法拉电子:业绩略好于预期,海外汽车业务加速成长

事件:2019年全年公司实现营收16.8亿元,同比下滑2.4%,实现归母净利润4.56亿元,同比下降0.9%,扣非净利润4.18亿元,同比-5.15%,略好于预期。其中,4Q19单季度收入4.88亿元,同比增长13.1%,实现归母净利润1.52亿元,同比增长19.4%,扣非后净利润1.30亿元,同比13.8%。
    4Q19单季度收入、归母净利润均实现双位数增长,并创单季度历史新高,主要受益海外新能源车市场放量和家电等传统需求回暖。欧洲汽车制造商协会数据显示,4Q19欧洲新能源车市场销量大增63.5%,带动公司新能源车海外收入大幅增长。空调库存消化,四季度光伏风电新增装机量的回升是法拉单季度收入利润创新高的另一驱动力。
    海外市场放量,新能源车业务成长动力强劲。欧洲洲碳排放政策大幅趋严,各大车企纷纷战略转向新能源车市场。各大车企新平台(如大众MEB、宝马FSAR、戴姆勒MEA平台)的推出有望加速欧洲新能源车的放量。作为全球新能源车驱动电容领先厂商,法拉布局欧洲市场多年,是博世和大陆汽车的主要供应商,公司将深度受益欧洲新能源车市场的放量。
    光伏风电成长潜力仍大。光伏风电发电量在电力消费量中较低的比重是光伏行业成长的内在动力。法拉作为全球光伏市场薄膜电容器龙头,其光伏业务仍有成长潜力,风电领域客户开拓顺利,市场份额的扩大也保证了风电收入的增长。
    轨交、特高压市场国产化进行中,是公司未来新的增长点。轨交、特高压市场长期被海外厂商把持。近年来在供应链自主可控越来越重要的背景下,上述市场的国产化开始加速,轨交、特高压领域有望成为公司未来新的增长点。
    维持“买入”评级。法拉电子是A股优质公司的代表,ROE常年维持在17%以上,自由现金流占营收比重也基本在15%以上。公司所在行业格局稳定、壁垒高、成长确定,具备长期投资价值。我们预计2020-2022年公司净利润为4.60、5.43和6.33亿元,当前股价对应PE为22.33x、18.92x和16.22x,维持“买入”评级。
    风险提示事件:新冠疫情扩大影响下游需求;海外新能源汽车市场需求低于预期;行业竞争加剧风险。

中国交建:营收高增利润增速承压,订单充足负债率控制有效

事项:公司发布2019年度报告,2019年实现营业收入5547.92亿元,比上年同期增加13.02%;实现归属于上市公司股东的净利润201.08亿元,比上年同期增加2.17%,扣非后同比减少5.75%。实现基本EPS1.16元,拟每10股派发现金股利2.33元(含税)。
    营收增速大幅提升,毛利率、信用减值和少数股东损益拖累归母利润增速:公司2019年实现营业收入增速+13.02%,较2018年增速(+1.67%)提升11.35个pct;实现归母净利润增速2.17%,较2018年增速(-4.37%)提升6.55个pct,但远低于营收增速,或由于毛利率下滑、信用减值损失增加和少数股东损益大幅增加所致。期内非经常性损益合计34.91亿元,较2018年增加了14.42亿元,扣非归母净利润下滑5.75%。分季度来看,公司2019Q1~Q4分别实现营收同比增速9.64%、19.89%、11.86%、10.95%;2019Q1~Q4分别实现归母净利润同比增速14.45%、-1.99%、1.66%、-0.77%,19Q2、Q4净利润增速下滑,判断与永续债股息增加有关。从业务结构来看,公司各主业分别实现营收及增速(不考虑分部间抵销):基建建设4908.14亿元(同比+14.01%)、设计业务379.45亿元(同比+20.24%)、疏浚业务349.49元(同比+5.11%)、其他业务85.97亿元(同比-30.81%)。除其他主营业务外,其余主业均实现收入增长且增速高于去年水平;基建建设业务收入占比达到88.47%(同比+0.77个pct),仍为最主要收入来源。从市场结构来看,境内业务实现营收4586.42亿元(同比+15.97%),占比82.67%;海外业务实现营收961.50亿元(同比+0.81%),占比17.33%,境内业务收入占比提升。
    盈利能力总体下降,期间费用率控制有效:毛利率方面,报告期内公司综合毛利率达12.76%,较2018年降低0.73个pct。从业务结构来看,各主业毛利率分别为:基建建设11.68%(同比-0.56个pct)、基建设计19.20%(同比-1.90个pct)、疏浚业务13.04%(同比-1.38个pct)、其他业务6.71%(同比-2.87个pct)。期内各项业务毛利率均有所下降。
    从毛利贡献占比来看,基建建设、设计业务占比较2018年有不同程度提升,分别提升1.37和0.23个pct。分市场看,2019年境内业务毛利率为13.00%(同比-0.22个pct),海外业务毛利率为11.61%(同比-2.98个pct),海外业务毛利率明显下滑。期间费用方面,2019年期间费用率为7.46%,同比下降0.32个pct,管理费用、研发费用、销售费用及财务费用率分别为3.92%(同比-0.41个pct)、2.27%(同比+0.23个pct)、0.21%(同比-0.03个pct)、1.07%(同比-0.11个pct),其中研发费用同比增加25.74%,主要由于新开工项目的研究开发立项增加所致。资产及信用减值方面,期内发生资产及信用减值合计44.39亿元,较2018年增加16.47亿元,主要于随业务正常开展应收款项及存货计提的坏账准备增加所致。净利率及ROE方面,期内销售净利润率为3.90%,较2018年降低了0.23个pct;ROE(加权)为10.22%,较2018年降低了0.96个pct。
    经营及投资性现金流入减少,杠杆水平持续降低:报告期内公司经营性净现金流为59.31亿元,较2018年净流入减少31.67亿元(同比-34.81%),主要为期内收到的与经营活动有关的现金流减少,购买商品、接受劳务支付的现金流出增加。投资性净现金流为-657.14亿元,较2018年净流出增加154.02亿元,主要为PPP等较长期的投资类项目引起无形资产、长期应收款等投资支出增加。年报披露公司2019年资本开支为469.14亿元,同比增长15.02%,主要为基建业务的资本开支减少,其中投入BOT特许经营权支出达318.40亿元,同比增加80.11亿元。筹资性净现金流为509.23亿元,较2018年净流入增加122.92亿元(同比+31.82%),主要为取得借款、引入第三方投资者对个别子公司增资收到的现金增加。报告期末公司货币资金余额为1254.39亿元,较2018年末同比减少6.65%。资本结构方面,期末公司资产负债率为73.55%,较2018年末下降了1.5个pct,为公司近年来的最低财务杠杆水平。应收账款及应收票据方面,期末公司应收票据及应收账款为971.43亿元,较2018年末增加+10.65%,主要为期内公司业务收入增加及应收款项周转速度放缓所致。
    新签合同增速提升,订单储备充裕,2020年经营目标设定彰显发展信心:2019年公司新签合同额为9626.83亿元,同比增长8.06%。截至2019年底在执行未完成合同金额为19990.86亿元,较2018年末增长18.3%,相当于公司2019年营收的3.6倍,订单储备充裕。从市场结构来看,公司国内新签合同额为7668.53亿元(同比+4.78%),占新签合同比例约为80%;海外新签合同额为1958.3亿元(同比+23.15%),占新签合同比例约为20%,海外新签合同额快速增长。从业务结构来看,基建建设、设计、疏浚、其他业务分别新签合同额为8519.24亿元(同比+10.5%)、475.09亿元(同比-3.21%)、527.83亿元(同比-7.37%)、104.67亿元(同比-24.20%),基建建设业务新签合同增速较快。从公司基建业务细分类别新签增速来看,期内港口建设+4.11%、道路与桥梁建设-14.14%、铁路建设+95.22%、市政与环保新签+29.91%、海外工程新签24.33%;各类新签额占基建业务新签合同额比例分别为港口建设3.33%(同比-0.2个pct)、道路与桥梁建设32.00%(同比-9.18个pct)、铁路建设1.99%(同比+0.86个pct)、市政与环保新签40.63%(同比+6.07个pct)、海外工程新签22.04%(同比+2.45个pct),市政与环保新签合同占比提升较大。报告期内公司来自于PPP投资类项目确认的合同额2003.80亿元,占整体新签合同额21%,公司预计可以承接的建安合同金额为1794.87亿元。公司在年报中披露,2020年公司经营计划目标为:新签合同额同比增长8%,营业收入同比增长8%,上述目标值在公司当前经营数据已处于较高基数的背景体现出公司对于未来发展的强烈信心。
    投资建议:我们预计公司2020年~2022年的营业收入增速分别为11.1%、10.8%、10.5%,归母净利润增速分别为9.1%、8.1%、7.7%,对应EPS分别为1.36、1.47、1.58元,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为10.80元。
    风险提示:宏观经济大幅波动风险,疫情控制不及预期,国内基建投资增速下滑风险,PPP项目执行不达预期风险,海外项目执行不达预期风险,项目回款风险等等。

涪陵电力:拟收购国网省级平台节能资产,配电网节能龙头崛起

履行同业竞争承诺,拟收购省级平台节能资产。涪陵电力于2016年4月完成收购了国网节能的配电网节能业务,交易对价3.74亿元。公司收购的配电网节能业务,除国网节能公司外,国家电网公司控制的11个省电力公司仍存有少量配电网节能资产,其中包括了河南、江西、北京和山西等省级节能公司。对于该部分地方企业的配电网节能资产,国家电网承诺在交易完成后5年内通过委托涪陵电力经营或出售给无关联第三方或注入涪陵电力的方式解决同业竞争问题。本次公司筹划非公开发行拟收购省综合能源服务公司的配电网节能资产,既可履行同业竞争的承诺,又达到了整合各省级公司配电网节能业务的目的。
    能源巨头纷纷布局综合能源管理,未来市场空间可达万亿级别。4月1日,国家电投通过重组新设立5个直接从事综合智慧能源业务部门。截至目前,发电集团中华能集团、大唐集团、华电集团、国家能源投资集团、国家电力投资集团等大型发电公司已纷纷将综合能源服务作为企业新的市场发力点。综合能源管理市场空间未来可达万亿级别,根据国网预测,2020-2025年,我国综合能源服务产业将进入快速成长期,市场潜力在0.8万亿-1.2万亿元;2035年步入成熟期,市场潜力将在1.3万亿-1.8万亿元之间。
    国网大力发展综合能源管理,上市公司有望受益。国家电网目前正在大力布局综合能源管理业务,2019年2月国网发布《推进综合能源服务业务发展2019-2020年行动计划》,提出将国网建设成为综合能源服务领域主要践行者、深度参与者、重要推动者和示范引领者。根据国家电网战略规划,其综合能源服务业务2020年实现营收200亿元,2025年实现800亿元,2030年突破3000亿元。国网综合能源管理业务将实现较快发展,上市公司有望受益。
    盈利预测与估值:
    由于存在较大不确定性,盈利预测暂不考虑本次收购事项,我们维持当前盈利预测,预计19-21年归母净利润4.28、4.60、4.92亿元,当前股价对应19-21年PE为12.3、11.5、10.7倍,维持“买入”评级。
    风险提示:新签订单不及预期,行业竞争加剧,解决同业竞争不及预期、非公开发行存在不确定性的风险。

卫宁健康事件点评:疫情推动医疗科技景气度提高,看好全年业绩

传统业务高景气,创业业务仍在战略投入期。2019年是卫健委推进医院电子病历和互联互通等级评定的关键一年,医疗IT行业景气度持续提高。公司作为医疗IT龙头的市占率进一步提高,订单总金额及平均金额均有明显提升,其中新增1000万元以上订单共计41个。2019年公司核心软件产品和技术服务收入14.42亿元,同比增长28.57%;硬件产品收入4.50亿元,同比增长48.18%。创新业务方面,2019年公司四大创新业务平台纳里健康、卫宁科技、钥世圈、卫宁互联网分别实现收入0.65、0.17、1.79、0.19亿元,同比增速分别为17.31%、40.02%、105.07%、0.78%;分别实现净利润-1502、-6091、-916、-548万元,同比增速分别为-52.28%、-87.07%、1.18%、-10629%。2019年创新业务四家子公司合计实现收入2.80亿元,同比增长61.28%;合计实现净利润-9057万元,同比减少75.37%,创新业务仍在高投入期。
    看好疫情后医疗IT投入加大,及互联网医疗推进加快。疫情导致医疗IT项目招投标和项目实施延后,实际可比工作日仅为上年同期三分之二左右,导致传统的医疗IT业务订单金额同比小幅下降。与此同时,疫情推动了互联网医疗快速落地与渗透,截至2020年3月31日,公司云医业务实施主体纳里健康平台已累计接入医疗机构5000余家,开通互联网问诊功能的医疗机构1300余家,与实体医疗机构合作共建已取得医疗机构执业许可证的互联网医院共约100家,一季度在线诊疗类服务超过36万单。公司预计2020Q1营收同比增长10%-15%,公司预计一季度净利润大幅降低原因主要为:一季度股权激励费用为2601万元、抗击疫情对外捐赠金额为1212万元。加回后净利润约为4303-5303万元,同比下降约25.11%-7.71%。3月份公司传统医疗IT业务实际中标金额已同比增长超过一倍,线上诊疗日均服务量同比增长超过10倍。我们认为疫情后医院和政府端对于医疗IT投入或将加大,互联网医疗也将得到快速渗透推广,一季度延迟招投标及项目建设将在二三季度进行,看好公司全年业绩。
    盈利预测和投资评级:维持“买入”评级。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.33/0.43/0.56元,对应当前股价PE分别为68/53/41倍,维持“买入”评级。
    风险提示:1)互联网医疗落地速度不及预期的风险;2)医疗信息化投入不及预期的风险;3)公司业绩不及预期的风险;4)系统性风险。

中联重科:核心产品竞争力明显提升,后周期弹性蓄势待发

中联重科发布2019年年报,收入433.07亿,同比增加50.92%,归母净利润43.71亿,同比增加116.42%,扣非归母净利润35.14亿,同比增加135.82%,其中非经常损益主要包括政府补贴1.5亿、投资收益7.8亿等,全年毛利率30%,同比+2.91pct,净利率9.87%,同比+3.05pct,经营活动现金流净额62.19亿,同比增加22.81%。同时,公司公告将授权董事会(或由董事会授权之人士)分别可配发、发行及处理最多现已发行内资股(A股)20%的股份,未来不排除公司进行相关资本运作的可能性。
    19Q4毛利率稳步增加,大额研发投入扰动单季净利率:公司19Q4收入115.52亿,同比+50.79%,归母净利润8.92亿,同比+24.36%,扣非归母净利润7.48亿,同比+40.40%,毛利率30.50%,同比+1.43pct,净利率7.06%,同比下降1.68pct,主要原因是19Q4研发费用高达7.85亿,对应研发费用率6.80%,同比增加4.09pct。
    严守销售政策底线,违约率保持较低水平,计提坏账进一步夯实资产负债表:2019年公司工程机械板块按揭销售和融资租赁销售的金额分别为42.34亿和121.29亿,占工程机械收入的比例分别为10.30%和29.59%,截至20191231,公司承担有按揭担保责任的客户借款余额为45.42亿,支付由于客户违约造成的按揭担保赔款0.58亿元,对应违约率不足1.3%。同时公司各项减值准备全年计提6.80亿元,其中应收账款计提坏账准备4.61亿元,进一步夯实资产负债表,截至20191231,公司应收账款合计306.30亿,其中1年以内(含1年)应收账款为170.8亿,占比55.76%,较2019年中报提升3.78pct。
    核心产品毛利率大幅增加,市占率有力彰显行业地位:分业务看,2019年混凝土机械、起重机械和农业机械分别收入139.02亿、221.47亿和15.83亿,同比增速为36.75%、77.57%和7.22%,毛利率分别为27.41%、32.76%和4.30%,分别同比增加3.45pct、增加3.70pct和减少4.49pct。2019年公司核心产品市占率保持稳中有升,混凝土机械保持国内前二,建筑起重机(塔吊)销售规模全球第一,工程起重机市占率达近五年最好水平,汽车吊、履带吊国内市占率分别同比提升超过6pct 和近10pct,市场地位均得到进一步巩固。
    规模效应下费用率稳步下降,研发投入大幅增加:2019年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为8.73%、3.74%、3.50%和2.81%,分别同比增加0.44pct、下降1.35pct、增加1.48pct、下降1.52pct,累计期间费用率18.77%,同比0.97pct。其中,销售费用率增加主要系与销售相关运费、保险、售后服务等费用增加所致,研发费用率增加则主要系在环保升级、自动化升级背景下,公司产品同步升级,自制创新成果显著。
    国内逆周期政策不断加码,有望带动全年设备需求稳步上行:1)3月27日政治局会议强调积极的财政政策要更加积极可为,提出适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债,有望直接带动工程机械需求;2)庞源租赁新单指数逐步恢复,预示施工量充足,伴随下游客户头部集中以及装配式建筑的推进,公司塔吊毛利率和市占率有望继续提升;3)混凝土机械充分受益于行业高增长红利;4)高空作业平台和挖掘机销售维持强势。
    盈利预测与投资评级:综合考虑公司2019年年报以及疫情影响,调整公司盈利预测,预计2020-2022年归母净利润分别为54亿(前值55亿)、62亿(前值63亿)和68.7亿,对应当前估值8.36x,维持“买入”评级!风险提示:下游投资不及预期、疫情影响超预期、公司市占率提升不及预期等。

三七互娱:19年业绩高增长,Q1预告超预期

19年业绩同增109.69%,Q1预计同增54.2%-65.2%,维持买入评级
    公司4月1日发布19年报,全年实现营收132.27亿元,同增73.30%;归母净利21.15亿元,同增109.69%,业绩符合预期。20Q1归母净利预计7-7.5亿,同增54.2%-65.2%,远超市场预期。公司拟每10股派发现金红利3元,同时提出定增募集不超45亿元预案。考虑到1季度业绩超预期,上调公司20~21年净利至28.98/34.90亿元,20~22年EPS为1.37/1.65/1.95元,可比公司20年平均PE24X,考虑公司龙头地位,维持20年PE30-31X,上调目标价至41.1-42.47元,维持买入评级。
    手游亮眼表现驱动19年业绩高增长,20年Q1预计业绩远超预期
    19年业绩高增长主要受益于手游的亮眼表现。19年手游营收同增114.78%,毛利率提高6.72pct至87.67%;20年Q1业绩预计同增54.2%-65.2%,远超市场预期(业绩快报预计Q1手游经营流水同增25%-30%,实际应超过此区间上限),我们认为主要由于:1、去年1季推广活动较多,销售费用率相对较高;2、疫情背景下用户规模、在线时长等持续增加,在全国陆续复工时依然保有较高留存,带动流水保持在高位,超出市场预期。基于公司产品粘性和精品化运营能力,我们认为高留存仍将持续,公司用户的基本盘已经有效扩大,为后续业绩持续增长带来动力。
    拟定增募集资金不超45亿元,布局云游戏,加大产品自研力度
    公告非公开发行预案,拟募集不超人民币45亿元,拟新发不超105,612,584股,不超过5%股本。募集资金拟投向云游戏平台建设、游戏开发和运营、总部大楼建设。随着20年新基建5G加速,云游戏时代加速到来。公司已与华为云合作发布《永恒纪元》云端版本,后续将构建自有云游平台;拟开发24款游戏,覆盖多类型,丰富产品矩阵,为后续业务储备力量;拟投入总部大楼建设,为后续产能扩张准备。
    多元化产品+差异化营销+本地化精细运营,出海业务有望实现突破
    2020年公司多元化产品策略将进入收获阶段,将上线项目丰富。其中北美以RPG类的《WildFrontier》、《代号FO》为主,其中西部题材SLG《WildFrontier》有望打开北美市场;亚洲地区用MMO+二次元+SLG+卡牌等类型组合投放,满足不同国家差异化需求。基于差异化营销+本地化运营,疫情背景下海外游戏市场火热,公司出海业务有望实现突破,提升业绩空间。
    储备丰富,运营优势明显,出海有望突破,上调盈利预测,维持买入评级
    公司精品游戏储备丰富,精细化运营能力突出。20年计划通过多款SLG精品游戏实现欧美突破,提升业绩。考虑到Q1业绩超预期,上调公司20~21年净利至28.98/34.90亿元(前值为26.61/32.13亿元),20~22年EPS为1.37/1.65/1.95元,可比公司20年平均PE24X,考虑公司出海业务有望突破;布局云游戏有望提高业绩成长性;结合公司龙头地位,维持20年PE30-31X,上调目标价至41.1-42.47元,维持买入评级。
    风险提示:游戏表现不及预期、海外业务进展缓慢等。

中国交建:营收稳健增长,毛利率下滑致利润增速放缓

公司近日公布2019年年报,报告期内实现营业收入5547.92亿,同增13.02%;实现归母净利润201.08亿,同增2.17%。点评如下:
    在手订单饱满,为未来持续稳定发展保驾护航
    2019年,公司新签订单9626.83亿元,较2018年的8908.73亿元增长8.1%;在手订单为19990.86亿元,在手订单比3.62,疫情之后有望加快收入转化。
    其中,基建建设业务新签同增10.5%,占公司新签订单合同额88.49%,全面拉动订单增长。其中,市政与环保项目市场开拓最为显著,新签3461.72亿元,同增29.91%,占基建建设订单比重达41%。受益于一带一路战略,2019年公司来自于海外地区的新签合同额为1958.30亿元,占新签合同额的20%,同比增长23.15%。2020年公司计划新签合同额同比增长8%。
    营收稳健增长,公路运营业务亏损拉低毛利率
    2019年公司营业收入5547.92亿,同增13.02%。其中基建建设同增14.01%,主要由于境内公路、市政项目收入增加所致;基建设计同增20.24%,主要由于大型综合性项目收入贡献增加。其中海外地区收入961.5亿,同增0.81%增速放缓,约占集团收入的17%。公司2019年与PPP项目出表相关的合营和联营企业数量由2018年底的约62个增长到约92个,PPP出表关联交易收入约485亿,占公司2019年营收约8.7%,相比18年4.4%有所提升。公司计划2020年营业收入同比增长8%。公司实现毛利707.89亿元,同比增长6.93%。毛利率达12.76%,较上年同期下降0.73个百分点,主要原因是其他业务由于上年同期存在开发性资产出售而本期无此影响,再加上基建建设高盈利水平的海外项目贡献减少。由于受疫情影响目前高速公路全国免费,预计公司运营高速公路项目可能还会产生较多亏损。
    期间费用率降低,降杠杆取得成效
    2019年公司期间费用率7.46%,同比下降0.32个百分点,其中销售费用率0.21%,同比下降0.03个百分点;管理费用率3.92%,同比下降0.41个百分点;研发费用率2.27%,同比上升0.23个百分点,主要投向创新平台体系建设;财务费用率为1.07%,同比下降0.11个百分点。2019年减值损失合计44.39亿元,同比增长59%。实现归母净利润201.8亿,同增2.17%。
    报告期收现比91.05,同比下降1.44个百分点,付现比86.6,同比下降2.44个百分点。经营活动现金流净额59.31亿,而上年同期为净流入90.98亿元。公司降杠杆持续推进,资产负债率降为73.55%,降低1.5个百分点。
    投资建议
    2019公司表现稳中向好,营收稳健增长,期间费用降低,但是毛利率有一定幅度下滑致利润增速较慢。由于疫情对公司国际业务和国内公路业务影响,我们下调2020-2021年EPS分别为1.25、1.40元/股(原为1.46、1.60元/股),新增2022年EPS1.51元/股,对应PE分别为6.6、5.8、5.4倍,维持“买入”评级,下调目标价至10.5元(原12元)。
    风险提示:疫情发展致海外收入进展较慢;目前国内高速公路免收通行费致公司公路运营业务亏损幅度可能扩大。

中航光电公司年报点评:收入利润整体稳定增长,不断实现业务拓展新突破

事件:公司2020年3月30日发布2019年年报,营业收入为91.59亿元,同比增长17.18%(2018年数据已追溯调整,下同),归母净利润为10.71亿元,同比增长12.56%。
    营收稳健增长,研发费用增加致利润增速低于营收增速。公司2019年实现营收91.59亿元(YoY17.18%),毛利率为32.68%(同比增加0.09pct),期间费用率为19.16%(同比增加0.72pct;其中销售费用率同比降低0.52pct;管理费用率(含研发)同比增加0.89pct,研发费用同比增加2.56亿元,增幅38.55%;财务费用率同比增加0.36pct)。此外其他收益较2018年增加1901万元,投资收益较2018年减少1302万元,资产减值损失较2018年减少1419万元,因此实现利润总额12.54亿元(YoY12.54%),净利润11.63亿元(YoY15.45%,净利率12.69%,同比减少0.19pct)。另由于少数股东损益为0.91亿元(较2018年增加0.36亿元),最终归母净利润10.71亿元(YoY12.56%)。
    不同业务收入均稳健增长。分产品来看,电连接器和集成组件2019年实现营收70.72亿元(YoY16.02%),占公司整体营收的比重为77.22%,毛利率36.48%,同比提高0.19pct;光器件及光电设备2019年实现营收17.23亿元(YoY15.39%),占公司整体营收的比重18.81%,毛利率为17.61%,同比提高0.32pct;流体、齿科及其他产品2019年实现营收3.64亿元(YoY59.69%),占公司整体营收的比重3.97%,毛利率为30.15%,同比降低5.42pct。控股或参股公司层面,中航富士达2019年净利润0.64亿元(YOY152.80%);沈阳兴华2019年净利润0.86亿元(YOY18.63%);深圳翔通2019年净利润0.37亿元(YOY7.96%);合营企业中航海信2019年净利润0.42亿元(YOY-17.83%)。
    不断实现业务拓展新突破。据公司2019年年报,通讯领域紧跟5G建设,全面参与客户5G全球平台项目,高速背板连接器产品打破国际垄断,批量用于客户全球平台;积极谋划石油、电力、医疗平台型产品推广,实现产品结构转型升级。新能源汽车领域坚持聚焦国际一流及国内主流车企,成功进入国际一流车企供应链,顺利通过某国际主流车企SOP审核,实现量产。
    推行第二期限制性股票激励计划。据公司2019年年报,2019年12月25日,公司临时股东大会同意为部分董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)人员及子公司高级管理人员和核心骨干合计1182人授予3149.34万股股票,授予价格为23.43元/股。据公司2019年11月披露的《A股限制性股票激励计划(第二期)(草案)》,本次授予的限制性股票解锁需满足条件:(1)公司层面可解锁日前一财务年度净资产收益率不低于13.60%,且不低于对标企业75分位值;归属于上市公司股东的扣非净利润较2018年度复合增长率均不低于10.00%,且不低于对标企业75分位值;EVA(经济增加值)指标完成情况达到航空工业下达的考核目标,且△EVA大于0。(2)激励对象层面解锁与绩效评价结果挂钩。我们认为,本次股权激励计划将促进公司建立、健全激励与约束相结合的分配机制,充分调动公司高级管理人员与骨干员工的工作积极性,有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起,促进公司经营业绩平稳快速提升,确保公司长期发展目标顺利实现。
    盈利预测。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.15、1.37、1.61元,结合可比公司2020年平均PE,给予公司2020年30-38倍估值区间,对应合理价值区间34.50-43.70元/股,给予“优于大市”评级。
    风险提示。(1)需求不确定性;(2)市场竞争加剧。

东方雨虹公司深度报告:长风破浪会有时,直挂云帆济沧海

投资建议:成长性防水建材龙头,首次覆盖给予强烈推荐评级。预计公司2019~2021年EPS分别为1.34、1.64、2.04元,同比增速分别为39%、22%、25%,对应市盈率24、20、16倍。防水建材行业是稳定增长的建材细分领域,目前形成一超多强的竞争格局,行业集中度不断提升。公司依托全国铺开的生产物流基地,抢占各区域市场;大区整合优化营销网络,有序发展合伙人、高质量健康发展直销业务;研发投入明显高于可比公司,技术实力强劲;历年防水建材收入增速明显超过行业整体收入增速,竞争优势凸显。在建产能储备充足,产销两旺趋势有望延续沥青价格伴随国际油价下降,有望提高公司毛利率。
    风险提示:疫情或影响防水建材需求;防水建材行业竞争加剧;原材料成本或超预期上升等。

中国石化:投资价值分析

1.板块分析:上游降本,炼化低油价边际利好
    油价和成本联动关系:历史上油价与成本关系1:0.3。即油气实现价格同比+1美金/桶,公司上游板块油气综合成本同比+0.3美金/桶。
    主动降本(2019vs. 2016):2019年比2016年油气平均实现价格高出27美金/桶当量,而油气平均成本与2016年基本相当,可见近三年以来公司主动降本效果明显。
    2.盈利分析:历史回顾与影响因素拆分
    预计2020/2021年归母净利润241/582亿,EPS 为0.20/0.48元/股。
    3. 估值分析当前股价对应19/20/21年PE 估值9/22/9倍,略低于历史平均水平。
    当前股价对应19年PB 估值0.73倍,低于上一轮16年的最低水平。
    评级:综合相对估值纵比、PB/ROE 横向比较、分红收益率,结合当前基本面相对利好产业链下游炼化,维持对中国石化“买入”评级。
    风险提示:炼化一季度库存损失较大风险;国际油价波动剧烈的风险;化工品供需继续恶化的风险。

诚迈科技:统信软件高歌猛进

产品端:成为华为openEuler首发的商用版本服务器操作系统之一。2020年1月15日,国产统一操作系统UOS正式版面向合作伙伴发布,并发布了相关产品线、产品版本以及对应时间。UOS具有五大版本,适用于桌面操作系统、服务器操作系统、专用设备操作系统三大类产品线。除了UOS之外,近期在华为开发者大会2020(Cloud)上,统信软件宣布正式发布deepinEulerV1.0(深度欧拉),成为华为openEuler社区首发的商用版本服务器操作系统之一,全面支持华为鲲鹏处理器以及鲲鹏生态。
    组织架构及员工端:公司于3月10日官方宣布对外开启扩招5000人的计划,其中研发人员将达到3000人。同时,统信软件也宣布了自身的组织架构:一方面,通过全国布局的研发中心网罗全国优秀人才;另一方面,依托全国软硬件适配生态中心,和主流整机厂商和应用软件厂商形成常态适配合作,形成更广更强的软硬件生态。
    国际化:持续扩大国际影响力。根据官微报道,统信软件的目标是立足中国、面向国际,争取在十年内成为全球主要的基础软件供应商。除了国内市场之外,公司在国际市场也在持续扩大影响力,近期已与土耳其、韩国、俄罗斯的6家Linux发行版团队开始对接并着手合作,全面发展全球生态。
    生态端:日趋完善,已具备替换Win7系统的能力,向“好用”目标迈进。截止目前UOS已经完成应用软件与外设产品适配测试600余款,完成合作伙伴厂商对接322个。在芯片方面,兼容龙芯、飞腾、申威、兆芯、鲲鹏、海光以及通用X86平台;在整机方面,完成对联想、华为、清华同方、长城、曙光、宝德等整机厂商发布的数十款终端和服务器设备进行了支持;在软件方面,能够兼容流式办公、版式办公、电子签章厂商发布的几十款办公应用,兼容数据库、中间件、虚拟化、云桌面、安全等厂商发布的数百种应用和业务;在外设方面,兼容主流的打印机、扫描仪、Raid卡、HBA卡等。除此之外,通过预装的应用商店和互联网中的软件仓库还能够获得近千款应用软件的支持,满足用户对操作系统的扩展需求。可以说,在日常办公领域已经具备替换Win7操作系统的能力,正在向“好用”目标迈进。
    投资建议:公司打造的UOS操作系统生态加速完善,有望成为破局国内“芯烦魂乱”的现状的国产操作系统中坚力量,全面受益于操作系统国产化浪潮。我们十分看好公司未来发展前景,预计公司2019、2020年EPS为2.1、1.04元,继续重点推荐。
    风险提示:UOS推广进度低于预期;行业竞争加剧导致毛利率下降风险。

三达膜:基于膜技术和大项目的备件,运营转型在路上

三达膜是中国膜技术开发与应用领域的开拓者,先后成功研发多种符合市场需求、功能特性优异、具有自主知识产权及国内领先水平的先进无机非金属膜材料与高性能复合膜材料。公司产品被用于料液分离、膜法水处理及水务投资运营领域。
    主要观点: :
    料液分离和膜法水处理受益于环保压力增大带来的大项目机会,目前在手订单充沛。预计 2019-2021年来自于工业料液分离业务的营收分别为 1.81/2.09/2.61亿元,年复合增速37.19%,毛利分别为 0.74/0.83/1.06亿元,年复合增速33.12% ; 预 计 2019-2021年 膜 法 水 处 理 预 计 实 现 营 收1.24/1.32/1.51亿元,年复合增速达 11.59%,对应毛利分别为0.31/0.34/0.45亿元,年复合增速达 0.43%。
    备件业务有望随项目的沉淀而呈现明显的加速成长趋势,水务运营类业务的单价刚性& & 数量保底的特性明显。我们预测,预 计 2019-2021年 来 自 于 备 件 类 业 务 的 营 收 分 别 为1.57/1.89/2.39亿元,年复合增速 26.46%,对应毛利依次为0.77/0.93/1.18亿元,年复合增速 27.33%。2019-2021年实现水务投资运营业务收入 2.76/2.86/3.15亿元,年复合增速9.75%,对应毛利依次为 1.13/1.17/1.29亿元,年复合增速8.17%。
    盈利预测及估值。预计 2019-2021年公司营业收入为7.39/8.15/9.66亿元,年复合增长率为 17.86%。对应归母净利润为分别为2.73/2.95/3.50亿元,对应年复合增速24.46%。三达膜各项业务均属基于先进膜技术来治理水污染的尝试,是典型的朝阳产业。另外,公司业务具有显著的抗周期属性——即使在经济出现严重衰退的情况下,污水处理的规模以及各类膜备件的更替亦是刚性需求。给予三达膜 23倍 2020年净利润的市值目标,对应股价 24.15元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:应收账款占比较高且单项金额过大的风险、投资收益不确定的风险、水务项目经营风险、系统性风险。

景旺电子:软硬板均衡发展,中期拐点已至

业绩总结:公司 2019年收入 63.3亿,同比增长 27%,归母净利润 8.3亿,同比增长 4.3%,扣非净利润 7.7亿元,同比增长 2.6%。
    珠海双赢亏损及下游需求不振拖累短期业绩: :珠海双赢软板厂 2019年收入 3.8亿,亏损 1.2亿,剔除这一影响实际公司收入增长 20%,利润增长 11%,双赢软板厂亏损主要系收购工厂需要较长时间进行技改和人员培训,2019年手机市场疲软,软板业务发展较为缓慢。除通信板外,19年整体 PCB 需求较弱,拖累公司江西工厂产能爬坡,20年一季度医疗用板增长强劲,疫情冲击下小厂逐渐退出,公司未来市场份额有望显著提升。
    通信板逐渐升级,有望跻身一线梯队: :公司通信板收入占比约 30%,2019年在5G 产品研发上取得重大突破,已经实现给大客户批量供应部分产品,目前公司已成功切入壁垒较高的中高端市场,产品结构升级明显。目前高端通信板供应商产能饱满,而新增产能较少,大客户亦有意向培养第二梯队供应商,部分通讯板市场份额可能溢出,景旺作为管理优质的内资 PCB 龙头企业,其技术储备较好,有机会获取更大市场份额,跟随一线大客户成长。
    软板与 与 HDI 齐步局,积极备战 5G 终端发展机会 :公司软板业务是国内第一梯队供应商,在安卓 HOVM 体系占据重要市场,收购珠海双赢之后成功打开 FPC产能瓶颈,同时有望通过与立讯精密合作切入北美大客户供应链,北美大客户软板供应链逐渐向大陆转移,公司未来发展前景良好;高阶 HDI 需求受益于 5G终端升级有望迎来产能紧缺,海外大厂逐渐削减投资,公司 2019年底扩建的60万平方米 HDI 产能定位于中高端市场,投产后公司将快速进入批量高端 HDI领域,未来 SLP 渗透率提升,公司有望作为国内领先供应商参与竞争。随着高端产品的占比提升,公司中长期盈利能力有望得到修复,核心竞争力进一步加强。
    盈利预测与投资建议。公司一季度复工进度较快,通信大客户已经导入,预计2020-2022年 EPS 分别为 1.76元、2.25元、2.75元,未来三年归母净利润将保持 25.9%的复合增长率。考虑到公司优秀的管理水平和大客户战略的实施,未来业绩增长确定性较强,维持“买入”评级。
    风险提示:原材料价格上涨的风险,经济衰退导致下游需求不佳的风险,产能建设不及预期的风险,行业竞争加剧的风险。

大华股份:毛利率现金流大幅改善,海外业务韧性显现

公司发布年报,业绩符合预期。公司2019全年实现营收261.49亿元,同比增长10.5%;实现归母净利润31.88亿元,同比增长26.0%,位于三季报指引增速区间15~30%中值偏上。对应19Q4来看,Q4营收同比增长12.6%,归母净利润同比增长35.7%,扣非净利润同比增长47.7%,业绩增速延续逐季改善趋势。总体来看,公司年报和Q4业绩符合市场预期。
    海外业务韧性显现,实体清单影响有限。分境内外来看,2019全年公司境内营收同比增长9.2%,低于境外营收增速12.8%,境外收入占比达到37.0%。更细分来看,国内业务2H19同比增速为7.7%,延续自1H18以来的放缓趋势,主要原因在于经济增速放缓背景下地方政府财政压力以及公司主动调整SMB业务。境外业务2H19同比增长15.9%,在去年同期高基数、以及Q4被美国商务部列入实体清单的情况下仍然实现增速反弹,主要原因在于拉美、中东、东南亚等地区拉动,业务韧性显现。
    内部变革成果显著,毛利率/现金流大幅改善。2019全年公司实现毛利率41.1%,大幅提升4.0pct,实现经营活动现金流量净额16.01亿元,大幅提升67.6%,充分显现了公司管理变革(渠道下沉/供应链精细化管理/市场财经体系建设/提升软件能力/合同质量提升)的显著成果。
    维持“买入”评级。预计公司2020年EPS为1.18元。参考当前同属安防监控行业的可比公司海康威视和千方科技的估值水平,考虑到公司作为行业第二厂商,成长空间受益于行业智能化趋势持续打开,并且管理变革持续兑现,给予公司2020年20xPE,合理价值23.6元/股,维持“买入”评级。
    风险提示。疫情相关影响,中美贸易摩擦,行业景气度下滑等。

三爱富:Q1订单快速释放,新基建+三个课堂带动产业新周期

公司近期订单快速释放,近三个月新签约总额约2亿。
    2019年至今三爱富(国新文化)中标几单大型教育信息化订单,具体来看:
    2019年12月27日,中标中移建设有限公司河南分公司河南省教育信息化发展基金项目系统集成服务项目,项目金额1.5-1.59亿元,项目周期约2年左右。
    2020年3月1日,中标霞浦县教育信息化平台及霞浦“一中、六中、七中”高中智慧校园建设项目,项目金额2630万元。
    2020年4月1日,中标卫辉市“互联网+教育”优质均衡项目,项目金额2858万元。
    以上三笔大单合计金额约2.1亿元,一方面将显著增厚今明两年业绩;另一方面或反映以新基建、三个课堂等为核心的教育信息化产业新趋势。
    我们认为近期公司区域性大单快速释放,背后或为教育部“三个课堂”、教育新基建及教育信息化2.0等产业趋势推动。教育部《关于加强“三个课堂”应用的指导意见》总体目标提出:“建设周期为2020-2022年,全面实现“三个课堂”在广大中小学校的常态化按需应用”。
    下调2019年盈利预测,维持20-21年盈利预测,维持买入评级。
    公司发布2019年业绩预告,预计2019年归母净利11,900万元左右,同比减少78%左右,减少的主要原因是上年归母净利中包含重大资产重组收益。扣除非经常性损益的影响,2019年度预计实现归属于上市公司股东的净利润14,300万元左右,与上年同期相比增加737万元左右,同比增加5.4%左右。因此我们下调2019年盈利预测由原来2.3亿元调整为1.19亿元,20-21年预测维持不变,EPS分别为0.56元、0.68元,PE分别为20xpe、17xpe。
    风险提示:订单落地情况不及预期,核心高管流失,市场竞争激烈,教育信息化投入不及预期,公司拿单能力不及预期,毛利率下降等。

中航机电:看好20年航空业务增长确定性,机电平台整合有望持续推进

事件:公司发布 2019年年报,实现营收 121.31亿元,同比增长 2.98%;实现归母净利润 9.61亿元,同比增长 12.44%;经营活动产生的现金流量净额 15.60亿元,同比增长 24.36亿元。年度目标完成率:营收 99%,利润总额 108%。
    核心观点航空产品增长强劲,成为营收业绩增长主要驱动因素。报告期公司航空板块实现营收 83.77亿元(+10.33%),对应毛利率 30.37%(+0.58%),该板块营收占比 69.05%,毛利占比 78%,近年来比重持续提升,带动公司整体保持较快增长。公司非航业务有所下滑,主要为空调压缩机(-19.62%)和汽车调角器(-33.80%)销量的同比下滑,以及压缩非主业业务所致。受益于高毛利率的航空业务占比提升,19年公司综合毛利率27.01%(+0.71pct)。
    三费 费用率下降,研发 投入力度加大 。报告期公司销售费用率 1.31%(-0.35pct),管理费用率 9.72%(-0.37pct),财务费用率 1.68%(-0.14pct)。
    发生研发费用 5.50亿元(+0.98pct)。综合费用率保持平稳,但结构更为优化,研发投入的加大有利于提升公司正向研发能力,确保技术领先优势。
    机电产业前景广阔,公司作为航空机电业务的专业化整合平台稳步推进主业整合。航空产业大发展带动机电设备需求增长,机电产业前景广阔。19年公司完成南京航健 70%股权收购并增资入股宏光装备,增强航空维修和空降装备业务能力,同时置出贵阳电机。公司作为航空工业集团机电专业化整合平台,持续推进“以股东单位的整合为契机,加快航空机电产业的专业化整合”的战略。在军机/民机、国内/国外、产品交付/维修备件三个“大体相当”的奋斗目标下,公司有望继续“剥离低效资产置入优质资产”,强化航空机电系统龙头地位,同时统筹推进非航空产业的转型升级。
    财务预测与投资建议考虑到疫情下非航民品的短期经营压力,我们调整公司 20-21年每股收益预测为 0.31、0.35元(原预测为 0.32、0.39元),并增加 22年预测为 0.41元。维持 20年 31倍市盈率,给予目标价 9.61元,维持买入评级。
    风险提示产品交付进度低于预期;非航民品销售不及预期

药石科技2019年报点评:多因素影响当期利润,看好业务长期空间

股权激励成本等因素影响利润,内生增长依旧稳健
    2019年公司归母净利、扣非增速较去年同期均有一定程度下滑,主要原因包括1.业务比重改变:公司公斤级业务逐步放量,带来原材料成本大幅上升,在一定程度上拉低了公司整体毛利率和净利率水平;2.股权激励成本摊销,也在一定程度上影响当期利润,扣除此因素后2019年公司归母净利超1.6亿,同比+20%,同时考虑到18年大订单的高基数效应、部分子公司仍处平台投入期和当期亏损状态,公司内生业绩增长依旧稳健,2020Q1因国内新冠疫情因素,部分业务收到影响,同时当期股权激励摊销影响净利1100多万,也影响了当期利润。
    公斤级项目增长加快,研发创新保持高强度投入
    报告期内,公司公斤级项目实现营收4.81亿,同比+54%,占公司整体营收比重由18年的65%提升至当期72.6%,与此同时随着公斤级项目不断增多,原材料成本同比+79%,拉低了整体业务毛利率;公斤级以下项目收入1.65亿,同比增长32%,毛利率小幅提升至74%;随着公司在公斤级项目上不断发力,近几年公司整体毛利率逐步回落至行业平均水平也显示出公司业务链的延伸完善,已由上游实验室端拓展至下游商业化生产端,山东药石全年营收1.29亿、净利0.1亿;随着后续山东和晖石基地产能陆续释放,有助于公司更多早期项目延伸至商业化阶段。作为创新分子砌块开发企业,药石一直保持了高强度的研发投入:2019年研发团队规模已近200人,占公司员工比重由17年的14%提升至19年的近30%;当期研发费用0.69亿,占营收比重的10.45%。高强度的研发投入使得公司建立了品种丰富、同时具有更加高效针对性的分子砌块产品库,保证了原有客户粘性和新客户的市场开拓。
    公布定增预案,为后续发展补充动力
    不久前公司董事会审议通过非公开发行股票方案,拟非公开发行股票募集资金不超过6.5亿元,价格为61.04元/股,非公开发行股票数量不超过1064.9万股,兴全基金全额认购本次非公开发行股份。本次公司发行定增,主要为用于补充流动资金及偿还银行贷款,借此优化公司财务结构,同时为公司未来进一步扩大经营规模、持续推进发展战略提供有力的资金支持。公司核心业务立足分子砌块研发及生产,同时积极向产业链下游拓展:目前公司旗下一系列子公司业务布局涉及早期研发、工艺研究、中试及商业化生产等,积极打造核心业务全产业链条。公司已基本形成南京地区研发为主(药物项目及分子砌块项目)、山东及浙江地区中试及商业化基地的业务布局。随着一系列业务布局逐步落地,公司业务将由前期研发向下游CDMO逐步拓展,未来业务发展潜力巨大。
    盈利预测与投资建议:
    预计2020-2022年,公司实现归母净利分别为1.92亿、2.49亿、3.25亿;对应EPS分别为1.32元、1.72元、2.24元;对应当前股价PE分别为55倍、42倍、33倍;看好公司独特的商业模式及在分子砌块领域中的市场竞争力,继续推荐,维持“买入”评级。
    风险因素:
    市场竞争加剧的风险、下游客户研发进度及市场销售不及预期的风险、产能扩张整合不达预期的风险。

久立特材:受益油气投资业绩大幅增长

事件
    3月31日,公司发布2019年年度报告:2019年公司实现归母净利润5.00亿元,同比增长64.68%;报告期内实现基本每股收益0.59元/股,上年为0.36元/股。公司计划以实施分配方案时股权登记日的总股本为基数,向全体股东每10股派发现金红利3元(含税),暂以公司3月31日8.42亿股本为基数并按照当日收盘价进行计算,股息率为4.05%。
    毛利率提升支撑业绩境外收入大幅增长
    2019年,公司钢管产销量分别为9.45万吨、9.52万吨,同比分别减少0.49%、0.66%。其中无缝管产销量4.67万吨、4.72万吨,同比减少7.07%、6.99%;焊接管产销量4.78万吨、4.80万吨,同比增加6.90%、6.49%。虽然报告期内公司产量有所减少,但无缝管、焊接管全年平均售价为48746.21元/吨、28384.99元/吨,较上年分别上涨8.32%、8.90%;产品毛利率分别为31.07%、25.86%,较上年增加3.54、1.03个百分点,产品毛利率提升支撑公司业绩。分行业来看,报告期内受下游油气行业投资回升影响,公司石化天然气行业实现营收26.10亿元,同比增长29.86%。与此同时,公司积极拓展海外业务,2019年公司实现境外营业收入9.81亿元,同比增长30.04%。
    原材料供应体系进一步完善在手订单仍较充足
    2019年,公司以大宗交易和协议转让方式合计买入永兴材料10%股份,在完善原材料供应体系的同时增强了公司高端产品的研发实力与竞争力。与此同时,为了进一步缩小与国外管配件行业的差距,公司计划建设年产5000吨的特种合金管道预制件及管维服务项目,项目达产后预计为公司带来0.62亿元的年利润。目前公司拥有年产11万吨的不锈钢管产能,产品主要供油气开采、电力等能源装备行业,是中石化的重点供应单位、中石油的一级网络成员单位以及中海油、埃克森美孚等国内外知名企业的合格供应商。公司当前在手订单4.1万吨,按照2019年产量9.45万吨测算,20年订单充足率将近50%。另外,依据发改委印发的《中长期油气管网规划》,预计2020年我国油气管网规模达将到16.9万公里,2025年达到24万公里。我国油气管网建设仍具有较大潜力,将带动对油气运输用钢管产品的需求。
    投资建议
    油气板块投资回暖致公司业绩逆势增长,公司受普钢板块变化影响较小,后期或仍将受益,因此我们将公司2020-2021年EPS由0.39元/股、0.50元/股调整为0.64元/股、0.66元/股,预计2022年EPS为0.68元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:油气投资不及预期导致公司产品需求下降,原材料价格变化影响公司利润及公司自身经营风险等。

立思辰深度研究报告:专注大语文,业绩迎来拐点

1)全面转型纯教育业务,实现扭亏为盈。2013-2018年,公司主营教育与信息安全两大业务。2018年,公司分拆信息安全业务,收购中文未来100%股权,布局大语文培训业务。2019年上半年,公司教育类业务营业收入占比提升至88%,营业利润占比提升至83.7%。2019年,根据业绩快报,由于教育业务持续发力,公司实现扭亏为盈。
    2)大语文千亿市场可期,公司将持续受益。随着新中高考的推行,语文考试权重、难度增加,语文学科地位提升。我们预测,2027年仅K12阶段语文培训市场规模就达1018亿元。
    公司大语文业务盈利能力强,业绩持续高增长。2018年,中文未来净利率为36.01%,在9家国内外K12课外培训上市公司排名第一。2016-2018年,净利润年复合增长率为267.3%。
    2019年上半年,实现净利润3997.24万元,同比增长91.7%。
    公司专注大语文,OMO发展模式清晰。线下:直营单店收入将随着饱和率提升;学习中心扩张规模超一倍,可达千家;公司客单价较高,仍有提升空间。线上:就读人数快速增长,公司将加大线上教育发展。定增:2020年2月20日,公司披露定增预案。大股东积极参与定增,项目预期经济效益良好。
    3)盈利预测与投资评级。2019-2021年,我们预测公司EPS分别为0.04元、0.1元、0.15元,对应PE分别为对应PE分别为404.02倍、156.10倍、103.8倍。与国内外可比教育公司比较,估值相对较高。2020年,假设公司以净资产剥离业绩欠佳业务,仅考虑中文未来、百年英才净利润,PE为55.8倍。参考好未来线下学习中心快速扩张期估值,2011-2012年,PE(TTM)为132-272倍,2016-2017年,PE(TTM)为98-513倍。考虑公司在大语文优势赛道中已经占据先发竞争优势,线下学习中心处于快速扩张期,长期有可能成长为学科培训头部企业,可享有一定的估值溢价,首次覆盖,给予“买入”评级。
    4)风险提示。业务发展低于预期、市场竞争、政策风险。

朗新科技:B2B2C商业模式的优秀践行者

业绩符合预期。公司发布2019年报,全年实现收入29.68亿元,同比增长11.10%。实现归母净利润10.20亿元,同比增长444.40%。剔除收购邦道科技产生的一次性投资收益4.99亿元后,归母净利润约为5.2亿元,同比增长约178%。利润分配预案为拟每10股转增5股并派现1元(含税)。
    现金流大幅增长。1)成本方面,毛利率较去年同期下降5.25pct。2)费用方面,销售费用较去年同期增长27.48%,管理费用较去年同期增长34.74%,研发费用较去年同期增长75.23%。3)现金流方面,全年实现经营性现金流净额5.60亿元,同比增长2696.13%。
    B2B2C商业模式优秀践行者。公司全年实现软件服务收入14.09亿元,同比增长45%,总收入占比47%。运营服务收入5.76亿元,同比增长76%,总收入占比19%。智能终端收入8.87亿元,同比下降32%,总收入占比30%。分业务板块来看,1)智慧能源方面实现营业收入11.6亿元,同比增长约40%。公司牢牢把握电力物联网和能源互联网发展机遇,在网上国网、智慧能源服务、物联采集系统、能源大数据、移动互联网应用等方面为客户提供创新的技术解决方案。2)智慧家庭方面,易视腾服务的互联网电视在线用户数超过4500万家庭用户,日活用户数超过2000万户,在中国移动运营商市场份额占比约38%,保持市场领先优势,与互联网电视牌照方和运营商的合作关系进一步加强。易视腾全年实现净利润2.4亿元,同比增长约29%。3)公共服务方面,邦道科技全年实现净利润2.2亿元,同比增长约70%。与支付宝深度协同的公共事业缴费云平台累计用户数超过2.7亿户,日活跃用户数超过1000万户,连接的公共服务机构超过4000家,保持市场领先地位。在互联网运营方面,实现收入超过1亿元,成为公共服务行业互联网运营的创新者与领跑者。
    投资建议:预计2020~2021年EPS分别为1.05元、1.48元,维持“买入-A”评级。
    风险提示:多元化经营对管理带来挑战;市场竞争加剧。

贵州茅台:饮料制造升维品牌战略,做锐意进取的先行者

核心观点:我们认为茅台是符合巴菲特所言的最好生意标准,ROE长期稳定在25%以上,品牌价值这类无形资产构建的核心壁垒固若金汤,从茅台文化向文化茅台的战略升级将进一步扩宽深厚的品牌护城河;茅台渠道价差足够大,对外在冲击具有强抗风险能力,股价调整正是配置良机。从过去20年资产表现来看,茅台股票收益率完胜一线房产、黄金、国债等大类资产;在新掌门带领下,我们看好后千亿时代的茅台,作为锐意进取的先行者,未来5年实现高质量发展大踏步前进,依旧具备超额收益机会,估值体系亦有望向国际奢侈品巨头看齐,未来逐步站稳35倍,持续重点推荐。
    核心壁垒:足够宽的品牌护城河,茅台文化向文化茅台的战略升级将强化品牌优势。我们认为茅台就是巴菲特所说的最好的生意类型,ROE长期保持在25%以上,宽广的护城河源自深厚历史底蕴塑造的品牌力以及对品牌内涵的深度挖掘能力,如茅台的国酒文化、红色文化、外交文化等深入人心。2017年茅台集团提出“文化茅台”建设战略,致力于将茅台发展成为中国文化的标志性符号,如同美国的可口可乐、迪士尼等,是文化价值观和国家精神的代表。目前相关战略正在积极推进,如全球“茅粉节”已举办三届,目前已培育出大批“茅粉”,针对海外市场也有走进系列产品推出。
    抗风险性强:高端酒高景气,茅台渠道价差大安全垫高。首先,高端酒是白酒价格带中增速最快的赛道,核心消费者是较为稳定的高收入群体,近几年终端销售额复合增速超过40%,远超市场传统认知,高景气度可以有效对冲外在不确定性。其次,茅台经销商渠道利润丰厚,现金流充沛,如过去2年一批商渠道利润率均超过100%,商家积累了大量财富,因此渠道安全垫足够厚,目前来看厂家二季度回款较为顺利。最后,白酒作为精神消费和面子消费的载体,产品没有保质期且越陈越香,使得供给量十分稀缺的茅台具备良好的收藏价值,如过去20年飞天茅台现货价格年复合涨幅高达21.3%,保值增值属性显著。
    成长性:全年收入实现10%增长确定性较高,未来5年收入复合增速有望达15%。短期来看,春节期间疫情管控对茅台影响很小,节后公司提出任务不变、目标不改策略,努力实现开门红;后续基建加码亦将带动高端酒需求,我们认为全年收入实现10%增长目标确定性较高,结合近期发货和打款进度,一季度业绩表现有望更为靓丽。当前茅台渠道价差的幅度和持续时间,均满足历史提价条件,节后批价小幅回落更有助于企业顺利实施提价。中长期来看,我们认为茅台供需紧平衡格局不会改变,未来5年仍将处于卖方市场,结合量价关系估算,预计2024年茅台酒收入为2018年的2.6倍,收入复合增速达17%,考虑系列酒增速可能略慢,预计2018-2024年公司收入复合增速有望达15%。
    估值水平:茅台历史回报率超越多数大类资产,未来估值有望站稳35倍。
    首先,对比2000-2019年各类资产的收益率,发现近20年茅台股票、茅台现货、一线城市房价(北京)、黄金、上证综指复合收益率分别为33.7%、21.3%、11.7%、9.1%、4.1%,茅台股票收益率完胜其他大类资产;目前中国10年期国债收益率接近2.7%,茅台具备很强的永续经营能力,对应估值理应达到35倍甚至以上。其次,近几年茅台估值已持续超越全球烈酒巨头帝亚吉欧,本质上是资本逐利带来的价值发现和认知结果。纵观全球消费品企业,我们认为茅台与爱马仕的生意模式最为相近,堪称奢侈品中的顶级生意,过去5年爱马仕利润复合增速约15%(茅台复合增速24%),估值基本在45倍以上,近期海外股市大跌后其估值仍在40倍以上,我们认为未来茅台估值水平有望逐步向国际奢侈品巨头看齐,站稳35-40倍。
    投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐!茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力,其护城河足够宽,并且处在白酒价位里增速最快的赛道,渠道价差充足和良好的收藏增值属性,使其受本次疫情影响很小,全年收入10%增长确定性较高,且存在超预期可能。展望未来5年,茅台仍处于卖方市场,公司具备持续提价能力,我们预计公司收入复合增速有望达15%以上,依旧是稀缺的核心资产。目前对应2020年估值接近30倍,2021年估值25倍,短期外在冲击带来配置良机,建议积极配置。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为890/996/1145亿元,同比增长15%/11%/15%;净利润分别为409/469/549亿元,同比增长16%/15%/17%,对应EPS分别为32.54/37.33/43.71元。
    风险提示:高端酒动销和业绩不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、样本有限存在的偏差、食品安全事件风险。

复星医药:创新药进入收获期,业绩符合预期

公司业绩符合预期。公司2019年实现营业收入285.85亿元,同比增长14.72%;归属于母公司股东净利润33.22亿元,同比增长22.66%;扣非后归属于母公司股东净利润22.34亿元,同比增长6.90%;对应EPS1.30元。其中,2019Q4单季实现营业收入73.58亿元;同比增长8.58%;归母净利润12.58亿元,同比增长104.95%。公司业绩符合预期。
    各业务板块稳健增长。报告期内,公司制药板块实现营收217.66亿元,同比增长16.51%。其中,心血管系统、中枢神经系统、血液系统、代谢及消化系统、抗感染、抗肿瘤等核心领域分别实现营收22.94亿元(+20.66%)、21.89亿元(+23.40%)、8.54亿元(+20.21%)、38.16亿元(+18.42%)、44.49亿元(+12.22%)、6.20亿元(+24.04%);原料药实现营收11.34亿元(-12.72%),主要系关税等因素影响氨基酸系列出口销售额。2019年,公司制药板块销售额过亿的制剂单品或系列共35个,其中,非布司他片、匹伐他汀和依诺肝素钠销量分别实现105%、113%和57%的高增长。利妥昔单抗于2019年5月开始销售,销售额约1.5亿元。报告期内,公司医学诊断与医疗器械板块实现营收37.36亿元(+2.66%),同口径增长28.5%,达芬奇手术机器人装机量达60台,手术量超4万例。医疗服务板块实现营业收入30.40亿元(+18.61%),剔除出售HHH股权交易的利润等一次性因素影响后分部利润较上年减少22.67%,主要系新开业医院尚处于拓展期有所亏损。
    研发力度加大,创新药进入收获期。公司2019全年研发投入为34.63亿元,同比增长38.15%。制药业务的研发投入为31.31亿元,其中研发费用为17.41亿元,同比增长38.72%。报告期内,公司在研新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价等项目共计264项,其中小分子创新药19项、生物创新药12项、生物类似药21项。复星凯特的CD19CAR-T细胞注射液完成中国境内桥接临床试验并于2020年3月纳入药品上市注册优先审评程序;曲妥珠和阿达木单抗获得新药上市申请受理并均已纳入优先审评程序,有望于年内获批,成为公司新的利润增长点。
    盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为36.95亿元、42.89亿元、48.94亿元,对应EPS分别为1.44元、1.67元、1.91元,当前股价对应PE分别为22.0/18.9/16.6,维持“推荐”评级。
    风险提示:新药研发进度不及预期的风险;主要产品销售不及预期风险;外延整合进度不及预期的风险。

新大正:19年新签订单同比增50%,市场化专业化优势凸显

公司发布2019年度报告,拟10转5派6.2元
    3月31日,公司公告2019年度报告,2019年公司实现营收10.5亿元,同比增长19.05%,其中Q1-4营收分别为2.40亿、2.50亿、2.63亿和3.02亿元,占比22.77%、23.69%、24.93%和28.62%。
    归母净利1.04亿元,同比增长18.6%,Q1-4归母净利分别0.24亿、0.24亿、0.30亿和0.27亿元,占比22.51%、22.97%、28.81%和25.65%。
    拟向全体股东每10股派发现金红利6.2元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增5股。2019年公司现金分红4441.8万元,分红率42.52%。
    2019年公司实现营收10.5亿元,同比增长19.05%。
    分产品来看,综合物业管理服务收入7.94亿元,占比75.28%,同比增长17.11%;专项物业管理服务收入1.67亿元,占比15.83%,同比增长21.95%;增值服务收入0.93亿元,占比8.82%,同比增长31.81%;其他业务收入67.4万元,占比0.06%。
    2019年毛利率21.1%,同比减少0.12pct。其中分产品来看,综合物业管理服务毛利率19.92%,同比减少0.41pct;专项物业管理服务毛利率11.99%,同比增加1.07pct;增值服务毛利率47.5%,同比减少0.86pct。增值服务毛利率小幅下降,主要在于公司报告期内在各大事业部专设增值服务管理部,对不同类客户需求进行重点挖掘和分析,因此成本略有增加,收入也因此有了较大提升。
    经营:19年新项目总金额6亿元,同比增50%,渝外占比约70%
    2019年公司开发的新项目和业务合同总金额超6亿元,合同签约期为1-3年不等,签约金额同比增长约50%,新增项目数量70余个,再创历史新高,为业务的持续增长奠定了坚实的基础。其中:重庆地区以外市场2019年新开发项目和业务金额占比约70%,随着公司全国化市场布局的持续推进,外地拓展速度将进一步加快,重庆区域外收入占比有望进一步提升。
    维持盈利预测,给予买入评级
    公司作为独立第三方物业服务企业,主要为各类城市公共建筑提供物业服务,专注于中国未来智慧城市公共建筑与设施的运营和管理。我们预计公司20-22年EPS 分别为2.08元、2.84元、3,.66元;PE 分别为31xPE、23xPE、18xPE
    风险提示:拿单不及预期,行业竞争激烈,核心高管流失。

嘉元科技:布局极薄铜箔初见成效,单吨盈利大幅提升

事件:2019年收入14.46亿元,同比增长25%,归母净利润3.3亿元,同比增长87%,扣非净利润3.13亿元,同比增长80%,经营活动现金净额4.72亿元,同比增长250%。2019年收入和利润增长迅速,系公司生产规模的扩大和产品结构的改善所致,利润增幅高于收入增幅,系公司主要产品切换为6μm 铜箔导致毛利率提升。
    19Q4收入2.73亿元,同比下降25%,环比下降34%,归母净利润0.61亿元,同比下降12%,环比下降30%,扣非净利润0.50亿元,同比下降31%,环比下降42%。我们猜测19Q4同比、环比下降的主要原因可能是下游大客户CATL 二三季度备库存较多,四季度开始去库存导致。
    产品结构:2019年6μm 铜箔已成为公司主要产品,占比64%。2019年,公司铜箔销量1.73万吨,同比增长19%。销量增长不明显,但结构调优。
    其中,6μm 铜箔1.11万吨、同比增长364%,8μm 铜箔0.60万吨,同比下降46%,标准铜箔0.02万吨,同比下降85%。
    盈利能力:公司单位盈利能力大大提升,2019年毛利率35%,较2018年提升7个百分点。单吨净利润为1.85万元/吨,同比增长40%,净利率为23%,提升8个百分点。毛利率和单吨净利润的提升一方面来自于高毛利的6μm 铜箔占比的提升,另一方面来自产量扩大后形成的规模效应带来单位成本的下降,2019年铜箔单位成本5.49万元/吨,同比下降4%。
    6μm 铜箔是公司的主要利润来源,也是未来业绩主要增长点。
    客户结构:客户集中度加强,前五大占比90%。2019年前五大客户销售额13亿元,占总收入90%,较2018年提升13个百分点。
    研发:研发投入大大提升。2019年研发费用0.63亿,同比增长66%,研发费率4.4%,提升1.1个百分点。在铜箔不断薄化的趋势下,公司率先实现大规模量产6μm 铜箔,从而迎来利润高增长。高研发投入是公司未来在铜箔薄化过程中获得先发优势的重要保证。
    投资建议:公司下游客户主要系CATL、BYD,受海外疫情影响不大,故未调整2020、2021年预计出货量,但因2019年年报披露公司还有8μm 和标准铜箔出货,因此调整了2020、2021年出货结构,将20/21年净利润4.83、5.83亿元调整为4.
    11、5.28亿元,对应PE26/20,继续维持“买入”评级。
    风险提示:疫情影响加剧,电动车销量不及预期,动力电池装机量不及预期。

佩蒂股份:收入业绩超预期,佩蒂驶向快车道

事件:公司公布一季度业绩预告,一季度实现营业收入约2.4亿,同比增长48%;实现归母净利1000-1180万元,同比增长62.83-92.14%。
    复盘公司上市后增速变化:佩蒂经历了2018年的高增长——沃尔玛订单拓展;前两大客户合并带来的新兴渠道增量。从表面上看,佩蒂的订单增速变化是被动的。但从本质上看,订单增长体现了美国核心客户对于佩蒂生产稳定性,以及SKU丰富度的认可。佩蒂的咬胶ODM龙头地位很难被取代,佩蒂的高增长也体现了集中度的提升。2019年的困境——上半年核心客户调整库存政策,降低植物咬胶产品采购量;
    中国对美出口关税提升至25%;鸡肉成本大幅上行。面对这些困难,公司也在积极寻求解决措施:积极拓展新客户、加速东南亚产能布局减少关税支出、丰富原材料采购来源,平抑成本波动。2019年收入增速也逐季回暖,为2020年打下良好基础。
    2020年重新驶向快车道:在美国关税政策仍未改变、疫情影响出口的背景下,公司一季度录得开门红。一方面得益于宠物咬胶作为功能性零食的刚需属性,消费者需求不减,客户订单高增;另一方面得益于公司全球化产能布局,中国越南双渠道出口,为客户提供稳定的订单保障。危中有机,具有规模效益的龙头企业有望在危机中进一步提升自己的市占率。并且,国内收入也是佩蒂重要的一环,伴随国内布局完成,佩蒂国内业务仍将保持80%左右的高增长。2021年主粮业务的导入有望进一步拓宽佩蒂国内的发展前景。
    一季度利润增速高于收入增速,体现了一定的利润弹性。预计二季度体现更为明显。首先,鸡肉成本从去年Q4开始,同比下降10-20%。
    其次,越南产能释放带来越南出口比重上升,减少关税支出。另外,高毛利的植物咬胶占比以及国内业务占比也将显著提升。股权激励摊销费用也同比减少。国内销售方面,公司计划今年做到盈亏平衡,对于整体利润率有益。
    盈利预测:预计2019-2021年EPS为0.35、0.81、1.13元,对应PE为80、34、25倍,维持“买入”评级。
    风险提示:汇率波动;销售不及预期

天坛生物:产能释放叠加产品拓展,规模效应有望逐步体现

事件:天坛生物发布2019年度报告,实现营业收入32.82亿元,同比增长11.97%;归母净利润6.11亿元,同比增长19.94%;扣非归母净利润6.10亿元,同比增长20.63%;加权平均ROE 为16.72%。公司利润分配预案为:每10股派发现金红利0.60元(含税),每10股送红股2股。
    四季度业绩增速有所波动,毛利率持续上升趋势明确。分季度看,公司19Q4实现营业收入7.62亿元,同比下降12.81%,归母净利润1.44亿元,同比增长27.76%。公司19Q4收入端同比下滑,预计主要是由于白蛋白批签发存在季度间波动(19Q4批签发85万瓶,环比下降32.86%),影响公司短期发货;而利润端同比明显增长,则主要与去年同期成本及费用计提较多有关。毛利率方面,2019年公司整体毛利率为49.85%,同比提升2.68pct,这与公司进行子公司间血浆调拨,提升总体投浆规模、提高产能利用率与产品收率、控制生产成本等因素有关。并且,我们预计,随着公司生产规模的提升及经营管理的改善,公司毛利率有望持续提升。期间费用率方面,2019年公司期间费用率整体维持相对稳定,其中销售费用率7.05%(+0.25pct)、管理费用率6.99%(+0.34pct)、研发费用率3.62%(+0.02pct)、财务费用率-0.68%(-0.31pct)。
    公司采浆量持续稳健增长,产能瓶颈突破带来规模效应。采浆端,根据公司公告,2019年公司浆站拓展工作稳步进行,其中兰州血制获批泾川浆站,公司浆站数量增加至58家;成都蓉生宜宾浆站、武汉血制大同浆站、郧阳浆站郧西分站正式采浆,在营浆站增加至52家。公司采浆量继续稳居行业首位,2019年达到1706吨,同比增长8.8%。
    新冠肺炎疫情使公司浆站自春节假期后全面停产,但截至20Q1末,公司浆站均已恢复采浆。虽然目前公司日均采浆量尚未达到疫情前水平,但随着疫情影响的逐渐消退,同时公司后续加强采浆宣传以及新浆站持续贡献增量,公司2020年采浆量有望与去年基本持平。生产端,根据公司公告,公司为解决扩大产能问题,成都蓉生在成都投资14.5亿元新建永安基地,上海血制在云南投资16.55亿元新建云南基地,两大生产基地设计产能均为1200吨,随着未来逐步建成投产,公司有望通过内部资源的调动和共享,充分发挥规模效应。目前永安基地土建施工已完成约80%,安装工程施工约完成70%,预计有望按预期投产。

中国国航:疫情影响2020年H1业绩,低估值提供安全边际

公司点评中国国航(601111) 事件:中国国航公告《2019年年度报告》,2019实现营收1361.81亿元(同比-0.43%),实现归母净利润64.09亿元(同比-12.65%)。
    运力增长及客座率提升推动营收增长:2019年,中国国航实现营收1361.81亿元(同比-0.43%),拆分而言:1)客运收入1245.25亿元,同比增长40.95 亿元。其中,因运力投入增长而增加收入62.45 亿元,因客座率上升而增加收入6.62 亿元,因收益水平下降而减少收入28.12亿元;2)货邮运收入57.32 亿元,同比减少56.73 亿元,剔除国货航不再纳入合并范围后,货邮运输收入同比减少6.23 亿元。其中,因运力投入增长而增加收入1.43亿元,因载运率下降而减少收入3.73亿元,因收益水平下降而减少收入3.93 亿元;3)其他业务收入为31.90亿元(同比-5.85%)。2019年公司实现归母净利润64.09亿元(同比-12.65%),加权ROE为7.09%(同比-1.08pct),盈利能力有所下滑。
    成本端受益“航空油料成本降低及民航发展基金减半征收”:2019年公司营业成本1132.46 亿元(同比-1.64%),成本减少18.86亿元,成本端降低主要包括:1)航空油料成本同比减少25.16亿元,主要受用油量增加及航油价格下降所致;2)飞机保养、维修和大修成本同比减少4.93亿元,主要系执行新租赁准则影响;3)民航发展基金同比减少5.43亿元,主要系2019年下半年起民航发展基金减半征收所致。
    新冠疫情拖累2020年H1业绩:新冠疫情对中国国航的经营造成较大影响,2020年2月公司旅客周转量同比下降80.5%。虽然机场降低航空收费、油价下跌等一定程度缓解经营压力,但预计航空公司业务量恢复尚需时日(国内航班预计在6月,国际航班预计在8月逐步恢复)。
    投资建议:预计2020-2022年净利润分别为-19.89亿元、77.82亿元、87.70亿元,EPS分别为-0.14元、0.54元、0.60元,BVPS分别为6.32元、6.78元、7.33元。虽然预计疫情将明显拖累2020年H1业绩,但国内航空业长期发展前景较好,给予公司1.1-1.4X市净率估值,2020年底股价合理区间在6.95-8.85元,维持“推荐”评级。
    风险提示:国内外新冠疫情持续失控风险;油价大幅上涨;汇率风险。

工商银行:稳定基本面领导市场

利差收窄构成净息差上的压力。工行2019年净利润为3,278.22亿元人民币,同比增加4.89%,基本符合我们的预期。但净息差较我们预期低7个基点,为2.24%,反映工行2019年4季度净息差环下降2个基点至2.18%。这主要是由于2019年工行的贷存利差和银行间资产负债利差同比收窄了7个基点和42个基点。在降息周期下,工行的净息差将无可避免地在2020E-21E 面临更大压力。我们的基本情景假设工行的贷存利差和银行间资产负债利差在2020E-21E 分别下降13-16个基点和3-9个基点,令工行净息差在2020E / 21E 下降11个基点 / 9个基点至2021E 的2.04%。而工行的净利息收入及净利润在2019A-21E 的复合年增长率将为4.8%和 4.4%。
    稳健的资产质量及风险缓冲能力。工行整体的资产质量在2019年保持良好,截至2019年12月末,工行的不良贷款率同比下降7个基点至1.43%,意味着其不良贷款率在2019年四季度环比下降1个基点。从风险缓冲能力上看,截至2019年12月,工行的拨备率和拨备覆盖率分别为2.86%和199.2%,为潜在资产质量问题提供了稳固的抵御性。考虑当前宏观上的不确定性,我们预测工行的不良贷款率在2020E 和21E 将上升6个基点及5个基点,并于2021E 末达到1.54%的水平。预期2020E 及2021E 拨备费用同比增加5%-6%,工行的拨备率和拨备覆盖率将在2021E 末维持在2.97%及192.86%的水平。
    增加科技资源投放。为了增强长期运营稳定性,我们相信作为市场领导者,工行未来将进一步年中增加强其在金融科技创新领域的资源配置。这不仅从把握业务机遇的角度出发,同时亦为了提高工行应对风险的能力。因此,我们将工行2020E 及21E 年的营业费用估算略为提高,预期同比增长为8.2%及 8.0%。
    基本面稳定;维持买入评级。我们认为工行对风险的抵御能力优异,令其在应对市场变化时一直保持基本面稳定。考虑未来净息差上的压力,我们将2020E 及21E 净利润预测分别下调4.59%和6.63%。工行的H / A 股股价相等于20E 市净率的0.63倍和0.69倍。我们的戈登增长模型H 及A 股目标价相当于20E 市净率的0.87倍和0.98倍,维持买入评级。
    风险因素:1)在强监管和政策主导的环境下发生政策方向出现急剧变化; 2)来自非银行及外资金融机构的竞争加剧; 3)特定区域的资产质量快速严重恶化; 4)贷款需求急剧下降; 5)对新业务和个别快速增长业务的政策风险提高; 6)新冠肺炎疫情持续爆发。

华泰证券:发力机构化和买方投顾,增资+激励打开成长空间

事件:根据华泰证券2019年公告,公司全年累计营业收入249亿元(YoY+54%,海通+45%/国君+32%),归母净利润90亿元(YoY+79%,海通+83%/国君+41%),加权平均ROE7.9%(YoY+2.6pcts,海通7.8%/国君6.8%)。公司亮点包括:(1)公司在零售经纪客户基础、金融科技和投研能力方面已有领先优势,未来经纪业务在通过数字化手段加强机构化和买方投顾转型方面具备先发优势,基金投顾试点资格将助力公司财富管理转型。(2)增资后资产扩张带动重资产业务收益提升,资产减值风险总体控制到位,使得公司整体ROE水平在增资后依然保持7.9%的高水平。(3)公司估值(1.28xPB)相对同业(1.64xPB)和历史估值底(1.1xPB)均有低估,公司拟以不超过26.15亿元总额且28.81元/股的价格回购4,538~9,077万股并用于实施限制性股票股权激励计划,体现管理层对于公司成长空间的信心。
    经纪业务通过数字化手段加强机构化和买方投顾转型,具备先发优势。(1)华泰开展基金投顾业务具有投研实力、金融科技和客户基础等多方面先发优势。2019年公司经纪业务收入为41亿元(YoY+21%,海通+19%/国君+28.5%)。母公司和子公司南方基金均取得基金投顾业务试点资格,相比同行,华泰自身零售客户基础领先(股基交易额市场份额约7.6%,排名第一)且习惯于使用互联网交易模式(“涨乐财富通”年度平均月活数为755万,排名第一),在经营中非常重视提升客户的资产规模(期末客户账户总资产规模达3.4万亿元,YoY+36%),收购Assetmark后公司已具有国内领先的投顾系统基础,同时自身研究实力、网点与投顾数量均位于行业前列,因此综合来看华泰证券具有较强的先发优势。(2)机构业务取得明显突破。公司通过行知APP打造一个服务于机构客户的体系化的服务平台,解决了机构客户服务分散化的经营痛点,期末基金托管规模升至1312亿元(YoY+79%)。(3)主动资管占比进一步提升。公司继续坚持资管业务去通道,资管规模降至5880亿元(行业排名维持第三),但主动管理规模升至2522亿元(占比升至43%)。主动转型带来经营效能的提升,资管业务收入达到28亿元(YoY+12%,海通+24%/国君+11%)。
    自营受益于增资后资产扩张,信用交易清风险调结构。(1)自营规模大幅提升带动收益高增长。2019年公司自营业务收入达到92亿元(YoY+182%,海通+229%/国君+54%),自营增长的驱动力在于市场行情好转和增资后自营规模的提升(金融投资2849亿元,YoY+91%)。公司自营业务侧重发展FICC业务,构造以交易为中心的投资体系以及信用评价体系的一体化建设。(2)信用交易清风险调结构。2019年公司利息净收入降至21亿元(YoY-30%,海通-14%/国君-10%),其中股票质押回购余额下降至378亿元,压缩幅度较可比券商更大(YoY-30%,海通-24%/国君-17%),也导致公司利息净收入降幅较大;融资融券业务余额增长54%,市场份额提升至6.6%。2019年公司资产和信用减值合计7.2亿元,较同期减值规模缩小(2018A:8.7亿元)。
    投行业绩稳定,科创板项目领先。2019年投行收入19.5亿元(YoY-0.1%,海通+7%/国君+29%),其中保荐科创板受理家数、经审核的并购重组项目数和规模均为行业第一。
    投资建议:买入-A投资评级。预计公司2020-2022年的EPS为1.16元、1.28元和1.47元,6个月目标价为23.5元,对应估值约为1.5xPB。
    风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险。

大博医疗深度研究:进口替代+行业集中双提速,骨科龙头企业加快发展

GlobalMarketInsights预计,全球骨科耗材市场2016-2024年CAGR约为3%。由于庞大的人口基数、社会老龄化进程加剧和医疗需求不断上涨,我国骨科手术量不断增加(2016-2021年CAGR为10.1%),预计到2023年我国骨科植入类医用耗材市场的销售规模将达到505亿元,2018-2023年CAGR将达到14.4%。我国骨科植入类医用耗材主要包括:创伤类、脊柱类、关节类和其他(运动医学类、神经外科等)。其中创伤类、脊柱类、关节类为三大主要类别,且目前市场份额相当,2018年市场份额为28.6%%、29%、27.9%。由于技术难度相对较低,创伤领域最早实现进口替代,国产脊柱和关节领域也在推进替代进口产品。III类医疗器械临床及注册审批提速,具有技术壁垒的III类医疗器械企业集中度在提升。
    公司为国内骨科植入类医用耗材领域的龙头企业之一。根据南方所数据统计,2018年公司骨科植入物市场排名第七(国产品牌中排名第二),市场份额为2.86%。其中,骨科创伤类植入耗材的市场份额(6.43%)在国产品牌中排名第一,骨科脊柱类植入耗材的市场份额(2.11%)在国产品牌中排名第四。在高值耗材带量采购和两票制等政策的推动下,加上医保报销政策倾向国产产品,进口替代和行业集中度将同步提升,作为国内骨科植入物龙头公司市场占有率加快提升。
    持续大比例分红回报股东。在兼顾全体股东及公司的长远利益和可持续发展的前提下,公司充分重视对投资者的合理投资回报。2017年上市以来,公司现金分红金额占期间累计归母净利润的比率达到54%,累计派发现金股利超3.61亿元,充分体现了公司对投资者的回报水平。
    【投资建议】
    老龄化加剧骨科医疗器械加快增长,在器械两票制、高值耗材带量采购等政策环境下,作为国内领先的骨科创伤医疗器械企业,公司凭借口碑、产品、营销等优势,其市场份额有望得到进一步提升。GlobalMarketInsights预计2016-2024年全球骨科医疗器械CAGR约为3%,而我国大约为14%-17%。国际巨头强生(骨科器械占比约30%,下同)、史赛克(60%)、美敦力(30%)、捷迈邦美目前收入增速均为低个位数(如前文主要公司列举),而净利润增速也接近于0,甚至于负增长,估值在15-25倍;港股春立医疗、爱康医疗目前净利润近3年增速CAGR在60%-80%,估值在45-60倍;A股凯利泰净利润近3年增速CAGR在35%左右,而大博医疗在30%左右。公司深耕创伤类和脊柱类植入物,且在上述政策下市场份额有加速提升趋势,我们认为可以给予公司2020年50-60倍的估值。首次覆盖,给予2020年55倍PE,对应6个月目标价79.2元,给予公司“买入”评级。
    我们预计公司19/20/21年收入分别为12.70/15.86/19.74亿元,归母净利润分别为4.66/5.81/7.24亿元,EPS分别为1.16/1.44/1.80元,对应PE分别为51/41/33倍。我们采取7.48%的WACC和4.00%的永续增长率进行DCF四段式估值,DCF估值结果为73.41元。
    【风险提示】
    行业政策变化风险:招标降价、医保控费、高值耗材两票制、公立医院耗占比、单病种付费等;
    原材料供应风险:公司主要原材料包括医用钛材和PEEK材料。由于主要产品为植入人体的III类医疗器械,因此公司对原材料的质量标准要求较高,而其合格供应商的选择范围较小,存在原材料供应相对集中的风险;
    产品降价风险:主营毛利率高且基本稳定。医用高值耗材集中采购,各地招标价格趋同后致使终端市场价格发生下降,或市场竞争过于剧烈导致产品销售价格下调,导致公司主营业务毛利率出现下降;
    境外业务和汇率变动风险(境外业务收入占比10%左右);
    实际控制人(持股比例较高)控制失当风险;

珀莱雅:Q4业绩提速,线上渠道持续发力

事件:珀莱雅发布2019年年报,2019年公司实现营收31.24亿/+32.28%,归母净利润3.93亿/+36.73%,扣非归母净利润3.86亿/+39.07%,非经常性损益0.07亿主要来自投资收益和政府补助。Q4单季公司实现营收10.43亿/+30.20%,归母净利润1.53亿/+44.82%,扣非后归母净利润1.48亿/+35.34%。公司拟每10股派发现金股利5.9元(含税)。
    点评:
    收入增长稳健,线上渠道持续发力。收入端:2019年公司实现营收31.24亿/+32.28%,分渠道看,线上渠道实现营收16.55亿/+60.97%/占比53.09%(其中直营收入8.86亿元/线上占比53.54%,分销收入7.69亿元/线上占比46.46%),线下渠道14.62亿/+9.82%/占比46.91%(日化渠道营收10.47亿/+4.42%,其他线下渠道营收4.15亿/+26.33%);分品牌看,珀莱雅品牌26.56亿/+26.81%/占比85.21%,其他品牌4.61亿/+73.95%/占比14.79%;分品类看,护肤类26.76亿/+25.62%/占比85.86%,洁肤类2.35亿/+17.10%/占比7.55%,美容(彩妆)类1.65亿/+482.43%/占比5.29%,其他类0.41亿/占比1.3%。
    电商渠道仍有空间,线下单品牌店贡献增量。公司产品定位大众高性价比,与电商渠道高度契合,同时电商渠道的蓬勃发展也有效帮助公司拓宽客群覆盖面。此外公司自身搭建了一支成功的电商运营团队,线上渠道优势显著。线下CS渠道在经销商调整到位后实现稳步复苏,同时以优资莱为核心的单品牌店快速扩张将成为营收增长的重要引擎,商超渠道在战略调整之后有望被激活。
    投资建议:预计公司2020-2022年营收分别为40.36亿/51.40亿/63.72亿,归母净利润分别为5.08亿/6.44亿/8.20亿,对应PE分别为46倍/36倍/28倍。给予“买入”评级。
    风险提示:行业竞争加剧;公司品牌、渠道拓展不及预期。

壹网壹创:品牌方智囊团,收割美妆&电商双赛道成长红利

公司概况:深耕美妆电商服务,处高速发展阶段。公司由向百雀羚提 供线上营销服务起家,是国内领先的垂直型、一站式电子商务服务运营商。公司自成立以来,陆续接入百雀羚/三生花/伊丽莎白雅顿/欧珀莱/OLAY/宝洁/佰草集等行业主流品牌,合作品牌已达30+。2015-2019 年公司营收/归母净利CAGR 分别为53.7%/82.1%,处于高速成长期。
    行业概况:电商代运营需求扩大,竞争激烈头部效应显著。市场规模: 2018 年我国品牌电商服务市场规模达1613 亿元/+45.7%,预计2019-2021 年复合增速达29%。需求分析:在流量红利殆尽且线上渠道重要性突显背景下,品牌商对营销转化率提出更高要求,亟需代运营商帮其提升投入产出比。竞争格局:2018 年TOP 4 服务商GMV 的市占率达32.1%,较2016 年提升20pct+。头部代运营商凭借其资金/供应链/运营实力优势,市场份额有望持续提升。
    竞争优势:营销能力强、运营效率高、人才架构稳构筑强大护城河。(1)营销策划强:精准营销直达消费者心理,销售达成能力强。创始团队拥有品宣相关背景,基层团队汇聚90 后/95 后新鲜血液,保障营销创造力,(2)运营体系精细化:公司将业务进行拆解,通过体系化、数据化、案例化和自动化等手段在保证服务质量的同时,提升各环节的运转效率。(3)组织架构管理强:“前中后台”组织架构降低单一团队离职风险;完善的考核晋升体系和房股激励保障核心团队积极性和稳定性。
    投资建议:预计公司2020-2021 年营收分别为20.36 亿/26.89 亿,归母净利润分别为2.90 亿/3.82 亿,对应PE 分别为63 倍/48 倍。给予“买入”评级。
    风险提示:核心客户流失;行业竞争加剧;品牌方自建电商团队。

圣农发展2019年年度报告点评:业务多点突破,禽业景气度有望延续

事件:公司发布了2019年年度报告。2019年公司实现营业收入145.58亿元,同比增长26.08%;归属于上市公司股东的净利润40.93亿元,较上年度同期增长171.85%。业绩符合预期。
    点评:
    肉鸡替代凸显,禽业景气度有望持续。2019年非瘟疫情致生猪养殖行业产能下滑近四成,禽业替代作用凸显。根据博亚和讯,2019年全年主产区鸡产品均价为12.40元/公斤,比2018年全年均价10.36元/公斤提高了19.69%。公司新拓展了对韩国的出口渠道,整个出口渠道收入逆势增长32.53%;餐饮渠道收入同比增加40.64%。分产品来看,鸡肉营收95.33亿元,同比增长17.18%;肉制品营收39.46亿元,同比增长36.49%。由于行业鸡价的提升,鸡肉毛利率提升了16.70%至33.55%,肉制品毛利率提升了10.53%至34.59%,致公司归母净利润实现40.93亿元,同比提升171.85%,利润增幅巨大。目前生猪产能恢复仍在初期,猪肉供给仍紧张,当前生猪价格仍在35元/千克的高位,鸡肉价格随猪价维持高位运行。整体看来,鸡肉替代作用有望持续,禽业景气度有望全年维持。
    产能扩张有望延续业绩弹性。2019年公司完成了对欧圣农牧与欧圣实业的收购,实现3000万羽的少数股东权益转为100%自有,同时加大了对政和生产基地的投资建设,为公司生产规模进一步加大迈出坚实的一步。预计该项目完成后,政和的生产规模将较先前的实际产量翻番,实现年产超过7000万羽。内部方面,公司持续推动精细化管理及4.0项目,减少了用工量,提升了生产效率,外部方面,公司采用管理输出的方式推动OEM机制,建立战略合作工厂,目前公司已有两家稳定战略合作工厂,提升了公司手工密集型产品生产能力。
    投资建议:公司是我国肉鸡养殖龙头企业,2020年生猪补栏进展较为缓慢,禽业景气度有望维持高位运行,公司新建项目产能增加巨大,有望维持业绩增量。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为3.37/2.61元,当前股价对应PE分别为7.0/9.1倍,维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示:禽流感疫情大面积爆发、肉鸡行业供给过剩等。

新希望:生猪养殖板块加速扩张,利润持续释放可期买入

公司公告:1)FY19实现营收820.5亿元同增18.8%,归母净利50.4亿元同增195.8%,其中19Q4实现营收251.3亿元同增37.7%,归母净利19.7亿元同增676.0%。2)拟向控股股东新希望集团及其控制企业南方希望非公开发行股票,发行数量不超过175,978,882股(含本数),发行价格22.73元/股,募资总额预计不超过40亿元,扣除发行费用后32亿元将投资于生猪养殖项目。3)公开发行可续期公司债券,发行规模不超过100亿元(含),首期不超过30亿元(含)。4)20.3亿投资建设4个生猪养殖项目,合计增加出栏124万头。
    生猪养殖:顺利完成年度计划,多轮投资持续加速扩张。
    19年全年来看,公司生猪出栏355万头,其中种猪、仔猪出栏38.5万头,全年没有下调出栏计划,顺利达成预定目标。生物安全防控体系日趋成熟,上市率达90%,保障成本管控,综合成本约16元/kg,其中自有仔猪成本约13元/公斤,保持行业领先水平,外购仔猪成本17.3元/公斤,外购占比约70%。测算正常运营的养猪项目合计盈利22.1亿元,扣除筹建费用6.7亿元后,归母净利15.4亿元。此外,养猪板块存在杨凌本香的少数股东权益约2亿元。
    单Q4来看,生猪出栏118万头,自有仔猪成本约13元/公斤,外购仔猪成本约20.5元/公斤,外购占比约16%。测算正常运营的养猪项目合计盈利约15.7亿元,扣除筹建费用2.5亿元后,归母净利13.2亿元。
    人才资金储备来看,公司猪产业员工已超过1万人,可支撑1200万头的生产规模。同时拥有全球范围内合计授信额度超600亿元,目前用信比例不超过30%,全年平均融资成本控制在3.8%以下。此外,40亿元可转债于20年1月初顺利完成发行与上市。
    财务数据来看,FY19存货生产性生物资产25.1亿元同增384%/环增155%,存货93亿元同增73%/环增19%,固定资产138亿元同增58%/环增24%,在建工程47亿元同增85%/环增15%,全年资本开支93亿元较18年增加56亿元,各项数据均验证了公司持续快速扩张的态势。
    未来出栏规划来看,随着公司自产仔猪逐步上量,及新冠疫情趋稳,预计Q2起出栏将逐级增加,实现快速放量,20年确保生猪出栏800+万头,其中自产仔猪500+万头,自育肥占比50%+,将进一步改善完全成本。22年2500万头。此外,公司公告20.3亿投资建设4个生猪养殖项目,合计增加出栏124万头,加上19年12月起公布的3次合计191亿共1424.5万头的建设项目,新增产能已超过1500万头,加速扩张,2022年2500万头的出栏目标进度可期。此次大股东40亿定增及100亿永续债进一步体现了公司对生猪养殖的重视程度及信心。
    饲料:基石业务增速稳健,20年销量将突破2000万吨。19年公司饲料板块收入424.3亿元,同增7.6%/占比51.7%,销量1872万吨同增9.9%,外销占比86%,其中:1)禽料受益下游养殖高景气,销量1319万吨同增21.2%;2)猪料保持竞争力,在下游产能大幅去化的情况下销量398万吨,同比降幅仅9.5%,远远好于全国26.6%的同比降幅;3)水产料持续追赶态势,销量119万吨同增11.3%。由于非洲猪瘟影响对饲料行业带来了新一轮的洗牌,公司把握发展机遇,不断加强饲料产品研发、市场开发与服务,持续优化产品结构,提高自身的产品力、采购力、制造力、服务力,19年饲料毛利率8.1%同增0.5pct,综合单吨净利达到70元,同比大幅提高约20元,测算饲料板块全年归母净利约11亿元。20年来看,公司将继续稳扎稳打,规划全年饲料销量同增10%,将率先成为中国第一家饲料销量超2000万吨的企业。
    禽:禽板块景气度高,盈利能力大幅增长。19年公司禽板块收入213.6亿元,同增14.5%/占比26.0%,毛利率10.7%同增2.1pct。量上来看,销售鸡鸭苗5.0亿只同增9.4%,自养与委托代养商品代鸡鸭3.2亿只同增24.3%。
    按屠宰口径统计销量7.3亿羽,只均利润1.42元,同比提高约0.6元,测算禽板块整体盈利13亿元,扣除少数股东权益约2.3亿元,归母净利约11亿元。
    食品:完善产业链布局,渠道结构持续优化。19年公司生鲜猪肉非批市渠道占比从46%提升至58%,餐饮渠道销售额同增133%。此外,推出明星产品小酥肉,从年中开始发力,销售额突破1.4亿元,并进驻海底捞、盒马鲜生等知名餐饮终端。19年公司食品板块收入71.5亿元,占比仅8.7%,贡献利润1亿元,尚在孵化培育中,未来有望持续向食品终端延展,版图格局不断扩大。
    盈利预测与投资评级:短期来看,公司20年业绩确定性高,有望持续释放弹性;长期来看,此轮周期下产能深度去化,龙头企业将凭借出色的防疫能力、成本、资金、土地、人才储备等优势实现快速扩张,伴随行业一同成长。我们预计20-22年公司实现营收119.3/142.6/161.0亿元,同增45.4%/19.5%/12.9%,归母净利152.0/191.8/202.0亿元,同增201.4%/26.2%/5.3%,当前股价对应PE为8.7/6.9/6.6X,考虑到公司生猪养殖快速发展为具备竞争优势的头部企业,饲料主业稳健发展,叠加禽产业链及食品板块多元布局,维持“买入”评级!
    风险提示:猪价波动,出栏不及预期,自然灾害及疫情风险,原材料价格波动。

万华化学:业绩符合预期,护城河壁垒坚固,正是左侧配置时

全行业景气下滑致盈利下滑,业绩符合预期
    2019年,全球主要经济体经济增速放缓,轻工、房地产、汽车等主要下游行业需求增速放缓或下降,整个化工行业景气持续下滑,带动公司主要产品价格和价差同比均出现下滑,其中以华东市场价格为例,聚合MDI价格、纯MDI价格、MDI价差同比分别下滑28.2%、31.0%、33.5%;万华聚氨酯系列销量同比提升12.27%达到262万吨,但是价格下滑影响更大,导致聚氨酯系类产品收入318.6亿,同比下降18.65%,毛利率41.34%,同比减少9.23个百分点。
    石化系列产品:2019年度山东丙烯、环氧丙烷、丁醇、丙烯酸丁酯、MTBE均价分别为7372元/吨、9853元/吨、6475元/吨、8939元/吨、5524元/吨,分别与去年同期相比下跌13.43%、16.28%、12.78%、11.85%、8.03%;销量方面同比9.78%;收入201.0亿,同比下降3.21%,毛利率11.15%,同比增加0.88个百分点。
    精细化学品及新材料系列同样面临景气下滑带来的产品价格和毛利率下滑,但是销量大幅增长37.35%,带动收入70.88亿,同比增长24.38%;毛利率25.63%,同比减少5.91个百分点。
    三项费用方面,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.09%、4.61%、1.59%。
    疫情短期影响需求,MDI价格底部徘徊
    2019年全年由于中美贸易战、下游需求的放缓,景气持续下滑,MDI季度价格逐次下降,2020Q1季度由于新冠疫情的突发,MDI价格再度小幅下滑,当前市场价格11300元/吨,根据我们预计,这一价格已经在其他厂商成本线以下,叠加MDI行业高集中度、工艺包的严格保密,价格有望逐渐底部企稳,后续随着新冠疫情的逐步得到控制好转,价格有望复苏。
    2019年万华持续推进控制康乃尔股权事宜,福建康乃尔将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目,2019年万华全球市占率为25%左右;如果万华宁波+烟台80万吨、美国40万吨、福建40万吨,以及国外客户规划产能全部投产,到2024年万华的市占率将达到34%,控制地位进一步提升。
    石化延伸至精细化工,产业链优势持续增强
    石化业务2019年虽然受到景气下滑带动产品价格下跌,但是公司继续推进与全球主流LPG供应商的战略合作,从原料端降低风险,保证了供应的稳定性,叠加公司港口冻库的优势,有效的降低原材料价格波动风险,2019年景气下滑背景下实现了毛利率的稳定,2020年虽然Q1季度需求压制业绩,但是我们认为放眼全年,业绩有望继续维持稳定为主。
    精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台,向下游延伸,拓宽了产业链,发挥公司技术创新优势,进一步向TDI加合物、MIBK等领域进行拓展。2019年,万华25万吨/年高性能改性树脂项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工。眉山基地,未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC树脂向下游延伸的重要支撑,将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用。
    新装置陆续投产,盈利能力进一步增强
    2019年以来,公司5万吨MMA、8万吨PMMA装置顺利投产,公司产业链继续向下游延伸,将低附加值MTBE产品转化为高附加值MMA,提升盈利能力。同时,2020年公司PC二期、100万吨大乙烯项目也将陆续投产,另外,水性涂料树脂、ADI、TPU等新材料产品不断落地,带动产业链延伸和附加值提升,特别是大乙烯项目,根据我们估算按照当前的价格,利润至少也在20亿以上,投产后将显著提升公司业绩。
    风险提示:疫情影响继续扩散导致MDI价格大幅波动的风险;原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险,投产项目不达预期的风险。
    由于新冠疫情的影响,我们下调2020-2022年盈利预期,预计2020-2022年分别实现净利润100亿、128亿、165亿,对应PE分别为12.5X、9.8X、7.6X,维持买入评级。

广汽集团:自主Q4业绩低于预期

广汽集团披露2019年业绩:2019年营业总收入597.04亿元,同比-17.5%,归母净利润66.18亿元,同比-39.3%,EPS为0.65元。其中2019Q4营收166.73亿元,同比-11.65%,归母净利润2.83亿元,同比-72.90%。
    向全体股东派发每10股1.5元(含税)的末期股息。预计全年实现汽车产销同比增长3%左右。
    毛利率下行+销售奖励增加+减值损失增加,自主Q4业绩低于预期
    公司全年归母净利润约低于我们前期测算10亿元,主要在于四季度业绩不及预期。2019Q4扣除投资收益及政府补助后,自主部分约亏损23.14亿元,同比亏损扩大14.6亿元,环比亏损扩大8.9亿元,而Q4广汽乘用车批发销量10.7万辆,同比-23.6%,环比+18.9%。造成自主净利走势与销量出现较大背离的原因分析:1)Q4毛利率2.9%,同比下降6.8pct,环比下降1.3pct。2)销售费用中售后服务及销售奖励新增加了约7.5亿元。3)资产减值项目中无形资产减值新增了3.4亿元。
    日系Q4表现依然较为靓丽,经营性现金流Q4改善
    投资收益2019Q4实现21.17亿元,同比+59.36%,环比-16.9%。主要得益于:广汽丰田2019Q4批发销量同比+16.2%,环比-0.66%;广汽本田2019Q4批发销量同比-10.5%,环比+10.4%。2019Q4经营性现金流实现87.3亿元,2019Q3为-57.5亿元,改善较为明显。
    投资建议
    已有8大城市出台详细补贴政策稳定汽车消费,国务院最新规定年底到期的新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长2年,进一步促进汽车行业良性发展。我们认为2020-2021年汽车行业依然有望逐步复苏。
    广丰+广本景气依然向上+广汽自主减亏可期+广菲克有望见底企稳,看好广汽集团长期发展。考虑到短期海外疫情发展不确定性对汽车供应链影响,以及疫情对居民可支配收入增长的影响,我们适度下调广汽集团2020-2021年归母净利润7501/10134百万元(原9244/11343百万元),分别同比+13.3%/+35.1%,预计2022年归母净利润12530百万元,同比+23.6%,EPS为0.73/0.99/1.22元,PE为14.40/10.66/8.62倍。依然看好公司未来发展,维持广汽集团A+H股“买入”评级。
    风险提示:海外疫情控制低于预期;乘用车需求复苏低于预期;自主品牌SUV价格战超出预期。

万华化学:逆势扩张厚根基,欲再顺势领风骚

事件描述:
    3月31日,公司发布2019年报,实现营收680.51亿元,同比下降6.57%;实现归母净利润101.30亿元,同比下降34.92%;
    经营活动现金流净额为259.33亿元,同比上升13.36%;ROE为25.44%,同比减少11.38个百分点;每10股分红13元(含税),占归母净利润40.30%。其中Q4实现营业收入195.11亿元,实现归母净利润22.31亿元,经营活动现金流净额为128.11亿元,ROE为5.39%。
    事件分析与描述:
    2019年Q4业绩环比持平,下半年盈利结构优化
    公司2019年Q4业绩环比基本持平,下半年石化、精细化学品及新材料系列弥补了聚氨酯盈利的下滑,盈利结构优化。2019年Q4归母净利环比仅下降2.06%,2019年Q4的毛利为45.76亿元,环比增长0.22%,同比增长6.39%,主营业务利润见底回升。从半年度各板块的毛利变化情况看,2019年下半年,公司毛利为91.43亿元,环比下降7.67亿元,同比下降8.26亿元;其中,聚氨酯系列毛利为61.41亿元,环比下降8.88亿元,同比下降9.03亿元,我们判断主要受产品价格下行影响;石化系列毛利为14.93亿元,环比增长7.44亿元,同比增长4.93亿元;精细化学品及新材料系列毛利为9.67亿元,环比增长1.17亿元,同比增长0.67亿元;其他主营业务的毛利为5.76亿元,环比下滑6.24亿元,同比下滑4.10亿元。
    强劲现金流支撑持续资本开支、技术创新和人才储备
    2019年是化工行业的小年,却是公司资本开支的大年。万华购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金178.15亿元,同比增加72.70亿元,是公司上市以来资本性支出最大的一年;万华的研发支出为17.05亿元,研发支出占营收比为2.51%。公司博士及硕士人员占总人数比例常年保持在35%以上,是名副其实的化工行业智力库;万华申请专利553项,近十年申请专利累计数量为1585项,是上一个十年的64倍。这种逆势扩张、人才储备和技术积淀源自其充沛的现金流支撑。2019年,公司经营性现金流净额达到259.33亿元,同比大幅增长34.67%,主要是因为公司营运资金增加额同比下降,2019年公司营运资金大幅减少了92.60亿元,其中存货、应收款项和应付款项均得到大幅优化。此外,公司净现比为245%,现金回款情况优秀。回顾历史,近十年公司经营活动现金流量金额合计为851亿元,债务增加了264亿元,同期,公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金之和为314亿元,购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金总和为675亿元。丰厚的现金流,并辅助银行借款,既保持了高分红,又保证了持续扩张,并在未来5年仍将进行大规模的扩张性资本支出,这些支出将支撑万华的高速增长。
    聚氨酯竞争格局向好,石化打造一体化物流平台,新材料快成长
    聚氨酯行业竞争格局再次稳固,为以后行业快速发展打下健康基础。1)2019年万华成立聚氨酯事业部,统一全球聚氨酯营销策略、统一全球供应链资源协同,统一聚氨酯多产品、一体化服务全球客户,通过内部组织架构优化、管理效率提升,进一步提升全球客户服务效率,为客户创造价值。2)MDI行业格局进一步稳固,聚氨酯行业集中度进一步提升。2019年,为了维护MDI行业有序良性发展,巩固和提升万华化学聚氨酯行业竞争优势,公司完成了对ChematurTechnologiesAB100%股权和福建康乃尔聚氨酯有限责任公司的收购。石化板块打造原料-运输-客户一体化物流平台。万华石化板块继续推进与全球主流LPG供应商的战略合作,从原料端降低风险,保证了供应稳定性。与战略供应商签订造船协议,从运输端提供物流保障。与下游大客户全面合作,从市场端锁定客户资源。精细化学品与新材料快速成长。万华通过持续的研发投入和人才储备构建技术和智力壁垒,不断扩大新材料产品种类。DIB、MIBK等自主研发产品成功投产,尼龙12和柠檬醛产业链开启产业化进程,聚醚胺等一批新产品中试开车成功,万华产业不断走向高端化。
    2020年蓄势待发
    2020年注定是风雨飘摇的一年,也注定会被后人反复提起的一年。年初的疫情爆发和油价暴跌拉开了行业重整的帷幕,但公司不忘初心、聚焦发展。2020年,万华以“客户导向”为管理主题,并聚焦人才,计划扩大招聘2400名一流化工人才,保持万华在行业内的智力优势。
    万华进一步明确聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群战略定位,加快在建项目建设,加快推进新产品产业转化。公司继续加大高端化学品的研发力度,持续推进尼龙12、柠檬醛等项目的研发和产业化,完成福建基地并购整合工作,眉山基地聚烯烃改性投产,烟台乙烯项目高质量试车投产,大力开拓万华聚烯烃高性能材料平台,加大前瞻性研究,探索研究生物基聚合物、可降解塑料等新应用,抢占化工新材料技术的制高点。
    投资评级与估值
    预计公司2020-2022年归母净利润分别为109.01、146.17、189.65亿元,EPS分别为3.47、4.66、6.04,对应PE分别为11.52、8.59、6.62,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示
    MDI价格大幅波动,项目投产进度不及预期;并购项目未能达到承诺业绩;油价大幅波动。

东方电气年报点评报告:风电振兴份额提升三倍,现代制造服务业盈利突出

事件:公司发布2019年度报告,营业收入328.40亿元,同比增长6.95%,归母净利润12.78亿元,同比增长13.19%;扣非归母净利润10.58亿元,同比增长35.24%;综合毛利率为23.81%,同比增长0.81pct;新生效合同401.8亿元,同比增长15.03%。
    投资要点:
    风电振兴成果显著,市场占有率提升3倍:19年风电业务营收35.61亿元,同比增长43.07%,新中标合同超200亿元,是19年风电营收的5.6倍,创历史记录。签订国家电投乌兰察布、中广核兴安盟等GW级订单,市场占有率由18年的3%提升至目前10%,且4MW、7MW新机型获得批量订单,10MW海风成功下线,为后续订单开拓奠定坚实基础。风电板块经过18年风电整机行业低价恶性竞争后,18年公司风电业务毛利率7.6%,有望提升至15-20%的行业健康水平,带来较好的业绩弹性。
    清洁高效发电设备营收降幅缩窄13pct,毛利率持续提升加快:19年清洁高效发电设备营收155.1亿元,同比增长-9.18%,比18年缩窄13pct。该板块17、18、19年毛利率分别为18.3%、20.1%、24.4%,持续提升。
    现代制造服务业营收同比增长14%,综合毛利率51.5%:现代制造服务业营收38.8亿元,占比11.8%,其中金融服务10.6亿元,毛利率92.3%;电站服务20.2亿元,毛利率43.5%,公司在做大现代服务业道路上渐行渐远,在手现金305亿,金融业务有望日渐加强。
    完成1000套燃料电池示范生产线,燃料电池累计交付90套:燃料电池发动机交付90套,已进入收获期,除公交车外,氢能城际客车、物流车样车完成开发,后续将持续受益燃料电池行业高景气周期。
    盈利预测与投资建议:预计20-21年营收分别为346.96、366.75亿元、归母净利润分别为16.43、17.31亿元,EPS分别为0.53.0.55元/股,受益于风电振兴和传统业务的寡头地位,燃料电池业务进展顺利,在手现金超过当前市值,有息负债率0.9%,19年分红比例高达50%,上调至买入评级,给予2020年20倍PE,目标价10.5元。

中原环保2019年报点评:业绩稳步增长,期待资产注入

营收大增69.40%,污水运营和工程业务齐增长
    2019年公司实现营收17.40亿元,同比增长69.40%,实现扣非后的归属净利润47277.44万元,同比增长50.90%,处于业绩预告区间内,符合预期。营收和扣非后归属净利润大增的主要原因:1)新增工程业务收入4.61亿元,毛利率为19.36%;2)污水运营业务实现营收10.32亿元,同比增长18.41%,毛利率为54.65%,同比提高7.52pct,源于公司马龙口、马头岗、南三环、马寨四座水厂污水价格调整,公司收到自2016年7月1日起至2019年底共计约3.5年的污水处理费,使得污水运营业务营收和毛利均有大幅增长。期间费用方面:销售费用率0.2%,同比提高0.07pct,管理/研发/财务费用率分别为5.75%/2.52%/4.12%,分别同比减少2.47/1.05/0.77pct,公司的综合期间费用率为12.60%,同比减少4.23pct,期间费用控制较好。经营活动产生的现金流量净额为7.71亿元,同比大增174.17%,主要因为收到污水处理费以及工程收入增加。
    产业链不断完善+订单充足+资金充裕,公司未来发展后劲足
    公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链,目前已经延伸到中水回用、沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、环保装备制造、新能源制造、园林绿化等领域,业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块,公司不断完善产业链打造综合环境服务商,并表现出一流的拿单能力。截止2020年3月,公司目前在手PPP及固废项目总投资174.71亿元,在手订单饱满。同时在手货币资金16.07亿元,资产负债率为40.87%,融资还有很大空间,订单饱满+资金充裕,公司未来发展后劲足。
    入选国企改革双百企业,联手河南资产,资产注入有望加快
    2018年8月,公司被国务院国资委纳入国企改革双百企业,2018年10月,公司和控股股东公用事业集团与河南资产签订战略合作框架协议,三方拟在支持“双百企业”改革实施、推进解决同业竞争、业务资源整合、综合金融服务等方面展开合作。河南资产是河南投资集团控股的地方资产管理公司,肩负着化解区域金融风险、服务国资国企改革、支持产业转型升级三大使命,同时河南资产已经从二级市场买入公司股票,以4.95%的股权比例成为公司的第二大股东,公司联手河南资产,预计国企改革进程和转型升级将加快。2019年4月公告大股东公用事业集团将其持有的净化公司100%股权有偿装入上市公司,并承诺于2020年7月31日之前彻底解决同业竞争问题。净化公司旗下有郑州新区污水处理厂(100万吨/日)和双桥污水厂(60万吨/日)以及污泥业务,如果资产注入,将会给公司带来较大业绩弹性。此外大股东旗下下有垃圾发电、自来水业务等资产,不排除未来注入到上市公司的可能。作为河南省唯一国有环保平台,国企改革值得期待。
    盈利预测和投资评级:上调公司至“买入”评级。公司工程业务开始贡献业绩,我们上调公司的盈利预测,暂不考虑资产注入对公司业绩的影响,预计公司2020-2022EPS分别为0.51、0.55、0.63元,对应当前股价PE为12、11、10倍,同时PB仅为1.03,上调公司至“买入”评级。
    风险提示:污水处理费下降的风险、PPP项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP项目建设低于预期的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。

中国石化2019年年报点评:业绩符合预期,上游成本控制成效显著

上游扭亏为盈,成本控制成效显著
    公司上游板块2019年经营利润为93亿元,同比大幅增加194亿元,自2015年来首次扭亏为盈,其中Q4上游板块经营利润为5.66亿元,同比增加96亿元。公司在全年原油均价下滑的环境下实现了业绩的大幅增长,主要归因于其对成本的有效控制:2019年公司的原油实现价格为61.33美元/桶,同比下降7.02%,桶油完全成本为56.59美元/桶,同比大幅下降20.57%。
    同时,公司大力提升油气勘探开发力度,持续推进天然气产供储销体系建设,稳油增气降本取得较好成效:2019年公司原油产量为2.84亿桶,同比下降1.5%,天然气产量为1.04万亿方英尺,同比上升7.23%。其中Q4生产原油7144万桶,同比减少0.81%,环比增加0.48%;生产天然气2744亿立方英尺,同比增长4.18%,环比增长3.96%。在原油开发方面,公司推进顺北油田产能建设,加强老区难动用储量效益建产力度,加大提高采收率技术攻关和应用,夯实稳产基础。在天然气开发方面,积极推进涪陵、威荣、川西等气田产能建设,加大天然气扩市拓销力度,推动全产业链协调发展。
    原油采购成本降低,产品结构持续优化
    2019年公司炼油板块经营利润306亿元,同比下降44%,其中Q4单季度盈利81亿人民币,环比上升138%。虽然2019年公司原油采购成本有所降低,但由于轻重质原油价差变化、海外运保费上升,以及石脑油、液化气等其他石油精炼产品价差收窄等因素拉低了公司炼油板块整体毛利率,从而影响全年炼油板块经营利润。公司全年外购原油加工成本为3326元/吨,同比降低3.6%,原油采购费用6812亿,同比降低2.9%。公司持续优化产品结构,统筹优化资源配置。公司全年加工原油量2.29亿吨,分别生产汽、柴、煤油6277、6606和3116万吨,同比分别增加2.63%、2.07%和7.78%,生产柴汽比同比下降0.01至1.05;Q4分别生产汽、柴、煤油1557、1705和783万吨,同比分别增加0.97%、5.90%和9.66%。
    化工板块产量稳健
    2019年公司化工板块经营利润为人民币171.51亿元,同比降低36.49%,其中Q4单季经营利润5.91亿元,环比减少87.33%,主要是由于国内外化工品产能集中释放带来整体供需结构宽松,产品价格同比大幅下跌,价差收窄导致毛利率下降。公司坚持“基础+高端”的发展思路,加快优势和先进产能建设,优化产业布局:全年分别生产乙烯和合成树脂1249、1724万吨,分别同比增长8.5%、8.3%;Q4单季分别生产乙烯和合成树脂乙319.8、449.5万吨,分别同比增长17.23%、19.8%。此外,公司深化原料、产品结构调整,大力推进新产品开发和推广应用,提高新产品和专用料比例,全年合成树脂新产品和专用料比例达到65.3%,合成纤维差别化率达到90%。
    销售业务维持国内龙头地位
    公司在面对成品油竞争激烈的大环境下,充分发挥产销协同和营销网络优势,坚持“量效兼顾、量价双收”的经营思路,统筹资源配置,全力扩销增效,实现了销售板块经营总量和零售规模的持续增长:全年实现经营利润291亿元,同比增长24.1%,其中Q4单季经营利润58.62亿元。全年实现境内成品油总经销量1.84亿吨,同比增长2.3%;零售量同比增加0.74%至1.22亿吨,直销及分销量同比增加5.63%至6191万吨。分产品来看,公司2019年分别销售汽、柴、煤油9226、8734、2707万吨,分别同比增长4.8%、2.9%、5.0%,销售柴汽比下降0.01至0.95。此外,公司进一步优化终端网络布局,巩固提升网络优势,不断加强自有品牌商品的开发和销售,持续推进非油商业模式创新和市场化改革,加快非油业务发展,全年实现非油业务收入为322亿元,净利润32亿元;吨油现金销售费用183元/吨,同比降低11.9%;加油站总数达30702座,同比增长0.13%,单站加油量3992吨,同比增加0.33%。
    盈利预测、估值与评级
    受OPEC+减产联盟谈判失败及全球新冠疫情影响,国际油价出现了大幅下挫,且整体化工品需求也受到了一定影响。但未来随着疫情的好转,原油价格将逐渐回升,需求也将逐渐复苏。公司作为行业龙头,虽然面临炼化和成品油的激烈竞争,但市场份额相仍对比较稳定,长期仍然向好。故我们下调了公司2020-2021年的盈利预测,并新增2022年的盈利预测,预计公司20-22年归母净利润分别为365、615、669亿元,对应EPS分别为0.30、0.51、0.55元/股,维持A股和H股“买入”评级。
    风险提示:原油价格继续下行风险;炼油和化工景气度下行风险。

万华化学:业绩符合预期,大力资本开支积厚成器

事件:万华化学发布 92019年年报,报告期内公司实现营业收入 680.51亿元(同比-6.6%,调整后),实现归母净利润 101.30亿元(同比-34.9%,调整后)。其中,2019Q4公司实现营业收入 195.11亿元(环比+14.8%;同比+12.3%,调整后),实现归母净利润 22.31亿元(环比-2.1%;同比+11.2%,调整后)。(*调整后系指 2018年模拟并表)公司同时公告利润分配预案,拟以 31.40亿股为基数向全体股东每 10股派发 13元现金红利(含税),对应当期分红率 40.3%。
    点评:92019年万华化学归母净利润全年同比有所回落,其中四季度同比增长良好,业绩符合我们预期。受中美贸易战等因素影响,化工业普遍于 2018Q3-Q4景气大幅回落,2019年随关税加征化工品价格又普遍呈“M”型震荡(两次见顶对应两次关税加征),于万华主营产品 MDI 价格亦是如此。而公司通过技术创新与工程建设,不断深化相关多元化产业布局、加强产业链一体化协同。
    92019年全年整体销售量增、价减,对应营收同比基本持平而盈利能力回落较多;
    其中 42019Q4因石化贸易量补足、新材料销量的提升,对冲了聚氨酯等产品价差的回落,最终毛利润环比基本持平。此外,值得注意的是 2019Q4政府补助环比增加,计提美国工厂 MDI 项目减值准备,宁波万华通过高新认定获所得税优惠。
    92019年现金流健康,42019Q4经营性净现金流为历史高位;我们测算 65% 资产负债率红线下公司可维持 040亿现金分红与 5185亿资本开支。
    展望:油价大幅回落与突发公共卫生事件或造成暂时性波动,综合来看对销量的影响或强于对盈利能力的影响(且 1-2月 MDI 出口量尚可);短期事件对后续新项目投建确定性与行业格局影响有限,有序资本开支推动持续内生成长,目标是“五年进入世界化工 10强”。
    投资建议: 我们认为万华化学短中长期皆有明确的配臵逻辑,且市场对于短期系统性影响已充分甚至过度预期,当前市值对于价值投资非常合适。维持买入-A 投资评级。我们预计公司 2020年-2022年的净利润分别为 92.3、131.4、149.9亿元,以 2020年 3月 31日收盘价 41.25元/股计算预测市盈率分别为 14.0x、9.9x、8.6x。
    风险提示: 海外疫情对出口影响超预期,系统性流动性风险,安全生产风险。

爱建集团:业绩符合预期,期待公司运营效率提升

事件:公司发布2019年年报,实现营业总入收入38.0亿元,同比增长43.3%;
    归属于上市公司股东润净利润13.2亿亿元,长同比增长13.9%;实现每股收益0.813元/股股。
    投资要点司公司2019年实现归母净利润同比+13.9%,业绩符合预期。1)爱建信托主业保持稳健增长,努力克服金融去杠杆不断深化、房地产融资政策加剧收紧等复杂形势,全年实现净利润12.5亿元,同比增长13.0%。2)公司大力扩张信托财富中心团队,资金端融资能力不断增强,使得职工薪酬增加致管理费用同比+37.7%至9.5亿元。此外爱建信托持续去通道、不断加强主动管理能力,提升信托报酬率,有望一定程度上缓解信托政策趋严的压力。2)投资收益同比增长70.7%至9.0亿元(其中信托产品收益同比增长24.6%至5.7亿元)。公司2019年业务扩张致收入端和费用端均实现增长,整体保持稳健发展,业绩符合预期。
    信托严监管下预计承压,租赁贡献稳定业绩,多元布局打造综合金融服务体系:1)资管新规下通道与多层嵌套业务规模不断被压缩,信托业务结构不断优化,预计公司主动管理能力增强,2019年平均年化综合信托报酬率将较去年提高,行业整体监管趋严背景下,预计仍将承压。
    2)公司于2018年9月底受让大股东均瑶集团旗下华瑞租赁100%股权,补齐航空、备用发动机等租赁领域,实现全年净利润1.1亿元,叠加爱建融资租赁(2019年净利润0.8亿元),租赁板块为公司贡献稳定业绩。
    3)公司布局多元金融,目前公司旗下已有爱建证券、爱建信托、爱建租赁、爱建财富、爱建资产等多家金融子公司,叠加股东均瑶集团的实业优势,产融结合有望打造综合金融服务体系,实现公司进一步发展。
    大股东持续增持爱建,资产运营效率有望提升:1)2019年起均瑶集团不断增持,截至2020年3月20日,持有公司股份占公司总股本的比例为29.00%。且拟于未来6个月内通过集中竞价系统、大宗交易系统、协议转让等方式增持公司总股本的0.1%~0.5%的公司股票,彰显股东对公司的信心。2)均瑶集团以实业投资为主,现已形成航空运输、金融服务、现代消费、教育服务和科技创新等五大板块,爱建集团作为其金融板块的核心力量,有望与其他板块实现业务互联,促进产融结合共同发展。3)公司采取市场化激励吸引大量优秀外部团队,为主动管理业务转型及直销体系建立提供人才基础,未来有望提高资产运营效率,助力信托业绩稳健增长。
    盈利预测与投资评级:信托监管趋严承压,公司盈利水平和运营效率或将持续提升,看好公司综合金融平台发展潜力。预计公司2020、2021年归母净利润分别为14.0、14.6亿元,维持“买入”评级。
    风险提示:1)信托监管趋严;2)租赁资产质量下滑。

工商银行年报点评:资产状况较好,风险抵御能力进一步增强

工商银行发布2019年业绩,公司2019年营收增10.5%至8552亿,净利增4.9%至3122亿,对应年化ROE13.1%。公司从2016年开始,资产质量整体处于改善通道之中,目前看来依旧在延续,较好的资产质量为业绩稳健增长带来了支撑。公司风险抵御能力方面,源于公司保持稳健的拨备计提节奏以及资产质量向好,目前拨备水平已恢复至近200%。息差方面,源于大行特有的资产负债结构(存款占比高,在9成左右),在目前存款竞争加大的背景下,同比有所下行,不过公司生息资产稳健扩张以及非息收入依旧实现较快增长,从而推动收入端实现两位数增长。估值方面,目前公司处于较低水准(对应2020年0.68XPB)。分红率方面,股息率5%左右,具有一定吸引力。综上而言,我们维持“买入”的投资建议。
    全年净利增4.9%:工商银行发布2019年业绩,公司2019年营收增10.5%至8552亿,净利增4.9%至3122亿,其中4Q 营收增5.8%至2082亿,净利增4.2%至605亿(增速有所回落主要受到4Q 息差进一步收窄、手续费同比减少及费用率上升影响)。公司全年ROE 录得13.1%。另外公司发布分红预案,每股分红0.2628元,对应派息率30.4%,目前股价对应股息率5.04%。
    不良率环比继续下降,拨备覆盖率提升至年内新高:资产质量方面,截止4Q2019公司不良率为1.42%,QOQ 下降1BP,YOY 降9BP,整体处于改善通道之中。在此背景下,公司拨备覆盖率提升至2019年新高至199%,风险抵御能力充分。
    非息收入较快增长,不过息差有压力:从收入端来看,2019年公司非息收入增23.3%至2482亿,为主要增长贡献,其中手续费及佣金收入YOY增7.1%至1556亿(银行卡、结算、清算、担保等业务实现较好);其他非息收入方面,YOY 增66%,主要源于公允价值变动损益YOY 由负转正,以及汇兑净损失YOY 收窄。利息净收入方面,YOY 增6.0%至6069亿,其中平均生息资产YOY 增8.8%,可见规模扩大为利息净收入较快增长的主要因素;息差方面,YOY 下降6BP 至2.24%,主要源于负债端成本上升所致(存款成本率YOY 上升14BP 至1.59%,为主要因素)。
    盈利预测与投资建议:展望未来,在LPR 定价机制下,2020年银行业存在息差下行的压力。不过我们认为,在财政政策加码的背景下,基建相关项目或是银行资金投向较好的一个方面,且随着中国疫情好转,贷款端也将呈边际向好态势。考虑到疫情的影响,我们预计公司2020、2021年实现净利3264亿、3421亿,YOY 增4.5%、4.8%,目前目前对应PE 为5.8X、5.5X,PB 为0.68X、0.63X,估值不高,分红率5%左右,给予“买入”的投资建议。
    风险提示:疫情因素带来的不确定性。

嘉元科技公司年报点评:归母净利润高增长,6um以内产品放量

19年归母净利润高增长。3月31日嘉元科技发布19年年报,19年公司营业收入14.46亿元,同比增长25.38%;归母净利润3.30亿元,同比增长86.89%;扣非后的归母净利润3.13亿元,同比增长79.54%。公司4季度单季收入2.73亿元,环比下降33.69%;单季度归母净利润0.61亿元,环比下滑29.88%;我们认为这同新能源汽车行业19年Q4销量下滑及动力电池排产下滑有关。
    公司铜箔产品向轻薄化升级。公司主要从事锂离子电池用6-12um各类高性能电解铜箔及PCB用电解铜箔的研究、生产和销售,主要用于锂离子电池集流体、PCB电路板。根据公司19年年报数据,19年铜箔销量1.73万吨,同比增长18.2%,但销售结构变化显著,6um以内铜箔销量1.11万吨,同比增长362.52%,6um以上铜箔销量0.61万吨,同比下滑49.78%,铜箔向轻薄化转变明显。
    19年铜箔毛利率提升,吨毛利提升35.50%。我们认为铜箔轻薄化提升了行业壁垒,价格及盈利水平将有所上涨;根据公司收入情况计算,19年公司铜箔均价在8.37万元/吨,较18年提高6.26%;19年公司综合毛利率34.70%,较18年提高7.49个百分点;19年公司铜箔成本5.47万元/吨,同比下滑5.73%;价格的上涨以及成本的下滑带动吨毛利由18年的2.14万元/吨提升至2.90万元/吨,增幅达35.50%。
    4.5um铜箔应用价值大。动力电池往高能量密度、高安全方向发展的趋势已定,6um以内的锂电铜箔将作为锂离子电池的关键原材料之一,成主流企业布局重心。未来随着锂离子电池行业的不断发展,锂离子电池制造商使用4.5um极薄锂电铜箔制造动力电池,进而在电芯体积不变的情况下将活性材料的能量密度提升一定比例,从而加大电池容量,提高新能源动力汽车续航里程,是大势所趋,4.5um极薄锂电铜箔具有较大市场应用价值和应用前景。
    投资策略与评级。嘉元科技为国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一,已与国内主要大型锂离子电池制造厂商建立了长期合作关系,并成为其锂电铜箔的核心供应商,多次获得宁德时代锂电铜箔优秀供应商称号。我们预计公司20-22年全面摊薄EPS分别为1.90元、2.42元、2.71元,对应可比公司估值,我们给予公司20年25-30倍PE,对应合理价值区间47.50元至57.00元,给予“优于大市”评级。
    风险提示。新能源汽车发展不及预期;公司锂电铜箔价格及销量不及预期。

工业富联:四季度盈利改善,受益于新基建

核心观点
    公司19年营收为4087亿元,归母净利润增长10%至186亿元。四季度单季毛利率高达10.4%,同环比分别提升0.7和2个百分点,净利率高达6.5%,同比改善1.1个百分点。盈利水平的显著改善印证了母公司鸿海整体通过效率提升和数字化转型等提升利润率战略的成功。19年研发费用94亿元,体现了公司技术导向的决心。
    通信设备精密结构件升级:5G手机频段数量的大幅提升带来天线数量的大幅增长,中框将承担部分天线相关功能,中框也需要发挥更好的散热功能,5G手机的中框结构将更为复杂,从而有望具有更高的产品单价和盈利水平。
    通信设备受益于5G建设大周期:公司供货华为、诺基亚、爱立信、Arris等主要设备厂商,积极参与5G+工业互联网的3GPP国际标准制定。公司成功发布了全球首款工业互联网5G小基站,5G小基站已开始量产出货。公司联合中国移动为全球首款5G笔记本电脑提供全世界规格最小的5GM.2通用模组,在5G云办公终端嵌入式模组等产品线建立了领先优势,并已量产出货Wi-Fi6路由器。
    云服务设备受益于行业回暖:19年服务器行业下滑,公司云计算业务逆势增长6%,实现营收1629亿元,主要来自于客户结构的多元化,来自阿里、爱奇艺、腾讯、字节跳动等中国客户的营收增长148%,来自亚马逊、微软等云服务商的营收增长49%。公司布局了HPC技术、HCI架构、边缘计算、浸没式液冷等前沿技术。
    工业互联网提升效率:工业互联网平台降低管理费用19%,在精密工具板块实现产能增长15%,降低直接人数26%,增长人均产值48%。公司已在四方面进行深度布局:1)智慧感知与边缘计算:已在机联网、工业相机与机器视觉、边缘计算等领域研发生产相关智能制造硬件;2)专业云:基于工业机理模型沉淀,提出刀具、模具、冲压等在内的12个行业场景解决方案;3)平台技术:打造云平台FIICloud,帮助工业企业快速、精准的匹配衔接智能制造各类解决方案,已被工信部列入全国十大跨行业跨领域工业互联网平台名录;4)运营模式:涵盖数字孪生、移动App、VR/AR等。对外推广的“灯塔工厂”整体解决方案已在汽车零部件等领域落地。
    财务预测与投资建议
    受益5G建设大周期,上调公司21年预测,预测20-22年eps分别为1.00/1.16/1.29元(原预测20-21年为1.00/1.13元),根据公司历史平均18倍估值,对应目标价18.0元,维持买入评级。
    风险提示
    公司智能制造业务发展不及预期、通信设备毛利率变化的影响、工业互联网发展不及预期。

中航机电:业绩符合预期,优化资产未来可期

业绩符合预期,航空产品营收增长稳健,盈利能力有所提升。公司3月31日发布2019年年报,实现营业收入121.31亿元(同比增长2.98%),实现归母净利润9.61亿元(同比增长12.44%)。分业务看,航空产品营收同比增长11.04%,是公司的业绩支撑;非航空产品营收同比下降11.23%,汽车零部件和空调压缩机均出现下滑;公司继续压缩部分单位的非主业业务,现代服务业营收同比下降16.06%。毛利率方面,公司盈利能力有所加强,航空产品、非航空产品、现代服务业毛利率分别提升0.58pct、0.32pct、16.99pct。销售费用、管理费用、财务费用控制较好,分别同比变动-19.06%、-0.36%、-3.53%。公司加大研发投入,研发费用同比+30.75%。
    积极通过资本运作提升资产质量,看好公司平台价值。公司处置了盈利能力较差的贵阳航空机电,并现金收购南京航健70%股权,南京航健2019年实现营收1.80亿元,实现净利润4832万元,盈利能力较好。公司是航空机电系统领域龙头公司,根据公司年报,未来目标是实现“三个大体相当”,即“军机与民机两类产品的收入大体相当,国内与国外两个市场的收入大体相当,产品交付与维修备件两个领域的收入大体相当”,看好公司中长期发展空间和平台价值。
    盈利预测。预计20-22年公司归母净利润分别为11.06/12.74/14.66亿元,对应当前股价的PE 为24/20/18倍。公司是航空机电系统领域龙头公司,两家可比A 股公司2020年的平均估值31xPE,考虑到公司在航空机电系统领域竞争力较强,我们认为可以给予公司2020年30xPE,对应合理价值9.30元/股,维持公司“买入”评级。
    风险提示。军品采购具有不确定性,资产证券化进度具有不确定性,改革推进的进度与方式具有不确定性。

广汽集团:日系业绩兑现,自主底部向上

?受行业景气度低迷影响自主持续亏损,日系表现亮眼
    2019年经济下行压力加大,汽车行业在内因(国六升级)外患(中美贸易战)影响下需求进一步萎缩,销量同比减少10%;公司作为日系合资龙头,在广本、广丰持续逆市增长带动下,全年销量实现206.2万辆,同比减少4.0%,明显跑赢行业。从结构来看,旗下日系合资表现亮眼,而广汽自主持续亏损:1)日系双雄业绩兑现。报告期内公司投资收益96.3亿元,同比增长6.9%;其中,联营及合营公司贡献94.0亿元,同比增长7.4%。我们认为,投资收益向上主要受益于两大核心日系品牌广本/广丰销量稳步上升,2019年同比增速分别为4.0%/17.6%;2)自主品牌持续亏损。受产品周期更新不及时、行业竞争加剧、终端价格优惠扩大等因素影响,广汽乘用车2019年销量下滑幅度大于行业,同比减少28.1%,导致连续三个季度19Q2-Q4业绩出现亏损。19Q4公司合并报表(主要反映自主品牌)毛利率5.2%,较19Q3下降0.9pp;同时,19Q4销售及管理费率分别为11.1%/7.7%,较19Q3上升4.5/3.3pp;3)分红率维持较高水平。公司预计2019全年派发股息20.5亿元,分红率高达30.9%,彰显了公司持续回报股东,共同分享发展成果的决心,在行业下行周期中平稳发展,逆境中展现韧性。
    ?日系双雄广本广丰强势扩张,增长确定性高
    1)2020年广本广丰产品周期蓄力。广本2019年底紧凑型SUV皓影上市,对标东本CRV,未来月销量有望突破1万辆;广本预计20Q1推出换代国六版飞度;广丰于20Q1推出对标一汽丰田荣放的紧凑型SUV威兰达,月销量有望达6,000-8,000辆水平;2)产能扩容奠定成长基础。广本、广丰2019年均新增产能12万辆,在产能保证的情况下,我们预计广本/广丰2020年销量增速分别为2.5%/4.2%;3)未来竞争格局利好广本广丰发展。中长期来看,中国市场增换购比例提升,用户平均年龄增加,日系品牌受益于低耗油、售后低成本、高保值率等特性,契合未来主流汽车消费偏好,广本、广丰凭借品牌及产品优势,将在持续向好的日系品牌扩张中脱颖而出。
    ?自主广汽新能源强势崛起,传祺主力修复
    广汽自主业绩底部向上,展望2020年,修复弹性及预期较高,主要逻辑在于:1)广汽新能源强势崛起。基于纯电专属平台推出的AionS在上市后销量不断攀升,2019年12月销量已达8460辆,第二款车型SUVAionLX于19Q4上市;广汽新能源Aion系列以2B市场作为切入点,逐渐累积用户口碑,长期来看,通过质变撬动量变的过程渗透2C终端,打开主流市场;2)传祺主力修复。集团历史爆款车型GS4在2019年11月完成换代,第二代产品采用GPMA模块化平台,在外观、动力等方面全面升级,预计2020年月销量可达2万辆+,并且也将带动其他车型的销售。
    投资建议
    乘用车行业受新冠病毒疫情影响短期销量承压,“刺激政策+首购释放”双重逻辑驱动销量回暖;公司作为日系合资龙头,广本、广丰继续追寻突破,自主品牌边际改善显现,销量开启修复,2020年业绩弹性及增长确定性较高。
    根据2019年经营情况及疫情对20Q1的影响,调整盈利预测:预计2020-2021年归母净利由101.7/115.8亿元调整为84.5/102.8亿元,EPS由0.99/1.13元调整为0.82/1.00元,H股EPS由1.10/1.26港元调整为0.93/1.13港元,对应A股PE12.8/10.5倍,对应H股PE8.4/6.9倍。鉴于公司日系占比高且品牌结构占优,继续给予公司A股/H股2020年目标PE15/12倍,A股目标价由14.85元调整为12.30元,H股目标价由13.20港元调整为11.16港元,均维持“买入”评级。
    风险提示
    车市下行风险,影响公司销量;老款车型竞争力削弱,终端销量严重下滑;新车型上市不达预期,导致销量增长乏力;汽车消费刺激政策落地时间及效果不达预期;新冠病毒疫情控制风险,全球范围内整车及零部件供应受到影响。

菲利华:高端石英材料供应商,三大下游市场景气共振

国内石英材料行业的领军企业,已在国际市场上崭露头角。公司是国内高端石英材料行业的领军企业,致力于航空航天、半导体、太阳能、光纤通讯、光学等高新技术领域的配套服务。公司现已发展为国内外具有较大影响力和规模优势的石英材料及石英纤维制造企业,是全球少数几家具有石英纤维批量生产能力的制造商,是国内航空航天等国防军工领域唯一的石英纤维供应商,也是国内唯一一家通过国际三大半导体原产设备商认证的石英材料企业。
    国内唯一军用石英纤维供应商,将直接受益于航空航天领域的高速发展。公司是国内唯一具有军工资质的石英纤维供应商,产品广泛用于机载雷达罩、航天器隔热和耐高温结构上。国内3187架军用飞机与美国13398架的数量差距巨大,大量现役J-7、J-8等二代机面临升级需求,石英纤维在战机雷达天线罩总体成本中约占45%,未来国内军用飞机列装、换装将带来大量的石英纤维市场需求。我国航天领域进入高速发展期,2018、2019年宇航任务发射次数位列世界第一,预计2020年全年火箭发射次数将大幅增加至50次以上,航天器隔热、耐高温部件对石英纤维及其制品的需求将显著增长。
    半导体、光通讯行业景气上行,有望受益于核心石英原材料供应商的地位。2020年全球半导体市场销售额将增加至4480亿美元(+5.9%),在全球半导体产业景气向上、国内半导体产业的快速崛起的情况下,国内石英材料的需求将会被大幅拉动。5G网络架构下光纤使用量将是4G网络的16倍,5G商用启动后三大运营商光纤采购量大幅增加。公司石英棒是长飞光纤的主要供应商,在日本市场的占有率高达70%,全球范围内光纤预制棒需求的提升,公司作为主要原材料供应商将充分受益。
    盈利预测与投资建议:预计2019-21年营收为7.84/9.31/12.74亿元,归母净利润为1.90/2.35/3.13亿元,EPS为0.56/0.70/0.93元,当前对应PE为37/30/22倍,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:军品订单不及预期;半导体、光通讯订单不及预期。

帝欧家居:规模优势凸显、大宗持续高增,工程瓷砖龙头业绩靓丽

公司发布2019年度报告:报告期内,公司实现营收55.70亿(同比+29.29%),归母利润5.66亿(同比+48.70%),扣非利润4.94亿(同比+39.36%)。全年经营活动现金流量净额2.69亿元,较去年同期大幅增加343%,表现靓丽。其中Q4单季实现营收14.68亿(同比+28.8%),归母利润1.4亿(同比+27.7%),扣非利润1.19亿(同比+31.4%)。
    欧神工程渠道王者、零售开拓顺利,规模化优势构筑壁垒:公司19年实现瓷砖收入49.67亿(同比+35.79%、占比总收入的89%);卫浴产品实现收入4.35亿(同比-9.18%、占比总收入的7.8%);亚克力板实现收入1.31亿(同比-10.01%、但是下半年较上半年明显改善);欧神诺瓷砖贡献主要增量。量价拆分来看,19年公司瓷砖实现销量1.28亿平米(同比+41.54%)、单价38.66元/平(同比-4.07%),虽然价格小幅走低,但是期内实现36.20%的毛利率水平(同比18年继续提升0.36pct)。我们判断公司能够降价的同时实现盈利提升,核心在于单一品类生产的规模优势,彰显较强的工程渠道实力。渠道拆分来看,我们预期公司的工程业务19年维持高速成长(估算同比增速35-40%、占比达到70-80%),除了原有重要客户碧桂园、万科、恒大、富力、荣盛之外,顺利开拓敏捷、合正、华侨城等优质客户;而零售业务的表现也优于同行(估算同比增速25-30%、占比20-30%),定位小B客户开拓、协助经销商进入整装和工装市场。截至19年末,欧神诺拥有经销商990家(较去年+290家)、终端门店2980个(较去年+1280个),渠道进一步实现下沉。
    精装房后产业链需求有望持续高增,产能爬坡保障发展实力:根据奥维云网数据显示,随着近年精装修渗透率持续提升(至19年精装修开盘渗透率已经达到32%、预期22年精装修开盘渗透率能够提高至49.5%),精装房后周期有望持续维持较高景气。其中考虑18下半年到19上半年精装修渗透率增长斜率最为陡峭叠加竣工景气回升(19全年竣工面积同比+3.02%、其中单12月住宅竣工面积同比+20.7%),我们判断20年精装房后产业链需求有望迎来大年。瓷砖领域来看,欧神诺具备较强的成本管控优势,深度绑定服务大客户的同时,实现新客户的有序推进。目前公司的生产集中在佛山、江西景德镇、藤县三大基地,后续随着江西景德镇和广西藤县基地的扩产,发展实力得到保障。
    盈利能力稳中有升,费用率略增管控优良:报告期内,公司综合实现毛利率35.94%,同增0.94pct,主要系瓷砖业务规模优势凸显。期间费用率同增0.17pct至24.59%,其中销售费用率同增0.31pct至16.06%,主要系工程业务增长较快带来较多的工程服务费和物流费用;管理+研发费用率同减0.30pct至7.62%,其中研发费用率同增0.32pct至4.27%;财务费用率同增0.16pct至0.92%,主要系支付贷款利息增加所致。综合来看公司归母净利率10.16%,同增1.33pct。
    经营性现金流状况良好,应收账款有所上升:报告期内公司经营性现金流净额2.69亿,较上年同期大幅增加1.36亿,与净利润匹配度达到48%表现较好。截至报告期末公司存货7.05亿、较去年增加0.52亿元,周转天数较去年增加18.45天至68.46天;应收账款及票据较去年增2.21亿至22.06亿、周转天数较去年增加61.62天至137.82天,主要是公司直营工程业务增长较快、应收款相应增多所致。
    盈利预测与投资评级:公司作为工程瓷砖龙头企业,具有良好的规模优势和成本管控实力,深耕存量客户、新开户开拓顺利!我们预计公司20-22年分别实现营收69.70/86.23/103.87亿,同增25.1% /23.7% /20.5%;归母净利7.04 / 8.55 /10.23亿,同增24.3% /21.5%/19.7%,对应PE 12.72X/10.47X/8.75X,性价比突出,维持“买入”评级!
    风险提示:房地产调控超预期,行业竞争加剧,精装修渗透不达预期。

南微医学:核心产品继续高增长,短期疫情不改公司长期发展趋势

全年业绩略超预期,Q4利润加速增长:公司2019年归母净利润超过3亿,略超我们预期;Q4收入3.5,同比增长43.5%,净利润约0.77亿元,同比增长162%,扣非净利润约0.53万元,同比增长112%,较前三季度41.2%、38.9%、49.0%的增长进一步加速,主营业务发展持续向好。
    持续深耕海内外市场,核心产品预计持续高增长。2019年公司覆盖医院达3500万多家医院,其中三级医院占60%以上,海外新进入10个国家和地区,覆盖国家达85个,市场快速拓展,核心产品持续高增长,其中止血闭合类5.8亿(+50.8%),EMR/ESD类1.2亿(+89.5%),ERCP类0.8亿(+44%),鉴于公司组织夹持续升级以及ERCP、EMR/ESD类持续推出新产品,公司持续高增长可期。
    大幅加码研发投入,积极开拓新方向。2019年公司持续加大研发投入,研发费用达7040万元,同比增长43.3%,持续加大重点产品升级和新产品研发;另外,公司未雨绸缪,积极开拓新领域,2019年下半年完成控股南京纽诺精微医学增资,正式进军神经外科领域,进一步打开公司成长空间。
    全球内镜诊疗市场超50亿美元,短期疫情不改公司长期发展趋势。2019年全球内镜诊疗器械市场约55亿美元,增速超过5%,中国内镜诊疗器械约30亿,增速20%左右,国内巨大诊疗需求尚未释放。2020年初突如其来的新冠疫情虽然会对公司2020年业绩造成一定影响,但并未改变公司持续向好的发展趋势,海外疫情恢复之后,有望推动性价比的公司产品加速走向全球,公司发展潜力巨大。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年归母净利润为3.7亿元、5亿元和6.6亿元,对应估值分别为60倍、44倍和33倍,公司作为国内消化介入微创诊疗领域的龙头,长期成长空间广阔,维持“买入”评级。
    风险提示:产品或大幅降价、新产品研发或不及进展。