2025年年报点评：25年业绩符合预期，经营质量明显回暖

上海家化(600315)
    事件：
    公司发布2025年年报。
    点评：
    25年业绩符合预期，毛利率明显优化
    2025年公司实现营业收入63.17亿元，同比增长11.25%，归母净利润2.68亿元，成功扭亏为盈。盈利能力方面，2025年公司毛利率62.6%，同比提升5.0pct。费用率方面，2025年公司加大品牌营销投放的同时整体费用控制良好，销售费用率为48%，同比提升1.31pct，管理费用率为9.27%，同比下降1.47pct。25Q4单季归母净利润-1.38亿元，主要系公司四季度加大品牌营销投入为来年蓄力。2026年公司力争营收同比实现两位数增长。
    聚焦高潜力细分赛道，亿元级单品表现亮眼
    分业务来看，25年公司个护产品实现收入24.19亿元，同比增长1.65%。美妆品类实现收入16.13亿元，同比增长53.70%。海外业务实现收入14.71亿元，同比增长3.9%。创新产品实现收入8.11亿元，同比下滑2.31%。公司聚焦核心品牌细分赛道，已落地三大亿元级单品，佰草集大白泥全年GMV超过2亿元，玉泽干敏霜二代焕新上市后实现两位数增长，六神驱蚊蛋依托香氛属性和便携设计有效拓展品类使用场景。六神清爽香氛沐浴露、玉泽油敏霜（第二代）、玉泽特润霜、佰草集仙草油等潜力单品储备丰富。2026年公司将聚焦有机会成为Top3的细分赛道，亿元单品矩阵有望进一步扩充，保障业绩实现高质量增长。
    线上渠道驱动增长，线下渠道经营效率明显提升
    分渠道来看，公司线上业务收入同比增长21.89%，毛利率同比上年增加3.28pct。达播端通过达人分层运营，提升内容质量与响应速度，集中资源打造亿元单品；自播端完成直播间标准化建设，依托精细化排品和场景化话术优化全链路转化效率，核心品牌抖音自播业务实现较好增长。线下营业收入同比增长4.60%；毛利率同比增加5.75pct。通过优化门店、打造线下体验场景、稳固经销商渠道实现企稳发展。
    投资建议与盈利预测
    上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润4.22/5.29/6.49亿元，EPS0.63/0.79/0.96元/股，对应PE34/27/22x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

2025年报点评：归母净利润同比+62.17%，全球化与技术创新双轮驱动增长

九号公司(689009)
    投资要点
    2025年归母净利润同比+62.17%，两轮车与机器人业务齐头并进
    2025年公司实现营收212.78亿元，同比+49.89%；实现归母净利润17.58亿元，同比+62.17%；实现扣非归母净利润17.37亿元，同比+63.48%。单Q4公司实现营业收入28.88亿元，同比-12.22%；归母净利润-0.29亿元，同比-125.36%，扣非归母净利润-0.62亿元，同比-149.75%。
    分地区看，（1）境内市场收入133.50亿元，同比+58.48%，占收入比62.74%；（2）海外市场收入79.28亿元，同比+37.35%，占收入比37.26%。分产品看，电动两轮车/全地形车/电动平衡车&滑板车/服务机器人&配件营收分别同比+64.45%/+16.63%/+28.05%/+104.26%。Q4由于短交通业务受季节性因素影响，季度营收为28.88亿元，归母净利润出现0.29亿元的小幅亏损。公司2025年业绩稳中有进，主要原因系：电动两轮车、电动滑板车、全地形车及服务机器人等核心产品迭代升级，产品竞争力有效提升，销售渠道得以拓展，销售规模持续扩大。展望2026年，在全球消费修复及短交通电动化、智能化转型的共振下，下游细分赛道渗透率&公司业绩有望提升。
    盈利能力稳步上行，费控水平保持稳健
    2025年公司实现销售毛利率29.63%，同比+1.39pct，销售净利率8.28%，同比+0.63pct；单Q4销售毛利率27.99%，同比+4.54pct，环比-1pct，销售净利率0.44%，同比-3.07pct。公司整体盈利能力稳步上行，Q4主要系同时受到国内双11及海外黑五大促期间促销力度加大、电动两轮车业务建店补贴影响，导致利润率阶段性下滑。费用端来看，2025年公司期间费用率19.40%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.83%/5.6%/5.87%/-0.9%，同比分别+1.08/-0.29/+0.05/-0.13pct。公司费控能力整体保持稳健，其中销售费用上升主要系人工、宣传与广告费增加；财务费用减少主要系汇兑收益以及存款利息收入的增加所致。
    核心业务规模化红利兑现&机器人第二曲线加速，全球竞争力持续深化1）电动两轮车业务实现量价齐升，高端化与智能化先发优势稳固：公司电动两轮车业务在2025年展现出强增长韧性，营收突破百亿，销量同比高增长。公司并非通过低价竞争获取市场，而是通过凌波OS、AI视觉系统等底层技术构建的智能化差异化体验，在高端市场牢牢占据头部地位。随着国内门店网络向低线城市渗透，以及海外市场渠道扩张，该板块已从“规模增长”转向“品牌红利释放”阶段。随着产品结构优化、软件服务收入放量，两轮车业务将持续贡献稳健的现金流与利润。2）割草机器人开启全球化“无边界”时代，多赛道协同构建成长新极：以Navimow为核心的机器人业务营收在2025年实现翻倍增长，成为公司最具弹性的增长点。公司凭借EFLS融合定位等自研技术，成功解决传统割草机需埋线的痛点，带动该品类进入智能化替代传统燃油机的拐点。同时，公司将两轮车的供应链优势与机器人的感知算法能力跨界拓展至全地形车等领域，实现技术与供应链的高效协同。随着割草机器人全球化渗透率的加速提升、全地形车在大排量市场的快速放量，该板块将成为驱动公司中长期估值中枢上行的核心动力。
    盈利预测与投资评级：考虑到短期促销力度加大对盈利造成扰动，但电动两轮车优势有望持续兑现，我们下调公司2026-2027年归母净利润为23（原值26）/30（原值33）亿元，预计2028年归母净利润为37亿元，当前市值对应PE14/11/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：新品推广不及预期，海外开拓不及预期，国际贸易摩擦等

2025年报点评：业绩短期承压，光伏+泛半导体布局可期

帝尔激光(300776)
    投资要点
    营收微增，净利率下滑：2025年营业总收入20.33亿元，同比+0.93%，其中光伏电池及组件激光设备营收20.04亿元，同比+0.45%，占比98.55%；技术服务、维护和其他营收0.29亿元，同比+46.89%，占比1.44%。归属于母公司所有者的净利润5.19亿元，同比-1.59%。第四季度营业总收入2.52亿元，同比-56.10%，环比-58.76%；归属于母公司所有者的净利润0.23亿元，同比-83.98%，环比-86.39%。
    盈利能力整体承压：2025年毛利率为46.6%，同比-0.4pct；销售净利率为25.5%，同比-0.7pct；期间费用率为15.1%，同比-1.9pct，其中销售费用率为0.7%，同比-0.3pct，管理费用率为3.4%，同比-0.2pct，研发费用率为11.3%，同比-2.7pct，财务费用率为-0.3%，同比+1.3pct。25Q4单季毛利率为49.22%，同比+5.69pct，环比+5.8pct；销售净利率为9.17%，同比-15.94pct，环比-18.55pct。
    合同负债&存货双降，现金流改善：截至2025年末公司合同负债为14.13亿元，同比-19.8%，主要系光伏行业下行周期下游客户资本开支进度放缓，叠加2025年新增的BC激光微蚀刻设备、TOPCon工艺相关设备等光伏核心设备订单付款条款调整，预付款比例较传统订单有所降低所致；存货为15.69亿元，同比-8.9%，主要因公司2025年进入BC、TOPCon等激光设备密集交付期，前期备货的存货完成验收交付形成收入，光伏行业审慎管控库存规模，优化存货结构所致。2025年公司经营性现金流为1.16亿元，25年Q4公司经营性现金流为1.05亿元，2025全年与Q4单季经营性现金流均大幅转正，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加。
    持续聚焦主营业务，积极向半导体、新型显示等领域开拓：（1）TOPCon&BC激光设备：核心为TCP、TCI、LIF等激光设备，及铜浆/铜电镀配套激光设备，TCP提升电池转换效率与组件功率，LIF强化光电性能，适配行业降本增效，是N型高效电池核心主力产品；2）组件端系统加工设备：公司正在研发的激光新焊接工艺，可以简化生产工艺，减少电池片的损伤，提高焊接质量、提升组件效率，兼容BC、TOPCon等多种技术路线、多种组件版型，公司已实现交付，持续拓展组件端激光设备应用市场；3）TGV激光微孔设备：公司应用于半导体先进封装及显示面板等领域的TGV设备，已经完成晶圆级和板级玻璃基板通孔设备的出货，实现了晶圆级和板级TGV封装激光技术的全面覆盖。4）PCB设备：公司基于前期在MWT电池打孔技术的应用、TGV微孔技术的持续研发，结合PCB行业对高密度多层板的需求，公司开启了PCB激光钻孔技术的开发。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单收入确认节奏，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测为6.8（原值7.2）/7.9（原值7.6）亿元，预计2028年归母净利润为9.0亿元，当前市值对应PE分别为30/25/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求波动风险、市场竞争加剧风险。

经营效率提升见效，“三大航”中率先扭亏为盈

南方航空(600029)
    投资要点：
    事件：公司公告2025年全年业绩：2025公司实现收入1822.56亿元，同比+4.61%，实现归母净利润8.57亿元，同比减亏增盈25.53亿元。2025Q4实现收入445.91亿元，同比+12.71%，归母净利润为亏损14.5亿元，同比减亏22.11亿元，与2019年Q4基本持平。
    经营效率提升明显，国际线成增长主引擎。2025年公司核心运营指标全面向好，飞机日利用率9.79小时，同比提升0.17小时，较2019年9.96小时仍有提升空间；客座率达85.74%，同比提升1.36pct。旅客运输量同比+5.46%，中国大陆/港澳台地区/国际分别同比+3.87%/-3.38%/+19.53%。2025年新增航线以亚洲国际线为主，2026年公司将继续大力开拓国际航线。
    国内票价承压，油汇助力业绩改善。从2025年单位RPK收益看，中国大陆/港澳台地区/国际分别同比-4.17%/+4.11%/持平，收益表现分化，致2025年中国大陆/港澳台地区/国际收入分别同比+0.16%/+8.85%/+15.15%。2025年底，机队规模达972架，同比+6%，其中客机952架，同比+5.9%；机队规模增速较高，致折旧摊销、飞机维护及修理费用分别同比+10.93%/+6.89%；根据飞机交付计划，预计未来机队平均增速下行。得益于2025油价降低，航油成本同比-4.48%，致营业成本扩张有限，同比+2.64%、小于收入增幅，带动盈利大幅改善。此外，人民币升值使公司产生汇兑收益3.45亿元，同比减亏增盈12.57亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为40.18/68.11/90.65亿元，同比增速分别为369%/70%/33%，当前股价对应的PE分别为25/15/11倍。鉴于公司强大的资源禀赋优势、有望充分受益于国内出行需求的持续增长及出入境景气度，随着经营效率提升，公司业绩或具有充分上行空间，维持“买入”评级。
    风险提示。油价波动风险，地缘政治风险，出行需求不及预期，人民币汇率波动。

公司信息更新报告：盈利持续修复，智驾+机器人双曲线勾勒成长新蓝图

均胜电子(600699)
    盈利能力持续修复，全球化降本增效显著
    2025年营收611.8亿元（同比+9.5%），归母净利润13.4亿元（同比+39.1%），扣非归母净利润15.0亿元（同比+16.7%）。2025Q4营收153.4亿元，归母净利润2.16亿元（环比下降），主因终止衡器业务产生一次性亏损。整体毛利率18.3%（同比+2.08pct），海外毛利率17.9%（同比+2.75pct），得益于供应链优化、全球产能调整（出清欧美高成本产能）及核心零部件垂直整合。公司短期利润弹性来自汽车安全海外整合、供应链优化及固定成本压降；中期估值看汽车电子智驾域控、CCU、车载多联屏等量产节奏；长期新兴智能体业务提供成长空间。基于上述考量及2025年业绩修复情况，我们上调公司2026-2027年业绩预测并新增2028年业绩预测，预计2026-2028年归母净利润17.75(+0.2)/20.99(+0.22)/23.07亿元，当前股价对应PE21.7/18.3/16.7倍，维持“买入”评级。
    汽车电子订单突破，智能化进入收获期
    全年新获全生命周期订单约970亿元（创历史新高），汽车电子贡献461亿元，其中高级智能化产品新获订单超200亿元。与Momenta联合方案突破车企定点预计2026年量产、获全球头部主机厂下一代中央计算单元平台定点预计2027年量产、获国际主流车企车载多联屏量产定点预计2027H1量产、通过合作中际旭创/投资新菲光布局车载光通信。
    “汽车+新兴智能体”双轮驱动，第二增长曲线清晰
    公司为全球车企及机器人企业提供大小脑控制器、能源管理模块、机身材料及机器人头部/胸腔总成等软硬件一体化解决方案。国内与智元机器人、银河通用等合作，主控板批量供货，IMU、鱼眼相机等传感器陆续送样，定制电池包及无线充电产品；海外为某头部机器人公司批量交付后脑/颈部等部件，推进下一代头显方案与头部总成供货，另与海外机器人公司合作末端物流及外卖配送机器人。
    风险提示：海外整合及产能优化节奏低于预期；汽车电子业务兑现节奏延后风险；新兴智能体市场竞争加剧风险；全球通胀风险。

2025年年报点评：龙头优势持续巩固，各业务线条高质量发展

中信证券(600030)
    公司披露2025年年报
    2025年公司实现营业收入748.54亿元（+28.79%），实现归母净利润300.76亿元（+38.58%），首次突破300亿元，创历史新高。扣非后归母净利润303.03亿元（+40.51%），基本每股收益1.96元（+39.0%）。公司2025年ROE为10.59%,较上年同期增长2.50pct。公司2025年总资产达20,819.03亿元（+21.70%），首次突破2万亿元，创历史新高。
    经纪业务收入增长显著，市场活跃度驱动业绩提升
    2025年公司实现经纪业务收入147.53亿元（+37.71%），其中，代理买卖证券业务净收入100.25亿元（+44.93%），代销金融产品业务收入20.26亿元（+36.60%）。经纪业务的主要增长原因得益于A股市场活跃度提升，日均成交量与成交额同比大幅上升。2025年股票基金交易量日均规模人民币2.05万亿元，同比提升69.77%。截至报告期末，客户数量累计超1,700万户，较上年末增长10%，托管客户资产规模超人民币15万亿元，较上年末增长24%。
    投行业务表现突出，境内业务保持市场第一
    2025年公司实现投行业务净收入63.36亿元（+52.34%）。A股股权融资发行规模同比大幅上升，债券融资发行规模及中国市场并购(包含中国企业跨境并购）交易规模同比亦有所上升。公司2025年境内业务持续保持市场第一，完成A股公司主承销项目72单，实现规模2706.46亿元（+284.66%），市场份额24.36%，较去年同期上涨2.49pct,承销规模排名市场第一。债券承销方面，公司共承销境内债券6,221只（+22.27%），总承销规模22,094.62亿元（+5.65%），占全市场承销总规模的6.95%,较去年同期减少0.12pct,证券公司承销总规模的14.11%,较去年同期减少0.91pct。公司完成中国市场并购45单，交易规模人民币2,828.99亿元，排名市场第一。其中，完成A股重大资产重组交易11单，交易规模人民币1,682.78亿元，市场份额35.59%。
    资管规模增长，华夏基金表现优异
    2025年公司实现资产管理业务净收入121.77亿元（+15.91%）。截至2025年末，资产管理规模合计人民币17,615.41亿元（+14.20%），其中，集合资产管理计划、单一资产管理计划、专项资产管理计划，规模分别为人民币4,289.78亿元（+24.98％）、9,858.57亿元（+8.46％）、3,467.06亿元（+19.46%）。公司私募资产管理业务（不包括养老业务、资产证券化产品）市场份额14.02%，排名行业第一。公募基金方面，公司控股子公司华夏基金实现营业收入96.26亿元（+19.86%），占资管业务收入的79.05%。净利润23.96亿元（+11.03%），盈利能力较去年提升，整体管理规模大幅增长（管理资产规模30,144.84亿元，+22.31%）。
    自营成为业绩增长主力
    2025年公司自营业务净收入386.04亿元（+46.53%），占总营收的53.80%。公司整体投资收益较为稳健，债券投资规模占40.71%，股票投资占比32.98%，整体交易性金融资产规模同比增长12.52%，其中股票投资增长达27.88%。2025年，自营投资通过加强多资产配置与多策略迭代，持续提升债券、外汇、大宗商品及各类FICC衍生品的交易能力，为业务创新提供底层能力支撑。
    投资建议
    公司稳居行业龙头地位，当前资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司作为龙头央企券商，背靠中信集团，股东实力强劲，自身综合实力稳居行业头部，有望更加受益于政策改革。目前，公司在积极推进财富管理、资管、资本中介等多项业务转型，加强数字化赋能，公司头部地位稳定。我们预测公司2026-2028年基本每股收益分别为2.49元、2.68元、2.79元，每股净资产分别为19.14元、21.24元、23.41元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

提价点评：价格市场化改革再尝试，提价进一步增厚业绩

贵州茅台(600519)
    公司公告，自2026年3月31日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。这是茅台继年初在i茅台上销售普茅，下调精品、生肖等非标零售价格后，在价格机制上的又一重大举措。
    有望增厚26年业绩。根据我们推断，25年飞天茅台整体占销售收入的比重在50%左右，其中直营和经销商部分各占一半，考虑到26年飞天茅台增量以及直营渠道增量的假设，粗略测算预计本次提价对收入提升影响2.5%。政策从2026Q2开始执行，2026Q1基本完成发货进度占全年三分之一左右，本次提价实际对收入的影响为1.5%。
    自营体系同步提升，提价有望执行落地。根据今日酒价2026年3月30日的报价显示，26年飞天茅台散箱报1545元/瓶。与调整后的出厂价仍有276元/瓶价差。同时此次提价同时上调了自营体系的价格，有望对茅台批价形成支撑。从经销商角度来看，提价收窄了渠道的利润，但是提价后飞天茅台仍为顺价，此次提价有望执行落地。
    茅台价格市场化改革再尝试。本次提价的核意义不止于单次价格上调，更在于年初“市场化运营案”中的价格机制开始实质落地。公司在2026年1月已明确提出，自营体系零售价实行“随行就市、相对平稳”的动态调整机制，并以自营零售价为基础测算渠道利润率，进而确定销售合同价和佣金。本次合同价与自营零售价同步调整，说明公司正在从“行政式提价”转向“机制式调价”。
    投资建议：今年茅台在春节动销的优异表现，证明了飞天茅台在1499价格上需求稳定释放的能力，也成为茅台能够平稳穿越经济周期的基础。我们看好龙头酒企不断在高端酒市场集中度提升的趋势和能力，预测2026年公司实现销售收入增长2.47%，归母净利润增长3.69%，对应eps74.65元。当前股价对应估值19.02倍，结合白酒行业的历史估值以及公司在行业中的地位，给予目标估值23倍，目标价1716.95元，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，白酒整体需求复苏不及预期，公司管理出现重大瑕疵等。

2025年报点评：量价齐升推动业绩高增，26年有望持续高增

广信科技(920037)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入7.96亿元，同比增长37.74%；实现归属于上市公司股东的净利润1.98亿元，同比增长70.30%。从单季度表现来看，2025Q4实现营业收入2.09亿元，同比增长28.56%，环比下降0.7%，2025Q4归母净利润0.47亿元，同比增长25.82%，环比下降10.53%。主要系Q4费用增加所致。
    绝缘材料与成型件量价齐升带动业绩改善，高价值成型件占比有所提升：1）绝缘材料与成型件量价齐升推动公司业绩高增。公司2025年绝缘板材/绝缘成型件业务分别实现收入4.61/3.34亿元，同增22%/68%，我们估计绝缘板材/成型件分别出货超4万吨/1万吨，其中高价值量成型件营收占比由24年34%提升至25年42%，毛利率分别为38.4%/39.7%，同增6.1pct/3.9pct，主要系25年供不应求情况下价格上涨带动盈利提升。2）公司期间费用管控整体良好，销售费用率下降，同时持续加大研发投入。2025年销售费用率为1.22%，同比下降0.20个百分点；管理费用率为6.30%，同比上升0.72个百分点，主要系员工人数增加及奖金计提所致；研发费用率为2.88%，同比上升0.20个百分点，公司持续加大研发投入；财务费用率为-0.06%，利息收入增加使得财务费用同比减少。
    产能逐步释放满足高增需求，积极拓展海外市场进行全球化布局。2025H2公司长沙宁乡二期产能顺利投产，2026年二期产能有望充分释放满足高增需求。在全球化布局方面，公司积极推进海外市场建设，2026年初设立香港子公司推动公司产品在海外市场拓展。展望2026年，行业需求持续旺盛，公司产能陆续释放叠加高价值产品占比不断提升，公司盈利有望持续高增。
    盈利预测与投资评级：我们略微下调整体价格上涨幅度预期，略微下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为3.35/4.78/6.47亿元（2026-2027年前值为3.50/5.04亿元），同增69%/43%/35%，考虑行业需求旺盛，公司产能释放下业绩有望持续高增，因此维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

S31推动平台从“AI MCU”走向“AloT智能节点”

乐鑫科技(688018)
    投资要点
    S31助力端侧部署。端侧AI的核心是让大模型在手机、PC、嵌入式等本地设备完成推理，解决云端AI的隐私、延迟与成本问题，但传统端侧AI多停留在“对话输出”，无法直接操控设备、执行任务。从OpenClaw到zclaw，让端侧AI从“只能思考、无法行动”的智能助手，升级为可自主完成文件管理、系统控制、设备联动的本地AI智能体，既保留端侧AI隐私安全、低延迟、断网可用的优势，又赋予其真实落地的执行能力，是端侧AI从“能用”到“好用”的关键基础设施。过去几年ESP32-S3已成为AIoT终端的标杆平台，在语音、视觉、人机交互等场景中得到广泛应用。新发布的ESP32-S31将公司三条产品主线（S3/P4/C6）进行一次系统级融合从而推动平台从“AIMCU”走向“AIoT智能节点”。
    软硬一体化方案，提高客户开发效率。2025年公司芯片销量1.78亿颗（+19.0%），芯片收入占比为38.2%，模组销量1.31亿块（+25.97%）模组及开发套件收入占比为61.2%；整体综合毛利率提升至46.6%，核心原因在于公司向客户提供软硬件一体化的平台型解决方案，在硬件方面，公司提供高度集成的芯片或模组；在软件方面，持续投入构建完整的软件生态，客户在采用公司芯片或模组时，可以直接基于成熟的软件平台进行开发，大幅降低产品开发难度与研发周期。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为32.2/41.9/56.1亿元，归母净利润分别为6.2/8.0/10.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

2025年报点评报告：业绩稳增，重点项目推进保障增长前景

山东黄金(600547)
    事件：
    3月27日，公司发布2025年报：2025年，公司实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%，实现归母净利润47.39亿元，同比增长60.57%。
    观点：
    黄金价格新高叠加自产金稳健增长，量价双升推动业绩高增。报告期内，受全球局势变动等多重因素推动，黄金价格大幅上涨，国际现货金价与上海黄金交易所年末价较2024年分别上涨65%、58%。公司矿产金48.89吨，同比增加2.72吨，增速5.89%。其中境内矿山合计产金36.31吨，同比持平，境外矿山合计产金12.58吨，同比增长60.2%。自产金价格与销量双向大幅增长，叠加外购金业务规模的稳健扩张，量价齐升下，公司业绩显著增长，实现营业收入1042.87亿元，同比增长26.38%。利润方面，黄金行业整体毛利率提升至22.48%（同比增加4.43个百分点），自产金毛利率高达50.57%，充分消化矿井开采深度增加带来的克金成本压力，归母净利润录得47.39亿元，同比增长达60.57%。
    境外矿山产金高增，重点项目持续推进。境外矿山矿产金产量达12.58吨，同比增长60.2%，占比持续提升，有效对冲国内部分老旧矿山品位衰减风险；同时，三山岛金矿2000米级深副井工程的顺利贯通，标志着公司在深地采选技术领域已具备全球顶尖竞争力。在特朗普政府冲击传统国际秩序、美元资产信用边际削弱及全球“去美元化”交易升温的共振下，黄金的战略价值与超主权属性正被重新定义，长期走势有望持续向上。受益于金价上行，公司现金流质量显著改善，2025年期末经营活动现金流净额214.93亿元，同比增长61.12%，为后续资本开支提供有力支撑。公司已启动“十五五”规划编制，确立2026年产量不低于49吨的目标，并计划通过并购全球高品位金矿项目及深部探矿（如纳穆蒂尼金矿产能爬坡、纳米比亚双子山项目建设）来巩固资源储备池，为公司长期稳健增长提供支撑。
    盈利预测及投资评级：公司自产金产销稳步增长，其中境外矿山产量高增。展望2026年，公司计划产金不少于49吨，较2025年小幅增长，关注到公司库存金量仍较大，且2025年由于金价高位、公司资产金销售量高于生产量，因此2026年公司自产金销售量依然有望高于生产量，我们预计维持在5%增速；此外，公司积极推进在建项目进程，并通过机械化、规模化方式提升销量。金价方面，公司判断黄金实物需求依然旺盛，黄金价格依然中枢向上，相较于2025年黄金价格大幅上涨，2026年增速将放缓，但由于金价中枢较2025年仍有明显上抬，我们预计仍有望实现10%价格增幅。整体来看，自产金量价齐升逻辑仍在，我们预计收入增速达50%，毛利率维持高位，带动整体业绩实现高增。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润89.19/119.01/133.09亿元，对应PE分别为21.0/15.8/14.1倍。考虑到量价齐升逻辑下公司成长性及龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘冲突升级；在建项目进度存在不确定性；矿产金增长不及预期；海外矿产所在国政治、经济局势不稳定；数据引用风险。

消费电子基本盘稳固，AI与新能源打造第二成长极

恒铭达(002947)
    投资要点
    内生外延双轮驱动，精密制造龙头迎AI新周期：公司持续深耕消费电子功能性器件，2018年跻身苹果全球核心供应链。顺应可穿戴产品放量的浪潮，非手机端业务放量验证成长逻辑。2020年并购华阳通切入金属精密结构件，构建通信与新能源双轮驱动布局。2023年定增重仓AI算力，惠州基地预计2026年投产。目前已打入头部客户，受益AI重构硬件生态，精密制造版图持续扩张。
    消费电子业务：“AI+轻薄”重塑主业形态，新品类拓展成长边界：消费电子业务深度受益于苹果“AI+轻薄”战略重塑主业形态。随着iPhone17Air挑战物理极限，硬件“去螺丝化”趋势带动公司精密粘贴固定类器件单机用量提升；同时，端侧AI驱动的高频高速趋势显著拉升了对屏蔽类功能器件的性能需求。展望2026-2027年，苹果布局AI眼镜与桌面机器人新形态，我们预计首年销量分别约705万台与114万台。新终端对轻量化及语音交互的高要求，将进一步驱动公司特种胶带、精密结构胶及声学功能件价值量提升。
    新业务布局：卡位AI算力底座与新能源充电，构筑第二成长极：通信机柜业务深度受益于华为AI超节点落地。随着国内AI推理需求指数级增长，华为推出基于UnifiedBus的超节点架构，通过大规模Scale-up在系统级弥补单芯片性能差距，该技术路线在同等算力规模下需消耗更多物理机柜与交换机，驱动公司精密结构件需求倍增。配合惠州基地预计2026年投产，公司产能将精准承接国产智算爆发期的订单需求。新能源业务在工信部“车桩比1:1”政策指引下，深度绑定核心客户小鹏汽车，构建“私桩配套+公桩超充”双轮驱动模式。测算显示，受益于小鹏交付量增长及私桩渗透率提升，私桩结构件需求稳健攀升；同时依据小鹏补能规划，预计2026年公用超充桩新增需求约3.6万座，显著打开业务增量空间。
    盈利预测与投资评级：公司为国内精密结构件及功能器件核心供应商，深度绑定消费电子与通信领域头部客户。考虑到公司在消费电子主业技术积淀深厚、基本盘稳固，同时通信与新能源业务受益于AI算力爆发及充电网络建设迎来第二增长曲线，产能释放有望驱动业绩持续高增，我们预计公司2026-2028年营业收入将分别达到42.35/59.56/74.01亿元，归母净利润分别为7.6/9.9/11.8亿元，对应PE倍数18/13/11x。鉴于公司估值显著低于可比公司平均水平，考虑到公司在消费电子精密结构件领域深度绑定核心大客户，受益于AI算力与新能源充电桩建设迎来第二增长曲线，产能释放有望驱动业绩持续高增，维持“买入”评级。
    风险提示：消费电子需求波动及核心客户订单不及预期风险；端侧AI渗透及新品放量节奏低于预期风险；通信及新能源业务放量不及预期风险；新建产能投放及爬坡不及预期风险。

B/C两端双轮驱动，业绩增长有支撑

合合信息(688615)
    净利4.5亿元，同增13.4%；扣非归母净利4.0亿元，同增9.6%。2025年公司C端、B端及启信宝业务均针对用户需求推出新功能和新产品，公司C端付费用户数显著增加。公司已经形成了产品边际成本较低、具备规模效应的商业模式，有望在AI时代继续实现业绩向好发展。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳步增长，毛利率同比提升。2025Q4公司实现营收5.1亿元，同增30.2%；归母净利1.0亿元，同增9.6%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为86.70%，同增2.42pct；归母净利率25.10%，同减2.75pct。期间费用率方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为32.69%/5.06%/26.19%，同比分别变动+2.85/-0.78/-0.96pct。现金流方面，2025年公司经营性净现金流为6.1亿元，同增33.1%。公司业绩总体稳步增长，销售费用率提升导致公司归母净利率同比略有下降。但营收增长、销售商品和提供劳务收到的现金增加使得公司经营净现金流表现较好。
    AI全方位赋能，新功能/新产品直击客户需求痛点。2025年，公司C端、B端以及启信宝均推出全新产品和功能。扫描全能王在2025H2推出全新7.0版本，包含AI拍图翻译/版式还原等“CS AI”系列功能，实现从“文档数字化”向“文档全周期智能服务”的跨越。蜜蜂试卷结合AI大模型能力进一步提升了错题管理及个性化学习能力，完成了AI批改/答疑/举一反三等功能创新。此外，公司在AI教育、AI健康领域均推出了全新产品。B端产品方面，TextIn文本处理能力迭代升级，AI Infra产品xParse产品发布，挖掘底层非结构化通用文档数据价值，提升大模型训练效果的同时，大幅提升AI Agent的实际应用效果。企业级文档处理自动化产品INTSIG DocFlow的推出使AI能够深入优化企业核心业务流程，大幅提升企业人效。启信宝方面，公司将启信慧眼作为商业数据驱动智能决策的企业级AI产品线，将AI技术运用到供应链风控、应收账款管理、企业内控合规等多个领域。同时，针对中国企业出海的大趋势，启信慧眼推出了“世界风险地图”功能，为中国企业安全出海提供供应链风险管理服务。海外业务方面，公司持续增强海外市场的产品能力和用户体验，针对海外用户使用习惯和场景推出了定制化功能。
    C端月活及付费用户数均增长。以扫描全能王和名片全能王为代表的公司C端产品用户基础广泛、具备先发优势和较强的用户粘性。截至2025年12月，公司主要C端产品月活达到1.90亿，较2024年12月增长11.1%；累计付费用户数为987.76万，同增32.8%。付费用户数量同比显著增加。公司凭借多年积累的技术专业知识和应用场景knowhow有效帮助客户实现了运营效率的大幅提升，在B端AI市场形成较强竞争力。
    公司商业模式清晰，未来业绩增长有支撑。公司作为少有的能够实现规模化盈利的AI企业，持续进行AI赋能，针对客户需求推出新产品和新功能。公司目前形成了C端付费订阅、B端标准化产品的商业模式，实现客户持续复购。且产品边际成本较低，具备显著规模效应，能够带来收入增长、毛利率和现金流表现较好的效果。
    估值
    2025年公司业绩稳步增长，公司持续针对客户需求痛点推出新产品和新功能，并将C端市场反馈复用到B端市场，未来业绩增长有一定支撑。我们小幅调整盈利预测，预计2026-2028年公司收入22.2/26.3/31.5亿元，归母净利6.0/7.4/9.2亿元，EPS4.29/5.28/6.60元，PE39.6/32.1/25.7倍。公司作为少有的能够实现规模化盈利的AI企业，C端用户粘性强，用户付费率提升；B端推出标准化产品，商业大数据行业市占率有望提升，因此维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户拓展不及预期，信创政策落地不及预期，下游客户IT支出不及预期。

国外市场成为业绩增长的核心引擎，端侧AI布局领先

广和通(300638)
    2026年3月30日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收69.88亿元，同比-14.67%；归母净利润3.47亿元，同比-48.05%。对应4Q25营收16.22元，同比-17.76%，环比-2.22%；归母净利润0.31亿元，同比+92.44%，环比-68.61%。
    经营分析
    业务剥离致表观收入同比下滑，毛利率阶段性承压：2025年公司收入同比下降48.05%，主要系2024年完成了对锐凌无线（车载前装模组业务）的出售。若剔除锐凌无线业务剥离的影响，公司营业收入同比+0.24%，主业展现出一定的经营韧性。公司4Q25单季度毛利率为13.91%，同比-1.06pct/环比-4.82pct，我们认为主要系受产品结构变化及原材料价格波动影响，盈利能力阶段性承压。2025年公司归母净利润同比下降较多，若剔除锐凌无线业务剥离的影响，同比下降16.23%。
    前瞻布局端侧AI、机器人、智能汽车等战略方向，打开成长空间：在端侧AI领域，公司的Fibocom AI Stack技术平台已升级到2.0，已覆盖高通、爱芯、MTK等芯片平台，新增适配多款主流前沿模型，提升易用性；同时公司拟推出了Fibocom AI Cloud平台，实现了主流大模型及智能体平台连接。在具身智能领域，公司基于高通高算力平台开发的Fibot项目已与全球领先具身智能机器人公司建立战略合作关系。中长期看，我们认为伴随公司端侧AI硬件、具身智能等高端产品收入占比提升，公司的营收结构将得到进一步优化，毛利率水平有望稳步抬升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为80.34/88.36/95.42亿元，归母净利润为6.2/8.0/8.5亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为36.1/28.1/26.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    物联网发展不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；汇率波动；国际关系扰动；原材料价格上涨的风险。

2025年报点评：毛利率短期略有承压，储能高增持续，AIDC潜力可期

阳光电源(300274)
    投资要点
    事件：公司25年营收891.8亿元，同比+14.5%，归母净利润134.6亿元，同比+22%，扣非净利润128.3亿元，同比+20%，毛利率31.8%，同比+1.9pct，归母净利率15.1%，同比+0.9pct；其中25年Q4营收227.8亿元，同环比-18.4％/-0.4％，归母净利润15.8亿元，同环比-54%/-61.9％，扣非净利润13.4亿元，同环比-59.5%/-66.3％，毛利率23%，同环比-4.5/-12.9pct，归母净利率6.9%，同环比-5.4/-11.2pct。
    业务拆分：①25年光伏逆变器营收311.4亿元，同比+6.9%，毛利率34.7%，同比+3.8pct；出货143GW，同比略有下滑，25H1/2毛利率分别为35.7%/33.6%，基本保持平稳。②25年储能系统营收372.9亿元，同比+49.4%，毛利率36.5%，同比-0.2pct；25年出货43GWh同比+54%，Q4毛利率环比下降较多，主要系Q3确收较多高毛利储能项目致基数较高、Q4签单价格下降/汇率/碳酸锂涨价/关税等影响逐步体现。我们预计26年公司出货60GWh+增长50%+，欧洲/亚太增速达80~90%。碳酸锂涨价引起电芯价格上涨，公司亦积极向下顺价，同时选用大电芯实现降本，压力逐步释放。③25年新能源投资开发营收165.6亿元，同比-21.2%，毛利率14.5%，同比-4.9pct；25H1/2毛利率分别为18.1%/10.8%，下半年投资开发毛利率有所下降。
    费用率保持平稳，谨慎原则计提较多资产减值损失：公司25年期间费用107.6亿元，同比+27.9%，费用率12.1%，同比+1.3pct，其中Q4期间费用29.4亿元，同环比+37.7%/+0.4%，费用率12.9%，同环比+5.2/+0.1pct；25年经营性净现金流169.2亿元，同比+40.2%，其中Q4经营性现金流70亿元，同环比-37.8%/+326%；25年资本开支29.9亿元，同比+7.2%，其中Q4资本开支9.3亿元，同环比+23.9%/+53.6%；25年末存货272.6亿元，较年初-6.1%。此外，25年公司计提资产减值损失13.8亿（同比+6亿），主要系越南电站及长期未开工电站减值、存货跌价准备，计提信用减值损失8亿（同比-2亿），主要系应收款减值。
    发布员工持股计划、提振员工积极性：公司发布员工持股计划草案，募集资金规模不超过10亿元（25年报表已计提激励基金），存续期60个月。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25Q4毛利率承压，我们下调26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润分别为150/182亿元（前值172/193亿元），新增28年盈利预测，预计28年归母净利润228亿元，26~28年归母净利润同比+11.5%/+20.9%/+25.5%，对应PE为20.8/17.2/13.7x，考虑全球储能出货继续高增，AI储能及AIDC产品具备长期潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2025年报点评：锂电订单大幅改善，半导体潜力进一步显现

骄成超声(688392)
    投资要点
    Q4业绩符合预期：公司25年营收7.7亿元，同增32%，归母净利润1.2亿元，同增37%，扣非净利润0.9亿元，同增133%，毛利率63.4%，同增6.5pct，归母净利率15.2%，同增0.5pct；其中25年Q4营收2.5亿元，同环比+44％/+28％，归母净利润0.2亿元，同环比-64%/-35％，扣非净利润0.2亿元，同环比-69%/-45％，毛利率60.1%，同环比-9.6/-4.6pct，归母净利率9.3%，同环比-27.8/-8.9pct。
    锂电订单大幅改善、盈利水平进一步提升：公司25年锂电设备收入2.2亿元，同增47%，毛利率63%，同增15pct，受益于下游电池厂扩产，锂电业务订单大幅改善；25年耗材业务收入2.6亿元，同增42%，毛利率75%，同降0.5pct，下游开工率维持高位，耗材业务表现亮眼。展望26年，我们预计锂电设备收入增长20%，耗材收入增长30%，贡献收入6亿元。此外，复合集流体开启产业化放量，滚焊设备有望贡献弹性。
    先进封装实现突破、半导体潜力进一步显现：公司25年线束业务收入1.03亿元，同增26%，毛利率57%，同降1pct，26年线束业务预计维持20-30%增长；25年半导体业务收入0.96亿元，同增105%，毛利率57%，同比持平。公司自主研发多款核心设备，其中2.5D/3D先进封装超声波扫描显微镜，已成功获得了国内知名客户正式订单并完成交付，26年半导体业务收入有望突破2亿元，翻倍以上增长。
    Q4期间费率有所下降、存货较年初有所增长：公司25年期间费用3.3亿元，同增28.3%，费用率42.6%，同-1.4pct，其中Q4期间费用1.0亿元，同环比+87%/+18%，费用率38.9%，同环比+9.0/-3.2pct；25年经营性净现金流0.8亿元，同-250%，其中Q4经营性现金流0.5亿元，同环比+58%/+98%；25年资本开支1.3亿元，同降4.7%，其中Q4资本开支0.9亿元，同环比-21%/+370%；25年末存货3.4亿元，较年初增94%。
    盈利预测与投资评级：基于锂电订单大幅改善及先进封装业务突破，我们上调公司盈利预测，预计26-27年公司归母净利润2.5/4.4亿元（原预测2.4/4.1亿元），新增28年归母净利润预测6.4亿元，同比增110%/77%/47%，对应PE分别为50x/28x/19x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年报点评：浆料保持龙头地位，拓展半导体业务矩阵

聚和材料(688503)
    投资要点
    事件：公司25年营收145.9亿元，同比+16.9%，归母净利润4.2亿元，同比+0.4%，毛利率7.3%，同比-1.4pct，归母净利率2.9%，同比-0.5pct；其中25Q4营收39.5亿元，同环比+48.5％/-6％，归母净利润1.8亿元，同环比-5968.5%/+209.7％，毛利率8.6%，同环比+0.7/+1.8pct，归母净利率4.6%，同环比+4.7/+3.2pct。2025年计提信用减值损失1.6亿元，主要因应收账款增加及行业周期底部对个别客户谨慎处理。
    浆料保持高市占，新技术逐步导入：公司25年出货1867吨，同比-8%；25Q4银浆出货约417吨，同+4%/环-20%，其中N型出货占比达89.13%，市场份额稳定，保持行业领先地位。我们测算Q4单kg毛利约816元/kg（毛利率8.61%），受益于银价上涨，环增约268元/kg。新技术不断升级，推出“超细线印刷+低固含+无主栅“技术、银镍浆方案、银包铜浆方案、"种子层+铜浆"方案，2026年公司贱金属浆料出货量有望超过100吨。
    收购境外股权、拓展半导体外延：计划以680亿韩元收购韩国SKE空白掩膜基板相关业务部门，2026年1月签署补充协议，3月完成ODI备案，交割有序推进，其生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板，产品已通过多家半导体晶圆厂自有产线配套验证及第三方独立掩模板客户验证，本次收购标的技术覆盖14-90纳米环节，填补国产化空白。目标公司产能位于韩国，具备约年产1万片产能，空白掩膜版市场价格约数万元/片、厂商盈利能力高；收购后公司计划充分利用产能，并引入上海生产基地，预计2026年中开始建设，第一期设备已下单；2026年韩国产能将从1条线扩展至2条线（1条规模化量产，1条柔性生产）。
    费用同比优化、经营现金流出：公司25年期间费用4.5亿元，同比-7.5%，费用率3.1%，同比-0.8pct，其中Q4期间费用1亿元，同环比+45.2%/+0%，费用率2.6%，同环比-0.1/+0.2pct；25年经营性净现金流-30.7亿元，同比+242.7%，其中Q4经营性现金流3.8亿元，同环比-490.9%/-49.6%；25年末银粉、银浆等存货11.1亿元，较年初-16.3%。
    盈利预测与投资评级：基于公司银浆主业市占率保持高位、出货环比增长，费用率下降、盈利韧性较强；并购SKE空白掩模业务拓展半导体外延，成长逻辑清晰，我们预计公司26/27年归母净利润为5/6.5亿元（原预期5/6.5亿元），新增28年归母净利润预测8.1亿元，同比+19%/+29%/+25%。维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

2025年报点评：业绩持续增长，平台化布局加速落地

中微公司(688012)
    投资要点
    营收&业绩稳健增长，薄膜产品持续放量：2025年公司营收为123.9亿元，同比+36.6%，其中刻蚀设备收入98.3亿元，同比+36.6%，LPCVD设备收入5.1亿元，同比+224.2%；归母净利润为21.1亿元，同比+30.7%，扣非净利润15.5亿元，同比+11.6%。Q4单季营收43.2亿元，同环比+21.5%/+39.3%；归母净利润为9.0亿元，同环比+28.1%/+78.2%，扣非归母净利润为6.6亿元，同环比+13.8%/+88.6%。
    公司毛利率略降，研发投入&效率大幅提升：2025年公司综合毛利率为39.2%，同比-1.9pct；销售净利率为16.7%，同比-1.1pct；扣非净利率为12.5%，同比-2.8pct。期间费用率为27.5%，同比+2.2pct，其中销售费用率为4.0%，同比-1.3pct，管理费用率为3.9%，同比-1.5pct，财务费用率为-0.4%，同比+0.6pct，研发费用率为20.0%，同比+4.3pct；期间公司研发投入37.4亿元，同比+52.7%。Q4单季毛利率为39.3%，同比持平/环比+1.4pct；销售净利率为20.4%，同环比+0.7pct/+4.5pct；扣非净利率为15.3%，同环比-0.9pct/+4.1pct。
    存货&合同负债稳步增长，在手订单充足：截至2025Q4末公司合同负债为30.4亿元，同比+17.7%；存货为71.7亿元，同比+1.9%。2025年公司经营性现金流为23.0亿元，Q4单季为10亿元，现金流稳定。
    平台化布局持续推进，将覆盖刻蚀、薄膜、量检测等核心工艺：（1）刻蚀设备：①CCP设备：60比1超高深宽比介质刻蚀设备成为国内标配设备，量产指标稳步提升，下一代90比1超高深宽比介质刻蚀设备即将进入市场。②ICP设备：适用于下一代逻辑和存储客户用ICP刻蚀设备和化学气相刻蚀设备开发取得了良好进展。③高选择比设备：于2026年SEMICON发布Primo Domingo高选择比刻蚀设备，充分适配下一代GAA逻辑、3DNAND及DRAM的高选择比刻蚀需求。（2）薄膜沉积设备：LPCVD、PECVD、ALD、EPI等多款薄膜设备已经顺利完成多个先进逻辑、存储客户验证，陆续进入量产；公司同步推进多款CVD、ALD、PVD开发，持续推进薄膜产品覆盖率。（3）量检测设备：成立子公司超微公司引入电子束检测设备领军人才，电子束检测设备有望加速落地。
    收购杭州众硅，切入湿法CMP领域：拟通过发行股份方式购买杭州众硅，最终交易价格为15.7亿元。众硅12寸大硅片设备已批量交付国内头部厂商，技术实力强劲，本次收购旨在提升中微在成套工艺方案与全流程覆盖方面的竞争力；众硅承诺公司2026-2028年分别实现并表营收2.8/4.3/5.8亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游半导体厂商验证周期较长，我们调整公司2026-2027年归母净利润为27.3（原值34.1）/34.6（原值44.6亿元），预计2028年归母净利润为42.6亿元，当前市值对应动态PE分别为73/57/47倍，考虑到下游晶圆厂资本开支持续增长、公司平台化持续推进，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。

九号公司：2025Q4毛利率显著提升，两轮车和机器人增速亮眼

九号公司(689009)
    事件：2026年3月30日，九号公司发布2025年年报。2025年公司实现总营收212.78亿元（+49.89%），归母净利润17.58亿元（+62.17%），扣非归母净利润17.37亿元（+63.48%）。
    2025Q4收入业绩短期承压，两轮车和机器人业务规模迅速扩张。1）分季度：2025Q4公司实现营收28.88亿元（-12.22%），收入端承压或系受到新国标切换期影响；实现归母净利润-0.29亿元（2024Q4为1.14亿元），汇兑损失和销售费用增加导致利润端短期亏损。2）分业务：2025年电动两轮车/电动平衡车和滑板车/全地形车/服务机器人收入分别为118.59/43.29/11.38/20.02亿元，分别同比+64.45%/+28.05%/+16.63%/+104.26%，电动两轮车业务继续贡献主要增量，服务机器人业务增速亮眼。3）分地区：2025年公司境内、境外收入分别为133.50亿元（+58.48%）、79.28亿元（+37.35%），均实现较快增速。
    2025Q4毛利率显著改善，期间费用率短期波动较大。1）毛利率：2025Q4公司毛利率为27.99%（+4.54pct），同比显著提升，或系公司产品结构优化、成本管控推进等因素带动。2）净利率：2025Q4公司净利率为0.44%（-3.07pct），降幅相对明显，主系期间费用率短期波动所致。3）费用端：2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04/6.14/13.09/3.00%，同比+12.11/-1.38/+4.64/+4.27pct，其中销售费用率提升显著或系与项目开发费用、仓储装卸费增加和大促活动有关；财务费用率上升主因汇兑损失增加，整体看公司期间费用率短期涨幅较为明显。
    投资建议：公司研发实力强劲，两轮车主业优秀成长，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，割草机器人等新品值得期待，公司成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为22.85/29.41/36.73亿元，对应EPS分别为31.62/40.70/50.83元，当前股价对应PE分别为13.99/10.87/8.70倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、关税加征、汇率波动、电动两轮车市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

2025年报点评：产能利用率提升7pct至87%，积极拓展掺烧&供热，高分红66%

永兴股份(601033)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业收入42.87亿元，同比增长13.9%；归母净利润8.61亿元，同比增长4.9%。其中，25Q4资产减值计提0.63亿元，若还原资产减值后公司25年归母净利润同比增长12.6%。
    2025年垃圾量同增18%，产能利用率提升7pct至87%。2025年公司垃圾焚烧发电项目垃圾进厂总量1,096.43万吨，同比增长18.1%；生物质处理项目垃圾进厂总量67.12万吨（24年73.57万吨）。截至2025年末，公司控股运营16个垃圾焚烧发电项目，设计处理能力合计34,690吨/日（较24年末新增2个项目、新增2,600吨/日）；运营5个生物质处理项目及1个生物质协同处理项目，设计处理能力合计3,290吨/日。我们测算2025年公司焚烧产能利用率约为86.6%，同比提升7.3pct。2025年公司垃圾焚烧发电量52.75亿度，上网电量45.07亿度（同增9.3%），吨发电量481度/吨（24年503度/吨），吨上网411度/吨（24年444度/吨）。主营业务（项目运营）毛利率40.9%，同比下降0.8pct；主要系广州市外业务（含洁晋并表）毛利率同比下降13.5pct至24.0%，拖累整体毛利率。
    积极拓展掺烧&供热，洁晋并购落地，对外布局稳步推进。2025年公司累计掺烧存量陈腐垃圾约160万吨（24年超70万吨），是产能利用率提升的核心驱动力，公司持续顺利推进兴丰应急填埋场存量垃圾开挖处置等项目。公司25年供汽量约21万吨（24年16.44万吨），移动储能供热项目已在多个下属项目投入运营，并全力推进供热管网向周边工业片区延伸覆盖。25年7月广州环投与多家企业达成从化区蒸汽保障合作，26年初与南沙区易创汇科技园签署供汽战略协议；同时，26年1月公司下属第六资源热力电厂供热项目（增城区）已启动勘察设计招标，随着管网建设在多个区域逐步落地，供热业务有望成为公司利润的新增量。2025年5月完成对洁晋公司控股股权收购（持股比例由49.0%提升至90.0%），正式纳入合并报表范围。短期内并表带来管理费用及运营成本增加，预计随整合深入，洁晋公司盈利能力将逐步改善。同时，公司全资设立环兴香港公司，搭建国际化发展平台，积极探索海外项目投资。
    财务费用下降支撑利润，经营性现金流稳健。2025年财务费用2.83亿元，同比下降16.4%，主要系公司贷款平均利率下降所致。2025年公司经营性现金流净额18.26亿元，同比下降4.3%；购建固定无形长期资产支付的现金8.59亿元，同比增加38.7%；测算简易自由现金流9.67亿元，较2024年的12.89亿元有所回落，系资本开支阶段性增加。截至2025年底，资产负债率55.7%，同比降低0.4pct，财务结构稳步优化。
    25年分红比例66%，26-28年承诺分红比例60%以上。2025年，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.63元（含税），合计派发5.67亿元，同增5.0%，分红比例达到65.9%（2024年65.8%），对应股息率4.2%。同时，公司发布未来三年股东分红回报规划，承诺26-28年分红比例不低于60%。（估值日期：2026/3/31）
    盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，积极推进掺烧+供热业务，产能利用率持续提升支撑业绩增长，具备长期分红能力。考虑洁晋公司并表后运营不及预期，我们下调2026-2027年归母净利润从10.17/10.87亿元至9.60/10.55亿元，预计2028年归母净利润11.54亿元，对应PE15/14/13倍。维持“买入”评级。（估值日期：2026/3/31）
    风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

25年海外营收占比创历史新高，产品多元化布局提速

亚普股份(603013)
    事件
    亚普股份发布2025年年报，2025年公司实现营收91.33亿元，同比+13.09%，归母净利润5.28亿元，同比+5.62%，扣非归母净利润5.21亿元，同比+2.47%。25Q4单季度实现营收25.17亿元，同比+4.77%，环比+10.83%，归母净利润1.11亿元，同比-12.01%，环比-14.62%，扣非归母净利润1.09亿元，同比-20.75%，环比-14.17%。
    点评
    一、全球化战略进入收获期，海外销售高增推动营收规模再上台阶。
    公司25年营收91.33亿元，同比+13.09%。汽车油箱依旧是公司核心主营业务，实现营收84.12亿元，同比+11.88%，占总营收比重约92%。25年实现全球油箱销量1079.54万只，同比+11.16%，平均单价779元/只，同比+0.65%。公司油箱出货量位居国内市场第一、全球市场第三。
    分区域看，25年全年国内/海外营收分别为52.02/36.06亿元，同比分别+5.28%/+27.96%，海外年度销售额及占比（40%）均创历史新高，增速显著高于国内，成为公司业务扩张的主要增长引擎。报告期内海外子公司效能全面提升，印度、捷克、墨西哥、乌兹别克斯坦等生产基地供货量均实现两位数增长，公司紧跟比亚迪、奇瑞等中国OEM出海步伐，完成对东南亚、北非（摩洛哥）、欧洲等新兴市场的深度调研与规划布局，为未来产能协同奠定基础。亚普股份是国内少有的具备全球多区域产能布局的汽车零部件公司之一，随着公司加快拓展国际客户，海外业务营收及利润贡献有望持续提升。
    二、毛利率、净利率小幅承压，费用端有所优化。
    2025年毛利率为15.10%，同比-0.23pct，净利率为6.45%，同比-0.24pct。25Q4单季度毛利率14.63%，同比-0.41pct，净利率5.44%同比-0.38pct。分析2025年毛利率下滑主要受乘用车市场降价压力影响，主营油箱业务毛利率13.94%，同比-0.30pct。25年期间费用率为7.22%，同比-0.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%/3.43%/3.70%/-0.55%，同比分别+0.12pct/持平/-0.22pct/-0.12pct，销售费用增加主要系职工薪酬、包装费等同比增加所致。
    三、并表赢双科技，多元产品布局夯实公司盈利增长基础。
    2025年中，公司完成对旋转变压器核心国产替代供应商赢双科技约54.5%的控股收购并实现财务并表。报告期内，赢双科技持续推进旋转变压器及电涡流传感器的升级与产业化，并开展关节电机研发，部分产品已完成客户端测试。据公司年报，2025H2赢双科技实现营收2.36亿元，净利润0.51亿元，净利润率21.58%，盈利能力显著高于汽车零部件行业平均水平，未来有望成为公司优化盈利结构、抬升整体净利润率的重要变量。
    投资策略
    公司2026年增长主要受益于海外油箱业务的持续放量，以及赢双科技作为新增长极开始显著贡献利润。预计2026-2028年营收为95.92/106.04/119.49亿元，归母净利润为5.77/6.48/7.54亿元，EPS为1.13/1.28/1.48元/股，对应PE为16.8/14.9/12.8倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格上涨；原油价格上涨压制燃油、混动汽车销量；行业竞争格局恶化；国际贸易摩擦加剧。

业绩快速增长，现金流表现亮眼

三一重工(600031)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收892.31亿元，同增14.73%；实现归母净利润84.08亿元，同增41.18%；实现扣非归母净利润82.21亿元，同增54.13%。
    l事件点评
    各项产品收入均实现稳健增长，竞争力持续增强。分产品来看，公司2025年混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械、其他分别实现收入157.38、345.44、155.63、28.20、37.57、148.49亿元，同比增速分别为9.53%、13.73%、18.67%、35.81%、25.18%、15.13%。
    经营质量持续改善，现金流亮眼。盈利能力方面，得益于市场需求的持续回暖以及公司降本增效措施的有效推进，公司2025年销售净利率同比提升1.7pct至9.5%。经营效率方面，公司持续优化存货及货款管理水平，存货、在外货款的规模、质量、周转天数持续改善。现金流方面，2025年，公司经营活动产生的现金流量净额达为199.8亿元，同比增长34.8%，达历史最高水平。
    稳步推进全球化战略，国际主营业务收入占比达64%。2025年，公司实现国际主营业务收入558.6亿元，同比增长15.1%；国际主营业务收入占比达64%。分区域来看，2025年亚澳区域、欧洲区域、美洲区域、非洲区域主营业务收入分别为238.9、125、111.6、83.1亿元，同比增速分别为16.17%、1.5%、8.52%、55.29%。同时，公司全面加强全球化研发能力，推动全球研发中心建设，加快全球产品开发，2025年全球市场推广产品60款。
    深耕核心“三电”自研与多技术路线并举，新能源产品迎来爆发式增长。新能源产品方面，电动搅拌车、电动自卸车等产品迎来爆发式增长，全年新能源产品销售额达86.4亿元，同比增长115%。公司同步发力纯电、混动与氢燃料三大新能源技术路线，持续深化新能源整机及核心零部件的自主研发。公司自研的集成电驱桥技术有效攻克了传统设备的传动效率瓶颈，并已在搅拌车等拳头产品上实现规模化应用；此外，基于公司自主开发的分布式整车控制单元，深度整合了电驱动控制、全局能量管理与工况自适应算法，重塑了整车的极致能耗标杆。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为1026.16、1162.16、1302.77亿元，同比增速分别为14.40%、13.25%、12.10%；归母净利润分别为108.46、133.06、158.78亿元，同比增速分别为29.00%、22.68%、19.33%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为16.00、13.04、10.93，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

公司信息更新报告：业绩超预期，辽宁优创持续放量、净利润高增

扬农化工(600486)
    业绩超预期，2025Q4原药、制剂价格环比上涨，辽宁优创项目持续放量公司发布2025年报，实现营收118.7亿元，同比+13.8%；归母净利润12.86亿元，同比+7%。其中Q4实现营收27.14亿元，同比+12.2%、环比-7.1%；归母净利润2.31亿元，同比+30.8%、环比-7.6%。2025年公司继续保持稳中有进、进中提质的发展态势，业绩超预期。考虑2026年以来多数农药产品价格上涨，我们上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.54（+1.54）、21.12（+2.89）、23.26亿元，对应EPS为4.33、5.21、5.74元/股，当前股价对应PE为17.3、14.4、13.1倍。我们看好公司深化提质增效，随着辽宁优创等项目有序推进，中长期成长确定性强，维持“买入”评级。
    2025H2辽宁优创营收、净利润同比高增，2026年以来主营产品价格上涨分业务看，2025年，公司原药、制剂（不折百）销量11.35、3.68万吨，同比+13.6%、+1.3%；营收73.15、14.98亿元，同比+14.0%、-3.1%；不含税均价为6.45、4.07万元/吨，同比+0.3%、-4.3%；2025Q4单季度原药同比量价齐升、环比价升量跌，制剂同比量升价跌、环比价升量跌。分子公司看，2025年辽宁优创实现营收14.16亿元、净利润0.61亿元，同比分别+1044.4%、+54214.4%，其中2025H2实现营收8.64亿元、净利润0.59亿元，项目放量显著、提前半年实现年内“投产即盈利”。盈利能力方面，公司2025年销售毛利率、净利率为21.99%、10.84%，同比分别-1.12、-0.69pcts，盈利能力小幅承压。据Wind和百川盈孚数据，2026年以来，联苯菊酯、氯氰菊酯、草甘膦、麦草畏、吡虫啉等价格较年初上涨，公司高效推进辽宁优创项目生产调试、快速投产见效，此外江苏优嘉多个项目稳步推进，公司另有多个项目正加快报批，中长期成长动力充足。我们认为，2025年以来农药行业景气度呈现触底回升态势。短期来看，受地缘扰动导致部分原材料上涨、春耕需求旺季以及部分企业检修等因素影响，部分农药产品价格底部反弹。中长期来看，国内农药行业“反内卷”持续深化，产能集中度有望提升，行业龙头凭借全产业链配套、稳定生产供应与成本优势，核心地位将继续巩固。
    风险提示：项目进展不及预期、农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

公司信息更新报告：2025年业绩稳健，MLCC主业与SOFC新业务协同并进

三环集团(300408)
    全年营收利润双增，MLCC、光通信等主业协同发力，维持“买入”评级公司发布2025年度报告。（1）2025年，公司实现营收90.07亿元，同比+22.13%；归母净利润26.18亿元，同比+19.54%；扣非归母净利润22.49亿元，同比+16.39%；销售毛利率42.14%，同比-0.85pcts；销售净利率29.05%，同比-0.64pcts。（2）第四季度，公司实现营收24.99亿元，同比+25.30%，环比+5.90%；归母净利润6.60亿元，同比+12.38%，环比-8.53%；扣非归母净利润5.43亿元，同比+9.57%，环比-15.22%；毛利率41.22%，同比-2.35pcts，环比-2.17pcts；净利率26.37%，同比-3.04pcts，环比-4.18pcts。（3）我们认为，当前公司MLCC基本盘稳固，受益于未来汽车电子需求增长与AI算力基建加速，公司MLCC与光通信器件业务有望进一步放量，同时SOFC业务研发加速落地，共同构建公司多级成长格局。因此，我们维持公司2026/2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026/2027/2028年归母净利润为35.07/45.12/54.75亿元，当前股价对应PE为28.9/22.5/18.5倍，维持“买入”评级。
    MLCC产品矩阵完善，陶瓷插芯产销全球领先，双轮驱动业绩增长
    在MLCC领域，公司产品覆盖微小型、高容、高压、高频及车规系列，成功研发M3L、“S”系列等产品，并实现01005-2220全规格量产。其中，数据中心方面，公司已推出多尺寸、多规格高容产品；汽车电子方面，车规级产品规格覆盖0201-2220、电容值范围为0.1pF~47μF，正逐步导入新能源车核心系统。在光通信领域，公司产品广泛应用于数据中心，并推出MT插芯+导针组合、光芯片封装陶瓷管壳等新品。受益于全球算力基建加速与光器件需求扩容，公司相关产品销售额稳步增长，核心产品陶瓷插芯产销量稳居全球前列。
    SOFC研发加速落地，H股上市持续推进，全球化打开成长空间
    公司正在积极推进兆瓦级大功率固体氧化物燃料电池（SOFC）系统的示范应用，通过技术攻关实现高效、长寿命的系统开发，拓展公司在新能源领域的市场空间。同时，2025年公司申请于香港联交所主板挂牌上市（H股），旨在拓宽境外融资渠道并深化全球化战略布局。本次募资将重点投向海外扩建、技术迭代及自动化建设，助力海外项目落地并增强核心竞争力。
    风险提示：宏观政策风险；终端需求疲软风险；新业务拓展不及预期风险。

2025年报点评：业绩符合预期，持续高分红

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩。2025年公司实现营收62.0亿元，同比增长68%；归母净利润17.9亿元，同比增长90%；扣非归母净利润17.3亿元，同比增长97%。2025Q4公司实现营收17.2亿元，环比下滑13%；归母净利润5.8亿元，环比增长2%；扣非归母净利润5.2亿元，环比下滑8%。公司业绩符合市场预期。
    存量基本盘韧性较强。《问道手游》全年总流水19.4亿元，同比下滑7%。《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》合计贡献逾31.0亿元流水。境外游戏业务表现亮眼，全年实现收入9.3亿元，同比增长86%。四季度营收环比下滑13%主要系核心产品《杖剑传说（大陆版）》流水自然回落，且12月上线的《九牧之野》尚处投入期未盈利。在营收下滑的背景下，Q4归母净利润仍实现环比增长2%，主要系四季度相关发行推广费用大幅收缩及外部研发分成减少，对冲了单季度流水下滑压力。展望26年，公司代理的《失落城堡2》计划在中国大陆上线，《杖剑传说》、《问剑长生》计划在欧美地区上线；《九牧之野》计划后续上线中国港澳台，有望贡献增量。
    现金流充裕，持续高分红。2025年经营活动现金流净额达28.0亿元，同比增长124%，截至2025年末，尚未摊销的充值及道具余额（递延收入池）达7.7亿元，较上年末增加2.9亿元；Q4单季度经营净现金流达9.4亿元，环比大幅增长20%。主要得益于费用收缩、国庆假期导致部分薪资提前至三季度发放，以及外部研发商分成款项环比骤降。公司拟每10股派发70.0元现金红利，全年预计分红14.1亿元，占归母净利润比例达78.4%，维持高股东回报。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新游流水超预期，我们调整公司2026-2027年归母净利润预期至18.2/19.7亿元（前值为17.6/19.0亿元），并预期公司2028年实现归母净利润22.7亿元，2026年3月31日收盘价对应2026-2028年PE分别为14/13/12倍。公司高额分红回报股东，维持“买入”评级。
    风险提示：新游表现不及预期风险，存量游戏流水超预期下滑风险，行业竞争加剧风险。

2025年报点评：电量稳增电价承压，机制电价出台彰显核电基荷价值

中国广核(003816)
    投资要点
    事件：公司公告2025年年报，公司实现营业收入756.97亿元，同减4.11%；归母净利润97.65亿元，同减9.90%；扣非归母净利润91.13亿元，同减15.13%；加权平均ROE同降0.65pct，至9.11%。
    电价承压核电板块毛利下滑。2025年公司实现营收756.97亿元，同减4.11%，实现毛利润242.18亿元，同减18%，毛利率31.99%，同比下降-5.4pct。分业务来看，2025年，1）核电板块：实现营业收入617.57亿元，同比-6.33%，毛利润231.55亿元，同比-19.45%，毛利率37.49%，同比-6.11pct；2）建筑安装和设计服务：实现营业收入113.41亿元，同比-0.39%，毛利润2.49亿元，同比+46.70%，毛利率2.20%，同比+0.63pct。3）提供劳务、商品销售和其他业务分别贡献毛利润5.2亿元，2.2亿元和0.7亿元，其他业务毛利占比不高较为稳定。
    2025年上网电量+2.36%，大亚湾+防城港贡献明显。2025年子公司/子公司及联营上网电量约为1835/2326亿千瓦时，同比+2.51%/+2.36%，2025年第四季度，子公司/子公司及联营上网电量约为477.52/604.69亿千瓦时，同比-1.90%/0.12%。分公司来看，2025年，大亚湾/岭澳/岭东/宁德/阳江/防城港/台山/红沿河核电上网电量同比变动+11.58%/+2.70%/+1.73%/+0.53%/-0.40%/+10.64%/-3.49%/+1.82%。电量稳定增长，大亚湾装机容量增加，防城港核电4号机组于2024年5月25日投入商业运营，电量贡献明显。
    2025年电价承压，核电机制电价出台电价有望反转。2025年综合上网电价（不含税）0.337元/千瓦时（同比-8.6%，下跌3.2分/千瓦时），度电成本0.210元/千瓦时（同比+1.3%，上涨0.3分/千瓦时），度电毛利0.126元/千瓦时（同比-21%，下跌3.4分/千瓦时）。2025年电力市场交易电价整体下行，核电市场化电价承压。2026年辽宁省率先推出核电机制电价，通过建立核电可持续发展价格结算机制，推动核电机组平稳入市，对纳入机制的电量开展差价结算，红沿河1-6台核电机组平均机制电价执行0.3798元/千瓦时，彰显基荷电源价值，其他地区政策有望跟进，核电电价迎反转。
    在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2025/12/31，公司管理28台在运机组（包含联营企业6台机组），子公司及联营企业合计装机容量31.8GW，公司在建16台/19.4GW，集团在建4台4.8GW，考虑在建全部投运装机弹性76%。投产节奏来看2026至2031年分别投产3/2/1/1/5/1，考虑2026年新FCD和核准机组，2031年前投产规模有望更多。截至2025/12/31，苍南核电仍在集团体内，集团资产加速注入。
    盈利预测与投资评级：考虑市场化电价影响与项目投产节奏，我们上调2026年归母净利润预测从100亿元至103亿元，维持2027年归母净利润预测115亿元，预计2028年归母净利润125亿元，对应PE为22.5/20.2/18.5倍（2026/3/30），维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

公司信息更新报告：收入利润高质增长，多赛道景气共振下迈向加速周期

凯莱英(002821)
    业绩稳定兑现，增长质量显著提升，在手订单持续加速增长
    2025年全年公司实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；实现经调整净利润12.53亿元，同比高增56.09%，2025年经调整净利率达18.8%，同比提升约5.0pct。单看2025Q4，公司实现营业收入20.40亿元，同比+22.59%（恒定汇率下同比+30.84%），环比增长41.53%；实现归母净利润3.32亿元，同比+39.27%，环比+81.82%，体现订单交付节奏加快及经营杠杆释放。截至2025年末，公司在手订单总额达13.85亿美元，较去年同期增长31.65%。考虑到公司签单持续加速，CDMO多条细分赛道维持高景气度，我们上调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为15.07/18.59/23.12亿元（原12.97/15.07亿元），EPS为4.18/5.15/6.41元，当前股价对应PE为24.1/19.5/15.7倍，维持“买入”评级。
    小分子CDMO稳健增长，GLP-1等重磅赛道贡献潜在弹性
    2025年公司小分子CDMO实现营收47.35亿元，同比增长3.59%，实现毛利率46.83%；交付商业化项目59个，临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个；参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期；预计2026年小分子PPQ项目16个，GLP-1等重磅赛道有望贡献潜在利润弹性。
    新兴业务表现亮眼，多赛道景气共振下，2026年公司有望迈向增长加速周期2025年化学大分子CDMO业务快速发展，实现收入10.28亿元，同比+123.72%；在手订单金额同比+127.59%，其中境外订单占比58.42%；处于临床阶段的多肽药物52个，其中减重相关领域项目19个，有8个处于临床后期；多肽固相反应合成总产能达45,000L，预计2026年底将增至69,000L。生物大分子CDMO业务势头强劲，收入同比+95.76%，在手订单金额同比+55.56%。2026年随着多款重磅药物的获批或持续放量，CDMO如小分子/TIDES/ADC等多条细分赛道维持高景气，公司在手订单增长迅猛，产能充足，2026年有望迈入增长加速周期。
    风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

公司信息更新报告：2025年内销市场承压，外销稳中向好态势持续

海信家电(000921)
    2025年内销市场承压，外销稳中向好态势持续，维持“买入”评级
    2025年公司实现营收879.3亿元（同比-5.2%，下同），归母净利润31.9亿元（-4.8%），扣非净利润24.4亿元（-6.2%）；单季度看，2025Q4公司实现160.0亿元（-26.0%），归母净利润3.8亿元（-32.5%），扣非净利利润1.2亿元（-62.8%）。由于地产阶段性承压、行业内卷加剧，我们下调2026-2027年，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为32.1/35.3/38.2亿元（2026-2027年原值为41.5/46.9亿元），对应EPS分别为2.31/2.55/2.76元，当前股价对应PE为11.9/10.8/10.0倍，公司海外业务维持稳中向好态势，我们仍然看好公司在原材料价格上行态势下仍能够保持较好盈利能力，维持“买入”评级。
    内销行业竞争竞争加剧，暖通空调业务承压
    分业务看，2025年公司暖通空调业务实现收入388.3亿元（-3.6%），毛利率27.4%（-2.1pct），中央空调方面，公司2025年市场份额超23%，持续引领行业，其中水机产品表现靓眼，2025年水机产品在数据中心行业业绩同比增长69%，工业行业同比增长15%，家用空调方面，公司2025年家空内销销量同比增长9.6%，高于行业平均增速；冰洗业务2025年实现收入312.0亿元（+1.2%），毛利率17.6%（+1.1pct），依托容声与海信双品牌战略，2025年海信系冰箱零售额占有率为17.0%（+0.6pct），其中中高端+高端占有率提升2.8pct；其他主营业务2025年实现收入133.1亿元（+6.5%），毛利率16.4%（+1.3pct）。分地区看，2025年公司实现境内收入454.1亿元（-5.4%），内销市场下滑主系国内地产行业低景气度持续，2025H2国补退坡及行业价格战所致；境外收入379.2亿元（+6.4%），其中欧洲区白电收入同比增长22%，北美家电业务收入同比增长13%，南美白电业务收入同比增长28%，中东非收入同比增长9%，亚太区白电收入同比增长15%，新兴市场与欧美成熟市场均保持高增长。
    2025Q4毛利率改善，规模效应减弱下期间费用率上行
    2025年公司毛利率21.3%（+0.5pct），期间费用率为16.7%（+0.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用分别为9.9%/2.7%/3.9%/0.2%，分别同比+0.1/持平/+0.2/+0.3pct，综合影响下，2025年公司销售净利率为5.4%（-0.1pct），主要非经常性影响因素包括公允价值变动损益、政府补贴以及委托投资损益。单季度看，2025Q4公司毛利率22.3%（+2.6pct），期间费用率为19.5%（+3.6pct），其中销售/管理/研发/财务费用分别为9.6%/3.7%/5.7%/0.5%，分别同比+1.3/0.4/1.2/0.6pct。综合影响下，2025Q4公司销售净利率为4.0%（-0.3pct）。分红方面，公司2025年实施分红17.5亿元，占当年归母净利润比例为54.9%。
    风险提示：内销竞争加剧、原材料价格风险、海外自有品牌建设不及预期等。

2025年年报点评：扣非净利润同比+54%，充电及存储品类增速亮眼

绿联科技(301606)
    投资要点
    业绩简评：2025年全年，公司实现营业收入94.91亿元，同比增长53.83%；归母净利润7.05亿元，同比增长52%，位于业绩预告区间（6.53~7.33亿元）上半部分，高于预告中枢6.9亿元；扣非归母净利润6.80亿元，同比增长54%，同样位于预告区间（6.23~7.05亿元）上半部分。公司拟每股派息0.6元，分红率为35%。
    单季度看，2025Q4公司实现营业收入31.27亿元，同比增长68%；归母净利润2.38亿元，同比增长69%；扣非归母净利润2.34亿元，同比增长78%。2025Q4毛利率为36.91%，同比提升0.34pct；销售净利率为7.57%，同比微升0.04pct。管理费用率为2.99%，同比下降0.89pct；销售费用率为19.65%，同比上升0.40pct。
    我们认为公司目前处于产品+渠道势能叠加的快速成长周期：
    分产品：2025年，①充电创意：实现收入43.56亿元，同比增长47.28%，毛利率36.23%，同比提升0.13pct。受益于国内3C认证政策推动充电宝行业集中度提升、GaN快充技术渗透加速，增长动力充沛。②智能办公：实现收入24.32亿元，同比增长38.41%，毛利率40.25%，同比提升0.53pct。③智能影音：实现收入14.72亿元，同比增长38.83%，毛利率40.74%，同比下降0.49pct。开放式耳机等新兴品类渗透率提升，高端化成果显著。④智能存储：实现收入12.26亿元，同比大幅增长213.18%，毛利率29.04%，同比提升2.81pct。收入高增主要系NAS产品放量驱动。毛利率改善我们认为与产品结构优化及规模效应释放有关。
    分地区：2025年，境内市场实现收入36.64亿元，同比增长39.71%，毛利率27.55%，同比下降0.75pct；境外市场实现收入58.21亿元，同比增长64.27%，毛利率43.00%，同比下降1.11pct。公司已成功进入美国Walmart、Costco、Best Buy，欧洲MediaMarkt，日本Bic Camera等核心零售渠道。在中国香港、美国、德国、日本等主要市场设立本地化子公司，加强海外本土服务，有望进一步释放海外增长潜力。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新产品和新渠道有望带动业绩超预期，我们将公司2026-27年归母净利润预期从9.6/12.7亿元上调至9.8/13.1亿元，预计2028年归母净利润为16.5亿元，2026-28年同比+39%/+33%/+26%，对应3月30日收盘价为29/22/17倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：新品表现不确定性，汇率波动，关税及地缘风险、产品质量问题等。

公司信息更新报告：业绩超预期叠加扩产释放，材料龙头成长动能充足

鼎龙股份(300054)
    2026年Q1业绩超预期，考虑2026年并表皓飞新材，维持“买入”评级2025年鼎龙股份实现营业收入36.6亿元/yoy+9.66%；归母净利润7.20亿元/yoy+38.32%；扣非归母净利润6.78亿元/yoy+44.53%；销售毛利率50.85%/yoy-0.08pcts；销售净利率21.74%/yoy-0.11pcts；2026年Q1预计归母净利润2.4亿-2.6亿元，同比增70%-84%。半导体景气度延续带动材料厂商业绩增长，同时考虑皓飞新材并表厚增利润，我们上调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为11.26/13.92/17.25亿元（2026-2027原值9.55/11.86亿元），当前股价对应43.8/35.4/28.6倍PE，维持“买入”评级。
    抛光垫月销破四万片、光刻胶批量供货，平台化布局稳步推进
    2025年公司半导体材料业务营收20.86亿元/yoy+37.27%，平台化布局稳步推进，分产品看：CMP抛光垫：营收10.91亿元/yoy+52.34%，单月销量破4万片；CMP抛光液/清洗液：营收2.94亿元/yoy+36.84%，铜及铜阻挡层、金属栅极等新品突破，多款产品稳定上量并加速导入；显示材料：营收5.44亿元/yoy+35.47%，YPI、PSPI国产领先，中大尺寸OLED数款产品已通过客户G8.6代线验证；光刻胶：浸没式ArF及KrF光刻胶3款产品进入批量供应；先进封装材料：营收1176万元，临时键合胶实现订单突破。1月27日，公司公告并购皓飞新材卡位锂电辅材新赛道，有望构建新的增长引擎。1月15日，公司公告拟发行H股。
    多条业务线同步扩产，受益于产业链在地化+下游扩产周期
    公司半导体业务线加速扩产释放：抛光垫武汉本部硬垫产线至2026年一季度末已达月产约5万片（年产约60万片），另有规划40万片大硅片抛光垫等产能；光刻胶潜江一期年产30吨KrF/ArF产线稳定运行，二期年产300吨KrF/ArF全流程量产线、主体厂房及配套设施已建成。据韩国时报，韩国存储龙头正加大对华投资以应对AI内存短缺，同时全球制造厂商亦加速供应链在地化，中国大陆制造端核心地位有望加强。经过多年深耕，公司已成长为平台型半导体材料供应商，随先进制程与先进存储相继进入扩产上行周期，或将持续受益。
    风险提示：下游需求不及预期，新产品验证进度不及预期，行业竞争加剧。

25Q4业绩显著回升，看好海南市场复苏与海外拓展

中国中免(601888)
    公司发布2025年年报。25年公司实现营收536.94亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86亿元，同比-15.96%。25Q4公司经营状况显著改善，看好海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    25Q4经营状况显著改善，扣非归母净利实现高增。2025年公司实现营收536.94亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86亿元，同比-15.96%，扣非归母净利润35.44亿元，同比-14.47%。其中25Q4实现营收138.31亿元，同比+2.81%，归母净利润5.34亿元，同比+53.59%，扣非归母净利润5.08亿元，同比+87.17%。得益于汇率升值和公司自身商品结构的优化，Q4的扣非归母净利同比实现高增。分区域来看，25年公司海南地区营收同比-1.23%，上海地区营收同比-25.10%。
    核心主业：离岛免税景气度回升，项目建设有序推进。自25年9月以来海南离岛免税销售额同比转正，客单价持续回升。从子公司表现来看，25年三亚市内店、海免公司的归母净利同比分别+139%、+18%；海口国际免税城实现扭亏。封关运作以来，离岛免税市场热度持续高涨，据海南省商务厅数据，封关百天后离岛免税销售额达到156.2亿元，同比+27.64%。海口国际免税城各地块以及三亚国际免税城一期2号地建设有序推进，随着公司自营项目建设逐步落地，未来有望充分享受海南市场的高景气，在高经营杠杆下加速业绩释放。
    海外拓展：收购DFS大中华区股权，海外业务实现历史性突破。26年1月，公司与DFS达成协议，收购其大中华区零售业务，并与LVMH签订战略合作备忘录。此举有利于公司快速建立在港澳市场的优势，与高奢集团实现合作后，有望借助其资源，强化公司的供应链和品牌优势。
    估值
    我们调整公司26-28年EPS为2.56/2.94/3.49元，当前股价对应市盈率为27.5/23.9/20.2倍。中长期建议关注海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，并看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

公司简评报告：旗舰芯片即将量产，积极顺应AI眼镜高速发展趋势

恒玄科技(688608)
    投资要点
    事件概述：根据公司发布2025年年度业绩报告，公司2025年营业总收入为35.25亿元（yoy+8.02%），归母净利润为5.94亿元（yoy+29.00%），公司销售毛利率为38.69%（yoy+3.98pct）。公司2025Q4营业总收入为5.91亿元（yoy-25.15%，qoq-40.58%），归母净利润为0.92亿元（yoy-46.07%，qoq-53.04%），销售毛利率为39.58%（yoy+1.89pct，qoq+2.55pct）。公司2025年年度利润分配及资本公积金转增股本方案中，每10股派发现金红利14元（含税），以资本公积向全体股东每10股转增4股，不送红股。
    公司研发了新一代智能旗舰可穿戴BES6100系列芯片，计划将面向智能眼镜等低功耗智能终端市场。BES6100采用6nm先进工艺和混合系统架构，兼顾高性能计算与超低功耗需求，实现多模态、多感官与全天候续航一体化，有效解决了传统智能眼镜、智能手表双芯片方案中存在的芯片间通信复杂、系统设计难度大、PCB面积大、成本高等问题。该芯片在架构上分为两大核心域。在低功耗域，集成了Wi-Fi6、蓝牙7.0、多核低功耗CortexM处理器、低功耗摄像头与显示模块、低功耗内存系统及RTC电源管理系统，可高效支撑语音与音频传输、语音唤醒、环境感知、姿态跟踪等全天候轻量级应用。在高性能域，集成多核CortexA处理器、多核NPU与GPU，综合算力较上一代可穿戴芯片BES2800大幅提升可满足Linux/Android系统运行及端侧AI模型的推理需求；芯片集成多核ISP与VPU，支持实时高性能图像抓拍及视频录制。BES6100芯片可以实现视觉计算与音频计算的深度融合，显著降低系统时延。待机状态下，芯片功耗可降至毫瓦级；语音唤醒后，得益于片内直连通信，低功耗域可极速唤醒高性能域，大幅缩短视频与照片抓拍延迟。同时，全集成化设计可大幅节省PCB面积，为终端产品设计提供灵活性，在减轻可穿戴设备重量的同时，显著提升产品续航能力。
    公司自研用于智能眼镜的低功耗高性能ISP技术。针对佩戴者在运动状态下拍照、录像对降噪与防抖的严苛需求，公司自研ISP集成运动补偿时域视频降噪、多帧降噪、自适应局部色调映射、重投影变换、电子图像稳定（EIS）等技术，可在夜景高光、宽动态等复杂的运动场景下，输出高信噪比、高细节保真的画面稳定的视频和图像。同时，自研ISP支持“零快门延迟”与快速自动曝光（fastAE）技术，能够快速从省电模式唤醒拍摄，精准捕捉瞬时信息。此外，支持相位对焦（PDAF）的传感器，后端几何校正引擎可实现畸变校正与透视变换，进一步提升成像精度与画面规整度。公司大力研发ISP技术，满足AI眼镜的需求，积极拥抱AI眼镜时代的浪潮。IDC报告显示，2026年全球智能眼镜市场出货量将突破2368.7万台，其中中国智能眼镜市场出货量将突破491.5万台，市场正式迈入规模化增长新阶段。在全球化布局与中国本土生产的共同驱动下，中国智能眼镜厂商的出货量预计将占据2026年全球市场的45%。IDC还预计，2026年智能眼镜市场中端侧支持AI的占比将超过30%，语音助手支持大模型的占比将超过75%，为复杂任务提供支撑。
    作为低功耗无线计算SoC芯片领域的龙头厂商，公司在蓝牙与Wi-Fi技术上也持续演进，新一代旗舰芯片或全面升级蓝牙7.0。在BES2700与BES2800系列芯片平台上，公司率先完成蓝牙6.0核心特性CS（信道探测）的全功能支持。通过引入相位测距（PBR）与往返时间（RTT）技术，可穿戴设备具备高精度测距能力；结合公司自主研发的异构低功耗计算引擎，不仅为空间感知交互、基于物理距离的安全检测等应用场景提供核心硬件支撑，更彻底解决了传统RSSI方案精度不足、抗干扰能力薄弱的行业痛点。与此同时，公司新一代可穿戴SoC旗舰芯片将全面升级至蓝牙7.0，芯片物理层（PHY）最高速率将升至7.5Mbps，并支持HDT技术，凭借跨频谱的超高带宽传输能力，可在复杂无线环境下实现全链路无损高清音频、超低延时游戏音频及多模态音视频实时传输，为用户打造极致应用体验。
    投资建议：公司产品不断迭代，成功抓住智能耳机、智能手表的行业高速发展与芯片国产化红利，公司将继续前瞻布局智能眼镜产品，对标国际龙头企业，多项核心技术构建长期竞争力。公司短期内受到行业需求下降、成本上升的冲击，长期或继续在AIOT市场保持稳健发展。我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是41.75、52.37、68.63亿元，同比分别增长18.44%、25.45%、31.05%；归母净利润分别为7.24、9.55、13.06亿元（20262027年原预测为11.46、15.35亿元），同比增速分别是21.87%、31.98%、36.74%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为40.94、31.02、22.69倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；产品推广不及预期风险；国际贸易政策波动风险。

公司简评报告：核心产品持续放量，创新研发加速推进

特宝生物(688278)
    投资要点
    公司业绩符合预期。2025年，公司实现营业收入36.96亿元（同比+31.18%）、归母净利润10.31亿元（同比+24.61%）、扣非归母净利润10.62亿元（同比+28.44%）。其中，Q4单季实现收入12.16亿元（同比+40.99%），归母净利润3.65亿元（同比+33.52%），扣非净利润3.89亿元（同比+57.98%）。2025年公司销售毛利率为92.96%（同比-0.53pp），销售净利率为27.90%（同比-1.48pp），公司业绩总体符合预期。
    派格宾保持高增长，公司持续深耕乙肝领域。2025年10月派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症获批上市，可实现30%左右的临床治愈率。派格宾是全球首个以临床治愈为目标的获批药物，进一步巩固了长效干扰素在乙肝功能性治愈中的基石地位。随着派格宾在乙肝临床治愈的研究与实践中的广泛应用，产品持续放量，2025年实现营收30.91亿元，同比增长26.34%。在乙肝领域，公司加速推进慢乙肝领域创新药物研发和不同药物联用的探索，公司重点推进ACT201（ASO）、ACT560（ALPK1激动剂）、ACT400（mRNA治疗性疫苗）等创新药项目，其中，ACT201靶向病毒生命周期，临床前数据优秀，预计将在2026Q2提交IND申请。公司积极探索ACT201与派格宾联合疗法，进一步降低治疗期间HBV感染对机体免疫系统的抑制，有望在实现更高临床治愈率、实现更短治疗周期的过程中发挥重要作用。
    长效生长激素（益佩生）纳入医保，商业化加速。2025年5月公司长效重组人生长激素益佩生获批上市，12月纳入最新版国家医保目录，用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢，是国内百亿重组人生长激素市场第二款上市的长效产品。益佩生采用全球独创的Y型聚乙二醇长效修饰技术，凭借低剂量、无防腐剂、智能注射装置及低抗体发生率等优势，正在加速推进在儿童生长发育领域的商业化，2025年公司内分泌板块实现营收2.56亿元，2026年有望贡献显著增量。
    公司持续布局创新技术平台，加速创新研发。公司持续拓展核酸药物修饰及筛选、创新药物递送载体开发等核心平台技术，围绕免疫和代谢领域，对mRNA、基因疗法、小核酸药物、抗体药物等相关平台技术进行深度开发。除了在慢乙肝领域主要创新药物ACT201、ACT400、ACT560等研发外，公司还重点推进了派格宾、益佩生、珮金适应症拓展，以及ACT100、ACT500等免疫、代谢领域创新药物的研发。2026年1月，公司发布15.3亿元可转债预案，大力投入新药研发项目，创新药研发进程有望加速。
    投资建议：考虑到公司新产品上市推广费用增加及增值税率调整等多因素的影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收48.24/60.96/74.25亿元(2026-2027年原预测为49.60/63.64亿元)，实现归母净利润13.48/17.38/21.64亿元(2026-2027年原预测为14.57/18.84亿元)，对应EPS分别为3.30/4.26/5.30，对应PE分别为19.62/15.22/12.23倍。公司核心产品派格宾持续增长，益佩生纳入医保放量可期，创新研发加速推进，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险；税率调整药品降价等不确定性风险等。

金价上涨带动利润高增，筹划实控人变更

赤峰黄金(600988)
    事件：2026年3月21日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入126.4亿元，同比+40.0%；归母净利润30.8亿元，同比+74.7%；扣非净利润30.6亿元，同比+79.9%。其中，2025年Q4公司实现收入39.9亿元，同比+42.5%，环比+18.5%；归母净利润10.2亿元，同比+55.4%，环比+7.7%；扣非净利润10.3亿元，同比+55.9%，环比+12.9%。2025年公司ROE为23.0%，同比+0.7pct；毛利率为52.5%，同比+8.6pct；净利率为27.3%，同比+5.3pct；至报告期末资产负债率为33.9%，同比-13.3pct。
    产量小幅下滑，瓦萨金矿单位成本上升较大。（1）量：2025年公司矿产金产量14.5吨，同比-4.3%，同比减少0.6吨，产量小幅下滑；其中，2025Q4矿产金产量3.8吨，同比-13.7%，环比-3.7%。产量下滑主要系矿石入选品位下降，以及雨季提前到来影响加纳瓦萨金矿生产节奏所致。公司2026年产销量目标为：黄金14.7吨、电解铜1.1万吨。（2）价：2025年公司矿产金销售均价为784.8元/克，同比上升49.7%。（3）成本：2025年公司矿产金单位销售成本为326.3元/克，同比+17.3%，全维持成本为372.6元/克，同比+32.5%；其中国内金矿单位销售成本为180.5元/克，同比+14.9%，全维持成本为277.8元/克，同比+23.7%；老挝塞班金铜矿单位销售成本为1472.3美元/盎司，同比-1.7%，全维持成本为1596.2美元/盎司，同比+20.6%；加纳瓦萨金矿单位销售成本为1860.2美元/盎司，同比+42.7%，全维持成本为1973.0美元/盎司，同比+51.3%。加纳瓦萨金矿单位成本上升较大，主要由于：可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%、增加采矿作业单元推高运营成本、矿石入选品位降低、雨季提前到来影响产量等因素。
    项目有序推进，SND项目新增资源量显著。卡农铜矿区剥离于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027Q2开始开采原生矿，设计产能130万吨/年；加纳瓦萨布朗神父项目前期工作持续推进。报告期内，老挝塞班团队完成SND项目第一阶段大规模斑岩型金铜矿体发现，首次披露资源量数据，该项目拥有金资源量70.7吨、铜资源量33.2万吨。
    实控人拟变更为紫金矿业。2026年3月29日，公司发布公告，控股股东李金阳及其一致行动人浙江瀚丰与紫金矿业全资子公司紫金黄金签订《股份转让协议》，拟以41.36元/股向紫金黄金转让其合计持有的2.42亿股公司A股股票，同时以30.19港元/股向紫金黄金定向增发3.11亿股公司H股股票。交易完成后，紫金黄金合计持有公司增发后总股本的25.85%，成为公司控股股东，期待紫金矿业管理赋能，加速矿山开发、提升运营效率。
    投资建议：我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.2/64.6/79.4亿元（2026-2027年前值31.9/34.6亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

25年业绩稳健增长，AI服务器相关订单饱满

顺络电子(002138)
    事件：公司发布25年年报，公司25年实现营业总收入67.45亿元，同比增长14.39%；预计实现归属于母公司所有者的净利润10.21亿元，同比增长22.71%；预计实现扣非后归母净利润9.78亿元，同比增长25.23%。
    汽车电子、数据中心等新兴战略市场驱动25年业绩持续增长。公司25年四季度实现营业收入17.13亿元，同比增长0.68%，实现归母净利润2.52亿元，同比增长21.12%。分业务来看，公司信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用业务25年营业收入分别为23.74/23.22/15.25亿元，同比变化分别为4.59%/19.34%/38.10%。传统消费电子业务方面，手机通讯、消费电子等市场表现稳健，新兴战略市场如AI+应用、汽车电子、数据中心等增速靓丽，成为驱动公司整体业绩增长动力。
    AI服务器相关订单饱满，汽车电子业增速靓丽。数据中心业务方面，公司已围绕数据中心进行了充分的产业布局和产品布局，实现GPU、CPU、ASIC类等芯片端供电相关模组类客户的全部覆盖。客户已覆盖国内头部服务器厂商及各头部功率半导体模块和顶级ODM厂商，公司AI服务器相关的订单饱满。汽车电子业务方面，公司汽车电子产品已实现三电系统等电动化场景全面覆盖，并且延伸至智能驾驶、智能座舱、域控制器等全方位智能化应用场景覆盖。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年营业总收入分别为85.34、102.71、122.71亿元，同比增速分别为26.51%、20.36%、19.47%；归母净利润分别为12.95、16.28、20.05亿元，同比增速分别为26.86%、25.69%、23.14%，对应26-28年PE分别为22X、17X、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

报表持续修复，关注市值管理与资本运作

华电国际(600027)
    业绩简评
    2026年3月26日晚间公司2025年报，全年实现营业收入1260亿元，调整后同比-10.9%；实现归母净利润60.70亿元，调整后同比增长1.4%，Q1-4分别为19.3、19.7、25.3、-3.7亿元。年末计提资产减值7.50亿元、信用减值0.31亿元；考虑信用减值准备转回，计提减值准备影响归母净利润减少5.99亿元。此外，2025年投资收益达31.53亿元，同比-9.4%。
    经营分析
    自由现金流持续增长，真实归母净资产提升5%。2025年公司经营现金流净额达272亿元（同比+39.9%），投资现金流净流出143亿元（上年同期净流出103亿元），自由现金流达130亿元（同比+42.1%）。2025年末公司永续债剩余210亿元（较上年末减少40亿元），扣除永续债后的归母净资产为482亿元（同比+5%）。
    现金分红总额及比例持续提升，A/H股息率同比提高。2025年度全年公司拟每股分红0.23元（含中期分红0.09元、本次拟派末期股息每股0.14元），全年合计分红26.71亿元，占归母净利润的44.0%（上年同期为39.2%），占剔除永续债利息后可分配利润的48.5%（上年同期为45.7%）。2025年度分红对应最新收盘价的A、H股息率约为4.9%、6.5%。
    年内新增装机19GW，当前在建+核准装机达11GW。2025年内公司完成江苏及广东火电机组收购，年末控股装机大幅增长至78GW，其中煤电54GW、气电21GW；当前在建及核准装机较大，抽水蓄能5.7GW、煤电4GW、气电1.1GW。预计2026年资本性支出190亿元。集团常规能源运营平台，关注后续资产整合。截至2024年底，中国华电集团已注入公司的常规能源发电资产在运装机容量达10.01GW，考虑2025年内完成收购后，集团非上市火/水等常规能源仍有近50GW，关注后续资产整合预期。
    盈利预测、估值与评级
    公司为集团常规能源运营平台，作为全国性龙头，关注市值管理与资本运作。考虑到26年内电价下降，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至56.06/62.12/67.43亿元，剔除永续债利息后的EPS为0.42/0.47/0.52元；公司股票现价对应A股PE估值为9.8/8.8/8.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险。

盈利能力显著改善，看好26年业绩超预期

中国中免(601888)
    业绩简评
    3月31日公司发布2025年报，业绩符合预期，分红率达40%。2025年公司收入536.94亿元/-4.92%，归母净利润35.86/-15.96%。排除商誉减值影响，归母净利润为39.24亿元/-8.04%。25Q4公司实现收入138.31亿元/+2.81%，归母净利润5.34亿元/+53.59%。2025年度末公司拟每股派发现金红利0.45元，全年分红率达40.50%。2026年拟增加一次中期分红，中期分红率不低于30%。
    经营分析
    海南地区收入稳健，上海地区经营承压。1）2025年公司海南地区实现收入285.4亿元/-1.23%；海口表现优于其他地区，三亚/海口免税城/海免公司收入同比分别-2.9/+4.0/-6.8%；2）2025年公司上海地区实现收入120.1亿元/-25.10%，子公司日上上海亏损2.1亿元，我们认为主要系线上上海仓收入下降所致。
    公司经营韧性仍在，Q4毛利率改善显著。2025年公司销售毛利率为32.75%/+0.72pct，25Q4公司销售毛利率达到33.34%/+4.80pct，是21年以来Q4最高。分产品看，2025年公司免税毛利率为36.97%/-2.53pct，有税毛利率为17.13/+3.68pct；分地区看，2025年公司海南地区毛利率为22.91%/-0.82pct，上海地区毛利率为26.58%/+0.78pct。
    看好26年公司利润率维持改善趋势。我们认为25Q4公司毛利率增长的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。这些因素将驱动Q1公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。
    求新思变，主动破局，应对市场环境变化。如今免税消费者更关注购物体验，公司持续优化运营以满足消费者需求。价格端转向“fairprice”策略，通过正品保障、优质服务创造价值，而非依靠低价促销；服务端持续创新改良：1）打造新零售场景，例如海口免税城建设3000平米威士忌博物馆；2）进行跨业态合作，例如三亚免税城引入MINISO旗舰店；3）打造中免消费生态，会员人数快速增长，私域连接持续加强。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测26/27/28年公司EPS为2.78/3.18/3.57元，参考2026年3月30日收盘价70.86元，对应PE估值为25.52/22.27/19.84X，维持“买入”评级。
    风险提示
    消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化。

公司事件点评报告：降本增效减亏见效，氯碱龙头逆境突围

中泰化学(002092)
    事件
    中泰化学发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入286.96亿元，同比减亏4.74%；实现归母净利润-2.89亿元，同比增加70.43%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入74.50亿元，同比下滑2.36%，环比增长2.19%；实现归母净利润-1.10亿元。
    投资要点
    氯碱龙头降本增效叠加甲醇增量，助力业绩减亏
    公司2025年业绩大幅减亏主要归因于氯碱主业成本管控见效及甲醇项目投产带来的增量贡献。2025年公司通过推进低热值煤替代、再生盐使用、离子膜国产化及绿电直连等举措，有效降低了关键物料成本，氯碱类产品毛利率同比提升6.74个百分点至61.45%，在烧碱价格平稳运行背景下实现以成本优势增厚盈利；同时，资源化综合利用制甲醇升级示范项目于2025年6月全面投产，甲醇产品全年贡献收入5.98亿元、毛利率25.05%，成为新的利润增长点。面对PVC市场延续低位盘整、下游房地产需求疲软的不利局面，公司采取“降本增效+产品结构优化”的应对策略，聚氯乙烯销量同比增长12.57%至251.18万吨，基本实现满产满销，带动全年归母净利润同比减亏70.43%。
    费用结构分化，经营性现金流净额下滑
    期间费用方面，公司2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.44/-0.17/+0.09/+0.6pct，其中研发投入力度加大导致研发费用率显著提升，财务费用率小幅上升主要受利息支出增加影响。现金流方面，2025年公司经营活动产生的现金流量净额为32.49亿元，同比下降44.77%，主要源于主要产品销售价格下行，经营活动现金流入减少。
    新项目有序推进，产业布局持续优化
    公司资源化综合利用制甲醇升级示范项目已于2025年6月全面投产，形成年产100万吨甲醇产能，构建起“氯碱化工+纺织工业+煤化工”三大主业格局。公司依托新疆丰富的煤炭、原盐、石灰石等资源优势，构筑“煤炭-热电-氯碱-粘胶-纺织”完整循环经济产业链，凭借一体化协同优势和精细化管控能力，在行业需求疲软背景下保持经营韧性。矿权方面，公司准东煤田将军庙矿区南黄草湖煤矿采矿权手续继续办理中，未来若取得采矿权将进一步夯实上游煤炭资源保障。同时，公司旗下金晖科技年产30万吨BDO项目正加快建设，截至2025年底工程进度达96.88%，投产后将引领公司向下游新材料领域延伸。随着基础化工品行业新增产能增速放缓，叠加甲醇、BDO等高附加值产品逐步放量，公司作为拥有完整产业链的氯碱化工龙头，成长空间有望进一步打开。
    盈利预测
    公司是国内氯碱行业龙头，2025年业绩大幅减亏，随着甲醇产品投产，公司盈利能力有望持续回升。预测公司2026-2028年归母净利润分别为5.91、8.12、10.49亿元，当前股价对应PE分别为31.9、23.2、18.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    经济景气度大幅下行、新项目投产不及预期、原材料价格大幅波动，公司业绩不及预期等风险。

2025年年报点评报告：出海能力持续强化，具身智能多线布局

均胜电子(600699)
    事件：
    公司发布2025年年报，业绩整体保持稳健增长。2025年实现营业总收入611.83亿元，同比+9.52%；实现归属于母公司股东的净利润13.36亿元，同比+39.08%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润14.96亿元，同比+16.72%。2025年Q4实现营业总收入153.38亿元，同比+4.14%，环比-1.03%；实现归属于母公司股东的净利润2.16亿元，同比+1036.44%，环比-47.75%；实现扣非后归属于母公司股东的净利润3.74亿元，同比+9.83%，环比-10.20%。
    全球化客户拓展稳步推进，汽车电子出海能力持续强化
    报告期内，公司依托全球化布局与成熟供应链体系，持续推进汽车电子业务海外拓展。目前已获得多家欧系及日韩主机厂量产项目及POC验证合作，产品覆盖高级辅助驾驶、智能座舱、中控计算单元、区域控制器及数字钥匙等核心领域，并积极布局车载通信光模块、PSU及HVDC等前瞻产品。同时，公司通过泰国、印度等海外制造基地承接中国车企出海配套订单，在全球主机厂智能化升级与中国品牌出海趋势下，海外业务有望持续贡献增量。
    人形机器人布局持续推进，产业协同优势逐步显现
    报告期内，公司依托汽车电子与机器人技术同源优势，加快推进人形机器人领域布局，围绕“大脑、小脑及关键部件”开展技术攻关，并在控制器、能源管理及关键硬件等环节形成系统化产品方案。报告期内，公司已与智元机器人、RIVR、黑芝麻智能等多家产业链伙伴开展合作，并联合阿里云AI推动机器人智能体能力升级，通过技术协同与场景数据训练持续完善机器人生态体系，为公司培育机器人业务“第二增长曲线”奠定基础。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2026-2028年营业收入分别为654.81\701.87\750.74亿元，归母净利润分别为17.73\21.16\24.86亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为1.14\1.36\1.60元，按照最新股价测算，对应PE21.67\18.16\15.46倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    全球汽车销量不及预期风险、公司降本增效不及预期风险、公司新兴业务技术创新与落地不及预期风险、商誉减值风险、汇率风险。

2025年报点评：海外营收+20%，利润阶段性受智能物流板块拓展影响

安徽合力(600761)
    投资要点
    海外营收同比+20%领增，利润阶段性受智能物流影响
    2025年公司实现营业收入198亿元，同比增长11%，归母净利润12.2亿元，同比下降9%，扣非归母净利润10.4亿元，同比增长0.2%。分区域，2025年公司国内/海外分别实现营收108/87亿元，同比分别增长4%/20%，海外市场为核心驱动力。2025年公司归母净利润略低于预期，主要系①智能物流板块处在业务拓展期，②政府补助等其他收益、交易性金融资产等投资收益减少，合计减少约1.1亿元。
    外销占比提升下毛利率维持稳定
    2025年公司销售毛利率23.5%，同比增长0.2pct，销售净利率7.3%，同比下降1.3pct，净利率下降主要系其他收益（政府补助等）与投资收益（交易性金融资产收益）减少（影响净利率-0.8pct）和费用率增加（影响净利率-0.6pct）。分区域，国内/海外毛利率分别为17.8%/30.1%，同比分别变动-3.5/+4.3pct，内销受到竞争加剧影响。2025年公司期间费用率15.3%，同比提升0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/3.2%/6.7%/-0.1%，同比分别变动+0.5/-0.2/+0.5/-0.2pct，智能物流板块拓展，销售、研发费用增长较快。
    2026年外销仍为主要驱动力，关注公司智能物流板块进展
    2025年叉车行业销量145万台，同比增长13%，内外均衡增长，合力叉车总销量39万台，同比增长16%，其中出口15万台，同比增长20%，较行业具备α。展望2026年，内销低基数下保持稳健、海外美欧去库结束、高油价下中国锂电叉车性价比凸显、份额提升与β修复共振，公司叉车主业有望保持稳健增长。同时，公司顺应制造业、物流业无人化大趋势，前瞻布局，与华为成立“天工实验室”、与江淮前沿中心成立“天枢实验室”。2025年智能物流营收同比增长69%，全年签单同比增长45%，后续具身搬运机器人新品与订单落地，将对公司业绩和估值持续产生催化。
    盈利预测与投资评级：
    公司智能物流板块将逐步盈利兑现业绩，打造第二成长曲线，打开成长空间。但考虑到①该板块还在成长阶段，研发、销售费用为刚性支出，②2026汇率、原材料价格波动较大，出于谨慎性考虑，我们调整2026-2028年公司归母净利润为13.4（原值15.2）/15.0（原值16.4）/17.2亿元，当前市值对应PE分别为12/11/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突、原材料价格上涨

成本优势筑牢护城河，屠宰首年盈利

牧原股份(002714)
    事件：公司公布2025年年报，2025年，公司实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49%；实现归母净利润154.87亿元，同比下降13.39%。
    出栏稳健增长，成本优势持续筑牢护城河。出栏量方面，公司25年合计销售商品猪7798.1万头，同比增长19.1%；预计26年出栏量维持稳中有升，全年预计出栏7500-8100万头。成本方面，公司全年养殖完全成本降至约12元/kg，同比大幅下降约2元/kg。成本下降主要得益于全程精细化管理和各项生产成绩提升。2026年公司在考虑饲料小幅上涨的情况下，提出11.5元/kg以下的成本目标，显示出持续降本的信心。产能方面，公司积极响应国家号召，12月末已将能繁母猪调减至323.2万头。近期猪价大幅下行，行业陷入深亏，落后产能在政策调控和亏损驱动下有望加速去化，公司成本优势将进一步凸显。
    屠宰业务放量，年度首次盈利。25年全年屠宰生猪2866.3万头，同比增长128.9%，产能利用率98.8%，实现营收452.28亿元，同比增长86.32%。业务板块自2019年布局以来首次实现年度盈利。公司在产品端挖掘消费细分需求，指导育种和生产，对猪肉产品做精细化分割；在销售端拓展渠道，布局全国销售分支网络。屠宰肉食业务在2025年已成为公司平滑周期波动、贡献利润的新增长点。公司2026年屠宰量预计将保持增长，公司计划将更多资本开支向屠宰业务倾斜，以提升屠宰率和盈利能力，充分挖掘全产业链价值空间。
    审慎经营财务韧性足，海外业务探索推进。25年末资产负债率降至54.15%，总负债较年初大幅减少171亿元，超额完成降负债目标。此外公司具备充足的银行授信储备，近期公开市场债务工具发行顺畅，在手现金流做好了充分的准备。2026年2月，公司在香港联交所挂牌上市，成为国内首家“A+H”两地上市的生猪养殖企业，为国际化发展奠定资本基础。公司已与越南BAF公司、泰国正大集团达成战略合作，通过输出技术、装备和管理经验，赋能当地生猪养殖行业。公司在港股上市募资的60%将用于海外业务拓展，海外布局稳步推进。公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为生猪龙头企业的核心成本优势，预计公司26-28年归母净利分别为45.36、336.04和242.11亿元，EPS为0.83、6.15和4.43元，PE为54、7和10倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司生猪成本下行不及预期，行业产能去化不及预期等。

Stronger into 2026 on 1.6T ramp and SiPh mix

中际旭创(300308)
    Innolight delivered strong FY25 earnings, with revenue up 60% YoY toRMB38.2bn, in line with our estimate and Bloomberg consensus, while net profitrose 109% YoY to RMB10.8bn, 1.4% below our forecast but broadly in line withconsensus. GPM improved sharply to 42.6% from 34.7% in FY24, driven bycontinued strength in high-speed optical module shipments and higher SiPhmix. Momentum accelerated further in 4Q25, with revenue up 102% YoY and30% QoQ, while GPM expanded to 44.5% from 42.8% in 3Q25. We continue toview Innolight as a key domestic AI beneficiary, supported by improving supplychain readiness, clear leadership in pluggable modules, and further marginupside from deeper SiPh penetration. Maintain BUY, with TP unchanged atRMB707, based on 28x 2026E P/E.
    Capacity expanded by 34% YoY in FY25, while shipments grew 45%,highlighting robust demand and solid ramp execution. Utilizationimproved from 74% in FY24 to 85% in FY25, while overseas salesaccounted for 92% of revenue and 86% of total shipments. Looking aheadin FY26E, we expect 800G to remain the primary shipment driver, while 1.6Tshould increasingly emerge as the key revenue and GPM growth driver,supported by higher SiPh penetration and a more favorable mix. Mgmt. alsoindicated it has strengthened supply assurance for key materials throughtighter agreements with core suppliers, higher strategic inventory, andbroader vendor qualification, which we believe should improve deliveryvisibility and support growth into FY26–27.
    Looking beyond the current ramp, we believe the Company’s productroadmap remains one of the strongest in the sector. Mgmt. sees 800Gand 1.6T as the core demand pillars in FY26, with 1.6T likely to scale muchfaster as adoption broadens across CSPs and AI infrastructure customers.At the same time, the Company is positioning for the next phase of opticalinterconnect demand across scale-up and scale-cross networks, whilecontinuing to advance its 3.2T roadmap across multiple technology paths,including EML-based and SiPh-based solutions. We expect 3.2Tpluggable modules to begin to contribute revenue in FY28E.
    Maintain BUY, with TP unchanged at RMB707, based on the same 28x2026E P/E. We remain positive on the Company’s earnings outlook, drivenby sustained 800G volume growth, rising 1.6T contribution, and furthermargin upside from deeper SiPh penetration. We lift our FY27E sales/netprofit forecast by 8%/12% as the Company continues to scale capacity tomeet robust demand on top of enhancing cost controls.

Landmark CDMO deal to fuel future growth

康龙化成(300759)
    Pharmaron reported2025financial results,with revenue growing by14.8%YoYto RMB14.10bn,and non-IFRS adj.net profit increasing by13.0%YoY toRMB1.82bn.Both revenue and profit growth meaningfully accelerated comparedto2024.The Company's2025revenue and adj.net profit came in0.5%and0.7%higher than our estimates,respectively,aligning with our expectations.Lookingahead,mgmt.expects revenue to grow by12-18%YoY in2026.It is worth notingthat this guidance incorporates a negative impact of3ppts from FX.
    Global customer demand continued to expand.Driven by the penetrationof strategic clients within the lab services and deliveries of CDMO projects,revenue from global Top20pharma clients surged by29.4%YoY,farexceeding the Company's overall growth.Similarly,revenue from Europeanclients grew by27.4%YoY,also well above the Company’s average,primarilydriven by effective go-to-market strategies and steady advancement ofCDMO pipeline.Newly signed orders increased by over14%YoY,extendingthe robust growth trend following a>20%YoY increase in2024.As the corebusiness,lab services saw its new bookings grow by~12%YoY in2025.Meanwhile,small molecule CDMO also showed encouraging momentum,delivering~13%YoY growth in new orders.During the year,the segmentadded24PhIII and15PPQ&commercialization projects,continuouslyelevating its commercial manufacturing potential going forward.Furthermore,the growth of new orders in clinical development segment outpaced theCompany’s average,indicating a stabilization and early recovery in clinicaldemand from domestic clients and the Company's expanding market share.
    Pivotal breakthroughs in small molecule CDMO commercial services.InMar2026,Pharmaron announced a commercial DP agreement with Eli Lillyfor the oral GLP-1drug,Orforglipron,a potential blockbuster.Under thisagreement,Eli Lilly will invest US$200mn in Pharmaron to support the build-out of technical capabilities,with the potential to further expand collaborationscope.The milestone partnership will not only generate significantincremental revenue in the future(despite limited contribution for2026),butalso signifies that Pharmaron's CDMO platform fully complies with thestringent quality systems of top-tier pharma companies.Consequently,thiswill serve as a powerful endorsement for Pharmaron to continuously expandin global market.Beyond the breakthrough in DP services,Pharmaron'sCDMO business has also established its commercial API capabilities.Its APIfacilities in Shaoxing and Ningbo have both passed the FDA inspections,while its first innovative API project in the US was approved in4Q25.Giventhe DP partnership with Eli Lilly and other pipeline advancements,we expectthe small molecule CDMO business to grow at a faster pace than theCompany's other business lines over the next three years.
    Maintain BUY.We raise our DCF-based TP from RMB38.08to RMB39.00(WACC of9.32%;terminal growth of2.0%),to reflect a more positive trend ofglobal demand on R&D and manufacturing outsourcing.We forecastPharmaron’s revenue to grow by16.4%/15.9%/14.9%YoY and adj.net profitto increase by18.7%/17.7%/16.5%YoY in2026E/27E/28E,respectively.

年底业绩波动不改长期趋势，经营现金流同比大增

阳光电源(300274)
    业绩简评
    3月31日公司披露2025年年报，报告期间实现营收891.84亿元，同比增长14.55%；实现归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%；扣除股份支付和激励基金影响后的归母净利润为147.75亿元。其中单季度实现营收227.82亿元，同比下降18.37%；实现归母净利润15.80亿元，同比下降54.02%。
    经营分析
    储能高增引领，逆变器业务保持稳定。2025年光伏逆变器等电力电子转换设备收入311.36亿元，同比增长6.9%，光伏逆变器全球发货量143GW，同比微降，主要是受国内市场拖累。储能系统收入372.87亿元，同比增长49.39%，储能系统全球发货43GWh，同比增长53.57%，主要系全球光伏与储能市场需求旺盛。新能源投资开发收入165.59亿元，同比下降21.16%，主要系新能源上网电量全面入市交易促使行业进入深度调整期。
    经营现金流同比大增。公司持续加大回款效率，经营净现金流169.18亿元，同比增长40.18%。现金及现金等价物净增加额42.81亿元，同比增长195.18%。
    盈利能力保持稳定，四季度费用率同比增加。公司毛利率31.83%，同比+1.89pct；归母净利率15.17%，同比+0.70pct。销售/管理/研发费用率5.42%/1.92%/4.68%，同比+0.59/+0.38/+0.62pct。其中Q4销售/管理/研发费用率5.69%/1.94%/4.54%，同比+2.17/+0.55/+1.72pct。
    中东冲突有望加快全球能源转型脚步，看好26年海外储能景气度。近期美伊冲突导致全球石油、天然气供给紧张，欧洲天然气（TTF）基准价格单月飙升近90%。虽然战争短期形势难以预测，但我们认为寻求能源独立早已成为各国的共识，中东冲突进一步加快了全球能源转型脚步，预计海外储能景气度有望继续上行。
    盈利预测、估值与评级
    预计2026-2028年公司归母净利润分别为168/204/237亿元，同比增长25.11%/20.84%/16.26%，对应PE为18.56/15.36/13.21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品迭代加速致研发压力增大、全球化扩张面临贸易政策挑战、地缘政治波动影响供应链稳定。

业绩符合预期，机器人打开新增长极

兆威机电(003021)
    2026年3月30日，公司发布2025年年度报告。2025年实现营收17.16亿元，同比+12.52%；归母净利润2.54亿元，同比+12.97%；毛利率33.66%，同比+2.23pct；净利率14.82%，同比+0.06pct。其中，25Q4实现营收4.60亿元，同比-1.46%；归母净利润0.73亿元，同比+10.82%；毛利率37.52%，同比+6.38pct，环比+4.83pct；净利率为15.87%，同比+1.76pct，环比+1.37pct。
    经营分析
    业绩符合预期，拆分如下：
    （1）收入：分板块看，汽车业务实现收入11.05亿元（占比64%），同比+23.43%。消费及医疗科技实现收入4.54亿元（占比26%），同比-7.00%；先进工业及智造实现收入1.31亿元（占比8%），同比小幅增长3.68%；具身机器人板块实现收入0.24亿元（占比1%），同比大幅增长297%。公司营收增加主要受益于汽车智能化水平持续提升，座舱、底盘内部微型驱动系统需求增加。
    （2）毛利率：整体毛利率33.66%，同比+2.23pct，主要系受益于高毛利产品占比持续提升，产品结构优化带动毛利率提升。分地区看，境外业务毛利率高达44.13%，显著高于境内32.27%，随着泰国基地筹建及全球化布局推进，盈利能力有望进一步增强。
    （3）费用率：研发投入持续加码，布局未来成长。25年销售/管理/研发费用率分别为3.87%/6.24%/10.16%，同比-0.08pct/+0.94pct/-0.02pct，公司研发费用达1.74亿元，同比增长12.26%，主要用于灵巧手、高性能电机及微型传动系统的前沿技术研发。
    后续展望：
    汽车板块持续拓品拓客户；消费领域继续发挥产品及客户渠道优势；具身智能领域加快新一代灵巧手驱动模组及整手系统的商业化进程，突破重点客户。
    盈利预测、估值与评级
    预计2026/2027/2028年公司实现营业收入24.6/33.7/44.9亿元，同比+43%/+37%/+33%，归母净利润3.65/5.08/7.19亿元，同比+44%/+39%/+42%。我们认为，公司主业稳健，机器人产品的技术积累和客户拓展领先，有望充分受益于行业放量，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，新产品开拓不及预期风险。

业绩短期承压，龙头产能持续扩张

华峰化学(002064)
    华峰化学发布2025年年报：全年实现营业收入241.98亿元，YoY-10.15%，归母净利润18.58亿元，YoY-16.32%。
    产品价格承压致业绩短期承压。从收入端看，2025年公司三大业务销量均取得增长，化学纤维、化学新材料、基础化工产品的销量分别同比增长7.65%、11.12%和1.73%，但因主要产品氨纶、己二酸市场价格处于历史低位水平，公司三大业务板块——化学纤维、化工新材料、基础化工产品板块的营收分别同比下滑2.95%、7.68%和17.01%。从利润端看，受到产品价格下滑的影响，公司综合毛利率同比下降0.65个百分点至13.19%，拖累净利润增长。其中，化学纤维板块毛利率同比提升2.86个百分点至16.52%、化学新材料板块毛利率同比下滑0.62个百分点至20.63%、基础化工产品板块毛利率同比下滑6.89个百分点至3.92%。
    产能持续扩张，强化龙头规模优势。公司深耕聚氨酯行业多年，主要产品规模较大，目前氨纶、聚氨酯原液和己二酸产量均为全球第一。根据公司2025年年报，公司现有氨纶产能47.5万吨（其中15万吨产能于2025年Q4投入使用）、己二酸产能135.5万吨、聚氨酯原液产能52万吨。此外，公司非公开发行募投项目“年产25万吨差别化氨纶扩建项目”中的剩余7.5万吨产能已于2025年末试运行，预计有望逐步调试、达产。公司于2026年1月公告计划建设年产20万吨高性能低碳化数智化氨纶新材料扩建项目，总投资36亿元，项目预计分2期实施，建设期共5年。未来，随着在建及规划中的氨纶等项目的顺利推进，公司有望进一步提升龙头地位和规模效应，优化产品结构，提升差异化水平。
    公司盈利预测及投资评级：公司是氨纶、己二酸和聚氨酯原液的龙头企业，规模、技术、成本优势明显，未来将继续深耕行业，强化规模优势。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为23.64、27.34和30.54亿元，对应EPS分别为0.48、0.55和0.62元，当前股价对应P/E值分别为22、19和17倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

国外市场成为业绩增长的核心引擎，端侧AI布局领先

美格智能(002881)
    2026年3月30日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收37.47亿元，同比增长27.39%；归母净利润1.43亿元，同比+5.27%。对应4Q25营收9.26元，同比+21.93%，环比-0.96%；归母净利润0.3亿元，同比-33.17%，环比+1.89%。
    经营分析
    国内外营收增长强劲，盈利能力环比已有修复：2025年公司海外收入达14.01亿元，同比增长74.47%，营收占比从2024年的27.30%跃升至37.39%，成为公司业绩增长的核心引擎。其中IoT行业来自海外客户的定制化的需求不断涌现；无线宽带领域，日本、北美、欧洲等客户的5G产品陆续大批量发货。国内收入23.46亿元，同比增长9.72%。主要来自国内端侧计算硬件产品需求提升，有效对冲了智能网联车领域单一客户采购量下降的影响。公司全年毛利率同比下滑主要系：1）部分低毛利产品集中出货；2）存储芯片53.00等原材料价格周期性上涨。公司4Q25单季度毛利率17.13%，环比+4.46pct，已有修复。
    端侧AI布局领先，前沿通信技术卡位：公司深耕高算力模组，并成功在模组端侧运行Stable Diffusion等大模型，在生成式AI的硬件落地竞争中占据先发优势；同时继续完善通用数传模组产品序列，抓住5G Redcap模组、NTN卫星通信模组、5G-A模组及终端的更新换代机遇；向智能装备、消费类物联网、蜂窝联网PC、端侧服务器、云计算数据中心等领域拓展。中长期看，我们认为伴随公司智能网联车、端侧AI硬件、5G FWA等高端产品收入占比提升，公司的营收结构将得到进一步优化，毛利率水平有望稳步抬升。同时我们也看好公司在5G智能模组、端侧AI等领域放量。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为50.45/62.89/75.27亿元，归母净利润为2.33/3.43/4.16亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为49.5/33.7/27.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外大厂资本开支不及预期、市场竞争加剧、市场降价超预期。

公司信息更新报告：2025年改革成效渐显，收入恢复正增长

涪陵榨菜(002507)
    公司发布2025年年报，收入恢复正增长
    公司披露2025年年报。2025年营收/归母净利润分别为24.3/7.7亿元（同比+1.9%/-3.9%），其中2025Q4营收/归母净利润分别为4.3/1.0亿元（同比+2.0%/-26.1%），此前已发布业绩预告，与业绩预告基本一致。综合考虑成本费用情况，我们小幅下调原预测，预计2026-2028年归母净利润8.2/8.7/9.3亿元，同比+6.4%/+6.0%/+7.4%（2026-2027年原预测为8.4/8.9亿元），当前股价对应PE17.6/16.6/15.5倍，考虑公司积极拓展新业务，新产品新渠道有望取得突破，维持“买入”评级。
    改革成效渐显，2025营收重归正增长
    公司在2025年积极进行改革调整，改革成效渐显，扭转近两年下滑态势，带动2025年营收重归正增长（同比+1.9%）。目前公司在榨菜品类上实现多价格带布局，带动2025年榨菜营收恢复正增长，营收同比增长0.74%。同时2025年萝卜营收同比增长24.8%，其他产品亦实现54.8%的快速增长。
    2025年净利率同比-1.9pct，销售费用投放力度加大为主因
    2025年公司盈利能力有所承压，2025年归母净利率为31.6%（同比-1.9pct）。其中2025年毛利率同比+0.64pct至51.6%。我们认为费用投入力度加大为净利率下滑的主因：2025年公司整体费用率同比+2.5pct，其中销售费用率同比+2.2pct，管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/+0.2/+0.6pct。
    公司改革红利有望持续释放，未来稳健增长可期
    公司通过多价位带、多规格等方式挖掘主力产品榨菜的增长点，同时积极挖掘萝卜、海带等品类的增长潜力。在渠道端，同时公司设立大客户群营业部，针对山姆、盒马等大型商超合作提供直营服务，并且积极拥抱抖音等新兴电商平台。有望通过渠道+产品双轮驱动，打开成长天花板。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

公司信息更新报告：龙头优势尽显，收入利润超预期

海天味业(603288)
    公司披露2025年年报，收入利润略超预期
    公司披露2025年年报。2025年营收/归母净利润288.7/70.4亿元（同比+7.3%/11.0%），2025Q4营收/归母净利润72.5/17.2亿元（同比+11.4%/12.3%）；收入利润超预期。综合考虑成本费用，我们小幅下调/上调2026/2027年预测（原值79.3/87.2亿元），预测2026-2028年归母净利润79.1/88.1/98.3亿元（同比+12.3%/11.4%/11.6%），当前股价对应PE30.3/27.2/24.4倍。维持“买入”评级。
    产品高端化趋势渐显，其他品类保持双位数高增
    产品端：2025年公司酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.55%/+5.48%/+9.29%，醋、料酒等其他基调品类快速起量，带动其他品类营收同比+14.6%。2025年线下渠道营收同比增长7.9%，同时公司积极布局新零售渠道，赋能经销商利用抖音卖货，带动线上渠道同比高增31.9%。从产品结构上看，高端健康产品表现更优，有机、薄盐等健康系列产品同比增速达48.3%。
    成本下降+规模效应释放，盈利能力稳步改善
    2025年公司毛利率提升至40.15%（同比+3.15pct），主要系原材料采购成本下降、精益降耗及数智化供应链协同降本。费用端，2025年整体费用率同比+1.24pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.65/0.23/0.05/0.31pct，销售费用率增长主要系人工支出、股份支付费用及广告支出增加所致。综合来看，2025年公司净利率24.4%（同比+0.78pct）。
    龙头优势尽显，长期稳健增长可期
    展望2026年，我们认为公司有望保持稳健增长势头，C端保持产品结构升级，同时通过生产效率提升及规模效应释放，盈利水平仍有提升空间。同时公司发布2026年A股员工持股计划（草案），针对董事、高管及部分业务负责人考核期以2025年归母净利润为基数，要求2027年归母净利润年复合增长率不低于11.5%（剔除并购重组影响），充分激发公司内部活力。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

公司信息更新报告：氨纶量增，双产品价格见底，看好龙头腾飞

华峰化学(002064)
    Q4公司新增氨纶产能，Q4业绩同比增长，维持公司“买入”评级2025年度公司实现营收241.98亿元，同比-10.15%，实现归母净利18.58亿元，同比-16.32%。Q4公司实现实现归母净利3.96亿元，同比+92.87%，环比-17.18%。2025年Q4，氨纶、己二酸平均价差环比变化不大，但仍处于周期底部，但公司氨纶产能有所释放，Q4归母净利润同比增长。公司2023年发生对外捐赠1.01亿元，2025年发生对外捐赠2.01亿元，预计2026年尚有约2亿元，对营业外支出的影响或将见底。随着库存低位、海外供应紊乱，公司产品价差逐渐走扩，我们上调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利分别为35.59（+8.51）、45.28（+10.91）、57.57亿元，EPS分别为0.72（+0.17）、0.91（+0.22）、1.16元，当前股价对应PE分别为14.3、11.2、8.8倍，维持“买入”评级。
    Q4氨纶、己二酸价差环比变化不大，氨纶产能有所增长，公司业绩环比略降根据百川盈孚、Wind数据，2025年Q4，己二酸的平均价格为6,700元/吨，环比-5.14%，同比-19.12%，该价格处于历史分位值（2017年以来，下同）的12.03%；己二酸平均价差为2,333元/吨，环比+2.44%，同比+0.69%，该价差处于历史分位值的12.55%。Q4氨纶40D平均价格为23,000元/吨，环比-0.21%，同比-4.64%；氨纶价差为10,689元/吨，环比+0.80%，处于历史分位数的5.55%。随着氨纶、己二酸价差逐步扩大，公司在2025年Q4新增15万吨产能，同时公司“十五五”期间规划有20万吨氨纶新增产能，公司未来有望迎来量价齐升。
    PA66价格上行，2026年己二酸无明显新增产能，看好未来己二酸景气上行2026年以来，根据百川盈孚数据，丁二烯价格大幅上涨，价扬货紧，带动己二胺、PA66价格上行。若未来PA66价格持续上行，己二酸法己二腈或具有经济性，或进一步加剧己二酸供应紧张问题。供给端，未来己二酸新增产能均具有一定的不确定性，2026年无明显新增产能，看好未来己二酸供需紧平衡，价差持续走扩。公司拥有己二酸产能135.5万吨，未来有望受益于己二酸价差持续扩大。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、原油价格下跌、项目指标获取不及预期。

2025年年报点评：Q4收入明显提速，海外增长领跑行业

中联重科(000157)
    投资要点
    Q4收入明显提速，土方机械增速亮眼
    2025年公司营收521.07亿元，同比+14.58%；归母净利润48.58亿元，同比+38.01%；扣非归母净利润33.70亿元，同比+31.93%。单Q4公司实现营业收入149.51亿元，同比+34.79%；归母净利润9.38亿元，同比+145.99%，扣非归母净利润7.27亿元，同比+99.73%。分地区看，①国内市场收入215.92亿元，同比-2.29%，占收入比41.44%，国内逐季度复苏；②海外市场收入305.15亿元，同比+30.52%，海外收入占比提升至58.56%，同比+30.52pct，海外增速领跑行业。分产品看，①传统优势产品：2025年公司混凝土机械实现收入100.57亿元，同比+25.5%，起重机械实现收入166.37亿元，同比+12.5%。②土方机械：2025年实现收入96.72亿元，同比+45.0%。③高机：收入59.71亿元，同比-12.63%。④农业机械：收入35.42亿元，同比-23.84%。展望2026年，内销回升有望带动公司传统优势板块稳定回升，新兴板块国内外拓展继续加速，技术升级优势带来周期性减弱、成长性凸显。
    公司费控能力稳健，盈利能力持续提升
    2025年公司实现销售毛利率28.04%，同比-0.13pct，销售净利率9.8%，同比+1.1pct；单Q4销售毛利率27.89%，同比+0.36pct，环比-0.11pct，销售净利率7.16%，同比+2.87pct。费用端来看，2025年公司期间费用率18.60%，同比-0.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/4.0%/5.6%/0.4%，同比分别+0.5/-0.9/-0.5/+0.3pct，公司费控能力整体保持稳健。
    全球化战略加速推进，新兴业务板块形成新增长极
    （1）公司坚定全球化发展战略，非洲、拉美、东南亚、中东等新兴区域高速增长。其中，非洲区域同比增长超157%。同时持续做深做透“端对端、本土化、数字化”海外业务直销体系。持续推进本地化建设，高机匈牙利工厂建成投产；扩建升级德国威尔伯特工厂项目，并将其转型升级为综合性生产基地。
    （2）新兴业务板块来看，土方机械、高空机械、矿山机械、农业机械增速领跑行业，打造第二增长曲线。①土方机械：公司实现1.5-400吨挖机产品型谱全覆盖，国内100吨以上矿用挖机市场份额跃居行业前三，26年出口销售规模同比+57%，挖掘机出口规模跃居国内前三。②高空作业机械：技术上具备核心竞争优势，超高米段直臂产品全球地位领先；海外拓展进程顺利，高米段产品在欧洲、美洲、亚太地区实现规模化出口。③农业机械：落实国际化的发展战略，26年农业机械海外收入同比+21%。④具身智能：全新开发3大类6款全新机器人产品，涵盖足式、轮式等多款式具身智能人形机器人，已有数十台进入工厂作业，加速产业化落地。
    盈利预测与投资评级：考虑到全球化加速推进叠加技术升级驱动业绩放量，公司成长性有望持续强化，我们上调公司2026-2027年归母净利润为61.4（原值61.0）/76.7（原值73.8）亿元，预计2028年归母净利润为89.8亿元，当前市值对应PE12/10/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期