公司简评报告：2025Q3毛利率环比修复，业绩静待Q4订单释放

保隆科技(603197)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q3实现营收20.98亿元，同比+14%，归母净利润0.63亿元，同比-37%，扣非净利润0.34亿元，同比+63%；2025Q1-Q3实现营收60.48亿元，同比+20%，归母净利润1.98亿元，同比-20%，扣非净利润1.32亿元，同比-37%。
    空悬业务在手订单充足，2025Q4营收有望高增。2025Q1-Q3公司TPMS、汽车金属管件、智能空气悬架、轮胎气门嘴、汽车传感器业务分别实现销售收入18.22亿元、11.21亿元、9.53亿元、6.18亿元、5.57亿元，同比+13%、+0.4%、+52%、+5%、+18%，TPMS和空悬、传感器等新兴业务增速较快，金属管件、气门嘴等成熟业务稳步增长。2025Q3单季度TPMS业务短期有所放缓；空悬业务受益于乐道L90、新蔚来ES8等热销车型集中放量迎来爆发式增长，随着奇瑞捷途G700、吉利银河M9等项目陆续量产交付，2025Q4公司空悬业务有望维持高增，推动营收向上。
    单季度利润同比承压、环比改善，控费良好。2025Q3公司毛利率为21.34%，同比-3.27pct环比+0.86pct，同比下滑主要受国内汽车市场价格战以及毛利率较低的国内业务收入占比提升影响，环比改善主要系高毛利产品占比提升、车企降价返利影响减弱及前期“抢出口”导致的运费高峰已现回落。此外，针对排气系统管件产品征收的232钢铝关税在9月集中清关，这部分额外关税支出有望后期向客户追溯补偿，增强未来季度盈利弹性。期间费用率为16.57%，同比-1.22pct，环比+0.39pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.13pct、-1.06pct、-0.42pct、+0.39pct，环比-0.29pct、+0.09pct、-0.27pct+0.86pct，财务费用变动主要系汇率波动及融资结构变化影响。
    新兴业务多点开花，海内外定点持续斩获。悬架方面，截止2025年9月底，公司储气罐产品已获30家国内外车企的126个定点项目，量产突破100万台套，覆盖从乘用车到商用车的多元场景；2025年9月获首发配置全主动悬架的头部自主品牌高端豪华SUV车型单腔前空簧滑柱总成、单腔后空簧产品定点，生命周期金额约2亿元。传感器及ADAS方面，公司汽车传感器业务已形成6个品类40多种传感器产品，其中COB封装摄像头已通过AEC-Q认证，在散热和成本节省方面表现突出的COB方案已在头部主机厂规模交付并获得多个主机厂项目定点；2025Q3轮速传感器和高度传感器产品获多个国内头部合资和自主品牌以及欧美海外品牌多个定点，将在2025Q4-2027年陆续量产。机器人方面，公司正通过投资孵化与创业团队合作切入机器人传感器领域，团队成员将于10月起逐步组建，样品预计2025年年底或2026Q1完成，并启动与汽车产业链客户的对接。
    投资建议：公司成熟业务全球份额领先，新兴业务在手订单丰富，但考虑到利润端受汽车行业竞争激烈短期扰动，我们调整公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润3.48亿元、4.56亿元、5.82亿元（原2025/2026年预测分别为4.96/6.47亿元），对应EPS为1.63元、2.14元、2.72元（原2025/2026年预测分别为2.34/3.05元），按2025年10月30日收盘价计算，对应PE为23X、18X、14X，维持“买入评级。
    风险提示：汽车市场行业竞争加剧的风险；客户销量不及预期的风险；新产品拓展不及预期的风险等。

2025年三季报点评：“先有后优”从规模驱动到价值驱动，Q4经营状况有望改善

顺丰控股(002352)
    事件概括：2025年10月31日，公司发布2025年三季度报。2025Q3归母净利润同比-8.5%，“先有后优”从规模驱动进阶至价值驱动，有望改善Q4经营状况。
    2025年前三季度，1）收入：2025Q1-3公司实现营收2252.6亿元，同比+8.9%，实现销售毛利292.0亿元，同比+1.2%；毛利率13.0%，同比-1.0pct。2）利润：2025Q1-3公司实现归母净利润83.1亿元，同比+9.1%；归母净利率3.7%，同比持平；扣非归母净利67.8亿元，同比+0.5%；扣非归母净利率3.0%，同比-0.3pct。3）件量及票均收入：
    2025Q1-3总件量实现121亿票，同比增长28.3%；票均收入为18.6元/票，同比-15.2%。
    单季度看，2025Q3，1）收入：2025Q3公司实现营收784.0亿元，同比+8.2%，实现销售毛利97.9亿元，同比-4.4%；毛利率12.5%，同比-1.6pct，毛利下滑主要是公司为开拓供应链和国际业务的市场扩大销售团队，2025Q3销售费用率+0.2pct。2）利润：
    2025Q3公司实现归母净利润25.7亿元，同比-8.5%；归母净利率3.3%；扣非归母净利22.3亿元，同比-14.2%；扣非归母净利率2.8%。3）业务量：2025Q3完成件量43.1亿件，同比+33.4%。4）2025年回购：回购进展，截至2025Q3，回购总金额约3亿元，均价40.36元/股；Q4公司上修回购资金总额，10月30日公司公告将回购股份的资金总额调整为15-30亿元（原先为5-10亿元），回购实施期限延长至26年10月29日。
    5）“共同成长”持股计划：2025年9月15日进行首次授予，授予虚拟股份单元不超过8114万份，授予价格为人民币35元/份。
    分业务看：1）2025Q3公司速运物流业务收入同比+14.4%，业务规模稳步扩大。
    2）2025Q3供应链及国际业务收入同比-5.3%，主要是国际货代业务受海运价格较去年同期高位显著回落影响，其中，国际快递及跨境电商物流收入同比+27%。
    “先有”策略成效显著，“后优”逐步推进，实现从“规模驱动”到“价值驱动”转变。2025Q3公司业务量延续高增长，同比+33.4%，增速高于国内快递行业整体平均水平，市场份额稳步提升，规模效应带来的成本节降的效益反哺至前端业务拓展，物流网络产量利用率显著提升；“后优”体现在从“规模驱动”到“价值驱动”转变，公司逐步优化营运模式，推动网络结构扁平化与差异化分层，进而构建起结构性提效降本的长效机制，2025Q4公司有望逐步实现结构性提效降本，Q4归母净利润有望实现同比持平，2025年全年归母净利润或保持稳健增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为112/130/152亿元，EPS分别为2.22/2.59/3.01元，A股当前股价对应PE为18/16/13倍，H股当前股价对应PE为18/15/13倍。随着顺周期预期改善，中高端快递市场具备需求回暖机会价值，随先有后优政策逐步落实，公司业绩具备较大弹性。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观需求修复不及预期，油价及人工成本大幅上行，新业务改善不及预期，海外经济衰退及国际地缘政治环境恶化。

2025年三季报点评：收入稳健增长，多品牌战略持续推进

珀莱雅(603605)
    事件：珀莱雅发布25Q3业绩报告。25Q3公司实现营收17.36亿元，同比-11.63%，实现归母净利润2.27亿元，同比-23.64%，实现扣非归母净利润2.27亿元，同比-22.30%。
    洗护类产品表现亮眼，受双11预期影响Q3业绩承压，但营收结构进一步优化。公司主要产品分品类来看：1）护肤类：25Q3实现收入13.16亿元，yoy-20.41%，占总收入比例为75.81%，同比-8.36pct，护肤类产品支平均售价为62.42元，同比-22.19%，主要系防晒产品销售占比增加；2）美容彩妆类：25Q3实现收入2.36亿元，yoy+0.89%，占总收入比例为13.57%，同比+1.68pct，美容彩妆类产品支平均售价为84.16元，同比-10.99%，主要系美容彩妆类品牌原色波塔销售占比增加；3）洗护类：25Q3实现收入1.79亿元，yoy+137.70%占总收入比例为10.30%，同比+6.47pct，洗护类产品支平均售价为95.99元，同比-0.60%，主要系洗护类品牌分销渠道销售占比从较低基数有所增加。
    25Q3毛利率同比+3.97pct，净利率13.09%。毛利率方面：25Q3公司整体毛利率74.68%，同比+3.97pct。费用率方面：25Q3公司销售费用率为49.91%，同比+4.51pct，主要系形象宣传推广费费率增加；25Q3管理费用率为6.49%，同比+1.62pct；25Q3研发费用率为2.70%，同比+0.27pct；25Q3财务费用率为-0.33%，同比0.45pct。净利率方面，25Q3公司实现归母净利率13.09%，同比-2.06pct，实现扣非归母净利率13.08%，同比-1.80pct。
    多品牌矩阵驱动增长，海外拓展助力长期成长。公司旗下拥有主品牌“珀莱雅”、以“中国妆，原生美”为理念的专业化妆师美妆品牌“彩棠”、定位“亚洲头皮健康养护专家”的洗护品牌“Off&Relax”、以“自我”为核心打造的新锐彩妆品牌“原色波塔”等，覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等美妆领域，提供长期发展动能。同时，公司明确海外发展策略，积极探索品牌出海机遇，叠加自驱型敏捷组织机制，有望提升多品牌运营效率，打开构筑新的增长曲线。
    技术生态构建为公司长期成长提供坚实支撑。研发端，公司与浙江大学、巴斯夫等机构深度合作，重点聚焦高功效护肤领域及原料创新方向，持续强化技术储备，研发合作网络持续扩张，合作广度与深度不断提升，为大单品迭代更新提供有力技术支撑，进一步夯实公司产品竞争力，助力长期稳健发展。
    投资建议：珀莱雅作为国货美妆龙头，我们预计25-27年公司归母净利润分别为16.9亿元、19.0亿元、21.6亿元，同比增速分别为+8.8%/+12.6%/+13.5%，当前股价对应PE分别为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品牌孵化不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：25Q3略超预期，AIDC布局完善

宏发股份(600885)
    事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现收入129.14亿元，同比增加18.82%；归母净利润14.70亿元，同比增加15.78%；扣非归母净利润14.10亿元，同比增加17.57%。单Q3情况来看，公司25Q3实现收入45.67亿元，同比增加25.54%；归母净利润5.06亿元，同比增加18.95%；扣非归母净利润4.84亿元，同比增加17.02%。盈利能力方面，公司25Q3实现毛利率35.35%，同比减少0.59pct，环比增加0.69pct；实现净利率14.63%，同比减少1.03pcts；环比减少2.20ptcs。创新研发持续投入，2025年前三季度研发投入6.27亿元，同比增长17.2%，研发投入总额占营业收入比例4.85%。
    AIDC领域布局完善。公司在数据中心领域的产品布局包括继电器、连接器、电容器、电流传感器、开关电器等元器件产品及成套设备。目前数据中心相关收入主要来自于电源相关继电器，主要应用于UPS、ATS、服务器电源等环节，客户包括台达、欧陆通、长城、麦格米特等头部电源厂商。随着数据中心的功率进一步上升，对于相关继电器产品的要求进一步提升，浸没式液冷、大电流、高压直流等继电器产品的市场空间进一步打开。此外，公司也积极关注数据中心领域模块化及成套设备发展机遇，其中动力配电柜、低压开关柜、配电箱、PDU等已完成产品布局，未来积极向数据中心应用领域拓展。
    新门类持续推进，捷报频传。1）薄膜电容：25H1发货同比增长31%，家电、新能源、电力电子、车载等领域均有应用。2）连接器：25H1发货同比略有增长，公司研发和生产的星载射频连接器支持了我国卫星互联网技术试验卫星的发射，进一步验证了产品品质的可靠性。3）电流传感器：25H1发货同比增长36%，未来随着电流传感器产品应用领域进一步拓展，业务增长动力有望进一步丰富。4）熔断器：25H1公司的陶瓷方体直流快速熔断器HPE509斩获UL认证，体现了产品综合性能指标的竞争力。后续随着熔断器标杆客户项目推进及新场景客户的导入，有望逐步步入稳定的良性发展轨道。
    投资建议：公司是全球继电器龙头，新门类产品发展势头强劲，我们预计公司25-27年的营收分别为164.12/189.04/218.47亿元，增速分别为16.4%/15.2%/15.6%；归母净利润分别为19.14/22.60/26.88亿元，增速分别为17.3%/18.1%/18.0%。10月31日收盘价对应公司25-27年PE分别为23/20/17x。维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术研发的风险，需求不及预期的风险，竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：营收短暂承压，坚信产业大趋势

新易盛(300502)
    事件：2025年10月29日，新易盛发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入约165.05亿元，同比增长221.70%；实现归属于上市公司股东的净利润约63.27亿元，同比增长284.38%。
    受部分产品出货阶段性节奏变化影响营收环比略降，公司盈利能力持续提高。2025Q3单季度公司实现营业收入60.68亿元，同比增长152.53%，环比减少4.97%；2025Q3单季度实现归母净利润23.85亿元，同比增长205.38%，环比增长0.63%；实现销售毛利率46.94%，同比增长5.41pct，销售净利率39.30%，同比提升6.80pct。2025年Q3因受到部分产品出货阶段性节奏变化的影响，销售收入环比2025年Q2略有降低。结合目前的客户需求指引等情况，预计整体行业在2025年Q4及2026年将持续保持高景气度。
    公司保持研发高投入，积极布局硅光、1.6T等前沿技术。公司前三季度研发投入达到5.01亿元，同比增长149.57%。公司预计1.6T产品在今年Q4至明年将处于持续放量的阶段。公司一向重视行业新技术、新产品的研究，目前已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G、800G、1.6T系列高速光模块产品，400G和800G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于100G/lane400G/800G LPO和基于200G/lane的1.6T LRO光模块产品。硅光方面，公司硅光产品已有批量出货，结合客户端产品需求及订单情况，公司预计在明年硅光产品占比是明显提升趋势。
    AI景气正当时，光模块作为数据中心与服务器间高速互连的核心组件，其战略地位愈发凸显。伴随CAPEX提升带来的AI算力需求的持续增长，光模块行业保持高景气度和高确定性，预计2026年仍将保持较好的行业增长趋势。亚马逊预计2025年资本开支约为1250亿美元，高于1187.6亿美元预期。谷歌2025年资本开支预期上调至910亿-930亿美元（此前750亿-850亿美元）。Meta上调2025年资本开支指引至700亿-720亿美元（此前660亿-720亿美元），2026年将显著增加。微软在26Q1财季的资本开支为349亿美元，高于300亿美元预期，计划未来两年将数据中心规模扩容一倍。甲骨文预计2026财年资本开支将高达350亿美元，同比增长65%，主要用于扩建全球数据中心网络。甲骨文还与OpenAI签署了一份价值3000亿美元的算力采购合同，这笔交易将于2027年正式生效，为期约为5年。
    投资建议：考虑到AI驱动下高端光模块需求持续高企，我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入243.20/511.40/732.21亿元，实现归母净利润88.58/189.99/263.89亿元，对应PE为39/18/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域发展进度及需求不及预期，行业竞争加剧，中美贸易摩擦，北美云厂商资本开支不及预期等。

2025年三季报点评：Q3盈利表现亮眼，成本优势显著

方大特钢(600507)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收132.33亿元，同比减少18.45%；归母净利润7.89亿元，同比增加317.39%；扣非归母净利6.55亿元，同比增加326.74%。2025Q3，公司实现营收45.39亿元，环比增加4.38%，同比减少11.38%；归母净利润3.84亿元，环比增加147.94%，同比增加1368.10%；扣非归母净利3.01亿元，环比增加107.85%，同比转盈。
    点评：Q3检修影响消除，吨钢毛利持续上行
    ①钢材销量：Q3销量环比回升，检修影响消除。2025Q3，公司钢材销量110.72万吨，同比+0.04%，环比+8.45%，检修影响基本消除。
    ②钢材价&利：吨钢毛利持续上行。2025Q3，南昌螺纹、青岛PBF、日照准一焦价格环比分别+99、+26、+133元/吨，钢材、原料价格同步上行。公司原料因库存周期影响成本滞后，叠加公司持续降本增效，购销差价扩大。25Q3公司吨钢毛利462元/吨，环比增加114元/吨，吨钢毛利大幅改善。
    ③铁矿量利：25Q3铁矿价格环比上行，公司集中销售铁精粉13.31万吨，实现毛利7215万元，吨毛利542元/吨，Q2未有铁矿销售。
    ④公允价值变动：公司通过信托投资阳光保险H股，Q3阳光保险股价由3.25港币/股上涨至3.84港币/股，形成公允价值变动损益6419万元。
    核心看点：降本增效成果显著，重卡市场快速增长
    ①持续降本增效，成本优势显著。2025Q1-3，公司共实施高炉热风炉优化燃烧、转炉蒸气送螺杆发电机管路改造等15项节能技术改造项目，加大对余热、余气、余能等资源的回收利用，公司自发电量同比增长9.34%，自发电率提升8.70%，均创历史最佳水平。公司以性价比为主线，在保障高炉炼钢稳定顺行的前提下，通过配料结构优化，经济用煤、矿、废钢和生铁，降低采购和生产成本。
    ②重卡销量快速增长，板簧利润持续修复。2025年1-9月中国重卡销量累计82.14万辆，累计同比增长20.32%，9月单月同比增长82.95%。重卡是汽车板簧的主要下游，重卡销量快速增长下，板簧利润持续修复。
    ③深化弹扁产业链布局。公司通过持续耕耘，多年来在汽车弹簧用钢细分市场保持较高的占有率，具有稳定的合作关系和较强的议价能力，是公司的高效益产品之一；利用弹簧扁钢原材料制造商及先期研发优势，公司将产品线进一步延伸至汽车板簧，目前已覆盖轻微簧、中重簧、客车簧等全系列产品。
    投资建议：伴随降本增效的继续推进，商用车市场回暖，公司业绩或将持续修复，我们预计2025-27年公司归母净利润依次为10.20/11.29/12.01亿元，对应10月31日收盘价的PE为13x、12x和11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，钢价大幅下跌，原材料价格大幅波动。

2025年三季报点评：规模效应缩水 盈利中枢持续下行

舍得酒业(600702)
    事件：公司于10月29日发布2025年三季报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润37.02/4.72/4.60亿元，同比-17.00%/-29.43%/-29.69%；其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润10.00/0.29/0.20亿元，同比-15.88%/-63.18%/-72.95%，延续出清趋势。截至25Q3期末合同负债1.13亿元，同比-35.13%，Q3期内下降0.45亿元。
    品味舍得持续调整，品味庆典装和舍之道抢占宴席市场，T68招商铺市汇量。分产品看：25Q3酒类主营收入8.67亿元，同比-17.39%，其中中高档酒(舍得/舍之道)收入6.87亿元，同比-23.43%；大单品品味舍得历经两年渠道库存去化，随后续需求修复，“开瓶-动销-回款”链路有望打通。针对婚喜宴推出品味舍得红瓶庆典装，配合宴席政策及时抢占宴席市场，为舍得系列贡献增量。舍之道延续基于省外下沉市场宴席带动表现较为稳定；25Q3普通酒(特级T68/沱牌酒)收入1.81亿元，同比+17.96%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长。分区域看：25Q3省内/省外收入2.68/6.00亿元，同比-22.79%/-14.73%；省内下滑幅度更大主因西南市场竞争加剧，省外优势市场通过聚焦资源守住份额的同时，以舍之道为宴席抓手持续开拓下沉市场。分渠道看：25Q3批发代理收入7.54亿元，同比-23.38%；电商销售收入1.14亿元，同比+71.41%，25Q2电商渠道收入占比下滑0.34pcts至13.10%，未来公司将积极拓展互联网、要客、私域、KA等新渠道。经销商数量上：25Q3末经销商数量合计2,554家，Q3期间增加99家，减少130家，较Q2末净增加-31家。
    规模效应减弱，结构下行、货折增加叠加部分刚性费用支出拖累盈利水平。
    25Q1-3/25Q3毛利率分别为64.73%/62.09%，同比-3.17/-1.57pcts，结构下移、货折增加、成本规模效应缩水多因素拉低毛利率水平。25Q1-3销售/管理费用率分别为22.30%/10.29%，同比+0.91/+0.47pcts，25Q3分别为25.32%/13.35%，同比+0.48/+2.34pcts。25Q1-3/25Q3税金及附加率分别为14.61%/18.44%，同比-1.01/+0.70pcts，市场费用滚动有滞后性，人员薪酬支出刚性，费用的规模效应显著减弱，导致25Q1-3/25Q3归母净利率分别为12.75%/2.87%，同比-2.25/-3.69pcts。
    投资建议：公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望在26年进入缓慢上行的修复通道。预计25-27年分别实现归母净利润3.91/5.69/8.38亿元，同比+13.1%/+45.4%/+47.3%，当前股价对应PE为53/36/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：品味舍得库存去化及动销恢复不及预期；税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

三季报点评：Q3业绩动能充沛，持续受益AI硬件创新周期

领益智造(002600)
    报告要点：
    领益智造2025年Q3营收及利润创上市以来新高。公司前三季度实现营收375.9亿元，同比增长19.3%；实现归母净利润19.4亿元，同比+37.7%。前三季度毛利率16.6%，同比+0.74pct；净利率为5.2%，同比+0.77pct。从单季度来看，25Q3收入139.7亿元，同比+12.9%，环比+15.1%；归母净利润10.1亿元，同比+39.3%，环比+177.4%。
    AI终端领域，电池、散热、快充显著受益于AI创新周期，“人眼折服”前瞻业务进展乐观，有望重构业绩增长结构。公司布局大客户全系列产品，深度受益于大客户产品创新周期及新机型的热销，在电池、散热、快充上新品的量产及份额的提升带动ASP及稼动率的走强。
    1）机器人方面，公司已形成丰富的硬件产品矩阵，目前已在机加工结构件、核心零部件、灵巧手零件及组装、整机组装等方面具备订单。2）AI眼镜方面，公司为头部客户提供软质功能件、注塑件、散热解决方案、充电器等关键零部件产品，有望充分受益于AI眼镜市场的不断扩容；3）折叠屏方面，公司提供屏幕支撑层、VC均热板、中框等关键组件，已覆盖国内外知名品牌客户；4）服务器方面，公司已在GPU、CPU和AI应用的散热产品方面与全球客户进行合作，并晋升为AMD核心供应商，此外公司大力投入高功率服务器电源产品，有望实现业绩兑现。
    完善汽车产业布局，深化AI终端硬件核心能力。全资子公司领益科技拟以24亿元现金收购浙江向隆合计96.15%股权，交易完成后浙江向隆将并表。浙江向隆是主营速驱动轴、传动轴的汽车零部件厂商，客户覆盖新能源及燃油车整车厂商。浙江向隆25H1营收/净利润为9.7亿元/0.9亿元。此次收购使公司的动力电池结构件和汽车饰件总成产品在客户资源和产业出海等方面产生较强协同性。同时基于汽车零件与机器人零件上的技术复用和协同效应，本次收购或为公司的核心硬件在AI终端上的扩大应用提供了基础。
    预计公司25-26年归母净利润24/32亿，考虑公司在大客户业务营收持续增长预期，以及新业务拓展具备较强增长潜力，维持“买入”评级。风险提示
    核心客户新品配套不及预期，新业务方向收入落地不及预期

2025年三季报点评：传奇盒子驱动业绩高增，储备产品丰富

恺英网络(002517)
    事件：
    公司发布2025年三季报。
    点评：
    传奇盒子带动Q3业绩增长，费用率改善
    2025年前三季度，公司实现营业收入40.75亿元，同比+3.75%，归母净利润15.83亿元，同比+23.70%，扣非归母净利润实现15.20亿元，同比+18.65%。25Q3，营业收入14.97亿元，同比+9.08%，归母净利润6.33亿元，同比+34.51%，扣非后归母净利润5.82亿元，同比+21.11%，传奇盒子及其品牌专区收入对Q3业绩贡献较大。费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发费用率为31.28%/2.90%/10.70%，同比-3.85/-0.66/+0.54pct。
    产品及IP储备丰富，996传奇盒子平台价值凸显，AI布局落地在即公司持续聚焦游戏主业，25Q3，公司发行的日式塔防冒险RPG《超虾大作战》海外版在多地区上线，代理发行的《热血江湖：归来》和《仙境传说之约定好的冒险》微信小游戏与官网安卓版同步上线。储备产品，《三国：天下归心》全渠道预约破80万，《盗墓笔记：启程》8月开启付费删档测试，后续多款重磅IP产品将上线，夯实业绩基础。公司旗下996传奇盒子平台价值凸显，7月，子公司闲趣互娱与三九互娱、中旭未来和掌玩科技签署合作协议，Q3传奇盒子贡献营收约5.7亿元，其中品牌入驻服务确认收入约2.45亿元，10月，闲趣互娱与顺网科技及顺玩网络达成合作，在996盒子内构建专注于传奇、传世品类的PC游戏生态社区，提升PC端用户聚集度与体验粘性，目前已有超25款传奇类精品游戏正式入驻传奇盒子，其中包括《龙迹之城》《烈焰觉醒》《霸业苍穹》等，后续平台将计划引入超百款传奇类游戏，夯实内容生态基础。公司持续AI产业布局，游戏AI全流程开发平台“SOON”服务中小开发者，已获比高集团、横店资本等战略投资；投资的3D AI情感陪伴应用“EVE”7月完成小范围测试，反馈良好，后续上线表现值得期待；AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”，首批产品有望在年内上市。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持研发、发行、投资+IP三大业务并举，游戏主业传奇奇迹基本盘保持稳定增长，打造多元化产品矩阵，996传奇盒子平台价值凸显，逐步释放利润。我们预计公司2025-2027年EPS为1.02/1.21/1.44元，对应PE为23/20/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

2025年三季报点评：业绩稳健增长，Q3表现亮眼

快克智能(603203)
    报告要点：
    业绩稳健增长，Q3表现亮眼
    2025Q1-Q3，公司实现营收8.08亿元，同比+18.30%；归母净利润1.98亿元，同比+21.83%；扣非归母净利润1.76亿元，同比+24.52%。其中，Q3营收3.04亿元，同比+30.82%，归母净利润0.66亿元，同比+48.77%；扣非净利润0.63亿元，同比+76.66%，业绩稳定增长。
    费用管控良好，盈利能力提升
    2025Q1-Q3公司毛利率49.45%，同比+1.14pct，期间费用率为23.59%，同比-1.90pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.30%/4.25%/-0.54%/12.57%，同比-0.58/-0.13/-0.43/-0.77pct，费用管控成效初显。
    现金流显著改善，激励计划落地
    2025Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额达2.30亿元，同比+102.34%，主要系报告期内收款增加。公司持续推进2025年限制性股票激励计划与员工持股计划，已于2025年7月完成首次授予登记及非交易过户，此举有助于绑定核心团队与公司长期利益，提升经营活力。此外，公司在AI技术与消费电子复苏的行业背景下，积极把握市场机遇，推动营业收入与利润实现双增长。根据三季报，公司主要股东结构稳定，前十大股东中多为机构与长期产业资本，一致行动人关系明确，股权集中度较高，有利于战略执行的连贯性与稳定性。整体来看，快克智能在业务拓展与内部治理方面均展现出良好的发展态势。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为11.04/13.00/15.32亿元，归母净利润分别为2.65/3.25/3.93亿元，对应EPS为1.06/1.31/1.58元/股，对应PE估值分别为31/25/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；技术升级与开发风险；盈利能力下降风险；应收帐款回收及坏帐风险；存货减值风险；税收优惠政策无法享受的风险。

2025年三季度报告点评：技术储备充裕，盈利能力高增

光迅科技(002281)
    事件：
    2025年10月24日晚间，光迅科技发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入85.32亿元，同比增长58.65%；实现归母净利润7.19亿元，同比增长54.95%。2025年Q3，公司实现营业收入32.89亿元，同比增长45.01%，环比增长8.88%；实现归母净利润3.47亿元，同比增长35.76%，环比增长56%。
    点评：
    单季度收入同环比增长，盈利能力环比修复
    收入端，国内外AI基础硬件军备赛竞争加剧，随着海外的资本开支持续扩张，国内互联网大厂及电信运营商资本开支亦较为激进，受益于旺盛的下游需求，光迅科技销售规模同环比高速扩张。
    盈利端，Q2传输产品结构变化，叠加数通侧国内市场竞争加剧，导致单季度毛利率环比回落5.38pct。Q3公司毛利率环比提升3.9pct，实现24.14%。虽然毛利率受到以上众多因素影响有一定波动，但公司净利率季度间呈环比改善，从Q1的6.59%环比提升至Q3的10.48%，降本控费效果初现。
    下游CAPEX持续上行，光迅科技产能同步扩大
    互联网方面，腾讯2025Q2资本开支191.07亿人民币，同比增长118.89%。阿里2025Q2资本开支386.76亿人民币，同比增长219.79%，该资本开支多用于AI基础设施的投入，对于未来的预期阿里更是提出了三年3800亿的长期增长预期。运营商方面，2025年预计，中国移动算力专项支出373亿元，占公司CAPEX比重提升2pct至25%；期末智算规模目标34EFLOPS，增量部分以训练集群为主，推理资源“按需不设上限”。中国电信产业数字化（含算力）支出占比预计提升至38%，其中算力投资同比增长22%，资金主要用于GPU/AI服务器、AIDC机电配套。中国联通算力方向支出同比增长28%，公司还为人工智能重点基础设施和重大工程专项作了特别预算安排，根据智算和6G的需求及国内外发展趋势，及时调整投资规模。
    投资建议与盈利预测
    作为国内领先的光模块供应商，公司有望受益于国内互联网及运营商的算力需求扩张。我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为10.62、12.97、15.09亿元，对应PE估值分别为47、39、33倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦加剧、AI硬件需求及部署节奏不及预期、宏观经济波动风险

AI云、边、端全面布局，切入具身智能控制器领域

智微智能(001339)
    核心观点
    25Q3净利润承压，智算业务受需求侧扰动。公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业收入29.73亿，同比+6.89%；归母净利润1.31亿元，同比+59.30%；扣非归母净利润1.08亿元，同比+54.28%。分季度来看，25Q3公司实现营业收入10.26亿元，同比-6.8%、环比-6.29%；归母净利润0.29亿元，同比+13.67%、环比-50.94%；扣非归母净利润0.20亿元，同比-0.8%、环比-60.46%，25Q3利润端承压，主要由于25Q3受国内大客户采购节奏及新产品验证进度影响，智算业务增长放缓。
    毛利率环比下滑，费用率环比上升。公司25Q3实现毛利率18.4%，同比+2.6个pct、环比-9.1个pct，主要由于高毛利率智算业务25Q3受需求侧扰动，增长放缓。25Q3公司期间费用率为11.1%，环比+0.3个pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.1%、3.2%、5.3%、0.4%，分别环比-0.2、-0.9、+1.0、+0.4个pct。研发费用增长主要是公司主动对现有产品线进行升级，将资源聚焦于核心赛道的创新产品孵化。25Q2公司实现净利率6.0%，同比+2.2个pct、环比-4.1个pct。
    AI云、边、端全面布局，切入具身智能控制器领域。1）AI云侧：公司24年开始布局智算业务，提供AI算力全生命周期综合服务，涵盖算力规划、硬件供应与调度，并支持租赁及MaaS模式；2）AI边侧：公司采用NVIDIAJetson、Rockchip及国产SoC等芯片，推出涵盖专用型与通用型的边缘AIBox全栈产品，可满足机器视觉、智能监控等各类AI+应用场景对复杂智能算法的需求；3）AI端侧：公司推出生成式AIBox和具身智能控制器，其中具身智能控制器是在机器人领域重要布局，8月25日与Nvidia全球同步首发机器人新大脑——智擎EII6300（JetsonThor），在端侧实现多模态感知融合与高精度运动控制能力，后续还将适陆续推出Nvidia Jetson、Rockchip、Intel Ultra等系列芯片的其它产品；根据公司财报披露，报告期内，公司机器人大小脑控制器在人形机器人头部客户取得了重大进展，实现从0到1突破。
    风险提示：传统主业所处行业下行的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品依赖单一大客户的风险、贸易保护主义和贸易摩擦风险。
    投资建议：基于智算业务受需求侧扰动，利润释放放缓，下调盈利预测，预计2025-2027年收入46.93/53.27/59.60亿元（前值为48.43/56.04/64.33亿元），归母净利润2.21/2.69/3.29亿元（前值为3.01/4.00/4.96亿元）当前股价对应PE=62/51/42x，维持“优于大市”评级。

锻造业务需求旺盛，铸造业务进入收获期

金雷股份(300443)
    核心观点
    前三季度收入利润大幅增长，业绩拐点明确。前三季度公司实现营收21.19亿元，同比+61.35%；归母净利润3.05亿元，同比+104.59%。25年前三季度公司毛利率24.63%，同比+1.88pct.；净利率14.41%，同比+3.05pct.。今年以来，公司风电主轴及其他精密轴类销量显著增长，带动业绩上行。
    三季度收入持续增长，盈利能力稳步提升。三季度公司实现营收8.36亿元，同比+39.36%，环比+7.49%；归母净利润1.17亿元，同比+56.50%，环比-10.76%。三季度毛利率26.41%，同比+1.55pct.，环比+1.58pct.；净利率14.07%，同比+1.54pct.，环比-2.88pct.。随着公司东营铸造产能稼动率的提升，公司整体盈利能力稳步向上。
    铸造主轴产能持续释放，东营子公司扭亏为盈。2023年以来，公司在风电铸造类产品领域持续投入，已具备全流程生产5-30MW风电主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机铸件的能力。2025年以来产能快速释放，叠加铸件价格回暖和行业需求上行，上半年公司实现风电铸件类收入2.8亿元，同比+276%。上半年东营子公司实现收入4.38亿元，净利润0.2亿元，实现扭亏。
    非风电行业需求旺盛，锻件业务保持增长态势。公司其他精密轴类产品为船舶、电力、水泥、矿山等行业配套，长期供货行业优质客户。2024年以来，公司加强非风电行业锻件业务拓展，推动产能优化和提升，未来锻造业务有望保持增长态势。
    拓展风电材料业务，推动滑动轴承落地。2023年5月，公司设立全资子公司金雷传动，进军轴承领域；12月，金雷传动主营塑料及高分子复合材料制品制造的辽源市科学技术研究所的控制权。2025年，公司在苏州投资建设滑动轴承生产线，拟从事齿轮箱轴承的供应。公司持续深化风电材料布局，未来有望成为风电传动一体化解决方案供应商。
    风险提示：国内外风电装机不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：维持“优于大市”评级。

网内外业务景气共振，固态变压器有望打开新空间

四方股份(601126)
    核心观点
    前三季度经营业绩稳健，减值影响利润增速。前三季度公司实现营收61.32亿元，同比+20.39%；归母净利润7.04亿元，同比+15.57%。2025年前三季度公司毛利率30.77%，同比-2.93pct.；净利率11.47%，同比-0.51pct.。前三季度公司计提信用减值损失0.42亿元，计提资产减值损失0.57亿元。
    三季度业绩同比+23%，网内交付带动毛利率环比上行。三季度公司实现营收21.11亿元，同比+30.65%，环比-3.69%；归母净利润2.28亿元，同比+22.78%，环比-2.92%。三季度公司毛利率31.24%，同比-2.97pct.，环比+1.83pct.；净利率10.77%，同比-0.70pct.，环比+0.07pct.。
    三季度以来网内交付修复，网外业务保持较快增长。2025年上半年公司电网自动化实现营收17.26亿元，同比+2.21%，毛利率40.83%，同比-2.80pct.；电厂及工业自动化实现营收20.03亿元，同比+31.25%，毛利率23.82%，同比-2.67pct.。
    海外布局加速，多国实现标志性突破。2025年以来，公司部分产品陆续完成泰国、马来西亚、韩国、印尼等多国入网测试，中标老挝、刚果、印度等多个SVG项目。公司作为二次设备头部企业，积极布局开关、SVG等一次设备，为公司出海打开空间。
    固态变压器技术领先，已有多个重点项目交付业绩。公司具备交流10kV-35kV、直流20kV-60kV接入，240V-800V直流输出的固态变压器系列产品，具有高效率、高可靠性、高集成化、多端直流接入等优势，可全面适配下一代数据中心800V直流供电架构需求。截至目前，公司SST产品已有多项交付业绩，拓扑结构经过多次迭代优化整机效率已提升至98.5%。
    风险提示：国内电力投资不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

收入逐季加速，海外市场空间广阔

合合信息(688615)
    核心观点
    三季度收入继续加速。2025年前三季度公司收入13.03亿元（+22.51%），归母净利润3.51亿元（+14.55%），扣非归母净利润3.10亿元（+11.09%）单Q3来看，公司收入4.60亿元（+27.49%），归母净利润1.16亿元（+34.93%），扣非归母净利润0.98亿元（+33.97%）。公司持续聚焦AI功能研发投入和AI产品创新，深化全球化布局，收入逐季加速成长。
    C端扫描王产品保持快速增长，付费用户高增长。单Q3智能文字识别中，C端收入3.85亿元（+32.40%），其中海外版产品开发更多AI功能，加快海外市场商业化转换进度，月活用户数量与付费用户数量提升；B端收入0.21亿元（+19.64%），其中Textin及旗下AIAgent产品DocFlow等收入提升，推动智能文字识别B端业务持续增长。商业大数据中，C端收入0.14亿元（-10.24%），公司主动减少推广费用的投放，采用差异化竞争策略；B端收入0.39亿元（+10.52%），启信慧眼持续丰富AI模块，拓展应用场景。截止三季度，公司主要C端产品月活用户数量为1.89亿（+12.50%），付费用户达到926.98万（+35.18%）。
    合同负债同环比均重回增长。从前三季度来，公司销售、管理、研发费用同比增长分别为36.36%、12.32%、24.51%，销售投入有所加大，依然是营销投入，是后续持续增长的动力之一。Q3公司合同负债达到5.57亿元，同比环比均重回增长通道。
    海外市场空间广阔，推出多模态文本智能方案。公司即将登陆港交所，有望进一步加强海外市场投入，公司当前海外版产品已在开发更多AI功能。公司海外收入目前只占公司约1/3，未来发展空间广阔。近期公司“多模态文本智能技术”方案，将技术处理对象从传统的文档延伸至多种承载文本信息的媒介，如视频、自然场景都能成为系统的理解对象，大幅拓宽应用场景。风险提示：AI产业发展不及预期；付费率提升缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年收入17.57/21.61/26.48亿元，归母净利润4.86/5.95/7.25亿元，对应当前PE为51/41/34倍。结合公司B、C两端均保持较好发展，市场空间和创新机会广阔，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：业绩延续增长态势，公允价值变动增厚利润

微光股份(002801)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收11.1亿元，同比增长8.5%；归母净利润2.9亿元，同比增长25.3%；扣非归母净利润2.3亿元，同比增长2.0%。2025Q3单季度实现营收3.5亿元，同比增长5.5%；归母净利润1.2亿元，同比增长53.3%，扣非归母净利润0.7亿元，同比增长1.8%。
    产能释放值得期待，高毛利ECM电机放量有望打开成长空间。2025年上半年，制冷电机及风机产品实现营收6.6亿元，同比+10.3%，其中ECM电机实现营收约1.4亿元，同比+33.7%，收入占比提升至19%。公司围绕中长期发展规划，积极推动国内外项目建设，国内年产670万台（套）ECM电机、风机及自动化装备项目有序建设中，微光泰国已开始生产和销售。
    费用管控良好，公允价值变动增厚利润。2025年前三季度，公司综合毛利率为31.1%，同比-1.4pp，主要受市场竞争加剧影响；净利率为26.3%，同比+3.5pp；期间费用率为6.5%，同比+0.1pp。2025Q3，公司毛利率为30.4%，同比-1.7pp；净利率为33.4%，同比+10.4pp，主要系本期公允价值同比增加3614万元；期间费用率为6.8%，同比-1.1pp。公司积极开展“快研发、抢订单、强管理、降成本、提质量、增效益”工作，形成了较强的市场适应能力，盈利能力及费用管控能力维持相对稳定。
    高度重视新领域业务拓展，机器人、海洋科技领域快速拓展。机器人领域，公司已开发多款空心杯电机、无框力矩电机、关节模组等系列产品，公司将持续加大人形机器人核心零部件研发和产业化投入，提升市场竞争力。海洋科技领域，公司通过产学研合作，水下机器人驱动电机送样合格，水下无线充电装置取得重要进展，公司将加大海洋科技研发和产业化投入，培育和发展新质生产力。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年净利润分别为3.6、4.1、4.7亿元，当前股价对应PE为23、20、18，未来三年净利润复合增长率28%。公司国内产能即将释放，高毛利ECM电机放量带动业绩增长，机器人及海洋科技领域快速拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、扩产项目建设不及预期、新产品拓展不及预期等风险。

2025年三季报点评：盈利水平持续提升，25Q3归母净利润同比+46.1%

中海油服(601808)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收348.5亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润32.1亿元，同比增长31.3%，实现归母净利润32.1亿元，同比增长31.3%。2025Q3公司实现营收115.3亿元，同比增长3.6%，实现归母净利润12.5亿元，同比增长46.1%。利润端增长显著。
    盈利能力持续提升，费用管控向好。2025年前三季度，公司综合毛利率为18.2%，同比+1.0pp；净利率为9.7%，同比+1.9pp；期间费用率为6.5%，同比-0.5pp。2025Q3，公司毛利率为19.5%，同比+1.5pp；净利率为11.4%，同比+3.1pp；期间费用率为6.7%，同比-0.6pp。
    钻井板块平台利用率提升，收入规模显著增长。2025年前三季度，钻井平台累计作业14784天，同比+12.3%，其中自升式平台作业11624天，同比+9.7%，半潜式平台作业3160天，同比+22.9%；钻井平台日历天使用率90.3%，同比+11.6pp，其中自升式平台使用率为92.6%，同比+10.5pp，半潜式平台使用率为82.7%，同比+15.7pp。钻井板块持续深化精益管理，优化海内外市场资源配置，平台出租率实现同比增长，板块收入显著提升。
    油技板块科技驱动，构建一体化工程服务体系。2025年前三季度，主要业务线作业量同比保持增长。公司坚定不移激发技术驱动引擎，着力打造以基础科研为驱动的关键核心技术体系，深化产业链与创新链融合发展，有效推动技术体系进一步向需求和应用两端延伸。“璇玑”“璇玥”等高技术产品步入产业化、谱系化、品牌化发展新阶段。
    船舶服务作业量上升，创新“船舶+”服务体系。截至2025年三季度末，公司船舶服务业务经营和管理工作船共200余艘，累计作业62589天，同比+17.7%。公司在国内市占率稳居高位，重点提升装备资源储备厚度与灵活调配水平，创新“船舶+”服务体系，满足客户多元化需求。
    物探板块优化产业布局，聚焦高回报业务。公司聚焦勘探开发新形势新需求，锻造自主物探装备硬实力，推动海洋物探装备技术重点实验室建设，依托公司装备规模优势和运营积淀，促进物探装备技术升级与转型。2025年前三季度，二维采集作业量同比-61.8%、三维采集作业量同比-40.3%，海底作业量同比+131.3%，聚焦高回报业务，优化调整产能布局，收入与利润均实现同比增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.0、43.9、47.6亿元，对应当前股价PE为17、15、14倍，未来三年归母净利润复合增速为15%。公司持续优化业务布局，经营质效稳健向好，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动风险、汇率变动风险、境外经营不及预期风险。

2025Q3业绩同环比高增，后续新游贡献增量可期

吉比特(603444)
    事件：
    公司2025年前三季度实现营收44.86亿元，同比增长59.17%；归母净利润12.14亿元，同比增长84.66%；归母扣非净利润12.11亿元，同比增长97.48%。其中，2025Q3实现营收19.68亿元，同比增长129.19%；归母净利润5.69亿元，同比增长307.70%；归母扣非净利润5.64亿元，同比增长273.72%。
    《杖剑传说》等驱动2025Q3营收及净利润环比高增
    2025年前三季度公司营收及归母净利润均实现同比大幅增长，且Q3延续高增长态势，环比分别增长42.37%、57.58%，主要系：1）老游戏运营稳健：《问道手游》流水达14.99亿元，同比小幅下滑。2）新游戏贡献增量：1月上线的《问剑长生（大陆版）》贡献流水7.13亿元；5月上线的《杖剑传说（大陆版)》和《道友来挖宝》分别贡献流水11.66、3.16亿元；7月上线的《杖剑传说（境外版)》贡献流水4.78亿元。此外，截至2025年前三季度，公司尚未摊销的充值及道具余额共6.35亿元，较上半年末5.67亿元增加0.68亿元。
    《九牧之野》计划上线，《问剑》、《杖剑》海外发行持续推进。
    目前公司主要储备游戏为代理发行的三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》，该游戏已取得版号，且于6月开启限量计费删档测试、10月开启线下试玩，预计将于2025Q4或2026Q1上线。此外，《问剑长生》计划于2025Q4在中国港澳台、韩国等市场上线，《杖剑传说》在欧美、韩国等市场的发行亦在规划中。版号方面，2025年1-10月，公司《永恒余烬》、《森丘露营地》等6款储备游戏获批版号。关注后续储备游戏上线节奏及上线后的表现，看好《问剑长生》、《杖剑传说》海外版上线或将贡献业绩增量。
    持续现金分红积极回馈投资者
    2025Q3公司拟向全体股东每10股派发现金红利60元，合计拟派发现金红利4.31亿元。包括此前的半年度现金分红，公司2025年前三季度现金分红合计预计为9.04亿元，现金分红比例为74.47%。
    盈利预测、估值与评级
    公司老游戏《问道手游》运营稳健，新游戏《杖剑传说》、《道友来挖宝》等贡献增量。未来《九牧之野》上线，以及《问剑长生》、《杖剑传说》海外发行持续推进，亦有望贡献业绩增量。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为58.7/65.3/70.4亿元，对应增速58.7%/11.4%/7.71%，归母净利润分别为16.0/18.8/20.5亿元，对应增速69.7%/17.4%/8.80%。维持公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

公司信息更新报告：业绩符合预期，积极推进国产算力生态建设

中科曙光(603019)
    国内智算领军，维持“买入”评级
    我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为23.76、28.72、34.60亿元，EPS为1.62、1.96、2.36元/股，当前股价对应2025-2027年PE为68.2、56.4、46.8倍，考虑公司为AI基础设施领军，维持“买入”评级。
    Q3业绩符合预期，扣非归母净利润高速增长
    2025年前三季度，公司实现营业收入88.20亿元，同比增长9.68%；实现归母净利润9.66亿元，同比增长25.55%；实现扣非归母净利润7.57亿元，同比增长70.17%。其中，Q3单季度实现营业收入29.70亿元，同比增长27.51%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长15.07%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比增长139.85%，业绩符合预期。
    Q3销售毛利率同比下降，期间费用有效控制
    Q3单季度公司销售毛利率为20.13%，同比下降8.07个百分点，我们判断主要由于AI服务器相关收入占比提升所致。公司期间费用得到有效控制，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5.30%、3.15%、11.60%，同比下降2.16、0.87、3.77个百分点。值得关注的是，3季度末公司合同负债为13.7亿元，较年初增加4.2亿元，主要由于预收账款增加所致。
    深化产业链协同，积极推进国产算力生态建设
    公司通过强化自主可控、深化产业协同、赋能行业应用，积极推动国产算力生态建设。一方面，通过自主研发上下游软硬件，降低对外部供应链的依赖，并在部分自研软硬件产品上实现性能与稳定性的行业领先，巩固一体化解决方案的成本优势。另一方面，加大与人工智能、存储、网安等厂商的技术合作，加强公司核心产品与产业链厂商的适配和协同，打造面向应用场景的联合推广方案。
    风险提示：政策支持力度不及预期；公司业务拓展不及预期。

中国人寿2025年3季报点评：把握股市机遇，业绩和NBV增速均明显扩张

中国人寿(601628)
    把握股市机遇，业绩和NBV增速均明显扩张
    2025年前3季度公司归母净利润1678亿，同比+60.5%，业绩增速超预期。从利源分解看，保险服务业绩652亿，同比+75.6%，主要受利率趋势性上行带动VFA项下保单保险服务费用减少影响；投资服务业绩1474亿，同比+55.7%，较快的增长主要得益于股市上涨和公司资产配置得当。加回分红后归母净资产较年初+25%，股市上涨和净利润增长带动净资产明显扩张。截至2025Q3末，公司核心偿付能力充足率137.5%，较年初-15.8pct，在保险公司风险综合评级中，公司连续29个季度保持A类评级。参考最新3季报披露数据，我们预测2025-2027年NBV为472/529/581亿元，分别同比+40.0%/+12.0%/+10.0%，对应EV同比分别为+8.5%/+9.6%/+9.8%。我们上调公司2025-2027归母净利润预测分别为1787/1516/1575亿元（调整前1138/1304/1510），分别同比+67.1%/-15.2%/+3.9%，对应PEV分别为0.83/0.75/0.69倍，维持“买入”评级。
    分红险转型成效持续加深，NBV增速明显提升
    2025年前3季度总保费6696亿，同比+10.1%，规模创历史新高；新单保费2180亿，同比+10.4%，其中短期险保费751亿元，同比+2.0%。可比口径下，前3季度NBV同比+41.8%，增速较2025年中期明显提升，预定利率调降对3季度新单增长带来较明显带动作用。公司继续大力发展浮动收益型业务，浮动收益型业务首年期交保费中的占比较上年同期提升超45pct，转型成效持续深化。个险销售人力为60.7万人，环比+2.5%，队伍规模总体保持稳定。
    投资端把握股市机遇，总投资收益率大幅提升
    2025年以来，公司积极推进中长期资金入市，把握市场机会坚决加大权益投资力度，前瞻布局新质生产力相关领域，持续优化资产配置结构，投资收益同比大幅提升。2025年前3季度公司实现总投资收益3686亿，总投资收益率为6.42%，同比+104pct。截至3季度末公司投资资产达7.28万亿，较2024年末+10.2%。
    风险提示：长端利率超预期下行；分红险转型不及预期。

公司信息更新报告：前三季度利润稳健增长，SOFC业务打造新增长曲线

三环集团(300408)
    前三季度稳健增长，SOFC受益海外AI数据中心需求，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收65.08亿元，同比+20.96%；归母净利润19.59亿元，同比+22.16%；扣非归母净利润17.06亿元，同比+18.74%；销售毛利率42.49%，同比-0.28pcts；销售净利率30.08%，同比+0.28pcts。（2）第三季度，公司实现营收23.60亿元，同比+20.79%，环比+1.90%；归母净利润7.21亿元，同比+24.86%，环比+2.40%；扣非归母净利润6.40亿元，同比+22.23%，环比+3.60%；毛利率43.39%，同比-0.90pcts，环比+0.66pcts；净利率30.55%，同比+1.00pcts，环比+0.14pcts。（3）我们认为随着AI数据中心对SOFC需求增加，公司有望将SOFC业务打造成新的增长曲线，我们维持公司2025年盈利预测，上调2026/2027年盈利预测（归母净利润原值为32.94/38.79亿元），预计公司2025/2026/2027年归母净利润为28.20/33.52/41.11亿元，当前股价对应PE为33.8/28.4/23.2倍，维持“买入”评级。
    MLCC产品型号全覆盖，AI服务器和数据中心建设推动公司产品需求增长公司MLCC产品现已覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，形成了全面的产品矩阵，市场认可度逐步提升。在AI服务器领域，公司可供应0603-226、0805-476等小尺寸高容，1206-107、1210-107等大尺寸高容，48V电源系统应用领域，公司可供应0805-105-100V、1206-225-100V、1210-475-100V等规格。在光通信/光器件领域，公司可提供陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT插芯、陶瓷导针、快速连接器等产品，受益于全球AI数据中心建设加快，光器件市场需求增加，上半年公司插芯及相关产品销售持续增长。
    AI数据中心拉动燃料电池需求增长，公司长期布局SOFC合作BE深度受益固体氧化物燃料电池（SOFC）技术通过高温电化学反应，将燃料的化学能直接转换成电能的发电技术，具有发电效率高、低碳无污染、可靠性高等优点，在数据中心冷热电联供、医院酒店等分布式能源、船舶电源、沼气/垃圾填埋气发电、煤气化发电等场景展现出巨大的应用前景。海外AI数据中心带动分布式电力需求激增，公司与美国SOFC制造商Bloom Energy（BE）已建立长期合作关系，为其供应燃料电池隔膜片等产品。在SOFC电站方面，公司与深圳市燃气集团共建的光明区人民医院东院区300千瓦SOFC示范项目已正式投产，是全国首个该功率级商业化推广示范项目，后续公司将持续推进燃料电池的产业化应用，有望凭借SOFC业务的多年布局，在AI数据中心领域打开增长空间。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

2025年三季报点评：业绩符合预期，乘AI东风启航

天孚通信(300394)
    事件：2025年10月29日，天孚通信发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入约39.18亿元，同比增长63.63%；实现归属于上市公司股东的净利润约14.65亿元，同比增长50.07%。
    公司业绩同比增长环比稳定，盈利能力环比提升。2025Q3单季度公司实现营业收入14.63亿元，同比增长74.37%，环比下降3.23%；2025Q3单季度实现归母净利润5.66亿元，同比增长75.68%，环比增长0.80%；实现销售毛利率53.68%，较2025Q2的49.38%环比提高4.30个百分点，主要是公司新产品逐渐形成规模效应所致。
    公司保持研发高投入，持续深耕光通信市场。公司前三季度研发费用达到2.0亿元，同比增长15.82%，主要的研发项目有：适用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器的开发、单波200G光发射器件的开发、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列的开发（FCFAU）、基于硅光子技术的800G光收发模块产品开发、适用于1.6T硅光收发模块高功率光引擎的开发等。
    光模块新锐企业，受益AI浪潮。AI需求驱动海外巨头持续加大CAPEX投入，当前800G等高端光模块需求持续高景气，公司作为全球数通光模块龙头厂商，将持续深度受益：亚马逊预计2025年资本开支约为1250亿美元，高于1187.6亿美元预期。谷歌2025年资本开支预期上调至910亿-930亿美元（此前750亿-850亿美元）。Meta上调2025年资本开支指引至700亿-720亿美元（此前660亿-720亿美元），2026年将显著增加。微软在刚刚结束财季的资本开支为349亿美元，高于300亿美元预期，计划未来两年将数据中心规模扩容一倍。甲骨文预计2026财年资本开支将高达350亿美元，同比增长65%，主要用于扩建全球数据中心网络。甲骨文还与OpenAI签署了一份价值3000亿美元的算力采购合同，这笔交易将于2027年正式生效，为期约为5年。公司泰国工厂一期厂房已投入生产，二期厂房处于研发试样及客户验证阶段。泰国基地涵盖有源与无源产品生产，预计将在明年进入大规模量产。
    投资建议：考虑到AI驱动下高端光模块需求持续高企，我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入55.50/74.08/94.40亿元，实现归母净利润22.05/29.26/37.34亿元，对应PE为56/42/33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域发展进度及需求不及预期，行业竞争加剧，中美贸易摩擦，北美云厂商资本开支不及预期等。

Q3业绩超预期，需求有望持续好转

普蕊斯(301257)
    事件：
    10月29日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入6.09亿元，同比增长2.59%，归母净利润为0.87亿元，同比增长20.92%，扣非后归母净利润为0.70亿元，同比增长11.48%。
    点评：
    Q3收入稳定增长，利润增速超预期。单季度来看，2025第三季度公司实现营业收入2.19亿元，同比增长9.84%，归母净利润为0.33亿元，同比增长91.60%，收入端实现稳定增长，利润端实现超预期增长，从25Q2以来利润同比持续改善。
    BD活跃驱动订单好转，公司积极开拓市场。2025年前三季度，国内外创新药BD交易持续活跃，从而带动部分客户需求逐步好转，公司2025年前三季度的询单量、新签订单同比实现较快增长。此外，短期内国内临床研究外包行业仍面临一定竞争压力，公司不断加大市场开拓力度，并持续加快数智化升级。
    客户服务能力完善，项目承接经验丰富。近年来，公司不断提升客户服务能力，截至2025年三季度末，公司共有员工4271人，其中专业的业务人员近4000人，累计服务960余家临床试验机构，临床试验机构可覆盖能力为1300余家，服务范围覆盖全国200个城市。此外，公司专注于承接具有创新性和高临床价值新药的SMO项目，目前在执行的SMO项目数量为2538个，累计承接超4200个国际和国内SMO项目。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为8.28/9.50/11.07亿元，同比增长3.02%/14.72%/16.57%；归母净利为1.28/1.44/1.64亿元，对应PE为32/29/25倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险、SMO行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本上升或人才流失的风险。

2025年三季报点评：业绩维持高速增长，海外产能释放值得期待

纽威股份(603699)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收56.0亿元，同比增长25.8%；实现归母净利润11.1亿元，同比增长34.5%。Q3单季度来看，实现营收22.0亿元，同比增长36.0%，环比增长19.0%；实现归母净利润4.8亿元，同比增长40.4%，环比增长27.6%。公司业绩维持高速增长。
    盈利能力保持高水平；在手订单饱满支撑业绩发展。2025年前三季度，公司综合毛利率为36.9%，同比+0.2pp；净利率为20.1%，同比+1.4pp；期间费用率为11.3%，同比-1.6pp。2025Q3，公司毛利率为38.7%，同比-0.2pp，环比+2.6pp；净利率为21.9%，同比+0.8pp，环比+1.4pp；期间费用率为10.1%，同比-1.8pp，环比-0.9pp。截至2025年三季度，公司合同负债6.5亿，同比年初+84.3%。
    工业阀门高景气，海外产能释放值得期待。根据2025年阀门行业研究与预测报告，全球阀门市场预计到2025年超过923亿美元，增长主要由能源转型和智能基础设施需求拉动，其中亚太和中东地区增长显著。公司持续为石油天然气、化工、海工造船、电力能源、氢能、储能、碳捕集及新能源等多元化领域提供高性能、高可靠性的系列产品。在产品体系方面，公司已形成球阀、蝶阀、闸阀、截止阀、止回阀、核电阀、高压API6A阀、水下阀、安全阀、调节阀及液氢阀等领域的全品类布局。公司越南工厂扩建项目、沙特工厂新建项目预计于2026年建成投产，产能建成后有助于完善公司全球化战略，增强市场竞争力，提升海外市场份额。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.6、19.6、22.9亿元，未来三年归母净利润复合增长率26%。海外工业阀门行业景气旺盛，公司在手订单充裕，海外业务拓展叠加新产能释放，长期增长可期，维持“买入”评级。
    风险提示：下游行业景气下行、海外市场发展不确定性、原材料成本上行、新建产能项目进度或不及预期等风险。

Q3业绩实现超预期增长，公司盈利能力持续提升

毕得医药(688073)
    事件：
    10月29日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入9.79亿元，同比增长20.67%，归母净利润为1.20亿元，同比增长42.79%，扣非后归母净利润为1.02亿元，同比增长41.54%。
    点评：
    收入增速符合预期，利润增速超预期。2025年前三季度公司实现营业收入9.79亿元，同比增长20.67%，归母净利润为1.20亿元，同比增长42.79%。单季度来看，2025Q3实现营业收入3.52亿元，同比增长25.94%，归母净利润为0.46亿元，同比增长44.71%，收入端和利润端均实现超预期增长，我们判断主要驱动因素是市场需求陆续复苏。
    盈利能力持续提升，销售、研发费用率不断优化。2025年前三季度，公司毛利率为44.45%，较去年同期增加3.28个百分点，净利率为12.23%，较去年同期增加1.90个百分点。此外，公司销售、研发费用率不断优化，其中销售费用率为11.05%，较去年同期减少0.57个百分点；研发费用率为4.70%，较去年同期减少0.91个百分点；财务费用率为0.73%，较去年同期增加1.39个百分点；管理费用率为10.24%，较去年同期增加0.25个百分点。
    公司研发持续投入，分子砌块数持续丰富。近年来，公司对研发持续进行投入，2025年前三季度公司研发投入0.46亿元，同比增长1.12%。此外，公司产品种类数不断丰富，截至2025年上半年，公司常备药物分子砌块和科学试剂现货库存超过14万种，并具备向新药研发机构提供近百万种药物分子砌块的能力。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为13.39/16.28/19.79亿元，同比增长21.48%/21.61%/21.58%；归母净利为1.65/2.00/2.47亿元，同比增长40.15%/21.63%/23.20%，对应PE为44/37/30倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期等风险。

业绩持续高增，期待金葡菌疫苗进展

欧林生物(688319)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入5.1亿元，同比增长31.1%；归母净利润0.5亿元，同比增长1079.4%；扣非归母净利润0.4亿元，同比增长12157.5%。分季度看，2025年Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入0.9/2.2/2.0亿元，分别同比23.6%/40.4%/25.4%，归母净利润-0.1/0.2/0.3亿元，分别同比72.8%/1,139.5%/7.2%；扣非归母净利润-0.1/0.2/0.3亿元，分别同比60.4%/559.7%/2.3%。
    营收持续高增，期间费率优化。2025年Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入0.9/2.2/2.0亿元，分别同比23.6%/40.4%/25.4%。公司持续加大市场推广力度，吸附破伤风疫苗销售持续增长。2025年前三季度公司期间费用率79.3%，同比-13.1pp，其中销售/管理/研发/财务费用率总体分别为48.6%/9.9%/18.7%/2.1%，分别同比变动+0.7/-6.4/-7/-0.4pp，其中研发费用9488万，同比-4.5%，管理费用5036万元，同比-20.1%，管理费用减少主因上年同期发生了金额较大的试验及验证费用，而本报告期无此类大额支出。
    2025年前三季度，公司整体毛利率为93.1%，同比-1.6pp；净利率为9.3%，同比+9.3pp。25Q3单季度毛利率93.0%（-1.9pp），净利率16.9%（-2.2pp）。
    创新疫苗开发+传统疫苗升级换代双轮驱动，夯实竞争壁垒。公司在超级细菌系列疫苗(重组金葡菌疫苗、幽门螺杆菌疫苗等)、流感系列疫苗等多项重点项目的研发进展顺利，为未来业绩增长储备充足动能。重组金黄色葡萄球菌疫苗Ⅲ期临床试验已步入冲刺阶段，进展全球领先，预计将于2026年上半年揭盲;口服幽门螺杆菌疫苗则已完成关键工艺开发，正在进一步优化口服制剂并同步推进临床试验申报工作。10月31日，公司公告四价流感病毒裂解疫苗(MDCK细胞)启动Ⅲ期临床并完成首例受试者入组。
    盈利预测：我们预计2025-2027年收入分别为7.5/8.9/10.6亿元。
    风险提示：销售不及预期的风险；竞争格局恶化风险；在研产品进度不及预期的风险。

2025年三季报点评报告：钴酸锂销量持续提升，固态电池进展领先

厦钨新能(688778)
    事件：
    公司发布2025年三季报：
    2025年前三季度，公司实现营收130.59亿元，同比+29.80%，实现归母净利润5.52亿元，同比+41.54%；2025Q3实现营收55.26亿元，同比+50.20%，实现归母净利润2.45亿元，同比+63.60%。
    观点：
    正极材料出货量同比+40.41%。2025年前三季度，公司锂电正极材料产品实现销量9.99万吨，同比增长40.41%，其中钴酸锂实现销量4.69万吨，同比增长45.38%，公司充分受益于国家换机补贴政策和3C消费设备AI功能带电量提升带来的需求增长。动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂等）实现销量5.30万吨，同比增长36.29%；氢能材料方面，公司实现销量3,074.50吨，同比增长8.05%，行业龙头地位稳固。
    盈利能力持续提升。2025年Q3，公司实现毛利率10%，同比+0.09pct，环比-0.26pct；实现净利率4.52%，同比+1.01pct，环比+0.32pct。费用率方面，2025年Q3公司管理费用率1.03%，同比-0.4pct，环比-0.2pct；研发费用率2.66%，同比-0.26pct，环比-0.52pct。
    固态电池材料硫化锂进展领先。在固态电池领域，公司重点在正极材料和电解质方面布局：在固态电池正极材料方面，匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货；硫化物路线固态电池的正极材料方面，公司与国内外下游头部企业在技术研发上保持密切的交流合作，提供多批次样品进行验证；在固态电解质方面，实现氧化物固态电解质的吨级生产和稳定可靠的产品性能，同时，凭借深厚的技术沉淀开发出独特的硫化锂合成工艺，样品在客户端测试良好。
    盈利预测及投资评级：公司是动力锂电池应用领域3C锂电池应用领域均占据优势地位的正极材料企业，同时公司依托深厚技术积淀，加快NL全新结构正极材料、全固态电池关键材料等产品的量产进度。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.87/9.67/11.48亿元，当前股价对应PE为51.0/41.5/35.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；政策落地不及预期；技术进步不
    及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争格局变化；地缘政治风险。

齐鲁银行2025三季报点评：息差提升，资本实力持续增强

齐鲁银行(601665)
    事件：10月30日晚，齐鲁银行发布2025三季报：2025年前三季度，实现营业收入99.24亿元，同比增长4.63%；实现归母净利润39.63亿元，同比增长15.14%。加权平均净资产收益率（年化）11.73%，较去年同期下降0.23pct。
    点评：
    资产增速超15%，存贷双增规模效应持续显现。截至2025Q3末，齐鲁银行资产总额为7787.03亿元，同比增长16.55%，增速分别较24年末、25H末提升2.54pct、0.53pct。其中，2025Q3末齐鲁银行贷款总额3830.07亿元，较去年同期增长15.20%；存款总额4850.23亿元，同比增长11.25%；存、贷增速较2024年末分别提升0.83pct、2.89pct。2025年Q3末，齐鲁银行贷款/存款比例为79%，为2021年上市以来最高水平。齐鲁银行保持稳增长、调结构、促转型、提质效的发展模式，紧跟区域发展战略，不断完善对新兴行业、制造业、民营小微等重点领域的金融服务，提升信贷投放效率，推进扩表进程加速，实现规模化持续增长。
    息差较上半年再提升1BP，贷款端“量”、“价”齐升持续贡献营收增长。2025Q1-Q3齐鲁银行实现营业收入99.24亿元，同比增长4.63%；2025Q1-Q3归母净利润39.63亿元，同比增长15.14%。其中，前三季度实现利息净收入77.65亿元，同比增长17.31%，增速分别较24年末，25H末提升15.59pct、4.03pct，主要得益于贷款等主要资产“量”、“价”齐升。前三季度，净息差为1.54%，分别较24年末、25H末提升3BP、1BP。我们认为，齐鲁银行后续有望在县域、科创、绿色等领域持续深耕，以拓展业务增长点、贡献业绩。
    拨备提升、不良率持平，可转债成功转股有效补充核心一级资本。截至2025Q3末，齐鲁银行不良贷款率及关注率分别为1.09%、0.96%，皆较25H末持平。2025Q3末拨备覆盖率354.13%，分别较24年末、25H末提升29.05pct、8.19pct，安全边际持续提升。我们认为，齐鲁银行加大不良贷款处置清收力度，不良指标有望持续改善。2025Q3末，其核心一级资本充足率11.49%，分别较24年末、25H末提升0.74pct、1.03pct。齐鲁银行于2022年12月发行80亿元可转债，2025.6.3-2025.7.4期间，已有15个交易日收盘价不低于可转债转股价，触发“齐鲁转债”的条件赎回条款。截至2025年8月13日（赎回登记日），累计共有约79.93亿元“齐鲁转债”转为齐鲁银行A股普通股股票，累计转股股数约为15.73亿股。转股后，齐鲁银行总股本增至61.54亿股。从长期来看，“齐鲁转债”转股后将进一步增强公司的资本实力，有效补充提升了核心一级资本水平，为后续扩表奠定基础。
    盈利预测与投资评级：齐鲁银行扩表动能较强，积极拓宽下沉市场，深耕县域，息差下行趋势下信贷需求持续增长支撑营收增速稳定，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，分红比例有望持续提升。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为17.7%、18.0%、18.0%，2025-2027年EPS分别为0.95元、1.12元、1.33元。我们维持齐鲁银行“增持”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

业绩改善在望，远期成长可期

兖矿能源(600188)
    事件：2025年10月30日，兖矿能源发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入1049.57亿元，同比下降11.64%，实现归母净利润71.20亿元，同比下降39.15%；扣非后净利润65.19亿元，同比下降41.01%。经营活动现金流量净额196亿元，同比下降12.17%；基本每股收益0.71元/股，同比下降49.29%。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入382.59亿元，同比下降0.26%；单季度归母净利润22.88亿元，同比下降36.6%。
    点评：
    产销量稳健增长&价格企稳回升&成本强化管控，煤炭经营韧性凸显。产销量方面：2025年前三季度，公司实现商品煤产量13589万吨，同比增加6.94%；商品煤销量12643万吨，同比增加2.64%。自产商品煤产量与销量差额1354万吨，主要是由于：内部化工电力业务消耗1149万吨，三季度末比年初新增库存205万吨。展望全年，公司目标商品煤产量有望历史性突破1.8亿吨，同比增加4000万吨以上。价格方面：2025年前三季度，公司实现煤炭销售均价507.06元/吨，同比下降23.13%；其中自产煤销售均价503元/吨，同比下降21.5%。成本方面：2025年前三季度，公司自产煤吨煤销售成本为319.29元/吨，同比下降4.7%。公司计划全年吨煤销售成本降低3%-5%。面对前三季度煤价下行压力，公司通过释放优势产能、强化成本管控，展现出较强的经营韧性。
    受益于成本下降，煤化工业务显著增盈利。产销量方面：2025年前三季度，化工品产量734.6万吨，同比增加11.6%；化工品销量644万吨，同比增加8.7%。其中，甲醇产量337.4万吨，同比增加3.1%；醋酸产量80.6万吨，同比增加4.4%。价格方面：2025年前三季度，化工板块实现销售收入185.3亿元，同比下降3.2%；其中甲醇销售单价为1801元/吨，同比下降1.9%；醋酸销售单价为2160元/吨，同比下降19.2%。成本方面：2025年前三季度，化工板块成本为136.5亿元，同比下降10.3%；其中甲醇销售成本为1269元/吨，同比下降16.3%；醋酸销售成本为1932元/吨，同比下降17.7%。整体看，前三季度煤化工业务实现毛利48.81亿元，同比增长24.7%。
    受煤价企稳回升、价格结算周期滞后和库存煤销量回补影响，Q4业绩有望迎来较大改善。短期看公司四季度业绩有望迎来较大改善，我们认为原因有三。一是，煤炭价格已于三季度企稳回升，四季度或将进一步抬升。2025年以来，秦皇岛5500卡煤炭价格经历“V”字走势，Q1至Q4（截至10月31日数据）煤炭均价分别为723/633/669/741元/吨，三季度以来煤炭价格有企稳回升趋势。展望四季度，我们预计煤炭供给仍然偏紧、需求有望季节性提升，叠加当前港口及终端电厂库存仍处较低状态，煤炭价格有望于四季度进一步抬升。二是，受价格结算周期影响，兖煤澳洲（兖矿能源控股子公司）财务业绩往往滞后于煤炭价格波动，三季度煤炭价格回升对于公司业绩的正向影响有望于四季度逐步体现。三是，截至三季度末公司库存煤炭仍比年初新增205万吨，随着煤炭价格企稳回升，煤炭库存或将加速去化，带动四季度销量环比进一步提升。
    西北矿业并表完成，长期看公司成长空间广阔。公司于2025年7月完成对西北矿业的收购交割，新增煤炭资源量63.52亿吨、可采储量36.52亿吨，为公司远期发展奠定坚实基础。内生增长方面，新疆五彩湾四号露天矿一期1000万吨/年项目已剥离见煤，二期产能核增手续2026年力争完成；远期公司仍规划建设霍林河一号矿、刘三圪旦煤矿、油房壕矿等。未来五年，随着陕蒙区域油房壕、霍林河一号等矿井将陆续竣工，将新增产能3500万吨/年。矿业方面除煤炭外，公司计划于2026年上半年开工建设曹四夭钼矿（年产1650万吨、资源量10.4亿吨），2028年建成后将成为公司新的利润增长点。目前兖矿能源在产、在建及规划矿井产能达到3.2亿吨/年，公司预计2030年前将如期实现“原煤产量3亿吨”的规划目标，未来成长空间广阔。此外，控股股东仍有较多煤炭产能尚未注入上市公司，未来并购成长空间值得期待。
    盈利预测及评级：随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为106、112、126亿元，EPS为1.05、1.12、1.26元/股。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

业绩表现稳健，把握低估机遇

伊利股份(600887)
    事件：伊利发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收905.64亿元，同比+1.71%；归母净利润104.26亿元，同比-4.07%；扣非归母净利润101.03亿元，同比+18.73%。其中，25Q3实现营收286.31亿元，同比-1.70%；归母净利润32.26亿元，同比-3.35%；扣非归母净利润30.86亿元，同比-3.08%。
    点评：
    收入表现稳定，奶粉增长强劲。分品类看，Q3液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入188.14亿元、76.83亿元和11.99亿元，同比-8.83%、+12.65%和+17.35%。Q3乳制品行业产量同比下滑，常温液奶受制于整体需求，叠加公司与经销商双节理性备货，使得收入同比下滑。婴配粉继上半年夺得市场份额第一后，份额持续扩
    大，推动奶粉业务增长。冷饮通过渠道深耕和创新产品，市占率持续提升，收入录得增长。
    毛利率略有下滑，利润整体稳定。公司Q3录得毛利率33.92%，同比-1.13pct，考虑到全国平均原奶价仍有中个位数左右同比降幅，我们推测系公司液奶产品结构调整，质价比产品占比上升所致。费用端看，公司Q3整体费用率略有下降，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.73pct、+0.44pct、+0.12pct、-0.17pct，销售费用使用效率持续提升。此外，Q3资产减值损失/收入为-0.09%，同比-0.54pct，主要系去年同期资产减值损失较多所致。因此，公司Q3净利润率达11.12%，同比-0.29pct，使得Q3归母净利润和扣非归母净利润同比表现稳定。
    创新+国际化，不断满足消费者需求。产品创新方面，公司三季度推出常温金典鲜活纯牛奶，采用INF瞬时杀菌，重新定义常温奶新鲜边界；推出优酸乳嚼柠檬饮品，拉动优酸乳实现双位数增长；同时在山姆推出生牛乳绿豆雪糕，斩获山姆冰品品类冠军；伊刻活泉推出多款
    口味新品，增速达70%。国际化方面，公司通过金领冠、Cremo登陆香港与沙特市场，金典登陆新加坡，实现海外冷饮与婴配粉快速增长。
    盈利预测与投资评级：全年目标无虞，低估值下把握下一个五年机遇。公司前三季度收入与利润表现喜人，我们预计公司有很大概率完成今年经营目标。此外，今年是伊利本轮五年计划的尾声，公司将制定未来五年战略规划，指明下一个五年的发展方向及目标。公司当前估值处于过去十年偏低位置，而股息率按24年股利/最新收盘价计算达4.5%。我们预计2025-2027年EPS为1.76/1.94/2.10元，对应2025-2027年16X/14X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

2025Q3点评：业绩高增长，AI赋能打开成长空间

科锐国际(300662)
    事件：科锐国际发布2025Q3财报：报告期内公司营业总收入达107.55亿元，同比增长26.29%；实现归母净利润为2.2亿元，同比增长62.46%，实现扣非归母净利润1.57亿元，同比增长40.2%。
    2025Q3公司实现营业收入36.8亿元，同比增长23.7%；实现归母净利润0.93亿元，同比大幅增长89.62%；实现扣非归母净利润0.61亿元，同比增长26.9%。
    点评：
    灵活用工夯实基本盘，产业互联平台规模突破。灵活用工业务作为核心增长引擎保持高景气度，前三季度累计派出445,537人次，截至报告期末在册岗位外包员工达50,900余人，环比Q2增长约1400人，广泛覆盖技术研发类、通用专业类等多类岗位。同时，产业互联平台“禾蛙”运营与交付规模实现跨越式增长，平台运营岗位数量创新高达4.67万个，季度内活跃人选13.5万，offer产出量及金额均创历史新高，累计交付岗位同比增长。
    费用管控成效显著，盈利质量稳步提升。Q3公司整体毛利率6.32%同比小幅下滑0.55个百分点，但环比Q2的5.53%提高0.8个百分点，降幅已明显收窄。费用端管控成效突出，Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.27%、1.62%、0.42%、0.13%，同比分别下降0.29、0.62、0.03、0.05个百分点，期间费率合计同比降低1.0个百分点，推动扣非净利润率维持稳定水平，叠加出售天津子公司产生的非经常性损益的正向贡献，整体盈利质量保持良好态势。
    AI深度赋能提效，技术创新成为业务升级核心驱动力，三季度起公司研发具备推理能力的Embedding模型CRE-T1，构建精准的人才供需语义匹配架构，同步发布自主决策型数字分身实验版本Mira，已实现内部数据链接与多工具调用能力，预计后期将有更多AI产品发布。
    全球化网络加速拓展。公司持续全球化布局，结合国内大客户出海及海外子公司本地业务扩张的人力资源需求，积极推进海外布局，打造“本土响应+全球协同”服务体系，精准解决中国企业出海的人才痛点。报告期内，公司在国内招聘市场稳步复苏、战略岗位与商圈布局成效稳步释放、海外市场持续恢复以及技术不断赋能提效公司全球化布局持续深化。
    投资建议：预计2025-2027年科锐国际将实现归母净利润2.88/3.42/4.0亿元，同比增速40.23%/18.6%/17.22%。预计2025-2027年EPS分别为1.46/1.74/2.03元/股，对应2025-2027年PE分别为20X、17X和14X，看好灵活用工业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险。

2025年三季报点评：净利率持续改善，关注后续新品上市

科前生物(688526)
    事件：公司近日发布2025三季度业绩，2025年前三季度公司实现营实现营业收入7.38亿元（同比增加10.87%），归母净利润3.38亿元（同比增加29.62%）；2025年单三季度实现营业收入2.51亿元（同比减少5.44%），归母净利润1.18亿元（同比增加9.17%）。
    公司净利率持续改善：公司三季度盈利能力持续改善，几大王牌产品销量持续恢复：从批签发数据来看，三季度猪伪狂犬疫苗批签发数据同比增加8.5%，腹泻联苗同比增加6.5%。2025年前三季度下游客户盈利改善，致使公司毛利率和净利率持续改善，前三季度实现毛利率66.96%，同比增加2.95%，单三季度为66.33%；前三季度实现净利率45.62%，同比+6.55%，单三季度为46.82%。
    新产品陆续上市：公司持续加大研发投入力度，2025年前三季度投入研发费用7187万元（同比增加17.5%），占营业收入比例为9.74%。2025年上半年公司获得牛支原体活疫苗、猪瘟-猪伪狂犬病二联活疫苗、猪胃-腹-丁型冠状病毒感染三联灭活疫苗等4项新兽药注册证书；2025年第三季度获得国家一类新药猪塞内卡病毒病灭活疫苗（HB16株，悬浮培养）新兽药注册证书；产品研发持续推进，猪瘟-猪伪狂犬病二联亚单位疫苗、猪伪狂犬基因工程活疫苗、猫三联灭活疫苗等处于新兽药注册阶段，新产品陆续上市，长期增长具备潜力。
    盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年实现营业收入11.3/14.13/16.81亿元，归母净利润4.6/6.18/7.4亿元，对应PE分别为17.55/13.06/10.89倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品推广不及预期、重大动物疫病等。

2025年三季报点评：畜禽动保业务稳健增长，积极布局新赛道

瑞普生物(300119)
    事件：公司近日发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入25.44亿元，同比增加13.50%；前三季度实现归母净利润3.62亿元，同比增加45.64%。单三季度，公司实现营业收入8.37亿元，同比增加1.44%，归母净利润1.06亿元，同比增加23.02%。
    畜禽、宠物业务稳健增长：公司传统畜禽动保业务稳健增长，产品结构持续优化；宠物动保持续围绕“三瑞齐发”逐步构建出生态优势；积极开拓反刍疫苗市场，公司与圣维生物合资设立瑞圣生物，拟开展牛羊等反刍动物疫苗的研发生产，主营业务业绩延续较快增长。
    积极布局新赛道：公司入局微生物蛋白产业，有望贡献新曲线。公司将2021年向特定对象发行股票的部分募集资金用途，变更为“生物制造产业化工程建设项目”。该项目为万吨级微生物蛋白产业化示范工程项目，总投资为6.79亿元，其中募集资金投资2.96亿元，由瑞普生物及全资子公司天津瑞狮生物科技有限公司负责实施，主要生产菌丝蛋白原料及相关产品。此次前瞻布局合成生物新赛道，将推动公司主营业务从动保领域向更广阔的优质蛋白解决方案延伸，实现业务的战略拓展与升级。
    盈利预测及估值：公司作为国内领先的兽药企业，畜禽动保业务稳健增长，宠物医疗业务持续拓展，我们预计公司2025-2027年分别实现营收35.29/38.82/42.71亿元，实现归母净利润为4.74/5.03/5.49亿元，对应PE分别为22.27/20.06/18.36。，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品推广不及预期，重大动物疾病等。

海尔智家：2025Q3业绩双位数增长表现优秀，数字变革提效深化

海尔智家(600690)
    事件：2025年10月30日，海尔智家发布2025年三季报。2025年前三季度公司营收2340.54亿元（+15.31%），归母净利润173.73亿元（+14.64%），扣非归母净利润168.92亿元（+15.03%）。单季度看，2025Q3公司营收775.60亿元（+15.16%），归母净利润53.40亿元（+12.79%），扣非归母净利润51.90亿元（+14.70%）。
    新兴市场收获高增，空调业务发力。1）分区域：2025Q1-Q3公司中国/海外收入分别同比+9.5%/+10.5%，Q3单季度分别同比+10.8%/+8.25%。内销以旧换新拉动效应趋弱，但公司彰显经营韧性；成熟市场优势巩固，GEA向“家生态”龙头演进；新兴市场高增，报告期内在中东非/南亚/东南亚收入增速分别超过60%/25%/15%。2）分品类：传统冰洗优势业务稳居行业头部，空调品类发力值得关注，Q1-Q3全渠道销量同比+31%，累计净收入超过2024全年，成功打造净省电空调爆品（单型号销量130万套+）。3）分品牌：Q1-Q3卡萨帝增长18%、斐雪派克深耕核心市场提升品牌影响力，中国市场累计收入超过100%、Leader收入增长超过25%，懒人三筒洗衣机销量超过20万台，并带动Q3统帅洗衣机零售额同比增长120%，M10进入东南亚市场，未来将进入欧洲、中东非等地区。
    AI与数字化深度变革，费用优化运营提效。1）毛利率：2025Q3公司毛利率27.88%（-3.44pct），还原会计准则变动影响后同比稳健。2）净利率：2025Q3公司净利率6.91%（-0.26pct）。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.64/3.74/4.42/0.12%，同比-3.36/-0.15/-0.10/+0.04pct。数字库存模式变革提效，至M9区县专卖店系统上线率86%（累计+15pct），直达用户订单占比由26%提升至74%，数字营销提升全域用户转化率，变革提效有望长期拉动公司盈利能力提升。
    投资建议：行业端，全球智慧家居产业加速，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，数字化变革持续推进，卡萨帝持续快速增长，海外本土化布局能力强劲，IP营销赋能，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为212.89/238.42/267.73亿元，对应EPS分别为2.27/2.54/2.85元，当前股价对应PE分别11.81/10.55/9.39倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险等

天康生物：生猪业务量增本降，饲料销量保持增长

天康生物(002100)
    事件：公司近日发布2025年3季度业绩报告。2025年前3季度，公司实现营收136.1亿元，同比增长4%；归母净利润为4.11亿元，同比下降27.2%；扣非后归母净利润3.81亿元，同比下降29.89%；基本每股收益为0.3元，加权平均净资产收益率5.76%。单3季度，实现营收47.64亿元，同比下降6.49%；归母净利润为7346万元，同比下降74.58%；扣非后归母净利润为6753.95万元，同比下降75.36%。点评如下：
    生猪养殖业务持续放量。前3季度，公司养殖业务出栏生猪228.23万头，同比增长6.46%；其中出栏仔猪35.7万头，出栏育肥猪192.53万头。单3季度，出栏生猪75.41万头，同比增长1.58%，其中出栏仔猪8.36万头，出栏育肥猪67.05万头。成本方面，受益于饲料、药品和猪苗下降，成本端进一步优化。单3季度，公司生猪养殖综合成本为12.78元/公斤，相比上半年13元/公斤的成本下降了0.22元。预计后续生产效率提升和其他费用方面仍有进一步将本的空间。
    饲料业务继续增长。前3季度，公司饲料业务实现销量212万吨，同比增长3.62%；其中，单3季度销售饲料77.6万吨，同比增长11.8%。其中，猪饲料销量46.23万吨，同比增长18%；禽料销量16.55万吨，同比增长8%。
    盈利预测及投资建议。考虑到猪价未来下跌趋势，我们调低了2025和2026年盈利预测。预计，2025-2026年公司归母净利润5.85亿元/9.79亿元，EPS为0.43元和0.72元，对应PE为17.23x和10.29x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

五粮液：Q3主动调整致短期承压，蓄力换挡静待风来

五粮液(000858)
    事件：2025Q1-3公司实现营业总收入609.45亿元，同比增长-10.26%；实现归母净利润215.11亿元，同比-13.72%，扣非归母净利润214.95亿元，同比-13.44%。2025Q3公司实现营业总收入81.74亿元，同比-52.66%；归母净利润20.19亿元，同比-65.62%，扣非归母净利润为20.15亿元，同比-65.81%。公司顺应市场主动降速，并推出每10股派现25.78元（含税）的中期利润分配预案，合计派发现金红利100.07亿元，对应中期股息率为2.17%，重视投资者回报。
    公司主动调整追求量价再平衡，轻装上阵静待复苏。面对消费需求的疲软以及行业性的高库存压力，公司主动优化渠道库存、稳定产品价格，不以追求短期业绩向渠道盲目压货，虽短期拖累报表，但意在维护品牌长期价值。公司通过主动调控投放节奏，第八代五粮液在价格探底后批价已回升至820元/瓶左右并企稳，同比下滑约110元，静待渠道库存逐步消化、动销节奏平稳回升后批价逐步上移。在新产品方面，公司于第三季度推出的战略新品"29°五粮液·一见倾心"，以低度化、年轻化切入新消费场景，上市两个月销售已突破亿元，成功开辟"年轻化白酒"新赛道。截至2025Q3末公司合同负债96.5亿元，同比/环比分别+21.9/-8.5亿元，合同负债保持较高水位。
    毛利率下滑拖累业绩，费用刚性仍存。2025Q1-3公司毛利率为74.9%，同比-2.1pct，其中2025Q3毛利率62.6%，同比-13.5pct，因高端酒需求不足导致竞争加剧以及渠道返利压力影响，三季度毛利率大幅下滑。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.0%/10.9%/3.8%，同比+0.6/-0.6/+0.2pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.5%/15.1%/7.2%，同比+0.6/+1.1/+3.2pct，费用率有所上升。2025Q1-3公司归母净利率为35.3%，同比-1.4pct，其中2025Q3归母净利率为24.7%，同比-9.3pct。2025Q3销售收现71.4亿元，同比-74.7%，经营性现金流净额-28.9亿元，同比-117.7%。
    投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-15.0%/0.0%/4.0%，归母净利润增速分别为-16.2%/2.0%/4.3%，EPS分别为6.88/7.01/7.32元，对应当前股价PE分别为17x/17x/16x，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

TCL智家：2025Q3业绩快增盈利改善，全球化战略打开增长空间

TCL智家(002668)
    事件：2025年10月29日，TCL智家发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收143.46亿元（+2.87%），归母净利润9.77亿元（+18.45%），扣非归母净利润9.42亿元（+16.11%）。
    2025Q3营收短期承压，业绩高增。1）收入端：2025Q3公司营收48.69亿元（-2.30%），或因关税等外部不确定性因素影响而有所承压。但我们看好公司全球化战略坚定推进，积极开拓中东非、拉美等海外市场，在打造英国、巴西、西班牙等标杆市场上取得成效，出口OBM+ODM双增。2）利润端：2025Q3公司归母净利润3.39亿元（+27.51%），实现较高速增长，或受益于中高端新品推出带动产品结构优化、生产链条优化提效等。
    2025Q3毛净利率双升，费用端有所优化。1）毛利率：2025Q3毛利率27.16%（+3.12pct），或系公司推出“冰麒麟”深冷冰箱、520PLUS多彩脂玉母婴冰箱及“大眼萌·AI超级筒”洗衣机等系列新品，高毛利产品占比提升所拉动。2）净利率：2025Q3净利率13.21%（+3.02pct），盈利能力明显改善。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.55/3.04/4.23/-0.03%，分别同比-0.12/-0.67/+0.05/-1.13pct，管理费用率下降系数字化手段带动管理及运营提效。
    投资建议：公司作为冰冷龙头增长领跑行业，TCL黑电品牌力赋能自主品牌白电出海，全球布局持续深化，产能建设积极推进或有效规避贸易风险，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为12.03/13.34/14.59亿元，对应EPS分别为1.11/1.23/1.35元，当前股价对应PE为9.82/8.85/8.09倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、宏观环境不确定性等

Q3收入超预期快速增长，利润端增速保持稳健

皓元医药(688131)
    事件：
    10月30日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入20.59亿元，同比增长27.18%，归母净利润为2.37亿元，同比增长65.09%，扣非后归母净利润为2.23亿元，同比增长72.26%。
    点评：
    Q3收入超预期快速增长，利润端增速保持稳健。单季度来看，2025Q3实现营业收入7.48亿元，同比增长32.76%，归母净利润为0.85亿元，同比增长16.39%，扣非后归母净利润为0.83亿元，同比增长30.99%，收入端实现超预期快速增长，利润端增速保持稳健，我们判断主要原因是高毛利率的前端生命科学试剂业务快速增长，公司业务结构不断优化。
    科学试剂业务快速增长，产品种类数持续扩充。2025年前三季度，前端生命科学试剂业务实现收入14.5亿元，同比增长超31%，其中生命科学试剂业务第三季度实现收入5.4亿元，同比增长超36%。此外，公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，截至2025H1，公司累计储备约14.7万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约9.5万种，工具化合物和生化试剂超5.2万种。
    盈利能力不断提升，研发费用率优化。2025年前三季度，公司毛利率为49.74%，较去年同期增加2.16个百分点，净利率为11.25%，较去年同期增加2.55个百分点。此外，公司对研发费用率进行优化，研发费用率为8.61%，较去年同期减少2.04个百分点，管理费用率和财务费用率分别为10.87%、1.87%，较去年同期基本持平，销售费用率为10.00%，较去年同期提升0.53个百分点。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为28.92/36.91/47.04亿元，同比增长27.38%/27.65%/27.45%；归母净利为3.24/4.33/5.68亿元，同比增长60.85%/33.57%/31.22%，对应PE为55/42/32倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

山外山：业绩超预期，收入持续高增长

山外山(688410)
    事件：公司近期发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入5.84亿元，同比增长39.79%；归母净利润1.04亿元，同比增长68.68%；扣非归母净利润0.94亿元，同比增长84.10%。其中，公司第三季度实现营业收入2.27亿元，同比增长61.66%；归母净利润0.49亿元，同比增长205.50%；扣非归母净利润0.43亿元，同比增长236.47%。收入增长主要系行业招采提速叠加市占率提升带来的设备收入稳步增长、自产耗材销售收入大幅提升；利润改善系产销量提升，自产耗材单位固定成本进一步下降以及费用端规模效益。
    行业高速增长叠加市占率提升，有望带动设备业务快速放量
    据公司转引三方数据，2025年9月单月，公司血液透析机市场份额达21.74%，成功跃居全行业第一；2025年1-9月累计市场份额为19.91%，在国产自主品牌中稳居第一。2025年1-9月，公司CRRT以18%的份额持续占据行业第一。公司设备市占率持续提升叠加血透机行业高速增长，有望带动设备业务高速增长。
    自产耗材完成全线布局，收入大幅提升
    公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化，截至2025年6月末，公司及子公司已取得了血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器等三类医疗器械注册证书，已基本完成自产血液净化耗材的全线布局。2025上半年，公司血液净化耗材实现营业收入0.85亿元，同比增长46.17%，其中，自产耗材实现营业收入0.65亿元，同比增长91.90%，我们预计三季度有望延续这一趋势。
    毛利率同比微增，费用端受益规模效应
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增长0.98pct至48.52%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.57%、5.02%、8.82%、-0.75%，同比变动幅度分别为-3.44pct、-2.57pct、-0.98pct、+1.71pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为49.81%、20.14%、4.16%、7.33%、-0.45%、21.49%，分别变动+1.25pct、-2.13pct、-3.38pct、-2.88pct、+0.16pct、+10.51pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.97/10.15/12.64亿元，同比增速为40.50%/27.35%/24.53%；归母净利润分别为1.60/2.09/2.67亿元，同比增速为125.81%/30.51%/27.69%；EPS分别为0.50/0.65/0.83元，当前股价对应2025-2027年PE为33/25/20倍。给予“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，耗材推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

长白山25Q3点评：暑期客流大幅增长，景区布局持续优化

长白山(603099)
    事件：长白山发布25Q3财报：前三季度，公司实现营收6.36亿元，同比+6.99%；归母净利润1.49亿元，同比+1.05%；归母扣非净利润1.5亿元，同比-3.73%。
    2025Q3公司实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；归母扣非净利润1.52亿元，同比+18.31%。
    点评：
    三季度客流实现高速增长。前三季度长白山景区接待客流306万人次，同比增长10.4%，其中单三季度接待客流202万人次，同比增长20.0%。7-9月客流分别增长40.2%、14.9%、1.9%，受益于避暑需求及“817稻米节”IP活动带动，暑期客流持续高位运行。
    Q3毛利率保持稳定。2025年前三季度公司整体毛利率为43.27%，同比下降2.45个百分点；净利率为23.08%，较上年同期下降1.78个百分点，主要是上半年受到不利天气的影响。公司第三季度毛利率为57.50%，同比下降0.40个百分点；净利率为37.31%，较上年同期上升0.05个百分点。
    前三季度期间费用率略有增长。期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用和财务费用合计为6978.65万元，三费占营收比例为10.97%，较上年同期上升0.78个百分点。单三季度费用控制相对精细，管理费率、销售费率、财务费率分别为4.43%、2.19%、0.35%，与上年同期相比变动分别为-0.13、-0.19、+0.2个百分点。
    业务布局持续优化，外部交通明显改善。恩都里项目已开街、火山温泉部落二期计划明年竣工，新项目落地将丰富产品体系，配合沈白高铁开通后的交通便利性提升，长白山机场二号航站楼投入运营后航班加密及通航城市增加，有望进一步承接省外增量客流，为长期增长铺路。
    投资建议：预计2025-2027年长白山将实现归母净利润1.77/2.23/2.73亿元，同比增速22.83%/25.88%/22.49%。预计2025-2027年EPS分别为0、66/0.84/1.02元/股，对应2025-2027年PE分别为78X、62X和51X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。
    风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

行动教育2025Q3点评：毛利率大幅提升，百校计划持续推进

行动教育(605098)
    事件：公司发布2025年三季报，报告期内，公司实现营业收入5.66亿元，同比+0.52%；归属于母公司股东的净利润达2.15亿元，同比+10.39%。实现归母扣非净利润2.01亿，同比+8.04%。
    其中，Q3公司实现营业收入2.22亿元，同比+27.93%；实现归母净利润8340万元，同比+42.78%；实现归母扣非净利润8014万元，同比+62.25%。
    点评：
    三季度收入利润增速明显改善。从单三季度来看，公司实现营业收入2.22亿元，同比增长27.93%，收入增速较上半年有显著改善。主要因为二季度受外部贸易环境不确定性影响，部分客户浓缩EMBA课程需求延后至三季度集中释放，同时随着企业家信心修复，7-9月浓缩EMBA课程报到率出现拐点，多地到场人数高增，有效拉动了Q3业绩增长。
    产品结构优化和费用管控带来利润高增长。Q3公司归母净利润增速42.78%，显著高于收入增速，主要得益于产品结构优化和费用管控。2025Q3公司整体毛利率同比提升4.78个百分点至80.16%，，产品结构持续优化，毛利率相对较高的管理培训业务收入占比回归正常水平。同时，Q3销售费用率为24.63%，同比下降4.76个百分点，管理费用率为10.9%，同比下降1.84个百分点，费用管控成效显著，推动销售净利率达到38.53%，同比提升4.44个百分点。
    合同负债的稳定，在手订单的充足，未来业绩有望继续保持增长。公司Q3新签订单收款2.19亿元，同比2024Q3的1.43亿元大幅增长53.15%。随着公司到课率的提升，消课速度加快推动新订单的落地。季度末合同负债10.48亿元，同比2024Q3的9.65亿增长0.83亿元。
    继续推进百校计划，探索AI型组织。2024年公司推出“百校计划”，通过开设新分校，推动组织裂变与人数增长，旨在未来3-5年内，在全国重点城市开设100家分校，以加速实效管理模式惠及更多企业家。25年Q3公司继续推进百校计划，已经招募到14位总经理并在3个城市注册子公司。公司持续深耕AI领域，通过AI在人力资源、营销、教学、财务管理等方面的应用，开发出AI型组织建设及AI销售大师两款产品并持续优化完善。
    高分红比例回报股东。公司维持高分红比例，2025年前三季度累计派发现金红利1.79亿元，占归母利润的83.3%，其中Q3拟每股派发现金红利0.5元（含税），占Q3归母净利润的71.49%，体现了公司对股东的回馈，也显示了公司良好的现金流状况和盈利能力。
    估值及投资建议：预计2025-2027年行动教育将实现归母净利润2.93亿元、3.31元和3.73元，同比增速9.0%、13.17%、12.59%。预计2025-2027年EPS分别为2.45元/股、2.78元/股和3.13元/股，2025-2027年PE分别为17X、15X和13X，给予“买入”评级。
    风险提示：行动教育存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在不可控因素导致线下课程培训受限风险；存在市场竞争加剧招生人数不足的风险等。

盈利能力短期承压，聚焦长期投资价值

顺丰控股(002352)
    核心观点
    2025年三季度公司业绩阶段性承压。2025年前三季度营收2252.6亿元（同比+8.9%），归母净利润83.1亿元（同比+9.1%），扣非归母净利润67.8亿元（同比+0.5%）；2025年三季度单季营收784.0亿元（同比+8.2%），归母净利润25.7亿元（同比-8.5%），扣非归母净利润22.3亿元（同比-14.2%）。
    激活经营策略带动三季度速运物流业务收入增速继续回升，但公司盈利能力表现阶段性承压。1）收入方面，受益于公司施行激活经营策略，2025年三季度公司速运物流业务收入同比增长14.4%，增速环比仍有提升，其中时效快递业务收入实现了高个位数的较快增长。2）盈利能力方面，由于公司采取“先有后优”策略以及前置投入核心资源，导致短期件量规模增长很快但盈利能力会阶段性承压，因此看到三季度公司速运物流业务件量同比增长33%，但是毛利率同比减少1.65pct至12.49%，归母净利率同比减少0.6pct至3.28%。四季度及明年公司有望通过调优件量结构、优化运营模式等措施来逐步提升盈利能力。
    资本开支维持在低位水平，公司经营韧性强，有望平稳穿越周期。2025年前三季度公司资本开支为67亿元，同比下降3%。公司经营韧性强，主要体现在产品矩阵丰富、网络基础设施完善、顺应下游企业降本需求、顺应企业出海大势以及资源精益化管理等各个方面，我们认为公司有望平稳穿越经济周期。
    公司重视投资者回报，实施回购，且提高分红比例。2022年至今公司累计回购金额超过50亿元，尚还有27亿可回购余额。2024年公司分红比例为40%，同比提升5个百分点，2025年上半年分红比例也稳定在40%，根据公司董事会制定的《未来五年（2024年-2028年）股东回报规划》，公司2024年度-2028年度现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高。
    风险提示：宏观经济不及预期；市场拓展低于预期。
    投资建议：小幅调整盈利预测，维持“优于大市”评级。
    小幅调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为108.3/128.4/150.4亿元（25-27年调整幅度分别为-8.0%/-6.4%/-3.6%），分别同比增长6.5%/18.6%/17.1%。公司中长期投资价值显著，维持“优于大市”评级。

2025年三季度预调酒业务有所改善，费用投放阶段性增加

百润股份(002568)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入7.8亿元，同比+3.0%；实现归母净利润1.6亿元，同比-6.8%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比-5.4%。
    单季度收入止跌回升，预调酒业务有所改善，威士忌业务贡献增量。Q3收入+3.0%，终止了此前连续5个季度收入下滑之势。分业务看，Q3酒类业务收入6.8亿，同比+1.5%，预计预调酒收入同比降幅收窄，威士忌业务贡献收入增量。香精Q3香料业务平稳发展。预调鸡尾酒业务开始出现企稳迹象主因：1）年初以来公司持续加强渠道库存管理，渠道库存改善后，部分产品线的增长动力恢复；2）Q2末推出预调酒新品——微醺果冻酒及轻享系列，贡献收入增量。
    毛利率保持稳定，销售费用投放阶段性增加。Q3毛利率同比持平，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.2/+0.5/+0.1/-0.1pp，费用率上升主要系威
    士忌业务处于发展初期，产品上市推广、销售团队扩张、体验中心折旧导致相关费用率阶段性上升。受费用率提升影响，Q3归母净利率20.5%，同比-2.1pp。此外，得益于公司今年以来主动加强应收账款管理，Q3末应收账款余额较年初大幅下降65.5%至0.9亿元，且Q3销售收现同比+8.0%，高于收入增速，表明公司收入质量持续改善。
    投资建议与盈利预测：预调酒方面，今年公司坚持高质量发展基调，主动进行渠道库存及应收账款管理，截至Q3末，预调酒业务质量已有提升，3-5-8度产品矩阵的发展更为均衡，并有新系列推出，Q4预调酒业务有望在低基数之上恢复正增。威士忌方面，今年业务正式启航，目前处于招商及渠道建设阶段，公司在威士忌赛道处于产能储备领先地位，发展节奏从容，预计后续随着产品矩阵完善、消费者认知提升，威士忌业务逐步起量。综合来看，我们预计明年公司收入恢复正增通道。考虑到今年酒水市场需求持续疲弱，且三季度受到规范吃喝相关政策影响，我们下调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入30.4/33.0/35.6亿元（前预测值31.9/34.9/38.0亿元），同比-0.3%/+8.5%/+7.8%；实现归母净利润7.3/8.2/9.1亿元（前预测值7.9/9.0/10.3亿元），同比
    1.5%/+12.3%/+11.1%；EPS分别为0.70/0.78/0.87元；当前股价对应PE分别为36/32/29倍。考虑到公司在预调酒行业的龙头定位稳固，品牌影响力较强，业务具备长期发展的稳固基础，且威士忌业务具备较为广阔的成长空间，故维持维持“优于大市”评级。
    风险提示：酒水行业需求受宏观经济及政策因素影响而持续走弱；烈酒业务成长初期费用投入大幅增加导致盈利能力受损；行业竞争加剧等。

第三季度收入同比增长15%，坚持BC双轮驱动

宝立食品(603170)
    核心观点
    公司2025年前三季度实现营业总收入21.33亿元，同比增长10.50%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长10.59%；实现扣非归母净利润1.81亿元，同比增长14.27%；2025年第三季度实现营业总收入7.53亿元，同比增长14.60%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长15.71%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比增长17.83%。
    复调、轻烹环比加速，直销渠道增长态势较好。分产品看，2025Q3复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+9.7%/+25.0%/3.7%，复调、轻烹均延续二季度高增长态势，预计源于（1）2024年第三季度基数不高，且双节前备货驱动增长，亦有大客户上新节点影响；（2）空刻新品免煮系列冲泡意面、冻品烤肠以及沙拉汁等导入效果较好；（3）大客户集群订单增长态势较好，2025Q3直销/非直销渠道收入分别同比+17.7%/+5.2%。
    产品结构变化，带动盈利能力改善。2025年第三季度公司毛利率为32.55%，同比提升1.27pct，预计主因主要得益于毛利率较高的轻烹业务占比提升贡献。2025年第三季度销售/管理费用率为13.2%/2.3%，同比基本持平。毛利率的改善带动毛销差同比提升1.23pct，因而归母净利率同比提升0.1pct至10.0%。
    从餐饮供应向食品供应链平台延伸，BC双轮驱动。公司B端业务深度绑定西式快餐龙头，未来有望继续受益于餐饮连锁化、标准化的行业趋势；C端空刻品牌则依托研发和供应链能力向多品类的轻烹解决方案平台升级。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。投资建议：由于下游餐饮环境较为疲软，竞争较为激烈，我们小幅下调此前利润预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入29.0/32.5/35.8亿元（前预测值为29.0/32.5/35.8亿元），同比9.5%/11.9%/10.1%；2025-2027年公司实现归母净利润2.6/3.0/3.3亿元（前预测值为2.7/3.1/3.4亿元），同比9.8%/15.9%/11.0%；实现EPS0.64/0.74/0.82元；当前股价对应PE分别为22.5/19.4/17.5倍。

Q3利润环比改善，海外新项目稳步推进

中曼石油(603619)
    事件：2025年10月30日晚，中曼石油发布2025年三季度报告，2025前三季度，公司实现营收29.85亿元，同比-2.18%；实现归母净利润4.53亿元，同比-32.18%；扣非后归母净利润4.32亿元，同比-31.78%。实现基本每股收益0.98元，同比-41.32%。
    2025年Q3，公司单季度营业收入10.03亿元，同比-11.44%，环比-3.31%；单季度归母净利润1.53亿元，同比-36.38%，环比+117%；单季度扣非后净利润1.41亿元，同比-34.52%，环比+104%。
    点评：
    Q3公司利润同比下降，主要受到国际油价下跌（Q3布油均价同比-10.55美元/桶至67.74美元/桶）以及财务费用增加（同比+0.62亿元，我们推测主要为汇兑损失）的影响。
    Q3利润环比Q2有所改善，主要是油价环比改善（Q3布油均价环比Q2+1.43美元/桶）、海内外项目产量环比增加以及管理费用环比下降（环比-0.77亿元，Q2主要为伊拉克项目启动费用增加所致）。
    海外坚戈油田持续增产。Q3公司温宿、坚戈原油产量分别为16.49、6.94万吨，同比-0.51、+1.64万吨，环比+0.87、+0.55万吨。
    海外新项目稳步推进。上半年，公司伊拉克项目完成勘探开发总体方案及第一阶段初始开发方案编制并通过初审，哈萨克斯坦新岸边项目试油获得高产油流，成功中标阿尔及利亚ZerafaII区块。我们预计海外项目增产对未来经营业绩将产生积极影响，同时公司一体化业务布局也有望助力海外油气区块的快速增储上产。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为5.96、7.33和9.87亿元，同比增速分别为-17.9%、+23.0%、+34.6%，EPS分别为1.29、1.59和2.13元/股，按照2025年10月31日A股收盘价对应的PE分别为16.26、13.22和9.82倍，PB分别为2.17、1.92、1.64倍。考虑到公司受益于油气产量快速增长，2026-2027年公司有望继续保持良好业绩，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险；汇兑损失风险。

点评报告：品类营收分化，产品结构优化推高毛利率

丸美生物(603983)
    报告关键要素:
    10月30日，公司发布2025年三季度报告。报告显示，2025年第三季度，公司实现营业收入6.86亿元（YoY+14.28%），实现归母净利润0.69亿元（YoY+11.59%），实现扣非归母净利润0.48亿元（YoY-19.95%）；2025年前三季度，公司实现营业收入24.50亿元（YoY+25.51%），实现归母净利润2.44亿元（YoY+2.13%），实现扣非归母净利润2.14亿元（YoY-5.42%）。
    投资要点:
    分产品：品类营收增速分化，全产品均价提升驱动业绩增长。2025年第三季度，眼部类/护肤类/洁肤类/美容类产品分别实现营业收入1.49/3.06/0.67/1.48亿元，分别同比+20.10%/+42.05%/+23.06%/-26.71%，分别占比22.17%/45.67%/10.05%/22.10%,2025年7-9月的平均售价分别为151.81/103.95/69.54/76.73元/支，同比+52.83/4.52/12.62/20.77pcts。护肤类占据半数比例，且营收高增长，眼部类和洁肤类产品也实现了20%以上的增长，但美容类产品营收同比大幅下降，判断主要原因为PL恋火品牌经过去连续高增长导致基数较大以及行业竞争加剧所致。全类产品均实现平均售价同比增长，其中眼部类产品平均售价上升原因主要系本期售价较高的眼部类产品销售占比提升以及售价较低的眼部类产品销售占比下降所致；美容类产品平均售价上升原因主要系本期优化了营销策略，减少了低价引流品所致。
    产品结构优化推高毛利率，但费用投入增加较快，致净利率同比持平。2025年第三季度，公司毛利率75.72%，同比+1.2pcts，净利率10.49%，同比+0.03pcts，毛利率的上升得益于高毛利率产品占比提升，但净利率却同比基本持平，原因在于销售和管理费用率的提升。2025年第三季度公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务上流量成本推高，以及行业竞争加剧，公司为推动产品销售所投入的费用提升。
    盈利预测与投资建议：公司线上渠道建设和品牌矩阵不断完善，营收保持较快增长，但销售费用率提升较多导致盈利能力有所下降，随着营销投入所带来的产品势能释放以及公司投资项目进入回报期，后续公司盈利能力有望提升。我们根据最新数据调整此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.90/4.51/5.17亿元（调整前为4.11/4.76/5.37亿元），同比增长14.03%/15.85%/14.52%，对应EPS为0.97/1.13/1.29元/股，10月31日收盘价对应PE为36/31/27倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期、渠道建设不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。

点评报告：新工厂运营逐步成熟+降本增效，Q3毛利率环比改善

华利集团(300979)
    投资要点:
    前三季度收入+6.67%，净利润短期承压。2025Q1-Q3，公司实现营收186.80亿元（同比+6.67%），其中，运动鞋销量同比+3.04%，实现归母净利润为24.35亿元（同比-14.34%），扣非归母净利润25.00亿元（同比-10.83%），其中，Q3营收/归母净利润分别同比-0.34%/-20.73%，短期业绩承压推测由于宏观经济压力加大，下游需求偏弱，部分老客户订单有所下滑。
    新工厂运营逐步成熟+降本增效推进，Q3毛利率环比改善。2025Q1-Q3，公司毛利率同比-5.85个pct至21.96%，毛利率下滑主要受新工厂处于爬坡期以及产能调配的影响，净利率同比-3.19个pct至13.05%，其中，受益于新工厂运营逐步成熟（2024年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂在内部核算口径实现盈利）以及各工厂降本增效措施的推进，Q3毛利率/净利率环比Q2分别提升1.11/0.31pcts，盈利水平改善。费用率方面，2025Q1-Q3管理费用率同比-2.54个pct至2.75%，主因公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少；销售/研发/财务费用率分别为0.27%/1.70%/-0.22%，同比分别-0.08/+0.34/+0.14个pct。
    盈利预测与投资建议：受新工厂产能爬坡、下游客户需求偏弱等因素影响，短期业绩承压，但随着新工厂运营逐步成熟以及降本增效措施的推进，公司Q3毛利率与净利率环比Q2已有改善，我们判断Q4以及2026年盈利水平进一步修复可期。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为35.13/41.69/48.90亿元，对应2025年10月30日收盘价的PE分别为19/16/14倍，维持“增持”评级。
    风险因素：贸易摩擦风险、大客户订单波动风险、消费恢复不及预期风险、汇率及原材料价格大幅波动风险、新产能效率提升不及预期风险。

Q3利润快速增长，多肽及小核酸加速放量

奥锐特(605116)
    事件
    2025年10月30日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入12.37亿元（YoY+13.67%），归母净利润3.54亿元（YoY+24.58%），扣非净利润3.42亿元（YoY+21.46%）。
    观点
    Q3收入创历史新高，毛利率同比环比提升明显。分季度来看，Q3实现营收4.15亿元（YoY+16.05%）、归母净利润1.19亿元（YoY+24.62%）、扣非净利润1.16亿元（YoY+22.50%），毛利率为62.53%，同比+2.45pct，环比+3.02pct，净利率为28.58%，同比+1.96pct，环比+1.08pct。Q3公司收入再创新高，盈利能力同比环比均出现明显提升，我们认为主要原因是：①原料药新产品进入销售快速增长期，毛利率相对较高的多肽和小核酸原料药加速放量，占比提升；②随着地屈孕酮片进院的推进，制剂销售稳健增长。
    地屈孕酮片进院持续推进，广东联盟集采有望助力产品放量。2025H1，公司重点推进地屈孕酮片的三级医院进院工作，新增进院1,754家（含社区门诊），截至6月底，总进院数超8,000家（含社区门诊）。2025年7月，广东22省联盟集采正式启动，集采品种包含地屈孕酮片，目前公司产品已符合申报条件，预计价格降幅有限，集采执行有望助力地屈孕酮片放量。同时，公司积极推进“原料药+制剂”一体化，丰富产品矩阵，已经提交了地屈孕酮复方片、恩扎卢胺片、多替拉韦钠片、戊酸雌二醇片、雌二醇地屈孕酮片的注册申报，预计2026年起每年获批3-5个产品。
    积极布局多肽及寡核苷酸类药物领域，加码创新药研发。在多肽领域，24H2，公司年产300KG司美格鲁肽原料药生产线及其配套设施正式投产，25H1多肽原料药开始放量销售，25H2加速放量。在寡核苷酸领域，2021年7月，公司设立上海奥锐特生物，专注于寡核苷酸药物研发，2025年寡核苷酸原料药新品销售快速增长；同时，公司加快创新药业务布局，2025年3月，华东师范大学-奥锐特AI小核酸药物发现联合实验室成立，开启小核酸创新药的早期研究工作，聚焦肥胖、衰老、老年痴呆等病症。
    投资建议
    公司原料药新产品及制剂有望在1-2年内持续放量，预测公司2025/26/27年营收为17.18/19.74/22.05亿元，归母净利润为4.61/5.92/7.10亿元，对应2025/26/27年PE为20/16/13X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；关税风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

2025年三季报点评报告：主业量价齐升带动业绩增长，全产业链竞争力稳步提升

北方稀土(600111)
    事件：
    10月28日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入302.92亿元，同比增长40.5%，实现归母净利润15.41亿元，同比增长280.27%。
    观点：
    主要产品量价齐升，业绩高速增长。三季度，公司主要产品销量高速增长，稀土盐类销量同比增长119.21%，稀土氧化物销量同比增长34.24%，同时主要产品销售价格上涨，主要产品量价齐升推动业绩高速增长。单三季度，公司营业收入114.25亿元，同比增长33.32%，实现归母净利润6.1亿元，同比增长69.48%。前三季度，公司实现营业收入302.92亿元，同比增长40.5%，实现归母净利润15.41亿元，同比增长280.27%。
    行业高景气度有望维持，持续整合产业链，提升综合竞争力。2025年一至三季度，公司主要产品在行业需求高增背景下实现大幅增长，同时价格中枢向上，支撑业绩上行。截至三季度末，公司合同负债较年初增长124.92%，未来业绩高速增长有保障。同时，公司持续加大研发力度，三季度研发费用同比增长43.55%，有望进一步提高全产业链整合度，提升竞争力。
    盈利预测及投资评级：公司为全球最大的稀土企业集团和稀土产业基地，是我国稀土大集团之一，全产业链优势和规模优势显著。在今年上半年以来的政策变动下，稀土产品价格中枢向上，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.38/31.33/39.36亿元，对应PE分别为82.5/58.9/46.9倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：稀土管制政策变动；地缘政治对抗升级；行业竞争加剧；宏观经济恢复不及预期；数据引用风险。

2025年三季报点评报告：盈利持续修复，下游需求快速增长

湖南裕能(301358)
    事件：
    公司发布2025年三季报：
    2025年前三季度，公司实现营收232.26亿元，同比+46.27%，实现归母净利润6.45亿元，同比+31.51%；2025Q3实现营收88.68亿元，同比+73.97%，实现归母净利润3.40亿元，同比+235.31%。
    观点：
    磷酸盐正极出货量高增，Q3出货量同比+82.46%。2025年前三季度，公司磷酸盐正极材料的销售数量78.49万吨，同比增加64.86%；其中2025年Q3公司磷酸盐正极材料的销售数量30.41万吨，同比增加82.46%。
    盈利能力提升，存货同比高增。2025年Q3，公司实现毛利率8.81%，同比+1.54pct，环比-0.2pct；实现净利率3.81%，同比+1.84pct，环比+1.08pct。受益于下游需求增长，公司产销规模增加，截至2025年三季度，公司存货36.56亿元，同比+30.66%。
    储能需求大幅提升，盈利拐点有望到来。2025年9月，国家发改委、能源局规划2027年全国新型储能装机规模达180GW以上，并加快完善储能市场机制。随内蒙古、甘肃等省份陆续推出容量电价政策，有望驱动国内储能装机增长。根据江苏储能行业协会，预计2025年全球储能电池需求或达到500GWh，2026年达到700GWh。下游需求旺盛，铁锂正极行业供需或转为偏紧，盈利拐点有望到来。
    盈利预测及投资评级：公司是国内主要的锂离子电池正极材料供应商，专注于锂离子电池正极材料研发、生产和销售，出货量自2020年以来稳居行业第一，有望受益于下游动力及储能增长需求。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.84/20.36/29.67亿元，当前股价对应PE为45.8/24.4/16.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；政策落地不及预期；技术进步不及预期；市场拓展不及预期；原材料价格波动风险；地缘政治风险。