中国太保:转型推动价值增长,稳健迈向新征程

寿险聚焦个险、聚焦期缴,转型注重价值。
    1)保费收入持续提升,上市以来年复合增速达13%。期缴和长期保障型保险新保保费占比提升。
    2)个险渠道增量提质,成为营销主力。截至2017年底,个险营销员达87.4万人,月均人均产能达6146元,个险总保费、个险新保占公司总保费比例从2010年的40%、14%分别提升至88%、28%。
    3)新业务价值与新业务价值率齐升:2017年新业务价值达267亿元、新业务价值率逾39%。
    产险业务结构优化,综合成本率下降。前期承保亏损后,太保产险坚持强化品质管控:车险聚焦核心渠道和优质客户,剔除劣质团车业务,综合成本率迅速下降;非车险重在发展农险等新兴业务,剔除劣质业务,2017年再次实现承保盈利。产险业务质量改善,综合成本率近年来持续下降。
    投资稳健收益稳定,资管业务大类资产配置结构优化。坚持资产负债匹配原则,上市同业相比净投资收益率波动最小。2017年固收、权益和非标类资产占比分别为48%、15%、19%。第三方资产管理行业领先,截止2017年底管理规模达3371亿元。
    行业改革正当时,左侧投资机会显现,维持“强烈推荐”评级。公司转型成功,寿险新业务价值增长迅速,长期价值凸显;产险综合成本率不断改善,具备长期投资价值。预计2018-2020年EVPS分别为36.42、40.34和45.78元,目前股价对应2018年P/EV 仅0.96x,估值处于历史底部。基于转型成功,给予公司2018年P/EV 1.2x,对应目标价41.93元。
    风险提示:市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。

恩华药业:内生增长显著加速,在研管线值得期待

近期,我们对恩华药业样本医院数据进行了跟踪,对公司技术引进的主要产品情况进行了深度跟踪,梳理了公司在研管线进展情况。公司新产品增长加速带动公司内生增长明显加快,同时,公司后续在研管线较为丰富,技术引进产品市场空间较广阔,上市后均有成为重磅产品的潜力。
    立足当下,公司新产品增长加速同时主要老产品恢复增长,带动公司内生增长明显加快。样本医院数据显示,公司一季度收入增速加速到37%,同比环比均显著增快,主要由于新产品加速放量,同时主要老产品恢复增长,预计在新产品中标省份快速增长以及新版医保目录调整收益情况下,新产品有望维持高增长,老产品主要在销售精力适当倾斜以及销售分线改革,学术推广更加精细化,预计内生增长加速有望维持。
    着眼长远,公司在研储备较为丰富,技术引进产品市场空间广阔。目前,公司储备普瑞巴林、鲁拉西酮、奥氮平、地佐辛等潜力大品种,创新药如DP-VPA,盐酸埃他卡林,瑞马唑仑,齐洛那平进展较为顺利。技术引进产品市场空间广阔,进展较快,上市后有望成为重磅产品。
    投资评级与估值:我们预计公司2018-2020年销售收入分别为39.16亿元、46.29亿元、54.44亿元,同比分别增长15%、18%、18%;归母净利润分别为5.08亿元、6.52亿元、8.36亿元,同比分别增长29%、28%、28%;公司2018-2020年EPS分别为0.50元、0.65元、0.83元。对应2018-2020年PE分别为为36X,28X和22X,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:新品种放量不及预期;新产品研发不及预期。

中国动力:收购整合集团资产增厚业绩,估值有望获得修复

6月13日,公司发布多项公告:现金收购中船重工集团持有的陕柴重工、重齿公司股权;以募投资金出资中船重工科研管理公司、出资参与设立西南研究院、投资中国船柴和风帆产能建设项目。同时,对陕柴重工和重齿公司进行债务重组,公司现金投入和债务重组将改善两公司财务状况,为上市公司带来业绩的增厚。
    变更募投资金投向。
    公司发布变更募投项目公告,对于原有部分募投项目终止、调减募投金额、变更项目实施地点和主体(见表1)。节省金额32.6亿元转入新项目的实施,包括收购陕柴重工股权、出资中船重工科研管理公司、出资参与设立西南研究院、参与风帆(扬州)大容量密封蓄电池产能建设项目等(见表2)。新项目将新增部分产能:风帆公司清苑铅蓄电池产能新增184万kVAh、扬州增产至400万只;中国船柴青岛基地新增低速机产能100万马力、大连改善生产条件。
    推进集团资产整合事项--收购陕柴重工、重齿公司股权。
    2016年公司重大资产重组时,中船重工集团就与公司业务存在同业竞争或潜在同业竞争的情况做出承诺,陕柴重工将于3年内实现盈利并注入公司。此次收购集团持有的陕柴重工、重齿公司股权,此后,公司将择机收购外部投资者持有的两家公司股权,最终实现全资控股。收购陕柴重工股权,并实施债务重组。公司拟以募投资金约22.89亿元以及自有资金共计约22.92亿元收购中船重工集团持有的陕柴重工股权,收购完成后公司持有陕柴重工股权64.71%。中国信达拟将10亿元陕柴重工债权债转股,太平国发拟以2.5亿元现金对陕柴重工增资,分别持股28.24%和7.06%。此次收购完成后,公司将尽快对内部中高速柴油机进行业务整合,形成协同效应,提高竞争优势。
    收购重齿公司股权,并实施债务重组。公司拟以自有资金11.78亿收购中船重工集团持有的重齿公司全部股权(29.8%),交易完成后将持有重齿公司51.95%的股权。近期,公司以8.5亿元与中船重工集团共同对重齿公司增资;中国信达将持有的重齿公司19亿债权债转股,持股比例48.06%。陕柴和重齿财务负担减轻,并表将增厚公司业绩。
    陕柴重工2017年1-11月净利润亏损517.77万元,重齿公司2017年净利润亏损1.12亿元。此次公司现金注入和两公司债务重组之后,财务负担得到解决,公司公告预估陕柴重工2018年、2019年将实现净利润2亿元(包含预计转让股权带来的净利润1亿元)、1.5亿元;重齿公司2018年、2019年净利润分别可达到1.4亿元和1.5亿元,并表后将增厚公司业绩。
    中国船柴生产布局调整和补充设施建设。
    2017年5月公司以宜昌船柴100%股权出资,与中船重工集团、中国重工共同设立中国船柴,将宜昌、大连、青岛三地统一规划,形成宜昌专业化、规模化集中配套,青岛、大连总装调试能力及总部售后培训、集配、设计、控制及集成研制的格局。宜昌厂区低速机总装调试能力逐步向青岛厂区转移,同时围绕低速机关重件、GE产品配套能力和环保升级改造开展能力填平补齐和提升。此次公司拟与关联方共同向中国船柴投资,合计4.32亿(公司出资3.34亿)用于青岛厂区生产布局调整及补充设施建设,同时对大连厂区进行生产线改造升级。我们认为,项目建造将优化柴油机产能布局,实现专业化、模块化、规模化的生产模式,预计规模效应将带来10%-15%的成本降低,从而提高公司市场竞争力。
    投资科研管理公司、西南研究院。
    公司拟使用募集资金1.78亿元与中国船贸等关联人共同向科研管理公司进行增资,以实施科研管理中心建设项目,项目将满足公司七大动力业务板块顶层研发管理、科研管理对场所条件的需要;公司拟使用募集资金合计1亿元,参与中船重工集团西南研究院设立,西南研究院设立将推动低速机及关键核心配套件自主化发展。
    盈利预测和评级。公司是中船重工集团动力装备上市平台,七大动力业务板块均处于国内龙头地位,其中传统业务化学动力、柴油机动力稳定增长,燃气动力、蒸汽动力、全电动力、海洋核动力等板块发展前景可期。公司军品业务占比20%,作为海军动力装备主要提供商,将受益于我国海军装备快速发展。我们预计公司2018年-2020年EPS分别为0.79元、0.94元、1.13亿元,对应当前股价17.35元PE分别为22倍、18倍和15倍,维持公司“买入”的投资评级。

天创时尚:数字化驱动产业升级,优化调整效应明显

精耕鞋履生态,品牌运营能力强。公司作为深耕鞋履生态多年的优质女鞋标的,强调产品的时尚、舒适基因,目前旗下拥有7个女鞋品牌。7个女鞋品牌调性不一,覆盖不同细分客群及消费需求,时尚女鞋品牌矩阵已成,形成了较强的品牌壁垒。公司内部品牌的孵化能力,以及外部品牌的选择、落地能力较强,将不断助力时尚生态圈的实施。
    业绩高增,同业可比优秀。公司渠道库存调整节奏较快,并在之后开始新一轮的质效提升调整,市场反应速度较快,公司业绩高增亦有验证。与行业整体及同行业上市公司比较,公司各项指标表现优秀,且呈继续向好态势。
    生产经营模式优化调整,产业工业互联网基础奠定。公司保有较强的数据基础和数据转化能力,研发全面实现数字化;产业链柔性化调整,在满足小批量、多批次、多品种的生产消费需求的同时,未来的定制规模化具有可能性;线下门店效益不断提升,线上业务规模放量增长;数字化驱动产业升级,产业工业互联网基础建设正在路上。
    调高公司评级至“推荐”。作为质地优秀的女鞋品牌运营标的,公司在前期的渠道调整节奏较快;在产业链柔性化改造后,目前已轻装上阵;各项指标表现理想,我们认可公司的中长期投资价值。调高公司评级还基于以下理由:(1)公司数据基础及转化能力将支撑产品时尚、舒适DNA的延续;(2)2018年业绩增量因素增多,线上线下均有看点;(3)产业链的柔性化改造、定制化的实现,以及产业工业互联网的布局,未来或有惊喜。基于上述理由,我们决定调高公司评级至“推荐”,同时调高对公司的盈利预测。预计公司2018-2020年营收分别为21.15亿元、24.33亿元、26.45亿元,净利润分别为2.85亿元、3.41亿元、3.71亿元,EPS分别为0.66元、0.79元、0.86元。给予公司2018年18.5-21.5倍PE,未来6-12个月合理区间为12.21-14.19元。

曲美家居:收购全球第一舒适椅子品牌,国际化起航,"买入"评级

自筹资金+非公开发行,要约收购资金无虞。
    公司此次要约收购的对价将以现金支付,要约收购价格为每股139.00挪威克朗,如果标的公司全部股东接受要约,交易对价为51.28亿挪威克朗,按100人民币兑换126.21挪威克朗的汇率计算,交易对价约为40.63亿人民币。按照曲美通过境外子公司持有标的公司90.5%的股权计算,曲美此次交易需要支付的交易对价为36.77亿人民币,资金主要来源为公司自筹资金、非公开发行募集资金。
    其中公司自筹资金主要来源于股东借款、境内外商业银行贷款、自有资金。
    股东借款:公司实际控制人赵瑞海、赵瑞宾及股东赵瑞杰拟提供不超过15亿元人民币的财务资助额度。
    境内外商业银行贷款:招商银行上海分行出具贷款承诺函,承诺提供不超过等值18亿元人民币的欧元贷款额度用于此次交易,最终贷款金额要根据实际要约收购价格及实际要约收购比例进行相应调整。此外,挪威当地银行SpareBank1SMN、SpareBank1SR-BankASA以及SpareBank1?stlandet组成的银团也为此次交易提供了16.46亿挪威克朗的自愿要约阶段承诺函以及6.8亿挪威克朗的强制要约阶段承诺函。
    自有资金:截至2018年一季度末,公司合并报表货币资金余额为7.75亿元,在保证日常经营所需资金的前提下,公司将以部分自有资金支付交易对价。
    非公开发行募集资金:拟非公开发行募集资金总额预计不超过250,000万元(含250,000万元),扣除发行及相关费用后的募集资金净额用于向挪威奥斯陆证券交易所上市公司EkornesASA的全体股东支付现金收购要约款。本次募集资金到位之前,公司可根据收购及项目实际进展情况,先行以自筹资金进行支付或投入,募集资金到位后依相关法律法规的要求和程序对先期投入予以置换。曲美此次非公开发行与重大资产购买独立实施,重大资产购买不以非公开发行核准为生效条件,非公开发行资金不构成条约终止的前置条件。
    Ekornes:舒适躺椅第一品牌,收入、业绩稳定。
    Ekornes创立于1934年,主要产品包括斜倚扶手椅、沙发、办公椅、家庭影院座椅、固定靠背沙发、桌子、床垫等,主要品牌包括Stressless、IMG、Svane和EkornesContract。其中Stressless主打舒适的沙发和高级的躺椅等产品,定位高端舒适躺椅;IMG则定位为“引流市场潮流、性价比高”的舒适家居躺椅;Svane主打床垫品牌;EkornesContract主要针对酒店等渠道。截至2017年底,Ekornes在全球拥有21家销售公司,9家工厂和2140名员工。
    2017年度,标的公司营业收入为30.79亿挪威克朗,同比下降2.05%;毛利率为72.29%,较2016年减少0.24pct。其中四大品牌Stressless、IMG、Svane和Contract分别实现销售收入为22.93亿、4.79亿、2.55亿、0.52亿挪威克朗,同比增长分别为-2.96%、5.89%、-5.69%和-10.08%,占比分别为74.47%、15.54%、8.29%和1.70%。
    2017年标的公司净利润为2.01亿挪威克朗,同比下降37.40%。考虑到套期保值的会计政策对标的企业营业收入和其他净收益的影响较大,如剔除套期保值的影响,并考虑所得税因素,2016年和2017年标的公司净利率分别为10.94%、10.18%,调整后净利润分别为3.66亿和3.32亿挪威克朗。考虑51.28亿挪威克朗的收购对价,估值仅为15.4x。
    曲美+Ekornes协同效应发挥,双赢发展可期。
    Ekornes销售模式是将产品销售给各地零售商,再由各地非关联方零售商将产品销售给终端客户。标的公司主要销售区域包括欧洲、北美、大洋洲和亚洲地区,拥有超过4000个销售网点。其中Streesless品牌销量遍布全球40多个国家,拥有超过3500个销售网点。
    我们认为,此次收购完成后,曲美现有业务与Ekornes在产品、渠道、互联网技术等方面深度融合,业绩进一步提升可期。一方面,Ekornes是历史悠久的全球家具企业,收购Ekornes符合曲美家居的全球化战略,是曲美家居全球化布局中至关重要的第一步;另一方面,通过本次收购,曲美将大幅提升在家居领域的业务规模,进一步丰富产品类型和品牌矩阵,极大拓展市场覆盖范围,未来Ekornes将作为公司家居生态体系中重要的一环,引领公司在躺椅领域业务的发展。
    投资建议:
    在不考虑标的公司并表的情况下,我们保守预计曲美家居2018-2019年公司营业收入分别为24.40亿元、28.24亿元,同比分别增长16.36%、15.72%;归母净利润分别为2.87亿元、3.31亿元,同比分别增长16.68%、15.51%;目前公司总市值66.20亿,对应PE为23.1x和20.0x。
    假设标的企业100%并表,2017年调整前净利润2.01亿挪威克朗(约为1.59亿人民币),我们保守预计2018-2019年净利润分别为1.64亿和1.72亿人民币,同比增速分别为3.28%和4.97%,则曲美2018-2019年备考净利润为4.51亿元和5.03亿元,备考总股本(非公开发行不超过9682.40万股)约为5.88亿股,EPS为0.77元/股和0.86元/股,对应PE为17.5x和15.7x,维持“买入”评级。

日发精机:国际级中高端机床自主龙头,收购全面迈入航空领域

中高端数控机床领军企业,对接众多航空及民用设备优质客户。
    公司定位于提供中高端数控机床产品,是国内唯一一家能够同时生产立式数控车床、卧式数控车床、立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心和落地式镗铣床的企业,处于全国普及型数控机床前五强的领先地位。公司是国内航空主机厂少数民营加工设备供应商之一,同时也通过对意大利MCM的收购成为赛峰、GE、空客、奥古斯塔韦斯特兰公司、法拉利等国际航空及民用设备巨头的供应商。2018Q1营业总收入达到2.65亿,同比增长11.4%;归母净利润和扣非归母净利润分别达到0.20亿和0.19亿,同比增长分别为34.90%和47.74%,延续2017年反弹后增长趋势。
    再次中标成飞重大项目,国际级航空生产设备供应商。
    公司为少数具备可以自主可控技术替代欧美加工中心的国内企业,在中国民营航空生产设备制造商中处于龙头地位。公司多次中标成飞生产设备和其他主机厂项目,需求随航空产业进入高景气周期而不断带动,后续或将持续在成飞以及其他各大主机厂实现更多供应。子公司意大利MCM公司为意大利高端机床制造龙头企业,近年来逐步扩大公司国外市场,为赛峰、GE、空客、奥古斯塔韦斯特兰公司、法拉利等企业供应商,2017年销售订单突破1亿欧元,实现了日发对高端航空及民用客户的深度覆盖和供应。其高端机床业务的稳定增长是公司业绩攀升的有力支撑,在国内外业务不断扩大的趋势下有望持续带来增长动力,通过技术转化反哺国内市场。
    拟收购老牌航空运营与MRO企业Airwork,实现航空全产业贯通。
    公司拟通过发行股份的方式,以总计1.25亿元购买日发集团、杭州锦琦以及杭州锦磐合计持有的捷航投资100.00%股权,捷航投资的主要资产为其间接持有的Airwork100.00%股权。重组后,公司将延伸至现有产业链下游,利用Airwork的航空运营与MRO业务,从传统制造型企业向“航空产品及服务综合供应商”转型升级并拓展市场。公司承诺Airwork在2018年度、2019年度、2020年度、2021年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于2,050.00万新西兰元、2,450.00万新西兰元、3,000.00万新西兰元和3,250.00万新西兰元(按照5月15日汇率计算约合人民币0.8961亿、1.0709亿、1.3113亿、1.4206亿元),高于公司现有业务净利润。Airwork将成为新盈利增长动力,提升公司业绩。
    盈利预测与评级:未来宏观经济持续回暖、军工航天领域持续向好、MCM不断拓展海外市场均有望促进公司业绩增厚。我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.14、0.20、0.28,对应PE分别为59.34、42.92、30.19。若收购成功,备考合并报表归母净利润为1.68、2.16、2.85亿元,对应PE分别为34.84、27.16、20.52,给予买入评级。

海源机械:非公开发行募资8亿元,持续加码轻量化业务

非公开发行募资8亿,投入义乌轻量化基地 公司6月13日公告非公开发行预案,拟非公开发行股票不超过5200万股,发行对象不超过10名特定投资者,募集资金总额不超过8亿元人民币,募集资金扣除发行费用后将全部用于“汽车轻量化复合材料部件-义乌生产基地项目”。
    公司本次募资将用于投资建设汽车复合材料轻量化部件生产基地项目,为客户提供极具性价比的从产品设计、装备制造、模具开发到制品生产一体化的解决方案。项目建设地位于义乌绿色动力小镇,能够贴近服务吉利新能源汽车等杭州湾地区整车厂。项目达产后,投资回收期为5.8年(税后),内部收益率(税后)为21.55%。 碳纤与玻纤材料工艺业内领军,汽车轻量化势在必行前景广阔 汽车轻量化材料技术具有效减少汽车油耗、降低尾气排放、增强续航能力、提高汽车操纵性与安全性等优势。并在新能源电池遇能量密度瓶颈期时,成为能源汽车续航难题的最有效解决途径,未来随新能源汽车逐渐普及,汽车轻量化势在必行。
    碳纤维复合材料工艺环节相比传统工艺少,原料成本呈下降趋势,生产成本将逐步降低,规模化应用具备产业可行性,将成为新能源汽车轻量化领域未来大方向。根据公告,公司是国内仅掌握玻纤、碳纤复合材料全工艺厂商,拥有国内唯一碳纤维汽车车身零部件生产线,将率先受益。
    绑定整车厂构建合作共赢格局,进入吉利与CATL供应链成长可期 公司碳纤与玻纤复合材料可用于汽车外覆盖件、结构件、电池外盖等部件,伴随汽车轻量化零件需求逐渐上升,根据证券时报、公司年报和公司公告,吉利、宁德、宇通、北汽、沃尔沃等整车厂均表达合作意向,我们认为通过绑定大型车企,有助于实现产品快速放量。 其中,海源与吉利近期签订在汽车轻量化领域全面合作的战略合作协议。我们认为公司与吉利的战略合作将实现双方合作共赢格局;同时,根据年12月22日公司公告,吉利MPC-1项目即将进入量产阶段,根据公司公告,海源收到吉利MPC-1项目开模指令,该车型预计于2018年内批量上市,生命周期内预计实现销售收入4.5亿元。
    打入宁德时代电池盖供应链。目前宁德正进行电池盖复合材料全方位替换,而海源是国内少有掌握碳纤复合材料生产线技术的企业,宁德时代与海源将在电池覆盖件领域深度合作。根据2017年12月30日公司公告,宁德时代电池盒上盖项目预计2018 年进入批量生产阶段,生命周期内预计实现销售收入合计1.5亿元。
    盈利预测:我们预计公司2018-2020 年归母净利分别为0.90亿、1.80 亿、3.46亿元,对应EPS 分别为0.35元、0.69元、1.33元。目前看好公司未来汽车及建筑轻量化领域的发展前景,给予“买入”评级。
    风险提示:未来战略合作协议述及事项实施存变动的可能性;汽车轻量化趋势不及预期。

四创电子:国产雷达龙头,军民融合三大产业稳健发展

国内雷达龙头,新增军用警戒雷达,军民市场协同发展。凭借大股东38所在雷达及电子信息的技术实力和经验,公司是国内最先完成民用雷达国产化的厂商之一。收购博微长安后,公司雷达业务新增军用警戒雷达,产品结构进一步优化。(1)我国幅员辽阔,地缘政治复杂,建立强大预警探测体系较为迫切。此外随着海空装备的快速发展,对海对空警戒雷达需求持续增加。
    子公司博微长安警戒雷达产品众多,性能先进,在细分市场深耕多年,市占率高。公司警戒雷达业务未来三年有望保持15%以上的快速增长(2)较早进行雷达技术?军转民?,国产空管、气象雷达市占率高、与气象局、空管局长期稳定合作。公司研发机场场面监视雷达、3D交通雷达等新产品,开拓新市场,并积极从设备供应商向系统供应商转变,提高产品价值量。
    平安城市项目经验丰富,向运营服务商转变,大数据应用发展潜力大。公司图像处理和识别技术领先,中标多个平安城市项目。在安防行业逐渐向运营服务发展的趋势下,公司开发的视频大数据运营系统已在合肥等多个城市应用,未来平安/智慧城市大数据应用发展潜力大。
    博微子集团成立,公司平台地位提升,子集团内大量优质资产。公司所在的中电科集团资产证券化低,产业整合空间大。中电科近年改革步伐加快,创建子集团整合研究所资源,推进科研院所改制试点。2017年,包括38所在内的4家研究所整合成立博微子集团,将公司作为中电博微未来经营发展资本运作的版块上市平台,平台地位得以提升。此外,子集团包含38所的全自主DSP芯片?魂芯?系列和太赫兹产业,军民融合空间广阔。
    我们预测公司2018-2020年每股收益分别为1.51、1.78、2.20元,考虑到公司军民用雷达的龙头地位和大股东优质军工资产,我们认为目前公司的合理估值水平为2018年的37倍市盈率,对应目标价为55.84元,首次给予买入评级。

超图软件:业绩快速增长,关注云业务进展

2018H1净利预计增长40%-60%。公司公告,2018年上半年归母净利润预计为3644万元-4165万元,同比增长40%-60%,业绩继续保持快速增长。其中,2018年上半年非经常损益约为800万元,去年同期为558万元。我们认为,在2016-2017年不动产登记市场规模集中释放期过后,公司业绩仍能保持较快增长,表明地理信息服务的下游需求在不断释放。后续国土三调有望带动国土领域信息化建设需求的旺盛,自然资源确权登记与土地调查有望相继展开。
    国土三调进展。国土三调于2017年下半年开始试点,2018年上半年相关政府机构改革调整,自然资源部成立。根据《第三次全国土地调查实施方案》,国土三调的时间规划为:2017年10月至2019年底开展国土三调工作,2020年汇总全国土地调查数据。根据以上实施方案,2018年有望开展的工作包括:完成遥感数据采集和底图制作,完成县级数据库建库软件测评工作,开发国家级数据库及管理系统,全面启动调查工作等。我们预计,2018年三四季度,国土三调有望开始推进。超图与国土三调相关的业务主体包括:超图信息、南京国图、北京安图、南康科技等。子公司超图信息专门从事国土行业技术和产品研发,围绕土地调查、信息管理与应用、土地监测以及土地督察等重要方面,形成一整套开放的国土资源软件产品体系。包括:SuperMap国土资源信息系统、SuperMap国土资源“一张图”及综合监管平台、SuperMap国土资源“一张图”及综合监管平台、SuperMap土地利用现状管理系统等。
    关注云业务:PaaS+SaaS。超图软件的云服务包括:SaaS业务和PaaS业务。(1)SaaS业务:地图慧+不动产登记运营服务。地图慧提供大众化的在线地图绘制和地理分析服务,为企业客户及合作伙伴提供在线地图数据与API服务,为行业用户提供在线GIS应用服务。目前,地图慧注册用户数达80万,付费用户也在快速增长。不动产登记运营服务,是基于过去两年已经搭建好的不动产登记系统,为银行、保险机构提供不动产数据查询和不动产登记系统的接入等服务。2017年公司已经在4-5个城市开展了该业务。(2)PaaS业务:公司基于传统核心产品GIS平台软件,逐步将其进行云化,在公司GIS平台上面,已经积累有700多家开发商,平台属性突显。应用开发商将自身的应用系统放在超图的GIS云PaaS平台,为客户提供云服务。
    盈利预测与投资建议:我们认为,国土三调以及自然资源部的成立有望继续为公司带来业务成长空间。建议关注超图的云业务进展。我们预计,公司2018-2020年归母净利润分别为2.84亿元、3.92亿元、5.12亿元,EPS分别为0.63元、0.87元、1.14元,对应PE分别为29倍、21倍、16倍。维持“买入”评级。
    风险提示:国土三调进展低于预期风险;云业务进展低于预期的风险。

中国动力:收购动力资产持续整合,msci成分股有望价值修复

现金收购兑现集团动力资产持续整合,业绩稳步增厚 6月12日公司发布公告,拟分别以现金22.89亿元\11.78亿元收购集团持有的陕柴重工、重齿公司全部股权,完成后持股两家子公司的比例分别为64.71%\51.94%。业绩承诺:2018-2019年陕柴重工净利润将分别达到2亿元(含转让股权的净利润1亿元)和1.5亿元,重齿公司净利润将分别达到1.4亿元和2.4亿元,18年对应归母净利增厚分别为1.29\0.72亿元,共计2.01亿元。公告称后续公司将择机收购外部投资者股权,最终陕柴重工与重齿公司将成为公司的全资子公司。
    入选MSCI新兴市场成分,老牌海外资金青睐军工细分龙头有望价值修复 公司入选MSCI新兴市场指数成分股,中国船舶动力细分行业龙头身份得到再次确认,龙头价值有望随全球长线战略投资者的涌入得到回归。通过MSCI中国成分股占比2.5%计算,由MSCI带来的海外资金量预计为650亿人民币。公司也是军工板块受到外资关注最多的公司之一,2017年3月24日计算,沪深港通持股占流通股比例为8.9%为同期板块最高,截止报告日该持股比例下降为0.88%,我们认为这主要因为2017年中及2018年初军工板块多次下跌导致的避险撤出。随着南下资金的持续涌入,公司作为中国动力行业细分龙头地位将被认可,出现价值修复机遇。
    船舶行业触底回升,新船前四月订单同比翻番 根据克拉克森最新数据统计,2018年1-4月新船订单299艘,合计24,906,296载重吨,与2017年同期的新签订单325艘,合计12,637,793载重吨相比,载重吨同比上升97.08%。下游需求端方面,参考波罗的海干散货指数(BDI)自2016年1月第四周触底336点后,目前已走出底部本周为1400点左右,行业出现触底回升趋势,有望带动公司民船动力业务回暖。
    军民双向持续向上,动力龙头持续扬帆远航 公司主营业务现已覆盖燃气\蒸汽\化学\全电\柴油机\热气机\海洋核动力七大板块。公司是我国海军大中型舰船主要供货单位,在十三五海军装备列装高峰下,军品销售将持续增长。民品方面公司瞄准高端高性能配套,将显著受益豪华邮轮、挖泥、科考破冰等高端民船加装;公司民用燃气轮机有望实现销售打破GE的在国内的垄断地位,公司为两机专项主要任务承担方。根据公司17年报,未来海洋核动力或将有超千亿的市场规模,公司客户涵盖三大核电集团,具备核动力业务的战略性成长潜力。
    盈利预测与投资评级:根据国际船舶网,17H2全球钻井平台新租数量94份,相比17H1的103份下滑8.74%,海工行业增长整体将有所回落,或将拉低公司业绩,下调18-20年净利润从15.4\19.5\23.7亿至13.8\16.7\20.0亿,EPS 0.80\0.96\1.15元/股,PE23.7\19.7\16.4亿元。目前可比公司(见图10)18年PE算数平均值为29.82x,结合18EPS得出目标价23.73元/股,维持买入评级。
    风险提示:船舶行业回暖情况不及预期,本次收购进展不及预期。

曲美家居:收购Ekornes ASA,品牌、渠道、技术协同布局

公司公告拟联合华泰紫金以现金收购挪威上市家居公司EkornesASA至少55.57%股权,假设标的公司全部股东接受要约,交易价格约40.63亿元人民币,公司需支付对价约36.77亿元,拟定增募资不超25亿元用于此要约收购事项。
    评论:1、Ekornes家居公司定位中高端,此次收购完善曲美品牌矩阵。
    Ekornes公司创立于1934年,是北欧地区最大的家具制造商之一,生产工艺和产品质量业内领先,主要产品包括斜倚扶手椅、沙发、床垫等。旗下4大品牌:覆盖躺椅、沙发的Stressless(中高端)、床垫品牌Svane、面向航运、酒店和办公家具市场的躺椅品牌EkornesContract,以及2014年收购的亚太区躺椅、沙发品牌IMG(中端),4个品牌营收占比分别为74.5%、8.3%、1.7%、15.5%。2017年,Ekornes整体营收、利润规模分别约24.4亿元、1.6亿元人民币,标的公司是欧洲的国民品牌,通过此次收购,公司完善了国际业务布局的品牌矩阵,有相当重要战略意义。
    2、外延扩张加快全球化战略、渠道合作呼之欲出。
    截至2017年底,Ekornes在全球具备4000多个销售终端,主销欧洲及北美地区(营收占比84%以上),因此产品价格定位问题,中国国内销售暂时不多。此次收购将助力曲美家居高端系列产品加快全球化战略布局。另一方面,Ekornes公司中高端定位契合国内中产阶级消费趋势,曲美国内的渠道也有望带动Ekornes国内销售提升,销售协同效应相当明显。本次交易完成前后,公司实际控制人均为赵瑞海和赵瑞宾。
    3、收购测算增厚业绩增厚幅度区间为8.2%~13.7%对比行业同类公司估值优势明显,维持“强烈推荐-A”评级。
    公司已形成了“定制+成品+软装”的全品类产品矩阵,以及包括你+生活馆、居+生活馆、B8生活馆、新凡希生活馆、万物生活馆等5大终端体验店模式,此次收购完善企业品牌、渠道和技术协同,我们预计2018~2020年EPS分别为0.67元、0.85元、1.05元,归母净利分别同比增长31%、27%、24%,目前股价对应18年PE为20x,维持“强烈推荐-A”评级。

众信旅游:全面整合竹园助力业绩增厚,加速零售渠道下沉带来新看点

收购竹园剩余30%股权,协同整合强化,股本扩张有限交易背景:2014 年9 月,众信旅游以发行股份的方式收购郭洪斌等8 名交易对象所持竹园国旅70%的股权,70%股权交易作价6.3 亿元。2014-2016 年,竹园国旅分别实现扣非后业绩5777/7231/9261 万元(计提超额利润奖励前),均超额完成收购时业绩承诺。并且,依托收购后众信旅游整体上市公司平台的支持,2015 年到2017 年,竹园国旅分别实现归母业绩6838/9139/12467 万元,3 年业绩复合增速29.56%,表现突出。
    在2014 年交易完成以及15-17 年众信与竹园互相整合融合之后,公司拟以发行股份的方式购买郭洪斌、陆勇等6名交易对方合计持有的竹园国旅剩余30%的股权(换股情况如下表所示),整体符合预期。本次交易作价35,820 万元,发行价10.74 元/股(较公司停盘前收盘价折价约5%),共需发行33,351,954 股,较现有8.5 亿总股本仅扩张4%,影响较有限。
    公司业务看点一:出境游行业3-4 月行业相对回暖,公司作为行业龙头有望直接受益结合我们2018 年度策略报告《社会服务业2018 年投资策略:强者恒强,中线兼顾成长与预期差》中的分析和预判,我们认为2018 年,出境游行业在两年小年后有望迎来相对大年。
    从目前的情况来看,尤其结合下图,我国国际航线客运量2018 年3、4 月单月同比增长分别达到20.3%和25.1%,较2017 年同比增速明显开始恢复并呈现加速增长的态势。与此同时,中线来看,中国护照含金量提升,人民币持续升值,持续利好国内出境游稳定增长,而新兴始发地、新兴目的地的崛起,更是未来出境游行业增长驱动的核心主力。在行业趋暖的大背景下,我们认为,众信旅游作为行业龙头,凭借其业务优势及整合优势,有望率先受益。
    公司业务看点二:合作参/控股模式发力渠道下沉,探索多元化扩张路径自2017 年起,公司加大了零售业务的开拓力度。根据2017 年公司年报,公司一是巩固京津冀、江浙沪地区主要城市的零售业务,对部分门店进行优化调整,从而使单店收入得到较快增长;二是逐步在湖北、陕西、云南、江西等地实现品牌的落地,将“众信旅游”零售品牌拓展至全国。截至2017 年12 月底,公司在华东地区的零售门店已有25 家,营业收入较去年增长超过200%,全国线下直营门店突破100 家。
    公司早在数年前即提出了“批发零售一体化”的战略布局,但考虑线下门店的扩张无论收购还是自建需要充足的资金及人力支持,新建门店尚有培育期影响,且新建门店需要协调与批发业务的关系,近几年零售业务的发展有起有伏,2015 年以前保持40%+以上的高速增长,如下图,16 年明显承压降至个位数,17 年尤其下半年开始回暖,2017年10 月公司收购星舟国旅,完善苏州零售市场布局,到2017 年底全国线下门店数突破100 家。与此同时,市场状态也发生了一些变化:一方面,随着携程在下游零售端布局的逐步完善,传统的旅行社面临较大的业务压力,其合作诉求更高;另一方面,众信调整零售扩张战略,探索通过参股合作等多元化方式拓展零售渠道建设。用产品提升零售毛利率,用零售改进批发的产品,最终实现批零一体化。
    据公司官网、河北新闻网等媒体报道,自2018 年以来,目前公司已在河北保定、河北石家庄、内蒙古包头等通过战略投资的方式收购了一系列旅行社。根据披露的数据,保守估计2018 年初至今新增零售门店数至少达120 家(不完全统计),而2017 年底公司才只有100 余家零售门店。公司在零售端的布局已明显加快,且我们预计其加速扩张态势将会持续,期待未来数据的进一步验证。
    公司业务看点三:批发业务积极发力,深耕目的地布局批发业务布局:作为全国最大的出境游批发商之一,公司已在各主要一、二线城市设立了下属分子公司,并进一步将渠道下沉至三四线城市。截至2017 年底,公司已拥有了超过2000 多家代理客户及数万家合作经营网点,形成了覆盖全国的线上线下协作的批发销售体系。
    行业复苏背景下具有规模优势,渠道下沉+目的地产品开发提供增长支持,维持公司中线“买入”评级预计公司18-20 年按增发股本摊薄后EPS0.39/0.48/0.58 元,较原有EPS 增厚约11%(此前18-20 年EPS 预计0.35/0.43/0.53 元)。对应18-20 年PE 估值29/24/20 倍。我们认为:一是出境游行业两年小年后,18 年有望相对回暖,最新3-4 月国际航线数据显示行业景气度上扬,公司作为行业龙头有望持续受益;二是收购竹园少数股权有助于业绩增厚和业务进一步整合协同,三是依托可转债资金支持,加之下游扩张从自建到合作共赢思路调整,带来下游零售端和上游目的地端有望持续发力,从而带来中线成长持续看点。此外,公司新一轮股权激励于2017 年11 月推出,继续广泛绑定员工与公司利益,有助于公司未来更好地上下齐心谋发展,且11.05 元/股的最新可转债转股价有望形成情绪支撑。维持公司中线“买入”评级。
    风险提示宏观经济、政治、重大传染疫情等不可抗力风险,商誉减值风险,汇率风险。

雅克科技:购买资产新增股份上市,大基金持股加速半导体材料国产化

事件:公司发行股份购买资产新增股份上市,其中发行约6382万股购买科美特90%股权,对价13.23亿元,发行约5520万股收购江苏先科合计84.825%股权,对价11.44亿元。总计发行股份约1.19亿股,发行价格为20.729元/股。公司总股本增加至4.63亿股,沈氏家族成员合计持有上市公司股份比例由60.08%下降为49.32%,仍为上市公司的控股股东及实际控制人,产业基金(大基金)持有上市公司5.73%股份。
    通过完全控股江苏先科间接控股韩国UPChemical,成为国内最大IC前驱体制造企业,填补国内空白。2016年公司牵头实现江苏先科对UPChemical96.18%股权的收购,目前江苏先科已完全控股UPChemical,公司持有江苏先科15.175%股权,本次交易完成,公司间接持有UPChemical100%股权。
    UPChemical主要产品为IC前驱体,属于电子特种气体,广泛应用于16纳米、21纳米、25纳米等高端制程下DRAM以及先进的3DNANDFlash的制造工艺,主要客户包括SK海力士、三星电子顶尖存储器企业,未来将有望在国内建厂并与长江存储(武汉新芯)、中芯国际等企业合作。本次收购完成,公司成为国内最大的IC材料企业,填补国内空白,未来5G应用推广有望带动3DNAND需求爆发,UP业绩有望超预期。
    收购科美特,电子特气布局再落一子。科美特主要产品为六氟化硫及四氟化碳,主要用于电工高压输配电设备和半导体制造领域,工业级六氟化硫客户主要包括山东泰开、平高集团、西电集团和上海思源等国内大型电气设备制造商和印度、海湾地区等国外的电气设备制造商,电子级六氟化硫和四氟化碳最终客户包括林德气体、昭和电工、关东电化以及台积电等日本、台湾企业。科美特承诺2017-2019年实现的经审计的净利润具体为2017年不低于1亿元、2017年与2018年之和不低于2.16亿元、2017-2019年三年之和不低于3.6万元。
    公司成为大基金直接参股的第一家材料类上市公司,产业联动加速半导体关键材料国产化。本次交易完成,国家大基金持有上市公司5.73%的股份,成为5%以上控股股东,公司成为国家大基金直接参股的第一家材料类上市公司。自2014年9月成立以来,千亿规模的国家大基金扮演着产业扶持与财务投资的双重角色,意在扶持我国集成电路产业链发展,弥补国内产业薄弱环节,实现进口替代,助力龙头企业进入国际第一梯队。大基金是中芯国际、长江存储、京东方等大陆领先IC制造商的第二大股东,未来产业链上下游联动,有助于公司产品快速导入,加速半导体关键材料国产化应用。
    投资建议:维持“买入”评级,维持盈利预测,预计2018-20年归母净利润1.96、3.36、4.36亿元,增发摊薄后EPS0.42、0.73、0.94元,PE51X、29X、23X。

中国核电:中国核电签订千亿大单,核电进入快速发展期

事件
    中核集团与俄罗斯国家原子能集团在人民大会堂签署《田湾核电站7/8号机组框架合同》、《徐大堡核电站框架合同》和《中国示范快堆设备供应及服务采购框架合同》。这是迄今为止中俄最大的核能合作项目。
    简评
    签订新的核电项目,总造价超过千亿
    合同总金额超200亿元人民币,项目总造价超千亿人民币。根据合同约定,中俄将在田湾和徐大堡厂址合作建设4台VVER-1200型三代核电机组,双方将在中国示范快堆项目中开展设备供货和技术服务合作。引入新的堆型VVER,加强中国核电第三代核电技术力量VVER作为目前唯一商运的第三代核电,具有技术相对成熟、项目进度风险小等优点;快堆技术(第四代)在提高铀资源利用率,最小化核废料的产生方面具有巨大优势,俄罗斯走在世界快堆发展的最前沿,有着深厚的研究背景并累积了大量的成果和经验。双方合作有利于加强中核第三代、第四代核电技术力量。
    拥有完整的三代技术,三代核电之争中国核电已经之地立于不败
    随着核电“三足鼎立”的局面形成,中广核、国家核电都对中国核电在中国核电市场造成巨大的压力,尤其是在三代核电未发发电情况下。但中国核电已经拥有中国所有的三代核电技术:AP1000、“华龙一号”,VVER-1200,而中广核和国家核电分别拥有“华龙一号”和AP1000技术,不论中国后续将发展何种堆型,在三代核电竞争上中国核电已经立于不败之地。
    利好中国核电投资机会
    中俄最大的核能项目签署对中国核电业绩长期增长带来利好。市场增强核电政策层面积极的预期,整个核电行业的装机量有望得到大幅提升,核电行业的投资机会已至。
    预计公司2018~20年的EPS分别为0.37、0.43、0.50元,对应PE分别为15、13、11倍,维持“买入”评级,目标价9.30元。
    风险提示:
    (1)核电重启不达预期;(2)新开工项目进度或收益不达预期;(3)核电上网电价调整风险;(4)发电量消纳风险。

南京证券:立足苏和宁夏,以经纪业务为基础,信用交易业务迅速增长

业务主要围绕江苏省和宁夏展开,区位优势明显。公司开设的86家营业部,其中42家证券营业部位于江苏省内,占比48.84%;在宁夏地区开设15家营业部及1家分公司,网点遍布了宁夏地区绝大部分地级市,在宁夏市场有较强的定价能力,区域领先竞争优势明显。
    对传统业务依赖性较强,经纪业务对营业收入贡献率最高。2015年、年和2017年,证券经纪业务收入分别为19.10亿元、7.77亿元和5.68亿元,占当期营业收入的比重分别为63.67%、51.81%和41.06%。截至2017年12月31日,公司共有15家分公司、86家营业部;证券经纪业务拥有客户数111.25万户,托管客户资产共1,847.70亿元。
    信用交易业务增长迅速,成为业绩新的增长点。2015年、2016年、2017年,信用交易业务分部营业收入分别为6.70亿元、4.42亿元、4.98亿元,占同期营业收入的比重分别为22.34%、29.47%、35.99%。其中,融资融券业务利息收入分别为7.12亿元、4.48亿元和4.15亿元,占营业收入的比例分别为23.74%、29.87%、29.96%。
    盈利预测与估值:根据行业发展趋势以及公司竞争力水平,我们预计年-2020年公司营业收入分别为14.47亿元、15.16亿元和16.09亿元;净利润分别为4.75亿元、4.84亿元和5.21亿元,对应EPS分别为0.17元/股、0.18元/股和0.19元/股。参考可比公司的估值情况,结合公司未来的成长性,给予公司2018年1.77×PB,对应目标价为6.58元。
    风险提示:1)二级市场大幅波动;2)市场竞争超出预期。

新经典:税收政策获批,经典图书运营能力持续验证

事件:
    2018年6月8日,财政部发出通知,《关于延续宣传文化增值税优惠政策的通知》。通知中涉及了宣传文化产品(主要为报纸、杂志、书刊)的相关增值税优惠政策。
    公司再度获得增值税免征政策
    此次公司在图书批发、零售环节再次获得增值税免征的优惠条件。政策优惠期由上一次的5年长度整体修改为3年。我们认为此次公司顺利获得增值税免征优惠,有利于下半年公司利润释放。同时,预计公司在下半年将加大力度进行新、老图书上市和推广。
    精装版《活着》巧妙营销,助推公司5月图书表现
    从零售端的销售结果来看,新经典版本《活着》在定价、出版社不占优势的情况下,从2018年1月份虚构类销量排行榜的第25位,上升至2018年5月的第8位。
    投资建议
    我们看好公司作为文学/少儿图书行业龙头的未来增长。我们预计公司18-19年的EPS为2.37、2.97元,6月13日收盘价对应18-19年每股收益的市盈率分别为37.71x、30.12x,维持买入评级。
    风险提示
    大众图书市场后续增长乏力;互联网等新媒体娱乐形式对阅读时间的挤占;公司精品图书销量下滑。

超图软件:业绩快速增长,关注云业务进展

2018H1净利预计增长40%-60%。公司公告,2018年上半年归母净利润预计为3644万元-4165万元,同比增长40%-60%,业绩继续保持快速增长。其中,2018年上半年非经常损益约为800万元,去年同期为558万元。我们认为,在2016-2017年不动产登记市场规模集中释放期过后,公司业绩仍能保持较快增长,表明地理信息服务的下游需求在不断释放。后续国土三调有望带动国土领域信息化建设需求的旺盛,自然资源确权登记与土地调查有望相继展开。
    国土三调进展。国土三调于2017年下半年开始试点,2018年上半年相关政府机构改革调整,自然资源部成立。根据《第三次全国土地调查实施方案》,国土三调的时间规划为:2017年10月至2019年底开展国土三调工作,2020年汇总全国土地调查数据。根据以上实施方案,2018年有望开展的工作包括:完成遥感数据采集和底图制作,完成县级数据库建库软件测评工作,开发国家级数据库及管理系统,全面启动调查工作等。我们预计,2018年三四季度,国土三调有望开始推进。超图与国土三调相关的业务主体包括:超图信息、南京国图、北京安图、南康科技等。子公司超图信息专门从事国土行业技术和产品研发,围绕土地调查、信息管理与应用、土地监测以及土地督察等重要方面,形成一整套开放的国土资源软件产品体系。包括:SuperMap国土资源信息系统、SuperMap国土资源“一张图”及综合监管平台、SuperMap国土资源“一张图”及综合监管平台、SuperMap土地利用现状管理系统等。
    关注云业务:PaaS+SaaS。超图软件的云服务包括:SaaS业务和PaaS业务。(1)SaaS业务:地图慧+不动产登记运营服务。地图慧提供大众化的在线地图绘制和地理分析服务,为企业客户及合作伙伴提供在线地图数据与API服务,为行业用户提供在线GIS应用服务。目前,地图慧注册用户数达80万,付费用户也在快速增长。不动产登记运营服务,是基于过去两年已经搭建好的不动产登记系统,为银行、保险机构提供不动产数据查询和不动产登记系统的接入等服务。2017年公司已经在4-5个城市开展了该业务。(2)PaaS业务:公司基于传统核心产品GIS平台软件,逐步将其进行云化,在公司GIS平台上面,已经积累有700多家开发商,平台属性突显。应用开发商将自身的应用系统放在超图的GIS云PaaS平台,为客户提供云服务。
    盈利预测与投资建议:我们认为,国土三调以及自然资源部的成立有望继续为公司带来业务成长空间。建议关注超图的云业务进展。我们预计,公司2018-2020年归母净利润分别为2.84亿元、3.92亿元、5.12亿元,EPS分别为0.63元、0.87元、1.14元,对应PE分别为29倍、21倍、16倍。维持“买入”评级。
    风险提示:国土三调进展低于预期风险;云业务进展低于预期的风险。

海源机械:非公开发行募资8亿元,持续加码轻量化业务

非公开发行募资8亿,投入义乌轻量化基地 公司6月13日公告非公开发行预案,拟非公开发行股票不超过5200万股,发行对象不超过10名特定投资者,募集资金总额不超过8亿元人民币,募集资金扣除发行费用后将全部用于“汽车轻量化复合材料部件-义乌生产基地项目”。
    公司本次募资将用于投资建设汽车复合材料轻量化部件生产基地项目,为客户提供极具性价比的从产品设计、装备制造、模具开发到制品生产一体化的解决方案。项目建设地位于义乌绿色动力小镇,能够贴近服务吉利新能源汽车等杭州湾地区整车厂。项目达产后,投资回收期为5.8年(税后),内部收益率(税后)为21.55%。 碳纤与玻纤材料工艺业内领军,汽车轻量化势在必行前景广阔 汽车轻量化材料技术具有效减少汽车油耗、降低尾气排放、增强续航能力、提高汽车操纵性与安全性等优势。并在新能源电池遇能量密度瓶颈期时,成为能源汽车续航难题的最有效解决途径,未来随新能源汽车逐渐普及,汽车轻量化势在必行。
    碳纤维复合材料工艺环节相比传统工艺少,原料成本呈下降趋势,生产成本将逐步降低,规模化应用具备产业可行性,将成为新能源汽车轻量化领域未来大方向。根据公告,公司是国内仅掌握玻纤、碳纤复合材料全工艺厂商,拥有国内唯一碳纤维汽车车身零部件生产线,将率先受益。
    绑定整车厂构建合作共赢格局,进入吉利与CATL供应链成长可期 公司碳纤与玻纤复合材料可用于汽车外覆盖件、结构件、电池外盖等部件,伴随汽车轻量化零件需求逐渐上升,根据证券时报、公司年报和公司公告,吉利、宁德、宇通、北汽、沃尔沃等整车厂均表达合作意向,我们认为通过绑定大型车企,有助于实现产品快速放量。 其中,海源与吉利近期签订在汽车轻量化领域全面合作的战略合作协议。我们认为公司与吉利的战略合作将实现双方合作共赢格局;同时,根据年12月22日公司公告,吉利MPC-1项目即将进入量产阶段,根据公司公告,海源收到吉利MPC-1项目开模指令,该车型预计于2018年内批量上市,生命周期内预计实现销售收入4.5亿元。
    打入宁德时代电池盖供应链。目前宁德正进行电池盖复合材料全方位替换,而海源是国内少有掌握碳纤复合材料生产线技术的企业,宁德时代与海源将在电池覆盖件领域深度合作。根据2017年12月30日公司公告,宁德时代电池盒上盖项目预计2018 年进入批量生产阶段,生命周期内预计实现销售收入合计1.5亿元。
    盈利预测:我们预计公司2018-2020 年归母净利分别为0.90亿、1.80 亿、3.46亿元,对应EPS 分别为0.35元、0.69元、1.33元。目前看好公司未来汽车及建筑轻量化领域的发展前景,给予“买入”评级。
    风险提示:未来战略合作协议述及事项实施存变动的可能性;汽车轻量化趋势不及预期。

涪陵榨菜:短期看全年高增长无忧,长期看发展路径清晰

“大水漫灌”活动五月如火如荼,主动出击抢占市场份额。1、在常规性的红动中国和试吃活动之外,公司5 月份新开展“大水漫灌”市场推广活动,具体措施为“4件80g 榨菜主力+1 件150g 脆口榨菜赠送1件脆口萝卜”,优惠力度相当大。此次活动目的有二:1)通过买赠方式培养消费习惯,打造脆口创新性大单品;2)通过让利经销商的方式对渠道进行加压,拉拢竞争对手阵营中的潜在不稳定经销商,从而达到抢占对手市场份额的目的。2、公司经过数十年发展, 已积累较强的品牌力和渠道力,行业市占率接近30%,龙头地位稳固。公司此次活动意在加强对非优势区域的渠道渗透,进一步提升市场份额。
    短期看全年高增长无忧。18Q1 收入+47.7%,归母净利润+80.3%,迎来开门红。从价格角度看,17 年底公司完成主力榨菜产品80g 规格对88g 的替代(价格不变),间接提价因素将影响18 全年,不考虑再次提价情况下18 年吨价同比将有10%以上的提升;从量角度看,今年公司很大一块工作在加大渠道渗透(尤其是非强势区域),通过抢占竞争对手市场份额来提升销量,全年依旧有望实现20%以上的销量增长。从成本角度看,18Q1 公司所采购青菜头价格为800 元/吨,同比下降15%以上,且采购量为历史新高,全年成本端压力较低,毛利率有进一步提升空间。另外泡菜产品也是今年发力重点,泡萝卜、泡豇豆等新品相继上市,产品矩阵进一步丰富。惠通在历经两年的渠道、产品整合后,今年将有望进入放量期。因此,短期来看,全年收入端30%以上的高增长无忧。
    长期看发展路径清晰。1、榨菜作为根基产品,在产品结构升级+脆口新品放量+ 持续提价下,仍有望保持量价齐升,毛利率提升至50%以上;2、脆口萝卜、泡菜等非榨菜佐餐开胃菜依托公司现有渠道和品牌实现快速放量,贡献增量。3、通过外延并购进行多品类扩张,酱类将是公司未来发力方向。公司完成榨菜单品突破后,佐餐调味品平台属性已经显现,品类扩张发展路径清晰,成长确定性强。
    盈利预测与评级。不考虑外延扩张情况下,预计公司2018-2020 年归母净利润5.9 亿元、7.3 亿元、9.0 亿元,复合增速达29%。未来三年公司业绩将维持快速增长态势,维持“买入”评级。
    风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险。

航锦科技动态点评:提质增效成果显现,外延加速军工发展

内生外延,双向做大军工板块。公司拟通过子公司威科电子和上海琢鼎以现金收购深圳市中电华星电子技术有限公司,进一步拓展军工业务领域。中电华星主要产品包括模块电源、定制电源、大功率电源及系统等,主要应用于铁路、军工、电力和通讯等领域。收购完成后,中电华星有望与威科电子在产品生产、市场拓展方面形成协同,促进双方业务发展。
    提质增效成果显现,业绩大幅提升。公司积极贯彻落实精细化管理策略,提质增效,管理效率和经营毛利率明显提升,成效显著;2018年上半年化工板块盈利同比增长达到228%~278%,公司总体归母净利润同比增长270%~320%,达到2.26~2.56亿元,业绩大幅增长。
    两大业务相互支撑,公司发展前景广阔。公司化工业务经营稳健,收入规模和盈利能力较好,可以为军工业务发展提供有力的资金支持;公司军工业务聚焦半导体领域,行业壁垒高、发展前景好,是公司未来发展的主要增长点。公司军工和化工共同发展,协同共进的格局,使得公司业绩稳步提升、前景不断向好。
    盈利预测和投资评级:维持买入评级。公司通过外延并购进一步加速军工业务的发展,同时精细化管理大幅提升化工业务盈利能力,未来发展前景广阔。收购完成前暂不考虑其对公司业绩的影响,预计2018-2020年归母净利润分别为5.12亿元、6.11亿元及6.62亿元,对应EPS分别为0.74元、0.88元及0.96元,对应当前股价PE分别为17倍、14倍以及13倍,维持买入评级。
    风险提示:1)外延并购效果不及预期;2)精细化管理成效不及预期;3)公司未来发展及盈利不及预期;4)系统性风险。

四创电子:国产雷达龙头,军民融合三大产业稳健发展

国内雷达龙头,新增军用警戒雷达,军民市场协同发展。凭借大股东38所在雷达及电子信息的技术实力和经验,公司是国内最先完成民用雷达国产化的厂商之一。收购博微长安后,公司雷达业务新增军用警戒雷达,产品结构进一步优化。(1)我国幅员辽阔,地缘政治复杂,建立强大预警探测体系较为迫切。此外随着海空装备的快速发展,对海对空警戒雷达需求持续增加。
    子公司博微长安警戒雷达产品众多,性能先进,在细分市场深耕多年,市占率高。公司警戒雷达业务未来三年有望保持15%以上的快速增长(2)较早进行雷达技术?军转民?,国产空管、气象雷达市占率高、与气象局、空管局长期稳定合作。公司研发机场场面监视雷达、3D交通雷达等新产品,开拓新市场,并积极从设备供应商向系统供应商转变,提高产品价值量。
    平安城市项目经验丰富,向运营服务商转变,大数据应用发展潜力大。公司图像处理和识别技术领先,中标多个平安城市项目。在安防行业逐渐向运营服务发展的趋势下,公司开发的视频大数据运营系统已在合肥等多个城市应用,未来平安/智慧城市大数据应用发展潜力大。
    博微子集团成立,公司平台地位提升,子集团内大量优质资产。公司所在的中电科集团资产证券化低,产业整合空间大。中电科近年改革步伐加快,创建子集团整合研究所资源,推进科研院所改制试点。2017年,包括38所在内的4家研究所整合成立博微子集团,将公司作为中电博微未来经营发展资本运作的版块上市平台,平台地位得以提升。此外,子集团包含38所的全自主DSP芯片?魂芯?系列和太赫兹产业,军民融合空间广阔。
    我们预测公司2018-2020年每股收益分别为1.51、1.78、2.20元,考虑到公司军民用雷达的龙头地位和大股东优质军工资产,我们认为目前公司的合理估值水平为2018年的37倍市盈率,对应目标价为55.84元,首次给予买入评级。

日发精机:国际级中高端机床自主龙头,收购全面迈入航空领域

中高端数控机床领军企业,对接众多航空及民用设备优质客户。
    公司定位于提供中高端数控机床产品,是国内唯一一家能够同时生产立式数控车床、卧式数控车床、立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心和落地式镗铣床的企业,处于全国普及型数控机床前五强的领先地位。公司是国内航空主机厂少数民营加工设备供应商之一,同时也通过对意大利MCM的收购成为赛峰、GE、空客、奥古斯塔韦斯特兰公司、法拉利等国际航空及民用设备巨头的供应商。2018Q1营业总收入达到2.65亿,同比增长11.4%;归母净利润和扣非归母净利润分别达到0.20亿和0.19亿,同比增长分别为34.90%和47.74%,延续2017年反弹后增长趋势。
    再次中标成飞重大项目,国际级航空生产设备供应商。
    公司为少数具备可以自主可控技术替代欧美加工中心的国内企业,在中国民营航空生产设备制造商中处于龙头地位。公司多次中标成飞生产设备和其他主机厂项目,需求随航空产业进入高景气周期而不断带动,后续或将持续在成飞以及其他各大主机厂实现更多供应。子公司意大利MCM公司为意大利高端机床制造龙头企业,近年来逐步扩大公司国外市场,为赛峰、GE、空客、奥古斯塔韦斯特兰公司、法拉利等企业供应商,2017年销售订单突破1亿欧元,实现了日发对高端航空及民用客户的深度覆盖和供应。其高端机床业务的稳定增长是公司业绩攀升的有力支撑,在国内外业务不断扩大的趋势下有望持续带来增长动力,通过技术转化反哺国内市场。
    拟收购老牌航空运营与MRO企业Airwork,实现航空全产业贯通。
    公司拟通过发行股份的方式,以总计1.25亿元购买日发集团、杭州锦琦以及杭州锦磐合计持有的捷航投资100.00%股权,捷航投资的主要资产为其间接持有的Airwork100.00%股权。重组后,公司将延伸至现有产业链下游,利用Airwork的航空运营与MRO业务,从传统制造型企业向“航空产品及服务综合供应商”转型升级并拓展市场。公司承诺Airwork在2018年度、2019年度、2020年度、2021年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于2,050.00万新西兰元、2,450.00万新西兰元、3,000.00万新西兰元和3,250.00万新西兰元(按照5月15日汇率计算约合人民币0.8961亿、1.0709亿、1.3113亿、1.4206亿元),高于公司现有业务净利润。Airwork将成为新盈利增长动力,提升公司业绩。
    盈利预测与评级:未来宏观经济持续回暖、军工航天领域持续向好、MCM不断拓展海外市场均有望促进公司业绩增厚。我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.14、0.20、0.28,对应PE分别为59.34、42.92、30.19。若收购成功,备考合并报表归母净利润为1.68、2.16、2.85亿元,对应PE分别为34.84、27.16、20.52,给予买入评级。

众信旅游:全面整合竹园助力业绩增厚,加速零售渠道下沉带来新看点

收购竹园剩余30%股权,协同整合强化,股本扩张有限交易背景:2014 年9 月,众信旅游以发行股份的方式收购郭洪斌等8 名交易对象所持竹园国旅70%的股权,70%股权交易作价6.3 亿元。2014-2016 年,竹园国旅分别实现扣非后业绩5777/7231/9261 万元(计提超额利润奖励前),均超额完成收购时业绩承诺。并且,依托收购后众信旅游整体上市公司平台的支持,2015 年到2017 年,竹园国旅分别实现归母业绩6838/9139/12467 万元,3 年业绩复合增速29.56%,表现突出。
    在2014 年交易完成以及15-17 年众信与竹园互相整合融合之后,公司拟以发行股份的方式购买郭洪斌、陆勇等6名交易对方合计持有的竹园国旅剩余30%的股权(换股情况如下表所示),整体符合预期。本次交易作价35,820 万元,发行价10.74 元/股(较公司停盘前收盘价折价约5%),共需发行33,351,954 股,较现有8.5 亿总股本仅扩张4%,影响较有限。
    公司业务看点一:出境游行业3-4 月行业相对回暖,公司作为行业龙头有望直接受益结合我们2018 年度策略报告《社会服务业2018 年投资策略:强者恒强,中线兼顾成长与预期差》中的分析和预判,我们认为2018 年,出境游行业在两年小年后有望迎来相对大年。
    从目前的情况来看,尤其结合下图,我国国际航线客运量2018 年3、4 月单月同比增长分别达到20.3%和25.1%,较2017 年同比增速明显开始恢复并呈现加速增长的态势。与此同时,中线来看,中国护照含金量提升,人民币持续升值,持续利好国内出境游稳定增长,而新兴始发地、新兴目的地的崛起,更是未来出境游行业增长驱动的核心主力。在行业趋暖的大背景下,我们认为,众信旅游作为行业龙头,凭借其业务优势及整合优势,有望率先受益。
    公司业务看点二:合作参/控股模式发力渠道下沉,探索多元化扩张路径自2017 年起,公司加大了零售业务的开拓力度。根据2017 年公司年报,公司一是巩固京津冀、江浙沪地区主要城市的零售业务,对部分门店进行优化调整,从而使单店收入得到较快增长;二是逐步在湖北、陕西、云南、江西等地实现品牌的落地,将“众信旅游”零售品牌拓展至全国。截至2017 年12 月底,公司在华东地区的零售门店已有25 家,营业收入较去年增长超过200%,全国线下直营门店突破100 家。
    公司早在数年前即提出了“批发零售一体化”的战略布局,但考虑线下门店的扩张无论收购还是自建需要充足的资金及人力支持,新建门店尚有培育期影响,且新建门店需要协调与批发业务的关系,近几年零售业务的发展有起有伏,2015 年以前保持40%+以上的高速增长,如下图,16 年明显承压降至个位数,17 年尤其下半年开始回暖,2017年10 月公司收购星舟国旅,完善苏州零售市场布局,到2017 年底全国线下门店数突破100 家。与此同时,市场状态也发生了一些变化:一方面,随着携程在下游零售端布局的逐步完善,传统的旅行社面临较大的业务压力,其合作诉求更高;另一方面,众信调整零售扩张战略,探索通过参股合作等多元化方式拓展零售渠道建设。用产品提升零售毛利率,用零售改进批发的产品,最终实现批零一体化。
    据公司官网、河北新闻网等媒体报道,自2018 年以来,目前公司已在河北保定、河北石家庄、内蒙古包头等通过战略投资的方式收购了一系列旅行社。根据披露的数据,保守估计2018 年初至今新增零售门店数至少达120 家(不完全统计),而2017 年底公司才只有100 余家零售门店。公司在零售端的布局已明显加快,且我们预计其加速扩张态势将会持续,期待未来数据的进一步验证。
    公司业务看点三:批发业务积极发力,深耕目的地布局批发业务布局:作为全国最大的出境游批发商之一,公司已在各主要一、二线城市设立了下属分子公司,并进一步将渠道下沉至三四线城市。截至2017 年底,公司已拥有了超过2000 多家代理客户及数万家合作经营网点,形成了覆盖全国的线上线下协作的批发销售体系。
    行业复苏背景下具有规模优势,渠道下沉+目的地产品开发提供增长支持,维持公司中线“买入”评级预计公司18-20 年按增发股本摊薄后EPS0.39/0.48/0.58 元,较原有EPS 增厚约11%(此前18-20 年EPS 预计0.35/0.43/0.53 元)。对应18-20 年PE 估值29/24/20 倍。我们认为:一是出境游行业两年小年后,18 年有望相对回暖,最新3-4 月国际航线数据显示行业景气度上扬,公司作为行业龙头有望持续受益;二是收购竹园少数股权有助于业绩增厚和业务进一步整合协同,三是依托可转债资金支持,加之下游扩张从自建到合作共赢思路调整,带来下游零售端和上游目的地端有望持续发力,从而带来中线成长持续看点。此外,公司新一轮股权激励于2017 年11 月推出,继续广泛绑定员工与公司利益,有助于公司未来更好地上下齐心谋发展,且11.05 元/股的最新可转债转股价有望形成情绪支撑。维持公司中线“买入”评级。
    风险提示宏观经济、政治、重大传染疫情等不可抗力风险,商誉减值风险,汇率风险。

雅克科技:购买资产新增股份上市,大基金持股加速半导体材料国产化

事件:公司发行股份购买资产新增股份上市,其中发行约6382万股购买科美特90%股权,对价13.23亿元,发行约5520万股收购江苏先科合计84.825%股权,对价11.44亿元。总计发行股份约1.19亿股,发行价格为20.729元/股。公司总股本增加至4.63亿股,沈氏家族成员合计持有上市公司股份比例由60.08%下降为49.32%,仍为上市公司的控股股东及实际控制人,产业基金(大基金)持有上市公司5.73%股份。
    通过完全控股江苏先科间接控股韩国UPChemical,成为国内最大IC前驱体制造企业,填补国内空白。2016年公司牵头实现江苏先科对UPChemical96.18%股权的收购,目前江苏先科已完全控股UPChemical,公司持有江苏先科15.175%股权,本次交易完成,公司间接持有UPChemical100%股权。
    UPChemical主要产品为IC前驱体,属于电子特种气体,广泛应用于16纳米、21纳米、25纳米等高端制程下DRAM以及先进的3DNANDFlash的制造工艺,主要客户包括SK海力士、三星电子顶尖存储器企业,未来将有望在国内建厂并与长江存储(武汉新芯)、中芯国际等企业合作。本次收购完成,公司成为国内最大的IC材料企业,填补国内空白,未来5G应用推广有望带动3DNAND需求爆发,UP业绩有望超预期。
    收购科美特,电子特气布局再落一子。科美特主要产品为六氟化硫及四氟化碳,主要用于电工高压输配电设备和半导体制造领域,工业级六氟化硫客户主要包括山东泰开、平高集团、西电集团和上海思源等国内大型电气设备制造商和印度、海湾地区等国外的电气设备制造商,电子级六氟化硫和四氟化碳最终客户包括林德气体、昭和电工、关东电化以及台积电等日本、台湾企业。科美特承诺2017-2019年实现的经审计的净利润具体为2017年不低于1亿元、2017年与2018年之和不低于2.16亿元、2017-2019年三年之和不低于3.6万元。
    公司成为大基金直接参股的第一家材料类上市公司,产业联动加速半导体关键材料国产化。本次交易完成,国家大基金持有上市公司5.73%的股份,成为5%以上控股股东,公司成为国家大基金直接参股的第一家材料类上市公司。自2014年9月成立以来,千亿规模的国家大基金扮演着产业扶持与财务投资的双重角色,意在扶持我国集成电路产业链发展,弥补国内产业薄弱环节,实现进口替代,助力龙头企业进入国际第一梯队。大基金是中芯国际、长江存储、京东方等大陆领先IC制造商的第二大股东,未来产业链上下游联动,有助于公司产品快速导入,加速半导体关键材料国产化应用。
    投资建议:维持“买入”评级,维持盈利预测,预计2018-20年归母净利润1.96、3.36、4.36亿元,增发摊薄后EPS0.42、0.73、0.94元,PE51X、29X、23X。

中国动力:收购整合集团资产增厚业绩,估值有望获得修复

6月13日,公司发布多项公告:现金收购中船重工集团持有的陕柴重工、重齿公司股权;以募投资金出资中船重工科研管理公司、出资参与设立西南研究院、投资中国船柴和风帆产能建设项目。同时,对陕柴重工和重齿公司进行债务重组,公司现金投入和债务重组将改善两公司财务状况,为上市公司带来业绩的增厚。
    变更募投资金投向。
    公司发布变更募投项目公告,对于原有部分募投项目终止、调减募投金额、变更项目实施地点和主体(见表1)。节省金额32.6亿元转入新项目的实施,包括收购陕柴重工股权、出资中船重工科研管理公司、出资参与设立西南研究院、参与风帆(扬州)大容量密封蓄电池产能建设项目等(见表2)。新项目将新增部分产能:风帆公司清苑铅蓄电池产能新增184万kVAh、扬州增产至400万只;中国船柴青岛基地新增低速机产能100万马力、大连改善生产条件。
    推进集团资产整合事项--收购陕柴重工、重齿公司股权。
    2016年公司重大资产重组时,中船重工集团就与公司业务存在同业竞争或潜在同业竞争的情况做出承诺,陕柴重工将于3年内实现盈利并注入公司。此次收购集团持有的陕柴重工、重齿公司股权,此后,公司将择机收购外部投资者持有的两家公司股权,最终实现全资控股。收购陕柴重工股权,并实施债务重组。公司拟以募投资金约22.89亿元以及自有资金共计约22.92亿元收购中船重工集团持有的陕柴重工股权,收购完成后公司持有陕柴重工股权64.71%。中国信达拟将10亿元陕柴重工债权债转股,太平国发拟以2.5亿元现金对陕柴重工增资,分别持股28.24%和7.06%。此次收购完成后,公司将尽快对内部中高速柴油机进行业务整合,形成协同效应,提高竞争优势。
    收购重齿公司股权,并实施债务重组。公司拟以自有资金11.78亿收购中船重工集团持有的重齿公司全部股权(29.8%),交易完成后将持有重齿公司51.95%的股权。近期,公司以8.5亿元与中船重工集团共同对重齿公司增资;中国信达将持有的重齿公司19亿债权债转股,持股比例48.06%。陕柴和重齿财务负担减轻,并表将增厚公司业绩。
    陕柴重工2017年1-11月净利润亏损517.77万元,重齿公司2017年净利润亏损1.12亿元。此次公司现金注入和两公司债务重组之后,财务负担得到解决,公司公告预估陕柴重工2018年、2019年将实现净利润2亿元(包含预计转让股权带来的净利润1亿元)、1.5亿元;重齿公司2018年、2019年净利润分别可达到1.4亿元和1.5亿元,并表后将增厚公司业绩。
    中国船柴生产布局调整和补充设施建设。
    2017年5月公司以宜昌船柴100%股权出资,与中船重工集团、中国重工共同设立中国船柴,将宜昌、大连、青岛三地统一规划,形成宜昌专业化、规模化集中配套,青岛、大连总装调试能力及总部售后培训、集配、设计、控制及集成研制的格局。宜昌厂区低速机总装调试能力逐步向青岛厂区转移,同时围绕低速机关重件、GE产品配套能力和环保升级改造开展能力填平补齐和提升。此次公司拟与关联方共同向中国船柴投资,合计4.32亿(公司出资3.34亿)用于青岛厂区生产布局调整及补充设施建设,同时对大连厂区进行生产线改造升级。我们认为,项目建造将优化柴油机产能布局,实现专业化、模块化、规模化的生产模式,预计规模效应将带来10%-15%的成本降低,从而提高公司市场竞争力。
    投资科研管理公司、西南研究院。
    公司拟使用募集资金1.78亿元与中国船贸等关联人共同向科研管理公司进行增资,以实施科研管理中心建设项目,项目将满足公司七大动力业务板块顶层研发管理、科研管理对场所条件的需要;公司拟使用募集资金合计1亿元,参与中船重工集团西南研究院设立,西南研究院设立将推动低速机及关键核心配套件自主化发展。
    盈利预测和评级。公司是中船重工集团动力装备上市平台,七大动力业务板块均处于国内龙头地位,其中传统业务化学动力、柴油机动力稳定增长,燃气动力、蒸汽动力、全电动力、海洋核动力等板块发展前景可期。公司军品业务占比20%,作为海军动力装备主要提供商,将受益于我国海军装备快速发展。我们预计公司2018年-2020年EPS分别为0.79元、0.94元、1.13亿元,对应当前股价17.35元PE分别为22倍、18倍和15倍,维持公司“买入”的投资评级。

恩华药业:内生增长显著加速,在研管线值得期待

近期,我们对恩华药业样本医院数据进行了跟踪,对公司技术引进的主要产品情况进行了深度跟踪,梳理了公司在研管线进展情况。公司新产品增长加速带动公司内生增长明显加快,同时,公司后续在研管线较为丰富,技术引进产品市场空间较广阔,上市后均有成为重磅产品的潜力。
    立足当下,公司新产品增长加速同时主要老产品恢复增长,带动公司内生增长明显加快。样本医院数据显示,公司一季度收入增速加速到37%,同比环比均显著增快,主要由于新产品加速放量,同时主要老产品恢复增长,预计在新产品中标省份快速增长以及新版医保目录调整收益情况下,新产品有望维持高增长,老产品主要在销售精力适当倾斜以及销售分线改革,学术推广更加精细化,预计内生增长加速有望维持。
    着眼长远,公司在研储备较为丰富,技术引进产品市场空间广阔。目前,公司储备普瑞巴林、鲁拉西酮、奥氮平、地佐辛等潜力大品种,创新药如DP-VPA,盐酸埃他卡林,瑞马唑仑,齐洛那平进展较为顺利。技术引进产品市场空间广阔,进展较快,上市后有望成为重磅产品。
    投资评级与估值:我们预计公司2018-2020年销售收入分别为39.16亿元、46.29亿元、54.44亿元,同比分别增长15%、18%、18%;归母净利润分别为5.08亿元、6.52亿元、8.36亿元,同比分别增长29%、28%、28%;公司2018-2020年EPS分别为0.50元、0.65元、0.83元。对应2018-2020年PE分别为为36X,28X和22X,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:新品种放量不及预期;新产品研发不及预期。

中国太保:转型推动价值增长,稳健迈向新征程

寿险聚焦个险、聚焦期缴,转型注重价值。
    1)保费收入持续提升,上市以来年复合增速达13%。期缴和长期保障型保险新保保费占比提升。
    2)个险渠道增量提质,成为营销主力。截至2017年底,个险营销员达87.4万人,月均人均产能达6146元,个险总保费、个险新保占公司总保费比例从2010年的40%、14%分别提升至88%、28%。
    3)新业务价值与新业务价值率齐升:2017年新业务价值达267亿元、新业务价值率逾39%。
    产险业务结构优化,综合成本率下降。前期承保亏损后,太保产险坚持强化品质管控:车险聚焦核心渠道和优质客户,剔除劣质团车业务,综合成本率迅速下降;非车险重在发展农险等新兴业务,剔除劣质业务,2017年再次实现承保盈利。产险业务质量改善,综合成本率近年来持续下降。
    投资稳健收益稳定,资管业务大类资产配置结构优化。坚持资产负债匹配原则,上市同业相比净投资收益率波动最小。2017年固收、权益和非标类资产占比分别为48%、15%、19%。第三方资产管理行业领先,截止2017年底管理规模达3371亿元。
    行业改革正当时,左侧投资机会显现,维持“强烈推荐”评级。公司转型成功,寿险新业务价值增长迅速,长期价值凸显;产险综合成本率不断改善,具备长期投资价值。预计2018-2020年EVPS分别为36.42、40.34和45.78元,目前股价对应2018年P/EV 仅0.96x,估值处于历史底部。基于转型成功,给予公司2018年P/EV 1.2x,对应目标价41.93元。
    风险提示:市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。

海澜之家:可转债批文落地,全线补强零售端+供应链+仓储物流+设计研发

事件
    2018年6月13日,公司收到证监会出具《关于核准海澜之家股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》,核准公司公开发行30亿元可转债,期限六年。
    简评
    1、收到可转债书面核准文件,信息化+仓储物流效率+研发基建全面推进 公司发行可转债于2018年3月19日获得证监会审核通过,此次获得书面核准文件,进一步落实融资事项。公司本次公开发行可转债拟募集资金30亿元,分别投资产业链信息化升级项目(6.2亿元)、物流园区建设项目(19.5亿元)与爱居兔研发办公大楼建设项目(4.3亿元),覆盖三大项目总投资额91%。通过此次项目的实施,公司产业链信息化水平、仓储物流效率与研发设计能力将得到显著提升。
    2、智慧门店接轨新零售,打造购物新体验,信息化升级如虎添翼 产业链信息化升级项目包括门店信息化升级改造(4.63亿元)、供应商一体化信息平台建设(1.3亿元)、TM系统升级(0.27亿元)三大板块,涵盖公司与门店、供应商、物流服务商信息流通升级。项目建设帮助公司打造覆盖5500家门店的“智慧服务系统”,引入RFID、智能平板收银机等设备,提升门店经营效率,降低成本。并且围绕1000重点门店家门店开展“精准营销系统”,引入智能识别系统、智能展示平台、智能试衣间等设施打造智慧门店,提升购物体验。同时通过核心供应商业务平台和总部与核心供应商对接平台两大板块,提升公司全产业链的信息化水平;TM系统升级主要包括大数据物流计划系统和运输协同系统,实现智能仓储、智慧物流。
    3、大力扩建物流园区,加码电商及爱居兔物流 为适应近年来公司电商和女装高速成长带来的仓储物流需要,公司此次将大力扩建物流园区,拟于海澜服装工业城及顾山物流园区新建九栋仓库。其中一栋用于电商,面积12.64 万平米,预计实现支撑约50亿元电商销售规模。
    四栋仓库用于女装爱居兔,面积15.34万平方米。公司目前已有四栋爱居兔仓储物流仓库,能够支撑20亿左右零售额,随着品牌快速增长,2017年仓库已进入满负荷运作。公司预计2020年爱居兔销售额将较2017年翻番,此次扩建仓库为品牌未来三年业务发展需要相匹配。剩余四栋作为公司物流园南区辅助配套仓库,面积9.67万平方米,用于因退货、待检等出现商品周转、暂存等需要,进一步提高物流效率,实现整个业务链的畅通运转。
    4、建设爱居兔研发基地,提升硬件以吸引优质设计师资源,助力多品牌未雨绸缪
    爱居兔研发办公大楼旨在增强爱居兔研发设计能力,打造其国内领先的都市时尚休闲女装品牌地位。新大楼位于海澜之家服装工业城内,建成后将作为爱居兔及部分新品牌的研发办公业务基地,兼具研发设计与支撑日常运营,集设计、展示、培训、办公及其他配套功能为一体。通过改善研发人员的工作环境,提升公司对优质设计研发人员的吸引力,强化设计团队,提升爱居兔核心竞争力,同时根据公司规划,未来将有多个细分市场的新品牌上线,新研发基地为未来延伸产品与品牌线,扩充童装、轻奢品牌等细分领域覆盖打好基础,为多品牌全面扩张蓄力。
    物流园区建设项目拟建设9栋仓库,其中一栋用于电商业务,四栋用于女装爱居兔业务,四栋用于商品的周转、暂存等辅助功能,进一步保障公司电商、女装业务高速发展以及存货周转、暂存、退还的运转效率;爱居兔研发办公大楼建设项目主要用于爱居兔和其他品牌的研发设计和日常运营,有助于承载爱居兔及其他细分市场品牌的高速增长带来的团队扩张,并有效改善员工环境,有利于人才汇集和品牌竞争力的提升。
    投资建议:此次可转债批文落地,公司可按部就班布局三大板块投资,完成后预期将对零售端、供应链、仓储物流、设计研发端等关键环节带来质的飞跃,共同提升产业链整合和资源配置能力,增强运营效率,形成消费者与品牌间的良性循环。主品牌同店提速,爱居兔收入高双位数增长,不断内生孵化风格/客群各异的轻奢、年轻化子品牌,同时外延参股/收购快时尚、潮牌、婴童品牌,多业态共同探索发展。同时腾讯入股为公司带来新零售催化,协同效应潜力无穷,产业投资基金为公司进一步推动优质外延提供支持。我们预计公司2018-2019年净利润为37.1、41.9亿元,EPS分别为0.83、0.93元/股,对应的PE分别为16、14倍,维持“买入”评级。
    风险因素:国内时装市场竞争激烈为公司销售带来风险;电商的扩张对公司线下渠道的挤压,项目实施进度不及预期等。

三一重工事件点评:经营杠杆大幅下降,盈利持续性大幅提升

事件:根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据,2018年1-5月纳入统计的25家主机制造企业,共计销售各类挖掘机械产品105935台,同比涨幅60.2%。国内市场销量98727台,同比涨幅57.7%。出口销量7172台,同比涨幅103.9%。2018年5月,共计销售各类挖掘机械产品19313台,同比涨幅71.3%。国内市场销量17780台,同比涨幅69.6%。出口销量1523台,同比涨幅95.3%。
    经营杠杆大幅下降,盈利持续性大幅提升。公司营运资本占营业收入比重由2016年的78.06%下降至2017年的36.61%;长期经营资产占营业收入比重从2016年的89.63%下降至2017年的49.53%。公司坚决贯彻可持续经营的核心理念,短期注重经营的“敏捷”和“弹性”,充分利用其强大的竞争优势,在上下游产业链中建立议价优势。一方面公司发展战略逐渐向轻资产转变,从供应链管理、库存管理、精益制造入手,不断降低经营杠杆系数,以快速响应销售额的周期波动;另一方面公司始终保持高比例的研发投入,将非核心生产制造部分外包,生产成本中来源于原材料采购的可变成本占比不断提升,持续降低日常经营中营运资本的投入,节约存货和应收账款的资金占用,加速现金流通,节约营运资金投入成本,公司品牌价值充分体现,现金流改善持续性大幅改善。
    行业数据持续超预期,市场结构演化公司充分受益。《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》涉及投资额4.7万亿元,其中2018年1.3万亿元。2009-2011年高峰生产的工程机械逐步退出市场,新机更新替换需求支撑行业销量数据,预计未来三年行业增速平稳增长,行业整体进入良性发展轨道。目前挖掘机的市场保有量已经接近130万台,以8-10年的更新周期计算,我们判断未来挖掘机市场的年化更新需求均值在12-14万台之间,进一步考虑下游投资额的拉动,预计2018年挖掘机销量突破16万台,同比增速约20%左右。公司不断深化市场经销渠道,加大研发投入,培育品牌价值,目前公司管理水平比肩国际巨头,随着公司工业互联网应用的持续深化,公司库存及营运资金管理将进一步释放盈利空间,工程机械龙头有望穿越周期,实现价值飞跃。
    盈利预测与投资评级:预计公司2018~2020年营业收入分别为512.05亿元、624.09亿元和699.21亿元,净利润分别为40.26亿元、54.61亿元和60.00亿元,EPS分别为0.52元、0.71元和0.77元,对应PE分别为16X、12X和11X,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:公司核心竞争下降导致收入规模与净利润下降。

恩华药业事件点评:激励范围广考核标准较高,彰显公司长期发展强烈信心,精麻龙头提速拐点确立

1.激励范围广考核标准高,彰显公司发展信心。
    此次公司股权激励合计激励人数526人,包括高管、中层管理人员、核心技术人员、骨干业务人员等,占目前在册员工总数的13.87%。激励范围广,有助于提高员工积极性。
    本轮公司股权激励业绩考核标准为:以2017年归母扣非净利润为基数,2018年、2019年、2020年各年度的归母扣非净利润较2017年相比,增长率分别不低于20%、44.60%、74.97%(扣除股权激励当期成本摊销的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润),即2018-2020年公司扣非净利润为4.27亿、5.15亿、6.24亿,CAGR20.51%,考核标准远远高于行业平均增速,彰显公司对未来长期发展的信心。若把激励摊销加回,则2018-2020年内生扣非业绩分别4.42亿元、5.37亿元、6.34亿元,实际内生增速更高。另外公司考核的是扣除激励摊销的扣非净利润,若后续会计准则有所变更摊销成本更高,考核指标事实上不会降低,公司内生增速只会更高,更加超预期。
    2.中枢神经领域龙头,2018将持续受益于新版医保目录和新品放量。
    公司是中枢神经领域的龙头,目前在麻醉、精神、神经领域品种丰富且后续产品储备齐全。公司主要新品右美托咪定、丙泊酚、阿立哌唑、度洛西汀2016-2017年集中中标,同时公司右美托咪定、齐拉西酮、利鲁唑片、氯氮平口腔崩解片及硫必利片新进入2017版《国家医保目录》。公司麻醉线中右美托咪定和丙泊酚等品种随着中标省份的增加而进一步高增速放量。精神线中利培酮分散片高速增长、阿立哌唑、度洛西汀招标放量,拉动精神线增长。公司主要品种四季度已出现拐点并伴随市场份额提升
    3.丰富中枢神经在研产品线,合作研发加速推进。
    研发逐步形成梯队,后续持续丰富中枢神经及心脑血管产品线。公司研发在短中长期均有布局,短期看一致性评价(利培酮、阿立哌唑、氯硝西泮、氯氮平为第一梯队核心品种),中期未来3-5年普瑞巴林、奥氮平、卡巴拉汀、鲁拉西酮、他喷他多、地佐辛、富马酸喹硫平、DP-VPA会陆续获批。
    另外,公司创新合作逐步开启,前期与美国立博公司、努瓦克斯制药已有合作项目。年初至今合作了美国Trevena公司的镇痛药物、江苏晶立信的棕榈酸帕利哌酮项目。公司国际化合作一直在进行,与TrevenaInc.的合作也是公司沿着国际化战略持续推进的印证。公司大多数都采取的里程碑付款,销售分成的合作方式,风险共担、共享成长。创新外延方面后续值得期待。
    结论:
    暂不考虑摊薄,我们预计2018-2020年归母净利润分别为4.62亿元、5.85亿元、7.44亿元,增速分别为17.08%、26.61%、27.18%,EPS分别为0.46元、0.58元、0.74元,对应PE分别为40x,31x,22x(2017年有3300万搬迁补助,导致2018年表观归母增速偏低,扣除补助影响,增速25%以上)。我们认为作为中枢神经领域的龙头,随着各省招标逐步推进,和后续丰富的产品储备,公司未来有望实现收入和利润稳步增长,激励落地后员工积极性有望提高。公司研发在短中长期均有布局,15年报了十几个品种的临床,未来3-5年会陆续获批。另外,公司国际化合作逐步开启,外延方面后续值得期待。我们长期看好公司发展,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:
    海外业务增速低于预期,创新药研发风险

汉钟精机深度报告:对标Atlas 未来已来

汉钟精机是国内压缩机领域的领军企业。公司技术研发实力雄厚。目前已是全球应用工质最多的螺杆式压缩机生产企业之一,2017完成台湾新汉钟收购,真空泵收入激增75%。
    AtlasCopco(阿特拉斯·科普柯)是世界领先的工业生产率解决方案提供商。其产品和服务范围涵盖压缩空气与气体设备、发电机、建筑与采矿设备、工业工具和装配系统以及相关的售后服务和租赁服务。 真空泵用在半导体制备的各个环节。干式真空泵用于营造干净的工况环境。一般来说每月生产40,000片初制晶元需要1,500单位真空工具和减排装置以及2,000个泵体。真空装置占整个fab投资的3%~5%,但是在能源消耗中占比20%以上。
    3D NAND生产过程对真空泵需求激增。2018年3D NAND投资的持续增长,DRAM投资的触底反弹,NAND投资高增长的主要驱动因素是多层3D NAND对2D NAND的替代。预计2018~2020年半导体设备投资将分别增长5%左右。
    真空装置是下一代EUV光刻技术的必选项。Extreme Ultraviolet极紫外光刻(EUV)是下一代光刻主流技术。由于EUV在大规模制造半导体时能够有效减少越来越高的成本和工艺复杂程度,所以EUV对于客户的有着很高的吸引力。由于所有物质都会对紫外线产生吸附作用,真空环境对于EUV技术至关重要。 公司盈利预测及投资评级:我们预计公司2017年-2019营业收入分别为20.23亿元,24.72亿元,31.17亿元,每股收益分别为0.59元,0.72元,0.92元,对应PE分别为18X,14X,11X。给予公司25倍估值,6个月目标价15元/股,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:公司真空泵产品推向市场不及预期,宏观经济下行导致公司业绩不及预期。

天创时尚:数字化驱动产业升级,优化调整效应明显

精耕鞋履生态,品牌运营能力强。公司作为深耕鞋履生态多年的优质女鞋标的,强调产品的时尚、舒适基因,目前旗下拥有7个女鞋品牌。7个女鞋品牌调性不一,覆盖不同细分客群及消费需求,时尚女鞋品牌矩阵已成,形成了较强的品牌壁垒。公司内部品牌的孵化能力,以及外部品牌的选择、落地能力较强,将不断助力时尚生态圈的实施。
    业绩高增,同业可比优秀。公司渠道库存调整节奏较快,并在之后开始新一轮的质效提升调整,市场反应速度较快,公司业绩高增亦有验证。与行业整体及同行业上市公司比较,公司各项指标表现优秀,且呈继续向好态势。
    生产经营模式优化调整,产业工业互联网基础奠定。公司保有较强的数据基础和数据转化能力,研发全面实现数字化;产业链柔性化调整,在满足小批量、多批次、多品种的生产消费需求的同时,未来的定制规模化具有可能性;线下门店效益不断提升,线上业务规模放量增长;数字化驱动产业升级,产业工业互联网基础建设正在路上。
    调高公司评级至“推荐”。作为质地优秀的女鞋品牌运营标的,公司在前期的渠道调整节奏较快;在产业链柔性化改造后,目前已轻装上阵;各项指标表现理想,我们认可公司的中长期投资价值。调高公司评级还基于以下理由:(1)公司数据基础及转化能力将支撑产品时尚、舒适DNA的延续;(2)2018年业绩增量因素增多,线上线下均有看点;(3)产业链的柔性化改造、定制化的实现,以及产业工业互联网的布局,未来或有惊喜。基于上述理由,我们决定调高公司评级至“推荐”,同时调高对公司的盈利预测。预计公司2018-2020年营收分别为21.15亿元、24.33亿元、26.45亿元,净利润分别为2.85亿元、3.41亿元、3.71亿元,EPS分别为0.66元、0.79元、0.86元。给予公司2018年18.5-21.5倍PE,未来6-12个月合理区间为12.21-14.19元。

曲美家居:收购Ekornes ASA,品牌、渠道、技术协同布局

公司公告拟联合华泰紫金以现金收购挪威上市家居公司EkornesASA至少55.57%股权,假设标的公司全部股东接受要约,交易价格约40.63亿元人民币,公司需支付对价约36.77亿元,拟定增募资不超25亿元用于此要约收购事项。
    评论:1、Ekornes家居公司定位中高端,此次收购完善曲美品牌矩阵。
    Ekornes公司创立于1934年,是北欧地区最大的家具制造商之一,生产工艺和产品质量业内领先,主要产品包括斜倚扶手椅、沙发、床垫等。旗下4大品牌:覆盖躺椅、沙发的Stressless(中高端)、床垫品牌Svane、面向航运、酒店和办公家具市场的躺椅品牌EkornesContract,以及2014年收购的亚太区躺椅、沙发品牌IMG(中端),4个品牌营收占比分别为74.5%、8.3%、1.7%、15.5%。2017年,Ekornes整体营收、利润规模分别约24.4亿元、1.6亿元人民币,标的公司是欧洲的国民品牌,通过此次收购,公司完善了国际业务布局的品牌矩阵,有相当重要战略意义。
    2、外延扩张加快全球化战略、渠道合作呼之欲出。
    截至2017年底,Ekornes在全球具备4000多个销售终端,主销欧洲及北美地区(营收占比84%以上),因此产品价格定位问题,中国国内销售暂时不多。此次收购将助力曲美家居高端系列产品加快全球化战略布局。另一方面,Ekornes公司中高端定位契合国内中产阶级消费趋势,曲美国内的渠道也有望带动Ekornes国内销售提升,销售协同效应相当明显。本次交易完成前后,公司实际控制人均为赵瑞海和赵瑞宾。
    3、收购测算增厚业绩增厚幅度区间为8.2%~13.7%对比行业同类公司估值优势明显,维持“强烈推荐-A”评级。
    公司已形成了“定制+成品+软装”的全品类产品矩阵,以及包括你+生活馆、居+生活馆、B8生活馆、新凡希生活馆、万物生活馆等5大终端体验店模式,此次收购完善企业品牌、渠道和技术协同,我们预计2018~2020年EPS分别为0.67元、0.85元、1.05元,归母净利分别同比增长31%、27%、24%,目前股价对应18年PE为20x,维持“强烈推荐-A”评级。

曲美家居:收购全球第一舒适椅子品牌,国际化起航,"买入"评级

自筹资金+非公开发行,要约收购资金无虞。
    公司此次要约收购的对价将以现金支付,要约收购价格为每股139.00挪威克朗,如果标的公司全部股东接受要约,交易对价为51.28亿挪威克朗,按100人民币兑换126.21挪威克朗的汇率计算,交易对价约为40.63亿人民币。按照曲美通过境外子公司持有标的公司90.5%的股权计算,曲美此次交易需要支付的交易对价为36.77亿人民币,资金主要来源为公司自筹资金、非公开发行募集资金。
    其中公司自筹资金主要来源于股东借款、境内外商业银行贷款、自有资金。
    股东借款:公司实际控制人赵瑞海、赵瑞宾及股东赵瑞杰拟提供不超过15亿元人民币的财务资助额度。
    境内外商业银行贷款:招商银行上海分行出具贷款承诺函,承诺提供不超过等值18亿元人民币的欧元贷款额度用于此次交易,最终贷款金额要根据实际要约收购价格及实际要约收购比例进行相应调整。此外,挪威当地银行SpareBank1SMN、SpareBank1SR-BankASA以及SpareBank1?stlandet组成的银团也为此次交易提供了16.46亿挪威克朗的自愿要约阶段承诺函以及6.8亿挪威克朗的强制要约阶段承诺函。
    自有资金:截至2018年一季度末,公司合并报表货币资金余额为7.75亿元,在保证日常经营所需资金的前提下,公司将以部分自有资金支付交易对价。
    非公开发行募集资金:拟非公开发行募集资金总额预计不超过250,000万元(含250,000万元),扣除发行及相关费用后的募集资金净额用于向挪威奥斯陆证券交易所上市公司EkornesASA的全体股东支付现金收购要约款。本次募集资金到位之前,公司可根据收购及项目实际进展情况,先行以自筹资金进行支付或投入,募集资金到位后依相关法律法规的要求和程序对先期投入予以置换。曲美此次非公开发行与重大资产购买独立实施,重大资产购买不以非公开发行核准为生效条件,非公开发行资金不构成条约终止的前置条件。
    Ekornes:舒适躺椅第一品牌,收入、业绩稳定。
    Ekornes创立于1934年,主要产品包括斜倚扶手椅、沙发、办公椅、家庭影院座椅、固定靠背沙发、桌子、床垫等,主要品牌包括Stressless、IMG、Svane和EkornesContract。其中Stressless主打舒适的沙发和高级的躺椅等产品,定位高端舒适躺椅;IMG则定位为“引流市场潮流、性价比高”的舒适家居躺椅;Svane主打床垫品牌;EkornesContract主要针对酒店等渠道。截至2017年底,Ekornes在全球拥有21家销售公司,9家工厂和2140名员工。
    2017年度,标的公司营业收入为30.79亿挪威克朗,同比下降2.05%;毛利率为72.29%,较2016年减少0.24pct。其中四大品牌Stressless、IMG、Svane和Contract分别实现销售收入为22.93亿、4.79亿、2.55亿、0.52亿挪威克朗,同比增长分别为-2.96%、5.89%、-5.69%和-10.08%,占比分别为74.47%、15.54%、8.29%和1.70%。
    2017年标的公司净利润为2.01亿挪威克朗,同比下降37.40%。考虑到套期保值的会计政策对标的企业营业收入和其他净收益的影响较大,如剔除套期保值的影响,并考虑所得税因素,2016年和2017年标的公司净利率分别为10.94%、10.18%,调整后净利润分别为3.66亿和3.32亿挪威克朗。考虑51.28亿挪威克朗的收购对价,估值仅为15.4x。
    曲美+Ekornes协同效应发挥,双赢发展可期。
    Ekornes销售模式是将产品销售给各地零售商,再由各地非关联方零售商将产品销售给终端客户。标的公司主要销售区域包括欧洲、北美、大洋洲和亚洲地区,拥有超过4000个销售网点。其中Streesless品牌销量遍布全球40多个国家,拥有超过3500个销售网点。
    我们认为,此次收购完成后,曲美现有业务与Ekornes在产品、渠道、互联网技术等方面深度融合,业绩进一步提升可期。一方面,Ekornes是历史悠久的全球家具企业,收购Ekornes符合曲美家居的全球化战略,是曲美家居全球化布局中至关重要的第一步;另一方面,通过本次收购,曲美将大幅提升在家居领域的业务规模,进一步丰富产品类型和品牌矩阵,极大拓展市场覆盖范围,未来Ekornes将作为公司家居生态体系中重要的一环,引领公司在躺椅领域业务的发展。
    投资建议:
    在不考虑标的公司并表的情况下,我们保守预计曲美家居2018-2019年公司营业收入分别为24.40亿元、28.24亿元,同比分别增长16.36%、15.72%;归母净利润分别为2.87亿元、3.31亿元,同比分别增长16.68%、15.51%;目前公司总市值66.20亿,对应PE为23.1x和20.0x。
    假设标的企业100%并表,2017年调整前净利润2.01亿挪威克朗(约为1.59亿人民币),我们保守预计2018-2019年净利润分别为1.64亿和1.72亿人民币,同比增速分别为3.28%和4.97%,则曲美2018-2019年备考净利润为4.51亿元和5.03亿元,备考总股本(非公开发行不超过9682.40万股)约为5.88亿股,EPS为0.77元/股和0.86元/股,对应PE为17.5x和15.7x,维持“买入”评级。

中国核电:中国核电签订千亿大单,核电进入快速发展期

事件
    中核集团与俄罗斯国家原子能集团在人民大会堂签署《田湾核电站7/8号机组框架合同》、《徐大堡核电站框架合同》和《中国示范快堆设备供应及服务采购框架合同》。这是迄今为止中俄最大的核能合作项目。
    简评
    签订新的核电项目,总造价超过千亿
    合同总金额超200亿元人民币,项目总造价超千亿人民币。根据合同约定,中俄将在田湾和徐大堡厂址合作建设4台VVER-1200型三代核电机组,双方将在中国示范快堆项目中开展设备供货和技术服务合作。引入新的堆型VVER,加强中国核电第三代核电技术力量VVER作为目前唯一商运的第三代核电,具有技术相对成熟、项目进度风险小等优点;快堆技术(第四代)在提高铀资源利用率,最小化核废料的产生方面具有巨大优势,俄罗斯走在世界快堆发展的最前沿,有着深厚的研究背景并累积了大量的成果和经验。双方合作有利于加强中核第三代、第四代核电技术力量。
    拥有完整的三代技术,三代核电之争中国核电已经之地立于不败
    随着核电“三足鼎立”的局面形成,中广核、国家核电都对中国核电在中国核电市场造成巨大的压力,尤其是在三代核电未发发电情况下。但中国核电已经拥有中国所有的三代核电技术:AP1000、“华龙一号”,VVER-1200,而中广核和国家核电分别拥有“华龙一号”和AP1000技术,不论中国后续将发展何种堆型,在三代核电竞争上中国核电已经立于不败之地。
    利好中国核电投资机会
    中俄最大的核能项目签署对中国核电业绩长期增长带来利好。市场增强核电政策层面积极的预期,整个核电行业的装机量有望得到大幅提升,核电行业的投资机会已至。
    预计公司2018~20年的EPS分别为0.37、0.43、0.50元,对应PE分别为15、13、11倍,维持“买入”评级,目标价9.30元。
    风险提示:
    (1)核电重启不达预期;(2)新开工项目进度或收益不达预期;(3)核电上网电价调整风险;(4)发电量消纳风险。

南京证券:立足苏和宁夏,以经纪业务为基础,信用交易业务迅速增长

业务主要围绕江苏省和宁夏展开,区位优势明显。公司开设的86家营业部,其中42家证券营业部位于江苏省内,占比48.84%;在宁夏地区开设15家营业部及1家分公司,网点遍布了宁夏地区绝大部分地级市,在宁夏市场有较强的定价能力,区域领先竞争优势明显。
    对传统业务依赖性较强,经纪业务对营业收入贡献率最高。2015年、年和2017年,证券经纪业务收入分别为19.10亿元、7.77亿元和5.68亿元,占当期营业收入的比重分别为63.67%、51.81%和41.06%。截至2017年12月31日,公司共有15家分公司、86家营业部;证券经纪业务拥有客户数111.25万户,托管客户资产共1,847.70亿元。
    信用交易业务增长迅速,成为业绩新的增长点。2015年、2016年、2017年,信用交易业务分部营业收入分别为6.70亿元、4.42亿元、4.98亿元,占同期营业收入的比重分别为22.34%、29.47%、35.99%。其中,融资融券业务利息收入分别为7.12亿元、4.48亿元和4.15亿元,占营业收入的比例分别为23.74%、29.87%、29.96%。
    盈利预测与估值:根据行业发展趋势以及公司竞争力水平,我们预计年-2020年公司营业收入分别为14.47亿元、15.16亿元和16.09亿元;净利润分别为4.75亿元、4.84亿元和5.21亿元,对应EPS分别为0.17元/股、0.18元/股和0.19元/股。参考可比公司的估值情况,结合公司未来的成长性,给予公司2018年1.77×PB,对应目标价为6.58元。
    风险提示:1)二级市场大幅波动;2)市场竞争超出预期。

中国动力:收购动力资产持续整合,msci成分股有望价值修复

现金收购兑现集团动力资产持续整合,业绩稳步增厚 6月12日公司发布公告,拟分别以现金22.89亿元\11.78亿元收购集团持有的陕柴重工、重齿公司全部股权,完成后持股两家子公司的比例分别为64.71%\51.94%。业绩承诺:2018-2019年陕柴重工净利润将分别达到2亿元(含转让股权的净利润1亿元)和1.5亿元,重齿公司净利润将分别达到1.4亿元和2.4亿元,18年对应归母净利增厚分别为1.29\0.72亿元,共计2.01亿元。公告称后续公司将择机收购外部投资者股权,最终陕柴重工与重齿公司将成为公司的全资子公司。
    入选MSCI新兴市场成分,老牌海外资金青睐军工细分龙头有望价值修复 公司入选MSCI新兴市场指数成分股,中国船舶动力细分行业龙头身份得到再次确认,龙头价值有望随全球长线战略投资者的涌入得到回归。通过MSCI中国成分股占比2.5%计算,由MSCI带来的海外资金量预计为650亿人民币。公司也是军工板块受到外资关注最多的公司之一,2017年3月24日计算,沪深港通持股占流通股比例为8.9%为同期板块最高,截止报告日该持股比例下降为0.88%,我们认为这主要因为2017年中及2018年初军工板块多次下跌导致的避险撤出。随着南下资金的持续涌入,公司作为中国动力行业细分龙头地位将被认可,出现价值修复机遇。
    船舶行业触底回升,新船前四月订单同比翻番 根据克拉克森最新数据统计,2018年1-4月新船订单299艘,合计24,906,296载重吨,与2017年同期的新签订单325艘,合计12,637,793载重吨相比,载重吨同比上升97.08%。下游需求端方面,参考波罗的海干散货指数(BDI)自2016年1月第四周触底336点后,目前已走出底部本周为1400点左右,行业出现触底回升趋势,有望带动公司民船动力业务回暖。
    军民双向持续向上,动力龙头持续扬帆远航 公司主营业务现已覆盖燃气\蒸汽\化学\全电\柴油机\热气机\海洋核动力七大板块。公司是我国海军大中型舰船主要供货单位,在十三五海军装备列装高峰下,军品销售将持续增长。民品方面公司瞄准高端高性能配套,将显著受益豪华邮轮、挖泥、科考破冰等高端民船加装;公司民用燃气轮机有望实现销售打破GE的在国内的垄断地位,公司为两机专项主要任务承担方。根据公司17年报,未来海洋核动力或将有超千亿的市场规模,公司客户涵盖三大核电集团,具备核动力业务的战略性成长潜力。
    盈利预测与投资评级:根据国际船舶网,17H2全球钻井平台新租数量94份,相比17H1的103份下滑8.74%,海工行业增长整体将有所回落,或将拉低公司业绩,下调18-20年净利润从15.4\19.5\23.7亿至13.8\16.7\20.0亿,EPS 0.80\0.96\1.15元/股,PE23.7\19.7\16.4亿元。目前可比公司(见图10)18年PE算数平均值为29.82x,结合18EPS得出目标价23.73元/股,维持买入评级。
    风险提示:船舶行业回暖情况不及预期,本次收购进展不及预期。

易尚展示事件点评:与京东合作协议落地,电商业务有望迎来黄金爆发期

1.百亿市场规模,公司电商业务起航成为公司新增长点,有望快速发展!根据协议,公司与京东在自动化3D建模展开深入合作,京东提供商品品类支持与协助,易尚提供智能建模设备及方案,待最终标准确定后,京东将定额向易尚提供商品建模业务,有利于易尚稳定扩大产能,易尚的AR&3D业务进入实质性开展阶段。根据我们之前易尚第二篇深度报告《AR&3D电商领军者,业绩爆发黄金期》,AR&3D电商业务拥有250亿-400亿市场规模,公司厚积薄发,电商有望成为公司新增长点!此外,根据协议,公司与京东在邢台3D建模基地进行3D建模人才培养,人才瓶颈有望解决,AR&3D业务有望快速发展。
    2、厚积薄发,易尚成为电商AR&3D领域中领军者,此次协议强化了公司在三维建模领域中的领导地位和竞争优势。
    公司2010年开始对三维建模技术及设备进行研发,与叶超华(测试计量技术及仪器泰斗)、赵沁平(工程院院士,北航教授,虚拟现实泰斗)金国藩(工程院院士,清华机械工程院院长,光学泰斗)牛憨笨(工程院院士,深圳大学光电子所长,光电子泰斗)四位院士合作,背靠清华、北航等顶尖学府,公司厚积薄发,三维建模领域全球技术顶尖,是电商AR&3D领域中的领军者。
    我们认为,此次与京东达成协议有望强化易尚在三维建模领域中的领导地位和竞争优势:(1)公司率先与京东就三维建模标准、渲染平台同步和优化、行业标准制定方面展开合作,使得公司在与同类企业竞争中更具有优势和竞争力。
    (2)公司与京东发起组建3D电商联合工程实验室,有利于公司进一步提升设备、技术、算法,提高建模效率,优化流程,巩固和加强公司在商品三维建模领域中的优势。
    (3)公司与京东共同培养3D建模技术人才,提供建模人才的认证考核,有利于公司巩固人才、技术、经验优势。
    3、虚拟试衣业务前景广阔,商业变现仍需时日根据公告,公司与京东在3D虚拟试衣线上线下业务达成战略合作关系,京东提供资源、需求、端口和测试,易尚提供硬件设备和技术。虚拟试衣方便客户做出决策,前景广阔市场空间大,但当前技术成熟度不高,用户体验不理想,商业成熟及大规模应用仍需时日。
    结论:看好公司文化创意产业发展,特别看好公司电商业务。公司凭借强大技术积累,作为AR&3D行业领军者,与京东深度合作,电商业务有望迎来业绩爆发黄金期。预计公司2018年-2020年营业收入分别为11.59亿元、18.45亿元和26.31亿元,归属于上市公司股东净利润分别为1.74亿元、4.30亿元(包含出售部分写字楼1.5亿净利润)和6.05亿元;每股收益分别为1.13元、2.79元和3.92元,对应PE分别为32.18倍、13倍和9.24倍。考虑到公司的高成长性、稀缺性、未来存在爆发空间,我们给予公司2018年50倍估值,目标价56.5元,给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:文化创意3D业务不及预期。

健友股份事件点评:注射用博来霉素获批ANDA,注射剂出口龙头逻辑不断强化

事件:
    经FDA 网站查询,健友股份的注射用博来霉素已于2018 年4 月20 日获得FDA 批准,ANDA 文号A205030,该产品由成都健进研发。
    成都健进的另外两个注射剂产品阿糖胞苷和托泊替康分别于2017 年11 月9 日和2012 年8 月8 日获得ANDA,ANDA 文号A206190、A201166。
    主要观点:
    1.多个注射剂获批ANDA,注射剂出口逻辑不断强化 此次获批的ANDA具有里程碑意义,公司注射剂ANDA的陆续获批证明了健友股份在注射剂出口方面的研发生产能力,超越市场预期。未来随着依诺肝素等重磅产品和各类抗肿瘤、手术用药等高端产品的ANDA获批,公司在注射剂出口方面的布局将逐步落地。同时已获批ANDA的注射剂产品已处于国内注册的文件准备阶段,未来将受益于注射剂一致性评价,预计2020年健友股份将有数十个注射剂产品在美欧和中国市场共同上市。
    注射用博来霉素:
    适用于皮肤恶性肿瘤、头颈部肿瘤(上颌窦癌、咽部癌、喉癌、口腔癌如舌癌,唇癌等)、肺癌(特别是原发和转移性磷癌)、食道癌、恶性淋巴瘤、子宫颈癌、神经胶质瘤、甲状腺癌等多种恶性肿瘤。博来霉素FDA商品名为BLENOXANE,BMS公司最早于1982年获美国FDA批准上市,中国目前生产厂家为海正药业和日本化药株式会社。 市场方面,注射用博来霉素美国市场2017年规模约7百万美金(彭博终端规模,图1),国内样本医院2017年规模约1千万人民币(PDB样本医院终端数据,图2)。
    阿糖胞苷注射液:
    适用于急性白血病的诱导缓解期及维持巩固期,对急性非淋巴细胞性白血病效果较好,对慢性粒细胞白血病的急变期,恶性淋巴瘤有效,最早于1982年获美国FDA批准上市,中国目前主要生产厂家为辉瑞。
    市场方面,阿糖胞苷注射液美国市场2017年规模约8百万美金(彭博终端规模,图3),国内样本医院2017年规模约1.2亿元人民币(PDB样本医院终端数据,图4)。
    托泊替康注射液:
    适用于初始化疗或序贯化疗失败的转移性卵巢癌以及对化疗敏感,一线化疗失败的小细胞肺癌。托泊替康FDA商品名为HYCAMTIN,诺华公司最早于1996年获美国FDA批准上市。
    市场方面,阿糖胞苷注射液美国市场2017年规模约2千万美金(彭博终端规模,图5),国内样本医院2017年规模约2百万人民币(PDB样本医院终端数据,图6)。
    成都健进的新注射剂生产线目前仍在建设中,产能较为紧张,预计以上产品将于2018年下半年实现美国市场销售,目前美国市场同类产品生产企业3-6家左右,竞争格局较好。
    2、注射剂中美双报思路清晰,中美双报注射剂开启想象空间
    注射剂出口产品梯队迅速壮大:截至2017年末,公司共有在研注射剂项目28个,其中已申报项目4项,主要研发产品包括抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等领域中市场需求大、需求稳定的优质产品。目前已公告处于研发/ANDA申请阶段注射剂产品十余个(彭博终端数据显示美国市场容量超过50亿美元),预计公司2018年将有5个新ANDA获批,至2020年将会有20个新ANDA获批。
    受益于一致性评价,中美双报注射剂开启想象空间:在中国境内用同一生产线生产上市并在欧盟、美国和日本获准上市的药品,视同通过一致性评价,普利制药的注射用阿奇霉素已于近期通过注射剂仿制药一致性评价,在国内各省挂网及招标过程中价格接近辉瑞原研产品。健友股份2017年年报公告了20余个在研注射剂产品,其中5个已进入美国和中国同时申报注册阶段,近期已获批的博来霉素、阿糖胞苷等注射剂产品已处于国内注册的文件准备阶段,未来2-3年健友股份将有数十个注射剂产品在美欧和中国市场共同上市。
    注射剂龙头企业指日可待:健友股份作为国内少有的高端FDA标准注射剂生产企业,对注射剂出口布局早(南京健友、成都健进分别于2010年、2006年开始推进注射剂出口美国项目)、高管及业务人员能力超群(领导层均为海归背景,研发及生产负责人此前均在美国负责注射剂业务),逐步打造核心产品依诺肝素+小分子抗肿瘤注射剂+其他重磅注射剂的高端注射剂出口全产品链,未来将受益于高毛利美国市场(国际),以及一致性评价带来的注射剂市场洗牌(国内)双重优势,成为中国高端注射剂生产龙头企业。3. 肝素原料业务继续稳定增长,未来持续看好
    销量的逻辑:2017年全球第一大肝素原料客户赛诺菲(用量占全球一半,10+万亿单位肝素原料年采购量)主动与健友合作。赛诺菲此前60%的肝素原料自中国采购,由于2011年后对口服抗凝新药上市的错误判断而主动降低肝素原料库存,以及主要原料供应商海普瑞在2016-17年因粗品采购减少降低了肝素原料产量,导致赛诺菲目前库存缺口巨大(5万亿单位以上的肝素原料供应缺口)。目前欧美市场肝素原料供给量已接近最大化,国内有能力供应赛诺菲高端肝素原料的健友和海普瑞均在增加对赛诺菲肝素原料供应,但难以在2-3年内满足对于赛诺菲的巨大需求缺口。健友拥有全球低分子肝素制剂最大客户(赛诺菲+辉瑞),目前均有强烈补库存的需求(辉瑞肝素原料库存也属于较低状态)。
    价格的逻辑:自2011年价格达到顶峰开始,肝素原料药一直处于下游去库存的降价周期中,2016年肝素原料价格接近底部,2017年开始不断回暖,影响因素有环保的不断趋严,也有上游屠宰/肝素粗品企业对价格上涨的一致预期。对于肝素原料产业链的上游(屠宰、肠衣、肝素粗品厂)和中游(健友等肝素原料生产企业),缓慢涨价可以保证利润,并且将涨价顺利传导至下游肝素制剂企业;下游如赛诺菲、辉瑞等肝素制剂原研企业对肝素原料价格不敏感(占制剂成本不足10%),主要追求高质量、充足且稳定的肝素原料供应。未来肝素原料价格依然会处于长期缓慢上涨通道中。
    4. 国内低分子肝素注射剂快速放量
    销量继续爆发,未来持续高增长可期:公司2018年一季度低分子肝素制剂销售量300万支左右,同比增长250-300%。公司是为国内唯一同时生产依诺肝素、那曲肝素和达肝素三种主流低分子肝素制剂的企业,目前国内此三种主流低分子肝素制剂依然由原研生产厂家赛诺菲、GSK和辉瑞占据主要市场份额,进口替代空间极大。
    精细化招商管理助力产品销售快速增长:公司围绕处方药招商模式打造了精细化管理平台,将一线销售代表、招商经理、企业市场部紧密连接在了一起。通过对低分子肝素制剂广义/狭义竞品的市场分析(包括目标科室同类产品销售数据、竞品优缺点以及销售策略等),让一线代表充分了解所面对的市场情况,借助管理平台的信息优势,针对不同竞争产品的痛点进行目标科室产品推广;紧密连接一线代表与医生之间关系,针对不同科室和疾病种类,有的放矢的进行产品营销;适应症拓展和新旧更替:国内低分子肝素市场约60亿元(2亿支/年),市场高速扩容(CAGR>15%),源于国内对低分子肝素产品抗凝适应症的不断理解和开发(中国人均用量仅欧洲十分之一,国内仅透析和心血管疾病大量使用低分子肝素,对于骨科手术、妇产科复发性流产、肿瘤科等需要抗凝抗栓的治疗领域使用严重不足),国内三甲医院已经开始重视对静脉血栓的防治,未来低分子肝素市场将长期保持高速增长状态;而对于目前国内的低分子肝素制剂市场,一半左右的产品是2010年以前获批的低分子肝素钠/钙,质量与原研产品(依诺/那曲/达肝素)有差距,随着临床医生教育的不断深入和一致性评价的落地(低分子肝素钠/钙无参比制剂,无法通过一致性评价),未来30亿元的市场将由健友等拥有原研同等品质低分子肝素产品的厂家所分享。
    5. 盈利预测
    我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.04、7.12、9.78亿元,同比增长60.45%、41.17%、37.40%,EPS分别为0.92、1.29、1.77元,对应PE分别为32x、23x、16x;公司即将成为国内注射剂出口龙头企业,受益于注射剂出口业务的迅速成长、未来注射剂反哺国内红利的逐步兑现、肝素原料药业务高景气状态的持续、以及国内低分子肝素制剂销售的快速放量,我们看好公司长期发展,继续维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:
    肝素原料订单不及预期,低分子肝素制剂增速不及预期,注射剂出口申报进度不及预期。

中航沈飞系列报告之二:从成飞发展看沈飞

一、二代机时期:成飞在沈飞扶持下成长1956年7月19日,由沈飞参照苏联米格-17F 型战斗机研制的歼-5首飞成功,标志着我国航空工业跨入喷气时代。1956年9月,歼-5开始投入批量生产,1959年5月,沈飞停止生产歼-5,开始全面生产新机型歼-6,而歼-5的全套图纸则交给彼时刚刚创建的成飞,成飞在歼-5的基础上研制了歼-5甲(从昼间歼击机到全天候歼击机的改型)和歼教-5(教练机)。歼-5系列飞机总共生产了1994架,其中, 沈飞生产的歼-5共767架,成飞生产的歼-5甲和歼教-5共1227架,可以说,歼-5是成飞的“发家机”。
    如果说成飞靠歼-5“发了家”,那么歼-7就让成飞“致了富”。歼-7是沈飞基于苏联米格-21测绘仿制而来的, 由于中苏关系交恶,歼-7在研制成功之后不久,就全面交由大后方的成飞和贵飞来生产了,成飞在歼-7基础上衍生出了歼-7Ⅰ、歼-7Ⅱ、歼-7Ⅲ、歼-7E、歼-7M、歼-7G 等十余种型号,出口到了包括美国在内的十余个国家,为成飞带来了不菲的外汇收入。。
    我国对于歼-7的改进有两种思路:歼-7的小改型就是将歼-7机身放大,由单发改成双发,即歼-8;歼-7的大改型仍然采用单发,但是由涡喷改成了涡扇,进气道也由机头进气改成两侧进气,即歼-9。歼-8与歼-9是同期立项、平行研制的两个项目,分别由沈飞和成飞负责。歼-8虽历经波折,但最终项目落地, 还衍生出了歼-8Ⅱ;而歼-9就没那么幸运了,军方的要求一改再改,歼-9的设计方案一变再变,从歼-9Ⅳ的三角翼布局,到歼-9Ⅴ的无尾翼布局,再到歼-9Ⅵ的鸭翼布局,三次立项三次下马,最终夭折。
    我国对于歼-7的改进有两种思路:歼-7的小改型就是将歼-7机身放大,由单发改成双发,即歼-8;歼-7的大改型仍然采用单发,但是由涡喷改成了涡扇,进气道也由机头进气改成两侧进气,即歼-9。歼-8与歼-9是同期立项、平行研制的两个项目,分别由沈飞和成飞负责。歼-8虽历经波折,但最终项目落地, 还衍生出了歼-8Ⅱ;而歼-9就没那么幸运了,军方的要求一改再改,歼-9的设计方案一变再变,从歼-9Ⅳ的三角翼布局,到歼-9Ⅴ的无尾翼布局,再到歼-9Ⅵ的鸭翼布局,三次立项三次下马,最终夭折。
    三代机时期:自主研制与仿制创新上世纪七八十年代,欧美航空强国的三代机纷纷服役,八十年代末九十年代初,我国的成飞与沈飞也开始双双布局三代机。不过,两家的发展路线有所不同,沈飞的重型三代机歼-11系列走的是“引进仿制再创新”的路子(详见二论中航沈飞:历史上两次业绩高峰),而成飞的中型三代机歼-10则是完全独立自主研发。
    上文中提到,歼-9是我国在航空科技水平有限、工业基础薄弱的情况下,试图追赶国际先进军机指标的一次尝试,但指标定得过高,项目最终下马。不过,歼-9并没有因此而销声匿迹,歼-9Ⅵ对于鸭翼布局的探索为之后歼-10的成功研制奠定了重要的技术基础。从某种意义上来讲,歼-9相当于为歼-10作了一次技术预研。
    成飞和沈飞砥砺前行、携手奋进,共同填补了我国中型三代机和重型三代机的空白,不过它们并没有沾沾自喜、止步不前,而是继续创新、再攀新高,将歼-10A、歼-11A/B 等三代机升级为性能更为强悍的歼-10C、歼-16等三代半战机。
    值得一提的是,成飞还跟巴基斯坦共同投资研制了一款准三代战机--FC-1“枭龙” (巴方称JF-17?雷电?), 该机是我国首次以整机技术出口方式授权境外生产的机型,已批量装备巴基斯坦空军,另外有多个国家有购买意向。
    四代机时期:成飞占得先机1997年9月7日,由美国研制的世界上第一款四代机F-22成功首飞,成飞迅速跟进,立项研制四代机, 2011年1月11日,歼-20成功首飞,我国成为继美俄之后第三个掌握四代机技术的国家,就在一年多之后的2012年10月31日,沈飞研制的歼-31也圆满完成了首飞,我国成为继美国之后第二个同时研制两种四代机的国家。
    2016年下半年,歼-20正式进入空军序列,首先装备了空军试训基地。2018年2月9日,空军新闻发言人称歼-20已经开始列装空军作战部队。2018年5月9日,空军新闻发言人称歼-20已经出海,开展了首次海上方向实战化军事训练。
    与三代机时期相反,成飞在重型四代机研制中占得先机,而起步较晚的沈飞将目光投向了中型四代机, 其研制的歼-31凭借超高的性价比可能会成为外贸市场上的宠儿。此外,歼-31凭借相对较小的体积和空重,还可能会成为我国下一代舰载隐身战斗机的首选。相比于重型战斗机,中型战斗机起飞、着舰、调度更容易,航母上容纳架数更多,出勤架次更高,而这正是决定航母战斗力的关键因素。
    无人机时代:沈飞仗“剑”走天涯第一架无人机的发明距今已有100多年的历史,长期以来,无人机主要作为靶机来使用。上世纪九十年代之后,西方国家充分认识到无人机在战争中的作用,开始竞相把高新技术应用到无人机的研制与发展上来,无人机的功能也由靶机、战术侦察向战略侦察、电子对抗、火力打击等方面拓展,比如美国就研制了MQ-1“捕食者”、MQ-9“死神”等察打一体无人机,以及RQ-4“全球鹰”战略侦察无人机、X-47B 舰载隐身无人机、MQ-25舰载无人加油机等各种形式的军用无人机。
    我国的军用无人机研制起步较晚,但发展势头迅猛,已经研制出“彩虹”、“翼龙”、“翔龙”、“利剑”、“暗剑”、“云影”、“神雕”等多个型号。
    成飞的“龙”系列比较保守,对标MQ-1的“翼龙”侧重侦察并具备一定的打击能力,对标RQ-4的“翔龙” 主要用于战略侦察。而沈飞的“剑”系列则相对比较激进,“利剑”采用飞翼布局和内置弹舱,与美国X-47B、法国“神经元”、英国“雷神”并称为全球四大隐身无人攻击机,一同占领着当今军用无人机技术的制高点; “暗剑”创新性地采用了三角形升力体机身加后掠翼鸭式布局,它的设计有别于西方主流的无人机发展趋势,极有可能会成为第一款能够超音速巡航的无人攻击机。
    回顾60多年的发展历史,沈飞和成飞在扶持、竞争、互补中成长,尤其是在三代机、四代机的研制过程中,无形之中形成了“一方负责中型机、另一方负责重型机”的格局,使得我国航空装备体系更加完善, 这样良性竞争的发展环境也必将促使两家公司的业绩继续双双走强。
    结论:我们预计公司2018-2020年营业收入分别为241.88亿元/301.56亿元/371.29亿元,归母净利润分别为8.94亿元/11.41亿元/14.41亿元,同比增长26.48%/27.65%/26.26%;EPS分别为0.64元/0.82元/1.03元,对应当前股价PE分别为59X/46X/36X。目前市值对应PS估值2.18倍,考虑到公司目前防务平台的排他地位,给予2.5倍PS,目标市值为605亿元,维持“强烈推荐”投资评级。
    风险提示:空军装备列装速度不及预期;民品市场开拓差于预期。

中国化学:营收及新签订单持续增长,维持“买入”

1.公司层面改善确定性高,营收及订单双增长。
    尽管全球经济回暖,油价回升,石油及化工行业盈利水平整体提高,企业投资意愿增强,但在国内金融去杠杆背景下,投资者对2018年下半年经济增长信心仍不足。但从公司层面持续改善态势明显。主要体现在(1)营收:5月份单月实现营收59.78亿元,环比+18.52%;1-5月份累计营收259.70亿元,同比+43.81%,保持了1-4月份的高增速43.27%。(2)新签订单:1-5月份累计新签合同额611.49亿元,同比+62.23%,完成2018年目标的55.59%;其中国内314.04亿元,占比51.36%,同比+75.67%;国外297.45亿元,占比48.64%,同比+50.11%。可见公司加大市场开发,多元化布局等一系列措施,初见成效。考虑到工程公司营收确认一般滞后于订单一年,人民币汇率近期稳定,预计公司业绩将持续大幅改善。
    2.国外订单继续乐观,国内升级改造及搬迁项目增多。
    国外5月新增订单主要来自刚果金基础设施EPC项目和固体废弃物发电项目,合同额194亿元。国内升级改造及搬迁改造项目增加,在国内环保高压常态化、退城入园、新旧动能转换背景下,预计该类型项目投资大幅增加,带来增量市场。
    3.盈利预测与投资评级。
    我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为26.76亿、32.08亿元、35.26亿元,对应EPS分别为0.54元、0.65元、0.71元,PE为13X、11X、10X。考虑公司经营层面显著改善,业绩拐点明显,维持“买入”评级。

宝钢股份2018年7月期货出厂价点评:7月出厂价整体上调,Q3业绩有望得以支撑

七月期货出厂价:除汽车板下调外,其余产品全线上调。宝钢股份发布2018年7月份钢材期货产品出厂价,与6月出厂价相比,大多数产品价格是上涨的,其中:厚板上调50元/吨,热轧上调100元/吨,酸洗上调60-100元/吨,冷系产品(非汽车板)上调50-150元/吨,这反映了公司对7月钢材市场的信心。但是,公司7月冷系汽车板出厂价则相比6月至少下调150元吨,可能是由于三季度是汽车行业的产销淡季,公司对汽车板的需求预估较为谨慎;另外由于汽车板是季度定价,本次调价也可能是滞后补降。
    七月出厂价较Q2均价总体上涨,有望支撑公司Q3业绩。据我们测算,公司7月出厂价与Q2平均出厂价相比,大多数产品是上涨的,其中中厚板价格上涨了150元/吨,热轧价格上涨100-200元/吨,酸洗价格上涨47-97元/吨,普冷价格上涨了50元/吨;仅冷系汽车板大约下降了200元/吨。但鉴于冷系汽车板产量仅占公司钢材产量的20%,公司7月出厂价整体相比Q2均价整体是上涨的,这有望对公司Q3业绩构成一定支撑。
    中厚板和取向硅钢继续稳步涨价。公司厚板产品(结构钢、容器钢、船板产品)的7月出厂价较Q2均价再上涨150元/吨,这显示了目前中厚板价格继续保持强势。中厚板在经历了此前近十年的低迷期后,产能逐渐出清,需求亦有所复苏,2018年以来价格显著回涨。宝钢股份具有140万吨/年的中厚板产量,业绩有望受益于中厚板价格上涨。公司取向硅钢出厂价也非常强势,自2018年2月份以来每月上调幅度在0~300元/吨,也有望对公司盈利构成利好。
    龙头钢企盈利能力强、内生增长潜力大,维持“买入”评级。从公司Q2出厂价的平均水平和7月出厂价来分析,公司Q2经营业绩有望维持较高水准,Q3业绩亦有望得以支撑。公司作为钢铁行业的龙头企业,竞争力、盈利能力领先行业。随着宝武整合进一步深入、湛江钢铁产线进一步优化完善,净利润仍有内生增长潜力。我们维持盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为1.02元、1.07元、1.08元,维持目标价11.22元,维持“买入”评级。

劲拓股份:电子整机装联设备与光电模组生产专用设备双轮驱动

公司主要从事高端专用装备的研发、生产、销售和服务,主要产品按大类可以划分为电子整机装联设备、光电模组生产专用设备以及航空专用制造设备等。其中,电子整机装联设备主要包括电子焊接类设备和智能机器视觉检测设备,电子焊接类设备主要包括波峰焊、回流焊、垂直固化炉及其他焊接设备等,智能机器视觉检测设备主要包括AOI和3D-SPI。2017年公司实现营业收入4.78亿元,同比增长45.44%;实现归属于上市公司股东的净利润为8,033.68万元,同比增长54.17%。
    公司为电子整机装联焊接设备子行业龙头企业,市场占有率约30%。公司自成立之初便专注于电子整机装联设备研发、生产及销售,经过多年积累在电子整机装联设备细分行业累积约4,000家客户。公司所生产产品的品质及稳定性在行业内具备良好口碑,并以其较高性价比及可实现进口替代受到中高端客户认可。其中电子焊接类设备市场占有率约30%,主要客户包括富士康附属企业、伟创力、蓝思科技、格力电器、华为、美的集团等。随着主要竞争对手之一美国BTU公司逐步退出国内焊接市场,市场份额向公司及另一竞争对手美国Heller公司集中。智能机器视觉检测设备主要客户包括中新科技、明高科技等。
    电子整机装联设备受益下游整合升级及海外市场大幅增长。
    2017年,公司电子整机装联设备实现销售收入45,024.55万元,同比增长92.12%。其中电子焊接类设备实现销售收入39,273.15万元,同比增长100.92%;智能机器视觉检测设备实现销售收入5,751.40万元,同比增长47.86%。公司电子焊接类设备受下游3C电子行业消费升级带动及产业整合影响,业绩表现良好。高温垂直固化炉凭借其良好性能及高精密度,取得主流手机生产制造商及其上游企业的批量采购订单,全年实现销售收入3,370.43万元,成为公司新的业绩增长点。此外,公司海外市场销售收入大幅增长,实现出口销售收入6,401.95万元,同比增长179.94%。
    全面进入光电模组生产专用设备领域。公司通过自主研发推出屏控制IC邦定设备FOG、COG等产品已经客户试用并可批量生产;2017年11月公司召开新品发布会,针对光电领域推出OLED封装技术解决方案、3D曲面玻璃贴合机、全面屏COP邦定、超声波指纹模组邦定全自动线、自动外部补偿设备、全自动贴合机、喷涂机、曝光机、显影机等,助力公司全面进入光电模组生产专用设备领域,为公司实现电子整机装联设备与光电模组生产专用设备多板块协同发展战略奠定基础。2017年度公司新产品中实现销售收入的主要为摄像头模组生产设备,实现销售收入约为274.19万元。今年一季度,光电模组生产专用设备实现销售收入1,863.40万元。光电模组专用设备销售共计44台,其中摄像头模组生产设备39台、显示屏模组封装设备5台。公司自主研发设计的生物识别模组生产设备已应用于全球首款屏下指纹手机VIVOX21的生产制造。
    募投项目扩产及精益管理解决产能受限问题。公司对募投项目“SMT焊接设备及AOI检测设备扩产项目”及“研发中心建设项目”进行扩建并形成“劲拓高新技术中心”,扩建后“劲拓高新技术中心”建筑面积由原有的3.45万平增加至6万余平,投资总额由1.53亿元增加至2.3亿元,未来仍有进一步追加投资的可能。该项目预计于2018年底达到预定可使用状态。募投项目投产前,公司通过精益管理,提升工作效率;其次,公司原材料采购方面,通过进行预测管理,提升公司产品的周转速度。2017年度公司通过实施精益生产管理,人均产能提升约百分之三十左右。为防止业绩增长受产能受限影响,公司会寻求产能与不同毛利产品的生产安排之间的平衡,降低产能受限对公司业绩的影响。
    假设公司募投项目今年年底如期投产,我们预计公司2018/2019/2020年归属于母公司所有者的净利润为1.42/1.86/2.37亿元,对应EPS为0.58/0.76/0.97元,对应P/E为24/18/14倍,目前其他通用机械行业P/E(TTM)中位数为43倍,公司估值有较大的提升空间,我们首次给予其“买入”投资评级。

中国化学2018年5月经营数据点评:各项数据均向好,兼论核心

事件: 公司公布2018 年5 月经营数据。2018 年1-5 月,累计新签订单611 亿元,同增62%;1-5 月累计实现营业收入259.7 亿元,同增44%。
    各项数据均向好,逻辑持续验证 数据持续验证:1-5 月公司实现营收259 亿元,同增44%;其中5 月份单月实现营收近60 亿元,同增46%。收入高增速,表明下游需求向好, 订单落地推进加速,订单->收入转换通畅。最近三年,前五月营业收入占全年比重区间31%(2017 年)-38%(2015 年)。1-5 月公司新签订单611 亿元;国内新签314 亿元,同增75%;国外新签297 亿元,同增50%。国内订单增速验证高景气,海外订单受刚果金项目(194 亿元)波动较大。
    下游持续复苏确定:18Q2 布伦特原油价格一度超80 美元/桶。油价恢复至中高区间,带动石化产业链投资回暖。下游化工产品价格上涨,烯烃产业利润率较高,产品亦有进口替代之空间。煤制烯烃投资热情较高,中国化学有技术优势,将直接受益。随着油价稳定在中高区间,未来煤制油、煤制天然气投资亦有启动的可能。下游投资复苏,保障成长空间,同时其PTA 项目、存货、应收账款再度大幅减值的风险亦减小。
    核心跟踪指标:我们认为中国化学核心跟踪指标排序为:月频收入>国内订单>油价>新签订单总额。月频收入直接影响利润表,并及时反映下游需求变化;国内订单推进较快,短期可影响收入;油价为下游景气的关键指标,除非大幅向下,否则短期较难扭转需求趋势;订单总额月频波动较大,但累计值将为明后年增长指引。
    数据持续验证,维持“买入”评级 公司订单充沛,保障未来增长。营收高增速,业绩传导将至。下游石化投资高景气,煤化工投资逐步启动,保障成长空间。非化工业务、海外项目订单快速增长,成长天花板打开。基于下游需求复苏、在手订单充沛及收入增长逐步兑现,维持公司2018 年-2020 年归母净利润预测为25.8、31.1、36.9 亿元。现阶段核心跟踪指标均向好,维持“买入”评级
    风险提示:石化投资不及预期、人民币快速升值、资产减值风险。

银轮股份:收购江苏唯益,核心竞争力的跨市场复制

事件
    公司发布公告,拟以约4,600万元受让江苏唯益57.1577%股份。
    点评
    标的公司主营民用换热器。江苏唯益成立于2006年,是新三板退市公司。主营的民用换热器产品包括可拆式、钎焊板式、同轴套管、高效罐式换热器,主要客户为格力电器、江苏天舒、江苏双志、LG等,通过了ABS美国船级社认证、DNVGL挪威船级社认证、汽车行业TS16949认证。2017年营收0.59亿元,净利润488万元,净利润率8.3%,与公司2017年7.9%的净利率大致相当。本次收购中,公司以4,600万元受让57.1577%股权,对应标的2017年16.5倍PE。
    本次收购将提供新市场渠道,有助于公司凭借已有经验扩大下游空间。银轮主营的热交换产品下游主要在汽车、工程机械领域,标的公司下游则在空调、热水器等民用产品领域。虽然下游不同,但主营业务本质都是机械加工工艺,成长路径或核心竞争力都是通过长时间积累工艺技术、做大规模+提升经营效率来降低成本,从而进入正向循环,银轮目前已经开始有所斩获。同时,银轮过去8年里先后收购了博尼格、湖北美标、银顺机械、TDI、天安机械等公司,没有超出机械加工工艺领域,并实现了较好整合。本次收购江苏唯益,将为银轮提供新渠道,银轮大概率能实现跨渠道的经验复制,尤其不锈钢冷却器产品的应用,进而扩大市场空间。
    发力新能源热管理,短中长期成长驱动力强。短期,国内外商用车、工程机械需求持续回暖推动业绩增长,国内预计至少延续到18年中,国外也将在美国基础设施重建计划陆续落地的过程中保持同步增长。中期,公司已开始对全球乘用车热管理系统进行更广阔的出口替代,目前已是通用全球、福特全球供应商,且已通过德国大众供应商审核,并为海外车企进行同步开发。长期,公司步入新能源汽车热管理成长大通道,单车价值量和份额将持续提升,目前已配套CATL、吉利、广汽、比亚迪、宇通等多家主流客户、开展大量同步研发项目。
    投资建议:
    公司作为热管理行业龙头公司,客户优质、订单充沛、产品不断由零件向模组系统集成,短期工程机械需求继续增长,中期不断对全球乘用车市场进行出口替代,长期受益于新能源汽车热管理行业持续成长,进入产销、单车价值量、毛利率三升通道。公司18、19年订单充沛且毛利率有望小幅回升,不考虑本次收购,我们预计公司18、19年归母净利为4.2亿、5.5亿元,增速35%、30%,EPS0.53、0.68元,对应当前估值19X、15X。给予2018年25XPE,对应目标价13.3元,维持“买入”评级。
    风险提示:收购进度不及预期、国内外基建回暖不及预期、乘用车市场拓展不及预期、新能源汽车热管理产品研发配套不及预期、人民币大幅升值。

神马股份:巴斯夫己二胺和尼龙66不可抗力,尼龙66价格后续上涨预期强

事件
    近日,由于电气事故导致停电,巴斯夫(BASF)上游代工厂商英力士加氢装置受损,无法将己二腈加工成己二胺,己二胺、66盐和尼龙66发生不可抗力(上次在1月曾发生不可抗力),预计持续几周时间。巴斯夫目前己二胺产能为12.5万吨(全球产能190万吨)。
    简评
    己二胺、66盐和尼龙66因不可抗力引发供给紧张,为旺季提价打下扎实基础。此举对于处于淡季的尼龙66产品价格注入一针强心剂,可能进一步导致供需紧张,为旺季提价打下扎实基础。目前己二胺价格68000元/吨(散单报价),尼龙66切片近期维持在32400元/吨,产品价格在不断往下游传导,8月底旺季到来,产品价格有望11年高点突破3.5万元/吨,甚至冲破4万元/吨。产品价格大概率会上一个新台阶。
    尼龙66系列产品是全球寡头垄断行业。以己二腈为例,英威达作为全球龙头,占据了全球己二腈份额的60%,其他产能主要是被巴斯夫(索尔维)和奥升德所垄断,全球前三的产能占有率达到90%以上,其他的己二胺、己二酸和尼龙66盐及聚合物也基本是被英威达、奥升德、巴斯夫以及中国的神马等全球4-5家企业所垄断。
    受益标的:神马股份(国内尼龙66产业链配套最完善的稀缺标的)。公司拥有30万吨的尼龙66盐(权益15万吨),下游配套有15万吨工程塑料切片,工业丝和帘子布合计14万吨,上游配套有14万吨己二胺和25万吨己二酸(权益产能分别为7万吨和12万吨),从外面采购纯苯和己二腈(从英威达采购),产业链一体化优势显著,尼龙66盐位居亚洲第一。公司拥有尼龙66切片的产能为15万吨(权益产能10万吨),价差每扩大1000元/吨,公司利润增加0.96亿元(归母利润0.64亿元),EPS增厚0.14元。
    盈利预测:预计2018-2020年归母利润为5.60、7.18和7.88亿元。2018-2020年EPS分别为1.27、1.62和1.78元,当前位置公司估值依旧较低,又是寡头垄断行业稀缺标的,继续推荐“买入”。

完美世界:合资设立steam中国,强强联合pc平台化建设加速

点评:
    Steam拥有端游巨大影响力。Valve公司旗下的Steam是目前全球最大的PC端综合性数字发行平台之一,玩家可以在该平台购买、下载、讨论、上传和分享游戏和其他游戏相关产品。迄今为止,Steam为全球玩家提供了超过2万款来自不同国家和地区游戏公司的优秀游戏产品,包括MOBA经典《DOTA2》、FPS《CS:GO》、吃鸡游戏《PUBG:绝地求生》,截止2018年1月,STEAM平台在中国活跃用户超过4000万人,在全球范围内聚集了大量用户。
    解决技术延迟,符合监管要求。由于STEAM服务器设立在海外,中国玩家在使用STEAM时经常出现卡顿等问题,需要加载游戏加速器解决,通过与Steam合资设立中国子公司,有利于解决境内的技术延迟等问题。同时,由于Steam平台的游戏未经文化部、新闻出版总署批复,因此合资设立Steam中国,正版引进游戏并获得版号,也符合当前监管的要求。
    母公司Valve公司与完美早有渊源。ValveCorporation成立于1996年,总部位于美国华盛顿州,是全球著名的游戏开发商,其开发的游戏代表作品有《半条命(Half-Life)》、《反恐精英:全球攻势(CS:GO)》、《刀塔(DOTA2)》等。其中,完美世界下属子公司为《DOTA2》和《CS:GO》的中国区独家代理商。
    强强联合PC平台化建设加速。公司PC端业务通过独代《DOTA2》、《CS:GO》积累了全球化产品端游运营的深刻经验。本次合作符合公司一贯秉承的“全球制作、全球发行、全球伙伴”的国际化发展战略,通过全球资源整合,拓展自身的全球化版图,提升公司的核心竞争力和品牌影响力。
    引入全球知名端游储备,建立端游运营护城河。得益于公司的全球化发展战略,公司本次与Valve公司再度合作,进一步巩固了完美世界与世界知名游戏厂商的全球伙伴关系。通过搭建Steam中国,公司引入全球优秀游戏,在坚持优质内容制作的基础上进一步完善公司游戏产业链的布局。
    投资建议:我们看好公司在游戏与影视的双轮驱动能力,公告上调18年中报业绩至7.2-8.3亿元,YoY7.25%-23.63%,对应18Q2净利润为3.5-4.7亿,YoY4.0%-35.8%。较原中报业绩预告6.75-7.65亿元有显著提升,考虑到公司拟发行不超过10亿元定增但尚未出台的定增预案,我们暂不调整公司盈利预测。我们预测2018年至2020年每股收益分别为1.40、1.74、2.07元,净资产收益率分别为18.7%/19.1%/18.8%,对应当前股价估值分别为24.2/19.5/16.4X,维持买入-A建议。
    风险提示:游戏发行不达预期的风险,影视剧拍摄进度不达预期的风险,影视剧销售不达预期的风险,游戏流水不达预期的风险,政策风险,市场变动的风险

捷成股份:版权业务逻辑有望重塑,公司渐具备版权库主动定价权

我们认为公司估值提升关键在于市场对版权业务逻辑的重塑,市场对其认知停留在14-15年,其版权业务并非简单的“低买高卖”,而是版权库运营。公司版权业务贡献56%净利润,影视制作业务合计贡献约50%,影视制作更多基于战略层和对版权的协同;公司影视制作和影投项目非常谨慎,三家影视子公司减值风险小,华视网聚业绩强劲,因而公司商誉问题并非影响估值层的最重要因素。
    版权商业逻辑:头部版权拉动片库价值边际效应递增,版权市占率可抗衡BAT。公司以长尾版权高毛利贡献版权库,以头部版权采购增强话语权,提升整体片库价值;公司与BAT分头部版权市场,市占率25%,长尾版权基本归属于公司;公司电影版权市占率50%(占据分账片以外90%的票房市场),拥有近3年几乎所有票房过亿影片。
    华视网聚业绩考量在吞吐量,片库运营形成市场话语权强势支撑。华视网聚完成业绩目标后将剩余现金流投入采购因而拉低毛利率,而片库吞吐量体现在营收和无形资产的高增,2017年公司营收增33%,无形资产增98%,预期未来现金流将反哺母公司及华视网聚毛利率。
    采购端:价格由下游渠道决定,采购空间始终存续。价上看,公司采购的衡量标准在于下游所有渠道一年的价格能否覆盖当期采购成本;
    量上看,国内电影5年后一定续片,则电影版权市场空间始终存续。
    另外,长期采购、合同周期短、广渠道分发形成公司采购的竞争优势。
    销售端:被动销售掌握主动定价权,渠道每年都有新增量。凭借海量优质片库,公司片库逐渐掌握主动定价权,在资源优势和行业上升通道的假设下,视频平台或行业新进者若要加大战略投入都需同华视网聚合作。从渠道上看,中国视频之外仍有IPTV、运营商、短视频等新渠道,公司渠道端客户每年均有新增,助力公司业绩持续增长。
    盈利预测:预计2018-2020年公司EPS为0.61/0.76/0.97元,对应PE为14倍、11倍和9倍,持续强烈推荐,维持“买入”评级。
    风险提示:应收账款回收风险:技术业务拖累风险;中游版权受挤压。

雅克科技事件点评:完成发行股份购买资产,转型进入半导体特气领域开启业绩增长新征程

事件:
    2018年6月13日,雅克科技(002409)发布公告,完成发行股份购买科美特公司90%股权和江苏先科公司84.825%股权。具体发行股票数量为1.19亿股,发行股份价格为20.729元/股,交易对价为24.67亿元。交易完成后公司总股本由3.44亿股增加为4.63亿股。
    其中科美特公司承诺2017至2019年经审计的净利润2017年不低于1亿元,2017和2018年净利润和不低于2.16亿元,2017至2019年三年净利润之和不低于3.6亿元。完成收购后雅克科技(002409)将实现持有江苏先科100%股权,江苏先科控股子公司韩国UP Chemical主要从事电特气体前驱体的研究、生产和销售。雅克科技实现转型进入电子气体领域。
    投资要点:
    整合电子特种气体产品优质标的并购重组过会,未来持续受益半导体材料产业发展。雅克科技完成发行1.19亿股,发行价格20.73元/股,募集资金24.67亿元,收购科美特90.0%股权和江苏先科84.8%股权。其中科美特专注于六氟化硫、四氟化碳电子气体的生产研发和销售,江苏先科于2016年完成对于韩国UP CHEM96.28%股权的增资收购,切入半导体行业集成电路上游晶圆加工制造中所需电子特种气体前驱体原料供应链,并联合韩国Foures公司成立特种气体运输和设备公司。目前UP CHEM营业收入达到6000万美金,仅占特种电子气体市场份额6%,公司此举旨在利用雅克科技在国内客户关系优势协助控股子公司UP CHEM提升自给率,逐步实现进口替代。雅克科技业务将持续受益于半导体材料产业蓬勃发展。
    国家集成电路产业基金入股收购项目,公司转型半导体领域布局收获认可。国家集成电路产业基金成立以来,投资于半导体领域超1000亿元规模,本次国家集成电路产业基金出资5.5亿元拟参与雅克科技定增,完成交易后将持有雅克科技上市公司5.73%股权,雅克科技从2016年以来积极布局转型半导体领域成为国内获得国家集成电路产业基金投资的材料领域公司,未来发展值得关注。
    盈利预测与投资评级:雅克科技深耕于阻燃剂材料研发、生产和应用,已经成为行业领军企业,雅克科技现已完成定向增发和资产过户,预计2018-2020年EPS分别为0.57、0.94和1.18元/股,维持“买入”评级。
    风险提示:雅克科技拟并购标的江苏先科和科美特业绩低于预期;半导体产业发展低于预期;雅克科技传统业务发展低于预期;环保整治对于传统业务开工率影响风险。

安琪酵母:全球化视角看成长路径和估值体系

收入15%左右稳健增速维持,下半年海外市场销售或将加速。我们近期草根调研,18Q2至今销售基本延续Q1情况,国内市场在下游消费高景气及产能满产状态下保持略高于15%增长,海外市场由于基数逐步增加,产能释放能以匹配市场需求高增长(草根调研反馈订单已需要提前2个月),今年增速逐步回落至10%左右,但随着俄罗斯鲜酵母产能下半年释放,我们判断海外市场有望提速至15%左右,保障公司整体全年15%左右增速。
    换一个视角看安琪成长路径:全球化布局下步入稳健成长期,周期属性减弱,消费属性有望增强。市场习惯于以周期视角看待安琪,上一轮11-14年的波动期实际上主要由国内糖蜜价格波动、逆势快速扩建产能、及开发下游衍生品前期费用较高等因素综合造成,当前全球化布局下,产能、成本和市场结构均在优化:
    (1)全球化布局加速,优化成本及费用结构,以甘蔗糖蜜价格波动视角判断成本的逻辑将得到改变。俄罗斯第一期2万吨产能去年投产后,产能利用率快速进入高效阶段,埃及工厂去年也完成技术改造。海外产能区位优势、糖蜜和能源成本,及关税等方面均具备明显优势,俄罗斯产能测算净利率达到20%以上,埃及产能净利率预计也明显高于公司整体,加速优化公司成本及费用结构。公司未来全球范围内在成本更低的地区建立新产能,进一步推进全球化布局值得期待,部分投资者过去以跟踪国内甘蔗糖蜜价格判断公司成本的方法将会失真。
    (2)未来扩张更加有序,匹配景气需求。公司11年产能仅在10万吨出头,经历12-14年产能大幅扩张后,14年末产能接近17万吨,三年产能扩建70%,特别在12年遇到经济下行后,逆势大幅扩张,造成业绩明显波动。但当前回看,公司12-14年产能扩张实为当下规模优势打下基础。公司未来数年产能规划每年增长10-15%,扩张更加有序,下游烘焙和调味品等行业高景气增长需求背景下,新产能有望得到很好地承接。(3)下游衍生品业务逐步步入收获期。公司当前YE等业务开发逐步步入成熟,利润水平逐步释放;动物营养业务全球知名度加速扩大,当前处于供不应求阶段;保健品业务今年有望实现50%左右增速,达到约5亿元体量,且保健品30%以上净利率水平对公司业绩边际贡献将明显。
    食品饮料板块估值体系国际化加速,酵母龙头更受海外资金青睐。2018年是板块估值国际化加速的一年,QFII额度增加和其他主动型海外资金积极流入,掘金增长潜力优于成熟市场的中国优质消费龙头。安琪作为欧美投资者熟悉的烘焙产业链上的酵母龙头,成长空间及增速兼备,过去一年沪港通持股已提升至7%以上,A股估值体系国际化加速背景下,未来有望进一步为海外投资者熟知,促进估值体系以酵母产业链消费龙头进行重塑。
    投资建议:成长路径及价值评估体系均在全球化加速过程中,成长稳健提升,估值体系有望重塑,上调目标价至48元,重申强烈推荐。公司全球化布局加速,成长路径清晰且更加稳健,消费属性更加突出,叠加海外资金关注度提升,估值体系有望重塑。我们略调整18-20年EPS预测至1.36、1.70和2.07元,给予19年28倍PE,上调一年目标价至48元,重申强烈推荐。
    风险提示:行业需求回落、海外市场不及预期。