获首都机场T3免税店经营权，元旦离岛免税开门红

中国中免(601888)
    事件概要：
    2025年12月30日，公司公告中标北京首都机场T3进出境免税店经营权，期限为2026年2月11日至2034年2月10日。
    免税店经营费为年保底费及实际销售提成的总和，首年保底费用约4.8亿，首年提成比例为5%，往后年份保底费用根据客流量调整，第二年起提成比例每年增加1%，第五年起不再递增。
    点评与建议：
    受招标要求限制，公司在首都机场整体经营面积较上一轮缩小，但业绩层面存在一定利好：
    1）经营成本降低：上一轮的补充协议中，年度经营费为保底和实际销售提成两者取高，首年保底费为5.6亿，各品类提成比例为18%-36%之间；本轮来看，提成比例最高为8%（第五到八年），首年保底费用也降低1亿左右，为此，公司在首都机场免税店的经营成本将下降。
    2）利润有望增厚：T3承担首都机场逾80%的国际旅客，上一轮中，中免经营T2、日上（中国）经营T3，考虑客流和持股情况（中免持股有日上中国51%股权），本轮招标执行后，尽管收入规模收缩，但归母利润规模将有增加。
    业绩面影响更偏向长期：根据首都机场披露的数据，今年以来，首都机场国际及地区旅客吞吐量约为1584万人次，约为2019年同期的47%。2019年，日上（中国）营收约75亿，净利润约1.4亿，考虑机场客流恢复尚需时日，我们认为首都机场免税店对公司业绩面的影响更偏向于长期和战略意义。
    海口海关统计9-11月离岛免税销售额约65.4亿元，同比增14.9%，海南封关首周离岛免税购物金额约11亿元，同比增54.9%。海南旺季叠加封关消息刺激下，我们预计冬季离岛免税将持续较强劲表现。元旦假期期间，海口海关统计离岛免税购物人数8.35万人次，购物金额7.12亿元，据此计算，客单价约8527，同比增约38%。
    预计2026年在离岛免税复苏和出入境持续修复下，公司经营面将延续改善，从长期看，不管是海南还是口岸、市内免税店，政策支持力度均在加码，进一步打开公司长期发展空间。
    考虑离岛免税回暖和出入境修复，上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润37.2亿、45.5亿和51.7亿（原预测2026-2027年为38.9亿和42.7亿），分别同比下降13%、增22.5%和增13.6%，EPS分别为1.80元、2.20元和2.50元，当前股价对应A股PE分别为50倍、41倍和36倍，上调至“买进”。
    风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

计算+存储+感知+执行，多元化全面布局AI

北京君正(300223)
    投资要点
    以AI为核心，构建计算、存储、感知与执行的全栈技术体系。
    在计算领域，公司基于RISC-V架构，重点发力AI-Vision、LLM、AI-MCU/AI-MPU等方向，持续迭代CPU与NPU技术，从NPU1.0发展到即将推出的NPU4.0，实现算力从0.1Tops到512Tops的跨越，满足从端级到边缘计算的多样化需求，并依托RISC-V架构实现全平台覆盖，持续突破微架构效率。在存储领域，公司不断提升研发、制造与产品实力，积极布局3D-DRAM等新兴方向，通过混合键合，叠加高带宽、低功耗、端侧AI等能力，以应对AIoT时代对存储带宽的高要求。在感知领域，公司深耕Audio/Video处理、AI感知算法及多模态技术，升级ISP成像技术，优化音频识别与增强方案，创新音视频压缩技术，拓展万物识别和多模态识别等算法应用场景。在执行领域，公司聚焦电机控制、打印技术与交互体验三大板块，覆盖多种电机类型、打印方式及屏显、语音等交互形式，提供“一揽子”方案，全面赋能终端设备的智能化升级。
    电动化、智能化、网联化推动车规级DRAM迈向更高容量的新兴产品。在汽车数字化深化背景下，ADAS与自动驾驶领域以性能驱动，L1/L2仍用DDR3（1Gb/2Gb），但随L2渗透提升及L3落地，LPDDR4/4X（16Gb/32Gb）和DDR4(L)（8Gb）加速替代，LPDDR5亦凭借高带宽、低功耗、高稳定性快速切入L3+场景；车载娱乐与座舱系统则新旧并存，燃油车维持对DDR2（512Mb）/DDR3（1Gb）的需求，电动车已普遍采用DDR3，并向LPDDR4乃至LPDDR5演进，尽管车规可靠性要求延缓换代节奏，但DDR4系列长期替代DDR3的趋势不可逆转。ADAS与自动驾驶功能等级的提升、车载系统日益成熟，都在加速LPDDR4/4X、DDR4等产品对小容量DDR3的替代进程；同时，受传统车型存量需求及稳定性要求影响，预计DDR3在部分特定场景仍将保持一定的市场空间。但长期来看，大容量、高性能DRAM的技术优势显著，其替代进程将持续深化，带动单车DRAM价值量稳步提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入48/59/70亿元，归母净利润3.8/6.6/8.7亿元，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品开发风险；市场拓展风险；新技术研发风险；毛利率下降的风险；技术人员人力成本增加的风险；供应商风险；存货风险；募投项目实施的风险；外汇风险；税务风险；商誉减值风险;贸易摩擦风险。

植物胶囊双反制裁落地，美国工厂有望贡献增量

山东赫达(002810)
    主要观点：
    事件描述
    12月21日，山东赫达发布公告，美国商务部对来自巴西、中国、印度和越南的硬壳空心胶囊产品反倾销、反补贴调查作出最终肯定性裁定。山东赫达为强制应诉企业，税率为18.71%，较初裁大幅降低153.53个百分点。
    双反制裁积极应对，终裁税率大幅削减。
    2024年11月，美国商务部对原产于中国、巴西、印度、越南的硬壳空心胶囊产品发起“双反调研”；2025年5月，美国商务部初步裁定公司全资子公司山东赫尔希胶囊有限公司获得的反倾销税率为172.24%；2025年12月，美国商务部做出反倾销终裁，公司为强制应诉企业，税率为18.71%，较初裁大幅降低153.53%。
    纤维素醚-植物胶囊一体化优势突出，产能逐步释放。
    公司在纤维素醚的产销规模、生产技术、产品种类、产品质量稳定性和生产环保措施等方面具有较强竞争实力，现已成长为国内第一、全球第四的纤维素醚供应商。同时公司依托自身医药食品级纤维素醚的原料优势，进一步向产业链下游延伸，自主研发出了HPMC植物胶囊产品，目前已具备较为成熟的植物胶囊生产技术，实现了大规模量产，达到行业领先水平。截至2024年底，公司纤维素醚产品已有产能7.4万吨/年，植物空心胶囊已有产能350亿粒/年，其中植物胶囊在建工程丰富，伴随“年产165亿粒植物胶囊及智慧工厂提升”“年产150亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造”等项目产能逐步释放，公司业绩有望同步提升。
    深化全球布局，美国工厂有序推进。
    美国是全球最大的植物胶囊需求国，为应对海外贸易政策波动、深化全球布局、深入美国及周边市场，2024年12月公司发布对外投资公告，拟在美国建设200亿粒/年植物胶囊项目，计划投资不超过5亿元。目前美国产能建设正按照预定计划持续推进，截至2025年半年报，美国基地工程进度达31.92%。
    投资建议
    我们预计山东赫达2025-2027年归母净利润2.01、2.97、3.40亿元，对应PE为25.14、17.06、14.86。上调为“买入”评级。
    风险提示
    (1)项目投产进度不及预期;
    (2)原材料价格大幅波动;
    (3)相关政策变动风险;

国内电解液添加剂龙头，拓展硫化锂等新领域，竞争力持续向上

华盛锂电(688353)
    投资要点
    国内电解液添加剂龙头，具备行业领先的技术优势。公司产品主要为电子化学品，是国内VC和FEC市场领先的供应商之一，主要客户包括比亚迪、天赐材料、三菱化学、国泰华荣、Enchem、新宙邦、昆仑新材、珠海赛纬等，产品广泛应用于新能源汽车、电动两轮车、电动工具、UPS电源、移动基站电源、光伏电站、3C产品等领域。
    核心产品技术自主可控，市场占有率持续提升。公司①具备市场与规模优势，25年1-9月营收5.4亿元，同增62.3%，其中VC销量8657吨，同增70.2%，市占率18.2%，FEC销量5531吨，同增166.8%，市占率45.1%，远超行业平均增长速度；②具备研发与技术优势，自主设计开发了短流程制备技术以及全流程合成与精馏自动化工程装备技术，极大提升了万吨级装置的生产效能，应用自主设计的连续流制备控制技术及行业领先的产品精制技术；③具备环保优势，拥有行业领先的废气、废固和废液一站式清洁化处理装置，过去十多年安全环保事故为零。
    添加剂价格底部反弹，供需处于紧平衡状态，后续有望继续上涨。近年来产品的年度平均销售价格逐年下降，25年7月VC已至市场底部价格4.5万元/吨，后续价格触底反弹，并于11月开始加速上涨，目前市场散单VC价格涨至17.8万元/吨，FEC价格涨至7.2万元/吨。添加剂供需仍处于紧平衡状态，25年产能利用率超90%，26年预计仍维持偏紧状态，价格有望继续向上。我们测算公司VC全成本5.5万元/吨，FEC全成本4.5万元/吨，有望贡献客观的利润弹性。
    26年H2投产VC一期3万吨，引入先进的短流程工艺，具备低成本优势。公司目前具备VC产能1.4万吨，FEC产能1万吨。产能规划方面，公司已启动“年产6万吨碳酸亚乙烯酯项目”（VC一期3万吨），通过引入先进的短流程生产工艺和装备，实现高效、环保、节能及高品质、低成本优势，预计26年下半年试产，将大幅提升VC产能，优化产品组合，为公司在新能源电池材料行业的持续领先注入强劲动力。此外，公司布局硫化锂、负极、粘结剂和新型添加剂等新材料，驱动公司拓宽领域持续发展。
    盈利预测与投资评级：考虑下游需求波动，我们下修25年归母净利润预期至-0.5亿元（原预期-0.1亿元），考虑到VC/FEC价格快速上涨，上修26年归母净利润预期至10.6亿元（原预期0.3亿元），新增27年归母净利润预期17.5亿元，25年亏损缩窄71%，26年利润转正，27年同增65%，26-27年对应PE14/8x，上修至“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。

传统3C检测设备向智能制造转型，AI服务器大有可为

博杰股份(002975)
    主要观点：
    公司发布2025年前三季度业绩，业绩持续表现稳健
    公司发布2025年三季报业绩，前三季度公司实现营业收入11.17亿元，同比增长35.61%；实现归属于上市公司股东的净利润1.06亿元，同比实现大幅增长；实现归母扣非净利润0.60亿元，同比增长680.26%。基本每股收益0.70元，同比大幅改善。
    布局人形机器人检测行业，逐步向全产业链拓展
    公司积极探索人形机器人检测领域，布局标品设备强化设备通用性，通过在未来增长潜力大的下游应用领域布局所需的制程或检测相关设备，实现主业天花板突破。基于消费类电子产品的IMU＆力传感器、Camera测试技术，适配人形机器人平衡控制、避障和运动轨迹跟踪高精度需求，研发出1弧秒精度的IMU传感器测试平台。除此之外，公司持续加强机器人零部件技术储备，通过参股投资方式对机器人电子皮肤以及相应的核心零部件进行战略布局。
    AI算力资本开支有望进入上行期，汽车电子与服务器液冷放量可期行业层面看，目前全北美客户相关的资本开支预期向好。随着客户产品设计复杂度及功率的提升，对应对测试产品技术要求会很高，公司作为该领域技术水平上的垂直细领军企业有望受益客户产品更新迭代带来的业务增长。根据公司公告显示，公司基于前两年在跟N客户合作在AI服务器测试设备里面植入了液冷解决方案，经过两年的投入与磨合，公司在散热模块领域实现技术沉淀，未来公司会跟进客户每一代新产品的测试需求，陆续开始批量交付相关液冷测试设备。公司已自主研发了液态金属散热器和微通道分层式水冷头等部件。截至2025H1公司在大数据云服务领域的设备销售收入占公司营业收入17.99%。在汽车电子领域，公司也取得重大突破围绕汽车摄像头、车载屏、雷达等电子部件研发和供应商检测和组装设备。公司通过借助与客户的深度绑定，将自身在测试设备、智能制造方面的能力优势及零部件方面技术和产品储备进一步导入到客户的体系内，进而推动公司的转型和发展。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，调整盈利预测为：2025-2027年营业收入为14.75/17.68/21.22亿元（前值2025-2027年13.29/14.43/15.81亿元）；2025-2027年预测归母净利润分别为1.13/1.61/2.27亿元（前值2025-2027年0.84/1.13/1.52亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.71/1.00/1.41元。公司当前股价对应的PE为104x/73x/52x，上调给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员流失；4）原材料成本大幅波动影响毛利率；5）市场竞争加剧影响毛利率的风险。

业绩稳健增长，定增落地加速AI模组和解决方案产业化

移远通信(603236)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收178.77亿元，同比+34.96%；实现归母净利润7.33亿元，同比+105.65%。公司单Q3实现营收63.30亿元，同比+26.68%，环比+1.63%；实现归母净利润2.62亿元，同比+78.11%，环比+1.18%。
    事件点评：
    1）全球数传模组龙头地位稳固并成功转型为物联网综合解决方案供应商。
    根据ABIResearch发布数据，2025年蜂窝模组全球出货量预计达4.7亿片，2030年有望达到7.8亿片，在亚非拉美等许多地区LTE连接数仍在增长
    而在欧美等发达国家5G已成为核心驱动力。Counterpoint2025Q1全球物联网模组跟踪报告显示，移远通信以37%的出货量份额稳居全球第一。公司践行多元化拓展策略，近年来持续拓展了智能模组、模组天线、AIOTPCBA解决方案以及云端管理平台等业务，我们认为公司客户资源基础雄厚，目前向下游开拓更大市场打开了新成长空间，车载模组、无线网关等业务持续放量同时积极拓展天线、ODM、工业智能、智慧农业、AI解决方案等业务。第三季度公司经营相对稳健，净利润、毛利率、净利率等环比均保持稳定主要得益于严格的费用管控。
    2）发展“模组+大模型+AI算法+平台”的全面端侧AI能力，盈利模式多元化。
    大模型方面，公司全系智能产品全面接入火山引擎豆包VLM（视觉语言）多模态AI大模型，例如AI玩具解决方案融合Coze-RTC方案，成功落地多个潮玩品牌产品。移远的端侧AI大模型解决方案涵盖底层算力封装、应用开
    发封装、对外接口封装、工具链平台、语音接入及播报等模块。移远云侧大模型解决方案，即多模态音视频交互解决方案，涵盖模组、软件算法、飞鸢物联网平台、云端大模型等，为更加广泛的智能设备赋予部分AI大模型能力，如人机交互、操作控制等，助力各行业垂直应用大模型落地。例如，在具身智能领域移远推出的AI机器人采用创新端云协同框架，集成多麦克风阵列拾音技术，在客户的多形态双足机器人产品成功落地。面向端侧AI，公司的盈利模式多元化，从模组硬件销售拓展到PCBA ODM、大模型微调定制部署、云端大模型token售卖分成、以及类似玩具管理、车队管理、服务机器人管理等物联网平台SaaS服务。
    3）ODM持续高速增长，借力定增AI工业、AI玩具、AI机器人、AI眼镜、AI盒子产品线有望快速发展。
    ODM业务方面，公司已为行业PDA、POS支付、FWA、两轮智能出行、BMS、AIoT等行业的头部客户提供了PCBA和整机解决方案。其中，PDA产品线有多个5G项目落地，销售收入实现数倍增长；POS支付产品线可为客户提供MOB和COB两种合作模式，以满足客户不同需求；两轮车产品线已为国内多家主流两轮车客户提供智能出行整体解决方案。公司2025年定增已于2025年10月1日获得证监会注册批复，募投项目包括车载及5G模组扩产项目（传统优势巩固）、AI算力模组及AI解决方案产业化项目（增量市场开拓）。公司在AI解决方案已经形成了宝维塔（工业智能）、AI玩具、AI机器人、AI眼镜、多模态综合方案、AIBOX等具体项目。根据公司向特定对象发行A股股票募集说明书，AI算力模组和解决方案募投项目投产后有望增加2653.3万（套）产品，由于AI解决方案多采用高算力芯片产品客单价
    或较高有望为公司新增较大收入。
    盈利预测和投资建议：
    我们认为AI端侧行业景气度正不断提升，未来下游各场景有望形成以点带面的持续催化，公司AI解决方案端云协同布局初见成效，有望延续AI端侧龙头趋势。预计公司2025-2027年归母净利润9.48/11.78/16.47亿元，同比增长61.2%/24.3%/39.8%；对应EPS为3.62/4.50/6.29元，2025年11月12日收盘价对应PE分别为24.8/20.0/14.3倍，我们认为物联网模组板块公司已迈入AI端侧驱动的新成长周期，估值普遍存在上行预期，上调至“买入-B”评级。
    风险提示：
    数传模组市场竞争激烈导致毛利率下滑风险，高算力模组项目需要持续研发投入导致短期利润下滑风险，海外科技贸易摩擦风险导致车载等业务收缩风险，ODM业务发展不及预期风险。

北交所信息更新：原料药与制剂一期募投投产在即，2025Q1-Q3归母净利润+38%

德源药业(920735)
    2025Q1-Q3：营收7.96亿元，同比+22%；归母净利润1.59亿元，同比+38%公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3，公司实现营收7.96亿元，同比增长21.88%；归母净利润1.59亿元，同比增长37.86%。单季度情况来看，2025Q3，公司实现营收2.71亿元，同比增长23.05%；归母净利润6114.09万元，同比增长74.25%。因此我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为1.94/2.14/2.44亿元，对应EPS为1.65/1.82/2.08元/股，对应当前股价PE为22.1/20.1/17.6倍，看好公司仿制药增速较快以及DYX116等创新药研发潜力，上调至“买入”评级。
    格列齐特缓释片收到注册证书，原料药和制剂生产综合基地一期投产在即2025年前三季度，公司积极强化销售工作，紧抓市场开发，投入销售费用3.40亿元，同比增长20.97%。2025年前三季度，公司投入研发费用8755.74万元，占营收11%。2025年10月24日，德源药业按照化学药品4类申报的格列齐特缓释片收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的药品注册证书。生产方面，根据2025年8月25日公告，公司原料药和制剂生产综合基地项目一期工程正在进行产品验证批次生产工作。该项目完工并正式投产后，将形成年产原料药那格列奈50吨、盐酸吡格列酮10吨、列汀类13吨、依帕司他5吨的生产能力。
    十一批国家集采坚持“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，全面优化规则2025年7月，国家医保局发布《关于开展第十一批国家组织药品集中采购相关药品信息填报工作的通知》，启动第十一批国采相关药品信息填报工作，倍他米松注射剂等55个品种拟纳入此次集采。10月27日，第11批国家组织药品集中带量采购在上海产生中选结果。本次集采坚持“稳临床、保质量、反内卷、防围标”的原则，全面优化集采规则。虽然竞争激烈程度高于前十批集采，但保持了较高中选率，中选产品平均价差较此前批次明显缩小。
    风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。

营收持续高增，化合物WLBI发布

广立微(301095)
    投资要点
    营收快速增长，盈利能力大幅提升。2025年前三季度，公司实现营收4.28亿元，同比+48.86%，实现归母净利润3701.72万元，同比+380.14%，实现扣非归母净利润1110.95万元，同比+433.20%。2025Q3，公司实现营收1.82亿元，同比+57.31%，实现归母净利润2133.30万元，同比+312.35%，实现扣非归母净利润1217.52万元，同比+6260.58%。公司营收快速增长，盈利能力大幅提升。AI浪潮引发高端芯片需求井喷，随着工艺复杂度与设计规模飙升，芯片良率已成为制约产业发展的核心瓶颈，芯片良率需求攀升。作为领先的集成电路EDA软件与晶圆级电性测试设备供应商，公司专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，是国内外多家大型集成电路制造与设计企业的重要合作伙伴。公司现已形成EDA设计软件、WAT测试设备及半导体数据分析工具相结合的成品率提升全流程解决方案，在集成电路从设计到量产的整个产品周期内实现芯片性能、成品率、稳定性的提升。未来公司将持续深化研发投入和战略布局，稳步推进主营业务，不断增强自身核心竞争力。
    重磅发布晶圆级老化测试系统B5260M。随着碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）等第三代半导体材料在新能源汽车、轨道交通、5G通信等高压、高频、高温应用场景的快速渗透，其可靠性测试环节正面临前所未有的挑战。公司精准洞察这一产业需求，推出的WLBI(WaferLevel Burn-in)B5260M老化测试系统，正是专为SiC与GaN器件量身打造的晶圆级可靠性评估解决方案。该系统创新性地实现了同时对6片晶圆进行长时间高温栅极偏压（HTGB）与高温反向偏压（HTRB）老化测试的强大能力，能够精确测量Vgs(th)、Igss、Idss等关键电性参数，从而在晶圆级别高效、精准地筛选出早期失效的缺陷芯片，从源头提升器件的整体良率与长期可靠性。同时，B5260M致力于为客户打造高效、灵活的测试体验。另外，公司计划于2025年底正式推出全自动老化系统B5260。作为对现有半自动老化系统的全面升级，该系统将支持6英寸与8英寸晶圆测试，并可实现最多12片晶圆同时进行老化测试，大幅提升测试效率。B5260采用全自动测试方案，可实现测试全程无人干预，有效降低人力成本与操作误差。该系统集成2640个测试通道，在HTRB（高温反向偏压）老化的同时，还可为Gate极施加偏压，满足客户对测试精度与多样性的综合需求，为半导体器件可靠性测试提供更完善的解决方案。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入7.2/9.4/12.3亿元，归母净利润1.2/1.9/2.9亿元，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术开发的风险；行业发展放缓的风险；客户集中度较高的风险；规模扩张带来的风险；收入季节性波动的风险；国际贸易保护政策风险。

收入利润高增长，燕麦龙头加速发力

西麦食品(002956)
    事件描述
    公司Q3呈现“高质量增长+费控优化”的组合，收入与利润双增，毛利率与净利率同期改善。同时，公司新品与大健康第二曲线已显露势能，收入与利润的上升空间具备延续性。
    事件点评
    Q3经营业绩亮眼，利润显著增加。公司在第三季度实现营业收入5.47亿元，同比+18.92%；归母净利润5,059万元，同比+21.00%；扣非归母净利润4,919万元，同比大幅增长86.30%。前三季度累计实现营收16.96亿元，同比+18.34%；归母净利润1.3208亿元，同比+21.90%。公司三季度利润超
    市场预期，分产品看，主要系复合燕麦片持续高增，纯燕麦片在有机产品带动下维系销量基本盘，冷食燕麦片稳健增长。
    成本红利释放同步推进费控，提升盈利能力。前三季度毛利率同比+1.03pct至43.64%，源于燕麦原料采购成本下降。前三季度销售/管理费用率同比分别-0.23pct/-0.63pct至28.98%/4.96%，费用率有效降低，公司主动进行费用管控，三季度在KA调改背景下，能够继续保持品牌势能与规模效应。在未来燕麦成本红利进一步释放和公司优化费用举措背景下，公司盈利空间进一步提升。
    维系稳定现金流，新品和多元渠道成为未来催化。Q1-Q3经营性现金流净额约2.05亿元，同比+57.40%，经营质量向好，具备安全垫。公司在9月推出粉粉类新品，专注药食同源，探索新品类机会，持续开拓第二曲线大健康业务。同时，公司继续发力抖音等线上渠道，线下零食量贩和山姆会员店继续布局带动增长。
    投资建议
    由于公司营收与利润空间近三年持续释放，有可观前景，预计公司2025-2027年的营业收入分别为24.48、31.11、37.35亿元，增速分别达到29.1%、27.1%、20.1%，归母净利润分别为1.85、2.49、3.10亿元，增速分别达到38.8%、35.0%、24.4%，PE为26.9/19.9/16.0倍，因此我们将评级上调为“买入-A”。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象。

全球布局锂矿资源，锂盐价格企稳

天齐锂业(002466)
    事件：
    2025Q3，公司实现营业收入25.65亿元，同比减少29.66%；实现归母净利润9549万元，同比增长119.26%；2025年Q1-Q3，公司实现营业收入73.97亿元，同比减少26.5%，实现归母净利润1.8亿元，同比增长103.16%。主因锂矿定价周期缩短缓解了成本错配，叠加SQM投资收益大幅回升及澳元升值带来汇兑收益。
    核心观点：
    全球布局锂矿资源、锂矿与锂盐产能并进。公司同时布局优质锂辉石和盐湖锂矿：包括控股子公司文菲尔德之全资子公司泰利森所拥有的格林布什锂辉石矿，截至2024年12月31日，该项目总矿产资源量4.40亿吨，氧化锂平均品位为1.5%，折合碳酸锂当量约1,600万吨；格林布什锂辉石矿储量合计增加至1.72亿吨，氧化锂平均品位为1.9%，折合碳酸锂当量约810万吨。控股子公司盛合锂业所拥有的四川雅江措拉矿为资源基地，拥有63.24万吨碳酸锂当量的锂资源，资源品位为1.30%。并通过投资SQM（持股比例22.16%）和日喀则扎布耶（20%，该盐湖已探明的锂储量为184.10万吨）的股权，进一步扩大了对境内外优质盐湖锂矿资源的布局，已实现锂资源100%自给自足。2025H1，格林布什锂辉石矿的矿石总开采量为269.41万吨，其中化学级矿石开采量258.72万吨，平均品位为1.89%；技术级矿石开采量10.68万吨，平均品位为3.85%。格林布什锂辉石矿共有四个在产和一个在建的锂精矿生产厂，目前锂精矿产能合计约162万吨/年，总规划产能合计约214万吨/年。报告期内，泰利森各项生产运营有序进行，共生产锂精矿68.08万吨，其中化学级锂精矿65.44万吨、技术级锂精矿2.64万吨。2025H1，公司锂盐产能9.16万吨，2025Q3，张家港3万吨锂盐项目竣工，并进入联动试车阶段，公司锂盐产能进一步增加。
    锂电池需求高增，拉动锂盐需求持续增长。近年来，新能源汽车和储能的爆发碳酸锂的需求持续增加。2025前三季度，中国新能源车产量1124.3万辆，同比增长35.2%。根据欧洲汽车制造商协会数据，2025H1，欧洲新能源乘用车销量为178.2万辆，同比增长23.6%，渗透率达26.1%。全球锂电储能市场需求持续爆发，2025H1，全球储能系统装机容量达86.7GWh，同比增长54%。新兴消费类产品对锂电池的需求也持续增加。2025前三季度，全球锂电池产量超过1000GWh，对碳酸锂的需求的拉动持续强劲，碳酸锂价格企稳，底部区域震荡。公司还积极布局新兴锂电池材料技术，为下一代锂电池的发展做准备。
    投资建议：公司的锂资源布局全球领先，从锂辉石到盐湖锂，从国内到海外，锂盐产能持续增加，同时布局新型锂电材料等。我们预测，公司2025-2027年的净利润分别为，EPS分别为0.46元、0.87元和1.22元，对应当前PE分别为115倍、61倍和44倍，看好公司的发展前景，给予“增持”评级。
    风险提示：（1）新能源汽车和储能增速不及预期；（2）行业竞争激烈，商品价格的波动；（3）其他风险。

二六三2025年三季报业绩点评：AI赋能多业务布局，业绩增长有望超预期

二六三(002467)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年第三季度业绩报告，前三季度共实现营收5.91亿元/-11.86%，归母净利润达7582.56万元/+17.56%。从25Q3单季度来看，实现营收达2.06亿元/+2.14%，归母净利润达4000.55万元/+203.20%。
    锚定全球数智化布局，重塑通信云优势，构建"通信+AI+数据"三维体系。
    公司在深耕通信领域28年，将战略定位升级为“全球数智通信服务商”，围绕全球网络、智能通信、数字服务三大业务主线进行深度布局。公司正以人工智能和大模型技术为核心驱动力，重塑业务竞争力，全力构建面向未来的数智通信云服务生态。在支撑基础方面，公司构建了“国际海缆+虚拟专网+数据中心+移动网络”四位一体的全球云网基础设施。凭借在WebRTC、QoS等方面的技术优势，公司持续深化“国内国际双循环”战略，形成跨境资源整合与本地化服务优势，成功服务全球超过15万企业客户、超1000万企业终端用户。
    智能化通信持续推进，数据要素驱动新阶段，关键领域实现市场不断拓宽。
    公司业务多点发力，以适应市场对高品质服务和信创环境的需求。在全球网络领域，公司打造新一代信息高速公路和算网服务。通过采购国际海缆资源，构建连接欧、亚、美洲的百G乃至上T级骨干网络，增强了全球资源整合能力。同时，公司通过自建四星级IDC数据中心，以牢固的客户黏性和高品质服务，将客户群体扩大至金融等高价值行业。在智能通信领域，通过在核心通信产品中深度融入AI前沿技术，公司将云邮箱业务全面完成在全信创环境下的“云原生”改造，大幅提升了对央企、国企等信创客户的服务支撑力。在数字服务领域，公司通过深度融合大模型、多模态交互、知识图谱等前沿技术，聚焦B端场景，打造以数字人、智能体、知识库为核心的全链条数字化服务体系，为企业的营销、客服服务等业务流程提供更智能、高效的虚拟服务载体。整体来说，公司业务多点开花，未来业绩有望边际改善。
    投资建议：我们看好公司中长期业绩增长空间，结合公司最新业绩，我们给予公司2025-2027年归母净利润预测值为0.96亿元、1.12亿元、1.35亿元，对应EPS为0.07元、0.08元、0.10元，对应PE为93.28倍、80.04倍、66.60倍。考虑AI应用持续赋能，智能化通信持续推进，公司未来发展前景广阔，有望带来公司业绩持续边际改善，上调评级为“推荐”。
    风险提示：技术发展带来技术革新的风险；集团化经营下的管理控制的风险。

2025年三季报点评报告：业绩环比逐季改善，机器人布局加速

均胜电子(600699)
    事件：
    公司发布2025年三季报：公司2025前三季度实现营收458.44亿元，同比+11.45%，实现归母净利润11.20亿元，同比+18.98%。公司2025Q3实现营收154.97亿元，同比+10.25%，实现归母净利润4.13亿元，同比+35.40%。
    观点：
    营收同比稳健增长，新订单增长迅速&结构优化。2025Q3公司营收同比+10.25%，或系前期新增订单逐步放量。新增订单方面，2025Q3新获订单全生命周期总金额约402亿元，2025年前三季度累计新获订单全生命周期总金额约714亿元，订单结构方面，汽车安全业务约396亿元，汽车电子业务约318亿元。新兴的汽车电子业务占比较2025年上半年营收端口径的27.67%大幅提升至43.98%。客户结构方面，头部自主品牌及造车新势力的新订单占比持续提升，成为订单增长的重要驱动力。
    盈利能力持续优化，毛利率同环比改善明显。公司Q3扣非归母净利润同/环比+37.53%/+7.95%，主要原因有二：一是在材料降本、运营效率提升、产能转移优化等措施作用下，公司2025Q3毛利率同/环比+2.88/+0.23pct；二是公司2025Q3少数股东损益同/环比-65.71%/-70.16%。展望未来，公司计划通过核心零部件如芯片的国产化替代、气体发生器提高自主生产比例等措施，进一步提升毛利率及盈利能力。公司2025Q3期间费用率同/环比+2.91/+1.09pct，主要系公司加强新业务订单拓展力度，持续加大对智能驾驶等前沿领域投入力度，继续推进欧美区域的产能优化和组织精简措施。公司经营情况持续优化，2025Q3经营性现金净流入17.33亿元，同/环比+46.72%/+66.83%。
    人形机器人业务合作国内外头部客户，产品迭代持续加速。国内客户方面，已与智元机器人、银河通用等头部客户进行合作，其中定制化主控板已实现批量供货，多种精度IMU、定制化鱼眼相机等传感器陆续送样，还为客户定制化开发集成高能量密度电芯与智能电池管理系统的电池包，以及支持快充的大功率无线充电产品等。海外客户方面，已为某头部机器人公司批量交付机器人后脑勺、颈部、肩部、膝盖及手指等部件，同时正在探讨下一代头部显示方案和头部总成供货。
    盈利预测及投资评级：公司营收稳健增长，盈利能力持续改善，毛利率提升路径清晰，盈利能力增厚可期，新增订单维持高位，主业增长潜力大；人形机器人推进迅速，打开成长空间。基于此我们调高公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为15.55/19.39/22.77亿元（原值为14.90/18.98/22.50亿元），当前股价对应PE为28.6/23.0/19.6倍，我们看好公司主业增长潜力与人形机器人业务发展前景，调高至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；产品定点不及预期；下游景气度回落；上游原材料涨价；关税风险；人形机器人技术进展不及预期；测算存在误差，以实际为准。

三季度盈利超预期，关注2026年电价落地

建投能源(000600)
    投资要点：
    事件：建投能源发布2025三季报。前三季度公司实现营业收入164.82亿元，同比增长4.51%；实现归母净利15.83亿元，同比增长262.86%。三季度单季公司实现营业收入53.69亿元，同比增长6.38%，环比增长18.31%；实现归母净利6.86亿元，同比增长566.79%，环比增长51.43%。
    点评：
    受益于成本持续优化和发电业务增长，三季度业绩超预期。公司三季度三季度归母净利较去年同期大幅改善，超出市场预期。三季度盈利提升一方面受益于燃料管理成效显著，另一方面，电力需求亮眼。成本端，公司控股运营发电公司三季度平均综合标煤单价690.87元/吨，同比降低16.54%。发
    电业务方面，电价基本持平，电量相对稳定，公司发电业务依然保持了较好收入贡献。其中三季度公司共完成发电量390.34亿千瓦时，发电机组平均利用小时3163小时，同比降低188小时；平均上网结算电价435.22元/兆瓦时（含税），同比仅下降0.61%，与上年同期基本持平。
    定增助力项目建设，提升公司长期竞争力。根据《河北建投能源投资股份有限公司2025年度向特定对象发行股票预案》，公司拟定增助力西柏坡电厂四期工程项目建设。西柏坡电厂四期工程项目采用先进的超超临界燃煤发电技术，具有高效、环保、节能等优势，同时热电联产模式能够实现能源的梯级利用，提高能源利用效率、降低生产成本。随着西柏坡电厂四期工程项目投产，公司的发电装机容量和市场竞争力将进一步提升。
    盈利预测、估值分析和投资建议：不考虑定增，预计公司2025-27年归母公司净利润20.89/21.63/23.38亿元，对应PE为7.9/7.6/7.1元。公司三季度业绩大幅超出预期，区位优势支撑未来电力业务需求，给予“买入-A”评级。风险提示：煤炭价格大幅提升，河北电价大幅下降，河北电量增速不及预期，定增失败，西柏坡电厂四期工程项目建设不及预期。

2025年三季报点评：盈利能力大幅提升，后市场、检测装备放量在即

祥和实业(603500)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收5.9亿元，同比增长18.5%；归母净利润1.1亿元，同比增长183.6%。2025Q3单季度实现营收2.1亿元，同比增长48.8%，环比增长9.6%；归母净利润0.5亿元，同比增长663.5%，环比增长56.8%。盈利能力大幅提升。
    高毛利产品占比提升，降本措施效果显著。2025年前三季度，公司综合毛利率为33.6%，同比+8.6pp；净利率为19.0%，同比+11.5pp；期间费用率为11.8%，同比-1.9pp。2025Q3，公司毛利率为38.6%，同比+14.6pp，环比+7.1pp；净利率为22.1%，同比+19.9pp，环比+6.7pp；期间费用率为9.8%，同比-5.7pp，环比-4.4pp。高毛利轨道扣件业务持续放量有望带动公司综合毛利率进一步提升。
    铁路投资维持高水平，后市场业务持续受益。2025年前三季度，全国铁路完成固定资产投资5937亿元，同比增长5.8%，投产新线968公里。新藏铁路公司成立，以及新建上海至杭州高铁等项目经国家发展改革委批复，新建铁路市场需求持续增长。随着既有高铁线路运营年限逐年增加，高铁扣件逐渐老化，为确保铁路运行安全，需要对铁路扣件进行更换和维护。随着常态化按时速350公里高标运营的推进，高铁扣件的更换维护需求市场将逐步扩大。
    铁路智能化检测装备需求大，新产品铁路轨道综合检测仪放量在即。截至2024年底，全国铁路营业里程达到16.2万公里，其中高铁4.8万公里，庞大的铁路线路设备，需要大量养护工作。线路轨道检测机器人等智能化轨道检测设备能够自动完成轨道几何尺寸检测、轨道病害检测、轨道动态性能检测等工作，凭借高效、准确、安全等优点，解决人工检测效率低、劳动强度大、主观性强等问题，有望成为铁路检测设备发展方向。公司铁路轨道综合检查仪能够实现轨道的几何尺寸及钢轨廓形检查，同时兼具不同类型道岔的框架尺寸、尖轨和心轨检测、轨道巡检等多种检测功能，具备显著技术优势。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4、1.7、1.9亿元，当前股价对应PE为30、25、22倍，未来三年净利润复合增长率37%。铁路投资高景气驱动下，公司扣件业务持续受益，同时铁路智能检测装备技术优势显著，有望打造第二增长曲线，上调至“买入”评级。
    风险提示：铁路投资不及预期、新产品拓展不及预期、原材料价格上涨的风险。

3Q25营收加速增长，上调目标价

中微公司(688012)
    3Q25营收超预期，国产半导体设备龙头增速保持强劲：3Q25营收31.0亿元（人民币，下同；同比增50.6%），超过我们之前预期。毛利率37.9%，我们认为主要因为新产品在爬坡前期或摊薄毛利率水平，管理层之前指引长期毛利率水平或在40%左右。3Q25研发费用率21.8%，环比降1.5个百分点，1-3Q25研发费用率约为31.3%。我们认为公司收入主要由研发驱动，随着产品日益高端化，研发费用处于高水平或助公司持续推出新产品。
    3Q25归母净利润5.05亿元，符合我们之前预期。
    刻蚀产品继续拓展，薄膜沉积产品持续上线：3Q25刻蚀设备收入23.2亿元，同比增长35.3%。管理层提到90：1超高深宽CCP即将进入市场，我们在之前报告中深挖超高深宽比设备在先进存储器件和逻辑电路制造中的重要作用，并认为中微产品或接近世界先进水平。我们认为公司ICP产品营收潜力或进一步释放，并维持ICP收入2026年超过CCP产品的预测。我们测算3Q25薄膜沉积产品收入或在2.04亿元左右（现在主要是LPCVD和ALD产品）。公司称其硅和锗硅外延EPI设备已顺利运付客户端进行量产验证。2024年末薄膜沉积在手订单4.76亿元，1-3Q25实现薄膜沉积收入4.03亿元，我们上调2025全年薄膜沉积收入到6.30亿元（前值4.98亿元）。我们认为包括以上产品在内的薄膜沉积设备陆续投放市场，ICP放量和90：1CCP刻蚀设备进入市场或是公司业绩增长的重要驱动。
    上调目标价：我们之前上调了中国内地半导体设备2025全年市场规模至520亿美元（同比增长5%），我们认为国产半导体设备公司业绩高增长的趋势或超之前市场预期。我们上调中微公司2025/26/27年营收预测到124.3/160.7/192.1亿元（前值123.0/159.3/190.1亿元）。我们预测之后公司毛利率温和回升到40%左右，并预测归母净利润19.4/32.4/40.2亿元（前值20.9/30.6/38.2亿元）。我们维持公司买入评级，上调目标价到325元（前值280元），对应2027年50倍市盈率。

短期交付放缓拖累业绩，合同负债大增反映订单强劲，上调至买入

爱旭股份(600732)
    短期交付放缓拖累业绩：公司3Q25收入31.5亿元（人民币，下同），环比下降27%，亏损/扣非后亏损2.9亿/3.8亿元，环比转亏，主要由于收入下降和汇兑收益大减，我们认为收入下降或由于ABC组件交付短期放缓。毛利率7.4%，在原材料价格大涨下仍环比持平。销售/管理/研发/财务费用率3.9%/6.0%/2.7%/4.0%，环比提高0.6/2.6/0.5/5.0个百分点，但从绝对数额上看，除财务费用因汇兑损益变动较大外，其他费用变动较小。
    合同负债大增反映订单强劲：公司期末合同负债11.9亿元，同/环比大增71%/37%，占3Q25收入比例高达38%，存货环比大增40%至29.0亿元，合同负债和存货同时大增反映即将交付的在手订单强劲，我们预计未来几个季度业绩将大幅改善。
    完成定增大幅缓解资金压力：公司9月完成定增，以每股12.03元的价格增发29亿股，占发行前总股本的15.9%，募资35亿元，其中30亿元用于义乌六期15GW高效晶硅太阳能电池项目，5亿元用于补充流动资金。定增完成后，公司3Q25末资产负债率环比大幅下降8.1个百分点至77.6%，资金压力大幅缓解。
    上调至买入：考虑增发影响，我们上调2026/27年净利润4%，但下调每股盈利11%。由于订单强劲下公司增长确定性提高，以及增发完成后财务风险下降，我们将估值基准由18倍2026年市盈率上调至23倍，目标价上调至18.80元（原16.50元）。我们看好公司独有的ABC电池技术凭借行业最高的转换效率优势持续获取超额利润，评级由中性上调至买入。

2025年三季度报告点评：CW硅光光源产品放量，盈利大幅上行

源杰科技(688498)
    事件：
    2025年10月30日晚间，源杰科技发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入3.83亿元，同比增长115.09%；实现归母净利润1.06亿元，同比增长19348.65%。2025年Q3，公司实现营业收入1.78亿元，同比增长207.31%，环比增长47.9%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长627.62%，环比增长86.67%。
    点评：
    CW硅光光源产品逐步放量，数据中心板块业务带动利润上行
    收入端，受益于数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量，源杰科技营业收入同比增加，未来随着数据中心领域多产品验证的持续推进，公司多个数据中心产品有望进入批量阶段。
    盈利端，2025年前三季度，公司毛利率同比提升25.07pct，实现54.76%。单三季度来看，公司毛利率环比提升9.91pct，实现61.62%，主要系高毛利率的数据中心板块业务大幅增加，产品结构进一步优化，利润总额及净利润亦同步上行。
    订单持续释放，深度受益于硅光等新结构的占比提升
    2025年5月、8月、10月，源杰科技分别公告三笔基于大功率激光器的重大订单，金额分别为6187.16万、14149.74万、6302.06万元。2025年以来，国内头部模块厂的硅光架构技术逐渐成熟，由于硅光具有BOM
    成本更低，集成度和价值量更高，有利于模块厂提升毛利率水平，因此硅光架构在模块厂持续渗透，销量占比提升，硅光架构中上游大功率器件产品同步放量。未来随着国内外算力需求的持续高景气，光模块产品需求量上行，硅光技术渗透率提升，将会进一步拉动硅光上游器件需求。此外，根据公司中报后的业绩交流，其100G PAM4EML产品已通过客户验证，下一步目标是实现批量出货并逐步提升份额。200G PAM4EML完成产品开发，正处于客户推广阶段。
    投资建议与盈利预测
    作为国内领先的光芯片供应商，公司CW硅光光源产品占比持续提升，100GPAM4EML进入产品批量化前期。我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为5.82、8.90、10.77亿元，归母净利润分别为1.64、2.50、3.39亿元，对应PE估值分别为265、174、128倍，上调至“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦加剧、AI硬件需求及部署节奏不及预期、宏观经济波动风险

2025年三季报点评：招聘市场需求回暖，科锐毛利率降幅收窄

科锐国际(300662)
    投资要点：
    事件：科锐国际发布2025年三季度报告。
    点评：
    2025年三季度业绩保持较快增长。公司2025年前三季度实现营业收入107.55亿元，同比增长26.29%。归属于母公司所有者净利润2.20亿元，同比增长62.46%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.57亿元，同比增长40.20%%。其中，三季度实现营业总收入36.80亿元同比增长23.70%；归属于母公司所有者净利润0.93亿元，同比增长89.62%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.61亿元，同比增长26.90%。非经常性损益主要来自三季度出售子公司天津智锐股权产生的投资收益。
    招聘业务逐渐回暖，毛利率降幅收窄。2025年前三季度，公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位11,516人；灵活用工业务累计派出445,537人次。国内经济稳定增长，招聘需求回升带动公司业绩增长，同时海外市场持续恢复、技术不断赋能，助力公司利润增长。公司第三季度毛利率为6.32%，同比下降0.55个百分点，但降幅环比收窄。
    AI应用突破，技术投入成果显现。2025年三季度，公司产业互联平台禾蛙运营与交付规模实现突破。平台运营岗位数量创新高，达到4.67万个交付侧活跃人选数持续增长，季度内达13.5万个。同期，平台offer产出量及金额持续增长且均创新高，第三季度共产生offer数量3,600余个，同比增长73%，offer金额同比增长81%，其中中高端岗位贡献突出。研发方面，公司在三季度开始研究具备推理能力的Embedding模型CRE-T1，该模型具备语义推理与算术推理的核心能力，能够构建精准高效的人才供需语义匹配底层架构。同步对内发布了自主决策型数字分身的实验性版本Mira。目前已经初步实现内部数据无缝链接与多元工具灵活调用，具备自主规划、Deep Research、语音交互等全场景服务能力。
    上调公司的投资评级至“买入”。国内市场招聘需求回暖，海外市场持续恢复，叠加近期宏观环境逐渐稳定，看好后续灵活用工需求稳步增长猎头及招聘需求改善。预计公司2025/2026年的每股收益分别为1.43/1.78元，当前股价对应PE分别为19.62/15.75倍，给予公司“买入的投资评级。
    风险提示：宏观经济趋势变化、海外招聘市场不及预期、线上业务扩张不及预期等风险。

费用管控成效显著，创新推出“考编直通车”加速下沉

华图山鼎(300492)
    核心观点
    2025年前三季度公司利润同比+92%。公司2025年前三季度实现营业收入24.64亿元/同比+15.7%，归母净利润2.49亿元/同比+92%，扣非净利润2.32亿元/同比+127.5%，非学历培训业务基本盘稳固，内生动力强劲。Q3单季度来看，第三季度实现收入7.40亿元/同比+18.4%，实现归母净利润达3621万元/同比+362%，盈利弹性突出。
    销售费用管控成效显著，盈利能力同比改善。25Q3公司归母净利率为4.9%/+3.7pct。分析系销售费率显著优化（销售费率同比下降12.3pct至24.3%），部分抵消因积极下沉带来的毛利率小幅波动以及股权支付等事项带来的管理费用率、新产品研发费用的阶段性上升。
    产品战略清晰，推出“考编直通车”加速下沉。“考编直通车”核心创新在
    于“基地交付模式”，通过将不同项目共性科目（如行测、申论）合班授课，预计将显著提升名师与场地资源的利用率。这一模式符合考生多线备考的趋势，有望形成成本优势，使其在地市及县域下沉市场建立高性价比竞争力。
    国考报名人数再创新高，公考行业预计维持高景气度。2026年国考报名过审人数达371.8万，同比增加9%，再创新高。公务员职业因其稳定性、广阔前景及能够为社会进步贡献自己力量等特质受青睐，预计公考报考将维持高景气。截至2025年三季度末，公司合同负债余额为9.32亿元/同比+4.3%。
    积极回报股东，彰显长期发展信心。报告期内，公司完成了股份回购方案，累计回购金额达2.6亿元。同时，公司推出了2025年员工持股计划和限制性股票激励计划，深度绑定核心员工利益。股息方面，公司宣派现金红利9828万元（每10股派发现金红利5元），达可分配利润的50%，积极回报股东。
    风险提示：股东减持、行业竞争恶化、教师流失、创新产品市场接受程度低、计划招录人数持续下滑等。
    投资建议：公司2025年前三季度业绩表现亮眼，营收规模稳步提升，利润实现快速增长，一定程度上反映公司教学品牌支撑下的扩张能力和基地班下沉战略有效性。我们上调华图山鼎2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计对应归母净利润分别为3.5亿、4.3亿和5.1亿元，对应PE为38/31/26倍。考虑到国考报名人数再创新高，叠加放宽年龄限制带来望增量考生，预计报考人数将维持高位；同时公司在招录行业头部机构中率先实现收入增速回正，具备现阶段行业内较稀缺的全国性线下扩张能力，上调至“优于大市”评级，短期建议关注备考旺季催化。

2025三季报点评：合同负债创历史新高，Q3短期波动不改高增趋势

康农种业(920403)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营业收入4,057.82万元，同比-21.79%；归母净利润-588.82万元，同比-161.72%；扣非归母净利润-1,250.71万元，同比-668.35%。2025Q3单季度公司实现营业收入-529.60万元，同比-211.63%，环比-124.55%；归母净利润-1,457.67万元，同比-910.73%，环比-252.2%；扣非归母净利润-1,650.12万元，同比-785.09%，环比-327.52%。
    短期扰动致Q3业绩略有下滑，合同负债历史新高印证需求旺盛。2025Q3主要受折扣率和退货影响，营收及利润有所下滑，考虑大部分业绩确收集中于25Q4，全年我们保持高增预期。此外2025Q3末合同负债3.5亿元，创历史新高，环比+223%，其中康农玉8009约2.5亿元，同比翻倍以上增长，合同负债大幅增长侧面印证公司康农玉8009等爆款单品需求旺盛，有望支持公司未来业绩高增。
    期间费用基本稳定，合同负债大幅增长。2025Q3公司期间费用为0.12亿元，环比略增，2025Q3经营性现金流为1.52亿元，同比-22.49%，环比+121%。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.04/1.31/1.63亿元，同增26%/25%/25%，考虑公司合同负债创历史新高，爆款单品持续放量，未来业绩有望持续高增，给予26年30倍PE，上调至“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季度收入增速转正，盈利能力环比改善

甘源食品(002991)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入5.9亿元，同比+4.4%；实现归母净利润0.8亿元，同比-26.3%。
    Q3收入增速转正，新品助力重点渠道增收。分渠道看，Q3收入增量主要来自量贩零食渠道及电商渠道，此两个渠道在Q3均有新品推广及相应的渠道运营优化动作，故单季度实现较高收入增速；会员店渠道Q3同样有新品导入，收入有一定程度的增长；传统渠道仍在调整阶段，改善还不明显；海外渠道方面，越南市场业务受当地政策影响，尚未完全恢复，泰国、印尼等其他新开发市场已开始正常接单并有一定的销量。分品类看，豆类依然是增长主力，风味豆、健康豆产品线均有新品推出。
    Q3盈利能力环比大幅改善，产品结构优化、规模效益释放。Q3净利率修复到12.9%，环比Q2大幅提升8.9pp，主要系：1）产品结构优化，高毛利豆类产品动销转好、销售占比提升；2）收入恢复增长，规模效益体现。同比来
    看，Q3净利率同比仍有5.4pp的下滑，主因公司在国内渠道改革、新品打造、海外业务起步的阶段，相关费用支出增多，Q3销售费用率同比+5.9pp，其他费用同比变化不大。毛利率端，虽然以棕榈油为代表的原材料价格维持高位，但公司通过产品结构优化及供应链提效，有效对冲了原料成本上涨压力，Q3毛利率同比+0.3pp。
    盈利预测与投资建议：因公司占比较高的传统渠道调整仍在进行中，我们小幅下调2025-2027年收入预测，而因公司新品创新化程度高、带动整体经营质量及盈利水平提升，且我们观察到近期棕榈油期货价格已开始回落，预计明年原料成本压力缓解，我们小幅上调2025-2027年利润预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入22.4/25.3/28.8亿元（前预测值22.9/26.1/30.4亿元），同比-0.8%/+12.8%/+14.2%；实现归母净利润2.5/3.3/4.1亿元（前预测值2.4/3.1/4.1亿元），同比-33.9%/+31.0%/+25.8%；EPS分别为2.67/3.50/4.40元。估值方面，年初以来公司股价下跌近40%，目前股价对应2025-2027年PE分别为20/16/12倍，对比零食行业可比公司处于偏低位置。公司Q3收入增速转正，反映公司产品创新策略取得初步成效，目前公司产品矩阵梳理完毕，并在豆类、风味坚果、膨化零食三大品类上储备了较多新品，后续新品矩阵将逐步铺向渠道，这将帮助公司逐步走出传统渠道调整的阵痛期并有力改善经营质量。综上，我们认为现阶段公司基本面开始出现转好信号，且目前公司估值处于行
    业偏低水平，故我们上调公司评级至“优于大市”。
    风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。

业绩稳步增长，深度受益钴价上行

华友钴业(603799)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025年Q1-Q3公司实现营业收入589.41亿元，同比增长29.57%；实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；单Q3看，实现营业收入217.44亿元，同比增长40.85%，环比增长12.35%；实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18%，基本符合预期。
    刚果金钴配额落地，深度受益钴价上涨。自2025年2月21日刚果金禁止钴出口以来，库存开始加速去化，钴价触底回升；9月21日刚果金公布年具体配额，25年10月16日-12月31日合计配额1.8125万吨；26-27年年均配额9.66万吨，仅为24年刚果金产量的48%，配额的量及时间均超市场预期。受此影响钴价大幅上行，由年初的17万元/吨上涨至当前的41万元/吨，涨幅达140%，特别是四季度，在不到一个月时间内上涨7.65万元/吨（23%），展望后市，随着库存消耗殆尽，供需平衡由过剩转为短缺，钴价有望持续上行。公司作为钴行业龙头，拥有充沛的印尼钴原料来源，深度受益钴价上涨。
    逆周期扩张镍业务，镍价一旦反弹，业绩有望大增。公司在印尼拥有火法华科（4.5万吨）、湿法华飞（12万吨）、华越（6万吨）三个项目，在当前镍价低位下保持较好的盈利。同时与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目有序推进，于今年一季度启动建设；与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步推进，项目达产后，公司湿法产能将达36万吨。10月3日，印尼能矿部将镍矿配额审批从3年改为1年，印尼供给不确定性增加，有刚果配额带来钴价大幅上涨珠玉在前，印尼供给或存大幅收缩的可能。公司远期在印尼拥有40.5万吨镍产能（火法+湿法），一旦镍价反转，业绩有望大增。
    一体化深度布局，签订大单，支撑长期增长。公司依托上游资源优势，大力发展下游，9月30日，公司及子公司与海外头部企业LGES及子公司签订供应协议，约定2026-2030年供应前驱体、正极合计7.6万吨和8.8万吨。大单的签订，预计将进一步增强公司在锂电产业链中的核心竞争力，有效提升公司长期盈利能力。
    盈利预测与评级：因钴价超预期上涨，我们上调公司2025-2027年归母净利润分别为60.4、75.2和92.1亿元，对应PE分别为19.4X、15.6X和12.7X。当前钴价持续上行，镍&锂处于历史价格低位，一旦价格上涨，公司业绩有望实现大增，上调至“买入”评级。
    风险提示：1）金属价格超预期下跌的风险；2）地缘政治风险；3）安全生产风险；4）海外矿业政策波动的风险

25Q3点评：业绩环比显著改善，关注公司战略价值与周期共振

海通发展(603162)
    投资要点：
    事件：海通发展（603162.SH）发布2025Q3业绩，公司前三季度实现营业收入30.09亿元，同比增长16.32%，归母净利润2.53亿元，同比增长-38.47%，扣非后归母净利润为2.50亿元，同比增长-33.23%；其中2025Q3实现营业收入12.09亿元，同比增长34.27%，归母净利润1.66亿元，同比增长-1.49%，扣非后归母净利润为1.64亿元，同比增长-2.52%。
    公司船队逆势扩张，业绩随市场复苏环比大增：公司顺应市场变化，在市场低位时通过购买二手船扩张船队运力，于2025年上半年新增散货船运力12艘。待购入船舶全部交接完成，公司控制干散货船队规模或将达到72艘，其中自营58艘（包括4艘好望角型，11艘巴拿马型，和43艘超灵便型），以及长租14艘；另有自营重吊多用途船1艘，油船3艘。国际散运市场从2025年6月开始复苏，BDI月均值从5月的1344点持续上涨至9月的2124点，6-8月均值较3-5月增加29.9%。受公司船队逆势扩张和散运市场复苏影响，公司2025Q3归母净利润环比大涨774%。
    散运基本面具有多重催化，景气度有望持续提升：散运市场需求端多重利好因素支撑市场增长，一方面，美联储开启降息通道，预计在降息后期刺激大宗和海运需求。另一方面，国内反内卷政策与规上工业企业利润改善，稳定国内相关散货海运需求。同时，中非贸易的快速升温有望为散运市场带来长期新增需求，尤其几内亚西芒杜铁矿的全面投产和铝土矿出口的持续增长。全球船队老龄化叠加航运环保政策收严限制了散运有效运力增长。
    中美港费冲突背景下，公司战略价值凸显：美国对中国船司和中国建造船舶加收港口服务费后，我国依规征收涉美船舶“特别港务费”反制。在此背景下，海通发展等中国航运企业战略价值凸显，为业绩稳健增长再添保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.68/9.14/12.84亿元，同比增速分别为-33.05%/148.56%/40.49%，当前股价对应的PE分别为28.27/11.37/8.09倍。鉴于2025Q3业绩显著改善、公司成长性与散运市场前景乐观，上调至“买入”评级。
    风险提示。西芒杜产量不及预期，全球经济增长不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。