全国流通龙头受益国企改革，业务多点开花迈向千亿流通

重药控股(000950)
    投资要点
    全国性医药供应链综合服务商，具备院端渠道优势。公司为国内仅有三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一，麻精药品的销售网络覆盖全国31省。截至2025H1，公司销售网络已覆盖全国，在多省市区域市场占有率名列前茅；从渠道看，公司拥有二级及以上纯销客户超8000家，高质量的医院销售网络将成为公司承接医院外流业务的有利支撑。
    实控人变更为央企，资源整合加速，并购成效显著。2025Q1，公司实控人由重庆市国资委变更为国务院国资委，且公司实际加入通用技术集团。“重药控股-中国医药商业联合体”在市场开发及准入、合同营销、产品资源、渠道资源、品牌塑造等多方面开展合作。我们认为随着实控人变更，公司在融资渠道上将更加便捷，财务状况有望得到改善，应收账款风险下降，且基于央企背景公司有望进一步拓展业务渠道，实现主营医药商业业务及新兴业务的高增。
    创新零售及新兴业务打造利润高增潜力。公司当前批发业务占比较高（约95%），但公司近年来通过加速落地零售创新业务如线上化布局、建立慢病管理体系等，赋能零售板块快速发展，并有望持续提高零售业务占比。此外，公司加大培育新兴业务增长，包括核药、兽药、医美、特医食品等高利润率板块，2025H1增速亮眼，未来有望推动公司利润结构改变，降低对传统批发业务的依赖，实现整体利润快速增长。
    首次回购股份，彰显发展信心。2025年7月12日，公司发布回购股份方案公告，2025年8月14日，公司首次通过回购专用证券账户，以集中竞价方式实施回购公司股份。截至2025年9月30日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份数量为15406600股，约占公司总股本的0.8915%；最高成交价为5.48元/股、最低成交价为5.01元/股，支付总金额为80998765.98元（不含交易费用）。
    盈利预测与投资评级：公司当前PB仅0.8倍，远低于行业平均水平，基于央企入主后对公司财务的改善预期，我们认为公司PB有较大提升空间。预计公司2025-2027年归母净利润为5.37/6.05/6.77亿元，对应当前市值的PE为17/15/14倍，考虑公司零售、工业板块占比提升及新兴业务加速落地带来持续利润高增潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

2025年三季报点评报告：稀土永磁管控加强，公司有望长期受益

英洛华(000795)
    事件：
    10月22日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入27.27亿元，同比下降9.87%，实现归母净利润2.01亿元，同比下降3.16%。
    观点：
    第三季度收入稳步提升，利润有所波动，回款力度加大。三季度，稀土永磁行业政策管制持续收紧，公司经营保持稳健，前三季度实现营业收入27.27亿元，同比下降9.87%，实现归母净利润2.01亿元，同比下降3.16%。其中，单三季度营业收入9.93亿元，同比小幅增长0.07%，归母净利润5681.94万元，同比下降11.39%。报告期内，公司加大回款力度，应收票据大幅减少，应收款项质量有所提升。
    盈利预测及投资评级：前三季度，公司因下游需求波动影响业绩。今年以来，相关部门加大对稀土永磁产品及技术的产业链整治及出口管控，稀土产品价值持续提升。10月9日，商务部连续发布第61号、62号公告，进一步细化和加强包含中国出产的稀土产品及相关技术的出口管制，整个稀土产业链的稀缺性及价值进一步提升，稀土产品价格有望稳步增长。公司核心主业为钕铁硼磁体及电机产品，合计占收入比例75%以上，两大主业毛利率稳步提升，在下游新能源汽车、变频空调等广泛需求支撑下，有望在波动后迎来增长。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润2.46/2.56/2.8亿元，对应PE分别为48.6/46.7/42.8倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业管控政策变化；地缘政治局势升级；下游需求恢复不及预期；宏观经济波动；数据引用风险。

2025年三季报点评报告：业绩表现亮眼，受益于AI PCB需求增长

大族数控(301200)
    事件：
    公司发布2025年三季报：前三季度公司实现总营业收入39.03亿元，同比增长66.53%；实现营业利润5.58亿元，同比增长163.33%；实现归属于母公司净利润4.92亿元，同比增长142.19%。
    观点：
    营业收入逐季增长，盈利能力逐季增强。单季度看，2025年Q1-Q3公司分别实现营业收入9.6/14.22/15.21亿元，同比+27.89%/+74.72%/+95.19%，增速逐季增加；分别实现归母净利润1.17/1.46/2.28亿元，同比+83.6%/+84%/+281.94%。前三季度，公司实现毛利率31.73%，净利率12.51%。单季度看，2025年Q1-Q3公司毛利率分别为29.62%/30.73%/33.99%，盈利能力逐季增强。主要受益于AI算力高多层板及高多层HDI板市场规模增长及技术难度双重提升，高技术附加值加工设备需求上升。
    人工智能驱动AI PCB需求增长，技术升级带来设备新需求。近年来，电子产业链发展驱动因素快速变化，从原来的个人电脑、智能手机、汽车电子、5G通讯等迅速聚焦到人工智能。根据Prismar估算，用于智算中心服务器及交换机18层及以上AIPCB增速最为显著，2024-2029年复合成长率超22.5%。AI PCB层数更多、钻孔厚径比更大、需要背钻工艺，对机械钻孔机的加工效率和精度要求更高，导致单位面积PCB生产所需的钻孔设备数量增加。
    产能缺口较大，公司积极扩产应对下游旺盛需求。公司当前产能已显现交付压力，现有产能及原计划新增产能均无法有效满足客户需求。对此，公司将进行战略性产能扩张，进一步增加生产空间，扩大募投项目的产能规划。公司在“PCB专用设备生产改扩建项目”原场地外，新增一处超大面积单体厂房用于于钻孔类设备的集中化生产。该项目预计明年6月竣工达到可使用状态，完全达产后生产能力预计从2120台提升至3780台，年产值从19.65亿元提升至25.2亿元。
    盈利预测及投资评级：AI浪潮驱动高端PCB设备需求激增，市场出现显著供需缺口。作为全球PCB专用设备领域的领军企业，公司市场份额达6.5%，产品线广泛覆盖PCB生产多个核心环节。为把握战略机遇，公司正积极推进产能扩张，新募投项目预计于2026年中达产，届时其业绩与市场地位有望迈上新台阶。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别是6.79/10.35/14.31亿元，当前股价对应PE分别是64.8x/42.5x/30.7x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）全球宏观经济波动增加市场不确定性；2）行业竞争加剧可能压缩利润空间；3）PCB工艺进展不及预期风险；4）量产进展不及预期；5）算力服务器需求不及预期风险。

2025年三季报点评：业绩略低于市场预期，新品可期&客户多元，看好长期趋势

联合动力(301656)
    投资要点
    25Q3营收同比+15%、归母净利润-15%、业绩低于市场预期。公司25Q1-3营收145.25亿元，同比+35.52%，归母净利润7.92亿元，同比+38.38%，扣非净利润7.38亿元，同比+31.41%，其中25Q3营收53.77亿元，同比+15.32%，归母净利润2.43亿元，同比-15.55%，扣非净利润2.22亿元，同比-22.16%，业绩略低于市场预期。
    结构变化拉低利润率、客户开发&新品投入带动研发费用率上升。公司25Q1-3毛利率15.89%，同比-0.40pct，其中25Q3毛利率14.45%，同比-2.89pct，我们预计系产品&客户结构变化导致。公司25Q3期间费用为4.76亿元，同比+34%，期间费用率8.85%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.04/-0.06/+1.01/+0.27pct，研发费用率增长较快，预计系海外客户开发及线控等新品投入所致。
    多合一快速渗透&新品可期、客户多元发展、产能持续加码。1）产品层面，公司多合一总成渗透率快速提升，第6代电驱系统即将推出，同时围绕整车智能化向底盘域横向拓展，布局智能悬架产品及其控制技术；2）客户层面，公司新势力、传统车企、海外车企多元发展，国内TOP客户理想/广汽埃安/奇瑞/小米25Q3销量同比-39%/-28%/+14%/+73%，表现分化。海外基于“Local for Local”战略快速布局，定点开始放量，同时产品由电源向总成拓展；3）产能层面，苏州&常州工厂产能扩建快速推进，根据招股书，预计新增产能驱动总成/电机/电控/电源12/10/97/29万套。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利润11.3/16.8/25.8亿元，同比+21%/+49%/+54%，对应现价PE为66x、44x、29x，考虑到电驱动市场空间广阔，公司龙头地位显著，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，全球化拓展不及预期，竞争加剧。

2025年三季报业绩点评报告：量贩零食业务高质量发展，净利率提升盈利能力增强

万辰集团(300972)
    事件：
    万辰集团发布2025年三季报业绩。2025Q1-Q3公司实现营收365.62亿元，同比+77.37%；归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非后归母净利润8.06亿元，同比+955.27%。
    2025Q3公司实现营收139.80亿元，同比+44.15%；实现归母净利润3.83亿元，同比+361.22%；扣非后归母净利润3.55亿元，同比+347.34%。
    观点：
    公司持续专注于量贩零食连锁业务的高质量发展，门店数量快速增加，经营效率稳步提升。2025Q1-Q3公司实现营收365.62亿元，同比+77.37%；归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非后归母净利润8.06亿元，同比+955.27%。2025年上半年，公司量贩零食业务实现营业收入223.45亿元，同比增长109.33%；同时，公司积极推进门店扩张计划，在长三角和华北等优势区域深耕，在东北、西北、华南快速扩店，进一步推动全国化布局，规模效应和品牌势能累积释放。以可计入运营周期的门店统计来看，2025H1公司共新增门店1,468家，门店经营原因致闭店259家，非门店经营原因致减少门店40家，截至上半年末门店数量为15,365家。
    公司毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2025前三季度，公司毛利率11.69%，同比提升1.26pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.92%/2.76%/0.08%，同比分别下降1.42pct/0.26pct/0.06pct，实现净利率4.35%，同比提升2.68pct，公司经营效益和利润水平稳步提升。
    公司旗下“好想来品牌零食”是行业首个门店数量过万的品牌，已成为全国知名连锁品牌。“好想来”品牌零食门店通过丰富的品类、高性价比、便捷的购物体验等满足消费者的多样化的零食消费需求，在门店加密过程中持续提升消费者认知度；此外随着品牌和规模效应的累积释放，吸引越来越多优质加盟商的加盟。公司各核心业务环节的经营效益也持续提升，公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内国际各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了紧密的业务合作关系，并基于消费者洞察和数字化能力不断打磨提升选品能力；公司仓储利用率和周转效率、拓展和运营人效持续提升、物流费率不断优化，推动公司量贩零食业务的费效比有效提升。综合推动量贩零食业务净利率表现稳步向上，2025上半年公司量贩零食业务加回计提的股份支付费用后的净利润为9.56亿元。
    盈利预测及投资评级：我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为498.18亿元/596.79亿元/679.62亿元，同比增长54.10%/19.79%/13.88%；归母净利润分别为10.49亿元/14.71亿元/19.35亿元，同比增长257.45%/40.17%/31.58%；对应2025年10月21日收盘价，PE分别为35.8X/25.6X/19.4X，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧的风险、行业出现价格战、原材料价格波动、多品类运营能力不及预期。

矿服龙头企业，坚定向军工转型

广东宏大(002683)
    最新动态
    收购大连长之琳，补强公司防务装备板块。为补强公司防务装备板块，提升公司防务板块未来财务和持续经营能力，公司下属子公司宏大防务拟以现金10.2亿元收购大连长之琳科技股份有限公司60%的股权。本次交易完成后，宏大防务将成为长之琳的控股股东。长之琳的主营业务为：航空零部件研发、制造，主要产品包括航空发动机零组件、管路连接件及组合导管、航空紧固件、隔热类产品等。长之琳的主要财务指标如下：2024年度，营业总收入为7.31亿元，归母净利润为1.56亿元；2025年1-3月，营业总收入为1.79亿元，归母净利润为3043.97万元。截至2025年9月26日，宏大防务收购长之琳事项已办理完成工商登记备案。公司正积极推动后续股权转让相关工作。
    做好雅下水电站基础设施建设的准备工作。公司在西藏地区拥有民爆产能共1.5万吨。公司将做好充分准备，包括但不限于民爆产能、技术人才、智能化设备等资源向该项目倾斜，积极参与雅鲁藏布江雅下游水电项目基础设施建设，但未来公司能否参与该水电工程项目尚存在不确定性。
    动向解读
    推动民爆板块整合，坚定向军工转型。公司首要战略是坚定向军工转型；同时也会积极推动民爆板块并购整合，保障及优化公司的现金流；最后是加强矿服业务的发展，保障公司业绩。公司致力成为具有核心竞争力的全球知名军工企业、具有全球影响力的矿服龙头企业、全国炸药产能占有率最高的民爆龙头企业。
    公司持续深耕新疆、西藏及海外重点市场。截至2025年8月，公司在手矿服订单逾350亿元，市场份额稳步提升，其中，新疆、西藏地区矿服项目营收同比大幅增长121.27%、45.11%（不含雪峰科技并表影响情况下）。玉龙项目实现高原智能爆破，应用智能钻机、露天矿智能爆破管控系统、智慧矿山综合管控平台及智能爆破设计软件3Dmine Plus。在国际市场方面，25H1，公司新开拓了塞拉利昂市场。海外市场布局加速亦显成效，25H1海外矿服营收同比增长18.87%。公司国际化战略系“军贸牵引，矿服先行，民爆落地”。
    策略建议
    盈利预测。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为11.58、13.83、16.34亿元，参考同行业公司，考虑到公司为矿服龙头给予一定估值溢价，给予公司2026年25.5倍PE，对应目标价46.41元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    政策风险、安全生产风险、地缘政治风险、市场风险。

2025年三季报业绩点评报告：业绩延续高增长，存货创同期历史新高

寒武纪(688256)
    事件：
    2025年10月18日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入46.07亿元，同比增长2386.38%，归母净利润为16.05亿元，同比扭亏。
    观点：
    业绩延续高增长，维持高研发投入。前三季度，公司实现营业收入46.07亿元，同比+2386.38%，实现归母净利润为16.05亿元（去年同期为-7.24亿元），同比大幅扭亏。第三季度，公司实现营业收入17.27亿元，同比+1332.52%，实现归母净利润5.67亿元（去年同期-1.94亿元），同比扭亏，实现自2024Q4以来连续4个季度单季度归母净利润为正。公司前三季度销售毛利率为55.29%，同比基本持平；销售净利率为34.81%，盈利能力持续提升。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.93%、2.99%、0.35%、18.29%，除财务费用率同比由负转正外，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率费用同比皆显著下降，主要受报告期内营收同比大幅增长影响。报告期内，公司保持高研发投入，前三季度公司研发投入合计7.15亿元（同比+8.45%），第三季度研发投入2.58亿元（同比+22.05%）。
    存货创历史新高，下游需求有望加速兑现。报告期末，公司存货达37.29亿元，同比+267.33%，创同期历史新高。年内，公司持续深化与大模型、互联网等领域头部企业技术合作，凭借人工智能芯片产品优势拓展市场份额。全年来看，公司有望充分受益于国产人工智能算力需求增长。
    定增落地，总募资39.85亿投入芯片、软件开发和补充。2025年10月21日，公司完成39.85亿元定增，用于应对智算需求快速增长。本次定增以1195.02元/股的价格发行333.49万股，募资主要用于：（1）面向大模型的芯片平台项目，拟使用募集资金20.54亿元；（2）面向大模型的软件平台项目，拟使用募集资金14.52亿元；（3）补充流动资金，拟使用募集资金4.79亿元。我们认为，本次定增有助于优化公司资本结构，支撑公司高研发投入需求。
    盈利预测及投资评级：前三季度，公司业绩同比高速增长，下游需求强劲。大国博弈背景下，公司作为AI算力国产化领军企业，有望充分受益于国产替代进程。此外，公司近期成功完成近40亿元的定增，为后续芯片研发和生态建设续航。我们预测公司2025-2027年归母净利润为21.30/46.39/72.47亿元，预测公司2025-2027年EPS分别为5.05/11.00/17.19元，当前股价为1429.5元，对应2025-2027年PE分别为283.1/129.9/83.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：供应链稳定风险；行业竞争加剧；技术迭代不及预期；毛利率不及预期；宏观环境不及预期。

并表协和发酵，出海战略落地

梅花生物(600873)
    最新动态
    并表协和发酵，实现产业出海战略落地。2025年10月22日，经评估，于评估基准日2025年6月30日，协和发酵食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务所涉及的模拟合并股东全部权益价值评估值为16.26亿元。根据评估结果，公司预计将于2025年度合并利润表中确认增加营业外收入约7.8亿元。公司于2025年7月1日成功完成对日本协和发酵相关食品、医药氨基酸、HMO业务与资产的交割，通过本次交易，公司产业链向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸，氨基酸产品管线进一步增加，并获得了位于上海、泰国、北美等地多个生产经营实体，实现产业出海战略落地，通过国际化产能布局增强区域市场风险应对能力。
    动向解读
    积极应诉，下调欧盟赖氨酸反倾销税税率。公司出口比例长期稳定在30%以上，公司通过深入研究国际贸易规则，组建专业团队积极应诉，与海外客户紧密沟通协作，历经艰辛努力，成功将欧盟赖氨酸反倾销终裁税率由初裁的84.8%大幅下调37.1%至47.7%。这一成果不仅直接提升了产品的价格竞争力，更体现了公司在国际贸易摩擦应对方面的专业能力和坚定决心。
    优质项目助力规模扩张。通辽味精产能升级项目实现满产达效，目前该生产线是全球单体味精产能最大的生产线之一。为提高整体利用效率，新产线投产前，因设备老化、资源利用效率低下等原因，原部分产线提前关停，进行技术改造并已转产为其他优质产品。吉林赖氨酸项目正在建设之中，预计于今年四季度投产试车。这些优质项目的成功推进，有助于公司经营规模的扩大。
    加大研发投入，推进合成生物学技术产业化。为提升从研发到产业化的转化效率，公司持续完善“研发—中试—产业”联动机制，系统布局中试验证平台。吉林中试研发平台作为首个标杆性项目，已于2025H1建成投入使用，配备多规格中试发酵系统及完整提取纯化设备，覆盖氨基酸、多糖等产品的小试放大需求。平台在新菌株验证、工艺成熟度评估、调试周期压缩等方面效果显著，为后续产品快速商业化提供了强有力支撑。公司已完成对协和发酵的并购整合。作为氨基酸产业的先驱，协和发酵具备深厚的技术积淀和国际注册资源。公司已引入精氨酸、色氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸、羟脯氨酸等多个新品类及其核心菌株，获得涵盖菌种、工艺、用途等环节的关键专利。
    策略建议
    盈利预测。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为32.55、35.04、37.93亿元，结合同行业可比公司估值，给予公司2026年11.5倍PE，对应目标价14.38元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    贸易政策风险、市场竞争加剧、产品价格波动的风险、下游需求不及预期风险。

高端铝合金龙头，特高压+3C电子+汽车轻量化拓增量

创新新材(600361)
    投资要点：
    铝合金行业龙头，多元布局业务发展。公司深耕铝合金赛道形成丰富品类布局，主要包括3C消费电子铝型材、汽车轻量化铝型材、铝杆线缆（含电线电缆）、铝合金棒材、板带箔、结构件等，广泛应用于3C消费电子、汽车轻量化、新能源、工业制造等领域。受益下游需求旺盛及公司在新领域的不断拓展，营收由2021年的594亿元提升至2024年的809亿元。
    高端铝合金业务持续发力，特高压+3C电子+汽车轻量化拓增量：（1）铝杆线缆：“十四五”期间国家电网规划特高压工程总投资达3800亿元，迎来投资建设高峰期。公司铝杆线缆产能持续扩充，2022-2024年销量分别为50/67/94万吨，同时向下游成品电缆一体化延伸，目前已获产品生产许可证并投入生产。（2）3C铝型材：公司3C型材品类完善，深度绑定头部客户，自2018年连续进入苹果核心供应商名录，参与多款智能手机、平板电脑、笔记本电脑及VR设备的材料研发与型材供应。iPhone17系列重回铝合金中框推动3C铝型材需求加速，同时越南3C消费电子型材项目部分产线已于2024年底陆续试产，高端化产能增加，国际化供货能力增强。（3）汽车轻量化型材：铝合金持续受益汽车轻量化趋势和国内新能源汽车景气度，2024年新能源汽车用铝加权单耗约为218.88kg；2025年1-8月国内新能源汽车销量959万辆，同比+36.37%。公司业务聚焦防撞梁、门槛梁、电池包、热交换系统零件和车身悬架系统零件，已进入多家汽车和电池头部品牌供应商序列。
    再生铝龙头积极扩产，沙特项目出海拓增量：（1）公司再生铝板块完善布局，加速资源循环提高经济价值。2025年上半年，综合循环利用再生铝总量达63.75万吨，同比增长12.37%，规模优势显著。现有6个项目投产形成年产能170万吨，伴随剩余产线陆续投运，再生铝总处理能力预计突破200万吨。（2）公司计划以参股形式投资“沙特红海铝产业链综合项目”，构建年产50万吨电解铝及50万吨高精度铝棒、板带箔的全产业链集群，有助于深度开拓欧洲、北美及中东等市场，补强公司全球布局范围，提升国际竞争力。该项目已于2025年7月完成ODI备案审批，正稳步实施。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.5/11.4/13.0亿元，同比增速分别为-25.40%/50.60%/14.59%，当前股价对应的PE分别为21/14/12倍。我们选取立中集团、永茂泰作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为36/27/21倍，作为国内高端铝合金龙头，铝杆线缆和3C型材贡献成长动力，沙特项目出海打开第二曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

磷矿项目提升自给率，应城项目为产能释放奠定基础

云图控股(002539)
    Phosphate mine project improves self-sufficiency rate&Yingcheng project lays the foundation for capacity
    最新动态
    雷波基地的磷矿项目投产有助于减少外部采购依赖。公司正重点推进雷波基地的磷矿项目建设，力争早日投产。其中，阿居洛呷磷矿290万吨采选工程的井下基建工程（包括胶带斜井、辅助斜坡道、排水系统、进回风系统等）正稳步施工，地表选矿工程边坡治理及支挡工程已全面进场。牛牛寨东段磷矿400万吨采选工程的方案优化已初步完成，各项准备工作正有序开展。磷矿项目投产后，公司磷矿石的自给率将不断提升，有望减少对外部磷矿石采购的依赖。与此同时，磷矿开采与下游生产形成闭环，有助于巩固低成本竞争优势，增强公司市场竞争力、盈利能力及抗风险能力。
    湖北应城项目建设为未来产能释放奠定基础。公司应城基地正在推进“盐化循环经济产业链绿色转型及产品结构调整升级项目”，涵盖70万吨合成氨、60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥及150万吨精制盐等产线建设。目前项目主体结构已全面完工，核心设备安装基本完成，土建收尾工程稳步推进，公共配套设施建设同步展开。整体来看，项目建设进展顺利，为未来产能释放奠定了坚实基础。
    动向解读
    磷矿石的价格有望保持坚挺。从供给端看，国内磷矿石新增产能大多处于建设阶段，受矿山建设周期长、环保政策趋严等因素制约，磷矿石短期释放量有限，整体供应偏紧，特别是高品位磷矿资源相对稀缺，对磷矿石价格形成有力支撑。从需求端看，磷矿石广泛应用于磷肥、复合肥等农业领域，在粮食安全战略推动下需求保持刚性增长。同时，近年随着新能源产业的快速发展，带动了磷酸铁、磷酸铁锂等新能源材料对磷矿石的需求不断增长，进一步为磷矿石的价格提供了支撑。
    新能源材料业务是公司磷酸分级利用产业链的延伸和拓展。公司目前拥有磷酸铁年产能5万吨，配套上游原料15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸，能够稳定供应锂电池正极材料磷酸铁锂的前驱体产品。公司采用铁和磷酸反应制备磷酸铁，核心竞争优势主要体现在以下几个方面：（1）成本优势。公司依托自有磷矿资源和磷酸分级利用技术，已形成从磷矿、精制磷酸到磷酸铁的完整产业链，同时公司的精制磷酸已获得头部客户的认证，保障磷酸铁高品质原料稳定供应的同时，有效降低生产成本。（2）产品和技术优势。公司磷酸铁采用铁法工艺，在安全环保、产品品质等方面具有优势。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润为9.87、12.94、14.42亿元，结合同行业可比公司估值，考虑到公司的合成氨和磷矿石项目在建，给予一定估值溢价，给予公司2026年11.5倍PE，对应目标价12.30元，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    原材料价格波动的风险、市场竞争的风险。

合成树脂领先企业，电子树脂、生物质化工快速发展

圣泉集团(605589)
    公司是国内合成树脂领先企业，持续拓展生物质化工、电子化学品等领域。随着下游AI服务器等需求增长，同时电子树脂国产替代不断推进，PPO等电子树脂需求有望持续提升。看好AI等领域发展带动公司电子树脂需求提升，公司各业务有序布局，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    圣泉集团是合成树脂领先企业，生物质化工、电子化学品等领域持续拓展，业绩稳健增长。公司主营业务包括合成树脂类产品、先进电子材料及电池材料、生物质产品。传统业务方面，截至2025年中报，公司酚醛树脂产能达64.86万吨/年，产能规模和技术水平位居世界前列，此外铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一。公司在行业供过于求的背景下，依靠技术创新和市场开拓实现逆势增长；高端材料方面，在AI与新能源革命浪潮中，公司凭借PPO等低介电树脂和多孔碳材料成功切入高增长赛道，使公司具备持续增长的弹性与韧性。25H1公司实现营收53.51亿元（同比+15.67%），归母净利润5.01亿元（同比+51.19%）；25Q2公司实现营收28.92亿元（同比+16.13%，环比+17.62%），归母净利润2.94亿元（同比+51.71%，环比+42.34%）。
    AI快速发展带动高频高速树脂需求提升，公司实现电子树脂国产化突破。我国已成为全球最大覆铜板生产国，中国大陆刚性覆铜板产值从2014年的61亿美元增长至2023年的93亿美元，占全球比例提升至73.23%。按照电子树脂成本占比约26%估算，2023年全球用于覆铜板生产的电子树脂的市场规模约为33.02亿美元，其中中国大陆市场规模约为24.18亿美元。随着5G通信技术、汽车智能化迅速发展以及数据中心、云计算需求快速增长，覆铜板行业向高频高速演进，PPO树脂等可满足高频高速应用需求。受AI服务器等领域拉动，2026年全球高速覆铜板对PPO的需求有望增至约8,000吨，且售价高达80万元/吨。供应方面，全球电子级PPO树脂供应长期由沙比克主导，虽然目前国内普通级PPO已基本实现国产替代，但电子级PPO进口依存度高达90%以上。公司自主研发的聚苯醚（PPO/PPE）树脂通过国内重点头部企业认证，2024年公司1,000吨/年PPO树脂产线建成投产，合计1,300吨/年全自动化产线稳定供货；配套开发的碳氢树脂体系已进入国内前三大CCL制造商产品体系，100吨/年碳氢树脂产线建成投产；此外公司计划启动2,000吨/年PPO/OPE树脂项目、1,000吨/年碳氢树脂项目、1,000吨/年双马树脂项目、1,000吨/年PEI树脂项目扩产工作，满足国产化自主供应需求。
    新能源等领域蓬勃发展，公司多孔碳、硬碳负极项目稳步推进。电池材料行业规模在新能源汽车和储能需求的推动下保持增长态势，硅基负极被视为下一代理想负极材料，未来有望逐渐替代传统石墨负极。2025年全球硅基负极材料整体市场规模有望达300亿元；2030年全球硅碳负极需求量有望超过10万吨，对应多孔碳需求在5万吨左右。2019-2023年我国硅基负极材料行业市场规模从3.71亿元增长至76.38亿元，CAGR达83.12%。2024年公司300吨/年多孔碳生产线于年内建成投产并实现满产满销，1,000吨/年多孔碳生产线于2025年2月建成并陆续投产，未来3-5年内公司规划新增1.5万吨多孔碳和1万吨硅碳产能；另一方面，随着技术的不断突破和政策的持续支持，2024年我国钠离子电池出货量超1.5GWh，2025年有望超过7GWh，2030年有望超过200GWh。2035年全球钠电池市场规模有望突破140亿美元；预计2035年我国钠电池总产能有望达464GWh，对应需求超500GWh。公司钠离子电池硬碳负极材料利用生物质精炼产品为原料，已建成万吨级硬碳负极产线。充分受益于下游电动汽车、储能产业发展，公司电池材料业务有望加速成长。
    “圣泉法”生物质精炼一体化技术实现生物质高值化利用。公司研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术可实现生物质高值化利用，从植物秸秆原料端到生产出纤维素材料、溶解浆粕、木糖、阿拉伯糖、糠醛、高活性木质素、生物炭、生物甲醇、生物航煤等上百种产品，形成完整产业链；25H1公司大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程项目”稳定运行，章丘基地木糖和木醇产量提升。未来公司生物质化工业务有望深度融合循环经济，获得蓬勃发展。
    估值
    公司是国内合成树脂领先企业，持续拓展生物质化工、电子化学品等领域。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.09/14.75/18.76亿元，EPS分别为1.43/1.74/2.22元，PE分别为19.3/15.8/12.4倍。看好AI等领域发展带动公司电子树脂需求提升，公司各业务有序布局，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济及下游需求波动风险，原材料价格波动风险，新技术和新产品实现产业化的风险

首次覆盖报告：把握双碳与电改机遇，布局数智化转型

远光软件(002063)
    本报告导读：
    公司作为电力信息龙头，把握“双碳+电改”加速与信创EPR市场扩张多重机遇，携手国网南网推进国产化替代，未来业绩增速有望超预期。
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为电力信息龙头，预计2025-2027年营收分别为27.39/31.66/37.48亿元，EPS分别为0.19/0.22/0.29元，按照PE和PS估值，最终给予公司2025年45倍PE估值，合理估值为161.69亿元人民币，对应目标价8.49元/股。
    电力能源行业积累优势凸显，“四驾马车”拉动业绩增长。公司专注大型企业管理信息化40年，长期为能源行业企业提供信息化产品和服务。在推进“双碳”和全球能源危机背景下，我国提出要加快建设全国统一电力市场体系，亟需数字信息系统助力。公司围绕“数字企业、智慧能源、信创平台、社会互联”四大领域，强化原有核心业务，保持营收稳健增长；同时不断增加研发投入，推进新技术的研发、储备和应用。公司精研软硬一体化应用，持续完善新一代企业数字核心系统“远光DAP”的产品功能，进一步深化“九天智能一体化云平台”建设。
    政策推动信创EPR发展，公司持续推进数智化转型。为构建自主可控的关键技术体系，近年来政策大力扶持，助推信创国产化替代进程加速，数智转型已成为企业高质量发展的必然选择。公司深耕电力能源业ERP软件市场多年，凭借丰富的行业经验与积累，快速打通能源行业上下游产业链，构建了全面覆盖发电、输电、配电、售电和用电全产业价值链各环节的产品体系。
    携手国网南网，把握电力信息化、国产替代和税改机遇。随着电力信息化政策加码，国网聚焦新型电力系统建设为公司提供业务新机遇。公司被纳入国网“三型两网”的战略部署，股权结构稳定，与国网电网在多个领域深度合作，加大在能源互联网领域的投入和产品技术创新。此外，公司研发推出集“资源配置中心、智慧结算中心、价值创造中心、资金安全中心”于一体的远光全球司库管理系统。同时，新一轮财税体制改革箭在弦上，公司有望借助改革东风进一步拓展业务和市场。
    风险提示：宏观波动加剧的风险、行业政策不及预期的风险。

价格竞争导致业绩承压，特气需求有望延续增长

华特气体(688268)
    最新动态
    特气需求端回暖、价格端承压。2025H1，电子特气行业呈现“需求端回暖、价格端承压”的显著特征，公司部分核心特气产品销量增长明显，但是由于行业价格竞争进一步加剧，产品销售价格受到影响，价格下行直接对冲了销售增长的积极效应，导致公司整体销售收入未能同步提升，反而呈现同比下滑态势。由于2025H1公司部分费用增加以及汇兑损益的影响，叠加公司需按规定计提可转债利息费用形成的额外财务支出，公司25H1利润仍受一定影响
    动向解读
    通过自主创新，加速国产替代。2025年，公司将进一步巩固优势，重点针对集成电路、新能源、医疗大健康等领域的关键气体产品展开研发。在集成电路领域，公司致力于通过自主创新，为国内芯片制造企业提供高质量气体产品，助力产业突破技术瓶颈，加速国产替代。公司已有55款电子特气产品可实现进口替代；尽管近年来国内企业有所发展，但截至2024年，海外气体巨头依然占据国内特气市场的主导地位，公司在国内的市场份额占比不到5%。公司将加速推进乙硅烷、溴化氢等高端电子特气产品的成果转化，加快认证进程，提升产品的市场竞争力和占有率；积极开拓更多细分市场，通过深入挖掘市场需求，精准定位目标客户群体，与客户建立起长期、稳固且互利共赢的供应合作关系，进一步夯实公司在国内市场覆盖的领先地位。
    半导体行业的稳健增长有望带动电子特种气体的需求。受到AI、云基础设施等领域持续需求的推动，WSTS预测，预计2025年全球半导体市场销售额将达到7009亿美元，同比增长11.2%，预计2026年继续增长8.5%。由于人工智能（AI）半导体的需求持续推动晶圆消耗，TECHCET的数据显示，2025年半导体制造材料市场预计将同比增长近8%，整体半导体材料市场在2023年至2028年间的年均复合增长率（CAGR）将达到5.6%，并在2028年突破840亿美元。随着技术的不断进步和市场需求的逐步释放，半导体行业有望在未来几年继续保持稳健增长，从而带动电子特种气体的需求增长。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润为2.12、2.42、2.79亿元，结合同行业可比公司估值，给予公司2026年35倍PE，对应目标价70.35元，首次覆盖给予“收集”评级。
    风险提示
    市场价格竞争的风险、特气需求不及预期、关税战的风险。

当升科技首次覆盖：正极龙头全球化布局，卡位固态关键材料

当升科技(300073)
    投资摘要
    锂电正极材料龙头，产品矩阵丰富。公司深耕正极材料二十余年，业务涵盖多元材料、磷酸（锰）铁锂、钠电材料、钴酸锂和多元前驱体等正极材料的研发、生产和销售，广泛应用于电动汽车、储能设施及3C电子产品等领域。截至2025年上半年，公司已拥有锂电材料产能7.4万吨，多元材料产能国内领先，在建产能包括攀枝花基地年产8万吨磷酸（锰）铁锂正极材料产线和芬兰基地年产6万吨高镍多元材料产线。
    技术实力保持业内领先，新兴领域充分前瞻布局。公司已在高镍、超高镍、中镍高电压、磷酸铁锂、钴酸锂及下一代电池材料等领域形成了完整的产品布局，其中，高镍和超高镍多元材料技术持续领跑行业发展。固态电池产业化在即，公司系统布局氧化物、硫化物、卤化物等固态电池材料体系，全固态正极材料已批量出货。
    全球化战略深入推进，卡位高端产业链。公司多元材料多项产品作为行业标杆，深度绑定优质国内外客户，海外市场方面，与LGES、SKon、三星SDI、Murata等国外客户建立深度合作关系，进入海外高端新能源车企供应链；国内市场方面，高镍、中镍高电压产品批量导入亿纬锂能、比亚迪等国内主流动力电池厂商。积极拓展磷酸（锰）铁锂业务，深度绑定中创新航、中汽新能、瑞浦兰钧、宜春清陶、Power Co等国内外客户，在动力、储能及EV领域实现应用。
    投资建议
    我们预测2025-2027年公司营业收入分别为102.99/133.72/154.69亿元，同比增速分别为35.6%、29.8%、15.7%，归母净利润分别为6.92/8.72/9.87亿元，同比增速分别为46.6%、26.0%、13.2%，EPS为1.27/1.60/1.81元/股，2025年10月22日收盘价对应PE分别为50.57x、40.12x、35.45x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产能建设不及预期，需求不及预期，行业竞争加剧，技术路线变化

装置改造有助提升盈利能力，自研技术加速成果转化

万华化学(600309)
    最新动态
    第一套乙烯装置改造完成后预计显著降低生产成本。公司生产全流程关键环节，深入推进技改优化落地，打造极致成本。公司采用乙烷、石脑油混合进料的120万吨/年的第二套乙烯装置已在2025H1开车成功，采用丙烷进料的第一套乙烯装置正在进行乙烷进料改造，改造完成后将获得成本优势，从根源上提高公司石化业务盈利能力。
    科威特石化工业公司合资完成工商变更登记。科威特石化工业公司（PIC）向万华化学（烟台）石化有限公司增资6.38亿美元，获得万华化学(烟台)石化有限公司25%股权。科威特石化工业公司（PIC）的母公司是科威特石油公司（KPC公司）。KPC公司成立于1980年，是将科威特石油部门的所有国有元素聚集在一个公司框架下的全球主要石油能源集团之一，负责勘探、生产、销售科威特境内所有碳氢化合物资源。
    万华福建MDI技改扩能项目获批。2025年10月19日，福州市生态环境局批复万华化学（福建）异氰酸酯有限公司150万吨/年MDI技改扩能一体化项目。该项目拟在原80万吨/年MDI项目基础上将MDI冷媒、缩合装置、光化装置、分离装置技改至匹配150万吨/年MDI产能。根据2024年年报，截至2024年末，公司拥有MDI产能380万吨/年，同时万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年。
    动向解读
    自研技术加速成果转化。公司MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。
    策略建议
    盈利预测。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别134.95、163.50和181.00亿元。参考同行业可比公司估值，给予公司26年14倍PE，给予目标价73.08元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    安全风险、 行业竞争加剧的风险、 海外经营环境变化的风险。

创新布局心脑血管领域，看好SGC001的FIC及BIC潜力

热景生物(688068)
    投资要点
    SGC001为心梗治疗领域FIC，全球重磅大单品潜力。杜吉普单抗（SGC001）已获中美IND批件，并于25M3获FDA授予的快速通道认证，有潜力成为全球首款心肌梗死（AMI）治疗抗体药物。且临床前疗效理想，在全梗恒河猴模型中，SGC001分别低、中、高剂量下单次静脉给药可显著增加心梗恒河猴的心脏血流供应，并减轻心肌组织病变程度，其中降低心肌梗死体积均值分别减少23%、43%、53%，改善心功能射血分数分别提升了55%、141%、175%，具有优良的成药特性。临床Ib期临床已完成，有望近期披露主要数据，有出海BD潜力。
    积极布局创新管线，多家子公司打开创新成长新空间。公司在肿瘤、神经、心血管领域均有靶点发现和管线产出。子公司尧景基因和舜景医药除心血管领域重磅分子SGC001外，还有肝外靶向小核酸平台和肿瘤领域靶向Tregs细胞的双抗药物SGT003。参股公司智源生物在神经系统领域拥有靶向Aβ蛋白的单抗药物AA001。公司创新抗体产品均使用独家发现的最新靶点，和市场上其余产品形成差异化，在同赛道药物中规避了机制同质化的竞争。
    IVD业务贡献基本盘，产品布局全面，前沿技术平台领先。公司在体外诊断领域，一方面继续扩展磁微粒化学发光、上转发光等原有技术开发；另一方面积极拓展基于国际领先糖捕获技术的“国人肝健康工程”、“国人脑健康工程”和“国人癌症早诊早筛工程”为核心技术的三大“国人健康工程”，进一步拓宽体外诊断领域的核心战略布局；经过多年发展，构建了噬菌体大容量全合成人抗体制备技术平台、糖捕获技术平台、磁微粒化学发光技术平台、上转发光技术平台等多项核心技术平台，拥有多项前沿创新技术和创新产品，开发了一系列的体外诊断试剂及仪器，可应用于全场景的免疫诊断。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现收入5.42/5.97/6.67亿元，实现归母净利润-1.22/-0.14/0.16亿元。主业IVD、创新药及小核酸平台合计有望贡献480亿市值。考虑公司主业IVD业务贡献基本盘，参股公司创新药管线持续推进，核心产品SGC001为AMI领域FIC，逐步转型创新，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品研发失败风险；销售不及预期风险；集采风险。

公司事件点评报告：营收稳健利润承压，驱蚊产品实现高增

润本股份(603193)
    事件
    2025年10月20日，润本股份发布2025年三季报。2025前三季度总营收12.38亿元（同增19%），归母净利润2.66亿元（同增2%），扣非净利润2.51亿元（同减2%）；其中2025Q3总营收3.42亿元（同增17%），归母净利润0.79亿元（同减3%），扣非净利润0.74亿元（同减8%）。
    投资要点
    营收稳健现金充裕，费投加大利润承压
    2025Q3公司毛利率同增1pct至58.96%；销售费用率同增6pct至29.09%，主要系旺季加大销售资源投放及电商渠道流量成本普遍提升所致；管理费用率同减0.1pct至2.40%，同比持平；净利率同减5pct至22.93%，主要系销售费用大幅增长所致。前三季度整体来看，营收保持稳健，费投增加挤占利润，经营净现金流同增23%至2.20亿元。
    驱蚊产品实现高增，渠道拓展加速推进
    分产品来看，2025Q3公司驱蚊产品收入同增49%至1.32亿元，销量同增32%至2154.99万支，价格同增12%至6.14元，量价齐升主要系受登革热事件影响所致；婴童护理产品营收同减3%至1.46亿元，销量同减10%至1716.04万支，均价同增8%至8.51元，气温高居不下致使需求端疲软，整体价增量减；精油产品营收同减7%至0.43亿元，销量同减5%至479.28万支，均价同减2%至8.87元，量价齐跌销售承压。上半年，公司线下新增山姆渠道合作，线上在天猫、京东等多电商平台保持高市占率，共计升级或推出新品40余款，期待后续渠道拓展与新品放量。
    盈利预测
    公司深耕家居个人生活领域，目前已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列，在各大电商平台具有较高市场份额。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.77/0.93/1.16元，当前股价对应PE分别为35/29/23倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期等。

AI多模态进程加速，稀缺“数据集+自研产品”价值凸显

捷成股份(300182)
    事件回顾
    2025年8月27日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入13.67亿元，同比下降5.79%；归母净利润1.45亿元，同比下降41.84%；扣非后归母净利润1.49亿元，同比下降40.35%。2025Q2，公司实现营业收入6.57亿元，同比下降15.31%；归母净利润0.14亿元，同比下降89.25%；扣非后归母净利润0.16亿元，同比下降88.05%。
    事件点评
    主营业务承压拖累整体业绩，费用支出保持稳健。收入端，受2025年上半年影视行业景气度低迷影响，公司核心影视版权运营业务业绩承压，实现收入11.48亿元，同比下降11.91%，拖累整体营收表现。利润端，影视剧版权运营业务毛利率同比下降5.96pct至27.49%，带动公司综合毛利率下滑6.17pct至24.81%。费用端，公司支出管控整体稳健，2025上半年期间费用率同比小幅收窄0.16pct至9.05%，其中销售/管理/研发费用率分别为2.75%/5.21%/1.08%，同比分别变动+0.53/+0.04/-0.72pct。
    积极探索多元变现路径，持续加强内容出海与微短剧赛道布局。在影视行业景气度偏弱背景下，公司抓住内容细分赛道发展机遇，于25H1成功拓展院线发行+新媒体发行新业务模式。同时，公司加快全球化布局，在持续引进国际优质内容基础上，积极加强本土内容出海进程，25H1公司平台在YouTube上总订阅量已突破5000万（新增订阅1070万），Facebook粉丝规模亦接近千万。此外，公司结合自身渠道与资源优势，持续加大微短剧赛道投入，目前已与红果、快手、美团等平台在投资、制作、联合出品、片库增值、账号运营、投流及全球发行等环节开展深度合作，持续拓展内容业务新增量。
    AI多模态或将推动视频类资源需求提升，重视公司稀缺“数据集+自研产品”双重价值。各大AI厂商近期密集发布新一代产品，其中OpenAI已于8月、9月先后推出GPT-5、SORA2，Google亦计划于10月末发布Gemini3.0。相较早期侧重文本生成功能，各类产品均已重点强化图像、视频等多模态能力。以Gemini3.0为例，其在SVG等复杂图形生成方面表现提升显著，预计将大幅优于Gemini2.5及同类模型（据IT之家报道）。随着多模态能力成为各大模型的竞争焦点AI训练过程对高质量视频与图片数据的依赖将持续增强。公司作为国内领先的数字版权运营商，已积累超10万小时影视、动漫等优质内容资源，并早于2024年7月即与华为云达成合作，向其提供并授权高质量视频数据集用于视频大模型训练，充分验证公司在AI训练环节的稀缺价值。除对外赋能外，公司亦在同步推进自研AI体系建设，其自主研发的智能创作引擎ChatPV已面向广电、影视及短视频机构等B端客户提供文本脚本生成、平面物料制作及虚拟主持人生成等功能，同时面向C端推出影视二创、一键成片、数字人及文生视频创作等应用。凭借深厚的版权储备与自研AI能力，公司有望在新一轮AI多模态浪潮中率先受益。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为30.58/34.62/39.57亿元，归母净利润为4.38/5.26/6.08亿元，对应EPS为0.16/0.20/0.23元，根据10月21日收盘价，分别对应36/30/26倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧，影视行业回暖不及预期，AI产业发展不及预期新业务经营不及预期。

业绩及销量承压，布局和销售国际化

森麒麟(002984)
    最新动态
    25H1业绩及销量承压。2025H1，公司完成轮胎产量1556.95万条，同比减少3.21%);其中，半钢轮胎产量1504.05万条，同比减少3.56%);全钢轮胎产量52.9万条，同比增长7.72%。公司完成轮胎销售1487.03万条，同比减少1.5%);其中，半钢轮胎销量1437.03万条，同比减少1.65%);全钢轮胎销量50万条，同比增长3.11%。25H1，公司实现营业收入41.19亿元，同比增长0.24%);实现归母净利润6.72亿元，同比减少37.64%);实现扣非净利润6.67亿元，同比减少36.98%。
    动向解读
    布局全球化。全球化布局可以有效规避贸易壁垒、整合生产要素、降低运输成本、提升技术水平。公司泰国二期“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”已于2023年大规模投产运行；公司“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”2025年将实现大规模投产放量。森麒麟的中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局为公司参与全球化竞争提供了坚强的后盾。
    销售国际化。公司拥有完善的境外替换市场销售体系，海外市场覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等区域，产品远销150多个国家和地区。2024年公司旗下“森麒麟Sentury”“路航Landsail”“德林特Delinte”三大品牌合计在美国速度级别H级、V级两类高端、高性能轮胎市场分别占有4.5%、3%的市场份额，在中国轮胎品牌中排名第一，显示出公司在美国高端轮胎市场的强劲竞争力和影响力。2024年，公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超5%、在欧洲替换市场的占有率超4%。
    策略建议
    盈利预测。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别18.87、22.94和24.31亿元。公司定位高端给予一定估值溢价，给予公司26年11倍PE，给予目标价23.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    关税战的风险、贸易壁垒的风险、宏观经济波动的风险。

复合肥龙头企业，磷化工新项目经营转好

史丹利(002588)
    最新动态
    2025年前三季度扣非净利润同比上升31.2%。25年前三季度，公司营业收入为92.9亿元，同比上升17.9%；归母净利润为8.15亿元，同比上升22.7%；扣非归母净利润为7.54亿元，同比上升31.2%。其中第三季度，公司营业收入为29.0亿元，同比上升31.4%；归母净利润为2.08亿元，同比上升35.4%；扣非归母净利润为1.82亿元，同比上升33.9%。
    复合肥毛利持续提升。公司复合肥毛利持续提升的核心原因包括三方面，一是产品结构优化，公司高毛利核心产品占比提升；二是原料把控能力增强，公司钾肥直供量增加，氮磷原料价格波动周期把控精准，成本端同比降低；三是渠道与定价策略有效，公司在东北市场未降价、不保价，终端价格稳定，避免利润让渡，渠道下沉减少中间环节，资金周转率提升。
    磷化工新项目经营转好。截至2025年8月，松滋新材料公司磷酸已达设计产能，可超产20%，精制磷酸、磷酸一铵保持较高负荷；黎河肥业受硫酸供应不足影响，产能利用率约60%，优先生产高毛利的58%/60%磷酸一铵，通过“以磷酸定产”保证运营。松滋产工业一铵部分自用生产水溶肥，尤其是西北市场需求大的五六月份。25H1，公司磷酸一铵销量为净增长，2024H1松滋基地尚未规模化生产，2025年新增量主要来自松滋新材料公司。
    园艺肥未来将维持高增长。公司园艺肥增速快因品类扩展至种苗、阳台工具等套餐产品，形成协同销售；依托电商渠道发力直播和多平台运营，回购率大幅提升。产品组合中，肥料与种苗、工具搭配销售效果显著，尤其在城市阳台园艺场景需求增长明显。公司园艺肥未来将维持高增长，目标成为细分领域头部企业。
    动向解读
    公司作为复合肥龙头企业，市占率提升趋势将延续。未来1-2年，公司市占率有望进一步提高，因中小企业受原材料波动应对能力弱、渠道下沉不足、环保成本上升等影响持续退出，而公司通过产能布局、渠道深耕和产品优势抢占份额。复合肥中小企业盈利普遍较差，近年退出明显，主要原因包括原材料价格剧烈波动时中小企业采购和库存管理能力不足、渠道下沉不足导致终端价格管控混乱、保价政策导致利润亏损，以及环保、安全合规成本上升挤压其生存空间。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润为10.07、11.74、14.09亿元，结合同行业可比公司估值，考虑到公司为复合肥行业龙头企业，给予一定估值溢价，给予公司2026年12倍PE，对应目标价12.24元，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    原材料价格波动的风险、下游需求不及预期、市场竞争的风险、环保政策的风险。

优质客户结构高筑竞争壁垒，海外产能投放打开增长空间

安利股份(300218)
    主要观点：
    人造革合成革行业格局分散，公司为行业领军企业
    人造革合成革主要用于替代天然皮革，应用于鞋服、箱包、沙发家居、汽车内饰、体育装备、工程装饰、电子产品、医疗健康等领域，市场前景广阔。国内人造革合成革行业以中小企业居多，行业格局十分分散，安利股份专精于生态功能性聚氨酯合成革及复合材料研发生产，国内总部与越南工厂合计44条产线，年产能近1亿米，为行业内规模最大的企业，地位突出。
    优质客户结构高筑公司竞争壁垒
    公司客户已覆盖耐克、阿迪达斯、彪马、亚瑟士、安踏、李宁、爱室丽、芝华仕、丰田、比亚迪、苹果等多国内外知名品牌。由于聚氨酯合成革和复合材料的品质会直接影响下游产品质量，下游客户随意更换供应商存在隐形成本高、风险不可控因素，一般不会轻易更换。客户信任和合作粘性为企业重要价值护城河，国内大量的中小企业对公司业务不构成竞争威胁。伴随近年来高端大客户订单占比提升，进一步拉动了公司利润率增长。
    越南产能投放，打开公司业绩增长空间。
    2025年8月，安利越南剩余两条干法生产线已完成设备安装调试及试生产，目前所有四条产线均已正式投产。与此同时，安利越南已通过耐克鞋用材料、美国乐至宝、德国阿迪达斯审核进入供应商名录。我们认为，越南产能布局有助于适应国际品牌产能转移的趋势，利于扩大与下游国际品牌企业的合作，提升市场份额，进一步打开业绩增长空间。此外，在国际贸易格局及关税存在高度不确定性的格局下，越南工厂有利于积极化解国际贸易冲突带来的关税风险，增强企业应变能力和国际竞争能力。
    投资建议
    安利股份锚定优质客户结构，主营业务生态功能性聚氨酯合成革具备高竞争壁垒，伴随海外产能投放与产品结构持续优化有望推动业绩稳步增长。我们预计安利股份2025-2027年归母净利润1.97、2.93、3.88亿元，对应PE为19.08、12.83、9.70。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    越南工厂产能利用率不及预期；
    原材料价格大幅波动；
    下游需求增长不及预期；
    海外经济增长放缓及贸易摩擦导致的出口不及预期。

陆港联动构筑护城河，亚非双核驱动业绩成长

嘉友国际(603871)
    投资要点：
    跨境多式联运龙头， 提供一站式跨境物流解决方案。 嘉友国际成立于 2005 年， 为国内跨境多式联运行业龙头。 公司实控人为韩景华和孟联， 公司于 2021 年引入紫金矿业作为战略投资者， 共同开发刚果（ 金）铜钴矿项目。 公司深耕陆运跨境运输， 布局中蒙、 中亚、 非洲口岸基建， 整合全球跨境多式联运资源，构筑国际物流网络， 为客户提供一站式跨境物流解决方案。 公司通过扩大规模， 完善物流节点布局， 实现业绩的稳健增长， 2024 年， 公司实现营收 87.54 亿元， 归母净利润 12.76 亿元。
    中亚节点拓展、 OT 矿区增产、 非洲网络深化有望进一步驱动业务发展。 公司率先布局中蒙优质口岸资源，同时积极拓展跨境多式联运业务， 将中蒙业务的运营经验复制到了中亚与非洲地区， 从而带动了跨境综合物流的业绩增长， 2024 年， 公司进一步完善非洲物流网络， 收购 BHL 车队， 实现跨境综合物流收入24.48 亿元， 同比+22.22%， 毛利润 7.49 亿元， 同比+31.55%。 大宗矿产品物流方面， 铜精矿为公司核心品类， 新兴行业发展推高了铜精矿的需求， 从而带动了公司大宗矿产品物流的发展， 2025 年 OT 矿增产有望进一步贡献增量收益。
    “蒙煤+俄煤” 格局已现， 铁水产量回升叠加蒙煤库存下降驱动价格修复， 蒙焦煤有望进入反弹周期。 供应链贸易业务以主焦煤为核心， 依托口岸资源与蒙方矿企资源， 提供物贸一体化服务， 公司从中赚取服务费用。 2022-2024 年， 受益于炼焦煤进口格局从“澳煤+蒙煤” 转换至“蒙煤+俄煤” ， 蒙煤进口数量大幅增长至 2024 年的 0.57 亿吨， 2024 年公司实现供应链贸易收入 57.53 亿元， 同比+29.70%， 毛利润7.63 亿元， 同比+46.12%。 2025 年 6-7 月， 受铁水产量恢复与库存减少影响， 蒙煤价格有所回暖， 预计2025 年下半年供应链贸易业务有望恢复。
    卡萨项目车流量稳步增长， 新项目落地释放增量收益。 卡萨项目进入产能爬坡期， 车流量增长推动陆港项目业绩增长， 2024 年陆港项目实现收入 4.94 亿元， 同比+16.42%， 毛利润 2.84 亿元， 同比+7.31%。 后续， 随着刚果（ 金） 迪洛洛项目、 赞比亚萨卡尼亚项目以及赞比亚莫坎博项目的落地， 陆港业务有望释放增量收益。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 12.73/14.22/16.40 亿元， 当前股价对应的 PE 分别为 14.4x/12.9x/11.2x。 我们选取嘉诚国际、 北方国际、 华贸物流为可比公司， 鉴于公司持续完善业务布局， 提升运营效率， 公司业绩和盈利能力有望持续提升， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示。 1） 宏观经济波动导致贸易量不及预期； 2） 项目建设不及预期； 3） 非洲局势变化导致收入不及预期。

国内知名年轻珠宝品牌，产品力、品牌力、渠道力助力增长

曼卡龙(300945)
    投资要点：
    专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体。曼卡龙成立于2009年，是一家集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的珠宝首饰零售连锁企业。公司专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体。公司拥有“MCLON曼卡龙”、“凤华FENGHUA”、“OWNSHINE慕璨”、设计师品牌“ātman”、“宝若岚”等珠宝首饰品牌。公司高度重视产品的原创态度和时尚设计。曼卡龙珠宝品牌定位于“每一天的珠宝”，致力于打造都市时尚女性成为人群中的“每天·亮点”，将“年轻、轻奢、色彩、情感”的珠宝理念融入到产品创意中，聚焦于年轻消费群体。公司主营业务收入主要来源于素金饰品及镶嵌饰品。
    “产品力+品牌力、渠道力”加持，为增长赋能。1）逻辑1：深度触达消费者、优质设计团队、数字化运营策略保障推新成功率。产品端，公司的四大核心黄金品类为手工花丝、时尚黄金、DIY和黄金点钻。明星主题系列有凤华系列、娇玉系列、黄金戒指系列、蝴蝶系列、傲慢与偏见系列、恋恋风情系列、辛德瑞拉系列等产品，覆盖东方时尚和现代审美两大赛道。运营上，公司从各个平台快速确定消费者的目标画像，明确需求后，和消费者、KOC、KOL一起来共创产品，从研发方向、价格定位、产品设计等，全链路参与产品共创。此外曼卡龙还推出与《甄嬛传》、杭州南宋德寿宫遗址博物馆等联名；明星资源上联动李兰迪、宁静、沈月等明星，通过联名IP以及明星流量带动公司品牌力提升。2）逻辑2：线上赋能线下，门店全国化布局。2024年曼卡龙电商渠道占比公司收入近55%。公司主力线下区域为浙江省内，当前浙江省外占公司线下收入比重逐步提升。浙江省外开店空间广阔，曼卡龙加速省外开店，致力于在将来成为全国性的珠宝品牌。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收29.54/36.28/43.52亿元，同比增速分别为25.30%/22.82%/19.97%，实现归母净利润1.22/1.57/1.90亿元，同比增速分别为26.97%/28.42%/21.25%，当前股价对应PE分别为43.20/33.64/27.75倍。我们选取同为饰品公司的潮宏基、周大生、迪阿股份作为可比公司，根据ifind一致预期，可比公司2025年PE为48倍，考虑到公司在线上持续发力，电商板块收入预期高增，线下从核心省份逐步向外扩张，开店空间广阔，有望带动公司收入增长。预计未来随着公司品类优化，有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；黄金价格大幅波动的风险；门店网络拓展不及预期的风险。

合作协议提振业绩预期，新增产能奠定增长基础

天赐材料(002709)
    最新动态
    与瑞浦兰钧签订合作协议。2025年9月22日，公司全资子公司九江天赐与瑞浦兰钧签订了《合作协议》。协议约定，在本协议有效期内（自本协议生效之日起至2030年12月31日止），瑞浦兰钧（含瑞浦兰钧温州基地及下属各关联公司/基地）向九江天赐采购总量不少于80万吨的电解液产品，且九江天赐能满足瑞浦兰钧月度最高需求时不低于2万吨供应量。电解液产品之核心原材料六氟磷酸锂的价格由双方另行协商确定。本协议如果充分履行，将对公司2026年至2030年度经营业绩产生积极影响。
    固态电池材料预计2026年完成中试产线建设。公司在固态电池材料布局主要包括硫化物及氧化物固态电解质路线，目前硫化物路线的固态电解质处于中试阶段，主要配合下游电池客户做材料技术验证，同时中试产线建设也在持续的推动，公司计划在2026年完成中试产线建设，并具备中试量产的能力。
    逐步提升回收碳酸锂的使用比例。公司目前自供的碳酸锂原材料主要来源于锂矿资源加工和废旧电池回收业务。在锂矿资源布局方面，公司会综合考虑成本及相关风险因素，采取谨慎投资的策略。在回收业务上，公司将持续完善和开拓废旧电池的来源渠道，确保回收材料供应充足，并逐步提升回收碳酸锂的使用比例，以满足客户及欧洲电池法案等相关法规对回收材料使用比例的要求。
    动向解读
    电解液及六氟磷酸锂的价格预计将趋于良性恢复。公司预计未来电解液及六氟磷酸锂的产品价格将逐步趋向于良性的恢复，一方面是受核心原材料碳酸锂的价格波动影响，另一方面是随着下游需求的持续提升，行业的产能利用率水平也稳步提高，在供需格局好转的背景下，产品价格及盈利水平也会稳步回升到合理水平。公司认为，目前六氟磷酸锂三家头部供应商的开工率已经处于相对较高水平，其他不具备成本优势的产能，实际的生产负荷低或没有实际开车，综合来看，目前六氟磷酸锂的市场供需处于相对平衡阶段。公司在现有生产的产线上存在技改提升产能的空间，但目前暂未考虑投放生产，公司会维持相对平衡的产能利用率水平，新增产能的投放节奏会结合市场的需求变化情况综合考虑。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润分别为11.40/16.25/22.51亿元。参考可比公司，考虑到公司固态电池材料建设和新增产能，给予公司一定估值溢价，给予公司2026年45倍PE，首次覆盖给予公司目标价38.25元，给予收集评级。
    风险提示
    技术迭代风险、原材料价格波动的风险、海外扩张风险、知识产权的风险。

首次覆盖报告：AI数智化领先厂商，切入储存迎新机

开普云(688228)
    本报告导读：
    公司作为国内AI数智化的行业领先者，收购金泰克切入储存业务，随着储存芯片行业迎来长期景气周期，叠加公司AI+能源业务协同发力，未来业绩增速有望超预期
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级，公司储存芯片+AI算力+能源协同发力，并购金泰克有望打开AI存储成长曲线。若假设金泰克并购成功完成，预计2025-2027年开普云传统主业的收入分别为7.19/9.53/11.91亿元，金泰克的收入分别为38.40/72/100亿元，按照PE和PS估值，最终给予公司2025年传统业务175倍PE，金泰克存储业务80倍PE估值，合理估值为202.23亿元人民币，按发行股份前的总股本摊薄对应目标价299.52元。
    25H1盈利能力显著修复，研发投入筑牢技术护城河。公司2024年短期业绩承压后，2025年H1收入约1.60亿元，同比增长2.99%，归母净利润约378万元，同比大增123%，成功扭亏为盈，前期延迟项目逐步落地带动恢复。AI算力及大模型业务表现亮眼，2024年实现收入1.24亿元，较上年同比提升949.4%。
    AI算力与数智能源产品体系成型，政务与内容安全夯实行业落地能力。公司2024年数字能源收入3.05亿元，占比提升至49.3%，AI算力及大模型收入1.24亿元，占比20.0%，成为第二增长曲线。公司24年初即签订西部算力中心项目合同，“开悟”行业大模型、大模型一体机、开悟魔盒等产品完成多地交付。虚拟电厂智慧调控平台在省市县多级投入运营，并与华北电力大学共建技术研究中心。AI内容安全方面，“鸠摩智”持续服务中央部委与大型企业客户。
    拟收购金泰克切入AI存储，软硬协同带来规模与利润双重弹性。金泰克存储业务2024年实现收入23.66亿元、净利润1.36亿元，在企业级DDR4与国产化DDR5方面具备出货与替代优势，客户覆盖联想、同方、海尔等品牌。行业方面，三星、海力士、美光等存储巨头自2024年底起相继启动减产，2025年上半年均执行了10%-15%的产能压缩计划，并逐步退市旧产品；需求侧，数据中心、人工智能服务器等企业级需求成为主导，带来储存量增+质变双驱动，单位设备内存容量成倍提高、性能要求大幅提升。我们判断DDR5与企业级SSD需求上行具备长期持续性，旧产品出清与高端产能紧缺并表后公司存储业务订单有望迎来量价齐升。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、并购交易的不确定性风险。

首次覆盖：引领量贩零食模式，具备较高盈利潜力

万辰集团(300972)
    投资要点：万辰集团的成长逻辑的兑现，或迎戴维斯双击。在行业增长空间广阔的背景下，公司积极拓店，通过收购整合完成全国性布局，获得区域先发优势，市场份额领先。此外，公司通过重塑和缩减供应链链条，提高门店运营效率，规模化效应显现，盈利能力或将拾级而上。我们给予公司2026E28xPE，对应合理目标价为219.16元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    量贩零食行业第一股，拥有5大量贩零食品牌，在规模上位居行业头部。自布局零食零售板块以来，公司共拥有5大零食零售品牌，在规模上位居行业头部，并获得区域先发优势。公司的产品组合覆盖12大核心品类，SKU数量超过4000个。截至25H2，公司的门店网络共有15365家门店，同比增长131.5%。2024年，华东地区的门店数量达8265家，占比为58.2%，为门店数量最多的区域。公司已在江苏省、安徽省、浙江省等多个省成为门店数量领先的量贩零食头部品牌，也在该等区域积累了较强的加盟商资源。根据灼识咨询，按2024年零食饮料的GMV计，好想来是长三角地区最大的量贩零食饮料零售品牌，市场份额达43.0%，约为第二大品牌的两倍。截至2025年8月31日，公司的注册会员人数超过1.5亿人，活跃会员人数超过1.1亿人。为确保供货的及时性和效率，公司在全国设立了51个常温仓储中心，总面积为96万平方米，并拥有13个冷链仓库。公司门店与仓库之间的平均距离为124公里，仓储网络布局与全国门店拓展策，实现“T+1”配送原则。
    “两超”万辰和鸣鸣很忙开启龙头争夺战。2024年，万辰和鸣鸣很忙的门店数量呈现爆发式增长，同比分别增长200.4%和118.6%，分别达14196家及14394家，店效分别为336万元及375万元。万辰及鸣鸣很忙持续向下沉市场渗透，两者三线及以下城市门店数量占比分别达59.5%和68.9%，增速分别为229%及99%。2024年，两家公司的量贩零食业务收入均突破300亿元大关，营业收入分别为317.9/393.4亿元，同比增长262.9%/282.1%。两家公司的GMV分别为426.0/555.3亿元，同比分别增长282.0%/262.4%，订单总数分别为12.0/16.2亿份，同比增长291.5%/281.1%。二者向加盟商销售收入分别为311.5/388.9亿元，同比分别增长274.4%/281.2%，占比分别达96.96%/98.84%，增速之高也显示出两家公司的加盟商数量增长迅速。2024年，万辰和鸣鸣很忙的毛利率分别为10.8%和7.6%，净利润分别为8.6亿元及9.1亿元，对应净利率分别为2.7%及2.3%。2024年，万辰和鸣鸣很忙的存货周转天数分别为18天和11.6天，周转效率显著优于零食品牌商水平。
    量贩零食开启零食零售新纪元，处于加速成长阶段，增长空间广阔。根据灼识咨询的预测，量贩零食渠道销售的GMV将于2029年提升至6137亿元，占比将达11.4%，2024-2029年的GMV复合增速为36.5%。二线及以下城市是量贩零食饮料零售的主要战场。根据灼识咨询的预测，二线及以下城市销售的GMV将于2029年提升至5080亿元，占比将达82.8%，2024-2029年的GMV复合增速约为38%。量贩零食行业在资本的加注下，自2022年底以来加速扩张。当前行业仍在区域圈地阶段，华东、华中及西南区域为各品牌主要聚集范围，竞争较为激烈，而西北及华北区域的门店密度仍有较大的提升空间。
    盈利预测及估值：公司量贩零食业务通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-实现利润最大化”的价值链，有望进入“收入规模增长-成本费用率维稳-利润率稳中有升-现金流质量高”的正向循环。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为507.3/600.7/682.4亿元，归母净利润分别为10.69/14.78/18.70亿元，对应的EPS分别为5.79/7.83/9.90元。参考可比公司估值，我们给予公司2026E28xPE，对应合理目标价为219.16元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，量贩市场需求大幅下滑，行业竞争激烈，门店开拓不及预期，产品销售不及预期等。

受益于制冷剂长景气周期，布局高端氟材料产品

巨化股份(600160)
    最新动态
    公司为制冷剂行业龙头企业。公司氟制冷剂配额总量绝对领先，主流品种齐全且处于龙头地位，这是公司的优势，拥有更大主动权和运作空间。公司将未雨绸缪，积极做好各种应对准备，努力创造更好价值。公司目前R32总产能19万吨（本部13万吨、山东飞源3万吨、阿联酋3万吨），在建3万吨，预计能够满足生产需求。
    布局液冷及数据中心等高端应用领域产品。作为国内氟化工龙头企业，公司的发展定位不仅仅围绕液冷市场发展某种冷却液，而基于对航空航天、军工、半导体、集成电路、信息产业和人工智能、新能源等产业快速发展的预期，持续加大研发投入，加快高性能氟材料的产品研发和应用开发。为此，公司在改性PTFE、电子级PFA、FEP、PVDF、全氟磺酸树脂等含氟树脂，氟橡胶（含过氧化物硫化氟橡胶、全氟醚橡胶等），氢氟醚系列、全氟聚醚系列等产品均有产能布局。未来仍将加大研发创新，加强新产品、专用品种、新应用等方面的研发。在数据中心领域，需要多种氟材料产品支撑。如专用氟树脂作为电和信号导线、管线、覆铜板加工等材料应用，专用氟橡胶作为密封件应用。氟制冷剂作为冷水机组应用或冷板式冷却液应用，R227ea作为灭火剂应用，氢氟醚、全氟聚醚作为浸没式冷却液应用等。
    加快研发四代制冷剂产品。第四代氟制冷剂是公司当前及今后一定时期的发展重点。目前，公司第四代氟制冷剂主要是HFO-1234yf、HFO-1233zd品种。其中，HFO-1234yf今年产能到1万吨/年，预计可达满产水平。此外，甘肃巨化计划建成年产3.5万吨HFO-1234yf（多工艺路线）。HFO-1233zd受发泡剂市场影响，产销量不及预期。从目前的替代品开发路线看，在氟制冷剂中，主流并不是HFOs单工质直接应用并对HFCs替代，而是同时含HFOs、HFCs的混配产品。
    动向解读
    氟制冷剂市场保持良好增长趋势。以目前最大的两个消费市场（家用空调和汽车）为例，根据国家统计局的数据，2022年至2025年1-7月，我国房间空气调节器、汽车产量持续增长。尽管近几年我国房地产处于下行周期，但我国房间空气调节器产量仍稳定增长。2022年22247.3万台，同比+1.8%；2023年24487.0万台，同比+13.5%；2024年26598.4万台，同比+9.7%；2025年1-7月18345.5万台，同比+5.1%。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润分别为45.11/58.21/61.96亿元。参考可比公司，给予公司2026年19倍PE，首次覆盖给予公司目标价41.04元，给予收集评级。
    风险提示
    在建项目不及预期；制冷剂需求不及预期。

氟化液产能释放，在建项目为公司发展奠定基础

新宙邦(300037)
    最新动态
    氟化液产能释放，提供稳定供应。在海外市场方面，公司与韩、台地区知名大厂的合作已具备供货条件，整体进程顺利。公司当前已完成氟化液核心产品的阶段性产能建设，具体产能布局聚焦两大主力产品：一是氢氟醚，已建成3000吨年产能，主要应用于精密仪器和手机摄像头模组的清洗、半导体设备的清洗及屏膜油溶剂等领域；二是全氟聚醚，已建成2500吨年产能，用于数据中心浸没式液冷和晶元制造干法蚀刻的控温冷却等多场景需求。当前产能规模可有效支撑下游客户的现有合作订单交付。未来，为应对国际主流厂商停产后释放的替代需求，以及数据中心、半导体等下游行业的增量需求，公司已制定明确的扩产规划：一方面，将通过现有生产装置的技术改造，优化产能利用效率、提升单位产能产出；另一方面，将依托“年产3万吨高端氟精细化学品项目”，系统性扩大氢氟醚、全氟聚醚等氟化液产品的产能规模，后续将根据项目建设进度及市场需求变化，及时推进产能释放，保障对下游客户的长期稳定供应。
    在建项目为公司发展奠定基础。1）石磊氟材料预计2025年年底产能进一步提升。截至2025年8月，石磊氟材料六氟磷酸锂产品目前处于满产满销状态，凭借独特的工艺技术优势，在成本控制与品质稳定性上表现突出，且25H1运营已充分验证该优势有效性，预计25H2盈利水平将在25H1基础上进一步改善。扩产计划方面，2025H1六氟磷酸锂单月出货量1800-2000吨，25H2正推进技术改造，预计2025年年底产能将进一步提升。2）海德福和海斯福新项目预计于2026-2027年投产。海德福“年产5000吨高性能氟材料项目（1.5期）项目预计于2026年底实现投产；海斯福“年产3万吨高端氟精细化学品项目”预计于2027年底实现投产。
    动向解读
    波兰工厂匹配海外订单需求。公司波兰电解液工厂自2023年投产后，已完成运营体系搭建、产品工艺验证及核心客户认证等关键工作，整体运营状态良好。2025年上半年，该工厂电解液产能利用率稳定在50%-70%区间，产能释放节奏与海外订单需求匹配度较高。从客户需求满足层面来看，目前波兰工厂的产能及交付能力，已基本覆盖海外客户（尤其是欧美地区客户）的现有订单需求；同时，依托波兰的区位优势，工厂向欧美客户供货可有效降低物流成本与关税影响，保障供应链响应效率，为后续海外市场份额提升奠定基础。
    策略建议
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.21、13.44、16.03亿元。参考同行业公司，我们给予公司2025年39倍PE，对应目标价58.50元，首次覆盖给予“收集”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、原材料价格波动、产品技术迭代。

专业音频龙头，AI耳机再续产品升级之势

漫步者(002351)
    核心观点
    漫步者是中国专业品牌音频设备龙头，起步于蓝牙音箱：1）公司主业音响、耳机，2024年音箱设备10.0亿元，耳机18.4亿元，分别占总收入33.9%、62.5%；内销23.1亿元、海外6.3亿元，分别占总收入78.5%、21.5%。2）RUNTO数据，2024年，中国蓝牙音箱全渠道市场销量2488万台，同比增长5.0%；销额72.0亿元，同比增长8.4%。哈曼卡顿、Marshall引领市场。漫步者主打高性价比的中低端桌面音箱，2024年依靠带有RGB彩灯及屏幕的一体式电竞音箱新品实现份额增长，位列线上市场第三，中国品牌第一
    抓住蓝牙耳机发展机会：1）2016年苹果发布AirPods，TWS（真无线立体声）耳机激活蓝牙耳机市场，后由于消费者的细分需求，市场发展出OWS（开放式）耳机。2）RUNTO数据，2024年中国耳机耳麦市场销量2.18亿副，同比增长7.6%；销额为428亿元，同比增长9.8%。2025H1中国耳机市场，TWS、OWS、蓝牙头戴分别占市场销售额的52%、17%和15%。由于耳机细分市场较多，呈现手机品牌、白牌、第三方品牌三足鼎立之势。2）TWS市场以苹果、小米、华为等手机企业为主，漫步者产品定价较低。2024年起，公司侧重OWS耳机，OWS耳机外观适合开发装饰属性，产品均价明显较高。漫步者还推出王一博明星代言、周大生饰品联名等品牌运营。
    多品牌矩阵协同，国内外并行发展：1）公司构建了覆盖不同消费群体的多品牌矩阵。主品牌“EDIFIER漫步者”品牌在国内市场拥有极高的知名度和用户忠诚度，常年在消费者关注度、音响市场占有率等方面位居前列。此外，还拥有面向Hi-Fi发烧友的“AIRPULSE”和“STAXSPIRIT”、专业电竞品牌“HECATE”、时尚生活科技品牌“花再”。2）公司持续推进国际化业务，产品已销往全球八十多个国家和地区，并在亚马逊等国际电商平台取得快速增长。2025年，公司签约了泰国顶流明星PondNaravit和日本当红演员山崎贤人作为代言人，切入亚洲重要市场
    AI+耳机是重要的发展趋势：1）智能音箱AI功能不足，体验不佳，全球智能音箱持续下滑，不过并未冲击公司蓝牙音箱业务发展。RUNTO数据，2021-2024年，中国智能音箱连续下滑4年，2024年销量1570万台，不及2021年的一半。2）2024年以来，AI耳机快速发展。RUNTO数据显示，2024年中国AI耳机线上传统电商销量31.5万副，销额为3.4亿元，分别同比+261%、406%。2023年的AI耳机仅适用于商务会议场景，2024年渗透了辅听助听、运动健康等场景。2024年超15家企业推出了20多款AI耳机新品，AI眼镜（AI耳机功能为主）也快速发展。2025年7月，公司发布了开放式主动降噪耳夹新品LolliclipAI，该产品已接入豆包和DeepSeek两大模型
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为30.4/34.1/39.3亿元，分别同比+3.3%/+12.2%/+15.1%，归母净利润分别为4.5/5.2/6.1亿元，分别同比+0.9%/+14.9%/+17.8%；EPS分别为0.51/0.59/0.69元，PE分别为26.3x/22.8x/19.4x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，AI耳机产品体验不及预期的风险，海外业务风险。

一体化布局，差异化竞争的半导体硅外延片供应商

上海合晶(688584)
    投资逻辑
    公司是中国少数具备从晶体成长、衬底成型到外延生长全流程生产能力的半导体硅外延片一体化制造商。25H1公司实现营收6.25亿元，同比+15%；实现归母净利润5971万，同比+24%，收入和利润于25年上半年恢复增长。
    半导体周期复苏，公司下游需求回暖。25H1全球半导体市场达3460亿美元（yoy+19%）。WSTS上调了25年全年的预测值至7280亿美元，预计同比+15%，较之前预期提高了4个百分点。目前公司下游主要为功率器件和模拟芯片，根据芯谋研究，受益于汽车电子和工业等终端需求回暖以及库存去化趋于正常，预计28年全球分立器件市场规模达461亿美元，24-28年CAGR为8.5%。公司下游功率器件厂商客户25H1收入或业绩拐点显现，晶圆厂客户稼动率维持较高水平。25H1公司实现海外收入5.4亿，占比86%，我们看好公司的差异化竞争策略，公司除了针对现有的功率、模拟等硅外延产品外，还聚焦车规级SJ、CIS和先进制程逻辑芯片产品的挖掘和研发，未来产品结构有望持续改善。
    公司坚持8寸引领、12寸做大的战略，持续扩充产能。受益于AI、HPC等领域的强劲需求，WICA预计2025年全球半导体材料市场规模将达760亿美元，同比+8.4%，硅外延片市场规模也将保持增长。公司于24年IPO发行新股6621万股，发行价22.66元，募集资金净额14亿元，主要投向低阻单晶成长及优质外延研发和优质外延片研发及产业化项目。项目建成后预计将新增年产能约18万片的12英寸外延片，同时对8英寸和6英寸产能进行补充。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司2025-2027年分别实现收入13.13/16.22/19.73亿元（分别同比+18%/24%/22%），实现归母净利润分别为1.60/2.04/2.60亿元（分别同比+32%/28%/28%），我们看好公司的客户结构带来的毛利率优势，未来随着公司的12英寸外延片产能释放和先进制程的外延片取得进展，有望实现收入和业绩的同步稳健增长，给予公司2026年90xPE，对应目标价27.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治影响加剧；汇率波动；行业竞争加剧；关联交易；限售股解禁。

宏达股份：渡尽劫波，凤凰涅槃

宏达股份(600331)
    投资要点：
    历史沿革：渡尽劫波。纵观公司发展历程，曾攀爬过巅峰，也曾经历低谷，面向未来，在蜀道集团的引领下，公司开启了经营新阶段，能否实现涅盘重生，将是我们关注的焦点。
    蜀道进入：涅盘重生。蜀道集团成为控股股东后，未来看点有三：1、集团助力，历史包袱彻底甩脱；定增资金的注入首先彻底解决了长期困扰公司经营的诉讼债务问题；其次，剩余资金缓解了公司流动性危机，优化了资本结构，提高了抗风险能力，为公司经营逐步正常化奠定了基础；同时，集团全额认购定增股权向市场传递了对于公司的支持信号，稳定了投资者信心，更加利于公司进行市值管理。
    2、集团矿业资源潜在整合，打开业务发展桎梏；蜀道集团境内矿权集中分布在四川省内，乐山市、德阳市两座磷矿资源在地域与资源类型上与公司业务相关性极高，未来存在整合入上市公司平台的可能性。公司磷化工业务劣势主要在于缺乏上游磷矿资源支持，业务盈利同时受上下游挤压，成本控制难度较大。蜀道集团所属磷矿资源，若能注入公司平台，公司磷化工业务将获得关键上游资源，提高相关板块盈利水平，增强公司核心竞争力，同时打开市值远期想象空间。
    3、资源与市场协同，现有业务体系迎来变革机遇；困扰公司业务发展的问题主要有三方面，即：原料供应、市场拓展和产品消纳；原料供应：保障与降本的双重红利。即便不考虑矿端资源注入前景，仅通过内部协同也可部分保障原料供应链安全；市场拓展：信用背书与品牌赋能。成为省属大型国企的重要子公司后，大大降低了宏达获取外部高端客户尤其是大型国央企的门槛；产品消纳：集团生态的内置应用市场。在满足关联交易相关要求的基础上，蜀道集团可为公司产品带来“体系市场”。多龙铜矿开发：凤凰于飞。多龙矿山是目前我国已探明的规模最大的未开发的世界级铜矿，也是我们看好公司远期发展前景的核心逻辑之一。
    铜矿长期供应存在瓶颈，价格中枢预期震荡上行。
    多龙铜矿开发将彻底打开公司发展空间。蜀道集团进入后，探转采工作进程显著加速。假设工程建设可按照《多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》执行，那么预期铜矿建成后，铜年产量将为26.37-27.34万吨/年、黄金年产量8吨/年、白银年产量11.62吨/年。参考巨龙铜矿建设投入及进度，我们预估多龙铜矿吨铜投资额将在15-17万元左右，项目总投资额将为400-450亿元，建设周期预计为两年左右。投产后该矿山能够贡献年度净利润规模118.4-122.76亿元，归属上市公司的权益净利润将为35.52-36.83亿元，若能兑现将彻底改善公司盈利能力。
    现有业务：互为双翼。公司现有主营围绕磷化工和锌冶炼展开。锌冶炼主要扮演公司营收贡献角色，业务盈利能力有限，预期维持现有产能规模，同时尝试通过并购方式获取上游矿山资源；磷化工是公司现有业务体系中的盈利贡献主体，业务发展面临问题有三：不具备上游矿端资源、规模效应不足叠加原料外购导致业务成本压力较大、政策面对于磷化工行业管控趋严，现有生产设备及技术需持续升级。提示关注集团所属矿业资源整合时点以及融入国资管理体系、实现业务融合聚变进程。
    盈利预测与投资建议：我们预计，2025年-2027年公司营收规模分别为35.61亿元、37.29亿元、37.40亿元；毛利润分别为2.27亿元、2.78亿元、2.94亿元；归母净利润分别为0.02亿元、0.41亿元、0.62亿元。
    上述盈利预测均基于现有业务结构给出，但从短期视角来看，在蜀道集团资金与信用支持下，公司经营风险解除，流动性改善，磷化工与锌冶炼业务稳步修复，盈利进入正增长通道；从中期视角来看，若集团内部磷矿资源注入及业务协同机制落地，公司磷化工成本端有望显著优化，利润弹性释放；从远期视角来看，多龙铜矿如期投产将成为公司第二成长曲线，若能按现有规划推进，公司归母净利润有望提升至30–40亿元级别。
    我们认为，当前盈利预测反映的是“底部修复”阶段的经营表现，而真正的估值空间取决于上游资源整合与多龙项目的兑现节奏，提示关注相关进程。因此，虽依旧现有业务结构，目前公司市值偏高，但综合考虑集团资源潜在注入前景及多龙铜矿开发节奏，我们对公司进行首次覆盖，同时给予其增持评级。
    风险提示：磷铵、锌锭价格持续下行；多龙项目开发进程不及预期；多龙铜矿建设所需资金筹措规模不及预期；国内环保政策收紧；集团矿业资源整合进程不及预期等。

AIDC变压器龙头、国内外共振驱动

金盘科技(688676)
    公司定位为全球电力设备供应商；下游涵盖AIDC、新能源、工商业等场景。25年公司拟发行可转债募集16.7亿元投资数据中心电源模块、VPI/液浸式变压器、非晶铁芯等。25H1实现营收/归母净利润，同比+8%/+19%；国内订单同比+30%，相比同期回暖。
    投资逻辑：
    推荐逻辑一：AIDC需求激增、明确SST最终方案、订单业绩高增。1）行业：AI算力需求激增，全球AIDC新增装机有望从24年的7GW增至28年59GW，CAGR达73%。产品防火安全要求高+低损耗技能+模块化设计+可靠性要求高，且正逐步向电源模块集成发展。近期英伟达发布800V架构白皮书，明确“中压整流器/固态变压器”为最终方案；日立与OpenAI合作升级，开发AI专用变压器。2）公司：数据中心领域深耕10余年，兼具技术、交期、仿真和设计优势，当前已开发出10kV/2.4MW固态变压器（SST）样机。24年签订140余份数据中心订单，金额同比+604%；25H1公司在数据中心领域收入同比增长460%；近3年数据中心领域收入CAGR达79%。推荐逻辑二：海外需求持续高景气，国内多元化发展订单回暖。1）海外：全球变压器供需紧平衡、价格仍处于上升通道（20年~25年8月北美变压器PPI涨幅超70%）、全球订单持续增长（日本20Q1~25Q2变压器订单翻倍）。19年以来全球变压器交货周期持续呈现上涨趋势，根据Rystad Energy，25年配电/电力变压器行业供货周期延长至60/150周；相比之下，公司交货周期领先行业（20-36周）。24年公司海外营收20亿元，同比大幅增长68%。
    2）国内：下游风光储持续扩容，25年预计新增装机分别同比+50/10/25%，1-8月社会用电量、制造业固投（+5%）稳健增长；24年公司国内营收受新能源拖累下滑，25H1新能源抢装带动相关收入增长、同时数据中心&下游扩张&高压产品释放望贡献新增量。公司其他亮点包括：①积极构建全球化产能（美国、波兰、墨西哥等11个生产基地），②卓越级数字化工厂（历经十余年升级、行业稀缺），③渠道&品牌积累（长期客户订单占45%）、技术持续突破。
    盈利预测、估值和评级
    公司海外产能布局领先，深度参与全球AIDC供配电建设；受益海外变压器供需错配红利、国内订单回暖，预计25-27年实现归母净利润7.5/9.9/12.8亿元，同比+31/31/29%，给予26年35倍PE，目标市值346亿元，目标价75.34元/股，给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化、下游行业周期波动、行业竞争加剧等。

全产业链一体化经营，高稼动率带动利润释放

华润微(688396)
    投资要点
    全产业链一体化经营，高稼动率带动利润释放。公司是国内领先的拥有芯片设计、掩模制造、晶圆制道、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业，主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块，为客户提供丰富的半导体产品与系统解决方案。2025年上半年半导体行业市场温和复苏，公司积极扩大产出，整体产能利用率保持较高水平，同时叠加采取各项降本增效举措，公司实现营业收入52.18亿元，较上年同期增长9.62%；实现归属于母公司所有者的净利润3.39亿元，较上年同期增长20.85%。
    围绕AI应用深度布局，带来多元化增量空间。在下游终端应用方面，公司围绕人工智能领域深度布局，端侧AI应用重点聚焦消费电子（如AI手机、AI PC）以及汽车电子的电动化与智能化转型，并积极拓展至工业及人形机器人、工业自动化等场景；云端AI应用致力于为服务器电源提供高性能功率器件解决方案。此外，公司积极拓展智能驾驶、低空经济、数据中心等新兴领域，为公司带来多元化的增量空间。上半年泛新能源领域（车类及新能源）占比44%，消费电子领域占比38%，工业设备占比9%，通信设备占比9%。在产品方面，公司MOSFET产品在汽车电子、工业控制、AI服务器等领域的销售规模进一步扩展，尤其是最新一代超结MOS G4和SGT MOS G6产品在市场快速上量；IGBT基于12寸线成功开发G7产品，性能对标国际一流水平，已在光伏、储能客户实现批量供货；SiC JBSG3和SiC MOSG2均已完成产品系列化并量产，围绕新能源汽车、充电桩、光储逆变、数据中心电源、工业电源等领域全面推广上量；氮化镓D-MODE平台产品有序迭代，中高压平台6颗产品开发制版中，高压平台产品有望在今年年底下线。
    持续进行晶圆工艺和封装能力提升，为客户提供高质量服务。在制造工艺方面，公司0.11um ULL e-Flash、0.15um DB BCD、0.18um DTIBCD、0.35um HVIC、CMOS-MEMS单芯片集成喷墨打印头等多个技术平台产品进入风险量产；在封测工艺方面，封装业务各品类产能利用率较去年同期均实现较大幅度提升，环比增长4%，同比增长27%，此外前期验证通过的国内车规级产品增量明显，带来营收增长，毛利也有一定程度提高，先进封装（PLP）业务维持稳定，SiP模块封装逐步增长，车规级晶振模块小批量产；掩模业务销售额同比增长超40%，公司持续推进客户结构优化，加快90nm客户验证，同步强化掩模技术能力，已建立55nm研发能力，产出方面，技术节点≤0.18um产品产出数量同比提升22%，在高等级产品占比逐步提升的情况下，模新品良率始终保持在98%以上准时交付率近100%。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为114.2/129.1/144.7亿元，归母净利润分别为9.5/12.1/16.1亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

业绩环比增长，项目建设为公司发展奠定基础

华鲁恒升(600426)
    最新动态
    2025Q2归母净利润环比增长21.95%。2025Q2，公司实现营业收入157.64亿，同比-7.14%；实现归母净利润15.69亿，同比-29.47%。25Q2，公司实现收入79.92亿元，同比-11.17%，环比+2.84%；实现归母净利润8.62亿元，同比-25.62%，环比+21.95%。25Q2公司毛利率为19.63%，同比减少0.96个百分点，环比增加3.28个百分点；25Q2净利率为12.00%，同比减少1.90个百分点，环比增加2.06个百分点。
    25H1公司销量稳步增长。（1）2025H1，公司化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生物和新能源材料相关产品分别实现销量288.40、28.11、74.04、140.38万吨，分别同比+13.62%、+33.21%、-0.60%、-1.87%。（2）2025H1，公司化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生物和新能源材料相关产品分别实现营收38.79、11.55、17.06、76.20亿元，分别同比-8.39%、+6.45%、-8.55%、-16.33%。
    动向解读
    一体化项目丰富产品结构。一体化项目以电石为原料，通过炔醛法生产1.4丁二醇（“BDO”）；以BDO为原料，生产N-甲基吡咯烷酮（“NMP”）产品和聚己二酸/对苯二甲酸丁二醇酯（“PBAT”）产品。项目设计产能为年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料。公司一体化项目部分装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。根据可行性研究报告测算，一体化项目预计总投资33.87亿元。一体化项目投产的部分装置包括BDO、NMP相关装置，可新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产品生产能力。
    投资建设气化平台升级改造项目。项目立足原煤消耗量不变进行气化装置替代，装置以煤为原料，经煤气化、净化后生产合成气；主要装置包括气化装置、辅助生产装置和部分配套公用工程。项目建成投产后，主要产品生产规模为合成气总量45.09万Nm3/h（以有效气CO+H2计Nm3/h）；项目建设周期18个月。本项目预计总投资为30.39亿元，项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决。根据可行性研究报告测算，本项目建成投产后预计年均实现营业收入36.65亿元（按产出物全部对外销售测算），但本项目所产合成气为公司最终产品的原料气，故经济效益由最终产品盈利能力决定。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润分别为37.00/45.89/51.84亿元。参考可比公司，考虑到公司为一体化项目和升级改造项目给予一定估值溢价，给予公司2026年14.5倍PE，首次覆盖给予公司目标价31.32元，给予买入评级。
    风险提示
    新工程投产进度不及预期的风险、产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、安全环保政策的风险。

双孢金针协同领航，工厂化布局铸就行业壁垒

众兴菌业(002772)
    投资要点
    推荐逻辑：1）传统食用菌业务触底反转；2025年8月金针菇大宗价6.2元/公斤，环比+37.8%，验证去产能效果与旺季需求叠加。2）工厂化生产与全国布局化布局优势显著。公司食用菌日产能2024年6月为1150吨/天（金针菇780吨、双孢菇360吨），在行业中处于领先水平，有利于规模效应与成本摊薄。3）第二增长曲线：冬虫夏草业务打开巨大成长空间。公司已形成北虫草工厂化生产（项目设计日产能10吨/天，处于市场开拓阶段）。
    金针菇价格回暖，双孢菇产能稳定盈利韧性高。金针菇与双孢菇呈现“产能与盈利两极分化”：金针菇经历多年过剩后，龙头主动减产、价格自2025年7月起修复，行业进入“理性回归+价格回暖”的验证期；双孢菇产能多年稳定、秋冬季价格弹性持续、龙头份额高且毛利率持续维持30%以上，盈利韧性显著强于金针菇。核心驱动三条线：政策端将食用菌纳入“大食物观”，工厂化产量快速扩容后进入出清与稳定；需求端餐饮与健康消费支撑、秋冬季场景强化；供给端金针菇龙头减产兑现、双孢菇高壁垒稳定格局延续。
    规模行业前列，龙头底盘稳固，规模化与工厂化生产效益显著。公司食用菌日产能2023年为1175吨/天（金针菇805吨、双孢菇360吨），2024年6月为1150吨/天（金针菇780吨、双孢菇360吨），在行业中处于领先水平，有利于规模效应与成本摊薄。金针菇、双孢菇双主品种产能领先：公司金针菇、双孢菇日产能均处行业前列，构成主力产能矩阵，支撑全国化供给能力与市场覆盖。经营韧性体现于产品结构优化：2024年公司分产品营业收入中，双孢菇占比55.74%、金针菇占比43.29%、北虫草占比0.84%，双孢菇成为利润主要来源，优化了对金针菇价格波动的敏感度。
    多品种战略成功培育增长新引擎。公司敏锐把握市场变化，成功实施了"以金针菇和双孢菇为主，多品种协同发展"的战略转型。2023年，双孢菇销售收入首次超过金针菇，达到10.04亿元，同比增长10.99%，成为公司稳定的盈利增长点。近年来，公司还积极拓展北虫草、冬虫夏草等珍稀食用菌品类，全资子公司众安生物已实现北虫草日产鲜品10吨的能力。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.44、0.56、0.71元，对应PE分别为24、19、15倍。给予公司2026年27倍PE，对应目标价15.12元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧风险；销售价格及利润季节性波动风险。

经营向好，有望受益于FDA新政下全球天然色素市场翻倍机遇

晨光生物(300138)
    事件描述
    2025年10月13日，公司发布前三季业绩预增公告，预计实现净利润为2.78亿元~3.14亿元，净利润同比增长344.05%~401.55%。
    事件点评
    植提业务增长及棉籽业务回暖，带动公司业绩大幅提升。2025年前三季度，公司主要植提类产品实现的收入和毛利额同比增长，盈利能力恢复；棉籽类业务行情回暖，经营环境显著改善，同比实现扭亏为盈。
    全球植物提取物行业第一梯队企业，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大产品位居世界第一或前列水平。晨光生物已在全球植物提取行业位居第一梯队，逐渐追赶或超越Frutarom、Kalsec、Synthite、Lycored等国外植提龙头企业。
    公司已有辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列，甜菊糖苷、花椒提取物、水飞蓟提取物、姜黄素、葡萄籽提取物、番茄红素、迷迭香提取物等梯队产品处于快速发展的上升阶段，多品种发展取得良好成效。
    美国FDA新政有望推动天然色素加速替代石油基合成色素。2025年4月22日，美国食品药品监督管理局（FDA）和美国卫生与公众服务部（HHS）宣布一系列措施，旨在到2026年底前消除美国食品供应中所有石油基合成色素：1）将建立国家标准和时间表，鼓励行业自愿从合成色素过渡到天然色素。2）撤销对两种合成色素的授权，并在2026年底前以“自愿”形式消除六种主要合成色素的使用。3）加速审查天然色素。4）计划与NIH合作，开展全面研究以了解食品添加剂可能如何影响儿童的健康和发展。
    定量测算：新政推动下，全球天然色素市场有望从21亿美元翻倍增长至42亿美元。根据Polaris，2024年全球天然色素市场约21亿美元，其中美国与加拿大占据1/3，两国市场约7亿美元。2025年8月13日，Sensient
    technologies披露，由于天然色素较合成色素用量大幅提升（单位用量提升至少4-12倍），且天然色素成本更高，美加天然色素市场有望翻四倍至28亿美元，进而带动全球市场增长至42亿美元（不考虑其他地区存量需求自然增长）。目前天然色素在欧洲渗透率超过80%、日本占据主流、美国接近1/3、拉丁美洲约25-30%、我国接近或低于美国，中美两国及拉丁美洲的替代空间依旧广阔。
    辣椒红等天然色素品种有望受益于天然色素替代。辣椒红色素可替代日落黄等合成色素品种。日落黄在冷冻饮品的最大添加量为0.09g/kg，即约为0.001%，而作为替代品的辣椒红色素并无最大添加量约束，且根据晨光生物2025年5月16日投资者交流内容，辣椒红色素作为食品添加剂的添加量在0.1%级别，单位用量较合成色素高出至少一个数量级。2025年美国日落黄色素需求约2500吨，若使用天然色素替代，则至少新增1万吨的天然色素需求，市场需求有望快速增长。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收71.25/80.84/88.57亿元，同比增长1.9%/13.4%/9.6%；实现归母净利润3.59/4.92/5.85亿元，同比增长282.2%/36.9%/18.9%，对应EPS分别为0.74/1.02/1.21元，PE为19.4/14.1/11.9倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示
    美国天然色素政策不及预期风险：天然色素成本及用量较合成色素提升显著，若美国天然色素政策推进不及预期，天然色素市场扩张节奏将大幅放缓。

智能短交通龙头地位稳固，新品类多点开花

九号公司(689009)
    投资要点：
    九号是全球智能短交通及服务机器人领军企业。公司使命为“简化人和物的移动，让生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服务机器人领域，业务覆盖平衡车、滑板车、两轮车、全地形车、割草机器人等多品类。根据公司财报，24年公司收入142.0亿元（同比+38.9%），扣非归母净利润达10.6亿元（同比+157.2%），20-24年收入/扣非归母净利润复合增速分别达24.0%/113.6%；25H1收入117.4亿元（同比+76.1%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+125.3%）。
    公司竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累，以及成熟的海外品牌、渠道。九号能够快速的拓展全球市场，不仅得益于高效率的国内供应链支持，更重要的是还拥有两方面优势：（1）技术方面，公司在智慧技术、移动技术、在线化&数据化能力等底层通用技术方面已有深厚积累。（2）品牌方面，公司于2015年收购平衡车鼻祖Segway，获得了可复用的海外品牌、渠道优势。
    主业：高端智能化两轮车龙头地位稳固；toB及自主品牌滑板车营收恢复增长。（1）两轮车：九号国内高端龙头地位稳固，并不断拓展目标客群，业绩保持高增长。25H1电动两轮车实现收入68.2亿元（同比+101.7%），收入占比达58.1%。展望未来，短期聚焦于门店的拓展和提效，中长期期待海外市场、软件服务业务释放潜力。（2）平衡车和滑板车：海外需求恢复，九号市场份额逐步提升，同时自主品牌产品矩阵逐步完善，线下渠道稳步拓展，25H1贡献21.8亿元收入（同比+37.2%），收入占比达18.6%。
    新业务：全地形车与割草机器人性价比与智能化优势明显，快速拓展海外市场。（1）割草机器人：主要面向欧美市场，产品正从“能用”向“好用”快速迭代，行业渗透率有望快速提升。九号产品智能化与性价比领先，营收有望高增长，24年实现收入8.6亿元（同比+284%），收入占比达6.1%。（2）全地形车：主要面向欧美市场，九号智能化与混动技术领先，渠道稳步拓展，25H1实现收入5.4亿元（同比+6.2%），收入占比达4.6%。
    盈利预测与评级：预计公司25-27年归母净利润为20.1/26.3/36.0亿元，同比增速为85.8%/30.5%/36.9%，对应25年10月17日价格对应PE分别为22/17/13倍。选取石头科技、爱玛科技、春风动力作为可比公司，公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

深度报告：国内血液净化行业龙头企业

威高血净(603014)
    投资要点：
    公司专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售。公司成立于2004年，自成立以来始终专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售，主要产品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液，分别围绕血液透析和腹膜透析领域，辅以透析配套产品的销售，是国内产品线最为丰富的血液净化医用制品厂商之一。
    我国ESRD患者治疗渗透率持续增高。中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大，但治疗渗透率仍处于较低水平。根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国透析治疗率仅为24.40%，相当于每万人口中仅有5.71名患者接受治疗，这一数据显著低于日本、新加坡、韩国和美国等发达国家。以当年330.52万ESRD患者总量计算，治疗缺口尤为明显。自2012年ESRD被纳入国家大病医保范畴以来，随着城乡居民医保覆盖范围的扩大和血液透析费用打包收费政策的推行，患者经济负担得到显著缓解。在医保政策完善、健康意识提升、支付能力增强及血液净化技术进步等多重因素推动下，国内血液净化治疗患者数量持续增长。根据弗若斯特沙利文数据预测，到2030年，中国ESRD患者的血液透析治疗率将提升至54.29%，整体治疗渗透率将实现显著提升。
    公司核心产品市场份额占比位居行业第一。公司始终专注于满足全球肾脏病患者的血液净化治疗需求，以血液透析和腹膜透析为核心战略方向，构建了涵盖血液透析器、血液透析管路、血液透析机、腹膜透析液等全系列产品矩阵，并配套销售相关透析耗材，已成为国内产品线最完善的血液净化医疗设备供应商之一。公司自主研发的血液透析器系列产品在清除率、超滤系数、筛选系数等关键性能指标上接近、达到或超过国外领先厂商主流产品，处于行业领先水平。在血液透析耗材领域，特别是技术门槛较高的血液透析器细分市场，公司率先突破国际厂商长期主导的技术壁垒，其产品临床性能获得医患广泛认可，成为国产替代的标杆企业。据弗若斯特沙利文统计，2023年公司在中国血液透析器市场占有率高达32.5%，在血液透析管路市场占有率达31.8%，均位居行业首位。
    投资建议：预计公司2025年和2026年每股收益分别为1.22元和1.35元，对应估值分别为32倍和29倍。公司作为国内血液净化行业龙头企业，核心产品市场份额占比位居行业第一。首次覆盖，给予公司“增持”评级
    风险提示。合资企业合作关系风险、市场竞争加剧的风险、行业政策变动风险和技术研发风险等。

公司首次覆盖报告：工程+资源双轮驱动，铅锌产能提升在即

中色股份(000758)
    “工程承包+资源”双轮驱动，资源放量助力再起航
    公司作为最早从事国际工程承包的企业之一，以金属行业的国际工程承包为主，经过四十余年发展，公司已从单一的国际工程承包商发展为“有色金属采选冶炼+工程承包”两大主业双轮驱动的业务模式。目前公司工程承包业务在手订单充裕，业务发展稳健，在工程承包业务稳定发展的基础上，公司资源板块亦持续发力。随着白音诺尔铅锌矿、达瑞项目未来放量，公司铅锌精矿产量有望实现快速增长并贡献可观业绩。我们认为公司工程承包业务将维持稳定增长，而资源板块将贡献边际弹性，预计2025-2027年公司将实现归母净利为5.50/6.56/7.80亿元，当前股价对应PE为25.6/21.5/18.1倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    资源板块：白音诺尔扩产+达瑞投产，远期锌产能有望实现两倍增长
    公司资源业务主要以铅锌矿项目为主，目前在产和在建矿山主要为敖包锌矿、白音诺尔铅锌矿和达瑞铅锌矿，后续增量主要来自白音诺尔铅锌矿和达瑞铅锌矿。根据政府公示的白音诺尔铅锌矿165万吨/年铅锌矿采选扩建项目的环境影响报告书，白音诺尔铅锌矿扩建项目达产后，白音诺尔锌产量有望提升至6.4万吨、铅产量提升至2.1万吨。在建项目达瑞铅锌矿是全球尚未开发的高品位铅锌矿之一，锌资源量达225.6万吨，项目一期达产后，预计年产锌金属量约10万吨、铅金属量约5万吨。受益于白音诺尔扩产+达瑞项目投产，公司远期锌产能有望实现两倍增长。
    工程承包板块：在手订单充裕，后续增长仍可期
    公司多次作为总承包商完成政府间重点合作项目，目前基本确立以哈萨克斯坦为中心的中北亚地区，以印尼为中心的东南亚地区，以刚果（金）、赞比亚为中心的中南非洲地区以及中国周边国家等主要市场区域。截至2025年6月末，公司在手订单总额超500亿元，订单总数充裕。考虑到“一带一路”倡议下相关地区基建需求提升，公司有望凭借优势技术力和先发优势保证后续订单获取。
    风险提示：项目建设进度低于预期；全球锌资源供给超出预期；汇率波动风险。

北交所首次覆盖报告：锂电回暖+海外布局+半固态量产+机器人，多点开花增长潜力深厚

长虹能源(920239)
    2025H1归母净利润+28.79%盈利能力回升，首次覆盖给予“增持”评级
    长虹能源主要产品包含碱锰电池和锂电池，是国家高新技术企业，国家专精特新“小巨人”企业。2025H1，长虹能源实现营业总收入20.18亿元，同比+23.91%；归母净利润11,115.88万元，同比+28.79%。考虑到锂原材料价格低位稳定之下，锂电池产品整体毛利率回升，同时叠加海外电动工具经销商补库存阶段开始，我们预计2025-2027年长虹能源实现营收44.00/51.55/58.36亿元，归母净利润2.39/3.34/3.81亿元，对应EPS为1.31/1.83/2.09元，当前股价对应PE为26.4/18.9/16.5X。鉴于长虹能源自身碱电以及聚合物锂电池产能扩张项目持续推进，同时半固态、人形机器人等新领域持续拓展，首次覆盖给予“增持”评级。
    锂电毛利贡献率2025H1升至36%，国内外持续加码碱电、锂电产能
    2025H1受益于锂电原材料价格趋于稳定、市场需求逐步恢复，锂电业务营收占比上升至48.35%。毛利贡献占比持续提升，2024-2025H1分别为28.11%、35.96%。截至2025H1的在建工程为2.80亿元，其中两大重要项目合计2.13亿元，分别为泰国子公司厂房1416万元、三杰四期工程1.99亿元。2024年7月，泰国公司完成公司注册；12月，项目举行奠基仪式，海外建厂有序推进。截至2025年6月，泰国工厂厂房封顶。2024年6月，湖南聚和源启动投资扩建中方形聚合物锂离子电池生产线，建成后新增日产3万只中方形聚合物锂电池产能。
    下游电动工具主要经销商补库存，半固态、人形机器人、无人机等持续拓展
    现阶段海外主要电动工具经销商均进入再次建库存阶段。家得宝在FY2025H1中回到了248.43亿美元，新一轮补库存持续。劳氏的库存情况FY2024存货达到174.09亿美元同比+3.05%，存在持续补库存的可能性。截至2025H1，长虹能源半固态电池3000mAh容量产品已可量产，硅碳负极电池达到量产状态，4.25V无人机电池项目完成开发。2024年4月，长虹能源在上海举行的2024中国人形机器人技术应用峰会上入选人形机器人供应链优质企业。
    风险提示：客户集中度高风险、原材料供应及价格波动风险、汇率波动风险。

公司动态研究报告：海外订单高增长，新产能解决配电业务紧缺瓶颈

三星医疗(601567)
    投资要点
    上半年业绩稳步增长
    上半年公司实现营业收入79.7亿元，同比增长14%，归母净利润12.3亿元，同比增长7%，扣非归母净利润11.4亿元，同比增长5%。上半年公司毛利率28.97%，同比下滑5.64个百分点，净利率15.43%，同比下滑1个百分点。
    海外订单高增长，多地区实现突破
    上半年公司海外实现营业收入14.95亿元，同比增长51%。其中，海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年上半年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单突破；海外用电深耕高端、发力新兴，加强布局北美、非洲潜力市场。同时，公司持续深耕本地化经营，新增欧洲匈牙利销售公司，为海外配电业务拓展提供有力支撑。
    公司在手订单总计176.32亿元，同比增长18.39%。其中海外配电在手订单21.82亿元，同比增长123.96%，海外配电已逐步成为公司海外业务增长的重要支撑。前湾基地一期投资约为20亿元，主要为新建年产1.6万套新能源箱式变电站项目及年产5GW新型储能系统设备项目，该项目于今年3月底竣工后逐步投产，可有效缓解目前公司配电业务产能紧缺的瓶颈。
    国内网内持续领先，非网业务实现突破
    电网业务方面，公司在国南网中标持续保持行业领先地位，其中，重点发力地方电网业务，如在内蒙古电力（集团）有限责任公司计量及配电产品招标中，公司累计取单1.46亿，同比增长188%。
    非电网业务方面，公司依托电网渠道优势，聚焦新能源央国企平台大客户，重点发力地方国企、省级公司；同时，风电领域业务快速突破；并积极储备石油化工、数据中心等新场景客户。上半年公司新拓央企子公司国电电力发展股份有限公司、龙源电力集团股份有限公司，行业中标综合排名第一。并在风电领域取单4.80亿元，同比增长52%。同时，公司在石油化工、数据中心等新客户领域取得突破，已陆续获千万级订单。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为161、189、224亿元，EPS分别为1.76、2.14、2.62元，当前股价对应PE分别为14、11、9倍，考虑到公司海外订单高增长，国内网内领先，网外突破给予“买入”投资评级。
    风险提示
    海外市场及环境不确定性风险；原材料价格大幅波动风险；大盘系统性风险。

公司深度报告：推土机龙头开拓挖机矿卡版图，背靠山重集团稳健成长

山推股份(000680)
    投资要点：
    全球推土机巨头背靠山东重工庞大产业体系。山推股份成立于1952年，较早于1980年引进小松推土机技术，开始研制推土机，目前已是国内推土机设备龙头企业。公司是山东重工集团子公司，背靠集团庞大产业体系，协同优势明显。公司工程机械主机产品可实现相同效率下省油，并形成了“智能、高效、省油、可靠”的显著差异化优势。目前，公司产品覆盖推土机系列、道路机械系列、混凝土机械系列、装载机系列、挖掘机等数十类产品，并且已累计研发和量产包括智能化挖掘机、智能化装载机、智能化道路机械以及全球首台AI推土机等超过40款智能化主机设备。山推全系工程机械产品在全球享有盛誉，获得客户广泛认可，是全球建设机械制造商50强、中国制造业500强。
    推土机全球规模达500亿，山推国内第一全球前三。推土机为铲土运输机械中最常应用设备，主要用于推土、平地、运输及采矿作业。全球推土机市场规模2024年达550.55亿元根据弗若斯特沙利文预测2030年市场规模将增长到600.6亿元。2024年山推是全球第三大推土机制造商，全球市场份额达11.41%。推土机是山推的拳头产品，是国内最大的推土机制造商，占国内市场份额为64.7%。山推的超大型推土机在产品性能可与海外巨头产品比肩，实现业内首发纯电无人推土机。未来公司依托海外产能布局加速释放，预计2025年起大马力推土机出口将实现显著增量。另外，随着国内大规模设备更新政策的推进，加上大型基础设施水利和矿业投资稳定增长带动需求，国内销量或逐步回升。
    挖掘机内外销加速复苏，山推收购挖掘机业务成新增长引擎。2025年1-8月国内挖掘机内销80,628台，同比增长21.50%，出口外销73,553台，同比增长12.80%。全球新兴市场基建需求持续增长，高性价比和优质售后国产设备受到青睐，国内推进重大水利工程等大型项目，内外销复苏态势强劲，行业正在进入新周期。根据弗若斯特沙利文预测，2030年全球挖掘机市场规模达6635.2亿元，国内市场规模达1530.1亿元。然而，全球挖掘机领先者仍为卡特彼勒和小松，三一重工排名第五，挖机企业全球化仍有巨大空间。山推股份于2024年底全资收购山重建机。山重建机较早从事挖机业务，于1994年引进日本小松和德国利勃海尔的挖掘机技术，技术水平成熟领先，产品系列覆盖齐全。公司收购山重建机后，迅速补齐挖掘机业务短板，推土机与挖掘机协同发展，共享销售渠道。借助集团黄金产业链，实现动力总成、液压件等核心资源共享，打造出新的增长引擎。
    全力拓展矿卡业务，销量收入持续增长。公司凭借与山东重工的战略协同，成功掌控了发动机、变速箱及车桥等关键总成技术。公司矿卡产品谱系目前已完善，覆盖70-220吨全区间，并囊括燃油、混动与纯电多种动力形式，多款产品在市场验证中表现卓越。公司于2025年重磅发布了以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山产品，进一步强化了在矿山领域的战略布局与品牌影响力，展现出强劲的市场竞争力。2024年山推矿卡业务实现收入达2.75亿元，同比增长79.35%，另外实现矿卡销量272台，同比增长47.83%。
    投资建议：公司是全球推土机巨头，背靠山东重工集团，协同效应明显，在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本有显著优势。公司持续推进全球化、电动化、智能化等战略；另外，公司在挖掘机和矿车领域积极布局，通过公司和集团现有渠道推动销售放量，带动业绩持续成长。预计2025-2027年归母净利润分别为13.43/16.14/19.23亿元，当前股价对应PE分别为12.83/10.68/8.97倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观政策调整风险；汇率风险；成本波动风险。

出海硕果有望加速兑现，携手上汽清陶驰骋固态蓝海

先惠技术(688155)
    先惠技术：锂电后段国家级小巨人，装备+结构件双轮驱动，出海&固态硕果累累
    先惠技术主营业务为燃油车&新能源汽车智能制造装备，2021年获评国家级专精特新小巨人，2022年收购福建东恒切入锂电池结构件业务，形成“智能制造装备+新能源电池结构件”双轮驱动的产品布局。2024年以来，公司进入全球化+固态电池全面发展新阶段。
    国内锂电装备：锂电扩产周期设备景气度向上，公司国内业务有望形成拐点
    锂电池出货量持续高速增长，再次进入锂电扩产周期。据高工产研，2030年全球动力+储能电池有望达5154GWh。国内外头部锂电厂进入扩产周期，资本开支大幅提升；锂电设备行业有望筑底回升，我们测算25E/26E全球锂电设备规模有望达到497/810亿元，同比+12%/+63%。模组/PACK领军者，国内业务有望迎来拐点高速增长。先惠技术是国内较早进入新能源汽车智能制造装备领域的企业，动力电池模组&PACK生产线面向宁德时代、大众、宝马等头部客户。先惠技术国内锂电装备收入24H1/24H2/25H1同比-79%/+61%/+65%，有望形成拐点。
    锂电装备出海：依托优质海外客户资源，出海有望成为业绩基石
    中国锂电出海为行业趋势。从财务数据看，我们选取8家国内锂电设备行业公司，其合计境外收入20-24年CAGR为34%，高于总收入的24%，且24年实现正增长，境外收入占比由20年12%V型上升至24年的16%。从头部企业出海进展来看，海外市场仍有广阔空间。
    先惠技术出海取得累累硕果。公司18-19年先后在欧美设立子公司，24年海外收入较上年增长482%；2024年末公司智能装备在手订单约30亿元，68%来自于海外项目；据公司公众号的披露，2025年9月公司再开拓西班牙市场、斩获全球龙头匈牙利电池产线订单。
    固态电池设备：携手清陶推动固态电池设备研发，由后段进军整线环节
    先惠与清陶携手推动固态电池设备研发，先后签订合作研发协议、全面合作协议，并合作组建“固态电池先进工艺装备联合实验室”，覆盖固态电池先进生产设备研发与核心工艺优化全环节，推动全固态电池装车，加速工艺装备定型及规模化放大。公司6月交付核心关键设备干法辊压设备，成功落地中试应用。先惠×清陶×上汽有望以庞大规模体量推进全固态电池的产业化进程，培育出新的产业链上游，特别是关键材料和核心装备的供应商。
    电池精密结构件：深度合作宁德时代，产能释放有望提升经营效率
    子公司福建东恒主营动力电池精密结构件业务，多次获得“CATL优秀供应商”称号。公司模组侧板占宁德时代份额超50%、端板份额约25%。公司投入7亿元用于电池精密结构件项目新制造基地建设，25年1月达到预定可使用状态。同时，福建东恒有望继续提高业务整合能力，并实现产品条线的拓展，经营效率有望进一步得到提升。
    盈利预测与估值：先惠技术国内锂电装备或已经实现拐点+高端装备出海在手订单高增有望释放+与清陶合作推进固态整线设备研发+结构件产能持续释放提升经营效率，根据我们的测算，预计先惠技术25/26/27年分别实现营业收入31/42/51亿元，归母净利润3.2/5.1/6.8亿元，给予26年30倍PE，对应市值154亿元，目标价122元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：固态电池进展不及预期、新产品研发不及预期、技术路线存在不确定性、股价波动风险、文中测算可能存在主观性仅供参考

康辰药业深度报告：创新持续升级，积极探索新领域

康辰药业(603590)
    核心观点
    创新药管线持续推进，为公司发展提供新动力。康辰药业自成立以来，一直研发特色药品，先后上市血凝酶制剂唯一国家一类新药“苏灵”、及骨质疏松一线治疗药物“密盖息”；在新治疗领域，公司管线持续丰富，AXL/VEGFR2等多靶点抑制剂KC1036、KAT6抑制剂KC1086、中药创新药ZY5301分别在Ⅲ期、I期临床、preNDA阶段。①KC1036：ESCC二线失败后存在极大未满足临床需求，KC1036单药治疗ORR为26.1%，DCR为69.6%，mOS为7.1个月，数据优于目前疗法，且KC1036临床安全性和耐受性良好，少见3级TRAE，未来销售峰值有望突破20亿元。②KC1086：辉瑞KAT6抑制剂PF-07248144在接受过氟维司群治疗的乳腺癌I期临床疗效优异完成了初步概念验证，临床数据表现优异，康辰同靶点药物KC1086临床前药效优异，今年8月已完成I期临床首例患者入组。③ZY5301：国内尚无盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛药物获批。ZY5301主要成分为总环烯醚萜苷，Ⅱ期临床中，连续治疗12周，高剂量组和低剂量组疼痛消失率为53.45%和43.33%（vs安慰剂组11.86%）。ZY5301达到Ⅲ期临床主要终点，正在推进上市申请。
    内外部环境优化，已上市产品提供稳定业绩。“苏灵”是目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药，2020-2021年由于手术量下降以及国谈降价等因素影响，销量有所下降；2023年“苏灵”顺利进行医保续约并解除“限出血性疾病治疗的二线用药，预防使用不予支付”的限制，同年实现正增长。未来随着手术量持续恢复，“苏灵”有望持续放量，预计将实现双位数稳定增长。“密盖息”是治疗原发性骨质疏松及急性骨丢失性骨痛的一线治疗药物，也是预防急性骨丢失的唯一用药。随着医保控费、集采与挂网价格联动等政策实施，国内部分省份“密盖息”产品终端销售价格有所下调，2024年“密盖息”业务收入规模下降21.55%，公司计提商誉减值9764.28万元。商誉减值计提完全，公司“密盖息”业务轻装上阵，预计未来将保持稳定。
    投资建议：受大环境变化影响，公司业绩阶段性承压但负面影响已逐渐见底，2025年上半年业绩实现较快增长，拐点已现，基于公司创新管线逐步推进，长期投资价值凸显，我们预计公司2025-2027年收入9.36、10.46、11.74亿元，归母净利润1.44、1.85、2.04亿元，EPS为0.90/1.16/1.28元。在分部估值法下，预计公司2025年医药制造+创新管线的合理市值为92-132亿元，对应目标价为57.86-83.02元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新药研发不及预期风险、销售不及预期风险、产品集采降价风险。

LNG及空分装备领军者，气体运营打开成长空间

蜀道装备(300540)
    投资要点
    推荐逻辑：1）深冷装备：LNG及液体空分装置领先者，持续受益于行业高景气。2）氢能业务：公司制氢-加氢-储氢全覆盖，依托蜀道集团产业资源，积极探索布局氢能多元化应用。3）气体运营：依托在天然气、液体空分的深冷技术优势，积极拓展气体投资运营，自主建设项目陆续落地。
    LNG及液体空分装置领先者，持续受益于行业高景气。根据国家能源局，2024年我国天然气产量2464亿立方米，连续八年增产百亿立方米，中国天然气表观消费量4260.5亿立方米，同比增长8%。根据中国通用机械工业协会，2023年，中国空分设备市场规模为416亿元，根据中商产业研究院预测，2025年市场规模有望达到533亿元，行业规模持续增长。公司是国内最早进入天然气液化及液体空分产业并掌握该领域关键技术的企业之一，具备日处理1000万方天然气（煤层气、焦炉煤气）液化装置、日产量1000吨液体空分装置的设计和制造能力。行业景气背景下，公司有望持续受益。
    国内氢能行业发展迅速，公司氢能领域多方位布局。2024年，中国氢能全年产量为3815万吨，同比增长3.5%。随着国内燃料电池汽车产业发展加速，叠加政策大力支持，各地加氢站建设持续增长。截至2025年8月，已建成加氢站563座，其中在运营411座。按照2030年前建成1000座加氢站计算，2030年前新增加氢站对应设备空间约为67.5亿元。公司氢能技术储备完善，制氢-加氢-储氢全覆盖。2025年7月，公司与丰田汽车设立合资公司，进入氢燃料电池领域。依托蜀道集团产业资源，公司积极探索布局氢能多元化应用。
    积极开展战略转型，气体运营打开成长空间。2023年、2024年及2025年上半年，公司气体及天然气运营业务收入分别为276、1246、980万元，收入规模实现高速增长。公司遵循气体巨头发展模式，积极布局气体运营方向，深度挖掘产业并购和项目投资机会，通过资本运作收购生产能力强、发展潜力大、经营风险小的空分气体运营公司，大力挖掘落地气体直投项目机会，实现气体业务规模化运作。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8、0.9、1.1亿元，对应当前股价PE分别为53、45、38倍，未来三年归母净利润复合增速为16%。公司是国内深冷技术领军企业，同时是蜀道集团氢能产业发展牵头单位，依托集团背景及资源，深冷业务、氢能业务、气体运营等多元业务有望快速拓展，给予公司2025年65倍目标PE，对应目标价22.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、下游需求不及预期等风险。

公司动态研究报告：国内电表业务稳健，新标准有望带来积极影响

炬华科技(300360)
    投资要点
    上半年扣非业绩下滑，国内电表业务稳健
    公司上半年实现营业收入8.8亿元，同比下滑12.88%，归母净利润3.4亿元，同比增长1%，扣非归母净利润2.9亿元，同比下滑20%。销售毛利率43.08%，同比下滑4.66个百分点。
    公司于9月24日发布重大经营合同中标的公告，中标国家电网第二次计量设备招标，总金额为1.42亿元，9月11日发布公告，中标南网计量设备第一批框架招标项目，总计金额1.66亿元，中标合同对公司工作和经营业绩产生积极影响，公司国内电表业务稳步推进。
    国网电表年内第三批招标启动，新标准带来积极影响
    国网于10月17日发布营销项目第三次计量设备招标采购公告，共设386个标包，涵盖电能表（217包）、采集终端（79包）及计量互感器（90包），采用电表新标准。
    智能电表的功能及定位不断向智能化、模块化的用电终端发展。智能电表内部包含MCU（微控单元），高度集成了智能传感（电压、电流测量、温度、磁场）单元、多种通讯技术（电网高速载波、有线、无线4G/NB等）电网负荷感知等技术，使得电能表的功能更丰富，助力自动化和智能化程度进一步提高，公司有望受益。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为17.9、21.5、24.8亿元，EPS分别为1.23、1.49、1.67元，当前股价对应PE分别为13、10、9倍，公司有望受益于智能电表的新标准推广，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    电表价格大幅波动风险；电网招标进度不及预期；电表新标准推广进度不及预期；大盘系统性风险；

航天电子信息与无人装备龙头，新质生产力中坚力量

航天电子(600879)
    公司简介
    航天电子（600879）是中国航天科技集团公司旗下从事航天电子测控、航天电子对抗、航天制导、航天电子元器件专业的高科技上市公司，亦是航天九院唯一上市平台，主营业务包括航天电子信息产品和无人系统装备产品，2024年公司营收142.8亿（-23.7%），归母净利润5.48亿（+4.4%）；25H1公司营收142.8亿（-24.5%），归母净利润1.74亿（-30.37%）；主要系2024年8月航天电工出表所致；25H1公司航天军品营收57.83亿（+0.65%）呈增长趋势，毛利率20.42%（-1.71pct）。
    投资逻辑
    航天电子信息系统龙头，有望受益于卫星互联网与商业航天蓬勃发展。1）惯导系统：经过2016年重大资产重组，公司形成了平台式惯导、激光惯导、光纤惯导系列化元器件和系统生产能力，有望受益于制导武器放量和商业航天蓬勃发展。2）激光通信终端：Starlink卫星自V1.5代星起标配激光通信终端，单星配套3-4个；2025H2我国卫星互联网建设提速，公司突破了多项关键技术，已做好批产准备，有望充分受益。3）航天测控：我国商业火箭发展正处于蓬勃发展阶段，多型商业火箭研发成果斐然，即将步入首飞和商业运营阶段，公司航天测控业务有望充分受益。
    公司忠诚僚机、察打一体、巡飞弹、航弹谱系完整，积极拥抱装备无人化智能化发展趋势。1）无人机作为现代空袭作战体系中的重要元素，逐渐走入战场中央，“弹簧刀”巡飞弹等装备战场表现突出。2）公司飞鸿系列产品型谱规划完整，航天飞鸿公司订单饱满：已具备“远中近结合”“高低速互补”“固定翼旋翼兼具”的特点，从300克到8吨级超近程、近程、中远程、巡飞作战四大系列30余型产品，多次亮相重大军事活动。3）飞鹏公司积极打造“三系列”“三段式”产品，拥抱低空经济发展浪潮。
    筹划资产置换持续瘦身健体，推进募投项目建设打造新质生产力。
    1）剥离低效资产瘦身健体：2024年8月公司转让子公司航天电工51%股权完成其出表，剥离接连亏损的电线电缆业务，盈利能力有望提升。2）资产置换提升公司价值：公司于2025年9月12日公告，拟推动资产置换，置入西安太乙电子67%股权、北京遥测技术研究所和上海科学仪器厂的相关技改资产，置出航天兴华100%股权、航天长征火箭密码与信息安全类业务资产和上海航天深空探测类业务相关资产，初步测算拟置入资产账面价值约8-10亿元。
    盈利预测、估值和评级
    不考虑资产置换的影响，我们预测，2025/2026/2027年公司营业收入153.36亿/193.07亿/241.12亿，同比+7.4%、+25.9%、+24.9%，归母净利润5.86亿/8.15亿/10.75亿，同比+7.0%、+39.0%、+31.9%，对应EPS为0.18/0.25/0.33元。公司作为航天电子信息系统、无人装备龙头，有望受益于卫星和商业航天蓬勃发展，以及装备无人化、智能化发展趋势，参考无人装备和卫星载荷行业2026年48-92倍PE估值，考虑到公司产品的全面与稀缺性，给予2026年60XPE，目标价14.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，毛利率下降的风险，产品研发风险，库存增加与存货减值风险，订单执行与交付存在不确定性的风险。

DEL技术全球领先，核心技术平台助力新药研发

成都先导(688222)
    建设四大核心技术平台，助力新药研发
    成都先导聚焦小分子及核酸新药的发现与优化，依托DEL、FBDD/SBDD、OBT、TPD四大核心技术平台及公司其他关键新药研发能力，打造新药发现与优化的国际领先的研发体系。
    新药研发水温回升，DEL+AI技术领先
    2025H1BD交易首付款金额为241亿，占中国内地企业融资总额的28%。我们认为在国内BD交易热潮的持续下，创新药研发热潮有望持续。
    公司作为DEL技术领域的领先者之一，拥有全球目前已知的最大的实体小分子化合物库，是DEL技术领域研发服务公司中获得合作项目数量最多的企业之一。2024年10月，公司与辉瑞、阿斯利康、百时美施贵宝、强生、默沙东、罗氏等国际药企共同组建全球首个DEL联盟，公司有望在合作中进一步加深与各家的关系、夯实自身技术领导地位。
    完成DEL+AI+自动化的基础设施建设，HAILO平台潜力可观
    在AI制药领域，公司拥有DEL库带来的样本训练优势。目前DEL+AI+高通量的基础设施已建设完成，HAILO平台有望将DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径。
    多元技术平台协同发展，药物发现技术齐头并进
    除了DEL平台以外，公司还拥有FBDD/SBDD、OBT、TPD等技术平台。DEL与FBDD/SBDD的整合，一方面可提升新药项目发现与优化的成功率，另一方面可给予客户多样化选择，有望在商业模式上推出更多性价比高的服务项目；OBT与TPD平台分别指向小核酸药物及蛋白降解药物，以上新型药物均为目前创新药研发热门领域，相关收入有望逐步展开。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年总体收入分别为5.04/6.08/7.39亿元，同比增长分别为17.95%/20.70%/21.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.81/1.22/1.56亿元。
    公司在新药发现领域技术储备丰富、涉及领域广泛，DEL、FBDD/SDBB、OBT、TPD等平台发展潜力明显，在AI领域基础建设完成，且拥有DEL库带来的明显样本训练优势；此外，公司自研管线中拥有多个潜力产品，有望在未来带来额外增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：药物研发风险、药物发现领域技术替代性和研发风险、管理风险、客户相对集中风险、行业风险，重大资产重组风险，股价波动风险

中核科技首次覆盖报告：核电阀门驱动业绩稳增，国产化加速+海外突破

中核科技(000777)
    事件：公司8月28日发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入7.04亿元，同比增长9.43%；实现归母净利润0.77亿，同比增长1.68%。
    点评：
    公司核电业务强势引领收入稳健增长
    公司2025年上半年实现营业收入7.04亿元，同比增长9.43%，业绩增长主要受益于核电与核化工阀门业务的强劲驱动。该板块收入达3.11亿元，同比大幅增长26.54%，毛利占比46.57%，主力产品如“华龙一号”稳压器安全阀、CAP1400主蒸汽隔离阀等高端设备交付放量；石油石化阀门收入2.06亿元，同比增长13.92%，毛利占比29.55%，但公用工程等其他阀门收入下滑16.25%，反映传统工业阀门领域竞争加剧。公司积极拓展新应用场景，在POE（聚烯烃弹性体）、抽水蓄能等新兴领域取得突破，同时阀门全生命周期运维服务在核电站及石化行业实现订单增长，精密锻造和检测技术子公司对外服务能力持续提升，全产业链协同效应逐步显现。
    费用管控呈现差异化，成本上升导致毛利率下滑
    期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率为17.22%（同比-1.18pct）。销售费用压缩至0.23亿元（同比-28.64%），主因业务招待及服务费缩减；财务费用受益汇兑收益下降至0.01亿元（同比-33.44%），财务费用率为0.19%（同比-0.12pct），管理费因绩效发放节奏变化小幅上升至0.68亿元（同比+4.24%），管理费用率为9.71%（同比-0.49pct）。在研发投入方面，研发投入持续加码至0.28亿元（同比+7.24%），重点攻坚超大口径核电阀门等关键设备，智能化升级与新材料研发夯实技术壁垒。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率为19.56%（同比-4.88pct）；净利率为10.91%（同比-0.83pct）。毛利率下滑主因核电阀门业务成本增幅（48.06%）显著高于收入增速。
    核电阀门国产替代加速，出海与服务延伸开拓增量
    核电阀门国产替代与高端化构成核心主线，政策推动下公司二至四代机组全系供货能力构筑护城河，但中低端工业阀门同质化竞争加剧，行业洗牌加速倒逼企业向智能化、低碳化转型。公司通过海外建厂（中东布局深化）及运维服务延伸，积极开拓增量市场。战略上，公司坚持创新与回报并重，依托四大研发平台攻坚极端工况阀门技术，同时推进智能制造产能升级（如锻钢阀体智能产线）。
    投资建议与盈利预测
    全产业链优势强化长期竞争力，公司以"锻造—加工—装配—服务"一体化能力为依托，核电阀门国产化率提升与高端化工进口替代仍是核心增长逻辑。短期关注新领域订单落地及产能释放节奏，长期技术优势与中核集团资源整合将支撑其在行业高端化进程中持续受益。我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为：2.67、3.07和3.50亿元，对应基本每股收益分别为：0.70、0.80和0.91元/股，PE估值分别为30.31、26.34和23.09倍，给予公司“买入”的投资评级。
    风险提示
    宏观经济风险；行业政策调整风险；核安全风险。

深耕特种表面活性剂，开眉客项目赋能成长

皇马科技(603181)
    核心观点
    国内特种表面活性剂行业龙头引领企业。浙江皇马科技股份有限公司（以下简称“公司”）成立于2003年，目前具有近30万吨/年特种表面活性剂生产能力，是国内特种表面活性剂龙头引领企业和国家单项冠军示范企业。公司产品覆盖十八大板块1800余种产品，并持续通过技术创新拓展高端应用领域，如功能性电子化学品用表面活性剂，新能源、新材料用树脂等。
    “工业味精”用途广泛，龙头竞争优势凸显。表面活性剂是指具有一定活性，能使溶液表面张力显著下降的化工新材料产品，被誉为“工业味精”，广泛应用于化妆品调制、食品加工、纤维加工、纺织品印染及整理、农药和医药加工、矿物浮选、石油开采、油品处理以及洗涤等诸多工业领域。需求端，中期来看，全球表面活性剂市场需求趋于温和增长。据QRY数据显示，2025年、2031年全球表面活性剂市场销售额预计将达到329.70、393.60亿美元，对应2025-2031年CAGR为3.00%。供给端，迫于成本和市场竞争的双重压力，表面活性剂下游企业对供应商的选择更加慎重，市场向行业内规模大、口碑好、产品质量高的企业集中的趋势明显，部分技术水平较低、产品单一、客户和市场结构单一、研发能力不强的表面活性剂企业面临产品销量和销售利润严重下滑的局面，被迫减产甚至停产。行业竞争格局有望优化，龙头竞争优势正逐步凸显。
    开眉客基地投产在即，产能释放打开成长空间。公司现有绿科安、皇马尚宜两大生产基地，对应产能分别为9.55万吨/年、13.00万吨/年，正积极建设皇马开眉客第三生产基地，规划在建产能33万吨/年。一方面，开眉客生产基地设计产能超过公司现有两大基地产能；另一方面，开眉客生产基地产品包含生物基产品、航天航空领域用品等，产品结构朝绿色化、高端化延伸。开眉客一期16.85万吨/年产能计划在2026年上半年逐步开始试生产，二期剩余产能计划在2027年底投产。我们认为，公司特种表面活性剂历史盈利能力稳健，随着开眉客基地产能逐步释放，公司有望持续巩固行业龙头地位，释放成长动能。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为26.30、30.05、33.70亿元；归母净利润分别为4.88、5.69、6.51亿元，同比分别变化22.73%、16.60%、14.29%；EPS分别为0.83、0.97、1.11元，对应PE分别为22.43、19.24、16.83倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，在建项目投产不及预期的风险等。