2025年半年报点评：Q2盈利持续高增，降本增效成果显著

方大特钢(600507)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收86.94亿元，同比减少21.71%；归母净利润4.05亿元，同比增加148.75%；扣非归母净利3.54亿元，同比增加58.97%。2025Q2，公司实现营收43.49亿元，环比增加0.07%，同比减少26.66%；归母净利润1.55亿元，环比减少38.18%，同比增加122.87%；扣非归母净利1.45亿元，环比减少30.50%，同比增加122.35%。
    点评：检修影响Q2产销量，吨钢毛利维持相对高位
    ①量：检修影响Q2产销量。2025Q2，公司钢材销量102.09万吨，同比-10.63%，环比-0.75%，主要系5月中下旬进行年度例行检修影响。
    ②价&利：吨钢毛利维持相对高位。2025Q2，南昌螺纹、青岛PBF、日照准一焦价格环比分别-5.08%、-5.30%、-13.87%，钢材价格走弱，同期上游主要原燃料价格也显著回落，钢材行业利润小幅修复。25Q2公司吨钢毛利348元/吨，环比减少39元/吨，同比增加38元/吨，维持在近三年相对高位。
    核心看点：持续降本增效，深化弹扁产业链布局
    ①推进精细化管理，持续保持成本竞争力。公司拥有全流程生产工序，装备与产品结构高效匹配，围绕吨材成本最低、效益最大原则，各工序发挥自身的主观能动性，做好工序衔接、界面优化、整体联动，提高企业运行质量和效益。公司以性价比为主线，在保障高炉、炼钢生产稳定顺行的前提下，通过配料结构优化，经济用煤、矿、废钢和生铁，降低采购和生产成本。公司以日成本动态为抓手，推进全面对标学习，构建全员全过程成本管控体系，深挖各环节潜力。
    ②深化弹扁产业链布局。公司通过持续耕耘，多年来在汽车弹簧用钢细分市场保持较高的占有率，具有稳定的合作关系和较强的议价能力，是公司的高效益产品之一；利用弹簧扁钢原材料制造商及先期研发优势，公司将产品线进一步延伸至汽车板簧，目前已覆盖轻微簧、中重簧、客车簧等全系列产品，主要配套商用车市场，少量配套乘用车。
    ③商用车市场回暖。2025年上半年中国商用车累计产量209.9万辆、销量212.2万辆，同比分别增长4.7%和2.6%，其中，6月商用车产销分别完成35.4万辆和36.9万辆，环比分别增长5.3%和10.3%，同比分别增长7.1%和9.5%。在主要品种中，重卡25H1累计销售53.56万辆，累计同比增长6%，对汽车板簧及弹簧扁钢需求形成一定支撑。
    投资建议：伴随降本增效的继续推进，商用车市场回暖，公司业绩或将持续修复，我们预计2025-27年公司归母净利润依次为7.91/9.16/9.84亿元，对应8月28日收盘价的PE为16x、14x和13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，钢价大幅下跌，原材料价格大幅波动。

25H1业绩高增长，代工业务利润率进一步提升

开润股份(300577)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入24.27亿元，同比增长32.53%；实现归母净利润1.87亿元，同比下降24.77%；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长13.98%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入11.94亿元，同比增长29.54%；实现归母净利润1.01亿元，同比下降42.78%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长21.12%。公司归母净利润同比下降主要系去年同期取得上海嘉乐控制权时，按照公允价值计量产生的一次性投资收益增加了去年同期基数所致，剔除影响后公司扣非归母净利润稳健增长。
    服装代工业务持续高增长，小米赋能推动品牌经营业务增长2025H1，代工制造业务方面，公司实现收入20.98亿元，同比增长37.22%；其中，箱包制造业务实现收入14.19亿元，同比增长13.03%，保持稳健增长；服装制造业务实现收入6.79亿元，同比增长148.25%，公司打造面料加成衣第二增长曲线的战略持续有效实施。代工制造业务毛利率为24.67%，同比提升0.96pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升，尤其随着管理的不断强化和整合，服装业务毛利率得以显著提升。品牌经营业务方面，公司实现收入3.06亿元，同比增长8.87%，在小米不断提升的品牌势能下，公司通过众筹等多种方式持续推出了米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品，加强与小米宣传矩阵合作，有效提升了箱包品类关注度和影响力。品牌经营业务毛利率为24.14%，同比下滑1.10pct，主要系产品结构及渠道结构变化影响，随着新产品陆续上市及销售渠道的持续优化，品牌经营毛利率有望逐步提升。
    毛利率进一步提升，上海嘉乐并表影响各项费用率
    2025H1公司毛利率为24.66%，同比+0.72pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.83%/5.76%/2.19%/1.84%，同比-1.59/-0.15/+0.06/+1.13pct；扣非归母净利率为7.44%，同比-1.21pct。2025年第二季度公司毛利率为24.61%，同比+0.90pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.72%/5.02%/2.28%/1.23%，同比-2.22/-1.48/+0.07/+0.55pct；扣非归母净利率为8.15%，同比-0.57pct。公司研发费用率提升主要系上海嘉乐并表导致的研发人员薪酬增加所致；财务费用率提升主要系上海嘉乐并表导致的汇兑损失增加所致。
    海外产能占比超70%，关税影响较低
    公司生产基地全球化布局于印尼、中国、印度等人力成本或关税政策具备优势、终端消费需求高潜力的区域，并结合订单情况有序推进产能扩建工作。公司的产能布局充分考虑了市场、贸易政策、客户需求等要素，可以根据市场情况、客户需求等灵活调配产能，可以有效降低海外贸易风险，减少海外物流运输成本、关税成本、人力成本等，目前公司海外产能占比已超过70%，竞争优势显著。
    投资建议
    一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为52.34/61.4/70.55亿元，分别同比增长23.4%/17.3%/14.9%；归母净利润分别为3.67/4.59/5.57亿元，分别同比-3.6%/+24.9%/+21.3%。截至2025年8月27日，对应EPS分别为1.53/1.91/2.32元，对应PE分别为14.96/11.98/9.87倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。

中国核电2025年半年报点评：核电盈利稳健增长，新能源持续承压

中国核电(601985)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收409.73亿元，同比+9.43%；实现归母净利润56.66亿元（扣非56.31亿元），同比-3.66%（扣非同比-3.27%）。25Q2实现营收207.00亿元，同比+6.41%；实现归母净利润25.29亿元（扣非24.98亿元），同比-10.40%（扣非同比-10.09%）。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.02元（含税），占公司25H1归母净利润的7.27%。
    核电、新能源发电量均实现良好增长。核电方面，25H1实现发电量998.61亿kwh，同比+12.01%；其中25Q2为503.79亿kwh，同比+10.77%。主要驱动因素包括：1）漳州1号机组于25年初商运，25H1贡献发电量51.01亿kwh；2）得益于大修减少和福清4号机组恢复正常，25H1核电利用小时同比+6.55%至4000h。新能源方面，25H1风电发电量102.23亿kwh，同比+33.99%；其中25Q2为50.42亿kwh，同比+28.77%。光伏发电量116.92亿kwh，同比+37.34%；其中25Q2为66.13亿kwh，同比+37.45%。新能源发电量增长主要得益于装机容量的扩张，截至25H1末，公司风电、光伏累计装机1034.18、2288.31万千瓦；对应25H1新增装机76.29、286.58万千瓦。而截至25H1末，公司控股在建新能源装机1044.75 万千瓦，其中风电184.97 万千瓦，光伏859.78万千瓦，预计未来装机仍将进一步增长。
    核电成本优化对冲电价下行，盈利稳健增长。我们测算25H1公司核电度电营收为0.35元/kwh，同比-0.018元/kwh或-4.81%，预计主要系江苏等地25年市场化交易电价同比下行所致。但与此同时，公司度电营业成本同比-4.60%或-0.009元/kwh至0.19元/kwh，我们预计或主要系利用小时数抬升摊薄固定成本、同时大修减少使得运维成本等有所下降。二者双重作用下，公司核电业务25H1毛利率为45.8%，同比基本持平。据公司披露，25H1核电及相关业务实现归母净利润53.22亿元，同比增长9.48%。分季度来看，公司2024年年度暨2025年一季度业绩交流电话会会议记录表披露25Q1核电板块归母净利润同比增长11.52%，增长约3亿元；我们由此测算25Q1/25Q2核电业务归母净利润为29/24亿元，同比+11.52%/+7.13%。
    新能源业务受行业共性因素影响和持股比例稀释，持续承压。我们测算25H1公司新能源业务度电营收同比-0.038元/kwh或-10.05%；度电营业成本或受新增装机带来的折旧增加同比+0.029 元/kwh或+18.48%；基于此，公司新能源业务毛利率为45.4%，同比-13.2pct。参考子公司中核汇能数据，25H1实现净利润11.38亿元，同比-31.71%。考虑到：1）中核汇能2024年发行两期类REITs与市场化债转股稀释归母净利润；2）中核汇能于2024年底完成增资引战，导致中国核电对其持股比例由70%降至62.7%；我们倒算25H1新能源及其他业务为公司贡献归母净利润3.44亿元，同比-66.26%。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润99.14、102.15、112.74亿元，对应PE 18.82x、18.26x、16.55x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。

2025年半年报点评：2Q25净利润同比增长35%；多型无人系统装备中标成功

航天电子(600879)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收58.2亿元，YOY-24.5%；归母净利润1.7亿元，YOY-30.4%。业绩表现符合预期。根据经营计划，公司全年将力争实现营收144.09亿元，YOY+0.90%；上半年营收完成进度40.4%。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同比增长；1H25毛利率同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收41.2亿元，YOY+5.7%；归母净利润1.4亿元，YOY+35.3%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升1.1ppt至20.5%；净利率同比下滑1.0ppt至2.7%。其中，2Q25毛利率同比下滑1.7ppt至18.0%；净利率同比提升0.3ppt至3.6%。
    航天飞鸿确收将集中于下半年；多型无人系统装备中标成功。1H25，分产品看，公司：1）军品：实现营收57.8亿元，YOY+0.6%，占总营收99%。2）民品：实现营收0.2亿元，YOY-98.8%。子公司方面，航天飞鸿实现营收1.50亿元，YOY-75.8%；净利润-0.80亿元，1H24为0.27亿元。利润端亏损，原因之一是出口业务收入确认较少，目前产品未达到交付节点，下半年开始陆续交付；之二是参股公司航天飞鹏亏损，导致其投资收益减少。上半年，航天飞鸿在无人系统装备市场领域紧跟用户需求，多型无人系统装备成功中标，进一步巩固了在国内战役、战术级无人装备领域的领军地位，拓展了公司无人装备系统市场规模。同时投资建设延庆无人机装备产业基地二期项目，不断满足其作为无人系统产业链链长能力需求，持续巩固无人系统产业链链长单位地位。
    期间费用率较为稳定；存货规模较大。1H25，公司期间费用率同比增加1.1ppt至16.9%：1）销售费用率同比减少0.5ppt至1.9%；2）管理费用率同比增加1.8ppt至9.3%；3）财务费用率为1.0%，去年同期为0.9%；4）研发费用率同比减少0.2ppt至4.8%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据103.7亿元，较年初增加32.3%；2）预付款项40.1亿元，较年初减少1.1%；3）存货222.7亿元，较年初增加10.0%；4）合同负债17.9亿元，较年初减少5.5%。1H25，公司经营活动净现金流为-33.7亿元，去年同期为-30.7亿元。
    投资建议：2025年是“十四五”规划收官之年，公司圆满完成以神舟二十号、长征八号改进型运载火箭首飞、天问二号等为代表的重大航天型号发射保障任务，在航天电子信息业务领域保持着较高配套比例，市场份额呈现稳中有升态势；同时持续加强无人系统产业链“链长”单位建设。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是5.82亿元、6.89亿元、8.07亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是66x/56x/48x。我们考虑到公司的行业地位及对商业航天、低空经济等新兴领域的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年中报点评：Q2业绩高增，算力相关PCB需求旺盛

深南电路(002916)
    事件：公司披露2025年半年报。2025H1公司实现营收104.53亿元，同比增长25.63%；归母净利润为13.6亿元，同比增长37.75%；扣非后归母净利润为12.65亿元，同比增长39.98%。Q2单季度营收为56.71亿元，同比增长30.06%；归母净利润为8.69亿元，同比增长42.92%；扣非后归母净利润为7.80亿元，同比增长37.22%。
    Q2单季度持续创新高，算力相关PCB需求释放是核心驱动因素。2025H1
    公司PCB业务实现营收62.74亿元，同比增长29.21%，占营收比重达60.02%，毛利率为34.42%，同比提升3.05pct。通信领域，2025Q1全球无线网络接入市场在经历两年的周期性调整后迎来首次增长；在算力需求拉动下，400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长。数据中心领域，受益于AI加速卡等产品需求释放，带动订单同比显著增长，成为PCB业务业绩增长的核心驱动力。汽车领域，公司继续重点把握汽车电子和ADAS方向的增长机会，订单保持快速增长。2025H1公司PCB业务整体产能利用率处于相对高位。新增产能方面，公司积极推进泰国工厂和南通四期项目的基础工程建设。
    封装基板把握存储市场增长机会，广州项目爬坡、原材料涨价拖累毛利率。
    2025H1公司封装基板实现营收17.4亿元，同比增长9.03%，占营收比重达16.64%，毛利率为15.15%，同比减少10.31pct。上半年公司抓住国内存储市场增长的机遇，订单较去年同期显著增长。由于广州封装基板项目处于产能爬坡阶段，金盐等部分原材料涨价，造成公司封装基板业务毛利率下滑。BT类载板方面，得益于前期导入并量产了关键客户新一代高端DRAM产品，带动公司存储产品订单显著增长，RF射频类产品稳步推进新客户新产品导入，完成目标产品的稳定批量生产。ABF类封装基板方面，广州新工厂产能爬坡稳步推进，公司已具备20层及以下产品批量生产能力，22-26层产品的技术研发及打样工作按期推进。
    电子装联业务重点布局数据中心和汽车电子领域，营收稳健增长。2025H1
    公司电子装联业务实现营收14.78亿元，同比增长22.06%，占营收比重达14.14%，毛利率为14.98%，同比提升0.34pct。数据中心领域，公司重点把握算力需求带来的相关机会，积极推进客户关键项目，带动营收明显增长。汽车电子领域，公司聚焦高价值业务领域。
    投资建议：公司深耕电子电路行业，已形成“技术同根、客户同源”的“3-In-One”业务布局，国内AI发展加速有望带动公司产品需求。AI基建对PCB需求超预期，故上调公司盈利预测，预计公司2025至2027年归母净利润分别为29.56/39.66/43.48亿元，同比增长57%/34%/10%，每股EPS为4.43/5.95/6.52元，对应当前股价PE为38/29/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

华熙生物2025年中报业绩点评：盈利边际改善，期待经营拐点

华熙生物(688363)
    核心观点
    事件：2025年8月21日，公司发布2025半年度业绩报告。2025H1实现营业收入22.61亿元，同比-19.57%；归母净利润2.21亿元，同比-35.38%；扣非净利润约1.74亿元，同比-45%。
    Q2收入承压，盈利边际改善。Q2单季营收11.83亿元，同比-18.44%；Q2单季归母净利润1.19亿元，同比+20.89%，扣非净利润0.92亿元，同比+8.57%，利润端自2024年Q1以来首次实现回升，边际改善明显，拐点显现。费用率优化显著，销售费用率H1同比下降6.19pct，Q2单季度下降12.46pct，公司重构品牌传播模式，压缩非核心投放成效显现；研发费用率为10.22%（同比+3.09pct），研发项目较2024年减少88个，研发进一步聚焦原料与医疗终端。现金流与资产质量改善，H1经营性现金流2.2亿元，盈利现金比率98.6%，应收账款周转效率提升，Q2存货周转天数降至321天，库存原值环比降5.72%，去库存成效显著。剔除一次性费用影响（人员优化约2900万元、供应链战略投入2000万元、计提减值4837万元），核心盈利能力稳健。
    原料与医美稳健，皮肤科学阶段性成果落地。原料业务实现收入6.26亿元（yoy-0.58%），毛利率66.34%，医药级透明质酸毛利率85.09%，行业领先。海外收入3.31亿元，占比52.93%，日韩市场增速超20%，弗思特品牌收入5,959万元（同比+87.86%），净利改善显著；医疗终端业务收入6.73亿元（yoy-9.44%），注射用透明质酸钠凝胶毛利率达89.90%，推出合规水光“润百颜·玻玻”、动能素“润致·缇透”，直销渠道占比超80%，强化渠道优化；功能性护肤品业务收入9.12亿元（yoy-33.97%），公司全面压缩低效投放，聚焦技术支撑品牌，BM肌活、米蓓尔调整后Q2净利润率由-3.6%提升至12.9%，剔除一次性因素实际利润率可达19.3%。
    投资建议：公司战略成效初显，盈利迎来拐点，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.97/6.08/8.50亿元，同比增长13.01%、208.76%、39.82%，当前股价对应2025-2027年PE为142.3/46.09/32.96倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：皮肤科学业务恢复不及预期的风险，医美市场竞争加剧与价格下滑的风险，海外政策变化的风险，新品商业化不及预期的风险。

业绩符合预期，下游抢装加速在手订单验收

捷佳伟创(300724)
    2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025上半年公司实现营业收入83.72亿元，同比+26.41%，实现归母净利润18.30亿元，同比+49.26%；其中二季度实现营业收入42.73亿元，环比+4.24%，实现归母净利润11.22亿元，环比+58.47%，业绩符合预期。
    经营分析
    公司订单验收加速，二季度盈利能力显著回升：二季度公司经营性现金流为-15.83亿元，环比转负，主要由于公司与上下游客户的付款和回款节奏不同，同时因诉讼受到冻结的款项达到4.63亿元，对公司现金流产生影响。上半年光伏行业下游抢装利好电池环节开工率，公司设备加速验收，二季度公司计提减值0.23亿元，较Q1环比下降86.86%；盈利方面，Q2实现毛利率31.69%，环比+4.17PCT，实现净利率26.27%，环比+8.99PCT，盈利能力显著回暖，随着在手订单完成验收，后续款项转化有望对公司业绩形成支撑。
    钙钛矿设备逐步迈入收获期，全自研半导体湿法设备为行业提供高性价比方案：公司TOPCon电池设备生产领域保持领先的市场占有率，钙钛矿方向持续突破，自建中试线在SNEC PV+2025第十八届国际太阳能光伏与智慧能源展览会上获得“兆瓦级翡翠奖”，PVD、RPD设备陆续中标头部企业钙钛矿项目订单，并且公司推出工业级压电喷墨打印钙钛矿薄膜技术，助力客户实现降本增效，加速推动钙钛矿/晶硅叠层电池的商业化进程。半导体领域，子公司创微微电子实现湿法设备全流程自主化开发，产品覆盖6-12英寸晶圆制造、第三代半导体及先进封装等，最新推出的12英寸无篮槽式湿法设备，适配45-90nm以下制程需求，软件全部自主开发，关键零部件国产化率超过95%，获得行业关注。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，调整公司2025-2027年盈利分别为28.22/12.73/10.67亿元，对应EPS分别为8.12、3.66、3.07元，当前股价对应PE分别为10/23/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期。

麦高证券经营大幅增长，先锋基金完成并表

指南针(300803)
    2025年8月27日，公司披露2025年度中期业绩：公司2025年上半年实现营收9.3亿元，同比增长71.6%；净利润为1.4亿元，较上年同期扭亏，其中麦高证券净利润上半年为0.7亿元，同比增长614.5%，以及报告期内公司收购先锋基金股权并进行并表，形成了0.66亿元的投资收益。报告期内公司扣非后归母净利润为0.7亿元，较上年同期转亏。
    2024年第二季度，公司营业收入为3.9亿元，同比增长56.2%；净利润为332万元，扣非后归母净利润为283万元，均较上年同期扭亏。
    经营分析
    金融信息服务业务2025年上半年营收为6.8亿元，同比增长60.4%；销售商品、提供劳务收到的现金为7.2亿元，同比增长46.9%。主要由于2025年第一季度公司开展完成了高端产品全赢系列私享家版的营销，且报告期内市场行情较好。上半年销售费用中的职工薪酬支出/金融信息服务收入为26.1%，较上年同期该比值下滑2.3pct。
    麦高证券上半年营收为3.2亿元，同比增长97.8%；归母净利润为0.7亿元，同比增长614.5%。上半年麦高证券手续费及佣金净收入、利息净收入、自营业务投资收益分别同比增长134%、57%、73%，承销保荐业务完成展业各项准备工作，并已取得一定收入。公司向特定对象发行股票申请材料仍处于深交所审核过程中，目前各项工作正常，公司仍在持续推进之中；此次定增所募资金，将全部投入麦高证券充实其资本金。未来，麦高证券将在财富管理的背景下，以经纪业务为突破，以投行、资管、自营等其他业务为补充，打造以金融科技为驱动、中小投资者财富管理为特色的证券业务生态闭环。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年中报，我们预计2025~2027年营业收入分别为21.2/25.1/29.2亿元，同比增长38.4%/18.6%/16.5%；归母净利润分别为3.4/4.6/6.1亿元，同比增长229.6%/34.7%/31.1%，对应182.3/135.4/103.2倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    麦高证券重整进展不及预期；定增募资不及预期；资本市场行情大幅波动的风险。

Q2整体业绩短期承压，海外业务亮点显现

志邦家居(603801)
    8月27日公司发布2025年中报，25H1实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为-14.1%/-7.2%/-30.7%到18.99/1.38/0.87亿元。单25Q2来看，公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别-22.3%/-5.5%/-40.7%到10.82/0.96/0.51亿元。
    经营分析
    收入整体承压，直营表现亮眼，海外业务进展较优。25H1公司直营/经销/大宗收入分别同比+200.25%/-35.41%/-46.86%至5.25/7.68/3.22亿元，预计主因受制于行业整体需求偏弱，经销、大宗渠道下滑明显，而直营渠道预计主因公司及时把握国补活动机会，前期获客逐步迎来集中交付期。分产品来看，公司25H1衣柜/橱柜/木门墙板收入分别同比-2.54%/-26.42%/+5.13%至9.05/7.11/1.46亿元，木门品类表现相对更优，预计主因在整家战略下门店仍处扩张期。分地区来看，25H1公司境内/境外同比分别-17.56%/70.69%至17.52/1.48亿元。公司聚焦澳洲、北美等原点市场，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，海外市场进展较优。
    25Q2毛利率边际向好，费用管控良好。毛利率方面，公司25年H1毛利率同比-0.72pct至35.97%，其中定制衣柜/整体橱柜/木门毛利率分别同比-0.17/-1.99/-2.28pct至40.7%/36.8%/14.9%。预计主因竞争加剧以及规模效应降低。25Q2公司整体毛利率同比+2.47pct至38.8%，在公司降本增效下，毛利率边际改善，其中衣柜/橱柜/木门毛利率分别同比+3.00/+0.20/-4.33pct。25H1销售/管理/研发费用率分别同比+0.76/-0.43/-0.39pct至17.6%/6.4%/5.5%。其中，25Q2销售/管理/研发费用率分别同比+2.3/+0.2/+0.7pct至18.0%/5.8%/5.9%。此外，25H1财务费用465.7万（上期为-222.69万）。
    积极求变充分挖掘内需存量，外贸逐步发力打开新成长。内贸方面，虽然短期内大宗业务承压，但公司积极求变，通过拓展老旧改造、企事业公寓等存量市场，大宗渠道有望企稳改善。并且公司积极推进整家战略，以“新模式、新产品、新店态、新交付”战略迎接整家定制时代，后续零售市场改善依然可期。外贸方面，公司以国际B+C端业务双核驱动，做深做透澳洲、北美等原点市场，逐步挖掘海外需求，打开公司新成长空间。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为0.81/0.89/0.98元，当前股价对应PE为12.39/11.27/10.28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。

2025H1点评：芯片电感方案切换完成，期待ASIC放量机遇

铂科新材(300811)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入8.61亿元（+8.11%），实现归母净利润1.91亿元（+3.28%），扣非后归母净利润为1.88亿元（+4.67%），对应基本EPS为0.67元。单季度来看，公司Q2实现营收4.77亿元（同比+3.54%，环比+24.54%），归母净利润1.18亿元（同比+3.37%，环比+59.34%），单季度基本EPS为0.41元。
    金属软磁维持高增，电感方案切换平稳过渡：2025H1，公司整体营收实现稳健增长，分业务来看，①金属软磁粉芯实现营收6.57亿元（+11.97%），其中，通讯、服务器电源及UPS应用领域随着新基建和AI需求端的推进下，营收取得同比高增；新能源汽车及充电桩领域，持续取得了比亚迪、华为等品牌的认可，同时海外市场也取得了包括特斯拉等在内的重大突破，营收取得同比高增；光伏及储能领域，随着国内光伏装机量呈现大幅增长，公司继续保持超高市场占比，营收取得稳步增长；空调应用领域，由于产能紧缺因素，公司采取主动放弃部分低价市场的竞争策略，营收同比有所下滑。②电感元件实现营收1.76亿元（-9.71%），营收出现同比下滑主要系从2024Q4到2025Q1期间，模组类客户进行了新老方案的切换，导致公司订单短期受到一定程度影响。随着新方案的切换完成，二季度出货开始逐步恢复，并保持增长态势。客户拓展方面，公司芯片电感产品在报告期内与伟创力（Flex）等多家全球知名厂商建立了合作关系。在应用领域拓展方面，公司持续开发新品并向市场交付大量的样品，不断开拓诸如ASIC、光模块、DDR、消费电子等应用领域，为后续更多的项目实现量产做准备。尤其在ASIC领域，随着国际AI巨头加速大规模部署自研ASIC芯片，预计ASIC将在2026年迎来重要转折点，在AI服务器中的应用占比将大幅提升，为公司的芯片电感带来庞大的增量市场机会。③金属软磁粉末实现营收2,638.07万元（+90.35%），增长较多主要得益于新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的旺盛需求，以及公司在产品性能提升和客户拓展方面取得的显著成效。
    盈利性保持稳定：2025H1公司毛利率/净利率分别为39.77%/22.29%（同比-0.71pcts/-0.91pcts），分业务来看，电子元器件业务毛利率为39.8%（-0.68pcts），金属软磁粉末制品业务毛利率为39.4%（-0.87pcts），业务毛利率整体保持相对稳定。单季度来看，2025Q2公司毛利率/净利率分别为41.44%/24.81%，分别环比+3.76pcts/+5.65pcts，盈利性环比大幅提升主要由于具备高附加值的芯片电感产品在Q1受方案切换影响，随后于Q2恢复出货，帮助优化产品结构，净利率环比增长较多主要由于Q2研发费用率及财务费用率分别环比下降1.80pcts/1.05pcts，推测研发费用率下降主要系经费投入节奏影响，财务费用率下降主要系利息收入增加所致。
    多项目发展齐头并进：①公司于2024年7月公告称，拟投资不超过1亿元用于建设泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地，以更好的满足海外市场对一体成型芯片电感及磁粉芯等产品日益旺盛的市场需求，项目正常推进中；②公司于2024年8月发布定增项目“新型高端一体成型电感建设项目”，拟投资总额4.54亿元，计划建设周期30个月，计划新建芯片电感生产基地以解决产能瓶颈问题，项目有序推进中；③河源基地二期项目新增2万吨金属软磁材料年产能，目前处于产能爬坡阶段；④公司启动筹建年产能达6,000吨的现代化粉体生产基地，全部工程计划于2025年竣工，以有效解决外销粉末的产能瓶颈。
    投资建议：公司的磁粉芯业务立足于新能源行业，通过着力延伸布局算力建设上游芯片电感环节，与全球领先的GPU芯片厂商形成业务绑定，并切入ASIC芯片电感等新兴领域，有望享受人工智能时代的高速发展红利。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为20.8/26.2/31.9亿元，同比增长24.9%/26.0%/21.8%，实现归母净利润分别为4.48/5.86/7.29亿元，同比增长19.2%/30.8%/24.5%，对应PE47X/36X/29X。维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

业绩稳健增长，多元布局拓宽空间

利安隆(300596)
    利安隆发布2025年中报：公司上半年实现营业收入29.95亿元，YoY+6.21%，归母净利润2.41亿元，YoY+9.60%。
    公司业绩表现稳健。上半年公司营收端稳健增长，核心业务抗老化助剂和润滑油添加剂均实现了销量和收入的增长。其中，抗老化添加剂营业收入23.58亿元，同比增长3.06%，出货量6.55万吨，同比增长4.30%；润滑油添加剂业务营业收入6.18亿元，同比增长18.49%，出货量3.42万吨，同比增长18.27%，主要得益于锦州康泰二期产能于2024年投产后稼动率攀升。公司综合毛利率小幅增长0.18个百分点至21.59%，带动净利润增长。
    润滑油添加剂业务拓展较好。锦州康泰二期产能于2024年投产后稼动率攀升，2025年上半年出货量、毛利率和收入均取得增长。此外，公司持续开发大客户，积极参与发动机润滑油中国标准创新联盟的中国标准制定，并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，年内取得良好的合作进展，预计未来公司润滑油添加剂业务有望持续增长。
    新业务取得积极进展。①公司布局生命科学业务，开启培育第三生命曲线。现已形成以生物砌块和合成生物为核心的产业，生物砌块业务从研发、量产准备，过渡到市场开拓阶段，骨干产品严格对标行业先进水平，关键项目二季度完成稳产稳销，单月销售额破百万；生物合成已经完成3个产品的中试，下一步将进入量产阶段。②公司于2024年通过收购韩国公司切入聚酰亚胺（PI）材料领域。目前公司已在宜兴建设生产基地和研发中心，推动境内外双研发中心、双产业基地布局，截至上半年末，生产车间已封顶，预计2026年试生产。③此外，公司于今年2月启动产能出海计划，拟投资不超过3亿美元在马来西亚建设海外研发生产基地，用于研发生产高分子材料抗老化添加剂、润滑油功能添加剂等产品。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。我们维持对公司的盈利预测，2025~2027年净利润分别为5.28、6.19和7.13亿元，对应EPS分别为2.30、2.69和3.11元，当前股价对应P/E值分别为15、12和11倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

行业竞争格局或持续优化，现金流改善推动股东回报增强

恒力石化(600346)
    事件：2025年8月22日晚，恒力石化发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业总收入1039.44亿元，同比下降7.68%；实现归母净利润30.50亿元，同比下降24.08%；实现扣非后归母净利润22.96亿元，同比下降35.16%；实现基本每股收益0.43元，同比下降24.56%。
    其中，第二季度公司实现营业总收入468.98亿元，同比下降13.45%，环比下降17.79%；实现归母净利润9.99亿元，同比下降46.81%，环比下降51.28%；实现扣非后归母净利润10.57亿元，同比下降38.64%，环比下降14.67%；实现基本每股收益0.14元，同比下降46.81%，环比下降51.72%。
    点评：
    上半年化工及化纤板块有所拖累，公司盈利短期承压。油价端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025年上半年布伦特平均油价为71美元/桶，同比下降15%。一季度油价单边下跌，二季度油价波动较剧烈，叠加化工板块供需偏弱，公司盈利有所承压。分板块看，上半年公司主要子公司恒力炼化、恒力化工、恒力石化（大连）、恒力化纤分别实现净利润16.5、4.7、4.7、0.9亿元，同比变化+8.5、-7.3、+2.2、-5.7亿元。上半年原料价格波动剧烈，石化产品价格波动分化，芳烃产品盈利收窄，新材料产品价格跌幅高于原料价格跌幅，纺服终端需求相对偏弱，公司化工板块及化纤板块对业绩带来一定拖累。
    存量竞争时代来临，炼化龙头竞争格局或将持续优化。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。根据万得数据，自2023年四季度以来，山东地炼厂开工负荷持续下行，当前开工率仅维持在50%左右。从炼能供给格局演变角度看，根据我们在2025年炼化中期策略报测算结论，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长。公司旗下恒力炼化是国内稀缺的民营炼化一体化产能，恒力炼化在政策支持、工艺技术、产业协同等方面优势突出；此外，未来吸收合并恒力化工后，运营效率有望进一步提升，并推进资源配置优化，其资产质量或持续增强，公司也有望在当前炼能增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益。
    公司自由现金流明显改善，积极推出中期股东回报方案。2025年上半年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为38亿元，同比降幅约73%，当前主要在建项目已经逐步进入试生产阶段，公司资本性支出明显放缓。公司资本开支放缓带来明显的自由现金流改善，2025年上半年公司经营性现金流净额为195亿，同比增长55%，自由现金流130亿，同比增长约187亿。我们认为，未来伴随公司增量项目逐步收尾，资本开支进程放缓，公司或将逐步进入发展“红利回收期”。基于公司上半年充裕的现金流量，公司积极推出2025年半年度利润分配方案，计划每股派发现金红利0.08元（含税），合计派现5.63亿元（含税），进一步强化股东回报，其长期投资价值或持续凸显。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为75.90、89.43和103.05亿元，同比增速分别为7.8%、17.8%、15.2%，EPS（摊薄）分别为1.08、1.27和1.46元/股，按照2025年8月27日收盘价对应的PE分别为16.01、13.59和11.79倍。考虑到公司受益于自身先进产能优势和行业整合有望加速，2025-2027年公司业绩弹性有望持续释放，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；新增产能投产不及预期风险。

2025年半年报点评：公司业绩持续向好

同力股份(834599)
    投资要点：
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入31.69亿元，同比增长12.69%；实现归属于上市公司股东净利润3.21亿，同比增长8.25%。
    点评：
    2025年上半年营收与利润双增。在2025年上半年，实现营业收入31.69亿元，同比增长12.69%；实现营业利润3.76亿，同比增长8.19%；实现归属于上市公司股东净利润3.21亿，同比增长8.25%；公司经营活动产生现金净流量为-6.32亿，同比下降519.25%，主要系购买商品接受劳务
    支付的现金增加8.67亿元所致。其中Q2单季度营业收入为16.33亿元，同比增长1.10%，环比增长6.32%；归母净利润为1.34亿元，同比下降25.01%，环比下降28.34%。2025年上半年，公司毛利率为19.78%，较上年同期+1.23pct。
    主营业务收入实现快速增长。2025年上半年，公司宽体自卸车营业收入为29.52亿元，同比增长12.47%；配件销售收入为1.38亿元，同比增长26.55%。2025年上半年，无人驾驶车型发展继续加速。公司通过与易控智驾（已向港交所提交了上市申请材料）等多家无人驾驶的开发公司的合作，推动无人驾驶产品在矿区规模化、商业化落地运行。公司负责整车及线控底盘的研发、生产，无人驾驶开发公司将自己研发的智驾系统装载到车辆上，或者公司为客户生产车辆，预留安装无人驾驶系统的安装接口，未来客户根据自己的需求选择合适的无人驾驶开发公司进行系统安装；通过多种合作模式，无人驾驶车型实现了规模化运营，促使无人驾驶车型日臻完善。目前，根据规模化实景测试后，无人驾驶车型
    大规模在露天煤矿测试，生产效率和经济效益都是比较乐观。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为1.89元和2.14元，对应PE分别为12倍和10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：储能行业景气度下行风险，产品技术迭代不及预期的风险。

2025半年报点评：把握AI算力机遇，业绩实现大幅增长

胜宏科技(300476)
    投资要点：
    事件：公司2025上半年营业收入为90.31亿元，同比增长86.00%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为21.43和21.49亿元，同比分别大幅增长366.89%和365.69%。其中Q2单季度营业收入为47.19亿元，同比增长91.51%、环比增长9.42%，归母净利润为12.22亿元，同比大幅增长390.14%、环比增长32.78%，扣非后归母净利润为12.25亿元，同比大幅增长380.68%、环比增长32.61%。
    点评：
    把握AI算力机遇，业绩实现大幅增长。公司2025上半年营业收入为90.31亿元，同比增长86.00%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为21.43和21.49亿元，同比分别大幅增长366.89%和365.69%。业绩快速增长，主要得益于公司深耕国际头部大客户，AI算力、数据中心等领域的高端PCB产品大规模量产。盈利能力方面，公司上半年毛利率为36.22%，同比大幅提升15.61个百分点，主要受益高价值量产品增加、HDI良率提升等因素推动，净利率为23.73%，同比大幅提升14.28个百分点。
    技术卡位优势明显。公司在多层板、HDI领域具备较深的技术积累及护城河，多层板的层数、线宽/线距等性能指标居于行业前列，HDI产品技术、良率进一步提升。目前已经具备了70层高精密多层板、28层8阶HDI板的量产能力，并且加速布局下一代30层10阶HDI板的研发认证，技术卡位优势明显。
    积极推进高端产能扩充。HDI方面，公司积极推进越南HDI、HDI设备更新、惠州厂房四项目建设，预计达产后分别新增年产能15、32和12万平方米，其中厂房四项目于6月正式投产。产品结构方面，越南HDI项目聚焦AI赛道，拟投资业内领先的先进制程设备，生产AI服务器及终端、GPU芯片、高频高速传输等应用领域的HDI产品，以5阶及以上的高阶产品为主；HDI设备更新项目、厂房四项目分别聚焦4阶HDI和6阶HDI产品。高多层方面，公司泰国高多层项目拟总投资14.02亿元，主要生产用于服务器、交换机、消费电子等领域的高多层产品，规划年产能150万平方米，其中14层以上的多层板产值占比超过60%。丰富的高端产能有助于满足下游客户的多样化需求，提高公司在AI算力高端市场的份额，巩固领先地位。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为5.95和8.25元，对应PE分别为36和26倍。
    风险提示：下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料涨幅超预期。

2025年中报点评：主业稳健，陶瓷纤维超预期放量

火炬电子(603678)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入17.72亿元（+24.20%），实现归母净利润2.61亿元（+59.04%），对应EPS为0.57元，扣非归母净利润为2.53亿元（+62.71%）。公司Q2实现营业收入10.1亿元（同比+30.3%，环比+32.5%），实现归母净利润1.55亿元（同比+71.8%，环比+44.9%），实现扣非净利润1.51亿元（同比+75.3%，环比+49.4%）；
    行业拐点已至：2025年上半年公司主要业务元器件及陶瓷新材料行业均出现拐点——1）元器件行业方面，中高端产品竞争格局良好，壁垒较高，受到高可靠性应用领域订单恢复，行业景气度逐步改善，实现了全系列产品收入的同比正向增长，此外在民用市场，新产品如超级电容等订单快速突破，主动元器件行业晶圆销售突破历史峰值；2）新材料方面，随着客户中试线的落地，公司积极响应客户需求，新材料行业的产品销量快速攀升，行业稼动率的提升和需求的旺盛带动业务体量和盈利能力增长显著。
    公司主业快速恢复，第二增长曲线已现：从收入来看，公司主业恢复良好——元器件板块实现收入6.92亿元（+27.62%），我们推测主要系下游主要客户库存较低，主动补库带来的军品订单全面恢复，以及公司积极加大民用市场销售力度所致；国际贸易板块，受到公司持续加大核心产品及行业投入，国产化替代趋势下，在新能源汽车、工业自动化等行业深耕，实现收入9.41亿元（+15.86%）；新材料板块得益于多型号产品验证的中试进度加快，实现销售量的强劲提升，上半年实现营收1.33亿元（+101.88%）（含研发服务收入），稼动率的提升及管理能力的改善使得盈利能力显著提升，新材料板块收入占比大幅提升，公司第二增长曲线已成；
    财务数据：报告期内，公司应收账款增加较多，主要系公司营收增加所致；预付账款增加较多，主要系公司业务较好，预付货款较多所致；合同负债增加较多，主要系收到的预付货款增多所致；
    武器智能化需求旺盛，“十五五”有望保持高增：随着武器电子化、智能化趋势明显，抗干扰能力要求、国产替代的需求提升，“十五五”期间，高可靠领域的被动元器件需求或将保持较高的增速。与此同时，随着无人机、反无人机、抗干扰技术的持续博弈，对于电子元器件的抗电磁能力提出更高要求，公司产品将更具备稀缺性；
    陶瓷材料超预期放量：一代材料一代装备，作为新一代武器装备的基础支撑，新材料具备较高的壁垒。陶瓷新材料的发展提升了发动机的耐温能力，在传统航天、航空以及反应堆中发挥重要作用。公司实现了三代陶瓷纤维的稳定生产，正在多款重点型号上进行验证考核，随着下游客户的中试线加速投产，纤维需求激增。“十五五”期间，相关材料有望放量，市场空间广阔；
    控股融科智控，进军液冷市场：5月13日，火炬电子与融科智控签署股权收购协议，标志着火炬电子正式切入新能源热管理赛道，并将通过产业链纵向协同及技术跨界，实现生态矩阵构建，未来将有望同步拓展数据中心、工业设备及特种装备等应用场景；
    投资建议：公司作为元器件、新材料双轮驱动的企业，2025年上半年实现了业绩的快速增长，主要系元器件订单的恢复以及新材料下游需求的增长，我们判断随着“十五五”期间装备智能化以及耐温能力的要求提升，公司业绩有望保持高速增长。我们判断公司2025-2027年实现营业收入35.91亿元、45.69亿元、59.40亿元，同比增速28.16%、27.24%、30.01%，实现归母净利润5.28亿元、6.61亿元、8.47亿元，同比增长171.34%、25.16%、28.17%，对应PE 36X、29X、23X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新领域应用不及预期、毛利率大幅波动等

中国巨石半年报点评：玻纤龙头盈利继续逐季修复

中国巨石(600176)
    业绩简评
    2025年8月27日公司发布半年报：25H1公司收入91.09亿元，同比+18%，归母净利润16.87亿元，同比+76%，扣非归母净利润17.01亿元，同比+171%。其中25Q2收入46.3亿元，同比+6%，归母净利润9.57亿元，同比+57%。Q2归母略高于业绩快报中值（快报25Q2业绩中值为9.45E）。
    经营分析
    （1）粗纱：风电支撑Q2需求，库存表现明显优于行业。①单价方面，根据卓创资讯数据，25Q2全国缠绕直接纱2400tex均价为3743元/吨，同比+2%、环比-1%。报价环比略有波动，主因系5月以来二三线厂商中低端粗纱价格略有松动（头部企业维持坚挺），但头部企业今年热塑/风电类产品高端产品进行不同程度复价；
    ②销量方面，25H1粗纱销量158万吨，同比+4%。根据卓创资讯数据，25Q2期末行业库存为88.8万吨，环比25Q1末增加9.0万吨、垒库幅度达11.3%，主因系4月以来关税影响下游备货情况。巨石24Q2期末存货38.0亿元，环比-3%，产销率明显好于行业平均水平，充分体现公司产品结构优势；
    ③盈利方面，25Q2巨石单季度毛利率33.84%，较24Q1底部毛利率回升13.71pct，环比25Q1继续回升3.31pct，毛利率逐季修复，玻纤行业走出周期底部。
    （2）电子布：25H1电子布销量4.85亿米，同比+6%。单价方面，25Q2行业7628电子布均价约4.26元/米，同比+15%、环比+3%。价格环比修复，主因系2月24日起巨石、泰玻等电子布主流企业发布调价函，上调7628价格0.3元/米。
    （3）风力发电业务贡献业绩边际增量：25H1起淮安新能源风力发电业务稳定运营，并网发电量2.84亿千瓦时，子公司巨石新能源贡献8777万元收入、5466万元净利润。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.31、42.10和45.90亿元，现价对应动态PE分别为15x、13x、12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

公司首次覆盖报告：纯碱行业龙头央企，稀缺天然碱项目打开成长空间

中盐化工(600328)
    公司为纯碱行业龙头，拟建天然碱项目，首次覆盖给予“买入”评级
    公司实际控制人为中国盐业集团有限公司。经过了持续资产整合之后，公司建成了集“制盐、盐化工、精细化工、高分子材料、生物制药”为一体的循环经济产业链，建成以“两碱、两钠、两树脂”为龙头的盐化工产业集群，拥有36万吨/年烧碱、390万吨/年纯碱、6.5万吨/年金属钠等产能。2024年以来，纯碱景气持续下行，拖累公司业绩。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.48、1.52、3.46亿元，EPS分别为0.10、0.10、0.24元，当前股价对应PE分别为80.6、78.5、34.4倍，但考虑公司预计2027年天然碱项目投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长性凸显，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    纯碱行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出
    根据百川盈孚测算的各工艺成本，截至2025年8月1日，联碱法、氨碱法、天然碱法的工艺成本分别为1,246、1,395、679元/吨，按照该工艺成本测算，当前仅天然碱工艺盈利尚可。同时参考海外经验来看，天然碱工艺在全球纯碱竞争中占据主导地位。根据中国能源网报道，美国凭借丰富的天然碱矿资源以及先进的生产技术，长期在全球纯碱出口领域占据主导地位。美国拥有着全球99%的天然碱资源，其贸易量在全球纯碱总贸易量中约占比50%，在国际纯碱市场上具有较高的影响力和话语权。综上，我们认为，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出。
    公司取得大型天然碱矿采矿权，拟建500万吨纯碱，未来成长可期
    6月16日，公司控股子公司中盐碱业参与内蒙古自治区通辽市奈曼旗大沁他拉地区天然碱采矿权拍，2025年6月17日，收到通辽市自然资源局《成交确认书》，中盐碱业以68.0866亿元竞得该采矿权。根据重组说明书和通达融媒公众号报道，项目自2025年7月起的24个月之内要完成投产，36个月之内实现年产纯碱500万吨的生产能力。根据公司公告，单吨天然碱法纯碱的完全成本或为822元/吨，明显低于氨碱法、联碱法成本，未来成长可期。
    风险提示：宏观经济下行、碱矿储量不及预期、项目投资导致的纯碱市场风险。

主业稳健发展，拟收购波米科技切入PSPI领域

阳谷华泰(300121)
    阳谷华泰是国内橡胶助剂领先企业，通过国内产能建设和泰国生产基地布局积极扩张主业橡胶助剂。此外，公司推进收购波米科技相关事宜，波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料的国产化替代，发展空间广阔，未来有望为公司业绩增长注入动能。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    公司是国内橡胶助剂领先企业。公司是国内品种齐全、产能居前的橡胶助剂生产厂商之一截至2024年，公司拥有阳谷、东营、鹤壁三个国内生产基地，橡胶助剂年产能达28万吨泰国生产基地处于筹建中。公司主导产品防焦剂CTP占全球市场份额较高，且公司为国内首家、全球第三家掌握连续法不溶性硫磺生产技术的企业。2022年以来，促进剂、不溶性硫磺等产品价格下滑，公司量增价减下营收基本维持稳定，但盈利能力有所承压，2024年公司营收同降0.69%至34.31亿元，归母净利润同降36.86%至1.92亿元，2025Q1营收同增3.40%至8.62亿元，归母净利润同比下滑22.95%至0.63亿元。
    橡胶助剂行业需求稳定，2024年行业集中度进一步提升。橡胶助剂是橡胶加工过程中添加的化工产品，能够提高橡胶性能、改善橡胶生产工艺、延长橡胶制品的使用寿命。需求方面，根据中国橡胶工业协会，2023年70%的橡胶助剂下游直接应用于轮胎生产。根据米其林年报，2024年全球轮胎消费量为18.56亿条，2020-2024年CAGR为5.16%。BussinessResearch预测2024-2032年全球轮胎市场规模复合增速为4.7%。全球轮胎市场扩容带动橡胶助剂需求。供给方面，根据中国化信数据，2024年全球橡胶助剂产量为205万吨，其中中国产量占比达78%。国内橡胶助剂头部企业包括山东尚舜、圣奥化学、阳谷华泰等。当前防老剂、促进剂等品种供给过剩、景气度磨底，公司优势产品保障底部盈利能力，在建项目带动产能小幅提升，未来低端、高污染产能有望退出，行业竞争有望趋于有序，公司盈利能力底部修复可期。
    半导体及面板领域PSPI需求有望快速增长，国产替代空间广阔。PSPI兼具PI的性能和光刻胶的图案化属性，在半导体制造、OLED面板领域有广阔应用前景。半导体方面，PSPI是高性能功率半导体钝化工艺的重要材料，并适用于先进封装的再布线、凸块制作及三维硅通孔等工艺技术。根据中国电子材料协会数据，2023年我国集成电路用PSPI光刻胶市场规模为11.93亿元预计到2025年将增长至13.28亿元。OLED方面，PSPI应用于平坦化层、像素界定层以及支撑层，中国电子材料行业协会预计2025年我国OLED领域PSPI市场规模为1.60亿元。PSPI市场主要由日本东丽、HDM等主导，2023年国产化率不足15%。在下游需求快速增长、国产替代趋势演进下，波米科技等取得突破的国内厂商迎来验证导入机遇。
    拟收购波米科技，有望注入新动力。2025年8月，公司发布收购波米科技草案（修订稿）拟通过发行股份及支付现金的方式收购波米科技99.64%股权（交易对价14.38亿元），并发行股份募集现金对价。当前该事项处于深圳证券交易所审核过程中。波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料，打破美国、日本企业垄断，2024年营业收入、净利润（扣除股份支付费用）分别为3394.89万元、505.20万元，负型PSPI占收入比重达64.59%。波米科技已实现与优质客户的绑定，未来随着产品导入，出货量有望快速提升，助力公司收入、业绩增长
    估值
    暂不考虑波米科技注入带来的影响，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.34亿元、2.61亿元、2.91亿元，EPS分别为0.52元、0.58元、0.65元，对应PE分别为27.2倍、24.3倍、21.9倍。考虑到公司主业景气度有望回暖，波米科技作为国内先进封装领域PSPI领先企业有望为公司注入新的发展动力，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    波米科技收购进度不及预期，发行股份价格不确定性，波米科技客户验证、导入不及预期行业竞争加剧，贸易政策不确定性风险。

Q2业绩受关税和税率影响短期承压，预计Q3成本明显改善

赛轮轮胎(601058)
    事件描述
    8月26日，公司发布《2025半年度报告》。2025H1，实现营业总收入175.9亿元，同比+16.1%；归母净利润18.3亿元，同比-14.9%；扣非归母净利润18.3亿元，同比-11.1%。其中，2025Q2公司实现营业总收入91.8亿元，同环比分别+16.8%/+9.1%；归母净利润7.9亿元，同环比分别-29.1%/-23.7%；扣非后归母净利润8.2亿元，同环比分别-21.2%/-18.8%。
    事件点评
    公司轮胎销量增速远超行业，利润率下降主要系关税和税率政策影响。据米其林数据，2025年上半年全球半钢胎与全钢胎销量合计为9.18亿条，较去年同期略有增长。其中，半钢胎销量为8.13亿条，同比增长2%；全钢
    胎销量为1.06亿条，同比增长1%。2025H1，公司轮胎销量3914.49万条，同比增长13%，其中，2025Q2实现销量1977.1万条，同环比分别增长10%/2%。盈利水平方面，2025Q2，公司销售毛利率净利率分别为24.3%和8.9%，同比分别-5.4/-5.5pct，环比分别-0.4/-3.7pct，主要系美国关税政策和香港全球最低税率政策影响。从海外基地业绩来看，2025H1赛轮越南和CARTTIRE营业收入分别增长14.7%/70.4%，净利率分别为17.0%/15.1%，同比分别下降4.6/10.7pct。
    原材料成本大幅下降，预计2025Q3将形成正面影响。原材料方面，据我们统计，截至2024年8月24日，原材料价格指数113.3，较2024年平均值下降9.9%，其中2025Q1/2025Q2/2025三季度以来，原材料价格指数平均值分别为131.5/112.8/111.9，环比分别-2.8%/-14.2%/-0.8%。原材料价格变化对轮胎企业销售毛利率往往存在约一个季度的滞后，主要系轮胎生产企业备有原材料库存，2025Q2原材料成本大幅下降，预计2025Q3原材料成本下降将给公司带来正面影响。
    加码海外布局，全球供应链韧性升级。2025年上半年，国际贸易壁垒呈现全面升级态势，具备全球化产能布局、精准供应链管理能力、雄厚技术实力及市场多元化策略的轮胎企业将更具竞争优势。公司已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨、墨西哥、印尼建有轮胎生产基地，埃及、沈阳新和平生产基地计划近期启动建设。公司在海外共规划年生产975万条全钢子午胎、4900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力，是目前海外布局产能规模最大的中国轮胎企业。5月，公司印尼与墨西哥生产基地相继实现首胎下线。8月，公司拟在埃及投资建设年产360万条子午线轮胎项目，增强全球供应链的响应速度与灵活适配能力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为41.0/48.7/55.4亿元，对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    主要原材料价格波动、国际贸易摩擦、汇率波动等风险。

持续聚焦高端粉体，可转债项目助力成长

联瑞新材(688300)
    事件描述
    高端需求持续拉动，25Q2业绩符合预期。2025年上半年，公司实现营收5.19亿元，同比+17.12%；归母净利1.39亿元，同比+18.01%:扣除非经常性损益后的净利为1.28亿元，同比+20.69%。其中25Q2实现营收2.81亿元，同环比分别+16.38%/17.55%，归母净利0.76亿元，同环比分别+14.89%/19.94%。在先进封装加速渗透、高性能电子电路基板市场需求快速提高、导热材料持续升级的行业发展趋势下，公司紧抓行业发展机遇，持续聚焦功能性先进粉体材料，收入同比保持增长，市场份额稳步提升。
    事件点评
    高性能高速基板需求推动产品认证速度加快。公司聚焦AI/5G/HPC芯片封装、Chiplet/HBM异构集成、M8/M9覆铜板、新能源汽车高导热材料及毫米波雷达等领域。深化纳米级球形二氧化硅、球形二氧化钛、氮化物粉体等材料研发，攻克氮化物球化、氮化铝防水解难题。推出Lowα微米/亚微米球形二氧化硅，低钠/Lowα球形氧化铝，覆铜板用低损耗球形二氧化硅及新能源高导热球形氧化铝等产品。高阶产品营收占比提升，技术壁垒不断夯实。
    可转债项目助力公司成长。公司发行7.2亿元可转债项目：1）4.23亿元投资高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目(建设期3年)，瞄准AI算力、5G通信等领域对高频高速基板材料的需求，项目达产后将新增3600吨产能，产品具有低介质损耗(LowDf)、高纯度等特性，适配新一代服务器、交换机等设备的关键材料需求，项目达产预计实现销售收入6.59亿元，利润总额为1.80亿元；2）3.88亿元投资高导热高纯球形粉体材料项目(建设期18个月)，聚焦新能源汽车、消费电子等领域的散热痛点，新增1.6万吨高导热球形氧化铝产能，满足热界面材料(如导热硅脂、凝胶)对填料的高导热率要求，项目达产预计实现销售收入3.10亿元，利润总额0.63亿元。
    高性能高速基板市场迅速增长，推动超纯球形二氧化硅需求。据Goldman Sachs Global Investment Research预计，全球CCL市场2024-2026年复合增长率为9%，而高阶CCL(HDI&高速高频)市场2024-2026年复合增长率高达26%。高性能高速基板对上游关键功能性填料提出了更高的性能要求，需要选择具有较低介电损耗的材料以保证在使用过程减少信号传输时的衰减、时延，以提高信号完整性，对于功能性填料的粒径、介电损耗等性能指标要求更为严格。超纯球形二氧化硅作为高性能高速基板的关键功能性填料，能显著降低电子电路基板材料的介电损耗，提高信号传输速率和完整性，高端填料需求将迎来快速增长期。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为2.9/3.4/3.9亿元，对应PE分别为50/42/37倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    市场开拓不及预期；原材料价格大幅波动；产能建设进度不及预期；技术失密或核心技术人员流失等。

卫材热熔胶25Q2淡季不淡，超强格局下持续成长

聚胶股份(301283)
    事件描述
    公司25Q2业绩创单季度历史新高。公司发布半年报，实现营业收入9.9亿元，同比增长5.5%；实现归母净利0.8亿元，同比大幅增长41.4%；扣除非经常性损益后的净利润为0.73亿元，同比增长37.2%。其中25Q2实现收入4.9亿元，同比+6.2%，环比-2.5%，收入环比下降主要系卫材热熔胶行业每年二季度属于景气低点所致，实现归母净利为0.46亿元，环比+28.4%，同比+74.6%，同环比大幅改善主要系公司提价及原材料降本所致。
    事件点评
    卫材热熔胶竞争格局优异，行业拐点来临。卫材热熔胶主要由公司、汉高、富乐、波士胶共同占据，进入门槛较高，全球前十大卫生用品厂商（如
    宝洁、日本大王、金佰利等）占据了绝大市场份额，对于卫材热熔胶技术要求严苛，一般企业很难进入该等知名厂商的供应链体系。公司凭借行业最具竞争力的优势，不断抢占三大家市场份额，陆续扩建了波兰（6.1万吨）、广州新基地（12万吨）及马来西亚新工厂（6万吨），新增产能合计约24万吨，22-24年产销量连续3年增速在19%以上，实现了后来者居上。
    注重研发及供应链配套，奠定行业王者。公司通过持续增强研发和技术创新能力，不断进行配方优化和升级迭代，成功将国产原材料导入公司的配方体系，实现原材料替代，并同供应商一同开发进步，持续保持着产品性能和成本的领先优势。目前，公司的产品也已达到欧美发达国家的要求，并已进入欧美主流卫生用品品牌企业的供应体系。
    育儿补贴政策或推动卫材行业进一步修复。中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《育儿补贴制度实施方案》，从2025年1月1日起，对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴，每年发放补贴3600元，至其年满3周岁。2024年我国新生儿为954万人，预计补贴方案的推出将逐步推
    动生育数量的稳步修复，利好国内卫材热熔胶行业。
    投资建议
    卫材热熔胶竞争格局优异，行业拐点来临，育儿补贴政策或推动卫材行业进一步修复，我们上调公司25-27年归母净利分别为2.2/2.8/3.2
    亿元，对应PE分别为16/13/11X，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期风险；原材料价格波动风险；海外市场拓展不及预期风险等。

2025年半年报点评：1H25业绩持续承压；看好“航发链长”长期成长性

航发动力(600893)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收141.0亿元，YOY-24.0%；归母净利润0.92亿元，YOY-84.6%。业绩表现符合预期。营收端下滑主要系客户需求变化，公司交付不及预期影响所致；利润端下滑主要系营收减少、财务费用增加等影响所致。我们点评如下：
    2Q25业绩承压；1H25营收/利润完成度30%/16%。1）单季度：公司2Q25实现营收79.3亿元，YOY-35.4%；归母净利润0.84亿元，YOY-80.8%。
    2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑0.3ppt至11.0%；净利率同比下滑2.5ppt至1.1%。其中，2Q25毛利率同比提升0.8ppt至11.9%；净利率同比下滑2.4ppt至1.5%。3）经营计划：2025年，公司预计实现营收476.63亿元，1H25完成度为29.6%，其中航空发动机及衍生产品收入445.26亿元，1H25完成度为28.9%。预计实现归母净利润5.92亿元，1H25完成度为15.5%。
    外贸出口毛利率提升；黎阳动力营收增长17%。1H25，分产品看，公司：1）航空发动机及衍生产品：实现营收128.9亿元，YOY-24.9%，占总营收91%；毛利率同比下滑0.35ppt至10.0%。2）外贸出口：实现营收8.7亿元，YOY-13.5%，占总营收6%；毛利率同比提升5.45ppt至21.8%。3）非航空产品及其他：实现营收3.2亿元，YOY-10.9%，占总营收2%；毛利率同比下滑19.66ppt至19.0%。分子公司看，1）黎明公司：营收94.35亿元，YOY-19.7%；净利润1.5亿元。2）南方公司：营收17.54亿元，YOY-17.0%；净利润0.5亿元。
    3）黎阳动力：营收16.10元，YOY+16.7%；净利润-1.4亿元。
    期间费用率较为稳定；合同负债增加39%。1H25，公司期间费用率同比增加2.0ppt至9.1%：1）销售费用率同比减少0.7ppt至0.9%；2）管理费用率同比增加1.2ppt至4.9%；3）财务费用率为1.8%，去年同期为0.8%；4）研发费用率同比增加0.5ppt至1.5%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据391.2亿元，较年初减少3.7%；2）预付款项15.4亿元，较年初减少50.2%；3）存货407.6亿元，较年初增加28.6%；4）合同负债62.5亿元，较年初增加39.4%。2025年上半年，公司经营活动净现金流为-91.7亿元，去年同期为-103.8亿元。
    投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力。民用产品方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是国产商用航空发动机核心零部件的供应商；积极拓展低空经济及通用航空市场，重点发展AES100、AEP50/60E、AEP100系列、AEP500等涡轴、涡桨发动机。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为5.96亿元、10.53亿元、13.86亿元，对应PE分别为
    180x/102x/77x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

更新需求占比提升，稳住厨电市场

老板电器(002508)
    公司发布2025年中期报告：2025H1营业收入为46.1亿元，同比-2.6%；归母净利润为7.1亿元，同比-6.3%；归母净利率为15.5%，同比-0.6pct。其中，2025Q1/Q2营业收入分别为20.8/25.3亿元，同比-7.2%/+1.6%；归母净利润为3.4/3.7亿元，同比-14.7%/+3%；归母净利率为16.4%/14.7%，同比-1.4pct/+0.2pct。分红：中期分红相当于上半年归母净利润的66.4%。
    厨电业务龙头地位稳固：1）25H1吸油烟机、燃气灶分别实现收入22.1亿元、11.6亿元，同比-2.4%、-1.1%；毛利率分别为53.4%、55.1%，同比+2.6pct、+2.1pct。AVC数据，25H1老板品牌吸油烟机、燃气灶线下零售额市占率分别为31.2%、31.4%，稳居行业第一。2）精装修开盘连续多年大幅下滑致工程渠道销售下滑。AVC数据，25H1我国精装修新开盘项目1088个，同比-31.8%，整体仍延续下行态势。25H1老板品牌吸油烟机在精装修渠道市占率28.1%，居行业第二，但这一业务收入下滑是导致总收入下滑的重要原因。
    25H1厨电行业零售受益国补拉动：1）AVC数据，受益于国补拉动，25H1我国油烟机、燃气灶零售额分别同比+11.8%、+10.1%。此外由于25年国补将微波炉、洗碗机纳入补贴品类中，品需厨电表现出较强的增长韧性，零售额同比+6.1%。2）烟灶市场线上性价比需求提升，导致25H1油烟机、燃气灶、集成灶产品均价分别同比-1.2%、-3.5%、-10.6%，其中集成灶面临的压力最大。公司在线上针对性的推出星辰子系列，满足部分市场性价比需求。
    更新需求占比提升对冲地产后周期：1）厨电市场需求结构受地产后周期负面影响，但随着二手房装修、更新装修占比提升，更新需求比例在提升，对冲部分新房装修需求下滑的负面影响。此外，精装修房占比下降导致部分厨电需求由工程渠道转向零售，需求延迟。2）2020年以来受工程、KA（苏宁、国美）渠道回款减值的影响越来越弱。
    投资建议：公司当前估值低，在手资金多，具备吸引力。公司期末在手现金、存款、理财82.4亿元，相当于市值42%。我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.1/17.4/18.6亿元；EPS为1.7/1.84/1.97元，对应PE为11.6/10.8/10.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产后周期风险：行业竞争加剧的风险：国补退坡的风险

渝农商行2025年半年报业绩点评：县域优势延续，资产质量稳健

渝农商行(601077)
    核心观点
    业绩表现整体平稳，增速略有放缓：2025H1，公司实现营业收入147.41亿元，同比增长0.46%；归母净利润76.99亿元，同比增长4.63%；年化加权平均净资产收益率11.94%，同比下降0.24个百分点。单季度来看，Q2单季营收和净利同比分别-0.37%和3.14%，较Q1有所下降。公司业绩表现短期受非息收入下滑影响，但表内利息净收入表现稳健，信用减值下滑反哺利润，支撑整体业绩表现。2025H1，公司信用减值损失17.83亿元，同比下降27.46%。
    息差降幅收窄，存贷规模双增，县域优势延续：2025H1，公司利息净收入117.44亿元，同比增长5.98%；净息差1.60%，同比下降3BP，降幅收窄，主要受益于负债成本优化。公司生息资产收益率、付息负债成本率分别同比下降35BP、31BP；其中，存款付息率同比下降27BP。资产端信贷投放稳步扩张。截至6月末，公司各项贷款余额7,652.45亿元，较年初增长7.14%，主要受对公贷款高增驱动，较年初增长16.25%，零售贷款较年初增长2.71%。负债端存款增速稳健。截至6月末，公司各项存款余额10,251.95亿元，较年初增长8.84%，个人存款占比85.76%，定期存款占比75.66%。与此同时，公司的县域存款占比超过70%，县域贷款占比超50%，并进一步提升。
    非息收入短期承压，财富管理表现突出：2025H1，公司非息收入29.97亿元，同比下降16.56%。其中，手续费及佣金净收入7.80亿元，同比下降13.22%，主要受累银行卡手续费收入减少；但财富管理表现亮眼，资金理财手续费同比增长2.59%，保险销售额同比增长超40%，贵金属销售额同比增长超50%，理财产品规模1,635.61亿元，较年初增长18.68%。其他非息收入22.17亿元，同比下降17.67%，主要因投资收益减少，降幅10.22%。
    资产质量总体稳定，零售不良率小幅上升：截至6月末，公司不良贷款率1.17%，较年初下降0.01个百分点；关注类贷款占比1.48%，较年初微升0.02个百分点。分领域看，公司贷款不良率下降至0.68%，零售贷款不良率上升至2.04%，主要受部分个人客户收入不及预期影响，但押品价值对本金覆盖倍率达1.74倍，风险缓释充足。拨备覆盖率355.58%，较年初下降7.86个百分点；核心一级资本充足率13.30%，较年初下降0.94个百分点。
    投资建议：公司立足重庆辐射中西部，深度融入成渝双城经济圈建设，享受区域经济发展红利。坚持“服务三农、服务中小企业、服务县域经济”定位，通过数字驱动、产业链动、场景圈动“三种新动能”推动高质量发展。县域存贷款市场份额居重庆市同业首位，区域竞争优势突出。经营层面规模持续增长叠加资产质量稳健，持续强化盈利韧性。2024年分红率30.05%。结合公司基本面和股价弹性，维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为11.91元/12.82元/13.80元，对应当前股价PB分别为0.54X/0.50X/0.47X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

业绩同比增长，行业有望底部回暖

利尔化学(002258)
    利尔化学发布2025年中报：公司上半年实现营业收入45.07亿元，YoY+35.36%，归母净利润2.71亿元，YoY+191.21%。公司中期分红方案为每10股派发现金红利2元（含税）。
    上半年业绩实现增长。公司部分产品的销量和价格有所上涨，导致公司营收同比实现增长。分板块来看，公司农药原药营收同比增长62.67%至27.57亿元，农药制剂营收同比增长12.49%至9.60亿元。从利润端看，受到部分产品价格上涨影响，公司综合毛利率同比增长1.43个百分点至18.53%，其中农药原药毛利率同比提升0.45个百分点至17.57%、农药制剂毛利率同比提升3.17个百分点至20.54%。
    农药行业有望底部回暖。2025年上半年，农药总体市场虽然仍是供大于需，行业依旧竞争激烈，主要大宗农药产品价格仍在底部盘整，但农药市场库存逐步回归正常水平，部分产品价格出现回暖迹象，给农药行业发展带来了一定积极影响。公司核心产品草铵膦市场价格出现触底反弹迹象，7月份以来草铵膦市场价格已有小幅上涨。
    公司深耕草铵膦行业，行业需求空间广阔。草铵膦已成为全球第二大转基因作物除草剂。随着跨国公司研发的抗草铵膦基因新产品推广应用和上市，特别是国内正在从政策层面有序推进转基因作物产业化，草铵膦需求有望进一步提升。公司作为目前国内最大规模的精草铵膦原药生产企业，将持续加快推进实施精草铵膦在海外多个国家的登记和市场布局工作，积极做好市场铺垫。目前公司湖南津市2万吨/年酶法精草铵膦项目已经投产，在建的湖北利拓1万吨/年精草铵膦原药及配套工程项目进度达到39.63%。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内草铵膦龙头企业，产品规模持续扩大，待后续农药行业景气回升后，公司的盈利水平有望得到改善。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为4.29、5.91和7.66亿元，对应EPS分别为0.54、0.74和0.96元，当前股价对应P/E值分别为23、17和13倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求释放不及预期；产品价格下跌；项目建设不及预期。

2025半年报点评：25H1营收稳健增长，OR品牌增速靓丽

珀莱雅(603605)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1营收增长稳健，费用投放加大致Q2利润增长承压
    2025H1公司实现营业收入53.62亿元，同比增长7.21%，实现归属母公司净利润7.99亿元，同比增长13.8%，实现扣非归母净利润7.71亿元，同比增长13.49%。2025H1毛利率为73.38%，同比提升3.56pct，净利率为15.41%，同比提升0.93pct。2025H1公司销售费用率为49.59%，同比提升2.81pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.31%，同比下降0.23pct，降本增效措施逐步落地；财务费用率为-0.44%，同比提升0.06pct；研发费用率为1.77%，同比微降0.12pct。单Q2营业收入30.03亿，同比增长6.49%，归母净利润4.08亿，同比增长2.36%。
    珀莱雅及彩棠稳步拓矩阵，OR品牌实现翻番增长
    分品牌来看，主品牌珀莱雅25H1实现收入39.79亿元，同比基本持平，天猫旗舰店成交金额居于美妆类目首位。产品方面聚焦复合型、高增长、医美趋势融合及护肤型底妆四大方向，上新美白特证版双抗精华、水乳、霜、超膜银管沁柔防晒、美白特证版能量系列、源力次抛精华和械字号面膜及持妆夜气垫、双色夜粉饼两款护肤型底妆，推动产品矩阵升级。第二品牌彩棠持续深耕中式美学底蕴，夯实专业化妆师品牌定位，25H1实现收入7.05亿元，同比+21.11%，天猫旗舰店成交金额居于天猫彩妆类目第2。25H1上新双生气垫、小圆管油皮粉底液、气色多用膏等多款新品，大单品在天猫粉底液、妆前乳、修容盘、遮瑕等全品类排名稳居前列。洗护品牌OR持续深化亚洲头皮健康养护专家心智，并通过推出季节限定香氛洗护系列逐步构建香氛疗愈心智。洗发线大单品渗透提升的同时，重点布局防脱精华赛道。25H1实现收入2.79亿元，同比+102.52%；悦芙媞持续推进品牌升级，25H1实现收入1.66亿元，同比+3.31%。针对Z时代的年轻彩妆品牌原色波塔快速增长，25H1收入为0.97亿元，同比+80.18%。
    投资建议与盈利预测
    我们认为公司主品牌稳健增长，二三梯队子品牌表现靓丽，看好公司国内美妆生态大集团的打造。预计2025-2027年EPS分别为4.49/5.15/5.73元/股，对应PE为20/18/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品推广不及预期的风险，行业竞争加剧以及景气度下滑的风险等。

公司简评报告：优化门店网络，持续发力新零售

老百姓(603883)
    投资要点
    业绩短期承压，Q2环比呈改善趋势。公司2025年H1实现营业收入107.74亿元（同比-1.51%），归母净利润3.98亿元（同比-20.86%）,扣非归母净利润3.81亿元（同比-20.89%）。其中，2025年Q2单季度实现营业收入53.39亿元（同比-1.14%），归母净利润1.47亿元（同比-18.86%），营收及利润降幅相较Q1均有所收窄。公司业绩短期承压，整体呈逐季改善趋势。
    加盟业务稳步扩张，新零售生态持续发力。2025年H1，公司医药零售业务实现营收88.15亿元（同比-2.30%），加盟、联盟及分销业务实现营收18.60亿元（同比+1.16%）。分品类看，中西成药实现营收87.22亿元（同比-0.71%），中药实现营收7.48亿元（同比-4.25%），非药品实现营收13.05亿元（同比-5.07%）。公司新零售业务快速发展，2025年上半年线上渠道销售总额（含加盟）约为14.9亿元，同比增长约32%；截至报告期末，O2O外卖服务门店达12,480家，24小时门店达665家。公司持续加强专业药事服务建设，截至报告期末，直营门店中医保门店占比为94.23%，门诊统筹门店数占比42.32%；具有双通道资格的门店达到328家。
    优化直营门店网络，聚焦加盟开拓市场。截至2025年H1末，公司门店数量达到15,385家，上半年净增加门店108家。公司门店策略有所调整，直营门店网络持续优化，上半年新增47家，关闭244家，净减少197家至9,784家。同时，公司抓住市场出清机遇，重点以加盟联盟模式吸纳存量市场，在推动市占率扩张的同时降低重资产风险，上半年加盟门店净增加305家至5,601家，联盟业务上半年销售额以高双位数同比增长。公司继续聚焦优势省份及下沉市场，2025年H1新增门店中，优势省份及重点城市门店占比87%，地级市及以下门店占比为87%。
    投资建议：公司在新零售领域持续发力，经营改革成效显著。我们看好公司业绩逐季改善，维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元，EPS分别为0.91/1.05/1.20元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策不确定风险，行业竞争加剧的风险，门店扩张不及预期风险等。

2025年半年报点评：业绩稳步增长，动储业务迎来突破

珠海冠宇(688772)
    事件。2025年8月26日，公司发布2025年半年报，公司上半年实现营收60.98亿元，同比上升14.03%，实现归母净利润1.17亿元，同比上升14.77%，扣非后归母净利润0.45亿元，同比上升73.55%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收35.99亿元，同增28.63%，环增44.08%，归母净利润为1.41亿元，同增53.26%，环比扭亏，扣非后归母净利润为0.94亿元，同增123.81%，环比扭亏。毛利率：2025Q2毛利率为24.65%，同比+0.5pcts，环比+3.27pcts。净利率：2025Q2净利率为3.47%，同比+1.34pcts，环比+5.73pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为22.91%，同比-0.19pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.61%、8.76%、12.40%、1.14%，同比变动+0.04pct、-1.10pct、+0.59pcts和+0.28pcts。
    多业务增长拓增量，新兴消费破局高增。笔电业务方面，根据Canalys，2025年H1全球笔记本电脑出货量约1.03亿台，同比增长8.6%，公司深化与惠普、联想等头部电脑品牌厂商的合作，报告期内公司笔电类锂电池销售量同比增长
    6.93%。手机业务方面，根据Canalys，2025年H1全球智能手机出货量约5.86亿台，同比增长0.1%。公司与苹果、小米等智能手机厂商持续深度合作，上半年手机类锂电池销售量同比增长43.28%。PACK方面，公司PACK自供比例稳步提升，上半年公司消费类电芯PACK自供比例为44.43%，同比上升3.68个
    pcts。其他消费类业务方面，公司拓展智能穿戴、消费级无人机等新兴消费类电子产品，首次实现以Cell+Pack(A+A)为三星供应高端手表电池，并为三星量产交付耳机扣电。
    聚焦动储高倍率场景，多动力业务赛道实现突破。动力和储能方面，公司聚焦汽车低压锂电池和无人机电池两大核心业务，同时持续探索高倍率软包电池的其他应用场景。汽车低压锂电池方面，报告期内汽车低压锂电池出货超70万套，获上汽、奔驰等头部车企定点并量产供货。行业无人机电池方面，报告期内营收同比增长200.05%，深化大疆合作且对接物流无人机、eVTOL厂商合作。两轮车电池方面，已为春风动力极核电动、南京瑞摩供应高性能软包电池，未来公司将持续为摩托车的电动化提供高性能解决方案。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收141.89、168.44、200.26亿元，同比增长22.9%、18.7%、18.9%，实现归母净利润6.11、13.93、19.13亿元，同比增长41.9%、128.1%、37.3%，对应PE为39、17、13倍。考虑到公司消费类业务稳步增长，动储业务亏损逐步收窄，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场竞争、宏观环境、下游市场增速放缓等风险。

2025年半年报点评：公司2025Q2业绩显著增长，盈利能力大幅提升

福耀玻璃(600660)
    投资要点：
    事件：福耀玻璃发布2025年半年报。
    公司2025Q2业绩显著增长，毛利率环比显著提升。2025年上半年公司收入达到214.47亿元，同比增长16.94%，高于行业增长水平；实现归母净利润48.08亿元，同比增长37.33%，扣非归母净利润为47.07亿元，同比增长31.61%。2025Q2单季度公司实现营业收入115.37亿元，同比增长21.39%，环比增长16.42%。公司营收同比增速持续跑赢全球汽车行业，体现出公司作为全球汽车玻璃龙头企业的强大竞争优势和虹吸效应。毛利率方面，公司2025Q2单季度毛利率为38.49%，环比大幅提升3.08个百分点，盈利能力持续提高。
    公司加大股东回馈力度，2025上半年新增中期分红。公司今年新增中期分红，向A股股东和H股股东派发现金股利，每股分配现金股利人民币0.90元（含税），占2025H1归母净利润比例为48.88%。
    净利润率表现亮眼，美国利润再创佳绩。2025Q2公司净利润率表现亮眼，销售净利润率24.07%，环比提升3.57pct，同比提升1.83pct。主要原因包括公司本报告期优秀的收入和毛利率表现；以及美国利润贡献度进一步提升，2025H1净利润达4.33亿元，同比提升11.80%。随着高附加值汽车玻璃在美陆续投产，预计2025年全年福耀美国盈利能力将在去年基础上稳中有升。公司亮眼的利润率表现体现了全球化布局对内外需求对冲下强劲的盈利韧性。
    资本开支大幅增加，多个项目同步推进。2025年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为人民币28.61亿元，其中福耀美国汽车玻璃项目资本性支出约人民币4.70亿元、安徽配套汽玻、安徽配件汽玻及安徽浮法项目资本性支出约人民币7.90亿元、福建配套玻璃项目资本性支出约人民币5.28亿元。公司现金流稳健，资本开支平稳
    伴随美国顺利爬坡+欧洲份额提升+中国车企出海三重助推缔造龙头长虹表现。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为102.90/118.80/138.38亿元，对应PE分别为15.94/13.80/11.85倍，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车行业竞争加剧风险、行业需求不及预期风险、新项目量产不及预期的风险、客户开拓不及预期等。

25H1营收/利润稳定增长，数字与能源热管理营收占比快速提升

银轮股份(002126)
    事件概述
    公司发布2025年中报：上半年公司实现营业收入71.68亿元，同比+16.52%，实现归母净利润4.41亿元，同比+9.53%；其中25Q2单季营业收入37.51亿元，同比+17.89%，归母净利润2.29亿元，同比+8.30%。
    投资摘要
    2025年上半年公司实现营业收入71.68亿元，同比+16.52%，实现归母净利润4.41亿元，同比+9.53%。25H1公司整体毛利率19.25%，同比下滑1.98个百分点。其中25Q1、25Q2单季毛利率分别为19.79%、18.75%。（申万汽车零部件板块2025Q1季度毛利率为18.23%）。25H1销售、管理、研发费用率分别为1.62%、5.05%、3.86%，同比分别-1.00、-0.22、-0.74个百分点。
    上半年分营收板块看，乘用车板块营收38.34亿元，同比+20.49%，同期，乘用车销量增速为12.95%。商用车、非道路板块营收24.26亿元，同比+3.90%，同期国内商用车销量增速为2.56%。
    数字与能源热管理板块，上半年贡献营收6.92亿元，同比+59.08%，占比公司营收9.65%，同比提升2.58个百分点。上半年，数字与能源板块新项目定点增速较高，公司预测，量产后为公司新增年销售收入6.37亿元。在数据中心领域，形成了覆盖服务器机柜内外部的液冷产品布局，部分品类已进入逐步放量阶段，部分品类处在验证阶段。在数据中心客户拓展方面，初步形成3+3+N的客户布局，与相关客户的项目合作取得积极进展；在低空飞行器领域，无人机超充与客户开发进展顺利。储能热管理快速放量，新能源重卡兆瓦级超充产能逐步提升。
    第四曲线加快发展，形成了1+4+N的产品体系（即1大系统、4大模组、围绕4大模组的关键零部件）。上半年，公司在市场拓展方面，围绕头部客户的需求在产品开发上取得重要进展，丰富了合作品类；在研究开发方面，顺利完成第一代旋转关节模组、执行器模组的开发；在对外合作方面，与合作伙伴合资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司，专注拓展灵巧手。与数家高校开展战略合作，通过多维度合作形成丰富的具身智能生态链，提升综合竞争力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.54、13.33、16.59亿元，同比分别34.54%、26.50%、24.39%。2025年8月27日收盘价对应PE分别为29.59x、23.39x、18.81x。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、汇率波动风险、项目进度不及预期的风险。

2025年半年报点评：2025Q2业绩符合预期，多轮驱动公司快速发展

银轮股份(002126)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入71.68亿元，同比增长16.52%；实现归母净利润4.41亿元，同比增长9.53%。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入37.51亿元，同比增长17.89%，环比增长9.81%；实现归母净利润2.29亿元，同比增长8.30%，环比增长7.79%。公司2025Q2业绩基本符合我们的预期。
    2025Q2业绩符合预期，毛利率环比稍有下滑。营收端，公司2025Q2单季度实现营业收入37.51亿元，环比增长9.81%。从主要下游2025Q2表现来看：国内重卡销量26.84万辆，环比微增1.28%；狭义新能源乘用车批发359.89万辆，环比增长25.01%；乘用车行业批发700.18万辆，环比增长10.99%。毛利率方面，公司2025Q2单季度毛利率18.75%，环比下降1.03个百分点，稍有承压。期间费用方面，公司2025Q2期间费用率为10.42%，环比下降0.33个百分点；其中，主要系管理费用率和研发费用率环比下降0.36和0.27个百分点。归母净利润方面，公司2025Q2单季度实现归母净利润2.29亿元，环比增长7.79%；对应归母净利率6.10%，环比微降0.11个百分点。
    新能源汽车热管理持续成长，数字能源与具身智能协同发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了北美知名电动车企业、CATL、吉利、蔚来、小鹏等优质客户，充分享受客户发展红利。此外，公司还持续布局数字能源和具身智能领域，有望打造公司的第三及第四成长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目放量节奏及关税的暂时影响，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为10.02亿元、12.47亿元、15.31亿元（前值为10.70亿元、13.09亿元、15.67亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.20元、1.49元、1.83元，市盈率分别为31.13倍、25.01倍、20.38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。

恒立液压25年中报点评：盈利能力持续提升，新业务前景向好

恒立液压(601100)
    核心观点
    事件：公司公布25年中报，25H1实现营业收入51.71亿元，同比+7.0%；实现归母净利润14.29亿元，同比+10.97%。25H1归母净利率27.64%，同比+0.99pct。分季度看25Q2实现营业收入27.49亿元，同比+11.24%；实现归母净利润8.12亿元，同比+18.31%，创单季历史新高，归母净利率29.52%，同比+1.76pct。另外，25H1公司拟每股派发现金红利0.30元（含税）。
    盈利能力不断优化，现金流水平稳健。25H1毛利率41.85%，同比+0.33pct，25Q2毛利率44%，同比+1.12pct，主要由于规模增长、成本管控和产品结构优化，如中大挖泵阀、马达等占比提升。25H1销售/管理/研发/财务费用率分别2.01%/5.72%/6.89%/-5.17%，同比+0.05pct/+1.11pct/-0.03pct/-3.06pct，管理费用率上升主要由于员工薪酬及差旅费增加，财务费用降低主要由于汇兑收益增加。此外，25H1公司经营性现金流6.19亿元/+13.25%yoy，表现稳健。Q2经营性现金流5.68亿元/+26%yoy，较去年同期增加1.16亿元，资本开支3.3亿元，较去年同期+2亿元，未来资本开支将逐渐减少且集中海外。
    行业持续回暖，公司市场份额和产品丰富度提升。1-6月挖机内销增速23%，7月内销增速17%超预期，行业逐步从5-6月份的淡季回暖，资金到位情况转优，1-7月挖机累计内销仅达21年同期高点的35%，尚处低位。同时非挖层面7月起重机等表现亦较强。海外，1-6月和7月中国挖机出口增速分别10%和32%，自5月以来出口增速逐月回升。金、铜等多数核心大宗商品价格仍较高，欧洲利率下调&财政扩张&经济景气度提升，需求出现触底迹象。25H1公司共销售挖机油缸30.83万只，同比增长超15%；中大型挖机液压泵阀产品份额提升，非挖用液压泵阀产品谱系不断完善，销量同比增长30+%。
    线性驱动器进展亮眼，产能建设步入收获期。线性驱动器项目作为公司电动化战略核心业务之一，上半年在技术研发和市场拓展上表现亮眼，累计开发新品超过50款，并均完成量产转化投放市场。同时，25H1公司海外最大生产基地——墨西哥工厂6月已正式投产运营，有望在下半年贡献订单和收入增量。
    盈利预测与投资建议：行业层面，工程机械内销持续复苏，海外非洲矿采和能源基建需求持续活跃，欧洲景气度回升。公司产品丰富度和市场份额持续提高，线性驱动器新品技术研发和市场拓展顺利，盈利能力不断优化，有望顺应工程机械行业景气回暖及机器人行业高成长性趋势实现业绩放量。我们预计公司25-27年实现归母净利润28.21亿/33.13亿/39.80亿元，对应25-27年PE为40.0/34.0/28.3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，工程机械行业回暖不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

行业景气上行当期收入大幅攀升，管理效能盈利能力增长显著

火炬电子(603678)
    事件：2025年8月23日，公司发布2025年半年报。
    营收利润端：2025年H1，公司实现总营业收入17.72亿元，同比+24.2%；实现归母净利润2.61亿元，同比+59.04%；实现扣非后归母净利润2.53亿元，同比+62.71%。Q2实现营收10.10亿元，同比+30.29%，环比+32.52%；实现归母净利润1.55亿元，同比+71.78%，环比+44.93%。我们认为，公司收入、业绩均同比增长主要系电子元器件领域迎来积极转变，行业景气度逐步改善，市场需求呈现增长态势，且公司新材料板块业务体量及盈利能力增长显著。
    费用端：2025年前半年期间费用率达16.14%，同比-2.85pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.27%/8.52%/2.83%/0.52%，同比分别-0.75/-1.06/-0.74/-0.3pcts。公司整体费用率均有所下降，费用管控能力显著提升。
    自产元器件业务复苏，下游需求转暖或启新增长点。
    公司自产元器件业务实现收入6.92亿元，同比增长27.62%。我们认为，当前作为十四五规划最后一年，有望释放之前延迟的订单，叠加“十五五”规划初期新装备，带来新一轮备货周期，2025年公司订单的恢复有望带来业绩复苏。同时伴随我军信息化进程进一步加深，进一步补齐电子对抗、军工数据链等具体技术领域短板，或对该板块有着重要牵引作用。同时公司积极开拓市场，新产品中高电压大容量微波芯片电容器等订单同比翻番，晶圆销售量突破历史峰值，公司有望继MLCC产品之后打开自产元器件业务新的业绩增长点。
    新材料业务弹性凸显，下游高景气度支撑陶瓷材料加速渗透。
    新材料板块实现收入1.33亿元，同比增长101.88%。新材料板块增长显著，公司核心产品聚碳硅烷、纤维材料等均在下游应用上取得了阶段性进展，形成持续稳定供应。我们认为，新一代航空装备或已亮相登场，陶瓷材料为新一代装备的基础支撑，具有重大战略意义，市场空间广阔，公司作为其上游核心供应商卡位优势明显，或将充分受益陶瓷材料在新一代装备中加速渗透，新材料业务有望持续保持高速增长。
    盈利预测与评级：伴随新一轮采购周期到来，公司元器件营收有望受益而增长，新材料业务正在快速成长，具备广阔市场空间，公司阿尔法优势或将进一步凸显。我们预计，公司在2025-2027年的归母净利润分别为5.02/7.22/9.05亿元，对应PE分别为37.92/26.36/21.04X，维持“买入”评级。
    风险提示：订单恢复不达预期的风险，新一代装备列装节奏不及预期的风险，主观性风险等。

二季度业绩及三季度指引净利润均稳步增长

立讯精密(002475)
    我们上调立讯精密2025年、2026年盈利预测，上调目标价至人民币52.8元，潜在升幅17%，重申“买入”评级。
    重申立讯精密的“买入”评级：立讯精密不惧外部宏观环境扰动，实现二季度净利润同比增长23%，并预期三季度净利润中位数同比增长22%。这主要得益于公司多个业务板块的协同发力。公司今年增长主要来自于：1）大客户零部件和组装业务的利润释放，2）通讯和汽车业务收入高增长对利润增长的贡献。展望明年，已经完成并表的汽车业务的莱尼以及ODM业务的闻泰，将有确定性较高增量，包括收入端和利润端。AI服务器、汽车智舱智驾等布局均有望持续放量成长。立讯精密当前市盈率为17.0x，估值具备吸引力。
    二三季度利润均稳定增长：在今年二季度，立讯精密实现营收人民币627亿元，同比增长23%，环比增长2%。毛利率为12.0%，同比下降0.7个百分点，环比增加0.9个百分点。公司二季度营业利润和净利润分别为31.2亿元和36.0亿元，均取得同环比增长。公司三季度业绩预告净利润中位数同比增长22%。这意味着立讯将连续7个季度保持净利润同比增速高于20%。根据近业绩、指引及展望，我们上调立讯2025年、2026年的盈利预测。
    估值：我们采用分部加总法对立讯精密进行估值。我们分别给予立讯精密2025年消费电子、电脑、汽车、通讯和工业及其他业务21x、10x、35x、34x和20x的目标市盈率。我们得到人民币52.8元的目标价，潜在升幅17%。
    投资风险：宏观经济及政策波动。智能手机等消费电子产品需求增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。AI服务器等通讯业务增长弱于预期。公司多元化业务投入较大，拖累业绩表现。收购业务整合与协同表现弱于预期。

公司信息更新报告：创新药持续放量，在研管线稳步推进

京新药业(002020)
    创新药持续放量，在研管线稳步推进，维持“买入”评级
    2025H1公司收入20.17亿元（同比-6.20%）；归母净利润3.88亿元（同比-3.54%）；扣非归母净利润3.60亿元（同比+7.78%）。2025H1公司毛利率49.57%（同比-2.00pct）；净利率19.45%（同比+0.57pct）。2025H1公司销售费用率15.44%（同比-2.41pct）；管理费用率4.49%（同比-1.45pct）；研发费用率9.17%（同比+0.01pct）。2025Q2公司收入10.60亿元（同比-2.64%，环比+10.92%）；扣非归母净利润2.14亿元（同比+20.36%，环比+45.51%）。2025Q2公司毛利率51.24%（同比-0.03pct，环比+3.53pct）；净利率21.39%（同比+0.03pct，环比+4.09pct）。基于公司新药地达西尼稳步放量，我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.22、9.53及11.06亿元，EPS为0.95元、1.11元和1.29元，当前股价对应PE为20.0、17.2以及14.9倍，维持公司“买入”评级。
    多维度策略筑牢成品药基本盘，创新药带来新增量
    公司通过多维度策略组合筑牢成品药业务基本盘。公司2025H1成品药11.75亿元（同比-9.68%）；原料药4.53亿元（同比-9.59%）；医用器械3.49亿元（同比+12.01%）。地达西尼胶囊于2024年底通过医保谈判，2025H1新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家，2025H1产品实现收入5500万元，商业化进程取得阶段性成效。创新药研发赛道上，公司管线梯队持续完善。精神神经领域：自主研发的1类创新药JX11502胶囊完成II期临床试验；同时针对同一适应症的盐酸卡利拉嗪胶囊提交NDA，此外针对该适应症的新管线储备顺利推进中。心血管疾病领域：在LP(a)机制降脂新药研发中，公司I期临床试验有序推进；同时，治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片正式提交NDA，进一步完善了公司在心血管代谢疾病领域的研发管线布局，为长期增长储备新动能。消化疾病领域：针对溃疡性结肠炎的改良型中药康复新肠溶胶囊II期临床试验已完成。研发进展的稳步推进为公司可持续发展注入了强劲动力。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

业绩稳定强劲增长，多业务开启新成长周期

蓝思科技(300433)
    上调蓝思科技A股（300433.CH）目标价至人民币34.9元，潜在升幅15.2%。上调蓝思科技港股（6613.HK）目标价至31.9港元，潜在升幅22.9%。维持“买入”评级。
    重申蓝思科技“买入”评级：蓝思二季度净利润同比增长29%，依然保持较高成长动能。进入今年下半年，大客户将进入新机型的改款升级周期，这将助力蓝思的玻璃和金属的基本盘业务再启新的增长周期。在汽车电子业务板块，蓝思的夹胶玻璃有望在国内新能源车企放量，提供业务增量。公司在手机和汽车业务板块在未来2-3年增长确定性都比较高。公司增加研发投入，布局AI眼镜、具身智能机器人、AI服务器、云台相机等新业态，为长期增长打下扎实基础。目前，蓝思A股2025年市盈率为24.2x，港股市盈率为19.0x，估值均具备吸引力，重申“买入”评级。
    二季度业绩稳定强劲增长：在今年二季度，蓝思营业收入达人民币到159亿元，同比增长19%，环比下降7%。毛利率为15.7%，同比下降0.7个百分点，环比增长2.9个百分点。公司费用率同比下降改善。公司营业利润和净利润分别为8.1亿元和7.1亿元，均录得同环比成长。公司今年上半年在智能手机与电脑、汽车、可穿戴、智能终端等四个主要业务板块均录得同比两位数以上增长。今年一季度新机型上量以及二季度进入改款新机量产准备，均给公司带来基本面的支撑。我们略微调整公司2025年和2026年的基本面预测。
    估值：我们采用分部加总估值法对蓝思进行估值。分别给予蓝思2025年智能手机与电脑类、新能源汽车及智能座舱、智能头显与智能穿戴类36.0x、42.0x、30.0x市盈率，得到蓝思科技A股（300433.CH）目标价人民币34.9元，潜在升幅15.2%，得到蓝思科技港股（6613.HK）目标价31.9港元，潜在升幅22.9%；。
    投资风险：国内外宏观环境，包括关税政策等，具备不确定性。智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，公司利润率承压，复苏慢于预期。公司主要业务份额提升弱于预期。新产品落地慢于预期，或者增量动能弱于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

中科海讯点评报告：业绩略低于预期，营收增长待破局

中科海讯(300810)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入0.96亿元（YoY-9.61%），归母净利润-0.65亿元（YoY-12.09%）。
    营收增长陷入瓶颈，业绩整体承压：2025H1营收0.96亿元（YoY-9.61%），归母净利-0.65亿元（YoY-12.09%）。其中，25Q2实现营收0.49亿元（YoY-12.70%，QoQ+4.92%），归母净利润-0.39亿元（同比减亏10.31%，环比亏损扩大56.36%），业绩增长略低于预期。亏损主因系营收规模较小，难以形成规模效应且毛利率变动较大、管理费用居高不下等。
    业务分化显著：公司信号处理平台收入0.40亿元（YoY-54.5%）；水声大数据与仿真系统收入0.38亿元（YoY+3161%），爆发明显。公司水下模拟仿真体系应用项目、水声研发中心建设项目已达到预定可使用状态，达产后将形成年产35台模拟训练虚拟仿真系统及35台辅助决策系统的生产能力；声纳系统0.17亿元（YoY+13.27%），业务增长节奏平稳。
    毛利率波动剧烈：2025H1公司毛利率为22.13%，YoY-19.19pct。主因为公司产品多为客户定制产品或技术开发项目，合同标的差异较大，无法形成稳定盈利预期。此外，信号处理平台毛利率34.57%，YoY-11.07pct，加剧了公司整体毛利率的下行压力。
    期间费用率稳定：公司25H1期间费用率37.09%，YoY+3.59pct，其中管理费用率24.21%，同比增长3.53pct，研发费用率8.69%，YoY-0.52pct，基本维持稳定。
    合同负债高增：公司合同负债1.12亿元，环比期初增长33.54%，或反映公司在手订单快速扩容，为后续业绩释放提供有力支撑。
    公司在多个重点方向取得较大进展，技术壁垒与行业卡位优势突出。
    信号处理平台方向，公司5月27日公告中标某信息处理分系统约1.63亿元，占2024营收比重68%，为公司持续增长注入动力。
    水声大数据和仿真训练系统方向，公司水声大数据方向的两型数据装备中标，以及某对抗训练系统成果转化的仿真模拟评估平台、仿真推演系统已完成交付，标志着公司成功由核心配套商转变为“配套+系统”供应商。
    声纳系统方向，公司具备声纳设备方面全系统设计生产能力，近年来完成了前视避碰声纳、智能声纳、拖曳阵声纳等系统级产品的研制生产。此外，公司成功完成基于GPU芯片的高性能计算平台，为AI赋能水声装备奠定了基础。
    股权激励落地，完善员工长效激励机制。公司5月13日公告股权激励草案，拟对董事、高管和核心员工78人授予不超过148.91万股的限制性股票。业绩考核指标为：25年收入需同比增长15%或净利润为正，26年收入增速需较24年增长30%或净利润高于2000万元。本次股权激励的实施有利于调动员工的积极性、提升公司核心竞争力，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。
    投资建议：2025政府工作报告首提深海科技，我国海洋强国战略迈入以技术突破与产业化并重的新阶段。深海攻防装备、水下无人系统等细分领域仍有巨大发展潜力。公司产品声纳装备为探索海洋必备装备，需求刚性。此外，信号处理平台、水声大数据、仿真训练系统、无人探测系统、数据计算中心等产品契合装备智能化趋势。海洋强国战略深化，声呐及水下探测装备需求刚性，公司卡位优势突出，我们预计公司2025至2027年归母净利润分别为0.20/0.53/0.82亿元，EPS分别为0.17/0.45/0.69元，当前股价对应PE分别为315/120/78倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

业绩大幅提升，投资进一步聚焦杭州

滨江集团(002244)
    事件
    2025年8月26日滨江集团发布2025年半年报。1H25实现营收454.5亿元，同比+87.8%；实现归母净利润18.5亿元，同比+58.9%。2Q25实现营收229.4亿元，同比+118.5%；实现归母净利润8.8亿元，同比+73.2%。
    点评
    交付量&毛利率提升，营收利润同比大幅上涨：1H25公司交付体量较上年同期增加带动营收显著上涨。随着2022-2024高毛利率项目进入结转，毛利率有望逐步修复，1H25毛利率12.24%，同比上涨2.67pct。此外，归母净利润同比增速小于营收增速主因是1H25资产减值损失6.1亿元（1H24年为0）。
    销售位居行业前列，整体水平优于行业平均：1H25公司全口径销售金额527.5亿元，同比-9.4%，而TOP10房企同比-14.0%，销售韧性强于同行。公司全口径销售额排名居行业第10位，民营房企第1位。
    投资聚焦杭州深耕，土储优质：1H25公司新增项目16个，其中金华2个，杭州14个，进一步巩固杭州市场份额；新增总建面100.7万方，全口径拿地金额332.7亿元。截至1H25，公司土储总建面993.6万方，其中杭州占73%，浙江省内非杭州占比17%，浙江省外占比10%。公司土储布局进一步优化和聚焦，为未来可持续发展提供有力保障。
    财务结构安全稳健，有息负债持续下降：1H25公司三道红线稳居绿档，剔除预收款后的资产负债率57.8%，净负债率7.03%，现金短债比3.14。1H25有息负债333.5亿元，较2024年末下降40.8亿元；有息负债结构清晰，仅由银行贷款和直接融资构成，其中银行贷款占比83.9%；综合融资成本3.1%，较2024年末下降30BP。
    投资建议
    杭州市场热度高、韧性强，公司销售及投资聚焦杭州，率先受益。24年公司业绩已率先企稳，随着2022年以后优质项目进入结转通道，后续毛利率有望持续修复。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.9亿元/44.8亿元/50.2亿元，同比分别+40.9%/+24.9%/+12.1%，公司股票现价对应2025-2027年PE估值分别为9.3x/7.4x/6.6x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宽松政策落地不及预期；土地市场竞争加剧；杭州市场大幅下行。

迎驾贡酒2025年中报点评：Q2需求承压，蓄力改善

迎驾贡酒(603198)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收31.60亿元，同比-16.89%，归母净利11.30亿元，同比-18.19%。25Q2，公司实现总营收11.13亿元，同比-24.13%，归母净利3.02亿元，同比-35.20%。
    二季度深度调整，省内相对优于省外
    1）行业整体承压、需求分化等因素影响下，二季度深度调整。25H1，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入25.37/4.52亿元，同比分别-14.01%/-32.47%；25Q2，中高档白酒/普通白酒收入分别为8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，中高档白酒收入降幅略低于普通白酒。
    2）省内表现相对优于省外。25H1，公司省内/省外分别实现收入23.64/6.25亿元，同比分别-12.00%/-33.05%；25Q2，省内/省外收入分别为7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。
    3）二季度批发渠道收入下滑，直销渠道增长。25H1，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入27.34/2.54亿元，同比分别-18.67%/-1.13%；25Q2，批发/直销渠道收入分别为9.44/0.82亿元，同比-27.40%/+1.46%。4）经销商结构持续优化。截至25H1，公司省内/省外经销商761/622家，较一季度末分别+3/+1家，较年初分别+10/-4家。
    期间费用率上行，短期拖累盈利能力
    1）期间费用率上行，影响H1净利率水平。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为35.76%/73.62%，同比分别-0.57/+0.19pct；期间费用率合计同比+2.00pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.72%/3.97%/0.83%/-1.18%，同比分别+1.75/+1.15/-0.13/-0.77pct，销售费用率上行主要由于上半年，尤其是二季度，广告宣传费较大幅度增长，管理费用率上行主要由于折旧摊销同比增长；此外，公允价值变动收益/净营业外收支占总营收比重同比分别+0.61/+0.35pct。
    2）二季度毛利率下滑、期间费用率增长，致净利率短期下滑。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为27.10%/68.33%，同比分别-4.64/-2.62pct；期间费用率合计同比+5.66pct，其中销售/管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比+3.43/+2.01pct；此外，公允价值变动收益/投资收益/净营业外收支/所得税费用占总营收比重同比分别+1.90/-0.92/+0.86/-1.44pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为21.36/23.04/24.97亿元，增速-17.50%/7.85%/8.39%，对应8月27日PE17/16/14倍（市值360亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    省内竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。

Q2收入降幅收窄，静待经营筑底

中国中免(601888)
    事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收282亿元/同比-10%，归母净利26亿元/同比-21%，扣非归母净利26亿元/同比-20%。其中，Q2公司实现营收114亿元/同比-8%，归母净利8.5亿元/同比-30%，扣非归母净利6.6亿元/同比-32%。
    Q2离岛免税降幅逐步收窄，公司经营逐步筑底。据海口海关，4-6月海南离岛免税销售额合计54.5亿元/同比-4.1%，环比Q1有所改善。量价方面，虽然购物人数Q2同比降幅仍超20%，但被客单价提升所抵消。整体而言，受海南地区拖累影响，1H25公司免税商品收入203亿元/同比-6%，含税商品收入72亿元/同比-22%。其中，线下收入197亿元，线上收入78亿元。
    毛利率略降，经营杠杆作用下Q2利润率环比下滑。1H25公司毛利率32.8%/同比-0.7pct，其中Q2毛利率32.5%/同比-1.4pct。费用层面，Q2受经营杠杆影响，销售费用率同比+0.2pct；管理费用率预计得益于管控加强，同比基本持平；财务费用为-3.0亿元，去年同期为-3.5亿元，主要因利息收入略降。整体而言，由于收入下降趋势仍未结束，扣非净利率5.8%/同比-1.7pct。
    海南基本盘依旧稳固，创新调改持续探索，有望推动经营加速走出低谷。1H25公司于海南实现收入150亿元，在行业下行阶段，整体市场份额同比仍实现近1pct提升，未来伴随自贸港封关后，商流、人流提升，公司有望显著受益。此外，我们认为公司当前积极探索新方向的战略，有望加快推动经营走出低谷：1）拓展免税+边界，通过引入演唱会、联名IP营销，向“文商体旅康”多维度融合发展迈进；2）市内+出海布局拓展新渠道：8月广深市内免税店正式开业，获取港澳市内+机场店标段，并与国潮精品共同拓展东南亚市场；3）持续拓宽商品边界，紧跟国人消费趋势，加大国潮香化、3C数码、健康、潮玩、户外运动等品类引进力度，上半年新增引进近200个品牌，有效提升商品供需匹配度，实现了良好的销售增量。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为44.8亿元/50.6亿元/56.4亿元，对应PE分别为33X/29X/26X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。

2025年半年报点评：前瞻产品定义驱动成长，Q2毛利率稳步提升

恒玄科技(688608)
    事件：8月26日，恒玄科技发布2025年半年度报告。公司25H1实现收入19.38亿元，同比增长26.58%；实现归母净利润3.05亿元，同比增长106.45%；实现扣非归母净利润2.84亿元，同比增长153.37%。
    其中，公司2Q25单季度实现收入9.44亿元，同比增长7.48%，环比减少5.13%；归母净利润1.14亿元，同比减少4.79%，环比减少40.31%。
    深耕智能终端市场，毛利率能力阶梯式提升。2025年上半年，公司持续在智能可穿戴与智能家居市场深耕，市场份额不断提升，驱动公司营收成长。同时，公司的新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户的智能眼镜、无线麦克风等产品中广泛应用，推动公司盈利能力持续改善，25H1的毛利率已达39.27%，YOY+6.08pct。
    分季度看，2Q25毛利率达40.12%，YOY+6.73pct，QOQ+1.65pct，已连续六个季度实现环比增长，验证公司产品结构优化与成本控制能力的持续强化。但从净利率分析，由于受研发人员薪酬和研发工程费增长的影响，2Q25归母净利率下降至12.08%，YOY-1.59pct，QOQ-7.12pct。
    把握前瞻定义能力，开拓新客户成长空间。公司团队凭丰富行业经验与敏锐市场洞察力，紧抓智能可穿戴市场机遇，以领先产品定义构筑竞争力。在TWS耳机领域，以前瞻产品规划与快速响应能力，较早推出支持双耳通话、集成主动降噪的领先产品；智能手表领域，依托蓝牙、低功耗等技术积累，推出业内首颗运动手表单芯片主控，并导入多家品牌客户手表方案。此外，公司在业内率先采用6/12nm先进工艺研发新一代可穿戴主控芯片，持续满足品牌客户升级诉求。
    公司的智能手表芯片成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并量产，25H1出货量保持快速增长。同时，公司芯片应用向智能眼镜、无线麦克风等低功耗无线场景延伸。截至25H1，公司BES2700、BES2800等芯片已在此类领域量产落地，应用场景持续丰富，逐步向低功耗无线计算SoC领域的平台型芯片公司发展。
    坚持研发驱动成长，核心技术领跑行业。公司保持高水平的研发投入，在北京、上海等城市设立研发中心，进一步增强研发团队实力。公司25H1的研发费用为3.95亿元，YOY+22.77%，同时研发人员总数为621人，占比高达86.25%。核心技术方面，公司在多项领域取得进步并保持行业领先：多核异构SoC技术，公司新一代智能可穿戴主控芯片在单芯片上集成了多核CPU、音频DSP、2.5DGPU、协处理器等模块，提升了数字信号处理和机器学习的能力；双频低功耗Wi-Fi技术，公司Wi-Fi6连接芯片已量产，具备低功耗、低延时等优势。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为7.98/11.89/14.94亿元，对应PE为63/42/33倍，考虑公司在AR/AI眼镜、汽车电子等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025年中报点评：NBV实现两位数增长，OCI股票规模翻番

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2025年中期业绩：1）归母净利润409亿元，同比+6.9%；Q2单季121亿元，同比-31.2%，预计主要是利率下行导致部分VFA业务转亏损导致的短期波动。ROE为7.83%，同比基本持平。2）归母净资产5236亿元，较年初+2.7%，较Q1末-1.7%。3）EV1.48万亿元，较年初+5.5%。4）中期分红每股0.238元，同比+19%。
    保费：银保新单高速增长，分红险转型已现成效。1）上半年新单保费同比+0.6%，首年期交同比-16.5%；十年期及以上期交同比-28.9%，期交比重37.3%，同比-6.5pct。2）个险、银保上半年新单保费分别同比-21.6%、+111%，首年期交分别同比-24.3%、+34.4%。个险渠道十年期及以上期交保费占比超45%，银保渠道合作银行数量突破百家，银保客户经理人均产能同比+52%。3）分红险转型卓有成效，占个险渠道首年期交保费比重超50%，银保渠道浮动收益产品保费占比亦有提升。
    NBV：价值率同比提高，银保渠道NBV贡献明显提升。1）上半年NBV285亿元，可比口径下同比+20.3%。其中个险渠道NBV同比+9.5%，银保及其他渠道同比+179%，占比同比+8.4pct至14.7%。2）个险渠道NBVmargin为32.4%，同比+9.2pct，预计主要受预定利率下调等因素推动，报行合一亦有助于提升银保业务价值率表现。
    人力：规模基本稳定，队伍质态改善。1）个险人力规模基本稳定，2024末、2025Q1、2025H1分别61.5万、59.6万、59.2万人，较年初-3.7%，较Q1末-0.7%。其中，营销、收展团队分别为37.6万、21.6万人。2）队伍结构不断优化，优增人力同比+27.6%，13个月留存率同比+3.8pct，5年资及以上人群占比同比+1.5pct。
    投资：大幅增配OCI股票；净、总投资收益率同比略降。1）投资资产达7.1万亿元，较年初+7.8%。债券/股票/基金分别占比59.0%/8.7%/4.9%，较年初持平、+1.1pct、+0.3pct。公开市场权益规模较年初增加超1500亿元。股票中OCI规模达1403亿元，较年初+133%，占比22.6%，较年初+10.6pct。2）年化净投资收益率2.78%，同比-0.25pct；总投资收益率3.29%，同比-0.3pct。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2025上半年经营情况，我们维持此前盈利预测不变，预计2025-2027年公司归母净利润为1075/1120/1205亿元，当前市值对应2025E PEV0.8x、PB2.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

AI全栈布局，智算业务注入强劲增长动力

彩讯股份(300634)
    事件：8月25日，公司发布2025年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入9.2亿元，同比增长17.72%，实现归母净利润1.35亿元，同比增长14.74%，实现扣非归母净利润1.07亿元，同比下降12.8%。
    营收连续五年正增长，Q2单季度呈现加速态势。回顾公司业绩，近五年营收端保持稳健正增长，上半年公司公司扣非归母净利润略有下滑，主要系持有金融资产公允价值变动受益所致，H1实现毛利率33.57%，同比-8.25pct，主要源自公司智算业务与数据智能业务快速增长，其中外购硬件设备等成本为3.78亿元，同比增长94.08%，在一定程度上对毛利率有所影响，经营活动现金流净额为2.10亿元，较去年同期增加2.43亿元。单季度来看，Q2单季度实现营收4.3亿元，同比增长20.86%；实现归母净利润6188.71万元，同比增长80.75%，公司实现营收连续五年维持正增长，财务状况保持良性发展状态。
    AI战略落地加速兑现业绩，智算业务驱动业绩增长。公司推出AI原生云计算解决方案 Rich AICloud，面向大模型及AI应用公司、国央企、政府等企业客户，提供端到端部署和规模化算力集群管理的一体化解决方案。上半年公司智算业务中标多个国央企项目，报告期内公司智算服务与数据智能产品线收入2.84亿元，同比增长50.05%，占营收比例30.87%，其中AI及算力相关收入为1.77亿元，占营收比例19.24%。我们认为，公司AI全栈布局战略加速落地，25H1逐渐在业绩端开始兑现，智算服务与数据智能产品线增长强劲，收入占比提升至公司第二大业务板块，逐渐成为公司未来发展核心驱动力，公司AI全栈能力在人工智能浪潮下抢占先机。
    AI应用产品线协同发展，股权激励彰显长期发展信心。报告期内，公司AI应用层：1）协同办公产品线：实现营收2.5亿元，同比增长2.01%，基于彩讯Rich AIBox平台打造的系列办公产品套件，AI渗透率持续提升，新签南方航空、中国人寿AI邮箱项目，彩讯Rich M@il APP鸿蒙版预装华为线下展示门店鸿蒙笔记本电脑样机，并荣获2025华为HDC大会“华为鸿蒙办公创新合作奖”，未来有望随鸿蒙PC打开C端广阔空间；2）智慧渠道产品线：实现营收3.53亿元，同比增长14.8%，存量业务稳定增长，深挖AI技术与场景融合，在线上渠道建设 运营、5G消息、5G新通话、具身智能等领域均取得突破。公司5月向 51 名激励对象授予 100 万股第二类限制性股票，彰显未来长期发展信心。
    投资建议：公司是信创产业重要参与者，AI赋能三大产品线与焕然升级，业务维持稳定增长，智算服务与数据智能产品线有望打开公司业绩第二增长曲线。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.86/3.5/4.34亿元，同比增长24.33%/22.42%/23.77%，EPS为0.63/0.78/0.96元，当前股价对应PE分别为37/30/24倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

25H1整体业绩承压，海外业务高增长

志邦家居(603801)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入18.99亿元，同比下降14.14%；实现归母净利润1.38亿元，同比下降7.21%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入10.82亿元，同比下降22.29%；实现归母净利润0.96亿元，同比下降5.49%。2025年，定制家居行业整体承压，公司业绩承压。
    零售和大宗业务承压，海外业务高增长
    2025H1，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入7.11/9.05/1.46/1.37亿元，同比-26.42%/-2.54%/+5.13%/-22.98%；毛利率分别为36.78%/40.69%/14.92%/23.07%，同比-1.99/-0.17/-2.28/+4.21pct。公司在整家一体化的战略牵引下，2024年正式发布门窗产品，补齐整家产品体系，志邦定制门窗全国首家店面于2024年11月亮相安徽合肥，承载了系统门窗、室内金属门和淋浴隔断三大主要品类，可应用于各大空间场景。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入5.25/7.68/3.22/1.48/1.37亿元，同比+200.25%/-34.18%/-46.86%/+70.69%/-22.98%；毛利率分别为51.15%/29.64%/35.20%/28.59%/23.07%，同比-18.10/-6.35/-0.31/+3.38/+4.21pct。公司海外业务以国际B、C端业务双核驱动，聚焦重点机会市场，澳洲、北美等原点市场做深做透，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，聚焦头部战略客户，对接中东2030愿景计划，抓住全屋定制窗口期。截至2025H1末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1302/1449/995/33家，较2024年末分别变动-137/-186/+9/-1家。费用投入下降，毛利率净利率双升
    2025H1公司毛利率为35.97%，同比-0.72pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.62%/6.39%/5.47%/0.25%，同比+0.76/-0.43/-0.40/+0.35pct；归母净利率为7.27%，同比+0.54pct。2025年第二季度公司毛利率为38.84%，同比+2.47pct；销售/管理/研发/财务费用率为18.03%/5.78%/5.92%/0.31%，同比+2.31/+0.24/+0.66/+0.17pct；归母净利率为8.87%，同比+1.58pct。2025H1，公司管理费用率下降主要系2023年度股权激励结束所致；财务费用率增长主要系利息收入同比下降及利息支出同比增长所致。
    投资建议
    公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2025-2027年营收分别为48.64/52.7/56.33亿元（前值为56.21/59.79/63.13亿元），分别同比-7.5%/+8.3%/+6.9%；归母净利润分别为3.70/4.15/4.55亿元（前值为4.06/4.34/4.62亿元），分别同比-4.0%/+12.3%/+9.5%。截至2025年8月27日，EPS分别为0.85/0.96/1.05元，对应PE分别为11.78/10.49/9.58倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

业绩超预期，戈来雷塞开启商业化

艾力斯(688578)
    事件：公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营收23.74亿元，同比增长50.57%，归母净利润10.51亿元，同比增长60.22%；扣非归母净利润9.05亿元，同比增长39.92%；研发投入2.97亿元，同比增长126%，研发投入占营收比例为12.50%。
    事件点评：
    伏美替尼增长动能强，新适应症最快明年获批。伏美替尼自上市以来保持高速增长态势，2021-2024年其销售收入为2.36/7.90/19.78/35.06亿元，2022-2024年的同比增速为235.29%/150.22%/77.27%。2025年上半年，伏美替尼保持强劲增长，实现销售收入23.60亿元，同比增长51.76%，是公司业绩增长的核心驱动力。新适症拓展方面，包括20外显子插入突变一线及二线治疗适应症、PACC突变的一线治疗适应症、针对EGFR敏感突变阳性的非鳞NSCLC伴脑转移患者的治疗、EGFR非经典突变非小细胞肺癌的辅助治疗等均处于注册临床阶段；其中：①伏美替尼拟用于二线治疗EGFR20外显子插入突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者的NDA今年7月被CDE受理并纳入拟优先审评品种，有望明年获批上市；②公司与ArriVent合作开发的伏美替尼适用于20外显子插入突变NSCLC一线治疗的全球、多中心、III期临床研究已于今年一季度完成患者入组工作；此外，ArriVent计划开启针对PACC突变NSCLC一线治疗的国际多中心III期注册临床研究，并计划于今年下半年完成首例患者入组。伏美替尼国内销售持续放量，海外第二个III期注册临床研究即将开启；通过多适应症及多线治疗覆盖的临床开发策略，伏美替尼在未满足临床需求的NSCLC患者中的潜在长期价值正在逐步被验证，将造福更多全球肺癌患者。
    戈来雷塞开启商业化，未来增量可期。今年5月，戈来雷塞获得国家药监局批准上市，用于至少接受过一种系统性治疗的KRASG12C突变型的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗；6月，戈来雷塞正式开启商业化，公司建立了罕见靶点专业团队负责产品核心市场的销售，并于6月在全国多地成功开出首方。戈来雷塞作为国内第三款获批的KRASG12C小分子抑制剂，其有望凭借迫切的临床需求与差异化竞争优势，成为公司业绩增长的新驱动力。与此同时，戈来雷塞与SHP2抑制剂AST24082联合一线治疗KRAS G12C突变的晚期NSCLC的III期注册临床试验已于2024年8月完成首例患者给药，是该适应症全球首个双口服抑制剂III期注册临床。
    盈利能力有所提升，管理费用率持续优化。2025年上半年，公司销售净利率较2024年底的40.19%提升4.10个百分点，达到44.29%；销售毛利率为96.87%，较2024年底提升0.9个百分点，销售净利率提升高于销售毛利率主要系今年上半年公司收到政府补助1.56亿元，较去年同期大幅增加。销售期间费用率较去年底减少0.67个百分点，其中，管理费用率持续下降，今年上半年为3.35%，较去年底下降1.26个百分点。
    投资建议：
    考虑公司伏美替尼持续快速放量，未来增长动能强，我们上调公司2025-2027年的归母净利润分别为20.28/23.01/26.50亿元（前值17.77/20.32/26.50亿元），EPS分别为4.51/5.11/5.89元（前值3.95/4.52/5.89元），当前股价对应PE为25/22/19倍。考虑公司伏美替尼处于快速放量阶段，伏美替尼在EGFR exon20ins NSCLC适应症具备同类最佳潜质，各临床项目顺利推进中，自加科思授权引进的产品KRASG12C抑制剂戈来雷塞商业化开启、增量可期，且公司能够充分利用自身优势助力RET抑制剂普拉替尼的市场推广，我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

科技-全球布局双轮驱动，利润稳健增长

传化智联(002010)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报。2025年H1，公司累计实现营业收入122.25亿元，同比下降5.38%；实现归母净利润5.09亿元，同比增加76.01%；扣非后归母净利润为2.81亿元，同比增加12.82%。
    公司物流板块表现拖累收入端整体同比下滑，化学板块表现稳健。1）收入端来看，2025年H1，公司实现的营业收入122.25亿元中，物流业务的营业收入为66.65亿元，同比下降16.67%，智能公路港收入为6.14亿元，同比上升0.04%，网络货运平台收入为55.48亿元，同比下降18.45%，网络货运业务毛利率为1.89%，同比提升0.34个百分点。化学业务的营业收入为55.61亿元，同比增长12.96%。其中，印染纺织助剂/顺丁橡胶收入分别为35.77亿元/15.33亿元，分别同比增长3.35%/68.37%。2）成本端来看，2025年H1，公司实现营业总成本103.93亿元，同比下降6.31%，2025年H1，公司毛利率为14.99%，发力成本控制下毛利率较前有所提升。3）费用端来看，2025年H1，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为3.95亿元、4.68亿元、2.38亿元、2.07亿元，其中，销售费用同比减少0.52%，管理费用同比增加9.62%，研发费用同比减少6.08%，财务费用同比减少17.76%。
    聚焦公路港转型升级，调优业务与资产结构。物流业务以72个智能公路港为核心，积极探索“场景+科技”的业务创新模式。公司在宁波港引入无人物流车、集成Deepseek等AI大模型并本地化部署、与蚂蚁科技合作优化支付体验以及参股杭州具身智能中试基地科技有限公司。通过以上技术应用推进具身智能等新技术与物流场景的深度耦合。同时，公司运用AI模型减少异常回单，升级资金回流与运单轨迹校验。公司亦联合宁德时代，中石化等企业打造轻卡、重卡等物流补能网络，实现公路港能源转型。公司从网络货运业务以及新能源业务两个方面进行生态增值服务。
    化学业务稳健发展。1）功能化学品业务：公司聚焦打造全球一流表界面功能化学品专家，涵盖纺织化学品、纤维化学品、功能聚合物；2）新材料业务方面：公司专注于打造全球高性能新材料业务，布局合成橡胶领域中的高价值产品、通过国际认证并推动绿色升级，聚酯树脂销量大增，联合客户开发新品。
    深度联动产业链上下游，技术共研，产能协同，市场共拓三位一体。在业务拓展方面，公司积极推进全球业务一体化，实现海外业务规模快速增长。通过外资客户品牌合作、中资客户快速增量以及经销商联合推动本土客户渗透；同时，公司推进业务及组织融合，搭建跨国采购协同平台、强化海外财经体系建设并拉通全球资源管理运营能力。此外，公司深化海外基地布局，包括战略合作马来西亚国家石油公司以开辟东南亚地区和全球市场，开展泰国工厂扩产、荷兰工厂产能优化，以及建设越南、印尼、土耳其等海外仓
    投资建议：因公司年内实际业绩表现与此前预期有所差距，我们调整盈利预测结果，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.20/0.24/0.29元，对应PE为31.85X/26.50X/21.99X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，物流需求释放不及预期的风险，行业政策发生变化的风险，安全风险。

2025年半年报点评：25Q2业绩环比增长，成本下降保障利润空间

潞安环能(601699)
    事件：2025年8月27日，潞安环能发布2025年半年报，报告期内实现营业收入140.69亿元，同比下降20.31%；归属于上市公司股东的净利润13.48亿元，同比下降39.44%。
    25Q2公司业绩环比提升。25Q2公司实现归母净利润6.91亿元，同比下降26.99%，环比增长5.1%。25Q2公司确认资产处置收益2.04亿元，主要由于确认了部分焦化产能转让收益。
    25H1喷吹煤占比提升，成本下降明显。25H1公司实现原煤产量2863万吨，同比+3.47%；其中混煤产量1279万吨，同比-7.12%；喷吹煤产量1098万吨，同比+13.2%。25H1公司实现商品煤销量2525万吨，同比+2.85%，其中混煤销量1261万吨，同比-8.95%；喷吹煤销量1083万吨，同比+15.71%，喷吹煤占比为42.89%，同比+4.76pct。吨煤综合售价为516.2元/吨，同比-24.43%，吨煤成本为317.9元/吨，同比-14.41%；煤炭业务总毛利为50.09亿元，同比-34.53%。
    25Q2产销增长，成本下降保障利润空间。25Q2公司实现原煤产量1506万吨，同比+4.37%，环比+10.98%；实现商品煤销量1338万吨，同比+5.02%，环比+12.72%。25Q2吨煤综合售价为492.72元/吨，同比-27.25%，环比-9.23%，吨煤成本为298.12元/吨，同比-18.43%，环比-12.37%。
    关停枯竭产能，减少公司亏损源。据公告，公司拟对隰东煤业实施矿井关停，矿井生产能力为60万吨/年，矿井资源枯竭，2025年上半年产量贡献为0，利润为-157.26万元，公司已对其固定资产等资产计提减值准备，且相关长期资产折旧及摊销已计提完毕。本次矿井关停可减少公司亏损源，将有利于优化公司资源配置，提升公司经营效率及盈利能力。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为39.69/59.76/66.22亿元，对应EPS分别为1.22/2.00/2.21元/股，对应2025年8月27日收盘价的PE分别均为10/7/6倍，考虑到定价机制灵活，预计后续煤价上涨过程中业绩弹性有望释放，上调至“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升，公司产量不及预期，探矿权仍存在不确定性。

2025年半年报点评：光伏浆料龙头，铜浆实现小规模出货

聚和材料(688503)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入64.35亿元，同比-4.87%；实现归母净利润1.81亿元，同比-39.58%；实现扣非净利润1.56亿元，同比-52.66%。
    25Q2公司实现营业收入34.41亿元，同比-9.72%，环比+14.94%；实现归母净利润0.91万元，同比-59.22%，环比+1.51%；实现扣非净利润0.68亿元，同比-72.53%，环比-23.60%。
    光伏浆料龙头，重视研发和创新。公司是光伏浆料龙头企业，依靠长期自主研发，已构筑品类丰富、迭代迅速的产品体系：1）TOPCon领域，成功实现TOPCon电池LECO烧结银浆、TOPCon电池密栅窄线宽背面细栅银浆、P+型Poly接触银浆系列产品量产；2）HJT领域，实现HJT银包铜浆料产品的体电阻、接触电阻率和银含量大幅降低，20%及其以下银含低成本浆料实现大批量量产，完成金属网版印刷技术升级，实现8-12μm开口印刷，完成0BB技术的超低银含45%主栅开发及量产；3）X-BC领域，完成P区和N区的钢板印刷高效银浆量产；4）钙钛矿领域，完成单结钙钛矿超低温固化的背电极浆料开发，成功得到单结钙钛矿电池厂家的极大认可，在钙/硅和钙/钙叠层方面，开发出适配的超低温固化浆料。
    光伏铜浆实现小规模出货，有望加速导入。无银化领域，公司首创推出可用于光伏电池的铜浆产品，针对不同技术路线、不同客户诉求定制开发铜浆产品，并围绕新一代全开口网版及0BB等技术对铜浆产品进行进一步优化，全面掌握铜浆产品材料配方、设备匹配、工艺参数的Know-how，已在多个头部客户内部进行测试并实现小规模出货。
    非光伏导电浆料业务稳步发展。德朗聚开发出新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶及电池保护胶等系列产品，并在ECA导电胶等产品上建立性能领先优势。在光伏领域之外，公司精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场，形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC（电致变色玻璃）、EC导电胶、LTCC（低温共烧陶瓷）、高性能导热材料等多维度的电子浆料产品矩阵。2025H1，匠聚已在高端电子浆料领域打破海外企业垄断，凭借产品性能、服务响应速度等抢占市场份额，在多个产品领域进入头部客户供应链体系。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为134.11、144.05、153.91亿元，归母净利润分别为4.02、5.49、6.89亿元，以8月27日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为30X、22X、18X，公司是光伏浆料龙头企业，光伏铜浆有望加速导入，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，铜浆导入不及预期等。

2025年中报点评：迎难而进，务实求变

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：公司披露2025年中报。2025上半年营收、归母净利润分别为527.7、194.9亿元，同比+4.2%、+2.3%；对应25Q2营收、归母净利润分别为158.3、46.3亿元，同比+0.1%、-7.6%。
    25H1需求承压，渠道变革持续推进。2025年公司紧扣“营销执行提升年”总定位，持续深化“抓动销、稳价格、提费效、转作风”营销方针，上半年顺利完成“双过半”目标。1）分产品看：25H1公司实现酒类收入491.2亿元，同增4.3%。①五粮液25H1收入同增4.6%，量、价同比+12.7%、-7.2%。25H1公司按统一规则调减普五传统渠道配额，相应由专营公司及直销渠道承担增量开拓任务；同时继续加强1618、低度渠道支持及开瓶培育，拉动二者开瓶量和宴席场次稳定增长。②其他酒25H1收入同增2.7%，量、价同比+58.8%、-35.3%。行业深度调整期，五粮浓香中低价酒销量增长相对较快。25H1五粮浓香公司坚持“守正创新、开疆拓土、多作贡献”战略导向，围绕产品动销、价值回归、市场分类分级建设、品牌文化传播、市场基础建设等重点工作，各项工作稳中有进、稳中有新。2）分区域看：25H1公司东部、南部、北部大区营收分别同增7.9%、1.9%、1.8%，东部大区增幅相对较好，预计与1618动销基础较好有关。25H1公司前五大经销商销售收入贡献达57.0%，远高于24H1的21.1%，与经销渠道统一新设销售专营公司有关。
    25H1净利率同比下降，主系毛利率及税金拖累。25H1公司销售净利率同比回落1.0pct，Q2单季同比下降2.7pct，降幅扩大主要与销售费用季度投放节奏波动有关。①25H1公司综合毛利率同比-0.5pct，其中酒类毛利率同比-0.4pct至82.2%，五粮液、其他酒毛利率分别同比-0.2pct、-1.5pct，二者吨价、吨成本均同比回落。②25H1销售费用同比基本持平，费率同比-0.4pct，其中广告费同比小幅减少1.2%，促销费同增3.5%。③25H1管理费用(含研发)同比微增1.2%，费率同比-0.1pct，其中职工薪酬等综合费用同比收缩。
    25年砥砺前行，着力完善渠道布局。在现有大商制基础上，五粮液已迈出重塑渠道生态的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。当前面临外部环境带来的需求压力，期待公司着眼长期，充分发挥专营公司体制优势，探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景。25H1公司继续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；成功开发企业型客户60家，并在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。
    盈利预测与投资建议：参考2025年中报情况，考虑高端需求复苏进程相对缓和，我们调整2025~27年归母净利润预测为316、320、349亿元（前值为338、365、403亿元），当前市值对应2025~27年PE为16、15、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革效果不及预期。

2025年半年报点评：油气产量快速增长，国内外持续布局

中国海油(600938)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入2076.1亿元，同比下降8.4%；实现归母净利润695.3亿元，同比下降12.8%；实现扣非归母净利润693.5亿元，同比下降12.4%。
    因油价下滑，公司利润同环比下降。25Q2，布伦特原油期货结算价为66.71美元/桶，同比下降21.5%，环比下降11.0%。同期，公司实现营业收入1007.5亿元，同比下降12.6%，环比下降5.7%；在良好的成本管控下，实现归母净利润329.7亿元，同比下降17.6%，环比下降9.8%，小于油价下降幅度；实现扣非归母净利润323.3亿元，同比下降18.6%，环比下降12.7%。
    石油量增价减，天然气量价齐升。1）产量：25H1，公司实现油气净产量3.85亿桶油当量，同比增长6.1%。分区域看，公司在国内/海外的油气净产量分别为2.67/1.18亿桶油当量，同比增长7.6%/2.8%，占总产量的比重为69.3%/30.7%。分产品看，石油产量2.96亿桶，同比增长4.5%，天然气产量5163亿立方英尺，同比增长12.0%。2）价格：25H1，公司实现油价为69.15美元/桶，同比下降13.9%；气价逆势上涨，实现气价为7.90美元/千立方英尺，同比增长1.4%。
    国内勘探获得5个新发现，海外签署多个新区块。公司持续加大勘探力度，在中国海域共获得5个新发现，并成功评价18个含油气构造。在海外，公司于2025年6月与哈萨克斯坦能源部及哈萨克斯坦国家石油天然气公司签署了Zhylyoi区块油气勘探与生产合同，面积约958平方公里，公司持有50%权益；2025年8月，公司签署了2个印尼勘探区块产品分成合同，涉及Gaea区块和Gaea II区块，主体位于陆上和浅水区域，总面积约1.2万平方公里，公司持有5.56%的权益。
    成本管控良好，桶油成本进一步下降。25H1，公司桶油主要成本管控良好，进一步巩固成本竞争优势；其中，桶油作业费为6.76美元/桶，同比下降0.7%；桶油折旧折耗及摊销为13.89美元/桶，同比下降0.4%；桶油弃置费为0.73美元/桶，同比下降15.1%；桶油销售及管理费用为1.91美元/桶，同比下降6.4%。
    分红比率45.6%，A/H股股息率为2.6%/3.9%。公司计划每股派发股息0.73港元，以2025年8月27日汇率（1港元=0.9130人民币）和收盘价计算，每股股息为0.67人民币元，分红比率为45.6%，A股股息率为2.6%，H股股息率为3.9%。
    投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1221.90/1263.86/1302.03亿元，EPS分别为2.57/2.66/2.74元/股，对应2025年8月27日的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。