全球电驱系统龙头，机器人与新能源交通打开中长期成长空间

卧龙电驱(600580)
    结论与建议：
    公司通过外延并购，逐步由区域型电机企业成长为全球电驱系统供应商，2025 年进一步剥离新能源资产，聚焦电驱动主业。 公司 2025 年收入同比增长2.6%（剔除资产剥离影响后），扣非归母净利润同比增长 29.6%。 从业务来看，公司防爆、工业、暖通三大板块合计收入 136.9 亿元，占公司收入接近九成，构成业绩基本盘； 新兴业务方面，公司前瞻布局人形机器人和新能源交通产业，新能源汽车业务已获得采埃孚、小鹏、吉利等客户定点，机器人业务则与智元、节卡等厂商建立合作关系。我们看好公司传统电驱业务稳健增长，以及人形机器人、新能源交通等新兴业务带来的成长空间，首次覆盖，给予“买进” 的投资建议。
    点评：
    公司通过外延并购，逐步成长为全球电驱系统供应商： 卧龙电驱前身为1984 年创办的上虞县多速微型电机厂， 1998 年完成股份制改造， 2002年 6 月在上海证券交易所主机板上市。 公司早期以微特电机、控制器及中小型电机为主，后续通过外延并购，开启从区域型电机企业向全球电机制造商转型之路。 2011 年公司收购奥地利 ATB 集团 97.94%股权，获得欧洲工业电机、高压电机、船用及特种电机等产品体系，并整合 BrookCrompton、 Schorch、 Morley、 Laurence Scott 等百年工业品牌，首次具备全球化品牌与欧洲制造平台； 2014 年收购义大利 SIR 机器人应用公司，将业务从电机延伸至工业机器人系统集成和自动化产线； 2015 年收购南阳防爆（国内防爆电机龙头），从而切入油气、化工、煤炭、核电等高可靠性防爆场景。 2018 年公司收购美国通用电气小型工业电机业务 SIM，获得 1-1750 马力低压及 TEFC 中压电机资产、墨西哥制造基地、北美客户管道及 GE 电机 10 年品牌使用权，进一步打开美洲市场。 通过持续并购，公司补齐“高端产品+海外品牌+全球管道+系统集成” 四类能力，市场端则由中国本土扩展至亚太、欧洲、美洲。 此外， 2025 年公司将所持龙能电力、卧龙储能等四家新能源企业合计以7.26亿元转让给卧龙新能，公司得以进一步聚焦电驱动主业。 从收入看， 2025 年公司实现营业收入154.5 亿元，同比增长 2.59%（剔除资产剥离影响后），其中，境内、境外分别实现收入 89.1、 62.1 亿元，境外收入同比增长 8.6%； 归母净利润11.3 亿元，同比增长 42.0%； 扣非归母净利润 8.2 亿元，同比增长 29.6%。
    防爆、工业、暖通三大板块构成基本盘，盈利能力稳中有升： 公司电驱业务由防爆、工业和暖通三类场景构成，其中， ①防爆电驱主要应用于油气、化工、煤炭、矿山、核电等高安全要求场景，产品门槛在于防爆认证、长期可靠性与事故容错能力，以及长期专案经验和客户积累。而公司依托南阳防爆及海外品牌粘性。 2025 年公司防爆电驱业务收入 46.3亿元， YOY-1.4%，主要受全球石化资本开支偏弱影响，但毛利率提升0.8pcts 至 32.2%。 ②工业电驱主要用于风机、泵、压缩机、冶金等场景，门槛在于能效、稳定性、驱控匹配和售后服务。 公司产品矩阵涵盖高低压电机、变频驱动，并具备系统级方案能力，在覆盖面、技术创新能力以及品牌影响力等方面均具有明显竞争优势。 2025 年公司工业电驱业务收入 41.0 亿元， YOY+0.8%，毛利率提升 1.7pcts 至 30.0%，主要受益于工业电机销量提升、海外客户拓展及产品结构优化。 ③暖通电驱主要面向空调、制冷、热泵、商用暖通及家电场景， 2025 年该业务收入 49.6亿元， YOY+8.0%，毛利率 17.5%，同比小幅提升 0.2pcts。 整体看，公司三大传统业务合计收入 136.9 亿元，占公司收入接近九成，毛利率均有不同程度改善。
    前瞻布局人形机器人、新能源交通产业，打开成长空间： 依托电机、伺服驱动等领域的技术积累，公司积极向机器人、新能源交通等高价值场景外溢。 ①机器人方面，公司产品包括无框力矩电机、伺服驱动器、通用关节模组等，可提供零部件销售以及机器人应用解决方案，目前已与节卡等机器人厂商深度合作。 2025 年机器人元件及系统应用收入 5.16亿元， YOY+14.13%，毛利率 26.21%，同比下降 0.9pcts。 而在人形机器人领域，公司 2025 年与智元机器人实现双向持股，并共建杭州湾具身智慧创新中心，在行业初期便已进入人形机器人产业链，未来有望获得批量定点。 ②新能源交通方面，公司主做新能源汽车驱动电机，先后获得采埃孚、小鹏、吉利等公司定点， 2025 年收入 4.3 亿元，同比增长 11.1%，毛利率 6.1%，同比提高 4.9pcts。 此外，公司进一步渗透向低空经济领域， 2025 年与沃飞长空成立浙江龙飞电驱科技有限公司，聚焦 750 公斤至 5700 公斤适航航空器电推进动力系统及相关产品。 伴随低空经济政策密集加码与 eVTOL 整机加速取证，公司有望在航空电推进这一高价值量、强壁垒赛道占据先发卡位，伴随飞行器批量化贡献长期增量。
    盈利预测及投资建议： 预计 2026、 2027、 2028 年公司分别实现净利润11.9、 13.6、 15.9 亿元， yoy 分别为+6%、 +14%、 +17%， EPS 分别为 0.8、0.9、 1.0 元，当前 A 股价对应 PE 分别为 42、 37、 31 倍，我们认为公司主业稳健，并将持续受益于机器人、低空经济等行业的发展，给予公司“买进” 的投资建议。
    风险提示： 客户验证不及预期、新项目进展不及预期、行业景气下滑、市场竞争加剧风险

多元赛事布局驱动成长,海南赛车场项目构建长期增量

力盛体育(002858)
    力盛体育作为国内领先的汽车运动服务商，深度布局赛车全产业链， 我们看好其赛车主业的稳步增长，切入高尔夫领域和海南赛车场新项目建设有望增厚长期业绩打开成长空间，首次覆盖，给予增持评级。
    支撑评级的要点
    汽车赛事领先服务商， IP 引领+数字驱动共促发展。 公司深耕汽车赛车20 余年，构建了以汽摩赛事 IP 运营为核心，赛车场和赛车队为载体， 装备制造销售、汽车品牌营销服务为延伸的汽车运动全产业链。疫后赛事运营板块引领营收增长，盈利能力逐步修复。 25 年公司实现营收 4.97 亿元，同比+12.82%，创下历史新高；归母净亏损 665 万元，近年来逐步实现减亏，非经常性因素影响持续减弱，看好后续盈利能力回升。
    政策驱动体育产业发展，汽摩赛事逐步破圈。 顶层利好政策逐步落地，明确 2030 年体育产业将达到 7 万亿目标，赛事 IP 成为重要抓手；票根经济撬动效应显著，文商体旅融合也成为各地方政府重要发力点。随着 F1赛事粉丝趋向年轻化、饭圈化，商业价值走高，张雪机车在 WSBK 夺得中国首冠，过往偏小众的汽摩赛事逐步走向大众视野，热度持续提升。
    优质赛事 IP 为核，全产业链深度协同。 赛事运营： 构建从入门级卡丁车赛事到职业顶级联赛、从区域级、国家级到世界级赛事的完整 IP 矩阵，通过联动明星参赛提升旗下赛事热度，单场赛事商业价值大幅提振。 赛车场馆： 公司坐拥三大稀缺赛车场馆，旗下旗舰 IP 为场馆引流，实现赛事和场馆运营协同发展。此外运营老牌赛车俱乐部，涉及车队运营、赛车培训、商业开发等业务，打通赛车全产业链。 数字化： 公司通过参股子公司，前瞻布局智能业务，加强数字化业务赋能。
    多元赛事打造第二曲线，海南赛车场贡献远期增量。 25 年公司首次涉足高尔夫赛事运营， 高尔夫当前普及度逐步提升，中巡赛新赛季奖金实现新高，公司有望受益于赛事热度和商业价值的提升，打造第二增长曲线。海南新赛车场预计于 27-28 年投运，项目区位优势显著，届时有望借助自贸港的制度东风，实现多元化运营，为公司贡献业绩增量。估值
    力盛体育作为国内领先的汽车运动服务商，深度布局赛车全产业链，有望享受体育行业景气上行和产业利好政策的驱动； 切入高尔夫赛事有望构筑第二增长曲线，打造大体育平台；海南新赛车场馆后续投运有望贡献远期增量。我们预计 2026-2028 年公司归母净利润为 0.46/0.62/0.81 亿元，对应 PE 为 49.8/36.9/28.2 倍， 首次覆盖，给予增持评级。评级面临的主要风险
    赛事培育及运营不及预期、 新场馆建设及投运不及预期、宏观经济波动

扬帆出海拓欧美，AIDC驱动新成长

白云电器(603861)
    投资要点
    深耕电力能源综合领域，积极开拓全球市场。公司成立于1989年，2016年在上交所主板上市。自成立以来，公司深耕电力能源综合领域，早期产品以中低压成套开关设备为主，后通过重组桂林电容、控股浙变电气，产品拓展至特高压电容器、高压变压器及GIS等一次设备全矩阵。公司2021-2025年营收/归母净利CAGR达8.9%/38.1%，盈利高速增长。公司紧抓全球电网升级与算力爆发机遇，依托核心子公司积极推进变压器等产品走向海外高端电网市场，我们预计相关出海及新业务将在“十五五”期间迎来全面放量。
    订单结构升级推动变压器业务盈利修复，海外业务实现欧美高端市场突破进一步打开成长空间。自完成收购以来，浙变变压器订单逐步转向新能源主变、储能变压器等高增长赛道，多次中标主变和储能项目，受益于订单+管理改善25年首次实现扭亏为盈，我们预计26年起盈利能力将持续改善；公司此前海外业务已覆盖东南亚、中亚、中东、非洲及南美等市场，25年公司整合集团内部海外资源，北美市场实现突破，给美国比特小鹿交付2台138kV主变，且后续订单有望接踵而至。公司出海高端市场战略目标清晰，“十五五”期间有望加速变压器等紧缺产品出口，实现量利双收。
    成套开关设备高压突破&低压应用场景持续渗透，电力电容器特高压份额稳定有望持续增长。1）成套开关设备：高压端看，24年公司220kV组合电器通过资格预审。25年上半年220kV组合电器首次国网中标，同时公司正重点研发550kV超高压GIS，并同步推进252kV无SF6绝缘气体型GIS、罐式断路器等新产品研发，随着相关高价值产品逐步落地，公司盈利有望进一步提升。低压端看，公司750V直流配电系统首例轨交项目正式投运，相关技术可延伸至智算数据中心、楼宇直流配电、工业园区直流微网及光储柔直建筑等场景，进一步打开下游空间；2）电力电容器：公司电力电容器在国内特高压建设份额稳定，柔直换流阀直流支撑电容国产化替代我们预计公司将充分受益“十五五”期间特高压建设，电容器业务稳健增长；3）HVDC：白云电气集团子公司为光能源为国内SST技术、应用场景最领先的公司之一，公司布局SST上下游核心产业链，研发高频隔离变、固态断路器等核心零部件，快速切入AIDC HVDC配电赛道，培育第二增长极。
    盈利预测与投资评级：公司变压器出海欧美蓄势待发，积极拥抱AIDC切入直流核心赛道，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.3/3.5/5.6亿元，同比+12%/+53%/+59%，对应PE分别为31/20/13倍，考虑到公司成套开关设备和电容器业务范畴不断扩展，变压器出海进展顺利，“十五五”期间有望加速增长，给予2028年25倍PE，目标价25.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源及储能装机不及预期，海外市场拓展不及预期，AIDC业务进展不及预期，原材料价格上涨的风险，竞争加剧风险。

工业AI加速落地，高端装备控制国产替代持续推进

科远智慧(002380)
    事件描述
    近日， 工业和信息化部相继公布 2025 年工业互联网“链网协同”典型案例及物联网赋能行业发展典型案例， 科远智慧“工业互联网驱动化工循环经济智能管控创新应用”和“基于物联网的智慧发电企业能源调度与碳资产协同管理创新应用”入选。
    事件点评
    项目入选国家级典型案例， 体现了公司在跨行业、 跨领域技术融合中的
    系统化能力与示范价值。 工业 AI 加速商业化落地， 智能制造场景拓展打开成长空间。 2025 年公司在能源、 电力、 冶金等高价值工业场景中持续推进AI 应用落地， 并依托多年工业控制领域技术积累， 将 AI 算法能力与 DCS、PLC、 工业软件等核心产品体系结合， 推动传统自动化系统向智能化、 自主化方向升级。 其中， 工业 AI 相关业务收入达到 2.66 亿元， 占营业收入比例持续提升， 已成为公司重要增长方向。 2025 年， 公司成功交付我国自主重型燃气轮机首套国产化控制系统（满足 SIL3 级高安全完整性要求） ， 后续将持续攻坚高端重型装备的核心控制系统。 随着制造业数字化转型持续深化，工业 AI 有望进入快速渗透阶段， 公司在工业场景理解和控制系统积累方面具备较强优势， 未来有望持续受益于工业智能化升级趋势。
    工业 AI 业务快速增长， 数智化转型成为核心驱动力。 2025 年公司实现
    营业收入 18.67 亿元， 同比+10.97%； 归母净利润为 1.39 亿元， 同比-44.85%；扣非净利润为 1.06 亿元， 同比-54.14%。 2025 年公司营收增长主要受益于工业自动化业务持续拓展以及工业人工智能业务逐步规模化落地。 从产品结构看， 工业自动化实现收入 15.23 亿元， 同比增长 7.66%， 占公司营业收入比重为 81.60%， 是公司的核心基本盘； 工业 AI 实现收入 2.66 亿元， 同比增长30.53%； 工业机器人实现收入 0.57 亿元增， 长同1比5.39%。 剔除减值因素影响， 公司核心主业实现归母净利润 3.61 亿元， 同比增长 43.25%， 说明工业自动化及数智化主业盈利能力稳步提升， 订单交付节奏良好， 核心基本面保持健康向上态势。 2026 年 Q1 公司实现营业收入 4.45 亿元， 同比+5.72%；归母净利润为 0.76 亿元， 同比+25.19%； 扣非净利润为 0.71 亿元， 同比+29.45%。 随着工业控制系统方面， DCS 与中大型 PLC 系统持续拓展应用，公司经营有望持续保持较强韧性。
    剔除短期减值影响后公司盈利能力稳健提升。 2025 年公司利润受到部分非核心资产减值影响， 若剔除相关减值因素， 公司核心主业实现归母净利润约 3.61 亿元， 同比增长 43.25%， 体现工业自动化及数智化业务盈利能力持续改善。 2025 年公司毛利率为 43.09%， 同比-1.25pct， 主要受主营业务工业自动化毛利率降低的影响； 净利率为 11.30%， 同比-4.16pct。 2025 年经营活动产生的现金流量净额为 5.33 亿元， 同比+142.74%， 主要是报告期内收回浦发定期存款本金和利息所致。 2026 年 Q1 公司毛利率为 42.28%， 同比+3.1pct， 环比-6.74pct； 净利率为 17.07%， 同比+2.84pct， 环比+18.47pct。
    投资建议
    公司持续深耕能源、 电力、 化工等优势行业， 通过产品升级和行业拓展巩固市场竞争力； 在新兴业务方面， 公司积极推进工业 AI 与智能制造解决方案商业化， 同时加快推进燃气轮机等高端重型装备控制领域的国产替代。未来随着国产工业软件替代加速、 工业智能化需求提升以及 AI 技术在工业领域渗透， 公司有望依托自动化基础能力和 AI 技术储备形成新的增长曲线。
    我们预计公司 2026-2028 年营收分别为 23.16、 27.85、 33.37 亿元； 归母净利润分别为 4.01 亿元、 5.05 亿元、 6.12 亿元， EPS 分别为 1.67、 2.11、2.55 元， 对应 26 年 6 月 25 日收盘价 PE 分别为 21、 17、 14 倍， 首次覆盖，给予“增持-A” 评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动风险： 行业需求与经济景气度密切相关， 若宏观经济放缓， 可能影响公司业务需求。
    技术迭代加速与市场竞争加剧的风险： 工控与 AI 领域技术快速演进，若公司核心算法及产品性能上被超越， 可能面临市场份额流失的风险。
    新业务拓展不及预期风险： 工业 AI、 燃气轮机等新业务仍处于市场开拓期， 若客户认证周期过长或市场需求不及预期， 可能影响放量节奏

公司首次覆盖报告：深耕高端装备精密制造，半导体设备业务蓄势成长

华亚智能(003043)
    公司是集精密制造、智能装备及半导体维修为一体的高端装备平台型企业
    公司长期深耕精密金属结构件制造领域，主营业务包括精密金属结构件、智能物流装备、半导体设备维修三大板块。精密金属结构件中，半导体设备结构件为公司核心发展方向，产品已应用于刻蚀、薄膜沉积、光刻、封装等设备环节，并通过优质客户体系间接进入RudolphTechnologies、AMAT、LamResearch、中微半导体等国内外半导体设备厂商体系；智能物流装备方面，公司通过收购冠鸿智能切入新能源电池及材料、光学材料等领域，客户覆盖亿纬锂能、中创新航、国轩高科等头部客户。考虑到公司半导体设备结构件业务稳步修复、智能物流装备业务并表放量以及募投产能逐步释放，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.60/3.49/4.24亿元，对应EPS分别为1.93/2.59/3.14元，当前股价对应PE分别为45.1/33.6/27.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    半导体设备结构件工艺壁垒较高，公司精密制造能力持续验证
    在半导体设备结构件领域，公司已掌握精密数控、精密焊接、精密金加工、多种表面处理及集成装配等核心加工工艺，拥有大型柔性生产线、精密冲压、精密CNC加工中心、激光切割、激光焊接等设备，能适配半导体设备客户小批量、多品种、迭代快的供应链需求。公司通过专用焊接夹具、新型管材接口“Z”型拼接技术、TIG氩弧焊等工艺积累，持续强化精密结构件配套能力。
    募投产能逐步释放，夯实半导体设备结构件成长基础
    半导体设备结构件具备小批量、多品种、精度要求高等特点，产能规模、工艺布局及交付能力是公司承接头部半导体设备客户订单的基础。公司IPO募投“精密金属结构件扩建项目”及可转债募投“半导体设备等领域精密金属部件智能化生产新建项目”合计规划投入约6.53亿元，用于精密金属结构件及半导体设备等领域产能建设。截至2025年末，IPO募投项目已结项，可转债募投项目仍在推进，截至2025年末投资进度81.84%，预计于2026年6月达到预定可使用状态。
    风险提示：半导体下游资本支出不及预期、核心客户订单波动、募投项目不及预期的风险。

东盟电动化核心受益，轻型锂电+机器人电池双轮启航

博力威(688345)
    投资要点
    25年及26Q1业绩改善明显，盈利拐点已初显。公司深耕锂离子电池领域十余年，形成轻型车用电池、消费电子电池、储能电池及锂电电芯四大业务布局，产品远销海内外，客户覆盖雅迪、九号、VinFast、云鲸智能等头部品牌。2025年公司经营显著改善，营收与归母净利润双双高增，毛利率、净利率持续修复，研发投入稳步提升，境内外收入结构均衡，客户集中度适中，股权结构集中稳定，股权激励落地绑定核心团队，为长期发展奠定坚实基础。
    轻型动力电池布局印尼+越南工厂，享受东南亚电动化渗透率提升红利。东盟是全球最大摩托车市场，年销量超1500万辆，保有量2.69亿辆，其中印尼、越南为绝对核心；越南电动化政策激进，电摩渗透率已经从24年的7%快速提升至26Q1的27%，分区禁油摩政策将在7月1日首都河内一环开始实施，后续将扩大到五个直辖市，预计将带来电摩爆发式销量增长，核心龙头Vinfast激进布局电摩及换电柜，26年销量目标100万辆。印尼市场空间广阔，但电动化渗透率不足1%，增长潜力巨大，Vinfast已经在印尼设厂。公司依托已投产的印尼PACK工厂与2026年即将落地的越南工厂，形成双基地协同，深度绑定核心客户，充分享受东盟电动化红利。
    消费电池业务：基本盘稳健，机器人电池打造新增量。消费电子类电池是公司稳定现金流基本盘，营收与毛利长期保持韧性，毛利率稳健。公司持续优化产品结构，向智能机器人、无人机、AR/VR等高附加值领域升级。依托技术与供应链优势，公司已进入云鲸、普渡、海柔创新、极智嘉等机器人供应链，并成功切入智元创新、逐际动力等人形机器人核心供应体系，随着人形机器人行业高速放量，机器人电池有望成为公司重要增长引擎。
    风险提示：
    东盟电动化政策推进不及预期、海外工厂产能释放不及预期、市场竞争加剧、机器人电池业务放量不及预期、锂电原材料价格大幅波动等风险。

立足废气治理，打造半导体厂务系统服务商

盛剑科技(603324)
    核心观点
    半导体厂务设备：全球AI基建下一个通胀环节。AI算力驱动下全球晶圆厂大幅扩产，需求爆发使供应链脆弱性首先体现在工程建设端，洁净室建设面临严重缺工问题。晶圆厂建设遵循土建-洁净室-厂务设备-工艺设备的时序，随着工程推进，通胀由洁净室向厂务设备传导，海外厂务设备出现供给缺口。
    厂务设备虽不直接参与芯片加工，但作为洁净厂房的环境支持系统至关重要。国产厂务设备产品与海外厂商性能差距小，在国内重资产制造、模块化预制和交付响应方面更具灵活性，产能储备更充足，有望实现出海突破。
    半导体特种排气风管有望实现出海“0-1”突破。废气处理是半导体生产的刚需环节，特种排气风管是其中的核心组件，全球生产风管的厂商众多，但具有高端认证的产能相对稀缺。受人力成本、材料成本、环保合规成本制约，海外特种风管厂商主观上无增产意愿，客观上无扩产能力。面对新建晶圆厂的特种风管供给缺口，EPC承包商或系统集成商不得不打破本地采购的惯例，集中向中国特种风管厂商采购。公司是半导体废气治理龙头，特种风管产品拥有FM双认证，当前产能储备充足，有较大增产空间。
    关键厂务设备供不应求，公司产品加速迭代验证。公司产品不断向洁净室内部延伸，当前已布局工艺废气处理设备（LocalScrubber）、真空设备（Pump）、温控设备（Chiller）。在先进逻辑芯片的多重模板工艺和先进存储芯片3D堆叠工艺的推动下，芯片制造过程中的沉积、刻蚀等需求大幅提升，带动配套的真空、废气处理、温控设备需求量显著增加。国产LocalScrubber和温控设备在成熟制程产线已基本实现高比例替代，国产化率快速提升。海外真空设备出现供给缺口，为国产真空泵厂商打开宝贵替代窗口。公司产品性能对标国际一线水准，2025年新产能正式投产，产能储备充足，核心产品已进入海内外头部客户产线验证与客户端技术验证阶段，订单有望逐步兑现。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司由特种风管制造起家，高端认证过关，产能储备充足，有望充分受益下游需求释放。公司产品不断向洁净室内部延伸，在国产替代和海外需求爆发共同作用下，公司厂务设备产品加速迭代验证，订单有望逐步兑现，形成强劲增长极。预测2026-2028年归母净利润为0.71/2.04/3.60亿元，归母净利率为3.9%/9.1%/13.5%。综合绝对估值法与相对估值法，得到公司目标估值区间为59.64-66.10元，对应公司目标总市值88-98亿元，较当前股价有32%-46%的空间。
    风险提示：下游半导体行业资本开支不及预期风险、市场竞争加剧的风险、现金流持续承压风险、新产品客户验证进度不及预期的风险等。

算力拉动测试机放量，平台化布局铸就ATE龙头

长川科技(300604)
    投资逻辑
    公司主营业务涵盖测试机、分选机、探针台及AOI光学检测设备，产品全面覆盖半导体后道测试核心环节。公司2025年营业收入与利润端均呈现强劲增长态势，实现营收52.92亿元（YOY+45.31%），归母净利润13.31亿元（YOY+190.42%）。截至2025年末公司存货中发出商品增至8.49亿元（2024年同期5.77亿元）。充沛的待确认收入池，有望支撑公司业绩维持稳健的高增长态势。公司于2026年3月定增47.79亿元，用于半导体设备研发和补充流动资金。
    AI算力驱动半导体测试设备需求高增，高端SoC测试机国产替代空间广阔。根据SEMI数据，2025年全球半导体设备销售额达1350.6亿美元（YOY+15%），中国大陆稳居首位（493.1亿美元），同年全球半导体测试设备销售额同比激增48.1%至112亿美元。受Chiplet异构集成及大算力AI芯片拉动，2026年全球SoC测试设备市场预计扩容至85-95亿美元。据爱德万测试披露，当前全球测试机市场被海外企业高度垄断（份额逾90%）。公司D9000等核心SoC测试机成功突破，深度绑定国内一线封测厂及IDM企业。
    平台化布局与持续研发共振，卡位优势显著。在巩固现有产品竞争优势的基础上，公司通过外延并购和内生研发，成功打通测试机、分选机、探针台以及AOI光学检测四大核心门类，形成完整的平台化供应能力。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司2026-2028年营收分别为78.14亿元、105.88亿元、141.63亿元，EPS分别为3.25元/4.48元/6.36元，对应当前股价的PE估值分别为81倍/59倍/42倍。参考可比公司估值，平均26年为120.38倍PE，公司作为国内半导体测试设备平台型龙头，高端SoC测试机放量带来显著业绩弹性，具备较强的稀缺性。我们给予公司2026年100倍PE，对应目标价为325.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游封测及晶圆制造产能扩充不及预期的风险，国际贸易摩擦加剧及海外业务拓展受阻的风险，核心技术迭代与高端新产品客户验证不及预期的风险，市场竞争加剧导致综合毛利率承压的风险，限售股解禁的风险。

三抗创新出海，管线储备丰富

泽璟制药(688266)
    核心观点
    泽璟制药具备较强的创新研发能力。公司是一家集合创新药研发、生产和商业化能力于一体的生物医药企业，拥有小分子药物、重组蛋白生物新药、抗体新药研发平台，基于平台的研发优势，共有4款产品获批上市，十余款产品在研。在研产品主要布局在肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等领域。
    ZG006是具备全球BIC潜力的DLL3TCE。ZG006（CD3/DLL3/DLL3）为全球首款靶向DLL3双表位的TCellEngager（TCE），与FIC分子tarlatamab相比，ZG006在早期的临床数据中展现出更优的有效性，具备全球BIC潜力。
    2026年初，公司与艾伯维就ZG006达成超10亿美元的全球合作协议，合作伙伴艾伯维将负责ZG006的海外开发。ZG006在中国已经开展后线SCLC的注册性临床，有望成为首个获批上市的国产DLL3TCE。
    在研管线具有创新性，未来有望产出重磅产品。ZG005（PD-1/TIGIT）在多种实体瘤有良好的有效性，宫颈癌中展示出BIC的潜力，有希望成为PD-1免疫疗法的新突破，除了ZG005单药治疗，公司还在积极推进ZG005联合化疗药或生物药的临床研究。凭借创新的研发平台，ZGGS18（VEGF/TGFβ）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZG2001（泛KRAS突变）等多款产品处于早研阶段，未来有望持续产出创新产品。
    多款产品商业化销售，公司迎来收获期。多纳非尼现已获批用于晚期肝细胞癌的一线治疗和甲状腺癌适应症，获得多项权威诊疗指南和专家共识的推荐。重组人凝血酶为国内同类产品中首个获批上市并被纳入国家医保目录的产品，因凝血活性更高、生物安全性更好，大规模生产后成本可控，有希望迭代传统的止血药物。吉卡昔替尼为中国首个获批用于治疗骨髓纤维化的JAK抑制剂新药，同时拓展其在重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎等适应症中的应用。注射用人促甲状腺素β获批用于甲状腺癌术后诊断，默克负责产品国内的商业化销售，协议包括总额为2.5亿元的授权款及销售分成，借助默克在国内的销售网络和研发实力，加速产品商业化销售进程。
    投资建议：未来2~3年，公司主要靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献营业收入，随着公司创新管线的研发、商业化的推进，预计2026-2028年公司营收分别为18.43/19.59/23.82亿元，同比增长127.4%/6.3%/21.6%，归母净利润3.51/2.41/2.90亿元。综合绝对估值和相对估值，得出公司合理价格区间为111.40~130.74元，较目前股价有11.87%~31.29%上涨空间，首次覆盖，给与“优于大市”评级。
    风险提示：研发进度不及预期；商业化合作不及预期；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。

深度报告：车端快充助力熔断器龙头发展

中熔电气(301031)
    核心观点
    高压快充有效缓解续航焦虑。快充技术通过缩短单次补能时间，可有效缓解用户续航担忧。对于一辆搭载100kWh电量的电动汽车，400V电压平台、250A电流下，需要30分钟才能充电30%-80%，当电压提升到800V后15分钟能实现电池充满。随着越来越多的车企布局800V高压平台架构，技术成熟度不断提高，成本逐渐降低，质量更加稳定，为800V高压平台大规模上车提供坚实基础。
    激励熔断器市场有望开启加速增长。与传统熔断器相比，激励熔断器可根据车辆的工况需要，主动切断高压回路，使系统供电迅速断开，隔离高压端。此外，激励熔断器主动切断故障电流的动作时间更短、功耗更低，是高压平台关键环节。根据我们的测算，2026年国内熔断器市场规模为29.6亿元，同比+24.0%，其中800V激励熔断器占比有望提升至21.0%，激励熔断器市场开启高速增长。
    优质产品力帮助公司拓展国内外市场。新能源车用电力熔断器的产品壁垒高，公司与国内外新能源车企深度合作。根据中国电动汽车百人会数据，2019年国内熔断器产品中，中熔电气市场份额55%，排名第一。激励熔断器市场渗透率较低，参与厂商主要有中熔电气、好利科技和法拉电子，其中中熔电气已率先量产激励熔断器，目前已进入戴姆勒、大众、宝马等供应链体系，并持续拓展特斯拉等新客户。
    投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为29.05/37.83/48.17亿元，同比增长33.7%/30.2%/27.3%，归母净利润分别为5.52/7.56/9.76亿元，同比增长36.3%/37.0%/29.0%，EPS分别为3.78/5.18/6.68元/股，对应三年CAGR为34.06%。鉴于公司作为国内熔断器龙头，有望受益于海外车厂定点项目的持续落地，营收和盈利能力有望加速增长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；高压平台推广不及预期。

白山松水有活泉

泉阳泉(600189)
    投资要点
饮水思源知兴替，经营管理稳交接。公司前身吉林森工是吉林省采伐公司，2016~2017年公司通过资产重组并入矿泉水和园林工程业务，确定“一主一辅”发展战略；2021年辅业确立保质量经营方针，战略重心更向矿泉水主业倾斜。公司背靠吉林省国资委，2025年吉林省国资委持有31.72%股份。25M9管理团队全面换届，经营管理稳健交接。
天然矿泉积水成渊，白山松水钟灵毓秀。包装水是软饮料最大细分板块，市场规模稳健增长。1）2025年中国、日本、美国包装水人均消费量分别为39、41、97升/人（其中纯净水人均消费量为26、6、45升/人），2025年中国、日本、美国纯净水销量占包装水比重分别为67%、14%、46%，同时2016~2025中国包装水/天然矿泉水销量CAGR分别为5.5%/5.8%，对比来看国内天然矿泉水渗透率提升空间大；2）天然矿泉水格局尚未成型，2025年百岁山、蓝剑、泉阳泉销量市占率分别为33%、7%、4%。产品工业化量产门槛高，优质水源地具有稀缺性和生产排他性、且采矿许可证取得周期长。东北天然矿泉水消费教育更成熟，泉阳泉在东北市场资源禀赋优秀，牢据多处优质水源，并享受省级政策支持。
扎根东北挺进京津，提能蓄力再启新程。“一个中心、两翼齐飞、挺进京津、全国布局”，泉阳泉区域扩张成长性亮眼：1）立足森林大健康产业，中心区域站稳产品高地。600ml/2L拳头产品是区域扩张渗透核心抓手，承担先行教育消费者职责。2023年以来吉林省内市场加速推进高端矿泉水项目、重点培育特色饮料第二曲线，站稳品类高地。2）渠道战略因地制宜，精耕核心攻坚两翼、积极渗透外围市场。吉林精耕细作，辽黑两翼市场坚持攻坚，以辽宁为抓手打造沈阳/大连品牌高地，同时京津及外围市场持续渗透。3）增能扩产有序推进，增厚区域扩张安全垫。2024年天然矿泉水产能大致140万吨，2025年以来推进增能扩产40万吨，后续储备第二战略水源200万吨项目，我们测算中期销量空间至少可看至336万吨。横向对比百岁山与泉阳泉，资源禀赋优秀与核心区域价格亲民是相似点，泉阳泉品牌营销力度和物流运输建设优化空间明确。
甩掉包袱深蹲起跳，积蓄业绩弹性势能。自2025年以来，公司加大力度优化资产结构、稳步出清陈年历史包袱，伴随非核心资产剥离进程推进，中期盈利水平有望向2025矿泉水20%净利率靠拢。2022~2025年矿泉水销量、吨单价CAGR分别为19.4%、-6.3%，吨单价下滑主要系大包装产品占比高且增速快于即饮装，后续伴随外围市场从品类导入期进入成长放量阶段，即饮装占比有望迅速提升。此外公司采用年度预付款锁价采购模式，亦能够在一定程度上对冲短期原料成本上涨压力。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2026~2028年归母净利为0.6、1.6、2.5亿元，同比+303%、+169%、+53%，对应PE为88、33、21x，基于公司兼具区域扩张成长性和盈利弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：资产剥离/扩产项目落地不及预期，运输设施建设不及预期。

深度报告：金属粉体龙头企业，AI需求爆发加速产业升级

有研粉材(688456)
    金属粉体材料龙头企业。公司成立于2004年3月，由中国有研科技集团有限公司（隶属国务院国资委的中央企业）控股，专业从事有色金属粉体材料的设计、研发、生产和销售，是国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业。
    公司成立以来主要经历三个阶段：
    奠定基础阶段（2004年至2011年）：公司立足于先进铜基金属粉体材料领域，完成早期客户资源和工艺技术的积累，形成了电解铜金属粉体材料、雾化铜基金属粉体材料、扩散铜基金属粉体材料、化学冶金铜基金属粉体材料等产品线，逐步成为国内领先的铜基金属粉体材料供应商。
    产业拓展阶段（2012年至2014年）：公司积极拓展产品应用领域，推进国内外产业布局，先后整合了康普锡威、有研重冶、英国Makin等公司，进一步提升技术水平，优化产品结构，扩大市场份额，发展成为国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业，并为进一步拓展国际市场做好了准备。
    高质量发展阶段（2015年至今）：进一步完善产业布局，积极构建重庆、安徽、山东等国内区域性产业基地以及英国、泰国等国际产业基地，成为国际领先的先进有色金属粉体材料生产企业之一，2021年正式在科创板上市。

公司事件点评报告：聚焦铜基碳基双主业，业务高端化带动盈利回升

楚江新材(002171)
    事件
    楚江新材发布公告：2026年5月29日，公司发布2025年度分红派息实施公告。以总股本1,622,937,872股为基数，向全体股东每10股派0.8元（含税），不涉及送转股；分红总金额约1.30亿元，分红总额占净利润的比例为33.9%。
    投资要点
    铜基新材料龙头，改扩建项目逐步释放高端产能
    铜基材料龙头聚焦铜基产品高端化，转型平台型企业。2025年公司精密铜带总产量为37.22万吨，同时新建《年产5万吨高精铜合金带箔材项目》和《年产6万吨高精密度铜合金压延带改扩建项目(二、三期)》于2025年底建成投产，目前处于产能爬坡期。2025年公司实现营收605.77亿元（同比+12.7%），归母净利润3.83亿元（同比+66.71%），主要系产品升级与技术改造项目有序投产，产能释放有效驱动产销规模与营业收入；2026年一季度公司收入同比增长36.07%达178.87亿元，归母净利润1.4亿元（同比+6.39%），铜价上涨带动铜基材料销售价格同比上升，但由于加工费并未同步原材料涨幅，因此利润增速不及收入端。伴随高端铜产品逐步放量，有望带动公司盈利回升。
    子公司顶立科技研制6N高纯碳粉已小批量销售
    子公司顶立科技是新材料装备制造商，专注于航天航空、核工业和半导体等领域的复合材料、高性能陶瓷材料、精密零部件制造等特种热工装备的研发、生产和服务，产品包括碳陶热工装备、先进热处理热工装备及粉冶环保热工装备等。公司披露自研6N级高纯碳粉已实现小批量销售，主要应用于锂离子负极材料、SiC单晶、人造钻石、核石墨等领域；自研6N碳粉不仅填补国内高端空白，也标志我国在高端精细碳材料领域突破海外技术封锁。2025年子公司产品毛利率高达38.69%，高毛利业务持续放量有望助力母公司盈利增长。
    深耕碳基材料，天鸟高新产品应用于航空航天
    子公司天鸟高新是国内重要的碳纤维预制体研发制造企业，作为航天科工集团一级供应商，其生产的喷管、喉衬碳纤维预制体等产品具有耐高温、耐腐蚀、轻量化等特点，成功应用于火箭和卫星结构件，未来公司将继续深化与商业航天企业的合作，推动高端材料在卫星、火箭等领域的规模化应用；此外公司依托碳纤维预制体技术优势，积极拓展低空经济、半导体、光伏热场等应用，开发汽车碳陶刹车预制体及高铁轻量化制动材料，实现单晶硅生长炉用坩埚、导流筒等热场部件的批量化生产。伴随碳纤维产品逐渐放量，子公司有望贡献利润。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为742.37、872.31、979.44亿元，EPS分别为0.28、0.34、0.39元，当前股价对应PE分别为53、44、38倍。公司致力于铜基材料的产品技术研发，铜板带材业务持续向高端升级，有望带动公司利润提升；子公司顶立科技围绕先进陶瓷及复合材料关键工艺，研制出连续式高温粉体合成设备、SiC/BN化学气相沉积炉等系列热工装备，服务航空航天、核工业、半导体及科研院所等头部客户。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    铜价大幅波动挤压加工利润；高端装备、碳纤维复材下游订单不及预期的风险；陶瓷复合材料进展不及预期风险等。

鸿鹄志，富五车，瀚未来

鸿富瀚(301086)
    投资要点
    热管理产品线覆盖多元场景，液冷核心业务持续放量可期。公司构建了品类齐全的散热产品矩阵，覆盖常规热管、VC均温板、超薄热管与超薄VC均温板、风冷散热模组、液冷散热模组等全系列产品，能够为各类下游硬件提供一站式、全方位热管理解决方案，可适配3C消费电子、各类工业设备、服务器与数据中心算力设备。目前公司将研发、产能、市场资源集中倾斜至液冷板、液冷散热模组等核心液冷产品线，深耕现有热管理主业，持续打磨产品工艺、构筑差异化技术壁垒。在液冷核心产品实现稳定量产交付、形成规模化盈利优势后，公司将结合行业技术迭代趋势、下游客户实际需求以及自身整体发展战略，择机布局CDU等液冷配套组件与相关上下游配套业务，完善液冷全链条产品布局。
    打通全球AI算力核心供应链，整机柜液冷冷板成功中标。近期，在第四届链博会，公司名称展示在英伟达展台的生态合作伙伴屏幕上，成功进入英伟达生态合作伙伴行列，跻身全球AI算力核心供应链体系。此外，公司公告子公司梅州市鸿富瀚科技有限公司收到某客户相关项目的中标通知书，确认梅州鸿富瀚为该客户整机柜液冷部件-冷板产品的中标人，中标产品预计将于2026年6月至2027年1月按月度滚动下单的形式交付，未来散热业务已成为驱动公司营收增长的核心板块，行业成长空间广阔。
    海内外多点布局产能，全球化制造体系保障稳定交付。公司已构建完善的海内外产能布局体系，国内落地深圳、东莞、梅州、淮安、苏州多处制造基地，海外完成越南、泰国厂区建设，补齐东南亚产业链配套能力。各海内外工厂划分不同生产定位、分工明确，形成高效协同的生产体系。公司可结合市场需求、客户订单规模与业务拓展节奏，动态调整各基地产能分配与生产排期，持续优化整体运营水平、提升盈利水平。现阶段现有总产能可以覆盖在手订单，可为客户提供稳定、持续的供货保障。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为32/70/110亿元，归母净利润分别为5/12/20亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户导入不及预期风险。

绿发电力首次覆盖报告：国内优质综合绿色能源服务商，风光储业务协同发展

绿发电力(000537)
    中国绿发旗下新能源业务上市公司平台，深耕新能源开发领域多年
    绿发电力是中国绿发目前旗下唯一的新能源业务上市公司平台，是国内最早从事新能源开发的企业之一，业务主要包括海上风电、陆上风电、光伏发电、储能业务和光热发电。公司先后投资开发了国内第一批陆上风电、海上风电、第二批光伏发电特许权项目、国家首批多能互补集成优化示范工程，在新能源开发领域积累丰富。近年来，受益于装机容量的持续增加，公司营收规模持续增长，利润短期略有承压，主要受到新能源上网电价下降的影响。公司重视股东回报，近几年股利支付率保持较高水平。截至2025年底，公司实现连续十年实施现金分红，并承诺2025年至2027年以现金方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的30%。
    新能源行业短期承压，中长期增长态势不改
    国内新能源行业发展进入新的发展阶段，新增装机增速中枢有所下移，风光上网电价有所承压。随着行业供需错配格局的改善，以及电网投资及储能行业的持续发展，国内新能源行业将有望重拾增长态势。2020年以来，国内新能源行业经历了爆发增长，近年来消纳压力开始显现，新增装机容量边际放缓，2025年随着新能源发电全面入市交易的政策落地后，风光发电上网电价承压。长期来看，能源转型是必由之路，短期行业波动不改变长期趋势。政策方面，随着绿证制度等相关制度持续完善，有望成为绿电资产价值提升的重要支撑，共同推动新能源行业持续增长。消纳能力方面，国内电网投资进入新一轮上行周期，储能呈现快速增长态势，将打开新能源装机的远期增长空间。
    算电协同助力新能源资产提质增效，绿电资产价值有望重估
    算电协同是算力行业与电力行业的双向赋能。算电协同的模式是通过数字化技术、信息网络等手段，促进算力基础设施与电力系统深度融合，推动资源动态匹配与优化配置的新基建工程，实现“以电强算、以算促电”的良性循环，实现比特与瓦特的协同运行。算电协同在促进算力基础设施绿色发展的同时，能够提升新能源消纳能力，是推动数字经济与能源体系深度融合的重要路径。数据中心行业长期高速增长需要优质、具备经济性的电力资源提供保障，近几年国内以智能计算中心为主要增量的算力基础设备加快部署，带动配套电力需求持续增长，利好绿电消纳。
    公司战略重心转向风电储能，积极拓展“新能源+”融合发展模式
    近年来，公司在运装机规模快速增长，主要得益于近几年公司光伏电站新增规模持续增长，累计装机结构上，公司目前主要以光伏电站为主，风电为辅。2024年以来，为应对优质风光资源竞争日趋激烈、新能源项目质量和投资收益水平波动的影响，公司积极实施由光伏向风电储能转移，由西北向中东部转移的“两个转移”战略，提升新增项目的收益率确定性。公司积极论证“新能源+”融合发展模式，明确算电协同是“新能源+”融合发展的重要场景，并积极与相关数据中心企业开展对接沟通。公司在绿电、储能行业开发经验丰富，集团资源协同效应明显，在头部客户资源积累、跨区资源与指标储备、资金与治理保障方面优势明显，公司具备算电协同方面开拓潜力。
    盈利预测、估值与评级
    公司是国内优质综合绿色能源服务商，新增项目积极转向风电储能项目，同时积极开拓“新能源+”融合发展模式，具备算电协同方面开拓潜力。我们预计公司2026至2028年分别实现营业收入53.7亿元、63.2亿元、76.1亿元，同比增速分别约为9.7%、17.7%、20.5%，分别实现归母净利润5.6亿元、6.8亿元、8.9亿元，同比增速分别约为-30.6%、23.0%、29.8%，对应目前市值PE分别为30X、24X、19X，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）国内风光发电上网电价不及预期；（2）国内新能源发电消纳情况不及预期；（3）风光储项目开发进度不及预期；（4）政策风险：新能源、储能政策将显著影响项目收益率情况；（5）原材料价格波动超预期：风机等设备直接材料占比较大，原材料价格波动将对项目收益率产生影响；（6）新业务开拓进度不及预期。

煤炭、甲醇业务双修复，业绩弹性可期

昊华能源(601101)
    核心观点
    昊华能源是京能集团旗下唯一煤炭上市平台，已形成“煤矿+煤化工+物流”的产业格局。公司2003年成立，2010年上市，是京能集团旗下唯一煤炭上市平台，京能集团持股63.31%，北京市国资委是实控人。公司已经形成“煤炭+运输+化工”一体化的业务结构，其中自产煤主业以不到75%的收入贡献了超过92%的毛利，是当前公司营收、利润的核心，煤化工业务是下游的重要产业延伸，煤炭物流、铁路运输更多依托自有铁路专线配套煤炭主业发展，以终端直销、一票到厂的一体化服务打通产销链路，提高煤炭主业的兑现效率。
    煤炭业务业绩弹性大，中期产能目标翻倍。截至2025年底公司核定总产能1930万吨/年，整体剩余可采年限54.90年，公司已形成“内蒙古+宁夏”双基地生产格局。在煤价中枢大幅提升&成本优化的共振下，公司煤炭业务弹性较大。一方面，公司市场煤占比约75%，且拥有约24%+的配焦煤产能，煤炭售价弹性较大；另一方面，2025年受煤质下滑、产能爬坡期成本高企、计提超1亿元减值等影响，红墩子煤业亏损4.2亿元，是公司业绩的最大拖累项，而2026年以上影响基本消退，公司业绩修复空间较大。此外公司“十五五”战略目标“再造一个昊华”，未来将通过煤矿核增、集团资产注入、外部收购等方式实现煤炭产能翻倍的目标。
    煤化工业务经营有望大幅改善。公司煤化工业务核心主体为国泰化工，拥有40万吨/年甲醇产能。2021-2024年受成本端煤价大幅上行等的影响，甲醇业务是公司利润表中的拖累项。进入2025年后煤价中枢大幅回落&公司有效成本管控，甲醇毛利率自2019年以来再度转正至8%。2026年3月起受地缘冲突影响，国内甲醇价格大幅上涨，甲醇与煤炭价差远超公司盈亏平衡线，甲醇业务盈利有望改善。
    盈利预测与估值：预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.3/13.9/14.5亿元，对应PE分别为11.5/11.1/10.6。我们认为公司合理估值区间在人民币12.0-12.9元之间。首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：煤炭和甲醇等大宗商品价格波动风险、安全生产事故影响、产能释放不及预期、分红率不及预期。

稀土盈利修复，MLCC有望带动氧化镝需求爆发

中稀有色(600259)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入58.20亿元，同比下降53.80%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.28/1.59亿元，同比扭亏为盈。其中Q4单季实现营收/扣非归母净利润11.86/0.01亿元,同比-69.25%/+105.38%。2026Q1公司实现营收15.35亿元，同比+1.90%；实现扣非归母净利润1.73亿元，同比+283.88%。
    稀土价格上涨带动业绩改善，大宝山投资收益显著增长。2025年公司营收业务规模缩减主要由于贸易公司业务转型，进一步缩减低毛利率的大宗金属贸易业务规模。利润增长主要由于稀土价格上涨，2025年氧化镨钕价格较上年均价增长25%，氧化铽价格同比上涨17.27%；氧化镝价格同比下跌11.98%。此外参股企业大宝山公司实现净利润7.08亿元，贡献投资收益2.70亿元，2026年Q1实现投资收益1.59亿元。
    横向整合稀土、钨、铜等资源，纵向延伸稀土深加工产业链。根据公司发展战略，公司横向以稀土产业为主、同步拓展钨、铜等战略性稀有金属资源开发和应用，加快推进增储上产；纵向发挥自身上游稀土资源优势和粤港澳大湾区地域优势，延伸稀土深加工和应用产业链将公司打造成为稀土等战略性资源开发和应用的旗舰企业。
    公司资源板块多点布局成长可期。公司作为广东唯一合法稀土采矿主体，手握多座稀土矿，2024年稀土产量2002吨，旗下新丰稀土矿储量最大，产能3000吨，开发手续办理正在办理；钨矿证内资源6.5万吨，持股51%的红岭钨矿白钨项目取得关键进展，测算投产后权益钨精矿产能达2086吨；参股矿山大宝山铜矿为华南最大铜硫矿，资源储量充沛、产销稳定，当前推进股改赴港上市，落地后有望重估资产、增厚权益并持续贡献投资收益。
    稀土分离与磁材板块经营向好，实现扭亏/减亏。公司分离业务依托富远、兴邦、和利三家主体运营，2024年产出稀土氧化物4443吨、富集物3149吨，富远推进槽体技改、兴邦6000吨镧铈镨钕扩产项目稳步落地，行业管控收紧利好合规冶炼企业，两家核心分离企业2025年分别盈利0.43、0.25亿元，成功扭亏；磁材板块晟源公司产能、良率大幅提升、成本显著下降，2025年亏损0.41亿元，同比大幅减亏，其4000吨扩产产能预计2026年9月末投产。
    氧化镝作为稀土添加剂是车规级和AI高压级MLCC的必备添加物。根据弗若斯特沙利文等数据，一台8卡AI训练服务器，单机MLCC用量约4.8万颗；而一台旗舰级整机柜AI服务器，单机用量可超过44万颗——是普通服务器的9倍以上。预计AI服务器MLCC需求2029年将达到239.1亿元，复合年增长率39.6%；汽车MLCC市场在新能源汽车电动化和智能化趋势下，规模预计将从2020年的37.2亿元增长至2029年的170.7亿元。
    投资建议：考虑到公司作为广东省稀土龙头，稀土矿、分离产能有序扩张，叠加大宝山铜矿盈利扩张、红岭钨矿投产，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润分别为5.75/6.87/7.51亿元，分别同比增长350.52%/19.5%/9.38%，对应EPS分别为1.71/2.04/2.23元。
    以2026年6月17日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为61.89/51.79/47.35倍。给予公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

康复护理驱动盈利修复，健康产品打开转型空间

大湖股份(600257)
    投资要点
    推荐逻辑：1）康复护理贡献盈利修复。公司持续向“健康医疗+健康产品”转型，2025年医疗服务收入约3.83亿元，医疗分部实现净利润3935.41万元、同比扭亏；其中东方华康净利润7065.31万元，同比+52.08%，成为利润修复核心。2）水产加工推动结构优化。2025年公司水产加工品收入占比提升至31.31%，传统大水面淡水鱼销售占比降至7.10%；小龙虾系列销售额1.92亿元，同比+15%，冰冻椒盐脆脆虾上市1个月销售额561.52万元，预制化单品放量初步体现。3）智能康复提供外延观察。公司收购及增资嘉兴智康，切入康复机器人、脑机接口及可穿戴外骨骼等方向；其医疗版上肢康复机器人已取得二类医疗器械注册证，但当前业务体量较小，商业化贡献仍需验证。
    康复护理业务成为公司盈利修复核心，长三角机构布局构成医疗服务基本盘。公司医疗产业主要以子公司东方华康为运营和投资管理平台，聚焦康复、护理、医养等服务，旗下医疗机构主要分布在长三角地区，覆盖上海、无锡、常州、杭州等城市。2025年公司医疗服务收入约3.83亿元，基本保持稳定；更重要的是，医疗板块盈利能力明显改善，东方华康合并层面实现净利润7065.31万元，同比+52.08%，旗下杭州两家医院同比减亏2398.51万元，主要系医院内部科室业务结构优化、临床医护及管理团队调整、人工成本下降及费用控制加强。随着公司持续推进医院精细化管理、提升床位使用率并强化“东方华康”品牌建设，康复护理业务有望继续构成公司利润修复的主要支撑。
    水产加工与预制化推动传统业务升级，健康产品结构持续优化。公司以淡水养殖业务起家，近年来持续向水产品加工、预制菜及品牌化消费产品方向延伸。2025年公司水产加工品收入占比达到31.31%，水面放养业务收入占比为16.75%，其中传统大水面养殖淡水鱼销售占比已降至7.10%，显示公司收入结构正由传统养殖向加工产品和渠道销售转型。产品端，公司已形成小龙虾系列、白对虾系列、花雕熟醉蟹、鱼头鱼片等产品矩阵，并通过山姆、天虹、Ole等商超渠道及线上平台拓展销售。2025年小龙虾系列产品实现销售额1.92亿元，同比+15%；冰冻椒盐脆脆虾上市1个月实现销售额561.52万元。考虑水产预制品行业竞争较为激烈，公司后续仍需在产品复购、渠道效率及品牌溢价方面持续验证。
    智能康复提供外延延伸选项，场景协同具备想象空间但短期贡献仍需验证。公司通过收购及增资嘉兴智康切入康复机器人赛道，进一步丰富康复医疗业务的外延布局。嘉兴智康孵化于上海机器人产业技术研究院，聚焦康复机器人、脑机接口、可穿戴外骨骼等方向，目前已推出医疗版、机构专业版和个人妙手版等上肢康复机器人产品，其中医疗版已取得二类医疗器械注册证，个人妙手版已入选《上海市康复辅助器具社区租赁服务目录》。公司旗下康复护理机构可作为产品临床验证、示范应用及渠道推广场景，理论上有助于提升智能康复设备导入效率。不过，嘉兴智康当前业务体量较小，商业化放量和盈利贡献仍需时间验证，因此更适合作为中长期弹性方向，而非短期核心业绩驱动。
    盈利预测与投资建议：公司正由传统水产企业向“健康医疗+健康产品”转型，短期利润修复主要来自康复护理医疗业务运营改善，水产加工及预制化产品放量有望推动结构优化。我们预计公司2026-2028年营业收入同比增长4.24%/7.24%/10.78%，对应收入分别为9.59/10.29/11.39亿元；归母净利润分别为0.15/0.29/0.39亿元，同比增长189.77%/98.51%/35.06%，对应PE分别为162/82/61倍。考虑公司仍处低基数修复阶段，医疗业务持续性、水产加工毛利率改善及智能康复商业化仍待验证，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：康复护理医疗业务盈利修复不及预期风险；水产加工及预制化产品放量不及预期风险；传统水产及白酒业务持续承压风险；智能康复业务商业化不及预期风险和转型协同及盈利质量不及预期风险等。

宽带发展战略+产能扩张，毛精纺龙头成长可期

新澳股份(603889)
    投资要点：
    新澳股份： 全球毛精纺细分行业领导者， 羊绒纱线打造第二增长曲线。
    公司创立于 1991 年， 专注于精纺羊毛纱线、 羊绒纱线及羊毛毛条的研发、 生产与销售， 构建了从原毛甄选到洗毛、 制条、 化学处理、 染色及纺纱的全产业链布局， 产品广泛应用于服装、 服饰及家居、 产业用等领域。 作为毛纺细分行业龙头企业， 公司构建了全球化生产与贸易网络， 累计服务全球约 30 个国家及地区的超 5000 家客户。2025 年， 公司实现营业收入、归母净利润 50.52、4.80 亿元， 2019-2025 年期间年均复合增速达到 10.9%、 22.3%。 2020-2025年期间， 羊绒纱线营业收入年均复合增速为 56.6%， 占公司营收比重达到36.5%， 成为公司第二增长曲线。
    纺纱产业链完整， 全球化生产基地推进。 公司是毛纺业内为数不多的集洗毛——制条——改性处理——纺纱——染整——质检于一体， 拥有完整技术体系及纺纱产业链的供应商， 构建了以新澳股份为主体， 各主要子公司专业化分工生产、 独立销售的市场化经营模式。 公司羊毛纱线业务盈利稳健，后续增长主要来自新澳越南、 新澳银川产能持续扩张带来的销量增长， 以及产品结构优化带来的均价提升； 羊绒纱线业务目前处于订单结构优化、 生产效率提升、 盈利爬坡阶段； 毛条产品占公司营收比重超过 10%， 业绩贡献相对有限且价格对羊毛价格敏感度高； 改性处理、 染整加工业务营收规模小但盈利水平高， 2025 年子公司厚源纺织净利率为 27.6%。
    围绕“功能性、 多场景、 绿色低碳”开发产品， 持续深化宽带战略。 自 2020年公司推出宽带发展战略以来， 持续深入推进， 已推出户外运动类纱线、 梭织纱线、 花式纱、 家用纺纱等多类产品， 适应羊毛产品应用场景扩容， 公司产品矩阵持续丰富。
    本轮毛价上涨： 供给严重收缩主导， 需求贡献有限但场景扩容。 2011 年及 2018 年年中， 羊毛价格两次达到高点， 主要受益于全球经济复苏以及中国市场需求强劲拉动， 叠加供给端的羊毛产区短期干旱/洪水极端天气， 价格冲高但持续时间相对有限。 2025 年下半年以来， 羊毛价格开启上涨， 主要由于持续数年的“毛改肉” 结构性转型， 供给持续收缩， 澳大利亚羊毛检测局预计 2026/27 年羊毛产量同比下降 4.5%， 低于此前历史最低水平； 需求端温和复苏， 贡献相对有限， 但羊毛应用场景扩容， 带来增量需求
    羊毛价格上涨正向影响公司盈利能力但存在时滞， 毛条敏感性高于羊毛纱线。 涨价初期， 成本由于采用加权平均法衡量， 因此成本上升“平滑而部分滞后”， 而销售价格由于前期订单锁价及传导时滞， 上升是“显著滞后” 的，且销售价格的滞后程度远大于成本。 涨价中期， 销售价格已充分调涨， 加权平均成本仍含低价库存， 毛利率有利扩张， 且上游毛条产品的价格、 盈利弹性得到最充分的释放。 公司毛利率自 2025Q4 季度开始环比提升， 2026Q1 季度毛利率延续环比提升， 预计 2026Q2-Q3 季度迎来销售价格调涨和低价库存释放的双重驱动， 毛利率预计延续扩张。 分产品看， 纱线凭借较为稳定的单位加工费收入， 毛利率变动较毛条幅度更小， 盈利能力更为稳健， 毛条的盈利弹性更高。
    盈利预测、 估值分析和投资建议： 预计公司 2026-2028 年营业收入为 57.39、63.05、 69.06 亿元， 同比增长 13.6%、 9.9%、 9.5%； 归母公司净利润 5.84、6.48、 7.08 亿元， 同比增长 21.7%、 10.9%、 9.2%， 6 月 18 日收盘价对应公司2026-2028 年 PE 为 9.3、 8.3、 7.6 倍。 公司产业链一体化优势明显， 羊毛纱线产品矩阵持续丰富且国内外产能持续扩张， 第二增长曲线羊绒纱线伴随订单结构优化及生产效率爬坡， 盈利提升可期。 看好公司在羊毛产品四季化、 运动户外应用场景扩容背景下， 市场份额持续提升； 考虑澳毛产量延续收缩，毛价预计保持高位， 公司前期库存储备充分， 盈利弹性有望充分释放， 首次覆盖， 给予公司“买入-A” 评级。
    风险提示： 服饰终端需求增长放缓或下滑的风险； 产能扩张不及预期的风险；羊毛价格上涨不及预期或持续下跌的风险； 汇率大幅波动的风险； 羊绒纱线产品盈利能力提升不及预期的风险。

电子大宗自主龙头，氦气涨价受益核心

广钢气体(688548)
    投资逻辑：
    承林德衣钵，电子大宗气自主可控龙头。（1）电子大宗气为半导体、面板等客户供应高纯氮、氩、氦等气体，主要为现场制气模式，商业模式长期稳定，强者恒强（2）公司与林德合资长达30年，自2018年开始独立中标电子大宗气项目，打破外资垄断；2020年吸收林德剥离的氦气业务和气体项目，开启自主发展，根据公司年报，2024年公司电子大宗气新增项目市占率达41%，居全国第一；公司利润止跌回升，2025年实现收入24.2亿元，同比+15.3%，归母净利润2.9亿元，同比+15.2%。
    国内晶圆加速扩产，公司竞争优势凸显。（1）AI拉动存储芯片需求，受工艺复杂度和需求双升的影响，存储芯片价格暴涨。根据Yole和Counterpoint，2024年我国DRAM和NAND市场占全球比重分别为26%和33%，但25Q4长鑫存储在全球DRAM市场份额仅5%，长江存储在全球NAND市场份额仅11%，全球存储产能被韩美日垄断。全球存储IDM资本开支恢复扩张，长鑫、长存纷纷启动上市计划，大规模扩产在即。（2）制气技术比肩外资，根据公司招股书和年报，公司6种电子大宗气体纯度均达9N级，单个杂质含量控制在ppb级，开发“
    （3）公司是长鑫存储的重要供应商，根据公司上市反馈回复，公司已签订合肥、北京长鑫两个项目共计13.9万Nm3/h，并有望显著受益本轮国产存储芯片扩产。
    地缘冲突持续，公司受益于氦气涨价。（1）氦气在半导体、医疗等领域应用广泛，是全球稀缺的战略物资。我国氦气主要依赖进口，根据智研咨询，2025年我国氦气进口自卡塔尔、俄罗斯的比例分别为55%、44%。（2）氦气供应链非常脆弱，3月以来受美伊冲突与俄罗斯氦气出口管制影响，全球氦气供应链受到极大扰动，根据卓创资讯工业气体，2026年5月14日我国管束高纯氦气周均价为439.4元/立方米，同比上涨353%，涨速快于2022年。（3）根据公司年报，公司是国内唯一一家同时拥有大批量、长期协议及全球多地气源采购渠道的内资气体企业；公司依托4K温区液氦冷箱建立起稳健的库存保障，在本次氦气危机中凸显保供能力。
    盈利预测、估值和评级
    预计26/27/28年公司实现归母净利润6.2/7.5/9.6亿元，同比+117%/+21%/+28%，对应EPS为0.47/0.57/0.73元。考虑到公司为电子大宗气龙头，存储芯片扩产和氦气涨价利润弹性较大，给予26年120xPE，目标价56.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    晶圆厂扩产不及预期、竞争加剧、氦气供应波动、限售股解禁。

北交所首次覆盖报告：新能源三电零部件成核心增长极，全球头部Tier1+整车客户资源优质

隆源股份(920055)
    聚焦汽车铝合金精密铸件“小巨人”，2026Q1营收同比+15.71%
    公司聚焦铝合金精密压铸件的研发、生产与销售，产品主要应用于新能源汽车
    三电系统、汽车发动机系统、汽车转向系统和汽车热管理系统等关键领域。2022-2025年公司实现营业收入和归母净利润复合增速分别为25.47%和12.28%。其中，2026Q1公司营收2.67亿元，同比增长15.71%，归母净利润0.35亿元，同比增长22.61%。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.72/2.10/2.58亿元，对应EPS分别为2.53/3.09/3.80元/股，对应当前股价PE分别为11.4/9.3/7.6倍，受益于新能源汽车行业高景气度及轻量化、电动化趋势持续深化，凭借在铝合金精密压铸领域的技术积累与产品优势，公司新能源三电系统零部件业务有望快速放量，首次覆盖给予“增持”评级。
    汽车产量稳步增长，轻量化加速驱动汽车铝合金压铸件高需求
    根据中国汽车工程学会数据，2020年、2025年和2030年我国单车重量需较2015年分别减重10%、20%和35%，对应单车用铝量将达到190kg、250kg和350kg。当前汽车行业正持续“新能源化”，新能源汽车渗透率迅速攀升，汽车轻量化市场扩容将带动铝压铸市场长期正向增长。根据Grand View Research研究数据显示，全球铝压铸市场规模预计从2024年的802亿美元上升至2030年的1,119亿美元，年均复合增长率为5.71%。
    公司客户资源优质，持续加码新能源三电零部件+产能项目建设
    新能源汽车三电系统零部件产品已成为公司业绩增长的重要驱动力，OBC箱体在全球新能源汽车市场占有率由2022年的1.40%上升至2024年的5.26%，2025年全年新能源三电系统零部件收入占比进一步提升，达到38.32%，客户覆盖零跑汽车、台达集团、科世达等国内外知名新能源整车及零部件厂商并，通过富特科技供货蔚来、小米等主流汽车品牌。此外，截至2025年9月公司定点项目2026年及2027年预计实现收入为7.23亿元和8.55亿元，募投项目达产后预计新增营收6.22亿元。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

公司动态研究报告：十二寸产能加速爬坡，特色工艺代工龙头业绩大增

华虹宏力(688347)
    投资要点
    产能爬坡与降本增效发力，Q1归母净利润同比大增
    2026Q1，公司单季实现营业收入46.25亿元，同比增长18.22%；实现归属于上市公司股东的净利润约1.40亿元，同比增长513.10%。
    业绩实现超预期大幅跃升的核心原因在于：下游市场积极需求信号不断增强，公司MCU、独立式闪存及BCD工艺产品强势放量，公司产线维持较高产能利用率水平。
    AI浪潮与供应链重构共振，特色工艺代工迎来结构性复苏
    从产业趋势来看，全球人工智能及边缘应用的蓬勃发展正深刻重塑半导体市场格局。AI大模型及智算中心不仅拉动了高性能计算芯片的爆发，更因算力周边配套需求的溢出效应，带动了电源管理、MCU、独立式存储等成熟制程与特色工艺芯片的景气度全面回暖。此外，随着部分区域消费和产业链需求回暖以及产品升级迭代，成熟制程芯片市场复苏。
    在行业逻辑方面，地缘政治不确定性与全球供应链深层次重构，促使国内芯片设计厂商对本土供应链安全与稳定的诉求达到前所未有的高度。叠加国内经济的发展和科学技术水平的提高，以及终端应用市场规模的扩大，国内芯片设计公司对晶圆代工服务的需求日益提升。
    “8+12”双轨并行叠加华力微资产注入，筑牢晶圆代工龙头护城河
    回归公司基本面，作为全球第五大、中国大陆第二大的纯晶圆代工企业，公司已构筑极高的“特色IC+功率器件”工艺壁垒。产品线全面覆盖嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件（对标国际领先的1.6um IGBT）、模拟与电源管理等核心领域。
    目前，公司40nm超低功耗特色工艺成功进入量产，工艺能够显著延长物联网、可穿戴设备等产品的续航时间，助力公司向低功耗细分市场渗透；55/40nm特色工艺及R续稳定量产，65nm R产能规划方面，2026年一季度12英寸收入占比已快速攀升至62.7%。此外，公司拟收购上海华力微电子有限公司97.50%股权事项已获上交所受理并进入实质审核阶段，预计于2026年下半年完成。
    盈利预测
    暂不考虑收购影响，预测公司2026-2028年收入分别为216.35、261.94、299.47亿元，EPS分别为0.51、0.83、1.05元，当前股价对应PE分别为541.1、335.3、264.6倍，考虑到公司作为国内特色工艺晶圆代工龙头，在“8+12”英寸产能释放与华力微资产注入双轮驱动下，深度受益于本土供应链重构与AI边缘应用需求快速增长，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    下游终端需求复苏不及预期；无锡12英寸新产线产能爬坡及新产品验证进度不及预期；华力微并购重组及资产注入进度不及预期。

代工筑基，品牌起航

豪悦护理(605009)
    投资要点
    卫生护理ODM龙头，自有+并购品牌双轮驱动加速转型。豪悦护理深耕卫生护理用品制造领域，是国内婴儿纸尿裤、成人失禁用品及女性卫护产品的ODM头部企业，2020年7月登陆上交所主板，长期为Babycare、尤妮佳、花王、金佰利等海内外头部品牌提供ODM生产服务，大客户合作稳定。2020年起公司推出家庭护理自有品牌"答菲"切入湿厕纸赛道；2024-2025年陆续完成对花王合肥工厂、大王制纸南通工厂的产能并购及对丝宝护理（洁婷品牌母公司）100%股权收购，开启从代工厂向多品牌运营商的战略转型。
    多品牌矩阵全面铺开，新增长曲线接连验证。豪悦护理已构建"代工+自有+并购"三轨并行的业务体系，传统代工业务持续筑基，自有品牌与并购品牌共同打开成长弹性。①代工业务：依托尤妮佳、花王、Babycare等头部客户的深度绑定，前五大客户销售额连续四年稳定运行于20-22亿元平台，在国内市场同期下滑的背景下凸显代工基本盘的抗周期韧性；②自有品牌："答菲"以"原生木浆+EDI纯水"零添加配方切入湿厕纸性价比赛道，并延伸至厨房湿巾、纯水湿巾、棉柔洗脸巾等家护矩阵；同时公司在婴儿端布局"希望宝宝""Sunnybaby"、成人端布局"康福瑞""白十字"等多品牌矩阵；③并购品牌：2025年1月以3.6亿元完成对丝宝护理100%股权收购，补齐女性卫护品类空白，打开线下渠道，构筑长期壁垒。
    盈利预测与投资评级：豪悦护理作为国内卫生护理用品ODM龙头，依托稳定的代工基本盘加速向多品牌运营商转型，自有品牌"答菲"与并购品牌"洁婷"双轮驱动打开长期成长空间。考虑公司当前处于品牌建设投入期、销售费用率高位维持，2026-2028年随并购整合协同效应释放、规模效应显现与营销投入边际趋稳，盈利能力有望逐步修复。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.97/3.42/3.97亿元，同比+28.2%/+14.9%/+16.1%，对应PE分别为16/14/12倍，首次覆盖，给予"买入"评级。
    风险提示：1）市场需求萎缩：若出生率下降或居民可支配收入波动，可能导致婴儿卫生用品市场规模缩减，拖累公司核心业务增速。2）行业竞争加剧：若国内外品牌通过价格战或技术升级争夺市场，可能削弱公司份额及利润率。3）自有品牌销售不及预期：公司以自有品牌为新的业务增长点，若销售不及预期，可能导致公司业绩不及预期。

公司动态研究报告：汽车座椅骨架龙头厂商，整椅与机器人业务勾勒新成长空间

上海沿浦(605128)
    投资要点
    汽车座椅龙头厂商，向整椅纵深拓展
    国内汽车座椅骨架龙头企业，逐步拓展整椅与机器人业务。公司深耕座椅骨架行业十余载，赢得Tier1客户深度信赖。1999年，上海沿浦的前身上海沿浦金属制品厂成立，主要从事家电配件的生产和销售；2008年后，公司开始由家电配件向汽车零部件转型，与东风李尔、泰极爱思等公司合作，着手从事汽车座椅骨架等核心零部件产品的生产；2011年，成为东风李尔系的骨架供应商；2016年，在武汉成立了五金模具开发设计团队；2019年，在常熟成立了五金及注塑模具中心；2023年，开展高铁座椅项目；2025年，成立整椅实验室与研发团队，进军整椅领域，同年投资设立锡纳泰克智能科技有限公司，专攻机器人领域。
    业内领先的汽车座椅骨架总成及功能件制造商，产品主要包括汽车座椅骨架总成、精密冲压件精密注塑零部件及模具。公司产品广泛应用于汽车座椅、被动安全系统、闭锁系统、是汽车座椅骨架、座椅功能件和金属、塑料成型的汽车零部件制造商。同时，公司专注于汽车冲压模具的技术研发工作，拥有级进模、传递模等模具的设计和制造技术。公司的主要产品可划分为以下四种：
    （1）汽车座椅骨架总成（含座椅滑轨）：公司生产的座椅骨架总成产品主要有前排8向电动/6向手动座椅骨架、中排带360度旋转/带滑轨前后滑动及折叠翻转座椅骨架、后排分体式折叠翻转/整体式固定座椅骨架；滑轨主要应用于乘用车前排主驾驶座椅及副驾驶座椅及后排座椅。公司2023-2025年骨架总成的营业收入分别为9.2/13.4/16.6亿元，同比增
    13.4%/19.4%/18.2%，2024年毛利率大幅提升主要系规模效应体现。
    （2）冲压件：公司精密冲压件包括座椅骨架配件、滑轨构件、安全带锁扣、闭锁系统等汽车功能件的精密金属冲压件。公司2023-2025年冲压件的营业收入分别为4.1/7.1/5.8亿元，同比+20.6%/+72.0%/-18.3%，毛利率为14.9%/10.6%/10.1%，趋于稳定。
    （3）注塑零部件：公司生产的注塑零部件主要应用于汽车闭锁系统、座椅滑轨、管路系统和车门系统，为通用汽车全球D2XX平台、奔驰、宝马、长安福特、长安汽车等整车品牌作配套。
    （4）模具（检具）：公司生产的汽车模具主要为注塑模具、冲压模具以及一些检具。
    业绩快速增长，盈利能力持续向好
    业绩持续增长，盈利能力逐步向好。2021-2026Q1公司营收+4.4%/+35.7%/+35.4%/+49.9%/+6.3%/+3.7%，2022-2024年营收快速增长系新能源汽车座椅骨架订单开始放量所致。2021-2026Q1年归母净利润0.7/0.5/0.9/1.4/1.8/0.5亿元，同比-13.2%/-35.1%/+99.3%/+50.3%/+36.9%/+41.0%，26Q1公司净利率为9.8%，同比+2.7pct，盈利能力提升明显。
    毛利率保持稳定，降本措施成效初显。2021-2026Q1毛利率分别为19.2%/13.2%/16.1%/17.3%/17.4%/17.1%，近年来保持相对稳定。2021-2026Q1公司期间费用率分别为10.0%/10.1%/8.5%/8.4%/6.9%/7.4%，同比-0.1/+0.1/-1.6/-0.1/-1.5/-1.8pct，26Q1期间费用率下降主要系管理、财务费用率大幅下降，降本增收措施成效明显。
    深耕座椅骨架十余载，逐步向Tier1转型
    座椅骨架价值量约占整椅30%，竞争格局较为集中。座椅骨架主要作用为承受载荷、传递力矩、增加稳定性，安装和支撑不能凭空悬浮在座椅内部的零件。座椅骨架总成及其核心件存在较高技术壁垒，对于一致性、精密度、耐久性、安全性、舒适性和经济性均有较高要求。座椅骨架市场竞争格局较为集中，多为Tier1自设骨架厂。此外，部分主机厂也有自制骨架能力，如上汽集团旗下的延锋国际，吉利汽车旗下的舒茨曼等。此外，上海沿浦、浙江雅虎、光华荣昌、中航精机等厂商具备骨架的研发生产能力。
    手握优质客户资源，开始直接对接整机厂。公司深耕骨架十余年，下游直接客户主要覆盖东风李尔系、延锋系、麦格纳系、均胜系、佛吉亚系、泰极爱思系等全球知名汽车零部件总成生产厂商。公司产品供货的车型覆盖国内头部整车品牌，包括通用、大众、奔驰、宝马、本田、日产等主流品牌。公司为东风李尔集团、麦格纳集团最重要战略供应商之一，通过其成为问界M9纯电版和M7座椅骨架的独家供应商。公司能力得到了整车厂的深度认可，成功斩获多家头部新势力汽车制造公司的座椅骨架总成项目定点，供货比亚迪、小鹏、赛力斯等整车厂商。通过直接对接整车厂的平台化转型，公司座椅骨架业务有望持续放量。
    整椅市场国产替代潜力巨大，依托骨架拓展整椅业务
    受益于安全性与舒适度的需求，汽车座椅价值量不断提升，约占整车价值量的3%-5%。相较于传统燃油汽车，新能源汽车对续航里程的追求，也对座椅轻量化提出了更高要求，驱动企业通过轻量化结构设计、新材料应用及工艺改进等路径实现座椅减重。同时，座椅也是智能座舱生态的重要接口，集成了智能调节、姿态识别等功能。此外，“零重力座椅”逐渐成为高端新能源汽车的核心舒适性卖点，单车价值显著提升。目前单辆汽车座椅的价值超过4000元，占整车成本的3%-5%，而配置加热、按摩、通风等功能的智能化座椅单车配套价值量会在普通座椅的基础上继续提升约50%。
    整椅市场多为海外巨头所垄断，国产替代空间广阔。2025年全球汽车座椅市场规模约为5040亿元，其中中国市场份额将突破38%，成为全球最大单体市场；2025年中国乘用车座椅市场规模约为1055亿元。李尔、安道拓、佛吉亚、丰田纺织和麦格纳是国际整椅五大巨头，CR5约为78%。国内汽车座椅市场集中度较高，前三大企业合计占据市场60%的份额，头部效应明显。其中，延锋国际以约28%的市场份额位居首位，李尔、安道拓紧随其后。
    积极拓展整椅业务，打开千亿增量市场空间。依托深厚骨架研发经验，公司已具备座椅纵向调节滑轨机构技术、后排电动靠背调节机构技术、座椅座垫升降手/电动调节机构、超高强度钢板模具冲压技术、多工序单机模并道后传递冲压技术、多单机手动冲压设备连线自动冲压技术等。公司围绕整车厂配套项目全周期开发，具备全流程工业化交付能力。在整椅项目拓展方面，公司汇聚了多位在汽车座椅领域具有丰富经验的资深专家和技术骨干。同时，公司高标准打造的研发实验室已正式投入使用，配备了国际先进的设备和仪器。公司资源聚焦整椅业务，目标是将量产的第一个汽车整椅项目打造成“盈利性强”的标杆项目。
    积极拥抱新兴产业，机器人业务进展顺利
    具身智能机器人核心部件量产在即，全场景产品矩阵年内成型。公司于2025年10月投资设立了控股子公司上海锡纳泰克智能科技有限公司，主营具身智能机器人整机的生产和销售及机器人核心零部件研发制造，业务进展如下：
    （1）人形机器人业务：布局人形机器人核心零部件关节模组(行星关节模组和谐波关节模组)，滚珠丝杠关节研发中；（2）人形本体:基于复杂生产环境具身智能机器人测试完成，即刻实现工厂现实环境实际应用，联合国内某大型公司共同研发海量产品准确快速抓取项目已经开始，目前已完成仿真训练平台搭建和建设，预计年内具备上万种物体准确识别抓取能力。
    （3）机器狗业务：四足机器人小批量测试结束，预计七月份实现中、小四足机器人小批量量产，年底将实现大、中、小型四足机器人批量化生产，涵盖绝大多数使用场景的需求。公司机器人业务研发进展顺利，若量产成功，公司有望成为具身智能赛道同时具备核心零部件以及整机布局的企业。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为32.6、40.2、49.3亿元，归母净利润分别为2.8、3.7、4.7亿元，座椅骨架在手订单充沛，整椅业务有望打开增量市场空间，机器人业务勾勒第二成长曲线，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；应收账款出现坏账的风险；汽车行业产销量不及预期风险；新增固定资产折旧风险；业绩下滑的风险。

业绩续创新高，不断提升钨原料自给率

厦门钨业(600549)
    事件：2025年公司实现营业收入462.6亿元，同比+30.8%；归母净利润23.1亿元，同比+34.9%；扣非净利润21.9亿元，同比+44.2%。2026Q1公司实现营业收入157.4亿元，同比+87.0%，环比+10.4%；归母净利润11.1亿元，同比+189.1%，环比+109.8%；扣非净利润11.0亿元，同比+198.6%，环比+130.9%。
    内生加外延并购持续提高钨原料自给率。公司现有钨精矿年产量约1.2万吨，自有矿山资源保障率为18.5%。广西博白巨典钨矿66万吨/年矿石处理量项目有序推进，达成后预计年产钨精矿约3200吨。2026年4月，公司完成收购九江大地矿业开发有限公司69%股权，九江大地目前拥有WO3金属量5.0万吨，钼金属量7.3万吨。此外，公司拟收购江西巨通实业有限公司30%股权，江西巨通拥有大湖塘南、北区钨矿采矿许可证，目前保有资源储量WO3金属量138.3万吨，钼金属量3.3万吨。
    量价齐升带动钨钼业务收入持续增长。2025年公司钨钼等有色金属实现收入196.3亿元，同比+17.2%；毛利率28.4%，同比+1.9pct。2025年公司硬质合金销量0.8万吨，同比+12.5%；切削工具销量5963万件，同比+16.2%；细钨丝销量1292亿米，同比-4.6%，公司光伏用钨丝市场份额超80%。2026Q1公司钨钼业务实现收入73.2亿元，同比+83.1%；利润总额17.6亿元，同比+238.8%。主要产品中，硬质合金产品销量同比增长5%，得益于产品价格上涨，销售收入同比增长156%；切削工具产品销量同比增长69%，销售收入同比增长78%；细钨丝因产品结构调整，销量同比下降19%，但销售收入同比增长73%。
    钴酸锂市场份额领先，电池材料业务收入高增。2025年公司电池材料实现收入198.1亿元，同比+47.6%；毛利率9.8%，同比-0.1pct。2025年公司钴酸锂销量6.5万吨，同比+41.3%，全球市场份额占比近50%；三元材料销量5.5万吨，同比+7.9%。2026Q1公司电池材料实现收入65.9亿元，同比+117.8%；利润总额2.6亿元，同比+94.2%。2026Q1公司动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂及其他）销量1.6万吨，同比增长26%，销售收入同比增长82%；钴酸锂销量1.5万吨，同比增长20%，销售收入同比增长154%。
    盈利能力持续提升，期间费用率有所下降。（1）盈利能力：2025年公司ROE为13.4%，同比+2.6pct；2026Q1公司ROE为6.0%，同比+3.7pct。（2）费用率：2025年公司期间费用率为7.9%，同比-1.1pct；2026Q1公司期间费用率为6.0%，同比-1.9pct，费用率同比下降。（3）负债率：截至2026Q1末，公司资产负债率为55.6%，同比+10.0pct，环比+3.2pct。
    投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为46.5/52.0/68.3亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期

光造万物，智造未来

帝尔激光(300776)
    投资要点
    主营业务收入保持稳定。公司聚焦光伏电池及组件全流程加工需求，覆盖BC、TOPCon、HJT、钙钛矿、PERC等全系技术路线，是光伏龙头企业的核心设备供应商。背接触电池（BC）的激光微刻蚀系列设备，采用公司自研光学匀化技术以及超精细图形控制技术，实现大面积高精细化蚀刻，该技术替代传统的光刻技术，大幅度简化了各结构背接触电池的工艺流程，降低设备投入成本以及生产成本，有效促进了背接触电池的大规模产业化。TOPCon激光设备核心产品为TCP激光选择性减薄设备、TCI激光隔离钝化设备、LIF激光诱导烧结设备以及应用于铜浆/银包铜的激光烧结设备和应用于铜电镀的激光超细图形化设备，其中TCP技术可稳定提升电池转换效率与组件功率，LIF设备强化TOPCon电池光电性能，适配行业降本增效需求，是公司N型高效电池核心主力产品。HJT激光设备核心产品为激光转印设备、LIA激光修复设备、以及激光烧结设备，是公司适配HJT高效电池路线的重点布局产品。钙钛矿激光加工设备针对大尺寸玻璃衬底上的各膜层如TCO、氧化物层、电极层等不同膜层的特点，采用自研多分束光学设计系统，精确控制划线精度和最小化死区面积，提升大尺寸钙钛矿电池的转换效率；工艺稳定可靠，设备维护简单，操作方便。PERC及基础光伏激光设备核心产品为PERC激光消融设备、SE激光掺杂设备等，是公司传统优势产品。组件端系统加工设备包括组件焊接设备/整线，采用激光焊接技术替代传统的红外焊接，提升焊接质量和稳定性；整线方案覆盖从电池片自动上料到组件完成的全过程，并集成自动返修功能，确保高效生产；支持不同主栅设计、多种规格电池片的快速切换，特别适合无主栅设计和高精度要求的BC电池，增强组件生产的灵活性和效率。
    积极向半导体、新型显示等领域开拓。TGV激光微孔设备主要通过精密控制系统及激光改质技术，实现对不同材质的玻璃基板进行微孔、微槽加工，提升基板的电气性能和热性能，为后续的金属化工艺实现提供条件。公司应用于半导体先进封装及显示面板等领域的TGV设备，已经完成晶圆级和板级玻璃基板通孔设备的出货，实现了晶圆级和板级TGV封装激光技术的全面覆盖。公司在超快固体激光技术应用方面有深厚的技术积累，基于前期在MWT电池打孔技术的应用、TGV微孔技术的持续研发，结合PCB行业对高密度多层板的需求，公司开启了PCB行业激光技术的应用开发，主要方向为激光钻孔技术的开发，持续推动技术的延伸和应用拓展。
    拟发行港股拓宽融资渠道。为深入推进国际化战略布局，打造多元化资本运作平台，提升国际品牌形象及全球市场综合竞争力，加快海外业务发展，公司正在筹划发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入25/31/38亿元，分别实现归母净利润6.9/8.8/11.0亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

深耕骨科耗材领域，运动医学等新领域助力新成长

爱得科技(920180)
    投资要点
    公司深耕骨科耗材医疗器械，提供全领域解决方案。公司成立于2006年，是一家专注于骨科医疗器械行业的创伤、脊柱、护创解决方案专业提供商，2026年在北交所成功上市。2025年公司归母净利润为0.78亿元，同比增长15.82%。实现营收3.02亿元，同比增长9.74%。
    产品需求持续增长，骨科器械市场发展空间广阔：1）骨科器械市场发展空间广阔。我国骨科植入医疗器械市场规模由2016年193亿元增至2024年246亿元，复合增长率为3.08%，国产企业正加速打破外资垄断，发展空间较为广阔。2）人口老龄化拉动骨科植入医疗器械市场规模增长。骨科疾病发病率与年龄相关度极高，随着人口老龄化加快，骨科退行性病变患者基数扩大，直接拉动相关植入耗材市场规模攀升。3）居民健康需求攀升与医疗资源增长并行，拉动市场需求提升。中国居民人均医疗保健支出由2014年1045元增至2025年2573元，随居民就诊意愿和医疗保健支出持续提升，高性价比骨科器械迎来发展机遇。我国医疗资源日趋丰富，2024年全国医疗卫生机构总数近109.2万个，医疗卫生机构床位1037万张，执业（助理）医师505万人，注册护士584万人，有效支撑了骨科手术的快速增长，进而带动相关需求提升。
    公司专注于核心业务创新发展，在细分领域占据优势地位：1）从全领域覆盖到重点突破，打造立体化产品矩阵。公司深耕骨科医疗器械行业十余年，以解决退行性疾病的临床治疗和各类手术适应症为抓手，形成了适应于骨科全领域临床指征的产品矩阵。2）研发体系夯实创新根基，人才与投入双轮驱动。公司在脊柱、创伤、创面修复等核心细分领域已构建起显著的技术优势，并持续优化人才队伍建设，加大研发投入，推动研发成果转化。3）加大运动医学及关节类产品布局，有望驱动新增长。公司形成了从植入耗材到手术工具的系统化解决方案，积极加大运动医学渠道布局，随着渠道能力加强，运动医学营收有望维持较高增长，关节类产品亦展现出强劲增长潜力，有望成为公司未来业绩增长新驱动。4）公司加大海外市场注册与布局，有望助力公司新成长。2025年公司海外实现营收0.36亿元，同增42%，未来公司将加大东南亚、巴西、非洲、欧美、亚洲一带一路国家等地区拓展，增加海外销售许可证书数量，海外市场未来有望贡献业绩新增量。5）募资扩产增强公司竞争力。公司计划将募集资金用于一期骨科耗材扩产项目、研发中心建设项目以及营销网络建设项目，进而增强公司竞争力。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为0.84/0.94/1.06亿元，同增7.40%/12.92%/12.66%，2026/2027/2028年对应PE为18/16/14倍，考虑公司积极募资扩产且加大运动医学与海外市场布局，未来业绩有望快速增长。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：政策风险、市场竞争风险、技术迭代风险、外协加工风险

靶材+高分子复合材料双轮驱动

隆华科技(300263)
    投资要点
    电子新材料板块实现靶材研发、生产、绑定一体化，丰联科光电具备金属、合金靶材及ITO靶材绑定能力，实现产业链纵向延伸。2025年，电子新材料业务收入达8.21亿元（+21.07%），占营收26.72%，成为第一大增长引擎。在半导体显示面板领域，公司的高纯钼及钼合金靶材、银合金靶材、ITO靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、维信诺、TCL华星、台湾群创、友达光电以及韩国LGD等多家全球主流面板企业的核心供应商。在光伏领域，公司积极布局钙钛矿、异质结两大核心赛道，多种新型靶材研发同步发力，科研创新力量得到充分释放。在异质结领域，公司的HITO靶材在最先进的异质结铜互连技术上取得突破性进展，经客户测试，其效率较同行同类靶材高出0.1%；在钙钛矿领域，IZO和NIO靶材已成功通过市场验证，产品性能较同类竞品表现更优，甚至超越进口同类产品。公司依托洛阳市先进半导体靶材及关键金属材料中试基地，2025年上半年新增旋锻拉丝产线、AMOLED金属蒸镀材料产线、高精度钨钼零件加工等中试产线，积极配合型号开发参与核工业用钼铼材料研制；同时，根据客户需求开展AMOLED银蒸镀料、医疗设备用高精度钨薄片等新产品研发，并顺利通过客户中试验证，为后续规模化生产奠定了坚实基础。
    高分子复合材料板块依托科博思、兆恒科技，覆盖轨道交通、航空航天、风电等多应用场景，形成“军用引领、民用拓展”的发展格局。子公司兆恒科技产品包括PMI系列结构泡沫材料（功能材料）及其制品，PMI系列产品是各型民用飞机、军用飞机、无人机等各种飞行器（机身、机翼、桨叶等）用碳纤维复合材料制备的关键配套材料，同时广泛应用于磁悬浮列车、航空航天、舰船、车辆、雷达通信、音响设备、医疗设备、运动休闲器械等各个领域。公司“一体两翼”战略方针的前瞻性逐步凸显，电磁兼容板块的研发、应用与推广取得重要突破。2025年，公司依托PMI结构泡沫优良的品质、过硬的技术和丰富的产品型号等优势，实现航空市场业绩的稳步增长，持续保持市场核心竞争地位；在航天领域，PMI泡沫凭借轻质、高刚性、高耐热、低膨胀率的核心优势，成为航天飞行器整流罩防热复合材料的核心夹芯结构材料，为航天飞行器整流罩在复杂太空环境及高速再入大气层过程中的绝热防护提供了可靠且高效的解决方案。此外，PMI泡沫还可应用于航天飞行器的舱体结构、仪器支架等关键部位，凭借其优异的力学稳定性和环境适应性，为航天飞行器在太空真空、高低温交替等极端环境下的稳定运行提供有力支撑，进一步彰显了公司产品在航天高端领域的核心竞争力。在民品市场，公司产品在运动器材、医疗器械领域的销量增幅明显，公司积极构建该领域的竞争优势，重点开拓新能源汽车、高铁、磁悬浮列车、军车等领域市场，培育形成新的业绩增长点。在PVC结构泡沫领域，公司产品具有高闭孔率及优良的力学性能、耐温性能、耐化学腐蚀性能等优势，尤其在耐热、低树脂吸收量方面处于行业领先水平，是夹芯结构的理想选择，现已在风力发电、航空航天、海洋工程、无人机、特种车辆等领域得到广泛应用。2025年，公司进一步加强与中材科技、甘肃重通、广东明阳等大客户的沟通合作，市场开拓能力持续提升，市场占有率逐步提高。
    节能环保板块整合隆华装备、中电加美、三诺新材，涵盖工业换热、水处理、萃取分离等细分领域，实现节能环保全场景覆盖。工业传热节能业务领域，隆华装备的节能换热业务聚焦于大工业传热领域，目前已发展成为细分行业的技术引领者和标准制定者。公司通过技术创新、产品升级、管理改进和经营转型等一系列举措，实现了技术与产品的全面升级换代，成功转型为涵盖技术设计、产品提供和系统服务为一体的综合方案供应商，市场占有率和盈利能力持续稳步提升。环保业务领域，中电加美主要针对新能源、电力、煤化工、冶金等行业，开展凝结水处理、污水处理及中水回用业务。2025年，公司顺应市场发展形势，集中核心优势抢抓电力市场订单，持续巩固在电力工业水处理领域的领先地位；在新兴市场领域取得突破性成果，成功切入绿氢（绿氨、绿色甲醇）、化工废水处理等战略新兴领域，进一步夯实了业务结构多元化的核心支撑，为年度发展注入新动能。萃取分离业务领域，三诺新材依托先进的萃取分离技术及相关萃取剂产品，业务广泛覆盖湿法冶金、稀土分离、盐湖提锂、城市矿山资源处置、电池金属回收及循环利用等多个领域。随着传统制造业领域的转型升级和新能源汽车等新兴产业的快速发展，公司凭借先进的技术工艺及优秀的人才团队，目前已发展成为集工艺、技术、产品为一体的综合技术体系服务商。作为节能环保板块新的业绩增长点，三诺新材年产6万吨高性能萃取剂项目顺利投产，该项目生产流程采用柔性设计理念，立足高标准建设，使其产线、产品可根据锂、镍、钴、锰、铜和稀土元素的市场需求进行适应性调节，有效保障产能利用率和企业效益，为进一步打造三诺新材在产能和安全环保方面的核心竞争力、助力公司业绩稳健增长奠定了坚实基础。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入40/50/61亿元，分别实现归母净利润3.6/5.1/7.1亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

智算业务兑现增长，LPU与具身智能打开AI硬件新空间

智微智能(001339)
    投资要点
    智能硬件工程化能力构筑经营底盘，AI算力业务推动盈利结构改善。公司围绕“云—边—端”形成行业终端、ICT基础设施、智算业务和工业物联网四大业务板块，具备产品定义、研发设计、柔性制造和供应链协同能力。2025年公司实现营业收入40.87亿元、归母净利润1.71亿元；2026年一季度营业收入同比增长52.96%，归母净利润同比增长159.13%，主营及智算业务订单增加推动业绩明显提速。
    算力供需错配推动算租景气上行，腾云智算进入业绩兑现期。Agent应用发展和Token调用量增长持续推升推理算力需求，国内外科技企业加大AI资本开支，而高端算力卡、存储、机房和运维资源扩张相对滞后，算力卡及算力租赁价格已出现结构性上涨。Ornn计算价格指数显示英伟达最新GPU租赁价格达到每小时4.95美元，较3月初的2.31美元上涨，六周内涨幅达114%。公司较早通过控股子公司腾云智算布局算力设备交付、运维调优、算力调度和算力租赁，2025年腾云智算实现收入4.62亿元（同比+53.64%）、净利润2.07亿元（同比+19.07%），智算业务已成为公司利润增长的核心来源。此外，公司近期拟定增不超过28.7亿元，其中22亿元拟用于智算中心建设及运营项目，计划进一步强化了智算业务扩张预期。
    推理时代更加重视存力、网络与低延迟能力，LPU布局构成中长期成长弹性。Agent应用需要持续完成低延迟、高吞吐、低成本的Token生成，推理系统的瓶颈正由单纯计算能力延伸至内存带宽、数据搬运和网络通信。LPU通过片上SRAM、确定性执行和低延迟架构强化Decode阶段效率，与GPU的大容量HBM和通用并行计算能力形成互补。英伟达与Groq的合作进一步验证了GPU与LPU协同的产业方向公司通过元川微布局LPU，有望将芯片能力与现有服务器、算力服务和客户资源结合，延伸推理算力业务边界。
    具身智能进入产业导入期，边缘AI控制器有望成为公司下一成长支点。人形机器人从样机验证逐步迈向小批量交付，机器人需要在本地完成多模态感知、模型推理、任务规划和实时运动控制，边缘AI控制器的重要性随系统复杂度提升。公司已围绕NVIDIA JetsonThor、AGX Orin等平台推出具身智能控制器，并与机器人及工业客户开展产品适配。公司在硬件设计、散热、接口、软件适配和量产交付方面具备工程化基础，有望卡位机器人“大脑”和“大小脑”控制器环节。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，公司智算业务是当前业绩兑现的主线，LPU与具身智能是中长期成长期权。预计公司2026-2028年实现营收63.78、78.1195.79亿元，同比增长56.07%、22.47%、22.64%；实现归母净利润分别为6.27、9.16、12.26亿元，同比增长266.64%、46.19%、33.77%对应2026年6月12日收盘价，PE分别为39.2、26.8、20X，可比公司26-28年PE分别为47.0、25.9、19.3X，公司业绩高增支撑估值溢价，同时保留LPU和具身智能的业务期权，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    算力租赁价格回落及资产利用率不及预期；智算中心建设和定增进度不及预期；元川微LPU产品研发、验证与商业化不及预期；具身智能产业量产节奏不及预期；原材料价格和供应链波动风险。

动储双轮驱动成长，大众赋能与全球化布局推动盈利修复

国轩高科(002074)
    投资要点
    “动力+储能”双轮驱动，大众赋能下主业进入改善阶段。公司深耕LFP技术路线二十余年，已形成从矿产资源、电池材料、电芯制造到系统集成及回收利用的产业链布局，动力电池和储能电池构成核心主业。2025年公司实现营收450.70亿元，同比+27.35%；实现归母净利润23.83亿元，同比+97.49%，其中非经常性损益贡献较多；扣非归母净利润4.32亿元，同比实现较快增长，主业经营延续改善。2026Q1公司实现营收117.08亿元，同比+29.30%，扣非归母净利润0.41亿元，同比+179.51%，表观归母受金融资产公允价值波动扰动。大众为公司第一大股东，参与公司治理、制造和全球客户拓展，UC标准电芯进入量产阶段，海外收入占比提升，全球化布局逐步兑现。
    动力电池：大众标准电芯量产推进，商用车与海外市场贡献增量。公司动力电池以LFP为核心路线，2025年出货72GWh，国内装机份额5.3%，排名第四。乘用车领域，公司已切入大众、奇瑞、零跑等主流车企供应链，UC标准电芯配套大众全球电动化平台，有望成为2026-2027年重要增量；商用车领域，公司与三一重工、一汽解放等客户合作深化；海外方面，越南、印尼、摩洛哥等基地推进，海外业务占比提升。我们预计2026-2028年公司动力电池出货105/130/160GWh，收入499/715/886亿元。考虑动力电池价格竞争、产能爬坡和顺价节奏影响，预计动力业务短期仍处低位修复阶段，亏损逐步收窄。
    储能电池：需求高增叠加高毛利属性，成为公司利润弹性来源。公司储能业务已构建电芯-PACK-系统-解决方案能力，覆盖大储、工商业、户储及移动储能等多场景。全球储能需求持续高增，海外大储项目放量带动认证、系统安全和交付能力重要性提升；公司588Ah绿曜系列大电芯预计2026年量产，海外客户和系统方案占比提升有望支撑盈利水平。我们预计2026-2028年公司储能电池出货45/60/80GWh，收入149/216/304亿元，毛利率维持20.0%/20.5%/20.5%，利润7.7/12.0/17.8亿元，储能业务为预测期主要利润弹性来源。
    盈利预测与投资评级：扣非主业低位修复，储能放量与动力亏损收窄驱动利润改善。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.7/15.9/22.9亿元，同比-59.4%/+63.9%/+44.2%，对应EPS分别为0.53/0.87/1.26元/股，PE为56/34/24倍。2026年表观归母同比下降，主要因2025年非经常性损益基数较高；扣非主业口径下，公司受益于储能出货增长、动力业务亏损收窄及费用摊薄，盈利能力有望逐步修复。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

轨交减振龙头再出发，外延布局硅光高景气赛道

九州一轨(688485)
    国内轨交减振领军企业，外延并购开辟第二成长曲线
    公司成立于2010年，是国家级专精特新“小巨人”企业，深耕噪声与振动污染防治核心赛道，为轨道交通、工业与民用建筑、机械装备等多个领域提供全方位减振降噪系统解决方案。公司围绕“一核两翼多板块”实现从噪声污染防治到声纹数据服务的全产业链布局，主营产品包括钢弹簧浮置道床减振系统、轨道声纹在线监测与智慧运维系统等。截至2024年末，公司核心产品已应用于全国33个城市、150余条轨道交通线路，市场占有率超40%，打破国外在国内城轨高端隔振市场长期主导的格局，行业领先地位稳固。在此基础上，公司通过外延并购与产业合资积极布局第二成长曲线，相继收购晶禧半导体切入硅光晶圆精密加工赛道、合资设立金刚石材料平台布局第四代半导体材料，正式进军硅光及半导体上游高景气领域，打开长期成长空间。
    并购硅光核心标的晶禧半导体，卡位高景气切割赛道
    2026年3月27日，公司公告拟以不超过4.15亿元现金收购苏州晶禧半导体100%股权并增资3500万元；6月10日，晶禧半导体工商变更手续已完成。晶禧半导体为国内具备硅光晶圆激光隐形切割量产能力的专业加工服务商，核心聚焦硅光、SiC等先进晶圆高精度切割、开槽与分选，现阶段良率提升至99.8%，在细分领域具备技术与客户双重壁垒，是国内硅光切割领域少数可实现规模化量产的加工厂商。业绩承诺约定，晶禧半导体2026-2028年净利润分别不低于3000/4000/5000万元。本次收购标志公司正式切入AI算力、高速光通信上游关键工序，依托硅光核心标的的稀缺性与赛道高景气，构建第二成长曲线，打开中长期业绩与估值空间。
    合资布局金刚石材料，完善半导体产业链闭环
    公司进一步延伸半导体产业链，与江苏通用半导体合资设立北京通用九州金刚石，注册资本2亿元，公司持股40%。合资公司聚焦第四代半导体金刚石材料的研发、制造与加工服务，金刚石材料具备超高热导率、优异绝缘性能与超高硬度，是AI芯片、硅光模块、高端PCB及功率器件的关键基础材料，可与晶禧半导体形成上游材料-中游精密加工的垂直产业协同。本次布局将进一步完善公司在半导体领域的产业链闭环，强化在硅光切割、AI芯片散热、高端微孔加工等环节的综合竞争力，构筑长期技术与客户壁垒。
    “物理防治+声纹诊断”双轮驱动，主业产品结构改善有望提升盈利公司坚持“物理防治+声纹诊断”业务协同发展，深度挖掘声音的物理与信息双重价值。经十余年发展，公司钢弹簧浮置板轨道产品已广泛应用于国内众多轨交项目，降噪性能行业领先。在智能运维领域，公司依托声纹大数据构建轨道健康诊断系统，实现“以声辨障”的智能监测模式，相关产品已在全国14个城市落地应用。同时，公司在分布式光纤传感、车载轨道声纹检测等领域实现技术突破，产品已覆盖北京、上海、广州等12个城市51条地铁线路。目前我国城市轨道交通行业已从大规模新建阶段进入“运建并重、运营主导”的新阶段，截至2024年底，全国有10个城市38条轨道交通线路运营超过15年，面临集中更新期。《中国城市轨道交通既有线改造指导意见》明确将噪声振动治理、搭建智慧平台、强化智能感知作为改造重点，公司相关产品需求有望增加。同时伴随公司AI相关产品放量，公司主业盈利能力有望提升。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收4.18亿元/5.42亿元/6.87亿元，归母净利润0.30亿元/0.64亿元/1.05亿元，当前股价对应市盈率248.6X/114.9X/70.2X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    轨交投资及改造不及预期、行业需求不及预期、市场竞争加剧风险、硅光景气度不及预期、半导体业务拓展不及预期、技术迭代与工艺替代风险、公司减持计划实施引发股价波动风险

AI服务器销售占比提升，毛利预期持续改善

工业富联(601138)
    毛利下降趋势Q1开始改变：公司近三年毛利率呈现持续走低趋势，毛利的持续走低状况直接影响了公司股价的市场估值水平。公司26Q1毛利率达7.35%，同比+0.62pct，净利率4.22%，同比+0.95pct，毛利下降趋势开始改变。
    传统代工巨头转变为全球AI服务器绝对龙头:公司已成为全球AI服务器ODM绝对龙头，是全球主要AI云厂商（如NVIDIA、Microsoft、AWS等）核心供应链伙伴，也是英伟达GB200等新一代机柜级服务器的核心供应商。
    云计算业务-毛利提升的核心引擎：Q1季报公司AI GPU机柜出货量同比+3.8倍，AI ASIC服务器出货同比+3.2倍。伴随新一代算力平台逐步放量，服务器架构复杂度提升，公司加速向整机柜出货模式改变，柜内附加多项高值组件，单体价值量相比传统服务器大幅提升。
    通信及移动网络设备业务：工业富联在800G交换机上已实现批量放量，2026Q1公司800G及以上交换机出货同比+1.6倍、环比+46%，另外2026年开始1.6T交换机以及新一代CPO（共封装光学）全光交换机样机已开始小批量生产并逐步贡献营收。
    全球化产能构成供应链护城河：公司具备全球系统级设计与多地（中国、北美、越南等）产能布局，满足海外CSP对主权AI及供应链安全的高标要求。
    投资建议：作为全球算力红利的核心参与者，公司具有极低的PE估值水平与较高的防御安全边际，首次覆盖给予公司增持的投资评级。
    风险提示：CSP资本开支变动风险、AI芯片供应风险等

餐厨资源化龙头并购引领成长，UCO稀缺增值+降本提效弹性大

山高环能(000803)
    投资要点
    餐厨资源化龙头，大股东定增赋能。2020年公司收购十方环能，正式聚焦餐厨无害化与资源化业务，随着持续并购25年底运营餐厨项目产能已达5610吨/日，较20年增长5倍，26年5月收购衡阳项目后进一步增至5870吨/日。公司拟向高速产投（山东高速集团全资子公司）定增，将为公司扩大规模提供有力的资金支持。25年归母净利润0.30亿元，加回减值影响后净利润达0.83亿元，同比+120%，核心业务经营质量改善。26Q1归母净利润0.44亿元，同比+55%，盈利改善趋势明确。
    涨价：UCO供给刚性，SAF扩产周期中看好废油脂稀缺增值！1）UCO供给：我国UCO规模化收集量约450-500万吨/年，主要来源于餐厨提油、炸货油和地沟油，其中餐厨处置规模6-7万吨/日，餐厨废油贡献约88-102万吨。2）UCO需求：下游增量来源于SAF，25年为SAF强制添加元年，欧盟2050年掺混比例70%，为2025年的35倍。SAF厂商积极扩产中，2025年中国SAF获批出口配额144万吨/年，对应UCO需求约188万吨，在筹建SAF产能431万吨，其中HEFA工艺占主流，对应UCO需求约542万吨，已超供给瓶颈。3）增值潜力：产业链壁垒在资源端，看好SAF扩产周期下废油脂增值潜力。截至26/6/11欧洲/中国SAF价格3030/2550美元/吨，较25年初涨幅+64%/+44%，同比+55%/+48%，均创历史新高。UCO显著滞涨于SAF，SAF级UCO价格8150元/吨，同增+7%。我们测算SAF价格2500~3000美元/吨（约合人民币1.70~2.03万元/吨）对应UCO价格上限1.03~1.26万元/吨。
    量增：特许经营守护稀缺性，超额经营能力造就整合优势，目标三年翻倍。餐厨处置特许经营模式保证了原料供应，且成本刚性，企业可充分获得UCO涨价带来的盈利增量。公司25年底餐厨项目控股5160吨/日，托管450吨/日，覆盖济南、太原、兰州、石家庄、成都等省会级核心城市，运营规模居上市公司前2。公司规划26-28年通过收并购将规模提至8000-10000吨/日。公司产能负荷率从22年51%提至25年78%，25年综合提油率5.35%位于行业前列，超额的经营能力造就整合优势。
    提效：提升负荷率&提油率+降低融资成本，多维增利。公司餐厨提油盈利能力持续提升，环保无害化处理毛利率从22年5.38%提升至25Q1-3的17.24%；23年以来UCO销售均价较22年高位回落，但自产油毛利率从22年26.67%提升至25Q1-3的40.68%，自产油单吨营业成本从22年6302元/吨降至25Q1-3的3847元/吨。内部项目盈利分化，标杆项目如兰州、济南、太原、银川项目25年净利率分别为49%、10%、30%、17%，ROE分别为43%、27%、17%、9%，远超公司整体水平，标杆效应+提质增效，引领公司盈利能力提升。我们构建餐厨处置收购项目盈利基准模型：产能300吨/日，收购成本2.1亿元（单吨收购成本70万元），折旧摊销年限25年，贷款比例70%，贷款利率4%，产能负荷率80%，餐厨提油率4.5%，UCO单价7500元/吨情形下，我们测算UCO单吨净利为3107元/吨。暂不考虑涨价，当产能负荷率提至100%、餐厨提油率提至5.0%、贷款利率降至3.0%的情形下，对应UCO单吨净利提至4216元/吨，较基准模型增加1109元/吨，增幅36%。
    盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内餐厨处置龙头，UCO涨价+并购扩量+降本提效有望形成共振！我们预测26-28年公司归母净利润分别为1.42、2.41、3.93亿元，同比+368%、+70%、+63%，对应30、18、11倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：并购进展不及预期，SAF需求不及预期，补贴政策变化风险。

显示材料持续发力，医药CDMO、电子材料开拓新增量

瑞联新材(688550)
    公司在显示材料、医药板块以及电子材料多点布局，OLED材料持续发力，“中间体+原料药”一体化CDMO战略有序推进，多款电子材料正处于量产和放大批次验证阶段，未来有望贡献较大业绩增量。看好公司各业务板块未来有望进入放量通道，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    公司显示材料、医药板块、电子材料多点布局，业绩稳中向好。瑞联新材主营产品包括显示材料、医药产品、电子化学品等新材料，2025年公司经营业绩创历史新高：2025年公司实现营收16.76亿元，同比+14.91%；实现归母净利润3.09亿元，同比+22.87%。2025年公司综合毛利率为44.90%（同比+0.70pct），净利率为18.45%（同比+1.19pct）。从业务结构来看，公司从依赖显示材料单一板块，逐步向以显示材料为核心、医药与电子材料协同发展的多元化格局转变，进一步增强了公司整体抗风险能力与市场竞争力。
    显示材料：稳固液晶基本盘，OLED材料持续发力。AMOLED有望在2028年占据显示面板市场收入的43%份额，而当前主流技术TFT LCD的份额将降至55%。Omdia预计2021-2030年全球OLED面板总出货量有望以3%的CAGR从8.37亿片增长至12.285亿片，2022-2030年全球OLED面板的需求面积CAGR有望达11.0%。TFT-LCD面板仍有望在较长时间内占据电视面板等大尺寸市场。2025年全球大尺寸液晶电视面板出货量为2.45亿片（同比+3.4%）；出货面积1.81亿平方米（同比+3.1%）。2025年面板企业并购加速，LCD行业集中度持续提升并向国内集中，混晶材料供应同样呈现高度集中、寡头主导格局。公司是国内OLED升华前材料和液晶单体领域头部企业。2025年公司显示材料板块实现收入13.14亿元（同比+3.04%），占总营收的78.42%（同比-9.04pct），毛利率为42.01%（同比-1.13pct）公司与包括Dupont、Merck、JNC、Idemitsu、Solus、SFC、LG化学、八亿时空、江苏和成诚志永华在内的海内外客户建立了长期稳定的合作关系，是国内最早开始规模化生产前端氘代发光材料且能够规模化量产全系列氘代发光材料的企业，同时也正加快对印刷OLED终端材料评价系统的建设及材料开发迭代的速度。中长期来看，随着下游渗透率提升、新型技术迭代、8.6代线投产以及国产替代推进，公司OLED材料有望迎来广阔的发展空间。
    医药板块：CDMO市场空间广阔，“中间体+原料药”一体化战略有序推进。CDMO行业在医药产业中占据核心地位。全球创新研发的热潮有力推动了医药CDMO行业市场规模的持续扩张，2018-2023年全球CDMO市场规模从446亿美元增长至797亿美元，CAGR为12.3%，预计在2028/2033年分别达1,684/3,385亿美元。2018-2023年中国医药CDMO市场规模以39.9%的CAGR从160亿人民币增长至859亿人民币，预计2028/2033年达2,084/5,369亿人民币。中国医药CDMO行业市场规模增速高于全球水平，占全球市场比重逐年增长，2018-2023年比重从5.1%扩大至15.3%。2025年公司医药板块实现收入2.93亿元（同比+89.55%），占总营收的17.45%（同比+6.87pct），毛利率为64.83%（同比+7.04pct）。公司客户粘性较高，管线储备丰富，并积极向下游原料药布局。
    电子材料：光刻胶单体验证推进顺利，PSPI单体已量产供应。光刻胶市场规模持续增长，2024年全球集成电路、新型显示、PCB三大领域用光刻胶总体市场规模达到64.28亿美元（不包括OLED用PSPI），同比增长10.18%；中国OLED用光刻胶市场规模为1.62亿元预计2025年将增长至1.95亿元。全球高端半导体光刻胶市场份额主要被日本和美国企业占据，国产化率亟待提升。PSPI是先进封装关键材料，近年来在AI芯片、先进封装、5G/6G通信、汽车电子与柔性显示等多领域需求驱动下，全球PSPI市场进入高速增长通道，2025年PSPI全球市场规模6.8-8.8亿美元，未来有望保持24%的CAGR扩张，预计到2032年达到31-40亿美元。当前全球PSPI市场主要由日本、美国头部企业主导，行业前五大厂商占据近90%全球市场份额，国产替代空间广阔。随着国产PSPI光刻胶加速导入与放量应用，产业链对上游关键单体材料的配套需求将愈发迫切。公司电子材料主要产品包括半导体光刻胶单体、半导体及OLED封装材料以及TFT平坦层光刻胶等。2025年公司电子材料板块实现收入0.69亿元（同比+141.34%），占总营收的4.13%（同比+2.16pct），毛利率为15.55%（同比-2.60pct）。公司积极推进各类电子材料导入及放量，并加码先进半导体封装用PSPI材料产业化，未来有望贡献较大业绩增量。
    估值
    公司在显示材料、医药板块以及电子材料多点布局。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.66/4.62/5.59亿元，EPS分别为2.11/2.66/3.22元，PE分别为23.1/18.3/15.1倍。看好公司各业务板块未来有望进入放量通道，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    显示材料研发以及显示行业波动风险；医药中间体CDMO业务单一产品占比较高的风险；原材料价格波动风险；贸易政策变动风险。

传承创新，百年火炬

火炬电子(603678)
    投资要点
    AI需求爆发叠加高端产能挤压消费供给，MLCC步入量价齐升超级周期。本轮行情始于2026年2月下旬，为AI算力与新能源汽车升级驱动的产业级拐点，并非短期库存反弹。经历2022至2026年2月四年深度去库存，MLCC行业渠道与终端持续低库存运行，行情启动后渠道集中补库、抢购高容稀缺料号，带动现货价格显著分化上涨，普通标准品涨幅15%-20%，AI服务器高容产品涨幅达50%-60%，部分型号翻倍。随后村田、太阳诱电、华新科等全球厂商密集落地涨价举措，三星电机亦酝酿全线调价，当前海内外龙头高端产线稼动率普遍超90%，订单交期拉长至4个月，供需极度紧张。本轮景气持续性极强，核心源于供给端刚性瓶颈：标准品转产高容MLCC存在大幅产能损耗，且高容产品良率偏低、生产难度大；同时高端产线扩产周期长达1.5-2年，核心设备进口交付周期久，海外大厂新增高端产能集中于2026年末至2027年释放，2027年上半年前供需缺口难以缓解。此外，海外厂商战略聚焦高端、退出中低端市场，具备中低端产能的厂商有望充分受益；叠加高端陶瓷粉体、稀土配方粉、纳米镍粉、PET离型膜等核心原材料涨价的成本助推，多重因素共振推动MLCC行业步入量价齐升超级周期。公司依托特种MLCC领域技术与品牌优势开拓民用市场，产品覆盖轨交、新能源车、5G、工控等领域，凭借高性能高可靠性适配市场需求，优化产品与服务，民用份额及细分领域品牌力稳步提升，有望充分受益于本轮MLCC超级周期。
    收购四川中星快速切入薄膜电容市场，强强联合加速高端产品迭代升级。2025年12月16日，公司完成对四川中星的股权收购，助力快速切入薄膜电容市场。四川中星专注薄膜电容器研发与制造，已构建起覆盖EMI滤波电容器、电力电子电容器、金属化聚丙烯/聚酯薄膜电容器等多品类全谱系的产品矩阵，下游应用覆盖电力电子、工业控制、新能源、储能、汽车电子等多个关键领域。受益于光伏、储能、新能源汽车等新兴赛道需求扩容，薄膜电容应用场景持续拓宽，国内车用市场高速增长，带动全球行业维持稳健增长，根据中国电子元件行业协会预计，2027年全球薄膜电容器市场规模将达到390亿元，2022-2027年复合年均增长率达9.83%。本次收购落地后，四川中星维持独立运营，可充分借力公司研发、供应链、品牌与资本平台资源，更好匹配市场需求、强化产品竞争力；依托公司在材料、可靠性及高端制造领域的技术积累，加快电力、车规级高端薄膜电容迭代，同时依托成熟的全球质量与客户服务体系，提升大客户定制开发与快速交付能力，未来依托完善技术与产能保障，持续向下游供应高性能、高可靠薄膜电容方案。
    超级电容需求高增长，与中国电力旗下新源智储战略合作双向赋能发展。公司自产超级电容器系介于传统电容器和电池之间的新型储能装置，凭借其高功率密度、循环寿命长、充放电速度快、安全性能突出等特性，广泛用于需要频繁充放电或需要瞬时大功率输出的场景。随着全球能源结构转型和新能源产业的快速发展，超级电容器行业在电动汽车、轨道交通、工业节能、智能电网等多个领域的应用全面开花。据华经情报网数据，全球超级电容市场规模自2021年16亿美元增至2023年22亿美元，预计2029年达54亿美元。2025年2月工信部等八部门出台储能产业政策明确支持超级电容材料与产品技术攻关，在双碳战略驱动下中国超级电容器市场规模将呈现高速增长态势。2026年2月9日，公司与中国电力旗下储能龙头新源智储达成战略合作，双方资源双向赋能，新源智储作为储能国家队，拥有全球领先的浸没式储能技术与广泛的海内外市场布局，将助力公司超级电容产品在电力调频、新能源并网等场景实现规模化落地；公司则凭借自身特种领域渠道与品牌优势，推动新源智储液冷储能系统切入高可靠性要求的特种场景，双方携手推进储能与电容产品深度融合、双向市场拓展。
    构建研产销一体化产业体系，打造热端新材料强劲引擎。2025年，公司新材料板块实现营收2.09亿元（含研发服务收入），同比增长48.47%。公司新材料业务汇聚前沿材料技术的研发与创新，推出高性能、高附加值的系列产品，先行优势显著，产品及项目创新成果丰硕，且具备从原材料到成品较为完整的产业链生产能力。在政策驱动及下游产业链高效协同的联合推动下，公司盈利能力有望提升。公司高性能特种陶瓷材料已历经多年技术发展，耐温性及抗氧化性得到显著提升，其中第三代纤维耐温性可达1,450°C，不仅在传统航天、航空领域被视为热端结构件的理想材料，还在核反应堆包壳材料等领域展现出巨大潜力。相较于全球领先的生产商，中国在该领域的研究工作起步较晚，但通过“产学研”深度融合模式，已成功突破技术瓶颈，实现了稳定且可持续的规模生产能力，并已在多个重点型号上验证考核。根据华经产业研究院数据显示，2024年中国陶瓷基复合材料市场规模约为17.2亿元，在此背景下，公司特种高性能新材料作为其关键原料，也将迎来更加广阔的发展空间和商业机遇。
    国际贸易板块向综合型电子元器件分销平台转型。随着电子元器件产业链向高附加值环节延伸，原厂及终端客户对分销商的筛选标准持续升级，除具备强大的市场开拓能力、资金实力及管理规范度外，更强调供应链敏捷响应速度、技术方案定制化开发能力以及信息系统集成水平，促使分销商从传统“搬运工”角色向“技术+服务”综合服务商转型。同时，国产替代进程加速与新兴领域需求爆发为分销商开辟了结构性增长空间，具备技术授权资源、数字化供应链体系及全球化布局的分销商将主导行业格局重构。2025年，面对行业巨变与技术革新对电子元件及分销领域带来的冲击，公司贸易板块主动求变，推动战略思维转型，实施多元化业务布局。通过稳住存量业务、聚焦新兴行业、拓展增量市场，逐步从单一被动元器件分销商向综合型电子元器件分销平台转型，2025年贸易板块实现营收25.31亿元，同比增长53.07%。同时，贸易板块加大产业链投资力度，横向通过供应链与分销体系的多维度布局进军存储赛道，纵向联合核心客户探索全链条整合服务，并投资技术团队与方案商，持续赋能新兴领域客户。在内部保障层面，通过优化人才结构、加大专业人才比例，为公司战略转型提供了坚实支撑。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入60/78/98亿元，归母净利润6.42/9.72/13.63亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求变动风险；市场竞争风险；经营规模扩大导致的管理风险；应收账款的管理及坏账风险。

轨交减振龙头再出发，外延布局硅光高景气赛道

九州一轨(688485)
    国内轨交减振领军企业，外延并购开辟第二成长曲线
    公司成立于2010年，是国家级专精特新“小巨人”企业，始终深耕噪声与振动污染防治核心赛道，为轨道交通、工业与民用建筑、机械装备等多个领域提供全方位减振降噪系统解决方案。公司围绕“一核两翼多板块”实现从噪声污染防治到声纹数据服务的全产业链布局，主营产品包括钢弹簧浮置道床减振系统、轨道声纹在线监测与智慧运维系统等。截至2024年末，公司核心产品已应用于全国33个城市、150余条轨道交通线路，市场占有率超40%，实现对外资高端隔振技术的自主突破，打破国外在国内城轨高端隔振市场长期主导的格局，行业领先地位稳固。在此基础上，公司通过外延并购与产业合资积极布局第二成长曲线，相继收购晶禧半导体切入硅光晶圆精密加工赛道、合资设立金刚石材料平台布局第四代半导体材料，正式进军硅光及半导体上游高景气领域，打开长期成长空间。
    并购硅光核心标的晶禧半导体，卡位高景气切割赛道
    2026年3月27日，公司公告拟以不超过4.15亿元现金收购苏州晶禧半导体100%股权并增资3500万元；6月10日，晶禧半导体工商变更手续已完成，成为公司全资子公司。晶禧半导体为国内具备硅光晶圆激光隐形切割量产能力的专业加工服务商，核心聚焦硅光、SiC等先进晶圆高精度切割、开槽与分选，现阶段良率提升至99.8%，在细分领域具备技术与客户双重壁垒，是国内硅光切割领域少数可实现规模化量产的加工厂商。业绩承诺约定，晶禧半导体2026-2028年净利润分别不低于3000/4000/5000万元。本次收购标志公司正式切入AI算力、高速光通信上游关键工序，依托硅光核心标的的稀缺性与赛道高景气，构建第二成长曲线，打开中长期业绩与估值空间。
    合资布局金刚石材料，完善半导体产业链闭环
    在锁定硅光标的的基础上，公司进一步延伸半导体产业链，与江苏通用半导体合资设立北京通用九州金刚石，注册资本2亿元，公司持股40%。合资公司聚焦第四代半导体金刚石材料的研发、制造与加工服务，金刚石材料具备超高热导率、优异绝缘性能与超高硬度，是AI芯片、硅光模块、高端PCB及功率器件的关键基础材料，可与晶禧半导体形成上游材料-中游精密加工的垂直产业协同。本次布局将进一步完善公司在半导体领域的产业链闭环，强化在硅光切割、AI芯片散热、高端微孔加工等环节的综合竞争力，构筑长期技术与客户壁垒。
    “物理防治+声纹诊断”双轮驱动，主业产品结构改善有望提升盈利
    公司坚持“物理防治+声纹诊断”业务协同发展，以声学技术为核心，深度挖掘声音的物理与信息双重价值。经十余年发展，公司钢弹簧浮置板轨道产品已广泛应用于国内众多轨交项目，降噪性能处于行业领先水平。在智能运维领域，公司依托声纹大数据构建轨道健康诊断系统，实现“以声辨障”的智能监测模式，相关产品已在全国14个城市落地应用。同时，公司在分布式光纤传感、车载轨道声纹检测等领域实现技术突破，产品已覆盖北京、上海、广州等12个城市51条地铁线路。目前我国城市轨道交通行业已从大规模新建阶段进入“运建并重、运营主导”的新阶段，既有线路的升级改造需求迫切。截至2024年底，全国有10个城市38条轨道交通线路运营超过15年，面临集中更新期。《中国城市轨道交通既有线改造指导意见》明确将噪声振动治理、搭建智慧平台、强化智能感知作为改造重点，公司相关产品需求有望增加。同时伴随公司AI相关产品放量，公司主业盈利能力有望提升。
    投资建议
    预计公司2026-28年实现营收4.18亿元/5.42亿元/6.87亿元，归母净利润0.30亿元/0.64亿元/1.05亿元，当前股价对应市盈率248.6X/114.9X/70.2X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    轨交投资及改造不及预期、行业需求不及预期、市场竞争加剧风险、硅光景气度不及预期、半导体业务拓展不及预期、技术迭代与工艺替代风险、公司减持计划实施引发股价波动风险

芯无止境，超越未见

安路科技(688107)
    l投资要点
    公司营业收入进入稳步增长阶段。自2025年第二季度起，公司营收已实现连续四个季度环比增长。主要原因来自于：一是传统市场保持稳定，尽管部分终端行业客户需求阶段性波动，公司在通信、工业控制等传统优势市场仍保持稳定基础，展现出较强经营韧性。二是新兴赛道的持续放量，在数据中心服务器、电力与新能源、汽车电子等高增长领域取得重要突破，数据中心服务器导入多家头部互联网企业，收入倍数级增长；电力新能源订单规模大幅增长，导入多家行业头部客户；车规级芯片与头部客户合作深化，解决方案在智能座舱、激光雷达等场景的渗透率及价值量同步提升。
    聚焦新兴市场实现关键突破，构建增长新动能。2025年，面对FPGA行业终端市场需求的结构性调整，公司在持续深耕网络通信、工业控制、音视广播等主流传统市场的同时，积极拓展高增长赛道，在数据中心服务器、电力与新能源、汽车电子、工业相机与视频处理、低空经济、具身智能、消费电子、医疗设备等领域的头部客户处实现重要突破，为公司未来营收的持续增长构建新动能。在数据中心服务器领域，受益于AI市场的蓬勃发展，公司在该领域的销售收入实现倍数级增长，报告期内，搭载公司芯片的产品成功导入多家头部互联网企业，发货量突破数百万片且保持强劲增长态势，市场覆盖率与行业认可度持续攀升，成为公司业绩增长的明确动力；在电力与新能源领域，智能电网建设与新能源并网调度需求持续攀升，公司产品已成功导入多家行业头部客户，销售订单规模大幅增长，新产品导入项目数量和产品出货量稳步提升；在汽车电子领域，公司已构建“芯片-方案-终端”完整技术链，产品在智能座舱、汽车电控、激光雷达等场景实现应用，与头部客户合作持续加深；在机器人与具身智能领域，公司产品已在机器人灵巧手、空心杯电机等核心部件，以及四足机器人、人形机器人等领域实现应用落地，助力客户加快产品创新与落地。
    迭代全栈产品矩阵，强化客户覆盖效能。2025年，公司基于对市场趋势及客户需求的深度洞察，系统性推进了“硬件设计创新+软件算法升级+应用IP/解决方案拓展”一体化产品体系的协同升级，有效提升了产品在覆盖广度、场景适配性、开发效率等方面的综合竞争力，助力公司未来销售收入实现进一步增长。报告期内，公司新申请知识产权77项，其中发明专利56项。在硬件方面，公司完成了新一代面向通算和智算服务器的FPGA芯片研发设计，推出了面向激光雷达、ADAS、智慧大灯、光场屏、电子后视镜等汽车场景的多款车规产品，实现了基于国产28nm工艺的FPGA芯片、基于先进工艺的高性能FPGA芯片量产交付，并加速推进高性能通用IP及新一代大规模FPGA芯片自主研发，产品矩阵丰富度进一步提升；在软件方面，公司在专用EDA软件性能提升、质量加固、功能升级等方面取得重要进展，显著提升客户设计实现效率和满意度，同时软件工具链获得了ISO26262ASILD与IEC61508SIL4两项最高安全等级认证，为汽车电子、工业控制等高安全要求场景的应用创新提供了坚实的自主工具链支撑；在应用IP与解决方案方面，公司进一步提升应用数量与质量，推出了实现图像数据精准采集与高效处理的多场景边缘计算创新方案、面向高端制造的FPGA高清4K光纤工业相机方案、面向网络通信的智能网卡解决方案、汽车电子后视镜CMS解决方案、ISP图像处理方案等多款创新应用，实现从芯片到系统、从技术到场景的协同创新，满足了不同领域客户的差异化需求。
    拟定增不超过12.6亿元用于“先进工艺平台超大规模FPGA芯片研发项目”和“平面工艺平台FPGA&FPSoC芯片升级和产业化项目”。其中，先进工艺平台超大规模FPGA芯片研发项目拟基于先进FinFETCMOS工艺平台开发超大规模FPGA芯片系列，完成Single-Die和Multi-Die的多款产品研发。芯片架构设计支持基于Chiplet的2.5D Multi-Die封装，支持扩展到4KK以上逻辑单元规模，满足下一代无线通信、数据中心、精密仪器、硬件仿真等领域对于超大规模FPGA的需求。平面工艺平台FPGA&FPSoC芯片升级和产业化项目将依托公司现有芯片产业化基础，紧贴行业头部客户新需求，在平面PlanarCMOS工艺平台上开展FPGA和FPSoC系列芯片的产品升级优化，重点研发支持新型总线协议和多通道高精度ADC的FPGA芯片、支持高配置SERDES的FPGA芯片、支持实时工业互联网协议和国密标准安全功能的FPSoC芯片，完成多款新产品在目标市场的产业化并积极拓展海外市场。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入8.0/11.1/14.2亿元，分别实现归母净利润-1.8/-1.0/0.1亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

DCI放量正当时，OCS布局筑先机

德科立(688205)
    专精长距，厚积薄发，数通业务驱动业绩拐点。
    公司是国内领先的光电子器件综合供应商，建立了光收发模块、光放大器、光传输子系统三大技术平台，具备从器件到子系统的完整自主研发与量产能力，在长距离WDM光传输领域技术积累深厚。下游客户横跨头部电信设备制造商（中兴通讯、烽火通信、Infinera、Ciena、诺基亚、ECI）、国内运营商（中国移动、中国电信）及工业专网（国家电网）等。按应用领域分，公司产品分为传输类、接入及数据类两大板块。传输类产品面向运营商骨干网及长距电信干线，贡献稳定现金流；接入和数据类产品涵盖DCI设备、数通用光模块等，已成为公司核心增长引擎。2025年公司营业收入9.34亿元，其中传输类、接入及数据类收入占比分别为68.3%、30.2%。
    数据中心互联需求指数级增长，DCI业务进入放量阶段。
    DCI是AI集群Scale-Across跨域组网的关键载体，TrendForce预计2026年全球DCI市场规模将超过500亿美元，主要由光通讯设备厂与电信商合作，共同部署DCI场景验证，美国Ciena高额的积压订单印证了需求端的高景气。公司凭借在长距离与相干光技术领域的深厚积累，精准卡位DCI市场，形成了设备整机、配套器件及板卡、直插模块完整的产品布局：①整机层面，公司具备DCIBOX设备供货能力，可直接交付数据中心运营商。②器件及板卡层面，公司可为通讯设备厂商提供配套的光放大器、WSS、光模块等相关产品，400G/600GDCI板卡已批量交付，并配合客户完成C6T+L6T系统部署；800G板卡完成样品开发及验证；1.6T板卡开始预研，产品代际迭代节奏与行业主流保持同步。③用于DCI的可插拔光模块增幅明显，400G相干模块完成小批量试产；800G相干模块器件取得关键技术突破，并实现订单交付；非相干400G长距模块批量供货四年有余。2025年，公司DCI产品订单突破1亿元，DCI产品销售占比持续提升，成为公司业绩增长的核心驱动。
    前瞻性技术布局完善，发力1.6T光模块、硅基OCS。
    （1）数通高速光模块领域：公司1.6T光模块已全面覆盖硅光、EML及薄膜铌酸锂（TFLN）三种技术方案，正处于客户导入阶段。公司在技术选型尚未收敛的市场环境下三路并行，具备在代际切换窗口期内灵活交付任意方案产品的能力。其中，TFLN方案不仅服务于1.6T产品，更是公司面向下一代3.2T光模块的战略性技术储备，有望在单波400G时代成为主流技术方案之一，公司战略入股国内TFLN芯片标的铌奥光电，提前锁定供应链关键节点。
    （2）OCS领域：公司采用硅基光波导方案，切换速度达到微秒级/纳秒级，区别于当前主流的MEMS、液晶LCoS等技术路线，具备低时延低功耗优势，可适配更多高动态负载场景，是技术差异化竞争的重要支撑。目前，公司32×32硅基光波导OCS已获得海外样品订单，并完成了客户验证；2026年，公司将持续推进64×64端口OCS产品的样品研发，并预研128×128端口。我们看好公司在前沿光技术领域的卡位优势，助力公司在光通信技术迭代的浪潮中保持远期竞争优势。
    全球化产能布局加速，2026年公司产能开始释放。
    2025年底，公司现有产能约为12亿元。泰国工厂预计2026年投产，主要服务于北美及东南亚市场，将新增产能10亿元；无锡二期项目预计年底投产，2027年产能充分释放，主要面向日韩及中国大陆等非美市场，再新增10亿元产能。届时公司总产能将达到32亿元，两地工厂均为综合性产能，覆盖光放大器、光模块、DCI及光传输子系统等产品，产能结构具备弹性，为公司承接全球订单、提升交付能力提供坚实保障。
    投资建议
    公司是国内领先的长距光传输全链条供应商，深度受益于AI算力驱动的数据中心互联（DCI）市场增长，前瞻布局OCS、TFLN方案的1.6T光模块，卡位稀缺。短期我们看好公司DCI放量与产能释放共振带来的业绩高增长，远期我们期待公司前沿技术布局的丰硕成果。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为15.97亿元、24.26亿元、33.69亿元，同比分别增长71.0%、51.9%、38.9%；归母净利润分别为1.93亿元、3.54亿元、5.57亿元，同比分别增长169.3%、83.6%、57.4%。对应当前（2026年6月16日）收盘价的PE分别为198、108、68倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新技术研发及商业化不及预期的风险、下游需求（尤其是电信市场）不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、新加坡上市推进不确定性的风险。

公司首次覆盖报告：AI互联万通，PCIe交换芯片国产替代正当时

万通发展(600246)
    地产业务战略转型，加码PCIe交换芯片打开成长空间
    万通发展于2025年控股收购数渡科技62.98%股权，正式切入AI算力领域的PCIe高速交换芯片赛道，形成“房地产开发+芯片销售”双主业并行的经营格局，至2025年四季度，公司数字科技业务转型成效初显，2025年营收占比达9.86%，毛利率高达59.8%。我们预计2026-2028年公司实现营收10.98/16.65/21.28亿元，实现归母净利润分别为-2.73/0.16/2.26亿元，当前市值对应PS分别为29.7/19.6/15.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    Agent AI时代CPU配比提升，强通胀逻辑强化PCIe Switch增长确定性
    PCIe Switch是AI服务器核心互联芯片，可突破CPU原生通道数量限制，实现多GPU、网卡、高速存储高密度组网。需求侧：CPU的强通胀逻辑直接拉动PCIeSwitch芯片刚性需求。进入AI推理时代，CPU承担了核心任务编排和数据预处理等工作，CPU与GPU配比逐步从1：4向1：1乃至更高演进，服务器内部互联节点数量大增。据SNSINSIDER预测，2030年全球PCIe Switch市场规模将达到135.3亿美元。供给侧：AI高驱动下的缺货上行，国内厂商逐步打破博通等海外大厂垄断。该赛道长期由博通等海外厂商垄断，而国产PCIe Switch性能逐步追平海外产品。在AI高需求下的，海外PCIe Switch或将面临着交货周期拉长，价格上行等局面，因此国产厂商有望快速打破海外大厂垄断。
    数渡之桥，互联万通：从PCIe交换芯片走向全面的AI Scale Up方案供应
    公司子公司数渡科技是稀缺的PCIe交换芯片龙头公司，研发实力与团队背景雄厚，创始人张立新博士曾任中科院计算所副总工程师，计算机系统研究部主任，先进计算机系统实验室主任，以及IBM奥斯丁高级学习中心的首席系统和软件专业导师，有多年CPU行业研发经验；公司高端PCIe交换芯片已与多家主流客户签订框架协议，往后看，公司目标从标准PCIe协议拓展到CXL、UaLink等协议，并重点切入Scale-up专用协议交换芯片，发展路径与海外互联芯片龙头AsteraLabs从通用接口向网络层生态延伸的发展轨迹高度同频。我们认为公司有望对标国际龙头，逐步向高价值量AI算力网络挺进，进一步打开成长空间。
    风险提示：研发进展不及预期、行业竞争加剧，房地业务出清进展不及预期。

产品结构持续优化，储能业务焕发新机

鹏辉能源(300438)
    投资要点
    聚焦储能赛道，业绩迎来明确反转。鹏辉能源深耕锂电二十余年，近年战略聚焦储能领域，已形成“储能+动力+消费”三大业务协同发展格局，其中储能业务正成为公司盈利增长的核心引擎。公司户储电芯与工商业储能系统出货量均稳居全球TOP2，高毛利率的海外储能产品占比持续提升，推动公司盈利水平稳步向上。管理层兼具深厚技术背景与产业经验，推行精细化管理，持续优化产品结构，储能业务的规模化放量将持续支撑公司业绩增长。2025年，受益于储能景气度回升，公司营收回升至119亿元，同比+50%，归母净利润回升至2.06亿元，同比+181.6%，扭亏修复。26Q1公司营收48亿元，同比+182.1%，归母净利润3.23亿元，同比+819.1%，单季度归母净利润规模超过25年全年总和，业绩反转趋势明确。
    储能需求持续高景气，户储与工商储赛道盈利优势显著。受政策与电价驱动，26Q1全球户储出货27.3gwh，同比+299%，预计26全年出货需求超110gwh，同比翻番以上；工商储在电价高企、缺电压力与政策支持的多重驱动下，需求爆发弹性显著高于户储市场，预计26全年需求达79gwh，同比+102%。户储与工商储电芯环节竞争格局高度集中，认证壁垒高、下游集成商分散，龙头企业具备强定价能力，盈利水平显著优于大储赛道，具备持续顺价能力。我们预计26全年储能电芯出货1100-1200gwh，同比增长超70%。
    公司户储与工商储优势突出，成本传导顺畅，储能盈利水平大幅提升。储能业务端，公司户储、工商储产品与头部客户保持稳定合作，认证体系完善，海外交付能力持续增强；大型储能切入华为等全球头部集成商供应链，标杆项目落地不断，市场份额稳居全球前列。公司25年底储能总产能44gwh，预计26年底扩产至100gwh。26Q1公司出货量接近10gwh，小储和大储各半，其中小储单wh利润4分+，大储单wh利润2分，大储盈利提升明显，主要受益于314电芯在户储和工商储中应用。我们预计26年公司储能电芯出货量超50gwh，由于电池供给偏紧，且公司差异化竞争，聚焦高毛利的户储、工商储赛道，单wh利润预计维持3分+；同时27年预计出货量可维持翻番增长。消费业务稳健增加，预计26年贡献4-5亿利润。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司26年储能大幅扩产，叠加单位盈利能力改善，我们预计公司2026–2028年归母净利润分别为20.1/30.4/36.9亿元，同比增长874%/51.54%/21.35%，对应PE分别为19/12/10倍，给予27年20x PE，目标价121元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，关税变动风险，储能市场景气度不及预期。

母线+储能业务驱动公司高速增长

威腾电气(688226)
    投资要点
    在配电设备领域，产品矩阵与技术实力加速提升。公司持续加大产品研发力度，聚焦多场景应用需求推出多款新产品，同时在多项技术领域实现突破，产品矩阵与技术实力同步提升。公司先后推出快捷式节能特种母线、流化绝缘密集型母线，可高效适配各类复杂应用环境；针对数据中心高密度供电与灵活扩容需求，研发直流母线、铝导体数据中心母线，进一步丰富产品序列；GM-D树脂大电流6300A母线槽通过KEMA认证，WLG风电母线产品技术改进并获得客户认可；威腾ABB母线系列产品取得认证，WavePro-Ⅱ、WavePro-C、WavePro-V密集型母线槽及WavePro-D数据中心母线通过国内外认证。公司成功研发热插拔1250A大电流分接单元，实现带电状态下的灵活插拔，显著提升大电流场景运维效率与安全性。成功研发WMP一体化电源模块、网络机柜，广泛用于算力中心场景；同时推进移动式算力一体化解决方案研发，进一步丰富配套产品体系；低压设备方面，低压柜MDmax获ASTA试验认证；MDrail-800低压配电箱进入小批量试制并开展型式试验验证；中压设备领域引入ABB授权技术，完成UniSafe-12交流金属封闭开关设备研制，丰富成套电气产品线。此外，公司推出适配储能系统的大容量变压器，柴储用隔离变压器已成功配套应用于部分国内外大型企业项目中。综上，公司配电设备产品在智能化、运行可靠性、极端环境适配能力及高效散热能力等关键技术维度均实现突破性进展，为产品拓展更多应用场景、提升市场竞争力，筑牢技术根基。
    储能系统业务高速增长。2025年，“年产5GWh储能系统建设项目”基础厂房及产线建设已基本完成，有效扩充了储能系统产能规模，大幅提升储能系统的产品交付能力。这不仅进一步增强了储能系统业务自身的市场竞争力，更为储能系统与配电设备两大业务的协同发展拓宽了空间，为公司后续市场拓展筑牢坚实的产能根基。产品与工艺创新持续突破，产品竞争力与生产效率双提升。报告期内，公司在储能系统领域不断加大研发投入，多款新产品成功落地，产品谱系进一步完善。公司研发推出浸没式储能产品，有效提升储能系统全生命周期的安全性与可靠性；推出104SPACK产品，集成5MWh、6MWh直流舱，能量密度显著提升，可有效缩减储能电站占地面积，降低综合成本，更贴合市场主流需求；开发的261kWh工商业储能系统已在多个重点项目成功部署运行并获客户认可；研制的418kWh工商业储能柜集成公司自研的BMS与EMS系统，突破电芯智能监测、AI预测性维护等核心技术，可适配多元化场景需求；213kWh钠离子电池工商业储能柜和1.75MWh钠离子电池储能直流舱产品顺利交付；针对应急场景和微电网场景的215kWh移动电源车及1MWh光储充微网储能系统也实现项目应用，进一步拓宽了储能系统产品的应用边界。同时公司持续优化生产制造流程，完成储能系统产品单模组方案向双模组方案的升级，模组焊接与装配产能均实现显著增长，生产效率得到进一步提升。
    光伏新材业务稳健经营，持续优化工艺。当前光伏焊带行业处于结构分化与技术升级关键期，大尺寸、高功率适配要求持续提升，全球化与绿色化进程加速。公司紧扣行业发展需求，推进超薄超宽汇流带试产，开展双金属层状基材焊带的研发，持续夯实技术储备，为后续产品升级与市场拓展奠定基础。此外，公司在制造工艺、装备自动化升级及专利布局方面取得多项突破，完成汇流带设备提速改造试点，设备运行速度得到明显提升；创新生产工艺，有效提升生产效率、降低综合成本，实现经济效益与环境效益双赢。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入54/68/84亿元，分别实现归母净利润1.5/2.7/4.7亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

国内大储领先企业，后服务与出海市场前景可期

海博思创(688411)
    核心观点
    26年第一季度实现归母净利润2.0亿元，同比+117%。2026年第一季度，公司实现营业收入23.7亿元，同比+53%；归母净利润2.0亿元，同比+117%。综合毛利率19.4%，同比+0.7pct；净利率8.5%，同比+2.5pct。
    海博思创是国内领先的大型储能系统集成商，规模化交付能力持续验证。公司长期聚焦电化学储能系统研发、生产、销售及服务，产品覆盖大型储能、工商业储能及系统控制等多类场景，2025年公司累计装机量超过50GWh。2025年，公司储能系统销量24GWh，同比增长103%；实现营业总收入116亿元，同比增长40%；实现归母净利润10亿元，同比增长47%。
    国内储能需求由政策配储转向市场化收益驱动，公司独立储能出货有望快速增长。136号文推动新能源收益机制重塑，储能需求逐渐发展成为电力系统灵活性资产。随着现货市场扩围、容量补偿机制落地及招采景气延续，国内大储需求具备持续释放基础；我们预计2026年公司储能系统确收口径的出货量超过40GWh，同比增长超过60%。
    北美市场实现重要突破，海外订单密集落地。2026年以来，公司在欧洲、东南亚、美洲等区域陆续取得项目订单，部分披露项目累计规模超过3.7GWh。近期公司签订美国2GWh储能订单，在北美市场实现重要突破，预期北美市场持续发展。截至2026年4月公司已基本锁定海外订单约10GWh，海外业务有望成为收入增长和盈利结构优化的重要来源。
    电站运维业务盈利弹性可观，智能化创新打造蓝海空间。公司运维业务以基础服务费+超额收益分成为主要模式，通过每年销售超过40GWh储能系统快速发展运维和电力交易委托客户基础，超额收益分成来自电力交易和运行优化带来的增量收益。截至2026年一季度末，公司已运维超10GWh储能电站，预计2026年底运维规模提升至35-40GWh，运维板块盈利主要依托公司强大的AI算法在电力交易和日常电站维护两个方面的技术优势，规模效应和客户粘性较强，随着营收体量的增长盈利弹性前景可观。
    算电协同拓展高价值应用场景。公司围绕算力中心绿电消纳、储能配置、电力交易和运维服务推进算电协同布局，通过自研SST、锂钠融合及与第四范式、中威电子、华为数字能源等外部生态合作，补强电力电子、AI交易、场站智慧化管理和综合能源服务能力。
    盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年实现归母净利润20.3/37.6/49.0亿元，同比+113%/+85%/+30%，当前股价对应PE为23.7/12.8/9.8x。综合考虑绝对及相对估值法，我们认为公司合理价值区间为290.6-311.8元/股，对应2026年动态PE约26.1-28.0倍，相对当前股价具备约10%-18%上涨空间。首次覆盖可考虑给予“优于大市”评级。
    风险提示：国内储能需求及政策落地不及预期；行业竞争加剧及价格下行；海外订单交付不及预期；运维、交易及算电协同业务推进不及预期。

主业持续增长，AI液冷+电子业务打造第二增长曲线

华光新材(688379)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年实现营业收入25.56亿元，同比增长33.27%；归母净利润1.88亿元，同比增长133.29%；扣非归母净利润1.04亿元，同比增长49.98%。2026Q1实现营收10.79亿元，同比增长84.11%；归母净利润0.37亿元，同比下降61.17%，主要系25Q1含拆迁收益导致高基数，剔除非经常性损益后26Q1扣非归母0.36亿元，同比增长92.43%。
    银钎料和铜基钎料主业持续增长。公司是中温硬钎料细分领域国家单项冠军示范企业，产品技术、产能规模均处于行业领先地位，国内中温钎焊材料市占率位居第一。2025年公司实现毛利3.30亿元，银钎料和铜基钎料贡献毛利2.15/0.96亿元，占公司整体毛利65%/29%，毛利率为19.30%/10.87%，同比-1.86/+2.46pct。
    产量上，2025年公司银钎料产量292.10吨（+9.22%）、销量302.60吨（+19.06%）；铜基钎料产量6705.15吨（+4.24%）、销量6743.59吨（+6.69%）；银浆等材料延续高速放量态势，成为核心增量品类。
    电子领域锡基钎料高增，打造新增长极。从下游占比看，制冷暖通及电力电气领域是公司传统优势领域，营业收入同比增超15%，2025年占比41.08%/21.06%，新兴赛道成为公司第二增长曲线，新能源汽车领域营业收入同比增长近25%，下游占比为5.14%，电子领域营业收入同比增长超110%，下游占比为24.86%，其中锡基钎料收入同比增长超130%，持续成为电子领域核心增长极。
    海外业务积极扩张，泰国一期、二期项目稳步推进。公司海外业务扩张迅速，2025年实现营收/毛利2.06/0.24亿元，同比增长35.96%/11.17%。2026年公司泰国一期工厂1000吨产能各产线建成投产，产品覆盖制冷暖通、电力电气、电子、新能源汽车、AI液冷等各个领域，泰国二期工厂于2026年3月成功募资1.99亿元，新增银钎料、铜基钎料、锡基钎料、铝基钎料的产能，建设期2.5年，达产后可形成年产3500吨钎焊材料的产能。
    AI液冷业务收入大幅增长，持续受益液冷渗透率提升。公司2025年切入AI液冷服务器产业链，立足自身技术和产能优势，交付能力领先于同行企业，2025年AI液冷业务收入超1.3亿元，2026Q1收入约0.99亿元，产品包括铜基钎料、银钎料、锡基钎料、镍基钎料等，应用于AI液冷领域中液冷板、歧管、风冷散热器等部件。随着AI算力建设加速、液冷渗透率持续提升，2026年整体AI液冷收入同比将实现较高增长。
    锡膏产品逐步突破。公司以中温钎料为核心优势，全面拓展电子浆料、软钎料、高温钎料等领域，实现钎焊材料大类全覆盖。其中锡膏业务已实现技术突破、量产落地、客户批量供货的阶段性目标，是锡基钎料板块的核心发力点，目前已开拓了智能家居、安防、通信、电源、汽车电子、PCBA等多个业务领域。
    投资建议：考虑到公司泰国一期项目逐步爬产，液冷、锡膏等新业务逐步放量，成为公司第二增长曲线，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润分别为2.07/3.31/4.30亿元，分别同比增长10.28%/59.82%/29.74%，对应EPS分别为2.18/3.49/4.53元。以2026年6月15日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为42.21/26.41/20.35倍。给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

公司动态研究报告：铝合金门槛梁龙头厂商，海外业务有望放量

友升股份(603418)
    投资要点
    汽车铝合金挤压件领军企业，客户结构优质
    深耕铝合金挤压件赛道，新能源客户占比92.7%。1992年公司成立，发展初期以挤压型材生产为主；2008年进入汽车产品领域；2010-2024年先后获得奔驰、上汽通用、北汽新能源、吉利、蔚来、广汽、理想、长安福特、Tesla、上汽大众、一汽红旗、华人运通、长城欧拉、极星、华为、小鹏、上汽智己、中航锂电/长安深蓝、领克、赛力斯、沃尔沃、阿维塔、小米、比亚迪等企业项目定点；2023年公司先后成立欧洲及墨西哥子公司，布局境外生产基地；2024年公司墨西哥一期生产基地投产；2025年成立土耳其子公司。
    公司主营业务涵盖门槛梁、电池托盘、保险杠、副车架等。
    2025年，公司汽车零部件业务实现收入44.5亿元，占比为89.4%。其中，门槛梁/电池托盘/保险杠/副车架/其他分别收32.6%/+23.6%/+1.8%/+35.8%/+26.9%。
    门槛梁：其是车身碰撞安全件，也是乘员舱重要承力部件。公司于2012年开发了第一款铝合金门槛梁，2015年投入量产，初期应用于凯迪拉克车型，随后推广至蔚来、吉利、特斯拉等多家整车厂产品，解决了新能源汽车的电池安装安全性和行驶的平稳性问题。公司门槛梁系列产品中国市场占有率为64.3%，主要客户为特斯拉、蔚来汽车、北汽新能源、吉利集团、赛力斯等。
    电池托盘：其是新能源汽车电力系统的重要组成部分，是电池系统安全性的重要保障，需要具备高精度、耐腐蚀、耐高温、抗冲击等性能。公司电池托盘系列产品中国市场占有率为3.7%，主要客户为宁德时代、中创新航、海斯坦普、华域汽车、特斯拉等。其中，公司直接供应特斯拉电池托盘底护板和电池托盘侧纵梁；同时，对于特斯拉指定的一级供应商海斯坦普和华域汽车，公司供应电池托盘纵梁。
    保险杠：其是车身被动安全系统的组成部分，当汽车发生碰撞时能有效保护车身及车身附件。公司保险杠系列产品中国市场占有率为12.3%，主要客户为特斯拉、凌云工业、华域汽车等。
    副车架：其是车身结构安全件，是汽车前后车桥的骨架，连接并固定悬架系统、转向系统、发动机等总成零件，主要作用是阻隔驾驶过程中的振动和噪声。公司副车架系列产品中国市场占有率为1.4%，主要客户为富奥股份、广汽集团、麦格纳等。
    其他：公司其他产品主要为减震、仪表板骨架、轮圈、等。其中，减震件包括悬置拉杆、减震衬套、减震内芯等；仪表板骨架用于固定中控台、空调管道、仪表、方向盘、中立柱、储物箱等零件，具备质量轻、刚性强、耐腐蚀等特性；轮圈是在车轮上周边安装和支撑轮胎的部件，与轮辐组成车轮。
    业绩快速增长，盈利能力保持稳定
    营收大幅上升，受益于客户产品放量。公司2022-2026Q1营收分别为23.5/29.0/39.5/49.8/10.3亿元，同比分别为+55.5%/+23.6%/+36.0%/+26.1%/+8.9%，2022-2025年CAGR为28.4%，营业收入稳健增长；归母净利润分别为80.5%/+37.8%/+26.1%/+21.0%/+16.6%，2022-2025年CAGR为28.7%，业绩增长主要受客户资源优质，近年产品快速放量影响。
    毛利率保持稳定，费用管控得当。公司2022-2026Q1毛利率分别为20.6%/21.0%/20.6%/19.0%/18.8%，近年毛利率稳定在20%左右，2025年毛利率小幅下滑主要受产品结构影响。净利率方面，2022-2026Q1净利率分别为9.9%/11.1%/10.3%/9.8%/10.0%。费用率方面，2022-2026Q1期间费用率分别为8.7%/7.8%/7.8%/7.5%/8.6%，同比-0.5/-0.9/0.0/-0.3/0.1pct，整体保持稳定；其中，2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/3.6%/3.7%/0.7%，同比分别为0.0/+0.1/+0.5/-0.5pct，研发费用率上升主要系2026Q1公司持续加大研发创新力度、研发投入增加所致。
    坚定大客户战略，深度绑定全球头部新能源车企贯彻大客户战略，积累优质资源。公司直销客户主要包括特斯拉、广汽集团、蔚来汽车、北汽新能源、吉利集团、赛力斯等国内外知名整车厂，以及海斯坦普、宁德时代、富奥股份、华域汽车等知名一级汽车供应商；寄售客户主要包括本特勒、威巴克、吉利集团、赛力斯等。公司核心产品已覆盖行业内主流的新能源车型如特斯拉Model3、Model Y、广汽埃安系列、蔚来ES/EC/ET系列、北汽新能源极狐阿尔法系列、极氪001/009系列、问界M5/M7/M9系列等。2024年，公司前五大客户分别为特斯拉、宁德时代、赛力斯、海斯坦普、蔚来汽车，合计贡献营业收入占比为51.8%。其中，特斯拉为第一大客户，海斯坦普作为其指定一级供应商，合计获得营收9.7亿元，占比24.5%，主要产品为门槛梁、保险杠及电池托盘系列产品；宁德时代营收4.1亿元，占比10.5%，主要产品为电池托盘系列产品；赛力斯营收3.7亿元，占比9.4%，主要产品为门槛梁系列产品；蔚来汽车营收2.9亿元，占比7.4%，主要产品为门槛梁系列产品。
    依托工艺拓展+品类扩张，驱动国内业绩增长
    聚焦铝合金材料三十余年，掌握铝合金挤压、压铸、焊接、CNC等多种核心工艺。截至2024年，公司拥有已授权专利176项，其中发明专利29项。公司通过优化挤压工艺，有效降低模具开裂风险延长模具寿命，稳步提升大规格型材成型效率与生产稳定性；通过成形机理核心突破，提高型材在复杂工况下的结构可靠性与使用稳定性；通过模具涂层配方优化与制备工艺改进，有效提升型材表面光洁度与耐腐蚀性；通过材料及焊接工艺创新，开发焊接开裂不敏感型挤压铝材，破解焊接工艺瓶颈，提升电池托盘良品率。
    开发锻造、高压铸造、低压铸造技术，产品应用领域持续扩展。2025年，公司将工艺创新延伸至减重用超强合金，并开发锻造、高压铸造、低压铸造等技术，产品应用领域扩展至摆臂、控制臂等应用。其中，低压铸造技术主要用于汽车副车架，能够使得壁厚减薄到3.3-3.5mm，大幅降低副车架重量。公司开发了屈服强度470MPa的超强铝合金，用于多孔汽车型材，如保险杠、门槛梁等产品；开发了屈服强度550MPa的航空铝合金，用于汽车摆臂、航空等锻件。
    全球化布局逐步完善，海外业务有望快速放量
    海外业务营收快速增长，毛利率长期处于高位。营收方面，公司2022-2025年海外营收分别为0.3/0.7/2.5/3.8亿元，同比分别为+119.9%/+184.8%/+252.7%/+50.8%，占比分别为1.1%/2.5%/6.4%/7.6%，营业收入快速增长，目前海外营收占比较小，但随着海外客户产品放量有望逐步上升。毛利率方面，公司2022-2025年海外毛利率分别为38.5%/37.4%/29.9%/29.6%，远高于国内毛利率。客户方面，在国际市场，公司已进入特斯拉、沃尔沃、斯特兰蒂斯、大众、奥迪等知名整车厂供应链并已为部分客户批量供货。截至2025年末，公司累计已获得定点的项目在手订单总金额约338.67亿，其中海外业务占比29.30%。
    遵从就近配套原则，全球产能布局完善。针对国内市场，公司先后在上海、山东、重庆、安徽、广东、长春、江苏、湖北等地建立子公司。针对国外市场，公司在美洲建立墨西哥生产基地，一期工厂已投入使用，实现与沃尔沃、斯特兰蒂斯等客户的快速交付响应；二期生产基地有序推进。同时，公司在欧洲建立保加利亚生产基地，一期已具备量产能力，进入批量供货爬坡阶段；土耳其工厂目前正在筹建中，建成后将形成熔铸、挤压、热处理、冷加工、装配、焊接、压铸全流程一体化配套服务能力。
    切入机器人赛道，培育未来成长新曲线
    智能割草机器人全球市场空间广阔，北美、欧洲为主要市场。智能割草机器人集成了传感器技术、导航算法、自主控制技术及割草执行机构，主要用于替代人工完成草坪修剪任务，具备自动避障、自动回充、边界识别等功能，广泛应用于家庭庭院、公园、高尔夫球场等草坪场景。由于居民收入水平高、智能家居普及以及对草坪维护的重视，北美和欧洲为主要市场，德国、瑞士等欧洲地区智能割草机器人渗透率超过40%。据测算，2024年全球智能割草机器人市场规模约为61亿元，2029年有望达到476亿元，CAGR为50.8%。2024年全球市场份额排名前五的厂商均来自中国大陆，合计占据76.9%的市场份额，其中，九号公司以26.1%的市场份额位居行业领先地位。
    依托新能源客户资源与自身技术平台，布局机器人赛道。（1）智能割草机器人方面，2025年10月，公司正式成立人工智能事业部，聚焦智能无人设备研发落地；2026年3月，公司明确将智能割草机器人作为新兴业务首款核心落地产品，精准切入商用园林智能化运维赛道；2026年5月，公司自主研发的首款全场景智能商用割草机器人正式完成样车下线，目前已全面进入底盘性能调试、自动驾驶系统联调的关键测试阶段，产品落地进程稳步推进，未来将逐步向园区巡检、商用配送、农林机械等其他低速无人化应用场景延伸。（2）人形机器人方面，公司客户如特斯拉、小米汽车、小鹏汽车等均已布局人形机器人领域。公司有望依托汽车零部件业务及自身核心技术切入客户人形机器人领域新产品，逐步扩张产品份额。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为59.6、72.0、84.9亿元，归母净利润分别为5.8、7.3、8.5亿元，公司深耕新能源车铝合金零部件，稳定发展国内业务的同时持续拓展海外赛道，并积极开拓机器人领域，业绩有望持续增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，整合低于预期风险，下游需求不及预期风险，地缘政治风险，项目进度低于预期风险，汇率波动风险。

汽车涂料国产替代先锋，原厂车身涂料打开成长空间

东来技术(688129)
    投资要点
    推荐逻辑：1）汽车修补漆构筑基本盘，认证先发、调色服务与渠道网络形成客户粘性。2025年公司汽车售后修补涂料收入3.12亿元，同比+24.97%，占主营业务收入47.27%，已成为稳定现金流与客户资源基础。2）内外饰件涂料持续放量，国产替代路径逐步清晰。2025年公司汽车新车内外饰件及车身涂料收入2.99亿元，占主营业务收入45.31%，已覆盖比亚迪、赛力斯问界、奇瑞、吉利、小米、理想、蔚来等主流车企。3）原厂车身涂料打开中长期空间，高温水性涂料认证突破值得关注。国内汽车车身涂料市场长期由欧美、日本品牌主导，公司已向俄罗斯拉达实现持续稳定批量供货，国内主机厂认证推进有望成为下一阶段成长核心变量。
    修补漆业务构筑护城河，认证、调色与服务体系形成长期客户粘性。公司以汽车售后修补涂料起家，长期深耕主机厂、授权4S店及维修体系，形成“产品+调色+培训+渠道服务”的一体化模式。汽车修补漆高度依赖原厂认证、颜色匹配能力及现场服务能力，公司已成为宝马、比亚迪、华为问界、吉利、奇瑞、一汽大众、一汽红旗、广汽丰田、东风日产等多数主机厂的集采合作伙伴。2025年汽车售后修补涂料收入3.12亿元，同比+24.97%，占主营收入47.27%，客户粘性与替换成本较高，构成公司稳健增长基本盘。
    内外饰件涂料跑通国产替代路径，客户结构升级带动第二增长曲线成型。在修补漆业务基础上，公司向新车内外饰件涂料延伸，切入汽车前装制造环节。该类产品主要用于保险杠、后视镜、仪表盘、中控台、门饰板等部件，对颜色一致性、附着力、耐候性及快速响应能力要求较高。2025年公司汽车新车内外饰件及车身涂料收入2.99亿元，占主营收入45.31%；客户已覆盖比亚迪、赛力斯问界、奇瑞、吉利、小米、理想、蔚来、小鹏等主流自主及新能源车企，国产替代与份额提升空间仍较大。
    原厂车身高温涂料打开长期空间，国产替代与水性环保趋势提供战略级机会。中长期看，公司最大成长弹性来自原厂车身涂料，尤其是高温水性车身涂料的国产替代突破。该市场长期由庞贝捷、巴斯夫、艾仕得、立邦、关西等外资品牌主导，认证壁垒高、客户准入难。公司已向俄罗斯拉达实现持续稳定批量供货，量产经验与技术服务能力得到验证；同时“万吨水性环保汽车涂料”项目预计2026年12月达到预定可使用状态。若国内主机厂认证及订单落地，公司有望由“修补漆+内外饰件涂料”企业升级为国产原厂涂料核心供应商。
    盈利预测与投资建议：随着公司汽车售后修补涂料基本盘持续稳固，新车内外饰件及车身涂料业务逐步放量，公司收入结构有望持续优化；同时，高温水性车身涂料认证及万吨水性环保汽车涂料项目推进，有望为中长期成长打开空间。在修补漆份额提升、内外饰件涂料客户拓展及原厂车身涂料国产替代推进带动下，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为7.82/9.93/13.64亿元，对应同比增速分别为18.02%/26.99%/37.29%；归母净利润分别为1.27/1.73/2.46亿元，对应同比增速分别为26.47%/36.25%/41.66%；EPS分别为1.06/1.44/2.04元，对应当前股价PE分别为24/17/12倍。考虑公司具备修补漆稳定基本盘、内外饰件涂料成长曲线及原厂车身涂料认证突破弹性，当前估值处于合理区间，但中长期成长空间仍需高温水性车身涂料认证及订单兑现进一步验证，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：原厂车身涂料认证及量产不及预期风险；汽车行业需求波动风险；客户拓展及份额提升不及预期风险；原材料价格波动及毛利率承压风险；行业竞争加剧风险；产能建设及释放不及预期风险及环保政策及安全生产风险等。

公司首次覆盖报告：多金属梯次布局，中远期成长明确

西部矿业(601168)
    多金属梯次布局，公司成长性明确
    西部矿业是青海省属大型矿业企业，目前已经构建了以铜采选冶为核心，铅锌、铁、钼、镁、锂多金属协同发展的有色金属采选冶业务格局。公司拥有采矿权14个，探矿权4个，后备接力项目规划清晰，中远期成长明确。2026年增量是铁矿，2027年-2028增量是铜矿（玉龙铜矿三期）、铅锌矿（呷村银多金属矿扩产等），远期增量主要是铜矿（茶亭铜多金属矿，玉龙铜矿四期）。公司成长性明确，我们预计2026-2028年公司将实现归母净利润分别为60.56/68.08/77.08亿元，当前股价对应PE为12.1/10.7/9.5倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    扩产+收购双轮驱动，矿产铜增量较大
    玉龙铜矿扩产+茶亭铜多金属矿收购，矿产铜中远期增长明确。（1）主力矿山产能稳步扩张。玉龙铜矿三期项目预计2027年初投产，设计采选产能3000万吨/年，投产后矿产铜金属年产量将超过18万吨，此外玉龙铜矿四期4500万吨/年采选项目也在论证规划中；（2）外延并购增厚资源储备。2025年子公司玉龙铜业竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权，新增铜金属资源量超170万吨，金资源量248吨，公司规划茶亭铜多金属矿有望在2030年底建成投产。
    采选冶多领域协同，筑牢公司发展根基
    多金属协同发展，覆盖铅锌、铁、盐湖化工等业务领域。（1）铅锌板块：鑫源矿业旗下呷村银多金属矿技改和有热铅锌矿项目贡献中远期增量；（2）铁板块：2026年双利铁矿和肃北七角井钒及铁矿的技改项目贡献铁精粉增量，它温查汉矿区铁矿资源作为远期增量储备；（3）冶炼板块：扩张周期结束，规模效应+副产品硫酸等助力扭亏为盈；（4）盐湖化工板块：布局盐湖镁锂资源，参股公司东台锂资源拥有2万吨碳酸锂产能，锂价上行周期中，增厚公司投资收益。
    风险提示：经营安全生产风险；产品价格波动超出预期；项目建设低于预期。

抗体龙头创新积淀厚积薄发，自免管线步入集中收获期

三生国健(688336)
    主要观点：
    抗体药物领军企业，从“创新积累”迈向“价值兑现”。公司是国内领先、具备抗体药物全产业链自主创新与产业化能力的生物制药企业，深耕自免核心赛道；四款上市抗体产品构筑成熟商业化底盘，多款重磅管线推进至NDA/III期阶段，依托前沿研发平台打造差异化创新分子，拥有全球同步开发潜力，持续以源头创新为患者提供高品质生物药。
    安沐奇塔单抗重磅上市，凭独特临床优势突破银屑病赛道竞争。安沐奇塔单抗2026年2月获批银屑病适应症，作为三生国健全新自主IL-17A创新单抗，凭借对标原研的强效皮损清除、独有长间隔Q8W给药、低免疫原性高安全等差异化优势，在竞争激烈的IL-17A赛道建立核心壁垒；产品同步推进强直性脊柱炎、放射学阴性中轴型脊柱炎III期临床，打开长期成长空间，是公司自身免疫管线核心业绩新引擎。
    长效优势筑壁垒，SSGJ-611多适应症打开远期市场。国内特应性皮炎患者基数庞大，中重度患者存在大量未被满足的精准长效治疗需求；IL-4Rα作为Th2炎症核心靶点赛道竞争加剧，长效Q4W给药叠加优异长期疗效已成关键竞争抓手。公司SSGJ-611于2026年2月提交成人中重度特应性皮炎NDA，III期临床验证短期皮损、瘙痒改善获益突出，52周长期随访下Q2W/Q4W双给药方案均保持行业上游水平的高疗效维持率，长效剂型构筑鲜明差异化壁垒。管线同步布局青少年、儿童全年龄段特应性皮炎，推进单药/外用激素联合治疗方案，并向慢阻肺、慢性鼻窦炎伴鼻息肉呼吸领域拓展多条III期临床，多人群、多方案、跨领域布局持续拓宽产品远期市场空间，打造公司长线成长潜力品种。
    急性痛风药物SSGJ-613获批在即。国内急性痛风患者持续增长，传统疗法安全性受限，国产IL-1β创新供给稀缺。自研差异化抗IL-1β单抗SSGJ-613镇痛效果达标，还可显著降低痛风复发风险，安全性良好；该品种急性痛风适应症NDA已于2025年提交，有望年内获批，或为国内第二款国产IL-1β抗体。公司同步推进痛风间歇期适应症临床沟通，挖掘靶点长期价值。
    SSGJ-610有望率先实现国产突破。国内重度嗜酸粒细胞性哮喘（SEA）患者疾病负担沉重，当前IL-5靶点治疗药物均为进口，暂无国产抗体上市。公司自研抗IL-5单抗SSGJ-610拥有全新可变区序列，药效对标海外原研，II期临床改善肺功能趋势突出，安全性与制剂工艺表现优异。该品种目前推进至III期临床，计划年内完成成人、青少年适应症全部入组，有望明年递交NDA，冲击国内首款IL-5国产抗体。
    BD实现历史性突破，辉瑞加速推进SSGJ-707全球化临床。公司达成里程碑BD合作，联合关联主体将自研PD-1/VEGF双抗SSGJ-707海外权益授予辉瑞，潜在交易总额超60亿美元，大额首付款已落地显著增厚公司现金流与业绩，后续临床、商业化里程碑款项亦有望持续增厚公司业绩。辉瑞拥有中国大陆以外全球独家开发商业化权益，暂未行权境内商业化期权，国内权益仍由公司持有。辉瑞将该管线列为肿瘤重点产品，搭建跨国临床网络，同步开展五项全球III期试验，布局多款高发实体瘤。本次重磅全球化BD合作，充分印证了公司顶尖的自主研发硬实力与国产创新药的全球核心竞争力，树立了公司创新成果国际化输出的标杆。
    投资建议：
    我们预计公司2026-2028年的营业总收入分别为17.63/20.41/24.65亿元，归母净利润分别为6.04/7.52/8.90亿元，对应EPS分别为0.98/1.22/1.44元，当前股价对应P/E为56/45/38倍。随着安沐奇塔单抗顺利获批上市，公司迎来驱动业绩上行的核心新增长点；急性痛风管线SSGJ-613审批进程渐近落地；SSGJ-611成人特应性皮炎适应症NDA在2026年2月正式获受理。同时公司其余在研项目均保持良好推进节奏，后续一系列创新产品将逐步释放业绩增量，叠加与辉瑞合作约定的后续里程碑付款预期。我们首次给予其“买入”评级。
    风险提示：
    医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险、辉瑞里程碑付款确认节奏及退回风险

融合创新，智联世界

科翔股份(300903)
    投资要点
    营收稳健增长，高景气赛道布局加速。2025年，公司实现营业收入37.20亿元，同比增长9.56%，营收保持稳健增长态势；全年归母净利润亏损2.46亿元，经营亏损逐步收敛。进入2026年，公司延续增长势头，一季度营业收入达9.54亿元，同比增长9.39%，营收端持续保持正向增长，得益于PCB行业景气度的持续回升，以及公司向高端PCB、高阶HDI及陶瓷基板领域加速转型的战略布局，持续加码在高多层PCB与AI服务器、汽车电子、光模块等领域的技术储备。
    核心技术多点突破，加速产业化落地。公司秉持“技术穿透市场”的实用主义研发理念，技术成果已在多个关键领域实现突破：AI服务器领域，掌握224G+超高速率技术，插入损耗<-12dB/10cm；光模块领域，400G/800G光模块配套PCB攻克56Gbaud信号传输难题；高阶HDI实现6mil盲孔电镀填孔率>95%；精密阻抗控制稳定在±5%范围内。2026年公司将按专业化工厂定位整合现有技术优势，推动技术储备向产业标杆转化，全面满足AI算力、光通信、高端消费电子等下游需求，提升高端产品良率与市场竞争力。
    优质客户深度绑定，筑牢转型需求底座。公司深耕PCB行业，积淀形成以海内外一线品牌为核心的高粘性优质客户生态，2025年前十大重点客户贡献营收13.61亿元，占总营收比重达36.57%。依托PCB行业产品高度定制化、直接影响整机性能的特性，大客户认证需历经技术能力、品质管理、环保合规等多维度严苛审核，周期普遍超1年，构筑了极高的客户壁垒与转换成本。目前公司已成功切入比亚迪、安波福、均胜汽车等全球头部汽车电子供应链，同时覆盖华勤技术、立讯精密、大疆等智能终端与工业控制龙头。2026年公司将依托上述存量“种子客户”，通过专业化分工将不同属性订单精准导入对应产线，在零新增获客成本的前提下最大化提升产能效率，成为业务转型升级的第一驱动力。
    卡位AI与汽车电子，前瞻布局多研发方向。2026年AI算力革命驱动PCB行业迈入“平台多元化”新阶段，公司研发方向精准锚定行业前沿趋势，重点布局四大核心领域：一是高层数与新材料方向，跟进服务器板向46层演进的需求，研发HVLP3/HVLP4级别低粗糙度铜箔，目标将表面粗糙度Rz优化至0.6μm以下；二是高速信号完整性方向，适配1.6T高速互联技术迭代，通过导入第三代Low-Dk电子布与M7-M9级别树脂体系，力争传输损耗再降低15-20%，满足超低时延网络要求；三是汽车智能化赛道，聚焦支持大算力芯片的HDI微孔叠孔技术，同时攻克4D毫米波雷达多层混压结构下的高频损耗一致性难题，保障复杂气象下的感知稳定性；四是陶瓷技术，通过改进AMB活性金属钎焊与DPC直接镀铜工艺，解决碳化硅SiC等大功率半导体模块的热循环可靠性问题，确保基板在-40℃至150℃宽温域循环下稳定工作，同时开发高精度陶瓷布线技术，拓展至激光器、高温传感器等高端应用市场。上述前瞻研发布局将持续强化公司技术护城河，为其在AI算力、新能源汽车等高景气赛道的长期增长奠定坚实基础。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入45/54/64亿元，归母净利润0.9/2.9/4.4亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动风险；市场竞争加剧风险；产能爬坡不及预期风险；下游需求波动风险。

首次覆盖报告：深耕视觉量检测，CPO与半导体检测设备开启新成长

天准科技(688003)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为23.76/30.22/37.78亿元，同比+32.7%/27.2%/25.0%；归母净利润分别为1.73/2.33/3.14亿元，同比+126.9%/34.8%/34.7%。公司业绩增长主要源自高附加值产品销量增长：视觉量检测装备受益光模块及CPO产业扩张需求有望持续增长；半导体明场检测设备（苏州矽行）预计2026年突破14-28nm先进节点，并实现市场销售，半导体量检测设备或成为公司业绩增长新亮点。
    中国机器视觉市场规模增速高于全球，国产视觉检测装备迎来广阔发展空间。中国高工机器人产业研究所（GGII）预测：全球机器视觉市场规模有望由2024年1,065亿元增长至2030年1,700亿元，对应CAGR8.3%；中国机器视觉产业联盟预测：中国机器视觉市场规模将由2025年395.4亿元增长至2027年580.8亿元，对应CAGR21.2%，增速显著高于全球市场。AI需求爆发性增长拉动光通信、半导体及高端PCB等相关产业厂商大幅增加产能。作为生产线重要的组成部分，视觉检测设备需求也相应大幅增长。中国高端制造领域对检测精度、检测效率及缺陷识别能力要求持续提升，推动视觉检测装备价值量与渗透率不断提高，国产厂商凭借本地化服务、快速迭代及场景化开发能力有望加速实现进口替代。
    天准科技：业绩进入高增长，预计2026-2028年收入CAGR26.1%。公司深耕工业视觉检测二十余年，光学系统、精密运动控制、视觉算法等领域技术积累深厚；光通信检测、半导体晶圆检测及PCB视觉制程等高壁垒领域实现突破。1）光通信检测：高速光模块及CPO对端面检测、耦合检测等环节提出更高要求，公司相关高端检测设备有望持续受益。2）半导体检测设备：公司参股苏州矽行及收购德国MueTec布局半导体量检测，完善明场缺陷检测等产品布局，有望受益于先进制程检测需求提升；3）PCB设备：AI服务器及高速交换机推动高多层、高阶HDIPCB需求快速增长，高端PCB扩产有望带动公司LDI激光直写及CO激光钻孔设备加速放量。我们预计：公司视觉量检测装备收入将由2025年10.79亿元增长至2028年15.81亿元;视觉制程装备收入由2025年5.34亿元增长至2028年16.25亿元。
    机器人“大脑”带来的核心环节价值重估。2024年公司发布星智001机器人域控制器，切入人形机器人、机器狗、无人物流车及Robotaxi等应用场景，与智元、星海图、万境千寻等头部人形机器人厂商建立了合作，实现了星智系列控制器数千台规模化出货。2025年新签订单2.26亿元。随着具身机器人规模化量产，公司具身智能业务有望加速放量，预计2026年订单持续增长。
    股价表现的催化剂：1）光模块、CPO及高端PCB设备需求持续增长，带动视觉量检测与视觉制程装备订单超预期；2）半导体明场检测设备（苏州矽行）验证顺利并取得先进制程及先进封装客户突破；3）人形机器人域控制器及具身智能方案业务持续获得头部客户订单。
    风险提示：1）光模块、CPO及高端PCB检测设备需求低于预期；2）公司半导体量测与检测设备验证及客户导入进度低于预期；3）具身智能方案业务拓展低于预期。

空地协同构筑壁垒，航空物流优质资产

东航物流(601156)
    东航物流作为国内重要的航空货运综合服务平台，依托空地一体化能力，构建了较强的行业竞争壁垒。公司一方面以航空速运和地面综合服务夯实运力与枢纽资源底盘，另一方面依托跨境电商、产地直达等综合物流解决方案持续提升链路组织能力和结构弹性。航空物流行业层面，全球航空货运需求在国际链路修复与跨境电商带动下延续恢复，供给端则从前期缺口修复逐步转向稳步增长，行业竞争焦点由单纯运力扩张转向航线结构、货源组织与综合服务能力。公司凭借上海核心枢纽资源、全货机与腹舱协同网络以及较强的链路组织能力，有望在行业景气波动中体现出强于同行的经营韧性。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    空地一体化航空物流平台，运力、货站与链路组织能力构筑核心壁垒。东航物流是国内重要航空物流平台型企业，具备较强的空地一体化运营能力。截至2025年末，公司拥有18架B777全货机，并独家经营东航股份800余架客机的腹舱货运业务，在全国布局17个自营货站，形成覆盖国内外主要货运节点的航空物流网络。公司以上海浦东为核心枢纽，叠加深圳等重要节点布局，在航权、时刻、货站与客户资源等方面建立了较强的稀缺优势。运力端、地面端与解决方案端相互协同，使公司不仅具备承运能力，也具备较强的货源组织与产品化交付能力，平台属性突出。
    航空速运与地面综合服务夯实基本盘，综合物流解决方案成为核心增量来源。公司主营业务由航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大板块构成。航空速运是运力底盘，依托全货机与腹舱协同，为公司提供稳定的干线承运能力；地面综合服务依托枢纽货站资源，盈利能力相对稳定，为公司提供较强的运营支撑；综合物流解决方案则依托跨境电商、产地直达及定制化物流等业务持续扩张，成为近年来最主要的增量来源。2025年，公司综合物流解决方案实现主营业务收入106.48亿元，收入占比为43.94%，是公司收入结构中的重要组成部分。随着公司从单一承运逐步向链路组织和产品化服务延伸，收入结构持续优化，盈利韧性有望进一步增强。
    跨境电商与产地直达双轮驱动，解决方案业务有望打开中长期成长空间。综合物流解决方案是公司最具成长性与估值弹性的业务板块。公司一方面深耕跨境电商物流解决方案，绑定头部平台客户并不断提升链路组织与履约稳定性；另一方面推动产地直达解决方案从生鲜向医药冷链、高端制造等更高附加值领域延展，提升高价值货源组织能力。跨境电商业务有助于提升运力利用率与网络密度，产地直达业务则增强产品壁垒与盈利质量，两者形成“一端高频、一端高值”的业务结构，对冲外部环境波动并增强公司中长期增长韧性。
    估值
    我们预计公司2026—2028年营业收入分别为261.80亿元、289.11亿元、313.80亿元，同比增长7.9%、10.4%、8.5%；预计归母净利润分别为26.66亿元、31.88亿元、36.66亿元，同比增长-0.8%、19.6%、15.0%；对应EPS分别为1.68元、2.01元、2.31元；对应PE分别为9.5倍、8.0倍、6.9倍。公司作为国内稀缺的航空货运综合服务平台，空运、地服与综合物流解决方案三大板块协同发展，具备较强盈利韧性与成长潜力。首次覆盖，给予增持评级。
    评级面临的主要风险
    国际贸易环境与美国关税政策变化风险，跨境电商需求波动风险，航空货运运价下行风险，燃油价格上涨风险，中东等地缘政治扰动导致航线运行不确定性上升风险，宏观经济波动、行业竞争加剧及汇率波动风险。