麦格米特:潜心铸平台,厚积薄发

技术同源,由单一产品扩展至跨领域多元化布局。公司成立于2003年,发展初期,以平板电视电源业务积累初始资本,持续投入研发,基于电力电子及控制技术同源,自主构建了三大核心技术平台,实现业务结构优化,形成了“智能家电电控、工业电源、新能源汽车、工业自动化”的多元化下游布局。
    潜心铸平台,构筑核心竞争力。1)强技术平台:公司深耕电力电子技术领域,并持续高强度研发投入(研发占比超10%)。考虑家电电控技术成熟,未来公司在核心领域(电动车、工业自动化等)的研发投入比更高。公司交叉延伸的核心技术平台为多样化产品布局打下坚实基础。2)强管理平台:其一,管理层具有华为艾默生基因,董事长历任华为电气和艾默生网络能源副总裁,拥有二十多年研发和管理经验。公司管理机制好,目前已基本实现核心员工持股。其二,公司资源整合能力强,以较低成本收购协同效应的关键技术或新业务,实现业务拓展,带来新增长点。公司在智能卫浴、智能焊机、油服设备、电击器等领域的并购整合,都是较为成功的案例。2018.8,公司已完成对三个子公司少数股东损益注入,完善治理结构,增厚公司业绩;3)平台化下,协同效应凸显:技术同源下,产品关联性强。公司采用大客户战略卓有成效,构建了标杆效应,渠道协同提升效率。
    多业务协同发展,厚积薄发。公司在下游部分应用领域行业地位领先,在智能焊机、智能卫浴、医疗电源、通信设备电源、轨交、潜油系统等领域已经形成竞争优势,在工业微波、电击器等领域正在稳步打开市场,并持续向新技术、新领域延伸,形成有序、有梯度发展趋势。1)智能家电电控:智能卫浴掌握核心控制和即热技术,以To-B端为主,切入小米、惠达、摩恩、箭牌、ToTo等一线客户渠道,竞争力凸显,成长迅速;2)新能源车电控业务:在电动车部件领域已积累了10多年的研发经验,并在业内率先提出了电机控制器PEU解决方案,产品不断升级;客户结构稳定优异,以北汽为主,并通过持续开拓吉利、东风等优质客户,保持快速增长;3)工业电源:医疗设备电源地位领先,开拓飞利浦、西门子等客户,通过推出新类型医疗设备电源,开拓新客户,该业务有望稳定增长;通信设备电源,有望受益5G设备布局。4)工业自动化:定位于对高端产品实现进口替代。公司以部件和解决方案为主,在某些细分领域地位领先,智能焊机与发那科合作,轨交空调控制器供应中车,通用电机驱动器在注塑机领域领先。
    投资建议:公司依托强大研发平台和管理平台,形成了以“智能家电、工业电源、工业自动化”跨领域多元化布局,内生增长潜力大,“倒T”字战略正逐渐获得收获,进入协同效率提升期。我们预计2018-2020年,归母净利润1.9/3.28/4.17亿元(考虑合并日前三个子公司少数股东损益,以及剔除股份支付和重大资产重组的费用影响,2018年备考归母净利润约2.6亿元,对应PE为27倍),对应PE分别为37/23/17倍,维持买入评级。
    风险提示:宏观经济下行、行业竞争加剧导致价格下降风险、关键原材料供应不足风险、业绩承诺无法实现风险、下游需求不及预期风险;

山西汾酒:实施股权激励,改革更进一步

事件:
    公司发布限制性股权激励草案,拟授予的限制性股票数量合计不超过650万股,占公司总股本的0.75%,首次授予590万股,占总股本的0.68%,预留60万股,占总股本的0.07%,首次授予价格为每股19.28元。拟授予激励对象为公司高管、中层管理人员及核心技术(业务)人员,合计人数为397人。限售期为自授予登记完成之日起24个月、36个月、48个月,解除限售比例分别为40%、30%、30%。解除限售期的相应考核年度为2019-2021年,公司层面考核要求是相比2017年营业收入增长率不低于90%、120%、150%,且三年净资产收益率不低于22%。个人层面也设置了相应的绩效考核体系。本次股份支付的费用共计1.13亿元,分四年进行摊销,在管理费用中列支,2019-2022年每年分别摊销4235万、4235万、1976万、847万。
    评论:
    1、 中层骨干覆盖面较广,长期激励效应可期。公司此次拟授予的限制性股票数量合计不超过650万股,占公司总股本的0.75%,首次授予价格为每股19.28元,拟授予激励对象为公司高管、中层管理人员及核心技术(业务)人员。
    我们认为此次股权激励方案力度较大,覆盖面较广,授予价格相对当前股价折半,具有较大吸引力。激励对象包括高管、中层及核心骨干,共计397人,约占员工总数的6.5%,覆盖面较广,有望调动各方面积极性,释放公司活力。
    2、 公司个人双重考核,考核目标较为积极,压力动力并存。此次限制性股权激励方案解除限售要求采取双重考核。公司层面:2019-2021年相比2017年营业收入增长率不低于90%、120%、150%,且三年净资产收益率不低于22%。若按照我们18年收入预测计算,公司19-21年收入增速分别为33.8%、15.8%、13.6%。个人层面亦设置了绩效考核体系,须考核合格才可解除限售。我们认为采用公司层面和个人层面双重考核,能够实现良好利益绑定,公司整体考核目标较为积极,在压力和动力并存的情况下,有望充分盘活各方面活力,业绩空间也有望进一步打开。另本次股份支付费用共计1.13亿元,分四年进行摊销,在管理费用中列支,预计管理费用率将会有小幅提升。
    3、 改革稳步推进,期待与华润更紧密合作。公司近年来改革持续推进,内部机制不断改善,内部强化契约化管理,业绩考核、干部聘用契约化,激发企业
    内部自主力和活力。同时,公司年中增补华润2位董事进入公司董事会,聘
    请华润方面营销高管进入汾酒管理层,期待汾酒与华润更紧密合作,同时推动机制市场更进一步,推动公司来年稳健增长。
    4、 来年增速料将放缓,股权激励短期提振市场信心,维持“强烈推荐-A”评级。
    展望19年,需求放缓叠加报表基数提升,预计公司增速将有所放缓。期待公司能够维持合理库存水平,保持来年稳健增速,同时在华润助力下,内部改制能更进一步。此次实施股权激励,覆盖面较广,考核目标也较为积极,短期提振市场信心,中长期有助于激发公司经营活力。略调整18-19年EPS1.72、2.05元,给予19年22倍PE,目标价45元,维持强烈推荐。
    5、 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。

上海银行:侧重零售业绩增,提振息差降不良

推荐逻辑:市场 流动性保持合理充裕稳定银行负债成本,表外非标资产回归信贷提振利息收入,巩固息差空间,零售业务快速扩张改善资产质量。公司作为地处经济发达区域的城商行龙头,客户基础和信贷质量具有天然优势,在零售主打的消费金融产品热销拉动下,信贷资产规模扩张迅速,息差水平稳中有升,不良贷款率持续压降。目前2018年PB 估值仅为0.78倍,安全边际较高,公司未来三年净利润有望实现年均18%的符合增长。
    零售消费金融快速扩张,息差水平抬升明显。公司近年来侧重发展零售业务板块,零售贷款占比达到29%且仍处于上升通道。公司重点推出的消费贷产品“金桔贷”、“信义贷”产品贷款投放规模快速增长,在零售贷款中的占比超过50%,带动公司整体信贷规模同比增长超过30%,带动公司2018年业绩大幅改善。
    同时,零售业务的快速增长也提升了公司盈利能力,拉动2018年三季度净息差由2017年末的1.38%跃升至1.61%,抬升幅度非常明显。未来考虑到在消费升级社会背景下,居民短期消费贷款仍将保持较高水平增长,消费贷款类金融产品预计仍有较大市场空间,公司信贷资产扩张有望延续2018年的较快增速,为公司未来业绩增长大奠定扎实基础。
    扎根经济发达地区,做实做优信贷资产。上海银行由于地处经济发达的长三角地区,客户基础较为优质,在上市银行当中不良贷款率处于低位。截止到2018年三季度末,公司不良贷款余额为89.78亿元,较年初增长13.34亿元,不良率1.08%,较年初下降7BP,在上市银行当中仅高于宁波银行、南京银行和常熟银行。从资产质量的变化趋势来看,虽然近年来宏观经济周期向下,但是上海银行对于新增贷款强化资产质量管控,加大风险遏制与不良化解,通过实时监测信贷客户动态、滚动排摸信贷资产风险、主动退出不良率较高的产能过剩行业,平衡资产质量压力。同时,公司在整体信贷投放上向零售业务倾斜,专注发展不良率低的消费金融业务,带动公司整体不良率连续三年保持下降趋势。
    盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS 分别为1.76元、2.02元、2.33元,未来三年归母净利润将保持18%的复合增长率。考虑到消费升级的社会背景下,居民短期消费市场空间旺盛,公司零售信贷规模有望持续高增,给予公司2018年1倍PB 估值,对应目标价14.86元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:经济周期下行或使公司资产质量恶化;监管政策趋严或是使公司监管压力加大;贷款利率下滑或使公司息差空间收窄。

证通电子深度报告:“金融科技+智慧城市”双轮驱动战略,idc业务成公司增长亮点

公司正由单一的金融电子业务向“金融科技+智慧城市”双轮驱动模式转变。公司在金融电子领域已具有较高的品牌辨识度,加密键盘产品国内市场占有率第一,全球十大ATM厂商中,就有六家使用公司的产品,是目前全球通过PCI认证产品数量最多的公司之一。自助服务终端国内市场占有率在25%左右。公司在巩固提升智慧银行市场占有的同时重点打造智慧城市整体解决方案。新增的长沙市望城区智慧园区建设项目、政务云、警务云等云增值服务已经明显提振业绩,2018年上半年IDC及云计算业务因同比增速达80.87%,公司有望突破成长瓶颈,进入发展的新阶段。
    银行网点智能化升级改造是长期趋势,银行自助服务终端存在挖潜空间,定制化实力助力公司积极拥抱新零售市场。受互联网金融的冲击,各大银行都在积极地推进智能网点改造。目前中小银行智能化渗透率低存在增量空间,还有近12.5万个网点待进行智慧化改造,公司2018年上半年就成功挖掘了邮政银行、邮储银行、建设银行及中国银行的增量需求,估算银行自助服务终端可挖潜的市场空间达300亿元。此外,移动支付的普及使得新零售变成投资风口,日本约有自助贩卖机580万台、美国691 万台。中国目前自动售货机存量规模极小仅20万台,未来市场规模结合2015年自动售货机1.79万元每台测算,中国自动售货机未来市场规模至少为1074亿元。公司目前新零售行业涉及包括万达影院的自动售票取票终端、咖啡机等,成为公司新的业务发力点。
    证通云业务板块布局初具规模,重点布局华南五大分布式数据中心,打造证通云创云计算品牌。已在深圳、广州、东莞和长沙共建设5个大型数据中心,规划建设数据中心机柜数量接近1.5万个,数据中心分别处于粤港澳大湾区和中部地区,区位优势明显,且相连省份布局,区域联动性强,为百度、京东、平安集团等高价值客户提供服务。证通云立足于IDC五大数据中心,可以提供云主机、云存储、云安全、云灾备等基础设施平台服务和行业解决方案。同时联手华为,为长沙、东莞等城市提供警务云、政务云等智慧城市解决服务,成功打造智慧长沙政务云平台。
    盈利预测与建议:预计公司在2018-2020年归母净利润分别为0.54、0.92、1.35亿元,对应的PE分别为68x、40x、27x,2018-2020年公司IDC业务驱动公司业绩快速增长,首次推荐给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:IDC机柜出租不及预期,应收账款回笼不及预期。

恩华药业深度报告:招标进度加速核心品种销售放量,估值底部造就投资性价比

麻醉产品线:重磅品种右美托咪定放量明显,医保放开瑞芬太尼成为亮点 麻精用药在原料药(定点厂家1-2家)、单方制剂(定点厂家1-3家)、复方制剂(定点厂家1-7家)、研发环节、流通和使用环节均有严格限制,政策管控导致麻精用药的行业壁垒较高且竞争格局良好。公司麻醉产品主要包括右美托咪定、瑞芬太尼、咪达唑仑、依托咪酯等品种。其中,右美托咪定为公司重磅品种,具有单价高(200 UG 2 ML终端价约133.24元)且用量大等特点,受益于中标省份数量大幅提升,2018年H1样本医院销售同比增长138.52%,目前处于销售快速放量期,未来有望保持50%高增长;瑞芬太尼主要医保报销手术用药限制和临床推广,逐步替代传统品种芬太尼份额,在所有芬太尼类药品当中瑞芬太尼市占率稳步提升至48%,2018年H1公司样本医院销售同比增长48.78%,预计未来3年有望40%增长;咪达唑仑、依托咪酯为经典大品种,2018年H1公司样本医院销售分别同比增长13.99%和16.40%,预计有望保持10-20%稳定增长。
    精神/神经产品线:阿立哌唑、度洛西丁潜力品种放量值得期待 公司精神类产品主要包括阿立哌唑、度洛西汀、利培酮、齐拉西酮、丁螺环酮等。阿立哌唑、度洛西汀充分受益于医保中标推进,根据PDB的数据,累计中标省份数量超过15个和16个,2018年样本医院分别同比增长268.78%和39.43%。此外,2018年H1神经用药主力品种加巴喷丁销售30%以上快速增长。
    研发管线:研发力度持续加大,仿创结合布局研发管线 公司研发管线仿创结合,I类新药DP-VPA属于丙戊酸的磷脂衍生物,对应癫痫等适应症,目前处于一期临床,即将进入二期临床。传统丙戊酸国内销售已超10亿元,DP-VPA毒副作用更少,销售前景乐观;仿制药地佐辛、普瑞巴林、奥氮平等已实现报产,2019年有望上市销售。其中,潜力品种地佐辛2017年样本医院销售16.34亿元,预计实际市场规模超50亿元,目前仅扬子江一家厂商,竞争格局良好;普瑞巴林5年复合增长约21.73%,国内市场辉瑞和赛维药业2018年H1市占率分别为80.47%、19.53%,呈现出整体增速快、竞争格局好且进口替代空间巨大的特点;奥氮平2018年H1样本医院销售同比增长5.37%,是销售稳定增长的大品种 ? 当前估值:当前估值5年历史底部,性价比凸显 过去5年,恩华药业的PE平均值为46.28,最大值为86.49,最小值为25.56,当前PE为20.20(数据截止到2018/12/10),当前估值处于公司历史估值的底部,性价比凸显。
    盈利预测与估值: 根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为0.47、0.60、0.76元,对应20、16、13倍PE,给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:产品销售、研发进度不达预期;竞争加剧风险;降价大于预期。

能科股份:重组顺利过会,优势互补打开新局面

重组顺利 过会,智能制造业务进入新阶段12月12日,公司公告称公司发行股份购买资产暨关联交易事项获得证监会无条件通过,至此公司发行股份并购事宜审批流程已基本完成。2018年8月14日,公司发布交易预案,初步确定发行股票收购联宏科技100%股权,交易价格为2.14亿元,发行价格为16.85元/股,发行股份1270.03万股,进一步向智能制造深层次迈进。
    重组并购增强公司实力,优势互补打开新局面本次并购的联宏科技将在技术实力和客户覆盖两方面提升公司智能制造综合实力。技术方面,联宏对于PLM 中工具类软件的理解更为深刻,而公司对于协同类软件具有较多的应用经验,双方有效实现优势互补,扩大了智能制造服务范围。客户方面,公司主要面向“大强优”客户,主要集中在大型航空、军工集团等,而联宏则在汽车、通用机械和工业电子等领域积累了2000多家客户。并购有效提高了公司智能制造的下游覆盖范围,为长期拓展更多的中小用户奠定良好的基础。
    深耕下游建立有效壁垒,转型智能制造已初显成效本次收购完成后,公司将智能制造业务聚焦于航空、航天、兵器、船舶四个军品行业,汽车和高科技电子两个民品行业。公司充分利用其在智能制造领域的专业程度为客户提供周全的定制化服务和针对性的解决方案,在缩短产品研发迭代周期、扩大产能、提升产线利用率、综合提升产品质量、降低生产成本等方面切实解决下游客户的实际需求。公司转型智能制造已初显成效:智能制造业务营业收入由2016年的902.07万快速提高至2017年的1.01亿元,2018H1此业务收入同比增长61.33%。
    投资建议考虑下游旺盛的智能制造改造需求,公司的智能制造业务即将进入快速发展期。不考虑收购联宏带来的影响,预计公司2018-2020年归母净利润为4601、6152和8308万元,对应目前股价的PE 分别为45、34和25倍。若考虑并购联宏,公司2018-2020年备考归母净利润将达到6501、8552和11108万元,股本稀释后对应PE 分别为35、27和21倍。根据公司利润成长性,市场对于收购事项的预期以及行业内公司估值情况,我们认为给与公司1倍的PEG 估值较为合理,按照公司2019年并表备考利润34倍PE,确定合理价值23.03元/股,维持“买入”评级。
    风险提示宏观经济下滑,智能制造竞争加剧,应收账款较大形成的财务压力。

长川科技:拟定增收购长新投资90%股权,技术水平和客户质量将大幅提升

事件:长川科技公告拟以定增换股形式购买国家集成电路产业基金、天堂硅谷以及上海半导体装备材料基金三方合计持有的长新投资90%股权。收购完成后,长新投资将成为公司的全资子公司,长川科技将通过长新投资全资控股新加坡半导体测试设备企业STI。
    点评:STI 在半导体测试设备领域技术积淀雄厚,其2D/3D 高精度光学检测设备优势明显,产品广泛应用于日月光、安靠、德州仪器、镁光等全球领先的集成电路封测及IDM 企业。本次收购完成后,公司与STI 将在产品、客户和研发技术上形成高度协同,助力公司快速拓展半导体测试设备的国内及海外市场。
    此外,本次收购估值远低于上市公司现有估值,将显著降低长川科技整体市盈率水平。
    STI 积淀雄厚将提升长川整体技术水平,同时助力长川切入晶圆级测试市场。STI 专注于芯片及Wafer 的光学检测、分选、编带等设备超过27年,积累了154项专利,在集成电路2D/3D 高精度光学检测(AOI)设备等领域技术积淀雄厚,将显著提升长川整体技术水平。同时,STI 在产品类型将助力长川实现快速拓展①STI 生产的转塔、平移式测编一体机与长川现有产品高度重叠,相互融合借鉴可提高产品整体性能;②STI 现有膜框架测编一体机和晶圆光学检测机生产技术,此前长川科技未曾掌握,通过本次收购长川将在晶圆级封装终检和晶圆制造及封装过程检查市场获得快速突破,打开新的成长空间。
    STI 拥有全球顶尖的客户结构,有利于加速长川在海外市场拓展步伐。STI 为日月光、安靠、矽品、星科金朋、UTAC、力成、德州仪器、瑞萨、意法、镁光、飞思卡尔等全球顶尖的封测厂和IDM 厂供应半导体检测设备,并多次获得德州仪器供应商卓越奖,客户结构丰富且企业形象良好。在渠道分布上, STI 目前已在韩国、中国台湾和东南亚(菲律宾和马来西亚)拥有 4家子公司,在中国大陆及泰国亦拥有专门的服务团队,基本完成全球主要半导体封测市场的全覆盖。STI 广泛的客户基础、良好的业界口碑和全面的市场布局,将显著加速长川科技现有产品在海外市场的拓展步伐。
    收购对价较为合理将有效降低公司整体估值水平,产业基金持股比例进一步上行,公司后续客户及产业资源将更加丰富。STI 在2018年前三季度净利润4000万元人民币,我们预计2018年全年净利润有望达到5000万元。本次收购长新投资整体作价5.45亿元,对应2018年市盈率约为11倍。
    而根据我们的盈利预测,长川科技当前市值对应2018年PE为68,本次收购估值显著低于长川现有估值,将有效降低 公司整体估值水平。此外,本次交易对手方中的集成电路产业基金和上海半导体装备材料基金均为我国半导体产业发展推动方,通过定增换股形式收购将提升上述产业基金在上市公司整体持股比例,公司后续将更深入的获取产业基金在客户和产业资源上的支持。
    投资建议:预计公司2018-2020年归母净利分别为0.70、1.09和1.66亿元,同比增40%、54%和53%,对应EPS 分别为0.47、0.73和1.12元,对应市盈率分别为68、44和29倍。若假设STI2018年净利润为5000万元,且2019年利润与2018年持平,则收购完成后公司2019年市盈率约为33倍。公司与STI 在产品、技术和渠道等多领域协同效应明显,收购完成后有望显著加速公司半导体测试设备领域的全球拓展。此外,随着公司自研探针台和数字测试机稳步推进,公司后续成长空间将陆续打开。我们维持公司强烈推荐评级。
    风险提示:收购事宜仍存在不确定性,半导体下游需求大幅下滑。

泸州老窖:国窖确立百亿目标,新品推出渠道优化拉开成长序幕

事件
    2018年12月8日,泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司年度股东大会暨国窖19年营销工作规划会议在苏州成功举办。根据糖酒快讯报道,会议上公司提出核心单品国窖1573明年冲刺100亿的销售目标;在产品体系方面,新增国宝红和国窖鸿运568两款单品争夺千元价格带;渠道运作方面,公司将增加费用投放及经销商支持,逐步推进大区公司建设并放权。
    核心观点
    国窖及特曲持续放量,开启全国化序章。受益于大众消费升级,千元价格带产品成为新贵,国窖优秀的品牌力和产品力迎合高端消费需求,预计今年全年销量增长可达30%;特曲卡位200元价位带,性价比突出,今年迎来放量期。展望明年,我们认为在宏观经济增速和高端酒需求增长放缓背景下,国窖销售口径百亿目标较为合理,降速增长保障良性发展,品牌专营公司持续加大推广及消费者培育力度则有助于保障全国化持续推进。此外,国窖还实施了控盘分利、裂变精耕、渠道下沉、模式升级、事件营销等一系列配套支持政策,与公司发展战略高度吻合,推动百亿目标实现。
    侧翼补充单品共建高端矩阵,渠道优化焕发活力。国宝红和国窖鸿运568两款产品的推出将与国窖1573形成完整的高端产品矩阵,帮助增强千元价位竞争力。公司稳健经营市场,渠道扁平化运作,掌控力较强,保障了各层级利润的合理分配,从而形成强渠道推力;不断加大经销商支持,通过费用投放抢占空白市场,渠道布局逐渐完善。此外,经历了前两年快速招商的发展期,今年公司多次主动调整、控量挺价,目前渠道库存已处于合理水平。
    财务预测与投资建议
    考虑到宏观经济增速放缓可能导致高端酒需求增速降低和特曲放量,我们下调了公司高档酒收入预测,上调了中档酒收入预期。调整公司18-20年每股收益预测分别为2.33、2.85、3.31元(原18-20年预测为2.46、3.24、4.11元)。维持给予公司18年26倍PE,对应目标价60.58元,维持买入评级。
    风险提示
    宏观经济增速放缓风险、国窖销售不及预期风险。

山西汾酒:股权激励落地,改革红利加速释放

事件:山西汾酒发布2018年限制性股票激励计划(草案)公告,本计划拟向激励对象授予不超过650万股限制性股票,约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.75%,授予价格为每股19.28元。其中,首次授予590万股,占授予总量的90.77%,约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.68%;预留60万股,占授予总量的9.23%,约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.07%。
    股权激励落地,改革迎来实质性进展。本次股权激励计划首次授予的激励对象为397人,主要包括公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员,我们认为这意味着汾酒作为山西国改标兵,迈出了实质性改革步伐,股权激励落地将进一步激发核心员工经营活力,利于公司中长期发展。从业绩考核目标来看,本次方案要求2019-2021年每年公司净资产收益率不低于22%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;营业收入增长率不低于同行业对标企业75分位值水平;主营业务收入占营业收入的比例不低于90%;以2017年业绩为基数,2019-2021年营业收入增长率分别不低于90%、120%、150%。根据公告显示,授予的限制性股票总成本约为11292.6万元,该成本将在本计划限售期、解除限售期内进行摊销,2019-2011年管理费用分别为4234.7、4234.7、1976.2、847.0万元,该费用对利润整体影响不大。根据我们今年收入预测,预计2019-2021年收入同比增速目标分别约27%、16%、14%,对应利润增速将基本同步。
    全年目标将顺利实现,来年发展势头有望相对积极。公司提出“三年目标两年实现”规划,根据渠道反馈情况,我们认为全年目标规划有望顺利完成,主要增长点已转向省外市场。按照股权激励考核目标,明年收入增速约27%,好于市场预期,我们认为汾酒品牌优势在持续放大,次高端酒青花瓷快速增长是有效体现,省外市场加速增长,未来发展潜力仍旧充足,空白市场有待进一步开发;在华润入股和内部股权激励等机制改善下,来年改革红利有望加速释放,完成业绩考核目标值得期待。
    投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为90.43/108.81/126.59亿元,同比增长49.78%/20.33%/16.34%;净利润分别为14.87/18.17/21.67亿元,同比增长57.54%/22.17%/19.25%,对应EPS分别为1.72/2.10/2.50元。
    风险提示:三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。

迈瑞医疗:高端产品引领发展,三大业务有望持续快速增长

迈瑞医疗,作为医疗器械行业首屈一指的龙头公司,2003-17年公司销售收入由4.6亿增长至111.7亿,复合增长高达25%,表现卓越。公司发展史实际就是一部持续创新史,依靠在监护、彩超、体外诊断领域不断推出国内第一甚至是全球第一的创新产品,公司持续实现了新产品线的不断扩张和老产品高端化的升级换代。截止目前,公司已在智能监护仪、高端彩超、全自动血液分析流水线等众多细分领域取得了遥遥领先的行业地位。
    站在当前时点,市场普遍担心公司未来收入能否持续实现20%以上快速增长?19年是否会出现业绩变脸?我们认为,考虑到公司历史上新推重磅产品至少5年的高成长生命期,16年起公司随着三大高端新产品(N 系列高端监护仪、昆伦系列高端彩超、太行系列血液分析流水线)的上市、叠加全自动化学发光分析仪+试剂在低基数上的持续高速增长(16-17年公司化学发光试剂收入分别为1.39亿、2.96亿,预计18年为5.8亿,19年仍将实现70%左右增长),公司未来2-3年整体收入实现20%以上快速增长将为大概率事件。
    具体到三大业务线,我们预计公司生命信息与支持、体外诊断、影像设备板块未来2-3年分别有望实现15%、25%、20-25%左右的快速增长:一、生命信息与支持板块(17年收入42亿,yoy19%),公司16年新推出的高端N 系列监护仪目前市场份额仅约20-30%,仍有较大提升空间,此外受益于国家分级诊疗建设,公司监护仪、麻醉机、呼吸机、输液泵、灯床塔等均将在县级医院、基层医院具备相当规模的增量需求,从而持续推动该板块较快成长;二、体外诊断板块(17年收入37亿,yoy29%),受益于太行血液分析流水线(16年上市)在二三级医院的快速投放、重磅级新产品化学发光(14年上市)试剂项目的逐步丰富&检测精度持续改进提升、以及生化产品在仪器带动下的稳健增长,公司体外诊断业务有望持续实现25%左右复合增长;三、影像设备板块(17年收入29亿,yoy25%),该板块最核心产品即为彩超(17年收入21亿,yoy29%),公司2016年起陆续在国内推出昆伦系列高端彩超RE7\RE8,成功进入最顶端的三甲医院超声科市场,并以此强化公司彩超品牌形象、拉动二级及以下医院渠道公司彩超销量,预计该业务未来有望实现25%左右增长。
    医疗器械迭代式创新特点将推动公司竞争优势不断增强,公司行业地位将愈发稳固。众所周知,新药研发是一种颠覆式创新,即发现新靶点、新作用机制,而疗效更好、副作用更优的新药 容易对老药的市场规模产生较大的冲击。与此不同,医疗器械的技术进步更多是一种迭代式创新,即新产品在老产品的基础上逐步改善产品品质、提升产品性能。在此背景下,领先医疗器械公司相比排名靠后的其他公司更有能力提升其产品性能,从而稳固其行业地位。也就是说,医疗器械公司相比药品公司强者恒强的特征更为明显。我们认为,随着迈瑞医疗每年坚持把营业收入的至少10%投入研发,公司将充分受益于迭代式创新的行业特征,保持核心产品性能持续优于主要竞争对手,并以此在未来长期保障公司的持续增长。
    盈利预测: 我们测算公司2018年-2020年EPS 分别为3.01/3.73/4.63元,对应38/31/25倍PE,估值合理。我们看好公司在国内和国际市场的中长期持续成长,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:不能满足行业准入政策或出现违法、违规等风险;
    新产品研发失败及个别产品不能及时注册的风险;经销商出现管理混乱、违法违规等情形从而导致公司产品销售下滑的风险;
    不能对并购标的有效整合等导致的经营风险;重要原材料价格变化,或供应商经营状况恶化,或与公司的业务关系发生重大变化等导致的的采购风险等。

广汇能源:LNG接收站持续扩张,多项目布局迈入收获期

天然气版图持续扩张,未来业绩增量有保障:公司目前天然气销售是最主要业务,启东接收站项目的持续扩张不仅提升了码头的周转效率,也为公司利润的增长贡献了力量。2018 年11 月接收站二期投产,预计2019 年接卸量有望达到150 万吨甚至以上。2019 年底2#16 万立储罐投产,届时年周转量可达300 万吨以上。长期看,启通天然气管线项目的修建与省管网相连,实现了液进气出,大幅缓解了槽车运输的压力,也保障了LNG 接收站的高周转。
    红淖三铁路年底投入运营,为动力/提质煤、化工品的分销提供助力: 红淖三铁路将于2018 年12 月试运行,预计2019 年将运送动力煤500 万吨,提质煤400 万吨,液体危化300 万吨的运输能力将于2019 年下半年形成。红淖三铁路扩大了煤化工产品的销售半径、降低了销售成本,有望形成更好的产业协同。2018 年11 月,公司与乌鲁木齐铁路局签订协议,未来铁路将由乌局统一运营,此举保障了铁路的高效、安全运营,预计红淖三铁路的开通将使公司能源各个版图之间的协同作用上升至新的台阶。
    新项目建设有条不紊,能源版图持续扩大:公司的1000 万吨煤炭分级提质项目预计将于年底全面试运行,项目有510 万吨半焦、160 万吨煤焦油的生产能力。同时,煤焦油加氢项目、硫化工项目也在稳步推进,公司能源版图持续扩大,有望持续贡献业绩增量。
    斋桑稠油试采进度落后于预期,预计后续进程有望加快:斋桑油气田的石油勘探项目目前进度略滞后于预期,我们分析可能是资金和技术上的综合原因所致。恒大入主广汇集团一定程度上缓解了公司资金方面的压力,我们预计后续项目进程有望加快,贡献正向收益。
    盈利预测:预计公司2018-2020 年归母净利润17.36/23.01/25.74 亿元, 对应PE 分别为16/12/10,给予“买入”评级。
    风险提示:项目建设不及预期,天然气价格下滑、甲醇价格下跌

山东黄金:中国金矿商龙头,资产负债表稳健,首次覆盖并予买入

中国金矿商龙头;资产负债表稳健;首次覆盖并予「买入」
    山东黄金是金价上涨的主要受益者。国际金价近期呈上升趋势,但按美元计算,年初至今仍下跌6%。我们看好金价,预计到2019 年将较目前水平上涨5%。而由于山东黄金有高经营杠杆,加上产量稳定增加,料将成为受益者。我们对2019- 2020 年的金价预测为每克人民币287 元(约合1,295 美元/盎司),比当前水平高出5%,意味着山东黄金每股盈利在2018 - 2020 年的年均复合增长率应达到22%以上。我们首次覆盖山东黄金-A,并予买入评级,目标价为人民币32.60元,上升空间约16%。
    投资亮点
    看好金价走势:考虑到贸易战带来不确定性,加上全球黄金产量持平或下降,我们看好金价的中长期走势。基于2018-19 年金价为1,295 美元/盎司的预测,我们估计山东黄金2019 年净利润将较市场共识预测高约18%。
    阿根廷合资企业提供长期增长潜力:山东黄金持有50%股权的Veladero 矿山与阿根廷Barrick Gold 合约占公司上半年总产量的24%左右。虽然Veladero 矿山处于满产状态,但Barrick JV 拥有在阿根廷El Indio 地带进一步勘探的权利,开辟了与Barrick 进一步合作和交易的可能性。
    母公司提供中国黄金资源:公司控股股东山东黄金集团在山东省拥有40 年的金矿开采和勘探经验。2017 年3 月,山东黄金集团发现了一个世界级矿体。资源含金量约为12,300.2 千盎司,约为383 吨,品位为4.5 克/吨。山东黄金拥有向山东黄金集团收购相关资源的优先购买权。
    H 股估值更具吸引力:我们认为山东黄金-H 更有吸引力,其目前的2019 市盈率为19.4 倍。根据山东黄金-A 的历史平均市盈率,我们给予山东黄金-A 的目标2019 市盈率为40 倍,等同于目标价人民币32.60 元,或16%的上涨空间。我们认为山东黄金-A 可提供的稀缺价值能够应对人民币的疲软,同时山东黄金也可在近期山东黄金-H 上市后通过潜在并购活动提供成长机会。风险因素包括:(i)国际金价下跌;(ii)Veladero 矿的环保问题变得复杂;(iii)山东黄金集团抵押公司股份;(iv)主要勘探及采矿许可证由山东黄金集团持有。

奥瑞金:吹却黄沙始见金

事件: 公司公告将以2.05亿美元自筹资金收购Ball Asia PacificLtd.(波尔亚太)于中国包装业务相关公司股权。收购完成后,公司将持有波尔佛山100%股权、波尔北京100%股权、波尔青岛100%股权、波尔湖北95.69%股权。
    评论:
    1、并购促进二片罐行业向中方集中,优化公司业务结构本次收购标的公司对应2018年EV/EBITDA约11倍,收购PB约0.9倍。对公司主要影响有二:一方面,由于波尔与公司二片罐业务具有较高互补协同性,将明显提升公司在二片罐市场的客户服务能力。行业格局上,2012年国内二片罐市场外资主导的CR4约75%,其中波尔、太平洋、皇冠、宝艺市占率分别约27%、21%、15%、12%;而2018年行业CR5约58%,其中宝钢包装、波尔、中粮、奥瑞金、太平洋分别约占15%、13%、13%、7%、11%。收购完成后奥瑞金+波尔合计市占率将升至20%,成为国内最大二片罐包装企业。另一方面,据公司收购进展安排,假设19年并表3个季度,我们估计将对公司19年收入、净利增速贡献分别约37%、7%,使红牛业务占比降至46%左右,优化公司业务结构。
    2、二片罐行业供需改善,关注提价预期带来的业绩弹性2010~2012年二片罐行业由于产能增长迅猛,导致市场供大于求,竞争加剧使产品单价下滑,二片罐企业盈利持续低迷。而近年来随着下游需求稳步增长,我们注意到行业供需已逐步改善,产能过剩幅度预计将从2012年的78%降至2019年的15%左右。叠加行业格局优化带来的龙头企业议价能力提升,预计19年二片罐延续今年的小幅提价趋势是大概率事件。据我们敏感性分析测算,受益于二片罐提价弹性的企业依次为宝钢包装、奥瑞金、昇兴股份等。
    3、盈利底部+模式更新,维持“强烈推荐-A”评级公司盈利基本筑底,主业拐点向上趋势确立,积极开拓差异化包装设计、灌装、综合服务等新领域,完善生产布局,提升客户服务能力。随着湖北咸宁工厂投产,新增多个国际品牌客户,未来产能将逐步释放。暂不考虑收购并表,预计2018~2020年净利分别为7.94亿元、8.95亿元、9.87亿元,同比增长13%、13%、10%,目前股价对应18年PE为15倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。
    风险提示:二片罐行业格局恶化,红牛业务出现重大不确定性。

天康生物:疫苗市场化销售发力,养殖或迎量价提升

投资事件:2018年11月,公司销售生猪5.45万头,其中商品猪/仔猪/种猪分别为4.67/0.76/0.02万头,对应销售均价为12.74/20.51/21.96元每公斤,合计实现销售收入0.73万元。2018年1-11月,公司累计销售生猪57.4万头(+17.3%),累计销售收入6.28亿元(-2.18%)。
    生猪产能扩张加速,看好19年量价提升。18年公司生猪养殖出栏量约65万头,其中新疆与河南比例为2:1。由于上半年猪价跌至历史低点,18年H1生猪养殖处亏损状态;随着下半年猪价的小幅回暖,我们预计养殖业绩转正。19年公司预计产能可达200万头,全年出栏量约130-150万头(新疆与河南各半)。考虑到非洲猪瘟加速产能出清,利好新一轮周期加速到来,我们认为随着19年猪价景气度回升,公司将享受量价双升的优势。
    疫苗市场化销售稳步推进,未来翻番可期。目前,公司疫苗招采与市场化销售比例为7:3,其中招采苗收入相对稳定(每年约5.5亿元,包括口蹄疫、小反刍)。市场苗主要包括口蹄疫疫苗与新产品猪瘟E2。18年年底公司预计可获得猪口蹄疫OA二价苗生产批文,目前该产品有2家公司生产,随着公司19年产品上市,我们预计业绩可实现翻番。18年3月,新品基因工程苗猪瘟E2上市,在免疫及净化效果上有优势,目前处于市场开拓中,定价约7-8元/头份。考虑到猪瘟退出招采,利好猪瘟市场苗销售。
    投资建议:考虑到非洲猪瘟加速产能出清,新一轮上行周期将提前到来,我们认为将利好公司生猪养殖产业量价提升;同时,口蹄疫市场苗销售快速增长,叠加猪OA二价苗、猪瘟E2的逐步上市,看好疫苗业绩快速增长。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.39/0.54/0.69元,对应PE分别为13/9/7倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。
    风险提示:饲料原料价格大幅波动的风险;生猪养殖或不达预期;疫病风险;动物疫苗安全风险;新产品上市或不达预期。

新北洋:可转债加码新零售,成长逻辑加速印证

公司拟发行可转债募资9.37亿元,用于扩充自助智能零售终端设备的研发与生产,抬升公司产能天花板的同时亦佐证新零售市场需求机会,继续强烈推荐。
    事件:公司公告拟发行可转债募集资金不超过9.37亿元,其中8.37亿元用于投入自助智能零售终端设备研发与产业化项目,1亿元用于补充流动资金。
    同时,公司以468万元收购参股子公司正棋机器人600万股本并以700万元对正棋机器人进行增资,持有其股份比例上升至53.51%。
    可转债募资扩充新零售产能,夯实成长基础。公司紧抓良好的市场机遇进行产品线的扩充,但实际产能一直是成长的重要制约因素。此次可转债募资有望为新北洋提升近10万台的自助智能零售终端产能,一方面将帮助打消短期产能瓶颈的担忧,另一方面也是新零售市场发展机遇的佐证。互联网巨头今年均纷纷抢夺线下,社区便利店、生鲜店、酒类零售、物流等均已成为角逐目标,重视终端消费者体验的互联网思维被巨头从线上往线下演绎;传统零售厂商在人力成本及巨头竞争的压力下亦积极打造线上线下一体化消费体验,线下去经销商化趋势明显。公司新零售业务已在零售自提柜等产品销售的带动下对三季报产生明显的收入增长贡献,在零售行业加速变革的大环境下,未来智能微超、智能货柜等产品的交付销售将成为更有力的成长驱动力。
    产品智能化升级加速,合理财务杠杆助成长。新北洋近些年积极布局智能化技术企业,为金融、物流、零售等产品的智能化升级奠定基础。此次增资控股正棋机器人,我们预计将尤其有利于公司物流产品的升级以及从外场向内场设备延伸拓展。公司近几年资产负债率一直保持在30%以下,远低于行业平均,财务杠杆相对于公司的规模及发展情况均处在合理水平,对加速公司业务发展大有裨益。
    “强烈推荐-A”评级。预计18-20年EPS 为0.61/0.85/1.17元,对应PE 为28/20/15倍,金融机具稳健,物流以智能柜为入口持续发掘客户需求,新零售终端设备正值重要发展机遇,高增长低估值,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:金融设备行业竞争加剧风险;智能物流、新零售进展不达预期。

视觉中国:新上线字体业务,丰富视觉素材端业务品类

事件:2018年12月5日,视觉中国首批上线了155款商业字体,由专业字库苍耳字库授权,包括苍耳今楷、苍耳玄三、苍耳云黑等58款精品家族字体和明楷、大漫漫、小漫漫等97款基础字体。
    新上线字体种类多、应用面广,有望吸引新用户。公司此次上线的字体种类繁多,包括楷体、宋体、黑体、隶书、书法字体、美术体等,满足标题和正文排版、广告、书报、游戏、影视动画等普遍用途,适用于电子产品终端、广告牌、产品包装设计、社交网络等领域。此外,全部提供常见格式ttf下载。
    字体业务与公司现有业务具有协同效应,有助提升用户粘性。国内字体业务行业竞争激烈,有两大体量上亿的公司,方正字库和汉仪字库,和大量体量较小的字体设计公司,行业相对分散。市场对字体的需求在于独特性与艺术性,大量小型设计公司能够满足市场的多样化需求,整个字体市场版权意识较弱。目前公司着手对接上游小型字体公司,为其提供渠道。字体业务是公司在视觉端的延伸,丰富业务品类,与公司现有视觉端业务形成协同效应。用户可享受图片、字体、模板一站式授权服务,增强大客户粘性,提升重复购买率。此外,对接上游设计公司,提供多品类字体业务的同时有助于打击字体盗版,增强版权意识,促进行业健康发展。
    视觉内容与服务业务维持高增长,具备高竞争壁垒。公司多年来持续整合优质PGC视觉内容资源,包括Corbis Image、500px和shijue.me等,内容品类不断增加,具备高竞争壁垒。未来将不断强化基于图像大数据的人工智能技术,提升服务效率和市场覆盖。2018前三季度,营收同比增20.97%至7.01亿,其中核心主业视觉内容与服务营收5.74亿,同比增34.48%;归母净利同比增35.31%至2.2亿,其中视觉内容与服务同比增43.74%。
    盈利预测与投资建议:我们预测公司2018/19年归母净利润分别为3.85/5.01亿元,分别对应48.0/36.9倍市盈率。看好公司长期发展趋势,维持“强烈推荐-A”评级!
    风险提示:图片客户扩张进度低于预期,行业竞争加剧等。

正泰电器:持股计划再加码,稳健增长添信心

事件描述公司发布公告称,公司控股股东正泰集团和实际控制人分别将2390万股和1000万股股份转让给公司部分员工、经销商与供应商持股计划(恒睿七号私募证券投资基金),总金额达6.93亿元,转让均价为20.44元/股。
    事件评论
    持股计划再加码,全方位激励公司供应、销售体系。公司于2018年初已经完成第一次持股计划,主要目标包括部分员工和部分经销商,此次持股计划与前次相比,主要有以下几点变化:1)从数量和规模维度来看,本次持股计划与前次整体相当,两次持股计划合计规模已达6613万股,合计金额达到14.3亿元;2)从对象维度来看,本次持股计划对象除了员工和经销商外,还包括公司上游供应商。持股计划涉及范围的拓广将深化公司整体产业链合作,进一步激发经营效率提升。
    低压增长韧性强,盈利能力即将提升。今年公司低压主业实现高于行业的较好增速,主要原因在于:1)通过产品升级(昆仑系列产品)实现市场份额的提升;2)经销商体系的有效激励提升经营效率;3)依靠新产品种类、高端市场和海外市场的不断开拓,取得可观增量。我们认为以上三点因素贡献公司销售增速的Alpha,未来有望持续。此外在盈利端,低压产品成本中原材料占比达85%以上,目前来看铜、银等大宗材料价格大概率将回落,预计将带动公司毛利率也出现提升。
    光伏运营增长稳健,户用有望受益政策转暖。公司光伏业务盈利主要源于电站运营业务,受531政策调整影响有限。通过分布式电站规模扩张以及集中式电站结构优化,公司前三季度实现电站运营收入同比增长20%以上,预计助推整体盈利实现增长(不考虑电站转让影响)。此外,当前光伏政策明显转暖,我们预计户用分布式有望快速增长,公司依托市场、模式、品牌与渠道优势已成为全国户用龙头,有望直接受益。
    预计公司2018-2020年归属母公司股东净利润分别为38/44/51亿元,对应EPS 分别为1.78/2.06/2.38元,且估值已接近历史低位,同时股息率约3.9%,安全边际凸显。继续维持推荐。
    风险提示:
    1. 低压电器行业增速下滑超预期;
    2. 户用分布式发展不及预期。

中国建筑:11月新签订单加速,房建发力基建改善

房建发力,基建改善,驱动11月订单加速。公司2018年1-11月份新签合同额20778亿元,同增6.3%,较上月提升4.1个pct,其中11月单月新签同增49.38%。分业务板块来看,房建新签合同增17.70%,较上月提升4.8个pct,其中11月单月新签大幅同增71.87%。房建订单增速已连续4个月回升,带动整体订单增速回暖。1-11月基建新签同降17.20%,较上月提升2.9个pct,其中11月单月同增9.62%(10月单月下滑57.6%),较上月改善明显。当前公司在手订单约为收入的3.5倍,未来施工业务有望保持稳健增长。
    11月房地产销售有所回落,土地储备充足。2018年1-11月公司地产业务合约销售额2682亿元,同增28.20%,较上月回落4.1个pct,其中11月单月合约销售额226亿元,同降4.24%;合约销售面积1650万平方米,同增13.60%,较上月回落2.8个pct,其中11月单月合约销售面积135万平米,同降10.60%。公司2018年前11月新购置土地储备2621万平方米,同增12.83%。截至2018年11月末,公司总土地储备10790万平方米,同增19.41%,土地储备较为充裕。
    地产与建筑双龙头,多维度受益政策调整,低估值优势显著。近日发改委外发1806号文积极支持资产总额大于1500亿、营收大于300亿、资产负债率不超过行业重点监管线的优质房地产及建筑企业发债融资。地产龙头企业融资环境边际改善,公司地产及房建业务有望受益。此外政策明确基建补短板重要方向,财政有望持续发力,基建趋势向上预期不断提升,公司基建新签订单增速有望好转同时在手项目将加快推进。公司2019年PE 为6.6倍,在建筑央企中处于低位;公告于二级市场回购股票(占总股本的1.6%)用于第三期股权激励;且地产与施工两大主业多维度受益政策调整,优势显著。
    投资建议:预计公司2018-2020年EPS 分别为0.85/0.94/1.03元,分别增长8.4%/10.5%/9.6%,当前股价对应三年PE 分别为7.3/6.6/6.0倍。当前基建投资向上趋势较明确,且近期地产融资环境有望边际改善,公司当前估值较低优势显著,维持“买入”评级。
    风险提示:融资环境改善不达预期风险,地产调控风险,海外经营风险,政策效果不达预期风险。

山东药玻:长路直行,云开月明

中性药用玻璃为行业升级方向
    药用玻璃是我国使用最早应用最广的药用包装材料之一,可分为钠钙玻璃和硼硅玻璃,硼硅玻璃又分为低硼硅、中硼硅、高硼硅玻璃。中性药用玻璃是目前全球公认并确定合规使用的通用药用玻璃,国内一般称为5.0硼硅玻璃。
    高成本阻碍中性药用玻璃在中国的普及。中国是全球少数尚未普及中性药用玻璃的国家之一。中性玻璃是注射剂包装的首选材料,但国内推广较慢,主要源于:1)药包材变更的过程繁琐且成本较高;2)中性玻璃成本较高。
    一致性评价有望加速中性药用玻璃替代。一致性评价是近两年医药行业最重要政策之一,属于医药行业的供给侧改革;且2017年底执行的关联审批政策将药品视为由原料药、药用辅料和药包材共同组成的整体,故一致性评价将推动药包材跟随仿制药实现产品升级,中性药用玻璃替代进程有望加快。
    山东药玻:五十载不改创新精神,细分市场优势再复制
    山东药玻成立于1970年,是亚洲规模较大的药用玻璃包装企业。公司为国企民营,管理层在中性药用玻璃定增项目中大幅增持,彰显锐意进取精神。
    历史上的三次主导产品战略转型。公司不断进行主导产品战略转型,成为药用玻璃多个细分领域的龙头,这与公司持续创新和产品升级息息相关:1)1992-2002年:把握股份制改革契机,扩大模制瓶产能,成为行业细分龙头;2)2002-2006年:把握政策转向契机,成为棕色瓶和丁基胶塞领域龙头;3)2006年至今:完成中硼硅玻璃的技术储备,布局产能静待政策落地。
    细分市场竞争力强,处于盈利中枢提升阶段。公司核心产品模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞毛利率显著高于其他品类,体现出规模效应和竞争力。最为突出的是模制瓶,行业规模以上企业仅两家,公司模制瓶具有较强市场地位,国内市占率达到80%以上,经历前几年市场缓慢出清后,处于盈利中枢上移阶段。
    药用玻璃行业变革下升级为王
    目前我国中性药用玻璃渗透率低,我们判断:1)在模制瓶领域山东药玻将全面受益,公司市场地位强势且中性模制瓶技术成熟,由于其价格和盈利显著高于传统产品,故产品结构调整将带来较大弹性;2)在管制瓶领域国内企业任重道远,我国中性玻璃管基本是进口,政策指引下企业纷纷投资建设,但在建产能难以满足潜在需求且技术尚不成熟,海外企业将优先受益,近期肖特正式计划在国内投建中性硼硅玻璃管项目。预计公司2018-2020年EPS为0.80、1.04、1.29元,对应PE为24、18、15倍,首次覆盖买入评级。

鱼跃医疗:品牌知名度高,业绩有望加速增长

推荐逻辑:1)管理层变化,副董事长吴群负责的电商销售保持50%以上复合增长,18年接受线下销售,增速从过去2年的个位数提升至15%左右;2)血糖试纸、轮椅机等康复护理产品及中优医药、上械集团产能瓶颈将在19年解除,增速有望提升;3)鱼跃技术实力和品牌知名度强且定价能力强,核心产品制氧机、呼吸机、血糖试纸、电子血压计等产品定价紧跟进口,超出竞品30%以上。
    品牌知名度高,导流能力和定价能力强。公司是国内家用医疗器械龙头企业,鱼跃品牌知名度高,是中国前十大医疗器械品牌,消费者认知度高。品牌影响力吸引消费者主动搜索鱼跃产品,在家用医疗器械品牌里的百度搜索指数排名仅次于欧姆龙。公司从2013年开始启动电商销售,品牌导流能力强,预计2018年电商收入达到13亿,保持约50%的复合增长,高达9个产品品类线上销售排名第一。鱼跃品牌定位中高端市场,区别于主打中低端市场的其他国产品牌,定价能力更强,终端售价一般要高20-30%以上。
    弥散式制氧机高速放量,呼吸机进口替代空间大。中国慢阻肺患者超过1亿人,按照10%渗透率测算家用制氧机需求高达1000万台,2018年销量仅100万台,还有巨大的成长空间。鱼跃制氧机技术领先市占率排名第一约为60%,2018年收入接近9亿,未来有望保持20%左右的稳定增长。弥散式制氧机2017年上市重点在高原地区推广,估计18年0.5亿收入,19-20年有望保持翻倍增长。
    中国睡眠呼吸暂停患者数量超过1亿,按照5%渗透率测算,呼吸机峰值保有量不低于500万台,2018年销量估计仅47万台。飞利浦和瑞思迈垄断呼吸机市场,市占率超过80%,鱼跃从2015年开始推广制氧机,产品性能达到进口水平但价格低一半,将逐步实现进口替代,有望保持50%左右高速放量。
    康复护理产品行业成长潜力巨大,产能瓶颈逐步解除。电子血压计、血糖仪、轮椅车等常用家庭医疗器械产品渗透率低,市场仍在持续扩容阶段。鱼跃技术实力强,产品知名度高,估计18年鱼跃电子血压计收入估计在5亿左右,超过欧姆龙成为第一品牌,未来有望保持30%左右快速增长。血糖仪及试纸是唯一一家从医院端向零售端拓展的国产品牌,18年收入估计将达到1.9亿,随着19年产能瓶颈解除有望实现50%左右的高速放量。
    医用临床持续外延扩张,并购整合能力强,19年产能瓶颈将解除。公司通过并购持续拓展医用临床产品线,已拥有医院消毒设备、医用手术器械、一次性耗材等产品,未来仍将持续丰富产品组合。公司整合能力强,上械集团净利率从2015年的8%提升至2017年的12%,中优医药的净利率也从18%提升至22%。随着上械集团和中优医药的产能瓶颈在19年逐步解除,增速有望进一步提升。
    盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.71元、0.89元、1.11元,对应PE分别为28倍、22倍、18倍。给予鱼跃医疗2019年可比公司平均PE(29倍),对应目标价为25.81元,维持“买入”评级。
    风险提示:产品销量或低于预期的风险、并购整合或低于预期的风险。

上海家化:渠道梳理通顺,佰草集王牌单品进行时

百货渠道因地制宜求破局,商超渠道多品牌导流逆势增长。佰草集新开门店选址从纯百货向购物中心转移,在国际品牌盘踞的一二线城市试点柜台集中升级,在市占率较高的三四线城市着力位置增强。此外,公司在购物中心和社区商圈大力拓展附带体验的“养美空间”。公司2018年前三季度商超渠道双位数增长,主要系六神品牌维持强势市场地位,以及集团不同品牌、不同品类的产品互相导流。
    化妆品专营店与母婴店渠道处拓展阶段,高速增长。典萃计划以每年30%的速度拓展门店,估计其2018年在CS 渠道的市场份额将翻倍。高夫2018上半年在CS 渠道单位数增长,系产品系列梳理及市场价格较乱所致,目前已推出新的替代产品线,并将对品牌执行严格控价,提高经销商拓展积极性。
    截至2018年三季度末,启初入驻3500多家母婴店,成为中国市场上婴儿护肤和婴儿沐浴品类第二大品牌,2019年将继续拓展终端。
    线上渠道梳理完毕、整装待发。2018年8月,公司更换唯品会经销商,新经销商平台运作能力较强,且拥有品牌定位较为接近的资生堂代理经验。同时,特渠团队以平安40多个机构为单位的团购推广效果较好。2017年初至今,家化基本完成对线上重点渠道天猫、京东、唯品、特渠的梳理,目前,公司几乎所有品牌的增速在京东均高于平台美妆个护类目平均增速;2018年双十一天猫全品牌销售破2亿,同增30%+,其中,玉泽/启初/美加净/六神双十一销售分别增长约137%/118%/ 50%/20%。
    佰草集2019年全力打造王牌单品。佰草集品牌焕活计划分三步走:
    (1)升级高端系列:2017年家化上市高端系列御、凝、润和太极,件单价增长15%左右。
    (2)迭代中端系列:2018年更新升级新瓷意、新玉润、新七白系列,吸引占比最大的中端消费者。
    (3)打造爆款。目前,前两步已基本完成,2019年将倾力打造王牌单品。
    投资建议。根据最新情况,微调模型中部分品牌收入和毛利率假设,将2018-2020年收入由72.08/81.04/92.20亿元调整为71.83/80.86/92.39亿元、净利润由5.27/7.10/9.25亿元调整至5.25/7.11/9.53亿元,对应EPS0.8/1.1/1.4元。公司现价29.54元,对应2018-2020年PE 为38/28/21倍,此前平安集团要约增持及管理层激励成本分别为38元/股和35.57元/股。
    考虑到公司处于净利率恢复上行阶段,延用PS 估值方法,目标价36.15元(2019年3倍PS),上调至“买入”评级。
    风险提示:宏观经济下行导致消费需求萎缩。线下客流持续下滑损伤公司主力渠道销售。佰草集焕活成效未达预期。

中国神华:现金流充沛矿业巨头,一体化平抑周期波动

中国神华是国内最大的综合性矿业集团,目前煤炭产能国内第一、火电装机国内第五、铁路运营里程国内第二。公司实行“煤电港运航化”一体化的运营策略,在产业链上纵向扩张,将外部风险不断内部化,有效抵御行业波动。当前公司主要的风险敞口在于煤价和电价,煤价由于长协煤的存在,弹性已经大幅降低,电价则受宏观调控影响,目前并没有调整迹象,公司未来盈利和现金流相对其他企业而言十分稳定,在当前经济下行压力较大,不确定增强的市场环境下值得重点关注和配置。预计2018-2020年公司EPS分别为2.29、2.34、2.38元/股,对应当前股价PE仅8.4倍,维持“强烈推荐-A”评级。
    煤炭:产量和成本稳定,价格收敛。公司现有产能3.4亿吨,国内已无在建矿井,台格庙矿区作为神东接续基地还没有进入大规模开发期,未来几年产能保持平稳,产量还有小幅提升空间,主要是环保问题解决后的恢复。价格方面,神华自产煤都是年度长协定价,Q5500动力煤2018年均价仅558.5元/吨,远低于650的现货均价,未来现货价格波动对公司售价影响很小,煤炭板块盈利展望稳定。
    电厂:在建装机1232万千瓦,发电量持续增长。公司火电装机5691万千瓦,年发电量接近2800亿度,在建1232万千瓦装机,集中在2019和2020年投产,发电量还有约30%的增长空间;电价受宏观调控影响,公司没有定价权,展望稳定;成本方面,90%燃煤是内部供应,按长协计价,展望稳定。
    物流:铁路和港口盈利稳定。公司铁路里程2466公里,仅次于中国铁总,布局环绕晋陕蒙煤炭主产区,发运量持续增长,充分享受供改红利,未来黄大线投产后,还可向山东延伸。铁路板块ROE高达20%,优于14%的大秦铁路。港口方面,目前保持稳定,未来如果秦港退出煤炭吞吐业务,则天津南疆煤码头二期和黄骅港五期都可以启动。
    盈利预测及评级:预计2018-2020年公司EPS分别为2.29、2.34、2.38元/股,对应当前股价PE仅8.4倍,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:经济增速大幅下滑,需求萎缩,长协煤违约

新经典:行业蕴含结构性机会,龙头企业有望率先突围

投资要点
    图书需求保持稳定增长,行业集中度有望提升2018 年上半年,全国图书零售市场保持11.37%的稳定增长,居民图书需求稳定提升。目前,大众畅销书领域(少儿、文学、社科类)码洋规模达到500 亿元,但行业竞争格局较分散,前五的出品公司合计市占率仅有8.67%,存在集中度提升的结构性机会。出品公司主要通过影视作品扩大文学IP 影响力和增加版权资源来提升市场集中度。相关影视作品为原有IP 文学作品带来较大的流量,Top1%作品的销售码洋占比由2014 年的44%上升至2017 年的52%,头部作品的市占率明显提升。另外头部公司凭借其出色的版权开发能力,签约作家不断增加,版权资源日渐丰富,进而推动图书品种市占率的不断提升。以公司为例,2017 年豆瓣关注度前十的作家中有70%为公司的签约作家。我们认为,图书市场保持稳定增长,畅销书领域竞争格局分散,结构性机会较大。而需求端头部作品市占率的提升以及供给端头部公司版权的扩充将推动行业集中度提升。
    占据畅销书竞争的桥头堡,公司有望率先突围公司作为图书的策划发行龙头,聚焦少儿以及文学的畅销书主赛道,码洋市占率稳居同行前三,达到1.65%。经典作品《窗边的小豆豆》以及《解忧杂货店》累计销售均超过1000 万册,多次位列畅销榜榜首,主要作品豆瓣评分高达8.88,几乎为行业最高水平,公司的头部作品生产能力处于行业领先。得益于相关影视剧的流量带动,公司分别有4 本、2 本作品进入2017 年线上、线下渠道销量前五。为顺应行业趋势,公司还积极试水影视剧业务探索IP 多元曝光,收购Page one书店以及联手Kindle 等电子阅读平台提升品牌影响力。我们认为,公司多年深耕少儿、文学两大主赛道,具备不俗的产品开发能力,在头部作品的争夺中具有先发优势。另外,公司还通过协同布局提升版权IP 在消费者群体中的曝光度,有利于形成各块业务相互促进的良性循环。
    深度挖掘优质版权,龙头企业强者恒强公司具备敏锐的行业眼光以及出众的图书策划及编辑能力,先后发掘出东野圭吾系列潜力小说、推出《可爱的鼠小弟》系列高端绘本以及签下《百年孤独》的中文版版权。目前已拥有授权期内图书版权3300 余种,与1500 余名著名作家建立良好的合作关系,其中包括加西亚·马尔克斯等5 位诺贝尔文学奖的主以及东野圭吾、村上春树等畅销书作家。我们认为,公司丰富的版权布局为其持续生产头部产品提供资源保障,而相关作品的优异成绩也将使得公司在优质版权的引进上占得先机,形成强者恒强的趋势。
    盈利预测及估值:我们预计公司2018-2020 年净利润分别为2.52、3.09 以及3.72 亿元,EPS 分别为1.87/2.30/2.77 元,对应当前股价32、26 以及22 倍PE。给予公司2019 年30 倍PE,目标价69.00 元/股;首次覆盖,给予强烈推荐评级。
    风险提示:国家税收政策风险,纸张价格上涨风险,行业竞争加剧风险。

国投资本:产融+融融结合,立足证券放眼未来

依托深厚股东背景+牌照资源优势,集团内部业务协同发展:1)公司控股股东国投公司(持股41.62%),是我国目前最大的国有投资控股公司和51家国有重要骨干企业之一,拥有6家A股上市公司和100多家控股投资企业,覆盖基础产业、前瞻性战略性产业、金融及服务业和国际业务等,国资背景深厚,综合实力强劲。2)公司股东背景强大,推动集团内部协同。除国投公司外,股东投保基金、深圳远致为公司提供监管、资金及客户资源等全方位支持,将有效形成协同。3)公司依靠股东背景,借力资本市场,已逐步打造成覆盖证券+信托+基金+期货等多领域的央企上市综合金融服务平台(未来将进一步布局银行、保险等),凭借牌照、资金、资源等优势,推进协同产融结合、融融结合。
    证券瞄准高净值客户和机构客户,业务转型增强抗周期属性:1)面对行业成交量低迷及佣金率持续下行的冲击,公司积极发展财富客户,加大私募拓展力度,经纪业务收入逆势增长(上半年同比+1.65%),为各项业务持续发展及业务创新提供有力支撑。2018年9月公司正式取得证券投资基金托管业务资格,优化多层次PB业务综合服务体系,改善券商“靠天吃饭”的困境。2)聚焦高净值及机构客户,融资类业务稳健发展,同时公司严控股权质押规模,截至2018上半年,买入返售金融资产中股票质押式回购交易余额95.51亿元,占公司净资产26.15%,风险可控。3)受IPO减速影响,上半年公司投行业绩出现下滑,但公司积极储备科创板项目并设立生命健康组,创新投资子公司获证监批复,未来投资+股权承销+并购+债券交易联动,向交易型投行转型。凭借安信证券在中小企业IPO业务的竞争优势,叠加控股股东国投集团高新投资平台在科创企业的项目经验,安信投行在科创板机遇中将大有可为。
    业务结构显著优化,聚焦财富管理,打造未来业绩增长点:1)受“资管新规”影响,信托通道业务受限,国投泰康信托积极转型主动管理,截至2018年6月,集合类信托规模同比增加456亿元(增幅63%),业务结构优化带动信托业务收入同比增长18.6%至3.47亿元。同时,公司通过开展股权投资、证券投资、现金管理等资管业务,建立“实业投行+资产管理+财富管理”三足鼎立的业务模式。2)2018年上半年股市波动剧烈,但国投瑞银基金保持稳健收益,其中固定收益类产品近5年总收益率为45.38%(排名8/65),同时发展资产配置(FOF)和量化投资能力,预计市场回暖后,持续贡献业绩增长。3)国投安信期货业绩排名稳居前列,上半年期末客户权益达118亿元(排名第8位),实现成交量0.53亿手(单边,排名第4位)、日均持仓49.18万手(排名第5位),静待股指期货开放催化期货交易加速发展,在手续费收入等方面为公司带来可观业绩增量。公司集信托、基金和期货于一体,打造以客户为中心的财富管理平台,稳健经营并积极创新,未来业绩提升可期。
    盈利预测与投资评级:国投资本核心资产安信证券聚焦中高端客户,积极实施业务结构转型,拓展创新业务。信托、基金、期货共同发力,协同集团资源实现产融、融融有效结合,静待行情回暖,投资拉动盈利增长。考虑业务发展空间及业绩成长性,看好发展前景,我们预计公司2018、2019年净利润分别为16.38、19.63亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:1)证券市场不景气;2)信托主动管理规模增长不及预期;3)股权投资收益不及预期。

国电南瑞:发布股权激励方案

推出限制性股票激励计划。此次激励对象为总工程师、总会计师(兼董秘)、副总经理、其他核心骨干员工等不超过1000人,占2017年总员工数(5864)的17.05%,激励计划股票占公司总股本的0.87%。此次股权激励计划覆盖范围广,涵盖了公司核心管理、技术、业务人员。
    多重目标考核,有助于更好的激励经营骨干。本次公司考核的标准有4个方面:第一,净资产收益率从2019年到2022年分别不低于13.2%、13.5%、13.8%、14%,且不低于于同行业对标企业75分位值水平;第二、各年净利润较2017年复合增速不低于11%,且不低于同行业对标企业75分位值水平;第三、成本费用率率从2019年到2022年分别不高于84.80%、84.78%、84.75%、84.73%;第四、各年需完成南瑞集团下达的经济增加值目标,且ΔEVA大于0。
    有能力保持稳健增长。公司在电力调度、信通、变电站自动化、直流、配网、等领域具有国内、国际领先的产品竞争力。公司下游细分行业中,配网、信通等子行业有望保持不错的投资增长,调度有可能在2019-2020年开始一轮更新。此外,电网租赁产业近几年发展较快,公司业务面宽具有解决方案优势。总体来看,公司有望通过细分领域的机会保持稳健增长;而更大的发展,可能需要网外、海外业务的突破。
    投资建议:公司在大二次领域的产品与企业综合竞争力优势突出,中期看不到大的竞争对手,负债率维持在低位,现金流较好,经营质量较高。综合行业态势与公司能力,我们认为公司有能力保持中速发展。比较市场化的激励是公司的核心竞争力之一,此次激励有利于更好的激励企业骨干。维持“强烈推荐”评级,上调目标价到21-23元。
    风险提示:集团资产整合进度低于预期;下游客户政策变化的波动。

长飞光纤公司深度报告:光纤光缆行业拐点未至,公司扩产助力业绩增长

棒纤缆一体化龙头企业,募资扩产打开发展空间:长飞光纤是全球最大的光纤光缆供应商,也是唯一具备光纤预制棒外销能力的企业。三十年来,长飞一直不断深耕棒纤缆主业,市场份额持续领先。截至2017年底,公司光纤预制棒、光纤、光缆产品在全球市场占有率分别为19.9%,14.2%及13.3%,均位列世界第一。此次,公司强势回归A股,加码长飞潜江自主预制棒及光纤产业化二期、三期扩产项目,满产后将新增1000吨VAD+OVD光棒产能及1000万芯公里光纤产能。随着产能逐步市场,公司行业龙头地位得以巩固。
    公司加码海外业务,培育新增长点:东南亚、非洲等区域光通信产业发展相对落后,4G及FTTH部署正处于初级阶段,需要大量光纤光缆产品及技术支持。公司已在缅甸、印尼、泰国、非洲等地区成立办事处,牢牢锁定对光纤光缆存在强劲需求的海外市场。2015-2017年公司海外收入增速达到33.04%、32.73%和65.05%,远高于国内收入增速。
    光纤光缆行业拐点未至,未来需求增长维持:无线通信方面,5G系统工作频段须从高(24GHz以上毫米波频段)、中、低(3000MHz以下频段)统筹规划,未来基站密度将显著提升,带动光纤规模大幅。固网建设方面,我国光纤覆盖率和宽带速率仍有提升空间。FTTH/O推进速度未出现明显放缓趋势,运营商对光纤光缆需求平稳。无线侧及有线侧需求叠加,光纤光缆行业整体景气度较高。
    投资建议:今年光纤景气度维持,光棒供需缺口仍在。未来5G开启,光纤光缆需求与日俱增,公司核心业务增长确定性强。我们预测公司18-20年归母净利润分别为14.87、15.69、16.83亿元,EPS分别为1.96、2.07、2.22元,对应PE分别为19.57、18.56和17.30倍。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:长飞潜江二期及三期扩产计划有可能由于各种不可控因素延期或搁置,实际投放产能低于预期;5G尚有较多不确定性。其推进速度减缓,建设方案调整将对光棒光缆行业造成一定影响。

欧普康视:新产品逐步放量,加码终端布局助力长期增长

DreamVision上市后推广顺利,逐步放量带动业绩增速提升。DreamVision主打高品质,定位一、二线城市高端市场,在今年年初推出以来,因验配简便、一致性和稳定性优秀、佩戴体验更佳,受到医生和用户的一致欢迎,获得了较高的市场认可度。目前DreamVision已覆盖公司三分之一的销售终端,正在逐步放量,有望推动公司未来业绩增速提升。
    大力加强眼视光终端建设,提高渠道掌控力。公司将在各城市大力布局建设视光中心,提高自营终端的销售占比,增强产品销售的独立性。参考美国等成熟市场的经验,视光中心的业态模式顺应视光行业社区化的发展趋势,预计未来公司自营终端的销售增速将超过医院端。
    新基地解决产能瓶颈,大器械领域布局蓝图显现。公司新研发生产基地的多条进口生产线已全部启用,年产能由22万片上升至47万片,且未来仍有扩产空间,产能瓶颈已得到解决。公司未来产品体系规划包括全品类硬性角膜接触镜及护理液、清洗液等配套产品,并以人工晶体为切入点向眼科耗材乃至大医疗器械领域扩展,实现由单一领域向多领域多产品种类的转型升级。
    维持“强烈推荐-A”评级。在角膜塑形镜的市场渗透率随国家近视防控政策的推行日益提高的背景下,公司持续加强眼视光终端建设,渠道掌控力不断提升,同时梦戴维保持高速增长,DreamVision开始逐渐放量。我们预计公司2018~2020净利润增速45%/35%/31%,EPS分别为0.98/1.33/1.73元,当前股价对应2018年40倍PE,2019年30倍PE,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:角膜塑形镜行业发生安全事件;新的近视防控治疗手段出现。

新希望:工业化养猪新星,驶入快速复制期

新希望养猪的目的和优势?新希望的三大特点是“主业突出+财务安全+品牌积累”,主业饲料的体量是全国第一,禽类屠宰业务也是全国第一,目前公司在保持两大主业稳中向好的同时,以其农牧老牌巨头的资源优势,向养猪业大力进军,从出发点来看,我们认为大力投入工业化养猪的战略毫无疑问是十分正确的,不仅能够帮助公司填补全产业链条上最大的短板,更能够显著提升公司的盈利水平、抗风险能力、治理水平,在万亿生猪行业占据更好的卡位。
    新希望是否具备快速扩张的实力?公司早在2006年就开始布局养猪业务,主导的夏津模式在2014年便开始投产,经过超过10年的经验摸索和积累,新希望已经在大规模工业化养殖方面具备一套完整的解决方案,也拥有了能够保证2700万头商品猪年出栏的种猪群,已经拿下足够2000万头生猪出栏的土地,完成了约900万头生产规模的人才招聘储备。加上长期指导河南牧原股份、河南新大牧业、广西永新等国内大型规模化猪场的首席科学家闫博士助阵,公司已然具备快速扩张的实力。
    新希望未来几年预计出栏量?通过对历史上所有生猪养殖项目进行梳理,我们发现自16年之后,公司猪场建设进度显著加快。按照公司从动工到最终出栏需要两年的时间计算,我们认为2018年底公司将有望形成700万头生猪产能,对应2020年生猪出栏量。加上新六模式生猪出栏量,我们预计公司2020年将出栏生猪800-1000万头。
    盈利预测与估值:我们预计公司2018/2019/2020年归母净利20.6/35.2/56.5亿,其中农牧业务贡献EPS为0.08/0.39/0.87元,投资收益贡献EPS为0.40/0.45/0.48元。长期来看,我们认为2020年公司合理价值为671亿,相比于现在有翻倍空间;短期来看,我们认为2019年公司市值底部理应超过347亿,相较于现在有12%的上涨空间,如果公司管理改善&板块协调带动整体毛利率上行,公司盈利有望继续提升。综上,我们给予2019年12-13倍PE,目标价10.08-10.92元,具有37%-49%上涨空间,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:生猪养殖项目建设不达预期,非洲猪瘟持续影响流通,生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害、上市公司感染非洲猪瘟。

华夏幸福:战略合作进一步兑现,长线资金持续加持

事件
    公司公告,全资子公司九通投资拟通过平安资管设立投资计划募集资金,用于固安及南京溧水产业新城PPP 项目。该计划总规模不超过60亿元;年综合融资成本暂定为8.32%/年;投资期限三年,可协商延期三年。
    核心观点
    战略合作持续推进,长线资金匹配产业新城开发周期。此次融资计划是公司与平安集团战略合作关系进一步深化和推进的集中体现。此前市场对于公司现金流问题的主要担心集中于公司产业新城的开发模式,造成以传统开发商模式获得的期限较短的融资与产业新城较长的开发周期出现错配,一定程度上存在短债长投的问题。而平安集团的保险资金投资期限较长,很好的与产业新城开发所需的资金进行匹配,使得产业新城的开发无需再过度依赖周边地产项目的销售回款,彻底理顺了产业新城的开发逻辑,有助于公司发挥优势专注于产业、专注于运营。总的来看,双方的合作发挥了各自的业务特点和优势,尤其对于华夏幸福来说,获得持续的、与其开发模式所需资金久期匹配的长线资金,将加快产业新城异地复制逻辑的兑现进程。
    加快整体融资节奏,平稳应对债务集中偿还期。公司同时还公告了子公司拟面向合格投资者非公开发行公司债券不超过50亿元,期限不超过10年。此前,公司已经收到不超过80亿元额度的小公募公司债的核准批复。近期公司债务融资的节奏明显加快,融资渠道畅通且融资成本亦控制的较好。公司2019年3月~5月将陆续有138亿公司债到期,而近期的融资计划将帮助公司平稳应对债务集中到期的偿还压力。
    财务预测与投资建议
    维持买入评级,目标价上调为32.76元(原目标价为28.35元)。我们预测2018-2020年公司EPS 为4.05/5.46/7.16元。可比公司2019年PE 估值为6X。给予公司2019年6X 的PE 估值,对应目标价32.76元。
    风险提示
    园区新增落地投资额增长不及预期。
    非京津冀区域拿地不及预期。

雄帝科技:传统业务高景气高壁垒,大空间新业务持续推进

1、身份信息综合服务商,在手订单充足
    公司是全球领先的身份信息综合服务商,致力于为行业客户提供线上线下身份识别与管理应用的软硬件一体化解决方案,公司的核心业务是提供以智能证卡为载体的信息安全、数据管理及行业应用解决方案。近年来,公司以“内生增长+外延发展”双轮驱动为发展战略,广泛布局身份信息服务多个领域,实现身份信息综合服务的产品整合和产业链延伸,拓展公司未来持续发展空间。
    今年以来,公司业绩持续向好,上半年公司实现营业收入2.32亿元,同比增长67.26%,实现归母净利润0.34亿元,同比增长37.95%,前三季度实现营业收入3.57亿元,同比增长57.84%,实现归母净利润0.59亿元,同比增长43.34%。同时,公司披露,2018年1-6月公司新签合同量同比增长超过120%,有力保障了公司19年的增长。
    2、传统业务处于高景气周期
    公司传统业务主要分为两块,一块是身份识别与管理业务,一块是智慧交通业务。其中身份识别与管理业务主要包括身份证、电子护照的发行制作设备,在线电子护照管理系统以及海外业务(选举系统及海外电子护照发行系统)。公司身份证及电子护照发行制作设备业务在国内处于领先地位,此块业务过去几年相对平稳,但19年开始,相关设备进入更新周期,带动这部分业务高速增长;在线电子护照管理系统主要应用于党政军、外事部门、企事业单位的护照管理领域,解决护照人工管理效率低下等问题,公司从17年开始在航空公司、银行等领域推进这项业务,取得了良好的效果,当前公司正在不断优化产品设计及解决方案,力求迅速打开市场;境外业务方面,公司累积了香港下一代智能身份证系统C包、港澳居民往来内地通行证“香港回乡证自助取证系统”、白俄罗斯电子信息、尼日利亚选举系统等大量项目,同时,2019年是尼日利亚大选年,相关需求预计将进一步爆发。
    3、大空间新业务持续推进
    公司传统业务均处于高景气周期,近两年成长无忧,同时,公司正在多个新业务领域发力,打开公司新成长空间。在智慧公交领域,公司提供融合线上线下各种支付形态的小额电子支付整体解决方案,目前已覆盖至全国100多个城市,以此为基础,公司不断延伸业务领域,拓展和整合智能调度监控系统、客流分析系统、公交外设管理等公交数据入口,逐步建设以智慧公交云为核心平台,以小额电子支付、智能调度、客流分析、运营服务四大系统平台为支撑的智能公交解决方案和决策分析系统,公司公交云业务已开始落地试点,据我们测算,整体公交信息化市场空间约是支付设备市场空间的十倍以上,这块市场若顺利打开,将为公司带来百亿新增市场。此外,在证卡相关领域,公司正在积极拓展金融、社保等非公安领域的证卡市场,相关产品和解决方案包括:智慧民生警务(户政、出入境、交警)解决方案、智慧社保办事大厅解决方案、智慧银行网点自助受理系统等,预计未来也会打开新成长空间。
    4、公交支付场景流量变现价值巨大
    在智慧公交领域,公司基于丰富的行业经验和客户、渠道资源,相继牵手阿里、腾讯,集合公司整体解决方案能力与客户资源优势和互联网公司的平台优势,共同打造公共交通移动支付发展的新路径,促进公司身份识别业务由线下向线上迁移,加快公司规划、布局和开展线下和线上身份管理互联、线上可信身份认证服务等业务的进度,逐步实现从硬件供应商向服务商的转型。在公交支付场景的未来变现中,雄帝科技一方面可能承担具体实施者的角色,另一方面,雄帝将整合除支付之外的其他出行数据,并与互联网巨头的第三方数据整合,从而提供更为精准的服务。我们预计,未来公交场景的变现价值可能体现为本地化服务及线下流量反向导流线上等方式。在本地化服务中,乘客交通出行大数据与其它平台收集到的购物、金融、社交和餐饮等大数据进行融合后,能够实现对个人用户偏好的精准刻画,并据此按用户位置推送贴近用户需求的本地化服务,进而升级营销的精准性。另一方面,当前,随着互联网红利的消失,线上流量成本持续上升,巨头不约而同的将目光聚焦线下流量入口,根据交通部数据,16年我国公交出行人次便达到900亿人次,公交出行支付作为高频、高粘性的应用,有望成为一个潜在巨大的线下流量入口。
    5、投资建议
    考虑公司卡位优势凸显,预计公司2018-2020年实现归母净利润1.2、1.7、2.2亿元,对应当前市值的估值为30、21、16倍,维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:战略发展进程不及预期;行业客户发展不及预期;技术开发进展不及预期;海外业务拓展成果不及预期。

兴发集团:子公司股权调整推动草甘膦协同整合

完善草甘膦产业链协同整合:泰盛对腾龙实现100%控股,将增强泰盛与腾龙在草甘膦生产、营销、管理等方面的协同效应,并提升腾龙的管理水平和盈利能力;同时,腾龙目前总资产6.8亿、净资产-6868万,通过增资将大幅降低其资产负债率以减轻财务负担。泰盛吸收合并金信化工,将减少甘氨酸-草甘膦产业链的控股层级并优化管理体系,在提升产业链整体决策能力的同时降低经营管理成本,进一步巩固公司在草甘膦领域的绝对龙头地位。
    技术及管理能力突出,腾龙已实现大幅减亏:公司于今年2月份收购腾龙100%股权,在腾龙成为公司全资子公司半年多的时间里,通过公司对其经营管理的优化已实现大幅减亏,相比去年全年亏损2600万元以上,今年1-9月已实现盈利256万。腾龙拥有草甘膦额定产能5万吨,未来有望在公司对其持续的优化下逐步稳定释放产能并实现盈利增长。
    农化景气还将持续上行:作为少数仍处于化工周期底部的版块,农化在多数化工产品高位下行的背景下逆势上扬的潜力正逐步显现。公司作为农化景气复苏重要标的及磷化工产业龙头,其完整的磷矿石到磷肥及草甘膦产业链正进入强势复苏通道。在原材料强势及环保力度持续的支撑下,矿石-磷肥及草甘膦价格有望维持较高景气。
    财务预测与投资建议l我们预测公司18-20年每股盈利EPS分别为0.95、1.12、1.23元,按照可比公司18年17倍市盈率,给予目标价为16.15元并维持买入评级。
    风险提示,子公司效益不达预期;农化景气不及预期。

航天电器:军工电子器件龙头,军民融合潜力大

军工电子核心供应商,受益于军工信息化加快和装备加速列装历史机遇
    我们认为,军工行业在行业改革和成长两大基本面维度正在快速变好。未来3-5年,公司作为军工电子领先企业,军工业务有望受益于军工信息化加快推进,以及十三五后期加速列装所带来军用配套市场不断扩大的历史机遇,特别是受益于实战化训练加强或将进一步扩大航天领域优势。民品业务方面,积极布局5G信息产业、轨道交通、新能源汽车、人工智能等战略性新兴产业,有望受益于配套需求不断增长和高端关键元器件国产化机遇,打造新增长极。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.84、1.07和1.35元/股。首次覆盖给予“买入”评级。
    连接器和继电器业务:航天领域优势明显,率先受益国防装备新一轮列装
    国内具有军用连接器业务上市公司仅有中航光电和航天电器。公司背靠航天十院,实现航天、航空、电子、舰船、兵器全领域覆盖,在航天领域占比较高。短期来看,军用连接器和继电器业务在航天领域优势明显,有望受益于军改影响削弱后补偿订单和实战化训练加强需求;中长期来看,公司航天、航空、电子、舰船、兵器全领域覆盖,有望率先受益于新一轮装备加速列装、航天发射以及国防信息化大机遇。民品方面布局通信、新能源汽车两大进口替代空间较大的领域,未来发展空间广阔。
    微特电机业务:高技术壁垒畅享装备智能化蓝海市场,军转民空间广阔
    贵州林泉是我国精密微特电机龙头企业,产品定位高端。随着国防装备在信息化基础上向智能化进一步发展,精确制导、无人机、无人艇等大型作战平台的列装需求,以及传统武器装备的智能化加装需求,有望大力拉动军用微电机的需求。民品来看,目前国产产品集中在白电等技术含量较低领域,高端市场仍被国外垄断。在中美贸易摩擦背景下,进口替代和新型增量市场有望带来前所未有的发展契机。
    航天十院唯一上市平台,资本运作潜力大
    目前航天科工集团总资产口径资产证券化率仅21%,在军工集团中排名倒数。航天电器是航天科工十院下属唯一上市平台,2017年公司营业收入仅为十院20%,利润占比为41%,十院旗下资产整合潜力较大。我们认为,科工集团资产证券化率还有较大提升空间,航天电器作为集团高端电子元器件及工业基础件的研制生产单位,后续资本运作可期。
    看好公司智能制造布局和军民融合战略落地,首次覆盖给予“买入”评级
    预计公司2018-2020年分别实现营业收入28.08、35.82和44.82亿元,分别实现归母净利润3.59、4.60和5.78亿元,对应EPS分别为0.84、1.07和1.35元/股。18年A股可比上市公司Wind一致预期PE估值为30.72倍,公司低于行业水平。我们看好公司未来3-5年受益于国防信息化和装备加速列装的快速发展,给予公司2018年PE估值33-36X,目标价为27.72-30.24元/股。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:军费增长大幅低于预期、武器装备研制进度不达预期、竞争大幅加剧风险。

海格通信:北斗3号全球组网,龙头核心受益

事件描述北斗卫星导航系统正在进行全球组网冲刺,北斗3号系统将于年底服务“一带一路”国家和地区,2020年服务全球。
    事件评论
    北3基本组网完成,首次走向全球服务:2018年11月19日,中国成功发射第42、43颗北斗导航卫星,标志北斗3号基本组网完成,将在18年底前向“一带一路”沿线国家和地区提供基本导航服务。与北2相比,北3寿命、信号性能和定位精度明显提高,比如搭载自主研发的高精度铷原子钟和氢原子钟300万年只差1秒。现在北斗三号所有部件和核心器件已达到100%国产化,核心技术完全自主可控。
    北3将带来国防市场新一轮更新换代,公司作为行业龙头将显著受益:
    我国军事装备信息化建设仍有较大空间,而北斗卫星导航是重点方向。
    我们认为北斗导航军用市场技术和资质门槛较高,格局相对稳定。前两年因军改导致军工北斗厂商营收普遍下滑,基于军改完成、军费增加和军品补偿性采购考虑,未来三年国防军工市场需求有望持续高增长。公司作为军工卫星导航龙头,有望率先受益于军工导航市场反弹红利。
    一分为二看北斗,看好民用领域国内企业崛起:北斗开始覆盖服务全球,国内卫星导航实力跃居世界前列,国内相关企业正崛起并走向全球,海内外份额或显著提升。公司研发多年的北斗导航民用芯片有望推向市场,兼容北斗三号民用高精度的基带芯片正在后端设计且加快流片。高精度位置服务平台也将受益北斗行业逐渐成熟,运营服务价值占比有望提升。公司高精度板卡和导航地图目前已初具规模,定位精度达厘米级,在民用市场优势明显。目前公司北斗民用占比较小,未来增长空间大。
    投资建议:“无线通信”+“北斗导航”双主业在2018年均重启高增长的拐点时刻,民用市场也将受益行业产业化进程;航空航天板块订单收获验证增长逻辑,软件与信息服务板块在手订单充足为业绩增长确定性加码,我们看好公司未来几年持续高增长,预测18-20年净利润分别为3.95、5.83和9.02亿,同比增长34.81%、47.59%和54.72%,对应估值44倍、30倍、19倍,维持“买入”评级,重点推荐。
    风险提示:
    1. 军工订单不达预期;
    2. 民用市场拓展不达预期。

金通灵:在手项目进展顺利,战略投资助力未来业务发展

三季度收入增长加速:公司前三季度营业总收入15.99亿元,同比增长48.63%,归母净利1.43亿元,同比增长42.58%。第三季度营业总收入5.47亿元,同比增长24.07%,归母净利0.34亿元,同比增长12.62%。三季度收入增长加速主要是由于新疆晶和源高纯硅及余热发电等工程项目进展顺利,导致收入的增加及非同一控制下合并上海运能。
    融资渠道拓宽,助力农业环保产业园业务发展:公司于2018年10月23日与四家金融机构组成的银团签订《银企合作意向协议》,银团为公司提供合作额度不超过人民币20亿元的意向性融资服务,用于公司农业环保产业园业务。
    公司正积极推进农业环保产业园项目,主要收入来自发电和副产品缓施肥,整个项目回收期6年左右。本协议的签订适应公司未来发展战略的需要,有利于拓宽公司融资渠道,提高融资效率,为公司农业环保产业园业务的开展提供金融支持,将进一步推动公司可持续发展。
    引入产业战略投资,促进未来业务发展:公司于2018年11月28日发布公告称,公司控股股东、实际控制人季伟、季维东先生与陕西金资基金管理有限公司及中陕核工业集团公司签订了《框架协议》,交易完成后公司的实际控制人将变更为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会。此次引入产业战略投资者以及控股股东,可以优化公司资本结构,改善公司的财务状况与盈利能力,有利于公司未来的长远发展。
    陕西金资基金管理有限公司为陕西省国资委下属陕西金融资产管理股份有限公司全资子公司,持股比例100%。中陕核工业集团公司为陕西省国资委全资子公司,持股比例100%。根据合作内容,陕西金资基金管理有限公司及中陕核工业集团公司将成为公司实际控制人,并直接和间接持有公司25%-29.99%股份。此次合作将使得公司能够利用陕西省国资委在陕西省内的政府资源和产业优势,加强和陕西省相关企业的广泛深度合作,布局战略产业,拓展产业链,加大产融结合,促进公司新技术产业化发展,推进公司新项目落地。
    盈利预测与投资评级:公司三季报业绩符合预期,在手工程项目进展顺利,融资渠道的拓宽以及产业战略投资人的引进将为公司后续发展提供良好的资金和产业资源支持。我们预计公司2018-2020年归母净利分别为2.33、3.73、5.49亿元,对应EPS分别为0.20、0.32、0.47元,PE分别为18、12、8倍,维持买入评级。
    风险提示:行业竞争加剧,引进战略投资的框架协议的履行及结果尚不明确。

银轮股份:再获吉利订单,合作更进一步

事件:公司公告与浙江吉利汽车零部件采购有限公司全资子公司威睿电动汽车技术(宁波)有限公司签署BE12纯电动平台液冷板定点合同,预计2021年开始为该平台开发制造冷却板,生命周期内总销售额预计约为11.5亿元。再获吉利订单,合作更进一步。今年5月,公司获得吉利PMA纯电动平台热交换总成的供应商定点合同,我们预计该合同将在量产周期内带来16.9-20.3亿元的收入。加上本次签署的BE12电动平台的液冷板合同,公司今年已获得的吉利新能源车热管理订单达28.4-31.8亿元,预计将在2021年起为公司带来增量营收。公司进入新能源领域以来,已有高低温水箱、电池冷却、水空中冷器等新能源产品,客户包括特斯拉、广汽、吉利等。此次合作是公司在新能源车热管理市场的又一个突破,对公司开拓其他新的同类客户有积极的作用。
    商、乘板块同步发展,收入增长稳健。按业务领域,公司在乘用车、商用车及工程机械的业务占比分别为30.0%、50.0%、20.0%。商用车及工程机械方面,公司长期和卡特彼勒、康明斯、三一重工、徐工机械等国内外龙头深度合作,订单充足,增长稳健。上半年商用车及工程机械行业景气度较高,对前三季度业绩有所贡献。乘用车方面,公司近年来正在重点发展,自产品进入通用福特之后,公司再获捷豹路虎的定点合同,热管理业务不断向中高端市场突破。公司前三季度实现营收38.1亿元,同比增长23.4%,归母净利润2.8亿元,同比增长18.1%,毛利率25.0%,同比减少1.3pp。根据业绩指引,公司预计2018年归母净利约3.6~3.9亿,同比增长15.1~24.7%,对应2018Q4单季度净利0.8-1.1亿。
    排放标准提升利好尾气处理业务。我国从2017年开始在全国范围内强制执行国五排放标准,并将在2020年执行国六标准。应对国六标准的解决方案中,公司的SCR、DPF、DOC等产品均为必要组件,EGR也将有较大需求。目前公司的后处理客户涉及福田、潍柴、江淮、玉柴、康明斯、纳威斯达等商用车及工程机械厂商。
    本土热交换器龙头,成长逻辑逐步兑现。公司是本土热交换器的龙头企业,客户优质,订单充沛,连续十年净利复合增速超25.0%。公司坚定践行产品从单品向总成的发展路径,持续推进客户从自主到高端的全球化布局,量价齐升的成长逻辑正逐步兑现,看好公司中长期的稳健发展。
    盈利预测与评级。预计2018-2020年归母净利润3.9/4.6/5.5亿,EPS分别为0.48/0.58/0.69元,对应估值为15倍、13倍、11倍,维持“买入”评级。
    风险提示:原材料价格波动风险、乘用车业务开拓或不及预期、尾气减排政策或不及预期、新能源汽车热管理业务或不及预期。

东方时尚:公司回购规模下限提升,拟发行7.1亿元可转债

公司发布公告:1)公司原《回购股份预案》中“拟回购资金总额不超过3亿元,不低于5,000万元”,拟修改为:“拟回购资金总额不超过3亿元,不低于1.5亿元”,同时将“本次回购股份的实施期限为自股东大会审议通过本次回购股份方案之日起六个月内”,拟修改为:“本次回购股份的实施期限为自股东大会审议通过本次回购股份方案之日起十二个月内”;2)公司拟发行可转债募集资金总额不超过人民币7.1亿元(含7.1亿元);3)公司未来的股东回报计划中,保证公司正常经营和长期发展以及在符合法律、法规及监管要求的前提下,每年以现金方式分配的利润应不少于当年实现的可供分配利润的30%。

航天彩虹事件点评:正式完成更名程序,军工新巨头初现端倪

南洋科技完成更名程序航天彩虹全新登场
    12月12日晚间,南洋科技发布公告称,该公司近日已完成变更公司名称的工商变更登记手续,经浙江省工商行政管理局核准,公司名称由“浙江南洋科技股份有限公司”变更为“航天彩虹无人机股份有限公司”。经深圳证券交易所核准,公司证券简称自2018年12月13日起由“南洋科技”变更为“航天彩虹”,证券代码“002389”保持不变。
    军用无人机领军者之一军工新巨头初现端倪
    公司之前通过注入航天科技集团11院下属的彩虹系列无人机资产,正式进军军工领域。航天科技集团11院是我国军用无人机研发的领军者之一,研制和生产的“彩虹”系列无人机是我国军贸领域的拳头产品和知名品牌,已成功出口沙特、伊拉克、卡塔尔、阿尔及利亚等多个国家,并在中东地区参与了上千次实战,获得用户广泛认可。目前,主力产品“彩虹-3”和“彩虹-4”型无人机在手订单饱满,正处于全速生产状态。不仅如此,航天科技集团11院正在研制多个全新型号无人机,“彩虹-7”、“彩虹-10”等新机型均在第十二届珠海航展上亮相,成功引起广泛关注。随着后续资产整合推进,军工行业有望出现一个拥有核心装备研制和生产能力的行业新巨头。不过,公司尚未完成军工四证的取证过程,因此还不能全面开展军品业务。目前,公司采用由航天科技集团11院承接订单,之后委托公司生产的方式来进行经营,不利于公司下一步发展。
    无人机战争时代来临相关领域潜力巨大
    自2003年美国在伊拉克、阿富汗等多次地区冲突中首次大规模使用无人机后,世界军事强国均把无人机研发应用置于优先地位,无人机技术发展呈现爆发状态。目前,美国受其立法限制无法出口具备攻击能力的无人机,中国无人机凭借性价比和出口不附带政治条件的优势迅速填补了市场空间,已占据市场优势地位。据DMS集团预测,2014-2023年全球军用无人机市场规模将达到710亿美元,公司发展潜力巨大。
    投资策略
    预计公司2018-2020年每股收益分别为0.62元、0.79元和0.95元。给予公司“买入”评级。
    风险提示:军工四证取得进展不及预期,无人机交付进度不及预期,电容器膜业务不及预期。

欧菲科技深度报告:需求侧分形供给侧升级,打造创新输出平台再启航

与市场不同观点:2017年公司产品技术附加值提升,使得公司业绩增长及盈利能力改善,从预期PE、归母净利润平均增速及PEG 角度,公司价值被显著低估。与市场短期关于手机饱和及竞争程度疑虑不同,我们认为光学天花板还未显现,且技术升级过程强者恒强,公司通过需求侧分形、供给侧升级方式逐渐形成创新输出平台,未来成长可期。
    光学领域为优质赛道,市场空间高达千亿以上,公司竞争及盈利能力明显改善。存量市场下,手机性能与创新将是手机ASP 提升的主要支撑要素,而光学领域一直是手机创新优质赛道。我们预测2019年双摄渗透50%,2020年三摄渗透10%,由此测算18/19/20年摄像头模组市场空间为800/1061/1351亿元。通过与同行财务比较,公司盈利能力明显改善,结合公司垂直一体化布局及出货量龙头地位优势,我们预计公司未来将享受市场集中度提升的利好。
    布局智能汽车,模式升级一站式解决方案提供商,三大优势打造第二增长引擎。IHS 数据预计2022年HMI 及ADAS 市场空间合计将达到394亿美元以上。梳理公司汽车电子业务,我们认为公司具有三大优势:1)人才优势;2)自动化优势;3)客户优势。当前公司汽车电子业务模式已升级为一站式解决方案提供商,且已具备LEVEL 3能力。
    通过需求侧分形及供给侧升级方式公司逐渐形成创新性输出平台。公司在需求侧分形时,以客户第一为战略支点,探寻高市场空间领域,通过错位、低端切入竞争。在切入新业务后,公司通过技术升级及垂直一体化进行供给侧升级夯实新航道,为客户提供高性价比产品。公司通过上述方式循环已初步建立创新型输出平台。
    盈利预测:我们预计2018/2019/2020年公司营收为432亿、565亿、643亿元,归母净利润分别为19.65亿、32.27亿、39.22亿元,对应EPS 为0.72、1.19、1.44元,当前股价对应PE 为17/11/9倍。对比同行PE、净利润平均增速及PEG,公司价值明显被低估。参考同行19年0.35倍PEG 水平,按照公司19及20年平均归母净利润增速42.88%,对应公司19年PE 水平为14.82倍,测算19年目标价为17.64元,测算合理估值空间为71.74%。同时,我们采用市研率估值方法来佐证公司估值空间,测算合理估值空间为101%。综上所述,采取PEG 方法,我们给予公司2019年目标价17.64元,对应股价空间70.93%,首次覆盖给予强烈推荐评级。
    风险提示:下游需求、双摄三摄渗透速度不及预期,OLED 触控方案改变,客户认证进度不及预期。

汤臣倍健深度报告:大单品+双渠道持续发力,lsg提供增量

具备在不断变化的外部环境下自我调节、改进的能力
    我们复盘了公司发展历史,过去几年在外部环境出现波动的情况下,汤臣通过自身战略多次调整,收入、利润逐渐恢复,磨炼和验证了公司本身优秀的渠道掌控和管理能力,这是未来公司持续发展的基石。诚然,2015年公司致力于大健康平台,但短期协同效应见效甚微。2016年下半年公司开始结构性调整,将精力和资源集中至大单品和电商品牌的建设,成效显著。
    大单品:策略行之有效,模式复制推动品牌成长我们认为汤臣大单品策略成功的原因在于(1) 所处膳食补充剂第一大品类钙类,精准定位产品消费者画像,用户体验好,复购率高;(2)先高举高打、后精准投放的营销策略;(3)主品牌线下渠道的覆盖率以及蓝帽子所带来的壁垒,汤臣多年致力于耕耘线下药店和商超的渠道所建立起来的护城河,在蓝帽子的加持下,壁垒较高,这样使得在一旦找好新品的目标定位后,渠道铺货会较为顺畅,产生大单品的概率较高。我们按照氨糖保健食品的对应症、渗透率以及市占率模式来预测健力多的增速,预计健力多2019-2021年的出厂销售额分别为12.8亿/17.4亿/22.4亿,同比+54%/37%/28%。
    双渠道协同发力:线下绝对龙头,线上厚积薄发
    部分药店渠道必须有蓝帽子才能进入+渠道的高利润+品牌效应,使得汤臣线下渠道壁垒较高,而其他品牌渗透需要时间。而前期的电商2.0品牌计划也使得汤臣成为阿里平台保健食品领头羊,未来除了提供更加年轻化的产品系列,用线下爆品引流线上其他品类销售做到协同发展,是汤臣的线上优势所在。
    收购澳洲益生菌LSG 品牌,丰富产品品类,切入跨境电商
    根据欧睿数据,2017年我国益生菌补充剂规模约为35亿人民币,同比+19%,属于保健食品细分品类中增长较快的种类,也是较为新兴的品类。目前国内市场尚无出现绝对的行业领头羊,CR5仅为12%,且多以国内品牌为主,市场尚处发展初期的蓝海市场。汤臣此时切入,除了在快速发展的跨境电商市场分得一杯羹,同时可利用自身营销给LSG 线上引流,并借力其线下药店、母婴渠道来做大线下益生菌市场。
    盈利预测及估值
    我们预计健力多2018-2020年收入增速分别为100%/50%/25%,LSG 收入2019-2020年收入增速分别30%/20%,预计2018-2020年汤臣总体收入分别为43.5亿元/58.9亿元/70.1亿元,同比+39.9%/35.4%/19%。由于LSG 的毛利率低于汤臣主体,我们预计对于明年毛利率略有影响, 2018-2020年毛利率分别为69.0%/69.1%/69.3%。由于LSG 新进入中国线下渠道,叠加大单品高投放策略的影响, 营销费用投放维持高位, 2018-2020年销售费用率分别为31.29%/31.3%/31.4%。2018-2020年净利润分别为10.1亿元/13.9亿元/17.3亿元,我们假设明年发行股份购买佰盛剩余股份后,总股本上升至1,578百万股,对应EPS 分别为0.69元/0.88元/1.09元,目前股价对应19年PE 为22X,维持“买入”评级。

航天信息:战略升级出现信号,短期担忧不符事实

事件:根据官方微信公众号,2018年11月29日至30日,航天信息股份有限公司召开战略管理委员会第一次会议。公司领导班子成员、总部中层正职及以上干部、所属专业公司及12家服务单位的主要领导等战委会委员及办公室成员共53人参加会议。
    战略会议首次召开,业务聚焦迎来起点。1)本次战略管理委员会第一次会议,应对产业环境变化、持续推进转型升级二次创业成为核心命题。2)受税控降价等行业因素影响,公司二次创业就要从政策性收费向商业性转换,核心聚焦会员服务等企业生态圈的打造,预计今年业务推广超预期。3)根据业务线调研了解,随着新管理层上任,税控主业以及会员制等企业服务得到明显重视和加强,且地方公司业务落地更加彻底。4)公司全国外勤IT服务人员超过万人,且了解客户实际需求。随着税控系统信息化升级、解放人员劳动力,经过业务培训、具备渠道复用价值。5)根据诺诺官网,诺诺财税SaaS产品成熟,核心银行浦发、招商合作贷款产品已全国推广,草根调研了解2018下半年推广加速,预计2018年贷款额放量。万人地推团队可推广金融、财税等企业服务,在地方执行力问题解决以后,公司在国内财税SaaS及企业服务领军的地位更加确立。
    电子税务局近期批量上线,与公司税控业务分属不同环节。1)根据各地方税局官网,浙江、宁波等地方的电子税务局系统于近期上线。2)该系统核心目的是帮助纳税人实现足不出户、全天候无间歇多渠道办税。一般包括网页版、移动版(APP、短信)、电脑桌面版等多种渠道,提供税务登记、认定、发票、申报、优惠、证明等400多项功能。3)根据《国家税务总局浙江省电子税务局操作说明》,纳税人使用过程仍需要连接税控设备。实际上,电子税务局系统与税控系统属于纳税流程的不同环节,对公司税控业务影响很有限。4)公司旗下诺诺网络、大象慧云等在电子发票方面处于国内领先地位,即在税控电子化上技术储备丰富。
    发改委解除定价未有信号,即使实际发生降价风险小。1)市场担忧发改委解除指导价,产业调研显示目前尚未有信号。2)增值税税控服务仅两家企业,且实际每月均有线下更新服务,寡头竞争下降价风险小。3)历史上平均3-5年一次降价周期,有关部门频繁调整价格的概率较低。税控设备价格已经从1300元降至200元,服务费从450元降至280元,降幅越来越小,目前设备和服务费价格已比较低。4)根据财税[2012]15号文件,增值税纳税人2011年12月1日以后缴纳的技术维护费,可凭技术维护服务单位开具的技术维护费发票,在增值税应纳税额中全额抵减。税控相关费用对纳税企业实际影响很小。5)每次降价周期均伴随国家增值税推广政策,税控设备覆盖的企业客户数不断提高将提升服务费收入。根据业务线调研,去年税控降价对今年业绩实际影响有限。
    业绩加速点明确,维持“买入”评级。企业客户数、会员服务、普惠金融将是公司中期成长加速因素。根据关键假设,预计2018-2020年营业收入为338.18亿、400.94亿和478.31亿,归属上市公司股东的净利润为16.03亿、22.07亿和30.05亿。维持“买入”评级。
    风险提示:税控行业性降价影响相关企业当期利润;业务推进不达预期;宏观经济风险;预测假设与实际情况有差异的风险。

乐普医疗:氯吡格雷一致性评价通过,药品业绩有望迎来重大利好

两个品种均有望中标带量采购
    氯吡格雷目前已有信立泰和乐普医疗通过一致性评价,阿托伐他汀目前已有嘉林药业和乐普医疗通过一致性评价,预计这两个产品均有3个厂家参与带量采购竞标。公司的药品市场价为原研的一半左右,若原研药品大幅降价其他地区药品价格有大幅降价的压力;公司的阿托伐他汀具备原料药制剂一体化优势,竞价优势更为明显。
    公司两个药品有望迎来市占率和净利率双提升
    氯吡格雷和阿托伐他汀钙片的市场份额均超过100亿元,预计2019年4+7带量采购中,这两个药品的采购量均占全国市场10%左右的份额,占11个城市30%左右的份额。目前乐普医疗氯吡格雷在11个城市的市场份额为5%左右,阿托伐他汀的份额为2%左右,若在此次带量采购中中标,公司两个药品在11个城市中的市场份额将大幅提升。同时由于乐普的药品为经销,若公司中标净利率将有所提升。
    公司近期有望迎来多个催化剂
    阿托伐他汀具备原料药制剂一体化优势,中标带量采购将实现市场份额大幅增长;氯吡格雷有望于近期通过一致性评价;可降解支架临床试验数据良好预计于近期获批;甘精胰岛素预计明年初报产。我们看好公司的长期增长潜力:2019年可降解支架和AI心电有望开始贡献业绩增量,2020年公司其他一致性评价品种获批并贡献业绩增量,糖尿病和肿瘤药物线多个创新药有望陆续获批。
    盈利预测
    我们预计公司2018-2020年实现营业收入同比增长33.9%/31.0%/28.5%,归母净利润同比增长48.8%/31.3%/29.7%,PE分别为32/24/19倍,维持买入评级。
    风险提示
    耗材降价程度高于预期,可降解支架审评和药品一致性评价进度不及预期。

健盛集团:加磅越南投资,产能持续扩张

【投资建议】
    预计2018/2019/2020归母净利润为2.17/2.78/3.57亿元,同比增速为65.00%/28.10%/28.31%,PE达19.88/15.52/12.09,给予“强烈推荐”评级。
    【风险提示】
    (1)客户订单出现较大波动,(2)收购业务表现低于预期,(3)新增产能投放不及预期,(4)汇率风险。

上汽集团:销量持续低迷,静待12月好转

事件:
    公司发布2018年11月份产销快报。11月份共实现汽车销量64.4万辆,同比下降10.42%,环比增长6.93%,1-11月份累计实现销量639.2万辆,累计同比增长3.15%,本月销量同比降幅较上月进一步扩大,一方面是由于去年同期基数较高,另一方面上汽通用和上汽通用五菱在11月采取去库存的措施,公司整体库存下降,对当月销量产生影响。上汽大众的全新紧凑型SUV途岳销量开始爬坡,预计爬坡稳定后销量维持在1万辆以上,全新帕萨特于10月上市,销量增长迅速,预计销量稳定后将维持在1.5万-2万辆之间,且上汽大众去年12月基数较低,预计上汽大众12月销量呈现较大的增长。上汽通用别克品牌下半年受市场压力和三缸机双重影响,销售压力增大,库存较高,11月采取去库存措施,整体销量同比降幅扩大;凯迪拉克品牌随着XT4的迅速放量,销量保持高速增长;雪佛兰品牌受科鲁兹北美停产的影响,销量下降迅速;预计上汽通用全年销量基本与去年持平。上汽乘用车依然保持较好的销量表现,预计全年销量在70万辆以上。通用五菱去库存效果显著,预计12月会有一定的销量反弹。下调盈利预测,预计2018-2020年公司净利润为368/397/435亿元,EPS为3.15/3.40/3.73元,对应18年PE为7.9X,维持“强烈推荐”评级。

银轮股份:再获吉利新能源热管理订单,员工持股及回购彰显发展信心

事件:公司公告,公司获得吉利新能源汽车供应商定点。
    核心观点
    公司新能源汽车热管理产品再次取得重要突破。公司近期收到威睿电动汽车技术公司BE12纯电动平台液冷板供应商定点通知,公司将为该平台开发、制造液冷板,预计2021年开始批量供货,生命周期内总销售额预计约为11.5亿元。威睿电动汽车技术(宁波)公司是吉利汽车零部件采购公司的全资子公司,这是公司继5月份成为吉利PMA纯电动平台热交换总成产品指定供应商之后,与吉利汽车在新能源热管理领域取得再次合作,也是公司拓展新能源汽车热管理市场取得的又一个突破,证明了公司在新能源热管理产品具有较强的竞争力,未来有望与新能源车企在该领域开展更深度的合作。
    预计新能源车热管理盈利贡献有望逐步提升,为实现公司中长期战略目标提供保障。公司已成为包括宁德时代、吉利、广汽、比亚迪和长安福特等新能源汽车电池和新能源车企热管理产品供应商,国内主流自主新能源车企已成为公司客户,合资公司长安福特新能源车供货是2021年开始。随着公司客户逐步拓展及下游客户新能源车销量的释放,预计公司新能源车热管理收入和盈利贡献有望快速提升,对实现公司中长期战略目标将产生积极影响。
    员工持股持续实施,回购股份彰显发展信心。截止11月29日,公司已在二级市场购买股份1356.31万股,占总股本1.69%,均价约为7.48元,员工持股计划实施,有望保障盈利增长实现。公司拟回购股份,公司回购的资金上限为1亿元,回购价格不高于9元,若全部以最高价回购,预计可回购股份数量为1,111.11万股,约占公司目前已发行总股本的1.39%。回购股份有望增强投资者信心,彰显公司对未来发展的信心。
    财务预测与投资建议
    预计2018-2020年EPS0.47、0.59、0.72元,可比公司为汽车热交换器及零部件相关公司,可比公司19年PE平均估值16倍,目标价9.44元,维持买入评级。
    风险提示:尾气后处理、新能源车热管理系统配套量低于预期、热交换器配套量低于预期。

奥克股份:乙烯大幅下跌,EO价差扩大

乙烯价格大幅下跌:近期东北亚乙烯价格持续下跌,最新价格已跌至841美金/吨,比Q3均价下跌38%,相应价差也比Q3均价扩大了103%。按照我们测算,目前奥克EO净利已经达到1500元/吨以上。乙烯暴跌一方面是近期油价持续下跌,但我们认为更主要的原因在于苯乙烯价格价差大幅下滑,抑制了乙烯采购需求,导致价格持续下行。
    苯乙烯景气下行导致乙烯下跌:苯乙烯是国内购买乙烯单体最主要的行业之一,尤其是17年以来苯乙烯在反倾销预期的刺激下价格价差持续强势,使得高成本的外购乙烯产能开工率提升,加大了乙烯采购。但是随着反倾销预期兑现,需求又进入淡季,苯乙烯价格开始大幅下跌,又恰逢油价下跌,行业进入去库存阶段。我们认为苯乙烯景气下滑是近期乙烯持续下跌的直接原因,展望未来,国内还有大量一体化的苯乙烯产能将要投产,外购乙烯的需求可能进一步减少,对奥克等外购乙烯的企业形成利好。
    财务预测与投资建议
    我们预计公司18-20年EPS为0.45、0.66和0.81元,如果20年税收优惠能够延续,则EPS预计为0.92元。按照可比公司19年12倍市盈率,给予目标价7.96元和买入评级。
    风险提示
    乙烯产能投放不及预期;聚醚单体需求不及预期;公司新产能投放不及预期。

华夏幸福:融资渠道多样化,现金流有望持续改善

事件一:拟向关联方平安资管融资。全资子公司九通投资拟通过平安资管设立投资计划募集资金,用于廊坊市固安高新区综合开发PPP项目及南京溧水区产业新城PPP项目。该计划总规模不超过60亿元;年综合融资成本参考公司非公开市场融资利率,暂定为8.32%/年;
    事件二:全资子公司拟非公开发行公司债券。九通投资拟面向合格投资者非公开发行公司债券不超过50亿元,期限不超过10年;募集资金拟用于偿还公司债券等有息债务、补充产业新城业务流动资金及合规的其他用途;利率根据发行时市场情况确定。该事项尚需股东大会批准,并在取得相关无异议函后实施。
    融资渠道进一步拓宽,经营性现金流持续改善。
    如果此次通过平安资管设立投资计划成功募集资金,加上向合格投资者非公开发行公司债,合计融资总规模上限达110亿元,有效补充公司流动性的同时,彰显了市场对公司未来发展的信心。此前,公司已与中信银行签署《战略合作协议》,获取总额不超过315亿元的集团授信,其中产业新城授信额度不超过165亿元。今年4月,公司作为普通合伙人与九通投资及光大信托成立中国产业基金(京津冀二期),基金总规模40.01亿元,产业新城基金有望成为公司未来重要的融资渠道之一。多元化的融资渠道,为公司异地复制加速扩张提供资金上的支持。
    今年二、三季度公司分别实现经营性现金流净流入17.9亿元、1.6亿元(2017年二、三季度为净流出18.6亿元、181.6亿元)。我们认为,随着非环京区域产业新城由建设起步阶段逐步转为成熟运营,公司现金流有望获得持续改善。
    平安战略入股,实现多维合作。
    此前,公司控股股东“华夏控股”以137.7亿元价款向平安资管转让19.7%公司股份,平安资管成为第二大股东,实属“战略性合作”。此次设立投资计划是双方在金融服务领域的协作,主要是由平安按照公司的发展需求提供资金上的支持。此外,有望借助公司在产业新城上的优势,进一步实现金融、实业及其他业务的合作。
    投资建议:公司作为产业新城的行业领军者,受环京区域限购等政策的影响,目前正积极脱离区域性束缚,已初步取得成效。我们认为短期内环京区域难见政策面的放宽,非环京区域产城拓展多处于建设起步阶段,前期资金投入规模将持续增加,若此次通过平安资管设立投资计划募集资金成功,公司债发行顺畅,将有效缓解现金流压力。据我们测算,目前公司异地复制的产城项目现金流回正的速度快于同期环京区域的项目,因此中长期来看,随着非环京产业新城逐步进入收获期,公司现金流将获持续改善预期,此时正是公司基本面和估值洼地。此外,平安入股和此前公司部分董事及高管以自有资金增持公司股份,均体现对公司未来发展的信心。据我们测算,公司RNAV36.43元/股(含房地产开发业务,不含产业新城业务),较目前股价折让25%,具备充分的安全边际。根据平安入股时控股股东的业绩承诺,预计公司2018-2020年EPS为3.94、5.10、6.45元,对应当前PE倍数为6.95、5.38、4.25x、,维持“买入”评级。
    风险提示:资金面流动性持续收紧,调控政策继续趋严,产业新城异地复制不达预期,回款进度不达预期等。

一心堂:并购再下一城,价格合理

拟以较低价格收购曲靖康桥12日11日晚,公司公告,拟以自有资金支付不超过1510万元收购曲靖市康桥医药零售连锁有限公司所持有的28家门店资产及其存货,其中不超过1010万元支付门店转让费及购买其附属资产,不超过500万元用于购买门店库存商品。我们认为本次拟收购价格较低,在不考虑并购影响前提下维持盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为0.92/1.15/1.42元,保持目标价27.53-29.82元不变,维持“买入”评级。
    拟收购价格低于行业平均,拓展曲靖市场。本次拟收购的28家门店主要分布于云南曲靖市,店均面积约为127平方米。根据公告,公司预计标的门店2019年营业收入3377万元,净利润213万元。据此计算可知,标的拟收购价格(包含存货)对应2019年PS不超过0.45,PE不超过7.09,较行业平均收购价格PS=1.5-1.8,有明显价格优势。我们认为本次收购有利于公司巩固曲靖市场,加强在云南布局。竞争对手不愿进入云南,云南标的价格合理我们认为本次并购价格较低主要因为在云南地区公司一家独大,具有强大的统治力,导致行业外资本和其他连锁巨头不愿介入云南市场,因此云南地区连锁药店并购价格相对便宜。而且,面对与一心堂激烈的竞争,云南部分门店选择出售,获得双赢。近期行业外资本并购步伐放缓,聚焦已并购标的整合,对并购标的抢夺有缓和趋势。同时,监管趋严,加快不合规的小药店出清,有望改变药店一级并购市场的供需关系,促使并购价格回归合理水平。
    加强医保合规使用,小规模纳税人变更推进顺利。公司计划2019年仍以自开店为主,目标新开1000-1200家,继续加强在云南和川渝地区布局。同时,公司从内部严格管理医保刷卡,通过控制POS机终端等方式降低医保违规风险。此外,公司增值税小规模纳税人的变更工作推进顺利,我们认为其对盈利改善有望在4Q18或者2019年体现,抗风险能力增强。
    并购再下一城,维持“买入”评级。在不考虑本次并购影响下,我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润为5.20/6.51/8.06亿元,同比增长23%/25%/24%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为25x/20x/16x。考虑到公司并购进一步推进,且价格合理,我们认为公司2019年PE估值24x-26x较为合理,保持目标价27.53-29.82元不变,维持“买入”评级。
    风险提示:开店进度不及预期;整合进度不及预期;药品降价超预期。

石英股份公司深度报告:扩产电子级石英项目,石英龙头加速迈向光纤与半导体市场

国产石英龙头加速迈向高端市场:公司是国际知名的石英材料供应商,具备全产业链整合能力。2009年公司高纯石英砂投产,打破了国外垄断。2018年公司前三季度总计实现营业收入4.56亿元,同比增长14.16%;实现归母净利润1.03亿元,同比增长36.29%。公司光纤半导体业务增长迅速,带动企业整体价值提升。
    光纤与半导体市场景气度上行,提振石英材料需求:目前石英材料市场下游需求主要以高端半导体与通信行业为主,对石英产品纯度要求极高。5G、物联网、智慧城市等新兴领域的发展带动光纤光缆需求。未来三年中国国内迎来半导体晶圆厂产能投放高峰期,同步推升石英材料市场景气度。
    高端石英市场高度垄断,国产化率提升在即:在集成电路和光纤应用领域,外资企业主导整个石英材料产业链,设置了较高的进入壁垒。国产石英生产商急需突破技术壁垒和认证封锁。凭借地理资源、技术积累和市场需求等三大优势,高端石英材料的国产化率有望快速提升,国际贸易贸易摩擦将加速国产化进程。
    深耕石英行业,公司引领国产化进程:公司是国内石英行业的龙头企业,自成立以来坚持石英材料为主营业务,专注深耕石英行业。目前公司加快半导体光纤用石英新品研究步伐的速度和力度,加大固定资产投入,快速提升产能,助推公司快速升级转型,为公司业绩快速增长创造新的优势。
    给予“强烈推荐”评级:我们看好公司继续保持石英玻璃龙头地位,并逐步转向光纤与半导体市场为公司提供强劲增长动力,预计公司2018年-2020年的归母净利润分别为1.54亿元、2.09亿元、2.79亿元,EPS为0.46元、0.62元、0.83元,对应PE分别约为24.3X、17.8X、13.4X。首次推荐,给予“强烈推荐”评级。
    风险提示:扩产项目不及预期;技术认证不及预期。

国轩高科公告点评:拟发可转债,拟实施员工持股计划

拟发行可转债,支持主业发展。
    据预案,公司可转债募集资金拟用于:南京和庐江的动力锂离子电池产业化项目(15亿元)、补充流动资金(5亿元)。我们认为,如发行成功,将有助公司现金流保持稳健,支持动力电池主业发展。
    拟实施员工持股计划,2021年收入考核目标不低于160亿元。
    据草案,第二期员工持股计划的参加者不超过300人,筹集资金总额上限为1亿元,购买价格为公司回购股票均价的50%,存续期48个月,分期解锁:12个月、24个月、36个月后分别解锁40%、30%、30%,这三个解锁期的业绩考核目标为:2019年、2020年、2021年公司营业收入分别不低于100亿元、130亿元、160亿元。我们认为,该计划有助公司调动骨干员工积极性。
    对子公司东源电器存续分立,优化公司架构。
    据公告,原东源电器的输配电业务、动力锂电池配套业务将分别置于公司全资子公司东源电器、南通国轩名下,本次分立不改变公司合并报表范围。我们认为,该分立方案将有助公司沿着业务线条更高效地进行垂直管理,一定程度上优化公司组织架构。
    投资建议与风险提示。
    我们预计,2018~2020年公司将实现当前股本下EPS 0.78元、0.98元、1.13元,对应15.5倍、12.4倍、10.7倍P/E。维持“买入”评级,同时提示风险:竞争加剧、补贴退坡致动力电池市场价格持续下滑;公司业务拓展或低预期。

昂立教育:中金系成第一大股东

事件:公司公告,截至2018年12月11日,中金集团及其一致行动人合计持有公司22.68%的股份,已超过交大产业集团及其一致行动人(22.65%),成为公司第一大股东。
    点评: 控股股东及实控人暂未变化。根据《公司法》定义,控股股东是指“持有的普通股(含表决权恢复的优先股)占公司股本总额50%以上的股东;持有股份的比例虽然不足50%,但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。”目前,公司控股股东及实际控制人暂不变。
    中金系将继续增持。公司11月15日公告,中金系拟在未来6个月内通过集中竞价交易、大宗交易、协议转让等方式增持上市公司股份不低于公司总股本的0.5%,不超过总股本的5%。目前已完成增持1.50%股份,未来有进一步增持的可能。
    中金集团旗下产业丰富,业务协同值得期待。中金集团成立于1995年,目前已涉足房产开发、矿业开发、健康养老、文化旅游、能源投资、信息产业、资本投资等多个领域。若中金系最终成为公司控股股东,其旗下产业有望与公司业务产生协同,助力公司发展,对公司经营效率及业绩提升产生正面作用。
    投资建议:中金系成为公司第一大股东,民资的进入优化股权结构,有利于公司经营管理效率的长期提升,但目前校企改革的具体方案尚未出台。暂维持2018/19/20年每股收益为0.41/0.53/0.63元的盈利预测,当前市值62亿元,对应估值53x/41x/35x,股权结构优化带来想象空间,维持“买入”评级。
    风险提示:培训网点扩张、招生不及预期;培训机构相关政策对扩张进度的影响;职业教育、国际教育、幼儿教育业务拓展不及预期。