三季度营收同比增长21%，中长期盈利能力有望持续改善

水羊股份(300740)
    核心观点
    收入端持续稳健增长，归母净利润扭亏为盈。前三季度公司实现营收34.09亿，同比增长11.96%；归母净利润1.36亿元，同比增长44.01%，单Q3实现营收9.09亿元，同比增长20.92%；归母净利润0.13亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.10亿元，同比扭亏为盈。
    分业务来看，单Q3自有品牌收入占比约40%，其中伊菲丹预计同比实现20%+增长，佩尔赫乔PA预计收入同比增长40%；Revive实现收入大几千万。代运营端收入整体实现双位数增长，其中美斯蒂克等新锐品牌表现依然较好。一次性费用投入较多导致净利率略有压力。2025Q3公司毛利率/净利率分别为69.82%/1.38%，同比提升1.83/2.87pct，环比变动+4.55/-4.39pct，较前年同期变动+9.50/-2.25pct，高端品牌占比持续提升带动毛利率上行。费用率方面，2025Q3销售/管理/研发费用率分别同比变动-2.78/+1.57/+0.03pct，由于去年同期高销售费率影响，Q3销售费用率有所下降，但公司实际加大品牌投放尤其小红书渠道；管理费用率上行主要由于公司完成对于Revive高管团队更换，一次性费用较多；研发费用主要由于公司在多地开设实验室，同时为Revive产品升级以及PA产品储备做准备。营运能力方面，公司2025Q1-Q3存货周转天数为200天，同比减少7天；应收账款周转天数为31天，同比减少7天。现金流方面，公司2025Q3经营性现金流净额为0.23亿，同比扭亏为盈。
    风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：业绩保持稳定增长

美的集团(000333)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业总收入3647.16亿元，同比增长13.85%；实现归母净利润378.83亿元，同比增长19.51%；实现扣非后归母净利润371.4亿元，同比增长22.26%。公司业绩符合预期。
    点评：
    业绩保持较为稳定的增长。2025前三季度，公司新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化分别实现收入306亿元、281亿元和226亿元，分别同比增长21%、25%和9%。分季度来看，公司2025Q3实现营收1123.85亿元，同比增长9.94%；实现归母净利润118.7亿元，同比增长8.95%。公司2025年Q1和Q2营收分别同比增长20.61%
    和10.99%，归母净利润分别同比增长38.02%和15.14%。
    毛利率略有下降，净利率均略有提升。2025年前三季度，公司综合毛利率同比下降0.89个百分点至25.87%；期间费用率同比下降1.89个百分点至13.77%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降0.73个百分点、0.23个百分点和0.92个百分点，分别达到9.0%、6.56%和-1.85%。受费用率下降提振，公司前三季度净利率同比上升0.56个百分点至10.64%。
    持续布局人形机器人领域。作为集团布局的新产业，目前已成立人形机器人创新中心，结合美的多元化产业经营优势主要聚焦三个方面，一是机器人核心零部件的研究、开发和应用；二是家电机器人化，在家电产品中融入机器人和AI技术，例如视觉识别、机械臂运用以及人机交互技术等；三是聚焦机器人整机开发，深入挖掘应用场景，积极布局核心技术。公司预计今年下半年美的人形机器人将进入线下商业类门店场景。未来，公司会重点关注面向人形机器人的灵巧手、仿生臂和腿的设计，让它具有更柔性、更灵巧的操作能力，并配合数据收
    集，正式升级人形机器人的“大脑”，进一步提高美的人形机器人的性能。
    投资建议：公司是家电龙头，持续推进“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”四大战略主轴，不断深化全球化布局，持续建立完善研发体系，保持领先的研发能力，聚焦全面智能化和全面数字化。预计公司2025-2026年的每股收益分别为5.75元、6.34元，当前股价对应PE分别为13倍、12倍。维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，海外市场经营风险，汇率波动风险，贸易摩擦风险等。

2025年三季度报告点评：业绩符合预期，募投项目变更聚焦长期发展

恒帅股份(300969)
    事件：
    10月30日，公司发布三季度报告，2025年Q3实现营业收入2.51亿元（yoy+4.18%，qoq+11.43%），归母净利润0.44亿元（yoy-7.25%，qoq+3.64%）。2025年1-9月实现营业收入6.80亿元（yoy-3.47%），归母净利润1.29亿元（yoy-21.07%）。
    投资要点：
    公司投募项目变更：聚焦高景气赛道，产能布局优化助力竞争力提升公司基于市场与战略，调整泰国基地产能布局，聚焦主动感知清洗系统、热管理系统等高潜力领域。主动感知清洗系统作为高阶自动驾驶前瞻布局，智能化与复杂度优势显著，受益于L3+级自动驾驶商业化及乘用车渗透，已获部分客户批量定点。热管理领域冷却歧管量产、电子水泵获大批量定点。调整后基地将建设228万件电机执行器、15万台套主动感知清洗系统及部件、150万件洗涤泵、131万件热管理部件，内部收益率（税后）24.21%。此次调整契合行业趋势，助力公司形成规模效应，提升新产品竞争力与盈利能力，符合长期战略。
    两大核心业务进展顺利，持续外延拓展产品类别
    流体技术产品方面：主动感知清洗系统作为高阶自动驾驶前瞻布局，智能化与复杂度大幅提升，已获部分客户批量定点，未来增量车型定点可期；热管理系统业务中冷却歧管实现大批量量产，电子水泵获大批量定点，公司将逐步向总成化方向发展。
    电机技术产品方面：公司在隐形式门把手、充电小门执行器等领域实现“电机+执行器”产品拓展，同时在谐波磁场电机技术和新型磁性材料方面取得突破，与德国伦茨合作的滚筒电机逐步进入量产爬坡期，还在汽车、工业自动化、人形机器人等场景推进产品开发，新型磁性材料产业化落地进展顺利，将加深护城河并降本。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.09\12.39\14.48亿元，归母净利润分别为2.13\2.72\3.36亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为2.67\3.39\4.20元，按照最新股价测算，对应PE45.41\35.66\28.85倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    汽车行业发展不及预期风险、合资客户销量不及预期风险、新产品拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。

炼化板块持续修复，公司经营业绩稳步提升

荣盛石化(002493)
    事件：2025年10月29日晚，荣盛石化发布2025年三季度报告。2025年三季度公司实现营业收入2,278.15亿元，同比下降7.09%；实现归母净利润8.88亿元，同比增长1.34%；实现扣非后归母净利润为10.69亿元，同比增长55.37%；实现基本每股收益0.09元，同比持平。
    其中，第三季度公司实现营业收入791.85亿元，同比下降5.67%，环比增长7.51%；实现归母净利润2.86亿元，同比增长1,427.94%，环比增长1,992.91%；实现扣非后净利润3.14亿元，同比增长1,887.27%，环比增长130.08%。
    点评：
    炼化板块持续修复，公司经营业绩稳步提升。油价端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%，其中第三季度平均油价为68美元/桶，环比上涨2%。炼化业务方面，根据我们测算，2025年前三季度公司旗下子公司浙石化实现净利润37.5亿元，同比增长42%，其中第三季度实现净利润16.5亿元，环比增长98%，受益于炼化板块环比明显修复，公司业绩稳步增长。
    存量竞争时代来临，看好先进民营炼化产能业绩弹性。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。根据万得数据，自2023年四季度以来，山东地炼厂开工负荷震荡下行，当前开工率仅维持在55%左右。从炼能供给格局演变角度看，根据我们在报告《2025年石化行业中期策略报告——存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升》测算结论，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长。公司作为国内民营炼化先进产能，或在当前增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益，我们仍看好公司未来业绩释放弹性。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.21、20.99和32.64亿元，同比增速分别为68.5%、71.9%、55.5%，EPS（摊薄）分别为0.12、0.21和0.33元/股，按照2025年10月29日收盘价对应的PE分别为82.79、48.16和30.97倍。我们看好公司在未来炼化行业景气度持续改善与存量竞争时代中公司的业绩弹性，我们维持对荣盛石化的“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅震荡；新产能建设进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动幅度较大；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险；全球经济复苏不及预期。

业绩表现优异，中长期增长可期

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收9.69亿元，同比+18.10%；实现归母净利润2.65亿元，同比+44.93%；实现扣非归母净利润2.60亿元，同比+50.41%。其中，25Q3公司实现营收3.20亿元，同比+10.61%；实现归母净利润9484万元，同比+50.48%；实现扣非归母净利润9301万元，同比+51.00%。
    点评：
    收入稳步增长，海外业务持续提升。分产品看，益生元系列、膳食纤维系列和健康甜味剂系列Q3分别录得收入9645万元、1.71亿元和4322万元，同比分别+17.95%、+12.74%和-4.95%，健康甜味剂系列的下滑我们推测系吨价略有下调所致。分区域看，公司Q3国内、国外收入分
    别达1.00亿元和2.08亿元，同比分别-2.80%和+17.87%，公司国内业务推测系受宏观因素影响略有下滑，而海外业务在核心产品的推动下持续高增。
    毛利率大幅提升，净利润持续高增。继Q2实现41.29%的毛利率后，Q3公司再次刷新毛利率新高，达44.46%，同比+11.94pct，主要系产品结构优化叠加“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”产能释放带动所致。费用端看，费用率整体保持稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.09pct、+0.41pct、+1.81pct和-0.21pct。此外，Q3所得税费用/收入同比+2.29pct。因此，公司Q3实现归母净利润率29.67%，同比+7.86pct，使得归母净利润和扣非归母净利润Q3增速均超50%。
    阿洛酮糖审批持续推进，明年市场有望正式开启。继Q2卫健委正式批准D-阿洛酮糖作为新食品原料后，又有多家厂商相继获得批准。同时，国内市场也以陆续出现含D-阿洛酮糖的相关终端食品，如奈雪的茶“瘦瘦小绿瓶”。考虑到产品研发和上市的节奏，我们预计明年有望迎来新
    品真正的上市高峰，从而带动整个行业及公司的D-阿洛酮糖国内销售。
    盈利预测与投资评级：上调利润预测，中长期增长可期。国内外市场需求推动公司新产能持续释放，带来今年优异的业绩表现。展望未来，一方面明年国内阿洛酮糖产品的上市有望为公司带来新的收入增量，另一方面泰国基地的建设也有望进一步驱动公司中长期的业绩增长。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年EPS为0.85/1.12/1.48元，分别对应2025-2027年23X/18X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

成本上行挤压利润，资源扩张夯实基础

潞安环能(601699)
    事件：2025年10月30日，潞安环能发布2025年三季报，前三季度，公司实现营业收入210.99亿元，同比下降20.82%，实现归母净利润15.54亿元，同比下降44.45%；扣非后净利润13.42亿元，同比下降52.41%。经营活动现金流量净额26.78亿元，同比下降28.26%；基本每股收益0.52元/股。资产负债率为40.45%，较去年全年基本持平。
    2025年第三季度，公司单季度营业收入70.31亿元，同比下降21.83%，环比下降0.99%；单季度归母净利润2.06亿元，同比下降63.96%，环比下降70.19%；单季度扣非后净利润1.95亿元，同比下降65.83%，环比下降58.9%。
    点评：
    三季度业绩承压，成本环比上涨侵蚀利润。2025年前三季度，公司实现原煤产量4245万吨，商品煤销量3758万吨，同比基本持平。商品煤综合售价为519.76元/吨，而去年同期约为660元/吨。三季度业绩环比大幅下滑，主要因成本费用上涨。公司三季度商品煤销量环比二季度减少约100万吨，受此影响，三季度吨煤销售成本环比大幅上升至359元/吨，而二季度为298元/吨。煤炭业务毛利率出现较大幅下降，较去年同期的43%降至36%。
    公司战略上持续扩张资源，补充现有矿井可采年限短板。公司坚持发展为纲，加快资源扩充、项目建设、技术改造、并购重组、产业延伸、产品升级，推动煤焦产业规模壮大、产业素质提升、产品结构优化，整体提高发展后劲实力。按照“能争尽争、应拿尽拿”原则，突出抓好上马、西营等整装资源和五阳、后堡等扩区资源市场化竞买工作，适时择机推动控股股东煤炭资产注入工作。公司2024年已取得上马区块探矿权，增加煤炭资源量8亿多吨，叠加自有储备资源，为未来发展提供了有力支撑。公司现有18座生产矿井，先进产能达到4970万吨/年，单井规模平均300万吨/年，集约化生产水平行业领先，规模效应显著。公司在建及规划的矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤业、上马矿井等）合计产能约850万吨/年，产能有望持续提升。此外，近日，公司公告伊田煤业拟购买高河能源产能指标20万吨/年、购买寺家庄煤业产能指标20万吨/年、购买阳泉五矿产能指标20万吨/年，合计60万吨/年，用于核增生产能力产能置换。未来在建、拟建矿井的陆续投产以及新资源的开发，有利于提升公司核心服务功能和核心竞争力优势，也有利于公司未来可持续稳健发展。
    公司分红比例仍处于较高水平，现金流优势彰显资产优势。2025年8月，公司入选中国上市公司协会现金分红榜单，以实际行动履行回报承诺，彰显长期投资价值。公司表示将持续以“提质增效重回报”为主线，统筹发展质量与股东回报动态平衡，稳步推进高质量发展新征程。此外，截至2025年三季报，公司账面货币资金达155.8亿元，带息负债53.6亿元，有息债务现金覆盖率达290%，体现了公司优异的资产质量及稳健的经营理念。
    盈利预测与投资评级：我们认为潞安环能作为国内喷吹煤行业龙头，煤炭资产优、有息债务现金覆盖率高，叠加产能内生外延增长和高比例现金分红，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润为22.62亿、26.67亿、29.29亿，EPS分别0.76/0.89/0.98元/股；截至10月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为20.13/17.07/15.54倍；维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。

2025年三季报点评：25Q3煤炭量价环比提升，在建矿增量可期

华阳股份(600348)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入169.56亿元，同比下降8.85%；实现归母净利润11.24亿元，同比下降38.20%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比下降32.36%。
    25Q3营收、利润均环比上升。25Q3，公司实现营业收入57.16亿元，同比下降10.72%，环比上升5.42%；实现归母净利润3.42亿元，同比下降34.33%，环比上升83.90%；实现扣非归母净利润3.46亿元，同比下降32.78%，环比上升79.08%。
    25Q3煤炭量价环比均有提升，成本管控表现优秀。25Q3，公司煤炭产量为1039万吨，同比上升3.05%，环比略降4.01%；商品煤销量（包含外购贸易煤）为1152万吨，同比上升15.87%，环比上升9.44%；单位煤价为431元/吨，同比下降17.73%，环比上升2.96%；单位成本为285元/吨，同比下降6.38%，环比下降0.49%；单位毛利为146元/吨，同比下降33.46%，环比上升10.43%；单位毛利率为33.90%，同比下降8.01pct，环比上升2.29pct。
    25Q4煤价环比提升，公司业绩可期。据iFind数据，25Q4以来，秦皇岛港Q5500动力煤价格进一步提升，截至2025年10月29日，25Q4的均价为740元/吨，较Q3均价669元/吨上涨10.55%，且随着冬季煤炭需求旺季即将到来，煤价有望进一步提高，公司25Q4业绩有望进一步释放。
    在建矿井将逐步投产，公司产量将持续释放。2024年9月25日，七元煤矿配套的选煤厂项目进入联合试运转阶段，建设规模500万吨/年；产能500万吨/年的泊里矿也将于2025年底前具备联合试运转条件，随着两个在建矿井未来将陆续投产，公司产量有望持续释放。此外，公司竞得的山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，勘查面积73.22平方千米、煤炭资源量6.30亿吨，进一步扩充了资源储备，公司长期增量可期。
    投资建议：公司在建矿井稳步推进，分红比率维持较高水平，成长和股息配置价值凸显。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为16.94/23.32/26.46亿元，对应EPS分别为0.47/0.65/0.73元/股，对应10月30日收盘价的PE分别为17/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，政策变化风险，在建煤矿投产进度不及预期，新能源业务进展不及预期。

公司信息更新报告：收入平稳增长，AI赋能打开长期天花板

鼎捷数智(300378)
    智能制造领军厂商，维持“买入”评级
    考虑到大陆地区中小企业景气度阶段性承压，我们小幅下调原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.71、2.06、2.58（原值为2.01、2.40、2.89）亿元，EPS为0.63、0.76、0.95（原值为0.74、0.88、1.07）元/股，当前股价对应PE为81.6、67.7、54.0倍，公司是国内领先的智能制造整合规划方案服务提供商，有望持续受益下游景气复苏和出海机遇，AI打开成长空间，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025三季报
    2025年前三季度，公司实现营业收入16.14亿元，同比增长2.63%；归母净利润5108.88万元，同比增长2.40%；经营活动现金流量净额达3552.89万元，同比高增117.85%，经营性现金流大幅改善。
    工业软件稳健成长，东南亚出海表现亮眼
    研发设计类收入0.91亿元，同比增长7.39%，公司PLM+AI产品持续落地，PLM产品伙伴方案逐步实现规模化销售；数字化管理类收入8.77亿元，同比增长2.88%；生产控制类收入2.47亿元，同比增长13.28%；AIoT类收入3.90亿元，同比下降3.50%，主要系公司聚焦高毛利率的设备云工业APP产品，主动优化业务结构。分地区来看，中国大陆地区实现营收7.34亿元；非中国大陆地区实现营收8.80亿元，同比增长5.06%，其中东南亚地区营收金额持续保持高增长。
    AI深度融合工业软件，AI应用矩阵持续丰富
    公司加强AI技术与工业软件产品矩阵的融合适配和场景创新，已在ERP、PLM、BI等系统中加入AI应用场景，并在中国大陆地区完成数家AI智能套件的Beta版本验证与落地部署。同时公司持续推进鼎捷雅典娜数智原生底座的迭代及AI智能体应用的场景延伸，在供应链协同、财务核算、库存管理、工厂智能化等关键领域，研发多款场景化AI智能体产品，进一步丰富AI业务应用矩阵，未来业绩放量值得期待。
    风险提示：下游投资不及预期；AI产品落地不及预期；公司研发不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩高增，新游及传奇盒子共驱持续成长

恺英网络(002517)
    Q3业绩亮眼，新游戏上线及传奇盒子共驱成长，维持“买入”评级
    公司2025Q1-3实现营收40.75亿元（同比+3.75%），归母净利润15.83亿元（同比+23.70%），扣非归母净利润15.20亿元（同比+18.65%）。单Q3营收14.97亿元（同比+9.1%、环比+22.2%），归母净利润6.33亿元（同比+34.51%、环比+46.66%）。2025Q1-3毛利率为83.0%（同比+0.8pct），净利率为38.9%（同比+6.3pct），盈利能力提升主要得益于销售费率同比-3.9pct以及政府补助增加。我们认为销售费率同比下降或系传奇盒子收入占比提升及推广效率增加。截至Q3末，公司合同负债达3.5亿元（同比+106%、环比+70%），或反映传奇盒子业务增量未完全兑现，Q4有望延续高增。我们看好新游戏上线及传奇盒子共驱成长，维持2025年并上调2026-2027年归母净利润预测至21.67/27.88/32.82（前值24.01/26.49）亿元，当前股价对应PE为24.6/19.2/16.3倍，维持“买入”评级。
    传奇盒子汇集优质垂类内容，正向飞轮初启，商业化推进或持续贡献增量截至2024H1，传奇游戏中国市场累计流水达3713亿元，传奇IP市场空间广阔。公司旗下传奇盒子获官方独家授权，为玩家提供正版游戏入口及语音、玩家社区等全面配套服务，继Q3吸引三九互娱等三家“传奇”大厂入驻后，9月超25款精品游戏陆续入驻，10月再与顺网科技、顺玩网络达成共建传奇、传世品类PC游戏社区合作，后续拟引进超百款传奇类游戏。我们认为优质内容入驻为平台带来新增流量，而平台流量提升亦会吸引更多大厂加入。公司推动平台商业化，开发直播、道具交易台、云游戏等功能，围绕IP拓展短剧、小说、数藏等新业态，我们看好流量增长、商业化推进带来的ARPU提升共同驱动平台业务高速增长。
    储备游戏丰富，重磅产品持续测试完善，增长动能强劲
    多角色养成手游《仙境传说之约定好的冒险》9月25日起陆续上线微信小游戏及安卓、苹果端，10月入选微信小游戏畅销榜。三国题材SLG《三国：天下归心》融入交易系统等MMO元素，有望差异化竞争打开市场，其于10月21日启动付费删档测试，有望于2026年上线。储备游戏丰富，《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记启程》等重磅产品已完成多轮测试，新游陆续上线或驱动持续成长。
    风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，传奇盒子收入不及预期等。

公司事件点评报告：国内外饲料业绩优秀，分拆上市增强海外发展潜力

海大集团(002311)
    事件
    海大集团发布2025年三季度报告，2025年前三季度公式实现营收961亿元，同比+13%，实现归母净利润41.4亿元，同比+14%。其中单三季度实现营收373亿元，同比+14%，实现归母净利润15.0亿元，同比+0.3%
    公司拟将其下属境外饲料、种苗及动保业务重组至海大控股，并计划分拆其至香港联交所主板上市。
    投资要点
    国内饲料业务稳步增长，海外业务持续高速发展
    2025年三季度，公司整体业绩延续增长态势，前九月实现营收960.94亿元同比+13.24%、归母净利润41.42亿元，同比+14.31%，核心驱动来自饲料主业。国内饲料业务预计持续稳步增长，海外饲料业务延续高增长态势，2022-2024年海外饲料业务增速分别为21.53%/27.47%/31.13%；生猪养殖方面，配合“公司+农户”等创新养殖模式，业务持续稳定发展。
    聚焦海外业务独立性，释放管理与融资双动能
    公司拟将下属境外饲料、种苗及动保业务重组至海大控股，并分拆其至香港联交所主板上市。从分拆业务基本面看，海大控股聚焦亚洲（不含东亚）、非洲及拉丁美洲市场，上述区域为海外市场贡献了较大的增长份额，其中2024年越南、印尼市场销量分别增长超25%/40%。海大控股2022-2024年实现营业收入70.68/90.97/117.04亿元，2023、2024年同比均增长29%，2022-2024年实现净利润分别为2.94/5.31/7.55亿元，2023年、2024年同比增长81%、42%。海外业务的独立管理与融资将打破发展瓶颈：独立的管理架构能减少内部决策链条，提高管理效能，提升对当地市场的反应速度；此外，香港资本市场的融资平台提供更大的融资渠道，用于海外产能建设与市场拓展，进一步提升海外业务品牌影响力，为后续全球化布局奠定基础。
    管理优势提供核心支持，增长势能持续强化
    公司通过建立动物营养数据库、实行高效集中采购的措施不断增强管理效能，并转化为成本优势。饲料业务作为主要增长动能，预计2030年将达到超5000万吨的总销量。国内饲料业务受益于水产养殖景气度回升及生猪养殖行业复苏等因素，持续稳步增长；海外业务则借助分拆上市的管理与融资红利，有望在公司原2030年计划销量720万吨的基础上实现更佳表现；公司构筑饲料主业稳增长、海外业务高增速、养殖业务补充发展的三维增长格局，具有强大的长期发展稳定性。
    盈利预测
    公司在国内外具有较大发展潜力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.5/58.2/68.2亿元，EPS分别为3.04/3.50/4.10元，PE分别为18.9/16.4/14.0倍，首次覆盖并给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济环境风险、市场竞争风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

系列点评十一：2025Q3业绩超预期 智能电动齐驱

伯特利(603596)
    事件：公司发布2025年三季报报告，2025年前三季度营收83.6亿元，同比+27.0%；归母净利润8.9亿元，同比+14.6%；扣非归母净利润8.6亿元，同比+21.2%；其中2025Q3营收31.9亿元，同比+22.5%，环比+26.4%；归母净利润3.7亿元，同比+15.2%，环比+46.4%；扣非归母净利润3.5亿元，同比+22.0%，环比+44.3%。
    2025Q3业绩超预期智能电动齐驱。1）收入端：2025Q3营收31.9亿元，同比+22.5%，环比+26.4%，收入高增主要系2025Q3核心客户奇瑞销量同比+16.7%、环比+19.5%，吉利销量同比+52.0%、环比+15.0%。2）利润端：2025Q3
    归母净利润3.7亿元，同比+15.2%，环比+46.4%；扣非归母净利润3.5亿元，同比+22.0%，环比+44.3%。2025Q3毛利率为20.5%，同比-1.0pct，环比+1.3pct；归母净利率为11.7%，同比-0.6pct，环比+1.7pct。归母净利润同环比增长，主要系公司持续提升经营效率及收入增长带来的规模化效应。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5pct/+0.2pct/-0.5pct/+0.4pct至0.4%/2.6%/5.0%/0.5%，整体保持稳定。
    智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2025年前三季度在研项目达109项，且新增2条WCBS产线布局持续拓展线控制动产能，进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2025年前三季度在研项目达181项，且2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势。3）全球化：公司2020年开始筹建墨西哥生产基地，2023年墨西哥年产400万套轻量化零部件项目已投产，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。
    线控底盘领军者机器人业务顺利推进。2022年公司并表万达成为其第一大股东，拓展转向系统业务，2025年前三季度机械转向器、机械转向管柱在研项目分别达21项、18项，转向业务顺利推进；近年来公司拓展空悬业务，预计年底前完成空悬产线调试；制动+转向+悬架布局全面，逐渐成长为线控底盘行业领军者。同时公司积极推进人形机器人业务，与浙江健壮传动设立子公司伯健传动科技，主要研发应用于人形机器人的滚珠丝杠、微型、行星滚柱丝杠等产品。
    投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为128.75/164.41/208.31亿元，归母净利润为15.08/18.67/23.14亿元，对应EPS为2.49/3.08/3.81元，对应2025年10月30日49.2元/股的收盘价，PE分别为20/16/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。

2025年三季报点评：盈利能力持续加强，三季度再次分红

新坐标(603040)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营收5.9亿元，同比+19.4%，实现归母净利润2.1亿元，同比+29.4%。拆分单季度看，25Q3实现营收2.0亿元，同比+20.6%，环比-3.7%，实现归母净利润0.7亿元，同比+33.8%，环比-10.1%。
    公司盈利能力持续加强。25Q1-Q3公司毛利率为54.4%，同比+1.9pp，净利率为36.3%，同比+2.5pp，盈利能力构筑起高护城墙。25Q3公司毛利率为55.2%，同比+2.9pp，环比+1.1pp，净利率为34.4%，同比+2.7pp，环比-2.3pp。费用端来看，25Q3公司销售/管理/研发费用率为1.2%/10.8%/5.3%，同比+1.2pp/-0.2pp/+0.2pp，环比+0.2pp/+1.1pp/+1.1pp。
    三季度再次分红，25Q1-Q3分红比例达35.6%。公司发布2025年三季度利润分配方案的公告，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税），系公司2025年度二次分红。本年度公司现金分红（包含2025年半年度已派发的现金红利）占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比例为35.58%。
    公司注重产品开发，加码布局丝杠领域。公司不断开拓冷成形精密零部件多元化应用场景：原材料由之前的钢材为主，拓展为铝、铜、钛合金、不锈钢等；拓展冷成形技术在汽车精密电磁阀、电驱动传动系统、动力电池系统壳体、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密冷成形件的多领域延伸运用。公司新获多个项目定点，涉及内燃机项目以及阀座、阀芯柱等不锈钢精密冷锻件新项目，为公司精密零部件产品创造新的市场空间。此外，公司以精密制造为核心竞争力，整合行业优质资源，成立玖月捌传动控股子公司，专注丝杠产品的研发生产，持续优化产品性能和生产工艺，为客户提供高精度、高可靠性的传动解决方案，目前已实现丝杠类领域的核心专利共申报15项，其中发明专利8项，实用新型7项。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8/3.8/4.9亿元，对应PE分别为37/27/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，下游行业需求不及预期风险，丝杠研发、量产不及预期风险等。

改革路径清晰，关注落地成效

伊力特(600197)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度营收13.0亿元，同比-21.5%；归母净利润1.4亿元，同比-43.1%。其中，25Q3营收2.3亿元，同比-29.4%；归母净利润-0.3亿元，同比-158.5%。公司业绩阶段性承压，Q3亏损主要系子公司纳税更正产生1.2亿元非经常性损益，叠加市场终端动销持续下滑所致。
    产品结构持续优化，疆内市场承压明显。1、分产品看，分产品看，25年前三季度高档/中档/低档分别实现营收9.5/2.4/8.1亿元，分别同比-15.0%/-39.1%/-30.0%。公司核心产品表现分化，高档酒伊力王系列延续增长态势，成为稳定业绩的核心支撑。而以小老窖为代表的中档产品及部分低端产品，因消费场景减少及竞争加剧，面临较大压力。2、分区域看，25年前三季度疆内/疆外分别实现营收10.7/2.0亿元，分别同比-12.7%/-50.0%。疆内作为公司大本营市场，受宏观环境和政策因素影响，政商务消费场景萎缩，终端动销下滑明显。同时，疆内市场竞争加剧，汾酒等全国性名酒对公司核心价位段产品形成一定冲击。公司坚定“稳疆内、拓疆外”战略，将西安、兰州等确定为疆外重点开发市场，派驻事业部团队，以伊力王、伊力老窖等核心单品进行推广。3、分渠道看，25年前三季度直销/线上销售/批发代理分别实现营收4.1/0.9/7.7亿元，分别同比+29.5%/+1.6%/-36.9%。公司积极推进渠道改革，电商渠道在上半年实现微增。传统经销渠道因社会库存较高、动销放缓，经销商回款趋于谨慎，面临较大压力。
    严控费用对冲毛利率下滑，回款承压现金流净额转负。1、25年前三季度毛利率为49.0%，同比-3.3pp，主要受收入规模下降及产品结构影响。2、25年前三季度销售费用率为8.6%，同比-2.9pp，主要系公司优化广告投放精准营销；管理费用率为4.2%，同比-0.2pp，公司提升管理效率；财务费用率为1.2%，同比+0.9pp，主因银行借款利息支出增加。3、25年前三季度净利率为10.4%，同比-4.4pp，费用端的有效控制部分对冲了毛利率和收入下滑的压力。4、25年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-2.7亿元，同比-3.0亿元。25Q3末合同负债为0.4亿元，较年初下降0.2亿元，经销商打款意愿偏弱。
    改革方向明确，期待长期成效释放。1、产品端，公司战略清晰，聚焦伊力王核心大单品，以其引领品牌升级和结构优化，同时开发光瓶酒等引流产品抢占下沉市场。2、渠道端，疆外市场坚持重点培育，通过厂商共建模式，派驻团队精耕细作，帮助经销商开拓市场。疆内市场则通过加强终端掌控和服务，构建市场壁垒以应对激烈竞争。3、品牌端，公司计划深挖“兵团文化”价值，打造差异化文化IP，提升品牌辨识度。尽管短期面临行业调整、库存消化及管理层变动预期等多重压力，但公司改革方向明确，随着各项措施逐步落地，经营有望逐步企稳。
    盈利预测。预计2025-2027年净利润分别为1.8亿元、2.3亿元、2.6亿元，EPS分别为0.38元、0.49元、0.55元。公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续体现，受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长。
    风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险，渠道拓展不及预期风险。

2025年三季报点评：经营性现金流大幅改善，盘活资产优化结构

中国外运(601598)
    投资要点
    事件：中国外运公布2025年三季报。公司营业收入为750.4亿元，同比下降12.6%；归母净利润为26.8亿元，同比下降5.2%；经营现金流净额为5.82亿元，同比增长40.2%。公司持续聚焦应收账款和经营现金流管理，实现经营活动产生的现金流量净额同比增长。
    代理板块整体利润水平相对稳定。2025年前三季度，公司海运代理1179.3万标准箱，上年同期1096.4万标准箱；公司空运通道业务量66.4万吨（含跨境电商物流5.5万吨），上年同期75.3万吨（含跨境电商物流17.7万吨）；铁路代理39.2万标准箱，上年同期44.8万标准箱；船舶代理55936艘次，上年同期47917艘次；库场站服务2154.7万吨，上年同期2015.6万吨。短期看，单箱利润水平可能受到市场竞争加剧、上游成本控制向物流企业挤压等原因存在一定波动；从长期看，公司仍将通过延长服务链条努力提升单箱利润水平。
    合同物流市场整体承压。2025年前三季度，公司合同物流3823.8万吨，上年同期3746.6万吨；项目物流529.5万吨，上年同期518.6万吨；化工物流356.2万吨，上年同期335.1万吨。目前国内整体有效需求尚显不足，消费拉动作用尚未完全释放。今年公司合同物流新签协议价格仍有下滑，而部分成本刚性，导致收入和分部利润同比下滑。未来行业的复苏很大程度上取决于国内有效需求的恢复速度。
    发行REITs及出售陆凯国际25%股权。2025年7月29日，中银中外运仓储物流REIT在上海证券交易所上市。该REIT底层资产为分布于长三角、京津冀及成渝经济圈核心节点的6处仓储设施，本次上市帮助中国外运实现13.11亿元存量资产变现，预计将增加公司2025年度净利润约3.9亿元。联营公司方面，中国外运下属招商局船务企业有限公司，已通过境外股权协议转让方式出售所持路凯国际25%股权。截至2025年10月21日，本次交易交割的先决条件已全部达成并完成交割，预计将带来扣除相关交易费用后的投资收益约16.5亿元。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1087亿元、1122.3亿元和1163.3亿元，归母净利润分别为39.7亿元、41亿元、41.7亿元，EPS分别为0.55元、0.56元、0.57元，对应动态PE分别为11倍、11倍、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧风险、宏观经济增长或不及预期等。

利润环比高速增长，在研临床稳步推进

兴齐眼药(300573)
    主要观点：
    事件
    2025年10月29日，兴齐眼药发布2025年三季报，前三季度实现营业收入19.04亿元，同比+32.27%；归母净利润5.99亿元，同比+105.98%；扣非归母净利润5.96亿元，同比+105.76%。单季度来看，公司2025Q3收入为7.41亿元，同比+35.34%；归母净利润为2.64亿元，同比+117.45%，环比+39.78%；扣非归母净利润为2.65亿元，同比+118.93%，环比+35.97%。
    点评
    经营趋于稳健，降本增效卓有成效
    前三季度，公司整体毛利率为81.33%，同比+2.94个百分点；期间费用率43.78%，同比-10.17个百分点；其中销售费用率29.18%，同比-6.73个百分点；研发费用率8.15%，同比-1.54个百分点；管理费用率6.25%，同比-2.11个百分点；财务费用率0.21%，同比+0.22个百分点；经营性现金流净额为5.75亿元，同比+61.53%。公司费用率持续收缩，毛利率稳步提升，经营趋于稳健。
    眼科新药持续推进临床，扩张黄斑水肿等适应症
    在研项目中，公司持续扩展眼科适应症布局，1类及2类新药多点布局。
    SQ-129玻璃体缓释注射液用于治疗成年患者的糖尿病性黄斑水肿（DME）及成年患者中由视网膜分支静脉阻塞（BRVO）或中央静脉阻塞（CRVO）引起的黄斑水肿的IND请获得批准，即将开展临床试验。
    SQ-22031滴眼液治疗神经营养性角膜炎（NK）患者的随机、双盲、安慰剂、平行对照II期临床试验首例受试者入组，正式进入II期临床试验。SQ-22031滴眼液是公司开发的用于治疗NK的药品，能促进感觉神经元和交感神经元生长和存活，并恢复受损神经元功能，可使患者的角膜损伤迅速愈合，角膜知觉和泪液生成量均得到改善。
    伏立康唑滴眼液用于真菌性角膜炎的2期临床试验首例受试者入组，真菌性角膜炎是我国常见的致盲性眼病，发病率高，临床诊断困难，且治疗周期长，容易复发，给患者带来极大的痛苦。伏立康唑是新一代三唑类抗真菌药，具有抗菌谱广、毒性低及抗菌效力强的特点。目前国内尚无伏立康唑滴眼液获批上市。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计，公司2025~2027年收入分别27.6/36.5/45.7亿元，分别同比增长41.8%/32.5%/25.1%，归母净利润分别为7.6/11.0/14.3亿元，分别同比增长123.7%/45.2%/30.5%，对应估值为27X/18X/14X。维持
    “买入”投资评级。
    风险提示
    审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

扣非净利延续增长，经营性现金流大幅改善

华光环能(600475)
    事件：华光环能发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入66.62亿元，同比下降7.89%；实现归母净利润3.44亿元，同比下降28.46%；扣非后净利润3.08亿元，同比增长34.85%。经营活动现金流量净额8.59亿元，同比增长384.85%。其中，第三季度单季实现营业收入22.45亿元，同比增长52.33%；扣非后净利润0.50亿元，同比增长93.68%。
    点评：
    装备与工程业务回暖驱动业绩向好，扣非净利延续增长。公司装备业务受益于传统锅炉设备需求、海外市场开拓及国内设备更新改造，板块增长强劲，叠加电站工程收入同比增长，带动公司营业收入同比高增52%。公司加强精益生产管理，前三季度销售毛利率18.29%，同比增长2个pct；同时积极开展降本增效，前三季度期间费用率11.37%，同比下降0.4个pct。
    经营性现金流大幅改善，精细化管理成效显著。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额达8.59亿元，同比大幅增长384.85%。现金流的显著改善主要得益于公司加强销售回款和应收催收力度、工程采购支出减少以及煤炭价格下行带来的原材料支付减少，体现了公司良好的现金流管理能力和经营质量的提升。
    火电灵活性改造技术验证顺利，商业化应用可期。公司“煤粉预热技术”兼具宽负荷率和低NOx排放特点。2025年上半年，公司在惠联电厂的试验项目于6月完成了燃煤工况下满负荷及30%负荷的现场测试，目前已实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx排放较改造前下降40%，排烟温度达到设计值。随着技术验证的顺利完成，公司正积极与山东、浙江、湖南等地意向客户接洽，今年订单落地值得期待。
    盈利预测：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。综合考虑到公司现有经营情况及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为82.71/86.28/91.85亿元，归母净利润6.37/6.68/7.34亿元。
    风险因素：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。

公司信息更新报告：《超自然行动组》致Q3业绩高增，后续增长动能强劲

巨人网络(002558)
    《超自然行动组》及储备新游或驱动公司业绩持续高增，维持“买入”评级2025Q1-3公司实现营收33.68亿元（同比+51.84%），归母净利润14.17亿元（同比+32.31%），扣非后归母净利润14.84亿元（同比+16.50%），其中Q3营收17.06亿元（同比+115.6%、环比+81.8%），归母净利润6.40亿元（同比+81.2%，环比+49.1%），业绩高增主要系《超自然行动组》表现亮眼。2025Q1-3毛利率90.6%（同比+1.7pct），净利率42.5%（同比-6.1pct），净利率下滑主要系新游投放使销售费率同比+4.3pct。截至Q3末，公司合同负债达13.33亿元（同比+172%、环比+50%），我们认为其或反映《超自然行动组》收入确认周期延长，递延收入Q4释放有望驱动业绩增长加速。我们看好《超自然行动组》持续突破及储备游戏上线驱动公司业绩增长，上调公司2025-2027年归母净利润预测至24.15/37.72/46.07亿元（前值22.93/31.81/37.29亿元），当前股价对应PE分别为30.4/19.5/15.9倍，维持“买入”评级。
    大DAU赛道积累深厚，《超自然行动组》持续突破
    《球球大作战》于2015年公测，次年DAU破千万，作为上线超10年产品，2025年其单月流水创五年新高，并通过小游戏拓展用户圈层，2025H1累计新进超1100万用户，8月十周年庆典拉动内地iOS游戏畅销榜排名最高达第37。我们认为《球球大作战》《太空杀》等的成功验证公司在大DAU赛道的能力积累。《超自然行动组》作为又一大DAU力作，2025年6/8月MAU分别达386/795万（QuestMobile数据），玩家规模持续上升。据七麦数据，8月17日首款幻梦级时装上线拉动《超自然行动组》内地iOS游戏畅销榜排名升至第4，虽然9月下旬系列活动为国庆预热，但9月游戏畅销榜排名均值仍为17，反映扎实的玩家基本盘，10月国庆档排名最高达第9，我们看好内容更新推动游戏玩家规模及ARPU持续提升。
    《名将杀》具大DAU潜力，《五千年》持续打磨，业绩增长动力充足
    《名将杀》联合“杀牌”类玩法创始人设计游戏规则，创新地融入身份推理玩法，策略深度上限高，并设置多种玩法模式满足不同玩家需求，TapTap评分高达9，游戏有望于2026H1上线。公司持续打磨赛季制SLG《五千年》，逐步重塑角色立绘，2025年启动超6轮测试，储备游戏陆续上线或驱动业绩持续高增。
    风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。

25Q3归母净利润同比增长73% 自有品牌表现强劲

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：公司25Q1-Q3贡献营收21.4亿元，同比增长85%，归母净利润1.05亿元，同比增长82%。单季度拆分来看，25Q3贡献营收8.2亿元，同比增长123%，归母净利0.33亿元，同比增长73%。
    构筑多品牌矩阵，自有品牌维持强劲增长态势。25Q3自有品牌/品牌管理业务分别贡献营收4.5/2.0亿元，同比分别+345%/+114%。自有品牌业务表现亮眼，占公司整体营收比重达55.1%，其中绽家、斐萃两大品牌持续维持高增态势，新品牌纽益倍快速实现规模放量，体现公司具备持续孵化及打造新品牌的差异化竞争优势。具体来看，1）绽家：25Q3绽家贡献营收2.27亿元，同比+118.9%，绽家持续巩固在家清领域的优势地位，位列天猫衣物清洁类目店铺榜TOP3、抖音衣物清洁护理剂类目品牌自营榜TOP4；2）斐萃：25Q3营收2.03亿元，环比二季度增长超98.8%，增长态势良好。今年以来，斐萃产品端持续发力，在售产品已达10款，持续打磨精进产品体验，推动复购率稳步提升；3）纽益倍：于25年6月底正式上线，纽益倍以高性价比单方产品布局大众膳食补充剂市场，与斐萃的中高端定位形成差异化布局，截至9月贡献营收1,212.6万元，其8月、9月全渠道GMV增速环比连续实现三倍以上高增。
    品牌管理延续高增，合作品牌势能强劲。25Q1-Q3公司品牌管理业务实现营收5.39亿元，同比增长71.1%，单季度来看，公司品牌管理业务实现营业收入2.04亿元，同比增长114.1%。公司聚焦大健康及个护领域，依托自身能力优势持续丰富品牌管理生态体系，深化全渠道运营和营销管理能力，全方位赋能合作品牌实现业绩高速增长。
    25Q1-Q3毛利率水平有所提升。25Q1-Q3公司毛利率同比+12.0pct至58.5%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+14.4/-2.2/-0.4pct至48.9%/3.4%/1.1%，我们分析毛利率优化主因高毛利的自有品牌业务占比大幅提升。净利率方面，25Q1-Q3公司净利率同比-0.1pct至4.9%。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现归母净利润1.8/2.6/3.5亿元，同比增速分别为71%/43%/36%，当前股价对应PE分别为72/50/37倍。考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

2025年三季报点评：加速结构调整，储备店助力业绩稳定

首旅酒店(600258)
    投资要点：
    事件：首旅酒店发布2025年三季度报告。
    点评：
    关店数量增加小幅拖累利润增速。首旅酒店2025年前三季度实现营业收入57.82亿元，同比下降1.81%；实现归属于上市公司股东的净利润7.55亿元，同比增长4.36%；扣非后归母净利润为6.75亿元，同比增长2.15%2025年第三季度公司实现营业收入21.21亿元，同比减少1.6%；实现归属于上市公司股东的净利润3.58亿元，同比减少2.21%。公司2025Q3开店数量基本持平、关店数量增加，小幅拖累业绩增长。2025年第三季度，公司新开店387家，同比增长0.5%，其中标准管理酒店新开店219家，占全部新开店比例56.6%；关闭门店154家，同比增加42家。截至三季度末，公司储备店为1,672家，其中标准管理酒店数量1,187家，同比增长18.2%储备店中标准管理酒店占比71.0%，同比提升17.5个百分点
    2025Q3经营指标小幅下降。市场竞争加剧，2025年暑期（7月1日至8月30日），中国内地酒店市场经营表现未完全恢复至2024年同期水平。2025年三季度公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为191元，同比下降2.4%；Occ为73.6%，同比下降0.3个百分点；ADR为259元，同比下降2.0%全部酒店RevPAR165元，同比下降2.8%；平均房价240元，同比下降1.7%出租率68.9%，同比下降0.8个百分点。
    结构持续优化带动Q3毛利率环比提升。2025年三季度公司经济型酒店新开店99家，同比增长10.0%，中高端酒店新开店120家，截至三季度末，中高端酒店房间量占比提升至42.5%，同比增长1.4个百分点。在酒店管理业务占比提升和酒店中高端结构优化的双重带动下，公司毛利率同比提高1.7个百分点至44.1%。
    维持对公司“买入”的投资评级。国内酒店市场供给持续增长、竞争激烈，2025年三季度公司RevPAR小幅下降，关闭门店数量增加拖累营收和净利润增速。但公司持续推进酒店结构优化，降低直营店占比的同时推动中高端化，在竞争加剧的背景下实现了毛利率的增长。基于庞大的储备店数量看好公司短期业绩增长动能，中长期视角下公司结构与品牌持续优化，有望持续改善盈利能力。预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.81/0.89元，当前股价对应PE分别为17.65/16.15倍，维持对公司“买入”的投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、游客消费倾向变化、开店速度低于预期等。

2025年三季报点评：务实降速，蓄力前行

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。
    点评
    公司2025Q3务实降速。2025年前三季度，公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，业绩平稳增长。单三季度白酒动销延续承压态势，公司主动调整发货速度缓解渠道压力。2025Q3，公司实现营业总收入398.10亿元，同比增长0.35%；实现归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。
    公司前三季度茅台酒与批发渠道稳健增长。分产品看，2025年前三季度公司实现茅台酒营业收入1105.14亿元，同比增长9.28%；系列酒实现营业收入178.84亿元，同比下降7.78%。单季度看，2025Q3公司实现茅台酒营业收入349.24亿元，同比增长7.26%，预计非标带动增量贡献；系列酒实现营业收入41.21亿元，同比下降34.02%，主要系外部需求弱复苏，以茅台1935为代表的产品表现偏弱。分渠道看，2025年前三季度公司批发渠道实现营业收入728.42亿元，同比增长6.29%；直销渠道实现营业收入555.55亿元，同比增长6.86%。其中，i茅台实现酒类不含税收入126.92亿元，同比下降14.05%，或主要系批价下跌使i茅台竞争力下降。
    公司Q3毛利率同比提升。受高毛利茅台酒带动，2025Q3公司毛利率同比增加0.23个百分点至91.28%。费用方面，2025Q3公司的销售费用率/管理费用率分别为3.06%/4.54%，同比分别-1.02pct/-0.33pct。综合毛利率费用率与税率等情况，2025Q3公司的净利率为50.97%，同比下降0.14个百分点。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为72.41元和76.74元，对应PE估值分别为20倍和19倍。公司作为白酒行业龙头，Q3务实降速缓解渠道压力，后续关注外部需求变化等指标。维持对公司的“买入评级。
    风险提示。飞天批价波动，需求恢复不及预期，行业政策变动，宏观经济波动等。

2025年三季报点评：炼油表现改善，25Q3扣非利润同环比上升

中国石化(600028)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入21134.4亿元，同比下降10.7%；实现归母净利润299.8亿元，同比下降32.2%；实现扣非归母净利润305.5亿元，同比下降30.5%。
    25Q3扣非归母净利润同环比上升10%以上。25Q3，公司实现营业收入7043.9亿元，同比下降10.9%、环比上升4.6%；实现归母净利润85.0亿元，同比下降0.5%、环比上升3.4%；实现扣非归母净利润93.4亿元，同比上升11.4%、环比上升16.8%，其中，非经常性损失主要来自于持有和处置各项投资的损失，该项非经常性支出为8.5亿元。
    勘探及开发：25Q3油气价格同比下滑拖累利润同比下降。25Q3，公司油气当量产量13167万桶，同比+2.5%、环比-0.1%；其中，原油产量7113万桶，同比+0.5%、环比+0.9%，天然气产量3630亿立方英尺，同比+4.4%、环比-1.3%。据iFind数据，25Q3布伦特原油期货均价为68.19美元/桶，同比-13.5%、环比+2.2%；此外，公司前三季度自产天然气实现价格为7.14美元/千立方英尺，同比-4.5%；在油气价格均出现下滑的背景，25Q3该板块实现息税前利润125.6亿元，同比-12.4%、环比+5.7%。
    炼油：25Q3航煤产量提升，利润大幅改善。25Q3，公司汽/柴/煤油产量为
    12.3%/+20.5%/+16.5%，面对国际油价震荡下行和汽柴油需求下降的背景，公司坚持产销一体运行，灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，同时推进低成本“油转化”、高价值“油转特”，增产高端碳材料、润滑油脂等适销产品，25Q3公司化工轻油产量实现1128万吨，同比+7.1%、环比+5.1%。盈利能力方面，该板块25Q3实现息税前利润37.2亿元，同比大幅扭亏、环比+318.8%。
    营销及分销：25Q3成品油销量同比下滑，利润同比相对稳定。25Q3，公司成品油总经销量5926万吨，同比-5.4%、环比+4.8%，其中，高标号汽油占比持续增长，车用LNG经营量和充电量同比大幅增长。此外，公司加快加气和充换电网络发展，稳步推进氢能交通发展，持续丰富易捷服务生态，提升非油业务经营质量。25Q3该板块实现息税前利润34.2亿元，同比+0.8%、环比-23.9%。
    化工：化工毛利低迷，25Q3经营亏损加大。25Q3，公司化工产品经营总量2360万吨，同比+6.7%、环比+17.4%；其中，乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为403/567/305万吨，同比+13.5%/+9.7%/+9.8%，环比+8.7%/+5.7%/+7.4%。由于国内新增产能持续释放、化工毛利低迷，该板块25Q3实现营业利润-41.3亿元，同环比增亏。
    投资建议：石化行业“反内卷”有望推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为380.06/413.97/460.40亿元，EPS分别为0.31/0.34/0.38元/股，对应2025年10月30日的PE分别为18/16/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

2025年三季报业绩点评：Q3经营稳健，看好海外及创新业务成长

南微医学(688029)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入23.81亿元（18.29%），归母净利润5.09亿元（12.90%），扣非净利润5.08亿元（13.89%），经营性现金流4.78亿元（25.12%）。2025Q3实现营业收入8.15亿元（20.12%），归母净利润1.46亿元（3.74%），扣非净利润1.44亿元（2.93%）。
    整体经营保持稳健，毛利率水平略有承压。2025Q3公司收入保持高速增长，归母净利润同比略有增长，主要是受国内集采及海外子公司CME并表影响，公司2025Q3单季度毛利率同比下降3.80pct至63.89%。2025Q1-3公司期间费用率水平有所下降，销售/管理/研发费用率分别为21.81%、12.74%、5.62%，同比-1.30pct、0.36pct、0.08pct。此外，公司前三季度财务费用率同比下降1.41pct至-3.03%，预计主要是汇兑收益同比增加所致。
    持续构建全球化战略布局，可视化产品开辟第二曲线。近年来，公司持续加大对国际业务战略资源投入，海外业务增长中枢明显高于国内，已成为公司业绩增长的重要引擎。当前公司在海外市场业务已拓展至90多个国家/地区，在出海（尤其是欧美地区）国产医疗器械厂商中保持领先地位。公司采用医工结合的创新研发模式，由此其创新产品能够有效切合临床痛点，持续催生出有竞争力的新产品。一次性内镜作为公司创新成果转化的典范，具有结构简化、杜绝交叉感染风险、操作便捷等显著优势，正逐步成为公司的核心业务增长点，随着装机入院加速、技术持续成熟催生更多大单品上市（例如二代胆道镜预计2026年上市）并向多个临床领域逐步渗透，以其为代表的可视化产品业务，有望开辟公司的第二成长曲线。
    投资建议：公司是产品矩阵完善的国产微创器械龙头企业，医工协同研发持续催生重磅创新单品，全球化战略布局加速推进引领长期成长。考虑到国内集采推进及海外子公司并表节奏影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润分别至6.48/7.88/9.52亿元，EPS分别为3.45元、4.20元、5.07元，当前股价对应2025-2027年PE分别为24/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：集采降价幅度超预期的风险、国内市场竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险、创新产品放量不及预期的风险、研发进展不及预期的风险。

2025年三季报点评：Q3大秦线运量同比+3.87%，成本高增导致利润承压

大秦铁路(601006)
    事件：公司发布2025年三季度报告。
    2025年前三季度实现营业收入570.58亿元，同比+3.34%，归母净利润62.24亿元，同比-27.66%，扣非归母净利润61.89亿元，同比-27.80%。其中，25Q3实现营业收入197.73亿元，同比+6.26%，归母净利润21.09亿元，同比-23.01%，扣非归母净利润20.89亿元，同比-23.39%。
    点评：
    25Q3大秦线运输量同比+3.87%，成本高增导致毛利承压。
    一方面，前三季度公司核心资产大秦线累计完成货运量2.86亿吨，同比-0.20%，其中Q3完成货运量9714万吨，同比+3.87%，下半年大秦线运量稳步恢复，带动Q3公司营业收入197.73亿元，同比+6.26%；另一方面，公司基于长期发展战略考虑，非煤货物运输增多，叠加公司新推出物流辅助服务（门到门、站到门），目前仍处于让利引流阶段，综合导致成本大幅提升，Q3营业成本173.31亿元，同比+12.82%，受成本高增影响，Q3实现毛利24.42亿元，同比-24.79%。
    2025年中期红比例39.17%，分红政策稳健。
    根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配；2025年半年度公司每股派发现金股利0.08元（含税），合计约16.12亿元，分红比例约39.17%；分红政策维持稳健。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为72.05亿元、84.71亿元、94.19亿元，同比分别-20.29%、+17.57%、+11.19%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

公司信息更新报告：Q3净利润延续高增，算力云或开启商业化

顺网科技(300113)
    Q3盈利能力大幅提升，广告高景气或延续，云业务启航，维持“买入”评级2025Q1-3公司实现营收15.09亿元（同比+8.04%），归母净利润3.24亿元（同比+52.59%），扣非后归母净利润2.91亿元（同比+39.56%），其中Q3实现营收4.98亿元（同比-15.4%，环比+15.3%），归母净利润1.62亿元（同比+39.0%，环比+84.3%），扣非后归母净利润1.51亿元（同比+28.3%，环比+97.8%），业绩保持高速增长。2025Q1-3毛利率45.3%，同比+3.6pct，期间费用率21.1%，同比-1.3pct，净利率23.1%，同比+6.3pct。单Q3毛利率58.5%，同比+15.3pct，环比+12.4pct。我们认为盈利能力显著提升或受益于业务结构改善，这或系Q3营收同比承压原因。我们看好电竞场域流量提升支撑广告延续高增，云业务或将开启商业化，维持预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.68/4.90/6.27亿元，当前股价对应PE分别为43.7/32.9/25.7倍，维持“买入”评级。
    端游大作陆续上线及双端化产业趋势拉动电竞场域流量，广告业务持续收益暑期档多款产品发力，双端产品持续贡献，据游戏工委，2025Q3国内端游市场收入达202.90亿元（环比+16%，同比+20%），端游景气度提升。《三角洲行动》7月平均DAU破2000万，9月DAU破3000万，DAU高增；《梦幻西游》端游7-9月连续三个月同时在线人数创新高，9月最高超315万人；10月主机游戏《逃离鸭科夫》上线两周销量超200万份，同时在线人数最高破30万；端游多点开花。后续待上线端游大作众多（《生化危机9》等），同时以10月30日为例，TapTap安卓预约榜前10中9款为双端游戏，我们看好新老游戏共驱端游景气提升，带动线下电竞场域流量及游戏厂商对电竞场域广告投放增加，驱动公司广告增长。
    消费级云算力需求旺盛，公司凭算力基建及服务经验，或成核心受益方据IDC，2025H1中国云终端市场出货量达到257.6万台，同比+54.9%。销售额50.6亿人民币，同比+74.5%，其中家用消费市场出货量同比增长超300%，市占率提升至68%。公司云服务资源及经验丰富，截至2023年底，已落地300多个算力云边缘机房，覆盖一至五线城市，为超过50万终端提供服务。Q3公司公告拟发力云业务，我们看好云游戏及AI端侧推理推动消费级云算力需求高增，公司算力业务有望开启商业化贡献业绩增量。
    风险提示：电竞服务需求复苏不及预期；游戏流水下滑；算力业务不及预期。

北交所信息更新：研发创新聚焦技术迭代与场景拓展，2025Q1-3归母净利润同比增长23%

视声智能(920976)
    2025Q1-3实现营收1.99亿元、归母净利润4,427.46万元公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司营业收入为1.99亿元，同比增长12.56%，归母净利润4,427.46万元，同比增长22.79%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为65/83/105百万元，对应EPS分别为0.92/1.17/1.47元/股，对应当前股价的PE分别为29.0/22.8/18.0倍，我们看好公司业绩增长能力，研发投入持续加大以及产品出海创收，维持“增持”评级。
    预研AI、多模态、大数据、云计算等应用，海外市场收入持续增长
    公司在KNX领域深耕多年，2022年以来每年研发投入超10%，KNX产品认证数量、协议栈数量及KNX网络安全产品认证数量均位于国内领先水平，公司有现代化的绿色工厂，搭建了CNAS和KNX双认证的实验室等。公司研发与创新聚焦技术迭代与场景拓展，加强KNX通讯协议与其他协议的对接，同时关注并预研一些新兴技术如AI、多模态、大数据、云计算等在本领域的应用。公司在全球各大洲已建立经销商网络，形成覆盖广泛的销售布局。从增长区域看，中东、非洲地区增长比重较大，主要受益于当地大量新建及重建项目；欧洲地区增长绝对值高，整体市场拓展潜力较大。
    智能家居全球市场突破万亿，预计2031年KNX全球市场将达179.2亿美元
    根据Statista数据显示，2024年全球智能家居市场规模达2229亿美元（约1.6万亿人民币），提前三年完成原2027年预测目标，中国贡献率超35%。在家庭应用方面，Statista数据显示，预计到2028年中国智能家居的活跃用户数将达到1.91亿户，这意味着有1.9亿户家庭在日常生活中都将高频率使用智能家居产品，占所有家庭户的比例达到39.2%，渗透率已接近四成。根据公司半年报引用最新行业研究显示，预计到2031年，KNX全球市场规模将达到179.2亿美元，2025-2031年期间复合年增长率（CAGR）为10.3%。从产品结构来看，远程控制类KNX产品占据主导地位，约占整体市场的14%份额；而在应用场景方面，住宅建筑是最主要的应用领域，占比达53.4%，显示出智能家居市场的强劲需求。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

公司信息更新报告：单季度业绩创历史新高，AI数据中心空间广阔

顺络电子(002138)
    单季度收入再创新高，AI数据中心空间广阔，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收50.32亿元，同比+19.95%；归母净利润7.69亿元，同比+23.23%；扣非归母净利润7.33亿元，同比+23.01%；销售毛利率36.74%，同比-0.57pcts；销售净利率17.36%，同比+0.59pcts。（2）第三季度，公司实现营收18.08亿元，同比+20.21%，环比+2.51%；归母净利润2.83亿元，同比+10.60%，环比+12.06%；扣非归母净利润2.71亿元，同比+9.19%，环比+11.86%；毛利率36.84%，同比-1.09pcts，环比+0.06pcts；净利率17.39%，同比-1.43pcts，环比+0.47pcts。（3）公司单季度收入首次突破18亿元，创历史新高，前三季度和单三季度净利润也创历史新高。AI数据中心对电感/电容提出更高需求，公司产品类型布局广泛，数据中心业务有望保持高速增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为10.77/13.08/16.26亿元，当前股价对应PE为30.4/25.1/20.2倍，维持“买入”评级。
    消费电子/手机通讯领域稳健增长，汽车电子/数据中心厚积薄发、增速显著三季度公司产品在下游手机通讯、消费电子等传统市场保持稳健增长，在AI+应用、汽车电子和数据中心等新兴市场实现了持续的高速增长。分领域看，前三季度信号处理领域收入18.19亿元，同比增长9.48%；电源管理领域收入17.63亿元，同比增长24.41%；汽车电子或储能领域收入10.54亿元，同比增长36.10%；陶瓷、PCB和其他业务实现收入3.97亿元，同比增长15.72%。公司在汽车电子领域积极投入新产品研发，最大化客户资源优势，为客户提供一站式解决方案，三季度同比增速显著。
    AI数据中心电力需求快速增长，芯片电感/钽电容/SOFC燃料电池增长可期随着全球AI算力需求快速增长，AI数据中心电力需求、功率密度持续提升，公司海外重量级客户对ASIC芯片、CPU、GPU周边的xPU供电环节各类模块化电感方案快速增长的需求，带动公司数据中心市场业务高速增长。公司钽电容产品布局多年，契合AI服务器对高温工作环境、高电压稳定性的要求，目前公司已经为全球顶级客户开发出符合要求的新型结构钽电容产品并配套产线，未来趋势向好。燃料电池业务方面，公司SOFC项目按规划稳步推进中。
    风险提示：上游原材料价格波动风险；下游应用需求不及预期风险；行业竞争格局加剧风险；公司新业务进展不及预期风险。

财通证券2025三季报点评：业绩超预期，投资收益高增

财通证券(601108)
    业绩超预期，投资收益高增
    前三季度公司营业收入/归母净利润51/20亿元，同比+14%/+38%，单三季度净利润9.6亿元，环比+20%，同比+75%，业绩好于我们预期。前三季度年化加权平均ROE7.3%，同比+1.8pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.96倍，同比-0.01倍。调整后营收51亿，同比+14%，经纪/投行/资管/利息净收入/投资同比+66%/-29%/-19%/+31%/+21%，经纪、投资收益与净利息收入高增驱动业绩高增，投行和资管同比下降。考虑公司自营投资表现超预期，我们上修2025-2027年归母净利润预测为29/34/39亿元（调前24/32/36），同比+24%/+18%/+14%。公司区位优势突出，财富管理转型持续深化，当前股价对应PB1.0/1.0/0.9倍，具有安全边际，维持“买入”评级。
    经纪同比增长，投行、资管仍然承压
    （1）前三季度经纪净收入14亿元，同比+66%，单三季度经纪净收入5.8亿元，环比+48%，同比+119%，主因市场交易大幅提升驱动，2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%。期末公司客户保证金规模331亿，环比+12%，反映9月末市场反弹带来的客户入金量增长。公司互联网获客能力较强，受益于本轮行情，开户市占率有望提高。（2）前三季度投行业务净收入2.8亿元，同比-29%，单三季度投行净收入0.6亿元，环比-50%，同比-48%，系一级市场环境低迷所致。（3）前三季度资管业务净收入9.6亿元，同比-19%，单三季度资管业务净收入3.5亿，同比-1%，环比+2%，Q3末财通资管公募非货/偏股AUM为915/175亿元，同比-16%/+67%，环比-9%/+49%，偏股规模环比高增。
    投资收益率改善，两融市占率提升
    （1）前三季度自营投资收益14.9亿，同比+25%，年化自营投资收益率4.2%，较中报的3.2%有提升，预计权益自营贡献弹性。2025Q1-3沪深300上涨17.94%，中证综合债上涨0.16%，其中2025Q3沪深300上涨17.90%，中证综合债下跌0.92%。期末公司自营金融资产463亿，同比-7%，环比+4%。
    （2）前三季度利息净收入5.0亿元，同比+31%，单三季度利息净收入2.0亿，同比+56%，环比+22%。期末融出资金254亿，同比+51%，环比+25%，两融市占率1.07%，环比+0.06pct。
    风险提示：市场波动风险；市场竞争加剧风险；自营投资收益不及预期财务摘要和估值指标

公司信息更新报告：KA延续增长势头，控费力保利润较快增长

立高食品(300973)
    2025Q3收入稳定增长
    2025Q1-Q3收入31.5亿元，同比增15.73%，扣非前后归母净利润2.48、2.42亿元，同比增22.03%、26.63%。剔除股份支付影响后，归母净利润同比增19.23%。2025Q3收入10.75亿元，同比增14.82%，扣非前后归母净利润0.77、0.76亿元，同比增13.63%、增14.17%。我们维持2025-2027年归母净利润预测3.21、4.06、4.82亿元，对应2025-2027年EPS1.89/2.40/2.85元，当前股价对应2025-2027年21.5/17.0/14.3倍PE，冷冻烘焙前景可期，维持“增持”评级。
    KA渠道冷冻烘焙、流通渠道奶油增长较好
    分业务板块看，2025Q1-Q3冷冻烘焙收入同比增近10%，冷冻烘焙收入增速较2025H1改善；奶油、酱料等烘焙原料业务收入同比增约24%，其中稀奶油、连锁客户酱料需求增长较好。分渠道来看，流通渠道收入同比持平，奶油增长抵消流通渠道冷冻烘焙下滑影响；KA商超同比增约30%，主因KA商超新品表现较好；餐饮、茶饮等新零售渠道同比增约40%，主因渠道景气度较好，公司积极开拓新零售客户。
    成本压力下毛利率同比下降，控费效果较好
    2025Q3归母净利率同比-0.08pct，其中公司毛利率同比-2.40pct，预计主因烘焙油脂等原料价格上涨影响。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.00、-1.54、-0.06、-0.11pct，公司延续控费趋势，整体费用率有所下降。当前烘焙油脂价格持续维持高位，对盈利能力构成压力，中长期看有望得到改善。
    聚焦优质单品和核心客户，延续提效降费
    当前公司继续聚焦核心渠道和核心单品，加快KA客户新品开发和奶油大单品增长。公司在保证收入较快增长的前提下，持续完善产线管理、优化控费机制、规模集采提升等多方举措持续提效降费，聚焦资源对接核心客户，保证在成本相对高企的环境下实现利润平稳增长。
    风险提示：竞争加剧风险、原料上涨风险、大客户依赖风险、食品安全风险。

北交所信息更新：液冷服务器滑轨新品驱动新兴突破，公司加快服务器滑轨新品研发

海达尔(920699)
    2025Q1-3 公司营收 2.84 亿元（-2.38%）， 归母净利润 0.52 亿元（-3.55%）
    2025 前三季度公司实现营收 2.84 亿元， 同比减少 2.38%，归母净利润 5216.11万元，同比减少 3.55%，扣非归母净利润 5085.29 万元，同比增长 5.49%。受家电领域下游竞争加剧影响， 我们下调 2025-2027 年盈利预测， 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 0.84（原 0.94） /0.97（原 1.08） /1.11（原 1.24） 亿元，对应EPS 分别为 1.85/2.12/2.43 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 31.7/27.6/24.1X， 我们看好液冷服务器快速增长+多款高价值服务器滑轨新品有望放量， 维持“增持”评级。
    2025H1 中国 AI 服务器同比增长超一倍， 国内服务器厂商渗透加速根据 IDC 数据， 2025 上半年中国加速服务器市场规模达到 160 亿美元，同比 2024上半年增长超过一倍。预计到 2029 年中国加速服务器市场规模将超过 1,400 亿美元。 2025 上半年从厂商销售额看，浪潮、新华三、联想位居前三，占据了近50%的市场份额；从服务器出货台数角度看浪潮、新华三、宁畅居前三名，占有约 43%的市场份额；从行业看，互联网依然是最大的采购行业，占整体加速服务器市场近 69%的份额，此外金融、教育、运营商和医疗健康等多数行业均有超过一倍以上的增涨。
    公司服务器滑轨产品类别布局完善，客户覆盖国内多家服务器头部企业
    公司滑轨产品主要分为五类：滚珠型滑轨、摩擦型滑轨、 L 型、托盘型、方管型，其中，托盘型和方管型目前处于研发阶段。 1） 滚珠型滑轨轻便，规格较多，是目前使用最广泛的产品； 2） 摩擦型滑轨主要应用于小型服务器机箱，承重在 30公斤左右； 3） L 型产品承重在 120-150 公斤，适用于重型服务器机箱； 4） 托盘型产品主要应用于液冷型服务器。 5） 方管型则适用于需要整柜运输的产品，主要应用于重型服务器机箱，适合需要整体机柜运输的产品。服务器滑轨客户方面，公司核心客户包括超聚变、曙光、浪潮、新华三等国内主流服务器生产商，同时，公司也在逐步拓展新客户，部分新客户已经于公司进行项目咨询。
    风险提示： 募投项目投产不及预期风险、原材料波动风险、市场竞争加剧风险

公司信息更新报告：Q3业绩环比改善，关注资产注入和高分红潜力

晋控煤业(601001)
    Q3业绩环比改善，关注资产注入和高分红潜力。维持“买入”评级
    公司发布三季报，2025年前三季度实现营业收入93.25亿元，同比-16.99%，实现归母净利润12.77亿元，同比-40.65%，实现扣非后归母净利润12.73亿元，同比-40.47%。单Q3来看，公司实现营业收入33.60亿元，环比-5.13%，实现归母净利润4.01亿元，环比+10.1%，实现扣非后归母净利润4.05亿元，环比+12.3%。四季度煤炭价格有望持续回升，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.2/25.5/29.4亿元，同比-31.5%/+32.5%/+15.4%；EPS为1.15/1.52/1.76元，对应当前股价PE为13.0/9.8/8.5倍。公司背靠晋能控股集团，集团优质资产注入稳步推进，降本增效成果显著，维持“买入”评级。
    Q3产销环比平稳，售价受地销长协影响涨幅有限
    产销方面：2025年前三季度，公司实现原煤产量2618.51万吨，商品煤销量2085.64万吨。单Q3来看，公司实现原煤产量896.6万吨（塔山矿683万吨，色连矿213万吨），环比Q2（约936万吨）下跌；实现商品煤销量721.17万吨（塔山矿约540万吨，色连矿181万吨），环比Q2（约803万吨）略有下降。
    价格方面：2025年前三季度，公司煤炭业务实现营业收入88.19亿元，对应吨煤售价为423元/吨，较2024年同期的494元/吨下降明显。单Q3来看，吨煤售价约445.39元/吨，环比Q2（约418.89元/吨）小幅回升。Q3售价环比涨幅有限，主要因公司地销长协煤自7月起采取量价联动的优惠政策，价格涨幅不及市场现货。
    成本方面：前三季度吨煤综合成本约331元/吨，同比下降约7-8元，主要得益于薪酬及期间费用下降。
    公司分红率持续提升，资产注入值得期待
    资产注入预期：公司上半年全力推进潘家窑矿探矿权及相关资产注入，以“优化资源配置、增强发展后劲”为目标，为后续资源储备再扩容奠定基础。塔山矿已形成“4G+5G井下全覆盖”的通信基础，上半年完成4项智能化成果，其中1项达国际领先水平，智能化矿山建设向纵深拓展。依托智能化系统，公司吨煤人工及能耗成本下降，2025前三季度管理费用同比降低22.35%，财务费用同比降低144.7%，降本增效成效显著。叠加优质动力煤资源禀赋与铁海联运区位优势，资源储备扩容与智能化升级协同发力，为公司可持续高质量发展提供核心动能。分红率提升：2025年7月23日公司发布权益分派实施公告，拟向全体股东每10股派发现金股利7.55元（含税），合计分配利润12.64亿元，分红率升至45%，在煤价下行期仍保持分红率三连升，按照2025年10月29日收盘价计算，当前公司股息率为5.05%。高分红叠加低负债、高现金的资产负债表，晋控煤业“现金奶牛”属性进一步坐实，高股息价值再获强化。
    风险提示：经济增速下行，资产证券化进度不及预期，煤炭价格大幅下跌。

公司信息更新报告：归母净利润同比大幅增长，GTV水平稳健提升

我爱我家(000560)
    归母净利润同比大幅增长，GTV水平稳健提升，维持“增持”评级
    我爱我家发布2025年三季度报告，公司降本增效效果明显，GTV水平稳健提升，归母净利润同比大幅增长，业绩增速有所修复。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.6、2.7、3.2亿元，EPS分别为0.07、0.11、0.14元，当前股价对应PE估值分别为42.4、25.3、21.0倍，公司通过业务调整迅速实现净利润大幅增长，财务状况整体良好，维持“增持”评级。
    归母净利润同比大幅增长，毛利率水平有所提升
    2025年1-9月，公司实现营业收入81.65亿元，同比下降6.81%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长398.75%；实现扣非归母净利润0.54亿元，同比增长173.96%。2025年三季度单季度，公司实现营业收入25.07亿元，同比下降14.94%，实现归母净利润0.04亿元，同比增长118.81%，实现扣非归母净利润0.04亿元，同比增长114.66%。公司前三季度营业收入同比下降主要系资产管理业务推出的新产品“相寓优选”采用“净额法”确认收入，归母净利润相较2024年同期取得大幅度增长，主要源于经纪业务成交量的提升以及相关运营成本的下降。2025年1-9月，公司实现毛利率、净利率分别为9.08%、0.64%，同比分别+1.72pct、+0.53pct。
    经纪业务规模稳健增长，GTV水平稳健提升
    2025年1-9月，公司经纪业务和新房业务仍然保持稳健的增长，资产管理业务房屋管理规模持续提升。经纪业务二手房成交量达到54626套，同比增长5.6%，新房业务成交量达到8150套，同比增长0.4%，资产管理业务在管房源规模达到33万套，相较年初增长8.9%，各项业务增长高于市场平均水平，公司市占率仍继续稳步提升。2025年1-9月，公司累计实现住房总交易金额（GTV）为1962亿元，同比+5.2%，其中经纪业务、资产管理业务、新房业务分别为1,566亿元、137亿元、259亿元，同比分别+5.1%、-3.5%、+9.3%。
    风险提示：行业销售规模不及预期，相寓业务扩张不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩承压，煤价上行和电力放量助力改善

盘江股份(600395)
    Q3业绩承压，煤价上行和电力放量助力改善，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入72.30亿元，同比+12.11%，归母净利润-1738.31万元，同比-149.40%，同比转亏，扣非归母净利润-5711.31万元，同比-29.60%，同比减亏；单Q3看，公司实现营收20.78亿元，环比-22.2%，归母净利润-1228.80万元，环比-112.4%，环比转亏，扣非归母净利润-3875.10万元，环比-136.9%，环比转亏。Q3业绩下滑主要系7月炼焦煤价格处于年内低点所致。考虑到公司三季度业绩受阶段性煤价低点影响，但煤价已于8月企稳回升，且电力板块持续贡献增量，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润2.43/3.72/4.72亿元，同比+133.2%/+53%/+27%；EPS分别为0.11/0.17/0.22元，对应当前股价PE为46.2/30.2/23.8倍。公司煤炭产能增长可期，煤-电-新能源一体化稳步发展，维持“买入”评级。
    Q3煤价低点拖累吨煤盈利，电力业务高增对冲部分影响
    （1）煤炭业务：产量方面，2025年前三季度商品煤产量751.86万吨，同比+8.74%；对外销量584.75万吨，同比-1.25%，自用量166.92万吨，同比+60.67%。价格方面，受7月煤价处在年内低点影响，前三季度吨煤售价约513.91元/吨，同比下降明显。成本方面，受益于生产恢复及成本管控，前三季度吨煤成本约404.79元/吨，同比下降约26.11%。盈利方面，前三季度吨煤毛利约109.12元/吨。
    （2）电力业务：电量方面，2025年前三季度公司发电量/上网电量为93.48/87.79亿千瓦时，同比+139.6%/+139.0%；其中新能源发电14.6亿千瓦时，同比+64.4%。Q3单季受火电机组计划性检修影响，发电量环比有所回落。电价方面，2025年前三季度平均上网电价（不含税）为0.3601元/千瓦时，同比-1.3%，保持相对稳定。
    煤炭产能释放进入收获期，煤电新能源发电项目稳步推进
    （1）煤炭产能释放：公司半年报显示马依西一井240万吨/年项目一采区（120万吨/年）已于2023年2月取得安全生产许可证并进入正式生产，二采区建设同步推进；恒普发耳二矿90万吨/年项目于2023年12月取得安全生产许可证并进入正式生产。上述矿井全面达产后，可贡献年产能330万吨，为公司“富矿精开”战略提供坚实增量。（2）煤电新能源一体化：截至2025年6月底，公司已建成投产火力发电264万千瓦，共同投资建设新能源装机393.96万千瓦，其中并网容量303.14万千瓦，已形成“风光火储”多能互补的供应格局，盈利结构由单一煤炭驱动转为“双轮驱动”。随着后续安顺、盘州两大综合能源基地全面建成，公司可持续巩固区域清洁能源龙头地位。（3）政策红利：公司子公司主营业务符合《西部地区鼓励类产业目录》，2025年起继续享受15%企业所得税优惠，同时上半年获得顶峰发电奖补、增值税退税等其他收益合计4856.3万元，直接增厚当期利润，为公司新能源扩张提供长期政策支撑。
    风险提示：经济增长不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

公司信息更新报告：2025Q3营收和利润均创新高，产能加速释放

深南电路(002916)
    2025Q3营收和利润均创新高，维持“买入”评级
    2025年前三季度公司实现营业收入167.54亿元，yoy+28.39%，实现归母净利润23.26亿元，yoy+56.30%，利润增速显著高于营收增速。单Q3，公司实现营收63.01亿元，yoy+33.25%，qoq+11.11%；实现归母净利润9.66亿元，yoy+92.87%，qoq+11.20%；实现毛利率31.39%，yoy+6.00pct，qoq+3.80pct；实现净利率15.35%，yoy+4.76pct，qoq+0.03pct。2025Q3毛利率同环比均大幅提升，主要受益于PCB产品结构的改善以及载板稼动率的提升；2025Q3净利率同比大幅提升，环比由于研发费用增加、其他收益减少等的影响相对稳定。基于公司AI客户导入顺利以及载板需求修复节奏，我们上调2025、2026、2027年利润预期，预计2025-2027年归母净利润为34.80/47.04/58.28亿元（原值为26.08/32.76/38.49亿元），EPS为5.22/7.06/8.74元，当前股价对应PE为43.6/32.3/26.1倍，维持“买入”评级。
    PCB业务结构持续调整；载板在存储等需求带动的背景上利润率改善明显PCB业务方面，AI算力投资带动了AI服务器及相关配套产品的需求增长，公司AI加速卡、高速交换机、光模块等产品需求释放，带动订单同比取得显著增长；载板方面，存储市场快速成长，客户订单饱满，公司得益于前期导入并量产了关键客户新一代高端DRAM产品项目，需求攀升，工厂产能利用率环比明显提升，进而显著提高了载板业务利润率。
    积极进行高端产能扩充，加快产能释放速度，
    在现有工厂进行技改突破产能瓶颈的基础上，公司也积极进行新项目的建设，公司新建工厂包括南通四期及泰国工厂，泰国工厂目前已连线试生产，南通四期预计在2025年四季度连线；无锡新地块也是为了做PCB业务算力相关产品的储备，未来将分期进行建设。
    风险提示：下游需求不景气；竞争加剧影响盈利能力；客户导入节奏不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩承压，看好鞋材大客户份额提升及新产品、新需求放量

安利股份(300218)
    看好公司鞋材大客户份额提升及新产品、新需求放量，维持“买入”评级公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收16.79亿元，同比-6.84%，实现归母净利润1.21亿元，同比-19.22%。其中，2025Q3公司实现营收5.79亿元，同比-14.24%，环比+6.40%，实现归母净利润0.28亿元，同比-51.38%，环比-39.94%。由于公司员工持股计划计提股份支付费用影响当期利润且鞋材、沙发家居等传统需求仍待复苏，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.78（-0.98）、2.37（-1.10）、2.88（-1.19）亿元，EPS为0.82（-0.45）、1.09（-0.51）、1.33（-0.55）元，当前股价对应PE为20.6、15.5、12.7倍。我们看好公司作为PU革行业龙头，有望充分受益于鞋材大客户份额提以及新能源汽车、电子产品、半导体材料等新需求持续放量，维持“买入”评级。
    计提股份支付费用及鞋材、沙发家居等传统需求疲软，拖累Q3业绩
    据公司公告，公司Q3业绩环比承压主要原因在于：（1）公司因实施第4期员工持股计划，第三季度计提股份支付费用1,523.10万元，对当期利润产生一定影响。（2）受外部环境复杂多变，美国关税政策频繁调整，客户谨慎观望且延迟下单等因素叠加影响，公司第三季度产销量同比、环比下降，进而导致营收下降。其中，功能鞋材品类受市场需求不足和体育运动品牌去库存影响，客户订单存在分化、有增有减，总体收入有所下降；沙发家居品类受外部环境影响，订单下降。
    鞋材大客户份额有望持续提升，新能源汽车、电子产品等新需求不断放量尽管受传统需求疲软影响，公司营收同比下滑，但公司客户和产品结构优化，主营产品销售单价同比增长5.57%。鞋材方面，公司在耐克、阿迪达斯、New Balance等大客户采购份额仍有较大提升空间。同时，公司发力汽车内饰、电子产品两大新兴品类，未来有望加速放量。另外，公司积极发展医疗健康领域，目前有部分产品处于开发及量产阶段。公司半导体材料订单也开始量产交付，具身智能相关材料目前也处于初期开发与探索阶段，未来有望为公司贡献重要业绩增量。
    风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、能源成本大幅波动等。

公司信息更新报告：三季度业绩稳健增长，AI服务器电源加速布局

奥海科技(002993)
    三季度业绩稳健增长，AI服务器电源业务加速布局，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收51.88亿元，同比+14.14%；归母净利润3.59亿元，同比+19.32%；扣非归母净利润2.93亿元，同比+24.62%；销售毛利率20.01%，同比+0.20pcts；销售净利率7.60%，同比+0.96pcts。（2）第三季度，公司实现营收19.98亿元，同比+26.03%，环比+14.25%；归母净利润1.22亿元，同比+81.92%，环比+9.75%；扣非归母净利润1.00亿元，同比+132.72%，环比+17.37%；毛利率20.56%，同比+2.47pcts，环比+1.26pcts；净利率6.98%，同比+2.50pcts，环比-0.09pcts。（3）公司三季度收入利润均实现较高同比增速，毛利率同环比均有改善，随着消费电子业务持续拓展新客户和盈利改善，公司业绩有望保持稳健增长，同时公司也在加速完善AI服务器产品布局，推进相关海内外客户认证，有望打开长期空间。我们维持对此前盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.26/8.12/10.21亿元，当前股价对应PE为21.3/16.4/13.0倍，维持“买入”评级。
    消费电子充储电领域佼佼者，AI时代持续研发新产品、拓展新领域新客户公司充储电产品已经全面布局各类消费电子终端产品，随着AI手机、AI PC、AI可穿戴等各类AI终端的普及，终端设备功耗显著上升，推动充电技术不断向更高功率、更高效率迭代，手机端侧大模型推动100W以上快充加速普及；AI PC由于需要运行部分本地AI模型，充电功率跃升至140W；IoT设备的充电功率（如XR、智能眼镜、摄像头等）也由5W迈向20W以上。公司目前成功切入多家主流AI终端客户供应链，已推出首款AI智能充电器，具备学习用户习惯、语音交互、手机定位等功能，后续有望拓展更多AI终端应用领域和海内外客户。
    加速AI服务器电源产品与技术布局，积极开拓海内外客户市场
    在服务器电源领域，公司目前拥有AC-DC转换和DC-DC的相关技术或产品储备。公司服务器电源产品矩阵布局成熟，覆盖550W至8000W功率范围，产品线包括算力电源、PDB电源等，并已实现规模化交付，产品规格对于国产信创技术路线和海外客户技术标准均能满足。目前，公司客户涵盖服务器制造商、ODM代工厂、互联网行业巨头及消费电子头部企业，技术适配主流AI及算力设备的需求。同时，公司通过现有的海外及客户渠道，积极开拓海外客户市场。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

公司信息更新报告：Q3业绩同比增长，高频高速树脂量价齐升，合成树脂、生物质产品运营稳健

圣泉集团(605589)
    Q3归母净利润同比增长、环比承压，先进电子材料及电池材料量价齐升公司发布2025年三季报，前三季度实现营收80.72亿元，同比+12.9%；归母净利润7.6亿元，同比+30.8%；扣非净利润7.34亿元，同比+34.1%。其中Q3实现营收27.22亿元，同比+7.8%、环比-5.9%；归母净利润2.59亿元，同比+3.7%、环比-12.1%；扣非净利润2.53亿元，同比+10.4%、环比-12.7%，预计Q3先进电子材料及电池材料、合成树脂类环比量价齐跌造成业绩承压。我们下调2025年、维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.76（-1.13）、13.86、16.59亿元，EPS分别为1.27、1.64、1.96元/股，当前股价对应PE为23.9、18.6、15.5倍。我们看好公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，逐步成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商，维持“买入”评级。
    前三季度先进电子材料及电池材料量价齐升，盈利能力小幅提升
    （1）分业务看：2025前三季度，随着AI服务器需求持续放量和新能源电池材料渗透率提升，公司先进电子材料和电池材料需求增长明显，前三季度销量6.11万吨，同比+19.01%；销售收入12.37亿元，同比+32.23%。公司合成树脂产业保持韧性，通过开发新应用、迭代产品，市场份额稳步扩大，前三季度销量58.87万吨，同比+13.90%；销售收入40.96亿元，同比+4.64%。生物质产品前三季度销量17.18万吨，同比+30.17%；销售收入6.60亿元，同比+25.22%。（2）盈利能力：2025年前三季度公司销售毛利率、净利率分别为24.86%、9.69%，同比分别+1.71、+1.38pcts，相较2024年报分别+1.25、+0.8pcts。2025Q3销售毛利率、净利率分别为24.95%、9.58%，环比分别-0.45、-0.97pcts。我们认为，公司“化工新材料+生物质材料”双主业运营稳健，项目布局丰富，未来成长动力充足。
    风险提示：产品价格波动、产能建设及客户验证不及预期、技术迭代等。

2025年三季报点评：业绩符合预期，先进封装实现突破

骄成超声(688392)
    投资要点
    Q3业绩符合市场预期。公司25年Q1-3营收5.2亿元，同增27.5%，归母净利润0.9亿元，同增360%，扣非净利润0.8亿元，同增673%，毛利率65.1%，同增13.7pct，归母净利率18.1%，同增13.1pct；其中25年Q3营收2亿元，同环比+20％/+13％，归母净利润0.4亿元，同环比+137%/+5％，扣非净利润0.3亿元，同环比+289%/+13％，毛利率64.7%，同环比+11.1/-0.8pct，归母净利率18.2%，同环比+9.0/-1.4pct。
    Q3收入锂电设备及耗材贡献增量。锂电扩产提速，公司设备订单明显恢复，我们预计Q3锂电设备确收超0.6亿元，全年收入我们预计2-2.5亿元；Q3耗材收入我们预计0.7亿元左右，环增约20%，全年我们预计2.7亿元+收入；Q3线束&半导体设备收入0.6亿元+，基本稳定，全年我们预计收入近2.5亿元，其中半导体0.8亿元。因此我们预计25年总体收入7.5亿元+，展望26年锂电设备收入保持平稳、耗材收入我们预计30%增长、半导体收入有望实现翻番增长。
    先进封装实现突破，固态设备贡献新增量。我们预计先进封装市场空间超100亿元，且国产化率极低，公司自主研发多款核心设备，其中2.5D/3D先进封装超声波扫描显微镜，已成功获得了国内知名客户正式订单并完成交付，半导体业务25年收入有望突破1亿元，26年维持1-2倍高增。此外，公司锂电设备积极配合头部厂商进行固态研发，已交付极耳焊接+检测设备，单gwh设备需求量预计为传统电池的5-6倍，并在铝塑膜焊接、超声剪裁、材料纳米化等设备进行样机测试，固态领域有望后续贡献新增量。
    费用率环比下降，资本开支同比高增。公司25年Q1-3期间费用2.3亿元，同增13%，费用率44.4%，同降5.7pct，其中Q3期间费用0.8亿元，同环比+19%/+8%，费用率42.2%，同环比-0.3/-1.8pct；25年Q1-3经营性净现金流0.3亿元，同比转正，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-603%/-54%；25年Q1-3资本开支0.4亿元，同增60%，其中Q3资本开支0.2亿元，同环比+153%/-12%；25年Q3末存货2.9亿元，较年初增长65.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出货节奏变化，下修公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利1.3/2.4/4.1亿元（此前预期1.5/3.0/5.0亿元），同比+57%/+75%/+72%，对应PE99/57/33x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

公司信息更新报告：新游周期及AI商业化将开启，业绩拐点渐近

神州泰岳(300002)
    Q3业绩同比降幅收窄，看好新游周期下业绩迎来拐点，维持“买入”评级公司2025Q1-3实现营收40.68亿元（同比-9.86%），归母净利润7.24亿元（同比-33.77%），扣非归母净利润6.96亿元（同比-16.42%），其中Q3营收13.84亿元(同比-5.3%)，扣非归母净利润2.08亿元（同比-3.2%）。核心游戏产品进入成熟期以及投放策略调整使业绩承压，但Q3营收及扣非归母净利润同比降幅明显收窄，凸显核心游戏韧性。2025Q1-3毛利率58.6%，同比-3.4pct，期间费用率39.6%，同比-1.2pct，净利率17.5%，同比-6.5pct，净利率下降主要系2024Q3存在2.53亿元的非经常性坏账计提冲减（影响净利率5.6pct）。我们看好新游周期下公司逐步迎来业绩拐点，维持2025-2026年并上调2027年归母净利润预测至11.54/17.24/26.04（前值24.62）亿元，当前股价对应PE分别为20.6/13.8/9.1倍，维持“买入”评级。
    核心游戏企稳向上、储备游戏丰富，或开启新一轮成长
    据七麦数据，《Age of Origins》7至9月美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为30/29/26，排名整体企稳向上，其中9月7周年庆典活动拉动排名最高至第17。据SensorTower，《Age of Origins》7/8/9月分列出海手游收入榜第12/11/12，头部地位稳固。据七麦数据，《War and Order》7至9月美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为117/109/108，同样呈现向好趋势。我们认为两款核心游戏分别上线超6/8年情况下流水整体平稳足见公司SLG实力，持续输出优质内容有望支撑流水延续。两款SLG新游《Stellar Sanctuary》《Next Agers》步入商业化测试尾声，且已获得国内版号并开发了小程序版本，国内外发行推广有望贡献业绩增量。在研游戏丰富，其中3款SLG新游计划于2026年中以前陆续开启商业化测试，新游周期开启或启动新一轮成长。
    智能语音机器人avavox落地多场景，全球化拓展有望贡献业绩增量
    公司7月推出智能语音机器人avavox，其在出行服务场景落地成效显著，通话效率较传统人工坐席提升3-5倍，预计可降低业务沟通环节运营成本40%-60%，目前落地场景覆盖金融证券、在线教育、电商推广等。10月公司发布avavox全球菁英生态伙伴计划，全球市场拓展有望贡献业绩增量。
    风险提示：新游戏流水不及预期，AI产品推广不及预期等。

公司信息更新报告：业绩符合预期，积极布局前沿技术

天孚通信(300394)
    业绩符合预期，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收39.18亿元，同比增加63.63%，实现归母净利润14.65亿元，同比增长50.07%，2025Q3公司实现营收14.63亿元，同比增长74.37%，环比减少3.23%，实现归母净利润5.66亿元，同比增长75.68%，环比增长0.80%。从费用率上来看，2025年前三季度公司销售费用率为0.40%，同比降低0.45pct，管理费用率为2.73%，同比降低1.45pct。考虑到产品确认节奏，我们下调原2025-2027年24.74、33.60、43.14亿元的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.38、30.43、39.06亿元，当前股价对应PE为70.7/49.7/38.7倍，另一方面，我们认为受益于人工智能的发展和算力需求的增加，全球数据中心建设带动高速光器件产品需求的持续稳定增长，公司有源和无源产品有望进一步放量，维持“买入”评级。
    公司重视研发投入，积极布局前沿技术
    2025年前三季度，公司研发费用为2.00亿元，同比增长15.82%，研发费用率达5.11%，公司目前主要的研发项目有：适用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器的开发、单波200G光发射器件的开发、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列的开发（FCFAU）、基于硅光子技术的800G光收发模块产品开发、适用于1.6T硅光收发模块高功率光引擎的开发等。公司积极推进国际化战略，形成双总部、双生产基地、多地研发中心的产业布局：在苏州和新加坡分别设立国内外总部；在日本、深圳、苏州设立研发中心；在江西和泰国建立量产基地。
    持续深耕光通信市场，行业地位保持领先
    公司在精密陶瓷、工程塑料、光学玻璃等基础材料领域沉淀多年，形成了FA光纤阵列设计制造技术、BOX封装制造技术、并行光学设计制造技术、纳米级精密模具设计等技术和创新平台，公司2018年至2024年连续七年荣获亚太光通信委员会和网络电信信息研究院评选的“中国光器件与辅助设备及原材料最具竞争力企业10强”奖项，连续多年被行业主流客户评为优秀供应商。我们认为随着全球AI算力进一步发展，算力基础设施需求有望得到进一步释放，公司在光器件领域综合竞争优势凸出，未来成长空间广阔。
    风险提示：国际贸易争端风险、市场竞争激烈导致毛利率下降的风险、新领域产品拓展不达预期的风险

Q3业绩持续增长，毛利率改善显著

罗莱生活(002293)
    核心观点
    公司发布2025年三季报，Q3业绩加速增长，盈利能力改善明显：公司Q3单季收入12.04亿元，同比增长9.90%，归母净利润1.55亿元，同比增长50.14%，扣非归母净利1.43亿元，同比增长41.97%。前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利分别为33.85/3.40/2.97亿元，分别同比增长5.75%/30.03%/23.21%。Q3业绩环比显著提速，超出市场预期。
    家纺主业保持稳健，家居静待拐点。公司收入增长主要受益于家纺主业驱动，公司推出的“零压深睡枕”“无痕安睡床笠”等大单品受到市场欢迎，销量快速增长。分渠道来看，线上渠道受益于产品结构优化和控折扣策略延续上半年高增趋势。线下端，公司持续加大直营门店投入，重视单店店效，直营渠道收入占比不断提升；加盟渠道仍处于调整期，但近期关店趋势有所减弱，加盟渠道有望明年实现正增长。美国莱克星顿家居业务上半年亏损2875万元，Q3延续亏损态势，但亏损幅度已同比收窄。继9月降息之后美联储10月降息预期持续升温，有望拉动美国市场终端需求回升，静待拐点到来。
    毛利率稳步提升，经营质量持续向好：公司Q3毛利率为48.05%，同比提升3.81pct，主要得益于：（1）公司积极实施毛利率提升策略，不断优化产品结构，线上大单品销售高增，高毛利产品占比增加。（2）随着罗莱智慧产业园投产，新生产线和自动化设备提升了产品生产效率，降低制造成本。期间费用率方面，Q3销售/管理/财务费用率分别为25.89%/5.59%/0.13%，同比变动+2.12/-0.52/+0.47pct。净利率为12.8%，同比提升3.44pct。期末公司存货金额为10.38亿元，同比减少13.65%，库存周转天数同比减少35天至163天，处于历史健康低位。截止Q3，经营性现金流净额达5.43亿元，同比增加31.36%，整体经营质量稳步提升。
    投资建议：公司家纺业务稳健，线上渠道放量显著，美国家居业务随着美国降息周期启动，地产需求有望回暖，从而带动亏损修复。上调2025/26/27归母净利润4.76/5.26/5.64亿元至5.12/5.78/6.32亿元，对应EPS0.57/0.63/0.68元至0.61/0.69/0.76元。对应PE分别15.3/13.6/12.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品终端销售不及预期风险；海外家居业务改善不及预期风险；竞争加剧风险。

公司信息更新报告：环比持续改善，关注后续旺季增长

甘源食品(002991)
    三季度收入重回增长，维持“买入”评级
    公司2025Q1-3实现收入15.3亿元，同降4.5%，归母净利润1.6亿元，同降43.7%；其中2025Q3实现收入5.9亿元，同增4.44%，归母净利润0.8亿元，同降26.3%。公司三季度收入环比回正，利润下滑幅度环比同样收窄。我们小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.4（-0.1）、3.0、3.6（-0.5）亿元，当前股价对应PE分别为21.9、17.5、14.3倍，2026年春节较晚，休闲零食旺季销售更多落在2026年1月，线上线下春节消费场景对零食品类消费刺激较为明显，公司传统渠道改革已有逐步成效，展望远期，公司在组织、产品和渠道多角度推进改革，海外业务持续发力，东南亚市场空间广阔，后续有望重回快速增长，维持“买入”评级。
    渠道改革持续推进，收入环比明显改善
    公司2025Q3收入5.9亿元，同增4.4%，环比持续改善。产品端，公司三季度持续开发新品，形成了风味豆果、风味坚果、风味小吃和健康豆类四大产品矩阵，为后续旺季销售和新渠道开发蓄力。渠道端，公司传统商超渠道持续改善，推进大客户开发和核心商超直营，估计下滑环比有所收窄；零食量贩渠道景气持续，预计保持高速增长；电商发力抖音等新兴渠道，会员店、出口渠道预计基本保持平稳。
    产品结构支撑毛利率，销售费用支出仍高
    毛利率方面，公司2025Q3毛利率37.1%，同比提升0.3pct，保持相对平稳，预计产品结构提升和规模效应有所贡献。费用端，公司2025Q3销售费用率17.3%，同比提升5.9pct，主因公司增加品牌广告、展会费用和线上电商营销费用所致；管理费率3.7%，保持平稳。公司2025Q3实现归母净利润0.82亿元，同比下降26.3%，单季度净利率为13.9%，同比下降5.8pct，主因基数相对较高。
    风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

北交所信息更新：2025Q3超高压装备实现订单销售，核电+液冷+海洋软管打开增长空间

利通科技(920225)
    2025Q1-3实现营收3.46亿元（+4.64%），归母净利润0.66亿元（-3.92%）2025年前三季度公司实现营收3.46亿元，同比增长4.64%，归母净利润6613.32万元，同比下滑3.92%，扣非归母净利润5399.99万元，同比下滑16.23%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13/1.38/1.64亿元，对应EPS分别为0.89/1.09/1.29元/股，对应当前股价PE分别为48.3/39.3/33.2倍，我们看好公司积极拓展超高压装备+数据中心液冷软管+核电软管新产品给公司带来业绩增长，维持“增持”评级。
    API17K海洋石油管预计2025Q4投产，核电+液冷软管有望打开增长空间海洋石油管方面，2025上半年公司API17K海洋石油管产线设备已陆续到货安装，目前正在有序推进海洋石油软管产线的建设，预计2025年Q4完成产线建设和试产工作。此外，公司凭借掌握的先进技术，根据客户需求，定制化设计并生产出大长度酸化压裂软管总成（该产品长达92米，其他陆地用压裂软管总成长度以6米左右为主），通过客户验收后配套海上油田压裂船，为公司酸化压裂软管总成进一步向海洋油气钻探领域拓展奠定了基础。核电软管方面，公司已完成多种核电软管的试制，性能测试符合相关要求，正与相关方开展项目结项工作。数据中心液冷软管方面，产品已经基本定型，正积极与相关客户洽谈订单工作。
    2025Q3超高压装备实现订单销售，依托青岛研发基地加速新材料产品研发超高压装备业务方面，2025Q3公司新增600L超高压灭菌（HPP）设备相关订单，客户类型主要为果汁饮料行业，公司积极按照订单要求组织设备的生产，其中2025Q3末公司合同负债2192.20万元，主要是收到超高压灭菌设备客户预付款。此外，公司正在按计划进行连续灭菌设备的研发，700兆帕压力的超高压食品灭菌试验机已经研发完成，相关压力指标已经达到设计要求。材料板块，在公司“高分子材料—流体—超高压装备及应用”的战略布局中，高分子材料作为三大核心板块之一，承担着构筑全产业链上游基石的关键角色。目前，公司已建成年产2.5万吨高分子材料生产线。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

公司信息更新报告：钾肥量利齐升助力Q3业绩延续增长，有序推进钾肥及溴素扩产

亚钾国际(000893)
    钾肥量利齐升助力业绩高增，钾肥及非钾业务新建产能有序推进
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收38.67亿元，同比+55.8%；归母净利润13.63亿元，同比+163%；扣非净利润13.62亿元，同比+164.6%。其中Q3实现营收13.45亿元，同比+71.4%、环比+2.7%；归母净利润5.08亿元，同比+104.7%、环比+8.0%；扣非净利润5.06亿元，同比+105%、环比+7.2%，钾肥量价齐升助力公司业绩高增，符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.22、24.08、29.26亿元，EPS分别为1.97、2.61、3.17元/股，当前股价对应PE为22.4、16.9、13.9倍。我们看好公司持续低成本扩张钾肥产能，开拓非钾业务，朝“世界级钾肥供应商”的战略目标稳步迈进，维持“买入”评级。
    盈利能力延续提升，顺利推进钾肥及非钾业务新建产能，成长动力充足（1）钾肥产销：2025年1-9月，公司氯化钾产量149.86万吨（同比+13.2%），销量152.43万吨（同比+22.8%），营收38.67亿元（同比+55.8%），毛利率58.9%（同比+9.8pcts），我们测算均价2,537元/吨（同比+26.9%）。2025Q3氯化钾产量48.45万吨（同比+1.2%、环比-4.6%），销量47.89万吨（同比+25.9%、环比-7.4%）。（2）盈利能力：2025年前三季度公司销售毛利率、净利率为58.91%、35.21%，同比分别+9.79、+15.26pcts，相较2024年报分别+9.44、+9.44pcts。2025Q3销售毛利率、净利率为61.55%、37.81%，环比分别+0.92、+1.81pcts。（3）项目建设：根据亚钾国际公众号，目前第二个100万吨/年钾肥项目3#主斜井已贯通，第三个100万吨/年钾肥项目斜坡道、主斜井及两条风井已贯通，公司全力推进第二个、第三个百万吨钾肥项目后期建设工作，为投产放量做准备。此外，公司参股的亚洲溴业5万吨/年溴素扩建项目已具备投产条件。我们看好公司有序推进钾肥产能扩张和非钾业务，进一步带动成本优化，成长动力充足。
    风险提示：经营环境、政策变化，项目建设及投产运营风险，管理层变化等。

北交所信息更新：汽车业务驱动增长加码橡胶新材料，战略投入期利润略承压

华密新材(920247)
    2025Q1-3营收3.11亿元，同比+6.97%，归母净利润2498万元，同比-20.97%公司发布2025年三季度报告，前三季度共实现营业收入3.11亿元，同比+6.97%，实现归母净利润2498.45万元，同比-20.97%；其中Q3单季度营收1.08亿元，同比+7.89%，环比+0.97%，归母净利润821.66万元，同比-25.46%，环比+12.10%。公司在建项目进展顺利，未来两年将进入新产能释放期，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.42/0.57/0.72亿元，EPS分别为0.27、0.36、0.46元，当前股价对应PE分别为114.0/83.8/66.4倍，我们看好公司未来橡胶新材料产能的投放及高端新产品放量后带来的业绩增长，维持“增持”评级。
    汽车业务为核心增长引擎，费用增加侵蚀公司部分利润
    公司2025Q1-3单季度营收分别为0.96、1.07、1.08亿元，毛利率分别为28.71%、30.39%、31.41%；2025前三季度主业经营稳定，营收及毛利率均稳步提升。但公司各项费用同比有所增加，侵蚀了公司部分利润；2025年Q1-3销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为1463、1996、2636、142万元，相比2024年同期均有不同程度的增加。
    新产能+新产品，公司高端化之路正稳步推进中
    公司现有多个在建项目：橡胶新材料项目已完成征地，目前正在积极建设中；特种橡塑产业技术研究院（扩建）项目相关建设主体已完成，正在装修；特种工程塑料项目已建12条生产线，产能可达3.5万吨，目前正处于各类产品的试生产阶段。除了新产能之外，公司还有多个新产品正处于放量前夕：高端有机硅材料已经小批量生产；自润滑轴承正处于客户验证阶段；PEEK材料目前正在开发新的产品和应用领域。未来随着公司新产能顺利投产以及新产品的逐步放量，公司高端化之路将持续稳步推进。
    风险提示：项目建设不及预期、原材料价格大幅波动、市场竞争加剧风险。

公司信息更新报告：Q3业绩承压，产量恢复及降本增效显成效

上海能源(600508)
    Q3业绩承压，产量恢复及降本增效显成效。维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入56.40亿元，同比-22.03%，实现归母净利润2.55亿元，同比-59.22%，实现扣非后归母净利润2.5亿元，同比-59.46%。单Q3来看，公司实现营业收入21.42亿元，环比21.54%，实现归母净利润0.50亿元，环比-50.67%，实现扣非后归母净利润4783万元，环比-49.88%。公司Q3业绩承压主要受三季度前期煤价低位运行、新疆低价煤销量占比提升拉低综合售价、以及徐庄煤矿灾害治理工程等因素影响。但公司生产端已现改善趋势，降本增效措施持续推进。公司煤炭业务具备成长性，新能源布局稳步推进，我们维持盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润5.07/6.06/6.70亿元，同比-29.1%/+19.5%/+10.5%；EPS分别为0.70/0.84/0.93元，对应当前股价PE分别为20.6/17.2/15.6倍。公司煤炭具有成长性，煤电联动盈利韧性显现，维持“买入”评级。
    煤炭产量环比改善，降本增效持续推进
    煤炭业务：产销方面，2025年前三季度公司自产煤炭617.05万吨，同比-6.89%，洗精煤产量337.06万吨，同比-6.74%。其中商品煤产量468.45万吨，同比-0.33%，洗精煤产量占商品煤产量比重为71.95%，商品煤销量455.98万吨，同比-0.07%；2025Q3公司原煤产量233.1万吨，环比+15.2%，洗精煤产量130.3万吨，环比+14.8%，其中商品煤产量184.7万吨，环比+23.2%，洗精煤产量占商品煤产量比重为70.6%，商品煤销量193.5万吨，环比+36.7%。价格方面：2025前三季度商品煤吨煤售价718.7元/吨，同比-32.2%；2025Q3商品煤吨煤售价673.4元/吨，环比-9.1%。成本方面，2025前三季度商品煤吨煤成本为576.4元/吨，同比-19%；2025Q3商品煤吨煤成本558.6元/吨，环比-6.9%。盈利方面，2025前三季度商品煤吨煤毛利为142.3元/吨，同比-59.1%；2025Q3吨煤毛利为114.8元/吨，环比-18.5%。电力及新能源业务：2025年前三季度发电量30.5亿度，其中三季度月均发电量较上半年提升83%，盈利能力受益于煤价下行而有所改善。
    内生外延共同发力，远期成长空间可期
    内生增长方面，公司核心在建项目苇子沟煤矿已进入三期施工，顺利进入首采工作面施工阶段，为2026年下半年进入联合试运转奠定基础，是公司中期产量的主要增长点。新能源板块，公司规划在江苏本部打造1GW规模的“源网荷储”一体化新能源基地，成长路径清晰。外延发展方面，公司积极在甘肃、陕西、新疆等地寻找新煤炭资源。值得关注的是，公司关联方已取得甘肃唐家河煤矿和南沙河煤矿的采矿权，为公司远期发展提供了潜在的优质资产储备。同时，公司启动电力板块专业化整合，旨在提升运营效率与协同效应。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

应收账款规模环比下降，业绩保持稳健上行

兴蓉环境(000598)
    事件：兴蓉环境发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入65.48亿元，同比增加5.39%；实现归母净利润17.64亿元，同比增加8.49%；扣非后净利润17.35亿元，同比增加8.29%。
    2025年第三季度单季实现营业收入23.56亿元，同比增长6.85%；实现归母净利润7.89亿元，同比增长13.09%。
    点评：
    经营性现金流大幅改善，应收账款规模得到控制。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为23.99亿元，同比大幅增长11.74%。销售商品、提供劳务收到的现金为63.26亿元，同比提升8.35%；收现比达到96.6%，现金流状况显著改善。公司加强应收账款管控。截至三季度末，公司应收账款余额为34.95亿元，较二季度末的35.84亿元环比下降，规模增长势头得到有效控制。
    成本费用管控有效，盈利能力向好。前三季度公司利润增速超过收入增速，盈利能力进一步提升，2025年前三季度公司毛利率约为47.9%，环比提升2.2个pct；销售净利率27.68%，环比提升3.8个pct。公司期间费用控制良好，期间费用率11.4%，环比下降0.43个pct，其中管理费用同比下降0.55个pct，体现了公司持续推进降本增效的成果。
    盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。
    综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为97.95/111.8/117.6亿元，归母净利润21.69/24.88/26.13亿元，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

25年三季报业绩点评：25Q3业绩创新高，车载与新兴市场引领成长

豪威集团(603501)
    报告要点：
    10月28日，公司发布2025Q1-Q3业绩公告，25Q1-Q3营收实现217.83亿元（YoY+15.20%），归母净利32.10亿元（YoY+35.15%），毛利率和净利率分别为30.43%和14.69%。单季度25Q3方面，公司营收实现78.27亿元（YoY+14.81%，QoQ+4.58%），归母净利实现11.82亿元（YoY+17.26%，QoQ+1.76%），毛利率和净利率分别为30.34%和15.06%。
    手机领域：OV50H等老款料号陆续接近生命周期尾声，手机CIS业绩短期承压。为此，公司积极推进产品迭代，已成功推出50M像素一英寸高动态范围OV50X并实现批量交付，同时公司2亿像素CIS也已获得客户验证导入。公司新推出的具备高动态范围、低功耗优势的新品，有望接力老料号，进一步扩大市场份额，从而驱动公司手机CIS业绩重回增长轨道。
    汽车领域：在新能源汽车渗透率持续深化提升及电动智能化趋势加速推进，单车CIS搭载数量显著增加，性能规格也向高分辨率升级，单车CIS价值量明显提升。在行业驱动下，公司持续推出新料号和加速客户导入，2025H1，公司汽车CIS实现营收37.89亿元，同比增加30.04%。随着汽车电子产业链库存水位触底，行业有望在25Q4-26Q1进入拉货期，公司作为国内领先的CIS企业，汽车CIS业务增长性明显。
    新兴市场：公司凭借其CIS产品的性能优势积极拓展全景相机、智能眼镜和机器视觉等新兴领域，公司产品可满足全景相机在高速运动场景下的拍摄需求，也通过在CIS中集成NPU为智能眼镜提供更有竞争力的解决方案。随着全景相机与智能眼镜出货量持续增长，及工业自动化进程持续推进，新兴领域对高性能CIS用量需求有望显著增加，为公司带动较大的业绩增长弹性。
    我们预测公司25-26年营收300.31/359.96亿元，归属母公司净利润为44.51/55.79亿元，对应PE分别为37/30倍，维持“买入”评级。财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年10月28收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；新料号加速导入客户
    下行风险：下游需求不及预期；新产品导入不及预期；其他系统性风险

2025年三季报点评：25Q3归母净利润同比下滑，增量区块放量可期

新天然气(603393)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入29.70亿元，同比增长0.20%；实现归母净利润8.15亿元，同比下降7.53%；实现扣非归母净利润7.41亿元，同比下降15.52%。
    因其他收益减少、财务费用增加，25Q3归母净利润同比下滑，环比扣非归母净利润略有改善。25Q3，公司实现营业收入9.32亿元，同比下降8.00%，环比下降4.40%；实现归母净利润1.94亿元，同比下降30.08%，环比下降20.71%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比下降29.44%，环比增长3.09%。主业方面，25Q3公司实现毛利润3.85亿元，同比下降8.18%，毛利率为41.33%，同比仅下滑0.08pct；期间费用为1.32亿元，同比增长18.03%，主要是财务费用增幅较大；此外，其他收益实现0.59亿元，同比下降47.06%。
    25Q3LNG市场价同环比下滑，或对公司业绩有一定影响。据wind数据，25Q3中国液化天然气出厂价格平均为4222元/吨，折合3.06元/立方米，同比下降13.94%，环比下降5.85%；同期，公司煤层气主产地山西地区的LNG出厂价格指数为3983元/吨，折合2.89元/立方米，同比下降16.12%，环比下降5.35%。考虑到25Q3公司毛利率下滑幅度较小、且收入有一定程度下滑，因此预计25Q3天然气价格下降对公司业绩有一定影响。
    增量区块全力推进、多点开花。喀什北区块，公司全力推进第一指定区阿克莫木气田优化增产方案的审批工作，力争通过优化增产方案提升产能，同时全力推进第二指定区的勘探工作；紫金山区块，公司积极推进致密气和中深部煤层气的勘探开发生产，完成煤层气探井钻井多口，完成煤层气储量报告编制的前期资料整理工作；贵州丹寨区块，公司积极推进丹寨1、丹寨2的勘探工作，完成二维地震处理及解释、成果验收，页岩气选区评价，预探井井位论证等，着手编制钻井方案，目前区块已纳入《黔东南州2025年重点建设项目清单》，并作为“十五五”能源型核心工程全力推进。
    三塘湖矿区七号煤炭资源预估可采量18.6亿吨，未来或用于建设煤制气项目。公司三塘湖矿区七号煤炭资源于2月18日正式取得探矿权证，预计11月底获取勘探报告备案证明，该项目可采资源量近18.6亿吨，初步规划拟建设煤炭分级分质利用、煤制气及“煤层气+煤炭原位气化”共采等项目。
    投资建议：公司产量成长性较高，且储量丰富、新资源不断充实，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为11.93/12.97/15.73亿元，EPS分别为2.81/3.06/3.71元/股，对应2025年10月29日的PE分别为11/10/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格下降风险；气井开采不达预期的风险；需求不及预期的风险。

海外高毛利业务收入增长推动3Q25业绩明显修复

固德威(688390)
    海外高毛利业务的收入增长强劲，推动业绩明显修复：公司3Q收入/盈利21.1亿/0.98亿元（人民币，下同），同比增长17%/201%，环比-4%/+755%。毛利率26.2%，同/环比提高2.8/5.9个百分点，主要是由于澳洲等地区户储需求增长，推动高毛利的海外逆变器及电池业务收入增加，以及“531”抢装结束后，低毛利的中国内地业务收入下降。销售/管理/研发/财务费用率分别为8.9%/4.6%/8.2%/0.7%，同比分别提高1.5/0.2/1.1/0.05个百分点，或存在新业务开拓过程中的部分费用前置。外汇套期保值产生公允价值变动收益0.40亿元。净利率为4.8%，同/环比分别提高1.9/3.6个百分点。
    对欧出口短期有所回落，澳洲户储需求爆发式增长：今年8/9月我国逆变器对欧洲出口金额同比下降2%/9%，环比下降6%/30%；而在户储补贴支持下，对澳洲出口金额同比大增249%/288%，环比+23%/-6%。我们认为对澳出货大增，是公司3Q业绩修复的重要原因，但澳洲户储需求环比增速放缓和欧洲需求暂时疲软，或将拖累短期业绩修复速度。
    维持中性：公司期末合同负债同/环比下降6%/33%，我们预计2026年业绩将继续修复，但短期爆发式增长或仍存在挑战，维持中性。由于全球储能需求超预期，且公司有望逐渐从户储延伸至工商储及大储，我们上调2026/2027年盈利预测3%/4%，维持收入预测，将估值基准由26倍2026年市盈率上调至30倍，将目标价上调至58.00元人民币（原49.00元）。

毛利率提升推动业绩超预期，储能和AIDC需求高增支撑未来增长

阳光电源(300274)
    毛利率提升推动业绩超预期：2025年前三季度收入/盈利664/119亿元（人民币，下同），同比增33%/56%；3季度收入/盈利229/41.5亿元，同比增21%/57%，环比-7%/+6%，盈利超出我们和市场预期。3季度毛利率35.9%，同/环比提高6.4/2.1个百分点，创出近年新高；销售/管理/研发/财务费用率5.4%/1.9%/4.8%/0.6%，同比+0.1/+0.4/+0.1/-0.1个百分点；经营活动现金流64.8亿元，同比大增90%；期末合同负债环比降3%。
    储能出货爆发式增长，海外占比大幅提升：前三季度储能系统收入288亿元，同比大增105%，发货29GWh，大增70%，海外发货占比由去年同期的63%大幅提升至83%，公司指引全年发货40-50GWh；逆变器收入234亿元，增长12%，海外发货占比由去年同期的52%提升至60%；海外收入占比提升推动储能和逆变器毛利率同比提高；新能源投资开发收入113亿元，下降13%，主要由于136号文对户用光伏业务产生一定影响。
    储能需求超预期高增，毛利率有望保持高位：在新能源占比提升、储能经济性提高等因素推动下，前三季度全球储能新增装机增速高达68%，超出市场预期，其中公司出货占比较高的海外大储增速更快。公司预计2026年全球增速仍将高达40-50%，公司增速将更快。在需求持续旺盛的背景下，我们预计公司凭借全球领先的市场地位和品牌溢价能力，储能系统毛利率将保持高位。
    AIDC业务进展顺利：公司AIDC业务聚焦800V直流供电系统，依托1500V逆变器/储能技术及35kV固态变压器优势，正与国内外头部云厂商、互联网企业合作开发产品，目标2026年实现产品落地及小规模交付。IEA预计2025-30年仅美国AIDC配储需求就高达230GWh。
    维持买入：我们上调2025-27年盈利14%/34%/54%，2024-27年复合增速高达29%。由于业绩增速大幅提高，我们将估值基准由17倍市盈率上调至22倍，并切换至2026年，目标价上调至220.00元（原119.00元），维持买入。