耗材业务表现亮眼，公司下半年有望稳健增长

山外山(688410)
    业绩符合预期，公司下半年有望稳健增长
    事件：公司发布25年半年报，上半年营业收入3.57亿元，同比增长28.72%；归母净利润5503.86万元，同比增长20.28%；基本每股收益0.17元，同比增长20.29%。单二季度收入1.68亿元，同比增长45.51%；归母净利润1803.22万元，同比增长56.47%。业绩高增长主要系公司作为国产血液净化设备的龙头企业，依托技术领先优势和强大的品牌效应，产品市场占有率持续提升，推动了血液净化设备销售收入的稳步增长以及公司自产的血液净化耗材销售收入大幅提升。
    公司血液净化设备市占率稳步提升，耗材收入高速增长
    公司境内市场血液净化设备实现营业收入1.52亿元，同比增长14.60%。据比地招标网统计，2025年上半年CRRT设备中标品牌中，公司占比达20.42%（去年同期为18.18%），位列第三，在国产品牌中位居第一。2025年上半年血液透析机设备中标品牌中，公司占比达15.29%（去年同期为10.35%），位列第三，在国产自主品牌排名第一。公开招标数据充分印证了国产替代加速趋势，国产高端设备技术实力获得终端客户的充分认可。在耗材业务领域，2025年上半年公司血液净化耗材实现营业收入8534.32万元，同比增长46.17%。其中，自产耗材实现营业收入6532.57万元，同比增长91.90%，有望持续提升耗材毛利率水平。公司目前已组建独立销售团队实现“设备+耗材"专业化协同，2025年将重点攻坚终端公立医院覆盖，加速各级医疗机构渗透，同时强化与医疗集团、连锁透析中心的战略合作，构建可持续放量基础。有望通过持续优化市场响应机制，公司将以设备高增长牵引耗材业务进入快车道，最终通过双轮驱动模式进一步巩固在血液净化领域的领先地位。
    深化国际化战略，北美洲、非洲等新兴市场加速布局
    在国际市场拓展方面，公司不断深化国际化战略，着力加强国际推广力度，优化国际营销团队结构。公司加速在关和键地国区家市场的布局步伐，旨在实现国际市场的全方位覆盖。2025年上半年，公司境外市场实现营收8682.14万元，同比增长41.30%，尤其在北美洲、非洲等新兴市场的国家和地区，海外销售收入实现了显著增长，为整体业绩稳健增长保驾护航。
    盈利预测与估值
    我们看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，海外新兴市场加速布局。预计归母净利润分别为1.51/1.91/2.38亿元，当前市值对应PE分别为34.3/27.2/21.8倍。
    风险提示：
    商业化不及预期风险，市场竞争风险，研发进度不及预期风险。

上半年利润承压，新品推广/新渠道拓展驱动下半年增长

安井食品(603345)
    事件
    2025公司年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润76.04/6.76/6.03亿元，同比0.8%/-15.79%/-21.85%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润40.05/2.81/2.6亿元，同比5.69%/-22.74%/-26.11%。
    投资要点
    新零售渠道快速发展，大B定制化产品逐步推进，期待新品烤肠、创新类面点等更多推新表现。分产品，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入37.59/24.16/12.41/1.81亿元，同比-1.94%/+9.4%/-3.89%/-4.49%。其中25Q2速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入17.5/15.8/5.83/0.87亿元，同比-1.41%/+26.1%/-10.72%/-5.43%。锁鲜装半年度销售仍实现稳定增长，火山石烤肠表现亮眼，新推出的肉多多烤肠（面向C端）主打电商和商超渠道，属高毛利产品、有望在下半年全面铺开。小龙虾量价齐升带动收入增长。面点制品中烧卖已进入多家商超定制化产品体系。分渠道，经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入60.43/5.55/5.83/4.23亿元，同比-1.15%/+7.22%/-1.76%/+20.92%。25Q2经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入31.34/3.28/1.51/3.92亿元，同比+1.61%/+19.27%/+7.09%/+35.77%。25Q2境外收入0.32亿元，同比+19.96%。沃尔玛渠道上半年有较好贡献，山姆渠道也在积极推进中
    上半年因原材料成本、折旧摊销增加等因素，利润端承压严重。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为20.52%/8.89%，分别同比-3.39/-1.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/2.72%/0.53%/-0.08%，分别同比-0.34/-0.48/-0.07/0.56pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为18%/7.03%，分别同比-3.29/-2.59pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.96%/2.66%/0.52%/-0.04%，分别同比0.12/-0.61/-0.1/0.77pct。毛利承压严重：1）原材料成本上涨：鱼糜、小龙虾、油脂在上半年均有不同程度涨价；2制造费用增加：上半年湖北洪湖安井、山东基地新增产能，导致新增折旧高于往年，新厂房设备投产后辅助及管理人员工资社保增加；3米面制品、调制和菜肴制品促消力度加大。但公司在费用端持续优化销售费用率和管理费用率在上半年均有下降，未来将不断通过优化产品结构、规模效应及控费措施提升净利率水平。
    盈利预测与投资评级
    今年公司新品/新渠道诸多开展，组织积极转型、顺应商超定制化等渠道趋势，上半年收入端在高基数下保持稳健。下半年肉多多等新品全面投放，目前试销反馈不错，针对面点产品老化问题进行革新推出创新类面点迎合年轻消费者需求。与沃尔玛、山姆、胖东来、永辉等多家商超合作，定制化产品范围将进一步拓宽。下半年基数压力相对减轻，收购的鼎味泰于7月开始并表贡献，静待行业复苏公司将获得更好表现。我们相应下调2025年-2027年营业收入预测至156.78/166.96/177.83亿元（原预测161.92/175.60/191.35亿元），同比+3.64%/+6.49%/+6.51%，下调2025年-2027年归母净利润预测至14.13/15.5/16.89亿元（原预测16.22/17.69/19.51亿元），同比-4.82%/+9.69%/+8.97%，对应三年EPS分别为4.24/4.65/5.07元，对应当前股价PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

25H1点评：业绩靓丽，盈利能力提升

学大教育(000526)
    事件：25H1，公司实现收入19.2亿元、同增18.3%、实现归母净利润2.3亿元、同增42.2%，实现扣非后净利润2.1亿元、同增39.1%。
    点评：
    剔除股份支付费用，归母净利润同增44%。25H1股份支付费用2643万元、同增60.3%，剔除股份支付费用，实现归母净利润2.6亿元、同增43.9%，实现扣非后净利润2.4亿元、同增41.1%。
    教育培训收入同增18%。25H1，教育培训服务费收入18.5亿元、同增18.4%。个性化学习中心持续扩张，目前公司个性化学习中心超过300家，覆盖100多个城市，专职教师超过5200人。
    教育培训毛利率同增0.4pct。25H1，综合毛利率同增0.3pct至36.3%，其中教育培训服务费毛利率同增0.4pct至35.9%。
    销售费用率提升，管理、研发费用率显著下降。25H1，销售费用率同增0.4pct至6.1%，管理费用率同减1.1pct至13.7%，研发费用率同减0.2pct至0.8%，财务费用率同减0.2pct至1.4%。
    盈利预测与投资评级：中报业绩靓丽，教育培训收入稳步提升，盈利能力增强。上调25~27年归母净利润预测至2.65/3.20/3.82亿元，当前股价对应PE为24x/20x/16x，维持“买入”评级。
    风险因素：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。

核心主业经营趋势向好，海外市场开拓迎来机遇

纳微科技(688690)
    事件：2025年8月27日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入4.14亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长40.52%；实现扣非净利润0.55亿元，同比增长51.31%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入2.25亿元，同比增长21.20%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长21.05%；实现扣非净利润0.30亿元，同比增长31.32%。
    点评：
    收入端恢复增长，利润端表现亮眼。
    从收入端来看：如果剔除2025年1-2月份福立仪器并表影响，2025H1公司营业收入同比增长16.20%。分业务来看，2025H1公司核心业务色谱填料和层析介质收入为2.38亿元，同比增长约20%；色谱分析仪器及配件收入为0.82亿元，同比增长约43%；液相色谱柱及样品前处理产品收入为0.43亿元，同比增长约27%；蛋白层析系统及配件收入为0.21亿元，同比增长约7%。
    从利润端来看：2025H1公司综合毛利率为72.06%，同比减少0.36个百分点，主要是由于福立仪器并表拉低公司整体毛利率水平。2025H1公司核心业务色谱填料和层析介质的毛利率为83.47%，同比提升0.33个百分点。2025H1公司整体利润端表现亮眼，主要得益于落实提质增效行动，各项期间费用得到良好管控。
    核心业务经营趋势向好，GLP-1带动多肽需求显著增加。
    2025H1公司核心业务色谱填料和层析介质实现收入2.38亿元，同比增长约20%，其中应用于药企商业化项目（含新药注册阶段）的色谱填料和层析介质销售收入约0.65亿元，约占填料和介质产品收入的27%。按照分子类型拆分：
    1）大分子药物：2025H1公司应用于抗体（含ADC）、重组蛋白、疫苗、核酸药物等四类大分子药物项目的层析介质的销售收入约1.18亿元，同比增长约11%，截至2025H1有超过50个抗体（含ADC）应用项目处于临床三期研究或新药注册阶段，有超过10个抗体和2个重组白蛋白药物转为商业化生产使用。
    2）小分子药物：2025H1公司应用于胰岛素、多肽、抗生素等三类中小分子药物项目的色谱填料产品实现销售收入约1.02亿元，同比增长约48%；公司具有聚合物反相、离子交换、疏水层析和硅胶反相等全系列自主创新产品，在包括GLP-1在内的多肽类药物应用方向积累形成丰富应用案例，2025H1多肽类药物实现色谱填料销售收入约0.75亿元，同比增长约108%。
    公司继续全面深化战略客户合作关系，2025H1来自签约生物医药战略客户的销售额约1.08亿元，占色谱填料业务收入的比重约45%。重点项目方面，2025H1公司填料&介质成功助力恒瑞医药HER2-ADC注射用瑞康曲妥珠单抗获批上市，成功助力正大天晴两大生物类似药曲妥珠单抗和贝伐珠单抗10,000升新产能获批使用。
    总结：2025H1公司核心业务色谱填料&层析介质经营趋势向好，其中小分子药物表现亮眼，主要得益于GLP-1等多肽药物需求，战略客户实现不断突破，恒瑞医药和正大天晴两个重点案例，正好代表跟随上市和工艺变更两种商业化路径，我们坚定看好公司色谱填料&层析介质业务的中长期发展前景。
    海外收入延续高增长，创新药BD出海或带来重大机遇。
    公司大力拓展海外市场，国际主营业务收入延续高增长趋势，2025H1国际主营业务收入0.44亿元，同比增长约136%；回顾2024年国际主营业务收入0.47亿元，同比增长约122%。公司内部调配资源组建国际业务团队，全面部署实施公司的国际市场拓展战略。公司在海外药企实现抗体、血液制品、胰岛素、抗生素等应用方向不同阶段的项目导入，在印度取得药厂放大项目色谱填料订单的突破。公司妥善使用募集资金，持续加大国际市场拓展力度，加快海外市场布局，完善海外营销体系，加强海外销售力量，提升海外销售团队的直销能力，增加与战略合作伙伴的合作，提升填料产品导入海外客户的应用机会。
    总结：2025H1公司海外收入延续高增长趋势，目前国际化尚处于起步阶段，未来存在较大成长潜力，我们认为，2025年以来国内创新药BD出海案例显著增多，公司作为核心供应商有望跟随出海，进入海外大型MNC供应链体系，实现国际市场的重要突破。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9.84亿元、12.12亿元、14.96亿元，归母净利润分别为1.42亿元、2.14亿元、2.84亿元，EPS（摊薄）分别为0.35元、0.53元、0.70元，对应PE估值分别为82.27倍、54.62倍、41.20倍。我们坚定看好公司中长期成长性，维持“买入”评级。
    风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；海外市场拓展面临不确定性；行业竞争格局加剧的风险。

2025年半年报点评：25H1归母净利润同比-7.9%，份额提升0.3pct

圆通速递(600233)
    事件：公司发布2025年半年报。
    2025年上半年实现营业收入358.83亿元，同比+10.19%，归母净利润18.31亿元，同比-7.90%，扣非归母净利润17.65亿元，同比-6.97%。
    其中，Q2实现营业收入188.23亿元，同比+9.84%，归母净利润9.74亿元，同比-6.76%，扣非归母净利润9.55亿元，同比-3.96%。
    点评：
    单票经营情况：Q2单票核心成本下降7分，单票归母净利润下降4分。25H1公司单票快递收入2.19元，同比-6.55%，主要系行业竞争及货物均重下降等因素影响；单票核心成本0.64元，同比下降7分，主要得益于公司成本管控及油价下降等因素影响，其中，单票运输成本0.37元（同比下降6分）、单票中心操作成本0.27元（同比下降1分）；单票毛利0.17元，同比-25.34%。单票归母净利润0.123元，同比-24.38%（下降0.040元）。
    25Q2公司单票快递收入2.12元，同比-6.27%，单票核心成本0.59元，同比下降7分，其中，单票运输成本0.34元（同比下降5分），单票中心操作成本0.25元（同比下降2分）；单票归母净利润0.120元，同比-23.46%（下降0.037元），主要受二季度行业竞争加剧影响。
    业务量及市场份额：二季度延续高增长，市场份额同比+0.3pct。
    公司25Q1及25Q2快递业务量分别67.79亿件、80.84亿件，同比分别增长21.75%、21.82%，同比增速相较行业同期分别高0.1pct、高4.5pct。25H1公司快递业务量合计148.63亿件，同比+21.79%，市场份额15.5%，同比提升0.3pct。
    上半年经营性现金流净额同比+13.99%，资本开支同比+63.98%。
    25H1公司经营性现金流净额26.34亿元，同比+13.99%，其中，25Q2公司经营性现金流净额16.21亿元，同比-6.34%，单票经营性现金流0.201元，同比下降0.032元。25H1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金44.30亿元，同比+63.98%，其中，Q2购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金23.12亿元，同比+77.69%。
    航空货运及国际业务有望构筑公司的第二增长极。
    公司在国际化战略方面资产壁垒高筑，截止25H1末自有航空机队数量13架、圆通航空累计开通航线超150条，25H1航空业务板块实现收入8.87亿元，同比增长15.11%。展望未来，公司有望继续深化国际化发展战略，围绕国际快递、国际货运和供应链业务进行拓展布局，全面增强公司综合服务和竞争能力。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为41.02亿元、47.35亿元、53.80亿元，同比分别增长2.2%、15.4%、13.6%，对应市盈率分别14.3倍、12.4倍、10.9倍。我们认为，在全网数字化工程、规模效应、职业经理人制度三大优势赋能下，公司快递业务经营质量有望持续提升，维持“买入”评级。
    风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

25H1盈利能力稳健，多品牌矩阵优势凸显

珀莱雅(603605)
    公司8月26日发布25年半年度报告，25H1实现营收53.62亿元、同比+7.21%，归母净利润7.99亿元、同比+13.80%。其中25Q2收入/归母净利润30.03/4.08亿元，同比+6.4%/+2.36%。
    经营分析
    毛利率显著提升，盈利能力保持稳健。25H1毛利率73.38%，同比+3.56pct，主要系运费费率下降、买赠机制优化及原料包材采购议价能力提升等降本增效措施显现成效。25H1销售费用率49.59%，同比+2.81pct，主要系618期间新品推广及新代言人宣传投入加大。受益于毛利率提升，归母净利率达14.80%，同比提升1.22pct。珀莱雅业绩平稳，彩棠增长稳健，OR、原色波塔高速增长，多品牌矩阵优势凸显。
    （1）分品牌：25H1珀莱雅收入39.79亿元，同比-0.08%，占比74.27%，经典大单品红宝石、双抗系列进入平稳期，但通过产品迭代（如双抗精华4.0升级为美白特证版）和新品类拓展（如防晒、护肤型底妆）维持品牌势能；彩棠收入7.05亿元、同比+21.11%，持续巩固“专业化妆师”品牌定位，底妆品类（小圆管粉底液、妆前乳）表现优异，位居天猫国货第一；OR收入2.79亿元，同比+102.52%，深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，防脱育发系列成为第二增长曲线，618期间天猫成交额同比增长110%以上；原色波塔收入0.97亿元，同比+80.18%，从“眼部专家”向“均衡型潮流彩妆品牌”转型，底妆线与色彩线实现快速增长；悦芙媞收入1.66亿元，同比+3.31%，定位“年轻肌功效专研”，产品线向“修红修护”功效进阶。
    （2）分品类：25H1护肤类/彩妆类/洗护类收入41.99/8.37/3.2亿，同比+0.20%/+25.79%/+131.25%。
    盈利预测、估值与评级
    国货美妆龙头地位稳固，H股上市计划开启本土品牌全球化进程。我们预计公司25-27年收入124.1/140.9/158.5亿元，同比+15.2%/+13.5%/+12.5%，归母净利润18.66/21.95/25.30亿元，同比+20.23%/+17.65%/+15.24%，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期，行业竞争加剧

复调韧性增长，轻烹持续修复

宝立食品(603170)
    业绩简评
    8月27日公司发布半年报，25H1实现营收13.80亿元，同比+8.39%；实现归母净利润1.17亿元，同比+7.53%；扣非归母净利润1.11亿元，同比+12.14%。其中，25Q2实现营收亿元，同比7.11+9.54%；实现归母净利润0.58亿元，同比+22.45%；扣非归母净利润0.54亿元，同比+14.66%，业绩符合预期。
    经营分析
    复调需求稳健，轻烹持续向好。1）25Q2复合调味品实现营收3.28亿元，同比+9.22%（Q1同比-1%，环比实现提速），下游西式快餐连锁客户门店持续扩张，性价比消费趋势下具备韧性。2）25Q2轻烹解决方案实现营收3.35亿元，同比+14.98%，空刻加强对于口味及品类方面创新，延续修复态势。3）25Q2甜品饮品配料营收同比-16.83%，系茶饮市场竞争激烈，客户定制化需求减少。4）25Q2经销/直营渠道营收1.13/5.83亿元，同比+2.29%/11.89%。其中空刻线下团队持续扩张，积极开拓会员制卖场、大型连锁商超、零食折扣门店、O2O即时零售等新兴销售渠道，直营增速较快。
    积极对冲外部压力，盈利能力企稳修复。1）25Q2毛利率为34.68%，同比+2.58pct。毛利率提升系成本下降及产品结构变化，轻烹业务占比提升。在下游餐饮客户降本增效大背景下，公司仍旧实现毛利率改善，推测系新品贡献突出。2）25Q2销售/管理/研发费率同比+1.41pct/+0.10pct/+0.06pct，销售费率提升系强化空刻新品推广，业务推广及服务费增加，管理及研发费率基本稳定。3）25Q2净利率8.21%，同比+0.87pct。
    BC双轮驱动，全年收入稳健增长。复调业务主要依靠“巩固老客户份额+拓展新客户需求”在需求疲软环境下维持稳定增长。轻烹业务年初以来已逐步回暖，看好公司B端积累的风味优势赋能C端，不断实现产品创新。公司作为西式复调龙头，具备领先的研发实力、及时响应能力和优质服务能力，看好全年收入稳健增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到下游餐饮需求承压，我们下修25-27年业绩6%/8%/6%，预计公司25-27年归母净利分别为2.7/3.1/3.5亿元，同比增长15%/14%/15%，对应PE分别为20x/18x/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

国内短期承压，海外稳健增长

弘亚数控(002833)
    2025年8月27日，公司发布2025年中报，25H1公司实现营业收入12.35亿元，同比-17.22%，归母净利润2.42亿元，同比-19.58%，扣非归母净利润2.04亿元，同比-29.29%；其中25Q2实现营业收入5.81亿元，同比-27.50%，归母净利润1.10亿元，同比-31.07%，扣非归母净利润0.97亿元，同比-38.13%。
    经营分析
    受国内下行影响，25Q2业绩短期承压。受下游需求疲软影响，25H1公司国内实现收入8.10亿元，同比-25.79%，国内短期承压。固定成本均摊、让价等因素影响，25H1公司国内毛利率为27.80%，同比-2.08pct。国内市场拖累公司整体业绩表现，25H1公司收入为12.35亿元，同比-17.22%，归母净利润2.42亿元，同比-19.58%。25年5-7月内住宅新开工面积同比增速为-17.5%、-13.2%、-8.7%，6、7月住宅新开工面积下滑缩窄，静待公司下半年业绩修复。海外量利齐增，看好海外稳健增长。25H1公司海外实现收入4.25亿元，同比+6.12%，毛利率为39.93%，同比+3.67pct。市场端，公司积极参加海外大型知名展会、拓展经销商数量；区域端，公司加大欧洲、东南亚、中东等重点市场开拓力度，看好公司在海外深化渗透，带动海外业务持续稳健增长。
    持续推动家具机械自动化升级，市场份额有望进一步提升。公司子公司星石机器人自主研发应用在家具制造过程中的上下料、搬运、码垛专用机器人，为家具制造各工序衔接提供性价比更好的机器人解决方案，该解决方案将人力密集型工序转化为高效智能化流程。公司有望在推动下游自动化升级的同时，提升市场份额。子公司丹齿精工卡位机器人、低空经济。公司子公司丹齿精工（持股72%）深耕高精度齿轮、减速器及精密传动总成的研发与制造，其中伺服电机齿轮轴和螺旋锥齿轮服务于机器人关节和精密传动系统，高强度轻量化齿轮及减速机构应用于飞行器动力传动，精准卡位机器人和低空经济。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为25.36/28.29/32.07亿元、归母净利润为4.84/5.61/6.63亿元，对应PE为15/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场拓展不及预期、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

舆论压力尚存，业绩短期承压

千禾味业(603027)
    业绩简评
    8月27日公司发布半年报，25H1实现营收13.18亿元，同比-17.07%；实现归母净利润1.73亿元，同比-30.81%；扣非归母净利润1.71亿元，同比-30.45%。其中，25Q2实现营收4.87亿元，同比-29.86%；实现归母净利润0.13亿元，同比-86.66%；扣非归母净利润0.13亿元，同比-86.69%。
    经营分析
    受此前舆论影响，Q2收入端依旧承压。1）分产品看，25Q2酱油/食醋/其他产品分别实现营收2.98/0.57/1.31亿元，同比-31.06%/-35.41%/-24.02%，公司秉承健康饮食趋势，持续强化产品研发，推出多款高端高品质产品。2）25Q2线上/线下分别实现营收0.72/4.04亿元，同比-47.01%/-25.12%。线下下滑幅度相对较低，系公司强化特通事业部开拓范围。且流通渠道持续扩大招商范围，25Q2全国经销商净增25家。3）中部区域基本持平，其他区域收入承压。25Q2西部/东部/南部/中部/北部同比增速分别为-41.38%/-8.17%/-9.13%/-0.60%/-52.59%。
    折旧费用刚性扰动，利润率大幅承压。1）25Q2毛利率32.64%，同比-2.52pct，预计受折旧摊销等刚性支出扰动，对冲结构改善及成本下行红利。2）25Q2销售/管理费率同比+6.42/+1.43pct。为尽快修复舆论影响，公司维持较高的品牌和终端投放，在收入承压背景下费率显著提升。3）综上，25Q2净利率2.62%，同比-11.15pct。看好公司走出舆论困境，重拾增长势能。面对竞争白热化的市场态势与外部负面舆情的多重挑战，公司坚定信念、积极应对，持续推进全渠道深耕与拓展战略，迎难而上强化市场布局，我们预计随着公司产品矩阵完善、网点持续渗透下沉，下半年收入有望企稳修复，利润端有望受结构改善。
    盈利预测
    考虑到舆论压力扰动，尚需时日修复，我们分别下调25-27年利润16%/7%/4%,预计公司25-27年归母净利分别为4.6/5.5/6.4亿元，同比-11%/+22%/+15%，对应PE分别为28x/23x/20x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

业绩符合预期，渠道改革持续推进

五粮液(000858)
    2025年8月27日，公司披露25年半年报，期内实现营收527.7亿元，同比+4.2%；归母净利194.9亿元，同比+2.3%。其中，25Q2实现营收158.3亿元，同比+0.1%；归母净利46.3亿元，同比-7.6%。
    经营分析
    产品结构方面，主品牌持续优化“1+3”架构，八代普五份额稳定，1618、39度五粮液开瓶量&宴席场次稳定增长，浓香系列酒适应消费趋势、中低价位酒明显放量。25H1五粮液/其他酒分别实现营收410.0/81.2亿元，同比分别+4.6%/+2.7%，其中销量分别+12.7%/+58.8%，吨价分别-7.2%/-35.3%，毛利率分别-0.2pct/-1.5pct至86.5%/60.7%。
    拆分渠道及区域结构：1）25H1经销/直销收入分别为279.2/211.9亿元，同比+1.2%/+8.6%，毛利率分别-1.0pct/+0.1pct至78.7%/86.8%。2）期内公司将原27个大区整合为三大片区，形成“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系。25H1东部/南部/北部片区分别实现营收201.1/218.9/71.2亿元，同比分别+7.9%/+1.9%/+1.8%；25Q1末五粮液经销商数量分别为616/1067/827家，较上年同期变化不大。
    拆分报表结构：25Q2归母净利率同比-2.4pct至29.3%，其中毛利率同比-0.3pct，销售费用率+1.5pct，营业税金及附加占比+0.8pct。3）25Q2末合同负债余额100.8亿元，环比-0.9亿元，考虑△合同负债后25Q2营收同比-16.8%；25Q2销售收现312.3亿元、同比+12%，对应25Q2末应收款项融资余额38.9亿元，同比-156.9亿元，期内现金回款比例相对较高、回款质量提升。公司渠道改革持续推进，期内新增进货终端7990家、开发企业型
    客户60家，持续推进“三店一家”建设、新增242家，在20个核心城市实行终端直配；同时抢抓宴席消费场景，25H1宴席场数&开瓶扫码同比均保持两位数增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别+0.3%/+4.2%/+5.5%，归母净利分别-3.3%/+4.8%/+6.8%，EPS分别为7.94/8.32/8.88元，公司股票现价对应PE估值分别为16.0/15.2/14.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险；渠道改革不及预期。

集装箱延续高景气，海工业绩持续改善

中集集团(000039)
    8月27日，公司发布25年中报。1H25公司实现收入760.90亿元，同比-3.82%，其中Q2收入400.64亿元，同比-14.16%。1H25公司实现归母净利润12.78亿元，同比增长47.63%，其中Q2归母净利润7.34亿元，同比-6.11%。
    经营分析
    国内集装箱需求持续增长，看好公司集装箱业务收入长期提升。1H25我国集装箱供应链景气指数仍处于景气区间，这一态势源于全球商品贸易韧性与国内市场积极动能的共同作用：一方面，中美商品贸易摩擦损失被全球其他地区贸易增长所抵消。联合国贸发组织预测，1H25全球贸易总额将同比增长3000亿美元，其中2300亿为商品贸易增长贡献，商品贸易量同比增长约1%。主要受美国进口激增和欧盟出口增长的推动；受益于此，全球集装箱贸易量也呈现增长趋势。另一方面，国内市场呈现积极态势，依托集装箱标准化物流运输在效率提升与成本控制上的优势，国内多式联运在规模、枢纽布局、通道网络等方面成效显著，1H25公司国内客户对集装箱需求显著增长。1H25公司集装箱制造业务实现净利润人民币14.44亿元（去年同期12.76亿元），同比上升13.20%。全球海工景气度持续上行，看好公司海工业绩持续改善。根据公司公告，目前全球深海油气增产趋势不改，尤其以FPSO/FLNG为核心的浮式大型生产装备仍有较大的需求量。据能源海事协会预测，2025-2029年全球油气上游领域计划投入1260亿美元用于119个浮式生产系统的建设。其中，FPSO作为核心板块，将吸引超70%的资金，聚焦54艘深水/超深水装置的建造。FLNG领域的投资布局同样值得关注：出口端，非洲、阿根廷及地中海地区预计将有143亿美元项目落地；进口端，欧洲和南美地区计划投入63亿美元，相关浮式储存再气化装置需求将通过新造船、旧液化天然气运输船改装及现有装置调配等多元方式满足。1H25公司海工业务实现净利润2.81亿元（去年同期净亏损0.84亿元），同比扭亏为盈，未来伴随行业周期上行，看好公司海工业绩持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年公司营业收入分别为1703/1882/2075亿元，归母净利润为31/38/47亿元，对应PE为14X/11X/9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球商品贸易复苏不及预期、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。

主销区依旧承压，静待调整成效

中炬高新(600872)
    业绩简评
    8月27日公司发布半年报，25H1实现营收21.32亿元，同比-18.58%；实现归母净利润2.57亿元，同比-26.56%；实现扣非归母净利润2.63亿元，同比-22.53%。其中，25Q2实现营收10.30亿元，同比-9.11%；实现归母净利润0.76亿元，同比-31.57%；实现扣非归母净利润0.83亿元，同比-19.46%。
    经营分析
    聚焦价盘修复，Q2主业依旧承压。25Q2美味鲜实现收入10.16亿元，同比-7.21%。1）分产品:受餐饮需求疲软影响，Q2收入整体承压。但酱油品类具备经营韧性，系公司加强定制化产品开发。25Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为6.50/1.26/0.58/1.32亿元，同比分别+6.99%/-14.61%/-49.43%/+0.34%。2）分地区:受价盘管控影响，主销区依旧承压，其他区域逐步回暖，25Q2东/南/中西/北部区域分别实现收入2.41/3.88/2.04/1.33亿元,同比+0.25%/-12.67%/+3.42%/+2.77%。同期经销商净增加127家，公司持续开发经销商，其中中西、北部经销商增长较为明显。
    成本下行带动毛利率改善，费用投放致净利率承压。25Q2美味鲜毛利率/净利率分别为39.78%/6.89%,同比+2.93pct/-2.88pct，毛利率持续改善系原材料红利体现、产品结构优化、工厂效率提升。2）公司25Q2销售/管理/研发/财务费率分别同比+4.05/+0.37/+0.04/-0.18pct，销售费率增长系公司进行渠道改造、加大费用投放力度。3）其他子公司（中汇合创、中炬精工）业务转型收缩，聚焦盈利能力提升。25Q2公司综合毛利率/扣非净利率分别为39.39%/8.03%，同比+3.22/-1.03pct。
    产品和渠道积极调整，期待经营理顺后重启增长。产品端，以基础调味品为核心，推广减盐产品与清洁标签，驱动产品健康化与高端化升级。同时结合地域风味打造区域化产品，加快全国化进展。渠道端，公司积极推进餐饮、新零售电商渠道建设，寻找市场增量。待公司价格体系理顺后，有望重拾增长势能。
    盈利预测
    因行业需求疲软，叠加公司内部调整，我们下调25-27年利润19%/20%/19%，预计25-27年公司归母净利润分别为7.6/8.7/9.9亿元，分别同比-15%/+15%/+13%，对应PE分别为20x/17x/15x,维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

恒丰纸业首次覆盖报告：固本培元，打造多元特种纸龙头

恒丰纸业(600356)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营业收入13.5亿元，同比+12.8%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长+69.2%；毛利率17.1%，同比+1.6pct；管理费用率/销售费用率分别为3.6%/1.9%，同比-0.3/+0.2pct；净利率7.0%，同比+2.3pct。其中单25Q2实现营业收入6.8亿元，同比+1.6%；归母净利润0.67亿元，同比+96.9%。净利率9.9%，同比+4.8pct。
    发展历程：从卷烟纸龙头到多元特种纸供应商。公司是国内领先的特种纸制造商，其发展主要经过四个阶段：战略发展期（1952-2000），高度聚焦核心品类，产品线围绕卷烟工业所需的各种特种纸；资本赋能期（2001-2011）通过连续的资金投入与精准的产能建设，巩固了核心主业的优势地位；多元化发展期（2012-2020），拓展新特种纸品类，尝试开发诸如医疗包装纸、工业技术用纸等非烟新产品；创新引领期（2021-至今），巩固基本盘，突破新领域。以国内+国外+新品寻求市场突破，构建新一轮增长点。
    烟草工业用纸：底蕴深厚，布局深化。烟草工业用纸为公司主营产品，包括传统烟草及新型烟草，包括卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系列产品。公司通过四轮产能扩张奠基长足发展；通过收购锦丰纸业进一步整合行业资源，完善西南布局；并立足国际化，在国内市占率逐步达到天花板的背景下，重点聚焦东南亚、日韩等市场的开拓，核心主业稳步发展。
    新品加速布局，构建第二增长曲线。在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。25H1公司烟草工业纸/机械光泽纸/薄型印刷纸/其他纸类分别实现营收8.9/1.6/0.8/2.1亿元，同比分别+15.3%/16.7%/11.5%/14.5%，其中烟草工业纸占比自2015年的77.9%下降至25H1的64.1%。
    投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，国内/国外/新品布局日益完善，未来成长动力充足，预计公司25/26/27年EPS分别为0.56/0.63/0.71元，8月27日收盘价10.31元对应PE为18X/16X/15X，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和关税政策变化的风险。

产品交付节奏修复，25H2有望提速

中航成飞(302132)
    业绩简评
    公司发布2025半年报：25H1实现营收207.02亿（-38.99%），实现归母净利润9.13亿（-68.33%），实现扣非净利润8.55亿（+1180.03%）；25Q2单季实现营收173.93亿，同比+5.9%，环比+426%；实现归母净利润7.56亿，同比-45.6%，环比+383%；实现扣非净利润7.25亿，同比+1314%，环比+462%。
    经营分析
    25Q2公司营收稳健增长，产品交付节奏修复：1）公司25Q2营收173.93亿，同比+5.9%，环比+426%，或系产品交付节奏修复所致。2）公司25Q2归母净利润7.56亿，同比-45.6%，环比+383%，归母净利润同比下滑；25Q2毛利率8.49%，同比-4.25pct，环比-2.56pct；归母净利率4.35%，同比-4.12pct，环比-0.38pct，或系半年度维度产品交付结构变化，核心规模化批产产品占比较少所致。3）公司25全年营收预算800亿元，25H1营收占全年预算的25.88%，展望25H2有望提速。
    合同负债和存货大幅增加，预付款项增加积极备货备产：1）新订单奠定发展新动能：公司25H1末合同负债187.2亿，较年初增加190.3%，系本轮景气周期中取得大订单和预收账款较多的主机厂。2）公司25H1末预付款项136.88亿，较年初增加176.3%；存货301.13亿元，较年初增加25.1%。3）我们认为，公司积极备货备产，随着产品交付节奏加快、结构改善，后续季度业绩有望提速。好飞机成飞造，公司军贸出口有望提速：1）2025年5月印巴空战中巴基斯坦使用公司生产的歼10战机击落印度多架战机，公司产品得到实战检验。2）公司从事军贸业务已超过40年，在军贸方面具有较为深厚的历史积淀，诞生了歼-7系列、枭龙系列、歼10等明星产品，公司高度重视军贸业务发展积极开拓国际市场。科技创新持续发力，拥抱新质新域发展机遇：1）围绕高端航空武器装备研制持续开展核心技术攻关，在先进材料成型工艺与设备、数字化制造、装配集成与测试等关键技术领域不断突破，建成“黑灯工厂”等数智化制造能力。2）进入氢能源无人机、无人机货运空投系统等新方向，取得技术成果并完成产品初步开发验证，“文鳐”系统实现30小时长航时跨昼夜连续飞行，巡航能力国际领先。“成飞军团”强者恒强，产业集团发展提速：1）公司集研发、制造、维修、军贸、试飞、投资等能力于一身，是国内稀缺的产业集团式发展的核心主机厂。2）贵飞负责猛龙（歼10）部分部件的生产工作；长飞作为维修平台，可满足国内外维修需求。3）公司形成了以航空国创中心为引领的多层级创新平台体系，拥有国家级、省部级等创新平台十余个。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好中航成飞的长期战略定位，预计2025-2027年归母净利润为37.87/47.64/57.10亿元，同比+3272.88%/+25.81%/+19.85%，对应PE为70/56/47倍，公司是国内稀缺的科创型主机厂，国内+军贸发展均有望提速，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策风险，公司毛利率不易预测的风险，质量控制风险。

新堆投运对冲电价影响，核电部分业绩稳健

中国核电(601985)
    业绩简评
    8月27日晚间公司披露25年中报，1H25公司实现营收409.7亿元，同比+9.4%；实现归母净利润56.7亿元，同比-3.7%。2Q25实现营收207.0亿元，同比+6.4%；实现归母净利润25.3亿元，同比-10.4%。计划中期每股派息0.02元（含税）。
    经营分析
    福建两核电厂址将支撑25年电量同比增长。1H25公司控股核电上网电量935.5亿千瓦时，同比+12.1%，其中秦山、江苏、三门、海南核电电量同比基本持平或略降，福清核电发电量同比+26.5%，主因福清#4小修于10M24完成、漳州#1机组于1M25商运，贡献了电量同比增量。新能源继续维持电量高增，风电/光伏发电量分别同比+33.99%/+37.3%。
    业绩下降主因对中核汇能持股比例下降以及中核汇能净利润下降。公司对中核汇能的持股比例由1H24的70%下降至约62.7%，同时中核汇能1H25实现净利润11.4亿元，同比-31.7%，综合导致中核汇能贡献的归母净利润同比-38.8%。
    新机组投产带来折旧和管理费用增加。1H25公司固定资产折旧费用同比+18.7%、增幅约15.7亿元，主因新机组投产后部分在建工程转固。管理费用同比+17.1%、增幅约2.6亿元，主因新增项目投产后计入当期的管理费用随之增加。
    参股中国聚变能源公司，扩大新技术投入。根据7M25公司公告，公司本次向聚变公司投资金额10亿元、增资后持股比例达6.65%。核聚变为新兴能源技术，具有划时代意义。中核集团在聚变技术研发与试验方面处于主导引领地位。当前上市公司注资入股、预计开发进程有望加快。
    盈利预测
    我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润88.8/92.6/111.1亿元，EPS分别为0.47/0.49/0.59元，对应PE分别为19倍、19倍和15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    核电上网电价不及预期、燃料成本上升超预期、新机组建设进度不及预期风险等。

电价拖累业绩，管理在建机组达20台

中国广核(003816)
    业绩简评
    8月27日晚间公司披露25年中报，1H25实现营收391.7亿元，同比-0.5%；实现归母净利润59.5亿元，同比-16.3%。2Q25实现营收191.4亿元，同比-5.2%；实现归母净利润29.3亿元，同比-16.5%。
    经营分析
    防城港#4投运贡献电量增长。1H25公司核电上网电量为1133.6亿千瓦时，同比+6.9%（子公司892.7亿千瓦时，同比+8.8%），主因防城港两台机组贡献电量增量（防城港电站上网电量同比+33.9%）；大亚湾、岭东核电站上半年换料大修总时间少于去年同期。
    市场电价下滑、增值税返还减少影响业绩。受电力市场整体交易价格下降影响，1H25公司平均市场电价较上年同期下降约8.2%，致公司电力业务营业收入增幅小于电量增幅。此外，报告期内公司收到增值税返还约3.5亿元，同比减少62.2%，或因部分机组运行满规定期限后，返还比例开始退坡。
    年内4台机组获核准，管理在建机组升至20台。公司项目储备充足，根据当前进度表，预期集团开发的惠州与苍南厂址将在25~27年合计投运1/2/1台机组，公司体内开发的陆丰与宁德厂址将在27~29年合计投运1/1/1台机组；此外，核准后处于FCD准备阶段的机组有11台（体内开发7台+集团开发4台）。公司继续维持较高的项目获取节奏。
    盈利预测
    我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润100.8/101.5/115.2亿元，EPS分别为0.20/0.20/0.23元，对应PE分别为19倍、19倍和17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    核电站安全运营风险、核电机组检修影响电量风险、电力价格波动风险等。

业绩持续改善，看好后续成长

东材科技(601208)
    事件
    8月28日，公司发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业收入24.31亿元，同比+4.23%；归母净利润1.90亿元，同比+19.09%。
    分析
    公司盈利能力同环比均有提升。2025年上半年，公司销售费用0.29亿元，同比+20.15%，主要系报告期销售代理费增加所致；管理费用0.47亿元，同比+19.92%，主要系报告期人工成本及房屋折旧费增加所致；财务费用0.54亿元，同比+26.88%，主要系报告期融资利息支出增加所致；研发费用0.91亿元，同比+7.92%。单二季度来看，公司电工绝缘材料实现销售收入1.14亿元，环比+5.56%，销量1.26万吨，环比+6.78%，单价9,002.73元/吨，环比-2.05%；新能源材料业务公司实现收入3.54亿元，环比+14.56%，销量1.44万吨，环比+13.39%，单价24,577.54元/吨，环比+1.26%；光学膜材料业务公司实现收入3.38亿元，环比+12.67%，销量3.05万吨，环比+15.97%，单价11,096.19元/吨，环比-2.70%；电子材料业务公司实现营业收入3.75亿元，环比+19.81%，销量1.88万吨，环比+23.68%，单价19,932.93元/吨，环比-3.13%；环保阻燃材料公司实现收入0.43亿元，环比+38.71%，销量4,954.22吨，环比+52.21%，单价8,672.46元/吨，环比-9.53%。
    公司加快推进产业化项目建设。2025年上半年，“年产25000吨偏光片用光学级聚酯基膜项目”、“东材科技成都创新中心及生产基地项目（一期）”—聚丙烯薄膜1号线按期转固并形成稳定生产能力；“年产20000吨超薄MLCC用光学级聚酯基膜技术改造项目”、“年产3000吨超薄型聚丙烯薄膜—二号线”的试生产工作有序推进；“年产20000吨高速通信基板用电子材料项目”正式进入建设阶段；同时，各基地公司积极开展以节能降耗、提质降本为目标的设备更新和技术改造，进一步推动产能升级，为产品交付和项目达产提供了稳定的保障。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.66亿/4.53亿/6.01亿元，EPS分别为0.41/0.51/0.67元，对应PE分别为43.28X、34.90X和26.33X，维持买入评级。
    风险提示
    特种环氧树脂导入不及预期；高频高速材料建设进度不及预期；绝缘材料需求下滑；新能源材料竞争格局恶化。

血糖类产品稳步增长，CGM持续取得突破

三诺生物(300298)
    2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，2025上半年实现收入22.64亿元，同比+6%；归母净利润1.81亿元，同比-9%；扣非归母净利润1.58亿元，同比-11%。
    从单Q2情况来看，公司实现收入12.22亿元，同比+9%；归母净利润1.09亿元，同比-7%；扣非归母净利润0.91亿元，同比-9%。
    经营分析
    血糖类核心单品稳步增长，海外占比持续提升。上半年血糖类监测系统收入16.59亿元，同比+6.88%，占整体收入比重73.29%，公司海外市场实现收入9.97亿元，同比+7.06%，海外收入占比达到44.06%。其中美国市场收入7.44亿元，同比+7.06%。
    CGM产品持续取得突破，国内外推广同步进行。上半年公司CGM产品新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证，同时CGM二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯。目前公司CGM产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统已在39个国家和地区获批注册证，在超60个国家上市销售。
    推动数智化转型，打造智慧医疗解决方案。公司致力于打造“Biosensor生物传感+S.oT物联网+智慧医疗+健康生活方式引导”的糖尿病及相关慢病数字管理模式，基于三诺物联网云平台（S.IOT）平台通过定义标准化软硬件通信协议、标准化的传输模式，标准化的设备物模型、实现了标准连接SDK对新老产品的兼容，使各慢病管理系统平台的集成更便捷、高效。上半年公司基于CGM产品上线了不同国家多语言的海外版APP，全新升级爱看健康APP鸿蒙版，通过AI模型，首创打通华为运动健康平台的用户行为数据与血糖指标进行多维度关联分析。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.26、5.18、6.42亿元，同比+31%、+21%、+24%，现价对应PE为28、23、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

Q2轻装上阵，恢复增长势能

天味食品(603317)
    业绩简评
    8月27日公司发布半年报，25H1实现营收13.90亿元，同比-5.24%；实现归母净利润1.90亿元，同比-23.01%；扣非归母净利润1.62亿元，同比-22.58%。其中，25Q2实现营收7.49亿元，同比+21.93%；实现归母净利润1.15亿元，同比+62.72%；扣非归母净利润1.12亿元，同比+77.20%。
    经营分析
    库存低位轻装上阵，Q2环比大幅改善。1）分产品看，火锅底料低基数+补库存，淡季增长亮眼。龙虾料铺货节奏后置叠加食萃表现稳健，中式菜品增速维持高位。25Q2火锅调料/中式菜品调料分别实现营收2.55/4.63亿元，同比+28.95%/+17.82%。2）分渠道看，线上高增系食萃、加点滋味持续拓展人群和场景，25Q2线下/线上分别实现营收5.39/2.04亿元，同比+9.54%/+66.69%。其中，25H1食萃收入/利润分别为1.37/0.24亿元，同比+20.52%/+30.88%。新增控股子公司加点滋味，实现营收1.33亿元，净利润708.11万元。3）分区域看，25Q2西部/中部/东部/北部/南部分别实现营收2.68/1.43/2.10/0.45/0.77亿元，同比+24.47%/-8.61%/+52.08%/+8.17%/+22.12%。单Q2公司经销商净增加136家至3183家，主要来自东部、西部区域。
    产品结构优化叠加成本下行，低基数释放业绩弹性。1）25Q2毛利率/净利率分别为36.96%/15.39%，同比+3.63pct/+3.86pct，毛利率优化系原料成本下行叠加产品结构改善。2）费率端受益于主动调整以及规模效应，25Q2销售/管理费用率同比-0.67pct/-0.82pct，其中25H1广告及市场费用为0.76亿元，同比-17.54%。
    看好公司主业持续修复，借助产业链投资并购赋能B端，实现多方位全渠道多场景触达。随着经营策略调整见效及市场需求的逐步恢复，Q2基本面触底改善。食萃和加点滋味补齐持续补齐线上渠道短板，并帮助改善盈利能力。我们仍看好公司作为复调龙头，下半年旺季收入和业绩有望持续改善。
    盈利预测
    考虑到需求端承压，我们下调25-27年归母净利润24%/24%/22%。预计25-27年公司归母净利润分别为5.6/6.5/7.3亿元，分别同比-10%/+15%/+12%，对应PE分别为23x/20x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

2025H1业绩承压，积极布局海外市场

索菲亚(002572)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入45.51亿元，同比下降7.68%；实现归母净利润3.19亿元，同比下降43.43%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入25.13亿元，同比下降10.84%；实现归母净利润3.07亿元，同比下降23.01%。行业环境面临地产下行、竞争加剧、消费理性化、渠道转型等多重挑战，短期业绩承压。
    内销市场承压，海外市场增长亮眼
    2025H1，品牌层面，1）索菲亚品牌：拥有经销商1,794位，专卖店2,517家，实现营业收入41.28亿元，同比下滑7.09%，工厂端平均客单价22,340元/单。2）米兰纳品牌：共有经销商544位，专卖店572家，实现营业收入1.76亿元，同比下滑26.53%，工厂端平均客单价17,285元/单。3）司米品牌：拥有经销商132位，专卖店135家，在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米品牌终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。4）华鹤品牌：共有经销商216位，专卖店260家，实现营业收入0.56亿元。产品层面，衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门分别实现营业收入35.75/5.63/2.15亿元，同比-8.54%/-7.77%/-18.24%；毛利率分别为38.24%/20.13%/12.22%，同比+0.88/-4.64/-15.86pct。渠道层面，经销商/直营/大宗渠道分别实现营业收入35.39/2.03/6.46亿元，同比-9.57%/+27.59%/-11.95%；毛利率分别为38.80%/53.44%/3.96%，同比+0.81/-9.41/-8.84pct。此外，公司整装渠道实现营业收入8.52亿元，同比下滑13.24%。其中，公司集成整装事业部已合作装企数量270个，覆盖全国211个城市及区域，已上样门店数量711家；零售整装业务已合作装企数量2,425个，覆盖全国1,450个市场及区域，已上样门店数量2,272家。公司持续布局海外市场，出口市场实现营业收入3430万元，同比增长39.49%，目前已拥有26家海外经销商，覆盖了加拿大，澳大利亚，新加坡，越南，泰国等23个国家/地区；同时，公司与优质海外开发商和承包商合作，为全世界31个国家/地区，约219个工程项目，提供一站式全屋定制解决方案。
    管理费用率和财务费用率有所提升，净利率承压
    2025H1公司毛利率为34.38%，同比-1.38pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.27%/9.00%/2.67%/0.29%，同比-0.75/+2.03/-1.22/0.32pct；归母净利率为7.02%，同比-4.44pct。2025年第二季度，公司毛利率为35.82%，同比-2.29pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.90%/8.93%/2.49%/0.21%，同比-1.02/+2.73/-1.21/+0.27pct；归母净利率为12.23%，同比-1.93pct。销售费用率下降主要是职工薪酬减少所致；管理费用率提升主要是折旧费用及股权激励费用增加所致；财务费用率提升主要是国补业务产生的手续费增加所致。
    投资建议
    公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为100.2/106.23/112.57亿元（前值为112.00/119.34/127.07亿元），分别同比增长-4.5%/6.0%/6.0%；归母净利润分别为10.05/12.12/13.37亿元（前值为12.02/15.03/16亿元），分别同比增长-26.7%/20.6%/10.3%。截至2025年8月27日，对应EPS分别为1.04/1.26/1.39元，对应PE分别为13.11/10.87/9.86倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

新品类拓展优异，多因素影响短期盈利表现

乐歌股份(300729)
    8月26日公司发布2025年中报，25H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+29.56%/-19.47%/-26.58%到31.45/1.29/0.79亿元。单25Q2来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+22.57%/-3.87%/-19.70%到16.00/0.77/0.53亿元。
    经营分析
    跨境电商：独立站稳健增长，新品类贡献亮眼。25H1跨境电商营收同比+9.16%至10.00亿元，其中独立站营收同比+11.22%至4.1亿元，独立站占跨境电商收入41%。品类方面来看，人体工学系列产品上半年实现收入13.83亿元，同比增长3.48%。电动沙发、人体工学椅等新品类增长优异，其收入占比约20%，带来新增长点。海外仓：欧洲市场表现突出，美核心仓作业效率持续提升。25H1海外仓收入同比+84.27%至收入15.59亿元，累计服务出海企业1744家，德国仓库利用率超过70%，已实现盈利；美东、美西核心仓加大自动化与信息化投入实现有序扩仓，库容利用率、周转率提升，25H1包裹发件量同比增长超120%达910万件。
    业务结构+物流涨价致25H1毛利率有所下降。毛利率方面，公司25年H1毛利率同比-5.66pct至25.69%，25Q2毛利率同比-5.94pct到25.45%，预计主因一方面海外仓收入占比提升，另一方面尾程物流涨价及租金前置确认。分产品看，25H1人体工学系列产品/仓储物流服务毛利率分别+1.29/-5.31pct到41.46%/9.69%。费用率方面，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.05/-0.16/+0.38/-1.08pct至14.52%/4.19%/3.52%/0.03%。其中，25Q2销售/管理/研发费用率分别同比-1.01/-0.21/-0.04/-1.36pct至14.72%/4.04%/3.25%/-0.54%。
    海外仓盈利提升可期，自主品牌业务有望较好平抑贸易摩擦。海外仓方面，考虑到美国电商渗透率持续提升、中国跨境电商品牌出海加速以及海外仓运营效率显著提升，海外仓业务规模有望延续高增速的同时盈利能力或逐步提升。自主品牌方面，依托极强的产品需求挖掘能力和开发能力，公司兼具品牌力和产品力，新品类快速开拓，依托海外运营经验及海外产能将有效应对贸易摩擦，后续增长依然可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为0.91/1.04/1.20元，当前股价对应PE为16.18/14.09/12.26倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争激烈；原材料、海运价格大幅波动；关税政策变化

多产品突破新材料成重要增长极，海内外双驱动风电业绩稳步提高

时代新材(600458)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。2025年上半年营业收入92.56亿元，同比增长6.87%；实现归母净利润3.03亿元，同比增长36.66%。第二季度公司实现营收50.98亿元，同比增长14.41%，环比增长22.59%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长48.86%，环比增长0.10%。
    事件点评
    新材料成为重要增长极，多产品完成从0到1的突破。2025年上半年公
    司新材料及其他板块实现收入2.50亿元，同比增长116.71%，新签订单6.40亿元，同比增长51.30%，新材料已成为公司重点增长领域。新能源电池PACK封装相关制品深耕头部客户，加快市场突破。HP-RTM电池上盖已稳定供应
    行业头部企业，并成功应用一模双出技术，生产效率大幅提升。先进有机硅材料制品进入储能领域头部企业供应体系。高端聚氨酯汽车减振制品与博戈实现产业链协同，外部客户群体大幅扩充；高端聚氨酯风电叶片防护制品初步形成品牌效应，基本覆盖国内各大主机厂。低空经济领域，公司凭借技术优势，已与国内多家行业知名企业形成紧密合作，承接客户新型动力装置减振器研制、整机复合材料设计及桨叶优化研制等关键任务。芳纶及电容隔膜以高端国产替代为核心突破点，市场份额持续提升，销售规模显著增长，子公司时代华先成功实现扭亏为盈。
    海内外双轮驱动，风电业绩稳步提高。2025年上半年公司风电叶片板块实现收入39.11亿元，同比增长39.38%，稳居国内前二的行业地位。根据风能专业委员会预测，2025年国内风电新增装机约为105GW-115GW，维持高景气，或将驱动公司叶片业绩显著增长。公司市场拓展顺利，与金风科技合作进入规模化配套阶段；与海外客户Nordex合作进一步深入，海外收入同比增长300%；屡获叶片维修、更换及备件供应业务新订单，打开售后运维
    市场增长空间。海内外产能布局持续完善。国内方面，公司成功将成熟工厂快速孵化新工厂的“1+1”模式运用在新增的邢台和铁岭工厂，实现两大新增工厂的产能快速爬坡；海外方面，越南子公司已注册成立，预计2026年上半年实现投产。
    新材德国(博戈)持续盈利，顺利切入大众新能源商业车核心领域。2025年上半年公司，汽车零部件板块实现销售收入33.93亿元，同比降低7.01%。市场拓展方面，公司获得大众电动平台NVH领域订单，切入新能源商业车核心赛道，新增多条NVH产品线，拓展产品矩阵，支撑未来增长；博戈与采埃孚恢复合作，获得自公司并购博戈以来，首个NKW橡胶-金属件提名。产能布局方面，公司新设立的东北辽源分公司，将承接东北、华北市场订单，并重点突破一汽市场。
    轨交&工业与工程领域稳步发展，基地升级有望提振产品盈利能力。2025年上半年公司轨道交通板块实现销售收入9.59亿元，受创新中心建设及搬迁影响收入略有下降，但新签订单超12.60亿元再创新高，其中新签海外订单超5亿元，同比增长23%。工业与工程板块完成销售收入7.43亿元，新签订单11.60亿元，同比增长11.54%。下半年，公司预计将完成创新中心智能制造基地建设及搬迁工作，实现产业全面升级，人均劳效可提升30%，综合成本可下降30%，交付周期可缩短50%，公司产品盈利能力有望进一步提升。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收224.81/246.80/267.52亿元，同比增长12.1%/9.8%/8.4%；实现归母净利润7.08/8.96/10.94亿元，同比增长59.0%/26.7%/22.1%，对应EPS分别为0.76/0.96/1.17元，PE为19.5/15.4/12.6倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；国际化经营及管理风险；新产业、新领域开发推广风险；市场需求波动风险。

公司信息更新报告：Q2业绩同环比增长，抗老化助剂出货量保持增长，润滑油添加剂量利齐升

利安隆(300596)
    Q2业绩同环比增长，盈利能力改善，看好公司多层次高质量发展
    公司发布2025年中报，实现营收29.95亿元，同比+6.2%；归母净利润2.41亿元，同比+9.6%。其中Q2实现营收15.14亿元，同比+3.3%、环比+2.2%；归母净利润1.33亿元，同比+18%、环比+23.6%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润5.16、5.97、6.70亿元，EPS分别为2.25、2.60、2.92元/股，当前股价对应PE为15.0、12.9、11.5倍。公司同时公告拟注册发行中期票据20亿元用于偿还有息负债、补充营运资金、科技创新项目建设、研发投入、并购重组等。我们看好公司不断夯实抗老化剂、润滑油添加剂和生命科学事业，同时推进PI材料国产化，实现多层次高质量发展，维持“买入”评级。
    润滑油添加剂量利齐升，抗老化剂出货量增长，生命科学、PI项目快速推进（1）分业务：2025H1公司抗老化助剂、润滑油添加剂分别实现营收23.58、6.18亿元，同比+3.06%、+18.49%；毛利率为23.66%、13.48%，同比-0.66、+5.53pcts；出货量为6.55、3.42万吨，同比+4.30%、+18.27%；对应不含税均价为35,992.9、18,084.0元/吨，同比-1.19%、+0.19%。此外，公司生命科学事业部中生物砌块业务关键项目2025Q2完成稳产稳销，单月销售额破百万，生物合成已经完成3个产品的中试，下一步将进入量产阶段。PI项目产能端生产车间已封顶，预计2026年试生产，韩国现有研发机构和产能正常运行；客户端与国内柔性线路板及柔性显示屏龙头企业建立合作，开始国产替代准入。（2）重要子公司：2025H1锦州康泰、利安隆中卫、利安隆凯亚、利安隆珠海、利安隆赤峰分别实现净利润4,525.24、8,263.92、7,344.56、-192.23、232.28万元，同比+160.27%、+4.18%、-0.25%、同比减亏、同比扭亏为盈。（3）盈利能力：公司2025年中报销售毛利率、净利率分别为21.59%、7.81%，同比分别+0.18、+0.13pcts；2025Q2销售毛利率、净利率分别为21.65%、8.56%，环比分别+0.13、+1.52pcts。
    风险提示：项目进展不及预期、行业竞争加剧、下游需求不及预期等。

安井食品2025年中报点评：原材料涨价扰动，Q2盈利端短期承压

安井食品(603345)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入76.04亿元（+0.80%），归母净利6.76亿元（-15.79%），扣非归母净利6.03亿元（-21.85%）。2025Q2，公司实现总收入40.05亿元（+5.69%），归母净利2.81亿元（-22.74%），扣非归母净利2.60亿元（-26.11%）。公司拟派发中期股息，每股派发1.425元（含税），分红率为70.02%。
    Q2收入增速环比提升，速冻菜肴制品收入增长表现靓丽
    1）25Q2收入增速环比提升。2025Q2，公司总收入同比+5.69%，较Q1收入增速改善（25Q1收入同比-4.13%）。
    2）速冻菜肴制品收入增速领先。2025H1，公司速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品、农副产品及其他、其他业务收入分别为37.59、24.16、12.41、1.81、0.07亿元，同比-1.94%、+9.40%、-3.89%、-4.57%、-65.60%，25Q2收入分别同比-1.40%、+26.05%、-10.78%、-4.85%、-74.67%。3）Q2各渠道收入均环比改善。2025H1，公司经销商、商超、特通直营、“新零售及电商”收入分别为60.43、4.23、5.55、5.83亿元，同比-1.15%、-1.76%、+7.22%、+20.92%，25Q2收入分别同比+1.60%、+7.98%、+19.37%、+35.15%。
    4）公司经销商体系稳健，Q2经销商收入实现正增长。25H1末，公司经销商共2,026个，H1净增9个，Q2净增1个，经销商体系较稳健。
    原材料价格上涨短期影响毛利率，降费增效下归母净利率降幅小于毛利降幅
    1）原材料采购价格上涨，公司毛利率短期有所下降。2025H1，公司毛利率为20.52%，同比-3.39pct，主要由于小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨；25Q2公司毛利率为18.00%，同比-3.29pct。
    2）降费增效，归母净利率降幅小于毛利率降幅。2025H1，公司归母净利率为8.89%，同比-1.75pct，25Q2公司归母净利率为7.03%，同比-2.59pct，主要受毛利率下降及财务费用率增加影响。25H1，公司财务费用率同比+0.56pct至-0.08%，主要由于公司闲置资金用于购买理财较多，存款利息收入减少。从费用看，25H1，公司销售、管理费用分别同比-4.84%、-14.36%，主要由于广告宣传、促销费用减少，以及分摊的股份支付费用减少。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为13.79、15.40、16.95亿元，同比增长-7.12%、11.66%、10.05%，对应8月26日PE分别为18、16、15倍（市值254亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。

第二季度营收增速回正，加强现金流管理

致远互联(688369)
    业绩简评
    2025年8月27日，公司发布2025年报中期业绩：公司2025年上半年实现营收3.4亿元，同比下滑16.0%；毛利润同比下滑30.4%，主要系项目集成及其他应用成本增加，其中公司经销毛利润较2024年回暖，但直销毛利率较2024年有所下滑。公司2025年上半年扣非归母净利润为-1.3亿元，亏损同比扩大90.4%。
    2025年第二季度公司营收为2.3亿元，同比增长6.0%，为2024年第二季度以来首个营收增速转正的季度。2025年第二季度公司毛利润同比下滑18.0%；扣非后归母净利润为-0.7亿元，较上年同期亏损扩大71.5%。
    经营分析
    报告期内，公司加强对现金流及收入质量的管理，上半年销售商品、提供劳务收到的现金同比增长6.6%，应收账款同比下滑18.3%。此外，2025年上半年公司直销签约金额同比增长20.2%，其中，签约合同金额达百万以上的订单金额同比增长72.7%，信创产品订单金额同比增长124.3%；签约的AI关联合同订单金额为0.47亿元，公司在AI相关业务中取得明显进展。
    海外业务方面，公司深度布点港澳、东南亚、中东市场，并积极拓展非洲、拉美等新兴区域，通过与中资出海企业、当地政府与企业的深度合作，积累了超300家海外政企客户服务经验，在国际市场树立起良好的口碑。生态构建方面，公司与华为深度合作，依托华为云昇腾算力底座、大模型技术及自研AI-COP协同运营平台，通过“昇腾云/盘古模型+DeepSeek模型+行业能力”的三重赋能模式，共同推动双方在技术、市场、产品与服务全方位合作升级。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司2025年中报，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为7.6/8.0/8.8亿元，同比增-10.0%/5.0%/10.0%；归母净利润分别为-2.7/-2.2/-2.0亿元，分别同比亏损扩大13.6%、同比亏损缩窄16.2%、同比亏损缩窄12.8%，分别对应4.7/4.5/4.0倍P/S，维持“买入”评级。
    风险提示
    新业务拓展不及预期；宏观环境影响客户需求及回款进度；降本增效不及预期。

数据中心业务向海外拓展，新能源盈利触底回升

科士达(002518)
    2025年8月27日公司披露半年报，公司实现营收21.63亿元，同比增长14.35%；实现归母净利润2.55亿元，同比增长16.49%。
    经营分析
    数据中心收入持续增长，国内外市场不断拓展：公司数据中心业务收入13.29亿元，同比增长7.89%，毛利率33.3%，同比下降2.2pct。公司作为最早进入数据中心产品领域的国内企业之一，凭借深厚的技术积累和持续的创新能力，已成为业内数据中心基础设施产品品类最齐全的公司之一。在海外市场，公司积极拓展头部ODM客户、代理商、运营商及EPC总包方，深化与电力设备大客户的合作，并加速布局北美、欧洲、东南亚等地区的数据中心市场，紧抓全球数据中心建设机遇。
    新能源业务触底回升，盈利能力逐步改善：公司新能源业务实现营业收入8.13亿元，同比增长26.38%，实现毛利率20.81%，同比下降2.02pct。其中光储充业务收入8.04亿元，同比增长28.02%，毛利率20.70%，同比下降1.17pct，较2024年全年提升4.07pct。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年归母净利润分别为7.0、8.7、10.1亿元，对应PE为29、24、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    数据中心需求不及预期；竞争加剧风险；国际贸易政策风险；汇率大幅波动风险。

公司信息更新报告：财务状况改善，养殖屠宰协同发展

华统股份(002840)
    财务状况改善，养殖屠宰协同发展，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1公司营收42.44亿元(yoy+1.89%)，归母净利润0.76亿元(yoy+163.98%)，单Q2营收21.65亿元(yoy-0.19%)，归母净利润0.42亿元(yoy+9.75%)。受猪价运行节奏及公司能繁增量预期影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.37/2.43/7.61（2025-2027年原预测分别为2.83/3.38/11.21）亿元，对应EPS分别为0.29/0.30/0.94元，当前股价对应PE为37.6/36.6/11.7倍。公司归母净利润修复增长，财务状况改善，养殖屠宰协同发展，维持“买入”评级。
    公司财务状况改善，生猪降本持续推进稳健发展
    受定增落地及养殖盈利驱动，公司财务状况改善，截至2025年6月末公司资产负债率60.42%(yoy-15.62pct)，账面货币资金14.95亿元(yoy+127.93%)。2025H1公司生猪出栏127.1万头（yoy-4.88%），其中外售仔猪3.3万头（yoy-75.16%），生猪销售均价14.84元/公斤（yoy-3.37%）。成本方面，2025M4-M6生猪完全成本13.7/13.6/13.6元/公斤，公司2025年底成本目标降至13元/公斤。截至2025年6月末，公司能繁存栏16万头，相对维稳。公司持续推进生猪养殖降本增效，生猪养殖稳健发展。
    公司生猪屠宰量同比提升，养殖屠宰协同发展
    2025H1公司屠宰及肉类加工实现营收41.42亿元（yoy+5.29%），屠宰生猪250.25万头（yoy+18.44%），屠宰头均净利润约15元。截至2025年6月末，公司已建成25家生猪屠宰企业，其中浙江省内18家、省外7家，初步实现全国性布局。公司生猪养殖屠宰协同发展，屠宰产能利用率提升，持续为公司贡献稳健现金流。
    风险提示：动物疫病风险、猪价异常波动风险、公司出栏及成本下降不及预期。

公司信息更新报告：H1煤价大跌致业绩承压，关注煤矿成长性与高分红

昊华能源(601101)
    H1煤价大跌致业绩承压，关注煤矿成长性与高分红。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入44亿元，同比-7.17%；实现归母净利润4.5亿元，同比-47.82%；实现扣非后归母净利润4.5亿元，同比-48.37%。Q2公司实现营业收入18.6亿元，环比-26.72%；实现归母净利润1.7亿元，环比-37.94%，实现扣非后归母净利润1.8亿元，环比-35.54%。考虑煤价下滑、产能释放进度，调整2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润10.0/14.7/15.8亿元（2025-2027年前值13.4/14.9/16.1亿元），同比-3.3%/+46.3%/+7.8%；EPS为0.70/1.02/1.10元，对应当前股价PE为10.6/7.3/6.7倍。未来公司产能有望逐步释放，公司业绩有望受益于量增而持续增厚。维持“买入”评级。
    行业承压影响煤炭业绩，2025H1煤炭业务量增价跌
    产量端，2025H1煤炭产销量975.7/971.3万吨，同比+2.69%/+2.22%，2025Q2煤炭产销量487.4/496.9万吨，环比-0.18%/+4.75%；价格端，2025H1吨煤售价362元/吨，同比-17.03%，2025Q2吨煤售价334.9元/吨，环比-14.22%；盈利端，2025H1吨煤毛利136.5元/吨，同比-43.34%，煤炭业务毛利率37.71%，同比-17.5pct，2025Q2吨煤毛利111.5元/吨，环比-31.46%，煤炭业务毛利率33.3%，环比-8.4pct。
    2025H1甲醇受益于成本下降转亏为盈，铁路运输业务量升价跌
    （1）甲醇业务：产量端，2025H1甲醇产销量26/24.8万吨，同比+4.03%/-0.32%，其中2025Q2甲醇产销量12.8/11.3万吨，环比+1.9%/-7.4%；价格端，2025H1甲醇单吨售价1838元/吨，同比-0.2%，2025Q2甲醇单吨售价1814元/吨，环比-2.27%；盈利端，2025H1甲醇单吨成本1669元/吨，同比-12.16%，其中2025Q2甲醇单吨成本1608元/吨，环比-6.74%。2025H1甲醇单吨毛利169元/吨，毛利率9.2%，较2024H1单吨毛利增加227元/吨，2025Q2甲醇单吨毛利207元/吨，环比+50.18%，毛利率11.4%。（2）铁路运输业务：运量端，2025H1铁路专用线运量405万吨，同比+23.7%，其中2025Q2铁路专用线运量215.41万吨，环比+13.49%；运价端，2025H1铁路运输单吨运价22元/吨，同比-7.17%，其中2025Q2铁路运输单吨运价22元/吨，环比-2.1%；盈利端，2025H1铁路运输单吨毛利15.7元/吨，同比-6.13%，铁路运输毛利率71.1%，同比+0.78pct，其中2025Q2铁路运输单吨毛利15.5元/吨，环比-2.11%，铁路运输毛利率71.1%，环比-0.05pct。
    推进工程建设稳定产能释放，分红水平有望提升
    （1）推进工程建设稳定产能释放：公司稳步推进重点工程建设，红墩子煤业红一煤矿和红二煤矿已按智慧矿山要求建成并投产；高家梁煤矿和红庆梁煤矿已稳定应用智能化开采技术。当前公司煤炭销售以动力煤为主，且长协煤占比较高，红一煤矿和红二煤矿主要作为市场煤销售，两矿煤种均以气煤为主，少量1/2中粘煤，原煤经洗选可用作炼焦配煤、气化原料或动力煤，煤价弹性大，煤价上行周期有望获得超额收益。（2）分红水平有望提升：2024年公司每股派发现金红利0.458元（含税），按2025年8月25日收盘价计算股息率为5.9%，未来公司业绩有望随产能释放、煤价回调而增厚，分红水平有望提升。
    风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

2025年中报点评：固废运营稳健，设备EPC出海持续推进

三峰环境(601827)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营收28.47亿元（同比-9.11%，下同），归母净利润6.78亿元（+1.76%），扣非归母净利润6.58亿元（-0.53%）。
    固废运营收入稳健增长，工程建造毛利率提升显著。25H1公司转让子公司三峰城服控股权，剔除三峰城服上年同期数据后，25H1营业收入同口径下降5.69%，利润总额同口径增长4.27%，归母净利润同口径增长2.48%，扣非归母净利润同口径增长0.19%。25H1公司销售毛利率39.37%（+4.99pct），得益于工程建设板块毛利率提升，以及收入结构优化。分业务来看，1）固废运营：25H1营收20.14亿元（+2.19%），毛利率44.86%（-1.04pct），①全资及控股项目：垃圾处理量773万吨（+2.60%），发电量30.7亿度（+3.36%），上网电量27.18亿度（+3.76%），供汽量52.56万吨（+11.84%），新签订蒸汽销售合同2项，预计新增蒸汽供应量约4万吨/年。入厂吨发419.85度/吨（不含供热机组，去年同期413.5度/吨），平均厂用电率11.47%，保持行业领先。②参股项目：垃圾处理量268.33万吨（-0.71%），发电量8.77亿度（-0.68%），上网电量7.48亿度（-0.93%），销售蒸汽43.47万吨（+15.98%）。③其他固废：2025H1共处置餐厨垃圾11.49万吨（+16.44%），处置污泥11.4万吨（+99.35%）。2）工程建造：25H1营收7.84亿元（-25.41%），毛利率25.66%（+11.53pct）。3）垃圾收运：25H1营收0.43亿元（-57.48%），毛利率25.80%（+10.08pct），主要系转让子公司三峰城服控股权的影响。
    2025H1资本开支持续下降，维持正向自由现金流。25H1公司经营性现金流净额9.01亿元（2024H1为11.29亿元，同比-20.21%），主要系工程建造板块业务收入下降所致；资本开支（购建固定、无形和其他长期资产支付的现金）3.38亿元（2024H1为3.70亿元，同比-8.65%），以“经营性现金流净额-资本开支”衡量自由现金流，2025H1自由现金流5.63亿元（2024H1为7.60亿元）。
    2025H1资产负债率降至52.12%，财务费用率同降0.28pct至4.42%。截至2025/6/30，资产负债率52.12%，较24年底上升1.91pct。25H1销售、管理、研发、财务费用率分别为0.56%（+0.32pct）、4.88%（+0.48pct）、1.13%（+0.52pct）、4.42%(-0.28pct)。
    垃圾焚烧技术Alpha，EPC&设备出海逻辑验证。1）技术优势带来运营优越性：25H1全资控股项目吨发电量397度/吨、吨上网电量352度/吨，厂用电率11.47%，经营效率位于行业前列，有效助力项目超额盈利。截至25H1末，公司垃圾焚烧在手规模6.15万吨/日（含参控股），其中已投运5.96万吨/日，在建0.19万吨/日。2）海外拓展持续推进：2025H1公司深化“国内+国际”双轮驱动战略，国内中标酉阳垃圾焚烧供热项目，新增生活垃圾处理能力200吨/日、餐厨垃圾30吨/日；国内外签订垃圾焚烧及污水处理成套设备项目8个，涉及处理规模约3,000吨/日，海外越南、泰国、马来西亚等项目有序推进，公司制造的多台套垃圾焚烧发电设备已顺利交付并获客户认可。
    盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营稳健增长，期待设备及EPC业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.64/13.50/14.23亿元，对应11/11/10倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

2025年中报点评：收入增长亮眼亏损显著收窄，AI全产业链布局持续取得进展

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营收37.33亿元，同比增长49.23%。公司通过提升运营效率，优化资源配置，强化投资管理，Q2环比亏损额显著减少，亏损幅度显著收窄，公司业绩符合预期。
    短剧显著放量，广告增长迅猛。公司Q2实现营业收入19.69亿元，同比增长52.17%。截至2025H1期末，DramaWave年化流水收入ARR突破2.4亿美元(单月流水收入突破2,000万美元)，相比2025Q1翻倍。上半年AI软件技术收入6,526.80万元，2024H1仅为494.40万元，广告业务收入14.33亿元，同比增长61.05%，也驱动公司整体收入增长。
    毛利率层面，公司Q2实现销售毛利率70.66%，环比小幅提升，同比下降7pct，主要原因在于广告业务增长较快，毛利率低于整体毛利率，但公司整体毛利率仍处于较高水平。费用层面，Q2销售费用9.59亿元，同比增长98.82%，主要是市场及推广费用增长导致；Q2管理费用3.11亿元，同比基本持平；Q2研发费用3.68亿元，同比减少9.97%，环比减少14.49%，根据上半年研发费用明细，主要系折旧及摊销费用同比有减少。2025Q2实现归母净利润-0.87亿元，2025Q1为-7.69亿元，2024Q2为-2.02亿元，公司季度利润同比及环比都有显著减亏。
    AI全产业链布局持续兑现。公司持续深化AI业务布局，全面推进“算力基础设施—大模型算法—AI应用”全产业链发展。公司AI芯片研发稳步推进，关键模块设计与验证工作有序开展，为后续产品落地奠定了坚实基础。大模型方面，公司围绕多模态推理、空间智能等核心领域，开源多款行业领先的大模型；应用方面，天工超级智能体正式发布，重塑AI办公与内容创作方式。AI视频、AI音乐等业务快速发展，平台影响力与商业化能力显著提升。AI游戏与AI社交产品持续优化，打造更强沉浸与互动体验。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司短剧业务增长迅猛，我们上调2025-2027年营业收入分别为84/104/122亿元（前值为72/80/89亿元），EPS为-0.69/-0.34/0.08元（前值为-0.72/-0.63/-0.51元），对应当前股价PS分别为6/5/4倍。我们看好公司AI商业化加速，盈利潜力有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。

业绩符合预期，数据中心&出海持续发力

明阳电气(301291)
    8月27日，公司披露2025年半年报，1H25实现营业收入34.7亿元，同比+40.5%，归母净利润3.1亿元，同比+24.4%，毛利率21.0%，同比-2.3pct；Q2实现营业收入21.7亿元，同比+50.8%，归母净利润1.9亿元，同比+24.0%，毛利率20.5%，同比-2.9pct，毛利率下滑预计主要来自下游&产品结构变化影响，整体业绩符合市场预期。
    经营分析
    新能源装机高增、电网投资稳健增长，成套开关柜接近翻倍增长。“136”号文带动新能源抢装，25H1风电+光伏新增装机268GW，同比+99%；新增投运新型储能项目装机规模23.03GW/56.12GWh，同比+68%；电网工程投资2540亿元，同比+24%。下游高景气带动公司三大核心产品线稳健增长：25H1箱式变电站实现营收18.7亿元，同比+16%；成套开关柜实现营收5.1亿元，同比+91%；变压器实现营收5.7亿元，同比+20%。各品类毛利率下滑，其中成套开关柜毛利率同比-4.7%，预计主要系低毛利数据中心下游占比提升影响。
    国际化战略稳步推进，数据中心业务拓展良好。
    ①海外：公司积极实施“间接出海+全球化布局”双轮驱动发展战略，目前产品已远销全球60多个国家和地区，已在马来西亚基地正式开展设备投资，海外业务有望贡献新增长极；②数据中心：公司针对数据中心等市场不断研发新产品，合作字节、世纪互联、中国联通等客户，提供电力模块等产品，已取得一定量和订单进展，未来有望逐步打开成长空间。
    管用管控得当，看好海风&海外直销业务占比提升带动公司盈利修复。公司夯实内部管理，努力提高经营效率、降低营运成本，25H1销售/管理/研发费用率分别为3.5%/2.3%/3.1%，同比-1.0/-0.1/-0.5pct，对冲毛利率下滑影响。未来随着高毛利的海风业务和海外直销业务占比提升，公司盈利能力有望修复。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司产品矩阵进一步完善，下游多场景持续拓展，预计公司25-27年实现营收83.2/103.6/126.4亿元，同增29/25/22%；实现归母净利润8.6/11.1/14.0亿元，同增30/28/27%。公司股票现价对应PE估值为16/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期、电网投资下滑、海外拓展不及预期

业绩符合预期，新业务布局加速

信捷电气(603416)
    8月27日，公司披露2025年半年报，1H25实现营业收入8.8亿元，同比+10.0%，归母净利润1.3亿元，同比+0.4%，毛利率38.3%，同比-0.2pct；Q2实现营业收入4.9亿元，同比+6.9%，归母净利润0.8亿元，同比-1.3%，毛利率38.4%，同比+0.3pct，Q2业绩符合市场预期。
    公司公告拟投资约8亿元建设机器人智能驱控系统生产项目，其中购买土地约5000万、厂房建设投入约4.5亿、设备及其他投入约3.5亿，项目建设周期拟为24个月。
    经营分析
    核心业务稳健增长，国际化战略成效显著。
    1）PLC：25H1实现收入3.1亿元，同比+0.5%，根据MIR数据，公司国内小型PLC市占率8%，内资品牌排名第一，基本盘保持稳定。公司积极研发大型PLC，并加大对中型PLC的投入，向新能源、半导体等高端制造领域拓展有望打开新的增长空间；2）驱动系统：实现收入4.3亿元，同比+19%，其中步进电机和变频驱动产品实现收入约5000万元，同比+50%，全年有望维持较快增长。
    公司持续聚焦大客户战略，与智慧矿山、智慧物流等领域与客户建立了长期的战略合作，同时加大海外拓展布局，围绕俄罗斯、中东、东南亚、日韩等区域重点发力，H1海外订单同比增速近50%。新兴行业拓展步伐加快，人形机器人业务取得实质性突破。
    公司加快具身智能产业布局，无框力矩、编码器和空心杯电机已实现小批量销售，并通过参股公司长春荣德向国内头部机器人公司累计销售超万套编码器，覆盖了近30家本体及核心模组厂商。此外公司与华为云联合打造双臂协作智能焊接机器人和智能移动双臂分拣机器人等标杆项目，看好机器人业务加速商业化落地。销售&研发费用投入影响短期利润，看好公司长期增长潜力。
    25H1公司销售/研发费用率为10.3%/9.7%，同比+0.6pct/+0.1pct，主要系公司为推进大客户战略和直销转型扩充人员，同时研发投向大型PLC、高端伺服及人形机器人核心部件等领域。看好公司大客户、新兴业务战略持续深化，长期增长动能充足。
    盈利预测、估值与评级
    公司小型PLC、伺服系统市场份额领先，中大型PLC+变频器突破开辟工控成长空间，人形机器人研发进展顺利，预计公司25-27年实现归母净利润2.7/3.4/4.0亿元，同比+19/25/19%，现价对应PE为34/27/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、行业竞争加剧、新技术研发不及预期等

公司信息更新报告：机柜交付速度加快，加速多点布局

光环新网(300383)
    公司IDC机柜超7.2万个，或持续受益于AIGC浪潮，维持“买入”评级公司发布2025年半年度报，2025H1公司实现营收37.16亿元，同比减少5.15%，主要是短期内IDC行业市场竞争加剧以及部分客户调整退租等情况影响，叠加公有云相关资产到期处置，云计算业务收益减少0.66亿元，实现归母净利润1.15亿元，实现扣非归母净利润1.12亿元。2025Q2公司实现营收18.84亿元，实现归母净利润0.46亿元，实现扣非归母净利润0.51亿元。2025H1公司已投产机柜总数超7.2万个，全国规划机柜规模超23万个，随着AIGC发展带动训练及推理的算力需求逐步释放，公司有望持续受益，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.29/4.46/5.65亿元，当前股价对应PE为91.0/67.0/52.9倍，对应EV/EBITDA分别为22.4倍、18.0倍、15.5倍，维持“买入”评级。
    机柜规模持续增长，云计算业务持续优化客户结构
    分业务来看，2025H1，公司IDC业务实现营收10.71亿元，同比下降2.08%，主要受客户上架速度以及部分客户退租等影响，2025H1公司新投放机柜1.6万个，机柜投放速度加快，未来IDC业务营收有望逐步提升；公司云计算业务实现营收25.70亿元，同比下降7.67%，主要受公司优化客户结构，以及公有云服务相关经营性资产到期处置影响。分地区收入来看，2025H1，北京地区毛利率达13.67%，同比下降1.72pct，随着客户逐步上架，未来毛利率有望逐步改善，河北及上海地区毛利率分别达31.89%和27.05%，分别同比上升1.58pct和2.58pct。
    加速节点布局，持续推动内蒙古、天津、上海、马来西亚等项目建设交付截至2025年8月，公司算力业务规模已超过4,000P，积极推进多地IDC项目建设，内蒙古地区和林格尔项目和呼和浩特算力基地，计划年内开始土建工作；天津宝坻三期项目在4月份已启动项目建设；上海嘉定项目一期已全部售出并上架，二期项目完成全部预售并于2025年初陆续交付；杭州项目楼宇基础建设接近尾声，计划于三季度启动变电站建设工作；长沙及马来西亚项目持续推进。
    风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等

公司信息更新报告：看好新游周期驱动公司逐步迎来业绩拐点

神州泰岳(300002)
    看好新游周期及AI业务驱动公司成长，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收26.85亿元（同比-12.05%），归母净利润5.09亿元（同比-19.26%），扣非归母净利润4.88亿元（同比-21.02%）。业绩同比下滑或由于核心游戏产品进入成熟期以及投放策略调整，同时新游戏贡献尚处于早期阶段。单Q2看，公司实现营收13.61亿元（同比-12.99%），归母净利润2.71亿元（同比-19.40%），扣非归母净利润2.62亿元（同比-20.95%）。2025H1毛利率同降2.5pct至59.8%，主要系高毛利的游戏业务收入占比下降；净利率同降1.6pct至18.8%。基于新游商业化节奏预期，我们下调2025年并上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为11.54/17.24/24.62亿元（前值13.60/15.03/16.62）亿元，当前股价对应PE分别为23.5/15.7/11.0倍，我们看好新游周期开启及AI业务驱动成长，维持“买入”评级。
    内容更新支撑老游收入，新游大推渐近、储备游戏丰富，或开启新一轮成长2025H1游戏业务收入20.28亿元（同比-16%），毛利率为73.5%（同比+0.6pct），净利润6.68亿元（同比-19%），我们认为两款核心游戏分别上线超6/8年情况下仍实现当前业绩足见公司SLG实力。公司持续丰富上线游戏内容，据AppMagic，《Age of Origins》在7月中国出海手游排行榜排名仍在提升，内容更新有望使老游戏收入趋于平稳。两款“SLG+模拟经营”新游《Stellar Sanctuary》《Next Agers》步入商业化测试后期，预计2025H2启动海外大推，已获得国内版号，国内发行逐步推进；在研游戏含《FS-Project》等多款；新品周期开启或启动新一轮成长。
    拥抱AI，积极推进技术产品化落地，软件与信息技术业务或持续向好2025H1AI/ICT运营管理业务营收5.34亿元（同比-1.7%），物联网/通讯业务营收0.55亿元（同比+175.9%），创新服务业务营收0.54亿元（同比+18.5%）。公司已推出“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，其中语音数字员工avavox融合通用大模型的行业知识与逻辑推理能力，以及公司多年积累的200+行业模板，可应用于医疗随访、电商唤醒等多行业场景，产品采用订阅制收费，边际部署成本低，且设计兼顾海外市场需求。AI产品商业化不断推进，或驱动软件与信息技术业务板块持续向好。
    风险提示：新游戏流水不及预期，AI产品推广不及预期等。

公司信息更新报告：煤价下跌致业绩承压，关注高分红潜力和成长性

中煤能源(601898)
    煤价下跌致业绩承压，关注高分红潜力和成长性。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入744.4亿元，同比-19.9%；实现归母净利润77.1亿元，同比-21.3%；实现扣非后归母净利润76.5亿元，同比-20.7%。单Q2来看，公司实现营业收入360.4亿元，环比-6.11%；实现归母净利润37.3亿元，环比-6.31%，实现扣非后归母净利润37.1亿元，环比-5.86%。综合考虑到2025年煤价中枢回落、产业链协同一体化成长释放产能等因素，我们适当调整2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润
    15.3%/+10.8%/+2.7%；EPS为1.23/1.37/1.40元，对应当前股价PE为9.8/8.8/8.6倍。公司主业具备成长性，同时展现高分红潜力，维持“买入”评级。
    煤炭量升价跌致使业绩下滑，非煤业务成本回落对冲价格下行影响
    （1）煤炭业务：2025H1公司煤炭业务整体营业收入605.7亿元，同比-22.1%，营业成本462.2亿元，同比-20.2%，实现毛利143.5亿元，同比-27.7%。2025H1公司煤炭产销量6734/6711万吨，同比+1.3%/+1.4%。自产煤方面，2025H1公司煤炭自产商品煤吨煤售价为470元/吨，同比-19.5%，吨煤成本为263元/吨，同比-10.2%，单位毛利207元/吨，同比-27.7%。（2）非煤业务：公司经营煤化工业务、煤矿装备业务、金融业务和其他业务，其中煤化工为主要业务。2025H1聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵销量分别为66/121.4/99.7/29.5万吨，同比-13.2%/+2.6%/+16.1%/+5%；综合售价分别为6681/1756/1770/1883元/吨，同比-3.9%/-19%/-0.2%/-13.5%。煤化工业务实现营业收入93.6亿元，同比-13.6%，营业成本79.44亿元，同比-7.9%，毛利14.2亿元，同比-36%，原料煤、燃料煤采购价格下降使煤化工产品成本降低，适当对冲价格下滑压力。
    公司具备高分红潜力，加强智能化建设打造“煤电化新”致密产业链（1）公司具有提高分红比例的潜力。公司资产负债率2021年以来持续下降，截止2025年6月30日仅为45%。2025年8月22日，公司发布2025年中期利润分配方案，A股每股派发现金红利0.166元（含税），根据2025年8月26日收盘价股价计算股息率1.38%，叠加高长协及煤化一体化经营下业绩相对稳定，长期投资价值凸显。（2）加强智能化建设打造“煤-电-化-新”致密产业链。煤炭方面，公司加强煤矿智能化建设，累计有18处煤矿通过智能化煤矿验收，共建成智能化采煤工作面83个，智能化掘进工作面93个。里必煤矿、苇子沟煤矿建设按计划推进，核定产能合计640万吨，权益产能合计324万吨。其中里必煤矿建设规模为400万吨/年，预计总投资额为94.9亿元，预计2026年底进入试运转。乌审旗2x660MW煤电一体化项目实现高标准开工。陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目土建工程基本完工；图克10万吨级“液态阳光”示范项目、平朔矿区三期100MW光伏项目加快建设。安太堡2x350MW低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元，平朔矿区一期100MW、二期160MW光伏项目和上海能源新能源示范基地二期132MW光伏项目并网发电，发挥协同优势。
    风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。

公司信息更新报告：内蒙烯烃投产助力业绩大增，关注宁疆烯烃成长性

宝丰能源(600989)
    内蒙烯烃投产助力业绩大增，关注宁疆烯烃成长性，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入228.2亿元，同比+35%；实现归母净利润57.2亿元，同比+73%；实现扣非后归母净利润55.8亿元，同比+58.7%。公司Q2实现营业收入120.5亿元，环比+11.9%；实现归母净利润32.8亿元，环比+34.6%，实现扣非后归母净利润29.8亿元，环比+14.8%。公司产能大幅增长，我们适当调整2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润129.9/139.3/141.6亿元（前值为127.4/136.4/139.2亿元），同比+105%/+7.2%/+1.6%；EPS为1.77/1.9/1.93元，对应当前股价PE为9.6/9.0/8.9倍。受益于煤价回落对冲价格下滑影响，叠加产能释放，内蒙、新疆烯烃项目有望贡献产量增量，进一步挖掘成长空间，公司未来业绩高成长可期，维持“买入”评级。
    聚烯烃产销量大增成本下滑致盈利大增，焦炭成本回落对冲价格下滑影响（1）聚烯烃业务：产销量方面，2025H1公司聚乙烯产/销量116.3/115.3万吨，同比+104.5%/+100.5%，聚丙烯产/销量113/111.8万吨，同比+96.6%/+95.4%；2025Q2公司聚乙烯产/销量64.1/63.8万吨，环比+22.6%/+24%，聚丙烯产/销量62.9/62.6万吨，环比+25.4%/+27.4%。价格方面，2025H1聚乙烯/聚丙烯平均售价为6730.7/6423.3元/吨，同比-5.3%/-3.7%；2025Q2聚乙烯/聚丙烯平均售价为6494.9/6346.1元/吨，环比-7.5%/-2.7%。利润方面，2025H1公司气化原料煤平均采购单价为446.87元/吨，同比-20.5%，在聚烯烃售价相对稳定且成本端下滑明显的情况下，叠加量端高增，上半年聚烯烃业务盈利弹性有所体现。（2）焦炭业务：产销量方面，2025H1公司焦炭产/销量为341.8/340.2万吨，同比-2.2%/-4%；2025Q2焦炭产/销量为170.8/170.3万吨，环比-0.1%/+0.2%。价格方面，2025H1焦炭平均价格为1010.4元/吨，同比-30.7%；2025Q2焦炭平均价格为941.6元/吨，环比-12.8%。利润端方面，生产材料炼焦精煤2025H1平均采购单价为762.8元/吨，同比-31.6%，焦炭生产成本回落对冲价格下滑影响。
    宁夏和新疆烯烃项目稳步推进，经营现金流支撑稳定分红回报投资者（1）新项目投产贡献产能：内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产，H1生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%；10万吨/年醋酸乙烯项目实现一次性开车成功并顺利投产，实现EVA装置主要原料自主供应；OCC装置实现一次性开车成功，产出指标合格。（2）积极推进在建项目进展：宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设且进展顺利，计划于2026年底建成投产，宁东二期装置顺利完成检修任务；新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作积极推进，未来公司烯烃产能有望进一步提升。（3）经营现金流支撑稳定分红：2025H1经营活动产生的现金流量净额为79.9亿元，同比+92.74%，能够支撑项目推进建设与稳定分红，截至2025年6月30日，公司每股派发现金红利0.28元（含税），据8月25日收盘价计算股息率1.69%，更好回报投资者。
    风险提示：产品价格下跌；原材料价格上涨；新建项目不及预期等风险。

公司信息更新报告：Q2产销量创历史新高，全球化布局再落一子

赛轮轮胎(601058)
    2025Q2业绩短期承压，看好公司长期成长趋势，维持“买入”评级
    2025H1，公司实现营收175.87亿元，同比+16.05%；实现归母净利润18.31亿元，同比-14.90%。其中，2025Q2单季度，公司实现营收91.75亿元，同比+16.76%，环比+9.08%；实现归母净利润7.92亿元，同比-29.11%，环比-23.70%。考虑关税影响以及公司上半年业绩情况，我们下调2025年盈利预测、维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为41.97（-3.05）、52.61、62.39亿元，EPS分别为1.28（-0.09）、1.60、1.90元，当前股价对应2025-2027年PE为11.1、8.9、7.5倍。我们看好中国轮胎在全球市场份额提升的逻辑将持续兑现，公司全球化布局有望带动长期成长，维持“买入”评级。
    2025Q2公司轮胎产销量创历史新高，原材料成本环比下降
    公司2025Q2轮胎产、销量分别为2,072、1,977万条，同比分别+14.09%、+10.07%，环比分别+4.19%、+2.05%；受产品结构变化等因素影响，公司2025Q2销售均价约为446元/条，同比+5.85%，环比+6.77%。2025Q2公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比+0.82%，环比-4.64%。
    墨西哥、印尼基地首胎成功下线，未来拟建埃及基地，全球化布局再落一子公司坚持全球化战略，目前已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨、墨西哥、印尼建有轮胎生产基地，2025年5月，公司印尼与墨西哥生产基地相继实现首胎下线——其中，印尼基地从奠基到首胎下线仅用时9个月，墨西哥基地从奠基到首胎下线刚满1年，建设速度均处于行业前列。2025年8月，公司公告拟投资建设“埃及年产360万条子午线轮胎项目”，并在沈阳投资建设“赛轮新和平年产330万条全钢子午线轮胎及2万吨非公路轮胎项目”。截至目前，公司在海外的越南、柬埔寨、印尼、墨西哥和埃及共规划年生产975万条全钢子午胎、4,900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力，是目前海外布局产能规模最大的中国轮胎企业。未来伴随全球轮胎市场的不断增长以及公司全球化布局进入收获阶段，我们看好公司长期成长空间。
    风险提示：下游需求不足、产能释放不及预期、成本端大幅波动等。

公司信息更新报告：煤炭量价齐跌致业绩承压，关注煤电化项目成长性

甘肃能化(000552)
    煤炭量价齐跌致业绩承压，关注煤电化成长性，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入37.2亿元，同比-33.9%；实现归母净利润-1.8亿元，同比-120.3%；实现扣非后归母净利润-2.2亿元，同比-125.5%。2025Q2公司实现营业收入18亿元，环比-5.9%；实现归母净利润-2.3亿元，环比-557%，实现扣非后归母净利润-2.4亿元，环比-1099%。考虑到2025年煤价回落，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润-0.22/3.77/6.69亿元（前值为3.5/7.2/10.5亿元），同比-101.8%/+1850.6%/+77.6%；EPS为-0.00/0.07/0.12元，对应当前股价2026-2027年PE为35.4/19.9倍。考虑到公司煤炭业务仍有增量，煤化工新产能即将释放，新建电厂项目稳步推进，公司未来成长可期。维持“买入”评级。
    煤价下行叠加产销量齐跌拖累业绩，非煤业务平稳发展
    （1）煤炭业务：2025H1公司煤炭产销量867.2/662.9万吨，同比-15.98%/-22.66%；受国内煤价下行影响，2025H1公司吨煤售价为318.3元/吨，同比-36.4%，吨煤成本为257.3元/吨，同比-12.49%，吨煤毛利为61元/吨，同比-70.5%，煤炭业务毛利率为19.2%，同比-22.11pct。（2）非煤业务：2025H1公司发电量19.76亿度，同比+9.5%，电力业务营业收入7.3亿元，同比-1.6%，毛利率18.5%，同比+12.5pct；2025H1公司复合肥产量9.9万吨，同比+62.5%。
    煤电化在建项目有序推进，公司未来成长可期
    （1）煤炭业务：公司目前拥有8对煤炭生产矿井，计划2025年煤炭产量1705万吨，拥有2个在建矿井和1个在建露天矿，其中，景泰白岩子煤矿正在进行竣工验收相关工作；红沙梁露天矿于2025年7月份完成竣工验收，建设规模为300万吨/年，储备产能90万吨/年，划定矿区范围内累计查明煤炭资源量9,323万吨。（2）电力业务：公司目前在建电力项目为兰州新区2x350MW热电联产项目、庆阳2x660MW煤电项目、兰州新区2x1000MW煤电项目。兰州新区2X350MW热电联产项目，设计年发电量33.02亿度，供热量1362.41万吉焦，项目于2023年开工建设，计划2025年底建成投运：庆阳2x660M煤电项目设计年发电量70亿度：兰州新区2x1000MW发电项目设计年发电量90亿度，年耗煤量446万吨，前期工作有序推进。（3）化工业务：刘化化工气化气一期有序推进竣工验收相关工作，预计年底完成项目竣工决算，项目二期正在建设中。
    风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。

公司信息更新报告：业务毛利率提升显著，持续推进IDC及算力业务

奥飞数据(300738)
    自营IDC机柜超5.7万个，或持续受益于AIGC浪潮，维持“买入”评级公司发布2025年半年度报，2025H1公司实现营收11.48亿元，同比增长8.20%，实现归母净利润0.88亿元，同比增长16.09%，实现扣非归母净利润0.86亿元，同比增长6.77%。2025Q2公司实现营收6.12亿元，同比减少9.97%，实现归母净利润0.36亿元，同比增长43.37%，实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长15.44%。截至2025H1，公司自建自营机柜按标准机柜折算超5.7万个，持续推进廊坊、天津、张家口、广州、成都五大项目，随着AIGC发展带动训练及推理的算力需求逐步释放，公司有望持续受益，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.08/3.14/4.47亿元，当前股价对应PE为113.8/75.4/52.9倍，对应EV/EBITDA分别为29.2倍、22.2倍、17.5倍，维持“买入”评级。
    IDC业务和互联网综合服务业务毛利率显著提升，盈利能力持续提升
    分业务来看，2025H1，公司IDC服务业务实现营收8.95亿元，同比增长42.22%，业务毛利率达33.49%，同比提升7.09pct，2025H1公司廊坊固安数据中心第五栋、天津武清数据中心二期项目及三期项目部分交付运营，河北怀来数据中心推进土建环节，并储备60MW IDC项目；公司其他互联网综合服务业务实现营收1.94亿元，同比下降47.42%，业务毛利率达23.23%，同比提升4.67pct，公司持续推进算力租赁及相关设备销售业务，为下游客户提供更全面服务，提升市场地位；截至2025H1，奥飞新能源累计实现国内并网发电项目310个，累计并网约283MW，持续推动分布式光伏项目建设，满足绿色化要求。
    获行业头部客户认可，积极拓展算力相关业务
    公司IDC业务采用“批发+零售”销售模式，客户资源丰富、结构稳定，已为百度、快手、金山云等互联网企业提供业务支持，于2020年同阿里云就华南数据中心签署合作备忘录，获得多个头部客户认可。据公司公告，2023年开始搭建算力平台，未来将继续推进算力租赁及相关算力设备销售业务，巩固市场地位。
    风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等

公司简评报告：2025H1扣非归母净利润稳增，新能源新车周期持续发力

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件：长安汽车发布2025年半年度报告。2025H1实现营收726.91亿元，同比-5.25%，归母净利润22.91亿元，同比-19.09%，扣非归母净利润14.77亿元，同比+26.36%。
    2025Q2业绩基本符合我们预期，产品结构向上推动毛利率提升。2025Q2归母净利润9.39亿元，同环比-43.93%/-30.62%，扣非归母净利润6.93亿元，同环比-34.40%/-11.49%。营收端来看：2025Q2单季实现营业收入385.31亿元，同环比-2.94%/+12.79%，环比增长主要得益于自主新能源车型（如启源Q07、深蓝S09）销量表现强劲，高价值新能源车销售占比提升带动整车ASP向上；毛利端来看：2025Q2毛利率为15.21%，同环比改善主要受新能源产品规模效应释放与降本增效共同推动；费用端来看：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.95%/3.12%/4.63%/-2.29%，环比+2.03/+0.12/+0.23/+0.85pct，销售费用率上升主要系新品推广等广告投入增加，财务费用改善受益于汇兑收益及利息收入增长。2025Q2经营性现金流净额同环比-181.77%/-45.87%，经营性现金流净流出大幅增长主要系供应商支付账期缩短。
    2025H2公司新车周期强势，三款全新产品将于Q4上市，全球化战略布局清晰。新品方面：深蓝品牌8月已按期推出S05620km长续航版和2026款L07，月底将扩充S09系列，9月上市升级版S07，四季度还将推出全球首搭3nm车规级座舱芯片和全系标配激光雷达的智能轿跑L06，持续完善产品谱系；启源品牌9月计划推出Q07激光版，四季度将推出支持800V高压平台、搭载激光雷达的A06和一款全新纯电小型SUVQ05，新一轮新能源产品投放有望推动销量持续增长。海外市场方面：2025年H1公司海外销售29.94万辆，下半年公司将继续加速在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美五大海外区域的本地化布局，冲刺2025年海外销量100万辆的目标。
    投资建议：根据公司新车型销量预期及上半年盈利水平调整盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润74.60亿元、90.82亿元、110.58亿元（原预测值为84.48亿元、109.22亿元、135.31亿元），对应EPS为0.75元、0.92元、1.12元（原预测值为0.85元、1.10元、1.36元），按2025年8月27日收盘价计算，对应PE为17X、14X、11X。考虑到新央企重组落地提升产业链协同效率，公司2025H2新能源车型规划密集、全球化战略布局清晰，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间，因此，维持“买入”评级。
    风险提示：资源统筹效果不及预期、全球地缘政治风险、行业政策变动、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

AI缝纫机、服装机器人成长前景广阔

杰克股份(603337)
    2025年8月27日公司发布25年半年报，1H25实现营收33.73亿元，同比增长4.27%；实现归母净利润4.77亿元，同比增长14.57%。其中2Q25实现营收15.8亿元，同比下降1.61%，环比下降11.88%；实现归母净利润2.32亿元，同比增长1.28%，环比下降5.69%。
    经营分析
    受国内市场低景气影响2Q25业绩走弱，但公司内销数据显著好于行业。根据缝制机械协会信息，在各下游主要行业普遍产销、出口等放缓的不利形势下，加之美国关税政策造成的短期重大不确定性影响，上半年我国缝制设备内销同比约下滑30-35%左右。受行业低景气影响，公司1H25国内收入15.81亿元，同比下降10.86%，但数据显著好于行业。考虑公司并不是直接对美出口，关税的影响造成的主要是短期不确定性，需求并没有消失只是被推迟，3Q25内销景气度有望回暖。
    外销上半年高增长，AI缝纫机发布在即，进一步强化出海逻辑。公司1H25实现外销收入17.85亿元，同比增长22.82%，同时由于外销毛利率高于国内5.83pcts，对业绩形成显著拉动。公司自主研发的高端AI缝纫机已成功进入多家大客户放样，计划于2025年下半年正式推向市场。公司AI缝纫机智能化水平显著领先行业，而公司之前在海外很多大客户中的份额还有较大提升，后续有望借助该产品加速大客户突破，进一步强化出海逻辑。
    持续看好公司服装机器人业务布局。根据公司公告信息，随着AI人工智能及人形机器人技术的快速演进，公司持续推动AI人工智能、人形机器人与服装机械工艺、服装智能制造的深度融合，并已取得阶段性突破，“杰克1号”人形机器人、无人模板机等“机器人+AI人工智能+缝制机械”多技术融合的智能高端产品初具雏形。我们认为在服装厂垂类场景中，公司在企业规模、研发投入、数据积累等方面均有明显优势，公司在该领域推出机器人以实现服装制造全链路自动化落地能够有效解决行业痛点，提升自己产品附加值的同时也助力客户实现降本增效，持续看好公司机器人业务布局。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年实现归母净利润9.64/11.39/13.43亿元，对应当前PE24X/21X/18X，考虑公司出海前景，同时积极布局机器人领域，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外开拓不及预期，机器人业务进展不及预期，股东减持风险。

2025年半年报点评：2025Q2业绩符合预期，电驱齿轮龙头强者恒强

双环传动(002472)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入42.29亿元，同比下降2.16%；实现归母净利润5.77亿元，同比增长22.02%。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入21.64亿元，环比增长4.82%；实现归母净利润3.01亿元，环比增长9.11%。公司2025Q2业绩符合我们的预期。
    2025Q2业绩符合预期，毛利率环比实现提升。营收端，公司2025Q2单季度实现营业收入21.64亿元，环比增长4.82%。从主要下游2025Q2表现来看：1、国内狭义新能源乘用车批发359.89万辆，环比增长25.01%；其中A0级及以上纯电动批发178.31万辆，环比增长32.59%，插电混动批发134.63万辆，环比增长16.13%。2、国内重卡批发26.84万辆，环比小幅增长1.28%。毛利率方面，公司2025Q2单季度毛利率为27.29%，环比提升0.47个百分点。期间费用方面，公司2025Q2单季度期间费用率为11.04%，环比提升0.40个百分点；其中，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/3.87%/5.87%/0.12%，环比分别+0.17/+0.11/+0.43/-0.32个百分点。归母净利润方面，公司2025Q2单季度实现归母净利润3.01亿元，环比增长9.11%；对应归母净利率13.91%，环比提升0.55个百分点。
    电驱齿轮龙头强者恒强，机器人减速器+民生齿轮打开长期成长空间。随着乘用车电动化率的持续提升，汽车齿轮市场格局重塑，齿轮外包趋势愈发明确。双环作为电驱齿轮龙头，在技术研发、设备产能和客户资源上均有着明显的竞争优势，后续将持续受益于行业电动化率的提升。减速器方面，减速器是工业机器人的核心部件，价值量占比大，双环深耕工业机器人精密减速器多年，已逐步实现6-1000KG工业机器人所需精密减速器的全覆盖，并已配套国内一线机器人客户，后续减速业务收入将持续增长。民生齿轮方面，公司成立环驱科技布局民生齿轮，并收购三多乐，助力民生齿轮业务发展，三多乐主要产品包括精密齿轮、塑胶齿轮减速器、汽车零配件和机能组装品，并覆盖下游广泛优质客户。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为12.69亿元、15.57亿元、18.74亿元的预测，对应的EPS分别为1.49元、1.83元、2.21元，2025-2027年市盈率分别为24.43倍、19.91倍、16.55倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响；新业务开拓不及预期；并购整合不及预期。

Q2抢装带动盈利改善，9月价格有望修复

福莱特(601865)
    业绩简评
    8月27日公司披露2025年中报，上半年实现营收77.4亿元，同比-28%；实现归母净利润2.61亿元，同比-83%。其中Q2实现营收36.6亿元，同比-26%、环比-10%，实现归母净利润1.56亿元，同比-79%、环比+46%。
    经营分析
    抢装带动Q2均价回升，盈利能力改善。上半年公司光伏玻璃实现营收69.45亿元、同降28%，测算光伏玻璃出货同比略降，主要因24H2行业供需失衡背景下公司进行了产线冷修，在产产能同比下降。3月起终端抢装带动光伏玻璃需求增长、价格回升，光伏玻璃盈利改善，25Q2公司销售毛利率环比提升4.93PCT至16.65%，测算公司单平净利显著提升。
    7月价格创新低行业冷修加速，库存持续下降9月价格有望修复。上半年抢装潮期间行业新增产能密集释放，5月起光伏玻璃价格快速下跌，7月2.0mm光伏玻璃价格跌至10.5元/平，创历史新低，测算行业进入全面亏损状态。盈利承压背景下行业冷修加速，据卓创资讯，2025年至今行业冷修合计产线1.5万吨/日，其中7月冷修7750吨/日，公司冷修三座窑炉（合计产能3000吨/日），在产产能下降至16400吨/日。8月组件排产相对平稳，光伏玻璃供给快速下降带动库存下降，截至8月21日行业库存下降至24.02天，较7月高点下降33%，据SMM，9月光伏玻璃新单价格呈上涨趋势，有望带动行业盈利改善。
    经营活动现金流持续增长，减值计提拖累业绩。上半年公司凭借优秀的经营管理能力，保持了正向经营活动现金流入，Q2经营活动产生的现金净流量12.3亿元，同比+8%、环比+639%。上半年公司计提资产减值准备2.54亿元，其中固定资产减值1.41亿元，预计主要为冷修产线影响；存货跌价损失1.13亿元。
    盈利预测、估值与评级
    根据市场价格及公司冷修情况，调整公司2025-2027年归母净利润预测至5.0、17.7、26.4亿元，当前A/H股价分别对应2025-2027年78/44、22/12、15/8倍PE，光伏玻璃环节供给持续收缩盈利有望改善，公司成本优势显著、头部地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求增长不及预期；行业竞争加剧；成本大幅波动。

业务稳步增长，三大产品线与AI融合进一步深化

彩讯股份(300634)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收9.20亿元，同比增长17.72%，归母净利润1.35亿元，同比增长14.74%，扣非归母净利润1.07亿元，同比下滑12.84%。
    我们的点评如下：
    三大产品线均保持增长，与AI融合进一步深化
    1）协同办公产品线：2025H1收入2.50亿元，同比增长2.01%。协同办公产品线以数字员工为核心，依托自主研发的Rich AIBox平台，形成了涵盖信创邮箱、AI智能邮箱、AI办公助手、企业级AI知识库以及统一办公平台在内的智慧办公套件。信创邮件系统Rich Mail拥有国产自主知识产权，可对微软Exchange和原IBMDomino邮件系统全面替代，入选了工信部数字技术融合创新应用典型解决方案、金融信创生态实验室第一批解决方案，是中国500强首选国产邮箱。全面接入华为鸿蒙生态，为鸿蒙系统打造移动端及PC端邮箱应用Rich M@il APP，并上架鸿蒙应用市场，成为较早一批上架的应用之一。2025H1公司Rich Mail信创邮箱及协同办公业务稳步发展，协助客户推动智能化升级，逐步提升AI渗透率。25H1中国银行开启第四期信创邮箱建设，启动AI升级规划。新签南方航空、中国人寿AI邮箱项目，提供智能检索、智能撰写、智能翻译等AI邮箱服务。2）智慧渠道产品线：2025H1收入3.53亿元，同比增长14.80%。智慧渠道产品线聚焦企业数据化运营与管理，构建覆盖全生命周期的智能服务体系，实现精准运营与效能提升。核心产品包括极速营销平台、数字人智能体平台、5G消息CSP平台、智能外呼与私域流量平台等，服务于电信、交通、金融等行业，覆盖超10亿用户。依托Rich AIBox平台，公司快速构建AI营销助手、智能客服等应用，利用大模型生成营销素材、优化交互流程，实现降本增效。数字人平台提供从生产到运营的全链条服务，支持智能营销、虚拟主播、智能助理等多场景。2025H1，公司在存量业务稳健的基础上拓展“AI技术+应用场景”，在线上渠道、5G消息、新通话和具身智能上均有突破。续签中国移动手机营业厅、咪咕音乐等重点项目，5G消息CSP平台升级为智能入口，签约多家金融政企客户；5G新通话推出AI语音智能体方案；具身智能方面支持运营商机器人APP研发。3）智算服务与数据智能产品线：2025H1收入2.84亿元，同比增长50.05%。智算服务与数据智能产品线以“云+算力+数据”三位一体架构为核心，覆盖云全生命周期管理、智算中心建设与管理、数据治理及大模型训练推理等服务。云业务依托移动云生态，持续重点支撑客户研发C端云产品AI功能：搭载个人知识库、打造Deep Seek+AI应用、升级云盘搜索能力；智算服务基于自研Rich AICloud，提供从云原生计算网络、超大规模集群管理到大模型训练推理的一体化解决方案，为智能驾驶企业及科研院所提供算力服务；数据智能业务推出数据治理、分析、管理等工具与平台，服务于精准营销、基站数据分析与诊断，并在南方电网多个业务部门落地百余智能场景。
    AI升级需求从智算基础设施建设，到AI应用落地及行业解决方案服务均明显提升AI及算力相关收入2025H1实现1.77亿元，重点协助中国移动、南方电网、中国联通、南方航空、中国铁塔等大型企业客户探索AI平台开发、AI技术及产品应用等智能化升级。公司持续投入AI产品及应用研发，核心AI应用开发平台产品RichAIBox升级2.0版本，实现技术和场景的同步映射，灵活匹配各种规模用户的AI落地需求。公司2025年上半年继续投入研发，研发投入较上年同期增长6.87%。
    盈利预测与投资建议：公司深耕数字经济领域，积极拥抱AIGC技术，研发能力强，伴随信创产业以及国资云发展趋势，未来订单量有望快速增长。考虑到公司新业务发展存在不确定性等因素，预计25-27年归母净利润为2.7/3.4/4.1亿元（原值为2.9/3.5/4.4亿元），对应PE为49/40/33X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、人工智能发展不及预期、信创发展不及预期、国资云发展不及预期、劳动力成本上升及人才流失风险等

针锋探微显华光，高端突破领成长

矽电股份(301629)
    二十余年技术积累，成长为中国大陆规模最大的探针台设备制造商。
    公司成立于2003年，是国内最早从事探针测试技术研发和探针台量产的国家级高新技术企业，产品广泛应用于光电芯片、集成电路、分立器件等领域，与三安光电、兆驰股份有多年的合作历史，并逐步进入士兰微、比亚迪半导体、燕东微、华天科技等集成电路产线。公司是大陆首家实现产业化应用的12英寸晶圆探针台设备厂商，12英寸晶圆探针台的销量逐年增长，DEMO设备已发往长江存储等重点客户进行试产验证。
    业绩层面：2024年公司实现营收5.08亿元，归母净利润0.92亿元，2019-2024年期间营业收入的CAGR为40.3%。其中，晶粒探针台、晶圆探针台收入分别为2.81、1.84亿元，2024年受LED行业景气度的影响，晶粒探针台收入下滑20%，公司业绩小幅承压。
    填补国产高端半导体探针台产业化空白，华为哈勃入股加持。
    探针台是半导体三大核心测试设备之一，主要用于半导体制造晶圆检测CP环节，承担着检测芯片性能与缺陷、保证芯片测试准确性等重要任务。2025年中国大陆半导体用探针台市场规模有望达到4.59亿美元，主要被日本及中国台湾企业垄断，日本东京电子、东京精密占据了国内高端设备主要市场份额，国产替代空间广阔。公司成功量产了新一代全自动高精密12英寸探针台产品PT-930，探针定位精度达到±1.3μm（日系厂商为±0.8μm），成功超越惠特科技和旺矽科技两家台系厂商，并在主要功能和定位精度等方面可与两家龙头企业同台竞技。公司进一步开发综合定位精度在±0.8μm及以下的新一代12英寸数字IC测试探针台，目前已送往客户端验证。
    凭借扎实的探针台技术及经验，公司与客户形成了多年稳定的合作关系，公司产品在部分行业头部客户的同类采购中占据50%以上的份额。2021年公司开始与深星旭合作，占其同类采购的80%左右。重要客户三安光电、兆驰股份关联方战略入股公司，进一步夯实业务合作基础；2021年华为哈勃入股公司，占公司IPO前股份的4%，成为前十大股东，彰显了行业领军企业对公司前景的认可。
    募投项目大幅扩充高价值12英寸探针台产能，完善测试产品矩阵。
    公司IPO募投项目拟投资2.61亿元建设探针台研发及产业基地，计划扩充600台晶粒探针台+600台晶圆探针台产能，其中包括250台12英寸晶圆探针台，单价预计为80万元/台。项目完全达产后，12英寸半导体晶圆探针台的年销售额将达到2亿元，项目合计年产值约4.4亿元。此外，公司拟投资8006万元建设分选机技术研发项目，推进分选机产业化进程。形成以12/8英寸探针台为核心，横向拓展分选机、曝光机、AOI检测设备等丰富的新产品体系。
    投资建议：
    公司作为中国大陆探针台的领军者，率先实现了国产12英寸晶圆探针台的产业化应用，并进入长江存储等多家重点客户进行验证，突破了高端设备的海外垄断。我们看好自主可控趋势下，公司高端产品在客户端的放量，预计公司2025-2027年实现营业收入分别为5.68、7.01、8.66亿元，同比增长11.9%、23.2%、23.7%；归母净利润分别为1.03、1.35、1.79亿元，同比增长11.7%、31.2%、33.2%，对应当前（2025年8月24日）收盘价的PE分别为72/55/41倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    光电行业景气度下行风险、新产品验证导入不及预期、市场竞争的风险。

2025年半年报点评：2Q25归母净利润增长33%；粉末原材料产业化项目稳步推进

铂力特(688333)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收6.7亿元，YOY+17.2%；归母净利润0.8亿元，YOY+10.0%；扣非净利润0.4亿元，YOY+22.1%。业绩表现符合预期。公司生产经营规模扩大，持续开拓新市场和应用领域，3D打印定制化产品和原材料营收均实现增长。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同比高速增长；1H25毛利率受产品结构影响下滑。1）单季度：
    公司2Q25实现营收4.4亿元，YOY+23.1%；归母净利润0.9亿元，YOY+33.4%；扣非净利润0.7亿元，YOY+41.5%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑1.4ppt至42.2%；净利率同比下滑0.8ppt至11.4%。其中，2Q25毛利率同比下滑0.8ppt至44.9%；净利率同比提升1.6ppt至20.7%。
    3D打印产品高速增长；粉末原材料产业化项目稳步推进。1H25，分产品看，公司：1）3D打印定制化产品及技术服务：实现营收4.2亿元，YOY+30.5%，占总营收63%。毛利率同比减少3.0ppt至41.5%。2）3D打印设备、配件及技术服务：实现营收1.9亿元，YOY-6.3%，占总营收28%。毛利率同比减少1.8ppt至42.5%。3）3D打印原材料：实现营收0.6亿元，YOY+25.3%，占总营收9%。毛利率同比增加11.7ppt至45.9%。产能方面，公司投资的增材制造专用粉末材料产线建设项目拟建设高品质增材制造原材料钛合金、高温合金粉末产线，预计本次投资后产能增至3000吨/年，以满足增材制造产业快速增长的市场需求，建成铂力特金属增材制造粉末原材料产业化基地。
    持续加大研究开发；预付设备款增加。1H25，公司期间费用率同比减少2.6ppt至34.3%：1）销售费用率同比增加0.4ppt至7.1%；2）管理费用率同比减少3.3ppt至7.9%；3）财务费用率为0.4%，去年同期为-0.1%；4）研发费用率同比减少0.2ppt至18.8%，研发投入1.3亿元，YOY+16.1%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据12.4亿元，较年初增加13.2%；2）预付款项1.2亿元，较年初增加163.6%，主要系预付设备备件款增加所致；3）存货12.1亿元，较年初增加46.3%；4）合同负债0.8亿元，较年初增加22.3%。1H25，公司经营活动净现金流为-3.0亿元，去年同期为-2.7亿元。
    投资建议：公司已发展成为国内外具备产业化规模的金属增材制造创新研发、大规模生产企业，业务覆盖金属增材制造全产业链，与近3300家单位建立合作关系，参与支持国家多个重点型号建设。公司未来发展将聚焦于突破“卡脖子”技术、培育专业化市场，向人形机器人、新能源等未来产业赋能。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.02亿元、3.39亿元、4.28亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是107x/64x/51x。我们考虑到公司在3D打印行业的领先地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新产品研发不及预期等。

多元业务协同发力，业绩高速增长

华勤技术(603296)
    主要观点：
    事件
    2025年8月2日，华勤技术公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入839.39亿元，同比增长113.06%，归母净利润18.89亿元，同比增长46.30%，扣非归母净利润15.09亿元，同比增长47.95%。对应2Q25单季度营业收入489.42亿元，同比增长111.24%，环比增长39.84%，单季度归母净利润10.47亿元，同比增长52.70%，环比增长24.35%，单季度扣非归母净利润7.49亿元，同比增长52.70%，环比下降1.59%。
    多元业务协同发力，业绩高速增长
    2025年上半年，华勤技术以3+N+3多元化产品布局协同发力、多点突破，构建起的稳健产品线矩阵，各个业务条线均实现高速增长。具体来看：
    智能终端业务，上半年收入268.02亿元，同比增长116.44%。智能穿戴产品的发货量高速增长，占据行业领先地位。公司穿戴产品研发团队具备丰富的运动健康功能设计开发与算法调试经验，拥有构建跨平台穿戴软硬件开发能力。随着AI功能、空间计算功能的发展，智能穿戴产品的跨设备协同将带来更好的用户体验，出货量将有望保持持续增长。作为行业头部厂商，公司拥有的优质客户资源及技术领先优势将助力获取更多的市场份额。
    高性能计算业务，上半年实现收入506.29亿元，同比增长128.22%。在个人电脑领域，公司已与国内外知名品牌客户建立了良好的合作关系，客户队列持续丰富，市场份额不断扩大，公司已实现全栈式个人电脑产品组合，包括笔记本电脑、一体机、台式机及电脑周边配件等。随着AI PC软硬件生态不断成熟，AI PC渗透率会逐年提高，公司凭借硬件和软件的综合能力带来的产品和服务竞争力上会不断提升价值，从而带来业绩的持续增长。
    在平板电脑领域，公司在客户、工艺、供应链方面都能与智能手机业务形成协同优势，目前已进入国际一线品牌供应链，是平板电脑ODM领域的全球头部企业。
    在数据产品业务领域，公司数据产品业务能够提供通用服务器、存储服务器、AI服务器、交换机的全栈式产品组合，已与多个国内知名的云厂商建立了密切的合作关系并成为核心供应商。
    AIoT业务，上半年实现收入33.15亿元，同比增长79.89%。公司设计生产了智能家居、XR、游戏产品等新兴智能硬件产品，公司实现了XR产品的全球主流客户主流项目的研发及量产交付。公司在智能家居领域形成音频产品、家居控制产品、IP Camera等多品类产品的量产交付并形成可持续增长的营收贡献。
    汽车电子业务，上半年实现收入10.40亿元，同比增长62.49%。产品方面，公司在智能座舱、显示屏、智驾三大业务模块均已实现突破，并实现了首个座舱产品全栈研发成功交付。客户方面，在传统品牌主机厂之外完成新势力车企客户的突破。商务模式方面，形成了软硬件研发设计的JDM模式以及纯制造代工的CM模式，得到了客户的认可和肯定，并逐步形成规模效应。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为39.3、46.5、54.0亿元（前次报告预测为37.8、44.1、51.7亿元），对应的EPS分别为3.87、4.57、5.32元，对应2025年8月27日收盘价，PE为24.8、21.0、18.0倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；AI服务器进展不及预期；关税影响超预期。

2025H1点评：锂盐盈利性拐点已现，铜矿及小金属迸发高成长

中矿资源(002738)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入32.67亿元（+34.89%），实现归母净利润8913万元（-81.16%），扣非后归母净利润为750.34万元（-98.31%），对应基本EPS为0.12元。单季度来看，公司Q2实现营收17.30亿元（同比+33.61%，环比+12.62%），归母净利润-4565万元（同比-121.05%，环比-133.87%），单季度基本EPS为-0.06元。
    铜冶炼业务带动营收增长：2025H1公司整体营收同比上升主要系铯铷盐业务收入增长以及新增了铜冶炼销售业务。分业务来看，公司的锂电新能源原料开发与利用业务、稀有轻金属（铯、铷）资源的开发与利用业务分别实现营收13.07/7.08亿元（同比-17.84%/+50.43%）。锂电原料业务营收同比下降主要系受到锂价下行拖累，2025H1碳酸锂现货均价约为70,385元/吨（-32.15%），主要由行业供给端投放较多所致。在反内卷政策的支持下，碳酸锂价格自7月开启大幅反弹，碳酸锂现货价格截至8月21日已涨至85,180万元/吨，锂价触底反弹有望改善公司营收并增厚利润。锂盐销量方面，公司自供原料实现锂盐销量17,869吨（同比+6.37%），公司充分发挥自有矿产能优势直接销售自产锂辉石精矿，上半年共对外直接销售自产锂辉石精矿34,834吨。此外，公司充分发挥资源优势，调整原料供给结构，持续提高锂辉石/透锂长石精矿配比。稀有轻金属（铯铷盐）板块营收实现同比大幅增长，进一步夯实行业龙头地位，其中铯铷盐精细化工业务实现营收4.07亿元（+24.93%），甲酸铯租售业务实现营收3.01亿元（+107.63%），推测甲酸铯业务规模快速增长主要得益于石油完井液需求旺盛。公司通过多年"资源+技术+市场"三位一体布局，已成为具有绝对资源优势的铯铷一体化龙头企业，未来将继续发挥产业链"链长"作用，引领行业技术革新与价值链升级。
    盈利性拐点已现：2025H1公司毛利率/净利率分别为17.96%/2.57%（同比-23.66pcts/-16.97pcts），推测毛利率下滑较多主要受锂价下行拖累以及铜冶炼业务初期资本开支较高影响，净利率降幅相对较小主要由于财务费用率同比减少5.72pcts，原因为2024H1津巴布韦津元汇率变动引致汇兑损失增加使得财务费用率基数较高。分行业来看，锂电新能源原料开发与利用业务毛利率同比大幅下降24.66pcts至10.89%，主要受锂价大幅下行影响；稀有轻金属（铯、铷）资源开发与利用业务毛利率同比微降0.13pcts至72.24%。单季度来看，Q2公司毛利率/净利率分别为14.12%/-2.91%（环比-8.16%/-11.64%），毛利率环比下降主要受Q2锂价环比大幅下行影响，净利率环比下降较多主要系计提存货跌价准备带来的资产减值损失较多。由于碳酸锂价格自7月起大幅回升，预计Q3公司业务毛利率将得到提振，毛利率拐点已现。
    矿端资源整合持续推进：锂矿项目方面，报告期内江西中矿锂业对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，投资建设年产3万吨高纯锂盐技改项目，预计停产检修及技改时间为6个月。项目建成投产后，公司将合计拥有418万吨/年选矿产能和7.1万吨/年电池级锂盐产能；海外布局方面，公司计划于2025年完成加拿大Tanco100万吨/年选厂建设完成并供应锂辉石精矿粉，计划于2026年完成非洲3万吨/年采、选、冶一体化布局。铜矿项目方面，公司于2024年7月收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，已于2025年3月1日开工，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。截至报告日，Kitumba铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设。稀有战略金属方面，公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。截至报告日，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。
    投资建议：公司作为头部的锂盐及铯铷盐生产商，通过收购和开采自有矿来提高资源自给率，实现产品单位降本，凭借一体化布局和降本控费能力穿越了锂行业下行周期，同时铜矿、稀有战略金属回收等布局有望在中期贡献新的利润增长点，带来更高的业绩弹性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为65.5/83.8/112.5亿元，同比增长22.1%/28.0%/34.3%，实现归母净利润分别为4.9/9.4/15.8亿元，同比-35.8%/+93.4%/+68.4%，对应PE60X/31X/19X。给予“买入”评级。
    风险提示：产品价格大幅波动、项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2025年中报点评：零售气量增长，积极推进顺价

新奥股份(600803)
    投资要点：
    事件：近日公司披露2025年中报。2025H1公司实现营业收入659.91亿元，同比下降1.47%；归母净利润24.08亿元，同比下降4.82%。
    点评：
    公司业绩受暖冬等因素影响。受2025Q1天气偏暖抑制取暖用气等因素影响，2025H1全国天然气表观消费量同比下降，同期公司营收及归母净利润小幅下滑。2025H1公司实现营业收入659.91亿元，同比下降1.47%归母净利润24.08亿元，同比下降4.82%。2025H1公司财务费用为3.52亿元，同比下降29.87%，财务费用管控能力较强。
    零售气量增长，积极推进顺价。截至6月底，公司在全国拥有263个城市燃气项目，地域覆盖包括安徽、福建、广东、广西、河北、河南、湖南、江苏、江西、辽宁、山东、浙江、上海、天津等20个省市及自治区2025H1，公司天然气零售气量达129.5亿方，同比增长1.9%，其中，工商业用户气量达97.9亿方，同比增长2.4%；民生用户的零售气量达30.4亿方，同比增长1.3%。同时，公司积极推进顺价，上半年4个企业完成顺价，累计顺价比例达到64%。
    依托保税罐拓展基础设施运营业务。舟山接收站TK-04储罐于3月31日通过杭州海关的验收，成为舟山市首家LNG保税罐，5月已完成保税首船接卸和转内贸，后期依托保税罐可开展保税加注、转口贸易等业务，有助于公司进一步拓展基础设施运营业务。8月，舟山LNG接收站三期项目新增的4座储罐及配套设施正式建成并投运，投用后实际处理能力累计超过1000万吨/年，配套海底管道输配能力达80亿方/年。2025H1舟山接收站接卸量113.7万吨，同比增长11.7%。
    加快落地光伏、储能等泛能业务。2025H1，针对专精特新企业为主的小微园区的低碳电力需求，公司新增光伏并网324.46MW（累计运营988.98MW），新增储能并网45.75MWh（累计运营140.75MWh）；聚焦高耗能规模园区的低成本、清洁用能需求，通过以“网”获客及优化产能设施与低价热源替代，落地4个项目；响应工厂和建筑客户能效升级需求，创新“设备改造+智能控制”方案，加快印染、食品、医药、酒店商综等多场景拓展。
    投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为1.48元、1.62元、1.79元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍，维持对公司“买入”评级。
    风险提示：气源获取风险；原材料价格波动风险；汇率波动的风险；安全经营的风险等。

海外业务维持高增，“AI+IVD”带来新赋能

亚辉龙(688575)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月25日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入8.08亿元（同比-15.79%），归母净利润0.26亿元（同比-84.82%），扣非净利润0.50亿元（同比-68.98%）。单二季度，公司实现营业收入3.91亿元（同比-26.12%），归母净利润0.16亿元（同比-84.93%），扣非净利润0.13亿元（同比-87.39%）。
    点评：
    国内业务短期承压，海外业务维持高增
    2025年上半年公司营业收入同比下滑，主要系国内市场受医保控费相关政策影响，短期市场需求下滑及市场竞争进一步加剧所致。分业务看，自产主营业务收入6.71亿元，同比下降14.98%。分地区看：（1）国内自产主营业务收入5.42亿元，同比下降21.08%；（2）海外自产主营业务收入1.29亿元，同比增长26.00%，海外业务成为增长亮点。公司代理业务收入1.18亿元，同比下降22.42%。另外，公司自产化学发光业务实现营业收入6.03亿元，同比下降15.87%。公司主营业务毛利率为61.58%（同比-0.36pct），化学发光试剂业务毛利率80.15%（同比-0.85pct）。
    仪器装机稳步推进，流水线业务增长亮眼
    2025年上半年，公司自产化学发光仪器新增装机1,090台，其中国内新增装机546台（600速仪器占比为46.70%），海外新增装机544台。流水线业务增长亮眼，上半年新增装机57条，同比增长54.05%，其中公司自研自产的iTLAMax流水线新增签约11条。截至2025年6月30日，公司自产化学发光仪器累计装机超11,830台，流水线累计装机227条。公司终端客户覆盖持续深化，主要自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过6,210家，其中三级医院超1,700家，三甲医院超1,260家，全国三甲医院覆盖率超70%。
    “AI+IVD”战略持续落地，赋能特色产品管线
    公司持续推进“AI+IVD”战略，结合临床需求进行产品转化与升级。（1）糖尿病领域：公司联合江苏省人民医院等机构，正式发布胰岛功能标化指数（PIFI）数智平台。该平台基于大规模临床数据和机器学习算法，对胰岛功能进行多维度、标尺化的量化评估，解决临床诊断痛点。（2）自免领域：公司研发的基于Transformer架构的间接免疫荧光ANA智能判读系统，将识别准确率提升至91.3%，假阴性率控制在0.3%以下，有效解决人工判读效率低、依赖医生经验等问题，已在国内30余家三甲医院部署，累计处理样本超200万例。（3）智慧实验室：自研iTLA Max流水线融合AI技术，通过多模态视觉识别与深度学习算法，可精准识别血清质量，大幅降低报告错误率。同时，公司积极探索与Deepseek等大语言模型的结合，打造智能化的实验室AI智能体，提升实验室自动化与智能化水平。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望实现18.51/21.67/25.42亿元（前值23.15/26.84/30.91亿元），同比增长-8.0%/17.1%/17.3%；归母净利润实现1.14/3.00/4.15亿元（前值3.85/4.90/5.95亿元），同比增长-62.1%/163.0%/38.2%；对应EPS为0.20/0.53/0.73元，对应PE倍数77/29/21x。维持“买入”评级。
    风险提示
    集采政策/医保控费/医疗反腐持续风险、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。