资本市场活跃度回升，业绩高速增长

同花顺(300033)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收32.6亿元，同比增长39.7%；实现归母净利润12.1亿元，同比增长85.3%；实现扣非归母净利润11.7亿元，同比增长85.5%。单Q3，实现营业收入14.8亿元，同比增长56.7%；实现归母净利润7.0亿元，同比增长144.5%；实现扣非归母净利润6.9亿元，同比增长139.4%。
    资本市场活跃度回升、投资者信心修复带动需求增长
    1）25Q3合同负债25.2亿元，同比增长69.5%，主要原因是报告期内资本市场活跃度增加，公司销售收款大幅增长，未确认收入暂列合同负债同步增加；2）25Q3经营性现金流22.0亿元，同比增长235.32%，主要原因是资本市场持续走强，公司业务规模扩大，销售收款大幅增长。
    加大AI研发投入，同花顺网站与APP用户活跃度提升
    公司加大AI等领域研发投入，推进产品与大模型技术融合创新，优化核心产品竞争力与用户体验，增值电信业务增长较快；同花顺网站与APP用户活跃度提升，基金、证券、期货等金融机构加大宣传力度，非金融客户增加线上品牌推广，驱动广告和互联网推广服务收入增长。
    投资建议
    我们认为，资本市场活跃度持续回升对公司具备持续利好作用，AI研发投入增加，AI大模型与产品融合有望赋能公司主营业务。预计公司2025-
    39.2%/22.7%/18.6%；归母净利润27.6/36.1/44.9亿元，同比增长51.1%/31.0%/24.3%，当前市值对应PE75.5x/57.7x/46.4x，维持“买入”评级。
    风险提示

电解铝价涨增厚利润，新增产能有序释放

天山铝业(002532)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报
    天山铝业2025年前三季度实现营收223.21亿元，同比+7.34%，实现归母净利润33.40亿元，同比+8.31%。25Q3实现营收69.94亿元，同比-0.25%，环比-5.53%；实现归母净利润12.56亿元，同比+24.30%，环比+22.41%。
    电解铝价格提升带动盈利增长
    2025年三季度电解铝均价20740元/吨，同比24Q3增加5.96%，环比25Q2增加2.64%。海外铝厂减产，国内铝锭持续去库存，叠加宏观利好频出，电解铝价格持续提升，2025年10月28日国内电解铝现货价达到21176.67元/吨，铝价上行利好公司收入、利润提升。
    增量项目推进，业绩弹性有望释放
    公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目建设进展顺利，预计2025年11月底实现首批电解槽通电，26Q2完成全部电解槽通电并达产。印尼氧化铝项目已完成环评工作，当前正在有序推进港口码头工程设计等前期工作。公司增量项目有序推进，后续业绩弹性有望持续释放。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.67/56.33/66.72亿元（前值为46.05/52.93/63.71亿元），对应PE分别为13.19/11.40/9.62倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    铝价大幅波动；原材料和能源成本大幅波动；云南供电问题影响生产等。

公司事件点评报告：巨龙铜矿投资收益再进一步，归母净利润提升

藏格矿业(000408)
    事件
    藏格矿业发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入24.01亿元，同比+3.35%；扣非净利润为27.56亿元，同比+49.27%。公司2025Q3实现营业收入7.23亿元，同比+28.71%；扣非净利润9.48亿元，同比+66.62%。
    投资要点
    氯化钾业务表现优异，受益于钾肥价格上涨，碳酸锂业务受停产影响有所拖累
    （1）氯化钾：2025年Q3产量为21.64吨，同比-7.28%，环比-33.66%，前三季度产量达成全年产量目标的70.16%；销量为24.79万吨，同比+41.74%，环比-30.54%，上半年销量完成全年销量目标的82.51%。为响应国家政策要求，保障市场供应，公司于2025年前三季度释放国储氯化钾库存约8万吨。因此，报告期内销售量高于生产量约8.22万吨。
    售价及成本方面，2025年前三季度氯化钾营业收入21.00亿元，同比+39.09%；；平均售价(含税)同比增长26.88%；平均销售成本同比下降19.12%；毛利率同比增加20.78%。
    （2）碳酸锂：2025年Q3产量为851吨，同比-75.46%，环比-71.68%，前三季度完成全年产量目标的70.75%；销量为330吨，同比-87.21%，环比-88.78%，前三季度完成全年销量目标的56.40%。
    售价及成本方面，2025年前三季度碳酸锂营业收入2.86亿元；受价格持续下行的影响，碳酸锂平均销售单价为67305.97元/吨，同比-24.59%；平均每吨销售成本为40981.60元，维持较为稳定的水平，同比+2.98%；毛利率同比下降18.42%。
    巨龙铜矿投资收益持续亮眼，二期项目取得重大进展
    2025年Q3，参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量4.97万吨，同比+21.22%，环比+6.20%；公司取得投资收益6.86亿元，同比+35.04%，环比+4.89%。
    2025年第三季度，巨龙铜矿二期改扩建工程迎来重大进展。第二选矿厂精选系统已成功试车，为后续清水联动试车奠定了良好基础，有力保障了项目如期投产。同时，德庆普尾矿库主排洪隧洞下游段也已安全精准贯通，进一步为二期项目的顺利建成提供坚实支撑。
    项目进展顺利，钾锂产能正稳步推进
    （1）氯化钾：
    老挝钾盐矿项目：稳步开展项目建设前的各项准备工作，包括临水、临电、进场道路；持续推进充填技术攻关、降本、安全及环保，持续开展老卤固化试验；全面推进项目设计工作，有序开展地质勘查和地形测绘，为项目初步设计及施工设计提供基础支撑。
    （2）碳酸锂：
    麻米错盐湖项目：按计划推进，现已完成光伏电站建设合同签订，全力推进用地手续办理；厂房建设进度整体符合预期，可在气温下降前实现封闭并采取临时供暖，以保障后续施工；与多家银行对接项目贷款事宜，资金保障工作稳步落实。
    结则茶卡与龙木错盐湖项目：国能矿业稳步推进万吨氢氧化锂委托加工项目建设，目前一期3300吨产线已顺利贯通，基本建成电力配套设施并同步推进后续工作。
    藏格钾肥开始复产，碳酸锂全年目标有所下调
    藏格钾肥于2025年9月30日取得察尔汗盐湖钾镁矿的《不动产权证书（采矿权）》与《采矿许可证》，在延续主矿种钾盐开采的基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种的开采权。根据《资源储量核实报告》和《开发利用方案》，矿区保有KCl资源量2309.66万吨，设计生产规模主产品氯化钾120万吨/年，副产品电池级碳酸锂1万吨/年，副产品工业盐、镁、硼正待办理相关手续，实施有序开发。
    根据《关于同意恢复锂资源开发利用活动的批复》，藏格钾肥获准恢复锂资源开发利用活动，藏格锂业于2025年10月11日正式复产。结合2025年剩余有效生产时间，公司对年度碳酸锂产销计划进行调整，产量由原计划11000吨调整为8510吨、减少2490吨，销量由原计划11000吨调整为8510吨、减少2490吨。
    盈利预测
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为37.37、52.60、66.60亿元，归母净利润分别为38.20、49.20、62.61亿元，当前股价对应PE分别为25.1、19.5、15.3倍。
    考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期。巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动；6）钾肥需求不及预期等。

单三季度收入同比增长12%，收购智能科技60%股权打开驾驶域控成长空间

科博达(603786)
    核心观点
    得益于新产品、新客户项目量产，科博达营收持续增长。公司2025年前三季度实现营收49.97亿元，同比增长16.5%，实现归母净利润6.46亿元，同比增长14.2%。拆单季度看，公司2025Q3实现营收17.33亿元，同比增长11.8%，环比增长3.6%，归母净利润2.18亿元，同比减少0.1%，环比减少11.2%。分产品看，2025Q3照明控制系统营收7.8亿元，同比增长2%，环比减少13%，电机控制系统营收2.7亿元，同比增长16%，环比增长5%，车载电器与电子营收2.5亿元，同比增长17%，环比增长8%，能源管理系统营收1.4亿元，同比减少43%，环比减少36%。
    公司2025Q3净利率下降1.5pct。2025Q3公司毛利率13.9%，同比-16.7pct，环比-13.3pct，净利率12.6%，同比-1.5pct，环比-2.1pct。2025Q3公司四费率14.6%，同比+2.3pct，环比+4.6pct。
    聚焦高价值量产品，单车价值量持续提升，持续打造域控制器平台化企业。2024年，公司将进一步优化产品结构，向域控制器、efuse、区域控制器、中央网关等更高价值产品发展或聚焦。考虑参股公司科博达智能科技智能驾驶域控制器业务，预计最高单车价值量可达1万元以上。
    加快全球化布局，在手订单充沛。2025年上半年，科博达新获定点项目预计生命周期销售额超过70亿元。特别是，获得某国际知名整车厂新世代架构下超级大脑之一中央域控产品定点；本次定点是全球平台LED前大灯、尾灯控制器项目之后，科博达在该整车厂全球平台取得的又一重大突破。中央域控产品是该国际知名整车厂首创的车辆控制超级大脑，负责基础功能和车况管理，涵盖车辆进入、空调与舒适系统、内外照明、数据流处理及远程软件升级等诸多功能。2025年9月4日，公司发布《科博达技术股份有限公司关于购买股权暨关联交易的公告》，科博达技术股份有限公司拟以现金方式收购上海科博达智能科技有限公司60%股权，打开高单价驾驶域控成长曲线，科博达智能科技目前定点项目的产品生命周期销售额超200亿元，并实现国内多家主流品牌车型的量产配套。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预期2025/2026/2027年营收72.0/92.7/114.0亿，利润10.1/12.8/15.4亿，维持“优于大市”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期，原材料上涨的风险等。

渠道策略调整致三季度收入增速放缓，盈利能力较快提升

盐津铺子(002847)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入14.9亿元，同比+6.0%；实现归母净利润2.3亿元，同比+33.5%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比+45.0%。
    Q3收入增速放缓，系渠道端主动调整。Q3公司收入同比+6.0%，增速环比有所放缓，主要系公司主动调整渠道结构，收缩了电商渠道部分低毛利品类的销售。分品类看，核心品类大魔王魔芋延续强劲增长，预计仍实现翻倍式增长，持续贡献主要增量。分渠道看，定量流通渠道增速领衔，量贩零食渠道维持较高增速，电商渠道Q3收入下滑接近40%，系主要拖累。
    Q3盈利能力大幅提升，着力提升经营质量。1）毛利率端，受益于公司产品结构的优化，大单品占比进一步提升，Q3毛利率在原料成本高位的情况下仍有1pp的同比提升。2）费用有效管控，销售费用率同比-3.5pp，与公司主动调整电商渠道有关，减少了低回报率的部分线上营销费用投入。管理/研
    发/财务费用率分别同比+0.1/-0.2/+0.3pp，变化不大。Q3归母净利率达15.6%，同比+3.2pp、环比+2.1pp，均有显著改善。
    盈利预测与投资建议：综合来看，Q3公司经营上更加注重增长质量，尤其是核心品类的全渠道布局、核心品牌的建设。“大魔王”品牌在麻酱魔芋赛道已建立起强大的市场认知与消费者心智影响力，目前在线下渠道仍有较大渗透空间，成为后续公司增长的稳定支撑。此外，渠道建设也在有效推进，公司在巩固量贩零食渠道优势的同时，凭借大魔王系列在定量流通取得较大突破，近期在头部高端会员店上市第二款鹌鹑蛋产品，全渠道布局日趋完善。Q3电商渠道调整预计接近尾声，我们预计Q4开始公司增长动能将逐步恢复，建议持续关注公司核心品类渠道扩张情况、新品表现。考虑到电商渠道策略调整幅度较大，相应地，整体盈利水平中枢抬高，我们小幅下调2025-2027年收入预测，并小幅上调2025-2027年利润预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入60.1/70.0/80.1亿元（前预测值63.3/75.7/88.3亿元），同比+13.4%/+16.4%/+14.4%；实现归母净利润8.3/10.2/12.7亿元（前预测值8.0/9.8/12.7亿元），同比+29.7%/+23.0%/+24.2%；EPS分别为
    3.04/3.74/4.65元；当前股价对应PE分别为23/19/15倍。公司供应链优势突出、大单品打造能力不断强化，且持续通过现金分红及股份回购的方式加强股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展进程不及预期。

2025年三季报点评：Q3业绩稳健增长，创新产品开疆拓土

艾为电子(688798)
    事件：艾为电子10月27日晚发布了2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入21.76亿元（YOY-8.02%）；实现归母净利润2.76亿元（YOY+54.98%）；实现扣非后归母净利润1.93亿元（YOY+42.27%）。对应3Q25单季度，公司实现营业收入8.07亿元（YOY+2.83%，QOQ+10.59%）；实现归母净利润1.19亿元（YOY+37.93%，QOQ+28.95%）；实现扣非归母净利润0.70亿元（YOY+3.13%，QOQ-9.17%）。
    三大产品线持续创新，三大应用领域不断开拓。公司主要针对高性能数模混合信号、电源管理、信号链三大类产品持续进行产品创新，并持续开拓消费电子、工业互联、汽车市场领域。截至2025年6月30日，公司已有1500余款产品型号，2025年上半年产品销量超27亿颗。
    1）在高性能数模混合信号芯片方面：在车载电子领域，公司推出了首款车规级LIN RGB氛围灯驱动SOC芯片，该产品高度集成了高压LIN PHY、MCU、高压LED Driver和颜色校正算法，为汽车氛围灯提供了优异的单芯片解决方案，在多家客户实现量产出货。同时，公司推出了首款车规级音乐律动MCU，车规T-BOX的音频功放芯片/车规4*80W音频功放芯片通过AEC-Q100认证并开始出货。在端侧AI领域，公司发布新一代压电微泵液冷主动散热驱动方案，满足高算力手机、PC及AI眼镜等AI终端设备的散热要求。
    2）在电源管理芯片方面：公司积极布局信号路径保护芯片、第二代高性能线性充电芯片、OVP和OCP等产品。公司推出多款电源管理芯片，包括高PSRRLDO、低压Buck、低功耗buck-boost、单通道高精度背光、多通道高精度背光、高压IR LED驱动等。DCDC方面，APT buck-boost产品除在手机上持续出货外，持续导入多家模块和工业客户，实现大规模量产，同时突破车载行业重点Tier1客户。
    3）在信号链芯片方面：公司推出了首款应用于卫星通讯的宽频LNA，能够覆盖北斗，天通等多个应用场景，在多个头部品牌客户完成了导入和量产。公司在运放&比较器、模拟开关、电平转换、逻辑、基准等品类上全面丰富多款产品。运放&比较器推出高压通用和高压高精度产品，全面进入工业领域。低压通用运放在家电的头部客户实现大规模量产。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.75/5.15/6.69亿元，对应现价PE分别为52/38/29倍，公司通过AIOT、工业、汽车领域的不断拓展，成长脉络清晰。维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不足的风险；下游需求波动的风险；市场竞争加剧的风险。

三季度业绩承压，后续关注新医美产品进展

爱美客(300896)
    核心观点
    三季度整体业绩承压。公司2025年三季度实现营收5.66亿元，同比-21.27%，取得归母净利润3.04亿元，同比-34.61%，扣非归母净利润2.55亿元，同比-42.37%。整体前三季度收入同比-21.49%，归母净利润同比-31.05%。公司业绩表现承压，一方面行业终端仍受消费力下行压力影响，以及行业医美产品竞争加剧。此外，公司自身产品线处于新老交替期，传统医美产品需求走弱，后续重点关注肉毒、减重等医美产品的进展。
    毛利率同比下滑，收入下滑及费用相对刚性。公司2025年三季度实现毛利率93.19%，同比-1.36pct，预计受产品结构变化及行业竞争加剧等因素影响。费用率方面，销售费用率15.37%，同比+6.39pct；管理费用率8.82%，同比+5.51pct，研发费用率14.3%，同比+5.72pct，整体受到费用刚性及收入下降影响。研发端公司持续投入，致力于后续产品梯队的建设。现金流方面，公司前三季度实现经营性现金流净额10.73亿元，同比-30.12%，系净利润同比下降及营运资金变动所致。
    风险提示：在研项目进度不及预期；终端销售不及预期；竞争环境恶化。投资建议：在当前产品线处于新老交替期阶段，公司传统医美产品需求有所走弱下带来业绩承压。中长期而言，医美消费渗透率仍有较大提升空间。公司一方面自研投入打造新产品线，另外外延并购丰富产品管线，同时也打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。考虑当前行业竞争仍在加剧及公司新品上市仍需一段时间，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至15.64/17.94/20.99亿元（前值分别为18.55/20.73/23.25亿元），对应PE分别为31.6/27.5/23.5倍，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：规模扩张提速，资产质量稳健

渝农商行(601077)
    核心观点
    营收利润稳健增长。公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润216.58亿元、106.94亿元，分别同比增长0.67%、3.74%，增速较上半年分别回升0.20pct、下滑0.89pct。其中三季度单季实现营收69.17亿元，同比增长1.10%；实现归母净利润29.95亿元，同比增长1.53%。公司2025年前三季度年化加权ROE14.48%，同比下降0.40pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及拨备反哺对业绩贡献较大，但在去年同期高基数上，其他非息收入则显示为拖累项。
    规模扩张提速。公司2025年9月末总资产同比增长9.1%至1.66万亿元，环比来看增速仍然提升。资产端，9月末贷款（不含应计利息）同比增长8.8%至7780亿元。前三季度累计新增信贷626亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放610/106/-90亿元。三季度单季新增信贷127亿元，同比多增42亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放24/33/71亿元，个人及票据同比多增26亿元、43亿元，对公同比少增27亿元。9月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长8.9%、9.0%。9月末，公司核心一级资本充足率12.98%，较6月末略微下滑0.32pct。
    净息差企稳，非息有所波动。我们测算的公司2025年三季度单季度净息差1.51%，较二季度上升3bps，实现企稳。公司前三季度净利息收入同比增长6.9%至178.50亿元，增速较上半年回升0.90pct。此外，手续费及佣金净收入10.57亿元，同比下降16.7%；其他非息收入15.20亿元，在去年同期高基数上同比下降40.8%。非息收入总体有所波动。
    资产质量持续提升。公司9月末不良贷款率1.12%，较6月末下降5bps，有所改善；拨备覆盖率364.82%，较6月末提升9.24pct，风险抵补能力增强。整体来看，公司资产质量在稳健基础上持续提升。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为122/130/140亿元，对应同比增速为6.1%/6.7%/7.2%；摊薄EPS为1.06/1.13/1.21元；当前股价对应的PE为6.4/6.0/5.6x，PB为0.57/0.53/0.50x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025年三季报点评：财富管理回暖延续，优质客群优势强化

招商银行(600036)
    核心观点
    业绩稳健，营收降幅进一步收窄。2025年前三季度实现营收2514亿元，同比下降0.51%，较上半年降幅收窄约1.2个百分点。归母净利润1137亿元，同比增长0.52%，较上半年增速提升0.27个百分点。年化后ROAA和ROAE分别为1.22%和13.96%，同比分别下降0.11个和1.42个百分点。
    手续费净收入实现正增长，财富管理业务收入增速提升。前三季度非息收入同比下降4.2%，其中，手续费净收入同比增长0.9%，较上半年提升2.8个百分点。公司前三季度财富管理手续费206.7亿元，同比增长18.76%，较上半年提升6.9个百分点，其中代理基金手续费41.67亿元，同比增长38.76%。大财富管理业务（包括资管和托管）净收入合计为326亿元，同比增长11.5%。优质客群依然是最具核心的竞争优势之一。期末零售客户2.20亿户，较年
    初增长4.76%，其中金葵花及以上客户、私人银行客户较年初分别增长10.42%
    和13.20%。期末公司管理的零售AUM达16.60万亿元，较年初增长11.19%。规模扩张稳健，净息差环比降幅收窄。前三季度净利息收入同比增长1.7%，增速稳健。公司披露的前三季度净息差1.87%，较上半年下降1bp；第三季度净息差1.83%，环比下降3bps，较二季度降幅收窄2bps。其中，第三季度贷款收益率3.25%，较二季度下降13bps；存款成本1.13%，较二季度下降10bps，公司持续推动低成本核心存款增长。期末资产总额12.64万亿元，贷款总额7.14万亿元，存款总额9.52万亿元，较年初分别增长了4.05%、3.60%和4.64%。其中，对公贷款和零售贷款分别增长了10.01%和1.43%。资产质量稳健，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良率0.94%，较6月末提升1bp，较年初下降1bp；期末关注率1.43%，与6月末持平，逾期率1.34%，较6月末下降2bps，资产质量稳健。公司口径来看，对公不良率从年初的1.01%减至9月末的0.82%，零售不良率则从0.98%上升至1.05%，主要是小微贷款不良率有所提升，个人住房贷款、信用卡贷款不良率都已趋于平稳。上半年信用减值损失同比下降了8.24%，测算年化信用成本0.68%，同比下降约6bps，主要是资产质量趋于平稳；期末拨备覆盖率406%，较6月末下降约5个百分点，依然处在高位。
    投资建议：维持2025-2027年净利润1508/1581/1691亿元的预测，对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%，对应PB值为0.91x/0.84x/0.77x。公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

拥抱商超定制成效初显，加码冷冻烘焙赛道

安井食品(603345)
    核心观点
    安井食品2025年前三季度实现营业总收入113.71亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润9.49亿元，同比减少9.35%；实现扣非归母净利润8.67亿元，同比减少13.36%。2025年第三季度实现营业总收入37.66亿元，同比增长6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长11.80%；实现扣非归母净利润2.64亿元，同比增长15.27%。
    拥抱商超定制成效初显，新零售、特通实现高增。分渠道看，2025年第三季度经销商/商超/特通/新零售及电商渠道收入同比-0.6%/+28%/+68%/+38%。公司拥抱商超定制化战略推进顺利，在沃尔玛等渠道定制产品进展顺利；特通渠道受益于直营餐饮、茶饮等新增客户增量。分产品看，2025年第三季度调制食品/菜肴制品/米面制品收入分别同比+6.4%/+8.8%/-9.1%，其中调制食品预计受益于肉多多烤肠产品放量以及锁鲜装产品稳健增长；菜肴制品中小酥肉、虾滑等单品增长表现较好。
    费用率下降，盈利能力改善。2025年第三季度公司毛利率环比改善，主要系毛利率较低的小龙虾业务占比下降。2025年第三季度公司销售/管理费用率分别为6.1%/3.0%，同比-0.3pct/-0.5pct，销售费用率下降主因广告宣传费减少，行业价格战效果预计减弱。管理费用率下降主因股份支付费用减少。在此基础上，2025年第三季度公司扣非归母净利润率同比提升0.5pct至7.0%，盈利能力实现改善。
    坚持产品创新驱动，加码冷冻烘焙赛道。公司明确产品创新驱动，持续推进商超定制、新零售及特通定制，通过高品质、差异化产品矩阵满足多元化消费需求，如肉多多烤肠表现良好。2025年第三季度完成对鼎味泰的并表，在此基础上公司重视冷冻烘焙赛道，计划变更3.61亿元募集资金投入鼎益丰烘焙项目建设。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，新品推广不及预期等。
    投资建议：由于速冻食品下游需求较为疲软，我们小幅下调此前收入预测，但是公司降本增效措施效果明显，上调2025年利润预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元（前预测值为158.2/172.3/184.8亿元），同比4.2%/7.9%/7.3%；2025-2027年公司实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元（前预测值为14.0/15.6/16.7亿元），同比-4.4%/8.8%/7.2%；实现EPS4.26/4.63/4.97元；当前股价对应PE分别为16.4/15.1/14.1倍。维持优于大市评级。

资产质量改善，数智化转型稳步推进

金域医学(603882)
    业绩简评
    2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入45.38亿元，同比-19.23%；归母净利润亏损0.80亿元，扣非归母净利润亏损0.84亿元。
    单季度来看，25Q3公司实现收入15.41亿元，同比-11.32%；实现归母净利润0.05亿元（同比+24%），扣非归母净利润0.14亿元（同比+265%）。
    经营分析
    财务状况健康，资产质量改善。收入端25Q3公司实现营业收入15.41亿元，同比-11.32%，降幅较Q1（-20.35%）11和H1（-15.81%）持续收窄，常规业务压力有所缓解。盈利能力方面，公司毛利率逐季度稳步提升，叠加费用管控，共同驱动了Q3的盈利修复。此外公司财务状况健康，25Q3经营活动产生的现金流量净额6.72亿元，同比+115.41%，其中Q3单季度贡献3.21亿元，公司通过加强回款管理与成本控制，经营性支出减少，经营活动产生的现金流量净额逐季提升的趋势明显。应收账款方面，公司应收账款从2024年末的43.96亿元降至Q3末的38.27亿元，资产质量得到改善。
    产品组合升级，惠民体系项目收入高增。公司推出的四大特色学科（肿瘤、血液、感染、神经与精神）惠民体系产品持续升级，如实体瘤优化肿瘤筛查产品体系，引进多癌种联检项目，扩大实体瘤惠民项目体系到69个项目，截至2025Q3，公司惠民体系项目收入同比增长53.8%，项目推广成效良好。
    创新与数智化转型稳步推进。公司域见医言大模型已集成DeepGem基因多模态大模型能力，继续进行专病模型训练研发中。智能体小域医已通过小程序/院内嵌入HIS部署，触达终端用户，实现模型应用商业化闭环。截至2025Q3，“小域医”智慧报告解读调用量超599万次，月活数14万人次。在数据交易方面，公司已在数据交易所登记6个专病数据集，共上架21个数据产品，累计已与十余家数据需求方客户签订长期合作协议。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到已披露业绩情况，我们下调盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为-0.94/1.93/2.23亿元，分别同比增长NA、NA、16%，EPS分别为-0.20、0.42、0.48元，现价对应PE为NA、70、60倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

业绩持续承压，关注区域景气修复

迎驾贡酒(603198)
    2025年10月29日，公司披露25年三季报，期内实现营收45.2亿元，同比-18.1%；归母净利15.1亿元，同比-24.7%。25Q3实现营收13.6亿元，同比-20.8%；归母净利3.8亿元，同比-39.0%；业绩符合预期。
    经营分析
    公司25Q3报表营收情况同渠道反馈相符、营收结构中分产品&分区域下滑幅度相近，主要系普通白酒/省外区域出清节奏相对较早。1）分产品看：25Q1-Q3中高档/普通酒分别实现营收35.5/7.1亿元，同比-16.4%/-29.2%。25Q3分别实现营收10.1/2.6亿元，同比-21.8%/-22.8%。2）分区域看，25Q1-Q3省内/省外分别实现营收32.4/10.2亿元，同比-14.8%/-29.4%。25Q3分别实现营收8.7/4.0亿元，同比-21.6%/-22.7%。期内省内/省外经销商数量分别-10/-16家至771/606家。
    报表结构层面：1）25Q3归母净利率同比-8.4pct至28.1%，其中毛利率同比-6.0pct、销售费用率+3.5pct，毛销差回落预计与公司面临竞争下加大费投相关，叠加内部产品结构小幅回落；管理费用率+1.4pct，税金及附加占比+1.4pct。2）25Q3销售收现15.3亿元，同比-17%；25Q3末合同负债余额4.8亿元，环比+0.4亿元，考虑环比合同负债变量后25Q3营收同比-15%。公司省内洞藏系列动销韧性不错，行业景气冲击、品牌间拼抢需求加剧传导至表观，持续关注区域景气修复情况。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-18.0%/+7.9%/+10.8%；归母净利分别-24.0%/+11.9%/+14.8%，对应归母净利分别19.7/22.0/25.3亿元；EPS为2.46/2.75/3.16元，公司股票现价对应PE估值分别为15.9/14.2/12.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    省外拓展不及预期；洞藏系列动销不及预期；区域市场竞争加剧；行业政策风险。

国际市场增长加速，业务市占率稳步提升

迈瑞医疗(300760)
    业绩简述
    2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入258.34亿元，同比-12%；归母净利润75.70亿元，同比-29%；实现扣非归母净利润74.63亿元，同比-29%；2025Q3公司实现收入90.91亿元，同比+2%；归母净利润25.01亿元，同比-19%；实现扣非归母净利润25.13亿元，同比-18%。
    经营分析
    国际业务增长加速，欧洲区域表现亮眼。分区域来看，第三季度公司国际业务同比+11.93%，相较上半年提速，其中欧洲市场同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现双位数增长，未来公司国际业务占比还将持续提升。
    三大业务线逐步恢复，核心业务市占率稳步提升。分产线来看，生命信息与支持产线第三季度实现收入29.52亿元，同比+2.60%，其中微创外科业务增长超过25%。医学影像产线第三季度实现收入16.89亿元，同比基本持平，重点产品超高端超声前三季度收入实现翻倍增长。体外诊断产线第三季度实现收入36.34亿元，同比-2.81%，虽然国内体外诊断行业规模出现明显萎缩，但公司化学发光、生化、凝血等重点业务市占率仍在稳步提升，前三季度国内流水线装机180套，装机量已接近去年全年水平，国际流水线销售超过20套。
    维持高研发投入，创新产品持续迭代。前三季度公司研发投入26.86亿元，占营业收入比重10.40%。第三季度公司在体外诊断领域推出高敏心肌肌钙蛋白T测定试剂盒、D-二聚体测定试剂盒、游离睾酮测定试剂盒等化学发光免疫分析试剂3项；在生命信息与支持领域，公司推出了瑞智围术期决策辅助系统、瑞智设备管理信息系统、4K三维全域荧光智能影像平台、SV50呼吸机、手动腔镜直线型切割吻合器和钉仓、一次性使用电动腔镜直线型切割吻合器和钉仓、VetiNet CMS动物中心监护系统、WATO A7动物麻醉系统等新产品。在医学影像领域，公司推出了多功能术中可视化超声系统EagusTEX20系列等新产品。高端领域新产品有望带动公司长期利润率回升。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司归母净利润分别为100.94、117.72、136.83亿元，同比-13%、+17%、+16%，现价对应PE为27、23、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    并购整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采降价超预期风险等。

Q3业绩短期承压，看好海外&海风&数据中心齐发力

明阳电气(301291)
    10月29日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收52.0亿元，同比+27.1%；实现归母净利润4.7亿元，同比+7.3%；毛利率22.0%，同比-1.1pct；其中Q3实现营收17.3亿元，同比+6.7%，归母净利润1.6亿元，同比-14.9%，毛利率24.0%，同比+1.3pct，Q3业绩低于预期主要系受信用及资产减值损失计提拖累。
    经营分析
    风光储持续扩容、电网投资稳健增长，公司营收维持较快增长。
    25年前三季度光伏/风电新增装机240/61GW，同比+49%/56%；电网工程投资4378亿元，同比+10%;上半年新增投运新型储能项目装机规模23.03GW/56.12GWh，同比+68%。下游高景气带动公司前三季度营收52亿元，同比+27%。前三季度毛利率下滑预计受低毛利数据中心业务占比提升影响，未来随着高毛利的海风业务和海外直销业务占比提升，公司盈利能力有望修复。
    国际化战略稳步推进，数据中心业务拓展良好。
    ①海外：公司积极实施“间接出海+全球化布局”双轮驱动发展战略，目前产品已远销全球60多个国家和地区，已在马来西亚基地正式开展设备投资，海外业务有望贡献新增长极；②数据中心：公司针对数据中心等市场不断研发新产品，合作字节、世纪互联、中国联通等客户，提供电力模块等产品，已取得一定量和订单进展，未来有望逐步打开成长空间。
    费用管控得当，短期经营性现金流承压。公司夯实内部管理，努力提高经营效率、降低营运成本，25年前三季度销售/管理/研发费用率分别为3.8%/2.4%/3.0%，同比-0.6/+0.2/-0.3pct，对冲毛利率下滑影响。前三季度经营性现金流净额-4.3亿元，主要系业务规模扩大，导致到期票据兑付、原材料备货采购及各项经营支出均有较大增加所致。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司产品矩阵进一步完善，下游多场景持续拓展，预计公司25-27年实现营收80.8/100.0/122.1亿元，同增25/24/22%；实现归母净利润7.9/10.2/13.0亿元，同增20/29/27%。公司股票现价对应PE估值为20/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期、电网投资下滑、海外拓展不及预期

涤纶长丝承压趋势延续

桐昆股份(601233)
    事件
    2025年10月29日公司披露三季报，前三季度实现营收673.97亿元，同比下降11.38%；实现归母净利润15.49亿元，同比增长53.34%。其中，Q3实现营收232.39亿元，同比增长-16.51%；实现归母净利润4.52亿元，同比增长872.09%。
    经营分析
    营业收入受长丝价格下降影响较大。分业务来看，公司涤纶长丝前三季度营业收入578.03亿元，占总营收86%。其中，POY/FDY/DTY营收分别为413.48/100.25/64.2亿元；PTA前三季度营业收入51.1亿元，占总营收8%。价格方面，各产品前三季度平均售价有明显降幅，具体来看，POY售价6134.58元/吨，同比下降9.55%；FDY售价5434.56元/吨，同比下降15.38%；DTY售价7579.13元/吨，同比下降-9.94%；PTA售价4243.21元/吨，同比-18.4%。主要产品价格下降是公司业绩下降主因。
    净利润较大增幅主要系原料成本下降和对外投资浙石化确认损益同比增加。公司主要原材料PX前三季度平均采购价为6067.23元/吨，同比下降-17.13%；前三季度投资收益为7.6亿元，较2024年增加2.4亿元，贡献了归母净利边际增长的45%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入1004.84亿元/1099.13亿元/1202.02亿元，同比-0.8%/+9.4%/+9.4%，归母净利润19.51亿元/22.50亿元/26.92亿元，对应EPS为0.81/0.94/1.12元。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动的风险、新产能释放低于预期、宏观经济环境变化引发的风险、依赖单一市场的风险、环保和安全风险。

海外产能优势逐步体现，期待盈利改善加速兑现

梦百合(603313)
    业绩简评
    10月29日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+10.29%/+205.18%/+191.84%至67.56/1.61/1.44亿元。单25Q3来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+11.98%/+122.55%/+116.11%至24.40/0.46/0.34亿元。
    经营分析
    自主品牌稳步发展，线上销售表现亮眼。分地区看，25Q3内销收入同比+11.32%至4.18亿元，其中梦百合自主品牌营收同比+12.35%至3.22亿元，自主品牌发展趋势良好；外销收入同比+11.57%至19.56亿元，主因北美洲市场有较大突破，同比+15.75%达12.83亿元。分渠道看，25Q3公司线下门店营收同比+3.63%达6.87亿元，线上销售表现亮眼，营收同比+80.38%达8.12亿元，其中境内/境外销售分别同比+45.27%/+89.77%达1.38/6.74亿元。分品类看，枕头/沙发/电动床/卧具分别同比+6.49%/+4.44%/+10.13%/+9.21%达1.68/3.19/1.84/1.72亿元，床垫营收维持双位数增速，同比+18.14%达13.59亿元。
    Q3毛利率延续提升趋势，公司整体经营性利润率显现提升态势。毛利率方面，25Q1-Q3和单Q3毛利率同比+2.3/+4.4pct，达39.5%/40.0%。其中，25Q1-Q3内销/外销毛利率分别同比+5.0/+1.8pct，达47.5%/38.3%，内外销的毛利率预计主要由产能利用率提升，规模效应导致。费用率方面，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为26.4%/6.2%/1.5%/3.4%，同比+4.5/+0.4/-0.4/-3.7pct。销售费用率变动预计主因线上销售增加导致电商运营费用增长。
    海外产能优势逐步凸显，盈利能力有望加速回升。国外市场方面，公司海外供应链布局完善，具备一定的产能优势。在海外降息有望带动需求回暖，海运费、原材料价格处于相对低位背景下，收入与盈利端有望加速修复；国内市场方面，公司自主品牌发育良好，线上渠道稳步增长，内销盈利端显现出一定的发展潜力。整体来看，公司内外销均显现积极信号，公司盈利能力回升可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为0.40/0.72/1.05元，当前股价对应PE为25.16/13.86/9.53倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

理性降速，关注龙头底部价值

贵州茅台(600519)
    2025年10月29日，公司披露25年三季报，期内实现营业总收入1309.0亿元，同比+6.3%；实现归母净利646.3亿元，同比+6.2%。其中，25Q3实现营业总收入398.1亿元，同比+0.3%；实现归母净利192.2亿元，同比+0.5%。
    经营分析
    分产品来看：25Q1-Q3茅台酒/系列酒分别实现营收1105.1/178.8亿元，同比+9.3%/-7.8%；25Q3茅台酒/系列酒分别实现营收349.2/41.2亿元，同比+7.3%/-34.0%。预计系列酒下滑主要受茅台1935拖累，茅台酒内部预计以非标产品量增为主，近期公司放宽非标票据回款政策，25Q3末应收票据余额已由Q2末28.2亿提升至52.1亿。此外，期内公司新增45家国内经销商，均为系列酒经销商。
    分渠道来看：25Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4亿元，同比+6.9%/+6.3%；25Q3直销/批发代理分别实现营收155.5/235.0亿元，同比-14.9%/+14.4%，直销渠道下滑主要受i茅台拖累，i茅台25Q3实现收入19.3亿元，同比-57.2%；剔除i茅台后直销收入136.1亿元，同比-0.9%。期内公司推出70周年纪念/新走进系列/黄小西吃晚饭等文创产品，目前公司在i茅台推出蛇茅“日期酒”，满足消费端个性化需求。
    报表结构方面：1）25Q3归母净利同比+0.1pct至48.3%，其中毛利率+0.2pct、预计由相对高毛利茅台酒结构提升带动，销售费用率同比-1.0pct，管理费用率-0.3pct，税金及附加占比+0.6pct。2）25Q3末合同负债余额77.5亿元，环比+22.4亿元，考虑合同负债环比变量后营收+6.5%；25Q3销售收现同比+2.6%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025~2027年公司归母净利分别906/952/1001亿元，同比分别+5.0%/+5.1%/+5.2%，EPS分别为72.3/76.0/80.0元，公司股票现价对应PE估值为19.8/18.8/17.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，量价管控不及预期，食品安全风险。

业绩暂时承压，关注在研管线进展

爱美客(300896)
    2025年10月28日，公司发布2025年三季报报告。25Q3公司实现营业收入18.65亿元（同比-21%），归母净利润10.93亿元（同比-31%），扣非归母净利润9.76亿元（同比-36%）。
    单季度来看，25Q3公司实现收入5.66亿元（同比-21%），归母净利润3.04亿元（同比-35%），扣非归母净利润2.55亿元（同比-42%）。
    经营分析
    盈利能力短期承压。从盈利能力和费用端看，2025年前三季度公司销售毛利率为93.36%、销售净利率为59.38%，同比略有下滑，但仍维持在较高水平。净利率下降主要受收入下滑及费用率上升影响。2025年前三季度期间费用率有所上升，销售/管理/研发费用率分别为12.4%、6.4%、12.7%。管理费用增长主要系人工费和咨询服务费增加所致。此外公司2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为10.73亿元，同比下降30.12%，与利润端变动趋势基本一致。
    战略布局持续拓展，有望蓄力长期发展。2025年9月29日，公司全资子公司北京诺博特生物科技有限公司（诺博特)收到国家药品监督管理局核准签发的规格分别为2%和5%的米诺地尔搽剂《药品注册证书》。2025年10月11日，公司完成首个化妆品新原料的备案。新品陆续上市，拓展公司战略布局至毛发及化妆品领域。作为国内行业龙头，公司凭借其在生物医药领域的深厚积累，将科研优势延伸至其他赛道，有望驱动后续增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观环境因素，我们下调公司业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为14.65、16.92、18.57亿元，分别同比-25%、+16%、+11%，EPS分别为4.84、5.59、6.20元，现价对应PE为33、29、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

收入稳健增长，新院区落地影响短期利润

爱尔眼科(300015)
    2025年10月27日，公司发布2025年三季报报告。2025年前三季度，公司实现收入174.84亿元，同比+7.25%；归母净利润31.51亿元，同比-9.76%；扣非归母净利润31.19亿元，同比+0.20%。单季度来看，2025Q3公司实现收入59.77亿元，同比+3.83%；归母净利润10.64亿元，同比-24.12%；扣非归母净利润10.80亿元，同比-18.73%。
    经营分析
    新院区落地影响短期利润，经营现金流显著增长。利润端，2025年前三季度公司实现归母净利润31.51亿元，同比-9.76%，利润增速有所放缓。主要原因系公司“1+8+N”战略中多个项目集中落地造成的折旧摊销和人力成本增加，新项目的投入使用带来了相应的折旧与摊销费用增加，对当期净利润增速构成了阶段性影响。现金流方面，2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为50.78亿元，同比增长18.14%，现金回款能力强劲。
    期间费用率下降，区域内资源配置效率有望进一步提升。2025年前三季度公司销售、管理、研发费用率合计为24.17%。随着纵向分级连锁网络体系不断完善，横向同城分级诊疗网络持续推进，公司区域内资源配置效率及共享程度有望进一步提高。同时，公司通过组织架构调整、区域资源整合优化，加大数字化升级赋能，有望进一步提升经营管理效率。
    新术式推广下，眼科服务均价有望提升。今年以来，公司新术式如全光塑、全飞秒4.0、全飞秒Pro等按计划推广。一方面，先进技术上市后减短患者手术时间，提升患者满意度。另一方面新术式也扭转了眼科服务均价下行趋势。后续随ICLV5等新型晶体植入手术获批，公司业务结构有望进一步优化。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到未来新院开业影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为34.74/38.76/42.64亿元，分别同比-2%/+12%/+10%，EPS分别为0.37/0.42/0.46元，现价对应PE分别为33/29/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险；合规监管风险等。

单季度再创新高，数据中心业务成长可期

顺络电子(002138)
    业绩简评
    10月27日，公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收50.32亿元，同比增长19.95%，实现归母净利7.69亿元，同比增长23.23%；2025Q3实现营收18.08亿元，同比增长20.21%，环比增加2.51%，实现归母净利润2.83亿元，同比增长10.60%，环比增加12.06%，单季度收入、归母净利润再创历史新高。
    经营分析
    新兴市场领域持续增长，单季度收入利润创同期新高。分业务线来看，前三季度信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用/陶瓷、PCB及其他业务收入18.19/17.63/10.54/3.97亿元，同比增长9.48%/24.41%/36.10%/15.72%。汽车业务持续研发投入及产能扩产，伴随着国内大客户BMS、功率共模器件、驱动变压器等产品上放量，同比实现较快增长2025前三季度毛利率为36.74%，同比下滑0.57pct，Q3毛利率36.84%，同比下滑1.09pct，环比上升0.06pct，盈利水平小幅波动，预计未来绕线产品伴随着一体成型电感放量结构改善，汽车业务规模效应带动盈利能力提升，整体业务结构进一步改善。
    数据中心业务进一步突破，AI服务器及AI端侧赋能增长。数据中心业务实现订单的重要增长，成为公司继汽车电子市场之后又一新兴战略市场；因国产算力大模型的快速应用，公司国产算力业务于逐季稳步蓬勃发展；海外重量级客户对ASIC芯片、CPU、GPU周边的xPU供电环节各类模块化电感方案的需求快速增长。汽车业务已进入加速放量阶段，推进新产品研发及批量化应用；传统消费电子业务持续拓展，功率电感加速导入，AI端侧相关等新品推出有望拉动增长。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为10.82、14.21、18.25亿元，同比+30.04%、+31.36%、+28.39%，公司现价对应PE估值为30、23、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端需求不及预期风险、新产品推广不及预期的风险、大股东质押减持风险、汇率波动的风险。

Q3业绩短期承压，海外配电订单持续高增

三星医疗(601567)
    10月29日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收110.8亿元，同比+6.2%；实现归母净利润15.3亿元，同比-15.9%；毛利率28.5%，同比-7.8pct；其中Q3实现营收31.1亿元，同比-9.6%，归母净利润3.0亿元，同比-55.2%，毛利率27.1%，同比-12.3pct，Q3业绩低于预期，盈利、业绩同比下滑主要系国内用配电招标价格波动较大及医保政策持续深化所致。
    经营分析
    国内业务短期承压，海外市场加速拓展。
    前三季度公司毛利率同比-7.8pct，其中Q3同比-12.3pct，核心原因在于：1）25年前两批电表价格持续下滑，公司陆续交付前期低价订单；2）国网区域集采，配网招标价格下滑；3）医疗服务板块面临医保政策趋严和新建医院尚处孵化亏损期。公司加强海外业务拓展，7月新设肯尼亚生产基地以支撑非洲业务，海外配用电业务天花板更高且毛利率优于国内业务，随着高毛利订单的逐步交付，有望改善公司盈利结构。
    智能电表新标准落地，新标有望驱动价格回升。
    9月国网发布智能电表25年新标准正式发布，10月国网计量设备3批招标挂网，考虑到新表溢价，叠加老标准电表招标末期价格大幅下滑，我们预计第三批单价至少恢复至上一轮电表新标准招标初期价格（已单相表为例，预计价格恢复至200元以上，相比25年第二批同比增长60%以上），同时年内国网预计将新增一批次电表招标完成全年规划，看好电表价格上涨对公司26年业绩增厚。费用管控成果显著，在手订单充沛支撑未来业绩增长。
    公司通过数字化建设、精细化管理提升经营效益，25年前三季度期间费用率15.8%，同比-2.0pct，部分对冲毛利率下滑影响；截至25年三季度末，公司在手订单179.1亿元，同比+14.7%，海外配电在手订单21.7亿元，同比+125.5%，支撑公司未来业绩增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到①电表标准换新后国内招标价格有望快速修复、利润弹性可期；②公司配电板块在海外/网外市场规模增长明显；③医疗板块虽受行业影响但公司仍持续夯实连锁康复医疗体系，我们预计公司25-27实现归母净利润21.6/29.0/34.0亿元，同比-4/+34/+17%，股票现价对应PE为16/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动

行业反内卷显成效，量升价稳业绩同比回正

圆通速递(600233)
    l圆通速递披露2025年三季报
    圆通速递披露2025年三季报，前三季度公司实现营业收入541.6亿元，同比增长9.7%，归母净利润28.8亿元，同比下降1.8%；第三季度公司营业收入182.7亿元，同比增长8.7%，归母净利润10.5亿元，同比增长11.0%。
    l行业反内卷初显成效，快递业务量升价稳
    随着“反内卷”上升为国家层面的重要任务，快递行业亦开始抵
    制非理性竞争，三季度各省区陆续提高快递发件价格，行业反内卷初显成效。三季度圆通速递快递业务量77.2亿件，同比增长15.0%，快递业务单价2.14元，同比下降2.4%，降幅环比一二季度大幅收窄，驱动公司营收保持稳定增长。
    l单票成本延续节降，业绩同比回正
    三季度公司单票成本延续节降趋势，毛利同比增长21.6%，毛利润率9.4%，同比增长1.0pct。费用端，公司各项费用水平整体基本稳定，单季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%、0.41%、0.27%、1.59%，同比分别上升0.35pct、上升0.07pct、下降0.06pct、下降0.27pct。三季度公司税前利润达到12.4亿元，同比增长39%，归母净利润淡季逆势环比提升，同比增长11%，重回正增长。
    l投资建议
    我们认为在国家反内卷的政策指引下，快递行业的非理性竞争有望持续得到有效管控，行业价格有望逐步企稳。反内卷背景下三季度公司市场份额同比仍实现小幅提高，或说明公司自身经营节奏并未明显受到行业政策变化影响。我们继续看好公司业绩持续兑现，预计2025-2027年公司归母净利润分别为41.1亿元、48.2亿元、53.4亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，反内卷执行力度不及预期，成本节降不及预期

苏垦农发三季报点评：盈利短期承压，资源优势突出

苏垦农发(601952)
    事件：公司近日发布25年3季报。25年前3季度，实现营收68.09亿元，同比下降8.63%；归母净利润为3.04亿元，同比下降33.37%；扣非后净利润为2.45亿元，同比下降39.93%；毛利率为12.32%，较上年同期下降1.56个百分点；净利率为4.64%，较上年同期下降1.72个百分点，基本EPS为0.22元。25Q2单季实现营收为22.2亿元，同比下降7.31%；归母净利润为9079.41万元，同比下降43.71%；扣非后归母净利润6936.31万元，同比下降54.3%；毛利率为12.9%，较上年同期下降2.61个百分点。点评如下：
    公司种植业务发展平稳，前3季度种植大小麦产量同比基本持平。前3季度，公司自产大小麦产量为64.25万吨，同比增加0.79%；自产大小麦销量为29.3万吨，同比增长26.3%；外采大小麦销量为29.52万吨，同比增长55.21%。3季度末，大小麦库存量为82.71万吨，较上年同期79.94万吨增加了2.77万吨。公司单3季度盈利同比有所下滑，我们认为，一方面是由于农产品价格低位窄幅震荡，另一方面是小麦单产较上年同期下降或带来成本端有所上升，两方面因素共同作用导致稻麦等主要产品毛利空间收窄。
    公司自主经营土地面积稳步增长，土地资源优势持续扩大。截至2025年夏播，自主经营耕地面积约135.8万亩，较上年同期增加了4.2万亩。其中，土地流转（含土地托管与合作种植，下同）面积约40.3万亩，较上年同期增加了4.2万亩，承包农垦集团面积保持稳定。自2020年以来，公司持续推进土地流转业务，自主经营耕地面积逐渐扩大，土地资源优势持续扩大。
    盈利预测与投资建议。国内粮价3季度呈现出小幅回调的走势，主要是受到新粮集中上市的影响，目前基本企稳。根据草根调研结果，我们认为，由于国内部分地区秋粮生产受到了不利天气的影响，市场对后市粮价上涨预期较为一致。同时，国际粮价受外围美联储降息预期的影响或触底上行并有望传导至国内。综合各方面，我们判断国内粮价后期走势看涨。公司耕地资源优势明显，长期发展基础牢固，趋势看好。我们小幅调低了公司2025年业绩预期，预计25/26年归母净利润7.18/8.79亿元，对应PE为18/14.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：粮价未来涨幅不及预期，种植业政策支持力度不及预期

索菲亚：2025Q3利润端增速转正，海外业务规模稳步扩张

索菲亚(002572)
    事件：2025年10月27日，索菲亚发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收70.08亿元（-8.46%），归母净利润6.82亿元（-26.05%），扣非归母净利润7.20亿元（-17.56%）。
    2025Q3收入端短期承压，业绩增速转正。1）收入端：2025Q3公司实现营业收入达24.57亿元（-9.88%），或系受到楼市持续承压的影响，具备较强地产后周期属性的家居行业整体承压所致；公司业务规模持续扩张。现已拥有29家海外经销商，覆盖加拿大、越南等23个国家/地区。2）利润端：归母净利润达3.62亿元（+1.44%），业绩增速实现由负转正。
    2025Q3毛净利率平稳提升，研发费用经短期结构调整。1）毛利率：2025Q3公司毛利率为36.83%（+0.97pct），公司主动优化产品与业务结构，同时存货周转加快及跌价损失减少共同促进了成本优化。2）净利率：2025Q3净利率15.32%（+1.54pct），涨幅略大于毛利率主系公司公允价值变动收益大幅增加所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.37/7.56/2.57/0.22%，同比+0.52/+0.73/-0.92/+0.39pct，其中研发费用率下降主要是通过IPD项目提高研发效率以及研发进度节奏调整所致，财务费用率上涨主系受到国补业务产生的银联手续费增加的影响。
    投资建议：行业端，房地产政策持续优化，存量房市场有望逐步释放需求，再叠加“以旧换新”政策的助力，家居行业整体或将逐步复苏。公司端，作为行业龙头有望率先享受市场复苏带来的红利；品牌方面，主品牌索菲亚、高端品牌司米和华鹤以及聚焦大众市场的米兰纳覆盖多种客群；渠道方面，工程渠道持续优化客户结构，整装渠道重点发力布局；未来公司有望在品牌和渠道两方面助力下实现收入业绩的增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为10.74/11.59/12.57亿元，对应EPS分别为1.12/1.20/1.30元，当前股价对应PE分别为11.50/10.66/9.83倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、宏观环境与地产行业形势风险、原材料价格波动、海外扩张面临市场竞争及运营风险等。

2025年三季度报告点评：热管理业务边界外延，多业务协同发展显成效

银轮股份(002126)
    事件：
    10月29日，公司发布三季度报告，2025年Q3实现营业收入38.90亿元（yoy+27.38%，qoq+3.69%），归母净利润2.30亿元（yoy+14.48%，qoq+0.68%）。2025年1-9月实现营业收入110.57亿元（yoy+20.12%），归母净利润6.72亿元（yoy+11.18%）。
    投资要点：
    热管理业务边界拓宽，数字能源与具身智能双轮驱动成长
    在数据中心领域，已形成覆盖服务器机柜内外的液冷产品矩阵，包括兆瓦级浸没一体式液冷设备、精密空调+冷却塔等品类，部分已逐步放量，部分处于验证阶段；客户布局实现“3+3+N”突破，项目合作进展积极。低空飞行器领域无人机超充及客户开发顺利，储能热管理快速放量，新能源重卡兆瓦级超充产能稳步提升。同时，第四曲线打造“1+4+N”产品体系，围绕具身智能系统，布局热管理、旋转关节、执行器、灵巧手四大模组及关键零部件。报告期内，头部客户产品开发取得重要进展，丰富合作品类；完成第一代旋转关节、执行器模组开发；与合作伙伴合资设立公司拓展灵巧手业务，并与数家高校战略合作，构建具身智能生态链，综合竞争力持续强化。
    技术创新夯实根基，协同发展提升核心竞争力
    报告期内，公司研发总院全力推进超百个研发项目，在新能源热管理系统、前瞻技术与材料工艺、关键零部件及人形机器人关节/热管理模组等领域取得显著进展。2025年上半年新增授权专利106项，技术储备持续丰厚。公司成功通过“ASPICE二级认证”，标志着汽车电子软件开发流程的规范化、高效化迈上新台阶，不仅彰显技术与管理实力的双重提升，更将为汽车业务长期发展注入强劲动力。未来公司将以该认证为契机，推动软件开发流程标准化、国际化，进一步提升产品与服务质量，巩固行业标杆地位。投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为150.77\179.66\212.59亿元，归母净利润分别为9.70\12.42\15.82亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为1.16\1.49\1.90元，按照最新股价测算，对应PE32.97\25.75\20.22倍。考虑近期股价阶段性涨幅较大、短期安全边际有所收敛，我们将评级由“买入”调整为“增持”，中长期逻辑与基本面判断保持不变。
    风险提示
    汽车行业发展不及预期风险、头部新能源客户排产不及预期风险、原材料价格波动风险。

2025年三季报点评：Q3水泥量价均有承压，投资浮盈继续贡献业绩

塔牌集团(002233)
    核心观点
    Q3收入同比下滑，投资浮盈继续贡献业绩。2025年1-9月实现营收29.2亿元，同比-0.49%，归母净利润5.88亿元，同比+54.23%，扣非归母净利润3.1亿元，同比+26.82%，EPS为0.50元/股；其中Q3单季度营收8.6亿元，同比-9.89%，归母净利润1.52亿元，同比-1.6%，扣非归母净利润0.69亿元，同比+12.1%，Q3量价承压，收入同比下滑，但受益煤炭价格下降和降本增效积累，盈利水平同比改善，同时资本市场持续回暖带来投资收益和持有证券投资公允价值变动收益继续增厚业绩，单季度实现公允价值变动收益+投资收益合计1.14亿元。
    Q3水泥量价均有承压，盈利水平同比改善但环比有所下滑。1-9月公司水泥销量1129万吨，同比+6.4%，其中Q3单季度销售340万吨，同比-7.0%，环比-20.6%，销量同环比均有下滑。我们测算公司1-9月全口径水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为258.4/196.2/62.2元/吨，同比-17.8/-16.1/-1.7元/吨，其中Q3单季度吨收入/吨成本/吨毛利分别为252.8/193.2/59.6元/吨，同比-8.0/-12.5/+4.5元/吨，环比-12.7/-0.7/-12.0元/吨，受整体需求不及预期及竞争加剧影响，Q3水泥量价均有所承压，但受煤炭价格下降和降本增效，销售成本降幅大于水泥价格降幅，水泥主业盈利水平同比改善。
    Q3费用率同比基本持平，现金流有所下滑。公司1-9月期间费用率10.1%，同比-0.57pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.59%/7.72%/-0.54%/0.30%，同比+0.62/-1.41/+0.42/-0.20pct，其中Q3单季度期间费用率10.97%，同比+0.3pct，环比+2.12pct，费用率同环比有所提升主要受收入下滑影响，同时水泥包装费增加带来销售费用同比有所增加。1-9月实现经营活动现金流净额2.6亿元，同比+27.7%，其中Q3单季度1.25亿元，同比-26.7%，单季度利润同环比下滑影响，现金流同步承压；截至9月末资产负债率8.99%，较6月末进一步下降0.12pct。
    风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期；投资建议：红利属性依旧，短期盈利有望触底修复，维持“优于大市”评级短期传统销售旺季叠加西江枯水期影响，企业涨价意愿强烈，9月以来水泥价格积极推涨，珠三角价格有望触底回升，同时关注补产能进度推进以及后续进一步反内卷预期，中期有望加速行业出清，带来供需格局进一步改善。

三季度公司业绩承压，锦纶行业景气静待复苏

台华新材(603055)
    事件：2025年10月29日晚，台华新材发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入47.03亿元，同比下降9.29%；实现归母净利润4.19亿元，同比下降32.30%；实现扣非后归母净利润为2.42亿元，同比下降53.74%；实现基本每股收益0.47元，同比下降31.88%。
    其中，第三季度公司实现营业收入15.78亿元，同比下降10.66%，环比下降4.25%；实现归母净利润0.94亿元，同比下降51.86%，环比下降42.15%；实现扣非后归母净利润为0.36亿元，同比下降75.90%，环比下降63.77%；实现基本每股收益0.11元，同比下降51.88%，环比下降38.89%。
    点评：
    行业供需走弱，产品售价下滑导致盈利收窄。价格方面，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%。受油价下跌影响，前三季度公司主要原材料己内酰胺、尼龙切片价格分别同比-23.58%、-16.45%，公司主要产品锦纶长丝价格同比-13.23%。根据我们测算，第三季度公司产品单价环比下滑10%，单位营业成本环比下跌6%，销售单价跌幅大于成本，第三季度盈利有所收窄。毛利率方面，第三季度公司毛利率18.54%，环比下降3.44pct。产销方面，根据我们测算公司第三季度产销率为101%，环比增长6pct。行业供需方面，供给端，根据百川盈孚数据，第三季度行业新增36万吨锦纶长丝产能，同比增长17万吨，环比增长34万吨，供给端增幅较大加剧行业竞争；需求端，7月以来，市场淡季特征愈加明显，下游企业陆续减产或停车放假，对锦纶长丝市场需求量逐渐减少，而传统需求旺季“金九”仍未给锦纶长丝价格提供上行动力，下游厂家依旧维持刚需订单，需求端拖累市场走势。
    公司越南基地取得关键进展，一体化产能仍具备较强竞争力。公司是国内少有的实现锦纶回收、再生、聚合、纺丝、加弹、织造、染整上下游一体化全产业链布局的企业，研发投入及盈利能力领先行业。2025年4月公司发布公告拟在越南投资1亿美元新建生产基地，10月公司越南生产基地一期项目奠基开工，规划设计加弹年产能7000吨、坯布6000万米、成品面料6000万米，项目预计2026年6月逐步进入试生产。我们认为，公司一体化产能在锦纶行业中具备较强竞争力，未来越南工厂投产后，有望进一步提升全球供应能力与市场份额，推动公司盈利增厚。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为5.86、8.46和11.17亿元，同比增速分别为-19.3%、44.4%、32.1%，EPS（摊薄）分别为0.66、0.95和1.25元/股，按照2025年10月29日收盘价对应的PE分别为13.27、9.19和6.96倍。我们看好公司稀缺的一体化产能竞争优势与淮安项目、越南项目的业绩释放潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格大幅波动的风险；终端需求大幅恶化风险；主要项目进展不及预期风险；产业链同质化竞争风险。

25Q3点评：延续稳步增长态势，禾蛙经营数据亮眼

科锐国际(300662)
    事件：25Q3，公司实现收入36.8亿元、同增23.7%，实现归母净利润9323万元、同增89.6%，实现扣非后净利润6060万元、同增26.9%。
    点评：
    出售子公司带来投资收益。25Q3，实现投资收益6349万元。其中，主要包括以4196万元的对价出售子公司天津智锐55%的股权。除出售子公司股权以外，还涉及购买银行理财产品和权益法核算的长期股权投资收益的增加。
    25Q3收入延续稳步增长态势。今年以来，单季度收入一直保持20%以上增速的态势，25Q1/Q2/Q3收入分别同增25.1%/30.0%/23.7%。分业务板块来看，我们估计25Q3基本延续25H1的趋势，即灵活用工业务快速增长，中高端人才访寻业务基本持平。
    灵活用工派出人数净增1400人左右。截至9月末，在册灵活用工业务的岗位外包员工（含独立顾问和兼职专家）超过5.09万人，环比净增约1400人。
    禾蛙上线AI智能体后，经营数据亮眼。今年7月，禾蛙平台成功举办2.0AI产品发布会，构建6个“顾问赋能智能体”和3个“交易合作智能体”，全面覆盖客户开发、人才寻访、岗位匹配等核心环节。由于“禾禾”AI智能体的赋能，新增注册猎企400余家，环比增长427%。2.0版本AI技术助力运营提效，平台岗位匹配准确率提升5倍，接单转化率提升至原来的3倍，推荐反馈速度缩短至30秒。25Q3，禾蛙平台offer数量同增73%，offer金额同增81%。我们认为，AI智能体有望持续提升禾蛙的offer金额，带动公司技术收入的增长。
    扣非后净利润增长提速。25Q1/Q2/Q3扣非后净利润分别同增103.2%/21.0%/26.9%，25Q1主要是有补贴补助的因素，从Q2和Q3来看，扣非后净利润增长提速。
    盈利预测与投资评级：25Q3业绩靓丽，业绩稳步增长。禾蛙上线AI智能体后，经营数据优异，我们认为，AI智能体有望显著提升禾蛙的offer金额，带动公司技术收入的增长。维持25~27年2.89/3.58/4.20亿元的归母净利润预测，当前股价对应PE估值为19x/16x/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济对人力资源服务行业，特别是招聘业务的影响；灵活用工业务竞争激烈，导致服务费率下降的风险。

2025年三季报点评：收入延续较好增势，持续关注产业趋势

会稽山(601579)
    投资要点
    事件：会稽山25Q1-Q3营收12.12亿元，同比+14.12%，归母净利润1.16亿元，同比+3.23%，扣非后归母净利润1.08亿元，同比+8.28%。其中25Q3营收3.95亿元，同比+21.09%，归母净利润0.22亿元，同比+2.47%，扣非后归母净利润0.19亿元，同比-14.37%。
    兰亭、1743延续高增，泛全国化稳步推进。分产品来看，25Q1-Q3中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别为7.51、2.73、1.50亿元，分别同比+19.64%、-16.01%、+109.20%(最新占比为64%、23%、13%)；其中25Q3中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别同比+62.47%、-42.19%、+186.41%，其中预计兰亭、1743延续高增，纯正五年持平略增，此外潮饮酒一日一熏翻倍以上增长，分区域来看，25Q1-Q3浙江大区、江苏大区、上海地区、其他地区、国际收入分别为6.99、0.84、2.19、1.66、0.07亿元，分别同比+17.89%、-16.25%、+10.26%、+32.16%、-15.95%(最新占比分别为60%、7%、19%、14%、1%)，其中25Q3浙江、江苏、上海、其他地区、国际收入分别同比+14.05%、-19.93%、+84.96%、+53.25%、-15.90%，浙江大本营表现稳健，江苏下滑主要系乌毡帽表现一般，上海及华东以外地区提速主要系加大招商带动。
    费用加大、所得税率阶段性抬升拖累盈利。25Q3销售净利率同比-0.92pct至5.67%，主要系新品推广期费用投放加大、所得税率阶段性抬升所致。其中25Q3销售毛利率同比+2.84pct至53.24%，税金及附加率同比-0.83pct至3.60%，期间费用率同比+4.09pct至40.39%(其中销售费用率同比+6.84pct至30.21%，管理费用率同比-0.93pct至8.05%，研发费用率同比-2.40pct至2.36%)，新品集中推广阶段费用明显加大。此外，其他非经科目相对平稳，25Q3所得税率44%明显抬升(24Q3为23%)，主要系子公司亏损无法抵扣所致。
    盈利预测与投资评级：此前外发的《黄酒行业深度：供需共振，高端化与年轻化突围》报告中，指出借鉴中国啤酒产业、日本清酒产业高端升级的路径，黄酒行业当前的边际变化具备产业逻辑。考虑到会稽山兰亭、1743依然延续高增的升级趋势，同时加大费用投放强化品类营销及消费者培育，持续关注黄酒及相关品类扩圈进展。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为2.17、2.64、3.12亿元（前值为2.32、2.80、3.28亿元），对应当前PE分别为48、39、33X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3净利润同比增速超70%，经纪、自营收入增势显著

财通证券(601108)
    投资要点
    事件：财通证券发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入50.6亿元，同比+14.0%；归母净利润20.4亿元，同比+38.4%；对应EPS0.44元，ROE5.5%，同比+1.3pct。第三季度实现营业收入21.0亿元，同比+48.6%，环比+11.3%；归母净利润9.5亿元，同比+75.1%，环比+20.3%。
    Q3经纪业务收入大幅增长：1）25Q1~3公司经纪业务收入13.9亿元，同比+66.3%，占营业收入比重27.4%。25Q1~3全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。25Q3单季度公司经纪业务收入5.8亿元，同比+119.1%。2）公司两融余额254亿元，较年初+20%，市场份额1.1%，较年初-0.1pct，全市场两融余额23942亿元，较年初+28.4%。
    股权投行业务延续下滑趋势，债承规模保持稳定：25Q1~3公司投行业务收入2.8亿元，同比-29.2%。其中Q3单季度投行业务收入0.6亿元，同比-48.1%。1）股权业务：股权主承销规模7.0亿元，排名第39，同比-50.8%；其中IPO未有发行；再融资1家，承销规模7亿元。截至25Q3，公司未有IPO储备项目。2）债券业务：债券主承销规模854亿元，排名第23，同比+1.8%；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为518亿元、240亿元、81亿元。
    资管业务收入同比下滑，财通基金管理规模环比提升：25Q1~3公司资管业务收入9.6亿元，同比-18.9%，其中25Q3单季度资管业务收入3.5亿元，同比-1.5%。截至2025H1，公司资产管理规模2965亿元，同比+3.6%。截至25Q3末，财通基金管理规模897亿元，环比Q2提升20%，排名行业第66位。
    Q3自营收益同比高增：25Q1~3公司投资收益（含公允价值）14.8亿元，同比+25.3%；Q3单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）5.7亿元，同比+123.6%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为27.61/29.44/31.27亿元（前值分别为24.94/26.59/27.91亿元），对应同比增速分别为18.02%/6.62%/6.21%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.06x/1.01x/0.96x。公司财富管理转型成效显著，资产管理业务特点鲜明，维持“买入”评级。
    风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧。

2025年三季报点评：核心业务多点突破，长期增长动力充足：威贸电子（920346）

》研报附件原文摘录）
威贸电子(920346)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收2.05亿元，较去年同期增长8.95%，实现归母净利润3382.86万元，较去年同期增长10.55%，扣非净利润3133.77万元，同比增长15.61%。
    业绩稳健增长，盈利能力持续优化。单季度来看，2025年第三季度，公司实现营收6076.48万元，同比增长0.33%；实现归母净利润938.96万元，较去年同期增长11.60%；扣非净利润854.15万元，同比增长15.61%。目前公司营收占比较大的领域主要是智能家电、汽车（含新能源汽车）以及工业自动化等，同时近年来也在着力拓展机器人、低空飞行汽车、数据中心和医疗等领域。
    线束及精密组件赛道需求旺盛，多领域升级驱动市场扩容。在智能家电、新能源汽车、工业自动化等终端行业智能化、电动化转型推动下，线束及相关精密组件作为核心连接部件，市场需求持续攀升。据产业世界数据，2025年全球汽车线束市场规模预计突破520亿美元，新能源汽车的单车线束价值较传统燃油车提升60%以上；智能家电领域，高端化、集成化趋势推动线束组件附加值提升，细分场景增速显著。同时，数据中心、医疗、机器人等新兴领域快速崛起，对特种线束的技术要求升级，为具备核心技术的企业开辟增量空间。
    多领域布局成效显著，海外市场稳定发展。公司2025年前三季度聚焦线束及精密组件核心业务：汽车领域实现商用物流车电池包线束、新能源车型充电枪组件等项目量产，斩获零跑汽车、华为尚界等新项目定点；智能家电领域拓展商用咖啡机线束组件，客户覆盖世界知名品牌。此外，公司在新兴领域也突破明显：数据中心散热系统线束实现量产，医用电动手术刀线束进入量产爬坡阶段，与上海图灵智造达成机器人领域战略合作。产能与研发保障充足，现有厂房预留空间持续释放，研发投入聚焦机器人、低空飞行汽车、医疗等前沿领域。公司的海外客户多为全球性的跨国企业，涉及智能家电、汽车和新能源汽车，以及热泵、风机等多个领域，与公司保持了长期稳定的合作关系。这些客户保持着比较好的市场拓展，同时公司亦获得了升级版手持式吸附式电熨斗组件、扫地机器人线束等新项目定点，为未来海外销售增长持续添加动力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩略低于我们此前预期，我们略微下调盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2.98/3.44/3.98亿元（前值3.00/3.47/4.01亿元），预计2025-2027年归母净利润为0.50/0.61/0.74亿元（前值0.53/0.62/0.74亿元），对应PE分别45/37/31倍。考虑到公司新布局产品赛道前景广阔，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场竞争风险；2）主要客户相对集中风险；3）原材料价格波动风险；4）汇率波动风险；5）产品质量控制风险。

2025年三季报点评：经营稳健，看好公司长期成长

万华化学(600309)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入1442.3亿元（同比-2.3%）；实现归母净利润91.6亿元（同比-17.5%），实现扣非归母净利润91亿元（同比-16.7%）。其中，2025Q3单季实现营业收入533.2亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），实现归母净利润30.3亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），实现扣非归母净利润28.6亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）。
    聚氨酯需求情况不一，万华福建将新增MDI产能：产销&价格方面：2025Q3，公司聚氨酯板块营收182.5亿元（环比-1.1%），产量/销量为156/155万吨（环比+3%/-2%），公司纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚价格分别为1.83/1.52/1.47/0.80万元/吨。纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因科思创海外装置不可抗力及检修导致供应偏紧，软泡聚醚受益于家居需求平稳及汽车行业增长。产能&项目情况：截至2025Q3，公司拥有MDI产能380万吨/年，后续万华福建将扩建MDI产能70万吨/年，公司预计将在2026Q2投产；拥有TDI产能144万吨/年，后续暂无新增产能计划。
    石化板块产销量快速增加，乙烯一期进料改造即将完成：产销&价格方面：2025Q3，公司石化板块营收243.9亿元（环比+31.1%），产量/销量为183/175万吨（环比+19%/+15%）。2025Q3石化产品价格重心整体下移，山东丙烯、正丁醇、MTBE等主要产品同比均下跌。产能&项目情况：2025年6月，公司100万吨/年乙烯一期装置开始乙烷进料改造，公司预计将于2025年11月改造完成。改造完成后，原料结构将得到优化，成本有望下降。
    精细化学品及新材料板块产销量增加：产销&价格方面：2025Q3，公司精细化学品及新材料板块营收81.8亿元（环比-1.0%），产量/销量为65/65万吨（环比+5%/持平）。公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。产能&项目情况：阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄公司和万融新材料（福建）在福建开展160万吨/年特种聚烯烃项目，公司新材料板块继续蓬勃发展。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司聚氨酯业务需求情况存在分化，以及石化景气度仍待修复，我们调整2025-2027年公司归母净利润分别为127、161、181亿元（此前为137、163、186亿元），同比增速分别为-3%、+27%、+13%，根据2025年10月29日收盘价，对应PE分别15、12、11倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。

2025年三季度报告点评：Q3盈利能力提升明显，进军机器人本体制造打开增长空间

中鼎股份(000887)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。25Q1-Q3营收为145.55亿元，同比+0.41%；归母净利润为13.07亿元，同比+24.26%；扣非归母净利润为11.39亿元，同比+20.14%。
    从单季度看：1）25Q3营收47.08亿元，同/环比分别-2.44%/-5.68%；2）25Q3归母净利润为4.9亿元，同/环比分别+45.93%/+18.11%；3）25Q3扣非归母净利润为3.59亿元，同/环比分别+17.22%/-13.19%，环比下降原因为公允价值变动净收益环比增加1.38亿元。
    从盈利能力看：25Q1-Q3归母净利率为8.98%，同比+1.72pct；毛利率为24.29%，同比+1.99pct。其中，25Q3归母净利率为10.4%，同/环比分别+3.45/+2.1pct；25Q3毛利率为25.78%，同/环比分别+3.32/+1.95pct。
    从费用率角度看：25Q3期间费用率为15.66%，同/环比分别+1.5/+3.03pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/6.48%/5.48%/1.19%，同比分别-0.09/+0.76/+0.83/0.00pct。
    机器人业务稳步推进，进军本体制造：1）8月28日，公司发布公告宣布与合肥市包河区政府签署战略合作协议，拟在合肥建设机器人上下游产业链；2）8月26日，公司在投资者平台宣布与逐际动力签订项目意向合作协议，拟设立由公司控股的合资公司进行机器人本体制造；3）公司通过安徽睿思博公司、星汇传感等子公司在关节总成、谐波减速器、行星减速器、力觉传感器等产品上完成产业布局，目前公司的橡胶产品已配套奇瑞墨甲机器人，谐波减速器配套埃夫特工业机器人，轻量化骨骼已经向客户送样。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司Q3盈利能力同环比的提升及损益变化情况，我们将公司2025-2027年的归母净利润预测上调至17.48//18.91/21.19亿元（2025-2027年前值为16.50/18.37/20.80亿元），当前市值对应PE分别为17倍、16倍、14倍，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期，空气悬挂推广进度不及预期，新兴产业拓展不及预期。

2025三季报点评：RevPAR降幅收窄，开店结构优化

首旅酒店(600258)
    投资要点
    事件：2025年10月29日，首旅酒店公布2025年三季报，2025Q1-3营收57.82亿元，同比-1.81%；归母净利润7.55亿元，同比+4.36%；扣非归母净利润6.75亿元，同比+2.15%。
    Q3归母扣非同增1%：Q3营收为21.21亿元，yoy-1.60%；归母净利润为3.58亿元，yoy-2.21%；扣非归母净利润为3.40亿元，yoy+0.57%。Q3毛利率44.8%，yoy+1.7pct；销售费用1.88亿元，yoy+21%；归母净利率16.9%，yoy-0.1pct。
    开店结构持续优化：分业务来看，25Q1-3公司酒店业务/景区运营业务营收分别为53.93/3.90亿元，yoy-2.00%/+0.90%；利润分别为8.46/1.85亿元，yoy+5.25%/-0.28%。截止Q3末，公司酒店数/客房间数为7501家/544155间，同比+11%/7%，中高端酒店客房间数占比提升至42.5%。公司开店结构持续优化，单Q3新开387家店，其中标准管理酒店219家，占比56.6%。已签约未开业储备店1672家，其中标准管理酒店占比提升至71.0%。
    Q3RevPar降幅环比继续收窄：25Q3全部酒店平均RevPar为165元，yoy-2.8%；ADR为240元，yoy-1.7%；OCC68.9%，yoy-0.8pct。不含轻管理全部酒店RevPar为191元，yoy-2.4%；ADR为259元，yoy-2.0%；OCC73.6%，yoy-0.3pct。成熟店（不含轻管理）同店RevPar为189元，yoy-7.9%；ADR257元，yoy-4.7%；OCC73.4%，yoy-2.6pct。RevPar同比降幅环比继续收窄。
    盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，25年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。基于RevPAR承压和直营店关店影响，下调盈利预测，2025-2027归母净利润分别为8.5/9.8/10.6亿元（前值为9.1/9.9/10.6亿元），对应PE估值为19/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

血液净化平台型龙头，内生外延促成长

威高血净(603014)
    投资逻辑
    血液净化平台型龙头，全产业链布局铸就领先地位。据公司公告，2025年公司公开发行股票数量4113.94万股（占发行后总股本的10%），每股发行价26.5元。IPO实际募集资金净额9.78亿元，募集资金主要投向智能化生产建设、透析器（赣州）生产基地建设、研发中心建设及数字化信息技术平台建设项目等。此外，2025年10月公司公告，公司筹划以发行股份的方式购买威高普瑞100%股权，本次交易完成后，威高普瑞将成为公司的全资子公司。
    公司作为国内血液净化领域的平台型龙头企业，已构建起覆盖完整产品矩阵。其核心竞争力源自:1）自主掌握的核心技术平台，产品关键性能指标比肩国际领先厂家；2）全产业链布局带来的协同优势，显著增强客户粘性。市场地位方面，据公司招股说明书，公司核心产品市占率位居行业第一。在技术优势与市场地位的良性循环下，为公司构筑了坚实的竞争壁垒。
    国内集采驱动以价换量，海外拓展成效显著。1）出海方面，公司血透耗材产品凭借达到国际标准的产品性能与灵活市场策略，成功从本土龙头向全球竞争者转型，25H1海外收入增速升至64%。2）国内市场，据公司招股书，在执行集采的区域，24H2公司实现透析器均价同比-16%，销量同比+23%；透析管路均价同比-11%，销量同比+21%。我们认为带量采购政策有益于公司等产品创新性强、品类丰富、质控严格的龙头企业实现持续增长，进一步提升市场集中度。
    血透设备和腹膜透析领域形成差异化优势。血液透析设备迎来更新周期，在政策推动县域医疗能力建设的背景下，公司作为龙头有望直接受益于设备采购需求回暖。同时公司腹膜透析液业务凭借国内首个获批的中性腹膜透析液产品的独家优势快速放量。据公司招股说明书，考虑到当前国内腹膜透析治疗率仅约3.7%，预计2030年将提升至7.53%，该业务有望持续享受市场扩容红利。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司国内份额持续提升，海外扩张进程有望加速，后续增长可期。在不考虑筹划阶段的并购下，我们预计公司2025-2027年归母净利润4.99/5.52/6.08亿元，对应PE为32/29/26倍。采用市盈率对公司进行估值，给予公司2026年PE34X，目标价44.91元人民币，给予“买入”评级。
    风险提示
    合资企业合作关系风险、市场竞争加剧风险、集采风险、并购整合不及预期的风险、股权集中的风险、关联交易占比较大风险等。

业绩符合预期，锂电、半导体设备突破打开成长空间

奥特维(688516)
    2025年10月28日，公司发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营业收入46.72亿元，同比-32.67%；实现归母净利润3.90亿元，同比-66.20%；其中三季度实现营业收入12.92亿元，环比-29.96%，实现归母净利润0.82亿元，环比-50.46%，业绩符合预期。
    经营分析
    盈利能力逐季提升，光伏新技术迭代需求支撑公司订单相对稳健：2025年公司盈利表现逐季提升，三季度实现毛利率36.60%，环比+8.28PCT，主要由于高毛利产品收入占比提升所致。截至2025年9月30日，公司在手订单99.4亿元，环比二季度末下滑6%，在行业扩产增速放缓背景下，公司凭借领先的技术优势，配合下游客户导入提效新技术及相关设备，订单方面仍有较好支撑，对后续业绩释放提供有力保障，同时公司增强回款力度，截至三季度末合同负债为28.49亿元，较二季度末环比小幅提升3%。
    加大研发投入再启程，布局锂电、半导体搭建新增长曲线：2025年前三季度公司研发投入3.5亿元，同比+40.5%，其中单三季度研发投入1.5亿元，环比+22.1%，年内公司发力锂电、半导体领域，9月发布两款固态电池设备，其中CVD流化床设备主要用于制备硅碳负极材料，底层技术来自子公司松瓷机电光伏/半导体单晶硅生长工艺；高速切叠压一体机主要用于固态电池生产，通过极片切割、叠片、压合工序一体化，实现连续生产，提高产能、良率和生产精度；2025年10月松瓷机电获得越南某锂电材料企业氧化亚硅烧结炉设备订单，该设备为锂电负极材料制备核心工艺装备，公司在锂电新材料装备领域的技术与产品优势正在逐步构建完善。半导体设备方面，公司AOI设备的应用场景已成功从半导体功率器件检测扩展至光通讯器件/模块检测，获得海内外知名客户的批量订单，后续成长空间广阔。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司在手订单及最新业务进展，预计公司2025-2027年盈利分别至5.2/5.4/5.8亿元，对应EPS为1.66/1.72/1.84元，当前股价对应PE分别为25/25/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    订单确认不及预期；订单需求不及预期；新业务开拓不及预期。

三季度检修不减量，控本抵御行业压力

华鲁恒升(600426)
    2025年10月29日公司披露三季报，2025年三季度公司实现营收235.52亿元，同比下降6.46%，归母净利润23.74亿元，同比下降22.14%；单三季度，实现营业收入77.89亿元，同比下降5.07%，归母净利润8.05亿元，同比下降2.38%。
    经营分析
    三季度产销量仍然维持高位，检修不减量，高负荷开工维持低成本优势。三季度8月份，公司安排一套煤气化装置进行检修，涉及到部分生产装置停车检修，20天左右的检修预估影响营收2.55亿元，但从公司三季度产销量看，三季度公司各个板块生产基本维持平稳，新材料、化肥、有机胺、醋酸销量环比3%、1%、8%、0%。高负荷稳定运行，促使公司维持低成本运行优势，叠加公司不断持续强化成本优势，三季度公司的成本优势持续凸显。三季度根据百川秦皇岛5500大卡动力煤价格看，三季度平均价格环比二季度提升约30元/吨，下游产品均价基本处于同比下行趋势，成本传导相对滞后，但公司依然实现单三季度毛利率19.14%，环比变化极小，形成了利润有效支撑。
    荆州基地运行稳健，德州基地进一步挖掘潜力，新项目投产有望逐步提升公司底部盈利。单三季度，公司荆州基地实现盈利约2.8亿元，由于行业供需以及原材料上行影响，环比二季度略有下降，但基本维持相对稳健趋势，相比之下，德州本部虽然有技改，但整体盈利下行幅度明显好于荆州基地，伴随德州本部的新增项目二元酸等相继投产，德州的控本、调节能力仍在稳健发挥作用。尿素等主流煤化工产品进入明显的底部状态，悲观预期释放充分，边际变化有望获得放大效应。三季度由于原料成本上行，产品供需压力较大，成本传导多数不畅，叠加三季度尿素需求淡季且国内采购推迟，尿素价差有明显收窄，其他煤化工产品的盈利基本进入行业承压状态，预估后续在行业多数产能成本支撑下，进一步下行的空间有限，一旦边际好转，易形成放大性影响。后期公司还有德州基地的煤气化升级改造以及荆州基地的TDI项目提供增量，底部利润有望进一步加厚。
    盈利预测、估值与评级
    预估2025-2027年营收371、411、449亿元，归母净利润38.3、46.7、57.6亿元，EPS为1.8、2.2、2.7元，当前股价对应的PE分别为14、11、9，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。

业绩符合预期，三大业务平台持续发力

东睦股份(600114)
    业绩简评
    10月27日，公司发布2025年三季度，公司前三季度实现营收44.17亿元，同比增长22.32%；实现归母净利润4.15亿元，同比增长50.10%；实现归母扣非净利润4.02亿元，同比增长53.14%。Q3实现营业收入14.87亿元，同比增长18.23%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长77.30%；实现归母扣非净利润1.52亿元，同比增长79.4%。
    经营分析
    三大业务景气度持续，盈利能力持续改善。前三季度公司P&S主营业务收入18.57亿元，同比增长约12.76%，Q3收入为5.96亿元，同比增长约11.06%；前三季度SMC主营业务收入6.70亿元，同比增长约1.31%，Q3收入2.26亿元，同比增长约10.22%；前三季度MIM主营业务收入18.65亿元，同比增长约46.35%，Q3收入6.58亿元，同比增长约29.84%。前三季度公司毛利率25.06%，同比增长1.38pct，公司不断优化费用结构，规模效应体现，运营效率稳步提升。
    机器人算力提供新成长曲线。公司积极布局新兴领域，P&S业务平台能力可用于制造机器人用减速器齿轮、MIM制造灵巧手精密小齿轮和液态金属柔轮等等。SMC业务平台积极拓展AI服务器相关材料及元器件，25H1公司算力相关的金属软磁SMC实现芯片电感和服务器电源软磁材料销售收入约10542万元。持续看好公司作为材料平台型企业，三大业务平台协同，积极拓展高景气度下游应用领域。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润6.03、8.05、10.13亿元，同比+51.89%、+33.55%、+25.84%，公司现价对应PE估值为32、24、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端需求不及预期风险、新产品推广不及预期的风险、竞争加剧的风险。

美亚光电2025年第三季度报告点评：营收稳健增长，盈利能力持续优化

美亚光电(002690)
    事件：
    公司发布三季报：2025前三季度公司营收16.94亿元，同比上升7.35%；分别实现归母/扣非归母净利润5.19/5.09亿元，同比分别上升15.30/15.83%。其中Q3单季度公司实现营收6.71亿元，同比增长3.67%；归母/扣非归母净利润分别为2.16/2.14亿元，同比分别上升21.33%/22.19%。
    营收稳健增长，合同负债边际增长
    2025年第三季度，公司实现营业收入6.71亿元，同比增长3.67%。根据25年半年报数据，色选机作为核心业务保持稳定发展，2025H1实现营收7.42亿元，同比增加15.17%。2025前三季度公司合同负债较2024年末增长137.09%，主要系公司预收货款增长所致，有望为业绩释放奠定了坚实基础。
    盈利能力持续优化，费用率保持稳定
    盈利能力方面，2025年前三季度公司毛利率/净利率分别为52.95%/30.63%，同比分别上升2.50/2.11pct。期间费用方面，2025年前三季度公司销售/管理/财务费率分别为11.22%/3.85%/-1.48%，同比分别增减-0.61/-0.70/+0.51pct，同期公司研发费率为6.55%，同比增加0.55pct。
    创新成果不断涌现，巩固市场领先地位
    公司于今年以来在色选机及高端医疗影像设备领域推出了多项新产品新技术。公司依托自主研发的AI分选大模型，推出新一代AI+数智化色选机美亚大师4.0，同时发布“全栈式大米数智化加工解决方案”；在口腔诊疗领域，美亚光电在口腔医疗领域推出了其核心创新成果——口腔医疗智能体矩阵，这标志着公司从提供单点设备正式迈向构建“硬件+软件+生态”三位一体的智能诊疗解决方案。
    投资建议与盈利预测
    公司在色选机及高端医疗影像设备处于领先地位，我们看好公司中长期发展。预计公司2025-2027年分别实现营收25.96/28.99/32.19亿元，归母净利润为7.49/8.45/9.57亿元，EPS为0.85/0.96/1.08元/股，对应PE为23.86/21.14/18.67倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，宏观经济环境和政策变化风险、市场竞争风险。

首次覆盖报告：汽车模拟芯片业务成长预期加速

纳芯微(688052)
    报告要点
    1）汽车电子应用提升及国产替代打开公司成长空间。2025-2029年国内汽车模拟芯片市场CAGR达到18%，并有望在29年超过消费电子。当前国产化率仅为5%，国产化替代趋势正在加快。公司汽车模拟芯片业务受益需求增长及国产替代加速，业务增长有望加速。我们预计公司2024-2027年模拟芯片业务CAGR实现25%增长，占中国模拟芯片市场份额有望从2024年的0.9%提升至2027年的1.2%。
    2）新能源汽车销量提升+电动智能化驱动公司汽车业务成长。当前国内电动车渗透率已接近50%，而电动智能化将带动单车模拟芯片价值量达到2200-4000元。目前公司产品覆盖单车价值量已达到1300元，预计年底将达到1500元。我们认为公司车载芯片产品将持续受益高压平台渗透带动的PMIC与隔离芯片需求扩张，公司的信号链与隔离芯片业务有望在智能驾驶普及趋势下形成结构性增长机会。我们预计公司汽车业务占国内汽车模拟芯片市场份额有望从2024年的1.8%提升至2026年的2.8%。
    3）横向并购麦歌恩，传感器业务成为公司主要业务之一。新能源汽车单车用量提升带动磁传感器成为中国传感器市场中增速最快的细分产品。公司在2024年底实现麦歌恩的并表，并超额完成2024年业绩承诺。我们预计传感器业务未来占公司总营收比重可达到30%以上，2025-2026年公司磁传感器业务在中国磁传感器的市场份额有望提升至10%以上。
    投资建议与盈利预测
    我们预测公司2025-2026年营收为31.65/39.25亿元，对应PS为8.3x/6.7x，给予公司2026年7.5x PS，对应目标价为207元，上行目标价221元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    上行风险：下游景气度提速；国产替代进程加速；车规芯片导入客户超预期
    下行风险：新能源汽车销量及渗透率不及预期；竞争加剧盈利能力下滑风险；盈利修复不及预期风险

点评报告：收入端逐季改善，线上业务贡献增长点

周大生(002867)
    投资要点:
    收入跌幅逐季收窄，25Q3归母净利润同比+13.57%。2025Q1-Q3，公司实现营收67.72亿元（同比-37.35%），归母净利润8.82亿元（同比+3.13%），业绩下滑主因金价高位影响黄金产品终端销售，零售商补货意愿减少。分季度看，25Q1/Q2/Q3实现营收同比分别-47.28%/-38.47%/-16.71%，收入跌幅逐季收窄，归母净利润同比分别-26.12%/+31.32%/+13.57%。
    “悦己”与“轻珠宝”产品实现较好增长，国家宝藏系列全面升级打造高端化差异。2025Q1-Q3，镶嵌类产品营业收入5.56亿元（同比-4.89%），素金类产品营业收入49.42亿元（同比-44.44%），品牌使用费收入5.69亿元（同比+3.03%）。面对金价高位下门店消费不振，公司积极调整产品结构，“悦己”与“轻珠宝”类产品实现了较好增长，成为结构性亮点。此外，“周大生×国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化。
    线上业务贡献增长点，加盟业务承压。线下：2025Q1-Q3，公司加盟业务收入33.45亿元（同比-56.34%），自营线下业务收入13.42亿元（同比-0.86%）。截止2025年9月末，周大生品牌终端门店数量4675家（较2025年初净减少333家），其中，加盟/自营分别为4275/400家，较2025年初分别-380/+47家。线上：2025Q1-Q3，公司电商（线上）业务营业收入19.45亿元（同比+17.69%），收入占比提升至28.72%，主因公司加大轻量化、高性价比产品的线上供给，线上黄金类产品收入同比+33.19%。
    受益于产品结构优化与金价上行，毛利率与净利率提升明显。2025Q1-Q3，公司毛利率同比大幅提升9.16个pct至29.74%，主因产品结构调整优化以及金价上行带来定价红利，净利率同比+5.10个pct至12.99%。费用率方面，2025Q1-Q3公司销售费用率提升较为明显，同比+3.29个pct至10.91%。
    盈利预测与投资建议：近期金价高位导致终端销售承压，但公司积极调整产品结构，收入情况逐季好转，“悦己”与“轻珠宝”类产品成为结构性亮点。受益于产品结构优化和金价上行带来的定价红利，毛利率与净利率整体提升明显。当前公司启动国家宝藏店培育计划，布局高端黄金赛道打造产品差异化，整体盈利水平有望进一步提升。我们维持此前的盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.00/1.14/1.27元/股，对应2025年10月28日收盘价的PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

钛白粉已现触底反弹，产业链布局强化优势

龙佰集团(002601)
    龙佰集团发布2025年3季报：公司前3季度实现营业收入194.36亿元，YoY-6.86%，归母净利润16.74亿元，YoY-34.68%。其中，第3季度单季实现营业收入61.05亿元，YoY-13.71%，归母净利润2.89亿元，YoY-65.66%。
    钛白粉价格同比下滑导致盈利下降。2025年以来，公司主要产品钛白粉价格同比下滑，导致公司营收和利润下滑。公司前三季度综合毛利率同比下滑4.66个百分点至22.29%，拖累净利润表现。
    3季度钛白粉价格已开始触底反弹。目前钛白粉市场价格已至近5年价格底部区间。尤其是今年2季度，受到海外多个国家反倾销影响出口受阻，市场价格大幅回调，市场需求承压、行业开工率逐步下降导致库存积压，钛白粉行业陷入量价齐跌困境。龙佰集团8月18日宣布钛白粉提价，对国内客户上调价格500元/吨、对国际客户上调价格70美元/吨。我们预计随着需求逐步恢复，钛白粉市场价格有望触底反弹。公司作为钛白粉行业龙头，有望在产品价格回升中受益。
    公司持续布局上游矿产资源，强化产业链一体化优势。公司钛白粉与海绵钛产能规模均居世界前列，目前拥有钛白粉产能151万吨、海绵钛产能8万吨。上游原料矿产资源方面，公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目，通过将红格北矿区及庙子沟矿区联合开发，将使公司钛精矿产能将达到248万吨/年，铁精矿产能达760万吨/年。
    公司盈利预测及投资评级：公司是钛白粉行业龙头企业，钛白粉与海绵钛产能均位居全球前列，公司在做大做强主业的同时，持续布局产业链上下游资源，并积极布局新能源材料领域，形成多元化协同发展的业务模式。基于公司3季报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年归母净利润分别为18.95、20.72和23.18亿元，对应EPS分别为0.79、0.87和0.97元，当前股价对应P/E值分别为23、21和19倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

业绩符合预期，看好液冷布局

思泉新材(301489)
    2025年10月30日，公司发布2025年第三季度财报，公司2025年1-9月实现总营业收入6.70亿元，同比增长57.93%;利润总额达到0.69亿元，同比增长52.75%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长52.21%；销售毛利率为28.18%，同比增长2.79pcts。
    经营分析
    数据中心算力需求提升，带动液冷市场扩张。随着AI、大数据等技术的发展，芯片与机柜功率大幅增加，传统风冷已难以满足散热需求。同时，政策面对PUE指标的要求趋严，而液冷技术可将PUE降至1.2以下，成为数据中心节能降耗的重要解决方案。根据Credence Research数据，2024-2032年全球液冷市场复合增速可观，其中北美、欧洲、亚太地区的CAGR预计分别为24.53%、23.74%和26.04%。中国液冷市场增速预计将达到26.92%，市场规模预计将从2024年的4.98亿美元增长至2032年的33.50亿美元。
    机器人市场需求多元化爆发增长，公司产品广泛应用。随着工业、服务、特种乃至人形机器人等各细分领域的显著扩张，机器人性能提升与应用场景增加所带来的散热问题日益突出。这些热管理需求主要集中在核心关节、电池、芯片等关键部件，且需同时满足高功率密度、动态热负荷、空间与重量限制等要求。目前公司产品主要应用于服务机器人领域，并正加强在其他机器人细分领域的研发力度和客户开发。
    布局新兴市场，加快外延式发展。公司着重提升在AI服务器、机器人、光模块等新兴产业领域的热管理产品应用，并积极开发相关领域客户。在数据中心热管理方面，公司已投资建设液冷散热产品生产线，目前东莞工厂已具备大规模生产能力，越南工厂也进行了相应准备。同时，公司研发团队持续扩充，正开展750W-3000W液冷技术的研发和产品设计，并在双相冷板、Manifold、快速接头、CDU及光模块散热等方面掌握了核心技术，以满足下游客户从研发到量产阶段的需求。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年营收9.71/17.88/26.43亿元，同比增长47.99%/84.15%/47.78%；归母净利润1.32/2.58/4.01亿元，同比增长150.73%/96.42%/55.05%，对应EPS为1.6/3.2/5.0元，对应P/E为122/62/40倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    数据中心建设放缓导致液冷需求不及预期；产能释放进度不及预期影响交付；碳基材料研发进展不及预期。

三季度收入恢复高增速，创新研发持续推进

心脉医疗(688016)
    业绩简述
    2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入10.15亿元，同比+5%；归母净利润4.29亿元，同比-22%；实现扣非归母净利润3.72亿元，同比-26%；2025Q3公司实现收入3.00亿元，同比+65%；归母净利润1.14亿元，同比-24%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比-12%。
    经营分析
    收入端恢复高增速，毛利率持续提升。Q3公司收入端恢复高增长，去年同期主要产品受价格治理影响为低基数，同时公司今年逐步扩大海外市场，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升。Q3公司毛利率73.28%，同比+2.43pct，毛利率上升趋势明显，预计高毛利创新产品收入占比逐步提升。
    海外市场加速拓展，覆盖范围持续扩大。前三季度公司海外销售收入同比增长超过65%，海外新增获得产品注册证11张，Hector胸主动脉多分支覆膜支架获得欧盟定制证书，公司已累计获得海外注册证100+张，其中CE证书5张。公司海外业务新增拓展7个国家，目前已累计在欧洲、拉美、亚洲、非洲47个海外国家进入临床应用。
    创新研发持续推进，产品管线丰富。主动脉介入领域，公司Cratos分支型主动脉覆膜支架系统国内获批上市并顺利开展上市后临床应用，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获批进入绿色通道。外周静脉介入领域，Fishhawk机械血栓切除导管处于国内注册审评阶段，Vflower静脉支架系统顺利开展上市后临床应用。肿瘤介入领域，Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件国内获批上市，HepaFlowTIPS覆膜支架系统处于国内注册审评阶段。丰富的产品研发管线将为公司长期业绩增长提供重要支撑。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.03、7.68、9.50亿元，同比+20%、+27%、+24%，现价对应PE为22、18、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策及产品价格风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

2025年三季报点评：量价齐升拉动业绩上涨

北方稀土(600111)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，2025前三季度公司营业收入302.92亿元，同比+40.50%，归母净利润15.41亿元，同比+280.27%；扣非归母净利润13.62亿元，同比+412.02%。2025Q3单季营业收入114.25亿元，同比+33.32%，环比+19.27%；归母净利润6.1亿元，同比+69.48%，环比+21.84%；扣非归母净利润4.66亿元，同比+85.91%，环比+0.8%。
    主要产品产销增长：2025前三季度公司稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属、磁性材料、抛光材料、储氢材料产量同比分别+93.45%、+3.7%、+26.67%、+20.92%、+27.54%、-5.24%；销量同比分别+21.2%、+71.07%、+23.5%、+21.53%、+22.5%、-1.86%。2025Q3公司稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属、磁性材料、抛光材料、储氢材料产量同比分别+63.43%、+14.43%、+23.94%、+15.68%、+74.60%、-12.69%，环比分别-26.42%、+14.66%、+1.26%、+8.77%、+69.74%、+8.43%；销量同比分别+34.24%、+119.21%、+9.58%、+15.23%、+56.38%、-8.36%，环比分别+2.43%、+59.18%、+6.30%、+5.27%、+55.83%、+10.69%。
    氧化镨钕、钕铁硼价格涨幅较大：百川盈孚数据显示，2025Q3金属铈、金属镨钕、毛坯烧结钕铁硼N35季度均价分别为2.92万元/吨、66.24万元/吨、133.35元/公斤，同比分别+16.78%、+37.3%、+28.7%，环比-3%、+24.5%、+19.9%，三季度镨钕价格涨幅是近两年以来环比增速最快的一个季度。
    稀土氧化物价格上涨带动稀土精矿上涨：2025年第三季度稀土精矿交易价格调整为不含税19109元/吨（干量，REO=50%），REO每增减1%、不含税价格增减382.18元/吨。2025年第四季度稀土精矿交易价格调整为不含税26205元/吨（干量，REO=50%），REO每增减1%、不含税价格增减524.10元/吨。Q3同比+14%、环比+2%，Q4同比+47%、环比+37%。
    重点项目有序推进：公司新一代稀土绿色采选冶稀土绿色冶炼升级改造项目一期工程进入产线联动调试收尾阶段，二期开工建设有序推进；与福建省金龙稀土成立合资公司有序开展5000吨稀土分离项目前期工作；子公司金蒙稀土4000吨钕铁硼废料回收生产线项目加快建设；子公司中鑫安泰8000吨稀土金属及合金项目工程进度已完成约75%；子公司北方磁材5万吨高性能钕铁硼速凝合金项目建设加压加快推进。
    投资建议：中美贸易战升级，稀土反制作用有效性凸显，战略价值抬升拉动稀土行业估值提升。稀土出口管制升级后Q4海外对国内稀土磁材需求有望延续Q3的高景气，需求拉动下稀土价格有望再度抬升。公司作为全球稀土龙头，行业垄断地位不断加强，有望迎来业绩估值双提升。预计公司2025-2027年归母净利润为20.93/31.46/38.68亿元，对应EPS为0.58/0.0.87/1.07元，对应PE为88/59/48x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）稀土磁材出口管控加严的风险；2）下游需求不及预期的风险；3）稀土价格大幅下跌的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

营收增速超预期，利润率阶段性承压

影石创新(688775)
    业绩简评
    10月27日，公司发布2025年三季报。公司前三季度实现营业收入66.11亿元，同比增长67.18%，实现归母净利润7.92亿元，同比减少5.95%；2025Q3实现营业收入29.4亿元，同比增长92.6%；归母净利润2.72亿，同比减少15.9%；扣非净利润2.5亿，同比减少20.0%。
    经营分析
    行业景气度延续，营收进一步提速。公司25Q3营收环比提速，智能影像行业景气加速，主要系龙头公司加大营销投入以及公司新品贡献；此外，公司今年也在持续加大线下市场布局。展望Q4和26年，预计在新品类带动下，公司有望维持高速增长。公司三季报披露影翎全景无人机产品有望25Q4实现部分区域市场的试售，上市节奏超预期，有望进一步打开成长空间。
    毛利率有所波动，前置投入导致利润率阶段性承压。公司25Q3毛利率47.6%，同比减少6.7pct，环比减少2.6pct，预计主要系产品结构变化及行业价格竞争导致。销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/3.4%/17.8%/0.3%，同比+4.0/-1.6/+4.9/+0.2pct。Q3在芯片定制及战略项目投入金额较大，Q3研发费用环比增加1.9亿，同比增加3.2亿，剔除此因素影响，Q3利润指标均好于去年同期。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为11.15、17.03、21.12亿元，同比+12.10%/+52.74%/+23.99%，公司现价对应PE估值为108、71、57倍，维持买入评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、终端需求及产品迭代不及预期、出口进展不及预期、研发进展不及预期、关税摩擦加剧的风险。

业绩符合预期，经营韧性持续彰显

帝尔激光(300776)
    2025年10月29日，公司发布2025三季报。2025年前三季度实现收入17.81亿元，同比+23.69%，归母净利润4.96亿元，同比+29.39%；其中单第三季度实现收入6.11亿元，同比+14.35%，归母净利润1.69亿元，同比+14.99%，业绩符合预期。
    经营分析
    费用管控能力持续提升，技术优势助力公司平稳穿越行业低谷：2025年第三季度公司实现毛利率43.42%，环比下降3.98%，主要受到收入结构的影响，本季度盈利相对较弱的TOPCon激光设备确收占比较高，而毛利率环比下滑的情况下，公司实现净利率27.72%，环比增长0.86%，一方面费用控制能力持续提升，另一方面计提减值损失环比大幅改善，三季度公司计提1500万元，其中资产减值损失258.61万元，信用减值损失1162.67万元，凭借优异且先进的光伏激光设备，公司下游销售对象向领先的BC企业和头部TOPCon客户集中，后续减值情况有望持续向好。
    经营性现金流进入改善通道，公司整体经营韧性增强：第三季度公司经营性现金流净额为1.54亿元，环比增长317.2%；资产负债率41.57%，环比下降2.76PCT，公司资产负债率连续两年逐季下降，资产结构持续优化，财务稳健性增强。
    全面布局光伏激光设备，拓展泛半导体打造第二成长曲线：电池环节，公司精准把握TOPCon提效技改趋势，推出激光选择性减薄（TCP）、激光隔离钝化（TCI）设备，助力TOPCon组件迈向640W以上，BC激光微刻蚀系列设备继续保持行业领先地位；组件环节，发布激光焊接设备，适配无主栅、BC电池等新技术路线，增强生产效能与组件可靠性。此外，公司激光工艺积极向消费电子、新型显示和集成电路等领域拓展，推出TGV激光微孔设备、TGV外观检测AOI设备，拓宽后续成长空间。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，预计公司2025-2027年盈利分别为6.7/6.7/6.5亿元，对应EPS为2.45、2.46、2.36元，当前股价对应PE分别为28/28/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期，存货跌价风险。

Q3业绩超预期，机器人布局加速

宁波华翔(002048)
    10月28日，公司发布三季报，前三季度累计营收192.24亿元，同比+5.88%；归母净利润0.89亿元，同比下降87.68%；扣非净利润实现10.70亿元，同比增长63.89%。
    25Q3实现营收63.45亿元，同比下降3.01%；归母净利润4.62亿元，同比增长149.27%；扣非净利润实现4.71亿元，同比增长163.06%，环比增长27.48%。
    经营分析
    业绩符合预期，拆分如下：
    1、收入端：公司前三季度累计营收192.24亿元，同比+5.88%。Q3单季度实现营收63.45亿元，同比-3.01%。，主要系上半年完成欧洲业务出售后，相关公司收入Q3不再并表。
    2、利润端：公司Q3单季度归母净利润超4.6亿，同比增加近1.5倍，创历史新高。同时Q3单季度净利率8.34%，同比+4.27pcts。主要原因在于：
    （1）海外资产出售，亏损业务剥离。
    （2）毛利率改善：持续改善客户结构，与比亚迪、吉利、赛力斯等自主品牌建立生态供应体系，Q3单季度毛利率实现18.05%，同比+3.95pcts，环比+1.69pcts。
    （3）费用率改善：25Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为0.81%/3.90%/0.18%/3.55%，同比-0.33pct/-0.75pct/-0.36pct/+0.65pct。三费合计3.10亿元，同比下降25.02%。公司费用管控效果显著，后续随着收入增长而费用不增，费用率有望持续下降。3、后续展望：公司车端自主品牌占比稳健增长，随着上半年欧洲剥离完成，主业盈利拐点显现。公司积极拓展机器人第二增长曲线，子公司华翔启源的上海临港全尺寸双足机器人总成工厂已经开始为智元批量供货，布局peek材料并探索机器人核心零部件轻量化领域，有望成为领先的应用解决方案和硬件解决方案服务商。
    盈利预测、估值与评级
    公司三季度业绩超预期，考虑到亏损业务剥离后单季度业绩已接近5亿，我们上调公司利润至25/26/27年分别为5.73/16.09/17.96亿元，同比-40%/+181%/+12%，对应PE分别49/17/16倍。我们认为公司主业盈利能力改善，机器人领域布局加速推进，有望迎来业绩和估值的戴维斯双击，维持“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期，海外业务不及预期，机器人业务不及预期。

Q3毛利率改善亮眼，业绩符合预期

安琪酵母(600298)
    10月29日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收117.86亿元，同比+8.01%；实现归母净利润11.16亿元，同比+17.13%；扣非归母净利润9.65亿元，同比+15.02%。其中，25Q3实现营收38.87亿元，同比+4.0%；实现归母净利润3.17亿元，同比+21.0%；扣非归母净利润2.24亿元，同比-8.17%。
    经营分析
    海外延续高增长，国内收入结构改善。分区域，25Q3国内/国外销售收入21.90/16.87亿元，分别同比-3.5%/+17.7%。国内下滑系贸易糖、包装等业务拖累，同时Q3下游餐饮需求承压明显，主业亦有小幅降速。分产品，25Q3酵母及深加工实现收入26.45亿元，同比+2.0%；制糖/包装/其他业务同比-17.0%/-34.0%/+30.8%。成本下行持续兑现，扣非短期受财务费用扰动。25Q3毛利率24.43%，同比+3.08pct，毛利率大幅改善系产品结构优化、糖蜜成本下降及海运费压力减小。25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+0.65/+0.69/+0.25/+1.40pct，财务费率增加较为明显系部分费用在Q3集中计提，预计Q4恢复正常。25Q3归母净利率8.16%，同比+1.15pct。归母净利率持续改善，系25Q3收到政府补助1.15亿元，同比增长0.87亿元，今年整体政府补助节奏后置。
    看好国内需求回暖，成本改善释放业绩弹性。随着国内需求恢复，海外本土化战略推进，公司持续提升市占率，收入端预计维持稳健增长。业绩端，依旧看好成本下行+资本开支减少带动利润率改善，26年业绩弹性可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利分别为16.0/19.4/22.6亿元，同比增长21%/21%/16%，对应PE分别为22/18/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

三季度业绩短期承压，未来有望逐步恢复

安图生物(603658)
    2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入31.27亿元，同比-7%；归母净利润8.60亿元，同比-10%；实现扣非归母净利润8.15亿元，同比-12%；2025Q3公司实现收入10.67亿元，同比-9%；归母净利润2.89亿元，同比-14%；实现扣非归母净利润2.69亿元，同比-19%。
    经营分析
    短期收入及利润率承压，后续有望逐步恢复。Q3公司收入毛利率65.61%，同比-1.19pct。公司国内市场通过集中带量采购落地工作，在原有用户基础上拓展新的客户，加速对其他品牌的市场置换，进一步巩固和提升了市场占有率，但由于国内试剂市场整体需求较弱及产品价格因素影响，业绩短期承压明显，后续有望逐步恢复。
    产品创新研发持续，新领域拓展有望逐步贡献长期增长。Q3公司研发费用达到1.43亿元，占营业收入比例13.36%，产品创新研发持续推进，2025年公司已成功推出液相色谱串联质谱系列产品，涵盖液相色谱串联质谱检测系统Automs TQ6000、全自动样本前处理设备及其配套试剂，通过前处理与串联质谱的整合，进一步推出了国内首创的液相色谱串联质谱流水线Automs Q600。同时微生物质谱检测系统Autof T系列、全自动样本前处理系统AutoMaster、全自动化学发光免疫分析仪AutoLumo S900、微生物培养监测仪BC120Plus等新品已陆续获证上市。在NGS方面，全资子公司思昆生物已完成Sikun全系列产品布局，推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500、Sikun RapidGS480四款基因测序仪及全自动病原分析系统，成功切入非临床市场，全自动基因测序文库制备仪AISPre3200已顺利进入试产阶段。
    海外市场拓展成果初现，稳步推进全球化战略。公司产品已进入亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、非洲等，涵盖100多个国家和地区。公司已在中国香港、匈牙利、印尼设立子公司，以稳步推进全球化战略布局，未来海外市场收入占比预计还将持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.08、13.40、16.17亿元，同比-7%、+21%、+21%，现价对应PE为20、16、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    带量采购及其他医改政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求不及预期风险。