2025年三季报点评：收入利润稳步增长，投资收益显著提高

张江高科(600895)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入20.04亿元，同比增长19.09%；归母净利润6.17亿元，同比增长20.66%；每股收益0.38元，同比增长15.15%。
    投资收益大幅提高：2025年前三季度公司实现收入20.04亿元，同比增长19.09%，归母净利润6.17亿元，同比增长20.66%。公司归母净利润增速高于收入增速，主要由于1）投资收益大幅提高，2025年前三季度公司实现投资收益6.96亿元，去年同期为0.71亿元，主要由于公司实现对联营企业和合营企业的投资收益4.84亿元，去年该值为负；2）信用减值损失减少，2025年前三季度公司计提信用减值损失82.27万元，去年同期计提信用减值损失712.99万元；3）营业外收入明显提高，2025年前三季度公司实现营业外收入103.24万元，去年同期该值为6746元，主要由于公司于2025年收到的违约金较上年同期大幅增长。从费用管控看，2025年前三季度公司销售费用率、管理费用率分别为2.29%、2.87%，分别较去年同期提高0.67pct、下降0.74pct。
    出租面积扩大：1）销售：2025年前三季度，公司房地产业务实现销售收入11.29亿元，同比增长24.81%。2025年前三季度，公司新开工面积和竣工面积分别为0.27万方、10.3万方，其中以上新开工面积和竣工面积均于第三季度完成。2）出租：2025年前三季度公司实现租金收入8.61亿元，同比增长13.31%。截至2025年三季度末，公司出租房地产总面积为186.33万方，较2025年上半年末的168.56万方增长10.84%。第三季度实现租金收入2.94亿元，同比增长6.79%，环比Q2增长1.38%。从平均租金看，按照上期末和本期末出租面积的均值计算，2025年Q3的平均租金为1.84元/平米/天，2025年Q2该值为1.95元/平米/天，即2025年Q3平均租金较Q2下降5.86%。
    投资建议：公司收入和归母净利润均同比双位数增长。公司房地产业务出租面积扩大，销售和出租收入均实现增长；得益于优秀的投资能力，公司投资收益大幅提高。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润为11.23亿元、12.20亿元、12.24亿元，按照目前股本计算对应EPS为0.73元/股、0.79元/股、0.79元/股，对应PE为61.59X、56.68X、56.52X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅

25Q3营收高增长，光伏业务满产满销

赛福天(603028)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入16.02亿元，同比增长55.35%；实现归母净利润142.11万元，同比增长105.14%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入5.42亿元，同比增长43.17%；实现归母净利润-166.18万元，同比增长89.05%。公司光伏业务较去年实现满产满销，同时紧抓市场积极开拓各项业务，带动销售收入增加。
    费用率控制得当，盈利能力明显改善
    2025年前三季度公司毛利率为4.2%，同比+3.12pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.84%/2.95%/2.5%/1.42%，同比-0.44/-2.93/-1.15/-0.10pct；归母净利率为0.09%，同比+2.77pct。2025年第三季度公司毛利率为3.39%，同比+5.37pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.84%/3.12%/2.69%/1.48%，同比-0.26/-2.50/-0.90/-0.50pct；归母净利率为-0.31%，同比+3.70pct。
    突破传统业务边界，人形机器人腱绳领域已取得阶段性进展
    自1958年成立以来，公司始终扎根钢丝绳领域，67年的发展历程中，对“极致性能”的追求从未停歇。从守护日常出行的电梯安全绳，到服务重型机械的特种钢索，每一件产品都凝结着公司在工业材料上的钻研：0.1毫米级的直径公差控制、1000万次以上的疲劳寿命测试、-40℃至70℃的环境适应性验证，这些严苛标准构筑了技术底气。当机器人产业需要“轻量化+高强度”的传动方案时，公司积极布局，在人形机器人腱绳领域已取得阶段性进展。公司研发团队开发了腱绳测试样品，已与多家机器人企业开展技术交流与样品送测工作。在具身机器人领域，公司自主研发的机器人用钢丝绳产品已成功与上海交通大学机器人研究团队达成合作并签订相关合同订单，同时，公司已与上海卓益得机器人有限公司正式签署战略合作协议。目前该应用方向仍处于技术探索与持续开发阶段，公司将继续推进机器人腱绳领域的技术研发与应用拓展工作，为后续技术协同与市场拓展奠定基础。
    投资建议
    公司三大事业部持续深挖潜能，钢索事业部深耕电梯领域的同时，在海洋工程、港口等领域取得突破，并将传统钢丝绳技术延伸应用至工业机器人领域，有望培育新增长点；光伏事业部投身于BC技术路线的探索，并积极探索产业链下游；绿建事业部稳健发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为19.38/22.55/25.46亿元，分别同比增长55.4%/16.4%/12.9%；归母净利润分别为0.15/0.24/0.32亿元，分别同比增长107.7%/61.4%/34.7%；EPS分别为0.05/0.08/0.11元，截至2025年10月31日，对应PE分别为161.15/99.85/74.13倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争的风险；原材料价格波动较大的风险；产品价格波动风险；技术更迭快速，产品存在被迭代的风险。

2025Q3业绩点评：毛利率创近年新高，新场景营销破圈

分众传媒(002027)
    核心观点
    事件公司发布2025年度三季报：2025年前三季度公司实现营业收入96.07亿元，同比上升3.73%；归母净利润42.40亿元，同比增长6.87%；扣非归母净利润40.05亿元，同比增长13.11%。其中，2025Q3单季公司实现营业收入34.94亿元，同比上升6.08%；归母净利润15.76亿元，同比增长6.85%；扣非归母净利润15.40亿元，同比增长14.64%。
    毛利率创近年新高，互联网相关品类贡献增量公司Q3单季度毛利率达74.1%，同/环比分别增长5.9/2.7pct，主要是点位优化与成本控制所致。广告行业大盘方面，据CTR，2025年1-9月广告市场整体花费同比增长3.5%。行业方面，网络服务（中类）同比增长达137.4%，按此趋势预计公司前三季度的收入增长或主要来自于互联网类广告。
    新场景营销破圈，关注商业化效果公司与支付宝自8月起联手打造的“碰一下，抢红包”创新模式，正在全国多座城市的电梯间快速铺开。我们认为，公司凭借已有的300万电梯点位、4亿城市主流消费人群，结合支付宝数字化能力，借“碰一下”覆盖拉新、电商等多场景，构建从触达到转化的全链路营销闭环。这有望为品牌打开线下新流量入口，还能实时追踪数据、优化投放策略、升级人群画像，助力品效协同与业绩增长。
    投资建议我们认为，公司核心业务稳步前进，业绩增长确定性高。同时，前期公司发布公告拟收购新潮传媒，成本端集中后具有一定优化空间，同时公司的议价能力也将提升，关注后续收购进展。据此预计公司2025-2027年归母净利润分别为57.15/63.15/69.70亿元，对应PE为20x/18x/16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、广告市场需求不确定的风险。

公司事件点评报告：新品体量释放，关注产能爬坡进展

日辰股份(603755)
    事件
    2025年10月28日，日辰股份发布2025年三季报，2025Q1-Q3总营业收入3.44亿元（同增16%），归母净利润0.64亿元（同增18%），扣非净利润0.64亿元（同增22%）。其中2025Q3总营业收入1.40亿元（同增28%），归母净利润0.29亿元（同增13%），扣非净利润0.29亿元（同增16%）。
    投资要点
    产品结构变动影响毛利，强化销售费用管控
    2025Q3毛利率同减2pct至37.49%，主要系产品结构变化所致。2025Q3销售/管理费用率分别同比-4pct/+6pct至3.55%/5.93%，销售费用率下降主要系大规模削减C端销售费用投入（促销费、线上渠道费用）所致。净利率同减3pct至20.74%。
    百胜金沙鸡翅进展顺利，客户新品持续导入
    产品方面，2025Q3酱汁类调味料/粉体类调味料营收分别为0.91/0.30亿元，分别同增4%/36%，烘焙类食品营收0.19亿元。其中酱汁类调味料维持稳健增长，主要系下游客户需求恢复及公司积极开发新产品、开拓新客户所致。嘉兴工厂预计2025年底投产，自动化生产线优化运营效率，初期试运营后，2026年逐步转移订单，随着产能爬坡预计生产成本将进一步摊平。渠道方面，2025Q3餐饮/食品加工/品牌定制营收分别为0.73/0.47/0.14亿元，分别同增27%/29%/4%，餐饮端，百胜金沙鸡翅成为爆款，目前为独家供应，预计2026年成为常规品，贡献稳定增量；食品加工端盛龙、正大增势良好；品牌定制端，山姆渠道合作体量持续扩大，10月新品导入，提高经营稳定性。2025Q3直营商超营收0.03亿元（同增826%），自有品牌在其他会员制商超或连锁商超推广新品，低基数下实现高增。
    盈利预测
    我们看好公司产品结构持续优化，短期内产能释放提升公司订单承接能力，百胜独家供应金沙鸡翅上市表现超预期，若顺利转为常规品，则可稳定贡献千万级营收增量，艾贝棒二季度并表，2026年仍可享受基数效应；中长期渠道结构持续优化、新品类导入有望为公司利润率上行提供坚实支撑。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS为0.83/1.00/1.19（前值为0.81/0.98/1.16）元，当前股价对应PE分别为46/38/32倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、C端开拓不及预期、产能建设不及预期、股权激励完不成风险等。

公司事件点评报告：业绩稳健增长，计划赴港上市

孩子王(301078)
    事件
    2025年10月27日，孩子王发布2025年三季报。前三季度总营收73.49亿元（同增8%），归母净利润2.09亿元（同增59%），扣非净利润1.56亿元（同增68%）；其中2025Q3总营收24.38亿元（同增7%），归母净利润0.66亿元（同增28%），扣非净利润0.41亿元（同增26%）。
    投资要点
    营收稳中有增，利润显著提升
    2025Q3公司毛利率同增1pct至30.49%，销售/管理费用率分别同比+1pct/-0.4pct至20.36%/4.89%，净利率同增1pct至3.54%。整体来看，公司营收稳中有增，利润显著提升，主要系母婴主业延续稳增，产品结构持续优化，叠加收购丝域实业并表贡献部分增量。2025年10月27日，公司公告拟申请于H股上市，深入推进国际化战略与海外业务布局。
    并购扩张贡献增量，门店升级业态创新
    公司2024年底全资控股乐友国际，补全北方市场布局；2025年6月以16.5亿元收购头皮护理连锁龙头丝域实业，初步形成“母婴零售+美业服务”双主业格局。此外，公司不断推挤业态创新，全新Ultra店型发力视觉创新、场景再造、产品提质、服务重构、体验升级五大维度，重构母婴消费的体验边界与价值内涵，并深度融合潮玩IP、谷子经济与AI科技，通过首发经济引领行业价值升维。
    盈利预测
    公司聚焦母婴童商品零售及增值服务，主要为0-14岁婴童和孕妇提供一站式购物及全方位成长服务，2025年加盟业务放量、丝域实业并表，并启动H股上市计划深化国际化战略布局，未来业绩有望延续增势。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.27/0.36/0.44元（前值为0.29/0.40/0.56），当前股价对应PE分别为40/30/25倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，生育率持续下滑风险，市场拓展不及预期等。

奶酪主业增长，利润同比大幅改善

妙可蓝多(600882)
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入39.57亿元，同比+10.09%；归母净利润1.76亿元，同比+106.88%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+92.44%。其中，25Q3公司实现营业收入13.90亿元，同比+14.22%；归母净利润4297万元，同比+214.67%；实现扣非归母净利润1728万元，同比224.22%。
    点评：
    产品结构优化，奶酪主业增长。分产品看，Q3液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为8715万元、11.66亿元和1.30亿元，同比-8.55%、+22.44%、-7.27%。高毛利的奶酪主业持续增长，使得整体产品结构优化。
    毛利率同比提升，净利润大幅改善。公司Q3毛利率为28.18%，同比+1.14pct，主要系高毛利的奶酪主业增长所致。费用端看，Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.81pct、+0.84pct、-0.26pct、-0.37pct，销售费用使用效率持续提升，而管理费用率提升我们推测系本期股权激励费用所致。此外，Q3公司投资收益/收入同比+0.49pct，其他收益/收入同比+0.85pct，主要系政府补助增加所致。叠加营业外收支基本平衡，公司Q3净利润率达3.09%，同比+1.97pct，归母及扣非归母净利润同比大增。
    盈利预测与投资评级：收入利润趋势良好，全年目标有望达成。公司Q3在收入端延续上半年增速，同时利润端在去年低基数下如期高增。参考公司今年的股权激励计划，我们认为公司25年目标有较大概率可以达成。我们预计公司2025-2027年EPS为0.43/0.64/0.86元，分别对应2025-2027年59X/40X/30X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

公司事件点评报告：业绩超预期增长，加盟网络持续扩张

潮宏基(002345)
    事件
    2025年10月30日，潮宏基发布2025年三季报。前三季度总营收62.37亿元（同增28%），归母净利润3.17亿元（同增0.3%），扣非净利润3.14亿元（同增1%）；其中2025Q3总营收21.35亿元（同增50%），归母净亏损0.14亿元（同减117%），扣非净亏损0.15亿元（同减118%）。
    投资要点
    营收持续稳健增长，商誉减值扰动净利
    2025Q3公司毛利率同减2pct至21.93%，销售/管理费用率分别同减4pct/1pct至8.23%/1.57%，净利率同减7pct至-0.76%。利润端下滑主要系公司计提女包业务（菲安妮）商誉减值1.71亿元，剔除商誉减值影响，2025Q3公司归母净利润同增82%至1.57亿元，推进费控降本增效，展现出良好经营态势与盈利韧性。
    珠宝业务逆势高增，加盟扩张持续推进
    产品端来看，2025Q3公司珠宝业务收入同增54%，渠道与产品结构趋稳带动净利润同比大幅增长87%；推出新一代花丝·风雨桥、花丝·福禄、臻金·芳华等产品，丰富东方美学黄金产品线，同时打造黄油小熊、猫福珊迪IP授权系列，巩固国潮串珠编绳专柜优势。渠道端来看，截至9月底，潮宏基珠宝门店总数达1599家，其中加盟店1412家，较年初净增144家。公司持续深化与华润、龙湖、吾悦等头部商业渠道合作，并计划于2028年底前在海外开设20家门店，在金价波动与消费紧缩大环境下逆势扩张，信心尽显。
    盈利预测
    公司差异化定位年轻时尚消费群体品牌，凭借强大的产品创新设计能力构建丰富产品矩阵，加盟扩张贡献增量，实现业绩持续稳步提升。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.51/0.72/0.86元（前值为0.56/0.70/0.86），当前股价对应PE分别为26/19/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧，金价波动风险，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期等。

2025年三季报点评：业绩快速增长，3C设备&换电站业务齐发力

博众精工(688097)
    投资要点
    业绩稳中有进，单季度扣非归母净利润同比转正
    25Q1-Q3公司实现营收36.53亿元，同比+11.57%；实现归母净利润3.32亿元，同比+30.94%；实现扣非归母净利润2.04亿元，同比+3.46%。2025Q1-Q3公司归母净利润增长较快主要系报告期内公司转让部分子公司股权，投资收益增加；同时公司换电站相关业务实现较好增长。
    单Q3公司实现营收17.77亿元，同比+23.31%；归母净利润1.70亿元，同比+7.44%，扣非归母净利润1.28亿元，同比+4.65%。
    销售毛利率略有下降，期间费用率管控良好
    25Q1-Q3公司销售毛利率为29.65%，同比-5.13pct；销售净利率为8.71%，同比+1.12pct。其中销售毛利率下降，我们判断主要系新能源板块中换电站收入占比提升，销售净利率提升主要系期间费用率下降及投资收益增加。
    25Q1-Q3公司期间费用率为24.32%，同比-1.78pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.84%/5.10%/1.35%/11.04%，同比-0.63pct/-0.19pct/-0.29pct/-0.66pct。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流明显改善
    截至2025Q3公司合同负债8.93亿元，同比+364.63%，表明公司在手订单量大幅增加；存货47.60亿元，同比+53.06%，我们判断主要系库存商品与发出商品增加。25Q1-Q3公司经营活动净现金流净额为7.10亿元，同比+411.18%，经营活动净现金流大幅改善，主要系报告期内应收账款回款较上年同期增加所致。
    3C设备&换电业务齐发力，助力公司业绩快速增长
    1）3C业务：绑定北美大客户，聚焦柔性模块化生产线、MR等重点项目。北美大客户26-27年将持续推出折叠屏、Vision Pro二代等新品，设备端有望迎来更新迭代，公司充分受益。
    2）新能源业务：根据宁德时代官方公众号数据，宁德时代规划25年完成1000座换电站的战略布局；中后期将携手生态伙伴，与全社会共建，完成从1万站到3万站的跨越，公司作为换电整站集成商及换电站核心设备供应商有望充分受益。截至中报，公司实现智能充换电站订单规模快速增长，累计接单充换电站500多座，完成300多座换电站交付。
    盈利预测与投资评级：考虑到3C和换电业务齐发力，我们基本维持25-27年归母净利润分别为5.55/7.32/9.34亿元，当前市值对应估值水平分别为27/20/16倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险，行业竞争加剧，关税不确定性风险。

新股覆盖研究：南网数字

南网数字(301638)
    投资要点
    下周二（11月4日）有一家创业板上市公司“南网数字”询价。
    南网数字（301638）：公司主要为电力能源等行业客户提供数字化建设综合解决方案，并逐步将产品及服务拓展到交通、水务燃气、政务公安、城市建设等领域。公司2022-2024年分别实现营业收入56.86亿元/42.34亿元/60.90亿元，2023-2024年YOY依次为-25.53%/43.81%；实现归母净利润6.53亿元/3.77亿元/5.70亿元，2023-2024年YOY依次为-42.22%/51.10%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年同期增长5.10%至10.02%，归母净利润较上年同期增长0.30%至5.21%。
    投资亮点：1、公司是南方电网孵化的专注于数字化业务的企业，全面助力我国电力能源产业实现信息系统关键软硬件的自主可控。公司是南方电网下属专注于电力能源行业数字化业务的企业，实控人为国务院国资委。借助较强的股东背景，公司持续发力突破“卡脖子”技术，重点培养聚焦电力行业的“电鸿”物联操作系统、“大瓦特”人工智能大模型，成功研制“伏羲”电力专用主控芯片、推动我国能源工控领域核心芯片从“进口通用”向“自主专用”转变；同时，自主研制世界首套微型智能电流传感器。依托上述关键技术，公司以推动电力能源行业数字化转型为主线，逐步发展打造出AI驱动、云边端贯通、软硬件协同的电网数字化、企业数字化和数字基础设施三大业务体系。具体来看，1）电网数字化领域，公司采用基于物理电网叠加“微型传感﹢边缘计算﹢数据融合”的技术路线，构建了覆盖发电、输电、变电、配电、用电及调度全流程的智能生产体系。2）企业数字化领域，公司构建了涵盖电力营销、企业运监、财司管理、仓储管理、经营管理、办公协同等多元化的产品矩阵，助力企业全流程数字化升级。3）数字基础设施领域，公司则主要聚焦围绕云数一体的基础平台提供整体解决方案及数据中心与算力投资建设运营业务。经过多年发展，公司已成为国内服务数字电网建设和电力能源企业数字化转型的主力军，相关产品除已在南方电网及下属公司广泛应用外，也与内蒙古电力集团、国家电网、中国华能、中国华电、中广核、国家电力投资集团等众多行业龙头客户建立合作关系；据问询函回复披露，截至2025年6月末，公司在手订单（不含税）总额为80.37亿元，为稳定经营提供了良好的订单基础。2、公司正逐步将数字化转型业务拓展到交通、水务燃气、政务公安、城市建设等领域；2024年，非能源电力领域收入已达4.88亿元。1）在交通领域，公司推动高速、港口等节点升级，实现设施高效管理，同时依托城市交通大脑整合数据，构建应急响应与资源调配体系；2）在水务燃气领域，公司构建实时监测体系，助力水务领域客户实现漏损全流程智能化管控，并针对燃气安全监管打造三级安全防控体系，提升燃气设施运行安全与监管效能；3）在政务公安领域，公司为政府提供涵盖数据中心租赁、数据安全加密、跨层级平台开发等一站式方案，并通过部署智能平台、构建数据中台等，实现警务智能化升级；4）而在城市建设领域，目前城市建设正从局部试点向全域数字化升级，需求覆盖“规划-建设-运营”全链条。据公司问询函披露，伴随着公司持续强化非能源电力领域的市场拓展力度，2022年至2024年相关收入呈稳步增长态势，分别实现2.42亿元、3.50亿元以及4.88亿元。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了国网信通、东方电子、远光软件、宝信软件为南网数字的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为77.26亿元、平均PE-TTM（算数平均）为34.43X，销售毛利率为36.06%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，但销售毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025年三季报点评：海外延续增势，毛利表现亮眼

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入117.9亿元，同比+8.0%；归母净利润11.2亿元，同比+17.1%；扣非净利润9.7亿元，同比+15.0%。单季度看，25Q3实现营业收入38.9亿元，同比+4.0%；归母净利润3.2亿元，同比+21.0%；扣非净利润2.2亿元，同比-8.2%。
    国内需求平淡，海外延续增势。分产品看，25Q1-3酵母及深加工/制糖/包装/食品原料+其他分别实现收入84.0/6.4/2.7/24.4亿元，同比+8.9%/-28.6%/-12.7%/+26.5%；拆分单季度，25Q3酵母及深加工/制糖/包装/食品原料+其他分别实现收入26.5/2.6/0.7/9.0亿元，同比+2.0%/-17.0%/-34.0%/+30.8%，其中酵母主业务增速环比放缓预计主要系Q3下游需求偏弱，制糖业务有序剥离，食品原料表现亮眼。分地区看，25Q1-3国内/国外分别实现收入65.9/51.5亿元，同比+0.2%/+21.0%；25Q3国内/国外分别实现收入21.9/16.9亿元，同比-3.5%/+17.7%，国内下滑预计主因制糖等业务剥离所致，海外仍延续较快增势。截至25Q3末，公司共24954名经销商，环比Q2末净增365家，其中国内净增173家，国外净增192家。
    成本红利延续、财务费用提升、收到政府补助，Q3归母/扣非净利率同比+1.2/-0.8pcts。25Q1-3公司毛利率为25.5%，同比+2.3pcts（Q3同比+3.1pcts），低价糖蜜原料使用下Q3成本红利延续释放，叠加去年同期海运费偏高，毛利改善明显。费用端，25Q1-3四费同比+1.0pcts（Q3同比+3.0pcts），其中销售费用率5.8%，同比+0.5pcts（Q3同比+0.7pcts）；管理费用率3.5%，同比+0.3pcts（Q3同比+0.7pcts）；研发费用率3.9%，同比-0.1pcts（Q3同比+0.3pcts）；财务费用率0.8%，同比+0.4pcts（Q3同比+1.4pcts），Q3增加明显主因利息支出集中计提。25Q1-3/25Q3实现归母净利率9.5%/8.2%，同比+0.7/1.2pcts；扣非净利率8.2%/5.8%，同比+0.5/-0.8pcts，由于25Q3公司收到政府补助同比增加，带动其他收益同比+313.1%，占收入比重同比+2.2pcts，剔除非经部分后Q3扣非净利率同比略有下滑。
    投资建议：展望看，收入端国内伴随后续需求恢复、组织架构到位下有望实现稳健长，海外产能有序布局支撑双位数增长；利润端糖蜜成本下行、转固高峰已过，利润弹性有望持续释放。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为167.2/185.5/204.4亿元，同比+10.0%/11.0%/10.2%；归母净利润15.5/18.5/22.0亿元，同比+17.2%/19.4%/18.8%，对应PE22/18/15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内需求持续疲软，海外拓展不及预期，汇率波动风险，关税政策影响，行业竞争加剧等。

新股覆盖研究：恒坤新材

恒坤新材(688727)
    投资要点
    下周二（11月4日）有一家科创板上市公司“恒坤新材”询价。
    恒坤新材（688727）：公司主要从事光刻材料和前驱体材料的研发、生产和销售，产品应用于先进NAND、DRAM存储芯片与90nm技术节点及以下逻辑芯片生产制造的光刻、薄膜沉积等工艺环节。公司2022-2024年分别实现营业收入3.22亿元/3.68亿元/5.48亿元，YOY依次为127.93%/14.28%/49.01%；实现归母净利润1.01亿元/0.90亿元/0.97亿元，YOY依次为234.91%/-10.95%/7.87%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长12.48%至27.82%，归母净利润较上年同期减少11.48%至2.92%。
    投资亮点：1、公司扎根12英寸集成电路晶圆制造领域，是境内少数实现光刻材料与前驱体材料量产供货企业之一，有望受益于该领域国产化的加速推进。公司于2014年确定以集成电路领域关键材料为业务转型战略方向，发展初期以引进方式作为主要经营模式，一方面快速落地实现客户准入，另一方面也为公司在技术研发及产品管控等方面积累经验。2018年起，公司开始自主研发与产业化应用；相关自产产品主要应用于先进NAND、DRAM存储芯片与90nm技术节点以下逻辑芯片生产制造的光刻、薄膜沉积等工艺环节，系12英寸集成电路晶圆制造核心制程与核心工艺不可或缺的关键材料。经过多年发展，公司已成为境内少数具备光刻材料与前驱体材料量产能力企业之一，SOC、BARC、KrF光刻胶、i-Line光刻胶以及TEOS均已实现量产供货，成功填补多项国内空白、打破国外垄断；2022年至2024年公司自产产品实现较快增长、相关收入的复合增长率达66.89%。据弗若斯特沙利文市场研究统计，公司SOC与BARC销售规模在境内市场领先、2023年均位居国产厂商第一。2、公司持续开发新产品；其中ArF光刻胶已实现小批量销售，SiARC、TopCoating等光刻材料和硅基、金属基前驱体材料则已进入客户验证流程。公司正积极储备新产品，持续完善公司产品品类与维度。具体来看：1）在光刻材料领域，公司ArF光刻胶、SiARC、TopCoating以及其他光刻工艺配套试剂等新产品已进入客户验证流程，其中ArF浸没式光刻胶进展较快、现已通过验证并实现小规模销售；据招股书披露，由于ArF更好满足先进制程的需求，在逻辑芯片光刻工艺中，ArF浸没式光刻的应用将随着技术节点的缩短而大幅增长，从40nm的少量应用增至7nm工艺可超过35层，具有良好的应用前景。2）而在前驱体材料领域，公司目前已有超过5款其他硅基与金属基前驱体材料在研，其中金属基前驱体材料已进入客户验证流程。根据弗若斯特沙利文预测，金属基前驱体将由2023年26.9亿元增长到2028年103.4亿元、年复合增长率30.9%；同时考虑到目前公司量产的前驱体材料主要为硅基的TEOS，金属基前驱体材料的布局有望形成良好的技术补充。
    同行业上市公司对比：选取了彤程新材、晶瑞电材、艾森股份、艾森股份、南大光电、飞凯材料为恒坤新材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为19.80亿元、销售毛利率为31.00%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

古井贡酒：三季度去化库存，报表端释放压力

古井贡酒(000596)
    事件：2025Q1-3公司实现营业总收入164.25亿元，同比-13.87%；实现归母净利润39.60亿元，同比-16.57%，扣非归母净利润39.08亿元，同比-16.85%。2025Q3公司实现营业总收入25.45亿元，同比-51.65%；归母净利润2.99亿元，同比-74.56%，扣非归母净利润为2.82亿元，同比-75.71%。
    短期聚焦库存去化，静待需求回暖。公司三季度业绩显著下滑，在消费需求承压背景下，以短期业绩出清换长期渠道健康。分产品，预计核心产品年份原浆系列韧性较强，古8、古16表现优于大盘。分地区，预计省内市场相对有韧性，公司在合肥、亳州、阜阳等核心市场保持稳定，并通过“三通工程”进行深度渠道扁平化和精细化运营，预估公司实际动销表现优于省内整体水平。省外市场预估调整幅度较大，特别是河北、河南等北方市场仍以去库存为主。
    销售费用率大幅上升，盈利能力阶段性受挫。2025Q1-3公司毛利率为79.9%，同比+0.2pct，其中2025Q3毛利率79.8%，同比+2.0pct，年份原浆相对表现较好，产品结构有所上移。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为17.8%/27.4%/5.9%，同比+0.6/+2.2/+0.7pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.0%/39.1%/11.8%，同比+0.3/+16.1/+5.7pct，公司积极应对竞争费用投入刚性，收入大幅下滑下费用率提升明显。2025Q1-3公司归母净利率为24.1%，同比-0.8pct，其中2025Q3归母净利率为11.7%，同比-10.6pct，费用拖累下盈利能力阶段性大幅下滑。2025Q3销售收现23.2亿元，同比-57.4%，经营性现金流净额-15.3亿元，同比-214.5%。截至2025Q3末合同负债13.4亿元，环比/同比-5.9/-0.8亿元。
    投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-14.2%/1.6%/7.6%，归母净利润增速分别为-20.1%/4.0%/10.5%，EPS分别为8.34/8.67/9.59元，对应当前股价PE分别为19x/19x/17x，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

港股上市推动全球品牌，人形机器人加速落地

赛力斯(601127)
    事件：赛力斯发布2025年三季报，今年前三季度营收1105.34亿元，同比增长3.67%，归母净利润53.12亿元，同比增长31.56%。
    港股上市推动全球品牌，人形机器人加速落地。Q3公司实现营业收入481.33亿元，同比增长15.75%，归母净利润同比微降1.74%，主要受销售费用与研发支出持续高位投入影响。本次H股全球发售基础发行股数为100,200,000股，最高发行股数可达132,514,500股，发行价格上限为每股131.50港元，据此测算募集资金总额最高不超过17,445,806,750港元。国际发售占比90%，重点推进智能电动技术出海，推动从“中国制造”向“全球品牌”转型。募集资金将用于智能电动汽车研发、智能制造基地建设、全球营销网络拓展及补充营运资金，具体用途分配未在公告中逐项列明，但明确涵盖研发、产能、销售及流动资金四大方向，全部资金将用于支持公司国际化战略与核心业务发展。早前，赛力斯与火山引擎签署具身智能业务合作框架协议，双方将围绕“面向多模态云边协同的智能机器人决策、控制与人机增强技术”项目进行协同攻关。火山引擎提供智能算法与算力支撑，赛力斯推动人工智能的产业化应用落地，目标是实现AI+具身智能的移动智能体和生活伙伴。
    问界新车型周期向上。赛力斯新能源汽车9月销量44,678辆，同比增长19.44%；今年1-9月累计销量达304,629辆，同比下降3.82%。问界M8预售即爆款，大定34天突破8万台，问界M8交付已超10万台，获乘用车市场40万级销量第一。全新问界M7开启预订17天小订突破22万台，开启强势车型周期。
    华为乾崑智驾ADS4全面领先。华为乾崑智驾ADS4，采用WEWA架构（世界引擎+世界行为模型），实现“云端训练”与“车端执行”的协同，用AI训练AI的架构革新，ADS4.0最大的突破在于其WEWA架构，云端的“世界引擎”能利用AI生成海量高难度驾驶场景（密度是真实世界的1000倍），从而高效训练车端的“世界行为模型”，实现了从“人教AI”到“AI教AI”的飞跃。车位到车位2.0是华为乾崑智驾ADS4.0在提升用户体验方面一个重要进步。它通过打通导航与泊车场景，并赋予系统更拟人化的决策和交互能力，实现从起点车位到终点车位的全程辅助驾驶。
    投资建议：港股上市推动全球品牌，人形机器人加速落地。问界新车型周期向上，渠道+新工厂产能持续发力，港股上市推动海外战略，打造全球品牌，向上势能加速。华为车BU，自主新引望，引望股权10%开始贡献投资收益。人形机器人加速落地，有望打造新增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为1794/2291/2592亿元;归母净利润分别为90.6/127.7/157.9亿元，对应PE分别为28/20/16/倍，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，新车交付不及预期，智驾技术进展不及预期

金铜齐增业绩释放，新增项目推进

中金黄金(600489)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报
    中金黄金2025年前三季度实现营收539.76亿元，同比+17.23%；实现归母净利润36.79亿元，同比+39.18%。单25Q3实现营收189.09亿元，同比+7.97%；实现归母净利润9.84亿元，同比+9.28%；扣非后归母净利润12.56亿元，同比+32.65%。
    金、铜价格齐增带动业绩增长
    25Q3国内黄金均价793.5元/克，较24Q3同比+39.36%，较25Q2环比+2.99%；铜均价7.97万元/吨，同比+6.04%，环比+2.15%。金属价格增长带动公司利润提升，2025年10月30日国内黄金、铜价格分别为906.89元/克和8.80万元/吨，业绩有望持续提升。
    重点项目建设推进，产能有望持续增长
    公司持续拓展资源量，上半年变更延续矿业权10宗，面积27.21平方千米；整合采矿权1宗，面积6.71平方千米；竞拍取得探矿权4宗，新增面积21.90平方千米。公司重点推进纱岭金矿建设工程，增量项目投产后黄金产量有望持续增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为49.39/57.90/63.21亿元（前值为43.7/48.5/52.2亿元），对应PE分别为21.76/18.56/17.00倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    金、铜等金属价格大幅波动；产量不及预期；矿山安全及环保风险等

海外出口持续放量，盈利能力持续提升

大金重工(002487)
    公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收45.95亿元，同比增长99.25%，实现归母净利润8.87亿元，同比增长214.63%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收17.54亿元，同比增长84.64%，实现归母净利润3.41亿元，同比增长215.12%。公司作为全球风电塔筒的领先制造商，坚定“新两海”战略，有望充分受益于未来海外风电装机需求的释放，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    海外出口占比近八成，公司业绩大幅提升。2023年以来，公司坚定实施“新两海战略，进一步降低盈利能力差、回款风险大的国内业务规模，根据公司三季报，2025年前三季度出口收入已经占风电产品总收入近八成，单三季度营收、净利润等多项指标创下上市以来新高。同时，受益于出口海工产品高附加值带来的高盈利，公司毛利率、净利率持续提升，2025年前三季度公司整体毛利率31.12%，同比提升3.93pct，实现净利率19.31%，同比提升7.08pct。
    欧洲海风有望进入快速发展期，公司有望充分受益。根据GWEC的统计显示，2024年全球海上风电拍卖总量达56.3GW，创历史新高，其中欧洲市场贡献23.2GW，占比达到41.2%，预计未来两年内全球将有超过100GW容量启动拍卖为未来的装机奠定了坚实的基础。目前，公司已经全面进入欧洲海风市场，累计向欧洲市场供应的单桩数量已突破200套，根据弗若斯特沙利文资料，以2025年上半年单桩销售金额计，公司是欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，市场份额达到29.1%。截至2025年半年报，公司在手海外海工订单累计超100亿元，未来随着欧洲海风进入快速发展阶段，公司有望凭借其在欧洲的客户资源、质量、成本等优势充分受益。
    造船业务稳步推进，打造未来新成长点。作为海工装备制造业务的延伸，公司凭借对海风装备“超大、超重、超宽”特有属性的深刻理解，综合考虑风电海工装备重大件的特性及行业需求日趋增长的发展趋势，为海上风电装备运输自主设计了适运船型。根据三季报，公司已成功设计并推出3个特种船型，首条自建的超大型甲板运输船KING ONE号已经顺利下水，预计将于2026年初投入首航，此外公司自建的第三艘甲板运输船举行铺底仪式。订单方面，公司与韩国某航运公司签署了首个外部市场化船舶建造合同，合同额约3亿元，将于2027年完成交付公司通过打造“研发、制造、海运、交付”的全流程，提升公司的综合竞争力，持续打造新的成长点。
    估值
    综合考虑公司在手订单交付情况，我们预计公司2025-2027年实现营收60.82/81.06/101.64亿元，实现归母净利润10.49/15.50/20.23亿元，EPS为1.65/2.43/3.17元，当前股价对应PE为30.6/20.7/15.9倍。未来随着海外海风需求的逐步释放，公司作为全球风电塔筒的领先制造商，坚定“新两海”战略，有望充分受益于未来海外风电装机需求的释放，继续维持公司“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；产能扩张不及预期；国际贸易政策的风险。

三季度毛利率、现金流均实现环比改善

晶科能源(688223)
    公司发布2025年三季报，前三季度同比由盈转亏，但三季度环比亏损收窄，公司三季度组件出货规模保持稳健，毛利率、现金流环比改善；我国“反内卷”扎实推进，有望推动光伏产业链涨价；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年三季度公司环比减亏：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入479.86亿元，同比减少33.14%；实现归母净利润-39.20亿元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-45.43亿元，同比由盈转亏。2025Q3公司实现归母净利润-10.12亿元，环比减亏。
    公司组件出货规模保持稳健：根据公司公告，2025年前三季度公司实现组件出货光伏组件出货量61.85GW，前三季度公司分别实现组件出货17.50GW、24.34GW、20.01GW，公司组件出货规模保持稳健。
    公司销售毛利率、现金流环比改善：2025年第三季度，公司实现销售毛利率3.76%，环比毛利率由负转正。现金流方面，2025年第三季度，公司经营性现金流净流入24.71亿元，现金流环比由负转正。我们认为，2025年三季度公司环比减亏，且毛利率、现金流实现环比优化，公司财务报表已经开始改善。
    反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
    估值
    结合公司最新财报以及反内卷推进情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-0.38/0.22/0.36元（原2025-2027年预测为0.39/0.59/-元），2026-2027年对应市盈率26.2/16.3倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

Record-high quarter driven by AI demand; Robust cloud capex underpins outlook

中际旭创(300308)
    Innolight delivered yet another record-breaking quarter,with revenue rising+57%/+26%YoY/QoQ to RMB10.2bn.Gross margin expanded sharply by+9.2/+1.3ppt YoY/QoQ to42.8%,driven by strong leverage from800Gtransceiver shipments and broader uptake of SiPh-based solutions.Net profitsurged+125%YoY/+30%QoQ to RMB3.1bn,also a record high,with netmargin reaching30.7%(vs.29.7%in2Q25and21.4%in3Q24).ReiterateBUY,with TP raised to RMB591.
    Strong800G shipments and rising SiPh adoption underpin record-high GPM.GPM expansion was mainly driven by a richer product mix,ledby sustained800G volume growth and the ramp of1.6T transceivers.Thebroader adoption of SiPh across both800G and1.6T product lines furtherlifted margins,given its inherently more favorable cost structure.Continuedyield improvement and higher production efficiency also contributed tomargin gains.Mgmt.expects800G momentum to remain solid,while1.6TSiPh transceivers are set to enter mass production in early-2026.
    Raw material tightness manageable given market leadership.Mgmt.acknowledged ongoing tightness in key upstream opticalcomponents such as EML and CWL since2024,but noted the company’sleading position in the global optical transceiver market enables it to securesufficient material supply for production needs.The company hasproactively locked in long-term capacity with major suppliers to mitigatepotential disruptions.Mgmt.expects the current supply constraints togradually ease by1H26as upstream manufacturers expand productioncapacity.
    Hyperscalers’expanding AI infrastructure capex reinforces near-tomedium-term growth for the company.Major overseas hyperscalerscontinue to scale investment in AI infrastructure,providing a strong demandtailwind for Innolight.Google recently guided CY25E capex of US$91–93bn(vs.US$85bn previously),while Meta raised its CY25E target to US$70-72bn.Microsoft also reiterated that capex will continue to grow despiteearlier expectations of moderation.This sustained hyperscaler spendingmomentum will further support the company’s sales in the coming quarters.
    Reiterate BUY,with TP raised to RMB591,based on28x2026E P/E,1SDabove5-year historical avg.P/E,justified by Innolight’s leadership in AIoptical transceivers market during this strong investment cycle.Our NPforecast for2026E is revised up by52%,reflecting higher revenueexpectations due to increasing capex.Key risks include lower-than-expected AI capex,geopolitical/tariff uncertainties,supply chain disruptionsand intensified competition,etc.

新兴业务强劲增长，期待第四季度加速交付

凯莱英(002821)
    主要观点：
    事件概述
    2025年10月，凯莱英发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入46.30亿元，同比增长11.82%；实现归母净利润8.00亿元，同比增长12.66%。其中，Q3单季度实现营业收入14.42亿元，同比下降0.09%；实现归母净利润1.83亿元，同比下降13.46%。
    事件点评
    受订单交付节奏等因素影响单季度业绩波动，预计Q4将快速增长公司25Q3业绩略有波动主要因季度间订单交付节奏影响，从下半年待交付的订单分布看，预计Q4交付规模将显著高于第三季度。公司仍维持全年业绩指引，预计全年营业收入将实现13%-15%增长。
    新兴业务强劲增长，为公司后续增长提供坚实保障
    25Q1-3公司小分子业务收入基本持平，新兴业务收入同比增长71.87%，其中化学大分子业务收入同比增长超过150%。
    毛利率方面，25Q1-3公司整体业务毛利率42.44%，其中小分子业务毛利率46.99%，同比基本持平；新兴业务毛利率30.55%，同比提升10.57pp。随着新兴业务规模效应的逐步显现及产能逐步爬坡，毛利率有望进一步提升。
    订单方面，25Q3公司新签订单保持双位数增长，并相较于上半年增速有所提升，其中新业务板块中的化学大分子业务、生物大分子业务新签订单均保持强劲增长势头。
    行业需求回暖，加大资本开支
    根据公司公告，公司将在未来一段时间加大资本开支力度，预计上调2025年资本开支金额至13-14亿，主要向新兴业务领域倾斜，26年资本开支预计将进一步增加。
    投资建议
    考虑到新兴业务目前毛利率水平相对较低，收入占比提高会拉低公司整体毛利率水平，我们下调对公司2025-2027年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业收入为65.89、75.35、86.81亿元，同比增长13.5%/14.4%/15.2%（此前为66.83、76.23、87.58亿元）；实现归母净利润11.30、13.15、15.94亿元，同比增长19.1%/16.4%/21.2%（此前为12.59、14.09、16.57亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

25Q3公司营收小幅增长，京东奥莱拓店持续

海澜之家(600398)
    投资要点：
    营收小幅增长，归母净利润单季同比改善。海澜之家发布2025年三季报。年初至25Q3，公司实现营收155.99亿元，同比+2.23%，实现归母净利润18.62亿元，同比-2.37%，归母净利率同比-0.56pct至11.94%，毛利率同比+0.58%至45.17%；25Q3单季，公司实现营收40.33亿元，同比+3.71%，实现归母净利润2.82亿元，同比+3.95%，归母净利率同比+0.02pct至6.99%，毛利率同比-1.04%至41.77%。
    25Q1-Q3公司线下渠道营收同比+6.4%。分品牌看，年初至25Q3海澜之家系列实现营收108.49亿元，同比-3.99%，但毛利率同增2.35pct至47.68%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌年初至25Q3实现营收24.13亿元，同比+37.19%；年初至25Q3海澜团购定制系列营收同增28.75%至18.82亿元，营收增速较快。分渠道看，年初至25Q3公司线上渠道实现营收30.93亿元，同比-3.30%，营收占比及毛利率同比均有小幅下降，线下渠道同期实现营收120.52亿元，同比+6.44%，驱动公司营收小幅增长。
    阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，2025年三季度京东奥莱于7月/8月/9月分别开出7家/13家/3家新店，渠道仍处于快速扩张阶段。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱
    动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别24.68亿元/27.97亿元/30.99亿元，同比分别增长14.34%/13.33%/10.79%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

2025年三季报点评：业绩持续超预期，看好高端8600系列充分受益于算力SoC需求：华

华峰测控(688200)
    投资要点
    Q3业绩同比增长90%。2025Q1-Q3公司营收9.39亿元，同比+51.2%，主要系市场需求增加，公司订单持续验收带来收入增长所致。期间归母净利润为3.87亿元，同比+81.6%，扣非归母净利润为3.44亿元，同比+53.99%，业绩持续改善。Q3单季营收4.05亿元，同比+67.2%，环比+20.2%；归母净利润为1.91亿元，同比+90.0%，环比+42.8%，扣非归母净利润为1.69亿元，同比+75.5%，环比+36.3%。
    净利率持续提升，公司控费能力强劲。2025Q1-Q3公司毛利率为74.3%，同比-2.3pct；销售净利率为41.2%，同比+6.9pct，盈利能力持续改善。公司期间费用率为33.5%，同比-3.8pct，其中销售费用率为12.3%，同比-4.2pct，管理费用率为4.8%，同比-2.0pct，研发费用率19.4%，同比-0.1pct，财务费用率-3.0%，同比+2.4pct，主要系公司优化组织架构、精简人员带来的降本。Q3单季毛利率为73.8%，同环比-3.9pct/-0.6pct；销售净利率为47.21%，同环比+5.7pct/7.5pct。
    公司合同负债、存货同比双增，经营性现金流显著提升。截至2025Q3末，公司合同负债0.78亿元，同比+34.3%；存货2.52亿元，同比+38.7%。Q1-Q3公司实现经营活动现金流净额1.26亿元，同比+622.3%。
    高端SoC测试机市场广阔，公司8600系列放量在即。AI及HBM等拉动下，封测行业景气度持续提升，根据爱德万指引2026年SoC测试机市场空间有望突破53亿美元。目前SoC测试机以爱德万93K等为主，公司8600系列对标爱德万93K系列，目前已在客户端进入小批量试量产，与下游头部客户合作紧密，有望充分受益于算力SoC芯片测试需求。
    发行可转债自研ASIC芯片突破高端测试机瓶颈。公布可转债发行预案拟募资7.5亿元，重点投向自研ASIC芯片。目前800Mbps及以下主频的板卡，完全可以通过市场上的通用芯片来实现，1.6Gbps及更高主频的板卡资源则需要依赖自研的高端芯片。自研芯片是公司迈向高端化的关键一步，于2021年开始与国内芯片设计企业展开合作，已经完成了前期低主频芯片的技术积累。
    盈利预测与投资评级：考虑到封测行业景气度+公司新品节奏，我们上调公司2025-2027年归母净利润为5.1（原值4.6）/6.0（原值5.4）/7.0（原值6.0）亿元，当前市值对应动态PE分别为55/47/40X，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

2025年三季报点评：业绩转向，费控收紧

老白干酒(600559)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1~3收入实现33.3亿元，同比-18.5%；归母净利4.0亿元，同比-28.0%；25Q3收入实现8.5亿元，同比-47.5%；归母净利0.8亿元，同比-68.5%。
    25Q3加速出清，全价格带产品均有降速。25Q1~3/Q3公司酒类收入分别同比-18.5%/-47.7%，Q3伴随渠道回款普遍承压，酒企相应放松回款要求，推进动销去库为先。1）分品牌看：①25Q1~3主力品牌本部、武陵收入分别同比-13.8%、-20.2%。2025年老白干本部围绕次高端产品，注重保持市场价盘稳定，C端培育及终端服务工作有序推进，同时加强中高端产品补位布局。武陵亦保持稳扎稳打发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进。Q2以来受外部环境冲击，白酒整体动销承压，公司加速调整出清，纾解渠道压力。②25Q1~3文王、孔府家收入增速分别同比-34.7%、-3.2%，安徽市场消费场景受损较为明显，且地产酒竞争激烈，文王表现相对承压。2）分结构看：25Q3公司高档酒、中低档酒收入分别同比-46.7%、-48.7%。高档酒收入承压主要与本部次高端系列销售调整有关，25Q2/Q3高档酒-剔除武陵收入（主要是本部核心产品）分别同比-23.7%/-33.7%。
    毛销差转降拖累利润，费用管控边际加强。2025年公司经营规划定调稳健，费用端加强管控。1）收现端：25Q3季末公司合同负债12.1亿元，同比/环比分别-5.4/-0.7亿元，Q3销售收现同比-46.4%，与收入表现基本一致。2）利润端：25Q3公司销售净利率同比-6.2pct，主系毛销差同比转降所致。①25Q3毛利率同比-5.4pct至61.4%，收入降幅较大，固定成本支出对毛利率造成拖累。②25Q3销售费率同比-1.9pct，费用同比-51.4%，1是公司加强费效审核及渠道控费稳价工作，2是主动调控下费用投入相对有的放矢。③25Q3管理费率（含研发）同比+3.4pct，费用同比-18.2%，总部降本减支效果持续显现。
    优化渠道管理，营销工作稳扎稳打。2025年公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善。伴随公司持续加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系，渠道动销质量有望夯实巩固。
    盈利预测与投资评级：伴随消费环境变化，公司收入增长阶段性承压，参考2025年前三季度经营情况，我们调整2025~27年归母净利润为5.7、6.1、7.0亿元（前值7.9、8.2、9.5亿元），当前市值对应2025~27年PE为27、26、22X，考虑公司河北、湖南区域动销基础相对保持稳定，短期去库纾压后，后续有望看到业绩企稳支撑，维持“买入”评级。
    风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

迎驾贡酒：行业调整期业绩承压，持续出清静待复苏

迎驾贡酒(603198)
    事件：2025Q1-3公司实现营业总收入45.16亿元，同比-18.09%；实现归母净利润15.11亿元，同比-24.67%，扣非归母净利润14.74亿元，同比-26.16%。2025Q3公司实现营业总收入13.56亿元，同比-20.76%；归母净利润3.81亿元，同比-39.01%，扣非归母净利润为3.81亿元，同比-39.64%。
    三季度需求承压，报表端持续出清。分产品看，2025Q3中高档白酒/普通白酒分别实现营收10.1/2.6亿元，同比-21.8%/-22.8%，中高档酒占比同比提升0.2pct至79.6%，行业深度调整之下产品结构保持稳定略有优化，预计洞藏系列尤其洞6、洞9在宴席等核心场景动效彰显韧性，表现好于整体，金银星系列等大众价位产品调整幅度大。分区域看，2025Q3省内/省外分别实现营收8.75/3.98亿元，同比-21.6%/-22.7%，省内市场作为公司基本盘仍处于渠道去库存阶段。截至2025Q3末省内/省外经销商771/606个，环比净增+10/-16个。
    毛利率承压，盈利能力大幅下滑。2025Q1-3公司毛利率为72.58%，同比-1.70pct，其中2025Q3毛利率70.17%，同比-5.67pct，预计主因买赠力度加强。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.26%/10.58%/4.17%，同比+0.56/+2.28/+1.21pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.09%/12.57%/4.63%，同比+1.47/+3.59/+1.24pct，公司积极应对竞争，费用率有所提升。2025Q1-3公司归母净利率为33.46%，同比-2.92pct，其中2025Q3归母净利率为28.11%，同比-8.21pct，在毛利率承压以及费用投放拖累下盈利能力阶段性大幅下滑。2025Q3销售收现15.28亿元，同比-18.1%，经营性现金流净额4.72亿元，同比-31.7%。截至2025Q3末合同负债4.82亿元，环比/同比+0.42/+0.79亿元，蓄水池相对稳定。
    投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-18.5%/5.2%/8.9%，归母净利润增速分别为-22.2%/7.9%/11.1%，EPS分别为2.52/2.72/3.02元，对应当前股价PE分别为17x/16x/14x，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

山西汾酒：业绩稳健增长，省外表现亮眼

山西汾酒(600809)
    事件：2025Q1-3公司实现营业总收入329.24亿元，同比+5.0%；实现归母净利润114.05亿元，同比+0.5%，扣非归母净利润114.11亿元，同比+0.5%。2025Q3公司实现营业总收入89.60亿元，同比+4.0%；归母净利润28.99亿元，同比-1.4%，扣非归母净利润为28.95亿元，同比-1.6%。
    产品矩阵健康增长较为稳健，省外市场表现强劲。分产品来看，2025Q1-3汾酒/其他酒类分别实现收入321.71/6.47亿元，同比+5.5%/-15.9%，2025Q3汾酒/其他酒类分别实现收入87.81/1.63亿元，同比+5.0%/-28.6%，预计玻汾以及青花系列增长较为稳定。分区域来看，2025Q1-3省内/省外分别实现收入110.05/151.4亿元，同比-7.5%/+12.7%，2025Q3省内/省外分别实现收入22.73/66.71亿元，同比-35.2%/+31.1%，公司的全国化2.0战略已进入收获期，省外市场成为增长主要动力。分渠道，公司2025Q1-3代理/直销、团购、电商平台分别实现营收307.76/20.42亿元，同比+5.03%/+4.68%，其中2025Q3代理/直销、团购、电商平台分别实现营收82.57/6.87亿元，同比-0.37%/+124.93%。
    毛利率稳定，净利率因税金率扰动有所下降。2025Q1-3公司毛利率为76.1%，同比+0.07pct，其中2025Q3毛利率74.63%，同比+0.33pct。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.6%/10.2%/3.9%，同比+1.95/-0.37/-0.56pct，税金及附加率主因生成与销售错期。2025Q1-3公司净利率为34.78%，同比-1.45pct，其中2025Q3净利率为32.66%，同比-1.44pct。2025Q3销售收现83.43亿元，同比-2.5%，经营性现金流净额30.0亿元，同比-14.3%。截至2025Q3末合同负债57.81亿元，环比/同比-2.02/+3.0亿元，蓄水池相对稳定。
    投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为3.1%/6.2%/6.0%，归母净利润增速分别为-0.1%/+7.3%/8.3%，EPS分别为10.03/10.76/11.66元，对应当前股价PE分别为19x/18x/16x，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

业绩稳健增长，关注并购新潮及“碰一下”运营进展

分众传媒(002027)
    事件：
    公司2025前三季度实现营收96.07亿元，同比增长3.73%；归母净利润42.40亿元，同比增长6.87%；归母扣非净利润40.05亿元，同比增长13.11%。其中，2025Q3实现营收34.94亿元，同比增长6.08%；归母净利润15.76亿元，同比增长6.85%；归母扣非净利润15.40亿元，同比增长14.64%。
    互联网客户增投驱动营收增长，点位优化驱动毛利率提升
    2025年前三季度公司营收稳健增长，根据2025年中报，营收占比第二的互联网客户楼宇媒体投放营收达9.62亿元，同比增长88.82%，位列所有行业首位，成为公司营收增长的主要驱动力；毛利率提升至70.4%，同比增长4.18pct，主要系点位优化效果持续释放，截至2025年7月31日，公司电梯电视媒体点位达128.7万，同比增长5.5%，同时一、二线城市点位分别同比增长7.3%、6.8%，显著高于三线及以下城市的1%；而电梯海报媒体点位达168.5万，同比下降-9.7%。
    收购新潮传媒及支付宝“碰一下”落地有望贡献增量
    8月6日公司公告拟以发行股份及支付现金的方式、以83亿元对价购买新潮传媒100%股权。从业绩来看，新潮传媒2023年和2024年的净利润分别为-1.53、0.33亿元，2024年实现扭亏，2025Q1延续向好趋势，实现净利润337万元。从点位来看，截至2025Q1，新潮传媒拥有约75万个数字媒体广告点位和8万个平面媒体广告点位，且资源点位与公司重合度较低。若收购顺利完成，公司点位数量及覆盖广度均有望实现提升，驱动业绩增长。此外，8月公司与支付宝联合推出“碰一下抢红包”服务，依托“碰一下”这一创新交互方式，提升公司“线上线下品效协同”的经营能力，未来有望为公司带来客户增量，释放业绩弹性。
    持续现金分红积极回馈投资者
    2025Q3公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.50元，合计拟派发现金红利7.22亿元。包括此前的半年度现金分红14.44亿元，公司2025年前三季度现金分红合计预计为21.66亿元，现金分红比例为51.08%。
    盈利预测、估值与评级
    公司主业稳健运营，未来收购新潮传媒落地，以及“碰一下抢红包”服务发展有望为公司带来点位及客户增量，释放业绩弹性。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为130.2/138.3/147.1亿元，对应增速6.14%/6.26%/6.37%，归母净利润分别为56.1/60.0/64.1亿元，对应增速8.82%/6.96%/6.86%。维持公司“增持”评级。
    风险提示：
    广告行业回暖不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、点位优化及增长不及预期的风险。

恒丰纸业：烟纸龙头再起航，新品迭代加速、外延强化龙头地位

恒丰纸业(600356)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入20.39亿元（同比+6.3%），归母净利润1.48亿元（同比+34.8%），扣非归母净利润1.32亿元（同比+38.3%）；单Q3实现收入6.85亿元（同比-4.6%），归母净利润0.53亿元（同比-0.9%），扣非归母净利润0.47亿元（同比-10.2%）。
    点评：公司国内烟草用纸领域市场份额位居前列，技术&规模&产品优势深厚，我们预计季度间产销量均维持景气；此外，烟草行业定价周期较长、下游具备逆周期属性，因此定价模式优异，整体均价预计环比平稳。
    扩张全球份额，内生外延、增量充沛。公司行业内率先布局出口市场，卷烟直接材料用纸出口保持行业领先水平，连续多年实现超20%+产品出口的成绩，已与菲莫、英美及日烟等全球烟草龙头建立稳定合作关系。我们预计Q3出口仍维持靓丽表现，且凭借在HNB等新领域的前瞻研发（公司近年研发重点领域）、以及在生产效率&成本管控等多维度的综合优势，未来有望持续开发新品、抢占全球份额。此外，公司未来拟收购锦丰纸业新增第二基地，未来有望增加区位优势降低国内运费（单吨节降幅度为800-1000元/吨），未来有望持续贡献增量。
    盈利能力平稳，费用管控优异。2025Q3公司毛利率为17.7%（（同比+0.3pct），归母净利率为7.8%（同比+0.3pct）。Q3期间费用率为9.3%（同比+1.8pct），其中销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.2%/3.6%/3.6%/0.9%（同比分别-0.2pct/+1.1pct/+0.5pct/+0.4pct）。
    营运能力稳定。存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为131.3天/82.6天/39.6天（同比分别+7.7天/+6.0天/+4.9天）；单Q3经营性现金流净额0.07亿元（同比-1.7亿元）。
    盈利预测：我们预计公司25-27年净利润分别为2.0、2.3、2.6亿元（（未考虑未来收并购影响），对应PE估值分别为14.0X、12.1X、10.7X。
    风险提示：产能爬坡不及预期、原材料超预期波动、竞争加剧。

昇兴股份：格局优化，盈利拐点清晰

昇兴股份(002752)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入50.70亿元（同比+1.5%），归母净利润2.17亿元（同比-37.0%），扣非归母净利润1.96亿元（同比-40.0%）；单Q3实现收入18.45亿元（同比+4.0%），归母净利润0.69亿元（同比-37.1%），扣非归母净利润0.63亿元（同比-41.1%）。
    两片份额提升、价格反转可期，三片拐点明确。两片罐方面，我们预计短期价格低位盘整，但供给端竞争格局优化，公司Q3产能利用率有望持续修复。此外，中国包装联合会金属容器&钢桶专业委员会联合发起反内卷倡议书，两片罐价格26年有望明确迎来提升机遇，为公司带来重要利润增量。三片罐方面，我们预计Q3延续承压趋势，但Q4旺季边际修复趋势或明确。
    产品结构优化，盈利环比稳定。2025Q3公司毛利率为9.5%（（同比-4.2pct，环比+0.5pct），归母净利率为3.8%（同比-2.5pct，环比+0.4pct），我们预计两片/三片均价延续下滑，但部分三片罐高毛利客户占比有望提升加速改善产品结构；26年行业反内卷背景下，公司盈利中枢有望稳步上行。费用方面，Q3期间费用率为5.1%（（同比-0.8pct），其中销售/研发/管理/财务费0.3pct/-0.3pct/+0.3pct/-0.6pct）。
    营运能力稳定，现金流短暂承压。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为57.7天/96.3天/39.4天（同比分别+4.3天/+1.2天/-5.5天）；单Q3经营性现金流净额为1.26亿元（同比-2.61亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润为3.0、4.6、5.5亿元，对应PE估值分别为19.0X、12.3X、10.3X。
    风险提示：竞争加剧、需求修复不及预期、原材料价格波动超预期

2025年三季报点评：干法设备开启交付，海外业务实现突破：纳科诺尔（920522）

》研报附件原文摘录）
纳科诺尔(920522)
    投资要点
    Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收7.0亿元，同降19%，归母净利润0.6亿元，同降62%，扣非净利润0.5亿元，同降64%，毛利率20.6%，同降6.0pct，归母净利率8.2%，同降9.5pct；其中25年Q3营收2.2亿元，同环比-23％/-8％，归母净利润0.05亿元，同环比-90%/-75％，扣非净利润0.03亿元，同环比-94%/-83％，毛利率16.2%，同环比-14.3/-4.9pct，归母净利率2.4%，同环比-15.6/-6.2pct。
    确认部分低毛利率订单，Q3盈利水平略有承压。公司设备确收周期一般为9-12月，由于23-24年行业产能供需错配，部分电池厂扩产受影响，设备需求和客户验收节奏减缓，因此Q3收入仍处于承压状态，叠加确认部分低毛利率订单，毛利率下滑至16.2%，环降4.9pct。但随着电池厂扩产恢复，公司在手订单快速恢复，截止25年9月30日，在手订单公司预计20-30亿元，主要为传统辊压分切一体机，其中海外订单占比达30%+，毛利率水平高于国内，随着在手订单的陆续确收，公司后续盈利水平有望提升。
    固态干法设备开启交付，等静压设备预计H2推出。公司积极研发和推广全固态智能制造核心装备，包括GWh级量产干法设备、转印设备、锂金属负极设备、等静压设备等，并投资建设了500平米，-60℃露点实验室，以“材料+工艺+设备”方案助力固态电池产业化高速发展。公司已加快等静压设备的研发及验证工作，布局立式+卧式两种设计，目前初步设计已完成，正在制造阶段，下游客户需求较为急迫，我们预计25年H2推出交付。
    期间费用率环比提升，资本开支同比高增。公司25年Q1-3期间费用0.6亿元，同增18%，费用率8.6%，同增2.7pct，其中Q3期间费用0.2亿元，同环比+35%/+19%，费用率9.9%，同环比+4.2/+2.2pct；25年Q1-3经营性净现金流1亿元，同降15.5%，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-79%/-60%；25年Q1-3资本开支0.3亿元，同增279%，其中Q3资本开支0.1亿元，同环比+346%/+1%；25年Q3末存货12.3亿元，较年初增长17.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑到出货节奏影响，我们下修公司25-27年归母净利润至0.9/2.0/3.5亿元（此前预期1.6/2.4/3.7亿元），同比-46%/+134%/+70%，对应PE为116/50/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期，新技术进展不及预期，行业竞争加剧。

业绩短期承压，储能与新兴业务驱动未来增长

新风光(688663)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。25年前三季度公司实现营业收入12.17亿元，同比-6.62%；实现归母净利润0.83亿元，同比-33.55%；实现扣非归母净利润0.79亿元，同比-29.79%。
    业绩短期承压，签单、发货双增，四季度改善可期。公司专业从事大功率电力电子控制技术及相关产品研发、生产、销售和服务的高新技术企业，可以为客户量身打造调速节能、智能控制、改善电能质量等方面的产品及解决方案。主要产品包括高压动态无功补偿装置、各类高中低压变频器、智慧储能系统装置、轨道交通能量回馈装置、煤矿防爆和智能控制装备等，广泛应用于光伏电站、风力发电、新能源发电行业、轨道交通、矿业、石油、化工、冶金、市政、数据中心等领域。25年Q1-3公司签单总额达23.59亿元，同比增长18.24%；发货金额为19.95亿元，同比增长36.39%，利润总额9,422万元，同比减少35.98%。利润同比减少受两方面因素影响：一方面，受新能源上网电价市场化改革政策影响，部分SVG产品客户为规避电价波动可能产生的亏损风险，选择推迟或暂缓项目并网进度，致使设备安装调试工作延迟，公司相关收入确认减少；另一方面，随着市场竞争加剧，公司主要产品面临价格下行压力，利润空间进一步被挤压。预计随着9月以来各省136号文配套政策的落地，光伏装机有望回暖，公司已制定具体政策推进项目结项，四季度业绩有望明显改善。Q3毛利率呈现显著改善，达到26.1%，环比提升4.7个百分点，反映出公司在成本控制或产品结构优化方面取得成效。前三季的销售/管理/财务/研发费用率为8.27/4.26/-0.6/5.18%，同比-0.64/+1.42/+0.1/-0.5pct。
    技术布局与业务拓展上多点发力。储能业务方面，面对行业低价内卷与国外需求加速、电芯价格小幅上涨的现状，针对国内主流集中式交流侧储能系统的技术短板，公司在级联产品线上打造特色，增加BMS和EMS系统，聚焦“3S”业务；工商业储能领域产品线齐全且取得IEC认证，未来重点拓展海外市场。固态变压器（SST）领域，凭借过往技术预研沉淀，受益于碳化硅元器件技术成熟及成本下降，技术短板逐步消除，明确数据中心、新能源汽车及特种新能源卡车充电设备两大应用场景，正与浙江大学等高校深度对接技术合作，预计明年推出具备市场竞争力的产品。核聚变及核聚变电源业务领域，公司最早于2006年参与等离子体控制电源供应，凭借20余年技术储备、积累及人员稳定性奠定业务基础，自2025年6、7月起将其列为重点推进方向，目前进展顺利，同时依托40余年电力电子行业技术积累，与中科院等科研机构持续合作，拥有稳定的技术团队，参与EAST装置研制的人员至今在职，多领域协同助力公司发展。
    凭借高压级联储能技术优势，合作拓展市场。公司高压级联储能系统涵盖6kV、10kV、35kV全电压系列，具备无变压器并网、电池单簇控制运行、一级能量变换等优势，效率≥98.5%，系统综合效率较低压储能提升3%~10%，适配煤矿、工商业、新能源场站等场景，已有山东兴隆庄煤矿6kV高压应急储能系统、浙江35kV高压级联直挂式一次调频储能电站、东营2x200MWh独立共享储能系统等落地案例；2025年8月，新风光与华为数字能源正式签署战略合作协议，双方将围绕构网型储能、微电网、数据中心供配电系统、零碳园区等前沿场景深度协同，重点深耕高压级联储能赛道，整合新风光在储能领域的技术积累与华为在数字能源、智能光伏等领域的领先优势，共同推动能源存储技术的创新与应用。此外，公司海外市场拓展成果初显，产品已进入全球70国，2026年将加大海外事业部投入，强化海外市场开发力度，海外业务未来可期。
    投资建议：公司以大功率电力电子控制技术为核心技术平台，专注于工业节能和新能源新型电网用技术及装备的开发与应用，海外市场持续发力，数字能源、核聚变等新兴业务的拓展有望带来业绩弹性，看好公司未来的成长空间。我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.78、2.57和3.01亿元，对应EPS为1.26、1.82和2.13元/股，PE为34、24和20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、行业竞争加剧；3、产品研发低于预期。

2025年三季报点评：主动释压大幅出清 百亿分红显长期信心

五粮液(000858)
    事件：公司于10月31日发布2025年中报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非归母净利润609.45/215.11/214.95亿元，同比-10.26%/-13.72%/-13.44%，其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润81.74/20.19/20.15亿元，同比-52.66%/-65.62%/-65.81%，这是本轮周期下公司首次主动调节经营节奏，释放了公司尊重市场规律，维护品牌价值，坚守长期主义，保护渠道利益的决心。
    需求萎缩导致普五批价下探，公司及时制定阶段性补贴稳定渠道信心。受场景缺失、需求萎缩影响，三季度以来普五批价持续走跌，渠道利润倒挂，经销商回款意愿降至冰点，公司主动放慢节奏，阶段性增加渠道补贴力度。同时公司积极布局宴席场景，以1618和39度五粮液为抓手，通过加码宴席政策、扫码红包等营销手段，年内宴席场次和开瓶数量同比双位数增长；此外为顺应年轻群体低度化的饮酒趋势，公司8月末推出29度新品“一见倾心”，上市60天销售过亿。浓香系列酒年内通过旺季扫码红包引流，增加消费者互动提高复购，同时针对大众价位带产品适度降低宴席政策门槛，扩大客群覆盖面，预计下滑幅度略好于大盘。
    阶段性高额补贴拉低吨价，成本、费用端的规模效应缩水，单三季度利润中枢被压制。25Q1-3/25Q3毛利率分别为74.93%/62.64%，同比-2.13/-13.53pcts，三季度毛利率大幅下滑或与批价倒挂，公司加大经销商补贴力度拉低吨价有关。25Q1-3销售/管理费用率分别为10.88%/3.77%，同比-0.59/+0.19pcts，25Q3分别为15.09%/7.17%，同比+1.06/+3.16pcts，公司根据市场需求及时调整营销策略，减少广宣促销费用投放，销售费控略有成效，但管理费用相对刚性，规模效应缩水，费率显著提升。25Q1-3/25Q3税金及附加率14.96%/15.47%，同比+0.63/+0.62pcts相对稳定，25Q1-3/25Q3归母净利率分别为35.30%/24.70%，同比-1.41/-9.31pcts，净利率水平大幅下滑或因阶段性高额补贴拉低吨价，成本、费用端规模效应缩水等多因素共同拖累所致。
    中期百亿现金分红落地，股东回报再加码。公司发布中期分红方案，每10股派发现金红利25.78元，合计拟派发现金红利100亿元，公司加强现金分红，重视股东回报，彰显管理层长期信心。
    投资建议：普五千元价格带第一大单品的不动摇，短期需求受多方面因素压制，三季度开启出清序幕，后续随基本面边际修复，普五批价及动销有望企稳上行。预计25-27年分别实现归母净利润251.62/253.53/269.51亿元，同比-21.0%/+0.8%/+6.3%，当前股价对应PE为18/18/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

利润端超预期，创新管线持续丰富

信立泰(002294)
    投资要点：
    事件。2025年前三季度，公司实现营业收入32.41亿元，同比增长8.00%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长13.93%；2025Q3，公司实现营业收入11.10亿元，同比增长15.85%，实现归母净利润2.16亿元，同比增长30.19%。
    阿利沙坦酯带动制剂板块稳健增长，研发投入持续加大。25Q3，毛利率为75.1%（同比+1.1pct，主要系创新药占比提升所致），销售费用率为37.6%（同比基本持平），研发费用率为11.5%（同比+0.6pct），管理费用率为6.2%（同比-0.3pct）。
    创新管线不断丰富，大品种S086预计放量在即。研发方面，公司目前主要在研新药74项，其中化学新药51个，生物药新药23个。其中，以CKM慢病为研发重心，共布局项目50余项，涵盖口服小分子、复方、小核酸、口服多肽等。具体品种方面，S086（高血压适应症）已上市，我们预计有望参与25年医保谈判、26年加速放量；恩那度司他血液透析、腹膜透析CKD患者贫血适应症已经获批，生物药SAL056正在CDE审评中；III期临床阶段，S086（心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003（PCSK9单抗）上市申请已经获得受理。SAL0130（S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂）两项联合给药均已完成患者入组，处于随访阶段。JK07国际多中心II期临床进展顺利，正在开展国际多中心临床的高剂量组患者入组工作。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床患者入组，进展顺利。在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验完成入组。公司合作引进的AGT-SiRNA药物GW906(SAL0132)正处于1期临床；创新基因编辑药物YOLT-101注射液(SAL061)提交IND，已获得临床试验默示许可。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6/7.7/9.0亿元，同比增速分别为9.6%/16.8%/17.3%，当前股价对应的PE分别为96/82/71倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超
    预期的风险

吉卡昔替尼扩大自免适应症，多抗研究再登ESMO

泽璟制药(688266)
    主要观点：
    事件
    2025年10月30日，泽璟制药发布2025年三季报，实现营业收入5.93亿元，同比+54.49%；归母净利润-0.93亿元，同比减亏4.58%；扣非归母净利润-1.21亿元，同比-15.42%。单季度来看，公司2025Q3收入为2.18亿元，同比+51.85%；归母净利润为-0.21亿元，同比减亏34.29%；扣非归母净利润为-0.18亿元，同比减亏43.96%。
    点评
    财务状况持续向好，各项支出平衡稳健
    前三季度，公司整体毛利率为90.40%，同比-2.56个百分点；期间费用率110.57%，同比-14.84个百分点；其中销售费用率55.95%，同比+6.57个百分点；管理费用率7.80%，同比-2.89个百分点；财务费用率-4.20%，同比+1.47个百分点；经营性现金流净额为-0.17亿元，同比-125.11%。营收增长使费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市首年毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。临床开发进展紧锣密鼓，ZG005及ZG006再登ESMO报告期内，公司持续推进在研管线临床开发。
    公司自主研发的1类新药盐酸吉卡昔替尼片治疗活动性强直性脊柱炎的III期临床主试验达到疗效重点，公司将加快推进该适应症上市进程。其骨髓纤维化适应症已于今年上半年获批上市。
    ZG006（CD3/DLL3/DLL3）在2025年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展。ZG006在晚期神经内分泌癌（NEC）患者中的Ⅱ期剂量扩展临床研究（ZG006-003）入选本次年会神经内分泌肿瘤小型口头报告，有效性方面，根据IRC评估，ZG00610mg Q2W和30mg Q2W组的确认ORR分别为22.2%和38.5%，DCR分别为33.3%和65.4%。在≥50%的肿瘤细胞任意强度染色的亚组人群中，两组确认ORR分别为35.7%和66.7%，DCR分别为42.9%和91.7%，mPFS、mDoR和mOS均尚未成熟。
    ZG005（PD-1/TIGIT）亦在2025年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展。其联合依托泊苷及顺铂（EP）在一线晚期神经内分泌癌患者中的安全性、药代动力学特征及初步疗效的I/II期临床研究（ZG005-004）数据显示：效性方面，在至少有2次基线后疗效评估的36例受试者中，研究者评估确认的ORR，接受ZG00510mg/kg+EP治疗为42.9%（3/7），ZG00520mg/kg+EP为65%（13/20），安慰剂+EP为33.3%（3/9）。各组疾病控制率（DCR）分别为85.7%、100%和100%，中位PFS和DoR数据尚未成熟。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别8.3/14.7/22.0亿元，分别同比增长55.4%/77.4%/50.0%，归母净利润分别为-1.1/1.9/5.6亿元，对应PE为—/143X/49X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力，泽普凝、吉卡昔替尼等商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

2025三季报点评：Q1-3归母净利润同比+84%，大宗品经营货量与收益双增

厦门象屿(600057)
    投资要点
    业绩简评：2025Q1-3，公司实现营收3169亿元，同比+6.44%；归母净利润16.3亿元，同比+83.6%；扣非净利润11.5亿元，同比+302%。其中2025Q3，公司营收1129亿元，同比+19.9%；归母净利润6.01亿元，同比+443%；扣非净利润8.18亿元，同比+2590%。公司Q3单季度利润创下2023年以来的新高。
    “反内卷”政策下行业回暖，公司主业大宗品经营实现现货量与收益双增：2025Q3公司利润高增，主要受益于：①主业大宗品经营的货量与收益双增；②通过增强风控，信用减值损失同比下降；③扩大票据结算规模，提升资金运营效率，财务费用优化。Q1-3非经常损益主要来自下半年“反内卷”政策催化下，公司配套现货的期货套保操作在第三季度体现损失。但结合现货端收益后，整体经营效益稳健增长。
    定增落地财务结构改善，叠加公司资金运营效率提升，财务费用优化、利润率改善：2025Q3，公司毛利率/销售净利率为2.29%/0.74%，同比+0.4pct/+0.4pct。销售/管理/财务费用率为0.43%/0.34%/0.27%，销售/管理费用率基本持平，财务费用率同比-0.33pct。
    造船业务在手订单充足，产能扩充后有望加快交付和收入确认：随着启东新船厂全面投产，下半年象屿海装的产能和盈利能力有望得到全面提升。2025H1公司新签订单15艘，在手订单91艘，首获国际知名船东21万吨级大型散货船订单。
    重视“反内卷”大趋势下，头部大宗供应链企业的机会：下游客户在反内卷趋势下，将从粗放式经营转向精益生产，将更看重大宗服务商的综合服务能力。厦门象屿作为行业内经营规范的、具备物流能力、效率领先的龙头公司，有望从中受益。
    盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，近期受益于定增落地、股权激励计划、业绩出现拐点，Q3单季度利润创2023年以来新高。中长期将继续受益于“反内卷”环境下行业龙头集中度提升趋势。我们将公司2025-27年归母净利润预期从17.7/21.2/24.6亿元，上调至21.7/24.0/26.5亿元，同比+53%/10%/10%，对应10月31日收盘价为11/10/9倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，地缘风险等

2025年三季报点评：渠道策略得当驱动结构改善，费用及税率拖累短期盈利

重庆啤酒(600132)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025年1-3季度公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润130.59/12.41/12.22亿元，分别同比-0.03%/-6.83%/-6.40%。经测算，25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润42.20/3.76/3.67亿元，分别同比+0.41%/-12.71%/-12.08%。
    公司积极推动非现饮高端化，渠道策略得当驱动结构改善，25Q3吨价实现正增长。2025年前三季度，公司实现啤酒营收实现127.1亿元，同比+0.1%，其中量/价分别同比+0.4%/-0.4%；25Q3，公司啤酒营收实现41.1亿元，同比+0.6%，其中量/价分别同比-0.7%/+1.3%，其中销量略有下滑我们预计主要系Q3餐饮需求较弱同时华南地区多雨天气较多。分档次看，25Q3公司高档/主流/经济啤酒营收分别24.5/15.4/1.2亿元，同比+3.7%/-3.2%/-10.5%，其中高档啤酒营收占比提升1.8pct。今年以来外部餐饮、夜场渠道需求恢复仍较慢，面对下游渠道结构变化，公司积极应对加快推动非现饮渠道高端化，公司渠道策略得当驱动产品结构提振、吨价环比改善。我们预计嘉士伯和风花雪月品牌仍保持不俗增长，乐堡表现稳健，同时1664、乌苏的罐装产品亦贡献增量。
    成本红利延续驱动毛利率提升，费用及税率调整拖累盈利。25Q3，公司吨成本延续下降趋势同比-2.3%，驱动综合毛利率+1.7pct。费用端，25Q3销售/管理同比+1.9/+0.5pct，研发、财务费用率同比持平，Q3为啤酒旺季公司积极进行市场投入，导致销售费用率有所提升。此外Q3所得税率同比+4.8pct，综上公司扣非归母净利率同比-1.2pct至8.7%。2025年前三季度，公司吨成本同比-2.3%，驱动综合毛利率同比+1.0pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.3/持平/+0.1pct，所得税率同比+3.7pct，综上公司扣非归母净利率同比-0.6pct至9.4%。
    目标继续扩大份额，积极拥抱非现饮高端化趋势，期待后续行业景气复苏。
    24Q4公司积极降库，25年轻装上阵开局良好，同时积极进行渠道拓展，在当前外部环境下公司销量端表现仍稳健。2025年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极推动非现饮高端化。展望后续，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收149.37/152.06/154.57亿元，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为12.36/12.85/13.31亿元，分别同比+10.9%/4.0%/+3.5%；当前市值对应PE分别为21/20/20X，公司维持高分红（24年分红率104%），维持“推荐”评级。
    风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧；相关诉讼仍未决。

2025年三季报点评：业绩短期承压，AI+政务政策有望带动行业回暖

博思软件(300525)
    事件：博思软件于2025年10月29日晚发布三季报，2025年前三季度公司实现营收11.48亿元，同比下滑7.67%；实现归母净利润0.07亿元，同比下滑78.81%；实现扣非净利润0.03亿元，同比下滑84.88%。
    Q3业绩短期承压，受制于下游客户预算收紧影响。2025Q3公司实现营收4.42亿元，同比下滑15.97%；实现归母净利润0.49亿元，同比下滑32.45%；实现扣非净利润0.47亿元，同比下滑31.92%。公司Q3收入进一步承压，下游客户预算收紧以及实施交付周期性波动造成一定影响。
    毛利率同比提升，费用控制保持稳健。2025年前三季度，公司整体毛利率达到65.9%，同比提升2.1pct，这是公司持续改善收入结构，加强持续性收入占比的战略成果。从费用端看，2025年前三季度公司销售、管理、研发费用分别为2.31、2.30、2.76亿元，同比变动分别为-6.9%、-5.6%、-8.3%，在收入端整体承压的背景下，公司持续加强费用管理，三大费用同比持续下滑。
    全面拥抱AI，多个产品线发布AI+产品。10月17日，2025中国国际数字经济博览会（简称：数博会）在河北正定盛大举办。博思软件应邀参展，带来电子凭证、数字采购、智慧财政财务等业务板块产品。1）面向行政事业单位，博思软件公务支出智能服务平台、AI智能助理；2）在智慧医疗方面，博思软件推出“AI智能体集群+数字凭证基座”解决方案，实现医疗机构收入、支出、资产、往来四大场景的凭证电子化；3）面向中大型集团企业，推出“乐享智税”智能税务管理解决方案。
    重磅政策发布，AI+政务迎来强有力的政策推动。10月10日据国家网信办网站，贯彻党中央、国务院决策部署，落实《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》要求，为安全稳妥有序推进政务领域人工智能大模型部署应用，中央网信办、国家发展改革委近日联合印发《政务领域人工智能大模型部署应用指引》，为各级政务部门提供人工智能大模型部署应用的工作导向和基本参照。政策中明确AI+政务推行保障措施，同时探索多元化商业模式。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为3.23、3.80、4.33亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为32/27/24倍，考虑到公司在财政IT领域的龙头地位，后续数字政府建设浪潮中公司主营业务有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：供应链风险；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

2025年三季报点评：Q3风机毛利率表现好，拟投资英国本土化基地打开欧洲海风空间

明阳智能(601615)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收263亿元，同比+30%，归母净利润7.7亿元，同比-5.3%，扣非净利润5.8亿元，同比-14.5%，毛利率11.5%，同比-3.7pct，归母净利率2.9%，同比-1.1pct；其中25年Q3营收91.6亿元，同环比+8.5％/-2.9％，归母净利润1.6亿元，同环比+5.4%/-49.4％，扣非净利润9526万元，同环比-22.6%/-52％，毛利率10.3%，同环比0/-1pct，归母净利率1.7%，同环比-0.1/-1.6pct。
    拟投资英国本土基地，满足本土化率打开欧洲海风空间：10月12日，公司发布公告拟在苏格兰建设一体化风电机组制造基地，总投资额15亿英镑。公司打造欧洲本土化产能，助力公司打开欧洲海风空间。
    营收规模扩大、费用率继续下降：公司25年Q1-3期间费用24亿元，同比-20.4%，费用率9.1%，同比-5.8pct，其中Q3期间费用7.9亿元，同环比-36.8%/-8.4%，费用率8.7%，同环比-6.2/-0.5pct；25年Q1-3资本开支28.2亿元，同-44.3%，其中Q3资本开支5.6亿元，同环比-71.7%/-62.6%；25年Q3末存货184.6亿元，较年初+36.4%。此外，25Q3公司计提资产减值损失1812万元、信用减值损失1473万元。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25H1风机毛利率表现不佳，风场转让节奏受政策影响或有放缓，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润11.8/24.4/33.6亿元（前值23.7/28.7/36.4亿元），同增240.9%/106.7%/37.7%，对应PE为29.2/14.1/10.2x，考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险等。

2025年三季度报告点评：25Q3业绩同比高增，三大新兴业务奠定成长基盘

光洋股份(002708)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3营收为18.90亿元，同比+10.76%；归母净利润为0.64亿元，同比+58.26%；扣非归母净利0.57亿元，同比+58.93%。其中，1）25Q3营收6.3亿元，同/环比分别+8.09%/-3.79%；2）25Q3归母净利润为0.11亿元，同/环比分别+425.8%/-61.3%；3）25Q3扣非归母净利润为0.08亿元，同/环比分别+266.35%/-65.07%。
    盈利能力：25Q1-Q3毛利率为16.85%，同比+2.34pct；归母净利率为3.36%，同比+1.01%。其中，1）25Q3毛利率为15.32%，同/环比分别+3.78/-3pct；2）25Q3归母净利率为1.69%，同/环比分别+2.25/-2.51pct。
    费用率：25Q1-Q3期间费用率为13.58%，同比+0.98pct；Q3期间费用率为14.45%，同/环比分别+2.45/+1.23pct。其中，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.06%/5.99%/4.07%/1.34%，同比分别+1.02/+1.31/-0.04/+0.16pct。
    立足汽车，走出汽车，FPC&低空经济&人形机器人“三擎驱动”：
    1）FPC业务毛利率转正在即：公司FPC业务毛利率由低位的-98.17%提升至2025H1的-17.18%。此外，横向拓展至AI智能穿戴终端，已获多个头部企业定点，2025-2027年将陆续实现量产。
    2）低空经济业务量产在即：公司当前已获国内某头部新能源整车企业飞行汽车项目定点，部分项目将于2026年量产，业绩落地在即。
    3）机器人布局广而深：公司积极布局行星减速总成及齿轮组件，机器人用轴承产品已获定点，同时设立全资孙公司黄山光洋机器人。此外，公司入股陕西大祺传感电子布局传感器赛道；2025年8月，以不超过2500万元自有资金认购逐际动力部分新增注册资本；2025年10月，向卓誉科技增资3,000万元，认购其6.5217%股权。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司所处行业竞争较为激烈以及Q3盈利能力环比有所下滑，我们将公司2025-2027年归母净利润预测下调至0.90/1.88/3.20亿元（前值为1.08/2.18/3.63亿元），当前市值对应2025-2027年PE为87/41/24倍，但公司在FPC、低空经济、人形机器人三大板块的前瞻布局奠定了未来成长基盘，因此我们维持对公司“买入”的评级。
    风险提示：新能源渗透率不及预期；产能爬坡不及预期；新业务拓展不及预期。

2025年三季报点评：自有品牌持续高增，保健品业务未来可期

若羽臣(003010)
    事件：若羽臣发布25Q3业绩报告。25Q3公司实现营收8.19亿元，同比+123.39%，实现归母净利润0.33亿元，同比+73.21%，实现扣非归母净利润0.32亿元，同比+69.87%。
    自有品牌表现亮眼，品牌管理业务高速发展。分业务来看：1）自有品牌业务：25Q3实现收入4.51亿元，同比+344.5%，占总收入比例为55.1%，展现出公司持续孵化新品牌的卓越实力；2）品牌管理业务：25Q3实现收入2.04亿元，同比+114.1%，占总收入比例为24.91%；3）代运营业务：25Q3实现收入1.64亿元，占总收入比例为19.99%。
    Q3毛利率同比+12.42pct，销售费用投放持续加大，盈利水平良好。25Q3公司整体毛利率61.02%，同比+12.42pct；费用率方面：25Q3公司销售费用率为54.52%，同比+18.82pct，主要系收入增长对应推广费用增加所致；25Q3管理费用率为3.37%，同比-4.09pct；25Q3研发费用率为0.8%，同比-0.45pct；25Q3财务费用率为0.56%，同比+0.37pct，主要系当期外汇变动汇兑亏损增加所致。净利率方面，25Q3公司实现归母净利率3.97%，同比-1.15pct，实现扣非归母净利率3.89%，同比-1.23pct。
    绽家持续高质量孵化，实现家清行业全品类覆盖。绽家截止Q3累计营收6.8亿元，同比增长148.6%，三季度位列天猫衣物清洁类目店铺TOP3、抖音衣物清洁护理剂类目品牌自营榜TOP4，产品线涵盖专衣专护、儿童清洁、专业消杀、环境香氛、环境清洁及身体个护六大领域。
    保健业务发展亮眼，斐萃、纽益倍高增。自有保健品牌斐萃高增，25Q3营收2.03亿元，环比增速超98.8%，截至25Q3累计营收3.62亿元，刷新膳食补充剂行业新品牌成长速度，斐萃产品SKU达10款，产品矩阵较为完善。三季度抖音海外膳食营养补充食品类目品牌榜与店铺榜双TOP1，双11登天猫国际双11营养健康类目店铺成交榜TOP6、品牌榜TOP8，登顶麦角硫因及口服美容细分类目店铺TOP1。新品牌纽益倍于25年6月正式上线，截至25年9月营收1212.6万元，纽益倍通过平价销售获得高品质足量添加产品，以高性价比单品布局大众膳食补充剂市场，8、9月全渠道GMV增速环比连续实现三倍以上增长，与斐萃形成差异化布局。
    投资建议：公司持续高质量孵化自有品牌，家清和保健品两大高景气赛道，“绽家”和“斐萃”两大自有品牌表现持续亮眼，自有品牌打开增长空间。我们预计25-27年公司归母净利润分别为1.8亿元、3.3亿元、4.4亿元，同比增速分别为68.8%/84.4%/32.8%，当前股价对应PE分别为72X/39X/29X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧，新品推广效果不及预期。

25Q3业绩符合预期，巩固成本竞争力

中国海油(600938)
    主要观点：
    事件描述
    10月30日，中国海油发布2025年三季报，前三季度实现营收3125亿元，同比-4.15%；实现归母净利润1019.71亿元，同比-12.59%；实现扣非归母净利润1009.15亿元，同比-12.91%。其中，第三季度实现营收1048.95亿元，同比/环比+5.68%/+4.11%，实现归母净利润324.38亿元，同比/环比-12.16%/-1.61%；实现扣非净利润315.62亿元，同比/环比-13.93%/-2.36%。
    油气净产量稳步增长，成本竞争优势得到巩固
    公司油气净产量稳步增长，部分抵消油价下跌的影响。产量方面，2025年前三季度公司实现净产量578.3百万桶油当量，同比上升6.7%。其中，中国净产量400.8百万桶油当量，同比上升8.6%，主要得益于“深海一号”二期和渤中19-2等项目的产量贡献；海外净产量177.4百万桶油当量，同比上升2.6%，主要得益于巴西Mero3等项目带来的产量增长。其中，第三季度公司实现油气净产量193.7百万桶油当量，同比增长7.85%，其中石油液体149万桶，同比增长7.12%，天然气261.3bcf，同比增长10.96%，天然气产量同比增长明显。
    公司实现油价同比下降，油气销量上升维持业绩稳定。2025年前三季度布伦特原油期货均价为69.91美元/桶，同比下跌14.6%；公司的平均实现油价为68.29美元／桶，同比下降13.6%；平均实现气价为7.86美元／千立方英尺，同比上升1.0%。在此国际背景下，2025前三季度油气销售收入约人民币2554.8亿元，同比下降5.9%，原油实现价格下跌，但油气销量上升部分抵销了部分油价下跌的影响。
    桶油成本竞争优势得到进一步巩固。在桶油价格呈下跌趋势的背景下，中国海油凭借较低的桶油生产成本和国际领先的生产技术，坚持增储上产、降本增效，盈利和生产能力处于领先水平。2025前三季度，桶油主要成本为27.35美元，同比下降2.8%，进一步巩固其成本竞争优势。
    积极推进新项目投产，持续增储上产
    2025年前三季度，公司共获得5个新发现，并成功评价22个含油气构造。第三季度，共成功评价4个含油气构造。其中，成功评价垦利10-6，持续扩大储量规模，有望成为中型油田；成功评价陵水17-2，一体化滚动增储成效显著。开发生产方面，2025年前三季度，共投产14个新项目。第三季度，共投产4个新项目，包括垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目、文昌16-2油田开发项目和圭亚那Yellowtail项目。其他新项目正稳步推进。2025年前三季度，公司资本支出约人民币860亿元，同比减少9.8%，主要原因是在建项目工作量同比有所降低。
    投资建议
    由于国际油价下降，调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1340.72、1394.34、1471.05亿元（原值为1403.73、1463.24、1545.21亿元）。对应PE分别为9.61、9.24、8.76倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新项目进度不及预期；
    行业政策变化；
    原油天然气价格大幅波动。

2025年三季报点评：战略聚焦提升盈利能力，前瞻布局灯塔工厂

能科科技(603859)
    事件：近日，能科科技发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入10.89亿元，同比增长5.05%；归母净利润1.65亿元，同比增长40.34%；扣非净利润1.46亿元，同比增长30.55%。2025Q3，公司实现营业收入3.51亿元，同比增长5.35%；归母净利润0.54亿元，同比增长122.49%；扣非净利润0.45亿元，同比增长81.37%。
    聚焦高增长赛道和优势行业，业务和产品结构进一步优化。公司围绕重工装备、汽车、高科技电子、通用机械等优势行业，聚焦中大型客户，深度挖掘和牵引客户需求，通过解决方案的精细化创新，持续赢得业务机会，推动了收入水平的提升。盈利质量方面，公司持续推进业务结构的战略性调整，集中资源聚焦高价值领域，加大对AI产品线、工业软件细分高毛利产品线等领域的资源倾斜。2025年前三季度，公司毛利率为51.35%，相较2024年同期提升了2.74pct。
    把握“AI+工业”市场主线，募投项目推动自研工业软件智能化升级。当前AI+工业下游市场需求旺盛，订单持续性态势良好。公司以“灵系列”产品为核心载体，持续加强AI技术与工业场景的深度融合，目前已开发多个垂直行业模型及agent应用，覆盖质检、工艺优化、图纸识别、预测维护等典型工业场景。2025年10月11日，公司发布了《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，计划募资人民币100,000.00万元。本次募投项目紧密围绕国家关于“人工智能+”及制造业转型升级的相关政策导向，旨在系统性构建公司在工业AI领域的基础平台能力与核心产品，系统性推进“灵擎”工业AI赋能平台建设、“灵助”工业软件AI工具集开发和“灵智”具身智能AI训推平台研发三大项目。
    核心能力赋能制造业数智化建设，灯塔工厂实践积累深厚。公司凭借自研工业软件、数字孪生技术等核心软硬件能力，长期服务于灯塔工厂的建设过程，深度参与其中的关键环节，积累了丰富的前期规划与落地实施经验，持续优化公司的解决方案和技术能力，赋能更多制造业企业数智化建设。在AI技术的深度加持下，公司有望进一步优化生产工艺、提升质量控制水平，从而在智能化、绿色化和效率提升等方面助力国内中大型制造业企业参与到国际灯塔工厂的竞争中，并不断提高市场占有率。
    投资建议：公司加强探索AI技术在工业软件中的应用，持续优化“乐系列”和“灵系列”两大核心产品体系，AI产品与服务业务取得突破性增长。在主营业务稳定增长的同时，公司积极探索数据资产业务、机器人服务和配套业务等新的业务方向，有望迎来全新发展机遇，我们预测公司2025-2027年收入分别为17.25、19.87、23.21亿元；EPS分别为0.93、1.10、1.33元，2025年10月31日收盘价对应PE分别为50X、42X、35X，维持“推荐“评级。
    风险提示：工业AI不及预期；行业竞争加剧。

2025年三季报点评：“3D打印+AI+算力”生态布局持续落地

汇纳科技(300609)
    事件：近日，汇纳科技发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入2.07亿元，同比增长9.21%；归母净利润-0.36亿元，同比增长7.67%；2025Q3，公司实现营业收入0.81亿元，同比增长22.25%；归母净利润-0.18亿元，同比下降201.52%。
    自主研发战略持续深化，构筑核心技术底座。AI研发方面，公司深度整合多模态大模型能力，建设亿级规模的线下商业高质量多模态数据集，开发垂类端侧和云侧多模态大模型；基于端边云融合架构，全面整合多模态大模型和AI智能体能力，开发新一代AI门店巡检解决方案。数据要素方面，公司完成汇客云商业数据可信流通平台的上线使用，并正式加入可信数据空间发展联盟（TDSA），积极推动行业数据资源高效合规开发利用。
    持续挖掘数据价值，AI+大数据赋能实体行业数字化转型。公司综合运用人工智能、大数据等技术，赋能线下实体商业、公共服务行业等各行业领域。在商业服务板块，公司积极推动既有项目的焕新升级，同时在零售品牌领域推进数字化门店解决方案应用，为品牌客户拓展及优化门店网络提供精准数据支持，存量用户续费及持续订阅数据良好。在公共服务板块，公司积极拓展城市公共交通运输领域数据要素生产能力，形成基于计算机视觉的公交客流OD分析、交通枢纽运行态势感知分析产品；同时深化WDP Studio产品的研发迭代，接入基于大模型技术的AI Agent能力，持续赋能政企客户数字化转型。
    战略转型加速推进，打造“3D打印+AI+算力”生态布局。2025年5月9日，深圳市金石三维打印科技有限公司董事长江泽星与汇纳科技控股股东、实际控制人张宏俊签署《股份转让协议》。本次收购旨在深度整合双方核心技术与资源优势，构建“3D打印+AI+算力”的融合产业生态，为制造业数字化转型发展注入新兴动能。通过深度整合金石三维集团的工业级增材制造技术与汇纳科技的AI算法能力和算力资源，一方面，可以实现3D打印路径AI优化、打印工艺AI改良、3D打印模型AI生成、3D打印过程AI动态监测等AI技术的场景化应用；另一方面，通过高性能算力资源赋能增材制造流程，将有助于构建云端产业协同平台，实现增材制造设备远程监控、3D打印产能动态调配等AI工业管理系统。
    投资建议：公司作为人工智能和大数据应用方案提供商，综合运用人工智能、大数据等技术，赋能线下实体商业、公共服务行业等各行业领域，已布局形成商业服务与公共服务两大业务板块。同时，公司通过控制权变更，强势进军3D打印领域，有望塑造全新业绩增长极，我们预测公司2025-2027年收入分别为4.75、6.30、8.14亿元；EPS分别为0.07、0.22、0.46元，2025年10月31日收盘价对应PE分别为593、183、88倍，维持“推荐“评级。
    风险提示：技术研发不及预期；行业竞争加剧。

时代在变迁，经营压力凸显

格力电器(000651)
    核心观点
    公司公告：2025年前三季度，公司实现营收1371.8亿元，同比-6.5%，归母净利润214.6亿元，同比-2.3%。其中，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收415.1/558.2/398.6亿元，分别同比+14.1%/-12.0%/-15.1%，归母净利润59.0/85.1/70.5亿元，分别同比+26.3%/-10.1%/-9.9%，连续两个季度下滑。公司业绩低于市场预期。
    毛利率小幅下滑，费用率明显较低：2025Q1~3，公司毛利率28.4%，同比-0.7pct，其中2025Q1/Q2/Q3分别同比-1.2/-0.5/-0.3pct，三季度毛利率下降幅度收窄。2025Q3，公司期间费用率为8.1%，同比-1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/2.9%/4.3%/-2.5%，分别同比+0.2/-0.6/+0.4/-1.1pct。财务费用率改善源于汇兑收益增加。经过多年的渠道扁平化，公司当前对经销商销售费用支持较少，销售费用率在很低的水平。
    公司经营压力凸显：1）2019年公司面临一次重大的压力，推动了渠道扁平化改革。当前公司又一次面临较大的压力，压力来自于市场性价比需求明显提升，而公司需要保持高利润率与对手竞争；此外，竞争对手实现数字化改革，而这是不亚于渠道扁平化的系统性改革。2）反映在财报，25Q2、Q3连续连两个季度收入10%以上同比下降，归母净利润分别同比-10.1%、-9.9%。3）格力依然有品牌溢价，净利润率是暖通公司中最高的，但份额在逐步下降。公司推出晶弘空调作为性价比品牌进行狙击，但在其他空调企业普遍采用多品牌运营的背景下，可发挥空间不大。
    暖通行业的竞争对手：1）公司主要竞争对手是美的、海尔、小米。2）小米凭借性价比，以及汽车品牌的带动，家空销量快速增长。我们预期小米2025年全年家空销量有望超1100万台。小米9月下旬宣布对空调10年包修，对市场以及对小米本身产品质量形成倒逼。近期，小米武汉空调工厂投产。如能提升品质，将继续是一个活跃的挑战者。2）海尔近些年空调产业链一体化进步明显，数字化改革效果显著，市场反应速度与成本控制能力提升，统帅品牌空调销售出现爆款。海尔25Q3中国市场空调收入同比增长30%，明显高于行业。3）美的对中国市场家空份额较为满意，诉求不高，以维稳为主。美的更注重家用中央空调、暖通楼宇科技以及海外家用空调市场的发力。在海外空调市场，热泵市场的布局是中国企业中最深入和广泛的。
    投资建议：考虑到零售市场的下滑以及市场竞争，我们下调公司盈利预测。预计公司2025-2027年营业总收入分别为1709.4/1662.2/1731.5亿元，分别同比-10.0%/-2.8%/+4.2%，归母净利润304.6/285.3/298.8亿元，分别同比-5.4%/-6.3%/+4.7%，EPS分别为5.44/5.09/5.33元每股，当前股价对应7.4/7.9/7.6P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：国补退坡导致的需求不足风险；市场竞争风险。

内生稳健成长，外延快步升级

领益智造(002600)
    主要观点：
    事件
    2025年10月30日，领益智造公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入375.90亿元，同比增长19.25%，经营现金流净额22.97亿元，同比增长60.19%，归母净利润19.41亿元，同比增长37.66%，扣非归母净利润15.03亿元，同比增长26.67%。扣除股权激励摊销费用后，前三季度归母净利润21.84亿元，同比增长52.30%，扣非归母净利润17.46亿元，同比增长44.24。对应3Q25单季度营业收入139.65亿元，同比增长12.91%，归母净利润10.12亿元，同比增长39.28%，扣非归母净利润8.97亿元，同比增长46.47%。扣除股权积累摊销费用后，3Q25单季度归母净利润11.11亿元，同比增长51.35%，扣非归母净利润9.97亿元，同比增长60.67%。
    内生稳健成长，外延快步升级
    公司业绩表现上佳，多领域受益于大客户创新。从今年iPhone系列的升级可以看到，iPhone17Pro和iPhone17Pro Max首次引入VC均热板设计，同时边框回归铝合金，散热效果大幅提升；电池方面，更多的机型开始使用钢壳电池；快充方面，17系列充电功率提升至40W。同时从销售情况看，根据苹果业绩说明会信息，公司表示iPhone17受到欢迎，预计下一季度中国市场的收入将恢复增长。公司作为大客户多个零部件的主要供应商之一，有望持续受益于客户创新。
    此外，公司在10月30日发布了收购公告，进一步升级公司汽车业务。领益科技将以24.04亿元的价格现金收购浙江向隆合计96.15%股权，交易完成后，浙江向隆将纳入领益智造合并报表范围。2021年2月，领益智造收购浙江锦泰切入新能源赛道。公司在汽车领域，已布局动力电池结构件产品，包括方壳、电芯钢/铝外壳、圆柱电芯铝壳、顶盖、盖板、防爆阀、正负极软连接、转接片等，以及柔性软连接母排、注塑件等汽车相关精密结构件。2024年公司汽车及低空经济业务实现收入21.17亿元，同比增长52.90%。本次收购的浙江向隆与领益智造在客户资源、产业出海等方面具有较强的协同性。本次交易完成后，领益智造的汽车业务将实现从Tier2向Tier1的进一步转型，迎合汽车电动化、智能化发展趋势，充分完善了从动力电池结构件到新能源汽车饰件、动力传动系统轴件的产品布局。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为24.3、31.3、36.1亿元（前次报告预测为22.0、28.9、33.2），对应EPS为0.33、0.43、0.49元/股，对应2025年10月31日收盘价PE为47.0、36.5、31.7倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；市场竞争超预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

山西汾酒25Q3点评：省外超预期，经营韧性突出

山西汾酒(600809)
    主要观点：
    公司发布2025Q3业绩：
    25Q3：营收89.60亿元（+4.05%），归母28.99亿元（-1.38%），扣非28.95亿元（-1.61%）。
    25Q1-3：营收329.24亿元（+5.00%），归母114.05亿元（+0.48%），扣非114.11亿元（+0.53%）。
    25Q3超市场预期。
    收入：青花20/玻汾增长引领，省外超市场预期
    分品类：25Q3公司汾酒/其他酒营收各同比+5.0%/-28.6%，汾酒占比白酒业务营收同比+0.8pct至98.2%，汾酒表现逆势亮眼。我们预计25Q3青花20、玻汾贡献较多，同比增速快于公司整体，主因省外招商突破（25Q3省外经销商净增加331家）带动铺货增长，行业调整周期汾酒凭借高动销成为经销商核心选择；老白汾表现相对稳健，聚焦大众价格带，迭代升级持续；青花25/巴拿马由于主销省内同比下滑相对较多。
    分区域：25Q3公司省内/省外营收各同比-35.2%/+31.1%，省外营收占比白酒业务营收同比+15.4pct至74.6%，省内仍处于库存去化阶段，省外在青花20与玻汾招商突破带动下表现突出。
    盈利：费率平稳，税金及附加干扰
    25Q3公司毛利率同比+0.34pct至74.63%，我们预计主因青花20增速较快带动产品结构升级。同期，公司销售/管理/税金及附加费率各同比-0.4/-0.6/+2.0pct，费效比管控优秀，税金及附加率上升或因生产销售节奏错配。综上，25Q3公司归母净利率同比-1.78pct至32.36%。
    回款质量：经销商合作意愿较强
    25Q3公司销售收现同比-2.53%，“营收+Δ合同负债”同比+4.8%，与营收基本匹配。25Q3末公司合同负债57.81亿元，同比/环比各+3.0/-2.0亿元，合同负债仍维持较高水平，经销商合作意愿较强。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司在行业调整期逆势出击，表现优于行业，主因公司在品牌力、产品矩阵、渠道管理等多维度综合实力突出，看好公司经营韧性以及全国布局深化。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入362.14/379.35/410.19亿元（原值370.40/389.82/421.60亿元），分别同比增长0.6%/4.8%/8.1%；实现归母净利润118.26/124.06/135.47亿元（原值122.08/130.68/144.29亿元），分别同比-3.4%/+4.9%/+9.2%；当前股价对应PE分别为20/19/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

百普赛斯2025三季报点评：业绩持续高增长，启动赴港上市

百普赛斯(301080)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025三季报。2025前三季度公司实现营业总收入6.13亿元，yoy32.3%；归母净利润1.32亿元，yoy58.6%；扣非归母净利润1.33亿元，yoy58.8%。单季度来看，公司25Q3实现营业总收入2.26亿元，yoy37.5%；归母净利润0.49亿元，yoy81.5%；扣非归母净利润0.49亿元，yoy87.7%。同时，公司发布启动赴港上市的提示性公告，为进一步推动国际化战略落地，加强海外业务布局，拓宽海内外并购和融资渠道，提高公司国际知名度，提高公司整体竞争力，公司拟在境外发行股份（H股）并在香港联交所上市。
    国内外双轮驱动，业绩增长再提速。公司单Q3收入环比增长12.32%，归母净利润环比增长12.49%，业绩增速较上半年进一步提速。前三季度公司收入和利润均呈现高速增长，主要因国内外投融资的持续改善，创新药景气度的回升，产业投入不断增加。截至目前，公司客户覆盖强生、辉瑞、诺华等全球Top20医药企业以及恒瑞、信达、百济、传奇等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、药明康德等全球生命科学服务行业龙头企业。基于较高的产品质量、专业的技术支持、高效的服务，公司客户粘性持续提升，品牌影响力不断增强。
    毛利率略有下滑，费用控制良好导致净利率回升。2025前三季度，公司毛利率90.23%，同比基本持平；净利率为21.48%，同比提升4.43pct，净利率提升主要因为公司主要费用率控制良好。2025前三季度公司销售费用率为28.90%，同比下降2.62pct；管理费用率14.69%，同比下降2.44pct；研发费用率22.10%，同比下降4.18pct；财务费用率-4.75%，同比提升3.46pct。
    投资建议：公司作为国产重组蛋白原料和生物试剂龙头，国内外双轮驱动，受益于行业需求的明显复苏，核心业务维持较高增速。我们预计公司2025-2027年营业收入为8.39/10.33/12.20亿元，归母净利润为1.85/2.72/3.34亿元，同比增长49.6%、47.0%、22.7%，当前股价对应2025-2027年PE为56/38/31倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期的风险；下游需求波动的风险；行业竞争加剧的风险；关税等外贸风险。

2025年三季报点评：25Q3扣非归母净利同比+10.5%，经营调改成效显现

华熙生物(688363)
    投资要点
    公司披露2025年三季度业绩：2025Q1-Q3公司实现营收31.6亿元，同比-18.4%；实现归母净利润2.5亿元，同比-30.3%；实现扣非归母净利1.9亿元，同比-43.2%。单拆2025Q3，公司实现营收9.0亿元，同比-15.2%；实现归母净利3153万元，同比+55.6%；实现扣非归母净利1170万元，同比+10.5%。
    25Q3期间费用率同比-4.9pct，盈利能力提升：①毛利率：25Q1-Q3为70.7%，同比-3.2pct；25Q3毛利率为69.9%，同比-2.5pct。②期间费用率：25Q1-Q3为59.6%，同比-1.3pct，其中销售/管理/研发费用率分别为35.3%/13.2%/11.4%，同比分别-6.8pct/+2.3pct/+3.3pct；25Q3期间费用率为64.9%，同比-4.9pct，其中销售/管理/研发费用率分别为34.3%/15.9%/14.4%，同比分别-8.3pct/-0.7pct/+3.8pct，25Q3销售费用率为公司近五年来最低水平，主要系品牌沟通模式与渠道结构优化。③销售净利率：25Q1-Q3为8.0%，同比-1.3pct；25Q3销售净利率为3.5%，同比+1.7pct。
    公司调改成效显著，核心业务稳健发展：2025年3月以来，公司董事长兼总经理带领管理团队重回业务一线、重返创业状态，持续对经营理念、业务方向及人才组织模式进行系统性调整，推动经营质效持续显著改善。25Q3期内，公司延续25Q2以来的利润恢复趋势，实现连续两个季度同比改善，经营质量持续改善，盈利能力进一步增强，在改革与聚焦中实现高质量发展的阶段性成果。目前，公司原料与医疗终端业务为核心业绩基础，约占整体收入的60%，核心业务保持稳健发展趋势。
    战略投资圣诺医药，积极开展国际合作，长期增长向好：2025年9月，华熙生物全资子公司Bloomage Biotechnology(Hong Kong)Limited完成对H股主板上市公司圣诺医药-B（股票代码：02257.HK）的战略投资，持有9.44%的总股本成为其战略投资人，认购总金额约为1.38亿港元。圣诺医药作为亚太地区首家小核酸药物上市公司，在RNAi疗法研发方面居于全球领先地位，而华熙生物作为全球领先的生物活性物原料供应商，与圣诺医药的研究项目形成业务协同，拓展医美和皮肤科学等领域应用。此外，公司还与LG生活健康、Xcell等公司开展国际合作，有望实现技术应用进一步拓展。
    盈利预测与投资评级：华熙生物是全球透明质酸产业龙头，“四轮驱动”下一体化优势稳固。考虑护肤板块战略调整增速暂时承压，我们将公司2025-26年归母净利润预测由7.2/8.6亿元下调至3.8/5.2亿元，新增2027年归母净利润预测6.2亿元，对应PE分别为69/50/42X，由于短期处于调整期，下调至“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

2025年三季度报告点评：供应链+产品优化，盈利能力同环比高增

盛科通信(688702)
    事件：
    2025年10月29日晚间，盛科通信发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入8.32亿元，同比增长2.98%；实现归母净利润0.09亿元，同比增长112.3%。2025年Q3，公司实现营业收入3.24亿元，同比增长17.55%，环比增长13.58%；实现归母净利润0.33亿元，同比增长271.21%，环比增长489.32%。
    点评：
    稀缺商用交换芯片供应商，盈利季度环比持续上行
    收入端，作为国内交换环节的稀缺芯片供应商，盛科通信将受益于国内算力基础硬件需求的扩张。2025年上半年，根据公司半年度业绩交流会，面向大规模数据中心和云服务需求，最大端口速率达到800G、交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片在客户处已经进入市场推广和逐步应用阶段，单三季度的营业收入亦相应实现了较高的两位数增长。
    盈利端，通过供应链优化以及销售结构变化，公司2025年前三季度毛利率同比提升超10pct。今年以来，公司毛利率环比改善，2025Q1、Q2、Q3分别实现44.05%、48.77%、52.99%，平均季度环比提升超4pct。同时，随着费用端的持续优化与压实，公司2025年Q3单季度利润率大幅提升，达到了10.21%。
    沐曦、摩尔线程等加速器芯片供应商IPO，盛科大幅受益
    海外头部交换芯片供应商技术积累长、客户资源稳定，格局稳固，国产供应商介入难度大。而国内以华为为主的加速器芯片供应格局中，由于其加速器芯片多配套自研交换方案，故商用交换芯片的参与度亦较低。但未来随着沐曦、摩尔线程等国产供应商进入IPO阶段，作为国内稀缺的高速率交换芯片供应商，盛科或将充分受益。当前，其12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片已在客户侧逐步放量，未来在无自有通信产品的加速器芯片供应商逐步放量过程中，将充分受益。
    投资建议与盈利预测
    作为行业稀缺的商用交换芯片供应商，公司当前基于数据中心场景的高速率12.8Tbps及25.6Tbps交换芯片已进入规模化阶段。我们预计2025-2027年，归母净利润分别为0.16、0.45、1.27亿元，对应PE估值分别为3158、1143、405倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦加剧、AI硬件需求及部署节奏不及预期、宏观经济波动风险

2025年三季度报告点评：前三季度维持销量高增，全球化战略加速

比亚迪(002594)
    事件：
    10月31日，公司发布三季度报告，2025年Q3实现营业收入1,949.85亿元（yoy-3.05%，qoq-2.95%），归母净利润78.23亿元（yoy-32.60%，qoq+23.08%）。2025年1-9月实现营业收入5,662.66亿元（yoy+12.75%），归母净利润233.33亿元（yoy-7.55%）。
    投资要点：
    前三季度销量维持高增，“智驾平权”战略已达初步成效
    整体汽车销量维度，公司2025年1-9月累计销量达3,260,146辆，较去年同比高增18.64%。分品类来看，乘用车累计销量3,218,862辆，同比增长17.63%。其中，纯电动乘用车表现亮眼，累计销量1,605,903辆，同比大增37.31%；插电式混合动力乘用车累计销量1,612,959辆，同比增长2.94%，销量趋稳。期间商用车累计销量41,284辆，同比高增259.80%。与此同时，公司的“智驾平权”战略已达到初步成效，公司于2025年初发布的“天神之眼”辅助驾驶系统，已逐步成为公司加速智能化转型的核心引擎。截至9月，该系统搭载车型累计销量已突破170万辆，其中9月新增29.5万辆，辅助驾驶车型国内销量占比提升至91.3%。
    公司加速布局全球化战略，海外各工厂产能正如期落地
    公司2025年前三季度出口67.03万辆，同比高增125.0%，出口量仅次于奇瑞。车型上，宋PLUS新能源以18.17万辆获出口车型冠军，海鸥、海狮07EV亦表现突出。其本地化生产与自主船运策略，有效应对海外关税壁垒，竞争力持续提升。产能端，比亚迪海外布局“短期放量、长期卡位”节奏明确。2025年海外年化产能有望释放36-40万辆，泰国、巴西、匈牙利等项目贡献核心增量；2026年泰国、巴西二期扩至30万，印尼、土耳其工厂陆续投产，乌兹别克斯坦产能爬坡至30万，远期海外年产能破200万辆的规划加速落地。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8872.25\10296.88\11648.30亿元，归母净利润分别为384.65\508.62\630.17亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为4.22\5.58\6.91元，按照最新股价测算，对应PE23.96\18.12\14.62倍。我们看好公司中长期的成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车增速放缓导致行业竞争加剧风险、海外新能源渗透率不及预期与海外贸易壁垒增多风险、公司智能化业务发展不及预期风险。

2025年第三季度报告点评：营收利润双增，现金流状况改善

凯格精机(301338)
    报告要点：
    营收利润双增，业绩表现亮眼
    2025年前三季度，公司实现营收7.75亿元，同比+34.21%；归母净利润1.21亿元，同比+175.35%；扣非归母净利润1.16亿元，同比+199.57%。其中，Q3营收3.21亿元，同比+47.40%，归母净利润0.54亿元，同比+227.15%；扣非归母净利润0.53亿元，同比+258.30%。整体来看，公司营收和净利润均呈现出良好的增长态势，业绩表现较为亮眼。
    经营现金流转正，现金流量状况改善
    2025Q1-3，公司经营活动产生的现金流量净额达0.85亿元，较去年同期由负转正（上年同期为-1.20亿元），同比+171.09%，显示营运品质显著改善，现金回收效率提升，主要原因系印刷设备收入与销售回款增加所致。筹资活动产生的现金流量净额从2024Q1-3的-15402205.1元增长至2025Q1-3的-1387984.61元，变动率90.99%，主要系报告期部分银行开具银行承兑汇票的保证金比例下降，导致支付的银承保证金同比减少，公司在筹资活动方面的现金流出压力有所减轻。
    费用率有所下降，盈利能力提升
    2025年前三季度，公司综合毛利率为42.04%，同比+9.66pct，毛利率改善主要受益于印刷与自动化装备交付规模扩大、产品结构优化以及成本控制能力增强所带动。2025年前三季度，公司期间费用率为22.98%，同比-1.33pct，费用管控良好，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.54%/4.87%/-3.09%/8.66%，同比-1.02/-0.53/+0.91/-0.69pct。从资产端与业务端来看，公司存货余额较年初增长43.64%，合同负债较年初增长56.79%，反映在手订单充足、交付节奏加快，业务规模持续扩大。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025-2027年公司营收和归母净利分别为11.05/13.43/15.71亿元和1.75/2.24/2.80亿元，对应EPS为1.65/2.10/2.63元/股，对应PE估值分别为46/36/29倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    外部环境不确定性与宏观经济波动风险；市场竞争加剧与产品价格下行风险；下游行业景气波动风险；新产品与技术研发不及预期风险；半导体高技术研发失败风险；应收帐款回收及坏帐风险。

2025三季报点评：供应链优化收效良好毛利率提升，财务费用影响利润增速

安克创新(300866)
    投资要点
    业绩简评：2025Q3公司收入81.5亿元，同比+19.9%（符合预期）；归母净利润7.7亿元，同比+27.8%；扣非净利润5.2亿元，同比-3%。扣非项主要来自公允价值变动损益。2025Q1-3，公司实现收入为210亿元，同比+27.8%；归母净利润为19.3亿元，同比+31%；扣非净利润为14.8亿元，同比+13.8%。
    2025Q3公司收入的同比增速较上半年的33%有所放缓，我们认为主要因：①基数较高，2024Q3公司收入同比增长44%。②充电宝召回事件相关影响，③便携储能领域行业竞争加剧，部分竞对2025Q3加大营销投放和折扣力度。
    毛利率亮眼，财务费用率提升影响期间费用：2025Q3，公司毛利率/销售净利率为44.6%/9.85%，同比+1.61/+0.67pct，毛利率增长受益于公司聚焦高附加值高端产品，以及供应链转移和降本措施；销售费用为22.97%，同比+0.96pct，部分因众筹等新产品相关开销，公司毛销差同比仍扩大0.65pct；管理费用率为3.27%，同比基本持平；研发费用率为9.22%，同比+0.36pct，财务费用率为0.66%，同比+0.80pct，主要是应付第三方平台手续费增长、应付债券利息增长。
    近期公司一系列新品亮相IFA2025展览会：①全球首款消费级3D纹理UV打印机eufyMake UV Printer E1，线上众筹4600万美金创众筹历史记录；②新一代全能基站扫地机器人eufy Robot VacuumOmni S2，以及全球首款扫地机器人爬楼辅助设备MarsWalker，可自动将S2扫地机器人跨楼层搬运；③eufy安防AI Core全球首款家庭级大模型AI智能体，eufyCam S4DIY混合型摄像头；④soundcoreANC睡眠耳机声阔深睡舱A30、AI录音笔等产品。⑤Nebula投影仪系列正式并入soundcore品牌，并推出全球首款移动影院soundcoreNebula X1Pro。⑥Anker新一代Prime系列旗舰充电产品，包括160w多口充电器、26K移动电源、3合1磁吸无线充、14合1桌面扩展坞等。⑦anker solix推出全新一代家庭能源系统SolarbankMultisystem，支持最多4台阳台光储系统并联，实现最高14.4kW光伏输入、4.8kW交流输出与65.5kWh储能容量，整体投资回收周期可短至约4年。（来源：亿邦动力）
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为领先的出海品牌的价值和成长潜力。我们将公司2025~27年归母净利润预测从25.8/33.7/42.3亿元，微调至25.7/32.7/39.1亿元，2025~27年同比+22%/+27%/+20%，对应10月31日P/E估值为24/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：关税和地缘风险，新品不及预期，行业竞争加剧，海运费及汇率波动等

2025年三季报点评：Q3业绩大幅增长，全面升级AI产品矩阵

税友股份(603171)
    事件：税友股份于2025年10月30日晚发布三季报，2025年前三季度公司实现营收14.26亿元，同比增长11.10%；实现归母净利润1.1亿元，同比下滑4.74%；实现扣非净利润0.98亿元，同比下滑7.64%。
    Q3业绩显著回暖，加强AI产品研发与市场推广2025Q3公司实现营收5.04亿元，同比增长7.36%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长42.33%；实现扣非净利润0.36亿元，同比增长54.23%。从费用端看，2025年前三季度公司销售、管理、研发费用分别为2.57、1.70、3.37亿元，同比变动分别为+20.1%、+13.6%、+3.4%，公司持续迭代AI+税务产品，面向全国进行推广销售，因此在费用端保持了高强度的投入。
    继续升级AI产品矩阵，发布业内首个Agentic平台。2025年8月28日，税友股份举办财税行业首个Agentic平台产品发布会，为财税服务机构破解发展痛点提供了颠覆性方案。面对行业普遍存在的人效低、成本高、服务质量难把控等问题，亿企赢首席产品官周源发布了“驾驶舱+数智会计+数智合规顾问”产品矩阵，将幻觉率下降至10%以下，打造人机协同的全新作业模式。目标助力5万家财税服务机构实现人效百倍提升，为百万家中小企业搭建AI财务部门。
    重磅政策发布，AI+政务迎来强有力的政策推动。据国家网信办网站，贯彻党中央、国务院决策部署，落实《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》要求，为安全稳妥有序推进政务领域人工智能大模型部署应用，中央网信办、国家发展改革委近日联合印发《政务领域人工智能大模型部署应用指引》，为各级政务部门提供人工智能大模型部署应用的工作导向和基本参照。政策中明确AI+政务推行保障措施，同时探索多元化商业模式。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.02、3.00、4.29亿元，同比增速分别为80%/48%/43%，当前市值对应25-27年PE分别为105/71/50倍。考虑到在数字中国、数字经济宏伟蓝图的背景下，税友股份在G端和B端均有望实现跃升式成长，维持“推荐“评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；客户拓展不及预期；政府端信息化投入力度不及预期。