2025年三季报点评：收入增速放缓，盈利彰显韧性

海天味业(603288)
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入216.3亿元，同比+6.0%；实现归母净利润53.2亿元，同比+10.5%；实现扣非净利润51.6亿元，同比+11.7%。单季度看，25Q3实现营业收入64.0亿元，同比+2.5%；实现归母净利润14.1亿元，同比+3.4%；实现扣非净利润13.4亿元，同比+3.9%。
    餐饮需求走弱，Q3收入增速放缓。分产品看，25Q1-3酱油实现收入111.6亿元，同比+7.9%；蚝油36.3亿元，同比+5.9%；调味酱22.3亿元，同比+9.6%；其他调味品35.9亿元，同比+13.4%；拆分单Q3，酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现收入32.3/6.0/11.3/10.9亿元，同比+5.0%/3.5%/2.0%/6.5%，Q3收入增速环比放缓，预计主因餐饮需求走弱扰动。分渠道看，25Q1-3线下/线上渠道分别实现收入193.6/124.4亿元，同比+7.4%/32.1%；拆分单Q3，线下/线上渠道分别实现收入56.4/4.0亿元，同比+3.6%/19.8%。分区域看，25Q1-3东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入41.4/42.9/45.1/50.5/26.1亿元，同比+12.1%/12.7%/7.2%/4.9%/6.9%；单Q3同比分别+9.0%/10.4%/3.0%/-2.5%/4.6%。截至25Q3末，公司共6726家经销商，环比Q2末净增45家（东部/南部/中部/北部/西部分别净增18/27/3/5/-8家）。
    毛利优化、费投增加，盈利能力稳健。25Q1-3公司毛利率为40.0%，同比+3.2pcts（Q3同比+3.0pcts），预计主因核心原料价格下行，此外公司持续进行精益管理、提升人效、技术改进等提升经营效率。费用方面，外部需求走弱下公司费投有所增加，25Q1-3四费同比+1.2pcts（Q3同比+1.9pcts），其中销售费用率6.7%，同比+0.8pcts（Q3同比+1.9pcts）；管理费用率2.5%，同比+0.5pcts（Q3同比+1.0pcts）；研发费用率2.9%，同比-0.02pcts（Q3同比-0.1pcts）；财务费用率-1.6%，同比-0.01pcts（Q3同比-0.9pcts）。25Q1-3/25Q3实现归母净利率24.6%/22.0%，同比+1.0/0.2pcts；扣非净利率23.8%/20.9%，同比+1.2/0.3pcts。
    投资建议：外部餐饮需求相对疲软、行业竞争加剧背景下，公司作为行业龙头稳步实现营收增长、份额提升，我们预计2025-2027年营业收入分别为285.7/306.3/328.7亿元，同比+6.2%/7.2%/7.3%；归母净利润分别为70.4/75.9/83.2亿元，同比+11.0%/7.7%/9.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为32/30/27x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，下游需求持续承压，食品安全风险等。

Q3业绩短期承压，高性能有机颜料项目进展顺利

百合花(603823)
    事件概述
    公司发布2025年第三季度报告：前三季度实现营业收入16.38亿元，同比-8.58%，实现归母净利润1.35亿元，同比-5.84%，扣非后归母净利润1.28亿元，同比-2.61%。
    投资要点
    Q3业绩承压，主要受产品价格下滑影响。公司第三季度单季营收5.12亿元，同环比分别-10.19%/-7.95%，单季归母净利润0.36亿元，同环比分别为-17.72%/-33.21%。盈利能力方面，公司前三季度毛利率为+21.53%，同比+0.85个百分点，其中第三季度毛利率为+21.65%，同环比分别+0.29/-0.46个百分点。我们认为营收规模下滑，主要受到公司产品价格降价影响。1-9月，公司主要在售产品永固黄系列、立索尔红系列、色淀红系列、永固红系列均出现1%-5%价格下滑。
    公司2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为1.34%/4.70%/4.21%，同比分别+0.17/+0.35/+0.75个百分点。其中第三季度单季费用率分别为1.95%/5.86%/4.10%，同比分别+0.20/+1.13/+0.42个百分点。
    产品升级，加快布局面板光刻胶颜料，产能建设启动。2025年上半年，应用于液晶面板的光刻胶高性能颜料取得技术突破，实现吨级销售。新产能端，9月28日公司竞得88045平方米土地，将用于百合花高性能有机颜料及配套材料产业化项目建设，新项目的建设将进一步提升公司高性能有机颜料及配套材料的生产规模和盈利能力。10月28日，公司组织“百合花高性能有机颜料及配套材料产业化项目”开工仪式，标志着公司产业升级与战略布局上迈出了坚实的一步，为公司未来发展注入了强劲动力。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.07/2.75/4.27亿元，同比分别+17.64%/+32.97%/+55.04%。2025年10月29日收盘价对应PE分别为29.97x/22.54x/14.54x。
    风险提示
    行业市场竞争的风险，下游行业周期性波动的风险，原材料价格波动的风险，新业务运作的缺乏经验风险。

2025年三季度报告点评：Q3归母净利润高增35%，集运分部净利润高增

招商轮船(601872)
    事件：招商轮船（601872.SH）发布2025年三季度报告。
    营业收入：25Q1～3累计实现193.10亿元，同比增长0.07%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现55.95、69.89、67.25亿元，同比增速分别为-10.53%、0.13%、10.95%。
    归母净利润：25Q1～3累计实现33.00亿元，同比下滑2.06%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现8.65、12.59、11.75亿元，同比增速分别为-37.07%、12.25%、34.75%。
    扣非归母净利润：25Q1～3累计实现29.01亿元，同比下滑11.78%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现8.53、10.53、9.95亿元，同比增速分别为-37.20%、-3.04%、17.93%。
    分板块表现：
    油轮运输：9月受益于大西洋货盘增加、OPEC+增产以及VLCC油轮短缺等因素，运价高企。
    营业收入：25Q1～3累计实现67.34亿元，同比下滑3.55%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现21.37、23.06、22.91亿元，同比增速分别为-16.29%、-4.28%、13.42%。
    分部净利润：25Q1～3累计实现18.90亿元，同比下滑8.25%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现4.87、8.06、5.97亿元，同比增速分别为-44.02%、0.22%、54.77%。
    干散货运输：发挥中国船东、中国客户优势及市场经营能力，TCE持续跑赢市场。
    营业收入：25Q1～3累计实现60.84亿元，同比增长0.23%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现16.80、20.21、23.83亿元，同比增速分别为-11.39%、-2.00%、12.84%。
    分部净利润：25Q1～3累计实现7.14亿元，同比下滑38.97%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现1.59、2.63、2.92亿元，同比增速分别为-55.46%、-40.66%、-21.04%。
    集装箱运输：紧抓市场机遇叠加精益运营，实现逆势增长。
    营业收入：25Q1～3累计实现44.26亿元，同比增长9.20%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现11.38、18.82、14.06亿元，同比增速分别为9.63%、11.73%、5.67%。
    分部净利润：25Q1～3累计实现10.37亿元，同比增长119.70%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.35、2.93、4.09亿元，同比增速分别为222.12%、115.15%、76.47%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入265.00、277.85、288.20亿元，同比增速分别为2.72%、4.85%、3.73%，实现归母净利润56.21、63.14、67.50亿元，同比增速分别为10.05%、12.33%、6.90%，对应EPS为0.70、0.78、0.84元，2025年10月29日收盘价对应PE为12.33、10.97、10.26倍，维持“增持”评级。
    风险因素：船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

业绩持续高增，把握成长机遇

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入117.86亿元，同比+8.01%；归母净利润11.16亿元，同比+17.13%；实现扣非归母净利润9.65亿元，同比+15.02%。25Q3，公司实现营业收入38.87亿元，同比+4.00%；归母净利润3.17亿元，同比+21.00%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比-8.17%。
    点评：
    高基数下国内收入略有下降，海外收入持续高增。分产品看，Q3酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收26.45亿元、2.56亿元和7349万元，同比分别+2.04%、-17.03%和-33.98%，食品原料实现营收5.61亿元。分区域看，Q3公司国内和国外分别录得营收21.90亿元和16.87亿元，同比分别-3.5%和+17.7%。公司国内收入在去年同
    期高基数情况下略有下降，而海外业务则持续保持高速增长。
    毛利率如期提升，归母净利润同比实现高增。公司Q3毛利率达24.43%，同比+3.08pct，我们推测系海外业务占比提升导致产品结构优化、糖蜜价格下降和海运费下降协同导致。费用端看，Q3费用率整体提升，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.65cpt、+0.70pct、+0.25pct和+1.41pct。其中，财务费用率的提升主要系利息支出增加所致。此外，公司Q3其他收益/收入同比+2.21pct，主要系政府补助增加所致。因此，公司Q3归母净利润率达8.16%，同比+1.15pct，而Q3扣费归母净利润率达5.75%，同比-0.76pct，使得归母净利润同比实现高增，而扣非归母净利润同比略有下滑。
    打造新产品，持续国际化。在国内市场受人口和市占率等因素限制下，公司酵母增长空间有限。因此，公司一方面大力发展酵母衍生品，在提升YE在国内外的渗透率同时，打造酵母蛋白新品，有效替代动植物蛋白，弥补国内蛋白缺口；另一方面，重点把握国际市场机遇，通过投资
    海外工厂、建设海外渠道等方式，以产品质量、渠道下沉和产品服务为优势，不断提升海外市场市占率和海外业务占比。
    盈利预测与投资评级：利好因素明确，把握成长机遇。收入端看，公司将确保股权激励最低要求的10%收入增长目标的实现。利润端看，糖蜜价格仍处下降周期，同时我们预计公司本轮固定资产投建已接近尾声，我们认为接下来两年利润增速有望持续超越收入增速。我们预计公司2025-2027年EPS为1.81/2.10/2.43元，分别对应2025-2027年23X/19X/17XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+5.37%，盈利逐步修复

唐山港(601000)
    事件：唐山港（601000.SH）发布2025年三季度报告。
    财务表现：年初发运端受阻因素影响减弱，利润逐季修复
    营业收入：25Q1～3累计实现40.91亿元，同比-4.47%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现12.37、13.56、14.98亿元，同比增速分别为-16.64%、-9.24%、14.84%。
    归母净利润：25Q1～3累计实现13.88亿元，同比-12.22%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.81、5.03、5.03亿元，同比增速分别为-29.53%、-10.50%、5.37%。
    经营表现：核心货种行业吞吐量逐季修复
    铁矿石：中国港口协会口径主要进口铁矿石接卸港口企业铁矿石吞吐量在25Q1～3累计实现10.44亿吨，同比增长3.25%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现3.39、3.46、3.58亿吨，同比增速分别为-1.68%、4.95%、6.64%。
    煤炭：中国港口协会口径主要煤炭下水港口企业煤炭吞吐量在25Q1～3累计实现4.54亿吨，同比下滑0.42%，其中25Q1、25Q2、25Q3分别实现1.55、1.80、1.79亿吨，同比增速分别为-7.40%、3.13%、6.51%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入54.65、56.43、57.23亿元，同比增速分别为-4.52%、3.25%、1.42%，实现归母净利润18.12、19.51、20.09亿元，同比增速分别为-8.45%、7.68%、2.99%，对应EPS为0.31、0.33、0.34元，2025年10月29日收盘价对应PE为13.02、12.09、11.74倍，维持“增持”评级。
    风险因素：钢铁工业相关货物吞吐量不及预期；北煤南运相关货物吞吐量不及预期；现金支出压力超预期。

油价与产品价格下跌导致库存减利，公司业绩短期承压

中国石化(600028)
    事件：2025年10月29日晚，中国石化发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入21,134.41亿元，同比下降10.69%；实现归母净利润299.84亿元，同比下降32.23%；实现扣非后归母净利润305.52亿元，同比下降30.51%；实现基本每股收益0.25元，同比下降32.51%。
    其中，第三季度公司实现营业收入7,043.89亿元，同比下降10.88%，环比增长4.56%；实现归母净利润85.01亿元，同比下降0.50%，环比增长3.43%；实现扣非后归母净利润93.37亿元，同比增长11.35%，环比增长16.83%；实现基本每股收益0.07元，同比、环比持平。
    点评：
    油价与产品价格下跌带来库存减利，公司前三季度业绩承压。油价端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%，其中第三季度平均油价为68美元/桶，环比上涨2%。油价和产品价格有所下跌，导致公司库存减利，叠加成品油板块需求偏弱，公司前三季度业绩承压。分板块盈利看，2025年前三季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益355、72、107、-71亿元，同比-72、+6、-65、-22亿元，炼油板块略有改善，其它板块业绩均同比走弱。从三季度看，各板块单季度经营收益分别为119、37、27、-29亿，环比+0、+22、-13、-1亿，三季度上游勘探开发经营收益环比持平，炼油板块环比改善，化工板块盈利偏稳，营销板块环比下跌。
    勘探开发力度进一步加大，增储增产取得新进展。前三季度，公司持续加强高质量勘探和效益开发，勘探费用84亿元，同比增长31.9%，公司在海域油气、四川盆地超深层页岩气、川南页岩油等勘探取得重大突破，上游增储增产持续推进。前三季度，公司实现油气当量产量394.48百万桶，同比增长2.2%，其中原油产量211.17百万桶，同比基本持平，天然气产量1099.31十亿立方英尺，同比增长4.9%。
    炼化板块优化装置负荷，做大效益加工量。炼油板块，前三季度整体油品需求仍相对偏弱，公司统筹优化装置负荷，灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，缩减汽柴油产量，化工原料和航煤产量继续增长，前三季度公司加工原油1.86亿吨，同比下降2.2%，生产成品油1.11亿吨，同比下降4.7%，生产化工轻油3334万吨，同比增长10%。销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比下跌，前三季度成品油总经销量1.71亿吨，同比下降5.7%。化工板块，上半年国内石化化工行业景气度仍显低迷，公司大力降本减费，提升有边际效益的加工负荷，持续推进原料轻质化、多元化，优化装置运行，前三季度化工品产销同比提升，其中乙烯产量1159万吨，同比+15.4%，合成树脂产量1671万吨，同比+11.8%，化工产品经营总量6368万吨，并实现全产全销。
    存量竞争时代来临，石化龙头或长期受益。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。公司作为国内石化龙头，或在当前增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益，我们仍看好公司长期投资价值。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为404.10、443.79和539.79亿元，归母净利润增速分别为-19.7%、9.8%和21.6%，EPS（摊薄）分别为0.33、0.37和0.45元/股，对应2025年10月29日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为16.55、15.07和12.39倍。我们看好公司在行业存量竞争背景下的长期发展优势和未来炼化行业景气上行带来的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

务实降速，坚韧前行

贵州茅台(600519)
    事件：公司公告，2025年前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%；销售收现1387.92亿元，同比增长7.02%；经营净现金流381.97亿元，同比减少14.01%。
    点评：
    面对行业压力务实降速，全年任务大概率下调。25Q3公司营业总收入398.1亿元，同比增长0.35%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。面对需求环境的较大变动，公司仍交出正增长答卷，体现较强韧性，同时我们预计全年9%的营收增长目标较难实现（若要完成，25Q4营收需增长15%，与当前需求环境相悖），适当降速也是对渠道的舒压。三季度，公司毛利率同比+0.23pct，主要系当期茅台酒收入占比提升；营业税金率同比+0.64pct，销售费用率同比-1.05pct，管理费用率同比-0.34pct；归母净利率同比-0.04pct，盈利能力保持平稳。
    茅台酒增长平稳，系列酒阶段性调整。25Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24亿元/41.21亿元，同比+7.26%/-34.02%，系列酒收入下滑幅度较二季度扩大，也反映出需求环境的压力。我们调研观察到，伴随行业深度调整，酱酒市场正在朝头部品牌加快集中，茅台1935、汉酱、王子等核心单品的消费者认可度较高，快速抢占市场份额，而过去因酱酒热涌现的各类开发产品逐渐消退，系列酒阶段性调整并不改变其市场领先地位。反观茅台酒，其消费韧性更加突出，逆势增长难能可贵。
    经销商仍是销售主力，直销体系遇价格阻力。25Q3直销/经销收入分别为234.99亿元/155.54亿元，同比+14.39%/-14.82%，其中i茅台实现酒类不含税收入19.32亿元，同比-57.22%。由于直营店销售政策变化，部分企业购酒途径重新转移至经销商，同时非标产品零售指导价与市场价格出现倒挂，i茅台申购人次减少，影响i茅台收入贡献。我们认为，经销商仍然是酒类销售的核心渠道，其与消费者之间的互动粘性对品牌长期产生正向作用，在面对行业需求压力时，借助成熟的渠道力量，将更有效实现“三个转型”。
    新帅上任，核心关注价格与业绩的矛盾。近日，飞天茅台批价出现较大波动，整箱及散瓶批价均跌破1700元，仍面临一定的需求考验，而贵州国资委日前调研茅台集团，指明正向增长的经济指标要求，如何平衡好二者之间的关系，是新董事长需直面的课题。我们认为，茅台酒的核心消费群体仍然稳定，且其在超高端价位几乎没有竞品，适当降速对缓解批价下行压力是一个较好选择，关注公司的“十五五”增长规划。
    盈利预测与投资评级：我们认为，虽然短期需求仍有压力，但茅台酒的消费属性没变，厂商齐心的定力较强，经营思维转变有望逐步落地，为长期发展奠定基础。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为72.27元、75.83元、79.74元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险

2025年三季报点评：经营优势巩固，Q3盈利大幅回升

厦门象屿(600057)
    事件：厦门象屿发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入3169亿元，同比+6.4%；对应录得归母净利润16.33亿元，同比+83.6%。点评：
    25Q3归母净利翻倍增长。2025年前三季度，公司实现营业收入3168.6亿元，同比+6.44%；累计实现归母净利润16.33亿元，同比+83.57%；其中25Q1/Q2/Q3营收分别为971/1068/1129亿元，同比分别-7.11%/+7.99%/+19.85%，对应归母净利润分别为5.09/5.23/6.01亿元，同比分别+24.88%/+40.83%/+443.17%，单三季度实现利润翻倍增长，业绩表现亮眼。
    毛利率提升明显，财务费用率缩减。毛利率方面，25Q3公司综合毛利率为2.29%，同比/环比分别+0.38/+0.60pct，可能系受益于铝产品、农产品等货种毛利率的持续改善。费用率方面，25Q3公司期间费用率为1.06%，同比/环比分别-0.35/-0.08pct；其中25Q3公司财务费用率/管理费用率/销售费用率分别为0.27%/0.34%/0.43%，同比分别-0.33/-0.01/-0.01pct。财务费用率缩减，主要系公司偿还较多借款影响，资产负债率进一步优化，期末降低至71.55%。
    减值损失同比下降，风险管控持续优化。25Q3公司取得资产减值冲回1.48亿元，同比多冲回1.475亿元；取得信用减值冲回0.04亿元，同比多冲回2.45亿元；25Q3合计减值损失同比上期减少3.93亿元，风险明显收敛。前三季度公司累计减值损失同比减少4.95亿元，整体风险管控措施持续优化。
    供应链优势巩固、风险管控增强，盈利稳步回升。工业企业效益呈现持续恢复态势，供应链企业有望受益于下游需求回暖，收益水平逐渐修复。公司作为供应链龙头企业，经营货量稳步扩大，规模效益逐渐显现，行业市占率及大宗商品单吨毛利均有望持续提升。同时公司风控管理水平也在不断提高，减值损失规模同比持续下降；整体盈利水平有望持续向好回升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别21.20/24.62/27.62亿元，同比分别+49.4%、+16.1%、+12.2%，对应每股收益分别为0.75、0.87、0.97元，10月29日收盘价对应PE分别为10.64、9.16、8.17倍。公司作为大宗供应链行业龙头，产业链持续延伸，综合服务能力不断强化，业绩有望企稳回升；同时，较高的股息率也具备一定投资价值。综上，维持对公司的“增持”评级。
    风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期

Q3毛利率转正，新车周期推动销量持续提升

北汽蓝谷(600733)
    事件概述
    公司发布2025年第三季度报告：前三季度实现营业收入153.84亿元，同比+56.69%，实现归母净利润-34.26亿元，同比+23.73%，扣非后归母净利润-34.74亿元，同比+22.99%。
    投资要点
    销量规模提升持续推动营收/利润/盈利能力提升。公司第三季度单季营收58.67亿元，同环比分别-3.45%/+2.15%，单季归母净利润-11.18亿元，同环比分别为+41.80%/+17.51%。盈利能力方面，公司第三季度毛利率为+1.80%，自2022年第一季度以来首次转正。我们认为以上财务数据改善，主要由于公司销量规模提升。2025年1-9月公司累计销量为11.15万辆，同比+64.34%，其中第三季度单季销量4.43万辆，同环比分别+11.32%/+12.45%。
    公司2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为10.09%/4.09%/10.22%/0.56%，同比分别-5.43/-2.93/-0.96/-2.35个百分点。其中第三季度单季费用率分别为11.86%/3.55%/8.57%/0.36%，同比分别+1.94/-1.44/+1.32/-1.27个百分点。
    极狐+享界多款新车型上市，有望推动销量持续提升。享界品牌，9月16日鸿蒙智行首款旅行车享界S9T正式上市，上市25天大定突破20000台。极狐品牌，9月11日极狐T1正式上市，12小时内获得26558台大定订单。新车型上市，带动公司9月销量提升，9月公司销量2.05万台，同环比分别+30.15%/+51.80%，自2024年1月以来，首次单月突破2万台。同时极狐全新阿尔法T5将于10月28日上市，车型新增加了增程配置，新款“享界S9”11月上市。我们认为，随着享界S9T、极狐T1车型产能陆续爬坡，及全新极狐T5（特别是新增增程版车型）、新款享界S9等新车型上市，公司销量有望进一步提升。
    投资建议
    维持“增持”评级。预计公司2025-2027年营业收入分别为262.30/503.40/705.31亿元，同比分别为+80.75%/+91.92%/+40.11%；归母净利润分别为-42.89/-19.74/10.64亿元，同比分别为+38.27%/+53.98%/+153.88%。2025年10月29日收盘价对应市销率分别为1.76x/0.92x/0.65x。
    风险提示
    高端新能源汽车渗透率不及预期、技术迭代与项目进展不及预期、新能源汽车市场竞争加剧、成本控制与盈利风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润+3.79%，业绩维持稳健增长

青岛港(601298)
    事件：青岛港（601298.SH）发布2025年三季度报告。
    经营表现：吞吐量稳步抬升。
    货物吞吐量：2025年前三季度实现5.46亿吨，同比增长2.4%；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别实现1.77、1.84、1.84亿吨，同比增速分别为2.92%、1.11%、3.15%。
    集装箱吞吐量：2025年前三季度实现2584万标准箱，同比增长7.1%；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别实现822、881、881万标准箱，同比增速分别为7.20%、8.10%、6.02%。
    财务表现：利润维持稳健增长。
    营收：2025年前三季度实现142.38亿元，同比增长1.86%；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别实现48.07、46.26、48.04亿元，同比增速分别为8.51%、-0.23%、-2.17%。
    归母净利润：2025年前三季度实现41.80亿元，同比增长6.33%；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别实现14.02、14.39、13.39亿元，同比增速分别为6.51%、8.64%、3.79%。
    扣非归母净利润：2025年前三季度实现39.88亿元，同比增长2.65%；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别实现13.68、13.22、12.98亿元，同比增速分别为5.83%、1.85%、0.28%。
    并表业务毛利润：2025年前三季度实现53.63亿元，同比增长6.69%；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别实现18.54、18.55、16.54亿元，同比增速分别为9.68%、10.00%、0.23%。
    投资收益：2025年前三季度实现12.03亿元，同比下滑7.06%；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别实现3.87、3.83、4.33亿元，同比增速分别为-8.27%、-8.37%、-4.73%。
    盈利预测与投资评级：暂不考虑公司并购计划影响，我们预计公司2025～2027年实现营业收入191.12、194.59、197.81亿元，同比增长0.90%、1.81%、1.66%，实现归母净利润54.91、57.18、59.39亿元，同比增长4.89%、4.13%、3.86%，对应EPS为0.85、0.88、0.91元，2025年10月29日收盘价对应PE为10.14、9.74、9.38倍，维持“买入”评级。
    风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期；并购不及预期。

2025年三季报点评：Q3扭亏为盈，铜锗项目投产在即

中矿资源(002738)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收48.2亿元，同比+35.0%，归母净利2.0亿元，同比-62.6%，扣非归母净利1.2亿元，同比
    70.6%。单季度看，25Q3营收15.5亿元，同比+35.2%，环比-10.3%，归母净利1.2亿元，同比+58.2%，环比扭亏为盈，扣非归母净利1.2亿元，同环比扭亏为盈。
    锂：锂价上涨，业绩贡献预计扭亏为盈。25Q3江西青海矿证不合规问题发酵，停产风险导致供给收缩，催化锂价上涨，国内碳酸锂均价7.3万元，同比-8.0%，环比+12.7%，同时公司采取多种方式持续推进降本工作，预计Q3锂业务业绩贡献扭亏为盈。
    铜冶炼继续拖累业绩，预计Q4开始亏损将明显减少。25H1全球铜精矿紧缺导致铜冶炼加工费显著下降，公司纳米比亚铜冶炼亏损约2.0亿元，其中25Q2亏损约1.0亿元。公司规划采取降本增效措施降低亏损，预计Q3产线已关停，但仍拖累业绩，展望Q4预计铜冶炼亏损将明显减少。
    25Q3归母净利同环比增长，主要由于毛利增加。环比来看，25Q3主要增利项：毛利（+1.2亿元，预计主要由于锂价上涨），减值损失等（+1.2亿元），所得税（+0.4亿元），主要减利项：费用和税金（-1.2亿元），其他/投资收益（-0.2亿元）；同比来看，主要增利项：毛利（+1.0亿元），费用和税金（+0.5亿元），减值损失等（+0.3亿元），主要减利项：其他/投资收益（-0.7亿元），所得税（-0.4亿元），营业外利润（-0.3亿元）。
    铜、镓锗项目按计划推进，25年开始逐步贡献利润。1）铜：2024年完成对赞比亚Kitumba铜矿65%股权的收购，规划6万吨一体化铜产能，采矿、选矿工程分别25年3月、7月开工建设，目前330KV输变电线路已完成EPC招标，项目按计划如期推进，公司规划26年投产并达产；2）镓锗：2024年8月完成对纳米比亚Tsumeb项目98%股权收购，尾渣中镓锗资源丰富，规划33吨锗、11吨镓、1.09万吨锌产能，目前火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，公司规划25年完成火法段建设并产出合格产品实现销售。
    投资建议：锂盐降本持续推进，铯铷优势稳固，布局铜矿、镓锗打造新的盈利增长点，我们预计公司2025-2027年归母净利4.6、12.2和36.3亿元，对应10月29日收盘价的PE为85、32和11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

Q3收入增长提速，持续加码AI及海外业务

金山办公(688111)
    事件描述
    10月27日，公司发布2025年三季报，其中，2025年前三季度公司实现收入41.78亿元，同比增长15.21%，前三季度实现归母净利润11.78亿元，同比增13.32%，实现扣非净利润11.49亿元，同比增15.94%；2025年第三季度公司实现收入15.21亿元，同比增长25.33%，三季度实现归母净利润4.31亿元，同比高增35.42%，实现扣非净利润4.21亿元，同比高增39.01%。事件点评
    AI及信创推动Q3收入增长加速，净利率明显改善。分业务看，1）今年三季度WPS个人业务实现收入8.99亿元，同比增长11.18%，主要得益于公司通过AI新品落地推广及精细化运营，带动WPSAI月活、付费用户数
    及用户价值稳步提升；2）随着公司持续完善协作和AI条线产品，并加快突破民企及地方国企客户，WPS365业务延续高增，三季度实现收入2.01亿元，同比增长71.61%；3）得益于党政信创招标及确收进度加快，三季度WPS软件业务实现收入3.91亿元，同比高增50.52%。2025年三季度公司毛利率为86.46%，较上年同期提高0.99个百分点。在费用端，今年三季度公司期间费用率为62.38%，较上年同期降低3.02个百分点，展现公司控费效果显著。三季度公司净利率达28.35%，同环比均明显改善。
    加速布局海外市场，AI产品迭代及场景化落地持续推进。其中，1）在海外市场拓展方面，截至今年10月，通过与高通、AWS、谷歌等合作，公司WPSOffice全球月活设备数已达6.51亿，其中海外月活设备数超2亿，而在重点布局的东盟地区，WPSOffice月活设备数已突破5000万，深度参与当地政企的数字化建设。同时，公司将于年底发布WPS365海外版，进一步开拓海外市场；2）在AI布局方面，今年7月，公司发布WPSAI3.0并推出原生Office办公智能体WPS灵犀，同时，公司基于WPSAI3.0推出了
    WPSAIPPT、灵犀语音助手等AI功能。随着WPSAI相关产品持续升级，WPSAI月活用户数显著增加，截至今年6月底，月活用户已达2951万。此外，公司的政务AI产品持续迭代，目前已在中央及地方党政机关落地推广。投资建议
    公司作为国内办公软件龙头，在WPS个人业务持续增长及WPS365业务表现强劲的同时，WPSAI商业化落地进程有望加快，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为4.04\4.87\5.80，对应公司10月29日收盘价337.71元，2025-2027年PE分别为83.6\69.4\58.2，维持“买入-A”评级。风险提示
    产品迭代不及预期，宏观环境风险，市场竞争加剧风险。

单季度收入增长提速，净利润大幅改善

深信服(300454)
    事件描述
    10月27日，公司发布2025年三季报，其中，2025年前三季度公司实现收入51.25亿元，同比增长10.62%，前三季度实现归母净利润-0.81亿元，同比高增86.10%，实现扣非净利润-1.36亿元，同比增79.14%；2025年第三季度公司实现收入21.16亿元，同比增长9.86%，三季度实现归母净利润1.47亿元，同比高增1097.40%，实现扣非净利润1.23亿元，同比高增3276.12%。事件点评
    收入端保持稳健增长，控费提效推动净利润大幅改善。得益于信创建设及VMware国产化替代进程持续深化，今年以来公司云业务保持快速增长，成为整体收入稳健增长的重要驱动力，其中分布式存储、超融合等业务均保
    持高速增长。2025年前三季度公司毛利率为60.94%，较上年同期提高0.33个百分点。在利润端，随着公司持续改善管理并实行精细化运营，今年前三季度公司销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低4.41、1.55、5.92个百分点。受此影响，前三季度公司净利率达-1.57%，较上年同期提高10.94个百分点。此外，前三季度公司经营性净现金流从上年同期的-7.31亿元提升至0.13亿元，主要是因为前三季度公司销售收现同比增加，同时购买原材料支付的货款较去年同期有所减少。
    超融合和EDS持续发力，成为重要的收入增长点。其中，1）公司的国内超融合龙头地位持续巩固，根据IDC数据，2025上半年，在国内超融合整体市场和全栈超融合市场，深信服超融合分别以15.9%和26.5%的份额斩获“双料”第一。而随着VMware退出中国市场，截至今年10月，已有600多家央国企用户采用公司的超融合产品实现国产化转型升级，其中，东风柳汽部署了5个超融合业务集群，包含550多台虚拟机；2）公司的分布式存储业务EDS聚焦高价值场景，同时不断推进产品品质提升并加强信创场景
    方案优化，产品和方案竞争力稳步提升，推动该业务收入保持快速增长。
    投资建议
    公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长，预计公司2025-2027年EPS分别为1.23\1.88\2.45，对应公司10月29日收盘价114.69元，2025-2027年PE分别为93.1\61.0\46.8，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险。

2025Q3营收降幅收窄，电商渠道快速增长

周大生(002867)
    事件描述
    公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收67.72亿元，同比下降37.35%，实现归母净利润8.82亿元，同比增长3.13%。2025Q3公司实现营收21.75亿元，同比下降16.71%，实现归母净利润2.88亿元，同比增长13.57%。
    事件点评
    2025Q3公司营收降幅收窄，利润端延续增长。营收端，2025年前三季度，公司实现营收67.72亿元，同比下降37.35%。其中，2025Q3实现营收21.75亿元，同比下降16.71%，降幅较上半年显著收窄。业绩端，2025年前三季度，公司实现归母净利润8.82亿元，同比增长3.13%。其中，25Q3实现归母净利润2.88亿元，同比增长13.57%。2025年前三季度，公司业绩增速表现好于营收，主要受益于产品结构优化、渠道结构调整及金价上行红利，带动销售毛利率明显提升。
    自营及电商渠道表现亮眼，加盟业务持续承压。2025年前三季度，自营线下、电商、加盟渠道营收占比分别为19.82%、28.72%、49.39%。其中，自营线下渠道，实现营收13.42亿元，同比微降0.86%，表现稳健；期末门店数量400家，较年初净增47家。电商渠道，实现营收19.45亿元，同比增长17.68%，成为公司重要的增长引擎。加盟渠道，实现营收33.45亿元，同比下降56.34%，主要系金价高企、消费需求不振，加盟商补货意愿低迷；期末门店数量4275家，较年初净减380家。截至2025Q3末，公司线下门店合计4675家，较年初净减少333家。
    素金产品收入下滑，品牌使用费逆势增长。分产品看，2025年前三季度，镶嵌产品实现营收5.56亿元，同比下降4.89%。素金产品实现营收49.42亿元，同比下降44.44%。品牌使用费实现营收5.69亿元，同比增长3.03%。
    毛利率大幅提升，经营性现金流承压。盈利能力方面，2025年前三季度，公司毛利率同比提升9.16pct至29.74%，盈利能力显著增强。这主要受益于产品结构优化、高毛利的自营与电商渠道收入占比提升及金价上行带来的定价红利。期间费用方面，2025年前三季度，期间费用率同比提升3.67pct，主因销售费用率提升3.28pct。综合影响下，2025年前三季度，公司归母净利率为13.02%，同比提升5.11pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货为45.28亿元，同比增长7.44%。经营活动现金流方面，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为5.80亿元，同比下降55.86%，主因营业收入下降，经营活动收到现金同比减少所致。
    投资建议
    2025年3季度，公司营收降幅环比收窄，业绩端延续增长，表现继续好于营收。公司强化自营与电商渠道建设，加大轻量化、高性价比产品供给，“悦己”与“轻珠宝”类型的产品销售占比提升，有效对冲了传统黄金品类因价格高企导致的需求疲软，自营与电商业务表现优于整体，成为增长亮点。预计公司2025-2027年EPS为1.04、1.18、1.33元，10月28日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.2、11.6、10.3倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。

毛利率改善，积极拓展机器人新业务

科达利(002850)
    主要观点：
    25年Q3业绩符合预期，归母净利润保持较快增长
    公司2025年前三季度实现营业收入106.0亿元，同比+23.4%；归属于母公司净利润11.8亿元，同比+16.6%；扣非后归母净利润11.3亿元，同比+14.5%。公司Q3实现营业收入39.6亿元，同比+25.8%，环比+9.3%；归属于母公司净利润4.15亿元，同比+12.8%，环比+8.7%；扣非后归母净利润4.09亿元，同比+14.4%，环比+11.3%。公司Q3业绩符合预期。
    25年Q3毛利率同环比改善，研发费用率明显提升
    公司25Q3实现毛利率23.7%，环比+0.22pct，同比+0.23pct，体现出公司优秀的成本管控能力。销售、管理、研发、财务费用率分别为
    0.35%/2.19%/5.87%/0.85%，同比+0.01/-0.21/+0.81/+0.24pct，环比-0.05/-0.11/+0.33/-0.44pct。研发费用率明显提升，主因公司在机器人等新领域加大了研发投入。Q3公司缴纳所得税1.09亿元，环比Q2提升110%，主因Q3子公司所得税调整。
    布局人形机器人关节总成及灵巧手业务，勾勒第二成长曲线
    公司携手台湾盟立及台湾盟英，共同投资创立了深圳科盟创新机器人科技有限公司。该公司核心技术聚焦于谐波减速器的研发与生产，致力于打造高精度产品，涵盖驱动器、控制器等核心配套组件，以形成一套完整的关节解决方案。与此同时，公司还与苏州伟创电气及盟立自动化科技（上海）合作，共同投资成立了深圳市伟达立创新科技有限公司。该公司专注于多品类关节组件的布局，提供从关键零部件到关节模组的全方位产品。公司与苏州伟创电气、浙江银轮、上海开普勒共同投资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司，布局机器人灵巧手业务。
    投资建议
    公司系国内最大的动力电池精密结构件供应商之一，客户结构优质，未来随着产能逐步释放，人形机器人业务有望开启新增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为17.6\22.6\26.9亿元（原值18.53\22.77\27.87亿元），对应PE为28.5\22.2\18.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅波动风险；下游客户销量不及预期；产业政策变化风险。

客户合作稳定，产能优势持续释放

麒盛科技(603610)
    投资要点
    业绩摘要： 公司发布 2025年三季报， 25年前三季度公司实现营收 22.2亿元，同比+0.1%；实现归母净利润 1.5亿元，同比-2.7%；实现扣非净利润 1.5亿元，同比-11.9%。单 Q3公司实现营收 7.6亿元，同比+0.1％；实现归母净利润 0.4亿元，同比-37.4%； 实现扣非后归母净利润 0.4 亿元，同比-21.6%。
    受关税扰动，盈利暂时承压。 25年前三季度公司毛利率为 33.3%，同比-0.3pp；总费用率为 23.2%，同比+0.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.7%/10.1%/0.1%/5.4%，同比-2.1pp/+0.6pp/+1.4pp/+0.3pp。财务费用率上升主要系利息收益及汇兑收益减少所致。综合来看， 25年前三季度净利率为 6.6%，同比-0.2pp。单 25Q3毛利率为 32.3%，同比-2.6pp；净利率为 5.4%，同比-3.2pp。
    产能扩张进入兑现期， 有望承接更多客户订单。 25年前三季度，公司固定资产较上年末+76.9%，在建工程降至 3.4亿元， 较上年末-46.5%， 主要系越南平福工厂（年产能 100 万套）已投产，全球化产能布局进一步完善。整体来看， 关税影响落地后，公司产能优势凸显。 客户集中度较高，合作稳定。 经过多年的发展，公司与多家客户建立了长期战略合作关系，包括泰普尔丝涟（ TSI） 、 舒达席梦思（SSB） 等。 24年/25年上半年，公司前五大客户销售收入达 19.3/9.7亿元，占主营业务收入的 67.6%/68.3%。 伴随核心客户自身业务扩张，公司有望获得订单增量。 自主品牌“舒福德” 调整战略，放缓扩张并严控回款风险，预计去年同期大额坏账计提因素今年不再发生，利好全年业绩修复。
    盈利预测与投资建议。 预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.52元、 0.61元、 0.72元，对应 PE 分别为 34 倍、 29 倍、 25 倍。考虑到公司客户关系稳定， 产能逐步释放带来业绩增量， 建议持续关注。
    风险提示： 原材料价格波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，越南工厂产能爬坡不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：费用投放持续，期待新品成效

承德露露(000848)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收19.6亿元，同比-9.4%；归母净利润3.8亿元，同比-8.5%。单季度来看，25Q3实现营收5.7亿元，同比+8.9%；归母净利润1.3亿元，同比-0.3%。年初至今业绩下滑主要系去年春节较早导致一季度高基数，Q3收入已恢复正增长，经营重回稳健。成本端红利持续释放，但新品推广投入增加对利润形成一定拖累。
    杏仁露主业稳健，新品布局打开成长空间。1、分产品看，杏仁露作为公司核心大单品，基本盘稳固。公司于25年推出“露露草本”植物养生系列饮品，切入健康化、功能化趋势明显的中式养生水赛道，有望打造第二成长曲线。目前新品仍处于市场导入和消费者培育阶段，公司正加大广告投放与渠道推广力度。2、分地区看，公司核心市场仍在北方，同时积极推进“南拓”战略。为配合南方市场扩张，公司在建的杭州淳安15万吨产线项目正顺利推进，截至25Q3末项目主体结构工程已完成85%，建成后将有效辐射江浙沪皖等核心区域。3、分渠道看，公司在巩固传统渠道的同时，推出玻璃瓶装新品并配合扫码红包活动，重点发力餐饮渠道，强化“上饭店下馆子喝露露”的消费场景。
    成本红利显著释放，盈利能力稳步提升。1、25年前三季度公司毛利率为45.6%，同比+4.1pp。毛利率改善主要得益于核心原材料野山杏仁采购价大幅下降。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为18.7%/2.0%，分别同比+3.6/+0.3pp。销售费用率提升主因公司加大对草本养生水等新品的市场推广和渠道建设投入；管理费用率提升部分源于股权激励相关费用的摊销。3、25年前三季度净利率为19.6%，同比+0.2pp。毛利率提升带来的利润弹性基本被销售费用的增长所抵消。25Q3净利率达21.9%，随着成本红利加快兑现，盈利改善幅度增大。
    股权激励到位，新品积极布局。公司已落地股权激励和员工持股计划，深度绑定管理层及核心骨干利益，业绩释放动力增强。公司近年来加大研发创新，顺应健康化趋势，及时推出草本养生水系列，抢占新兴赛道发展先机。随着公司在北方市场加快铺市，并依托“南拓”战略和杭州生产基地的产能支撑，新品有望在更多消费场景实现突破，为公司长期增长注入新的活力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、7.1亿元、7.9亿元，EPS分别为0.60元、0.68元、0.75元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、新品推广不达预期等风险。

规模扩张与研发突破并进，业绩承压不改长期潜力

天坛生物(600161)
    投资要点
    事件： 2025年前三季度，公司实现营业收入 ] 44.65亿元，同比增加 9.62%；归母净利润 8.19亿元，同比减少 22.16%；扣非归母净利润 8.03亿元，同比减少23.07%。 2025年三季度单季，公司实现营业收入 13.55亿元，同比增加 9.96%；归母净利润 1.86亿元，同比减少 42.84%；扣非归母净利润 1.85亿元，同比减少 42.31%。
    销量提升助收入稳健增长， 价格下降致利润承压。 公司各个季度收入分别为13.2/17.9/13.6亿元(+7.8%/+10.7%/+10.0%)，归母净利润分别为 2.4/3.9/1.9亿元(-22.9%/-5.1%/-42.8%)，净利润承压主要系销售价格下降，同时受信用政策影响，信用减值损失增加。 前三季度销售毛利率 43.8% -11.5pp）， 销售费用率2.0%(-0.92pp)，管理费用率 8.0%(-0.53pp)，研发费用率 2.3%(-0.11pp)。
    采浆量和浆站总数保持领先水平，产能释放未来可期。 公司上半年采浆量 1361吨，同比微增 0.7%，浆站总数达 107 家在营 85 家），行业占比约 20%。 公司在成都、 云南、兰州均投资新建血液制品生产基地， 产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品， 设计产能均为 1200吨。 尽管成都永安厂区已投产，但云南、兰州两大基地尚在建设期，当前总设计产能仅部分释放。 海外市场方面，静注人免疫球蛋白等产品实现出口，叠加国药集团渠道资源，国际化布局加速。
    产品研发管线丰富，创新成果等待兑现。 公司第四代静注人免疫球蛋白10%浓度）已获批； 皮下注射人免疫球蛋白、 注射用重组人凝血因子Ⅶa已提交上市许可申请，处于药品审评阶段； 人凝血因子Ⅸ、第四代 10%浓度静注人免疫球蛋白新增适应症、 人凝血酶原复合物进入临床Ⅲ 期； 注射用重组人凝血因子Ⅷ -Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验；人纤维蛋白原新增获得性人纤维蛋白原减少症获得《药物临床试验批准通知书》。 尽管短期业绩承压，但血制品刚需属性叠加创新升级，长期增长动能充足。
    盈利预测： 预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 13.0 亿元、 14.9 亿元、16.6 亿元，对应PE 分别为 29、 25、 22 倍。
    风险提示： 采浆量不达预期的风险； 行业竞争加剧的风险； 产品降价风险； 新产品推广销售不及预期风险。

物贸一体化战略成效显现，静待化工需求恢复

密尔克卫(603713)
    投资要点：
    事件：密尔克卫发布2025第三季度报告，2025Q3公司营业收入为36.4亿元，同比上升2.1%；归母净利润为1.73亿元，同比下降3.5%；扣非归母净利润为1.63亿元，同比上升0.1%。
    物贸一体化战略成效显现，静待化工需求恢复。Q3收入小幅增长，扣非归母净利润持平，我们认为公司业绩增速放缓主因化工行业景气仍处底部，公司仓配一体化及货代业务仍面临价格压力。物贸一体化战略成效显现，Q3公司总资产较上年度末增长41.42%至197.2亿元，预付款项和合同负债相比2024年年末增加约51.3/47.6亿元，印证分销业务的快速扩张。Q3毛利率约为11.2%，同比+0.39pct，毛利率增长主因分销业务品类优化，回归精细化工等高毛利品类。展望Q4，随着化工周期触
    底，反内卷推动行业需求恢复，价格回升，公司业绩有望迎来向上拐点。
    费用结构持续优化，经营质量大幅提升。费用率方面，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.12%/1.77%/0.35%/1.19%，同比+0.25/-0.02/-0.03/-0.12pct。2025Q1-Q3，公司经营活动产生的现金流量净额达9.40亿元，较去年同期的-1.60亿元大幅改善。2025Q1-Q3净营业周期约50天，同比-3天，运营效率有所提升，资金流动性持续改善。
    物流网络持续优化，多元布局协同发展。公司持续推进物流网络建设：1）完善危化配套（天津/鄂州）及下沉市场布局；2）湛江等自建基地稳步推进，仓储利用率长期保持85%；3）MWT亚太区拓展泰国、印尼网点。客户开发成效显著：新能源（比亚迪等）、化工（中海壳牌等）、半导体及医药（尼康精机等）三大领域齐头并进；4）防城港危化品一体化基地正式投入。运营快运、冷链等新业务已构建完整运营体系，收入规模突破亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.47/7.60/8.62亿元，当前股价对应的PE分别为14.5/12.4/10.9倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举，综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续
    上涨，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

Q3业绩超预期，钨钼板块表现亮眼

厦门钨业(600549)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入320.0亿元，同比增长21.4%；实现归母净利润17.8亿元，同比增长27.1%；单Q3看，实现营业收入128.2亿元，同比增长39.3%，环比增长18.7%；实现归母净利润8.1亿元，同比增长109.9%，环比增长39.3%，Q3业绩超预期。
    钨钼业务：钨价屡创新高背景下，25Q3钨钼板块盈利超预期增长。2025年前三季度钨钼业务实现利润总额23.3亿元，同比+18.6%，利润率16.0%，25Q3实现利润总额10.6亿元，同比+98.3%，环比+42.8%，利润率18.5%。在钨矿品位下降，新建项目短期增量有限以及出口管制下的战略金属地位抬升等背景下，钨矿供给趋紧，驱动今年以来钨价屡创新高。截至2025年10月27日，钨精矿价格为28.4万元/吨，年初至今上涨99%。公司现有在产三家钨矿企业，年产约1.2万吨钨精矿，博白巨典钨钼矿在建，达产后预计可年产3200吨钨精矿。在钨价大幅上涨背景下，公司钨矿和粉末等冶炼产品盈利大幅增加，下游切削刀具和钨丝等产品也顺利传导涨价。细钨丝方面，前三季度实现销量1015亿米，同比下降5%，收入同比增长4%。切削工具方面，前三季度销量增长12%，收入增长17%。
    稀土业务：磁材销量稳步增长。2025年前三季度稀土业务实现利润总额1.9亿元，同比+2.8%，利润率4.3%，25Q3实现利润总额0.6亿元，同比-4.8%，环比+1.7%，利润率3.8%。公司主要深加工产品磁性材料在新能源汽车与节能家电等多个应用领域实现增量并在人形机器人领域通过了多家客户认证，前三季度实现销量8177吨，同比增长29%。
    能源新材料业务：钴酸锂销量高速增长，盈利持续改善。2025年前三季度能源新材料业务实现利润总额6.1亿元，同比+58.5%，利润率4.7%，25Q3实现利润总额2.7亿元，同比+95.0%，环比+27.0%，利润率4.9%。前三季度，钴酸锂产品销量4.69万吨，同比增长45%，行业龙头地位进一步加强；动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂及其他）产品产销量逐季稳步提升，前三季度销量5.30万吨，同比增长36%。
    盈利预测与评级：公司是材料平台型企业，实现钨钼、稀土和正极材料三大业务布局，公司业绩有望受益于钨价上行和钴酸锂需求景气。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.4/30.5/33.9亿元，EPS分别为1.66/1.92/2.13元/股，对应PE为22.6/19.5/17.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示。钨丝需求大幅下跌风险；稀土价格大幅下跌风险；正极材料需求不及预期风险。

2025年三季报点评：收入增势延续，盈利能力稳健

立高食品(300973)
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入31.5亿元，同比+15.7%；实现归母净利润2.5亿元，同比+22.0%；实现扣非净利润2.4亿元，同比+26.6%。单季度看，25Q3实现营业收入10.8亿元，同比+14.8%；归母净利润0.8亿元，同比+13.6%；扣非净利润0.8亿元，同比+14.2%。
    山姆增长延续，新渠持续亮眼。分产品看，25Q1-3冷冻烘焙收入同比增长近10%，单Q3同比增长约17%，主因山姆渠道核心单品持续贡献增量、餐饮客户保持增长；25Q1-3烘焙食品原料（奶油、酱料、水果制品及其他烘焙食品原料）同比增长约24%，主因稀奶油市场反馈良好，渠道深度及客户广度持续提升，此外公司酱料核心餐饮连锁客户订单维持较好增势，具体分拆看，25Q1-3稀奶油收入同比增长约40%，酱料同比增长略超35%；单Q3烘焙食品原料收入同比增长约11%，增速环比放缓主因闰六月季节性影响奶油销售。分渠道看，25Q1-3流通渠道收入同比基本持平，单Q3同比基本持平，主因烘焙行业渠道多元化发展，传统流通渠道短期仍受新渠道分流影响；25Q1-3商超渠道同比增长约30%，单Q3同比增长超30%，主因山姆等核心商超客户持续贡献增量；25Q1-3餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入合计同比增长约40%，单Q3同比增长约40%，主因公司积极开拓新渠道客户以及深化存量客户合作关系，积极把握烘焙消费新场景的发展趋势。
    Q3延续控费，但成本上涨、税率波动，归母净利率同比-0.1pcts。25Q1-3公司毛利率为29.9%，同比-2.3pcts（Q3同比-2.4pcts），主因油脂等原料价格上涨。公司降本增效成果持续显现，严格预算管理及营销费用把控下，25Q1-3四费同比-3.1pcts（Q3同比-2.7pcts），其中销售费用率10.2%，同比-1.3pcts（Q3同比-1.0pcts）；管理费用率5.5%，同比-1.5pcts（Q3同比-1.6pcts）；研发费用率3.2%，同比-0.6pcts（Q3同比-0.1pcts）；财务费用率0.5%，同比+0.3pcts（Q3同比-0.1pcts）。25Q1-3/25Q3所得税率同比+0.8/+5.9pcts，Q3同比提升较多主因生产主体及产品结构阶段性变化。综合影响下，25Q1-3/25Q3实现归母净利率7.9%/7.2%，同比+0.4/-0.1pcts；扣非净利率7.7%/7.1%，同比+0.7/-0.04pcts。
    投资建议：公司奶油及商超新品持续放量，降本增效成果持续显现，我们预计2025-2027年营业收入分别为43.9/49.8/55.6亿元，同比+14.4/13.6%/11.6%；归母净利润分别为3.3/3.8/4.5亿元，同比+23.9%/14.9%/17.2%，当前股价对应当前股价对P/E分别为21/19/16x，维持“推荐“评级。
    风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2025年三季报点评：Q3经营稳健，盈利能力改善

安井食品(603345)
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入113.7亿元，同比+2.7%；归母净利润9.5亿元，同比-9.4%；扣非净利润8.7亿元，同比-13.4%。单季度看，25Q3实现营业收入37.7亿元，同比+6.6%；归母净利润2.7亿元，同比+11.8%；扣非净利润2.6亿元，同比+15.3%。
    主业增长韧性，鼎味泰并表贡献增量。分产品看，25Q3调制食品/菜肴制品/面米制品分别实现收入19.1/12.3/4.8亿元，同比+6.4%/+8.8/-9.1%，其中调制食品实现稳健增长，主因锁鲜装及烤肠新品带动；菜肴制品中虾滑、小酥肉增长较好，面米制品受行业竞争影响仍有承压；此外25Q1-3公司烘焙食品实现收入0.3亿元，主因25年7月完成鼎味泰70%股权收购相关业务完成并表。分渠道看，25Q3经销/特通直营/商超/新零售及电商分别实现收入29.6/3.1/2.2/2.7亿元，同比-0.6%/+68.1%/+28.1%/+38.1%，特通直营表现亮眼主因餐饮客户贡献增量；此外商超定制亦有进展，公司全面拥抱大B（特通）和新零售客户，当前已与多家传统商超及新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作，后续有望进一步放量。分地区看，25Q3华南/西北地区收入同比+20.0%/18.9%，东北/华北/华东/华中/西南地区收入同比分别+0.8%/+8.9%/+3.9%/+7.7%/+1.3%。
    毛利稳健、持续控费，Q3归母净利率+0.3pcts。25Q1-3公司毛利率20.3%，同比-2.3pcts（Q3同比+0.1pcts），Q3毛利表现稳健主因低毛利的小龙虾业务占比下降。25Q1-3四费同比-0.4pcts（Q3同比-0.6pcts），其中销售费用率5.9%，同比-0.3pcts（Q3同比-0.3pcts），主因广宣费减少；管理费用率2.8%，同比-0.5pcts（Q3同比-0.5pcts），主因股权激励费减少；研发费用率0.6%，同比-0.1pcts（Q3同比-0.1pcts）；财务费用率-0.03%，同比+0.5pcts（Q3同比+0.3pcts）。25Q1-3/25Q3实现归母净利率8.4%/7.3%，同比-1.1/+0.3pcts；扣非净利率7.6%/7.0%，同比-1.4/+0.5pcts。
    投资建议：公司优化新品研发策略，积极拥抱大B和新零售客户，产品端坚持“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路，渠道端积极推动渠道下沉、向低线市场延伸拓展的同时，全面拥抱商超定制及新零售，看好公司在品类及渠道开拓下的持续增长能力，期待后续新品及新渠表现。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为157.7/166.4/175.5亿元，同比+4.2%/5.6%/5.5%；归母净利润分别为14.0/15.1/16.1亿元，同比-5.5%/+7.4%/+7.0%，当前股价对应P/E分别为17/16/15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2025年三季报点评：出口海工持续增长，盈利能力进一步提升

大金重工(002487)
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入45.95亿元，同比增长99.25%；归母净利润8.87亿元，同比增长214.63%；扣非归母净利润8.96亿元，同比增长247.77%；经营性现金流量净额15.09亿元，同比增长173.60%。
    单季度来看，25Q3公司收入17.54亿元，同比增长84.64%、环比增长3.16%；归母净利润3.41亿元，同比增长215.12%、环比增长7.98%；扣非归母净利润3.33亿元，同比增长243.30%、环比增长4.96%。
    盈利水平方面，25Q3公司毛利率35.91%，同比+10.69pcts、环比+9.61pcts；净利率约19.42%，同比+8.04pcts、环比+0.86pcts。
    出口海工持续快速增长。根据三季报，公司累计向欧洲市场供应的单桩数量已突破200套；前三季度公司出口收入占风电装备产品总收入近八成。25H1公司累计签单金额近30亿元，在手海外海工订单累计总金额超100亿元，主要集中在未来两年交付，项目覆盖欧洲北海、波罗的海多个海上风电项目群；此外，公司长期锁产协议已规划至2030年，包含40万吨锁产计划。
    航运+造船业务顺利推进，持续拓展能力圈。公司已成功设计并推出3个特种船型，首条自建的超大型甲板运输船KING ONE号已经顺利下水，该船在载货能力、装卸方式、运输效率等方面适配大型海工装备的运输需求；公司预计将于2026年初投入首航。此外，公司自建的第三艘甲板运输船已举行铺底仪式，该船型长239.8米、型宽51米，甲板载货面积达1.13万平方米，适合运输浮式基础、油气模块等超大型海工装备。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为63.4、87.8、108.4亿元，增速为68%/39%/24%；归母净利润分别为11.4、16.2、21.6亿元，增速为141%/42%/33%，对应25-27年PE为28x/19x/15x。考虑风电行业需求景气，公司有望深化“双海”战略和产能扩张，提升全球市场份额，成长性突出，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。

2025年三季报点评：25Q3业绩环比提升，后续业绩改善可期

山西焦煤(000983)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报，公司前三季度营业收入为271.75亿元，同比下降17.88%；归母净利润为14.34亿元，同比下降49.62%；扣非归母净利润为14.52亿元，同比下降47.42%。
    25Q3业绩环比提升。25Q3公司实现营业收入91.22亿元，同比下降20.84%，环比增长1.04%，归母净利润4.2亿元，同比下降52.24%，环比增长26.3%。25Q3公司销售毛利率为31.74%，同比下降1.55个百分点，环比增加2.53个百分点。
    25Q3期间费用环比增长。25Q3公司期间费用合计为14.94亿元，环比下降2.03%，同比下降10.17%。其中管理费用7.57亿元，同比下降24.67%，环比下降14.29%，财务费用3.1亿元，同比增长144.4%，环比增长12.31%，销售费用0.94亿元，同比下降43.69%，环比下降15%。
    焦煤价格反弹，25Q4公司业绩有望改善。Wind数据显示，2025年8月以来，沙曲焦煤长协价持续上涨，10月均价较7月上升290元/吨。考虑近期产地安全环保检查亦趋于严格，乌海地区多数露天矿受边坡治理及资源重组等原因停产，供应收紧，预计焦煤价格仍有上行空间，25Q4公司业绩就有望改善。
    吕梁兴县区块获得《矿产资源勘查许可证》，长久发展动能足。据公告，公司积极推进吕梁兴县区块煤炭及共伴生资源勘探开发工作，于2025年6月20日取得《矿产资源勘查许可证》，完善相关手续后，将组织开展地质勘探工作。山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权涉及煤炭资源储量95277.5万吨，铝土矿资源储量5561.23万吨，镓矿资源储量3431.28吨。煤种主要为1/3焦煤、气煤，规划产能800万吨/年。兴县区块北与公司所属斜沟煤矿相邻，地质构造简单，开采条件较好，公司已经积累了丰富的开采经验，兴县井田的开发，可借助斜沟煤矿开采技术优势，充分利用斜沟选煤厂洗选能力和铁路专用线运输能力，提高公司产品的市场占有率，提升公司自身竞争优势。兴县井田的开发将显著增强公司煤炭主业可持续发展能力，并为产业高端化升级注入核心竞争力与发展新动能。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为20.29/27.50/30.12亿元，对应EPS分别为0.36/0.48/0.53元，对应2025年10月29日的PE分别均为21/15/14倍。考虑公司内生外延增长预期，以及高现金分红比例，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期，资源的开发存在不确定性。

系列点评三：25Q3业绩符合预期 机器人布局加速

中鼎股份(000887)
    事件概述：公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度营收145.55亿元，同比+0.41%；归母净利润13.07亿元，同比+24.26%；扣非归母净利润11.39亿元，同比+20.14%。其中2025Q3营收47.08亿元，同比-2.44%，环比-5.68%；扣非归母净利3.59亿元，同比+17.22%，环比-13.19%。
    25Q3业绩符合预期盈利能力提升。1）营收端：公司2025Q3营收47.08亿元，同比-2.44%，环比-5.68%，同环比下滑我们认为系订单交付及子公司收入确认节奏影响；2）利润端：公司2025Q3归母净利润4.90亿元，同比+45.93%，环比+18.11%，同环比均增长，符合预期；2025Q3公司毛利率为25.78%，同比+3.33pct，环比+1.95pct，毛利率水平同环比上升，系公允价值变动收益1.41亿元所致，为一次性影响。公司净利率为10.44%，同环比分别+3.42/+2.14pct；
    3）费用端：公司2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.50%/6.48%/5.48%/1.19%，同比分别-0.09/+0.76/+0.83/0.00pct，环比分别+0.17/+0.77/+0.57/+1.52pct，系正常波动。
    主营业务稳健发展液冷业务布局加速。公司近年来积极布局新能源汽车领域，在多个新能源板块处于国际领先水平。2025H1公司在冷却系统/橡胶业务/密封系统/底盘轻量化/空悬系统营收分别为26.06/20.43/19.42/15.46/5.68亿元，同比分别为+2.77%/+5.88%/+0.27%/+8.08%/-0.66%。公司在储能领域已推出系列化液冷机组及浸没式液冷机组，技术源自汽车热管理并拓展至超算中心。超算中心热管理领域主要产品为CDU（冷液分配装置），目前正加速对接客户并推进浸没式技术应用。
    签署多个战略合作协议进军机器人本体制造。公司将人形机器人视为核心战略业务，已与五洲新春、众擎机器人、埃夫特签署战略合作协议；公司旗下子公司安徽睿思博、星汇传感等技术团队在谐波减速产品具备核心优势，已在关节总成、谐波减速器、行星减速器、力觉传感器等产品上完成产业布局，目前橡胶产品已配套，轻量化骨骼已向客户送样；同时，公司与逐际动力签署《项目合作意向协议》，拟共同设立合资公司进行机器人本体制造合作；公司于2025M8与合肥包河区政府签署战略协议，被列为产业链链主，将投资建设机器人减速器、传感器、关节总成及本体制造与代工项目。
    投资建议：公司在汽车领域根基深厚，广泛积势，强劲进军机器人领域有望带来业绩估值双升。我们预计公司2025-2027年营收216.8/243.9/276.9亿元归母净利为17.1/19.5/22.6亿元，对应EPS分别为1.30/1.48/1.71元。按照2025年10月29日收盘价22.88元，对应PE分别为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

毛利率短期波动，经营趋势逐渐向好

北京君正(300223)
    主要观点：
    事件
    2025年10月28日，北京君正公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入34.37亿元，同比增长7.35%，归母净利润2.44亿元，同比下降19.75%，扣非归母净利润1.90亿元，同比下降40.29%。对应3Q25单季度营业收入11.87亿元，同比增长8.50%，环比下降0.13%，单季度归母净利润0.41亿元，同比下降61.48%，环比下降68.12%，单季度扣非归母净利润0.29亿元，同比下降75.71%，环比下降69.38%。
    毛利率短期波动，经营趋势逐渐向好
    公司收入端保持相对稳定，利润端下降主要系毛利率波动影响，3Q25毛利率31.63%，同比下降5.57pct，环比下降3.13pct，主要系台币汇率波动等因素，存储芯片产品成本受到一定影响，产品毛利率有所下降，致使公司净利润有所下降。但是随着存储价格的上行，以及公司新制程产品的开出，我们认为公司将在明后年迎来显著的成长机会。
    分业务线来看，
    其中计算芯片，3Q25收入3.04亿元（YoY+4.9%，QoQ-9.0%）。随着嵌入式MPU产品在更多领域获得应用，公司面向AIOT的芯片产品呈现出较好的需求增长趋势，同时，智能安防类市场需求出现一定波动，市场竞争有所加剧，致使公司智能视觉产品销售收入同比略有下降，公司计算芯片销售收入同比小幅增长。
    存储新品，3Q25收入7.46亿元（YoY+11.2%，QoQ+3.3%）。随着汽车、工业医疗等行业市场逐渐复苏，存储产品在消费市场和行业市场均呈现出周期向上的趋势，公司存储芯片销售收入实现了同比和环比的持续增长。根据公司产品规划，更多型号的DRAM产品于今年下半年至明年陆续投片。新的工艺节点下，公司DDR4及LPDDR4产品的性价比将明显提升，为公司DRAM业务进入新一轮的增长阶段奠定了坚实的基础。此外，随着存储价格的上行，公司毛利率也有望回归正常，带动盈利能力的修复。
    模拟互联芯片，3Q25收入1.30亿元（YoY+13.0%，QoQ+4.4%）。公司车规模拟芯片持续进行市场推广，随着汽车、工业等市场的需求恢复，模拟与互联芯片销售收入也实现了较好的同比及环比增长。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为3.6、7.0、10.4亿元（前次预测为4.6、7.0、10.5亿元），对应EPS为0.75、1.44、2.16元/股，对应2025年10月29日收盘价PE为100.8、52.3、34.9倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

Q3季度收入转正，投资收益致利润高增

兔宝宝(002043)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收63.19亿元，同比下滑2.25%，归母净利润6.29亿元，同比增长30.44%，扣非归母净利润3.33亿元，同比下降22.04%。单Q3季度公司营收26.84亿元，同比增长5.03%，归母净利润3.61亿元，同比增长51.67%，扣非归母净利润0.95亿元，同比下滑50.61%。归母净利润与扣非净利润差异一方面来自于公司投资悍高集团上市，Q3产生2.73亿的公允价值收益，另一方面扣非净利润下降由于裕丰汉唐减值损失所致。
    点评
    Q3去库存背景下收入转正，持续渠道+产品扩张：公司Q3季度收入同比增长5.0%，在行业需求较弱+渠道去库存背景下，公司拓展渠道+产品，继续推进乡镇市场布局以及家具厂渠道，同时拓展颗粒板等品类，实现收入同比转正。公司Q3单季度毛利率为16.70%，同比下滑0.37pct，整体保持相对稳定。
    裕丰汉唐减值拖累净利率，费用率基本持平：公司Q3单季度扣非净利率为3.54%，同比下滑3.98pct，主要因确认裕丰汉唐商誉减值1.0亿元导致。费用率方面，公司前三季度期间费用率为6.58%，同比基本持平，前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为3.73%、2.53%、0.65%、-0.34%，同比变动+0.03pct、-0.05pct、-0.07pct、+0.1pct。现金流方面，公司前三季度经营性现金净流入4.73亿，同比多增0.53亿元。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为97.1亿、102.6亿元，同比+5.7%、+5.6%，预计25-26年归母净利润分别为8.6亿、8.0亿，同比+46.2%、-6.7%，对应25-26年PE分别为12.0X、12.9X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

Q3出现经营拐点，盈利能力仍承压期待改善

东方雨虹(002271)
    事件公司发布25年三季报，25年前三季度实现收入206.01亿元，同比下滑5.06%，实现归母净利润8.10亿元，同比下滑36.61%，扣非净利润7.69亿元，同比下滑29.99%；其中单Q3实现收入70.32亿元，同比增长8.51%，归母净利润2.45亿元，同比下滑26.58%，扣非净利润2.62亿元，同比下滑0.27%。
    点评
    Q3收入逆势增长，盈利能力仍承压：公司Q3季度收入实现8.5%增长，经营拐点显现，在行业需求仍承压背景下，公司凭借自身综合竞争优势份额持续提升，并加快海外业务拓展等方式实现逆势增长。公司Q3季度毛利率为24.80%，同比下滑4.12pct，主要由于行业在需求较弱背景下仍竞争激烈，复价节奏推进缓慢所致。
    费用率管控良好，现金流持续改善：公司前三季度期间费用率为16.61%，同比下滑1.96pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.59%/5.77%/1.66%/0.58%，同比-1.71/+0.12/-0.27/-0.11pct，前三季度计提减值损失6.88亿，同比多计提减值0.43亿元，前三季度经营性现金流为4.16亿元，同比多增9.08亿元。
    经营拐点出现，盈利能力触底，中期维度看好公司成长：从中期维度来看，我们认为公司经营拐点已出现，在近年来行业供给剧烈出清背景下，后续供需有望实现逐步平衡，公司自身通过份额提升+业务出海实现超出行业增长。盈利能力方面，公司主要产品价格已触底，我们判断后续有望价格温和复苏，从而来带盈利能力的提升。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为265.7亿、271.8亿元，同比-5.3%、+2.3%，预计25-26年归母净利润分别为10.7亿、16.9亿，同比+886.6%、58.3%，对应25-26年PE分别为29X、19X。
    风险提示：
    房地产新开工持续大幅走弱，行业竞争加剧，公司应收减值风险。

2025年三季报点评：25Q3发电量创单季新高，公司发展后劲充足

永泰能源(600157)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度营业收入177.28亿元，同比减少20.77%；归属于母公司所有者的净利润1.98亿元，同比减少86.48%。
    25Q3业绩环比下滑。25Q3公司实现营业收入70.52亿元，同比下降10.31%，环比增长40.05%，归属于母公司所有者的净利润0.72亿元，同比下降73.78%，环比下降3.87%。
    煤炭业务受价格影响利润下滑。据公告，25Q3公司实现原煤产量441.79万吨，同比增长12.02%，环比增长10.4%，原煤销量450.04万吨，同比增长12.35%，环比增长12.9%。吨煤售价为372.13元/吨，同比下降36.09%，环比增长7.81%。吨煤成本为281.23元，同比下降12.44%，环比增长0.37%。25Q3煤炭业务毛利为4.09亿元，同比下降60.88%，环比增长57.9%。
    25Q3发电量环比增长明显，创单季度新高。据公告，2025年前三季度，受益于动力煤价格处于合理区间，公司电力业务经营效益持续提升，实现营业毛利26.56亿元、同比增长26.48%，毛利率20.35%、同比增加5.24个百分点。前三季度，公司完成发电量314.29亿千瓦时，同比下降0.19%，实现上网电量298.12亿千瓦时，同比下降0.13%。单季度来看，公司实现发电量135.35亿千瓦时，同比增长11.65%，环比增长63.83%，实现上网电量128.51亿千瓦时，同比增长11.78%，环比增长63.86%。
    焦煤价格回暖，海则滩未来放量，公司发展后劲充足。据公告，海则滩项目计划于明年6月底首采工作面完成安装、7月初开始试采出煤、年底形成第二个工作面；2027年一季度进行联合试运转，实现当年投产即达产。Wind数据显示，截至10月29日，主焦煤价格为1691元/吨，较三季度上涨8.24%。
    储能业务核心技术不断突破。据公告，公司所属新加坡Vnergy公司研发的第1代正极固体增容材料，可将正极电解液成本降至传统方案的40%～60%，结合短流程工艺后更有望再下降40%，还可将原有系统工作温度区间从10℃～40℃扩大至5℃～70℃，从而提高热稳定性，且完全兼容现有钒电池电堆系统，可实现“零改造升级”，为行业带来突破性解决方案。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.91/5.59/11.34亿元，对应EPS分别为0.01/0.03/0.05元/股，2025年10月29日股价的PE分别为124/64/32倍。公司海则滩项目持续推进，未来盈利能力有望持续改善，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动；焦煤价格大幅下滑，成本控制不及预期，海则滩项目进展不及预期，电价大幅波动。

投资损益致业绩降幅收窄，经营性业绩仍面临考验

伟星新材(002372)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入33.67亿元，同比-10.76%，归母净利润5.40亿元，同比-13.52%，扣非归母净利润4.90亿元，同比-19.94%。其中三季度收入12.89亿元，同比-9.83%，归母净利润2.69亿元，同比-5.48%，扣非归母净利润2.22亿元，同比-18.54%。
    业绩增速环比有所改善，但主要来源于投资损益。2025年前三季度公司营业收入和利润同比下滑幅度较上半年均有收窄，其中营业收入同比增速较上半年+0.57pct；归母净利润同比增速较上半年+6.72pct。其中归母净利降幅收窄主要系宁波东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙）持有的金融资产产生的公允价值变动收益增加导致公司投资收益同比增加0.56亿元，和经营性业绩更加相关的毛利率虽然环比有所
    改善，但同比依然构成拖累，2025第三季度，公司毛利率为43.04%，同比-0.07%，环比+2.51%。
    前三季度期间费用率同比上升明显，主要是财务费用影响。2025年前三季度，公司期间费用率为24.03%，同比上升1.53Pct，同比增速较上半年+0.74pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.85%、6.08%、3.37%、-0.28%，分别同比+0.15、+0.38、+0.18、+0.82Pct，同比增速较上半年分别+0.33、+0.18、+0.04、+0.18Pct，其中财务费用上行主要系利息收入下降。
    经营活动现金净额同比增速收窄，总体现金流依然健康。2025年前三季度，经营活动现金净流量同比增长16.66%，同比增速较上半年-82.44pct；投资活动产生的现金流量净额同比减少1.88亿元，较上半年减少5.07亿元，主要系购买理财产品、定期存款增加所致；筹资活动产生的现金流量净额较上年同期提高6.57亿元，主要系本期派发现金红利减少所致。现金储备方面，2025年前三季度末公司货币资金+交易性金融资产占总资产比例为38.62%，同比增长3.76pct，同比增速较上半年-0.43Pct。
    盈利预测与评级：由于公司短期承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润至
    8.51亿元、8.53亿元、9.08亿元（前值为9.96、10.92、12.01亿元），对应当前股价PE为20、19、18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

北鼎股份：2025Q3业绩增长靓丽，内销自主品牌收入高增

北鼎股份(300824)
    事件：2025年10月23日，北鼎股份发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收6.51亿元(+28.57%)，归母净利润0.83亿元（+113.25%），扣非归母净利润0.79亿元（+132.46%）。单季度看，2025Q3公司营收2.19亿元（+18.98%），归母净利润0.27亿元（+288.95%），扣非归母净利润0.26亿元（+372.20%）。
    内销自主品牌表现优秀，代工业务彰显韧性。分业务看，2025年前三季度1）自主品牌：实现收入5.08亿元（+36.02%），其中国内/海外分别达到4.72/0.36亿元，分别同比+43.00/-16.63%，内销高增系受益于国补+公司渠道与品类积极拓展，外销因宏观环境影响而短期承压。2）OEM/ODM：实现收入1.43亿元（+7.61%），稳健增长，彰显较强韧性，或系聚焦中高端品牌客户，具备更高关税容忍度，在行业中更具竞争优势。
    2025Q3盈利能力明显改善，费用端良好控制。1）毛利率：2025Q3公司毛利率46.39%（+1.83pct），主系高毛利的内销自主品牌业务占比提升所致。2）净利率：2025Q3公司净利率12.36%（+8.58pct），盈利能力大幅提升，费用端有所优化。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.23/5.96/4.55/0.05%，分别同比-4.00/-1.53/-0.87/-1.33pct，销售及管理费用率下降，运营持续提效。
    投资建议：行业端，消费者对高品质、精细化小家电需求持续提升。公司端，持续加强自主品牌建设，海外市场积极开拓，线下自营体验与线上多渠道增加用户触点，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为1.20/1.48/1.76亿元，对应EPS分别为0.37/0.45/0.54元，当前股价对应PE分别为34.26/27.80/23.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动及供应风险、汇率波动风险、产品质量风险、市场竞争风险等

九阳股份：2025Q3业绩端实现扭亏，盈利能力有所修复

九阳股份(002242)
    事件：2025年10月27日，九阳股份发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入55.85亿元（-9.66%），归母净利润1.24亿元（+26.03%），扣非归母净利润1.92亿元（+48.17%）。
    2025Q3收入端降幅环比收窄，利润端同比实现扭亏。1）收入端：2025Q3公司实现营收15.98亿元（-10.99%），收入端受到小家电行业需求较弱的影响持续承压，但降幅环比2025Q2有所收窄。2）利润端：2025Q3公司归母净利润达85.46万元（2024Q3为-7732.87万元），业绩同比实现扭亏为盈。
    2025Q3毛净利率显著修复，期间费用率控制较合理。1）毛利率：2025Q3毛利率达26.22%（+4.37pct），盈利能力逐步修复，主因或系公司产品结构优化和降本增效措施逐步落地所致。2）净利率：2025Q3净利率达0.05%（+4.56pct），盈利能力改善较明显。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发财务费用率分别为18.46/4.94/3.85/-0.94%，分别同比-0.66/+0.46/-0.92/-0.45pct，期间费用率整体控制合理。
    投资建议：行业端，在国补政策刺激下，厨小电品类内需得到有效拉动；同时随着中高端产品进入消费者视线，行业整体呈现结构化升级趋势。公司端，通过推出中高端新品优化产品结构，同时渠道建设持续拓展，叠加数字化优势赋能助力内部运营效率提升，公司收入业绩有望长期增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为2.16/2.91/3.57亿元，对应EPS分别为0.28/0.38/0.47元，当前股价对应PE分别为33.81/25.16/20.48倍。维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动、海外市场需求下降、汇率波动、市场竞争加剧、海运运力紧张等。

3Q25业绩点评：营收环比改善，利润略超预期

安井食品(603345)
    营收环比改善，利润略超预期。3Q25公司营业收入37.7亿元，同比增长6.6%；归母净利润2.7亿元，同比增长11.8%。前三季度实现营业收入113.7亿元，同比增长2.7%；归母净利润9.5亿元，同比下降9.4%。其中速冻调理制品/面米制品/菜肴制品分别实现营收19.1/4.8/12.3亿元，同比+6.4%/-9.1%/+8.8%。此外2025年7月公司完成对江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权的收购，新增烘焙食品收入3212万元。
    锁鲜装延续增长，稳定公司毛利率表现。3Q25期间公司毛利率同比增长0.1pct，达到20.0%，小龙虾及鱼糜等主要原材料上涨趋势趋缓。速冻调制食品中锁鲜装产品稳定增长，高端品牌形象打造成效释放，贡献稳定的毛利率表现，同时烤肠类产品、仿蟹肉产品以及鱼子福袋产品均保持高增速，释放品类盈利空间。速冻菜肴制品中清水虾、调味虾、小酥肉等单品增势良好。速冻面米制品面米制品促销力度较大，传统品类销售下滑，公司导入商超定制化产品，部分产品推进升级换代，蒸煎饺延续增长。此外，公司变更部分募集资金投入至鼎益丰烘焙面包项目，充分重视并打造烘焙业务第三增长曲线，后续公司充分复用现有渠道资源推动烘焙业务客户开发。
    经销商渠道表现稳健，拥抱商超定制打开增长空间。3Q25期间经销商渠道营收同比下滑1%，公司持续产品创新，与经销商维持良性密切合作，实现头部经销商延续增长。此外公司提出“拥抱商超定制”，实现商超渠道营收同比增长28%，其中沃尔玛、胖东来等多个商超客户均在推进定制合作业务。在特通直营渠道方面，营收同比增长68%，，主要是张亮麻辣烫带来的合作增量以及鼎味泰带来的并表增量。此外，在新零售及电商渠道，营收实现同比增长37%，其中京东自营、小象超市等渠道均表现亮眼。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司收入为158.2/170.9/183.7亿元，同比+4.6%/+8.0%/+7.5%；归母净利润预期为14.3/16.1/17.8亿元，同比+9.1%/+9.4%/+9.7%，目前股价对应PE分别为14.9X/13.3X/12.1X。根据公司在生产优势、渠道掌控优势，给予公司2026年18XPE，对应目标价98.89元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧

2025年三季度收入增速转正，盈利能力环比改善

甘源食品(002991)
    核心观点
    公司公布2025年三季度业绩：3Q25实现营业总收入5.9亿元，同比+4.4%；实现归母净利润0.8亿元，同比-26.3%。
    Q3收入增速转正，新品助力重点渠道增收。分渠道看，Q3收入增量主要来自量贩零食渠道及电商渠道，此两个渠道在Q3均有新品推广及相应的渠道运营优化动作，故单季度实现较高收入增速；会员店渠道Q3同样有新品导入，收入有一定程度的增长；传统渠道仍在调整阶段，改善还不明显；海外渠道方面，越南市场业务受当地政策影响，尚未完全恢复，泰国、印尼等其他新开发市场已开始正常接单并有一定的销量。分品类看，豆类依然是增长主力，风味豆、健康豆产品线均有新品推出。
    Q3盈利能力环比大幅改善，产品结构优化、规模效益释放。Q3净利率修复到12.9%，环比Q2大幅提升8.9pp，主要系：1）产品结构优化，高毛利豆类产品动销转好、销售占比提升；2）收入恢复增长，规模效益体现。同比来
    看，Q3净利率同比仍有5.4pp的下滑，主因公司在国内渠道改革、新品打造、海外业务起步的阶段，相关费用支出增多，Q3销售费用率同比+5.9pp，其他费用同比变化不大。毛利率端，虽然以棕榈油为代表的原材料价格维持高位，但公司通过产品结构优化及供应链提效，有效对冲了原料成本上涨压力，Q3毛利率同比+0.3pp。
    盈利预测与投资建议：因公司占比较高的传统渠道调整仍在进行中，我们小幅下调2025-2027年收入预测，而因公司新品创新化程度高、带动整体经营质量及盈利水平提升，且我们观察到近期棕榈油期货价格已开始回落，预计明年原料成本压力缓解，我们小幅上调2025-2027年利润预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入22.4/25.3/28.8亿元（前预测值22.9/26.1/30.4亿元），同比-0.8%/+12.8%/+14.2%；实现归母净利润2.5/3.3/4.1亿元（前预测值2.4/3.1/4.1亿元），同比-33.9%/+31.0%/+25.8%；EPS分别为2.67/3.50/4.40元。估值方面，年初以来公司股价下跌近40%，目前股价对应2025-2027年PE分别为20/16/12倍，对比零食行业可比公司处于偏低位置。公司Q3收入增速转正，反映公司产品创新策略取得初步成效，目前公司产品矩阵梳理完毕，并在豆类、风味坚果、膨化零食三大品类上储备了较多新品，后续新品矩阵将逐步铺向渠道，这将帮助公司逐步走出传统渠道调整的阵痛期并有力改善经营质量。综上，我们认为现阶段公司基本面开始出现转好信号，且目前公司估值处于行
    业偏低水平，故我们上调公司评级至“优于大市”。
    风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。

冲压分拼伴随核心客户成长，精密电镀启动新增量

无锡振华(605319)
    核心观点
    四大业务板块架构清晰，掌握优质客户资源。无锡振华深耕汽车零部件业务三十余年，已构建起冲压零部件、模具、分拼总成加工和精密电镀四大业务板块。公司2024年全年营收25.31亿元，2025年上半年营收12.87亿元；2023年毛利率回升，2025年上半年毛利率增长至29.04%。公司客户资源优质且基本盘稳固，深度合作上汽集团；为顺应汽车电动化趋势，积极拓展新势力客户，成功进入特斯拉、理想汽车及小米汽车等车企供应链。公司2023年完成收购无锡开祥，布局精密电镀业务，目前正在切入功率半导体领域。
    冲压及分拼业务受益于核心客户的复苏与成长。公司冲压零部件生产能力与技术优势显著，通过模具自研自产，打通冲压产业链。核心客户上汽处于复苏中，尚界有望带来新的自主品牌增量；开拓小米汽车、特斯拉、理想汽车等新能源客户，公司多区域布局产能，以应对未来客户的需求；公司的产品、服务获得客户信任，随着重要新能源车企客户的新品和改款发布，公司有望持续提升在核心客户端的收入规模。公司分拼总成加工业务主要客户为上汽乘用车，主要服务其旗下名爵、荣威、智己等品牌；分拼总成加工业务受益于自主品牌崛起的大趋势。
    精密电镀业务开启第二增长极，新增功率半导体相关业务。2023年2月公司并表无锡开祥100%股权，正式进入选择性精密电镀业务领域。公司是联合电子在精密电镀领域的国内核心供应商，自2014年样件通过博世审核后，2016年开始正式量产供货，2018年参与完成博世新一代高压喷油器的全球同步研发。2021-2024年，公司精密电镀件销量从7,166万件增长至12,221万件，毛利率高达80%。此外，公司投资建设车用功率半导体组件项目，已于2024年8月取得投资项目备案证，2025年2月获得环评批复。公司已取得上汽英飞凌功率半导体电镀底板产品的定点通知，业务稳步推进中。车载功率半导体相关业务，有望给公司带来新的增长空间。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年，公司营业收入分别为31.02/40.24/47.57亿元，归母净利润分别为5.01/6.26/7.37亿元，同比增速分别为32.5%/24.9%/17.8%；对应EPS分别为1.43/1.79/2.11元（公司股本在2025年增加），对应PE分别为15.8/12.6/10.7倍。采用分部估值法，预计2026年公司合理市值区间为96.99-110.93亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：传统业务经营的风险、新业务展业受阻的风险；核心客户的经营风险；竞争加剧、客户集中度高的风险等。

碳基化学品打造特色优势，碳-硅双轮驱动

恒兴新材(603276)
    最新动态
    碳基化学品打造特色优势。 公司产品从成分大类划分，覆盖有机酮、有机酯、有机酸、酸酐、脂肪酸盐类等， 采购大宗化学品作为原料，立足自身产品链布局，有效综合利用、研发、生产和销售附加值高、下游市场空间大的特色精细化学产品。 公司生产所需的主要原材料包括丙酸、异丁醛、正丁醛、醋酸、戊醛、乙二醇、甘油、乙醇、正丙醇等，辅助材料包括催化剂、包装物及各类辅料等。 经过多年的技术开发和客户积累，公司已成为国内生产规模领先、产品种类丰富，具备一定国际竞争力的特种化学品生产企业。 公司产品布局围绕一体化、系列化展开，发挥技术研发优势和产品链成本优势，在 3-戊酮、甲基异丙基酮、丙酸酯系列、丁酸乙酯、异丁酸和正戊酸等产品的基础上，延伸丁酸甘油酯系列、乙二醇二醋酸酯、 2-甲基丁酸乙酯、 2-戊酮、苯丙酮、正丁酸、酸酐系列、脂肪酸盐等产品。 2024 年，公司主营业务产品销量同比实现 30%以上的增长。
    日化产品防晒剂和表面活性剂、有机硅特种材料积极布局。 目前，水性防晒剂产品已进入中试阶段。 随着人们对日化产品安全性和功能性要求的不断提高，水性防晒剂等绿色环保型产品具有广阔的市场前景。
    动向解读
    产品下游主要应用于绿色除草剂、锂电池电解液、绿色食品及饲料添加剂、香精香料、高档环保溶剂、医药中间体等。 绿色除草剂中间体主要包括 3-戊酮、甲基异丙基酮。 3-戊酮主要用于生产高效、低毒的除草剂二甲戊灵，甲基异丙基酮主要用于生产高效、低毒的除草剂咪草烟。锂电池电解液添加剂主要为高纯电子级丙酸酯系列类产品。绿色食品及饲料添加剂主要包括丁酸甘油酯系列、脂肪酸盐系列、 2-甲基丁酸乙酯、醋酸异戊酯等， 公司产品在维持动物肠道健康、替代抗生素添加剂等方面具有积极作用。 香精香料主要包括丁酸乙酯。环保型高档有机溶剂主要包括乙二醇二醋酸酯、丙酮缩甘油、 2-庚酮等。医药中间体主要包括正戊酸、 2-戊酮、苯丙酮等。其他重要的多用途化学中间品主要包括丁酸系列、酸酐系列、正戊醛等。
    风险提示
    市场竞争、原材料价格波动、在建项目不及预期

茅台酒稳健，Q3业绩降速

贵州茅台(600519)
    业绩概要：
    公告2025年前三季度实现营收1309亿，同比增6.3%，录得归母净利润646.3亿，同比增6.2%；三季度实现营收398亿，同比持平，录得归母净利润192.2亿，同比持平。
    点评与建议：
    前三季度茅台酒实现收入1105亿，同比增9.3%，系列酒收入178.8亿，同比下降7.8%；Q3茅台酒实现收入349.2亿，同比增7.3%，表现稳健，系列酒控量，实现收入41.2亿，同比下降34%。
    渠道看，前三季度传统渠道收入728.4亿，同比增6.3%，直销收入555.6亿，同比增6.9%，其中i茅台收入126.9亿，同比下降14%；三季度传统渠道收入235亿，同比增14.4%，直销收入155.5亿，同比下降14.9%，i茅台收入19.3亿，同比下降57.2%，直销控货力度加大。
    报告期毛利率及费率保持平稳。Q3费用率同比下降约1pct至7.33%，主要由于控费和营销体系优化，销售费用率同比下降1pct。
    尽管9-10月动销环比改善，但需求承压情况并未显着好转，受此影响，茅台酒行情价下跌，今日酒价显示当前飞天茅台原箱价格在1700元/瓶，散件价格在1680元/瓶。三季度末合同负债余额为77.5亿，环比增22.4亿，Q4表观增速预计将有所改善。
    考虑当前需求承压的状况，下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润913.7亿、985.7亿和1062.3亿（原预测分别为948.3亿、1034.4亿和1122.4亿），分别同比增6%、7.9%和7.8%，EPS分别为72.74元、78.45元和84.56元，当前股价对应PE分别为20倍、18倍和17倍，维持“区间操作”的投资建议。
    风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期

3Q业绩好于预期，看好公司受益于机器人产业发展

步科股份(688160)
    业绩概要：
    公司公告2025年前三季度实现营收5.1亿元，YOY+28.4%；录得归母净利润0.4亿元，YOY+37.5%；扣非后归母净利润0.4亿元，YOY+41.0%；剔除股份支付影响后的净利润0.6亿元，YOY+67.47%。
    其中，3Q单季度实现营收2.0亿元，YOY+41.3%；录得归母净利润0.2亿元，YOY+96.2%；扣非后归母净利润0.2亿元，YOY+120.2%；剔除股份支付影响后的净利润0.2亿元，YOY+225%，公司业绩略好于预期。
    点评与建议：
    3Q单季度公司收入增长超4成：公司2025年前三季度实现营收5.1亿元，YOY+28.4%；其中，3Q单季度实现营收2.0亿元，YOY+41.3%，主要受益于下游机器人行业需求快速增长。盈利方面，2025年前三季度公司毛利率为35.2%，同比下降1.4pcts，其中，3Q单季度公司毛利率为34.7%，同比下降2.5pcts，我们估计是因为毛利率相对较低的驱动系统收入占比提高。
    3Q收入快速增长带动费用率下降，公司归母净利率提高1.3pcts：2025
    年前三季度公司期间费用率为26.5%，同比减少3.0pcts，其中，销售、研发费用率同比分别下降1.7、1.3pcts；3Q单季度期间费用率为25.8%，同比减少7.2pcts，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动-2.7、-0.2、-3.3、-1.0pcts，公司费用率下降，一方面是因为公司精细化运营管理，另一方面因为收入增速较高。整体看，2025年前三季度公司归母净利率为6.8%，同比提高1.6pcts；3Q单季度公司归母净利率为7.1%，同比提高1.3pcts。
    公司押注机器人赛道，无框电机、伺服轮等产品销量有望持续增长：不同于通用领域的电机企业，公司践行将“机器人核心部件”定为战略主航道，提供无框电机＋驱动＋减速＋传感器的关节模组、伺服轮等产品，覆盖双足/人形机器人、AMR机器人等领域。目前公司已经和多家头部机器人公司合作，2025H1机器人行业实现销售收入1.5亿元，同比增长55.0%，后续业务有望维持较高增速。
    盈利预测及投资建议：略微提高盈利预测，预计2025、2026、2027公司实现分别净利润0.7、1.0、1.2亿元（此前分别为0.6、0.9、1.1亿元），yoy分别为+43%、+45%、+20%，EPS分别为0.8、1.1、1.3元，当前A股价对应PE分别为115、79、66倍，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、人形机器人不及预期、制造业景气回落

三季度归母净利润增长14%，电商渠道加速增长

周大生(002867)
    核心观点
    三季度收入降幅收窄，归母净利润增长14%。公司三季度实现营收21.75亿元，同比-16.71%，降幅较二季度收窄21.76pct。取得归母净利润2.88亿元，同比+13.57%，扣非归母净利润2.72亿元，同比+7.69%，非经收益主要系前期单项计提的其他应收款坏账准备在报告期内转回0.21亿元。整体前三季度收入端在高金价抑制克重产品消费、加盟商短期增补库存意愿低迷情况下下滑37.35%，但利润端受益毛利率提升、费用管控等取得3.13%的正增长。
    电商业务快速增长，持续优化门店质量。分业务看，前三季度自营（线下）收入13.42亿元，同比-0.86%；电商业务收入19.45亿元，同比+17.68%，受益于电商渠道建设及加大轻量化、高性价比产品供给。加盟业务收入33.45亿元，同比-56.34%，受加盟商短期增补库存意愿低迷影响。渠道方面，公司淘汰关闭低效门店，强化自营体系，前三季度加盟店净减少380家，自营门店净增加47家，期末门店总数4675家。
    毛利率提升，销售费用率优化。公司单三季度毛利率28.46%，同比+0.99pct，受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放。销售费用率11.13%，同比-0.16pct，管理费用率1.42%，同比+0.48pct，财务费用率同比-0.11pct。前三季度存货周转天数增加126天至249.63天，预计与业务发展加大库存备货及金价上涨等因素有关。前三季度实现经营性现金流净额5.8亿元，同比-55.86%，经营活动收到现金同比减少所致。
    风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期。

2025年三季报业绩点评：股权激励费用影响业绩释放，未来业绩有望持续回升

焦点科技(002315)
    投资要点
    事件：2025Q3焦点科技单季度收入同比增速为17.01%，归母净利润同比增速为-1.98%，扣非净利润同比增速为-3.42%。
    股权激励费用和子公司亏损影响表观业绩，未来业绩有望触底回升：公司于2025年7月发布股权激励计划，将在2025-2027年摊销成本6,035/11,445/5,623万元，2025年将在三季度和四季度2个季度内完成股权激励费用的摊销，因此对2025Q3的业绩增速造成了较大的影响，若不考虑股权激励费用的影响，公司利润增速有望更高（包含子公司其他业务亏损的影响）。
    主业现金回款保持高速增长：公司单三季度现金流量表披露的销售现金回款为18.59%，但这包含了其他非主业的业务增速（中报和年报有母公司口径），公司主业的现金回款仍然保持健康增长，这将进一步带动未来2025年的业绩上行。截止2025Q3，公司中国制造网会员数29214位，相比去年同期增加了2546位，同比增长8.71%；累计购买过AI产品的会员数量达到了15687位，累计AI产品购买占比达到了53.7%。
    公司AI产品在买家和卖家端发力，未来有望持续贡献业绩增长：公司2025年10月22日发布了Sourcing AI产品，针对买家提供从查找转变为分析、协助和决策的AI产品。未来这一产品将会为买家提供更直观的搜索结果体现。买家端的用户基数远大于付费卖家，未来若收费将带来更大的业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：由于公司2025年主业以外的业务有所下滑，但主业核心经营指标转好，将在未来有较大的贡献，因此我们将公司2025-2027年的归母净利润盈利预测由5.33/6.40/7.93亿元调整为5.21/6.40/8.18亿元，2025-2027年现价对应PE为27.44/22.32/17.47倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求波动和国际贸易环境变化；跨境经营和交易监管风险；行业竞争加剧

盈利能力持续提升，经营质量稳步优化

地铁设计(003013)
    投资要点：
    业绩稳健增长，盈利能力持续提升。25年前三季度公司实现收入19.33亿，同比+0.85%，归母净利润3.47亿，同比+16.92%，扣非归母净利润3.42亿，同比+15.91%，其中Q3单季实现营收6.15亿，同比-7.55%，归母净利润为1.26亿，同比+40.87%，扣非归母净利润为1.25亿，同比+39.64%。25Q3业绩增速显著高于营收增速主要系毛利率大幅增长。
    毛利率稳步提升、经营现金流边际改善。25Q1-3毛利率为38.97%，同比+2.88pct，Q3单季毛利率增长8.44pct至43.73%。25年前三季度期间费用率为14.68%，同比+0.50pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.09%、7.03%、5.11%、0.44%，同比分别-0.12pct、-0.16pct、+0.48pct、+0.31pct。2025Q1-3资产及信用减值损失为0.71亿，较同期减少0.22亿，主要系资产减值损失同比减少0.41亿。综合影响下公司净利率为18.03%，同比+2.34pct，Q3单季净利率20.46%，同比+6.86pct。25年前三季度公司
    CFO净额为-4.19亿，同比少流出1.11亿，投资活动产生的现金流净额为-0.18亿，同比少流出2.44亿，或系研发大楼投入已基本完成，资本开支进入平稳期，释放现金流；收、付现比分别为61.31%、28.28%，分别同比+1.48pct、+0.38pct。
    公司外延并购与业务拓展齐头并进，轨道交通与低空经济融合业务打开成长新空间。公司拟以发行股份购买资产方式收购广州地铁持有的广州地铁工程咨询公司100%股权，并募集配套资金。此次交易有助于进一步整合勘察设计、规划咨询、工程监理等工程咨询业务，增强公司在轨道交通全产业链的综合竞争力，预计将对未来年度经营业绩形成增厚。与此同时，公司积极布局“轨道+低空”创新融合场景，已与通号城交、白云建科签署战略合作框架协议，共同助力低空经济产业发展，近期相继中标“长沙地铁6号线保护区无人机巡查服务项目”、“邢台市低空经济综合服务平台及基础设施建设项目”等，相关业务落地持续加速。海外方面，公司高度重视国际化布局，成立海外事业部统筹市场开拓与项目管理，近期成功签约塞尔维亚贝尔格莱德地铁1号线技术咨询服务合同、越南胡志明市城市轨道交通2号线调整可研及设计服务项目，海外业务稳步推进，为公司中长期增长注入新动能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.53、5.96、6.54亿元，同比增速分别为+12.44%、+7.76%、+9.71%，当前股价对应的PE分别为11.53/10.70/9.75倍。公司在轨道交通咨询业务基础上拓展低空经济应用，聚焦无人机巡检与低空平台建设，培育新增长动能；同时加快海外市场布局，塞尔维亚、越南等项目稳步推进，国际化进程持续深化，维持“买入”评级。
    风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

2025年三季报点评：盈利显著修复，拐点持续向上

晨光生物(300138)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收50.5亿元，同比-3.4%；实现归母净利润3.0亿元，同比+385.3%。单季度来看，25Q3实现营收13.9亿元，同比-19.9%；实现归母净利润0.9亿元，同比+338.7%。业绩大幅增长主要系棉籽业务扭亏为盈，以及植提主力产品销量快速增长、毛利率显著修复所致。
    主力产品销量高增，梯队潜力多点开花。公司植提业务25年前三季度实现营收25.0亿元，同比+7.4%。1、主导产品：辣椒红色素应用型产品占比持续提升，前三季度销量同比增长约36%；辣椒精销量同比增长约87%，市场份额持续扩大；叶黄素行业“反内卷”初显成效，价格竞争趋缓，毛利率呈改善趋势，其中食品级叶黄素销量同比增长22%。2、梯队产品：甜菊糖延续快速增长势头，前三季度实现收入2.2亿元，再创同期新高；营养药用类产品中，水飞蓟素销量大幅增长，实现收入7475万元，番茄红素在食品饮料市场开拓顺利，实现收入超4000万元；香辛料核心产品花椒提取物销量同比增长超29%。3、潜力产品：保健食品业务持续开拓市场，实现收入1.1亿元；中药业务稳扎稳打，实现收入超1300万元，同比增长近1倍。
    棉籽业务扭亏为盈，经营环境显著改善。公司棉籽业务25年前三季度实现营收23.5亿元，同比-10.5%。公司坚持对锁经营模式，有效规避价格波动风险。Q3棉籽收入下降主要系公司根据市场行情主动调整销售节奏，并战略性收缩利润微薄的贸易业务所致，对整体利润影响较小。受益于棉籽相关产品行情回暖及严格的风险管控，棉籽业务实现扭亏为盈。
    盈利能力显著改善，费用投入保障长期发展。1、25年前三季度公司植提/棉籽业务毛利率分别为20.9%/7.2%，同比分别提升4.9pp/8.1pp。植提业务毛利率提升主要受益于叶黄素等产品价格竞争趋缓，棉籽业务则受益于行情回暖及稳健的对锁经营。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为0.9%/2.7%，分别同比+0.3pp/+0.5pp，主要系棉籽业务回暖销售部门职工薪酬增加；研发费用从1.4%提升至3.2%，主要系公司增加在研及新研发项目投入，为长期发展蓄力。3、由于上年同期棉籽存货计提大额减值，资产减值损失同比-69.9%；套保业务平仓收益及联营公司收益增加，投资收益同比+339.2%。受上述因素综合影响，前三季度净利率同比+5.3pp至6.2%。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为3.8、5.0、6.4亿元，EPS分别为0.79元、1.03元、1.33元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，市场需求低迷风险，原材料价格波动风险，资产减值损失风险，投资收益波动风险。

2025年三季报点评：业绩持续承压，静待需求释放

再升科技(603601)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025前三季度公司实现营业总收入9.85亿元，同比-10.11%，实现归母净利润0.81亿元，同比-10.59%；2025单Q3实现营业总收入3.27亿元，同比-5.38%，实现归母净利润0.21亿元，同比+42.42%，实现扣非归母净利润0.02亿元，同比-74.85%，业绩持续承压。
    需求阶段性下滑，静待需求扩容。1）分产品看：干净空气材料受市场需求波动影响，收入同比下降15.23%；高效节能材料收入同比下降11.67%，主因为VIP板材及棉收入有所减少，但AGM隔板收入同比增速较快；无尘空调产品收入较同比增长40.05%，主因为公司持续拓展新市场、新应用，积极创新研发新产品。2）需求端：近日市场监管总局（国家标准委）发布的新版GB12021.2-2025《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》国家标准，将于2026年6月1日起正式实施，新标准规范电冰箱产品的有效容积，促进企业采用高性能、小体积化绝热材料，将显著带动下游对公司真空绝热板的需求。
    毛利率略降，费用率增加。2025年前三季度：1）毛利率：下游需求疲软，受产品结构影响，整体毛利率同比下降0.79个百分点至21.61%。2）费用率：销售费用率同比增加1.31个百分点至3.86%，主因为营收规模下降，规模分摊效应弱化导致；管理费用率同比略增0.02个百分点至6.39%；财务费用率同比下降0.20个百分点至0.96%，主因为汇兑收益和利息收入增加；公司持续加大研发投入，不断强化核心竞争力，研发费用率同比增加0.15个百分点至5.85%，综合费用率同比增加1.28个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降0.71个百分点至8.59%，盈利能力阶段性承压。
    长期聚焦干净空气，战略布局无尘空调。公司战略聚焦无尘空调，持续深耕“干净空气材料”、“高效节能材料”、“无尘空调产品”三大品类，增长动力多源，长期成长空间广阔。1）公司持续深耕玻纤行业，是“高效空气过滤纸”、“玻璃微纤维”两项制造业单项冠军，在核电站用无硅无铝水过滤材料、核级高效空气滤纸、耐高温液压油过滤纸等领域实现了国产突破，技术竞争优势突出。2）推动超细玻璃纤维、PTFE膜材料等核心技术的迭代进步，巩固在高效空气过滤、航空、新能源汽车等高端供应链中的核心地位，增长动力多源。3）战略聚焦无尘空调，伴随消费者生活品质诉求不断提高，无尘空调渗透率将持续提升；公司持续推进品牌培育、不断发力渠道建设，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.09元、0.13元、0.16元，对应PE分别为53倍、39倍、30倍。公司综合竞争力强劲，增长动力多源，成长空间广阔，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期风险。

盈利能力稳步提升，品牌长期价值凸显

顾家家居(603816)
    核心观点
    事件：2025年前9月公司实现营收150.1亿元，同比+8.8%，归母净利润15.4亿元，同比+13.2%；其中但25Q3实现营收52.1亿元，同比+6.5%，归母净利润5.2亿元，同比+12.0%。
    核心品类优势稳固，功能沙发引领行业革新：报告期内，公司核心品类“功能性沙发“持续创新，贡献稳定收入来源。公司10月发布舒展零重力体验沙发——云舒、赫兹零重力Pro版、智境三款旗舰产品，并发布全栈自研K-TRONSpace Z功能架，进一步强化舒展零重力体验，并解决了沙发背部、底部清洁不便等痛点，引领行业从“产品功能堆砌”向“精准把握用户需求，更舒适、更放松”的方向深刻变革。在“综合家居零售运营商”的目标引领下，公司其余品类亦稳步成长，全品类、多元渠道布局下，公司产品力持续改善，运营效率稳步提升，收入结构持续优化。
    内贸企稳突围，外贸构建新增量：内贸方面，公司深度融合软体和新品类与整家战略，全品类布局日益完善，对零售终端的管控力持续加强，在下游需求承压背景下，业绩仍实现逆势扩张；外贸方面，全球化产能布局持续完善，公司9月公告拟在印尼投资11.24亿元建设海外生产基地，总体建设周期计划为4年，建设期内部分产线陆续投产，预计在全部建成后的3年内达纲，达纲时预计实现年营业收入约25.20亿元。
    经营业绩稳健，核心财务指标全面向好。25年前9月公司毛利率32.4%，同比+0.5pct；管理费用率和销售费用率分别为1.6%/15.6%，同比分别-0.6pct/-0.3pct。25年前9月公司净利率10.2%，同比+0.4pct；其中单25Q3净利率10.0%，同比+0.49pct。
    投资建议：公司为软体家居龙头，核心品类收入增长呈现韧性，全品类布局日益完善、渠道改革红利逐步显现。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为2.32/2.57/2.77元，10月27日收盘价30.5元对应PE为13X/12X/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：家居消费需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

Q3利润实现增长 稳定分红回报股东

唐山港(601000)
    业绩简评
    2025 年 10 月 29 日，唐山港发布 2025 年三季度报告。2025Q1-Q3公司营业收入为 40.9 亿元，同比下降 4.47%；归母净利润为 13.9亿元，同比下降 12.2%，其中 Q3 公司实现营业收入 15.0 亿元，同比增长 14.8%；实现归母净利润 5.0 亿元，同比增长 5.4%。
    经营分析
    Q3 营收同比增长，唐山吞吐量有所增加。3Q2025 公司营收同比增长 14.8%，主要或由于公司港口吞吐量增长。根据交通运输部，2025年 7-8 月唐山港口吞吐量合计 14706 万吨，同比增长 5.3%；其中外贸货物吞吐量为 6295 万吨，同比增长 7.1%。由于 Q3 高温天气电厂用煤增加，煤炭需求较好，我们预计公司煤炭吞吐量较好。根据 CCTD，Q3 京唐老港及 36-40 码头煤炭吞吐量合计 1490 万吨，同比增长 37%。
    毛利率同比减少，费用率同比增加。3Q2025 公司毛利率为 49.0%，同比降低 1.5pct，或由于公司高毛利货种吞吐量占比下降。公司费用率同比增长 1.0pct，其中财务费用率为-2.7%，同比降低2.2pct，主要系公司及子公司存款利息增加所致，管理费用率为8.6%，同比增长 3.5%。3Q2025 公司实现投资收益 1.0 亿元，同比增长 20.9%。由于公司毛利率同比下降，费用率同比增加，3Q2025公司归母净利率为 33.6%，同比降低 3.0pct。
    稳定分红回报股东，二股东增持公司。公司已连续三年每股派息0.2 元，参照现股价股息率维持在约 5%，具备较高安全边际。10月 14 日，公司发布公告 5%以上股东增持，公司二股东河北建投交通投资有限责任公司增持公司，股权比例从 9.71%上升至 10%。同时公司计划新建 51 号、52 号散货泊位，已于 2025 年 6 月取得项目用海、环评批复，7 月完成海域不动产权证书办理，8 月取得初步设计变更批复，项目总投资从不超过 54 亿元调整为不超过 60亿元。1H2025 公司新拟投资建设唐山港京唐港区精矿矿加工项目和唐山港京唐港区粮食中转仓项目，投资额分别为 13.18 亿元和7.19 亿元，目前相关前期工作正稳步推进。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司 2025-2027 年归母净利预测 18.8 亿元、20.0 亿元、21.6亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    人工成本上涨风险、港口费率管制风险、环保政策趋严风险、对外贸易量下滑风险。

大单品维持高增，渠道调整效率进一步提升

盐津铺子(002847)
    事件：公司发布25年三季报。公司25年前三季度实现营收44.27亿元，同比增长14.67%，归母净利润6.04亿元，同比增长22.63%，扣非归母净利润5.53亿元，同比增长30.54%；Q3单季度营业收入14.86亿元，同比增长6.05%，归母净利润2.31亿元，同比增长33.55%；扣非归母净利润2.19亿元，同比增长45.01%。
    魔芋继续高增，鹌鹑蛋山姆表现亮眼。2025年以来，公司进一步聚焦大单品战略，全渠道共同助推品牌势能与产品心智，成为公司收入增长的重要动能。深海零食、休闲豆制品收入稳健增长；鹌鹑蛋通过研发创新，溏心鹌鹑蛋10月上市即上榜“山姆新品热卖榜”。公司魔芋产品“大魔王”2025年3月实现单月销售额突破亿元，魔芋收入Q3实现同比高速增长，季度环比持续正向增长。同时公司储备虎皮鱼豆腐、虎皮豆干等多种产品，期待延续“大魔王”的成长路径，打造下一个爆款。
    电商短期调整，高势能渠道持续高增。定量流通渠道聚焦头部售点精耕，Q3持续高增长。零食量贩渠道我们推测能够随着头部品牌拓店而持续高增。电商渠道Q3收入同比下滑40%，主因公司主动调整产品结构，梳理大量贴牌产品。未来，电商将成为公司的大单品的品牌打造渠道，电商渠道的聚焦有望明显改善渠道销售费用的投放效率。
    短期利润率略有承压，长期有望提升。25年前三季度/Q3公司毛利率分别为31.84%/30.62%，分别同比-1.52/+1.01pct。Q3单季毛利率提升推测主要因为产品结构优化，高毛利产品的收入占比提升。公司前三季度销售费用率/管理费用率分别为9.91%/3.45%，分别同比-2.94/-0.55pct。一方面，电商产品结构的主动调整提升了销售费用的使用效率。另一方面，公司大单品销售持续增加，产能利用率上升带动规模效应进一步释放。公司Q3净利润率15.57%，同比及环比进一步提升。
    盈利预测与评级：我们看好魔芋以及鹌鹑蛋赛道的高增长，公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性。预计25-27年公司营业收入分别为61.53/73.05/82.46亿元，分别同比+16.01%/18.73%/12.88%，归母净利润分别为8.24/10.08/11.92亿元，分别同比+28.70%/22.44%/18.16%，对应EPS分别为3.02/3.70/4.37，对应PE分别为23/19/16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。

成本压力较大，期待明年改善

洽洽食品(002557)
    事件：2025年10月23日，洽洽食品披露2025年三季度报告，2025年前三季度，洽洽食品实现营业总收入45.01亿元，同比下降5.38%；归属于母公司股东的净利润1.68亿元，同比大幅下滑73.17%；扣非归母净利润1.15亿元，同比-79.46%。单季度来看，公司Q3营收17.49亿元，同比-5.91%；归母净利润0.79万元，同比-72.58%；扣非归母净利润0.71亿元，同比-74.00%。Q3收入增速转降，但利润降幅较Q2明显收窄。
    葵花籽下滑，坚果增速支撑业绩。长期以来，葵花籽大单品支撑公司营收，但2025年前三季度该品类增长乏力，一方面因今年内蒙地区雨水较多葵花籽质量一般，另一方面三只松鼠、良品铺子等友商加大瓜子品类布局，同质化竞争分流核心客群，推测公司第三季度葵花籽收入下滑幅度较大带动营收整体下滑。近年来，作为第二增长曲线的坚果品类增速逐步放缓，但我们推测三季度中秋国庆坚果礼盒支撑坚果品类实现了较好的增长，坚果营收占比保持在20%左右。公司不断进行产品升级并推出第三增长曲线产品。第三季度公司推出了五大战略新品，其中，山野系列瓜子凭借高山原料与特色工艺切入高端市场；全坚果系列以高营养属性实现显著增长；魔芋系列凭借低卡高纤维优势跃居抖音旗舰店销量第二；香菜味瓜子仁通过猎奇口味在拼多多首月销量破百万袋，瓜子仁冰淇淋则成为夏季市场亮点，多品类新品均展现出大单品潜力。不过新品及第三曲线产品仍处于推广初期，营收贡献较低，短期难以承接业绩增长重任，期待进一步的突破。
    新渠道占比提升推动销售。渠道方面，目前零食量贩渠道和会员店等新渠道的占比有较大提升，推出了更多适合上述渠道的新品，其中零食量贩渠道9月份单月销售已突破9000万元，增长较快。公司在山姆上架新品琥珀核桃仁，公司与盒马合作共创了一些定制产品，包括核桃乳、联名产品和风味坚果等，第三季度销售增长较好。
    原料成本压力大，毛利率及净利润率回落。前三季度销售毛利率为21.94%，销售净利率3.76%，较去年同期均有明显回落，反映出成本压力对盈利空间的挤压。内蒙古雨水天气较多导致葵花籽成本上升，目前有所缓解。此外，坚果类核心原料巴旦木依赖进口，受贸易环境影响成本波动较大，进一步加剧了盈利压力。当前休闲食品市场量贩零食店、折扣店等新渠道快速扩张，成为市场主导业态。这类渠道以高性价比为核心优势，引发行业折扣化竞争，洽洽部分中低端产品被迫参与促销。前三季度公司研发费用同比增长33.12%，重点投
    向魔芋、全坚果等新品的配方与工艺升级。销售费用率连续两个季度攀升，Q3同比+2.29pct，可能与新品上市及节日促销活动相关。
    盈利预测与投资评级：由于公司短期成本压力和竞争压力依然较大，新品难以快速放量，我们下调盈利预测。我们预测公司25-27年归母净利润分别为4.59/7.32/8.24亿元，同比增长-45.94%/59.30%/12.58%，EPS分别为0.91/1.44/1.62亿元，对应PE分别为24/15/13，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；公司创新不及预期，第三曲线不及预期；食品安全风险。

2025年三季报点评：业务结构持续优化，业绩基本符合预期

中国汽研(601965)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年三季度报，公司2025年Q3实现营收11.14亿元，同环比+9.33%/+8.79%；归母净利润2.57亿元，同环比+0.14%/+11.70%；扣非归母净利润2.25亿元，同比+3.58%（调整后），业绩基本符合我们的预期。
    聚焦高毛利检测业务，收入结构持续优化。2025Q3检测业务收入占比同比提升，公司检测业务收入10.3亿元，占比93%，同环比+2.7pct/-2.0pct；2025Q1-Q3，公司实现总营收30.24亿元，同比降低1.14%，但其中检测业务收入达27.49亿元，同比+5.62%，凸显公司持续聚焦主业，业务结构持续优化。
    盈利稳健释放，研发投入持续强化技术壁垒。公司盈利中枢稳中有升，2025Q3毛利率达47.47%，同环比+2.18pct/+2.28pct，主要受益于公司业务结构优化，检测业务占比提升。2025Q3公司期间费用率20.19%，同环比+4.14pct/+3.42pct，主要系公司加大研发投入，筑牢核心竞争能力，公司研发费用0.97亿元，同环比+50.26%/+61.11%，彰显公司坚持创新驱动战略，积极跟进汽车行业技术进步。尽管2025Q3期间费用率较高，但归母净利率仍达23.1%，维持环比增长态势。
    技术能力持续提升，为国标落地提供核心测试能力支撑。公司2025年9月智能网联汽车质量检测检验中心（湖南）大王山试验场、国家智能网联汽车（长沙）测试区完成地图部署备案工作，标志着双场地已具备城市道路及高速公路全场景下进行自动辅助导航功能测试的能力，成为全球首例具备地图支撑功能的测试场地，为智能网联国标落地构建了关键测试能力支撑，进一步完善行业标准落地的实操基础。
    盈利预测与投资评级：由于下游车企竞争加剧，我们维持公司2025-2027年的营收预测为54.7/70.0/83.9亿元，同比增速+17%/+28%/+20%；下调2025-2027年归母净利润为10.1/12.3/14.7亿元（原为11.1/13.9/17.2亿元），同比增速+11%/+22%/+20%，对应PE分别为17/14/12倍，考虑到L2国标落地会为公司带来较多业绩增量，维持“买入”评级。
    风险提示：智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展，下游车企价格战超预期。

2025年三季报业绩点评：经销渠道降幅收窄，新渠道持续高增长

安井食品(603345)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025年前三季度实现营收113.7亿元，同比+2.7%；归母净利润9.5亿元，同比-9.4%；扣非归母净利润8.7亿元，同比-13.4%。其中25Q3营收37.7亿元，同比+6.6%；归母净利润2.7亿元，同比+11.8%；扣非归母净利润2.6亿元，同比+15.3%。
    收入逐季环比改善，并表鼎味泰贡献增量，商超与新渠道环比加速。分品类，25Q3速冻调制食品同比+6.4%，环比改善主要得益于并表鼎味泰，以及锁鲜装与烤肠等单品持续发力；菜肴制品同比+8.8%，环比放缓主要系龙虾尾与蛋饺等品类拖累；速冻面米制品同比-9.1%，仍在承压调整；此外并表鼎味泰贡献3000万烘焙增量。分渠道，25Q3经销商收入同比-0.6%，降幅环比H1略有收窄，对应经销商2223家（同比+7.4%）；商超同比+28.1%，高增长得益于定制化业务持续发力，以及山姆、胖东来、奥乐齐贡献增量；特通渠道同比+68.1%，环比加速得益于张亮等大B客户开发以及鼎味泰并表等因素；新零售及电商同比+38.1%，25年前三季度与特通渠道合计占比提升至15.6%。
    促销力度触底，叠加低基数效应，盈利能力小幅改善。25Q3归母净利率约7.3%，同比+0.3pcts，小幅提升。具体拆分来看，毛利率20.0%，同比+0.1pcts，主要得益于去年同期促销投入导致基数较低；销售费用率6.1%，同比-0.3pcts，主要系广宣与促销员费用有所减少；管理费用率3.0%，同比-0.5pcts，主要系当期股份支付费用减少。
    国内积极捕捉新渠道与拓品类，海外布局东南亚等增量市场。国内方面，餐饮渠道面临需求较弱与竞争激烈的压力，公司凭借渠道优势与制造优势积极应对，份额长期有望提升，短期则需关注餐饮复苏节奏；家庭渠道面临新兴渠道变革，公司积极与相关大客户合作开发产品，长期有望承接渠道流量红利。海外方面，公司积极布局东南亚等增量市场，一方面发行H股利用资本市场杠杆效应助力市场拓展，另一方面收购鼎味泰利用其海外相关资源，实现从国内头部品牌向国际性品牌的跨越式发展。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+4%/6%/6%，归母净利润分别同比-8%/+9%/+9%，PE为18/16/15X。考虑到公司目前估值处于历史底部，并且主业逐渐触底叠加新渠道有望形成催化，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

向海而兴，多元布局构建业绩韧性

裕同科技(002831)
    核心观点
    事件：2025年前9月公司实现营收126.0亿元，同比+2.8%，归母净利润11.8亿元，同比+6.0%；其中单25Q3实现营收47.3亿元，同比-3.7%，归母净利润6.3亿元，同比+1.6%。
    出海业务布局具领先优势，全球化版图日益完善：在国内需求暂时承压背景下，公司通过全球化产能布局、智能化生产技术、AI/环保类新产品构建海外市场差异化竞争优势，全球化战略稳步推进。2024-2025年，公司在菲律宾、墨西哥、印尼等地陆续投资建设生产基地，陆续进入产能释放阶段，海外业务布局日益完善。由于海外市场盈利表现整体优于国内，预计伴随公司海外业务收入占比逐渐提高，公司整体盈利能力有望进一步改善。
    多元品类布局持续深化，有望贡献收入新增量：报告期内，受制于国内消费需求疲软，消费电子行业增速有所放缓，公司积极布局文创潮玩新消费、AI等领域，相关项目落地情况良好，贡献收入韧性。另一方面，公司通过控股子公司华宝利、仁禾智能将业务拓展至软包装、智能包装设备领域，工业业务板块展现出强大发展潜力。
    盈利能力稳健：2025年前9月公司毛利率25.0%，同比-0.2pct；管理费用率6.3%，同比持平；销售费用率2.8%，同比-0.1pct；归母净利率9.4%，同比+0.3pct；其中单25Q3归母净利率13.3%，同比+0.7pct。
    投资建议：公司多元化/全球化布局持续构建收入增量，智能工厂持续赋能下盈利能力有望进一步提高。预计公司25/26/27年EPS分别为1.85/2.10/2.42元，10月27日收盘价26.4元对应PE为14X/13X/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，下游需求波动的风险，经济形势变动的风险。