国补刺激叠加地产预期回暖，逐步走出低谷

老板电器(002508)
    摘要：
    事件：近期全国两会召开，政府工作报告中对房地产政策定调从2024年的“优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”转为“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，更特别强调“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展”。此外，2025年安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，家电补贴品类扩容，厨电企业有望受益于促消费+稳地产政策共振。
    回顾历史发展，过去几年市值充分调整：1）上市至2018年，公司业绩快速增长，股价稳步上涨。2018年开始，受地产后周期负面影响，股价总体表现不佳。2021年开始，还叠加消费者购买力不足，性价比需求占比提升的不利影响。2）从收入方面来看看，公司凭借市场份额持续提升，以及洗碗机等新品类配套率提升，依然保持稳健增长。但公司营收2010-2017CAGR高达28%，2017-2023CAGR降低至8%。3）公司归母净利润2010-2017CAGR高达41%，2017-2023CAGR降低至3%。受工装精装修应收款、苏宁营收款减值计提的影响，2021年净利润出现下滑，我们预计2024年公司业绩依然承压。
    公司具备长期价值，当前处于估值底部位置：1）相比白电，中国厨电市场集中度将继续提升。此外厨房中洗碗机等配套率也将继续提升。这是中国厨电市场长期空间。未来也会尝试国际化，以及智能厨电的拓展。2）公司具有稳定的现金流，即使过去几年工程精装修业务出现减值。公司当前估值较低，如果剔除账上资金（包括存款、理财），估值将显著低。3）公司分红率逐步提升，预计未来分红率将长期维持在50%以上。
    受益国补，厨电行业基本面改善：1）厨电市场在国补的带动下，2024年整体转暖，奥维云网（AVC）推总数据显示，2024年油烟机/燃气灶市场整体零售额分别为362亿元/204亿元，同比增长14.9%/15.7%；2024年品需厨电（洗碗机、消毒柜、嵌入式微蒸烤、净水器）累计零售额为492亿元，同比增长16.4%。2）精装修和毛坯房是一体两面。AVC统计，精装修开盘套数自2021年开始快速下降，2024年66.4万套，仅是2020年的20%。这一趋势会反映在公司的精装修业务中。但毛坯房的增多，将增加未来零售市场需求占比，从结构看公司更倾向于提升零售业务。3）我们预计由于国补刺激的零售带动下，公司4Q24营收接近20%增长，扭转2Q24、3Q24的下滑势头。
    地产政策边际持续优化，为厨电行业稳步复苏奠定良好基础：2024年起，地产政策持续优化，加大力度推动房地产“止跌回稳”，包括调整一线城市限购、推出“认房不认贷”、下调首付比例和贷款利率、允许专项债用于土地储备和收购存量商品房等等。近期全国两会召开，政府工作报告中对房地产政策定调从2024年的“优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”转为“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，更特别强调“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展”。未来随着地产端政策利好逐步传导，厨电产品需求有望得到支撑。
    投资建议：公司龙头地位稳固，核心产品销售韧性强，精益革新提升发展质效，有望受益于稳地产、促消费政策发力。我们预计公司2024-2026年归母净利润为16.12/17.30/18.90亿元，EPS分别为1.71/1.83/2.00元，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；政策效果不及预期的风险。

三方合作推进“AI+医疗”全场景应用方案落地，院内&院外或有新应用

柳药集团(603368)
    事件：3月11日，柳药集团与华为、润达医疗在柳药集团南宁园区召开“AI+医疗”全场景应用方案研讨会。三方就推动人工智能（AI）医疗大模型在医院诊疗全程、院内外患者服务等场景应用进行交流探讨，旨在通过会议加快相关项目在广西核心医疗机构及柳药集团零售端落地，搭建完善院内外辅助诊断、健康管理解决方案体系，提供全生命周期的健康管理服务。
    点评：
    AI应用方案涵盖院内&院外场景，三方协力推动项目落地：据柳药集团公众号报道，该AI应用方案囊括了院内、院外场景，也涵盖了智能分诊、临床诊疗AI辅助、诊后AI全生命周期管理、智慧供应链及低空解决方案、智能药店等智能解决方案。在该会议上，柳药集团介绍了在南宁率先打造的AI应用标杆医院项目推进情况。目前该项目已实现包括AI生成结构化病历、解读检验报告、辅助诊疗、患者管理等场景应用，还将进一步推动AI在全周期健康管理方面的深入应用。润达医疗介绍了基于华为轻量化AI训推底座LightDC AI和DeepSeek大模型的“华擎智医”的功能特点及院端使用情况。华为介绍了近期成立医疗卫生军团强化在医疗健康领域深度布局，有望依托昇腾、盘古大模型等技术基础，整合华为在5G通信、边缘计算、云计算等领域的优势资源，构建AI辅助诊断解决方案体系，推动医疗大模型在临床场景的应用，为医生提供更精准的辅助诊断工具，助力提升医疗诊断的准确性和效率。
    供应链&医院端&零售端应用或是未来突破重点：目前柳药集团与华为、润达医疗各相关项目正在持续推进。在供应链端，通过引入华为天筹求解器智能算法，推动物流效率和精准度实现质的飞跃，同时已开发应用AI助手和数字员工，实现信息快速检索，替代人工简单重复的标准化操作，AI降本增效成果初显。在医院端，通过药械耗材SPD项目与人工智能（AI）应用辅助医生患教和病历生成分析、陪检康复等工作，进一步丰富柳药增值服务，有效助力医院提升医疗服务能力和效率。在零售端，各方正在积极推动AI应用支持客户健康管理和门店运营。我们认为，AI医疗市场未来景气度相对较高，而华为、润达和柳药三方在各自领域均具备优势，叠加公司在广西医药流通市场具备较强竞争实力，若AI应用方案能顺利实现商业化，则有望为公司增长带来第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为214.39亿元、224.5亿元、240.79亿元，同比增速分别约为3%、5%、7%，实现归母净利润分别为8.88亿元、9.47亿元、10.45亿元，同比分别增长约5%、7%、10%，对应当前股价PE分别为8.36倍、7.84倍、7.1倍，我们维持公司“买入”投资评级。
    风险因素：AI模型落地进展不及预期，AI应用商业化不及预期，合作终止风险，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时，工业业务增长不及预期，药店业务增长不及预期。

公路运营板块龙头，布局全国公路网络

招商公路(001965)
    投资要点：
    公路运营板块龙头，现金分红收益可观。招商公路作为招商局控股子公司，聚焦公路投资、深耕公路运营，截至2024上半年，投资运营里程超过1.47万公里，覆盖了全国22个省级区域。公司通过扩大路网规模与运营效率，实现稳健增长，2016-2023年营业收入以及归母净利润CAGR分别为9.81%和12.65%。公司高度重视投资者回报，2017-2023年累积派发现金红利140.66亿元，年度平均分红比例达45.50%。同时公司承诺2022-2024年分红比例不得低于当年归母净利润的55%。
    以投资的形式方法，构筑全国性公路网络。公司持续扩大路产规模，公路资产分布广阔，截至2023年末，公司参股26家公路公司，其中16家为A、H股上市公司，覆盖沪深A股四分之三的业内公司。从收入结构看，甬台温高速与京台高速为控股
    路网核心资产，2023年收入贡献分别达20.35%和14.77%。从收费年限看，公司平均剩余收费年限为12.96年，且超过80%的路产剩余收费年限时间在10年以上，相对年轻的公路资产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。
    公路产业链业务助力公司转型升级，科技赋能打开成长天花板。公司以“交通科技+智能交通+交通生态”构建第二曲线，2018-2023年公路产业链业务营收占比从29.32%提升至34.19%，营收占比持续提升，随着智慧交通系统、绿色能源融合等创新场景的规模化落地，叠加政策对交通数字化转型的支持，该业务集群的技术溢价与协同效应或将进一步释放，未来有望成为第二增长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5795/5665/5878百万元，同比增速分别为-14.36%/-2.25%/3.77%，当前股价对应的PE分别为15.1x/15.5x/14.9x倍。我们选取宁沪高速、深高速、皖通高速为可比公司，招商公路作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健，首次覆盖给予12.84“买入”评级。
    风险提示。宏观经济波动导致车流量增速不及预期；收费政策调整导致通行费收入87,573.13不及预期；公司建设投资不及预期。

改革新程启，矿机焕春时

徐工机械(000425)
    国企改革，盈利能力优化。品类扩张：公司吸收合并徐工有限后，并入了土方机械、矿业机械等高毛利的产品，整体收入结构得以优化。经营管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、风险敞口压降，强调高管薪酬市场化考核、股权激励关联ROE和净利润。国企改革推动公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3公司净利率提升3.2pcts。看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长。国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。公司国内挖掘机市占率位于行业第二，有望受益于挖掘机内销进入常态化增长。起重机作为挖掘机后周期品种，内销有望企稳回暖，公司25年国内收入增速有望转正。海外：公司欧美地区收入占海外收入的10%左右，受欧美需求波动影响较小，且有望受益于东南亚、拉美地区等新兴地区景气度上行。国内外共振带动下，预计24-26年公司收入增速为-2.7%/+11.5%/+14.7%。
    矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻。需求端：全球露天矿山机械市场规模超370亿美元，24年10-12月全球矿山机械需求同比+3%，出现需求拐点。2024年中国矿山机械出口同比+25.6%，随着全球矿山机械需求回暖，国产矿山机械出口有望继续扩张。产品端：公司在矿卡、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼勒、小松，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可，24年下半年获头部外资客户近40亿元订单，矿山机械进入爆发期。预计24-26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7%。
    如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期，我们发现拖累公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低。24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放有望带动净利率提升，预计24-26年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9%。看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司24-26年实现营业收入903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元，对应PE分别为19/14/11倍。给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

事件点评：拟收购鼎味泰70%股权，产业整合加速推进

安井食品(603345)
    事件：公司官媒发布消息，安井食品与鼎味泰实际控制人谭国林、其控股股东上海海鳕润食品有限公司以及员工持股平台连云港莱卡尔咨询管理合伙企业（有限合伙）等主体就收购鼎味泰70%股份正式签订了股份收购协议，本次拟以4.445亿元收购鼎味泰70%股权。
    拟收购鼎味泰70%股权，产品扩张、产业整合再进一步。3月12日公司官媒发布消息，安井食品拟以4.445亿元收购江苏鼎味泰70%股权，以期实现产品、渠道和品牌的优势互补、赋能增效。本次收购落地后有望继续做强安井速冻主业、推进品牌中高端化路线、丰富完善销售渠道，产品扩张、产业整合再进一步。
    国内鳕鱼制品龙头，23年销售额5.12亿元，达产年产能6万吨。鼎味泰系国内鳕鱼制品及速冻食品头部企业，主营高端速冻关东煮产品和速冻火锅料产品，渠道覆盖山姆超市、盒马超市等精品商超，海底捞、凑凑、左庭右院等连锁餐饮以及7-11、罗森、全家等便利店渠道。鼎味泰成立于2009年，主营阿拉斯加狭鳕鱼为原料的鱼糜制品，包括鳕鱼竹轮、鳕鱼松叶蟹味柳、鳕鱼鱼籽包等，定位高端市场，主要原料为进口的阿拉斯加深海鳕鱼，2023年公司实现销售额5.12亿元，达产产能可年生产6万吨高端海洋食品。
    渠道布局丰富，覆盖餐饮、商超便利店、休食、茶饮、出口等：
    1）餐饮：为海底捞、呷哺呷哺、捞王、左庭右院等头部火锅品牌提供高端火锅食材（如鳕鱼竹轮、鳕鱼豆腐等）；
    2）商超便利店：覆盖山姆会员店、盒马鲜生、奥乐齐等高端商超，以及7-11、罗森、全家等便利店，提供关东煮、即食食品等产品；
    3）休食大B：与三只松鼠、良品铺子、来伊份等休闲零食品牌合作，推出鳕鱼肠、冷藏即食蟹柳等零食化产品；
    4）咖啡茶饮：2024年收购百卡弗（太仓）的冷冻烘焙业务，进入瑞幸咖啡、星巴克等咖啡奶茶连锁渠道，提供软欧包、贝果、吐司、司康和德式硬面包等冷冻烘焙产品；
    5）出口：产品出口至澳大利亚、日本、新加坡等国家，并通过在日本大阪设立研发中心，吸收国际技术与市场资源，强化全球化供应链能力。
    投资建议：预计公司24-26年营收分别为152/171/190亿元，同比+9%/12%/11%；归母净利润分别为14.4/16.2/17.9亿元，同比-3%/+12%/+11%，当前股价对应P/E分别为17/15/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：并购进展不及预期，行业竞争加剧，行业需求不及预期，原材料价格大幅上涨等。

公司信息更新报告：新厂效率爬坡影响Q4盈利，Adidas订单展望乐观

华利集团(300979)
    新工厂效率爬坡影响Q4盈利，Adidas订单展望乐观，维持“买入”评级
    公司发布2024年业绩快报及分红预案，拟派现金红利23.3亿元，派息比例约60%（2023年为44%）。2024年收入240亿元（同比+19.4%，下同），归母净利润+20.0%至38.4亿元，扣非净利润+18.9%至37.8亿元。2024Q4收入+11.9%至64.95亿元，归母净利润+9.2%至9.97亿元，净利率-0.4pct至15.4%。Q4收入受下游客户补库存带来的高基数影响，净利率受新工厂投产效率爬坡影响，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为38.4/43.4/50.7亿元（原为39.0/45.6/53.0亿元），当前股价对应PE为20.1/17.8/15.3倍，公司不断拓展、优化客户结构，预计订单增速好于行业，同时公司配合客户订单以越南和印尼为双基地积极扩产，长期看随新工厂效率爬坡预计盈利能力有望稳步提升，维持“买入”评级。
    量价拆分：销量增长驱动收入，Q4高基数下出货增长双位数
    人民币口径看，2024年销售量/单价分别增长17.53%/1.6%至2.23亿双/107.7元，Q1-Q4销量为0.46/0.62/0.55/0.6亿双，同比+18.4%/+18.8%/+23.9%/+10.5%，人民币平均出货价分别同比+10%/+1.7%/-4.3%/+1.3%。
    新客户Adidas及成长型客户订单乐观，配合订单积极扩张双基地产能
    订单展望：公司2024年与Adidas开始合作，于9月开始量产出货，预计Adidas将成为2025年订单增长驱动力，此外New Balance、On、锐步订单体现成长性，老客户Nike等短期增速受影响但仍有份额提升空间。产能扩张：根据订单需求积极扩张产能，2024年4家成品鞋厂投产，2025年2月中国四川工厂及印尼1家新工厂开始投产，预计2025-2026年为资本开支大年，2025H2-2026Q3印尼、越南仍有工厂待投产，印尼两期工厂产能预计合计5000-6000万双/年。
    多个新工厂投产&分红提高所得税率，2024Q4净利率环比承压
    2024年归母净利率16%（+0.1pct），分红比例提升预计带动所得税率同比2023年有所提升，净利率仍能保持稳定体现公司精细化管理能力。2024Q1-Q4归母净利率分别为16.5%/16.3%/16%/15.4%，2024H1越南1家成品鞋1家鞋材厂印尼1家成品鞋投产，2024Q4新投产2个工厂，新投产工厂占比提升导致2024Q4毛利率阶段性承压。
    风险提示：全球经济形势逆风、欧美需求疲软、产能扩张不及预期。

公司简评报告：业绩稳步发展，高铜浆料有望量产

帝科股份(300842)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩，全年实现营业收入153.51亿元，同比+59.85%；实现归母净利润3.60亿元，同比-6.66%；实现扣非归母净利润4.39亿元，同比+28.03%。2024Q4单季度，公司实现营业收入38.42亿元，同比+9.57%；实现归母净利润0.67亿元，环比+11.94%
    公司银浆出货量及结构保持稳健态势。2024年公司光伏导电银浆实现销售2037.69吨，同49.49比+18.91%；其中应用于N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现销售1815.53吨，占公司14,070光伏导电银浆产品总销售量比例为89.10%，处于行业领导地位。2024Q4公司光伏导电银12,513/0浆实现销售456.53吨，其中TOPCon银浆出货429.13吨，占比94.00%。
    技术研发领先，铜浆有望量产。在高铜浆料上，公司与龙头客户进行长期合作开发，已经24.56针对TOPCon等高温电池推出了高铜浆料设计与应用方案，预估在今年下半年有望推动大规模量产，同时积极推动相关解决方案在TBC电池领域的应用。高铜浆料从种子层浆料玻璃粉的全新开发设计、银粉体系的重构和形貌调控，到贱金属粉体表面特殊处理和高铜浆料配方增强，以及种子层与高铜层界面适配等，技术壁垒有望实现多维度的提升。另外，高铜浆料需要使用不同形状和不同尺寸的粉体进行复配，公司也会对购入粉体进行独特的表面处理和配方增强。同时公司粉体供应商结构较为多元，国内外均有布局。
    投资建议：受益于技术持续迭代及新业务发展，预计公司龙头地位持续稳固，看好公司长期发展。但是结合当前光伏产业下游电池组件承压情况，预计公司2025-2027年实现营业收入170.79/190.31/213.20亿元，同比+11.26%/+11.43%/+12.03%，公司2025-2027年归母净利润为5.01/6.11/7.02亿元（2025-2026年原预测值分别为6.00/7.16亿元），对应当前P/E为13.89x/11.39x/9.92x，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏全球装机波动风险；新技术导入风险；坏账风险；上下游价格波动风险。

“和胃”国产化更进一步，CKBAⅡ期临床数据披露在即

泰恩康(301263)
    主要观点：
    事件
    公司全资子公司安徽泰恩康收到国家药监局签发的“和胃整肠丸”境内生产药品注册上市许可申请《受理通知书》。
    点评
    注册上市许可获受理，“和胃”国产化进程取得关键进展
    在2023年7月公司已取得“和胃整肠丸”的全套生产技术及国内的所有权益的基础上，此次境内生产药品注册上市许可获受理，标志着“和胃整肠丸”的国产化进程取得关键进展。
    “和胃整肠丸”取得国内注册批件后，将从代理转为自产，解决目前因泰国授权厂商产能限制导致的缺货情况，并进一步提升该品种的毛利率及盈利能力。公司将逐步进行全国性的推广，进一步扩大该品种的市场占有率，在未来3至5年内争取将其打造为超10亿元的肠胃领域知名头部品牌。
    CKBAⅡ期临床数据披露在即，积极拓展其他适应症
    2024年10月，CKBA软膏II期临床已完成全部200例受试者入组，整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发的巨大潜力。公司预计将于2025Q2公布临床II期数据，Ⅱ期临床数据披露后公司计划提交突破性疗法认定申请，以进一步加速CKBA治疗白癜风适应症1类新药的上市进程。另一方面，公司将根据CKBA软膏的靶点作用机制积极拓展阿尔兹海默等其他适应症。
    投资建议：维持“买入”评级
    预计2024-2026年公司收入分别为8.06/10.05/12.53亿元（前值为8.77/10.99/13.76亿元），收入增速分别为5.9%/24.7%/24.7%，2024-2026年归母净利润分别为1.37/1.83/2.38亿元（前值为1.94/2.63/3.67亿元），增速分别为-14.4%/33.3%/30.1%，2024-2026年EPS预计分别为0.32/0.43/0.56元，对应2024-2026年的PE分别为46/34/26x，公司在肠胃用药、两性健康用药和眼科用药领域优势显著，创新药CKBA临床试验顺利开展。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

2024年年报业绩点评：2024年利润超预期，看好口服药持续放量

昆药集团(600422)
    摘要：
    事件：昆药集团发布2024年年报，公司实现营业收入84亿元，同比减少0.34%；归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25%。现金及现金等价物净增加7.67亿元，其中经营活动现金流净额8.08亿元，同比增加7%，投资活动现金流净额0.86亿元，同比增长126%。全年计提各项资产减值准备9505.26万元，对2024年利润影响为-6794.95万元。
    口服药大单品实现双位数增长，针剂受政策影响短期承压，商业稳定增长。第一，口服剂板块营业收入37亿元，同比增长1%，毛利率67%，其中血塞通软胶囊（含昆药集团络泰血塞通软胶囊和华润圣火理洫王血塞通软胶囊）销售量同比增长11%，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创新高。第二，针剂板块营业收入5.4亿元，同比下滑49%，毛利率83%，其中注射用血塞通（冻干）销售量同比下滑55%，主要受到医保支付政策的影响，天麻素注射液销售量同比增长13%，主要是由于集采区域及等级医院的销量上升。第三，商业板块营业收入36.6亿元，同比增长6%，毛利率16%，维持稳健增长态势。
    内生与外延双开花，研发与渠道结硕果。2024年华润圣火并购如期完成。昆中药“大单品+全渠道+品牌化”战略持续推进，昆中药1381整体销售规模实现历史性突破。借助三九商道的基础，公司完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，2025年口服产品有望实现持续放量。研发层面，2024年公司两个产品首家过评，另有多个药品推进研发。2024年研发投入1.4亿元，研发费用1.1亿元，研发费用率1.3%，自研的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片（版纳药业）均首家过评，丰富神经精神、肌肉骨骼产品管线。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获批临床。另有多个3类仿制药有序推进。
    五年规划彰显战略定力，打造银发经济领先品牌。公司制定了五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。
    投资建议：2024年中成药集采已落地，后续看好公司核心产品持续增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.4/8.8/10.5亿元，同比增长14.45%、19.21%和19.22%，当前股价对应2025-2027年PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

多业务协同驱动PCB高增长，封装基板蓄势待发

深南电路(002916)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现业绩高增，公司PCB业务充分把握结构性机会，封装基板业正加快推动高端产品导入，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司持续加大各业务市场开发力度，推动产品结构进一步优化，业绩实现高增。公司2024年全年实现收入179.07亿元，同比+32.39%，实现归母净利润18.78亿元，同比+34.29%，实现扣非归母净利润17.40亿元，同比+74.34%。单季度来看，公司24Q4实现营收48.58亿元，同比+19.51%/环比+2.74%，实现归母净利润3.90亿元，同比-20.50%/环比-22.22%，实现扣非归母净利润3.64亿元，同比+39.50%/环比-22.93%。盈利能力方面，公司2024年毛利率24.83%，同比+1.40pcts，归母净利率10.48%，同比+0.15pct，扣非归母净利率9.72%，同比+2.34pcts。单季度来看，公司2024Q4实现毛利率21.95%，同比-2.23pcts/环比-3.44pcts，归母净利率8.02%，同比-4.04pcts，扣非归母净利率7.49%，同比+1.07pcts。
    PCB充分把握AI算力及汽车电子市场机遇，营收稳健增长。公司2024年PCB实现营收104.94亿元，同比+29.99%，毛利率31.62%，同比+5.07pcts。1）通信领域：得益于高速交换机、光模块产品需求增长，有线侧通信产品占比提升，盈利能力有所改善；2）数据中心：受益于AI服务器相关需求增长及行业周期性回暖，数据中心业务已成为PCB业务继通信领域后第二个达20亿元级订单规模的下游市场；3）汽车电子公司汽车电子订单增速连续第三年超50%，前期导入的新客户定点项目需求释放，ADAS相关产品需求稳步增长。
    封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，推动新产品持续导入。公司封装基板业务实现营收31.71亿元，同比+37.49%，毛利率18.15%，同比-5.72pcts。1）当期归因：封装基板业务毛利率同比下降，主要系广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价叠加下半年BT类基板市场需求波动、产能利用率有所下降等因素综合影响。2）能力建设：BT基板方面，存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破和FC-CSP类工艺技术能力提升；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核。FC-BGA封装基板方面，公司已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进。3）新项目：无锡基板二期已实现单月盈亏平衡。广州封装基板项目产品线能力快速提升产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FC-BGA产品的批量订单，但总体尚处于产能爬坡早期阶段，成本及费用增加，对公司利润造成一定负向影响。
    估值
    考虑AI及汽车电子驱动公司PCB结构持续优化，国产算力需求提升，封装基板景气度或有望修复，新建项目能力持续优化。我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入213.31/249.61/290.39亿元，实现归母净利润分别为27.32/31.95/35.77亿元，EPS分别为5.33/6.23/6.97元，对应2025-2027年PE分别为23.9/20.4/18.2倍。公司仍具性价比，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期、国产互联网厂商采购国产供应链不积极。

精智达技术：半导体测试设备技术和订单双重落地，助力公司长期稳健发展

精智达(688627)
    主要观点：
    精智达2/10日披露签订日常经营重大合同
    本次签订合同是精智达有限公司控股子公司合肥精智达的日常经营行为。本次合同的金额为人民币3.222亿元，合同的履行预计将对公司2025年至2026年度经营业绩产生积极影响。合同标的为半导体测试设备。
    公司于1/6日自愿性披露半导体测试设备研发进展
    公司披露半导体成品测试机FT设备取得研发和生产进展，F测试机主要应用于芯片完成封装后，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试。基于公司及控股、参股公司长期技术积累，公司研发的FT测试机2024年度内取得重大进展。该产品使用专用ASIC芯片，最高可实现9Gbps信号输出与校准，系统通道数量为国外同类产品的1.5倍，可应用于DDR4、DDR5、LPDDR4、LPDDR5等芯片成品测试。该产品已完成公司内部测试，测试结果均达到设计要求。该产品丰富公司半导体测试设备产品线，提升公司市场竞争力，促进公司经营持续、健康、稳定发展，并助力本土产业加速升级及产业链安全保障。未来公司将继续加大针对半导体设备的技术投入，为客户提供更多品类及更优质产品。
    精智达技术历经十数载风雨兼程，分三个阶段完成新型显示领域和半导体领域布局
    2011-2014年，公司初期从事新型显示器件触控检测设备的研发。公司和京东方，TCL和深天马等建立合作关系，实现触摸屏测试设备的研发生产和批量交付。
    2015-2018年，公司布局OLED测试技术，业务逐渐扩展至新型显示器件的光学检测和校正修复、老化、信号发生等领域，在OLED检测设备订单方面与维信诺、京东方，TCL和深天马等持续积累量产经验。2019年至今，公司率先布局MicroLED前沿检测技术；同时在半导体领域和Unitest合资研发半导体检测设备；在DRAM测试机方面和合肥市政府开展本地化研发/生产和服务达成战略合作协议；在MEMS探针卡方面，公司成为合肥长鑫存储重要供应商和战略合作伙伴。公司的半导体领域合作厂商主要包括深科技（清顿）、通富微电、合肥长鑫、兆易创新等国内重要存储领域和存储封测以及先进封装公司。存储厂商积极扩张产能，国产替代大有可为。
    半导体测试设备领域集头型断，国产替代空间广离
    根据SEMI的统计，爱德万、泰瑞达和科休在半导体测试设备市场基于长期积累，占据主流市场全球份额的90%，根据VLSIResearch的统计，FormFactor、TechnoProbe和MC在探针卡领域具备显著优势，全球份额合计超过50%。
    公司通过综合研判半导体发展态势和半导体存储器件产业特征，将半导体测试设备业务开拓重点放在种类多，价值量高，市场空间广阔，技术攻关潜力大的DRAM半导体存储测试设备方面，形成关键设备供货能力具备从DRAM晶圆测试机，探针卡，DRAMFT测试机，DRAM老化测试设备，DRAM老化修复设备等半导体测试设备。在终端客户领域公司与IDM厂商的长鑫存储和晋华集成建立合作关系；fabless领域公司客户包括兆易创新：封测领域公司客户包括通富微电、深科技、太极实业、华天科技和长电科技。
    公司股权激励落地，彰显公司信心
    本次激励计划首次授予考核年度为2025-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以公司2023年营业收入、2023年半导体业务营业收入为业绩基数。2025-2027年收入目标对应10.4/13.6/18.2亿元，其中半导体业务收入目标对应为5.0/7.5/11.6亿元，保持较高业绩增速，彰显公司信心。
    公司于2月26日公告业绩预告，收入显著增长，研发持续推进
    公司2024年度实现营业总收入80.312.97万元，同比增长23.83%；归属于母公司所有者的净利润8.222.23万元，同比下降28.93%：归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润6780.28万元，同比下降19.61%。公司营业收入持续稳健增长，主要是公司半导体存储器件测试设备业务市场份额进一步扩大，收入增长显著；公司利润同比下滑原因：一方面是客户产线建设进度不同，导致高毛利率的产品占比下降，公司总体毛利率下滑：另一方面是公司持续加大半导体业务的研发投入，公司研发的FT测试机在2024年度内取得重大进展。
    投资建议
    预计公司2024-2026年分别实现归母净利润0.84亿、1.93亿、2.64亿元，EPS分别为0.89、2.05、2.80元，对应PE分别为84倍、37倍、27倍。因精智达在主营业务产品主要为新型显示检测设备，在此基础上公司向高价值量半导体行业存储DRAM测试机进行拓展，整体技术难度和壁全相比同行业SoC测试机和分选机等技术难度更高，具备行业稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    存储厂扩产不及预期，下游需求不及预期，面板厂扩产不及预期，Al终端对存储需求不及预期导致存储扩产不及预期，订单交付延期。

24年业绩压力释放，25年低基数关注拐点

老凤祥(600612)
    老凤祥发布2024年业绩快报：
    1）2024年业绩:营收568亿元、同比下滑20.5%，归母净利润19.5亿元、同比下滑11.95%，扣非归母净利润18.0亿元、同比下滑16.3%。2024年内需环境偏弱叠加金价持续上涨导致黄金珠宝消费疲软，2024年国内黄金首饰消费量为532吨、同比下滑24.7%，公司业绩相应承压。2024年非经常性损益1.5亿元、同比增长149%，主要系2024年政府补贴同比增加。
    2）24Q4业绩:营收42.1亿元、同比下滑55.1%，归母净利润1.7亿元、同比下滑30.4%，扣非归母净利润1.1亿元、同比下滑40.4%。
    3）盈利水平：2024年归母净利率3.4%、同比提升0.3pct，扣非归母净利率3.2%、同比提升0.2pct；24Q4净利率4.1%、同比提升1.5pct，扣非归母净利率2.5pct、同比提升0.6pct。
    2024年经历渠道调整，同时提升主题店布局、焕新主题店形象：
    受黄金珠宝消费疲软影响2024年网点拓展不及预期。2024年末境内外营销网点合计达5838家、较年初净减少156家，其中直营店197家（含境外直营店15家）、较年初净增加10家；加盟店5641家、较年初净减少166家。同时，公司积极推动市场拓展，提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象。
    公司牢牢把握国货“潮品”新消费增长点，以“传承、欢庆、新生”为主题，开发“龙情蜜意”足金翡翠首饰等一系列设计新品投放市场，打造了一批“时尚新经典”产品。未来有望继续优化布局，通过多类型门店（藏宝金、凤祥囍事）提升品牌调性。调整盈利预测，维持“买入”评级。
    基于2024年业绩快报，略调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为19.5/21.0/22.6亿元（前值为20.0/22.6/24.7亿元），对应PE分别为14/13/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动；开店不及预期；市场推广不及预期；业绩快报仅为公司初步核算结果、具体数据以公司正式年报为准。

公司首次覆盖报告：龙头优势稳固，中硼硅加速放量助力成长

山东药玻(600529)
    药用玻璃龙头，业绩稳健增长
    山东药玻是国内药玻行业龙头，核心壁垒稳固，护城河深厚。公司定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，截至2024H1公司产能已投放过半且项目仍在持续建设中。随着公司中硼硅模制瓶逐步放量，公司收入、利润有望迎来较好增长。我们预计山东药玻2024-2026年归母净利润分别为10.22/12.37/14.24亿元，同比+31.8%/+21.0%/+15.2%；EPS分别为1.54/1.86/2.15元/股，对应当前股价PE为15.3/12.6/11.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    “一致性评价+集采”中硼硅需求高增
    中硼硅玻璃作为药用玻璃在性能、成型难度、成本三个方面具有诸多优势，是目前国际广泛使用的医用玻璃材料。2023年中硼硅药用玻璃渗透率预计不到20%，远低于美国市场84%的渗透率。“一致性评价+集采”政策促进中硼硅药用渗透率加速提升：自2018年以来药品一致性评价批准量大幅增长，2021、2022、2023年注射剂一致性评价批准量达689、491、626件，占比均超60%。预计未来5-10年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。我国中硼硅药用玻璃市场规模或将由2023年的67.2亿元增长至2026年的147.3亿元，2023-2026年复合增长率达29.9%。此外，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升，公司作为行业龙头预计受益。
    龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长
    （1）公司模制瓶市场份额高，盈利能力强：公司模制瓶市场占有率较高，模制瓶毛利率基本维持在40%左右，显著高于管制瓶盈利水平。（2）中硼硅模制瓶放量将带动公司业绩较快增长：公司于2022年8月定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，预计随着定增项目产能逐步释放，公司中硼硅产品销量有望获得大幅提升，带动公司业绩较快增长。（3）自产中硼硅拉管良率提升，成本降低：自2021年起，公司小部分一级耐水管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管，产中硼硅玻璃管良品率为70%左右，相较肖特、康宁的良品率仍有5-10%的差距（3）预灌封注射器下游潜力足，产能扩增有望成为业绩催化剂：预灌封下游的潜在应用包括疫苗、医美（非手术类）和生物制剂，预计公司募资投产项目“年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目”有望成为新业绩驱动力。（4）纯碱价格变动对模制瓶和棕色瓶毛利率有显著影响：根据我们测算结果，纯碱价格每下降200元，公司模制瓶的毛利率可以提升0.64pct。
    风险提示：募投项目进展低于预期；产能消化不及预期；原燃料价格波动超预期。

合作共赢，打造智能家居生态体系

好太太(603848)
    事件：好太太与好莱客、蜂助手共同设立合资公司
    3月10日，广东好太太科技集团股份有限公司（好太太）与广州好莱客创意家居股份有限公司（好莱客）、蜂助手股份有限公司（蜂助手）签署投资合作协议，拟共同投资设立广州合觅科技有限公司，开展深度合作篇章，共拓数字化生活新征程。
    合资公司注册资本为5000万元。其中，好莱客认缴出资2500万元，以50%的持股比例成为控股方，主导合资公司的经营发展方向；好太太与蜂助手则各自认缴出资1250万元，分别持股25%。依托上市公司平台优势，合作各方凝聚力量，全力推动创新发展，携手奔赴数字化生活。
    创新驱动，描绘数字化生活蓝图
    合资公司将整合和发挥各方的资源及行业优势，结合好太太智能家居硬件产品矩阵及供应链整合能力，依托蜂助手数字商品资源、物联网技术的优势能力，以及凭借好莱客全屋定制产品和全渠道业态布局，研发家庭端“智能融合网关”产品，实现全屋自动组网连接和智能控制，打造智能家居物联网开放平台，通过转售蜂助手提供的数字商品，构建高附加值智能家居产品生态体系，为消费者带来更加便捷、舒适、安全的数字化生活体验，提升家庭生活品质。
    本次投资完成后，合资公司将整合和发挥各方的资源及行业优势，研发家庭端“智能融合网关”产品，实现全屋自动组网连接和智能控制，打造智能家居物联网开放平台，通过转售蜂助手提供的数字商品，构建高附加值智能家居产品生态体系，助力公司进一步拓展市场渠道，扩大产品覆盖范围，为消费者提供更加便捷的体验。有助于提升公司的综合竞争力，强化未来持续盈利能力，为公司及公司股东创造更多价值。
    国补政策逐步落地，预计公司经营情况稳健
    2025年政府工作报告提及“将安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新”，并首次将“稳住楼市股市”写进总体要求，提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳、因城施策调减限制性措施等；我们预计伴随政策发力、各地补贴政策相继落实，家居家装消费需求有望持续提升，带动公司订单业绩向好。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑前期经营环境仍疲软，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为2.7/3.0/3.4亿元（前值分别为2.9/3.0/3.4亿元），对应PE分别为21X/19X/17X。
    风险提示：全球贸易政策变动风险；市场消费偏好变动风险；市场竞争风险；市场季节性波动风险；海外经营风险等

拟收购AestheFill母公司85%股权，加强国际协同

爱美客(300896)
    公司公告拟收购韩国Regen85%股权
    爱美客发布公告称，其全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立爱美客国际，拟通过爱美客国际收购韩国REGEN Biotech,Inc.85%股权。收购以现金方式支付，金额大约1.90亿美元。此次收购是公司国际化战略的关键举措，对公司医美业务发展意义重大。
    标的公司旗下聚乳酸类产品AestheFill全球领先
    韩国REGEN Biotech,Inc.成立于2000年，主要从事于医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产和销售，是韩国领先的医美产品公司。旗下产品主要有AestheFill和PowerFill，两个产品的主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠，其中AestheFill的主要应用部位为面部，PowerFill的主要应用部位为身体。该公司是韩国第一家，全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司，且AestheFill已经获得全球34个国家和地区的注册批准，在全球再生类产品中具备较强影响力。财务方面，2024年1-9月，韩国Regen收入7223.11万人民币，净利润2950.03万人民币。
    交易协同效应突出，加强产品布局矩阵
    我们认为爱美客收购韩国REGEN Biotech,Inc.控股权，有助于巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位，通过整合双方研发、生产和销售资源发挥协同效应，有望提升国际市场收入，扩大资产规模并增强盈利能力与核心竞争力。
    投资建议：公司自研管线丰富，外延并购加强产品布局。继续看好公司医美龙头地位，有望以现有产品为基本盘，以成长性单品及在研管线不断贡献业绩增量。预计公司2024-2026年营收为31.7/39.2/47.8亿元，归母净利润为20.6/24.8/30.0亿元，对应PE28/24/19x。考虑到公司的龙头地位稳固，以及外延并购扩大产品矩阵，维持“买入”评级。
    风险提示：并购整合风险、行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品推广不及预期风险、渠道渗透不及预期风险等

国补政策行之有效，股权回购有望增厚业绩

TCL科技(000100)
    概况：全球半导体显示+光伏硅片双龙头，TV面板盈利能力领先
    TCL创立于1981年，2019年完成资产重组并拆分为TCL科技和TCL实业。目前TCL科技以半导体显示业务、新能源光伏及半导体材料业务为两大核心主业。子公司TCL华星是全球半导体显示龙头之一，TV面板出货面积市占率全球排名第二，LTPS笔电全球排名第二；子公司TCL中环是新能源光伏行业领军者，光伏硅片综合市占率行业第一。TCL科技盈利能力强劲，2024上半年TCL科技实现营业收入802.24亿元，归属于上市公司股东净利润9.95亿元，同比增长192.28%。其中，半导体显示业务盈利能力修复，实现营业收入498.77亿元，同比增长40.39%；净利润26.96亿元，同比改善61.45亿元。新能源光伏业务受产业链价格整体波动下行影响，短期盈利承压。
    积极以现金为主的方式推进高世代线股权回购，公司利润有望持续增厚。在国家战略鼓励上市公司通过并购重组实现高质量发展的背景下，TCL科技积极顺应政策导向，拟向重大产业基金发行股份及支付现金购买其持有的深圳华星半导体21.5311%股权。此次交易总价为1,156,209.33万元，其中现金对价金额为720,268.22万元，发行股份对价为435,941.11万元。交易完成后，TCL科技对深圳华星半导体的持股比例将提升至84.2105%，优化半导体显示业务布局，进一步巩固其在半导体显示行业的领先地位，为未来业绩增长提供有力支撑，提升股东回报。
    大尺寸领域，以旧换新的国补政策刺激国内高端TV需求反弹，公司发挥高世代线优势竞争力进一步增强。从行业来看：电视面板大尺寸化趋势延续，拉动显示面积需求稳步增长。2023年全球TV面板平均尺寸已高达51寸，同比增加3寸；2024H1全球TV面板出货量124.4M，同比增长1%；出货面积90.7M㎡，同比增长7%。看好国补拉动电视需求量价齐升。2024年8月份中国政府宣布新一轮以旧换新补贴计划，拨款3000亿元分四个阶段全部用于家电补贴，在补贴政策刺激下，国庆期间TV销量同比增长两位数，中国市场渐成为市场淡季的稳定器。10月面板价格全面回升，四季度TV面板价格保持平稳。2025年家电补贴政策延续，看好顺周期下公司面板业务业绩弹性，中国大陆电视厂商和显示面板厂商预计新一轮“家电以旧换新”计划将有助于提升市场需求，有望增加150万至200万台。从公司来看：随着中国台企日企接连退出，大陆面板控产能力进一步增强。TCL华星2024年H1出货24.4M，同比增长3%；出货面积20.3M㎡，同比增长10%，稳占全球TV面板市场份额前二，随着公司对LGD显示收购完成，LGD显示产线将与TCL华星广州t9产线组成“双子星”工厂，公司竞争力将进一步增强。
    中尺寸领域，中尺寸面板行业受益于硬件创新和换机需求带动增长，公司加快打造业务增长新动能。从行业来看：中尺寸面板受益于硬件产品创新和换机需求的带动销量恢复增长，2024年全球显示器面板/笔记本电脑预计出货1.49亿片/1.72亿台，同比增加0.8%/3.6%。汽车智能化推动的中控显示屏、仪表盘等各类面板的需求增加助力中尺寸面板出货持续改善。从公司来看：TCL华星把握细分应用增长机遇，加快与IT及车载等新业务客户的深度合作，定位于中尺寸产品的t9产线实现量产出货，其中公司2023年在显示器面板市占率已提升至16.8%，超越友达成为第三。
    小尺寸领域，OLED面板市场恢复趋势明显，TCL华星以LTPS和柔性OLED产线持续锚定高端市场。从行业来看：2022年后智能手机面板市场复苏趋势明显，23全年出货21.14亿片，同比增长18.1%。2023年，尽管智能手机终端市场表现疲弱，但面板“库存走低”及价格处于低位预期，助推代理商及终端厂采购积极。从公司来看：TCL华星在柔性OLED的折叠、LTPO、Pol-Less、FIAA极窄边框等新技术上持续布局，OLED高端产品占比快速提升。23年公司柔性OLED业务收入实现翻倍增长，经营情况持续改善。
    新能源光伏领域，光伏制造行业产能出清，公司作为龙头有望率先回暖受益。从行业来看：2023年全球光伏终端装机395GW，环比增长72%，其中中国装机约216.9GW，海外约178GW，光伏新能源产业继续保持高速增长，但光伏产业链各制造环节产能快速释放，供需进一步失衡，短期竞争博弈加剧。但全球新能源市场仍有较大增长空间，本轮洗牌有助于行业长期的格局优化和盈利修复。从公司来看：TCL中环坚持技术创新，巩固G12及N型光伏材料技术领先优势，持续推进降本增效，增强相对竞争力。面对经营挑战，公司坚守极致成本效率的经营底线，加速推动组织变革和管理优化等结构性变革，公司作为行业龙头有望率先回暖受益。
    投资建议：伴随大尺寸行业格局进一步优化，叠加中小尺寸新型显示技术和产品应用迎来增长机遇，我们预计2024-2026年公司分别能实现1694.57/1956.04/2172.38亿元营收，公司归母净利润在24/25/26年预计能达到16.88/70.61/110.15亿元。估值方面，我们选取京东方A和深天马A为可比公司，对应2025年平均PB倍数为0.96倍，考虑国补政策带来大尺寸需求量价齐升，公司中尺寸业务战略将进一步突破，带来新的增长动能，我们给予高于可比公司2025年PB平均值的1.9倍PB，目标价5.93元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：补贴政策效果不及预期；面板景气度不及预期；地缘政治风险；数据测算具有主观性。

公司2024年报点评报告：业绩增长叠加提高分红，关注内蒙及新疆烯烃成长

宝丰能源(600989)
    业绩增长叠加提高分红，关注内蒙及新疆烯烃成长，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入329.8亿元，同比+13.2%；实现归母净利润63.4亿元，同比+12.2%；实现扣非后归母净利润67.8亿元，同比+14%。单Q4来看，公司实现营业收入87.1亿元，环比+18%；实现归母净利润18亿元，环比+46.2%，实现扣非后归母净利润18.7亿元，环比+34.8%。公司产能稳定释放，我们维持2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润127.4/136.4/139亿元，同比+101%/+7.1%/+1.9%；EPS为1.74/1.86/1.90元，对应当前股价PE为10/9.4/9.2倍。公司成本端受益于煤价中枢回落，叠加内蒙烯烃项目有望贡献产量增量，未来新疆项目及宁东四期项目进一步打开成长空间，公司高成长可期，维持“买入”评级。
    2024年聚烯烃量增&成本下降致盈利改善，焦炭成本下行对冲价格下跌影响（1）聚烯烃业务：产销量方面，2024年聚乙烯产/销量113.3/113.5万吨，同比+35%/+36.4%，聚丙烯产/销量117.3/116.5万吨，同比+56.7%/+54.7%；单季度来看，Q4聚乙烯产/销量31.6/31.0万吨，环比+27%/+23.6%，聚丙烯产/销量34.2/34.1万吨，环比+32.9%/+35.1%。价格方面，2024年聚乙烯/聚丙烯平均售价为7088.6/6696.5元/吨，同比+0.07%/-0.9%；单季度来看，Q4聚乙烯/聚丙烯平均售价为7106.4/6663.7元/吨，环比+1.2%/-2.1%。利润方面，2024年气化原料煤平均采购单价为562.6元/吨，同比-8.8%，在聚烯烃售价相对稳定且成本端下滑明显的情况下，叠加量端高增，烯烃业务盈利稳定释放。（2）焦炭业务：产销量方面，2024年焦炭产/销量为704/708.6万吨，同比+0.9%/+1.6%；单季度来看，Q4焦炭产/销量为176.4/177.3万吨，环比-0.9%/+0.1%。价格方面，2024年焦炭平均价格为1387.8元/吨，同比-10.5%；单季度来看，Q4焦炭平均价格为1326.5元/吨，环比+1.4%。利润端方面，原材料炼焦精煤2024年平均采购单价为1072.8元/吨，同比-13.5%，焦炭成本下行对冲焦炭价格下跌影响。
    内蒙&新疆项目打开成长空间，提高分红比例加大投资者回报
    （1）内蒙&新疆项目打开成长空间：内蒙古300万吨烯烃项目第一条产线已于2024年11月投产，第二条产线于2025年1月中旬投产，预计第三条产线于2025年3月底投产；同时，新疆400万吨/年烯烃项目审批工作正有序推进，宁东四期50万吨/年烯烃项目亦将适时开工建设，未来公司烯烃产能成长依旧可期。（2）内蒙&新疆项目成本更具优势：宁夏项目用煤从内蒙+新疆采购，而内蒙项目用煤从内蒙采购，考虑到内蒙煤运至内蒙项目的运输成本较内蒙煤运至宁夏项目运费更低，且内蒙项目单吨投资额较宁夏项目低约4000元/吨，综合计算内蒙项目相较于宁夏项目盈利优势至少522元/吨；新疆项目用煤成本更低，且新疆项目单吨投资额虽或略高于内蒙项目，但仍明显低于宁夏项目，此外新疆电价低于宁夏与内蒙地区，综合来看，新疆项目相较于宁夏项目盈利优势约1000元/吨左右。（3）分红比例提升加大投资者回报：公司加大投资者回报，2024年公司分红比例为47.44%，较2023年提高11.1pct。
    风险提示：产品价格下跌；原材料价格上涨；新建项目不及预期等风险。

员工持股计划彰显信心，自产元器件订单拐点或已显现

火炬电子(603678)
    事件：2025年3月11日，火炬电子发布第四期员工持股计划（草案）。火炬电子发布股权激励，彰显公司发展信心。本次员工持股计划总规模不超过172万股，约占公司总股本比例0.38%，考核年度为2025年度，年度业绩考核目标为满足2025年营业收入不低于40亿元（含）或2025年净利润不低于5亿元（含）。我们认为，本次考核目标作为公司的基础目标，或说明订单层面和项目进展层面均有望支撑公司快速增长，同时股权激励或将致使员工积极性增强，经营业绩有望迈入长期高增长轨道。
    公司的自产元器件板块，十四五规划最后一年有望释放之前延迟的订单，叠加十五五规划初期新装备带来新一轮备货周期，伴随我军信息化进程进一步加深，进一步补齐电子对抗、军工数据链等具体技术领域短板，或对军工电子板块有着重要牵引作用。公司多品类布局薄膜电路和电阻器产品，有望继MLCC产品之后打开自产元器件业务新的业绩增长点。我们认为，下游应用涵盖航空、航天、船舶及通讯、电力、轨道交通、新能源、军用雷达、电子对抗、精确制导、卫星通信等多领域，多品类业务有望打开自产元器件业务新的业绩增长点。
    新一代航空装备或已亮相登场，陶瓷材料为新一代装备的基础支撑，市场空间广阔，公司作为其上游核心供应商卡位优势明显，或将充分受益陶瓷材料在新一代装备中加速渗透，新材料业务有望持续保持高速增长。长期看整体需求端或仍将迎来复苏，且航空航天领域对装备建设任务需求依然明确，其对上游原材料需求或将逐渐恢复。我们认为，下游需求端或将迎来复苏，其对上游原材料需求也或将逐渐恢复，公司有望受益于上游供应商定位，迎来陶瓷材料下游需求增长。
    2024年12月公司可转债募集资金投入募投项目，小体积薄介质层陶瓷电容器高技术产业化项目已达到预期建设目标。公司目前在建工程还包括紫华园厂区建设、立亚特陶二期厂房建设、特种陶瓷材料先驱体产业化项目、泉州紫华纤维研究院建设。2024年公司收购福建毫米40%股权，公司100%持有福建毫米股权。我们认为，公司在建工程建设稳步推进，同时积极收购产业公司，或释放出公司在供给端产能建设和拓展中高端产品的积极信号，公司经营业绩有望受益于此出现较高增长。
    盈利预测与评级：根据公司已公布财务报告，2024年市场需求变化情况以及伴随新一轮备货周期到来，公司元器件订单拐点或已经出现；新材料业务或将实现快速成长，具备广阔市场空间。基于以上分析，我们调整公司归母净利润预期由2024-2026年3.84/5.50/7.18亿元调整至2024-2026年3.09/5.07/7.22亿元，对应PE分别为61.53/37.53/26.33X。
    风险提示：持股计划还处于草案阶段尚未定稿的风险，技术研发创新及新产品验证定型风险，核心技术人员流失风险，客户集中度较高风险，部分原材料的断供风险，经营性现金流风险，受军工行业政策变化影响较大的风险等。

公司首次覆盖报告：周期底部叠加新兴需求，玻纤龙头具备先发优势

中国巨石(600176)
    中国巨石：深耕玻纤行业，打造玻纤全球龙头
    中国巨石是全球最大的玻璃纤维生产商之一，公司产品涵盖玻璃纤维制品、热塑性塑料用玻纤产品、高性能复合纤维等11种品类，实现了从低端到高端的全品类覆盖。目前玻纤行业处于历史底部，但是公司营业收入2024年已呈现触底企稳趋势，随着玻纤价格企稳回升，公司有望迎来新一轮增长期。预计2024-2026年公司实现归母净利润21.7亿元、28.9亿元、34.0亿元，当前股价对应PE为22.0、16.5、14.1倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    传统行业拖累需求，关注新兴需求增长及供给边际改善
    玻纤作为一种性能优异的无机非金属材料，广泛应用于建筑建材、交通运输、电子电器等领域。建筑建材方面，受到地产市场低迷的影响，国内建材需求整体偏弱。交通运输领域，轨道交通和新能源汽车的发展为玻纤在交通运输领域的应用提供了新增量。电子电器领域，消费电子国补政策叠加AI端侧发力，带动了电子级玻纤需求的持续向好。此外，风电和光伏行业的快速发展也为玻纤在能源环保领域的应用提供了广阔空间。总体来看，尽管传统需求有所减弱，但新兴需求的增长以及供给端的边际改善，为玻纤行业的未来发展提供了有力支撑。
    成本为王时代，四大优势铸就中国巨石综合竞争力
    在成本为王的时代背景下，中国巨石凭借产能、成本、产品结构和全球化布局四大优势，巩固了其在玻纤行业的综合竞争力。公司产能优势显著，产销量在国内处于领先地位，同时通过优化原材料采购和生产工艺，显著降低了综合成本。在产品结构方面，公司持续推进高端化转型，提升高附加值产品的占比。此外，公司全球化业务布局完善，海外产能充足，拥有多个海外生产基地和完善的销售网络，国外业务收入占比高且盈利能力强。这些优势不仅提升了公司的市场竞争力，还为其在全球市场的持续扩张奠定了坚实基础。
    风险提示：下游需求不及预期；价格上行不及预期；供给增加的风险；公司产能爬坡不及预期的风险。

公司动态报告：跨界布局高成长的铜连接赛道，搭上AI发展快车

露笑科技(002617)
    漆包线业务起家，上市以来积极推进外延并购拓展业务版图，资本运作能力突出：公司成立于1989年，深耕漆包线领域多年，2011年在深交所上市。上市以后，在立足漆包线业务的同时，积极尝试外延拓展新能源汽车零部件、光伏发电、碳化硅衬底等高成长的前沿新兴领域，资本运作能力突出。经过持续整合优化，当前重点聚焦四大领域：1）漆包线业务：传统主业，近年来积极推进产品结构调整，打造漆包线精品；2）光伏发电业务：2019年通过重大资产重组收购顺宇洁能，聚焦光伏电站的投资、建设及运营，主要客户为国家电网；3）碳化硅业务：聚焦碳化硅衬底生产，募投项目建成后将形成年产24万片6英寸导电型碳化硅衬底片的生产能力；4）登高机业务：2023年新增业务，当前国内需求整体高企。
    铜连接是数据中心短距离互联的重要解决方案，AI需求高企有源铜缆AEC发展空间大：AI需求持续高企，国内外巨头CAPEX高投入加大AI底层基础设施建设，并对未来的CAPEX保持乐观。无源&有源铜缆均是数据中心短距离互联的重要解决方案，特别是有源铜缆AEC性能突出，未来随着传输速率的持续提升其渗透率有望迎来显著提升。650Group预测，在以太网架构的互联场景中，到2027年63%的服务器到TOR交换机互联将采用AEC，AEC的可触达市场空间将从2023年的0.7亿美元大幅提升至2027年的13亿美元，年复合增速达108%。同时，AEC领域的龙头厂商Credo近期业绩大超预期并给出乐观指引。因此我们认为，行业层面AEC整体需求预计将开启高速增长期。
    公司增资万德溙光电，跨界布局高成长的铜连接领域，搭上AI发展快车：2024年9月，公司公告出资6000万元参与万德溙光电增资，增资完成后露笑科技持有万德溙光电16.67%的股权。万德溙光电是国内铜连接领域的创新先行者，DAC、AEC等核心产品全面布局，自身技术实力突出，是全球首个推出ChipOn Board（裸Die集成技术）用于有源铜缆AEC的厂商，同时也拥有全球最佳弯折性能的铜缆组件。公司前期储备丰富，与国内外诸多半导体厂商/系统厂商都有基于RDK和首发产品的发布和展示，增资将主要用于800G和400G自动化高速线缆生产线建设，伴随量产爬坡，万德溙光电有望迎来业绩加速放量期。
    投资建议：公司稳步发展传统主业漆包线、光伏发电业务的基础上，中短期维度在高空作业设备方面的发力提供重要增长动力，中长期维度碳化硅、AI铜连接充分打开成长空间。我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入36.85/48.50/56.28亿元，实现归母净利润3.35/5.16/5.86亿元，对应PE为50/32/29倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：碳化硅项目建设进度不及预期，高空作业设备业务发展不及预期，AI发展不及预期，万德溙光电未能实现业绩承诺导致公司商誉减值。

长期保持稳定运行，成本优势持续释放

宝丰能源(600989)
    2025年03月11日公司披露2024年年报，营业收入329.83亿元，同比增长13.21%，归母净利润63.38亿元，同比增长12.16%，四季度营业收入87.08亿元，同比下降0.3%，归母净利润18.01亿元，同比增长2.33%。
    经营分析
    四季度内蒙项目一套100万吨装置投产，带动烯烃产销量小幅提升。公司四季度实现聚乙烯和聚丙烯生产31.58、34.15万吨，环比增长27%、33%，同比增长9%、35%。四季度公司烯烃装置运行相对平稳，内蒙300万吨装置第一条产线于2024年11月投产，带来了烯烃产量的同环比增长。而后期内蒙第二、三套百万吨烯烃装置也在2025年的1月、3月底投产试运行，将带动公司烯烃季度产量逐步提升，进入2025年公司的烯烃产能将提升至520万吨，成为国内最大的煤制烯烃生产企业。而内蒙项目一方面可以就近进行煤炭采购，有效节约了煤炭的运输成本；另一方面新项目以单套百万吨规模建设产能，规模优势突出，将带动折旧、人工成本进一步下行，在现有宁夏基地的成本基础上进一步优化。煤炭价格回落，公司烯烃价差阶段性回暖，预计后续原油价格下行，煤制烯烃价差收窄的空间可控。四季度煤炭价格小幅下行，但烯烃平均销售价格出现回升，新增产能投产带来的情绪性冲击有所缓解，烯烃的价差出现了小幅修复。进入一季度，原油价格进入区间震荡阶段，烯烃的价格波动相对较小，煤炭价格下行较多，一季度烯烃价差呈现进一步扩大。未来如果原油价格有进步下行，由于油头生产企业的综合开工决策影响，预估烯烃的跟随性变化幅度将相对较小，对煤制烯烃的盈利影响相对可控。
    公司仍然持续推进产能投放和规划，未来预估仍然于进一步大幅提升的空间。公司新疆400万吨烯烃项目已经取得项目安评、环评等支持性文件专家评审意见，宁夏四期烯烃项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成，预估后期的规划新增烯烃项目仍将带动公司获得持续成长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑原油价格下行预期，下调2025年盈利16%，预估公司2025-2027年公司营业收入534、605、611亿元，归母净利润分别为116、138、147亿元，EPS分别为1.58、1.88、2.01元/股，当前股价对应PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。

智算一体机喜获权威认证，云计算业务迎来市场增量

天融信(002212)
    事件：近日，公司自主研发的天问智算云平台系统，首批通过中国软件评测中心（工业和信息化部软件与集成电路促进中心）的大模型一体机能力验证。天融信安全智算一体机搭载天问智算云平台软件，在可靠性、稳定性、安全性与有效性四大维度均达技术标准。
    天融信DeepSeek安全智算一体机首批通过中国软件评测中心能力验证
    天融信DeepSeek安全智算一体机以“算力硬件平台+智算平台”为基座，集成DeepSeek大模型，融合“计算、存储、网络、安全、智能”五大能力，可以为客户提供高性能、安全可靠的一体化智算中心建设方案。产品深度融合并完成与DeepSeek各种版本及尺寸模型的整合测试，预装了DeepSeek-R1版本各种尺寸的模型。客户只需根据业务需求选择对应的模型版本及大小即可实现开箱即用，操作简单快捷。此外，产品还深度融合天问大模型，通过智能算法实时监测数据流向和模型运行状态，实现安全“识别-保护-检测-响应–恢复”的可持续迭代，为DeepSeek等AI大模型提供全生命周期的安全保护。公司自2019年发布云计算产品以来，相关业务持续稳健、快速发展。收入方面，2023全年、2024年前三季度云计算营收增速分别为+12.17%、+9.98%。产品方面，2024年相继发布天问智算云平台、服务器虚拟化、算力服务器、国产化服务器、新一代云终端等新产品，更新了天融信太行云新版本，增加了数据库一键部署、纳管阿里云、华为云、天翼云等公有云资源等能力，进一步提升产品易用性、稳定性；完善信创超融合解决方案、容灾建设解决方案、金融行业桌面云解决方案、VMware 迁移替代解决方案等多个方案，逐步满足不同场景下的客户需求。我们认为，公司快速推出DeepSeek安全智算一体机并且首批通过工信领域能力认证，与近年来在云计算领域的持续耕耘高度相关。未来，云计算业务也将受益于国内AI私有化部署市场需求快速增长。
    Deepseek+超融合架构的大模型一体机适契合AI私有化部署潜在市场需求
    根据科创板日报消息，截止2月底包括华为、联想等大企业在内，已有超过60家企业基于DeepSeek推出一体机。目前，市面上的一体机主要分为推理一体机和训推一体机，内置DeepSeek-R1 32B、70B、满血版671B等不同尺寸模型，价格在几十万到数百万不等。据IDC中国副总裁周震刚介绍，早前企业基于云服务部署AI的案例比较多，一体机用的比较少。但是DeepSeek开源大模型出圈后，企业对于一体机的需求随之大幅上升，开始注重私有化部署。同云上部署相比，一体机可保证数据不出域，保证了数据的安全性和隐私性，更适合对数据安全有严格要求的场景，可以满足政府及关键行业的客户对于安全和隐私的要求。党政机关方面，广州、深圳、呼和浩特、无锡等多地政府已经官宣完成部署DeepSeek系列大模型，帮助优化政务办公、城市治理、民生服务等多个热门政务领域的服务场景。央国企方面，三大运营商均已接入DeepSeek，有超20家央企已接入DeepSeek，涉及能源、通信、汽车、金融、建筑等多个领域。IDC数据显示，2024年中国智算服务市场整体规模达到50亿美元。预计，2025年中国智算服务市场整体规模将达到79.5亿美元，2028年达到266.9亿美元，2023年至2028年复合增长率将达到57.3%。AI一体机，是指专为大模型应用和部署而设计的集成计算设备，通常包含中央处理器（CPU）、图形处理器（GPU）、存储器、操作系统、AI平台软件及各类模型算法等软硬组件。目前，市场上各类厂商（华为、浪潮、曙光等）推出的AI一体机，基本上是各类大模型+超融合架构的一体化计算设备。我们认为，由DeepSeek驱动的这一轮大模型一体机上新热潮，主要源于超融合的主要技术特征契合了当前AI私有化部署的潜在市场需求。DeepSeek+大模型一体机，可以实现人工智能普惠化业务应用的简化部署，具备相对实施成本较低、能力输出适用、数据安全可靠的政企业务AI赋能落地优势。
    投资建议
    我们认为，随着更加积极财政政策的落地实施，网安下游客户需求有望回升趋暖。同时，公司快速推出DeepSeek安全智算一体机产品，并且首批通过工信领域能力认证，未来也将受益于国内AI私有化部署市场需求快速增长。预计公司2024-2026年的营业收入分别为28.05亿元、30.91亿元、34.17亿元；归母净利润分别为0.69亿元、1.79亿元、2.42亿元，对应目前PE分别为157X /60X /45X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

指南针2024年年报点评：资本市场业务快速崛起，打开财富管理空间

指南针(300803)
    事件：指南针发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入15.29亿元，同比+37.37%；实现归母净利润1.04亿元，同比+43.50%；ROE（加权）为5.27%，同比+1.19%。
    受益于市场回暖，业绩迎来反转。2024年权益市场先抑后扬，9月底增量政策出台提振交投情绪，24Q4沪深两市日均股基成交额2.07万亿元，同比+119.25%；交投活跃带动公司Q4业绩高增，Q4单季营收、归母净利润分别为7.52、2.14亿元，同比分别+75.18%、+89.25%。业务端，2024年金融信息服务、证券服务、广告服务营收分别为11.84、3.17、0.27亿元，同比分别+24.77%、+151.98%、-27.67%，广告业务收缩主因公司加大对麦高证券的支持而减少与其他证券公司的合作规模。成本端：2024年销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为8.04、4.52、0.19、1.63亿元，同比+46.45%、+58.73%、+41.09%、+11.41%；销售费用增加主因加大广告宣传投入和增加销售部门职工薪酬，管理费用增加主要系麦高证券加大经营投入导致其业务及管理费增加。
    C端导流顺畅，“一体两翼”格局落地。公司通过将C端客户资源和流量导入麦高证券，推动麦高证券快速发展。报告期内，麦高证券手续费及佣金净收入、利息净收入、自营业务投资收益分别为2.41、0.76、1.42亿元，同比分别+162.83%、+122.91%、+104.88%；全年净利润0.71亿元，同比+1095.03%。2月18日，公司公告出资1.09亿元收购北京鹏康持有的先锋基金22.5050%股权，交易完成后公司持有先锋基金61.7026%股权，成为先锋基金控股股东。公司以金融信息服务为体，证券服务和公募基金服务为两翼的“一体两翼”业务发展新格局落地，有望持续强化综合财富管理能力。
    新一轮股权激励推出，彰显发展信心。1月24日公司公布2025年股票期权激励计划，拟授予股票期权529.09万份，占股本1.2824%。激励计划考核年度为2025-2026两个会计年度，每个会计年度考核一次。第一个行权期考核目标：以2024年为基数，2025年营收增长不低于12%或净利润增长不低于12%。第二个行权期考核目标：1）以2025年为基数，2026年营收增长不低于12%或净利润增长不低于12%；2）以2024年为基数，2026年营收增长不低于26%或净利润增长低于26%；第二个行权期的两个考核完目标成任意一个即可。
    投资建议：公司资本市场业务比重逐渐加强，并受益于交投活跃有望延续增长，期待“一体两翼”新格局打开财富管理成长空间。预测2025-2027年营收为19.56、23.91、28.27亿元，归母净利润为2.24、3.48、4.81亿元，EPS为0.54、0.84、1.16元，对应3月7日收盘价的PE估值为165.34、106.61、77.16倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、证券业务发展不及预期

公司首次覆盖报告：瀚蓝环境：收购粤丰持续推进，垃圾焚烧龙头行稳致远

瀚蓝环境(600323)
    本期内容提要:
    瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业盈利稳定、产业链完备的优质龙头公司。公司以供水业务起家，上市20余年来不断通过并购扩张等方式拓展业务版图，形成以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅的“一体两翼”格局。2024Q3公司归母净利润13.85亿元，同比增长18.82%。
    23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，彰显回报股东信心。公司承诺2024-2026年每股分红同比增长不低于10%。2025年2月，公司发布公告拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，25-26年公司股息率均有望超过4%。
    垃圾焚烧主业稳健运营，水务及能源业务贡献稳定现金流。截止2024Q3，公司垃圾焚烧发电在手项目规模3.58万吨/日，在运规模约3.1万吨/日。主要增长来自（1）降本增效，厂用电率下降及供热量提升保障盈利；（2）国内及海外项目投产短中期产能增加；（3）电费确认预计为24年增厚收入1.54亿元，以后每年增收3700万元。水务及能源业务现金流回款佳，或将受益于公用事业市场化改革推进。佛山市供水价格9年未调，存在上浮空间；燃气业务用户主要为工商业用户，调价相对顺畅，板块盈利已逐步趋稳。
    拟收购粤丰环保，瀚蓝环境有望实现“量质双升”。瀚蓝环境拟不超过113亿港元私有化粤丰环保，交易完成后，瀚蓝环境拟持有粤丰环保股权52.45%。对瀚蓝的影响（1）垃圾处理规模跃升A股上市公司首位。收购完成后，瀚蓝环境在运规模由约3.1万吨/日提升至7.43万吨/日，在手项目规模超9万吨/日；（2）25-26年有望分别为瀚蓝增厚利润4.18亿元、4.33亿元；（3）业务&管理协同效应增强。降低粤丰环保财务成本，乐观情况下一年有望节省利息2.21亿港元。
    2021年以来公司涨业绩杀估值，估值修复与盈利增厚可期。2021-2024年公司归母净利润涨幅43.7%，而估值从15x左右下降至10x左右。截止2025年3月11日，瀚蓝环境PE-TTM为10.49x，处在历史13.7%分位数。当前公司估值低于行业平均水平，考虑到公司运营稳健且分红能力持续增强，中性预期下，我们参考行业可比公司，给予公司12x估值，对应2026年公司目标市值为218亿元，对应当前还有市场空间25.7%，若成功收购粤丰环保对应目标市值为267亿元，市场空间54.3%。
    盈利预测及投资评级：公司为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为132.77/134.19/139.71亿元，归母净利润17.08/17.24/18.13亿元，按3月11日收盘价计算，对应PE为10.13x/10.04x/9.54x，低于行业平均12x左右估值。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

公司简评报告：首次海外合资建厂，全球化布局加速

安徽合力(600761)
    投资要点
    事件：根据3月11日安徽合力公告，公司决定与泰国当地企业以现金方式共同出资设立合力工业车辆（泰国）有限公司，合力泰国公司注册资本4.26亿元，计划于5年内分批投入。其中，公司出资约3.195亿元，持有合力泰国公司75%股权；泰国当地企业出资约1.065亿元，持有合力泰国公司25%股权。合力泰国公司主要经营范围为：工业车辆和锂电池组的制造与销售业务，规划年产叉车10000台，年产锂电池组10000套。
    首次海外合资建厂，全球化布局加速。公司打造“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”的全球化布局，为加快推进全球化战略布局，公司正逐步构建海外生产供应体系，与泰国当地企业合资建厂，是走向全球的重要里程碑，提升安徽合力品牌国际影响力。公司现有300多家海外代理商覆盖全球150多个国家和地区，正积极扩大全球渗透率和影响力。合力在品牌知名度、技术创新、产品质量和性价比方面，实现综合竞争力提升。2024上半年，公司海外收入34.86亿元，同比增长20.52%，占总营收38.69%，海外收入持续上升。
    母公司与华为强强联合，重塑智能物流竞争格局。2025年2月10日，安徽叉车集团有限责任公司与华为技术有限公司在安徽合肥举行深化合作协议签约仪式。根据协议，双方将在数字化转型、智能物流、人工智能、人才培养等新质生产力创新领域开展深化合作。母公司与华为的深化合作，集团下子公司安徽合力工业车辆和智能物流业务将深度受益数字化和智能化升级机遇。安徽合力的物流装备产品力与华为人工智能、云计算、物联网技术相结合，技术互补，可加速实现无人叉车智能化和智能调度系统等解决方案的落地，抢占全球市场份额，重塑仓储物流行业竞争格局，提升行业整体物流效率。
    内需景气度回升，叉车内销向好。叉车需求与制造业和仓储物流景气度相关。从宏观数据看，自从2024年10月我国制造业PMI新订指数处荣枯线以上，2025年2月达51.10%，制造业景气度良好。从物流数据看，2024年社会物流总额同比增长5.8%。另外，政府工作报告提出今年预期国内生产总值增长5%左右。宏观指标景气度向好，叉车内需或将回升。
    投资建议：安徽合力是国内叉车龙头，已经实现车辆整机、关键零部件、核心系统、结构件及铸造件的全产业链制造。公司正推进全球化、电动化、智能化、无人化等战略，未来可转债项目逐步投产。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.15/15.87/18.66亿元，当前股价对应PE分别为13.14/11.72/9.97倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易风险；行业竞争风险；技术迭代与全球化进程不及预期风险。

2024年年报点评：原料药业务短期承压，看好CDMO成为新增长极

普洛药业(000739)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年全年实现收入120.22亿元（括号内为同比，下同，+4.77%），归母净利润10.31亿元（-2.29%），扣非归母净利润9.84亿元（-4.09%）。单Q4实现收入27.32亿元（-8.15%），归母净利润1.61亿元（-20.85%），扣非归母净利润1.53亿元（-22.81%）。
    期间费用率略有下降，综合毛利率有望提升。公司2024年销售费用率为5.32%（-0.41pct），管理费用率为4.00%（-0.07pct），研发费用率为5.33%（-0.12pct），财务费用率为-0.96%（-0.05pct），全年来看各项期间费用率均有下降。部分费用在Q4集中计提，所以Q4费用率达到阶段性高点。我们认为随着公司原料药业务收入占比下降，CDMO和药品业务收入占比上升，以及公司持续加大研发投入，研发费用率和销售费用率预计略有提升。由于2024年原料药板块毛利率相对较低，仅14.79%，而CDMO板块毛利率41.06%、药品板块毛利率60.81%，因此公司综合毛利率有望提升。
    CDMO漏斗模型初步形成，将成为公司新增长极。CDMO板块2024年实现营收18.84亿元（-6.05%），毛利7.73亿元（-8.78%），毛利率41.06%。CDMO板块业绩下滑主要由于2023年存在特殊项目收入，扣除特殊项目影响后整体保持增长。2024年公司报价项目1601个（+77%）；进行中项目996个（+35%）。其中商业化阶段项目355个（+25%），研发阶段项目641个（+42%）。项目增长快速，逐渐形成前端向后端引流的漏斗模型，我们预计CDMO板块将成为公司利润的新增长极。
    药品板块毛利增速较快，执行差异化竞争战略。药品板块2024年营收12.56亿元（+0.51%），毛利7.64亿元（+15.02%），毛利率60.81%（+7.67pct），主要得益于制剂销售模式调整，以及部分品种集中生产，生产效率有较大提升，综合成本下降使得毛利增速快于收入增速。公司集采中标品种占比相对较少，压力较小。后续公司考虑研发短期替代可能性小、有特色的产品，也在做改良型创新药以进行差异化竞争。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司原料药业务整体承压、汇兑损失可能影响利润，我们下调公司2025-2026年归母净利润由13.8/15.6亿元至11.8/13.9亿元，预计2027年归母净利润为16.9亿元。当前市值对应P/E估值为15/13/11X。基于公司1）CDMO业务消除高基数影响，漏斗模型带动利润增长；2）制剂业务毛利率显著提升，新品持续推出；3）原料药价格有望改善，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药价格波动风险；制剂集采风险；CDMO行业竞争加剧风险

平台化迈上关键台阶，拥抱机器人+AR历史机遇

蓝思科技(300433)
    投资要点
    事件：近期蓝思深度合作的智元机器人出货破千，公司和Rokid达成深度合作等。
    消费电子平台之势开始显现，机器人+AR进展是发展阶段的关键跃升：从玻璃结构件出发，公司已成为了智能终端一站式服务的解决方案平台。机器人业务上：公司为智元机器人的核心供应商，2025年1月交付灵犀X1，助力智元实现2024年产超千台机器人目标，蓝思在其中供应关节模组/DCU/夹爪等核心零部件，自研的六维力矩传感器/行星滚柱丝杠等远超消费电子结构件和外观件的范畴。AR眼镜上：2025年2月蓝思和Rokid达成深度合作，提供整机组装和全产业链整合，从镜架、镜片、功能模组到全自动组装实现全链条覆盖。同时蓝思也和小米在终端整机组装深度合作，并实现了领先的交付速度和交付质量。我们认为机器人和AR领域进展说明蓝思平台化取得了关键的跃升。
    新兴复杂精密制造业发展中，产业平台企业优势明显：新兴产业起步时坚定投入需要公司优秀的成熟业务支撑，行有余力才能前瞻研发投入/对接成长初期的企业，蓝思2016年就布局机器人领域，当前也有未来可能大规模量产的光波导材料/纳米结构加工等布局。高迭代速度需要柔性生产、高响应速度等。我们认为消费电子龙头被锻炼出的“规模大但具备灵活响应的组织优势”是迎接新兴产业的基因优势。复杂和精密制造决定了终端客户难以内部制造，要依托外部厂商以加速新兴产业落地，具备全产业链整合能力的公司有望抓住未来巨头客户的成长机遇。
    看好消费电子的“机器人+AR”历史机遇：我们认为消费电子制造公司具备高精度/高复杂产品快速迭代和成本优化能力，同时优秀的主业提供了布局新领域的充足子弹，AI新形态终端浪潮是产业的历史性机遇。尤其在机器人，制造工厂作为“机器替人”的第一阶段，消费电子公司产线就是机器人的应用场景，同时部分消费电子龙头具备设备自研能力，相关如传感/控制/执行等技术能大量复制至机器人产业。
    不止于折叠屏，有望定位制造平台带来重估。公司作为北美客户折叠屏变化的核心受益方，我们看好蓝思在盖板玻璃折叠带来的ASP大幅提升，以及在中框等零部件的拓展。平台化拓展汽车/手机等业务稳定发展但毕竟属于偏成熟行业，当前机器人和AR领域的积极进展充分显示公司全产业链覆盖的“技术+制造”双轮驱动的平台属性，有望进一步打开空间。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司平台化和受益折叠趋势，上调盈利预测，考虑外观件需求波动下调24年利润，预计公司2024-2026年营业收入为706/982/1301亿元（前值672/859/1051亿），同比增长29.6%/39.0%/32.4%，归母净利润为37.1/55.7/72.3亿元（前值41.5/54.6/68亿），同比增长22.8%/50.1%/29.8%，对应P/E为38.4/25.6/19.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：消费电子复苏不及预期；终端创新较弱；客户拓展不及预期

公司动态研究报告：全流程为病理数字化智能化赋能

安必平(688393)
    投资要点
    完整病理平台布局，市场地位稳固
    公司为国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富、业务模式最多元的企业之一，截止2024年6月，公司获得国内超800个病理诊断相关注册/备案证，适用于多种肿瘤的筛查与诊断。公司深耕病理行业20年，自主研发了液基细胞学（LBP）、免疫组织化学（IHC）、荧光原位杂交（FISH）、数字病理（DP&AI）、聚合酶链式反应（PCR）、常规病理等技术平台的配套设备、试剂耗材。在FISH领域，公司为国内第一梯队品牌，拥有三类注册证10个，其中新获批的胃癌HER2检测伴随诊断试剂盒为国内首家。在IHC领域，公司产品线持续丰富，自动化设备升级，有望逐步替代进口市场。
    病理数字化产品体系逐步丰富
    病理数字化是智能化的基础。公司自主研发的IBL500数字病理切片扫描仪，通量升级至480片，满足构建病理大模型的高通量数据要求。公司还在探索整合“存储、管理、治理、应用”的一站式病理专病库服务。2024年上半年数字化产品贡献收入549.79万元，同比增146.12%。
    AI加持，打造一体化方案落地
    公司努力打造“试剂+设备+数字扫描+AI判读”一体化，实现样本进-结果出，为病理科提供“自动化、标准化、数字化、智能化”整体解决方案。在宫颈癌筛查领域，公司基于标准沉降式技术原理，独家研发出——Xpro90液基细胞全自动智检流水工作站，在宫颈癌人工智能细胞学辅助诊断系统（LBP-PIAS）的加持下，能减少病理医生阅片工作量，并大幅提升准确率。
    盈利预测
    病理科是AI应用拓展最早，效率提升显著领域之一，进入2025年“瑞智病理”大模型发布，病理AI进入加速发展的阶段。公司业务服务于病理诊断的全流程，是病理数字化和智能化重要环节。公司收入结构也从受集采影响的HPV试剂逐步向数字化病理业务升级，我们预测公司2024-2026年收入分别为4.71、5.33、6.07亿元，归母净利润分别为0.26、0.34、0.51亿元，EPS分别为0.28、0.37、0.54元，因为AI病理和新产品都在投入期，公司研发费用占到了收入的较高比例，采用PS估值，当前股价对应PS分别为8.1、7.2、6.3倍，看好公司目前在病理智能化趋势中产业定位，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    HPV集采降价风险；新产品推广不确定风险；销售人员增加带来费用增加的不确定性风险。

公司动态研究报告：高端数控龙头多维驱动，全球化打开增量空间

海天精工(601882)
    投资要点
    行业景气度持续上行，政策助力市场需求释放
    从宏观经济层面来看，2024年我国制造业PMI在经历6-8月的收缩区间后，于10月回升至扩张区间，达到50.1%，且10-12月连续三个月保持在临界点以上，设备更新投资保持较快增长，对机床工具行业产生了明显的拉动效应。据机床工业协会数据，2024年机床工具行业完成营业收入10407亿元，同比下降5.2%，但金属切削机床新增订单、在手订单同比分别增长7.6%、8.7%，增幅较上期分别增加2.9、0.4pct，显示出行业内部的结构性分化。同时，“两新”政策与“两重”项目正在得到迅速有力的落实，将有利于扩大机床工具市场需求。在政策支持与市场需求复苏的双重利好下，公司凭借其在高端数控机床领域的技术优势和市场地位，有望充分受益于行业复苏带来的增长机遇。
    研发投入构筑技术护城河，产能扩张夯实成长基础
    公司在研发投入方面持续发力，2024年Q1~Q3研发投入达到1.25亿元，同比增长27.1%，研发费用率显著提升至5.03%，较上一期提升1.1pct。公司根据市场需求不断完善产品结构、丰富产品系列，形成了包括数控龙门加工中心、数控卧式加工中心、数控立式加工中心、数控车床等多种产品系列。2024年上半年公司针对重点行业研制高性能产品，实现进口替代，并加快核心功能部件的开发和批量化应用，进一步巩固其在高端数控机床领域的技术优势和市场竞争力。在产能扩张方面，公司优化产能布局，在产能规模上打造以宁波为中心，以大连和华南为两翼的生产制造基地，2024年上半年稳步提升华南生产制造基地产能规模，推进宁波高端数控机床智能化生产基地项目建设，筹建海外区域产能，为公司的长期发展奠定坚实基础。
    海外拓展构筑第二增长极，全球化布局成效凸显
    公司近年来展现出卓越的海外拓展能力，2017-2023年公司海外营业收入持续增长，CAGR高达62.3%。2023年在全球机床行业承压背景下，公司通过积极开发国外市场和海外客户，实现海外营收5.9亿元，同比增长76.06%。同时公司加快全球化布局，2023年相继完成新加坡、泰国子公司筹建后，2024年上半年在高端制造腹地德国设立子公司。国内市场方面，公司通过深化客户需求挖掘、扩充专业团队、填补区域市场空白等组合拳持续巩固基本盘，同时海外增加独立性功能建设，加快全球市场营销布局。随着全球产能布局的持续完善，未来公司有望在国际市场打开更大成长空间。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为34.26、39.17、44.95亿元，EPS分别为1.03、1.19、1.40元，当前股价对应PE分别为23.5、20.3、17.2倍。公司主要从事高端数控金属切削机床的研发、生产和销售，考虑到公司海外布局持续拓宽，政策支持和周期回升带动的国内需求改善，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    国内宏观经济复苏不及预期；市场竞争风险；产能利用率提升不及预期；海外市场开拓不及预期；经营环境恶化风险；原材料价格上涨等。

电子价签驱动份额持续提升

天德钰(688252)
    投资要点
    加快产品迭代速度， 扩充显示驱动产品品类。 目前市场上主流的显示驱动芯片主要包括三种技术类型： LCD 显示驱动芯片(LCD DDIC)、触控显示整合驱动芯片(TDDI)和 OLED 显示驱动芯片(OLED DDIC)。 公司在三种技术领域均有布局， 其中手机 TDDI 高刷和 qHD 份额持续提升； 平板 TDDI 预计今年放量， 工控类芯片新品将在今年上半年推出，AMOLED 预计在今年下半年开始贡献营业收入。 未来随着高毛利新产品出货量的增加， 毛利率将会逐步提升。
    电子价签驱动份额持续提升， 拉动营收增长。 全球电子价签市场近年来呈现出快速增长的态势， 并且市场集中度较高， 电子价签驱动芯片市场由多家厂商竞争， 其中包括天德钰， 晶宏半导体、 晶门科技等。 随着全球零售业的数字化转型， 电子价签市场预计将继续保持增长。 公司在电子价签领域拥有绝对的技术优势， 技术实力最强且新产品型号多。 公司的四色电子价签技术具有多次程式代码烧录的功能，为客户提供了更大的开发灵活性和降低了量产风险， 2024 年四色新品市场份额已达到 80%。 与竞争对手相比， 公司的优势除了技术领先之外， 还包括供应链产能规模和成本方面。 目前市场趋势逐步向四色新产品转换， 公司正在开发新产品， 未来将从四色迭代到六色， 提前布局技术， 紧抓市场迭代机遇。
    投资建议：
    我们预计公司 2024/2025/2026 年分别实现收入 21.0/30.0/40.1亿元， 归母净利润分别为 2.7/3.9/5.3 亿元， 维持 “买入” 评级。
    风险提示：
    核心技术人才流失风险； 市场复苏不及预期； 竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期； 客户导入不及预期。

公司信息更新报告：三七产业布局逐步优化，“创新+出海”赋能未来成长

昆药集团(600422)
    2024年收购华润圣火51%股权事项落地，血塞通软胶囊品牌优势进一步加强2025年3月12日，公司公告2024年度报告，2024年实现营收84.01亿元（重述调整前同比+9.07%，重述调整后同比-0.34%，下文皆为同比口径）；归母净利润6.48亿元（重述调整前+45.74%，重述调整后+19.86%）；扣非归母净利润4.19亿元（+25.09%）。2024年公司收购华润圣火51%股权并纳入合并范围（属同一控制下企业合并），这不仅是公司解决与华润三九同业竞争问题的关键举措，更是通过对三七业务产业链的整合与布局优化进而实现战略布局。我们看好银发健康产业发展，上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为分别为7.45/9.09/11.12亿元（原预计7.25/8.73亿元），EPS分别为0.98/1.20/1.47元/股，当前股价对应PE为18.1/14.8/12.1倍，维持“买入”评级。
    口服剂营收小幅增长，针剂业务承压
    分行业来看，2024年公司口服剂营收36.93亿元（+1.18%），针剂营收5.39亿元（-49.09%），其他业务0.73亿元（-34.93%），药品、器械批发与零售36.55亿元（+6.07%）。分产品来看，心脑血管营收21.95亿元（-17.45%），骨科系列1.03亿元（-52.80%），抗疟类营收1.33亿元（+45.89%），妇科营收4.01亿元（+15.67%），消化系统营收5.49亿元（+2.46%），其他产品营收9.23亿元（-4.76%）。
    积极推进创新管线研发，国际化布局绽风华
    创新管线方面，2024年公司研发投入共1.43亿元，建立覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线，其中自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家申报并通过仿制药质量和疗效一致性评价的产品；版纳药业秋水仙碱片也首家通过一致性评价，且增加儿童家族性地中海热新适应症；用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获批IND。海外发展方面，海外事业部有力推动公司国际化进程，其中自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片通过国际组织公立采购认证，获全球基金订单。
    风险提示：政策变化风险、产品销售不及预期、新产品研发不及预期。

公司信息更新报告：2024年业绩稳健增长，CDMO项目数快速增长

普洛药业(000739)
    2024年业绩稳健增长，CDMO项目数较快增长
    2024年公司实现收入120.22亿元（同比+4.77%，下文都是同比口径），归母净利润10.31亿元（-2.29%），扣非归母净利润9.84亿元（-4.09%），毛利率23.85%（-1.81pct），净利率8.57%（-0.63pct）。2024Q4公司收入27.32亿元（-8.15%），归母净利润1.61亿元（-20.85%），扣非归母净利润1.53亿元（-22.81%），毛利率22.54%（+0.07pct），净利率5.91%（-0.95pct）。2024Q4公司CDMO业务恢复较快增长，制剂及原料药业务阶段性承压。考虑原料药板块抗生素业务需求疲软，新增2027年盈利预测，下调2025-2026年盈利预测（原预测分别为14.62/17.00亿元），预计2025-2027年归母净利润为11.77/13.74/16.52亿元，当前股价对应PE为15.4/13.2/11.0倍，估值性价比高，维持“买入”评级。
    CDMO项目数快速增长，美国研发中心投入运营
    2024年公司CDMO业务收入18.84亿元（-6.05%），毛利率41.06%（-1.2pct）。公司的美国波士顿研发中心已建设完成，全面投入运营。公司报价项目1601个，同比增长77%；进行中项目996个，同比增长35%，其中，商业化阶段项目355个，同比增长25%，研发阶段项目641个，同比增长42%。API项目总共116个，同比增长40%。
    原料药业绩维持增长，司美格鲁肽注射液进入临床阶段
    2024年原料药中间体业务收入86.51亿元（+8.3%），毛利率14.8%（-2.8pct）。多肽生产线正在设计阶段，12个API品种国内外注册获批。2024年公司制剂业务收入12.56亿元（+0.5%），毛利率60.81%（+7.67pct）。2个制剂产品获美国FDA注册批准（琥珀酸美托洛尔缓释片、金刚烷胺片）。减重降糖项目（司美格鲁肽注射液）已进入临床阶段。
    风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

盈利能力显著提升，AI生态布局加速

中科曙光(603019)
    事件描述
    3月5日，公司发布2024年年报，其中，2024全年公司实现收入131.48亿元，同比减少8.40%；全年实现归母净利润19.11亿元，同比增长4.10%，实现扣非净利润13.72亿元，同比增7.34%。2024年四季度公司实现收入51.06亿元，同比减少22.57%；四季度实现归母净利润11.42亿元，同比增5.16%，实现扣非净利润9.27亿元，同比增6.73%。
    事件点评
    产品结构及产销管理优化推动公司盈利能力显著提升。2024年公司收入有所承压，主要是因为公司开始重新规划产品定位，逐步减少低毛利的项目。分产品看，2024年公司IT设备业务实现收入117.06亿元，同比减少8.40%，软件开发、系统集成及技术服务业务实现收入13.95亿元，同比减少10.94%；分客户看，2024年公共事业客户收入为71.56亿元，同比减少14.43%，企业客户收入为59.45亿元，同比减少0.65%。随着公司将资源向高附加值产品和服务的研发和推广上倾斜并优化产销管理模式以提升运营效率，2024年公司毛利率进一步提高至29.16%，较上年同期增加2.90个百分点。2024年公司期间费用率保持稳定，其中销售、管理、研发费用率分别较上年同期增加0.64、0.63、0.66个百分点。受益于战略转型及管理优化，公司净利率也从23年的13.08%提升至15.16%。
    随着DeepAI深算智能引擎、DeepSeek一体机等软硬件产品陆续发布，公司开始加速AI生态布局。1）今年2月22日，公司正式发布DeepAI深算智能引擎，打造端到端的全栈AI加速套件。DeepAI在GPUFusion兼容层、基础算子层、框架工具层、模型扩展组件层进行深度优化，目标算子性能提升30-70%，模型性能提升20-50%，单卡推理速度最高提升1倍以上，同时，DeepAI内嵌DAP智能平台，提供模型训练和微调、智能体可视化编排等功能，并预置100多种关键场景应用及300多种精调模型与加速算法。目前已在中国气象局、深圳纪委、中国电信天翼云、PICC人保财险、中石化物探院等头部客户场景中实现落地；2）公司推出的DeepSeek一体机内置自研的AI管理平台SothisAI3.0，可让知识库构建效率提升10倍，并且，DeepSeek一体机同时适配DeepSeek系列模型及QWen2.5、LLama3.2、ChatGLM等主流开源大模型，支持从10亿级参数模型推理到1000亿级参数模型训练的全场景需求。
    投资建议
    随着AI生态全面布局加速，公司作为国产算力领军的地位将更加稳固，预计公司2025-2027年EPS分别为1.53\1.81\2.04，对应公司3月10日收盘价71.03元，2025-2027年PE分别为46.52\39.23\34.78，维持“买入-A”评级。风险提示
    技术研发风险，供应链风险，市场竞争加剧风险。

东鹏饮料2024年年报点评：多品类成效显著，全国化再进一步

东鹏饮料(605499)
    投资摘要
    事件概述
    3月7日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业总收入158.39亿元，同比+40.63%；归母净利润33.27亿元，同比+63.09%；扣非归母净利润32.62亿元，同比+74.48%。其中，单Q4实现营业收入32.81亿元，同比+25.12%；归母净利润6.19亿元，同比+61.21%；扣非归母净利润5.99亿元，同比+62.97%。
    “双子星”矩阵初成，多品类成效显著。2024年，公司核心产品能量饮料实现营收133.04亿元，同比+28.49%，营收占比83.99%，延续稳健增长态势。尼尔森IQ数据显示，2024年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%，连续四年成为我国销售量最高的能量饮料；全国市场销售额份额占比从30.9%上升至34.9%。500ml瓶装东鹏特饮在尼尔森中国饮料单品排行中稳居前三。电解质饮料“东鹏补水啦”实现营收14.95亿元，同比+280.37%，主营收入占比由2023年的3.49%提升至9.45%，成功将消费场景从传统“困累”场景延伸至运动补水的“汗点”场景，形成与原有能量饮料产品协同发展的“双子星”矩阵。其他饮料实现营收10.23亿元，同比+103.19%，营收占比6.46%，保持较快增长。多品类发展的战略引领下，公司已形成能量饮料和电解质饮料业务“双引擎”，同时涵盖茶饮料、植物蛋白类饮料、咖啡饮料、果蔬汁类饮料、预调制酒饮料系列，形成全面且均衡发展的多品类产品矩阵。
    全国化再进一步，渠道布局继续深耕。2024年大本营广东区域实现营业收入43.60亿元，同比+15.93%，营收占比为27.56%。随着全国化战略的推进，广东以外区域的占比逐渐上升，全国区域实现营收90.10亿元，同比+49.57%，营收占比为56.94%，华东/华中/广西/西南/华北分别实现营收22.01/20.75/11.54/17.25/18.56亿元，分别同比+45.13%/+48.17%/+17.41%/+54.65%/+83.85%。公司逐步在全国构建起“线下+线上+新兴场景”的全渠道触达体系，截至2024年末，公司已拥有超过3000家成熟经销商以及近400万家有效活跃终端门店，建立了覆盖全国且深度下沉的渠道网络。与此同时，公司始终坚持“冰冻化陈列”战略，巩固传统优势，通过冰柜投放等精细化运营手段，进一步提升终端网点的销售效能，提升单点卖力。
    产能布局不断完善，全球化战略深入推进。2024年公司完成华东浙江、华中长沙生产基地的建设与投产，同时也持续推进华北天津生产基地建设，有序完成区域布局，为全国渠道建设和终端拓展筑牢供给根基。截至2024年末，公司已投产基地的设计产能超480万吨/年，物流成本持续降低，高效产销协调。同时，公司为进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，提升公司国际化品牌形象，满足公司国际业务发展需要，深入推进公司全球化战略，拟发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市。一直以来，凭借品牌知名度和渠道优势，公司积极探索海外市场，制定灵活的本地化策略和市场定位，调整产品配方和包装，迎合全球消费者的不同需求。截至2024年末，东鹏饮料产品已出口至越南、马来西亚、美国等25个国家和地区。我们认为，此次公司在香港联交所主板挂牌上市，有望继续帮助公司扩大国际市场份额，增强国际竞争力。
    投资建议
    公司2024年延续高增势头，继续精耕广东市场的同时积极开拓全国市场，已初步构建起“双引擎+多品类”的多元化产品矩阵，实现从单一品类向综合性饮料集团的战略升级，随着新品类的加速成长与全国化的纵深开拓，我们预计公司25-27年营业收入203.78/249.01/287.30亿元，同比增速分别为28.66%/22.19%/15.37%；归母净利润分别为44.01/54.49/64.71亿元，同比增速分别为32.28%/23.82%/18.76%。对应PE27/22/18倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料成本上涨、新品发展不及预期。

“机器之眼”逐步放量，赛道格局卡位双优

奥比中光(688322)
    全球3D视觉感知龙头，机器人突破有望带动业绩上涨。奥比中光主要产品包括3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备，已实现六大3D视觉感知技术全面布局，产品主要应用领域为生物识别、AIOT、消费电子、工业等。分产品看，公司主营业务收入主要来自于销售3D视觉传感器。23年占比总营收61.6%，公司已实施多期员工激励计划、确认大额股份支付费用，近五年研发费用率持续高于50%，导致净利润尚未转正。当前公司在机器人领域中，产品持续放量，将有望拉动公司营收实现高速增长，带动公司逐步扭亏。
    Tof为视觉革命性技术，研发周期长，需要高场景knowhow才能做好产品竞争力。机器人视觉模组通过分层递进的数据处理逻辑实现环境感知与决策控制，其工作流程可概括为"采集-解析-决策-执行"四阶链路。采集指的图像信息捕捉，是从二维图像的捕捉到三维空间的理解与智能优化。解析为通过图像传感器从单一的感知手段到多维度、多层次的信息融合与智能感知，提升了系统的感知精度和效率。而决策为算法技术升级是从手工规则的计算到自我学习与智能推理。目前产业软硬件技术均已成熟，视觉模组的研发周期通常为6个月至2年，其核心壁垒正是长期积累的生物力学模型与机械控制融合经验。
    机器视觉的下游百花齐放，涵盖自主移动机器人（AMR）、3D打印及人形机器人三大领域。AMR市场受制造业自动化趋势、全球劳动力短缺及高性价比驱动，预计2024年规模达38.8亿美元，2029年增至80.2亿美元（CAGR15.6%）；3D打印技术随成本下降加速渗透，2023年全球市场规模197亿美元，中国市场规模415亿元，集成3D扫描功能的设备进一步推动工业制造与消费电子领域应用；人形机器人市场增速尤为突出，2023年规模24.3亿美元，Fortune预计2032年达660亿美元（2024-2032年CAGR45.5%），中国2029年市场规模或突破750亿元（2024-2029年CAGR超90%），政策支持、技术突破（AI大模型融合）及劳动力缺口（2025年预计600万）是核心驱动力。
    全栈自研与自由产能、产品代差以及knowhow建立奥比护城河：视觉模组的研发周期通常为6个月至2年，且应用场景适配高度依赖厂商的垂直领域knowhow能力，即跨学科技术整合与行业经验沉淀形成的核心竞争力。奥比布局早，涉及场景部署多，场景部署效率和效果领先友商，根据《2023机器视觉产业发展蓝皮书》提到，2022年奥比中光在中国服务机器人领域的市场占有率超过了70%，稳居行业龙头。机器人产业当前技术闭环，商业化落地需求下，公司业务有望高速增长。
    盈利预测与投资评级：受益于机器人行业订单持续增长，奥比中光24-26年营收将实现快速增长、利润有望25年扭亏为盈，我们将公司2024-2026年营业收入从5.3/7.6/10.3/上调至5.6/11.5/15.1亿元，当前市值对应PS分别为49/24/18倍，考虑到公司是全球3D视觉感知龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险下行，下游应用发展不及预期，客户集中度高的关联交易风险。

拟投资设立泰国工厂，全球化战略布局持续

安徽合力(600761)
    投资要点
    拟投资建设泰国工厂，助力海外份额提升
    2025年3月10日公司发布公告，拟投资设立泰国工厂，规划年产叉车10000台，年产锂电池组10000套。根据公告，公司决定与泰国当地企业以现金方式共同出资设立合力泰国公司，注册资本4.3亿元人民币，5年内分批投入。其中公司出资3.2亿元，持有合力泰国公司75%股权，泰国当地企业出资1.1亿元，持股25%。近年来公司持续加快海外市场布局，2023-2024年陆续设立合力欧亚公司、澳洲公司、南美公司、德国研发中心、欧洲总部等。根据我们测算，2024年公司海外收入份额仅约6%。海外建厂有助于公司树立品牌形象、完善渠道建设和后市场服务、规避潜在关税风险，助力份额持续提升，看好全球化驱动下公司业绩稳健增长。
    2024年行业景气度磨底，可期待国内政策推进、海外渠道需求复苏
    叉车行业需求来源于（1）制造业、物流业投资规模增长，对搬运工具需求提升，（2）人工成本提升，工厂、仓库等对工作效率的要求提高，机器替人为趋势。2014-2023年全球叉车销量CAGR为8%，国内/海外分别为15%/5%。短期来看，行业国内景气磨底，80万台年销量以存量更新需求为主；海外需求疲软，行业新签订单增速已下滑2年有余（2022-2024年），其中美国市场下滑幅度尤为明显。2024年Q4全球龙一丰田新签订单同/环比分别提升11%/42%，增幅转正，龙二凯傲新签订单同/环比分别增长4%/35%（环比增速较高有季节性因素），或反映需求企稳回升。2024年Q4，国内原材料价格仍低位震荡，且海外收入增长，占比被动提升，叉车企业利润率有望维持较高水平。中长期看，国内外锂电化率提升仍有空间，2023年国内、海外锂电化率（锂电平衡重叉车占总体叉车的比重）分别为19%/13%，提升空间广阔，助力结构优化+出海。此外，随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。
    智能物流业务推进，有望打造第二成长曲线
    除去传统叉车整机板块，公司智能物流领域进展值得关注：2025年2月，公司控股股东安徽叉车集团与华为举行深化合作协议签约仪式，根据协议，双方将在数字化转型、智能物流、人工智能、人才培养等领域开展深化合作，实现合作共赢：（1）产品端，华为有望为公司的智能物流设备等提供技术支持，解决AGV/AMR应用端痛点问题，（2）业务端，公司有望为华为智慧工厂解决方案提供配套硬件设备等。近年来合力加快对智慧物流领域的布局：①2023年子公司合力工业车辆引入战略投资者，完成混改，②2024上半年收购安徽宇锋智能，实现合力智能物流产业园顺利开园。2024上半年，智能物流业务营收同比增长161%。未来随华为等多方合作深入、公司主动拓展业务，智能物流板块有望成为公司第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年盈利预测为14.0/16.0/18.1亿元，当前市值对应PE为13/12/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突、原材料价格上涨、竞争格局恶化等

2024年报点评：业绩稳步增长，内蒙&新疆项目打开公司成长空间

宝丰能源(600989)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报：实现营业收入329.8亿元（同比+13%），归母净利润63.4亿元（同比+12%），扣非归母净利润67.8亿元（同比+14%）。其中，2024Q4实现营业收入87.1亿元（同比-0.3%，环比+18%），归母净利润18.0亿元（同比+2%，环比+46%），扣非归母净利润18.7亿元（同比+4%，环比+35%）。
    内蒙古项目第一条100万吨/年产线于2024年底投产，烯烃产品产销提升：1）主要产品销量：2024年全年，PE/PP/焦炭的销量分别114/116/709万吨，同比+36%/+55%/+2%，主要系公司宁东三期项目于2023年底投产，且内蒙古项目300万吨装置第一条产线在2024年11月投产，在2024年的销量同比增加；其中单Q4季度，PE/PP/焦炭的销量31/34/177万吨，环比+24%/+35%/+0%，主要系公司于2024Q3进行检修，而2024Q4内蒙古新产线投产，带来烯烃销量环比增加。2）主要产品价格：2024年全年，PE/PP/焦炭的价格（不含税）分别7089/6697/1388元/吨，同比+0%/-1%/-12%；其中单Q4季度，PE/PP/焦炭的价格（不含税）分别7106/6664/1327元/吨，同比+1%/-2%/+1%，主要系油价下降，而烯烃价格与油价的相关性比历史水平明显降低，烯烃产品价格降幅较小；而焦炭价格随煤炭价格回落明显。3）原材料价格：2024年全年，气化原料煤/炼焦精煤/动力煤采购价563/1073/414元/吨，同比-9%/-13%/-11%，成本端压力减弱。
    内蒙基地剩余两条100万吨/年产线预计将于2025Q1投产，新疆准东基地400万吨烯烃项目继续推进：1）内蒙煤制烯烃项目：第一条产线已于2024年11月投产，第二条产线于2025年1月投产，公司预计第三条产线将于2025年3月底投产。内蒙古项目是目前为止全球单厂规模最大的烯烃项目，项目投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。2）新疆煤制烯烃项目：包含3*65万吨/年聚丙烯、3*65万吨/年聚乙烯和25万吨/年EVA等。新疆项目已取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见，新项目技术更为先进，且原材料成本有望进一步下降。
    盈利预测与投资评级：基于公司产品景气度情况，以及公司项目建设情况，我们上调公司2025-2026年归母净利润分别至124、141亿元（此前预计归母净利润分别122、135亿元），新增2027年归母净利润149亿元。按2025年3月12日收盘价，对应PE分别10、9、8倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。

何以永兴：独揽穗之优势，持续现金成长

永兴股份(601033)
    投资要点
    广州垃圾焚烧龙头，优质运营资产现金流价值突出。公司是广州市垃圾发电唯一经营主体。2019-2023年营收/归母净利润复增25%/55%，二期项目暂未确认补贴收入，当前盈利被低估。随着资本开支进入尾声，2023年公司自由现金流转正。未来产能爬坡将带动业绩&现金流持续增厚。公司承诺2023-2025年分红比例不低于60%，2023年达64%。
    垃圾焚烧项目均已投运爬坡中，广州垃圾量具备自然增长潜力。截至2024Q3，公司垃圾焚烧控股产能合计3.2万吨/日，均已投运，其中广州3.0万吨/日，广州生活垃圾量预计随人口&经济发展保持稳定增长。2024年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量为809.27万吨，同增2.24%，日均垃圾量2.22万吨。根据广州市生活垃圾收运系统战略规划，2025-2035年垃圾量复增约7%，可助力产能利用率每年提高5pct。
    广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障。1）高处理费+高吨发+高基础电价，带来盈利优势：从单吨盈利来看，2023年公司垃圾焚烧单吨收入为417元/吨，居同业第一，2023年公司垃圾焚烧单吨毛利190元/吨，优于同业平均水平136元/吨，随着产能利用率提升将进一步摊薄固定成本，抬升单吨毛利。高收入源于①高处理费：2020-2022年公司平均垃圾处理费为146、140、147元/吨，较行业当年新增招投标项目平均垃圾处理费高出90%、56%、57%。②高吨发：公司2023/2024H1吨发为525/568度/吨，较9家同业均值高出36%/46%，2023/2024H1吨上网445/483度/吨，较10家同业均值高出31%/41%。③高基础电价：超发部分按当地燃煤标杆电价确认收入，广东省燃煤标杆电价以0.453元/度居全国首位，高于全国平均水平0.370元/度。从资产回报来看，2023年公司在71%的产能利用率下ROE（加权）为9.3%，已达行业中位水平。2）收入结构更健康，对国补依赖度低：得益于高吨发和高基础电价，以2023年经营数据测算，公司项目国补收入占比7%，低于行业平均（国补占比约16%）。且广州财力较强，处理费支付有保障。
    掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益。1）陈腐垃圾：我们梳理目前广州市有7624万吨陈腐垃圾等待复挖，测算得到掺烧存量陈腐垃圾的潜在收入空间154亿元。若产能缺口均由陈腐垃圾填补，在陈腐垃圾单吨处理费0、150元/吨情形下，测算陈腐垃圾单吨毛利为73、223元，单吨净利为39、141元，相对2023年净利增厚18%、64%。2）工业垃圾：假设产能缺口均由工业垃圾填补，在工业垃圾吨发960、1280、1600度/吨情形下，测算得工业固废单吨毛利分别为155、250、345元，单吨净利分别为87、149、211元，相对2023年净利分别增厚40%、68%、96%。3）发电转供热：23年公司发电供热0.7%提升空间大，单吨垃圾对应2~2.5吨蒸汽，蒸汽150元/吨时，单吨垃圾供热增收70~105元。
    盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束，随产能爬坡，业绩、ROE、自由现金流均上行，具备长期分红能力。我们预计2024-2026年归母净利润为7.72/9.07/10.02亿元，同增5.1%/17.5%/10.5%，对应PE16/14/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

定增助力扩产，L-PAMiD有望起量

卓胜微(300782)
    投资要点
    定增助力项目扩产，推出更加定制化及模组化新品。随着通信技术的不断发展，移动终端设备需要支持的通信频段增多，射频前端芯片需集成的器件数量显著提升，据统计2024年全球射频前端模组市场约为265.40亿美元，未来有望继续增长。公司拟募集资金30亿元，用于扩建射频芯片生产线，一方面当前5G技术核心射频前端芯片及模组生产的国产替代需求迫切，产能需求不断增加；另一方面公司通过持续依托自有产线深耕技术工艺研发，发挥快速产品迭代优势，推出更加定制化及模组化的新产品，进一步扩大与主要客户的合作，获取更多市场份额。
    聚焦研发与产品，针对汽车通信需求全新开发。L-PAMiD是当前射频前端领域最重要、最复杂的模组产品，公司在2024年二季度首次实现全国产供应链的L-PAMiD系列产品推出，目前已在部分品牌客户验证通过，三季度已完成新一轮的产品迭代，新的产品性能有更好的表现。公司针对L-PAMiD产品的研发覆盖全频段，将利用资源平台快速迭代的优势，配合L-PAMiD产品的持续优化，更加灵活和迅速的方式响应客户需求，加速产品的市场化进程。未来公司将以L-PAMiD产品为发力点，深耕高端应用领域，持续提升品牌影响力和市场占有率，注入营收增长动力。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入44.9/52.1/61.0亿元，归母净利润分别为4.3/4.8/5.6亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；经营规模扩大带来的管理风险；产品升级迭代的风险；市场竞争加剧的风险；国际贸易环境变化风险；折旧费用增加的风险。

健身器材增量可观，AI运动眼镜赋能成长

英派斯(002899)
    国内健身产业领跑者，产品布局中高端。公司专注于全品类、多系列健身器材研发、制造、销售，海外市场通过OEM/ODM为PRECOR（必确）等国际知名健身器材品牌代工生产健身器材，并成功将IMPULSE自主品牌打入欧洲、亚太等。24Q1-3公司实现营收8.96亿元，同增36%，渠道及客户拓展成效显现。
    全球市场稳定扩容，我国政策+渗透提升双驱动。根据易普咨询数据，2022年全球健身器材市场规模为132亿美元，预计2023年至2025年增长率为3.8%/3.6%/4.2%。从产品结构看，2019年跑步机、椭圆机等有氧健身器材占全球健身器材的56.56%。从消费国家来看，根据QY Research数据，2022年北美市场健身器材消费额为49.43亿美元，欧洲市场健身器材消费额为39.9亿美元，中国市场健身器材消费额为26.86亿美元，美国为中国最大的健身器材出口国。
    ODM核心壁垒稳固，新产能释放贡献增量。公司ODM业务制造能力领先：1）客户提供图纸，公司实现研发、生产、交付，提供差异化的中高端产品（特殊烤漆、塑料件颜色）。2）具备“多品类、小批量、高频次”生产能力，产品线各环节可在不同产品间切换。3）渠道优质，长年深耕国际健身品牌代工，合作长期稳定，响应速度快、出货高效。目前公司有序搬迁至新厂房，后续产能扩张为新产品/新客户订单提供充足保障。
    IMPULSE自主品牌多点开花，欧洲、亚太市场增长靓丽。1）新客户尤其西班牙、哥伦比亚等海外市场订单量取得突破性增长；2）重返FIBO展会，ECP系列、R970系列、IT95系列攀爬机等20余款新产品销量增长可观。3）致力于开拓自主品牌的国际业务，目前已将自主品牌IMPULSE打入欧洲、亚太等多个国际市场。
    智能运动眼镜蓝海市场，公司合作产业资源率先布局。我们认为运动或为智能眼镜产业落地重要场景之一，主要系在运动场景中用户双手使用不便、护眼需求较强、且需要展示/记录数据等；伴随低成本+高性能的AI大模型持续迭代，此外Meta宣布推出应用于运动场景的智能眼镜计划，我们认为产业进程有望提速。英派斯敏锐洞察行业机遇，携手头部智能眼镜品牌方积极布局，致力于共同打造骑行、健身垂直场景相关的智能运动装备品牌，把握健康消费蓝海新机遇，为公司创造第二增长曲线。
    盈利预测与评级：公司健身器材出口业务壁垒深厚，ODM及自主品牌方面持续拓客，新产业园区落地提供业务扩张基础，此外布局智能运动眼镜打开成长空间。我们预计公司24-26年归母净利润分别为1.2/1.6/2.0亿，对应PE分别为31X/24X/19X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外宏观需求下滑风险，汇率波动风险，贸易政策影响风险，智能运动眼镜推进不及预期风险，股价波动较大风险。

业绩超预期，看好25年量利齐升+BBU第二增长曲线

蔚蓝锂芯(002245)
    3月10日，公司发布24年年报。24年收入67.6亿元，同比+29%，归母净利润4.9亿元，同比+246%；单Q4收入19.2亿元，同比+26%，环比+8%，归母净利润2.1亿元，同比+447%，环比+80%。业绩接近预告上限，超预期。
    经营分析
    1.锂电池、LED业务盈利大幅改善。分业务：24年锂电池/金属物流/LED业务分别收入25.9/24.5/15.3亿元，同比+58%/+6%/+23%，毛利率分别21.9%/15.5%/19.4%，同比+14pct/持平/+6pct，对应子公司归母净利润分别1.87/1.6/1.1亿元，锂电池、LED业务盈利大幅改善。
    2.锂电池量利齐升，新拓展BBU、机器人等场景。24年公司全年出货约4亿颗，同比+80%，Q1/Q2/Q3/Q4分别0.75/1/1.18/1.1亿颗，24年盈利0.47元/颗，较23年扭亏为盈。24年海外大客户去库结束，海外客户订单营收占比近5成，同时公司推进BBU备用电源、AI机器人/机器狗、eVTOL、生物医疗等新兴应用场景，卡位优势明显。
    3.后续展望：美国地产数据24Q4起转强，工具电池处于景气上行，叠加补库、抢装等因素，预计Q1淡季不淡，出货1.4亿颗，全年出货超6亿颗，伴随稼动率提升，单颗盈利预计保持同比上行，持续看好25年公司业绩量利齐升。
    盈利预测、估值与评级
    看好公司25年锂电池量利齐升，及BBU、机器人等新场景应用逐步放量带动第二增长曲线，持续推荐。我们预计25-27年公司归母净利润7.1、8.4、10.1亿元，增速分别为46%、18%、20%，对应PE分别26、22、18X，维持“买入”评级。
    风险提示
    工具电池需求不及预期，原材料价格上涨，海外基地投产不及预期，大股东减持风险，新市场开拓不及预期。

研发具身智能操作系统，启动与机器人头部企业授权合作

东土科技(300353)
    事件：3月10日，公司发布公众号，具身智能正以“物理实体+自主决策”的双重属性重新定义工业、医疗、服务等领域的运行逻辑。公司以自主研发的工业操作系统与开发平台，为智能体的“大脑”与“肢体”架起确定性桥梁。
    投资要点
    公司鸿道操作系统具备多项核心优势：公司鸿道（Intewell）操作系统具备异构算力动态分配、云边协同架构、群体智能协议栈等核心优势。是国内首个通过汽车（ISO26262ASIL-D）、工业控制（IEC61508SIL3）、医疗仪器（IEC62304Class C）、轨道交通（EN50128SIL4）四项功能安全认证的工业操作系统，其安全性与可靠性达到国际顶尖水平。
    实现国内首个由AI驱动具身机器人的方案，未来将支持百万级智能体协同：随着人工智能、物联网等新技术的快速发展，工业机器人的发展步伐将显著加快，朝着更高层次的具身智能化方向迈进。通过软件定义控制和AI大模型的功能融合，公司成功实现了我国首个由AI驱动具身机器人的方案，使得具身机器人无需依赖传统PLC和工控机也能高效运作。目前东土科技研发的AI机器人平台，已经能够为客户提供快速原型化的低代码开发工具和系统，大大减少客户在垂直领域开发具身智能的成本。与此同时，公司也在积极研发下一代鸿道系统，通过VLA模型与鸿道操作系统的深度融合，目标实现“VLA模型+数字孪生”闭环，公司预计2030年支持百万级智能体协同网络。
    启动与机器人头部企业授权合作：公司的方案不仅成功实现国产替代，还显著提高了控制系统的确定性、高实时性、高可靠性，并通过显智控一体化的优势获得头部客户的高度认可。目前，公司已启动与机器人头部企业的适配及授权合作。
    操作系统业务布局效果显现：2024年公司实现营业收入10.3亿元，虽然同比下降11.52%，但公司工业操作系统及工业软件业务长期战略布局效果显现，该部分业务实现收入增长25.8%。
    盈利预测与投资评级：公司前瞻布局机器人操作系统，凭借在工业操作系统领域的技术积累和行业know-how，有望在机器人行业开启新的增长极。我们维持2025-2026年归母净利润预测为0.86/1.52亿元，给予2027年归母净利润预测为2.02亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；生态建设不及预期；技术研发不及预期。

平台化效能逐步释放，业绩持续高增

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入158.39亿元，同比增长40.63%；实现归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%；实现扣非归母净利润32.62亿元，同比增长74.48%。其中，Q4单季度实现营业收入32.81亿元，同比增长25.12%；实现归母净利润6.19亿元，同比增长61.21%；实现扣非归母净利润5.99亿元，同比增长62.97%。
    东鹏特饮市场份额持续提升，补水啦迈入“十亿级单品”行列。分产品看，2024年，全年主力大单品东鹏特饮实现营收133.04亿元，同比增长28.49%，占营收84.08%。尼尔森IQ数据显示，2024年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%，连续四年成为我国销售量最高的能量饮料，全国市场销售额份额占比从30.9%上升至34.9%。电解质饮料定位精准，增长势头强劲，迈进“十亿级单品”行列，全年实现营收14.95亿元，同比增长280.37%，占比从2023年的3.49%提升至9.45%。其他饮料（含咖啡类、无糖茶饮等产品）实现营收10.23亿元，同比增长103.19%，营收占比为6.47%。2024Q4，东鹏特饮实现营收27.97亿，同比增长18.52%；电解质饮料淡季特征相对明显，实现营收2.84亿元，同比增长237.30%，环比下滑61.37%；其他饮料实现营收2.11亿元，同比增长22.20%。
    全国化扩张成果显著，单商质量继续提升。2024年，经销/重客/线上渠道分别实现营收136.06/17.44/4.45亿元，分别同比增长37.28%/57.59%/116.95%。经销商质量提升明显。截至2024年底，经销商数量为3193个，同比增长7.11%，活跃的终端销售网点数目持续稳定增长至近400万家；对应单经销商收入为426万元，同比增长28.16%。经销模式分地区看，广东区域作为公司大本营，持续渠道精耕下维持双位数以上增长，2024年全年实现营收43.60亿元，同比增长15.93%，占比由2023年的33.43%下降至27.56%；公司加速拓展全国范围终端网点，带动其他销售区域营收增长49.57%，其中华东、华中、广西、西南和华北区域分别实现营收22.01/20.75/11.54/17.24/18.56亿元，分别同比增长45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.85%。
    原材料成本下降叠加规模效应带动毛利率上行，提升费用投放效率，净利率创新高。2024年，公司毛利率为44.81%，同比提升1.74%，主要得益于原材料价格下降和产品的规模效应。销售/管理/财务费用率分别为16.93%/4.02%/-1.20%，同比下滑0.44/0.58/1.22pct。公司通过营销数字化系统进行精准营销，提高销售费用产出比。归母净利率提升2.89pct至21.00%。2024Q4，毛利率和净利率分别为43.89%和18.87%，分别同比-1.01pct/+4.22pct；销售/管理/财务费用率分别同比下滑1.52/0.61/2.70pct。
    盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为203.39/246.66/298.40亿元，同比增长28.41%/21.28%/20.98%；归母净利润分别为43.74/53.39/64.75亿元，同比增长31.49%/22.05%/21.28%；对应当前股价的PE分别为27/22/18倍。公司拓宽能力边界，持续强化消费者认知，消费场景不断增加，消费群体实现扩容，规模效应下盈利能力持续提升。公司公告拟发行H股并在港交所上市，出海探索再进一步，有望打开新的成长空间。考虑到公司先行指标合同负债表现亮眼，看好2025年公司业绩继续高增，维持公司“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；新品推广不及预期；食品安全问题。

轴承龙头掘金车后市场，谐波新锐扬帆人形蓝海

斯菱股份(301550)
    投资要点
    海外车后市场先锋，深耕汽车轴承制造。公司成立于2004年，专注于汽车轴承的研发、生产和销售，主要产品包括轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承四大类，覆盖汽车制动系统、传动系统、动力系统以及工程机械、农机等非汽车领域。公司立足国内，先后于17年和19年完成对优联轴承和开源轴承两家主体的收购，并在19年投建泰国工厂且二期已建成投产，实现了产品线扩充&海外渠道及产能的大幅提升。20年海外市场收入占比超50%，海外市场成长空间大，我们预计公司24-26年营收CAGR约为28%。
    车后市场空间广阔，北美强者恒强。全球千亿美元车后市场，轮毂和轮胎市场占比最高约占全市场收入的39%。北美车后市场以独立售后企业主导，收入占比约70%，形成了四大连锁维修厂商AutoZone、AdvancedAuto Parts、O’Reilly以及Genuine Parts（NAPA）“四足鼎立”的局面。公司海外持续优化客户结构，切入NAPA、辉门、Optimal、SKF等行业头部企业供应链，实现北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场销售渠道的全覆盖，2023年公司境外业务收入占比约69%，泰国第二期产能投放后，公司海外市场有望更上一层楼。
    产品矩阵丰富完善，高端轴承增厚盈利弹性。公司产品矩阵完善，产品型号多达6000余种，覆盖全球主流车企，公司凭借柔性化生产，契合车后市场“小批量、多品种、快速反应”的特点，同时公司积极探索新能源车赛道，产品涵盖了国内外知名主机厂新能源车的主流车型，随着新能源汽车渗透率的持续提升，公司有望同时在主机厂、车后市场占据领先优势。公司扩充60万套智能重卡轮毂单元产能，利用高端轴承产品增厚盈利弹性，看好公司主业盈利能力持续提升。
    布局机器人零部件业务，培育公司第二增长曲线。人形机器人产业快速发展，特斯拉Optimus量产在即，27年全球人形机器人有望突破100万台，旋转执行器是人形机器人中必不可少的核心零部件，公司24年成立机器人零部件事业部，重点研发谐波减速器等核心零部件，并计划投入1.17亿元建设谐波减速器、执行器模组等零部件的生产线，目前谐波减速器产线的设备正在安装调试，已完成了样机的定型生产。依托公司客户、泰国产能及北美渠道优势，轴承加工工艺与谐波形成协同效应，凭借产品可靠性及产能储备，有望实现海外大客户的突破。我们测算30年公司谐波减速器收入空间有可能突破20亿元，远期成长空间大。
    盈利预测与投资评级：公司聚焦汽车后市场，主业绑定海外大客户，国内新能源汽车用轴承开发顺利，积极布局机器人零部件业务，有望成为公司重要的第二增长极。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.81/2.21/2.57亿元，同比+21%/22%/16%，现价对应PE分别为78/64/55倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，汇率大幅波动，机器人业务不及预期等。

需求回暖

颀中科技(688352)
    事件
    2月26日，公司披露2024年度业绩快报公告，2024年度，公司预计实现营收19.60亿元，同比+20.29%；实现归母净利润3.13亿元，同比-15.71%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比-18.55%。
    投资要点
    需求回暖，营收增长。2024年度显示驱动芯片及电源管理芯片、射频前端芯片等非显示类芯片封装测试需求回暖，公司持续扩大封装与测试产能，不断提升产品品质及服务质量，加大对新客户开发的同时，持续增加新产品的开发力度，使得公司封装与测试收入保持较快增长。2024年度，公司扣非前后归母净利润较上年度有所下降，主要是由于：（1）为了吸引和留住优秀人才及核心骨干，公司实施限制性股票激励计划，当期相应摊销的股份支付费用较上年同期有所增长；（2）合肥生产基地项目投产，当期相应的折旧及人工费用等固定成本及费用较上年同期有所增长；（3）在高效散热、高结合力等高性能芯片、车规及高可靠性消费规芯片等先进集成电路封测领域，公司在继续扩充产能的同时持续加大研发投入，当期研发费用较上年同期有所增长。
    发力非显封测，构筑第二成长曲线。在非显示驱动芯片领域，非显示类业务是未来公司优化产品结构、营收增长和战略发展的重点。未来随着大数据、物联网、云计算和人工智能等信息技术高速发展，晶圆将逐步从硅延伸到三五族化合物，且在后摩尔时代，先进封装技术将成为超越摩尔定律的重要决胜点。公司将在已有技术的基础上继续深耕，布局非显示类业务后段制程，持续延伸技术产品线，在新制程、新产品等领域不断发力，向价值链高端拓展，积极扩充公司业务版图。同时，公司将结合目前在凸块制造和覆晶封装等先进封装技术上累积的丰富经验，拓展DPS封装技术的相关制程，满足市场对于更小尺寸和更高集成度的需求。在电源管理、射频前端模块的应用上，公司将持续与客户进行深度合作，提供整套封装测试的解决方案，增强公司的技术领先优势，并拓宽服务领域至如高性能计算、数据中心、自动驾驶等尖端市场，争取在国际竞争中占据有利地位。公司已经积累了矽力杰、杰华特、南芯半导体等众多优质客户资源。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入19.6/22.6/26.5亿元，分别实现归母净利润3.1/4.0/5.2亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为49倍、38倍、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；产业转移进度不及预期；研发进展不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧。

股票回购彰显信心，看好业绩弹性释放

国邦医药(605507)
    事件
    2025年3月10日，公司发布回购计划，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到2亿元之间，本次回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励。
    观点
    本次回购股份数量约占总股本0.72%-1.43%。为增强投资者信心，完善公司长效激励机制，调动公司员工积极性，公司拟使用自有资金及自筹资金以集中竞价方式回购公司股份，回购金额不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元，回购股份价格不超过人民币25元/股。按回购金额下限1亿元测算，预计可回购股份数量约为400万股（占当前公司总股本0.72%），按回购上限资金2亿元推算，预计可回购股份数量约为800万股（占公司总股本1.43%）。
    兽药价格有望开启上涨周期，公司动保业务弹性可期。从供给端来看，在成本和利润的长期压力下，兽药原料药行业产能有望持续出清；从需求端来看，养猪企业于24Q2开始扭亏，养猪业有望持续高盈利，带动兽药原料药需求提升。从价格上看，2024年10月以来，主要兽药产品价格普涨，截至2025年3月初，氟苯尼考、强力霉素平均价格分别上涨至193元/kg和359元/kg，相较2024年9月底涨幅约8%。
    募投项目建成投产，产能进一步扩充。公司持续推进包括募投项目在内的重点项目建设，公司固定资产由2019年的11.78亿元快速增长至2023年的36.93亿元，总规模扩张超3倍，截至2024年9月底，固定资产规模增长至39.99亿元。目前公司募投项目等重点项目已陆续结项，主要产品产能得到进一步扩充。
    投资建议
    公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2024/25/26年营收为60.01/68.17/78.28亿元，归母净利润为8.01/10.04/12.04亿元，对应当前PE为13/11/9X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

24年顺利收官，25年目标积极

东鹏饮料(605499)
    事件：24年公司实现营收/归母净利润158.39/33.27亿元，同比+40.63%/63.09%。其中24Q4实现营收/归母净利润32.81/6.19亿元，同比+25.12%/+61.21%。
    东鹏饮料稳定增长，电解制水增长提速。东鹏特饮/电解制水/其他饮料24年营收133.04/14.95/10.23亿元（同比+28.49%/+280.37%/+103.19%），销量分别同比+29.14%/+279.78%/+59.85%），吨价分别同比-0.50%/+0.16%/+27.12%，产销率均达到94%+；其中Q4分别营收同比+18.52%/+237.30%/+22.20%。东鹏特饮稳定增长，24年东鹏特饮在全国能量饮料市场销售量占比47.9%（同比+4.9pct），销售额份额占比34.9%（同比+4.0pct），500ml瓶装东鹏特饮在尼尔森中国饮料单品排行中稳居前三。电解制水同比增速高达280%+，成功将消费场景从传统"困累"场景延伸至运动补水的"汗点"场景。其他饮料快速增长，同时积极布局养生类饮品，计划推出草本茶、植物饮料等产品，如菊花茶、枸杞饮料、红枣姜茶等。华南稳健增长，全国其他区域放量增长。24年广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他同比+15.93%/45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.85%/116.95%/59.22%，其中24Q4同比+4.05%/26.95%/24.65%/2.12%/20.53%/85.18%/128.73%/51.48%。华东高基数下延续高增，西南/华北成为新快速放量增长区域。公司逐步在全国构建起“线下+线上+新兴场景”的全渠道触达体系，全年新增经销商212家至3193家，活跃终端网点增至近400万家。经销商质量稳定增长，2024年为496万元/家（同比+31.29%）。成本端有所改善，盈利能力提升显著。24年毛利率/净利率分别同比+1.74/2.89pct至44.81%/21.00%；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.44/-0.59/-1.22pct至16.93%/2.69%/-1.20%。毛利率变动主要系原材料价格下降；销售费用中渠道推广费提升较多主要系增加冰柜投入。
    为进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，提升公司国际化品牌形象，满足公司国际业务发展需要，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。公司拟向全体股东每10股派发现金红利25元（含税），合计拟派发现金红利13亿元（含税），占当年归母净利润的39%。
    投资建议：展望25年，公司收入/净利润目标增速不低于20%。具体看东鹏特饮有望保持稳增，通过单点卖力提升+网点开拓。第二曲线：补水啦有望继续放量；其他饮料持续推出补齐产品矩阵。我们认为公司凭借新品扩张+新增网点+单点卖力+餐饮渠道扩张提升，全年业绩目标有望顺利实现，略调整盈利预测，预计25-27年营收增速分别为30%/25%/23%(25-26年前值为204/256亿元)，归母净利润增速分别为35%/28%/25%（25-26年前值为43/55亿元），对应PE分别为26/21/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险；新品推广不及预期；区域扩张不及预期等。

DDIC巩固优势，CIS等高阶产品进展顺利

晶合集成(688249)
    l事件
    2月25日，公司披露2024年度业绩快报公告，2024年度，公司预计实现营业总收入92.49亿元，同比+27.69%；实现归母净利润5.33亿元，同比+151.67%；实现扣非归母净利润3.96亿元同比+739.72%。
    l投资要点
    景气度逐渐回升，整体产能利用率维持高位。受外部经济环境及行业周期波动影响，2023年全球半导体市场的景气度相对低迷。2024年，随着行业复苏，人工智能、消费电子拉动下游需求有所回暖，全球半导体市场触底后逐步回升。2024年，公司积极聚焦主营业务，紧跟行业内外业态发展趋势，在巩固现有产品的情况下，持续扩大应用领域及开发高阶产品。同时，公司持续推进国内外市场的拓展，并不断提升经营管理效率和运营水平，产品的市场渗透率稳步提升。2024年，公司订单充足，整体产能利用率维持高位，单位销货成本下降，公司综合毛利率预计为25.56%，较上年同期预计增加3.95个百分点。
    DDIC继续巩固优势，CIS成为第二大主轴产品。公司紧跟行业内外业态发展趋势，在巩固现有产品的情况下，持续扩大应用领域及开发高阶产品，提升产品竞争优势及多元化程度。经财务部门初步测算，2024年公司主要产品DDIC、CIS、PMIC、MCU占主营业务收入的比例分别约为67.53%、17.22%、8.80%、2.47%，DDIC继续巩固优势，CIS成为公司第二大主轴产品，其他产品竞争力持续稳步增强。公司高度重视研发体系建设，持续增加研发投入。目前55nm中高阶单芯片及堆栈式CIS芯片工艺平台已大批量生产，40nm高压OLED芯片工艺平台已实现小批量生产，28nm逻辑芯片通过功能性验证。公司将加强与战略客户的合作，加快推进OLED产品的量产和CIS等高阶产品开发。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入92/125/150亿元，分别实现归母净利润5.3/10.0/14.9亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为87倍、46倍、31倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    下游需求不及预期；研发进展不及预期；扩产进度不及预期；市场竞争加剧。

2024年度业绩点评报告：构建多元化产品矩阵，盈利能力持续提升

东鹏饮料(605499)
    事件：
    2025年3月8日，东鹏饮料发布2024年度报告。
    2024年公司实现营业收入158.39亿元，同比增长40.63%，归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%；扣非后归母净利润32.62亿元，同比增长74.48%；经营活动产生的现金流量净额57.89亿元，同比增长76.44%。
    观点：
    公司初步构建“双引擎+多品类”多元化产品矩阵，致力于打造行业领先的综合性饮料集团，提升品牌价值与市场竞争力。百亿级大单品东鹏特饮实现稳健增长，根据尼尔森IQ数据，2024年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比同比提升4.9pct至47.9%，连续四年成为我国销售量最高的能量饮料；全国市场销售额占比从30.9%上升至34.9%，同比提升4.0pct，500ml瓶装东鹏特饮在尼尔森中国饮料单品排行中稳居前三。第二增长曲线“东鹏补水啦”迈进“十亿级单品”行列，2024年东鹏补水啦销售量占比为6.7%，较去年同期提升5.0pct，其销售额占比达到5.5%，同比提升4.1pct。茶饮料、咖啡、植物蛋白饮料、果蔬汁等多品类协同发展。2024年公司能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营业收入133.04亿元/14.95亿元/10.23亿元，同比增长28.49%/280.37%/103.19%。
    公司毛利率和净利率提升，费用率下降，盈利能力增强。2024年公司毛利率44.81%，同比提升1.74pct，主因公司原材料价格下降。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.93%/2.69%/-1.20%，同比分别下降0.44pct/0.59pct/1.22pct，2024年公司实现净利率21.00%，同比提升2.89pct。我们认为2025年伴随成本端的改善，公司大单品盈利能力提升，新品持续爬坡，公司净利率有望继续提升。
    2025年公司持续深化全国化和全渠道战略，同时探索产品出海，进一步打开增量空间。公司持续完善“产品+服务”模式，提升与经销商、终端门店的合作粘性；另一方面，继续推进“冰冻化”战略，加大定制冰柜在终端网点投放规模和力度，提高全品类产品的可见度，提高单点产出。在多品类产品营销方面，2025年公司将为适配的产品定制场景化推广策略，积极开拓不同销售渠道。除对线下渠道的深耕外，公司计划继续积极拓展线上及其他新兴渠道，并探索直播卖货等营销新模式，有效增加东鹏的品牌曝光度，触达更广泛的消费群体。出海方面，公司计划设立印尼公司，满足印度尼西亚及周边地区消费者对高品质软饮料的需求，持续推进全球化战略。
    盈利预测及投资评级：报告期内，公司稳固能量饮料市场的龙头地位，同时，加速拓展电解质饮料、无糖茶饮、大包装饮品等新品类，推动产品结构优化升级。多品类协同效应显著，为打造综合性饮料集团奠定了坚实基础。我们预计2025/2026/2027公司营业收入分别为204.56亿元/253.93亿元/301.89亿元（2025/2026前值为206.76亿元/254.46亿元），同比增长29.15%/24.13%/18.89%（2025/2026前值为28.25%/23.07%）；归母净利润分别为44.27亿元/56.57亿元/69.01亿元（2025/2026前值为42.67亿元/53.96亿元），同比增长33.06%/27.80%/21.99%（2025/2026前值为31.35%/26.44%），对应2025年3月7日收盘价，PE分别为26.9X/21.0X/17.3X，我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；成本上行的风险；新品推广不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；第三方数据统计偏差风险。

动态报告：钴王者归来

洛阳钼业(603993)
    刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅3个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。
    市场对公司当前的投资价值存在两大预期差。刚果（金）禁令出来之后，市场普遍认为公司刚果（金）的主力矿山销售会受到不利影响，尽管刚果（金）外钴价上涨，但是公司无法销售，也就无法享受到钴价上涨的收益。这个理解有两个误解，第一，短期来看，公司有一定的钴在途库存，销售之后可以享受到钴价上涨的弹性；第二，中长期来看，市场低估了钴价中枢抬升的空间，认为钴价上涨仅仅是短期行为，实际上刚果（金）作为全球最大的钴生产国，有强烈意愿做多钴价，禁止出口只是权宜之计，后续配额制或为更加合理的政策，而配额制下钴价中枢或将获得中枢性抬升，钴价中枢抬升下，公司的业绩弹性相当可观。
    短期来看，公司业绩弹性在于钴的在途库存。由于全资贸易公司IXM的存在，公司产品销售会有一个季度的滞后期，这部分在途库存受益于钴价的即时上涨，根据2024年公司的钴产量11.4万吨推算，一个季度的产量大约2.85万吨，意味着在途库存为2.85万吨左右。公司2024年Q3的库存推算为4.2万吨，除去在途库存外剩余部分为矿山库存。根据钴现价测算，在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元。
    中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润。禁令不是目的，而是刚果（金）推动钴价上涨的手段。长久来看，禁令不可能长期存在，配额制是最佳出路。洛阳钼业2024年钴产量占了刚果（金）总产量的50%，若出台配额制，公司大概率会拿到较多配额，进而以量换价，获得钴板快利润中枢的抬升。若中枢价格按照当前24万测算（保守假设，远低于历史高点70万），公司钴的单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨。
    配额制导致钴产量下降，成本端影响可控。市场普遍认为铜钴伴生，担心配额制后钴减产会影响主金属铜的生产，同时抬高钴的生产成本。一方面，铜钴生产是分开的，钴减产并不影响铜的产量；另一方面，钴减产的成本抬升可控。
    投资建议：随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，我们上调公司业绩，预计2024-2026年，公司归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价（3月10日）的PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险等。