2025年三季报点评：Q3业绩符合预期，三元景气度提升可期

中伟股份(300919)
    投资要点
    受汇兑损失影响，Q3业绩环比微降，基本符合预期。公司25年Q1-3营收333亿元，同10.4%，归母净利润11.1亿元，同-16%，扣非净利润10.2亿元，同0%，毛利率12.3%，同-0.3pct，归母净利率3.3%，同-1pct；其中25年Q3营收1120亿元，同环比19％/14％，归母净利润3.8亿元，同环比-17%/-11％，扣非净利润3.7亿元，同环比-1%/-5％，毛利率12.6%，同环比0.5/0.3pct。公司Q3汇兑损失1.3亿，较Q2增近0.8亿，扣除该影响，Q3净利润环比7%增长。
    Q3出货量增长稳健，Q4旺季提升明显。我们预计25Q3公司三元前驱体及四钴合计出货量6.4万吨，同环比+22%/+12%，其中四钴出货0.9万吨，环比提升50%，增长明显。我们预计25Q1-3公司三元及四钴出货量17.6万吨，9月起受益于特斯拉销量恢复、欧洲电动化加速，公司三元产能利用率大幅提升，我们预计全年三元出货量近22万吨、四钴3.1万吨，合计25万吨，同比增23%。展望26年，我们预计公司出货量有望增长15%左右至28-29万吨，其中四钴贡献3.5-4万吨。盈利端，我们测算25Q3基本保持稳定，单吨利润为0.6-0.65万/吨，其中金属钴涨价小幅增厚利润。
    磷酸铁扭亏可期，镍自供比例提升有望贡献弹性。我们预计Q3磷酸铁出货量为4.3万吨，环比增5%，25Q1-3出货量11万吨+，预计全年出货近15.5-16万吨，公司产能20万吨，预计26年有望打满；盈利端，我们测算磷酸铁Q3亏损0.2亿，环比略减亏，同时9月起盈利明显改善，Q4有望扭亏。镍冶炼端，我们预计Q3出货量4万吨，权益2.4万吨，环比持平，全年预计权益有望贡献9.5万吨，26年权益预计增长至12万吨。盈利端，镍价低位+汇兑损失，镍冶炼基本盈亏平衡。展望26年，资源端，我们预计公司26年有望自供权益3万吨金属镍，自供比例达25%+，有望增厚利润2-3亿元；同时金属镍价格若小幅提升，将带来明显盈利弹性。
    资本开支提速。公司Q3期间费用9.4亿元，同环比9%/14%，费用率7.9%，同环比-0.7/0pct，其中财务费用3.5亿，汇兑损失1.3亿；25Q3经营性现金流7.4亿元，同环比-53%/-46%；25年Q1-3资本开支32亿元，同-17%，其中Q3资本开支15亿元，同环比2%/200%；25年Q3末存货111亿元，较年初13.4%。
    盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润15.4/20/26.1亿元（原预期17.2/20.2/27亿元），同比+5%/+30%/+30%，对应PE为27x/21x/16x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予26年30xPE，目标价64元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

北交所信息更新：双品牌增强品牌影响力，美国、东南亚等海外市场潜力大

路斯股份(920419)
    2025Q1-Q3，营收6.19亿元，同比+8%；归母净利润4678万元，同比-21%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收6.19亿元，同比增长7.61%；实现归母净利润4678.27万元，同比下滑21.09%。由于国内宠物食品竞争加剧、宠物零食毛利率承压，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.69/0.81/0.93（原0.80/0.97/1.17）亿元，对应EPS分别为0.66/0.78/0.90元/股，对应当前股价PE为27.8/23.6/20.6倍，下调为“增持”评级。
    加大销售投入，“妙冠”+“路斯”双品牌增强市场精准覆盖提高品牌影响力2025年前三季度，公司销售费用3340.99万元，同比增长22.93%。2025年公司全新推出“妙冠”品牌，主打高性价比产品定位；“路斯”品牌则持续通过研发创新，逐步实现向高附加值产品系列的迭代升级。目前新品牌已在天猫、京东及拼多多上线，双品牌战略将进一步丰富公司的产品矩阵，增强对不同细分市场的精准开发和多元覆盖能力。同时，公司积极参与美国奥兰多宠物用品展览会、意大利博洛尼亚国际宠物用品展、上海它博会等国内外重要行业展会，借助与客户的面对面交流，有效推广公司品牌形象，全面提升品牌影响力和市场认知度。
    美国、东南亚等境外市场宠物市场景气度较高
    美国是全球宠物消费第一大国，根据美国宠物用品协会（APPA）披露数据显示，2024年美国宠物行业市场规模约1,520亿美元，同比增长3.40%；2025年预计1570亿美元；2024年宠物食品658亿美元，约占比43.29%，同比增长2.17%；2025年预计达678亿美元。由于“陪伴经济”需求的激增，东南亚宠物市场规模2025年预计将迎来较大增长。据公司半年报中引用的行业预测，东南亚宠物市场规模已突破200亿美元，年增长率达15%，成为东南亚消费市场的重要增长极。根据《2025年中国宠物行业白皮书（消费报告）》数据显示，2024年城镇犬猫市场消费规模达到3,002亿元，同比增长7.5%。宠物食品占宠物消费市场的52.80%。
    风险提示：原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、产品市场开拓风险。

2025年三季报点评：Q3业绩亮眼，发动机龙头受益重卡行业景气回升【勘误版】

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年三季报，25Q3公司实现营收574亿元，同环比分别+16.1%/+3.1%，实现归母净利润32.3亿元，同环比分别+29.5%/+10.3%，扣非后归母净利润28.3亿元，同环比分别+26.7%/+6.1%，非经主要来自信用减值准备转回。
    发动机销量稳定，天然气重卡发动机表现亮眼。25Q3公司发动机销量约17.4万台，同比+2.4%，其中：1）重卡发动机6.3万台，同比+5%；2）大缸径发动机近0.3万台；3）其他发动机10.8万台，同比基本持平。根据交强险（内销终端口径），25Q3潍柴重卡发动机总销量/柴油机销量/气体机销量分别3.95/1.13/2.82万辆，同比分别+20%/-3%/+32%，天然气发动机表现亮眼。
    毛利率同环比略有下降，费用管控得当。25Q3毛利率21.4%，同比-0.7pct，环比-0.8pct。25Q3公司销管研合计费用率13.5%，同比-1.3pct，环比-1.1pct；25Q3公司财务费用率-0.2%，同比-0.9pct，环比+0.3pct，主要系汇兑损益变动。
    凯傲收入同比略有增长，净利润同环比大幅增长。凯傲25Q3收入27.04亿欧元（收入贡献约223亿人民币），同环比分别+0.2%/-0.2%。净利润1.19亿欧元（归母贡献约4.57亿人民币），同环比分别+61.3%/+25.7%。
    25Q3非经主要来自信用减值准备转回。25Q3信用减值准备转回3.83亿元，主要系部分应收账款回收；资产减值损失1.3亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑25年凯傲裁员费用对公司利润影响，以及行业竞争对公司份额及利润影响，我们下调公司2025~2027年归母净利润预测至123/141/155亿元（原129/152/160亿元），2025~2027年对应EPS分别为1.41/1.62/1.78元，对应PE分别为10.23/8.93/8.12倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，年中分红率达57%，股息率较高，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

业绩稳步增长，盈利能力不断提升

雪迪龙(002658)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现总营业收入8.88亿元，同比增长6.34%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长52.1%；实现扣非归母净利润0.99亿元，同比增长61.81%。其中单三季度公司实现营业收入2.92亿元，同比增长12.15%；实现归母净利润0.53亿元，同比增长101.69%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长99.17%。
    点评：
    业绩稳步增长，销售毛利率、净利率同步提升。2025年前三季度公司营业外收入提升主要系收到赔偿款，归母净利润提升主要系公司营业收入增加、销售费用及管理费用减少等所致。公司25年前三季度销售毛利率为43.11%，同比提升3.18pct；销售净利率为13.02%，同比提升3.92pct。
    积极布局科学仪器，拟购买土地使用权并投资建设创新产业基地。根据公司10月20日公告，公司以自有资金或自筹资金不超过人民币4亿元购买土地使用权并投资建设创新产业基地项目，拟新增色谱和质谱生产线；根据国家“双碳”战略，新增碳监测、碳计量系统及工艺过程仪表分析的生产研发，包括色谱、光谱及质谱分析仪等多个系列产品。投资资金将用于购买土地使用权、仪器仪表生产研发中心及生产线建设、铺底流动资金等。我们认为此举有利于进一步巩固公司在行业中的领先市场地位，为公司业绩稳步增长提供有力支撑。
    碳监测与碳计量市场有望提速，公司作为环境监测的龙头企业有望受益。3月26日生态环境部发布了《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，提出将钢铁、水泥、铝冶炼纳入全国碳排放权交易市场，探索开展碳排放在线监测。随着全国碳排放权交易市场扩大覆盖范围，全国温室气体自愿减排项目方法学逐步扩展，碳交易需求与活力有望加速释放，驱动加快完善碳达峰碳中和标准计量体系，碳监测碳计量市场有望提速，公司有望受益。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14.91亿元、16.9亿元、18.78亿元，增速分别为5.0%、13.4%、11.1%；归母净利润分别为2.06、2.31、2.6亿元，增速分别为22.3%、12.3%、12.3%。
    风险因素：在手订单交付不及预期风险、产品研发和开拓不及预期、市场竞争加剧风险、政策推进不及预期风险、技术和人才流失风险。

潮宏基25Q3：业绩高增长+主业韧性彰显，渠道扩张与品牌创新驱动长期发展

潮宏基(002345)
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入62.37亿元（yoy+28.35%），归母净利润3.17亿元（yoy+0.33%），扣非归母净利润3.14亿元（yoy+1.25%）。单Q3实现营业收入21.35亿元（yoy+49.52%），归母净利润-0.14亿元（yoy-116.52%）。Q3业绩亏损主要系公司对女包业务菲安妮计提1.71亿元商誉减值准备，剔除该影响后，25Q1-Q3归母净利润为4.88亿元（yoy+54.52%），单Q3归母净利润为1.57亿元（yoy+81.54%）。
    点评：
    25Q3收入加速增长，核心珠宝业务表现强劲。2025Q3公司收入同比增长49.52%，增速较上半年边际提升。核心珠宝业务为主要增长引擎，25Q3收入同比增长53.55%，净利润同比增长86.80%，利润增速高于收入增速。
    渠道扩张如期提速，多品牌与国际化并行。截至2025年9月底，公司门店总数达1,599家，其中加盟店1,412家，较年初净增144家，开店速度在Q3明显加快。公司积极推进“1+N”品牌战略，定位礼赠场景的子品牌舒芙蕾(Soufflé)打造珠宝礼赠专家品牌的差异化战略定位，前瞻性布局高端市场，同时海外市场稳步推进。
    主业盈利能力显著提升，商誉减值影响当期表观利润。25Q3归母净利润亏损主要系对女包业务菲安妮计提1.71亿元商誉减值准备所致。剔除该一次性影响后，Q3归母净利润为1.57亿元，同比大增81.54%，主业经营韧性十足。盈利能力持续改善，剔除商誉减值影响后，前三季度净利率达7.8%，同比提升1.3pct。毛利率略有下滑，主要系毛利率相对较低的加盟渠道收入占比提升所致。公司加大新产品研发投入，前三季度研发费用同比增长64.81%，为产品持续创新提供保障。
    盈利预测与投资评级：25Q3收入端在行业调整期内实现加速增长，剔除减值影响后利润端表现超预期，核心珠宝业务势能强劲。公司积极推动产品创新、渠道扩张与品牌升级，多品牌矩阵与国际化布局为长期发展注入新动力。我们预测25~27年公司归母净利润分别为4.8/6.4/7.6亿元，当前股价对应PE估值为25.0x/18.7x/15.7x。
    风险提示：女包业务经营不及预期，金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

煤炭承压短期探底，潜心布局多元发展

淮北矿业(600985)
    事件：2025年10月31日，淮北矿业发布2025年三季报，前三季度，公司实现营业收入318.41亿元，同比下降43.81%，实现归母净利润10.70亿元，同比下降74.14%；扣非后净利润10.01亿元，同比下降75.48%。经营活动现金流量净额38.56亿元，同比下降50.49%；基本每股收益0.40元/股，同比下降74.68%。资产负债率为48.70%，较去年全年上涨2pct。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入112.29亿元，同比下降42.22%；单季度归母净利润0.39亿元，同比下降96.78%；单季度扣非后净利润0.27亿元，同比下降97.72%。
    点评：
    受产销下滑等影响，煤炭业务短期承压。产销方面，受生产调整等阶段性因素影响，公司2025年前三季度商品煤产量1304万吨，较去年同期的1567万吨下降约250万吨。其中三季度产量413万吨，环比二季度的460万吨有所下滑，随着公司生产秩序的恢复，我们预计四季度产量有所恢复。价格方面，前三季度商品煤均价804元/吨，同比下降311元/吨，但需注意的是，焦煤价格自7月以来逐月回升，参照淮北地区市场价从7月的1330元/吨上涨至10月的1580元/吨，我们预计11月有望继续上调。成本方面，公司严格落实降本增效举措，前三季度吨煤成本约461元/吨，同比去年同期有较大幅下降；其中，三季度吨煤销售成本为446元/吨，环比二季度的426元/吨有所上升，主要因销量下滑导致单位固定成本增加。
    乙醇是公司化工板块主要增长点。焦炭业务承压。2025年前三季度公司焦炭产量264万吨，销量267万吨，平均售价同比降幅在30%以上。甲醇产量增长迅速。公司前三季度甲醇产量51万吨，三季度单季度产量增长显著。平均售价同比微降。乙醇项目稳步推进。公司前三季度乙醇产量38万吨，考虑到全年计划产量57万吨，四季度产销量有望进一步上涨。若接近全年产量目标，公司乙醇项目或将增强公司盈利能力。
    强链延链补链战略步伐加快，长期业绩增长可期。煤炭方面，年产能800万吨的内蒙古陶忽图煤矿，4个井筒掘砌工程顺利完成，地面主井井塔建设也全面启动，后续随着信湖煤矿复产，煤炭资源和产量有望稳步增长。此外，成功收储2,347万吨涡北矿深部资源；煤炭资源收储专班积极收集晋陕蒙疆宁等地区煤炭资源信息，并结合公司并购方向，针对性地开展相关项目调研论证和前期工作，积极推进省外煤炭资源收储并购。电力方面，绿电项目加快推进，84MW集中式光伏发电项目并网发电。聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目紧紧围绕2025年底实现“双机双投”目标。52MW集中式、6.7MW分布式光伏项目全容量并网发电；聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目配置的739MW新能源指标，其中406MW指标已落实，用于风电项目。化工方面，全球最大的合成气法制60万吨无水乙醇项目正式投产，年产10万吨碳酸二甲酯项目已建成投产；年产3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺项目已产出合格品。非煤方面，雷鸣科化河南南召青山矿项目开工建设；取得云南华坪干箐矿采矿权，收储石灰石资源3,462万吨，截至2025年年中公司拥有石灰石权益资源量6.83亿吨。
    盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司持续推进煤炭产业强链、化工产业延链、新兴产业补链战略带来的业绩韧性和弹性，在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性，以及精益经营带来的强劲动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润为15.45亿、23.77亿、27.51亿，截至10月31日收盘价对应2025-2027年PE分别为23.15/15.05/13.00倍；维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长放缓；安全生产风险；产量出现波动的风险。

公司信息更新报告：电力表现亮眼，海则滩煤矿和储能贡献成长

永泰能源(600157)
    煤价拖累前三季度业绩，电力业务表现亮眼，维持“增持”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入177.28亿元，同比-20.77%；实现归母净利润1.98亿元，同比-86.48%；实现扣非后归母净利润1.55亿元，同比-88.92%。单Q3来看，公司实现营业收入70.52亿元，环比增长40.05%；实现归母净利润0.72亿元，环比下降3.87%；实现扣非后归母净利润0.55亿元，环比下降3.82%。考虑到电力板块发电量创新高，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.8/10.5/14.7亿元（前值4.1/9.0/14.6亿元），同比-62.6%/+79.9%/+40.2%；EPS为0.03/0.05/0.07元，对应当前股价PE为61.0/33.9/24.2倍，业绩同比下滑主要系焦煤市场价格同比下降所致。Q3电力业务发电量创历史新高，对冲了部分煤价下行影响，海则滩煤矿建设与储能业务转型均取得积极进展，为公司长期发展注入动力，维持“增持”评级。
    电力业务迎峰度夏创佳绩，煤炭业务稳产提效
    电力业务：Q3发电量创单季历史新高。2025年三季度，公司紧抓夏季用电高峰，发电量达135.35亿千瓦时，同比增长11.65%。其中，张家港沙洲电力、裕中能源、周口隆达等主力电厂月度或季度发电量创下历史最高纪录，机组利用小时数在所在区域名列前茅，充分彰显了公司在电力保供中的骨干作用和卓越的运营能力。2025年1-9月，公司电力业务累计实现发电量314.29亿千瓦时，售电量298.12亿千瓦时。煤炭业务：生产稳定，效率提升。2025年1-9月，公司实现原煤产量1,133.10万吨，销量1,139.05万吨；洗精煤产量182.52万吨，销量177.26万吨。单Q3来看，原煤产量441.8万吨，环比增长10.4%，生产保持稳定。公司通过优化采掘设计、强化全流程煤质管控等措施，推动三季度精煤回收率环比二季度提升1.05%，持续推进降本增效。
    海则滩煤矿建设加速推进，储能业务技术突破打开想象空间
    海则滩煤矿建设取得重大阶段性成果：作为公司未来核心增长点，海则滩煤矿建设全面加速。截至2025年9月底，井下二期工程已完成总工程量的70%；9月底成功起立“亚洲最重”主立井井架，10月初选煤厂主厂房提前30天完成主体封顶。项目计划于2026年7月初开始试采出煤，并于2027年实现当年投产即达产，为公司未来业绩增长提供了坚实保障。储能业务核心技术不断突破：公司在全钒液流电池领域持续创新。其研发的第1代正极固体增容材料可将正极电解液成本降至传统方案的40%～60%，并将系统工作温度区间扩大至5℃～70℃，为行业带来突破性解决方案。同时，1.2代32kW电堆产品能量效率达到80%以上，处于国内先进水平。截至2025年9月末，公司已累计拥有储能相关专利技术26项，为打造第二成长曲线奠定坚实的技术基础。
    风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；储能转型不及预期。

公司信息更新报告：PTA盈利下滑拖累Q3业绩，看好PTA触底反弹

桐昆股份(601233)
    看好长丝格局向好及PTA盈利反转，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收673.97亿元，同比-11.38%，实现归母净利润15.49亿元（包含对联营企业和合营企业的投资收益7.50亿元），同比+53.83%。其中，2025Q3公司实现归母净利润4.52亿元（包含对联营企业和合营企业的投资收益3.25亿元、资产处置收益2.79亿元），同比+872.09%，环比-6.88%。考虑到2025Q3PTA盈利下滑超出预期，我们下调公司2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为20.41（-5.00）、36.48、42.74亿元，EPS分别为0.85（-0.21）、1.52、1.78元，当前股价对应PE分别为17.0、9.5、8.1倍。我们看好长丝格局向好及PTA盈利反转，维持“买入”评级。
    丝销量环比小幅下降、价差环比基本稳定，PTA盈利下滑拖累Q3业绩
    销量方面，据公司公告，2025Q3公司涤纶长丝销量合计319万吨，同比-10.9%，环比-7.5%，其中POY、FDY、DTY销量分别为236、53、30万吨，占比分别为73.9%、16.5%、9.5%。盈利方面，以主流品种POY为例，2025Q3涤纶长丝POY季度价差均值为1171元/吨，较Q2环比-9元/吨。2025Q3涤纶长丝销量及价差环比基本稳定，但公司经营业绩环比大幅下降，这可能主要由于上游PTA环节盈利大幅恶化。据CCF数据，2025Q2PTA价差整体在300-400元/吨区间波动，但到了Q3，价差整体下滑至200元/吨左右，PTA盈利下滑或对公司Q3业绩形成拖累。
    长丝格局向好，PTA盈利或将否极泰来
    涤纶长丝方面，国内涤纶长丝行业未来新增产能增速有望放缓，需求稳步增长背景下，长丝盈利中枢有望抬升。PTA方面，我们认为PTA行业未来新增产能有限，同时行业集中高也为龙头企业带来定价权。另外，截至2025年10月下旬，CCF统计PTA价差已不足百元，全行业陷入深度亏损状态，生产企业具备提价诉求。我们看好PTA行业迎来良性发展，产品也有望扭亏为盈。
    风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

公司信息更新报告：收入利润稳中有增，拿地强度同比提升

招商蛇口(001979)
    归母扣非净利润保持增长，拿地强度同比提升，维持“买入”评级
    招商蛇口发布2025年三季报，公司行业排名稳定，拿地聚焦核心城市，公开市场融资畅通。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为42.8、49.6、55.4亿元，EPS为0.47、0.55、0.61元，当前股价对应PE为19.7、17.0、15.2倍。公司投资聚焦核心城市，可售货源较充足，维持“买入”评级。
    毛利率水平明显提升，合联营企业投资收益大幅下降
    2025年前三季度，公司实现营业收入897.66亿元，同比+15.1%；实现归母净利润24.97亿元，同比-4.0%；实现归母扣非净利润19.68亿元，同比+17.1%；公司实现毛利率、净利率分别为14.98%、4.01%，同比分别+5.03pct、-0.37pct，实现经营活动现金净流量31.4亿元，同比-75.8%；对合联营企业的投资收益0.6亿元，同比-96%。公司2025年第三季度收入和归母净利润分别同比+43.2%、-11.4%。
    销售排名行业前四，拿地强度超50%
    2025年1-9月，公司实现签约销售面积508.7万方，同比-20.8%；实现签约销售金额1407.1亿元，同比-3.1%，销售排名位列行业第四；实现签约销售均价27660元/平，同比+22.4%。2025年1-9月，公司获取30宗土地，拿地总建面324.7万方，同比增长132%；对应土地总价752.1亿元，同比增长160%；拿地均价23162元/平，同比增长12%；拿地金额权益比达57.9%，同比有所下降；拿地强度53.5%（2024年同期19.9%），其中一线城市拿地占比66.9%。
    融资成本优势明显，增发优先股规模调整
    公司融资畅通，截至2025年10月末，公开市场债券融资121亿元，包括2笔公司债和5笔中期票据，票面利率均不超2.05%，融资成本优势明显。公司10月调整公告拟向特定对象发行优先股78.4亿元，募集资金用于11个房地产项目建设。截至2025年9月末，公司累计回购股份数量4480万股，占公司总股本的比例为0.494%，支付资金总额4.3亿元（含交易费用）。
    风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

公司信息更新报告：煤价下跌致业绩承压，集团重组打开成长空间

平煤股份(601666)
    煤价下跌致业绩承压，集团重组打开成长空间，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入148.16亿元，同比-36.46%；实现归母净利润2.80亿元，同比-86.32%；实现扣非归母净利润3.37亿元，同比-83.54%。单Q3看，公司实现营业收入46.96亿元，环比-0.51%，实现归母净利润0.22亿元，环比-79.45%，实现扣非归母净利润0.54亿元，环比-49.06%，公司业绩短期承压主要因商品煤价格同比大幅下降所致。但公司积极推进降本增效，且控股股东战略重组为公司长期发展打开新空间，投资价值凸显。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润6.2/12.1/15.2亿元，同比-73.8%/+96.3%/+25.3%，EPS为0.25/0.49/0.61元；当前股价对应PE为34.1/17.4/13.9倍。维持“买入”评级。
    Q3煤价环比回升，盈利能力有望改善
    价格方面：公司主焦煤长协价在经历二季度末下调至1340元/吨后，于8月1日回升至1520元/吨，并在三季度保持相对稳定，显示出价格底部企稳回升的态势。盈利方面：公司三季报未披露具体产销量数据。Q3公司营业成本约为46.18亿元，略低于当期46.96亿元的营业收入，毛利层面已接近盈亏平衡点，导致Q3归母净利润环比大幅下滑。库存方面：截至Q3末，公司存货较年初增长135.08%至13.01亿元，主要因上半年煤价低点时公司主动放缓销售节奏所致。
    集团战略重组推动资产注入，降本增效与股东回报稳步推进
    集团战略重组：2025年9月25日，公司控股股东中国平煤神马集团公告拟与河南能源集团实施战略重组。两大集团均为河南省属重点能源企业，重组后有望实现“煤—焦—化—新能源”产业链的深度整合，减少区域内同质化竞争。公司作为重组后新集团的核心煤炭业务平台，未来在资源获取、产业协同方面有望充分受益。降本增效成果显著：公司持续推进成本管控，2025年上半年吨煤成本已降至约620元，有望下半年降至600元以内。费用端，前三季度公司管理费用同比大幅下降58.2%，为利润提供了重要支撑，精细化管理成效显著。新疆项目与股东回报：公司在新疆的布局稳步推进，四棵树煤矿上半年已贡献利润1100余万元，铁厂沟煤矿处于建设前期，为公司提供远期增长点。同时，公司积极回报股东，持续进行股份回购，截至Q3末库存股达13.0亿元，并承诺2023-2025年维持60%的现金分红比例，彰显管理层对公司长期价值的信心。
    风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；资产注入进展不及预期。

影石创新：渗透率加速提升，品类持续扩张，加大费用投放占领市场

影石创新(688775)
    事件：公司发布2025三季报。2025Q3实现营业收入29.4亿元，同比+92.6%；归母净利润2.72亿，同比-15.9%；扣非净利润2.5亿，同比-20.0%；净利率9.25%，同比-11.94pct，环比-5.58pct。
    收入表现靓丽，行业上行红利明显。公司25Q3营收+92.6%，环比提速+26.9%。公司当前正充分享受智能影像设备行业上行红利，消费级产品销量增长带动收入提升，且研发和营销费用投入增大，新品不断，公司今年也在持续加大线下市场布局，同时全球各市场均有较好表现。
    短期盈利能力承压，主因研发和销售费用增加。公司25Q3毛利率47.6%，同比-6.7pct，环比-2.6pct，我们预估可能与行业价格战有关。此前，影石创始人刘靖康推出“补偿大疆用户”活动，向10月2日-8日购买大疆产品的用户发放100元影石无门槛代金券引流。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/3.4%/17.8%/0.3%（Q2分别为16.1%/3.5%/14.3%/0.1%，销售和研发费用率均有提升），费用率同比+4.0/-1.6/+4.8/+0.2pct。研发费用增加主要系芯片定制、战略项目的投入、研发人员工资薪酬等增加所致。公司高度重视研发投入和业务多元化布局，在芯片定制及战略项目的投入金额较大，若剔除上述投入因素的影响，公司2025年三季度利润指标较去年同期均实现提升。创新基因是公司保持增长的核心动力，也是当下价格战的最优解。明年价格战放缓，销售费用率下降可期。
    公司在研产品丰富，同时首款无人机产品试售提前至Q4。基于对行业发展趋势的研判与公司中长期战略规划，公司计划推出两个无人机品牌，包括公司自有无人机品牌和与第三方共同孵化的影翎Antigravity全景无人机品牌。截止目前，公司前述无人机品牌业务按既定计划顺利推进，其中影翎Antigravity全景无人机公测已进入尾声。我们初步预计影翎Antigravity全景无人机产品有望于2025年第四季度实现部分区域市场的试售。
    市场广阔，新品类潜力可观。截至2024年全球Vlog群体、户外运动群体分别接近2.8亿人、5.7亿人，合计约8.5亿人。我们预计2024-2030年运动相机渗透率提升节奏类似2017-2024年的新能源车，到2030年全球运动相机销量有望达到5004万台、市场规模约1137亿元，期间销量、市场规模预计复合增速分别为14.7%、17.0%。我们看好公司坚持品类持续扩张，包括处于开发阶段的“云计算视频管理和剪辑技术”、“全景安防相机”、“可穿戴饰品相机”、“持便携式vlog相机”，我们预计未来有望帮助公司持续孵化新兴增长点、搭建平台化产品矩阵。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.1/15.0/23.2亿元，对应PE估值分别为119.3X/80.2X/52.0X。公司作为智能影像设备行业稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著，充分享受市场扩容红利，全景相机/运动相机/无人机产品矩阵完备、平台化布局下有望加速增长，维持“增持”评级。风险因素：海外产能爬坡不及预期、汇率波动，海外需求复苏不及预期。

太阳纸业：盈利底部确立，边际改善显现，浆纸成长延续

太阳纸业(002078)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入289.36亿元（同比-6.6%），归母净利润24.99亿元（同比+1.7%），扣非归母净利润24.71亿元（同比-4.6%）；单Q3实现收入98.23亿元（同比-6.0%），归母净利润7.20亿元（同比+2.7%），扣非归母净利润7.07亿元（同比-8.6%）。
    点评：Q3产销维持景气，浆纸系价格下滑、废纸成本提升，压制盈利释放。当前节点，1）阔叶外盘报价底部回暖、易涨难跌，成本支撑助力纸价企稳，Q4浆纸系吨盈利有望底部温和回暖；2）箱板瓦楞纸提价持续落地，价格攀升推动吨盈利改善。此外，公司南宁新增产能Q4基本全面落地、贡献增量，利润边际修复趋势明确。
    浆纸价格拐点显现，废纸盈利震荡。1）浆纸系：25Q3双胶纸/铜版纸均价环比分别下滑5.7%/6.9%，尽管低价浆入库改善成本，但我们预计吨盈利仍小幅承压；目前文纸价格旺季企稳，Q4吨盈利有望复苏。2）废纸系：25Q3箱板/瓦楞均价环比分别-0.5%/+3.7%，尽管8-9月提价函频发，但由于前期低位、季度均价保持平稳；同时国废由于极端天气影响、供给收缩，Q3均价环比+7.1%，成本或压制纸企盈利空间，Q4伴随纸价进一步提升、箱板瓦楞纸盈利或将回暖。
    南宁项目逐步落地，中长期成长加速。2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。2025年山东颜店3.7万吨特种纸25年5月已稳定运行，南宁项目（PM11和PM12（高档包装纸纸）、15万吨生活用纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆均在8-10月逐步落地）。展望未来，公司预计山东14万吨特纸项目二期26Q1试产，并新增山东60万吨化学浆/70万吨包装纸项目规划，浆纸期成长延续。
    盈利短期承压，费用表现平稳。2025Q3公司毛利率为14.1%（（同比+0.1pct），归母净利率为7.3%（（同比+0.6pct）。Q3期间费用率为5.6%（（同比持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.8%/2.4%/0.9%（（同比分别+0.1pct/+0.1pct/+0.2pct/-0.3pct）。存货/应收/应付账款周转天数分别为50.4天/23.1天/43.0天（同比分别+4.1天/+0.4天/+0.9天）；单Q3经营性现金流净额为14.29亿元（同比-13.52亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为34.2、39.5、44.6亿元，对应PE为11.6X、10.1X、8.9X。
    风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

喜临门：自主品牌零售表现稳健，转型升级AI智慧健康产业

喜临门(603008)
    事件：公司发布2025三季报。2025Q1-3公司实现收入61.96亿元（同比+3.7%），归母净利润3.99亿元（同比+6.5%），扣非归母净利润3.94亿元（同比+7.6%）；2025Q3公司实现收入21.76亿元（同比+7.8%），归母净利润1.33亿元（同比-6.1%），扣非归母净利润1.34亿元（同比-6.2%）。深耕科技睡眠赛道，床垫产品稳中有增。分品类看，2025Q3床垫/软床及配套品/沙发/木质家具实现收入14.4/5.2/1.9/0.3亿元，分别同比+14%/-1%/-4%/+9%。公司产品端以“健康睡眠”为核心，构建基础款至高端线的全价格带矩阵，打造多品牌产品矩阵；此外，公司拥抱新质生产力，通过跨界融合，推动公司向AI智慧健康产业的转型升级，我们预计智能家居产品今年以来逐步放量。
    零售线上高增长，工程业务表现稳健。分业务看：1）自主品牌零售：2025Q3收入13.5亿元、同比+14.1%，其中2025Q3公司线上/线下分别实现收入5.4/8.1亿元、同比+37.1%/+2.6%。公司持续投入补贴，弥补国补阶段性缺失，折扣力度和促销款式有所增加，促使线上渠道延续高增趋势。公司持续优化线下线上布局，线下紧扣“零售转型，高质运营”核心主题，重点推进渠道模式创新与存量市场深耕，且持续切入商超、家电、家装、社区等新兴渠道，成效逐步显现；线上在天猫、京东等平台稳中求进，同时聚焦抖音、小红书等新平台发力内容营销。2）自主品牌工程：Q3实现营收1.5亿元，同比-0.5%，聚焦与高端住宿业态的紧密合作，业务相对稳定；3）OEM：Q3实现营收5.7亿元，同比-2.7%，其中国际业务保持稳定增长，国内业务受地产下行拖累略有下滑。4）跨境电商：2025Q1-3收入2.2亿元，同比-8.2%，Q3同比+7.4%，经营趋势逐步恢复。
    盈利能力稳定，费用管控良好。2025Q3公司毛利率/归母净利率分别为35.6%/6.1%（同比-0.9pct/-0.9pct），我们预计主要系增加产品促销及分销市场拓展。费用率方面，2025Q3期间费用率为29.4%（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为21.9%/2.3%/4.1%/1.1%（同比分别+0.2pct/+0.6pct/-0.8pct/+0.5pct），我们判断销售费用提升主要系品牌费用前置影响，未来伴随品宣费用降低，销售费用预计会相应减少。
    存货周转效率提升，现金流/营运能力稳定。公司经营稳健性延续，截至2025Q3，公司存货周转天数61.4天（同比-7.5天）、应收账款周转天数49.1天（同比+3.7天）、应付账款周转天数92.8天（同比-9.8天）。2025Q3公司经营性净现金流为1.5亿元（同比-0.6亿元）
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.5/6.0/7.2亿元，对应PE为14.1X/10.5X/8.8X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。

2025年三季报点评：Q3业绩持续高增，看好公司薄膜&先进封装设备双轮驱动

拓荆科技(688072)
    投资要点
    业绩持续高增，多款新品量产放量。2025年前三季度公司营业收入42.20亿元，同比+85.3%；归母净利润5.57亿元，同比+105.1%；扣非净利润4.58亿元，同比+599.7%。公司Q3营业收入22.66亿元，同比+124.2%，环比+81.9%；归母净利润4.62亿元，同比+225.1%，环比+91.6%；扣非归母净利润4.2亿元，同比+822.5%，环比+92.3%。公司业绩呈加速增长态势，主要系基于新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVDStack（ONO叠层）、ACHM以及PECVD Bianca、ALD SiCO等先进制程设备通过客户验证，量产规模不断扩大。
    成本管控叠加规模效应显现，Q3净利率环比提升。2025年前三季度公司毛利率为33.3%，同比-10.3pct；销售净利率为12.7%，同比+1.3pct；期间费用率为24.3%，同比-15.8pct，其中销售费用率为6.2%，同比-5.5pct，管理费用率为4.9%，同比-0.5pct，研发费用率11.5%，同比-9.6pct，财务费用率为1.6%，同比-0.2pct。公司持续维持高研发投入，Q1-Q3研发投入5.4亿元，同比+12.1%，研发费用率则跟随营收规模扩大降低。Q3单季度毛利率为34.4%，同比-4.9pct，环比-4.4pct；销售净利率20.0%，同比+6.4pct，环比+1.2pct，主要系公司持续加强成本管控、收入规模持续扩大，期间费用率继续下降。
    合同负债持续高增，现金流持续优化。截至2025Q3末，公司合同负债为48.94亿元，同比+94.8%，主要系公司持续优化客户结构，在巩固国内龙头晶圆厂合作的同时，成功导入新客户，在手订单增加；存货为80.7亿元，同比+14.0%。2025Q1-Q3公司经营活动净现金流为28.32亿元，同比大幅转正；其中2025Q3经营活动净现金流为12.66亿元，同比大幅转正，环比-18.6%。
    加码布局薄膜沉积与先进封装，有望夯实核心设备竞争力。公司通过定增及对子公司增资，持续加码薄膜沉积和先进封装设备布局，夯实技术与产能基础，有望不断强化核心产品优势。（1）薄膜沉积：2025年9月公司公告拟募资不超过46亿元，其中15亿元用于建设高端半导体设备产业化基地、20亿元用于建设前沿技术研发中心，重点聚焦PECVD、SACVD、HDPCVD等薄膜沉积设备的产业化及技术攻关，推动多款先进设备（含ALD、沟槽填充CVD等）研发迭代并配套开发下一代自动化控制系统。该项目将有效提升产能、产品性能和智能制造水平，进一步满足先进工艺持续演进下的客户需求，夯实公司在薄膜沉积领域的竞争优势。（2）键合：25年9月公司联合国投集新（重要出资人为大基金三期）等对控股子公司拓荆键科增资不超10.395亿元，推进混合键合、熔融键合等三维集成关键设备及配套量测设备的技术迭代与产业化。目前子公司已出货至先进存储、逻辑、图像传感器客户，增资有望助力拓荆键科加速技术突破与市场导入，强化公司在键合领域的竞争壁垒。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为85/55/39倍，考虑到公司在半导体设备领域的龙头地位与稀缺性，及其在薄膜沉积和先进封装领域的前瞻布局有望带来新增量，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等

公司信息更新报告：业绩短期承压，超节点产品规模部署

紫光股份(000938)
    业绩短期承压，有望深度受益于国内超节点需求，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报，2025前三季度，公司实现营收773.22亿元，同比+31.41%，实现归母净利润14.04亿元，实现扣非归母净利润14.60亿元，同比+5.15%，子公司新华三实现营收596.23亿元，同比+48.07%，其中国内政企业务营收和国际营收分别同比+62.55%和+83.99%。2025Q3，公司实现营收298.97亿元，同比+43.12%，实现归母净利润3.63亿元，实现扣非归母净利润3.42亿元。考虑到算力卡短期供给受限，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为17.77/25.60/31.86亿元（原25.67/29.58/35.80亿元），当前股价对应PE为46.8/32.5/26.1倍，随着AI持续发展，AI服务器、交换机以及超节点需求有望加速，我们看好公司ICT业务长期发展，维持“买入”评级。
    推出UniPoD超节点、102.4T交换机，助力国产算力集群发展
    在计算侧，公司推出UniPoD超节点，其中S80000超节点支持64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，未来可向1024卡演进，截至2025Q3，S80000已完成在多个大型项目的集群化部署，并进一步开展下一代千卡及更大规模超节点产品的研发。在液冷配套方面，公司加速推进在相变冷板等新兴技术的开发与产品落地，具备液冷整机柜设计制造全流程能力。在网络侧，推出DDC架构网络交换机方案，在小红书实现智算网络规模化实测验证，推出102.4T交换机，配备128个800G OSFP全速端口。
    持续完善海外市场布局，拟H股上市，打开成长新空间
    公司持续完善海外布局，截至2025H1，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立22个海外子公司，服务覆盖180余个国家及地区，海外合作伙伴数量超过3300家，推出子品牌Aolynk，有望打开海外SMB市场。截至10月底，公司已向联交所递交H股发行并上市申请，拟公开发行不超过公司发行后总股本的约10%，有望补充公司研发、并购、销售网络建设所需资金，提升品牌国际影响力。
    风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等

公司信息更新报告：2025Q3收入延续高增，扣非净利率环比改善

石头科技(688169)
    2025Q3收入延续高增，扣非净利率环比改善，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业收入41.6亿元（同比+60.7%，下同），归母净利润3.6亿元（+2.5%），扣非归母净利润3.4亿元（+3.0%）。考虑到2025Q3内销业务受国补暂停、推出自补影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为15.3/23.8/31.4亿元（2025-2027年原值为20.2/30.8/39.2亿元），对应EPS为5.90/9.18/12.12元，当前股价对应PE为27.7/17.8/13.5倍，公司自2024Q3起采取品牌优先策略，收入规模快速提升，继续看好公司未来收入高增，净利率环比持续改善，维持“买入”评级。
    2025Q3内外销持续高增，洗地机品类市占率持续提升
    分地区看，我们预计2025Q3内销扫地机/洗地机预计分别同比增长40%/500%+，根据奥维云网，2025Q3扫地机/洗地机国内线上销额市占率达28.5%/23.8%，分别同比+2.9/21.1pct，洗地机品类市占率持续提升；2025Q3外销预计同比增长约40%，拆分地区来看，（1）欧洲预计增长约50%，各地区市占率持续提升，持续巩固德国、北欧等优势市场，保持市占率第一，西南欧市场取得较好拓展，例如Prime Day法国市场取得线上市占率第一。（2）北美预计增长约25%，受到中美贸易及关税政策影响，北美地区增长边际放缓，展望未来，我们预计公司进入更多线下渠道，拉动北美市场继续高增。（3）亚太预计增长约50%，其中韩国、新加坡、土耳其保持优势，日本、泰国、马来西亚、越南等国家市占率首次突破20%，中东及东南亚区域拓展成效显著。进入2025Q4，内销方面新一轮国补已上线，双十一开门红阶段在同期高基数下仍实现30-40%增长，看好公司在积极的投放策略下，双十一全周期扫地机及洗地机业务维持高增，进一步抢占市场；海外方面，我们看好海外大促维持良好趋势，洗地机品类进一步打开欧美市场。
    国补暂停、推出自补影响下毛利率阶段承压，扣非净利率环比改善
    公司2025Q3毛利率42.1%（-11.8%），主系（1）国补暂停、推出自补影响毛利。（2）低毛利率洗地机产品销售占比提升。2025Q3期间费用率33.8%(-4.6pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为24.4%/2.0%/8.2%/-0.9%，同比分别-1.8pct/-1.8pct/-0.7pct/-0.4pct，综合影响下，2025Q3销售净利率为8.7%(-4.9pct)，扣非净利率为8.0%(同比-4.5pct，环比+2.3pct)。进入2025Q4，内销方面，我们看好公司扫地机业务实现扭亏，主销产品P20Ultra Plus及P20活水版降本持续，更好应对市场竞争，盈利能力实现边际改善；外销方面，欧洲及亚太利润率预计
    维持稳定，越南产能稳定释放及中美关税政策趋缓下北美利润率有望边际改善。
    风险提示：新品销售不及预期;竞争加剧风险;海外高通胀下需求不及预期。

广发证券2025三季报点评：业绩超预期，H股小额增发对股价影响有限

广发证券(000776)
    投资收益高增驱动业绩超预期
    2025Q1-3公司营业收入/归母净利润262/109亿元，同比+41%/+62%，好于预期，单Q3净利润环比+20%。前三季度年化加权平均ROE10.9%，同比+3.9pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.58倍，同比+0.52倍。前三季度经纪/投行/资管/利息净收入/投资为70/5/61/17/101亿元，同比+75%/-3%/+20%/+23%/+57%，经纪、资管、投资收益同比高增。预计2025-2027年公司归母净利润143/187/221亿元，同比+49%/+31%/+18%，对应PE12.5/9.6/8.1倍，PB（LF）为1.39倍，公司旗下基金公司行业地位稳固，受益于牛市后周期基金市场beta，维持“买入”评级。
    易方达和广发基金市占率提升
    （1）2025Q1-3公司资管净收入61亿元，同比+20%，单Q3为20亿，同比+17%，环比+1%。据Wind，2025Q3末广发基金非货/偏股AUM9214/4323亿，同比+13%/+31%，环比+10%/+27%，市占率4.17%/4.21%，环比+0.03/+0.18pct。
    （2）2025Q3联营合营子公司投资收益为8.5亿，同比+65%，2025Q3末易方达非货/偏股AUM16648/10647亿，同比+22%/+24%，环比+18%/+26%，市占率7.54%/10.37%，环比+0.56%/+0.30pct。
    经纪和自营投资收益同比改善明显
    （1）2025Q1-3经纪净收入70亿元，同比+75%，单Q3为31亿，同比+149%，环比+63%。2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%；2025Q3为2.5万亿，环比同比+212%。（2）2025Q1-3投行净收入5亿元，同比-3%，单Q3为2亿，环比+18%。（3）2025Q1-3公司自营投资收益93亿元，同比+57%，年化自营投资收益率3.6%（2025H1为3.7%），单Q3自营投资收益环比+24%。Q3末自营金融资产规模3933亿，同比+33%。（4）2025Q1-3利息净收入16.9亿，同比+23%，利息收入/利息支出90/73亿元，同比-1%/-5%，期末两融市占率5.74%，环比-0.17pct，市占率下降。
    经纪和自营投资收益同比改善明显
    董事会同意提请公司2025年第二次临时股东大会以特别决议批准授予公司董事会关于发行H股股份无条件一般性授权。配发或有条件或无条件同意配发的H股的面值总额不得超过已发行境外上市外资股（H股）的20%。公司H股股本17亿股，以上限20%的H股配发股数和10月31日H股收盘价计算，上限募资58亿人民币，稀释总股本4%。2025年1月公司向香港子公司增资21.37亿港元，2025H1广发海外业务收入11.4亿，同比+75%，公司港股募资有助于提升海外子公司资本实力，利于海外业务发展。
    风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

国信证券2025三季报点评：投资收益驱动业绩超预期，ROE领跑行业

国信证券(002736)
    投资收益驱动业绩超预期，盈利能力领跑行
    2025Q1-3公司营业收入/归母净利润为192/91亿元，同比+69.4%/+87%，单Q3归母净利润38亿，环比+24%，同比+117%。25Q1-3年化加权平均ROE12.04%，同比+5.72pct，单季度年化加权ROE15.2%行业领跑。期末杠杆率（扣客户保证金）3.48倍，同比+0.04倍。2025Q1-3经纪/投行/资管/利息净收入/投资为64/6/5/12/103亿元，同比+109%/-6%/-23%/+45%/+72%，经纪和投资是核心驱动。考虑市场交易活跃，我们上修2025-2027年归母净利润预测至118/145/168亿元（调前111/133/153），同比+44%/+23%/+16%，加权ROE为11%/13%/14%，股价对应PE为12.3/10.0/8.6倍，PB（LF）为1.48倍，综合盈利能力和估值，公司配置性价比较高，股息率（2025E）为3.3%。公司已完成收购万和证券(注册地海南)，已完成从事海南自由贸易港跨境资产管理试点业务的备案，维持“买入”评级。
    Q3经纪业务增速跑赢交易量，预计市占率提升，投行和资管收入环比增长（1）前三季度公司经纪净收入64亿，同比+109%，单Q3为28亿，同比+213%，环比+71%，增速跑赢交易量，预计市占率增长。2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%。（2）前三季度投行和资管同比-6%/-23%，单Q3环比+11%/+4%。
    Q3自营投资收益环比增长，两融市占率提升，业务及管理费同比高增（1）前三季度公司自营投资收益99亿，同比+74%，年化自营投资收益率5.74%（2024年为4.4%，2025H1为5.1%），单Q3自营投资41亿，环比+24%。25Q3末自营金融资产规模2447亿元，同比+19%，环比+1%。（2）前三季度利息净收入12亿，同比+45%，利息收入/利息支出为53/42亿，同比+27%/+23%，Q3末两融市占率3.72%，环比+0.01pct。（3）前三季度业务及管理费为80亿，同比+42%，单Q3计提33亿，环比+33%。
    风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

公司信息更新报告：Q3盈利同环比增长，新项目落地或推动公司成长

卓越新能(688196)
    Q3盈利同环比增长，新项目落地或推动公司成长，维持“买入”评级
    据公司公告，2025年前3季度，公司实现营业收入23.43亿元，同比-21.24%；归母净利润1.67亿元，同比+81.24%。Q3，公司实现营业收入10.31亿元，同比-1.05%、环比+71.05%；归母净利润5,002万元，同比扭亏为盈、环比-10.76%。Q3，公司补缴各项税款1,781万元，实际经营利润6,782万元，环比+21%，公司盈利情况同环比改善。受税费等费用影响，我们下调前期盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.54(-1.1)、4.52(-0.78)、7.08(-1.36)亿元，EPS分别为2.00、3.55、5.57元，对应PE分别为22.3、12.6、8.0倍。未来随着公司海外项目持续落地，公司成长属性有望逐步显现，维持公司“买入”评级。
    生物柴油需求持续向好，脂肪醇价格高位维持，公司有望持续受益
    据隆众资讯、海关总署数据，2025年Q3，一代生物柴油FOB价格、价差分别环比+1.6%、-54.7%，中国生物柴油出口量25万吨，环比Q2+32.3%，主要是向荷兰出口的量环比增加；脂肪醇价格价差分别环比+2.6%、+4.3%。生物柴油方面，据商务部发布《关于拓展绿色贸易的实施意见》，支持在综合保税区开展国产生物柴油和船用然料油混兑调和业务，有条件的地方开展国际航行船舶保税生物柴油等加注业务。未来随着船运降碳推进，生物柴油需求有望进一步增加。脂肪醇方面，脂肪醇目前仍处于现货紧缺状态，下游日化领域刚性需求维持，棕榈仁油价格高位支撑脂肪醇价格高位维持。公司以棕榈仁油等加工过程中的废油脂为原料生产脂肪醇，成本优势突出，公司有望持续受益于脂肪醇价格高位。
    公司海外基地建设持续推进，公司未来成长动力充足
    国内方面，10万吨/年HVO/SAF生产线完成大型设备主体安装，已进入管道安装阶段。新加坡方面，公司规划建设20万吨/年一代生物柴油产能，其中先进行一期产能10万吨/年的建设。泰国方面，泰国项目已完成土地勘探并进行施工图设计工作，预计一期建设30万吨/年一代生物柴油产能。综上，我们预计未来公司生物柴油产能有望超百万吨，持续助力公司成长。
    风险提示：国际贸易摩擦增强、产能投放不及预期、原料价格大幅波动等。

周大生：盈利能力逆势提升，结构优化成效显著

周大生(002867)
    事件：公司发布2025年三季度报告。公司25Q1-Q3实现营业收入67.72亿元（yoy-37.35%），归母净利润8.82亿元（yoy+3.13%），扣非归母净利润8.53亿元（yoy+1.85%）。单Q3营收21.75亿元（yoy-16.71%），归母净利润2.88亿元（yoy+13.57%），扣非归母净利润2.72亿元（yoy+7.69%）。
    点评：
    收入端短期承压，自营及电商渠道表现亮眼。25Q1-Q3公司营收同比下降37.35%，主要受高金价抑制下游加盟商补货意愿影响。分渠道看，加盟业务收入33.45亿元（yoy-56.34%），为主要拖累项，我们认为部分系税收环境变化下结算模式向品牌使用费模式转变所致；自营线下业务收入13.42亿元（yoy-0.86%），展现较强韧性；电商业务收入19.45亿元（yoy+17.68%），实现逆势高增。分品类看，素金类产品收入49.42亿元（yoy-44.44%），受高金价影响较大；镶嵌类产品收入5.56亿元（yoy-4.89%），降幅显著收窄，其中自营渠道镶嵌收入同比增长67.23%，企稳迹象明显，部分得益于“点赞”等黄金镶钻新品类的带动。
    渠道优化提质增效，多品牌战略深化布局。公司持续优化渠道质量，从追求数量转向提质增效。截至25Q3末，公司终端门店4,675家，较年初净减少333家，其中加盟店净减少380家，自营店净增加47家，门店调整速度已有所放缓。产品端，公司迅速调整产品结构，加大轻量化、时尚化、高性价比产品供给。品牌端，1）“周大生×国家宝藏”品牌升级，打造高端差异化，其门店计划进展顺利，试点样板店销售攀升较快，公司预计未来几个月将出现单月销售超1000万元的门店。2）电商业务与头部MCN机构“无忧传媒”达成深度战略合作，共同孵化珠宝行业KOL，强化内容营销能力。
    盈利能力逆势提升，结构优化成效显著。在收入下滑背景下，公司25Q1-Q3归母净利润逆势增长3.13%。盈利能力提升的核心在于毛利率大幅改善，25Q1-Q3公司整体毛利率达29.74%，同比提升9.16pct。
    盈利预测与投资评级：25Q3公司在行业调整期内展现出经营韧性，通过坚定的产品与渠道结构调整，盈利能力逆势提升，经营质量显著优化。公司多品牌矩阵（国家宝藏、转珠阁等）布局清晰，渠道调整进入提质增效新阶段，产品创新与数字化营销持续赋能，为长期发展注入新动力。我们预测25~27年公司归母净利润分别为11.2/12.3/13.4亿元，当前股价对应PE估值为13.5x/12.2x/11.3x，维持“买入”评级。
    风险提示：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。

经营利润稳步提升，新签销售合同同比增加18.51%

华电科工(601226)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现总营业收入65.34亿元，同比增长32.64%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长11.58%；实现扣非归母净利润1.17亿元，同比增长37.38%；基本每股收益0.1038元/股，同比增长11.85%。其中，单三季度公司实现总营业收入26.77亿元，同比增长34.19%；实现归母净利润0.66亿元，同比减少6.84%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比增长8.64%。
    点评：
    上年新签合同增加推动公司业绩稳步增长，前三季度新签销售合同同比增加18.51%。受上年新签合同增加及公司对成本费用有效管控，公司25年前三季度营业收入及经营利润均得到提升。截至2025年9月底，公司新签销售合同112.96亿元，同比增加18.51%，另已中标暂未签订销售合同38.50亿元，我们认为公司在手订单充足为公司业绩稳步增长提供长足动能。
    积极探索新能源+氢储氨醇投建营一体化产业，调兵山项目入选国家能源局第一批绿色液体燃料技术攻关和产业化试点项目。公司自开展醇氨业务以来，积极探索新能源+氢储氨醇投建营一体化产业，积极跟踪辽宁、甘肃、吉林、内蒙古、山西等地风光氢储化一体化项目，配合编制氢能规划；攻关绿氢耦合绿氨绿甲醇关键材料和核心零部件等关键核心技术，开发出万吨级低温低压高效绿氢耦合绿氨成套装备及工艺包，形成多项发明专利；建设达茂旗万吨级绿氨制备及千吨级绿色甲醇制备中试装置；推进撬装化合成氨装置项目、一步法颠覆性创新合成氨攻关进程；推进绿色甲醇工艺包编制工作；开展甲醇实验侧线、绿色甲醇催化剂、二氧化碳一步法制甲醇合成反应器、柔性合成氨反应器等技术及产品研发；参与工信部、能源局重大课题。此外，据《中国华电集团电子商务平台》10月10日，华电科工中标辽宁华电调兵山45万千瓦风电制氢耦合绿色甲醇一体化示范项目PC总承包，该项目已入选国家第一批绿色液体燃料技术攻关和产业化试点。
    海洋工程陆续开工执行，有望为公司带来增长。截止2025年9月底，全国已核准待招标项目超过40GW，累计装机容量44.2GW，年底累计装机容量预计达50GW。国家能源局提出到2030年累计装机容量突破200GW，覆盖沿海深水海域，“十五五”期间年均海风装机有望超20GW，超过“十四五”水平。2035年远景目标纲要中提到，2035年展望装机容量达400–500GW，年发电量占全国总发电量15%以上，成为沿海省份主力电源。根据公司2025年半年报，公司先后签订了国家电投滨海北H1、滨海北H2、华电福建海坛海峡、华能射阳大丰H1、龙源射阳等一系列海上风电工程。截至2025年6月底，公司共参与海上风电、海上光伏、海洋牧场建设项目40余个，承建范围风场装机容量超过350万千瓦，其中以施工总包模式承建的项目超过300万千瓦，以EPC总承包模式承揽20万千瓦，完成了600余套基础施工、640余台风机安装，累计敷设海底电缆1,000余公里。预期随着海洋工程陆续开工执行，有望为公司带来新增长。
    盈利预测：我们根据公司实际经营情况调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为87.02亿元、97.35亿元、107.93亿元，增速分别为15.4%、11.9%、10.9%；归母净利润分别为2.04、2.81、3.44亿元，增速分别为77.1%、37.7%、22.5%。
    风险因素：在手订单交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、客户集中风险、海上风电装机量不及预期。

业绩稳步增长，子公司绿萌氢能扬帆出海

海鸥股份(603269)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现总营业收入12.19亿元，同比增长10.68%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长25.1%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比增长22.87%。其中单三季度公司实现总营业收入4.44亿元，同比减少2.51%；实现归母净利润0.16亿元，同比增长24.65%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比增长28.23%。
    点评：
    国内冷却塔龙头业绩稳步增长，盈利能力持续提升。25年前三季度公司利润总额同比增长39.13%，主要系收入增长，项目毛利增长；销售毛利率为27.44%，同比提升3.56pct；销售净利率为4.38%，同比提升0.68pct，盈利能力稳步提升。
    子公司绿萌氢能扬帆出海，订单不断。25年公司持股60%的子公司绿萌氢能中标欧洲、韩国等项目，出海顺利。根据绿萌氢能微信公众号，今年4月份公司埃塞俄比亚130标方每小时水电解制氢装置顺利完工并发货；9月份公司成功中标两套出口欧洲的高压气体存储系统项目，产品将应用于欧洲航空航天领域；10月份公司成功中标韩国三星总包的中东电厂项目，将为项目提供2套7标方碱性水电解制氢设备，助力电厂氢气应用场景落地。我们认为绿萌氢能作为海鸥股份旗下氢能全产业链高新技术企业，中标海外产品凭借过硬的技术实力与可靠性能，标志着国产装备获得国际高端市场认可，未来有望为公司带来增长新动能。
    回购彰显管理层信心。25年4月27日，公司召开董事会，同意公司以自有资金和/或自筹资金6,000万元（含）且不超过人民币12,000万元（含），通过集中竞价交易方式回购部分公司股份，未来用于实施员工持股计划或股权激励。截至2025年9月底，公司已累计回购股份8,842,464股，占公司总股本的比例为2.8639%，回购总金额为1亿元（不含交易费用）。回购彰显公司管理层信心，完善长效激励机制。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为16.2亿元、18.58亿元、21.01亿元，增速分别为1.3%、14.7%、13.1%；归母净利润分别为1.29、1.48、1.66亿元，增速分别为34.2%、15.1%、11.8%。
    风险因素：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、境外销售收入占比较高的风险、下游需求不及预期风险。

永艺股份：订单修复趋势明确，盈利短期承压

永艺股份(603600)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入34.83亿元（同比+2.8%），归母净利润1.91亿元（同比-14.8%），扣非归母净利润1.85亿元（同比-17.5%）；单Q3实现收入12.94亿元（同比-3.3%），归母净利润0.59亿元（同比-40.2%），扣非归母净利润0.55亿元（同比-43.5%）。
    关税扰动延续，订单拐点显现。我们预计Q3前期由于美国关税扰动，公司整体出货仍小幅承压；自8月美国对越南等国关税落地，海外客户考虑Q4旺季需求回暖及补库需要，采购趋于正常化，订单回暖需求显现。我们预计海外订单8月起逐步修复，Q4同比、环比均有望实现稳健增长。此外，白宫本月26日披露美越关税框架协议，确认对等关税税率为20%，且部分商品有望豁免对等关税，同时表示未来两国将致力于增强供应链弹性、并解决逃税问题。我们认为，26年原产地认证&转口贸易等问题可能面临有望迎强监管，公司作为早期出海企业，本土供应链&人才梯队完善，具备差异化优势，未来全球供应份额有望持续提升。
    内销产品加速迭代、费用管控优异。公司内销持续优化营销打法&加速产品迭代，通过打造旗舰产品、全域内容营销、高铁户外广告、专业健康机构合作推广等方式提升品牌影响力，并成功与京东、天猫平台联合发布新品，我们预计内销品牌收入增长稳健。此外，公司基本跑通大中型城市线下零售旗舰店试点，自主品牌销售渠道持续拓宽，未来有望持续贡献增量；同时，公司加强费用管控，盈利情况有望稳步修复。
    盈利短暂承压。2025Q3公司毛利率为20.5%（（同比-2.0pct），归母净利率为4.6%（同比-2.8pct），主要受贸易战及欧美通胀影响，终端需求对价格敏感，我们判断盈利承压主要系海外基地起量较慢收入增长不及预期导致、规模优势未能充分释放，且受终端市场消费降级背景下产品结构改变略有拖累，我们预计伴随Q4关税扰动影响减弱、减税降息效果逐步显现，终端需求有望回暖，海外产能利用率爬升，公司盈利能力有望修复。Q3期间费用率为14.7%（（同比+0.4pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为7.1%/3.1%/3.8%/0.7%（同比分别+1.4pct/-0.5pct/-0.4pct/-0.2pct）。
    营运能力稳定，现金流表现优异。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为57.4天/47.3天/77.0天（同比分别+9.3天/-3.1天/+9.6天）；单Q3经营性现金流净额为2.26亿元（同比+1.56亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9、4.0、4.8亿元，对应PE分别为13.1X、9.4X、8.0X。
    风险因素：海外需求复苏不及预期，贸易摩擦加剧，汇率波动超预期。

单三季度业绩稳步增长，看好公司数据中心及液冷系统出海

冰轮环境(000811)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现总营业收入48.35亿元，同比调整后减少2.45%；实现归母净利润4.28亿元，同比调整后减少9.68%；实现扣非归母净利润3.93亿元，同比调整后减少8.69%。其中，单三季度公司实现总营业收入17.17亿元，同比调整后增长6.88%；实现归母净利润1.62亿元，同比调整后增长13.54%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比调整后增长13.02%。
    点评：
    前三季度归母净利润同比调整后略有下滑，应收款体量有所增长。公司应收款体量有所增长，其中应收票据比年初有较大变化，主要是票据已背书未到期金额增加所致；应收款项融资比年初有较大变化，主要是当年收取的、符合“既持有至到期又准备出售”条件的承兑汇票增加所致。
    积极布局数据中心及液冷系统，技术领先不断提升竞争力。根据公司10月31日投资者关系管理信息，公司旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心乃至液冷系统提供一次侧冷源装备和热交换装置等冷却装备。顿汉布什公司“变频离心式冷水机组”“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”两项产品入选工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录》。国内已成功服务了国家超级计算广州中心（天河二号）、中国移动（贵州）大数据中心、中国联通西安数据中心等诸多项目。在海外，与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东众多项目，市场景气度持续高企。此外，公司海外制造基地在战术性扩产中，境内制造基地开始支援海外市场，我们认为公司在数据中心项目建设中经验丰富，未来有望为公司带来新的增长。
    覆盖工业全温域的解决路径，为核电领域提供坚实的技术支撑与解决方案。公司工业全域智慧热控解决方案，依托多能耦合系统设计与多源多级综合利用，实现了-35℃~600℃超宽温域热源的高效回收利用。在核电领域，公司聚焦核岛冷却、核能供热等核心场景，研发出一系列核岛冷却、冷却余热回收、安全壳内无动力空冷器、水热同产同送、核能供暖大温差长输供热等创新技术，为核电站安全稳定运行与清洁能源高效利用，提供坚实的技术支撑与解决方案。在国内，服务了红沿河、宁德、阳江、防城港、海阳、徐大堡、三澳、陆丰、太平岭、苍南、石岛、白龙等核电站。旗下换热技术公司依托流体动力技术底蕴，创新研发出安全壳内屏蔽冷却水系统无动力空冷器，批量供货全球首座商用四代技术高温气冷堆。旗下顿汉布什公司是全球核岛制冷机服务商，拥有20余年核电服务经验，是国内在核岛各个区域都有应用且核岛制冷机品种齐全的生产厂家，有着丰富的国内外案例。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为69.71亿元、79.32亿元、90.11亿元，增速分别为5.1%、13.8%、13.6%；归母净利润分别为6.65、7.62、9.23亿元，增速分别为5.8%、14.7%、21.1%。
    风险因素：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、海外拓展不及预期风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。

三条增长曲线稳步推进，锂业务回暖推动公司业绩改善

中矿资源(002738)
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入48.18亿元，同比增长+34.99%；实现归母净利润2.04亿元，同比下降-62.58%；基本每股收益同比-62.57%至0.28元/股。其中，25Q3单季度公司实现营业收入15.51亿元，同比增长35.19%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长58.18%；基本每股收益同比+58.08%至0.16元/股。报告期内，公司资产减值损失+0.19亿元（25H1为-0.39亿元，全部为存货跌价损失），公司25Q3单季度存货价值提升0.58亿元。
    借力行业周期上行，锂盐销售放量。报告期内，公司累计生产锂辉石精矿25.6万吨，其中25Q3公司Bikita矿山生产锂辉石精矿8.1万吨，公司锂矿端稳定生产。以8吨锂辉石对应生产1吨锂盐测算，公司锂辉石产量对应锂盐产量3.2万吨，与公司实际锂盐产量接近（公司锂盐生产原料自给率或稳定于100%）。报告期内，公司生产锂盐3.14万吨，销售锂盐3.05吨。其中，25Q3公司生产锂盐约8000吨，销售锂盐1.26万吨。受益于锂行业“反内卷”政策，25Q3碳酸锂季度均价环比+13%。公司25年第三季度锂盐销量同比+13.37%，较25H1季度均值（0.9万吨）上涨+40.78%，产销率由25H1的76%升至25Q3单季度的158%。公司锂盐的稳定生产以及销售计划的动态调节有效帮助公司随着行业景气度上行而实现利润共振。考虑到公司将于25年底建成7.1万吨锂盐产能（较当前在产产能4.1万吨+73%），公司锂板块业绩或高度受益于锂价上行。
    铯铷板块三季度毛利率下行，产量外扩或增强板块成长弹性。报告期内，公司铯铷板块营收超过9亿元（同比增长约25%），毛利超过6亿元（同比增长约25%），对应毛利率约为66.67%（同比下降5.43PCT）。其中，25Q3单季度公司铯铷板块营收为1.92亿元（同比下降25.58%），毛利为0.89亿元(同比下降52.15%），对应毛利率约为46.35%（同比下降25.74PCT）。报告期内公司铯铷板块整体业绩及盈利维持稳定增长，25Q3或因矿石入选品位下降以及新增铯榴石采选线建设影响生产。考虑到公司25年底或建成1500吨铯铷盐产能（较24年+50%），公司铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强增长空间。
    铜、锗项目建设顺利推进。铜板块方面，截至2025年9月底，公司赞比亚铜矿建设进度正常推进，露天采场剥离工程量完成年度计划80%。公司或于2026年建成阴极铜产能6万吨，并至2030年将阴极铜产能提升至10万吨。锗镓锌项目方面，纳米比亚冶炼厂于25H1因铜冶炼加工费下行亏损2亿元，拖累公司业绩。公司已于三季度关停铜冶炼项目，预计下半年相关亏损将显著减少。此外，纳米比亚多金属综合循环回收项目火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，一期产能预计于25年底建成，届时公司将拥有锗产能10～15吨/年。该项目全部设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年（预计于26年底建成）。铜、锗项目落地或强化公司成长弹性。
    公司成本控制能力显著优化，第三季度盈利水平明显提高。从成本控制观察，报告期内公司成本控制能力明显提升，销售期间费用率由24Q3的18.43%降至25Q3的11.33%（同比-7.1PCT）。其中，销售费用率同比-0.21PCT至0.53%，管理费用率同比-0.16PCT至7.74%，财务费用率同比-5.32PCT至1.65%（去年同期津巴布韦货币汇率变动导致汇兑损失较大），研发费用率同比-1.41PCT至1.41%。从盈利能力观察，受上半年锂价低迷及纳米比亚铜冶炼亏损影响，公司25年前三季度合计销售毛利率为19.66%，销售净利率为3.96%，较24年同比分别下降15.8PCT/11.27PCT。但第三季度，由于锂价上行及纳米比亚铜冶炼停产，公司单季度盈利水平显著提高。25Q3单季度，公司销售毛利率为23.24%，同比+0.78PCT，环比+9.12PCT；销售净利率为6.88%，同比+0.74PCT，环比+9.79PCT。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为60.81亿元、70.70亿元、99.29亿元；归母净利润分别为5.61亿元、14.63亿元和23.44亿元；EPS分别为0.78元、2.03元和3.25元，对应PE分别为72.28X、27.75X和17.31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目国政治风险，公司项目产出不及预期，锂价超预期下行风险。

恩沙替尼国际化顺利，生态合作硕果累累

贝达药业(300558)
    主要观点：
    事件
    2025年10月28日，贝达药业发布2025年三季报，公司实现营业收入27.17亿元，同比+15.90%；归母净利润3.17亿元，同比-23.86%；扣非归母净利润3.37亿元，同比-6.74%。单季度来看，公司2025Q3收入为9.86亿元，同比+16.83%；归母净利润为1.77亿元，同比-7.93%；扣非归母净利润为1.47亿元，同比+1.08%。
    点评
    整体费用率
    前三季度，公司整体毛利率为80.34%，同比-3.47个百分点；期间费用率63.88%，同比-3.66个百分点；其中销售费用率34.19%，同比-2.94个百分点；研发费用率13.73%，同比-2.65个百分点；管理费用率13.70%，同比+1.14个百分点；财务费用率2.27%，同比+0.79个百分点；经营性现金流净额为6.68亿元，同比-19.60%。公司注重投入产出效率，通过预算管理、招投标管理、费用考核、系统控制等机制，合理管理期间费用开支。
    恩沙替尼海外商业化顺利，海内外临床稳步推进
    2025年8月，恩沙替尼在美国开出首张处方；6月，公司产品盐酸恩沙替尼胶囊在中国澳门批准上市。同时，酒石酸泰瑞西利胶囊获得NMPA批准上市。在研项目方面，9月，恩沙替尼新辅助治疗间变性淋巴瘤激酶（ALK）阳性NSCLC研究、恩沙替尼与放疗存在潜在协同增敏作用研究、恩沙替尼EMBRACE研究中ctDNA监测策略的分析与比较、MCLA-129治疗NSCLC患者I期研究更新结果在2025年世界肺癌大会（WCLC）上亮相展示；10月，恩沙替尼术后辅助治疗数据在2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会首次披露，中期结果显示，恩沙替尼术后辅助治疗2年无病生存期（DFS）率达86.4%，2年无病生存期风险比（HR）为0.20，复发风险降低80%，显著减少了疾病复发的可能。
    生态合作硕果累累，禾元生物科创板上市
    公司早期通过战略合作及创新生态圈布局的企业及产品也陆续收获阶段性成果。
    公司与杭州博之锐生物制药有限公司达成战略合作的产品注射用曲妥珠单抗（商品名：安瑞泽）于2025年7月正式启动全国销售。
    公司战略投资项目武汉禾元生物科技股份有限公司的奥福民“适用于肝硬化低白蛋白血症(≤30g/L)的治疗”的适应症于7月获批上市，公司拥有奥福民在约定区域内的独家经销权，并于报告期内实现销售，为公司营业收入带来增量。禾元生物也于10月28日正式登陆科创板，成为重组人白蛋白第一股，禾元生物是重启未盈利企业适用科创板第五套标准后首家上会企业、A股首例采用约定限售方式申购的新股，也是科创成长层首批上市企业。
    公司合作伙伴EyePoint Pharmaceuticals,Inc.主持开展的伏美纳眼科制剂EYP-1901玻璃体内植入剂（DURAVYU）治疗湿性（新生血管性）年龄相关性黄斑变性的两项III期关键性临床试验已完成受试者入组，治疗糖尿病黄斑水肿的关键性III期临床试验也于10月在美国启动。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计，公司2025~2027年收入分别35.4/42.1/50.0亿元，分别同比增长22.4%/18.8%/19.0%，归母净利润分别为5.9/7.4/9.0亿元，分别同比增长45.4%/25.8%/21.9%，对应PE为39X/31X/26X。看好公司在肺癌领域的全面布局、恩沙替尼海外发展以及奥福民商业化前景，维持“买入”评级。
    风险提示
    审批准入不及预期风险：公司药品申报临床及注册等环节可能面临审批进度不及预期的风险；公司产品进入医保或集采可能会面临丢标等风险；
    行业政策风险：随着国家带量采购政策的全面实施，对市场竞争较大的创新药品种或面临医保谈判降价幅度超预期的风险，生物类似药或面临集中采购降价幅度超预期的风险；
    销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期。

2025年三季报点评：Q3营收波动，降本增效及新厂运营改善带来盈利拐点

华利集团(300979)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：2025年前三季度收入186.80亿元/yoy+6.67%，归母净利润24.35亿元/yoy-14.34%。分季度看，25Q1/Q2/Q3收入分别同比+12.3%/+9.0%/-0.3%，归母净利润分别同比-3.2%/-16.7%/-20.7%，Q3营收持平略降、净利降幅扩大，主因宏观经济压力及部分客户下单谨慎，同时新工厂投产初期的效率爬坡对利润率构成阶段性拖累。
    25Q3量跌价升，新客户放量增长。1）分量价看，前三季度销量1.68亿双/yoy+3.04%，ASP约111.2元/双、yoy+3.5%。单Q3销量0.53亿双/yoy-2.99%，ASP约112.8元/双、yoy+2.73%，量跌价升主因ASP偏低的Converse和Vans订单下滑，我们预计2026年这两个客户订单有望好转。2）分客户看，我们预计25Q3On、New Balance、Adidas贡献主要增量，Converse和Vans订单承压，Nike小幅下滑。
    新工厂运营持续改善。公司积极推进新工厂建设，2024年投产的4家新工厂中，截至25Q3已有3家实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂，25Q4公司预计新投产两个工厂（印尼Adidas工厂和越南Asics工厂），由于规模较小，预计对毛利率影响有限。
    Q3毛利率环比改善，管理费用率同比下降。1）毛利率：前三季度整体毛利率同比-5.85pct至21.95%，主要受多个新工厂处于产能爬坡期影响，单Q3毛利率22.19%/同比-4.82pct/环比+1.11pct，体现新工厂效率处于改善过程中，同时公司落实各工厂降本增效（如减少总体工人人数）。2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.08/-2.54/+0.34/+0.14pct至0.27%/2.75%/1.70%/-0.22%，管理费用率显著下降主因随净利润下滑计提的绩效薪酬减少。3）归母净利率：前三季度归母净利率13.04%/同比-3.20pct，单Q3归母净利率12.71%/同比-3.27pct/环比+0.27pct，我们预计随新工厂效率爬坡利润率有望进一步恢复。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球领先的运动鞋专业制造商，短期业绩因战略性产能扩张而承压，但新工厂爬坡进展顺利，新客户订单放量为未来增长奠定坚实基础。随着新工厂效率提升及新客户订单持续导入，公司盈利能力有望逐步修复。考虑短期业绩承压，我们将25-27年归母净利润预测值从35.7/43.4/51.2亿元下调至34.1/40.0/46.9亿元，对应PE20/17/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：订单波动、汇率波动、新工厂效率爬坡不及预期等风险。

2025三季报点评：部分订单延期致Q3业绩环比下滑，看好电表境内外双市场拓展潜力：开发科技（920029）

》研报附件原文摘录）
开发科技(920029)
    投资要点
    持续开拓境内外市场，2025Q1-3扣非业绩同比+23%。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收23.12亿元，同比+9.07%；归母净利润5.55亿元，同比+17.46%；扣非归母净利润5.80亿元，同比+22.62%。公司盈利水平同比增长主要系公司持续开拓境内外市场，中国、巴基斯坦、沙特等国家或地区的收入增长所致。单季度来看，2025Q3实现营收6.32亿元，同比-21.13%，环比-27.37%；归母净利润1.59亿元，同比-8.11%，环比-17.26%；扣非归母净利润1.46亿元，同比-16.59%，环比-36.72%。从利润率水平来看，2025Q1-3公司实现销售毛利率39.41%，同比+0.55pct；销售净利率23.97%，同比+1.73pct。
    管理费用率有所优化，经营活动现金流改善。2025Q1-3公司销售/管理/财务费用率分别为4.84%/2.48%/-2.84%，同比+0.85/-0.32/-2.13pct。其中，销售费用率同比上升主要系公司开拓业务人力成本及销售服务费增长所致；财务费用率同比下降主要系本期外币存款利息收入、汇率变动导致汇兑收益较去年同期增长导致财务费用减少所致。2025Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额7.55亿元，同比+127.18%，主要系本期销售商品收回的现金较去年同期增长所致。
    欧洲市场先发布局筑品牌壁垒，受益能源数字化转型存量与新增双重红利。1）技术与产品：自研多项核心技术，在可靠性、稳定性、安全性等指标优于相关标准，平台化设计方案储备丰富，能够实现快速高效的设计、生产及交付。2025年4月，公司联合中国电力科学研究院、国网四川营销服务中心共同协办中国电力发展促进会测量感知与数据融合应用专业委员会“海外AMI技术研讨会”，推动我国智能计量标准与国际接轨互通。2）欧洲市场：公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，是唯一打入英国市场的中国自主品牌企业。2025年上半年公司与西班牙、波兰两国电力公司达成新智能电表项目合作协议，有望进一步提升在欧洲电力计量领域的标杆影响力。3）境内市场：2025年上半年，公司中标国家电网2025年第三十一批采购项目（营销项目第一次计量设备招标采购）超人民币1.27亿元，助力新型电力系统建设。4）其他市场：凭借多年成熟市场积累的经验、口碑、资质及本地化服务等优势，成功参与沙特阿拉伯、乌拉圭、乌兹别克斯坦等地的智能电表部署。2025年上半年，公司与巴西水务集团达成新的超声波水表项目合作协议，形成良好的区域辐射效应。
    盈利预测与投资评级：伴随公司募投项目打破产能瓶颈，持续夯实技术优势，并扩展营销网络，业绩有望获得良好支撑，维持公司2025~2027年归母净利润分别为7.29/8.57/9.76亿元，对应最新PE为18/15/13x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

华泰证券2025三季报点评：业绩超预期，综合实力行业领先

华泰证券(601688)
    业绩超预期，综合实力行业领先
    2025Q1-3公司营业收入/归母净利润为271/127亿元，同比+12.6%/+1.7%，扣非净利润同比+100%，业绩好于我们预期，单Q3归母净利润52亿，环比+33%。2025Q1-3年化加权平均ROE9.61%，同比-0.51pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.86倍，同比+0.28倍有所扩表。2025Q1-3经纪/投行/资管/利息净收入/大投资业务分别为66/19/14/33/130亿元，同比+66%/+44%/-64%/+151%/-3%，核心业务增长动能强劲，资管和投资同比下降主因AssetMark资管收入基数以及2024Q3处置产生的非经常性损益高基数。预计2025-2027年公司归母净利润168/217/251亿元，同比+9%/+29%/+16%（对应2025年扣非归母净利润同比+85%），对应PE为11.7/9.0/7.8倍，当前PB（LF）1.14倍，公司业务综合实力强，AI涨乐APP上线引领行业，维持“买入”评级。
    经纪同比高增，投行增速扩张
    （1）2025Q1-3经纪净收入同比+66%，单Q3同比+128%，环比+56%（2025Q1-3市场股基ADT同比+112%；2025Q3同比+212%，环比+66%）。
    （2）2025Q1-3投行业务净收入19.5亿，同比+44%，较中报的25%增速扩张。据Wind，前三季度公司IPO承销数量8单、主承销金额109亿元，同比+74%；华泰金控（香港）承销IPO项目金额160亿，同比+869%，排名第四。
    （3）2025Q1-3资管业务净收入为13.5亿元，同比-64%，主要受AssetMark高基数影响，单Q3资管净收入为4.6亿，环比-2%。
    自营投资收益率改善，旗下基金公司AUM高增，资金成本下降
    （1）2025Q1-3公司自营投资收益(含公允价值变动损益、汇兑损益，不含联营)100.5亿元，同比-15%，主要是AssetMark处置高基数，单季度自营环比+19%。前三季度自营投资收益率3.9%，较中报的3.5%扩张。2025Q3末自营金融资产规模3829亿，同比+8%，环比+2%。
    （2）2025Q1-3联营合营投资收益30亿，同比+84%，单季度13亿，环比+35%，预计南方基金、华泰柏瑞和PE子公司贡献增量。2025Q3末南方基金非货/偏股AUM8005/4605亿，同比+21%/+17%，环比+14%/+21%，华泰柏瑞非货/偏股AUM6983/5858亿，同比+20%/+15%，环比+17%/+15%。
    （3）2025Q1-3利息净收入32.7亿，同比+151%，利息收入/支出分别为100/68亿元，同比+1%/-22%，利息支出显著下降，公司出售资管子公司后，受海外高利率资金成本影响下降。2025Q3末公司两融市占率7.14%，环比+0.01pct。
    风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

北交所信息更新：前三季度矿山水电持续增长、增发审议通过，2025Q1-3营收5.84亿元

五新隧装(920174)
    2025Q1-3营收5.84亿元、归母净利润为6,621万元，维持“买入”评级五新隧装公布三季报，2025Q1-3实现营业收入5.84亿元，同比下降3.3%；归母净利润为6,621万元，同比下滑29.5%，扣非净利润降幅达29.9%。考虑到重大资产重组过程中费用增加及矿山、水电、海外市场等新方向的拓展带来费用提升，我们下调2025、并维持2026-2027盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.96/1.41/1.75亿元（原值1.15/1.41/1.75），对应EPS为1.07/1.57/1.95元，当前股价对应PE为53.3/36.4/29.3X。我们看好雅江水电站等工程投资加大和公司并购方案，维持“买入”评级。
    2025前三季度矿山开采市场营收+104.03%，水利水电市场营收+50.98%2025Q1-3五新隧装在后市场业务营收达到5182.75万元同比增长21.52%，占比提升至8.88%，主机市场销售额5.23亿元，对应毛利率29.84%。从下游应用市场看，矿山开采市场营收7319.49万元同比增长达到104.03%，对应毛利率35.73%同比+0.33pct；水利水电市场营收达到5169.68万元同比增长50.98%，对应毛利率25.75%。水利水电市场营业收入占比由2024年同期的5.67%增长至8.85%;矿山市场营业收入占比由2024年同期的5.94%增长至12.54%。
    增发+现金收购五新重工、五新科技，已获得审议通过
    此次的并购交易方案为五新隧装通过发行股份和支付现金的方式购买兴中科技99.9057%和五新重工100.00%的股权并拟募集配套资金1.00亿元，标的资产交易价格为26.5亿元。五新重工主营港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等；兴中科技的全资子公司五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事路桥施工专用装备及模架专业分包及租赁。2025年9月29日，并购重组委员会审议通过此次并购。
    风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、并购交易暂停/中止或取消风险。

公司信息更新报告：2025Q3业绩亮眼，多赛道布局有望驱动业绩增长

丸美生物(603983)
    2025Q3归母净利润同比增长11.6%，整体业绩均表现亮眼
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收24.5亿元（同比+25.5%，下同）、归母净利润2.4亿元（+2.1%），其中2025Q3实现营收6.9亿元（+14.3%）、归母净利润0.7亿元（+11.6%），整体业绩均表现亮眼。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为4.00/5.23/6.67亿元，对应EPS为1.00/1.30/1.66元，当前股价对应PE为34.6/26.5/20.8倍，维持“买入”评级。
    眼部与护肤系列表现亮眼，产品结构的进一步优化带动毛利率提升
    分品类看，2025Q3眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别实现营收1.5亿元（+20.1%）/3.1亿元（+42.0%）/0.7亿元（+23.1%）/1.5亿元（-26.7%），预计眼部与护肤系列大单品表现亮眼；平均售价方面，2025Q3眼部类+52.8%、护肤类+4.5%，洁肤类+12.6%，美容类+20.8%，眼部类售价上升主要系售价较高的眼部类产品销售占比提升。盈利能力方面，公司2025Q3毛利率和净利率分别为75.7%（+1.2pct）/10.5%（+0.03pct），产品结构进一步优化带动毛利率提升。费用方面，2025Q3公司销售/管理/研发费用率分别为60.6%/5.9%/3.3%，同比分别+1.7pct/+1.8pct/+0.2pct，均略有提升。
    丸美科技赋能中高端市场布局，恋火彰显自由悦己品牌主张
    丸美：持续蝉联国货眼部护理第一品牌，双11李佳琦美妆直播间首日前四小时小红笔眼霜销量超4万件。此外，全新推出“完美胶原支棱眼霜”，以独家专利重组胶原蛋白PRO为核心，凭借“光电同效”科技，打造差异化优势赋能中高端抗老护肤赛道布局，定义科技护肤新高度。恋火：深耕底妆市场，对王牌单品进行升级，推出看不见3.0粉底液新品系列，并计划四季度推出新的IP限定系列。此外，恋火邀请明星共创PL涂鸦限定系列，表达自由且悦己的品牌主张。双11李佳琦首日直播间恋火GMV超900万元。运营：推动线上线下协同发展，线上拓展优秀达人合作网络，恋火品牌小红书平台高质量内容比例显著提升；线下推出渠道专供产品，通过主题沙龙及路演活动传播品牌理念。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

产业链纵深布局，长期成长可期

广信股份(603599)
    核心观点
    公司农药生产体系完备，经营韧性较强：广信股份多年从事以光气为原料的农药原药、制剂及基础化学品中间体的研发、生产与销售，是国内少数具备完整农药生产体系的专业厂商之一。得益于完善的产业链一体化布局优势及各业务板块间的协同发展，公司具备较强经营韧性，盈利能力持续高于行业平均水平。2025年前三季度公司营业总收入、归母净利润分别为26.63、5.20亿元，同比别下滑23.69%、9.36%；销售毛利率、销售净利率分别为31.25%、19.55%，同比分别增长0.24、3.22个百分点。行业景气底部，公司业绩虽仍承压但利润降幅已有所收窄。
    政策引导+行业自律，农药行业景气有望筑底回升：现阶段我国农药产能结构性过剩问题较为突出，产品同质化、市场竞争加剧下，农药产品价格内卷现象严重，行业利润空间被明显压缩。为维护公平竞争的农药市场秩序、保障农业生产安全，年内“一证一品”政策、“正风治卷”三年行动相继出台。未来在政策端加强约束、企业强化自律行为的背景下，借证代工或违规生产销售的中小农药企业有望面临整合或退出，大量劣质农药、同质化农药有望加速出清，农药市场格局将有所优化。随供需结构修复，农药行业景气度有望底部上行，企业间低价恶性竞争将得到有效遏制，农药产品价格及盈利水平将逐步回归理性并释放充足弹性空间。中长期来看，产业链一体化布局完善、登记证储备丰富、资金实力及研发实力雄厚的头部农药企业的市场份额有望进一步提升。
    依托光气资源优势，持续推进产业链纵深布局：公司是目前拥有最多光气资源的农药类民营企业，现有使用产能6.8万吨/年。公司多年来充分发挥光气资源优势，不断完善产品结构。公司现有上游30万吨/年离子膜烧碱产能，可自供液碱、液氯和氢气等主要原料；中间体方面，公司可自产水杨腈、氨基甲酸甲酯、异氰酸酯、对（邻）硝基氯化苯、对氨基苯酚、邻苯二胺等。农药产品方面，公司现拥有多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆等拳头产品，产销规模均居国内同行业前列。目前公司仍有嘧菌酯、噁草酮、噻嗪酮、茚虫威等产品产能待释放，未来公司农药产品布局将进一步完善，公司也计划基于对氨基苯酚等现有中间体产能持续向下游医药、染料、新材料等板块延伸，以拓宽产业面。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.10、9.19、10.74亿元，同比分别变化-8.86%、29.42%、16.92%；PE分别为14.86、11.49、9.82。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；行业监管政策波动的风险；行业竞争加剧的风险；项目建设进度不及预期的风险。

公司事件点评报告：利润持续释放，新零售势头强劲

莲花控股(600186)
    事件
    2025年10月30日，莲花控股发布2025年三季报，2025Q1-Q3总营业收入24.91亿元（同增29%），归母净利润2.53亿元（同增53%），扣非净利润2.51亿元（同增52%）。其中2025Q3总营业收入8.70亿元（同增22%），归母净利润0.91亿元（同增42%），扣非净利润0.90亿元（同增41%）。
    投资要点
    毛利持续优化，规模效应释放
    公司2025Q3毛利率同增4pct至27.88%，主要系味精原料成本下降，叠加产品结构优化与规模效应释放所致，销售费用率同增4pct至8.93%，主要系电商平台费投增加所致，随着渠道投入产出比提升，预计规模效应将持续释放，管理费用率同减1pct至2.62%，净利率同增2pct至10.66%。
    主业夯实优势，算力业务环比向上
    主业来看，2025Q3味精营收同增14%至5.44亿元，味精延续稳健增长，公司加强客户端分销工作，客户量质齐升，夯实品牌头部位置。2025Q3鸡精等复调营收同增13%至1.24亿元，公司在新零售渠道围绕复调做突破，松茸鲜实现系列化布局。2025Q3酱油等液态调味品营收同增903%至0.33亿元，零添加酱油等液态调味品在餐饮端取得进展，后续公司针对空白渠道陆续推进招商动作，C端上柜情况较好。算力业务来看，2025Q3算力业务同减15%至0.28亿元，公司重点围绕AI应用等相关业务领域，创新业务模式，强化自主研发能力，盈利能力也随着业务模式丰富化持续向好。
    线上渠道开拓顺利，线下渠道量质齐升
    2025Q3线上渠道营收同增145%至1.05亿元，相对于过去依赖旗舰店销售，公司针对兴趣电商、社区电商、场景营销、达人带货等做动作细化，先后在松茸鲜、酱油等品类上实现爆量，带动线上渠道高增。2025Q3线下渠道营收同增13%至7.57亿元，公司一方面推动经销商量质齐升，从单一餐饮转型至生鲜夫妻店、便利店、国际连锁卖场等渠道，通过专业渠道商进行合作，充分开拓空白C端市场。
    盈利预测
    公司持续强化品牌认知度，随着市场下沉与特通渠道增量开拓，味精市占率稳步提升，复调产品在新零售渠道端的布局持续取得突破，算力业务通过轻资产运营，在承接订单的基础上，构造算法解决方案能力护城河，第二曲线逐渐跑出规模。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.17/0.23/0.30（前值为0.19/0.24/0.30），当前股价对应PE分别为32/24/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、食品安全风险、主业增长不及预期、股权激励进展低于预期、算力业务进展不及预期的风险、成本上涨风险等。

2025年三季报点评：公司业绩阶段性承压，高端机型研发进展顺利

科德数控(688305)
    投资要点
    股份支付费用增加，公司业绩阶段性承压
    2025年前三季度公司实现营业收入4.0亿元，同比+5.0%；实现归母净利润0.64亿元，同比-11.5%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比-15.02%。Q3单季度公司实现营收1.06亿元，同比-16%；归母净利润0.15亿元，同比-38%，扣非归母净利润0.12亿元，同比-32%，公司业绩承压主要系销售收入同比减少及股份支付费用增加所致，销售收入减少主要系受政策影响，出口收入确认暂缓，后续有望及时解决。
    盈利能力受确收结构影响有所下降，期间费用率有所上升
    2025年前三季度公司销售毛利率为38.71%，同比-3.97pct；其中单Q3，销售毛利率为38.80%，同比-2.39pct，环比+1.08pct。前三季度毛利率下降主要系整体收入结构中毛利率较低的产线业务收入占比较高。2025年前三季度公司销售净利率为15.9%，同比-3pct，其中单Q3，销售净利率为13.82%，同比-5.07pct，环比-3.25pct。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为22.8%，同比+2.1pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为8.6%/14.42%/-0.2%，同比-0.6pct/+2.4pct/+0.3pct。2025年前三季度公司研发费用达0.30亿元，同比+32%，占营收比重达7.5%。
    市场拓展稳步推进，产品赢得高度认可
    1）市场拓展稳步推进：公司深耕航空航天领域，与航天体系多家新用户建立合作，与多方共建“大飞机结构件工艺验证中试基地”，驱动国产机床突破。同时积极拓展民用领域，在低空经济、新能源汽车等多领域实现突破，德创系列等产品订单增长显著。
    2）产品赢得高度认可：流量型及新主力军五轴加工中心订单占比高，获新老客户青睐，新品六轴五联动叶盘加工中心、五轴车铣复合加工中心首单告捷，德创系列新品受民营客户青睐，高档数控系统及关键功能部件订单稳步提升，技术实力获行业认可。
    盈利预测与投资评级：考虑到制造业景气度复苏不及预期&部分业务延迟确收，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为1.21（原值1.38）/1.69（原值1.87）/2.21（原值2.43）亿元，当前股价对应动态PE分别为70/50/39倍，考虑到公司在五轴机床领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：机床需求不及预期，生产基地投产不及预期，研发进展不及预期。

改革红利释放，收入增长动能持续

涪陵榨菜(002507)
    事件：公司前三季度营收20亿元，同比增长1.84%，归母净利润6.7亿元，同比增长0.3%，扣非归母净利润6.15亿元，同比下降3.43%；其中Q3季度营收6.86亿元，同比增长4.48%，归母净利润2.32亿元，同比增长4.34%，扣非归母净利润2亿元，同比下降5.63%。
    收入稳步提升，新品销售实现突破。2025Q3收入同比增长4.48%，公司连续两个季度收入增速转正，显示业绩增长的平稳性。公司坚持“双轮驱动”战略，以榨菜为中心，在“榨菜+”和榨菜亲缘品类方向取得更多突破。其中榨菜亲缘品类萝卜、海带、肉菜结合三大品类销售额均突破千万元，去年底上市的爆炒系列小菜逼近千万元量级，今年7月推出的老重庆杂酱与肉末豇豆线上成交额合计近1500万元。
    毛利率短期承压，销售费用率略有上升。25前三季度和25Q3毛利率分别为53.7%和52.9%，同比+2.74pcts和-3.23pcts。主要因2024Q3低价青菜头带来的成本红利消退，叠加买赠促销活动增加所致。费用端，2025Q3公司销售费用率为18.08%，同比上升0.84pcts，主要来自于市场推广和促销费用增长。管理费用率2.81%，同比下降0.32pcts，受益于内部运营效率持续提升。餐饮渠道精准匹配，新兴渠道快速增长。今年以来，公司积极切入餐饮渠道，通过精准匹配餐饮场景需求，三季度餐饮板块销售额已近1亿元，同比增长近40%。在新渠道拓展上，公司今年设立大客户群营业部，实现山姆、盒马等大型商超直营合作，抖音等新兴电商平台成为新品推广核心阵地。此次同时公告，由于外部环境变化及与交易对方未能达成一致意见，公司终止收购味滋美，认为对当前经营没有重大影响，未来不排除收购其他调味品公司的可能。
    盈利预测与评级：去年以来公司积极推进改革，无论是产品结构的梳理还是市场渠道的开拓，均取得了较好的成绩。我们看好未来公司新品和新渠道对业绩的增长贡献，预期25年公司实现营业收入增长2.98%，归母净利润增长2.69%，实现EPS0.71元，当前股价对应估值18.36倍，考虑到公司历史估值与未来成长性，给予23倍目标估值，目标价16.33倍，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，餐饮市场复苏不及预期，公司新品推广不及预期，公司新渠道发展不及预期等。

主动升级，放眼全球

中材国际(600970)
    公司为全球领先的水泥工程综合服务商，主营水泥EPC、装备制造、运维，25H1收入占比分别为58.0%、10.7%、28.8%，25Q1-Q3工程/高端装备制造/生产运营服务新签订单分别为335.9/38.1/34.4亿元，同比分别+38%/79%/-2%。装备业务“双外”延伸逻辑持续兑现，截至25H1，公司装备业务行业外/境外收入占比达37%/51%。公司收购合肥院后完善产品矩阵，2024年公司辊压机全球市占率第一，熟料输送机/篦冷机国内市占率达85%/70%。我们测算2024年水泥装备市占率约20%，较EPC业务的市占率水平仍有较大提升空间。
    连续十八年分红回馈股东，高股息性价比凸显
    公司自上市以来连续十八年分红，2024年分红比例/静态股息率分别为40%/4.8%。根据2024年7月公告，2024-2026年分红比例不低于当年实现可供分配利润的44%/48%/53%。根据我们的盈利预测，公司现价对应26年的股息率有望超6%。
    非洲、中东基建景气向上，境外订单占比近70%
    从2024年新签海外订单结构看，中东占比37.2%、非洲27.4%、欧洲16.3%。我们测算中东+非洲重点地区的年均新建需求约24亿美元。复盘出海历程，公司经历过“出海风浪”，持续深耕属地化布局、积累丰富经验，2022-2025H1公司海外业务重回增长趋势。25Q1-Q3公司新签合同金额598.82亿元，同比+13%，其中境外订单占比达69%。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①出海竞争优势及持续高增长；②结构优化，装备/运维占比提升，有利盈利能力与估值水平；③当前时点估值及股息率具备吸引力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.7、33.6、36.4亿，现价对应PE分别为8.1、7.4、6.8倍，给予2026年12xPE，对应目标价15.36元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    国际经商环境变化、新业务开展不及预期；汇率波动风险；限售股解禁风险。

受关税政策冲击，Q3业绩小幅回落

东航物流(601156)
    2025年10月30日，东航物流发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入172.5亿元，同比下降2.4%；实现归母净利润20亿元，同比下降3.2%；其中Q3实现营业收入59.9亿元，同比下降6.2%；实现归母净利润7.1亿元，同比下降9.8%。
    经营分析
    关税政策冲击，2025Q3营收小幅回落。2025Q3公司收入同比下降6.2%，主要系受关税变动影响来自综合物流解决方案的收入下滑。分业务看：（1）航空速运：收入为28亿元，同比增长23%，虽Q3TAC运价指数（上海浦东出口）同比下降5.5%，但由于运力增长叠加长协价等综合影响，收入实现逆势增长；（2）地面综合服务：收入7亿元，同比增长9%；（3）综合物流解决方案：收入25亿元，同比下降28%，主要中受美国取消小额包裹免税政策的冲击。
    费用率增长叠加其他收益下降，Q3净利率同比下降。2025Q3公司毛利率为22%，同比增长2pct，主要系地面综合服务拉动，其中航空速运毛利率为19.9%（同比-1.3pct），地面综合服务为43.7%（+4.9pct），综合物流解决方案为17.2%（+1.4pct）。Q3公司期间费用率为3.8%，同比增长1.6pct，主要系管理费用率及财务费用率分别增长0.6pct和0.7pct。此外，公司其他收益同比下降93%。综上公司Q3净利率小幅下降0.5pct至11.9%。
    积极开通新航线，加大战略合作。关税政策频繁变化，公司通过优化调整航线结构，积极应对外部环境变化。9月19日，公司“杭州-太原-吉隆坡”国际中转货物运输通道顺利开通；10月，公司“西安-昆明-吉隆坡”航线货运通道顺利贯通。此外，10月21日，公司与顺丰航空签署战略合作协议，双方将进一步拓展合作，公司的全货机和800余架客机腹舱资源，叠加专业冷链贸易能力，有望与顺丰稳定的货源、高效的地面配送网络、先进的信息技术和对客户需求的深刻理解形成优势互补。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司2025-2027年归母净利预测26/30/33亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外经济和国际关系波动风险、竞争加剧风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险。

公司事件点评报告：业绩增速边际放缓，主业表现稳健

海天味业(603288)
    事件
    2025年10月28日，海天味业发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入216.28亿元（同增6%），归母净利润53.22亿元（同增11%），扣非净利润51.55亿元（同增12%）。其中2025Q3总营业收入63.98亿元（同增2%），归母净利润14.08亿元（同增3%），扣非净利润13.39亿元（同增4%）。
    投资要点
    原材料下行利好毛利，费用投放维持稳定
    2025Q3毛利率同增3pct至39.63%，主要系原材料价格下降叠加供应链效率优化所致，销售/管理费用率分别同增2pct/1pct至7.43%/3.43%，一方面系市场促销等投入增加，另一方面公司持续扩张海外业务，前期布局市场投入增加所致，净利率同增0.2pct至22.01%，盈利能力同比优化。
    调味品稳健增长，渠道布局持续优化
    产品端，2025Q3酱油营收32.28亿元（同增5%），公司通过定制化业务拓展与新品类渗透持续提升客单价；2025Q3蚝油/调味酱/其他产品营收分别为11.27/6.03/10.85亿元，分别同增2%/4%/7%，基础品类延续稳定增长，蚝油品类增速放缓主要系餐饮端需求承压所致。渠道端，2025Q3线下渠道营收56.40亿元（同增4%），截至2025Q3末，公司经销商数量共6726家，较年初净增加19家，公司优化经销团队质量，单商体量进一步提升，后续公司计划针对BC超与社区生鲜店增加资源投放，同时提高餐饮经销商支持力度；2025Q3线上渠道营收4.03亿元（同增20%），公司强化线上运营水平，网络协同能力进一步增强。
    盈利预测
    公司优化渠道策略，在高基数下仍实现业绩稳步提升，目前公司进一步适应渠道迭代，优化资源配置，在主品延续稳增的同时，小品类快速放量，夯实龙头领先优势。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.20/1.33/1.46（前值为1.22/1.34/1.45）元，当前股价对应PE分别为32/29/26倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、产能建设或利用不及预期、新品推广不及预期、员工持股计划不及预期等。

Q3利润短暂承压，股权激励显长期信心

宏川智慧(002930)
    2025年10月30日，宏川智慧发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现收入8.76亿元，同比下降19.5%；归母净利-0.38亿元，同比下降122%；其中Q3公司实现收入2.85亿元，同比下降18.8%；归母净利为-0.26亿元，同比下降167%。
    经营分析
    需求减少影响出租率，公司营收同比下降。2025Q1-Q3公司收入同比下滑，主要原因为行业需求减少导致出租率及单价下降。2025Q1-Q3，中国化工产品价格指数CCPI均值为4155.8点，同比下降10.2%。受大环境影响，估计部分子公司出租率未达到理想状态，影响收入增长。2025Q3需求下降的趋势延续，CCPI均值为4021点，同比下降11%，行业依旧承压。
    3Q2025盈利能力承压，主要系成本较固定。3Q2025年公司毛利率为35.6%，同比下降13pct，主要系收入下降而成本相对刚性。3Q2025公司期间费用率为40.9%，同比增长6.6pct，其中销售费用率为4.3%，同比增长1.35pct；管理费用率为12.67%，同比增长2.71pct；研发费用率为3.88%，同比增长0.34pct；财务费用率为20.04%，同比增加2.20pct。公司其他收益0.06亿元，同比增长65.7%，主要系政府补助资金及确认的资产补助递延收益摊销。综上，3Q2025年公司归母净利润率为-9.08%，同比下降20.1pct。公司持续完善长效激励机制。2025年8月，公司发布《2025年股票期权激励计划》，拟授予激励对象股票期权总量12,270,000份，占截至2025年7月18日公司股本总额的2.68%。授予方式为一次性授予。业绩考核方面，公司设定营业收入与净利润“双指标”，2025–2027年分别对应2024年的基准/最高目标为30%/35%、45%/50%、55%/60%（营收）以及45%/50%、55%/60%、65%/70%（净利），实际行权比例取两者完成度中较高值。
    盈利预测、估值与评级
    考虑上游需求承压，调整公司2025-2027年净利预测至0.2亿元、2.1亿元、2.7亿元（原0.5亿元、2.1亿元、2.7亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    新项目业绩不达预期、安全经营风险、股票质押风险、商誉减值风险。

单位成本同比增加 Q3业绩回落

京沪高铁(601816)
    2025年10月30日，京沪高铁发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入328.1亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润103.0亿元，同比增长2.9%。其中，3Q2025公司实现营业收入117.9亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润39.9亿元，同比增长9.0%。
    经营分析
    公司营收同比增长，财务费用同比减少。3Q2025公司营业收入同比增长2.6%，主要系国内铁路客运市场形势平稳向好。3Q2025全国铁路客运量为13.0亿人次，同比增长4.7%；全国旅客周转量为4913.0亿人公里，同比增长2.9%。从公司利润表看，公司利润增长主要来自于毛利增长以及财务费用压减。3Q2025公司归母净利润同比增长3.28亿元，其中毛利增长2.54亿元，主要来自于客运形势较好带动收入增长；财务费用压减带来的利润增长1.20亿元。主要由于国内利率下降且公司长期负债减少，财务费用利息支出金额减少所致。
    毛利率同比下滑，费用率同比改善。3Q2025公司实现毛利率50.5%，同比增长0.90pct，主要由于公司营收同比增长2.6%，营业成本同比增长0.8%导致毛利率下滑。费用率方面，3Q2025公司费用率为4.45%，同比下降1.11pct，其中管理费用率为1.76%，同比持平；研发费用率为0.04%，同比增长0.01pct；财务费用率为2.65%，同比下降1.12pc。由于毛利率同比增长，费用率同比改善，3Q2025公司归母净利率为33.8%，同比增长1.97pct。
    京福安徽首次实现盈利，看好公司盈利持续改善。1H2025，公司子公司京福安徽公司管辖线路列车走行里程完成2040.7万列公里，较去年同期增长7.5%，首次实现半年度盈利。中长期看，公司实行差异化定价，未来商务出行的刚性需求与京沪航线机票的涨价将进一步为提价提供支撑，同时子公司京福安徽的线位优势显著，路网完善后，规模效应释放，盈利有望持续改善。
    盈利预测维持公司2025-2027年归母净利润预测为129.8亿元、135.4亿元、140.7亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    客运量修复不及预期、定价政策变化风险、安全风险、成本大幅变动风险、股东减持风险。

Q3业绩略有下滑 外贸运力投放增多

中谷物流(603565)
    2025年10月30日，中谷物流发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司营业收入为79.0亿元，同比下降6.5%；归母净利润为14.1亿元，同比增长27.2%。其中Q3公司实现营业收入25.6亿元，同比下降5.3%；实现归母净利润3.4亿元，同比下降3.7%。
    经营分析
    外贸投放增多叠加内贸运价上涨，利润同比增长。2025Q1-Q3公司营收同比下降6.5%，主要系市场波动，运输箱量同比下降所致。公司归母净利润同比增长27.2%，利润大幅上升的主要原因是：1）公司外贸运力投放增多。公司在外贸集运市场主要进行租船业务，通过长期合同锁定部分船舶租金收益。当前外贸租船市场依旧景气，外贸投放增多可以提升公司利润。2）内贸运价同比上涨。2025Q1-Q3内贸PDCI指数均值为1148点，同比增长10.5%，运价上涨带动公司利润提升。3Q2025，受卖船收益减少影响，公司归母净利润同比下降3.7%。由于PDCI在3Q2025环比下降8.9%，公司扣非归母净利润环比下降20.2%。
    毛利率同比增长，财务费用率下降。3Q2025公司毛利率为20.1%，同比增长5.4pct，主要系外贸运力投放增加以及内贸运价上涨。3Q2025公司期间费用为4.13%，同比下降1.49pct。其中管理费用率为1.92%，同比下降0.10pct，主要由于营收下滑所致；财务费用为1.68%，同比下降1.43pct，主要系公司利息费用减少、美元存款增加所致。3Q2025公司实现资产处置收益0.02亿元，同比下滑1.74亿元，主要由于今年公司卖船收益减少。受毛利率增长影响，公司归母净利率为13.2%，同比增长0.2pct。
    自有运力占比提升，半年度分红维持高比例。1H2025公司加权平均自有运力为246.0万载重吨，占比为74.69%，加权平均外租运力为83.4万载重吨，其中自有运力占比较1H2024提升1.15pct。1H2025公司拟派发现金分红每股0.43元，分红比例为84.27%。根据公司2023-2025年股东回报规划，公司承诺最近三年分红不低于可分配利润的60%，1H2025分红远超承诺分红比例。
    盈利预测、估值与评级
    考虑公司外贸运力投放增加，上调公司2025-2027年净利预测至20.2亿元、20.3亿元、21.4亿元（原19亿元、19.5亿元、20.5亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。

件量高增势稳，回购激励共振

顺丰控股(002352)
    2025年10月30日，顺丰控股发布2025年第三季度报告。2025前三季度公司实现收入2253亿元，同比上升8.9%；归母净利为83.1亿元，同比上升9.1%；其中Q3公司实现收入784亿元，同比上升8.2%；归母净利为25.7亿元，同比下降8.5%。
    经营分析
    Q3业务量高速增长，带动整体收入提升。2025Q3公司完成件量43.1亿票，同比增长33.4%，源于末端环节激发小哥创收活力；票均收入13.57元，同比下降13%，源于产品结构变化。分业务板块来看，速运物流业务收入同比增长14.4%，业务规模稳步扩大；供应链及国际业务收入同比下降5.3%，主要系国际货运代理业务收入受海运价格较去年同期高位显著回落影响，但公司国际快递及跨境电商物流收入同比增长27%，较上半年增长提速。
    加强战略资源投入，Q3毛利率同比下滑。2025Q3公司毛利率为12.5%，同比下降1.7pct，主要系市场开拓以及加强战略投入。同期期间费用率合计同比下降0.3pct，其中销售费用率上升0.2pct，主要系公司加强销售人员队伍建设，提升行业端到端供应链和国际业务的市场拓展能力，财务及研发费用率分别下降0.3pct和0.2pct，管理费用率基本持平。综上，2025Q3归母净利润率为3.3%，同比下降0.6pct。
    回购力度提升，彰显长期成长信心。公司上调2025年第1期A股回购资金总额至15–30亿元（原为5–10亿元），并将实施期限延长至2026年10月29日，已累计回购743.26万股、金额约3亿元。同时，公司公告2022年A股股票期权激励计划预留授予股票期权的第三个行权期符合行权条件的激励对象共26名，涉及的可行权股票期权数量为19.2438万份，行权价39.30元/股。两项举措体现公司持续强化股东回报与激励约束机制，彰显对长期成长的信心。
    盈利预测、估值与评级
    考虑经营情况，下调公司2025-2027年归母净利润预测至111亿元、132亿元、151亿元（原为121亿元、143亿元、163亿元），维持公司2026-2027年归母净利润预测。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、人工成本大幅上涨风险、产能利用率提升不及预期风险、新业务发展不及预期风险、股东减持风险。

政企、国际业务驱动营收增长，有望在scale-up域取得突破

紫光股份(000938)
    2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告，2025年前1-3季度公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%；实现归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%。对应3Q25营业收入298.97亿元，同比增长43.12%，环比增长12.25%；实现归母净利润3.63亿元，同比下降37.56%，环比下降47.57%。
    经营分析
    政企、国际业务放量，带动子公司新华三营收高增。3Q25新华三政企营收约204.7亿元，同比+78%/环比+9%，国际业务收入达15.6亿元，同比+125%/环比+80，我们认为核心增量来自下游互联网客户对AI服务器的采购、以及400G/800G高速交换机收入占比的提升。从资产负债表看，3Q25公司合同负债同比增长18%，交付节奏。公司3Q25毛利率11.32%，同比-3.65pct，环比-3.58pct，低毛利的AI服务器收入占比提升致公司盈利能力下滑，伴随海外业务收入占比的提升，公司盈利水平有望有所修复。单季度销售费率、管理费率、研发费率环比均下滑，控费能力不断提升。
    智算领域全栈布局，有望在scale-up域率先突破：公司持续深化智算领域的全栈布局，继UniPoD S80000超节点产品完成部署的同时，展开下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地；持续投入光互联，基于硅光CPO和NPO技术的产品已实现规模化商用；基于通算智算一体化能力，打造集智能算力调度、资源精细监控与自动化运维、一站式大模型服务于一体的AI云平台，从统一架构的云底座，到全场景覆盖的行业云方案，满足不同行业、不同场景下的部署需求。作为国内兼备计算能力、交换能力的厂商，我们持续看好公司在超节点、scale-up等领域率先取得突破，巩固行业地位。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营收分别为933.9/1112.5/1311.1亿元，同比增长18%/19%/18%；预计EPS分别为0.63/0.97/1.30元，PE分别为45/29/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    债务成本高、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。

业绩短期承压，期待新业务+海外贡献新动能

公牛集团(603195)
    10月30日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别-3.22%/-8.72%/-4.87%至121.98/29.79/27.01亿元。单25Q3来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别-4.44%/-10.29%/-8.26%至40.30/9.19/8.59亿元。
    经营分析
    外部经营环境致营收短期承压，海外市场预期推进顺利。25Q3整体营收承压，预计主因受外部压力影响公司传统业务进一步增长。分品类看，预计电连接与智能电工照明等传统优势产品表现不佳营收或有下滑，新能源产品发展势头较好或有增长，数据中心业务产品研发已取得初步进展，预计研发完成后续有望做出实质性贡献。分地区来看，国内市场处于业务调整阶段，新业务、新市场拓展部分抵消外部冲击；海外市场空间广阔，预计插排、充电桩等产品市场反应利好，有望实现较好突破，预期客户拓展情况稳定，相关战略系统推进，未来可期。
    毛利率整体承压，单Q3销售费用管控成效相对较优。毛利率方面，公司25年Q1-Q3毛利率同比-1.0pct至42.1%，25Q3毛利率同比-1.8pct至41.7%，毛利率下降预计主因产品结构发生变化。费用率方面，25Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.4/+0.9/-0.5/0.1pct至7.0%/4.7%/3.6%/-0.6%；其中，25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-1.8/+0.3/+0.3/+0.2pct至7.4%/4.6%/3.9%/-0.5%，销售费用率下降主因市场推广费、广告费投入同比减少。
    增量逻辑清晰，期待业绩逐步回暖。公牛集团在传统优势业务迭代升级的基础上，挖掘新增长动力，后续增长要点包括：1）新能源业务持续放量，充电桩与储能业务双线发展，产品矩阵逐步升级，成为集团后续增长新引擎；2）新兴业务继续孵化，数据中心方面以PDU产品为切入点，向数据中心基础设施领域布局；太阳能照明方面，利用已有技术沉淀，推出高性能太阳能照明产品；3）国际化稳步推进，公司的电连接和家装品类向更多新兴市场延伸，提升品牌国际影响力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为2.18/2.32/2.48元，当前股价对应PE为20.08/18.83/17.65倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

盈利能力环比修复，AI终端+机器人业务驱动业绩增长

广和通(300638)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告，2025年前1-3季度公司营收53.66亿元，同比下降13.69%；实现归母净利润3.16亿元，同比下降51.50%。对应3Q25营收16.59亿元，同比下降22.56%，环比下降10.41%；实现归母净利润0.98亿元，同比下降69.14%，环比下降1.82%。
    经营分析
    FWA驱动业绩增长、盈利能力环比修复。公司2025年前三季度实现营收53.66亿元，同比下降13.69%，剔除锐凌无线剥离影响后，营收同比+7.32%。我们认为收入增长主要系受益于海外5G渗透率提升带来的FWA业务放量。公司3Q25单季度毛利率18.73%，同比下降0.33pct，环比增加2.9pct，盈利能力环比有改善，我们认为主要系行业竞争格局改善带来。公司2025年前三季度净利润3.16亿元，同比-51.5%，剔除锐凌影响后，同比下降2.2%，我们认为同比下降主要是受锐凌无线出售影响、且新业务尚处投入期所致。赴港上市，端侧AI+机器人业务给公司带来第二增长曲线。公司已于10月22日正式登录港股，成为国内首家“A+H”上市的无线通信模组企业。AI端侧看，公司自主研发的Fibocom AI Stack支持Qwen3等大模型端侧部署，降低算力门槛；创新开发了高性能端侧AI推理引擎，实现跨芯片平台的兼容运行；同时推出5G AI MiFi、AI玩具大模型等场景化方案。机器人侧看，公司与禾赛科技达成战略合作，联合发布基于激光雷达+双目视觉+RTK的机器人多模态融合感知与控制解决方案。目前，该方案已成功应用于国内某头部具身智能公司，赋能其新一代标杆性机器人产品。我们看好端侧AI与机器人领域将成为公司第二增长曲线，为公司业绩持续提升增添动力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营收分别为85.98/107.42/133.67亿元，同比增长5.00%/24.93%/24.44%；预计EPS分别为0.58/0.83/1.01元，PE分别为47.53/33.19/27.06倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    物联网发展不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；汇率波动；国际关系扰动；原材料价格上涨的风险。

收益水平回落 Q3净利小幅下滑

春秋航空(601021)
    2025年10月30日，春秋航空发布2025年第三季度报告。2025年前三季度实现营业收入168亿元，同比增长5%；实现归母净利润23.4亿元，同比下降10%；其中Q3实现营业收入64.7亿元，同比增长6%；实现归母净利润11.7亿元，同比下降6.2%。
    经营分析
    Q3收益水平同比回落，量增推动收入增长。2025Q3公司营业收入同比增长6%，主要系量增推动，分量价看：（1）量：2025Q3公司RPK同比增长14%，主要靠国际线RPK拉动（同比+26%，恢复至2019Q398%）。（2）价：估算2025Q3公司客公里收益同比下降7%，主要系暑运期间行业商务线需求未能充分释放，国内票价不及预期；同期估算公司座公里收益同比下降7.1%，主要系客座率同比下降0.1pct，其中国际线客座率同比下降0.8pct。
    单位成本下降不及收益回落，Q3盈利能力小幅回落。2025Q3公司单位座公里营业成本为0.29元，同比下降4.7%，主要系油价下跌以及利用率提升影响。因成本降幅低于收益水平下降，2025Q3公司毛利率为24%，同比下降2pct。费用率方面，2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率合计下降0.1pct，主要系财务费用率下降0.2pct。此外，Q3公司其他收益2.9亿元，同比下降11%，主要系补贴节奏确认影响。综上，2025Q3公司归母净利率为18%，同比下降2.3pct。
    新航季计划航班量增速领跑，利用率恢复成本或进一步降低。2025年冬春航季，公司每周计划航班量为3948班，同比增长5.2%，领跑其他航司，其中国内航线计划航班量同比增长9.6%。公司飞机日利用率较2019年约有10%的缺口，高于行业，未来利用率恢复空间大，随着航班量增长周转提升，公司单位固定成本有望进一步下降，推动盈利提升。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司2025-2027年归母净利预测23亿元、31亿元、36亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

仙鹤股份：浆纸一体，成本优化，持续成长

仙鹤股份(603733)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入90.63亿元（同比+24.8%），归母净利润7.78亿元（同比-4.8%），扣非归母净利润6.90亿元（同比-7.1%）；单Q3实现收入30.72亿元（同比+15.5%），归母净利润3.04亿元（同比+13.9%），扣非归母净利润2.47亿元（同比+1.5%）。
    点评：伴随新增产能逐步落地爬坡，我们预计公司浆/纸产销量均环比稳健提升，其中食品包装、日用消费等下游需求相对稳健，贡献主要增量；此外，公司近年来大力扩张全球市场，我们预计外销增速靓丽，加速优化公司利润结构（海外定价模式有望更优）。价格方面，根据我们测算，薄纸短期供需冲突、均价维持下滑；厚纸产品结构改善，均价低位改善；装饰原纸整体平稳。盈利方面，我们预计低价浆入库缓解成本压力，同时公司自产纸浆加速放量，加速释放利润空间，尽管Q3纸价向下，但吨盈利逆势提升约100元/吨（其中厚纸亏损幅度缩小）。
    广西&湖北林浆纸基地持续贡献增量。公司广西&湖北新基地自制浆已基本达到进口木浆水准、打破公司进口原料依赖，我们预计广西基地利润维持优异表现、湖北基地Q3加速扭亏。2025年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，根据我们测算，25年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期在25年开工建设，未来成长动能充沛。此外，公司Q3新增四川竹浆纸规划，未来浆纸产业布局持续深化，有望进一步夯实龙头地位。
    盈利中枢有望持续向上。2025Q3公司毛利率为14.6%（同比持平、环比+1.8pct），归母净利率为9.9%（（同比-0.2pct、环比+2.0pct），未来伴随浆纸产能利用率爬坡、盈利中枢有望持续向上。Q3期间费用率为6.7%（（同比+1.5pct），其中销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.5%/1.5%/1.7%/3.1%（同比分别持平/持平/+0.2pct/+1.3pct）。
    营运能力平稳改善，现金流表现优异。存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为127.3天/53.1天/86.2天（同比分别-9.2天/-3.3天/-9.1天）；单Q3经营性现金流净额为5.90亿元（同比+2.19亿元）。
    盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.1、14.0、17.4亿元，对应PE估值分别为14.6X、11.5X、9.3X、
    风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

2025Q3业绩环比改善，AI影视布局持续发力

博纳影业(001330)
    事件：
    公司2025年前三季度实现营收9.72亿元，同比增长1.29%；归母净利润-11.10亿元，去年同期-3.54亿元；归母扣非净利润-11.58亿元，去年同期-3.99亿元。其中，2025Q3实现营收2.99亿元，同比下降-6.31%；归母净利润-5394万元，去年同期-2.16亿元；归母扣非净利润-6641万元，去年同期-2.51亿元。
    2025Q3归母净利润亏损同比缩窄
    2025年前三季度公司归母净利润亏损同比扩大，主要系：1）上映电影成本较高，相应结转成本使得营业成本同比增长；同时，增加电影宣发费用使得销售费用同比大幅增长。而影片受到市场表现波动的影响，票房未能覆盖上述成本。2）存货和预付制片款项目减值损失使得资产减值损失达-2.78亿元，高于去年同期的-0.13亿元。其中，2025Q3归母净利润亏损同比缩窄，主要系电影院业务正常开展下，电影结转成本减少使得营业成本同比下降。
    “博卡一键AI短剧”开放使用申请，AI原声动画电影持续推进公司凭借“电影工业化体系+生成式AI技术”的双重能力，构建AI与影视融合的智能生产模式，具体包括短剧制作、IP电影开发、影视垂直模型、电影前后期技术解决方案四大板块。在AI应用方面，公司推出自研“博卡一键AI短剧”应用，其集剧本、分镜、画面、配音、配乐等功能于一体，可将文字灵感快速转化为完整的短剧视频，支持广泛的内容题材创作，满足一键成片与精准调控的不同需求。10月1日，该应用已面向专业创作者开放使用申请。在内容方面，1）由“博卡一键AI短剧”生成的真人或动画AI短剧，如《来自太平洋的你》、《关灯请闭眼》等，已在公司微信视频号、抖音官方账号等播出。2）AI原生动画电影《三星堆：未来往事》于9月4日在国家电影局立项公示，目前已进入制作收尾阶段，审核工作在同步开展。关注未来公司AI短剧应用落地情况及内容制作进展。
    多部储备影片进入后期制作，长中短剧市场持续探索
    电影方面，目前公司多个电影项目正有序推进，其中犯罪悬疑电影《她杀》、年代谍战大片《克什米尔公主号》、革命历史题材影片《四渡》均已进入后期制作阶段；AI原生动画电影《三星堆：未来往事》已进入制作收尾阶段；《人体大战》、《村超》等均按计划推进开发进度。关注各储备影片的上映节奏及电影票房表现。剧集方面，公司积极拓展长中短剧市场。在长剧上，主旋律电视剧《上甘岭》仍在持续发行，古装历史大剧《钦差大臣林则徐》在剧本创作中、抗战史诗剧《东江纵队》在筹备中。在短剧上，与红果短剧、浙江卫视联合出品的全网首部反网暴题材精品短剧《天罗地网》已于8月8日上线开播，短剧《三星堆：未来启示录》第二季已制作完成。
    盈利预测、估值与评级
    公司电影储备丰富，《她杀》、《克什米尔公主号》、《四渡》均已进入后期制作阶段。此外，积极探索长中短剧市场，同时“博卡一键AI短剧”应用开放使用申请，AI原生内容制作持续推进。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为13.0/26.6/28.0亿元，对应增速-11.1%/104.5%/5.53%，归母净利润分别为-11.9/1.41/1.63亿元。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    行业监管趋严的风险，线下观影意愿降低的风险，票房表现不及预期的风险。

EMB、空气悬架加速量产，人形机器人丝杠启动

伯特利(603596)
    事件：伯特利发布2025年三季报，今年前三季度实现营业收入83.6亿元，同比增长27%；实现归母净利润8.9亿元，同比增加14.6%。
    Q3业绩超预期。伯特利Q3单季度实现营收32亿元，同比增长22.5%，环比增长26.4%；实现归母净利润3.7亿元，同比增长15%，环比大幅增长46.5%，业绩超预期。以“XYZ+智驾辅助”智能底盘全系解决方案为核心，集成电子机械制动EMB、线控制动冗余系统WCBS2.0H、DP-EPS电动助力转向、空气悬架等产品。伯特利高性能固定钳与EPB电子驻车制动钳获得华为鸿蒙智行的认可，成功搭载于智界S7、智界R7、享界S9等多款车型，成为华为鸿蒙智行的重要合作伙伴。公司拥有全球领先的制动器产品组合和系统集成经验，产品广泛应用于全球多家知名车企。
    EMB、空气悬架加速量产。近日，伯特利机械式线控制动系统（EMB）正式获得国内某大型车企项目定点，将为旗下纯电中大型豪华轿车全系提供完整的EMB解决方案。该车型规划涵盖两驱与四驱版本，全系标配伯特利EMB系统。此次定点是伯特利的第二个EMB量产开发项目，2026年将是中国市场EMB技术实现规模化应用的元年。下一代EMB电子机械制动系统，作为高阶辅助驾驶的核心执行部件，通过电信号直接控制车辆制动器，彻底摒弃传统液压结构，响应速度较传统制动系统有大幅提升。伯特利EMB Reverse guide pin设计，降低钳体滑阻，四轮卡钳独立控制，支持L3及以上高阶智驾。行业首创空气悬架双模供气单元方案，兼容闭式与开式方案优势，调节速度相较闭式竞品提升25%，±30mm调节用开式模式调节无需气泵工作。电控减振器系统首创采用传感器融合以及与制动控制器集成的方案，减少通讯时延、降低EDC系统成本。通过电磁阀提升低流量时阻尼力，改善车辆侧倾俯仰，电磁阀轴向尺寸相比竞品减小20%。伯特利在智能底盘领域不断投入与研发聚焦，伯特利已布局制动、转向、悬架及辅助智驾四大业务板块。伯特利电子驻车制动系统（EPB）累计量产超2000万套，基础卡钳累计量产超2600万套，One-Box线控制动系统（WCBS）也已实现200万套每年的稳定供货，绝对领跑国内线控制动市场。
    人形机器人丝杠启动。公司积极推进人形机器人关键零部件丝杠产品落地，与浙江健壮传动科技有限公司共同完成控股子公司浙江伯健传动科技有限公司的设立，主要研发生产应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品。
    全球产能布局+核心部件自主可控。伯特利加速全球化产能布局，墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目，2025年上半年度实现效益885.98万元，本项目自2024年以来，单季度收入呈快速增加趋势，伯特利墨西哥公司产能继续爬坡，在2025年上半年实现总体盈利后，后续募投项目效益持续提升。摩洛哥基地投产后将覆盖欧洲市场。持续推进核心部件国产替代，线控制动ECU加速实现全自主化，关键芯片依赖度低。
    投资建议：EMB、空气悬架加速量产，人形机器人丝杠启动。伯特利EMB正式获得国内某大型车企项目定点，全系标配。EMB、空气悬架产线均正在调试过程中，预计年底前完成调试。公司丝杠产品落地，控股子公司浙江伯健传动设立，主要研发生产应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品。预计2025-2027年收入分别为125/156/201亿元，归母净利润分别为14.5/18.9/24.9亿元，对应PE分别为21/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业销量不及预期，新业务订单不及预期，原材料价格波动风险。

2025年三季报点评：息差回暖，资产质量保持优异

苏州银行(002966)
    投资要点
    事件：苏州银行公布2025年三季报业绩。1）25Q1-3营业收入95亿元，同比+2%；其中25Q3单季同比+2.5%。2）25Q1-3归母净利润45亿元，同比+7%；其中25Q3单季同比+9.4%。3）25Q3末归母净资产592亿元，较年初+11.8%，较H1末+1%。4）25Q1-3加权ROE为9.0%，同比-0.7pct。
    利息净收入开始回暖，成本管控拉动利润增长。1）得益于贷款规模的持续扩张以及净息差的回暖，利息净收入25Q3同比增速较上年提升。25Q1-3利息净收入同比+9%，25Q3利息净收入同比+23%。2）25Q1-3非息收入同比-10.4%，25Q3同比-32%。我们认为，25Q3非息收入承压主要是受到交易性金融资产公允价值大幅下滑的影响。3）成本管控渐有成效，25Q1-3营业支出同比-4.0%；25Q3单季同比-4.8%。
    贷款规模稳步扩张，净息差环比回暖。1）25Q3末贷款余额3686亿元，较年初+10.6%；贷款规模占总资产比例环比-0.7pct至47.5%。2）25Q3末存款余额4715亿元，较年初增长13.1%。3）25Q3净息差1.34%，同比下降7bps，环比上升1bps。我们认为，随着高利率存款逐步到期以及新增存款利率下行，净息差已处于筑底阶段。
    拨备覆盖率略有下滑但依旧处于同业高位，资产质量优异。1）25Q3不良率季度环比持平于0.83%。不良生成率环比有所下降，经测算，25Q3加回核销不良生成率环比-3bps。2）25Q3拨备覆盖率季度环比下降17pct至421%，但仍保持同业领先水平。3）核心一级资本充足率9.79%，资本充足率13.57%，均显著高于监管要求。4）前瞻指标方面，25Q3关注贷款率环比+5bps至0.8%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年三季度经营情况，我们维持2025-2027年归母净利润预测为54.4/53.2/59.1亿元。当前市值对应2025E PB0.7x，仍处低位。我们看好公司实现五项能力全面提升：基于集团综合金融服务的一体化经营能力、以客为尊的获客活客能力、线上线下并重的数字化协同能力、以人为本干事创业的队伍建设能力、基于全面风险管理的价值创造能力。维持“买入”评级。
    风险提示：1）经济承压，贷款规模增长受阻；2）息差下行超出预期；3）尾部不良风险暴露。