公司事件点评报告：短期出口承压，自有品牌与海外产能布局增强中长期韧性

立达信(605365)
    事件
    立达信发布了2025年第三季度报告。2025年前三季度实现营业收入49.47亿元，同比增长0.13%，净利润1.27亿元，同比下降54.35%。第三季度单季度收入19.07亿元，同比下降2.74%，净利润0.58亿元，同比下降55.18%。
    投资要点
    照明行业出口整体承压，三季度增速明显放缓，产能国际化布局短期内难以完全对冲外需疲软风险。
    公司三季度业绩显著承压，第三季度营业收入19.07亿元，同比下降2.74%，净利润亿元，同比下降0.5855.18%，净利率约3.05%，同比下降3.57pct，毛利率约26.31%，同比下降1.22pct。业绩下滑主要受外部需求疲弱及成本端压力共同影响。根据中国照明电器协会数据显示，2025年上半年照明产品累计出口总额约为258亿美元，同比下降约6%，主要由关税政策波动等短期因素和产品技术革新带来的市场需求周期性调整叠加影响。由于公司约90%收入来自海外，在出口需求偏弱背景下，叠加部分客户压价，整体盈利能力受到挤压。另一方面，费用端投入力度持续，短期对盈利形成压力。2025年第三季度单季度销售费用率为7.29%，同比上升0.71pct，管理费用率为9.33%，同比上升0.92pct，主要系公司在自有品牌、数字化及渠道建设方面的持续投入。虽然外需疲弱与费用投入使公司短期盈利承压，但随着出口需求逐步恢复，我们判断公司业绩具备环比改善的基础。
    面对美国关税政策调整，公司自2021年布局泰国基地并于2025年推进“中转泰”专项，已基本完成对美国市场订单的产能转移，产能爬坡与效率提升正在持续推进。需要指出的是，关税政策变化可能继续影响公司生产布局。在关税扰动下前置部分产能至海外有助分散风险，应对关税政策反复带来的不确定性，通过“国内+海外”产能结构提升运营弹性。我们判断，短期内公司仍面临外需波动与关税、汇率等多重不确定性。随着泰国制造基地进入爬坡期，2026年起产能外移有望增强抗风险能力，支撑公司盈利。
    近年来，立达信持续深化自有品牌战略，有望成为公司中长期增长引擎。
    在品牌方面，同时发展海外品牌和国内品牌。海外品牌以跨境电商为主要渠道。国内品牌重点打造高端原创设计灯具品牌立达信一灯一世界和以护眼灯具为主的立达信品牌。根据2024年年报，公司自有品牌业务实现营业收入9.12亿元，占主营收入约13.6%，毛利率约40.25%。整体来看，品牌化战略初见成效，自主品牌已成为公司市场拓展的重要抓手，未来有望持续放量。
    利预测
    公司短期盈利虽受外需疲弱及费用投入影响，但随着海外产能逐步爬坡以及品牌业务占比提升，我们预计经营质量将阶段性改善。中长期来看，“国内+海外”双产能结构有助于分散贸易政策不确定性，提升运营弹性并强化盈利稳定性。预测公司2025-2027年收入分别为68.82、72.42、77.52亿元，EPS分别为0.39、0.54、0.69元，当前股价对应PE分别为45.2、32.5、25.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    海外需求增速放缓，汇率波动加剧，国际贸易摩擦加剧，海外产能爬坡不及预期。

手套行业回暖，海外产能释放在即

英科医疗(300677)
    核心观点
    归母净利润大幅增长，扣非利润有所下滑。2025年前三季度公司实现营收74.25亿元（+4.60%），归母净利润9.24亿元（+34.47%），扣非归母净利润4.84亿元（-19.32%），其中25Q3单季营收25.11亿元（-2.90%），归母净利润2.14亿元（+113.04%），扣非归母净利润0.84亿元（-25.87%）。25Q3收入同比微降，表明一次性手套行业价格仍处历史较低区间；归母净利润同比大增，主要得益于去年同期低基数及本期金融资产公允价值变动收益等非经常性损益贡献；扣非利润下滑较多，主要系汇兑损失较多的影响。
    毛利率下降，管理费用率提升较多。25Q3公司毛利率22.66%（-0.70pp）毛利率略有下滑。销售费用率3.13%（+0.57pp），管理费用率7.39%（+2.35pp），研发费用率4.20%（+0.19pp），财务费用率4.95%（-1.27pp），四费率19.68%（+1.84pp），管理费用率明显提升，主要系公司在海外建设工厂有一定费用投入。
    市场多元化布局推进顺利，非美市场及国内市场快速增长。2025年起，受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，布局海外产能，新产能将帮助公司重返价格更高的美国市场。
    投资建议：一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一步提升全球市场份额。我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9%/20.2%/15.6%，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为44.07-48.59元，对应市值区间为289-318亿元，较当前股价有14-26%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

公司动态研究报告：汽摩进气系统领军企业，积极开拓成长新曲线

恒勃股份(301225)
    深耕汽摩进气系统领域，拓展新能源业务打开成长空间
    国家专精特新“小巨人”，汽摩进气系统领军企业。2005年，恒勃控股股份有限公司成立，主要从事摩托车进气系统及配件业务，同时开始开发汽车空滤器产品；2007年，凭借与广汽传祺、吉利等客户合作，正式进入汽车零部件配套市场，推出汽车进气系统关键产品；2008年，公司独家起草《摩托车和轻便摩托车滤清器》行业标准；2015年，在新三板挂牌，加速资本化进程；2020年，成立恒倍康医疗器械，推出空气消毒机等产品，拓展医疗大健康业务；2023年，在深交所创业板上市。目前，公司已在浙江台州、广东江门、重庆铜梁和江苏常州形成四大产业基地，具备规模化制造与快速响应能力。
    公司是国内领先的汽车进气系统与关键零部件供应商，业务覆盖传统燃油车、新能源和摩托车等领域。公司专业从事ICE&HEV进气系统、燃油蒸发系统、新能源汽车热管理系统、氢燃料电池阴极过滤系统及智能仪表的研发、生产与销售，产品广泛应用于汽车、摩托车及通用机械等行业。公司主营业务以汽车和摩托车进气系统及配件为核心，2025年上半年营收占比超90%。公司的主要产品可划分为以下四种：
    汽摩进出气系统及零部件：公司核心产品覆盖汽车与摩托车两大领域的进气系统及关键部件，其中汽车板块主要包括空气滤清器、节气门体、进气歧管、空气导管及炭罐产品，摩托车板块则以空滤器总成与炭罐为主，产品具备高过滤效率、容量大等优异性能。2022-2024年和2025年上半年汽车发动机进出气系统零件分别占营收总额的53.80%/58.33%/61.26%/60.23%;2022-2024年和2025年上半年摩托车配件分别占营收总额的37.29%/34.05%/32.47%/34.60%，近年业绩保持稳定。
    新能源汽车热管理系统：公司依托在传统进气系统领域的技术积累，积极拓展至新能源汽车热管理系统领域。目前，其产品系列已涵盖冷却水壶、膨胀箱等关键部件，并实现了规模化量产。在集成化方面，公司成功开发了水侧分流板与冷却液流体模块。在新能源液冷管路系统领域，公司采用一体化集成设计水侧流道板&膨胀箱设计方案，打通电驱、电池、乘员舱等领域，并降低热泵低压侧不可逆损失，实现整体系统精简、能效最优的表现。公司基于此技术开发的冷却管路产品，已在新能源汽车电池包及储能电池领域取得较大进展，相关研发成果已递交专利申请。
    智能仪表（TFT屏显示模组）：公司基于摩托车MKMOTOR平台、电动车EK-BIKE平台、沙滩车AK-AUTO平台、四轮车仪表平台开发，已成功开发了多款集成信息显示、数据交互与车辆控制的综合平台。其不仅能将车身ECU进气量和转速，扭矩和喷油等相关数据实时采集并可视化以辅助驾驶决策、降低油耗，更能通过蓝牙与移动终端无缝连接，将导航、路况等信息安全投射至仪表屏，显著增强骑行体验。
    燃料电池阴极过滤器：在燃料电池阴极过滤器领域，公司已掌握关键过滤效能的技术参数优势，并持续研发新型过滤材料以进一步提升产品性能。当前，公司的研发项目包含氢燃料电池排气系统、去离子器、电堆端板及储氢瓶等多个核心部件，相关材料与产品已完成前期调研与性能测试，并同步进行相关专利的申请。
    公司业绩稳步上升，战略布局持续深化
    规模持续扩张，营收稳健增长。公司2020-2024年营收分别为5.73/6.33/7.13/7.85/8.65亿元,YoY分别为+15.85%/+10.43%/+12.62%/+10.15%/+10.15%，CAGR为10.84%；归母净利润分别为0.65/0.95/1.04/1.15/1.31亿元,YoY分别为+80.35%/+47.32%/+8.91%/+10.44%/+14.23%，CAGR为19.15%。最新报告期内，2025Q1-Q3公司实现营收7.31亿元，YoY+19.09%；归母净利润为0.94亿元，YoY+8.89%；扣非归母净利润为0.87亿元，YoY+8.65%。公司业绩主要受到整车厂产销量的影响，近年来摩托车及汽车销量整体稳步上升，公司业绩呈稳健增长趋势。
    毛利率维持较高水平，费用率整体稳中有降。公司2020-2024年毛利率分别为35.32%/35.06%/32.98%/31.33%/32.53%，近年来毛利率稳定在30%以上，公司盈利能力保持稳定，技术优势与产品高自制率为主要原因。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.73%/7.63%/6.13%/-0.69%，YoY-0.30/+0.11/+0.27/+0.20pct；2020-2024年期间研发费用率分别为5.24%/6.16%/5.75%/5.86%/6.13%，公司持续提升研发投入及创新能力；2020-2024年期间费用率分别为16.06%/15.80%/15.01%/14.52%/14.80%，整体呈稳中有降趋势。
    持续拓展客户与新材料、新技术，加速全球化布局。公司未来发展路径清晰，其战略布局主要聚焦以下四个方面：①客户扩张：在新能源汽车进气系统领域，公司积极开拓新能源知名及新势力品牌如理想、小鹏、问界、智界、零跑、岚图等。同时，公司持续拓宽新能源热管理系统产品配套范围，冷却水壶、膨胀箱已批量供应广汽、吉利、赛力斯等主流车企；水侧分流板与冷却液流体模块获浙江三花13个项目定点；液冷管路系统取得广汽、吉利、卡斯迪、禾迈等客户多个量产项目。②新产品：公司基于多平台车载智能电子产品研发能力，覆盖钱江、本田等海内外知名摩托车、电动车厂家。③新技术：公司从材料聚合开始打通改性注塑一体化全链条，获取PEEK树脂后进行改性和一次注塑成型，以功能件解决方案提供商定位切入高壁垒领域。④全球化战略：公司计划以新加坡为中心构建辐射马来西亚、泰国、印尼的“三角协同”制造网络，积极拓展海外市场。
    研发创新优势显著，大客户发展战略奠定未来成长基础
    研发创新能力持续提升，多方面夯实竞争壁垒。公司依托多方面综合优势，构建了从同步设计到生产验证的一体化竞争壁垒。①研发创新技术：公司掌握ICE与HEV进气系统、燃油蒸发系统及新能源热管理系统等核心技术，具备独立的CAE仿真与NVH分析能力，可实现与整车厂的同步开发，并提前布局国七排放标准。②实验室设备：公司拥有CNAS认可的实验中心，配备150余台设备，覆盖原材料至产品耐久性等100多项检测项目，获吉利、广汽等主流车企认证，检测能力通过募投项目持续强化。③工艺技术：公司深耕模具开发与多种成型焊接工艺，如HDPE吹塑、注塑及高频振动摩擦焊，能够同时保障产品精度与成本效率。④产品质量：公司通过材料替代（如TPC/TPV代替橡胶）、材料改性及结构优化等方式，实现零部件轻量化，显著降低整车重量。目前，公司产品在摩托车领域的市场份额约为45%，稳居行业领先位置；在汽车领域的市场份额约为15%，未来具备较大发展空间。
    客户资源优质，驱动多领域业务协同成长。公司坚持大客户发展战略，通过多层次、高质量的客户资源体系，为可持续发展奠定了坚实基础。①摩托车领域：公司与雅马哈、本田、铃木及豪爵等全球头部企业保持长期稳定合作，传统优势持续巩固。②汽车领域：公司已实现对广汽、奇瑞、吉利、比亚迪、长城等国内主流自主品牌的全覆盖，并通过与东风日产等合资品牌的同步开发项目提升技术协同能力，目前已成为广汽乘用车空滤器与炭罐产品的核心供应商。③通用机械领域：公司与富世华、雅马哈、川崎等国际知名企业建立了稳定的供应关系。
    积极切入轻量化赛道，加速开拓新成长曲线
    切入高性能改性材料领域，布局特种工程塑料新蓝海。公司与DiscoverMaterialInc.（DMI）合资设立浙江恒勃普利米斯高性能材料有限公司，正式进军高性能改性高分子材料领域，旨在把握“以塑代钢”和轻量化的产业趋势，整合资源以打造全新的业务增长点。合资子公司主要聚焦于改性高分子材料，例如聚醚醚酮（PEEK）等特种工程塑料，其具备耐高温、耐磨蚀、自润滑等优异特性，广泛应用于新能源汽车、人形机器人、航空航天、半导体及医疗器械等高端制造领域，能够有效满足市场对零部件轻量化与机械性能提升的迫切需求。
    聚焦改性材料研发与精密零部件销售，通过高度客制化扩大业务规模。公司持股80%，DMI以货币及知识产权出资持股20%，此举形成了技术与制造协同的商业闭环。随着未来产能释放与市场渗透的深入，材料销售及零部件业务有望成长为公司的重要营收来源。目前，公司正积极与下游多个行业的头部客户接洽并进行送样测试，未来将通过高度客制化的产品加速市场导入，开拓新的业务成长曲线。
    PEEK材料市场空间广阔，未来有望保持高速增长态势。全球PEEK市场呈高度集中的寡头垄断格局，英国威格斯、比利时索尔维以及德国赢创占据全球主要市场份额，2024年产能分别为7150/2500/1800吨。据中研普华预测，2025年全球PEEK市场规模将接近70亿元，2031年将超过131亿元；中国市场规模预计于2025年达到21.8亿元，2031年达到50亿元，2025-2031年年复合增长率为14.4%。在此趋势下，公司当前的战略布局有望为其在未来的行业竞争中构筑坚实的护城河。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为9.81、11.16、12.70亿元，EPS分别为1.54、1.71、1.94元，公司深耕汽摩进出气系统领域，产品市占率有望进一步提升；同时积极进军新能源车配套产品领域，布局高性能改性材料切入轻量化赛道，业绩有望持续稳步增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

公司首次覆盖报告：老牌IDC企业华丽蜕变，聚焦AI智算中心

大位科技(600589)
    优化业务结构，聚焦AIDC，老牌企业再启航，给予“买入”评级
    大位科技是国内领先的AIDC服务商，坚持以AIDC为基础，以服务智能产业发展为方向，以绿色低碳为目标，构建智能、高效、低碳的算力网络。公司多措并举在智能算力、边缘算力和源网荷储上构建核心竞争力，积极布局AIDC，截至2025上半年，公司已拥有北京核心区域优质的数据中心资源，正有序投建张北、太仆寺旗大型智算中心，绑定互联网头部客户，有望持续受益于国内AIGC发展浪潮。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64、1.10、1.52亿元，EPS分别为0.04、0.07、0.10元，当前收盘价对应PE分别为159.8倍、93.2倍、67.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    深耕IDC行业多年，从转租转型自持，盈利能力有望持续增强
    公司拥有二十年数据中心技术服务经验，持续深化IDC布局并改善业务结构，通过收购和自建逐步提高自持数据中心比例，积极推进算力服务的全方位布局。公司原是化工+互联网综合服务的双主业上市公司，早期IDC业务主要通过整合运营商资源提供IDC基础设施服务，剥离化工业务后向互联网数据发布综合服务提供商发展，不断拓展智算基础设施建设。公司已在北京持有优质算力资源，有序推进张北、太仆寺旗智算中心建设，进一步为客户提供优质算力服务。
    房山+张北+太仆寺旗三点协同，源网荷储降低用电成本
    公司研发投入集中于算力智能化调度及源网荷储一体化智能算力中心的设计与建设，随着算力布局不断优化升级，公司有序推进张北+太仆寺旗AIDC建设，分别规划容量130MW和600MW，项目建成后，房山+张北+太仆寺旗互联延时较低，有望形成区位协同，算力资源高效调配，其中，张北项目已与某互联网客户签订框架服务协议，一期项目已投运，加速智算业务发展抢先布局。此外，公司持续推进算能协同，加速推进源网荷储落地，有望降低AIDC用电成本，持续提升市场竞争力。
    风险提示：智算发展不及预期、项目交付不及预期、行业竞争加剧

公司事件点评报告：海外订单持续改善，收购高爷家开启协同成长第二曲线

依依股份(001206)
    事件
    依依股份发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现收入13.06亿元，同比减少0.7%，净利润1.57亿元，同比增加3.82%。单第三季度收入4.18亿元，同比减少16.98%，净利润0.54亿元，同比减少2.23%。
    依依股份发布股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，拟收购高爷家。2024年高爷家实现收入4.60亿元、净利润0.18亿元，2023年营业收入3.02亿元、净利润0.03亿元。
    投资要点
    海外业务持续改善，盈利能力稳步提升。
    受海外需求放缓和关税政策影响，公司部分订单流失导致第三季度增速出现下滑。尽管短期受外需减少和宏观政策因素扰动，但公司与亚马逊、沃尔玛等核心客户合作稳定。此外，伴随公司首个海外生产基地于2025年5月在束埔基投产，年产能达2.7亿片宠物垫，全球化供应链布局进一步强化。2025年前三季度公司毛利率20.12%，同比提升0.55pct，归母净利率12.02%，同比提升0.55pct，单第三季度毛利率进一步提升至22.57%，归母净利率提升至13.05%。在原材料采购成本小幅回落、生产效率改善及成本控制到位的情况下，公司盈利能力保持稳步改善。期间费用率方面，2025年前三季度为5.53%，同比略增0.23pct。其中销售费用率的上升主要系自主品牌推广力度提升，而财务费用率因利息收入增加同比下降。整体来看，公司在费用投入可控的前提下实现利润端改善，为后续业绩回升奠定基础。随着外需逐渐回暖，我们预计公司营收节奏将回归正常增速。
    拟收购高爷家，进军宠物“食品+用品”一体化领域。
    公司近期公告拟全资收购高爷家，布局宠物“食品+用品”一体化赛道。高爷家拥有“许翠花”（宠物卫生用品）和“高爷家”（宠物食品）两大核心品牌。高爷家成立于2018年底，是国内新锐宠物主粮品牌之一。公司早期以益生菌粮切入主粮市场，随后进军猫砂领域，率先在国内自建“木薯类”猫砂工厂，以“不粘底”为核心卖点，填补国内高端植物猫砂的空白，并实现猫砂品类爆款化。2025年618期间，许翠花品牌位列天猫猫砂品牌第一，“高爷家”猫粮进入天猫猫狗食品榜单TOP20。2024年高爷家实现收入4.60亿元、净利润0.18亿元，2023年营业收入3.02亿元、净利润0.03亿元，利润增速显著，预计2025年收入有望进一步提升。收购完成后，双方有望强强联合，实现工厂端与渠道端的多重协同。1）生产制造一体化：依依股份制造能力突出、具备产能优势，而高爷家产品虽具有创新优势，但产能较需求相对落后，收购后公司可助力高爷家完善生产制造体系。2）外销渠道协同：依依股份在海外渠道布局领先，猫砂与尿垫均属宠物清洁用品，具备渠道复用性，未来有望在原有外销体系中引入猫砂新品类，提供一站式宠物清洁解决方案。3）资金协同：依依股份资金实力雄厚，可为高爷家品牌推广及品类扩张提供支持，助力其由二线品牌向一线梯队迈进。
    强强联合形成协同效应，推动公司迈向第二成长阶段。
    高爷家在产品设计与研发、品牌塑造和渠道运营方面优势明显，而依依股份具备规模化生产能力与稳定的产业链基础。双方结合后，依依股份可在工厂端的制造优势基础上叠加高爷家品牌与营销势能，公司将具备“研发+产品+供应链”的综合能力，在宠物消费领域占据优势地位。我们判断，此次收购将推动依依股份从生产制造迈向品牌与产品创新协同进步，进入第二个成长阶段。
    盈利预测
    公司收购高爷家后将形成多重协同效应，开启第二成长阶段。暂不考虑收购影响，预测公司2025-2027年收入分别为18.3、30.9、38.2亿元，EPS分别为1.18、1.73、2.28元，当前股价对应PE分别为28.1、19.2、14.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    并购落地的不确定性，海外需求增速放缓，汇率波动加剧，国际贸易摩擦加剧。

SiP技术行业领导者，步入新一轮成长期

环旭电子(601231)
    投资要点：
    电子制造服务行业全球知名厂商，SiP微小化技术的行业领导者：环旭电子成立于2003年1月2日，是全球电子设计制造服务领导厂商，在SiP(System-in-Package)模组领域居行业领先地位。SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。通过微小化技术，可以减小大多数电子系统占用的尺寸和空间，特别适合移动通讯设备、智能物联网(AIoT)和可穿戴电子产品的发展需求，也有机会在机器人所需电子器件中得到应用。公司坚持深耕SiP模组的研发领域，保持业界领先。2020年底，公司设立微小化研发创新中心（MCC），围绕微小化技术和SiP模组的应用推广，服务国内外客户对微小化、模组化的产品需要，提供从设计到制造的“一站式服务”。公司2025年上半年实现营业收入272.14亿元，较2024年上半年的273.86亿元同比减少0.63%，主要原因为：（1）消费电子类产品营业收入同比增长8.60%，主要因主要客户市场促销带动销量增加；（2）汽车电子类产品营业收入同比减少16.04%，主要因重要客户减少外包制造的订单及客户需求影响；（3）云端及存储类产品营业收入同比减少3.61%，主要因重要客户转单对营收影响较大，服务器板卡业务上半年增长良好；（4）通讯类产品营业收入同比减少3.21%，主要因客户新产品量产晚于去年时点。2025年Q3，公司单季度实现营收164.27亿元，同比（上年同期调整后）下降1.16%，归属于上市公司股东的净利润6.25亿元，同比（上年同期调整后）增长21.98%。
    光模块、智能眼镜、AI加速卡等多维度开拓，新一轮成长可期：公司在多个业务方向持续开拓，包括：（1）在光模块方面，公司从2024年开始布局光模块业务，从自主研发设计开始，目的是要掌握产品设计的核心技术。2025年三季度公司发布1.6T光模块的设计，采用主流的DR8架构，可以支持100m-500m的传输，并采用单模光纤，以确保资料传输的稳定性和可靠性。目前公司正在积极进行样品的测试以及送样；（2）智能眼镜方面，根据公司2025年10月29日发布的《接待投资者调研纪要》显示，今年公司取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组以及其主要份额的眼镜主板（MLB，mainlogicboard）SiP模组业务。从2025年8月开始公司有WiFi模组的量产出货。展望未来，眼镜这个品类对“轻薄短小”的要求不同于其他消费类电子，这预计将给公司在眼镜上更多SiP模组的应用机会，除了MLB和WiFi模组外，如电源管理、音频、显示（RGB、光波导）、眼球追踪等以及控制手环中生物感测等都是SiP模组的应用机会；（3）公司在头部客户AI加速卡业务上增长较快，根据公司2025年10月29日发布的《接待投资者调研纪要》显示，这部分业务增速预计会超过2025年年初预期的150%，而在2025年该业务增速预计将达到200%以上。除了AI加速卡以外，公司也在加速提升智能制造的水平，预计公司未来1-2年内有机会向CSP厂商供应ASIC主板，从而进一步提升公司在AI服务器领域的业务范围和经营成果。我们认为，公司多条产品线预计有新增量业务落地，新一轮成长曲线可期。
    投资建议：我们预计2025年~2027年公司分别实现营收613.61亿元、709.33亿元、818.11亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润18.36亿元、24.41亿元、30.19亿元，对应的PE分别为24.9倍、18.7倍、15.1倍，考虑到公司是SiP微小化技术的行业领导者，多业务线预计将进入新一轮成长周期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、新品研发不及预期风险

华章智算，懋业新程

华懋科技(603306)
    l投资要点
    营收持续稳健增长，费用因素短期压制利润表现。2025年前三季度，公司实现营业收入17.84亿元，同比增加15.87%；实现归母净利润1.72亿元，同比减少12.06%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比减少4.16%。Q3单季，公司实现营业收入6.76亿元，同比增加18.34%；实现归母净利润0.36亿元，同比减少43.72%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.30亿元，同比减少51.02%。2025年前三季度公司期间费用率显著上升，其中管理费用因股份支付费用较去年同期增加4,614.84万元，财务费用因可转债利息全部费用化导致同比增加1,767.40万元。越南子公司新生产基地产能爬坡阶段折旧摊销增加致净利润减少3,274.12万元，叠加去年同期处置长期股权投资收益3,257.76万元的一次性因素消失，共同导致利润端承压。剔除股份支付及费用化可转债利息的影响，扣非净利润实际同比增长25.97%，主营业务盈利能力仍具韧性。
    完善夯实现有主业根基，聚焦AI及算力制造领域，聚力打造第二增长极。公司是汽车被动安全领域的龙头企业，产品线覆盖夹网布、汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带等被动安全系统部件。汽车被动安全业务贡献稳健营收净利的同时，公司通过内生及外延的形式，全面切入半导体及算力制造领域。2025年9月30日，公司发布相关收购及配套募资草案，拟收购富创优越57.84%股权，收购完成后对其实现100%控股。富创优越是全球AI及算力制造产业链企业，致力于高速率光模块、高速铜缆连接器等高可靠性复杂电子产品核心组件的智能制造，目前主要收入来自于高速率光模块PCBA，因此其业务发展与光通信及光模块行业息息相关。受益于AI应用快速发展和算力需求，境内+境外的生产布局，以及全球优质的客户资源，公司第二增长曲线业务有助于进一步提升收入利润规模、加速全球化布局。
    l投资建议
    暂不考虑收购富创优越57.84%股权的情况下，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入27/32/38亿元，实现归母净利润分别为3.87/5.73/7.75亿元，公司若收购完成后将持有富创优越100%股权，有助于进一步提升收入利润规模，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户集中度较高风险；收购进展不及预期风险。

公司深度报告：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期

盛德鑫泰(300881)
    投资要点：
    传统能源与新能源双轮驱动：公司已构建“高端管材+汽车零部件”的双业务体系。在传统能源领域，作为超超临界电站锅炉用管的国内龙头，产品国产化率不断提高，火电业务营收占比高。在新能源领域，通过收购切入汽车轻量化赛道，产能逐步释放。
    财务表现亮眼，成长性突出：2023年和2024年营业收入增幅分别为64.1%和34.4%，2025年前三季度营收达23.25亿元。公司2025年第三季度ROE为13.44%，经营性活动现金流改善明显，因公司规模扩张，筹资现金流金额始终维持高位。
    技术研发领先，市场份额稳固：研发投入保持强度，前沿技术布局成果显著，部分产品技11,000术对标国际先进。电站锅炉用小口径不锈钢管市场，公司份额居前，长期绑定优质客户，5,741/0客户粘性强；汽车零部件业务切入新能源车企供应链，多业务领域巩固行业竞争优势。63.91%
    产品结构高端化，附加值提升：聚焦T91/T92合金钢管、TP347H不锈钢管等高技术壁垒产13.44品，毛利率显著高于普通钢管。开发ASME SA-213T系列、内螺纹管等，换热效率提升40%，切入超超临界锅炉等高端市场，产品结构优化，带动毛利率高于行业平均水平。
    行业景气支撑，成本优势凸显：受益于2024年我国新增火电装机达4744万千瓦，火电发电量占比仍高达67%，带动高端锅炉管需求旺盛。公司具备从钢坯到成品的全产业链布局，原材料成本占比超75%，在镍、铬等金属价格下行周期中盈利空间进一步打开。T91/T92等高端钢管国产化加速，原材料成本下降，生产成本压力减轻。
    投资建议：我们认为公司竞争优势为专精于小口径无缝钢管，对应国内超超临界机组更新需求旺盛。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示：传统钢管盈利不达预期；下游终端需求萎靡等风险；主营业务原材料价格波动风险。

公司深度报告：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期

盛德鑫泰(300881)
    投资要点：
    传统能源与新能源双轮驱动：公司已构建“高端管材+汽车零部件”的双业务体系。在传统能源领域，作为超超临界电站锅炉用管的国内龙头，产品国产化率不断提高，火电业务营收占比高。在新能源领域，通过收购切入汽车轻量化赛道，产能逐步释放。
    财务表现亮眼，成长性突出：2023年和2024年营业收入增幅分别为64.1%和34.4%，2025年前三季度营收达23.25亿元。公司2025年第三季度ROE为13.44%，经营性活动现金流改善明显，因公司规模扩张，筹资现金流金额始终维持高位。
    技术研发领先，市场份额稳固：研发投入保持强度，前沿技术布局成果显著，部分产品技术对标国际先进。电站锅炉用小口径不锈钢管市场，公司份额居前，长期绑定优质客户，客户粘性强；汽车零部件业务切入新能源车企供应链，多业务领域巩固行业竞争优势。
    产品结构高端化，附加值提升：聚焦T91/T92合金钢管、TP347H不锈钢管等高技术壁垒产品，毛利率显著高于普通钢管。开发ASMESA-213T系列、内螺纹管等，换热效率提升40%，切入超超临界锅炉等高端市场，产品结构优化，带动毛利率高于行业平均水平。
    行业景气支撑，成本优势凸显：受益于2024年我国新增火电装机达4744万千瓦，火电发电量占比仍高达67%，带动高端锅炉管需求旺盛。公司具备从钢坯到成品的全产业链布局，原材料成本占比超75%，在镍、铬等金属价格下行周期中盈利空间进一步打开。T91/T92等高端钢管国产化加速，原材料成本下降，生产成本压力减轻。
    投资建议：我们认为公司竞争优势为专精于小口径无缝钢管，对应国内超超临界机组更新需求旺盛。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示：传统钢管盈利不达预期；下游终端需求萎靡等风险；主营业务原材料价格波动风险。

公司深度报告：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期

盛德鑫泰(300881)
    投资要点：
    传统能源与新能源双轮驱动：公司已构建“高端管材+汽车零部件”的双业务体系。在传统能源领域，作为超超临界电站锅炉用管的国内龙头，产品国产化率不断提高，火电业务营收占比高。在新能源领域，通过收购切入汽车轻量化赛道，产能逐步释放。
    财务表现亮眼，成长性突出：2023年和2024年营业收入增幅分别为64.1%和34.4%，2025年前三季度营收达23.25亿元。公司2025年第三季度ROE为13.44%，经营性活动现金流改善明显，因公司规模扩张，筹资现金流金额始终维持高位。
    技术研发领先，市场份额稳固：研发投入保持强度，前沿技术布局成果显著，部分产品技术对标国际先进。电站锅炉用小口径不锈钢管市场，公司份额居前，长期绑定优质客户，客户粘性强；汽车零部件业务切入新能源车企供应链，多业务领域巩固行业竞争优势。
    产品结构高端化，附加值提升：聚焦T91/T92合金钢管、TP347H不锈钢管等高技术壁垒产品，毛利率显著高于普通钢管。开发ASMESA-213T系列、内螺纹管等，换热效率提升40%，切入超超临界锅炉等高端市场，产品结构优化，带动毛利率高于行业平均水平。
    行业景气支撑，成本优势凸显：受益于2024年我国新增火电装机达4744万千瓦，火电发电量占比仍高达67%，带动高端锅炉管需求旺盛。公司具备从钢坯到成品的全产业链布局，原材料成本占比超75%，在镍、铬等金属价格下行周期中盈利空间进一步打开。T91/T92等高端钢管国产化加速，原材料成本下降，生产成本压力减轻。
    投资建议：我们认为公司竞争优势为专精于小口径无缝钢管，对应国内超超临界机组更新需求旺盛。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示：传统钢管盈利不达预期；下游终端需求萎靡等风险；主营业务原材料价格波动风险。

风电主齿轮箱领先企业，受益行业景气业绩高增

德力佳(603092)
    事项：
    11月7日，公司正式登陆上交所主板，公司主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售。招股书显示，公司此次公开发行股票4000.01万股，发行价为46.68元/股，募资总额为18.67亿元，将全部用于主营业务相关项目，包括“年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目”及“汕头市德力佳传动有限公司年产800台大型海上风电齿轮箱项目”，以进一步提升公司在风电齿轮箱领域的产能和市场竞争力。
    国信电新观点：
    1）公司深耕风电主齿轮箱领域，市场份额保持行业领先。公司创始人原为南高齿总工程师，行业技术储备丰富。2017年德力佳传动正式成立，主营产品为风电主齿轮箱，依托于行业领先的技术水平与服务能力、严格的产品质量管控体系与稳定的产品质量，公司已与金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等风电整机头部客户达成合作。目前，公司风电主齿轮箱出货量达全球前三、中国前二。
    2）风电行业持续景气，有望拉动齿轮箱行业稳定增长。主齿轮箱是双馈和半直驱风电机组关键部件，占风电机组成本比例约15%，目前双馈和半直驱分别主导我国陆风和海风市场。伴随全球主要国家积极推进“双碳”目标，风电行业持续景气，有望带动风电齿轮箱业务稳定增长，根据Global Infor Research数据，全球风电用主齿轮箱预计2030年市场规模将达到115.63亿美元，2024-2030期间年复合增长率为5.10%。
    3）公司客户、产能同步拓展，助力齿轮箱业务高速增长。公司积极拓展风电主机客户，丰富客户矩阵，逐渐导入东方电气、运达股份等客户供应体系，拉动业务增长同时分散头部企业销售占比，保证公司经营稳定性。公司亦积极拓展主齿轮箱产能，并向海上风电深入发展，建设年产1000台8MW以上陆风齿轮箱项目以及年产800台海风齿轮箱汕头项目。依托公司领先的产品技术实力、丰富的客户矩阵、新增产能陆续投放，公司份额有望进一步提升，拉动公司业绩持续增长。
    4）投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.27/10.66/13.28亿元，同比增长55.0%/28.9%/24.5%。通过多角度估值，预计股票合理价值在87.96-95.96元之间，相对于公司目前股价有21%-32%溢价空间。
    风险提示：原材料大幅波动风险，新产能投建不及预期风险，风电行业装机不及预期风险。

资管显特色，利润弹性高

东方证券(600958)
    投资逻辑：
    东方证券是上海系国资券商，2025前三季度总资产、营业总收入、归母净利润均排名上市券商第11。公司业务结构均衡，整体排名在10-15左右，其中投行、资管业务收入排名前10。
    分业务条线来看：
    1)资管业务：25Q1-3资管业务净收入排名第7，较2021年下降2名，主要是因为公司以权益产品为特色，而22-24年权益基金承压。25H1，公司旗下东证资管、汇添富贡献的利润占比为11%，权益市场恢复有望助推资管收入增长。2024年资管净收入13亿元，预计25-27年收入14/15/16亿元，同比增长1%/10%/9%。
    2)经纪业务：25Q1-3经纪业务净收入排名第15，25H1末公司基金投顾规模达149亿元。2024年经纪业务净收入25亿元，预计25-27年收入33/37/42亿元，同比增长32%/12%/12%。
    3)投行业务：25Q1-3公司投行业务净收入排名第6，较2019年提高7名。25Q1-3股权承销规模市占率为1.6%，较24年的0.93%显著提升，债权承销规模市占率3.7%，为历史高点。2024年公司投行收入12亿元，2025年一级市场复苏，预计25-27年公司投行收入为15/17/19亿元，同比增长31%/11%/11%。
    4)信用业务：25Q1-3利息净收入排名第16，公司两融市占率波动上升至25H1的1.45%。信用减值损失计提规模较2020年显著下降，资产质量已夯实。2024年利息净收入13亿元，预计25-27年收入为13/14/15亿元，同比增长-2%/7%/6%。
    5)投资业务：25Q1-3投资净收入排名第11，2022年以来公司显著增配其他权益工具投资。25H1交易性金融资产中股票、基金规模占比31%，体现出公司保持部分权益方向性敞口来增加弹性。2024年公司投资净收入49亿元，预计未来金融资产规模稳步增长，25-27年收入为79/85/94亿元，同比增长61%/8%/10%。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年东方证券实现营业收入168/184/202亿元，同比增速为-12%/9%/10%，2025年收入下降主要系会计政策变更而2024年收入未进行追溯调整所致；归母净利润59/64/72亿元，同比增速为77%/8%/13%。BPS为9.51/10.08/10.72元，给予公司2025年1.31倍PB，对应目标价12.46元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；股票质押计提减值风险。

以技术创新为驱，持续走向平台化

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    事件：11月20日，蓝思科技发布投资者关系活动记录表，表示，目前公司已切入北美及国内多家头部机器人企业的供应链，关节模组、灵巧手、结构件已批量交付，人形机器人、四足机器人整机组装规模位居行业前列。预计今年人形机器人出货3000台以上，四足机器狗10000台，初步成为最大的具身智能硬件制造平台之一。2026年，预计实现人形机器人核心部件和整机组装规模翻番，2027年人形机器人与四足机器狗出货量稳居全球前列。
    全产业链一站式精密制造解决方案提供商：公司1993年成立于深圳，2006年总部落户湖南长沙，2015年在深交所创业板上市，2025年在香港交易所上市，实现“A+H”双资本平台的战略布局。公司在新材料应用领域持续突破，率先将玻璃、蓝宝石、陶瓷等材料引入消费电子行业，凭借对玻璃、金属、陶瓷、塑胶、皮革、硅胶、玻纤、碳纤、化纤等十余种材料的深度技术积累，并依托强大的平台化能力，公司实现了从原材料生产、功能模块贴合到整机组装的垂直整合能力，并与全球头部消费电子及智能汽车品牌建立了长期战略合作。目前，公司业务涉及智能手机与电脑、智能汽车与座舱、智能头显与智能穿戴、人形机器人等产品的结构件、功能模组、整机组装等，涵盖玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、塑胶、皮革、玻纤、碳纤维等材料，以及与之配套的辅料、工装夹具模具、生产设备、检测设备、自动化设备、自主研发的工业互联网系统等。技术创新是公司发展的核心驱动力。公司长期以来专注科研及创新投入，积累了大量材料和工艺上的核心技术，引领智能终端领域的技术变革，为智能终端美观度和功能性提升做出重要贡献。公司以“四新”为指引，围绕行业关键问题、市场需求和技术发展，开展技术研发、产品创新、生产工艺优化等研究，构建了完整研发体系。2025年前三季度，公司实现营业收入536.63亿元，同比增长16.08%；实现归属于上市公司股东的净利润28.43亿元，同比增长19.91%。
    拥有众多全球知名客户，持续走向平台化：在消费电子产品和智能汽车领域，公司拥有众多全球知名客户，包括苹果、三星、华为、小米、OPPO、vivo、荣耀、谷歌、Meta，特斯拉、宁德时代、宝马、奔驰、大众、理想、蔚来、比亚迪等。平台化布局方面，公司已具备以核心技术为支撑的产业化能力体系，紧抓市场扩展所带来的机遇，积极拓展从消费电子、智能汽车与座舱到智能穿戴，以及智慧零售、智能机器人等方面的全领域应用。在智能手机与电脑方面，根据公司发布的2025年半年报显示，2025年上半年，公司智能手机与电脑类业务实现营业收入271.85亿元，同比增长13.19%。公司持续巩固在玻璃、陶瓷、蓝宝石及金属等外观件、结构件与功能模组市场领先地位，完成了多款年度旗舰手机的研发和量产准备，配合头部客户量产了多款新品高端机型金属中框。汽车业务方面，公司开发的超薄夹胶汽车玻璃已获得美规、欧规和中规认证。根据公司2025年10月28日发布的投资者关系活动记录表显示，目前公司首条汽车玻璃产线已通过客户认证，预计在2025年年底到2026年年初实现量产，满足数十万辆汽车的客户需求。机器人方面，目前公司已切入北美及国内多家头部机器人企业的供应链，关节模组、灵巧手、结构件已批量交付，人形机器人、四足机器人整机组装规模位居行业前列。我们认为，目前公司平台化策略正在逐步走向落地，未来成长前景可期。
    投资建议：我们预计公司2025年~2027年营收分别为914.79亿元、1169.64亿元、1429.85亿元，预计归母净利润分别为51.96亿元、69.02亿元、85.61亿元，对应PE分别为27.0倍、20.3倍、16.4倍，考虑到公司持续走向平台化，多业务持续增长未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、新品研发不及预期风险。

公司深度报告：高端管材与汽车零部件双轮驱动，前景可期

盛德鑫泰(300881)
    投资要点：
    传统能源与新能源双轮驱动：公司已构建“高端管材+汽车零部件”的双业务体系。在传统能源领域，作为超超临界电站锅炉用管的国内龙头，产品国产化率不断提高，火电业务营收占比高。在新能源领域，通过收购切入汽车轻量化赛道，产能逐步释放。
    财务表现亮眼，成长性突出：2023年和2024年营业收入增幅分别为64.1%和34.4%，2025年前三季度营收达23.25亿元。公司2025年第三季度ROE为13.44%，经营性活动现金流改善明显，因公司规模扩张，筹资现金流金额始终维持高位。
    技术研发领先，市场份额稳固：研发投入保持强度，前沿技术布局成果显著，部分产品技11,000术对标国际先进。电站锅炉用小口径不锈钢管市场，公司份额居前，长期绑定优质客户，5,741/0客户粘性强；汽车零部件业务切入新能源车企供应链，多业务领域巩固行业竞争优势。63.91%
    产品结构高端化，附加值提升：聚焦T91/T92合金钢管、TP347H不锈钢管等高技术壁垒产13.44品，毛利率显著高于普通钢管。开发ASME SA-213T系列、内螺纹管等，换热效率提升40%，切入超超临界锅炉等高端市场，产品结构优化，带动毛利率高于行业平均水平。
    行业景气支撑，成本优势凸显：受益于2024年我国新增火电装机达4744万千瓦，火电发电量占比仍高达67%，带动高端锅炉管需求旺盛。公司具备从钢坯到成品的全产业链布局，原材料成本占比超75%，在镍、铬等金属价格下行周期中盈利空间进一步打开。T91/T92等高端钢管国产化加速，原材料成本下降，生产成本压力减轻。
    投资建议：我们认为公司竞争优势为专精于小口径无缝钢管，对应国内超超临界机组更新需求旺盛。T91、T92这类高温高压钢管需求在未来几年仍维持较高增速。公司2025-2027营业收入预计分别为30.43、32.20、34.11亿元；归母净利润分别为2.40、2.76、3.09亿元；EPS分别为2.18、2.51、2.81元；P/E分别为14.67、12.76、11.41倍，看好公司持续受益于国内火电机组扩容/升级，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示：传统钢管盈利不达预期；下游终端需求萎靡等风险；主营业务原材料价格波动风险。

公司深度报告：自主指令系统筑牢信创根基，高性价比优势拥抱开放市场

龙芯中科(688047)
    投资要点：
    国内唯一坚持基于自主指令系统构建独立于x86体系和ARM体系的开放性信息技术体系和产业生态的CPU企业。公司前身为2001年成立的中科院计算所龙芯课题组，2010年公司开始市场化运作，并在2020年龙架构推出后，根据自主指令系统走出了独立于x86和ARM体系的新的CPU生态道路。2022年上市后，以“三剑客”和“三尖兵”为代表的CPU大幅提升了产品性价比，在信创市场份额提升、生态建设不断深化的基础上，公司初步具备了开放市场竞争力，发展的主要矛盾从研发端转向市场端。目前公司产品包括面向工控类应用的龙芯1号MCU和龙芯2号SoC、以及面向信息化类和工控类应用的龙芯3号CPU系列，在核心架构与IP自主可控、产品性价比不断提升的前提下，未来公司业务有望进入新一轮增长周期。
    AI服务器和AIPC的加速出货和份额提升以及国内信创需求拉动相关CPU需求上行，同时国产CPU性能与性价比的提升正在信创与开放市场不断争夺Intel和AMD为主导的市场份额。CPU应用场景涵盖桌面、移动、服务器、工作站及嵌入式领域等。从需求看，AI服务器和AIPC的加速出货和份额提升拉动相关CPU需求上行，2025年全球AI服务器出货量有望增长24.3%，2025Q4AI服务器出货量占比有望达到17.3%；PC出货量增长率也在逐季上行，2025Q3全球PC出货量同比增速上升至8.21%，2025年中国大陆AIPC渗透率有望升至34%。此外信创需求也进一步拉动国产CPU需求上行，2026年我国信创硬件市场规模有望同比增长38.60%。从供给看，国内外服务器和桌面CPU市场基本由Intel和AMD占据，但国内信息技术安全自主的急迫性催生了三种路径的国产CPU厂商，引进成熟指令集的x86的海光、兆芯和ARM的华为、飞腾，以及自研指令集的龙芯和申威，目前信创采购中国产CPU份额在60%以上，第一梯队为华为和海光，同时国产CPU性能要求的不断上升使整体格局收敛至上述头部6家厂商，促进企业增强研发实力，另一方面国产CPU厂商正在党政领域外不断开拓商业化开放市场，依靠性价比等优势实现国产替代的不断加速。
    公司保持了底层指令集以及核心IP的自主可控，可实现x86/ARM指令转译，同时处理器核性能在迭代中不断提升。在源头指令系统实现自主创新才能彻底摆脱信息产业受制于外部技术的困境，公司龙架构具备先进性、兼容性、模块化和扩展性，融合X86、ARM等的主要特点，高效支持二进制翻译。同时，公司处理器核心IP核均自主研发，可大幅节省IP购买费用，同时显著降低IP升级成本。目前公司已推出五大系列处理器核，LA664已可对标AMD Zen2架构，目前新一代性能更强的LA864已进入物理设计试验阶段。
    立足于信创市场的自主优势，依靠产品性价比的逐代提升，聚焦单一应用逐步打开开放市场。信息化类应用方面，一方面公司目前在信创招标中桌面CPU3A6000的份额不断提升另一方面公司以3C6000等芯片为基础不断开拓服务器CPU、GPGPU市场，目前信创市场已有典型应用突破，开放市场将首先聚焦存储服务器等单一应用逐步打开市场。工控类应用方面，传统优势领域安全应用市场恢复增长，公司继续保持市场主导地位；网安、能源等领域的自主化需求不断加强，打印机主控芯片信创化得到推动，公司自主可控优势能促进工控信创领域的快速增长；此外，公司新一代产品具备性价比优势，在嵌入式和专用芯片方面具备优势。未来三年重点芯片研发项目中，终端类芯片性价比有望提高30-50%，服务器类有望提高50%-100%。
    依托顶层开源生态系统LoongArch，公司不断完善软件生态体系，同时解决了x86和ARM应用的迁移问题。公司在上游社区建立LoongArch分支，对源码进行维护，其生态将随社区自动演进，可以极大丰富支持LoongArch的软件版本，大幅减少软件迁移适配工作。操作系统采用以上游社区为技术源头发布基础版操作系统、支持商业版和定制版发展的生态模式。基础应用方面，与x86/ARM体系并列的Linux基础软件体系已经建成。同时公司通过横向编译和二进制翻译技术，解决x86和ARM应用的迁移问题，实现与主流应用的兼容，尤其龙芯打印机驱动兼容方案解决了常见打印机缺乏对Linux系统的驱动支持难题。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司为国内稀缺的指令集自主可控CPU厂商，产品性价比优势较高，且目前正处于政策市场向开放市场转型阶段，受益于当前国产CPU自主可控要求提升的时代背景，我们看好公司的长期发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.74、10.25和13.21亿元，同比增速分别为33.63%、52.10%和28.92%；归母净利润分别为-3.86、0.08和2.17亿元，同比增速分别为38.25%、102.01%和2695.01%对应2026、2027年的PE分别为6531、234倍，对应2025-2027年的PS分别为75、49、38倍。
    风险提示：产品研发及验证进度不及预期；地缘政治风险；市场开拓不及预期。

精密铸件隐形冠军，受益AI算力“制冷+电源”双轮驱动

联德股份(605060)
    投资要点
    全球制冷压缩机铸件龙头，深度绑定外资巨头切入AIDC制冷&电源领域。公司是全球商用空调压缩机铸件龙头、工程机械铸件领先企业。凭借“铸造+机加工”一体化能力，深度绑定江森自控、英格索兰、卡特彼勒等全球500强客户，合作关系均超10年。基于与头部客户的战略合作关系，公司顺势切入AIDC赛道，供应数据中心制冷（压缩机）与备用电源（柴油发电机、燃气轮机）所需的高端精密铸件。2016-2024年公司收入/归母净利润CAGR分别为12.7%/13.3%，业绩保持较快增长趋势。2025年上半年，受益于数据中心订单兑现，公司业绩重回增长区间。AI产业快速发展趋势下，公司通过国内外产能扩张，有望开启新一轮增长。
    传统业务工程机械迎来景气度复苏，新业务AIDC制冷&发电打开成长空间。（1）AIDC：全球科技巨头资本开支持续加码，数据中心功率密度迈向MW时代，对制冷和电力供应提出更高要求。①制冷端：无论是风冷还是液冷，压缩机均为制冷系统的“心脏”，我们测算仅美国AIDC制冷端铸件市场空间到2028年便有望突破100亿元。②发电端：美国电力设施老旧，供需缺口扩大，“燃气轮机+柴油发电机”或成为主流解决方案，市场空间广阔。目前下游龙头特灵、江森自控、卡特、康明斯等企业的订单及业绩已验证行业高景气度。（2）工程机械：公司核心客户为卡特彼勒，有望受益于2025年起全球工程机械需求复苏。且关税背景下，客户对供应链安全要求更加严格，全球产能布局成为必要条件，公司墨西哥工厂投产后有望在卡特彼勒提高供应份额。
    “铸造+机加工”一体化为基石，深度绑定客户&全球化产能构筑核心壁垒。1）差异化竞争与盈利优势：公司聚焦压缩机、工程机械等细分领域，与可比公司形成差异化竞争。通过“铸造+机加工”全链条服务，深度参与客户研发设计，产品附加值高，盈利能力显著领先同行。2）产能扩张与全球布局：面对行业需求激增与供给受限的矛盾，公司以前瞻性的“德清+墨西哥”的双核心产能布局抢占先机，不仅承接国内增量订单，还能通过海外生产基地规避关税、保障北美核心客户供应链安全。3）股权激励绑定核心人员：公司2025年限制性股票激励计划已完成首次登记，向156名激励对象（含董事、高管、中层及核心技术骨干）授予165.16万股，授予价9.92元/股，与核心人员完成利益绑定。
    盈利预测与投资评级：公司为全球商用空调压缩机铸件龙头，充分受益于AIDC驱动的制冷与备用电源需求高增。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.2/3.0/4.1亿元，当前市值对应PE分别为38/28/20倍。基于全球科技巨头资本开支持续加码，公司未来增长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：全球AIDC资本开支不及预期，下游行业需求不及预期，产能扩张进度不及预期，国际贸易摩擦。

国内运动控制行业领先企业，布局微特电机深化产业协同

维宏股份(300508)
    国内运动控制行业领先企业，营收规模稳健增长。公司是国内运动控制行业领先企业，致力于提供数字化制造核心技术产品及整体解决方案，主营业务为研发、生产和销售工业运动控制系统、伺服驱动系统和工业物联网，产品目前主要应用在数控机床上。受益于2025年金属切削机床市场有回暖趋势、伺服驱动器市场延续增长态势等，公司营收规模稳健增长，2025年前三季度实现收入3.98亿元，同比增长15.28%。
    受产品结构影响毛利率有所下滑，费用管控效果较好。公司核心产品具备高毛利率，近几年公司整体毛利率一直维持在50%以上。2025年前三季度公司销售毛利率、净利率分别为54.47%、18.79%，分别同比-6.24pct、-5.21pct，盈利能力有所下滑，主要系公司今年以来产品结构收入占比有所调整，使得公司整体毛利率呈现下降态势。费用率方面，2025年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.33%、12.44%、20.74%、0.26%，分别同比-1.32pct、-1.27pct、-3.48pct、+0.22pct，费用管控效果较好。
    战略布局微特电机领域，深化运动控制产业协同。11月10日，公司宣布拟以现金方式出资人民币2978万元，收购常州汉姆智能科技有限公司持有的常州汉姆电子科技有限公司47.27%的股权，交易完成后，公司将成为汉姆电子第一大股东。汉姆电子主要产品为无刷电机、丝杆电机，广泛应用于机器人、电动车辆、家用电器，电动工具及工业控制等下游终端领域。同时在机器人业务上，汉姆电子已有正式批量出货。本次战略收购进一步夯实了公司在运动控制领域提供数控系统、伺服驱动器、电机、工业云服务等整体解决方案的能力。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为5.36亿元、6.26亿元和7.32亿元，归母净利润分别为0.92亿元、1.14亿元和1.37亿元，6个月目标价41.76元，对应2026年40倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业景气度不及预期、市场竞争加剧风险等。

升级前夜，材料当先，HBM革新AI存储

华海诚科(688535)
    环氧塑封料：国产化 率低，先进封装+HBM 带动行业量价齐升
    环氧塑封料（EMC）属于半导体封装材料里的包封材料，随着先进IC封装技术的不断发展，对EMC材料的综合性能提出越来越高的要求。国产化率较低，根据公司数据、高性能EMC国产化率仅10-20%，海外主要竞争对手包括住友电木、力森诺科等。
    随着国内封测向先进封装迭代，环氧塑封料存在产品结构迭代、单位价值量跃升的逻辑。参考衡所华威数据，先进封装EMC单价是高性能EMC的5-6倍、是基础EMC价格的10倍以上。以存储为例，随着SK海力士从DRAM向HBM迭代，其HBM采用MR-MUF技术、在半导体芯片缝隙中注入液体EMC。
    强强联合，加速导入海外存储产业链
    2024年11月公司公告拟购买衡所华威100%股权，其中70%股权交易价格定为11.2亿元，现金支付3.2亿元、股份支付3.2亿元（股份发行价格为56.15元/股，发行数量为570万股、占发行后总股本的6.60%）、可转债支付4.8亿元（初始转股价格为56.15元/股，存续期4年），2025年10月所有股权均已实现过户。交易成功后，上市公司在半导体环氧塑封料领域的年产销量有望突破2.5万吨，稳居国内龙头地位，跃居全球出货量第二位。收购落地后有望加速导入海外存储产业链，衡所华威韩国全资子公司Hysolem目前已量产先进封装类环氧塑封料。
    盈利预测、估值和评级
    ①环氧塑封料行业国产化率低，国产存储企业加速材料端国产替代，②收购衡所华威、公司出货量跃居全球第二大，同时加速导入海外供应链，③先进封装+HBM带动行业量价齐升，期待材料端单位价值量跳升。考虑到2025年是并购落地期，估计2026年经营融合才开始有直观体现，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40、1.03和1.30亿元，现价对应动态PE分别为215x、83x、66x，给以2027年75X PE估值，目标价111元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    国产替代不及预期；进入海外供应链节奏不及预期；收购后整合不及预期；行业竞争格局恶化；限售股解禁和股东减持风险；收购标的与上市公司估值偏离风险；商誉减值风险。

公司深度报告：国产刻蚀设备领军者，薄膜业务蓄势待发

中微公司(688012)
    投资要点：
    中微公司是国内半导体设备的龙头企业之一，主要为集成电路、LED外延片、功率器件、MEMS等半导体产品的制造企业提供刻蚀、薄膜沉积、MOCVD等设备。公司深耕集成电路制造核心设备领域，主要产品包括刻蚀与薄膜沉积设备两大类：刻蚀设备方面，公司的等离子体刻蚀设备已广泛应用于国际一线芯片制造商的先进制程产线；薄膜沉积领域，公司近年来成功开发的LPCVD和ALD设备已通过客户验证，多款产品进入市场并获大批量重复订单。在泛半导体设备领域，公司氮化镓MOCVD设备保持全球领先，随着全球半导体产业向三五族化合物半导体加速拓展，尤其在Mini/Micro LED新型显示、新能源汽车功率器件等领域的需求持续释放，MOCVD设备作为关键工艺装备，市场空间将进一步扩大此外，公司积极把握半导体设备市场新机遇，通过子公司超微、中微惠创、中微汇链等在量检测设备、环保设备、工业互联网等领域积极拓展，构建多元化的业绩增长点。为满足业务快速增长需求，公司持续保持高强度研发投入，2025年前三季度研发费用达17.94亿元，同比增长96.30%，研发费用率高达22.25%，未来五到十年，公司计划通过自主研发与产业合作，覆盖集成电路关键领域超过60%的设备市场，实现高质量可持续发展。
    公司以CCP刻蚀设备为核心，并顺利研发ICP刻蚀设备，覆盖95%以上的刻蚀应用需求，伴随先进制程与三维存储技术的迭代，刻蚀设备的需求将进一步提升。制程进步伴随着工艺尺寸的进一步缩小大幅度提升了对刻蚀设备的需求，根据SEMI，一片7nm芯片在生产过程中需经历约140次刻蚀工艺，相比28nm制程所需的40次，增长超过2.5倍。公司12英寸高端刻蚀设备已实现从65nm至5nm及更先进制程的量产应用，面向5nm以下节点，公司正积极推进下一代机型研发，旨在进一步提升刻蚀选择比、均匀性及量产稳定性。三维存储方面，堆叠层数的不断增加不仅对刻蚀设备的需求提升，在深宽比能力方面也提出更高要求。公司开发的超高深宽比掩膜ICP刻蚀设备与超高深宽比介质CCP刻蚀设备已在先进存储制造产线中大规模应用。目前，公司已成功研制出三代共18种等离子体刻蚀设备，主要聚焦CCP刻蚀设备，ICP刻蚀设备进展顺利，2025年前三季度，公司刻蚀设备营收61.01亿元，同比增长约38.26%，占总营收约76%。
    薄膜沉积和MOCVD外延设备方面，公司已成功发布六款薄膜沉积产品，覆盖存储器件及先进逻辑器件的钨、金属工艺需求；公司氮化镓MOCVD设备保持全球领先，将进一步向mini/micro LED和功率器件延伸。1）2025年前三季度，LPCVD和ALD等薄膜设备收入4.03亿元，同比增长1332.69%。钨系列产品方面，公司提供CVD钨、HAR钨及ALD钨设备，可满足存储器件所有钨应用场景，包括高深宽比金属互联及三维存储器件字线应用；金属栅极应用领域，公司推出的金属栅系列产品涵盖ALD氮化钛、ALD钛铝及ALD氮化钽等多款设备，在薄膜均匀性、污染物控制与生产效率等关键指标上均达到国际先进水平，全面满足先进逻辑制程需求。2）公司2024年MOCVD设备营收3.79亿元，同比下降18.03%。公司是氮化镓基LED市场最大的MOCVD设备供应商，凭借PRISMO A7、HiT3及UniMax等系列产品持续服务全球客户。公司亦积极拓展MOCVD技术应用边界，新一代硅基氮化镓设备与碳化硅外延设备正分别处于研发与验证阶段。尽管受LED市场波动影响，公司通过向高端显示、功率半导体等领域的拓展，有望开辟新的增长空间。
    投资建议：首次覆盖，给予买入评级。作为国内龙头的半导体设备公司，公司深耕刻蚀设备，同时切入更多细分市场，进一步打开业绩成长空间。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.74、156.40和197.88亿元，同比增速分别为33.19%、29.54%和26.52%归母净利润分别为20.46、32.04和43.44亿元，同比增速分别为26.62%、56.60%和35.60%对应2025-2027年的PE分别为87、55和41倍。
    风险提示：产品研发及验证进度不及预期风险；地缘政治风险；下游需求不及预期的风险。

银行智能终端领跑者，持续布局区块链赋能数字货币

恒银科技(603106)
    投资要点
    深耕智能终端赋能数字化转型，财务数据持续向好。公司主要从事金融智能终端的研发、生产、销售，攻克了金融自助设备的涉钞模块等核心技术，并为大型国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行等金融机构提供了产品与服务。公司经营状况持续向好，增利增收。（1）营业收入：2024年公司营收恢复增长。进入2025年，增长势头在上半年得以保持；（2）毛利率：2024年至2025Q3，公司的毛利率持续改善，主要源于产品结构优化以及生产端降本增效；（3）公司海外业务拓展顺利，海外收入快速增长：2025H1，国际业务营业收入达1,679万元，同比增长769%。海外毛利率整体高于国内毛利率。未来数字人民币出海带动下，我们认为海外业务将成为重要的利润增长点。
    数字人民币引领支付赛道变革，区块链技术成新一代数字基建。（1）数字人民币：央行“十五五”改革发展规划中，将“加强数字人民币基础设施建设和推广应用”写入新一轮五年改革规划中，数字人民币的发行背景源于国际货币竞争深化、非主权数字货币兴起、以及国内支付生态演进等多重因素的共同驱动。（2）区块链技术：将数据按时间顺序打包连接成链，任何新数据需经全网节点一致同意后才能上链，从而实现去中心化管理且数据不可篡改。区块链技术的去中心化与加密性使得它或将成为新一代关键的数字基础设施。
    持续探索数字人民币与区块链，AI+金融引领智能终端新范式。（1）公司明确制定了“四个转变”发展战略（国内市场向全球市场，银行场景向非银行场景，网点外设备向网点内设备，硬件提供商向软件和服务商）。（2）国际化战略：出海战略成功使我国银行智能终端走出国门，未来在海外可以直接通过恒银智能终端实现数字人民币与外币结算，成为数字人民币国际化的重要抓手；（3）AI赋能：探索“AI+金融”银行生态。公司着力探索研发大模型智能客服系统，实现与客户自然流畅的交互，快速准确解答客户疑问，提供个性化金融咨询服务，完善“AI+金融”生态服务链条；（4）区块链：探索区块链在金融安全领域的应用，切实保障交易数据安全性与可信度。
    盈利预测：公司金融终端设备具备区块链加密技术，将成为数字人民币走向世界的关键抓手。未来，随着公司海外市场增长放量、配合国内市场企稳，我们认为未来公司营收与毛利率水平将会持续改善。因此，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为5.0/6.3/8.0亿元，给予公司2026年12倍PS，对应目标价14.4元；2027年11倍PS，对应目标价17.0元。当前股价对应2025-2027年PS预计分别为12.3/9.9/7.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：出海业务风险；地缘冲突风险；区块链技术探索不及预期；数字人民币推广不确定性；股价波动风险。

公司深度报告：从材料到平台，科技浪潮下验证成长逻辑

金发科技(600143)
    投资要点：
    三十余年不断进化，由改性塑料厂商迈向全球化工新材料平台型企业：公司1993年成立，2004年在上交所上市，成为“改性塑料第一股”。此后公司沿着产业链上下游纵向延伸，并横向拓展到多种化工新材料，产品成功应用于AI服务器、人形机器人、新能源汽车、低空经济等前沿科技产业，从“跟随需求”转向“引领创新”。公司凭借本地化供应和服务的优势，跟随下游家电、汽车客户出海，目前已拥有印度、美国、德国、马来西亚、越南、西班牙、印尼等基地，并正积极推进波兰、墨西哥、南非等海外基地建设。2025年前三季度，公司实现营业收入496.16亿元，同比增长22.62%；归母净利润10.65亿元，同比增长55.86%；经营性现金流净额23.20亿元，同比增长58.21%。
    改性塑料业务稳固支撑，协同效应下毛利率行业领先：改性塑料2020年以来营收占比均超过50%，基本盘稳固且仍在扩张。截至2024年底，公司改性塑料总产能达到372万吨/年，产能行业领先。公司紧抓下游新能源车及家电“以旧换新”等宏观需求增长机会，2025年前三季度公司改性塑料销量达209.08万吨，同比增长18.16%；贡献收入256.04亿元，同比增长14.39%。得益于公司打通上下游一体化产业链、提供材料解决方案的商业模式，其改性塑料毛利率稳定在20%上下，居于上市同行前列。
    前瞻布局新材料赛道，有望受益国产替代+技术更新双重机遇：“十五五”强调科技自立自强，化工新材料产业正迎来国产替代加速的发展机遇期。公司新材料业务主要涵盖特种工程塑料、完全生物降解塑料和高端碳纤维复合材料。2025年前三季度，公司新材料产品销量20.08万吨，同比增长22.36%；带动营收30.69亿元，同比增长21.33%。公司的LCP、PPA等产品是硬科技的“国产替代”，产能储备充足；在下游，其解决方案又深度绑定“新能源汽车、AI算力”等产业升级方向，有望持续享受行业增长红利，打造新的增长曲线。
    盈利预测与估值：公司改性塑料一体化竞争优势稳固，高端材料持续放量，深度绑定新兴产业链；海外市场持续渗透，内部经营提质增效。预计公司2025年-2027年EPS分别为0.54、0.66、0.85元，对应2025年11月19日收盘价PE分别为35.01、28.51、22.16倍。我们认为公司正处在从“大而全”的改性塑料龙头，向“高精尖”的化工新材料平台转型的关键时期，有望在科技浪潮下验证长期成长逻辑，给予“买入”评级。
    风险提示：需求疲软风险；产能释放不及预期风险；子公司减亏不及预期风险；成本波动风险；海外贸易环境变化风险。

把握绿氢海风产业机遇，新签订单再放量

华电科工(601226)
    投资要点
    推荐逻辑：1）我国海风发展提速，GWEC预计中国将在2025年至2034年期间新增165GW装机量；2）绿色能源需求旺盛，绿氢氨醇已成为备受瞩目的未来产业，绿色甲醇成为当前市场比较热门的环保燃料选择，氢作为原材料，后续需求有望进一步释放；3）公司新签合同逐步开始体现，利润有望加速释放，2025年1-9月，公司实现归母净利润1.20亿元，同比增加11.58%。
    通过风机大型化、叶片轻量化、规模化开发等方式实现海风降本增效，我国海风发展提速。2025年初以来，广东、江苏项目陆续启动，浙江等地区深远海示范项目加速推进，国家能源局数据显示，2025年上半年，全国海上风电装机249万千瓦（2024年上半年海风83万千瓦）。GWEC预计中国将在2025年至2034年期间新增165GW装机量，保持其领先地位，其中预计2025年装机有望实现10GW，2030年有望实现年新增20GW。
    绿氢氨醇已然成为国内备受瞩目的未来产业。2024年底，全国各地累计规划建设绿氢项目超600个，建成绿氢产能达到12.5万吨/年，绿色甲醇成为当前市场比较热门的环保燃料选择，氢作为原材料，后续需求有望进一步释放。当前为应对日趋严格的碳排放要求，航运公司需要采取相应的措施来应对环保政策。各种考虑下，绿色甲醇成为当前市场比较热门的环保燃料选择。生物制和电制甲醇是目前绿色甲醇的主要生产方式，两种方式均需要绿氢作为原材料，目前我国绿色甲醇项目主要分布在接近风光电发电区域。
    新签合同逐步开始体现，利润有望加速释放。2025年1-9月，公司实现营业收入65.34亿元，同比增加32.64%；实现归母净利润1.20亿元，同比增加11.58%。2025年1-9月，公司新签销售合同112.96亿元，同比增加18.51%，11月公司披露重大合同签署情况，公司作为牵头人协同3家联合体成员与中国电建签署合同，总金额达34.15亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为93.2、103.8、115亿元，归母净利润分别为2.1、2.9、3.5亿元，EPS分别为0.18元、0.25元、0.30元，对应动态PE分别为41倍、30倍、25倍。我们认为下游海风运营商加快海风装机、同时全球经济向绿色转型，公司作为具有国际竞争力的工程系统方案提供商，能够享受行业快速发展带来的盈利弹性，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游建设需求下滑风险、汇率波动及反倾销税风险、原材料成本波动风险、宏观经济环境风险等。

业绩复苏延续，在手订单饱满

北方导航(600435)
    投资要点
    推荐逻辑：1）经营拐点已至，逐季改善有望。随着“十四五”收官，导航主业订单交付加快，2025Q1-Q3实现归母净利润1.3亿元，同比+268.8%，业绩拐点已现，Q3末合同负债同比+238.8%，后续业绩有望延续改善趋势；2）远火景气向好，公司深度受益。远火武器具备耗材属性、高性价比，装备需求潜力大，叠加军贸出口，订单景气有望持续向好。兵器集团在低成本精确制导弹药领域占据主要位置，公司作为集团内制导产品主力供应商，有望深度受益于行业发展。
    导航主业保持高增，订单饱满后续可期。1）导航主业交付持续加速。受益于“十四五”收官，部队装备列装加速，公司本部远火制导舱产品交付不断加速，使得2025Q3收入实现较快增长，从交付节奏来看，Q4为军工企业传统交付旺季，预计收入确认将加快。2）订单饱满，后续高增可期。2025Q3末合同负债3.5亿元，同比+238.8%，环比+220.2%；2025Q3末存货8.4亿元，同比+23.5%，环比+36.6%。公司在手订单、备货量饱满，为后续收入高增奠定基础。
    毛利率Q3有所承压，规模效应释放摊薄费率。2025Q3实现毛利率15.9%，同比-10.2pp。销售/管理/研发费用率分别为1.4%/6.9%/8.3%，同比-1.0/-4.0/-2.9pp，公司研发费用保持较高投入。由于规模效应体现，公司期间费用率有所降低，Q3实现销售净利率0.3%，同比-0.7pp。由于部分非全资子公司亏损使得Q3实现少数股东损益-640.0万元，最终实现归母净利率1.1%，同比+1.0pp。
    远火景气向好，看好公司长期前景。远火具备高性价比、饱和式打击方式等特点，耗材属性凸显，装备需求潜力较大，叠加十四五收官，订单需求景气有望持续向好；兵器集团在低成本精确制导弹药领域占据主要位置，公司作为集团内制导产品主力供应商，有望深度受益于行业发展；同时，国防信息化是装备建设的主旋律之一，子公司中兵通信是地空超短波通信龙头、中兵航联是集团下属连接器厂商，长期前景可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司EPS为0.21元、0.26元、0.30元，当前股价对应动态PE分别为66、54、45倍。公司作为兵器集团弹药制导环节核心供应商，市场份额大，竞争优势凸显，业绩增长具备较强确定性，给予2026年60倍PE，对应目标价15.60元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：公司收入确认进度不及预期的风险；订单落地金额不及预期的风险；产品价格下降超预期的风险。

四问四答解读定增后公司未来亮点

探路者(300005)
    公司变化
    2021年公司现任董事长李明通过收购探路者13.65%股份成为公司实控人，而后在2021-2023年陆续收购3家芯片子公司，形成“户外+芯片”双主业发展：1）公司为国内户外行业先驱品牌，在21年李明接手后户外业务经营出现拐点，2024年户外业务营收达13.69亿元，同比增长8.91%，四年CAGR为11%，25H1公司电商收入1.38亿元，占比26%，期末总计拥有线下门店900家，其中直营60家，加盟840家,近年渠道端呈现优化趋势。2）2024年公司芯片业务营收2.22亿元，同增66.56%，占比17%。公司聚焦MiniLED驱动IC、触控IC等芯片设计，目前芯片子公司仍处于成长期。
    投资逻辑
    10月31日公司发布定增预案，拟发行不超过2.65亿股，发行价7.01元/股，募集资金扣除发行费用后全部用于补充流动资金，由公司实际控制人李明控制的通域合盈、明弘毅两家企业全额认购。实控人李明拟认购不超过18.6亿元公司股份，根据公司投资者平台问答，公司未来会通过海内外收购兼并及内部资源整合，拓展业务，以及目前在研发下肢外骨骼业务，我们认为实控人大额定增有望显著促进公司芯片与外骨骼业务发展。
    芯片业务有望继续外延并购。公司于2021年收购北京芯能60%股权，2023年收购G2Touch和江苏鼎茂95%/60%的股权，24年北京芯能/G2Touch业绩为0.90/-0.91亿元。未来公司资本开支方向大概率为芯片领域。公司目前账面现金充裕，截至25H1拥有现金类资产近10亿元，加上此次定增最高18.6亿元，现金可达近30亿元，充裕现金流或助力芯片业务快速发展。
    外骨骼赛道景气度较高，公司有望把握先发优势。得益于算力技术进步，外骨骼机器人行业近两年呈现快速发展趋势，同时需求端由于我国老龄人口数量快速增长以及户外行业热度提升催生助力需求。1）截至2024年末，全国60周岁及以上老年人口3.1亿人，占全国总人口22.0%，连续13年提升。2）户外运动旅游场景需求旺盛，2024年我国登山与户外运动正处在快速发展期，参与人数约达到4.5亿人次，公司外骨骼领域投入有望享有先发优势。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元,对应26年估值为60倍，考虑到实控人大规模注资有望促进芯片业务与户外业务的发展，给予公司2026年PE64倍估值，目标价11.14元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期、大股东质押风险。

首次覆盖报告：经营做减法，聚焦做强血制业务

博雅生物(300294)
    经营做减法：剥离非血业务，聚焦血制品业务
    以2020年华润医药受让公司股权为分界点，公司主营业务经历了高特佳主导时期的全面多元化经营向华润医药时期的逐步剥离非血业务，聚焦做强血制业务的重大经营战略转向。逐步剥离非血业务：2023-2025年，公司逐步分阶段剥离广东复大医药（血制品流通）75%股权、贵州天安药业（糖尿病等慢病用药）89.681%股权、博雅欣和（化学药）80%股权，非血制品业务仅有南京新百药业生化类药物营收，在2024年总营收中占比大幅下降到12.7%左右，血制业务上升到87.3%，基本完成非血业务的出清。公司血制主业秉持“内生稳增长，外延拓规模”方针，一方面老浆站采浆挖潜与新浆站新设开拓巩固内生增长，另外一方面抓住有利时机，外延并购优质血制资产，2024年并购绿十字香港100%股权，进一步聚焦做强血制主业。
    做大：内生稳增长，外延拓规模，采浆上台阶
    浆站：总数达到21个。“十四五”期间（2021-2025年），公司抓住全国浆站设置红利期机会，在江西、山西和内蒙古三省累计获得4个新设浆站批文，抓住时机成功并购绿十字中国，在安徽、湖南两省新增4个浆站，截至目前公司共有21个单采血浆站（含绿十字中国4个浆站）。
    采浆：内生稳增长，外延拓规模。2024年，博雅生物母公司16家在营浆站全年采浆522吨，同比增长11.7%；2025年上半年，采浆263.4吨，同比增长6.7%，均高于同期行业采浆增速。2020年-2024年，公司在营浆站单站年均采浆量从31吨提升到34吨左右，新站投产+老站挖潜，母公司年采浆量逐年增长。外延拓规模，2024年，绿十字中国4家浆站采浆量108.56吨，公司采浆总量（博雅生物本部&绿十字中国）跃升到630.56吨，权益浆量同比增长35%（2023年467吨）。2025年上半年，绿十字中国采浆57吨左右，同比增长9.5%，采浆增速快于博雅生物母公司（+6.7%），公司整体采浆量320.4吨，同比增长7.2%，快于行业平均增速。并购绿十字后，公司权益浆量规模快速上台阶。
    做强：吨浆产值和毛利率行业领先
    聚焦高附加值、市场需求好的产品。公司常年实际生产并批签发5-6个血制品种，包括基础主产品白蛋白、静丙；特免产品主要聚焦市场规模最大、市场需求较好的狂犬病免疫球蛋白；凝血类产品生产比较均衡，三大品种均有生产，人纤维蛋白原产品是公司优势品种，公司纯化技术行业领先，纯化得率远超行业其他公司。
    吨浆产值和毛利率行业领先。按采浆量简化计算，2024年母公司吨浆产值约282万元，显著高于行业均值（约为225万元）；毛利率行业高。横向比较，2024年博雅生物血制品整体毛利率为65.1%，显著高于行业均值（约54.1%）。体现公司血制品业务盈利能力较强。
    加强血制品新品种研发，进一步提升血浆利用率。目前10%高浓度静丙已经获批上市，成为国内第三个获批高浓度静丙产品的血制品企业；另外C1酯酶抑制剂、血管性血友病因子（vWF）和皮下注射人免疫球蛋白（皮丙）等新产品正在开展临床试验，预计分别在2027-2030年获批上市，进一步丰富公司血制产品线。
    盈利预测与投资评级
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别19.4/23.2/24.8亿元，分别同比增11.9%/19.7%/7.0%；归母净利润为4.41/5.24/5.71亿元，分别同比增11.2%/18.8%/9.0%。
    投资评级：截至2025年11月18日，可比公司PE（2025E）均值为23.4倍，公司PE（2025E）为28.3倍，略高于行业均值（约20%）。行业均值PB（LF）为2.4倍，公司为1.6倍，显著低于行业均值。公司当前PE（TTM）估值水平处于十年长周期估值分位约36%，PB（LF）估值分位约0.1%，均处于十年长周期底部，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；绿十字中国并购整合不及预期风险；行业竞争加剧，血制品价格继续下跌风险；系统风险。

深度报告：铜钴为基，黄金启新元

盛屯矿业(600711)
    盛屯矿业：铜镍钴多金属布局的优质矿企。公司从2007年开始布局有色金属基本领域，2016年以后开启全球化发展，布局能源金属，深耕刚果金和印尼，逐渐成长为聚焦铜、钴、镍三大品种的国内优质矿企。目前公司布局的大部分产能已经建设完毕，正步入收获和高速成长期。深圳盛屯集团有限公司持股14.80%，为公司最大股东；实控人为姚雄杰，最终持股12.95%。
    剥离贸易业务，盈利能力大幅改善。公司经营持续改善，报表各项指标持续优化，盈利能力稳步提升。随着公司海外资产逐渐投产释放，从2021年起开始进入业绩释放阶段，但2022-2023年业绩受商品价格影响波动较大，2024年以来公司铜产品成为公司利润核心来源，2025年公司的业绩有望续创新高。
    “上控资源、下拓材料”战略下的资产版图。铜钴板块：主要为卡隆威铜钴矿山和周边的三个铜钴冶炼厂，矿山铜产能为5万吨，冶炼端设计产能未来将达到18万吨，目前为公司的利润核心来源。镍冶炼板块：主要为印尼友山镍业，项目产能3.4万吨，主要产品为镍铁，上市公司持股65%。深加工及材料板块：
    包括科立鑫、贵州新材料、前驱体合资公司等项目，主要产品包括四氧化三钴、硫酸钴等前驱体产品。传统采冶项目：公司在国内有七座矿山和锌冶炼资产。矿山端未来主要增量为华金矿业和大理三鑫，华金矿业2024年实现复产，25年上半年产黄金110.23kg，未来产量有望增至1吨；大理三鑫铜矿尚在建设中，投产后可年产铜6000吨左右，公司国内矿山仍有铜金增量。锌冶炼产能30万吨，随着加工费筑底回升，盈利预计逐步改善。
    Adumbi金矿：资源聚焦下的关键落子，前景广阔。公司拟以13.5亿元收购加拿大上市公司Loncor100%，获得其核心资产Adumbi的84.68%股份。Adumbi位于刚果金东北部，为优质高品位露天金矿，项目总资源量达到123.6吨，其中控制级58.6吨，品位2.08g/t；推断级65吨，品位2.89g/t。初步经济评估技术报告（PEA）显示Adumbi金矿可平均年产9.4吨黄金，AISC成本最低可达到950美元/盎司。在项目周边220公里，巴里克运营着非洲最大的金矿Kibali，经济效益突出，且项目建设周期仅为18个月。参考周边矿山的成功案例和PEA的建设，Adumbi金矿前景广阔，待后续顺利完成收购后，将成为公司新的成长动力。
    投资建议：公司利润进入释放阶段，现有资产部分铜产能及国内矿山部分仍有增量，叠加铜价有望继续向上，公司利润将进一步增长。待金矿收购完成后，公司成长性将更为突出。我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润23.30、35.71、37.18亿元，EPS分别为0.75、1.16、1.20元，对应11月19日收盘价PE分别为17X、11X、10X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：商品价格波动风险，项目投产不及预期风险，收购进度不及预期风险、海外市场经营风险等。

公司首次覆盖报告：三大业务共振，筑就AI光电领军企业

华工科技(000988)
    多元化布局光电领域，成就光通信领军企业
    公司围绕激光完善产品矩阵，目前形成了三大业务格局：以激光加工技术为重要支撑的智能制造装备业务；以信息通信技术为重要支撑的光联接、无线联接业务；以敏感电子技术为重要支撑的传感器业务。公司作为国内光电领域领军企业，多板块布局，市场地位突出，随着海内外人工智能的快速发展，产生对高速率光模块的蓬勃需求，公司研发实力强劲，市场份额有望进一步提升，长期成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.6、25.5、32.6亿元；当前收盘价对应PE为36.9倍、28.3倍、22.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    多板块业务不断突破，成长空间广阔
    智能制造业务方面，智能装备：推出全球首台智能三维五轴激光切割装备、新一代激光落料设备等，应用于汽车、船舶、新能源行业自动化产线。激光微纳加工：完成智能控制软件平台及微纳加工设备样机开发，在3C电子、新能源（电解槽方案）、半导体（三代半材料装备）、智慧农业（激光除草机）、3D打印（SLM技术）等领域实现技术突破与市场应用。感知业务方面，公司开发气体传感器、MEMS传感器、车载集成传感器等，完善光学、气体、空气质量等多类传感器布局；压力传感器实现国产替代，车载传感器市占率提升，首次获得飞行汽车领域项目定点；热管理技术：PTC加热器获国际车企订单，热管理集成模块提升效率，柔性加热膜技术支持曲面温控新场景。
    光模块业务表现亮眼，自研高端光芯片助力长期发展
    公司具备200G-800G高速光模块批量交付能力，卡位头部互联网厂商；实现高端芯片自主可控，推出自研20G光芯片及1.6T光模块方案，布局3.2T等更高速产品。同时覆盖5G-A/G基站光模块及传输类光模块市场；积极布局硅光、铌酸锂等新材料方向，研发CPO、LPO等并行光技术。
    风险提示：算力产业发展不及预期，新能源、船舶、消费电子等行业发展不及预期，国际贸易风险。

公司深度研究：半导体设备细分龙头，固态电池&智能机器人铸造第二/三成长曲线

华亚智能(003043)
    半导体设备细分龙头，收购冠鸿智能注入成长动力。公司自1998年成立后历经上市前的产品升级期，深耕精密结构件，横向拓展应用领域；上市后至2024年底的快速扩张期，通过IPO及可转债等多轮融资支撑核心业务产能扩张；2024年收购冠鸿智能并基于其技术&客户积累而进入的多元拓展期，发力智能机器人以及固态电池设备等新兴领域，打造第二/第三成长曲线。
    半导体设备国产化方兴未艾，产能驱动增长确定性强。行业层面，2025年半导体需求持续复苏，长期来看具身智能革命助力芯片需求持续走高，半导体设备高景气有望延续；在美国制裁收紧与芯片自给率仍处低位的背景下，自主半导体设备及其零部件渗透率有望延续上行态势。公司层面，在钣金类结构件领域，以公司为代表的国内厂商竞争力较强。公司IPO&可转债募集资金中6.57亿元用于扩建主业产能，有望于2025年逐步投产释放。公司配套核心半导体设备厂商且自主客户占比提升，提供定制+组装+维修的集成化服务，进一步提升供应关系粘性。此外，新能源领域业务有望受益于收购冠鸿智能后客户资源拓展。
    布局固态电池干法设备，做具身智能时代卖铲人。固态电池高能量密度、高安全性和长循环寿命的特点使其成为锂电池发展的必然方向。人形机器人、新能源汽车和低空经济等新兴行业对固态电池的需求潜力巨大且急迫。2030年全球固态电池出货量有望达614.1GWh，我们预计届时固态电池前端设备市场规模有望达718-958亿元。2025年电池企业逐步进入中试阶段，产业端加速带动设备需求增长。从传统液态电池到固态电池，前段环节引入干法电极技术，相较于传统湿法技术，环节少、成本低、最大能量密度高且循环性能好。公司布局干法工艺主流的粘结剂原纤化技术，提供干法电极成套装备解决方案。针对混料均匀性、连续制造效率以及减薄膜片厚度等干法工艺痛点推出对应优化&创新性设备，已获得头部多家电池企业的测试验证，并成功斩获多笔订单，客户主要为锂电池生产企业。2025年6月，冠鸿智能与海希通讯签订全固态电池200MWh生产线项目协议，设备安装预计于2025Q4启动。
    智能物流方案供应商，乘东风布局智能工业机器人。冠鸿智能主业为智能仓储物流，深耕锂电行业并拓展至光学材料等行业，有望充分受益于智能仓储物流市场规模提升&锂电行业持续扩产。在大模型赋能、工业机器人由自动化向自主化升级的背景下，公司于2025年5月成立超视界机器人公司，转向智能工业机器人的研发和销售。我们认为公司核心优势有二：一是技术积累在智能工业机器人领域可复用，包括自动驾驶算法积累、机器人高精度定位和操作技术以及机器人集群调度管理技术；二是基于非标定制智能物流系统的经验，冠鸿智能对制造业客户工厂需求具备深度理解。
    投资建议：公司精密金属结构件主业在产能落地驱动下重拾增长动力，通过收购冠鸿智能拓展智能物流装备业务并积极布局固态电池设备及智能工业机器人，有望铸造第二/第三增长曲线，实现战略升级。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.22/1.51亿元，同比增速9.6%/37.3%/24.1%，对应2025年11月18日股价，2025-2027年PE为74.5/54.2/43.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；半导体行业景气度回落；新能源行业景气度回落；工业机器人研发进度不及预期；固态电池规模化量产不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。

公司首次覆盖报告：新兴市场手机王者，多元化/全球化/高端化打开空间

传音控股(688036)
    新兴市场的智能终端领先品牌，首次覆盖，给予“买入”评级
    传音控股2006年成立，2019年于科创板上市。公司围绕TECNO、itel和Infinix三大手机品牌，依托用户基础和品牌优势，持续开拓AIoT、家电、储能以及电动车等领域，移动互联业务则布局OS系统、软件平台及独立APP。公司聚焦新兴市场，以非洲市场为基本盘，将品牌和渠道优势逐步拓展至南亚/东南亚、拉美、中东、东欧等地区市场。我们认为，公司手机产品持续向中高端转型并拓展更多市场，非洲地区智能机渗透率提升也有望带来长期增量，公司有望凭产品多元化、业务全球化、品类高端化保持快速增长，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为31.47亿元/44.82亿元/59.23亿元，EPS为2.73元/3.89元/5.15元，当前股价对应PE为23.6倍/16.6倍/12.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    手机业务：深耕非洲基本盘，发力高端化与AI化，开启全球增长新周期
    公司在非洲手机市场占据龙头地位。面对其他厂商的竞争，公司凭借智能机与功能机双市场的稳固基本盘、成熟的渠道与营销体系以及本土化产品技术，打造竞争壁垒，并通过产品高端化升级巩固优势。未来非洲经济向好、人口结构年轻化以及移动网络的普及将推动功能机向智能机的转换，为公司带来可观的增量空间。在东南亚、南亚等其他新兴市场，公司通过多品牌与精准的价格带策略成功抢占主要国家份额。未来随着与高通专利纠纷的解决、品牌智能机ASP提升以及产品高端化、AI化趋势深化，公司有望将业务拓展至全球更多区域市场。
    扩品类与移动互联业务：从智能终端到生态协同，开拓多元新增量空间
    扩品类业务：AIoT方面，公司通过三大手机品牌以及数码配件品牌oraimo，构建“手机+AIoT”全场景智能生态；家电业务受益于非洲未来广阔的市场空间，前景良好。非洲贫瘠的电力基础、丰富的光照环境以及中非光伏贸易推进为光储业务发展提供良好基础，公司通过增资控股子公司、联手伊拉克光储龙头持续拓展业务版图；同时创立两大电动车品牌，打造新的增长点。移动互联方面，公司通过构筑“OS+技术中台+应用APP”的垂直生态，布局非洲蓝海市场。
    风险提示：全球宏观经济波动风险；技术创新无法满足市场需求的风险；新市场拓展不利的风险；原材料涨价超预期风险

风华铸器，高科赋能

风华高科(000636)
    l投资要点
    前三季营收增长稳健，三季度单季净利回暖显韧性。2025年前三季度，公司实现营业收入41.08亿元，同比增加15.00%；实现归母净利润2.28亿元，同比减少13.95%；实现扣非归母净利润2.32亿元，同比减少15.75%。2025年三季度单季，公司实现营业收入13.37亿元，同比增加13.15%；实现归母净利润0.62亿元，同比增加5.82%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.62亿元，同比增加10.35%。
    核心电子元件矩阵协同发力，多领域场景实现深度适配与共促赋能。公司主营产品为电子元件，产品类型包括MLCC、片式电阻器、电感器、压敏电阻器、热敏电阻器、铝电解电容器、圆片电容器、陶瓷滤波器、超级电容器以及电子浆料、瓷粉等电子功能材料系列产品等，应用领域涉及汽车、通讯、家电、计算机、工控、电光源、新能源、AI算力、无人机、医疗等领域，拥有完整的从材料、工艺到产品大规模研发制造的产品链。
    深化高效创新实践，研发能力实现持续稳步提升。公司持续强化面向市场的研发，围绕高可靠、高容量、高温度、高电压、高精密、高频率六大方向，采用矩阵式项目管理模式，实施从材料到工艺到产品“三位一体”系统攻关，持续突破了新兴领域应用难点。2025H1，公司突破多项高端产品关键技术，6款高端车规MLCC产品完成战略客户认证，01005超微型高频电感、车规一体成型电感等多款电感产品完成研发并推进量产，叠层音频磁珠性能达到行业领先水平，车规大一体成型和车规共模电感产品研发成功，有效填补公司在该领域的产品空白，精密厚膜电阻完成研发打破日系厂商垄断格局，车规高压电阻通过AEC-Q200认证，成功导入新能源车供应链；解决多个关键材料难题，纳米晶瓷粉、超细镍浆、车规电感软瓷粉等9款关键材料取得突破，性能指标优于进口材料，有效提升了公司关键材料的自主可控能力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入59/67/75亿元，实现归母净利润分别为3.65/5.17/6.77亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；供应链成本上行风险；下游需求不及预期风险。

造影剂一体化头部供应商，产能投放驱动成长

司太立(603520)
    报告摘要
    碘造影剂“API+制剂”一体化龙头企业，国际化战略稳步推进。公司成立于1997年，于2016年在上海证券交易所上市，主营X-CT非离子型造影剂、喹诺酮类系列中间体、原料药、制剂业务以及原料药CMO/CDMO业务，是国内碘造影剂企业中产品规模最大、品种最齐全的厂家，其中碘海醇原料药产能及产量位居国内前列。公司围绕一体化战略，向产业链的前端和末端延伸，2011年在江西樟树建立中间体生产基地，2012年在上海金山建立制剂工厂，于2020年实现制剂商业化生产。同时围绕国际化战略，加大海外销售布局，依托控股公司爱尔兰IMAX积累的注册优势和销售网络，实现制剂国际化销售，2024年，爱尔兰IMAX公司海外制剂销售收入达8,620.3万元。
    原料药产能扩张蓄力成长，多因素共振改善盈利能力可期。公司碘造影剂核心产品全覆盖，包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔、碘普罗胺，已成为国内品种最齐全的厂家，截至2025年8月，公司原料药已建成产能2400余吨，其中约1800吨已完成国内及国际主要质量体系认证，预计2025年底将形成3000吨产能，占全球碘造影剂原料药总需求近1/3，是国内碘造影剂原料药产能最大的生产企业。公司前瞻性产能布局将承接造影剂新增需求，市占率有望提升，2022年GE预计，随着全球慢性疾病患病率不断增长，CT检查数量将显著增加，未来十年碘造影剂的全球需求量或将翻一番，造影剂原料药法规市场主流供应商的产能已经满负荷运转，并且没有新增扩产计划，公司具备明显产能优势。多因素共振，API业务毛利率改善可期：（1）碘价有望随供应商扩产而下降，公司原材料成本压力将减轻；（2）大规模产能释放收尾，产能利用率提升将有效降低生产成本；（3）降本增效持续进行，碘回收取得阶段性成效。
    制剂产能瓶颈突破，国内+海外双轮驱动成长。公司为国内造影剂制剂的主要供应商，碘造影剂已涵盖全部主流品种，磁共振造影剂中，钆贝葡胺注射液已获批，多个产品处于注册审评中，同时依托控股公司爱尔兰IMAX平台，以及上海司太立的产能支持，实现制剂国际化销售加速拓展。截至2025年8月，制剂已建成年产能2,500万支，其中碘造影剂产能约2,000万支，能够满足公司未来3-5年的制剂发展需求，随着产能逐步爬升以及集采的推进，碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺注射液等新产品生产及销售将逐渐步入正轨，同时产能利用率提升将大幅改善盈利水平，2025H1，上海司太立盈利能力已经出现较为明显的改善，净利率为-1.38%，同比大幅收窄7.58pct。海外制剂业务限制因素打破，将开启快速增长新阶段，公司正在积极推进上海工厂欧洲GMP认证，预计2026Q1完成，将成为爱尔兰IMAX的生产平台，打通海外制剂生产环节，发挥协同效应。
    盈利预测
    我们预测公司2025/26/27年收入为25.04亿元/28.18亿元/32.21亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.46亿元/1.69亿元/3.22亿元，对应当前PE为114/31/16X，考虑到造影剂行业竞争格局较为集中，未来市场规模有望翻倍，公司大规模产能投放收尾，原料药产能有望承接新增需求，国内制剂新产品将借助集采逐步放量，海外制剂业务生产环节打通，开启快速增长阶段，盈利能力或逐渐改善，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格风险；政策风险；研发风险；外汇汇率波动风险。

头部连锁药房，立足华南翼展全国

大参林(603233)
    核心观点
    2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。
    公司费用率整体呈下降趋势，利润率有所提升。2025年前三季度公司销售费用率21.8%（-1.6pp）；管理费用率4.4%（+0.2pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（同比持平），得益于数字化与精细化管理成效，公司各项费用率维持整体下降的趋势。公司2025年前三季度毛利率34.8%（+0.1pp），净利率5.8%（+1.2pp）。分业务，公司零售业务前三季度实现毛利率37.7%（+0.4pp），加盟及分销业务毛利率9.4%（-1.55pp）；分产品，公司中西成药毛利率30.1%（-0.3pp），中参药材毛利率42.7%（+0.5pp），非药毛利率45.6%（+3.3pp）。未来随着公司在高毛利产品的重点布局以及降本措施持续推进，利润率有望得到长久改善。
    立足华南，翼展全国，在行业转型阶段逐步确立领先地位。在药店行业由高速扩张迈向深度整合的转型阶段，行业增速有所放缓，但处方外流、门诊统筹及零售终端专业化建设持续推进，为龙头企业带来结构性增长机遇。公司立足华南，通过“自建+加盟+并购”三线并举，在巩固华南高密度网点的同时，稳步向长三角、东北及中部等区域扩张，已形成覆盖全国21省市的头部连锁药房网络。公司有望凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，有望持续扩大市场份额，把握行业良性竞争和政策红利带来的新一轮成长空间投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有14.0%~19.7%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

25Q3盈利能力同比改善，低碳车轮产能布局提速

金固股份(002488)
    事件
    金固股份发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入30.86
    亿元，同比+6.91%。实现归母净利润0.42亿元，同比+29.77%，实现扣非归母净利润0.35亿元，同比+39.13%。
    点评
    一、25Q3单季度毛利率同环比提升。
    25Q3实现营收9.63亿元，同比+0.61%，环比-22.09%。综合毛利率为17.38%，同比+9.93pct，环比+6.09pct，单季度毛利率显著提升主要原因是高毛利产品阿凡达铌微车轮销售规模及占比扩大，公司获得更强议价权降低采购成本，规模效应逐步显现。
    费用率方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.80%/3.32%/5.63%/3.98%，同比分别+0.55pct/+0.69pct/+3.81pct/+2.91pct，报告期内公司研发强度有所提升。Q3归母净利润为0.12亿元，同比+1.65%，对应净利润率为2.44%，同比+1.22pct，环比+2.24pct。
    二、阿凡达低碳车轮销售放量，产品结构优化纵深推进。
    阿凡达低碳车轮定点项目陆续量产，客户份额持续提升。国内销售方面，三季度公司产品销量同比增长44%，其中阿凡达产品单季销量呈现爆发式增长，同比增长93%，产品结构优化初见成效。为缓解毛利较高的阿凡达低碳车轮产能紧张局面，公司将部分传统车轮生产线改造为阿凡达低碳车轮专用产线。随着新建生产基地的落成以及改造产线的陆续投产，有望从中长期时间维度推动公司产品结构继续优化，并带动整体盈利能力再上台阶。
    三、海外工厂投产在即，前瞻布局铌微合金产品新应用场景。
    目前公司已获得多个海外客户大体量定点项目，泰国阿凡达低碳车轮工厂预计于2026年初投入生产。长周期、大体量、高利润的国际高端主机OE订单，叠加海外生产基地的落成，有望带动公司国际业务紧跟国内业务步入高速增长期。
    公司积极推进包括阿凡达铌微合金等材料在具身智能机器人以及低空飞行器等新兴领域的应用实践。其中，机器人结构件已为智元机器人提供基于阿凡达铌微合金材料的结构件，有望于年内实现量产并批量供货。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年营收为37.67/56.97/72.84亿元，归母净利润为0.63/2.61/4.21亿元，当前股价对应PE为154.24/37.0/23.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    国际贸易摩擦加剧，海外业务推进不及预期风险；乘用车销量下滑风险；市场竞争加剧导致毛利率下降风险；新产线投产节奏不及预期风险等。

北交所首次覆盖报告：磺胺链原料药龙头优势稳固，获CEP/PMDA认证打开高端市场空间

海昇药业(920656)
    磺胺产业链原料药龙头竞争力领先，2025年前三季度营收净利润双增
    公司主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售，是行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一。公司于2016年被评为国家高新技术企业并延续至今。公司2025年前三季度营收与归母净利润双增，实现营业收入1.64亿元，同比增长40.89%；归属于上市公司股东的净利润达4905万元，同比增长47.16%。募投项目将继续发挥产业链深度与由此积攒的毛利率优势，同时进一步向医药原料药领域拓展。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.66/0.76/0.87亿元，对应EPS分别为0.66/0.76/0.87元/股，对应PE为27.9/24.3/21.2X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    公司壁垒深厚，凭借高技术水平切入高附加值人用原料药领域
    公司凭借自身较强的技术优势和优良的产品品质，在业界树立了良好的口碑，与主要客户合作历史较长，客户关系稳定，已建立起深厚的客户资源壁垒。公司近年向医药原料药领域进一步拓展。2024年公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药苯溴马隆上市申请批准通知书；公司塞来昔布原料药通过日本PMDA认证。2025年5月，公司获得由国家药品监督管理局核准签发的化学原料药甲硫酸新斯的明上市申请批准通知书；6月，公司产品苯溴马隆取得欧洲药品质量管理局签发的原料药欧洲药典适用性证书（CEP证书）。
    监管要求升级下竞争格局有望改善，“禁抗”“减抗”政策对公司影响较小根据华经产业研究院数据显示，2021年我国原料药市场规模达到4,265亿元，相较2018年的3,843亿元，增长10.98%。随着药品管理政策不断完善、新版兽药GMP等监管要求不断升级落地，研发实力强、生产管理规范的大型生产企业具备竞争优势，原料药市场集中度有望提升，市场竞争格局有望得到改善。2020年-2023H1，公司兽药原料药下游产品属于国内“减抗”政策影响产品范围的主要为用于境内销售的ST系列及SPZ，期间公司两类产品的合计境内销售收入金额及占比较小。国内“禁抗”及“减抗”政策对公司所处细分市场空间影响较小。
    风险提示：市场竞争风险、客户集中风险、原材料价格波动风险

兴产高纯，福润晶圆

兴福电子(688545)
    l投资要点
    营收净利稳健增长，经营业绩持续向好。2025年前三季度，公司实现营业收入10.63亿元，同比增加26.67%；利润总额达到1.85亿元，同比增加25.91%；实现归母净利润1.65亿元，同比增加24.67%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比增加18.41%。2025年三季度单季，公司实现营业收入3.91亿元，同比增加19.23%；实现归母净利润0.61亿元，同比增加28.81%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.56亿元，同比增加22.08%。
    产品品类不断丰富，核心产品销量增长强劲。公司主要从事通用湿电子化学品及功能湿电子化学品的研发、生产及销售，其中通用湿电子化学品主要包括电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水，功能湿电子化学品主要包括蚀刻液、清洗剂、显影液、剥膜液、再生剂等。公司产品是集成电路产业发展不可或缺的关键性材料，主要应用在集成电路、显示面板等领域电子产品制造过程中的湿法工艺环节。作为国内湿电子化学品龙头企业，公司不断开拓市场并取得积极进展，核心产品销量增长强劲，电子级磷酸、电子级双氧水持续放量，电子级硫酸加大先进制程客户攻关力度，功能湿电子化学品品类不断丰富。公司围绕自身产业链优势，构建了相对完善的湿电子化学品产业体系，基本形成了以客户需求为驱动，湿电子化学品产业为主导，电子特气、先进新材料、电子化学品回收利用等关联业务协同共进的产业发展格局，综合竞争力处于行业领先地位。
    差异化技术实力赢得行业认可，优质客群筑牢发展根基。公司凭借产品优异性能与稳定供应，赢得行业广泛认可，与客户建立长期稳定合作关系，客户粘性较高。公司紧跟下游行业发展动态进行技术创新，为客户提供定制化电子化学品解决方案。目前，公司湿电子化学品已获得台积电、SK Hynix、中芯国际、长江存储、华虹集团、长鑫存储、芯联集成、GlobalFoundries、联华电子、德州仪器（成都）、三安集成等国内外多家知名集成电路行业企业的认可。未来公司将积极推动在京津冀、长三角、珠三角、韩国、中国台湾等半导体集聚区的区域化产业布局，提高客户服务响应能力，抢占国际市场份额，加速国产替代进程。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15/19/23亿元，实现归母净利润分别为2.23/2.98/4.11亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户认证风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

数据中心液冷“小巨人”，推动国产液冷走向生产线+探索东南亚海外市场

曙光数创(920808)
    投资要点：
    数据中心冷却技术国家级“小巨人”，2025Q1-Q3营收2.79亿元（yoy+61%）。曙光数创是一家以高效冷却技术为核心竞争力的数据中心基础设施产品和全生命周期服务供应商，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司客户涵盖政府、金融、互联网、运营商等领域，主营业务包括浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品及模块化数据中心基础设施产品的研究、开发、生产及销售，以及围绕上述产品提供系统集成和技术服务。公司的数据中心基础设施产品也包括数据中心供配电系统、监控系统和服务器配套的散热系统等。2024年公司实现营业收入5.06亿元、归母净利润6,142.44万元；2025Q1-Q3公司实现营业收入2.79亿元（yoy+61%）。
    液冷产品分为浸没式和冷板式，发布C7000-F相变冷板液冷数据中心解决方案推动国产液冷从实验室走向生产线。（1）浸没相变液冷数据中心基础设施产品-C8000系列：浸没式相变液冷是将整个服务器或其组件直接浸入冷媒中的冷却方式。（2）冷板液冷数据中心基础设施产品-C7000系列：冷板式液冷属于间接式冷却技术，通过液冷板将发热器件的热量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液体，通过冷却液体将热量带走的一种散热形式。根据公司2025年半年报：（1）公司2025年6月发布了C7000-F相变冷板液冷数据中心整体解决方案，推动国产液冷从实验室快速走向生产线；（2）公司针对传统高压直流（HVDC）供电系统电池直挂母线导致电压低、电流大、线缆粗、损耗大，系统不能对单组电池进行核容测试等缺点，研发了新一代AI高效供电系统，预计2025年完成首个项目部署，合同额超过亿元。
    积极推动行业标准化和规模化，截至2025年上半年末，公司冷板液冷在手订单同比增长2.4倍。2025年6月，由中国电子技术标准化研究院牵头并归口、公司作为主要参编单位，我国首部绿色数据中心评价领域国家标准《绿色数据中心评价》正式实施，其将作为国家绿色数据中心评价依据。同时公司牵头编制的首个行业标准《液冷数据中心快速接头通用规范》正式启动，该标准的制定将填补行业空白，为液冷数据中心快速接头的生产、应用提供统一规范。我们认为，此举有利于推动行业标准化和规模化，规范市场行为，避免行业内的无序竞争，推动行业的健康有序发展。根据IDC的市场调研数据，2023年互联网行业占国内液冷服务器市场的46.3%，成为液冷尤其是冷板液冷最主要的需求来源。公司通过扩大销售队伍，在全国主要省份建立区域销售团队，拓宽销售渠道等多种方式，截至2025年上半年末，公司冷板液冷在手订单同比增长2.4倍。
    政策对数据中心PUE指标要求趋严，冷板液冷（PUE最低降至1.15）、浸没相变液冷（PUE最低降至1.04）助力实现数据中心和其他高能耗场景的节能减排目标。根据公司2025年半年报信息，对于数据中心而言，IT和空调制冷设备是数据中心的主要能耗来源，两者通常占数据中心总能耗的85%以上，而传统风冷的空调制冷设备能耗占比达到45%，数据中心后期运维成本中电费成本占比到60%-70%。预计2025年数据中心耗电量接近4000亿千瓦时，成为全国第九大高耗能产业。液冷系统通常由冷却液、冷却泵、管道、散热器、控制系统等组件组成，协同工作以确保热量的有效传导和散发。由于液冷系统显著降低空调制冷设备的使用，因此不仅提升散热效率，还能够减少设备运行时的噪音，并降低能耗，其中冷板液冷的PUE最低降至1.15，浸没相变液冷的PUE最低降至1.04，远低于传统风冷的1.5，帮助实现数据中心和其他高能耗场景的节能减排目标。随着数据中心能效限额标准加严，执行能效阶梯电价的PUE值将越来越低。根据国家发展改革委、工业和信息化部、国家能源局、国家数据局联合发布的《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》规定，到2025年底，新建及改扩建大型和超大型数据中心电能利用效率降至1.25以内，国家枢纽节点数据中心项目电能利用效率不得高于1.2。北京市发布的《北京市存量数据中心优化工作方案（2024-2027年）》规定自2026年起，对PUE值高于1.35的数据中心征收差别电价，并对PUE值不高于1.35的数据中心进行公示。
    截至2024年末公司已累计建设超过400MW液冷数据中心，设立新加坡子公司探索海外市场。国内市场：2024年，公司不断扩大销售队伍，在全国主要省份建立区域销售团队，先后承接了鄂尔多斯、北京、郑州、德州、无锡、杭州、武汉等地多个智算中心项目。截至2024年末，公司已累计建设超过400MW液冷数据中心，涉及科研、能源、政府、金融、互联网、运营商等多个行业。据中国电子技术标准化研究院主编的《液冷数据中心白皮书》，公司在2023年度液冷基础设施市场份额高达61.30%，连续三年蝉联行业榜首。海外市场：2024年，公司中标客户在马来西亚新建的2栋数据中心项目的基础设施建设项目总规模合计达到61MW，以此为契机，公司于2024年7月在新加坡注册设立全资子公司曙光数创国际（控股）股份有限公司，以东南亚市场为起点，积极探索海外数据中心市场。截至2024年末，公司已与日本、韩国、印尼、马来西亚、中东等地客户取得实质性接触，客户高度认可公司在数据中心液冷方面的技术能力和产品，预期海外市场未来会成为公司业务的重要组成部分之一。2025年3月，公司以SLiquid品牌亮相泰国NOVAEXPO2025，标志着公司液冷技术进军东南亚市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.67/1.51/2.01亿元，对应当前股价PE分别为248/111/83倍。我们选取浪潮信息、英维克、高澜股份作为可比公司。公司以液冷技术应用为核心，通过研发项目投入和生产基地的建设两个关键动作，有望进一步提高产品附加值和盈利能力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、产品质量控制风险、市场开拓不及预期的风险。

公司动态研究报告：布局气浮轴承加速出海，燃气轮机轴承项目中标

崇德科技(301548)
    投资要点
    聚焦滑动轴承主业， 业绩增长势头强劲
    公司专注于动压油膜滑动轴承的研发、设计、生产及销售，同时开展滚动轴承及相关产品的销售业务。 2025 年上半年的收入结构为： 滑动轴承组件/滑动轴承总成/滑动轴承相关产品 分 别 实 现 收 入 0.95/0.81/0.47 亿 元 ， 分 别 同 比+7.73%/+1.12%/-3.09% ； 分 别 占 比 总 营 收33.5%/28.46%/16.61%。
    公司自主研发的动压油膜滑动轴承产品，广泛应用于能源发电/工业驱动/石油化工/船舶等高端领域，于 2025 年上半年分别占比 24.30%/55.10%/10.24%/6.06%。 公司在高性能轴承技术方面实现多项关键突破， 于动压油膜滑动轴承、 新材料应用及新型轴承产品线取得实质性进展。 核电、风电、燃气轮机及石油化工等高端能源领域订单增加，带动产能满负荷运转。公司产品已广泛应用于“华龙一号” 等核电项目，并实现风电齿轮箱“以滑代滚” 技术规模化应用。
    2025 年 Q3 公司实现营业收入 1.62 亿元，同比增长 48.04%:归母净利润为 0.36 亿元，同比增长 60.87%。前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为 4.45/1.02/0.89 亿元，同比+20.25%/+19.68%/+24.44%。业绩整体稳健，利润增长势头强劲。
    盈 利 能 力 层 面 ， 公 司 前 三 季 度 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为37.22%/22.97%，同比-0.95pct/-0.06pct； 2025 年 Q3 毛利率 / 净 利 率 分 别 为 36.95%/22.07% ， 同 比+1.10pct/+1.75pct。
    收购德国 Levicron 强化技术布局，国际化战略驱动全球竞争力跃升
    公司致力于推进国际化发展，提升综合实力和国际影响力。公司于 3 月 31 日发布公告宣布以 850 万欧元的交易金额完成了对德国 Levicron GmbH 100%股权的收购。 Levicron GmbH核心产品包括:超精密 CNC 机床气浮主轴:超精密光学加工气浮主轴;超精密主轴 HSK 刀具夹持系统;主轴回转精度和动力学测试系统。 2024 年， Levicron GmbH 实现营业收入 259 万欧元，实现净利润 40 万欧元。 这一战略性举措推动公司获取气浮主轴核心技术， 构建无油润滑轴承技术体系并打通欧洲高端制造市场通道。
    随着欧洲中心的正式投入运营，公司国际化布局迈出了实质性的一步，标志着其全球化战略取得了重要进展。为确保此次收购交易的顺利推进，公司于 3 月 31 日起为 Platin2608.GmbH 提供了连带责任担保， 截至 4 月 1 日，公司审议通过的担保额度总金额为 850 万元，占净资产比例为4.65%。 此举充分体现了公司对海外战略布局的坚定支持与信心。
    公司于 2025 年上半年海外营业总收入达 0.44 亿元，占整体营收的 15.37%，较上年同期增长了 14.58%。
    顺应数据中心电力需求， 承接东方电气轴承供给
    2024 年全球数据中心投资达到 570 亿美元， Al 需求成为主要驱动力。其中，超大规模运营商贡献了 80%的市场需求。同时，全行业正面临空置率跌破 3%。弗吉尼亚州的数据中心集群已接近满负荷运转， 2024 年新增的 1.5GW 容量中， 94%被提前预定，空置率压缩至 1%以下。 在需求暴涨的同时，电力资源短缺的困境明显。这其中，北美市场尤为突出，托管运营商电力供应量一年内增长超 40%，从 12.4GW 增至 18GW，但另有 30GW 的规划容量待落地。
    在此背景下， 公司专注于燃气轮机滑动轴承，产品覆盖中小型到大型燃机，采用动压油膜滑动轴承技术，具备自主设计与制造能力。 于 2024 年 9 月中标东方电气 2025 年燃机支持轴承框架采购项目(约 980 万元)，于 2025 年中标东方电气燃机支持轴承框架、 F5 型燃机推力轴承、 J 型及 F4 燃机推力轴承、 300MW 级 F 级重型燃机压气机全级缩尺试验件用轴承等项目。
    盈利预测
    预测公司 2025-2027 年收入分别为 5.85、 6.65、 8.16 亿元，EPS 分别为 1.54、 1.86、 2.14 元，当前股价对应 PE 分别为35.5、 29.5、 25.6 倍。 公司于核电、风电、燃气轮机及石油化工等高端能源领域订单增加， 业绩整体稳健，利润增长势头强劲， 首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

公司事件点评报告：电源业务增长超预期，AI服务器打开测试电源需求空间

科威尔(688551)
    事件
    科威尔发布2025年三季报：公司2025Q1-Q3实现营收3.70亿元，同比下降1.97%，归母净利润5160万元，同比下降0.09%；其中2025Q3实现营业收入1.45亿元，同比增长17.90%，环比增长23.77%；归母净利润2059万元，同比增长110.36%，环比增长94.05%。
    投资要点
    电源业务订单超预期，降本成效显著
    公司2025Q3营收和利润均实现高增速，主要系公司主营业务测试电源订单增长超过年初预期，收入占比约80%；销售/管理费用率为9.02/9.25%，同比下降6.26/0.96pct，环比下降4.72/0.68pct，反映公司成本控制水平明显提升。
    测试电源市场价格战缓和，公司毛利率触底回升
    受测试电源市场价格竞争影响，公司2025Q3实现销售毛利率40.16%，同比下降5.93pct，虽因部分大客户订单集中确认的影响导致环比下降4.26pct，但2025前三季度毛利率总体保持平稳；毛利率相比于2024Q4的30.16%已实现触底回升，反映测试电源市场市场价格竞争态势已逐步稳定，当前产品价格虽仍处于历史较低区间，但相较去年已有所缓和，部分产品价格仍有承压，而个别产品线已呈现企稳或小幅回升的态势，有望增强公司的盈利能力。
    AI服务器与固态电池检测双轮驱动，技术领先与客户导入并举
    当前AI服务器电源技术路线迭代较快，最新的OCP大会确定了800V系统的技术方向，功率可达兆瓦级别，明确了大功率解决方案的需求。AI服务器电源对测试电源、负载在拉载斜率、拉载频率等方面的技术要求更高，但随着HVDC、SST固态变压器等供电方案新平台的推出，传统测试企业的先发优势也逐步减弱。并且测试电源产品下游客户在新产品开发与选代方面投入仍保持稳定，相关需求未出现明显放缓。
    在AI服务器测试电源领域，公司目前已实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付，并积极推动相关产品和整体测试自动化解决方案导入行业头部客户产线。公司在大功率测试电源方面具备扎实的技术积累和案例经验，客户认可度高，尤其在兆瓦级测试领域具有显著优势。同时，公司积极持续拓展海外市场，相关订单呈增长态势。
    另外在固态电池检测领域，公司已布局覆盖电芯测试、PACK级电性能充放电测试及静态安规等多类测试装备。目前已与部分行业内头部电池厂达成合作，并交付应用相关设备。
    盈利预测
    我们看好公司测试电源产品在AI服务器、固态电池等行业需求增长下持续放量，预测公司2025-2027年收入分别为5.27、7.31、10.1亿元，EPS分别为0.98、1.52、2.12元，当前股价对应PE分别为39.6、25.4、18.2倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业技术发展不及预期风险、行业政策变化风险、市场竞争风险、大盘系统性风险等。

全流程精密制造赋能多赛道成长，头部客户协同推动公司长期价值提升

恒铭达(002947)
    投资要点
    全流程精密制造能力驱动多元赛道渗透。公司作为全球优秀的精密结构件智能制造解决方案服务商，专注于为国内外头部客户提供从设计开发到精密制造的一站式解决方案。公司依托精密模切技术、精密金属加工等核心工艺平台，聚焦智能终端、数通与算力基建、新能源三大战略领域。凭借在精密模切、全制程自动化及精密焊接等领域的持续创新，公司构建了覆盖材料适配选型、模具研发、精密模切工艺设计等规模化智造的垂直能力，产品现已进入国内外知名品牌客户的供应链体系，持续助推智能终端设备、通信及新能源产业的技术升级。
    多赛道协同与头部客户共生驱动公司的长期稳健增长。公司在智能终端、数通与算力基建、新能源三大战略领域协同共振，既分散单一赛道的周期风险，又能一站式满足不同客户的多维需求，在稳固既有份额的同时，开辟出第二、第三增长曲线，为长期发展注入持续动能。依托深耕精密制造多年所沉淀的行业经验与创新工艺，公司与国内外知名品牌客户建立了稳定的战略合作关系。这种共生式合作有助于公司及时把握前端市场需求变化与消费者行为倾向，为公司提供持续的业务订单和稳定的收入来源。同时，通过与知名品牌客户的紧密合作，公司持续抬高技术、品质天花板，进一步夯实精密制造的护城河。
    深度绑定头部客户，产品+客户双轮驱动构筑可持续增长格局。公司与行业内头部品牌客户建立了长期稳定的战略合作关系。同时，依托行业头部品牌企业战略协同机制，公司深度参与客户产品前沿研发，精准满足客户提出的新技术要求，为客户提供客制化解决方案，持续强化客户合作的深度与黏性。公司坚持以市场需求为导向，坚持“产品多样化+客户多元化”双轮驱动战略，一方面通过对新兴赛道的前瞻性布局与行业趋势的精准研判，构建紧跟终端技术创新需求与市场方向的技术储备与产品矩阵；另一方面持续拓展行业头部企业的客户覆盖，形成多领域标杆客户集群效应，致力于成为能够为国内外知名品牌客户提供高品质、高标准产品及优质服务的国际化企业。
    盈利预测与投资评级：公司消费电子板块受益AI浪潮，与头部客户深度合作，有望受益行业景气度复苏及产品单机价值量提升。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为28.63/42.35/59.56亿元，归母净利润为6.17/8.06/11.05亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期风险；公司业务拓展不及预期风险。

大全能源2025年三季报点评：Q3大幅减亏，公司成本优化+行业自律持续推进

大全能源(688303)
    事件：公司近日发布2025年三季度报告，2025年前三季度，实现营业收入32.43亿元，同比-46.00%，实现归母净利润-10.73亿元；2025年第三季度，实现营业收入17.73亿元，同比+24.75%，环比+214.93%；实现归母净利润0.74亿元，同比与环比实现扭亏为盈。
    硅料报价持续修复，降本增效效果显著，产销向好。公司2025年三季度硅料不含税售价为41.49元/kg，环比+36.80%，同时受益于公司持续的降本增效，2025年三季度单位成本为46.04元/kg，单位现金成本为34.63元/kg，环比持续优化。2025年三季度，公司实现多晶硅产量、销量约3.06万吨、4.24万吨，产量、销量环比+17.83%、+133.95%，产销向好。
    反内卷+收储预期推动报价抬升，涨价加速去库，助力公司三季度扭亏为盈。行业反内卷持续推进，硅料报价从6月以来进入上涨通道，三季度多晶硅报价与盈利持续修复。在多晶硅报价持续上涨趋势下，中下游备货节奏加快，加速多晶硅环节库存去化。根据公司10月《投资者关系活动记录表》公告，公司前期计提的存货跌价准备在本期发生转回或核销，推动公司本期盈利正向改善。
    公司稳健经营，现金流充沛。公司资产负债率较低，截止报告期末公司资产负债率8.20%，处于行业较低水平。公司包括货币资金、定期存款、结构性存款及银行承兑汇票在内的现金储备规模达130.12亿元，现金储备充沛。
    投资建议：公司是光伏硅料头部企业，受益于先进的产能、持续推进的降本增效与优秀的客户结构，公司2025年三季度顺利实现扭亏为盈，随着光伏行业反内卷推进，光伏硅料报价与盈利有望进一步回升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.10亿元、72.88亿元、92.92亿元；归母净利润分别为-9.97亿元、10.57亿元、21.23亿元，对应EPS分别为-0.46元、0.49元、0.99元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

深耕能源物联网，海外市场加速拓展

威胜信息(688100)
    威胜信息成立于2004年，是国内最早布局能源物联网的厂商之一。2020年1月21日公司在上海证券交易所科创板成功挂牌上市，成为湖南省首家科创板上市企业。公司重视国际业务发展，积极参与“一带一路”国家能源物联网建设，持续开拓市场，在亚洲、非洲和美洲等主流市场形成了稳定的业务渠道。
    经营稳健，收入和净利润保持较快增速。2024年，威胜信息实现营业总收入27.45亿元，同比增长23.35%；实现归母净利6.31亿元，同比增长达20.07%。良好业绩主要受益于公司在境内境外市场的持续发力，2024年实现境内业务营收23.14亿元，同比增长16.40%，境外业务营收4.21亿元，同比增长85.40%。2025年上半年，公司业绩继续保持较快增速，实现营收13.68亿元，同比增长11.88%，归母净利润3.05亿元，同比增长12.24%。我们认为，海外市场空间广阔，公司持续加大海外团队拓展市场，海外将成为公司业绩增长主要驱动力。
    具有全产业链布局优势，市场地位领先。公司积累丰富的能源互联网行业解决方案经验，产品覆盖能源互联网各个层级，从应用层的系统到网络层的数据传输管理设备，再到感知层各类智能监测终端均有所布局。此外公司积极开拓智慧水务、智慧消防等数智城市化业务，大力拓展海外市场，打造新的增长驱动力。公司通过了国家电网公司和南方电网公司两家央企严格的供应商资质审查，在国网和南网每年的集中采购中，公司产品份额名列前茅。
    海外业务持续突破，打造第二增长引擎。公司产品在多国市场获得客户认可和准入认证，助力和加速国际业务拓展。2024年，公司新获得美国FCC认证报告、CE-RED欧盟无线电设备指令认证、MID/OIML计量认证、STS预付费产品认证等各类国际相关认证，为国际化发展战略夯实基础。海外产能陆续建设投运，“一带一路”沿线国家成为核心增量市场。公司重点布局东盟十国、中东海湾六国和非洲政治稳定经济活跃的新兴市场国家。2025年4月10日，公司首家海外工厂——PT WILLFAR印尼工厂开业。9月28日，公司沙特技术中心正式启用。
    公司盈利预测及投资评级：国内业务依旧稳中向好。公司加大海外产能扩充与海外客户订单开拓，海外市场有望成为公司第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为30.23、34.56、40.55亿元，归母净利润分别为7.12、8.01、9.25亿元，对应PE分别为26X、23X、20X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险波动，国内电力及智慧城市相关政策推进不及预期，海外市场拓展缓慢。

2025年三季报点评：油气产量稳步增长，2025Q3业绩环比提升

中国石油(601857)
    投资要点
    事件：中国石油发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入21692.56亿元，同比减少3.92%，实现归母净利润1262.79亿元，同比减少4.90%；2025年三季度实现营业收入7191.57亿元，同比增长2.34%，环比增长3.18%，实现归母净利润422.86亿元，同比减少3.86%，环比增长13.71%。
    上下游协同布局，油气储量领先。公司是国有重要骨干企业和全球主要的油气生产商和供应商之一，在全球33个国家和地区开展油气投资业务，公司天然气业务覆盖全国31个省（自治区、直辖市）和香港特别行政区。公司上游能源业务包括原油及天然气的勘探、开发、生产、输送和销售及新能源业务；在炼化石化方面，公司布局有原油及石油产品的炼制，以及化工产品的生产和销售及新材料业务；公司在下游销售贸易领域涉及炼油产品和非油品的销售以及贸易业务；天然气的输送及销售业务。2024年公司原油证实储量为61.8亿桶，天然气证实储量为72.8万亿立方英尺。
    原油价格承压，天然气销量增速较为平稳。OPEC开启增产计划，全球经济增速有所减缓，国际油价面临下行压力，2025年1-9月北海布伦特原油、美国西德克萨斯中质原油现货平均价格分别为70.93美元/桶、66.73美元/桶，分别同比下降14.3%、14.1%。2025年1-9月公司原油平均实现价格为65.55美元/桶，同比2024年同期的76.88美元/桶下降14.7%；国内天然气平均销售价格为8.81美元/千立方英尺，同比2024年同期的8.90美元/千立方英尺下降1.0%。2025年1-9月，公司原油产量714.3百万桶，同比增长0.8%；可销售天然气产量3977.2十亿立方英尺，同比增长4.6%；公司油气当量产量1377.2百万桶同比增长2.6%。公司持续推动油气增储上产，油气勘探业务有望稳步增长。
    新材料业务放量，天然气销量稳步增长。公司化工产品持续放量，2025年1-9月化工产品产量2959.0万吨，同比增长3.3%，其中新材料产量增长59.4%。公司吉林乙烯项目成功开车，广西石化公司、蓝海新材料公司等项目持续推进，有望推动化工板块快速增长。2025年1-9月公司销售汽油、煤油、柴油共计12087.6万吨，同比增长0.8%；销售天然气2185.41亿立方米，同比增长4.2%。
    盈利预测与投资建议：公司油气储量丰富，炼化化工板块有望持续放量，天然气销售保持稳健增长，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为2.99%，给予2026年14倍PE，目标价13.02元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：天然气价格下降风险；原油价格下降风险；化工产品供给过剩风险。

太空服务管理提供商，测管仿算全产业链构筑核心壁垒

星图测控(920116)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收1.88亿元，同比+15.57%；归母净利润0.63亿元，同比+25.28%，扣非后归母净利润0.37亿元，同比+10.39%。公司单Q3实现营收0.89亿元，同比+9.26%；归母净利润0.31亿元，同比+26.37%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比+8.97%。事件点评：
    中国商业航天快速发展，太空管理服务市场空间广阔。
    全球各国低轨互联网星座快速扩张，火箭发射保持活跃，局面由中美两国主导。2025上半年，全球共发射航天器2,090颗，同比+58.5%，其中星链新增部署1,485颗卫星，保持绝对领先地位；中国则发射了GW星座、千帆
    星座、吉利星座和云遥星座等星座的153颗卫星，同比+92.4%，增速远超全球平均水平。随着在轨商业卫星数量的不断增长，星座系统愈加复杂，太空管理服务看到快速增长势头。
    其中，航天测控是对航天器飞行和工作状态进行跟踪、测量和控制的活动，为火箭主动段、卫星早期轨道段、在轨测试段、长管阶段、离轨阶段提供遥测遥控支持、任务规划调度、轨道确定与控制、碰撞预警、健康管理以及地面站网等航天基础设施系统建设。对于星座建设初期以及特种行业等，由第三方航天测控公司提供服务具有成本、时效、可靠性优势，未来满足星座级测控依托共享+自建站网则具有跨域资源协同调度优势。根据公司投资者关系活动记录表，卫星测控服务单颗卫星年服务费通常在几十万量级，火箭测控服务单次收费也是同等量级。假设未来国内商业航天常态化年发射千颗，仅卫星+火箭测运控服务年新增需求有望达到5亿元以上，年累计服务费将在10亿以上。
    其次，航天数字仿真为航天任务规划设计、航天器平台和载荷优化、发
    射入轨及在轨运行等提供仿真环境，可以有效降低任务执行成本，结合AI算法分析可以提升航天任务效益产出。
    测管仿太空管理服务全面布局，军民双轮驱动业绩快速而稳健增长。
    公司实控人为中科院空天院，业务以太空管理服务为核心，专业从事航天测控管理、太空态势感知、航天数字仿真等，公司基于洞察者系列平台，围绕航天器在轨管理及天地通信，融合AI大模型构建天地一体化航天测控通信与太空交通服务系统，致力于成为特种+民用全球领先的太空管理服务商。“洞察者平台”是公司打造的系统级航天任务全周期分析软件，包括一体化全功能地面站网建设（天路）、太空资产管理（天控）、太空态势感知（天感）、航天仿真分析（天仿）、航天业务数字化训练（天训）、太空视景交互（天视）等航天业务应用平台。面对蓬勃发展的太空管理服务市场，公司形成了标准化产品体系，并具有技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设、系统集成等多种盈利商业模式。2025上半年，公司特种领域、民商领域收入占比大致七三开，特种行业持续扩大服务规模利用AI等进一步拓展重点客户覆盖程度，民商领域强化客户拓展、加大测控站网建设力度。2020-2024，公司营收CAGR达80.7%，保持50%以上的毛利率以及30%左右的净利率，充分体现了行业龙头壁垒和竞争优势。
    拟发射自有感知星座拓展太空感知和算力星座服务，为国内当前太空算力具有明确落地场景的运营商。
    近年来伴随着入轨航天器迅速增长，入轨火箭系统和寿命到期的太空垃圾等形成的太空碎片也呈指数级增长，为在轨星座的安全运营造成严重隐患。公司初步计划在明年上半年前完成太空感知星座试验星发射，初步建立对外
    服务能力，后续逐步完成高性能感知骨干星座（一期）及低成本感知增强星座（二期）组网工作。公司的太空计算感知星座将依托“上帝视角”实时建立太空星图，为客户星座防碰撞和在轨运营测运控提供全方位支持，此外通过搭载星上AI载荷处理能力，可提供星图探测实时处理、测控数据分析等太空计算任务负载。公司正积极推进太空云产品体系下的智算平台建设，将大模型、智能体技术体系与“洞察者”空间信息分析基础平台、空间资产管理平台、太空态势感知平台等深度融合，未来可提供多种收费模式，例如政府间太空态势感知数据交易、卫星运营商感知数据和测运控服务、保险公司数据服务等。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润1.27/1.59/2.04亿元，同比增长49.0%/25.8%/27.8%；对应EPS为0.79/1.00/1.27元，2025年11月14日收盘价对应PE分别为88.9/70.7/55.3倍，我们认为低轨卫星组网加速测运控服务为刚需公司竞争优势显著，远期太空感知服务市场需求巨大，此外公司大股东赋能强劲、治理结构稳定，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    1）大型星座运营商自建测控网络市场需求不及预期：出于数据保密、自建地面站网络比较完善等原因星网、垣信等巨型星座厂商可能选择部分或完全自建测控服务公司的远期可达市场可能缩小。

大力调整产品服务结构，营收较为稳健

恒银科技(603106)
    事件：
    公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营收2.65亿元，同比增加3.22%；实现归母净利润1780万元，实现扣非归母净利润1375万元，基本每股收益0.03元。
    点评：
    营收较为稳健。公司主要通过持续优化产品结构、持续开拓海外市场、有效降低成本、加大应收款项的清收力度等策略，增加利润。其中，单三季度实现营收7459万元，同比减少3.87%；实现归母净利润349万元，实现扣非归母净利润136万元；基本每股收益0.01元。
    加大产品创新与研发，技术壁垒持续筑牢。在国密算法方面，公司通过优化算法加密逻辑，强化密钥管理系统，使金融自助设备数据加密传输成功率提升至99.9%，成为金融行业信创安全领域的标杆示范；在机芯系列产品方面，在保持行业领先的超720张/分钟钞票处理速度的同时，对内部结构进行优化创新，降低生产成本；在AI技术融合方面，自主研发的恒银科技AI管理平台完成重要升级，在多家国有大行、股份制银行试点应用92%，成为金融服务智能化升级的有力助推器。
    积极拓展海外市场，市场响应速度加快。公司已成功将业务拓展至多个国家，在孟加拉、菲律宾等国家实现产品成功落地，且通过了几十个银行项目的严格测试；这一系列成果不仅提升了公司的品牌国际影响力，更为营收增长奠定了坚实基础，预计未来海外市场在公司整体营收中的占比将持续提升。
    投资建议：
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.11\0.14\0.16元，对应公司11月13日收盘价11.73元，2025-2027年PE分别为103\81\74，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：
    技术安全与数据隐私风险；行业同质化竞争加剧风险；技术迭代与创新不及预期风险；核心客户集中竞标不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；投资收益不及预期风险等

新乳业首次覆盖：做强低温价值引领，精耕内生厚积薄发

新乳业(002946)
    主要观点：
    厚积薄发，蓄势腾飞。2001-2021年公司通过三轮收并购完成全国化和全产业链布局，近年来公司精耕大本营市场，加速开发外部市场，持续优化盈利能力。23年公司发布五年战略规划，提出未来五年公司将以内生增长为主，投资并购为辅，推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番的战略目标，中长期发展规划清晰。
    低温奶处于品类红利期，常温奶静待供需拐点。1）低温鲜奶：我国渗透率仍有提升空间，行业格局分散，区域乳企有望弯道超车。2）低温酸奶：20-24年品类规模萎缩，但健康属性酸奶渗透率提升带动行业24H2起回暖，近年来新乳业市占率提升，未来提升空间较大。3）常温白奶：品类需求短期承压，24年以来受原奶供大于求因素影响，行业竞争加剧，当前上游加速出清，周期向上利好常温白奶竞争改善。
    竞争力：做强低温，价值引领。1）产品：产品以高毛利的低温鲜奶和低温特色酸奶为主，注重产品创新，产品结构优化有望提升毛利率。2）渠道：契合低温鲜奶渠道趋势，发力DTC渠道和数字化转型。3）供应链：奶源结构均衡，牧场靠近消费市场，奶源优势突出，背靠新希望集团打造高效供应链，强化低温业务优势。
    成长性：强化内生运营，内部协同效应释放。公司已形成完善的投后管理方法，子公司经营改善显著：1）品牌：通过联合品牌策略实现子母品牌相互带动；2）产品：保留各子品牌研发调性，实现产品博采众长；3）渠道：通过因地制宜的渠道策略发展子公司优势渠道。未来随着西南基地市场稳健托底、以唯品为核心的华东区域快速扩张、以夏进为核心的西北市场经营改善，叠加产品渠道升级、内部效率提升，公司发展潜力可期。
    投资建议：公司近年来发力低温赛道、深化DTC渠道建设，内部协同效应释放下预计25-27年公司营收分别为111.5/118.1/126.3亿元，同比+4.6%/+5.9%/+7.0%；预计归母净利润为7.2/8.6/9.5亿元，同比+34%/+19%/+11%，对应PE分别为21/18/16x，25-27年PE低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：并购整合不及预期/竞争加剧/食品安全/原材料价格波动

公司深度报告：功能性硅烷领军企业，成长空间可期

江瀚新材(603281)
    公司作为国内规模最大、全球规模第三的硅烷偶联剂企业，具备完整的“硅粉-硅烷-高端材料”一体化产业链：
    公司专注主业，持续稳居国内市占率第一，具备20余年的产品研发经营经验，作为全球功能性硅烷细分领域头部企业，江瀚新材全球市场占有率近20%，截至2025年上半年，公司市场占有率继续稳居全球前三、国内第一。公司硅烷产品品类丰富，销售市场遍布全球多个区域，建立了涵盖含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、酰氧基硅烷、硅烷交联剂、硅烷衍生物及三氯氢硅等14个系列100多个品种的完整绿色循环产业链。
    功能性硅烷在新能源、光伏及半导体新兴需求助推下，需求提升有望拉动价格筑底回升：
    国内橡胶轮胎外胎产量逐年提升，轮胎尤其是绿色轮胎的推广有望带动含硫硅烷需求量提升， 2025年1-10月国内新能源汽车销量为833万辆，同比+15.37%，有望带动电池系统正负极材料表面改性、隔膜涂层处理及电池封装胶粘体系中的硅烷偶联剂需求量提升，同时光伏新增装机量CAGR（2024-2028）预计为14%，有望带动组件封装胶膜（EVA、 POE）及背板材料用高端硅烷量提升，加上半导体销售额同比回暖，带动先进封装、晶圆级封装（WLP）工艺中的硅通孔（TSV）、再布线层（RDL）及底部填充胶（Underfill）的界面处理对硅烷偶联剂的需求，三大需求齐发力，整体有望拉动硅烷偶联剂需求增长。
    低成本优势、优质客户资源、强研发实力、新产能增量及充裕现金流构筑公司全方位竞争力：
    公司成本优势大，盈利能力具备强大韧性。在过去三年硅烷价格承压背景下，公司凭借规模化生产与氯元素闭环循环工艺实现极致成本控制， 2025H1公司毛利率达27.91%，远优于同业其他竞争公司；公司深度绑定高端客户，客户忠诚度高，已与多位客户签订长期框架协议，约定在一定期限内锁定价格，保障订单稳定落地；研发精益求精，持续保持较高比例的研发投入，截至2025H1，当期研发费用占营业收入3.30%，研发支出比例较上年同期提升0.18个百分点；增量空间较大，“功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目”于2024年12月达产， 2025H1投入进度已达58.96%，已实现效益8492.82万元；公司具备高质量的盈利能力和稳健的资产效率，具备高ROE的同时负债较低，同时利润率及资产周转率维持较高水平，同时近乎零有息负债的资本结构下，公司财务成本极低。
    公司业绩预测和投资评级：
    功能性硅烷景气或开始回升，公司盈利能力有望持续修复。预测公司 2025-2027年归母净利润分别为 4.50、 5.95、 6.98亿元， EPS分别为1.2、 1.59、1.87元/股，当前股价对应 PE 分别23.6、 17.9、 15.2倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级
    风 险 提 示
    产能投放进度不及预期；
    下游需求不及预期；
    产品价格下跌等

公司首次覆盖报告：老牌国企金锑龙头，双轮驱动未来可期

湖南黄金(002155)
    报告要点：
    国资背景的金锑资源龙头，“金+锑”双轮驱动保障公司持续发展公司主要从事黄金和锑、钨等有色金属的开采、选矿、冶炼及加工，以及黄金、精锑的深加工和有色金属矿产品的进出口业务。公司主要生产矿山为安化渣滓溪锑矿、沅陵沃溪金锑钨矿、平江黄金洞金矿、平江万古金矿、新邵龙山金锑矿等，截至2024年底，公司拥有和控制矿业权30个，其中探矿权18个、采矿权12个。2025Q1-Q3，受益黄金等金属价格持续走高，公司营业收入和净利润均保持高速增长，2025Q1-Q3实现营业收入411.94亿元，同比增长96.26%；实现归母净利润10.29亿元，同比增长54.28%。
    老牌国企黄金资源充足，建设项目落地及注入预期保障公司未来发展截至2024年末，公司保有资源储量矿石量金属金137,856千克。2024年，公司共生产黄金46,328千克，同比减少2.87%，其中生产标准金44,012千克，含量金2,316千克。甘肃加鑫以地南矿区项目落地，基本建设期预计2年，采选设计规模为50万吨/年，未来自产金增量可期。除此之外，由控股股东代为培育的万古矿区，未来计划注入上市公司，项目成熟后公司享有优先购买权，为公司未来发展提供保障。
    全球锑矿开发龙头，充分受益价格上涨
    截至2024年末，公司锑保有资源储备量323,060吨。2024年，公司生产锑品29,209吨，同比减少6.15%，其中精锑8,686吨，氧化锑13,258吨，含量锑4,721吨，乙二醇锑2,331吨，氧化锑母粒213吨；生产钨品1,008标吨，同比增加7.12%，公司作为全球锑矿龙头之一，充分受益本轮锑价上涨，为公司业绩带来新增量。
    投资建议与盈利预测
    公司目前是已形成“金+锑”双轮驱动的资源型领军企业，其中锑作为国内的第一大生产企业，稀缺性较高；在金属金方面，未来随着甘肃加鑫以地南矿区的建设完成，为提供金属金的开采提供更多增量，并且金锑价格持续上行，未来业绩有望充分兑现。预测公司2025-2027年营业收入分别为489.25/580.70/638.51亿元，归母净利润分别为18.12/25.19/27.87亿元。EPS为1.16/1.61/1.78元/股，对应PE为20.09/14.46/13.06倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示
    矿山建设不及预期风险、主营产品价格波动的风险、需求不及预期的风险。

多牌照发力，产融协同韧性突显

中油资本(000617)
    核心内容
    中油资本是中国石油集团旗下负责金融业务管理的专业化综合性金融业务公司，是中石油金融资产监管、金融业务整合、金融股权投资、金融风险管控的平台。公司于2016年10月由中国石油集团批复设立，于2017年2月在深交所A股市场完成重组上市。2025Q1-3公司实现营业总收入256.45亿元，同比-12.2%；实现归母净利润39.97亿元，同比-7.9%；加权平均ROE（未年化）同比-0.42pct至3.87%。业绩下滑预计主要系利率下行背景下，公司部分业务板块净利差有所下降。
    公司具备多个牌照金融业务，昆仑银行、中油财务、昆仑金租是公司的主要业务。主要通过其控股公司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、昆仑保险经纪，以及参股公司中意人寿、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行、财务公司、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券、信用增进、股权投资与数智业务。24年昆仑银行、中油财务、昆仑金租营收分别为167、163、28亿元，占比分别为43%、42%、7%。1）昆仑银行（持股比例为77.09%）：依托中国石油集团的资源优势进行展业，产融结合特色化经营，对公业务优势显著。国际业务成熟，有望受益于石油人民币结算。
    2）中油财务（持股比例为28%）：集团公司的内部银行和唯一司库平台，资产、收入、利润等指标连续保持国内第一。截至2024年末，贷款规模同比增长23%；不良率为0.02%，资产质量很好。
    3）昆仑金租（持股比例为60%）：资产集中于交通与能源领域，资产质量优异，24年末不良租赁资产占比为0.44%，同比下降0.26pct。
    各业务板块协同发力，深度融入石油产业链生态。中油资本凭借齐全的金融牌照，在综合金融布局中具备先发优势。预计金融板块盈利能力逐步修复，有望对公司整体收益形成支撑。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2025-2027年中油资本营业总收入分别为392.90、396.07、399.21亿元，分别同比增长0.7%、0.8%、0.8%；归母净利润分别为47.42、49.31、51.40亿元，分别同比增长1.9%、4.0%、4.2%。综合来看，公司2025年合理估值约为1388亿元，对应目标价10.98元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、石油产业链景气度下行风险；2、资产质量承压风险；3、利率波动影响盈利能力的风险。

X+SLG全球布局，IP+AI+IDC驱动价值回归

世纪华通(002602)
    投资要点
    事件：公司于11月12日撤销其他风险警示，简称由“ST华通”变更恢复为“世纪华通”，股票交易的日涨跌幅限制由5%变为10%。
    成本费用结构性优化，双爆款强势驱动业绩高增。2025Q1-3，得益于《WhiteoutSurvival》(《无尽冬日》海外版，后称《WS》)、《Kingshot》(《奔奔王国》海外版，后称《KS》)双爆款强势驱动业绩，叠加成本控制，公司实现营收272.23亿元(同比+75.31%)、归母净利润43.57亿元(同比+141.65%)、扣非净利润42.94亿元(同比+140.98%)，总体毛利率达69.85%(同比+4.71pct)；费用变化：销售/管理/研发/财务四项费用率呈结构性调整(同比+5.36/-1.92/-1.90/-0.44pct)，销售、研发费用显著增长体现公司对宣传推广和产品技术迭代的重视。
    核心IP矩阵持续发力，X+SLG全球布局。核心IP：《传奇世界》《龙之谷》等经典IP助力公司新品快速破圈。出海布局：据SensorTower，《WS》连续15个月登顶中国出海手游收入榜，全球累计收入(不含国内安卓市场和小程序数据)超35亿美元(约合人民币250亿元，截至今年9月)。《KS》于今年2月发布，上市4个月即达出海手游收入榜前3，7-10月连续4个月和《WS》包揽榜单冠亚军。
    摘帽符合预期，回购注销传递发展信心。公司提交的摘帽申请于11月10日获批，并于11月12日撤销其他风险警示，简称由“ST华通”变更恢复为“世纪华通”。公司于12日发布公告，拟回购5-10亿元公司股份并注销，彰显管理层对公司内在价值的认同和对未来发展的信心，或对行业和板块估值形成有力支撑。
    投资建议：出海表现强劲，IP+AI+IDC共振驱动估值提升。我们预测公司2025-2027年营收分别为373.08/444.50/478.86亿元；归母净利润分别为59.18/76.03/93.72亿元；对应PE为22.8/17.7/14.4倍；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新游流水不及预期、商誉不确定性、地缘冲突和地方政策变化风险等。

以HDI/光模块为引擎，开启AI时代增量空间

东山精密(002384)
    投资要点
    2025Q3营收环比显著增长，新产能转化不足&管理费用增加致使业绩承压。2025Q1-Q3公司实现营收270.7亿，同比增长2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%。其中，2025Q3公司实现营收101.15亿元，环比增长21.10%，同比增长2.82%；归母净利润为4.65亿元，环比增长53.99%，同比下降8.19%。分业务分析：公司软板业务在三季度实现增长主要得益于消费电子新机型需求增长带来的正常营收提升，但是因为泰国新产能转化不足，利润没有增长，目前公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计从2026年下半年开始，随着新机（明年新机型）量产，产能将逐步释放；硬板业务受益于AI对高多层和HDI板的需求拉动增收增利；触控显示业务因部分项目延期，整体保持平稳；LED业务战略有所调整，经营状况较去年同期略有改善实现减亏；精密制造业务因客户进度不及预期，导致产能利用率下降，经营性利润同比相对减少。公司三季度整体增收不增利主要原因是新产能转化不足和管理费用增加（比如并购中介费用等）。
    拟不超过10亿美元加码高端PCB项目，预计一期产能于2026Q3开始释放。公司AIPCB业务发展的基础是源于Multek深厚的技术积淀与资源储备。Multek原为伟创力旗下企业，技术能力显著，服务于国际知名客户，在高端PCB领域积累了成熟的技术体系；其拥有的优质客户资源，省去从零搭建客户网络的时间。技术维度上，Multek是行业内少数能同时掌握HDI（高密度互联）、高多层PCB等核心技术的企业，早期凭借高多层PCB在通讯设备中的规模化应用，积累了扎实的制造工艺经验，后续通过技术融合进一步形成多阶HDI产品能力，能精准适配AI设备对“高密度+多层级”产品的核心需求，更具备匹配AI高算力场景的技术实力，可充分满足高端AI应用的性能要求。公司为Multek制定10亿美元的整体投资规划，投资进程预计持续2-3年。一期设备投资仍以海外厂商为主，第一期产能预计在明年二季度完成准备，三季度开始释放；二期投资预计将采取“海外+国内”设备互补策略。鉴于国内设备厂商技术迭代加快，在部分新技术领域已具备技术先进性与成本优势，公司正同步评估国内外设备方案，以实现资源最优配置。
    拓展新领域，赋能多元化发展。公司在稳步提升消费电子业务的基础上，结合自身能力和优势，集中内外部资源，逐步拓展新的领域和行业。2025H1，公司启动对法国GMD和索尔思光电的收购，新业务的加入将会为公司长期可持续发展提供坚实的保障。（1）法国GMD：GMD是法国汽车零部件领域的领军承包商，业务不仅覆盖法国本土市场，还延伸至海外市场。该集团专注于乘用车和商用车零部件的生产，下设塑料与皮革事业部、铸造事业部、冲压事业部三大主要业务板块，各板块独立运营。本次收购及债务重组金额合计约1亿欧元（折合人民币约8.14亿元），子公司DSBJPTE.LTD已完成对GMD集团100%股权的收购，交易于2025年11月1日起正式交割，GMD集团将纳入公司合并报表范围。（2）索尔思光电：索尔思光电在光通信领域具有领先地位企业，产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品；以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。收购后长期目标将重点锁定2027年全球顶级科技客户的1.6T光模块需求，同时优化生产基地为2026年业务放量夯实产能基础。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为405.14/505.94/609.30亿元，增速分别为10.2%/24.9%/20.4%；归母净利润分别为19.64/40.73/54.54亿元，增速分别80.9%/107.4%/33.9%；对应PE分别64.4/31.1/23.2倍。考虑到公司依托柔性线路板、触控显示与精密制造，稳固消费电子和新能源基本盘，为企业提供稳定且充足现金流，叠加以超高多层线路板与光模块为双引擎进攻AI基建侧，打开增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。