泰它西普三期MG数据积极

荣昌生物(688331)
    币40元，维持“持有”评级。
    泰它西普中国3期MG数据公布：近日公司于美国神经病学学会（AAN）年会现场以口头报告形式公布泰它西普用于治疗全身型重症肌无力(gMG)中国3期试验结果。数据显示，在114例中国患者中，泰它西普治疗24周后，98.1%患者重症肌无力日常活动评分（MG-ADL）改善≥3分，具有显著临床意义。
    跨试验比较结果显示，泰它西普较艾加莫德疗效或略胜一筹：尽管目前泰它西普尚未和艾加莫德进行三期头对头试验，在数个艾加莫德已公布数据的试验中，我们认为泰它西普此次披露的中国3期MG试验和艾加莫德国外3期ADAPT NXT试验更具可比性，原因在于两者临床试验终点较为相似（前者采取24周MG-ADL评分较基线平均下降幅度作为首要终点，而后者采取21周MG-ADL评分较基线平均下降幅度作为首要终点）。疗效方面，泰它西普试验组（n=57）MG-ADL评分在24周治疗后较基线降低5.74分，而艾加莫德在ADAPT NXT试验中，固定疗程试验组(n=17)MG-ADL评分在21周治疗后较基线降低5.13分。此外，MG-ADL较基线下降至少3分/5分/8分患者比例，泰它西普为98.1%/85.2%/33.3%（24周数据），而艾加莫德为94.1%/88.2%/17.6%(21周数据)，看起来在降低3-5分水平两者疗效相似，但在降低8分或以上水平，泰它西普看上去更好，这或许与泰它西普控制上游B细胞存活分化的机理有关。考虑到泰它西普病人病情更为严重，包括MG-ADL基线评分更高（泰它西普10分vs.艾加莫德固定疗程组8.1分）及前置治疗使用免疫抑制剂及抗胆碱酯酶比例更高，我们认为泰它西普或许在疗效上较艾加莫德略胜一筹。安全性方面，泰它西普试验组严重不良事件为7%(4/57)，略高于艾加莫德在ADAPT NXT试验中的5.9%(1/17)，但低于其此次中国3期试验的对照组；泰它西普试验组上呼吸道感染比例为21.1%(12/57)，显著高于艾加莫德11.8%(2/17)，但低于其此次中国3期试验的对照组。此外，我们注意到泰它西普说明书上不推荐肝功能损害患者使用，而艾加莫德专家建议明确提出肝功能损害患者无需调整剂量。综合上述两点，以及考虑到两款药品均已有大量真实世界人群使用，我们认为泰它西普和艾加莫德均具备长期用药的安全性（尽管泰它西普是长期可持续用药，而艾加莫德是周期性用药），但艾加莫德或许在肝损伤患者中具备更好的安全性。
    短期MG商业化放量有待验证：尽管积极的三期数据带来了MG商业化机会，但考虑泰它西普MG适应症纳入医保时间预计在2026或2027年，较艾加莫德进入医保晚2-3年，我们认为短期MG商业化放量仍有待验证。目前艾加莫德静脉注射剂型已于2024年正式纳入医保，皮下剂型有望于2026年加入医保，预充针剂型预计将于2026年获批（预计2025年递交NDA）。公司此前指引泰它西普预计将于1H25获批，若于5月31号之前获批，可通过年底医保谈判于2026年将MG纳入医保，否则则需要等待至2027年方可正式纳入医保。此外，公司仍需要时间搭建神经自免推广团队，差异化的商业化竞争策略有待进一步厘清。再其次，石药的巴托利单抗亦有望于2025年获批MG适应症。因此，我们认为在泰它西普未被纳入医保前，激烈的竞争格局或许将为其商业化带来一定挑战。
    维持“持有”评级，上调目标价至港股29港元、A股人民币40元：我们将2025E/26E/27E净亏损预测下调3%/8%/17%，主要由于轻微上调泰它西普销售预测，包括上调MG适应症销售预测及成功率。基于我们的DCF估值模型，（WACC：9.7%，永续增长率：3%），我们得到公司新的目标价29港元（港股）和人民币40元（A股），维持“持有”评级。
    投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。

健康添加剂龙头，产能释放加速成长

百龙创园(605016)
    功能糖领军企业，产能扩张带来高成长。公司成立于2005年，为国内功能性配料头部供应商，主营业务包括益生元、膳食纤维和健康甜味剂三大部分，下游客户分散且多元化，包括食品、饮料、乳制品、保健品等企业。公司为国内首家取得抗性糊精生产许可证以及首家具备阿洛酮糖工业化生产能力的企业，2019-2024年收入/归母净利润CAGR分别为22%/25%。新兴行业发展潜力较大，技术壁垒为主要竞争要素。膳食纤维产业蓬勃发展：2023年全球/中国膳食纤维收入分别为5.14/1.29亿美元（同比+7.8%/+10.5%），预计2030年达到10.0/3.1亿美元，下游健康化需求旺盛，全球产能利用率保持高位，高端品抗性糊精技术壁垒高且格局集中，公司具备定制化生产能力，且多数指标居于行业前列；阿洛酮糖市场潜力较大：阿洛酮糖具备0卡、降血糖血脂等优点，据Global Info Research，2024年全球市场规模约为2亿美元，预计2030年达到5亿美元，25年阿洛酮糖国内审批有望落地，或将为公司打开新增量空间。
    产能扩张带来业绩增量，下游需求稳定性较强。后续公司业绩增量或来源于三大方面：
    ①高毛利产品占比提升，盈利水平持续优化。1）核心品类膳食纤维25年产能放量，高端品抗性糊精占比提升有望改善盈利水平；2）原材料结晶果糖由外购转向自产，阿洛酮糖后续毛利率提升空间较大。
    ②产能持续快速扩张，有望收入利润双高增。1）公司长期受产能限制，产销率保持高位运行，24年公司两大项目投产且调试完毕，或将带来产能翻倍；2）泰国生产基地26下半年投产，有望实现玉米/木薯淀粉成本下降15%-20%，国内外产能灵活调节；3）提前储备其他高端品类产能，保证企业长期发展动力。
    ③下游客户粘性较高，合作深化有望带来增量。公司产品符合食饮健康化、无糖化大趋势，终端消费需求旺盛，下游客户分散且粘性较大，公司整体议价权较高，后续有望通过深化老客户合作以及拓展新客户带动增长。盈利预测：我们认为，膳食纤维和功能糖市场顺应健康化趋势持续扩容，行业技术壁垒高且竞争格局较优，公司在β上行背景下有望通过两大项目放量实现收入利润较高增长，我们预计24-26年公司营业收入同比+33%/31%/27%至11.5/15.1/19.2亿元，归母净利润同比+30%/33%/30%至2.5/3.3/4.4亿元，对应PE分别为23X/17X/13X。根据相对估值法，我们给予公司25年25X估值，对应目标价为26元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目投产不及预期；结构升级不及预期；市场竞争加剧；上游成本波动；阿洛酮糖国内审批风险；食品安全风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的24年年报为准。

稼动跃迁乘国产算力东风，涨价潮涌铸覆铜板新章

南亚新材(688519)
    南亚新材是一家高性能覆铜板和粘结片提供商。伴随覆铜板涨价开启叠加国产算力需求增长，公司业绩有望持续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。
    支撑评级的要点
    20年磨一剑的内资稀缺高速覆铜板厂商，尖端系列通过华为认证。公司长期致力于覆铜板产品的自主创新，陆续实现了材料无铅无卤化、超薄化、高频高速等技术的重大突破。公司的无卤覆铜板销售已跻身全球前十、内资厂第二，超薄工艺及可靠性处于国内先进水平并得到全球PCB多层板龙头企业的高度认可。在高速覆铜板领域，公司是少数在Very LowLoss和Ultra LowLoss两个尖端系列通过华为认证的内资厂商。我们预计公司2024年扭亏为盈，2025年有望开启增长新篇章。
    AI驱动全球PCB需求稳健增长，覆铜板市场亦呈景气攀升。覆铜板是PCB核心材料。伴随AI需求的稳步提升，更高的服务器技术标准对CCL以及PCB有着更高的要求。PCB以及其关键原材料覆铜板作为承载服务器内各种走线的关键基材，需要提高相应性能以适应服务器升级。1）PCB板层数增加；2）PCB板传输速率提高，服务器平台每升级一代，传输速率翻一倍；3）可高频高速工作，要求PCB板采用Very Low Loss或UltraLow Loss等级覆铜板材料制作；4）低介电常数和低介质损耗因子。
    成本+需求驱动覆铜板涨价在望，高速基材随海内外算力起量。成本方面1）玻纤布：2月底泰山玻纤、建滔积层板等集体提价，电子纱和电子布的价格分别上调800元/吨和0.3元/米；2）铜：3月LME期铜均价报9744.29美元/吨，日均上涨17.62美元/吨，环比2月上涨3.84%，美国铜关税调查引发抢运潮；3）环氧树脂：原料供给趋紧推动价格底部回升。同时，H20等海外算力芯片若受限，以昇腾为核心的国内算力供应链有望迎来放量机遇。此外，昇腾910C良率或已达40%，未来有望持续攀升，出货量有望在需求和供给叠加下加速增长。
    估值
    考虑海内外AI需求对于高端PCB/CCL技术升级趋势明朗，同时伴随覆铜板涨价开启叠加国产算力需求增长，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入33.62/49.14/64.62亿元，实现归母净利润分别为0.52/2.77/5.75亿元，EPS分别为0.22/1.16/2.41元，对应2024-2026年PE分别为151.6/28.4/13.7倍。公司具备较高业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧、原材料供应及价格波动的风险、国产算力链出货量不及预期、CCL涨价不及预期。

2024年年报点评：业绩稳中有升，2025年有望迎来拐点

秦川机床(000837)
    投资要点
    事件：公司公布2024年年报，2024年实现营收38.60亿元，同比增长2.62%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长2.92%。2024Q4实现营业收入9.74亿元，同比增长4.50%；实现归母净利润-0.02亿元，同比收窄3000万。
    公司2024年机床类产品逆势增长。根据中国机床工具行业协会，2024年中国机床工具行业需求较弱，重点联系企业收入、利润同比分别下降1.4%、7.8%。公司体现稳健的经营能力，分产品看，机床类收入19.47亿元，同比增长9.35%；零部件类收入13.74亿元，同比减少1.32%；工具类收入3.26亿元，同比增长1.53%。从重点子公司看，宝鸡机床（通用机床）营业收入12.92亿元，同比基本持平，汉江机床（螺纹磨床和滚动功能零部件）营业收入2.71亿元，同比下降15.49%；沃克齿轮营业收入5.74亿元，同比增长8.83%。
    机床类产品毛利率稳定，零部件类产品毛利率有所下滑。2024年公司综合毛利率为16.15%，同比下降1.62个百分点；净利率为1.92%，同比增加0.14个百分点。机床类产品毛利率16.51%，同比提升0.02个百分点；零部件类产品毛利率9.71%，同比下降3个百分点。2024年公司期间费用率为16.88%，同比下降0.44个百分点，销售/管理/研发/财务费用率为3.40%/8.22%/5.28%/-0.01%，分别同比-0.48/+0.20/-0.02/-0.15个百分点。
    公司持续深化改革，进行股份回购和股权激励。2024年公司通过集中竞价交易累计回购股份246万股，成交总金额2110万元（不含交易费用），视同现金分红。2024年10月推出首期限制性股票激励计划，以2023年净利润为基数，25-27年净利润增长不低于32%/52%/75%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8/1.1/1.6亿元，未来三年归母净利润将保持43%的复合增长率。公司为国产齿轮机床龙头，助力高档五轴机床国产替代，维持“持有”评级。
    风险提示：下游行业周期性波动的风险；市场竞争加剧的风险；技术升级迭代风险；定增扩产不及预期的风险。

Q1业绩略超市场预期，高基数下实现稳健增长

国邦医药(605507)
    事件
    2025年4月15日，公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入14.40亿元（YoY+7.57%），归母净利润2.15亿元（YoY+8.17%），扣非净利润2.04亿元（YoY+5.60%）。
    观点
    Q1收入及利润稳健增长，创历史新高。2025年Q1公司实现营业收入14.40亿元，同比增长7.57%，归母净利润2.15亿元，同比增长8.17%，收入及利润均创历史新高；毛利率为26.44%，同比-0.99pct，净利率为14.88%，同比+0.05pct，毛利率略有下滑或主要为收入结构变化所致；经营活动现金净流量为-3.52亿元，同比下降2.73亿元，或主要为预付款项同比增加3.58亿元所致。
    上游原材料支撑医药原料药价格维持高位，动保原料药市占率有望进一步提升。硫氰酸红霉素为公司大环内酯类原料药主要原材料，2025年4月，硫氰酸红霉素市场价格达到550元/kg，同比增长约8%，达到历史最高水平，预计公司大环内酯类原料药价格继续维持高位；2024年，公司动保原料药产品销量为8,543吨，同比+31.19%，其中氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破3,000吨，盐酸多西环素产销两旺，预计随着公司产能利用率持续提升，生产成本有望持续下降，市占率有望进一步提升。
    产品海外注册持续获批，国外销售有望持续增长。2024年，公司氟苯尼考通过美国FDA认证，同时在西班牙、德国、法国、英国等三十几个欧洲国家完成注册；盐酸多西环素获得欧盟CEP证书，通过韩国MFDS审计；头孢呋辛酯完成EDQM注册并获得CEP证书；盐酸莫西沙星取得巴西和韩国认证。
    投资建议
    公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.42/13.14亿元，对应当前PE为12/10/8X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

海外增长突出，运费下降或推动盈利修复

聚胶股份(301283)
    事件描述
    4月15日，公司发布《2024年年度报告》，实现营业收入20.06亿元，同比+23.27%，实现归母净利润0.78亿元，同比-27.70%;扣非净利润0.71亿元，同比-23.62%，净利下滑主要系原材料和海运费上涨。其中2024Q4实现营业收入5.59亿元，环比+10.44%，实现归母净利润0.11亿元，环比+16.04%。
    事件点评
    海外市场增长持续，马来工厂将贡献新增量。公司2024年实现海外收入11.66亿元，同比+30.03%。截止报告期未，马来西亚生产基地6万吨项目已完成前期的厂房选址、租赁、改造报批和建筑设计等相关工作，预计将于2025年12月竣工投产，贡献新增量。
    海运费逐步回落，推动盈利改善。公司24年实现销售13.68万吨，同比+22.18%，销售均价为14640元/吨，同比基本持平。整体销售毛利率为12.38%，同比-2.64pct，主要系海运费涨价所致。24年公司运费为9285.5万元，单吨运费为678.9元，同比+48.0%，随着中欧航线海运费的回落，公司盈利将会迎来改善。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.23/1.54/1.82亿元，对应4月16日收盘价24.28元，PE分别为16/13/11倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期、原材料价格波动、海外市场拓展不及预期、应收账款相关风险等。

业绩符合预期 分布式功率预测和电力交易市场空间打开

国能日新(301162)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告：公司全年实现营业收入5.5亿元（同比增长20.5%），实现归母净利润0.94亿元（同比增长11.1%），实现扣非归母净利润0.82亿元（同比增长15.7%），业绩符合预期。其中24Q4实现营业收入1.85亿元（同比增长25.4%），实现归母净利润0.40亿元（同比增长24.5%）。
    功率预测产品收入稳步提升，毛利率维持较高水平。公司服务客户数量持续增加，截至2024年底用户数量达到4345家（净新增755家），促使新能源发电功率预测产品全年实现营收3.09亿元（同比增长15.6%）持续稳步增长，毛利率达到69.3%继续保持在较高水平。其中发电功率预测服务收入1.93亿元（同比增长20.4%）。2025年1月《分布式光伏发电开发建设管理办法》明确提及分布式光伏应当实现“四可”，预计有望进一步提升发电功率预测等业务市场空间。
    风光新增装机再创新高，并网控制系统大幅增长。2024年我国风光新增装机创历史新高，由此带动公司并网控制系统收入继续快速提升，全年实现营业收入1.24亿元（同比增长28%），毛利率达到54.9%依旧在较高水平。公司针对新国标规定的“10kV及以下分布式光伏需具备一次调频要求”专门研发响应产品满足市场需求。
    电力交易、虚拟电厂等创新业务持续开拓。公司创新业务全年实现营收0.31亿元（同比增长24%），收入水平较低但已开始在全国布局。（1）电力交易：相关产品已经在山西、山东、甘肃、广东和蒙西布局并应用，其他开启长周期结算试运行省份也开始进行试用；（2）虚拟电厂：通过子公司智慧能源作为市场主体，已在陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、浙江、江苏、华北、湖北等地获取聚合商准入资格。今年新能源入市、各省电力现货市场开展进程加快，电力交易业务有望开启快速增长。虚拟电厂政策发布，分布式入市后有望大量通过虚拟电厂参与交易，公司新型业务提早布局，有望享受电力市场化红利。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.75/2.48亿元，同比增速分别为53%/22%/42%，当前股价对应的PE分别为42/34/24倍。考虑到分布式光伏“四可”要求有望推广，新能源全面入市后电力市场交易需求有望大幅提，公司成长空间充分打开，上调至“买入”评级。
    风险提示：风光装机增长不及预期，行业竞争加剧，电力体制改革进展不及预期

业绩延续高增，两轮车与机器人势头强劲

九号公司-WD(689009)
    投资摘要
    事件概述
    4月12日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营收141.96亿元，同比+38.87%；归母净利润10.84亿元，同比+81.29%；扣非后归母净利润10.62亿元，同比+157.24%；其中，24Q4公司实现收入32.90亿元，同比+22.05%；归母净利润1.14亿元，同比-47.77%；扣非归母净利润1.25亿元，同比+91.67%。
    分析与判断
    两轮车业务快速增长，机器人、全地形车等新业务持续放量。分产品收入看，24年公司电动两轮车/电动平衡车&滑板车/全地形车/机器人/配件及其他业务分别实现收入72.11/33.81/9.76/8.95/17.33亿元，分别同比+70.38%/-3.07%/+39.77%/+254.76%/+11.69%。其中，24年两轮车业务占比公司营收达51%，剔除建店补贴和质保费后其毛利率提升显著，同比+3.65个百分点，支撑公司营收利润高增。24年机器人业务毛利率为51.09%，同比+2.14个百分点，高毛利机器人产品占比提升（23年2%提升至24年6%），有望拉动公司毛利率持续提升。分销售情况看，24年电动两轮车/全地形车/机器人业务实现销量259.89/2.38/16.48万辆（台），同比+76.61%/+34.12%/+323.46%，持续研发投入和市场开拓，推动电动两轮车、机器人和全地形车产品销售规模大幅增长。
    公司产品矩阵持续丰富，多点业务全面开花。1）电动两轮车：公司24年推出猎户座EVA联名款、以新国标电动自行车市场为导向的MIX家族等多个新品。截至25年2月末，公司电动两轮车专卖门店超7600家，覆盖1200余县市；电动两轮车国内累计出货量突破600万台（截至25年3月10日）。2）平衡车和滑板车：截至24年10月，公司电动滑板车产品累计销量超过1300万台，继续引领全球电动滑板车市场快速发展；滑板车凭借其设计优势更好地满足了共享微出行的使用场景需求，实现低碳环保。3）全地形车：持续迭代升级多处技术，展现优异的发动机性能与全新布局设计，满足不同地形需求。4）机器人：公司配送机器人产品在国内已广泛应用于近万家酒店和餐饮等行业，并向全球市场拓展，目前已在近50个国家和地区投入使用。新发布的Segway Navimow智能割草机X3系列通过技术革新超越行业平均水平。
    24年盈利能力稳步提升，费用管控良好，高分红彰显发展信心。1）利润端：24年公司毛利率/净利率分别为28.24%/7.65%，同比+3.06/+1.82个百分点。2）费用端：24年公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.54/-0.72/-0.21个百分点，公司费用管控持续优化。24年公司现金分红8亿元，与回购金额合计11亿元，占归母净利润的比例为101.52%，现金分红超预期，彰显公司未来发展信心。
    政策推动两轮车以旧换新提速，看好公司业务持续增长。2025年新国标落地叠加以旧换新政策等多重利好因素催化，我们认为电动两轮车行业置换有望提速，驱动行业向高端化、智能化方向发展。九号公司两轮车布局高端赛道，智能化、高端化形象已树立，产品矩阵化成长，具备规模效应，作为龙头有望受益高端市场结构性增量，享受行业红利。
    投资建议
    作为全球智能短交通龙头，公司积累多年技术研发优势构筑产品竞争壁垒，拥有丰富的产品矩阵。传统主业平衡车&滑板车业务稳健发展，两轮车迎政策刺激需求增长，全地形车、机器人等新业务培育放量，具备长期增长动力。我们预计2025-2027年营收实现192.21/248.69/310.79亿元，分别同比增长35.40%/29.39%/24.97%；预计归母净利润实现16.19/21.96/28.36亿元，分别同比增长49.33%/35.65%/29.15%；预计EPS为22.57/30.62/39.54元，对应PE为26/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期风险，新品销售不及预期风险，汇率波动风险，关税变化风险，监管政策风险等。

2024年年报点评：扩张产能投产在即，新兴需求旺盛业绩增长可期

东方钽业(000962)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入12.81亿元，同比增长15.57%，归母净利润2.13亿元，同比增长13.94%，扣非归母净利润1.93亿元，同比增长21.92%。2024Q4，公司实现营业收入3.85亿元，环比增加27.45%，同比增加17.83%；实现归母净利润0.57亿元，环比增加30.00%，同比增加40.45%；实现扣非归母净利润0.47亿元，环比增加8.37%，同比增加26.70%。公司还发布2025年一季报业绩预告，预计实现归母净利润5200-6500万元，同比增长4.57%-30.71%，预计实现扣非归母净利润4950-6250万元，同比增长9.04%-37.68%。
    下游需求多点开花，扩张产能开始贡献增量，钽铌主业持续快速增长。2024年，我们测算公司钽铌主业经营利润约1.51亿元，同比增长约57%，尤其2024Q4钽铌主业经营利润约0.53亿元，环比增长82%，2024Q4季度营收和钽铌主业利润均创2018年资产重组之后历史新高，主要系：1）项目建设稳步推进，增量产能开始显现。钽铌板带制品、年产100支铌超导腔生产线技术改造两个重点投资项目建成投产，钽铌火法冶金产品生产线技术改造项目部分设备到位开始贡献增量产能，钽铌火法冶金熔铸产品生产线、新增年产400支铌超导腔智能生产线、钽铌湿法冶炼废渣处置场、高纯钽粉实验线建设项目全面开工，钽铌湿法冶金数字化工厂建设项目完成可行性研究报告编制正在履行审批程序；2）需求多点开花上行趋势明确。受益下游消费电子需求持续回暖，公司钽粉钽丝业务企稳复苏；得益于高温合金、半导体、超导等新兴领域需求订单持续火热，公司火法分厂和制品分厂订单持续饱满，支撑公司业绩快速增长。展望2025年，新兴领域订单依旧火热，钽粉钽丝业务有望持续回暖，同时扩张产能有望集中释放，业绩增长可期。
    军品需求跟随行业放缓，西材院业绩受拖累导致投资收益下滑。2024年，西材院实现利润约2.30亿元，按照28%权益贡献投资收益6446万元，同比减少15.99%，主要受军工整体需求放缓及交付节奏影响，伴随军工有望触底回暖，西材院收益有望稳步增长。
    积极分红回报资本市场，彰显公司经营信心。2024年前三季度公司已派发现金股利人民币2777万元（含税），2024年报拟继续派发现金股利人民币3888万元（含税），2024年拟累计现金分红总额为6665万元，占2024年度归属于母公司股东净利润的比例为31.26%。
    投资建议：公司作为传统国企代表，积极实施市场化激励改革和持续研发创新双管齐下，提质增效成果持续兑现；公司作为国内钽铌铍行业龙头，钽丝钽粉主业企稳复苏，高端新兴应用领域需求多点开花，伴随定增项目扩张产能释放在即，业绩增长可期。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为3.08/4.13/5.30亿元，对应2025年4月15日收盘价的PE分别为24/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。

2024年报点评：业绩短期承压下滑，期待API 17K海洋石油跨接软管新品投产

利通科技(832225)
    投资要点
    高毛利产品增速放缓与新项目开支致全年业绩下滑，24Q4环比显著改善。公司发布2024年度报告，全年实现营收4.84亿元，同比-0.32%；归母净利润1.07亿元，同比-19.82%；扣非归母净利润1.01亿元，同比-21.31%。营收同比下滑主要受工程机械市场周期性调整不利影响，同时酸化压裂软管从高速增长过渡至平稳阶段；利润端降幅大于营收端主要系收入结构中高毛利产品占比下降，同时天然橡胶原料价格同比2023年上涨，叠加多个新项目启动致成本开支扩大。由此，2024年销售毛利率同比-4.58pct至43.26%，销售净利率同比-5.34pct至22.10%，销售/管理/财务/研发费用率为5.96%/6.75%/-0.72%/4.27%，同比+1.12/+0.75/-0.28/-0.58pct。单季度来看，24Q4营收/归母净利润/扣非归母净利润环比+39.59%/+70.23%/70.07%，主要系该季度客户酸化压裂软管采购量环比增加，以及2024H2中标的煤矿液压软管总成订单集中交付。
    胶管总成业务总体稳健，钢丝编织与缠绕软管有所下滑。1）公司胶管总成及配套管件实现营收2.2亿元（同比+2.85%），占比45.4%（同比+1.4pct），但受酸化压裂软管需求相对放缓及厂房租赁成本增加影响，毛利率同比-8.62pct至57.05%。2）钢丝编织与缠绕软管受工程机械行业景气下行影响分别实现营收1.37亿元（同比-7.85%）/0.79亿元（同比-9.76%），毛利率29.14%（同比-1.87pct）/42.54%（同比-2.04pct）。3）纤维增强橡胶软管与混炼胶保持良好增长，但营收体量尚小，分别实现营收0.21亿元（同比+17.53%）/0.19亿元（同比+9.8%），毛利率31.10%（同比+5.93pct）/13.77%（同比+1.09pct）。
    橡胶管业优势显著，纵向拓展材料与装备服务。1）液压软管：自主品牌大力神和超级大力神跻身中高端市场，实现部分高性能国际知名品牌替代，大规模设备更新与工程机械筑底回升将带来可观的市场需求。2）工业软管：超耐磨酸化压裂软管较钢管成本节约70%、安装效率提高2倍，带动综合毛利率由2021年25.78%上升至2023年的47.84%，有望持续受益石油开采需求以及老旧软管的更新需求。此外，2024年公司定制化设计并交付92米大长度酸化压裂软管总成，配套海上油田压裂船，为进一步向海洋油气钻探领域拓展奠定基础。3）强链补链：聚焦超高压产业链，稳步推进高分子材料（材料共混、材料改性、特种橡胶及橡塑制品等）、超高压装备及服务（超高压HPP食品灭菌装备及应用服务、市政工程装备、市政管网服务等）等业务布局。
    盈利预测与投资评级：软管主业优势显著，材料与装备服务打开成长空间，上调2025~2026年归母净利润为1.38/1.73亿元（前值为1.33/1.55亿元），预计2027年归母净利润为2.10亿元，对应最新PE为14.16/11.27/9.27x，维持“增持”评级。
    风险提示：1)国际贸易摩擦；2)新品拓展不及预期；3)市场竞争加剧。

2025年一季报点评：Q1业绩亮眼，成长势能充沛

东鹏饮料(605499)
    事件：2025年4月15日，公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润48.48/9.80/9.59亿元，分别同比+39.23%/+47.62%/+53.55%。
    核心单品增势稳健，电解质占比突破双位数。分产品看，25Q1公司能量饮料营收39.0亿元，同比+25.7%；电解质水营收5.7亿元，同比+261.5%，占比突破双位数达11.8%，同比+7.2pct；其他饮料营收3.7亿元，同比+72.6%，占比达7.7%，同比+1.5pct。公司坚持渠道开拓及精耕，为营收高增打下坚实基础，同时平台化布局呈加速趋势，第二曲线及新品营收贡献持续爬升，其中核心产品东鹏特饮在网点持续开拓之外，持续通过营销投入夯实品牌力并拓展消费人群，单点卖力不断提升，东鹏补水啦作为第二增长极终端铺货率快速爬坡，公司多品类战略布局亦持续深化。分区域看，25Q1广东区域营收11.3亿元，同比+22%；与此同时，公司全国化进程持续推进，除广东外全国其他区域营收合计30.9亿元，同比+44%，其中华东/华中/广西/西南/华北分别6.6/6.8/3.8/6.2/7.5亿元，同比+31%/+29%/+32%/+62%/+72%；线上/重客及其他分别1.0/5.3亿元，同比+54%/+53%。25Q1公司销售收现48.63亿元，同比+18.75%，合同负债环比-8.91亿元，主要系25年春节备货较同期有所前置导致24Q4预收账款较多，24Q4+25Q1收现合计同比+45.13%。
    成本红利+规模效应释放驱动毛利率向上，费用管控良好，盈利能力持续提升。25Q1公司毛利率同比+1.7pct，预计主要系白砂糖等原材料价格下降，同时规模效应亦有贡献。期间费用率基本持平，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/-0.5/持平/+0.9pct，财务费用率提升较多主要由于定期存款利息收入减少。综上，25Q1扣非归母净利率同比+1.8pct。
    平台化布局不断深化，中长期增长潜力可观。展望2025年，预计下游性价比消费高景气维持，公司扎根和布局高成长性赛道，并不断强化大包装/性价比产品思路，伴随公司持续推进全国化进程和渠道精耕战略，在东鹏特饮+补水啦双引擎驱动下年内公司收入端高成长确定性较高，新品大规格包装果之茶上市铺货亦将成为增量补充。中长期看，公司平台化布局将不断深化，持续丰富产品矩阵，同时积极进行海外市场探索和布局，增长潜力可观。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收205.19/253.29/302.73亿元，分别同比+29.5%/+23.4%/+19.5%；归母净利润分别为45.12/56.96/69.62亿元，分别同比+35.6%/+26.3%/+22.2%。当前股价对应P/E分别为32/25/21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品推广效果不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

零售市占率稳步提升，高分红仍具投资价值

伟星新材(002372)
    经营韧性较强，高分红提升股东回报
    公司2024年实现收入62.67亿，同比-1.75%，归母、扣非净利润为9.53、9.17亿，同比-33.49%、-28.08%，非经常性损益为0.36亿，同比减少1.21亿，主要系23年取得东鹏合立投资收益较多；Q4实现收入24.9亿，同比-5.26%，归母、扣非净利润为3.3、3.1亿，同比-41.09%、-28.72%，四季度业绩承压主要系单季度毛利率下滑以及资产减值损失同比增加0.74亿。公司24年度拟派发现金分红7.86亿，累计全年现金分红9.43亿，分红比例99%，对应4/15收盘价股息率为5.05%，高分红提升投资回报。考虑到市场竞争加剧以及行业需求疲软等因素，我们预计公司25-27年归母净利润为10.2、11.1、12.1亿（前值25、26年预测12.8、14.4亿），对应PE为18.21、16.83、15.35倍，维持“买入”评级。
    零售市占率稳步提升，毛利率仍有改善空间
    零售市场占有率稳步提升，2024年，PPR、PE、PVC系列产品实现营收29.39、14.23、8.27亿，同比-1.72%、-6.9%、-8.09%，毛利率分别为56.47%、31.4%、21.75%，同比-1.61pct、-2.92pct、-5.95pct，受消费需求与总量下降等因素，市场竞争激烈，毛利率均有承压。25Q1全国管材原材料PVC、HDPE、PPR均价分别为5331、8514、8367元/吨，同比-9%、-0.7%、-5.07%，截至4月10日，PVC、HDPE、PPR价格同比-13.28%、-1.67%、-5.46%，毛利率或仍存在一定的改善空间。
    “同心圆”业务逆势增长，海外业务拓展加速
    24年防水等其他产品实现营收10.33亿，同比+12.94%，毛利率为31.5%，同比-2.67pct，公司加快新业务培育和“同心圆”产业链拓展，防水业务实现市场快速渗透，净水业务积极探索可持续动销模式。海外业务实现收入3.58亿，同比增长26.65%，新加坡捷流、泰国工业园加快转型升级，稳步推进国际化升级。
    毛利率同比承压，资产减值侵蚀利润
    24年公司整体毛利率为41.7%，同比-2.59pct，Q4单季毛利率为40.56%，同比-4.32pct。24年销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+2.09pct、-0.06pct、-0.11pct、+0.4pct，期间费用率同比提升2.33pct至22.16%，销售费用同比大增14.04%，主要系加大市场推广力度所致。资产、信用减值损失分别为0.86、0.21亿，同比增加0.75、0.15亿，其中广州合信计提商誉减值2126万，浙江可瑞计提商誉减值5271万元。投资净收益为0.26亿，同比减少1.61亿，综合影响下公司净利率为15.32%，同比-7.59pct，Q4净利率同比下滑8.53pct至13.08%。2024年经营性现金净流入11.47亿，同比少流入2.26亿，收付现比分别同比变动-2.7pct、-6.81pct，现金流整体表现优异。
    风险提示：行业竞争加剧；地产下行压力较大；回款风险；原材料成本大幅波动。

2024年年报点评：全球化布局持续深化，新技术多点开花

贝特瑞(835185)
    事件。公司发布2024年年报，全年实现营收142.37亿元，同比-43.32%，实现归母净利润9.30亿元，同比-43.76%，扣非后归母净利润9.13亿元，同比-42.20%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收39.68亿元，同比-17.50%，环比+22.78%，归母净利润为2.59亿元，同比-10.47%，环比+44.99%，扣非后归母净利润为2.34亿元，同比-17.26%，环比+61.78%。毛利率：2024Q4毛利率为24.85%，同比+2.55pcts，环比+0.28pct。净利率：2024Q4净利率为6.84%，同比+0.02pct，环比+1.40pct。
    负极销量稳步增长。2024年，公司负极材料销量达到43.78万吨，同比增长20.97%，负极营业收入106.92亿元，同比下降13.04%，主要系负极材料受到价格下降影响；正极材料销量1.98万吨，同比下降51.71%，正极营业收入30.79亿元，主要系受到终端客户价量齐跌的影响。
    海外基地加速布局，全球化战略稳步推进。公司以印尼、摩洛哥项目为战略支点，强化新能源材料全球供应链韧性，构建国际市场竞争优势。2024年，公司成功推进印尼年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（一期）投产，并启动印尼二期年产8万吨负极材料产能建设，同时，公司也在摩洛哥启动了年产5万吨锂离子电池正极材料项目、年产6万吨锂离子电池负极材料项目，后续将根据行业发展、海外客户需求，规划其他海外市场产能布局。
    积极布局新技术，提升产品竞争力。固态电池方面，公司率先建立了干法与湿法工艺并行的固态电解质产线，年产能突破百吨级并已实现出货；硅基负极方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，比容量达到2,000mAh/g以上，硅氧负极已完成多款氧化亚硅产品技术开发和量产工作，比容量达1,500mAh/g以上；钠电池方面，公司新推出的BNS-O3B钠离子电池正极材料，比容量可达150mAh/g，压实密度大于3.4g/cc，材料性能与稳定性显著提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收145,37、206.83和271.61亿元，同比增速分别为2.1%、42.3%和31.3%；归母净利分别为11.97、14.88和18.64亿元，同比增速分别为28.6%、24.3%和25.3%。2025年4月16日现价对应的PE分别为19、15、12倍。考虑到公司海内外产能规模扩张，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；上游原材料涨幅超预期风险；新产能建设及投产进度不及预期风险；应收账款回款风险；汇率变动风险。

业绩高速成长，汽车CIS增速明显加快

韦尔股份(603501)
    结论与建议：
    得益于手机、汽车领域CIS需求增长以及公司产品结构持续优化，2024年公司营收增长2成，净利润增长5倍，显示公司盈利能力持续提升。
    展望未来，在手机、汽车CIS领域公司市场分不扩张的同时，在可穿戴设备领域、物联网领域对于图像传感器的需求也不断提升。公司未来业绩增长空间可观。目前股价对应2027年PE为23倍，给予“买进”评级。
    2024年营收快速增长，盈利能力持续改善：2024年公司实现营收257.3亿元，YOY增长22.4%;实现净利润33.2亿元，YOY增长498.1%,EPS2.77元。其中，第4季度单季公司实现营收68.2亿元，YOY增长14.9%，实现净利润9.5亿元，YOY增长406.3%。公司业绩符合预期。2024年公司积极推进产品与供应链结构优化，高端智能手机主摄成功卡位、车用CIS快速成长。带动公司2024公司综合毛利率较上年同期提升7.7个百分点至29.4%。分业务来看：图像传感器解决方案2024年营收192亿元，YOY增长24%，其中手机CIS收入98亿元，YOY增长26%，车用CIS收入59亿元，YOY增长30%；触控与显示解决方案实现营收10.3亿元，YOY减少18%；模拟解决方案实现营收14.2亿元，YOY增长23%。。
    盈利预测：维持此前的盈利预测，预计公司2025-27年净利润分别为43.4亿元、55.7亿元和66.3亿元，YOY增长31%、增长28%和19%，对应EPS分别3.57元、4.59元和5.46元，对应当前25-27年PE估值分别为35倍、27倍和23倍，给予“买进”评级。
    风险提示：手机、汽车需求不及预期。

软硬件一体化实力提升，2025Q1业绩改善

萤石网络(688475)
    投资要点：
    2024年年报及2025年一季报情况：根据公司公告，2024年公司实现营收54.42亿元，同比+12.41%，实现归母净利润5.04亿元，同比-10.52%；其中，2024Q4实现营业收入14.79亿元，同比+11.05%，归母净利润1.29亿元，同比-20.03%。2025Q1实现营收13.80亿元，同比+11.59%，实现归母净利润1.38亿元，同比+10.42%。
    家用摄像机业务小幅下滑，新兴业务智能入户和智能服务机器人快速增长。1）2024年智能家居摄像机实现营收29.48亿元，同比-1.38%，公司的现金牛业务受专业客户渠道的收缩，收入小幅下滑；2）智能入户业务实现营收7.48亿元，同比+47.87%，为公司当前的第二增长曲线，国内国外市场均在快速成长；3）智能服务机器人业务实现营收1.66亿元，同比+265.12%，主要产品包括清洁和陪伴机器人，也处于高速成长中；4）云平台服务业务实现营收10.52亿元，同比+22.87%，作为公司高毛利业务，随着增值服务的多样化，2024年毛利率同比+0.10pct至76.19%。
    国内电商化渠道改革初见成效，境外市场拓展伴随收入增速提高。1）分渠道来看，线上/线下渠道营收分别同比+19.64%/9.54%至14.57/39.41亿元，在家电国补的共同催化作用下，2024年开始，公司进行渠道改革，积极匹配货架电商和内容电商，搭建全域零售渠道矩阵，目前已初见成效，线上渠道增速加快。2）分地区来看，境内/境外营收分别同比+5.54%/26.42%至34.87/19.12亿元，萤石在不同国家和地区建立了连锁KA渠道、经销商、街边店、电工五金等多元化、多层次的渠道布局，为之后推广多品类智能家居产品矩阵打下了渠道基础。
    公司升级为“2+5+N”产品生态体系，产品智能交互能力升级，软硬件一体化的解决方案能力提升。2024年公司从物联网云平台单核心升级为AI+萤石物联云双核驱动，形成智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人、智能控制和智能穿戴五大AI交互类产品线。公司的产品智能交互能力也大大提高，比如新产品视频通话摄像机S10打破了传统摄像机单向视频录制的限制，采用显示屏的外观设计，能够实现双向视频通话，相当于叠加了家用摄像头和智能音响的基础功能，并凭借产品+增值服务的模式提供更加细分的老人看护、宠物陪伴、便利店无人值守等需求。
    盈利能力边际改善。2024年公司销售/研发/管理费用率分别同比+1.37/-0.14/-0.07pct至15.77%/14.95%/3.26%，盈利能力方面，2024年的毛利率/净利率分别同比-0.77/-2.37pct至42.08%/9.26%。2025Q1公司实现综合毛利率42.55%，相较于2024年同期基本持平，公司三费费用率下降2.83pct，和公司总体投入节奏以及新品类规模效应带来的费用投入边际优化有关，2025Q1净利率10.00%，同比-0.11pct，环比+1.28pct，盈利能力逐季改善。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收64.10/74.69/85.96亿元，归母净利润分别为6.22/7.54/8.40亿元，EPS分别为0.79/0.96/1.07元/股，我们给予2025年50-52倍PE，对应价格区间为39.50-41.08元，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，市场需求不及预期，市场竞争加剧。

业绩短期承压，静待外贸运力兑现成长

兴通股份(603209)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年第一季度报告，2025年一季度公司实现营业收入3.82亿元，同比-0.84%；归母净利润为0.74亿元，同比-4.75%。
    内贸运力较为稳定，2025-2027年外贸运力投放助力公司成长。内贸来看，公司安全管理能力突出，截至2024年末，公司在营的内贸化学品船舶共有23艘，运力规模达24.36万载重吨，占市场总运力比例近16%，居国内领先地位，预计后续内贸业务随运力审批投放而保持稳定增长。外贸来看，公司把握外贸需求景气，2025年至2027年，公司至少将有12艘不锈钢化学品船舶投入运营，合计23.50万载重吨，船舶投产后，将进一步扩大公司的国际竞争力和影响力，助力公司业绩稳步提升。
    毛利率短期承压，销售和管理费用率小幅提升：1）2025年Q1公司毛利率约为31.95%，同比-0.30pct。我们认为毛利率下滑主因：a）内贸化学品运输需求疲软，运价有所回落，根据沛君航运，2025年Q1华南-华东6000MT运价约为152.27元/吨，同比-2.05%，公司通过提升长协比例等方式对冲行业下行冲击，但短期仍有承压；b）外贸市场运价回落。我们预计公司毛利率有望随外贸航网成熟、经营效率提升及内贸需求改善而有所提升。2）公司销售和管理费用率小幅提升。销售/管理/财务费用率分别为1.25%/4.41%/1.53%，同比+0.45pct/+0.72pct/-0.14pct。
    盈利预测与估值：公司为内贸化学品航运龙头，商业模式清晰，2025-2027年外贸运力持续投放下，业绩有望保持快速增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.89/4.93/5.86亿元，当前股价对应PE分别为10.3/8.1/6.8x，考虑到公司2025-2027年公司业绩有望随外贸运力投放而保持较高的成长性，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济景气波动导致需求低于预期；行业监管政策变动影响公司扩张节奏；危化品运输事故风险。

公司事件点评报告：业绩持续高增兑现，看好品类与区域拓展

东鹏饮料(605499)
    事件
    2025年4月15日，东鹏饮料发布2025年一季报。
    投资要点
    业绩持续超预期，利润快速释放
    业绩表现超预期，利润持续释放。2025Q1总营收/归母净利润分别为48.48/9.80亿元，分别同比+39.2%/+47.6%。原料价格下降，盈利能力提升。2025Q1毛利率/净利率分别为44%/20%，分别同比+1.7/+1.1pcts。加大广告与冰柜投放力度，规模效应平滑后销售费用率同比下降。2025Q1销售/管理费用率分别为17%/2%，分别同比-0.4/-0.5pcts。预收账款基数较高叠加支付奖金税费较多，经营净现金流同比下降。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为6.31/48.63亿元，分别同比-26.5%/+18.7%。截至2025Q1末，公司合同负债38.70亿元（环比减少8.91亿元）。
    主品稳健增长，补水啦保持高增
    2025Q1能量饮料/电解质饮料/其他饮料营收分别为39.01/5.70/3.75亿元，分别同比+26%/+261%/+73%；营收分别占比81%/12%/8%，分别同比-9%/+7%/+1%。主品东鹏特饮仍保持快速增长；新品补水啦处于高增放量期，今年2月中推出380ml小补水系列，强化全场景需求；同月公司发布新品果之茶系列1L有糖茶产品，发力有糖即饮茶赛道，持续发挥高性价比优势，扩大产品矩阵。
    直营渠道增长显著，全国化稳步推进
    分渠道看，2025Q1经销/直营/线上渠道营收分别为42.83/4.57/1.04亿元，分别同增37%/63%/54%，直营与线上渠道增长显著。截至2025Q1末，公司拥有3244家经销商，较2024年年末增长51家。分区域看，2025Q1两广地区/两广以外地区（含直营线上）营收分别为15.03/33.42亿元，分别同增24%/48%；两广以外地区（含直营线上）占比提升4pcts至69%，两广区域在高基数下仍保持快速增长，同时全国化持续有效推进。
    盈利预测
    我们看好公司在能量饮料主赛道上继续提升市场份额，同时电解质水高增势能延续，成为第二增长曲线。后续增长点在于主品下沉与电解质水放量基础上，多品类协同发展与海外市场扩张。根据公告，我们调整公司2025-2027年EPS为8.67/11.20/14.18（前值为8.46/10.78/13.26）元，当前股价对应PE分别为31/24/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、东鹏特饮销售不及预期、旺季销售不及预期、新品推广不及预期、成本上涨风险、海外扩张低于预期风险等。

多因素致业绩下滑，收入端保持韧性

伟星新材(002372)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营收62.7亿元，同比降1.8%，归母净利润9.5亿元，同比降33.4%；其中四季度营收24.9亿元，同比降5.3%，归母净利润3.3亿元，同比降41.1%。公司拟每10股派发现金红利5元（含税）。
    平安观点：
    管材行业竞争加剧，2025年全面提升市占率。2024年公司归母净利润同比下滑33%，主要因：1）楼市疲弱叠加居民经济收入预期不佳，房屋装修需求下行，同时行业竞争加剧，工程类竞品纷纷挤入零售赛道，叠加品牌建材跨界布局，导致行业价格战蔓延。期内公司毛利率同比减少2.6pct至41.7%，尤其四季度毛利率降至40.6%，但整体仍维持较高水平；2）公司加大市场投入与品牌推广力度，销售费用同比增加1.2亿元；3）合营企业东鹏合立的投资收益同比减少1.7亿元；4）收购公司商誉减值准备增加0.7亿元。2025年公司营业收入目标力争达到65.8亿元，成本及费用力争控制在53.5亿元左右。重点工作围绕：①聚焦零售业务基本盘，全面提升市场占有率；②工程业务坚持风险控制第一，持续强化转型提质；③加快全球市场布局与开发，稳步推进国际化；④完善八大保障体系，强化战略落地执行。
    其他产品、海外收入保持增长，PVC产品毛利率下滑多。分品类看，PPR系列产品、PE系列产品、PVC系列产品、其他产品营收分别占比46.90%、22.71%、13.20%、16.48%，营收增速分别为-1.72%、-6.90%、-8.09%、+12.94%，毛利率分别为56.47%、31.40%、21.75%、31.50%，同比下滑1.61pct、2.92pct、5.95pct、2.67pct。PVC产品毛利率下滑多，源于原材料成本下行打开让利空间、且市场竞争更加激烈。分区域看，东北地区、华北地区、华东地区、华南地区、华中地区、西部地区、境外收入分别占比4.47%、12.86%、51.08%、3.85%、9.00%、13.03%、5.71%，收入增速为-11.21%、0.67%、-3.24%、4.38%、-5.56%、-3.16%、26.65%，海外地区实现较快增长。
    财务状况优异，经营性净现金流相对平稳。期内经营活动产生的现金流量净额为11.5亿元，低于上年同期的13.7亿元，但高于期内的归母净利润；期末货币资金17.3亿元，低于上年同期的31.7亿元，主要系本期派发现金红利增加及购买理财产品所致。
    投资建议：考虑行业竞争激烈加剧，下调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为9.9亿元、11.1亿元，原预测为12.7亿元、13.9亿元，新增2027年预测为12.0亿元，当前市值对应PE为18.8倍、16.9倍、15.6倍。尽管盈利预测下调，但公司股价已调整较多，同时我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得期待，股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若后续房地产修复不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响，尤其是关注地产竣工持续下滑对行业装修需求的拖累。2）若后续油价上涨，或将导致公司原材料成本上升、制约盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。4）收购标的公司业务发展不达预期、带来商誉等资产减值风险。

公司信息更新报告：2025Q1业绩稳健增长，动保原料药迎来周期拐点

国邦医药(605507)
    2025Q1业绩稳健增长，动保原料药迎来周期拐点
    2025Q1公司实现收入14.4亿元（同比+7.57%，下文都是同比口径），归母净利润2.15亿元（+8.17%），扣非归母净利润2.04亿元（+5.6%），毛利率26.44%（-0.99pct），净利率14.88%（+0.05pct）。考虑公司动保原料药拐点向上，维持公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为9.95/12.35/13.91亿元，当前股价对应PE为11.2/9.0/8.0倍，估值性价比高，维持“买入”评级。
    医药原料药稳健增长，动保原料药销量快速增长
    2024年公司医药原料药收入24.77亿元（+11.74%），毛利率28.36%（+6.68pct），销量3617吨（-4.72%），其中特色原料药产品布局30余个，销售实现30%以上的增长。2024年公司医药中间体收入11.3亿元（+0.83%），毛利率33.2%（-0.85pct），销量18584吨（+3.6%），出货量创历史新高。动保原料药收入18.31亿元（+11.81%），毛利率18.86%（-1.82pct），销量8543吨（+31.19%），其中氟苯尼考销量突破3000吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。2024年境外收入26.64亿元（+8.27%），毛利率27.4%（+3.72pct）。
    研发投入持续增长，销售费用率略有下降
    2024年公司拥有研发技术人员530余人，核心技术带头人具有多年医药生产和技术研发经验，研发费用2.15亿元（+12.88%），研发费用率3.65%（+0.09%）2024年集团研发培育中项目46个。2025Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.23%、5.89%、2.69%、-0.34%，同比-0.06pct、+0.23pct、-0.11pct、+0.33pct。
    风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

东鹏饮料25Q1点评：再度超预期，成绩斐然

东鹏饮料(605499)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩：
    Q1：收入48.48亿元（+39.23%），归母净利润9.80亿元（+47.62%），扣非归母净利润9.59亿元（+53.55%）。
    Q1业绩大超市场一致预期的收入/利润+30%/35%区间。
    收入亮点：第二曲线大超预期
    主业能量饮料有机增长。25Q1公司主业能量饮料营收同比增长25.7%，占比主营业务营收达80.5%，高基数下录得高增。分区域看，25Q1公司广东/华东/华中/广西/西南/华北/直营/线上营收分别同比增长21.6%/30.8%/28.6%/31.9%/61.8%/71.7%/53.3%/54.2%。其中，广东/广西增量持续，预计增量来自于单点卖力提升+新品推广，华北/西南录得60%以上增速，表现亮眼，预计增量来自经销商数有效扩容+单店效率提升。截止25Q1，公司经销商达3244家，同比净增51家；截至24年末公司累计投放冰柜达30万台，预计新财年仍维持较高拓展速度，主业扩容仍有空间。
    第二曲线再超预期。25Q1公司所有新品合计营收同比增长152.1%，占比主营业务营收达19.5%。其中，25Q1补水啦营收同比增长261.5%，其它新品营收同比增长72.6%，收入占比各较同期提升7.2/1.5pct。补水啦声量加码，通过大包装实现性价比进阶；同时果之茶正凭性价比及一元乐享等平台化能力激发需求。合同负债端，我们平均25Q1与24Q4两季看"公司收入+Δ合同负债"，平均同比增速达41%与实际营收增速匹配。截至25Q1期末，公司合同负债达38.7亿，蓄水池仍充足。
    利润分析：盈利能力持续提升
    25Q1公司毛利率达44.47%，同比提升1.7pct，受益于规模效应+成本改善；同期公司归母净利率达20.21%，同比提升1.14pct，处持续提升通道。25Q1公司销售/管理/研发/财务费率各同比-0.43/-0.47/+0.03/+0.92pct，财务费率变动主因利息收入减少，公司四费控制极为稳定。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    总结东鹏25年新增战略看点包括：①内需补水啦势能加码+大包装性价比进阶+单店卖力挖潜提升（对应25年业绩来源）；②H股上市出海实质推进（对应26/27年业绩增量）。
    盈利预测：
    考虑到公司新品推进顺利，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业收入214.3/278.9/349.5亿元（25-26年原预测207.4/259.5亿元），同比+35.3%/+30.1%/+25.3%；实现归母净利润47.0/63.9/82.5亿元（25-26年原预测43.7/55.6亿元），同比+41.3%/+35.9%/+29.2%。当前股价对应PE分别为30/22/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品拓展不及预期，出海不及预期，原材料成本超预期上涨。

海外业务快速增长，内镜产品矩阵持续丰富

澳华内镜(688212)
    投资要点：
    事件：公司发布2024业绩，全年实现营收7.50亿元（yoy+10.54%，下同），实现归母净利润0.21亿元（yoy-63.68%），扣非归母净利润亏损629万元（yoy-114.13%）。2024Q4实现营业收入2.49亿元（yoy-0.20%），归母净利润亏损0.16亿元（yoy-228.60%），扣非归母净利润亏损0.21亿元（yoy-392.07%）。
    中高端系统加速入院，海外业务快速增长。2024年公司产线维度，内窥镜设备收入7.14亿（yoy+14.72%），内窥镜诊疗耗材收入0.21亿（yoy-50.63%），维修服务收入0.13亿（yoy+3.31%），区域维度，境内市场收入5.86亿（yoy+3.93%），国内终端招采活动减少，对业务增长造成干扰，依托AQ-300系统的持续推广，公司中高端产品在国内终端用户销售持续提升，24年中高端主机、镜体在三级医院装机
    数量分别达到137台、522根，装机三级医院116家；境外市场收入1.61亿（yoy+42.70%），全球多个国家注册及市场推广顺利，带动海外业务快速增长。
    加大人员投入，赋能潜力产线前瞻布局。2024年公司主营业务毛利率为68.21%（yoy-1.57pct），其中内窥镜设备毛利率68.78%（yoy-2.66pct），核心产品毛利率阶段性承压。公司销售费用2.50亿（yoy+22.09%）、研发费用1.64亿（yoy+11.29%），24年公司员工总数净增长123人（yoy+11.26%），销售、研发人员均有所提升，推出高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统，640倍细胞内镜等新产品，并前瞻性布局3D软性内镜、AI诊疗技术和内窥镜机器人，持续加强产品竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为8.72/10.51/12.67亿元，同比增速分别为16.36%/20.54%/20.53%，2025-2027年归母净利润分别为0.56/1.05/1.63亿元，增速分别为165.30%/88.27%/55.59%。当前股价对应的PE分别为99x、53x、34x。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，维持“买入”评级。
    风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

产品结构持续改善，公司盈利能力显著增强

聚辰股份(688123)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告。2024年全年公司实现营业收入10.28亿元，同比增长46.17%，实现归母净利润2.90亿元，同比增长189.23%。Q4单季度公司实现营业收入2.59亿元，同比增长28.45%，环比增长1.88%；实现归母净利润0.79亿元，同比增长339.79%，环比增长15.36%。
    事件点评
    下游需求景气带动公司产品快速出货，2024年公司业绩高增。2024年全年公司实现营业收入10.28亿元，同比增长46.17%，实现归母净利润2.90亿元，同比增长189.23%。公司业绩的显著增长主要得益于SPD产品、汽车级和工业级EEPROM出货量快速提升。2024年，得益于DDR5内存模组渗透率持续提升，及下游内存模组厂商库存水位改善，公司配套DDR5模组的SPD产品销量同比大幅增长；汽车级EEPROM产品成功导入多家全球领先的tier1厂商，产品销量和收入同比高速增。
    产品结构持续改善，公司盈利能力显著增强。2024年全年公司毛利率为54.81%，同比增长8.22pcts；Q4单季度毛利率为54.67%，同比增长7.07pcts，环比下降0.5pct，毛利率同比显著提升主要系公司产品结构改善，SPD、工车规EEPROM等高附价值产品销量占比提升。2024年全年公司净利率为26.84%，同比增长15.08pcts；Q4单季度净利率为27.67%，同比增长20.71pcts，环比增长1.49pcts，主要原因一是毛利率显著改善，二是随着规模效应增加，公司在产业链上的议价能力提升，晶圆、封测等成本有所下降。
    产品线不断迭代完善，并加速高附加值市场渗透。（1）SPD产品：个人电脑和服务器市场规模的增长将相应带动对内存模组需求量的提升，随着DDR5模组渗透率提升，产品出货量持续增长。（2）EEPROM：工业级已覆盖智能手机摄像头模组、液晶面板、工业控制、通讯、蓝牙模块、计算机及周边、医疗仪器、白色家电等众多应用领域；汽车级成功导入多家全球领先的汽车电子Tier1供应商，并加速向汽车核心部件应用领域渗透。（3）NORFlash：已实现向电子烟、TWS蓝牙耳机、AMOLED手机屏幕等应用市场大规模供货，并积极向汽车电子、工业控制等更高附加值的市场拓展。（4）音圈马达驱动芯片：向闭环类和光学防抖（OIS）类音圈马达驱动芯片等更高附加值的领域拓展，有望搭载在主流智能手机厂商的中高端和旗舰智能手机。（5）智能卡芯片：开发新一代非接触/接触逻辑加密卡芯片、新一代RFID标签芯片以及超高频RFID标签芯片产品。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.74/3.83/4.81元，对应公司2025年4月14日收盘价72.58元，2025-2026年PE分别为26.5/19.0/15.1倍。考虑短期DDR5渗透率提升带来SPD产品销量增长，长期公司NORFlash市场份额提升和汽车级、工业级EEPROM等高附加产品占比提升，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    产品推广不及预期风险，DDR5渗透率不及预期风险，国际贸易摩擦进一步加剧风险，宏观经济变动风险，汇率变动风险。

公司事件点评：签订15亿美元光纤总包项目，“低空+低轨”助力成长

震有科技(688418)
    事件：4月15日，震有科技发布公告，公司与刚果民主共和国光纤公司签署了关于“刚果民主共和国国家骨干光纤宽带网络项目”的总包工程框架协议，合同金额为15亿美元（不含税）。
    公司大额订单签订有望在后续对公司业绩产生明显积极影响。本项目采用总价合同模式，总包预算金额为15亿美元。项目由“框架协议+订单”构成，订单为本协议的组成部分；每个订单独立验收，独立结算；公司以收到预付款为执行订单的前提，不存在前期垫资风险，共计48个月完成整个工程。我们认为本次合作的具体落实将有助于进一步拓展公司在非洲地区光通信业务的市场布局，提高市场竞争力，项目确收也将对公司未来业绩产生明显积极影响。
    横向前瞻拓展低空经济布局，多维度推进低空场景应用。低空经济领域的发展离不开稳定、高效的通信网络支持，公司所布局的通信产品技术，可以为低空经济业务做好通信侧的支撑。公司旗下的鹏有（深圳）飞行科技有限公司，持续探索于eVTOL（电动垂直起降飞行器）起降站点建设、飞行器展销、低空观光领域等业务应用场景。公司目前也正在推进参与低空经济相关产品的研发与市场开发，包括低空指挥运行平台、通信装备等，并助力推进与政府、相关企业一起打造低空运营场景。我们认为伴随低空经济技术的成熟与应用领域的逐步拓展，公司在该领域的前瞻性布局或将成为公司后续全新增量看点。
    低轨卫星通信业务进入收获期，助力我国手机直连卫星应用落地。公司是为数不多的可以提供卫星5G核心网的公司之一，包括高轨卫星和低轨卫星核心网。卫星通信尤其是低轨卫星通信是尖端技术，目前业界只有少数公司能掌握该项技术并将其成功产品化。公司持续完善卫星互联网核心网相关技术与产品能力，完成了卫星星载核心网UPF软件的研发、卫星接入网网络管理软件的研发。公司24年已取得某国卫星通信项目的设备及服务项目合同，合同总金额为1.12亿美元（不含税）；此外还中标多个卫星互联网核心网项目以及手机直连卫星业务相关项目；围绕5G+卫星，持续拓展核心网相关业务，如北斗卫星图片语音多媒体通信项目等。
    投资建议：考虑公司海内外运营商核心网与接入网设备需求大幅提升，以及海内外低轨卫星组网建设需求下公司核心网设备需求弹性，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.37亿元、1.80亿元、2.33亿元，当前股价对应PE分别为160X、33X、26X。后续具备较强成长性，看好公司后续发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；新产品研发不及预期。

新品投入商业化，盈利能力持续提升

诺唯赞(688105)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现收入13.8亿元，同比+7%，实现归母净利润-1809万元，扣非归母净利润-8322万元，2024年全年业绩大幅减亏。
    收入趋势向上，盈利能力逐步改善。分季度来看，2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入3/3.5/3.4/3.9亿元，同比-0.2%/+29.3%/+12.9%/-5.9%，Q4营收环比提升16.4%，同比增速为负主要系去年同期基数较高。2024年销售毛利率70%，同比-1pp，预计主要系收入结构变化、生科领域竞争等因素影响。费用率方面，2024年销售费用率/管理费用率./研发费用率分别为35.7%/16.8%/21.8%。公司费用支出稳中略降，预计员工人数未来保持稳定。2024年公司计提资产减值损失2481万元，信用减值损失2677万元，主要系部分下游客户坏账和相关存货减值损失。
    AD检测试剂、微流控检测平台陆续投入商业化。公司针对以外周血为检测样本的阿尔茨海默病检测试剂，在核心原料和研发工艺上突破多项技术难关，完成Aβ1-40、Aβ1-42、p-Tau217、p-Tau181、NfL、GFAP等检测指标产品开发与注册申报，于2024年4月上线阿尔茨海默病高灵敏血检检测方案。公司积极推进微流控技术平台诊断产品线的商业化进程，在丰富检测试剂产品线的同时，及时开展设备与配套试剂的注册申报工作，2024年已有一款呼吸道六项病原体核酸检测试剂盒（PCR-荧光探针法）及配套质控品取得CE及SFDA（沙特食药管理局）认证。全自动医用PCR分析系统Logilet Logicore System及配套样本保存液获得欧盟CEIVDR及SFDA认证。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为16亿元、19亿元、23亿元，公司持续推进多项新品商业化，盈利能力有望持续提升，建议关注。
    风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

24年经营有所承压，25年积极探索破局

绝味食品(603517)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入62.6亿元同比-13.8%，实现归母净利润2.3亿元，同比-34.0%，实现扣非后归母净利润2.0亿，同比-49.4%；2025Q1实现营业收入15.0亿元，同比-11.5%，实现归母净利润1.2亿，同比-27.3%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币3.30元（含税）。
    单店承压+闭店增加，收入端有所承压。1、分品类，2024年卤制食品销售实现收入52.2亿元，同比-13.7%，预计主要系门店数量减少，叠加单店销量小幅下滑；加盟商管理/集采业务/供应链物流收入分别同比-26.3%/-38.5%/+10.3%。2、分地区，24年西南/西北/华中/华南/华东/华北/港澳台及海外等分别同比-4.9%/-45.1%/-10.6%/-18.1%/-15.3%/-14.1%/-22.2%。3、2024年公司对部分经营不善门店进行关闭调整，开店策略将转向精耕细作、提升单店收入和坪效，改善加盟商的生存质量和盈利水平。
    毛利率提升，费用投放加大，盈利水平承压。1、2024年、2025Q1公司毛利率分别为30.5%（+5.8pp）、30.8%（+0.8pp），主要受益于鸭副等原材料价格回落及供应链效率优化。2、2024年销售费用率、管理费用率分别为10.7%（+3.2pp）、7.2%（+0.8pp）；2025Q1销售费用率、管理费用率分别为9.7%（+1.8pp）、7.6%（+1.4pp），市场竞争加剧的环境下，渠道费用投放增加。3、2024年公司对联营企业和合营企业的净投资收益为-1.6亿元，拉低整体盈利水平，2024年净利率为3.3%（-1.1pp）；2025Q1净利率7.7%（-1.7pp）。
    多措并举主动求变，经营拐点值得期待。1、2024年公司构建“品牌升级+数字驱动+精益运营”三位一体的发展框架，采取了多项措施稳定经营发展，但迫于消费环境承压和市场竞争加剧的影响，短期经营仍有所承压。2、展望未来，卤制品赛道空间广阔需求稳定，公司是卤制品行业的领军企业，竞争优势明显；2025年伴随着一揽子促消费政策的落地，外部需求有望迎来实质改善，在公司主动闭店的调整下，25年门店数量或将逐步企稳，单店盈利有望迎来修复，较低基数下实现恢复性增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为4.9亿元、5.5亿元、6.1亿元，EPS分别为0.81元、0.91元、1.01元，对应动态PE分别为20倍、18倍、16倍。伴随着刺激政策落地和公司改革深入落地，经营有望迎来拐点，给予2025年25倍PE，对应目标价20.25元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；投资收益大幅波动风险。

2025年一季报点评：收入增长利润率提升，重视再生资源的资源价值

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：公司公告2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入33.08亿元，同比增长5.86%；归母净利润2.25亿元，同比增长15.75%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长22.76%；加权平均ROE同比提高0.39pct，至2.45%。
    收入增长，利润率提升。2025年一季度公司实现营业收入33.08亿元，同比增长5.86%；归母净利润2.25亿元，同比增长15.75%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长22.76%。2025年一季度，公司销售毛利率/销售净利率分别为18.86%/7.93%，同比提升4.00pct/1.21pct。
    费用有所增长，研发费用提升明显。2025年一季度公司期间费用同比增长31.61%至3.91亿元，期间费用率上升2.31pct至11.81%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少18.86%、增加1.22%、增加159.43%、增加15.55%至0.22亿元、1.16亿元、1.33亿元、1.19亿元。
    现金流表现优异，经营活动净现金流提升，资本开支下降。2025年一季度公司1）经营活动现金流净额2.62亿元，同比增加162.75%，主要系公司不断加大回款力度，回款效果较好，同时控制存货余额；2）投资活动现金流净额-0.87亿元，同比增加83.81%，主要系报告期公司主要建设项目基本完成，投资支出减少所致，此外2024年同期公司支付小股东股权收购款；3）筹资活动现金流净额-3.03亿元，同比减少199.5%，主要系报告期公司借款较上年同期减少所致。
    重视再生资源的资源价值，深度资源化布局价值凸显。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测6.3/7.5/9.1亿元，2025-2027年PE13/11/9倍（2025/4/15），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

归母净利高增，新兴业务打造第二增长曲线

上海建工(600170)
    事件：公司发布2024年年报。
    归母净利润高增长，建筑施工主业进一步夯实。公司2024年实现营收3,002.17亿元，同减1.45%，归母净利润21.68亿元，同增39.15%，扣非后归母净利润6.13亿元，同减44.47%。分业务看，建筑施工实现营收2,666.76亿元，同增0.65%，占当期营收的89.12%，同升1.83pct。2024年公司新签合同额3890亿元，同降9.91%，分业务看，建筑施工新签合同额3249亿元，同降7.01%，设计咨询新签合同额190亿元，同降17.12%，建材工业新签合同295亿元，同增4.47%，商品混凝土年产量保持5000万立方米能级，钢结构加工量31万吨。房产开发业务新签销售合同93.3亿元，同降44.92%。
    房产开发业务毛利率显著回升。2024年毛利率为8.74%，同降0.13pct，分业务看，建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城建投资毛利率分别为7.03%/23.05%/13.64%/9.78%/89.78%，分别同比-0.46pct/-0.44pct/-0.05pct/8.75pct/-0.22pct。净利率为0.71%，同升0.17pct。房产业务持续推进建设、销售、经营，加速资产周转，惠南镇“城中村”旧改、嘉定菊园长租公寓等项目顺利推进，长租公寓“玥里”对外营业，毛利率显著回升。由于行业竞争等因素，建筑施工、设计咨询和建材工业毛利率略有下滑。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为121.33亿元，同比少流入42.17%。
    新兴业务打造“第二增长曲线”。公司持续深化“1+7+X”国内区域市场拓展格局，重点布局华南、华中、海南、西南、京津冀、雄安、东北等区域。公司积极打造“第二增长曲线”， 2024年城市更新、生态环境、水利水务、工业化建造、建筑服务业、新基建领域六大新兴业务新签合同额近千亿元，与2023年基本持平。其中城市更新新签合同121亿元，同增9.1%，水利水务新签合同105亿元，同增17.8%，新基建新签合同278亿元，同增67.9%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.92、24.72、26.76亿元，分别同比+5.74%/+7.84%/+8.25%，对应P/E分别为9.89/9.17/8.47x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

国联民生2024年年报点评：践行财管转型，期待整合成效

国联民生(601456)
    事件：国联民生发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入26.83亿元，同比-9.21%；实现归母净利润3.97亿元，同比-40.80%；加权平均ROE为2.19%，同比-1.70pct。
    财管业务稳健发展，资管业务布局完善。公司轻资本业务贡献主要营收，报告期内，经纪及财管业务、投行业务、资管业务分别实现收入9.82、3.40、7.07亿元，同比分别+31.21%、-34.18%、+51.36%。1）经纪及财管业务方面，累计总客户数同比+12.59%至195.50万户，期末金融产品保有量同比+8.41%至209.56亿元，基金投顾保有规模同比+40.10%至92.38亿元。2）投行业务方面，股权、债券承销金额合计分别为26.50、402.68亿元，同比分别-33.01%、-21.93%。3）资管业务方面，2024年5月国联资管正式揭牌运营，截至报告期末受托资金同比+21.52%至1425.33亿元。
    重资本业务对营收形成主要拖累。报告期内，公司信用交易业务收入为2.55亿元，同比-23.14%，主要系其他债券投资规模下降、融资规模增加所致；其他债权投资利息收入同比-1.12亿元，应付债券利息支出同比+1.18亿元。报告期内，公司证券投资业务收入为2.17亿元，同比-67.78%，主要系衍生金融工具公允价值变动减少所致；衍生金融工具投资收益同比+11.83亿元至3.03亿元，公允价值变动同比-17.78亿元至-8.32亿元。
    并购民生证券完成，关注后续业务协同。当前公司已完成对民生证券99.26%股权的收购事项，并募集配套资金用于发展民生证券业务。后续来看，民生证券投行业务特色和区域优势有望与公司形成业务互补和区域互补，民生证券并表后也将进一步增强公司资本实力，提升长期发展动能。
    投资建议：公司积极推动买方投顾向广义财富管理转型，收购民生证券将进一步增强综合实力。预计2025-2027年公司营业收入为42.39、48.56、54.69亿元，归母净利润为8.81、10.61、12.41亿元，EPS为0.16、0.19、0.22元/股，对应4月11日收盘价的PE估值为63.24、52.51、44.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、整合效果不及预期、监管政策收紧

世博会助力三大国家馆，期待车载全场景展车亮相

光峰科技(688007)
    事件：4月13日大阪世博会正式开幕，光峰成功助力中国馆、柬埔寨馆和非洲加蓬馆打造颇具震撼力与吸引力的视觉盛宴，以近百台激光工程投影设备突破物理展陈边界，完成十余个展项的光影呈现任务，以硬核科技为各国文化的展示注入了新的活力，让世界看到了激光投影技术在文化传播领域的无限可能。
    此次光峰科技承担了中国馆所有投影展项的光影解决方案的重任，其中，“九天揽胜”和“五洋遨游”两大展项成为焦点。“九天揽胜”展项采用10台D Pro系列投影机隐藏安装；“五洋遨游”则是通过多点位、多角度的隐藏式安装；此外，在“文字长河”展项中，十余台D系列投影机从挑高13米的高空进行投射，配合各展区场景，通过高精度投影与交互技术，将中国的科技突破与深厚文化底蕴精彩呈现。公司同时在柬埔寨馆与非洲加蓬馆大放异彩，在加蓬馆，10台D Pro系列激光工程投影机打造出“三面墙+地面投影”的沉浸式空间，借助光影的力量向全球观众展示本国独特的文化魅力。
    大阪是国际知名投影品牌松下的总部所在地，我们认为此次光峰获世博会三大国家馆的认可及采用，标志着公司工程业务凭借过硬的产品质量和技术积累出海，成功打开海外市场；同时也是向世界展示了中国先进的科技力量及优质的品牌形象，是中国投影品牌在世界舞台的一次成功亮相。
    分体式光机带来使用灵活性，创新性应用将丰富实用场景
    2025年4月13日至16日，亚洲规模第一、全球前三的电子行业盛会——香港春季电子展盛大启幕。光峰携多款前沿产品亮相，公司将展示其在工业领域独具优势的激光智能制造设备，这些设备在提高生产效率、保障产品质量方面具有显著优势。它们通过精确的激光加工技术，能够实现高精度的制造要求，公司通过在上游器件的突破，为客户提供了强大的生产支持。
    此外，公司还展出了分体式光机的创新应用，该产品首次将光源与镜头分离，大幅提升了散热效率，缩小了产品体积，为产品设计带来了前所未有的灵活性。产品设计师可根据不同需求，自由组合光源与镜头、自由调整角度，可应用于智能家居、机器人、医疗领域等，比如在车载应用中，光机不含镜头时体积更小，我们认为便于隐藏在车架中，增加车内空间。公司在展会中展出的新品和新技术实用性较强，未来或有望在更多场景中应用落地。公司持续致力于激光在应用场景的创新，拓展边际。
    车载光学全场景展车将首次亮相车展
    此外，公司将在今年4月18日~4月27日举行的上海车展上，带来车载光学全场景展车的首次亮相。目前，光峰科技提供超小激光模组，可小至15x15mm，无需定制化开发，为照显一体的前脸设计带来更大的灵活性。同时提供高亮度一体化数字大灯、沉浸式舱内显示、in-plane透明显示等多种解决方案。公司的车载光学面向车载显示、激光大灯、AR-HUD三大应用方向，在2022年以来接连获得了比亚迪、某国际车企、赛力斯的定点，预计本次上海车展有望发布多项业务合作、展出包含车窗显示在内的座舱显示全场景，同时也有望展示彩色激光大灯成果，值得期待。
    投资建议：公司是激光显示领域龙头企业，ALPD技术独具特色且壁垒深厚。公司24年开始车载业务进入快速起量阶段，保质保量交付车载产品，实现营业收入的快速放量。我们看好公司未来的发展，预计24-26年归母净利润分别为0.3/1.3/2.1亿元，对应PE分别为233.7x/53x/32x，维持“增持”评级。
    风险提示：定点项目存在一定不确定性影响；项目履行不及预期的风险；影院业务恢复不及预期风险；新技术路径迭代风险。

2025年一季报点评：结构优化路径清晰，长期增长势能强劲

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：公司公布2025年一季报，25Q1公司实现营收11.1亿元（同比+3.0%）；归母净利润2.3亿元（同比+5.8%）。业绩符合市场预期。
    300元以上增速引领，全国化布局加速推进。1、分产品看，25Q1公司300元以上/100-300元/100元以下价位产品分别实现营收2.5/6.3/2.2亿元，分别同比+28.1%/+14.2%/-31.7%。其中百元以上中高档产品营收占比同比提升10.2pp至79.8%，金徽28年高端引领作用，金徽18/柔和金徽/能量金徽等300元以上产品销量稳健增长，产品体系结构升级凸显。2、分区域看，25Q1省内/省外分别实现营收8.6/2.4亿元，分别同比+1.0%/+9.5%。公司省内市场营销转型初见成效，“一县一策”战略下渠道持续深耕，并逐步开展事业部、门店运营工作细化，市场份额进一步提升；省外持续推进甘肃青海新疆一体化、陕西宁夏一体化，进一步夯实大西北根据地市场，同时着力培育华东、北方第二增长曲线，样板市场打造显现成效。
    费用效率边际改善，盈利能力稳步提升。1、25Q1公司毛利率同比+1.4pp至66.8%，主要系产品结构升级优化带动。2、25Q1销售/管理/研发费用率分别为16.8%/7.0%/1.3%，分别同比-1.2/-0.9/+0.4pp。公司持续推进营销转型，省内费用精细化运作，市场规模效应下销售及管理费用率有所优化。3、受递延所得税影响，公司25Q1所得税率22.9%，同比+6.3pp。4、25Q1公司归母净利率21.1%，同比+0.5pp，结构升级和费率优化下净利率稳步提升。5、25Q1公司销售回款11.8亿元，同比-4.7%；经营性现金流量净额2.7亿元，同比-21.6%；截止25Q1末，合同负债6.6亿元，同比-0.5亿元，环比-0.6亿元。
    积极蓄势主动作为，营销转型加速推进。公司按照布局全国、深耕西北、重点突破的战略路径，持续推进C端实体用户工程，稳扎稳打寻求良性增长。省内市场深度掌控、回款稳定，市占率快速提升，消费者培育工作和产品结构升级效果明显。省外市场增速保持领先，大西北渠道基础夯实，华东、北方、互联网等新兴市场商业模式持续优化，消费者品牌认知不断加深。展望全年，公司三百元以上高档产品增势强劲，全国化突破增长动力仍足，成长路径清晰。公司经营目标制定务实良性，25年营业收入32.8亿元、净利润4.08亿元的目标指引有望顺利完成。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.81元、0.90元、1.05元，对应PE分别为24倍、22倍、19倍。公司持续受益全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

公司信息更新报告：经营效率持续提升，2024年盈利规模逐季扩大

圣农发展(002299)
    经营效率持续提升，2024年盈利规模逐季扩大，维持“买入”评级
    圣农发展发布2024年年报，2024年公司营收185.86亿元，同比+0.53%，归母净利润7.24亿元，同比+9.03%，其中2024Q4营收48.23亿元，同比+5.78%，归母净利润3.42亿元，同比扭亏为盈。拟每10股派现2元，合计派现2.47亿元。短期看，2025年海外禽流感导致引种受阻，国内鸡价或有上涨，且公司经营效率持续提升，我们上调2025年盈利预测，中长期看，国内白鸡供给充足或致鸡价承压，我们下调2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为10.91/12.47/13.89亿元（2025-2026年原值8.11/15.59亿元），对应EPS为0.88/1.00/1.12元，当前股价对应PE为19.5/17.1/15.3倍。公司白鸡出栏稳步增长，降本成效显著，持续发力食品端扩大利润规模，维持“买入”评级。
    家禽饲养加工业务：出口业务表现亮眼，圣泽901plus外销量高增
    2024年家禽饲养加工行业营收103.56亿元，同比-1.53%，毛利率5.70%，同比-0.62pct，禽养殖行业低迷背景下，公司家禽饲养加工业务小幅承压。公司持续提升种鸡生产性能，料肉比较原组合降低，种蛋达标率、产雏数、标蛋率、出雏率等指标均破新高，种鸡生产性能优化驱动养殖端综合成本下降。根据公司2025年一季度业绩预告，预计2025Q1综合造肉成本同比下降约10%。出口方面，公司取得日本鸡肉出口份额第一的成绩，并成功开拓多个海外新市场，实现出口收入6.38亿元，同比增长18.78%。2024年圣泽901plus外销近500万余套，同比增长超30%，市场认可度持续提升。
    食品加工业务：肉制品产销量齐升，预计2025Q1公司C端零售业务亮眼2024年食品加工行业营收70.10亿元，同比+9.63%，毛利率19.61%，同比+0.94pct，盈利能力稳步上行。2024年深加工肉制品产品生产量31.49万吨，同比+3.08%，销售量31.69万吨，同比+6.32%，实现产销量齐增。公司基于全渠道策略，凭借优质的服务以及过硬的产品力，成功打开业务增长空间，2024年公司C端零售业务收入同比增长23.40%。根据公司2025年一季度业绩预告，预计2025Q1公司C端零售业务收入同比增长超30%。
    风险提示：疫病风险，鸡肉价格波动风险，原材料价格波动风险等。

2024年报及一季报业绩预告点评报告：2024圆满收官，2025Q1业绩增速亮眼

孩子王(301078)
    事件：
    公司发布2025年一季度业绩预告。2025Q1公司实现归母净利润2914.71万元-3847.42万元，同比增长150.00%-230.00%；扣非后归母净利润1433.94万元-2007.52万元，同比增长400.00%-600.00%。
    公司发布2024年报。2024年公司实现营业收入93.37亿元，同比增长6.68%；归母净利润1.81亿元，同比增长72.44%；扣非后归母净利润1.20亿元，同比增长91.60%。
    观点：
    2024圆满收官，2025Q1业绩增速亮眼。分品类划分，2024年公司母婴商品/母婴服务/供应商服务/广告业务/平台服务/招商及其他分别实现营收81.58亿元/2.75亿元/6.59亿元/0.57亿元/1.07亿元/0.80亿元，同比变化+7.69%/-11.48%/+8.90%/-15.12%/-8.14%/+4.65%；分区域来看，2024年公司在华东/西南/华中/华北/华南/西北/东北/线上平台实现营收38.12亿元/12.87亿元/9.31亿元/10.99亿元/4.09亿元/4.51亿元/1.33亿元/12.14亿元，同比变化分别为-6.80%/+4.15%/+5.16%/+84.32%/-5.60%/+54.73%/+78.22%/+6.01%。2025Q1预计公司归母净利润同比实现翻倍增长。
    公司毛利率和净利率改善，盈利能力提升。2024年公司毛利率为29.74%，同比提升0.18pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为20.21%/5.51%/1.40%，同比变化分别为-0.49pct/-0.28pct/+0.33pct，公司各项费用支出维持稳健；公司实现净利率2.20%，同比提升0.82pct。2025Q1公司业绩表现亮眼，全年业绩弹性有望持续释放，公司盈利动能充足。
    三扩战略持续推进，2025全年业绩有望延续高增。围绕“三扩”战略以及“复购、加盟、同城数字化”，公司持续推进门店场景升级及供应链体系优化，强化单客经营和运营管理，提升单客价值，确保存量业务保持稳健增长，促进公司盈利能力不断提升。同时，公司加快发展下沉市场精选店加盟模式，加盟业务呈现出较好的态势，并完善了直播公司的顶层设计和定位，后续加快优质内容、供应链、直播矩阵建设，致力于打造新的增长曲线。此外，公司加大对外合作力度，全力推进AI数智化发展，与北京火山引擎科技有限公司共建BYKIDs AI伴身智能硬件孵化器，联合打造垂类大模型及若干个智能体，在“AI+消费”赛道构筑新的增长动能。
    盈利预测和投资建议：2025Q1公司业绩实现开门红，我们看好公司全年业绩高弹性，给予公司一定的估值溢价，预计公司2025-2027年营收分别为104.53亿元/115.02亿元/124.93亿元（2025年/2026年前值为107.64亿元/119.45亿元），同比增长11.95%/10.03%/8.62%；归母净利润分别为3.55亿元/4.64亿元/5.92亿元（2025年/2026年前值为3.18亿元/4.23亿元），同比增长95.87%/30.66%/27.58%，对应2025年4月11日收盘价，PE分别为48.4x/37.1x/29.1x，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：生育率持续下滑；业务开拓不及预期；行业竞争加剧；AI应用商业化进程不及预期；部分地区育儿补贴政策不及预期。

公司2025年一季报业绩点评：产销两旺驱动业绩高增，红黄光项目夯实增长新动能

聚灿光电(300708)
    事件：
    2025年4月11日，公司发布2025一季度业绩报告，公司实现营业收入7.31亿元，同比增长21.80%；归母净利润0.61亿元，同比增长27.72%；扣非归母净利润0.60亿元，同比增长46.50%，
    点评：
    产销两旺，公司2025年一季度营收同比增长21.80%，归母净利润同比增长27.72%，主营业务增长稳健。一季度公司实现营收7.31亿元，归母净利润为0.61亿元，扣非净利润为0.60亿元。一季度公司毛利率为15.52%，同比增长1.97pct，环比增长2.95pct。主要得益于公司精准的营销策略、对市场需求的敏锐洞察叠加产能释放，以高光效照明、车用照明、背光、Mini直显等为代表的高端产品占比持续攀升，带动产品均价及毛利率同步提高。2025年一季度产销两旺，主营业务稳健增长，营运效率优化，实现经营活动产生的现金流量净额1.76亿元，同比增长666.02%。
    先行后装与新兴场景，合作渗透前装市场，车载领域赛道仍具备长期增长动能。在需求端，全球新能源汽车渗透率不断提升（预计2025年超30%），带动车灯模组向高亮度、智能化升级，公司车用芯片已覆盖车用照明、ADAS信号灯等增量场景。面对车规市场的严苛认证和长周期挑战，公司优先布局后装替换市场（如车灯改装、维修件）及车内人机交互新场景（如智能表面交互灯、舱内透明显示）。除此之外，合作渗透前装市场，公司与车规封装客户形成战略合作伙伴，深度绑定合力进行市场推广。产品目前已通过ISO9001、QC080000、IATF16949质量管理体系的认证。生产车间采取静电防控管理，并计划2025年4月取得ESD管理体系认证。同时，公司实验室持续按照AEC-Q102标准进行产品可靠性测试，推出性能领先的产品，深化车企供应链合作，抢占汽车电子升级红利，为消费者提供更高品质的车灯产品。
    “年产240万片红黄光外延片、芯片项目”进展显著，夯实第二增长曲线。面对小间距显示、全彩屏及RGB等市场的快速崛起，为提升红黄光与蓝绿光芯片在应用中的协同能力，公司开辟业务第二增长曲线，全力推进“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”。目前项目建设进展显著，关键节点加速突破，2025年1月11日实现部分投产，当前月产能10万片的生产设备基本到货，部分工序设备处在调试阶段，产能正处于快速爬坡期。新增红黄光产线后，公司可提供RGB全色系芯片，基于氮化镓的蓝绿光芯片与基于砷化镓红黄光芯片的技术协同实现产品全光谱覆盖与色彩性能提升，显著降低客户供应链复杂度，加速直显、车载显示等高端应用落地。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”的建成投产，公司业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.41元，0.54元和0.65元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

年报点评：归母净利润同比增长7%，高分红及回购重视股东回报

广日股份(600894)
    核心观点
    2024年营收/归母净利润同比变动-1.68%/+6.56%。公司2024年实现营收72.60亿元，同比下降1.68%；归母净利润8.12亿元，同比增长6.56%，扣非归母净利润7.41亿元，同比增长2.35%；单四季度实现营收23.16亿元，同比增长14.61%，归母净利润2.66亿元，同比增长1.97%，业绩实现增长主要系公司通过供应链管理、技术创新以及数字化建设等方式深化卓越绩效管理，整体盈利能力持续提升。2024年公司毛利率/净利率分别为15.42%/10.95%，同比变动+1.03/+1.18个pct。
    电梯主业市场开拓成效显著，持续完善全国化布局。2024年电梯业务/电梯零部件业务收入分别为31.00/34.20亿元，同下降2.36%/0.63%，对应毛利率分别为25.08%/6.47%，同比变动+2.19/-0.34个pct。电梯整机方面，战略客户开拓成效日益显著，新增中国建筑第八工程局有限公司等大型国央企和优质民企，完成招商蛇口等3家核心央企集采续签。另轨道交通业务持续发力，2024年中标电扶梯项目金额约4.5亿元，位列行业前茅。电梯零部件方面，公司开拓日立电梯轿顶电气箱等新业务批量供货，实现永大电梯电缆箱等业务量产，新开发现代电梯等新客户。同时公司加快完善全国化布局，华东数字化产业园项目一期于2024年9月顺利投产，在济南地区已累计实现订单约2,500台，订单金额超8亿元。
    公司聚焦数字化、国际化、电梯后市场等重点方向，推动高质量发展。1）数字化方面，公司成功开拓广州工控大湾区现代高端装备研发生产基地、柬埔寨高端智能汽车入户项目、万力轮胎智慧园区等项目，累计签约金额超5,000万元，实现数字产业化项目的重大商业突破。2）国际化方面，公司持续拓展独联体、中东、东南亚和非洲等市场，2024年海外业务营业收入同比增幅达95.55%。3）电梯后市场方面，公司与广州国资产业发展并购基金合伙企业（有限合伙）共同发起设立“广州广日产投电梯工程后市场股权投资基金”，为公司电梯后市场发展奠定良好基础。
    公司重视股东回报保持高额分红及回购。公司公布2024年年度权益分配预案，每10股派送现金红利6.00元（含税），共分配现金红利约5.15亿元，叠加2024年10月实施中期利润分配的现金红利6.51亿元，本年度现金分红总额约11.66亿元。同时本年度已实施股份回购金额1.61亿元，现金分红和回购金额合计13.27亿元，占归母净利润比例163.48%。公司在分红及回购方面的动作体现其对股东回报的高度重视。另7月公司股权激励正式落地，授予股票期权占股本总额3%，合计291人，将充分调动公司核心人才的积极性和创造性。
    投资建议：公司为广州市国资委下属电梯企业，主业受益电梯更新及设备更新政策补贴对冲新梯市场波动保持向好态势。我们上调盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为8.80/9.52/10.47亿元（2025年-2026年前值8.78/9.39亿元），对应PE12/11/10倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；宏观经济承压。

公司信息更新报告：2024Q4业绩高增，以三大计划为引领开启新车周期

长安汽车(000625)
    12.58 受新能源品牌销量高增推动，公司Q4业绩同环比大幅增长
    公司发布2024年年报，实现营收1597.33亿元，同比+5.58%；归母净利润73.211,247.19亿元，同比-35.37%。单Q4实现营收487.73亿元，同环比+13.19%/42.46%；归1,039.20母净利润37.42亿元，同环比+158.92/400.13%，主要受深蓝、阿维塔等品牌销量99.14高增推动。鉴于公司新车周期强势开启、海外市场持续开拓，我们小幅上调/新82.61增公司2025-2026/2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润分别为65.5886.9(+0.8)/109.9(+0.5)/134.5亿元，EPS分别为0.9(+0.3)/1.1(+0.2)/1.4元，当前股价对应的PE分别为14.4/11.3/9.3倍，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    Q4量价齐升、新能源车业务表现亮眼，规模效应推动期间费用率环比下降公司Q4总销量77.88万辆，同环比+14.0%/36.4%，其中深蓝在S07/S05等的带动下销量同环比+106.8%/92.5%，阿维塔在07及增程版车型上市的推动下销量同环比+232.2%/519.5%，启源销量同环比+71.1%/163.6%，传统序列引望销量也实现23.5%的环比增长。单车均价方面，在三大新能源品牌的推动下，公司Q4单车均价环比+0.27万元。盈利能力方面，单车均价提升的背景下，Q4毛利率环比+0.5pct。同时，销量高增带来明显的规模效应，Q4管理/研发费用率环比分别下降1.7pct/0.3pct，但受多款新车上市带来较高的推广费用影响，Q4销售费用率环比+1.0pct。此外，阿维塔销量高增实现大幅减亏，Q4公司投资收益成功转正。
    “电动化+智能化+全球化”并举，新车周期强势开启销量增长可期
    公司深入推进“香格里拉+北斗天枢+海纳百川”三大计划，其中电动化方面，公司2024年新能源车销量同比+53.3%，月峰值销量首破10万辆；智能化方面，公司成功入股引望，除华为领先的智能化技术赋能外，还将享受引望盈利后的投资收益，同时自研方案持续推进、积极跟进智驾平权，此外还前瞻布局飞行汽车、人形机器人等领域；全球化方面，公司2025年将加快海外产品布局，计划推出深蓝S05等全球化产品，在东南亚/欧洲/中东非/中南美等高速增长区域导入12款产品。以持续进化的电动智能化技术为引领，公司2025年计划推出阿维塔06、深蓝S09、启源Q07等7款全新新能源产品，新车周期强势开启业绩增长可期。风险提示：新能源汽车销量及华为合作不及预期、原材料价格大幅上涨等。

2024年年报业绩点评：智能产品线高增，净利润弹性有望长期变现

萤石网络(688475)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024全年实现营收54.41亿元（YoY+12.44%）；实现归母净利润5.04亿元（YoY-10.52%）；实现扣非归母净利润4.83亿元（YoY-12.63%），每10股拟派息3.5元（含税）。2025年一季度实现营收13.80亿元（YoY+11.59%）；实现归母净利润1.38亿元（YoY+10.42%）；实现扣非归母净利润1.38亿元（YoY+13.24%）。
    智能入户及机器人高增，净利润弹性有望长期变现：报告期内，公司营收同比上升12.4%，净利同比下降10.5%。主要原因系：1）公司积极拓展和优化境内外业务布局，推进多元化渠道覆盖，不断主富产品矩阵，整体营收稳步增长：2）公司积极开拓新品市场，报告期内公司智能新品仍处于市场培育初期用关营销投入增加，导致净利下滑。分板块方面，公司主营业务智能家居产品物联网云平台分别实现营收43.47/10.52亿元，同比增长9.76%/22.87%；分产品方面，智能入户和智能服务机器人大幅增长，分别实现营收7.48/1.66亿元，同比增长47.87%/265.12%。2024年公司毛利率为42.08%（YoY0.39pct），净利率为9.26%（YoY-2.37pct）。智能家居产品毛利率为34.02%（YoY+1.36pct），得益于用户数量增多、云增值服务产品丰富、境外业务占比提升等多方因素；物联网云平台毛利率为76.19%（YoY-0.10pct）。公司聚焦核心优势，秀实技术研发，三费水平稳定增长。2024年公司销售/管理/研发费用分别为8.58/1.77/8.14亿元，分别同增26.66%/9.35%/11.35%，费用率分别为15.77%/3.26%/14.95%。2024年公司总资产为83.54亿元，资产负债率为34.24%（YoY-1.57pct）。
    产品矩阵战略升级。采用“2+5+N”全新架构：2024年公司全面升级其业务架构至“2+5+N”。从物联网云平台单核心升级为*AI+董石物联云”双核驱动，发展了“智能家居+物联网云平台服务”的双主业格局；在智能家居摄像机、智能入户设备、智能服务机器人与智能控制终端四大核心自研产品的基础上，新增智能穿戴产品，构建五大AI交互类核心自研产品线；通过生态控制器开放接入环境控制、智能影音等子系统生态下的N类生态产品线，推动产品体系向更丰富、更智能的场景生态演化。
    发布自研大模型，打造AI融合型智能服务：公司在智能化战略上迈出了关键一步，推出自研“蓝海大模型”，采用MOE架构，可对接DeepSeek等外部模型构建蛋石AI中台系统，支持从算法、算力到工具链的全栈能力。基于大模型能力的提升，主营业务全面智能化升级。公司推出多款AI融合型智能家居新品，包括具备智能交互功能的S10视频通话摄像机、结合AI识宠与远程互动能力的TAMO宠物机器人、集成三摄AI识别能力的DL60FVXPro视频锁，以及专为老年人打造的智能陪护机器人RK3，实现了AI能力的终端化、场景化落地，标志着莹石产品类型从单一硬件向智能服务的逐步转型；物联网云平台进一步智能化，C端通过“黄石云视频”融合AI算法与终端感知力，提供个性化智能生活服务，B端提供全栈开放的Paas平台服务，支持多种部署模式，为客户提供高安全、高扩展的物联基础设施，持续巩固其在全球AIOT平台领域的领先地位。
    坚持全域零售渠道建设，品牌营销驱动增长：公司持续提升终端触达能力，推进渠道020融合。线上方面，进一步加强线上内容种草和直播销售，从货架电商为主拓展到“货架电商+内容电商”双轮驱动；线下方面，构建零售终端/分销/行业客户渠道并举的多元化渠道结构，不断优化门店运营管理。海外方面，境外业务从单品类向多品类拓展，智能入户类产品打开第二增长曲线。同时，公司围绕“有AI有温度”的品牌理念，构建BGC、PGC、UGC三位一体的内容营销矩阵，围绕“暖科技”、“年轻化”和“她力量”三大关键词，配合“新媒体种草+直播推新+全渠道转化”的闭环策略，有效推动品牌声量与用户粘性提升。全年获得51项品牌大奖，多款产品新获红点奖等国际大奖并亮相IFA与GITEX等顶级展会，品牌影响力稳步拓展至全球市场。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为62.73/73.47/86.65亿元，同比增长15.27%/17.11%/17.95%；归母净利润分别为6.59/8.04/9.91亿元，同比增长30.82%/21.89%/23.34%；EPS分别为0.84/1.02/1.26元，当前股价对应2025-2027年PE为43.48/35.67/28.92倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术选代不及预期；新产品研发不及预期；行业竞争加剧；数据安全和隐私保护的风险。

新签订单增速快，经营现金流有所改善

广东建工(002060)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，新签订单增速较快。2024年营业总收入683.15亿元，同降15.52%，归母净利润11.68亿元，同降23.84%，扣非净利润11.96亿元，同降23.11%。分行业看，工程施工作为公司的核心业务实现收入625.57亿元，同减15.70%；智能装备制造实现营业收入21.79亿元，同降33.77%；发电板块实现营业收入24.75亿元，同增21.47%；勘察设计与咨询服务实现营业收入7.31亿元，同减13.55%；其他业务实现营业收入3.73亿元，同增23.11%。2024年，公司新签工程施工项目总额1021.83亿元，同增24.31%，新签订单增长较多，在手订单饱满。
    毛利率有所提升，经营现金流有所改善。2024年公司毛利率为10.63%，同升1.29 pct。分行业看，发电板块的毛利率为47.65%，同降7.84pct，其中风力发电毛利率为61.31%，同降1.05pct；工程施工毛利率为8.51%，同增1.17pct。2024公司净利率为1.87%，同降0.12pct。分地区来看，广东地区毛利率为10.10%，同升1.71pct，其他地区毛利率为9.75%，同降4.20pct。2024年公司经营现金流量净额为35.64亿元，同比多流入50.59%。投资现金流量净额为-24.61亿元，同比少流出67.46%，主要原因是清洁能源项目投资减少。筹资现金流量净额为3.17亿元，同比少流入95.25%，主要原因是本年度取得的银行借款及募集资金减少。
    加快推动绿色低碳转型，清洁能源项目进展顺利。公司积极把握清洁能源发展政策红利，清洁能源发电业务主要分布在新疆、广东、甘肃、湖南、山东等地区，首个“电网侧”独立储能电站——云浮储能电站于2024年11月建成并网，截至2024年底，公司累计已投产发电的清洁能源项目总装机431.03万千瓦，其中水力发电38.05万千瓦，风力发电80.04万千瓦，光伏发电302.94万千瓦，储能10万千瓦。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.95、14.58、17.01亿元，分别同比+10.85%/+12.59%/+16.68%，对应P/E分别为9.89/8.78/7.53x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

新材料产品结构优化，新能源前瞻布局美国产能

博威合金(601137)
    核心观点
    公司2024年营收同比增长5.06%，归母净利润同比增长20.47%。公司2024年实现营收186.55亿元，+5.06%；实现归母净利润13.54亿元，+20.47%，自2022年开始连续三年正增长。四季度单季实现营收40.66亿元，同比-22.27%，环比-28.87%；实现归母净利润2.56亿元，同比-23.10%，环比-44.34%。单四季度归母净利润同比环比均有下滑，主要由于计提了5.11亿元资产减值：1）越南基地2.2GWPERC产线全部计提了资产减值，合计1.64亿元；2）存货跌价损失3.47亿元。分红方面，公司计划按每10股5.01元向全体股东派发现金股利，按目前已发行股本总数计算，派息总额约为3.06亿元，占公司2024年归母净利润的30.02%。
    铜合金销量提升22%，净利润提升55%。2024年公司实现铜合金产品销量合计24.1万吨（+22.2%），其中棒材10.5万吨（+18.9%），线材3.1万吨（+3.8%），带材7.0万吨（+42.2%），精密细丝3.4万吨（+17.4%）。2024年公司铜合金产品合计实现净利润4.36亿元，同比提升54.6%；单位净利为1811元/吨，同比提升26.5%。净利润的明显提升主要由于产品结构的调整，板带产品在所有铜合金中的销量占比由2023年的25.0%提升至2024年的29.1%。
    光伏电池销量同比下滑20%，净利润同比提升9%。2024年公司新能源板块销量2,051MW，同比下滑20.0%；实现净利润9.18亿元，同比提升9.0%；单位净利为0.45元/M，同比提升36.3%。新能源销量下滑是由于关税政策影响所致，利润保持增长主要由于成本下降，2024年单位加工成本为0.39元/W，较2023年的0.44元/W明显下降。
    重点项目有序推进，美国规划扩建1GW组件产能。新材料方面，公司3万吨特殊合金电子带材项目正在有序推进，2万吨特殊合金电子线材预计在今年6月投产。新能源方面，越南3GWTOPCon电池片项目已经进入试产阶段，美国2GWTOPCon组件项目预计在25年4月投产，同时新增1GWTOPCon组件项目，预计25年8月试产。
    风险提示：需求不及预期导致产销量不及预期；项目进度不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入为277.05/333.98/337.52亿元，同比增速+48.51%/16.53%/1.06%；归母净利润14.70/18.39/20.29亿元，同比增速8.60%/25.08%/10.35%；摊薄EPS为1.81/2.27/2.50，当前股价对应PE为9.8/7.9/7.1x。考虑到公司在国内铜合金新材料方面做到了行业领先，新能源业务也抓住美国市场保持高速增长，维持“优于大市”评级。

公司事件点评报告：国内业务稳健增长，海外出口快速推进

华明装备(002270)
    事件
    华明装备发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入23.22亿元，同比增长18.41%；实现归母净利润6.14亿元，同比增长13.25%。
    投资要点
    分接开关业务稳健增长，出口+售后表现亮眼
    公司是分接开关细分市场领军企业，出货量稳居世界前列，2024年以分接开关为主的电力设备业务收入18.11亿元，同比增长11.47%，毛利率为58.27%，同比持平。其中，直接+间接出口收入4.85亿元，同比增长41%，售后服务收入1.32亿元，同比增长24%。公司未来目标是继续与国外品牌在国内超高压/特高压市场和海外市场竞争，继续拓展检修业务。国内市场上，目前公司在500kV以下市场占据领先地位，但500kV以上超高压及特高压市场仍以进口产品为主，公司产品占有率正持续提升。公司作为国内首先掌握特高压分接开关制造技术的企业，打破了国外企业垄断，2024年公司新型真空有载分接开关在±800kV特高压测试中一次性达标，将应用于陇东-山东工程。
    海外市场上，受益于海外电网投资和新能源产业增长，国内变压器行业出口持续提升。土耳其工厂为公司开拓欧洲市场提供了重要支撑；印尼工厂初步完工，新加坡团队进一步完善，增强了公司在东南亚市场的服务能力；公司还加快中东市场进入步伐，争取突破当地市场准入限制，以及探索北美市场本地化生产与销售团队建设。
    电力工程业务翻倍增长，设备业务稳步提升
    2024年电力工程业务收入2.87亿元，同比增长144.26%，毛利率为9.84%，同比提升2.63pct；数控设备业务收入1.75亿元，同比增长8.13%，毛利率为14.26%，同比下滑3.97pct，未来公司将加大数控设备和激光设备协同，加大国际市场推广力度。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为25.89、28.75、31.75亿元，EPS分别为0.78、0.90、1.00元，当前股价对应PE分别为18.2、15.9、14.3倍，公司变压器分接开关业务受益于全球电网投资和新能源产业扩张，有望维持稳健增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    变压器行业需求不及预期风险、海外业务拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

2024年年报点评：出海盈利能力显著超预期，进入订单释放+量利双升共振阶段

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司24年营收37.8亿元，同比-12.6%，归母净利润4.7亿元，同比+11.5%，毛利率29.8%，同比+6.4pct，归母净利率12.5%，同比+2.7pct；其中24Q4营收14.7亿元，同环比+48.5％/+55.1%，归母净利润1.9亿元，同环比+1017.5%/+77.4%，毛利率34%，同环比+13.1/+8.7pct，归母净利率13%，同环比+11.3/+1.6pct。
    业务拆分：①风电塔筒管桩：金属制品业收入35.6亿元，同比-15.0%，下滑的主要原因是公司不断缩减国内盈利较差、现金流回款差的塔筒业务；毛利率26.9%，同比+5.7pct，主要是出口海工收入占比起量，叠加出口海工盈利能力逐季改善。②新能源发电：收入2.2亿元，同比+64.0%，毛利率78.5%，同比-11.2pct，主要为阜新彰武西六家子250MW风电项目贡献盈利，该项目全年贡献盈利约1.66亿元。
    出口海工盈利能力显著超预期，25年有望量利齐升：24年公司出口海工发运量近11万吨，同比增长10%。盈利能力方面，公司全年实现营收17.3亿元，对应单价约1.58万元/吨，全年毛利率38.5%，其中上半年29.8%，下半年45.2%，下半年盈利能力显著超预期，主要系：Q4确收Thor项目价格环比上涨、产品复杂度提升、以及交付模式由FOB转为DAP（赚取船运及管理费）。考虑公司新增订单边际仍在涨价，以及26年自有运输船下水后可降本，预计公司盈利能力有望维持，25年进入订单兑现、业绩量利双升的共振阶段。
    公司启动浮式基础布局，打造第二增长曲线：目前，全球有近2GW的浮式项目已锁定电力承购协议，预计2025年英国、法国、韩国、意大利、挪威、葡萄牙和西班牙将启动更多的浮式风电招标，该行业正处于一个转折点。25年4月公司正式设立全球浮式业务中心，并完成核心团队的招募和任命，深度布局浮式基础产能及潜在订单，浮式基础的技术难度、重量及盈利都将远高于单桩，打造远期第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出口毛利率超预期，在手订单不断增加贡献26~27年交付量，我们上调25~26年盈利预测，预计归母净利润为8.5/12.1亿元（原预期为8.2/11.1亿元），同增80%/42%；27年归母净利润预期15.0亿元，同增25%，25-27年归母净利润对应PE17/12/10x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

公司信息更新报告：受益于铜金量价齐升，单季归母净利创新高

紫金矿业(601899)
    紫金矿业发布2025年一季度报告，归母净利同比增长58.17%
    公司发布2025年第一季度报告，2025Q1实现营业收入789.28亿元，同比增长5.55%，环比提升7.76%，实现归母净利润101.67亿元，同比增长62.39%，环比增长32.16%，实现扣非归母净利润约98.81亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。2025年公司计划矿产金产量为85吨，同比增长17%，为2025年全球最具成长性的公司之一，叠加黄金价格持续上涨，量价齐升背景下公司矿产金业务有望持续受益，因此我们上调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为413.6/465.6/518.8亿元（2025-2026年前预测值为397.8/445.9亿元），EPS为1.56/1.75/1.95元，当前股价对应PE为11.3/10.1/9.0倍，维持“买入”评级。
    矿产品业务表现稳定，铜金价格中枢抬升
    产量方面，公司主要矿山项目运营稳定，2025Q1公司矿产铜产量同比增长9.49%至28.76万吨，矿产金产量同比增长13.45%至19.07吨。价格方面，2025Q1公司核心产品价格中枢多有所提升，矿产铜销售价格同比提升3.27%、环比提升7.33%，矿产金销售价格同比提升40.07%、环比提升11.98%。成本方面，2025Q1公司矿产铜销售成本同比上升7.57%、环比上升0.43%，矿产金销售成本同比上升12.62%、环比上升6.82%，矿产品单位成本均出现不同程度提升，主要受矿石品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升的影响。
    实施股份回购计划，完善长效激励机制
    2025年4月8日，公司对外发布股份回购计划，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司A股股份，回购资金总额为6亿元-10亿元，回购股份将用于员工持股计划或股权激励计划。截至2025年4月10日，公司已回购股份0.64亿股，占公司总股份的0.24%，实际使用资金总额约10亿元。本次股份回购，彰显了公司对未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可，并进一步完善长效激励机制，充分调动管理团队和核心骨干积极性，提高团队凝聚力和竞争力。
    风险提示：原材料价格波动风险；政策变动风险；项目进展不及预期风险。

出口海工表现亮眼，新增长曲线稳步推进

大金重工(002487)
    投资要点：
    公司公布2024年年报。2024年公司实现营收37.80亿元，同比-12.61%；受益于出口海工产品高附加值带来的高盈利，2024年归母净利润4.74亿元，同比+11.46%；扣非归母净利润4.33亿元，同比+17.70%。盈利能力方面，公司毛利率、净利率连续三年持续提升；2024年毛利率29.83%，同比+6.59pcts，净利率12.54%，同比+2.71pcts。费用率方面，2024年费用率13.56%，同比+0.94pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为2.37%、5.99%、4.82%、0.38%，同比+0.74pcts、+2.40pcts、-1.09pcts、-1.10pcts。现金流方面，由于海外客户回款优质，以及公司对国内业务加强回款管控，截至2024年底，公司经营性现金流量净额10.83亿元，相较上年净增加2.75亿元。
    2024Q4为公司报告期内单季度最好业绩。2024Q4，公司DAP交付模式下的首批出口海工产品交付完毕，单季度实现营收14.73亿元，同比+48.55%，环比+55.07%；归母净利润1.92亿元，同比+1017.55%，环比+77.44%；扣非归母净利润1.75亿元，同比+2036.80%，环比+80.81%。Q4毛利率33.96%，同比+13.07pcts、环比+8.74pcts；Q4净利率13.02%，同比+11.29pcts、环比+1.64pcts。
    海工出口表现亮眼。2024年，公司海外收入17.33亿元，占风电装备板块收入比重近50%；全年公司累计出口发运量近11万吨，实现同比提升，涵盖项目包括英国Moray West海塔项目、法国NOY单桩项目、丹麦Thor单桩项目、英国Sofia海塔项目、英国DBB海塔项目等。其中丹麦Thor项目是公司建造的首批无过渡段（TP-less）单桩产品，也是首次由公司自主负责运输的海外海工项目，对公司在海工产品的工艺管控水平、建造综合能力和自主航运管理等能力均提出了极高的要求。目前，该项目四个批次全部交付完毕，这将使同样采用超大型无过渡段（TP-less）单桩技术路线的Nordseecluster项目的交付更为高效。Nordseecluster项目为公司已签项目中独家供应最大规模的出口订单，总需求量近17万吨，该项目A段将于2025年交付完毕。
    第二和第三增长曲线稳步推进。公司积极推动“第二增长曲线”发展增量，即海外的海上风电装备，公司自2019年率先成功开拓欧洲海风市场，2022年开始连续斩获多个海外项目订单，目前是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。公司力争在未来3-5年，达到全球主要发达经济体海上风电市场份额第一。同时，公司正在积极布局未来的“第三增长曲线”，与国际头部浮式基础解决方案提供商合作，并建立专门的全球浮式业务中心，积极研发下一代浮式基础产品。全球海工物流体系逐步成型。公司依托于盘锦新基地，建设自有的船舶制造基地，打造自有专业运输船队，从提供产品制造的FOB模式（在装运港船上完成交货），逐步构建自有运输体系，现已具备自主航运管理能力，开始提供制造+运输的DAP模式（目的地交货），标志着公司实现了从自有风电母港建造并发运至客户目的港的“建造-海运-交付”一体化服务。
    三大海工基地布局，竞争壁垒日益加强。在产业链布局上，公司部署国内蓬莱、唐山、盘锦出口海工基地的同时，积极布局欧洲、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上。公司蓬莱海工基地拥有57万平方米的海上风电塔架、单桩基础、深远海导管架专业化制造基地，并配备2个10万吨级重装泊位。盘锦基地专注于建造适用于油气及海洋工程等领域的大型运输船舶。唐山曹妃甸海工基地占地近90万平方米，主要专长于超重塔筒、特大型单桩基础、超大型导管架以及浮式基础，规划配备多个重装泊位，适用于15-25MW风力发电机组，可满足未来10年全球对海上风电产品的需求；曹妃甸海工基地将于2025年完成产能爬坡，为2026年启动项目交付奠定基础。蓬莱、唐山基地均具备深水良港和对外开放口岸资质这两项稀缺条件，对于海上风电出口形成强壁垒。
    盈利预测与估值。预计公司2025-2027年营收55/70/85亿元，归母净利润8.38/12.09/15.85亿元，eps为1.31/1.90/2.48元，PE为17.33/12.01/9.16倍。给予公司2025年20-25倍PE，对应目标价格区间为26.2-32.75元，维持给予公司“买入”评级。
    风险提示：国内海风装机不及预期，原材料价格波动，国外市场加征关税风险，产能建设和投放不及预期。

股东减持落地，公司未来可期

盛科通信(688702)
    事件简评
    4月14日，公司收到股东国家集成电路产业投资基金股份有限公司出具的《关于减持计划时间届满的告知函》，截至2025年4月11日收盘，产业基金通过集中竞价或大宗交易的方式累计减持了公司股份10,307,874股，占公司总股本的2.51%。本次减持计划的减持期间已届满，本次减持计划至此结束。
    经营分析
    公司业绩短期承压，看好交换芯片25年上量。根据公司24年快报，预计公司2024年度实现营业收入为10.8亿元，同比增加4.28%；实现归母净利润为-0.69亿元，较上年同期亏损增加0.49亿元。虽然公司营收实现增长，但公司与海外头部交换芯片厂商在产品丰富度以及产品性能上仍存在差距，公司仍处于高研发投入的发展阶段，再叠加产品销售结构变化以及部分产品毛利率波动的影响，导致公司仍处于亏损状态，但是亏损幅度缩窄。
    持续加大研发费用投入，期待25年新品放量。公司为实现长期战略发展目标，抓住当下国产化、集成电路和网络通信行业发展趋势带来的机会，公司持续加大高端领域芯片的研发投入，积极推进中低端产品迭代与升级，高强度的研发投入导致2024年度利润表现承压，预计在产品的进一步升级和丰富完善后，能够为公司的长远发展注入新的动能。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2026年营收分别为14.0/18.9亿元，归母净利润分别为0.08/1.15亿元，对应EPS分别为0.02/0.28元，继续维持“买入”评级。
    风险提示
    公司无实控人的风险；财务投资者减持风险；交换芯片量产进度不如预期的风险；下游需求不如预期的风险。

公司信息更新报告：2025Q1毛利率显著改善，渠道调整临近尾声

太平鸟(603877)
    渠道调整临近尾声，期待高质量发展，维持“买入”评级
    2025Q1公司营收16.7亿元（同比-7.6%，下同），归母/扣非净利润1.2亿元（-22.0%）/0.9亿元（-20.7%），公司处于渠道调整末期，收入短期继续承压，费用相对刚性影响利润。考虑消费环境和公司经营节奏调整，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润3.4/4.2/4.7亿元（此前为6.6/7.5亿元），当前股价对应PE为23.5/19.4/17.1倍，公司系中国时尚零售龙头，看好公司控制闭店节奏，推进品牌焕新促进店效提升，维持“买入”评级。
    品牌端：门店数量减少导致各品牌收入均有不同程度下滑
    2025Q1女装/男装/乐町/童装实现营收5.7/7.2/1.3/2.1亿元，同比-12.8%/-6.7%/-1.5%/-6.6%，各品牌收入均小幅下滑主要系加盟商关店。门店：2025年初至今，女装/男装/乐町/童装净关27/23/7/10家至1225/1267/283/468家，我们预计公司净关店趋势将逐渐收窄。
    渠道端：线下表现优于线上，直营表现好于加盟
    2025Q1线上实现收入4.5亿元（同比-12.7%）。线下实现收入12.0亿元（同比-6.7%），其中直营/加盟实现营收8.2/3.8亿元，同比-3.6%/-12.7%；年初至今净闭57家至3316家，直营/加盟净闭23/34家至1105/2211家。净闭店导致向加盟商发货减少或将是加盟渠道收入下滑的主要原因。
    毛利率显著改善，品牌焕新战略调整初见成效
    盈利能力：2025Q1公司毛利率为60.0%（同比+4.8pct），直营/加盟/线上毛利率分别同比-0.5/+16.0/+4.4pct至70.6%/52.9%/49.7%，我们推测毛利率的增长主要来自产品结构优化及终端折率提高，以配合品牌形象塑造；期间费用率为51.4%（同比+5.9pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+4.8/+0.7/+0.3/+0.1pct，归母净利率为7.4%（同比-1.4pct）。营运能力：2025Q1末存货16.4亿元，同比+19.8%，存货周转天数228天，同比+68天。经营性现金流量净额同比转负为-3.0亿元，主要系收入下降及对供应商付款加快。
    风险提示：线下零售需求疲软、产品调整不及预期、门店开拓不及预期。

2025年一季报点评：归母净利润同比增三成，盈利能力保持韧性

宁德时代(300750)
    投资要点：
    事件：4月14日晚间，公司发布2025年一季度报告。
    点评：
    2025年Q1归母净利润同比增三成，现金流持续强劲。公司2025年Q1实现营收847.05亿元，同比增长6.18%；实现归母净利润139.63亿元，同比增长32.85%；扣非后净利润118.29亿元，同比增长27.92%。Q1公司锂电池出货量超120GWh，同比增长超30%，其中动力电池出货量占比80%，电池单位盈利保持稳定。2025年Q1经营现金流净额328.68亿元，同比增长15.91%。截至2025年Q1末货币资金达3213.24亿元，同比增长11.35%，现
    金储备充裕。
    2025年Q1净利率创单季新高。公司2025年Q1毛利率24.41%，同比下降2pct，环比上升9.37pct；净利率17.55%，同比上升3.52pct，环比上升2.72pct；ROE为5.49%，同比上升0.31pct，环比下降0.6pct。研发投入保持增长，2025年Q1研发费用48.14亿元，同比增长10.92%，研发费用率5.68%，同比上升0.24pct。得益于原材料成本下降、产品结构优化，以及推出超级拉线极限制造大幅提升生产效率，公司盈利能力保持韧性。
    持续推出创新产品保持竞争力优势，全球市场地位稳固。公司产品技术持续创新升级。神行超充电池、麒麟电池2024年开始大规模量产上车，在公司动力电池出货中占比上升至60%-70%。骁遥增混电池在2024年底推出，目前已有30多款车型搭载。2025年1-2月动力电池装车量全球市占率达38.2%，其中，欧洲市占率达43%，同比提升8pct。储能领域推出天恒储能系统，2025年1月斩获了19GWh全球最大储能订单，未来AI大模型将驱动数据中心配储需求快速增长。公司在固态电池领域深耕多年，率先发布了可应用在航空领域的凝聚态电池，预计2027年开始小批量生产全固态电池。
    目前产能利用率比较饱和，稳步推进全球产能建设。截至2024年末公司产能676GWh，目前产能利用率比较饱和。在建产能219GWh，国内方面，包括中州基地、贵阳基地、厦门基地、济宁基地等在建项目，部分产线已投产并产能爬坡中；海外方面，德国工厂产能逐渐提升，开始实现盈利，匈牙利工厂一期预计将于今年底投产，与Stellantis合资的西班牙工厂及印尼电池产业链项目正在建设或筹建。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为14.71元、17.71元，对应PE分别为15倍、13倍。新能源汽车渗透率保持上升趋势，可再生能源发展及新型数据中心配储需求提升将驱动储能需求快速增长，锂电池需求增长确定性高。公司是全球锂电龙头，凭借技术优势持续推出创新产品，市占率稳步提升，盈利能力保持稳健，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；贸易摩擦升级风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格大幅波动风险；赴港上市不确定性风险。

公司2025Q1净利润较快增长，出海有望加速

宁德时代(300750)
    结论与建议：
    公司发布2025年一季报，实现营业收入847亿元，YOY+6.2%;归母净利润139.6亿元，YOY+32.9%（扣非后净利润118.3亿元，YOY+27.9%），折合EPS为3.18元，业绩符合预期。
    2025年我们预计动力电池和储能电池整体市场需求将同比增30%，公司作为行业龙头电池出货量将保持较快增长。Q2公司排产仍旧饱满，出货量增长可期。价格方面，目前原材料价格底部趋稳，行业加速出清，公司盈利能力有望保持稳定。公司对美国的出口量占比在个位数，并且非美地区需求增长较快，美国加征关税对整体出口影响有限。我们预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为646/740/844亿元，YOY分别为+27%/+15%/+14%，EPS为14.7/16.8/19.2元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为15.2/13/12倍,建议买进。
    公司一季度业绩较快增长，净利润YOY+33%:公司发布2025年一季报，实现营业收入847亿元，YOY+6.2%;归母净利润139.6亿元，YOY+32.9%（扣非后净利润118.3亿元，YOY+27.9%），折合EPS为3.18元，业绩符合预期。
    虽然原材料价格下降拖累产品价格，但公司出货量保持较快增长，产品确收超120GWh，增长超30%，使得公司营收仍保持稳健增长。公司毛利率为24.4%,同比增1.2pcts，保持稳定。费用方面，公司财务费用同比大幅下降26亿元，主要是因为汇兑收益的影响，但公司对外汇进行套期保值，因此汇率变化对公司整体盈利水平影响较小；此外，公司管理费用、研发费用率分别同比小幅增长0.21pct和0.24pct，销售费用率下降0.1pcts。
    公司积极拓展海外市场:公司深耕欧洲市场，公司首个海外工厂德国图灵根工厂已经投产并实现盈利；匈牙利德布勒森工厂预计将在今年投产；与Stellantis合资的西班牙工厂正在推进中。随着本地化生产的加速推进，Q1公司在欧洲市场销量同比增超20%，市占率达43%，较2024年继续提升。此外，公司储能产品在中东和澳洲市场取得突破，今年初公司成为阿联酋RTC储能项目首选供应商，该项目容量高达19GWh；3月宣布与Quinbrook在澳大利亚合作开发24GWh储能项目。中东、澳洲等地区的数据中心建设将带动大量的储能需求，未来增长可期。公司港股上市在即，预计将筹资至少50亿美元用于海外产能建设和业务拓展，公司产品出海有望提速。
    近期美国加征关税，我们预计对公司的影响有限。一方面，2024年公司对美国的出货量占总量的比例为个位数，占比较低；另一方面，美国的关税政策仍存在不确定性，或存在豁免的可能性。
    盈利预期：我们预计公司2025/2026/2027年的净利润分别为646/740/844亿元，YOY分别为+27%/+15%/+14%，EPS为14.7/16.8/19.2元。当前股价对应2025/2026/2027年P/E分别为15.2/13/12倍,建议买进。

中标北美大单，数字能源业务潜力仍巨大

道通科技(688208)
    事件：近日，北美最大商用停车场运营商LAZ Parking宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元。
    大单落地凸显公司数字能源解决方案全球竞争力。LAZ Parking是北美最大停车场运营商之一，在美国和加拿大的43个州、536个城市运营超过4000个商业停车场，管理停车位约170万个。本次LAZ Parking选择道通科技作为独家充电桩合作战略伙伴，凸显了公司在北美商用充电解决方案领域的综合竞争优势，公司有望以此次战略合作为契机，深入拓展其他商用停车场运营商的合作机会。此外，公司在欧洲市场进展迅速，3月31日，公司在瑞典向全球最大的便利店及加油站运营商——Circle K正式交付了首个重型电动车充电站。Circle K隶属于加拿大 Alimentation Couche-Tard（ACT）集团，在北美、欧洲和亚洲运营超过14,800 家门店。近年来，Circle K 积极布局电动汽车充电市场，在多个国家部署超快充电站，包括瑞典、挪威、丹麦、爱尔兰、波兰、拉脱维亚、立陶宛和爱沙尼亚等。截至目前，道通科技在欧洲的业务已覆盖欧洲22个国家，欧洲市场营收比例持续提升。
    AI赋能充电云服务，提升公司产品核心竞争力。公司的充电桩配备充电云平台，能够提供场桩管理、场站运营、经营分析、多租户管理、智能充电等功能，基于行业大模型的CSMS（充电站管理系统）AI智能化助手，为充电站运营者提供更高效的管理工具。公司的云服务与硬件销售协同效应显著，通过智能运维和数据分析，提升充电站运营效率，降低运维成本，成为下游客户选择产品的重要考量因素之一。
    北美商业停车场充电桩部署空间巨大，公司有望借此标杆项目继续拓展客户。2024年12月19日，加州新出台建筑法规要求任何商业、办公或零售停车场的20%车位必须能够安装充电设备，部分城市可以选择将这一要求提高到30%或45%。北美现有超过700万个商用停车位，若假设安装充电桩的比例为25%，则商业停车场充电桩部署需求预计近180万台，对应市场规模高达600亿元人民币，空间巨大。
    北美产品提价彰显业务议价能力，关税影响或将有限。4月10日，美国将越南输美产品关税税率下调至10%，公司宣布自5月1日起美国区域数字能源产品将涨价7%到10%，提价幅度有效覆盖现行10%基础关税负担及相关成本。尽管有关税扰动因素，公司数字能源产品依然能够提价并且被客户接受，充分说明公司产品竞争力与强议价能力。
    投资建议：考虑到越南输美产品关税税率已下调至10%，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收分别为47.95/57.76/67.78亿元，同比增长21.94%、20.46%、17.34%；归母净利润分别为8.19/9.74/11.75亿元，同比增长27.80%、18.86%、20.68%；EPS分别为1.81/2.15/2.60元，当前股价对应2025-2027年PE为19.34/16.27/13.48倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险。

国内胰岛素续约量价齐升，创新出海加速推进

甘李药业(603087)
    平安观点：
    主营业务增长稳健，胰岛素续约量价齐升。公司是多款三代胰岛素类似物的首家国产企业，2024年前三季度公司实现营收22.45亿元（+17.81%），实现归母净利润5.07亿元（+90.36%）。在胰岛素续约中实现量价齐升，价格方面，公司六款胰岛素产品较上一次集采中选价格相比均有提升，平均价格涨幅为30.9%。公司在胰岛素集采续约的首年采购需求量为4177万支，较上次集采首年采购需求量增加2513万支，增长率达151%。公司全品数量已经达到行业第二，仅次于诺和诺德，在两次胰岛素集采后，公司采购组需求量占比从8%上升到17%，而诺和诺德的全部采购组需求量占比从49%下降到35%，可见国产替代进一步加速。
    创新研发快速推进，在研产品数据亮眼。公司持续聚焦内分泌市场，具备完整胰岛素研发管线，除已上市的胰岛素产品外，公司积极布局口服降糖药物和长效胰岛素，在不断突破糖尿病治疗天花板的同时，还积极布局减肥等相关领域的药物研发。公司自主研发的1类新药GLP-1受体激动剂双周制剂GZR18取得积极的临床进展，在肥胖成人群体中疗效显著且安全性良好，其IIb期临床试验中每两周给药一次可减重17.29%（治疗30周），相较同类药品相似给药周期的III期临床试验结果，GZR18减重效果超过了司美格鲁肽和替尔泊肽，有望成为同类最优的药物。此外公司的胰岛素周制剂GZR4研发进度已进入临床III期，该进度处于国产第一，全球第三。注射次数减少将大幅改善胰岛素患者依从性，开启降糖新篇章。
    积极布局全球胰岛素板块，出海有望打开成长天花板。公司海外收入持续提升，出海产品结构进一步优化。2024H1公司产品在海外新兴市场的订单量增加，国际销售收入同比增长15.90%，门冬胰岛素30注射液出口量实现零突破。此外公司通过了EMA上市批准前GMP检查，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查。
    甘李药业国内胰岛素市场增长稳健，创新出海有望打开成长天花板，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，核心产品为各类胰岛素产品，具备完整胰岛素研发管线，实现了对各类胰岛素全面覆盖。因此我们选取在A股上市的主营胰岛素的企业通化东宝、以其他生物制品为主要产品的公司，包括凯因科技、特宝生物、科兴制药、康辰药业作为甘李药业的可比公司对公司进行估值，以上四家公司核心产品均是其他生物制品，与公司核心产品胰岛素属于同类型产品。2025年可比公司PE均值为32倍，甘李药业2025年PE估值为23倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润6.52/11.50/14.97亿元、对应PE分别为40/23/17倍。考虑公司在胰岛素续约中实现量价齐升，国内胰岛素有望抢占更多市场份额，国产替代步伐加速，主营业务增长稳健。此外公司的在研管线快速推进，GLP-1产品GZR8具有BIC潜力。海外市场进行积极布局，欧美市场和新兴市共同发力，有望为公司带来新的利润增长点。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

公司信息更新报告：麻醉镇痛稳增长，创新管线强驱动

海思科(002653)
    麻醉镇痛稳增长，创新管线强驱动，维持“买入”评级
    公司2024年实现收入37.21亿元（同比+10.92%，以下为同比口径）；归母净利润3.95亿元（+34.00%）；扣非归母净利润1.32亿元（-45.40%）。公司2024年毛利率为71.46%（+0.44pct）；净利率为12.53%（+3.72pct）。公司2024年销售费用率36.60%（+0.82pct）；管理费用率10.79%（+1.23pct）；研发费用率16.77%（+1.37pct）。考虑到HSK16149、考格列汀片首次纳入医保放量仍需时间，我们下调2025-2026并新增2027归母净利润为5.33/7.35/10.31亿元（2025-2026原预测为7.28/9.72亿元），EPS为0.48/0.66/0.92元/股，当前股价对应PE为99.7/72.3/51.5倍。当前公司创新药销售逐渐向好，维持“买入”评级。
    环泊酚销售收入同比增幅45%，创新药倍长平和思美宁快速放量
    公司现已转型为麻醉镇痛、呼吸等领域的创新药企，目前有40多个品种为国内首家或独家仿制，主要创新产品包括环泊酚注射液、HSK16149、HSK21542等。2024年公司收入37.21亿元，其中肠外营养收入5.12亿元（-16.32%）；肿瘤止吐3.05亿元（+44.26%）；麻醉产品12.32亿元（+44.96%）；合作产品收入9.43亿元（+10.66%）。环泊酚成为最大产品，销售收入同比增幅约45%。创新药倍长平和思美宁上市第一年收入达数千万元，将成为2025年业绩增长的主力军。
    研发管线稳步推进，创新转型成效显著
    公司通过品牌建立及渠道下沉实现产品快速放量。公司建立丰富的产品管线组合，环泊酚扩展儿童/青少年用药的补充申请正在审评；美国方面“全麻诱导”适应症已完成PNDA沟通交流。HSK21542“腹部手术术后镇痛”适应症处于上市许可发补审评阶段；“慢性肾脏疾病相关的中重度瘙痒”适应症也处于上市审评阶段。HSK16149的“中枢神经病理性疼痛”适应症的Ⅲ期临床正常推进中。呼吸系统药物HSK31858片的“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症已启动国内Ⅲ期。公司创新转型成长可期，估值有望迎来新一轮提升。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、产品销售不及预期风险等。

公司事件点评报告：成本优势地位稳固，定增扩产维持独一档负债率表现

神农集团(605296)
    事件
    神农集团发布2025年3月养殖业务经营数据公告：2025年3月份，公司销售生猪35.14万头，其中商品猪销售24.31万头，仔猪销售10.43万头。3月公司生猪销售收入5.08亿元，其中向集团内部屠宰企业销售生猪3.69万头。
    投资要点
    成本优势地位稳固，养殖成本仍有下降空间
    神农集团2025年2月完全成本为12.4元/公斤，相较2024年12月的13.2元/公斤，下降0.8元/公斤，持续保持行业领先成本优势。从具体完全成本拆分来看，2月饲料成本比去年12月下降约0.4元/公斤，猪仔成本下降约0.2元/公斤，费用摊销成本下降0.1元/公斤，人工、动保、折旧等其他成本也降低0.1元/公斤。我们预计未来公司将从健康度、规模效应和管理效率三方面持续挖掘成本优化空间，养殖成本有望延续下降趋势，最终达成2025年13元/公斤以内的完全成本目标。
    能繁产能延续高增速，持续拓宽业绩增长空间
    神农集团2025Q1生猪出栏共计86.04万头，同比提升73.15%。出栏高同比增长的背后，是公司能繁产能多年的持续高增长，截止至2024年底，公司能繁母猪存栏12.1万头，同比提升21%。从产能规划来看，目前公司在建产能2.4万头，预计2025Q2至Q3全部交付，叠加正在办理云南文山、云南红河等地的土地手续，未来公司有望延续高增速趋势。以2025-2026年每年提升4万头的能繁母猪产能推算，2025年和2027年有望完成320-350万头和500万头的出栏目标，持续拓宽公司业绩增长上限。
    定增募资扩产能，资金优势造就独一档负债率
    神农集团公布2024年度向特定对象发行A股股票预案，本次发行股票数量为12.60百万股，发行对象拟认购金额合计为2.9亿元，募集资金投资项目包括红河弥勒神农畜牧有限公司五山乡年出栏24万头优质仔猪扩繁基地建设、生物安全升级技改建设、产业链数字化智能化建设，以及补充流动资金。通过定增募集资金的方式，持续巩固公司的资金优势，维持公司在行业中第一档的优秀负债控制表现。截止至2024Q3末，公司资产负债率为27.72%，遥遥领先于同行业竞争者。
    盈利预测
    预计2025年猪价将逐季下降，营收端的快速回落有望催化生猪养殖板块亏损逻辑投资机会。预估猪价将在2025Q2进入快速下行阶段，同时生猪养殖行业也将步入亏损周期，若后续行业出现严重亏损情况，有望加速行业产能去化程度，开启新一轮猪周期以及板块投资周期。预测公司2024-2026年收入分别为54.77、53.60、65.17亿元，EPS分别为1.42、0.90、0.49元，当前股价对应PE分别为21.4、33.5、61.4倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价行情波动风险；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险；新建产能落地不及预期风险，定增落地不及预期风险。