2024年年报业绩点评：积极拥抱集采，华润赋能展望提质增速

昆药集团(600422)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报。
    公司2024年实现营收84亿元，较重述调整前+9.1%，较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5亿元，较重述调整前+45.7%，较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.2亿元，同比+25.1%。
    公司2024年以现金方式收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，公司对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报。2024年公司归母净利润、扣非归母净利润双创历史新高。
    口服剂型产品稳定增长，血塞通针剂受医保支付政策影响略有承压。
    分行业看，口服剂营收36.9亿（同比+1.2%），毛利率67.4%（同比-2.1pct）；针剂营收5.4亿（同比-49.1%），毛利率82.6%（同比-0.8pct）；药品器械批零营收36.6亿元（同比+6.1%），毛利率15.9%（同比+1.6pct）。
    主要产品上1）注射用血塞通（冻干）受医保支付政策影响，销量-54.7%；2）天麻注射液在集采区域及等级医院医疗的销量上升，销量+12.9%；3）血塞通软胶囊（含昆药络泰和圣火理洫王）销量+11.3%（重述后）；4）阿尔法骨化醇软胶囊受产品结构调整影响，销量-63.5%。
    大单品重点打造成效显著，研发持续突破承接战略目标。
    依托华润三九终端赋能，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品。24年公司完成对华润圣火控股权收购工作，解决同业竞争的同时加强三七业务产业链的整合与布局优化；三七血塞通系列包括注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，圣火药业血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采首批扩围接续项目。
    研发领域，公司自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家通过仿制药一致性评价的产品，丰富了神经精神领域产品管线；子公司秋水仙碱片也首家通过一致性评价，且增加了儿童家族性地中海热新适应症。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。
    盈利预测与投资建议
    根据年报及并表情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为92.9/103/114.9亿元（前值25/26年为92.2/101.1亿元），增速为11%/11%/12%；净利润分别为7.6/9.1/10.7亿元（前值25/26年为7.6/9.3亿元），增速为17%/20%/17%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险

2024年年报点评：N型出货提升显著，海外业务持续扩张

钧达股份(002865)
    事件
    2025年3月17日，公司发布2024年年报。根据公司公告，24年全年公司实现收入99.52亿元，同比-44.66%，归母净利润-5.91亿元，同比转亏，实现扣非归母净利润-11.18亿元，同比转亏。
    分季度来看，公司24Q4实现收入17.50亿元，同比-59.08%，环比-4.26%，实现归母净利润-1.74亿元，实现扣非归母净利润-3.83亿元。受制于行业处于去产能周期，产业链价格下行，公司业绩承压。
    N型出货同比高增，海外业务加速推进
    根据公司年报，公司拥有滁州、淮安两大N型电池生产基地，2024全年公司N型电池产能达到44GW，全年电池实现出货33.74GW，同比+12.62%，其中N型电池出货达到30.99GW（24Q4单季度出货7.3GW），全年N型占比超90%，N型出货同比+50.58%。根据infolink统计，公司电池出货量排名全球第三，N型产品出货保持行业领先。公司不断规划海外高效电池产能布局，持续提升电池产品全球市场供应能力，此外公司已完成亚洲、欧洲、北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户开拓、认证，并与国内外市场主流客户建立稳定合作。全球出货量排名前列的光伏组件企业，均是公司长期稳定的客户，24年公司海外销售占比达到23.85%，与23年相比提升19.16Pcts。
    TOPCon持续降本增效，多技术路线前瞻性布局
    24年公司持续推进TOPCon技术降本增效，与23年相比电池平均量产效率持续提升，单瓦非硅成本降低30%，年内发布全新一代N型电池“MoNo2”系列产品，该产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，实现电池片钝化性能及双面率等多项指标的全方位升级。此外，公司TBC中试线上转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5Pcts，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，后续公司将进一步推动TBC与钙钛矿叠层的产业化进程。
    投资建议
    我们预计公司25-27年实现营收148.07/187.41/218.49亿元，归母净利润为8.98/16.62/21.09亿元，25-27年PE为15x/8x/6x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期等。

四季度盈利磨底，PEKK放量可期

凯盛新材(301069)
    主要观点：
    事件描述
    3月14日晚，凯盛新材发布2024年报，全年实现营收9.28亿元，同比减少5.97%，实现归母净利润0.56亿元，同比减少64.56%；实现扣非净利润0.30亿元，同比减少80.56%，基本每股收益0.13元。
    四季度主要产品价格继续承压，原材料价格上涨压缩利润
    2024年度，因主要产品的量价双降叠加固定资产折旧摊销及可转债募集资金利息摊销等费用影响，公司整体营收和利润均出现不同程度下滑。2024年第四季度，公司实现营收2.32亿元，同比/环比分别-10.47%/+15.19%；实现归母净利润374万元，同比/环比分别-84.65%/-312.50%；实现扣非归母净利润-634万，同比/环比-129.39%/-1.77%。2024年全年非经常性损益同比增加较多，主要由于政府补助和金融资产/负债产生的公允价值变动损益同比增加较多。
    2024年以来，受下游农药市场低迷影响，氯化亚砜、氯乙酰氯等产品需求增长不及预期，在原材料价格上涨和需求低迷的共同作用下，氯化亚砜产品售价继续走低，根据百川盈孚数据，2024Q4氯化亚砜/硫磺/液氯均价分别为1399/1366/148元/吨，环比-2.87%/+19.97%/+104.37%，硫磺和液氯原料涨幅过快使得氯化亚砜价差收窄，盈利空间被压缩，2024H2，无机化合物板块毛利率16.00%，同比变化-2.56pct。同时，原材料价格波动、芳纶行业激烈竞争导致的价格下降等因素影响下，芳纶聚合单体产品利润空间亦被压缩。2024H2羧基化合物板块毛利率22.11%，同比变化-11.32pct。
    PEKK放量在即，打造业绩新增长极
    PEKK材料性能优异，附加值高，对国家战略发展及产业升级具有重大意义，但由于PEKK技术壁垒极高，目前全球仅有索尔维、阿科玛等少数国外企业实现量产，PEKK材料亟需实现国产化。公司成功实现一步法生产PEKK，和国外两步法比具有明显的成本优势，填补了国内PEKK生产技术的空白。目前1000吨/年聚醚酮酮产能已经投入使用，同时公司具备PEEK（聚醚醚酮）产品改性及增强能力，并实现将其与玻璃纤维、碳纤维进行结合，已向客户供应定制化的复合材料产品。此外，公司以氯、硫基础化工原料为起点，不断布局丰富产品线，2024年上半年以来，公司持续推进新产品的研发与落地，4,4'-二氯二苯砜和苯磺酸类系列产品均取得重要进展，培育未来公司业绩支撑的重要增长点。
    投资建议
    公司作为全球氯化亚砜头部企业，积极拓展产业链下游产品，已逐步形成以氯化亚砜业务为基础，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业结构，未来增长可期。鉴于公司主营产品氯化亚砜处于周期底部，预计公司2025年-2027年归母净利润分别为0.80、1.27、1.87亿元，（2025-2026前值分别为2.05、2.62亿元），同比增速分别为42.6%、59.7%、47.1%，对应PE分别为91、57、39倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；
    （2）原材料及产品价格大幅波动；
    （3）项目审批进度不及预期。

各方面表现稳健，业绩筑底后有望修复

招商蛇口(001979)
    事件
    2025年3月17日，公司发布2024年年报：实现营收1789.48亿元，同比+2.25%；归母净利润40.39亿元，同比-36.09%。
    点评
    营收略增，归母净利下降，主因结转毛利率下滑及计提减值增加。2024年公司开发业务的结转毛利率为15.58%，同比下降1.53pct。2024年公司共计提资产减值准备59.44亿元（其中存货跌价准备35.75亿元），减少归母净利润43.44亿元。
    销售规模稳居行业第五。24年公司销售金额2193亿元，同比-25.3%（同期TOP10房企同比-24.4%），继续稳居克而瑞百强房企全口径销售额的第5名（与23年全年排名一致）。
    投资聚焦核心一二线。24年公司累计获取26宗地块，总地价486亿元，拿地强度22.2%；权益地价335亿元，权益比例68.9%。公司在“核心10城”的投资金额占比达90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%。
    现金充裕，资产负债扎实。截至24年末，公司剔预资产负债率62.37%（23年末62.41%）、净负债率55.85%（23年末54.58%）、现金短债比1.59（23年末1.28），“三道红线”始终处于绿档。期末货币现金1003.51亿元，同比+13.66%，能以更安全的资产负债结构穿越行业周期。
    信用强，融资畅通，现金流量健康。24年公司经营活动现金流净额319.64亿元，同比+1.69%。公司全年新增公开市场融资154.60亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。24年末，公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。
    通过回购+分红，持续强化股东回报。24年公司修订了《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，明确2023-2025年现金分红占当年归母净利润的比例不少于40%。24年公司通过现金分红17.5亿元及回购0.67亿元，合计18.17亿元（占24年归母净利润45%），稳定投资预期，提高股东回报。
    投资建议
    计提资产减值后，公司轻装上阵，且25年前海高利润项目逐渐进入结转，业绩有望触底回升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为68.1亿元/75.8亿元/83.9亿元，同比增速分别为+68.6%/+11.4%/+10.6%。公司股票现价对应PE估值分别为12.9x/11.6x/10.5x，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策落地不及预期；房地产市场销售持续低迷；竣工不及预期。

火电红利标杆，优质地区核心资产

申能股份(600642)
    投资要点
    核心区域综合能源供应商，项目优质火电高股息标杆。申能股份是上海国资委控股综合能源供应商，主要从事电力和油气业务。截至2024/12/31，公司控股装机容量达到1796万千瓦，其中煤电/气电/风电/光伏/分散式供电分别达到840/343/283/244/81万千瓦。火电为公司业绩压舱石。公司深耕上海，控股火电装机中上海占比82.7%（考虑皖电东送），积极参与布局上海风光新能源项目。2020年以来，公司分红比例55%+，2021-2022年火电板块整体业绩承压下滑，公司提升2021-2022年分红率至63.9%，72.6%保障股东回报，项目优质财务稳健，是火电高股息标杆，股息率（TTM）4.41%（估值日2025/3/17）。
    区域优质：上海电力需求强劲，供给格局良好。根据东吴证券公用事业2025年年度策略提出2025年关注的三条线索之一，我们关注电动化+尖峰化带来的电力容量的稀缺，尤其关注区域供需。从需求来看，上海作为中国经济中心，2024年地区生产总值突破5万亿元，地区用电量1984亿千瓦时（全国占比2%），同比增加7%+，需求持续提升。从供给来看，上海外部受电占比约50%，2025-2027年上海市内火电装机增量有限，且3年内无新增输电通道投产落地。存量电源项目集中度高，项目层面交叉持股，供给格局良好。我们预计2025-2027年上海电力供需偏紧张。优质区域电量、电价有支撑。
    机组核心：机组优质，运营效率高。公司煤电均为大容量机组，气电均为调峰机组。基于上海电力供需，上海火电电价、利用小时数均高于全国平均。大容量先进煤电机组带来更高项目运营效率，2024H1公司供电煤耗281克/千瓦时，较全国水平约低21克/千瓦时。公司持续加强煤炭采购管理，项目股东层面绑定煤炭资源方，保障燃煤成本可靠可控。
    新能源持续扩张，海风海光竞配新机遇。截至2024/12/31，公司新能源装机占比提升至34%。公司加快新能源基地化、规模化开发转型，开发新疆大基地项目，推进海南海风建设，积极发参与上海市内海风海光竞配。新能源进入收获期，我们预计新疆大基地光伏2GW项目和海南CZ2海上风电0.6GW项目均有望在2025年并网贡献。上海提出深远海风是上海未来可持续发展最大的绿电资源宝库，市发改委已编制规划并获得国家批复总规模达29.3GW。2024年上海海风竞配规模达5.8GW，公司积极参与上海海风项目获取。此外，上海以“风光同场”模式进行海上光伏规划布局，项目获取同场海风企业优先，公司已获取临港1#海上光伏项目竞配建设指标，规模49.95万千瓦。
    盈利预测与投资建议：优质地区电量电价有支撑，火电核心资产高股息标杆。我们预计公司2024-2026年归母净利润为39.8/40.5/41.4亿元，对应PE11.1/11.0/10.7倍（2025/03/17），首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：区域用电需求增长不及预期，煤炭价格波动，来水波动，电改趋势下电价的波动

深海科技+生产制造智能化，2024归母净利润同比+33%

海油工程(600583)
    2025政府工作报告首次纳入深海科技，海工装备建造孕育新机会2025年3月12日两会《政府工作报告》首次增加了“深海科技”，大力发展海洋经济，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展。
    海油工程2024归母净利润同比增长33%
    2024年公司营业收入达299.54亿，同比-2.59%，主要是陆地建造工作量小幅下降；归母净利润为21.61亿元，同比+33.38%，净利率7.3%（同比+2pct）。其中Q4营业收入95.28亿元，同比-2.66%；Q4归母净利润4.17亿，同比+68%。
    2024年归母净利润大幅增加主要原因是：1）公司着重降本增效，2024年智能制造基地二期在天津投产，生产效率综合提升22%，珠海场地采用远程控制舱+驾驶舱+行车机器人的创新方式，节约50-70%的能耗，营收成本大幅下降（同比-4.27%），毛利率12.28%（同比+1.53pct）；2）2024年其他收益同比增加2亿，主要系2024年收到消费税退税2.33亿；3）公司2024年计提信用减值同比减少约2亿，主要是上期2023年对尼日利亚项目单项计提信用减值损失1.58亿元，影响较大。
    国内项目毛利率持续提升，海外利润率受项目施工节奏影响有所下滑2024新签订单约302亿元，同比-11%，在手订单约400亿，同比几乎持平。从地区来看，2024年国内毛利率持续提升为13%，同比+3.6pct，主要系场地利用率及船舶营运率同比增长；海外毛利率为9.1%，同比-7pct，主要是项目处于施工初期。
    分红比例持续提升
    2024年派发现金约8.9亿元，占2024年度归母净利润的41.12%，相比2023年的分红比例（40.11%）持续提升。
    盈利预测与投资评级
    原预计2025/2026年归母净利润24.5/28.5亿元，受益深海景气度的持续提升，现调整为2025/2026/2027年归母净利润为25/29/31亿，当前股价对应PE分别9.7/8.5/7.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险。

公司首次覆盖：光学+特种玻璃双轮驱动，熔炼与成型工艺精湛

戈碧迦(835438)
    摘要：
    戈碧迦：光学+特种双轮驱动，费用管控卓有成效。公司是国内光学与特种玻璃制造核心民企，产品涵盖广泛应用于安防监控、车载镜头、光学仪器、智能投影、照相摄像、智能车灯等领域，2024年3月北交所上市。2023年毛利率较高的特种玻璃内部份额迅速扩张，带动营业收入同比增速创历史新高的同时，支撑整体盈利能力回升。2024年4月公司与重庆鑫景的订单履行完毕，短期业绩承压，近年来公司费用管控良好，期间费用率大幅下降。
    光学玻璃技术与资本密集构筑护城河，特种玻璃国内自主产品稀缺。光学玻璃具备透明度高、物理与化学性质均匀性强、光学常数精确等特点。据观研天下数据，2023年智能手机是光学玻璃的最大下游，光学玻璃的生产环节呈现技术与资本密集特征。全球光学玻璃行业由外资主导，据简乐尚博、尚普咨询数据，2023年国内光学玻璃市场规模约37.6亿/+4.4%，未来下游行业对高亮度、高对比度、高像素、微型化光电产品的需求升级势在必行。特种玻璃属于典型的多品种、小批量产品。国内对特种玻璃“组成—结构—性能”的规律认知不足，产品研制仍以跟踪为主，未来将向大尺寸、功能集成化等方向发展。
    公司熔炼与成型工艺精湛，产能持续扩张。公司不断突破例如玻璃配方与制备、窑炉设计与制造等技术瓶颈，熔炼工艺上公司自行设计直接加热铂金系统，成型工艺上公司自主研发漏料成型、拍压成型、压延成型、大尺寸成型等方式。公司北交所上市募投项目“特种高清成像光学玻璃材料扩产项目”将在现有厂区内扩建6条特种玻璃产线，总投资2.18亿，项目实施完毕后每年将新增1,632吨的特种玻璃产能，预计每年贡献净利润约3,700万、税后IRR超15%。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.71/0.87/1.1亿，对应EPS分别为0.5/0.62/0.78元。给予公司2025年45-50倍PE，公司每股合理估值区间为27.9-31元，首次覆盖，给予戈碧迦“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动的风险；上游石英砂等原材料价格波动的风险；下游安防监控等领域需求修复缓慢的风险；产能扩张不及预期的风险等。

2024年报点评：新装备新布局双受益，复材龙头营收利润稳健增长

中航高科(600862)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入50.72亿元，同比去年+6.12%；归母净利润11.53亿元，同比去年+11.75%。
    投资要点
    营收利润双增长，成本控制和运营效率显著提高：公司实现营业收入50.72亿元，同比增长6.12%；归属于上市公司股东的净利润为11.53亿元，同比增长11.75%。其中，航空新材料业务作为公司的主要业务，实现了营业收入49.69亿元，同比增长6.37%，主要得益于航空复合材料原材料产品和刹车制品销售的增长。此外，航空先进制造技术产业化业务也实现了营业收入9,587.49万元，同比增长44.87%，主要源于航空零部件及专用装备业务的增加。公司在成本控制和费用管理方面也取得了成效，销售费用和管理费用分别同比下降12.63%和增长4.59%，研发费用同比增长12.74%，显示出公司在研发方面的持续投入。整体来看，中航高科在2024年保持了良好的盈利能力和业绩增长态势。
    持续加大自主创新研发投入，业务和技术上取得显著突破：2024年公司加大了自主创新科技投入，全年研发投入达到1.97亿元，申请受理专利37项，获授权专利11项。中航工业复材在关键核心技术攻关方面取得重要进展，成功完成了某型号预浸料研制，实现了碳纤维与树脂界面的匹配，形成了预浸料批量稳定制备技术。同时，公司在民机材料研制方面取得突破进展，国产商用航空发动机复合材料研制能力显著提升。优材百慕在民航飞机刹车盘副的国产化替代和高速列车刹车组件的应用推广方面也取得了积极进展，完成了多个型号国产碳刹车盘副项目的取证工作。此外，公司在智能装备和专用装备及零部件事业部也进行了业务优化和事业部制改革，进一步提升了整体运营效率和经营效益。
    航空复合材料行业面临诸多积极变化，公司在航空复合材料领域拥有显著的竞争优势：随着我国制造强国战略的推进，复合材料作为新材料发展的重点，在航空、航天、新能源等领域的需求持续增长。同时，低空经济的兴起，如eVTOL、无人机等飞行器的发展，对高性能复合材料的需求激增。公司在技术研发和创新能力方面处于行业领先地位，构建了涵盖复合材料“设计—材料—制造—检测”全流程的科研生产技术和服务体系，众多竞争优势共同构成了公司在航空复材的核心竞争力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，基于十四五期间军工行业高景气，并考虑公司在碳纤维产业链的核心地位，我们看好公司长期发展，因此基本维持先前对公司2025-2026年归母净利润预测，分别为13.71/16.25亿元，前值13.79/16.30亿元，新增2027年预测17.61亿元，对应PE分别为26/22/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

2024年报点评：全球市占率稳步提升，业绩保持稳健增长

宁德时代(300750)
    投资要点：
    事件：3月14日晚间，公司发布2024年度报告。
    点评：
    2024年业绩稳健增长，现金流持续强劲。公司2024年实现营收3620.13亿元，同比下降9.70%。全年锂电池出货量475GWh，同比增长21.79%，其中动力电池出货量381GWh，同比增长18.85%，储能电池出货量93GWh，同比增长34.32%。营收下降主要系原材料成本下降，电池产品价格相应下行。实现归母净利润507.45亿元，同比增长15.01%；扣非后净利润449.93亿元，同比增长12.23%。其中Q4实现营收1029.68亿元，同比下降3.08%，环比增长11.58%；归母净利润147.44亿元，同比增长13.62%，环比增长12.24%；扣非后净利润128.17亿元，同比下降2.24%，环比增长5.73%。2024年经营现金流净额969.9亿元，同比增长4.49%；其中Q4经营现金流净额295.47亿元，同比下降26.45%，环比增长29.96%。截至2024年末货币资金达3035.12亿元，同比增长14.83%，现金储备充裕。拟每10股派发现金分红45.53元（含税）。
    2024年毛利率和净利率同比提升，电池单位盈利保持韧性。公司2024年毛利率24.44%，同比上升1.53pct；净利率14.92%，同比上升3.26pct。盈利能力提升主要得益于原材料成本下降、产品结构优化，以及推出超级拉线极限制造大幅提升生产效率。其中，Q4毛利率15.04%，同比下降10.62pct，环比下降16.13pct，主要系Q4起会计准则调整质保金由原来计入费用变为计入成本，以及出口退税政策变动所致；Q4净利率14.83%，同比上升1.42pct，环比下降0.18pct。电池单位盈利0.11元/Wh保持韧性。
    研发投入保持增长，持续推出创新产品保持竞争力优势。2024年公司研发费用186.07亿元，同比增长1.37%，研发费用率5.14%，同比上升0.56pct。公司产品技术持续创新升级，2024年动储电池市占率分别以
    37.9%和36.5%稳居全球榜首。神行超充电池、麒麟电池2024年开始大规模量产上车，在公司动力电池出货中占比上升至60%-70%。骁遥增混电池在2024年底推出，目前已有30多款车型搭载。储能领域推出天恒储能系统，斩获了19GWh全球最大储能订单，未来AI大模型将驱动数据中心配储需求快速增长。公司在固态电池等前沿领域深耕多年，率先发布了可应用在航空领域的凝聚态电池，预计2027年开始小批量生产全固态电池。
    2024年下半年以来产能利用率大幅提升，将稳步推进全球产能建设。公司2024年产能利用率逐季上升，截至年末产能676GWh，全年产能利用率76.33%，Q4以来基本处于满产状态。在建产能219GWh，国内方面，包括中州基地、贵阳基地、厦门基地、济宁基地等在建项目，部分产线已投产并产能爬坡中；海外方面，德国工厂产能逐渐提升，匈牙利工厂、与Stellantis合资的西班牙工厂及印尼电池产业链项目正在建设或筹建。
    筹划发行H股，进一步推进全球化战略布局。2025年2月11日，公司公告向香港联交所递交发行H股并在主板挂牌上市的申请。公司赴港上市募集资金将主要用于海外产能扩张、国际业务拓展及境外营运资金补充，意在进一步推进公司全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高综合竞争力，有望稳固公司全球锂电龙头的地位。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为14.37元、17.33元，对应PE分别为18倍、15倍。新能源汽车渗透率保持上升趋势，可再生能源发展及新型数据中心配储需求提升将驱动储能需求快速增长，锂电池需求增长确定性高。公司是全球锂电龙头，凭借技术优势持续推出创新产品，市占率稳步提升，盈利能力保持稳健，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格大幅波动风险；赴港上市不确定性风险。

华润赋能持续推进，打造银发健康产业引领者

昆药集团(600422)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入84.01亿元（同比重述调整后-0.34%，调整前+9.07%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%，调整前+45.74%），扣非归母净利润4.19亿元（同比+25.09%，重述前后一致），归母净利润、扣非归母净利润双创历史新高。
    2024年各项经营指标向好，华润赋能持续深化。2024年公司收入同比下降0.34%，分业务板块来看，2024年公司口服剂实现收入36.93亿元（同比+1.18%），针剂收入5.39亿元（同比-49.09%），药品批发与零售收入达36.55亿元（同比+6.07%），业务结构持续优化。公司提质增效成果显著，其中销售费用率26.50%（-4.82pct），管理费用率4.42%（+0.35pct），研发费用率1.27%（+0.15pct）。现金流管理能力增强，全年实现经营性现金流量净额8.08亿元（同比+7.12%）；资产质量方面，资产减值损失同比减少0.45亿元至0.22亿元。
    围绕777三七口服系列，打造老龄健康/慢病管理领导者。公司深耕三七产业链，2024年血塞通口服系列保持稳健增长，其中络泰/理洫王软胶囊销量达15.84亿粒（同比+11.27%），血塞通滴丸重归过亿产品阵营。我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）圣火并表后，血软成为公司独家品种，双方资源优势互补，共同做大三七口服制剂；2）血软以原价中选集采续约，预计国采品种身份将加速医院市场开发，同时借力昆药商道加快布局百强连锁、中小连锁及广阔市场，提升零售终端覆盖率；3）持续打造“777”品牌，建立“三七就是777”的品牌联想，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，持续巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。
    打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司依托“大单品+全渠道+品牌化”的战略布局，2024年消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸销售规模合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创新高。我们看好昆中药1381销售加速增长，基于：1）公司持续加大广告投放力度，首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道；3）渠道改革显效，2024年公司顺利完成昆药商道建设，助力昆中药产品终端覆盖率稳步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为7.51亿元、9.06亿
    元、10.76亿元，同比增长16%、21%、19%，当前股价对应2025-2027年PE分别为18X、15X、12X。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，业绩增长进入高质量阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。

PCB稳步增长，封装基板聚焦市场开发

深南电路(002916)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报。公司2024年全年实现营收179.07亿元，同比+32.39%；实现归母净利润18.78亿元，同比+34.29%；实现扣非归母净利润17.40亿元，同比+74.34%。单季度看，公司2024Q4实现营收48.58亿元，同比+19.51%，环比+2.74%；实现归母净利润3.90亿元，同比-20.50%，环比-22.22%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比+39.50%，环比-22.93%。盈利能力方面，公司2024年毛利率24.83%，同比+1.40pct；净利率10.48%，同比+0.15pct。单季度来看，公司2024Q4毛利率21.95%，同比-2.23pct，环比-3.44pct，归母净利率8.02%，同比-4.04pct。
    公司充分把握算力及汽车电子市场机遇，PCB业务稳健增长。2024年全年，公司PCB业务实现营收104.94亿元，同比+29.99%；毛利率31.62%，同比+5.07pct。2024年下半年，公司PCB业务实现营收56.38亿元，同比+34.53%，环比+16.12%；毛利率31.83%，同比+4.62pct，环比+0.46pct。细分领域中，1）通信领域：受益于高速交换机、光模块产品需求增长，产品结构进一步优化，盈利能力提升；2）数据中心：受益于AI服务器需求增长及传统服务器迭代升级，公司数据中心领域订单同比取得显著增长，成为PCB业务继通信领域后第二个达20亿元级订单规模的下游市场。3）汽车电子：公司前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长，汽车电子订单增速连续第三年超50%。
    封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，推动新产品持续导入。2024年全年，公司基板业务实现营收31.71亿元，同比+37.49%；毛利率18.15%，同比-5.72pct。2024年下半年，公司基板业务实现营收15.75亿元，同比+6.08%，环比-1.28%；毛利率10.74%，同比-15.93pct，环比-14.72pct。1）下半年基板业务毛利率同比下降，主要由于广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，市场需求波动、产能利用率有所下降等因素共同影响。2）报告期内，公司封装基板业务持续聚焦能力建设并加大市场拓展力度。BT基板方面，存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破和FC-CSP类工艺技术能力提升；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核。FC-BGA封装基板方面，公司已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进。新项目方面，无锡基板二厂实现单月盈亏平衡；广州封装基板项目产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FCBGA产品的批量订单。
    投资建议：考虑AI相关产业对PCB需求的景气态势有望持续，同时封装基板的国产替代需求较为强劲，我们预计公司的PCB产品结构有望不断优化，封装基板产能爬坡有望稳步推进。我们调整公司的盈利预测，预计2025/2026/2027年分别实现营收215.05/251.87/287.62亿元，分别实现归母净利润27.01/31.48/35.47亿元，对应PE分别为24.30/20.86/18.51倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期的风险，需求不及预期的风险，新建产能爬坡不及预期的风险

公司医疗垂直领域大模型赋能慢病管理设备，“AI+可穿戴+医疗”有望迎来爆发

乐心医疗(300562)
    公司致力于成为“远程健康监测全球领导者”
    乐心医疗紧抓健康IoT和数字健康服务行业高速发展机遇，积极顺应“健康中国”和“数字中国”建设国家战略发展方向，凭借多年在智能健康硬件、大数据、物联网、互联网及深耕健康行业的经验积累，致力于成为“远程健康监测全球领导者”。
    我们预计公司2024—2026年收入端分别为10.25亿元、12.25亿元和14.43亿元，收入同比增速分别为16%、20%和18%，归母净利润预计2024年—2026年分别为0.62亿元、0.89亿元和1.24亿元，归母净利润同比增速分别为81%，43%和40%，对应2024-2026年PE分别为54.5倍、38.2倍和27.3倍。考虑到慢病业务需要有逐渐放量的过程，公司心电衣、智能戒指产品处于放量初期，公司疾病垂直模型搭建完成后预计会对公司业务有协同促进作用，能给予公司部分溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司客户和产品结构优化效果明显，毛利率持续提升
    公司从2022年开始主动对部分业务进行客户和产品结构优化，持续对低毛利、重资产投入的部分项目进行策略性调整，效果显著，公司毛利率持续提升。同时公司新增了助听器、心电衣等新产品，2025年有望上市智能戒指，新产品预计将持续为公司提供新的增量，促进公司未来业绩增长，并推动公司毛利率进一步提升。
    公司在家用健康和可穿戴领域耕耘多年，在ToB端和ToC端均具有品牌经营经验
    乐心医疗在家用智能健康领域耕耘多年，公司产品技术领先，在国内外市场有良好的品牌口碑，且在产品出口海外上也有渠道和客户积累，与众多国内外知名健康IoT行业巨头建立了长期稳定的合作关系。乐心医疗在智能可穿戴领域也有成熟的品牌经营经验，公司2014年进入智能手环/智能手表领域，面向市场推出了智能手环、智能手表、TWS耳机、助听器等ToC端产品，出货量名列前茅。
    医疗垂直领域大模型落地在即，联合公司慢病管理设备打造核心闭环服务体系
    乐心医疗具备硬件能力、运营能力和海外拓展能力，有望实现对疾病的预警功能。乐心医疗布局可移动心电监测领域，重磅产品心电衣2024年获批上市，智能戒指预计2025年有望上市。公司医疗垂直领域大模型已到关键阶段，预计2025年上市，有望联合公司慢病管理设备打造核心闭环服务体系。
    风险提示：
    公司研发进度不及预期风险、产品销售不及预期风险、国际政治动荡及贸易摩擦影响。

公司首次覆盖报告：“开发+经营”双轮驱动，潜心经营铸就品牌生态圈

大悦城(000031)
    “开发+经营”双轮驱动，潜心经营铸就品牌生态圈，给予“买入”评级
    大悦城背靠中粮集团，“开发+经营”双轮驱动，聚焦全国核心城市布局，整体物业开发及物业投资经营情况稳健，伴随投资物业板块业绩占比提升及地产业务板块逐渐企稳，盈利能力回升趋势明显，业绩有望持续释放。我们预计2024-2026年归母净利润分别为-30.35、-8.31、8.72亿元，EPS分别为-0.71、-0.19、0.20元，当前股价对应2026年PE为13.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    开发业务稳健发展，土地投资优中取优
    2023年，公司实现全口径签约461亿元，同比下降19%，签约面积223万平米，同比下降2%。公司在2023年房地产企业销售业绩排行榜位列29位，较2022年提升4位。公司拿地继续坚持谨慎态度，2023年全年仅获取三宗土地，均为核心城市较核心区域，公司新获取土地建筑面积16.8万平方米，同比下降78.81%；拿地金额63.34亿元，同比下降34.15%。
    经营能力打通流量脉络，潜心经营铸就品牌生态圈
    公司投资物业业务进展强势，营收占比呈现增长趋势。2023年，公司投资物业营业收入53.93亿元，同比增长24.3%；2024年上半年，公司投资物业营业收入26.03亿元，同比减少3.6%。截至2024年上半年，商业项目全国布局45个，公司在营项目34个，总商业面积374万平方米。公司以潮流及二次元文化主题购物中心举办的活动可带动大量客流量和销售额，并在运营层面善于将顶流IP热度迁移，形成联动效应。公司购物广场主动创造空间稀缺性及产品独特性，最大效率激发客流量，随着公司购物广场项目开业进一步，联动效应有望加强。
    负债结构相对稳定，融资成本持续压降
    公司持续优化债务结构，融资成本持续下行。截至2023年末，公司有息负债规模726.48亿元，资产负债率76.73%，剔除预收账款资产负债率60.58%。2024年上半年公司新增借款平均成本3.13%，综合融资成本为4.26%，融资成本持续下行。公司华夏大悦城商业REIT于2024年下半年顺利上市，募集规模达33.23亿元，取得投资收益21亿元。
    风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

中医药健康引领者，长期发展韧性强

华润三九(000999)
    事件：华润三九发布2024年年报，2024年营业收入276.17亿元，同比增长12%；归母净利润33.68亿元，同比增长18%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15%。经营活动现金流净额44.02亿元，同比增长5%。全年计提各项资产减值准备3.08亿元，对2024年利润影响为减少2.57亿元。
    制药业务持续增长，CHC、处方药均实现双位数增长。医药行业收入237亿元，同比增长13%，其中1）CHC健康消费品业务营业收入124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率61%，其中品牌OTC持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案；专业品牌业务持续布局新品，优化消费者体验。2）处方药业务实现营业收入60.06亿元，同比增长15%，毛利率48%，其中国药业务积极拥抱集采。配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务品种全面中选全国集采，集采加速扩围的政策趋势对行业利润有压缩，公司的全产业链价值管理重要性日益凸显。3）昆药业务营业收入52.13亿元，同比增长7%，毛利率64%，2024年昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来“络泰”及“理洫王”将做好市场定位的区分，共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。
    内生+外延并购增长公司护城河，公司致力于成为医药健康产业的引领者。1）公司紧密围绕战略方向，自2012年以来，成功完成澳诺制药、昆药集团等10余项并购交易，在慢病管理、儿童维矿等多个战略领域构建竞争优势，巩固行业地位。继2023年并表昆药集团后，2024年8月公司拟以62亿元受让天士力28%的股份，增长处方药板块布局。2）国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠已在30余个省市实现挂网，并纳入2024年医保目录；注射用阿莫西林钠克拉维酸钾已于20省市平台正式挂网，重组人促甲状腺激素正式商业化。研发投入规模逐年增长，由2020年的5.81 亿元提升至2024年的 9.53 亿元，增幅达63.97%，在研项目共计131项，主要围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在研管线中多个产品处于临床Ⅱ/Ⅲ期阶段。3）全域深耕释放渠道效能，CHC业务依托于三九商道，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，已覆盖全国超过60万家药店。处方药业务覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并积极拥抱互联网医疗的浪潮。
    投资建议：公司作为国内CHC龙头企业，品牌优势明显，外延并购+内生发展两步走，将带来产品结构优化升级，2025-2027年归母净利润预计为38.73/45.21/52.75亿元，对应增速为15.01%/16.73%/16.67%，PE分别为14/12/10倍。我们选取3家中药OTC公司济川药业、云南白药、同仁堂作为可比公司，2025年PE均值为18倍，公司估值水平低于可比公司PE均值，考虑到公司具有明显的平台和品牌价值，外延并购能力较强，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

公司首次覆盖报告：依托中粮产业链，三大主业构筑四维产融协同

中粮资本(002423)
    依托中粮产业链，三大主业构筑四维产融协同
    公司以中粮集团产业链为依托，保险+期货+信托”为主业的金融牌照齐全，央企股东背景有力支撑产融协同，人才激励和考核机制市场化，中长期盈利增长稳健。长远看，中英人寿在合资寿险公司中优势凸显，多元化渠道特色鲜明，负债端高质量转型下价值率大幅改善，投资业绩多年位居行业前列，中长期以“最佳合资寿险”为战略目标，中粮信托积极推进主动管理转型，中粮期货加强经纪业务境内外联动。我们测算公司2024Q3末权益类资产规模约279亿元，占总投资资产的23%，其中FVOCI/FVTPL/长股投分别207/30/42亿元，分别占比17%/2.5%/3.5%，高股息资产贡献稳定股息回报，TPL资产带来权益弹性。我们预计公司2024E-2026E归母净利润分别为12.7/14.0/15.2亿元，分别同比+24%/+11%/+8%，对应ROE为5.8%/5.5%/5.7%，对应EPS为0.55/0.61/0.66元，对应PB为1.2/1.2/1.1，首次覆盖给予“买入”评级。
    “保险+期货+信托”为主业，构建四大金融业务矩阵版图
    从2019-2024H1旗下三大子公司盈利平均贡献占比分别为中英人寿47%、中粮信托32%、中粮期货15%，2020-2024H1年化ROE分别为13%、8%、7%。（1）中英人寿：负债端延续高质量增长态势，2024年受益三大因素驱动Margin改善，NBV实现同比高增，经代、个险、银保为三大主要保费贡献渠道，近年从传统增额终身寿向分红险产品积极转型。资产端业绩表现亮眼，近三年总投资率位居行业第二，2024年受益股债双牛，公司总投资收益率和综合投资收益率达到7.5%/15.6%。（2）中粮信托：2018年以来积极拥抱主动管理转型，2024H1达到3895亿元，较年初增长+29%，资产管理类标品固收产品为主要利润贡献，逐步拓展资产服务和公益慈善业务市场机遇。（3）中粮期货：加强经纪业务境内外联动，锚定优秀品种开展风险管理业务，落实产融结合，2024H1净利润实现1.34亿，同比-15%，在65%持股比例下位中粮资本贡献净利润占比7%。
    公司持续增配高股息资产，权益仓位高且长期盈利稳定
    公司持续增配高股息资产，权益仓位较高且长期盈利稳定。2024Q3末其他权益工具规模达到207亿，较年初同比+211%，占公司投资资产比重为17%，预计交易性金融资产股票规模为30亿元，占比2.5%，长期股权投资规模为42亿元，占比3.5%，2024年Q3末公司权益类资产规模约279亿元，占总投资资产的23%。
    风险提示：资本市场波动风险；中长期利差损风险；公司战略落地不及预期

自主可控为基石，AI赋能成长空间打开

华大智造(688114)
    投资要点：
    测序设备为核心，打造全球领先“智造”品牌。华大智造成立于2016年，主要从事测序仪及配套耗材的研发和销售，是少数具备测序仪核心技术、并实现商业化的国产品牌，产品力处于全球领先地位。围绕测序和生命科学，公司形成测序、自动化两大业务协同发展，围绕全方位生命数字化的新业务不断拓展品类，打造华大智造产品矩阵。
    实体清单或改变行业格局，华大测序生态圈能力加强。2024年上半年，华大智造测序仪新增销售装机454台，为同期数量新高，高通量和中低通量协同发力，T7高通量系统相关收入同比增长14.96%，其中试剂同比增长26.60%；G99中低通量系统相关收入同比增长82.94%，其中试剂同比增长146.56%。2025年3月，商务部将
    illumina列入实体清单后，进一步限制其国内市场测序设备的销售，相应市场份额有望被国产优秀产品替代。基于DCS生态圈的构建和发展，24H1公司科研客户成交数量同比增长超过70%，覆盖医院数量同比增长16.09%，累计合作用户超940家，与合作伙伴共同促进测序应用发展。
    AI赋能产线创新，成长空间进一步打开。公司实验室智能自动化GLI业务将AI人工智能技术融入生命科技工具领域，通过引入实验室AI智能工具和机器人技术，形成通用AI、自动化、通用计算储存等不同功能模块，已经在多组学前沿、抗体筛选、生物制药、基因编辑、合成生物学等多个领域赋能用户，以AI数据驱动为核心，实现高效整合和智能分析。E25Flash系统，融合各类AI工具，在生化原材料和碱基算法上实现双重提升，测序速度与效率推向全新高度。测序、自动化两大核心业务，相继通过AI赋能，长期发展空间有望打开。
    盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为32.10/36.34/42.17亿元，同比增长10.28%/13.21%/16.03%；2024-2026年归母净利润分别为-5.99/-1.85/1.10亿元，当前股价对应的PS分别为12x、10x、9x。选取迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗作为可比公司，基于公司测序业务产品力处于全球领先水平，国内外市占率快速提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。
    盈利预测与估值（人民币）
    投资案件
    投资评级与估值
    我们预计2024-2026年公司收入分别为32.10/36.34/42.17亿元，同比增长10.28%/13.21%/16.03%；2024-2026年归母净利润分别为-5.99/-1.85/1.10亿元，当前股价对应的PS分别为12x、10x、9x。

公司信息更新报告：收入利润保持双增，新拓规模稳中提质

招商积余(001914)
    营收利润双增长，新拓规模基本持平，维持“买入”评级
    招商积余发布2024年年报，公司全年营收利润双增长，新拓规模基本持平。受房地产销售下行、物管行业新拓竞争加剧影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为9.19、10.81、12.22亿元（2025-2026年原值为9.20、10.83亿元），EPS分别为0.87、1.02、1.15元，当前股价对应PE为13.8、11.7、10.3倍，伴随业务结构调整及降本增效措施，盈利能力底部回升趋势明显，未来业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
    收入利润保持增长，毛利率提升，期间费率压降
    公司2024年实现营收171.72亿元，同比+9.89%，其中物管业务收入占比96%，同比增长11.72%；实现归母净利润8.40亿元，同比+14.24%，归母扣非净利润同比+21.12%；实现经营性净现金流18.36亿元，同比+1.10%；毛利率和净利率分别为11.96%和5.06%，同比分别+0.4pct和+0.34pct。公司利润增厚一方面由于核心业务毛利率提升，另一方面期间费率同比-0.71pct至4.80%。
    管理规模质效并进，增值业务结构调整
    （1）基础物管：实现营收134.01亿元，同比+10.63%，毛利率同比+1.9pct至10.67%。截至2024年末，公司在管面积达3.65亿平，同比+5.8%，其中关联方占比36.2%，核心客户续约率达96%；年内新签合同40.29亿元，同比基本持平，其中第三方新签占比提升至92%，市场化住宅新签同比+47%。（2）平台增值：实现营收5.36亿元，同比-8.22%，毛利率同比+2.0pct至10.51%，到家汇平台交易额突破11亿元，广州家政服务渗透率超30%。（3）专业增值：实现营收25.51亿元，同比+23.77%，毛利率同比-8.6pct至9.23%。
    资管收入有所下降，运营规模稳步推进
    公司2024年资产管理收入6.70亿元，同比-4.03%，毛利率同比-2.7pct至48.1%。截至2024年末，公司在管商业项目70个，管理面积393万方，2024年在管项目集中商业销售额同比+30%，客流同比提升34%。公司截至2024年末拥有自持物业可租面积46.89万方，出租率95%，同比基本持平。
    风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

利润稳健增长，提质增效值得期待

昆药集团(600422)
    昆药集团2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼。公司渠道整合逐步完成，提质增效值得期待。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼。公司披露2024年年报，全年实现营业收入84.01亿元，同比下滑0.34%（追溯调整后，追溯调整前同比增长9.07%）；归属上市公司股东的净利润为6.48亿元，同比增长19.86%（追溯调整后，追溯调整前同比增长45.74%）;扣非归母净利润为4.19亿元，同比增长25.09%。分季度看，按照追溯调整后维度，公司四季度单季实现收入29.44亿元，同比增长4.42%；归母净利润为2.61亿元，同比增长68.51%，四季度单季表现亮眼。费用方面，24年公司销售费用率为26.50%，同比减少4.82个百分点；管理费用率为4.42%，同比提高0.35个百分点；研发费用率为1.27%，同比提高0.15个百分点。
    华润圣火收购完成，大健康领域进一步布局。公司2024年以现金方式收购昆明华润圣火药业51%股权，收购圣火药业是公司解决与华润三九同业竞争问题的关键举措，同时，公司在三七产业领域进一步整合资源，在大健康领域进一步布局。未来，公司有望进一步对旗下血塞通软胶囊产品进行区分定位，共同打造777品牌，进一步拓展三七口服制剂品类业务领域，提升市场份额。
    渠道整合逐步完成，提质增效值得期待。公司昆中药“大单品+全渠道+品牌化”的战略持续推进，公司借助三九商道的资源，对商业渠道进一步深入整合，目前已经基本完成全国零售、医疗体系渠道的整合建设，提质增效有望持续推进。研发方面，公司24年研发投入1.43亿元，同时采用“自主研发+投资并购+合作研发+引进代理”的模式，建立覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线，未来值得期待。
    估值
    根据公司业绩调整盈利预期，预期公司2025年、2026年和2027年归母净利润分别为7.18亿元、8.78亿元和10.67亿元，对应EPS分别为0.95元、1.16元和1.41元，根据2025年3月13日收盘价，对应市盈率分别为18.1倍、14.8倍和12.2倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    政策变动风险，产品研发不及预期风险，原材料成本上升风险投资摘要

电动两轮车供需改善，新兴业务有望持续放量

九号公司(689009)
    投资要点：
    事件：根据公司发布的2024年业绩快报，预计2024年实现营收141.71亿元，同比+38.63%，归母净利润10.88亿元，同比+81.90%；单2024Q4实现营收32.66亿元，同比+21.14%，归母净利润1.18亿元，同比-46.12%。
    电动两轮车行业迎来供需双端改善：1）供给端：今年初1月13日，电动自行车新国标修订发布，提高了技术和生产准入门槛的同时，强制淘汰尾部厂商，将使得行业集中度提升，另外，各品牌商的生产、销售和产品推新节奏在今年也将同比大幅改善；2）需求端：2025年以旧换新大致延续了2024年政策，多地政府优化了补贴的申请和发放流程，并提高了补贴力度，不仅降低了消费者购买新车的成本，还激发了参与以旧换新的积极性。总体上，供需双端都将明显改善。
    公司电动两轮车业务快速成长中，门店逆势提升，产品力表现出色：1）根据营商电动车官方公众号，2024电动两轮车行业实现销量4920万台，同比-10.55%，行业整体呈下滑趋势，但公司门店数量从2023年的4500家增加至2024H1的6200家，实现了逆势扩张，同时，2024H1的电动两轮车业务营收同比+114.71%至33.83亿元。2）今年1月九号发布了智能系统3.0，从1.0“智”时代，通过创新性智能功能提升骑行体验，到2.0“驾”时代，打造自研MoleDrive和ABS系统，再到如今3.0“享”时代，搭载了Ninebot OS操作系统、Ninebot Sight AI视觉辅助系统和Ninebot ESP车身电子稳定系统，实现了智能化体验的进阶，拥有产品的创新和技术优势。
    割草机器人和全地形车有望持续放量：公司将不断丰富割草机器人和全地形车品类的SKU，做好新品的相关储备，九号第三代无埋线割草机器人Navimow X3系列于年初亮相CES展，避障效果和覆盖面积大幅提升，产品性能领先；全地形车的下游应用场景在扩容，随着技术水平和世界经济的发展，全地形车行业兴起并快速形成产业化，今年国外需求有望复苏，形成持续稳定的增长。
    盈利预测：随着公司不断拓宽加深全球的渠道布局，两轮车业绩释放，割草机器人和全地形车也有望持续贡献增长动力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为141.40/173.21/204.77亿元，归母净利润分别为10.53/14.11/17.99亿元，对应EPS分别为1.47/1.97/2.51元，我们给予2025年35-40倍PE，合理价格区间为68.95-78.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，汇率波动风险，市场竞争加剧。

系列点评三：2024业绩高增 全球生态圈加速扩容

德赛西威(002920)
    事件：公司发布2024年度报告，公司2024年度实现营收276.18亿元，同比+26.06%；归母净利20.05亿元，同比+29.62%；扣非后归母净利19.46亿元，同比+32.66%。
    营收高速增长订单再创新高。1）收入端：2024Q4营收86.43亿元，同比+16.21%，环比+18.69%。2024Q4，公司主要客户中，理想销量同比+20.40%，环比+3.84%，奇瑞销量同比+24.06%，环比+26.11%，吉利销量同比+35.01%，环比+25.34%，驱动公司收入快速增长；2）利润端：2024Q4归母净利5.98亿元，同比+1.99%，环比+5.22%；扣非后归母净利4.97亿元，同比-17.54%，环比-24.50%。2024Q4毛利率达18.40%，同比-1.76pct，环比-2.51pct，归母净利率达6.92%，同比-0.96pct，环比-0.88pct。归母净利实现稳步增长；3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别0.31%/1.94%/6.99%/0.81%，同比分别-0.88/-0.41/-1.11/+0.51pct，环比分别-0.84/-0.08/-1.32/+0.83pct，规模效应带动公司费用率整体下降，降本增效成果逐步显现。
    三大业务裂变升级深化汽车智能化布局。公司核心业务板块增长强劲，不断推动产品技术革新：1）智能座舱：2024年公司智能座舱业务实现营收182.30亿元，同比+15.36%，新订单年化销售额超过160亿元。公司第四代智能座舱平台已实现规模化量产，并在理想等客户中成功配套；2）智能驾驶业务：2024
    年公司智能驾驶业务实现营收73.14亿元，同比+63.06%，新订单年化销售额接近100亿元。目前公司高算力平台已成功实现规模化量产，为理想、小鹏、极氪、长城、广汽埃安、路特斯等提供配套支持；3）网联服务业务：2024年公司网联服务业务实现营收20.74亿元，同比+27.99%。公司推出大模型语音解决方案，可满足定制化需求；“蓝鲸”生态系统完成重大突破，实现端云两侧大模型部署。
    国际化进程不断加速布局产能扩容全球生态圈。2024年公司海外订单超过50亿元，同比增幅超过120%。2024年，公司成功开拓海外新客户HONDA；积极推进产能布局，目前德国子公司已完成扩建投产，墨西哥工厂已投产，西班牙智能工厂已开工建设。其中，西班牙工厂预计2025年底竣工，2026年开始向客户供应智能座舱、智能驾驶等产品。
    投资建议：智能座舱产品受益大屏多屏趋势及新客户拓展，智能驾驶产品覆盖L2、L3及以上级别，看好智能变革机遇下公司长期成长。预计公司2025-2027年营收334..31/400.81/478.46亿元，归母净利润为26.16/31.35/37.44亿元，EPS为4.71/5.65/6.75元，对应2025年3月14日124.00元/股收盘价，PE分别为26/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；产品开发进展不及预期；资产减值风险。

公司进军机器人领域，向高端智能制造转型

福达股份(603166)
    投资要点
    事件：公司发布关于对外投资暨签订收购股权及投资框架协议的公告，此次通过增资和股权收购的方式，获得长坂（扬州）机器人科技有限公司35%的股权，并计划与长坂科技共同设立合资公司，进军人形机器人及智能装备领域。
    公司曲轴业务地位突出，新能源业务快速放量。23年公司曲轴业务毛利率达29.7%，同比+3.5pp，位于行业前列。公司布局精密锻件毛坯以加强对全产业链的管控，22/23/24H1年公司毛利率分别为20.6%/23.8%/24.0%，同比-5.1pp/+3.2pp/+1.3pp，降本增效效果明显。此外，公司投资建设年新增5万吨高精密锻件项目，预计26年底全面建设完成，后续产能释放将进一步加强公司在曲轴行业的优势地位。公司成功打开海外市场，24H1与沃尔沃、宝马等客户接触，后续或有定点落地。大型曲轴方面，24H1公司配套MTU和瓦锡兰产品的销售额同比分别增长52%/33%，预计后续海外市场将成为新成长空间。新能源齿轮方面，客户覆盖比亚迪、联合电子、吉利等。同时，公司也在积极接触舍弗勒、比亚迪DM5.0等轴齿类项目。
    公司发布股权激励计划彰显信心。公司股权激励计划的激励对象分为两类，第一类是董事及高级管理人员、中层管理人员及其他核心人员，24/25/26年业绩考核目标对应扣非后净利润不低于1.5/2.2/3.0亿元；第二类为新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员，24/25/26年除上述业绩考核目标外，提出0.3/1.6/3.0亿元（或24-25累计收入1.9亿元，25-26累计收入4.9亿元）收入目标，由此可见公司拓展新能源电驱齿轮领域的坚定决心。
    公司进军机器人领域，积极打造新利润增长点。公司此次通过增资和股权收购的方式，获得长坂（扬州）机器人科技有限公司35%的股权，并计划与长坂科技共同设立合资公司，进军人形机器人及智能装备领域。根据公告，公司将分两期进行投资：首期增资1800万元获得长坂科技6%的股权，二期增资3300万元获得11%的股权，同时以5400万元收购长坂科技18%的股权。此外，福达股份与长坂科技拟共同出资设立合资公司，注册资本为1亿元，其中福达股份认缴7000万元，长坂科技认缴3000万元。合资公司的主要经营范围包括生产各类机器人零部件。这一举措标志着公司在新能源业务基础上，进一步拓展至机器人产业链，符合公司从传统制造向高端智能制造转型的战略规划。长坂科技在精密丝杠产品及专用机床设备领域具有较强的技术积累，公司通过此次投资有望与其形成技术、渠道等方面的协同效应，推动公司在机器人领域的布局，拓展新的利润增长点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.8/4.0亿元，24-26年复合增速为57.0%，对应PE分别为46/29/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，技术创新不及预期的风险，下游行业需求不及预期风险，公司本次投资决策方案变更或推进进度不达预期风险，机器人行业发展不及预期风险等。

加速全球产能布局，长期将实现北美制造落地

涛涛车业(301345)
    投资要点：
    近期事件：1）根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润4.05-4.45亿元，预计同比增长44.40%-58.66%。预计扣非归母净利润3.95-4.31亿元，同比增长46.28%-59.61%；单2024Q4，公司实现归母净利润1.04-1.44亿元，同比增长36.84%-89.47%。2）公司拟通过孙公司不超过950万美元在泰国投资建设生产基地，投资资金拟用于设立全资孙公司、购买土地、建设工厂和基础设施等。
    自美国2024年6月对中国进口低速载人车辆发起双反调查以来，公司迅速制定了三步走策略来应对：分别是国内抢出口，加紧越南产能建设，加快美国制造落地。从2024Q4的业绩表现来看，抢出口策略有效，目前在美库存较为充足；产能布局上，越南工厂目前产能爬坡中，预计到今年6月能够达到满产状态，同时，正拟通过在泰国购买土地和建厂，建造泰国产能，未来东南亚市场将主要满足非双反调查的品类产能，对于高尔夫球车业务，需要加快北美市场的生产制造本地化，最终实现美国+越南+泰国（拟）工厂的海外产能布局。
    高尔夫球车下游应用场景扩容，公司不断深化渠道抢占市场份额。北美高尔夫球车市场分为场内场外两部分，场外高尔夫球车市场格局相对分散，以其低速代步和休闲娱乐属性，对汽车形成了一定的补充需求，市场规模存在自然增长；场内高尔夫球车相对进入壁垒更高，也是目前公司会着力突破的方向。公司具备Gotrax、Denago等北美知名品牌优势，供应链及渠道优势。高端品牌Denago以线上独立站和线下高端经销商渠道为主；Gotrax品牌与亚马逊合作，多款电动类产品名列前茅，同时兼有独立站平台，线下与亚马逊、百思买和塔吉特等多家商超合作。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.09/40.74/49.35亿元，归母净利润分别为4.11/4.96/6.09亿元，对应EPS分别为3.78/4.56/5.61元，我们给予2025年16-18倍PE，对应价格区间为72.96-82.08元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，贸易和关税风险，渠道拓展不及预期。

内蒙项目进展顺利，原料价格下行助力盈利提升

宝丰能源(600989)
    事件：公司发布2024年报，期内实现营收329.83亿元，同比增长13.21%；实现归属于上市公司股东的净利润63.38亿元，同比增长12.16%。
    内蒙项目稳步推进，业绩增量逐步兑现。公司目前两大生产基地分别位于中国能源化工“金三角”的宁东、内蒙，优势明显。据年报，内蒙项目一线的100万吨/年烯烃生产线已于2024年11月投产，二线的100万吨/年烯烃生产线于2025年1月投入试生产，三线的100万吨/年烯烃生产线计划于2025年3月投入试生产。内蒙古烯烃项目投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，产能规模将跃居我国煤制烯烃行业第一位。内蒙项目在原材料等方面有明显的成本优势，盈利性相比宁夏项目更强，随着产能的逐步释放，公司业绩有望稳步增长。
    煤炭价格下行，煤制烯烃盈利水平提升。据年报，截至2024年末，国内聚烯烃年产能达到7800万吨，2024年国内聚烯烃产量合计6253万吨，表观消费量7683万吨。2024年煤制聚乙烯平均利润1967元/吨，2023年增加626元/吨，同比增长46.7%。焦化及煤制烯烃的核心原材料为煤炭，公司年报数据显示，煤炭采购价格同比下降12.96%，原煤-烯烃价差拉大，盈利水平明显提升。据百川数据，截至2025年3月13日，炼焦煤、动力煤市场均价分别为1198元/吨、592元/吨，较去年同比分别下降35.21%、21.38%；乙烯、丙烯市场均价分别为7544元/吨、6865元/吨，较去年同比几乎持平，预计公司的煤制烯烃业务一季度依然将维持较好的盈利水平。
    投资建议：公司是国内领先的煤化工企业，随着内蒙项目的产能释放，未来依然有增量，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.51/1.86/1.98元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动风险；项目进度、收益不及预期风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险等。

2024年度报告点评：Q4盈利逆势提升，25年大功率产品有望突破

禾望电气(603063)
    投资要点
    公司发布2024年度报告，实现营收37.33亿元，同比-0.50%；归母净利润4.41亿元，同比-12.28%；扣非归母净利润3.97亿元，同比-5.76%；24Q4营收14.22亿元，同环比+25.05%/+52.88%；归母净利润1.87亿元，同环比+85.86%/+90.04%；扣非归母净利润1.34亿元，同环比+31.98%/+34.30%，业绩略超市场预期。
    事业部改革效果显著、盈利能力逆势提升。24年公司新能源电控业务实现收入28.60亿元，同比-4.79%，毛利率33.67%，同比+1.96pct，根据我们测算：风电变流器收入约16亿、出货28GW，光伏逆变器收入约9亿、出货8-9GW，储能PCS收入约3.5亿、出货5GW。新能源竞争加剧，但公司毛利率逆势提升，原因在于1）盈利能力持续提升。9月公司改革为事业部制，按业绩各部门分配，q4毛利率环比实现大幅增长、效果显著；2）凭借技术优势，加强海外市场开拓，24年公司海外收入2.59亿元，同增123%，占比提升至7%，毛利率54%，同比+8.7pct，目前公司已在荷兰、巴西、越南、巴基斯坦等多个基地设立服务点，海外业务占比有望持续提升。
    大功率技术优势领先、传动业务大有可为。24年公司工程传动业务实现收入5.62亿元，同比+16.75%，毛利率44.46%，同比+0.42pct，主要由于变频器出海及国产化替代，营收和毛利率齐升。公司大功率技术储备强，尤其在5-20MW的电源设备竞争优势明显；同时公司与海外龙头企业关系深厚，在AI相关电源设备大功率化趋势下或大有可为。
    期间费用稳中有降，经营性现金流转正。公司24年期间费用8.80亿元，同比+2.65%，期间费用率23.58%，同比+0.72pct，其中24Q4期间费用2.99亿元，同环比-3.44%/+46.55%，期间费用率21.06%，同环比-6.21/-0.91pct；24年经营性净现金流2.72亿元，同比-44.22%，其中Q4经营性现金流实现转正，达到3.12亿元，同环比-43.62%/+456.92%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司下游AI相关大功率电源设备市场广阔，海外市场不断突破，我们上调公司25-26年归母净利润至5.9/7.1亿元（原值5.6/6.7亿元），新增27年归母净利润8.2亿元，同比+34%/+20%/+15%，对应现价PE为26x、22x、19x，我们给予25年32xPE，对应目标价41.9元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、新产品拓展不及预期等

看好今世缘的3点理由

今世缘(603369)
    核心观点
    公司推荐理由：今世缘酒业是江苏省头部白酒生产销售企业之一。当前国内白酒行业受宏观消费环境影响有所承压，但我们认为今世缘是其中具备较强发展韧性、有相对竞争优势的标的公司。展望2025年，我们认为有3点边际利好变化：第一，省内竞争格局趋于理性，这有利于公司继续提升市场份额。第二，V系发展渐露锋芒，意味着产品价值向上空间打开。第三，省外市场持续较快增长，公司市场空间逐步打开。
    省内竞争趋缓：江苏省内洋河是今世缘的主要竞争对手。2023-2024年洋河对省内市场重视度提升、费用投入加大，使省内竞争加剧。考虑增加费用投入效果不佳以及市场需求下行，展望2025年，我们判断江苏省内竞争将趋缓，这将有助于今世缘公司在省内进一步提升份额。针对省内竞争和今世缘继续提升份额的动因，我们分析：第一，单一价格要素很难从根本上动摇白酒企业的商业根基。第二，“国缘”品牌有张力，在省内已有广泛的消费者基础。第三，多品牌多品系产品矩阵已成，在当前复杂的消费环境中，上可攻、下可守，游刃有余。第四，区域市场拓展稳健扎实，步步为营。
    V系起势提升价值空间：国缘V系是主开系之上的升级产品系列，包含V3/V6/V9三款产品，价格从低到高覆盖500元以上市场。自2022年国缘V系事业部成立之后，在销售组织支持和资源投入保障下，V3实现快速增长。我们判断进入2025年，国缘V3具备了更好的发展基础。原因在于：第一，产品价值趋于稳定。第二，2025年省内聚焦V3上量。V系发展势头越来越好，V系起势将提升公司价值空间。
    省外市场发展渐入佳境：2023年、2024年以来，今世缘省外市场增速明显快于省内，公司今年目标省外增速仍要明显快于省内。公司省外市场发展有渐入佳境之势。我们认为驱动公司省外市场扩张加速的因素包括：第一，品牌影响力、产品流行度在提升。第二，经过多次调整优化、试错之后，方向更加清晰，打法更加务实。第三，公司对省外市场资源投入力度逐步提升。我们预计在不断细化、务实、投入加码的趋势下，省外市场销售将保持较快增长，逐步打开公司市场边界。
    投资建议：我们看好今世缘在省内继续提升份额、V系的发展以及省外市场的开拓。预计2024-2026年EPS2.88/3.16/3.52元，2023/3/13收盘价54.88元对应P/E分别为19/17/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：白酒行业需求持续低迷的风险；市场竞争加剧的风险。

原料药制剂一体化布局加速，CDMO有望迎来新通胀时代

普洛药业(000739)
    报告摘要
    确立2030发展战略，股票回购彰显长期发展信心。公司创立于1989年，是横店集团旗下的医药产业平台，于2001年在深交所“借壳上市”，主营原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料业务，旗下有原料药生产工厂7家，制剂生产工厂2家。2017年，公司实施组织管理结构和发展战略重大调整，实行“职能+事业部”的统一管理模式，确立“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略，于2023年全面实现战略目标。2024年8月，确立2030发展战略“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”，引领公司迈入新发展阶段。公司两次开展股票回购，彰显长期发展信心。2024年3月27日，公司发布公告，拟以1.50-2.00亿元回购股份，最终累计回购股份1,088.00万股，占公司总股本的比例为0.93%，回购总金额为1.53亿元（不含交易费用），拟全部注销减少注册资本。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含），彰显长期发展信心。
    原料药中间体基本盘稳固，加快医美业务布局。公司为国内特色原料药头部企业，主要产品覆盖口服头孢系列、口服青霉素系列、兽药原料药中间体系列、精神类系列和心脑血管类系列，其中头孢克肟、盐酸金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药占有重要市场地位。近年公司大幅增加API的立项数量，布局恩格列净、玛巴洛沙韦、阿维巴坦、阿格列汀等专利悬崖品种，也在布局药用的多肽和美容肽，2024年公司完成20个产品DMF申报，预计未来3-5年内增加API的DMF数量30-50个，新产品有望贡献新增量。此外，在兽药业务上，预计随着产能的持续出清，供需有望逐渐平衡，产品价格上涨可期，公司兽药原料药盈利能力有望修复。在医美业务上，公司正式成立医美及化妆品原料事业部，短期内聚焦化妆品原料、美容产品、胶原蛋白等，远期或布局肉毒素等更多的品类，逐渐丰富产品矩阵。产能方面，公司新增了新产品配套产能303、304多功能车间，并拟投资3亿元建设多肽原料药车间，设计产能1.2-2万升，目前正处于设计阶段。
    CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。2017年-2021年，创新药政策端发力拉动医药外包需求大幅提升，CXO行业迎来第一阶段黄金期。2021年后，国谈及CDE指导文件引发市场对创新药预期改变，CXO终端需求出现明显波动，行业迎来低谷期。2024年以来，国务院审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，国家医保局表示计划于2025年内发布第一版丙类目录，创新药支持政策陆续出台，将有效改善创新药终端销售预期，上游CXO等各个环节有望迎来自2017-2021年之后的第二轮通胀时代。以美国为例，1970年-2010年药物研发成本通胀超10倍。而2010年美国CPI较1970年上涨约7倍，远低于同期药品研发成本通胀水平。2024年，公司研发阶段项目达641个，同比增长42%，占比达到64%，形成了良好的漏斗形的状态，预计未来2-3年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。
    政策加速制剂行业集中度提升，“多品种、多渠道”发展策略助力制剂业务快速增长。四同、三同政策将推进我国仿制药去品牌化进程，且对单一靠剂型、定价或规格差异而生存的小型药企或MAH持证人将形成一定抑制，行业或将向多批文、高人效的头部企业加速集中。同时，MAH制度的收紧也将打压B证企业的生存空间，如国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告(征求意见稿)》，要求①新批文审批期间不得转让，上市三年内不得转让，②对于临床价值低、同质化严重的药品，原则上不能委托生产等，2020-2023年，我国生产制剂企业数仍处增长阶段，政策或推动行业真正开始出清。2024年，公司制剂业务加快推进“多品种、多渠道”发展策略，一方面，持续加大制剂的研发投入，未来计划每年新立项开发的制剂项目超过25个，从2025年起每年获批15-20个制剂产品。另一方面，公司拥有院内和院外销售队伍150余人，非集采品种院外市场销售占比约30%，通过挖掘治伤软膏等潜力品种，进一步拓展市场。
    盈利预测
    我们预测公司2025/26/27年收入为130.58/143.93/159.58亿元，归母净利润为11.53/13.24/15.48亿元，对应当前PE为16/13/12X，考虑到CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务将逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

24财年业绩稳健，受益于产业链自主可控趋势，上调至“买入”评级

深南电路(002916)
    深南电路发布2024财年业绩。公司收入同比增长32.4%至179亿元人民币，高于我们/彭博一致预期2%/7%。净利润同比增长34.3%至19亿元人民币，符合我们的预测，但低于彭博一致预期2%。期内毛利率提升至24.8%（2023年为23.4%），主要是随着需求恢复而改善；但受到新建工厂产能爬坡的影响，部分抵消。我们将公司2025/26年的收入预测分别上调15%/21%，主要由于1）产能利用率的提升（2025年1季度约为90%），2）国内云厂商资本支出加速，拉动公司数据中心、AI相关收入的增长，3）高端自动驾驶应用的渗透率快于预期，推动汽车PCB收入增长。同时，我们将公司2025/26财年的净利润预测上调12%/16%，其中毛利率略有下降，部分抵消了收入增长的影响（随着广州工厂产能投产，设备、原材料和人力成本将被计入生产成本）。上调至“买入”评级，目标价146.81元人民币（前目标价：115元人民币），对应2024-26财年28.5%的净利润复合年增长率，以及1.1倍PEG。
    PCB业务收入同比增长30%至105亿元人民币，得益于数据中心（占PCB收入的20%）和汽车业务（占约14%）的强劲需求，但电信业务（收入占比<40%）在2024年承压。2024年PCB业务毛利率提升至31.6%（2023年为26.6%），得益于公司产能利用率的提升和产品组合的优化（AI相关产品的占比增加）。PCBA业务同比增长33.2%，公司把握住数据中心、汽车市场的需求，拉动收入增长，同时毛利率维持在14.4%。我们预计，在这两个市场快速增长的推动下（国内AI领域资本支出的大幅增加、自动驾驶方案渗透率的提升），公司2025年PCB业务收入将同比增长25%，毛利率维持在当前的31%水平。
    基板业务收入同比增长37.5%至32亿元人民币。因下游市场补库存的拉动，基板业务的增长主要集中在上半年。该业务毛利率承压（2023/24年为23.9%/18.2%），主要受广州工厂产能爬坡、原材料成本上升（管理层表示金价在下半年增长20%+）、下半年BT基板需求疲软的影响。若剔除广州工厂产能爬坡因素，BT基板在下半年的毛利率较上半年下降约2个百分点（vs.整体部门毛利率下降10多个百分点）。我们预计公司2025年基板业务收入将同比增长18%，主要由存储产品收入快速增长驱动。毛利率仍受到广州工厂持续爬坡带来的影响，预期将温和上升至19.5%。
    上调至“买入”评级，目标价上修至146.81元人民币。新目标价基于31倍5年历史平均远期市盈率。我们注意到深南电路在行业下行周期中的表现优于预期。展望未来，公司凭借在PCB市场的领先地位和FC-BGA基板产线的扩张，有望成为中国半导体产业链自主可控趋势下的受益者。

公司首次覆盖报告：医药板块稳健增长，动保原料药有望迎来周期拐点

国邦医药(605507)
    医药原料药板块稳健增长，动保原料药有望贡献较大业绩弹性
    公司深耕医药原料药及中间体业务，战略拓展动保原料药业务。凭借公司做精大品种的能力，逐步实现动保领域核心产品的做大做强。受硫氰酸红霉素等原材料价格稳定影响，大环内酯类原料药价格维持稳定水平，受需求增长拉动，公司大环内酯类原料药销量维持较快增长。硼氢化钠等中间体价格底部企稳，公司市场份额较高，有望贡献部分业绩弹性。动保原料药处于供给出清尾声，行业需求复苏，预计未来几年动保原料药有望贡献较大业绩弹性。我们看好公司的长期发展，预计2024-2026年归母净利润为7.98/9.95/12.35亿元，当前股价对应PE为13.9/11.2/9.0倍，估值性价比高，首次覆盖，给予“买入”评级。
    大环内酯类API价格维持高位，销量稳定增长
    公司医药原料药板块保持较快增长，从2017年的12.5亿元增长到2023年22.17亿元，复合增速10.02%，毛利率稳定在20%以上，2023年毛利率为21.7%。大环内酯类原料药需求较好，受成本端支撑，价格维持高位，此外，公司莫西沙星等新品种快速放量，特色原料药板块有望贡献部分业绩弹性。受新冠疫情影响，近些年公司中间体板块业绩有所波动，2023、2024年中间体产品价格处于底部区域，随着公司产能释放及需求增长，市场份额有望进一步提升。
    动保原料药业务进入新一轮向上周期，有望贡献较大业绩弹性
    公司近些年重点发力动保原料药业务，受供给过剩及需求低迷影响，产品价格持续下降。公司产能快速增长，市场份额快速上升。2024年行业需求增长，供给端处于出清尾声阶段，动保原料药领域迎来明显复苏，兽药原料价格指数持续上行，其中强力霉素价格显著回升，氟苯尼考价格温和上涨，替米考星、泰妙菌素、泰乐菌素等产品价格实现较大上涨。预计未来几年动保原料药价格上涨周期有望带动公司业绩大幅增长。
    风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

2025年将实现GAAP口径下经营利润为正，实体瘤领域多款早研分子将POC

百济神州(688235)
    事件：
    近日公司在美股和港股市场发布2024全年及2024年第四季度主要财务数据：2024年全年总收入38.10亿美元，同比增长55%，净亏损-6.45亿美元，同比减亏27%;2024年第四季度总收入11.28亿美元，同比增长78%，净亏损-1.52亿美元，同比减亏59%。2024年全年和第四季度经调整营业利润分别为4536万和7860万美元，实现首次全年非GAAP经营利润盈利。且公司重申预计2025年GAAP经营利润为正。
    销售管理费用率逐季降低，实现首次全年NON-GAAP经营利润盈利2024全年GAAP和非GAAP研发费用分别为19.53亿和16.68亿美元，研发费用率分别为51%和44%，同比分别减少21pct和20pct。2024全年GAAP和非GAAP销售及管理费用为18.31亿和15.50亿美元，对应费用率为48%和41%，同比减少13pct和12pct。与GAAP指标相比，2024全年经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去1.86亿和2.56亿美元的股权激励成本以及9881万和2542万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了9.5万的无形资产摊销费用。
    2024Q4研发费用为5.42亿美元，研发费用率为48%，同比减少30pct，环比减少1pct。2024Q4销售及管理费用为5.05亿美元，对应费用率为45%，同比减少21pct，环比减少1pct。经调整后2024Q4研发费用为4.75亿美元，研发费用率为42%，同比减少27pct，环比略增2pct;经调整后2024Q4销售及管理费用为4.33亿美元，对应费用率为38%，同比减少19pct，环比持平。
    2024全年核心品种泽布替尼同比增长超100%，美国保持环比快速增长2024全年泽布替尼全球销售收入26.4亿美元，同比增长105%；2024Q4收入8.28亿美元，同比增长100%，环比增长20%。分地区来看，美国地区销量持续高增长，2024Q4和全年收入分别为6.16亿和20亿美元，同比分别增长97%和106%，2024Q4环比增长22%，其中60%以上的季度环比增长来自于其在CLL患者中的扩大使用；欧洲地区2024Q4和全年收入为1.13亿和3.59亿美元，同比增长148%和194%，2024Q4环比增长16%，其在欧洲所有主要市场的市场份额增加。
    替雷利珠单抗两项新适应症纳入2024年医保目录，并持续扩张全球版图2024Q4和2024全年替雷利珠单抗总收入分别为1.54亿和6.21亿美元，同比增长20%和16%。鼻咽癌和胃或胃食管结合部腺癌的一线适应症治疗被纳入2024年医保目录。此外，2024Q4，替雷利珠单抗在美国新增获批胃癌一线治疗适应症，在EMA新增获批胃癌和食管鳞癌的一线治疗适应症。BGB-16673和Sonrotoclax的开发计划正在稳步推进中
    BGB-16673关于头对头医生选择的治疗方案和匹妥布替尼用于治疗R/RCLL的2项III期临床试验，预计将分别于2025年上半年和下半年启动。Sonrotoclax用于R/R CLL和R/R MCL的II期临床数据将读出，并有望于2025年下半年基于这两项适应症提交加速批准申请，同时这两项适应症的III期临床预计将在2025年上半年完成首批患者入组。TN CLL适应症的III期临床已完成入组。
    盈利预测与投资评级
    考虑到公司收入增长超预期，我们将2024-2026年收入从265.03、338.04和410.11亿元上调至272.14、375.17和450.24亿元；2024年归母净利润为-49.78亿元，将2025-2026年归母净利润从-0.54和14.03亿元上调至7.03和40.10亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险、报告中部分财务数据未经审计，请以公司正式财报为准

拟收购鼎味泰70%股权，推动公司产品扩张及产业整合

安井食品(603345)
    事件：安井食品与鼎味泰实控人、控股股东以及员工持股平台等主体就收购鼎味泰70%股份正式签订了股份收购协议，本次拟以4.445亿元收购鼎味泰70%股权。
    收购标的情况：
    鼎味泰主营高端速冻和冷冻烘焙产品，23年销售额突破5个亿，2022年鼎味泰扩建了产能，全部投产后将实现年产6万吨高端海洋食品产品的规模。①速冻产品（主原料为深海鳕鱼）：铺向山姆和盒马等精品商超，海底捞、凑凑和左庭右院等连锁餐饮以及7-11、罗森和全家等便利店渠道；②冷冻烘焙：2024年3月，鼎味泰收购百卡弗集团旗下中国冷冻烘焙业务，主要覆盖瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道、奥乐齐超市等商超渠道以及零售店渠道；目前已有部分烘焙产品随瑞幸渠道出口至中国香港。
    收购背景与意义：
    1）赛道拓展：鼎味泰在速冻调制食品和冷冻烘焙领域具有显著优势，此次收购将帮助安井快速填补在速冻调制食品领域的空白。
    2）协同效应：安井食品在速冻火锅料、速冻面点等品类已占据龙头地位，而鼎味泰的速冻调制食品和冷冻烘焙业务与安井现有业务高度互补。
    此前安井通过收购新宏业、新柳伍等企业，已展现出强大的产业链整合能力，此次收购鼎味泰将进一步巩固其在速冻食品领域的龙头地位，预计未来将继续受益于内生增长与外延并购的双轮驱动，有望实现业绩持续增长。
    投资建议：我们认为，公司在收并购方面展现出高效产业链整合能力，不断稳固行业龙头地位。除此之外，公司有望凭借产品、渠道及产业链把控优势实现市占率稳步提升。我们预计，随着公司第二成长曲线发力，及餐饮行业估值修复，有望迎来戴维斯双击！我们预计2024-2026年公司归母净利润17.15/19.28/21.44亿元，同比增长16.00%/12.43%/11.24%，维持“买入”评级。
    风险提示：预制菜行业竞争加剧；食品质量安全风险；原材料价格变动风险。

2024年年报点评：量利环比回升，精细化管理降本增效

方大特钢(600507)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收215.6亿元，同比减少18.67%，归母净利润2.48亿元，同比减少64.02%；扣非归母净利1.76亿元，同比减少73.87%。2024Q4，公司实现营收26.95亿元，环比减少55.90%，同比减少60.46%，归母净利润0.59亿元，环比增加125.16%，同比减少42.35%；扣非归母净利0.23亿元，环比转盈，同比减少76.92%。业绩低于此前公布的业绩预告。
    点评：量利环比回升，信托资产有所承压
    ①量：2024年，公司生产钢材434.24万吨，同比增加3.68%。2024Q4，公司生产钢材113.5万吨，环比增加2.46%，同比减少2.08%。分产品来看，螺纹、优线、弹簧扁钢、汽车板簧销量分别为278.27、95.61、48.71、11.25万吨，同比+14.01、+1.62、-1.55、+0.38万吨，螺纹销量增长较多。2025年经营目标为钢材产销量402万吨，较2024年有所下滑，其中板簧产量10.5万吨，销量11万吨，和2024年基本持平。
    ②价&利：24Q4钢材需求预期好转，市场螺纹价格环比+7%，行业高炉螺纹生产利润环比+166元/吨，公司吨钢毛利179元/吨，环比回升130元/吨。分产品来看，2024年螺纹、优线、弹簧扁钢、汽车板簧毛利率分别为1.25%、4.09%、12.16%、10.64%，较去年-5.71、-4.57、-0.29、+0.96pct，弹簧扁钢和汽车板簧毛利率较高且保持相对稳定。
    ③业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+1.80亿，主要系行业利润回升），营业外利润（+0.71亿），费用及税金（+0.47亿）；主要减利项：公允价值变动（-1.2亿，主要系投资阳光保险H股的信托净值减少），所得税（-0.72亿），减值损失等（-0.43亿），其他/投资收益（-0.35亿）。
    ④分红预案：拟每10股派发现金红利0.33元（含税），合计派发现金0.75亿元（含税），占全年归母净利润的30.13%。
    核心看点：
    ①公司普特结合战略，坚持精细化管理。公司走“低成本、差异化、特色化”的发展道路，以创新为驱动，通过持续的管理提升，保持综合工艺水平领先、吨钢利润率领先。“做普钢中的特钢，特钢中的普钢”，持续做好产品结构优化，巩固优势品种，开发具有市场容量的普特结合产品。
    ②公司弹簧扁钢是公司的战略产品。公司通过持续耕耘，多年来在汽车弹簧用钢细分市场保持较高的占有率，具有稳定的合作关系和较强的议价能力，是公司的高效益产品之一；利用弹簧扁钢原材料制造商及先期研发优势，公司将产品线进一步延伸至汽车板簧，目前已覆盖轻微簧、中重簧、客车簧等全系列产品，主要配套商用车市场，少量配套乘用车。
    投资建议：我们认为，伴随下游需求逐步复苏，信托资产拖累减轻，公司业绩或逐步修复，2025-27年归母净利润预计依次为3.55/4.41/5.37亿元，对应3月14日收盘价的PE为28x、23x和19x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，钢价大幅下跌，原材料价格大幅波动。

积极开拓机器人应用场景，推动机器人领域合作达成

南山智尚(300918)
    公司发布2024年年报
    公司发布24年年报，24年全年营收16.16亿元，同增0.98%；归母净利1.91亿元，同减5.82%；扣非归母净利1.83亿元，同减7.8%。
    24Q4营收4.53亿元，同减5.02%；归母净利0.66亿，同减19.84%；扣非0.64亿，同减20.39%。
    分业务板块，公司精纺呢绒营收同减9.54%，服装业务营收同增4.45%，超高分子量聚乙烯纤维业务营业收入较上年同增94.75%。分地区看，整体国内收入同增0.8%，国外收入同增1.5%。
    公司净利润下降的原因主要为：①超高二期投产可转债计提利息费用化导致利息支出增加。②受下游终端服装品牌业绩疲软影响，精纺呢绒业务营业收入同比下降，但通过提升高附加值产品订单和控制成本，毛利率达到35.54%，同增1.54%。
    目前公司UHMWPE纤维项目一期600吨（2022年投产）、二期3000吨（2023年投产）全面达产，总产能跃居国内前列。二期项目完成产能爬坡后，产品一等品率稳定在95%以上，强度覆盖26cN/dtex-42cN/dtex全品类谱系。
    公司锦纶业务快速发展，公司大力推进锦纶长丝项目，年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目已于2024年11月部分产线试投产，其中锦纶6年产能4.4万吨，更先进的锦纶66年产能3.6万吨。
    新材料领域持续突破
    公司生产的超高分子量聚乙烯纤维因其高强度、低蠕变性、耐磨损以及折叠不受损等特性能够满足灵巧手动力传动的要求。公司将根据市场需要积极开拓机器人相关应用场景，推动机器人领域合作的达成。但市场尚处于初级培育阶段，暂未形成相关订单，且下游市场需求存在诸多的不确定因素，请投资者注意投资风险。
    在机器人灵巧手的设计中，钢绳和腱绳是两种常用的传动材料，它们各有优势和适用场景。钢绳具有较高的强度和刚性，但相对较重且可能存在内摩擦，其传动效率相对较低，因为钢丝之间有一定滑动，这可能导致能量损失。
    腱绳通常由高分子材料如超高分子量聚乙烯（UHMWPE）制成，具有高强度、轻质、耐磨损等特性。腱绳的机械特性使其适合用于需要多自由度和远距离动力传输的灵巧手设计中。
    腱绳材料如UHMWPE的强度是钢材的15倍，但重量却非常轻，它能提供更大的承载力同时减少手部的整体重量。腱绳材料通常具有良好的耐磨性和耐久性，能够在长期使用中保持性能稳定，减少维护需求。
    产业链向上游拓维，打造第二成长曲线。2024年11月公司年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目成功启动试投产，产品聚焦高端功能性产品，广泛应用于运动服、冲锋衣瑜伽服、速干衣、防寒服、户外帐篷等，同时还被应用于特种防护、航空航天等工业领域。目前已形成(1)锦纶66(PA66)系列产品年产3.6万吨产能；(2)锦纶6(PA6)系列产品年产4.4万吨产能；(3)生物基锦纶5X系列产品，主要包括尼龙56，510等高性能品种。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    面向未来，公司着力构建“1+2+N”新材料产业生态，逐步形成以超高分子量聚乙烯纤维为核心的战略支柱，以锦纶纤维提供增长引擎，其他新材料纤维成为前沿方向的发展格局，持续提升新材料业务发展动能，打造“第
    二成长曲线”，构建公司成为全球化新材料一站式平台企业。基于24年业绩公告，我们预计公司25-27年营收为20/26/33年前值为20/24
    亿），EPS分别为0.61/0.82/1.06元，对应PE为28/21/16x。
    风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；产能投放不及预期。

2024年报点评：压力释放，靴子落地

平安银行(000001)
    投资要点：
    （一）2024Q4业绩点评
    Q4单季，营收增速降幅相较Q3明显收窄，利润增速降幅扩大，资产质量保持稳定。
    营收端：2024Q4，营收增速为-5.3%，降幅较Q3收窄6.5pct，主要是由于2024年四季度利率快速下行，债券投资等其他非息收入同比增长123%。
    利润端：2024Q4，归母净利润增速为-29.9%，降幅较Q3扩大27.1pct，主要是由于2024Q4计提拨备约174亿元，同比2023Q4多计提16.6亿元。但从2024年全年来看，拨备计提规模为494亿元，同比2023年全年少计提约97.4亿元。我们认为，前三季度为了维持利润正增长而减少了拨备计提，四季度则加大对不良的认定、拨备的补充计提以及核销。
    资产质量：截至2024年末，不良率为1.06%，持平于Q3。关注率为1.93%，较Q3末下降4bp。具体来看：
    零售贷款不良率为1.39%，较Q3下降4bp。分产品看，按揭贷款、信用卡资产质量维持改善的态势，不良率分别为0.47%、2.56%，较Q3的下降幅度分别为13bp、8bp。经营贷资产质量也开始改善，不良率为1.02%，较Q3的下降幅度为2bp。消费贷的资产质量出现波动，不良率为1.35%，较Q3提升9bp。
    对公贷款不良率为0.70%，较Q3提升4bp，主要是受房地产、制造业贷款的影响。房地产、制造业贷款的资产质量持续恶化，不良率分别为1.79%、0.92%，提升幅度分别为53bp、25bp。
    截至2024年末，拨备覆盖率为251%，基本持平于Q3。
    （二）2024全年业绩回顾
    2024年，平安银行着力于优化资产结构、压降高风险零售资产，力争实现高风险零售基本出清。在这个阶段中，由于贷款规模收缩、净息差大幅下滑，营收端明显承压，但是营收降幅也在逐季收窄。与此同时，风险也在不断缓释，且压力集中在四季度释放。
    2023年度分红比例由2022年的12%提升至30%，2024年中期分红比例下降至18.4%，2024年全年分红比例最终设定为27%（占归属于本行股东的净利润的比率）。分红比例的变动体现了平安银行对于合理分红水平的探索，我们认为，当前的分红比例是平安银行综合考虑了资本充足程度、贷款投放以后相对合理的选择。
    （三）2025年经营展望
    随着平安银行对压力的集中消化，预计2025年平安银行的业绩有望边际修复。
    贷款增速有望回升。2024年贷款处于缩表的状态。截至2024年末，贷款规模为33741亿元，较2023年末收缩334亿元。展望2025年，随着消费需求的修复、中风险产品投放上量，预计贷款能够回到正常的增长轨道。
    净息差降幅显著收窄。随着资产结构调整逐渐进入尾声，以及负
    诚信专业发现价值1
    债端成本继续加速改善，2025年净息差降幅将持续收窄，与行业的差距也会显著的缩小。
    零售不良生成继续改善。2024年全年，信贷成本为1.56%，较2023年大幅改善29bp。考虑到高风险零售资产已经被大幅压降，资质较差的客群风险已经充分暴露。只要居民部门资产负债表没有出现显著的恶化，那么2025年零售不良生成压力将有所缓解，进而减轻拨备计提压力。
    综上，我们预计公司2025年业绩有望企稳回升，2025-2027年营业收入增速分别为-5.5%、3.7%、7.0%，归母净利润增速分别为2.1%、4.6%、7.8%。
    （四）投资建议
    从平安银行2024年报可以看出，2024Q4集中释放了不良认定、拨备计提的压力，市场对平安银行全年业绩以及分红的担忧也靴子落地，某种程度意味着利空出尽。后续如果对股价形成负面影响，考虑到当前明显较低的估值和仓位，预计可能会创造较好的买点，维持给予“买入”评级。
    风险提示
    高风险零售资产出清进度不达预期；零售不良加速暴露；宏观经济复苏低于预期。

2024年年报点评：业绩略超预期，单吨盈利坚挺

尚太科技(001301)
    事件。2025年3月15日，公司公布2024年年报。2024公司实现营收52.29亿元，同比增长19.1%；归母净利8.38亿元，同比15.97%；实现扣非归母净利8.09亿元，同比-13.36%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收16.09亿元，同增31.92%，环增5.42%，归母净利润为2.61亿元，同增68.24%，环增17.80%，扣非后归母净利润为2.37亿元，同增46.22%，环增6.27%。毛利率：2024Q4毛利率为26.90%，同减1.86pcts，环增2.18pcts。净利率：2024Q4净利率为16.19%，同增3.49pcts，环增1.70pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为6.59%，同比2.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.19%、1.66%、3.91%、0.83%。
    产销规模大幅提升，单吨净利稳定。产量：2024年公司产量达到22.68万吨，同比49.98%；销量：公司销量达到21.65万吨，同比53.65%。销量大幅上涨主要系公司在前期工艺积累和生产实践基础上，开发并批量供应具备高倍率性能，支撑“快充”性能的人造石墨负极材料产品，伴随相关市场需求的突破式发展，公司产品产销规模大幅提升。单吨净利：我们测算公司Q4负极材料单位盈利在0.35万元/吨左右，盈利能力稳定，目前负极价格基本处于底部，下行空间有限，我们预计25年公司单位盈利可以保持稳定。
    产能释放井然有序，全球化布局加速。2024年，北苏二期项目已实现生产运转，同时公司积极扩产，国内方面，公司规划建设山西省年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目（即山西四期）；海外产能，公司计划投资建设马来西亚年产5万吨锂离子电池负极材料项目。
    快充产品持续放量，切入知名锂电厂商供应链。公司通过差异化产品战略，实现了“快充”“超充”性能产品的批量供货，在市场订单较为饱满的情况实现了稳产增产。此外，公司已进入下游知名行业如宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份、万向一二三、欣旺达、远景动力、瑞浦兰钧、宁德新能源等知名锂离子电池厂商的供应链，并参与新产品开发，不断深化合作。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润依次为10.85/14.02/17.87亿元，当前收盘价对应2024-2026年PE依次为13、10、8倍。考虑公司一体化生产模式，成本控制行业领先，新客开拓力度加强，成长逻辑确定性强，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格以及关键能源动力价格波动的风险；新能源汽车周期波动风险；投产进度不及预期；新品研发进步不及预期风险

2024年年报点评：业绩亮眼，25年高景气度可期

宁德时代(300750)
    投资要点
    24Q4利润处于预告中值，符合预期，持续分红。24年收入3620亿，同比-10%；归母净利润507亿，同比+15%；扣非归母净利润450亿，同比+12%。24Q4收入1030亿，同环比-3%/+12%，归母净利润147亿，同环比+14%/+12%，扣非归母净利润128亿，同环比-2%/+6%；毛利率15%，归母净利率14.3%，同环比+2pct/+0.1pct。24年度及特别分红合计200亿，叠加前三季度54亿分红，合计分红率50%、股息率2.2%。
    亮点如下：
    1）Q4动力出货亮眼，储能在途产品增加影响确收：24年动储合计出货量474gwh，同比+22%，其中动力381gwh，同比+19%，三元占比近60%，全球份额维持37.9%；储能93gwh，同比+35%，全球份额维持36.5%。24Q4出货量预计约145gwh，同环比+21%/+18%，其中动力预计为124gwh，同环比+25%/+30%，储能22gwh，同环比+5%/-20%，主要为项目确收周期影响。
    2）扩产提速，25年预计30%+增长：24年产量516gwh，同比增33%，库存106gwh，同比增51%，其中大部分为发出商品，将在25H1确收。产能方面，24年产能676gwh，同比增22%，24年底在建219gwh，扩产有所提速。展望25年，国内动力高景气+海外储能亮眼，我们预计公司销量有望达到650gwh，增长35%+。
    3）Q4产品均价微降，25年结构优化价格稳定：24年动力电池均价0.75元/wh（含税），同比-25%，其中Q4预计为0.7元/wh，环比-6%，基本稳定，且价格远好于同行。24年储能均价0.7元/wh，同比-29%，其中Q4预计为0.64元/wh，较24H1价格基本调整到位。展望25年，公司高价产品如神行、麒麟、储能系统占比进一步提升，我们预计总体均价维持稳定。
    4）质保金计入成本影响Q4毛利率，实际毛利率预计25%+：Q4公司毛利率15%，环比-16pct，由于24年质保金从销售费用中转出，计入成本。24年预计负债中质保金增加107亿，若加回预计Q4毛利率为27%左右，环比下降2pct，主要由于Q4动力占比总出货提高，另外12月起出口退税下调预计影响毛利率0.5pct。24年全年公司毛利率24.4%，同口径下提升5pct，其中动力毛利率24%，同比+6pct，储能毛利率27%，同比+8pct。单位利润看，24年动储单wh利润为0.1元/wh，25年我们预计维持稳定。
    5）海外收入占比微降，26年海外爆发大年：24年公司海外收入1103亿，同比-16%，占收入比重30%，同比-2pct，主要由于欧洲需求放缓。但欧洲长期电动化趋势不变，且公司预计匈牙利一期25年投产，26年贡献增量，叠加美国26年技术授权产能释放，我们预计26年海外收入占比将提升。盈利方面，24年海外毛利率29.5%，同比提升8pct，较国内的高7pct，差距扩大。
    6）锂电材料和矿产业绩下降，其他业务稳健增长：锂电材料及回收24年收入287亿，同比-15%，毛利率10.5%，同比-1pct，季度平稳。矿产资源24年收入55亿，同比-29%，毛利率8.5%，同比-11pct。24年其他业务收入175亿，同比+21%，毛利率52%，同比+5pct，稳健增长。
    7）存货增加为25年高景气度备货，预计负债再提高，Q4其他收益有所增加：Q4末存货598亿，较年初增加32%，主要为发出商品；Q4末预计负债为719亿，较年初增203亿，其中质保金107亿，返利96亿。Q4经营性净现金流295亿，全年为970亿，同比增4%；Q4资本开支99亿，环增34%，全年资本开支311亿，同降7%。24年期间费率7.7%，同口径下增加1.5pct，系研发费用增加。Q4其他收益32亿，环+137%，Q4减值损失17.5亿，环比大幅下降。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司25-26年归母净利润661/802亿元的预期，给予27年归母净利润966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为17/14/12x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28x PE，对应目标价421元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

2024年年报点评：业绩符合预期，国内AI基建助发展

深南电路(002916)
    摘要：
    事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现营收179.07亿元，同比增长32.39%；归母净利润18.78亿元，同比增长34.29%；扣非后归母净利润为17.40亿元。
    Q4营收继续保持增长，经营性净现金流创新高。2024Q4公司实现营收48.58亿元，同/环比增长19.51%/2.74%；归母净利润为3.9亿元，同/环比减少20.5%/22.22%；扣非后归母净利润为3.64亿元，同比增长39.5%，环比减少22.93%。Q4单季度经营性净现金流为13.18亿元，创历史新高。
    抓住算力及汽车电子市场机遇，印制电路板业务营收及利润稳健增长。2024年公司印制电路板业务实现营收104.94亿元，同比增长29.99%，占总营收比重为58.60%；毛利率为31.62%，同比提升5.07pcts。按下游应用区分，在通信领域，得益于高速交换机、光模块产品需求增长，公司有线侧通信产品占比提升。在数据中心领域，AI服务器及相关配套产品需求增长，叠加通用服务器EagleStream平台迭代升级，带动服务器领域PCB总体需求显著回升，公司在该领域订单同比取得显著增长，服务器领域成为公司第二个达20亿元级订单规模的下游市场。在汽车电子领域，由于前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长，汽车电子订单增速连续第三年超50%。2024年公司PCB业务总体产能利用率较2023年显著改善。新项目建设方面，公司积极推进泰国工厂以及南通四期项目的基础工程建设。
    封装基板需求温和修复，毛利率短期承压。2024年全球封装基板需求温和修复，公司该业务实现营收31.71亿元，同比增长37.49%。由于广州封装基板项目爬坡、部分原材料涨价，叠加去年下半年BT类基板需求波动、产能利用率下滑等因素，该业务毛利率为18.15%，同比减少5.72pcts。新项目方面，广州封装基板项目已承接包括BT类及部分FC-BGA产品的批量订单。2024年公司电子装联业务充分把握数据中心及汽车电子领域的需求，实现营收28.23亿元，同比增长33.20%；毛利率同比减少0.26pcts至14.40%。
    投资建议：公司深耕电子电路行业，已形成“技术同根、客户同源”的“3-In-One”业务布局。年初至今，Deepseek探索出大模型训练新路径，同时选择开源策略，加速了AI大模型在各行业的应用。国内头部互联网厂商增加资本开支，有望带动国内服务器领域PCB需求。预计公司2025至2027年分别实现营收219.22/265.99/298.35亿元，同比增长22%/21%/12%，归母净利润为23.73/28.01/32.32亿元，同比增长26%/18%/15%，每股EPS为4.63/5.46/6.30元，对应当前股价PE为28/23/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

24年盈利能力提升，看好出海前景

中信重工(601608)
    公司2025年3月14日发布24年年报，24年实现营业收入80.34亿元，同比下降15.93%；实现归母净利润3.75亿元，同比下降2.36%。其中4Q24实现营业收入21.57亿元，同比下降16.11%，环比增长8.56%；实现归母净利润0.9亿元，同比下降22.97%，环比下降3.23%。
    经营分析
    24年公司整体盈利能力回暖。24年公司实现毛利率22.68%，同比提升2.95pcts；实现净利率4.42%，同比提升0.3pcts；实现扣非归母净利润率4.95%，同比提升1.86pcts。随着公司多维度降本增效，整体毛利率显著提升，带动盈利能力回暖。
    25年继续看好公司矿山机械出海成长前景。24年公司实现海外收入18.38亿元，同比下降13.91%，但海外收入毛利率较高，24年海外毛利率为29.19%，高于国内毛利率8.43pcts。根据公司公告信息，24年实现海外生效订货同比增长超80%，海外市场生效订货总量和占比均创历史新高。展望25年中美有望均进入降息周期，带动矿山机械行业景气度提升，同时公司正积极强化国际战略布局，25年继续看好公司出海成长前景。
    公司特种机器人处行业第一梯队，未来看点较多。24年公司机器人及智能装备业务收入9.04亿元，占公司总收入的11.26%。公司特种机器人在智慧矿山、消防、磨机衬板更换、电力、工业巡检等多个细分领域均实现了订单突破，公司积极融入AI、大数据、物联网等信息技术，大力推进执行类机器人技术与应用创新，未来看点较多。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年分别实现归母净利润5.01/5.96/7.21亿元，对应当前PE42X/35X/29X，考虑公司矿山机械出海成长前景，维持“买入”评级。
    风险提示
    铜、金价格波动风险；中资矿商海外扩张不及预期；能源转型进展不及预期；海上风电招标不及预期；汇率波动风险。

2024年业绩快报点评：2024年业绩稳健，高股息凸显投资价值

陕西煤业(601225)
    事件：2025年3月14日公司发布2024年度业绩快报，2024年度实现营业收入1841.45亿元，同比增长1.47%（调整后）;实现归属上市公司股东的净利润221.96亿元，同比减少3.97%（调整后）。扣非后归母净利润210.94亿元，同比下降14.53%（调整后）；基本每股收益2.29元，同比下降3.97%（调整后）。
    股息率6.8%，高股息凸显投资价值。根据公司股东回报计划，2022-2024年度现金分红比例不低于当年实现的可供分配利润的60%，以2024年归母净利润的60%测算，股息率6.8%（基于2025年3月14日收盘价）。
    电力资产并表，2024年业绩稳健。据公告，公司2024年收购陕煤集团子公司陕煤电力集团有限公司股权，根据企业会计准则，本次收购构成了同一控制下企业合并，2024年电力集团有限公司纳入公司报表范围。同时，信托资产公允价值变动同比减亏。电力资产的并表使得公司业绩稳定性增强，在煤价同比下降的背景下公司业绩稳健。2024年公司原煤产量1.70亿吨，同比增长4.13%；煤炭销量2.60亿吨，同比增长9.91%；2024年公司总发电量424.01亿千瓦时，同比下降0.37%；总售电量395.08亿千瓦时，同比下降0.37%。
    电力在建项目装机规模大，未来盈利有望翻倍。陕煤电力集团在运燃煤机组总装机容量为8300MW，在建燃煤机组总装机容量为10000MW，考虑到公司在建燃煤机组权益装机容量是当前在运权益装机容量的1.2倍，未来在建机组全部投运后电力集团的盈利有望实现翻倍。
    24Q4归母净利润同、环比增长。根据业绩预告测算，24Q4公司实现归母净利润62.53亿元，环比增长16.07%，同比增长23.59%（调整前）；实现扣非后归母净利润47.46亿元，环比下降8.13%，同比下降16.5%（调整前）。24Q4公司实现煤炭产量4271.71万吨，环比增长3.27%，同比增长8.26%；实现自产煤销量4310.22万吨，环比增长6.13%，同比增长6.11%。
    投资建议：公司资源禀赋行业领先，成本优势明显，现金奶牛属性强，长期投资价值高，我们预计2024-2026年公司归母净利为221.96/190.50/199.86亿元，对应EPS分别为2.29/1.96/2.06元，对应2025年3月14日收盘价的PE分别为9/10/10倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升，电力在建项目进展不及预期。

2024年年报点评：Q4业绩略超市场预期，盈利持续优于同行

尚太科技(001301)
    投资要点
    Q4业绩略超市场预期。公司24年营收52.3亿元，同增19%，归母净利润8.4亿元，同增16%，毛利率26%，同减2pct，归母净利率16%，同减0.4pct；其中24Q4营收16.1亿元，同环比+32％/+5％，归母净利润2.6亿元，同环比+68%/+18％，毛利率27%，同环比-1.9/+2.2pct，扣非归母净利2.4亿，同环比+46%/+6%，Q4其他收益0.56亿环比明显增加，主要系政府补助影响。
    24Q4负极出货同增50%、预计25年维持50%增长。公司24年负极出货21.65万吨，同增54%，其中24Q4负极出货6.8万吨，同增50%，环增6%。Q2起动力快充产品起量，带动公司出货及市占率快速提升，24年年底公司新增10万吨产能，当前满产满销，我们预计Q1出货超7万吨，25年有望出货33万吨，同增50%。公司新增马来西亚5万吨产能规划，我们预计26H2有望投产，助力海外客户开拓及长期出货增长。
    Q4单位盈利稳中有升、25年原材料涨价传导后盈利预计可维持。24年全年负极单价2.45万元/吨，单吨净利0.37万，其中Q4售价约2.4万元/吨，环比微降，单吨毛利0.63万元，环比提升8%，单吨净利约0.38万元，环比恢复，主要系原材料石油焦价格环比下降，公司盈利显著好于行业平均。25年石油焦价格上涨，Q1低硫焦由2.5k/吨左右上涨至5.5k/吨左右，近一周石油焦价格已明显回落至5k/吨以内，公司年末库存15.6亿元，其中成品库存1.7万吨，库存可覆盖2-3个月生产，公司Q1单吨净利我们预计可维持0.3万左右，Q2起公司大客户涨价落地，我们预计原材料上涨可基本传导，我们预计25年吨净利可维持0.3万元+。
    费用管控良好、存货环比提升。公司24年期间费用3.2亿元，同增29%，费用率6%，同增0.5pct，其中Q4期间费用1.1亿元，同环比+40%/+9%，费用率7%，同环比+0.4/+0.2pct；24年经营性净现金流-2.8亿元，同减32%，其中Q4经营性净现金流2.5亿元，环比转正，24年资本开支8.2亿元，同增221%，24Q4末存货15.6亿元，较Q3末上升17%，较24年年初上升42%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司原材料传导顺利，及快充产品释放市占率快速提升，上调25-27年归母净利润为10.3/14.3/17.5亿元（原预期25-26年10.2/12.8亿，新增27年业绩预期），同比+22%/+39%/+23%，对应14/10/8倍PE，给予25年20倍pe，目标价78.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年年报点评：核心业务保持稳健，持续深入中药产业链条的融合布局

华润三九(000999)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收276.17亿元（+11.63%，较去年同期增长11.63%，下同），归母净利润33.68亿元（+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（+15.01%）；单Q4季度，公司实现营收78.76亿元（+28.47%），归母净利润4.08亿元（-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（-10.27%）。整体符合预期。
    CHC业务稳健增长，处方药业务态势良好。2024年，公司CHC业务实现营收124.82亿元（+14.13%），持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，尝试新品孵化，强化渠道协同。处方药业务实现营收60.06亿元（+15.04%），其中，配方颗粒实现恢复性增长，饮片业务品种中选全国集采。传统国药业务实现营收52.13亿元（+7.33%），昆中药1381表现较好；昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，公司有望做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。
    毛利率有所下滑，但净利率逐步回升。毛利率方面，CHC业务毛利率为60.86%（+0.67pct，较去年增长0.67个百分点，下同），处方药业务毛利率为47.51%（-4.64pct），传统国药业务毛利率为64.02%（-7.38pct）。综合上游药材成本端、集采政策及产品结构变动等多方面原因，公司毛利率下滑至51.86%（-1.38pct）。但公司盈利能力有所提升，2024年销售净利率提升至13.68%（+0.85pct），主要系销售费用率下滑至26.14%（-2.02pct）。
    战略并购，看好华润三九在中药产业链条的融合布局。公司拟收购天士力28%股份，目前已获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施。交易完成后，天士力将成为华润三九的控股子公司。天士力在创新研发、智能制造上优势突出，有望和公司形成较好的互补。
    盈利预测与投资评级：不考虑天士力并表，考虑到集采等政策的影响，我们将2025、2026年的归母净利润预测由39.80、44.82亿元下调至38.34、44.09亿元，2027年预计为50.30亿元，当前市值对应PE为14/12/11倍，公司核心业务稳定，中药产业链的融合布局带来中长期增长势能，维持“买入”评级。
    风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，并购标的整合进度不及预期风险等。

公司深度研究：物联网“端云一体”核心标的，AI赋能迎黄金发展机遇

博实结(301608)
    博实结：物联网终端领军厂商，上下游协同能力强，大数据延伸成长曲线。
    公司为国内物联网终端领先厂商，以自研无线通信模组为基础，提供智能车载终端产品、智能支付硬件、智慧出行组件、无线通信模组、其他智能硬件产品等，应用领域涉及智能交通、智慧出行和智能支付硬件。从业务结构看，智能车载终端和智能支付硬件贡献公司主要收入增长。2019~2021年公司营收上升迅速，2022、2023年因外部环境因素扰动营收承压。后续伴随全球公共卫生事件的影响出清以及公司海外市场的开拓，我们预计公司产品需求及业务开展有望迎来快速增长。
    公司为物联网“端云一体”稀缺标的，AI模型加持下有望进一步加强公司竞争实力。博实结云平台接入DeepSeek大模型，构建智能交通服务新底座。随着智慧城市和交通强国两大战略的不断推进，人工智能在智能交通领域的应用愈发广泛。博实结自主研发的博云车联（乘用车管理）、博云视控（商用车智能物联）两大云管理平台通过深度融合DeepSeek大模型技术，持续推动"车-路-云"一体化智慧交通生态建设。
    与阿里云深度合作，大模型将有望为公司带来全新增量。客户向博实结购买智能车载终端产品及云端SaaS服务情形下，公司通过智能车载终端产品采集硬件设备位置、设备运行状态、道路及人员状态信息后，将采集的信息上传至公司租用的阿里云等境内云端服务器，客户可通过网页端或手机APP端查看相关信息。2025年2月25日，阿里云视频生成大模型万相2.1（Wan）开源，此次开源采用Apache2.0协议，14B和1.3B两个参数规格的全部推理代码和权重全部开源，同时支持文生视频和图生视频任务，全球开发者可在Github、HuggingFace、魔搭社区下载体验。从2023年开始，阿里云就坚定大模型开源路线，千问（Qwen）衍生模型数量已超过10万个，是全球最大的AI模型家族。随着万相的开源，阿里云两大基模全部开源，实现了全模态、全尺寸大模型的开源。我们认为公司后续有望凭借与阿里的深度合作关系，充分受益科技变革。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024~2026年收入有望分别实现13.52亿元、14.89亿元、16.45亿元，同比分别增长20.5%、10.1%、10.5%。2024~2026年有望分别实现归母净利润1.87亿元、2.31亿元、2.79亿元，同比增长7.1%、23.8%、20.9%，对应当前PE约48X、39X、32X。我们认为公司具备物联网“端云一体”稀缺能力，后续有望在AI大模型快速发展背景下凭借自身软硬件技术水平进一步增强自身市场竞争实力，海外市场持续开拓下也有望为公司带来全新增量贡献。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策变化的风险；原材料价格波动风险；物联网行业技术迭代的风险。

晶彩启晨，芯动视界

晶晨股份(688099)
    投资要点
    6纳米机顶盒芯片获得订单，全球运营商市场份额持续提升。全球范围内互联网化快速发展，导入智能机顶盒的海外运营商越来越多，全球OTT市场规模预计将从2024年的700.8亿美元增长到2032年的2,299.7亿美元。公司面向运营商市场的系列产品已获得多个流媒体系统认证及多个国际主流的条件接收系统认证；面向国内外非运营商的系列产品类型丰富，覆盖高、中、低市场。此外，公司基于新一代ARMV9架构和自主研发边缘AI能力的6nm商用芯片流片成功,并已获得了首批商用订单；8K芯片在国内运营商的首次商用批量招标中表现优异。
    电视机芯片销量持续攀升，国内外客户持续开拓。消费者娱乐偏好及AI技术发展推动着智能电视市场重塑，目前发达国家中有超过85%的家庭拥有至少一台智能电视，新兴市场的采用率每年增长30%。公司T系列产品目前主要有全高清系列芯片和超高清系列芯片，最高支持8K视频解码，已完成国际主流TV生态的全覆盖,包括GoogleAndroidTV、AmazonFireTV、RokuTV、RDKTV等，未来T系列产品将进一步扩大国际市场份额。
    AI芯片受益人工智能蓝海市场，摄像头显示等应用领域持续拓展。随着AI技术的发展，语音识别、智能家庭助手、增强现实家庭体验等技术使得家庭生活更加智能、便捷，智能家居将向更加智能化、生态化、场景化、可持续发展等方向发展。公司A系列芯片提供通用硬件和软件平台，客户可根据实际的应用场景开发相应的产品和应用。目前产品已广泛应用于众多消费类电子领域，如智能音箱、智能门铃、智能影像、AR终端、智能灯具、智能会议系统、学习机、跑步机、动感单车、健身镜、扫地机器人、冰箱、农业无人机、广告机、直播机、游戏机等。同时，公司还在持续拓展生态用户，扩大端侧布局。
    W系列芯片业务版图进一步扩大，汽车芯片导入知名车企。公司Wi-Fi6首款产品上市之后,迅速获得了市场认可，订单快速增长，2024年W系列全年销量近1,400万颗。此外，公司还将进一步推出三模组合新产品，W系列芯片业务版图将进一步扩大，除了与公司主控SoC平台适配并配套销售外，也面向公开市场独立销售。公司的汽车电子芯片目前主要有车载信息娱乐系统芯片和智能座舱芯片，已成功商用于多个车型，如宝马、林肯、Jeep、沃尔沃、极氪、创维等，未来将充分发挥系统级平台优势及智能化SoC芯片领域的优势，不断扩充新技术、推出新产品。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入59.3/74.5/93.7亿元，实现归母净利润分别为8.2/10.7/13.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险；研发未达预期风险；核心技术人才流失风险；客户集中风险；供应商集中风险；存货跌价和周转率下降风险；毛利率下降的风险；宏观环境风险。

2024年业绩快报点评：金价急涨致公司业绩承压，期待25年迎业绩拐点

老凤祥(600612)
    投资要点
    公司公布24年全年业绩快报：公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%；归母净利19.5亿元，同比-11.95%；扣非净利18.03亿元，同比-16.34%。
    24Q4金价持续上涨抑制黄金珠宝消费。单季度看，24Q4营收42.11亿元，同比-55%；归母净利1.7亿元（政府补贴同增0.87亿元增厚利润），同比-30%；扣非归母净利1.05亿元，同比-40%，主要系金价持续上涨导致黄金珠宝消费受抑制。
    24Q4盈利水平同比有所提升。2024年公司归母净利率3.4%、同比+0.3pct，扣非归母净利率3.2%、同比+0.2pct；单季度看，24Q4归母净利率4.1%、同比+1.5pct，扣非归母净利率2.5pct、同比提升0.6pct。
    2024年网点开拓受黄金珠宝需求影响略低预期，公司积极推动市场拓展。公司积极提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象，截至2024年末，公司共计拥有境内外营销网点达5838家，直营店197家（含境外直营店15家），较24年初净+10家；加盟店5641家，较24年初净-166家。
    金价若区间震荡中，金饰消费需求有望渐出现回补。黄金珠宝品牌目前都处于很悲观的预期，我们认为金价急涨带来的消费需求抑制，会从25Q2开始改善，老凤祥25Q1和Q2基数虽然较高，但整个黄金珠宝板块进入磨底阶段，若金价处于区间震荡中，金饰消费需求有望渐出现回补。
    盈利预测与投资评级：24年金价急涨带来的需求抑制在24H2反应较为直接，我们预计25H2低基数下拐点值得期待。老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，当前估值处于有吸引力的阶段。盈利预测方面，根据公司业绩快报，我们预测2024年归母净利19.5亿元（原预测值20.4亿元），考虑到短期金价上涨对需求的抑制，我们下调公司2025-2026年归母净利润从22.5/24.6亿元下调至21.3/22.8亿元，最新收盘价对于2025-2026年PE为13.4/12.5倍，因24年急涨而被抑制的需求有望在消费者习惯金价后回补，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

水泥量价基本持平，化工板块仍有拖累，静待下半年中吉乌铁路启动放量

青松建化(600425)
    公司24年全年实现归母净利润3.54亿元，同比下降23.68%
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润43.28/3.54亿元，同比-3.60%/-23.68%，全年实现扣非归母净利润3.29亿元，同比-40.52%。其中Q4单季度实现收入8.74亿元，同比-4.64%，归母净利润-0.52亿元，同比增亏，扣非归母净利润-0.24亿元，同比由盈转亏。
    水泥主业量价基本持平，化工板块仍有拖累
    公司24年水泥业务实现收入33.1亿元，同比基本持平，公司水泥销量微增0.5%达820.68万吨，测算吨均价同比下滑2.2元达403元/吨，吨成本同比提高9.7元达277元/吨，最终实现吨毛利126元，同比下滑11.9元/吨，毛利率同比下滑2.76pct至31.2%。水泥制品收入同比-53%达1.39亿元，毛利率同比减少5.07pct，加气砼/混凝土销量同比分别-39%/-52%达8.6/34.2万方。化工收入同比-3.3%达8.1亿元，其中PVC/尿素销量分别同比-2.5%/-23.2%达6.5/13.5万吨，24年PVC价格持续低迷，公司虽然增加了纸面石膏板和CPE等产品的销售，阿拉尔化工同比减亏859万元，但仍亏损2.34亿元，对公司利润仍有拖累。
    费用有所优化，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率23.54%，同比-1.25pct，其中，Q4单季度整体毛利率21.24%，同比/环比分别+1.82/-5.81pct。24年期间费用率11.50%，同比+1.31pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.04/+0.77/+0.53/+0.05pct，管理费用提升主要系化工单位本年停车损失增加所致。全年公司净利率8.32%，同比-2.64pct。24年资产负债率29.90%，同比-3.4pct，资本结构有所改善。24年经营性现金流净额同比-0.99亿元达3.43亿元，收现比同比-2.4pct达78.02%，付现比同比-3.5pct达67.16%。
    中吉乌铁路启动放量，维持“买入”评级
    24年12月27日中吉乌铁路项目启动仪式已在吉尔吉斯斯坦举行，三方商定中方负责中国境内段建设，乌方负责乌兹别克斯坦境内段升级改造，项目计划于2025年7月正式开工建设，工期6年。未来中吉乌铁路有望提供增量，我们测算年均带动需求弹性约6-8个点，同时新疆供给端格局较优，区位优势有望支撑公司水泥业务维持较好盈利水平。24年公司分红1.6亿元，分红率达45%，仍维持较高水平。考虑到水泥行业整体需求承压及公司化工板块亏损较多，下调25-26年归母净利润预测至4.3/5.9亿元（前值5.7/6.4亿元），预计27年归母净利润为8.0亿元，参考可比公司，给予公司25年18倍PE，目标价4.83元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司化工板块亏损较多、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

电表出海领航者，渠道赋能新蓝海

海兴电力(603556)
    公司基本面：
    公司深耕海外智能电表市场30余年，15年起拓展配电、新能源业务。当前海外收入占比超60%，1H24海外收入同比+18%。近期公司与科润智控变压器业务长期战略合作，充分发挥渠道&平台优势。
    投资逻辑：
    海外市场：电网智能化改造&新能源建设长周期景气依旧。
    1）用电业务：①行业：2024~32年全球智能电表市场规模有望从176亿增至372亿美元，CAGR达9.8%。电网智能化改造拉动智能电表需求，海外亚非拉等新兴市场渗透率整体＜10%，增量空间大、欧洲市场渗透率约60%，进入存量替换阶段。预计未来三年智能电表行业增速排序：南美＞欧洲＞非洲＞亚洲＞北美。②公司：全球拥有14家工厂，出口100+个国家，市场和渠道开拓领先+技术积累深厚，预计24-26年公司海外用电业务营收CAGR接近15%。
    2）新能源和配电业务：①行业：到2030年全球安装可再生能源容量有望增加2倍，超11000GW；根据IEA，预计全球电网投资从2024年的4000亿增至2030年的6000亿美元，多半投向智能配电网络和数字化。②公司：推动欧洲、亚非拉新能源渠道业务下沉；配电业务以重合器&变压器为核心、通过海外渠道复用加速突破。预计24-26年公司海外新能源和配电业务营收CAGR超80%和50%。
    国内市场：电表市场仍有增长空间，配网更换升级需求强烈。
    1）用电业务：25年国网有望推出新标准带动价格修复，南网、蒙西电网保持较高强度投资，24年345亿元的国内电表市场有望增至25年400亿元（国网/南网/蒙西分别275/110/15亿元）。公司处于第一梯队供应商，24年国/南网中排名前10/前5，份额稳定。预计24-26年公司国内用电业务营收CAGR近20%。
    2）配电业务：24年后国南网配网政策密集出台，配电改造升级进入上行周期，例如24年国网省网的环网箱/环网柜/变台成套招标分别同比+43%/73%/52%；24年南网配网设备招标同比+53%。公司21年后持续在国南网、网外取得突破，未来有望实现常态化中标。
    盈利预测、估值和评级
    预计24-26年实现归母净利润11.4/13.5/16.2亿元，同比+16%/+19%/+20%，考虑到公司①具备渠道复用+本地化交付构建稀缺平台价值、②解决方案商属性带来估值重构、③高成长业务尚未被充分定价，我们给予公司25年21倍PE估值，预计25年目标市值283亿元，目标价58.0元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    境外经营/电网投资/新业务进展不及预期、行业竞争加剧风险

公司深度：制冷剂行业上行周期已至，氟化工龙头扬帆起航

巨化股份(600160)
    投资摘要
    国内氟化工行业龙头，产业链一体化优势明显。公司是国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业。2024年二代制冷剂生产配额合计47467吨，占全国生产配额的22%，内用生产配额35005吨，占全国内用生产配额的27%；三代制冷剂生产配额及主流单品种生产配额处于第一位（占有率远高于其他企业）；目前是国内用自有技术实现第四代氟制冷剂产业化生产的企业，拥有两套主流产品生产装置，年产能约8000吨，并投运多年。拥有基础配套原料、含氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品、特色氯碱新材料等在内的完整的氟氯新材料产业链。
    三代制冷剂配额方案正式落地，公司制冷剂业务迎来发展良机。根据生态环境部《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额的通知》，2025年我国三代制冷剂生产配额总量为79.19万吨，内用生产配额为38.96万吨。巨化股份拥有三代制冷剂生产配额29.98万吨，占行业总配额量的37.86%，内用生产配额15.1万吨，占行业全部内用配额的38.77%。相较于2024年的配额分配，公司2025年配额总量及占比均有提升。我们认为公司在未来的三代制冷剂市场中生产配额优势明显，随着行业景气度逐渐回暖，公司盈利能力有望持续提升。
    产能持续扩张，高附加值含氟材料陆续投产。各产品线持续扩充：2023年公司100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、12万吨/年有机醇扩能项目、7000t/aFKM、30kt/a制冷剂海外工厂等项目顺利建成。决策实施新增10000t/a高品质可熔氟树脂及配套项目、44kt/a高端含氟聚合物项目A段40kt/a TFE项目、500吨/年全氟磺酸树脂项目一期250吨/年项目20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目等一批高性能氟氯新材料项目。未来随着各产品线产能的释放，公司营收有望再上一个台阶。
    投资建议
    三代制冷剂配额方案正式落地，行业景气开启上行通道；高端含氟新材料需求旺盛，公司多种高附加值产品即将放量，未来盈利能力有望进一步提升。我们预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为224.58/268.03/302.50亿元；归母净利润分别为19.70/32.86/41.40亿元。对应的EPS分别为0.73/1.22/1.53元/股。当前股价对应PE分别为35.31x、21.16x、16.80x。我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。

产业优势提升，利润换份额驱动营收高增

石头科技(688169)
    公司目前专注于提升产业优势：1）2020年公司上市，当年归母净利润率达到30.2%，但因缺乏必要销售投入，收入规模处于二线水平。2）2021年至2023年，随着销售费用投入增加，利润率有所下降，但市场份额持续上升，规模上升至一线。2023年，iRobot、科沃斯、石头扫地机销量分别303万台、284万台、260万台。3）到了2024年第三季度，石头的竞争策略更加注重市场份额提升。具体措施包括：在中国加大营销投入；在美国承担关税成本而不提高产品价格；在欧洲一方面降价，另一方面显著提升线上直销的比例，这些因素共同导致了利润率的下降。2024年，公司营收达119亿元，同比增长37.8%，我们预计2024年石头的扫地机收入和销量已经位居全球首位。4）公司从1Q2024-4Q2024的归母净利润率分别为21.7%、28%、13.6%、10.3%，下降趋势明显，导致3Q2024、4Q2024的利润同比下滑。
    从产业的角度审视，公司的战略选择是明智的：1）尽管部分投资者对公司利润率的下降感到困惑，但考虑到产业发展的阶段，扫地机的用户体验已趋于成熟，并且进入了长期渗透率提升的增长阶段。在这样的背景下，抢占市场份额并实现规模效应是行业普遍采取的策略。2）我们预计从2025年开始，公司的利润率将保持在类似第四季度2024年的水平，同时市场份额将迅速增长，直至明显领先于第二名。如果持续当前的策略，公司有望在中国、欧洲和美国的扫地机器人市场份额中均占据首位。
    国补刺激需求弹性，公司持续技术领先：1）扫地机器人被各地政府广泛纳入智慧家居、家装家居等补贴项目。由于产品体验的成熟和家庭渗透率较低，4Q2024市场出现爆发性增长，甚至出现了断货的情况。2）根据奥维云网AVC推总数据，4Q2024扫地机零售额同比增长46.2%；AVC的月度监测显示，2025年1-2月扫地机线上零售额同比增长72.3%，石头零售额份额为24.7%，同比增长3.4个百分点。同期，公司洗地机的线上零售额份额为11.8%，同比增长7.4个百分点。3）公司在产品创新方面持续稳步前进，保持领先，例如推出了双机械臂拖布模组、底盘升降功能等；2025年石头推出的G30 Space，是市场第一款带有仿生机械手的扫地机。随着具身智能技术的渗透，这将成为未来的重要发展方向。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为19.81/18.52/24.13亿元，EPS分别为10.73/10.03 /13.06元。我们预计利润率的下降导致公司在2025年面临利润下降的压力，尤其是上半年，但随着公司市场份额的持续扩大，以及预计2026年利润率将趋于稳定，预计公司将在2026年重新进入收入和利润的快速增长期。因此，我们维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险、国际贸易环境不确定性的风险，

事件点评：冲刺H股，全球化布局

蓝思科技(300433)
    事件：3月13日，蓝思科技发布公告：为进一步推进全球化战略布局，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市。
    冲刺H股，全球化布局。25年3月12日，公司召开第五届董事会和监事会的第二次会议，审议通过了《关于公司发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市的议案》等相关议案，在有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。
    赴港股上市有助于拓宽融资渠道，加速海外生产基地的建设、进一步优化供应链的全球化布局，实现海外客户需求的匹配、以及做好快速响应，公司此举有望进一步增强自身在全球的竞争力。
    AI端侧的全面布局：折叠屏、机器人和智能头显等。公司2016年已前瞻布局智能机器人领域，人形机器人方面，公司组建团队攻克关节模组、灵巧手、躯干及头部面罩与总成等核心部件的设计制造，形成从精密零部件到整机组装的一站式解决方案。折叠屏领域，公司布局多年，掌握上下折、左右折、多折的UTG和CPI折叠屏制造工艺，具备保护膜及贴合、铰链、钛铝合金中框及玻璃背板等关键配套部件及相关贴合组装能力。此外，公司还将牢牢把握AIPC、支付终端、智能头显等新AI终端带来的机遇。
    我们认为，蓝思科技在人形机器人、折叠屏等新的AI终端研发生产能力，是公司在传统消费电子的技术与经验的复用，其在精度、效率以及成本控制等方面有较强优势，有助于打开成长的天花板。
    主业+汽车稳步前行，推进产业链垂直整合。公司消费电子基本盘持续开疆拓土，与国内头部消费电子品牌达成长期深度合作，具备快速研发、量产能力，已将玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、塑胶、碳纤维等新材料应用于多代、多款中高端智能手机，在相关机型中占较大份额。新能源汽车方面，公司深入拓展汽车玻璃等产品，并拓展充电桩、动力电池精密金属结构件等，已与超30家国内外新能源及传统品牌建立合作。公司未来会继续以组装业务为抓手，进一步推进全产业链垂直整合，驱动公司玻璃、金属等结构件与模组的渗透率提升，不断增加产品价值量和利润率。
    投资建议：预计公司24-26年营收分别为684.39/865.62/1017.74亿元，归母净利润分别为39.41/55.98/72.16亿元，对应PE分别为33/24/18倍，公司是国内消费电子玻璃盖板龙头，以组装业务为抓手，拓展上游玻璃、金属结构件及模组产品，深度参与新的AI终端，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济风险，新品拓展不及预期，消费电子需求疲软。

2024年年报点评：业绩符合预期，盈利能力强劲

宁德时代(300750)
    事件。2025年3月14日，公司发布2024年年度业绩报告。2024年，公司实现营业收入3620亿元，同比下降9.7%，归母净利润507亿元，同比增长15.01%。扣非后归母净利450亿元，同比增长12.23%。出货量，24年全年出货量475Gwh，去年同期为390Gwh，同比增速为21.79%。24年单Gwh盈利约为1.06亿元，23年约为1.13亿元，单位盈利能力稳定，对比22年单Gwh盈利约为1.06亿元，公司连续三年单位盈利能力稳定，体现公司在电池环节有较强的议价权。
    Q4情况：营收和净利：公司2024Q4营收1029.68亿元，同增-3.08%，环增11.58%，归母净利润为147.44亿元，同增13.62%，环增12.24%，扣非后归母净利润为128.17亿元，同减2.24%，环增5.73%。毛利率：2024Q4毛利率15.04%，同减10.63pct，环减16.13pct。
    创新不止，竞争力持续增强。研发领先3月12日，全球知识产权与科技信息分析的权威机构科睿唯安（Clarivate）发布2025年度《全球百强创新机构》
    报告，宁德时代成为全球锂电领域唯一代表企业。标志着宁德时代的研发能力与其前沿技术布局获国际权威机构认可。公司在固态电池及机器人等领域也均有布局，据《经济日报》报道，公司已建成全固态电池中试生产线，正进行工艺优化与产品验证，预计27年小批量生产。产品矩阵全面，乘用车公司推出了以麒麟电池和神行电池为代表的系列产品，混动乘用车推出了骁遥电池，领克900同级首搭骁遥超级增混电池；商用车方面公司推出了天行电池系列；在储能方面公司推出了天恒储能系统，并斩获马斯达尔全球最大的电池储能项目，规模达到19Gwh。
    多维度增长曲线，保障持续领先。出海方面：公司通过LRS技术授权的模式跟福特等海外车企合作，轻资产输出模式，规避了在地缘政治中产生的投资风险，有力提升其全球竞争力。新产品方面：公司继续围绕以推动移动式化石能源替代、固定式化石能源替代为核心战略，将动力电池公司不断拓展至工程机械、
    船舶、航空器等新兴应用场景。在滑板底盘、乘用车重卡等场景换电，开拓新的业务增长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收4415、5311、6278亿元，同比增速分别为22%、20.3%、18.2%，归母净利润为669、806、966亿元，同比分别为31.9%、20.5%、19.8%，当前时点对应PE为17、14、12倍，考
    虑到公司盈利能力持续稳定，技术领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料波动超预期。

2024年年报点评：业绩稳健向好，出海叠加一体化提高竞争力

湖南裕能(301358)
    事件。2025年3月14日公司发布2024年年报，公司实现营业收入225.99亿元，同比-45.36%；归母净利润为5.94亿元，同比-62.45%；扣非后净利润为5.70亿元，同比-62.44%。从单Q4看，公司实现营业收入67.19亿元，同比-4.41%；归母净利润为1.03亿元，同比+164.58%。
    销量快速增长，吨净利有望向好。出货量方面，2024年公司磷酸盐正极材料销量达71.06万吨，同比+40.20%，市场占有率连续五年稳居行业第一。产能方面，公司结合客户需求稳健推进产能建设，截至2024年底，公司磷酸盐正极材料设计产能约85万吨。公司高度重视技术迭代，全年新产品CN-5系列、YN-9系列和YN-13系列实现销售15.93万吨，在公司产品销量占比中达到约22%，得到客户积极认可。盈利方面，据我们测算，2024年公司铁锂单吨归母净利为836元/吨。展望未来，碳酸锂价格趋稳，行业供需关系逐步改善，公司有望凭借一体化优势及新产品放量实现盈利向好发展。
    加速出海，一体化拔高盈利中枢。公司已设立新加坡主体和西班牙主体，将在西班牙建设年产5万吨正极材料项目，正在全力推进项目前期环评等相关审批工作，海外客户的价格水平和商务条件更好，有利于公司经营继续向上。2024年4月，公司取得黄家坡磷矿采矿许可证，进展迅速，彰显当地政府大力支持及公司市场影响力。公司已完成打石场磷矿首采地段探转采，该矿区生产规模250万吨/年，进一步强化公司一体化水平，平滑原材料端价格波动对公司成本的影响，有助于提升抗风险能力和盈利能力。
    利润分配重视股东回报。公司公布2024年度利润分配预案为，拟以公司现有总股本757,253,070股为基数，向全体股东每10股派发现金1.57元（含税），共计派发现金红利118,888,731.99元（含税）。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收300.1、370.8和426.4亿元，同比变化+32.8%、+23.5%和+15.0%；实现归母净利润19.2、26.8、30.5亿元，同比变化+222.7%、+39.7%和+14.1%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为16、11、10倍，考虑公司规模化效应凸显，新品上量叠加一体化优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，新技术发展不及预期等。