；扣非净利润11.4亿元，YOY+13.0%。业绩表现符合市场预期。公司聚焦航空新材料和先进制造技术产业化双核主业，持续深耕提质增效，实现经营业绩稳步增长。我们点评如下：
    2024年降本增效盈利提质；2025年关联交易+32%。1）单季度：公司4Q24营收12.5亿元，YOY+8.1%；归母净利润2.4亿元，YOY+28.7%。4Q24营收及归母净利润均为历史同期新高。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升2.1ppt至38.8%；净利率同比提升1.3ppt至23.1%。公司以“一利五率”抓手，提质增效效益明显。3）关联交易：2025年，公司预计和中航工业下属单位关联购销及劳务共46.5亿元，较2024年实际完成的35.2亿元增长32.2%。
    超额完成交付任务；加快打造低空/民机增长点。2024年，中航工业复材：
    实现营收47.65亿元，YOY+5.55%；净利润11.85亿元，YOY+8.91%。复材公司超额完成了原材料交付任务，满足交付任务和换代升级新材料需求。分产品看：1）新材料：实现营收49.15亿元，YOY+6.46%，毛利率同比提升2.21ppt至39.00%；2）机床：实现营收0.78亿元，YOY+20.51%，毛利率同比提升1.94ppt至9.69%。业务拓展方面，公司积极布局低空经济领域，2024年12月，公司在深圳设立面向低空经济的复合材料原材料和结构件专业化合资公司—深圳轻快世界，紧盯低空应用场景的商业化；同时公司统筹推进民机业务拓展，开拓国际市场，加快形成新的经济增长点。
    合同负债较年初+202%；经营活动净现金流同比增加。2024年，公司期间费用率同比增加0.2ppt至11.4%，其中销售费用率同比减少0.1ppt至0.5%；管理费用率同比减少0.1ppt至7.3%；财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.6%；研发费用率同比增加0.2ppt至3.9%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据36.8亿元，较年初增加6.8%；2）存货12.7亿元，较年初增加6.1%；3）合同负债1.7亿元，较年初增加201.6%，为3Q23末以来的最高值。2024年经营活动净现金流为5.0亿元，YOY+16.7%。公司披露2025年经营目标：营收58亿元（YOY+14.3%），利润总额13.63亿元（YOY+0.42%）。
    投资建议：公司是我国航空碳纤维复材龙头企业，处于产业链枢纽位置。先进航空装备的复材使用比例不断提高。同时公司受益于以C919为代表的国产民机商业化进程加快和“低空经济”等新质生产力发展，复合材料有了更多的市场需求和应用前景。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是13.00亿元、15.29亿元、17.80亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是28x/24x/20x。
    我们考虑到公司航空复材的长期成长性和业务可拓展性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格下降等。

2024年年报点评：经纪及两融市占率上行显著，基金代销仍受降费影响

东方财富(300059)
    事件：公司发布2024年年报，①2024年，营业总收入同比+5%至116亿元，归母净利润同比+17%至96亿元，归母净资产807亿元，较2023年末+12%。②2024Q4单季度，实现营业总收入同比+66%至43亿元，归母净利润同比+80%至36亿元。③ROE同比+0.65pct至12.59%。
    投资要点
    证券业务：受益于24Q4市场红利。2024年，①手续费及佣金净收入同比+23%至61亿元，东财证券股基交易额市占率为4.14%，同比+0.3pct。②利息净收入同比+7%至24亿元，融出资金较2023年末+27%至589亿元，市占率同比+0.33pct至3.14%。③证券投资收益（投资收益+公允价值变动净收益，不包含在营业总收入中）同比+51%至34亿元，主要为固收类业务。2024Q4单季度，①手续费及佣金净收入同比+121%至26亿元，西藏地区股基交易额市占率在2024年12月达历史最高值5.73%。②利息净收入同比+83%至9亿元。
    基金代销业务：全年仍受降费影响，24Q4略显弹性。2024年，金融电子商务服务收入同比-22%至28亿元，我们预计公司基金代销业务仍受到基金管理费下降、渠道端费率下滑等因素影响。截至2024年末，天天基金权益/非货币基金保有量分别为3,824/6,114亿元，同比分别-5%/+11%（低于市场同比增速+15%/+17%），市占率同比-1.14pct/-0.17pct至5.28%/3.27%。2024Q4单季度，基金代销收入同比+21%至9亿元（24Q4单季度无分类业务收入，该项单季度参考公司营业收入）。
    成本端：各项费用控制较强。2024年，公司营业总成本同比-2%至43亿元，其中：①营业成本同比-8%至4.96亿元（网络技术及信息数据费同比-11%）。②销售费用同比-31%至3.22亿元（技术、咨询服务费和广告宣传费同比减少），销售费用率同比-1.45pct至3%。③研发费用同比+6%至11亿元（研发人员数量同比-10%至1,868人），研发费用率同比+0.09pct至10%，公司持续加码数据基础设施及能力建设、强化AI能力发展、夯实科技实力。④管理费用同比+1%至23亿元，管理费用率同比-0.82pct至20%。
    我们继续看好东方财富：①坐拥东方财富网、天天基金网等头部平台，C端客户的粘性强且需求多元化。②AI赋能金融：Choice8.0版本全线升级，妙想金融大模型强化复杂金融问题的路径规划能力。③证券业务基于自身流量优势+低佣金策略+平台高效能仍在快速扩张，经纪及两融市占率持续稳步提升。④尽管基金费改第三阶段箭在弦上，基金销售环节费用面临下调压力，但公司基金代销业务仍具有先发优势，龙头地位稳固。
    盈利预测与投资评级：据公司2024年经营情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为115/135/159亿元（25-26年预测前值为102/122亿元），对应PE分别为31/27/23倍。我们看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借助金融AI优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级。
    风险提示：公募费改幅度超预期；权益市场大幅波动；行业竞争加剧。

2024年年报点评：Q4业绩符合预期，25Q1起涨价落地拐点将至

湖南裕能(301358)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收226亿元，同减45%，归母净利润5.9亿元，同减62%，毛利率8%，同增0.2pct，扣非归母净利5.7亿元，同减62%；其中24Q4营收67.2亿元，同环比-4％/+32％，归母净利润1亿元，同环比+165%/+2％，毛利率8%，同环比+4.4/+0.5pct，扣非归母净利0.9亿元，同环比+286%/-1%，扣非净利位于预告中值，符合市场预期。
    24Q4出货环增40%、25年有望维持30-40%增长。我们预计公司24年铁锂出货71.1万吨，同增40%，其中24Q4出货23.5万吨，环增40%，云南新产能爬坡贡献增量，其中24年高端产品出货15.9万吨，占比22%，其中Q4出货6.5万吨，占比提升至48%，YN-13产品逐步起量。国内动力和海外大储需求旺盛，叠加高压密产品起量，公司份额持续提升，我们预计25年出货90-100万吨，同比维持30-40%增长，其中高端产品出货占比预计提升至50%。
    Q4单吨盈利环比微降、25年加工费上涨盈利弹性大。公司24年铁锂售价3.5万/吨（宁德时代部分以净额法计算），单吨净利0.08万，我们测算Q4铁锂单吨毛利0.22万，环比持平，单吨盈利0.04万元，环比下滑，主要系Q4未涨价，且计提1.2亿资产及信用减值损失，若加回则公司Q4单吨0.08万。25Q1第二大客户全型号涨价0.2-0.3万元落地，我们预计25Q1单吨盈利提升至0.1-0.2万元，Q2第一大客户涨价我们预计落地，单位盈利我们预计进一步提升。25年我们预计公司高端产品占比有望提升至40%+，磷矿起量增厚正极单吨利润，25年单吨利润有望达0.2-0.25万元。
    单吨费用控制良好、经营性现金流转负。公司24年期间费用9亿元，同减4%，单吨费用0.13万元，同减32%，其中Q4期间费用2.8亿元，同环比+38%/+25%，单吨费用0.12万元，环比下降11%；24年经营性净现金流-10.4亿元，同比转负，其中Q4经营性净现金流-8亿元；24年资本开支13亿元，同减51%；24Q4末存货28亿元，较24Q3末上升11%，较年初上升111%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司下游客户涨价落地节奏，下修25-27年归母净利23/32/40亿元（原预期25-26年预期25.3/35.4亿元，新增27年盈利预测），对应PE为13/9/8倍，给予25年20x，对应目标价60.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

公司信息更新报告：2024年业绩展现韧性，期待2025年超高及锦纶发力

南山智尚(300918)
    2024年业绩展现韧性，期待2025年超高及锦纶发力，维持“买入”评级2024年收入16.16亿元（同比+1.0%，下同），归母净利润1.91亿元（-5.8%），Q4收入4.53亿元（-5.0%），归母净利润0.66亿元（-19.8%）。公司逐步构建1+2+N新材料产业生态，超高业务盈利受益于出口政策放松及下游机器人领域新需求的催化，锦纶业务加速投建构成新成长曲线，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润2.7/3.4/4.1亿元（此前为2.3/2.6亿元），当前股价对应PE25.4/20.7/17.0倍，维持“买入”评级。
    主业收入承压，盈利能力进一步提升，全产业链下创新驱动发展
    主业受下游服装需求影响，面料收入下滑、服装收入稳健增长，盈利能力均有提升主要系高附加值产品订单提升及成本控制有效，智能化设备渗透率80%。精纺呢绒:2024年收入8.1亿元（-9.54%），量/价-7.7%/-1.9%，产能利用率-11.5pct至79.5%，毛利率35.54%（+1.5pct）。服装:2024年收入6.1亿元（+4.45%），毛利率36.55%（+0.75pct）。预计2025年主业以技术创新和数智化升级实现稳健增长。
    2024年超高盈利受政策影响，预计2025年超高单吨净利回暖，锦纶加速投建UHMWPE纤维：2024年收入1.76亿元（+94.75%），其中量/价+119.69%/-11.4%至3304吨/5.3万元/吨，受政策及产能爬坡影响毛利率-9.7pct至10.23%，总产能3600吨，二期已完成产能爬坡，覆盖不同规格产品（100-2400D、26-42CN/DTEX），一等品率达95%以上，预计军用占比约30%。受益于出口政策放松及下游机器人领域新需求的催化，预计2025年量价回暖，2024Q4均价提升至7万元且2025年以来均价进一步提升。此外公司积极推进机器人灵巧手腱绳相关合作，预计军用丝占比提升和腱绳领域突破将带动单吨净利。（2）锦纶：年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目采用国际领先技术装备，产品聚焦高端功能性产品，已于2024年11月开始试投产部分产线，目前27条产线投入生产，34条产线正在调试，计划5月全面投入运营，2025年预计锦纶66产量5-6千吨，锦纶6产量2万吨。
    2024年主业承压影响净利率，可转债利息费用化推高财务费用率
    (1)盈利能力：2024年毛利率降低1.1pct至33.58%，期间费用率同比+0.5pct至18.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率-0.6pct/基本持平/-0.1pct/+1.2pct至7.4%/5.2%/3.6%/1.9%，可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出，归母净利率11.8%（-0.9pct）。(2)营运能力：截至2024年存货余额为6.8亿元（+1.9%），存货周转天数228天（+8天）现金及等价物约5.2亿元（+4.1%）。
    风险提示：产能投放不及预期、下游需求萎靡、市场竞争加剧。

2025期待阿迪达斯业务增量

华利集团(300979)
    公司发布2024业绩快报
    2024年收入240.1亿，同增19.4%，归母38.4亿，同增20.0%，24Q4收入64.95亿，同增11.9%，归母9.98亿，同增9.3%。2024年销售运动鞋2.23亿双，同增17.5%，均价107.65元/双，同增1.5%。
    公司从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，作为全球领先的运动鞋专业制造商，是国际知名的运动休闲品牌Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Lululemon等的重要合作伙伴。公司优质的客户资源和良好的客户结构，是公司业务稳健成长的基础。公司不断拓展、优化客户结构，同时根据客户订单需求及公司发展规划扩张产能。
    公司与Adidas开始合作，并于24年9月开始量产出货。产能扩张方面，2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，同时为应对地缘政治风险等国际贸易风险，公司积极拓展越南之外产能，公司在印度尼西亚的新建工厂已在2024H1投产，公司在中国新设工厂以及印尼基地另一厂区也于2025年2月开始投产。
    对2025持续增长充满信心
    公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司；从披露业绩指引来看，多数业绩保持成长。对营收增速较高客户，公司来自该客户的订单也是快速成长；有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障；此外，公司持续拓展新客户，新增的客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长的重要保障。
    新工厂爬坡无碍长期毛利率稳定趋势
    通常情况下，新工厂会逐步投产，新工厂投产后差不多需要一年半到两年的时间实现产能爬坡。新工厂工人熟练度、各部门配合度要在工厂运营几年后才能达到比较好的状态。新工厂在投产期对毛利率有不利影响的同时，老工厂会有不断改善的空间，如不考虑其他因素，公司整体毛利率变动会在可控范围内。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入为240/269/309亿（前值为240/276/310亿）；归母净利分别为38.4/43.9/50.5亿（前值为38.9/44.3/49.5亿）；对应EPS为3.29/3.76/4.33元（前值为3.3/3.8/4.2元），对应PE为21/18/16x。
    风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。业绩快报仅为初步核算结果，具体数据以24年年报披露为准。

2025Q1业绩预告点评：业绩继续向好，AI赋能期待开花结果

道通科技(688208)
    事件。2025年3月12日公司发布2025年一季度业绩预告，公司实现归母净利润1.8亿元-2.0亿元，同比增长44.29%-60.32%；扣非后净利润为1.8亿元-2.0亿元，同比增长44.11%-60.12%。
    生成式AI技术赋能。公司基于AI平台与大模型大脑构建行业具身智能解决方案，聚焦能源与交通场景，已形成了以飞行智能体机器人、反无人系统和多种地面智能体机器人为执行器，调度智能体实现巡检自主控制，自主作业。加快技术成果转化，公司与具身智能合作伙伴签订《战略合作协议》，旨在一方面聚焦能源行业的巡检和作业等关键场景需求，联合研发自主巡检、自主作业、空地一体的创新行业解决方案，另一方面围绕场景化的机器人产品和空地一体整体解决方案的联合研发和推广展开合作。积极拥抱AI赋能公司传统主业，有力提高数智维修和数智能源产品及方案的竞争力与盈利能力，公司经营将继续迈入新阶段。
    数字能源业务坚持高端化。公司聚焦在途、目的地、车队和家庭四大核心场景，为客户提供全场景智能充电网络解决方案、一站式光储充能源管理解决方案。2025年，公司推出了全新系列化MaxiCharger DC新品，包括智能直流一体超充桩、分布式超充桩和MCS兆瓦级充电系统。MaxiCharger DC系列新品中，商用超充单枪满配功率480kW，实现充电十分钟，续航约600公里。未来，公司将坚定国际化路线，量利空间打开。
    数字维修业务稳健增长。公司深耕汽车电子多年，积累了先进技术和深厚的大客户合作关系。公司在新能源诊断平板上发布了MaxiEV CDT100远程控制模式，实现了电池模组充放电控制，SOH估算自动化流程控制，测试报告同步平板，为技师提供了从车上到车下一条龙测试流程。新能源车覆盖上持续增加，支持车辆品牌220+，车型1500+，保持行业领先。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收39.9、49.9和63.7亿元，同比变化+22.6%、+25.1%和+27.7%；实现归母净利润6.5、8.0、9.7亿元，同比变化+260.4%、+23.8%和+21.7%。当前股价对应2024-2026年市盈率分别为32、26、21倍，考虑公司出海践行高端化路线提升量利水平，AI赋能带来新的成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，AI发展不及预期等。

Solid FY24 results; Upgrade to BUY being key beneficiary in domestic localization

深南电路(002916)
    Shennan released its FY24 results. Revenue went up by 32.4% YoY toRMB17.9bn, 2%/7% above our estimate/BBG consensus. Net profit rose by34.3% YoY to RMB1.9bn, in-line with our estimate but 2% below BBG consensus.During the period, GPM was 24.8% (vs. 23.4% in FY23), showing gradualimprovement as demand recovered but offset by new factory ramp-up. We reviseup our revenue forecasts by 15%/21% for FY25/26E, reflecting 1) higherutilization (~90% for 1Q), 2) higher-than-expected DC/AI-related revenue asdomestic Cloud companies increase capex budget and 3) better auto PCBrevenue growth as high-end autonomous driving systems may have faster-thananticipated penetration. Meanwhile, we revise up our NP estimates by 12%/16%in FY25-26E, partially offset by lower GPM estimates considering the continuouscapacity ramp-up of Guangzhou factory with costs from equipment, labor and rawmaterials now recognized in COGS as production ramps up. Upgrade to BUY,with new TP of RMB146.81 (previous: RMB115), implying a NP CAGR of 28.5%and PEG of 1.1x during 2024-26E.
    PCB sales grew by 30% YoY to RMB10.5bn, driven by robust demand indata centers (20% YoY) and auto (~14% of total sales), despite a telecomdecline (contributing to less than 40% of total PCB sales in FY24). PCB GPMimproved to 31.6% in FY24, compared to 26.6% in FY23, reflecting highercapacity utilization and an enhanced product mix consisting of more AIrelated products. PCBA segment increased by 33.2% YoY, also driven byrobust data center and auto sales, with a stable GPM of 14.4%. We expectthe segment revenue to grow 25% YoY in 2025, driven by strong growth inDC/auto markets (domestic AI capex and higher penetration of autonomousdriving vehicles). We project GPM will be stable at current ~31% level.
    Substrate sales grew by 37.5% YoY to RMB3.2bn. The growth weightedmore towards 1H24 as demand was strong due to inventory restockingbehaviors. The segment experienced margin pressure (18.2% in FY24 vs.23.9% in FY23) due to capacity ramp-up, rising material costs (specificallygold price, which surged by more than 20% in 2H24, per mgmt.), and weakerBT substrate demand in 2H24. Excluding the impact of the initial capacityramp-up of Guangzhou factory, BT substrate’s GPM in 2H would have been2ppts lower compared to 1H (instead of 10ppts drop). We expect substraterevenue to grow by 18% YoY in 2025E, led by higher growth in memoryproducts as demand recovers. GPM may rise modestly to 19.5%, consideringthe ongoing ramp-up dilution, in our view.
    Upgrade to BUY, with new TP of RMB146.81. The new TP is based on 5-year avg. historical forward PE of 31.0x. We believe SCC performed betterthan expected during the sectoral downcycle. Looking forward, the companyis set to ride the tailwind of domestic localization with its leading position inPCB market and capacity addition from its FC-BGA substrate line.

富士达公司深度报告：深耕射频同轴连接器，商业卫星需求广阔

富士达(835640)
    公司简介：富士达成立于1998年，于2021年11月在北交所上市，是一家专业从事射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆等产品的研发、生产和销售的高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。公司控股股东为中航光电科技股份有限公司，实际控制人为中国航空工业集团有限公司。
    公司主要经营情况：防务市场需求波动，公司业绩阶段性承压。根据公司业绩快报，2024年公司营业收入为76,279.75万元，同比下降6.42%；归母净利润为5,064.38万元，同比下降65.35%。2024年公司民品及商业航天领域保持较快增长，但防务业务收入及利润受市场需求阶段性波动的影响较上年出现较大下滑。2024年前三季度，公司盈利能力受业务结构变化有所下滑，费用控制总体稳定，过去五年研发投入稳步增长。随着“十四五”规划进入收官阶段，防务市场的需求有望跟随下游客户的项目启动而逐步好转，同时公司积极推进新技术、新产品的布局应用，未来公司的营业收入和净利润有望重回增长轨道。
    公司项目及行业分析：（1）连接器是构成整机电路系统电气连接必需的基础元件，其中射频同轴连接器已逐渐形成了独立完整的专业体系，新型产品不断研发，成为连接器产品中重要组成部分，未来集成大功率、小型化及多种信号控制的一体化需求将会逐渐增多。（2）在通信行业和防务领域，射频同轴连接器的细分行业格局均呈现出市场集中度较高，竞争格局稳定的特点。随着商业卫星的快速发展，预计我国航天用连接器及电缆组件市场将持续增大，富士达作为国内少数几家具备防务卫星配套资质的企业之一有望持续受益。（3）在巩固现有射频连接器及射频电缆组件产品优势的基础上，公司积极推进新技术、新产品的布局应用，打造公司的第二成长曲线。高速铜缆方面，公司将基于核心客户的配套需求稳步推进高速铜缆连接器业务的规模化发展，目前公司的400G高速铜缆组件样品生产线建设已顺利完成，并成功产出符合标准的产品；HTCC是公司围绕主业射频链路解决方案重点拓展的产品，目前样品与小批量产已满足高端客户的需求，预计于2025年4月份具备大批量生产能力。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为7.63/8.83/10.96亿元，同比分别增长-6.42%/ 15.76%/24.12%。归母净利润分别为0.51/1.08/1.56亿元，同比分别增长-65.35%/ 112.49%/ 45.18%，对应市盈率分别为110/52/36倍。我们认为，公司作为我国射频连接器行业拥有最多IEC国际标准的企业，其核心技术具有完全的自主知识产权，射频同轴连接器的重要下游商业卫星领域市场需求广阔，高速铜缆等新产品布局加速多点开花，我们首次给予“推荐”的投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；客户集中度较高的风险：技术路径选代风险。

公司点评：AI+安全的范式重构，从风险预警到主动防御

盛邦安全(688651)
    事件：2024年3月13日，盛邦安全发布公告，公司拟将公司全称“远江盛邦（北京）网络安全科技股份有限公司”变更为“远江盛邦安全科技集团股份有限公司”。我们认为，公司近年在原有网安业务的基础上积极涉足新的业务领域如网络空间地图、卫星互联网、低空经济等，改名能够更好地体现公司跨地域发展的实际情况、公司产业布局及战略发展定位。
    AI+安全成为公司重要转折点，AI全线赋能以多源威胁情报融合分析系统为首的产品矩阵。公司于2月11日在投资者交易平台公开表示，AI技术已在公司多源威胁情报融合分析系统等产品实现应用，通过AI引擎实现多源情报与公司漏洞情报、网络空间资产测绘情报的融合。随着实战化攻防演练促进技术发展，基于已有规则特征的被动静态应对失效，智能主动安全类产品的规模化应用成为新趋势，公司部署了由多源威胁情报融合分析系统、网络资产安全治理系统、一体化漏洞扫描评估系统、API防护系统、自动化渗透和网络空间地图等构成的前瞻主动防御产品矩阵。
    网络空间地图等产品面向特殊行业，助力国家网络安全防御。近年常态化对抗的国际形势凸显出网信办、公安等公共领域安全的重要性，关键信息基础设施安全防御体系的建设将促使网络安全行业的重大升级。公司研发的网络空间地图能够以精准有效的网络空间立体地图实时感知全球网络空间数字资产，基于“精算、深算、细算”提升信息支援筹划指挥能力，向信息支援部队、公共安全部门等特殊行业客户提供服务，护航国家网络空间安全战略的实施。
    围绕卫星互联网和低空经济安全进行前瞻性布局，培育业务新动能。公司通过对天御云安的收购和对星展测控的战略投资，率先布局卫星互联网安全检测与防护技术，成立了星网安全产品线，专注于卫星互联网测绘、卫星通信加密、卫星通信脆弱性分析和安全加固等关键业务方向，打造整体解决方案。2月27日，公司联合成都携恩科技有限公司发布了业内首个城市无人航空运营安全运营服务体系解决方案，此举是公司面向低空经济安全领域的探索与布局，将有助于提升公司在卫星互联网业务版块的营收规模。
    投资建议：AI与网络安全的结合本质上带来范式重构，使传统的风险预警迈向主动防御成为可能，公司早已布局多源威胁情报融合分析系统、自动化渗透和网络空间地图等前瞻主动防御产品矩阵，通过AI的赋能有望彻底重构产品内核。而结合公司在特殊行业、关基单位及重点行业的客户结构，有望迅速构建自身核心壁垒，重点看好公司在AI+时代下的稀缺性，预计2024-2026年公司实现收入3.18、3.88、4.85亿元，归母净利润0.2、0.24、0.30亿元，2025年3月13日收盘价对应市盈率153、127、102倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：卫星互联网及低空经济等新兴业务发展不确定，行业竞争加剧。

战略合作天翼云，智驾能力赋能具身智能和低空出行

万马科技(300698)
    主要观点：
    事件回顾：
    近日，万马科技子公司优咔科技与天翼云签署战略合作协议，双方将在智能网联、自动驾驶、算力基建等领域深度合作，同时推动智能汽车领域的规模化应用成果赋能具身智能、低空出行等其他智能产业。
    具体来看，双方将在6个维度展开合作：1）自动驾驶，融合天翼云算力资源与优咔“遨云”工具链，为车企提供从数据采集、模型训练到仿真验证的一站式智驾云平台；2）云安全，优化国产芯片与云平台的适配能力，打造全栈自主可控的智算中心；3）边缘计算，整合天翼云分布式智能云架构与优咔边缘计算技术，以满足Robotaxi等场景低延时、高可靠的数据处理需求；4）具身智能与低空经济，推动将智能汽车领域的规模化应用赋能机器人、低空出行等其他智能产业；5）DeepSeek应用，引入DeepSeek大模型，结合天翼云AI算力资源，为智能汽车提供个性化交互、车机语义理解等能力；6）行业标准，联合制定智能网联、自动驾驶等领域标准，共建技术生态。
    特斯拉FSD入华、比亚迪智驾平权等，自动驾驶产业加速发展
    2月份，先有比亚迪发布“天神之眼”智驾方案，主打“智驾平权”，后有特斯拉向定购FSD功能的中国客户OTA升级城市道路Autopilot自动辅助驾驶，标志“FSD入华”，智驾快速渗透，有望加速自动驾驶产业的发展。公司与英伟达合作开发，推出“遨云”自动驾驶解决方案，对标特斯拉FSD系统，在领先的数据闭环工具链软硬件基础上，加入了5G双卡、专网服务等优势能力。公司前期已经与吉利等车企、常州市政府以及中国移动等达成合作框架，后续有望在智驾、Robotaxi等领域陆续收获订单。
    技术同源底层相通，网联与智驾能力有望复用到具身智能和低空出行
    数字经济浪潮下，智能汽车产业正迎来颠覆性变革，同时智能电动汽车、人形机器人、低空出行正加速融合为聚合型智能产业，可能成为第四次工业革命的标志性产业。一辆具备高阶自动驾驶能力的汽车就好比一台“轮式机器人”，人形机器人和飞行汽车在感知、决策及控制等环节与高阶自动驾驶汽车技术同源、底层相通。此外，人形机器人和飞行汽车的连接管理、远程OTA、协同作业/编队飞行等场景更是离不开网联技术，公司的联网技术与智驾能力具备较好的延展性，相关技术积累有望复用到具身智能和低空出行领域。
    车联网业务政策扶持叠加出海逻辑，对标海外仍有较大成长空间
    《贯彻实施(国家标准化发展纲要)行动计划(2024-2025年)》提出要充分发挥新一代信息技术快速迭代优势，聚焦车联网等融合基础设施重点领域，在智能网联汽车规模应用等关键领域集中攻关，公司有望充分受益。同时，公司设立境外子公司谋求车联网业务出海，目前已在欧洲、北美洲、南美洲、中东、亚太等地区展业，海外业务对标Jasper和Cubic发展路径，其中，科思收购Jasper估值14亿美金、软银收购Cubic估值9亿欧元，对标海外公司车联网业务仍有较大上升空间。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润预测值为0.94、2.04、3.03亿元，对应EPS分为0.70、1.52和2.26元，当前股价对应2024-2026年PE分别为62.23X/28.64X/19.30X，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）智驾业务客户进展不及预期；2）车联网业务出海不及预期。

公司开启“超膜”防晒新篇章，品牌力或将拾级而上

珀莱雅(603605)
    投资要点：
    珀莱雅38节大促表现亮眼，成功蝉联天猫美妆品牌榜首，并跃升至抖音护肤品牌第二。据青眼情报统计，2025年38大促期间，珀莱雅在天猫3.8焕新周蝉联美妆品牌榜首，并在抖音商城好物节实现显著增长，排名较2024年提升一位至第二，GMV达2-3亿元，市场份额为3.02%，全渠道竞争力进一步增强。
    官宣刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人，推出“超膜”防晒新品，珀莱雅品牌声量不断提升。从产品力看，超膜银管防晒采用全新专利点阵光超模科技，通过独特的光学防护机制有效阻隔光线渗透，使防晒效能提升60%。从防晒性能看，该产品搭载广谱防晒剂体系，具备全波段高倍持久防晒能力，防晒指数为SPF50+，PA+++，不仅能抵御室外UV损伤，还能牢防室内光源刺激，满足全天候防晒需求。从配方角度看，产品融合了多重功效成分。高纯度VB协同精纯油溶性VC-IP，强化了抗氧化与修护功效；姜根提取物与红没药醇则针对晒后泛红问题，提供即时舒缓效果；低聚果糖与甜菜根提取物则通过保湿与屏障修护功能，缓解晒后干燥不适。整体配方温和低刺激，适合包括敏感肌在内的多种肤质使用。营销层面，品牌通过官宣刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人，成功引发市场热度。据珀莱雅官方微博显示，TVC微博播放量突破2300w+，转发超66.6万次，展现出极高的用户粘性。线下传播方面，品牌以TVC为核心，结合创意物料与精准媒介投放，进一步扩大了市场声量，有效提升了品牌认知度与产品渗透率。这一系列举措不仅强化了品牌形象，也为新品上市奠定了坚实的市场基础。
    投资建议：作为国货美妆龙头，公司凭借其稳固的基本盘和多元化品牌矩阵，展现出强劲的竞争优势。后续随着管理层调整完毕，组织架构协同效率逐步增强，加之清晰的战略规划和卓越的渠道运营能力，公司业绩增长的确定性与可持续性有望不断提升，持续看好公司未来成长空间。2024-2026年，我们预计公司实现归母净利润15.16/18.82/22.02亿元，EPS分别为3.82/4.75/5.56元，当前股价对应的PE分别为22.26/17.93/15.32倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发和注册风险；新技术替代风险等。

各业务板块稳健增长，期待并购整合进展

华润三九(000999)
    2025年3月12日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入276.17亿元（同比+11.63%），归母净利润33.68亿元（同比+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（同比+15.01%）。
    单季度看，公司2024年Q4实现收入78.76亿元（同比+28.47%），归母净利润4.08亿元（同比-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（同比-10.27%）。
    经营分析
    CHC业务稳健增长，充分彰显品牌竞争力。24年公司CHC业务实现收入124.8亿元，同比+14.13%。零售环境虽然承压，但公司通过丰富产品组合、更迭品牌传播方式、强化渠道协同等方式，促进CHC业务稳健增长。
    处方药板块增长超预期，未来有望趋势向好。24年公司处方药板块实现收入60.06亿元，同比+15.04%。此前受中药配方颗粒集采等多个因素影响，公司处方药板块在23年及24年H1有所承压，24年H1公司配方颗粒销量实现恢复性增长，24年全年配方颗粒收入端已实现增长。国药业务未来有望通过积极拥抱集采，逐步实现以价换量，提升市场份额。
    并购整合持续发力，整体实力稳步增强。公司与昆药集团的融合不断深入，根据昆药集团24年年报，其业绩已明显向好，25年公司与昆药融合的成效有望进一步彰显。此外，公司对天士力28%股份的收购在稳步推进中，未来若成功落地并顺利完成整合，有利于公司加快补充创新中药管线，增强公司全产业链核心竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    公司CHC业务有望稳健增长，处方药板块趋势向好，并购整合成效逐步显现。在不考虑天士力收购后续并表影响的情况下，预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元，分别同比增长12%/16%/15%，EPS分别为2.95/3.42/3.94元，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

一次设备老牌巨头，主网景气再腾飞

中国西电(601179)
    公司是我国输配电设备生产制造企业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业，深度参与了我国输变电工程发展史。23年起公司成为中电装集团旗下核心公司，迎来全新发展阶段，近年来提质增效成果显著，主要系公司聚焦核心业务、加强产业链协同、提升人均效益，24年Q1-Q3净利率已提升至6.5%。
    投资逻辑：
    网内市场：稳居国网集招份额第一，受益特&超高压投资增长。1）特高压招标：23年后特高压行业开启第三轮建设高峰，持续时间横跨10年周期，储备项目丰富。预计25年及“十五五”年均开工4直2交条线路、对应每年核心设备招标额281亿元。公司参与十余项特高压设备招标，几乎覆盖所有的一次设备，23/24年在特高压设备中标金额占比19%/20%，位居业内第一。预计25-30年特高压项目招标为公司带来年均61亿元的核心设备订单。
    2）主干网招标：24年输变电项目招标稳健增长，设备端累计招标规模达728.6亿元，同比+8%。23年后，主干网500kv以上电压等级的招标显著增长，主要系提升输电效率和稳定性、补强西北地区电网。公司技术沉淀积累雄厚，拥有行业话语权，23/24年在输变电设备中标金额占比7.7%/9.3%，同样位居业内第一。
    网外和海外市场：电源&工业加速推进，国际业务贡献增长。1）网外市场：国内网外行业需求主要源自两方面：下游持续扩容的风光储等电源侧市场，及平稳增长的工业企业市场。公司坚持“大客户营销”战略，主要子公司西开电气、西电西变深挖电源、工业领域潜在客户，强化同“五大六小”等央企战略合作。
    2）海外市场：Rystad Energy预计25年全球电网投资将超过4500亿美元，同比20年近翻倍；电力变压器、高压开关设备交货周期从1.5年上涨至约2.5年，供不应求。在此背景下，24年我国变压器、高压开关出口67.0/41.1亿元，同比+27%/+24%，高增长延续。公司国际业务主要涉及西电国际、西电埃及、西电印尼等，产能、渠道布局领先，并减少了低盈利工程总包项目。24年公司国际业务范围持续扩大，单机设备类出口占比首次提升至50%以上。
    盈利预测、估值和评级
    预计24-26年实现营收242/284/327亿元，同增15%/17%/15%，毛利率20.3%/21.0%/21.6%，归母净利润12.0/16.1/20.3亿元，同增36%/34%/26%。25年给予公司25倍PE，目标市值403亿元，目标价7.9元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    电网投资&特高压建设海外拓展不及预期、行业竞争加剧。

公司深度报告：测序试剂放量可期，国内+海外双轮驱动增长

华大智造(688114)
    本期内容提要:
    核心观点：华大智造是全球为数不多具有自主研发测序仪能力的企业之一，是当前全球少数几家能够自主研发并量产从Gb级至Tb级低中高不同通量的临床级基因测序仪企业之一，公司目前已经搭建了全矩阵的测序仪产品，并通过实验室自动化、BIT、细胞组学等业务，形成测序整体解决方案，赋能测序业务，强化竞争优势。
    1、测序仪性能优异，产品矩阵完善，满足测序客户各类使用需求
    华大智造经过持续的研发攻坚，突破核心技术，当前可量产的测序仪测序结果和illumina高度一致，在运行效率和数据产出性能方面，比illumina的测序仪更优，其临床拳头产品DNBSEQ-G99系列是目前全球同等通量测序仪中速度最快的机型之一，科研重器DNBSEQ-T20x2是全球日通量最高的测序仪。公司紧跟基因测序仪“超高通量”、“小型化”的发展趋势，搭建了多种通量型号的测序仪产品矩阵，从桌面型的DNBSEQ E到大型测序平台DNBSEQ-Tx，测序通量从1-5G，到近百T，产品类型丰富，价格梯度明显，满足用户在不同应用场景的使用需求。
    2、仪器装机增加+使用率提升，试剂放量可期，带动盈利能力持续提升随着公司产品能力不断提升，基因测序业务收入不断增长，2022年华大智造基因测序业务收入约17.6亿元，占全球市场份额约5.2%（2019年约为3.5%），2023年延续增长趋势，实现收入22.9亿元（yoy+30.3%）。但相较于illumina，华大智造试剂耗材占比（华大智造约为60%vs illumina约为80%）及测序仪单台试剂消耗（华大智造平均54万vs illumina nova系列100-120万美金）均有较大的提升空间。我们认为：①随着与公司合作客户数量增多，华大智造品牌认可度的提升，终端装机数量不断增加，为后续提升客户试剂消耗量奠定了基础；②华大智造通过仪器的升级，使得测序成本不断下降，能更进一步吸引合作伙伴基于DNBSEQ测序技术平台去开发产品，推动基因测序在肿瘤精准医疗、病原微生物检测等领域的应用落地，从而带动仪器使用率提升。仪器装机增加+使用率提升，华大智造基因测序试剂耗材放量可期，业务结构有望优化，盈利能力有望进一步提升。
    3、国产替代有望加速推进，加强海外布局，测序业务成长可期
    国内市场是公司测序仪业务发展的基石，近年来展现出较强的成长韧性，2023年公司大陆及港澳台区域实现测序业务收入14.43亿元（yoy+24.38%）。随着2025年商务部发文将illumina列入不可靠实体清单，并禁止其向中国出口基因测序仪，测序仪国产化进度有望加速，公司作为国产测序仪龙头企业，有望凭借着突出的产品能力、市场能力和技术支持能力，抢占较多市场。就海外市场来看，2022年公司与Illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解，2023年1月，公司开始在美销售全系列测序产品，DNBSEQ HotMPS也正式进入英国、德国等欧洲市场，随着专利障碍肃清，公司在欧美市场取得重要突破，欧非区2023年实现收入3.67亿元（yoy+48.31%），美洲区实现测序仪相关业务收入1.59亿元（yoy+160.27%）。根据灼识咨询的数据，全球基因测序仪及耗材2022年度市场规模约为48亿美元，中国市场比例仅为13.1%，海外市场潜力较大。我们认为随着公司产品陆续获得海外市场准入，海外业务有望进入发展快车道。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.10亿元、38.99亿元、46.61亿元，同比增速分别为10.3%、21.4%、19.6%，实现归母净利润为-5.99亿元、-0.81亿元、1.17亿元，同比分别增长1.4%、86.5%、244.7%。考虑公司现有产品的成长性和海外市场潜力，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

安井食品并购事件点评：基本面企稳，并购再下一城

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司与江苏鼎味泰食品股份有限公司实际控制人谭国林、其控股股东上海海鳕润食品有限公司以及员工持股平台连云港莱卡尔咨询管理合伙企业（有限合伙）等主体就收购鼎味泰70%股份正式签订了股份收购协议，拟以4.445亿元收购鼎味泰70%股权。
    并购标的在产品和渠道上均和公司有较强互补性。渠道方面，鼎味泰以大B渠道为主，包括山姆超市、盒马超市等精品商超，海底捞、凑凑、左庭右院等连锁餐饮以及便利店渠道；已经拥有出口资质，主要面向澳洲、日本、新加坡等国家；以上都是公司目前在积极发力的渠道。产品方面，鼎味泰火锅料产品以高端鳕鱼为主，与公司的火锅料产品互为补充，同时鼎味泰拥有冷冻烘焙业务，主要覆盖瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道、奥乐齐超市等商超渠道以及零售店渠道。根据外部数据，鼎味泰2024年营收超过5亿元。
    基本面企稳，估值触底。2024Q4-2025Q1，公司在高基数下仍有韧性，表现好于行业大盘。展望2025年，针对行业竞争公司的费用投放灵活有余力，面点产品通过差异化应对竞争，烤肠增加C端产品提升盈利水平，同时小龙虾价格企稳，综合考虑以上因素，我们认为公司基本面已经触底，估值也充分反映此前悲观预期。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为14.3/16.2/18.3亿元，同比-3.0%/+13.3%/+12.6%，对应PE为17/15/13X。我们认为公司基本面企稳，估值触底，并购催化出台，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

积极扩充产能，订单量保持快速增长

华利集团(300979)
    事件回顾
    公司公布2024年业绩快报，预计24年实现营收240.06亿元，同比+19.4%，归母净利润为38.41亿元，同比+20.01%。其中，24Q4预计实现营收64.95亿元，同比+11.9%，归母净利润为10.0亿元，同比+9.3%。公司公布24年利润分配预案，拟每10股派发现金红利20元（含税）。
    事件点评
    订单销量快速增长，积极扩展新客户，产能进入新扩张周期。分量价来看，24年公司运动鞋销量为2.23亿双，同增17.5%，asp为108元/双，同增1.8%，其中24Q4运动鞋销量为0.6亿双，同增10.9%，ASP为108元，同增0.9%，得益于大客户补库以及新客户持续发力，销量快速增长，均价受客户结构变化有所提升；24Q4受去年同期较高基数影响增速有所放缓。客户方面，公司24年开始与阿迪达斯合作，并于24年9月开始量产出货，为25年稳健的订单增长提供增量。产能建设上，公司24年在越南的3家新工厂开始投产，印尼新工厂在24H1已投产，预计中国新建工厂以及印尼生产基地的另一厂区于25年2月开始投产，新客户的扩展、积极的产能扩张为订单的稳健增长夯实基础。
    净利率保持高位，24Q4受产能扩张有所回落。根据业绩预告，我们预计公司24年/24Q4归母净利率分别为16.0%/15.4%，同比分别+0.09pct/-0.36pct。得益于良好的成本管控及规模效应公司归母净利率整体保持高位，24Q4受产能扩张影响（主要为工人生产效率爬坡曲线、折摊等因素）净利率有所回落。
    盈利预测及投资建议：公司积极扩产，在越南、印尼、中国建立数个工厂，提升产能；同时新增客户阿迪已开始贡献订单，ON、NB、Lululemon等新客户快速成长，成长路径清晰。我们预计25年-26年归母净利润分别为44.6亿元/51.7亿元，对应PE为17倍/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期，客户订单增长不及预期，加征关税风险等。

2024年报点评：高毛利市场增量与降本增效并举，利润端增速显著高于营收端

万通液压(830839)
    投资要点
    高毛利增量市场开拓与降本增效并举，2024全年业绩同比增长37%。公司发布2024年度报告，实现营业收入6.29亿元，同比-5.99%；归母净利润1.09亿元，同比+37.02%；扣非归母净利润1.01亿元，同比+35.11%。公司营收同比下滑主要受到能源采掘设备市场需求放缓带来的不利影响，归母净利润同比增长主要系公司积极优化产品结构，高毛利产品收入占比增加，境外市场营收同比+62.71%，叠加主要原材料价格下降，同时公司通过自动化升级改造、标准化生产等措施，降本提质增效，带动销售毛利率同比提升6.04pct至27.93%，销售净利率同比提升5.43pct至17.30%，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.38%/3.18%/-0.14%/4.11%，同比-0.02/+0.16/-0.31/+0.28pct。
    油气弹簧同比高速增长，自卸车与机械装备用缸境外市场成效显著。1）机械设备：公司成功实现境外极地气候用缸主机厂客户批量供货，工程机械及JG装备用油缸收入同比增长，但煤矿高增长需求趋于平缓，采掘设备用缸订单减少，使该业务营收同比-17.53%至3.92亿元，在总营收占比同比-8.74pct至62.43%，毛利率同比+4.69pct至24.82%。2）自卸车专用油缸：凭借设计、质量及交期服务方面的优势，部分大客户下单量同比增加，且境外市场不断开拓，带动该业务营收同比+10.02%至1.23亿元，在总营收占比+2.84pct至19.51%，毛利率同比+5.26pct至24.25%。3）油气弹簧：市场渗透率稳步提升，全油气悬挂系统整车配套销售及无人驾驶新能源矿卡配套销售数量增加，该业务营收同比大幅增长93.34%至0.99亿元，在总营收占比同比+8.12pct至15.81%，毛利率同比+5.76pct至43.79%。
    深耕液压油缸多年优势厚筑，油气弹簧军转民增长可期。公司聚焦“汽车、能源采掘机械、工程机械、JG装备”四个主行业，境内外市场开拓双线并行，各业务板块协同发展。①自卸车专用油缸：政策赋能驱动市场需求增长，公司持续推出满足市场需求的创新产品，并凭借良好质量和交期服务得到国际市场认可，收入有望持续增长。②机械设备用油缸：聚焦智慧化绿色化高质量综采设备配套产品，积极研发铆接机器人用行星滚柱丝杠技术、绿色重载多级电动汽车缸产品，有望打开增长空间。③油气弹簧：可广泛应用于特殊工程、特种车及乘用车领域，处于市场验证及市场渗透率提升的阶段，公司先发优势显著，持续提高产品系列化标准化程度，未来应用车型有望不断扩大。
    盈利预测与投资评级：油气弹簧增速亮眼，海外市场成效显著，军民并驱业绩可期，预计公司2025~2027年实现归母净利润分别为1.37/1.70/1.93亿元（2025/2026前值为1.32/1.70亿元），对应最新PE为25.73/20.84/18.32x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

出口高增、行稳致远，成长与防守兼具

宇通客车(600066)
    投资摘要
    宇通客车大中型客车连续21年国内销量第一，根据业绩预告中值测算，2024年预计实现归母净利润40.45亿元，24Q4单季度实现归母净利润16.13亿元，同比+110.30%、环比+112.80%。24Q4销量1.56万辆，为近两年来单季度最高销量；单车利润10.36万元，扭转了2024年前三季度单车利润下滑的趋势。
    大中客内需底部趋稳，出口扬帆远航。内销旅游车需求高增、公交车有望企稳。旅游用车需求是国内大中型座位客车销量的主要拉动力，公交客车处于周期复苏启动阶段，补贴政策推动市场活力释放，24Q3开始内销公交客车销量企稳回升。新能源产品攻入欧洲，未来3-5年仍然是客车出海重要窗口期。海外客车市场处于恢复性增长阶段，前期积压的市场需求大量释放，市场回暖明显。客车出海在欠发达地区持续突破、依靠新能源产品进入欧洲高端市场。
    单车价利双升，出口驱动业绩高成长。出口和新能源双驱动，大中客量价利齐升。公司大中客销量及出口量稳定提升，新能源销量及出口量高速增长。根据公司公告、客车信息网及第一商用车网数据测算，2024年公司大中客销量4.03万辆，同比+26.97%；其中新能源销量1.38万辆，同比+93.26%;客车出口1.40万辆，同比+37.73%；其中新能源出口2700辆，同比+84.55%。公司出口单车价值量和毛利基本为内销的2倍，2023年出口、内销ASP分别为102.37万元、51.98万元，单车毛利分别为32.41万元、11.93万元。折旧摊销迎拐点，成本费用管控优秀。公司单车折摊快速下降，24H1为1.71万元。固定资产及在建工程资本开支减少，折摊有望继续降低驱动利润率提升，公司固定资产采用双倍余额递减法进行折旧。期间费用率从2022年高点后持续降低，单车费用保持稳定，公司费用管控优秀。24H1，公司期间费用率降低至14.45%。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润为40.30/46.64/52.87亿元，同比分别+121.79%、+15.74%、+13.35%，对应2025年3月13日收盘价的PE分别为14.10X、12.18X、10.75X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    公交市场需求不足风险，行业整体竞争加速恶化风险，地缘政治紧张局势持续风险。

点评报告：战略投资蔚瀚智能，拓展人形机器人版图

隆盛科技(300680)
    事件：
    3月13日，隆盛科技官方公众号发布文章，公司与无锡蔚瀚智能科技有限公司（以下简称蔚瀚智能）举办战略投资签约仪式。投资完成后，蔚瀚智能将正式成为公司的控股子公司。
    观点：
    聚焦谐波减速器，蔚瀚智能产品技术优势突出。标的公司蔚瀚智能是人形机器人核心零部件制造商，专注于精密谐波减速器及一体化关节执行器的技术研发与产业化应用，现已构建70余款标准谐波减速器产品矩阵体系。蔚瀚智能技术优势突出，谐波减速器产品针对传统双曲线齿形进行优化，在扭矩、精度和疲劳强度三方面均高于普通齿形，体积仅为普通齿形30%的同时承载力是其1-2倍；一体化关节模组相较于传统标准谐波减速器组重量减轻50%，体积缩减60%。蔚瀚智能产品应用经验丰富，承接春晚舞台升降单元、杭州国家版本馆屏扇门旋转动力模块等项目。
    战略投资拓展具身智能版图，构建人形机器人技术生态。谐波减速器是人形机器人核心零部件。据机器人研究，以特斯拉OptimusBot为例，谐波减速器占人形机器人总成本的35%。公司此次投资蔚瀚智能旨在加速布局人形机器人核心传动系统领域，在自研灵巧手的基础上，构建了机器人“核心传动系统、驱动电机核心部件、场景化应用”的链条生态技术，并依托公司在汽车零部件行业积累的材料应用、精密加工等工艺经验，形成“汽车零部件制造技术反哺机器人传动研发”的创新闭环。在客户协同层面，可同步满足主流车企在智能制造与机器人开发的双重需求，形成双向赋能模式。
    人形机器人量产前夜，合作核心主机厂有望切入机器人供应链。进入2025年，核心环节供应商产能密集落地保障硬件端，DeepSeek等大模型领域技术进步推动算法端进步，人形机器人有望迎来量产元年。公司作为特斯拉、小米和比亚迪等核心供应商，在车企切入人形机器人赛道的过程中，有望凭借自身在灵巧手、谐波减速器等领域的技术积累切入主机厂供应链，构筑公司第三成长曲线。
    盈利预测及投资评级：公司战略投资蔚瀚智能，拓展人形机器人领域布局，有望切入筑基供应链，构筑第三成长曲线。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.37/3.27/4.06亿元，当前股价对应PE为37.0/26.8/21.6倍，可比公司PE平均值为42.9/30.2/22.9倍，隆盛科技估值低于可比公司平均估值，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；产品定点不及预期；下游景气度回落；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准；商业航天产业发展不及预期；人形机器人技术进展不及预期。

受益于集采以价换量业绩表现亮眼，百令胶囊成功上市

佐力药业(300181)
    投资要点
    事件：公司发布2025Q1业绩预告和2024年业绩快报，2024年全年公司实现营业总收入25.8亿元，同比增长32.8%；归属于上市公司股东的净利润5.05亿元，同比增长31.8%，其中股权激励费用569.8万元。2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润为1.8亿-1.9亿元，同比增长25.0%-32.7%，若剔除股份支付费用影响（约700万元），归母净利润增速将提升至29.9%-37.6%，公司核心业务增长动力强劲。
    乌灵胶囊:受益于集采以价放量+小包装换大包装+省份拓展，收入稳健增长。乌灵胶囊为公司核心产品，近年来该产品在城市公立医院和县级公立医院市场份额排名均为第一。2024年乌灵系列实现营业收入14.4亿元，同比增长17.1%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.6%和15.96%。主要是因为公司集采省份拓展（24年新执行18个省份）带来的以价换量、以及乌灵胶囊大包装多省市拓展。同时，后续随着公司产品在各类医疗机构、机构内科室覆盖度提升，产品销量有望持续增长。此外，乌灵胶囊中otc市场占比较低，未来增长空间较大。
    百令产品:依托集采以价换量，前期丢失市场有望恢复，百令胶囊去年底成功上市。2024年百令片实现销售收入1.9亿元，同比降低7.2%，销售数量751.8万盒，同比增长15.25%，收入下滑主要是因为集采价格影响（百令片、百令胶囊集采价格较基准价格下降3%）。百令胶囊已于2024年12月正式上市，未来有望跟随百令片进行市场拓展。公司紧抓此次中成药集采采购联盟集采中标机会，加大百令系列在联盟地区的市场拓展，扩大产品销售规模，提高市场占有率。
    费用率持续改善。截止2024年前三季度，公司费用率为39.4%，较2024年中报下降0.9pp，其中销售费用率为33.5%，管理费用率为3.8%，研发费用率为2.5%，财务费用率为-0.3%。公司近年来费用管控优异，成本控制效果显著，助力业绩释放。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.72元、0.95元、1.29元，对应动态PE分别为21倍、16倍、12倍。公司受益于集采以价换量集采省份销量表现较好，乌灵胶囊基本盘夯实，百令片前期丢失市场有望恢复、百令胶囊去年底新品上线，我们认为公司经营持续向好，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、新产品拓展不及预期风险、新市场拓展不及预期风险、其他政策风险。

收购韩国REGEN，再生医美&国际化布局再突破

爱美客(300896)
    投资要点
    事件：2025/3/10公司公告，拟通过新设控股子公司爱美客国际以1.9亿美元现金收购韩国再生医美龙头REGEN Biotech85%股权，其中爱美客香港持股70%，首瑞香港持股30%，交易完成后公司最终持股比例为59.5%，拥有实际控制权，同时买方拟于交割完成18个月后，收购其剩余的15%股权。
    REGEN为AestheFill源头公司，再生医美产品技术领先。韩国REGEN为一家韩国领先的医美产品公司，主营医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产和销售，标的核心产品为艾塑菲（AestheFill）及PowerFill，均为PDLLA微球再生类注射剂，通过刺激人体自身胶原蛋白再生实现美容抗衰，系韩国首家、全球第三家获批聚乳酸类填充剂的企业，产品已登陆34国市场。2021年江苏吴中曾通过收购达透医疗取得了AestheFill在中国大陆的独家代理权，并于2024年4月正式上市销售，终端销售需求旺盛。REGEN公司2023年营业收入和净利润分别为8198.54/5015.14万元；2024Q1-Q3营业收入和净利润分别为7223.11/2950.03万元。
    再生医美领域技术与市场资源再整合，打开协同增长空间。REGENBiotech核心产品AestheFill拥有可再生、高安全性特质，以及广泛的分销体系，有助于爱美客公司将在现有濡白天使、如生天使的基础上进一步夯实医美注射填充产品市场的领先优势，贡献其在高端再生医美市场的业绩增量；另一方面，REGEN Biotech可以充分发挥爱美客在研发、生产、供应链及管理方面的经验，有助于产品迅速走向国际市场，实现品类扩张与成本优化。
    盈利预测与投资评级：爱美客是国内医美龙头，2024年10月以来，公司改善轻中度颏部后缩的“医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶”获批上市；同时在研产品储备丰富，包括用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等，为未来可持续发展奠定基础。公司收购韩国REGEN，在再生医美产品领域、国际化业务布局再次取得突破。暂不考虑并购贡献，我们维持公司2024-2026年归母净利润预期20.84/23.51/26.56亿元，对应当前市值的PE估值分别为29/26/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，新产品研发或推广不及预期的风险等。

汽车+AR打开新空间

水晶光电(002273)
    投资要点
    手机业务基本盘稳健发展。目前公司的收入主要来源于以智能手机为代表的消费电子端客户，公司目前和北美大客户在合作上已经从过去的以制造导向转变为新品研发。现在公司为大客户有多个项目并行开发中，为了更好地承接客户的新品和升级开发需求，确保项目顺利落地，因此自2024年底开始公司启动了组织上的转型调整，提升公司的综合能力。在手机业务端，公司为大客户配套的微棱镜产品，由于配套机型下沉，叠加公司是主要供应商，市场需求的提升带动了出货量的提升，为公司2024年的业绩增长起到了较好的支撑作用。在安卓客户端，随着安卓头部客户的回归，涂覆滤光片的市场需求有所提升，也贡献了较好的业绩。公司的薄膜光学面板业务经过过去几年的份额爬坡，薄膜光学面板产品已经成长为公司的重要单品之一，支撑公司的业务成长。另外半导体光学业务从2024年来看已呈现复苏态势，手机在3D创新升级应用的趋势，叠加AR及AI眼镜带来对空间感知的新需求，半导体光学板块未来仍旧有广阔的应用前景。
    汽车电子开辟第二成长曲线。在汽车业务端，目前HUD的渗透率还处于较低的水平，HUD作为未来智能座舱的第一屏还有很大的发展空间。公司在AR-HUD领域的市场占有率几年来均保持领先水平，并且已经积累了较好的客户结构，叠加其他车载相关光学产品的市场空间，汽车电子作为公司的第二成长曲线，依然有比较好的产业前景。在汽车电子领域，公司供应的产品包括AR-HUD，车载激光雷达上使用的激光雷达视窗片、PBS等，以及其他用于车载摄像头的滤光片产品。自公司通过AR-HUD成为整车厂Tier1供应商以来，公司多年来在汽车AR-HUD的市场占有率稳居前列，随着前装HUD渗透率的提升，几年来公司HUD的出货量保持增长态势。几年前公司就开始重点开发海外主流汽车品牌客户，并且开发Lcos等技术难度大、价格空间更高的HUD产品，在2024年公司新增定点十余个，为未来公司HUD业务规模的成长打下了良好的基础。在激光雷达板块，多年来公司和海内外主流的激光雷达厂商均保持密切的业务合作，在玻璃基激光雷达视窗片上一直保持较高的市场占有率；未来随着激光雷达在人形机器人领域的应用，作为上游的激光雷达视窗片供应商，也有望随着产业链切入人形机器人领域。
    战略布局AR眼镜，助力反射光波导量产。AR眼镜端，是公司重要的战略业务，也是公司的一号工程。当前AI大模型的快速发展推动了AI眼镜的快速发展，而AI眼镜未来必将走向带有近眼显示功能的AR眼镜，通过近眼显示实现人与现实场景的交互，AI也可更好的借助眼镜这一载体作为“个人助理”的角色为用户处理信息。公司认为未来这个市场的潜力是巨大的，无论是将AR眼镜定义为智能终端或者未来的智能手机伴侣或者替代品，针对不同的用户和应用场景AR眼镜也将匹配不同的硬件和生态，这也就意味着每种路径都有其市场空间。公司从十多年前就已开始投入AR相关的研发布局，目前在显示端的光波导技术、光机里面的相关光学元器件产品以及眼镜上的其他2D、3D相关光学元器件均有业务及技术研发布局。承载近眼显示功能的波导片，其硬件成本占比较高，是公司布局的重点领域，公司重点布局衍射波导的体全息技术和反射波导技术，尤其看好反射波导在AR眼镜领域的应用前景。反射波导在显示效果上，尤其是全彩、高清晰度、大视场角上处于领先的水平，但是其量产性过去多年来是全球性的难题。公司多年来专注光学领域，在光学精密加工和大批量量产上都有了比较好的技术积累和经验沉淀，有信心在未来能够解决反射光波导的量产性问题，助力AR眼镜产业的发展。
    拟以现金收购广东埃科思95.60%股权，拓展AR/VR战略发展布局。为进一步优化公司业务结构，拓展在AR/VR领域的战略发展布局，增强公司核心竞争力，公司拟以自有及自筹资金3.235亿元人民币收购广东埃科思95.60%股权。本次交易完成后，公司将直接持有广东埃科思95.60%股权，同时通过全资子公司台州创进间接持有广东埃科思2.00%股权。广东埃科思将成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。埃科思定位提供3D深度视觉识别解决方案，主营业务为3D生物识别方案及深度传感模块、2D成像模块的研发、生产与销售，相关业务已在行业有5年以上的积累。产品覆盖三类3D深度视觉技术路线：双目结构光、散斑结构光、TOF，下游应用包括智能家庭、机器人、刷脸支付、汽车电子和安防等。埃科思具备3D视觉产品的整体设计能力以及3D视觉产品的量产能力，是3D视觉行业中少有同时覆盖车载电子与消费电子的公司，是行业少有的具备3D视觉产品整体设计与大规模量产能力且又能与产业链形成较为开放合作的公司，可为终端提供端到端且高性价比的解决方案，同时具备稳定且可控的供应链体系。通过收购埃科思股权，对构建公司在AR/VR空间感知领域的能力和竞争优势具有重要意义,更加有利于公司在核心终端大客户面前呈现全球卓越的一站式光学解决方案专家的形象。同时，公司坚定看好3D成像和空间感知在机器人、智能驾驶、无人机及智能家居等领域的应用前景和空间。在AI+AR的产业爆发的时代背景下，通过收购埃科思，公司将快速在上述业务领域与之形成协同效应，有助于提升公司的综合竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入65/78/92亿元，实现归母净利润分别为10.88/13.23/15.91亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为30倍、25倍、21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动和行业竞争风险，业务集中与大客户依赖风险，汇率风险。

中标算力储能订单，深入布局量子科技，全面推进AI+

科大国创(300520)
    数据智能引领数智化转型，全面推进AI+
    科大国创源自中国科学技术大学，是国内领先的数据智能产品和服务提供商，国家软件竞争力百强企业。公司以数据智能平台和高可信软件为核心技术，打造软硬件一体化的数字化新能源产品，主营数字化应用、产品和运营三大板块，推动行业客户数智化转型，是数据智能与高可信软件的引领者，智能汽车+智慧储能的领先者。公司核心技术涵盖数据智能平台、高可信软件及科创星云大模型，全面推进AI+，广泛应用于运营商、政企、智能汽车、储能等领域。公司数字化应用助力国内外500强企业数字化转型；数字化产品如智能BMS和储能系统配套超百万辆新能源汽车及百兆瓦级储能；数字化运营搭建智慧物流云平台，服务40万+车主和5000家物流企业。截止三季度，公司实现营业总收入10.38亿元，同比去年下降41.51%，归母净利润为-0.47亿元，同比去年-173.36%。1月21日，公司发布2024年业绩预告，预计实现归母净利润2200万元-3300万元，扭亏为盈。
    中标电信储能项目，加速算力与新能源融合布局
    海量的存储和运算正在推动能源需求发生剧变，数据中心的储能订单陆续开启招标。公司在算力中心及储能领域布局显著，凭借其深厚的技术积累和行业经验，成功中标中国电信（安徽）智算中心储能项目（一期），公司为第一中标候选人。该项目采用磷酸铁锂电池集装箱储能技术，旨在通过削峰填谷、压降电费的方式，为智算中心提供高效、可靠的储能解决方案。一期建设规模为25MW/200MWh，合作分成期为10年，采购估算金额达3.74亿元。此次中标不仅展现了科大国创在储能领域的技术实力，也为其在算力中心基础设施建设中提供了重要支撑，有望进一步提升公司在数据中心及算力领域的市场份额。
    此外，科大国创的储能业务还涵盖了智能电池管理系统（BMS）和储能能量管理系统（BEMS）的研发与应用，其产品已广泛应用于新能源汽车和储能系统，配套超百万辆新能源汽车及百兆瓦级新型储能系统。
    参股国仪量子，深度布局量子科技产业链
    参股国仪量子，深度布局量子科技产业链。国仪量子是一家以量子精密测量和量子计算为核心技术的高科技企业，拥有国际领先的科学装置平台和高精度量子传感器等技术。科大国创持有国仪量子2.75%的股权，双方在高端精密仪器领域的系统软件及高可信软件等领域开展了相关交流合作。同时，公司与相关方围绕量子科技的应用开展交流与合作，积极参与了中电信量子云管平台等相关软件业务合作。随着量子计算技术的不断突破，公司有望在这一新兴领域发挥更大的作用。
    AIAgent与AI编程助手赋能数字化转型
    公司基于行业丰富实践经验、高可信核心技术等优势打造国创智能体平台，进一步完善科创星云大模型数智研发体系，加速大模型在各类应用场景的深度融合与高效落地。智能体可以适配多种类型的国内外大模型（DeepSeek、Qwen、Llama、ChatGLM等），满足各种业务场景需求。目前已应用于三大运营商业务，覆盖在线客服、宽带运营、外呼营销等15+应用场景，同时积极向电力、交通、城投、智慧城市、政务等行业领域拓展。例如，公司携手安徽电信，结合DeepSeek-R1-70B大模型推理性能高、部署成本低的优势，构建战新业务交付运营智能体应用，实现数据智能分析、数据动态看板、辅助分析报告三大场景，探索企业智能化运营新路径；在电力行业，公司依托行业经验深挖发电企业“有数难找、合规审查费时耗力、状态异常触发滞后、设备故障诊断有经验无参考”等效能痛点，研发电力智能体，打造了运行监测智能体、合规审查智能体等一系列智能体，通过数字值长良好的交互与处理能力，完成发电厂智慧管理。
    在2024年初，科大国创依托于DeepSeek、通义千问等开源模型自主研发了科创星码编程助手。目前科创星码编程助手已经接入DeepSeek在线API服务，包括DeepSeek V3和DeepSeek R1，进一步提升了模型的性能和响应速度。以中航工业某所为例，公司强化了DeepSeek等大模型对航电核心系统组件需求在自然语言层面的理解，使得代码采纳率高达60%以上，项目整体研发效率提升30%，显著降低了研发时间和成本。
    投资建议
    预计公司2024-2026年的EPS分别为0.10、0.37、0.55元，当前股价对应的PE分别为296.87、78.74、53.18倍。公司源自中国科学技术大学，是国内领先的数据智能产品与服务提供商，随着智算中心加大建设力度，数据中心储能需求旺盛，公司积极参与相关项目招标。公司在量子科技、AI应用亦有前瞻布局，有望打开第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

海光信息2024年年报点评：业绩符合预期，主动备货应对需求弹性

海光信息(688041)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2024年财务报告，全年实现营业收入91.62亿元，较上年同期增长52.40%；实现归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%；扣非后归母净利润18.16亿元，同比增长59.79%。
    核心观点
    业绩稳定释放，积极备货彰显信心。海光信息全年整体经营稳定向好，2024Q4公司实现营收30.26亿元，同比增长46.22%；归母净利润4.05亿元，同比增长12.09%；24年公司费用率基本稳定，销售、管理、研发费用率分别为1.92%、1.55%、31.76%，同比+0.07%、-0.68%、-1.38%。为应对市场需求增长及保障供应链稳定，海光主动增加备货，存货同比+405.09%。
    CPU基本盘稳固，25年信创有望发力。25年为“十四五”收官之年，《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》中提到的“2025年中国芯片自给率要达到70%左右”；在党政领域，2025年党政系统信创替代率目标达80%。公司CPU产品凭借优异的性能，X86架构良好的兼容性，已经大规模应用于电信、金融、互联网、图形图像处理等行业及领域。
    AIGC涌现，GPU有望成为业绩增长主力。1）生态：海光DCU具有“类CUDA”生态，能够较好地适配、适应国际主流商业计算软件和人工智能软件。2）性能：海光深算二号产品性能相比深算一号提升了一倍，FP16、FP32、FP64精度算力达到49TFLOPS、23TFLOPS、10.2TFLOPS。2024年公司DCU产品快速迭代发展，得到市场更广泛认可。我们认为海光深算三号产品性能有望进一步提高，具备较强竞争优势。
    科技大厂上调资本开支指引，AIDC建设有望提速。2月24日，阿里巴巴宣布未来三年将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和，我们认为阿里AI硬件投入明确，有望带动其他互联网大厂跟进。同时，随着美国对华AI芯片出口管制措施逐步趋严，国产化市场空间增大，公司作为算力芯片头部厂商，将受益于AIDC建设新周期。
    投资建议
    我们认为海光信息是国产先进微处理器的龙头公司，未来将持续受益于信创国产替代、智算需求激增等影响，业绩持续增长。预计公司2025-2027年收入为130.60/178.57/283.76亿元，归母净利润为29.64/41.63/59.98亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

收入迈入新台阶，规模效应摊薄费用

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2024年年度业绩，全年实现收入158.39亿元，同比+40.63%，归母净利润33.27亿元，同比+63.09%。
    点评：
    基地市场持续深耕，深度全国化。2024Q4公司实现收入32.81元，同比+25.12%，主要系东鹏特饮深度全国化、补水啦高速增长。具体来看，2024Q4公司持续深耕优势市场，广东区域营收同比+13.6%至9.33亿元，收入占比同比-3.1pct至28.3%；广西区域收入同比+2.1%至2.19亿元。全国市场加速发展，华中区域收入同比+24.6%至3.51亿元；华东区域收入同比+26.9%至3.99亿元；西南区域收入同比+20.5%至3.59亿元；华北区域收入同比+85.2%至3.53亿元。
    补水啦全年收入近15亿，第二曲线表现优秀。从产品结构来看，2024Q4受益于全国市场高速发展，东鹏特饮收入同比+19.4%至27.97亿元；其他饮料收入同比+80.2%至4.95亿元。市场关注公司第二增长曲线发
    展，2024Q4“东鹏补水啦”收入同比+114.2%至2.84亿元，持续高增，全年收入实现14.95亿；不包含“东鹏补水啦”的其他饮料收入同比+48.4%至2.11亿元。
    规模效应明显，费用率下行。2024Q4公司营业成本同比+27.4%，毛利率同比-1.01pct至43.89%，我们认为主要系年底公司会计处理方面较为保守所致，全年看毛利率提升1.74pct。费用率方面，受益于东鹏特饮和补水啦收入高增的规模效应，销售费用率同比-1.52pct至18.87%，管理费用率同比-0.57pct至3.64%。综上，2024Q4公司归母净利润同比+61.21%至6.19亿元，归母净利润率同比+4.23pct至18.88%；全年归母净利润同比+63.09%至33.27亿元，归母净利率同比+2.89%至21%。
    盈利预测和投资评级：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望2025年，我们认为“东鹏补水啦”有望持续贡献收入增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.61、10.77、12.55元，对应2025年3月13日收盘价（220.36元/股）PE为26、20、18倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

公司深度报告：AIOT次新品显著放量，产品矩阵拓展布局新市场

乐鑫科技(688018)
    投资要点：
    公司目标市场规模扩大2.5倍，次新品放量增长，产品矩阵丰富不断延伸新市场。公司次新类的高性价比产品线ESP32-C3、ESP32-C2以及高性能产品线ESP32-S3处于高速增长期，2024年业绩快报显示收入增长约40%。同时，在原材料成本下降、新客户不断增加、前期毛利率较高的手持小型化设备放量、竞争格局改善多重因素加持下，公司盈利能力进一步提升，公司2024年毛利率水平保持40%以上。公司除了经典产品（8266、ESP32、S2）、次新品（C2、C3、S3），还布局新产品（C5、C6、H2、H4、P4），新产品在2025年有望逐步放量，同时，公司也将下游应用布局到消费电子、网络设备等细分市场，市场容量扩大至现有物联网设备的2.5倍。公司产品矩阵不断丰富，下游市场不断扩张，长期增长潜力十足。
    公司当前以WiFi与低功耗蓝牙等链接芯片为主，逐步布局“连接+处理”的产品方向，国产企业长期受益国产化提升与AIOT行业高增长的双重红利。AIOT即是人工智能与IoT物联网相结合产生的智联网，IoT Analytics数据显示，全球物联网设备连接数量由2018年的80亿增长至2025年的270亿，复合年均增长率约为19%。根据Fundamental BusinessInsights数据，2023年全球WiFi芯片市场规模约210亿美元，预计未来10年CAGR约为4.4%，到2023年达到345亿美元的总规模。根据TSR数据，2022年物联网下游占据全球WiFi芯片出货量的比例约为21%，全球WiFi市场份额主要被联发科、高通、瑞昱、博通、乐鑫等占据。根据蓝牙技术联盟数据，预计全球蓝牙设备出货量2024-2028年CAGR为8%2023年全球蓝牙模块的规模约为746.39亿元，预计到2029年达到1569.89亿元，CAGR约为13%。全球蓝牙芯片市场龙头企业主要有Nordic（挪威）、Dialog（英国）、TI（美国）、ST（意大利）等海外企业，中国A股具备蓝牙芯片业务的企业有泰凌微、乐鑫科技等。长期来看，我国蓝牙芯片企业不仅具备较大的国产化空间，还享受行业由于智能家居、消费电子需求增长带来的规模增长红利。
    公司软硬件协同，B2D2B的开发者生态构筑核心竞争壁垒。乐鑫科技凭借完善的软硬件平台生态，在AIoT长尾市场中持续构建核心竞争力。软件方面，乐鑫科技提供完整丰富的AIoT解决方案，帮助客户快速实现产品智能化，缩短开发周期。其中，公司的云产品ESPRainMaker已形成一个完整的AIoT平台，集成芯片硬件、第三方语音助手、手机App和云后台等，实现了硬件、软件应用和云端一站式的产品服务战略，外加高活跃度开发者社区带来客户高粘性形成独特B2D2B商业模式。硬件方面，公司以“处理+连接”为方向，不断拓展Wireless SoC的技术边界，产品矩阵在高端产线向着更高算力、更强连接、支持AI的路径延伸，在中低端产线持续扩充更具性价比的解决方案。同时，乐鑫科技推动RISC-V自研内核生态发展，2020年后新品都采用RISC-V架构。随着新品上量节奏加快，规模效应不断增强，公司的成本优势或更加显著。
    首次覆盖，给予“买入”评级。公司次新品、新品接续放量，同时切入更多细分市场，进一步打开业绩成长空间。毛利率提升超预期，经营杠杆显现，公司盈利能力显著提升。公司短期内不仅受益智能家居、智能穿戴等AIOT行业高速增长的红利，也受益自己产品矩阵不断丰富、内生竞争力不断增强的红利，短期内规模或迎来高增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为20.07/26.31/33.72亿元，年增率分别为40.07%/31.06%/28.18%；归母净利润分别为3.39/4.64/6.01亿元，年增率分别为148.58%/37.07%/29.53%，对应当前市值的PE分别为74.70/54.50/42.07倍，首次覆盖，我们给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。

公司首次覆盖报告：打破医学影像垄断格局，国内市占持续提升+海外装机快速放量驱动业绩强势增长

联影医疗(688271)
    医学影像龙头，创新自研助力国产替代，首次覆盖，给予“买入”评级
    联影医疗是中国医疗影像龙头企业，凭借卓越的技术创新和市场拓展能力，迅速成长为全球医疗影像行业的重要参与者。公司在产品研发、市场推广和国际化方面均获显著成绩，未来有望在全球医疗影像市场中披荆斩棘开疆扩土。考虑公司受到国内设备采购政策扰动、及研发投入和海外投入与回报节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.62/19.45/25.53亿元，EPS分别为1.53/2.36/3.10元，当前股价对应P/E分别为86.6/56.2/42.8倍，与可比公司比利润增速较快且有望延续，国内外成长性皆强，首次覆盖，给予“买入”评级。
    打破国际巨头稳固地位，多元产品矩阵突破垄断格局，构建全球创新生态
    巨头GPS在医学影像领域常年在国际市场占据稳固地位，但国产之光联影医疗通过短短十几年展现了其在影像领域内的创新和技术实力，通过精勤奋进不断突破技术垄断，推出具有强竞争力创新性差异化的产品，从而打破巨头垄断格局，成功构建了联影全球创新生态系统。截至2024H1公司累计推出120多款产品，包括PET/CT、PET/MR、MR、CT、DR、RT以及数字解决方案等多产品线，推动了医学影像领域的多样化和技术进步。同时公司不断优化供应链管理，通过参股投资上游等方式持续提升自研自产比例，并通过降低原材料采购成本，提高员工效率，进一步控制成本，提升公司盈利能力。且维保业务需求有望随装机量整体提升快速释放，及联影智能AI赋能+超声新业务拓展有望将公司在全球范围推升到新的竞争高度。
    国内市场强势提升渗透率，海外市场高举高打业绩快速提升
    国内市场：市占率持续提升，影像需求长期释放。按2024H1国内新增市场金额口径统计,CT：市场占有率综合排名第一；MR：市场占有率排名第三，在3.0T以上超高场MR设备市场中，市场占有率排名第一；MI：PET/CT市场占有率排名第一，PET/MR中国市场占有率排名暂列第二；XR：市场占有率排名第一，其中介入XR占有率排名第四，其中uAngio 960、uAngio AVIVA等DSA产品表现亮眼；RT：市场占有率排名第三。中国老龄化的加剧和慢性病患病率的上升激发多层级医院的影像检测需求，及政策支持亦将极大改善人均影像资源。海外市场：高举高打市场推广策略与本土化运营强化出海决心。与多家顶级国际医疗机构达成合作意向，随着合作的深入推进，海外知名度和品牌认可度有望共振，海外收入有望持续高增。
    风险提示：公司新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，核心技术泄露

事件点评报告：爱美客拟收购韩国Regen，开启国际化战略

爱美客(300896)
    事件：
    爱美客拟收购韩国Regen。2025年3月10日，爱美客发布公告称爱美客技术发展股份有限公司全资子公司“爱美客香港”与“首瑞香港”共同设立的“爱美客国际”，拟收购注册地址位于韩国大田市的REGENBiotech,Inc.公司85%的股权。爱美客国际拟以现金方式支付，交易对价为1.9亿美元。其中爱美客香港出资1.33亿美元，首瑞香港出资0.57亿美元。韩国Regen是一家韩国领先的医美产品公司，2000年4月成立于韩国大田，主要从事医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产与销售，是韩国第一家，全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。韩国Regen已获批上市的产品主要包括：AestheFill与PowerFill。AestheFill已获得了34个国家和地区的注册批准，PowerFill获得了24个国家和地区的注册批准。本次交易是爱美客开启国际化战略的关键举措，有助于公司进一步夯实在医美注射填充产品市场的领先优势，为公司未来业绩的持续增长注入动力。交易完成后，通过整合公司与韩国Regen双方的研发、生产和销售资源，将充分发挥协同效应，有助于公司产品迅速走向国际市场，提升来自国际市场的产品收入；同时，韩国Regen作为公司的国际化业务平台，公司将充分发挥在研发、生产、供应链及管理方面的经验，助力公司丰富产品品类、降低生产成本、提高管理效率。
    观点：
    爱美客作为国内上游注射医美领域的龙头企业，此次收购韩国RegenBiotech公司，有助于爱美客加速国际化布局，整合双方的技术和市场资源，进一步巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位。
    Regen的核心产品AestheFill和PowerFill在全球多个国家和地区获得注册批准，其技术优势和市场渠道将为爱美客的国际化发展提供有力支持。此外，Regen位于韩国的新生产基地预计于2025年第二季度投产，产能释放后有望推动营收和利润的增长。中长期来看，此次收购有望为爱美客创造更大的股东价值，推动其从国内医美龙头向国际医美巨头升级。
    盈利预测及投资建议：我们预计，公司2024-2026年收入为34.49亿元/42.08亿元/51.42亿元。归母净利润为21.89亿元/26.62亿元/32.26亿元。按2025年3月11日股价计算，2024-2026年PE分别为27.8/22.8/18.9倍。我们看好公司主业的稳健增长和持续投入创新产品研发，维持“买入”评级。
    风险提示：：1）新技术发展不及预期。2）行业竞争加剧。3）新产品研发上线及表现不及预期。4）政策及监管环境趋严。5）受宏观环境影响，医美消费不及预期。

2024年年报点评：核心品种逐步放量，持续改革融合未来可期

昆药集团(600422)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收84.01亿元，追溯调整后同比下滑0.34%；归母净利润6.48亿元，追溯调整后同比增长19.86%，扣非归母净利润4.19亿元（+25.09%，较去年同期增长25.09%，下同）。2024年单Q4季度，公司实现收入29.44亿元（+4.42%），归母净利润2.61亿元（+68.51%），扣非归母净利润1.3亿元（+428%），利润端表现亮眼。
    昆中药1381、777协同并进，大单品重点打造成效显著。分治疗领域来看，抗疟类产品实现收入1.3亿元（+45.89%）；妇科系列收入4.0亿元（+15.67%），消化系统实现收入5.5亿元（+2.46%），表现较好；心脑血管主受到注射用血塞通集采影响，短期有所承压，2024年实现收入21.95亿元（-17.45%）。分事业部来看，公司与华润圣火联合推出“777”全新品牌，以强KA、广覆盖为目标，大力开展零售渠道搭建及开发。2024年，血软（包含络泰和理洫王）销量同比增长11.27%。公司昆中药1381整体销售规模实现历史性突破，其中，消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。
    强品牌、拓渠道、广覆盖，院内外齐头并进。公司借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道。蒲公英计划助力实现全渠道提升覆盖，铁架子项目试点推进搭建纯销型精准营销网络，黄金单品的终端覆盖率不断提升。B/C端多维度的品牌传播实现有效的终端转化。医疗渠道方面，公司三七血塞通系列产品、普瑞巴林口服溶液、阿法骨化醇软胶囊等均集采中标或扩围接续中标，有望在院内实现以价换量。此外，公司积极融合国家战略，开拓海外市场，三七制剂血塞通已在15个国家获得准入，并为血塞通软胶囊在美国、欧洲等法规市场上市做前期准备；络泰血塞通系列借助青蒿素积累的“国际通道”走向沿线国家，在多个国家获批上市，2024年，海外销售收入1.4亿元（+21.52%），进一步打开产品放量空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到集采等政策的影响，我们将2025、2026年的归母净利润预测由7.57、9.67亿元下调至7.45、8.93亿元，2027年预计为11.03亿元，当前市值对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

24年业绩快报点评：业绩符合预期，期待Adidas订单新增量

华利集团(300979)
    事件：公司近日发布2024年业绩快报，24年营收240亿元/+19.35%，归母净利润38.4亿元/+20%，归母净利率为16.0%/+0.09pct，扣非净利润37.8亿元/+18.9%，扣非净利率为15.75%/-0.07pct。发布分红预案，每10股派发20元，分红率61%/+17pct。
    Q4收入增速环比放缓，新工厂投产短暂影响利润率。根据我们计算，24Q4营收65亿元/+11.9%（Q1/2/3收入增速分别为+30%/+21%/+18%），归母净利润10亿元/+9.3%，Q4归母净利率15.4%/-0.36pct，我们预计主要系Q4新工厂投产，工人熟练度爬坡和折旧摊销影响毛利率。量价拆分来看，24年全年运动鞋销量为2.23亿双/+17.5%，我们测算ASP（人民币口径）在107元/+约1.5%。24Q4运动鞋销量为5975万双/+10.4%，我们测算ASP（人民币口径）在108.7元/+2.7%，美元口径下同比+0.6%。
    新客户拓展顺利贡献新增量，产能有序扩张。1）客户方面：公司与国际头部运动品牌如Nike、Converse、Vans等合作稳定，同时持续拓展新客，24年内与Adidas开始合作，并于24年9月开始量产出货；2）产能方面：24年内有4个工厂投产（越南3个+印尼1个），其中印尼工厂与24H1开始投产；25年2月中国新设工厂和印尼生产基地的新厂区开始投产，有序扩产匹配订单增长，海外多元布局应对国际贸易风险。
    展望：市场可能担心24年补库带来的高基数、老客增长存在不确定性等情况影响收入增速，新工厂投产影响利润率，但我们认为，1）新客户Adidas作为国际头部运动品牌，近期公布24年业绩超预期，订单需求强劲，公司与Adidas合作进展顺利，有望于25年快速放量，为公司收入业绩贡献新增量。2）新工厂投产：2025-26年为资本开支大年，新工厂投产会阶段性影响利润率，我们认为公司海外产能管理和员工培训经验丰富，未来随着产能快速爬升，有望扩大收入规模和带来利润弹性。
    盈利预测与投资建议：公司作为鞋履制造龙头企业，老客稳健+新客快速放量+产能有序扩张，不断强化在规模/客户/管理的优势，未来将持续兑现稳健的成长。我们预计2024-26年归母净利润为38.4/44.3/51.7亿元，对应PE分别为20/17/15X。给予“买入”评级。
    风险提示：产能扩张、海外消费不及预期，外汇波动风险等。

能源转型标杆，非周期的央企成长股

电投能源(002128)
    投资要点：
    目前，电投能源已经形成了全球首个的“煤-绿电-铝”一体化产业园模式，其特点是低成本、上下游长协稳定盈利、循环经济绿色转型的推广模板，在整体约50亿利润、70亿经营性现金流、低维护性资本开支的基础上，完成了近5GW绿电布局，形成了绿电装机占比37%的86万吨电解铝产能，可称为能源转型的标杆。从近十年财务特征上来看，2014-2023年公司税前利润总额cagr26%，过去9年7增，且在2015年煤炭行业最低谷时行业亏损面超8成，上市公司中仅电投能源与中国神华等少数企业没有亏损，其财务特征几乎是周期行业里的局外人。公司作为国家电投旗下市值最大、负债率最低的上市公司，正不断地响应党和国家号召，以"均衡、稳健、高质量"的标准、独特的"霍林河循环产业园"模式，引领能源转型，塑造绿电铝行业标准。展望2030年，国家电投集团内蒙古能源有限公司（以下简称”国家电投内蒙古公司”）在"均衡增长战略"的指导下，提出"绿色转型，七年再造（2023-2030）"计划，有机会将电投能源（即蒙东公司）塑造为一家百亿利润、超过百亿经营性现金流的企业，千亿之行，始于足下。
    税前利润九年七增的背后
    1）高能见度一体化经营模式：独特的霍林河循环经济产业园。内蒙头顶有风光，脚下有煤炭（风、光、煤资源均是全国前三），手中有电网（全国第三大电网“蒙西电网”、地处“西电东送”北通道的关口），且本地用电也正在快速增长，电解铝等产业集群已形成规模，因此该区域（尤其蒙东）的资源禀赋是最适合形成“煤-绿电-铝”产业园模式的地方。循环经济产业园上游煤炭、电力成本低且稳定可控，下游铝制品产业集群需求持续增长，财务数据具有高度可预测性。
    2）煤价85%长协，较早完成上下游生态构建。公司褐煤售价低、发电效益好，在大东北区域市场份额占比超10%，构建了稳定合作的生态关系，不易受外部煤炭供应冲击。目前长协比例达85%，近5年公司综合售价逐年上升，且与市场价相比仍有较大空间，而得益于露天矿的低成本，公司煤炭业务平均毛利率达到50%。
    3）始终坚持"高质量"为拓展业务的标准。内蒙风能资源占全国一半以上，太阳能资源超过五分之一，且距离负荷中心近，输电成本低，能够提供“绿色电、便宜电、可靠电”，可选的优质项目较多，未来公司新建项目ROE有望保持较高水平。电力成本优势配合下游铝产业集群，电解铝毛利率优势明显。新建扎铝二期绿电（风光）占比达到79%，项目测算ROE超过30%，高质量发展践行中。
    能源转型正迈入高质量均衡发展时代，标杆企业未来仍然有高质量成长空间
    公司创设的工艺流程变革（商业模式变革）有效解决了新能源行业消纳的痛点和高耗能产业能源成本高的难点，为两类行业的未来发展提供了行动方案，可称为能源转型标杆企业。
    1）绿电：摆脱消纳问题，推进高质量发展。绿电行业发展的痛点在于消纳，而电投能源给出了成熟的方案，项目建设前就与高耗能行业和外送通道匹配好，以确保高质量成长。这些优势不仅体现在跨地区输电损耗低、传输效率高上，更在于其强大的联通性和高可靠性，成为国家电力系统的重要保障，因此售价有望维持较好水平。
    2）绿电铝：行业标准的制定和推进者。我国是世界最大的铝工业国和出口国，铝材及铝制品已成为我国遭遇贸易摩擦最多的品种之一，绿电铝毋庸置疑是应对当前和今后国内国际双循环的首选低碳原料。公司已完成第一批绿电铝产品认证，2024年上半年电解铝绿电消纳占比达27.58%，而扎铝二期项目的落地实施将成为国内首条绿电铝生产线。到2025年底，公司预计电解铝绿电消纳整体占比达到40%，远超国家电解铝行业25%可再生能源利用比例要求。
    3）煤炭：第一s曲线的贡献仍会持续。高长协比例且售价有安全空间，不易受市场供需冲击。即使在本轮煤炭涨价前的2020年，市场价也有约250元（同期Q5500港口价652元左右），可见盈利的稳定性。同业竞争承诺下，集团资产注入支持上市公司做大做强。上市公司体外集团内仍有白音华2处大型褐煤矿，年产褐煤3500万吨/年，储量、产能约是0.7个上市公司体量。
    国家战略、集团战略、公司战略支撑千亿之路
    国家战略：内蒙是能源转型路上的重镇。内蒙古其既是煤炭等传统能源的重要生产地，又具有丰富的风光资源，探索优化内蒙古的能源转型路径，对国家能源基地的绿色低碳转型和全国新能源发展都具有借鉴意义。
    集团战略：各平台定位愈发清晰，内蒙古公司发挥“大一类企业”作用。国家电投是能源行业骨干央企，承担保障国家能源安全重要使命。国家电投内蒙古公司作为集团“大一类企业”，绿色转型发展，十四五目标“奋进百亿”，“2030”目标7年时间“再造一个内蒙古公司”。
    企业战略：协同产业上市平台，实现“利润百亿市值千亿”。电投能源将打造成为集团公司协同产业上市平台，发挥好上市公司投融资平台作用，实现“利润百亿市值千亿”目标。
    财务分析：稳健增长，回报可期
    复盘公司近十年的财务数据，我们认为公司交出了一份令人满意的答卷，2014-2023年收入、利润复合增速分别为17%、26%，累计现金分红72亿（07年上市以来超百亿），ROE平均为14%、负债率平均35%，24年已控制在30%以下。未来公司资本开支周期过去后，仅以23年财务数据保守预测，50亿左右利润叠加额外20亿折旧，可形成超70亿经营现金流，股东回报的提升值得期待。
    中特估：国家电投“大集团小市值”，将做大做强旗下公司
    三部门联合会议加速上市公司并购重组，中央与地方电力企业着力提升资产证券化率。国家电投的大集团、小公司特点明显，证券化率提升空间大。国家电投内蒙古公司提出2025年的工作计划，助推内蒙古公司资产证券化率达到58%。据我们测算约需增加200亿资产规模。
    盈利预测与评级：
    我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为53.64、60.95、71.08亿元，同比分别增长17.63%、13.63%、16.62%。EPS分别为2.39、2.72、3.17元/股，对应3月12日收盘价PE分别为7.89X、6.95X、5.96X，选取同行业A股煤炭、电力和电解铝相关龙头公司为可比公司，公司估值低于可比公司，具备较高安全边际。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。煤价超预期下跌风险；铝价超预期下跌的风险；安全生产风险；新能源项目不及预期风险。

24年业绩大幅增长，与宁德合作推动PA商业化

凯赛生物(688065)
    主要观点：
    事件描述
    2月28日，公司发布2024年业绩快报。2024年公司预计实现营业收入29.56亿元，利润总额5.46亿元，归母净利润4.87亿元，扣非归母净利润4.62亿元，基本每股收益为0.84元/股。其中，2024年第四季度预计实现营收7.41亿元，归母净利润1.42亿元，扣非归母净利润1.27亿元。
    业绩边际改善显著，产业链协同效应凸显
    2024年业绩增长主因长链二元酸需求回暖，新品种癸二酸产能放量，带动产销量同比高增。2024年公司预计实现营业收入29.56亿元，同比上升39.84%；实现利润总额5.46亿元，同比上升21.57%；归母净利润4.87亿元，同比上升32.80%；扣非归母净利润4.62亿元，同比上升50.87%。得益于新能源车渗透率提升，需求增长，长链二元酸增长显著，癸二酸、DC12、DC13均表现优异。单季度来看，第四季度预计实现营收7.41亿元，同比上升35.12%，环比下降3.81%；归母净利润1.42亿元，同比上升168.91%，环比上升44.84%；扣非归母净利润1.27亿元，同比上升151.01%，环比上升33.14%。第四季度利润弹性释放源于汇兑损失收窄，叠加费用端优化。分业务看，境内市场受益于癸二酸对化学法的替代加速，境外需求则由其他二元酸产品拉动。总体看需求侧有逐步回暖趋势，新产品有望进一步放量。
    产业链垂直整合，加速生物基聚酰胺复合材料商业化进程
    凯赛生物与宁德时代合作成立合资公司，是双方在新能源材料领域从构建技术到场景闭环的关键一步，也是凯赛生物推动生物基聚酰胺复材商业化的重要里程碑。2025年2月，公司与宁德时代（持股34.9%）、卡涞复材（持股20%）合资成立安徽凯酰时代复合材料公司（注册资本1.5亿元），聚焦生物基复合材料在电池壳体、储能箱体及交通领域的研发生产，标志着新能源场景应用进入实质性阶段。产业链协同方面，双方通过合资公司整合了凯赛的生物基单体技术、卡涞复材的工程化量产能力以及宁德时代的智能制造经验，形成从生物质原料→树脂→复材→终端产品的垂直链条。从市场拓展的角度来看，此次合作将极大地提升凯赛生物在新能源领域的市场渗透力。借助宁德时代的全球市场渠道和客户资源，凯赛生物能够快速切入新能源汽车、储能系统等高增长市场，推动材料性能迭代，加速生物基材料的商业化进程。
    长期成长路径清晰，技术壁垒与政策红利共振
    公司长期优势显著，合成生物学技术平台优势在碳中和目标驱动下将释放结构性红利。作为全球生物法长链二元酸龙头，公司市占率高，生物法成本优势稳固，癸二酸替代逻辑已验证。公司依托自主构建的“菌种设计-代谢调控-分离纯化”技术体系，形成生物基材料产业化的底层支撑，叠加AI蛋白质设计平台（分子之心）赋能，产品迭代效率提升。政策端，全球范围内，欧盟碳关税（CBAM）将于2026年全面实施，公司生物基材料在汽车、电子等出口导向型产业中替代优势显著。中国《重点新材料首批次应用示范目录》将生物基聚酰胺列为战略材料，推动其在新能源、汽车等领域的替代，2025年生物基聚酰胺市场空间有望继续扩大。长期来看，生物基材料在储能、氢能、轨道交通等领域的渗透率提升将打开第二成长曲线，碳中和背景下的政策红利与技术颠覆性形成双击。
    投资建议
    由于受下半年费用端波动影响，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.73、6.55、8.57亿元，同比增速为29.1%、38.4%、30.8%。对应PE分别为60、43、33倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)宏观经济及产业政策波动风险；
    (2)新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险；(3)关税等进出口政策及国际贸易环境变化风险；
    (4)汇率波动风险。

Q4符合预期，期待25阿迪订单放量

华利集团(300979)
    公司于2025年3月12日公布2024年业绩快报，2024年实现营收240.06亿元，同增19.35%。归母净利润38.41亿元，同增20.01%，扣非净利润37.82亿元，同增18.87%。24Q4实现营收64.95亿元，同增11.87%，归母净利润9.97亿元，同增9.20%。公司计划2024年向全体股东每10股派发现金红利人民币20元，合计派发现金红利人民币23.34亿元，分红率约为61%，维持买入评级。
    经营分析
    量增驱动成长，拓展新客户带来增量。2024年全年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%，ASP同比增长低单位数，公司增长主要依靠量增驱动。耐克供应商丰泰Q4营收为50.01亿元，同比下降0.50%，相较同业公司收入持续领跑。Q4公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。
    产能稳健扩张。2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，同时为了应对地缘政治风险等国际贸易风险，公司积极拓展越南之外的产能，公司在印度尼西亚的新建工厂已在2024年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也于2025年2月开始投产。有序扩产匹配客户需求，同时为客户订单提供多元化选择。
    净利率维持稳定。24Q4净利率为15.36%，同比下降0.38pct。我们预计主要受到新工厂投产毛利率爬坡、管理费用率上升等因素影响，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健增长。下游客户趋势良好，看好公司成长性。公司新客户阿迪达斯和昂跑On近日发布4Q25（截至24/12/30）业绩，阿迪24Q4实现营收59.65亿欧元，同增23.99%，保持良好的增长趋势。阿迪达斯2025年货币中性营收增长指引目标为高单位数。昂跑24Q4增长36%至6.07亿瑞士法郎。On昂跑2024年营收增长表现亮眼，作为24-26年三年营收复合增长26%计划的第一年较好的完成了目标，销售额及毛利率等均创历史新高。公司订单有望受益。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，业绩预计持续保持稳健增长，我们预计2024-2026年公司实现净利润归母净利润38.41/44.23/50.74亿元，对应PE分别为24/21/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

公司深度报告：聚焦特种尼龙及尼龙66切片：机遇之匣将启

聚合顺(605166)
    引言：为什么要关注特种尼龙及尼龙66新业务？AI技术的发展正在深度赋能诸多新兴产业，特种聚酰胺材料凭借其优良性能，在智能汽车、人形机器人等领域涌现出新的需求增量。据公司在2024年发布的转债相关公告，本次转债募资项目恰好涉及包括尼龙66、高温尼龙、共聚尼龙等差异化尼龙新产品，我们认为，以上尼龙差异化品类的价格以及产品盈利显著高于传统主业PA6切片，在尼龙行业新需求的背景下，公司产品布局得到不断优化，盈利能力有望持续提升。
    高温尼龙：耐高温+多品类，需求受益汽车及电子发展。高温尼龙是指能在150℃以上环境长期使用的特种尼龙材料，主要品类包括脂肪族的PA46和半芳香族的PA4T/5T/6T/9T/10T/12T等多种类型。近年来受益于汽车轻量化以及电子电器的小型化、高频化发展，高温尼龙需求量不断增长。据中国合成树脂协会数据，2021年全球高温尼龙市场需求达到16万吨，2022年预计全球需求量将超过17万吨；2016-2020年，我国高温尼龙市场规模从14.60亿元增长至22.21亿元。从市场格局来看，国际头部企业布局完全、优势明显，凭借先发优势占据市场主导，国内企业由于起步晚、规模小，产品整体参差不齐、稳定性欠佳。
    共聚尼龙：尼龙单体聚合而来，优化性能拓展应用。共聚尼龙是指由两种或两种以上的聚酰胺单体或聚酰胺聚合物聚合而成的聚酰胺产品，主要品类为共聚酰胺6/66、共聚酰胺6/12及共聚酰胺6/11几类。伴随汽车、电子电器、包装及纺织品等下游行业对高性能材料需求的持续增长，2023年全球尼龙共聚物销售额达到3.38亿美元，QY Research预计2030年，尼龙共聚物销售额将攀升至3.83亿元，年均复合增长率达到1.8%。从市场格局来看，国际头部企业同样凭借技术及先发优势占据较大的市场份额，国内企业仍在发展阶段。
    尼龙66：主流尼龙产品，综合性能突出，国产化迈入“最后一公里”。尼龙66综合性能突出，过去受制于关键原料己二腈的工艺制约发展较为缓慢，伴随着近年来国产化己二腈工艺突破，我国PA66切片有望迎来快速发展。据百川盈孚，2024年国内PA66切片产量及需求量分别为71.50万吨、73.92万吨，行业供需呈现紧平衡状态。而伴随原料突破+需求放量，行业诸多企业纷纷布局PA66生产，尼龙66行业有望重塑市场格局，迈入高速发展期。
    投资建议：我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.09、4.33、5.38亿元，3月13日收盘价对应PE分别为13X、9X、7X。公司拥有多年的尼龙6聚合工艺研发和生产经验，具备产品质量、稳定性等多方面的多重优势，新产品高温尼龙、共聚尼龙以及尼龙66为公司构造第二增长曲线。受益于PA6及PA66行业未来的发展趋势以及公司产能扩产节奏，我们持续看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；项目实施不及预期等。

高速转型中的肝素龙头，生物类似药出海天地广阔

健友股份(603707)
    投资要点：
    肝素原料药市场边际改善，公司API业务有望稳健增长
    2023受到下游企业去库存影响，肝素原料药需求端减弱，价格进入下跌周期，公司于23年对API存货计提12.4亿元跌价准备，当前随着供给端格局稳定+需求端去库存周期或接近尾声，肝素价格有望恢复。公司作为肝素原料药龙头，相关业务收入体量及毛利率未来有望回升。2024年公司拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，我们认为若未来肝素行业景气度向上，公司或有进一步进行减值冲回的可能，有望增厚企业利润。
    聚焦无菌注射制剂，海外制剂业务高速成长
    公司注射剂产品矩阵丰富，主要包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值品种。截至24H1公司及子公司共拥有100项境外药
    品注册批件，33项中国药品注册批件。国内市场看，主要的核心品种
    均已参与国家集采，看好后续借力集采及集采续标放量。海外市场看，公司2019年通过收购Meitheal快速切入美国制剂市场，2024H1Meitheal营收达到9.5亿元，同比增长17.8%，近年公司海外ANDA数量快速增长，有望为海外制剂业务销售持续注入动能。
    生物类似药出海天地广阔，自研+BD模式进一步打开成长天花板随着全球多个重磅生物药专利陆续到期，全球生物类似药市场规模有望快速增长。自研方面，截至23年公司多肽类制剂有4个产品美国审批中、1个产品注册批生产完成、6个产品前期研发中。BD方面，公司2024年购买阿达木单抗类似药取得美国生物类似药市场入场券，近年来公司积极寻求外部合作，先后与海南双成、通化东宝达成战略合作，取得白蛋白紫杉醇、甘精、门冬、赖脯三种胰岛素在美国市场的独家商业化权益，未来随着生物类似药在美国市场获批，有望助力海外制剂业务快速放量。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.0/11.9/15.4亿元，归母净利润增速分别为573%/33%/29%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为19X/15X/13X，考虑到公司作为快速转型中的肝素原料药企业，海外注射制剂的快速增长以及生物类似药出海有望为25-26年业绩贡献显著增量，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期，汇率变动风险

NL003有望年内上市，开启CLI基因治疗新篇章

诺思兰德(430047)
    基因治疗领域创新企业，迈入收获期
    公司成立于2004年，主要从事基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药物研发、生产及销售。根据2024年业绩快报，公司2024年实现收入7211万元（+20.80%），归母净利润-4518万元。凭借自身滴眼液生产技术和产能优势，公司开展眼科药品销售及CMO/CDMO服务，为公司发展提供稳定现金流，支撑创新药开发。创新药领域，NL003(重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液，塞多明基注射液)和NL005(重组人胸腺肽β4)两款创新药已经进入上市/临床后期阶段，逐步进入收获期。
    国内首个裸质粒型基因治疗药物有望年内上市
    塞多明基注射液用于治疗4-6级严重下肢缺血性疾病（CLI），其中溃疡（Rutherford5级）适应症已于2024年7月报产，目前所有专业审评环节均已通过，预计很快进入综合评审阶段，考虑到发补可能性，预计于2025H2正式获批上市；静息痛（Rutherford4级）适应症已完成临床三期。据相关研究，我国35岁以上下肢PAD（外周动脉疾病）患病人群约有4530万例，其中约10%的下肢PAD患者会进展为CLI。且随着我国老龄化的加剧，患病人数预计会持续增加。CLI发病率高、病程长、致残率高，目前尚无效治疗药物，临床上主要依靠介入及血管搭桥等外科手术方式治疗。NL003为新型基因治疗药物，以裸质粒为载体，通过在缺血部位的局部注射方式，使得质粒转染横纹肌细胞并持续分泌肝细胞生长因子HGF蛋白，从而促进新生血管再生，增加缺血部位的血流供应，达到疾病治疗目的。根据临床实验信息，NL003需注射3次、一次4针，相较于手术方式具备显著的操作便捷性和患者依从度。依据患病群体人数，参照海外同类产品及国内手术价格，我们预计产品上市后5-10年有望成为10亿元以上大单品。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计NL003于2025H2上市，2026年开始逐步贡献收入增量。产品对应患者数量庞大且具备显著临床优势，具备较大开发潜力和广阔成长空间。我们预计公司2024-2026营收分别为0.72、0.84、1.62亿元，归母净利润分别为-0.47、-0.54、-0.30亿元，对应PS分别为54倍、46倍、24倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    药品上市及研发进度不及预期风险；商业化不及预期风险；医药行业政策风险。

新能源结构件业务稳固，机器人打开成长空间

祥鑫科技(002965)
    深耕模具及金属结构件领域，重点布局新能源赛道
    公司深耕模具及金属结构件领域，形成了独立的核心技术体系。2004年，公司成立，从事打印机、复印件等五金件加工。2008年，公司进军汽车冲压模具及金属结构件，逐步积累精密冲压模具的生产经验和研发精密冲压模具新技术，产品逐步覆盖汽车、储能光伏、通信三大领域。2021年，公司为进一步开拓海外市场，与全资子公司东莞市骏鑫金属制品有限公司在墨西哥投资设立子公司。
    坐拥新能源车赛道，结构件&动力电池行业前景广阔
    随着新能源汽车在整车市场的渗透率不断提高以及汽车轻量化趋势的加深，新能源汽车对冲压件的需求也在不断提升。公司新能源汽车业务下游主要客户包括吉利汽车、比亚迪，客户销量持续高增。吉利汽车2025年目标销量271万辆，较24年销量增长24.5%；其中新能源汽车销量目标为150万辆，较24年销量大幅增长近70%。比亚迪2025年销量目标为突破500万辆，较24年销量增长17%。根据吉利与比亚迪的2025年销量目标来看，两者销量有望继续保持在较高增速，从而带动公司营收增长。
    积极卡位机器人，深化智能制造布局
    为加速机器人技术的研发与创新，公司成立了祥鑫（东莞）智能机器人有限公司，专注于人形机器人业务的管理与发展。2025年1月，公司与广东省科学院智能制造研究所建立了战略合作关系，共同成立了“人形机器人关键零部件联合技术创新中心”。在合作框架下，祥鑫科技将依托智能制造所的科研实力，围绕人形机器人智能化解决方案展开联合研发，重点攻关灵巧手、轻量化机械手臂、数字化仿真设计、机器视觉应用、设备健康管理等关键技术。
    华为持续加码机器人领域的生态布局。2024年11月，华为（深圳）全球具身智能产业创新中心宣布正式运营，并与乐聚机器人、拓斯达、中坚科技、禾川人形机器人、兆威机电等16家企业签署战略合作备忘录。公司为华为配套供应通信、数据中心、智能汽车、液冷超充、光伏逆变器及储能等产品，在华为供应商中拥有较好卡位。随着华为持续加码机器人领域布局，公司有望迎来新机遇。
    投资建议：公司新能源结构件业务基本盘稳固，机器人业务有望带来全新增长曲线。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润3.82/4.92/6.18亿元，当前市值对应2024-2026年PE为28/22/17倍，给予公司25年PE25-30倍估值，对应目标价60.25-72.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上行，市场竞争加剧，下游客户销量不及预期，产品研发不及预期，公司股价交易异动风险。

内蒙一期如期投产，煤炭价格下行带来盈利弹性

宝丰能源(600989)
    主要观点：
    事件描述
    3月11日晚，宝丰能源发布2024年报，全年实现营收329.83亿元，同比增加13.21%，实现归母净利润63.38亿元，同比增加12.16%；实现扣非净利润67.80亿元，同比增加13.97%，基本每股收益0.87元。
    四季度焦炭板块延续弱势，三季度检修因素消除产销回升
    公司第四季度实现营收87.08亿元，同比-0.30%，环比+18.04%；归母净利润18.01亿元，同比+2.33%，环比+46.16%；扣非净利润18.74亿元，同比+3.90%，环比+34.79%。四季度收入利润均实现环比大幅提升，主要由于三季度检修因素消除，公司第四季度量增明显。从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比-1.55/+0.19万吨，聚烯烃的产量/销量环比+15.18/+14.77万吨，EVA产量/销量环比+2.36/+3.12万吨。其余产品量环比变动基本持平。产品均价来看，焦炭价格环比+1.39%，聚乙烯价格环比+1.18%，聚丙烯价格环比-2.10%，整体波动较小。成本端，根据我们的测算，公司采购的气化原料煤/动力煤/焦化精煤价格环比+9.44%/-10.32%/+1.69%。
    焦炭四季度经历了供应收缩带来的价格提涨以及年尾的钢材需求不佳带来的价格下滑，季均价格基本稳定。聚烯烃表现平淡，虽有原油价格支撑，但市场呈观望态势，整体价格价差延续弱势。2025年初以来，煤炭及焦炭价格快速回落，焦炭板块盈利有所收窄，烯烃盈利改善明显，内蒙项目三条线陆续投产将使公司一季度业绩获得较大弹性。
    多方面精益管控成本，宝丰能源不断验证自身α
    煤炭采购来源持续优化。公司原材料主要采购煤炭，煤炭价格对成本影响较大。根据公司披露，2024年全年气化原料煤/炼焦精煤/动力煤平均采购单价同比-8.78%/-13.48%/-10.88%。报告期内，公司煤炭储运系统建成投用，实现了煤炭卸、储、配、运业务一体化管控，卸车能力和效率明显提升。从采购源头来看，积极拓宽原料煤供应渠道，调整供应商结构，降低入炉煤成本。报告期内新增煤炭供应商9家、新煤种31个；全年采购疆煤占甲醇气化煤比例37.23%，同比增加3个百分点，其中，中热值煤较内蒙古煤到厂价格平均低约100元。同时，公司积极强化物流运输调度，焦炭产品装车时间同比缩短12%；加强铁路运输费用议价工作，积极争取运费优惠政策，合理调控公铁运量，节约运输成本上亿元。
    综合能耗进一步下降。报告期内，公司万元产值能耗2.8吨标准煤，同比下降4.4%。
    费用控制方面，公司全年销售费用占比同比+0.07pct，管理费用占比同比+0.01pct，财务费用占比同比+1.14pct，公司费用整体略有上涨。研发费用率2.29%，同比+0.81pct。
    资本开支持续投入，内蒙一期投产
    新建项目稳步推进，内蒙一期如期投产。据公司公告称，报告期内，10万吨/年醋酸乙烯项目按期建成，为EVA项目提供稳定低成本原料保障；10万吨/年针状焦项目按期建成，将公司自产沥青加工为高端针状焦产品，延伸了煤焦油加工产业链，提高了产品附加值；宁东25万吨/年EVA项目于2024年2月投产，顺利产出光伏级EVA产品，标志着公司向产品高端化迈出重要一步；第一系列100万吨/年烯烃生产线于2024年11月投产、第二系列100万吨/年烯烃生产线于2025年1月投产，第三系列100万吨/年烯烃生产线将于2025年3月底投产。内蒙古一期项目是公司今年成长性的保障，该项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能为300万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃。新项目烯烃单耗显著较原有项目降低。其次，内蒙古项目靠近煤炭原料资源丰富的内蒙古地区，将显著降低原料运输成本。内蒙项目使公司平均成本进一步降低。项目投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。
    投资建议
    我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。内蒙古项目一期落地将带来2025年较大盈利弹性，后续宁东四期、新疆项目等将提供远期成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为133.05、162.60、182.74亿元(煤炭价格下行略提高烯烃板块盈利预期，2025-2026原值125.12、133.67亿元)。对应PE分别为9.64、7.89、7.02倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；
    （2）原材料及产品价格大幅波动；
    （3）宏观经济下行。

公司动态研究报告：控股鸿通科技发力智能座舱市场，智能交互一体机驱动营收大增

宸展光电(003019)
    投资要点
    2024前三季度业绩亮眼，营收净利双增
    2024前三季度公司实现营收18.66亿元，同比增长50.29%；归母净利润1.63亿元，同比增长44.11%。盈利能力来看，公司2024前三季度毛利率为23.47%，净利率为8.44%，同比-8.09pct/-3.98pct，短期承压。公司维持高毛利主要得益于集成与研发能力获市场高度认可，议价能力强，以及科学的供应链管理和高毛利OBM业务营收贡献的提升。
    控股鸿通科技，发力智能座舱市场
    公司通过控股子公司鸿通科技介入智能座舱业务。鸿通科技主营车载智能座舱设备及销售，主要产品为仪表屏总成、智慧内饰、中控+副驾总成及功能屏总成，已与海内外多家车厂进行定点合作。鸿通科技自2012年就成为了美国最大新能源汽车厂的供应链，经过10多年的发展，公司在盖板材料、触控技术、显示技术、电子电气设计、结构设计、系统整合等方面积累了一定的技术积淀。同时，公司已经取得了IATF16949的车规认证，且自建有实验室，并获得了ISO17025的国家实验室认证，在产品验证上有时间和成本优势。此外，鸿通科技自2017年起，以一级供应商身份为欧美和中国新能源汽车整车厂提供一流的触控显示总成方案，在中高端市场具备较强竞争力。截至2024年三季度末，鸿通科技的营收规模（未经审计）为6.22亿元，较上年同期增长近162.45%，旗下泰国工厂已经实现部分产品的量产。
    深耕智能交互一体机，驱动营收大增
    公司处于人机交互产业链中游，智能交互一体机为主要产品，可根据客户的行业特点和应用需求定制开发产品，提供产品研发设计、固件及底层软件开发、生产制造、售后支持的全流程服务，在零售、工控、金融、医疗、博弈、会议、物流、智能健身、智能座舱等多个领域应用。公司旗下触控屏电脑/工控一体机产品整合多年的行业合作经验与完善的触控技术及计算机系统整合能力，广泛应用于包括ATM（自动柜员机）、KIOSK（自助服务终端机）等自助终端产品。智能交互产业电脑一体机产品内建主板，具备运算功能，可提供更高付加价值系统解决方案，成为近年公司主力发展产品。截至2024上半年，公司智能交互一体机营收3.65亿元，较上年同期增长60.73%。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为26.60、34.94、43.75亿元，EPS分别为1.66、1.68、2.03元，当前股价对应PE分别为21.8、21.6、17.9倍。基于公司集成与研发能力获市场高度认可，议价能力强，以及科学的供应链管理和盈利能力的提升，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

2024年年报点评：全年高增收官，扬帆起航正当时

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，24年全年实现总营收158.4亿元，同比+40.6%；归母净利润33.3亿元，同比+63.1%；扣非归母净利润32.6亿元，同比+74.5%。单Q4营收32.8亿元，同比+25.1%；归母净利润6.2亿元，同比+61.2%；扣非归母净利6.0亿元，同比+63.0%。2024年公司业绩符合预期，公司拟港股上市，出海业务有望助力中长期超额收益的实现。
    大单品高增奠基，电解质水构筑第二曲线。分品类看，24年能量饮料、电解质饮料、其他饮料营收133.0亿元（+28.5%）、15.0亿元（+280.4%）、10.2亿元（+103.2%）。主业提速增长主要源于500ml大东鹏贡献增量，渠道和营销同步发力实现能量饮料市场份额的进一步提升。电解质饮料成功将消费场景从传统"困累"场景延伸至运动补水的"汗点"场景，凭借高性价比快速增长。其他饮料收入占比同比提升2.0pp至6.5%，其中多喝多润、鸡尾酒等产品终端动销有所提速，目前公司已初步构建起“双引擎+多品类”的多元化产品矩阵。
    全国化布局顺利推进，单店卖力持续提升。分区域看，24年广东、全国其他区域、线上、重客及其他分别实现营收43.6亿元（+15.9%）、90.1亿元（+49.6%）、4.5亿元（+117.0%）、17.4亿元（+57.6%）。其中，华东/华中/广西/西南/华北同增45.1%/48.2%/17.4%/54.7%/83.8%。一方面，在传统强势的广东继续实行全渠道精耕、拓宽消费群体，在薄弱地区重点投放资源，减少地区之间的不平衡，保持稳健增长。另一方面，加强开拓外埠市场终端网点，提升产品的整体铺市率与覆盖广度。24年全国终端网点数增长50万至近400万家，实现进一步下沉，公司始终坚持将冰柜及终端高势能陈列做到极致。同时24年经销商结构大幅优化，平均单体规模同比提升31%。
    成本、费用下降共振，净利率创历史新高。1、受益于包材、白砂糖原材料成本回落及全品类放量带来的盈利改善，24年毛利率同比+1.74pp至44.8%，其中能量饮料/电解质水/其他饮料毛利率分别+2.9/+3.3/+13.3pp至48.3%/29.7%/22.3%。2、规模效应下费用摊薄，销售费用率-0.4pp至16.9%，管理费用率-0.6pp至2.7%，财务费用率-1.2pp至-1.2%，综合导致公司净利率提升2.9pp至21.0%。3、24年公司销售商品提供劳务收到的现金为204.3亿元，同比+47.0%。其中24Q4为64.4亿，同比+74.4%，现金流表现好于收入。24年末公司合同负债47.6亿元，环比增加23.8亿元。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为44.2亿元、55.8亿元、69.4亿元，EPS分别为8.50元、10.74元、13.35元，对应动态PE分别为27倍、21倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化推广不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全等风险。

2024年报点评：三大业务稳健向好，Q4业绩超预期

横店东磁(002056)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现收入185.59亿元，同比-5.95%；归母净利18.27亿元，同增0.46%；其中24Q4实现收入49.77亿元，同增25%，环增24%；归母净利9亿元，同增437%、环增213%。
    光伏深耕海外市场、印尼产能释放贡献盈利：2024年公司光伏产品出货17.2GW，同增约73%，公司深耕海外高溢价市场，2024年海外出货占比50%+。2024年Q4公司光伏产品出货超5GW，随印尼电池产能逐步释放，Q4已实现量产出货，针对美国终端市场贡献超额盈利。截至2024年底公司已形成23GW电池产能（N型产能超80%）、17GW组件产能。展望2025年，我们预计公司光伏产品出货20GW+，其中印尼电池出货有望超3GW，稳健经营、持续向好。
    磁性材料稳中有进、持之以恒：2024年磁性材料收入近46亿，实现出货23.2万吨，同增17%，毛利率维持27%+。永磁铁氧体市占率约22%，推动机壳打开高端市场；磁粉心及纳米晶器件在算力和新能源汽车获多家客户定点开发生产。
    锂电加速成长、量利修复显著：2024年锂电业务收入约24亿，出货5.31亿支，同增56%；受益于材料价格触底反弹、部分小动力应用市场需求回暖，公司保持了7GWh产能高稼动率，24年毛利率提升至12.7%，量利修复明显。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润19.1/22.1/25亿元（2025年、2026年前值为20.76/23.70亿元），同比+5%/+16%/+13%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。

公司深度报告：差异化新品有望带动便携储能份额提升，移动家储产品或逐步切户储蛋糕

华宝新能(301327)
    便携储能推新更加积极，中长期看好移动家储增长，维持“买入”评级
    2023H2起集中推新，叠加高价库存去化以及降本控费，2024年公司业绩显著改善。截至目前公司形成户储高端系列、家庭备电系列以及便携系列三大产品矩阵满足不同场景需求。新品具备差异化优势，看好便携储能份额提升以及移动家储产品快速增长，根据业绩预告以及中长期移动家储增长潜力，我们调整2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.34/4.07/5.37亿元（2024-2025年原值为2.70/3.28亿元），对应EPS分别为1.87/3.26/4.31元，当前股价对应PE分别为39.6/22.8/17.3倍，维持“买入”评级。
    便携储能：行业回归常态，公司推新更加积极&新品差异化或带动份额回升
    行业层面，经历2018~2021年的野蛮生长后行业需求逐步回归常态化，但预计仍保持双位数增长且空间足够大（预计大几百万台全球出货）。竞争层面，早期公司凭借先发优势占据头部地位，但2022-2023年产品推新节奏放缓叠加欧洲市场下滑使得份额有所下滑。随着2023H2起公司新品集中推出且具备差异化优势（产品较同行体积更小重量更轻），2024年公司份额重回上升通道，久谦数据显示公司美亚销售额份额由2022Q1的5%提升至2024Q4的24%。截至目前公司已实现全容量段覆盖以及户外露营、阳台光储、移动家储、固定家储四大产经全覆盖，展望后续，公司保持积极推新策略且产品较同行保持差异化优势（例如近期推出3000Pro2，定位极致便携品线），配合线下渠道以及官网独立站发展，我们认为公司份额有望稳步提升，同时或可期待欧洲市场重回增长通道。
    移动家储：满足户外&家庭应急备电双重需求，或逐步切传统户储市场蛋糕
    2024H2公司推出5000Plus移动家储形态产品，可通过Home套件或者智能电源套件接入家庭电路从而起到家庭备电作用。相较于传统户储产品，移动家储产品具备多种优势：（1）安装更简便，定价较传统户储产品低。以公司为例，7.2kw+10kWh系统线上售价6999美元（含智能电源套件、不含安装费）。传统户储产品定价1~2万美元（含安装费）。（2）可同时满足户外露营需求以及家庭备电需求。（3）具备ToC销售模式，利于品牌型企业发展且安装周期短：品牌商可通过线上渠道销售产品。同时由于非依赖大型安装商，产品的安装周期较传统户储短。传统户储市场规模超千亿，我们认为品牌型企业有望通过更有性价比的移动家储以及更贴近消费者的销售模式逐步切到户储市场蛋糕从而实现增长。
    风险提示：行业竞争持续激烈；上游成本上涨；新品销售不及预期等。

深度报告：轮毂轴承前装市场迎拐点，人形机器人打开第二成长曲线

雷迪克(300652)
    售后市场稳定，积极拓展前装市场推动营收增长
    公司成立于2002年，主要产品包括轮毂轴承、圆锥轴承、轮毂轴承单元、离合器分离轴承、涨紧轮轴承、三球销万向节等，现积极推动前装+后装双布局。公司AM市场持续向中高端海外市场拓展，主要客户包括众联轴承、吉明美、SKF、DormanProducts,Inc.、MEVOTECH.L.P等。2017年开始拓展OEM客户，包括精诚工科汽车系统、万向系统、诸暨万宝机械、襄阳汽车轴承等Tier1，及长安、长城、东风、广汽等主机厂。近年来公司积极拓展吉利、零跑、小鹏等车企项目并成功实现交付。受益于OEM市场快速拓展，2023年公司共销售2234万套产品，AM/OEM市场分别销售1652/582万套，OEM销量同比+105%。随着公司OEM市场持续拓展，公司营收有望持续增长。
    柔性化生产优化资源配置，第二、第三工厂产能快速释放
    公司拥有三个工厂，一厂满产产能约5亿元，主要承接海外的高端售后订单。杭州沃德第二工厂于2019年5月正式全面投产，服务于主机厂使用，根据客户的需求产能正在逐步爬坡。嘉兴桐乡第三工厂分为两期，第一期6万平方的生产车间于2024年年底前完工投产。第二、第三工厂的投建将满足公司OEM市场快速拓展及新业务需求。此外，公司通过对萧山本部、钱塘区二厂以及桐乡三厂之间的生产灵活调度及人员、设备、管理的精细覆盖，一定程度避免定点项目在实现规模量产前出现闲置。
    积极延伸产业链布局，拟收购誊展精密进军人形机器人产业
    公司在现有产品布局上逐步拓展应用场景至商用车、新能源汽车等细分领域，积极推进新能源减速箱轴承、机械臂关节丝杆轴承等新产品研发制造。产业布局方面，公司拟通过股权收购方式，向机器人零部件等新兴产业链布局。公司于2025年3月7日发布公告，计划通过受让股权和增资的方式，获得誊展精密51%股权。誊展精密专注精密传动领域，可生产直径仅为1.8mm的微型滚珠丝杠，专用于人形机器人灵巧手的应用。通过收购誊展精密，公司将具备高精密传动部件生产与服务能力，有望将公司业务拓展至人形机器人、车用底盘丝杠等领域，开启业务新篇章。
    盈利预测
    我们预测公司2024-2026年实现营收7.78/12.18/14.95亿元，实现归母净利润1.25/1.56/1.94亿元，当前股价对应PE分别为42.0/33.5/27.0倍，考虑到公司受益于OEM前装市场持续拓展，未来业务有望拓展至人形机器人等高增长领域，给予“买入”评级

北交所信息更新：能量胶等爆品增长较快，2024年扣非净利润同比+15%

康比特(833429)
    2024年业绩快报：营收10.41亿元、归母净利润8949.95万元
    公司发布2024年业绩快报，实现营收10.41亿元，同比增长23.44%；归母净利润8949.95万元，同比增长1.59%；扣非净利润8735.37万元，同比增长15.32%。公司坚持走高端、差异化的竞争路线，充分发挥品牌、技术研发、销售渠道的优势，坚持品牌化营销，积极创造公司价值。因此，我们小幅下调2024年，上调2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.89/1.23/1.42（原0.96/1.14/1.28）亿元，对应EPS分别为0.72/0.99/1.14元/股，对应当前股价的PE分别为29.2/21.2/18.4倍，看好公司爆品能量胶、乳清蛋白的增长潜力与健身健美行业广阔空间，维持“买入”评级。
    核心爆品乳清蛋白、能量胶等销量、销售额实现较大增长
    2024年，在复杂多变的市场环境中公司营业收入实现了连续增长，主要得益于公司持续的产品创新、精准的业务布局、以及有效的市场拓展策略，使业务呈现良好发展态势。其中，核心爆品乳清蛋白、能量胶等产品销量及销售额均实现较大增长。公司实行精准市场策略，高质量经营管理，在收入增长的同时，公司净利润较2023年也实现了同比增长。此外，由于公司政府补助较2023年同比减少，公司2024年归母净利润增幅小于扣非后净利润增幅。
    计划增加赞助骑行、徒步、登山、球类、水上运动等户外项目的新兴赛事
    公司将赛事作为宣传及活动载体，与电商大促节点联动，精准闭环赋能，有效促进了产品销量的提升。未来，公司计划继续广泛参与马拉松路跑、健身健美、骑行等赛事。随着大众对骑行、徒步、登山、球类、水上运动等户外项目的关注度提升，公司尝试将这些新兴赛事逐渐纳入规划范畴，以丰富赛事赞助体系并吸引更多潜在消费者。通过赞助各类赛事，公司将品牌与赛事紧密联系在一起，借助赛事影响力提升品牌知名度，逐步建立起消费者对品牌的信任和忠诚度，提升品牌竞争力和市场占有率。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险