2025年半年报点评：主营业务稳健增长，数据中心领域持续推进

正泰电器(601877)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年中报。25H1公司实现收入296.19亿元，同比+2.18%；归母净利润25.54亿元，同比+32.90%；扣非归母净利润25.33亿元，同比+32.63%。单25Q2公司收入150.60亿元，同比+15.22%；归母净利润13.91亿元，同比+65.32%、环比+19.59%；扣非归母净利润14.45亿元，同比+64.78%、环比+32.92%。
    智慧电器产业高质发展，海外多区域数据中心已有突破。25H1公司智慧电器产业实现营收121.04亿元，同比增长3.74%。国内业务，50多家合作伙伴进入“亿元”规模行列。25H1公司“专-精-特-新”产品销售占比15%以上。同时，公司积极拓宽高潜力领域，在风电和储能领域取得显著突破；数字基建领域积极推进与中国联通B2B平台业务合作，推动三大运营商生态合作提供强劲动能，持续深化与华为的联合研发。海外业务，公司巩固欧洲核心市场，全力拓展亚太、西亚非区域市场，培育发展北美、拉美等区域市场：亚太区，获得淡马锡、华为等数据中心标志性项目；北美区，深耕美国数据中心、墨西哥工业园电气配套业务，实现数据中心等领域标杆项目突破。
    绿色能源业务持续推进，正泰安能利润贡献显著。户用光伏业务，25H1正泰安能实现营收147.98亿元，净利润19.01亿元，新增装机容量超9GW，电站交易规模超3GW，报告期内持有电站装机容量约25GW。国内市场积极推进纵深渠道布局，构筑市场护城河，招募加盟代理商近3500家；海外市场实现德国、法国、波兰、西班牙、意大利等核心市场业务覆盖。此外，公司积极聚焦碳资产价值，绿电月平均交易量超过1000万千瓦时。电站业务，结构持续优化升级。国内市场，主动尝试探索新模式发展；海外市场，继续加快多元化拓展，推动多地业务实现突破。逆变器储能业务，持续深化全球化战略布局。北美市场，成功实现地面电站组串式逆变器和储能系统市场拓展，连续多年保持北美三相组串逆变器出货量第一；欧洲市场，创新性推出全场景光储一体化解决方案，实现多个重点市场光储项目落地。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为670.27、715.38、768.87亿元，对应增速分别为3.9%、6.7%、7.5%；归母净利润分别为49.47、57.36、66.30亿元，对应增速分别为27.7%、15.9%、15.6%，以8月28日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为12X、10X、9X，公司是内资低压电器和户用光伏龙头，数据中心等新领域持续推进，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场需求不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

2025年半年报点评：Q2调整节奏，静待需求改善

山西汾酒(600809)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    点评：
    公司Q2业绩理性降速。公司2025年上半年实现营业总收入239.64亿元，同比增长5.35%；实现归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%。单季度看，二季度为传统的消费淡季，叠加部分白酒消费场景受损，公司调整经营节奏，Q2营业总收入同比增长0.45%至74.41亿元；归母净利润同比下降13.50%至18.57亿元。
    产品经营节奏放缓，持续全国化布局。分品类看，今年上半年公司汾酒实现营收233.91亿元，同比增长5.75%；其他酒类实现营收4.84亿元，同比下降10.55%。单二季度，白酒需求承压，预计青花经营节奏放缓，其他酒类收入同比下滑。具体数据看，Q2公司汾酒与其他酒类分别实现营收71.79亿元与2.16亿元，同比分别增长0.56%与下降3.54%。分地区看，公司持续精耕市场，提升全国化布局。2025年上半年，公司省内实现营收87.32亿元，同比增长4.04%；省外实现营收151.43亿元，同比增长6.15%。单二季度，公司省内/省外实现营收26.49亿元/47.47亿元，同比-5.29%/+3.96%。
    公司Q2盈利水平阶段性波动。受需求弱复苏、渠道调整等因素影响，2025Q2公司毛利率同比下降3.21个百分点至71.88%。费用方面，公司二季度销售费用率/管理费用率分别为11.52%/4.53%，同比分别-0.01pct/+0.08pct。综合毛利率与费用率的情况，公司Q2净利率同比下降4.03个百分点至25.10%。
    维持买入评级。预计公司2025-2026年EPS分别为9.77元、10.41元，对应PE分别为20倍和19倍。作为清香型白酒龙头，公司持续优化产品与渠道结构，品牌势能有望延续。维持对公司的“买入”评级。
    风险提示。产品推广不及预期，市场扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济问题，食品安全问题。

2025年半年报点评：25Q2业绩增速放缓，期待海外业务发展

锦波生物(832982)
    投资要点：
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入8.59亿元，同比增长42.43%；实现归属于上市公司股东净利润3.92亿，同比增长26.65%。
    点评：
    2025年二季度业绩增速放缓。公司2025上半年营业收入为8.59亿元，同比增长42.43%，主要系医疗器械和功能性护肤品收入增长所致；归母净利润、扣非后归母净利润分别为3.92和3.87亿元，同比分别增长26.65%和27.56。其中Q2单季度营业收入为4.92亿元，同比增长
    30.44%，环比增长34.43%；归母净利润为2.24亿元，同比增长7.36%，环比增长32.54%。2025年上半年，公司毛利率为90.68%，较上年同期-0.9pct。
    医疗器械收入保持快速增长。2025年上半年，公司销售医疗器械实现收入7.08亿元，较上年同期增长33.41%；毛利率为95.04%，较上年同期增加0.61个百分点。医疗器械产品的销售增长主要来自于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中，重点医疗器械产品是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）。公司持续丰富“薇旖（yi）美”产品体系，强化品牌建设，截至报告期末，已覆盖终端医疗机构超4000家。
    功能性护肤品销售效果显著提升。2025年上半年，公司功能性护肤品实现收入1.21亿元，较上年同期增长152.39%；业绩增长较快，规模效应显著，毛利率为70.78%，较上年同期增加6.02个百分点。公司主要通
    过以下两种销售方式增加功能性护肤品收入，一是围绕公司创新材料优势建设自有品牌；二是围绕大客户需求，定向开发原材料并研发具备特定功能的护肤品。
    公司积极布局海外业务。报告期内，公司重组人源化胶原蛋白三类医疗器械全球化布局取得了重要进展，获得了泰国医疗器械注册许可。报告期内，公司持续转化核心技术，新取得发明专利授权14项，其中取得国际发明专利授权4项，完成人体胶原蛋白原子结构解析1项（9UFG）。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为8.93元和12.39元，对应PE分别为34倍和24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期的风险。

公司信息更新报告：传统主业出海稳步推进，充电网同比扭亏为盈

特锐德(300001)
    2025年上半年实现归母净利润3.3亿元，业绩位于预告上沿
    公司发布2025年中报，业绩位于预告上沿。2025年上半年公司实现营业收入62.6亿元，同比+16.7%；实现归母净利润3.3亿元，同比+69.3%。其中，公司传统业务归母净利润3.25亿元，同比+52.2%；充电网业务归母净利润超200万元，较去年同期实现扭亏为盈。公司充电网业务营收增速有所放缓，我们下调原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.46、16.10、20.40亿元（原为14.71、20.28、24.22亿元），EPS为1.18、1.53、1.93元/股，当前股价对应PE分别为20.5、15.8、12.5倍。公司传统主业经营扎实，控费能力提升；充电网业务有望持续贡献利润弹性，维持“买入”评级。
    公司传统主业出海稳步推进，充电网业务扭亏为盈
    分业务看：（1）公司传统业务板块2025年上半年实现营收44.15亿元，同比+20.17%；毛利率23.71%，同比提升2.07pcts；实现归母净利润3.25亿元，同比+52.15%，对应净利率7.4%，同比提升1.6pcts。公司传统业务板块国内与海外齐发力，其中上半年海外业务实现合同额约10亿元，较去年同期增长84%。2025年1月，公司成功中标7亿元沙特国家电网高压移动式变电站项目；上半年，公司先后中标沙特拉比格二期光伏项目、比亚迪印尼工厂150kV变电站项目，莫罗瓦利格林美工业园150kV变电站项目、博茨瓦纳朱瓦能100MW光伏项目、乌兹别克斯坦ACWA1.5GW风电项目等众多海外项目。此外，公司已在阿联酋设立子公司，负责中东乃至周边地区的海外业务拓展，并同步启动青岛前湾保税港区智能制造海外总部基地建设，进一步提升公司海外项目的交付能力和效率，增强公司海外市场竞争力。（2）公司电动汽车充电网业务2025年上半年实现营业收入18.41亿元，同比增长9.19%；实现归母净利润超过200万元，较去年同期实现扭亏为盈。截至2025年6月底，公司在全国范围内已成立独资/合资公司超过300家，其中，合资方为政府投资平台、公交集团等国有企业的达到190家。
    风险提示：充电桩运营盈利能力不及预期，充电桩行业竞争加剧。

业绩环比改善明显，ASIC芯片电感需求有望放量

铂科新材(300811)
    投资要点：
    业绩：25年上半年实现营收8.61亿元(同比+8.1%)；归母净利润1.91亿元(同比+3.3%)；扣非归母净利润1.88亿元(同比+4.7%)。其中，第二季度实现营收4.77亿元(同比+3.5%，环比+24.5%)；归母净利润1.18亿元(同比+3.4%，环比+59.3%）。
    粉芯稳步增长，芯片电感等待放量。营收方面，25年上半年实现营收8.61亿元，同比+8.1%，其中，金属软磁粉芯营收6.57亿元，同比+11.97%；电感元件营收1.76亿元，同比-9.71%；金属软磁粉末营收0.26亿元，同比+90.35%。主业粉芯稳步增长，芯片电感受新老方案切换影响短期订单。盈利能力方面，25年第二季度毛利率41.44%，环比+3.77pct；净利率24.81%，环比+5.65pct；盈利能力再提振。
    芯片电感趋势明确，ASIC需求26年可期。芯片电感具备高功率低损耗优势，受益AI服务器需求释放，持续验证其打造新主业的趋势。客户方面，与伟创力（Flex）等多家全球知名厂商建立了合作关系。应用方面，不断开拓更多应用领域，如ASIC、光模块、DDR、消费电子，尤其是ASIC领域有望于26年迎来需求拐点。产能方面，一方面加速推进高端一体成型电感建设项目，另一方面在原有产线上持续加大设备投资以及提升设备自动化水平。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.5/6.2/7.6亿元，同比增速分别为18.8%/38.5%/22.7%，当前股价对应的PE分别为51/37/30倍，公司站稳光储新能源高景气赛道，芯片电感打开第二成长极，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

2025年半年报点评：农药龙头经营韧性强，2025上半年业绩同比保持增长

扬农化工(600486)
    投资要点：
    事件：扬农化工发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入62.34亿元，同比增长9.38%，实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.60%；2025年二季度实现营业收入29.93亿元，同比增长18.63%，环比减少7.64%，实现归母净利润3.71亿元，同比增长11.06%，环比减少14.72%。
    农药龙头全品类布局，产能突破10万吨。公司成立于1999年，背靠先正达集团，是国内农化行业头部企业。公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，产品规模位居国内首位。拟除虫菊酯产品分为卫生用药和大田用药，卫生用药主要用于室内蚊虫趋避消杀，公司的特色品种。经过多年发展，近些年随着优士、优嘉、优创等项目建成投产，公司目前已经实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近70个，总产能超过10万吨。
    供需格局优化，农药价格企稳反弹。自2022年开始，多数农药价格从高点持续回落，价格有较大幅度的调整。伴随海外库存持续去化，国内低效产能的出清，农药市场供需格局持续优化。根据中农立华数据，原药指数已有反弹趋势，除草剂和杀虫剂指数亦也有所改善。政策端持续收紧，一品一证政策落地，行业规范进行中，农药龙头企业有望受益。
    新产品投产在即，优创项目助力成长。2022年6月辽宁优创植物保护有限公司成立，2023年6月9日北方基地项目正式开工，辽宁优创计划投资42.4亿元，建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，项目的建设期为2.5年。一期一阶段于2024年7月3日启动试生产，一期二阶段于今年6月中旬完成设备和电气安装，开始水联运。从重点品种来看，功夫菊酯、烯草酮等或将贡献主要增量。
    盈利预测与投资建议。公司是国内农药龙头企业，菊酯类杀虫剂具备一体化生产优势，全产业链布局优化农药产品结构。随着公司优创项目投产，公司发展有望迎来新阶段。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为12.42%，给予2025年28倍PE，目标价93.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：农药原药销售不及预期的风险；原材料成本上涨风险；极端天气风险。

中国太保2025年中报点评：COR改善支撑业绩增长，新业务CSM增速较快

中国太保(601601)
    财险利润增长驱动业绩增长，净资产较年初小幅下降，维持“买入”评级2025H1集团归母净利润278.9亿，同比+11.0%，较1季报的同比-18.1%，改善明显。利润增长主要受益于太保财险业绩增长，太保财险上半年承保利润35.5亿，同比+30.9%，太保寿险净利润207.0亿，同比+3.2%。期末净资产2819亿，环比1季度末有所回升，较年初-3.3%，预计主要受资产和负债端受利率波动影响差异造成。期末集团EV5889亿，较上年末+4.7%，投资收益和营运经验均为正偏差，为寿险EV增长带来正贡献。我们预测2025-2027E NBV分别同比+11.5%/+12.1%/+14.2%，对应EV增速+8.0%/+9.0%/+10.0%，考虑中报最新数，我们调整2025年-2027年归母净利润预期至506/568/631亿元（调前485/541/606亿元），分别同比+12.6%/+12.3%/+11.1%。集团净利润稳健增长，财险业务承保利润实现较快增长，寿险业务个险新单较1季度边际改善，银保渠道延续同比高增，上半年NBV不回溯口径下保持同比正增长，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.63/0.58/0.53倍，维持“买入”评级。
    太保寿个险新单增速改善，银保高增长；太保财综合成本率回落，利润高增（1）2025H1集团实现规模保费1934.7亿，同比+13.1%。上半年NBV达成95.4亿，同比+5.6%(不回溯口径)，回溯口径下同比+32.3%，新业务价值率15.0%，回溯口径下同比+0.4pct。NBV同比增长主要受益于新单保费和价值率同比提升。期末CSM余额3464亿，较上年末+1.2%，新业务CSM108.2亿，同比+21%。（2）太保寿实现新单保费630亿，同比+26%，延续1季度增长优势。从渠道看：个险渠道新单226亿，同比-8%，较1季报的-15%边际改善，期末个险人力18.6万人，同比+1.6%；银保渠道新单290亿，同比+96%，其中期缴新单88亿，同比增长58.6%，同比持续高增。从产品看：加强浮动收益型产品、商业保险年金、健康险产品推动，多措并举优化产品结构。2025H1分红险期缴新单101亿，同比显著增长，期缴新单中分红险占比提升至42.5%，个险渠道期缴新单中占比达51.0%，商保年金新单290亿，同比+165.1%。（3）太保财实现原保费收入1141.86亿元，同比+0.9%，其中车险原保费收入536亿，同比+2.8%。上半年承保综合成本率96.4%，同比下降0.7个百分点，其中，承保综合赔付率69.7%，同比持平，承保综合费用率26.7%，同比-0.7pct。车险承保综合成本率95.3%，同比-1.8pct。
    总投资收益同比有所下降，进一步增配OCI股票
    期末集团投资资产2.92万亿，较年初+7.0%，结构上看，债权类金融资产占比75.0%，较上年末-0.9pct；股权类金融资产占比14.8%，较上年末+0.3pct，其中核心权益占比11.8%，较上年末+0.6pct。期末OCI项下股票资产达957亿，占投资资产规模3.3%，较年初的2.8%进一步提升。非年化口径下，集团总投资收益率2.3%，同比-0.4pct，预计受票息下降和债市同比表现偏弱影响；净投资收益率1.7%，同比-0.1pct。
    风险提示：长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期。

H1经营稳健，期待新业态发展加速

海澜之家(600398)
    业绩简评
    公司8月27日公布2025年半年度报告，25H1实现营收115.66亿元，同增1.73%，归母净利润15.80亿元，同降3.42%，扣非后15.66亿元，同增3.83%。25Q2收入同增3.59%，基本符合预期，归母净利润下滑13.92%至6.45亿元，扣非净利润同比增长1.44%。
    经营分析
    主业稳健托底，新业务与海外市场快速增长。25Q2海澜之家主品牌/海澜团购营收为37.53/6.97亿元，分别同比-0.91%/+29.97%。分渠道来看，25Q2直营渠道实现营收13.10亿元，同比增长22.42%，2025Q2末直营渠道较年初净增加门店64家，渠道与店效共同驱动成长。加盟渠道Q2同比减少1.60%，主要受关店影响，加盟渠道较年初净减少174家。25Q2线上营收12.94亿元，同比-5.20%，公司在线上渠道经营策略上更侧重利润增长，因此线上渠道营收有所波动；25Q2线下营收39.13亿元，同比增长12%。此外，公司继续加码品牌出海，25Q2末海外市场门店数为111家，25H1海外地区实现主营业务收入2.06亿元，较24H1同比增长27.42%，海外市场继续贡献增量。
    京东奥莱、FCC发展势头良好。25Q2公司其他品牌营收7.57亿元，同增41.5%；截至25Q2末公司授权代理的阿迪达斯门店数量达529家。京东奥莱业态加速布局，截至25Q2末门店数量已达23家，25全年预计持续快速发展，覆盖多层级市场，打造第二增长曲线。
    盈利水平稳健，期待持续优化。25Q2毛利率为46.04%，保持平稳，直营门店数增加对冲团购低毛利率影响。25Q2销售/管理费用率分别为22.7%/4.3%，同比-0.76/+0.07pct，整体稳定。扣非净利润与营收增速相当显示出盈利情况较为稳定，期待京东奥莱等新业态盈利能力进一步增强，新业务放量后贡献更多业绩增量。存货周转天数同增50天至323天，增幅环比Q1减少，库存增长主要系斯搏兹并表及去年冬装库存增加。
    产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方面，公司持续以科技创新赋能产品，推出远行冲锋甲、墨羽轻壳皮肤衣等功能性新品，并深化体育营销，通过赞助“苏超”联赛等热门IP提升品牌影响力。2）渠道方面在优化国内门店、提升直营占比的同时，加速海外市场扩张，提升品牌国际竞争力。3）新业态方面，公司持续加码阿迪达斯FCC等运动业务拓展；京东奥莱业务则凭借清晰的商业模式和海澜、京东双方的资源优势，有望快速成长，打造公司第二增长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    当前公司经营风险释放较为充分，新零售业态成长空间广阔，我们对公司坚定看好，预计公司2025-2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为13/11/9倍，维持买入评级。
    风险提示
    内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。

公司信息更新报告：2025Q2业绩超预期，关注后续品牌升级和产品优化

周大生(002867)
    2025Q2归母净利润同比+31.3%
    公司发布中报：2025H1实现营收45.97亿元（同比-43.9%，下同）、归母净利润5.94亿元（-1.3%）；2025Q2实现营收19.24亿元（-38.5%）、归母净利润3.42亿元（+31.3%）；此外拟每股派息0.25元。我们认为，公司通过重塑多品牌定位和产品结构优化，聚焦存量店效提升，成长势能有望复苏。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为11.51/13.60/15.89亿元，对应EPS为1.06/1.25/1.46元，当前股价对应PE为12.7/10.7/9.2倍，维持“买入”评级。
    受益金价上行和产品结构优化，公司盈利能力显著提升
    2025H1分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收8.90/11.68/24.25亿元，同比-7.6%/-1.9%/-59.1%；分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收34.15/2.86/3.80亿元，同比-50.9%/-23.1%/+4.4%，素金类产品受金价上涨冲击，销售端有所承压。盈利能力方面，2025H1公司综合毛利率为30.3%（+12.0pct），销售/管理/财务费用率分别为10.8%/1.1%/0.1%，同比分别+4.3pct/+0.5pct/-0.2pct。综合来看，2025H1毛利率大幅提振主要受益产品结构优化及金价上升带来的定价红利，其中费用率抬升主要系收入端下滑但费用投放刚性所致。
    直营渠道保持韧性，继续关注后续品牌矩阵升级和产品结构优化
    （1）渠道：2025H1公司线下新开/净开门店204家/-290家，期末门店总数达4718家，其中加盟/自营分别净开-344/54家，加盟渠道承压，直营渠道继续保持韧性。（2）品牌：继续加强“周大生X国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”等多品牌矩阵建设，同时重视营销推广，以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由各类媒介整合的立体式品牌营销传播体系，全方位覆盖目标消费群体。（3）产品：继续推动产品结构优化，根据金价走势和消费情绪变化，动态调整产品组合、营销策略与库存结构，维持全年货盘稳定，此外重视IP款打造，以迎合年轻消费群体偏好。
    风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

Q2外销短暂承压，加速推进印尼产能建设

新宝股份(002705)
    核心观点
    公司公告：2025年上半年，公司实现营收78亿元，同比+1%，归母净利润5.4亿元，同比+22.8%，扣非净利润5.3亿元，同比+8.3%。其中，25Q2实现营收39.7亿元，同比-6.6%，归母净利润3亿元，同比+9.8%，扣非净利润2.9亿元，同比+2.8%。公司拟中期分红1.2亿元，分红率22.3%。报告期内，公司衍生品投资损失及公允价值变动损失合计同比减少约0.7亿元。
    厨房电器、其他产品同比下滑，家居电器实现双位数增长：25H1，公司厨房电器、家居电器、其他产品分别实现收入52.8、14.7、9亿元，分别同比-1.3%、+12.7%、-6.5%，毛利率分别为22.8%、20.1%、15.8%，分别同比-0.2pct、+1.4pct、-0.6pct。未来公司会在巩固提升现有优势产品的基础上，向商用机、个人护理、宠物电器、高智能园林工具等领域拓展。
    内销延续疲软表现，百胜图表现较优：国内整体消费市场表现低迷，主要受到国补带动，伴随较多地方政府将小家电品类纳入补贴范围，小家电内需改善。据AVC数据，2025年上半年厨房小家电全渠道推总零售额同比+9.3%，其中咖啡机品类增速超50%。公司内销延续疲软表现，25Q2实现内销8.7亿元，同比-2.6%。预计摩飞由于价格偏高而继续下滑，东菱保持增长态势，而百胜图受益于国补政策表现较为亮眼。
    Q2外销受关税影响，积极建设海外产能：公司对美销售占整体收入比例为25%~30%左右，25Q2受美国关税政策影响，客户下单国内出货暂缓，导致外销存在一定压力，25Q2实现外销31亿元，同比-7.7%。公司印尼一期生产吸尘器等产品为主，24年销售约6.7亿元；二期此前预计25Q2开始量产，并于后续增资进一步扩大产能布局。
    印尼产能关税优势突出，看好公司未来份额提升：此前，美国和印尼达成贸易协议，印尼对美出口被征收19%的关税。剔除中国市场，目前全球小家电产能稀缺。新宝作为全球的小家电龙头，伴随公司在印尼的产能落地，将充分覆盖公司目标客户订单需求，并借助海外产能成本优势助力获取增量订单需求，实现份额提升。
    投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为181/204/228亿元，分别同比+7.5%/+13.1%/+11.3%，归母净利润12.4/14.4/16.6亿元，分别同比+17.9%/+16.1%/+15.3%，EPS分别为1.53/1.78/2.05元每股，当前股价对应10.9x/9.4x/8.1x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险；汇率波动风险；中国小家电市场需求不足风险。

2025年半年报点评：24Q2业绩环比改善，多业务协同深化发展

蔚蓝生物(603739)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收6.52亿元，同比增长7.05%；实现归母净利润0.27亿元，同比降低8.98%；实现扣非后归母净利润0.16亿元，同比增长4.17%。其中2025Q2，公司实现营收3.42亿元，同比增长6.06%，环比增长10.25%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长3.07%，环比增长78.97%；实现扣非后归母净利润0.1亿元，同比降低8.53%，环比增长104.25%。
    聚焦创新核心战略，夯实研发投入增长支撑。2025年上半年，公司研发投入达到0.64亿元，营收占比为9.80%，同比增长16.04%。在食品益生菌方向，截至2025年6月底，公司已申请益生菌相关发明专利81项和实用新型专利17项、PCT专利6项，目前已授权专利57项，发表文章33篇，相关SCI文章30篇，累计影响因子87.04，研究主题涵盖益生菌膳食补充剂、护肤品功能性原料、食品安全预测技术和产品应用设计创新等领域，为公司营养与健康相关业务的持续发展夯实了基础；在动物保健品方向，公司拥有动物保健品相关发明专利51个，美国授权专利1个，PCT国际申请1项，获得国家级新兽药证书51项（包括国家一类新兽药3项），上述成果有效地推动了公司动物保健品产品的技术升级，研发实力位居动保行业前列。
    产能布局基本收官，多业务协同优势深化。截至2025年6月末，蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园已相继投入生产运营；公司与赢创共同设立的合资公司也已于2024年1月正式投入运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目也将在8月份达到预定可使用状态。至此，蔚蓝生物各大板块系统化的产能布局已基本搭建完成，为公司多业务协同发展与综合竞争力持续提升奠定坚实基础。在生物催化用酶领域，公司持续推进技术创新，为酿造行业提供全方位技术支持，提升产品品质与风味、优化产量，并推动酿造副产品高值化利用，助力行业可持续发展。
    投资建议：酶制剂及益生菌行业壁垒高、国产替代趋势明显，蔚蓝生物是国内较早布局酶制剂及益生菌相关领域的代表性企业，技术研发及平台优势突出。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.74、0.81、0.90亿元，EPS分别为0.29、0.32、0.35元，现价（2025/8/28）对应PE分别为50X、46X、42X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、养殖疾病及自然灾害等。

北交所信息更新：机器人、电动踏板驱动关节已完成验证，合作研发开启成长新周期

天铭科技(836270)
    2025H1实现总营收1.01亿元、归母净利润0.22亿元
    天铭科技披露半年报，2025H1实现总营业收入1.01亿元，同比减少10.75%；实现归母净利润0.22亿元，同比减少22.37%。扣非归母净利润2,065.96万元，同比减少23.84%。考虑到募投项目建设持续推进，并拓展机器人关节等方向研发，我们维持盈利预测，预计2025-2027年天铭科技实现归母净利润0.69/0.95/1.15亿元，对应EPS为0.66/0.91/1.09元，当前股价对应PE为27.6/20.0/16.6X，维持“买入”评级。
    境外收入毛利率同比提升3.01pct，率先推出新能源越野车适配高压绞盘2025H1越野主产品收入为8708万元，毛利率43.68%，同比提升0.70pct；其他辅件产品收入为1387万元，毛利率28.58%。从营收来源看，境外收入6660万元，毛利率42.75%，同比提升3.01pct；境内收入3435万元，毛利率39.38%。在市场拓展方面，率先推出专为新能源越野车适配的高压绞盘，并已实现批量交付，在市场上具备技术领先优势。另外，随着与国内某大型国企主机厂的战略合作持续深化，公司电动踏板产品在国内的销量也呈现出不断增长的态势。
    合作拓展机器人驱动关节等研发，两类驱动关节已完成试验验证阶段2025年5月公告，天铭科技与杭州中致高智能科技签订了《合作开发协议（合同）》，将共同围绕机器人驱动关节和电动踏板驱动关节的关键技术研究开发和产业化应用展开合作，其中开发预算总额约为人民币1,525万元至2,165万元。现阶段机器人驱动关节及电动踏板驱动关节已完成三轮以上的小批量试制和型式试验验证，均达到设计目标。电动踏板驱动关节已按客户节点完成装车验证阶段，待后续验收后即可转入小批量供货。
    风险提示：客户集中度较高风险、外汇汇率波动风险、知识产权保护风险。

2025年半年报点评：行业拐点将至，三“新”启势，公司长期趋势可期

万凯新材(301216)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收82.13亿元，同比降低4.87%；实现归母净利润0.56亿元，同比增长30.33%；实现扣非后归母净利润0.32亿元，同比增长1184.14%。其中2025Q2，公司实现营收42.94亿元，同比降低2.10%，环比增长9.58%；实现归母净利润0.08亿元，同比增长498.42%，环比降低82.64%；实现扣非后归母净利润0.22亿元，同比增长218.49%，环比增长101.05%。
    行业产能投放将尽，产业链延伸筑牢主业根基。据CCF数据，2025年1-6月，国内聚酯瓶片产品市场需求约为444万吨，同比增长1.4%，维持稳定趋势；2025年上半年国内共计新投产能125万吨，产能规模增长至2168万吨，同比增长6.12%，本轮产能投放周期逐步步入尾声，但受近两年产能投放过快的影响，行业整体仍然呈现供过于求的格局，加工费位于低位。在行业集中度进一步集中和优化的背景下，公司作为头部企业，一方面具备规模和效率优势，另一方面通过积极向上延伸聚酯产业链，达到显著降低公司瓶级PET单位成本的目的。截止2025年6月末，子公司正达凯的“MEG一期60万吨项目”基础工程施工和设备安装基本完成，主要设备基本完成调试，整体进度进入测试生产阶段。
    新产品拓局、新市场破界、新未来启势：长期看好公司趋势。（1）新产品：
    公司持续开展多维度的研发创新，积极打造新的产业化技术平台，多个重点研发项目取得重要进展。其中，“生物基呋喃聚酯项目”已经完成基础开发和测试，实现小批量生产及销售；“PET化学法再生技术项目”已完成中试平台搭建；“新型耐热共聚酯项目”已推出多个牌号高性能耐热聚酯工程塑料，已实现连续量产和销售；（2）新市场：公司尼日利亚项目30万吨聚酯瓶片基地全力推进中，土建工程的厂前区设施施工基本完成，截止2025年6月底，厂区设施和安装工程也开始进场施工；印度尼西亚75万吨聚酯瓶片项目初步选址在印尼万丹省默拉克港园区，该项目正全力推进中。（3）新未来：围绕资本和产业协同，2025年上半年公司参与了灵心巧手（北京）科技有限公司的融资，并以此为契机切入人形机器人赛道。截至2025年6月底，双方共同开发的轻型灵巧手结构件已完成样品测试，进入研发试用阶段，预计能与公司主业形成良好的产业协同效应。
    投资建议：公司是国内领先的聚酯瓶片材料供应商，伴随MEG项目即将实现建成投产，公司将打造完整的天然气-乙二醇-聚酯产业链，主营业务成本控制优势将继续强化。此外，机器人赛道的切入合作，使得公司整体未来发展空间进一步扩宽，竞争实力持续凸显。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78、5.02、6.24亿元，EPS分别为0.35、0.97、1.21元，现价（2025/08/28）对应PE分别为50x、18x、14x，我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上升、项目建设进度不及预期、下游消费不及预期等。

降本对冲煤价下滑影响，发售电量下降致收入承压

陕西煤业(601225)
    Q2业绩环比下滑
    2025H1营业收入779.83亿元，同比-14.19%；营业成本560.71亿元，同比-6.43%；归母净利润76.38亿元，同比-31.18%；扣非归母净利润72.23亿元，同比-35.41%；经营现金流净额158.15亿元，同比-27.79%。
    煤炭产销量同比有所增长，吨煤成本持续下行
    2025H1煤炭业务实现收入683.78亿元，同比-11.67%。期间，煤炭产量达8740万吨，同比+1.15%，自产煤销量达到8016万吨，同比+2.87%。Q1的产销量增速更为突出，期间煤炭产量达4393.77万吨，同比+6%，自产煤销量为3954.67万吨，同比+5.81%。
    2025H1公司吨煤售价为439.67元/吨，同比-23.81%。吨煤成本持续下行，达到280元/吨，其中：吨煤材料费同比+18.91%，吨煤维护及修理费同比+38.79%，吨煤薪酬同比-3.45%；吨煤相关税费同比-13.50%，吨煤其他支出同比-15.55%。
    电力业务发售电量下滑，收入承压
    电力业务实现收入67.75亿元，同比-11.21%；公司2025H1火电发电量177.69亿千瓦时，同比-11.82%，售电量166.19亿千瓦时，同比-11.38%，其中湖南发售电量同比正增长，陕西、山西、河南三地发售电量同比负增长。
    公司电力售价407.64元/兆瓦时，同比+0.19%；发电完全成本342.59元/兆瓦时，同比+0.01%。其中燃煤成本224.42元/兆瓦时，同比-2.73%；修理费10.40元/兆瓦时，同比+35.59%；财务费用8.47元/兆瓦时，同比-26.09%；相关税金4.60元/兆瓦时，同比+18.25%。
    盈利预测与估值：考虑到今年煤价有一定幅度调整，我们将2025-2026年公司归母净利润预测调整为160.4/172.9亿元，并新增2027年归母净利润预测177.7亿元（2025-2026年归母净利润预测前值为226.46/230.87亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：煤价大幅波动风险；煤炭供给超预期增长风险；电煤需求不及预期风险等。

公司信息更新报告：借力IP营销暑期客流高增，Q4交通改善蓄力新一轮冰雪季

长白山(603099)
    2025Q2高基数下客流下滑，利润端短期承压
    2025H1公司实现营收2.35亿元/yoy-7.4%，归母净利润-0.02亿元/同比转亏（2024H1为0.21亿元）；其中2025Q2实现营收1.07亿元/yoy-15.7%，归母净利润-0.06亿元/同比转亏（2024Q2为0.1亿元），主要系假期极端天气因素扰动实际进山客流，2024Q2主景区接待游客56万人/yoy-10%，叠加车辆折摊成本及人工薪酬费用增长，收入/利润端表现整体承压。考虑到暑期旺季景区客流增速边际转暖以及下半年费用端拖累因素将逐步出清，长期视角下内外催化要素充足，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.98/2.35/2.78亿元（前值为1.86/2.18/2.63亿元），yoy+37.6%/+18.3%/+18.5%，对应EPS0.74/0.88/1.04元，当前股价对应PE为44/37.2/31.4倍，维持“买入”评级。
    交通业务客单稳步向上，盈利能力有望企稳改善
    2025H1公司客运/酒店/旅行社收入1.57/0.57/0.05亿元，yoy-9.1%/-8.7%/-8.5%，对应毛利率20%/25.2%/27.4%，yoy-13.8/+2.7/-10.2pct。公司保障运力投放期基本步入尾声，业务全面覆盖全域交通网络服务，2025H1天池景区频繁关闭下客单仍小幅提升1%。2025Q2公司综合毛利率14.4%/yoy-16.2pct/环比-8.43pct，主要系人工成本增加；费用端：2025Q2销售/管理/财务费用率4.3%/15.1%/0.9%，分别yoy+1.22/+3.8/+0.47pct；综合影响下，Q2归母净利率-6.0%/yoy-14.21pct。
    “网文IP+音乐会”组合拳提振暑期客流，外部大交通改善利好释放在即7月主景区接待游客81.02万人次/yoy+37.8%，创单月客流历史新高；8月重逢之约·八一七稻米节举办，借力顶流网文IP《盗墓笔记》营销，长白山高铁站单日到发旅客突破2.5万人，音乐会等系列活动赋能游客二次消费，预计Q3后半程客流仍将延续高速增长。展望全年，沈白高铁全线预计于9月底开通，激活京津冀及东北核心客源市场，衔接国庆假期旺季大幅抬升淡季客流，并蓄力2025-2026年新一轮冰雪季运营，预计全年景区接待游客量有望突破400万人次。公司深化IP营销引流和全域资源平台化整合，旺季景区承载量/运力/业态均持续扩容，有望匹配增量客流驱动成长。
    风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

25H1归母净利润同比高增93%

湘财股份(600095)
    8月28日，湘财股份发布2025年半年度业绩公告。2025年上半年，湘财股份实现营业总收入11.44亿元，同比增长4.63%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长93.12%；加权平均净资产收益率（未年化）达到1.19%，同比提升0.58pct。单季度来看，2025Q2公司实现归母净利润0.92亿元，同比增长634.23%，环比增长88.03%。
    经营分析
    上半年公司业绩大幅提升主要在于：一方面，参股公司大智慧（目前持股比例9.66%）25H1大幅减亏1.35亿元，同时公司存续的可交换债券的部分投资者选择换股带来投资收益增加；另一方面，通过优化资金结构，有息负债整体利率较24H1下降，公司财务费用同比-39.06%。
    25H1公司全资子湘财证券实现金融企业报表口径下营业总收入7.92亿元，同比+9.29%；实现归母净利润1.74亿元，同比+4.92%。经纪信用业绩大幅提升，但是受自营及另类投资公允价值变动影响，整体上净利润增长比较平稳。分业务看：
    1、经纪业务收入4.45亿元（同比+45.18%），营业利润1.00亿元（同比大幅+359.15%）。主要受益于上半年市场交投活跃，25H1全市场日均股基成交额1.61万亿元，同比+64%。
    2、信用交易业务收入2.34亿元（同比+15.80%），营业利润2.26亿元（同比+16.25%）。2025H1全市场日均两融余额为1.85万亿元，同比+20.2%；25H1末公司融资融券业务规模72.09亿元，同比+26.21%，日均融资余额72.45亿元，市占率稳步提升。
    盈利预测、估值与评级
    目前公司吸收合并大智慧项目已与各中介机构签署了服务协议，预计待吸收合并大智慧完成后，公司有望进一步整合资源、发挥协同效应，以金融科技赋能证券业务，深化“流量+牌照”模式，有利于形成新的盈利增长点，提升盈利能力和综合竞争力。盈利预测不考虑收购大智慧和配套融资事项，我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为27.29亿元、30.26亿元、33.07亿元，同比+24.5%/+10.9%/+9.3%；归母净利润分别为3.58亿元、5.34亿元、5.99亿元，同比+228.0%/+49.0%/+12.2%，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、宏观经济大幅下行；2、权益市场大幅下行；3、大股东质押风险；4、未决诉讼风险；5、收购大智慧存在不确定性。

单季度净利润创新高

中国银河(601881)
    业绩简评
    2025年8月28日，中国银河发布中期业绩公告。25H1公司实现营业收入137.47亿元，同比增长37.71%；归母净利润64.88亿元，同比增长47.86%；加权平均净资产收益率5.16%（未年化），同比增加1.53pct。25Q2实现归母净利润34.72亿元，同比增长26%，环比增长15%。25H1公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为45%/19%/18%/5%/48%，占比分别为27%/2%/2%/14%/54%。
    经营分析
    经纪业务：25H1公司实现经纪业务净收入36亿元，同比增长45%，主要得益于上半年市场日均股基成交额同比增长64%。代销业务亦有所回暖，25H1末公司金融产品保有规模为2,141亿元，较年初增长1.4%，代销金融产品收入同比增长53%，“金耀”资产配置系列产品规模突破22亿元，较年初增长102%。
    投行业务：25H1公司实现投行业务净收入3.2亿元，同比增长19%。根据wind数据，25H1公司股权承销规模同比增长1308%，债权承销规模同比增长71%，股权承销规模排名提升至行业第8，债权承销规模排名提升至行业第6。财务顾问业务方面，重大资产重组交易规模为115亿元，行业排名第7，财务顾问收入同比增长60%。投资业务：25H1公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）74亿元，同比增长48%，主要系处置金融工具取得的投资收益增加所致。金融资产规模方面，交易性金融资产较年初增长14.9%，主要是由于债券投资规模增加。国际业务：25H1公司实现国际业务收入11亿元，占营收比重8%。在东南亚市场的经纪业务持续领先，市场份额在马来西亚、新加坡、印度尼西亚和泰国分别排名第1、第2、第4及第5。
    盈利预测、估值与评级
    公司经纪业务增速较高，投行业务股权、债权承销规模排名提升，海外业务布局持续深化。收入预测方面，2025年收入大幅下降主要是因为会计政策变更，2025年收入按变更后预测，而24年实际值为未追溯调整值，不考虑会计政策变更，公司收入应实现正增长。预计2025-2027年归母净利润增速为22%/8%/9%，BPS为10.91/11.75/12.68元，现价对应PB为1.69/1.56/1.45倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；公司改革效果不及预期。

中小盘信息更新：Q2业绩高增长，工业AI&具身智能助力长期成长

奥普特(688686)
    多下游景气度向好，2025Q2业绩高速增长
    公司发布2025年中报，实现营收6.8亿元，同比+30.7%；归母净利润1.5亿元，同比+28.8%。单Q2实现营收4.2亿元，同比+40.3%；归母净利润0.9亿元，同比+57.2%。分下游看：3C收入4.4亿元，同比+23.8%，主要受益于工业AI在3C的规模化落地；锂电收入1.7亿元，同比+49.4%，主要受锂电需求复苏、公司深化头部电池客户合作并积极拓展海外市场项目带动；半导体/汽车收入分别为0.31/0.14亿元，分别同比+25.5%/65.7%，主要系国产替代需求随下游客户产能扩张及工艺升级加速释放。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为2.14/2.77/3.58亿元，对应EPS分别为1.75/2.26/2.93元/股，当前股价对应的PE分别为85.4/66.1/51.1倍，维持“买入”评级。
    AI赋能机器视觉成效显著，2025H1工业AI业务明显放量
    工业AI技术使机器视觉的应用从传统的缺陷检测拓展至识别分类、精确测量、引导定位等更广泛领域，尤其能胜任传统算法难以处理的复杂、随机性强的检测任务。在实际案例中，公司研发的AI视觉软件平台已成功应用于头部行业客户过去主要依赖人工的领域，为3C、锂电、半导体等众多行业的智能化转型提供了强大助力。以3C行业为例，公司研发高精度、高可信的AI解决方案，覆盖手机制造中屏幕、组装、电子回收等广泛工艺流程，在侧壁小孔、通孔的刀纹、未见光、划伤以及音圈马达表面压伤等缺陷检测中，精准率超行业标准。目前公司AI赋能机器视觉已取得显著成效，2024年，实施规模以上工业AI项目数百个，检测产品数十亿件；2025H1，工业AI产品相关营收0.87亿元，同比+363%。
    公司成立机器人事业部，双轨发展战略开启新成长
    公司已确立工业自动化和智能机器人双轨道发展战略，并于2025年上半年成立机器人事业部。目前，公司已布局dToF相机、iToF相机、双目结构光和激光雷达四大产品方向，全面覆盖机器人“视觉感知”所需的关键视觉部件。随着"视觉+AI+机器人"协同效应的逐步释放，公司业务有望向更高价值领域升级。
    风险提示：新产品推广不及预期、下游市场需求波动、行业竞争加剧。

功率预测客户数量持续增长 电力交易有望迎来机遇

国能日新(301162)
    投资要点：
    公司发布2025年中报：25H1实现营业收入3.21亿元（同比增长43.2%），实现归母净利润0.46亿元（同比增长32.5%），实现扣非归母净利润0.43亿元（同比增长53.5%）。其中25Q2实现营业收入1.76亿元（同比增长45.7%），实现归母净利润0.29亿元（同比增长31.3%），业绩符合预期。
    收入继续增长但毛利率下滑，主要与产品交付结构有关，新取得客户数量持续增加。公司25H1毛利率为61.4%（同比-5.9pct），有明显下滑，其中功率预测产品收入2.05亿元（同比+55.1%），但毛利率（61.6%）同比下降11.9pct，对公司整体毛利率产生影响。但主要原因是25H1公司获得的新建电站客户数量较多，功率预测设备收入有明显增长，进而影响该业务及公司整体综合毛利率。但功率预测在新建阶段安装设备后，将持续产生服务收入，后续服务收入有望提速并对公司整体毛利率产生正面影响。截至2025年半年度，公司功率预测服务电站数量增至5461家（较2024年底增加1116家，增幅26%），公司基本盘稳固。
    受行业因素影响，新能源并网控制产品收入小幅下滑。25H1公司新能源并网智能控制产品收入为0.51亿元（同比-4.6%），增速出现小幅下滑或与行业因素相关。毛利率水平为58.4%（同比+7.8pct）。
    新能源入市在即，创新类产品有望迎来机遇。公司在发电侧开拓电力交易辅助决策产品的同时，也在用户侧推出针对售电公司的电力交易解决方案。1月“136号文”要求新能源全面进入电力市场，电力交易相关业务有望迎来机遇。25H1公司创新产品（电力交易、储能EMS、虚拟电厂）等业务实现收入1616万元（同比增长1.53%）。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.48/1.95/2.56亿元，同比增速分别为58%/32%/31%，当前股价对应的PE分别为49/37/29倍。分布式加装功率预测逻辑确立，电力交易等业务有望继续推进，维持“买入”评级。
    风险提示：风光装机增长不及预期，行业竞争加剧，电力体制改革进展不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

苏州银行2025年中报点评：盈利能力稳健，对公护城河稳固

苏州银行(002966)
    Q2单季营收增速边际改善，盈利能力稳健
    苏州银行2025年上半年分别实现营收、归母净利润65.04亿元（YoY+1.81%）、31.34亿元（YoY+6.15%），盈利能力保持稳健。2025Q2单季营收同比+2.88%，增速环比有所上升。2025Q2单季净利息收入同比增长6.16%，逆转了连续多个季度的负增长。2025年上半年净息差为1.33%，较2025Q1下降仅1BP。盈利能力保持稳健，我们维持盈利预测：预计苏州银行2025-2027年归母净利润为55.31/60.56/64.74亿元，YoY+9.14%/+9.49%/+6.90%，当前股价对应2025-2027年PB为0.70/0.64/0.62倍。考虑到其对公优势显著、资产质量优异，维持“买入”评级。
    对公贷款高增势头延续，存款增长较为稳定
    2025Q2末苏州银行总资产为7550亿元（YoY+14.47%），增速高于2025Q1末，其中贷款同比增速11.81%。对公贷款仍然保持20%以上高增，彰显区域资产获取能力，零售贷款需求仍然复苏较慢。存款总额为为4628亿元，同比增长11.44%，其中对公存款、零售存款同比分别增长7.19%、15.39%，对公存款增速放缓主要受到高基数影响。2025年上半年存款平均成本率为1.80%，同比下降31BP，较2024年全年下降29BP，成本压降成效显著，带动负债付息率同比下降30BP，一定程度对冲了资产端收益率下降的影响。
    2025Q2末不良率环比持平，拨备覆盖率仍较高
    苏州银行资产质量持续优异，不良率环比持平为0.83%，关注率为0.75%，较2025Q1末略有上升。2025Q2末拨备覆盖率边际下降至447.20%，仍处于较高水平，资产质量护城河稳固。截至2025Q2末核心/一级/资本充足率分别为9.87%/11.67%/14.57%，均处较充足水平，较2025Q1末均边际提升，有效支撑业务持续扩张。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

公司信息更新报告：单Q2同环比扭亏为盈，经营拐点或已现

铭利达(301268)
    单Q2归母净利润0.12亿元，同环比扭亏为盈
    公司发布2025年中报。2025年上半年公司实现营业收入15.3亿元，同比+37.95%；上半年归母净利润亏损0.32亿元，同比+67.31%。其中，单Q2归母净利润0.12亿元，同环比扭亏为盈。公司经营拐点或已现。我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.85、3.90、6.73亿元，EPS为0.46、0.97、1.68元/股，当前股价对应PE分别为52.4、24.9、14.4倍，维持“买入”评级。
    海外终端市场需求增长+新客户拓展，储能领域营收同比大幅增长
    公司产品的应用领域主要包括光伏、储能、新能源汽车以及安防等。得益于行业的持续发展，新能源汽车、光伏、储能领域已成为营收占比较高的几块业务。其中，新能源汽车营收占比快速提升，已成为占公司比重最大的业务。2025年上半年，随着光伏行业的去库存逐步完成，光伏行业客户需求开始持续恢复性增长；新能源汽车行业在新客户及新项目的持续增长带动下，继续保持了较快的增长；储能行业得益于海外终端市场需求的快速增长和去年下半年行业重点新客户的拓展，业务同比大幅增长。
    公司产品种类丰富，可提供“一站式”采购的定制化服务
    公司提供多种材质、不同成型方式的定制化精密结构件产品，能够满足客户对结构件产品在材料、功能、强度、精密性、密封性等方面的需求，有效节约了客户寻找不同供应商的时间和管理成本，有利于公司增加客户粘性、提升产品附加值。此外，公司拥有先进精良的生产设备，能够提供模具设计、结构研发、样品开发、结构性能测试、精密机械加工、表面处理等一系列服务，能够为客户提供专业精密结构件制造解决方案。
    风险提示：下游需求不及预期、海外客户放量不及预期、竞争加剧导致盈利能力下滑风险。

2025半年报点评：成品药致业绩承压，管线梯队驱动盈利修复

京新药业(002020)
    投资要点
    业绩总结：2025H1，公司实现总营业收入20.17亿元，同比减少6.2%；利润总额达到4.50亿元，同比减少6.22%；实现归母净利润3.88亿元，同比减少3.54%；扣非归母净利润为3.60亿元，同比增长7.78%。
    成品药业务业绩下滑致医药主业承压，销售费用率下降驱动扣非归母净利增长。2025年上半年，公司营业收入出现下滑，主要系成品药业务收入的减少。成品药业务作为公司核心支柱，收入为11.75亿元，同比下降9.68%，主要系对集采扩围与价格监管趋严的行业变革压力。扣非归母净利增长主要系四费率同比下降约3.47PP，其中销售费率同比下降2.41PP。
    医疗器械合作深化，海外业务成效显著，成为增长亮点。1）医用器械业务收入达到3.49亿元，同比增长12.01%，占总收入的17.32%。公司紧抓高端医疗器械国产替代加速机遇，依托深圳巨烽，与国际设备厂商如飞利浦、西门子等建立战略合作，2024年获飞利浦战略供应商奖和西门子最佳供应商奖。2）国外市场收入4.60亿元，同比增长17.86%，占比22.80%。公司国际化战略的推进成效显著，瑞舒伐他汀钙原料药获得美国FDA注册批准；辛伐他汀原料药酶法生产工艺顺利通过欧洲药典适用性认证（CEP）。
    创新药商业化有序推进，研发管线布局持续丰富。已构建涵盖精神神经系统、心脑血管系统、消化系统三大领域的多层次的产品梯队，10余个在研创新药（械）项目有序推进中。1）精神神经系统药物：左乙拉西坦、盐酸普拉克索等核心产品已通过一致性评价并参与集采，医院覆盖率超1500家；JX11502已完成Ⅱ期临床试验，盐酸卡利拉嗪已提交NDA；Ⅰ类创新药地达西尼已纳入医保目录，实现医院覆盖数量达1500多家，实现营收5,500万元。2）心脑血管系统药物：在LP(a)机制降脂新药研发中，公司Ⅰ期临床试验有序推进；治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑已提交上市申请(NDA)。3）消化系统药物：针对溃疡性结肠炎的改良型中药康复新肠溶胶囊Ⅱ期临床试验已于近期完成，为后续Ⅲ期临床试验的设计与开展提供重要支撑；康复新液、地衣芽孢杆菌活菌胶囊等产品竞品较少，具备良好的竞争格局。
    盈利预测与投资建议。京新药业在精神神经系统、心血管系统、消化系统三大疾病领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局，有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.8、9.3和10.0亿元，对应PE分别为21、18和16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险；研发不及预期风险；环保监管风险；人才缺乏风险。

2025年中报点评：结构升级+成本红利，Q2盈利能力持续提升

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现收入204.9亿元，同比+2.1%，实现归母净利润39亿元，同比+7.2%，实现扣非归母净利润36.3亿元，同比+6%；其中25Q2实现收入100.5亿元，同比+1.3%，实现归母净利润21.9亿元，同比+7.3%，实现扣非归母净利润20.3亿元，同比+6%。
    产品结构升级持续，Q2销量表现优于行业。量方面，25H1/25Q2实现啤酒销量473.2/247.1万吨，同比+2.2%/+1%；在餐饮端需求偏弱大背景下，公司Q2销量实现正增长已难能可贵（根据统计局数据，国内啤酒行业上半年产量同比下滑0.3%）。分品牌看，单二季度青岛主品牌实现销量133.8万吨，同比增长3.9%；其中中高端以上产品实现销量98.1万吨，同比+4.8%。其他品牌Q2实现销量113万吨，同比-2.2%。价方面，得益于产品结构升级持续（Q2中高端产品占比同比提升1.4pp至39.7%），整体吨价同比+0.3%至4065元/吨。
    成本红利+结构改善带动毛利率提升，Q2盈利能力稳步上行。25H1公司毛利率为43.7%，同比上升2.1pp；其中单二季度毛利率同比+3pp至45.8%；上半年啤酒吨成本同比-3.7%至2438元/吨。毛利率提升主要由于产品结构改善及啤酒原材料成本红利持续。费用率方面，25Q2销售费用率基本持平去年同期，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比微增0.2pp至3.5%。综合来看，在成本红利和结构改善共同作用下，带动公司25Q2整体净利率同比提升1.1pp至22.3%。
    高端化持续推进，期待餐饮端需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.41元、3.63元、3.85元，对应动态PE分别为20倍、19倍、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，机器人业务加速商业化

均胜电子(600699)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入303.47亿元，同比增长12.07%；归母净利润7.08亿元，同比增长11.13%；扣非归母净利润7.06亿元，同比增长10.53%。2025Q2实现营业收入157.71亿元，同环比分别+14.27%/+8.2%；归母净利润3.67亿元，同环比分别+11.18%/+7.85%；扣非归母净利润3.86亿元，同环比分别+17.89%/+20.55%。
    业绩稳健增长，主营业务毛利率提升。2025上半年公司营业收入同比增长12.07%，归母净利润同比增长11.13%，扣非归母净利润同比增长10.53%，毛利率18.15%，同比提升2.64pp，其中汽车安全业务毛利率15.9%，同比提升1.99pp，汽车电子业务毛利率21.5%，同比+2.2pp，主营业务盈利能力持续增强。
    汽车安全与电子业务稳健增长。公司被动安全核心产品包括安全气囊、安全带等，2025年上半年营收189.77亿元，毛利率15.93%，同比提升1.99pp，得益于全球原材料降本及运营效率提升措施成效显著。汽车电子业务营收83.56亿元，毛利率21.54%，同比提升2.17pp。上半年成功为某头部自主品牌车企量产智能座舱域控制器，并推出舱驾融合方案，上海车展发布沉浸式智能座舱JoySpace+。智能网联领域，为全新国产宝马5系提供的V2X解决方案已量产。
    全球化布局持续推进。公司持续优化欧美地区安全业务的产能布局，加速淘汰低效工厂并推动生产线向高效区域转移，以强化产能集中度与管理集约性。针对欧洲汽车市场的结构性变化，汽车电子业务同步深化资源整合与流程精简，为后续运营效率提升及盈利增长奠定基础。
    深化汽车+机器人Tier1战略。公司于2025年4月成立子公司均胜具身智能，提供机器人“大小脑”控制器、能源管理模块等关键零部件；与智元机器人、银河通用等头部企业达成战略合作，加速商业化进程，动力电池管理系统支持宽温环境及快充功能，技术迁移优势显著。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为28.1%，EPS分别为1.12/1.34/1.45元。公司主业稳健增长，拓展机器人业务，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、海外经营环境变化、新项目发展不及预期、香港上市进展不及预期等风险。

2025年半年报点评：小分子稳健向上，生物大分子与化学大分子快速增长

凯莱英(002821)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收31.9亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长23.7%；二季度单季度实现收入16.5亿元，同比增长26.9%、环比增长6.9%。单季度实现归母净利润2.9亿元，同比增长33.9%。
    小分子CDMO实现双位数增长。2025年上半年小分子CDMO实现收入24.3亿元，同比+10.6%，实现毛利率47.8%，同比提升0.6pp。共交付44个商业项目、52个III期项目、285个临床前及临床项目。预计2025年下半年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目11个，有持续的增量商业化订单储备。
    新兴业务：化学大分子同比增长130%+；生物大分子+70.7%；临床CRO修复；制剂板块多个产品实现商业化供应。公司新兴业务2025年上半年实现收入7.6亿元（+51.2%），实现毛利率29.8%，同比提升9.5pp。分业务来看，1）化学大分子业务（多肽、寡核苷酸、单独payload linker等）：上半年收入3.8亿元，同比增长130%+，在手订单同比增长90%+，预计2025年全年实现翻倍以上增长。2025年下半年验证批阶段（PPQ）项目5个，多肽、小核酸等热门靶点临床中后期项目储备均超过10个。产能方面，多肽固相合成产能30000L，预计2025年底多肽固相合成总产能将达44000L。2）生物大分子业务（ADC等）：2025年上半年收入0.9亿元，同比增长70.7%，在手订单同比+60%，预计2025年实现翻倍以上增长。目前IND项目41个、BLA项目5个、首个PPQ项目顺利交付。3）临床CRO业务：上半年实现收入1.4亿元，同比+44.8%，公司正在进行的临床研究项目278个，其中II期及以后项目95个；4）制剂业务：上半年收入1.2亿元，在手订单同比增长35%。
    欧洲市场收入成倍增长；中、美市场稳健向上。2025年上半年，公司美国市场客户收入17.9亿元，同比+0.5%；境内市场客户收入7.1亿元，同比+3.4%；欧洲市场客户收入5.5亿元，同比增长200%+。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年EPS分别为3.05元、3.55元、4.09元，对应PE分别为34倍、29倍、25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期、产能投运不及预期等风险。

Q2营收跌幅收窄，主营索道业务韧性十足

三特索道(002159)
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25公司实现营收2.9亿元/同比-6.2%，归母净利6754万元/同比-11.5%，扣非归母净利6733万元/同比-7.3%。其中，Q2公司实现营收1.6亿元/同比-5.4%，归母净利3738万元/同比-12.1%，扣非归母净利3837万元/同比-2.3%。
    Q2营收跌幅收窄，项目营运能力提升。1H25公司主营项目实现营收2.9亿元/同比-6.0%，主要由于客流量下滑7.4%导致各景区营收承压。受恶劣天气和设备/道路维修等因素影响，贵州梵净山、海南猴岛和华山索道项目营收承压严重。但得益于强力营销推广和精细化运营策略，珠海索道公司、庐山三叠泉公司和千岛湖公司均实现了游客、营收和净利润三重增长，且净利增幅普遍优于营收增幅，反映项目运营效率大幅提升。从Q2情况看，公司实现营收1.6亿元，同比虽下滑5.4%，但降幅较Q1的-7.0%已明显收窄。
    毛利率同比改善，费用率提升导致盈利能力小幅承压。1H25公司毛利率为59.5%/同比+0.2pct，主要由于公司主营索道业务在客流承压的情况下不断提升运营效率，经营具有韧性，1H25毛利率同比+0.9pct，对冲了景区门票毛利率的大幅下滑。费用率端，1H25销售和管理费用率分别为4.5%/21.1%，同比+0.7pct/+2.6pct，主要系营销加大投入和职工薪酬费用的增加。公司1H25归母净利率为23.1%/同比-1.4pct，扣非归母净利率为23%/同比-0.3pct。
    投资建议：公司索道主业运营效率改善明显，同时公司积极探索新业态，探索多元化业务也寻求新增量空间。目前公司重点项目千岛湖牧心谷项目持续建设中，预计将于2026年建成并投入使用，有望为公司贡献新受益来源。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.74亿元/2.05亿元/2.23亿元，对应PE各为16X/13X/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济下滑的风险，自然灾害和极端天气的风险；新业务建设进度低于预期的风险

公司信息更新报告：收入利润稳中有增，拿地强度同比提升

招商蛇口(001979)
    收入利润稳中有增，拿地强度同比提升，维持“买入”评级
    招商蛇口发布2025年中期报告，公司行业排名稳定，拿地聚焦核心城市，公开市场融资畅通。受行业销售下行环境影响，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为42.8、49.6、55.4亿元（原59.6、64.4、69.7亿元），EPS为0.47、0.55、0.61元，当前股价对应PE为19.2、16.5、14.8倍。公司投资聚焦核心城市，可售货源较充足，维持“买入”评级。
    收入利润稳中有增，结转毛利率水平有所提升
    2025年上半年，公司实现公司实现营业收入514.85亿元，同比增长0.41%；实现归母净利润14.48亿元，同比增长2.18%；公司实现毛利率、净利率分别为14.38%、3.38%，同比分别+2.40pct、-0.22pct，实现经营活动现金净流量-20.1亿元。截至2025年上半年末，公司剔除预收账款的资产负债率63.10%、净负债率66.42%、现金短债比为1.30。
    销售规模有所收缩，拿地强度同比提升
    2025年1-6月，公司实现签约销售面积335.0万方，同比下降23.6%；实现签约销售金额888.9亿元，同比下降11.9%。高能级核心城市的市场地位持续巩固，核心10城销售业绩贡献占比70%。2025年1-6月，公司获取16宗土地，拿地总建面166.9万方，同比增长108%；对应土地总价352.9亿元，同比增长142%；拿地均价21144元/平，同比增长16%；拿地金额权益比达62.1%，同比有所下降；拿地强度39.7%（2024年同期14.5%），其中一线城市拿地占比55.4%。
    资产运营业务收入同比增长，融资成本优势明显
    截至2025年6月末，公司管理范围内全口径资产运营收入36.6亿元，同比上涨4.1%，EBITDA实现19.0亿元，同比上涨0.4%。2025年上半年，公司新入市13个项目，新增经营面积约72万平方米，含7个公寓、3个集中商业、1个产业园和1个酒店。2025年6月，公司成功发行三年期13亿元中期票据，票面利率1.91%，持续保持行业低位。
    风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

公司信息更新报告：金铜齐驱，有色龙头再创佳绩

紫金矿业(601899)
    紫金矿业发布2025年半年报，归母净利同比增长54.41%
    公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入1677.11亿元，同比增长11.5%，归母净利润约232.92亿元，同比增加54.41%，实现扣非归母净利润约216.24亿元，同比增长40.12%，实现经营活动现金净流量288.30亿元，同比增长41.0%。其中，2025Q2公司实现营业收入887.83亿元，同比增长17.38%，实现归母净利润131.25亿元，同比增长48.74%。我们看好铜、金价格中枢维持高位，且公司铜、金产量有望稳定释放，上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为464.5/513.3/571.2亿元（前值为413.6/465.6/518.8亿元），EPS为1.75/1.93/2.15元，当前股价对应PE为12.9/11.7/10.5倍，维持“买入”评级。
    铜金业务量价齐升，盈利能力保持稳定
    产量方面，2025H1公司矿产铜产量同比增长9%至56.7万吨；矿产金产量同比增长16%至41.2吨，矿产银产量同比增长6%至223.6吨。其中2025Q2矿产铜产量为27.9万吨，同比增长9.1%，矿产金产量22.1吨，同比增加18.9%。价格方面，2025H1公司矿产铜销售单价同比增长6.21%，矿产金单价同比增长42.51%；2025Q2铜销售单价环比增长0.16%，矿产金销售单价同比增长44.37%，环比增长15.03%。成本方面，2025Q2公司矿产铜、矿产金销售成本同比分别上升8.85%、37.34%。成本上升的主要原因为：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）黄金价格大幅上涨致使以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本偏高。
    拟收购RG金矿推动中亚地区布局，资源基础不断夯实
    公司于2025年6月与Cantech签署协议，拟通过全资子公司收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿100%权益。截至2023年底，RG金矿项目保有资源量为控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨。预计收购完成后，该矿山将与公司在中亚布局的已有矿山形成联动，增强区域控制力。
    风险提示：原材料价格波动风险；政策变动风险；项目进展不及预期风险。

新乳业：产品结构持续优化，Q2业绩超预期

新乳业(002946)
    事件：公司发布2025年中报。2025H1实现收入55.3亿元，同比+3.0%；归母净利润3.97亿元，同比+33.8%。2025Q2实现收入29.0亿元，同比+5.5%；归母净利润2.63亿元，同比+27.4%。
    低温品类延续双位数增长，产品创新能力持续凸显。2025Q2公司实现收入同比+5.5%，归母净利同比+27.4%，业绩超预期。1）分产品来看，公司2025H1液体乳实现收入50.7亿元，同比+4.6%，其中低温品类同比增长10%+，常温产品收入恢复正增长。今年公司继续坚持“鲜酸双强”战略，低温品中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现10%+增长，新消费需求的驱动下活润系列同比增长40%+。25H1拆分量价来看，液体乳销量/吨价分别同比+4.6%/+0.2%，吨价实现稳中有升，主因低温品类占比提升，同时公司加快推新节奏持续优化产品结构，25H1公司新品收入占比同比提升2pct至10%+，今年公司新推低温酸奶活润轻食瓶、初心控卡酸奶等系列符合流行趋势的创新产品，并于山姆渠道新推唯品芭乐酸奶，月销表现亮眼。2）渠道方面，上半年DTC渠道收入保持良好增长，其中远场电商保持双位数增长，盈利能力持续改善，公司定制新品顺利进入山姆、零食量贩等新渠道，渠道矩阵进一步完善。3）子品牌方面，25H1川乳/寰美（夏进）收入分别同比+3.6%/-4.8%，其中夏进Q2收入已转正，此外，唯品占比比较高的华东地区收入同比+6.8%，快于公司整体增长。
    产品结构不断优化，净利率创单季度历史新高。公司25H1/25Q2毛利率分别为30.02%/30.49%，分别同比+1.65/+1.40pct，其中Q2奶价跌幅逐步收窄，预计产品结构升级贡献更明显，唯品为代表的高毛利华东地区毛利率同比+3.58pct至35.94%。费用方面，Q2销售/管理费用率分别为15.9%/2.9%，分别同比+0.7/-0.9pct，随新品推出速度加快，公司同步加大营销推广力度，销售费用率略有提升，整体费用率保持稳定。综上，公司25Q2净利率同比+1.56pct至9.08%，创单季度净利率历史新高。
    投资建议：公司坚持聚焦“鲜”战略，低温占比逐步提升，产品结构持续优化。同时积极推新、拓展新渠道，新品把握消费流行趋势变化以及消费人群细分需求，在深耕DTC渠道的同时，快速反应拥抱山姆、盒马、零食量贩等新兴渠道，产品反馈积极，公司战略执行能力持续得到验证。展望下半年，预计低温品类延续稳健增长，山姆新上多个SKU，预计增量更多反映在H2报表；同时公司产品结构优化趋势明显，原奶价格保持较稳定的情况下，利润有望保持弹性增长。我们预计公司2025-2027年实现收入110.8/117.0/123.4亿元，分别同比3.9%/+5.6%/+5.4%，实现归母净利7.0/8.1/9.5亿元，分别同比+29.7%/+16.2%/+16.7%，对应PE分别为23/20/17X。我们按照2026年业绩给25倍PE，一年目标价为23.5元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

2025年半年报点评：FPGA国产领先厂商，FPAI等新产品值得期待

复旦微电(688385)
    事件：8月27日，复旦微电发布2025年半年度报告。公司25H1实现收入18.39亿元，同比增长2.49%；实现归母净利润1.94亿元，同比下降44.38%；实现扣非归母净利润1.82亿元，同比下降40.96%。
    其中，公司2Q25单季度实现收入9.51亿元（YoY+5.50%，QoQ+7.09%）；归母净利润0.57亿元（YoY-69.26%，QoQ-57.82%），扣非归母净利润0.49亿元（YoY-67.92%，QoQ-62.89%）。
    25H1营收有所增长，存货跌价准备增加等导致业绩下滑。2025年上半年，公司营收同比增长2.49%，综合毛利率56.80%，同比增加0.31pct，但归母净利润同比下滑44.38%，主要由于公司确认的集成电路设计企业增值税加计抵减额及政府补助专项验收减少，其他收益下降；以及存货中部分产品需求下降及库龄变长等原因计提存货跌价准备增加，2025年上半年公司计提各项减值损失约1.72亿元，其中存货跌价损失1.43亿元。目前，公司正积极调整存货结构，降低部分产品的存货水位，下半年有望迎来改善。
    高可靠行业需求向好，FPGA产品线收入高增。2025年上半年公司各产品线营收分别为：安全与识别芯片约为3.93亿元、非挥发性存储器约为4.4亿元、智能电表芯片约为2.48亿元、FPGA及其他产品约为6.81亿元、测试服务收入（合并抵消后）约为0.77亿元，除非挥发存储器业务同比有所下滑以外，其他各产品线收入均有不同幅度同比增长，其中FPGA及其他产品线收入同比增长23.15%，对公司经营起到重要支撑作用。
    FPGA保持国内领先，新产品进展值得期待。公司是国内领先的FPGA产品供应商，目前拥有FPGA、PSoC、FPAI（可编程人工智能芯片）等三个子系列芯片，并提供EDA开发工具。目前，公司产品线以28nm制程为代表的亿门级FPGA和PSoC芯片为主力产品，同时积极推进基于1xnm FinFET先进制程、2.5D先进封装的超大规模FPGA、RF-FPGA及RFSoC产品客户导入和量产工作。公司FPAI异构融合架构芯片，集CPU、FPGA、NPU于一体，为公司面向定制化边端、融合端推理应用的可重构智能芯片，公司已构建该异构融合智能芯片的芯片设计平台及应用开发软件平台，正布局算力从4TOPS至128TOPS的谱系化产品研发，首颗32TOPS算力芯片推广进展良好。
    投资建议：预计公司25/26/27年归母净利润分别至6.41/10.77/15.05亿元，对应现价PE分别为83/50/36倍，公司是国内领先的IC设计公司，FPGA等高可靠业务国内技术领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；研发进展不及预期；资产减值的风险。

生猪业务盈利强劲，黄鸡行情低迷拖累25H1业绩

温氏股份(300498)
    事件：
    25H1公司营收499亿元，同比+6%；归母净利润35亿元，同比+159%。其中，25q2公司营收255亿元，同比+1%；归母净利润15亿元，同比-43%。
    我们的分析和判断：
    1、生猪：成本持续领先夯实业绩基本盘
    1）25q2：【量】934万头（仔猪占比10%），环比+9%；【价】14.7元/kg，环比-3%；【盈利】综合销价、成本及季度末特殊事项，生猪板块利润约26亿元，对应头均利润约为270~280元/头。
    2）25H1：【量】1793万头（仔猪占比7%），同比+25%；【价】14.9元/kg，同比-2%；【盈利】综合销价、成本及季度末特殊事项，生猪板块利润51亿元，对应头均利润约为280~290元/头。
    2、禽：价格低迷致计提板块利润受拖累
    1）25q2：【量】3.16亿羽，环比+12%；【价】10.76元/kg，环比-1%；【盈利】综合价格、成本及季度末特殊事项（含25Q2计提存货跌价准备5亿元），肉鸡板块利润约-9亿元，对应单羽利润约-2~-3元；若不考虑计提影响，估算肉鸡板块利润约-4亿元，对应单羽利润约-1~-1.5元。
    2）25H1：【量】5.98亿羽，同比+9%；【价】10.84元/kg，同比-18%；【盈利】综合价格、成本及季度末特殊事项，肉鸡板块利润约-12亿，对应单羽利润约-2元；若不考虑计提影响，肉鸡板块利润约-7亿元，对应单羽利润约-1~-1.5元。
    3、未来怎么看？
    1）猪：生猪生产保持稳定，6月公司肉猪上市率在93%左右、料肉比2.55，相比于24年同期上市率提升1个百分点、料肉比下降0.05。随着生产成绩高水平运行推动成本进一步改善，25H1公司肉猪养殖综合成本降至6.2元/斤，同比下降1.2元/斤，其中约0.7元/斤的降本来自非市场因素如生产成绩提升。往后展望，公司将继续通过全面推行精细化管理等方式，并深入开展“猪苗降本”和“肉猪降本”专项行动，有望进一步带来成本优化，夯实成本竞争优势。
    2）禽：黄鸡销售量计划每年保持5%-10%增速（此前目标5%+），继续夯实龙头地位；成本上，料肉比及上市率高水平稳定（6月上市率95.3%、料肉比2.81），出栏成本稳中有降，25H1公司出栏完全成本降至5.6元/斤，同比下降0.6元/斤。考虑到行业目前供给端出清较为彻底，价格弹性或取决于需求，且下半年黄鸡需求通常优于上半年，我们判断价格底或已成，后续价格或将伴随需求边际回升。8月起，黄鸡价格快速回升，目前销售价格已上涨至6.4元/斤，黄鸡业务已恢复盈利。
    4、投资建议
    基于：1）公司成本领先优势明显且后续成本仍有下降空间；2）出栏量稳步增长，我们预计今年生猪出栏3600万头，yoy+19%；3）当前市值对应25年预估出栏量头均市值为2000元/头左右，处于历史相对底部区间，向上空间可观。考虑到黄鸡价格25H1低迷及政策端对后续
    猪价的影响，我们预计2025-2027年公司有望实现营收1013/1148/1262亿元，同比-3%/+13%/+10%；实现归母净利润94/178/205亿元（25-26年前值122/92亿元），同比+2%/+89%/+15%；对应EPS分别为1.42/2.68/3.09元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：猪价不达预期；出栏量不达预期；非瘟疫情风险；成本波动风险。

25H1业绩稳增，继续看好能源电力主业稳增+战新产业快速发展

中国能建(601868)
    25H1业绩稳增，维持“买入”评级
    公司2025年上半年实现营收2120.91亿元，同比+9.18%，归母净利润28.02亿元，同比+0.72%，扣非归母净利润25.21亿元，同比+8.32%。其中，25Q2单季度实现营收1117.21亿元，同比+15.35%，归母净利润11.9亿元，同比-8.52%，扣非归母净利润11.36亿元，同比-6.17%。上半年公司主要经营指标稳步提升，随着雅下水电工程等的实施，公司继续夯实能源电力主业，同时战新产业快速发展，我们预计公司25-27年归母净利润为87.9、94.1、101.7亿元，维持“买入”评级。
    上半年公司投运业务收入同比+16%，盈利能力略有下滑
    分业务来看，25H1公司勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、投资运营分别实现收入90.98、1819.96、162.48、151.8亿元，同比分别+16.46%/+10.31%/+10.96%/+15.52%。投运业务中，新能源及综合智慧能源、房地产（新型城镇化）分别实现收入35.63、46.89亿元，同比分别+49.26%、+22.6%。25H1公司综合毛利率11.29%，同比-0.91pct，分业务看，勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、投资运营毛利率分别为同比分别+2.79/-0.82/-0.66/-8.38pct，其中，新能源投资运营毛利率同比-6.95pct至39.19%。25H1期间费用率下降0.59pct至7.63%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、-0.39、+0.04、-0.24pct。资产+信用减值损失8.61亿元，同比减少4.05亿。综合影响下公司净利率为2.26%，同比-0.08pct。25H1公司CFO净流出134.01亿元，比上年同期少流出11.14亿元。
    能源电力水利主业稳健增长，战新业务快速发展
    25年上半年公司新签合同7753.57亿元，同比+4.98%，其中工程建设、勘察设计与咨询业务新签合同额分别同比增长9.23%、52.06%。公司继续做强做优做大能源电力水利主责主业，深入践行国家重大战略，参与雅鲁藏布江下游水电工程、沙戈荒新能源大基地、跨省跨区特高压通道、引江济汉等国家重大工程建设，上半年能源电力水利核心主业新签合同额、营业收入分别同比增长3.12%和18.58%，分别占公司全部新签合同、营业收入的69.02%、74.49%；特别是国内火电、电网业务签约合同保持高速增长，分别同比增长18%、20%，公司在国内火电市场占有率持续保持80%以上。战略新兴产业方面，25H1公司投建的中能建兰州新区绿电制氢氨项目一期实现首次产氢，设计年产氢量500吨；投建的全球最大的吉林松原氢能产业园示范项目（绿色氢氨醇一体化）一期计划25年下半年投产，年产氢3.24万吨，全部用于合成氨及合成甲醇，合成氨装置年产16.6万吨，二氧化碳合成甲醇装置年产1.66万吨。此外，还有一批重点氢能项目正在加快推进。25H1公司战略性新兴产业营收同比增长14.6%，占比达37.3%，具有能建特色的新质生产力不断取得新突破。
    风险提示：电力和基建投资不及预期；新签订单下滑；非公开发行推进不及预期等。

25年半年报业绩点评：自营与经纪持续发力，巩固龙头地位

中信证券(600030)
    【业绩增长符合预期，自营与经纪业务持续发力】
    中信证券25Q2单季/H1分别实现调整后营收166.4/329.2亿元，分别同比+15.2%/+20.5%；分别实现归母净利润71.7/137.2亿元，分别同比+27.9%/+29.8%。25年Q2及上半年除信用业务外其余业务条线均增长显著，25年Q2单季经纪/投行/资管/自营/信用收入同比增速分别为+26.2%/+29.6%/+12.7%/+62.5%/-46.4%；25年H1经纪/投行/资管/自营/信用收入同比增速分别为+31.2%/+20.9%/+10.8%/+62.4%/-80.1%。ROE达9.8%，较24年同期+1.9Pct；杠杆率提升0.23x至4.74x。
    【资本市场持续回暖，手续费业务为业绩增长保驾护航】
    1）经纪业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现经纪业务收入30.8/64.0亿元，分别同比+26.2%/31.2%，市场成交量的大幅回暖为收入增长的主要驱动力。25年Q2单季/H1累计股基日均成交额分别为14872/16135亿元，分别较24年同期同比+56.8%/+63.9%，公司经纪业务收入略不及预期，其收入增速慢于市场成交量增速。
    2）投行业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现投行业务收入11.2/21.0亿元，分别同比+29.6%/+20.9%，业绩继24Q4同比增速转正后维持正增长，且增速持续扩大。从证券承销规模角度来看，25H1公司IPO/再融资规模分别为84.3/1799.8亿元，分别同比+66.4%和+574.2%，IPO与再融资规模大幅提升。
    3）资产管理方面，公司25年Q2单季/H1分别实现资管业务收入28.8/54.4亿元，分别同比+12.7%/+10.8%；资管业务规模略有提升，其中非货公募管理规模较24年同期显著扩大，旗下华夏基金（持股62.2%）非货保有规模8243亿，同比+39.2%。
    【自营业务收入高增，为业绩增长的首要推手】
    自营业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现自营业务收入101.9/190.5亿元，同比+62.5%/+62.4%；25年H1自营金融资产规模为8826.3亿元，同比+14.1%，投资收益率同比上行0.64Pct至2.16%。25年Q2股市与债市涨幅明显，至25年上半年股债市场均表现较好，助力公司实现投资收益率的大幅提升，带动自营收入的高增。
    【信用业务收入持续承压】
    信用业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现信用业务收入4.2/2.2亿元，分别同比-46.4%/-80.1%。25年6月末全市场两融资金余额为1.85万亿，同比+25.0%，公司信用业务收入却出现负增长，货币资金、结算备付金以及其他债权投资利息收入减少为导致信用业务承压的主因。
    投资建议：我们认为，政策持续表态积极，利好资本市场的信号不断发出，公司龙头地位稳固，有望在持续回暖的资本市场中享受红利，增厚业绩。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年前值为271/296/312亿元，看好公司作为龙头券商在大幅回暖的资本市场中的弹性，现25/26/27年调整为287/305/323亿元，预计25-27归母净利润同比增速+32.3%/+6.1%/+6.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅震荡；监管政策发生变动；公司业务开展不及预期。

公司事件点评报告：金价大幅上涨成本控制得当，半年报业绩同比大增

山金国际(000975)
    事件
    山金国际发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入92.46亿元，同比增长42.1%；归母净利润15.96亿元，同比增长48.4%；基本每股收益0.57元，同比增长48.4%。
    投资要点
    核心产品产销量小幅下滑
    产量层面，2025年上半年，公司矿产金产量为3.72吨，同比-10.58%，其中一季度、二季度产量分别为1.77吨、1.95吨。2025年上半年矿产银产量61.83吨，同比-24.82%，其中一季度、二季度产量分别为22.05吨、39.78吨。综合来看，公司上半年矿产金产量略低于预期，未达到全年8吨计划量的50%。
    销量层面，2025年上半年，公司矿产金销量达4.12吨，同比减少6.58%，一季度、二季度销量分别为2.03吨、2.09吨；2025年上半年矿产银销量为81.49吨，同比+9.93%，其中一季度、二季度销量分别为23.39吨、58.1吨。
    黄金市场价大幅提升，公司成本控制得当
    价格方面，2025年H1上海金交所黄金均价720元/克，同比2024年H1+38.27%。其中2025年Q1均价为669元/克，同比+36.94%；2025年Q2均价为770元/克，同比+39.45%。
    成本端，公司2025年上半年矿产金合并摊销后成本为150.96元/克，同比+3.02%，矿产银合并摊销后成本为2.83元/克，同比+4.81%。成本端控制得当。
    增量项目与资源储备并行发展，金矿产量未来可期
    海外重点项目将开始建设，公司在纳米比亚的Osino金矿项目进展顺利，计划于今年第四季度开始选厂建设，预计于2027年上半年投产。
    资源方面，外部并购内部勘探并举。2025年上半年，公司完成对云南西部矿业52.07%股权的收购，从而获得其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权；同月，子公司芒市华盛金矿收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权。在产矿方面，公司在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查成效显著，增储金金属量3.85吨，品位5.79克/吨。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为109.99、125.05、140.53亿元，归母净利润分别为32.87、40.53、48.23亿元，当前股价对应PE分别为16.0、13.0、10.9倍。
    考虑到金价保持强势，维持公司的“买入”投资评级。
    风险提示
    1）美联储降息不及预期；2）公司金矿及其他矿产产量下滑；3）公司金矿成本大幅反弹；4）海外开矿不顺利等。

公司事件点评报告：合作引进，加码创新药研发

昂利康(002940)
    事件
    昂利康发布公告：2025年上半年，公司实现营业总收入72435.50万元，同比下降14.52%；归属于上市公司股东的净利润6592.51万元，同比下降3.19%。
    投资要点
    把握集采中选品种机遇
    公司复方α-酮酸片和合作产品艾地骨化醇软胶囊于2024年中选第十批国家集采，目前已进入进院采购阶段，快速上量。除参与国采之外，公司的吸入用七氟烷在三明联盟、替格瑞洛片在山东省、河南十三省联盟、头孢氨苄胶囊及铝碳酸镁咀嚼片在河南十七省联盟集采中顺利中选。公司还拥有沙库巴曲缬沙坦钠片和利丙双卡因乳膏等新批品种，目前正推进市场推广。
    原料药酶法技术优势，继续拓展至青霉素类
    公司已建有口服头孢类抗生素原料药，酶法生产技术拥有长期积累，拟投资建设8000吨阿莫西林和2000吨氨苄西林项目，建设周期预计2年，建成投产后公司将具备向青霉素类制剂延伸的成本优势。
    合作引入新技术，加码创新药研发
    通过与上海亲和力合作，公司引进肿瘤微环境激活型小分子偶联药物。2025年4月，首个品种注射用ALK-N001/QHL-1618获准启动Ⅰ期临床试验，截至目前，已顺利完成两个剂量的爬坡。临床前研究结果显示，ALK-N001安全窗约为10.6-15.3倍，是一款极具创新性与开发潜力的小分子偶联抗肿瘤药物。2025年8月，公司继续加码创新药的研发，与上海亲合力就第二个创新药项目ALKN002/IMD-1005项目合作达成一致。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为14.57、15.77、17.06亿元，EPS分别为0.38、0.49、0.64元，当前股价对应PE分别为131.7、100.7、77.5倍，考虑肿瘤微环境激活型小分子偶联药物对比现有的药物具有革新性，有望驱动公司实现向创新转型升级，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    药物临床相关的安全性风险；药物治疗效果不达预期；原料药降价风险。

业绩实现强劲增长，Q2订单环比改善

泓博医药(301230)
    事件：
    8月27日，公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入3.53亿元，同比增长32.73%，归母净利润为0.25亿元，同比增长54.99%，扣非后归母净利润为0.20亿元，同比增长115.02%。
    点评：
    市场需求回暖，业绩强劲增长。2025年上半年公司实现营业收入3.53亿元，同比增长32.73%，归母净利润为0.25亿元，同比增长54.99%，收入和利润端均实现强劲增长，主要原因是：1）海外投融资及市场需求回暖，带动药物发现、工艺研究与开发业务逐步复苏；2）后端商业化生产快速放量，进入高速增长轨道。单季度来看，2025Q2实现营业收入1.83亿元，同比增长35.75%，归母净利润为0.13亿元，同比增长3.89%。
    商业化生产收入快速增长，盈利能力不断提升。分业务来看，2025年上半年公司药物发现业务实现营业收入1.86亿元，同比增长17.41%，毛利率为35.61%，较去年同期增长2.44个百分点；工艺研究与开发业务实现收入0.29亿元，同比增长30.13%，毛利率为6.35%，较去年同期减少0.93个百分点；商业化生产业务实现收入1.23亿元，同比增长55.89%，毛利率为12.91%，较去年同期增加9.44个百分点。
    Q2新签订单环比改善，客户数量持续增长。2025年第二季度，公司服务板块实现新签订单2.46亿元，环比增长98.77%，新增客户数量为23个，环比增长35.29%，商业化生产实现新签订单0.82亿元，环比增长31.27%，新增客户数量为6个，环比增长20.00%，主要原因是：1）海外投融资回暖以及创新药BD交易活跃，带动行业需求持续回暖，2）公司不断加大市场及客户开拓力度。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.60/0.87/1.40亿元，对应PE为88/61/37倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

2025年半年报点评：2025Q2业绩符合预期，微电机龙头长期成长可期

恒帅股份(300969)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入4.28亿元，同比下降7.46%；实现归母净利润0.85亿元，同比下降26.79%。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入2.26亿元，同比增长1.92%，环比增长11.19%；实现归母净利润0.43亿元，同比下降15.72%，环比增长2.52%。公司2025Q2业绩基本符合我们的预期。
    2025Q2业绩基本符合预期，公司毛利率水平暂时承压。营收端，公司2025Q2单季度实现营业收入2.26亿元，环比增长11.19%，预计公司清洗业务和电机业务营收环比均有所提升。毛利率方面，公司2025Q2单季度毛利率为31.05%，同比下降5.15个百分点，环比下降1.16个百分点，预计主要系下游客户降价影响，盈利能力短期承压。期间费用方面，公司2025Q2期间费用率为10.34%，环比下降1.19个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.61%/6.32%/3.57%/-1.15%，环比分别+0.24/-1.31/-0.10/-0.01个百分点。归母净利润方面，公司2025Q2单季度归母净利润为0.43亿元，环比微增2.52%；对应归母净利率19.00%，环比下降1.61个百分点。
    公司在技术研发、成本控制、客户覆盖、产品拓展和产能布局等方面拥有核心竞争力。技术研发：公司在产品自主同步研发；产品试验；模具开发设计；智能化全自动产线自主研发、设计及集成等方面具有领先技术优势。成本控制：公司通过对产品实施平台化战略，叠加产业链纵向一体化布局，智能化全自动生产，有效地提升了成本优势。客户覆盖：公司深度配套宝马、吉利、北美新能源客户、理想等主机厂以及斯泰必鲁斯、庆博雨刮、爱德夏等国际知名Tier1。产品拓展：微电机作为平台型技术，有较强的延展性。公司以微电机技术为核心，不断丰富应用场景和产品谱系。产能布局：公司持续推进泰国工厂和美国工厂的建设，有利于公司提高对全球客户的配套效率，扩大公司海外业务市场份额。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目放量节奏及毛利率短期承压，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为2.15亿元、2.64亿元、3.26亿元（前值为2.51亿元、3.03亿元、3.66亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.92元、2.36元、2.91元，市盈率分别为43.59倍、35.41倍、28.69倍。考虑到公司作为汽车微电机行业龙头，成长空间广阔，且积极拓展机器人相关业务，因此维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；原材料价格波动超预期；新产品应用拓展不及预期。

公司信息更新报告：2025Q2收入受关税影响阶段承压，利润率维持稳定

新宝股份(002705)
    2025Q2收入阶段承压，外销有望逐季度改善，维持“买入”评级
    2025Q1/2025Q2公司营收分别为38.3/39.7亿元（同比分别+10.4%/-6.6%），归母净利润分别为2.5/3.0亿元（同比分别+43%/+9.8%），扣非归母净利润分别为2.5/2.9亿元（同比分别+15.3%/+2.9%），单季度收入虽受关税影响，但整体利润仍保持稳健增长。考虑到短期外销承压，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为11.45/12.56/13.68亿元（原值为12.04/13.32/14.58亿），对应EPS为1.41/1.55/1.68元，当前股价对应PE分别为11.9/10.9/10.0倍，随着海外产能爬坡，外销有望逐季度改善，维持“买入”评级。
    2025Q2内销整体维持平稳，外销受关税影响阶段性下滑
    分内外销：（1）2025Q1/2025Q2内销营收分别9.1/8.9亿元，同比分别-5%/-3%，内销整体维持平稳；（2）外销营收分别为29.7/31亿元，同比分别+16%/-8%。单季度外销收入由正增长转负主要受关税影响订单交付减少，但整体下滑幅度相对可控。分产品：2025H1厨房/家居/其他产品/其他业务营收分别52.8/14.7/9.0/1.6亿元，同比分别-1.3%/+12.7%/-6.5%/+42.3%，家居类较高增长或系清洁环境电器等品类拉动所致。展望后续，公司积极配合下游客户转移产能，随着海外产能投产爬坡以及4-5月份高额关税逻辑，外销增速有望逐季度修复；研发策略更加积极后或逐步切入新赛道并赋能整体收入稳健增长。
    2025Q2毛利率稳健，费用率在内部降本等措施下维持平稳
    2025Q1/2025Q2毛利率分别22.4%/21.8%，同比分别+0.5/+0.1pct，其中2025H1外销/内销毛利率同比分别+0.7/-0.6pct，外销毛利率提升拉动公司整体毛利率提升。费用端，2025Q1/2025Q2期间费用率分别为12.5%/12.1%，同比分别+0.18/+0.15pct，其中2025Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4/-0.8/-0.1/+0.6pct，整体费用率维持平稳。综合影响下2025Q1/2025Q2归母净利率分别为6.4%/7.5%（同比分别+1.5/+1.1pct），单二季度利润率提升主系所得税率降低以及汇率衍生品损失减少。
    风险提示：人民币汇率大幅波动；海外需求快速回落；内销新品拓展不及预期等。

公司信息更新报告：海外需求波动，扩产招人蓄力长远发展

丰茂股份(301459)
    海外传动需求波动，公司业务阶段承压
    丰茂股份发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入4.32亿元，yoy-1.5%，实现归母净利润0.60亿元，yoy-26.3%。其中2025Q2实现收入2.37亿元，yoy-2.7%，QOQ+20.8%，实现归母净利润0.32亿元，yoy-30.5%，QOQ+10.6%。受国际地缘冲突影响，部分海外市场需求出现波动，公司传动系统海外业务的拓展受到一定阻碍，2025H1实现海外收入1.73亿元，yoy-16.8%，同时由于海外业务毛利率较高，海外收入下滑导致传动业务毛利率同比下滑-3pct。考虑到地缘政治的不确定性，以及公司正在布局新产品短期费用压力较大，我们下调公司2025-2027年的盈利预测，预计2025-2027年的归母净利润为1.70/2.10/2.61亿元（前值为2.03/2.55/3.14亿元），对应当前股价PE为22.2、18.0、14.4倍，我们持续看好公司传动产品的竞争力，维持“买入”评级。
    传动业务国内发展向好，米其林产品增长显著
    尽管海外传动业务拓展受阻，公司国内传动业务表现出稳定增长态势，2025H1传动系统国内营业收入1.70亿元，yoy+19.4%，公司产品在家电卫浴、工业机械等其他工业领域逐步放量。此外，公司获得米其林传动系统全球除北美地区外授权，2025H1米其林产品的营业收入为5454万元，yoy+218%，通过米其林在全球的品牌影响力和市场认可度，公司成功打开国际市场。
    扩产招人，蓄力长远发展
    2025H1公司新增投资建设慈溪、山东两家基地，慈溪基地是对工业带的产能补充，山东基地聚焦尼龙管、空调管等流体管路系统产品，重点服务中国重汽、一汽集团等头部客户，预计下半年部分设备完成调试并进入试生产。为了满足扩产及新产品推广需求，公司积极储备管理人员，2025H1管理费用同比增长32.7%，尽管短期有一定费用压力，但长期可增强公司核心竞争力。
    风险提示：地缘政治风险；技术变革风险；政策风险；产品质量控制风险；市场竞争风险。

天然气量价齐升，抵抗油价波动

中国石油(601857)
    2025Q2归母净利润372亿
    中国石油上半年归母净利润840亿，Q2归母净利润372亿，上半年分红0.22元/股。
    上游业绩波动显著好于油价波动
    勘探开发板块，上半年国内原油产量同比+0.6%，天然气产量+4.7%。原油实现价格66.2美元/桶，同比-11.2美元/桶。经营利润857亿，同比-62亿（同比-6.8%）。业绩波动显著好于油价同比变化原因可能包括量增、原油操作成本和从价税下降。
    面临成品油达峰问题，炼油及销售板块积极优化结构
    炼化销售板块，原油加工量基本同比持平，汽油、柴油、煤油产量分别同比-4.3%、-0.7%、+7.6%，乙烯产量同比+5.3%。车用LNG加注量同比增长58.9%，充换电量增长213%，反映了公司结构优化。炼油经营利润97亿（-8亿）；化工经营利润14亿（-17亿）；销售经营利润76亿（-25亿）。
    天然气销售板块利润增长
    天然气销售板块，上半年销售天然气1515亿立方米，同比+2.9%。经营利润186亿（同比+18亿）。单位实现价格2.05元/方（去年同期2.02元/方）；单位利润0.123元/方（去年同期0.114元/方）。
    资本开支有所下行
    上半年资本开支642亿（同比-147亿），下降主要来自油气和新能源板块。盈利预测与投资评级：原预测2025-2027年归母净利润为1662/1692/1741亿，2025年考虑油价下行，下调至1509亿，26/27年维持1692/1741亿，A股对应PE10.5/9.3/9.1倍，H股对应PE7.5/6.7/6.5倍。按照去年52%分红比例，对应A股分红收益率5%，H股分红收益率7%，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险；天然气需求不及预期的风险。

2025年中报业绩点评：25H1营收稳增，AI端侧与品牌客户构筑新动能

中科蓝讯(688332)
    投资要点
    25H1营收稳增，销售净利率达到19.41%。据公司25年中报，25H1实现营收8.12亿元，yoy+2.63%；毛利率22.92%，同比上升0.91pcts；归母净利润1.31亿元，同比降低2.61%。25Q2单季营收4.44亿元，yoy+3.83%，qoq+21%；毛利率22.98%，同比降低0.37pcts，环比增长0.12pcts。销售净利率19.41%，同比增长0.78pcts，环比增长7.22pcts。
    深挖现有市场潜力，持续向终端品牌客户渗透。报告期内，公司推出多款BT系列和AB系列芯片，随着公司芯片产品的不断丰富，可以适应品牌从入门级到中高阶产品的差异化功能需求，有助于公司不断提升市场竞争力和持续经营能力，有望在更多的终端品牌客户中获得运用。公司不断提高研发水平，在确保综合性价比的前提下，进一步提升主控芯片的集成度、功耗、连接、传输等方面的性能，完善智能蓝牙音频芯片系统软硬件设计方案，更好地满足智能蓝牙应用，更好地适配终端品牌方主打性价比系列产品的需求。截至目前，公司产品已进入小米、realme真我、荣耀亲选、百度、万魔、倍思、Anker、漫步者、腾讯QQ音乐、传音、魅蓝、飞利浦、NOKIA、摩托罗拉、联想、铁三角、喜马拉雅、boAt、Noise、沃尔玛、科大讯飞、TCL等终端品牌供应体系。
    抢占AI端侧市场先机，开启AI端侧新篇章。公司讯龙三代芯片采用CPU+DSP+NPU的多核架构，可很好地连接到云端，以使用云端的大模型AI能力。公司讯龙三代BT896X系列芯片已运用于百度推出的小度添添AI平板机器人的智能音箱中。公司与字节跳动旗下的云服务平台火山引擎展开了深度合作，完成了与火山方舟MaaS平台的对接，现阶段已经适配了实时翻译、会议纪要、实时对话等功能，后续双方将会面对不同的使用场景推出更多的AI功能。同时，公司继续与国内外大模型平台开展合作，向市场推出用户体验度更好的AI端侧产品解决方案。报告期内，公司“讯龙二代+”BT893X芯片被搭载于Nothing CMF Buds2a TWS耳机中，耳机集成ChatGPT语音交互，支持42dB主动降噪，双设备链接，总续航可达35.5小时。2025年6月，公司携基于AB6003GWi-Fi芯片的AI玩具方案亮相2025火山引擎FORCE原动力大会。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。我们基于公司业绩公告，维持公司2025-2027年营业收入预测，预计实现23.34/28.61/34.32亿元，维持归母净利润预期3.92/4.87/6.00亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：终端市场发展不及预期的风险，技术迭代风险，宏观环境风险。

公司信息更新报告：Q2业绩符合预期，看好长丝盈利修复

桐昆股份(601233)
    Q2业绩符合预期，看好长丝盈利修复，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1实现营收441.58亿元，同比-8.41%，实现归母净利润10.97亿元，同比+2.93%。其中2025Q2公司实现归母净利润4.86亿元（包含对联营企业和合营企业的投资收益1.70亿元），同比+0.04%，环比-20.54%。公司业绩基本符合预期，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为25.41、36.48、42.74亿元，EPS分别为1.06、1.52、1.78元，当前股价对应PE分别为13.6、9.5、8.1倍。我们看好长丝金九银十旺季的盈利弹性及供给格局优化带来的长期盈利修复，维持“买入”评级。
    Q2长丝销量大幅增长，PTA盈利有所改善
    产销量方面，据公司公告，2025H1公司涤纶长丝产量、销量分别为654、595万吨，产销率为91.0%，其中Q2产量、销量分别为325、345万吨，较Q1环比分别-1.3%、+38.2%，Q2产销率为106.3%，较Q1环比+30.4pcts。从产品结构来看，2025H1公司POY、FDY、DTY产品销量分别为438、103、54万吨，分别占长丝总销量的74%、17%、9%。盈利方面，2025H1公司销售毛利率、净利率分别为6.76%、2.50%，其中2025Q2毛利率、净利率分别为6.01%、1.98%，较2025Q1分别环比-1.70pcts、-1.18pcts。从价差来看，据Wind及百川盈孚数据，2025Q2涤纶长丝POY价差季度均值为1180元/吨（即期价差，未考虑库存影响），较2025Q1环比-11.27%。此外，2025Q2PTA价差季度均值为248元/吨，较2025Q1环比+72.01%，PTA盈利有所改善。
    好长丝金九银十旺季盈利弹性，供给格局优化助力长期盈利修复
    据CCF数据，截至8月22日，涤纶长丝POY、FDY、DTY库存天数分别为16、18.7、25.4天，当前长丝行业库存整体处于较低水平。后续伴随金九银十需求旺季的来临，长丝产品盈利弹性有望得到充分体现。中长期来看，涤纶长丝行业投产高峰已过，未来产能增速有望逐步放缓。同时，长丝行业集中度较高，反内卷背景下，龙头企业定价权与协同效应有望凸显，我们看好供给格局优化带来涤纶长丝行业的长期盈利修复。
    风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

2025年半年报点评：25Q2营收同比+50.3%，线上线下协同效应释放

菜百股份(605599)
    投资要点
    公司公布2025H1业绩：25H1公司实现营收152.5亿元，同比+38.8%，实现归母净利润4.6亿元，同比+14.7%，扣非后归母净利4.0亿元，同比+2.6%。25Q2公司实现营收70.3亿元，同比+50.3%，实现归母净利润1.4亿元，同比+9.2%，扣非后归母净利1.2亿元，同比-11.4%，主要系金融资产等项目公允价值变动损益所致。
    盈利能力较为稳健：①毛利率：25H1毛利率为7.2%，同比-1.9pct；25Q2毛利率为5.8%，同比-2.0pct。②费用率：25H1期间费用率为2.6%，同比-0.4pct，销售/管理费用率分别同比-0.3pct/-0.1pct；25Q2期间费用率为2.5%，同比-0.5pct。③净利率：25H1归母净利率为3.0%，同比-0.6pct；25Q2归母净利率为2.0%，同比-0.7pct。
    黄金珠宝销售稳健增长：分业务，25H1黄金珠宝零售/联营佣金/其他分别收入151.7/0.6/0.1亿元，分别同比+39.1%/-15.2%/+43.2%，分别占比99.5%/0.4%/0.1%；25Q2黄金珠宝零售/联营佣金/其他分别收入69.9/0.3/0.1亿元，同比分别+50.7%/-9.6%/+56.7%。
    渠道布局与数智化运营深度融合，积极布局直播电商新业态：截至25H1末，公司有103家直营门店，25H1净增加3家直营店，其中25Q2净增加1家直营店。25H1公司营销网络加密拓展，开设了大吉巷店等以“菜百传世”子品牌为主题的店铺，打造差异化门店形象。深化数字化转型，依托大数据分析构建精准营销体系，线上线下协同效应显著释放；积极布局直播电商新业态，在抖音、快手等平台实现销售突破，通过达人直播带货与店播双轨并行，直播销售额显著提升，其中达人合作模式贡献突出。25H1公司实现线上收入42.7亿元，同比+85.8%，占总营收28%。
    工艺创新与产品推新助力品牌力提升：公司以“工艺突破、包装升级、展陈赋能”三大媒介为抓手，系统性提升产品附加值与品牌辨识度，将手工拉丝等前沿工艺融入“浮光蝶影”“2025东方花园”等系列新品，精准契合“悦己消费”市场趋势；通过工艺创新，逐步构建自主产品的核心竞争功能，为品牌注入个性标签；与景山公园、北京动物园两大IP联名合作，形成“皇家园林+城市地标”的文旅文创产品矩阵；同时，通过完善设计师培养机制，聚焦手绘、展陈、金工制作等核心技能，赋能设计师综合能力提升。
    盈利预测与投资评级：公司积极推动产品多元化与线上线下融合发展，投资金条产品收入占比大幅提升，有望在金价上行与消费升级背景下释放业绩弹性。我们维持公司2025-2027年归母净利润7.8/8.4/8.9亿元，同比分别+8.7%/+7.2%/+6.2%，最新收盘价对应2025-2027年PE为15/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费不及预期。

2025年半年报点评：多领域市场拓展成果涌现，半导体显示龙头焕新机

京东方A(000725)
    事件：8月27日，京东方A发布2025年半年度报告。公司25H1实现收入1012.78亿元，同比增长8.45%；实现归母净利润32.47亿元，同比增长42.15%；实现扣非归母净利润22.82亿元，同比增长41.45%。
    其中，公司2Q25单季度实现收入506.79亿元，同比增长6.70%，环比微增0.16%；归母净利润16.33亿元，同比增长25.58%，环比增长1.17%；扣非归母净利润9.30亿元，同比下降8.49%，环比下降31.18%。
    全球半导体显示龙头地位稳固，柔性OLED出货量持续增加。2025年上半年，公司持续巩固半导体显示领域领先优势，LCD领域产品结构持续优化，优势高端旗舰产品稳步突破；柔性OLED产品出货量进一步增加，打造多款品牌首发产品。在“屏之物联”发展战略下，公司在实现显示业务持续领先的同时，“1+4+N+生态链”发展架构的其他业务板块均亮点纷呈，其中物联网创新业务、传感业务、MLED、智慧医工业务2025年上半年营收分别同比增长6.03%、36.80%、7.76%、1.52%。
    坚持创新发展，各细分市场拓展成果涌现。2025年上半年，公司始终坚持创新发展，各细分市场拓展成果涌现：智慧终端加速海外布局，越南智慧终端二期项目提前量产；MLED直显业务持续拓展市场；背光业务实现多个头部品牌客户导入；玻璃基先进封装载板试验线建设加速推进；苏州传感多型号产品实现量产跑片；智慧视窗拓展车载应用，赢得市场好评；FPXD国家科技部重点专项“高迁移率IGZTO探测器研制”完成产品发布。专利方面，公司持续强化高质量专利布局，2025年上半年新增专利申请超4000件，其中发明专利超90%，海外专利超30%，柔性OLED、传感、人工智能、大数据领域专利申请超2000件，占比超50%。
    备货旺季来临，大尺寸LCD稼动率有望回升。随着三季度备货旺季来临，面板供应有望同步恢复，全球LCD TV面板市场在量价博弈中维持动态平衡。根据群智咨询数据，需求端目前已进入年度大促的“旺季前哨期”，整机厂商面板采购环比恢复；同时，份额竞争刺激头部品牌面板需求环比明显增加；此外代工及渠道厂商需求亦有升温。供应端，在需求恢复加持下，面板厂商控产力度松动，群智咨询预计面板厂三季度稼动率有望提升至86%，而各尺寸TV面板8月价格维持平稳，静待后续需求回暖。
    投资建议：预计公司25/26/27年归母净利润分别为79.01/100.70/133.02亿元，对应现价PE分别为20/16/12倍，PB分别为1.1/1.1/1倍，考虑公司作为全球显示龙头的行业话语权和引领新技术带来的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧风险；新产线建设进度或新技术开发不及预期的风险；资产减值风险。

2025年中报点评：经营稳健性凸显，空刻符合预期

宝立食品(603170)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入13.80亿元，同比+8.39%；归母净利润1.17亿元，同比+7.53%；扣非归母净利润1.11亿元，同比+12.14%。2025Q2公司实现营业收入7.11亿元，同比+9.54%；归母净利润0.58亿元，同比+22.45%；扣非归母净利润0.54亿元，同比+14.66%。
    Q2复调、轻烹产品营收加速。2025H1公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收6.30/6.36/0.80亿元，同比+4.06%/+13.94%/+6.92%。2025Q2复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收3.28/3.35/0.33亿元，同比+9.22%/+14.98%/-16.83%。2025Q2公司直销/非直销渠道营收分别为5.83/1.13亿元，同比+11.89%/2.29%。
    Q2盈利能力提升，毛利端贡献较大。2025Q2实现毛利率34.68%，同比+2.58pct；毛利率提升受益于原料成本下降和产品结构优化。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.72/+0.32/+0.23/+0.49pct，销售费用率提升与空刻市场推广费用增加有关。2025Q2实现归母净利率8.21%，同比+0.87pct。
    B端业务经营韧性强，空刻产品调整后符合预期。在B端市场公司通过精准响应客户需求强化客户黏性，持续输出全面产品解决方案，从而强化了从研发到生产的全链条服务响应能力。在C端市场，空刻产品在口味及品类方面创新元素不断增加，辅之以艺人代言推广、头部KOL直播矩阵等触达手段。渠道上积极开拓会员制卖场、大型连锁商超、零食折扣门店、O2O即时零售等新兴销售渠道。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.1/3.5亿元，同比+15%/+15%/+12%，对应PE为20/18/16X。公司经营能力稳健，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

主业稳健增长，机器人业务蓄势待发

雷赛智能(002979)
    8月27日，公司披露2025年半年报，1H25实现营业收入8.9亿元，同比+8.3%，归母净利润1.2亿元，同比+2.2%，毛利率38.8%，同比+0.7pct；
    Q2实现营业收入5.0亿元，同比+13.4%，归母净利润0.6亿元，同比+2.2%，毛利率39.1%，同比持平，利润增速低于收入增速主要系公司持续加大人形机器人业务相关投入及实施了新一轮股权激励导致股份支付成本增加等因素。
    经营分析
    工控主业稳健增长，伺服&PLC双轮驱动。
    国内OEM自动化市场规模同比+2%，需求小幅回暖，公司：1）伺服系统：驱动器、电机、编码器等产品技术持续突破，25H1收入4.3亿元，同比+19.3%，毛利率27.6%，同比+0.2pct；2）控制技术：加大产品研发投入，补齐产品短板，实现收入1.4亿元，同比+11.3%，其中PLC收入同比+44.1%，维持高速增长，毛利率62.7%，同比-5.5pct，预计主要系产品结构变化影响；3）步进系统：行业竞争加剧，公司通过研发中高端产品维持市场地位，实现营收3.1亿元，同比-4.1pct，毛利率42.7%，同比+4.1pct。人形机器人第二增长曲线规划清晰，看好长期增长潜力。
    已有数百家机器人公司以及模组厂家（包括协作机器人和人形机器人等领域）测试和试用公司产品，在绝大部分大客户上取得进展。目前公司无框力矩电机、空心杯电机等组件与解决方案已经取得若干规模商业订单，持续投入灵巧手、小脑核心部件及解决方案等产品研发，公司规划清晰，看好后续业务加速兑现业绩。费用投入影响短期利润，经营性现金流显著改善。
    25H1公司销售/管理/研发费用率分别为8.4%/4.7%/11.6%，同比+1.2/+0.6/-0.1pct，主要系公司营销布局、市场推广及新一轮股权激励费用增加所致。此外上半年公司经营性现金流表现强劲，净额0.5亿元，同比+115.9%，回款能力显著改善。
    盈利预测、估值与评级
    公司国内步进系统和PC-based控制器份额领先，拓展PLC+伺服完善运动控制平台化布局，卡位人形机器人零部件构建第二增长曲线，预计公司25-27年实现归母净利润2.6/3.3/4.0亿元，同比+30/25/23%，现价对应PE为57/46/37倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游制造业不景气、新技术研发不及预期、市场竞争加剧等

2025年中报点评：并表民生证券，叠加自营实现高收益，经营业绩大幅提升

国联民生(601456)
    投资要点
    事件：国联民生发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入40.1亿元，同比+269.4%；归母净利润11.3亿元，同比+1185.2%；对应EPS0.20元，ROE2.5%，同比+2.0pct。第二季度实现营业收入24.5亿元，同比+168.4%，环比+56.7%；归母净利润7.5亿元，同比+145.1%，环比+99.7%。业绩大幅增长一方面是由于一季度并表民生证券，另一方面是由于二季度公司实现较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300指数。
    资本市场转暖叠加并表影响，经纪业务收入同比增幅超200%：2025年上半年公司实现经纪业务收入9.0亿元，同比+223.8%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重22.6%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额175亿元，较年初+51%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。公司保持基金投顾行业领先，基金投顾规模快速增长，截至25H1公司基金投顾保有规模97.08亿元，同比增长40%。
    并表民生证券，协同效应逐步显现，投行业务收入增幅超200%。2025年上半年公司实现投行业务收入5.3亿元，同比+214.1%。股权主承销规模13.1亿元，同比+160.2%，排名第26；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资2家，承销规模9亿元。债券主承销规模424亿元，同比+57.1%。排名第27；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为235亿元、151亿元、39亿元。
    资管业务收入稳步提升：2025年上半年实现资管业务收入3.6亿元，同比+14.4%。截至2025H1资产管理规模2965亿元，同比+137.5%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。
    红利为盾，成长为矛，自营实现高收益。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）21.0亿元，同比+458.8%；公司自营围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，精选成长股为矛，充分把握二季度以来市场的上升行情，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢指数。
    盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃以及公司自营业务具有高弹性，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.6、21.0、22.1亿元（前值为8.78、10.07、10.76亿元），对应同比增速分别为+444%、-3%、+5%。公司当前市值对应PB估值分别为1.33x、1.29x、1.25x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。
    风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

业绩符合预期，新品驱动成长

影石创新(688775)
    业绩简评
    8月28日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收36.7亿，同比增长51.2%，实现归母净利润5.2亿，同比增长0.3%，其中Q2实现营业收入23.2亿，同比增长58.1%，实现归母净利润3.4亿，同比增长1.7%。
    经营分析
    业绩符合预期，盈利水平略有下滑。25Q2公司毛利率50.2%，同比减少2.6pct，预计主要系产品结构变化导致；销售费用率16.1%，同比增长2pct，预计主要系营销投入加大&薪酬费用加大；研发费用率14.3%，同比增长4.2pct，预计主要系新品类扩张，管理费用率3.5%，同比减少0.2pct，财务费用率0.1%，同比增长0.2pct。
    分结构来看，25H1公司中国&美国市场高增。25H1国内收入10亿，同比增长78%，美国市场营收8.6亿，同比增长55%，欧洲市场营收7.7亿，同比增长31%，日韩市场营收2.8亿，同比增长52%。25H1消费级产品实现收入31.6亿，同比增长54%;专业级实现营收0.1亿，同比减少15%，配件收入4.6亿，同比增长36%。预计在品类持续扩圈+新品类增量带动25H2、26年有望保持高速增长。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为11.96、16.48、21.12亿元，同比+20.24%/+37.76%/+28.19%，公司现价对应PE估值为118、86、67倍，维持买入评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、终端需求及产品迭代不及预期、出口进展不及预期、研发进展不及预期、关税摩擦加剧的风险。

Q2 环比大增，下游景气逐步复苏

国博电子(688375)
    2025年8月28日，公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收10.7亿（-17.8%），归母净利润2.0亿（-17.7%）；Q2单季营收7.2亿（同比+18.2%，环比+105.8%）；归母净利润1.44亿（同比+16.2%，环比+150.0%）。
    经营分析
    Q2环比大增，下游景气逐步复苏：1）25Q2环比大增，营收环比+105.8%，归母环比+150.0%，下游景气逐步复苏。2）公司布局一代（Si）、二代（GaAs）、三代（GaN）半导体射频IC和模块的技术研究和产品开发，持续拓展系统级应用市场。
    自动化提效率，盈利能力维持稳定：1）25H1毛利率39.1%（+4.0pct）；归母净利率18.8%（+0.04pct）；25Q2毛利率37.2%（同比+2.6pct，环比-5.8pct），归母净利率20.0%（同比-0.3pct，环比+3.5pct）。2）25H1期间费用率18.3%（+0.2pct）；25Q2期间费率15.4%（同比-5.7pct，环比-8.8pct）。推进射频组件设计数字化转型，T/R组件设计关键环节效率大幅提升。
    在研项目丰富，产品应用场景拓展：1）T/R组件和射频模块：W波段系统级封装天线（AiP）异构集成技术、低剖面宽带毫米波数字阵列等新领域开展关键技术攻关；低轨卫星和商业航天领域开展技术研发和产品开发工作，多款产品已开始交付客户；25H1营收9.44亿（同比-19.3%），毛利率39.6%（同比+4.76pct）。2）射频芯片：开关类产品逐步扩展到大功率、卫星通信应用及国产化天线调谐器产品开发；基于新型半导体工艺，开发完成手机PA等新产品开始向客户批量供货；25H1营收0.91亿（同比+3.72%），毛利率31.02%（同比+3.01pct）。
    合同负债环比提升，持续推进射频集成电路产业化项目：1）截至25Q2末，合同负债0.77亿，较25Q1末+62.4%，预收货款增加。2）25Q2末固定资产13.9亿，较25Q1末-4.2%；在建工程2.71亿，较25Q1末+27.1%，射频集成电路产业化项目持续建设。
    盈利预测、估值与评级
    公司是国内T/R组件及射频模块领先企业，产品谱系齐全，积极扩产及持续研发投入保障业绩增长。预计公司2025-2027年归母净利润5.01/5.91亿/7.08亿元，同比+3%/+18%/+20%，对应PE为77/65/55倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能释放及T/R组件研发不及预期、下游装备需求及基站建设不及预期。

2025半年报点评：H1扣非净利润+40%，产能转移基本完成静待收入增速恢复

致欧科技(301376)
    投资要点
    业绩简评：2025H1，公司实现收入40.44亿元，同比+8.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比+11%。扣除套保收益、政府补助等非经常项目后，公司扣非净利润为2.24亿元，同比+40%。2025Q2，公司实现营收19.5亿元，同比+4%；实现归母净利润0.8亿元，同比-12%；实现扣非净利润1.0亿元，同比+63%。
    公司利润率有所提升：公司2025H1毛利率/销售净利率为34.93%/4.71%，同比0.03/2.21pct。公司利润水平上升主要系①积极优化仓网布局降低物流成本提升利润水平②线上B2B销售模式下将降低平台交易费③欧元汇率上涨，欧元结算产生汇率收益，对冲关税成本。2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率为25.0%/4.3%/0.8%/-1.9%，同比+0.4/+0.7/-0.1/-2.7pct。管理费用提升主要因薪酬规模增加；财务费用率波动主要受汇兑影响。
    加大对亚马逊VC渠道的投入，单价降低但利润率提升：2025H1以Amazon VC为主的线上B2B渠道收入为4.6亿元，同比+59.50%。公司加大对亚马逊VC销售模式的投入，该模式下订单售价低于SC模式，使公司收入增速放缓；但VC模式的佣金费用率更低、利润率更高，使公司总体利润更高。
    欧洲市场促进公司收入增长；北美因关税因素或短期承压：2025H1公司收入增长主要来源于欧洲市场及新兴市场的增长，欧洲地区收入为25.7亿元，同比+12.8%，占主营业务收入的64%；北美地区收为13.7亿元，同比+1.9%，占主营业务收入的34%。北美承压或因关税影响，公司需要切换供应链，未来供应链切换完成后有望恢复增速。欧洲地区持续拓展平台覆盖与优化仓储布局的同时，公司加大在澳大利亚、土耳其等新兴市场的投入。2025H1其他地区营收为0.4亿元，同比+86.3%，增速亮眼。
    核心家具、家居品类收入高增。上半年公司在大家具方面有所发力。2025H1家具系列收入为21.2亿元，同比+11.9%；家居系列收入为14.4亿元，同比+7.9%；宠物系列/运动户外系列收入分别为2.9/1.6亿元，同比-7.3/+20.2pct。
    东南亚供应链转移落地，各地区尾程费用持续优化、海运价格锁定。至2025H1末，公司已完成约50%的对美出货东南亚产能转移，东南亚对美出货已下订单率达约70%，成功实现产能转移战略布局落地。物流配送方面，2025H1欧洲尾程占营业收入的比例同比-0.7pct，北美尾程占营业收入的比例同比-1.93pct。同时，公司与船运公司及头部货代完成2025年度欧线、美线长约谈判，成功锁定全年海运价格。
    盈利预测与投资评级：考虑美国关税等外部因素影响，我们将公司2025-27年归母净利润预期从4.2/5.4/6.8亿元，下调至3.7/4.8/6.1亿元，同比+10%/+31%/+26%，对应8月27日收盘价为21/16/13倍P/E。考虑公司估值处于较低位、且品牌、供应链优势突出，维持“买入”评级。
    风险提示：运费及汇率波动，关税及地缘风险，库存风险等。