2024年年报点评：创新驱动卓见成效，BD加速全球布局

恒瑞医药(600276)
    业绩增长超预期，经营效率持续提升。2025年3月31日，恒瑞医药发布2024年年报，公司实现营业收入279.85亿元，同比+22.63%；实现归母净利润63.37亿元，同比+47.28%；实现扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。公司经营效率持续提升，2024年销售毛利率达到86.25%，同比+1.70pp，销售费用率降至29.79%，同比-3.42pp，管理费用率降至9.13%，同比-1.46pp，销售净利率达到22.64%，同比+3.89pp。同时公司持续加大创新力度，2024年研发投入82.28亿元，其中费用化研发投入65.83亿元，研发费用率达到23.5%。
    创新药销售增长30%，晚期管线蓄势待发。2024年公司实现创新药销售收入（含税）138.92亿元，同比增长30.60%。截至目前，公司共有19款1类创新药和4款2类新药获批上市，其中仅2024年以来就有4款1类创新药（泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗、艾玛昔替尼）及5项新适应症（涉及氟唑帕利、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。展望未来，公司管线蓄势待发，公司预计2025年至2027年将分别有11项、13项、23项新产品/新适应症获批，包括（1）肿瘤领域：SHR-A1811的非小细胞肺癌（2025）、乳腺癌（2027）、结直肠癌（2027）适应症，达尔西利的乳腺癌辅助适应症（2026），HER3ADCSHR-12009非小细胞肺癌适应症（2027），吡咯替尼乳腺癌延长辅助适应症（2027）等；（2）自免领域：艾玛昔替尼的强直性脊柱炎（2025年）、类风湿关节炎（2025年）、斑秃（2026年）、特应性皮炎（2027年）等适应症，夫那奇珠单抗的强直性脊柱炎适应症（2025年）等；（3）代谢领域：GLP-1/GIP双靶HRS9531、口服GLP-1小分子HRS-7535、URAT1抑制剂SHR4640预计将于2027年获批。
    BD拓展加速，全球布局深化。公司持续深化BD合作，2024年实现许可收入27.0亿元，包括向德国Merck授权PARP1小分子和Claudin18.2ADC的1.6亿欧元首付款，以及向美国Kailera授权三种GLP-1药物的1.0亿美元首付款等许可合作对价。2024年12月，公司将DLL3ADC授权给美国IDEAYA，预计将于2025年确认7500万美元首付款。此外2025年3月，公司将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，预计将于2025年确认2亿美元首付款。此外，公司持续深化全球布局，目前正在推进超20项海外临床试验，2024年公司4款ADC药物获得美国FDA的快速通道认定，3款首仿产品在美国获批上市。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现营收317.61/369.17/435.44亿元，同比增长13.5%/16.2%/17.9%；实现归母净利润72.63/85.27/102.65亿元，同比增长14.6%/17.4%/20.4%，对应PE为45/39/32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

2024年报点评：公司产量创新高实现业绩超预期，预计25年钴板块实现利润正增长

洛阳钼业(603993)
    2024年报点评：公司产量创新高实现业绩超预期，预计25年钴板块实现利润正增长
    投资要点：
    事件
    公司发布2024年度业绩报告。2024年度实现收入2130.29亿元，同比+14.37%；实现归母净利润135.32亿元，同比+64.03%；扣非归母净利润131.2亿元，同比+110.48%。分季度来看，24Q4实现收入582.7亿元，环比+12.2%，同比+6.8%；实现归母净利润52.6亿元，环比+84.2%，同比-9.4%。
    量：24年主要产品产量创新高，重大建设项目达产达标。
    1）产量创历史新高。2024年，公司铜产量65万吨，同比+55%，跻身全球前十大生产商；钴产量11.4万吨，同比106%；钼产量1.5万吨，同比-2%；钨产量8288吨，同比+4%。其中，所有产品产量均超越产量指引中值，铜、钴、铌、磷产量创历史新高；2）重大建设项目
    达产达标。2024年上半年，TFM混合矿项目3条生产线成功达产达标，行成5条生产线、45万吨年产铜能力，KFM拥有15万吨年产铜能力，公司累计在刚果（金）拥有6条生产线、60万吨年产铜能力。配套电力建设拥有200MW的Heshima水电站项目签约并顺利实施。3）钴库存4.2万金属吨。截至24年年底，公司库存铜10万吨、钴4.2万吨、钼1247吨、铌827吨、钨1230吨和磷19.4万吨。
    价：铜价在2024年创新高。
    2024年，LME铜突破1万美元创下历史新高，年内均价9268.9美元/吨，同比+8.7%；铌铁均价25.1万元/吨，同比+10.9%；APT均价20万元/吨，同比+12.9%；磷酸一铵现货均价3183元/吨，环比+3.1%。钴、钼均价表现为下跌，其中钴国内现货均价20万元/吨，同比-26.2%；钼铁现货均价23.6万元/吨，同比-8.7%。
    利：钴板块以价换量，预计25年实现利润正增长。
    2024年，公司钴板块实现毛利30亿元，同比+138%。受刚果(金)关于钴出口政策影响，预计25年钴销量或出现下滑，假设销量为产量的75%即8.3万金属吨，同比减少24%或2.6万金属吨，假设25年钴价25万元/吨，同比增加25%，钴板块预计实现毛利39.3亿元，同比增加31%，钴板块以价换量实现利润正增长。
    盈利预测与投资建议
    我们假设25-27年最新铜价为7.8/8.0/8.2万元/吨，预计25-27年归母净利润为149/172/199亿元（25-26年前值129/135亿元），对应的EPS分别为0.69、0.80、0.93元/股，对应最新股价7.59元/股，PE分别为11.0/9.5/8.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    铜钴钼价格不及预期，海外政策变动风险

嘉必优2024年年报点评：内外市场双轮驱动，产能、业绩逐步释放

嘉必优(688089)
    事件
    公司公告2024年年报。2024年，公司实现总收入5.56亿元（+25.19%），归母净利1.24亿元（+35.94%），扣非归母净利1.00亿元（+60.11%）。2024Q4，公司实现总收入1.68亿元（+41.58%），归母净利0.40亿元（+30.24%），扣非归母净利0.34亿元（+60.89%）。公司拟每股派发现金红利0.20元，分红率为27.10%。
    国内新国标带来客户需求持续增长，国外客户合作进展顺利
    1）人类营养、动物营养业务增长较快。2024年，公司人类营养、动物营养、美妆个护业务收入分别为5.24、0.16、0.02亿元，同比+25.22%、+26.85%、-49.53%，人类营养业务增长较快，其中国内市场增长受益于新国标带来客户需求持续增长，国际市场增长受益于达能、雀巢、澳优等核心大客户业务合作进展顺利，大客户订单增加；美妆个护业务收入下滑主要由于功能性原料添加量较低且公司目前产品单一。
    2）ARA、DHA增长迅速。2024年，公司ARA、DHA、其他产品收入分别为3.90、1.09、0.43亿元，同比+29.17%、+37.06%、-19.85%，ARA、DHA增长主要得益于客户需求增加，特别是藻油DHA在婴幼儿配方奶粉市场和健康产品市场均有较好增长；拆分量价看，ARA量、价分别同比+54.52%、-16.40%，DHA量、价分别同比+68.15%、-18.49%。
    3）境内、境外均保持较快增长。2024年，公司境外、境内收入分别为2.07、3.35亿元，同比+26.39%、+23.44%。
    产能利用率提升带动毛利率提升，管理费用短期影响Q4利润率
    1）产能利用率提升带动毛利率提升。2024年，公司毛利率为43.61%，同比+1.22pct，主要得益于销量的增加促进了产能利用率的提升、带动固定成本摊薄；归母净利率为22.36%，同比+1.77pct；24Q4，公司毛利率为52.42%，同比+6.69pct，归母净利率为23.94%，同比-2.08pct，归母净利率下降主要由于管理费用率提升。
    2）从费用率看，2024年，公司销售、管理费用率分别为5.73%、7.29%，同比-1.13、+1.45pct，管理费用率提升主要由于上年度存在计提股份支付费用冲回情况，加之本年度职工薪酬增加以及发生了并购重组费用；24Q4销售、管理费用率分别为5.98%、9.74%，同比-3.24、+12.75pct。
    国内外双重机遇下，ARA&DHA基石产品需求有望增长
    1）奶粉新国标落地，ARA&DHA需求高。奶粉新国标，已于2023年2月22日正式实施，对于ARA&DHA的添加要求提高，需求有望稳步增长。
    2）帝斯曼主要专利到期，ARA海外增长空间大。2023年6月，帝斯曼全球ARA主要专利到期，未来公司海外ARA市占率有望进一步提升。
    投资建议
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为1.51、1.82、2.16亿元，同比增长21.19%、20.84%、18.80%，对应3月31日PE分别为28、23、19倍（市值42亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

2024年年报点评：发展兼顾成长与回报，业绩符合市场预期

四方股份(601126)
    投资要点
    事件：公司24年营收69.5亿元，同比+21%，归母净利润7.2亿元，同比+14%，毛利率32.3%，同比-2.1pct，归母净利率10.3%，同比-0.6pct；其中24Q4营收18.6亿元，同比+22.7％，归母净利润1.1亿元，同比+0.6%，毛利率28.6%，同比-0.7pct，归母净利率5.7%，同比-1.3pct。24年拟分红6亿元，公司发展兼具成长与股东回报，业绩符合市场预期。
    主网保持稳健增长，配电工厂投产在即。公司电网自动化板块实现营收33.09亿元，同比+13%，毛利率41.54%，同比-0.35pct。1）主网侧，公司市场地位保持稳固，24年国网保护/监控招标量同比+15%/16%，公司中标份额为14%，排名名列前茅。我们认为随着国网启动大规模老旧设备更新，新建+更新需求驱动二次设备招标量稳增，智能运检等新产品贡献新增量，公司主网二次有望维持10-15%稳定增长。2）配电侧，我们预计25年配电投资加速，一二次融合开关等关键设备区域化集采为公司提高国网市场份额带来机遇，随着湖州配电产能建成投产，我们认为公司配电业务有望进入加速发展阶段。
    聚焦海风保成长，拓展用电新领域。公司电厂及工业自动化板块实现营收31.22亿元，同比+25%，毛利率25.48%，同比-2.06pct。1）发电侧，公司一二次集成能力+电力电子储备深厚，新能源侧聚集海上风电+风光大基地，确保电源侧业务有望维持20%以上增长，SVG实现印度、菲律宾、印尼等海外市场突破，储能收入同比超50%增长。2）用电侧，公司积极拓展数据中心市场，深度参与甘肃“东数西算”大数据产业园项目、世纪互联太仓大数据产业园等项目，积累客户及行业需求，我们认为公司凭借在电力电子领域的技术与产品积累，未来有望参与数据中心HVDC/SST甚至全系统供电解决方案等产品或服务需求，成为公司重要的发展增量。
    保持高强度研发投入，在手订单+带冲回减值奠定业绩基础。公司24年期间费用14.3亿元，同比+14.9%，费用率20.5%，同比-1.1pct，其中研发费用率为9.4%，同比持平，研发端维持高强度投入。24年经营性净现金流12.5亿元，同比+1.7%，24年末合同负债16.83亿元，同比+21%，在手订单充沛。24年资产+信用减值0.86亿元，有望在25年冲回对利润形成补充。
    盈利预测与投资评级：考虑到电网投资持续高景气，配网+网外业务加速拓展，AIDC下游客户有望实现新的突破，我们上修公司25-26年盈利预测分别为8.85/10.55亿元（前值为8.85/10.28亿元），预计27年归母净利润为12.38亿元，分别同比+24%/19%/17%，现价对应PE分别为16x、13x、11x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，网外业务拓展不及预期，竞争加剧等。

2024年报点评：品牌持续向上，M8上市在即

赛力斯(601127)
    投资要点
    公司公告：公司2024全年实现营收1451.76亿元，同比+305.04%；实现归母净利润59.46亿元，实现扭亏为盈；实现扣非后归母净利润55.73亿元，为业绩预告值上限水平。2024Q4单季度实现营收为385.49亿元，同环比分别+101.2%/-7.3%；实现归母净利润19.08亿元，同比扭亏为盈，环比-20.9%；实现扣非后归母净利润18.1亿元，同比扭亏为盈，环比-22.1%。
    2024Q4业绩接近预告值上限。1）营收层面：Q4交付同比大幅增长，单季度问界品牌共交付9.66万辆，同环比分别+46.1%/-12.5%，其中M9交付4.8万台，环比-2.7%，M7交付4.2万台，同环比分别-24%/-6.5%。由于M9销量占比环比+5pct，Q4单季度ASP提升至39.91万元（分母为AITO销量），环比+5.9%。问界凭借产品力与高端化战略，位居中国高端汽车市场第一梯队。2）毛利率：Q4毛利率28.70%，表现超预期，同环比分别+15.16/+3.17pct，M9销量占比提升情况下公司毛利率环比实现大幅改善。3）费用率：公司Q4销管研费用率分别为13.5%/3.5%/3.2%，同比分别-1.1/+0.3/0.0pct，环比分别+2.4/+1.0/-0.5pct，销售费用率环比提升主因为销售人员扩张带来的职工薪酬支付增加。研发方面公司研发投入资本化率进一步下降，2024全年为20.8%，2024H1为26.7%。公司在智能增程电动、智能辅助驾驶、智能绿色制造方面持续投入。4）资产减值损失：公司Q4确认资产减值损失13.8亿元，同环比均大幅增长。2024年计提资产减值损失17.1亿元万元，其中无形资产减值损失16.3亿元。5）净利润：合并报表口径单车盈利1.5万元，环比-17.2%。净利率为5.0%，同环比分别+5.8/-0.9pct。6）分红：2024年度公司现金分红总额20.8亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例35.05%。
    筹划发行H股股票并上市。公司拟发行境外上市外资股股票并在联交所主板挂牌上市，融资规模/上市时间点未确定，我们预计9-12个月完成。H股上市可深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高综合竞争力。引望10%股权完成过户。赛力斯汽车已向交易对方支付完毕第一期股权转让款23亿元、第二期股权转让款57.50亿元，标的公司10.00%股权已登记至赛力斯汽车名下。根据华为年报，华为智能汽车解决方案业务2024年营收为263.53亿元。预计在25Q2起为公司贡献投资收益。
    盈利预测与投资评级：由于公司减值事项超我们预期，谨慎原则下我们下调公司2025/2026年归母净利润预期至96/142亿元（原为110/159亿元），我们预测2027年公司归母净利润为185亿元，对应PE为21/14/11x。问界品牌锚定高端，品牌势能继续向上。维持公司“买入”评级。
    风险提示：新平台车型推进不及预期等。

全年合同负债及存货大幅增加，互联网客户算力需求持续旺盛

浪潮信息(000977)
    事件描述
    3月28日，公司发布2024年年报，其中，2024全年公司实现收入1147.67亿元，同比高增74.24%；全年实现归母净利润22.92亿元，同比增长28.55%，实现扣非净利润18.74亿元，同比增67.59%。2024年第四季度公司实现收入316.42亿元，同比高增78.06%；实现归母净利润9.97亿元，同比微增0.13%，实现扣非净利润7.19亿元，同比增长4.35%。
    事件点评
    客户订单充足叠加公司积极经营备货，全年合同负债及存货大幅增加。受益于下游AI服务器需求旺盛，2024全年公司收入持续高增。同时，2024年公司毛利率为6.85%，较23年下降3.19个百分点，我们认为主要是因为
    议价能力更强的头部互联网客户收入占比提升所致，但2024年四季度公司毛利率达7.25%，较三季度提高1.62个百分点，毛利率有所修复，并且随着公司持续推进多元化供应链建设，预计2025年毛利率有望进一步回升。而受益于公司不断提升研发、交付等环节效率，2024年公司销售、管理、研发费用率分别较上年同期下降0.95、0.46、1.60个百分点。2024年公司净利率为2.00%，较上年同期下降0.73个百分点。此外，截至2024年底，公司合同负债为113亿元，较三季度末的27亿元增加了324%，较年初的19亿元增加了491%，表明公司订单充足，而截至2024年底，公司存货金额达406亿元，较三季度末的385亿元进一步增加，充足的经营备货也为公司未来持续增长奠定基础。
    互联网大厂持续加大AI算力采购，预计25年公司收入端仍有望保持高速增长。从阿里、腾讯、字节等头部互联网厂商的资本开支来看：1）今年2月份阿里公布未来三年的云计算和AI基础设施投资将超过过去10年的总和，即2025-2027年阿里的总资本开支将超过3799亿元，大幅超出市场预期；
    2）腾讯2024年资本开支达到768亿元，同比增长221%，占收入比重为12%，管理层预计2025年资本开支在收入中的比重将达到10-15%，同时基于25年一致预期收入为7213亿元，今年资本开支将达到721-1082亿元；3）字节也将持续提升AI算力投入。而公司服务器相关产品在国内互联网大厂的算力采购中占据领先地位，因此预计25年公司将充分受益于下游互联网客户算力需求高景气。
    投资建议
    公司作为国内服务器行业龙头，有望充分受益于国内算力需求的持续释放。预计公司2025-2027年EPS分别为2.50\2.87\3.02，对应公司3月31日收盘价53.48元，2025-2027年PE分别为21.42\18.64\17.71，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险，宏观经济持续下行风险，市场竞争加剧风险，汇率波动的风险。

2024年报点评：24年业绩如期亮丽，看好长期可持续增长

伟星股份(002003)
    投资要点
    公司公布2024年年报：2024年营收46.74亿元/yoy+19.66%，归母净利润7.0亿元/yoy+25.48%。单Q4营收10.9亿元/yoy+9.2%，归母净利润7671万元/yoy+197%，Q4营收同比增幅环比放缓，主因2023年基数前低后高，归母净利润同比大增主因薪酬计提方式调整（由集中Q4计提调整为分季度计提）。年末分红0.3元/股，全年分红比例83.46%。
    钮扣增长快于拉链，海外市场增长快于国内，产品单价显著提升。1）分产品看，2024年拉链/钮扣收入分别同比+15.9%/+22.2%，收入占比分别为53%/42%，钮扣增长略快于拉链，主因钮扣主要应用于服装产品，而拉链应用除服装外还有箱包和床上用品等，因此在2024年服装行业补库的背景下钮扣需求恢复略好于拉链。2）分市场看，2024年国内/海外收入分别同比+14.7%/+30.6%，收入分别占比66%/34%，海外市场增长持续快于国内，主要得益于公司国际化战略的持续推进。3）拆分量价看，2024年拉链销量5.3亿米/yoy+5.9%，单价4.68元/米/yoy+9.5%；钮扣销量97.4亿粒/yoy+9.3%，单价0.2元/粒/yoy+11.8%。拉链和钮扣单价均有显著提升，主因产品结构变动。
    毛利率进一步提升，期间费用率有所优化，归母净利率提升。1）毛利率：2024年同比+0.81pct至41.73%，其中拉链/钮扣毛利率分别同比+1.11/+0.75pct至42.12%/42.96%，钮扣毛利率改善我们判断主要来自产能利用率提升贡献，拉链毛利率改善主因订单快速恢复&结构优化，2024年钮扣产能利用率82%/同比提升6pct，拉链产能利用率58.6%/同比持平。2）费用率：24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.21/+0.54/-0.18/-0.39pct至8.87%/10.96%/3.86%/0.03%，销售费用率小幅降低，管理费用率小幅提升，主因年内根据股权激励受益对象确认股份支付成本费用对上年同期数进行调整（调减管理费用，调增销售费用）。3）归母净利率：2024年同比+0.7pct至14.98%。
    盈利预测与投资评级：2024年3月越南工厂建成投产，尚处验厂和打样阶段，公司预计2025年起越南工厂有望贡献业绩。考虑到2025年国内市场服装品牌预期审慎，海外市场方面存在中美关税政策的不确定性，公司将2025年收入目标制定为50亿元，净利润目标制定为7.5亿元。我们将25-26年归母净利润预测值从8.03/9.19亿元下调至7.54/8.41亿元，增加27年预测值9.35亿元，对应25-27年PE分别为19/17/15X。长期看，公司的国际化+智能制造战略有望引领公司持续健康增长，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求低迷，关税政策变动。

儿童服饰业务保持增长，中国大陆境外业务加速拓展

森马服饰(002563)
    投资要点：
    营收同比增长7.06%，派息率有所提升。公司发布2024年年报，2024全年持续推动“2+N”品牌战略、52周MD机制、零售渠道能力提升等经营策略，实现营收146.26亿元，同比+7.06%，实现毛利润64.08亿元，同比+6.56%，实现归母净利润11.37亿元，同比+1.42%，毛利率/归母净利率分别为43.82%/7.78%。公司于年报公布年末分红政策，预计每股分红0.35元，股利支付率为82.9%，较2023年有所提升。
    “2+N”多品牌战略初具成效，儿童服饰业务保持增长。2024年，森马品牌不断升级，更加注重消费者心智产品强化，儿童服饰业务以巴拉巴拉为核心，多品牌联动，并持续孵化新品牌寻求增量。2024全年，公司休闲服饰业务实现营收41.90亿元，同比+0.44%，儿童服饰业务实现营收102.68亿元，同比+9.55%，营收占比达70.21%，较2023年提升1.6pct，为公司营收增长核心驱动力。未来，公司有望在以森马主品牌为代表的休闲服饰业务及以巴拉巴拉为代表的儿童服饰业务驱动下平稳发展，“2+N”多品牌战略有望贡献更多增长空间。
    线下直营渠道店铺数增长明显，中国大陆境外业务同增83%。分渠道看，2024年公司线上、直营及加盟渠道均获得增长：线上渠道实现营收66.72亿元，同比+7.14%；直营渠道实现营收15.48亿元，同比+12.64%，直营渠道增长部分系直营线下门店数量增长明显，2024全年净新增299家，年末直营门店达980家；加盟渠道实现营收60.75亿元，同比+5.12%。分区域看，中国大陆境内业务稳增长，营收同比+6.82%，中国大陆境外业务快速扩张，2024全年实现营收0.80亿元，同比+82.80%，公司通过森马及巴拉巴拉积极开拓中国香港地区及海外市场，截至2024年末进驻全球15个国家和地区，门店数突破100家。
    盈利预测与评级：公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌/巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌/国内儿童服饰龙头品牌，长期看公司持续聚焦核心品类，营收及利润率有望双升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别12.79亿
    元/14.21亿元/15.91亿元，同比分别增长12.43%/11.13%/11.95%。我们持续看好公司在休闲服饰赛道及儿童服饰赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，以及在中国大陆以外市场的拓展空间，维持“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；童装赛道竞争加剧风险；渠道扩张速度不及预期风险。

煤炭板块拖累业绩，2025年煤铝利润有望修复

神火股份(000933)
    主要观点：
    神火股份发布2024年年报
    公司2024年实现营业收入383.73亿元，同比+1.99%；实现归母净利润43.07亿元，同比-27.07%。单24Q4公司实现营业收入100.59亿元，同比+11.82%，环比-0.34%；实现归母净利润7.68亿元，同比-57.38%，环比-38.74%。
    电解铝：氧化铝价格回落，成本压力逐渐缓解
    公司2024年电解铝板块实现收入259.91亿元，同比+2.76%，其中电解铝产量162.85万吨，同比+7.28%。从利润角度来看，2024年新疆煤电/云南神火净利润同比分别-7.74%/-5.05%，主要受到氧化铝价格上涨影响。2024年国内氧化铝均价4078.05元/吨，同比+39.7%，2025年以来氧化铝产能逐步投产，现货紧张问题缓解，价格呈现回落态势，2025年4月1日国内氧化铝均价3077元/吨，原材料氧化铝价格回落有望优化成本、修复电解铝板块利润。
    煤炭：2024年量价齐跌，板块具备业绩修复空间
    2024年公司煤炭板块收入68.30亿元，同比-14.75%，其中产量673.9万吨，同比-6.01%；均价1019.25元/吨，同比-7.8%。受到产量和价格影响，煤炭毛利率16.66%，同比-25.77pcts。2025年公司计划生产商品煤720万吨并实现产销平衡，叠加顺周期无烟煤、贫瘦煤价格筑底回升预期，煤炭板块业绩有望修复。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.30/60.85/69.24亿元（前值为2025-2026年分别为56.5/64.3亿元），对应PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    煤铝价格大幅波动；原材料及能源成本大幅波动；云南来水问题导致铝产量不及预期；煤炭产能释放不及预期等。

公司简评报告：短期折旧金额较大，长期看好自主可控与高端模组放量

卓胜微(300782)
    投资要点
    事件概述：3月30日卓胜微发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入44.87亿元（yoy+2.48%），实现归母净利润4.02亿元（yoy-64.20%），实现扣非归母净利润3.64亿元（yoy-66.80%），综合毛利率39.49%（yoy-6.96pcts）。2024Q4，公司实现营业收入11.19亿元（yoy-14.18%，qoq+3.40%），实现归母净利润-0.24亿元（yoy-107.78%，qoq-133.20%），实现扣非归母净利润-0.51亿元（yoy-118.10%，qoq-184.17%），综合毛利率36.39%（yoy-6.59pcts，qoq-0.75pcts）。
    2024全年营收稳中有升，主要系射频模组营收同比增长所致，但芯卓产线大幅折旧、市场竞争激烈以及短期内消费电子需求不及预期等因素导致毛利率和归母净利润有所承压。营收方面，2024年，公司射频模组营收18.87亿元，同比上升18.58%，占比营收的份额也从2023年的36.34%提升至2024年的42.05%，尽管分立器件目前仍为公司主要营收来源，但高端模组逐步放量有望增强公司市场竞争力，持续拉动公司营收上行。归母净利润与毛利率方面，2024Q4公司归母净利润同环比均转负，2024全年射频模组毛利率36.27%（yoy-9.50pcts），分立器件毛利率42.18%（yoy-5.07pcts），归母净利润与毛利率的下滑一方面来自于消费电子需求复苏不及预期，且部分产品市场价格竞争激烈，另一方面公司芯卓产线仍处于产能爬坡阶段，阶段性折旧较高，2024全年新增计提折旧5.70亿元，2025年高折旧或将持续。展望未来，2025年国补政策的落地叠加端侧AI应用的落地或将拉动未来换机需求，同时随着芯卓产线产能利用率上升，高端模组出货增加，规模效应凸显，未来毛利率或有上行动力。
    聚焦MAX-SAW的6英寸产线已实现第一期1万片/月的目标，二期规划增加至1.6万片/月，兼具IPD、开关和LNA工艺的12英寸产线具备规模量产能力，重要工艺产能规模爬坡至5000片/月；L-PAMiD第一代进入量产阶段，第二代已完成技术升级迭代。2024年，公司6英寸滤波器产线良率稳步提升，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产SAW滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量，集成6英寸MAX-SAW的L-PAMiD作为业界首次实现全国产供应链的明珠型产品，第一代产品已进入量产阶段，第二代产品完成技术升级，未来将持续迭代并不断丰富产品型号，目前6英寸产线第一期实现1万片/月的产能目标，第二期产能规划增加至1.6万片/月。12英寸IPD平台正式进入规模量产阶段，公司L-PAMiF、LFEM等相关模组产品已全部采用自产IPD滤波器，12英寸开关和LNA第一代工艺生产线已进入量产阶段，集成于相应模组中，覆盖多家品牌客户以及绝大部分ODM客户，同时第二代工艺的开发进展顺利。截止2024年末，公司12英寸晶圆生产线重要工艺产能逐步提升，目前可实现5000片/月的产能规模。此外，2025年1月24日，公司发布公告计划向特定对象发行A股股票，募集资金总额不超过35亿元，拟用于芯卓“射频芯片制造扩产项目”，扩充高端射频芯片制造产能，项目总投资金额41.82亿元，建设期4年。
    研发投入同比增长58.53%，积极储备3D堆叠封装、短距通信感知一体的SoC芯片、WiFi7模组产品等技术体系。2024年，公司研发投入9.97亿元，同比增长58.53%，研发费率22.22%，同比上涨7.85个百分点。2024年度共申请专利142项，其中发明专利112项，实用新型专利30项，新增申请主要集中于射频滤波器产品相关板块。目前在射频收发模组以及6、12英寸产线相关研发之外，公司积极投入“WiFi连接模组研发项目”、“短距通信感知芯片研发项目”等，前者满足WiFi7连接标准的产品已规模量产，后者低功耗蓝牙系列产品持续迭代，且超宽带UWB进入研发测试阶段。同时，公司前瞻性地规划了射频前端行业领先的先进封装工艺技术能力，例如通过3D堆叠封装形式实现更好的性能和面积优势，截止2024年末，公司已有部分产品采用先进封装技术并获得客户的验证通过。
    投资建议：短期内受市场竞争、需求复苏不及预期及芯卓折旧拖累，业绩有所承压，但未来随着高端模组产品逐步放量以及产线规模优势凸显，业绩有望向好。我们略微下调了未来预期，预计公司2025、2026、2027年营收分别为47.85、52.36、59.29亿元（2025、2026年原预测值分别是52.42、59.92亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为5.87、9.88、13.53亿元（2025、2026年原预测值分别是7.90、12.04亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为73、43、32倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；国际贸易政策变动风险；产能利用率不及预期风险。

云南白药2024年报业绩点评：核心产品实现高增长，公司维持高分红比例

云南白药(000538)
    事件：2024年公司实现营业收入400.33亿元，同比增长2.36%；归母净利润47.49亿元，同比增长16.02%；扣非归母净利润45.23亿元，同比增长20.18%。2024年累计现金红利42.79亿元，现金分红比例90.09%。
    药品板块实现双位数增长，气雾剂实现26%高增长，牙膏、医药商业维持稳定。1）药品事业群营业收入69.24亿元，同比增长11.8%，单品销售过亿产品达10个。云南白药气雾剂销售收入突破21亿元，同比增长超26%，延续半年度增长趋势；云南白药膏、胶囊、创可贴、散剂均实现显著增长。蒲地蓝消炎片销售收入近2亿元，同比增长超22%，血塞通胶囊、小儿宝泰康、参苓健脾胃收入均破亿。气血康口服液同比增长约14%。2）健康品事业群营业收入65.26亿元，同比增长1.6%；实现利润21.91亿元，同比增长8.36%。云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，养元青收入4.22亿元，同比增长30.3%。3）中药资源事业群实现对外收入17.51亿元，同比增长3.13%，投料药材价格上涨幅度显著低于行业中药材价格上涨平均水平。4）省医药营业收入246.07亿元，同比增长0.48%。5）医疗器械事业部营收4.25亿元，同比增长61%。滋补保健品事业部营业收入9907万元，同比增长101%。
    短中长期布局新产品研发上市，打好中药+创新药两张牌。2024年研发费用3.4亿元，研发费用率1%。1）短期全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。目前二次开发的中药大品种11个，开展项目25个。其中，气血康口服液改善心脏和血管健康临床研究累计完成109例患者数据收集，完成统计分析并提交总结报告。宫血宁胶囊完成减少人工流产术后出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究，在药物流产后减少阴道出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究顺利入组269例。2）中期全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验入组362例，累计入组578例。附杞固本膏完成Ⅲ期临床试验前期准备工作，已提交与CDE的沟通交流材料。贴膏剂共有4个在研品种，其中氟比洛芬凝胶贴膏获得临床实验批件并完成临床预试验，洛索洛芬钠凝胶贴膏完成中试研究，云南白药凝胶贴膏完成粘附性能优异的处方工艺摸索，云南白药新型橡胶贴膏完成中试初步研究。3）长期以核药为中心，布局多个创新药。INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，11月底递交EOP2沟通交流申请。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，完成符合IND申请要求的非临床研究及报告，于11月递交pre-IND沟通交流申请，IIT临床研究完成10例受试者入组及第一周期给药。
    投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收427/454/481亿元，同比增速7%/6%/6%，归母净利润52/57/62亿元，同比增速10%/9%/9%，对应PE为20/18/16X，上调为“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

结构升级延续，成本红利兑现

珠江啤酒(002461)
    24年业绩分拆：2024年营业收入57.31亿元，同比+6.56%；归母净利8.10亿元，同比+29.95%；扣非净利7.62亿元，同比+36.79%。Q4营业收入8.44亿元，同比+2.1%；归母净利0.04亿元，同比扭亏；扣非净利-0.06亿元，同比减亏0.40亿元。
    高档双位数增长，量价跑赢行业。
    24年啤酒销量143.96万吨，同比+2.62%（行业产量同比-0.6%）；啤酒业务吨价3828元，同比+4.3%。
    1、分档次看：24年高档/中档/大众化收入为39.0/12.4/3.7亿元，同比+14.0%/-11.4%/+13.5%；高档（纯生、雪堡等）销量同比+13.96%（吨价持平），带动高档收入占比+4.3pct至71%，结构持续优化。
    2、分渠道看：24年普通/商超/夜场/电商收入为51.6/2.0/0.9/0.7亿元，同比+6.0%/+46.7%/-4.7%/+20.5%，夜场有所承压，商超&电商快速成长。3、分区域看，24年华南/其他地区收入同比+7.5%/-10.4%，基地市场表现好于省外。
    24Q4销量同比+2%、吨收入同比+0.1%。
    盈利显著增强，成本红利释放、费率维稳。
    24年净利率+2.5pct至14.5%，其中：毛利率同比+3.5pct（结构升级+成本下行），销售/研发/财务费率同比-0.3/+0.3/+0.5pct，管理费率基本持平。24年吨成本同比-2.5%、吨原材料-4%，吨直接人工/折旧/能源-0.1%/+1.9%/+3.7%。24年采购金额中麦芽、玻璃、纸箱同比-14%、-8%、-5%，大麦、包材降价；高档啤酒毛利率+2.9pct，规模效应更明显。
    24Q4扣非净利率同比+4.9pct，其中：毛销差同比+8.6pcts（吨成本同比-1.5%、且预计淡季控制活动投入）；管理/研发费率同比+0.6/+0.5pct。
    公司推出珠江P9、珠江啤酒1985等新品，新增珠江原浆体验门店244家。我们认为，公司25年有望继续通过97纯生、珠江原浆等高档产品，精耕传统渠道、深耕新零售，持续实现份额的提升；利润端大麦成本也仍有红利。
    盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额61.9/66.2/70.1亿元），归母净利润增速分别为18%/14%/12%（金额9.6/10.9/12.1亿元），对应PE分别为24X/21X/19X。维持“买入”评级。
    风险提示：97纯生抢夺份额不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

公司事件点评报告：业绩同比增长，多个建设项目为远期增长打下基础

山东黄金(600547)
    事件
    山东黄金发布2024年年报：2024年公司营业收入为825.18亿元，同比+39.21%；归母净利润为29.52亿元，同比+26.80%；扣除非经常性损益后的归母净利润为29.91亿元，同比+35.15%。
    投资要点
    2024年自产金产量增长，各个新项目建设中
    2024年公司矿产金产量46.17吨，同比增加4.39吨，增幅10.51%。分季度来看，2024年Q1-Q4自产金产量分别为11.91、12.61、10.92、10.73吨，其中Q4产量同比变化-11.09%，环比变化-1.70%。
    产金量提升的主要原因是生产能力和品位的提升。三山岛金矿、金洲公司生产接续工程取得突破，生产能力得到提升；西和中宝、新城金矿原矿品位提高，黄金产量增长；玲珑金矿玲珑矿区复工复产，选矿处理量和入选品位提高，产能得到进一步释放；贝拉德罗金矿采剥总量增加，入堆品位提高27.71%。
    公司项目建设取得进展，纳穆蒂尼金矿项目进入试生产。卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划顺利进行，项目于2024年11月初启动选厂项目带料试车，目前该项目正处于试生产阶段，达产后，年处理矿石量950万吨，年均产粗金锭含金8.438吨。
    此外，焦家金矿2024年产量6.0吨，自2024年开始扩大再生产项目建设及安全设施建设。后期达产后采矿出矿能力可达660万吨/年，达产年均产浮选金精矿29.06万吨（含金18.85吨/年)。
    新城金矿2024年产量为5.7吨，正在推进资源整合开发工程。达产后，年处理矿石量为264万吨，达产年均产浮选金精矿11.96万吨（含金7771kg/年)。柴金矿2000t/d扩建工程达产后，生产矿石60万吨/年。
    三山岛金矿取得整合后的495万吨/年采矿许可证，目前正在办理建设项目核准、安设审查等手续。
    资源储量增加，夯实发展根基
    自主探矿方面，2024年山东黄金实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺公司、焦家金矿、三山岛金矿、金洲公司分别新增金金属量11.2吨、7.75吨、7.7吨、7.47吨。
    并购及注入方面，成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购，昶泰矿业实现当并购、当年复产、当年盈利；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合，取得495万吨/年整合采矿许可证，目前正在办理建设项目核准、安设审查等手续；山金国际完成Osino Resources Corp.100%股权并购，获得纳米比亚的Twin Hills金矿项目；通过上述并购新增金资源量共计765吨。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为968.35、987.85、1007.35亿元，归母净利润分别为55.27、61.14、67.00亿元，当前股价对应PE分别为21.5、19.4、17.7倍，考虑到金价仍有上行空间，公司仍有多个新建及扩建项目在进行，远期带来自产金矿产量增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）金价大跌；2）公司自产金矿产量下行；3）新项目建设进度不及预期；4）安全及环保影响金矿开采等。

年报点评：公司业绩稳步提升，研发推动长期发展

基康仪器(830879)
    事件：近日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营业收入3.57亿元，同比增长8.57%；实现归母净利润7701.79万元，同比增长5.99%；同期，公司加权ROE为13.60%，基本每股收益为0.55元。
    营业收入持续稳步提升，公司产品广泛用于重大工程：2024年全年，公司营业收入稳步提升，同比增长8.57%，主要为公司年内在水利、能源行业保持业绩持续增长。公司成功获得了南水北调引江补汉工程、环北部湾水资源配置工程、滇中引水二期工程等重大国家骨干水网建设工程订单；公司渗压计、BGK-Micro-40-Pro取得较高的市场占有率。2024年，公司成功中标了广东水源山、福建厦门等一系列抽水蓄能电站的仪器设备采购以及自动化系统集成项目；在太平岭核电站、三澳核电站等项目中签订了监测设备供应合同。公司产品核心竞争力不断提升，广泛用于重大工程，助力业绩增长。
    新产品获得广泛认可，体系研发推动长期发展：2024年，公司进一步加大研发创新投入，提升技术研发能力和产品创新能力，增强综合竞争力。公司持续迭代振弦式、光纤光栅式等类型仪器设备，推出了机器视觉变形监测系统、水下型MCU、无线测振一体化边缘终端等新产品，得到了市场的广泛认可。报告期内，公司新产品机器视觉变形监测系统已在水利能源、交通等行业取得了应用业绩；光纤光栅传感器精度和长期稳定性等方面取得了重要技术提升，“转产-研发-预研”科研体系推动公司进入高质量发展轨道。
    水利和能源项目建设稳步推进，带动公司收入增长：2024年，我国水利建设投资创历史新高，新开工国家水网重大工程41项，实施水利工程项目46967个，完成水利建设投资13529亿元、同比增长12.8%，连续三年水利建设投资超万亿元。公司也抓住国家骨干水网建设、小型水库雨水情测报和大坝安全监测设施建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设、公路高边坡监测系统建设等细分行业机遇，为公司未来的可持续增长提供有力支撑。
    投资建议：公司以市场为导向，针对重点行业建立专业团队，布局和奠定公司高质量发展的基础；同时进一步加大研发投入，强化技术创新驱动，提升公司核心竞争力，有望赋能公司高质量发展。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为4.06/4.57/5.22亿元，实现归母净利润分别为0.90/1.03/1.23亿元，对应EPS分别为0.64/0.74/0.88元/股，对应PE分别为 28/24/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险，

2024年年报深度点评：量价共振，业绩超预期

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入90.3亿元，同比增长25%。归母净利17.6亿元，同比增长119.5%，扣非归母净利17.0亿元，同比增长96.3%；2024Q4公司实现营收28.0亿元，同比增长29.9%，环比增长38.3%，归母净利6.6亿元，同比增长132.1%，环比增长67.0%，扣非归母净利6.6亿元，同比增长118.4%，环比增长65.9%。业绩超过我们预期。
    点评：量价齐升，成本有效把控。量：公司2024年矿产金产量15.16吨，同比增长5.6%。电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/矿产银产量4.0%/+49.2%/+32.0%/+232.6%/-40.8%。价：2024年矿产金销售单价524.28元/克，同比+20.32%，白银单价6.15元/克，同比+14.87%。公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉64932/14579/13973/7974元/吨，同比+9.4%/+34.13%/+18.94%/32.21%，钼精粉销售单价13.9万元/吨。成本：2024年矿产金/矿产银成本278.1/3.0元/克，同比-0.76%/+0.33%，电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉成本58097/5489/5114/5194元/吨，同比增长4.16%/14.49%/6.66%/9.31%，钼精粉成本99050元/吨。利润：2024年矿产金/矿产银毛利246.2/3.1元/克，同比增长58.3%/33.3%；电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉单吨毛利6838/9089/8858/2780元，同比增长91%/50%/27%/117%，钼精粉单吨毛利40359元。矿产金/矿产银/电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉毛利率47.0%/10.5%/62.4%/63.4%/34.9%/50.9%，同比增长11.3/4.5/6.5/4.2/13.7/7.1pct。矿产板块整体毛利率44.98%，同比增加10.93pct，公司整体净利率22.0%，同比增加9.94pct。分红：公司2024年度拟向可参与分配的全体股东每10股派发现金红利1.60元（含税）。
    重点项目加速推进，驱动产能提升：五龙矿业建设工程顺利推进，已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天满产能力；吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，年末通过验收。新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进；华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过；瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设；万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年黄金产量1.2吨。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格有望持续上行，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.24/33.47/38.15亿元，按照4月1日收盘价，对应PE为15/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，金属价格大幅波动，海外地缘政治风险等。

2024年报点评：出口加速，业绩高增

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：公司发布2024年年报，业绩/分红符合我们预期。2024年公司实现营业收入372.18亿元，同比+37.63%；归母净利润41.16亿元，同比+126.53%；扣非归母净利润34.69亿元，同比+145.21%。其中2024Q4营业收入为131.43亿元，同环比分别+62%/+70%；归母净利润为16.8亿元，同环比分别+120%/+122%；扣非归母净利润为14.0亿元，同环比分别+122%/+119%。2024年公司拟向全体股东每1股派发现金股利1元（含税），计算合计拟派发现金红利22.1亿元（含税），2024年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额33.2亿元。
    内外需共振，全年出口销量超预期兑现。2024年公司总销量4.7万辆，同比+28%，国内销量3.3万辆，同比+26%，出口销量1.4万辆，同比+38%，欧洲新能源客车贡献较多增量；国内销售收入176亿元，同比+28%，国外销售收入152亿元，同比+46%。随着旅游市场复苏和“以旧换新”等政策落地实施，公交客运需求快速恢复，公司国内销量实现增长；随着中国客车产品竞争力不断凸显，客车行业出口销量持续攀升，公司出口销量实现大幅增长。
    规模效应提升，减值损失显著收窄助力利润增长。追溯会计准则调整影响（2024年公司将质保金费用从销售费用调整到营业成本），2024年公司毛利率为22.9%，同比-0.02pct，其中国内毛利率同比-2.7pct，出口毛利率同比+2.5pct。期间费用率为10.2%，同比-2.5pct（排除会计政策调整影响），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-3.6/-0.6/-1.0/+0.1pct，销售/管理/研发费率显著下降主要系规模效应提升所致。资产价值损失与信用减值损失共计5.2亿元，同比收窄3.7亿元；其他收益5.1亿元，同比增加1.7亿元，主要增加了2亿元税金减免；公允价值变动收益3.3亿元，同比增加3.3亿元。
    现金流表现良好，大额分红回馈股东。2024年公司拟向全体股东每1股派发现金股利1元（含税），计算合计拟派发现金红利22.1亿元（含税），2024年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额33.2亿元，高额分红的底气来自于公司显著提升的现金流能力，2024年公司经营性现金流净额为72亿元，同比+53%，公司造血能力显著提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2026年营业收入预测为429/499亿元，预计2027年营业收入为567亿元，同比+15%/+16%/+14%，维持2025~2026年归母净利润预测为46.3/55.5亿元，预计2027年归母净利润为67.5亿元，同比+12%/+20%/+22%，对应PE为13/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

2024年报点评：24年经营略有承压，期待改革成效释放

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业收入23.9亿元，同比-2.6%，实现归母净利润8亿元，同比-3.3%；其中24Q4实现营业收入4.3亿元，同比-14.8%，实现归母净利润1.3亿元，同比-23.1%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.20元（含税）。
    受消费需求疲软影响，榨菜主业有所承压。1）分品类看，2024年榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入20.4/2.3/0.5/0.6亿元，对应收入增速分别为-1.5%/+2.2%/-24.4%/-26%。其中榨菜全年量-1.7%/价+0.2%，榨菜主业收入承压主要系今年整体外部环境压力较大，且疫情后榨菜消费需求持续低迷所致。2）分区域看，2024年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为-3.1%/-2.9%/+0.2%/-4.9%/-7.1%/-6.3%/+0.7%/+11.2%，大本营西南地区维持平稳增长。
    受搭赠促销力度加大影响，Q4盈利能力有所承压。2024年公司毛利率为51%，同比+0.3pp；其中24Q4毛利率为43.4%，同比-7.3pp。全年毛利率有所上升，主要系下半年起公司低价原材料逐步投入使用；Q4单季度毛利率承压，主要系公司Q4促销搭赠力度较大所致。费用率方面，2024公司销售费用率为13.6%，同比+0.2pp；主要系公司积极控制整体费投效率；2024管理费用率同比+0.4pp至3.9%。综合来看，在下半年低价原材料投入使用和费投力度加大的共同作用下，公司2024/24Q4净利率同比-0.3pp/-3.3pp至33.5%/30.3%。
    内部改革持续深化，全年业绩回暖值得期待。1）品类规划方面，公司坚持“双轮驱动”战略不动摇，紧抓榨菜、豆瓣酱两大核心业务。以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司积极开展内部销售架构调整，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，后续公司业绩回暖值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.74元、0.81元、0.88元，对应动态PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

汽车传动蒸蒸日上，机器人再添增长极

豪能股份(603809)
    基本情况：深耕汽车传动数十年，逐步延拓至航空、机器人领域
    公司深耕汽车传动数十年，产品涵盖汽车同步器、差速器、离合器，同时具备同步器总成和差速器总成全产品线供应能力。公司于2020年收购成都昊轶强，踏入航空零部件领域。2024年，投资10亿建设运营“智能制造核心零部件项目”，布局新能源车减速器和机器人领域。
    公司2024年归母利润同比增长77%，明显大于收入增速21%。2024年公司新能源汽车零部件业务收入快速增长，随着新项目、新产品的产能释放，规模化效应进一步提升，毛利率进一步优化；同时，公司航空航天零部件业务收入规模持续增加，并叠加公司长期股权投资减亏，归母净利润重回增长。
    看点：差速器拐点或至，减速器未来可期，前瞻布局人形机器人
    公司早年主营汽车同步器后开发离合器、差速器、减速器项目，源自工艺协同性。公司建成了一支具有丰富经验的技术研发团队，在原材料铜合金制造、球墨铸铁、模具设计制造、精密锻造、高精度切削加工、热处理、喷钼处理、摩擦材料粘附技术等全工艺过程都拥有自己的核心技术。掌握零部件核心技术与工艺互通使得公司得以生产不同的零部件。
    公司差速器业务增长迅速。2023年以前，公司差速器由于规模较小，2023当年毛利为负。2024年，差速器毛利率扭负为正，上升至11.7pct，实现营业收入4.7亿元。目前，汽车差速器总成生产基地项目一期已基本建设完工，2025年差速器产能有望充分释放，实现大规模量产。
    公司机器人产品定位减速机和关节驱动总成，目前已与多个客户对接。2024年9月公司与重庆市签署了《工业项目投资合同》，该项目一期投资总额10亿元，公司将布局机器人用高精密减速机及关节驱动总成等相关领域，并优先参与璧山区政府牵头设立的人工智能机器人项目公司。公司目前正在进行减速器的产线建设，目前已与多个客户进行技术交流及开展项目合作。
    投资建议
    我们预计公司25-27年分别实现收入33、40、46亿元，YOY+41%、20%、15%，实现归母净利润4.2、5.4、6.5亿元，YOY+31%、28%、21%。
    根据公司现有业务和新拓展业务情况，我们选取了双环传动、精锻科技、斯菱股份作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在36X，给予公司25年35XPE，目标价23.1元。
    风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、汇率波动风险、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险

2024年业绩点评：客户放量驱动量利齐增，业绩稳健兑现

华阳集团(002906)
    投资要点
    公告要点：公司发布2024年年报，业绩符合我们预期。2024年公司实现营业收入101.58亿元，同比+42.33%，归母净利润6.51亿元，同比+40.13%，扣非归母净利润6.32亿元，同比+43.47%。
    营业收入大幅增长，客户群扩大订单拓展成果显著。分业务来看，汽车电子业务实现营业收入76.03亿元，同比+57.55%；精密压铸业务营收20.65亿元，同比+24.39%。分区域来看，国内市场收入86.60亿元，占总营收的85.26%，同比+57.32%；海外市场收入14.97亿元，占总营收的14.74%，同比-8.25%。汽车电子业务获得新势力车企及合资、国际车企客户的重要突破，包括大众汽车集团、上汽奥迪、小鹏、理想、蔚来、现代-起亚等多家知名企业，多个产品订单大幅增加；精密压铸业务也获得了包括采埃孚、博世、比亚迪等重要客户的新项目，铝合金业务新突破法雷奥、尼得科客户，新能源三电系统、智能驾驶系统、光通讯模块等项目订单大幅增加。
    规模效应显现，加速国内外布局。公司2024年整体毛利率20.69%，同比-1.67pct，主要系会计准则变更，将质保金从销售费用计入营业成本所致。汽车电子业务毛利率19.20%，同比-1.75pct；精密压铸业务毛利率25.67%，同比-0.44pct。费用方面，2024年期间费用率为12.44%，同比-2.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.57/2.05/7.52/0.29%，同比-1.24/-0.34/-0.97/+0.31pct。为满足业务快速发展，公司不断扩充产能并布局海外，推进定增募投项目，惠州新建厂房已投产，浙江长兴新建精密压铸基地实现当年投产，华阳通用和华阳多媒体分别在多地成立子公司，泰国和墨西哥子公司也已设立。
    盈利预测与投资评级：由于公司订单释放节奏超预期，我们上调公司2025-2026年营收预测为127.0/155.6元（原为121.7/143.9亿元），预计2027年营业收入为187.1亿元，同比分别+25%/+23%/+20%；基本维持2025-2026年归母净利润预测为9.0/11.3亿元，预计2027年归母净利润为14.0亿元，同比分别+38%/+26%/+24%，对应PE分别为21/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车下游需求不达预期，市场竞争加剧风险。

利润增势强劲，国内外业务健康发展

顺丰控股(002352)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入2844.2亿元，同比增长10.1%，实现毛利润396.1亿元，同比增长19.5%，毛利率为13.9%，同比上涨1.1pp；2024年公司实现归母净利润101.7亿元，同比增长23.5%，归母净利率为3.6%，同比增长0.4pp，其中第四季度公司实现营收775.6亿元，同比增长11.8%；实现归母净利润25.5亿元，同比增长29.6%，归母净利率为3.3%。
    顺丰控股是中国及亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商，在物流行业占据重要地位。经过多年发展，拥有高效可靠的全球物流基础设施网络，服务覆盖范围广泛。在国内，公司覆盖中国339个地级行政区和2813个县级行政区，地级覆盖率达100%，县级覆盖率为98.9%；在国际上，国际快递、货代及供应链业务覆盖100个国家及地区，国际小包业务覆盖206个国家及地区。公司于国内的快递、快运、冷运、同城即时配送及供应链业务五个细分领域，以及于亚洲的快递、快运、同城即时配送及国际业务四个领域均处于细分市场第一的领先地位。
    国内外双轮驱动，业务健康发展。2024年公司在复杂的市场环境下保持稳健发展，经营业绩实现增长。2024年公司实现营业收入2844.2亿元，同比增长10.1%，其中速运及大件业务营收同比增长7.1%，为2001.6亿元；同城及时配送业务分部营收同比增长22.2%，为90.1亿元；供应链及国际业务分部营收同比增长17.7%为740亿元。费用的合理控制，有助于提升公司的整体盈利能力，2024年公司实现归母净利润101.7亿元，同比增长23.5%，归母净利率为3.6%，同比增长0.4pp。
    公司重视股东回报，不断提升分红比例，增强股东信心。公司在2024年3月发布《未来五年（2024年-2028年）股东回报规划》，明确现金分红比例在2023年度基础上稳步提升。公司2024年已实施中期现金分红约人民币19.2亿元，分红率为39.9%，同时在H股上市前派发一次性回报股东特别现金分红约人民币48亿元，在此基础上，拟派发2024年末期分红每10股人民币4.4元（含税），预计本次末期现金分红金额为人民币21.9亿元，2024年全年现金分红总额预计为人民币41亿元，分红比例约40%，在2023年度35%的基础上稳步提高。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为3146.7亿元、3451.3亿元和3754.1亿元，归母净利润分别为118.3亿元、137.1亿元、157.3亿元，EPS分别为2.37元、2.75元、3.15元，对应动态PE分别为18倍、15倍、13倍。我们给予公司2025年22倍PE，对应目标价52.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：消费需求下滑风险、快递行业竞争加剧风险、宏观经济增长不及预期的风险等。

公司信息更新报告：业绩底部信号明显，静待氨纶、己二酸景气上行

华峰化学(002064)
    业绩底部信号明显，氨纶、己二酸双主业加速见底，维持“买入”评级2024年公司实现营收269.31亿元，同比+2.41%，实现归母净利22.20亿元，同比-10.43%。对应Q4单季度，公司实现营收65.59亿元，同比-0.87%；实现归母净利润2.05亿元，同比-62.66%，环比-58.64%；实现扣非后归母净利1.75亿元，环比-61.43%。2024年Q4，己二酸、氨纶平均价差环比下跌，拖累公司业绩。未来随着己二酸新兴下游尼龙66行业产能投产、氨纶行业产能扩张接近尾声，己二酸、氨纶景气有望上行。我们下调公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为24.74（-6.56）、31.10（-7.32）、38.22亿元，EPS分别为0.50（-0.13）、0.63（-0.14）、0.77元，当前股价对应PE分别为15.5、12.3、10.0倍。公司仍有15万吨氨纶产能在建，看好公司成长，维持“买入”评级。
    Q4氨纶价差环比继续下降、己二酸价格下跌，公司业绩环比下滑
    据百川盈孚、Wind等，2024年Q4，己二酸的平均价格为8,247元/吨，环比-6.49%；纯苯平均价格环比-12.81%；己二酸平均价差扩大至为2,299元/吨，环比+15.07%。但原料纯苯、己二酸价格下跌，叠加需求疲软，根据百川盈孚数据，导致Q4己二酸行业库存水平较高，景气低迷。Q4氨纶40D平均价格为24,120元/吨，环比-5.71%；氨纶价差环比-6.05%。主原料PTMEG价格下跌成本支撑减弱、叠加氨纶供过于求，导致Q4氨纶价格下跌。截至2024年底，公司拥有氨纶产能32.5万吨，己二酸产能135.5万吨，氨纶、己二酸景气低迷对公司业绩拖累较大。
    下游尼龙66扩产或将拉动己二酸需求，氨纶行业扩产或接近尾声
    当前尼龙66卡脖子环节己二腈/己二胺国产化曙光乍现，中国化学、新和成、神马股份等国内龙头公司布局、投产己二腈/己二胺产能，未来尼龙66行业或将积极扩产，拉动进而拉动己二酸需求。氨纶方面，2025年尚有部分新增产能投放，包括公司10万吨、宁夏晓星7万吨、滨河如意3万吨产能，行业扩产接近尾声，静待氨纶需求增长，指引氨纶行业景气上行，公司双主业弹性较大，或充分受益。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。

盈利端短期承压，坚定看好出海+行业大型高端化

一拖股份(601038)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    公司发布2024年年报，2024年全年实现营业收入119.04亿元，同比+3.21%；实现归母净利润9.22亿元，同比-7.52%，扣非后归母净利润8.67亿元，同比-6.37%。单季度来看，2024年第四季度，一拖股份实现营业收入11.68亿元，同比-8.89%；归母净利润-1.79亿元，；扣非后归母净利润-2.02亿元。
    费用管控能力持续优化，利润率小幅降低
    费用端来看，2024年全年公司销售/管理/研发费用率分别为1.31%/2.98%/4.34%，较去年同比分别-0.78pct/-0.15pct/+0.34pct。报告期内公司多措并举，通过创新成本费用管控模式与手段，完善公司价值链成本管理体系等方式助力公司提质增效，因此销售及管理费用率方面有所体现。而研发费用率小幅上升主要系公司高端化、智能化及绿色化研发项目投入同比增加。
    利润率来看，2024年公司毛利率和净利率分别为14.78%/7.82%，均有所降低，主要系公司为提高主导产品市场份额，加大促销力度。
    主导产品市场地位领先，持续强化海外市场
    报告期内，公司持续丰富两大业务主体产品体系。拖拉机方面，公司不仅加快新产品上市推广，还针对薄弱区域推进“一地一策、一品一策”，提升区域产品竞争力。2024年，公司实现大中型拖拉机产品销售7.43万台，同比增长2.73%。动力机械方面，公司柴油机产品培育开拓船机、发电机、工程机械等市场，全年实现销售14.59万台。因拖拉机等主机功率段上延，公司大功率段的柴油机产品销量同比提高。
    海外市场方面，公司持续推进重点区域渠道建设，并针对不同区域市场需求拓宽海外市场产品谱系；同时，借助国机集团国际工程承包资源开拓海外市场也初显成效，与中工国际签署尼日利亚农业工程项目301台拖拉机供应合同。虽然短期内海外市场受地缘政治等因素影响，但长期来看海外市场空间广阔。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，修改之前的盈利预测为：2025-2027年分别实现营收125.58/138.36/152.45亿元（2025-2026年前值为133.83/147.54亿元）；实现归母净利润9.85/10.87/12.01亿元（2025-2026年前值为12.03/14.07亿元）；2024-2026年对应的EPS为0.88/0.97/1.07元（2025-2026年前值为1.07/1.25元）。公司当前股价对应PE为16/14/13倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。

2024年报点评：紧抓国内民机产业发展机遇，公司业绩显著提升

中航西飞(000768)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入432.16亿元，同比+7.23%；归母净利润10.23亿元，同比+18.87%。
    投资要点
    紧抓国内民机产业高速发展机遇，积极参与空客大西洋等新工作包竞标：2024年，中航西飞实现营业收入约432.16亿元，同比增长7.23%；归属于上市公司股东的净利润约为10.23亿元，同比增长18.87%。公司业绩增长主要得益于军用航空装备需求的持续增加以及民用航空市场的逐步复苏。在军品业务方面，公司作为国内军用大中型飞机整机核心供应商，受益于国防现代化建设加速，运输机、轰炸机等型号交付量稳步提升。民品业务中，国产大飞机项目进入批产阶段，公司承担的关键部件研制任务推动了航空零部件业务收入增长。此外，公司通过优化成本结构、提升生产效率，进一步释放了盈利能力。值得注意的是，经营活动产生的现金流量净额同比改善98.95%，表明公司资金回笼能力显著增强，为后续发展提供了坚实保障。
    数智航空能力体系建设深入推进，在无人机智能化、低成本等关键技术领域取得突破：2024年，公司持续巩固军用整机优势，大中型运输机、特种飞机等型号实现批量化交付，技术成熟度进一步提升。在民用航空领域，公司深度参与C909、C919、AG600等国产大飞机项目，完成机身、机翼等关键部件的研制任务，技术能力达到国际先进水平。同时，公司突破了复杂结构件精密制造、数字化装配等关键技术，为国产大飞机批产提供了技术支撑。国际合作方面，公司承担空客A320系列机翼、波音737垂尾等转包生产任务，通过与国际航空巨头合作，进一步提升了制造工艺水平和质量管控能力。
    公司实施了两项重要股权无偿划转：2024年11月26日，公司第九届董事会审议通过将持有的陕西陕飞锐方航空装饰有限公司100%股权无偿划转至全资子公司陕西飞机工业有限责任公司，完成内部资源整合。同月，公司还将参股公司中航西飞汉中航空零组件制造有限公司35%股权划转至中航工业陕飞。两次股权调整均于12月完成工商变更，通过优化股权结构，公司提升了管理效能，强化了对子公司的管控能力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司业务处于波动期，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为11.39/13.39亿元，前值14.46/17.57亿元，新增2027年预期16.04亿元，对应PE分别为59/50/42倍，但考虑到公司在大飞机行业的领先地位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济发展的风险；2）生产运营风险；3）军品业务波动风险；4）新型号装备研制不达预期风险。

2024年年报点评：2024年业绩符合预期，海外收入增速超60%

微电生理(688351)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，24年实现收入4.13亿元（+25.5%），归母净利润5207万元（+815.1%））。业绩高增长符合预期，海外收入增速超60%。
    24年业绩符合预期，海外收入增速超60%。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.9/1.1/0.9/1.2亿元（+71%/+21.4%/-1.5%/+31.3%），单季度归母净利润分别为0.04/0.13/0.25/0.1亿元（+144.7%/+11.8%/+163.9%/+277.4%）。细化来看，截至24年底公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70,000例。公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。从盈利水平看，24年毛利率为58.7%（23年毛利率63.5%，系集采降价后毛利率有所下降且新产品目前还未享受到规模带来的成本优势，预计后续会有所改善）。销售费用率26.8%，研发费用率18.7%（研发费用率有所下降，系项目评估较为谨慎且冷冻平台部分产品获证后相应研发投入有所减少所致）。此外，公司通过新产品引入和复杂手术器械的推广，扩大海外市场份额。
    国内外业务协同发力，全面进军房颤治疗市场。公司TrueForce压力导管、一次性使用星型磁电定位标测导管、IceMagic冷冻消融系列产品等产品用于药物难治性、复发性、阵发性房颤的治疗。公司在房颤领域率先完成布局，先发优势明显。同时，消融产品线如期实现从普通冷盐水灌注射频消融导管到微孔冷盐水灌注射频消融导管、磁定位微电极射频消融导管、压力监测磁定位射频消融导管等产品的升级。
    加大研发，同时持续开展降本增效。在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，不断完善“冰、火、电、磁”的技术产品矩阵。自主研发的Magbot一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管成功获得国家药品监督管理局（NMPA）上市许可。公司产品第四代Columbus三维心脏电生理标测系统获得欧盟CE认证；子公司上海鸿电医疗科技有限公司自主研发的FlashPoint肾动脉射频消融系统通过国家药品监督管理局（NMPA）创新医疗器械特别审查申请，进入特别审查程序“绿色通道”，目前该产品已在临床试验阶段，可与Columbus三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润0.69、0.95、1亿元（考虑到税率的提高）。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司TrueForce、IceMagic等重磅产品进入放量期，未来潜力较大，维持“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

公司信息更新报告：Q4业绩环比改善，硅碳负极业务实现突破

硅宝科技(300019)
    Q4业绩环比改善，江苏嘉好超额完成业绩目标，看好公司迈向百亿产值目标公司发布2024年报，实现营收31.59亿元，同比+21.24%；归母净利润2.38亿元，同比-24.63%。其中Q4实现营收10.26亿元，同比+48.07%、环比+5.37%；归母净利润0.79亿元，同比-13.62%、环比+39.7%，Q4营收、归母净利润环比增长。考虑主要原材料有机硅DMC价格仍处于低位拖累密封胶价格，我们下调2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.43（-0.88）、4.35（-0.68）、5.04亿元，对应EPS为0.87、1.11、1.28元/股，当前股价对应PE为20.6、16.3、14.0倍。我们看好公司稳步推进项目建设和投资并购，力争在创立的第三个十年实现产值百亿目标，维持“买入”评级。
    建筑胶、工业胶销量同比增长，硅碳负极持续突破，盈利能力有望修复（1）分业务：2024年，建筑胶、工业胶营收15.48、8.27亿元，同比-5.72%、+17.45%；毛利率21.60%、30.66%，同比-4.77、+3.51pcts；建筑胶销量15.01万吨，同比+7.7%；工业胶销量4.26万吨，同比+22.7%，其中电子电池胶、汽车胶、光伏胶营收同比分别+37.88%、+30.59%、-9.76%。硅烷偶联剂营收1.95亿元，同比-4.68%，主要受产品价格下行影响。江苏嘉好自2024年7月并表，公司新增11万吨热熔胶产能，2024年江苏嘉好超额完成承诺业绩目标，并表营收5.70亿元、归母净利润1576.15万元。（2）盈利能力：2024Q4公司销售毛利率、净利率分别为21.21%、18.48%，环比分别+2.73、+1.71pcts。据Wind数据，2025Q1有机硅DMC均价13,503元/吨，同比-13.3%、环比+2.7%，主要原材料价格低位和市场竞争加剧拖累密封胶产品售价下降，2025年以来有机硅价格震荡上行主要是厂家减产提价，有望助力公司盈利能力稳步修复。（3）投资项目：公司硅碳负极目前1000吨/年中试线稳定运行，累计实现百吨级销售，其中新型硅碳产品取得吨级突破。硅宝新能源已经建成3,000吨/年锂电池用硅碳负极、1万吨/年动力电池用有机硅粘合剂、5,000吨/年聚氨酯密封胶。（4）展望2025年，公司计划努力实现营业收入同比增长30%的经营目标，成长动力充足。
    风险提示：项目进展不及预期、原材料及产品价格波动、政策不及预期等。

东方财富2024年年报点评：业绩弹性显现，AI+金融布局深化

东方财富(300059)
    事件：东方财富发布2024年年报。报告期内，公司实现营业总收入116.04亿元，同比+4.72%；实现归母净利润96.10亿元，同比+17.29%；ROE（加权）12.64%，同比+0.70pct。
    经纪、两融业务市占率提升，自营业务持续贡献盈利增长动能。受益于资本市场回暖，公司经纪、两融业务市占率均提升；2024年东财股基交易额24.24万亿元，测算市占率4.71%，同比+0.70pct；期末两融业务余额574.82亿元，测算市占率3.08%，同比+0.36pct。报告期内，公司手续费佣金净收入、利息净收入分别为61.13、23.81亿元，同比分别+23.07%、+6.91%。报告期内，公司投资收益+公允价值变动收益合计33.71亿元，同比+50.79%，为盈利增长的主要驱动因素。
    主动权益基金增长放缓，整体保有量保持领先。截至报告期末，天天基金非货币基金、权益类基金保有规模分别为6113.62、3823.76亿元，同比分别+11.24%、-5.09%。按基金业协会口径，天天基金非货基金、权益类基金保有规模占比分别为6.03%、7.20%，较24H1末分别-0.20pct、-0.06pct，整体保有规模在第三方销售机构中仅次于蚂蚁基金。后续来看，公募降费改革进入第三阶段，公司基金代销收入预计仍将承压，但考虑到资本市场整体交投活跃，保有规模增长有望形成一定对冲。
    费用管控良好，AI模型深度赋能。报告期内，公司销售费用、管理费用分别为3.22、23.30亿元，同比分别-31.24%、+0.60%；销售费用率、管理费用率分别为2.77%、20.07%，同比-1.45pct、-0.83pct。2024年，公司继续深化“AI+金融”战略布局，加强AI研发力度，研发费用同比+5.73%至11.43亿元。2024年11月“妙想”金融大模型面向行业推出“妙想投研助理”，将模型能力深度应用于金融研究工作的各个环节。
    投资建议：公司作为互联网券商龙头，交投活跃下证券业务市占率有望持续上行；同时公司不断加大AI投入，“AI+金融”落地将助力经营质效提升。预计2025-2027年公司营业总收入为127.03、140.36、158.59亿元，归母净利润为107.17、120.22、137.33亿元，EPS为0.68、0.76、0.87元，对应3月31日收盘价的PE估值为33.26、29.65、25.95倍。维持“买入”评级。
    风险提示：政策落地不及预期、资本市场大幅波动、行业竞争加剧

2024年年报点评：算力放量+FPC修复，全年实现扭亏

弘信电子(300657)
    事件：3月31日，弘信电子发布2024年年报，公司2024年实现营收58.75亿元，同比增长68.92%；实现归母净利润0.57亿元，23年归母净利润为-4.36亿元，全年实现扭亏为盈。
    算力业务放量，全年实现扭亏。受益算力业务放量，公司2024年实现营收58.75亿元，yoy+68.92%，创历史新高；实现归母净利润0.57亿元，23年归母净利润为-4.36亿元，近四年来首次实现全年扭亏；实现销售毛利率10.04%，yoy+7.74pts。单四季度看，公司实现营收14.26亿元，yoy+39.53%，qoq+1.06%；实现归母净利润212万元，同比扭亏，qoq-61.87%；实现销售毛利率9.15%，yoy+8.77pts，qoq-0.59pts。高毛利的算力业务放量显著提高公司盈利能力，随着国内算力需求的旺盛发展，公司盈利能力有望进一步提高。
    印制电路板主业复苏，AI终端未来可期。2024年公司印制电路板业务实现营收30.97亿元，yoy+6.95%（2023年印制电路板业务视为柔性电路板及刚挠结合板业务之和），实现毛利率2.75%，yoy+1.69pts。公司调整产品战略，FPC业务聚焦中、高端产品，同时压缩产能规模，出售辁电光电股权及关闭部分低效工厂等；对厦门翔海厂、春风厂、翔岳厂的分工调整，对江西工厂内部产线进行整合优化，使得运营成本降低，盈利能力显著提升。展望未来，AI终端具备隐私化、个性化、低成本、快速响应的优点，AI手机、AIPC、AI眼镜乃至AI玩具等AI终端新品层出不穷，端侧AI体验不断优化。公司为国内FPC头部企业，通过显示模组等厂商向H公司、OPPO、VIVO、小米、传音、荣耀等国内外知名智能手机制造商供货，未来将进一步提升对终端客户的直供比例及中高端手机的相关市场份额，进而提升公司FPC的价值量，有望显著受益于AI终端的发展。
    渠道+组网能力为基，英伟达+燧原双重算力保障。公司算力板块确收19.88亿元，实现毛利率19.72%，其中以算力服务器销售为主，同时算力资源服务以及相关综合技术服务业务已获取一定规模的订单。公司主要通过燧弘华创+安联通两个子公司开展算力业务（包括AI服务器组装及销售+算力资源服务），核心优势在于拿卡渠道+组网能力。公司在算力业务落地能力强，当前已投产的燧弘人工AI算力服务器智能制造一期工厂，年产能可达2万台高性能AI服务器。该工厂可支持进口英伟达、国产燧原等芯片的定制化生产与改制、改配。得到了头部大模型厂商、国企公司、首都在线、翼健信息、京合云等多领域客户的认可。
    投资建议：预计公司25/26/27年实现归母净利润3.24/6.54/9.63亿元，对应当前股价PE分别为53/26/18倍。我们看好公司FPC主业在大客户回归、AI终端及折叠屏拉动下的恢复性增长，同时在国内算力需求高增的背景下，算力业务有望实现持续高增，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI应用落地不及预期，行业竞争加剧，资产减值变动

2024年年报点评：24Q4符合预期，产能布局加速落地

伊戈尔(002922)
    事件：公司发布2024年年报，2024实现收入46.39亿元，同比增加27.78%；归母净利润2.93亿元，同比增加39.75%；扣非归母净利润2.49亿元，同比增加24.03%。
    单季度来看，24Q4公司收入13.96亿元，同比增加25.52%，环比增加17.25%；归母净利润0.82亿元，同比增加86.98%，环比增加140.44%；扣非归母净利润0.58亿元，同比增加27.32%，环比增加114.47%。
    盈利能力方面，24年毛利率为20.35%，同比下降1.99pcts，净利率为6.48%，同比增加0.49pcts，毛利率下降主要原因是本报告期受海运费上涨等因素影响。
    费用率方面，24年期间费用率为13.01%，同比下降0.79pcts；财务/管理/研发/销售费用率分别为0.53%/6%/4.12%/2.36%，同比增加0.17pct/增加0.33pct/下降1pct/下降0.3pct。
    能源产品顺利开拓能源大客户，照明行业需求回暖。
    分产品来看，能源产品实现收入33.68亿元，同比增长28.24%，主要是新能源大客户拓展取得有效进展，导致收入快速增长；照明产品实现收入9.78亿元，同比增长20.53%，主要是照明行业市场需求回暖，叠加公司推动技术升级带来收入同比增加；其他类产品同比增长52.20%，主要是孵化类业务出货量增加，客户开拓取得有效进展。
    全球产能布局逐步落地。
    公司全面推进全球制造基地与销售网络布局，新建成的马来西亚二期基地、泰国一期基地等陆续投产，美国基地、墨西哥基地建设有序推进，产业布局逐步落地，为全球市场进一步拓展打下坚实的基础。2024年海外收入达13.57亿，同比增长38.3%，总收入占比29.26%，同比增长2.23pcts。
    投资建议：公司升压变产能有序布局，海外直销渠道快速切入，产能有序扩张，我们预计公司2025-2027年营收分别为58.98、73.56、89.43亿元，对应增速分别为27.2%、24.7%、21.6%；归母净利润分别为3.77、4.77、6.06亿元，对应增速分别为28.7%、26.7%、27.0%，以4月1日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为20X、15X、12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际化经营风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、应收账款增长风险。

2024年年报点评：扣非后净利润稳健增长，打造先进算力中心

浙数文化(600633)
    事件：
    公司发布2024年年报。
    点评：
    扣非后净利润稳健增长，年度股利支付率达到62%
    2024年公司实现营业收入30.97亿元，同比+0.61%，实现归母净利润5.12亿元，同比-22.84%，实现扣非后归母净利润4.05亿元，同比+12.80%，2024年公司非经常性损益1.06亿元，2023年同期为3.04亿。2024年公司销售毛利率58.11%，同比下降10.15个百分点，主要受毛利率较低的互联网数字营销业务拓展所致，2024年投资收益0.47亿元，较2023年下滑78.06%，联营企业投资收益较上年同期减少。公允价值变动收益2024年为-0.19亿元，主要受交易性金融资产及其他非流动金融资产公允价值变动影响。24Q4，公司实现营业收入9.28亿元，同比+17.44%，实现归母净利润0.37亿元，同比+227.67%，实现扣非后净利润0.84亿元，同比+134.20%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.16元（含税），24年度全年现金分红总额达到3.17亿元，占归母净利润62%，积极回馈股东。
    游戏主业稳健，数字技术领域多维布局
    数字文化领域，公司在线游戏运营业务实现营业收入13.40亿元，同比增长1.77%，边锋掼蛋APP在2024年一季度日活跃用户数量突破百万。数字技术领域，技术信息服务业务实现收入6.85亿元，同比+6.87%，毛利率45.72%。富春云科技加速推动算力基础设施升级，杭州富阳数据中心推进省域文化算力基地建设，北京益园四季青数据中心进行智能化升级改造。传播大脑旗下“天目蓝云”积极拓展省外市场，陆续成立宁波、江西、西藏等合资公司。城市大脑成功拓展北京、山东等省市数字化业务。智慧网络医院25年初成功引入战略投资方顺网科技。数据运营领域，24年浙江大数据交易中心完成股权重组，公司实现并表，已上线湖州、绍兴、舟山、台州等15个区域专区，基本完成浙江省内全覆盖。
    投资建议与盈利预测
    浙数文化背靠浙江日报报业集团，坚持创新驱动发展，聚焦数字文化、数字科技、数据运营三条业务主线，我们预计2025-2027年归母净利润为6.45/7.51/8.31亿元，对应EPS为0.51/0.59/0.66元/股，对应PE为26/22/20x，维持“买入”评级。
    风险提示
    老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，新业务拓展不及预期等。

2024年报点评：煤机业务再创新高，新能源汽车业务持续突破

郑煤机(601717)
    投资要点：
    3月30日，郑煤机(601717)公布2024年年报，公司营业收入为370.2亿元，同比上升1.7%；归母净利润为39.3亿元，同比上升20.2%；扣非归母净利润为36.0亿元，同比上升19.0%；经营现金流净额为39.42亿元，同比增长29.0%；EPS(全面摊薄)为2.20元。
    业绩符合预期，煤机业务净利润再创新高
    2024年公司营业收入为370.2亿元，同比上升1.7%；归母净利润为39.3亿元，同比上升20.2%；扣非归母净利润为36.0亿元，同比上升19.0%。其中第四季度公司营业收入为91.9亿元，同比上升0.3%；归母净利润为8.75亿元，同比上升8.5%；扣非归母净利润为8.3亿元，同比下降0.9%。
    2024年报分业务看：
    1）煤机板块实现营业收入194.70亿元，同比增长3.27%，净利润41.65亿元，同比增长30.44%，实现归母净利润39.93亿，同比增长30.83%。煤机板块归母净利润再创历史新高。2024年公司煤机业务国内市场参标中标率和直接订货逆势增长，成套化项目订货额、成套数量均创历史新高。公司智能化开采系统市场占有率超过45%，连续多年稳居行业领先地位。国际市场方面积极主动开辟新业务、新市场，在印尼和土耳其连续签订大成套项目，首次打入哈萨克斯坦市场。
    2）公司汽车零部件板块新能源汽车零部件以底盘、电驱为主线取得重大进展，整体运营效率及盈利能力持续提升，全年实现营业收入175.82亿元，同比持平去年，净利润2.57亿元，同比下滑6.99%，归母净利润1.43亿，同比下滑35.52%。净利润下滑的主要原因是汽车零部件板块本期加大对与新能源汽车相关业务的投入，培育期业务因投入大、产量爬坡等因素本期对净利润的影响额为-16,069.60万元，其次是2024年度集团对原SEG重组计划项下的员工离职补偿款进行最终结算时产生的附加费用对利润的影响额为-20,210.34万元。
    煤机业务智能化、成套化带动公司盈利能力稳步提升
    2024年报公司毛利率为23.99%、同比增长1.94个百分点；净利率为11.4%，同比增长1.87个百分点。毛利率、净利率纷纷提高的主要原因是公司煤机板块深化以数字化、智能化为支撑的“四化”战略，扎实推进智能引领产品成套化发展，数字驱动业务全流程变革，构建煤矿机器人技术体系，市场领先地位持续稳固。2024年公司煤机板块毛利率33.44%，同比提高了4.18个百分点。2024年公司汽车零部件板块毛利率13.73%，同比下降1.83个百分点。
    煤矿综采智能化持续推进，龙头市场份额进一步集中
    根据中国煤炭工业协会发布的《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，到“十四五”末，全国煤矿数量控制在4000处左右，建成煤矿智能化采掘工作面1000处以上，煤矿采煤机械化程度90%左右。2024年4月，国家矿山安监局等七部委联合印发《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》，明确提出到2026年，建立完整的矿山智能化标准体系，全国煤矿智能化产能占比不低于60%，智能化工作面数量占比不低于30%，智能化工作面常态化运行率不低于80%，煤矿、非煤矿山危险繁重岗位作业智能装备或机器人替代率分别不低于30%、20%，全国矿山井下人员减少10%以上，打造一批单班作业人员不超50人的智能化矿山。到2030年，建立完备的矿山智能化技术、装备、管理体系，推动矿山开采作业少人化、无人化，矿山本质安全水平大幅提升。
    煤炭作为国家主体能源的稳定地位长期保持不变。2024年我国原煤产量47.8亿吨，同比增长1.2%；全年煤炭消费量增长1.7%，煤炭消费量占能源消费总量比重为53.2%，比上年下降1.6个百分点。
    我国煤矿智能化建设进入加快发展、纵深推进新阶段。煤矿智能化改造对煤机综采智能化成套设备需求大幅提升，行业竞争壁垒明显提高。液压支架是煤机四机一架里价值量最大的产品，郑煤机是液压支架龙头企业，同样是全球规模最大的煤矿综采装备研发、制造企业，卡位煤机优质的细分市场，掌控煤矿智能化成套设备全产业链，有望在我国煤矿智能化建设中进一步提升市场份额。
    汽车零部件继续推进向新能源汽车转型，打造公司第二成长曲线
    2024年中国汽车产销累计完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创新高。新能源汽车继续快速增长，年产销首次突破1000万辆，销量占比超过40%，迎来高质量发展新阶段。在国际市场上，汽车出口再上新台阶，2024年中国汽车出口达到585.9万辆，同比增长19.3%；新能源汽车出口128.4万辆，同比增长6.7%，汽车出口的增长有效拉动行业整体快速增长。
    亚新科2024年经营情况表现卓越，营业收入50.39亿元，同比增长19%，净利润3.94亿元，同比增长63%，均创下历史新高。乘用车业务收入占比2024年提升到47%，空气悬架系统零部件业务取得突破性进展，已与多家头部主机厂达成合作；电池冷却板及底盘杆件业务获得多个项目定点，实现了从零到一的突破。
    索恩格SEG2024年度实现净利润1,741.16万元，较上年减少16,806.03万元。索恩格加速拓展新能源汽车业务，在高压驱动电机零部件关键工艺技术领域的积累和突破，助力新项目获取，已获取多个头部客户定转子项目定点，部分项目量产爬坡中。成功获得EMB刹车电机项目，实现底盘域电机业务的突破。
    汽车市场在中央和地方大规模设备更新及消费以旧换新等政策和出口市场的共同拉动下，市场需求持续向好。公司持续深挖乘用车市场、稳步拓展商用车市场、大力开拓新能源市场，提升新能源汽车领域的市场竞争力，已经在多个新能源汽车零部件领域取得突破。公司持续推进向新能源汽车转型，打造公司第二成长曲线。
    公司分红慷慨，股息率高，是优质的红利资产
    公司近年经营情况向好，分红慷慨，2022年报-2024年报每股分别分红0.56元、0.84元、1.12元，股利支付率分别为39.32%、45.81%、49.72%，公司2022年报-2024年报股息率为5.02%、6.64%，按照4月1日收盘价计算，2024年报公司股息率为7.28%。公司股息率较高，作为红利资产配置具有良好的投资价值。
    盈利预测与估值
    我们公司2025年-2027年营业收入预测分别为386.81亿、407.65亿、431.75亿，归母净利润预测分别为42.27亿、44.65亿、47.24亿，对应的PE分别为6.5X、6.15X、5.82X。公司基本面稳健增长，估值水平较同行上市公司偏低，分红较慷慨，股息率较高，维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：煤炭行业固定资产投资增速不及预期；2：煤炭需求情况、价格情况不及预期；3：汽车零部件业务发展不及预期；4：原材料价格上涨波动。

年报点评：基础业务和产数业务双轮驱动，天翼云向智能云升级

中国电信(601728)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收5235.69亿元，同比增长3.1%，归母净利润为330.12亿元，同比增长8.4%。2024Q4公司实现营收1316.01亿元，同比增长3.84%，归母净利润为37.13亿元，同比增长11.01%。
    点评：
    基础业务稳健增长，用户价值保持稳定。2024年移动通信服务收入为2025亿元，同比增长3.5%，其中，移动增值及应用收入同比增长16.1%；移动用户ARPU为45.6元，同比增长0.44%。固网及智慧家庭收入达到1257亿元，同比增长2.1%，其中，智慧家庭业务收入同比增长16.8%；宽带综合ARPU为47.6元。公司加大量子密信密话、手机直连卫星等业务规模拓展；行业内率先推出内置自研星辰语音语义通用大模型的定制AI手机；推进家庭宽带向千兆和FTTR升级，并推出AI摄像头、AI云电脑、AI家庭中屏等智能终端，保持领先一步的差异化发展能力。
    产数业务深耕行业数智化，天翼云向智能云发展。2024年产业数字化收入达到1466亿元，同比增长5.5%，占服务收入比达到30.4%，同比提高0.5pct。天翼云收入达到1139亿元，同比增长17.1%；IDC收入达到330亿元，同比增长7.3%，AIDC高功率机架占比20%。公司完成多种主流智算芯片与DeepSeek-R1/V3系列大模型的深度适配优化，成为国内首家实现DeepSeek模型全栈国产化推理服务落地的运营商级云平台。此外，公司深化智算布局，已接入50家算力合作伙伴，自有和接入的智能算力合计达到62EFLOPS，位居我国算力互联调度市场第一。
    AI赋能强化成本精细化管理。2024年公司营业成本为3735.0亿元，同比增长3.3%，主要原因是公司加强云网服务质量和能力，加大战略新兴业务投入，同时，AI赋能强化成本精细化管理，支撑企业高质量发展。1）销售费用同比下降1.1%，AI、大数据等技术手段驱动营销数字化，公司强化线上线下协同，提升销售费用使用效率；2）管理费用同比增长4.0%，公司加大高绩效团队激励以及安全生产支出有所增长；3）研发费用同比增长11.3%，公司围绕网络、云及云网融合、AI、量子/安全等四大技术方向，持续攻关核心技术。
    优化资本开支方向，加强算力业务投入。公司资本开支总量继续压缩且呈现结构性变化。2024年资本开支为935亿元，同比下降5.4%，其中，移动网投资299亿元，产业数字化投资325亿元。公司计划2025年资本开支836亿元，同比下降10.6%，产业数字化投资占比上升3.0pct，算力投资预计同比增长22%。
    派发末期股息，持续提升股东回报。公司计划每股派发末期股息0.0927元（含税），加上2024年中期已派发股息每股0.1671元（含税），2024年全年派发股息为每股0.2598元（含税），达到公司股东应占利润的72%，全年派发股息总额同比增长11.4%。公司计划从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，为股东创造更大价值。
    新兴业务对电信业务收入拉动作用凸显，运营商加快推动智算中心建设。根据工信部统计，1）2024年国内电信业务总量同比增长10%（按上年不变价计算），电信业务收入同比增长3.2%。新兴业务拉动作用持续凸显，以云计算、大数据、物联网、数据中心等为主的新兴业务收入比重已升至25%，同比增长10.6%，对电信业务收入增长贡献率达78%。2）400G骨干网正式规模化部署，已初步打通国家八大枢纽节点间、枢纽与周边主要城市、与重点大省间高速传输通道，传输带宽、网络容量、超低时延等实现大幅提升。截至2024年底，我国5G基站数达425.1万个，平均每万人拥有5G基站30.2个。3）加快完善算力网络布局。截至2024年底，三大运营商为公众提供的数据中心机架数达83万架，其中东部地区占比71.1%，同比提升1.3pct。运营商落地万卡集群项目，智算规模超50EFLOPS（FP16），同比实现翻倍增长。
    投资建议：公司基础业务和产数业务双轮驱动，股东回报持续提升。资本开支指引下降有望降低折旧和摊销成本，增强自由现金流。DeepSeek为公司云计算业务带来良好增长前景。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为356.22亿元、381.90亿元、408.00亿元，对应PE分别为20.06X、18.71X、17.52X，维持“买入”评级。
    风险提示：产数业务发展不及预期；分红比例不及预期；行业竞争加剧。

汽零业务保持快速增长，受益于深海科技发展油气业务空间广阔

航天智造(300446)
    事件
    3月28日，航天智造发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入77.81亿元，同比增长32.78%，实现归母净利润7.92亿元，同比增长87.02%。
    点评
    1、汽车零部件业务营收保持快速增长。2024年，公司汽车零部件业务实现营业收入70.03亿元，同比增长37.73%，毛利率为18.68%同比基本持平，子公司航天模塑净利润达6.35亿元。
    我们认为，公司汽车零部件业务未来有望保持较快增长，一是国内自主品牌乘用车市场份额在不断提升，2024年，国内自主品牌乘用车销量为1797万辆，同比增长23.1%，市场份额达65.2%，较上年同期上升9.2个百分点，这一趋势有望延续，另外，公司在吉利、长安等成熟优质市场新项目单价达到新高；二是新能源汽车增速远超行业平均水平，2024年，我国新能源汽车产销分别完成1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%，而公司新获取项目中新能源汽车占比达72%，公司持续拓展布局新势力市场，实现华为鸿蒙智行、蔚来等主流造车新势力多款畅销车型的全面覆盖，重点造车新势力市场战略初见成效；三是汽车出口有望延续强劲态势，为公司汽零业务提供更为广阔的空间，2024年，我国出口汽车585.9万辆，同比增长19.3%。
    2、2024年，公司油气装备业务实现净利润2.38亿元，同比增长8.55%。2024年，公司油气装备业务实现营业收入5.46亿元，同比下降5.96%，除军品业务外的油气装备收入同比基本持平；毛利率为67.18%，主要是由于超高温超高压射孔器材订单增长，以及降本增效取得良好进展，实现净利润2.38亿。
    保障能源安全，航天能源油气装备业务前景广阔，今年两会首提“深海科技”，公司有望充分受益。油气安全是能源安全的核心，我国油、气对外依存度分别高达70%、40%以上。2024年3月，国家能源局印发《2024年能源工作指导意见》，要求供应保障能力持续增强，强化“两深一非一稳”（深地、深海、非常规和老油田稳产）重点领域油气产能建设。2023年，国内页岩气产量达250亿立方米，仅为美国页岩气产量8357亿立方米的3%。今年两会首提“深海科技”，我们认为深海油气资源开采将作为深海科技的重要组成部分有望加速发展，公司无碎屑射孔弹、等孔径自清洁射孔弹技术为我国海洋油气资源开发解决了关键技术难题，在完井装备领域成功突破非弹性密封等多项关键技术，部分研究成果打破了国际垄断，为我国深海油气资源开发提供了关键装备支撑。
    3、公司作为航天七院上市平台未来资产注入可期。航天七院隶属航天科技集团，是我国航天重大装备生产基地、重要航天产品配套协作基地、防务产品和宇航产品研制生产基地，承担了常规运载火箭47%的箱体、运载火箭95%的火工品、载人飞船80%的火工品等研制生产任务。航天七院迫切需要将旗下优质资产注入上市公司，打造产业发展上市平台，统筹推进智能装备、先进制造、航天应用等业务板块的资源整合和能力布局，借力资本市场为航天七院军民品业务发展提供充足及时的资金支持，促进军品主业和优质民品产业做大做强。我们认为，公司作为航天七院上市平台，未来有望进一步获得军品主业和优质民品产业资产注入。
    4、我们预计，公司2025-2027年归母净利润为9.02、11.08、13.80亿元，同比增长14%、23%、25%，当前股价对应公司PE为20、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汽车零部件领域竞争加剧；国内页岩气开采等不及预期；资产注入的资产和时间具有不确定性。

业绩符合预期，机器人业务前景广阔

三花智控(002050)
    主要观点：
    2024年业绩符合预期，机器人业务前景广阔
    24年公司实现营收279.47亿元，同比+13.8%，实现归母净利润30.99亿元，同比+6.10%，实现扣非归母净利润31.18亿元，同比+6.89%。其中Q4实现营收73.84亿元，同比+32.29%，环比+7.22%，实现归母净利润7.97亿元，同比+4.71%，环比+1.24%，实现扣非归母净利润8.70亿元，同比+25.30%，环比+20.62%。公司Q4收入增长超预期，归母净利润少于扣非后归母净利润，主要原因是产生1.07亿元汇率和期货衍生品工具损失。
    24年毛利率下滑，同时费用率有所提升
    公司24年实现毛利率27.47%，同比-0.42pct；Q4实现毛利率26.84%，同比-2.4pct，环比-1.32pct。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.60%/6.32%/4.84%/-0.16%，同比分别-0.10/+0.31/+0.37/+0.14pct。Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.73%/4.84%/4.87%/-0.56%，同比分别-0.49/-3.4/+3.06/-0.4pct，环比分别+1.50/-2.73/-0.36/-1.28pct。
    汽零业务赋能业绩较快增长，国内业务是增长主要动力
    1）家电制冷业务：24年公司制冷空调电器零部件业务实现营收165.61亿元，同比+13.09%，实现毛利率27.35%，同比-0.85pct。
    2）汽零业务：24年公司汽车零部件业务实现营收113.87亿元，同比+14.86%，实现毛利率27.64%，同比+0.21pct。
    3）海外业务：24年公司海外业务实现收入125.01亿元，同比+12%，毛利率29.79%，同比+0.02pct；国内业务实现收154.47亿元，同比+15.24%，毛利率25.59%，同比-0.74pct。
    4）战略新兴业务：在仿生机器人领域，公司聚焦机电执行器，紧密配合客户，满足客户需求；产品关键性能指标持续自主优化，并围绕自研产品方案构筑工艺和专利技术护城河。在储能方面，公司聚焦主力机型，已获得头部客户认可。
    投资建议
    公司在新能源汽车热管理领域有全球领先地位，机器人业务前景广阔，有望成为公司第二增长曲线，我们预计25/26/27归母净利润分别为35.09/39.53/44.72亿元(25-26年前值37/44亿元)，对应PE分别32/28/25倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    汽零业务增长不及预期，行业竞争加剧，海运运费大幅波动，原材料价格大幅波动，地缘政治风险。

丽珠集团：全面加速创新药研发，潜在大单品商业化在即

丽珠集团(000513)
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告：全年营业收入为118.12亿元，同比下降4.97%。；实现归母净利润20.61亿元，同比增长5.50%。；扣非归母净利润19.79亿元，同比增长5.20%。
    生物制品成为新增长点，同时积极拓展海外市场
    1）分板块来看，生物制品业务增长最快
    化学制剂：受行业政策和部分核心产品降价影响，2024年实现收入61.19亿元，占总收入的51.81%，同比下降6.87%。其中，消化道产品收入下降11.60%，而促性激素产品和精神产品分别增长1.64%和0.63%。
    原料药及中间体：通过技术升级和产能优化，保持了稳定的市场地位，2024年实现收入32.55亿元，占总收入的27.55%，同比增长0.06%。
    中药制剂：2024年收入为14.09亿元，占总收入的11.93%，同比下降19.27%（2023年流感高发，抗病毒颗粒高基数）。
    诊断试剂及设备：通过“检测+治疗”联动模式提升综合竞争力，2024年实现收入7.18亿元，占总收入的6.08%，同比增长9.02%。
    生物制品：业务增长迅速，成为新的增长点，2024年实现收入1.71亿元，占总收入的1.45%，同比增长102.42%。
    2）分地区来看，海外业务稳步增长
    境内市场：境内市场仍然是主要收入来源，2024年实现收入100.89亿元，占总收入的85.41%，同比下降7.09%。
    境外市场：公司积极拓展海外新兴市场，在马来西亚、巴西、印度、西班牙、越南、土耳其等国家设立了分支机构和办事处，2024年实现收入17.24亿元，占总收入的14.59%，同比增长9.69%。
    多个重点研发项目推进顺利，阿立哌唑微球商业化在即
    公司多个研发项目取得重要进展，多款产品已获批上市或即将上市，将进一步丰富消化、促性激素和精神等领域产品。
    消化领域：P-CAB抑制剂JP-1366片正式启动III期临床研究；注射用JP-1366已于2025年2月获批开展I期临床试验。
    促性激素领域：注射用醋酸曲普瑞林微球新适应症子宫内膜异位症获批上市，中枢性性早熟适应症处于III期临床；黄体酮注射液(II)获批上市；重组人促卵泡激素注射液申报上市；注射用醋酸亮丙瑞林微球(1M)通过一致性评价。
    精神领域：注射用阿立哌唑微球已递交报产发补材料，有望2025H1获批上市；注射用阿立哌唑已完成BE试验；棕榈酸帕利哌酮注射液正在进行BE试验。
    自免领域：重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液的银屑病适应症、强直性脊柱炎适应症均已完成Ⅲ期临床入组。
    代谢领域：司美格鲁肽注射液Ⅱ型糖尿病适应症上市许可申请已获受理，减重适应症已完成Ⅲ期临床入组。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为120.66/126.61/136.09亿元，同比增速分别为2.15%/4.93%/7.48%；归母净利润分别为22.32/25.04/27.53亿元，同比增速分别为8.30%/12.18%/9.95%；EPS分别为2.45/2.75/3.02元，当前股价对应2025-2027年PE为14/13/12倍。维持“买入”评级。
    风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

营收稳健增长，项目建设持续推进，提供发展新动能

华鲁恒升(600426)
    华鲁恒升发布2024年年报：公司全年实现营业收入342.26亿元，YoY+25.55%，实现归母净利润39.03亿元，YoY+9.14%。
    核心产品销量增长带动营收稳健增长，但部分产品价格同比下滑拖累业绩增速。2024年，受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，化工行业景气度较低，大部分产品价格持续下行、低位震荡，企业经营面临较大压力。①新能源新材料相关产品板块：产品销量同比增长17.12%，营收同比增长6.19%至164.33亿元，毛利率同比减少4.17个百分点至13.07%；②有机胺板块：产品销量同比增长12.62%，营收同比增长-6.12%至25.11亿元，毛利率同比减少6.33个百分点至6.54%；③化学肥料板块：产品销量同比增长44.54%，营收同比增长28.55%至72.97亿元，毛利率同比减少5.17个百分点至29.90%；④醋酸及衍生品板块：产品销量同比增长116.72%，营收同比增长98.34%至40.70亿元，毛利率同比增加6.67个百分点至27.62%。2024年公司综合毛利率同比下降2.14个百分点至18.71%，拖累净利润增速。
    持续推进新项目建设，为公司后续发展提供新动能。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。2024年内，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产。目前，公司酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。
    公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。基于公司2024年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为40.08、45.87和53.51亿元，对应EPS分别为1.89、2.16和2.52元，当前股价对应P/E值分别为12、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。

拓益收入同比增长66%，降本增效成果显著

君实生物(688180)
    事件：
    近日公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。
    观点：
    拓益销售收入快速增长，公司运营效率显著提升，亏损大幅收窄。2024年公司实现收入19.48亿元（+29.7%），其中产品销售收入16.40亿元、技术许可及特许权收入2.35亿元、技术服务等其他收入0.73亿元。核心产品拓益已累计在全国近六千家医疗机构及超过三千家专业药房及社会药房销售，2024年国内收入15亿元（+66%）。公司降本增效成果显著，期间费用率持续降低。2024年销售费用9.85亿元（+16.6%），占产品收入比重为60%，较2023年下降了11pcts。研发费用12.75亿元，同比减少34.18%；管理费用5.23亿元，同比减少2.47%。2024年公司归母净利润-12.8亿元，扣非归母净利润-12.9亿元，亏损同比收窄10亿元。截至2024年12月31日，公司在手现金为29.33亿元。
    拓益医保独家适应症扩至4项，国际化布局进展顺利。截止目前，拓益已于国内获批11项适应症，10项适应症纳入国家医保目录，其中4项为医保独家适应症（黑色素瘤，围手术NSCLC，1L RCC，1L TNBC）。国际化布局方面，特瑞普利单抗已在美国、欧盟、印度、英国、澳大利亚等国家和地区获批上市，公司与Coherus、Hikma、Dr.Reddy’s、康联达生技、利奥制药等合作伙伴在超过80个国家达成商业化合作。
    PD1/VEGF已进2/3期临床，BTLA全球小肺3期有望2026年完成入组。JS207（PD1/VEGF）联合化疗一线治疗ES-SCLC的2/3期临床的IND已获得NMPA批准，还将在非小细胞肺癌、结直肠癌、食管癌、三阴乳腺癌、肝癌等瘤种中开展与化疗、单抗、ADC等不同药物的联合探索，并进行后续注册临床研究的布局。此外，公司核心产品Tifcemalimab（BTLA）已进入3期，其中针对LS-SCLC巩固治疗的全球多中心研究有望于2026年完成患者入组。
    2025年核心管线具有多项催化剂。1）特瑞普利单抗联合仑伐替尼一线HCC预计25H2数据读出；2）JS107（CLDN18.2ADC）单药及联用早期临床数据2025AACR读出，预计2025年内启动3期；3）JS015（DKK1）用于胃肠道肿瘤的早期临床数据2025AACR读出；4）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。
    投资建议：
    我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为474亿元人民币，对应股价为48.10元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

公司事件点评报告：油价波动与能源转型致使公司盈利承压

中国石化(600028)
    事件
    中国石化发布年度业绩报告：2024全年实现营业总收入30745.62亿元，同比下降4.29%；实现归母净利润503.13亿元，同比减少101.5亿元，同比下滑16.79%。其中，2024Q4单季度实现营业总收入7080.21亿元，同比下滑4.61%、环比下滑10.42%，实现归母净利润60.66亿元，同比下滑19.09%、环比下滑29.00%。
    投资要点
    油价下行叠加能源转型施压，天然气业务增长难抵石化损失
    2024年全年国际油价呈现震荡下行态势，Q4布伦特原油均价为74美元，同比下滑10.67%，环比下滑5.97%。受能源转型进程加速影响，我国成品油市场需求也在2024年小幅度萎缩，总需求量下滑1.9%。在此背景下，公司成品油销售价格和销量受到显著影响，导致业绩承压。2024年公司汽油和柴油单吨平均实现价格分别为8858元/6790元，同比分别下降1.4%和5.5%；汽油和柴油销售量分别下滑0.7%和4.8%，2024年公司成品油及其他精炼石油产品销售收入为18312亿元，同比降低5%，构成公司整体业绩下行的主因。公司2024年全年完成天然气销量40805百万立方米，同比增加10%，平均实现价格增长3.4%至2230元/千立方米，天然气呈现量价齐升的势头，但在总量上难以冲抵成品油带来的损失。化工方面，公司主要依靠基础有机化工品、合纤单体及聚合物、合成纤维在销量和价格上的增量实现营收5239亿元，同比增长1.7%。
    高资本支出保障公司延续增储上产
    公司2024年继续增储上产，勘探及开发板块资本支出人民币823亿元，在四川盆地超深层页岩气、松辽盆地风险勘探、渤海湾盆地页岩油等勘探项目取得重大突破。公司全年油气当量产量515.35百万桶，同比增长2.2%，其中，境内原油产量同比增长0.9%；天然气产量同比增长4.7%。公司原油和天然气总井数分别增长1.86%/5.75%，原油和天然气已探明未开采储量分别增长11.5%/7.69%。2025年，公司继续持在勘探方面高投入，计划资本支出1,643亿元，其中勘探及开发板块分配767亿元，主要用于济阳、塔河等原油产能建设，丁山-东溪、川西等天然气产能建设以及油气储运设施建设。
    预案派发分红，凸显公司投资性价比
    公司在2024年年报中预案派发末期现金股利每股0.14元，叠加上中期已派发现金股利每股0.146元，公司全年分红将达到0.29元，预计股息率4.28%，股息支付率69.06%。高分红有力体现公司战略定力和对未来的坚定信心，同时彰显公司投资性价比。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为577.99、638.08、635.30亿元，当前股价对应PE分别为12.0、10.9、10.9倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司基本面无重大变化，高分红带来投资高性价比。原油价格大幅波动；炼化产品需求下滑；年产量不及预期。

2025年有望延续2024年的增长势头

扬杰科技(300373)
    我们略微调整扬杰科技2025年、2026年盈利预测，上调目标价至人民币55.7元，潜在升幅20%，重申“买入”评级。
    重申扬杰科技的“买入”评级：在2024年，扬杰科技收入、毛利率、净利润大体呈现逐季改善走高的趋势，表现优于功率行业整体表现。虽然光伏等新能源需求处于调整期，但是受到国家“两新”政策和市场回暖带动，汽车电子、消费、海外等板块增长强劲，并且将在2025年保持增长动能。进一步看，扬杰公告拟收购东莞贝特，补强在电路保护器件的产品布局。长期看，公司在汽车电子、AI服务器、海外市场均有长期增长动能。扬杰科技当前市盈率20.6x具备吸引力。
    扬杰科技4Q24毛利率创近7年单季度新高：在2024年四季度，扬杰科技营收达人民币16.1亿元，同比增长18%，环比增长3%。毛利率为38.7%，同比增长10.3个百分点，环比增加5.2个百分点，创近7年单季度新高。结合相对稳健的费用控制，公司四季度净利润为3.3亿元，同比增长8%，环比增长35%。2024年净利润重回10亿元的历史峰值。根据公司业绩以及2025年展望，我们上调2025年和2026年盈利预测。
    业绩会要点及展望：1）今年公司的汽车电子业务有望维持去年增长趋势。在新能源车行业高速增长的情况下，公司面向老客户的新老产品都在持续导入，并有望向海外市场扩张。2）公司在AI服务器中主要产品为MOS和保护器件，当前处于供不应求的状态。3）公司在海外持续布局研发、渠道和产能。越南的产能有望帮助公司提升市场份额。4）公司拟收购的东莞贝特与扬杰具备协同性，扬杰将帮助东莞贝特提升产品制造效率，并扩大客户基数。
    估值：我们使用DCF估值，采用1.8%的无风险利率，并假设扬杰科技2030-2034年的成长率为15%，永久增长率为3%，WACC是11.5%。我们上调目标价至人民币55.7元，潜在升幅20%。
    投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；海外半导体拉货动能不足；功率半导体产能扩张，供过于求；功率器件价格持续下行；行业竞争拖累利润；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢；新产品等投入过大。

2025年一季度业绩预告点评：风电景气向上，业绩放量可期

广大特材(688186)
    事件：公司发布2025年一季度业绩预告。2025Q1，公司预计实现营收11.20亿元，同比增长25.54%，环比增加9.32%（取24年业绩快报值计算，下同）；归母净利润0.75亿元，同比增长1504.79%，环比增加88.71%；扣非归母净利0.72亿元，同比增长2172.15%，环比增加109.44%。
    点评：量利同增，业绩大幅增长。公司下游风电行业需求整体向好，公司产销两旺，营业收入同比实现有序增长。公司根据市场变化情况适时优化内部产品结构，增加风电主轴、风电精密机械部件产品的销售份额，同时采取了一系列降本增效措施，使得整体毛利率得到较好的修复，公司盈利能力增强。
    风电招标加快，新增装机有望高增。2024年，风电装机规模达520.68GW，新增装机容量79.82GW，同比增长6%。风电整机新增招标164.1GW，同比增长90.2%，其中陆上新增招标152.8GW，海上新增招标11.3GW，有望支撑2025-2026年风电装机需求。风机大型化持续发展，全国新增机组平均单机容量为6.0GW，同比增长8.1%，海风机组平均单机容量达10.0GW，同比增长3.9%。
    齿轮箱项目放量可期。公司风电齿轮箱零部件项目产能逐步释放，销售收入大幅度增加，有效降低单位固定成本，实现盈利。截至2024年6月末，该项目已有约90台套精加工设备已逐步完成安装调试，进入试生产状态；自动化生产线已建设完成4条，并进入试运行状态。热处理方面，渗碳线、氮化线及调质线共计约40台套热处理及辅助设备已完成安装调试，并逐步投入试生产。达产后，公司将具备年产风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械部件共计8.4万件的精加工能力。
    签署大额风电零部件合同。2025年3月12日，公司发布公告与明阳智能签署《风力发电机组零部件2025年框架采购合同》，合同金额为人民币15.05亿元（含税），公司向明阳智能提供轮毂、机座、主轴等风电机组零部件。2024年公司预计实现营收39.8亿元，若本合同顺利执行，将大幅增厚公司业绩。
    铸件项目效益显现。宏茂海上风电高端铸件项目于2023年3月结项，受风电行业退补及主机厂商降本影响，2023、2024H1未能实现预期盈利。2024年下半年，公司通过一系列技术改造、产线优化、工艺降本、产品多样化等方式促使产能利用率大幅度提升，实现盈利。
    盈利预测与投资建议：伴随齿轮箱、风电铸件、铸钢件等产能的持续释放，风电装机加速，公司主营业务盈利能力进一步增强，我们预计2024-2026年公司归母净利润依次为1.14/3.08/4.17亿元，对应3月31日收盘价，PE为46x、17x和13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，风电需求不及预期，原材料价格大幅波动。

2024年报&2025年一季度业绩预告点评：利润大幅增长，看好全年AI利润高速释放

禾盛新材(002290)
    禾盛新材发布2024年报及2025年一季度业绩预告。2025年3月31日，禾盛新材发布2025年一季度业绩预告，1Q25公司实现归母净利润4800~5300万元，同比增长72.1%~90.1%；扣非净利润同比实现增长69.7%~87.3%。我们认为1Q25公司利润实现高速增长主要得益于全资子公司合肥禾盛新型材料有限公司高端智能化复合材料生产线投产后产能提升，公司产品收入增长带来的规模化效应，另一方面则是公司积极采取降本增效措施，带动公司本期产品毛利率较上年同期增长。4Q24公司实现收入6.9亿元，同比增长8.2%，环比增长9.6%；归母净利润实现1209万元，同比增长718.6%。
    传统家电业务稳中有升。截至4Q24公司拥有四条PCM/VCM生产线，一条智能化复合材料生产线，公司产品年生产总值逐年提升，在产能和规模方面均处于行业领先地位。2024年公司家电用复合材料业务实现收入25亿元，同比增长8.0%，得益于合肥禾盛的智能化复合材料生产线正常投产，公司产能得以大幅提升。
    持续发力AI领域，打造软硬件一体化平台。公司控股子公司海曦技术以国产化人工智能芯片为基础，研发面向智算中心的服务器、搭载有行业大模型的开机即用式人工智能一体机。我们认为公司未来有望抓紧硬件性能提升与适配，紧跟硬件技术发展趋势，不断升级一体机的硬件配置。与国内优质硬件供应商紧密合作，如与海光等芯片厂商协同研发更适配人工智能计算的芯片，提高计算速度和降低能耗。优化服务器的散热系统、存储架构等，确保在高性能运算下设备的稳定性和可靠性。软件层面看，公司未来将深化现有大模型技术，投入更多研发资源，针对不同行业场景，对模型进行定制化微调。同时，积极探索引入其他先进的开源或自研模型，丰富产品的模型库，为客户提供更多选择，满足多样化的业务需求。同时大力开展多模态融合技术研发，将文本、图像、语音、视频等多种数据模态进行有机结合，提升服务效率和用户体验。
    投资建议：预计公司25-27年分别实现收入30/33/36亿元，实现归母利润2.1/2.7/3.2亿元，对应2025年03月31日收盘价P/E分别为31/24/20x。考虑禾盛新材通过多年的精细化运营，同时子公司海曦技术有望受益于国产AI大模型，我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动带来的风险，客户相对集中的风险，AI技术落地不及预期，产品交付进度不及预期风险。

公司事件点评报告：新项目增量落地，业绩实现稳健增长

华鲁恒升(600426)
    事件
    华鲁恒升发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入342.26亿元，同比增长25.55%；实现归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%。其中2024Q4单季度实现营业收入90.46亿元，同比增长14.31%、环比上升10.26%，实现归母净利润8.54亿元，同比上升31.61%、环比上升3.52%。
    投资要点
    2024年公司产品产销量均实现同比增长
    子公司产品销量增长助力公司2024年营业收入实现增长。分产品产销情况来看：1）新能源新材料相关产品：2024年产量431.35万吨，同比+9.25%，销量255.22万吨，同比+17.12%；2）化学肥料：产量483.2万吨，同比+35.48%，销量471.15万吨，同比+44.54%；3）醋酸及衍生品：产量149.04万吨，同比+97.33%，销量155.04万吨，同比+116.72%；4）有机胺：产量57.41万吨，同比+9.64%，销量58.74万吨，同比+12.62%。
    财务费用率同比小幅提升，主因为借款利息支出增加
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.04/-0.25/+0.39/-0.19pct，销售费用率增加的主要原因为工资及仓储费用增加，财务费用率增加的原因为子公司借款利息支出增加。
    公司重点项目相继投产，实现年增产尿素52万吨、年增产己二酸20万吨
    2024年，公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。2024年公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目实现投产，公司增加年产尿素52万吨；随后，公司尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司己二酸产品年增产20万吨；此外，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。
    盈利预测
    主要产品价格下跌，我们下调盈利预测，但考虑到公司新产能增量快速释放，仍有望增厚公司业绩，预测公司2025-2027年归母净利润分别为40.11、47.31、50.68亿元，当前股价对应PE分别为11.7、9.9、9.3倍，因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

抖音+分销带动业绩大幅提升，25年分销将进一步发力

三只松鼠(300783)
    事件：2024年公司实现营业收入106.22亿元，同比增长49.3%；归母净利润4.08亿元，同比增长85.51%；扣非净利润3.19亿元，同比增长214.33%。其中Q4营业收入34.53亿元，同比增长36.35%；归母净利润0.67亿元，同比增长32.63%；扣非净利润0.53亿元，同比增长229.16%。公司24年业绩符合股权激励制定的目标。
    “高端性价比”战略+“一品一链”为重要推动力。公司24年进一步践行高端性价比战略，在做极致的性价比的同时，针对不同产品特点，定制专属供应链方案。以坚果品类为例，公司实现了大比例的自主制造，并通过优化采购、生产、物流等环节，在降低了单位生产成本的同时提升了产品的质量，进而稳定产品毛利率，增强企业在市场中的竞争力。零食方面，公司投资建设华东零食产业园（弋江），规划七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂已全面投产，大幅提升零食自产比例。此外，公司不断拓宽产品品类，24年公司重点推动籽坚果的爆款打造，其中瓜子、花生、板栗和豌豆四大籽坚果单品销售额均已超亿元。25年公司计划进一步拓展饮品赛道，在线下分销中大幅提升饮品占比，并加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。
    “D+N”发挥协同效应，分销渠道打开增长空间。分渠道来看，公司线上渠道占比约70%，其中，24年抖音收入21.88亿元，同比+81.73%，天猫收入19.37亿元，同比+11.45%，京东13.4亿，同比+11.95%，相比于上半年，下半年三个渠道基数较高，增速有所回落。然而，抖音作为拥有庞大用户群体的社交平台，是产品推广与销售的重要渠道，通过抖音打造出的多款优质单品将带动其他渠道增长，抖音渠道于公司具备重要战略意义。24年下半年，公司重点突破线下分销渠道，全年分销渠道收入26.41亿元，同比增长超80%。全年经销商1871家，较年初增加809家。公司经销渠道处于刚起步的阶段，面对庞大的线下市场公司拥有较大的增长潜力，就分布范围最广的夫妻老婆店来说，高端性价比战略契合该渠道特性，我们推测公司今年分销仍有大幅提升。
    数字化驱动的“品销合一”网络型组织，费效比优化带动利润释放。公司打破传统科层制的管理系统，依托于数字化构建出248个小而美经营体，成功实践打造了互联网时代“品销合一”网络型组织，提升了公司整体运营效率。24年公司毛利率24.25%，同比+0.92pct，毛利率的提升主要得益于规模、供应链和自产比例的提升。其中，线上/线下毛利率分别为25.52%/21.32%，推测前期铺货阶段货折力度较大影响线下毛利率，预计随着自然动销提升，线下渠道毛利率有望逐步提升。管理费用率/销售费用率分别为2.08%/17.58%，分别同比-1.12/0.19pct。未来随着线下渠道规模化的进一步提升，线下利润率有望进一步提高从而带动公司整体净利润率水平的提升。
    盈利预测及投资评级：我们长期看好公司的发展，但短期考虑到25年春节错期对净利润的影响以及公司计划发行H股可能造成的稀释，我们下调25年盈利预测并增加27年盈利预测，维持26年盈利预测基本不变，预计公司2025-2027年营业收入分别为133.13、167.18、189.68亿元，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.73、7.00和9.11亿元，对应EPS分别为1.18、1.75和2.27元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为23、15和12倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：抖音平台竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；分销不及预期；食品安全风险。

2024年年报点评：深化全球化布局，AI赋能新场景开发

泰格医药(300347)
    事件：2025年3月28日，泰格医药发布2024年年报业绩。2024年公司实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%；归母净利润4.05亿元，同比下降79.99%；扣非净利润8.55亿元，同比下降42.13%。
    短期盈利能力承压，未来利润端弹性较大。单季度来看，公司2024年Q4毛利率17.70%，同比-15.12pcts，环比-19.58pcts，净利率-26.59%，转亏，主要系收入端下滑和毛利率下滑所致。费用端，研发费用率4.32%，同比+0.50pcts，环比+1.45pcts，销售费用率4.08%，同比+0.93pcts，环比+1.53pcts，管理费用率11.62%，同比+4.54pcts，环比+0.98pcts。
    新签订单数量和金额均同比实现较好增长。新签订单增长主要来自于大型跨国药企在国内的需求，以及中国药企、生物科技公司以及其合作伙伴和海外早期生物科技公司在海外的临床需求增加。受惠于此，公司在海外市场的商务拓展取得了一定的成绩，尤其是北美市场的新签订单和业务均实现了快速增长。2024年，公司订单需求同比2023年有了较为明显的改善，新增合同金额为101.2亿元，受存量合同（绝大部分为2024年之前签署）取消及发生金额为负的合同变更的影响，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%。截至2024年末，公司累计待执行合同金额157.8亿元，同比增长12.1%。
    继续深化全球布局和服务能力，加速国际化进程。公司持续对以美国、澳大利亚和欧洲为代表的海外市场进行投入，已初步建立独立的海外业务能力和品牌，在继续稳固国内客户及其海外合作伙伴出海项目的基础上，开始逐步拓展海外初创公司客户的本土项目。2024年公司海外临床CRO业务新签订单、收入和利润均实现高速增长。公司在境外进行中的单一区域临床试验由截至2024年6月30日的208个增至2024年末的233个。截至2024年末，公司在执行国际多中心临床试验（MRCT）62个，累计MRCT项目经验达到148个。
    AI将为公司的一体化解决方案深度赋能。公司已于2025年2月完成开源大模型DeepSeek-R1的本地化部署。公司子公司泰雅科技以开源模型Qwen2.5为基座，打造了面向医学领域一站式的AI产品泰雅大模型医疗场景解决方案。医雅AI大模型平台目前已上线并覆盖多个医学应用场景，为新药研发、临床试验及注册申报等领域提供智能翻译、医学问答、医学搜问一体等解决方案。
    投资建议：泰格医药是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为74.35/83.75/88.13亿元，同比增长12.6%/12.6%/5.2%，归母净利润分别为16.89/20.13/20.84亿元，对应PE分别为26/22/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

上海医药2024年业绩点评：业绩平稳修复，期待创新兑现

上海医药(601607)
    事件：2025年3月28日，上海医药发布2024年年度报告，2024年全年营业收入2752.51亿元(+5.75%)，其中商业板块收入2515.20亿元(+7.47%)，工业板块收入237.31亿元(-9.62%)；归母净利润45.53亿元(+20.82%)，其中商业板块贡献利润33.85亿元(+1.05%)，工业板块贡献利润21.93亿元(+3.95%)，主要参股企业贡献利润4.70亿元(-12.98%)；扣非净利润40.65亿元(+13.04%)，经营性现金流58.27亿元(+11.39%)。
    2024Q4营业收入656.22亿元(+4.52%)，其中商业板块收入601.75亿元(+1.74%)，工业板块收入54.57亿元(-0.18%)；归母净利润4.98亿元，其中商业板块贡献利润7.33亿元，工业板块贡献利润3.29亿元，扣非净利润3.79亿元；Q4单季度净利润环比大幅下降系计提5.5亿元资产减值损失所致。
    商业增长稳健，Q4单季度略低，创新药及CSO业务贡献显著增量。2024年公司商业板块收入增长7.47%，整体增长稳健，其中Q4单季度增长4.52%，四季度增长略放缓主要系医保支出增速放缓、医保控费所致。全年商业板块创新药、CSO及器械SPD业务持续贡献显著增量，其中创新药业务收入305亿元，同比增长29.7%，新增进口总代品规25个，涵盖20家企业；CSO业务服务规模达80亿元，同比大幅增长177%，合约产品数量达到65个；器械及大健康业务收入442亿元，同比增长10.5%，器械SPD持续推进。
    工业体系进一步优化，并购上海和黄实现资源协同整合。2024年公司工业板块60个重点品种收入137.32亿元，同比增长1.43%，其中44个产品年销售额过亿，2个产品年销售额超过10亿；中药板块收入95.71亿元，大品种养心氏片、瘀血痹、胃复春等循证医学研究顺利开展。公司工业营销体系已完成销售部门整合，持续加快营销模式转型。2024年12月，公司以9.95亿元对价收购上海和黄10%股权，持股比例由50%增至60%，实现内部中药资源协同整合。
    研发领域投入增加，持续推进新药开发。2024年公司研发投入28.18亿元，费用化23.94亿元，同比增长8.64%，总计开发新药管线54项，包括40项创新药（含1项美国II期临床）和14项改良型新药，其中针对高血压的新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂I001上市申请于2024年4月获受理，全球创新型CD20抗体B001和B007已启动关键临床研究。罕见病领域已有51个在产品种，覆盖67个适应症，其中治疗肌萎缩侧索硬化症的1类新药SRD4610已提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定。
    投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.99/56.34/62.12亿元，同比增长12.00%/10.49%/10.27%，当前股价对应2025-2027年PE13.9/12.6/11.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

2024年报点评：归母净利润同比增长，产业投资成效显著

张江高科(600895)
    事件：公司发布2024年报，公司2024年实现营业收入19.83亿元，同比下滑2.09%；归母净利润9.82亿元，同比增长3.64%；每股收益0.63元，同比增长3.28%，每股派息0.148元。
    归母净利润同比增长：公司2024年实现收入19.83亿元，同比下滑2.09%，归母净利润9.82亿元，同比增长3.64%。收入略有下滑，归母净利润不降反升的原因为：1）2024年公司实现投资收益2.11亿元，同比增长2.48%，其中公允价值变动8.04亿元，较2023年提升24.55%，产生于金融性金融资产的公允价值变动较多；2）2024年公司所得税费用2.81亿元，较2023年降低24.38%。盈利能力上，2024年毛利率下降1.24pct至56.77%，主要由于地产销售业务毛利率下滑14.62pct。费用管控上，2024年公司销售费用率、管理费用率分别为2.92%、4.93%，分别较2023年升高1.77pct、下降0.80pct。
    出租空间规模扩大：1）销售业务上，2024年公司实现销售金额9.11亿元，同比下降4.7%；全年新开工面积33.8万方，竣工95.09万方。2）出租业务上，2024年公司实现房地产租金收入10.49亿元，同比增长0.25%；截至2024年末，公司出租房地产总面积163.4万方，较2024年三季度末提高8.43%；从出租单价看，2024年单位出租价格为1.78元/平米/天，较2024年前三季度的1.87元/平米/天下滑4.53%。3）项目储备上，2024年在建项目20个，总建面334万方；全年新开工34万方；竣工95万方，在建项目计划在未来3年内全部完工，为公司发展奠定夯实基础。
    产业投资成效显著：公司2024年投资6.78亿元，投资额较2023年降低22.55%，其中新增主要金融资产投资公司6个，其中四个公司主营业务是股权投资及投资管理业务。投资规模上，截至2024年末，公司累计投资规模超过95亿元，其中直投56个，投资金额40.77亿元；参与投资基金30个，认缴出资54.64亿元，撬动资金规模588.96亿元。投资方向上，集成电路、生物医药及器械、新能源汽车、新一代信息技术、智能制造分别占28%、20%、35%、8%、8%。项目退出上，公司分别对多个公司的部分股权进行减持。从投资成果看，公司投资企业中已上市54家，其中科创板、主板、创业板分别上市9家、20家、7家，表现公司优秀的投资能力。
    投资建议：公司营收略有下滑，出租面积规模扩大，投资业务成效显著，累计投资规模超过95亿，产业“投资+培育”持续壮大。公司立足科技产业，是围绕科技地产发展的全生命周期运营公司，投资与房地产有望相辅相成支撑公司发展，我们预测公司2025-2027年归母净利润为10.48亿元、10.83亿元、11.08亿元，对应EPS为0.68元/股、0.70元/股、0.72元/股，对应PE为37.05X、35.82X、35.03X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、政策实施不及预期的风险、园区运营不及预期的风险、芯片制造行业发展不及预期的风险、生物医药和医疗器械发展不及预期的风险、投资业务收益不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险。

时效快递稳健发展，新业务培育初见成效

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入2844.20亿元，同比+10.07%；实现归母净利润101.70亿元，同比+23.51%；实现扣非后归母净利润91.46亿元，同比+28.20%。
    时效快递贡献稳定，供应链及国际业务扭亏。2024年，公司实现时效快递业务收入1222.06亿元，同比+5.80%，占比43%。实现经济快递业务收入272.51亿元，同比+13.80%，实现快运业务收入376.41亿元，同比+13.79%，实现同城即配业务88.73亿元，同比+22.39%，实现供应链及国际业务收入704.92亿元，营收增速扭亏为正，同比+17.53%，实现其他非物流业务收入81.44亿元，同比+11.87%。
    快递业稳健增长，物流网络多元化。2024年，中国经济实现稳步发展，物流业提质增效。公司实现业务件量133.3件，同比增长11.3%，若不含丰网业务，总件量同比增长15.3%。公司围绕电商市场主打的时效快递业务量稳健增长，同比+11.8%，凭借鄂州货运枢纽优势提供高时效服务，从“小件快递”到“大件物流”递延，稳固市场份额。经济快递业务量同比+8.8%，若不含丰网业务，同比+17.5%。公司同城即时配送业务全场景配送能力快速拓展，2024年在茶饮、商超便利、美妆等品类配送业务均获高双位数增长。2024年，受贸易增长与跨境电商持续活跃的影响，国际物流市场回暖。公司出口流需求旺盛，跨境电商客户数量同比+24%，货运量及代理业务收入稳定增长。
    新业务培育初见成果，国际业务表现靓丽。2024年，国际空海运需求回升，公司供应链及国际业务扭亏为盈，打造出海业务增长新引擎。公司紧抓中国企业产能出海、品牌出海大趋势，在鄂州货运枢纽累计国际航线15条，货机国际航班超过9100架次，同比增长19%，触达国际航站在亚洲地区增至10个、欧美等区域增至8个。同时，随着仓配一体化覆盖更多消费场景，公司在多个细分领域处于领先地位。2024年，公司依托“1到N”的扩张战略成为中国领先的时效快递服务商。时效件业务量结构从商务件稳步向大消费及工业制造领域渗透，消费及工业制造相关的品类寄递成为时效快递主要增长驱动力。2024年，公司快运业务营收增速达13.8%，货量规模同比增长超20%，通过顺心捷运加盟网络加速下沉市场，实现乡镇覆盖率85.3%，市占率稳居快运市场前三。2024年，公司同城即配业务收入规模扩大，带动同城即时配送分部净利润翻倍增长。通过深化商家合作，拓宽获客渠道，提升全场景配送能力，运用城市物流系统构建协同网络，公司构建了“仓储+转运+同城即时配送”的一体化供应链解决方案。
    投资建议：根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益2.43/2.89/3.38元，对应PE为17.15X/14.42X/12.34X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济下滑的风险，需求恢复不及预期的风险，快递总件量增速不及预期的风险，快递市场竞争加剧的风险，鄂州枢纽产能提升不及预期的风险。

2024Q4盈利水平提升，差异化产品矩阵不断丰富

同益中(688722)
    事件描述
    3月29日，公司发布《2024年年度公告》，2024年实现营业总收入6.49亿元，同比+1.41%；归母净利润1.30亿元，同比-15.25%；扣非归母净利润1.24亿元，同比-14.65%。其中，2024Q4实现营业总收入2.22亿元，同环比分别+82.46%/+28.04%;归母净利润为0.49亿元，同环比分别+130.62%/+41.58%；扣非归母净利润为0.47亿元，同环比分别+101.37%/+35.70%。事件点评
    纤维和无纬布产销创新高，2024Q4盈利水平提升。2024年，公司销售毛利率净利率分别为37.7%和20.8%，同比分别下降1.0pct和3.8pct，主要系产品售价下降幅度高于成本下降幅度以及期间费用增加。其中，2024Q4公
    司销售毛利率净利率分别为39.2%和22.8%，环比分别提升1.3pct和2.1pct，主要系高毛利产品销售占比提升。从产品毛利率来看，2024年UHMWPE纤维和无纬布毛利率分别为30.2%和46.7%，同比分别-7.3pct和+6.8pct，其中2024H2，UHMWPE纤维和无纬布毛利率分别为27.3%和48.5%，环比分别-6.1pct和+6.3pct。从产品销量来看，2024年，公司主营产品UHMWPE纤维和无纬布销量分别为5722吨和991吨，同比分别增长41.6%和63.2%，UHMWPE纤维均价为6.2万元/，同比下降23.5%，主要系原材料成本下降。
    拓展主业边界，打造“3+X”未来纤维产业体系。公司深耕超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料二十余年，拥有超高分子量聚乙烯纤维行业全产业链布局，在国防装备、公安警察、航空航天、船舶舰艇、海洋石油、体育器材等领域得到国内外客户的广泛认可。公司持续完善战略业务布局，以“FIBER+复材”为核心，拓展主业边界，打造“3+X”未来纤维产业体系。2024年底，公司收购超美斯，布局间位芳纶产业领域，形成第二增长曲线。
    持续研发投入，丰富差异化产品矩阵。2024年，公司新增专利申请24
    项，获得授权专利9项。在研发战略布局方面，公司计划继续聚焦超高分子量聚乙烯纤维及复合材料的高性能化、多功能化、绿色化等方向的研发，特别是在医用纤维、机器人灵巧手腱绳材料、防弹装备、海洋工程等新兴和高端应用领域进行探索。随着超高分子量聚乙烯纤维产品应用范围不断发展，市场规模有望稳步提升，根据前瞻研究院预测，2025-2030年全球超高分子量聚乙烯纤维市场年复合增长率约为6%，到2030年，全球超高分子量聚乙烯纤维需求量有望达到20万吨。未来，医用领域、海洋工程、机器人灵巧手等行业的发展有望成为公司新的增长驱动因素。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9亿元，对应公司3月31日收盘价16.25元，PE分别为19/15/13倍。随着公司新产能建成投产，高毛利的复材订单回升，以及医用纤维、机器人灵巧手腱绳材料、海洋工程等高端领域应用的扩展，未来业绩增长可期，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；复材订单不及预期；市场竞争加剧等风险。

2024年年报及2025年一季度业绩预告点评：主产品销量稳增，新方向突破不断

圣泉集团(605589)
    事件。2024年4月1日，圣泉集团发布2024年年报及2025年一季度业绩预告。公司2024年实现收入100.19亿元，同比增长9.87%；实现归母净利润8.68亿元，同比增长9.94%；实现扣非归母净利润8.30亿元，同比增长12.69%。2024Q4实现收入28.68亿元，同比增长18.15%，环比增长13.55%；实现归母净利润2.87亿元，同比下降6.65%，环比增长15.20%；实现扣非净利润2.83亿元，同比下降4.52%，环比增长23.45%。另经公司初步测算，2025Q1公司预计实现归母净利润2.00亿元至2.15亿元，同比增加45.58%至56.49%；实现扣非净利润1.83亿元至1.98亿元，同比增长45.02%至56.91%。
    酚醛树脂和铸造树脂类产品销量稳步增长。2024年公司合成树脂类产品实现收入53.43亿元，同比增长4.33%，销量69.56万吨，同比增长8.85%。其中，酚醛树脂产品销量52.86万吨，同比增长8.35%；铸造用树脂产品销量17.41万吨，同比增长10.36%，公司主营树脂类产品实现稳步增长。
    先进电子材料形成体系化产品，电池负极材料新产能投产。2024年公司先进电子材料及电池材料实现营收12.42亿元，同比增长4.74%，销量6.90万吨，同比增长1.06%。公司在先进电子材料及电池领域持续深化技术突破与市场布局，其中1000吨/年PPO树脂产线、100吨/年碳氢树脂产线于2024年内建成投产，产能逐步释放，产品性能满足AI服务器芯片封装的低损耗要求，并进入头部企业供应链体系，全面布局M6-M8等超低介电常数树脂等化学材料研发，实现电子级酚醛、环氧、双马树脂、PPO/OPE、碳氢树脂等核心产品的全系列覆盖。在新能源领域，公司重点布局硅碳负极与硬碳负极材料，在硅碳用多孔碳领域，公司300吨/年多孔碳产线年内建成投产并实现满产满销，1000吨/年多孔碳产线于2025年2月建成并陆续投产。
    大庆生物质项目高附加值产品陆续产出。2024年。公司生物质业务实现营收9.56亿元，同比增长11.74%。大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化项目”经升级改造于2024年6月复产，截至年底基本实现产销平衡；生物质产业章丘基地木糖和木糖醇产销大幅提升。
    投资建议：2025年公司传统树脂业务、电子化学品、生物质项目均有亮点方向，我们预测2025-2027年归母净利润分别为13.01亿元、18.09亿元、24.82亿元，EPS分别为1.54元、2.14元、2.93元，对应PE分别为18x、13x、10x，我们看好公司成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求增长不及预期；2）新项目建设进度不及预期；3）产品价格下滑的风险。

2025年业务多点开花，有望推动业绩持续强劲增长

蓝思科技(300433)
    调整蓝思科技2025年、2026年盈利预测，并上调目标价至人民币30.6元，潜在升幅19.6%，维持“买入”评级。
    重申蓝思科技的“买入”评级：蓝思科技有望在2025年保持强劲的业绩增长。1）今年下半年大客户新机型结构件、外观件等改款带动蓝思相关业务向上受益。2）国内安卓客户在组装、新能源车以及IoT等业务及产品的增长会在今明两年为蓝思带来高速成长。3）2024年公司的机器人业务进展迅速，与头部公司均展开合作，公司预计2025年机器人业务营收有望超过1亿元。从长期来看，公司在机器人领域的布局也将为业务打开成长天花板。蓝思目前股价对应24.2x2025年市盈率，估值具备吸引力。
    组装业务推动4Q24收入大幅成长：蓝思科技4Q24收入达到人民币237亿元，同比增长14%，环比增长36%，创单季度历史最高收入，主要由组装业务推动。公司4Q24毛利率为13.7%，同比下降0.6个百分点，环比下降7.7个百分点。在费用控制较为稳定的情况下，公司4Q24净利润达12.5亿元，同比减少9%，环比减少17%。2024年全年净利润达36.2亿元，同比增长20%。分业务板块来看，2024年下半年蓝思在智能手机与电脑、新能源车、新型智能产品等几乎所有业务板块均取得成长。根据公司业绩及展望，我们略微调整对于2025年及2026年的盈利预测。
    业绩会要点及展望：1）在新能源汽车领域，蓝思布局新的玻璃产品，有望在今明两年导入新车型，提供新的增长动力。2）公司在机器人领域，通过整机带动零部件战略，有望在今年出货1000-2000台以上，实现1亿元以上的营收。3）公司在多个头部客户深耕多个产品线，带来成长动力。
    估值：我们采用分部加总估值法对蓝思进行估值。分别给予蓝思2025年智能手机与电脑类、新能源汽车及智能座舱、智能头显与智能穿戴类28.0x、32.0x、30.0x市盈率，得到人民币30.6元的目标价，潜在升幅19.6%。
    投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，公司利润率承压，复苏慢于预期。公司主要业务份额提升弱于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

2024年年报点评：经纪信用收入增速提升，投行资管业务稳步修复

华泰证券(601688)
    事件：3/28晚间华泰证券发布24年年报。2024年全年，公司营业收入415亿元，同比+13.4%，较前三季度-2.04pct；归母净利润154亿元，同比+20.4%，较前三季度-10.23pct。年度营收及归母净利润均创历史新高。单季方面，24Q4营业收入100亿元，环比-28.2%，同比+7.4%，同比较24Q3-50.40pct；归母净利润28亿元，环比-60.8%，同比-10.6%，同比较24Q3-148.57pct。
    信用净收入同比增速明显提升，经纪全年同比转为增长，投行与资管业务收入降幅收窄，自营收入增速有所放缓。2024年全年公司自营/经纪/资管/信用/投行业务收入分别为145/64/41/27/21亿元，同比+24%/+8%/-3%/+184%/-31%，占比35%/16%/10%/7%/5%。从同比增速变化情况来看，2024年信用净收入增速大幅提升，全年较2024年前三季度+131.95pct；经纪收入全年累计同比也转为增长，较24Q1-Q3提升22.46pct；投行与资管业务收入同比降幅分别收窄9.80pct/1.09pct；而自营业务收入同比增幅下降32.60pct。
    分各业务来看：（1）24Q4单季自营收入同比负增，主因自营投资收益率同比转负，且金融投资规模同比降幅扩大。24Q4公司自营投资收入（不含OCI变动）25亿元，环比-68.5%，同比-38.4%，同比增速连续两个季度大幅增长后，本季转为负增。从金融投资规模来看，24Q4末公司金融投资3598亿元，同比-25.0%，降幅较24Q3末扩大14.24pct。24Q4末公司净资产规模1917亿元，同比+7.0%，增速也较24Q3末有所放缓；自营杠杆率1.88倍，同比-30.0%，同比降幅有所扩大。持仓结构方面，环比增配债权OCI，但减配交易性金融资产、权益OCI和债权AC，24年6月/12月末股票仓位保持低位，保持稳健风格。交易性金融资产/债权OCI/债权AC占比分别为83.9%/2.8%/13.3%，较24Q3分别-1.60pct/+0.41pct/2.37pct。交易性金融资产规模3017亿元，环比24Q3大幅下降11.9%，规模为21Q2以来最低值。从投资收益率来看，2024Q4华泰证券年化自营投资收益率2.7%，保持在24年仅次于Q3的次高水平，但同比转负；考虑OCI变动后的收益率3.5%。我们认为随着公司资产负债结构优化，自营投资收入有望实现稳步增长。
    （2）单季经纪业务收入转为大幅增长，其中半年度代买证券与席位租赁收入同比转增，代销产品收入同比降幅收窄。24Q4公司经纪业务手续费净收入25亿元，环比+99.7%，同比+86.1%，较24Q3大幅提升101.76pct，单季经纪收入同比自22Q2以来首次转为增长。从净收入结构来看，24年下半年公司代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪净收入占比78%/9%/7%/7%，较24H1分别变动+7.3pct/-4.6pct/-2.6pct/-0.2pct。个人投资者积极入市对公司经纪收入贡献显著。24年下半年代买证券收入同比大增49.7%。24年末代理买卖证券款中，个人/机构资金占比68%/32%，资金同比+43.8%/-1.5%。其他经纪业务中，24年上/下半年席位租赁净收入分别同比-10.0%/+3.2%，代销金融产品净收入分别同比-28.0%/-19.0%，同比增速均有所回升。24H2末华泰证券非货公募基金销售保有规模1666亿元，位列行业第二，规模同比+4.3%，增速较24H1末也明显回升。
    （3）单季资管收入环比回升，全年资管规模同比提速但资管费率回落。
    24Q4资管业务净收入11亿元，环比+36.9%，同比+0.5%，24Q3市场热度低点资管收入短暂回落，24Q4环比回升。24年资管规模转增后持续提速，24年末华泰证券资产管理规模5563亿元，同比+17.0%，增速较24H1的10.7%继续提速6.27pct。其中集合/单一/专项资产管理计划规模同比+18.4%/+19.5%/+1.4%，公募基金规模同比增长44.5%。费率方面，24全年资管费率0.75%，较23年全年的0.90%有所回落。南方基金与华泰柏瑞基金规模大幅提升，24年末，南方基金管理资产规模2.47万亿元，同比+30.5%；华泰柏瑞基金管理资产规模6882亿元，同比+72.8%；华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模达3596亿元，同比+174%，规模位居沪深两市非货币ETF规模市场第一。
    （4）信用业务方面，全年利息支出分项同比回落，融资融券规模创2021年后新高。24Q4公司利息净收入14亿元，为21Q3以来单季最高值，同比增长13.55倍。利息支出分项同比显著回落，24Q4末公司卖出回购/拆入资金余额分别为1210亿/301亿元，同比-16.0%/-23.8%，对应的全年利息支出分别同比-13.7%/-59.8%。其他利息支出分项中，应付债券/代买证券/应付短期融资款/短期借款利息支出也同比减少。融资融券规模提升但股票质押回落，24Q4末融资融券业务余额1301亿元，为2021至今最高年末值，同比+6.2%，增速较24H1末增长14.86pct。24Q4末股票质押式回购待购回余额162亿元，同比-37.8%，降幅较24H1末扩大16.26pct。23-24年融出资金收益率从7.0%下行至5.1%，同期买入返售收益率从4.2%下行至2.8%。24年全年融出资金和买入返售利息收入分别同比-13.6%/-19.2%。
    （5）投行业务方面，全年债券承销金额保持增长，IPO承销保持韧性。24Q4
    公司投行业务收入7亿元，环比+73.5%，同比-0.8%，较24Q3提升36.57pct
    股权承销方面，2024年全年新股发行/增发新股承销金额分别为85亿/77亿元，同比-50.8%/-79.7%。IPO同比降幅具备韧性，其中科创板、创业板IPO主承销金额27.84亿/30.22亿元，行业排名均为第一。债券承销方面，2024年全年债券主金额6803亿元，地方政府债券实际中标金额345.58亿元、实际中标地区数33个，均排名行业第一。国际业务方面，华泰金控(香港)完成7单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三。
    净资产收益率回升至9.2%，归母净利率升至2017年以来新高。2024年末公司总资产8143亿元，同比-10.1%。归母净资产1917亿元，同比+7.0%。年化加权平均ROE9.2%，23-24年连续两年回升，同比+1.12pct。24年归母净利率37.0%，创2017年（43.9%）以来新高，同比+2.16pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）52.1%，同比-2.19pct；其他业务成本率100.3%，同比+2.12pct，其中大宗商品销售收入/成本分别达到78.6亿/79.5亿，规模升至21年以来新高，同比分别+60.7%/+61.0%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应3月31日收盘价的PE为9/8/8倍。公司APP“涨乐财富通”月度活跃用户数保持证券行业首位，非货基金销售保有规模稳居行业前列，华泰柏瑞与南方基金AUM高增。随着资本市场交投热度稳步回升，我们认为公司经纪、资管等业务头部优势有望持续强化。维持“推荐”评级。
    风险提示：经纪佣金率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。