改革初见成效，2025净利润预增55%-84%

华熙生物(688363)
    业绩概要：
    公司预告2025年实现净利润2.7亿-3.2亿之间，同比增55%-84%，计算25Q4实现净利润0.2亿至0.7亿之间，同比扭亏。
    全年实现扣非后净利润1.7亿-2.2亿之间，同比增56%-102%，计算25Q4扣非后净利润-0.2亿至0.3亿之间，同比减亏/扭亏。业绩符合预期。
    点评与建议：
    2025年，董事长兼总经理带领团队重回业务一线，对组织架构、战略规划、产品结构等多方面进行改调整。低基数的前提下，公司实现了经营效率提升和运营成本优化，经营面出现边际改善，全年销售费用率同比减少超30%（前三季度看销售费用率同比下降6.8pcts）。此外，科研方面，公司围绕糖生物学和细胞生物学，持续深化相关研究，夯实中长期发展基础。
    展望2026，我们预计公司经营将延续改善。其中，原料业务预计稳健增长，在产研一体和成果转化持续优化下，竞争壁垒加强；医疗终端业务25Q3增速转正，单季度营收同比增14.5%，预计2026年向好态势不变，渠道结构优化，直销比例进一步提升；皮肤科学创新转化业务（化妆品相关业务）进入改革深水期，推进费率结构、组织结构和战略调整。
    维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润3.1亿、5.3亿和6亿，分别同比增76.4%、72%和13.3%，EPS分别为0.64元、1.10元和1.24元，当前股价对应PE分别为70倍、41倍和36倍，维持“区间操作”的投资建议。
    风险提示：费用增长超预期，改革成效不及预期

北交所新股申购报告：骨科耗材全链条龙头，拥抱老龄化与国产替代双重机遇

爱得科技(920180)
    产品覆盖脊柱、创伤、关节、运动医学骨科全领域，2025年归母预增13.76%
    爱得科技主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、生产与销售，主要产品包括脊柱类、创伤类、运动医学等骨科医用耗材以及用于伤口疗愈的创面修复产品。公司是国家高新技术企业，先后获得“江苏省专精特新中小企业”、“苏州市市级企业技术中心”认定，公司产品椎体成形系统和外固定支架先后获得“苏州名牌产品”荣誉。根据医械汇数据，2023年度公司在国内脊柱类椎体成形系统医疗器械厂商中排名第三，在国内脊柱类内植入医疗器械厂商中排名第六。2025Q1-3，公司营业收入为22,268.79万元，归母净利润为5,954.62万元。公司预测2025年度营业收入、归属于母公司股东的净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为30,748.49万元、7,636.76万元和7,136.43万元，较同比分别增长11.87%、13.76%和17.99%。
    骨科集采边际缓和，非集采产品、海外市场增量或成骨科企业未来增长点
    骨科“带量采购”政策为行业发展带来以下影响：（1）终端产品价格大幅下降，基层诊疗向普惠化发展；（2）骨科集采趋势边际缓和，进一步大幅降价的可能性较低；（3）行业集中度进一步提升，头部企业的竞争优势显现；（4）非集采产品、海外市场增量成为骨科企业的未来利润增长点。2022-2025H1，集采产品占公司经销收入比例分别为14.96%、53.05%、51.12%和55.33%。公司所处行业为骨科医疗器械行业的中游，其下游为医疗器械经销商及国内外各级医疗机构和患者。根据医械汇研究院数据，按照收入口径计算，我国骨科植入医疗器械的市场规模由2016年的193亿元增长至2024年的246亿元，复合增长率为3.08%。公司在椎体成形细分市场占据重要地位。2016年至2022年，我国椎体成形耗材的市场规模从8亿元增长到21.71亿元，2023年受集采影响有所下滑。
    技术硬实力把握老龄化时代骨科市场机遇，可比公司PE（TTM）均值59.65X
    得益于公司持续的研发投入，公司在细分市场已建立一定的技术优势。目前，公司已掌握椎体成形系统、髓内钉系统、外固定手术系统、负压引流系统、接骨板系统、等离子手术系统、脊柱内固定系统等多项核心技术。除了在已有领域不断保持产品的更新迭代，公司逐步深入关节、运动医学等领域的进一步研发。截至2025年11月24日，公司及其子公司共取得专利110项，其中发明专利45项。公司由于产品结构相对丰富均衡，非集采产品销售收入增长抵消了脊柱集采产品收入下滑的影响，未来随着集采常态化执行，集采政策对行业内公司影响呈边际递减趋势，同时伴随我国人口老龄化时代到来，未来骨科医疗市场仍面临较大市场机遇，公司业务具备较强成长性。可比公司PE（2024）均值为63.64X，PE（TTM）均值为59.65X。公司募投项目预计将优化产品结构，扩大生产规模，同时进一步建设营销网络，提高公司核心竞争力和盈利能力，前景较好。
    风险提示：行业监管政策变化风险、毛利率波动风险、新产品研发和注册风险

公司信息更新报告：2025业绩预告符合预期，多市场需求景气

派能科技(688063)
    2025年业绩符合预期
    派能科技发布2025年业绩预告，公司预计2025年归母净利润为0.62到0.86亿元，同比增长50.82%到109.21%，区间中值为0.74亿元。预计2025年扣非归母净利润为-0.12到-0.08亿元，区间中值为-0.1亿元。公司2025年第四季度归母净利润0.14到0.38亿元，同比增长278.34%到920.05%，环比-58.31%到+12.24%，中值0.26亿元，业绩整体符合预期。考虑到原材料涨价影响利润，我们下调公司2025年盈利预测，并维持2026-2027年盈利预测，预测公司2025-2027年归母净利润为0.8/5.0/7.5亿元（原2025-2027年为1.5/5.0/7.5亿元），EPS为0.3/2.0/3.0元，对应当前股价PE为186.7/29.9/20.0倍，考虑到海外户储需求稳中向好，轻型动力业务销量提升，维持“增持”评级。
    多元业务快速增长
    2025年，公司海外工商业储能与户储业务高速增长，国内工商业储能、共享换电电池及钠离子电池等轻型动力业务取得突破性进展，有效带动产销量及收入规模显著提升。其中，户储业务持续优化产品性能与成本结构，依托欧洲市场积累的品牌口碑，进一步提升全球市场份额；工商业储能聚焦国内独立储能市场化机遇与海外需求升级，挖掘多场景核心价值，推出标准化与定制化解决方案，扩大市场覆盖；轻型动力深耕两三轮车换电生态，拓展To B端客户，打造新增长极。
    海外户储政策持续利好
    近期海外户储行业迎来密集利好，公司有望受益。澳大利亚将户储补贴预算由23亿澳元大幅追加至72亿澳元，并设置2026年5月1日为14KWh以上容量补贴打折节点，以防止过度补贴超大容量户储。匈牙利推出预算约22亿人民币的住宅电池储能补贴计划，10kW家用电池系统可获得约4.8万人民币补贴；英国落地《温暖住宅计划》，该计划将投入150亿英镑，通过低息贷款和拨款的方式，为英国各地的家庭提供建设热泵、光伏和储能系统的资金支持，预计在2030年前对500万套住房进行能效升级改造，并帮助多达100万家庭解决能源贫困问题。
    风险提示：市场竞争加剧导致公司产品价格降幅超预期，下游需求不及预期。

2025年业绩预告点评：以端侧产品AI化转型为核心，盈利规模与质量实现双向进阶

炬芯科技(688049)
    投资要点
    2025年业绩高速增长，盈利质量双向进阶。据公司业绩预告，预计全年营业收入9.22亿元，同比增长41.44%；归母净利润2.04亿元，同比增长91.40%；扣非归母净利润1.92亿元，同比大幅增长144.42%，盈利规模显著扩大。2025全年净利率预计达22.13%，较2024年同期提升5.78pcts，核心盈利能力持续强化，规模效应凸显。
    核心产品线放量，端侧AI技术赋能音频芯片构筑核心壁垒。据公司业绩预告，端侧AI处理器芯片赋能高端音响，低延迟高音质无线音频产品销售额高速增长，蓝牙音箱SoC芯片系列在头部音频品牌中的渗透率稳步提升。公司以端侧产品AI化转型为核心，基于第一代存内计算技术的端侧AI音频芯片推广顺利，头部品牌多个项目成功立项并陆续量产。其中，低延时私有无线音频领域终端产品率先实现量产，相关客户终端已在CES全球消费电子展正式发布。
    研发加码前瞻布局，新品迭代支撑长期增长。公司聚焦端侧设备低功耗、高算力需求，2025年研发费用约2.4亿元，同比增长11.56%。智能穿戴赛道ATW609X芯片正式面市，第二代存内计算技术IP研发稳步推进，目标实现单核NPU算力倍数提升、能效比优化并全面支持Transformer模型；同时加大下一代私有协议研发，提升无线传输性能。从芯片硬件、无线连接、音频算法及开发生态四维度构筑技术护城河，为后续增长储备充足动力。
    盈利预测与投资评级：根据公司业绩预告，我们调整此前预测，公司2025-2027年营业收入预计实现9.22/12.31/15.75亿元（前值：9.98/12.48/15.73亿元），归母净利润预计为2.04/2.73/3.76亿元（前值：2.09/2.75/3.75亿元）。综合考虑公司持续高强度研发投入与盈利能力改善趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；技术研发及新品落地不及预期风险；下游终端需求波动风险。

哈尔斯：盈利逐季改善可期，内拓外延、品牌成长加速

哈尔斯(002615)
    事件：公司发布25年业绩预告。公司预计25年归母净利润实现0.55-0.81亿元（同比-80.9%~-71.5%），扣非后净利润实现0.56-0.83亿元（同比-79.9%~-70.4%）；根据我们测算，单Q4归母净利润中值约-0.32亿元，扣非后归母净利润中值约-0.31亿元。
    点评：我们预计受制于高基数、公司Q4收入或小幅承压；盈利能力下滑主要系1）汇率波动影响，2）海外产能初期一次性投入较多、叠加部分刚性成本爬坡期间摊销不足（初期成本较国内高20%以上），3）品牌建设期间仍需投入。展望未来，我们判断行业仍在景气周期，公司作为全球核心供应商，26年订单有望展望乐观，且伴随海外产能爬坡、盈利能力有望逐季改善。订单展望乐观，盈利复苏可期。根据公司公告，25Q1-3前五大客户金额同比-0.1%，其中YETI/PMI同比分别-21.3%/-1.5%，OWALA等新客户维持高增趋势。结合美国亚马逊数据来看，Yeti/Stanley主要国家（美/加/英/德）25全年销量同比+0.3%/+5.2%，Owala/Brumate/SimpleModern美国站同比分别+81.9%/+14.7%/-23.8%，下游品牌终端景气延续，我们预计公司后续订单支撑较强。目前泰国3000万只产能均已投产，我们预计26年泰国开工率有望表现优异；此外，伴随员工熟练程度提升（25Q4包装工序人工效率已可与国内拉平）、基础配套供应逐步完善，盈利能力有望稳步修复。品牌想象空间广阔，有望成为重要增量。保温杯逐步转型为彰显个性的时尚配饰，兼具社交分享价值与悦己属性。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，并与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人等知名IP频繁联动、推出联名产品，与腾讯广告等签订战略合作，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局。公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务增速有望维持高增。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.7、2.7、3.9亿元，对应PE估值分别为56.2X、14.6X、10.3X，维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

保险杠龙头，拓展切入人形机器人赛道

模塑科技(000700)
    公司简介：
    模塑科技公司是中国领先的汽车零部件供应商，主营业务聚焦於汽车保险杠等汽车外饰系统及轻量化零部件的研发、生产和销售。公司年汽车保险杠生产能力达600万套以上，在无锡、上海、渖阳、武汉、烟台、墨西哥设有生产基地，在北京、上海及江阴设有研发中心。参股公司北汽模塑在北京、合肥、重庆、成都、株洲设立生产基地。公司2024年营业收入71.36亿元（人民币，下同），同比-18.18%，净利润6.26亿元，同比+39.46%。
    投资概要
    25年短期业绩承压
    2025年前三季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为51.07亿元/3.75亿元/3.46亿元（人民币，下同），同比增长分别为-2.7%/-30.42%/-25.12%，销售毛利率为19.57%，同比+1.15pct。下游新势力车企客户的销量增长，对冲了豪华车客户销量下降，公司收入增速好於行业平均。
    Q3单季，公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为17.08亿元/0.82亿元/1.04亿元，同比分别+0.52%/-54.74%/-22.7%，环比分别-5.08%/-43.63%/-0.7%；Q3单季毛利率/净利率分别为19.6%/4.8%，同比+0.8/-5.8pcts，环比+1.2/-3.3pcts，毛利率向上修复，净利率反下滑主要系受汇兑损失和投资收益减少所致。。
    优质客户覆盖，新订单奠定未来成长基础
    公司客户资源优质，核心客户覆盖全球豪华品牌与新能源车企，主要客户包括：宝马、北京奔驰、上汽奥迪、北美知名电动车企、上汽通用、上汽大众、奇瑞捷豹路虎、沃尔沃、比亚迪、吉利、长城、神龙、蔚来、理想、小鹏等。保持豪华车企优势的基础上，公司大力开拓新能源汽车业务，积极开发国内外增量市场，所获新订单支撑未来成长。
    2025年1月，公司接到国内某知名新能源客户发出的三个车型外饰件产品项目定点，项目预计2026年5月开始量产，生命周期3年，预计生命周期总销售额12.3-13.2亿元人民币。
    2025年4月和7月，全资子公司渖阳名华接到某头部豪华车客户发出的外饰件产品项目定点，项目预计分别於2027年4月和2028年1月开始量产，生命周期8/5年，预计生命周期总销售额20.7/20.44亿元。
    2025年7月，墨西哥名华收到北美知名电动车企外饰件产品项目定点，项目预计2026年1月开始量产，项目生命周期5年，预计生命周期总销售额12.36亿元人民币。
    把握产业风口，切入人形机器人赛道
    12 月 16 日，公司公告与国内某机器人公司签订了零部件采购框架协议，并於近日正式接到客户发出的人形机器人外覆盖件小批量采购订单。本次获得人形机器人外覆盖件小批量采购订单，是公司切入人形机器人赛道的关键里程碑，标志著公司的制造工艺和品质保障体系获得了客户认可，为後续拓展更多机器人客户资源、扩大市场份额奠定基础。
    投资建议
    公司的汽车保险杠等主营业务稳健发展，持续获得客户项目定点，同时开拓人形机器人业务新领域，业绩有增长潜力，预计 2025-2027 年公司每股收益为0.51/0.61/0.73 元，给予 26 年 27 倍预计市盈率，目标价 16.45 元，买入评级。
    风险
    新业务推进进度体低於预期
    下游行业销量受宏观经济倒退不及预期
    原材料价格急剧上涨或产品价格急剧下滑
    海外市场风险

2025年业绩预告点评：25年利润同比高增，看好产品结构改善带来盈利能力提升

凯格精机(301338)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告
    2026年1月30日公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润1.65-2.07亿元，同比+134%~+194%，中值1.86亿元，同比+164%；预计实现扣非归母净利润1.60-2.02亿元，同比+152%~+218%，中值1.81亿元，同比+185%。公司全年业绩实现较快增长，主要受益于AI算力建设需求爆发，服务器代工厂CAPEX有较大幅度增长，对公司锡膏印刷设备需求快速提升。2025年度公司毛利率相对较高的部分产品销售额增加，产品结构有所优化。根据公司业绩预告，预计2025单Q4公司实现归母净利润0.44-0.86亿元，中值0.65亿元，同比+150%；预计2025单Q4实现扣非归母净利润0.44-0.86亿元，中值0.65亿元，同比+160%。
    AI算力建设加速，锡膏印刷设备高端化带动盈利能力提升
    PCB与PCBA环节存在天然的高度绑定关系，PCB产能扩张的节奏往往会同步带动PCBA加工环节的产能跟进。工业富联、华勤技术这类布局服务器代工、PCBA加工的企业正加速扩产：工业富联、华勤技术2025年CAPEX预计同比持续高增。这类厂商的积极扩产，将直接带动SMT产线的配套需求，而锡膏印刷设备作为PCBA生产核心工序的关键设备，其市场需求也将随之迎来增长。
    用于AI算力服务器的锡膏印刷设备以Ⅲ类设备为主，Ⅲ类设备相比Ⅰ、Ⅱ类设备单价提升较大，2024年Ⅲ类设备毛利率高达65%，远高于Ⅰ类设备的32%。
    光模块海外扩产加速，柔性自动化设备0-1放量
    面对东南亚劳动力技能不足及人员流动性高的问题，叠加1.6T产品对耦合精度和生产良率的严苛要求，组装产线自动化已成刚需。自动化组装市场目前处于从无到有的“0-1”爆发初期，增量空间巨大。公司的光模块自动组装线是业内首个实现400G/800G/1.6T光模块组装段全自动化方案。公司已成功向海外客户交付800G及1.6T光模块自动化组装产线，并同步推进与国内客户的项目对接，有望在26年为公司贡献利润增量。
    盈利预测与投资评级：当前AI算力需求爆发，带动公司高端锡膏印刷设备销售高增，公司业绩进入加速兑现阶段。我们维持公司2025–2027年归母净利润分别为1.9/4.0/6.0亿元，当前股价对应动态PE分别为69/33/22x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，新领域技术验证不及预期风险，算力服务器需求不及预期风险。

公司信息更新报告：2025Q4所得税和汇兑阶段扰动业绩，2026年看好两轮车和割草机器人超预期表现

九号公司(689009)
    2025Q4所得税及汇兑损失增加，仍看好中长期增长趋势，维持“买入”评级
    公司发布业绩预告，预计2025年实现归母净利润16.7~18.5亿元（同比+54~71%），实现扣非归母净利润16.2~17.9亿元（同比+53~69%）。单季度上看，预计2025Q4实现归母净利润-1.17~0.63亿元（同比下降202~45%），单季度利润下降主要系所得税以及汇兑损失增加所致。考虑到后续可能增加的汇兑损失以及费用投入，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润17.59/23.16/29.54亿元（原值分别为19.24/25.08/33.82亿元），对应EPS为24.42/32.15/41.00元，当前股价对应PE为21.2/16.1/12.6倍。随着保有量增加带动APP利润提升以及九号品牌渠道持续优化+新品牌导入，我们预计两轮车将继续保持双位数增长趋势以及盈利稳定。2026年新品已有储备+渠道拓展稳步推进，继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道E-Bike贡献增量，维持“买入”评级。
    2025Q4两轮车在政策切换影响下以清库存为主，割草机器人超预期表现
    2025Q4收入拆分：（1）两轮车：预计2025年全年出货量410万台左右，2025Q4出货量20~30万台（同比有所下滑），主要系电摩前置在Q3出货+政策切换以及完全全年任务下以清库存为主，因此截至2025年年底库存处于历史低位。但预计均价保持提升趋势，2025Q4电摩占比显著提升。（2）2C滑板车&2B业务：2025Q4预计2C滑板车收入同比双位数增长；2B业务同比有所下滑，主要系订单主要在前三季度交付。（3）全地形车：聚焦非美地区后预计2025Q4延续Q3增长态势，非美地区占比持续提升。（4）割草机器人：低库存背景下2025Q4为旺季备货，整体表现或超预期，预计2025Q4增速环比Q3提升。
    2026年预计两轮车将优于行业增长，割草机器人领先优势不变看好翻倍增长
    展望2026年：（1）两轮车，在行业年初动销普遍下滑的情况下公司激活仍保持较高增长。在电摩拉动+低库存下预计2026Q1出货量同比增速较好且均价保持提升趋势，全年渠道拓展加持下仍看好实现30%量增目标。（2）割草机器人：年初发布9款SKU覆盖多种技术路径叠加后续渠道深化，看好全年收入翻倍增长。反倾销方面，预计2026Q1将提升备货，预计最终受反倾销税影响比例不高。欧盟初步税率21~57%，初步税率较E-Bike低且可控。（3）E-Bike：CES发布产品后预计渠道反馈良好，公司有渠道以及产品优势，看好中长期放量潜力。
    风险提示：渠道拓展不及预期；割草机器人销售不及预期；行业竞争加剧等。

指南针2025年报点评：业绩符合预期，证券业务高增体现协同效应

指南针(300803)
    业绩符合预期，证券业务高增体现协同效应
    公司2025年营业总收入/归母净利润分别为21.5/2.3亿，同比+40%/+119%，2025单Q4营收/归母净利润分别为7.4/1.1亿，同比-1%/-48%，环比+60%/扭亏，符合我们预期。受益于股市向好，公司金融信息服务收入稳健增长，现金流表现符合预期，证券业务保持快速发展，协同效应持续体现。我们下修市场交易量假设，下修2026、2027年归母净利润预测至3.6、4.8（调前6.8、10.5），同比+57%/+34%，新增2028年预测为5.8亿，同比+21%，当前股价对应PE210.8、157.3、130.3倍。2025年公司完成先锋基金股权收购与增资，持股90%，财富管理生态持续完善。公司拟年度分红，分红金额0.49亿，分红率21%。公司软件与证券业务受益于股市上涨，较高经营杠杆带来较大的净利润弹性，维持“买入”评级。
    Q4销售现金流符合预期，销售费用同比高增，投产比稳定
    （1）2025年金融信息服务收入15.1亿，同比+28%，销售现金流入18.1亿，同比+17%，单Q4销售现金流入7.7亿，同比-17%，环比+142%，符合我们预期，高基数下业务增速低于市场成交额。2025Q4末预收账款（合同负债+非流动负债）9.3亿，同比+11%，环比+17%，其中4亿将于2026年确认收入。（2）2025年销售费用11.1亿，同比+38%，广告宣传及网络推广费为6.5亿，同比+67%，公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，新增注册用户和付费用户数量同比呈较大幅度增长，投产比保持健康稳定，同时软件业务持续赋能麦高证券。
    经纪业务同比高增，自营投资收益率下降受债市影响
    （1）2025年证券业务净收入（不含投资收益）6.1亿，同比+91%，其中手续费净收入（经纪为主）/利息净收入分别为5.1/1.0亿元，同比+110%/+33%，经纪业务增速优于市场交易量。2025Q4末代买证券款101亿，同比+53%，环比+12%，客户入金规模增长。2025年麦高证券净利润1.65亿，同比+133%。（2）2025年公司合并口径投资收益（含公允价值变动损益）2.2亿，同比+49%，剔除先锋基金公允价值重估的非经常性影响后的投资收益为1.6亿，同比+5%，投资收益率为10%，较2024年的21.5%有所下降，预计受债市影响，期末交易性金融资产规模22亿元，同比+136%，环比+25%。
    风险提示：市场波动带来客需减少；导流成本提升导致投产比下降。

新股覆盖研究：爱得科技

爱得科技(920180)
    投资要点
    2月2日有一只北交所新股“爱得科技”申购，发行价格为7.67元/股、发行市盈率为14.98倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    爱得科技（920180.BJ）：公司主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、生产与销售，主要产品包括脊柱类、创伤类、运动医学等骨科医用耗材以及用于伤口疗愈的创面修复产品。公司2023-2025年分别实现营业收入2.62亿元/2.75亿元/3.02亿元，YOY依次为-8.22%/4.87%/9.74%；实现归母净利润0.64亿元/0.67亿元/0.78亿元，YOY依次为-31.85%/5.60%/15.82%。
    投资亮点：1、公司是覆盖骨科全领域产品矩阵的骨科手术综合解决方案提供商，并在脊柱类细分领域占据较高行业地位。公司深耕骨科医疗器械行业十余年，始终以终端临床需求为导向，发展初期主要围绕脊柱微创介入治疗领域，提供椎体成形系统和外固定支架产品，是国内较早进入脊柱椎体成形市场的公司之一；后续伴随人群老龄化发展及骨科疾病谱的变化，又逐步开发了适应于骨科全领域临床指征的产品矩阵，全面覆盖骨科脊柱、创伤、运动医学及用于术后伤口疗愈的创面修复领域；截至招股说明书签署日，公司及其子公司共拥有132项产品备案或注册证。同时在市场销售方面，公司主要聚焦三线及以下的下沉医疗市场，突出以县市级基层医院为主的服务特色，与行业竞争对手形成一定的差异化定位；目前建立了覆盖全国除港澳台的31个省份、直辖市、自治区的经销商销售网络，全国市场范围内合作的终端医院达3,000多家。据招股书披露，公司在骨科医疗器械领域、尤其是脊柱类细分领域已占据较高行业地位；按收入口径统计，2023年公司以1.29%的市占率在骨科脊柱植入医疗器械市场位居本土企业第六，并成功跻身椎体成形细分市场本土企业前三。2、报告期间，公司陆续推出髋关节和膝关节等新产品，重点向关节外科等领域拓展。公司积极布局关节类产品线，并早在2023年便新增关节类产品代理业务，为后续自有关节产品销售渠道建立和开拓做准备。据招股书披露，新推出的自研关节类产品包括生物型髋关节假体及膝关节假体，主要用于骨关节炎、骨性关节病或相关部位损伤后的关节置换。2024年，公司前述两款关节类产品成功上市、并在国家组织人工关节集中带量期满接续采购项目中中标，2025H1关节类产品收入已达百万元级；预期随着新产品的市场推广，公司收入有望稳步向好。
    同行业上市公司对比：选取威高骨科、大博医疗、凯利泰、三友医疗、春立医疗为爱得科技的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与爱得科技在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为11.66亿元，平均销售毛利率为64.61%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及可比公司均值。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

汽车传感拓展加速，人形机器人机遇将至

安培龙(301413)
    投资要点：
    汽车传感产品快速扩张，拓展机器人新兴领域。公司已形成热敏电阻及温度传感器、压力传感器、氧传感器、力传感器四大类产品线，主要应用于汽车、家电、储能、机器人等领域。2025年前三季度，公司压力传感器产品营收4.82亿元，同增56.64%，占总营收55.88%，为公司收入占比最大、增长最快的品类。同时，公司紧抓汽车行业发展机遇并持续提升自身市占率，汽车已成为公司第一大下游应用，2025年前三季度汽车应用实现营收5.09亿元，同增48.02%，占总营收59.09%。机器人领域已组建上海及深圳两地团队，聚焦于机器人力控传感器的研发。
    人形机器人：布局力传感器核心赛道，金属应变片+玻璃微熔路线并驾齐驱。据GGII数据，2035年全球人形机器人销量或将超500万台，市场规模或将超4000亿元，2025-2030年市场规模CAGR约51.4%。力传感器是人形机器人核心零部件，成本占整机BOM约15%，以Tesla机器人为例，全身直线关节和旋转关节各14个，拉压力传感器用于直线关节，扭矩传感器用于旋转关节，需求刚性。六维力传感器因其更高的精度及响应速度优势，应用于手腕/脚腕处。其结构设计与材料工艺、解耦算法、标定检测构建较高的技术壁垒。公司力传感器同时具备金属应变片与MEMS硅基应变片+玻璃微熔两种不同技术路线，兼具可靠性、灵敏度及规模化生产等优势，力传感器已送样多家国内机器人及关节模组厂商。
    汽车：传感器产品矩阵体系完整，性能对标国际先进水平。据中汽协数据，2025H1我国汽车产销量首次双超1500万辆，同比分别增长12.5%和11.4%。公司汽车领域产品丰富，包括热敏电阻及温度传感器、压力传感器、气体传感器、力传感器等，其中压力传感器构建了MEMS压力传感器、陶瓷电容式压力传感器、玻璃微熔压力传感器为核心的产品矩阵体系，实现了低、中、高压力量程全覆盖，系列产品性能已达到国际先进水平，对标森萨塔、德国博世等国际头部企业，大批量配套供货北美知名新能源汽车客户、BYD、Stellantis、理想、小鹏、万里扬等重点客户。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.00/1.25/1.58亿元，同比增速分别为21.32%/24.88%/26.16%，当前股价对应的PE分别为154/124/98倍。我们选取汉威科技、日盈电子、福莱新材为可比公司，鉴于公司汽车业务持续高速增长，人形机器人业务增量潜力较大，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：人形机器人进展不及预期；竞争恶化风险；行业政策风险。

银保业务引领业绩增长，高股息+低估值凸显配置价值

中国平安(601318)
    投资要点
    作为国内综合金融龙头，中国平安经营基础向好、分红稳定可靠。1）经营基础向好：2015-2024年公司平均ROE达16.7%，为上市同业中最高，新准则下稳健的会计政策也强化了ROE的长期稳定性。2）分红稳定可靠：每股股息保持13年连续增长，2015-2024年CAGR高达19.1%，分红率保持30%以上。公司分红以稳定的营运利润为基础，CSM余额逐步转正也将为营运利润增长和稳定分红提供坚定基础。目前公司A、H股息率均在4%上下，属于同业中较高水平，具有典型的红利属性。
    寿险：银保业务增长迅猛，分红转型优化负债成本。1）伴随寿险“4+3”改革成果释放，新单保费及NBV增速大幅改善，2023年以来NBV均实现20%以上同比增速，NBV margin高于同业。2）银保业务是带动负债端增长的主动力。①2022年起平安银保业务保持NBV快速增长态势，2025H1银保NBV贡献已经接近30%。②公司银保业务“内外兼修”：对内深化与平安银行专属代理深度合作，依托银保优才高质量队伍带动业绩增长。对外积极拓展与国有大行、头部股份行和优质城商行合作，扩充优质合作网点。当前银保市场“老七家”份额持续提升，看好平安银保业务保持快速增长态势。3）个险基本盘稳固，产能提升趋势不变。2023年以来公司代理人规模已基本企稳，且人均产能持续提升，2023年以来平安人均NBV持续高于同业。4）分红险转型持续优化负债成本。公司积极推动分红险销售，2025H1分红险NBV贡献约40%，我们预计2026年占比进一步提高，负债成本也将继续降低。
    投资：资产配置风格稳健，地产投资风险可控。1）公司投资资产规模持续增长，2015-2024年CAGR达14.5%。资产配置上秉持“双哑铃型”结构，2025年显著增配二级权益投资，2025H1股票投资中FVOCI占比约65%，明显高于同业。稳健的配置风格和会计政策也带来了更高的净投资收益水平和更稳定的总投资收益率表现。2）集团整体地产投资敞口已经较低。2025H1寿险资金投资比例降至3.2%，且其中80%以上为稳健的物权类投资。资管板块近两年集中释放减值压力，我们预计整体敞口也显著收窄，未来继续计提减值的空间可能有限。
    高权重+低估值凸显配置价值。中国平安是保险板块中最典型的高权重标的，在沪深300和中证A500指数中权重均排名第三位，远超其他上市同业。但近年来公募基金对平安持仓明显低配，2025Q4末持仓比例为1.06%，仍处于历史较低位置。我们预计在公募基金改革背景下，平安高权重的特性将进一步凸显其配置价值。
    盈利预测与投资评级：截至2026年1月30日，公司股价对应0.74x2026E PEV，分别处于近十年和近五年估值的43%、72%分位水平。我们看好公司银保业务快速增长带动整体业绩持续向上，同时高权重、低持仓特性或将进一步催化估值修复提升，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

矽创精备，电智芯测

矽电股份(301629)
    投资要点
    前三季度业绩短期承压，三季度单季营收高增释放回暖信号。2025年前三季度，公司实现营业收入2.89亿元，同比减少20.54%；实现归母净利润0.25亿元，同比减少61.30%；实现扣非归母净利润0.22亿元，同比减少64.21%。2025年三季度单季，公司实现营业收入1.07亿元，同比增加41.51%；实现归母净利润0.0371亿元，同比减少54.37%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.0246亿元，同比减少59.30%。
    产品矩阵持续优化，应用场景广泛覆盖。公司作为国内领先的探针测试技术系列设备制造企业，依托自主研发能力，打造出多品类探针台设备，产品已成功切入华天科技、卓胜微、士兰微、比亚迪半导体、捷捷微电、华灿光电、聚灿光电、乾照光电等行业头部企业供应链，广泛应用于集成电路、光电芯片、分立器件、功率器件及第三代化合物半导体等核心半导体制造领域。公司是国内产品覆盖面最广的晶圆探针台设备厂商，产品矩阵覆盖手动至全自动全系列探针台，适配4英寸至12英寸晶圆，核心服务于集成电路及分立器件的晶圆测试场景。晶粒探针台已达到行业领先水平，可满足4-6英寸PD、APD、LED等光电芯片的自动化测试需求。公司以核心探针测试技术为根基，充分利用大行程精密步进、定位精度协同控制、光学识别等关键技术，研发推出三头式分选机、曝光机、AOI检测设备等配套产品，并紧密贴合下游客户需求，持续推进核心技术迭代创新，不断完善产品矩阵，致力于为客户提供半导体测试环节的一体化配套解决方案。
    产品核心性能优异，市场竞争力行业领先。公司系中国大陆首家实现12英寸晶圆探针台设备产业化落地的厂商，成功在多个半导体产品领域打破海外厂商垄断，其产品广泛应用于逻辑芯片，IGBT、MOS、FRD、片状元器件、QFN器件、片式电容（MLCC）等功率器件，声表面波器件（SAW）等模拟及数模混合芯片，Mini/Micro LED、VCSEL等光电芯片，以及各类MEMS传感器的制造与封装环节。目前公司已与多家国内头部半导体制造企业建立深度合作，稳居中国大陆探针台市场国产厂商市占率首位，探针测试技术获得下游客户高度认可，同时公司在已构筑核心竞争壁垒的基础上，持续推进知识产权布局与专业人才储备，进一步夯实自身市场竞争优势。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入4.6/5.5/6.9亿元，实现归母净利润分别为0.4/0.8/1.3亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；技术更新迭代风险；客户集中度较高风险；设备验证周期较长风险。

深耕脊柱微创介入手术耗材，布局骨科全领域

爱得科技(920180)
    投资要点：
    发行： 爱得科技本次发行价格 7.67 元/股， 发行市盈率 13.5X， 申购日为 2026 年 2月 2 日。 本次发行数量为 2953 万股， 发行后总股本为 11812 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 25%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 25%， 老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 295 万股， 占本次发行数量的 10.00%。 有 3 家战略投资者参与公司的战略配售。 爱得科技此次募集资金将主要用于： 一期骨科耗材扩产项目、 研发中心建设项目、 营销网络建设项目， 此次募集资金投资项目的建设达产预计将进一步扩大公司产能及丰富公司现有的产品线， 有望提高公司的销售规模和市场占有率。
    专注于骨科耗材为主的医疗器械， 2025 年归母净利润 7775 万元（ yoy+15.82%）。爱得科技成立于 2006 年， 主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、 生产与销售，主要产品包括脊柱类、 创伤类、 运动医学等骨科医用耗材以及用于伤口疗愈的创面修复产品。 截至 2025 年 11 月 24 日， 公司及其子公司拥有各类专利 110 项， 多项核心产品通过了欧盟 CE 权威认证。 2024 年， 公司产品中脊柱类、 创伤类以及创面修复类三项产品营收占总营收的 76.84%。 2025H1 毛利率有所提升； 销售以经销为主， 2025H1 前五大客户销售额占比 31.87%， 其中最大客户重庆市鼎翀医疗器械有限公司及其关联公司销售额 1675 万元。 财务方面， 2025 年实现营收 3.02 亿元（ yoy+9.74%）， 归母净利润 7775 元（ yoy+15.82%）。
    2024 年中国骨科植入医疗器械行业市场规模达到 246 亿元。 根据医械汇数据， 2023年中国椎体成形耗材市场规模为 14.85 亿元； 2022 年中国开展的运动医学关节镜手术数量约117.7万台， 2030 年中国开展的运动医学关节镜手术数量或将达到约350.6万台。 2016 年至 2023 年， 我国运动医学类医疗器械市场规模由 14 亿元增长至 50亿元， 复合年增长率为 19.94%， 高于骨科植入耗材市场的整体增速。 2023 年我国创面修复类医疗器械市场规模为 14.9 亿元， 2016 至 2023 年的年复合增长率为16.55%。
    申购建议： 公司深耕脊柱微创介入手术领域十余年， 业务始于椎体成形系统和外固定支架领域， 产品已覆盖脊柱类、 创伤类、 运动医学类、 创面修复、 关节类等骨科细分领域， 在业内已具备较强的技术和规模优势， 致力于成为国内领先的、 覆盖骨科全领域产品矩阵的骨科手术综合解决方案提供商。 截至 2026/1/29， 可比公司 PETTM 中值为 45.6X， 建议关注。
    风险提示： 行业监管政策变化风险、 销售模式变动风险、 毛利率波动风险

2025年年报点评：市场活跃+业务协同效应释放，业绩稳健增长

指南针(300803)
    事件：2025年，公司实现总营收同比+40%至21亿元，归母净利润同比+119%至2.28亿元；归母净资产28亿元，较2024年年末+24%。2025Q4单季度，公司实现总营收同比-1.04%至7.45亿元，归母净利润同比-48%至1.12亿元。
    投资要点
    软件端：市场持续活跃，业绩稳健增长。据Wind，2025年A股日均成交额同比+64%至1.73万亿元，2025Q4单季度同比+6%至1.97万亿元。公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费用同比较大幅度增长，新增注册及付费用户数量同比亦有较大幅度增长。2025年，公司金融信息服务收入同比+27.5%至15亿元，公司销售商品、提供劳务收到的现金18亿元，同比+17%，我们预计公司于2025年第一季度及第四季度集中营销高端版本私享家版软件，第二季度至第三季度集中营销中端系列产品。
    券商端：经纪及自营业务仍在快速发展。2025年全年，①麦高证券经纪业务手续费净收入同比+110%至4.87亿元，客户规模稳定增长，公司代理买卖证券款较2024年年末+53%至101亿元。②麦高证券的利息净收入同比+33%至1.01亿元。③麦高证券投资收益同比+12%至1.60亿元，主要系证券自营业务形成的投资收益；指南针投资收益同比+54%至2.29亿元，其中先锋基金公允价值重估计入6554万元；2025年12月末，指南针交易性金融资产较2025年初的9.30亿元增加至22亿元。④麦高证券的证券承销及财务顾问业务有序展业，并取得一定收入；投研业务已按计划规范推进；资管业务已完成验收并适度展业，相关工作进展顺利。
    成本端：整体费用增长，费用率相对平稳。2025年全年，①营业成本同比+11%至1.93亿元。②销售费用同比+38%至11亿元，销售费用率同比-0.86pct至51.8%，基本维持2024年水平。③管理费用同比+44%至6.5亿元，管理费用率同比+0.7pct至30.3%，管理费用包括麦高证券的业务及管理费，本期增加主要系麦高证券为经营发展持续增加投入，以及报告期内股权激励的股份支付费用增加。④研发投入同比+1.2%至1.6亿元，研发费用率同比-3pct至7.7%。
    终止再融资计划，转为发行次级债券补充流动资金。①终止2022年度向特定对象发行A股股票事项：2025年10月31日，公司决定终止2022年启动的向特定对象发行股票计划并撤回申请文件。该计划自2022年5月启动，经历多次调整与股东大会决议延长后，公司基于内外部环境及自身发展战略的综合考量作出终止决定。②麦高证券发行非公开发行次级债券：2025年12月26日，麦高证券面向专业投资者非公开发行次级债券，募集资金总额4.8亿元，其中公司认购0.6亿元，合并口径债券余额4.2亿元。该债券期限5年，票面利率5%，按年付息，到期一次还本，已用于补充麦高证券的流动资金。
    盈利预测与投资评级：基于先锋基金处于业务开展前期阶段，我们预计公司将会有管理费用方面的投入，且随着市场稳健向好，我们判断公司仍将持续投流买量（影响销售费用），我们下调对公司的归母净利润预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.64/3.47/4.52亿元（2026-2027年前值为3.78/4.98亿元），对应PE分别为285/217/167倍，维持公司“买入”评级，期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

深度报告：聚焦“AI+车”战略，智驾驱动未来发展

千里科技(601777)
    核心观点
    战略重组，转型后聚焦“AI+车”。千里科技的前身是力帆科技，创立于1992年，成立之初主营摩托车业务，后续拓展至乘用车，并于2010年在上交所上市。后经历一系列重组，引入吉利集为“千里科技”，聚焦“AI+车”核心战略，布局智能驾驶、智能座舱和Robotaxi业务，加速向智能驾驶科技公司转型。
    联合吉利发布千里浩瀚，智驾驱动未来发展。2025年3月3日，吉利汽车联合千里科技发布了智位领航辅助等多种功能，还通过H1至H9的多层级方案，精准满足不同用户的差异化需求。
    携手曹操出行，布局Robotaxi赛道。2025年12月3日，在曹操出行Robotaxi战略会上，千里智驾与曹操出行正式签署战略合作协议，双方将深化在Robotaxi领域的合作，共同加速智能驾驶技术的规模化应用。曹操出行是由吉利集团孵化的国内网约车平台，稳居国内网约车平台前三。
    投资建议：公司深耕乘用车、摩托车、摩托车发动机及通用机械等领域，近年来通过一系列资本与战略重构，正在从传统制造商向智能驾驶科技公司转型，战略性布局智能驾驶、智能座舱和Robotaxi业务。我们预计2025-2027年营业总收入分别为86.80/104.95/124.15亿元，同比增长23.4%/20.9%/18.3%，归母净利润分别为0.87/1.60/2.46亿元，同比增长116.8%/84.7%/53.4%；对应EPS分别为0.02/0.04/0.05元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争与技术迭代的风险、智能驾驶渗透率提升不及预期的风险、新业务拓展不及预期的风险、宏观经济与地缘政治的风险。

单店向上，盈利延续兑现

万辰集团(300972)
    事件：公司发布25年业绩预告，25年公司预计实现营业收入500-528亿元，归母净利润12.3-14.0亿元，同比+222.4%-266.9%。
    点评：
    25Q4公司量贩零食业务收入中枢增速为28%，我们预计主要系25Q4单店表现好于预期。公司预计25年实现量贩零食业务收入500-520亿，同比+57.3-63.6%，加回计提的股份支付费用后实现净利润22-26亿元，净利润率为4.40%-5.10%。对应25Q4收入为138.4-158.4亿元，同比+19.7%-37.0%。假设25年底公司门店数量为1.8万家左右，按照中枢510亿收入计算，剔除装修费等一次性门店收入影响，25Q4单店我们预计已实现同比转正，单店趋势向上，我们预计主要系公司25年在供应链与商品力、仓储物流体系、数字化及精细化管理等强化运营与管理，进一步强化内生竞争力。
    量贩零食头部品牌在产业链当中话语权强，利润率有望延续提升趋势。公司单Q4量贩零食业务经营净利润为5.1-9.1亿元，对应净利率3.4%-6.1%，考虑到公司在供应链上面的议价权以及规模效应，我们预计25Q4利润率有望环比25Q3延续提升趋势（25Q3利润率为5.33%），25年盈利能力逐季提升到5%+，充分表明业态的竞争力。
    食用菌业务25Q4我们预计实现盈利，25年收回万优少数股权有望增厚26年归母比例。25H2食用菌行业有所回暖，我们预计25Q4公司食用菌业务实现正盈利。25Q4的归母比例我们预计在50-60%之间，万优股权收回有望提升公司26年归母比例到65%左右。
    盈利预测与投资评级：公司25年单店经营成效显著，单店逐季改善，我们预计在单店表现趋势向好的情况下，26年公司有望维持较好的开店速度。我们预计公司25-27年门店数量分别为1.8/2.2/2.5w家，26-27年我们预计实现分别收入655/777亿元，整体净利润34.8/43.7亿元，归母净利润22.6/30.2亿元，当前对应26年PE为17X。当前处于零售大变革的初期阶段，公司作为高效率的零售商，业态重塑渠道价值链，在供应链成本具备显著竞争优势，选品能力持续呈现，持续打造具备差异化竞争能力的自有品牌，扩张品类向上看星辰大海，产业趋势下，业绩兑现能力好，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

2025年报业绩预告点评：利润兑现超出预期，预计核心业务净利润中枢3.8亿元

华图山鼎(300492)
    投资要点
    事件：2026年1月27日，华图山鼎发布2025年度业绩预告。公司预计2025年度实现归属于上市公司股东的净利润为2.8-4.2亿元，同比2024年的5,299.21万元增长428.4%-692.6%；预计扣除非经常性损益后的净利润为2.58-3.87亿元，同比2024年的2,444.64万元增长955.4%-1483.1%。
    2025年公司预计核心业务净利润中枢3.8亿元，股份支付费用影响显著：公司进入业绩兑现期。因实施2025年员工持股计划及限制性股票计划，公司预计产生股份支付费用约6,750万元。剔除该影响后，预计净利润区间为34,750万元-48,750万元。其中，核心的非学历培训业务预计净利润为31,000万元-45,000万元，剔除股份支付影响后预计净利润为37,450万元-51,450万元，显示出主营业务的强劲盈利能力。
    “直通车”大单品驱动，运营改革与技术升级成效显著：公司业绩大幅增长主要受益于：1）招录类考试培训行业市场需求持续旺盛；2）通过区域运营改革，将产品交付下沉至地市，建立“轻型基地”，并聚焦“考编直通车”大单品，锁定长周期生源，优化流程提升运营效率；3）加大前沿技术应用，实现招生、排课、研发等环节的智能化升级，推出智能面试、申论批改等产品，在保障教学质量的同时有效降低了单位交付成本，共同推动盈利能力显著提升。
    盈利预测与投资评级：作为深耕公考培训20年的职业教育龙头，华图教育以线下面授为主要形式，提供培训课程产品和全流程咨询服务。员工持股完成、经营理顺后有望进一步释放利润，“直通车”大单品驱动成长。维持2025-2027年归母净利润分别为3.7/4.5/4.9亿元，对应2025-2027年PE分别为46/37/35倍，行业龙头加速发展态势初显，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，应收账款增加和发生坏账的风险，产业调整与风险控制带来的毛利率下降风险，市场竞争加剧风险等。

2025年业绩预告点评：盈利拐点已至，业绩超市场预期

恩捷股份(002812)
    投资要点
    Q4业绩超市场预期。公司预告25年归母净利1.1~1.6亿元，扣非净利0.8~1.3亿元，同比扭亏。其中Q4归母净利2至2.5亿元，中值2.2亿元，同比扭亏，环比大增3185%；扣非净利润1.7至2.1亿元，环比大增2702%，业绩超市场预期。
    隔膜价格拐点已至、Q4盈利明显恢复。我们预计公司25Q4隔膜出货35亿平+，环增10%+，同增70%+，公司25全年湿法我们预计出货110亿平+，同增65%+，考虑公司产能释放节奏，26年湿法我们预计出货140亿平，同增20-25%。价格端，25Q4已有部分客户涨价落地，目前大客户谈价进行中，部分客户计划二次提价。盈利端，25Q4干法已扭亏，铝塑膜减亏，考虑存货减值、海外工厂爬坡亏损及铝塑膜业务影响，公司公告Q4补税影响0.4+亿元计入25年当期损益，公司预计影响25年归母净利0.4亿元，我们测算25Q4单平净利0.1元/平+，较Q3的0.04元/平环比大幅度提升；公司涨价陆续落地，且考虑公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，美国7亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能，我们预计26年海外客户占比进一步提升，26年盈利弹性明显。
    布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨级产线，并已对接头部客户。
    盈利预测与投资评级：考虑26年隔膜涨价弹性，公司Q4盈利明显恢复，且仅体现部分客户涨价，我们预计26年客户涨价有望完全体现，叠加部分客户二次上涨，以及公司海外客户占比进一步提升，我们上调25-27年归母净利润至1.4/25.4/31.5亿元（原预期0.01/12/20亿元），同增125%/1748%/24%，对应26-27年PE为19x/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，价格波动风险。

公司业绩反转确认，成长弹性进入全面提升新阶段

金银河(300619)
    事件：公司于2026年1月29日发布2025年度业绩预告。根据公告，公司2025年预期实现归母净利润2200万～3200万元（去年同期亏损8071万元），预期实现扣非归母净利润1400万元～2100万元（去年同期亏损9183万元）。
    我们认为，公司业绩反转已获确认。从公司2025年业绩预告观察，公司较2024年已成功实现困境反转。从公司2025Q4单季度业绩表现观察，公司25Q4或实现归母净利润+1000万元～+2000万元（去年同期为亏损-7199万元），同比扭亏为盈。综合考虑固定资产折旧及应收账款坏账计提等因素，我们认为公司2025年业绩的困境反转具有确定性。随着其铷铯盐项目产能爬坡和销售渠道拓展，叠加锂电设备在手订单收入的逐渐确定（25Q4大额计提可能出现的冲回），2026年公司成长弹性及业绩弹性或将明显显现。
    我们认为，公司25Q4盈利环比下滑或受固定资产折旧及应收账款坏账计提增加影响。
    （1）金银河固定资产折旧的增加与其铷铯工厂项目于25M10转固相关。据2025年中报，公司项目在建工程账面余额为2.39亿元，10月份建成后将转为固定资产并形成折旧摊销，对四季度业绩造成影响。以公司25中报披露的折旧方法计算（机器设备年折旧率9.5%～19%），其25年折旧摊销金额或为2300万元～4500万元，折旧摊销金额对公司盈利的影响或在四季度集中体现。同时，考虑到公司铷铯盐产品于2025年10月投产，25年底仍需时间完成产能爬坡、一体化生产状态流程优化，以及逐步扩展销售渠道，其在25年对公司盈利的贡献度较低。此外，江西安德力项目的完工（一期计划投资1亿元，截至25H1在建工程达0.96亿元）亦可能增加公司年度的固定资产折旧金额。
    （2）金银河坏账计提呈现年末集中特征。我们以2024年第四季度的坏账计提（信用减值损失）为参考：2024年Q4该数据占全年比重约63.83%。考虑到公司25Q4锂电设备订单或受行业扩张出现加速迹象，我们认为公司25Q4或进行了较大额的坏账计提准备。同时，考虑到公司25年新增订单较多（据25中报，一年以来应收账款账目余额为6.52亿元，占账目余额比为54.41%），年内部分未收账款账龄提升后导致计提比例增加（由一年期的5.54%升至1-2年期的11.24%），这或提升公司应收账款坏账准备并造成信用减值损失，影响公司短期财务报表表现。但考虑到后期锂电设备项目下游回款的逐渐加速，后期的坏账准备大额计提有望逐渐冲回。
    我们仍然坚定认为，2026年公司将进入强成长与强业绩的共振扩张期：公司主营业务三大板块进入稳定强增长阶段。
    （1）锂电设备板块：从已披露的25年三季报观察，受益于动力及储能电池需求引导下锂电行业的再度扩张以及固态电池产业的发展，2025年公司设备类客户订单数量增加，经营现金流大幅增长，盈利显现显著提升。公司2025年已有效切入固态电池生产设备领域，并推出相关产品（“黄金龙”干法电极制造机组－已获得多笔商业化订单落地）。凭借公司在锂电设备前段的技术积累和客户黏性，公司有望在固态电池产业发展中扩大竞争优势并充分受益于行业Beta上行而实现利润共振。
    （2）有机硅设备及产品板块：公司通过子公司天宝利、安德力从事高端有机硅新材料、水性环保树脂的研发、生产和销售。公司凭借首创连续法工艺+全品类覆盖+高客户黏性+持续技术创新，稳居全球有机硅及高分子智能装备龙头。公司有机硅设备及产品板块业绩具有利润端的强稳定性特征，后续公司有机硅板块的强弹性或聚焦材料端在人形机器人等领域及物理发泡橡胶多元化应用的商业化落地及普及。
    （3）锂云母全元素高值化综合利用项目板块：随着公司25年10月千吨级高纯铷铯盐重结晶法生产项目正式达产，公司铷铯盐业务叠加碳酸锂业务的有效开展将推升公司业绩规模的结构性扩张并强化公司Alpha，公司在2026年将正式进入强业绩弹性的高速增长期。而公司自主创新的锂云母全元素清洁化提取技术的应用将解锁稀缺金属供给价值链并重构公司的成长属性及估值属性。从铷铯提取业务的市场竞争角度观察，技术及设备生产壁垒构筑公司护城河，即便是最顺利情况下，竞争者也需要至少36-54个月才能进入该行业。公司的低温硫酸法提锂技术与铷铯盐重结晶生产工艺均为自研，在行业中拥有大规模量产化、绿色环保及低成本的显著技术及生产优势，公司的自有技术及有效实现低温多元化提锂的自产设备是公司最为夯实的护城河。从护城河的夯实程度观察，我们假设当前行业内有相关公司已完全掌握低温硫酸法提锂技术、有足够资金支持且实验室中试已获成功。从正式工厂搭建计算，建设产线及调试成功至少约24-36个自然月（假设新竞争者已具备相关设备完全生产能力），考虑到项目建设好后申请铷铯加工工厂环评，至少需要额外12-18个月。依据这个节奏推算，该行业的新进入者至少36-54个月才能形成竞争。这意味着公司的技术壁垒已转化为公司在铷铯行业的绝对优势。
    公司铷铯盐与下游已达成战略合作，核心高端金属资源供应链稳定性支持或持续拓展销售空间。公司已与天恩锂业等多家公司签署高纯铷铯盐战略合作协议。此外，考虑到中国铷铯资源的高进口依赖度及铷铯盐作为高精尖制造与军工业无法替代的核心生产要素，不排除行业后期的隐性库存会有持续性放大的可能，这意味着公司的铷铯盐产品销售仍有巨大且持续性的拓展空间。
    盈利预测与投资评级：建议持续关注公司2026年的成长属性，业绩弹性及估值属性的变化，建议重点关注公司2026年Q2及H1的经营情况。我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为20.37/42.50/60.40亿元，归母净利润分别为0.32/7.48/14.03亿元，对应EPS为0.24/5.59/10.48元/股，对应PE分别为215.95X/9.20X/4.90X，维持“推荐”评级。
    风险提示：2025年摊销折旧及计提风险，项目投产情况不及预期，锂价下行，铷铯盐销售情况不及预期，下游锂电行业发展不及预期，下游有机硅行业发展不及预期风险等。

2025年净利润超预期，切入CMP领域推进平台化布局，上调目标价

中微公司(688012)
    2025营收符合预期，国产半导体设备龙头增速保持强劲：公司发布2025全年业绩预告。营业收入约123.85亿元（人民币，下同），符合我们和市场预期，同比增长37%。研发投入约37.4亿元，占总营收的30.2%。归母净利润为20.8-21.8亿元，中位数同比增长32%，超过我们的预期（19.4亿元）和VA一致预测（20.8亿元）。扣非归母净利润约15.0-16.0亿元，中位数同比增长12%。报告期内，公司在离子刻蚀设备、LPCVD、MOCVD等各领域均取得重要进展。刻蚀设备方面，针对先进逻辑和存储器件关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升。薄膜沉积方面，多款新型产品进入市场，LPCVD设备累计出货量突破300个反应台。EPI设备已顺利进入客户端量产验证阶段。公司几款MOCVD新产品进入客户端验证阶段。同时，新兴8寸碳化硅外延设备、新型红黄光LED应用设备已付运至中国内地领先客户开展验证。
    收购杭州众硅切入CMP领域，持续推进平台化布局：2025年12月，公司公告正筹划通过发行股份方式购买杭州众硅电子科技有限公司（杭州众硅）。杭州众硅主营12寸高端机械平坦化抛光（CMP）设备研发、生产和销售，产品主要用于湿法工艺。我们认为杭州众硅的高端CMP业务与中微现有业务高度互补，有利于中微构建平台化半导体公司，提供结合等离子刻蚀、沉积、检测、湿法为一体的更具竞争力的产品解决方案。
    上调目标价：考虑到公司针对先进逻辑和存储的ICP产品未来进一步放量，90：1CCP刻蚀设备或已推向市场，薄膜沉积设备种类持续丰富且覆盖率不断增加，以及在CMP领域的多元化进展。我们上调中微公司2026/27年营收预测到162.0/193.6亿元（前值160.7/192.1亿元）。我们预测2026/27年毛利率将攀升至40.8%/41.0%。上调2026/27年归母净利润预测至34.6/42.8亿元（前值32.4/40.2亿元）。考虑到存储/逻辑电路制造均出现供不应求，对上游设备需求或持续高涨，且A股市场流动性充裕，我们上调目标价到415元（前值325元），对应2027年60倍（前值50倍）市盈率，维持买入评级。

2025年归母净利润预计增长47%-71%，投资金+金饰品双推动

菜百股份(605599)
    事项：
    公司公告：公司发布2025年度业绩预告，预计实现归母净利润10.6-12.3亿元，同比增长47.43%-71.07%，扣非归母净利润9.52-11.22亿元，同比增长39.16%-64.03%。
    国信零售观点：1）单四季度看，预计归母净利润4.13-5.83亿元，同比增长150.48%-253.52%。扣非归母净利润3.66-5.36亿元，同比增长130.25%-237.08%。2）分产品看，占比较高的贵金属投资产品受益于金价持续增长、菜百首饰在华北地区的知名度，预计实现较快增长。此外，首饰金在产品创新和消费复苏下预计亦实现正增长，维持毛利率的韧性。3）实际上，公司投资金毛利率较低，整体收入占比提升对整体毛利率有所压力。但目前来看，公司投资金产品也在积极创新，开发贺岁金条、IP联名金条等产品，毛利率相对较高。此外，首饰金在菜百总店二层开设了“菜百典藏”专区，销售古法、金镶钻等高毛利率产品，不断推动产品结构优化。
    总体上而言，在金价预期中长期上行的背景下，公司投资金产品持续受益。产品端持续升级，在保持收入增长的同时支撑公司毛利水平。门店拓展亦稳步推进，超1600平的北京顺义大店作为馆店结合”升级模板有望持续贡献业绩增量。考虑贵金属投资产品增长较好及饰品复苏，我们上调公司2025-2027年归母净利润至10.62/13.04/14.65亿元（前值分别为7.91/8.82/9.89亿元），对应PE分别为15.4/12.1/11.2倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期；产品创新不及预期。

九号公司：业绩短期承压，两轮车结构转型，割草机器人有望延续高增

九号公司(689009)
    事件：公司发布2025年度业绩预告。2025年公司预计实现归母净利润16.70-18.50亿元（同比增长54.0%-70.6%），扣非归母净利润16.20-17.90亿元（同比增长52.5%-68.5%）。我们取区间中值估算，则25Q4预计实现归母净利润-0.27亿元（24Q4为1.14亿元），扣非归母净利润-0.94亿元（24Q4为1.25亿元），有所承压。我们预计汇率波动等因素或对业绩表现造成一定影响。
    电动两轮车市场份额提升，25Q4受新旧国标切换影响有所承压。根据奥维云网数据，25年公司电动两轮车行业市占率同比提升1.8pct，排名第四；我们预计25Q4公司电动两轮车销量预计同比有所下滑，或主要系电动自行车新国标切换，市场与产业链仍处于调整与适应阶段。其他业务方面，我们预计滑板车ToC业务同比有所增长、ToB业务同比有所下滑，全地形车则同比有所增长。我们预计公司26Q1电动两轮车订单或主要来自电摩，两轮车业务在电摩拉动下有望保持较好增长。
    多款新品亮相CES，矩阵进一步丰富。我们预计公司的服务机器人业务（割草机器人为主）于25年实现较快增长，25Q4表现靓丽。公司多款新品亮相2026年国际消费电子展（CES2026），其中服务机器人业务首次提出“Navimow标准”，呈现覆盖从家庭到商用场景的五大新品阵容，包括面向大面积全地形庭院、主打极致性能的X4旗舰系列；搭载三重融合定位技术、专为复杂庭院设计的H2系列；针对中小面积、全驱不伤草的i2AWD和兼顾精准导航与轻松上手的i2LiDAR；以及面向商业场景的Terranox系列。此外，一同亮相的还有两款E-Bike新品，搭载智驾系统，实现整车真智能，达成对行业技术的断代领先，以及电动越野摩托车Segway Xaber300等。
    面对欧洲市场割草机器人政策变化，公司积极应对。关于欧盟反倾销调查，公司计划如下（1）将积极配合调查相关工作，按要求完成资料提交、信息核实等流程，以合规专业的态度保障自身权益；（2）依托产品核心竞争力，公司割草机器人聚焦中高端市场，始终以技术创新、可靠品质和优质体验为核心，而非单纯依赖价格竞争，这一差异化优势有望为应对工作奠定基础。（3）公司将加速推进海外供应链布局。
    盈利预测及投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.6/23.4/29.6亿元，PE分别为22.3X/16.8X/13.3X，维持“买入”评级。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

2025年业绩预告点评：业绩符合预期，看好充分受益于大尺寸碳化硅&太空光伏产业化

晶盛机电(300316)
    投资要点
    受光伏周期影响短期承压，公司业绩符合预期：2025年公司预计实现归母净利润8.78-12.55亿元，同比下降50%-65%，中值为10.67亿元，同比-57.5%；扣非净利润预计为6.58-9.75亿元，同比下降60%-73%。按照中值测算，2025Q4公司归母净利润预计为1.66亿元，同比大幅扭亏（2024Q4为-4.50亿元）、环比-36.7%，主要系光伏行业周期性波动影响下，光伏装备需求放缓，石英坩埚、金刚线等材料价格下行，公司收入及盈利能力同步承压。
    太空&海外光伏设备需求旺盛，硅片一体解决方案龙头有望充分受益。①太空：全球卫星发射数量指数级增长，中国无线电创新院向国际电信联盟申请20万颗低轨轨道权限，SpaceX加速4.2万颗星链建设，GW级太空光伏需求放量。原有三节砷化镓电池无法满足GW级部署，硅基HJT因其柔性减重、成本低、不受原材料限制等特性成为短期最优方案，远期转向钙钛矿-HJT叠层电池。②地面：海外地面光伏需求旺盛，设备商出海有望加速。根据Mordor Intelligence预测，美国光伏累计装机容量将从2024年的约133GW增至2025年的203.85GW，同比增长53%，对应2025年新增装机约为70GW；2030年美国光伏总装机预计将达412GW，2025-2030年均复合增长率为15.11%。公司单晶炉市占率国际领先，且可提供智能无人工厂方案，有望充分受益于海外需求。
    碳化硅衬底已规划产能合计90万片，12寸衬底打开新应用空间：（1）导电型：除上虞30万片拉晶产能外，公司新建60万片8英寸产能，后续合计产能将达90万片；此外马来也规划了24万片切磨抛年产能。公司8英寸衬底先发优势明显，有望充分受益于近期国内外器件厂商产能由6英寸转为8英寸。（2）半绝缘型：公司半绝缘型12英寸衬底试线已通线，AR眼镜、CoWoS中介层等新应用打开放量空间。
    晶盛半导体设备定位大硅片、先进封装、先进制程、碳化硅，零部件子公司批量供应国内头部客户：（1）大硅片：提供长晶、切片、研磨、抛光整体解决方案。（2）先进封装：除减薄机外还推出了超快紫外激光开槽设备。（3）先进制程：12英寸硅减压外延生长设备顺利实现销售出货。（4）碳化硅设备：开发了6-8英寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备等；离子注入样机调试阶段；碳化硅氧化炉/激活炉、光学量检测设备已实现批量出货。（5）半导体零部件：子公司晶鸿精密聚焦关键部件制造，具备特种焊接、精密装配及半导体级表面处理能力，产品覆盖超大型真空腔体、主轴、陶瓷盘等，已批量供应国内头部设备&FAB端客户。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10/12/15亿元，对应当前PE为61/49/40倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游应用拓展不及预期，技术研发不及预期。

深度调整蓄力，26年整装待发

天佑德酒(002646)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告，预计25年归母净利润为421.4万元至632.0万元，同比下降85%-90%；扣非净利润为183.4万元至275.1万元，同比下降92.8%-95.2%。公司预计营业收入同比下降13%以内，同时保持必要的市场投入，销售费用降幅低于营收降幅，业绩在行业深度调整周期中仍然承压。
    产品结构持续优化，省内夯实省外拓展。1、产品方面：公司聚焦资源于200元以下核心价位带产品。红四星系列作为核心大单品表现稳定，公司通过“模糊积分”等新政策稳定其价盘与终端利润。福系列通过宴席渠道发力，已成为第二大单品。同时公司推出43度雪莉青稞酒等创新产品拥抱年轻化，上市四个月线上销售良好。2、区域方面：巩固青海大本营，在行业竞品回撤背景下持续抢占市场份额。省外市场中甘肃市场处于消化库存阶段，其他市场则从团购模式转向百元价位段的渠道深耕。海外市场取得突破，Tashi青稞酒已进入3家美国Costco门店。3、渠道方面：省内深化“深度分销”模式，通过数字化拜访、升级客情维护、终端利益再分配、协助终端内容营销等措施，强化终端服务能力以促进动销。
    营销转型持续深化，务实调整蓄力发展。面对行业压力，公司采取务实调整策略，主动放弃第三期股权激励目标，优先保障渠道健康，不向经销商压货。营销投入从传统“高举高打”的品牌宣传，转向更聚焦于终端动销、能直接促进销售的精准活动，如针对福系列的宴席渠道攻坚。省内市场持续精耕，与竞品争夺份额，同时深化县乡镇市场的渗透。西藏市场依托阿拉嘉措品牌，围绕雅江水电站长达十年的项目机遇开展氛围搭建并规划针对性产品矩阵。海外市场以Costco为突破口，探索国际化路径，有望反哺国内品牌形象。
    盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为0.05、0.11、0.15亿元，EPS分别为0.01元、0.02元、0.03元。公司是青稞酒龙头，具备坚实消费者基础，受益于产品结构升级和省外市场开拓，深度调整成效有望显现。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，海外政策波动风险。

公告点评：重组箭在弦上，玻璃再下一城

科达制造(600499)
    2026年1月28日，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买特福国际51.55%股权、使其成为全资子公司，同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。发行价格为10.8元/股，不低于前60个交易日均价的80%。交易完成后公司仍无实际控制人。目前审计、评估工作未完成，标的资产交易价格尚未确定。
    经营分析
    （1）增厚上市公司归母净利润，引入优质股东、深度绑定上市公司利益：定增落地后，特福国际（非洲和南美洲等全部海外业务平台）持股比例将从48.45%提升至100%，2025年特福国际初步预估收入81.87亿元，净利润14.74亿元，显著增厚上市公司归母净利。森大集团在本次交易前持有特福国际30.88%股权，作为公司海外业务长期合作伙伴，交易后森大集团将成为公司股东，增强其与公司战略利益的深度绑定。森大集团是中国最早进入非洲、美洲等海外市场的国际贸易企业之一，长期深耕非洲地区市场（20余年发展），已在非洲地区建立广泛的产品营销及供应链渠道。
    （2）加纳加码玻璃产能：公司拟投资9472万美元、折合6.6亿元，于加纳投产日产600吨浮法玻璃项目，项目建设期预计19-20个月。加纳产品可出口至科特迪瓦、塞内加尔、布基纳法索等周边国家，公司自2017年在加纳投资运营建筑陶瓷生产项目及洁具项目，已积累丰富的本地运营经验，能够保障相关生产要素的稳定供应。
    （3）蓝科锂业板块：25Q3碳酸锂销量1.09万吨，单三季度不含税均价6.21万元/吨，25Q3单位净利2.17万元/吨。截至26年1月28日，碳酸锂含税价格达17.2万元/吨，受益碳酸锂涨价，预计2026年碳酸锂板块（投资收益）单位盈利将实现明显修复。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到收购带来的上市公司归母净利润增厚（暂未公告收购落地时间、盈利模型假设26Q2起完全并表），以及碳酸锂涨价带来的投资收益弹性，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.54、31.35和38.10亿元，不考虑定增摊薄（交易对价未确定），对应PE分别为18、9、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外建材新品类拓展不及预期；收购存在不确定性；汇兑损益风险；国内建材机械需求下滑；碳酸锂价格波动。

汽车热管理龙头，持续拓展成长曲线

银轮股份(002126)
    公司简介：
    银轮股份前身为1958年成立的天台机械厂，1999年改制为民营股份制企业，2007年登陆深交所主板。公司主要生产用於油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品及後处理排气系统相关产品。
    公司业务主要分为四大业务曲线，第一曲线主要为传统汽车、非道路机械热管理。第二曲线主要为新能源汽车热管理。第三曲线主要包含发电站、变电站、储能端、充换电、数据中心以及低空飞行器等热管理。第四曲线主要包含具身智能的旋转关节模组、线性关节模组、灵巧手模组及热管理模组等。
    经过40余年的发展，公司已发展成为国内汽车热管理行业的龙头企业。行业地位方面，公司连续二十年保持国内热交换器产销量第一，全球员工超万人，在中国10省市及美国、墨西哥、瑞典等7国设有生产基地，具备全球供应能力，2025H1公司的海外业务收入占比25.94%；客户包括奔驰、比亚迪、康明斯、卡特彼勒、宁德时代、阳光电源等头部企业。
    投资概要
    行业分析：
    新能源车驱动热管理量价齐升
    2025年中国新能源汽车销量达到1649万辆，同比增长28%，渗透率突破50%。新能源汽车热管理单车价值量达传统燃油车的3-4倍（PTC体系5850-6050元（人民币，下同）、CO热泵体系9550-9950元），带动热管理市场规模快速扩容。2025年全球新能源车热管理市场规模预测将达2265亿元，2022-2026年CAGR为32.95%；中国市场规模达964亿元，CAGR为20.33%。技术层面，集成热管理系统（ITMS）成为主流，通过多通阀、换热器集成设计提升能效，AI算法动态优化热策略，相变材料、石墨烯导热膜等新材料推动轻量化。竞争格局呈现“国际Tier1主导+国内企业突围”，银轮股份等国内领先企业凭藉油冷器、水冷板等单品优势切入全球供应链，2024年公司的新能源热管理产品收入占比达42%，销量2549万台。
    AI算力需求推动数据中心液冷爆发增长
    AI大模型迭代推动数据中心功率密度提升，英伟达下一代Rubin GPU功耗达2300W，传统风冷难以满足散热需求。液冷技术凭藉散热效率高（为风冷数千倍）、PUE低（可控制在1.15以下）成为刚需。2024年中国液冷服务器市场规模达23.7亿美元，预计2029年突破162亿美元，CAGR达46.8%。全球云厂商资本开支激增，北美头部厂商计划未来4年投资5000亿美元建设AI数据中心，国内“东数西算”政策推动液冷渗透率提升。产业链呈现跨行业竞争特徵，银轮股份等汽车零部件企业凭藉热管理技术积累切入液冷上游，公司产品覆盖CDU、冷板、浸没式液冷设备，2025年上半年公司的数字能源业务收入6.92亿元，同比增长58.9%。
    公司分析：
    核心主业稳健增长，扩张期资本结构可控
    公司2025年前三季度实现营业收入110.57亿元，同比增长20.12%；归属母公司股东净利润6.72亿元，同比增长11.18%。2025年第三季度单季营收38.90亿元，同比增长27.38%，归母净利润2.3亿元，同比增长14.5%。
    前三季度的毛利率为19.30%，同比减少0.77个百分点，主要受关税压力和主机厂年降，以及会计准则一次性调整影响。期间费用率有所波动，其中因全球化战略加速推进，海外及新兴业务市场开拓费增加，销售费用率同比上升0.26个百分点至1.61%；管理费用率与研发费用率分别为4.97%和3.94%，同比减少0.39和0.77个百分点，反映公司在精细化管理、费用控制上取得成果；受益於汇率变动带来的汇兑收益增加，财务费用率显著下降0.24个百分点至0.25%。分部门来看，根据公司2025年半年报，商用车及非道路/乘用车与新能源/数字与能源热管理业务收入占比分别为33.84%/53.49%/9.65%。收入增速方面，第一曲线保持稳定（+3.9%），第二曲线呈现中低双位数（+20.5%）的快速增长态势，第三曲线持续中高双位数（+58.9%）的高增长。
    财务情况方面，2025年前三季度公司的经营活动现金流量净额为净流入7.01亿元，高於净利润，同比下降20.71%主要因应收账款及票据回款压力有所上升。公司正处於高投入扩张期，2025年9月末总资产206.34亿元，负债率62.5%，资产负债结构可控。
    全球化产能加速落地，新项目持续突破
    公司继续推进“国内+海外”全球化布局战略：四川西南智能制造基地（投资3.78亿元）聚焦水冷板与前端模块，服务奇瑞等客户；墨西哥基地（投资2.69亿元）瞄准北美市场，建设期2026年1月至2027年7月。此外，公司的海外工厂已开始进入收获期，25年上半年北美工厂实现收入7.9亿元，净利润0.3亿元；欧洲工厂预计全年实现扭亏。
    公司24年新获项目超300个，预计在生命周期达产後可贡献新增年销售收入约90.73亿元，2025年上半年，新增项目超过200个，达产後每年将再贡献约55.37亿元的销售收入。
    第三曲线：数据中心液冷进入放量期，技术壁垒构筑护城河
    公司的数字能源业务产品矩阵覆盖CDU、冷板、浸没一体式液冷设备等，形成“系统+一次/二次侧冷源+零部件”布局。2025年11月公司拟收购深蓝股份55%股权，补齐控制器、驱动器能力，有望实现从“热管理硬件”向“热管理+智能控制”系统集成的跃迁，为配套数据中心液冷CDU模块化产品提供基础。海外方面，公司拟追加投资2.69亿元建设墨西哥基地，服务北美商用车与数据中心客户，预计2027年投产。
    第四曲线：布局人形机器人“1+4+N”体系，战略卡位具身智能
    公司明确“1系统认知+4大模组（热管理、旋转关节、执行器、灵巧手）+N关键零部件”布局，与合作伙伴合资设立苏州依智灵巧驱动科技，聚焦灵巧手研发。
    2025年10月确认与部分头部客户合作，部分品类实现配套供货。尽管业务尚处早期，但技术路径与热管理能力高度协同，若2026-2027年量产，有望成为估值弹性来源。
    投资建议
    银轮股份正从汽车热管理龙头跃升为全球数字能源液冷核心供应商，深度绑定顶级客户，海外新基地投产在即，技术+产能双卡位全球AI算力热管理红利，机器人热管理则打开新增长曲线。我们预计公司2025-2027年每股收益为1.15/1.49/1.85元，给予26年31倍预计市盈率，目标价46.3元，对应2025-2027年预计市盈率40.2/31/25.1倍，增持评级。(现价截至1月23日)
    风险
    原材料价格波动影响毛利率；海外产能建设进度不及预期；人形机器人与数据中心业务订单落地节奏低於预期。

公司简评报告：持续推进AI视觉等技术创新，业绩韧性显现

萤石网络(688475)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩快报，预计全年实现营业总收入59.01亿元，同比+8.44%；实现归母净利润5.67亿元，同比+12.43%；实现扣非归母净利润5.20亿元，同比+7.6%。根据快报与前三季度数据测算，预计2025Q4实现营业总收入约16.08亿元，同比+8.72%；2025Q4归母净利润约1.44亿元，同比+11.69%。业绩基本符合预期。
    智能摄像机业务稳健发展，持续探索细分应用领域。随着运营商渠道调整影响缓和，智能摄像机板块在产品创新下企稳。针对生活记录、家人看护、宠物陪伴等场景，公司推出4G便携电池摄像机、视频通话摄像机、移动看护摄像机等产品。子品牌睛小豆主要面向年轻人群，增强个性化设计。此外，公司同步优化渠道布局，融入社媒直播等营销新趋势，并积极推进海外多市场拓展，加强线下及跨境电商平台的精细化运营。
    智能入户表现亮眼，第二增长曲线渐入佳境。公司智能锁旗舰产品Y5000系列集成AI视觉算法技术积淀，具备环境自适应图像校准、人脸精准识别、AI交互、门外看护等功能，在国内重要大促节点，跻身行业销售前列。同时，公司面向海外推广别墅门铃等产品，在高端市场取得成效。智能入户业务具备较好成长性及毛利率表现，助力整体经营结构改善。
    蓝海大模型2.0注重垂直场景应用落地，赋能产品提升竞争力。公司于2025年发布萤石蓝海大模型2.0，相比1.0版本，新版本升级了感知、理解、记忆等算法能力；相比通用大模型，蓝海大模型2.0具备突出的定制化能力，且模型相对轻量化。依托于蓝海大模型2.0，萤石品牌的硬件产品在目标画像、视频理解等方面进行了升级，面向养宠、入户安全、养老等垂直场景改进了产品体验，强化产品技术壁垒。
    物联网云平台业务稳步成长。面向C端客户，公司致力于增加多元化的云增值服务来吸引用户订阅。面向B端客户，萤石云聚焦视觉技术，持续完善以AI音视频为核心的全栈开放的PaaS物联网云平台服务。针对不同行业的数智化升级需求，萤石云开放平台注重AI的场景化应用，融合大模型能力，可提供覆盖智慧连锁、文教娱乐、养老监护、工商企业等多元场景的AI服务方案，助力客户实现高效开发。
    投资建议：公司智能摄像机基本盘优势稳固，第二增长曲线逐步发力，全球化布局持续推进，发展动能逐步优化。展望长期，期待爱可途等子品牌孵化情况。结合业绩预告，同时考虑到部分新品仍在探索期，调整归母净利润预测（前值为5.80/6.91/8.51亿元），预计公司2025-2027年归母净利润为5.67/6.76/8.34亿元，预计EPS为0.72/0.86/1.06元，对应PE为43X/36X/30X，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、新品研发不及预期风险、汇率风险。

高端材料多点突破，致力打造新材料产业平台

中仑新材(301565)
    最新动态
    在建项目为公司发展奠定基础。1）公司目前正在投资建设的印尼长塑高性能膜材产业化项目规划两期工程共建设四条生产线，合计年产能九万吨，其中一期工程的首条生产线已于2026年1月投产，为公司新增2.5万吨/年的海外产能，第二条产线预计将于2026年下半年投产。2）公司首条BOPP新能源膜材生产线已于2025年11月正式投产，第二条生产线预计于2026年下半年实现投产。首条生产线投产后，已成功实现不同厚度BOPP电容膜产品的平稳量产。公司BOPP生产线聚焦薄型膜与超薄型膜产品领域，单线年产能约2400吨（视产品厚度而定）。项目整体规划九条线，首期规划两条，后续将结合市场需求变化分阶段推进投资建设工作。
    动向解读
    公司为BOPA膜材龙头企业。中仑新材的功能性BOPA薄膜在全球范围具备较大的市场优势。根据行业自律组织中国包装联合会资料显示，公司子公司长塑实业聚酰胺双向拉伸塑料薄膜产品2021年-2023年全球市场占有率达20%，国内市场占有率达36%，处于国内功能性BOPA薄膜首位，优势明显。从目前BOPA薄膜销售规模统计来看，中仑新材在全球BOPA薄膜细分市场处于领先地位，具备较强的市场竞争力及品牌优势。在生产工艺方面，公司是全球极少数同时成熟掌握了分步拉伸、机械同步拉伸以及目前最新一代双向拉伸技术—磁悬浮线性电机同步拉伸（LISIM）工艺的厂商，多种生产技术组合能够针对下游客户的定制化需求进行柔性切换。不同的双向拉伸薄膜工艺生产出的薄膜产品能够应用于不同的场景，多种双向拉伸工艺的灵活运用使得公司能够有效满足不同类型客户的差异化需求，从而在行业内占据更大市场份额。
    布局BOPP新能源膜材打造第二成长曲线。公司规划实施投资25亿元建设超薄BOPP膜材项目，项目将分期建设，首条产线已于2025年11月正式投产，第二条产线预计于2026年下半年实现投产。目前已实现不同厚度BOPP电容膜产品的平稳量产。作为基膜，产品可应用于薄膜电容器、复合集流体等领域。当前，下游新兴产业需求旺盛，市场对核心原材料超薄型BOPP膜材的需求量巨大，且国内市场对进口依赖度较高。公司投资的新能源膜材产业基地投产后，将大幅满足国内市场对电子膜材的强劲需求，加速国产替代进程。项目建成后未来有望进一步带动公司整体业绩提升，同时进一步夯实行业地位。
    经过数年的耕耘和发展，公司已积淀形成深厚的技术优势。工艺技术方面，公司是全球极少数同时成熟掌握机械分步拉伸、机械同步拉伸以及磁悬浮线性电机同步拉伸工艺的厂商，多种生产技术组合能够针对下游客户的定制化需求进行柔性切换。这些技术的掌握使公司在双向拉伸薄膜领域具有显著的技术优势。公司的丰厚技术储备使公司具备能够在新材料领域持续挖掘高附加值、高技术壁垒的高功能性膜材，以技术驱动产品迭代，不断开拓行业应用新边界。在材料技术方面，公司自主研发并熟练掌握母料技术、多种材料共混、共挤等核心材料技术，通过材料技术创新，推动产品创新，满足客户个性化定制需求，从而使得公司产品在市场上具有更强的竞争力。公司凭借深厚的技术积淀与持续创新，不仅对母料配方设计、性能优化形成了系统而成熟的掌握体系，还在多种材料共混改性、精密共挤工艺方面取得重大突破，实现了材料性能的定向提升与功能复合。
    公司将紧密跟踪固态电池产业化进程。公司的全资子公司厦门长塑在行业内首创固态电池专用BOPA膜材，并且于2025年联合铝塑膜企业、动力电池企业和整车制造厂商等产业链伙伴联合起草、发布并实施固态电池用铝塑复合膜行业标准。公司的固态电池专用BOPA膜材正是现阶段适配于软包固态电池技术路径的电池封装解决方案，公司将紧密跟踪固态电池产业化进程，同步推进专用膜材的业务拓展。
    风险提示
    原材料价格波动风险、汇率波动的风险、业务规模扩张带来的管理风险。

2025年利润翻倍增长，维持“买进”评级

绿的谐波(688017)
    业绩概要：
    公司公告2025年全年预计实现归母净利润1.2-1.3亿元，同比增长105%-131%；预计实现扣非后净利润0.9-1.1亿元，同比增长95%-127%。
    据此测算，4Q单季度预计实现归母净利润0.2-0.4亿元，扣非后净利润0.1-0.3亿元，均实现扭亏为盈（2024年同期分别亏损0.04、0.03亿元），公司业绩符合预期。
    点评与建议：
    下游机器人景气回升，公司2025全年利润实现翻倍增长：公司2025年全年预计实现归母净利润1.2-1.3亿元，同比增长105%-131%，一方面是因为国内工业机器人市场回暖，全年产量YOY+28.0%，而公司凭借深厚的行业积累与产品竞争力，市场份额持续提升；另一方面，2025年全球人形机器人出货量约1.8万台，同比增长约508%，公司作为谐波减速器龙头，产品获得客户高度认可，业务规模同比实现大幅增长，幷且海外客户布局也初显成效。
    有序推进产能建设，未来成长路径明晰：2026年人形机器人产业进入量产攀升期，特斯拉等公司量产进程将提速，幷将对零部件企业下达实际订单。当前公司谐波减速器产能约79万台/年，而新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也处于建设当中，投产后将新增谐波减速器100万台、机电一体化产品20万台产能。凭借着优质产品和产业端资源，公司人形机器人业务规模有望维持高速增长。
    盈利预测及投资建议：提高2026、2027年盈利预测，预计2025-2027公司分别实现净利润1.2、1.8、2.5亿元（此前分别为1.2、1.5、2.0亿元），YOY分别为+120%、+46%、+40%，EPS分别为0.7、1.0、1.4元，当前A股价对应PE分别为315、215、154倍，我们看好公司受益于人形机器人量产浪潮，给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格战激烈、工业机器人景气回落、人形机器人量产不及预期

公司信息更新报告：2025年业绩预告大增，看好上线游戏长线运营表现

吉比特(603444)
    2025年业绩预告大增，看好长线运营及新游上线继续驱动，维持“买入”评级
    公司预告2025年归母净利润16.9-18.6亿元，同比增长79-97%，扣非归母净利润16.5-18.0亿元，同比增长88-105%，主要系2025年上线的《杖剑传说》《问剑长生》《道友来挖宝》贡献增量利润。单Q4公司实现归母净利润4.8-6.5亿元（同比+66%至+125%、环比-16%至+13%），扣非归母净利润4.4-5.9亿元（同比+66%至+123%、环比-22%至+4%）。我们看好已上线游戏长线运营表现及新游贡献增量，上调2025年并维持2026-2027年归母净利润预测至17.46/19.28/23.12（前值16.32）亿元，当前股价对应PE为20/18/15倍，维持“买入”评级。
    看好公司凭借高频内容更新、交易生态构建批量打造长青游戏
    《问道手游》2016年上线，2025Q1-3仍实现流水14.99亿元（同比-7%），2025.12.26新年服开服60条线路爆满，带动次日iOS游戏畅销榜排名升至43，我们认为《问道手游》流水韧性反映公司长线运营实力。《杖剑传说》1月推出赛季更新、新幻装上线及高人气幻装返场，推动内地iOS游戏畅销榜排名由2025.12.31的64回升至2026.1.22的37，2025.12其官方角色交易平台上线，生态完善或提振玩家消费意愿。据点点数据，《九牧之野》2025.12.18上线当天实现iOS游戏畅销榜23名，截至12.26，iOS平台收入1165万元（扣除平台分成）。参考《三国志·战略版》上线9个月后首次登顶iOS游戏畅销榜，我们认为《九牧之野》有望通过持续运营调整打开流水空间。据DataEye游戏观察，《道友来挖宝》2025年10/11/12月微信小游戏畅销榜平均排名为3.8/3.3/3.3。据2026年微信公开课Pro，IAP开发者每通过广告获取三个用户便能通过社交裂变获取一个自然用户，2025年微信小游戏重度游戏用户月活超3亿，付费用户月活跃时长同比+5%，重度游戏年ARPPU同比+25%，我们看好《道友来挖宝》借平台势能持续提升流水。
    重点自研游戏新颖，储备项目上线或贡献增量
    公司在研项目包括《M95》、《M98》，其中一款玩法为卡牌，一款玩法融合养成、RPG、格斗等元素，竞品有限。雷霆游戏旗下已获版号游戏包括3D割草策略游戏《出动吧！库鲁》、修仙题材游戏《再世仙途》，储备项目陆续上线或贡献增量。
    风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。

技术赋能业务增长，25年利润有望高增

科锐国际(300662)
    1月29日，公司发布2025年业绩预告，归母净利润预计同比增长30.00%-62.50%；扣非归母净利润预计同比增长6.46%-54.52%，全年利润预计实现高速增长，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    业绩预告发布，利润有望高增。据公司公告，2025年公司业绩预计保持稳健增长，收入持续提升，现金流也有一定改善。2025年公司预计实现归母净利润2.67-3.34亿元，同比+30.00%-62.50%；预计实现扣非归母净利润1.45-2.11亿元，同比+6.46%-54.52%，公司2025年非经常性损益约为1.2亿元，主要源于政府补助及子公司股权出售。
    技术与专业化驱动业务，经营效率有望持续增长。公司以数智科技为重点，持续驱动赋能各类业务，且多类业务矩阵已构建一站式人才供应链解决能力。此外，公司积极整合行业资源，“禾蛙”平台各项业务指标数据有望延续良好增长。技术方面，依托研发的模型和匹配系统，公司已构建行业领先的算法和数据底座，并打造相应AI工具和产品，同时公司已经系统性启动Agent相关的技术和产品准备，对于当下效率提升有较大帮助。品牌力方面，公司凭借自身业务优势、数据优势，持续发布各大行业人才洞察报告，以及针对中企出海需求的多国的出海用工全览报告，有助于自身提升业务影响力，获取更多客户链接。整体来看，公司多领域成长力良好。
    估值
    公司2025预期营收利润皆实现良好增长，且技术持续赋能下各项业务有望实现经营效率的进一步提升，结合公司情况，我们维持预测公司25-27年EPS为1.42/1.65/2.18元，对应市盈率分别为21.6/18.6/14.1倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观市场变化的风险、市场竞争风险、企业用工需求恢复不达预期。

2025年业绩预告点评：业绩拐点将至，HVDC业务扬帆起航

优优绿能(301590)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润1.03~1.45亿元，同比下降60%~43%，扣非净利润0.89~1.30亿元，同比下降64%~47%，对应25Q4归母净利润-021~0.21亿元（去年同期为0.62亿元），扣非净利润-0.25~0.17亿元。按中值计算，25Q4归母净利润中值0亿元，同环比-100%/-99%，扣非净利润中值-0.04亿元，环比-125%，25年业绩短期承压，继续看好公司HVDC业务的高增长潜力！
    Q4业绩有所承压，系受竞争加剧&新业务拓展&应收账款计提坏账影响。公司业绩下滑受三类因素影响：1）充电模块业务内销竞争加剧毛利率有所下滑，外销收入下降；2）公司25年起着重布局HVDC业务，新业务的拓展带动研发费用上升；3）内销业务占比提升导致客户回款周期有所延长，2025年计提的信用减值损失较大。
    HVDC子公司落地，第二增长曲线正式起航。26年1月成立子公司艾格数字能源大力发展AIDC电源业务，股权层面，我们认为有望通过股权转让的方式，对内绑定、激励核心团队成员，对外吸引技术、市场、渠道等资源，加速推进公司HVDC业务成长；技术层面，依托公司华为艾默生研发班底，我们认为有望从HVDC模块、Sidecar机柜和整套供电系统三类产品进行布局。我们预计公司26Q1有望推出产品，Q2送样海外终端客户，随着海外Rubin Ultra的放量，公司第二增长曲线有望加速落地。
    最差的时光已过，看好26年主业修复。25年受海外充电桩需求疲弱+国内充电桩模块价格竞争等因素影响导致业绩承压，看好公司26年主业恢复稳健增长：25年欧洲电动汽车销量保持了强劲的增长势头，销量和渗透率均显著提升，26年我们认为欧洲的充电基础设施、尤其是直流快充的建设需求有望迎来修复；公司布局的UUinside模式正逐步落地，我们认为26年单客户有望贡献数亿元收入，海外收入有望超预期。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司充电模块业务短期承压，HVDC业务前期投入较高，我们下修公司25-27年预测归母净利润分别为1.29/2.33/4.56亿元（此前预测1.52/2.61/4.67亿元），同比-50%/+81%/+96%，现价对应PE分别为69x/38x/19x，考虑到公司HVDC业务的高增长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：HVDC业务发展不及预期、竞争加剧等。

25Q4利润亮眼，AI基础设施增长动能充沛

工业富联(601138)
    公司发布2025年业绩预增公告，2025年公司净利实现稳健增长，AI景气周期有望持续，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    公司25Q4净利润表现亮眼，2025年利润同比高增。公司预计25Q4实现归母净利润126-132亿元，同比增长56%-63%；预计2025年全年实现归母净利润351-357亿元，同比增长51%-54%。预计25Q4实现扣非归母净利润124-130亿元，同比增长43%-50%；预计2025年全年实现扣非归母净利润340-346亿元，同比增长45%-48%。
    北美云服务商资本支出动能强劲，助力云计算业务高增。2025年，云服务商服务器营业收入同比增长超1.8倍；25Q4，云服务商服务器营业收入环比增长超30%，同比增长超2.5倍。公司产品结构持续优化，AI服务器增长势头持续强劲，2025年，公司云服务商AI服务器营业收入同比增长超3倍；25Q4，云服务商AI服务器营业收入环比增长超50%，同比增长超5.5倍。根据trendforce预测，2026年云服务商仍将维持积极的投资节奏，合计资本支出将进一步推升至6000亿美元以上，AI基础设施建设长期成长动能充沛。
    AI集群建设加速，通信及移动网络设备业务亦核心受益。公司高速交换机业务在2024年同期高倍数增长的背景下，延续强劲发展势头，实现跨越式增长。2025年，公司800G以上高速交换机业务营业收入同比增幅高达13倍；25Q4，800G以上高速交换机营业收入同比增长超4.5倍。公司终端精密机构件业务凭借成熟的技术储备与稳定的客户供应体系，实现经营业绩稳步提升，2025年，精密机构件出货量较上年同期实现双位数增长，进一步夯实了公司多元化业务的发展根基。
    估值
    考虑全球AI基础设施景气度有望持续上行，公司云计算业务、通信及移动网络设备业务有望持续受益，业绩弹性有望加速释放，我们调整盈利预测预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9098.12/15495.10/21640.42亿元，实现归母净利润分别为353.80/644.57/855.99亿元，对应2025-2027年PE分别为32.3/17.7/13.4倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险、算力投资不及预期风险、汇率波动风险、客户相对集中风险、全球贸易摩擦升级

25年业绩高增，看好未来利润率持续提升

中国船舶(600150)
    2026年1月29日，公司发布2025年业绩预告，公司预计2025年实现归母净利润70-84亿元，与上年同期（按合并完成后重述口径）相比，增加27.8-41.8亿元，同比增加约65.89%至99.07%，业绩显著改善。
    经营分析
    行业基本面近期边际改善，新造船价格回升，中国造船全球份额提升。根据克拉克森，2025年12月全球新船价格指数达184.65，环比+0.17%，是25年7月份以来首次实现月度环比提升。此外，从订单量上看，25年12月全球新接订单2488.5万DWT，中国新接订单2153.3万DWT，新接订单全球份额达86.5%，环比11月提升20.1pcts，中国造船竞争力提升。
    行业周期持续上行，公司订单饱满，叠加前期高价船陆续交付，看好公司未来利润率持续提升。我们认为本轮船舶周期仍处于上行阶段，全球造船产能供不应求，同时叠加2025年低基数因素，2026年全球造船订单有望实现量价齐升。公司作为全球造船龙头，在手订单充足。2025年12月8日，公司实际控制人中国船舶集团与中国远洋海运集团在上海完成新造船项目的合作签约，合作涉及各型船舶87艘，金额约500亿元人民币，其中跨境人民币结算约470亿元，均由公司下属相关子公司承建。此外，叠加2021年以来的高价船陆续交付，看好公司未来利润率持续提升。
    2025年成功换股吸收合并中国重工，看好公司未来综合竞争力、盈利能力提升。2025年，公司换股吸收合并中国重工收官，新增股份已于25年9月16日上市交易，中国重工于2025年三季度起纳入公司合并范围。展望未来，我们认为公司未来将充分发挥协同效应，将集团内部资源统一规划，通过产能与订单的统筹，可灵活应对市场波动，提升资产运营效率，提升造船的综合竞争力。同时凭借规模效应，未来有望降低成本，提高盈利能力。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司三季报，中国重工自2025年9月起并表。我们预计公司2025-2027年营业收入为1602/1894/2219亿元，归母净利润为80/134/196亿元，对应PE为33/19/13X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险。

冲压+电镀双轮驱动，全力转型新能源

无锡振华(605319)
    投资逻辑
    深耕冲压件三十余载，冲压+电镀双线并行。 公司成立于 1989 年，前身是胡埭仪表厂，早期公司专注于汽车冲压焊接零部件制造，2005 年进入上汽供应商名单， 2020 年后顺应电动化趋势，积极拓展新能源客户，围绕主机厂属地化扩产，形成了“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”多地联动的产能布局。 2023 年公司切入电镀业务，配套联电生产油门喷嘴产品，电镀业务毛利率超过 70%带动公司盈利水平持续提升， 2025 年电镀业务向功率半导体组件进军。
    客户从上汽系向新能源客户切换，新势力收入占比超三成。 公司伴随上汽系起家，与上汽系合作超 20 年建立了紧密的合作关系，公司作为上汽集团郑州和宁德工厂车身分拼总成加工业务的唯一供应商，在客户工厂周边设厂，公司与上汽形成了紧密的绑定关系； 2020 年开始积极拓展新能源客户，深入配套理想、特斯拉、小米等新能源车企，公司在上海建厂属地化配套特斯拉， 2025 年公司发行可转债，规模 5.2 亿元，属地化配套京津冀车企，转股价为 22.64 元/股，目前小米等车企处于新车周期，随着新能源客户收入的持续增长，新能源客户收入占比将持续增长，特斯拉/小米/理想合计收入占比从 2021 年的 9%提升至 2024 年的 33%，冲压总体收入三年增长 40%。
    收购开祥布局电镀， IGBT/SiC 赋能第二曲线腾飞。 公司通过收购无锡开祥进军电镀业务领域，无锡开祥 2008 年正式成立； 2012 年切入精密电镀赛道； 2015 年与联合电子签订战略合作协议，成为其国内唯一高压电喷系统镀铬供应商，技术通过博世全球认证，在精密镀铬工艺领域具有较高的行业地位。 2025 年电镀业务向IGBT/SiC 功率半导体进军，无锡开祥投资 1.05 亿元建设的车用功率半导体组件项目已取得环保部门审批，项目建成后预计生产新能源汽车用功率半导体组件 200 万套/年，为公司发展带来新动能。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测 2025-2027 年的营收分别为 29.63/37.04/45.02 亿元，同比分别增长 17%/25%/22%，归母净利分别为 5.01/6.08/7.49 亿元，同比分别增长 33%/21%/23%。可比公司 2026 年平均 PE 为 21X，公司冲压件业务向小米、特斯拉等客户拓展，同时向功率半导体拓展，考虑到公司业务兼具稳定性和成长性，我们给予 2026 年 20X估值，对应目标价 34.71 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；下游销量波动；功率半导体放量不及预期；限售股解禁； 技术迭代等风险。

资产负债稳健，估值性价比凸显

中国太保(601601)
    公司资产负债两端稳健，寿险行业负债端迎来量价齐升新周期，太保凭借品牌、资源、渠道、服务等优势，弹性预计将高于行业，资产端利率中枢上移，且长牛预期下将持续受益。当前公司A股估值低于同业，2026年A/H股息率预计为2.7%、3.5%，看好中、短期基本面向好下的价值重估。
    负债端：量价齐升新周期。量的方面，居民中长期存款到期高峰已至，分红险具备保底利率+有吸引力的演示利率，相较于存款和理财优势明显，将承接低风险偏好资金的迁移，预计新单保费有望实现双位数增长。①个险渠道：代理人基础夯实活动率高于同业，规模企稳且核心人力产能提升，2025H1公司人力规模同比增长1.6%至18.6万，核心人力月人均首年规模保费同比+12.7%，高基数下预计新单保费平稳增长。②银保渠道：2021年起银保渠道重启，公司全力开拓银保合作网点，报行合一落地与“1+3”放开下，银保渠道快速增长，2020-2024年NBV复合增速147.0%，2025H1NBV同比+156.0%。展望2026年，居民存款迁徙+行业集中度提升，预计银保渠道NBV仍将实现双位数增长。价的方面，截至2025H1公司有效业务价值打平收益率2.2%为上市公司最低，负债端基础优异，且在新单摊薄与“报行合一”等政策下，存量保单负债成本开始下降，盈利能力提升。
    资产端：综合投资能力较强，处于同业上游水平。公司资产配置稳健，固收方面早在2018年便提出增配国债拉长资产久期，2025H1债券占比为62.4%仅次于太平，固收资产久期延展至12.0年；权益方面股票和权益型基金占比稳步提升，25H1提升0.6pct至11.8%，增配幅度低于同业，且投资策略以股息价值策略为主，截至2025H1，公司OCI股票占比33.8%，处于行业中等水平，预计后续仍将提升。稳健的投资风格带来长期投资收益率领先，2014-2024年太保复合综合投资收益率为5.6%，高于第二的平安0.3pct，复合总投资收益率5.3%，仅次于人保的5.5%。
    盈利预测、估值和评级
    负债端正增长有望延续，长牛预期下资产端将实现较好表现，预计2025-2027年公司NBV同比+30.0%、+10.5%、+13.2%，归母净利润同比+15.7%、+19.5%、+15.1%。以“调整后有效业务价值+净资产+新业务价值未来10年贴现值”计算，公司合理估值为7040亿元，目标价73.18元，对应A/H股空间分别为58%、106%，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    长端利率超预期下行，前端销售不及预期，权益市场波动。

公司信息更新报告：净利润预计高速增长，AI编程卡位优势突出

卓易信息(688258)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    公司固件和IDE业务基本盘稳固，AI+IDE未来商业化前景值得期待。我们略下调2025年归母净利润预测为0.83亿元（前值为0.88亿元），维持2026-2027年归母净利润为1.58、2.97亿元，EPS为0.69、1.30、2.45元/股，当前股价对应PE为226.2、119.4、63.4倍，维持“买入”评级。
    归母净利润预计高速增长，成本与费用管控卓有成效
    公司发布业绩预告，预计2025年年度实现归母净利润为8,292.16万元，同比增长152.49%；扣非归母净利润为4,584.36万元，同比增长207.81%。其中，Q4单季度预计实现归母净利润3832.09万元，同比增长200.5%；预计实现扣非归母净利润1210.99万元，同比增长29.2%。公司利润高速增长主要得益于：（1）公司进一步聚焦AI+IDE及计算设备核心固件优质业务，加大投入产品研发及市场拓展、公司整体盈利能力提升，毛利润增长；同时进行成本与费用管控等一系列措施，前期由于人员结构调整造成的较高管理费用亦逐步回归正常水平，管理费用明显下降。（2）公司通过参投产业投资基金间接投资的恒坤新材在科创板上市，产生的投资收益及公允价值变动收益对公司税前利润的影响金额预计为3千万元左右。
    AI编程商业化落地加速，公司卡位优势突出
    AI编程成为大模型商业化落地最快的场景，公司2025年发布了两款AI编程的产品，一是SnapDevelop，SnapDevelop主要面向700万的.net开发者群体，可以帮助开发者提高3-5倍开发效率，截止到2025年上半年，已经有2万试用用户，并且已于2025年12月底大版本迭代完之后正式推广。二是EazyDevelop，EazyDevelop主要面向非专业开发者，已于2025年10月份发布，已有12000多人使用。我们认为公司在AI编程领域的卡位优势明显，成长前景广阔。
    风险提示：市场拓展不及预期；公司研发不及预期；市场竞争加剧风险。

工业富联2025业绩预增点评：Q4业绩继续高增，AI驱动进入加速兑现期

工业富联(601138)
    业绩大幅提升，Q4盈利能力持续增强。工业富联发布2025年业绩预增公告，预计25Q4实现归母净利润126~132亿元，同比+56%~63%，扣非归母净利润124~130亿元，同比+43%~50%；2025年全年归母净利润351~357亿元，同比+51%~54%；扣非归母净利润340~346亿元，同比+45%~48%。
    AI服务器增长势头持续强劲，结构升级贡献核心增量。分业务看：1）云服务：25年公司云服务商服务器收入同比增长超1.8倍，Q4同比增长超2.5倍、环比增长超30%。公司产品结构持续优化，AI服务器增长势头持续强劲，25年云服务商AI服务器全年收入同比增长超3倍，Q4同比增长超5.5倍、环比增长超50%。2）通信及移动网络设备:在高基数下高速交换机延续爆发，25年800G以上交换机收入同比增长13倍，Q4同比增长超4.5倍，产品结构持续向高端化升级。25年精密结构件出货量同比实现双位数增长。
    AI基建高景气延续，龙头卡位优势持续放大。我们认为，随着北美CSP与主权AI持续加码CapEx、GB300及Rubin架构逐步放量，AI服务器向高算力密度、整柜化演进，工业富联在客户黏性、系统级设计与全球产能布局上的综合优势将进一步体现，AI业务有望维持量价齐升，推动业绩中枢持续上移。当前公司仍处于AI长周期业绩兑现的中前段，建议持续重点关注。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为353.38、682.42、856.49亿元，对应PE为32.37、16.76、13.35倍。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

国内巨胎龙头，受益于份额提升以及采矿景气

海安集团(001233)
    概要
    1.全球领先的全钢巨胎领军企业
    2.巨胎长期以来由国际巨头垄断
    3.采矿业的产量增长将带动巨型工程轮胎的市场需求
    4.募投项目为公司发展奠定基础
    5.盈利预测与风险提示
    公司是国内巨型轮胎领导者
    公司是国内巨型轮胎领导者。公司的主营业务包括巨型全钢工程机械子午线轮胎的研发、生产与销售，以及矿用轮胎运营管理业务。巨型全钢工程机械子午线轮胎是工程机械轮胎中极具特色的高端产品，其体积和质量巨大（最大轮胎外直径超过4米，最大质量接近6吨）、工作条件苛刻、不间断工作时间长，因此全钢巨胎产品的生产技术难度大，目前仅少数轮胎生产企业能够实现大规模量产。公司自2005年成立以来，一直专注于全钢巨胎产品的研发及生产，经过十几年的稳步发展，现已具备全系列型号全钢巨胎（轮辋直径49英寸及以上）的生产技术和量产能力，为国内外上百个矿山提供了全钢巨胎产品或服务。公司全钢巨胎产品具有可靠性强、一致性好、性价比高等特点，并凭借快速响应、持续改进、及时交货、精准定制等综合优势，逐步打破了国内全钢巨胎市场由国际三大品牌垄断的局面，实现了进口替代，推动了全钢巨胎的国产化进程。
    朱晖先生为公司实际控制人
    信晖集团为发行人控股股东，持有公司28.32%股份。朱晖先生为公司实际控制人，朱晖先生直接持有公司19.50%股份，并且通过信晖集团间接持有公司28.32%股份，合计持有公司47.82%股份。公司实际控制人朱晖先生创立海安集团前，主要为露天矿山、水电枢纽重点工程车辆使用的工程轮胎提供修补、翻新等服务，并在国内开展矿用轮胎运营管理业务。在多年的业务实践中，他针对工程轮胎在不同地区、不同矿山环境的使用情况，在配方、结构和工艺等方面积累了丰富的技术和经验。
    公司营收和利润实现较快增长
    公司营收快速增长。公司在2020年至2024年的五年间，营业收入实现了显著且持续的增长，从2020年的498.46百万元攀升至2024年的2299.89百万元，累计增幅高达361%，展现出强劲的发展势头。2020-2022年，营业收入从498.46百万元迅猛增长至1508.30百万元，三年间规模扩大超过两倍，尤其是2021年至2022年，同比增速接近100%。
    公司盈利能力稳中有进
    公司盈利能力稳中有进。2023年公司全钢巨胎产品的销售毛利率大幅上升，一方面系公司主要产品价格整体呈上升趋势，另一方面系公司主要原材料的采购价格下降，因此2023年公司全钢巨胎销售业务毛利率由2022年的46.70%上升至54.75%。2024年公司全钢巨胎产品销售毛利率相较于2023年度保持稳定。2023年公司矿用轮胎运营管理业务的毛利率有所下滑，主要原因包括公司因产能不足，采用外购的全钢巨胎增多，成本增加；个别矿山合同到期与公司续签合同时下调了矿用轮胎运营管理业务的服务单价；以及由于塞尔维亚物价上涨，塞尔维亚子公司员工薪酬上涨导致成本增加等。2024年，受部分矿点结算单价上调等因素影响，公司矿用轮胎运营管理业务毛利率较2023年度有所提升。
    公司进行全球化布局
    2007年起，海安橡胶集团股份公司迅速崛起，先后与国内十多家矿业公司开展了“轮胎定额消耗承包业务”，保障了国内大型矿山、重点工程的建设需要。在国际上，公司同全球各大矿业集团、矿业承包集团公司建立长期的合作关系。目前，海安集团生产的轮胎和服务已遍布世界各地，包括乌克兰、塞尔维亚、印度尼西亚、外蒙古、哈萨克斯坦、澳大利亚、加拿大、苏里南、巴西、墨西哥、智利、哥伦比亚、南非等几十个国家
    公司海外占比快速提升
    公司海外市场占比提升。公司境外收入快速增长并趋于稳定，尤其是2022年国际三大品牌全钢巨胎产品逐步退出俄罗斯市场，公司全钢巨胎产品在俄罗斯市场的销售规模大幅提升。2022-2024年，公司境外销售金额占主营业务收入比例分别为65.19%、76.16%以及74.23%，其中来自俄罗斯的境外收入占主营业务收入的比例分别为34.38%、49.58%以及44.16%；公司来自境外市场的收入规模及占比较大。公司自2016进入俄罗斯市场，公司早期与本地重要客户建立了合作关系，逐步积累了品牌信任。2022年公司准确把握市场机遇，与俄罗斯主要客户签署了长期大额销售合同，总金额约60亿元人民币。公司以自身高品质的全钢巨胎产品及服务快速满足俄罗斯市场需求。俄罗斯巨胎市场并非米其林、普利司通等国际品牌退出的“真空”地带，竞争持续存在，随着公司在俄罗斯市场进一步的深入开拓，俄罗斯客户数量仍在持续增长中，市场潜力仍然很大。

化工新材料、新能源双产业链独特优势，聚碳酸酯需求持续增长

维远股份(600955)
    最新动态
    “铸链、延链、补链、强链”，进一步完善公司产业体系。60万吨/年丙烷脱氢与30万吨/年直接氧化法环氧丙烷装置在已有“丙烷-丙烯、苯-苯酚、丙酮-双酚A-聚碳酸酯-改性合金”一体化产业链基础上，逐步打造起“丙烷-丙烯-环氧丙烷-电解液溶剂”新能源产业链。此外，随着25万吨/年电解液溶剂项目与20万吨/年高性能聚丙烯项目的建设完成并即将投入使用，与已建成的聚碳酸酯产业链形成产业链相融合的“优势链”，实现对高分子新材料产业、新能源产业的规模化生产应用，打造成为国内产业链完整、技术先进、市场竞争力强的有机化工新材料新能源基地。
    动向解读
    专注化工新材料、新能源业务。公司主要产品分属酚酮业务相关产品、新能源新材料相关产品、专用化学品和工业气体相关产品，分别属于化学原料和化学制品制造业、化工新材料行业。酚酮相关产品包括苯酚、丙酮、双酚A、异丙醇行业；新能源新材料相关产品包括聚碳酸酯、碳酸二甲酯。专用化学品包括丙烯、环氧丙烷、双氧水。工业气体相关产品主要包括氢气、氮气、氧气、仪表风、液氧、液氮、液氩等。公司是国内首条完整拥有从纯苯、丙烯-苯酚丙酮-双酚A-聚碳酸酯-改性合金完整产业链的企业。
    聚碳酸酯PC产业链需求持续增长。公司目前通过自有改性装置差异化供应市场，已工业化生产十余个通用、阻燃、高黑亮PC/ABS合金新产品，性能指标达到或超过国际领先企业同类产品，并成功进入了多个高端头部企业；应用覆盖了家电、汽车、办公设备、电子电气等塑料制品行业，以及在高新技术领域，如轨道交通、精密仪器、航空航天、新能源等。同时，随着未来智能化生活、新能源汽车以及医疗行业等行业发展，聚碳酸酯消费方面仍有较高的增幅预期。国内双酚A消费量维持增长主要得益于下游PC及环氧树脂行业的扩能，2024年中国双酚A下游消费量保持增长趋势，近5年消费量复合增长率在16.59%，2024年同比增长约19.14%。双酚A上游苯酚、丙酮需求量保持稳定增长。
    风险提示
    市场竞争、原材料价格波动、在建项目不及预期等。

事件点评：乘风而起，携手新石器开启无人驾驶试运营

富临运业(002357)
    事件
    2026年1月26日，富临运业官方公众号发布消息，旗下富临遂宁运业首台无人车正式投入试运营，实现无人驾驶业务“从0到1”的突破。
    要点分析
    公路客运主业平稳运行，提供稳健收入支撑：公司通过“交旅融合”战略与景区有机联动、扩大客源，精准锁定市民出行痛点，推出“点到点”便民巴士产品，依托“天府行”“九旅悦行”平台提高车辆调度效率，公路客运业务持续贡献稳定现金流，为新业务发展提供坚实支撑。
    技术破壁叠加场景落地，无人驾驶开启商业化元年：2026年华为、小马智行、文远知行、萝卜快跑等无人驾驶技术公司陆续公布新的场景落地计划，加速推进L3/L4级自动驾驶商用进程，共同开启无人驾驶商业化元年。公司有望乘商业化“东风”，快速进入无人驾驶运营赛道。
    无人驾驶业务如期落地，服务边界逐步拓宽：战略层面，公司已明确将无人驾驶、低空经济作为新业务发展方向。此次与国内L4级无人配送车头部企业新石器合作开展试运营，标志着公司正式布局无人驾驶赛道，服务边界进一步拓宽。公司可借助新石器成熟的技术和丰富商业化经验，高效切入区域无人驾驶市场。
    盈利预测及投资建议
    作为西南地区公路客运龙头，公司主业稳健。当下正值无人驾驶商业化窗口期，公司与新石器的合作有望开启“第二增长曲线”。本次干洗店无人配送试运营属早期探索，商业化前景值得谨慎关注。因此，我们维持现有盈利预测及“增持”评级。
    风险提示
    无人驾驶业务落地进展不及预期风险；政策风险；短期盈利承压风险。

先进封装领跑，半导体制程持续推进

路维光电(688401)
    投资要点
    OLED渗透率提升叠加面板厂新拓产线，平板显示掩膜版国内市场规模进一步打开。根据Omdia，中国已占据了全球76%的LCD产能和47%的OLED产能，目前掩膜版产能只占31.4%，国内掩膜版产能与显示面板产能相比仍有较大的需求缺口。OLED用掩膜版的市场增长显著快于OLED面板市场的增长，随着国内新的G8.6代AMOLED工厂产能持续开出，缺口可能进一步放大，国内掩膜版市场仍有巨大的增长空间。为进一步扩充公司高世代高精度掩膜版的产能，公司于厦门市投资建设“厦门路维光电高世代高精度光掩膜版生产基地项目”。该项目总投资额为人民币20亿元，计划建设11条高端光掩膜版产线，重点研发生产G8.6及以下AMOLED/LTPO/LTPS/FMM用高精度光掩膜版，项目已于2025年7月完成奠基仪式。项目分阶段实施，其中一期将建设5条G8.6及以下AMOLED高精度掩膜版产线，配置5台（套）核心主设备及22台（套）精密辅助设备。目前，一期项目设备已开始有序采购，预计2026年设备将陆续到厂并进行安装调试，2026年下半年实现收入。项目投产后将大幅提升公司产能，满足下游需求的同时，提升供应链份额、加速平板显示掩膜版国产替代。
    2025E国内半导体掩膜版市场近200亿，CoWoS、CoWoP等先进封装催生掩膜版需求。半导体制程持续进阶推高掩膜版精度与层数需求，AI、汽车电子、5G/6G等多领域芯片需求爆发及先进封装将“封装”过程“晶圆制造化”，共同驱动掩膜版市场扩容，预计2025年中国市场规模近200亿元，且将随技术与下游应用发展保持较快增速增长。在半导体掩膜版领域，目前公司已实现180nm制程节点半导体掩膜版量产，150nm/130nm制程节点半导体掩膜版已经通过客户验证并小批量量产。在先进封装领域，作为国内先进封装掩膜版的龙头供应商，公司结合传统小尺寸IC掩膜版高精细特性与大尺寸显示掩膜版的丰富生产经验，可以满足国内各类新型先进封装的技术要求，包括但不限于CoWoS、CoWoP、CoPoS、FOPLP等，已成为国内多个头部封装、载板、PCB板厂的主要供应商。公司路芯半导体掩膜版项目一期聚焦130-40nm制程，目前电子束光刻机等主设备已到厂投产，90nm及以上产品已送样并获部分客户验证通过，2025年下半年启动的40nm产品试生产进展顺利；项目投产后产品将覆盖MCU、SiPh、CIS、BCD、DDIC、MS/RF、Embd.NVM、NOR/NAND Flash等多类半导体制造领域，助力完善产业链供给、推动国产替代。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.7/15.7/21.1亿元，归母净利润分别为2.6/3.7/5.2亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    部分产品技术指标较国际厂商存在差距，关键技术人才流失风险，技术替代风险，重资产经营风险，主要原材料和设备依赖进口且供应商较为集中的风险，主要客户相对集中的风险，应收账款回收风险，存货跌价风险，市场竞争不断加剧的风险，未能及时跟随下游需求变化的风险，汇率波动的风险，企业税收优惠风险。

加速成长

星宸科技(301536)
    投资要点
    机器人、车载等新品发布，加速成长。在车载激光雷达领域，公司发布车规级dToF激光雷达SPAD芯片SS905HP（高线数）与SS901（低线数）形成高低搭配，覆盖超1000线至192线分辨率的长距离应用；在车载视觉感知&辅助驾驶领域，公司全新推出12nm工艺SAC8905，定位L2级辅助驾驶，集成32TopsNPU，适配前视一体机、行泊一体场景；在边缘计算领域，公司发布SSR670，集成8Tops算力与本地大模型，落地高端边侧智能硬件；在智能机器人领域，公司发布第三代机器人芯片SSU9366，适配户外、陪伴等机器人，同时将尽快推出面向具身智能机器人大小脑的SoC芯片，算力覆盖16T-128T，以极致算力功耗比和分布式算力架构赋能更多类型的机器人产品。
    投资元川微，合作开发上千Tops算力芯片。元川微科技专注于AI推理算力创新，通过回归AI推理的第一性原理，聚焦边端智能场景，依托自研的硬数据流架构与全资源编译器等核心技术，大幅降低推理应用的部署复杂度和TCO，精准满足推理应用对低时延、高算力、高与低成本的核心需求。公司参与元川微天使轮融资，获取大算力能效
    外部IP，合作开发的产品预计可实现上千Tops算力，原有产品与该大算力芯片组合可覆盖从低到高的全算力需求，满足下游机器人和车载等应用场景需求。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为29.5/40.3/55.3亿元，归母净利润分别为3.0/5.0/8.0亿元，上调至“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

2025年业绩预告点评：风机历史质量事故风险释放，收购德华芯片进军国内卫星电源Tier1

明阳智能(601615)
    投资要点
    事件：公司发布25年业绩预告，预计归母净利润8~10亿，同比增长131~189%；25Q4归母净利润3424~23424万元，同比转正（25Q4为-4.6亿元），环比-78~+50%。
    25Q4风机毛利率环比持平，历史质量事故风险释放：我们预计25年出货19GW，其中陆风近17GW、海风2.5GW；25Q4出货6.8GW，风机毛利率7%，环比25Q1-3基本持平，历史22~24Q4均计提大额维修成本，此次25Q4风机毛利率保持在7%，代表历史风机质量事故风险释放，风机板块轻装上阵迎来拐点年。25年风场转让1.3GW，基本符合预期。
    收购德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015年8月，隶属明阳智慧能源集团，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空航天AS9100D质量体系认证，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024年承担广东省重点领域研发计划项目并获1500万元立项支持。
    收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，1200mm*600mm组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领域的综合竞争力。
    盈利预测与投资评级：25Q4风机毛利率表现较好，我们上调25年盈利预测，预计25年归母净利润9.0亿元（原值为7.7亿元），我们基本维持26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润21.1/31.7亿元，25~27年归母净利润同增159%/135%/50%，对应PE为62.7/26.6/17.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。

业绩快速增长，固态电池材料布局持续推进

厦钨新能(688778)
    核心观点
    公司2025年预计实现归母净利润7.55亿元，同比+42%。公司2025年预计实现营收200.34亿元，同比+48%；实现归母净利润7.55亿元，同比+42%；实现扣非归母净利润7.05亿元，同比+58%。公司2025Q4预计实现营收69.75亿元、环比+26%，实现归母净利润2.03亿元、环比-17%，实现扣非归母净利润1.99亿元、环比-7%。公司公告2025年计提存货跌价损失1.17亿元，其中Q4计提1.19亿元；计提信用减值损失0.88亿元，其中Q4计提0.39亿元。
    公司钴酸锂全球领先地位稳固，盈利能力稳中向好。2025年公司紧抓国家换机补贴政策机遇，并顺应3C消费设备AI化带来的电池电量升级趋势，钴酸锂销量及份额快速提升。公司2025年钴酸锂销量6.53万吨，同比+41%；其中Q4销量约为1.84万吨，环比+2%，Q4单吨净利估计超1万元、环比稳中向好。根据鑫椤锂电数据，2025年公司钴酸锂产量稳居全球第一，市占率达到51%，同比+7pct。同时，公司高电压钴酸锂持续放量，4.53V高电压钴酸锂已大规模量产，4.55V钴酸锂产品进入中试阶段。
    公司动力电池材料销量快速增长。公司持续巩固在高电压、高功率三元材料方面的技术实力，同时依托水热法磷酸铁锂的差异化优势，积极拓展市场。2025年公司三元正极与磷酸铁锂等动力电池正极销量7.74万吨，同比+48%；其中Q4销量约为2.44万吨，环比+16%。公司围绕增程、混动、中高端电动车和低空领域开发多款产品，打造差异化竞争优势。
    公司固态电池材料、NL全新结构材料产业化加速推进。2025年11月，公司公告拟投资15.25亿元建设年产5万吨高性能电池材料项目、投资2.37亿元建设年产5000吨氢能材料及7000吨功能材料项目；加速新材料产业化进展。2026年1月高端能源材料工程创新中心主体结构已成功封顶；项目建成后，将形成年产1500吨的高端能源材料中试产能。NL正极方面，公司重点推进其在消费电池应用，并针对低空、电动工具、固态电池开发相应材料体系。固态电解质方面，公司氧化物电解质实现吨级生产，硫化锂样品在客户端测试进展良好、产线建设稳步推进。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。我们调整2025年盈利预测、维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.55/10.20/12.16亿元（原预测为8.03/10.20/12.16亿元），同比+53%/+35%/+19%，EPS为1.50/2.02/2.41元，动态PE为60.8/45.0/37.8倍。

价值增长，估值提升——“重估平安”系列之二

中国平安(601318)
    事项：
    近年以来，平安持续推动负债端业务及价值转型，产品结构及渠道价值率得到显著提升，叠加近期地产风险缓释，利好平安估值的进一步提升。
    国信非银观点：我们认为负债端业务提质增效为中长期估值提升提供了持续动力，同时近期地产政策的放
    松进一步解除估值端约束。因此我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS
    为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.77/0.69/0.63x，维持“优于大市”评级。展望后续，考虑到负债端“开门红”及资产端收益预期提升，叠加外部市场因素催化，我们认为公司估值仍有明确的修复空间，预计未来3年公司EV年均增速约为11%，因此我们认为中国平安合理的P/EV估值区间为1.02倍至1.13倍。
    评论：
    产品结构多元，价值率持续提升
    平安持续推动从规模导向向价值导向的升级迭代。在寿险及健康险业务板块，公司主动压降低价值的短期储蓄型产品占比，推动“保险+服务”深度融合，聚焦于长期保障型、长期储蓄型以及依托“御享、盛世、智盈”三大产品体系的全生命周期养老与健康管理解决方案。2025年上半年，平安寿险健康管理已服务超1,300万客户。截至2025年6月末，居家养老服务覆盖全国85个城市，累计近21万名客户获得居家养老服务资格。平安高品质康养社区项目已布局5个城市，陆续进入试运营或建设阶段，其中上海项目于7月试运营。相应产品策略不仅提升新业务价值率，更通过嵌入居家养老、高端康养等增值服务，增强客户黏性与保单溢价能力，使得负债端的利润来源更为稳定和可持续。在利率长期下行压力背景下，此类高价值业务占比的提升有助于缓释利差损风险，优化负债成本结构。截至2025年中期，公司寿险及健康险业务持续增长，实现新业务价值223.35亿元，同比增长39.8%，增幅引领行业。
    此外， 公司业务品质持续改善， 保单继续率维持较高水平。 近年来， 公司持续推动保单品质提升， 寿险保单继续率持续改善。 截至 2025 年中期， 平安寿险 13 个月及 25 个月继续率分别为 96.9%及 95.0%， 同比上升 0.3pt 及 4.1pt。
    渠道坚持多元化及价值化， 转型成果持续兑现
    渠道端的深度改革是支撑产品战略落地的关键， 平安持续构建全渠道销售与服务生态。 一方面， 代理人渠道坚持“高质量发展” 路线， 通过持续清虚提质， 打造高素质、 高产能、 高收入的“三高” 队伍， 使得人均新业务价值与收入同比显著改善， 队伍稳定性增强。 截至 2025 年中期， 代理人渠道新业务价值同比增长 17.0%， 人均新业务价值同比增长 21.6%。 另一方面， 银保渠道、 社区网格化及其他创新渠道协同发展，银保新优才模式推动价值型业务快速增长， 同时数字化平台则有效赋能客户经营与线上转化， 实现了线上线下融合的精准触达与服务闭环。 银保渠道方面， 随着 2024 年 5 月金管局取消银行网点可合作“1+3” 保险公司限制， 公司持续推动银保渠道多元化布局。 平安持续推动与国有大行合作， 加强与头部股份行、 城商行等潜力渠道关系， 推动渠道扩面提质。 截至 2025 年中期， 公司银保渠道 NBV 增速达 168.6%， 增幅位列上市险企前列。
    多渠道的布局不仅拓宽客户接触面， 同时降低了单一渠道的波动风险， 也通过场景化服务提升了客户的综合金融产品持有率， 强化负债端的客户基础与业务韧性。
    地产政策放松， 解除压制估值的关键“枷锁”
    过去几年， 房企信用风险是压制保险股估值的重要因素。 近期监管不再要求房企每月上报“三道红线” 指标， 这被视为对房地产行业融资的边际宽松信号。 随着“三道红线” 的退出、 房企债务重组推进， 以及融资“白名单” 等政策发力， 房地产行业的系统性风险正加速出清。 这将直接改善市场对险资地产敞口资产质量的预期， 带动以平安为代表的个股的估值修复。 此外， 行业企稳有助于险资存量不动产投资的估值稳定和租金回收。 政策鼓励建立与“房地产发展新模式” 适配的融资制度， 并推动商业不动产公募 REITs 发展， 这为险资投资长期租赁住房、 保障性住房等符合政策导向的领域， 提供了更清晰、 更通畅的“募投管退” 渠道， 有利于其未来优化长期资产配置。
    投资建议：
    近年以来， 公司持续推动负债端业务及价值转型， 产品结构及渠道价值率得到显著提升。 我们认为负债端业务提质增效为中长期估值提升提供了持续动力， 同时近期地产政策的放松进一步解除估值端约束。 因此我们维持公司 2025 年至 2027 年盈利预测， 预计 2025 年至 2027 年公司 EPS 为 7.72/8.57/9.26 元/股， 当前股价对应 P/EV 为 0.77/0.69/0.63x， 维持“优于大市” 评级。 展望后续， 考虑到负债端“开门红” 及资产端收益预期提升， 叠加外部市场因素催化， 我们认为公司估值仍有明确的修复空间， 预计未来 3 年公司EV 年均增速约为 11%， 因此我们认为中国平安合理的 P/EV 估值区间为 1.02 倍至 1.13 倍。
    风险提示：
    保费增速不及预期； 长端利率下行； 资本市场波动等。

2025年业绩预告点评：Q4同比转正，收购德华芯片进军国内卫星电源Tier1【勘误版】

明阳智能(601615)
    投资要点
    事件：公司发布25年业绩预告，预计归母净利润8~10亿，同比增长131~189%；25Q4归母净利润3424~23424万元，同比转正（25Q4为-4.6亿元），环比-78~+50%。
    25Q4风机毛利率环比持平，历史质量事故风险释放：我们预计25年出货19GW，其中陆风近17GW、海风2.5GW；25Q4出货6.8GW，风机毛利率7%，环比25Q1-3基本持平，历史22~24Q4均计提大额维修成本，此次25Q4风机毛利率保持在7%，代表历史风机质量事故风险释放，风机板块轻装上阵迎来拐点年。25年风场转让1.3GW，基本符合预期。
    收购德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015年8月，隶属明阳智慧能源集团，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空航天AS9100D质量体系认证，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024年承担广东省重点领域研发计划项目并获1500万元立项支持。
    收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，1200mm*600mm组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领域的综合竞争力。
    盈利预测与投资评级：25Q4风机毛利率表现较好，我们上调25年盈利预测，预计25年归母净利润9.0亿元（原值为7.7亿元），我们基本维持26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润21.1/31.7亿元，25~27年归母净利润同增159%/135%/50%，对应PE为60.0/25.4/16.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。

青岛银行2025年业绩快报点评：规模、业绩、资产质量全维度向好

青岛银行(002948)
    事件：1月28日晚，青岛银行发布2025年业绩快报：2025年，实现营业收入145.73亿元，同比增长7.97%；归母净利润51.88亿元，同比增长21.66%。加权平均净资产收益率（年化）12.68%，同比提高1.17pct。
    点评：
    规模扩张势头强劲，存贷业务同步发力。截至2025年末，青岛银行资产总额突破8000亿元大关，达8149.60亿元，同比增幅高达18.12%，在同业“慢扩表”趋势下实现逆势高增。贷款端，客户贷款总额达3970.08亿元，同比增长16.53%，信贷投放聚焦本土实体经济，紧扣科技金融、绿色金融等特色赛道，投放力度持续加大；存款端，客户存款总额达5028.99亿元，同比增长16.41%，存贷规模协同增长，资金端根基愈发稳固，为业务发展提供坚实支撑。
    盈利表现亮眼，效率持续提升。2025年，青岛银行实现营业收入145.73亿元，同比增长7.97%；归母净利润51.88亿元，同比增长21.66%，盈利弹性凸显。公司积极应对资产收益率下行等经营挑战，扩规模、调结构、降成本，同时，加权平均净资产收益率回升至12.68%，同比提高1.17个百分点，股东回报能力持续修复，基本每股收益0.85元，同比增长23.19%，盈利质量稳步优化。青岛银行紧扣高质量发展主题，纵深推进战略执行，全面落实各项经营管理工作，经营业绩实现“稳中有进、进中提质”。
    不良率低于1%，资产质量持续向好。青岛银行不良贷款实现额率“双降”，截至2025年末，青岛银行不良贷款率0.97%，首次降至1%以下，分别较24年末、25Q3末下降17BP、13BP，延续下行趋势。2025年末不良贷款余额38.41亿元，较上年末减少0.32亿元。2025年末拨备覆盖率升至292.30%，同比提高50.98个百分点，接近300%的高位水平，风险缓冲垫持续增厚，资产质量管控成效显著。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续加快改善。资本层面，2025Q3末，青岛银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.75%、10.18%、13.14%，分别较25H末下滑0.30pct、0.34pct、0.38pct。我们认为，青岛银行推进资本集约型发展模式，坚持轻资本转型发展，资本使用效能提升，通过利润留存的增加进一步夯实内源性资本补充。
    盈利预测与投资评级：青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，2025年实现“规模扩、业绩增、质量优”的良好发展态势，依托胶东经济圈区位优势，错位竞争成效凸显。不良指标持续改善，资产质量稳健向好。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为21.66%、21.42%、18.71%，2025-2027年EPS分别为0.89元、1.08元、1.28元。我们维持青岛银行“买入”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

国内通用航空运输领导者，增量探索低空经济运营服务

中信海直(000099)
    公司作为国内通用航空运输龙头，有望受益于全球油气勘探开发投资回暖及国内低空经济政策的双重驱动。财务层面，伴随运营效率提升及机队结构优化，公司盈利能力有望进一步改善。主营业务方面，其传统优势的海上石油直升机服务预计将保持稳健增长，为业绩提供坚实基础；同时，公司逐步探索低空经济相关业务，或将为公司未来发展打开增量成长空间。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    中国通用航空领域龙头企业，其通用航空业务涉及地域最多、保障能力最强，具有通用航空全业务运营资质和能力。公司拥有亚洲最大民用直升机队、领先基地规模和专业人才队伍。截至2024年年报，公司共运营84架先进型号直升机，机队规模庞大，种类丰富，机型先进。公司还在四川、河南安阳、海南等地部署无人机共11架。运营4个直升机场，拥有212名飞行员、425名维修人员。公司主营业务领域包括：海上石油、应急救援、陆上通航、通航维修、海上风电等。公司累计安全飞行时间逾50万小时，经营规模与经济效益居国内前列。近年来收入稳步增长，逐步扩大公司基本盘。公司十年中不断发展，销售毛利率和销售净利率企稳回升，净资产收益率保持相对稳定。
    海上石油：巩固并提升公司海上石油核心业务，与中海油的合作稳中有升。海上石油直升机飞行服务为公司主要收入来源和核心业务。海上石油营业收入占比近7成，第一大客户是中海油。公司坚持提供优质的海上石油飞行服务，与中海油总部完成三年战略合作协议续签，进一步夯实合作根基，在博鳌机场持续保障文昌及宝岛区块勘探飞行，渤海湾地区5架直升机保障创历史新高，东海市场维持100%份额，整体海洋石油直升机服务市场份额稳固在60%以上。
    通用航空：中国通航市场前景广阔，政策引导下或将稳步发展。截至2024年，全国通用机场数量达到475个，通用航空企业数量已达到760家，通用航空航空器总数达到3232架。美国拥有世界一流的通用机场和数量众多的通用飞机，占据全球市场份额的六成以上，通用航空制造业成为美国经济发展的重要支柱之一。
    低空经济：eVTOL创新催化低空产业发展，中信海直或将迎来增量业务新机遇。政策和制度驱动低空经济，中国低空经济在探索与实践中稳步发展。eVTOL作为新型交通出行方式受到广泛关注，催化构建未来城市空中交通体系。中信海直积极探索拓展低空经济业务，战略寻求第二成长曲线。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为23.51/25.54/27.36亿元，同比增长8.7%/8.6%/7.2%。预计公司2025-2027年实现归母净利润3.52/3.82/4.13亿元，同比增长16.1%/8.6%/8.1%，预计2025-2027年公司EPS分别为0.45/0.49/0.53元/股，对应PE分别为45.1/41.5/38.4倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    民航空域政策收紧风险、燃油价格上涨风险、低空经济基础设施建设配套不及预期、飞行安全风险、大客户集中度高。