AI驱动结构持续优化，基板随存储景气攀升

深南电路(002916)
    公司发布2025年中报，25H1公司营收同比稳健增长，25Q2归母净利、扣非归母净利环比亦增长，彰显盈利质量，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    公司2025上半年营收净利稳健增长。公司2025年上半年实现收入104.53亿元，同比+25.63%，实现归母净利润13.60亿元，同比+37.75%，实现扣非归母净利润12.65亿元，同比+39.98%。单季度来看，公司25Q2实现营收56.71亿元，同比+30.06%/环比+18.56%，实现归母净利润8.69亿元，同比+42.92%/环比+76.74%，实现扣非归母净利润7.80亿元，同比+37.22%/环比+60.76%。盈利能力方面，公司25H1年毛利率26.28%，同比+0.09pct。单季度来看，公司2025Q2实现毛利率27.59%，同比+0.47pct/环比+2.85pcts。
    PCB把握三大下游机遇，收入利润实现双重增长。25H1，公司PCB业务实现主营业务收入62.74亿元，同比+29.21%，毛利率34.42%，同比+3.05pcts。1）通信领域：有线侧在算力需求的拉动下，400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长。2）数据中心领域：公司受益于算力基础设施建设加速，AI加速卡等产品需求释放，带动订单同比取得显著增长，成为PCB业务业绩增长的核心驱动力3）汽车电子领域：公司继续重点把握汽车电子和ADAS方向的增长机会，汽车领域相关订单保持快速增长。
    封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，把握存储等市场增长机会。25H1，公司封装基板业务实现主营业务收入17.40亿元，同比+9.03%，毛利率15.15%，同比减少10.31pcts。1）BT类：分应用领域来看：存储类产品，公司得益于前期导入并量产了关键客户新一代高端DRAM产品项目，客户需求攀升，带动公司存储产品订单显著增长；处理器芯片类产品，FC-CSP类工艺实现了技术能力的提升市场竞争力持续增强，助力业务规模不断拓展；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，并完成了目标产品的稳定批量生产。2）ABF类：广州新工厂投产后，产品线能力快速提升，产能爬坡稳步推进，公司已具备20层及以下产品批量生产能力，22~26层产品的技术研发及打样工作按期推进中。
    估值
    考虑AI及汽车电子驱动公司PCB结构持续优化，国产算力需求提升，封装基板景气度或有望修复。我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入213.31/255.80/312.06亿元，实现归母净利润分别为28.53/37.35/44.61亿元，EPS分别为4.28/5.60/6.69元，对应2025-2027年PE分别为39.6/30.3/25.3倍，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期、国产互联网厂商采购国产供应链不积极。

H1业绩保持高增，资产结构持续优化

温氏股份(300498)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收498.75亿元，同比+5.92%；归母净利润为34.75亿元，同比+159.12%；扣非后归母净利润为32.56亿元，同比+137.63%。其中25Q2公司营收255.43亿元，同比+1.2%；归母净利润14.73亿元，同比-42.83%；扣非后归母净利润13.42亿元，同比-44.33%。
    公司业绩保持高增，资产结构持续优化。受益于饲料原料价格下降、生产成绩提升等，公司养殖成本持续优化，生猪业务盈利能力提升带动公司业绩增长。25H1公司综合毛利率13.76%，同比+2.92pct；期间费用率为6.21%，同比-1.37pct；资产负债率50.57%，同比-8.38pct，资产结构持续优化。其中25Q2公司综合毛利率13.27%，同比-4.21pct；期间费用率为6.16%，同比-0.97pct。
    H1生猪销量同比+16%，毛利率提升显著。25H1公司销售肉猪1661.66万头，同比+15.6%；毛猪销售均价14.93元/kg，同比-2.56%。受益于生猪销量增加，公司实现肉猪销售收入327.35亿元，同比+16.26%；毛利率20.06%，同比+9.56pct。25Q2公司销售生猪933.84万头，毛猪销售均价14.66元/kg，同比-10.45%。公司持续推进精细化管理，肉猪上市率93%，叠加饲料原料价格下降，公司养殖成本同比呈较大幅度下降，生猪养殖业务利润同比较大幅度上升。截至25年二季度末，公司固定资产348.05亿元，在建工程29.8亿元，生产性生物资产51.99亿元，环比25Q1年末分别为+0.11%、+6.2%、+2.77%，同比分别为+4.45%、-29.16%、+7.49%。
    H1黄羽鸡销量同比+9%，销售价格低迷。25H1公司销售肉鸡5.98亿只，同比+9.16%；毛鸡销售均价10.84元/kg，同比-18.43%；实现销售收入151.27亿元，同比-9.29%，主要是销售价格下降；毛利率为0.49%，同比-10.62pct。25Q2公司销售毛鸡3.16亿只，同比+12.86%；销售均价10.76元/kg，同比-20.71%；销售均重2.15kg，同比+1.9%。公司养鸡业务生产持续保持稳定，核心生产成绩指标、养殖综合成本在行业内保持优秀水平，肉鸡上市率95.1%，但受市场价格行情持续低迷影响，公司养鸡业务出现亏损。
    投资建议：公司以生猪、肉鸡养殖为核心双主业，考虑成本层面维持低位/持续优化，公司生猪业务利润可期；同时考虑黄鸡供给端低位、消费提振政策下的需求提升等因素，公司整体盈利能力或可提升。我们预计公司2025-26年EPS分别为1.4元、1.82元，对应PE为13倍、10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：生猪价格波动的风险；原材料供应及价格波动的风险；动物疫病的风险；自然灾害的风险等。

2025年半年报点评：毛利环比表现稳健，期间费用环比大增

中曼石油(603619)
    事件：公司发布了2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入19.81亿元，同比增长3.29%；实现归母净利润3.00亿元，同比下降29.81%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比下降30.38%。
    毛利环比表现稳健，伊拉克油田项目启动以及汇兑损失增加使得期间费用大增。25Q2，公司实现营业收入10.38亿元，同比下降6.56%，环比增长10.02%；实现归母净利润0.70亿元，同比下降72.44%，环比下降69.33%；实现扣非归母净利润0.69亿元，同比下降72.21%，环比下降68.98%。从毛利情况来看，25Q2，公司毛利润为4.38亿元，同比下降17.17%，环比增长0.98%；而期间费用达到2.87亿元，同比大幅增长71.38%，环比大幅增长257.56%；其中，管理费用为0.85亿元，同比增长79.01%、环比增长27.46%，主要是伊拉克油田项目启动导致费用增加，财务费用为1.37亿元，同比增长102.48%，主要是受到坚戈汇率变动导致汇兑损失增加。
    原油业务毛利下滑，油服业务盈利回升。25H1，在油价下滑的背景下，公司营业收入同比增长3.29%，其中，原油销售/油服工程实现收入10.84/7.61亿元，同比-2.72%/+15.75%；公司毛利润同比仅下滑-3.16%，其中，原油销售/油服工程实现毛利润7.34/1.19亿元，同比-11.96%/+203.29%；两业务毛利率分别为67.75%/15.59%，同比-7.11/+9.64pct。
    原油产量迅速增长，首次布局非洲勘探市场。25H1，公司产量持续提升，生产原油43.89万吨，同比增长8.37%，其中，温宿/坚戈区块产量分别为31.80/12.09万吨，同比+0.54%/+36.30%。公司凭借一体化运营能力和高效的管理模式，不断优化坚戈区块的开采方案，其Q1和Q2产量分别为5.70和6.39万吨，环比提升明显；岸边老矿权中部多地层作业协议获批，打破了单一地层作业的局限，为盐下油气勘探开辟了新路径，新岸边项目南断块S1井试油获得高产油流，展现出良好的勘探开发前景。此外，公司于2025年6月17日成功中标阿尔及利亚Zerafa II勘探开发项目并顺利签署合同，从而首次进入非洲油气勘探市场，该项目公司持有90%权益，矿权面积为3.87万平方公里，评估天然气储量为1092.57亿立方米。
    投资建议：公司成本优势强，产量具备高成长性，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为6.85/9.22/10.41亿元，对应当前股本的EPS分别为1.48/1.99/2.25元，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为14/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油价大幅下降风险；勘探进程不达预期的风险；海外油田作业进度不及预期的风险。

小分子商业化订单储备丰富，新兴业务高速增长

凯莱英(002821)
    主要观点：
    事件概述
    2025年8月，凯莱英发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入31.88亿元，同比增长18.20%；实现归母净利润6.17亿元，同比增长23.71%。利润增速显著快于收入增速。
    事件点评
    小分子商业化订单储备丰富，毛利率进一步提升
    2025年上半年，公司小分子CDMO实现收入24.29亿元（+10.6%），毛利率47.8%（+0.6pp），得益于运营效率的持续提升及成本控制，毛利率进一步提升。上半年公司交付商业项目44个，截至8月25日，根据在手订单预计2025年下半年小分子PPQ项目有11个，持续的增量商业化订单储备，也为业绩长期稳健增长打下坚实基础。
    大分子业务快速发展，制剂、临床CRO等业务持续复苏
    新兴业务延续高增长势头，25年上半年实现收入7.56亿元（+51.22%），毛利率29.79%（+9.5pp）。截至8月25日，在手订单金额同比增长超40%，预计2025年下半年新兴业务板块PPQ项目达9个。其中1）化学大分子业务增速最快，上半年同比增长超130%，预计下半年该业务板块收入仍将保持翻倍以上增速，PPQ项目预计将达5个。产能方面，截至25年6月，多肽固相合成产能约30,000L，预计25年底多肽固相合成总产能将达44,000L。2）生物大分子业务有望全年实现翻倍以上增长，上半年收入0.90亿元（+70.74%）。进行中项目有5个处在BLA阶段，开启首个抗体的PPQ生产并顺利交付。3）制剂业务上半年实现收入1.18亿元（+7.8%），在手订单同比增长超35%。预充针和卡式瓶制剂车间建设按期推进，预计在25Q4将陆续投产。4）临床CRO持续复苏，上半年实现收入1.39亿元（+44.8%），其中临床II期及以后的项目数量达95个。
    加速全球市场拓展，海外产能建设稳步推进
    分地区看，上半年美国市场收入17.89亿元（+0.45%），欧洲市场收入5.48亿元（+200%），国内市场7.13亿元（+3.44%）。持续推动SandwichSite的客户开拓和运营体系建设，上半年交付4个研发项目及完成首个生产订单的交付。
    投资建议
    考虑到公司25上半年经营业绩亮眼，小分子业务稳中有增，化学大分子、生物药CDMO等业务高速增长，下半年仍有望保持较高增速，制剂与临床CRO等业务运营良好，持续复苏，因此我们调整全年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业收入66.83亿元、76.23亿元、87.58亿元，同比增长15.1%/14.1%/14.9%（此前为65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元）；实现归母净利润12.59亿元、14.09亿元、16.57亿元，同比增长32.7%/11.9%/17.7%（此前为11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

2025年半年报点评：需求恢复强劲；1H25业绩大增

北方导航(600435)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收17.03亿元，YOY+481.2%；归母净利润1.16亿元，1H24为-0.74亿元；扣非净利润1.11亿元，1H24为-0.86亿元。业绩表现好于预期。“十四五”末，公司本部交付主要产品同比增加，营收端同比大增，利润端扭亏为盈。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同环比改善明显；需求恢复强劲。1）单季度：公司2Q25实现营收13.51亿元，同比增长530.2%，环比增长284.1%；归母净利润1.33亿元，1Q25为-0.17亿元，2Q24为-0.24亿元，2Q25同比及环比均扭亏。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑17.8ppt至22.3%；净利率同比提升34.1ppt至6.4%。其中，2Q25毛利率同比下滑14.4ppt至20.9%；净利率同比提升20.3ppt至9.9%。公司上半年毛利率同比下滑较多，主要系1H24基数高所致。
    母公司业绩快速修复；子公司中兵航联订单饱满增长较快。1H25，1）母公司：实现营收14.38亿元，1H24为1144万元；净利润1.07亿元，1H24为-4916万元。2025年为“十四五”最后一年，公司任务饱满，本部交付主要产品同比增加，2）子公司：a）衡阳光电：实现营收6976万元，YOY-6.2%；净利润2714万元，YOY+30.0%。b）中兵通信：实现营收7240万元，YOY-16.9%；净利润-3657万元，1H24为-3192万元。c）中兵航联：订单增长较快，公司聚焦产品交付，实现营收1.22亿元，YOY+1.8%；净利润2023万元，YOY+25.7%。
    期间费用率恢复至正常水平；研发投入强度大幅提升。1H25，公司期间费用率同比减少63.0ppt至16.2%：1）销售费用率同比减少7.4ppt至1.5%；2）管理费用率同比减少31.3ppt至6.7%；3）财务费用率为-0.2%，去年同期为-4.8%；4）研发费用率同比减少28.8ppt至8.2%，研发费用同比增长29.0%至1.4亿元。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据55.4亿元，较年初增加18.8%；2）预付款项0.5亿元，较年初增加260.6%；3）存货6.2亿元，较年初增加14.3%；4）合同负债1.1亿元，较年初减少42.5%。1H25，公司经营活动净现金流为-6.8亿元，去年同期为-11.1亿元。
    投资建议：公司是行业导航控制和弹药信息化核心供应商，产业链卡位好，并把握装备智能化/无人化发展趋势，在特种通信/数据链、连接器、智能弹药等方面积极布局深化研发，未来将形成新的成长逻辑。同时公司持续加大降本增效力度，推动提升经营韧性。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.61亿元、3.84亿元、5.04亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    92x/62x/48x。我们考虑到公司在行业的龙头地位及在数据链等智能化/信息化领域的拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

业绩承诺基本完成，盈利能力小幅提升

北京人力(600861)
    事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收227亿元/同比+3.8%，归母净利8.1亿元/同比+87.4%，扣非归母净利3.0亿元/同比+6.9%，北京外企扣非归母净利为3.1亿元，业绩承诺实现率为49.46%；其中，2Q25实现营收119亿元/同比+4.8%，归母净利2.2亿元/同比-0.3%，扣非归母净利1.5亿元/同比+66.5%。
    人事管理服务增速转正，各业务板块稳健扩张。分业务板块来看，1）业务外包1H25实现营收190亿元/同比+4.7%，公司持续深化外包业务布局，多领域共同发展，驱动该业务板块稳定增长；2）人事管理业务1H25实现营收4.9亿元/同比+4.2，业务同比改善趋势明显，预计得益于公司区域服务能力和覆盖范围的提升；3）薪酬福利1H25实现营收5.7亿元/同比+5.1%；4）招聘及灵活用工业务1H25实现营收23.1亿元/同比-1.9%；5）其他业务实现营收3.5亿元/同比-7.7%。
    1H25毛利率小幅承压，季度间改善趋势明显。1H25公司毛利率为5.3%/同比-0.3pct，主要由于1H25传统业务板块用工需求压力仍存，1H25人事管理和薪酬福利毛利率分别-3.6pct/-2.5pct，而业务外包和招聘及灵活用工等新兴业务毛利率则基本保持持平。但Q2起毛利率明显改善，Q2毛利率为2.1%/同比+0.8pct/环比+0.5pct。
    政府补助影响Q2盈利水平，费用率保持下滑趋势。费用方面，2Q25销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为0.8%/1.6%/0.1%，占比分别同比-0.3pct/-0.3pct/-0.03pct，费用率管控进程良好，且下滑幅度自Q2起提升。2Q25公司归母净利率为1.9%/同比-0.1pct，盈利能力小幅下滑主要由于1H25政府补助大多于Q1计入，而24年则集中于2Q计入，导致整体基数较高。2Q25扣非归母净利率为1.3%/同比+0.5pct，反映公司毛利率提升+费用率驱动下盈利能力有效提升。
    投资建议：公司具有品牌力、落地能力和大量优质客户等核心护城河，且外包业务驱动公司持续扩张，同时AI技术已在招聘流程中得到有效应用，公司运营效率显著提升，费用率持续下降，未来商业化落地场景探索下变现能力有望提升，我们预计2025-2027年归母净利润分别为8.9亿元/11.7亿元/12.6亿元（剔除2025转让子公司股权收益），对应PE估值为13X/10X/9X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险，行业竞争加剧风险。

2025年半年报点评：业绩承压，业务拓展可期

纳科诺尔(832522)
    投资要点：
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入4.73亿元，较去年同期下降16.44%实现归属于母公司股东的净利润0.52亿元，较去年同期下降47.82%。
    点评：
    业绩承压。公司2025上半年营业收入为4.73亿元，同比下降16.44%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为0.52和0.49亿元，同比分别下降47.82%和47.98%。其中Q2单季度营业收入为2.40亿元，同比下降12.29%，环比增长3.00%；归母净利润为0.21亿元，同比下降58.83%环比下降32.26%。2025年上半年，公司毛利率为22.62%，较上年同期-0.94pct。受行业产能短期供求错配影响，部分电池生产企业扩产步伐受到不同程度的影响，电池设备需求及验收节奏有所承压。
    智能设备营业收入下降，其他营业收入大幅提升。2025年上半年，公司智能设备营业收入为4.04亿元，同比下降26.00%；其他营业收入为0.69亿元，同比增长237.70%。
    公司加大国内外市场开拓力度。在干法电极与固态电池领域，公司积极与科研院所及客户开展技术交流与合作，掌握了干法电极、锂带压延、电解质成膜、转印等设备制造的多项技术，同时加快等静压设备的研发及验证工作，目前部分产品已交付客户。截至报告期末，公司在手订单20.10亿元，在手订单充足。为应对市场需求变化，公司通过加大国内市场开拓力度，加快海外市场拓展步伐，加速技术成果转化和产品迭代升级，持续推进降本增效，努力提升公司盈利能力，从而实现公司稳定可持续发展。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为1.10元和1.38元，对应PE分别为52倍和42倍，维持“买入”评级。
    风险提示：储能行业景气度下行风险，产品技术迭代不及预期的风险。

2025年半年报点评：25Q2煤电同增，所得税影响业绩释放

陕西煤业(601225)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入779.83亿元，同比下降14.19%；实现归属于上市公司股东的净利润76.38亿元，同比下降31.18%。
    25Q2扣非净利润环比下滑，所得税环比大幅增加。25Q2公司归母净利润28.34亿元，同比下降52.0%，环比下降41.02%；实现扣非后归母净利润26.71亿元，同比下降76.12%，环比下降41.33%。25Q2公司所得税为18亿元，环比增长55.06%，所得税率环比增加12.1个百分点，影响25Q2业绩释放。
    交易性金融资产规模下降，对利润的影响减弱。据公告，25H1公司公允价值变动损益为4.47亿元。公司交易性金融资产规模由25Q1末的56.94亿元下降至27.02亿元，环比降幅52.54%，主要原因为部分私募基金清算回收投资，后续交易性金融资产对利润的影响将进一步减弱。
    25H1自产煤产销稳中有增，成本稳健。25H1公司完成煤炭8739.64万吨，同比增长1.15%，完成煤炭销量12598.92万吨，同比增长0.92%，其中自产煤销量8016.48万吨，同比增长2.87%，贸易煤销量4582.43万吨，同比下降2.33%。煤炭综合售价为439.67元/吨，同比下降23.81%，自产煤售价为420.41元/吨，同比下降21.90%。原选煤单位完全成本为280元/吨，同比下降0.49%。
    25Q2煤炭产销环比增长。25Q2公司完成煤炭产量4345.87万吨，同比下降3.33%，环比下降1.1%，完成自产煤销量3954.67万吨，同比增长0.17%，环比增长2.7%。
    25Q2发售电量同、环比增长。25H1公司总发电量177.69亿千瓦时，同比下降11.82%；总售电量166.19亿千瓦时，同比下降11.38%。25H1公司电力售价407.64元/兆瓦时，同比增加0.19%。发电完全成本342.59元/兆瓦时，同比增加0.01%。25Q2公司完成发电量90.31亿千瓦时，同比增长1.83%，环比增长3.35%，完成售电量84.74亿千瓦时，同比增长3.28%，环比增长4.04%。
    中报分红5%，股息率0.18%。据公告，公司发布中期利润分配方案，拟每10股派0.39元，合计派发现金红利3.82亿元，占当期合并报表实现的归属于母公司股东净利润的5%。以2025年8月27日收盘价测算，股息率0.18%
    投资建议：公司虽然在煤价影响下业绩有所下滑，但现金奶牛属性强，具备高分红的基础，股息投资价值较高，我们预计2025-2027年公司归母净利为179.74/196.92/235.62亿元，对应EPS分别为1.85/2.03/2.43元，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为12/11/9倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；成本超预期上升；电力在建项目进展不及预期。

卫星化学2025年中报点评：2025Q2业绩略微承压，高端新材料布局加速

卫星化学(002648)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业总收入234.60亿元，同比增长20.93%，实现归母净利润27.44亿元，同比增长33.44%。
    点评：
    2025Q2利润同比增长，环比下降。2025上半年，公司实现营业收入234.60亿元，同比增长20.93%；归母净利润27.44亿元，同比增长33.44%。其中，公司Q2单季度实现归母净利润11.75亿元，同比增长13.7%，环比下滑约25%，主要受丙烯酸、乙烯等主要产品价差回落拖累。分业务看，功能化学品是增长的主要驱动力，上半年实现营收122.17亿元，同比增长32.12%，毛利率提升2.64个百分点至19.92%。年产80万吨多碳醇项目一次开车成功，打通了丙烯下游高附加值利用通道，并与丙烯酸业务形成产业链闭环，进一步巩固了公司在C3领域的市场地位和成本优势。高分子新材料业务收入略有下滑，但毛利率保持在29.54%的高位。
    高端新材料布局加速。公司明确将高端聚烯烃作为未来核心增长点，解决国内“低端过剩，高端紧缺”的结构性问题。2025年上半年，公司研发投入达7.73亿元，并已落地投资30亿元的高性能催化新材料项目，旨在突破“卡脖子”技术。α-烯烃综合利用项目聚焦POE、茂金属聚乙烯（mPE）等高附加值产品，这些产品目前国内自给率极低，进口替代空间广阔。此外，公司还前瞻性布局AI服务器液冷材料，研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液。
    投资建议：
    卫星化学在完善C2、C3产品链布局之外，着力打造多个新材料项目并有望陆续落地，进一步提升公司业务的附加值。预计公司2025-2027年实现EPS分别为1.98元、2.36元和2.79元。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

杭州银行2025年半年报业绩点评：业绩增速稳中有升，转债转股夯实资本

杭州银行(600926)
    核心观点
    营收增速提升，净利保持高增：2025H1，公司营收同比+3.9%，归母净利润同比+16.66%；年化加权平均ROE为19%，同比-0.48pct。2025Q2单季营收、净利分别同比+5.6%、+16%。公司营收增速提升，主要源于规模稳步增长；此外，公司拨备安全垫厚实，持续反哺利润增长。
    负债成本优化显效，对公信贷稳增：2025H1，公司利息净收入同比+9.38%，2025Q2同比+12.02%，增速逐季提升，继续受益规模扩张。公司净息差1.35%，较年初-6BP，降幅较去年同期收窄，主要受益负债成本优化。公司生息资产收益率、付息负债成本率分别较年初-40BP、-26BP，其中，存款成本率-24BP。公司资产负债规模平稳增长。资产端，贷款较年初+7.67%，对公稳健，零售偏弱。对公贷款较年初+12.41%，公司聚焦五篇大文章等重点领域，制造业、科技类贷款分别较年初+26.78%、+21.77%。零售贷款较年初-2.12%，主要受消费、经营贷负增影响，按揭稳定增长，较年初+4.06%。负债端，存款较年初+5.17%，其中个人存款稳增10.68%。定期存款占比56.29%，较年初+0.78pct。
    中收边际承压，单季公允价值变动正增：2025H1，公司非息收入同比-5%，较Q1略有收窄。公司中收同比+10.78%，Q2单季同比-2.94%。杭银理财加速扩张，截至6月末，理财产品规模突破5000亿元，较年初+17%。公司其他非息收入同比-11.33%，Q2单季同比-5.18%，降幅有所收窄。上半年公司投资收益增速放缓，同比+23.85%，Q2单季同比-44.42%；公允价值变动损益边际修复，同比-353.83%，Q2单季规模实现由负转正。
    资产质量优异，转债转股夯实资本：6月末，公司不良贷款率0.76%，环比持平，关注类贷款占比0.51%，环比-3BP，资产质量保持优秀。具体来看，对公贷款不良余额、比例继续双降，分别较年初-2.99%、-10BP。零售贷款不良风险边际上升，不良率1.02%，较年初+25BP；其中，经营、消费、按揭贷款不良率分别较年初+35BP、+26BP、+17BP至1.28%、1.46%、0.46%。公司拨备覆盖率520.89%，环比-9.18pct，风险抵补水平保持同业领先。6月末，公司核心一级资本充足率9.74%，环比+73pct，内外源资本补充并进，一方面，公司净利稳健高增，未分配利润同比+20.4%，另一方面，Q2公司150亿元转债以99.96%的转股率完成转股，资本公积、股本分别同比+81.46%、+19.71%，夯实公司经营扩张基础和风险抵御能力。
    投资建议：公司立足杭州，深耕浙江，积极向长三角拓展，区位优势显著。“二二五五”战略规划清晰，做强公司金融为压舱石，做大零售、做优小微为增长极。资产质量优异，风险抵补能力充足。转债完成转股进一步夯实资本，增强公司经营扩张和风险抵御能力。2025年中期分红将延续。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为19.15元/21.43元/24.43元，对应当前股价PB分别为0.83X/0.74X/0.65X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

华峰化学2025年中报点评：氨纶、己二酸价格下滑令业绩承压，差别化、一体化策略利于长远发展

华峰化学(002064)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业总收入121.37亿元，同比下降11.70%，实现归母净利润9.83亿元，同比下降35.23%。
    点评：
    氨纶、己二酸价格下滑令业绩承压。2025上半年，公司实现营业总收入121.37亿元，同比下降11.70%，实现归母净利润9.83亿元，同比下降35.23%。其中，公司Q2单季度实现营收58.23亿元，同比下降17.84%，归母净利润4.79亿元，同比下降42.61%。分业务板块看，化学纤维（氨纶）板块收入同比下降9.43%，但毛利率逆势提升3.68个百分点至18.65%。氨纶价格降至处于历史低位，差异化产品（如耐高温、超耐氯氨纶）的市场认可度提升，部分抵消了价格下行压力。基础化工产品（己二酸）板块收入同比下降15.01%，毛利率大幅下滑11.08个百分点至4.37%。化工新材料（聚氨酯原液）板块收入同比下降8.82%，毛利率微降0.98个百分点至20.80%。
    差别化、一体化策略利于长远发展。氨纶行业目前景气度较低，公司生产的高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、超耐氯氨纶、黑色氨纶、低温易粘合氨纶等差异化产品以其优异的性能，抵御行业波动风险。另外，公司规划了上游一体化项目，如110万吨天然气制乙炔和25万吨BDO项目，旨在进一步强化成本优势。在新材料领域，公司计划在南通启东发展50万吨生物基PTG项目，其中一期5万吨预计2026年启动。这些战略布局将为公司构筑更深的护城河。
    投资建议：华峰化学是全球领先的氨纶、聚氨酯原液及己二酸企业，通过原料自给和工艺优化持续巩固成本优势。预计公司2025-2027年EPS为0.45/0.61/0.69元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

2025年半年报点评：国产AI算力龙头，2025Q2业绩延续高增态势

寒武纪(688256)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入28.81亿元，同比增长4347.82%；实现净利润10.38亿元，去年同期亏损5.3亿元。
    收入与利润大幅增长，关键指标验证AI芯片业务高景气。1)业绩高速增长，盈利能力显现：2025年上半年，公司实现营业收入28.81亿元，同比增长4347.82%，主要得益于云端产品线业务的强劲表现，该业务线收入达28.70亿元。公司首次实现半年度盈利，归母净利润达10.38亿元，扣非归母净利润9.13亿元，盈利能力得到市场验证。
    2)存货及合同负债大幅增长，未来增长可期：截至2025H1，公司合同负债5.43亿元（2025Q1末仅为0.01亿元）；存货26.90亿元，保持较高水平。存货和合同负债等前瞻性指标，在一定程度上验证了公司下游需求旺盛，且在手订单充足，AI芯片业务高景气度有望延续。
    多领域规模化落地，持续高研发投入构筑核心壁垒。1)多行业应用取得规模化突破：2025H1，公司产品在运营商、金融、互联网等多个重点行业实现规模化部署，并通过了客户严苛环境的验，。在金融领域，公司不仅支持传统AI应用，还为金融大模型的训练与推理提供算力支撑；在互联网领域，公司产品已在大模型、多模态等核心应用中规模化应用，产品通用性与技术领先性获客户广泛认可。
    2)持续高强度研发，夯实技术护城河：2025年上半年，公司研发投入达4.56亿元。硬件方面，公司正积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，针对大模型训练推理场景进行重点优化。软件方面，基础系统软件平台持续迭代，训练软件平台已支持DeepSeek、Qwen、Hunyuan等系列主流大模型；推理软件平台对DeepSeek-R1-671B等大语言模型的推理性能提升显著，达到业界领先水平。
    投资建议：公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，推动智能芯片及加速卡在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。预计公司2025-2027年归母净利润为19.93/35.61/50.50亿元，对应PE分别为288X、161X、114X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；AI技术路线变化具有不确定性；同业竞争加剧。

2025年半年报点评：精细化管理有效降本，资金充足+低负债运营助力公司穿越周期

大全能源(688303)
    事件
    2025年8月26日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1实现营业收入14.70亿元，同比-67.93%；归母净利润-11.47亿元，扣非归母净利润-11.54亿元。
    分季度来看，公司25Q2实现营业收入5.63亿元，同比-64.87%，环比-37.96%；归母净利润-5.89亿元，扣非归母净利润为-5.84亿元，亏损基本和25Q1持平。我们认为公司业绩承压主要系光伏行业供需失衡、硅料环节供大于求，产品价格处于低位所致。
    响应“反内卷”号召减产，精细化管理有效降本
    公司积极响应国家“反内卷”倡议，上半年主动实施减产策略，25H1公司多晶硅产量为5.08万吨，同比下降60%，销量为4.61万吨，同比下降52%。尽管减产导致人工、折旧等单位固定成本提升，但是公司通过降本增效与精细化管理，25H1现金成本降至37.66元/kg，与去年同期相比下降6.6%，现金亏损及经营活动净流出较去年同期大幅下降。展望下半年，公司将延续减产策略，控制合理库存水平，根据公司半年报，预计25Q3公司多晶硅产量为2.7-3万吨，25年全年产量为11-13万吨。
    资金充足+低负债运营，有望助力公司穿越周期
    资金方面，截至25H1，公司货币资金、银行承兑票据、定期存款及结构性存款等资金储备余额合计120.9亿元，资产负债率低至8.04%，无任何有息负债。充裕的资金储备与稳健的财务表现，不仅为公司安全穿越行业周期铸就了坚实支撑，更为公司在周期底部提供了战略选择空间。
    投资建议
    预计公司25-27年营收分别为38.53/84.78/122.06亿元，归母净利润分别为-15.31/7.91/15.11亿元，对应8月27日收盘价，26-27年PE为79x/42x，公司为硅料环节领先企业，良好的成本控制能力与资金实力有望帮助公司穿越周期，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，库存资产减值风险等。

公司信息更新报告：公司盈利拐点确立，多元增长极打开成长空间

万凯新材(301216)
    2025H1公司归母净利润同比增长30.33%，维持“买入”评级
    8月27日，公司发布2025年半年报，2025年H1实现营收82.13亿元，同比-4.87%；实现归母净利润0.56亿元，同比+30.33%，其中，2025Q2公司实现归母净利润0.08亿元，同比+498.42%，环比-82.64%。上半年在行业盈利承压背景下，公司依靠自身出色的成本控制能力强势扭亏，我们看好公司行业领先的成本优势和远期成长，维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.23、4.88、7.28亿元，EPS分别为0.24、0.95、1.41元，当前股价对应PE分别为68.6、17.3、11.6倍，维持“买入”评级。
    2025上半年，公司业绩拐点基本确立，“反内卷”或使行业底部向上2025H1公司实现主营业务销量143.44万吨，同比增长5.90%；毛利率3.16%，同比+1.03pcts。公司在行业低迷的情况下连续两个季度实现盈利，展现出优异的盈利韧劲和成本控制能力，公司业绩拐点基本确立。自2025年6月以来，几家聚酯瓶片大厂装置检修陆续执行落地，国内聚酯瓶片产能负荷自7月中旬以来已下降至80%左右，行业执行效果良好。与此同时，国内瓶片价差已由6月下旬的150-170元/吨附近回升至目前的300元/吨左右。我们认为，随着行业“反内卷”自律行为持续进行，价差和盈利能力有望继续修复，公司业绩有望继续向上。
    公司多个新项目稳步推进，多元增长极引领公司成长
    根据公司2025年中报，“乙二醇一期60万吨项目”已经进入测试生产阶段，预计即将放量，有望增厚重庆瓶片基地利润。海外项目方面，公司尼日利亚30万吨瓶片基地厂区设施和安装工程已开始进场施工，正在积极建设中。2025上半年公司战略投资灵心巧手，切入人形机器人赛道，将争取与主业形成协同效应。根据万凯新材公众号，7月21日，万凯新材团队前往法国与Carbios展开深度会谈，双方共同合作的rPET项目即将落地。我们认为，公司通过布局乙二醇和瓶片出海项目，主业瓶片盈利能力有望进一步增强，公司开辟多条成长曲线将打开远期成长空间。
    风险提示：下游需求不及预期、新项目进展不及预期、原材料价格大幅波动。

2025年半年报点评：业绩大幅增长，新能源出口持续突破

中通客车(000957)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入39.41亿元，同比+43.02%，实现归母净利润1.90亿元，同比增长71.61%，扣非归母净利润1.75亿元，同比增长75.34%。Q2实现营业收入22.48亿元，同环比分别+52.53%/+32.73%，实现归母净利润1.14亿元，同环比分别+66.09%/+48.84%；扣非归母净利润1.07亿元，同环比分别+46.74%/+56.21%。
    大中客车行业销量呈增长趋势。根据中国客车统计信息网数据，上半年行业6米以上客车销量为5.6万辆，同比增长6.58%。国内客车市场受益于新能源公交及动力电池更新补贴政策的延续和额度提升，公交客车板块显著增长；旅游客车市场经历前期连续增长后进入调整阶段，需求结构进一步向高端化、定制化及小型化方向演进。海外客车市场受益于经济社会发展和公共交通出行需求增强，客车需求增长，我国客车出口规模有望持续增长。
    出口新能源客车销量大幅增长。公司上半年客车总销量5839辆，同比增长2%。其中内销2281辆，同比增长8%。预计公司下半年将继续在内销旅团车和公交车市场持续发力。上半年新能源出口1246辆，同比增长1134%，Q2新能源出口873辆，同比增长2029%。公司积极推动产品结构转型，持续提升产品性能与售后服务水平，深度开拓海外市场，实现新能源出口销量的大幅提升，预计未来新能源出口仍将保持快速增长。
    产品结构优化，盈利能力持续提升。公司积极把握客车市场发展机遇，致力于提升产品竞争力，大力开拓国内客车市场及海外新能源客车市场，出口至欧洲、拉美的高端新能源客车销量大幅提升，产品结构持续优化，叠加集团供应链降本力度加大，盈利能力有望持续提升。
    盈利预测与投资建议。客车国内和出口需求持续增长，公司深耕客车行业多年，产品技术实力突出，新能源出海持续突破，业绩有望快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润复合增速为39.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：客车需求不及预期、行业相关政策变动、海外汇率波动、电池等原材料价格上涨等风险。

海外业务短期承压，毛利率稳步提升

佩蒂股份(300673)
    事件：公司公布2025年半年报，公司25H1实现营业收入7.28亿元，同比减少13.94%，实现归母净利润0.79亿元，同比下降19.23%。
    关税带来收入波动，毛利率稳步提升。美国政府关税政策对客户订单节奏产生冲击，公司也承担了一部分上涨关税，导致公司收入出现波动。但公司通过降本增效和产品结构优化，毛利率持续提升，25H1销售毛利率31.98%，相比去年同期提升5.63个百分点。从细分产品来看，公司主要品类毛利率均有提升，25H1畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮毛利率分别同比提升5.28、3.12、6.75和11.04个百分点，体现了公司高质量发展态势。公司与海外客户长期深度合作，订单出货稳定，公司东南亚产能基本能够满足美国客户需求，预计海外ODM业务全年维持稳健发展。
    费用率有所提升，未来有望逐步改善。25H1公司期间费用率17.60%，相比去年同期提升5.31个百分点，部分抵消了毛利率的提升。其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别提升1.65、2.64、0.24和0.78个百分点。销售费用的增长是由于自主品牌投入的增加；管理费用的增长是由于新西兰产能产生较多的运营支出；财务费用的增长来自于利息收入和汇兑收益的减少。预计管理费用率将随新西兰产能的释放逐步改善。
    国内市场聚焦自有品牌，新品推出锁定中高端养宠人群。公司在国内市场持续聚焦自有品牌发展，聚焦中高端养宠人群，推出多个新品。爵宴品牌在零食板块推出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面推出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面推出爵宴原生风干粮薄脆产品。下半年爵宴将围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线，持续推出新品。好适嘉品牌上半年持续推出冻干零食等多品类新品，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计关税影响最大的阶段已过，25年下半年经营有望逐步向好。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.99、2.34和2.86亿元，EPS为0.79、0.92和1.13元，PE值为23、19和16倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：关税政策波动，国内市场拓展不及预期，汇率波动风险等。

2025年半年报点评：产量保持稳定，业绩稳健增长

驰宏锌锗(600497)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司营业收入105.81亿元，同比+7.67%；归母净利润9.32亿元，同比+3.27%；扣非净利润9.19亿元，同比+12.11%；其中2025Q2，公司单季度营业收入54.37亿元，同比+5.47%，环比+5.69%；单季度归母净利润4.38亿元，同比+5.45%，环比-11.42%；单季度扣非净利润4.34亿元，同比+20.71%，环比-10.41%。公司宣布中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利0.3元（含税），合计派发1.5亿，支付比例达到16.1%。
    矿山端：精矿产量同比略有恢复，铅锌价格同比稳定。公司25H1铅锌精矿金属产量15.16万吨，同比增加0.34万吨，其中，铅/锌产量同比变化+13.8%/-1.3%。会泽矿业深部安全系统优化工程建设和荣达矿业怡盛元矿区整改工作正在有序推进中，对公司2025年矿山产能的释放产生阶段性影响。价格方面，24H1国内铅价16827元/吨，同比-0.38%；24H1锌价23328元/吨，同比增长5.18%，铅锌价格整体保持稳定。国内锗锭及二氧化锗价格大幅上涨，分别同比上涨61.92%和57.68%。
    冶炼端：锌加工费趋势性回升明显，产量受检修影响同比略有下滑。25H1
    铅锌精炼产品产量32.92万吨，同比-6.98%，其中锌合金产品产量10.95万吨，同比+17.23%；锗产品含锗产量32.58吨，同比-4.99%；银产品产量87.32吨，同比+16.44%；黄金产量116.26千克，同比-25.13%。根据SMM，25H1国内锌精矿加工费趋势性回升明显，主要是海外矿山陆续复产提产，全球锌精矿供应显著增加，国内原料供应逐步转向宽松，冶炼厂利润得到修复。铅精矿加工费维持在低位。
    费用有所提升，资产结构进一步优化。25H1公司销售/管理/研发费用分别0.32/5.54/0.63亿元，同比变化+44.10%/+23.91%/+41.06%，主要系薪酬计提同比增加。截至2025年上半年公司资产负债率26.44%，较2024年末下降2.33pct，经营性现金流量净额21.58亿元，同比增长34.73%
    未来看点：①铅锌行业龙头，资源禀赋优异。铅锌资源量超过3200万吨，矿山铅锌精矿完全成本稳定保持在行业前1/4分位；②资产注入进行时，青海鸿鑫100%股权已注入公司、正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权，期待未来注入，资源禀赋和金属产量有望进一步提升
    投资建议：公司铅锌资源丰富，业绩有望保持增长，我们预计2025-2027年分别实现归母净利润18.62/20.17/23.63亿元，EPS分别为0.37/0.40/0.47元/股。以2025年8月27日收盘价计算，公司2024-2026的PE为16/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。

新能源涂料景气向上，海洋涂料取得突破

麦加芯彩(603062)
    投资要点：
    事件描述
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入8.88亿元，同比增长17.09%；归母净利润1.10亿元，同比增长48.83%。公司综合毛利率为23.50%，同比提升3.9个百分点。2025Q2营业收入4.63亿元，环比Q1增长9.25%，归母净利润为0.6亿元，环比增长19.57%。公司实现产品销量4.76万吨，相较去年同期4.42万吨同比增加7.80%。公司计划每股派发现金红利0.68元（含税）。
    事件点评
    新能源涂料需求高景气，销量同比增长84%。2025年上半年，公司新能
    源涂料业务实现收入2.80亿元，同比增长71.66%，成为公司业绩增长的主要驱动力。根据国家能源局数据，2025年1-6月，我国新增风电装机容量约51.39GW，较去年同期增长25.55GW。新能源行业涂料占公司整体营收的比例提升至31.55%，相较去年同期占比21.52%增加了约10个百分点，新能源行业涂料在整体毛利额中的占比则接近50%。风电领域的快速增长得益于公司自身竞争力的不断提升，以及来自海外终端客户的销售贡献。
    海洋装备涂料销量稳中有升，船舶涂料取得突破。2025年上半年，公司集装箱涂料业务实现销量3.8万吨，收入6.0亿元，相比2024年上半年5.82亿收入，同比增长3.8%。在面临2025年度集装箱需求相较2024年度需求可能大幅下降的情况下，公司海洋装备板块销量与去年同期基本持平，销售收入、毛利率、毛利额均实现增长，同时船舶涂料亦开始贡献销售。在船舶涂料方面，公司已于今年第一季度通过部分产品在挪威船级社的认证，中国和美国船级社认证顺利推进中。
    形成“三老+三新+四小”业务格局，扩充产能预备市场需求。公司不断
    丰富业务结构，目前已经初步形成“三老+三新+四小”十个业务的格局：“三老”即原有三类业务，该类业务主要通过产品创新（如风电新产品）、增加客户覆盖范围（如ONE、TIL）、开拓海外市场（如风电海外客户）、聚焦标志性业务（如桥梁钢结构的战略聚焦）继续实现增长；“三新”为船舶、海工、光伏涂料三类业务，该等业务自上市以来已取得明显进展；“四小”则为公司
    上市后新开展的业务，比如储能、数据中心、港口设备、电力工程及设施所用涂料（不含风电、光伏涂料）。公司产能扩张计划稳步推进，珠海基地7万吨/年涂料项目已于2025年6月末投入生产，南通基地4万吨/年扩产项目预计年底完成。新产能的释放将有助于公司应对市场需求增长，进一步巩固其在工业涂料领域的领先地位。
    盈利预测、估值分析和投资建议：
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收17.97/20.45/23.78亿元，同比增长-16.0%/13.8%/16.3%；实现归母净利润2.4/3.03/3.71亿元，同比增长13.8%/26.2%/22.6%，对应EPS分别为2.22/2.8/3.44元，PE为23.5/18.6/15.2倍，给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    下游行业波动风险：公司所处行业受下游行业（风电、集装箱等）景气度影响较大，宏观经济波动、风电行业发展不及预期等将面临涂料需求下降风险。

最差时点已过，动销有望逐步改善

迎驾贡酒(603198)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%。25H1公司毛利率/归母净利率为73.62%/35.76%，分别同比+0.18/-0.57pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.72%/3.97%/0.83%，分别同比+1.75/+1.15/-0.13pct。25H1销售收现34.88亿元，同比-10.00%，经现净额3.17亿元，同比下降45.71%。25H1末合同负债（预收款）4.40亿元，同比减少0.22亿元、环比减少0.16亿元（去年同口径环比减少0.53亿元）。分产品看，25H1中高档白酒/普通白酒分别实现营收25.37/4.52亿元，同比下滑14.01%/32.47%。
    短期市场仍面临渠道库存消化、需求疲软等压力，25H1公司销售承压。25H1毛利率略有提升，主因普通白酒跌幅较中高档白酒更大，导致产品结构略有优化。25H1销售费用率提升主因广告宣传费、租赁费增加，管理费用率提升主因折旧费、无形资产摊销等增加。此外，考虑到25H1公司的销售和管理费用绝对值同比维稳，因此销售收入承压也是公司费用率提升的重要因素。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.13%/-35.20%/-40.24%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为68.33%/27.10%，分别同比-2.62/-4.63pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.41%/5.51%/1.30%，分别同比3.43/2.01/0.05pct。
    25H1白酒受外部政策执行加码、场景缺失、导致深度调整。渠道反馈安徽省内100-300元价格带产品表现相对受影响小一些，公司核心产品洞藏系列下滑相对可控，产品势能仍处在上升期；公司中低档产品逐步独立招商，产品策略上继续聚焦洞藏系列核心产品，突出产品精准定位，严格规范价格管理，完善价格指导体系。市场拓展上，公司深入开展市场调研，加速省内外市场布局；聚焦重点渠道，优化营销活动，重点市场调整市场销售架构、加强酒厂自身对渠道的控盘能力。渠道反馈进入7/8月动销改善，在保证合理库存的情况下，预计中秋旺季公司目标仍将是稳中求进。
    l盈利预测与投资评级
    受到浪费条例执行中不断加码的影响，安徽省内白酒消费承压，叠加去年同期基数较高，公司实际动销受影响较大。我们预计今年二季度报表端较为真实反映实际动销情况，且大概率是公司业绩表现最差的一个季度。随着官媒纠偏后政策影响逐步减轻，7/8月以来公司动销逐步改善，渠道库存相对不大。展望下半年，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善，业绩端最差时点已过。预计公司2025-2027年实现营收67.26/70.19/76.80亿元，同比增长-8.41%/4.36%/9.42%；实现归母净利润23.19/24.62/27.90亿元，同比增长-10.43%/6.15%/13.31%，对应EPS为2.90/3.08/3.49元，对应当前股价PE为16/15/13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

Q2扣非利润改善显著，海外订单驱动增长

江河集团(601886)
    事件
    公司发布25年中报，上半年公司实现营收93.4亿元，同比下滑5.9%，归母净利润3.3亿元，同比增长1.7%，扣非归母净利润3.3亿元，同比增长21.4%。单Q2季度公司营收51.4亿元，同比下滑12.0%，归母净利润1.8亿元，同比增长30.4%，扣非归母净利润1.6亿元，同比增长57.1%。
    点评
    收入表现韧性，海外订单转化值得期待：上半年公司收入同比下降5.86%，其中建筑装饰板块实现营业收入87.61亿元，医疗健康板块实现营业收入5.78亿元，建筑装饰板块营业收入下降主要系公司部分项目产值转化延后以及新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段所致。在国内行业需求承压背景下，公司收入及业绩表现韧性，公司凭借竞争优势份额持续提升。
    海外订单表现强劲，结构改善有望带来盈利提升：从订单来看，2025年上半年累计中标金额约137亿元，同比增长6.29%，其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约91亿元，同比增长9.84%；室内装饰与设计业务中标额实现约46亿元，同比持平。在上半年订单中，海外订单增长强劲，中标额实现约为52亿元，占总订单达38%，同比增长61%，其中幕墙海外订单实现44亿元，占幕墙总订单的49%，同比增长139%，由于海外订单毛利率较高，随着海外订单产值的转化，将对公司整体盈利水平的提升带来积极影响。
    盈利能力保持平稳，现金流同比多流出5.8亿：公司上半年毛利率为15.75%，同比提升0.12pct，上半年期间费用率为10.72%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/5.47%/2.75%/1.05%，同比变化+0.10/+0.24/+0.09/+0.32pct，费用率的上升主要由于收入下降所导致。现金流方面，公司上半年年经营性现金流净流出10.3亿元，同比去年同期多流出5.8亿元，主因支付供应商货款增多。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为242亿、262亿元，同比+8.1%、+8.0%，预计25-26年归母净利润分别为6.9亿、7.6亿，同比+8.3%、+9.4%，对应25-26年PE分别为13.0X、11.9X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

国内玉米业务承压，巴西隆平减亏明显

隆平高科(000998)
    事件：公司公布2025年半年报，公司25H1实现营业收入21.66亿元，同比下滑16.11%，实现归母净利润-1.64亿元，同比下滑247.26%，扣非后归母净利-1.57亿元，同比减亏39.13%。
    水稻种子盈利抬升，玉米种子承压。水稻种子：25H1实现营业收入7.79亿元，同比下滑6.98%，毛利率42.20%，相比去年同期提升2.65个百分点。公司在气候多变、市场竞争激烈的环境下，采取“稳存量、谋增量”措施，公司高质量运作大单品，积极把握低镉绿色品种，拓展“飓两优系列”等新品种，巩固行业领先优势，实现了高质量发展，盈利能力持续提升。玉米种子：25H1实现营业收入9.07亿元，同比减少26.14%，其中海外巴西隆平玉米业务收入8.68亿元，同比增长2.11%，净利润同比减亏59.13%，主要得益于运营能力优化、降本增效以及汇兑收益的贡献；国内玉米种子供过于求压力较大，24/25年度发货节奏提前影响了上半年收入兑现，下半年公司将加大转基因玉米开拓力度，提升核心单品渗透率，保证玉米种子业务平稳运行。
    资本运作与降本增效，经营质量改善。25年上半年公司在大股东支持下，完成12亿元定增募资，资产负债率相比年初下降6.46%；财务费用因有息负债规模降低和贷款利率的优化，财务费用减少0.46亿元，同比降低17.33%，汇
    兑上半年贡献收益1.48亿元；主营业务方面，公司通过经营管理优化，经营性现金流显著改善，同比增长52.66%。公司整体经营质量改善，因为去年同期转让隆平生物股权获得3.4亿元，净利润波动较大。
    研发育种行业领先，奠定核心竞争力。公司具备种质资源与研发优势，不断推进创新平台建设和前沿性研究。水稻种子，公司抗飞虱高产水稻新品种扬籼优4278培育上市，“飓两优系列”新品种加速成长。玉米种子，生物育种领域领跑行业，基因编辑与全基因组选择技术取得重大突破，成功挖掘抗穗腐、耐高温、耐密植等七大关键性状。公司在巴西新登记11个玉米品种，市场认可度提升。公司盈利预测及投资评级：我们看好公司研发创新优势和经营质量的持续改善。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.04、3.22和5.29亿元，EPS为0.15、0.24和0.40元，PE值为65、41和25倍。维持“强烈推荐”评级。风险提示：转基因政策落地不及预期，公司产品研发推广不及预期等。

多元化/全球化稳健扩张，激励机制充足

裕同科技(002831)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营业收入78.8亿元，同比+7.1%；实现归母净利润5.5亿元，同比+11.4%；其中单25Q2实现营业收入41.8亿元，同比+7.7%；归母净利润3.1亿元，同比+12.3%。
    下游客户品类进一步拓展，注塑类产品增速亮眼。25H1公司纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品（包括子公司华宝利所生产的所有产品以及其他分子公司生产的注塑类产品）分别实现营收54.6/13.0/5.8/3.8亿元，同比+5.4%/3.5%/6.8%/57.8%。纸制精品包装方面，公司已在3C包装、烟/酒包装等领域拥有较高客户覆盖度，报告期内结合下游需求变动进一步拓展了文创、潮玩、卡牌等行业客户，构建收入新增量；环保纸塑类产品在欧美地区展示出较高发展前景，公司积极拓展客户，进一步强化海外市场部署；注塑类产品增速亮眼，表明公司在产品多元化和新业务拓展上取得了显著成效。
    海外业务迅速扩张，成为公司增长核心引擎。25H1公司国内/国外分别实现营收50.5/28.2亿元，同比-1.6%/+27.2%，海外增速强劲，收入占比自24H1的30.18%上升至25H135.84%。在国内需求暂时承压背景下，公司通过全球化产能布局、智能化生产技术、AI/环保类新产品构建海外市场差异化竞争优势，全球化战略稳步推进，实现业绩稳步增长。
    股权激励+年中分红，资本扩张结束进入平稳增长期。公司进行年中分红，每10股派发4.3元（含税），同时发布新一期股权激励计划，拟向总人数不超过399人发行不超过1651万股，激励价格12.6元/股，业绩考核指标为：以2024年归母净利润为基数，25/26/27年归母净利润增长率不低于10%/20%/30%，公司股东回报机制稳定，业绩增长稳健，未来成长预期平稳。
    盈利能力保持稳健。25H1公司毛利率22.8%，同比-0.8pct，主要因注塑类产品放量导致产品结构短期变化；管理费用率/销售费用率分别为6.7%/2.9%，同比-0.2/-0.2pct。净利率7.0%，同比+0.3pct，其中单25Q2净利率7.5%，同比+0.3pct。
    投资建议：公司多元化/全球化布局持续构建收入增量，智能工厂持续赋能下盈利能力有望进一步提高。预计公司25/26/27年EPS分别为1.69/1.86/2.02元，8月26日收盘价25.6元对应PE为15X/14X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，下游需求波动的风险，国际经济形势变动的风险。

25H1业绩点评：工商储显著放量，储能电池包快速成长

德业股份(605117)
    事件：8月25日，公司发布公告，2025H1营收55.35亿元，同比+16.58%，归母净利润15.22亿元，同比+23.18%，扣非净利润14.62亿元，同比+25.74%。25Q2单季营收29.69亿元，同比+3.65%，环比+15.70%，归母净利润8.17亿元，同比+1.72%，环比+15.74%，扣非净利润8.49亿元，同比+15.09%，环比+38.59%。2025Q2毛利率37.71%，同比+0.02pcts，环比+0.51pcts，净利率27.50%，同比-0.52pcts，环比+0.01pcts，符合预期。
    工商储起量显著。25H1公司逆变器业务营收26.44亿元，同比+13.90%，占总营收47.77%，毛利率47.83%；25H1公司逆变器销售76.38万台；其中户用储能逆变器27.27万台，工商储4.29万台。欧洲工商储在补贴支持、FIT退坡等催化下需求从0-1快速发展，巴基斯坦、缅甸、尼日利亚及中东国家在电价高涨、断电频发等催化下，工商储需求旺盛，工商储产品利用公司的渠道优势及研发优势，产品适配海外市场需求，起量显著。
    储能电池包放量高增。25H1公司储能电池包营收14.22亿元，同比+85.80%，占总营收25.69%，毛利率35.01%，主要系逆变器的电池包自配率提升以及工商储拉动增长。公司在全球市场积极布局，与储能逆变器推广协同并进，通过高规格参展与深度区域路演相结合的方式，持续推动品牌全球化战略落地。
    海外布局持续深化。公司外销营收38.78亿元，占总营收70.06%，毛利率42.62%；公司内销营收16.58亿元，占总营收29.94%，毛利率25.45%。我们认为公司在多个新兴市场中表现突出，可抵抗单一市场阶段性需求走弱风险，有望充分享受海外新兴市场带来的持续景气。
    投资建议：公司是光储逆变器新兴市场出海龙头，新兴市场先发优势明显，欧洲户储复苏工商储告诉发展，产品多元、规模优势、渠道多元叠加材料自制率高，塑造高毛利护城河。我们预计2025/2026年公司净利润分别达34.59/41.75亿元，对应EPS分别为3.82/4.62元，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

基本盘符合预期，算力材料增量可期

菲利华(300395)
    随着AI Infra硬件升级趋势愈加确定，石英纤维有望成为关键材料。菲利华是全球少数可以量产石英纤维的厂商之一，有望打破海外厂商对低介电电子布市场的垄断，并为国产覆铜板厂商弯道超车提供技术支持。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    基本盘符合预期，新业务初步贡献业绩。菲利华2025H1营收9.08亿元，YoY-1%；毛利率49.2%，YoY+6.4%；归母净利润2.22亿元，YoY+29%。菲利华2025Q2营收5.02亿元，QoQ+23%，YoY-1%；毛利率48.6%，QoQ-1.3pcts，YoY+3.2pcts；归母净利润1.17亿元，QoQ+11%，YoY+23%。2025H1公司半导体板块稳步增长；航空航天板块需求回暖；光伏板块营收同比大幅下降；光通讯板块营收同比持平。公司目前研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户的认证阶段，2025H1石英电子布营收1,312万元，实现初步放量。我们认为，2025H1在光伏板块营收同比大幅下降的背景下，公司毛利率实现同比回升，除半导体和航空航天板块贡献外，石英纤维和石英电子布对毛利率亦有拉动作用。
    海外和国内双轮驱动，石英电子布起量可期。根据Arista报告，全球交换机主流端口速率正在从200G/400G向800G/1.6T升级，1.6T及以上产品将在2025年出现。根据工业富联披露的投资者调研纪要，工业富联和多家客户协同开发的1.6T交换机正在推进中，将逐步推向市场。根据半导体芯闻援引《巴伦周刊》报道，英伟达Rubin GPU项目进展顺利，将在2026年如期推出。2025年8月21日，深度求索发布Deepseek V3.1，创新使用了UE8M0FP8Scale的参数精度。我们认为无论是1.6T交换机的升级、Rubin平台的推出，或是UE8M0技术的创新，其都反映了对更强算力、更快速率、更大带宽、更高效率的追求。在AI Infra硬件升级的背景下，PCB对电子布的膨胀系数和介电性能提出了更高的要求。根据神玖石英纤维数据，石英纤维CTE值为0.54ppm（1000℃），Dk值为3.78（1MHz）。石英纤维有望成为AI PCB的核心材料之一。我们认为随着海内外算力、交换机技术的持续升级，石英纤维电子布需求量有望迎来快速增长。
    高速材料引入石英电子布，或重塑下游市场竞争格局。石英纤维拉丝工艺对设备精度和环境控制要求极高，生产设备投资大、能耗高，菲利华是全球少数可以量产石英纤维的厂商之一，并具备石英砂→石英纤维→石英纤维布全产业链制造能力。根据QYResearch数据，2024年前五大厂商Nittobo、台湾玻璃、泰山玻璃、Fulltech、AGY占据全球低介电电子布市场约97%的份额。而松下历年发布的MEGTRON高速覆铜板亦成为业内厂商对标标杆。我们认为菲利华的石英纤维技术有望打破海外厂商对低介电电子布市场的垄断，并为国产覆铜板厂商提供支持技术，国产厂商或迎来弯道超车机遇。我们看好菲利华成为本轮下游市场竞争格局演变的受益者之一。
    估值
    随着AI Infra硬件加速升级，我们预计1.6T交换机订单将在2025H2率先放量，而2026年海外和国内算力将双轮驱动石英电子布需求的增长。我们上调菲利华2025/2026/2027年EPS至1.16/1.98/2.54元。截至2025年8月27日，菲利华总市值约482亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为79.3/46.6/36.4倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险
    投资摘要

风机盈利明显修复，弹性有望持续释放

运达股份(300772)
    2025年8月27日，公司披露2025年半年报，上半年实现营收108.9亿元，同比增长26.3%，实现归母净利润1.44亿元，同比下降2.6%；其中Q2公司实现收入68.8亿元，同比增长41.2%，环比增长71.7%，实现归母净利润0.85亿元，同比增长10.4%，环比增长44.2%
    经营分析
    风机毛利率明显修复，看好全年量利齐升：受益于“136号文”落地带来的风电非季节性抢装，上半年公司风电机组业务实现销量6.3GW，同比增长55.6%，实现收入95.4亿元，同比增长47.1%，上半年公司风机毛利率为7.27%，同比提升2.15pct，环比24H2提升0.66pct。展望下半年，随着国内风电行业进入常规装机旺季，以及去年四季度以来的涨价订单陆续进入排产周期，看好公司风机制造量利齐升趋势延续。
    电站建设稳步推进，发电收入大幅增长：截至报告期末，公司累计权益并网容量约1.2GW，环比期初新增约182MW；收入口径看，上半年实现发电收入约2.2亿元，同比增长31.1%；受“136号文”落地带来的政策不确定性影响，上半年无新增电站转让收入。结合公司前期公告，预计公司新增电站项目建设将继续稳步推进，同时随着各省“136号文”细则陆续落地，看好后续电站转让节奏逐步恢复正常。
    “两海”业务持续加码，看好中长期收入结构优化：海外方面，上半年公司完成两款6MW级海外机组开发；9MW级样机运行达6个月，各项性能得到了充分验证；10MW级机组完成样机组装。海风方面，公司成功并网全球最大16MW漂浮式海上风电样机，且无故障运行时间超100天，16MW深远海样机也于6月底完成吊装工作，25MW级产品正按计划开展整机平台设计。随着产品研发认证持续突破，看好中长期盈利能力相对更好的“两海”业务收入占比持续提升，实现收入结构的优化。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内整机行业头部企业，与同类型企业相比，公司风机制造业务收入占比较高，电站转让及发电业务规模较小，有望受益于风机价格提升实现较为明显的业绩弹性。结合公司半年报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净利润分别为6.2、12.8、17.6亿元，对应PE为21、10、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险。

电表稳步增长，海外开拓加速

林洋能源(601222)
    2025年8月27日公司披露半年报，上半年公司实现营收24.8亿元，同比下降28.4%；实现归母净利润3.2亿元，同比下降45.9%；其中，Q2公司实现营收13.6亿元，同比下降28.9%，环比增长20.8%；实现归母净利润2.0亿元，同比下降47.4%，环比增长62.1%。
    经营分析
    电表业务稳步增长，海外开拓加速：上半年公司电表业务实现收入14.3亿元，同比增长24.2%，实现毛利率34.9%，同比下降4.00pct。上半年公司电表板块出海持续加速，海外销售收入同比大幅增长近50%：公司与全球表计行业龙头企业兰吉尔持续展开全方位合作，着力扩大西欧和亚太市场市占率；全资子公司EGM业绩稳步增长，在波兰市场份额超过30%，同时积极拓展罗马尼亚等新兴市场，形成以立陶宛、波兰为中心的中东欧市场格局；在中东区域，公司与当地知名企业ECC设立合资公司，在保持市占率超30%的同时，积极辐射阿曼、科威特等其它中东国家市场。
    电站销售业务短期放缓，项目建设持续推进：上半年公司电站销售业务实现收入0.83亿元，同比下降91.3%，预计主要受“136号文”落地后行业整体项目转让放缓影响，上半年电站转让业务毛利率约54.5%，同比提升38.15pct。公司上半年稳步推进项目建设，截至报告期末，公司在建项目超1225MW，开工项目超495MW，并网规模超200MW，其中风电项目顺利建设并网50MW；同期，获取五河风电三期150MW指标，项目储备持续增加。随着各地“136号文”细则逐步落地，预计下半年电站转让业务有望逐步回暖。
    储能规划开发加速，海外取得重要突破：上半年公司公司组织开发多个储能项目，涵盖江宁、唐县、内蒙合计1.3GWh，下半年拟签约项目涵盖江宁、新疆独立储能等重点工程，累计规划容量逾3.7GWh，战略储备项目约2.2GWh储能项目。海外方面，公司上半年实现突破性进展，交付及新签合同金额超5000万元，中标金额超2.29亿元，已发运交付设备超60MWh，产品覆盖海外工商业小柜、大储集装箱等多个序列，渗透欧洲、中东、亚太等核心区域。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司半年报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净利润预测为7.8、9.0、10.8亿元，对应PE为16、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；项目落地不及预期；原材料价格波动。

制造盈利小幅修复，“两海”有望逐步贡献弹性

明阳智能(601615)
    2025年8月27日公司披露25年半年报，上半年公司实现营收171.4亿元，同比增长45.3%；实现归母净利润6.1亿元，同比下降7.7%；其中，公司Q2实现营收94.4亿元，同比增长40.4%，环比增长22.5%，实现归母净利润3.1亿元，同比下降13.6%，环比增长1.9%。
    经营分析
    收入规模大幅增长，制造盈利预计小幅修复：上半年公司实现产品销售收入158亿元，同比增长51.2，毛利率约为10.1%，同比改善0.20pct；其中风机及配件销售业务实现收入124.8亿元，同比增长57.5%，占比79%，同比提升3pct；电站产品销售业务收入31.4亿元，同比增长48.6%，占比20%，同比持平。考虑到上半年产品销售收入中风机制造业务占比略有提升，以及在“136”号文落地背景下电站产品销售毛利率大概率下降，我们预计风机及配件销售业务毛利率存在小幅改善。展望后续，在风机价格企稳回升的背景下，看好公司制造端毛利率持续回暖。
    “两海”战略稳步推进，有望逐步贡献业绩弹性：海风方面，上半年公司成功实现全球单体容量最大的MySE18.X-20MW漂浮式海上风电机组并网发电，大型化技术优势领先明显；此外，公司前期中标的多个海风项目陆续开工，随着项目持续推进，看好下半年业绩弹性逐步兑现；海外方面，公司在东亚市场及欧洲市场持续取得突破，签署完成韩国本地化合作协议，实现德国、英国、意大利等欧洲高端市场订单突破，随着海外订单持续落地，有望在中长期贡献较为可观的业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司半年报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年公司归母净利润分别为19.2、27.0、33.9亿元，对应PE为15、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海风项目推进不及预期，国际贸易政策风险，行业竞争加剧。

吉卡昔替尼将参与医保谈判，多抗组合覆盖优势领域

泽璟制药(688266)
    主要观点：
    事件
    2025年8月23日，泽璟制药发布2025年半年报，报告期内实现营业收入3.76亿元，同比+56.07%；归母净利润-0.73亿元，同比-9.42%；扣非归母净利润-1.03亿元，同比-41.83%。单季度来看，公司2025Q2收入为2.08亿元，同比+57.04%；归母净利润为-0.45亿元，同比-64.74%；扣非归母净利润为-0.53亿元，同比-75.97%。
    点评
    财务状况持续向好，各项支出平衡稳健
    上半年，公司整体毛利率为89.67%，同比-3.07个百分点；期间费用率115.11%，同比-14.68个百分点；其中研发费用率52.31%，同比-20.49个百分点；销售费用率56.24%，同比+6.30个百分点；管理费用率10.30%，同比-0.68个百分点；财务费用率-3.73%，同比+2.65个百分点；经营性现金流净额为-0.17亿元，同比-115.12%。研发费用总额1.96亿元，同比+8.47%。营收增长使表观费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市初期毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。
    稳步推进商业化进程，吉卡昔替尼片备战医保谈判
    报告期内，公司商业化品种进一步巩固商业化布局。
    泽普生（甲磺酸多纳非尼片）已达成进院1200余家、共覆盖2200余家医院、1000余家药房。
    泽普凝（重组人凝血酶）已累计准入590余家医院，自2024年底获纳入国家医保目录后，目前销量明显增长。
    泽普平（盐酸吉卡昔替尼片）于2025年5月获得国家局批准上市，将参与2025年国家医保谈判，目前已完成形式审查。除骨髓纤维化适应症外，吉卡昔替尼持续拓展自身免疫病适应症，其首发的治疗重度斑秃适应症的NDA申请已经获得NMPA受理。
    注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的术后随访检测适应症已递交NDA申请，且在今年已与德国默克集团（Merck）达成商业化合作，借助Merck既往多年在内分泌科的学术及渠道优势，公司rhTSH有望加速填补国内甲状腺癌术后精准管理的药物空白。
    多特异性抗体持续进入临床，联合用药靶点组合
    报告期内，公司持续推进创新管线进入临床。
    ZGGS15（LAG3/TIGIT）双抗获得中美双报IND批准，为全球首款进入临床研究的该靶点药物，在2025ASCO中显示了良好的安全性及抗肿瘤疗效，有望联合PD-(L)1增强协同抗肿瘤作用。
    ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）三抗已向CDE与FDA递交IND申请，有望在MUC17高表达的消化道肿瘤率先探索。·公司ZG005（PD-1/TIGIT）、ZGGS18（VEGF/TGF-β）联合吉卡昔替尼（JAKi）的IND申请获得国家药监局批准，将开展用于晚期实体瘤的临床试验。靶点组合实现T细胞活化+抑制肿瘤血管生成等协同效应，覆盖难治肿瘤领域。
    投资建议
    预计公司2025~2027年收入分别9.0/16.5/24.1亿元，分别同比增长68.7%/83.2%/46.2%，归母净利润分别为0.7/5.3/10.2亿元，分别同比增长152.7%/628.6%/93.1%，对应估值为373X/51X/27X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力，泽普凝、吉卡昔替尼等商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

中国人寿2025年半年报点评：2季度负债端改善明显，投资端进一步增配权益

中国人寿(601628)
    2季度负债端改善明显，投资端进一步增配权益
    2025H1公司归母净利润409.3亿元，同比+6.9%，增速较1季度有所回落，主要受保险服务费用波动拖累（VFA法下保险合同负债受即期利率波动影响），加权平均净资产收益率7.83%，同比增加0.04pct。加回分红后，2季度末公司归母净资产较年初+5.2%。期末EV1.48万亿，较年初+5.5%（回溯口径）。公司拟中期分红67.3亿元，同比+19.0%，占2024年全年分红的37%。我们预测2025-2027年NBV分别同比+15.0%/+10.0%/+10.0%，对应EV同比分别为+9.3%/+9.3%/+9.2%。基于中报数据，我们下调2025年、上调2026年和2027年归母净利润预测分别为1138/1304/1510亿元（前值为1170/1290/1478亿元），分别同比+6.4%/+14.6%/+15.8%，对应EPS分别为4.0/4.6/5.3元。对应PEV分别为0.77/0.70/0.64倍，公司拟中期分红67.3亿元，同比+19.0%，占2024年全年分红的37%，分红险转型成效显著，看好公司资产端权益弹性，维持“买入”评级。
    分红险转型效果突出，银保新单显著增长
    （1）2025H1总保费5251亿元，同比+7.3%，新单保费1612亿元，同比+0.6%。NBV达成285.5亿元，同比+20.3%（回溯口径），增速明显优于1季度的+4.5%，2季度负债改善明显。不回溯口径下上半年NBV同比-11.5%，上半年NBV同比增长预计主要受益于预定利率调降带来价值率同比提升（回溯口径）。（2）个险渠道NBV达成243.4亿元，同比+9.5%（回溯口径），个险渠道大力推动浮动收益型产品，分红险快速增长，占个险渠道首年期交保费比重超50%，成新单保费重要支撑。截至本报告期末，个险销售人力为59.2万人，同比-5.9%，整体保持稳定，队伍优增人力同比提升27.6%。（3）银保渠道新单保费达358.7亿元，同比显著增长111.1%，首年期交保费达170.3亿元，同比增长34.4%，客户经理1.8万人，人均产能同比大幅提升。
    显著增配权益资产，票息和债市拖累总投资收益
    截至报告期末，公司投资资产达7.13万亿，较2024年底+7.8%，同比+17.1%，固收类资产配置比例保持稳定，股票和基金(不含货基)配置比例由年初的12.18%上升至13.60%，其他权益工具投资占比较年初的2.60%进一步提升至3.55%。2025H1实现净投资收益961亿，净投资收益率为2.78%，同比-0.25pct；实现总投资收益1275亿，总投资收益为3.29%，同比-0.30pct，长债票息下降和债市同比表现较弱均对总投资收益造成拖累。
    风险提示：长端利率超预期下行；负债端增速不达预期。

公司信息更新报告：Q2业绩符合预期，工商储出货高速增长

德业股份(605117)
    60.55 Q2业绩符合预期，盈利能力稳健
    德业股份发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入55.35亿元，yoy547.64+16.58%，归母净利15.22亿元，yoy+23.18%，毛利率37.48%。2025年二季度547.64公司实现营收29.69亿元，yoy+3.65%，qoq+15.70%，归母净利8.17亿元，yoy9.04+1.72%，qoq+15.74%，毛利率37.71%。考虑到户储逆变器价格有所下降，我们9.04下调公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-202798.43年归母净利润为36.0/42.5/50.1亿元（原2025/2026年41.0/53.9亿元），EPS为3.98/4.70/5.54元，对应当前股价PE为15.2/12.9/10.9倍，考虑到公司工商储逆变器及电池包业务增长迅速且盈利能力强劲，维持“买入”评级。
    储能业务高速增长
    2025年上半年，全球工商储需求快速提升，欧洲工商储在补贴支持、FIT退坡等催化下需求从0-1快速发展，巴基斯坦、缅甸、尼日利亚及中东国家在电价高涨、断电频发等催化下，工商储需求旺盛，上半年公司总计销售储能逆变器31.56万台，yoy+47.41%，其中户用储能逆变器27.27万台，工商储4.29万台（同比增
    2025-08
    长超200%）。储能电池包业务方面，通过与明星产品储能逆变器协同推广，销售规模增长迅速，2025年上半年实现营业收入14.22亿元，yoy+85.80%，占公司主营业务收入25.78%，毛利率35.01%。
    组串微逆出货同比略降，热交换器毛利率略增
    2025年上半年，公司销售组串式逆变器30.88万台，微型并网逆变器13.94万台，合计销售44.82万台，yoy-9.93%。上半年公司热交换器营收8.68亿元，yoy-17.83%，占公司主营业务收入15.68%，毛利率12.60%，yoy+1.68pct。
    发布员工持股计划，提升员工凝聚力
    8月25日公司发布员工持股计划草案，公司计划不超过800人认购不超过190.72万股，占当前总股本0.21%，认购价为30.19元/股。考核目标为2025年扣非归母净利润不低于31亿元，业绩考核目标较易达成，有望充分激励核心人才。风险提示：竞争加剧风险；行业需求不及预期风险；海外贸易政策变动风险。

哌甲酯三层芯片即将上市，研发投入大增

立方制药(003020)
    事件描述
    公司2025H1实现营业收入7.32亿元，同比下降4.80%。其中医药工业收入66751.89万元，同比下降4.74%，医药零售5644.77万元，同比基本持平。本期公司实现归母净利润9022.71万元，同比增长16.53%，扣非归母净利润6622.09万元，同比下降9.68%，实现每股收益0.47元。公司转让迈诺威公司2.2184%的股权，上半年总共获得投资收益2612.36万元。公司上半年研发投入5875.26万元，同比增长49.22%。
    事件点评
    上半年公司主要工业产品销量稳步增长，硝苯地平控释片、葛酮通络胶
    囊等增长明显。2024年盐酸羟考酮缓释片上市首个完整年度即实现销售额超1亿元，今年上半年仍然维持较好的纯销增长。硝苯地平控释片在标内市场稳定供应的基础上，持续拓展标外市场，上半年增长明显。新品种帕利哌酮缓释片获批，眼科品种盐酸丙美卡因滴眼液、马来酸噻吗洛尔滴眼液获批上市。盐酸哌甲酯缓释片作为国内首仿获批，近期有望开始发货。目前我国儿童和青少年ADHD患病率约6.4%，对应人群数量约2000万，就诊率约10%。目前同类三层芯控释片制剂国内仅原研专注达上市，但供应不稳定。专注达日均费用约20元，据此计算，市场空间巨大。从运营质量上看，公司上半年经营情况良好。非洛地平缓释片在2023年第八批集采未能中标后，去年上半年OTC渠道仍有一定销售，去年下半年开始，该品种的影响进一步出清。
    以渗透泵控释技术为核心，公司产业化优势明显，是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业。公司以渗透泵控释技术为代表的缓控释制剂技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术
    与关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，形成公司在缓控释制剂技术产业化方面的特色优势。已经上市缓控释制剂产品包括盐酸羟考酮缓释片（10mg、40mg）、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片等。同时，公司拥有益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊、虎地肠溶胶囊、坤宁颗粒、丹皮酚软膏、克痤隐酮凝胶、金珍滴眼液等中药特色品种。公司是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业，另有部分精麻药品立项获批，并开展前期研究工作。通过并购诺瑞特，充分运用其长效注射纳米晶技术的研发积累，公司也在积极培育创新药。
    投资建议
    预计公司2025~2027年公司营收分别为17.96亿元、22.39亿元、27.66亿元，归母净利润分别为1.98亿元、2.57亿元、3.41亿元，EPS分别为1.04、1.35、1.79元，对应PE分别为34.5、26.6、20.0倍。公司羟考酮和哌甲酯竞争格局好，政策壁垒和技术壁垒高，新产品已经开始立项研发，心脑血管仿制药品种保持稳健增长，我们看好公司未来的发展，维持评级“买入-B”。
    风险提示
    包括但不限于：药品降价的风险；研发失败的风险；销售不及预期的风险；行业政策变化的风险等。

经营业绩大幅提升，全球化运营驱动增长

润丰股份(301035)
    事件描述
    事件：8月22日，公司发布《2025半年度业绩报告》，2025H1，实现营业收入65.3亿元，同比+14.9%，实现归母净利润5.6亿元，同比+205.6%，扣非归母净利润5.5亿元，同比+211.8%。其中，2025Q2实现营业收入38.4亿元，同环比分别+28.6%/+43.1%，实现归母净利润3.0亿元，同环比分别+932.3%/+16.4%，扣非归母净利润为2.9亿元，同环比分别+1094.4%/+14.9%。
    事件点评
    模双位数增长，盈利水平提升。2025H1，公司除草剂、杀虫剂、营收规
    杀菌剂三大产品收入分别47.1/10.6/6.8亿元，同比分别增长10.8%/34.1%/16.4%，毛利率分别为19.3%/28.2%/24.6%，同比分别提升0.9/1.1/2.4pct。盈利能力更强的杀虫剂、杀菌剂产品收入增速更快，占比由2024H1的24.2%提升至26.6%。整体毛利率和净利率分别为21.4%/9.6%，同比分别提升1.2/5.8pct，主要系市场需求将持续回暖，终端市场价格逐步恢复正常理性，公司高毛利业务如TOC业务、杀虫杀菌剂收入占比提升，以及公司经营战略成效。
    四个增长方向均顺利推进，无惧行业景气底部。全球作物保护品行业整体上依旧是供大于需，市场竞争激烈，根据2025年6月29日中农立华原药价格指数75.18点，同比2024年下跌1.27%。海外市场库存水平持续低位，全球市场对于作物保护品的需求恢复正常且偏旺。公司战略规划明确的四个增长方向均推进顺利，经营质量持续改善：1）TOC业务营收占比由2024年上半年的37.52%上升到40.14%，毛利率由2024年上半年的29.21%上升到30.21%；2）欧盟、北美业务营收占比由2024年上半年的11.42%上升到14.08%；3）杀虫杀菌剂业务营收占比由2024年上半年的24.15%上升到26.59%；4）新增在非洲、亚洲、美洲区域等更多国家的RainbowBio业务，生物制剂版块的业务进一步拓展。
    全球化运营驱动增长，构建登记能力核心壁垒。全球不同区域作物保护品市场发展不均衡，新兴市场成长快速，尤其是拉美区域非洲区域。公司以九大流程为基础，结合SAP、CRM、BI等IT系统，计划在2029年前实现全球覆盖，提升运营效率和响应速度，构建全球化运营管理体系。另外，全球不同国家对于作物保护品的管理法规和政策调整频繁且日趋严格。公司前瞻性的产品规划和持续加码投资全球登记为公司未来的发展奠定了良好的基础。上半年新增登记600余项，累计登记超过8400项。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为12.8/15.1/18.9亿元，对应PE分别为16/14/11倍。公司全球化运营驱动增长，构建登记能力核心壁垒，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    主要农药进口国政策变化风险：公司产品主要面向国际市场进行销售，全球主要农药进口国对于农药产品的进口和使用可能会采用越来越严格的管制措施，包括提高产品登记标准、限制进口高毒、高残留农药品种等。

25Q2利润率显著提升，拓品类、强海外贡献增长动能

常润股份(603201)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营收14.00亿元，同比下滑3.40%；归母净利润1.07亿元，同比增长23.98%；扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长23.57%。2025Q2，公司实现营收7.57亿元，同比下滑7.47%；归母净利润为0.55亿元，同比增长40.48%；扣非后归母净利润0.52亿元，同比增长44.59%。
    事件点评
    Q2关税扰动下营收承压下滑，但盈利能力实现显著提升，主要受益于产品结构优化、市场深度拓展等。2025H1，公司毛利率同比增加2.17pct至21.89%，净利率同比增加1.65pct至7.93%；其中，Q2毛利率、净利率同比
    分别增加3.77pct、2.39pct至22.31%、7.57%。Q2利润增速远高于收入增速，主要系关税扰动下发货延迟，导致Q2收入出现小幅下滑所致。
    前装OEM市场借助多品类产品提升单车价值量。在前装市场，公司完成了踏板生产线、充气泵与补胎液罐装生产线建设，与汽车配套千斤顶、手刹、备胎升降器、拉索、拖车钩等共同构成更为丰富的汽车零部件品类矩阵，实现更均衡发展。报告期内，公司积极开展前装市场新项目定点与投产工作，包括成为宝马汽车拖车工具定点供应商，以及落实日产汽车、上汽等踏板项目的投产准备工作；为拓展充气泵、补胎液套装供应链能力，公司完成了收购苏州柯钧新材料科技有限公司60%股权。
    汽车维修设备和工具后装市场广阔，公司品牌和渠道优势突出，举升平台车等大单品扩张值得期待。公司围绕轻量化设计、功能优化、工业外观设计等推进产品更新迭代，以市场为导向打造多系列新产品，优化产品结构，助推市场开拓。报告期内，多功能工具箱与墙柜、新能源电池举升平台车、专为越野爱好者打造的OFF-ROAD系列高性能千斤顶等产品不断推陈出新，获得了市场与客户的积极反馈，为业绩的持续增长提供了强劲动力。
    泰国工厂产能爬坡有望实现对美业务逐步覆盖，进一步降低关税风险。报告期内，公司着力推进泰国生产基地投产上量，各类千斤顶、汽保维修设备工具等上百个SKU已实现批量投产。在中美贸易摩擦加征关税背景下，泰国生产基地有利于公司应对美国关税政策挑战，保障稳健发展。公司将持续打造泰国生产基地的多品类、全产业链的产品线，增强海外供应链能力。
    海外仓布局与运营持续完善，跨境电商业务实现快速发展。公司在美国洛杉矶设有近10万平方英尺的海外仓，与分布于美国西雅图、休斯顿、夏洛特等多地的海外仓，共同构成服务全美的物流仓储布局，与各大跨境电商平台对接，为跨境电商业务发展提供更好的支撑。报告期内，公司在完善海外仓、增强运营团队等基础上，结合平台、品牌等优势，拓展跨境电商SKU，实现了跨境电商业务增长。
    投资建议
    从β端来看，随着全球汽车保有量、车龄的增长，全球汽车后市场未来规模可达万亿欧元级别，为公司主业成长提供广阔空间。
    从α端来看，公司在内生外延补充产品线，叠加中长期海外产能释放的优势下，市占率提升可期。在跨境电商放量、产品结构优化、自有品牌销售占比提升及供应链管理加强等多方面推进下，公司利润率有望进一步提升。
    综上，预计公司2025-2027年归母净利润3.1/4.0/4.6亿元，同比增长26.3%/27.9%/16.7%，EPS为1.6/2.1/2.4元，对应8月26日收盘价17.65元，PE为11/9/7倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    中美贸易摩擦加剧的风险：公司出口美国的销售收入占主营业务收入比例近年来超过40%。美国加征关税的政策以及后续变化，可能对公司经营业绩造成不利影响与不确定性。

2025年中报点评：WPS365增速亮眼，AI持续赋能

金山办公(688111)
    事件：
    金山办公披露2025年中报，公司上半年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为26.57（同比+10.12%）、7.47（同比+3.57%）、7.27（同比+5.77%）亿元，其中单二季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为13.56（同比+14.14%）、3.44（同比-2.83%）、3.37（同比+0.57%）亿元。
    点评：
    收入端公司个人业务增长稳健、市占率持续提升，机构业务WPS365增速亮眼，头部客户加速覆盖，有望以标杆项目为牵引进行复制推广。
    个人业务方面，今年上半年公司实现营收17.48亿元（同比+8.38%，占总营收65.80%，毛利率80.61%），其中国内、海外分别实现营收16.19、1.29亿元。金山在国内办公软件市占率持续提升，截至6月30日，WPSOffice全球月度活跃设备数为6.51亿（同比+8.56%），其中移动版、PC版月活设备数分别为3.46亿（同比+5.48%）、3.05亿（同比+12.29%）。在月活增长的基础上，公司付费用户数也在稳健增长，金山国内及海外累计年度付费个人用户数分别达4179万（同比+9.54%）、189万。国内部分通过产品力和体验的提升，结合精细化运营及商业策略调整，保障了收入稳定增长；海外部分启动新版WPS国际版研发，逐步实现国内高价值功能迁移，同时海外本地化运营策略不断完善，获客成本降低，用户增长效率提升，海外大屏用户数快速增长。
    机构业务方面，公司业务结构持续优化，WPS365业务、WPS软件业务上半年分别实现收入3.09亿元（同比+62.27%，占机构业务收入36.31%，毛利率91.52%）、5.42亿元（同比-2.08%，占机构业务收入63.69%，毛利率94.69%），金山持续推进客户从单一软件产品向WPS365平台的采购升级，WPS365业务增速亮眼。WPS365产品力大幅提升，金山与头部客户共创，以标杆项目为牵引进行复制推广，上半年新增中国联通、长江三峡集团、中国电气装备集团、中国宝武、中国银联等知名企业客户。同时公司持续巩固央国企领域客户优势，加速覆盖民营企业及地方国企，市场影响力不断提升。WPS软件公司积极参与中央及地方政企用户国产办公软件招标，公司产品在流式及版式文档市场的占有率继续保持领先地位。
    加强研发投入，WPS AI持续升级，AI功能月活快速攀升。今年上半年公司毛利率为85.03%（同比+0.11pct），销售、管理、研发费用率分别为18.01%（同比-0.31pct）、8.24%（同比-0.82pct）、36.07%（同比+2.60pct），公司上半年以“AI、协作、国际化”为战略重点，持续强化相关领域研发资源配置，研发投入9.59亿元（同比+18.70%）、研发人员共计3533人（同比+18.12%，占总员工数约66%）。研发领域的强化一定程度上影响了公司净利率水平，今年上半年公司实现归母净利润7.47亿元（同比+3.57%），净利率为27.57%（同比-2.35pct），经营活动现金流为7.38亿元（同比+17.51%），整体盈利质量较高。持续的研发投入带来公司AI业务的能力提升，以AI重塑高价值业务线，提升用户体验。公司发布WPS AI3.0并推出原生Office办公智能体，上半年基于WPS AI3.0，推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等全新功能。截至6月末，公司WPS AI月活已达2951万（24年底月活为1968万），随着上半年AI权益持续惠及用户及AI新产品落地推广，预计下半年AI月活将实现快速增长。我们认为AI功能从中长期维度看有望成为公司付费率及ARPU值（平均单用户收入）提升的关键。
    盈利预测与投资评级：金山办公作为国内办公软件龙头，成长空间广阔，竞争格局优异，其个人业务增长稳健；WPS365增速亮眼，标杆客户作为范例预期持续发挥牵引作用；WPS软件有望受益于信创业务修复。叠加AI功能商业化的加速落地，公司中长期成长性进一步打开。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.68、21.50、26.93亿元，当前股价对应PE值分别为84、69、55倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、AI产品拓展不及预期、C端付费率不及预期、信创业务修复不及预期、业务出海进展不及预期等。

2025年半年报点评：1H25净利润同比大增92%；布局空芯光纤拓展AI大数据领域

长盈通(688143)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收1.92亿元，YOY+40.4%；归母净利润0.29亿元，YOY+91.8%；扣非净利润0.26亿元，YOY+203.0%。业绩表现符合预期。上半年，公司光纤环器件订单交付量同比大幅增加，公司营收端及利润端均表现亮眼。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同比大增；1H25盈利能力提升。1）单季度：公司2Q25实现营收1.27亿元，YOY+58.7%；归母净利润0.21亿元，YOY+140.9%；扣非净利润0.19亿元，YOY+245.7%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升5.6ppt至52.7%；净利率同比提升4.3ppt至15.3%。其中，2Q25毛利率同比提升5.5ppt至52.5%；净利率同比提升6.0ppt至16.9%。
    光纤环器件营收同比大幅增长；前瞻性布局战略新方向。1H25，分产品看，1）光纤环器件：实现营收1.1亿元，YOY+207.4%。2）特种光纤：实现营收0.4亿元，YOY-20.9%。3）新型材料：实现营收0.1亿元，YOY+10.8%。4）光器件设备及其他：实现营收0.1亿元，YOY-47.6%。战略布局方面，公司前瞻性研判，战略布局新一代信息技术、新材料、新能源汽车、生物制造等高增长赛道，锚定方向，制定三大增长曲线：1）巩固第一曲线“传感”：专注光纤陀螺综合解决方案和光纤水听器配套解决方案，深耕惯性导航和海洋防务领域；2）开拓第二曲线“传能”：推出光纤激光器上游配套解决方案，产品可广泛应用于医学治疗、工业激光器、测试计量等领域；3）发展第三曲线“下一代光通信与热管理”：提出AI大算力配套解决方案和热管理解决方案，发力热控制系统、储能系统、大容量数据通信。
    持续投入研发；回款同比改善。1H25，公司期间费用率同比减少3.2ppt至32.1%：1）销售费用率同比减少1.4ppt至4.4%；2）管理费用率同比减少2.5ppt至17.7%；3）财务费用率为0.5%，去年同期为-0.2%；4）研发费用率同比增加0.1ppt至9.5%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据4.6亿元，较年初增加13.3%；2）预付款项0.1亿元，较年初增加163.9%；3）存货1.0亿元，较年初增加31.0%；4）合同负债0.03亿元，较年初增加135.6%。1H25，公司经营活动净现金流为-0.3亿元，1H24为-0.4亿元，回款同比有所改善。
    投资建议：公司主营光纤陀螺核心器件光纤环，是国家级专精特新“小巨人”企业，拥有丰富完备的全系列特种光纤及其他配套产品，同时具备空芯光纤和保偏光纤的研发、生产与销售能力，为未来在大数据、AI、大带宽等领域拓展奠定坚实基础。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.67亿元、1.26亿元、2.00亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是90x/48x/30x。我们考虑到公司在传统领域业务优势及在新兴领域的前瞻性布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新业务拓展不及预期、产品价格波动等。

2025年半年报点评：创新业务实现高增，智慧停车龙头转型成果不断显现

捷顺科技(002609)
    事件概述：2025年8月25日公司发布2025年半年度报告，实现营业收入7.44亿元，同比增长21.44%；实现归母净利润4148万元，同比增长143.75%；扣非后归母净利润3,954万元，同比增长241.01%。
    创新业务驱动高增长，传统业务企稳回升。1）订单增长显著：上半年公司整体新签订单14.03亿元，同比增长46.30%，为业绩持续增长提供坚实基础。2）创新业务增长强劲：上半年创新业务实现收入4.11亿元，同比增长39.85%，占总收入比重提升至55.29%，成为公司增长的核心引擎。上半年创新业务新签订单9.41亿元，同比大幅增长126.50%。3）传统业务回暖：上半年智能硬件业务实现收入2.91亿元，同比增长4.02%，扭转了近年来的下滑势头，表明公司“去地产化”战略正在加速推进，业务结构更趋健康。
    停车经营业务逻辑清晰，三层级打造核心能力。公司依托海量数据与AI能力，将停车运营业务分为三个层级：1）停车费交易结算：为停车场提供线上支付和结算服务。2）车位代运营（停车交易撮合）：通过平台化能力帮助车场盘活闲置车位资源，一般为交易流水的20%。截至上半年末，车位代运营业务上线项目已累计超4,000个。3）自运营业务：包括停车券、停车资管等，通过承包经营等方式深度运营停车场。上半年停车资产运营业务实现收入2.07亿元，同比增长49.86%，期末在手订单规模增加到15.86亿元。实现上述业务的底层能力是公司积累的庞大资源：截至2025H1，捷停车线上触达车主用户规模超1.4亿。
    “AI+停车”赋能B端和C端，AI加速价值释放。1）为C端提供车主停车顾问服务：聚焦车主“找车位、找优惠”两大核心需求，通过AI为车主规划和推荐高效、便捷、省钱的停车方案。2）为B端提供停车经营顾问服务：助力停车场实现精细化运营，通过AI进行经营分析、智能风控和挖掘增收机会（如新能源充电桩投建决策支持），激活停车场资源价值。AI战略的落地不仅提升了自身运营效率和用户体验，更开启了数据要素变现的新路径。公司基于海量的停车场景数据，已与华为、百度、支付宝车机等生态伙伴开展数据服务合作，并已开始产生商业化收入。
    投资建议：公司是智慧停车领域龙头企业，创新业务持续发力，与AI融合后全面赋能B端和C端，相关业务有望保持高速增长且未来空间广阔，为公司注入成长新动能。预计2025-2027年归母净利润分别为2.08/2.81/3.71亿元，对应PE分别为35X、26X、20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

2025中报点评：25H1业绩稳中有升，收购精冲标的&设立表面处理公司增强竞争优势

易实精密(836221)
    投资要点
    受益汽车行业产销稳定增长，2025H1业绩稳中有升。公司发布2025中报，25H1营收/归母净利润/扣非归母净利润1.66/0.33/0.32亿元，同比+7%/+3%/+5%；25Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润0.86/0.18/0.18亿元，同比+12%/+4%/+6%，环比+7%/19%/20%。公司营收同比增长主要系国内汽车产销依然处于稳定增长态势，带动汽车零部件市场需求不断增长，以及公司合理调整产品结构所致。2025H1公司销售毛利率同比-1.07pct至32.63%，销售净利率同比-0.91pct至20.04%，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.80%/4.22%/0.14%/4.65%，同比-0.44/+0.54/+0.19/+0.23pct。
    三大类汽零部件收入均稳步增长，新能源汽车部件占比42%，传统燃油汽车部件增幅最快。1）新能源汽车零部件：2025H1该业务营收同比+8.06%至0.69亿元，占比同比+0.57pct至41.86%，毛利率同比+1.68pct至32.80%。2）通用汽车零部件：2025H1该业务营收同比+7.49%至0.38亿元，占比同比+0.20pct至22.91%，毛利率同比-0.18pct至38.11%。3）传统燃油汽车零部件：2025H1该业务营收同比+28.27%至0.43亿元，占比同比+4.42pct至26.10%，毛利率同比-1.55pct至32.47%。
    全方位金属零部件研发生产综合能力领先，外延收购精冲工艺标的增强竞争优势。1）产品优势：公司坚持走高端技术路线，具备全方位金属零部件研发生产综合领先能力，在汽车刹车系统及电磁线圈领域，公司高速深拉伸生产速度600个/分钟，产出为海外竞争对手5-6倍。2）客户优势：公司与安波福、艾尔多、博世、博格华纳、大陆、合兴股份、海拉、赫尔思曼、联合电子、立讯精密等知名客户稳定合作，2024年底与孔辉汽车签订围绕空气弹簧用扣压环、支撑环等项目的战略合作协议，有望通过资源共享、发挥各方优势，共同开拓市场，提升市场竞争力。3）外延收购增强竞争力：2025年6月13日，公司公告拟通过支付现金方式购买无锡通亦和51%的股权，本次交易为同一产业链不同生产工艺的公司收购，有利于公司扩大工艺布局及业务范围，提高核心技术竞争力与盈利能力。4）成立表面处理孙公司：公司与控股子公司马克精密金属成形（南通）有限公司共同出资成立马克表面处理科技（南通）有限公司，主营业务金属表面处理及热处理加工、电镀加工，为公司构建更为稳固的供应链体系，前期各项筹备工作正积极开展中，第一条生产线预计在8月底投入使用，第二条生产线预计在10月底投入使用。
    盈利预测与投资评级：公司全方位汽车金属零件综合能力领先，具备长期成长性，且收购无锡通亦和有望增强公司技术竞争实力并增厚公司利润规模，维持公司2025~2027年归母净利润为0.67/0.91/1.09亿元，对应最新PE为36.52/27.02/22.54x，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期;并购进展不及预期;市场竞争加剧。

2025年半年报点评：矿山风光加速贡献，战略布局机器人领域

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：公司公告2025年半年报，25年上半年公司实现营收46.83亿元，同增0.24%；归母净利润4.45亿元，同增3.27%；扣非归母净利润4.16亿元，同比增长6.63%；加权平均ROE同比降低1.12pct，至4.33%。
    营收、利润同比提升，新签订单增长/在手订单提升。2025年上半年公司实现营业收入46.83亿元，同比增长0.2%；归母净利润4.45亿元，同比增长3.27%；扣非归母净利润4.16亿元，同比增长6.63%。2025年上半年，公司新增环保设备工程合同共计53.70亿元（2024年全年新增101.27亿元，同比23年略降），截至2025/6/30，公司在手环保工程合同199.71亿元（2024年底在手环保工程合同为187.39亿元）。新签订单增长，在手订单规模提升。
    费用管理良好，期间费用、费用率同比下降。2025年上半年公司期间费用同比减少1.24%至6.34亿元，期间费用率下降0.2pct至13.6%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少2.2%、增加9.37%、增加4.7%、减少56.18%至1.15亿元、2.71亿元、2.19亿元、0.30亿元。
    经营活动净现金流同比下降，受到订单交付节奏影响。2025上半年公司，1）经营活动现金流净额0.10亿元，较2024年同期5.32亿元下降98%；2）投资活动现金流净额-6.03亿元，2024年同期为-18.14亿元；3）筹资活动现金流净额2.94亿元，2024年同期为6.19亿元。
    新能源业务大幅扩张，环保板块营收下降。2025上半年公司新能源分部营收11.95亿元（2024H1为0.43亿元），营业成本9.86亿元（2024H1为0.33亿元），营业利润2.08亿元（2024H1为0.10亿元），新能源业务大幅扩张。2025上半年公司环保分部营收34.96亿元（2024H1为46.37亿元），营业成本25.61亿元（2024H1为35.51亿元），营业利润9.35亿元（2024H1为10.86亿元），环保板块有所下降。
    矿山风光加速贡献，战略布局机器人领域。公司风光绿电加速建设投运，在全球范围多线并行作战，多点开花，逐步形成规模性贡献。西藏拉果错一期上半年稳定运行，在满负荷状态下连续运行供电，形成有力利润支撑；全面开展圭亚那二期、苏里南、科特迪瓦、刚果（金）穆索诺伊等海外项目建设，项目按期有序快速推进。战略布局特种机器人领域，公司通过取得浙江吉泰智能科技有限公司20%股份的方式，快速切入能源领域特种机器人赛道。矿山装备逐步突破，2024年，公司新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE13/11/9x（2025/8/27），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等

2025年中报点评：Q2销量维持稳健，税率提升拖累盈利

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现收入88.4亿元，同比-0.2%；实现归母净利润8.7亿元，同比-4%。其中25Q2实现收入44.8亿元，同比-1.8%；实现归母净利润3.9亿元，同比-12.7%。
    现饮消费需求疲软下，Q2量稳但价有承压。量方面，25Q2公司实现销量91.7万吨，同比基本持平；分渠道看，受整体餐饮消费需求疲软及部分政策波动影响，现饮渠道仍持续承压，但公司积极开拓非现饮渠道弥补了餐饮端下滑影响。分价格带看，25Q2公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为-1.1%/-3.6%/+4.8%；其中风花雪月与嘉士伯品牌预计仍维持双位数增长，乐堡品牌实现正增长，罐装乌苏及1664亦实现较好增长；此外经济品类在公司产品结构优化下实现增长。价方面，受中高档啤酒销量承压影响，25Q2公司吨价同比-1.9%至4755元/吨水平。分区域看，25Q2年西北区/中区/南区收入增速分别为+1.9%/-2.9%/-4.5%，西北区受益于疆内旅游热潮带动实现增长，南区及中区受外部消费环境影响有所下滑。
    成本红利带动毛利率上行，但税率变动致使Q2利润端承压。25H1公司毛利率为49.8%，同比+0.6pp；其中25Q2公司毛利率为51.2%，同比+0.7pp；毛利率提升主要系主要大宗原材料价格下行所致。费用方面，25Q2公司销售费用率分别为17.4%，同比+0.1pp；公司积极提升费用投放效率，上半年广告和市场费用同比下滑3%。25Q2管理费用率同比+0.2pp至3.1%。此外，公司25Q2所得税率同比增长7.4pp至27.3%。综合来看，在成本红利和税率变动共同作用下，25Q2公司净利率同比-2.2pp至17.6%。
    非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等1L装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能。3）成本方面，预计今年原材料成本的下行将与佛山工厂投产带来折旧对冲。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.42元、2.62元、2.78元，对应动态PE分别为23倍、21倍、20倍；维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原料价格上涨风险。

2025年中报点评：产能爬坡垃圾处理量提升，支撑归母净利润同增超9%

永兴股份(601033)
    投资要点
    事件：2025H1，公司实现营业收入20.65亿元，同比增长12.60%，归属于上市公司股东的净利润4.61亿元，同比增长9.32%。
    产能爬坡垃圾处理量提升，上网电量同增9.4%支撑业绩增长。2025H1公司垃圾焚烧发电业务实现营业收入20.42亿元，同比增长12.6%；毛利率实现43.3%，同比增长0.54pct，保持较高水平。截至2025H1，公司共控股运营16个垃圾焚烧发电项目，产能合计34,690吨/日，均已投运；公司全资运营5个生物质处理项目，产能合计2,890吨/日。2025H1，公司垃圾焚烧发电项目的垃圾进厂总量合计535.83万吨，垃圾量稳健提升推动产能爬坡，产能利用率提至84.6%；生物质处理项目的垃圾进厂总量31.80万吨。2025H1公司垃圾焚烧发电量25.67亿度（同增8.7%），吨发电量481度/吨；上网电量22.05亿度（同增9.4%），吨上网电量412度/吨；厂用电量同增0.16亿度至3.71亿度，厂用电率同比下降0.58pct至14.4%。
    掺烧提高产能利用率，供热规模持续提升。公司通过积极拓展存量垃圾、工业固废、市政污泥等多源垃圾处理服务，加大垃圾焚烧发电项目的协同处置力度，显著提升垃圾焚烧发电项目的产能利用率，其中累计掺烧存量垃圾超80万吨（24全年超70万吨）。公司积极推动热电联产，供热规模持续提升。2025H1公司垃圾焚烧发电项目为周边工业企业提供蒸汽合计8.83万吨，供热业务规模持续提升。移动储能供热项目在公司多个下属项目投入运营，同时推进供热管网向周边工业片区延伸覆盖，为供热业务的进阶跃升打下了坚实基础。
    积极提升业务规模，对外拓展扩大业务区域。公司积极把握行业发展机遇，通过对外项目拓展、收并购等方式扩大业务区域布局，提升业务规模。2025年5月，公司实现对洁晋公司的控股股权收购并纳入合并报表范围，对洁晋公司持股比例由49.0%提升至90.0%。收购完成后，公司将能够更充分发挥自身运营管理和资源整合优势，深化与洁晋公司的协同效应，提高洁晋公司运营能力和盈利能力。
    自由现金流同增34.0%，资产负债率降至57.9%。2025H1公司经营性现金流净额9.26亿元，同比增长2.0%；处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额2.56亿元，同比下降37.3%；自由现金流6.7亿元，同比增长34.0%，现金流状况良好。截至2025H1，公司资产负债率57.9%，较去年同期降低0.9pct。
    费用管控良好，财务费用下降明显。2025H1，公司期间费用率17.2%，同比减少4.3pct，主要系财务费用下降所致。2025H1财务费用率同比下降3.0pct至6.7%，主要系偿还银行贷款及LPR下降导致利息支出减少所致；管理费用率同比下降0.7pct至7.2%；研发费用率同比下降0.6pct至3.3%
    盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束，随产能爬坡，现金流预计持续向好，具备长期分红能力。我们维持2025-2027年归母净利润为9.17/10.17/10.87亿元，同增11.7%/11.0%/6.9%，对应PE16/15/14倍。维持“买入”评级。（估值日期：2025/8/27）
    风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

2025半年报点评：新能源业务继续突破，新基地产能贡献增量

常熟汽饰(603035)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度报告，2025年上半年实现营收27.8亿元，同比+17.18%；实现归母净利润2.16亿元，同比-15.63%，实现扣非归母净利润1.74亿元，同比-29.71%。其中，25Q2实现营业收入14.42亿元，同环比分别+9.83%/+7.84%；实现归母净利润1.29亿元，同环比分别-15.36%/+46.69%，实现扣非归母净利润1.06亿元，同环比分别-24.34%/+54.9%。
    利润承压，对联营企业和合营企业的投资收益有所下降。2025年上半年实现归母净利润2.16亿元，同比-15.63%，上半年公司毛利率为15.4%，同比下降2.8pp。公司投资收益主要来自于参股公司长春派格（公司持股49.999%）、长春富晟（公司持股30%）、常熟安通林（公司持股40%）和长春安通林（公司持股40%），上半年联营企业投资收益1.05亿元，同比下降20.9%。
    新能源销售比例持续提升，新基地、新产能贡献增量。2025年上半年，公司新能源业务销售占比突破51.15%，同比提升18.65pp，成为核心增长引擎。新能源订单放量主要受益于公司与零跑、小米等头部新势力车企合作的深化，为零跑C10/B10等爆款车型配套高端内饰件，带动单车价值量持续提升。产能布局方面，国内金华、芜湖江北新基地于上半年正式投产，区域配套效率显著提升，叠加2024年完工的肇庆、合肥、安庆工厂产能释放，支撑公司订单交付规模持续扩张。
    持续加大研发投入，核心竞争力继续提升。2025年上半年，公司研发费用达1.24亿元，同比增长23.31%，研发投入强度持续提升。研发费用增长主要源于新能源智能座舱开发、轻量化复合材料应用及模块化集成方案的深度攻关，新增研发人员薪酬及试制试验成本占比显著提高。技术成果方面，公司及控股子公司共拥有46项发明专利、473项实用新型专利、12项外观设计专利以及28项软件著作权，并推动智能座舱产品“ix-2024”完成功能迭代，集成环保材料与多模态交互系统。该产品凭借创新设计荣获红点奖，在欧洲技术交流中获宝马、大众等客户认可，为西班牙子公司的本地化生产奠定技术基础。研发协同上，中德双中心加速推进座舱域控制器与车路云协同方案研发，支撑匈牙利基地获取高端主机厂订单，全球化技术输出能力显著增强。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为1.23/1.58/1.82元，三年归母净利润年复合增速17.66%，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期、原材料价格波动、投资收益金额较大以及波动、智能座舱业务开拓不及预期、海外市场开拓不及预期等风险。

系列点评五：25Q2业绩符合预期 政策驱动需求向上

中国重汽(000951)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收261.62亿元，同比+7.22%；归母净利润6.69亿元，同比+8.10%；扣非归母净利6.27亿元，同比+7.64%。利润分配方面，公司拟以特定总股本为基数每10股派发现金股利3.15元（含税），合计派现约3.68亿元，现金分红占2025年半年度归母净利润比例达55%。
    25Q2业绩符合预期盈利能力同环比双升。1）营收端：2025Q2营收132.53亿元，同比+2.15%，环比+2.68%，符合预期。2025Q2我国重卡批发销量为27.43万辆，同比+18.33%，环比+3.50%；集团实现销量7.46万辆，同比+18.86%，环比+0.55%，公司营收同比增速优于行业。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润3.58亿元，同比+4.00%，环比+15.44%，符合预期。公司2025Q2毛利率为7.94%，同环比分别+0.77pct/+0.89pct。公司净利率为3.85%，同环比分别+0.17/+0.52pct。3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%/0.81%/1.42%/-0.44%，同比分别+0.03/+0.04/-0.11/-0.01pct，环比分别-0.07/+0.21/-0.12/+0.02pct，整体费用率保持低位，公司降本增效成效显著，带动公司业绩增长。
    重卡出海龙头出口高景气带动盈利向上。2025Q2重卡出口同环比双增，产品性价比优势仍然显著，海外重卡市场终端需求回暖，出口总体维持高景气、高基数。2025Q2我国重卡出口量为8.15万辆，同比+5.17%，环比+9.90%，在俄罗斯加征报废税的影响下依然同环比正增长，需求强劲。2025Q2集团重卡出口量为3.72万辆，同比+28.74%，环比+12.75%，同环比表现优于行业增速。集团出口市场份额为45.68%，同比+8.37pct，环比+1.16pct，继续保持行业第一，有望持续受益高景气出口态势。
    以旧换新政策再扩围有望带动内需向上。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，明确2025年重卡以旧换新补贴细则。此次政策将国四排放标准营运货车纳入补贴范围，且删除“柴油”二字，涵盖天然气重卡。截至目前，已有28个地区出台“2025年货车报废更新补贴工作细则”，地方通过差异化补贴降低购车成本，推动天然气重卡等更新换代，天然气重卡市场有望迎来进一步增长。中国重汽作为国内重卡行业的龙头企业，有望受益政策落地与工程需求释放，实现销量提升。
    投资建议：行业需求端持续复苏，出口维持高景气，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年营收分别为561.6/640.2/717.1亿元，归母净利为17.7/20.2/23.3亿元，对应EPS分别为1.50/1.72/1.98元。按照2025年8月27日收盘价18.44元，对应PE分别为12/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

2025年中报点评：预调酒主业延续调整，期待威士忌打开成长空间

百润股份(002568)
    投资要点
    事件：百润股份25H1营收14.89亿元，同比-8.56%，归母净利润3.89亿元，同比-3.32%，扣非后归母净利润3.56亿元，同比-9.04%；其中25Q2营收7.52亿元，同比-8.98%，归母净利润2.08亿元，同比-10.85%，扣非后归母净利润1.78亿元，同比-22.61%。
    预调酒延续调整节奏，威士忌逐步贡献增量。分产品来看，25H1酒类、食用香精营收分别为12.97亿元、1.69亿元，分别同比-9.35%、-3.91%，预调酒方面，预计微醺受新品带动表现较好，清爽、强爽阶段性承压；威士忌方面，3月推出“百利得”单一调和威士忌，6月推出“崃州”单一麦芽威士忌，逐步贡献增量；分渠道来看，25H1线下渠道、数字零售渠道营收分别为13.11亿元、1.55亿元，分别同比-9.63%、-0.57%；分区域来看，25H1华东、华南、华北、华西地区营收分别为5.34亿元、4.82亿元、2.31亿元、2.19亿元，分别同比-4.73%、+3.09%、-21.43%、-23.05%，华东、华南成熟市场更为稳健。
    毛利率下降、期间费用率抬升，盈利阶段性承压。25Q2扣非后净利率同比-4.18pct至23.71%，主要系毛利率阶段性下滑、期间费用率上升、所得税率上升影响。其中销售毛利率同比-0.79pct至71.00%，预计受规模效应减弱、产品结构变化影响；税金及附加率同比+1.20pct至6.86%，销售费用率同比-0.35pct至19.17%，管理费用率同比+1.59pct至8.05%；此外，25Q2其他收益0.36亿元(24Q2仅为0.02亿元)，主要系政府补助增加所致，25Q2所得税率为28%(24Q2同期为23%)，主要系高新技术企业资格重新认证影响。
    预调酒主业仍有承压，期待威士忌打开成长空间。短期来看，弱动销下公司主动去库存，当前预调酒库存水平保持良性，同时果冻酒6月上市、8月逐步进行线下铺货，轻享系列7月上市，关注后续预调酒新品动销反馈。同时百利得、崃州威士忌进入铺货阶段，关注中秋旺季集中备货反馈。中期来看，预调酒业务品类创新能力强、产品营销经验足、全国化产能加持，随着358产品矩阵持续完善，未来有望持续受益于渗透率提升。此外威士忌业务先发优势明显，需持续营销投入等待动销拐点，未来威士忌第二曲线有望打开成长空间。
    盈利预测与投资评级：短期来看预调酒新品、威士忌逐步贡献增量，中期关注威士忌第二曲线动销拐点。参考25Q2报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为7.86、9.02、10.48亿元（前值为8.07、9.71、11.79亿元），对应当前PE分别为37、33、28X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；预调酒销售不及预期、新品威士忌铺货不及预期。

2025半年报点评：业绩稳健增长，持续受益于大机国产替代

东亚机械(301028)
    投资要点
    事件：公司公布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入6.3亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长4.4%。2025Q2实现营业收入3.3亿元，同比增长0.7%，环比增长8.1%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长0.3%，环比增长23.2%。
    公司业绩符合预期，大机增速高。2025年以来空压机行业需求承压，公司持续推进国产替代，提升市场占有率，2025H1螺杆机实现营收4.8亿元，同比增长2.1%，其中90千瓦以上的大机增速更高，助力公司结构优化与利润增长，2025H1螺杆机毛利率31.3%，同比基本持平。其他产品营收1.3亿元，同比增长10.4%，毛利率29.0%，同比下降1.5个百分点。
    受益于大机国产替代趋势，核心产品螺杆机毛利率同比基本持平。2025H1综合毛利率为31.6%，同比减少1.0个百分点，其中核心产品螺杆机的毛利率同比基本持平（2025H1为31.3%），主要是受益于大机国产替代趋势，毛利率更高的大机占比逐步提升；2025H1净利润率为20.0%，同比增加0.2个百分点。2025Q2综合毛利率为32.1%，同比减少1.4个百分点；净利润率为21.3%，同比减少0.1个百分点。2025H1期间费用率为10.9%，同比增加0.5个百分点，其中销售费用率为3.2%，同比增加0.3个百分点；管理费用率为3.4%，同比基本持平；研发费用率为4.5%，同比增加0.1个百分点；财务费用率为-0.2%，同比增加0.1个百分点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.4、2.8、3.1亿元，未来三年归母净利润复合增长率为13%，维持“买入”评级。
    风险提示：固定资产投资放缓导致需求增速放缓的风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新产品拓展不及预期的风险、海外渠道建设不及预期的风险。

2025年中报点评：麻醉产品销售符合预期，创新管线进入商业化兑现期

海思科(002653)
    投资要点
    事件：公司25年上半年业绩报告发布，营业收入总计20.01亿元，同比增长18.63%。实现归母净利润1.29亿元，同比下降21.79%。整体毛利率72.96%，相比2024年全年的71.46%有所提升。费用端方面，25年H1销售费用7.27亿元，费用率36.35%，保持稳定水平。研发费用3.42亿元，同比增长59.22%，研发投入支撑公司创新药管线开发。
    麻醉产品引领销售放量，环泊酚海外上市顺利推进中：营收分板块看，麻醉25年H1收入7.96亿元，同比增长54%。肠外营养收入2.06亿元，同比下降19.39%。肿瘤止吐收入1.63亿元，同比增长19.9%。核心麻醉产品环泊酚快速放量，带动公司向创新药销售转型。截至25年H1，环泊酚已覆盖超2500家医院，据医药魔方数据，截至25年Q1，环泊酚静脉麻醉市场份额达22.3%，超过丙泊酚、咪达唑仑等同类产品，保持份额第一。25年7月环泊酚美国NDA申请已获FDA受理，海外上市概率提升，预计26-27年有望美国上市，为公司贡献更多增量。
    各个领域创新管线齐发，多项注册临床推进中：1）安瑞克芬注射液（HSK21542）：一款外周高选择性kappa阿片受体激动剂，于2025年5月获NMPA批准国内上市，成为国内首款该机制药物。用于治疗腹部手术后的轻中度疼痛，而血透慢性肾病患者瘙痒的适应症已处于优先审评程序，有望今年获批。同时推进的还有包括“骨科手术术后镇痛”在内适应症的III期临床研究。2）苯磺酸克利加巴林胶囊（HSK16149）：国内上市的首个糖尿病性周围神经痛和带状疱疹后神经痛治疗药物。25年ADA大会公布普瑞巴林耐药患者II期临床研究数据，为DPNP患者提供一种更便捷的用药选择。“中枢神经病理性疼痛”适应症III期临床研究正在稳步推进中。3）考格列汀片（HSK7653）：已于24年6月获批国内上市，是全球首个超长效双周口服降糖药。据医药魔方数据，截至25Q1，其在口服降糖药市场份额同比增长0.03%，排名同比提升58位。4）HSK39004：PDE3/4抑制剂，已经完成I期临床，结果显示具有较好安全性，作为针对COPD的吸入剂未来有较强BD潜力。5）HSK47388：此管线为本次中报中披露的用于银屑病的药物，其国内临床即将启动，澳洲I期临床已于5月启动并顺利推进。
    盈利预测与投资评级：考虑公司H1收入增速我们预计全年收入增速约23%。各管线推进较快费用端投入增加，因此归母净利润预测方面我们下调25年至5.22亿元（原为5.74亿元），上调26年至7.83亿元（原为7.81亿元），维持27年9.11亿元。环泊酚未来有望海外上市，多个管线已经纳入医保，将成为业绩新增长点，后续创新管线催化剂充足，维持“买入”评级。
    风险提示：创新药放量不及预期，药品降价风险，研发失败风险，竞争格局恶化等。

2025年半年报点评：25Q2毛利率同环比双增，分红比例有所提升

无锡振华(605319)
    投资要点
    事件：公司披露2025年半年报，公司25H1实现营收12.9亿元，同比+15.2%，实现归母净利润2.0亿元，同比+27.2%。单季度拆分，25Q2公司实现营收6.9亿元，同比+9.5%，环比+14.4%，实现归母净利润1.1亿元，同比+31.9%，环比+13.0%。
    25Q2毛利率同环比双增，盈利能力持续增强。25H1公司毛利率为29.0%，同比+4.5pp，净利率为15.6%，同比+1.5pp。单季度看，25Q2公司毛利率为29.9%，同比+6.2pp，环比+1.8pp，净利率为15.6%，同比+2.6pp，环比-0.2pp。对应费用来看，25Q2公司销售/管理/研发费用率为0.05%/3.7%/2.6%，同比-0.1pp/-0.4pp/-0.3pp，环比-0.04pp/-0.4pp/+0.1pp，公司控费效果显著。
    冲压业务快速上量，分拼业务有所改善。公司在“传统业务智能化+新能源业务规模化”的双轮驱动模式中，与传统燃油车客户上汽乘用车多年深度合作，确保订单稳定，新能源客户特斯拉、理想、小米给公司提供全新的增长曲线，25H1公司冲压业务实现收入8.5亿元，同比+41.1%，毛利率为20.3%，同比+4.3pp，规模效应为毛利率提升贡献力量。公司分拼业务深度绑定上汽乘用车，受益于上汽乘用汽车产销情况改善（25H1上汽乘用车销量36.8万辆，同比+9.8%），分拼总成加工业务实现收入2.4亿元，同比+16.7%，毛利率为24.0%，同比+4.5pp。
    公司拓展新能源业务领域，分红比例有所提升。公司全资子公司无锡开祥目前为联合电子在精密镀铬工艺领域国内唯一的合格供应商，也是德国博世全球产能重要供应基地之一。同时，该子公司已获得上汽英飞凌功率半导体（上海）有限公司功率半导体电镀底板产品的定点通知，成功拓展全新的新能源业务赛道。此外，25H1公司分红比例达34.8%，同比+3.3pp，分红比例有所提升。
    盈利预测与投资建议。预计25/26/27年公司归母净利润为4.7/5.7/6.8亿元，对应PE为18/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，下游客户销量不及预期风险，政策调整风险等。

上半年业绩超预期，正加速产品创新和国际化

奕瑞科技(688301)
    受益于医疗设备板块复苏，业绩表现亮眼
    公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入10.67亿元，同比增长3.94%，实现归母净利润3.35亿元，同比增长8.82%；单二季度，公司实现营业收入5.85亿元，同比增长9.32%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长13.86%，超市场预期。经营活动产生的现金流量净额为8.18亿元，同比增长340.20%。主要系收到客户支付履约保证金，以及销售回款增加所致。
    公司持续增大研发投入，加速产品创新，提升护城河
    研发创新方面，公司密切追踪最新的技术及发展趋势，持续开展对多种核心部件及解决方案相关的新技术研究。2025年上半年，公司实现研发投入1.54亿元，占营业收入的比重为14.46%，并新增各类型IP登记或授权共计70项，其中发明专利授权32项。公司持续推进“数字化X线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目”，加大对CMOS探测器、TDI探测器、CT探测器、SiPM探测器、CZT光子计数探测器等新型探测器的研发投入。上半年，在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得显著增长，同比增长超50%。此外，公司推出新系列残余气体分析仪（RGA），包含CIS系列、HRP系列以及高性能版本OIS系列，丰富产品品类。
    深挖多种类型客户需求，海外持续加强全球化服务平台
    市场拓展方面，公司在深度挖掘现有客户需求的同时，继续加强对普放、齿科、工业、兽用等新客户、新领域的拓展。影像业务，除了传统DR市场，C型臂、乳腺、胃肠等高端动态探测器产品表现亮眼。国际化方面，持续加强全球化服务平台的搭建，在美国、德国、韩国、印度、日本和墨西哥均建立了海外销售及客户服务平台，并在巴基斯坦、巴西、南非等地建立了海外销售团队。目前，公司已成为韩国齿科CBCT市场探测器主要供应商之一。此外，C臂解决方案产品已向多个国内头部客户实现批量交付并成功打开韩国市场，兽用及工业CT等综合解决方案形成批量销售。公司海外业务有望进入高速成长期，持续贡献业绩。
    盈利预测与估值
    我们认为公司短期有望受益于国内医疗设备市场招标复苏，中长期看高压发生器、组合式射线源、整机解决方案业务有望持续高速放量。未来，随着球管、光子计数CT等品种上市，有望提升公司整体竞争力和护城河。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.29/8.09/9.99亿元，EPS分别为3.14/4.04/4.99元，当前股价对应PE分别为35.4/27.5/22.3倍。
    风险提示：
    新品推广不及预期风险、下游需求不及预期风险。

海外占比持续增长，新产品助力公司毛利率提升

维力医疗(603309)
    业绩简评
    2025年H1公司实现营业收入7.45亿元，同比增长10.19%；实现归属于母公司所有者的净利润1.21亿元，同比增长14.17%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.18亿元，同比增长16.42%。
    2025年Q2公司实现营业收入3.97亿元，同比增长8.16%；实现归属于母公司所有者的净利润0.62亿元，同比增长11.39%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.61亿元，同比增长12.87%。
    2025年H1公司经营分析
    公司导尿产品收入超越麻醉产品成为第一大业务线。公司六大业务中，麻醉产品收入2.09亿元，同比下滑4.79%；导尿产品收入2.2亿元，同比增长13.62%；泌尿外科产品收入1.34亿元，同比增长43.90%；护理产品收入0.92亿元，同比增长30.28%；血透产品收入0.4亿元，同比增长18.44%；呼吸产品收入0.27亿元，同比下滑38.54%。
    海外两大生产基地持续布局中（墨西哥工厂和印尼工厂），预计年内印尼工厂可以完成一期工程的建设和投产。为应对海外大客户业务不断增长的产能需求，以及日益紧张的海外地缘政治风险，公司从2024年开始积极筹建海外墨西哥工厂，目前已经完成生产基地的土地购买手续和项目规划设计，正在积极推进厂房建设各项工作。同时25年Q2公司启动了第二个海外生产基地（印尼工厂）的筹备和建设。印尼工厂采用租赁厂房方式进行，目前正在积极推进各项建设工作，如进展顺利，预计年内可以完成一期工程的建设和投产。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为17.22亿元、20.21亿元和23.35亿元，收入同比增速分别为14.09%、17.36%和15.54%，预计归母净利润2025年-2027年分别为2.59亿元、3.15亿元和3.74亿元，归母净利润同比增速分别为18.25%，21.38%和18.85%。2025-2027年PE分别为16.62倍、13.69倍和11.52倍，2025-2027年PEG分别为0.91、0.64和0.61。
    风险提示
    贸易战下海外客户订单波动的风险、汇率波动风险、国内集采降价的风险、新品研发进度不及预期的风险。

私有化进展顺利，核心利润稳健增长

新奥股份(600803)
    事件：8月27日晚，公司发布2025年上半年业绩公告，2025H1公司实现营业收入659.91亿元，同比减少1.47%；实现归母净利润24.08亿元，同比减少4.82%；实现扣非后归母净利润24.14亿元，同比增长21.13%；实现核心利润27.36亿元，同比增长1.38%；实现基本每股核心收益0.89元。
    2025Q2公司实现营业收入322.62亿元，同比减少1.54%，环比减少4.35%；实现归母净利润14.31亿元，同比减少1.23%，环比增长46.58%；实现扣非后归母净利润14.25亿元，同比增长30.39%，环比增长44.03%；实现核心利润16.53亿元，同比增长2.29%，环比增长52.63%。
    点评：
    2025H1公司各项主要业务经营稳健。1）零售气：受暖冬等因素影响，上半年公司零售气量增速有所放缓。2025H1公司零售气销量129.5亿方，同比增长1.9%。其中，工商业用户气量达97.9亿方，同比增长2.4%，占天然气零售气量的75.6%；居民用户的零售气量达30.4亿方，同比增长1.3%，占天然气零售气量的23.5%。2）平台气：平台气销量基本持平，接收站周转率显著提升。2025H1公司实现平台交易气量26.9亿方，同比基本持平。其中，海外平台交易气销售气量达11.6亿方，同比增长20.8%；上半年国际现货气价较高，公司降低国际现货进口国内的规模，国内平台交易气销售气量达15.3亿方，同比下降12.1%。接收站方面，2025H1公司通过三方引流、生态合作等方式，实现舟山接收站接卸量113.7万吨，同比增长11.7%。3）泛能业务：泛能项目稳步扩张，装机规模稳健增长。2025H1，公司落地4个规模项目，新增光伏并网324.46MW，新增储能并网45.75MWh。上半年公司实现泛能销售量197.6亿千瓦时，同比基本持平，泛能装机规模达到15GW，同比增长9.2%。
    私有化进展顺利，交易完成后有望加强上下游一体化协同。2025年3月26日晚，新奥股份发布重大资产购买暨关联交易预案，拟对港股公司新奥能源进行私有化。公司已于2025年8月22日收到中华人民共和国国家发展和改革委员会出具的《境外投资项目备案通知书》（发改办外资备〔2025〕230号），本次交易已完成国家发改委备案程序。本次交易完成后，A股EPS有望增厚，上市公司与标的公司有望更好发挥协同效应：1）加强优势互补，充分发挥新奥股份在上游资源获取端的优势，以及新奥能源在下游终端客户方面的优势，更好应对天然气行业变化，满足新市场环境下客户多元化需求；2）利用天然气全场景优势，有效对冲风险并抓住机遇；3）优化公司治理并提升资金管理效率，灵活响应协同需求。
    上半年新签60万吨/年Chevron大长协，2025-2029年合计870万吨的海外长协有望放量，公司直销气业务具备高成长性。截止2024年底，新奥股份在执行长协约206万吨/年，公司预计2025/2026/2027/2028/2029年分别有60/180/200/160/270万吨的增量长协将开始执行，支撑直销气业务的高速扩张。同时，公司正在进行舟山LNG接收站的扩建工作，以匹配未来大幅增长的长协气量。舟山目前处理能力750万吨/年，2025年处理能力有望提升至1000万吨/年。
    2026-2028年分红比例不低于核心利润的50%，高股息有望带动公司价值提升。公司2025年的分红计划仍执行《新奥股份未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》以及出售新能矿业100%股权所得投资收益的三年特别派息，即合计每股不低于1.14元（含税）。2026年至2028年公司承诺每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的50%。
    盈利预测及评级：新奥股份具备天然气全产业链优势，有助于抵御气价波动，支撑盈利的持续稳健增长。私有化港股新奥能源后，公司EPS有望增厚，上下游一体化协同效益有望大幅增强。零售气业务上游资源池成本优化，下游顺价持续推进，城燃毛差有望进一步修复，零售气量有望稳健增长，推动公司城燃业务盈利提升。直销气业务25-29年共870万吨/年的长协气源有望放量，下游市场快速开拓，有望推动直销气业务的稳健增长。暂不考虑私有化新奥能源的影响，我们预测新奥股份2025-2027年核心归母净利润分别为56.95亿元、63.99亿元、71.07亿元，EPS分别为1.84元、2.07元、2.29元，对应8月27日收盘价的PE分别为10.09/8.98/8.09倍，维持“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长不及预期，天然气消费量增速不及预期；接收站项目建设进度低于预期；国内天然气顺价程度不及预期；综合能源销售量低于预期；私有化进程不及预期。

25H1点评：业绩靓丽，AI应用深化

科锐国际(300662)
    事件：25H1，公司实现收入70.7亿元、同增27.7%，实现归母净利润1.3亿元、同增47.0%，实现扣非后净利润9643万元、同增50.1%。
    点评：
    25Q2收入和归母净利润同比提速。24Q3/24Q4/25Q1/25Q2收入同比增速分别为23%/25%/25%/30%，归母净利润同比增速分别为-10%/44%/42%/51%。
    灵活用工收入和人数快速增长。25H1，灵活用工收入67.4亿元、同增29.3%。截至25年6月末，在册灵活用工岗位外包及兼职专家超过4.95万人、同增约28%、较24年末增长约9%。技术与研发岗位在职占比提升5.4pct至70.8%。
    招聘流程外包显著增长。25H1，中高端人才访寻收入2.0亿元、同减1.2%，招聘流程外包承揽收入4510万元、同增26.8%，我们估计主要是Q2海外招聘流程外包业务新客户拓展所致。
    中国香港及海外收入增速转正。中国大陆业务增长显著，收入58.6亿元、同增33.6%；中国香港及海外业务持续复苏，收入12.2亿元、同增5.1%，增速转正。
    灵活用工毛利率下滑。25H1，公司综合毛利率同减1.2pct至5.5%，主要是灵活用工毛利率下滑所致。拆分来看，灵活用工毛利率同减1.2pct至4.5%，中高端人才访寻毛利率同增1.0pct至29.1%，招聘流程外包毛利率同增15.5pct至38.7%。
    期间费用率降低。25H1，销售费用率同减0.2pct至1.3%，管理费用率同减0.8pct至1.7%，研发费用率同减0.1pct至0.4%，财务费用率同减0.1pct至0.2%。
    持续研发行业级模型，启动Agent落地。公司自23年起基于大规模计算的模型训练范式，研发了基于招聘和技能的行业级模型CREEmbedding和Match System匹配系统。25H1，发布了CRE0.5模型、CRE1.0模型、CRE1.1模型和Match System2.1；已启动Agent落地实施工作。
    禾蛙平台AI应用深化与规模效应凸显。25年7月，禾蛙推出覆盖招聘全链路的9大智能体。纵向的顾问赋能智能体，包括禾风情报站、BD宝典、言犀语记、做单秘籍、报告专家、岗人匹配，为顾问解决从市场情报获取分析、客户BD、人才寻访、事务性工作的全链路赋能。横向的合作交易智能体则面向禾蛙招聘合作做单平台的流程提效展开，通过AI发单、AI澄清、AI筛选三个智能体相互协调智能联合，形成了交易数字人代理发单顾问处理平台绝大部分工作，实现发单与接单顾问的双向赋能。25H1，禾蛙生态新增注册合作伙伴1500多家，同增35%，新增注册交付顾问约2.3万人、同增111%，参与交付顾问6500多人，同增128%，交付岗位5400多个，同增127%。
    技术总投入收缩，逐步进入收获期。25H1，技术总投入0.65亿元、同减18%。技术服务收入3793万元、同增48.2%。
    盈利预测与投资评级：中报业绩靓丽，灵活用工快速增长，招聘流程外包显著回暖，中国香港及海外业务收入增速转正。维持25~27年2.89/3.58/4.20亿元的归母净利润预测，当前股价对应PE为22x/18x/15x，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济对人力资源服务行业，特别是招聘业务的影响；灵活用工业务竞争激烈，导致服务费率下降的风险。