扬杰科技:基本面迎来多方积极变化,国产替代进程逐步加速中

一、19全年业绩符合预期,业绩逐季修复
    公司预告19年营收19.45-20.37亿元,同比增长5%-10%;归母净利润2.15-2.34亿元,同比增长15%-25%,净利润区间中值2.25亿元,同比增长20%。其中19Q4单季看,营收5.35-6.27亿元,同比增长10.8%-29.8%,环比增长3.1%-20.8%;净利润0.67-0.86亿元,而18Q4同期为负,环比增长8.1%-38.7%。若取区间中值,对应19Q4营收5.81亿元,同比增20.3%,环比增11.9%,归母净利润0.77亿元,同比增263.8%,环比增23.4%。19全年营收与利润表现逐季向好,Q4业绩修复显著。
    二、基本面迎来多方积极变化,营收增长与利润水平向好
    公司采取加大销售渠道布局,积极抢占市场份额,加大新品推出等策略,来应对下游需求疲软,营收增速保持稳健向上,而利润端有一定拖累。随着景气度修复,中短期看基本面正迎来积极变化,包括:(1)19全年光伏、肖特基二极管、MOS等品类收入增长明显,尤其是MOS年增预计60%+。其他包括整流器件、晶圆外卖,小信号等全年表现坚挺,相应下游需求逐季修复,环比增长显著。展望20年,在消费电子、工控、物联网、新能源等带动下,功率器件需求增长,景气度有望持续向好。(2)客户订单逐渐饱满,带动4寸/6寸产线稼动率提升,尤其是19Q2之后提升显著,带动毛利率水平向好,20年有望继续改善。(3)费用上,公司持续降本增效,管理费用控制较好,研发和销售费用平稳。在18年理财产品逾期计提减值完毕后,19年采取保守投资策略,风险较低。
    三、新品逐渐上量带来增量,国产替代进程逐步加速中
    公司在新品推出上多点开花,带来长期成长增量。其中,小信号/SBD等传统产品线持续升级,而在碳化硅、沟槽型MOS、IGBT芯片及模块上逐渐突破,相应新品陆续量产。受益于国产替代加速,公司产品逐步打入中高端客户,进入海康、华为、大金、戴尔等行业标杆客户,潜在份额提升空间巨大。产线上,无锡中环封装基地已在19Q2量产,小信号产能提升,宜兴杰芯6寸晶圆线20年有望扭亏,8寸晶圆线的技术积累和建设正在准备中,届时将实现沟槽SBD/MOS/IGBT等高端晶圆自制。此外,成都清洋,瑞能半导体也有望增厚公司业绩。公司业务增长点丰富,为中长期成长打下基础。
    四、功率板块迎来业绩和估值修复,公司中长期逻辑清晰持续看好
    功率半导体行业空间巨大,下游需求稳健,目前行业景气度处于逐渐向好阶段,加上近期华润微/斯达半导体等功率器件厂商陆续上市,本土功率半导体行业有望加速发展,迎来业绩成长与估值修复机会。扬杰科技作为本土功率器件领先公司,在销售/封装/晶圆制造/硅片环节的IDM能力具备优势。市场上,积极推进华为/海康/LG/戴尔/OPPO等知名终端客户合作;产品线上,从二极管整流桥,往小信号/MOS/IGBT等中高端领域延伸;应用上继续从光伏、消费电子等优势领域,往家电、工控、网通安防、汽车电子等领域渗透。公司中长期发展思路清晰,有望享受行业和国产化红利,持续看好。
    五、持续推荐,给予“买入”评级
    预计2019-2021年的归母净利润为2.28亿元/3.13亿元/3.91亿元,EPS为0.48元/0.66元/0.83元,对应PE为54/40/32X,目前A股功率半导体企业20年PE均值在60倍,我们以2020年50Xpe给予6个月目标价33.0元,给予“买入”评级。

润邦股份:收购中油环保,战略进军危废产业

高端装备提供商进军环保。润邦股份成立于2003年9月,2010年9月深交所上市。公司以国际市场为导向,2017、2018年在历经船舶海工市场严冬、矿业市场及油气市场巨大冲击后,2019年公司主营高端装备业务景气度回升,公司2019年归母净利12440万元-15714万元,同增90%-140%,同时公司逐步进军环保产业,努力实现高端装备、环保双轮驱动。
    发股收购中油环保,危废行业再拓展。公司拟以3.67元/股发行2.7亿股,收购中油环保73.36%股权,对价99031万元,此前公司已持有中油环保26.64%股权,本次收购完成后,中油环保将成为公司的全资子公司,目前项目获得证监会核准批文。根据业绩承诺,中油环保2019-2022年归母净利分别不低于13000/16000/19000/21800万元,对应2020年收购对价8.4X。润邦股份从事高端装备业务多年,在工厂精细化管理、智能化方面与中油环保协同效应突出。
    中油环保具备危废处置能力23.72万吨/年,优势明显,发展潜力巨大。中油环保拥有较为全面的危废处置品类资质,可以处置有机废剂、废矿物油、医院临床废物等26大类的危险废物。截至2020年1月,中油环保危废产能23.72万吨/年,在建项目9.86万吨/年。中油环保在危废领域优势明显:①团队经验丰富,且正积极跟进和拓展危废填埋场项目;②技术工艺成熟可靠:有五个焚烧处置点及七个医废处置点投入正常生产;③中油环保项目主要分布在江苏、山东、湖北、河北等产废大省,项目区位优势明显。
    疫情有望推动医废市场充分释放,中油环保率先受益。中国2018年的医疗废物总产量可能突破206万吨,医疗废物市场规模将达到77亿元,医废回收处理率不到35%,剩余废弃物的随意处置严重威胁人们的身体健康。近期疫情爆发,各省市对医废重视程度提升,中油环保在手医废产能3.42万吨/年(包括湖北襄阳项目),另有医废在建项目0.36万吨/年,将率先受益于医废行业景气度提升。
    投资建议:收购中油环保后,公司顺利转型高端装备、环保双主业,进军高毛利率的危废行业。中油环保系全国危废龙头,其业务范围覆盖湖北、江苏、河北、山东、辽宁、湖南、贵州7个省份,截至2020年1月,中油环保危废产能23.72万吨/年,在建项目9.86万吨/年,随着中油环保在手项目的不断投产以及产能利用率的提升,盈利能力将不断增强。预计公司2019-2021年归母净利分别为1.3/2.7/3.1亿元,EPS分别为0.20/0.29/0.33元,对应PE分别为25.7X/17.7X/15.4X,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:1、工业企业危废处理存在不确定性;2、高端装备业务市场风险。

今世缘:抗疫应对积极,势能依旧良好

三类白酒企业疫情影响相对较小,今世缘春节前回款发货良好。新冠疫情于1月下旬开始集中爆发,春节期间白酒行业动销受损明显,预计会持续影响到Q2。但我们总体认为几类白酒企业影响较小:1)核心的高端和低档刚需品牌,且春节期间本是低档酒淡季;2)品牌势能向上的企业;3)节前打款发货进度良好,节后淡季更为从容的企业。我们认为今世缘是省内品牌势能向上的企业,优势地级市不断增多,渠道势能正在释放期,且从渠道调研反馈看,公司按照全年销售计划分解,春节前完成全年回款30%以上,发货同终端出货均有不错表现,一方面渠道积极性良好,另一方面竞品仍在渠道整固阶段。目前公司渠道库存平均不到2个月,表明受疫情影响相对有限,较地产酒平均水平更优。
    应对疫情迅速,多重手段帮扶提振经销商信心,11日已全面复工。据微酒报道,公司从正月初二连续召开会议全面动员部署疫情防控工作,组织销售系统经理层会议评估疫情对市场可能造成的影响,迅速制定相应政策来扶持优质经销商:1)优化营销方案。针对区域市场的阶段营销方案和不同类型的项目可采取暂停、延期或调整的处理方式,并围绕稳定价格体系、扩大消费场景、促进终端动销等方面策划实施;2)对业务团队给与薪酬支持。厂家及时调整对商家业务人员移动访销考核指标,继续保持给予底薪补贴,同时规定各级销售组织不得增加经销商、终端商指标压力,不得采取转移库存、降价促销等方式追求短期销量。3)简化流程,提供财务支持。对经销商在方案计划内产生的应结费用,简化流程手续,尽可能减少资金占用。对符合条件经销商根据需要可以给予一定额度的产品调拨,并给予延期还款政策。出台稳商政策同时,公司2月11日已全面复工,双管齐下,尽量将疫情影响降到最小。
    品牌势能信心,全年目标暂未调整。公司目前暂未调整全年目标,基于公司良好的品牌和渠道势能,加上公司积极稳妥的应对,我们对节后经销商库存和资金压力可控、价盘保持稳定持有信心。2020年公司营销规划清晰,工作分解充分,产品上,国缘4开价位优势突出,需求旺盛,高端V系已经导入作为补充,如能放量将成超预期的增长点;从区域上看,坚持精耕省内提升占有率不动摇,全面做好细化分解,明确市场成长空间,北部徐州势头较猛,省会南京已经起量,且渠道利润仍然有优势,增长惯性仍存,苏中苏南消费力更强,目标积极培育;省外市场加快形成区域“点线互动”、“连点成面”的良性开发局面,力争实现2020年翻一番。
    投资建议:略调整公司2019-2020 年EPS为1.15元、1.38元,略调整6个月目标价至38.64元,相当于2020年28x市盈率,维持“买入-A”评级。
    风险提示:省内竞品投入加大致竞争加剧;省外拓展不及预期。

通威股份2020~2023高纯晶硅及太阳能电池业务扩产公告点评:龙头扩产风起时,硅料电池双冠军

事件描述公司发布2020-2023年高纯晶硅和太阳能电池业务扩产计划,拟在当前8万吨高纯晶硅、20GW高效太阳能电池产能的基础上,实现2020-2023年高纯晶硅8万吨/11.5-15万吨/15-22万吨/22-29万吨、太阳能电池30-40GW/40-60GW/60-80GW/80-100GW产能规模。并发布成都金堂年产30GW高效太阳能电池项目建设计划,项目分4期进行,总投资预计200亿元,其中1期7.5GW预计于2020年3月前启动,2021年内建成投产。
    投资要点由政策推动向市场推动演进,全球光伏装机市场有望持续超预期2019年,光伏能源已在全球多个主要国家和地区实现平价;当前光伏系统建设成本仍在以每年约10%的速度持续下降,市场已由政策驱动逐渐向市场推动演进,未来2-3年全球光伏新增装机市场有望保持10-15%增速,至2023年市场新增装机有望达到或接近200GW。
    提质控本是核心竞争力,也是加码扩产的基础公司最新成本目标为高纯晶硅3-4万元/吨、P型单晶Perc电池非硅成本0.18元/W,目标成本水平在高纯晶硅、高效单晶电池领域均较市场水平遥遥领先。目前公司高纯晶硅产能的致密料率水平已能够达到或接近90%,多晶硅料产能品质达到全球领先水平。携品质与成本双重优势扩产,如扩产计划顺利进行,至2023年公司有望实现高纯晶硅、高效单晶电池片全球市占率双双达到40-50%。
    积极创新推进大尺寸硅片应用,有条不紊权衡电池新技术选择公司新规划电池产能均基于中环210大硅片设计,产能效率预期大幅提升;产线设计能够向下兼容。公司试生产210尺寸单晶电池目前情况预期良好,2019年公布的眉山1期高效电池产能预计将于2季度中下旬投产,有望成为公司第1个基于210单晶硅片的高效电池产能。下一阶段,公司新产能建设、调试、产能爬坡预期将与产品在终端客户的测试认证预计将同步进行,如进展顺利有望在3-4季度实现达产。技术路线方面,目前认为Perc+(P型)、Topcon(N型)优势更高,将通过金堂1、2两期进行验证,并结合届时HJT电池技术进展,灵活选择3、4期所要采用的电池技术。
    盈利预测及估值我们预计,2019-2021年公司将实现净利润29.54亿元、37.59亿元、47.92亿元,当前股本下EPS为0.76元、0.97元、1.23元,对应21.55倍、16.93倍、13.28倍P/E,当前给予“买入”评级。
    风险提示国内光伏政策落地或不达预期;项目实施进度或不达预期。

三安光电:传统业务底部已现,化合物半导体业务迎来机遇

LED芯片业务底部已现,MiniLED业务助力景气度回暖。近期LED芯片仍旧面临一定的压力,主要原因是照明行业的低景气程度,虽然在2020年照明行业仍未看到特别明确的拐点,但是考虑到目前芯片的供应增量已经停止,且目前价格已经低于部分小厂的现金成本,因此价格战的持续有望稍歇。随着近几年的高速发展,小间距LED市场规模持续增加,随着苹果和TCL等客户布局MiniLED背光的高端显示产品,我们认为2020年MiniLED进入实质性的批量推广阶段,根据公告,公司目前已经具有Mini LED芯片的批量生产能力,我们认为MiniLED的普及将有机会助力公司主业回暖。
    化合物半导体业务发展迅速,国产化替代先驱者。公司在2019年发布了定增预案,拟非公开发行募资总额不超过70亿元,先导高芯拟认购50亿元,格力电器拟认购20亿元,募集资金用于“半导体研发与产业化项目(一期)”,项目总投资为138亿元。化合物半导体可用于通讯、军工、新能源等领域,具有重要的战略意义,公司在国内化合物半导体领域中技术水平领先,我们认为在5G的推广过程中,化合物半导体业务将成为公司的新增长点。
    投资建议:我们预计公司2020年-2021年的归母净利为18.54亿元、23.66亿元,成长性突出;买入-A投资评级。
    风险提示:整合失败风险、5G不及预期风险、国际贸易摩擦风险。

新泉股份:空间大、格局清晰,OEM降本趋势下,成长可期

行业下行,叠加电动化+智能化带来的成本增加,传统零部件占比下降大势所趋。2019年国内整车批发销量同比下滑8.2%,行业竞争加剧,传统零部件占比下降大势所趋。1)复盘历史情况,合资品牌在行业下行期市占率优先,指导价均大幅下探,期间合资-自主价差从最高8-10万元,降至最低2-4万元,存在巨大的降本压力;2)自动驾驶、电动化趋势下,内饰、动力总成等传统配置的价值量将受到挤压,根据德勤测算,2025年传统内饰的单车价值量占比将由10.9%下滑至10.0%(-0.9 PCT);3)从财务表现来看,2018年全球内饰件供应商EBIT率仅5.6%,是各板块中盈利能力最低的。行业未来进入成本导向时代,国内本土供应商替代大势所趋。
    内饰行业空间广阔、格局清晰,国产化浪潮下,仍然是孕育龙头的优秀赛道。1)市场容量:2018年全球汽车销量为9560万辆,其中全球乘用车及轻型商用车实现销量8601万,按照单车价值1万元计算,再加总商用车的内饰件市场,内饰件全球市场接近万亿元。2)行业格局:目前国内合资车企的内饰市场,除了延峰内饰外,其余的德系、美系合资市场基本被弗吉亚、安通林等跨国龙头瓜分,行业格局清晰。3)从财务数据来看,内饰件行业制造生产带来折旧及摊销占收入比例在3%以下,规模优势并不能带来明显竞争优势,国内玩家凭借成本优势,拥有成长机会。
    进口替代为大趋势,公司成本优势明显,成长空间广阔。1)海外龙头目前将传统内饰业务视作现金流来源,而战略重心已经转向智能座舱与ADAS等高壁垒、高利润的方向,期间较长的研发周期,给了公司在相对“低端”传统内饰市场的发展机会。2)近几年合资定点权不断下放,本土供应商获得定点日趋频繁。对于供应商而言,自上而下较难,一旦由合资客户转向自主客户,意味着更长的汇款周期、更频繁的年降谈判与更高的响应速度要求。公司起家于商用车,乘用车客户以吉利等自主客户为主,在年降的承受能力与响应速度方面,公司具有天然的优势。公司2017年已通过IATF16949认证,未来随着主机厂对本土供应商接受程度的逐步放开,拓展合资客户的最大壁垒正在逐步消除。3)对标延峰、弗吉亚、安通林等海外巨头,公司在利润率、原材料占比、用工成本等方面优势明显,意味着在竞争阶段,公司拥有更大的压价空间,未来渗透潜力强。
    在手项目储备充足,未来有望实现产品量价齐升。2017-2019H1年期间,公司产品价值量稳步提升,销售均价从579元/件提升至763元/件,销量结构不断优化。同时截止2018年,公司研发项目共计47个,批量、工程、产品各个阶段均有储备,在手项目梯队合理,未来有望陆续贡献业绩。目前公司新/旧项目已开始逐步切换,2018年起折旧摊销快速增长(同比+80%以上),未来新项目逐步爬产后,公司业绩将迎来新的成长轨道。
    投资建议:预计19-21年归属母公司利润为2.07、2.98、3.66亿,对应PE为23.3、16.2、13.2倍。看好公司在研发、成本控制的核心优势,有望逐步切入新主机厂客户供应链,成长为行业巨头,维持“买入”评级。
    风险提示:配套车型升级改款未能成功切入以及车型销量不达预期的风险;原材料价格风险;汽车整体销量下滑带来的风险。

中国太保:低估值的长期稳健标的,转型2.0注入发展新动能

转型1.0到2.0:承前启后,进入发展新周期:2011年公司正式实施转型1.0,坚持“聚焦营销、聚焦期缴”的发展策略,至2014年个险为主、期缴业务为主的渠道及期限结构已经基本形成,2017年上半年公司正式启动了转型2.0,核心聚焦三个层面:队伍升级、服务增值、科技赋能。
    1)公司持续通过对入口端的把控、培训及严格的管理和规范制度优化代理人队伍,提升队伍留存,提升核心人力规模及占比;需求高端化趋势下通过增加顶尖绩优人力推动价值长期增长;通过培育新生代人力形成面向未来竞争力。
    2)市场尤其在产品设计层面的竞争加剧背景下,通过健康及养老布局创造新的增长点并形成竞争壁垒:“太保蓝本”通过重疾绿通计划以及医疗特权服务实现新单促成及服务品质提升;“太保家园”致力于打造覆盖全年龄段的三大产品线,与寿险协同打造“保险产品+高端养老社区+优质专业服务”模式助力寿险主业发展。
    3)对保险业务的全流程进行智能化升级。
    公司享有在寿险、产险、投资及股东回报四大方面的优势,是公司估值的溢价项:寿险业务长期坚持价值发展,年金定价稳妥拉低公司负债成本,保障型产品多元发展形成市场竞争力;产险业务转型坚持盈利优先,18年以来增速持续优于行业且业务品质不断提升,盈利能力向行业头部靠拢;投资端公司在长周期体现出稳健性,投资收益率处于行业中上且整体贡献正向回报;此外公司深化客户经营,推进协同管理,并一直保持显著优于同业的股利支付水平。
    2020年公司开门红及负债端明显改善:公司为20年开门红积极储备客户、准备充分、产品优化且结算利率具备吸引力,开门红表现较前两年明显改善。
    我们认为当前疫情仅短期影响Q1的新单及价值,不改公司长期增长趋势且疫情过后保障型产品有望迎来恢复性增长。整体看公司20年负债改善逻辑明确,表现预计将明显优于18、19年。
    投资建议:我们认为公司长期基本面稳定,转型2.0有望给公司发展带来新动能。公司寿险业务的价值发展、产险业务盈利及增速改善、投资端长周期的稳健性以及高于同业的股东回报均是公司估值的溢价项,此外20年公司负债端预计较18、19年显著改善,疫情短期影响后有望迎来恢复性增长,保守的分部估值(寿险1倍P/EV、财险0.9倍PB、其他版块0.8倍PB且集团折价15%)对应市值3969亿元,给予2020年目标价43.80元,较当前有31%的空间,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:疫情对代理人展业影响超预期,会使得公司新单受到明显影响;长端利率如持续下行,对保险公司资产配置产生压力;权益市场下行对公司投资端造成影响。转型1.0到2.0:承前启后,进入发展新周期:2011年公司正式实施转型1.0,坚持“聚焦营销、聚焦期缴”的发展策略,至2014年个险为主、期缴业务为主的渠道及期限结构已经基本形成,2017年上半年公司正式启动了转型2.0,核心聚焦三个层面:队伍升级、服务增值、科技赋能。
    1)公司持续通过对入口端的把控、培训及严格的管理和规范制度优化代理人队伍,提升队伍留存,提升核心人力规模及占比;需求高端化趋势下通过增加顶尖绩优人力推动价值长期增长;通过培育新生代人力形成面向未来竞争力。
    2)市场尤其在产品设计层面的竞争加剧背景下,通过健康及养老布局创造新的增长点并形成竞争壁垒:“太保蓝本”通过重疾绿通计划以及医疗特权服务实现新单促成及服务品质提升;“太保家园”致力于打造覆盖全年龄段的三大产品线,与寿险协同打造“保险产品+高端养老社区+优质专业服务”模式助力寿险主业发展。
    3)对保险业务的全流程进行智能化升级。
    公司享有在寿险、产险、投资及股东回报四大方面的优势,是公司估值的溢价项:寿险业务长期坚持价值发展,年金定价稳妥拉低公司负债成本,保障型产品多元发展形成市场竞争力;产险业务转型坚持盈利优先,18年以来增速持续优于行业且业务品质不断提升,盈利能力向行业头部靠拢;投资端公司在长周期体现出稳健性,投资收益率处于行业中上且整体贡献正向回报;此外公司深化客户经营,推进协同管理,并一直保持显著优于同业的股利支付水平。
    2020年公司开门红及负债端明显改善:公司为20年开门红积极储备客户、准备充分、产品优化且结算利率具备吸引力,开门红表现较前两年明显改善。
    我们认为当前疫情仅短期影响Q1的新单及价值,不改公司长期增长趋势且疫情过后保障型产品有望迎来恢复性增长。整体看公司20年负债改善逻辑明确,表现预计将明显优于18、19年。
    投资建议:我们认为公司长期基本面稳定,转型2.0有望给公司发展带来新动能。公司寿险业务的价值发展、产险业务盈利及增速改善、投资端长周期的稳健性以及高于同业的股东回报均是公司估值的溢价项,此外20年公司负债端预计较18、19年显著改善,疫情短期影响后有望迎来恢复性增长,保守的分部估值(寿险1倍P/EV、财险0.9倍PB、其他版块0.8倍PB且集团折价15%)对应市值3969亿元,给予2020年目标价43.80元,较当前有31%的空间,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:疫情对代理人展业影响超预期,会使得公司新单受到明显影响;长端利率如持续下行,对保险公司资产配置产生压力;权益市场下行对公司投资端造成影响。

旗滨集团:全年浮法玻璃供需向好,布局深加工玻璃促成长

浮法玻璃制造领先企业,成本管控优势明显
    ①公司是国内浮法玻璃原片生产规模最大的玻璃制造企业之一。产能布局华中、华南、华东及马来西亚,2019年浮法玻璃日熔量达到1.76万吨。②公司生产的浮法玻璃主要应用于房屋建筑领域,处于地产竣工环节。从抢开工到交付压力逐渐加大的传导过程中,预计施工增速维持高位,竣工逐渐回升,玻璃需求量有望维持高景气。③公司浮法玻璃业务毛利率位于25%-30%之间,高于第二梯队的耀皮玻璃、金晶科技等公司10个百分点左右,成本管控优势明显。
    紧随行业发展趋势,加大深加工玻璃布局力度
    深加工玻璃是在浮法玻璃原片基础上进行加工,包括中空玻璃、镀膜玻璃等,起到建筑保温、隔热、隔音作用,符合绿色建筑的发展趋势。公司在广东、浙江及马来西亚拥有3个节能玻璃生产基地,单个基地中空玻璃年产能100万平方米、镀膜玻璃年产能120万平方米。此外,在湖南及广东在建2个在建节能玻璃基地,在浙江拟建节能玻璃项目。预计2020年深加工玻璃业务收入规模将达到15亿。公司规划2024年末浮法原片产能规模比2018年增加30%以上、节能玻璃增加200%以上,产能稳步扩张。
    中长期发展规划及员工持股保障长期增长
    公司《中长期发展战略规划纲要(2019-2024年)》提出2021年实现营业收入超100亿元,2024年营业收入超过135亿元,2019-2024年预计年复合增速为10%以上(比2016-2018年营业收入平均值)。同时公司通过制定员工持股计划,让员工利益与发展规划目标密切相关,长期增长可期。
    盈利预测与合理估值
    基于行业供需格局角度、公司深加工业务拓展等因素,我们预计旗滨集团2019-2021年归母净利润分别为13.6/14.8/16.2亿元,同比增长12.4%/9.1%/9.3%,EPS分别为0.50/0.55/0.60元,给予公司目标价至6.1元,上调评级至“买入”。
    风险分析
    供给侧改革力度减弱;地产竣工不及预期;沙河地区道路管制宽松后集中出货;新增产线对华南市场冲击。

中顺洁柔:新增口罩贡献增量,疫情推动生活用纸需求高增

新增口罩生产销售业务,保障防疫物资供应。面对我国防疫物资如口罩资源紧缺的现状,公司积极响应当地政府要求,将开展生产和销售医药口罩业务。公司将外采5条医用外科口罩生产线,对应产能约为35万片/日,预计2月底前投产。投产后根据需求扩建产线,产能可扩大至200万片/日左右。受疫情影响,目前我国每天口罩需求量超过1.5亿片,产量不足2000万片,处于严重供不应求。公司此次生产口罩将减轻我国口罩需求压力,同时贡献业绩增量。
    卫生意识提高激发纸巾和湿巾需求,囤货增加刺激纸巾消费。生活用纸属于疫情期间的生活必需物资,以及疫情使得居民卫生意识提高,纸巾及湿巾日常使用需求将进一步上升。同时由于疫情期间部分居民出现恐慌情绪,出现了对于生活必需物资如纸巾的大量囤货现象,比如2月5日香港地区的抢购纸巾事件,进一步推动了短期内生活用纸消费需求的提升。我们看好由于疫情影响带来的生活用纸需求高增,中顺洁柔作为生活用纸龙头有望优先获益。
    盈利预测与估值:考虑到原材料价格上涨和高端生活用纸需求受经济影响,下调盈利预测。预计2019-2021年EPS分别为0.47、0.54、0.64元,对应PE分别为31X、27X、23X。维持“买入”评级。
    风险提示:木浆价格大幅上涨,疫情影响物流和生产。

通威股份:新规划,新产能,新高度

2020-2023年中期发展规划发布,加码硅料和光伏电池。公司公告规划 2020年硅料累计产能 8万吨,2021-2023年硅料产能区间分别为11.5-15万吨/15-22万吨/22-29万吨;2020-2023年电池累计产能区间分别 30-40/40-60/60-80/80-100GW。目前公司高纯晶硅和光伏电池产能分别为 8万吨和 20GW,产品规模、质量、成本、效率全球领先,新规划实施后,有望进一步提升公司核心竞争力,持续扩大领先优势。
    布局最新技术领域,持续推进降本增效。公司中期技术规划硅料业务的 N 型料占比 40-80%并且可生产电子级 d 高纯晶硅,单晶占比继续超过 85%基础上,实现生产成本控制在 3-4万元/吨,现金成本 2-3万元/吨。电池业务在保持 Perc 优势性价比基础上,重点布局 Perc+、Topcon、HJT 等新技术领域,HJT 电池效率达到 24.5-25%以上,产品兼容 210及以下所有系列,PERC 电池非硅成本到 0.18元/W 以下,新型技术产品非硅成本持续下降。
    扩产 30GW 高效电池产能,助力中期目标实现。公司预计项目总投资约 200亿元,其中公司出资 70%,成都及金堂县人民政府出资 30%,项目将分四期实施,每期 7.5GW,各期投资分别为 40/40/60/60亿元,一期项目将于 2020年 3月前启动,2021年内建成投产,后续项目将在未来 3-5年内逐步建成投产,预计 30GW 项目全部建成投产将带来300亿元/年营收增量,助力中期规划目标实现。
    预计 19-21年业绩分别为 0.74/0.96/1.47元/股,2月 11日收盘价对应PE 为 20.0X/15.5X/10.1X。公司为全球硅料和电池片龙头,新产能扩张将继续扩大领先优势,上调公司 2021年盈利预测及 2020年业绩估值至 18倍 PE,对应合理价值 17.27元/股,继续给予买入评级。
    风险提示。行业政策变化风险,项目拓展不及预期,盈利不及预期等

华天科技公司深度报告:半导体全面复苏,封测环节持续受益

需求端全面复苏,存储器国产化带来新增需求:需求端以智能手机为代表的消费电子、汽车电子、服务器以及安防等领域全面复苏,带动半导体代工龙头台积电2019年Q4业绩超预期增长;同时台积电上调2020年资本开支,验证半导体需求端全面复苏。从手机市场上来看,2019年Q3全球智能手机出货量3.58亿部,同比增长0.8%,摆脱了连续两年的下降,首次重回增长。此外,我国正在推进存储器领域的国产化进程,将为国内封测行业带来新增需求。目前,长江存储64层的闪存产品已经量产,随着长江存储产能的逐步提升,预计到2021年长江存储在NANDFlash市场的占有率将达5%。
    大陆封测厂商技术、规模与客户直追国际水平,公司昆山与南京工厂持续布局先进封装:与设计和制造环节相比,封测环节是大陆集成电路产业与世界领先厂商规模和技术差距最小的环节,大陆厂商在规模、技术与客户各方面直追国际领先水平。公司昆山、南京工厂持续布局先进封装领域,在WLCSP、TSV、Bumping、Fan-out、FC等多个技术领域均有布局,同时打通CIS芯片、存储器、射频、MEMS等多种高端产品,各产品有望放量拉动公司业绩高增长。
    公司同时具备规模优势与成本优势,业绩兑现能力强:公司天水、西安、昆山、南京、Unisem等工厂覆盖各类封装技术与产品,海内外均有布局,全品类规模化服务带来较高客户黏性。公司在提供规模化服务同时具备明显成本优势,净利率与ROE水平较高,经营性现金流情况良好,具备较强业绩兑现能力。
    首次覆盖,给与“强烈推荐”评级:我们看好半导体需求端全面复苏,公司订单量饱满,同时卡位CIS、国产存储器、汽车电子等优质产品赛道,预计公司2019年-2021年的归母净利润分别为3.38/9.18/11.72亿元,EPS为0.12/0.33/0.43元,对应PE分别约为77X、29X、22X,首次覆盖,给与“强烈推荐”评级。
    风险提示:半导体需求不及预期;国产存储扩张进度不及预期。

今世缘:不惧疫情,稳中求进

春节前完成回款30%+,节前动销良好,库存良性。草根调研反馈,春节前渠道打款积极,公司完成全年回款30%+,重点市场南京回款35-40%,表现靓丽。节前终端出货同比增长约20-25%,动销良好,受益于洋河梦6停货,1月下旬国缘四开,包括K3、K5、甚至部分的V3都处于断货状态。库存方面,经销商库存普遍在2个月以内,重点市场南京1-1.5个月,烟酒店1个月左右,整体库存良性。
    反应迅速、积极应对疫情,暂未调整全年收入目标。公司从年初二起连续召开会议,全面动员部署疫情防控工作,并组织销售经理层专题会议,评估疫情对市场可能造成的影响,支持经销商共渡难关,重点包括:1)优化方案。针对区域市场的阶段营销方案可采取暂停、延期或调整的方式,稳定价格体系、扩大消费场景、促进终端动销;2)保持定力。公司各级销售组织不得增加经销商、终端商指标压力,不得采取转移库存、降价促销等方式追求短期销量;3)简化流程。对经销商在方案计划内产生的应结费用,通过简化流程手续,可以先予登记结报,尽可能减少资金占用;4)降低成本。对于符合条件的经销商,可给予一定额度的产品调拨,对于协议期内的产品调拨,可给予延期还款等,最大程度的帮助经销商降低资金成本。公司目前暂未调整全年目标,针对疫情的措施主要为优化费用投入、调整发货节奏、减轻经销商库存和资金压力、协助经销商去库存稳价格等,我们认为,公司此次反应迅速、措施得力,及时稳住了渠道信心、维护了市场秩序,反应速度处于行业前列,预计受疫情影响相对较小,疫情结束后恢复力也较强。
    疫情影响有限,公司仍处于渠道势能释放期,全年增长确定性仍高。我们认为,此次疫情对白酒行业和公司的影响是短暂的,再加上公司应对及时,预计影响将相对较小,公司全年仍有望保持较高增长:1)南京国缘消费氛围已形成,渠道处于正循环,增长惯性仍在。公司在南京市场经过多年的培育以及近几年的高增长,国缘消费氛围已形成,虽渠道利润相较之前略有下降,但仍明显高于竞品,竞品渠道调整仍需时间,公司相对优势仍在。此外,洋河升级梦6+,停货梦6,500价格带空出,反而给了国缘四开更好的占据价格带的机会,四开春节前销量良好甚至处于断货状态,预计全年仍将保持较高增速。2)展望未来,南京市场经过几年的高增长,基数加大背景下,未来增速放缓属情理之中,公司已提前做好准备:一是产品上,提前布局更高端的V系列,作为对国缘产品的补充;二是区域上,省内将进一步加大苏南、苏中县区市场的培育布局,持续扩充经销商数量,加大资源投入及渠道建设,未来有望接力南京成为增长主力。省外则遵循“全面规划,重点突破,周边辐射,梯次开发”策略,目标20年在19年收入基础上翻番。
    投资建议:全年增长确定性仍高,当前配置价值凸显,维持“强烈推荐-A”评级。公司节前动销良好,库存水平较低,此次疫情反应迅速、积极应对、取得先机,预计受影响相对较小,公司仍处于渠道势能释放期,全年收入目标仍有望完成。考虑针对疫情,公司加大对经销商和终端支持力度,费用投入将有所加大,小幅下调20-21年EPS 1.37、1.61元 (前次1.40、1.64元),当前对应20年仅21.7X,安全边际较高,给予21年25X,一年目标价40元,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:需求回落、省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

五粮液:业绩双位数增长,疫情或加快改革步伐

疫情对高端白酒短期影响有限,长期不改变发展趋势,公司股价大幅回调后投资价值已显。高端白酒茅台、五粮液、国窖等在春节前均基本完成年度打款发货计划,且占比较高的商务宴请及礼品消费场景已经大多完成,虽然疫情发生在春节动销旺季,但对高端酒的冲击有限,我们预计占年度计划 10%以内。长期来看,疫情并不改变高端白酒长期向好的发展趋势,反而会加速行业集中度提升,品牌力弱,资金实力弱的中小酒企将加速退出市场。 五粮液以品牌力的不断提升、产品结构的不断优化及内控管理能力的不断提高,核心竞争力持续增强,当前股价大幅回调,投资价值已经显现。
    春节期间公司动销良好,但疫情或影响社会库存略增,公司提价节奏或有延缓。渠道调研显示,元旦春节期间公司回款已占年度计划的35%以上,节前终端动销已达 80%,目前渠道库存在 1个月左右,春节期间整体动销良好。由于疫情延续到春节之后,国家的严厉管控措施和居民自觉居家隔离影响白酒的实际开瓶消费,我们认为短期社会库存有所增加,去化仍需时间,公司提价节奏或有延缓。
    2020年公司全年目标不变,疫情或加快公司改革步伐。董事长李曙光召开三次专题会议,提出加强计划、渠道、结构“三个优化”,加快机制、团队、数字化“三个转型”,推动全年营收保持两位数以上增长。
    在优化层面,根据市场需求,做好计划的优化和调节配额管理,加快分仓网络体系建设,提前推进分仓至门店、至消费者的仓储物流模式变革。针对消费新变化,大力推进数字化新零售营销模式,加大经销商的供应链金融支持。加快机制转型,向专业化、扁平化提升效率和反应速度。加快团队转型,实时推动多形式中长期激励。加快数字化转型,全年推进 ERP 系统管理,我们认为疫情或加快公司改革步伐。
    盈利预测及估值:预计公司 2019-2021年 EPS 为 4.52元/5.47元/6.35元;PE 分别为 27X/22X/19X,维持“买入”评级。
    风险提示:疫情持续发酵,食品安全风险;行业竞争加剧

信维通信:5G时代泛射频龙头,携新一轮成长动能再出发(更新)

世界领先的一站式泛射频解决方案提供商
    信维聚焦泛射频领域,构建以天线、无线充电、EMI/EMC、连接器、射频前端、声学为核心的产品平台,覆盖终端、汽车、基站等多应用场景。公司通过国际化建设构建大客户平台,服务苹果、三星、华为、微软、亚马逊等国际大客户,其中约3-4成收入来自苹果。公司采取大客户战略以及不断提高自动化水平实现规模效应,形成高于同业的利润率和资产回报率。近年来公司新建越南、常州基地,新增产能可支撑超300亿元产值。随着产能逐步释放,新生产基地将为未来数年发展提供有力支持。此外,公司不断加码材料和工艺创新,研发投入占营收达8%,未来有望复制龙头公司村田的成长路径。
    5G天线设计和工艺双升级,无线充电市场渗透加速
    公司立足天线业务,伴随5G天线设计和工艺升级带来的价值提升,预计2020年天线业务将提供超5亿元收入增量。其中传统天线受益于Sub-6GHz下MIMO技术带来的市场需求,单机价值可翻倍至10人民币;而LCP天线有望受益毫米波天线模组与配套传输线的应用,单机价值高达8美元。信维从材料、天线到模组全线布局LCP业务,国内布局最深,未来LCP望接力传统LDS天线成为新的增长引擎。此外,无线充电渗透加速,5年内渗透率有望从目前25%提升到80%,为公司无线充电业务带来增长动力。目前公司无线充电业务已形成“设计-材料-线圈-模组”垂直一体布局,并不断向中高端机型渗透,三星、华为、苹果等份额有望扩大,预计在20年带来6亿收入增量。
    泛射频业务全面开花,受益5G升级成长动力强劲
    公司重点布局EMI/EMC、连接器、射频前端,5G时代大有可为。EMI/EMC方面,电磁干扰日益增加,屏蔽需求带动EMI/EMC增量发展,单机价值1美元,预计20年为公司带来6.45亿元收入增量。射频前端方面,公司依托德清华莹和深圳瑞强切入SAW滤波器和PA领域,自研Switch、Tuner也已小量出货。此外,连接器、声学业务带来新的增长点,0.35p级BTB连接器有望在20年迎来放量。
    投资建议
    公司立足天线业务,完善泛射频布局,5G时代公司多元化业务有望全面开花。未来2年,公司将受益于天线量价提升、无线充电模组普及、EMI/EMC增量发展、连接器新增需求、射频器件本土化加速。我们预计,2019-2021年公司整体营收为51.36、72.45、96.09亿元,归母净利润分别为10.34、14.60、20.98亿元,当前股价对应PE38、27、19x。公司作为5G泛射频核心标的,我们长期看好并重点推荐,按2020年34xPE给予目标价50.87元,首次评级给予“买入”评级。
    风险提示
    疫情对电子供应链的不确定性、消费市场需求疲软、行业竞争加剧、市场和客户开拓不及预期。

斯达半导:国内IGBT龙头,国产替代先驱

国内汽车级IGBT模块领军企业,打破了国际巨头对于大功率工业级和车用级模块的垄断。公司深耕IGBT芯片和模块,采用Fabless模式,专注于IGBT器件设计及制造工艺。公司已经成功研发出FS-Trench型IGBT芯片并实现规模化量产。同时公司已经成功研发出可多个芯片并联的快恢复二极管芯片,其具备正温度系数、漏电流小的特性。以上两种芯片已成功应用于大功率工业级和车用级模块,打破了大功率工业级和车用级模块完全依赖进口芯片的被动局面。根据IHS最新报告,2018年斯达半导体在全球IGBT模块市场排名第八,并且是唯一进入前十的中国企业。
    欧洲、日本及美国企业主导IGBT市场,斯达半导打破垄断,替代空间广阔。根据IHS最新报告,全球前五大IGBT供应商占据市场份额超过65%,排名第一的英飞凌市占率达到34.5%。全球前十大IGBT供应商,国内仅有斯达半导上榜,市占率仅为2.2%,与龙头企业相差甚远。斯达半导作为国内IGBT领先企业,在国产替代方面具备优势,成长空间较大。
    下游应用领域拓展+国产替代,国内IGBT企业迎来发展机遇。IGBT模块在电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等诸多领域都有广泛的应用,其中新能源汽车为IGBT市场发展的第一驱动力。根据YOLE的预测,全球IGBT市场在2022年将超过50亿美元,主要增长来自IGBT功率模块,而电动汽车/混合动力汽车中IGBT的总收入将占整个IGBT市场的40%左右。未来几年我国IGBT行业将持续快速发展,预计到2024年我国IGBT行业产量将达到7820万只,需求量将达到1.96亿只,需求仍将远超产量,国内产能严重不足。斯达半导作为国内IGBT龙头企业,技术领先国内同行,迎来发展机遇。
    募资投资项目围绕主业,突破产能瓶颈,打开全新增长空间。由于市场增长速度较快,目前新能源汽车用IGBT模块经常出现阶段性供货紧张情况。
    公司募资投入“IGBT模块扩产项目”,预计两年内项目建设完成,投入全面生产。全面达产后,新增年产120万个新能源汽车用IGBT模块生产能力,预计实现销售42,000.00万元,预计年均可实现利润6,404.70万元。随着节能环保的大力推行,变频白色家电催生IPM模块需求。公司“IPM模块项目”两年投产,全面达产后,形成年产700万个IPM模块的生产能力,预计实现销售31,500.00万元,预计年均可实现利润4,967.10万元。两个新建项目完成后将缓解公司产能紧张问题,进一步抢占国内市场,加速国产替代。
    盈利预测与估值。公司作为国内IGBT龙头企业,受到下游新能源汽车等领域需求增长,以及国产替代等因素的推动,我们长期看好公司发展。我们预计19-21年,公司实现归母净利润1.30/1.70/2.29亿元,目标价95.63元,给予“买入”评级。
    风险提示:行业竞争加剧,新能源车普及不及预期,新建项目进度不及预期。

晶澳科技:一线品牌,重装出发

一体化龙头,借壳回A上市:晶澳是光伏产业链一体化龙头,主营业务为硅片、太阳能电池片及太阳能电池组件的研发、生产和销售,以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营等。电池片2018年份额第一,硅片2018年第五,组件2019-2019年蝉联第二。2019年晶澳借壳上市后,晶澳原股东持有公司59.71%股权,位列第一大股东。2019年披露业绩预告,归母净利润9.4-12.9亿元,同增30.7-79.4%。
    光伏需求持续增长,品牌和渠道助推组件龙头集中度提升:光伏产业兼具清洁与经济双重属性,2019年的产业链价格超跌带来2020年机遇,国内装机预计50GW+,国外100GW+。从时间维度看,行业赛道广阔,凭借清洁、平价、低价内在经济性,成长空间大。从空间维度看,光伏行业从集中市场到遍地开花。组件端特点是轻资产,凭借技术难以成为龙头壁垒,品牌和渠道是组件端龙头核心护城河。目前组件行业格局比较分散,CR5仅47%,提升空间很大。随着组件逐步转向外销驱动,老牌组件龙头有10年以上的组件端积累,海外渠道、覆盖国家数量远超竞争对手。高比例出口叠加组件出口高功率化有利出清小产能,未来市场份额向龙头集中。
    品牌渠道核心护城河,产业链一体化优势显著:1)公司多年深耕海外,是最早海外产能布局的公司之一,海外渠道布局广,品牌渠道优势明显。未来分布式光伏装机潜力大且C端属性强,看好公司未来分布式光伏放量。2)公司是一体化龙头企业,2018年末拥有8.4GW硅片产能,7.3GW电池产能,8.1GW组件产能,其中2019年拥有高效PERC8.4GW产能。公司产业链一体化的低成本+深耕海外的品牌溢价,盈利能力突出。3)公司内控优秀,是唯一一家十年间保持经营性现金流为正的组件龙头,合计为股东创造了115.4亿现金流量,和同业相比有优秀的营运能力和ROE,未来有望持续享受品牌溢价。
    业绩承诺彰显信心:晶澳太阳能原有股东承诺,公司在2019/2020/2021 年度实现扣非归母净利润不低于6/6.5/7亿元。公司于2020年1月22日发布业绩预增公告,预计2019年全年实现归属于上市公司股东的净利润为9.4亿元至12.9亿元,业绩承诺超预期。公司回A后产能迅速扩张,近期曲靖+包头2.8GW硅棒投产,未来义乌规划5GW电池和10GW组件,产能快速释放助力公司业绩进入快车道。
    盈利预测与投资评级:预计公司19/20/21年业绩11.39/14.50/18.94亿元,同比增长23033.2%、27.3%、30.6%,对应EPS为0.85、1.08、1.41元,对应PE为18.48/14.52/11.11倍。考虑到晶澳科技一体化布局,未来融资渠道通畅后产能扩张,业绩将进入快速增长期,给予公司2020年20倍PE,对应目标价21.6元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:竞争加剧,光伏政策超预期变化,海外拓展不及预期。

安科生物:洗净铅华,生长在即

新老产能和新旧剂型齐发力,生长激素维持高增长
    保守估计,国内生长激素整体规模约33亿,近5年CAGR达39%,在产品升级、市场推广下,市场有望继续保持高增速。公司凭借粉针“安苏萌”位居行业第二,市占约15.7%。公司深耕生长激素市场,河南、广东、江苏、湖南、四川5省是主要贡献地区(>60%),新市场也在不断延伸。2018年因GMP重新认证问题使产能受到影响,19年已全面恢复,拥有2000万支产能的新工厂今年有望投产,产能释放在即;中长期来看,水针已投产,长效剂型预计今年报产,有望量价齐升。
    助力抗击疫情,预计干扰素和多肽业务短期提升明显
    新型冠状疫情席卷全国,截止目前已经有3.7万人确诊。α干扰素是国家卫健委指定的新型冠状病毒肺炎诊疗方案1-4 版中都推荐的治疗药物之一;胸腺五肽和胸腺法新利于增强免疫力的品种,公司全资子公司苏豪逸明的这两个品种原料药的订单目前大幅增长,供不应求,对今年业绩拉动较为显著
    步步为营,精准医疗布局进一步完善
    基因检测:以中德美联为支点,上下游延伸布局基因检测领域,公安部Y库建设给中德美联带来新机会,19H1中德美联实现营收0.29亿元(+11.01%),净利润79.92万;靶点药物和肿瘤治疗:公司通过技术合作和购买的方式,布局靶点药物和CAR-T领域;其中Her2、VEGF进入临床3期,进度国内领先;PD-1进入临床2期;CAR-T合作博生吉、默天旎,研发+产业化双管齐下,研发进度国内领先。
    投资建议与盈利预测
    随着产能恢复、剂型完善,公司将进入业绩收获期,我们预计19-21年营业收入为17.12、21.30和25.62亿元,同比增长17.14%、24.45%和20.27%,预计扣非归母净利润3.13、4.40和5.68亿元,同比增长19.02%、40.51%和29.03%,对应EPS分别0.30/0.42/0.54元/股,对应估值分别为57/41/31倍。考虑到19年剔除一次性减值2.00亿,我们预计19-21年扣非归母净利润分别为1.44、4.39和5.68亿元,同比增长-45.47%、206.31%和29.11%,考虑19年减值后,对应EPS分别为0.14/0.42/0.54元/股,对应PE估值分别为126/41/32倍。首次覆盖,给予公司“买入”评级。
    风险提示
    产品研发不及预期,市场推广不及预期等。

台基股份:20年轻装上阵,IGBT引领未来

事件:公司发布19年业绩预告暨商誉减值风险提示性公告,19年公司归母净利润亏损2.11-2.16亿元。
    点评:持续坚定推荐公司,公司19年影视板块商誉计提充分,20年轻装上阵,看好应用推动+国产替代下公司成长。公司为国内大功率IGBT半导体器件主要供应商,有望成为中国最具竞争力的半导体提供者之一。展望未来,公司产业趋势持续向好,功率半导体市场有望受“新能源汽车+国产替代”双重驱动,叠加公司定增扩充IGBT产能持续拓宽公司护城河。目前公司为功率半导体板块低估值标的,持续看好公司未来发展动力,坚定推荐公司。
    影视板块商誉计提充分,20年轻装上阵,看好应用推动+国产替代下公司成长。公司公告19年归母净利润亏损2.11-2.16亿元,主要原因在于:公司子公司北京彼岸春天(收购)受到影视行业政策影响,爱奇艺定制的网络剧未能按计划完成,公司在19年无法确认收入,导致泛文化业务收入大幅下降利润亏损,公司预计在19年计提2.83亿的商誉减值,减值计提充分(18年账面总额2.88亿),20年轻装上阵。看好应用推动+国产替代下公司成长,1)20年新能源汽车景气度向上,需求预计有显著增长,单车IGBT用量拔高,价值量约420美元;2)5G加速落地,全周期建设打开IGBT市场空间;3)全球中档产品产能空缺,中高端产品有望加速国产替代。
    公司定增扩产IGBT,持续着力功率半导体升级。公司在19年8月定增募资7亿元投入新型高功率半导体器件产业升级项目,出资者为公司实际控制人、战略投资者等体现了公司对于持续升级扩张的决心以及成为中国最具竞争力半导体功率厂商的决心。具体看,定增项目包括IGBT模块封测线(兼容SiC等第三代宽禁带半导体功率器件)、高功率半导体脉冲功率开关生产线、晶圆线扩建项目等,项目预计达产后年均贡献营收7.98亿元,税后利润1.44亿元。公司扩建高端产品国内渗透率较低、国产替代空间大,叠加下游行业如新能源汽车、5G等景气度高,持续看好公司扩产拓阔护城河、提高市占率下业绩增长。
    投资建议:看好应用推动+国产替代下公司成长,预计公司20、21年的净利润为1.56、2.05亿元,同比增长73.22%、31.7%,EPS分别为0.73、0.96元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:新能源汽车的普及不及预期,公司IGBT项目量产不及预期。

中国卫通:我国唯一商用卫星电信运营企业,集团卫星运营核心公司

我国唯一商用卫星电信运营企业,主营卫星空间段运营及相关服务中国卫通是我国唯一拥有自主化商用通信广播卫星资源的基础电信运营企业,是航天科技集团从事卫星运营服务业的核心专业子公司。公司 2019年 6月 28日在上交所上市,2月 7日市值 691亿元,控股股东航天科技集团持股比例 79.73%。
    公司主营卫星空间段运营及相关应用服务,通过投资、建设、运营通信/广播卫星及配套系统,为用户提供通信/广播电视等传输,两大应用场景包括:
    (1) 卫星通信 与应急保障业务(2018年营收 14.63亿元,占比 54% ),
    (2)卫星广播电视服务业务(2018年营收 10.17亿元,占比 38%) ) 。公司信号覆盖范围包括:中国全境、澳大利亚、东南亚、南亚、中东、欧洲、非洲等国家和地区。
    绝对优势的卫星运营服务龙头,共有本部、亚太通信两块卫星运营资产公司卫星空间段运营业务共有两块资产在进行运营,除公司本部外,旗下亚太通信亦从事卫星运营服务业务,主要覆盖海外地区。2018年,公司境内业务占比 63%,境外业务占比 37%。据公司招股说明书,目前公司国内市占率高达 80%,剩余 20%主要为中信网络通过公司实际控制的亚洲卫星的固定资产进行业务开展,公司在国内市场中占据着绝对竞争优势。
    近 5年来,公司整体营收稳定,盈利能力逐渐反弹。2018年公司营收总额26.9亿元,同比+2.8%,归母净利润 4.2亿元,同比+7.4%,毛利率 44%,净利率 27.7%;2019前三季度公司营收 19.3亿元,同比微降 0.9%,但归母净利润 3.1亿元,同比+22.4%,毛利率 37.7%,净利率 25.1%。
    把握卫星互联网机遇,提供高性价比、无处不在的卫星宽带覆盖全球互联网接入水平存在巨大鸿沟,近半数人口处于 3G 以下阶段或无互联网覆盖。目前互联网渗透率增长明显放缓,2019年 2月互联网渗透率提升仅 1.7%,低收入国家仅 0.8%,传统通信骨干网在人口、互联网渗透低的区域难度大,或意味着运营商投资回报不成比例,造成普及障碍。
    低轨卫星互联网有望成为全球互联核心解决方案,先驱 Starlink 有望推动国内卫星互联网建设。目前,该计划将初步发射 12000颗卫星,后续发射总量共 42000颗,今年 1月已发射 120颗,我们预计我国将诞生 1-2家世界级卫星互联网企业(制造、服务)。根据我们在深度 PPT《卫星互联网深度 2》中的测算,我国或需在 8年内入轨 1.1万颗卫星,卫星应用端市场需求空间到 2028年将达约 250亿元。基于此,我们计算得出 2022-2028年公司中长期收入及其增速,计算最终 目标市值间 区间 951~1048亿元 ,目标价区间 23.77~26.2元 ,空间 29.3%~42.4% 。此外我们建议。在公司互联网卫星业务初步落地后,可采用偏云计算类的 PS 估值法。
    : 盈利预测与评级:预计 19-21年营收为 28.6/32.0/40.0亿元,增速为 6%/12%/25%,归母净利润为 4.6/5.6/7.4亿元,EPS 为 0.12/0.14/0.19元,PE 为 159/131/99x,首次覆盖给予买入评级。
    风险 提示 :我国卫星互联网发射进度低于预期值,公司卫星互联网服务落地放缓,新业务与下游的协议合作方式尚待确定。

平安银行:零售为本,对公辅助,背靠集团,做大做强

此前我们分别就平安银行的对公和零售业务发布两篇深度报告《平安特色的对公业务新模式》(2019/8/26)、《客户为本,业绩为终——基于客户和业绩双重维度的零售银行四力模型》(2020/1/22),本篇报告在此基础上,对平安银行的整体逻辑进行归纳总结。
    平安银行的独特优势是什么?背靠集团的高效联动。平安银行的长期方向是什么?对公负债支持下的零售转型。平安银行的目标是什么?做大做强,与集团体量相匹配。作为保险龙头的平安集团,需要一个同样强大的银行作为其个人综合金融服务的基础账户提供方、个人与对公客户的线下渠道入口以及集团内部资金闭环的核心节点。做大做强平安银行,使之逐步匹配平安产寿险行业龙头地位,于平安集团而言极为重要。因此,集团赋予平安银行独特的客户基础优势、综合金融优势和管理制度优势,为其获取客户、经营客户、做强负债保驾护航。保险集团的优势在C端,平安银行的零售核心路线不会动摇,在零售转型进程中,由于零售负债端很难在短期内一蹴而就,对公业务发力的核心落脚点是存款,依靠与集团充分联动的对公业务解决负债偏弱这一长期短板。
    如何评价平安银行三年来的零售转型成效?客户基础能力提升是最佳成果。客户是零售银行的根本,根据我们的零售银行四力模型,平安银行客户获取与客户经营两项得分均大幅提升,且与招行的差距逐渐缩小,表明其正在零售转型之路的正确方向上快速前进。未来观察其客户基础能力的趋势是检验零售转型是否进步的核心要素。平安银行客户基础迅速提升的原因在于,第一,集团1.96亿客户是平安银行获取客户的重要源头,未来在银行的零售客户体量逐渐与集团相当值得期待;第二,集团综合金融优势下,丰富的个人金融产品体系助力进一步挖掘客户价值,信托财富管理团队整合、综拓渠道贡献下,户均AUM较2016年底提升31%接近2万元。
    如何理解平安银行零售战略下的对公新模式?获取对公存款支撑零售资产,逐渐形成“高息差、低不良”的良性循环。根据我们的零售银行四力模型,平安银行风险管理的分数较为落后。降低风险成本的根本解决之道在于,通过规模大、成本低的负债基础降低资产端风险偏好。因此,对于转型初期的平安银行而言,短期依靠上量快、规模效应显著的对公存款支撑收益-风险属性更优的零售贷款是非常有效的途径,同时为精耕细作零售负债赢得充分时间。在新对公业务模式下,银行用集团的表做自己的客户,集团出资金、非银子公司投放资金、银行识别资产并回流存款,以低资本消耗支持大型项目,显著强化的负债基础将为平安银行的资产摆布策略提供巨大的灵活性。2019年平安银行存款增长明显起色,全年新增存款3084亿,其中对公存款占比60%,且价格上对公存款较零售存款低21bps。
    公司观点:基本面上看,平安银行2019年存量不良出清,核心盈利能力保持强劲。零售进程上,客户基础能力明显提升,同时形成集团联动的对公服务新模式,改善负债基础。平安银行在集团中具备重要意义,集团赋予银行独特的客户基础、综合金融和管理制度优势。维持“买入”评级,重申组合首推。预计2019-2021年归母净利润增速分别为13.6%、15.0%和15.3%(维持盈利预测),当前股价对应20年0.94XPB,维持目标价1.5X20年PB,上行空间60%。
    风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险;零售转型进程低于预期;集团发生重大变化。

广汽集团:丰田延期复工,全年强势不改

事件:丰田汽车公司近日表示,由于受新型冠状病毒疫情的影响,在考虑了各地方政府对疫情的指导政策、零部件供应以及物流等多种因素后,其所有中国工厂的生产将暂停至2月16日。
    丰田复工延后对终端销售的负面影响相对较低。虽然丰田宣布在华工厂将延期到2月17日复工,但对于终端销售的影响相对有限,主要原因:1、经销商手中仍有部分库存可以销售;2、历年春节假期刚结束的一段时间内乘用车销量较低,叠加此次疫情的影响人们的活动受限,导致购车行为进一步受到限制,乘用车需求将进一步降低。而在需求端,虽然疫情将一定程度上影响宏观经济,造成居民收入和财富预期的下滑,且不利于经销商开展推荐活动以及消费者进店,但大部分受影响的乘用车消费需求只是出现了延迟而并不是消失,随着疫情的遏制,我们预计2020年Q2-Q4乘用车销量将会呈现环比持续回暖趋势。
    自主品牌改善,日系持续走强。自主品牌方面,2019年由于国五切国六以及核心车型GS4进入生命周期的末期销量大幅下滑等因素导致业绩短期承压。但随着2019年11月全新换代的GS4上市,产品力和竞争力大幅提升,叠加后续GS4coupe 版本车型的上市,将有望提振自主销量,促进盈利回升。日系品牌方面,产品上随着广本皓影持续贡献销量以及广丰威兰达后续的上市,公司两大日系品牌均补齐了A级SUV 车型的空缺;产能上公司两大日系品牌在2019年年末各自有12万辆/年的产能释放,由此将迎来产能和产品的双重周期,销量将确定性增长。此外,当前中国乘用车消费需求中的换购需求占比正不断提升,日系车在油耗和经济性等方面的优势符合换购消费者的需求,因此长期来看在换购比例不断增长的情况下,日系确定性较强。此外,对标美国也可发现日系车在国内的市场份额仍有较大的提升空间。
    盈利预测及评级:预计公司2019-2021年归母净利润分别为80.55亿、101.14亿、118.75亿,EPS 分别为0.79元、0.99元、1.16元,市盈率分别为13.05倍、10.40倍、8.85倍,维持“买入”评级。
    风险提示:宏观经济不及预期,公司整车销量不及预期。

公牛集团深度思考:为何我们看好公牛的未来发展

公牛集团于2月6日上市,在与投资者交流的过程中,有一些共性的问题集中在以下几个方面,我们在此进行统一回答。
    问题一:公牛的核心竞争力是什么?到底是产品型企业,还是渠道型企业?我们认为,公牛在商业模式上的布局,更应该与格力做对比,属于产品力与渠道力双轮驱动的公司,即都选择了先难后易的立业模式,用持续的产品质量优势,形成良好的产品口碑,并且非常注重经销商利益,通过逐渐扩大经销商规模,带来规模效应。一旦进入正向循环,公司在获取高市占率的同时,也会获得极大的护城河。
    问题二:公牛拓展渠道的核心能力是什么?通常消费品拓渠道来自于差异化的产品(供给的独特性)和给予渠道的盈利空间。但光从给予渠道高利润率上来简单总结公牛的渠道策略是不恰当的,公司是通过什么样的管理制度来保证管理到如此多的终端网点?这与公司在立业初期选择“走远路”的价值观是分不开的,在渠道扩展中核心注重过程而非结果的KPI设定。
    问题三:公牛的各项业务的市场空间有多大?转换器作为公司的核心业务,其后续发展将建立在市占率保持和ASP上升的逻辑之上的;墙开业务除了传统2C装修渠道,近年高速发展的精装修渠道预计将成为公司该业务主要增量来源;LED照明业务则有望成为公司中期发展中主要的驱动力之一。
    问题四:拆分公司业绩报表,是否真的可以对标格力?公司ROE明显高于其他可比公司,其高ROE的核心来自于高利润率。对于未来ROE,即使基于公司自身战略的考虑,业务快速拓展带来ROE的下降,基于其强大的利基市场(家用插排),公司仍将维持高于行业平均水平的可观回报。
    问题五:如何看待公司的估值问题?公司目前的插排业务属于典型的消费品,考虑到其相较于小家电更高频次的消费、广度深度兼具的渠道布局以及品牌定义品类,在小家电企业的估值基础上可以给予合理溢价,墙开和照明则很容易被归纳到地产后周期行业。需要注意的是,一方面LED照明兼替换型和装饰型产品,且空间前景巨大,另一方面其与现有渠道有较强的协同性,甚至拥有与欧普相比更具广度的渠道布局,应给予相应溢价。
    投资建议:我们预计公司19-21年收入规模106.8、127.7、153.4亿元,增速为17.9%、19.6%、20.1%,净利润24.1、31.5、39.7亿元,增速为43.7%、30.7%、26.0%,对应EPS分别4.5、5.3、6.6元/股。当前股价对应19-21年分别21.1x、17.9x、14.2xPE。根据行业内现有上市公司估值情况,我们给予公司合理估值为2020年25倍PE,对应目标价为131.3元/股,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:宏观经济增速放缓风险;业务开拓不及预期;竣工数据不及预期;主要原材料波动风险。

帝欧家居:发布限制性股票激励计划,持续看好B端成长性!

事件及解读:公司公告2020年限制性股票激励计划,拟授予控股子公司欧神诺的166位核心员工400万股限制性股票,占总股本1.04%,授予价格为10.86元(折价率56%),锁定期为12个月,解锁期2年、解锁条件以欧神诺19年净利润为基数,20/21年净利润增长不低于20%/40%,预计20/21/22年摊销成本分别为1700万/1417万/283万,上下利益绑定、有利于激发团队活力,强化长足发展信心。
    精装大势下B端业务大有可为,竣工修复持续利好家居企业订单改善。根据奥维云网数据显示,19年1-11月精装修住宅新开盘套数275万套(+23.6%),较15-18年复合45%的增速虽然有所放缓,但是精装修的渗透率持续提升:数据显示19年精装修渗透率达到30%+、到22年有望提高至50+%,保障大宗渠道优势龙头帝欧家居的增长。19年1-12月商品住宅竣工面积累计同比增长3%,12月同比增长20.7%,创下17年初以来最大单月增幅,竣工景气度大幅回升,我们测算20年竣工面积有望达到7.41亿平方米(+9%),持续利好家居企业订单回暖。
    工程客户订单储备深厚,零售小B业务发力。我们认为公司持续成长动力充足:(1)我们预期欧神诺瓷砖工程19年有望维持30-40%的快速增长,依托规模化优势降低成本、自营工程服务平台(全国500+人团队辐射各区域)打造强服务能力,公司与TOP30地产商中的20多家进行了深度合作,新客户的放量预期将于20年贡献重要增量。(2)欧神诺瓷砖零售19年预计实现25-30%增长、大幅优于同行,我们认为主要系公司依托B端业务打造的规模化优势,为小B客户(商场、写字楼等)提供高性价比的服务模式,收获较好成效,同时公司持续加密空白网点门店布局(19H1新增经销商100+家、门店700+家),且新开门店主攻小B客户。(3)洁具业务19Q4预期已经企稳回升,20年搭载欧神诺工程渠道收入预计会有明显增长。
    深化协同效应、整合渠道资源,看好公司长线发展。欧神诺瓷砖在工程端深耕碧桂园等存量客户同时积极开拓其他大中型房地产开发商,为瓷砖业务持续高速发展奠定基础;渠道端扩张高力度,增长渐入佳境。帝王洁具业务借助欧神诺积极开拓卫浴直营工程业务,已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作。我们认为公司业绩增长确定性较高,长期看好!
    盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收57.40/72.36/91.78亿,同增33.2%/26.1%/26.8%;归母净利5.73/7.39/9.45亿,同增50.6%/28.9%/27.9%,对应PE13.00X/10.09X/7.89X,业绩增长确定性较高,维持“买入”评级!
    风险提示:房地产调控超预期,行业竞争加剧,精装修渗透不达预期。

双林生物:血制品行业供需格局变好、公司摆脱历史问题,双利好助力公司踏上新征程

血制品库存降低,新冠疫情短期影响采浆量,供需格局改善有助于血制品价值回归。 2015年以来采浆量大幅度增加+血制品提价推动经销商囤货导致2017年开始渠道库存大幅度增加,血制品企业纷纷扩大销售人员规模,加大学术推广力度。2019年白蛋白和静丙批签发增速均恢复至10%左右,去库存周期结束,血制品处于供需平衡状态,生产企业和渠道库存均大幅度回归正常水平。
    由于库存血浆需在3个月以后再次检疫合格才能投浆生产,新冠疫情导致目前献浆基本停止,2020年全年采浆量和投浆量有可能受到影响,影响2021年可销售数量(因从生产到销售至少需9-10个月)。我们判断血制品行业很可能会从供需平衡转向供不应求,血制品有望实现价值回归。
    公司历史遗留问题得以解决,致力提升采浆量和血浆综合利用能力,吨浆利润有望提升 历史问题逐步解决,股东浙民投和佳兆业前两大股东利益达成一致,共同致力于公司经营发展公司。血浆站方面,目前共有13个浆站,11个在采,2个已建设完成等待验收,并取得多个县级及市级批文,未来血浆站数增加保障采浆量。公司2018年采浆量约400吨,血浆规模处于行业中上水平,未来有望突破580吨。人凝血因子VIII已经进入上市申报阶段,预计2020年上市;人纤维蛋白原已经完成了临床试验,预计2021年上市。随着公司上述凝血因子类产品陆续获批,公司吨浆利润将显著提升,血浆综合利用率将进一步提升。
    盈利预测及投资建议
    我们预计,公司2019~2021 年收入10.04/ 12.23/ 14.82亿元,同比增长17%/22%/21%,归母净利润1.74/2.61/3.53亿元,同比增长117%/50%/35%,对应当前股价PE 为55X /36X / 27X。受血制品行业供需格局变好,叠加公司摆脱历史问题的拐点,公司发展进入新时期,未来营收有望保持15~25%增长。首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示 新冠导致采浆量低于预期;产品价格波动风险;公司经营情况不及预期;行业政策改变不及预期。

鹏鼎控股:1月营收同比下降8.9%,疫情可控下展望Q1及长期趋势仍向好

1、1月营收同比下滑因受春节假期影响。20年1月份受到中国春节假期较早开始的影响,公司从24日(除夕)开始放假,假期期间也要遵循各地政府对疫情的管控要求。由于将近7天的放假以及其前后产线的正常检修、技改、爬坡等,1月下旬公司整体的稼动率低于往年同期,1月份开工天数同比减少20%以上,相比于收入的下降幅度,可以看出订单的同比改善、产出效率的提升;
    2、疫情影响短期可控,2-3月份收入同比增速望回升。自新冠疫情爆发以来,公司积极协调防疫物资,并落实政府的停复工要求,目前物资和原物料储备充足,各厂区正在紧急协调准备在2月10日复工,预计20年2月因疫情开工天数将受影响,但考虑19年2月同期有春节假期,以及20年Q1手机去库存压力小、可穿戴等订单储备仍充足等需求端因素,即使2-3月份开工天数同比相似、产出能力比原计划受损,但在疫情可控状态下,后续实际产出仍有望企稳回升;
    3、苹果链受冲击相对小,手机复苏、可穿戴景气等长逻辑不改。由于节前预期苹果Q1趋势较好、安卓阵营Q1亦有备货需求,造成春节期间上游供应商产线员工保持一定留存率。此次疫情在Q1电子淡季发生,后续望迎一定爬坡弹性。再考虑苹果产业链70%以上需求来自海外,且产业链物料管理较为科学完善,因此苹果链受疫情冲击较小,由于19Q1业绩基数较低,苹果链及鹏鼎20Q1增速仍可期。中长期看随着5G新机的推出、创新叠加销售策略改善苹果手机望迎来复苏周期,可穿戴景气趋势依然不改,公司在软板体系内的龙头卡位将持续受益;
    4、设立投资子公司并参股PE有利于加强业务延展性、拓宽市场布局。公司此次以2亿元人民币在深圳设立投资公司并认购私募股权基金份额,是公司长期战略的逐步落地,经本次投资公司将与晨壹并购基金的管理人建立合作关系,借助其在并购、产业整合和境内外资本市场等领域的专业经验和资源,更好地实现公司的长期资本战略。公司在汽车硬板等领域一直谋求业务的升级发展,随着后续产业资源的导入,该战略有望进一步落地。此外,本次投资后如公司参股不同项目也能加强下游市场局部的多样性,同时提高存量资金的收益;
    4、投资建议。继续看好公司在苹果体系内外的品类扩张、份额提升,结合自动化改造内部挖潜。预计公司19-21年营收为267/327/371亿,归母净利润为28.3/37.6/44.2亿,对应EPS为1.22/1.63/1.92元,对应当前股价PE为35/26/22倍。公司未来盈利还有超预期空间,维持“强烈推荐-A”评级,目标价56元;
    5、风险提示:大客户创新低于预期、5G进展低于预期、自动化改革低于预期。

天坛生物:血制品行业龙头,吨浆盈利提升空间大

血制品恢复供需平衡,新冠疫情扩大需求和减少采浆供应,血制品将迎来供不应求,提价预期强烈。 新浆站审批趋严导致全国采浆量增速从2017年以来持续下滑,2019年全国采浆9100吨,增速仅6%。而终端需求仍保持10%左右增长,供应增长低于需求增长,使得2017年大幅增长的血制品库存已经逐步消化,白蛋白库存恢复至正常水平,静丙库存明显下降。血制品行业恢复供需平衡状态,血制品恢复正常生产,2019年白蛋白和静丙的批签发和销售增速均有明显回升。
    新冠疫情对血制品需求端拉动明显:静丙对新冠病毒的预防和治疗效果显著,企业库存已完全消化,市场需求仍在持续增长;98%的新冠病毒感染者血清白蛋白含量下降,对白蛋白的需求也有所增长。供应端采浆受影响;新冠疫情导致2020年采浆量受到影响。血制品将迎来供不应求,短期已显现出销售费用减少和账期缩短增厚利润,长期看很可能推动血制品价格上涨。
    中生旗下血制品业务平台,重组整合贡献业绩弹性
    为解决公司与控股股东中生股份的同业竞争问题,公司于2017-2018年进行两项重大资产重组,重组完成后,天坛生物成为中生旗下的血制品业务平台,截止到2019年底,预期公司浆站数量达到60个,展望未来,公司未来每年将新增2-3个浆站,预期到2021年公司采浆量将超过2000吨的血制品;展望未来,随着成都蓉生对上海、武汉、兰州血制以及贵州中泰的经营管理输出,以及血浆内部调拨等因素将带来吨血浆利润持续提升、贡献业绩弹性。
    静丙、白蛋白等产品行业领先者,显著受益于新冠疫情
    公司2019年静丙(2.5g/瓶)批签发量为296.9万瓶,同比增长10.7%,占总市场批签发量的24.6%,批签发量均领先于国内其他厂商;白蛋白(10g/瓶)批签发量为433.1万瓶,同比增长22.6%,占国产总批签发量的20.4%;同时公司特免批签发量也处于行业领先水平,尤其是乙免和破免(2019年批签发量分别占总批签发量的34.7%和22.5%)。
    新建产能+血浆内部调拨+在研产品上市,吨浆利润继续上升
    自2018年重组整合完成,公司拥有12个生产批文,覆盖白蛋白、免疫球蛋白及凝血因子三大品类。从历史批签发数据来看,天坛生物体系内5家血制品公司主要产品为白蛋白、静丙及特免,很少有凝血因子类产品批签发。预期未来随着新产能永安血制、云南血制基地逐渐投产及血浆内部的调拨、层析静丙及凝血因子类在研产品逐渐获批上市,未来单吨收入和利润将获得进一步提升。
    盈利预测及投资建议
    天坛生物作为国内血制品行业龙头企业,随着新产能逐渐投产,公司具备新建产能投产+血浆内部调拨+层析静丙及凝血因子类产品逐渐获批上市等三重影响,展望未来3年,吨浆利润将继续呈现上升趋势;同时新冠疫情对血制品需求大增并导致采浆量受影响,血制品行业即将迎来供不应求,提价预期强烈,公司出厂价将呈现提升趋势及销售费用等同比下降;预计2019-2021年归母净利润分别为6.14/8.21/10.31亿元,分别增长20.56%/33.61%/25.64%,当前股价对应2019-2021年的PE分别为62/47/37倍。
    风险提示 新冠导致采浆量低于预期;产品价格波动风险;永安血制基地投产不确定性;研发不确定性。

圆通速递:多维改善,低估值凸显配置价值

电商景气持续,快递需求旺盛。目前电商贡献国内快递业务量80%以上,电商兴则快递兴。下沉市场作为电商新流量将支持快递行业景气持续,预计2020年网购保持20%以上增长,快递增速维持20%以上高增长。
    管理、成本、业务量三大维度改善,公司业绩回暖。2019年Q3公司营收及扣非归母净利润同比增速分别为16.87%、17.41%,公司业绩回暖。主要得益于三方面改善:1)管理:新管理层管理效果显著,服务及加盟商稳定性明显改善,10月有效申诉率已处于行业最低水平。2)成本:加大基础投入降低运输及中心操作成本,单票成本较2016年减少14%,单票毛利率爬出谷底稳定在12%,盈利能力明显改善。3)业务量:以价换量抢占市场份额,4月以来业务量增速远高于行业,前三季度业务量市占率为14%,距离行业第二及第四均相差2pct,市场份额逐步稳定。
    短期内头部企业难以拉大差距,圆通位于估值底,具备修复空间。行业激烈价格战将二三线快递企业挤出市场,2019年Q3行业CR6达81.5%,行业混战转变为头部企业竞争。且在过去一年行业洗牌中,头部快递企业市占率并未拉开太大差距,快递企业通过降价对快递业务量贡献度逐步降低,我们预计至少在未来一年内,头部企业仍难以拉开明显差距。对比同行及圆通速递估值水平,公司均处于行业及公司历史估值底部。随着公司在成本端及管理端改善,具备估值修复空间。
    投资建议:业务量及成本是电商快递企业的生命线。目前电商快递行业竞争格局尚不明朗,且短期内头部快递企业业务量差距难以拉大而各企业成本差距将缩小。公司作为快递行业头部企业,2019年业务量市占率达14%,位居行业第三,且今年公司管理、成本管控及业务量三方面改善明显,业绩回暖。对比同行公司及圆通历史估值水平,均处于底部。随着基本面持续改善,公司有望迎来业绩及估值双升。预计公司2019-2021年EPS分别为0.73元/0.87元/1.00元,对应PE分别22x/18x/16x,维持“买入”评级。
    风险提示:公司管理措施落实不达预期,快递行业增速放缓,行业价格战加剧,疫情对公司运营造成冲击。

帝欧家居:限制性股票激励彰显信心,绑定欧神诺中层及核心成员

本次股票激励计划主要面向欧神诺中层及核心骨干员工,业绩目标彰显信心,有利于调动欧神诺中层管理人员的积极性和创造性,吸引和留住专业管理人才、核心技术/业务人员。限制性股票授予价格为10.86元/股,2月7日股价(19.36元/股)较授予价格溢价78.27%。本次股票激励计划选取欧神诺的净利润增长率指标作为业绩考核指标,以2019 年净利润为基数,2020年-2021年欧神诺实现的净利润增长率分别不低于20.00%、40.00%。长期来看,本计划有助于建立健全公司长效激励机制,提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力,有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起,有效推动公司长期、持续、健康发展。
    工程订单是先前已经签约确定的,因此原定在Q1的安装量会推迟到疫情缓解之后释放,不影响全年收入。欧神诺工程渠道优势突出,新老客户订单持续放量,建陶业务成为未来业绩增长亮点。欧神诺目前工程收入占比约75%,零售业务占比约25%。欧神诺在原有包括碧桂园、万科、恒大、雅居乐、荣盛、富力等大型房地产开发商客户基础上,新增包括敏捷地产、海伦堡、合正地产、华侨城等大中型房地产开发商客户,新客户放量比较明显,荣盛、雅居乐已经进入到前五大客户名单。
    借助欧神诺工程业务优势切入快速增长的精装房市场,新零售探索和渠道下沉推动零售端增长。2019前三季度,公司零售业务持续增长,欧神诺实现营业收入37.13亿元,同比增长36.48%;实现净利润3.76亿元,同比增长38.88%。随着自营工程市场份额不断扩大,公司与欧神诺高度融合后产生的协同效应开始显现,公司借助欧神诺在工程业务自营模式多年累积的先发优势,顺应精装房的发展趋势,积极开展零售模式革新和渠道下沉布局,实现2019年前三季度经营业绩保持高速增长。
    地产竣工改善超预期,新冠疫情造成短期影响,家具消费或在下半年集中释放。2019年全年住宅竣工面积重现正增长,一扫持续三年之久的下行阴霾,12月住宅竣工面积增速继续加快,回暖程度显著。据国家统计局数据显示,1-12月商品房住宅销售面积150144万平方米,同比增长1.50%,环比1-11月回落0.10pct;全国住宅竣工面积68011万平方米,同比增长3.00%,环比1-11月提升7.00pct,自17年9月以来,住宅竣工面积累计增速首度扭转为正。
    投资建议
    预计公司2019-2021年实现归母公司净利润为5.52、7.16、8.71亿元,同比增长45.11%、29.71%、21.54%,对应EPS为1.43/1.86/2.26元,PE为13.49/10.40/8.56倍,维持“买入”评级。
    存在风险
    宏观经济增长不及预期;地产调控政策风险;工程业务回款风险;工程订单增长不及预期;原材料价格波动风险;产能过剩风险;经销商管理风险等。

葛洲坝:估值重回新低,疫后或成弹性最大基建品种

各项业务齐头并进,工程与投资双向驱动,产业结构日趋完善。公司在做大做强原有工程建设、环保水利等工程业务的基础上,稳妥有序推进水泥建材、房地产投资、民用爆破、装备制造等业务的发展。
    订单增速回暖,工程业务业绩可期。2020年1月11日公司公告2019年度新签合同,全年新签合同额人民币2520.28亿元,为年计划的108.63%。其中,新签国内工程合同额人民币1715.08亿元,约占新签合同总额的68.05%;新签国际工程合同额折合人民币805.20亿元,约占新签合同总额的31.95%;新签国内外水利水电工程合同额人民币768.70亿元,约占新签合同总额的30.50%。
    水泥估值暂未体现,有补涨要求。公司为湖北省水泥行业整合牵头单位,2015-2018年间省内市占率由18%提升至22%,产能牢据第二位。2019年上半年水泥年产能2550万吨,熟料年产能1782万吨,固废年处理能力49万吨;销售水泥熟料1157.55万吨,销售商砼86.21万方,销售骨料275.43万吨,公司水泥业务实现营业收入48.65亿元,同比增长42.54%;实现利润总额14.59亿元,同比增长84.39%。预计全年水泥销售将达到130亿元以上,对比水泥类上市公司估值,我们认为水泥估值暂未体现,有补涨需求。
    估值历史新低,疫情结束后或成弹性最大基建品种。公司2019-2021年实现营业收入1229/1363/1539亿元,同比增长22%/11%/13%;实现归母净利55/76/69亿元,同比增长14.6%/38.2%/-9.2%,对应EPS为1.18/1.64/1.51元。当前股价对应2020-2021年PE为3/4倍,首次覆盖,给予“买入”评级。经过2020年2月3日大幅调整后,目前公司估值在建筑板块中最低,我们认为其将成为疫后弹性最大的基建品种。
    风险提示:大盘系统性风险,疫情持续时间超预期。

五粮液:目标不改彰显信心,压力之下主动出击

事件:据微酒报道,本周五粮液召开多次专题会议,深入研究疫情防控和企业发展工作,会议指出面对疫情公司要加强“三个优化”、加快“三个转型”,推动全年营收保持两位数以上的增长。
    践行社会责任,树立行业标杆。本次疫情发生以来,五粮液积极践行社会责任,目前已累计捐款超1亿元,其中包括捐赠4000多万元支持武汉防疫工作,捐赠5000万元支持省内防疫工作,还捐赠一大批酒精、口罩等物资支援一线。五粮液历来在抗震救灾、精准扶贫等社会公益事业中从不缺席,本次疫情再次彰显了公司高度的社会责任感,为行业树立了价值标杆。
    短期影响:节后动销占比低,对全年影响有限。从公司会上反馈来看,公司表示元旦春节期间,五粮液总体营销形势良好,渠道备货、动销、库存等主要指标实现预期,全面完成旺季销售目标。从渠道反馈来看,春节经销商已打款全年任务的40%左右,节前到货预计在30%以上,由于高端酒动销集中在节前,预计节前五粮液已完成旺季动销的80%,因此节后消费断档对全年销量的影响预计在个位数。价格方面,疫情主要影响短期批价以及全年挺价节奏,但我们认为对节奏的影响大于幅度,在全年需求具备支撑以及精细化营销的基础上,全年批价仍有望维持在900元以上。库存方面,由于节前动销旺盛,库存普遍保持在一个月以内的良性水平。
    全年规划:全面部署、积极应对,全年目标具备坚实基础。面对疫情影响,公司并未调整双位数以上增长目标,我们认为这一目标的实现具备坚实基础,主要有以下支撑:1)公司2020年定调稳中求进,均价提升7%左右的情况下,销量增长目标并不高(增长5%-8%),公司可通过加大对空白经销商、专卖店以及团购客户的开发实现这一目标;2)从消费场景拆分来看,五粮液的商务接待/送礼/宴席/自饮(收藏)的比例分别约为60%/20%/10%/10%,商务接待在疫情稳定、社会复工之后预计会逐步回补,宴席亦可以延期至端午、中秋等旺季补办,因此春节未消费的部分全年有望一定程度冲回。3)从公司应对来看,公司强调加强“三个优化”(计划优化、渠道优化、结构优化)以提升市场应对水平,加快“三个转型”(机制转型、团队转型、数字化转型)以提升组织应对能力,我们认为公司全面部署、积极应对,发展信心坚定,随着今年改革进一步落地,看好公司内生管理改善红利能够对冲外部不利冲击的影响。
    长期发展:沉没成本已支付,改革红利有望持续释放。我们认为,过程走在结果的前面,五粮液近五年改革的沉没成本已经支付,也为未来的高质量发展以及提速增长夯实了基础。近年公司在产品、品牌、渠道全面升级,成功推出第八代五粮液,品牌价值持续回归,渠道实现顺价销售,控盘分利推动渠道进入正循环,成绩的取得有目共睹。展望2020年,公司将坚持“1+3”产品体系,以价格持续提升为核心导向,深化“补短板、拉长板、升级新动能”,强化品质、强化管控、强化数字化转型。我们认为,随着公司营销体系改革推向纵深,公司管理将更加精细化,夯实基础、提质增效,进入高质量发展阶段,改革红利有望持续释放,公司增速有望实现逆袭,我们看好公司在高端酒市场的良好发展潜力。
    投资建议:维持“买入”评级。公司全年目标实现具备坚实基础,近期股价调整后安全边际凸显,未来成长空间充足。考虑到疫情的不确定性,我们小幅调整盈利预测,预计2019-2021年公司收入分别为502.09/583.95/669.09亿元,同比增长25.43%/16.30%/14.58%;净利润分别为174.67/210.76/245.11亿元,同比增长30.50%/20.66%/16.30%,对应EPS分别为4.50/5.45/6.31元(前值为4.57/5.57/6.58元),维持“买入”评级,持续重点推荐。
    风险提示:三公消费限制力度加大、疫情持续扩散风险、食品品质事故。

山西汾酒:全年业绩符合预期,2020年高增长可期

事件:公司发布2019年度业绩预告,全年营收119.14亿,同比增长26.57%;归母净利润20.24亿,同比增长37.64%。
    全年业绩符合预期,集团酒业整体上市增厚利润。2019年是公司三年国改收官之年,公司通过“抓两头带中间”的产品策略拉动增长,预计青花/玻汾增速分别达到30%+/50%+,中高端白酒占比提升进一步提升公司盈利能力;同时省外市场加速发展,华东增速超过100%,环山西市场维持30%以上增速,省内外收入占比达到44:56,全国化布局更进一步。国改方面公司成功实施股权激励,集团酒业整体上市及汾酒销售公司等少数股权收购增厚利润,整体来看公司全年业绩快速增长,基本符合预期。
    2020年聚焦青花提升增长质量,长江以南市场再造增长极。2020年公司目标青花20、30双增10亿,玻汾控量,聚焦中高端提升增长质量。我们认为公司站上百亿关口说明清香消费氛围已经形成,公司传统“1+3”市场已经具备承接消费升级的基础和能力,2020年聚焦青花高增长可期。从市场布局来看,公司2020年将针对华东、东南、两湖等战略性市场重点地级市、重点区县打造汾酒营销重点城市群,力求长江以南市场未来3年年均增幅达到50%。我们认为长江以南市场经济发展水平较高,公司通过青花系列进行辐射拉动不仅能够快速打出品牌效应,而且将有助于青花系列双增10亿目标的实现。疫情对公司影响有限,不改长期发展趋势。次高端青花主要用于商务消费,年前消费场景基本完成;波汾作为高性价比低档白酒,消费基本稳定。渠道调研显示公司在春节前已经完成年度计划的20%-30%,终端动销良好,经销商库存可控,疫情对公司影响有限,不改长期发展趋势。
    盈利预测:考虑疫情影响,略微下调公司盈利预测,预计2019-2021年EPS为2.32元/3.01元/3.64元,对应PE为37X/28X/23X,维持“买入”评级。
    风险提示:疫情持续发酵;食品安全问题;行业竞争加剧。

山西汾酒:绩超预期完成,疫情不影响增长趋势

事件描述:
    2月6日公司发布2019年业绩快报:收入119.14亿,同比增26.57%,归母净利20.24亿,同比增37.64%,EPS2.33元,其中Q4收入27.87亿元,增29.4%,净利3.28亿元,增65%。
    核心观点:
    1、青花汾酒发力,四季度业绩超预期:四季度业绩延续全年高增态势,利润增速远高于收入,主要是由于上半年公司对青花控货梳理渠道,下半年加快了投放,青花20销量超预期,公司次高端布局成效初显,预计全年青花增速超40%,占总体收入比重已经近30%。另一大单品玻汾继续保持50%以上的增速,一高一低两大产品系列助力汾酒全国化快速扩张。明年定调聚焦发力青花,双十亿增量目标,玻汾控量提质,提高渠道利润来实现持续发展。
    2、三年改革脱胎换骨,未来步入良性发展趋势:自17年初汾酒改革签订三年目标责任状以来,三年收入、利润复合增速为39%,50%,领先白酒行业,同时公司优化组织队伍,系统变革营销体系,目前销售人员已突破4000人;全国化布局全面展开,四大板块山西、豫鲁、京津冀和蒙自营销规划路径明确,实现3个10亿级省外板块市场,省内外销售占比44:56,汾酒已经从过去过度依赖山西变成了一个向省外市场进军的公司。
    3、春节疫情对白酒影响直接,但公司上升趋势不会被改变:春节疫情突如其来,对白酒行业的影响比较直接,但汾酒增长趋势不会因此被改变,公司春节销售准备提前,由于去年下半年去库存顺利,春节销售情况同比增长较快,预计节前增速延续19年趋势!疫情影响节日期间聚饮消费,预期对行业整体收入影响10%左右,但会加速消费升级和品牌集中趋势,汾酒这样处于快速上升期的龙头企业受影响要小于行业,公司股权激励目标完成应该不会受影响。
    4、盈利预测和评级:公司在行业次高端大趋势的背景下,拥有较强的品牌优势,三年的高速发展打造了公司全新的营销体系,同时拥有次高端青花系列和低端玻汾的产品优势,使得公司全国化进展速度要高于一般竞争对手,20年公司会继续强化基础,力求稳健持续发展。预计19-21年EPS分别为2.33元,2.79元和3.48元,对应PE35倍,30倍和24倍,维持“强烈推荐”评级!
    5、风险提示:(1)新冠疫情持续时间和猛烈程度超预期(2)市场竞争加剧致费用提升,影响利润;(3)省外拓展及动销情况不及预期;(4)经济大幅波动致使高端白酒价格下滑,挤压青花需求;(5)食品安全风险。

豫园股份:回购计划相继推出,彰显控股股东及公司对未来发展信心

事件:1)公司控股股东复星高科技拟使用自有资金于6个月内(即2020年2月4日至8月3日),累计增持总金额不低于2,000万元的公司股份。2)公司拟使用自有资金以不超过8.30元/股的价格,回购1000-2000万股,占公司目前总股本的0.26-0.51%,回购股份将全部用于公司股权激励计划。3)公司已于2月5日以集中竞价的方式完成首次股份回购,共购得387,689股本公司A股股份,占本公司总股本的比例约为0.009982%,已支付的资金总额合计人民币2,721,472.68元(不含交易费用),成交价格为6.97-7.06元/股。
    点评:增持+回购计划相继推出,彰显控股股东及公司对未来发展信心:①复星集团在18年7月实现绝对控股后,就对上市公司高管团队实施市场化加薪,并在18年11月对豫园股份4位高管实施股票期权(450万股)和45位首期合伙人实施限制性股票激励(458万股);②在复合功能地产业务注入后,公司在19年3月再次对地产业务6位高管实施第二期股票期权激励计划(540万股)。公司第一和第二期的股票期权行权条件均为2018-22年公司业绩复合增速不低于12%(三个行权期的考核),有望对公司未来2020-22年的业绩稳健增长实现良好绑定;③本次股权回购中,回购1000-2000万股的股份同样将再次用于股权激励计划,一方面表明公司对人才的重视,有助于进一步调动员工积极性和利益绑定,另一方面彰显公司对未来持续稳健成长的发展信心。
    当前估值对应股息率或达4%且PB为近10年低位,疫情情绪影响下估值具备优势。①自上市以来,公司保持着每年分红的优良传统,从未间断,平均分红率达25.13%。从股息率来看,就截止2月5日收盘的股价来算,2020年的股息率或达4.42%(以2020年2月5日收盘价7.03元计算,总股本数38.84亿,19年按照35%的分红率,34.5亿元净利润预测每股股利为34.5*35%/38.84=0.31元,股息率为0.31/7.03=4.42%);②PB来看,当前PB已接近10年来最低位置。过去十年,PB均值为2.31x,当前PB仅为0.95x,跌至均值的一个标准差以下,估值处于历史低位。
    投资建议:“买入-A”评级。公司经18年整合调整后,2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,业绩有望保持稳健增长。虽然公司的部分松鹤楼及珠宝黄金业务或短期受疫情有所影响,但考虑到公司地产业务的结算或具备一定调整空间,预计对2020年公司整体业绩影响较小。预计公司2019-2021年归母净利润分别为34.9亿元、39.1亿元、44.3亿,对应增速+15.5%/+12.1%/+13.2%,给予12个月目标价12.20元。
    风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

山西汾酒:三年改革完美收官,清香龙头复兴

事件公司发布2019年业绩快报,19年公司实现销售收入119.14亿元(调整前/后同比+27.0/26.6%),归母净利润20.2亿元(调整前/后同比+38.0/37.6%);其中19Q4实现销售收入27.88亿元(调整前同比+13.1%),归母净利润3.28亿元(调整前同比+61.6%),业绩增长超预期。
    投资要点
    青花+玻汾双轮驱动稳破百亿,20年全国化趋势不减:公司19年“抓两头带中间”策略得当,次高端单品青花系列控货挺价,高基数下仍实现超预期增长(约30%);玻汾加速渠道扩张,依靠华东市场铺开及华南市场突破,19年预计保持50-60%增长。20年公司计划完成“一控三提”(控总量、提品质、提价格、提效益),策略或转为“拔中高,控底部”,预计整体增速仍有望保持约15%以上增长。1)分产品看,20年公司将精细化运作青花系列产品,青花20倾向渠道运营,主要依托商务及团购资源,而青花30将以宴席为主倾向团购渠道运作,以实现青20/30双增10亿,全系列冲击50亿元收入目标;玻汾预计稳中有升,将继续借助渠道铺货,稳固光瓶酒50元价格带优势地位;金奖、老白汾预计将跟随带动放量,同时公司将充分挖掘品牌内涵,带动竹叶青酒和杏花村酒维持高增。2)分地区看,19年公司以“13313”战略布局市场,省内市场实现快速增长良性发展,省外市场收入占比过半,公司已基本完成“环山西”板块市场及全国重点城市布局。预计20年河南、山东、北京等成熟市场将主要依靠青花带动,新兴市场江浙沪皖等板块将继续向上发力。
    三年国改完美收官,清香酒龙头复兴正当时:虽肺炎疫情导致业绩短期承压,公司2020年定调调整年,增长目标合理务实,预计后续调整措施从容。长期来看,疫情突发加速行业洗牌,品牌力强盈利能力稳定酒企将持续挤压同价格带竞品,行业头部集中趋势不减,公司作为全国清香酒龙头品牌驱动力强劲,在环山西板块基本建设完成情况下,全国化布局优势明显。国改三年以来公司实现多项突破,19年国改完美收官也为公司未来复兴打下坚实基础。后国改时代,预计深化改革各项措施仍将持续落地,内部经营活力有望进一步释放,清香龙头延续复兴。
    盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收为119.1/138.2/165.4亿,同比+27.0/16.0%/19.7%;归母净利为20.2/24.9/31.3亿,同比+38.0%/23.2%/25.6%,对应PE为35/29/23X,维持“买入”评级。
    风险提示:疫情加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。

山西汾酒:业绩符合预期,全国化空间仍大

事件:公司发布2019年业绩快报,预计2019年实现营收119.14亿,同比增长26.57%,归母净利润20.24亿,同比增长37.64%,EPS 为2.33元。其中,19Q4营收27.87亿,同比增长29%,归母净利3.28亿,同比增长65%,公司业绩符合市场预期。
    投资评级与估值:由于公司业绩快报略低于我们此前预测,同时初步考虑新型冠状病毒感染肺炎疫情对白酒销售的影响,略下调盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为20.24亿、25.38亿、30.67亿(前次分别为21.52亿、27.21亿、32.88亿),分别同比增长38%、25%、21%当前股价对应2020-2021年PE 分别为28x、23x,维持买入评级。我们认为此次疫情对白酒行业的影响是阶段性、一次性的,不改行业和公司中长期发展趋势,消费升级和龙头集中仍是未来企业增长的核心驱动力,我们仍然看好汾酒中长期全国化的空间:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到消费者一致认可;2、产品上,汾酒产品线长,且青花与玻汾均具备成为该价格带大单品的潜质;3、国企改革红利持续释放,激发中长期增长潜力。
    2019年是汾酒与国资委签订三年责任状的收官之年,各项任务圆满收官,改革红利不断释放。产品上,2019年主要靠青花和玻汾高增长驱动,预计青花和玻汾均能实现50%以上增长,规模创历史新高,巴拿马金奖与老白汾也实现了两位数增长。区域上,2019年汾酒省外销售收入占比超过了省内,省内外销售占比达到44:56,汾酒全国化空间已经全面打开。19Q4公司收入仍然维持较快增长,归母净利润增速进一步加速,一方面是因为青花仍然维持高增、玻汾提价,另一方面也受益于收回销售公司10%股权带来业绩增厚。2019年汾酒完成了集团酒类资产的整体上市,未来关联交易将大幅减少,利于公司治理的提升。
    展望2020年,在经历了过去三年高速增长后,汾酒进入到由数量扩张到高质增长阶段,以“稳中求进”为基调,更加重视结构的质量。产品上,汾酒产品线较长,价格带覆盖百元以下到千元以上,形成了玻汾、老白汾周缘、巴拿马金奖、青花为主要大单品的产品矩阵,具备较强的抗风险能力。中长期看,青花与玻汾均具备了成长为该价格带大单品的潜质,成长空间仍大。区域上,汾酒全国化的进程将持续推进,山西大本营基地市场提供扎实的增长保障,中长期看汾酒省外扩张的空间仍大。
    股价表现的催化剂:业绩超预期。
    核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求。

山西汾酒:业绩略超预期,青花加速放量

事件:
    公司发布2019年业绩预告,2019年实现营业收入119.14亿,同比增长26.6%,归母净利润20.24亿,同比增长37.6%,每股收益2.33元。
    评论:
    19年完美收官,Q4业绩略超预期。公司19年实现营收119.14亿,同比+26.6%,归母净利润20.24亿,同比+37.6%,其中Q4收入27.88亿,同比+29.4%,归母净利润3.28亿,同比+64.8%(均为追溯调整后的收入和净利润),Q4业绩超出预期,一是四季度高端青花加速放量,二是受益于收回销售公司10%股权带来的业绩增厚。
    20年转向“拔中高控底部”,青花将持续发力。2020年,公司策略从“抓两头带中间”转向“拔中高控底部”,将重点聚焦高端青花、控量玻汾,目标今年青花20和30双十亿增量,销售口径突破50亿大关,波汾将控量,保持稳中有升即可。公司将对青20和30签订独立合同,青20将聚焦全国100个城市,青30将聚焦全国50个城市,重点市场重点运作,同时渠道上也更加细化。公司战略规划清晰,预计20年青花将保持较高增速。
    疫情冲击仅为短期影响,不改公司中长期发展趋势。我们认为,此次疫情对白酒行业的影响是短暂的,白酒行业消费升级和龙头集中趋势不改,我们仍然看好汾酒中长期发展空间:1)青花将成为未来业绩核心驱动力。公司策略转向“拔中高控底部”,未来将聚焦青花,此举将不断提升汾酒品牌高度,同时青花作为高端产品,利润率较高,将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2)省外潜力仍大。公司近年来省外增长迅速,有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧,我们认为,汾酒具备全国化品牌基因,本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利,省外拓展空间仍大。除重点环山西市场外,公司还加大了对长江以南市场的拓展力度,3年平均增幅50%目标,发展潜力较大。3)机制持续改善,内生动力增强。公司改革持续推进,业绩考核契约化、干部聘用契约化,同时积极尝试员工持股与股权激励,充分激发企业内部自主力和活力。18年初引入华润战投,战略协同上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理结构,保障长期发展。
    投资建议:继续看好青花放量及改革红利,当前配置价值逐步显现,维持“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进,环山西市场持续发力,展望20年,公司将聚焦高端青花,策略转向“拔中高控底部”,市场投入向青花倾斜,青花有望成为收入业绩的主要驱动力。考虑疫情冲击对公司销量短期有所影响,小幅下调20-21年EPS2.90、3.45元(前次2.92、3.50元),当前对应20年仅28.4x,配置价值显现,改革红利值得估值溢价,给予20年35x,目标价102元,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:省内竞争加剧,需求不及预期。

山西汾酒:业绩持续高增,短期疫情冲击不改加速“全国化”趋势

营收破百亿,业绩超预期增长,维持“强烈推荐”评级
    公司公布2019年业绩快报,报告期内实现营收119.14亿元/+26.57%;归母净利润20.24亿元/+37.64%。其中,2019Q4营收27.88亿元/+29.42%;归母净利润3.28亿元/+65.01%。基于公司业绩超预期增长,我们调高2019年盈利预测,调整前2019-2021年归母净利润分别为18.98/23.46/28.57亿元,调整后为分别20.21/24.69/29.77亿元,同比增长37.8/22.2/20.6%;对应EPS分别为2.32/2.83/3.42元。当前股价对应2019~2021年的PE为35.1/28.7/23.8倍。品牌集中度加速提升背景下,品牌的稀缺性逐步被优质经销商认知、认可、选择,“新冠”疫情影响下,或将影响公司2020年收入增速,但不改品牌驱动型公司的全国化(已完成“环山西”板块市场构建及全国重点城市布点)和光瓶酒玻汾做消费者口感培育,收割低档盒装顺势快增的基本逻辑,维持“强烈推荐”评级。
    “抓两头带中间”,次高端青花和光瓶酒玻汾保持快速增长
    2019年公司在原有三大板块市场基础上,加大对江浙沪板块深耕细作,省外营收占比过半且延续高速增长态势。产品上,公司坚持“抓两端带中间”,全年业绩破百亿,次高端青花系列树品牌抢占次高端消费群,预计销售增长超过30%;光瓶酒玻汾固态发酵、品价兼优,承接光瓶酒价位升级趋势,50元价位段性价比突出,预计销售增长超过60%。2020年整体收入增速有望维持15%以上,公司计划青花20/30双增10亿元至50亿元,业绩弹性更大,或可超过20%。
    短期疫情的影响2020年收入增速,但加速“全国化”趋势不变
    春节前公司坚持控制发货节奏,主销区山东、河南、北京等区域青花备货积极,库存较为合理;省内区域整体稳健向上。公司节奏把控合理,公司2020Q1打款要求35%左右,节前为保证价格刚性及3个月内合理库存,预计保持打款、发货20%左右,“新冠”疫情影响终端动销拖累全年业绩增速,但青花汾酒“全国化”趋势和玻汾顺势快增基本逻辑不变。在品牌驱动时代,公司全国化布局没有问题,上一轮是洋河借助渠道对抗品牌,走向全国,这一轮汾酒机会较大。从区域上看,环山西板块已经建成,由板块向全国,消灭低于3000万省份,目前覆盖70万家终端,基础扎实,对标洋河200多万家终端,空间巨大;从产品结构看,风口上的50元玻汾2019年增速破60%,40亿体量,和青花汾酒20、30短期通过渠道扩张,解决短期高增长问题,未来需跟踪团队能力和模式总结、输出。
    风险提示:宏观经济冲击超预期影响高端、次高端白酒消费,新冠疫情控制时间推后,食品安全风险等。

拓邦股份:回购彰显信心,智能控制器业务发展有望再提速

1、公司近期多次回购,彰显发展信心。
    2018年11月29日,公司披露了《回购股份报告书》,截至2019年5月16日,公司以集中竞价交易方式回购股份总数为11,258,320股,占公司总股本的比例为1.10%,成交总金额为59,999,968.88元(不含手续费),折合均价5.34元/股。本次公司再次发布回购公告,彰显了公司对自身的发展信心。
    2、公司系智能控制器龙头,2019年毛利率企稳回升。
    公司年产1亿套以上智能控制器,2019年上半年,智能控制器业务收入14.17亿元,占比总收入80.76%,收入规模在国内智能控制器厂家中居前。2019H1,公司智能控制器业务毛利率21.78%,同比提升2pct。实际上,2018年公司智能控制器业务毛利率大幅下滑4pct,主要原因是上游元器件涨价,如电容电阻等。随着上述原材料价格的回落,公司毛利率在2019年企稳回升。目前,公司智能控制器毛利率尚未恢复到2017年23.52%的水平,主要是因为产品结构有所调整,以及惠州、越南新生产基地投产折旧提升。因此,我们认为公司未来的毛利率还有一定的提升空间。
    3、公司智能控制器业务2020年有望提速。
    2019H1,公司智能控制器业务收入增长13.27%,增速较前几年明显放缓,我们认为主要原因:一是受宏观经济影响,公司部分中小型客户订单下滑以及燃气产品下滑;二是2018年三季度国外客户存在突击采购规避关税情况,当时基数较高。对此,公司在2019年开始调整经营策略,加大新产品研发与拓展,注重大客户拓展,目前除TTI之外,伊莱克斯等客户也取得突破。
    2019年1-12月,国内房屋新开工面积累计同比增长8.5%,竣工面积累计同比增长2.6%,触底反弹,房地产投资呈现由新开工向竣工转移趋势。对此,公司作为家电智能控制器龙头,有望受益。因此,我们预计公司智能控制器业务有望在2020年起再次提速。
    4、盈利预测与评级:我们预计公司2019-2021年营收分别为40.24亿元、51.28亿元、64.79亿元,归母净利润分别为3.12亿元、3.34亿元、4.59亿元,EPS分别为0.31元、0.33元、0.45元,对应PE分别为17X、15X、11X。需要特别说明的是:2019年,公司参股公司德方纳米上市给公司带来投资收益约8000万元,虽然增厚利润,但实际上也导致2020年公司报表呈现的归母净利润增速仅7%,如果扣除上述投资收益影响,则公司2020年扣非归母净利润的增速预计40%左右。因此,我们建议投资者重点关注公司的扣非净利润,给予“买入”评级。
    风险提示:智能控制器需求不及预期;上游原材料价格上涨;公司市场份额下滑;电机及电池业务低于预期等。

山西汾酒:利润弹性超预期,开启新一段征程

事件
    公司公布2019业绩快报
    2019年公司预计实现营业收入119.14亿元,同比增长26.57%;归属上市公司股东净利润20.24亿元,同比增长37.64%,每股收益2.33元,同比增长37.06%。
    简评
    Q4收入增速提升,全年保持较快增长
    2019年单Q4看,公司实现营业收入27.88亿元(调整后),同比增长29.42%。单四季度收入增速提升,一方面受到2020年春节提前因素影响,旺季同比提前半个月左右,直接贡献2019Q4收入。
    全年看,收入实现119.14亿元,同比增长26.57%。报告期内,青花发力,玻汾加速。渠道调研反馈,青花系列19年实现收入30亿,增速在30%以上,玻汾系列省外快速放量,增速超50%,坚定贯彻公司“抓两头带中间”的产品策略,中高端产品占比持续提升;同时,省内稳扎稳打,省外市场持续发力:公司在省内继续深耕,推动产品结构优化;环山西市场以及华东等新市场加速增长,预计年底省外:省内收入占比将达到55:45,区域结构更加均衡。
    利润弹性释放超预期
    2019年公司实现归属上市公司股东净利润20.24亿元,同比增长37.64%。主要受到产品结构持续提升,中高端占比提升影响,公司整体盈利能力改善。单Q4公司实现归上市公司股东净利润3.28亿元(调整后),同比增长65%,净利率11.78%,同比+2.54pct。四季度利润弹性释放,一方面受到产品结构升级影响,中高端产品送礼需求较大,春节旺季占比提升预计较大;另一方面玻汾等产品毛利率稳步提升,对利润有一定贡献。
    三年任务超额收官,开启下一段征程
    经过三年改革实践,公司超额完成国资委既定的考核目标,实现汾酒集团公司整体上市,三年大考完美收官:1)完成三年改革任务的三大目标;2)已形成3个十亿级板块市场,营销队伍4000人;3)完成价格体系、产品结构优化,主要产品全部顺价销售;4)组阁干部变化、取消大区建制;5)省内外收入占比44:56,中高端产品销售占比66%,青花基本扫除空白市场,国内已达2000家经销商,1000家专卖店。
    接下来的发展中,公司有望继续大力拓展省外市场,19-20年在1+3市场基础上,启动江浙沪、湘鄂、粤闽琼。具体区域看,重点稳步实现长江以南市场突破,三年平均50%增长目标。产品端看,2020年青花20、30年更是制定了双十亿增量目标,过去三年竹叶青、杏花村平均复合增速达到62%,未来会继续逐步实现竹叶青、杏花村突破。
    疫情影响有限
    疫情影响有限,汾酒积极应对,后百亿时代汾酒复兴更从容。1、今年春节汾酒实现较好回款,节前经销商回款在30%左右,1月发货占比青花较高,渠道反馈节前动销表现较好。新冠疫情虽对节后动销造成影响,对宴请送礼的青花系列短期造成一定冲击,但低端玻汾自饮需求为主,影响有限。汾酒节后采取积极应对方式,料全年完成既定目标压力不大。2、三年国改,汾酒完成了机制、渠道、产品的全面升级,借助汾酒深厚的品牌力、青花+玻汾富有竞争力的产品组合、不断强化的营销团队和持续扩张渠道网络,当下汾酒正重启复兴新征程,后百亿时代汾酒发展更从容。
    盈利预测:
    预计2019-2021年收入119.13、142.62、169.18亿,归母净利润20.25、25.35、31.59亿元,对应EPS分别为2.32、2.91、3.62元/股,对应PE为36X、28X、23X。
    风险提示:
    食品安全风险,白酒行业政策风险,省外市场拓展不及预期风险等。

山西汾酒2019年业绩快报点评:业绩符合预期,期待更高质量增长

事件:山西汾酒发布2019年业绩快报,报告期内公司实现营业收入119.14亿元,同比+26.57%;实现营业利润30.52亿元,同比+39.84%。归母净利润20.24亿元,同比+37.64%。公司业绩整体符合市场预期。公司2019年经营目标顺利达成主要得益于:(1)持续推进与华润创业的战略协同;(2)实施管理层及核心人员的股权激励;(3)营销政策贯彻落实,省外市场拓展顺利;(4)品牌建设强化,品牌势能恢复。
    2019年任务目标顺利达成,Q4主动调降增长速度,备战2020年更高质量的增长。根据公司业绩快报推算,2019Q4单季实现营收为27.88亿元,环比/同比+1.40%/+11.61%,其中同比增速较Q3下降35pcts;2019Q4单季归母净利润为3.28亿元,环比/同比-35.07%/+58.72%,其中同比增速较Q3提升4pcts。推算2019F公司营业利润为25.62%较2018F提升2.4pcts,虽然2019Q4营业利润率为18.45%,处于年内较低水平,但公司坚持品牌投入,为2020年高质量增长打下基础。分产品来看,2019Q4青花系列预计继续维持+40%的同比增速,带动青花收入占比继续朝25%的水平靠拢;玻汾系列保持高增,预计收入占比接近30%,公司产品结构得到进一步优化。
    公司积极应对疫情冲击,全力保障2020年收入目标实现。根据敏感性测算,我们假设疫情减少青花系列2020年销售收入分别为15%/10%/5%的情形下,预计2020年公司的营收增速调整为14%/15%/17%。但是,根据渠道交流反馈,1月份疫情发生前,产品动销较为顺畅,全年出货量占比预计超过20%。随着2月中上旬开始陆续复产,生产/营销方案预计也会根据疫情做出积极应对。考虑到玻汾消费以自饮场景居多,而青花系列全国化扩张势头强劲,且香型差异化特征明显,公司在挤压式竞争的环境下有望继续扩大其市场份额,从而将疫情负面影响降至最低。
    对盈利预测、投资评级和估值的修正:我们小幅调高公司2019 年营收预测为119.14 亿元(前次115.96 亿元)、净利润预测为20.24 亿元(前次为19.88 亿元);维持公司2020-2021 营收预测为141.94/167.90 亿元; 为此公司2020-2021 净利润预测为25.21/31.01亿元。维持“买入”评级
    风险提示:经济大幅波动,省外竞争激烈,食品安全问题,改革放缓。

山西汾酒:Q4业绩再加速,全年靓丽收官

事件:公司发布2019年度业绩快报,公司2019年实现营业收入119.14亿元,同比增长26.57%;实现归母净利润20.24亿元,同比增长37.64%;基本每股收益2.33元。
    青花明显提速,玻汾延续高增,Q4业绩再加速。19Q4公司收入和利润增速为13.03%/61.84%,业绩超市场预期,且利润增速环比前三季度进一步提速,全年Q1-Q4利润端增长逐季加速,主要是青花提速、玻汾延续高增长,省外市场持续表现靓丽。分产品来看,公司继续坚持“抓两头带中间”,其中Q4青花系列继续提速,主要是控量结束后迎来快速放量,我们预计全年青花系列增速达到40%以上;玻汾延续前三季度高增势头,主要是公司全面放开玻汾,将玻汾推向全国后导入快、动销快,我们预计全年玻汾增速超50%;老白汾和巴拿马系列产品预计取得双位数以上增长,增速相对慢于整体水平。分市场来看,我们预计省外市场贡献主要增量,预计省外市场占比进一步提升,其中,除环山西以外的省外市场以点连线带面,预计2020年将延续高增势头,泛全国化进程持续加速。
    短期波动不改全年增长势头,青花将成主要增长点。从本次疫情的影响来看,预计青花系列短期会由于聚会宴席减少而受到一定影响,玻汾以自饮场景为主、影响相对较小。我们认为,短期波动不影响全年向好势头,根据渠道反馈,预计一季度完成全年任务的30%以上,公司2020年仍有望取得稳健增长,拆分来看,增量主要来自于青花,公司目标青花20年、30年要做到双十亿的增长(销售口径),玻汾方面则以控量为主,目标稳中有升。具体操作层面,公司青花系列一方面将做到核心市场分离,即青20聚焦到全国100个市场,青30聚焦到50个市场;另一方面做到核心终端分离,青20和青30将分别签订合同,青20更偏向渠道型运营,青30更偏向团购型运营。
    品牌势能持续放大,内外兼修助力清香鼻祖回归。公司2020年策略由“拔两头带中间”调整为“拔中高控底部”,我们认为这一策略正确且有效,一方面公司能够用青花的增长来消除近三年快速增长带来的问题,另一方面聚焦青花能进一步拔高公司品牌力,驱动品牌价值加速回归,青花将成为公司持续发展的主要推动力。虽然公司将2020年定义为深度调整年,但汾酒的调整是产品结构的调整、市场的调整、战略战术的调整,而非业绩大幅降速的调整。中长期来看,我们认为汾酒品牌优势在持续放大,省外市场加速增长,空白市场有待进一步开发,未来发展潜力仍旧充足,在华润协同和内部股权激励等机制改善下,公司有望成为成功突围全国化的次高端品牌。
    投资建议:维持“买入”评级。我们小幅调整2019年盈利预测,由于近期疫情具有不可测算的特点,我们暂不调整2020年的盈利预测。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为119.14/141.33/165.97亿元,同比增长26.57%/18.62%/17.43%;净利润分别为20.24/25.17/30.42亿元,同比增长37.64%/24.33%/20.86%,对应EPS分别为2.33/2.91/3.51元,维持“买入”评级。
    风险提示:三公消费限制力度加大;疫情持续扩散风险;食品品质事故。

东方日升:深耕海外市场,前瞻布局异质结

支撑评级的要点
    光伏组件产能持续扩张:作为较早进入光伏行业的老牌企业,公司在组件制造环节持续深耕。截至2019年半年末,公司已有光伏组件产能9.1GW,同时仍有江苏金坛、浙江义乌在建电池片、组件产能,预计2019年底、2020年底产能有望分别达到11GW、15GW。
    发力海外市场,已位居光伏组件出口第一梯队:随着光伏发电在全球更多的地区达到平价,近两年光伏海外需求景气度持续提升,且后续仍有望保持稳定增长。公司布局海外市场多年,销售区域涵盖欧洲、亚洲、北美洲、南美洲、澳洲等地区,已实现对全球光伏核心区域的全覆盖。2019年公司光伏组件出口量超5GW,排名行业第5位,仅次于晶科、晶澳、阿特斯、天合等传统一线组件企业。
    开拓海外光伏电站项目:公司在搭建的组件销售网络框架下,积极介入当地电力建设中。目前公司开拓和运营澳洲及意大利、越南、尼泊尔、哈萨克斯坦等“一带一路”沿线多个国家和地区的海外光伏电站。2019年先后实现越南、孟加拉国、乌克兰等多个国家的光伏电站并网发电,并开工墨西哥、澳大利亚、哈萨克斯坦等多个新电站项目。
    异质结产能项目开工,喜获25MW组件订单:公司近年来通过研发储备与积累,目前已经掌握了异质结电池组件的相关制造工艺技术,成功制备出了高效异质结电池组件产品。公司年产2.5GW高效异质结电池与组件生产项目已于2019年8月开工,预计2021年全部投产。近日公司中标白城领跑者项目,斩获25MW异质结组件订单,标志着公司HJT技术已可投入实际应用。
    估值
    预计公司2019-2021年每股收益分别为1.12、1.34、1.60元,对应市盈率分别为12.6、10.5、8.8倍;首次覆盖给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    光伏政策风险;海外市场需求不达预期;光伏产品价格竞争超预期;新技术进展不达预期。

均胜电子:新增15亿特斯拉订单,合计75亿

事件概述:
    公司公告:经公司管理层自查,公司确定为特斯拉中国Model3和ModelY车型的供应商,为特斯拉提供方向盘、安全气囊等汽车安全系统产品。项目新增订单总金额约15亿元人民币。此外,公告中称,目前公司新能源电池管理和充放电系统业务相关订单总金额约150亿元。
    事件点评:
    特斯拉有望每年平均为公司贡献营收15-25亿元。均胜子公司临港均胜安全于近日收到特斯拉中国的定点意向函,正式确定为特斯拉中国Model3和ModelY车型提供方向盘、安全气囊等汽车安全系统产品。按公司测算,本次新增订单金额约为15亿元。而公司汽车安全事业部此前已向特斯拉全系列车型配套全套被动安全系统和前发动机罩举升器,此前总订单金额约为45亿元。因此,汽车安全事业部目前获总订单金额约60亿元。此外,公司亦为特斯拉全球配套HMI控制器及相关传感器等产品,电子事业部共获15亿元订单。公司两大事业部总共获得特斯拉订单75亿元,且在未来3~5年内会逐步量产;通过计算,特斯拉有望每年平均为公司贡献营收15-25亿元。
    新能源领域加速拓展,累计获150亿元订单,有望每年平均贡献营收30-50亿元。公司在新能源汽车领域提供的产品包括电池管理系统、无线充电和高压快充模块、48V电池管理系统、车载充电器(OBC)、DC/DC转换器、随车充电桩和PDU配电箱等产品,客户包括奔驰、宝马、保时捷、大众等国内外各大整车品牌。目前公司新能源电池管理和充放电系统业务相关订单总金额约150亿元人民币,在未来3~5年内会逐步量产,通过计算,每年将平均为公司贡献30-50亿元营收,而公司该板块(E-mobility)于18年的营收仅约为5亿元。
    投资建议:
    公司并表高田,着力整合汽车安全业务,利润率有望逐步改善;以JSS为基拓展新能源、智能网联、智能驾驶领域,有望夺取车载智能时代竞争高地。未来随特斯拉逐步落地,以及汽车新能源化,均胜于智能网联、电控等方面的优势有望加速释放,步入快速成长通道。由于此前对于20年订单释放略为乐观,将公司20-21年归母净利润由14.0、17.8亿元下调至13.0、16.4亿元,对应EPS分别为1.05、1.32元/股。维持“买入”评级。
    风险提示:均胜安全整合不及预期、车联网及汽车电子业务拓展不及预期、汽车销量不及预期、特斯拉销量不及预期、商誉大幅减值等。

科大讯飞公司信息点评:在线教学助力特殊时期“停课不停教、停课不停学”

业绩加速释放兑现,现金流创历史新高。公司最近发布了2019年度业绩预告,预计2019年归母净利润7.32亿元-8.94亿元,中位数8.13亿元;同比增长35%-65%,中位数同比增长50%。同时预计2019 年公司营业收入将突破100 亿元,收入规模迈入新的里程碑;预计经营活动产生的现金流量净额约15 亿元,再创历史最好水平。2019年业绩增长的主要原因是人工智能产业持续发展,公司源头技术驱动的战略布局成果不断显现,持续盈利能力提升。
    各地延迟春季开学时间。受疫情影响,教育部1月27日发文决定2020年春季学期延期开学:“部属各高等学校适当推迟2020年春季学期开学时间,具体开学时间与当地高校开学时间保持一致,并报教育部备案。春节返乡学生未经学校批准不要提前返校。其他中央部门所属高校可参照执行;地方所属院校、中小学校、幼儿园等学校春季学期开学时间,由当地教育行政部门按照地方党委和政府统一部署确定”。
    在线教学助力“停课不停教、停课不停学”。教育部2月4日发文《教育部应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组办公室关于在疫情防控期间做好普通高等学校在线教学组织与管理工作的指导意见》要求:各高校应充分利用上线的慕课和省、校两级优质在线课程教学资源,在慕课平台和实验资源平台服务支持带动下,依托各级各类在线课程平台、校内网络学习空间等,积极开展线上授课和线上学习等在线教学活动,保证疫情防控期间教学进度和教学质量,实现“停课不停教、停课不停学”。明确立即制定在线教学组织与实施方案,加强对高校选择在线课程平台教学解决方案的支持服务。
    教育进入AI红利兑现期。科大讯飞在教育领域,公司坚持“人工智能助力教育,因材施教成就梦想”理念,积极推动教育教学模式创新,通过独特人工智能技术在教育行业的深度应用,构建覆盖教育主场景的数字化和智能化教与学环境,实现因材施教,促进教育进步。目前,科大讯飞智慧教育产品已经覆盖全国25000余所学校。当前讯飞已经进入战略2.0阶段,进入AI红利兑现期。预计公司2019-2021归母净利润分别为8.52、11.65、15.52亿元,对应EPS分别为0.39、0.53、0.71元。综合考虑,给予公司19年动态PS7-8倍,6个月合理市值区间为759.08-867.52亿元,公司当前股本为21.99亿股,对应6个月合理价值区间为34.52-39.45元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。人工智能行业发展不及预期,公司消费者、教育、政法落地速度低于预期。

姚记科技:休闲游戏业务快速增长,广告收入将成变现新引擎

增速换挡,游戏业务成为公司业绩增长新动能:姚记科技过去主要从事各类扑克牌的设计、生产和销售。近年来,面对扑克牌行业的整体下滑,公司积极切入医疗健康、网络游戏等领域,尤其2018年以来加大休闲游戏产业布局,两次收购成蹊科技股权,至2019年4月完全并表,并于2019末收购大鱼竞技51%股权,成蹊科技业绩高速增长,带动公司业绩重回增长轨道。
    游戏业务增速亮眼,广告变现方兴未艾:公司游戏业务增速亮眼,成为公司业绩主要增长引擎。但休闲游戏付费率低,2018年安卓端付费率仅2.6%,游戏充值的贡献来自极少数玩家,公司为了提高休闲游戏的变现效率,开始探索广告变现模式。公司于2020年1月份发布《小美斗地主》,即为广告变现产品,春节期间已荣登ios免费榜首位、娱乐场游戏榜单第一名及棋牌游戏榜单第一名,表现超出市场预期。
    携手互联网巨头,休闲游戏广告进化出新模式。字节跳动等广告平台通过与《小美斗地主》的后台打通,利用先进的算法,匹配广告素材,将自身承接的广告库存分发至联盟游戏公司的游戏app上。广告主按照广告播放情况支付费用,字节跳动再按照协议分成比例(约20%)支付给姚记科技。当前这种模式下,玩家在游戏过程中主动点击观看视频广告,以此来获得游戏币、装备或者相关赛事资格,因此是一种激励广告。由于是玩家主动选择观看广告,而且广告时长很短,通常在15-30秒之间,为了不错过游戏乐趣,玩家通常会观看广告,使得广告触达率相对较高。
    广告变现模式为休闲游戏开辟更广阔的市场空间。休闲游戏2018年安卓端付费率仅2.6%,广告模式的出现,相当于对剩余97.4%的玩家实现货币化。重度游戏单DAU日均营收在10-15元之间,休闲游戏广告变现仅以1/10的变现效率计算,单DAU对应日均收入1~1.5元(以每个用户每天观看20个广告计,相当于50~75元/CPM),则100万DAU的产品就能贡献年收入(1~1.5)*100*365*0.2(20%分成比例)=7300~10950万元。公司预计后续仍将有多款广告变现模式的游戏上线,随着公司产品DAU的不断增大,有望为姚记科技贡献较大业务增量。
    盈利预测与投资评级:我们预计2019-2021年,公司将实现归母净利润371.18/595.66/805.03百万元,同比增长186.2%/60.5%/35.2%,对应PE分别为41.86/26.08/19.30倍。公司积极转型成果显著,为A股休闲游戏龙头企业,原有棋牌、捕鱼类游戏春节期间用户数也都出现大幅增长,业绩有望提升,公司积极探索广告模式,将为业绩贡献显著弹性。我们根据分部估值法计算公司2020年对应市值为205亿元,对应股价51.38元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:棋牌类游戏监管政策趋严;广告业务变现不及预期;传统主业超预期下滑;短期股价上涨较多,后期有回落可能;商誉减值风险。

长阳科技:国产化加速,3C反射膜国内翘楚

长阳科技是一家拥有原创技术、核心专利、核心产品研发制造能力并具有较强市场竞争能力的高分子功能膜高新技术企业。公司主要从事反射膜、背板基膜、光学基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售。2017年起,公司反射膜出货面积位居全球第一。
    主要观点: ?以核心产品反射膜为基础,延伸发展的多种膜材,预计2019-2021年包括反射膜、功能膜片材、背板基膜等在内的反射膜类业务的营收分别为7.20/8.57/10.96亿元,毛利分别为2.73/3.45/4.21亿元。 ?光学基膜业务将复制反射膜成功基因,2019-2021年将迎来营收及毛利率高增长周期,基膜营收预计分别为1.66/2.02/2.38亿元,毛利预计分别为0.08/0.30/0.59亿元。 ?盈利预测与估值:预计2019-2021年营收分别为9.30/11.33/14.37亿元,同比增长34.55%/21.90%/26.79%,分别对应1.47/2.49/3.16亿元归母净利润,同比增长65.06%/69.93%/26.71%,对应EPS分别为/0.52/0.85/1.12元。给予公司55倍2019年EPS估值,目标价28.57元,首次覆盖,买入评级。 ?长期看,凭借迭代研发&大客户协同创新,长阳科技有望为三星、华为、京东方等国内外产业巨头进行联合创新的膜材料公司。
    风险提示 技术迭代风险、原材料价格波动风险、专利诉讼风险、系统性风险等。

航天发展:内生外延齐发力,公司业绩持续高速增长

1.事件
    公司发布2019年度业绩预告,预计实现归母净利润6.58亿元-7.54亿元,同比增长47%-68%。
    2.我们的分析与判断
    (一)内生外延齐发力,公司业绩高速增长。
    2019年全年预计公司将实现归母净利润6.58亿元-7.54亿元,同比增长47%-68%,略超预期,究其原因,我们认为:电子蓝军装备、通信与指控系统、网络空间安全业务发展势头良好,进入快速发展期,是业绩保持高速增长的主要原因。目前公司订单任务饱满,业务受新冠疫情影响较小,2020年全年业绩快速增长可期。
    (二)大力推进资本运作,确立五大业务方向。
    近年来,通过持续的资产结构调整,公司围绕电子信息科技,确立电子蓝军装备、网络空间安全、通信与指控系统、微系统及海洋装备五大业务方向,形成“内生+外延”双轮驱动的优势局面。
    存量业务方面:电子蓝军装备依然是公司收入的主要来源,业内龙头地位稳固,2017年公司完成江苏大洋65%股权的收购,升级成为高速水上目标系统总体单位;通信与指控系统方面,随着军改影响逐渐消除,业绩改善明显,拐点初步确立,金美子公司正稳步推进多个重大项目,持续提升通信系统保障能力,夯实战术通信领域优势地位。
    新领域产业方面:网络信息安全领域,2019年继续稳步推进对锐安科技控股权的收购,同时围绕现有产业基础,加速外延式发展,完善现有产业结构,构建网络信息安全综合解决能力、打造信息安全领域国家队;在通信指控领域,通过内涵与外延式发展并重的“二次创业”,实现新一代移动通信产业发展新格局;微系统板块,与航天科工内部单位共同设立微系统技术公司,布局新一代武器装备系统级芯片及复杂微系统的技术开发和研制生产,并逐步向民用领域扩展,部分产品实现落地,2019H1已形成业务收入2582.38万元,毛利率22.59%。
    (三)减持实施完毕,短期股价不利因素散尽。
    公司控股股东的一致行动人康曼迪、基布兹分别持有3.37%和5.59%的公司股份,于2019年1月3日解除限售。2019年7月3日公司发布公告称两大股东计划在6个月内减持不超过6%的公司股份。截至2020年1月7日,康曼迪已将3.37%的公司股份全部减持,基布兹减持2.16%,还剩3.43%。随着减持计划的实施完毕,短期股价不利因素散尽。公司是被低估的国防信息化优质标的,业绩增长的持续性良好,看好其中长期表现。
    3.投资建议。
    预计公司2019年至2021年归母净利分别为6.96亿、9.01亿和11.29亿,EPS为0.43元、0.56元和0.70元,当前股价对应PE为28x、21x和17x。
    参照行业可比公司,公司估值优势较为明显。公司是纯正的国防信息化标的,业绩增长持续性较强,维持“推荐”评级。
    风险提示:标的公司业绩承诺不达预期的风险,军品业务订单不及预期的风险。

斯达半导:快速成长中的IGBT模块专家

稀缺的IGBT国产标的,处于快速成长期。斯达半导成立于2005年,自成立以来专注于以IGBT 为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产,主要产品为IGBT模块,具备IGBT芯片自制能力。斯达是IGBT领域国产替代的领军者,过去三年产销量快速增长,2016~2018年公司营收复合增速达,归母净利润复合增速达到112.30%。高增长主要来源于下游工业控制及电源行业及新能源行业需求的爆发,特别是新能源汽车用IGBT业务收入增长迅速,2017/2018年对应营收增速分别达到83.45%/87.48%,占公司整体营收比例也逐步提升。
    IGBT处于功率半导体顶端,应用市场广泛。IGBT集合了MOSFET(绝缘栅型场效应管)与BJT(双极型晶体管)的优势,是功率半导体行业成熟期的产物,自上世纪80年代问世以来不仅在工业应用中替代原有的功率器件,在消费类应用中也逐步扩大应用范围,目前广泛应用于工业控制、新能源、变频家电等领域,特别是在新能源汽车中,IGBT是整车的核心器件。
    全球IGBT以欧洲日本为主,斯达奋力突围。全球IGBT市场基本被欧洲与日本企业占据,具备竞争力的不超过十家。根据IHS的统计,2018年IGBT 模块前十大供应商占据市场份额约,其中斯达半导体在全球IGBT模块市场排名第八,并且是唯一进入前十的中国企业,市占率2.2%。近年来斯达半导体作为国内IGBT领军企业,发展态势良好,市占率逐步提升。中国IGBT市场占全球市场比例约为40,从进口替代的角度,斯达具备较大的成长空间。
    伴随公司体量扩大,规模效应显著。规模效应体现在两方面:①采购成本与生产成本下降。特别是公司逐步实现IGBT芯片自制,作为原材料比重最大的部分,IGBT芯片自制率提升将有效降低营业成本。②费用率降低。公司净利率从2015年的4.69%增长到2019年上半年的17.60%,主要原因即来自规模效应带来的销售费用率和管理费用率的下降,未来公司规模效应还有较大潜力可挖。
    盈利预测与估值。作为国内稀缺的IGBT供应商,公司受益于下游需求的扩张与客户的国产替代,未来仍将保持较好的成长性。我们预测公司2019~2021年营业收入为7.63亿/9.89亿/12.83亿元,同比增长12.94%/29.69%/29.74%;归母净利润为1.29亿/1.69亿/2.22亿元,同比增长33.02%/31.57%/31.39%。考虑到公司优良成长性与国内领先地位,我们认为在强劲基本面驱动下,公司将获得较高估值溢价,给予“买入”评级。
    风险提示:IGBT芯片自主研发不及预期;新能源汽车销量不及预期;海外大厂降价竞争。

香飘飘:果汁茶势能崛起,香飘飘蓄势待发

杯装奶茶第一品牌,忆往昔开辟奶茶市场发力即饮版图,看今朝产能扩张股权激励护航成长。2005年公司上市后将杯装奶茶与香飘飘品牌划上等号,目前市占率超60%龙头地位稳固;17-19年陆续推出兰芳园、“Meco”等即饮品牌。18年底公司发布股权激励计划,并于19年4月发行可转债扩容液体奶茶产能,公司目前产品矩阵丰富,未来蓄能待发。
    果汁茶供需双向发力,未来规模将冲击20亿。1)观行业,2014年后消费者对于健康重视程度提高,茶饮料行业由量价齐升粗放增长转向结构升级,17年我国茶饮人均消费量远低于日港美等地区,增长空间广阔;同时参考瑞幸咖啡入局,带动即饮咖啡市场未来每年将保持20%增长,大厂纷纷进入做大市场,现制茶饮的风靡同样将带动即饮茶饮料扩容,香飘飘推出“Meco果汁茶”半年销量即破2亿。2)思爆款,复盘统一阿萨姆、小茗同学等单品的爆款之路我们发现保持敏锐的市场嗅觉是前提,而需求端细化消费场景,保持营销能力则是关键;供给端渠道建设龙头企业更为占优。反观“Meco”果汁茶,需求端抢占细分品类标签,聚焦社交属性切入高频次消费场景,自19Q3以来公司加大费用投放(单季同比+51%),未来线上线下结合仍可长期保持出众的营销能力;供给端渠道网络完善,通过增厚利润+返利形式保障果汁茶渠道利润高于冲泡产品约,冰柜资源问题解决后产品有望进一步放量。3)看空间,预计21年成都产线投产公司设计产能将达约73万吨,测算得21年理想状态果汁茶年产量有望超6500万标箱,果汁茶规模稳定在15亿,将冲击20亿以上规模;同时参考18年数据测算得果汁茶满产情况下,规模效应可提升毛利率4.11pct,由23.37%增长至27.48%,考虑未来产品放量果汁茶毛利率有望对标冲泡产品达到40%的水平,弹性显著。
    “升级”“下沉”驱动冲泡产品稳定增长。1)价稳:公司采取推出新品、更换包装等方式推动产品升级,以此抵抗由于消费习惯改变和产品老化带来的业绩下滑,并推动价格保持每年约1-3%的小幅提升。2)量增:渠道下沉有望带动销量提升,区域发展不平衡带来增长机会,预计未来三年将保持CAGR约5-7%增长。综合来看预计未来冲泡类产品将保持5-10%增速稳定增长。
    盈利预测与投资评级:公司冲泡类产品龙头地位稳固,未来果汁茶放量带动业绩增长,冲泡+即饮双轮驱动可期;同时公司经营效率领先,盈利能力随规模效应显现长期有望进入改善通道。我们预计19-21年公司营业收入同比+34.4%/19.2%/16.6;归母净利4.0/4.9/5.8亿元,同比+25.8%/22.6%/19.8,对应EPS分别为0.95/1.16/1.39元,当前股价对应19-21年PE分别为23/19/16X,首次覆盖,给予公司“买入”评级。
    风险提示:老品销量大幅下滑、果汁茶放量不及预期、食品安全风险等。

福建水泥:高弹性低估值,关注预期差

(1)关注变化--内外皆改善,潜力被低估 对福建地区水泥行业的固有印象是,成本差异导致一直以来“内陆布局”竞争力不及“水路输入”,本地价格受外来牵制。但是,我们重点提示,行业格局正在边际改善,公司治理水平也在不断提升,建议重视变化,重视低估值高弹性的投资机会。
    (2)供给格局改善,新增影响有限①本地格局--关注预期差安砂二期技改项目成功实施后,福建水泥将拥有4500t/d以上产线5条,无论是先进产能比重还是总产能绝对值,在省内水泥行业中都将处于首位。截止2019年中报,公司熟料年产能784.3万吨、水泥1250万吨(熟料省内占比,水泥占比)。集中度认知存在预期差,争议出现在前三大或者前五大集中度偏低。但容易被忽视的是,华润水泥与福建水泥的合作关系等。如果考虑两两之间的关联,行业集中度可能优于目前情况。②外来流入--体现成本定价,未来幅度可控 在疫情危险彻底消除前,外地“水运抵福”的熟料量预期同比减少,区域流动对本地价格的压制效果或许减弱,同时,需求完全恢复的情况下,如果外来流入渠道仍未及时畅通,福建本地不排除会出现熟料紧缺、供不应求的状态,供需格局对本地价格同样形成支撑。我们尝试理解福建在地理位置上的特殊意义。上接长三角,下连珠三角,同时沿海地形决定拥有成熟的运输港口和码头,山区多石灰石资源也较为丰富,在整体需求平稳的情况下,如果福建一直是价格洼地,福建北部有向上进入浙江的动力,福建南部有向下进入珠三角的动力,而长三角、珠三角一直是全国性龙头企业深度布局的重点区域。如果价格可以呈现合理差距,对于平缓区域的流动性或许更加适合。长江环保治理力度加强,运输力下降可能会导致流入减少。③错峰生产--减量减排,响应环保,应对新增
    (3)水泥需求稳健,景气有望延续福建地区经济发展增速较快,占据沿海优势,开放程度高于内陆省份,2020年GDP目标增速7-7.5%,固定资产投资增速目标7.5%左右。福建每百平方公里高速里程为4.18公里,相对经济发达省份仍有差距。2020年在建高速铁路至少3条,此外还包括地铁、轻轨、机场等项目。房地产投资增速呈现一定周期性,2019年沿海城市除厦门、漳州外,增幅均实现两位数。从人口结构角度看,福建适龄劳动者比例较大,城镇化仍有较大空间。
    (4)业绩弹性突出2019年多雨天气“拖累”二三季度业绩,四季度天气转晴后叠加赶工,量价环比增长明显。从业绩弹性角度,我们观察在假设2020年均价分别同比提高30、40、50、60元四种情境下分别对应的业绩表现。提高30元的情况下,净利润有望超过7.5亿元,提高60元有可能经营性业绩翻倍增长,考虑到年初以来,福建大部分城市均价同比去年提高100元以上,较高价格基数进入2020年,目前库存处于低位,淡季降价幅度可能有限。即使二三季度出现价格环比下调,全年均价角度仍大概率同比提升。从估值角度,2020年对应动态PE不到4X,在水泥股中显著偏低。 投资建议:我们预计2019-20年归母净利分别为4.71、7.67亿元,对应PE分别为6.2X、3.8X,如果按照行业平均6X估值,目标价12.05元。给予“买入”评级。 风险提示:疫情持续时间不及预期;地产投资力度与重点工程进程不及预期;雨水天气不及预期;错峰生产执行力度不及预期。