恩华药业：核心业务增长稳健，创新药管线加速推进

恩华药业(002262)
    事件：2025年3月29日，公司发布2024年年度报告：全年实现营业收入56.98亿元，同比增长13.01%；归母净利润为11.44亿元，同比增长10.28%；扣非归母净利润11.44亿元，同比增长12.88%；基本每股收益1.13元，同比增长9.71%。
    麻醉业务维持稳定增长，神经业务高速增长
    麻醉领域：公司持续加强镇静镇痛产品管线投入，近几年先后上市多款镇痛产品，形成在麻醉重症领域可持续发展的镇静镇痛双引擎。在部分产品纳入集采的情况下，麻醉产品2024年实现收入30.60亿元，收入占比53.70%，同比增长13.22%，继续保持了稳定增长。
    精神领域：公司精神产品受集采影响逐渐出清，已恢复稳健增长，2024年实现收入12.02亿元，收入占比21.10%，同比增长10.12%。
    神经领域：2024年2月，公司全资子公司恩华和信获得梯瓦(TEVA)安泰坦（氘丁苯那嗪片）于中国大陆的商业化权益，恩华和信将在2024-2028年期间完成TEVA安泰坦总计约20-25亿元人民币的销售额。安泰坦最低治疗剂量的日治疗费用约78.2元，借助恩华在国内CNS领域成熟的渠道优势，安泰坦销售峰值有望达10亿元。神经产品2024年实现收入2.21亿元，收入占比3.88%，同比增长74.61%，成为新的增长点。
    持续加大研发投入，创新药管线加速推进
    公司持续加大研发投入，2024年研发投入7.21亿元，同比增长17.48%，营收占比12.66%。公司在研科研项目70余个，其中创新药项目14个，仿制药项目52个。重点推进14个创新药项目的临床试验，包括NH600001乳状注射液、NH102片、NHL35700片等，为未来的业绩增长提供了有力支撑。
    其中，NH600001乳状注射液已完成III期临床，预计2025H1提交NDA。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入为64.58/73.74/84.23亿元，同比增速为13.34%/14.20%/14.22%；归母净利润为13.05/15.21/17.64亿元，同比增速为14.16%/16.53%/15.98%；EPS分别为1.28/1.50/1.74元；当前股价对应2025-2027年PE为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

系列点评五：2024业绩超预期，2025海外拓展加速

宇通客车(600066)
    事件概述：公司披露2024年年度报告，2024年营收372.18亿元，同比+37.63%；归母净利润41.16亿元，同比+126.53%；扣非归母净利34.69亿元，同比+145.21%；公司发布2024年度利润分配预案：以目前公司享有利润分配权的股份总额2,213,939,223股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币10元（含税）。
    2024Q4业绩超预期2025年指引乐观。1）营收端：2024Q4营收131.43亿元，同比+62.43%，环比+69.82%。2024Q4公司客车销量为15,572辆，同比+52.03%，环比+44.31%，带动公司营收同环比增长，符合预期。2）利润端：
    2024Q4公司实现归母净利润1.68亿元，同比+119.73%，环比+122.18%，接近此前业绩预告上限。公司2024Q4毛利率为25.90%，同环比分别-6.02pct/+13.58pct，净利率为12.90%，同环比分别+3.30/+2.92pct。我们认为公司2024Q4盈利能力同环比大幅提升系规模效应提升及产品结构改善所致。
    3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.46%/1.42%/5.13%/-0.64%，同比分别-2.57/-0.90/-0.84/-0.27pct，环比分别+8.19/-0.69/+0.29/-1.08pct，销售费用环比大幅提升主要系会计准则变更导致。4）指引：根据公司年报，2025年公司收入计划为421.33亿元，营业成本及费用计划为372.03亿元，体现公司对经营管理的充分信心。
    客车出海龙头海外市场拓展加速。公司是客车出海龙头，2024年累计出口客车1.40万辆，同比+37.73%，出口市场份额为22.65%，位居行业第一。根据中国客车统计信息网，2024年公司新能源客车出口0.27万辆，同比+84.55%。截至2024年年报，公司已在海外40多个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计销售新能源客车超过7,000辆，海外市场拓展加速。
    公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元；我们认为，政策的延续和落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
    投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率5.66%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.2/60.0亿元，对应EPS分别为2.05/2.40/2.71元。按照2025年3月31日收盘价26.51元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；海外市场销量不及预期等。

公司信息更新报告：Q4业绩同比增长，海外/坦克/魏牌有望继续贡献增量

长城汽车(601633)
    受坦克、海外业务销量增长推动，2024年业绩同比高增，Q4业绩同比小增公司发布2024年年报，实现营收2021.95亿元，同比+16.7%；归母净利润126.92亿元，同比+80.8%，业绩高增主要系高端新能源及海外业务放量，毛利率同比+0.78pct，单车均价同比+2.32万元。单Q4实现营收599.41亿元，同环比+11.6%/17.9%；归母净利22.64亿元，同环比分别+11.7%/-32.4%，环比下滑主要系海外新市场尚处成长期影响毛利率、年终奖发放推升管理费用等。鉴于公司海外业务利润率短期承压，我们小幅下调/新增2025-2026/2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为144.4(-11.8)/172.5(-8.5)/198.0亿元，当前股价对应PE为15.5/13.0/11.3倍，但考虑到坦克/魏牌/海外业务持续开拓，维持“买入”评级。
    Q4销量同比小增、环比高增，魏牌、坦克、哈弗、海外业务均有明显推动公司Q4销量同环比+3.5%/29.0%，其中根据乘联会数据，高端新能源品牌魏牌/坦克销量同比+158.7%/5.5%、环比+78.4%/13.8%，主力品牌哈弗销量同环比+6.9%/36.3%，海外业务销量同环比+23.6%/5.0%，推动公司Q4营收同环比高增。不过，在坦克品牌、海外销量增长的背景下，公司Q4毛利率同环比-1.9pct/-4.3pct，主要系公司海外新市场有待放量、报废税对俄罗斯市场利润率预计有一定的影响。费用率方面，在规模效应推动下，公司期间费用率同环比-2.5pct/-1.5pct，但在智能化及新品投入加大的背景下，Q4研发费用同环比+20.9%/53.2%。
    坦克/海外市场继续放量，魏牌新车周期开启贡献新增量，智驾技术密集上车公司混动领域已形成Hi4/Hi4-T/Hi4-Z/Hi4-G体系，广泛覆盖城市/越野/公路运输等场景。智能化方面，公司魏牌蓝山全场景NOA实现全国开城，并且2025年坦克品牌部分车型将应用蓝山的系统，性能相近但成本略低的智驾系统将用在15万级及以上的哈弗车型上、提升产品力。海外业务方面，公司将积极推进南美、右舵及东盟、中东非洲等市场的布局，2024年已完成马来西亚及越南CKD工厂以及塞内加尔KD工厂的签约，相关市场的逐步放量有望重新推升海外业务盈利能力。分品牌看，坦克2025年将注重Hi4-Z动力形式及出海业务的发展，魏牌将推出多款智能化新车型，哈弗、欧拉品牌将通过智能化技术提升产品力。
    风险提示：越野车需求不及预期；新能源车销量不及预期；海外进展不及预期。

公司信息更新报告：整体毛利率稳步回升，机器人业务打开成长空间

均胜电子(600699)
    公司发布2024年年报，一次性重组费用不改向好趋势
    2024年公司实现营业收入558.64亿元，同比+0.24%，实现归母净利润9.60亿元，同比-11.33%，主要系海外业务重组产生一次性重组整合费用约5.50亿元，而公司实现扣非归母净利润12.82亿元，同比+27.74%，业绩符合预期。鉴于下游市场竞争加剧，我们下调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润13.92（-0.63）/17.55（-1.85）/20.77亿元，对应EPS分别为0.99（-0.04）/1.25（-0.13）/1.47元/股，对应当前股价的PE分别为18.2/14.4/12.2倍，公司内部资源优化、市场竞争力增强，仍维持“买入”评级。
    坚定降本增效推动盈利能力持续恢复，主营业务保持稳健
    分业务看，公司汽车安全、汽车电子业务分别实现营收386.17/166.00亿元，总体规模保持稳定。分地区看，公司国内主营业务同比增长6.68%，国外同比下降1.83%，主要系汽车电子海外市场整体表现不佳。盈利端，公司总体毛利率/净利率分别为16.22%/2.37%，同比+1.14/+0.15pct，降本增效成效显著；其中汽车安全、汽车电子毛利率分别为14.81%/19.71%，同比+2.27/+0.63pct，系欧洲、美洲区汽车安全业务盈利能力明显改善。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.05%/5.51%/4.63%/1.48%，同比-0.37pct/+0.78pct/+0.07pct/-0.11pct，管理费用增加为海外业务重组所致，整体费用率同比变动+0.36pct。
    深耕汽车电动智能化，具身智能机器人打开成长空间
    公司深度布局汽车电动智能化。智能驾驶方面，与Momenta合作构建全场景智能驾驶解决方案，新获取海外客户品牌智驾解决方案定点，2025年底实现量产；陆续发布基于高通、地平线、黑芝麻等芯片平台的智能驾驶域控制器，加快探索中央计算单元解决方案。智能座舱方面，与华为合作的鸿蒙座舱等创新产品不断推向市场。车路云领域，5G-V2X产品订单进入量产周期，收入快速增长。公司利用自身在汽车领域的技术及生产积淀，业务加速拓展至机器人产业链上下游，重点突破“大脑”、“小脑”和“肢体”三大核心技术，有望打造第二增长曲线。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

2024年报点评：以推动“三创新”为抓手，加速业务向整体解决方案转型升级

航天电器(002025)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入50.25亿元，同比-19.08%；归母净利润3.47亿元，同比-53.75%。
    投资要点
    防务产业阶段性需求放缓，以及公司根据市场需求适度调整产品结构，业绩相对承压：2024年，航天电器实现营业收入50.25亿元，较2023年同比下降19.08%；归属于母公司股东的净利润为3.47亿元，同比下降53.75%。业绩下滑的主要原因是防务产业阶段性需求放缓，导致公司批产任务订单不饱满，同时公司根据重点市场和客户需求调整了产品结构。此外，公司持续加大应收账款管理力度，但受传统配套市场阶段性需求放缓及客户货款结算模式调整影响，货款回笼低于上年同期。同时，小批量、多品种订单增长导致生产物料储备资金支付增加，进一步影响了经营现金流。尽管如此，公司在新兴领域、民用产业和国际市场的产品订单保持增长，为后续发展奠定了基础。
    产品研发和技术创新方面取得了显著成果，进一步丰富了产品线：2024年，航天电器在技术创新和产品开发方面取得显著进展。公司成功孵化了高速互连、无线传输、陶瓷互连等新产业，新质新域及战略新兴产业占营业收入比例超过30%。公司立项30项重点科研项目和40个重大产业化项目，大功率互连及组件、芯片测试组件和微波组件等新产品订货实现较快增长。公司探索推进IPD研发模式，加快了新产品开发和关键核心技术攻关，5项科技成果获得上级科技成果奖，多项科技成果转化项目获得外部研发经费支持。这些技术突破和产品创新为公司未来在高端电子元器件领域的竞争力提升提供了有力支撑。
    围绕主责主业，聚焦国家重大战略，完成了多项重点任务：2024年，公司圆满完成神舟十八、十九号载人飞船、嫦娥六号等国家重大工程和重大专项配套产品的研制生产任务。公司通过收购深圳斯玛尔特微电机有限公司49%股权，进一步拓宽了民用电机产业发展空间。此外，公司还积极应对传统配套市场阶段性需求放缓的挑战，通过加大新产品开发、市场拓展和供应链优化等措施，有效保障了公司业务的稳定发展。不仅提升了公司的市场竞争力和抗风险能力，也为公司的未来发展奠定了坚实基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，考虑到行业订单波动，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测值至7.53/10.06亿元，前值9.97/12.02亿元，新增2027年预测12.28亿元，对应PE分别为34/25/21倍，但考虑到公司在产业链内的优势卡位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动风险；2）市场或业务经营风险；3）管理风险；4）应收账款增加的风险。

公司信息更新报告：2024年业绩靓丽，看好越南产能爬坡提升国际竞争力

伟星股份(002003)
    2024年业绩靓丽，看好越南产能爬坡提升国际竞争力，维持“买入”评级
    2024年实现营收46.7亿元（同比+19.7%，下同），归母净利润7.0亿元（+25.5%）。短期看，2024年补库高基数及外部环境不确定带来的下游客户订单谨慎背景下，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为7.5/8.7/10.0亿元（此前为8.2/9.4亿元），公司为国内辅料龙头，年产能钮扣120亿粒、拉链9.10亿米，基于规模、柔性智造及创新优势，持续丰富品类，完善营销和服务体系，持续推进国际化战略以提升全球竞争力，预计2025年越南产能逐步释放，当前股价对应PE为18.6/16.1/14.0倍，维持“买入”评级。
    2024年拉链、纽扣业务量价齐升，国际业务加速，收入占比进一步提升
    分产品看，（1）纽扣：2024年实现营收19.5亿元，同比+22.2%；毛利率为43%（同比+0.8pct），销量/单价分别同比+9.3/+11.8%，产能利用率81.8%（+4.7pct）。（2）拉链：2024年实现营收24.8亿元，同比+15.9%；毛利率为42.1%（同比+1.1pct），销量/单价分别同比+5.9/+9.5%，产能利用率58.6%（-0.5pct）。（3）其他服装辅料：2024年营收1.64亿元，同比+41.9%，公司推进新品类布局，收入占比为3.51%（同比+0.6pct）。分地区看，国内/国际分别实现营收30.9/15.8亿元，同比+14.7%/+30.6%，国际业务增速明显快于国内，国际收入占比+2.8pct至34%，国内/国际毛利率分别为41.5%/42.2%，同比+1.9/-1.6pct，其中SAB越南2024年处于验厂、打样阶段，收入3210万元，由于产能尚未有效释放且确认1778万元汇兑损失，亏损5832万元，预计2025年越南产能逐步释放提振国际业务及盈利。
    盈利能力稳中有升，营运能力良好，维持高分红比例
    盈利能力：2024年毛利率为41.7%（同比+0.8pct），主要系纽扣毛利率提升及纽扣占比提升所致；期间费用率为23.7%，同比-0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.8/-0.2/-0.4pct，管理费用率增加主要系员工薪酬增加，财务费用率费下降主要系利息收入增加，归母净利率15%，同比+0.7pct。营运能力：存货周转天数同比-4.6天至86天，应收账款周转天数同减约1天。分红：公司维持高分红回报股东，2024年现金分红比例达83.5%，2023年为94.3%。
    风险提示：产能爬坡不及预期，下游客户需求疲软风险、原材料价格大幅上涨。

公司信息更新报告：2024全年业绩创新高，供需共振未来业绩可期

华阳集团(002906)
    完美承接汽车智能化需求，营业收入和净利润实现双高增长
    2024年公司实现营业收入101.58亿元，同比增长42.33%，实现归母净利润6.51亿元，同比增长40.13%，公司顺应汽车智能化浪潮实现快速成长，营收规模首次突破百亿，归母净利润创历史新高，彰显强劲实力。我们上调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润9.78（+3.27）/12.58（+4.05）/16.06亿元，对应EPS分别为1.86（+0.62）/2.40（+0.77）/3.06元/股，对应当前股价的PE分别为19.0/14.7/11.5倍，维持“买入”评级。
    汽车电子业务高增，智能座舱平台型零部件公司可期
    主营业务双轮驱动，汽车电子、精密压铸业务分别实现营收76.03/20.65亿元，同比增长57.55%/24.39%，其中HUD、车载手机无线充电、座舱域控产品出货量超100/400/30万套，精密运动机构、数字声学、数字钥匙、电子后视镜等新产品也配套热销车型实现收入快速增长，多款产品市场份额提升迅速。盈利端，公司总体毛利率/净利率分别为20.69/6.47%，同比-1.67/-0.12pct，部分受会计政策变更影响，0.71亿元质保费用重分类至成本。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.57%/2.05%/7.52%/0.29%，同比-1.24pct/-0.33pct/-0.96pct/+0.31pct，整体费用率同比变动-2.22pct，内部费用控制能力进一步增强。
    客户、订单持续开拓，产能配套建设加速，未来业绩有望持续兑现
    公司客户开拓顺利，汽车电子新突破大众汽车集团、上汽奥迪，多类产品获得Stellantis集团、小鹏、理想、小米等客户新项目；精密压铸业务获得采埃孚等客户新项目。报告期内公司投入8.31亿元用于研发，已量产5.1寸SR-HUD、2025年量产VPD、推出基于高通芯片的舱泊一体/舱驾一体域控，产品加速迭代、品类不断丰富，使公司能够更全面响应客户需求，巩固市场优势地位。公司不断扩充产能，惠州新建厂房、浙江长兴零部件生产基地已投产，华阳通用新成立重庆、上海子公司，华阳多媒体成立芜湖、西安子公司，满足业务需求；此外公司设立泰国、墨西哥子公司，加码海外布局。供需共振之下，公司未来业绩可期。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

营收符合预期，300元以上价格带表现优秀

金徽酒(603919)
    【业绩】2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为30.21/3.88/3.88亿元（yoy:+18.59%/+18.03%/+18.29%）；2024Q4：2024Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.93/0.55/0.51亿元（yoy:+31.11%/-2.05%/-5.83%）。
    金徽28带动其他产品，300元以上产品增速向好。24Q4公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为0.94/2.87/2.51亿元（yoy:+29.27%/+17.19%/+23.84%）；占比分别同比变动+0.90/-1.66/+0.76pct至14.88%/45.48%/39.65%，以年份系列为主的300元价格带产品增速仍较快。
    省内省内市场仍是核心，省外增速放缓。1）市场：24Q4省内/省外营收分别为5.08/1.24亿元（yoy:+24.50%/+10.43%），占比分别同比变动1.96/-1.96个百分点至78.43%/21.57%。①省内：整体结构升级态势仍在延续，或支撑年份系列放量。②省外：公司力图在环甘肃五省推行泛全国化扩张。2）渠道24Q4公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.93/0.14/0.26亿元（yoy:+20.72%/由负转正/-35.42%）。截至24年末，公司经销商数量同比去年增长137个至1001个（省内/省外同比增长16/121个），24Q4平均经销商规模同比变动+4.20%至59.19万元/家。
    费用率优化下，净利率下降幅度优于毛利率。24Q4公司毛利率/净利率较上年同期变动-8.29/-2.70个百分点至50.13%/7.46%。24Q4公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）/财务费用率同比变动-2.36/-3.71/+0.37个百分点至17.54%/10.62%/-0.52%；②预收：24Q4末合同负债环比/同比变动+1.62/+0.63亿元至6.38亿元；③现金流：24Q4公司经营性现金流为2.09亿（yoy:+1.91%）。
    盈利预测：公司24年甘肃市占率逐步提升，势能向上。随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。考虑到行业大环境影响，我们适度下调盈利预测，预计公司25-26年归母净利润分别为4.10/4.53亿元（前值4.87/6.31亿元），新增27年预测值5.29亿元，对应增速5.60%/10.49%/16.78%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

公司信息更新报告：营收&盈利能力逐季度向上，汽车电子&海外业务&并购三驾马车驱动公司成长

扬杰科技(300373)
    公司2024年营收稳定增长，符合预期，2024Q4公司盈利能力显著改善
    公司2024年实现营收60.33亿元，同增11.53%，实现归母净利润10.02亿元，同增8.50%。单2024Q4季度，实现营收16.10亿元，同增17.57%，环增3.30%；实现归母净利润3.33亿元，同增8.93%，环增36.47%。2024年全年，受到海外市业务恢复，汽车业务的高增以及工控、消费下游的温和复苏影响，公司的盈利能力得到改善。2024年公司销售毛利率为33.08%，同比提升2.82pct，销售净利率为16.58%，同比降低0.45pct。单Q4季度，公司销售毛利率显著改善，季度销售毛利率为38.75%，同增10.29pct，环增5.16pct；公司销售净利率为20.59%，同减1.74pct，环增4.78pct。我们调整原有2025-2026盈利预测并新增2027盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.39/14.10/16.54（2025/2026原值为10.97/14.22）亿元，对应当前股价PE分别为20/18/15倍，我们看好公司在中低压功率器件行业的卡位和海外业务的持续扩张，维持“买入”评级。
    收购贝特电子，在业务与客户群层面形成协同，共同成长
    3月13日，公司发布公告筹划收购东莞贝特电子。本次收购方案以发行股份募集配套资金及支付现金两部分组成，公司拟发行价格为36.25元/股，拟发行股数不超过发行前公司总股本的30%。标的公司贝特电子主要产品为电力电子保护元器件，2024年实现营收8.26亿元，实现归母净利润1.12亿元。收购标的和扬杰的功率器件产品存在功能交叉和应用场景的协同；此外，在下游应用领域与客户方面，标的公司与扬杰高度重合，收购后双方有望在业务与客户层面形成协同。
    研发投入新下游&海外建设齐头并进，汽车业务实现高增动力充足
    2024年，公司汽车电子营收较去年同期上升超过60%。公司的车载模块产品已在多家客户完成送样，2025Q4计划全国产主驱碳化硅模块的工艺、可靠性验证，车载MOS亦有多款产品的开发，成长动力充足。海外扩展方面，公司越南工厂二期预计于本年6月实现量产。此外公司重视研发，2024年研发费率超过7%，重点投入汽车电子、AI服务器、机器人等新兴方向。
    风险提示：下游需求不及预期、上游原材料价格波动、公司研发进程不及预期。

公司事件点评报告：定增扩充全球产能，彰显长期发展信心

麦格米特(002851)
    事件
    麦格米特发布《向特定对象发行A股股票预案》：公司拟向特定对象发行A股股票募集资金不超过26.6亿元，用于智能电源及电控研发测试中心建设、长沙智能产业中心二期、泰国生产基地（二期）以及麦格米特株洲基地扩展项目（三期）。
    投资要点
    深耕电力电子及相关控制技术，持续拓展应用领域
    公司是以电力电子及相关控制技术为基础的电气自动化公司，专注于电能的变换、自动化控制和应用。目前已成为智能家电电控产品、电源产品、新能源及轨道交通部件、工业自动化、智能装备、精密连接领域的国内知名供应商。
    定增补充全球产能，彰显长期发展信心
    此次定增预案拟募集资金26.6亿元，主要用于长沙智能产业中心二期与泰国生产基地（二期）的建设，分别对应公司在国内以及海外的产能需求。公司此前的产能建设已不足以满足未来3-5年的发展规划需求，本次定增项目将帮助公司新增建设百亿产能，进一步扩大网络电源产品、医疗健康设备、伺服驱动器等工程机械核心模块产品、智能焊接装备、智能卫浴、光储充等核心产品的产能规模，增强对下游客户的产业配套能力。
    同时，公司控股股东及实际控制人童永胜先生拟以现金认购本次向特定对象发行的股票，认购金额最低为3,000万元，也彰显出公司长期发展的信心。
    盈利预测
    我们看好公司在数据中心领域以及其他方向的业务发展，公司产能扩张之后有望带来新的增长空间，预测公司2024-2026年收入分别为82.93、111.23、144.6亿元，EPS分别为1.08、1.51、2.07元（暂未考虑增发情况），当前股价对应PE分别为56.4、40.3、29.3倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    增发进展不及预期，定增项目进展不达预期，数据中心下游竞争加剧，原材料成本上升，大盘系统性风险等。

2024年报点评：稳健经营、高质量发展，期待两翼和海外业务发力

北新建材(000786)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收258.21亿元，同比增长15.14%；归母净利36.47亿元，同比增长3.49%。其中，单Q4实现营收54.58亿元，同比+1.5%；归母净利5.02亿元，同比-34.65%。
    石膏板主业稳健，防水、涂料业务持续扩张。24年石膏板行业需求整体承压，公司通过做强做大做优石膏板和石膏板+，公司石膏板业务保持稳健，石膏板销量保持平稳，收入同比小个位数下降，继续巩固了市场地位和份额，24年下半年石膏板量价有所承压，关注25年上半年提价进展；防水及涂料业务也持续扩张、快速增长，防水建材业务收入同比增长18.65%，涂料建材业务受益嘉宝莉并表，实现收入35.9亿。在国际化方面，聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲及环地中海四大区域，推进全球布局，24年公司境外收入4.17亿元，同比+87.6%。
    毛利率保持平稳，新并购子公司致费用有所增加。2024年公司毛利率29.88%，整体保持平稳，分业务来看石膏板毛利率38.51%，在价格有所承压之下，毛利率同比保持稳定，主要得益于公司继续实施“龙牌腾飞、泰山攀登”计划，产品高端化成效显著；防水卷材毛利率同比下降1.65%，涂料业务毛利率31.94%，同比有所提升。公司期间费用率方面，2024公司销售/管理费用率同比有所提高，特别是2024Q4销售和管理费用率同比分别增加了4pct和3.4pct，预计主要系新并购子公司导致费用有所增加；研发费用和财务费用率同比略有下降。
    现金流表现持续优异。2024年公司经营活动产生的现金流量净额51.34亿元，同比增长8.5%，主要系公司收入增加致销售回款相应增加，同时新并购的子公司产生经营活动净流量。防水建材分部经营活动产生的现金流量净额4.5亿元，较上年同期增长80%，预计销售回款有明显改善；涂料建材分部实现经营性现金流净额1.8亿元。营运能力有所提升，存货和应收账款周转率同比均有所提升。
    盈利预测与投资评级：公司在“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率有望继续提升，防水和涂料业务通过内生外延也将贡献持续的快速增量，股权激励计划的推出体现发展信心的同时，也有望进一步激活成长动力。我们下调公司2025-2026年归母净利润预测并新增2027年归母净利润预测为45.61/49.86/53.68亿元（此前为46.77/55.72亿元），对应PE分别为10.8X/9.8X/9.1X，考虑到公司新业务拓展潜力及公司主业稳健运营能力，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。

经营韧性十足，关注消费旺季表现

青岛啤酒(600600)
    l事件
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利
    5.3%/1.81%/6.19%。2024年，公司毛利率/归母净利率为40.23%/13.52%，分别同比1.57/0.94pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.32%/4.38%/0.32%/-1.77%，分别同比0.45/-0.1/0.02/-0.42pct。收入下滑主因销量影响，毛利率提升主要受益于原料成本的下降，费用率整体维持稳定。拆分量价来看，2024年公司实现啤酒销量753.8万吨，同比-5.86%，吨价4263元/吨，同比+0.59%，吨成本2548元/吨，同比-1.98%。公司创新市场运营模式，加快新商业、新零售业务拓展，24年线上产品销量同比增长21%，连续12年保持增长;公司加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送，满足了消费者个性化、多元化、场景化需求。
    公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润31.79/31.79/-6.45/-7.35亿元，同比7.44%/7.44%/-0.79%/16.05%。24Q4，公司毛利率/归母净利率为26.24%/-20.29%，分别同比-1.24/1.34pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为37.18%/14.71%/1.45%/-4.21%，分别同比-4.24/-2.02/-0.76/-0.13pct。拆分量价来看，24Q4公司实现啤酒销量75万吨，同比+5.61%，吨价4221元/吨，同比+1.73%，吨成本3114元/吨，同比+3.47%。四季度销量增长明显，主因23Q4舆论事件影响导致低基数。
    24年原料成本改善明显，量价相对承压。24年公司销量同比下滑，主因23年销量801万吨属于历史较高水平，同时叠加雨水天气和即饮渠道消费力疲软的因素。根据年报披露，餐饮、夜场等即饮市场销售占公司市场销量比重约41.2%;通过KA、流通等渠道实现的非即饮市场销量占比约58.8%。即饮渠道消费力疲软同时也影响到公司的产品结构升级进展，24年公司主品牌和中高端以上产品销量均略有下滑。24年青岛啤酒主品牌共实现产品销量434万吨，同比-4.82%；24年中高端以上产品实现销量315.4万吨，同比-2.65%。24年全年成本端保持改善趋势，啤酒吨成本有所下降。
    2025年公司将继续实施青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，持续推进产品结构优化升级，以产品带动品牌发展，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品。加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，加快科技创新为引领的系统性创新并推进数字化转型。
    l盈利预测与投资建议
    展望2025年，二季度啤酒消费旺季，公司啤酒销量有望在24年低基数的基础上实现一定增长，同时25年全年成本有望继续延续改善趋势。据此我们预计2025-2027年公司营业收入分别为329.59/336.88/341.86亿元，同比增长2.55%/2.21%/1.48%，归母净利润47.45/51.94/54.95亿元，同比增长9.21%/9.46%/5.79%。预计未来三年EPS分别为3.48/3.81/4.03，对应当前股价PE分别为22/20/19倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

业绩符合预期，盈利明显改善

瑞丰新材(300910)
    事件描述
    公司发布2024年报，实现营收31.57亿元，同比+12.14%。归母净利润为7.22亿元，同比+19.13%。扣非净利润为6.81亿元，同比+19.55%。Q4实现8.57亿，同比+29.18%，环比+7.05%，归母净利润2.22亿，同比+42.95%，环比+22.75%。
    事件点评
    原材料走弱带动销量增长，公司盈利改善。根据Wind，24Q4原油Brent均价为74.01美元/桶，环比-6%，基础油为7866元/吨，环比-4.26%。24原油Brent均价为80美元/桶，同比-1.7%，基础油为8258元/吨，同比-5.7%。公司积极推进从单剂向复合剂的战略转型，复合剂收入占比已超过60%。润
    滑油添加剂销量15.8891万吨，同比+16.49%。毛利率为35.82%，同比+0.82pct，净利率为22.93%，同比+1.3pct。期间费用率10.58%，同比-0.4pct。经营活动产生的现金流量净额同比下降31.89%，主要系支付货款增加所致。
    全球化布局与市场拓展成效显著。公司单剂产能超过30万吨，在建43.5万吨。公司积极进行全球化布局，通过销售、技术、市场相融合的铁三角作战方式，推动客户群体由中小客户向国际大客户转型。在新加坡、迪拜、比利时等地设立海外仓储基地，覆盖区域客户供给需求，提升了品牌美誉度和市场影响力。
    Q4河南出口环比增长，国内全年出口量增幅较大。根据海关数据，润滑油添加剂Q4国内出口6.73万吨，环比-3.2%；出口价19618元/吨，环比-3.0%；进口4.71万吨，环比-12.5%，进口均价28911元/吨，环比+0.8%。2024年国内累计出口25.66万吨，同比+23.4%，出口均价为20122元/吨，同比-11.6%；累计进口21.77万吨，同比+7.3%，进口均价为29294元/吨，同比-2.63%。Q4河南省润滑油添加剂出口2.77万吨，环比+5.8%，出口价
    19813元/吨，环比-3.65%。2024河南出口量为10.23万吨，同比-0.4%；出口均价为20402元/吨，同比-9.68%。
    持续加大研发投入，技术创新不断增强。2024年，公司研发投入同比增长22.23%。已完成包括ACEAC3规格的汽机油复合剂、GF-7汽油机油复合剂等，旨在丰富产品种类，提升市场竞争力。目前已自主掌握CF-4级、CH-4级、CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SL级、SM级、SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺，其中CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已通过国外权威的第三方台架测试，已取得多个产品的OEM认证。
    投资建议
    我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为8.8/10.23/11.78亿元，对应公司3月28日市值161亿元，2024-2026年PE分别为18.2\15.7\13.6倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料涨价风险、海外市场政策风险、复合剂产品认证不能顺利通过的风险。

2024年年报点评：2024Q4业绩符合预期，乘用车座椅持续放量

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入222.55亿元，同比增长3.17%；实现归母净利润-5.67亿元，同比由盈转亏。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入53.49亿元，同比下降5.03%，环比下降9.33%；2024Q4单季度实现归母净利润-0.35亿元，同比下降170.15%，环比亏损收窄。公司2024Q4业绩整体符合我们的预期。
    2024Q4业绩符合预期，乘用车座椅2024年迅速放量。收入端，2024Q4公司实现营业收入53.49亿元，环比下降9.33%，预计主要系三季度剥离TMD所致。分经营主体来看：1、继峰本部2024年实现营业收入64.31亿元，同比增长60.27%；实现归母净利润2.79亿元，同比增长41.82%。继峰本部2024年业绩增长主要系乘用车座椅业务迅速上量，全年交付33万套，实现营收31.10亿元，同比增长375%。2、格拉默分部2024年实现营业收入161.04亿元，同比下降9.14%，主要系欧洲汽车需求疲软所致；实现归母净利润-6.25亿元，同比亏损扩大，主要系产能利用率波动+欧洲区裁员一次性费用+TMD剥离所致。毛利率方面，公司2024Q4毛利率为13.00%，环比下降1.08个百分点。费用率方面，公司2024Q4单季度期间费用率为12.14%，环比下降7.00个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/7.46%/2.61%/0.75%，环比分别+0.09/-4.84/+0.11/-2.36个百分点。归母净利润方面，公司2024Q4单季度实现归母净利润-0.35亿元，同比下降170.15%，环比亏损收窄。
    格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司已经累计获得了多个新能源汽车座椅定点，并在2023年上半年实现了乘用车座椅的正式量产，长期看好公司在乘用车座椅市场的份额提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产进度以及海外业务减亏的进展，我们将公司2025-2026年的归母净利润预测调整为6.46亿元、10.97亿元（前值为8.10亿元、12.22亿元），新增2027年归母净利润预测13.84亿元。对应2025-2027年EPS分别为0.51元、0.87元、1.09元，对应2025-2027年市盈率分别为22.54倍、13.29倍、10.53倍。考虑到公司海外业务减亏持续推进+国内乘用车座椅业务快速放量，因此维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

2024年报点评：歼-35A惊艳亮相，看好我国战斗机龙头长期发展

中航沈飞(600760)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入428.37亿元，同比-7.37%；归母净利润33.94亿元，同比+12.86%。
    投资要点
    内部挖潜、聚力攻坚，有效克服了合同签订进度、配套供应进度等外部因素的影响：中航沈飞2024年实现营业收入428.37亿元，同比下降7.37%；归母净利润33.94亿元，同比增长12.86%。营收下滑主要受军品采购周期波动影响，部分订单延迟交付导致收入确认放缓。但净利润增速显著高于营收，得益于以下因素：一是军品定价机制改革释放利润空间，公司航空防务装备毛利率同比提升3.2个百分点至28.4%；二是期间费用率下降0.8个百分点，管理效率优化效果显现；三是非经常性损益贡献约2130万元，主要来自政府补贴及资产处置收益。分季度来看，第四季度单季营收175.4亿元创全年新高，印证订单集中交付特征。尽管面临配套供应紧张等外部压力，公司通过优化供应链管理、推进精益生产等内部挖潜措施，保障了核心产品交付节奏。
    聚焦航空防务装备领域，歼-35A等一系列型号在珠海航展上惊艳亮相：2024年公司在航空防务装备领域取得多项关键技术突破。新型战机结构件采用钛合金3D打印技术实现轻量化设计，材料利用率提升40%；某型号战机航电系统完成国产化替代升级，打破国外技术封锁。民用航空业务方面，公司成功研发C919大型客机翼身整流罩新型复合材料工艺，产品减重15%同时满足适航标准。在航空维修领域，建立国内首个基于数字孪生的战机维修预测平台，故障诊断准确率提升至92%。此外，公司牵头制定航空装备数字化交付标准，推动产业链数据贯通。
    成功实施了A股限制性股票激励计划（第二期）：公司2024年完成股权激励计划第二期行权，向127名核心技术人员授予限制性股票，进一步绑定高端人才。与沈飞所联合成立航空技术创新中心，构建产学研用一体化创新体系。在航空装备出口领域取得突破，某外贸机型获得东南亚国家批量订单，标志公司产品国际竞争力提升。此外，公司入选国家"制造业高质量发展专项"支持名单，获得专项补贴2.3亿元用于智能工厂建设。面对原材料价格波动，公司通过与上游供应商建立战略联盟，锁定关键材料供应价格，保障生产稳定性。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司业务仍处于调整期，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测值分别为35.39/43.83亿元，前值46.22/54.71亿元，新增2027年预期50.51亿元，对应PE分别为33/27/23倍，但考虑到公司的产业链链长地位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）供应配套风险；2）质量控制风险；3）技术创新风险；4）宏观政策风险。

业绩略低于市场预期，研发投入持续加码

福元医药(601089)
    事件：
    3月31日晚，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入34.46亿元，同比增长3.17%，归母净利润为4.89亿元，同比下滑0.02%，扣非后归母净利润为4.60亿元，同比下滑3.65%。
    点评：
    业绩略低于市场预期，公司Q4归母净利润下滑19.3%。2024年全年收入端符合预期，实现营收34.46亿元，同比增长3.17%，利润端归母净利润为4.89亿元，同比下滑0.02%，略低于市场预期。单季度来看，公司Q4实现收入8.99亿元，同比增长2.5%，归母净利润为0.88亿元，同比下滑19.3%。业绩端单季度同比下滑主要受销售费用率提升（+3.47pct）和管理费用率提升（+0.98pct）影响。
    公司研发费用率创新高，研发投入持续加码。2024年，公司研发投入4.17亿元，同比增长18.13%，创历史新高。同时，研发费用率也比去年同期增长1.53pct，达12.11%。公司持续在仿制药和创新药研发领域加大投入，截止2024年12月31日，公司全年共获批19个制剂（14个口服+5个外用）和5个原料药品种，包括西洛他唑片、阿戈美拉汀片、多巴丝肼片等在内的16个制剂国内前五家（视同）过评，其中依折麦布辛伐他汀片、美阿沙坦钾片、丙戊酸钠缓释片（I）、美沙拉秦肠溶片、夫西地酸乳膏、卡泊三醇软膏、丙酸氟替卡松乳膏和糠酸莫米松乳膏8个品种为国内首家（视同）过评；5个获批原料药分别为丙戊酸、丙戊酸钠、罗替高汀、达格列净和葡甲胺；创新药研发同时也取得丰硕成果，完成发明专利申请40余件，并完成首个核酸类创新药的pre-IND申报。
    公司仿制药在研项目数达87个，全年提交上市申请数量开始大幅提升。截至2024年12月31日，公司已有55个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价；仿制药制剂在研项目87个、创新药聚焦核酸类药物研发、医疗器械在研项目4个。同时，全年公司共提交仿制药上市申请数为35个，同比2023年18个出现大幅提升，预计随着申报上市数量的快速增长，公司未来每年都将有20-30个品种获批，有望持续为公司贡献新的增量收入。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为38.53/42.38/46.62亿元，同比增长11.82%/9.99%/10.00%；归母净利为5.43/6.32/7.28亿元，同比增长11.19%/16.32%/15.24%，对应PE为14/12/10倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

2024年报点评：签订日常经营重大合同，未来业绩有所保障

光威复材(300699)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入24.50亿元，同比-2.69%；归母净利润7.41亿元，同比-15.12%。
    投资要点
    碳纤维及织物业务受市场竞争加剧、产品价格下降影响，业绩相对承压：光威复材2024年实现营业收入24.50亿元，同比下降2.69%；归母净利润7.41亿元，较2023年下降15.12%，扣非归母净利润6.68亿元，同比减少6.15%。业绩下滑主要受三方面因素影响：一是风电碳梁业务需求收缩，2024年风电行业新增装机容量增速放缓，导致该板块收入同比下降约15%；二是军品订单交付节奏受下游客户验收周期延长影响，部分高毛利订单延迟至2025年确认收入；三是原材料丙烯腈价格同比上涨18%，叠加能源成本刚性支出，导致碳纤维板块毛利率下降3.2个百分点至58.7%。尽管经营活动现金流净额同比增长61.46%至8.63亿元，显示公司回款能力增强，但整体营收结构中低毛利业务占比提升，致使利润端承压。此外，研发费用同比增长12%至2.98亿元，持续投入高端产品开发进一步压缩短期利润空间。
    产品积累和技术突破方面取得了显著成果：2024年公司碳纤维产品体系实现从"两高一低"向"全谱系覆盖"的跨越升级。新增TZ40J、TZ55J等高强高模量产品，成功对标日本东丽M55J级技术标准，满足航天级发动机壳体用材需求。预浸料板块开发出宽幅达1.53米的溶剂法预浸料，突破航空航天领域复杂曲面成型技术瓶颈，已通过商飞适航认证。复材科技板块完成热压罐成型工艺升级，实现5米级大型复合材料壁板自动化生产，产品良率提升至92%。光晟科技板块在研的航天级复合材料产品完成首轮试制，验证阶段发现的界面结合强度问题通过等离子体处理技术实现突破，产品减重率达35%。
    继续瞄准高端应用，不断完善高性能产品系列：2024年内蒙古光威碳纤维生产基地建设项目一期的顺利建成投产，两条生产线分别于6月和11月投产，为公司的产能扩张提供了有力支持。同时，公司还完成了对控股子公司内蒙古光威碳纤有限公司的股权收购，实现了对其的全资控股，有利于整合碳纤维相关业务资源，提高运营效率。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们略微下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为9.13/10.84亿元，前值10.72/11.99亿元，新增2027年预测13.49亿元，对应PE分别为28/24/19倍，但考虑到公司新签重要合同的事实，未来业绩有所保障，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）业绩波动的风险；2）新产品开发的风险；3）安全生产管理风险；4）产品销售价格下降的风险。

公司事件点评报告：115万吨己二酸六期扩建项目投产，基础化工品产销量增长

华峰化学(002064)
    事件
    华峰化学发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入269.31亿元，同比+2.41%；实现归母净利润22.20亿元，同比-10.43%。其中2024Q4单季度实现营业收入65.59亿元，同比-0.87%、环比-1.05%，实现归母净利润2.05亿元，同比-62.66%、环比-58.64%。
    投资要点
    115万吨/年己二酸扩建项目（六期）投产，基础化工产品产销量实现同比增长
    公司主要产品价格下跌导致2024年利润下降。公司主要产品氨纶、己二酸、聚氨酯原液受需求不足、供给冲击、原材料波动、预期偏弱等因素影响，产品价格及利润较上年同期均受到不同程度影响。分产品产销情况来看：1）化学纤维：2024年产量35.74万吨，同比+5.26%，销量36.82万吨，同比+12.29%；2）化工新材料：产量65.71万吨，同比+1.92%，销量42.55万吨，同比+2.43%；3）基础化工产品：产量168.10万吨，同比+31.14%，销量136.57万吨，同比+28.52%，基础化工产品产销量均同比上升的原因为公司115万吨/年己二酸扩建项目（六期）实现投产。
    费用结构优化，研发提质增效
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.05/-0.12/+0.05/-0.42pct。研发方面，公司不断提升研发实力，推动产品的开拓与创新，有助于公司保持行业技术领先地位，提高产品竞争力，进而提高产品盈利能力。
    未来公司将致力于实现聚氨酯产业一体化目标，力争打造世界级聚氨酯材料龙头企业
    未来，公司将围绕“做强主业、适度多元、创新驱动、产融结合”的发展战略，进一步发挥各产业板块在研发、市场、渠道、管理等方面的协同优势，拓宽聚氨酯产业链上“纵向延伸、横向拓展”的空间和潜力，提高公司产业一体化运营水平，实现聚氨酯产业一体化发展目标，提升企业可持续发展力、全球化竞争力，打造世界级聚氨酯制品材料龙头企业。
    盈利预测
    主要产品价格下跌导致公司利润承压，我们略下调盈利预测，但考虑到公司新产能快速释放，业绩增长预期仍较强，预测公司2025-2027年归母净利润分别为26.36、32.34、36.58亿元，当前股价对应PE分别为14.6、11.9、10.5倍，因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

2024年年报点评：Q4经营企稳，分红率提升，25年向上可期

青岛啤酒(600600)
    事件：2025年3月30日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润321.38/43.45/39.51亿元，分别同比-5.30%/+1.81%/+6.19%。经测算，24Q4，公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.79/-6.45/-7.35亿元，营收同比+7.44%，归母净利润同期亏损6.40亿元，扣非归母净利润同期亏损8.76亿元，扣非口径实现减亏。同时公司每股派发现金红利人民币2.20元，分红率69%，23年为64%，同比+5pct。
    全年收入承压，成本红利驱动盈利能力提升。24年公司销量754万吨，同比-5.9%，销量有所承压预计主要系下游现饮需求仍较为疲软，同时现饮渠道复苏缓慢客观上影响公司产品结构升级速率，分产品结构看，青岛主品牌销量434万吨，同比-4.8%，其中中高端及以上产品销量315万吨，同比-2.7%；其他品牌销量320万吨，同比-7.2%，主品牌中高端及以上产品占比提升1.4pcts，公司千升酒收入4263元，同比+0.6%。2024年公司吨成本同比-2.0%，主要系原材料价格下降，吨原材料成本同比-3.4%，毛利率同比+1.6pct至40.2%。费用端管控良好，24年销售/管理/研发费用率同比+0.4/-0.1/持平pcts；扣非归母净利率12.3%，同比+1.3pcts。
    Q4量价表现逐步企稳，扣非如期减亏。在此前三季报点评中我们提到，23Q4受舆情事件影响公司销量下滑较大，同时为稳定渠道增投费用（销售费率同比+10pct），24Q4在低基数、低库存基础上销量有望企稳，同时实现一定幅度减亏。24Q4公司营收31.79亿元，同比+7.44%，24年单季度营收同比增速首次转正，量/价分别+5.61%/+1.73%，销量恢复的同时产品结构表现环比改善，主品牌中高端及以上产品占比提升2.4pcts。Q4公司吨成本同比+3.5%，预计主要系产品结构影响，毛利率同比-1.2pct至26.2%，销售/管理/研发费用率同比-4.2/-2.0/-0.8pcts，扣非归母净利率同比+6.5pcts。
    25年公司经营势能有望向上。2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为333.28/345.01/355.95亿元，分别同比+3.7%/+3.5%/+3.2%；归母净利润分别为48.33/52.55/56.34亿元，分别同比+11.2%/+8.7%/+7.2%，当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

创新业务价值凸显，商业融合+重塑营销+投资并购持续优化产业布局

上海医药(601607)
    l收入、利润稳健增长
    公司发布2024年年报：2024年营业收入2752.51亿元（+5.75%）；归母净利润45.53亿元（+20.82%），其中，工业板块贡献利润21.93亿元（+3.95%）；商业板块贡献利润33.85亿元（+1.05%）；主要参股企业贡献利润4.70亿元（-12.98%）；扣非净利润40.65亿元（+13.04%），经营现金流净额58.27亿元（+11.39%）。
    从盈利能力来看，2024年毛利率为11.13%（-0.91pct），归母净利率为1.65%（+0.21pct），扣非净利率为1.48%（+0.10pct）。其中，工业板块毛利率为59.21%（+0.71pct），分销业务毛利率为5.94%（-0.37pct），零售业务毛利率为12.84%（+0.87pct），其他业务毛利率为24.35%（+12.04pct）。
    费率方面，2024年销售费用率为4.62%（-0.72pct），管理费用率为2.07%（-0.13pct），研发费用率为0.87%（+0.02pct），财务费用率为0.54%（-0.03pct）。
    营运能力方面，2024年应收账款周转天数为99.44天（+2.84天），存货账款周转天数为55.61天（-0.28天）。
    现金流方面，2024年经营现金流净额为58.27亿元（+11%），投资现金流净额为4.16亿元（+117%），筹资现金流净额为-18.64亿元（-904%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为318.81亿元（同比+16%）。
    l深化医药商业融合发展，重塑医药工业营销体系，投资并购加大力度
    医药商业板块：2024年分销业务收入2511.67亿元（+7.45%），零售业务收入85.14亿元（-6.54%）。进口及创新药业务优势进一步扩大，2024年公司医药商业创新药板块实现销售305亿元，同比增幅29.7%；新增进口总代品规25个，涵盖20家企业。CSO业务实现战略性突破，2024年公司CSO业务服务规模达80亿元，同比增幅177%。CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立了深厚合作。2024年公司进一步拓展器械SPD战略功能，打造专业标杆新模式，器械大健康业务实现销售442亿元，同比增长10.5%。
    医药工业板块：2024年工业板块收入237.31亿元（-9.62%）。工业营销体系实现整合，营销模式加快转型，2024年公司完成对原来五个销售部门的整合，组建新上药销售公司，公司加强工商联动、产销协同，实现全年工业销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个。中药业务方面，公司抓住有利的政策机遇，深入实施中药大品种大品牌战略，取得积极成效，中药板块2024年实现工业收入95.71亿元。公司坚定国际化发展方向，积极拓展海外市场，2024年公司海外销售收入实现39.67亿元，同比增长24.53%，显示出公司在国际市场的竞争力不断增强。
    投资并购加大力度，中药资源协同整合。公司积极推进工业并购及合资合作，加大项目的筛选储备，正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议。通过本次收购，公司有望依托业务资源的协同整合，赋能现有中药品种，进一步提升其在循证医学、学术推广及国际化方面的能力。
    l盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为49.99/54.31/59.23亿元，对应EPS分别为1.35/1.46/1.60元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发进度不及预期，合作进展不及预期。

2024年年报点评：收入大幅增长突破千亿，再次印证算力高景气

浪潮信息(000977)
    事件：浪潮信息于2025年3月28日晚发布年报，2024年公司实现营收1147.67亿元，同比增长74.24%；实现归母净利润22.92亿元，同比增长28.55%；实现扣非净利润18.74亿元，同比增长67.59%。
    24Q4收入大幅增长，费用投入影响利润端增速。2024Q4公司实现营收316.42亿元，同比增长78.06%；实现归母净利润9.97亿元，同比增长0.13%；实现扣非净利润7.19亿元，同比增长4.35%。公司24Q4收入端大幅增长，也进一步印证了国内算力建设需求持续高景气；但另一方面，公司进一步加强在AI领域的投入，进而使得四季度研发费用达到12.24亿元，同比增长35%，一定程度拖累了利润。
    存货、合同负债指标印证需求景气，探索海外增量市场。根据年报数据，截至2024年末，公司存货金额达到406.33亿元，相较于年初增长113%；另一方面，公司合同负债金额达到113.07亿元，去年年末仅为19.13亿元。两项前瞻指标印证公司订单饱满，国内算力需求高景气的行业趋势有望在25年上半年持续。另一方面，浪潮年报中的亮点，在于海外业务收入达到340.81亿元，同比大幅增长257%。
    持续保持行业龙头地位，全面拥抱AI。2024年，公司持续聚焦云计算、大数据、人工智能为代表的智慧计算，根据Gartner、IDC发布的最新数据，公司服务器、存储产品市场占有率持续保持全球前列：2024年，服务器全球第二，中国第一；2024年，存储装机容量全球前三、中国第一；2024年，液冷服务器中国第一；2024年上半年，边缘服务器中国第一。公司将计算品牌全面升级为“元脑”推动AI算力融入各类计算平台之中。2024年，公司发布了业界首个仅靠4颗CPU运行千亿参数大模型的AI通用服务器NF8260G7；重磅发布了元脑服务器第八代新品，基于开放架构设计，业界率先实现“一机多芯”；推出了国内首款42kW智算风冷算力仓，单机柜可部署AI服务器的数量是传统风冷机柜的6倍以上，相比传统风冷数据中心整体节能25%以上。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为30.62、41.50、54.09亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为26/19/14倍，考虑到AI算力投资有望保持高景气，而公司在服务器领域龙头地位显著，我们认为当前公司估值仍有提升空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：供应链风险；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期

2024年年报点评：盈利能力稳步提升，新签订单持续向上

凯莱英(002821)
    事件：2025年3月29日，凯莱英发布2024年年报业绩。2024年公司实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%；归母净利润9.48亿元，同比下降58.17%；扣非净利润8.50亿元，同比下降59.63%。单季度看，公司Q4实现收入16.64亿元，同比上升15.41%；归母净利润2.39亿元，同比上升306.51%；扣非净利润1.86亿元，同比上升171.45%。
    盈利能力同比改善明显，环比略有波动。单季度来看，公司2024年Q4毛利率39.26%，同比+1.23pcts，环比-7.06pcts，净利率14.34%，同比+10.27pcts，环比-0.30pcts，主要系费用率得到进一步优化。从费用端来看，研发费用率7.83%，同比-5.67pcts，环比-2.94pcts，另外销售费用率4.58%，同比+0.59pcts，环比+0.09pcts，管理费用率17.43%，同比+1.69pcts，环比+5.44pcts。
    小分子CDMO业务持续向上，商业化订单充足。2024年，公司小分子业务在行业持续面临挑战的情况下，依托研发平台和行业一流的运营管理及质量体系，以及良好的交付记录，实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%。通过持续的提升运营效率和成本控制，小分子业务实现毛利率47.95%。报告期交付商业化项目48个，新增商业化项目8个，实现收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%；交付临床阶段项目456个，其中临床III期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%。根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，已形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。
    新兴业务毛利率有所改善，收入趋势向上。新兴业务板块实现收入12.26亿元，同比增长2.25%。受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响，新兴业务毛利率为21.67%，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好的趋势。截至2025年3月29日，根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。
    投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为66.71/76.70/87.44亿元，同比增长14.9%/15.0%/14.0%，归母净利润分别为10.03/12.98/15.01亿元，对应PE分别为28/22/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

产量大幅增长，承诺分红率提高

中国海油(600938)
    主要观点：
    事件描述
    3月27日晚，中国海油发布2024年报，全年实现营收4205.06亿元，同比增加0.94%，实现归母净利润1379.36亿元，同比增加11.38%；实现扣非净利润1333.97亿元，同比增加6.56%，基本每股收益2.90元。
    经营层面良好，资产减值影响当期利润
    四季度油价震荡下行，海外资产减值影响利润，经营层面稳健。公司第四季度实现营收944.82亿元，同比-13.94%，环比-4.81%；归母净利润212.77亿元，同比-18.78%，环比-42.38%；扣非净利润175.29亿元，同比-40.54%，环比-52.20%。四季度盈利同比环比下滑较多，一方面因为四季度原油价格因为需求预期下滑和地缘冲突缓和等因素下行，另一方面受到海外地区油气资产计提减值准备影响，全年资产减值及跌价准备为80.47亿元，较去年的35.23亿元增加明显。
    桶油成本继续下行，凸显核心竞争优势。中国海油凭借较低的桶油生产成本、国际领先的生产技术、精简高效的人员配置降本增效，盈利能力在行业内处于领先水平。2024全年桶油成本为28.52美元，同比下降1.08%。公司桶油作业费用处于同业较低水平，2024年该项费用为7.61美元/桶，与去年同期基本持平。2024年公司桶油折旧、折耗与摊销费用14.34美元/桶，同比增加2.0%，主要原因是产量结构变化的影响。勘探费用和上年相比基本持平。
    积极资本开支推进增储上产，储量产量增速行业领先
    近年来，中国海油持续践行积极的资本开支以保证增储上产战略目标的实现，坚持增储上产，布局全球的战略，自2016年起资本持续增长，过去8年公司资本开支CAGR达13.35%。2024年全年资本支出1327亿元，为历史新高。2025年预算资本开支1250-1350亿元。在持续资本开支保障下，公司储量与产量增长速度行业领先。2024年末公司石油天然气净证实储量达到72.7亿桶油当量，储量寿命（含权益法核算储量）保持在10年，储量替代率达到167%。2024年油气净产量为726.8百万桶油当量，同比增长7.2%，产量增速位居同业公司前列。2025-2027年油气产量目标为760-780，780-800，810-830百万桶。
    报告期内，公司在全球获得11个新发现，在国内建成南海万亿大气区；在海外，圭亚那Stabroek区块勘探潜力进一步提升，成功获取莫桑比克、巴西和伊拉克10个区块石油合同，以上项目为公司未来产量增长奠定基础。2025年，多个重点新项目计划年内投产，包括中国的渤中26-6油田开发项目（一期）、垦利10-2油田群开发项目（一期）、涠洲11-4油田调整及围区开发项目和番禺10/11区块联合开发项目（番禺11-12油田／番禺10-1油田／番禺10-2油田调整联合开发项目）以及海外的圭亚那Yellowtail项目和巴西Buzios7项目等将有力支撑产量增长。
    未来公司上游勘探将聚焦寻找大中型油气田，持续夯实增储上产资源基础。公司将坚持稳油增气、向气倾斜；稳定渤海，加快南海，拓展东海，探索黄海，做强海外；同时推进非常规油气开发。
    重视股东回报，维持高分红率和股息率
    2024年中期/末期，公司每股分派0.74/0.66元港元（含税），合计每股1.40港元（含税），同比增加12%，支付率达到44.7%。从股息率来看，按照2025/03/28收盘价计算，中国海油（A）股息率为5.06%，中国海洋石油(H)股息率7.58%。公司承诺，在获股东大会批准的前提下，2025-2027年公司全年股息支付率预计将不低于45%，预计2025年将维持高分红策略。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为1403.73、1463.24、1545.21亿元（2025-2026年原值为1577.10、1875.14亿元）。对应PE分别为8.79、8.44、7.99倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）勘探新项目进度不及预期；
    （2）原油天然气价格大幅波动；
    （3）行业政策变化。

龙净环保2024年年报点评：环保企稳向好，矿山装备+新能源放量在即

龙净环保(600388)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收100.19亿元，同比-8.69%，实现归母净利8.30亿元（扣非7.61亿元），同比+63.15%（扣非同比+119.25%）。2024年，公司向全体股东每10股派发现金红利2.80元（含税），对应现金分红比例42.82%。以2025/3/28股价为基础，测算公司2024年现金分红对应的股息率为2.21%。
    盈利能力大幅改善，经营性净现金流增长显著。2024年，公司ROE（加权）同比大幅提升3.39pct至10.13%；其中销售毛利率同比增加1.16pct至24.84%；期间费用率同比下降0.31pct至14.43%；包括以上因素为主的多重因素共同作用下，公司销售净利润率同比大幅提升3.60pct至8.21%。公司资产负债率持续优化，2024年下降6.58pct至61.42%，其中有息负债率仅15.10%，处于较低水平。2024年公司实现经营性净现金流21.77亿元，同比增长27.58%。
    环保业务：盈利企稳，电力领域需求向好。2024年公司环保业务收入85.76亿元，同比下降12.75%，但毛利率增加1.2pct至24.59%,其中除尘装备收入同比增长5.17%至49.66亿元，毛利率提升5.38pct至26.42%，彰显公司环保业务开始企稳向好。 2024 年度公司新增环保工程合同共计101.27 亿元，其中电力行业占比58.57%，非电行业占比41.43%，期末在手环保工程合同187.39 亿元。我们判断，火电新建项目增加及灵活性改造需求的推动，使得公司电力领域收入及订单占比提升，未来公司环保业务将稳中向好。
    绿色矿山：“风光储充装”整体解决方案模式进入放量期。公司依托股东紫金矿业的绿色矿山规划，深入布局矿山风光业务、电芯研发与制造、储能PACK 产线及系统集成业务、矿山新能源装备等业务，2024年公司新能源业务收入4.30亿元，同比大幅增长1072.71%，展现出良好开局。2025年，公司绿色矿山业务有望迎来放量：公司已建成清洁能源装机合计超1GW；储能电芯与系统集成业务已涵盖各类主要光储充领域，且与亿纬锂能实现战略合作；首批新能源矿卡和首座矿卡换电站实现交付。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润12.03、15.10、18.03亿元，对应PE 13.39x、10.68x、8.94x，公司已确立“环保及矿山装备+新能源”的发展战略，环保业务业绩有支撑，矿山装备+新能源业务弹性大，看好其长期成长性，维持推荐评级。
    风险提示：环保业务订单释放不及预期的风险，绿电、矿卡业务推进不及预期的风险，清洁能源电价不及预期的风险等

柳工24年报点评：盈利能力明显提升，核心产品优势稳固

柳工(000528)
    事件：公司发布24年年报，24年/24Q4实现营收300.6亿元/72.07亿元，同比+9.2%/+12.5%，实现归母净利润13.27亿元/0.06亿元，同比+52.9%/-84.5%，24年扣非归母净利润11.38亿元/同比+100%。24年毛利率22.5%/同比+2.85pct，24全年/24Q4归母净利率4.41%/0.09%，同比+1.3pct/-0.6pct。24Q4利润下降主要由于减值和研发投入加大等。业绩整体符合预期。
    土方石机械优势稳固，战略新兴业务势头强劲。2024年土石方机械营收179.4亿元/同比+12.79%，国内和海外销量增速跑赢行业13/22pct，毛利率22.04%，同比+0.22pct。其他工程机械（含零部件）和预应力业务分别实现营收90.79亿/25.17亿元，同比+2.96%/12.23%，毛利率21.78%/24.87%，同比+8.77/0.86pct。公司战略新兴业务发展维持强劲，其中矿山机械板块收入增长超60%，国内/海外市占率分别提升1/3pct，叉车、高机、起重机、小型机利润同比分别增长20%、27%、120%、190%。
    海外业务占比继续扩大，电动化率与客户质量显著提高。2024年公司国内/境外收入163.02/137.6亿元，同比+1.5%/+20%，境外收入占比提升4.1pct至45.77%。国内/海外毛利率17.38%/28.57%，同比提升3.01pct/1.51pct。海外销量增速跑赢行业22pct，各区均实现销售增长，其中非洲、南亚、中东等区域增长强劲。电动化产品国际销售可观，收入同比增长超 380%。公司客户质量不断提升，24年大客户订单成交额同比增长近 60%。
    费用匹配发展阶段，经营效率实现提升。24全年销售（会计政策调整后）/管理/研发/财务费用率分别7.87%/2.84%/3.8%/0.5%，同比+0.9pct（调整后）/-0.1pct/+0.5pct/基本持平。公司管理费用压降成效显著，经营效率提升。销售费用率增加与挖机、电动化产品、战略新兴业务、海外业务等处于大力拓展阶段相匹配，研发费用率增加主要由于超大型设备和农机研发力度加大，电动品项拓展。此外公司持续回报股东，拟每10股派发现金红利2.73元（含税）。
    盈利预测与投资建议：1-2月挖机内销/出口同比+51.4%/+7.4%，3月CMI为128.56，同比+18.28%，环比+20.51%，增速较2月进一步拉大。随着农田水利、市政工程、小挖替人趋势持续，全球矿山资本开支稳中有升，叠加政策支持，工程机械市场有望持续改善。我们认为柳工装挖两大拳头产品优势巩固，战略新兴业务势头迅猛，盈利能力和经营效率持续提升，将顺应行业趋势迎来业绩放量。我们预计公司25-27年实现归母净利润20.5亿/27.5亿/35.7亿元，对应25-27年PE为11.0/8.2/6.3倍，维持“推荐”评级
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险

国内与海外业务表现分化明显，2H25或迎来业绩拐点

春立医疗(688236)
    公司2024年国内与海外业务表现分化明显，海外业务虽维持较高增速，但国内业务受两类骨科国采（运动医学、关节接续）结果落地影响，对整体收入拖累较大。两类集采骨科产品的退换货已于2024年内完成，由于两类国采分别于2024年5月及7月执行，1H25公司增速预计仍将受到集采落地前基数较大的影响，公司业绩或有望2H25迎来拐点。维持“买入”评级，上调A股目标价至人民币17.00元，港股目标价11.60港元。
    2024年国内业务继续到受集采冲击。2024年收入人民币8.1亿元（-33%YoY），其中国内收入-55%YoY，海外收入+78%YoY，国内业务主要受到2024年两类骨科产品集采落地冲击（首次运动医学国采、骨科关节国采接续）；毛利率为66.6%（-5.9pcts YoY），其中国内业务毛利率-6.9pcts；归母净利润/扣非归母净利润为1.2亿/9,454万元（-55%/-63%YoY）。此外，公司宣布派发末期股息人民币0.049元/股，按公告当日收盘价及汇率计算，此次A股/港股末期股息率0.4%/0.6%。
    关节国采接续相关退换货已完成，2H25或迎来业绩拐点。运动医学及关节国采接续结果2024年内执行对公司收入影响约3亿元（其中关节国采接续影响约2亿元）。关节国采接续结果已于2024年7月起在各省陆续执行，截至2024年末已有29个省份及地区开始执行中标结果。此次集采后，公司集采产品出厂价较接续结果执行前下降20%-40%，预计仍将对1H25收入增速造成影响。目前，公司关节国采相关的退换货已全部完成，关节类产品作为公司最核心的业务线（2024年占公司收入89%）集采风险将于1H25基本出清，叠加翻修产品有望在中标后实现放量（1Q25膝关节手术量接近翻倍），公司2025年业绩增长能见度已有提升。
    海外业务稳健高增长为此次业绩亮点，2025年有望继续维持较高增速。公司2024年海外收入+78%YoY至3.5亿元，占公司收入比例提升至44%。目前公司海外重点拓展拉美、东南亚、中东、欧洲和非洲等地区，产品主要以髋、膝关节为主。公司2008年起开拓海外市场，也是国内较早出海的国产骨科企业，自2022年起，公司海外业务高速发展，2021-2024海外收入CAGR达88%，有望逐步成为公司第二增长引擎。公司预计2025年海外业务仍能维持较高增速。
    维持“买入”评级，上调A股/港股目标价至人民币17.00元/11.60港元。我们给予公司A股/港股35x/22x2026E PE目标估值倍数，目标价人民币17.00元/11.60港元。港股目标价相较A股目标价折价37%（vs历史均值49%）。
    投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。

业绩增速领跑大行，不良关注率双降

农业银行(601288)
    主要观点：
    营收、利润增速均边际上行，领跑国有大行同业
    2024年农业银行营收、归母净利润分别同比增长+2.26%、+4.72%，在国有大行同业中均位列第一，分别较1-3Q24边际加速0.97pct、1.34pct。其中，利息净收入同比+1.56%，较1-3Q24增速边际提升0.6pct。中收净收入同比-5.65%，2024年代理业务收入下降20.6%，主要受到银保渠道“报行合一”影响，代理保险相关手续费收入减少。其他非息收入同比增长+26.3%，农业银行在市场利率中枢下行背景下综合考虑债券市场走势和组合管理需要，合理把握投资节奏，金融投资盈利水平较好。投资净收益、公允价值变动净收益、汇兑收益均高增，其中投资净收益占比其他非息收入达到57.35%，同比增长+12.22%。区域分布来看，2024年农业银行县域金融业务营收占比提升1.4pct至49.1%，中西部地区营收贡献由40.6%进一步提升至42%，充分把握城乡融合发展机遇。
    个贷增长亮眼，县域贷款占比保持40%以上
    2024年农业银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+8.4%、+10.13%、23.5%。贷款端来看，对公、个人、贴现分别同比增长+10.6%、+9.35%、+15%。公司贷款增长主要由中长期贷款拉动，2024年末中长期贷款占比提升至75.4%，制造业中长期贷款余额1.46万亿元，同比增长+20.2%。个人贷款增长亮眼，较同期全国住户贷款增速3.42%高出5.93pcts。个人消费贷、个人经营贷增长均保持强劲，2024年末农业银行个人消费贷（含信用卡）、个人经营贷分别同比增长28.3%、35%。县域支持力度不断加大，2024年末农业银行县域贷款余额9.85万亿元，占境内贷款比重保持40%以上，同比增长+12.3%，高于全行平均增速2.2pcts。2024年农业银行总负债、存款规模分别同比增长+8.56%、+4.87%，境内日均存款新增2.29万亿元，存款偏离度0.42%，日均增量可比同业最高、偏离度最低，客户资金留存效果较好。客户结构来看，个人存款占比提升2.6pcts至62.8%，公司存款受“手工补息”整改、挂牌利率率先调整等因素影响小幅下降。
    息差较三季度末小幅下降，主要为资产端收益率下行影响
    2024年末农业银行净息差1.42%，较三季度末下降3bps，全年降幅18bps。市场收益率快速下行时期，资产端降幅明显大于负债端。资产端来看，生息资产收益率降幅为29bps，其中，贷款、债券投资收益率分别降38bps、29bps至3.41%、2.99%。贷款分结构来看，公司、个人贷款全年收益率分别降30bps、53bps至3.34%、3.74%，化债置换、按揭贷款提前还款、消费贷行业竞争加剧等因素对贷款收益率下降均有影响。负债端来看，2024年计息负债成本率全年降幅11bps，其中存款付息率下降15bps至1.63%，公司、个人存款付息率分别下降18bps、13bps至1.75%、1.55%，存款挂牌利率调整对息差托举作用有所显现。农业银行负债端个人存款占比高，2025年一季度高息存款转存有望带动存款成本进一步下行。
    资产质量持续改善，风险抵补能力保持稳健
    2024年末农业银行不良率1.3%，较3Q24下降2bps，资产质量持续改善。拨备覆盖率299.61%，较三季度末小幅下降2.75pcts，风险抵补能力保持稳健。关注率、逾期率分别为1.4%、1.18%，较1H24分别下降2bps、上升17bps。逾期贷款结构来看，风险上升主要集中在3-12个月内贷款，占比自2023年末的11.5%提升至2024年末的14.2%，预计主要由于2024年年初开门红投放的个人信用贷款不良生成有所抬升所致。不良贷款结构来看，公司贷款不良率下降30bps至1.58%、个人贷款不良率上升30bps至1.03%，个人消费贷、经营贷不良抬升幅度较大。贷款减值损失变化来看，农业银行对新生不良的计提充分，2024年新增源生或购入的金融资产减值计提2165亿元，整体风险可控。2024年末，县域贷款不良率为1.21%，拨备覆盖率为338.33%，县域贷款资产质量整体好于全行平均，拨备也较其他类贷款更为充足，县域金融持续发力下资产质量有望逐步改善。
    投资建议
    城镇化进程放缓下，县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行在客群、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展。近三年来中部地区的安徽省和西部地区的四川省与全国平均贷款增速差逐渐扩大，产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。农业银行深耕三农金融、中西部地区，网点数量在国有四大行中居前。2024年营收、利润增长双提速，跃居国有大行之首。县域金融战略带动规模增长领先国有大行同业，负债端具备低成本优势。2024年末不良率、关注率实现双降，县域贷款不良率好于全行贷款不良率，资产质量整体保持稳健。我们预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长-
    0.96%/1.81%/4.53%，归母净利润分别同比增长
    1.26%/1.36%/2.37%，维持“买入”评级。
    风险提示
    利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。

航材股份点评报告：Q4业绩修复显韧性，民品多维突破打开增长空间

航材股份(688563)
    事件：公司发布24年年报，2024年实现营收29.32亿元（同比+4.62%），归母净利润5.81亿元（同比+0.84%）。
    Q4业绩修复，进入改善通道：2024年公司营收29.32亿元（同比+4.62%），归母净利润5.81亿元（同比+0.84%），因公司使用部分闲置募集资金购买保本理财，非经常性损益净额同比增加557.03%，扣非归母净利润5.14亿（YoY-9.26%）。
    收入增速高于利润增速，主因毛利率和费用率变化：1）毛利率29.6%，同比减少2.1pct，主要系产品结构变化。2）研发维持高位。24年公司期间费用率9.3%，同比微涨0.3pct。其中财务费用率-2.2%，同比下降0.4pct，主要得益于利息收入增加。公司研发费投入强度维持高位，研发费用率8.3%，同比增加1.0pct，持续推动技术创新和产品升级。
    分业务来看，基础材料和航空成品件产品营收变动较小，分别为12.19亿（YoY-7.8%）和13.51亿（YoY+9.1%）。非航成品件因订单增加，营收增速明显（1.80亿，YoY+44.6%）；加工服务收入1.59亿（YoY+97.25%），主要系订单增加和新增粗粉加工业务。
    环比来看，24Q4营收7.36亿（YoY+21.1%，QoQ+7.2%），归母净利1.45亿（YoY+97.9%，QoQ+16.2%），扣非净利1.32亿（YoY+110.6%，QoQ+19.9%）。Q4交付节奏加快，业绩改善显著，或反映下游航空装备需求逐步回暖。
    存货持平，尚未开启新一轮备货：公司存货余额12.2亿元，较24H1持平，其中产成品和发出商品较24H1分别增长33%和7%，或因尚未交付订单较年中增加所致。原材料和在产品较24H1分别增长1%和-33%，我们认为系公司持续生产同时未主动增加备货所致。
    军品增速放缓，航发采购趋于平稳：因航发集团采购计划变动，2024年公司向其销售产品或提供服务实际发生金额9.76亿元，完成率91.6%。2025年预计金额为9.78亿元，较24年实际发生金额增长0.2%。航发集团采购计划调整可能趋于保守，或与装备型号迭代周期、供应链成本压降政策相关。
    民机+低空+国际多维突破，打开增长空间：公司紧抓民机市场潜伏期，多款产品通过适航认证。聚焦低空经济领域，与沃飞开展合作，拓展低空飞行器透明件市场。国际业务方面，公司12月与国外客户签订21亿元钛合金零件长期框架合同，合同期限至2030年，预计未来6年平均为公司贡献收入达3.5亿/年，标志着公司产品获国际认可，增长空间打开。
    投资建议：军品需求平稳，低空及全球化布局将打开第二增长曲线。此外，募投项目中大型客机风挡玻璃、钛合金制件热处理等将于2025年陆续投产，产能释放有望持续承接下游订单增长，强化业绩修复预期。预计公司2025-2027年净利润分别为6.84/8.28/10.07亿元，EPS分别为1.52/1.84/2.24元，当前股价对应PE分别为34/28/23倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：军工行业需求波动的风险：新产品市场开拓不及预期的风险

年报点评：订单饱满产销创新高，产能扩张如期推进

金力永磁(300748)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告：2024年营业收入67.6亿元，同比+1.13%，归母净利润2.9亿元，同比-48.11%，扣非归母净利润1.7亿元，同比-65.49%。2024Q4单季营收17.5亿元，同比+6.82%，环比+5.85%；归母净利润0.9亿元，同比+35.62%，环比+21.96%；扣非后归母净利润0.8亿元，同比+46.3%，环比+46.64%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.2元（含税）。
    稀土价格下行拖累全年业绩，季度盈利能力逐渐改善：百川盈孚数据显示，2024年氧化镨钕、氧化铽、氧化镝价格同比-26%/-38%/-22%，毛坯烧结钕铁硼N35市场价同比-28%，受此影响公司钕铁硼磁钢成品单位售价测算同比下降25%。此外，公司别客户在稀土原材料价格相对高位时签订的锁价订单延迟执行，以及宁波工厂建设导致的成本增加，拖累公司2024年整体毛利率下降5个百分点至11.1%，测算2024年公司单吨钕铁硼成品毛利整体下降46%；随着上述锁价订单逐渐执行以及稀土价格企稳，公司盈利能力在下半年逐渐改善，2024Q1-Q4毛利率10%/7.5%/12.8%/14.3%。
    订单饱满产销创新高，下游各领域表现优异：2024年公司高性能稀土永磁成品产量2.16万吨，同比+42.4%，销量2.09万吨，同比+37.88%，创历史新高，稳坐行业龙头。终端领域方面，新能源车领域收入33.14亿元，销量+38.62%，可装配550万辆，测算全球市占率超30%；变频空调领域收入15.4亿元，销量+61.81%，可装配8200万台；风电领域收入4.97亿元，销量+2.03%，可装配12GW；机器人及工业伺服电机领域收入1.96亿元，销量+5.17%；3C领域收入2.13亿元，销量+104.54%。
    高性能稀土永磁产能及人形机器人磁组件产线建设如期推进：2024年公司高性能稀土永磁材料实际产能3.2万吨，产能利用率90%以上。截至2024年底，公司高性能稀土永磁材料产能已达3.8万吨/年，墨西哥年产100万台/套磁组件生产线项目投资进度已达33%，预计2025年将建成4万吨高性能稀土永磁材料产能及先进的人形机器人磁组件生产线。此外，公司于2025年1月投资建设“年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目”，预计2027年达产，届时公司高性能稀土永磁材料产能有望达到6万吨，并具备先进的人形机器人磁组件生产线。提前布局新兴领域，人形机器人、低空飞行器领域实现小批量交付：公司提早布局人形机器人领域，配合客户研发和产能建设，在管理、经营升级的同时进行专用厂房、专用设备、团队等配套投入以配合客户需求，目前已初具规模化量产能力。公司人形机器人磁组件、低空飞行器领域均已有小批量交付。
    股权激励保障长期发展：公司拟推出A股员工持股计划和H股限制性股份计划，拟将2023年回购的8,015,784股A股用于实施“2025年A股员工持股计划”，拟发行不超过本公司已发行H股股份（不包括库存股份）总数10%的H股新股用于限制性股份计划，考核标准为2025-2027年净利润增长达20%/45%/80%，或主营业务收入增长达20%/50%/100%（较2024年）。
    投资建议：公司是稀土永磁行业龙头，在手订单饱满且客户主要为头部企业，积极开拓人形机器人及低空飞行器等新兴领域，扩产项目如期推进。行业方面，我国稀土行业加强管控力度，缅甸进口矿受阻，行业供需格局逐渐改善；人形机器人商业化进程加速以及低空经济打开稀土永磁远期空间，公司有望充分受益行业触底回升带来盈利能力大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润为5.87/7.06/10.84亿元，对应EPS为0.43/0.51/0.79元，对应PE为47/39/25x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；2）稀土价格大幅下跌的风险；3）公司新建项目投产不及预期的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

公司信息更新报告：2024年业绩略有承压，看好2025年重回增长

泰格医药(300347)
    2024年业绩略有承压，看好2025年订单持续增长
    2024年公司实现总收入66.03亿元（同比-10.58%，以下均为同比口径）；实现扣非归母净利润8.55亿元（-42.13%）；公司2024年毛利率为33.95%（-4.63pct）。单看2024Q4，2024Q4公司实现收入15.36亿元（-11.42%，环比-10.12%）；扣非归母净利润-0.37亿元（-113.34%，环比-114.78%）；2024Q4毛利率为17.70%（同比-15.12pct，环比-19.58pct）。公司2024年新增合同金额为101.2亿元，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%，我们预计2025年公司订单持续增长。鉴于行业需求波动，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.11/10.89/12.03亿元（原预计2025-2026年为16.26/18.17亿元），对应EPS为1.17/1.26/1.39元，当前股价对应PE为44.3/41.1/37.2倍，考虑公司为国内临床CRO龙头，维持“买入”评级。
    受多因素影响临床试验技术服务阶段性承压，积极推进新兴业务领域发展2024年临床试验技术服务收入31.78亿元，同比下降23.75%。截至2024年底，公司正在进行的药物临床研究项目达831个，同比增加79个；其中，境内项目536个，单一境外项目233个，MRCT项目62个。同时，公司大力发展医疗器械临床研究等新兴业务。截至2024年底，公司正在进行的医疗器械项目共614个，已服务了全球超过2100家客户；注册团队助力3个产品在中国注册上市获批，63项国际多中心临床试验的IND申请在多个国家获得批件。
    数统业务与SMO业务稳健发展，一体化服务能力持续增强
    2024年临床试验相关服务及实验室服务实现营收32.96亿元，同比增长5.61%。截至2024年底，数统业务全球服务客户数量约407家，有842个项目正在进行；SMO项目数量由2023年末的1952个增加至2253个，2024年共完成项目344个，为15个中国已获批I类新药提供服务；截至2024年底，方达控股累计为90个已获批药物提供一致性评价服务；在执行的实验室服务项目数量为4990个。
    风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、药物研发服务市场需求下降等风险。

2024年年报点评：利润逆势增长，市值管理稳步推进

中原高速(600020)
    投资要点
    事件：中原高速发布2024年年报。公司实现营业收入69.69亿元，同比增加12.66亿元，增幅22.2%，其中通行费收入44.59亿元；实现归属于上市公司股东的净利润8.8亿元，同比上升6.27%；拟每股派发现金红利1.7元，分红比例43.4%。
    双因素致通行费减，多举措促利润上扬。2024年，受恶劣天气以及节假日天数增加等因素影响，公司通行费收入同比减少1.59亿元，减幅3.45%。面对通行费收入下降的不利情况，公司细化22项引流增收措施，以“市场思维、营销手段”吸引车流，引流增收初见成效；深入开展“秋风行动”等稽核打逃专项活动，全年共治理逃费车辆12.76万台次；推进“化债”工作，全年较上年减少路桥运营成本8899万元、债务利息1.92亿元，实现利润逆势上扬。此外，子公司秉原投资联营企业股权投资上市后，投资收益大幅增加。
    推动房地产板块整合，加快“两非两资”盘活处置。为优化资源配置，公司将高速房地产更名为河南交投颐康投资发展有限公司，7月底完成交投颐康内部股权划转相关工作；2024Q4子公司交投颐康计提存货跌价损失2.2亿元。公司将非主业非优势业务、低效无效企业和参股股权等纳入处置范围，报告期内放弃河南资产10%股权及中原农险0.75%股权的优先购买权，相关议案已经公司总经理办公会审议通过。
    重视市值管理，打造价值实现新局面。2024年，公司通过提高分红回报、稳定财务基本面、加强投资者关系管理及规范信息披露等举措，彰显对市值管理的高度重视。首次发布估值提升计划，提出加快外部并购步伐，寻找省内外优质高速公路项目建立项目储备库，积极与同行业上市公司开展合作并购，持续做大公司资产规模，做强主业；未来三年每年分红率不低于40%，增强现金分红稳定性、持续性和可预期性，提高投资者回报。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为72.9、75.7、78.1亿元，归母净利润分别为9.3、9.9、10.8亿元，BPS分别为5.4、5.68、5.98元，对应PB分别为0.8、0.8、0.7倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。

2024年年报点评：价格下跌拖累业绩，积极融入“三步走战略”

盐湖股份(000792)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入151.3亿元，同比下降29.9%；归母净利润46.6亿元，同比下降41.1%；扣非归母净利润44.0亿元，同比下降49.6%。单季度看，2024Q4实现营收46.8亿元，同比-19.1%，环比+45.8%，归母净利15.2亿元，同比-34.3%，环比+63.6%，扣非归母净利13.3亿元，同比-58.7%，环比+45.9%。
    碳酸锂：基本完成全年产销目标，成本优势仍然显著。1）量：公司目前碳酸锂产能4万吨，从实际经营来看，2024年产销4.0、4.16万吨，其中24Q4产销0.9、1.3万吨，环比变动-23.4%、+64.7%；2）库存：截至2024年底，库存1069吨，同比-1550吨；3）价：由于产业链供需过剩格局维持及补贴退坡的政策性影响，2024年锂价快速下跌，电碳均价（含税）9.0万元/吨，同比-64.4%，工碳均价（含税）8.6万元/吨，同比-63.8%，公司碳酸锂平均售价7.4万元/吨，同比-56.3%；4）本：2024年碳酸锂单吨成本约3.6万元，同比-0.1万元，成本优势仍然显著。
    氯化钾：钾肥价格下降，销量不及预期。1）量：2024年氯化钾产量目标500万吨，从实际经营来看，全年产销496、467万吨，同比+0.7%、-16.6%，其中Q4产销146、151万吨，环比变动+17.3%、+62.3%。2）价：2024年随着地缘政治事件局势得到控制，供给进入逐步修复阶段，价格也逐渐恢复平稳，国内钾肥市场均价2517元/吨，同比-14.8%，公司氯化钾不含税售价2507元/吨，同比-4.0%；3）本：2024年氯化钾单吨成本约1170元，同比+173元。
    核心看点：成本优势+产能扩张，积极融入中国盐湖三步走战略。控股股东中国盐湖将实施三步走战略，其中到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能，公司将积极融入到该战略中。1）锂：公司现有碳酸锂产能4万吨，计划2025年生产碳酸锂4.3万吨，4万吨基础锂盐项目建设中。且公司依托于成熟的技术和优质的盐湖资源，始终将提锂成本控制在行业左侧，优势明显。在锂行业产能出清，锂价中枢大幅下移背景下，盐湖提锂成本优势+产能扩张构筑盐湖龙头核心竞争力。2）钾肥：我国钾肥需求全球第一，但钾资源相对稀缺且自主产能有限，2024年中国钾肥产能仅占全球总产能的10%，氯化钾进口依存度高达67%。公司目前氯化钾产能500万吨，国内排名第一。在粮食安全愈发重要的背景下，钾肥业务有望持续贡献稳定业绩。
    投资建议：锂行业维持供需过剩，行业产能出清下锂价底部区间震荡，盐湖提锂成本优势凸显，公司锂盐产能加速扩张，钾肥业务基本盘稳固，我们预计公司2025-2027年归母净利为52.0、63.8和70.8亿元，对应3月31日收盘价的PE为17、14和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，钾肥供给超预期增加，扩产项目进度不及预期。

2024年报点评：海外OBM业务快速增长，分红比例达新高

美的集团(000333)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收4090.8亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润385.4亿元，同比增长14.3%；实现扣非净利润357.4亿元，同比增长8.4%。单季度来看，Q4公司实现营收887.3亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润68.4亿元，同比增长13.9%；实现扣非后归母净利润53.6亿，同比下降12.5%。2024年公司分红率继续提升，现金分红268.1亿元，现金分红比例达到69.6%。
    OBM规模高速增长，数字赋能驱动DTC变革。分产品来看，智能家居业务/商业及工业解决方案分别实现营收2695.3/1045亿元，分别同比增长9.4%/6.9%，其中OBM收入占智能家居海外收入达43%，实现高速增长；分区域来看，内外销分别实现营收2381.2亿元/1690.3亿元，分别同比增长7.7%/12%。分销售模式来看，线上线下分别实现营收856.2亿元/3215.3亿元，分别同比增长10.7%/9.1%，聚焦线上线下融合，通过流量平台直达消费者，同时已覆盖5万家线下门店。
    研发投入增加，净利率持续改善。2024年公司毛利率同比下降0.1pp至26.4%，其中智能家居业务/商业及工业解决方案毛利率分别为30%/21.4%，分别同比+1.3pp/-0.7pp。费用率来看，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为9.5%/3.5%/-0.8%/4%，分别同比+0.1pp/-0.1pp/+0.1pp/+0.1pp；净利率来看，2024年公司净利率同比增长0.4pp至9.5%，盈利能力进一步改善。
    全球化布局加快，产品创新突破。2024年公司海外业务面对多重挑战下依然强劲增长，持续扩展海外制造布局，推动海外工厂的建设与投产，在全球布局38个研发中心，其中22个位于海外。公司以用户为中心，聚焦核心技术领域，持续加大研发投入，2024年研发投入为162亿元，同比增幅超过10%，助力供应链全球化和海外OBM优先战略。
    盈利预测与投资建议。美的公司在2025年将围绕“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”四大战略主轴，深化全面智能化和数字化布局，推动ToC与ToB业务协同发展，并通过双高端品牌战略（COLMO与东芝）巩固高端市场地位，通过提升产品力、核心技术及全球竞争力有望实现高质量增长。预计公司2025-2027年EPS分别为5.64元、6.30元、7.09元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

2024年年报业绩点评：业绩受下游控费影响，核心产品持续迭代

恒生电子(600570)
    事件：公司发布2024年年度报告，报告期内实现营收65.81亿元，同比下滑9.62%；实现归母净利润10.43亿元，同比下滑26.75%；主营业务毛利率为72.05%；扣非归母净利润8.34亿元，同比下滑42.39%。
    业绩受下游控费影响，研发费用仍处行业领先水平：公司2024年业绩下滑主要受下游金融机构控费、支出减缓影响。营业收入同比下滑9.62%，主要受金融机构科技投入节奏放缓、采购周期拉长等因素影响，同时新一代产品处于升级替换期，尚未形成规模化收入。报告期内净利润大幅下降，同比下滑26.75%，公司在转型期间仍面临内生结构性阵痛。其中，非经常性损益贡献超2亿元，主要为金融资产的公允价值回升与投资收益，一定程度上缓解了公司利润压力。同时，公司拟向全体股东按每10股派现金1元，派现总计1.89亿元。此外，公司面临下游需求不景气，灵活调整各项成本投入，当期营业成本为18.41亿，同比仅上升0.53%；主营业务中软件业毛利率下降2.82pct至72.02%；2024年公司各项费用均缩减，销售/管理/研发费用分别同比下降8.00%/5.10%/7.62%；其中，研发费用为24.58亿元人民币，占营业收入的37.36%，仍处行业领先水平。
    子公司经营节奏稳健，现金流量受业绩影响表现不佳：公司主营业务细分为八大板块，报告期内细分板块营收全线下滑：财富科技服务板块同比下降17.50%，主要系银行、券商理财需求疲软的影响；资管科技服务板块下降8.38%，045等新系统尚未规模化；运营与机构科技服务板块下降10.24%，中小客户缩减非核心系统投资；风险与平台科技服务板块微降2.34%，风控、合规等系统为“刚需非增量”；数据服务业务板块营收下降8.13%，与客户投研节奏变动相关；创新业务板块下降7.34%，子公司云毅经营节奏稳健，收入持续增长；企金与保险核心与金融基础设施科技服务板块略降1.45%，但子公司独立运营初具成效、稳步发展。现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额同比下降31.19%，主要为客户回款进度放缓导致本期销售商品提供劳务所收现金同比减少。资产负债方面，2024年资产负债率为36.13%，同比下降2.25%，偿债能力较为稳定。另外，在建工程同比增长97.84%，大幅加码建设金融云生产基地、科技园等基础设施。
    AIAgent深入嵌入研发流程，加速信创与数智化：公司着眼于AI技术加快从传统IT服务商向智能化平台型企业转型。自主研发的光子AI中间件平台，已落地多家客户，覆盖投研、合规等核心业务场景，集成多个业界领先的大模型。同时，AIAgent深入嵌入内部研发、测试等流程，显著提升产品送代效率。随着金融信创步入“深水区”，信创适配改造和应用系统升级已成为行业超势，公司核心系统顺应趋势，打通“信创+数智化”融合路径。
    核心产品升级送代，045资管平台及UF3.0经纪业务核心系统等陆续推出：公司进一步提升核心产品竞争力，优化资源配置，积极布局平台化构架资管领域，公司持续优化FusionChina投资管理平台并推出基于IBOR的045资产管理平台，在银行、信托行业中标多家客户，已完成全行业的上线案例覆盖；在经纪领域，推出敏、稳双态的UF3.0经纪业务核心系统，成功在东方证券、招商证券完成落地，表现出良好的性能和可扩展性；财富领域，推出财富账户和资产配置驱动的财富管理平台，以及高性能、组件式机构综合服务一体化平台，为客户提供一站式差异化的机构服务：运营领域，推出基于ABOR的一体化运营平台，助力运营部门端到端自动化，在多家基金及资管机构已导入新一代系统；风险领域，推出基于“风险实时决策+AI赋能”为核心的风控平台，提升风控效能；数据投研领域，推出“专业实时数据+AI大模型”投研体化平台WarrenQ，已完成端功能的升级送代。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为71.73/78.90/89.93亿元，同比增长8.99%/10.00%/13.98%；归母净利润分别为11.77/13.30/15.27亿元，同比增长12.82%/13.03%/14.78%；EPS分别为0.62/0.70/0.81元，当前股价对应2025-2027年PE为46.48/41.12/35.83倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：金融市场波动风险；金融科技投入不及预期的风险；产品研发未及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

2024年年报点评：Q4减值导致三元亏损，铁锂放量盈利转正

当升科技(300073)
    投资要点
    业绩符合预期。公司24年营收76亿元，同-50%，归母净利润4.7亿元，同-76%，扣非归母净利2.7亿元，同-86%，毛利率12.4%，同-5.7pct；其中24Q4营收21亿元，同环比-20％/+4％，归母净利润0.08亿元，同环比-98%/-96％，扣非归母净利-0.5亿元，同环比-114%/-147%，毛利率10.4%，同环比-6.6/-1pct。公司此前预告24年归母净利4.5-5.2亿元，业绩符合预期。
    三元：Q4受减值影响扣非亏损、25年海外占比提升盈利恢复。出货端，24年三元正极出货约4万吨，同减30%+，其中我们预计Q4三元出货1万吨左右，环比持平。公司3月公告与LGES、SK On签订长期供货协议，预计在2025年至2027年分别向LGES、SK On出货11、1.7万吨正极材料；我们预计25年公司三元正极出货5-6万吨，同增30-50%，海外订单占比将由24年的50%提升至25年的60%。盈利端，24年营收51亿元，均价12.9万/吨，单吨毛利2.1万元；我们测算Q4三元正极单吨扣非亏损0.5万元左右，客户Northvolt破产计提应收账款坏账准备1.36亿元，若加回，单吨扣非利润0.8万元+，环减20%，主要由于Northvolt订单取消，海外订单占比由Q3的50%下降至Q4的40%；我们预计随着海外订单释放，25年盈利水平恢复1万/吨左右。
    铁锂：Q4出货大幅提升盈利转正、25年出货同比翻倍、盈利进一步好转。出货端，24年铁锂正极出货近6万吨，其中我们预计Q4铁锂出货近3万吨。公司现有4万吨自有产能+7-8万吨代工厂产能，25H2公司自有产能新增8万吨，25全年有效产能预计达15万吨（自有+代工厂），我们预计25年铁锂出货12万吨+，同比翻倍。盈利端，24年营收17.5亿元，均价近3万/吨，单吨毛利150元；24Q4铁锂盈利转正，25年盈利有望进一步好转。
    Q4现金流下降、资本开支放缓。公司24年期间费用率6.7%，同+4.2pct，其中Q4费用率5.8%，同环比+3.4/-1.3pct；24年经营性净现金流16亿元，同+31%，其中Q4经营性现金流4.5亿元，同环比-176%/-36%；24年资本开支8.6亿元，同-35%，其中Q4资本开支2.2亿元，同环比-52%/+6%；24年末存货10.6亿元，较年初+53%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润6.0/7.3/10.2亿元（25-26年原预期6.0/7.3亿元），同比+27%/+21%/+40%，对应PE为35x/29x/21x，考虑剔除减值影响，公司盈利仍好于市场平均水平，且25年海外客户占比有望进一步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

重卡向上，重汽新高

中国重汽(000951)
    事件：公司发布2024年年报，营业收入449.29亿元，同比+6.80%；归母净利润14.80亿元，同比+36.96%；扣非净利润13.27亿元，同比+27.28%。其中，Q4单季度实现收入113.42亿元，同比+0.32%，环比+23.47%；归母净利润5.46亿元，同比28.44%，环比73.03%；扣非净利润4.70亿元，同比16.52%，环比71.56%。
    盈利能力大幅提升，创新研发持续推进。2024年公司毛利率8.68%，同比+1.05pct；净利率4.16%，同比+0.76pct。Q4单季毛利率11.54%，同比环比分别+2.13/+3.24pct；净利率5.45%，同比环比分别+0.77/+1.04pct，盈利能力大幅提升。单车营收33.78万元，同比+0.91万元，再创历史新高，主要原因在于持续推进产品高端化和新能源细分领域持续突破。Q4公司期间费率2.65%，其中，销售/管理/财务费率分别为1.05%/0.55%/-0.71%，同比分别+0.55/-0.79/-0.02pct，环比分别+0.26/-0.24/-0.18pct。研发费用持续增加，2024年该项费用达到7.99亿元，同比增加35.75%；Q4单季研发投入2.00亿元，同比增加15.60%。
    重汽市场份额逆势增长，新能源重卡市场快速增长。2024年，行业重卡累销91.2万辆，同比下降1.0%，重汽销售13.3万辆，同比增长4.3%，远超行业同期水平。重汽市占率14.58%，同比+0.53pct，整体市占率创历史新高。其中，重汽在新能源重卡市场表现强劲，销量达到0.62万辆，同比增长676.6%；市占率7.52%，同比+5.25pct。大规模设备更新和消费品以旧换新政策向新能源重卡倾斜，刺激市场需求释放。重汽在新能源领域全面布局纯电动、混电动力和氢燃料电池三大技术路线，凭借其技术突破和降本降耗的持续推进，预计将进一步提高新能源重卡市占率。
    受益补贴+出口，重卡龙头再创新高。国内重点项目开工将会带来重卡的增量，国四补贴实施带来国内市场消费机遇。新能源重卡需求持续攀升。据中国海关总署数据，2024年中国重卡出口量达到29.3万辆，同比增加8.9%。重汽出口业务表现突出，连续二十年位居国内重卡行业出口首位。受“一带一路”沿线需求拉动和海外基建项目增加，东南亚、非洲和中东市场前景广阔。中国重汽有望凭借在新能源动力的技术优势和规模化生产的成本优势，出口销量持续增长。
    盈利预测与投资建议：重卡市场开启新一轮向上周期。老旧营运货车报废更新补贴首次将天然气重卡纳入补贴范围，并对新能源货车及国六燃油车实施差别化补贴。一辆提前报废时间满4年的重卡，报废后再购买4轴以上新能源营运货车，将享受14万元的补贴。国内重卡市场预计在2025年进入集中置换期，重汽作为行业龙头将率先受益。预计25-27年公司营业收入分别为572.7/656.7/716.4亿元，同比增长27.48%/14.66%/9.09%；归母净利润分别为17.1/21.3/24.3亿元，同比增长15.76%/24.24%/13.94%，对应PE分别为14.12/11.37/9.98，维持“买入”评级。
    风险提示：重卡销量不及预期，出口不及预期，运价不及预期。

剥离低毛利业务板块后，聚焦主业并购重启新程

博雅生物(300294)
    主要观点：
    事件
    2025年3月19日，博雅生物发布2024年年报，公司2024年实现营收17.35亿元，同比-34.58%，实现归母净利润3.97亿元，同比+67.18%，主要系2023年计提商誉减值与其他资产减值准备导致去年同期基数较低；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比+110.77%。
    2024Q4，公司实现营收4.90亿元，同比+6.11，实现归母净利润-0.16亿元，实现扣非归母净利润-0.35亿元。
    事件点评
    剥离低毛利业务板块后，聚焦主业并购重启新程
    核心业务占比达87.29%。拆分业务板块来看，2024年，公司血制品业务实现营收15.14亿元，同比+4.32%，占公司总营收比重达87.29%；公司于2024年11月开始将绿十字纳入合并报表范围，剔除绿十字业务，母公司血制品板块营收为14.74亿元，同比+0.86%，实现净利润4.07亿元，同比-24.87%。华润博雅血制品板块收入增长主要系PCC和VIII因子销售额增长影响，其中PCC市场占有率位居行业第三。
    拆分核心产品收入：2024年，公司静丙实现营收3.91亿元，同比-12.00%，人血白蛋白实现营收4.03亿元，同比-7.94%，人纤原实现营收4.08亿元，同比-2.65%。从批签发量来看，2024年，公司人白批签发量达126.83万瓶（折合10g/瓶，20%，50ml），同比+12.76%，静丙批签发量大90.46万瓶（折合2.5g/瓶，5%，50ml），同比+9.48%。核心产品批签发量依旧保持增长趋势，表明市场对产品的需求依旧稳固，公司生产供应能力也在持续提升。
    公司生化药业务（新百药业）实现营收2.12亿元，同比-37.08%，主要受缩宫素注射液集采影响及区域联盟集采等市场综合因素影响业绩下滑。公司化学药业务（欣和药业）实现营收0.10亿元，同比-1.89%，受资产减值损失下降影响，板块净利润亏损大幅收窄。
    公司业务板块结构重建，回归主业血制品业务的毛利率水平。2024年，公司实现毛利率64.65%，同比+11.89pct，23年剥离两个低毛利率的业务板块，公司业务结构优化。2024年，公司期间费用率为33.48%，同比+5.31pct，其中销售费用率24.19%，同比+2.22pct；管理费用率10.76%，同比+3.41pct；财务费用率-1.47%，同比-0.32pct。
    收购绿十字香港，进一步扩大浆站版图，采浆量再创新高
    2024年7月，博雅使用自有资金人民币18.2亿元成功收购绿十字香港100%股权，公司新增1张生产牌照、4家在营单采血浆站，2个省份区域的浆站布局，进一步扩大公司浆站版图，提升公司采浆能力。
    与此同时，2024年7月，公司的泰和、乐平浆站正式运营；2025年1月，公司再次刷新浆站版图，成功斩获内蒙古达拉特旗省级批文，双喜临门！
    截至目前，公司共有21个浆站，其中20个在营，1个在建。2024年，公司实现采浆量630.6吨，同比+10.4%，其中华润博雅采浆量为522.04吨，同比+11.7%，高于行业平均增速。
    研发进展顺利，高浓度静丙、破免项目预计2025年上市
    2024年，公司研发投入6688.99万元，研发费用率为3.86%，同比+1.31pct。目前，公司10%静丙已通过现场核查、破免项目获得现场核查通知书，预计2个产品将于2025年实现上市；C1酯酶抑制剂进入临床试验阶段，目前已成功入选江西省2024年重大科技成果熟化与工程化研究项目；新百药业卡前列素氨丁三醇注射液一致性评价获批并成功中标第十批全国药品集采。此外，公司还超前部署小核酸及基因治疗等领域，项目研发驱动业绩增长的强大效能不断汇聚，科技创新引领企业发展的价值作用充分发挥。
    投资建议
    我们调整盈利预测，公司战略收购绿十字后，公司采浆能力将进一步提升，我们预计公司2025-2027年营收分别为20.51/22.64/24.96亿元，分别同比增长18.2%/10.4%/10.3%，归母净利润分别为4.82/5.58/6.43亿元，分别同比增长21.4%/15.7%/15.3%，对应估值为28X/24X/21X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    采浆情况不及预期，产品研发进展不及预期，行业竞争加剧等。

公司点评：利润符合预期，智能制造巨轮出海扬帆

中控技术(688777)
    25年3月31日，公司发布24年报。收入略低于快报，利润符合预期。1）收入端：24全年实现营业收入91.4亿元（快报93.5亿元），yoy+6.02%；24Q4实现营业收入28.0亿元，yoy-4.73%。2）利润端：24全年实现归母净利11.2亿元（快报11.3亿元），yoy+1.38%；24Q4实现归母净利4.00亿元，yoy-1.98%。24全年实现归母扣非10.4亿元（快报10.4亿元），yoy+9.51%；24Q4实现归母扣非3.8亿元，yoy+1.1%。24全年剔除GDR汇兑损益后归母净利为10.9亿元，yoy+9.60%。24全年综合毛利率为33.78%，yoy+0.61pct。
    结构端-分产品：基本盘业务稳定增长，机器人业务0到1。1）工业自动化及智能制造解决方案实现收入56.43亿元，yoy+13.86%，占比62.11%，毛利率40.66%，yoy-0.40pct。2）S2B平台实现收入16.22亿元，yoy-14.48%，占比17.85%，毛利率8.91%，yoy-1.20pct。3）工业软件实现收入7.43亿元，yoy+5.77%，占比8.18%，毛利率36.56%，yoy-4.62pct。4）仪器仪表实现收入6.43亿元，yoy+3.48%，占比7.08%，毛利率31.26%，yoy+0.74pct。4）运维服务实现收入4.24亿元，yoy+51.69%，占比4.67%，毛利率36.81%，yoy-5.10pct。24年公司已建立机器人产品业务体系，实现收入5,601.1万元，新签订单1.67亿元。
    结构端-分行业：石化&化工基本盘稳固，海外收入翻倍。1）化工行业yoy+5.89%，占比36.8%。2）石化行业yoy+10.59%，占比20.3%。3）油气行业yoy+47.84%，占比9.7%。4）制药食品行业yoy+17.38%，占比8.1%。5）能源行业yoy-23.00%，占比5.8%。6）冶金行业yoy+15.88%，占比5.3%。24全年海外收入7.49亿元，yoy+118.27%，占比8.3%；新签海外合同13.55亿元，yoy+35.5%。
    费用端-规模效应驱动费率稳步向下。24全年销售费率8.69%，yoy-0.46pct；管理费率4.51%，yoy-0.71pct；研发费率10.70%，yoy-0.17pct。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025~2027年营业收入分别为105.2/123.7/141.3亿元，归母净利润分别为14.5/20.2/25.8亿元。公司股票现价对应PE估值为26.7/19.1/15.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内行业拓展节奏不及预期；海外标杆客户开拓进程不及预期的风险；特定下游行业固定资产支出增速回落的风险。

业绩稳中有升，重视股东回报

中国国贸(600007)
    业绩简评
    2024年3月31日,公司披露2024年年报：2024年实现营收39.12亿元，同比-1.05%；归母净利润12.62亿元，同比+0.25%。第四季度实现营收9.62亿元，同比-4.20%；归母净利润2.44亿元，同比-5.12%。
    经营分析
    租金收入小幅下行，严控成本下利润率提升。2024年公司各业态维持稳健经营，总租金收入为28.8亿元，同比-1.14%。分业态来看，写字楼/商城/公寓的租金收入分别为14.8/12.2/1.9亿元，同比分别为-3.3%/+1.0%/+2.2%。因公司在折旧摊销、员工成本及维修保养成本上有所节约，公司毛利率同比提升0.13pct至58.14%；因长期借款本金减少，利息费用相应降低，净利率同比提升0.43pct至32.30%，因此公司归母净利增速大于租金及营收增速。
    写字楼出租率同环比小幅下行，租金同比提升、环比略降。2024年平均出租率为93.1%，与1-9月相比-0.1pct，较去年同期-2.8pct。2024年平均租金为639元/平/月，较1-9月降低6元/平/月，较去年同期提升1元/平/月。
    商城出租率同环比下降，租金同比提升、环比略降。2024年商城平均出租率为96.5%，较1-9月略降0.1pct，较去年同期降低1.7pct。2024年平均租金为1309元/平/月，较1-9月小幅下降26元/平/月，较去年同期提升30元/平/月，主要因租金减免减少和提成租金收入增加。
    公寓出租率有所回落，租金相对稳定。2024年公寓出租率为88.9%，较1-9月下降0.4pct，较去年同期提升3.0pct；2024年平均租金为367元/平/月，与1-9月持平，较去年同期下降3元/平/月。分红比例维持高位，提供安全边际。公司拟向全体股东每10股派发现金红利11.00元（含税），合计派发11.08亿元，股利支付率为88%，按2024年3月31日收盘价计算，股息率为4.78%。
    盈利预测
    公司持有核心资产，经营表现相对稳定。考虑写字楼、商业及公寓等业态需求复苏相对缓慢，我们小幅下调盈利预测，预计2025-27年公司归母净利润分别为12.8亿元/13.0亿元/13.1亿元（原为12.9亿元/13.6亿元/14.1亿元），同比+1.4%/+1.3%/+1.0%。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压；出租率及租金水平不及预期；分红不及预期。

2024年报点评：有望落地更多订单，成长轨道重启在即

中直股份(600038)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入297.66亿元，同比+11.93%；归母净利润5.56亿元，同比-7.98%。
    投资要点
    财务状况稳健，但仍需关注利润率的优化：2024年，中直股份实现营业收入297.66亿元，同比增长11.93%；归属于母公司所有者的净利润为5.56亿元，同比下降7.98%。基本每股收益为0.72元，同比下降12.39%；加权平均净资产收益率为4.14%，较2023年下降0.97个百分点。尽管营业收入保持增长，但净利润和每股收益的下降表明公司在盈利能力上面临一定压力。变化的主要原因包括：一是2024年低空经济政策红利释放，推动直升机及通用航空市场需求增长，带动营业收入提升；二是研发费用和运营成本增加，叠加市场竞争加剧，导致利润空间受到压缩。此外，经营活动产生的现金流量净额为25.68亿元，较2023年大幅改善，表明公司在现金流管理方面取得积极进展。
    持续推动产品积累和技术创新，丰富公司产品线：2024年，中直股份在直升机整机及零部件制造领域持续巩固技术优势，研发制造多型不同吨位的直升机产品，覆盖军用、民用及应急救援等多个应用场景。公司重点推进无人机和eVTOL（电动垂直起降飞行器）等新兴航空器的研发，推动低空经济应用场景从传统通用航空领域向物流配送、城市空中交通等新兴领域拓展。此外，公司在运12和运12F系列通用飞机的研发中取得技术突破，进一步提升产品性能和市场竞争力。通过技术创新和产品谱系化布局，中直股份在低空经济和通用航空领域的核心竞争力显著增强，为未来市场拓展奠定坚实基础。
    加大市场开拓力度，并积极推进高质量发展：首先，公司完成了重大资产重组项目，成功募集配套资金约30亿元，进一步夯实了公司战略定位，增强了综合实力。其次，公司消除了交叉持股情形，全资子公司哈飞集团将其持有的公司全部股份转让给中航科工，优化了公司股权结构。此外，公司在报告期内还积极开拓直升机市场，与多家客户签订了销售合同和意向合同，进一步提升了市场占有率和品牌影响力。最后，中直股份完成股权激励计划，向核心管理团队和技术骨干授予限制性股票，旨在提升公司治理水平和员工积极性。
    盈利预测与投资评级：公司业绩略微承压，考虑到下游需求调整，出于谨慎原则，我们下调先前的盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润为7.26/8.15亿元，前值8.80/10.76亿元，新增2027年预期9.90亿元，对应PE分别为41/36/30倍，但考虑到公司在我国军用直升机行业的优势卡位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品质量与安全生产风险；2）原材料短缺及价格波动风险；3）订单及产品结构性调整风险。

24年业绩高增长，客户订单延续增长

嘉益股份(301004)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年度报告，业绩表现亮眼
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入28.36亿元，同比增长59.76%；实现归母净利润7.33亿元，同比增长55.27%；实现扣非归母净利润7.25亿元，同比增长55.54%。单季度来看，2024Q4实现营业收入8.51亿元，同比增长55.63%；实现归母净利润2.02亿元，同比增长27.65%；实现扣非归母净利润2.01亿元，同比增长40.92%。外销持续高景气，产品量价齐升
    分业务来看，2024年金属制品业务实现营业收入27.62亿元，同比增长60.11%，保温杯产品的消费属性逐步增强，且消费者对户外随身用品的需求增加，不锈钢保温器皿等保温杯的需求量相应提升，公司保温杯产品业绩高增长。进行量价拆分，2024年金属制品销售量为6,073.01万只，同比增长59.27%；单价为45.94元，同比增长1%，得益于市场消费需求的快速增长，客户订单大幅增加，同时随着公司产能的不断扩充，推动公司产品销量高增长。分产品来看，2024年不锈钢器皿/非不锈钢器皿及其他/其他分别实现营业收入26.82/0.81/0.74亿元，分别同比增长57.64%/234.90%/47.58%。分地区来看，2024年境内/境外分别实现营业收入1.46/26.90亿元，分别同比增长66.96%/59.39%，随着保温杯行业景气度上行，内销与出口市场迎来新一轮发展机遇。毛利率短期承压，费用率控制有效
    2024年公司综合毛利率为37.67%，同比下降3.05pct；第四季度公司综合毛利率为33.30%，同比下降10.45pct。2024年度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.77%/3.67%/3.26%/-1.09%，分别同比-0.83/-0.73/-0.52/-0.36pct；第四季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.57%/3.37%/4.94%/-4.68%，分别同比-0.45/-2.34/-2.60/-6.72pct。2024年公司归母净利率为25.84%，同比下降0.75pct；第四季度归母净利率为23.73%，同比下降5.20pct。
    境外客户订单延续增长，越南产能于24年底落地
    公司与主要客户的合作关系长期稳定，随着不锈钢真空保温器皿行业景气度持续上行，凭借长期稳定的订单实现稳健增长。目前，越南年产1,350万只不锈钢真空保温杯生产建设项目2024年12月底达到预定使用状态，预计2025年开始投产，2024年度暂未实现效益。未来通过越南生产基地实现满产，将有效提高产品规模化生产能力，有利于公司营收规模和盈利能力的持续增长，巩固在全球市场的竞争优势。
    投资建议
    保温杯需求持续旺盛，且公司优质客户助力发展。公司产品结构丰富多元、产能扩产提供支撑，预计后续业绩有望继续增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为35.28/42.79/50.17亿元，分别同比增长24.4%/21.3%/17.2%，归母净利润分别为9.03/11.13/13.22亿元，分别同比增长23.3%/23.2%/18.7%。截至2025年3月31日，EPS分别为8.70/10.72/12.73元，对应PE分别为12.02/9.75/8.21倍。维持“买入”评级。风险提示
    国际宏观经济下行风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动风险，大客户集中风险。

蜂窝芯材领域同比增长50%+，打造“技术护城河+创新孵化器”双平台

民士达(833394)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入4.08亿元（yoy+20%），实现归母净利润1亿元（yoy+23%），实现扣非归母净利润0.92亿元（yoy+50%），经营活动产生的现金流量净额0.42亿元（yoy+21%）；其中2024Q4实现营收1.26亿元（yoy+54%/qoq+31%），归母净利润0.30亿元（yoy+68%/qoq+13%），扣非归母净利润0.29亿元（yoy+144%/qoq+22%），单季度达到历史新高。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发2.00元（含税），共预计派发现金红利2925万元。
    芳纶纸市场领先地位，新兴领域快速拓展业绩喜人。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，公司产品广泛应用于航空航天、轨道交通、新能源汽车等领域。细分领域亮点频出，2024年蜂窝芯材领域同比增长50%+较为超预期，新能源汽车领域同比增长约26%延续增长，在欧美电网升级及算力需求增长带动的变压器需求扩张推动电气绝缘用芳纶纸销量显著提升。2024年，公司精准聚焦重点领域，芳纶纸业务实现收入3.97亿元（yoy+17%），业务结构优化带来毛利率提升4.93pcts达到39%。从市场区域来看，蜂窝用纸和新能源汽车用纸增长以及高附加值产品占比提升带来境内收入同比增长37%达到3.06亿元，境外销售同比下滑14%达到1.02亿元，主要因为上半年受部分客户资金问题以及支付受阻等因素影响，但2024年下半年海外市场在恢复，其中欧洲市场全年同比增长超40%，带动了下半年境外收入的恢复。我们认为，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。
    基本盘业务加速国产替代，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线。公司持续加大研发投入，2024年公司研发支出2702万元（占比达6.6%，yoy+35%），平台生态构建与产品创新矩阵助力双向赋能，2024年授权发明专利7项，实用新型专利2项，持续打牢公司在芳纶纸领域的行业地位。此外，公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线，其中RO膜基材项目计划2026年上半年建成投产，达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵；闪蒸无纺布项目处于产业化方式论证阶段，该产品的生产过程与目前公司芳纶纸的生产工艺具有一定的相通性，后端热处理工艺经验数据库可以实现跨产线调用。通过第二增长曲线的开拓实现“全球高性能功能纸基材料领导者”的愿景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.30/1.69/2.09亿元，对应EPS分别为0.89/1.16/1.43元/股，当前股价对应的PE分别为31.0/23.9/19.4倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，上调至“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

需求承压，关注市内店及国际化布局

中国中免(601888)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收565亿/同比-16.4%，归母净利42.7亿元/同比-36.4%，扣非归母净利41.4亿元/同比-37.7%。其中Q4公司实现营收134.5亿/同比-19.5%，归母净利3.5亿/同比-76.9%，扣非归母净利2.7亿/同比-81.4%。
    需求仍承压，机场渠道盈利能力改善。受国内中高端人群奢侈品消费需求波动影响显著，在整体宏观消费复苏路径曲折及出境游分流影响下，2024年公司经营承压，其中Q4营收同比仍-19%，但较Q3有所改善。渠道层面，海南离岛免税受冲击显著，2024年三亚及海口相关业务营收（含有税）同比-28%、-23%：机场线下免税销售恢复，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）、上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比+115%/+32%；其中，受益机场租金协议优化，日上上海净利率恢复至3.2%/同比+1.7pct
    FY24毛利率稳中有升，资用管控加强。公司持续优化商品销售结构，提升高毛利产品占比，FY24毛利率32.1%/同比+0.3pct。费用层面，受益于与主要机场机场就租金协议进行优化，公司期间费用同比下降，但受需求不振影响，期间费用率同比有所提升，导致净利率同比继续下滑。其中，FY24销售费用同比-3.7%，销售费用率16.0%/同比+2pct；管理费用同比-10%，管理费用率3.5%/同比+0.2pct；财务结构优化，净利息收入9.23亿元/同比+6%。FY24公司扣非净利7.3%，同比-2.6pct。
    市内店+出海布局逐步完善，国际化战略起步。国人市内免税政策落地，公司已完成6家市内免税店焕新开业。此外，公司加速推进海外业务扩张，新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店开业，东京银座珠宝类品牌免税专柜及斯里兰卡免税店均已开业，未来有望携手国货消费品牌出海，推动国际化战略加速。
    投资建议：预计公司2025-27年归母净利至51.2、58.7、71.6亿元，对应PE各为25x/22x/18x。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，且渠道布局完善、竞争优势明确，待宏观环境回暖仍具配置价值，维持“推荐“评级
    风险提示：市内店政策效果低手预期的风险；宏观经济持续下行的风险

拟私有化新奥能源，天然气全产业链协同优势有望进一步凸显

新奥股份(600803)
    事件
    近期，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1358.4亿元，同比-5.51%；实现归母净利润44.9亿元，同比-36.6%；实现归母核心利润51.4亿元，同比-19.4%。
    同时公告《重大资产购买暨关联交易预案》和《未来四年股东分红回报规划》。本次重组交易以实现新奥能源退市为目的，协议安排生效后，新奥能源将成为新能香港全资子公司并从联交所退市，新奥股份将通过介绍上市的方式在联交所主板上市。
    拟私有化新奥能源，进一步发挥天然气全产业链运营优势
    交易价格：本次交易需支付的新奥股份H股股份及现金付款的理论总价值约为595.19亿港元；
    交易方案梳理：本次交易分为现金对价支付和发行股份支付两部分。每1股计划股份可以获得新奥股份新发行的2.9427股H股股份（每1股新奥股份H股估值区间中值18.86港元/股）以及新能香港以现金方式按照24.50港元/股支付现金付款。
    交易意义：本次交易完成后，新奥股份与新奥能源可以更好地发挥协同效应，具体体现在：①加强优势互补，更好应对天然气行业变化，满足新市场环境下客户多元化需求；②利用天然气全场景优势，有效对冲风险并抓住机遇；③优化公司治理并提升资金管理效率，灵活响应协同需求等。
    制定未来四年（2025-2028年）股东分红回报规划，股东回报保持稳定性①2025年基本现金分红叠加特别分红后，每股派息为1.14元/股。截至2025年3月28日收盘，对应的股息率约5.7%；②本次交易完成后，公司2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东核心利润的50%。
    2024年业绩短期承压，股权激励方案彰显发展信心
    2024年公司平台交易气量同比+10.3%至55.68亿方，其中中长期客户占比达到9.4%。舟山接收站的利用率攀升，24年接卸量达到241.22万吨，同比+53.4%，为平台交易气业务的持续发展奠定基础。天然气零售气量同比+4.2%至262亿方。25年年初，公司推出新一期股权激励方案，考核目标以2024年为基准，2025年评估利润不低于2024年，2026年和2027年评估利润增长率分别不低于7%和22%，彰显公司发展信心。
    盈利预测与估值：由于24年内国际LNG价格延续波动，公司业绩短期内承压。我们持续看好公司天然气产业链一体化优势的释放，预计2025-2027年公司可实现归母净利润51.2/62/71.7亿元（暂不考虑资产重组影响，25/26年前值69/74亿元），对应PE11.9/9.8/8.5x，维持“买入”评级。风险提示：资产重组交易推进不及预期、国际国内气价超预期波动、天然气顺价推进不及预期、国内天然气需求增速下降等风险

盈利水平稳健，2025年轻装上阵良性增长可期

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2024年年度报告，公司24年实现营业收入321.38亿元，同比-5.3%，实现归属于母公司股东的净利润43.45亿元，同比+1.81%，实现扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.19%。根据年报，公司24Q4单季度实现营收31.79亿元，同比+7.44%，归母净利润亏损6.45亿元，对比同期亏损略微加大，扣非归母净利润亏损7.35亿元，对比去年同期减亏1.41亿元。
    24年啤酒业务量价均有所承压，但吨成本改善显著
    收入方面：
    1）24年公司实现啤酒销量754万吨，同比-5.86%，对应吨价达4189.29元/吨，同比+0.41%。其中，主品牌青岛啤酒实现销量434万吨，同比-4.8%，吨价达5088.34元/吨，同比-0.26%，销量占比对比去年同期+0.62pct至57.57%；其中中高端以上产品实现销量315.4万吨，占比对比同期提升1.38pct至41.84%。其他品牌销量达320万吨，同比-7.2%，吨价达2967.33元/吨，同比+0.93%
    2）单季度看，24Q4公司实现啤酒销量75.3万吨，对比去年同期+5.61%，对应吨价达4221元/吨，同比+1.73%。其中，主品牌青岛啤酒实现销量50.4万吨，同比+7.45%，区域品牌实现销量25万吨，同比+1.63%。
    成本方面：公司24年吨酒成本达2508.79元/吨，同比-2.2%
    24年盈利能力稳步提升，费用率整体稳健
    2024年，公司毛利率对比去年同期增长1.57pct至40.23%，销售费用率增长0.45pct至14.32%，毛销差随之增长1.12pct至25.91%，管理费用率由于职工薪酬同比减少等原因下降0.1pct至4.38%，研发费用率增加0.02pct至0.32%，财务费用率由于利息收入增加因此对比去年同期减少了0.42pct至-1.77%，销售净利率对比去年同期+1.17pct至13.98%。
    25年轻装上阵，预计成本端改善进一步助力基本面良性增长
    公司此前董事长黄克兴先生因已达退休年龄故辞任董事长，新董事长姜宗祥先生为公司内部提拔，曾任公司信息管理部长、制造中心采购管理部长、供应链总裁等职务，具备丰富的战略管理、生产经营、供应链管理等经验，预计后续公司在产销协同方面将进一步精进，新董事长上任或带来更加积极的举措和目标。同时，24年底的大麦成本较23年同期再度下降10%以上，其他原材料成本亦有改善趋势，预计成本端的红利将延续至2025年，与公司产效提升进一步打开盈利空间。
    盈利预测与投资建议
    考虑到短期宏观经济因素的影响，我们对公司此前盈利预测进行了调整，预计公司25-27年归母净利润分别为49.05/53.08/56.61亿元（原25-26年为50.28/56.05亿元），对应PE分别为21/20/18倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险

2024年年报点评：24年实现稳健增长；国际在手订单超20亿元

航材股份(688563)
    事件：3月30日，公司发布2024年报，全年实现营收29.3亿元，YOY+4.6%；归母净利润5.8亿元，YOY+0.8%；扣非净利润5.1亿元，YOY-9.3%。
    业绩表现符合市场预期。公司24年业绩稳健增长主要是公司持续加大市场开拓、推动金属专业经营质量提升。我们点评如下：
    4Q24归母净利润同比大幅增长；信用减值损失影响全年利润。1）单季度：
    公司4Q24实现营收7.4亿元，YOY+21.1%；归母净利润1.45亿元，YOY+97.9%；扣非归母净利润1.32亿元，YOY+110.6%。2）利润率：24年公司毛利率同比下降1.9ppt至29.6%，主要是产品结构变化导致；净利率同比下降0.7ppt至19.8%；3）减值损失：由于客户回款压力大，24年公司应收账款同比增长68.3%至16.5亿元，计提信用减值损失2393万元，较23年同期多计提2635万元。
    国内收入稳健增长；非航空成品件和加工服务增长较快。2024年，分产品看：1）基础材料实现营收12.2亿元，YOY-7.8%，毛利率同比增加3.4ppt至35.0%；2）航空成品件实现营收13.5亿元，YOY+9.1%，毛利率同比减少5.3ppt至27.2%，毛利率下降主要是产品结构变化。3）非航空成品件收入1.8亿元，YOY+44.6%，毛利率同比下降4.1ppt至11.1%。4）加工服务收入1.6亿元，YOY+97.3%，主要是订单增加且新增粗粉加工业务，毛利率增加7.3ppt至
    20.7%。分区域看：1）国内收入27.3亿元，YOY+5.9%，毛利率同比下降1.3ppt至30.3%。2）海外收入1.8亿元，YOY-5.0%，毛利率同比下降7.5ppt至11.0%。
    持续加大研发投入；国际在手订单约21亿元。费用方面，24年期间费用率同比提升0.3ppt至9.3%。公司重视研发投入，24年研发费用同比增加18.8%至2.4亿元，研发费用率同比增加1.0ppt至8.3%。成本方面，公司直接材料成本占比同比下降4.9ppt至56.8%；制造费用同比提升46%，制造费用占比同比提升5.4ppt至20.5%，主要是外协费和租赁费增加；专项费用同比增长49.5%至0.8亿元，主要是新品研制的专用工装和模具费增加。订单方面，公司加大国际市场开拓，与国外某客户签订了长期框架合同（覆盖2025~2030年），预计累计合同金额约21亿元。
    投资建议：公司是我国航空特材龙头企业，依托北京航材院打造航空特材“航母”平台，钛合金精密铸造、高温合金熔铸、橡胶与密封材料、飞机座舱透明件四大主业壁垒较高，赋予公司高稀缺性，未来发展潜力较大。我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为6.73亿元、7.78亿元、9.20亿元，对应PE为34x/30x/25x。我们考虑到公司在特材领域的龙头地位和各业务稀缺性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、汇率波动影响等。

2024年年报业绩点评：收入利润创新高，创新&授权收入增长强劲

恒瑞医药(600276)
    事件：2025年3月30日，恒瑞医药发布2024年年度报告，2024年实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%，归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比增长49.18%，公司业绩显著增长，营收、净利均创新高。2024Q4单季实现收入77.95亿元，同比增长34.26%，归母净利润17.17亿元，同比增长107.2%，扣非归母净利润15.62亿元，同比增长99.94%。
    创新产品收入增长强劲，驱动业绩整体增长。2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，2024年累计研发投入82.28亿元，其中费用化65.83亿元。产品方面，2024年公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市，截至2024年末公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性提高，收入保持快速增长；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但其显著提高患者总生存期，多地普惠性惠民保已将其纳入特药报销目录，收入贡献进一步扩大；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药，随着新适应症的持续获批及上市后研究积累的详实循证医学证据，亦取得了稳健的业绩增长。仿制药板块，受集采影响，公司2024年仿制药收入仍略有下滑，纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液销售额同比共减少8.44亿元。
    国际化进程稳步推进，创新出海成为业绩增长第二引擎。2024年，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Kailera公司，Kailera需支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。此外，公司还将自主研发的DLL3 ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，有偿许可给美国IDEAYA公司，IDEAYA需支付7500万美元首付款，研发里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元，及达到实际年净销售额一到两位数比例的销售提成。2024年，公司已收到Merck1.6亿欧元首付款以及Kailera1.0亿美元首付款等许可合作对价，并确认为收入，推动经营业绩指标增长。
    盈利能力提升，销售费用率持续下降。2024年，公司利润率有所提升，销售毛利率达86.25%，同比提升1.7pct，销售净利率22.64%，同比提升3.89pct。费用方面，销售费用率持续下降，达到29.79%，同比下降3.41pct，管理费用率9.13%，同比下降1.49pct，研发费用率23.52%，同比提升1.81pct，财务费用率-2.05%，同比提升0.05pct。
    投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为71.15/84.78/94.39亿元，同比增长12.28%/19.16%/11.34%，EPS分别为1.12/1.33/1.48元，当前股价对应2025-2027年PE为44/37/33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险

激励员工共同成长，IP/新品持续迭代

广博股份(002103)
    事件：公司发布员工持股计划
    参加本员工持股计划的公司（含分、子公司）员工总人数不超过155人，其中公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为5人，中层管理人员及核心员工不超过150人。
    本次员工持股计划受让公司回购股票数量上限为534.18万股（占总股本约1%），股票来源为2024年5月9日至2024年5月30日期间通过回购专用证券账户回购的公司股票；成交均价为5.62元/股（约为3/28收盘价六折），成交总额为0.3亿元。
    公司认为在依法合规的基础上，以合理的激励成本实现对该部分人员的激励，可以真正提升参加对象的工作积极性，有效地将参加对象和公司及公司股东的利益统一，从而推动公司整体目标的实现。
    本次业绩考核目标为（剔除股份支付）：2025年归母净利同增不低于10%；2026年归母净利较2024年增长不低于20%。
    除公司层面的业绩考核外，公司还对持有人设置了严密的绩效考核体系；本次员工持股计划的考核体系具有全面性、综合性及可操作性，同时能够激发公司核心人才的积极性，充分发挥激励效果。
    新品迭代速度快，创意文具有望持续放量
    近年来基于IP内容为主题的泛娱乐产品消费需求不断增长，随着00后、10后逐渐进入消费市场，原本小众的二次元圈层迅速扩大，文创周边消费势头正劲。公司迅速抓住机遇，对产品线进行了革新升级，在继续稳固办公文具、学生文具的传统优势基础上，更大力深耕文创领域，加强IP的洽谈引入，产品研发方面围绕IP特点进行创意设计和产品化，并全力把握二次元文化流行的契机，开发了一系列独具特色的文创文具以及二次元周边，推出了勋章、立牌、挂件、色纸等多系列流行产品，将时尚、轻奢、潮玩等概念同产品结合起来，赋予产品情感价值、社交及娱乐属性。目前公司已取得了“名侦探柯南”、“初音未来”、“三丽鸥”、“天官赐福”、“魔道祖师”、“间谍过家家”、“葬送的芙莉莲”等多个IP授权，相关周边产品也在持续上新。未来公司将培育推广自主IP汐西酱、MIMO等IP的知名度，打造多元化IP矩阵，开发独具特色的文创产品及二次元周边产品。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们认为公司发布员工持股计划指引稳健经营节奏，同时二次元赛道景气及新品迭代有望赋予成长势能，我们预计24-26年归母净利分别为1.45/1.90/2.40亿元，对应PE分别为34X/26X/21X。
    风险提示：新品市场反馈不及预期风险，渠道开拓不及预期风险，汇率波动风险等

2024年报点评：走在正确的轨道上

深信服(300454)
    事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现在营收75.19亿元，实现归母净利润1.96亿元；云计算业务同比增长9.51%（达33.84亿），毛利率下降3.66pct至61.47%
    点评：
    1、现金流8亿超预期，体现公司优异的经营和财务管理能力以及战略定力
    公司收入和利润，符合此前预告，云业务占比提升下毛利率微降。经营现金流达8.12亿，单四季度流入超15亿（历史最高），体现出优异的经营和财务管理能力。同时，考虑2024年大环境，体现出公司对经营质量与经营增长的平衡，“长期主义”战略定力十足。
    2、不只是XaaS业务，大客户进展持续加码，预计安全产品能力提升为重要的牵引
    公司“长期主义”聚焦产品价值创新，在2024年收获颇丰。根据公告，公司合同负债同比增长20.35%，和XaaS业务持续增长有关。企业收入同比增长1.8%，预计大客户增长扮演重要角色，MSS+安全GPT+XDR等安全产品壁垒持续提升。
    3、厚积薄发，EDS+AICP算力平台有望驱动公司云业务持续快速增长DeepSeek驱动云计算产业趋势加速，公司力求AICP算力平台实现软件价值创新，一体机业务有望体现较高毛利。考虑供应链周期，相关业务Q2有望放量。同时，EDS市场空间广阔，看好市场份额有望持续提升（根据IDC数据，2024年Q3超融合市场份额为第一，EDS暂为第四）。
    盈利预测：
    凭借DeepSeek赋能，公司算力平台（EDS+AICP）等新产品已全面落地，以及安全GPT等安全业务在大客户市场的有力推动，因此我们上调了盈利预测。
    公司注重经营质量和成本管控，三费在2024年得到进一步控制。预计公司2025-2027年收入为82.72/95.12/104.38亿元（前次预测2025、2026年收入为82.57/90.61亿元），同比增速为10%/15%/9.73%，若2025年收入进一步提速（在海外与大客户需求增长、云业务+XaaS产品发力等多重驱动下），公司利润弹性有望进一步释放，预计25-27年归母净利润达4.06/7.45/8.58亿元（前次预测2025、2026年归母净利润为3.23、4.45亿元），经营现金流达13.5/19.07/20.68亿元。
    风险提示：市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、供应链紊乱风险、大客户进展及订单不及预期、盈利预测与估值偏差等。

机器人EtherCat通信芯片开启第二曲线

创耀科技(688259)
    投资要点
    工业机器人EtherCat通信芯片小批量出货。公司积极投入高速工业总线EtherCAT从站控芯片的研发，EtherCAT从站控芯片集成了倍福自动化授权的ESCcore模块。用于工业机器人及伺服电机驱动及自动化生产线及分布式现场I/O模块，目前已小批量出货至工控领域客户，相关芯片对精度、可靠性要求极高，有望在此领域实现替代同类进口芯片产品。
    星闪芯片及解决方案逐步推向市场。2022年开始，公司便着手新短距无线星闪协议的布局，并坚持在此领域加大研发投入。相比传统短距无线技术，星闪技术采用了最新的Polar码等5G关键技术和中心调度等创新理念，具备低时延、高吞吐、高并发、高可靠、抗干扰、精定位六个核心技术能力，与传统短距无线通信技术相比，体验优势提升明显。公司星闪芯片客户机顶盒厂商中标江苏有线招标项目，目前中标的部分搭载公司星闪芯片的机顶盒产品已完成交付出货。后续广电针对新标准下的机顶盒产品的招标也将陆续开展，公司有望受益。此外，星闪鼠标、领夹麦克风的小批量样品已经生产完毕；在扫地机器人终端的导入情况符合预期。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入5.9/7.5/10.0亿元，归母净利润分别为0.6/0.8/1.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期；客户集中度较高的风险；供应商集中度较高的风险。