企业级AI智能化应用机会涌现，收入规模与质量双升

汉得信息(300170)
    事件：汉得信息发布2024年年度报告及2025年一季报，公司实现营业收入32.35亿元，同比增长8.57%；实现归母净利润1.88亿元，上年同期为-0.25亿元；实现扣非归母净利润1.37亿元，上年同期为-0.83亿元。单四季度实现收入8.83亿元，同比增加21.17%，实现归母净利润0.53亿元，上年同期为-0.66亿元。2025年一季度，公司实现收入7.42亿元，同比增长1.27%；实现归母净利润0.35亿元，同比减少30.10%。
    企业级AI智能化应用机会涌现，汉得立于潮头之上。IDC指出，企业要通过平台整合数据、模型与应用管理，实现技术落地规模化，AI行业应用和场景深化，核心行业有软件与信息服务（AI优化开发流程和个性化服务，预计占2025年AI投资49.8%）、金融业（生成式AI用于风险评估、智能投顾，预计2025年银行业AI投资占比5.8%）、制造业（预计AI质检、工业控制等场景提升效率30%-40%，工业AI市场潜力加速释放）。公司在上述行业拥有广泛的客群覆盖，充分受益于涌现的AI落地需求。以代码领域为例，在自主PaaS平台H-ZERO之上，基于DeepSeek-Coder模型和H-ZERO平台的源码训练代码大模型，为企业加持代码智能辅助能力。
    得益于产品成熟度提升和AI带来的增量，毛利率水平改善显著。2024年自主软件业务整体毛利率为37.20%，同比提高7.06个百分点。其中，产业数字化业务毛利率达40.60%，较上年同期的33.38%提高7.22个百分点；财务数字化业务毛利率为32.56%，同比提高6.44个百分点。毛利率提升原因包括：1）自主应用产品（工业软件、数字营销、财务数字化、供应链数字化等）成熟度整体提高，产品标准化程度提升驱动毛利率增长；2）AI相关业务及PaaS业务带来的增量部分，因公司在AI领域布局较早、准备充分，毛利率表现良好；3）开发工具持续升级与AI能力引入，提高了产品迭代及交付效率；4）集中交付模式持续深化改革，带动整体交付效率提升。
    自主软件业务表现亮眼，国际业务拓展初见成效。2024年公司整体业务稳中有进，营业收入同比增长8.57%，增长主要源于自主软件产品业务（产业数字化+财务数字化）。该业务全年实现收入17.74亿元，同比增长16.17%，收入占比从2023年同期的51.24%提升至2024年的54.83%。其中，产业数字化表现突出，以工业软件、数字营销、供应链为主，全年实现营业收入10.24亿元，同比增长21.27%；财务数字化业务全年实现营业收入7.50亿元，同比增长9.87%。海外市场AI产品及企业级PaaS平台均有订单落地。
    盈利预测与投资评级：公司积极开拓新技术、新赛道、新客户，在享受企业数字化赛道高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为0.25/0.30/0.35元，对应P/E分别为73.77/60.30/51.89倍。维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

年报点评：持续优化业务结构，专注于先进封装技术创新

长电科技(600584)
    事件：近日公司发布2024年度报告，2024年公司实现营收359.62亿元，同比+21.24%；归母净利润16.10亿元，同比+9.44%；扣非归母净利润15.48亿元，同比+17.02%；2024年四季度单季公司实现营收109.84亿元，同比+18.99%，环比+15.72%；归母净利润5.33亿元，同比+7.28%，环比+16.66%；扣非归母净利润5.27亿元，同比增长-8.55%，环比+19.78%。
    投资要点：
    24年及24Q4营收创历史新高，盈利能力保持稳定。2024年，公司面对行业格局变化，积极调整业务策略，通过优化产品结构、加速技术创新和全球化布局，以应对市场变化并增强竞争力，实现24年全年及24Q4单季度营收创历史新高，并保持盈利能力的稳定。公司2024年实现毛利率为13.06%，同比下降0.59%，24Q4毛利率为13.34%，同比提升0.17%，环比提升1.11%；公司2024年实现净利率为4.48%，同比下降0.48%，24Q4净利率为4.93%，同比下降0.45%，环比提升0.15%。公司高度重视技术创新，并持续加大研发投入，2024年全年研发投入达17.2亿元，同比增长19.3%；全年新申请专利587件，截至2024年末累计拥有专利3030件。
    持续优化业务结构，布局高增长产品领域。2024年，公司持续深耕通讯、消费、运算和汽车电子四大核心应用领域，收入均实现同比双位数增长；其中通讯电子领域营收占比44.8%，消费电子营收占比24.1%，运算电子营收占比16.2%，汽车电子营收占比7.9%，工业及医疗电子营收占比7.0%。在汽车电子领域，公司加入头部企业核心供应链体系，与多家国际顶尖企业建立战略合作伙伴关系，2024年营收同比增长20.5%，远高于行业平均增速；公司积极推进上海汽车电子封测生产基地建设步伐，预计2025年下半年将正式投产，并在未来几年内逐步释放产能。公司完成对晟碟半导体80%股权的收购，进一步扩大在存储及运算电子领域的市场份额。
    专注于先进封装技术创新，并与产业链协同发展。公司在关键应用领域拥有行业领先的半导体先进封装技术（如SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP及XDFOI系列等），并能够为市场和客户提供量身定制的技术解决方案。XDFOI技术是一种面向芯粒的极高密度、扇出型异构封装集成解决方案，公司XDFOI技术已稳定量产，并应用在高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等领域。公司应用于新能源领域的塑封功率模块也已进入量产阶段，成功解决大功率模块散热、翘曲等行业难题，显著提升产品应用性能。在传统封装先进化方面，通过HFBP封装双面散热等技术创新，公司不断增强差异化竞争优势，提升全球知名客户的粘性和产品毛利率。公司依托车载芯片封装中试线成功开发并落地多项创新性工艺解决方案，显著提高生产效率和产品品质。
    盈利预测与投资建议。公司为中国大陆封测龙头企业，持续优化业务结构，布局通讯、消费、运算和汽车电子等高增长产品领域，公司在关键应用领域拥有行业领先的半导体先进封装技术，并专注于先进封装技术创新，与产业链协同发展，我们预计公司25-27年营收为405.44/450.31/496.12亿元，25-27年归母净利润为23.02/29.50/36.11亿元，对应的EPS为1.29/1.65/2.02元，对应PE为25.47/19.88/16.24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；下游需求复苏不及预期；新技术研发进展不及预期。

2024年报&2025一季报点评：25年逆变器有望稳健增长，储能加速海外拓展逐步放量。

通润装备(002150)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收33.7亿元，同比+34%，归母净利润2.17亿元，同比+237%，毛利率30%，同比+5.9pct；其中2024Q4营收9.3亿元，同环比+11％/+12％，归母净利润1.1亿元，同环比+407%/+261％，毛利率25.9%，同环比-0.1/-5.3pct。2025Q1营收8.1亿元，同环比+18%/-13%，归母净利润0.18亿元，同环比+20%/-83%，毛利率27%，同环比-2.6/+1.1pct。
    2024年逆变器量增利增。2024年公司光储逆变器实现营收18.2亿元，同比+87%，出货8.7GW，同增20%+，其中美/欧/韩/中出货占比分别为20%/10%+/18%/40%+，分市场看美国出货同增20-28%，欧洲同增20%+，韩国同增40%+，国内同增10%以内。盈利能力因海外占比提升而同增12.2pct达30.2%。储能产品2024年实现营收1.96亿元，出货293MWh，同比略增，市场以国内为主，毛利率31.4%。
    2025年逆变器稳健增长、储能海外拓展有望放量高增。2025Q1逆变器出货预计同增40%+，其中美国由提前储备的库存满足（公司已在美囤积满足美国2025年全年需求的逆变器及工商储库存），美国地面光伏500MW项目进入谈定尾期，有望在90天关税豁免期谈定，2025年有望交付25%-40%。我们预计公司2025年逆变器出货同增20%+。2025Q1储能出货同比略增，2025年储能加速海外拓展，美国工商储通过对美涨价、泰国发货、切换海外电芯等减少关税影响，东欧市场储能订单逐步起量Q2陆续交付，日本、澳洲亦有所突破，2025年我们预计储能低基数下放量高增。
    2024年工具箱柜受益海外复苏稳健增长、2025年保持增长。2024年工具箱柜实现营收10.6亿元，同比+20%；毛利率28.7%，同比+2.1pct；机电钣金制品营收2.3亿元，同比-21%；毛利率36.1%，同比+10.7pct。2025年公司金属制品业有望保持稳健增长
    费用率略有波动。公司24年期间费用6.7亿元，同比+48%，费用率19.8%，同比+1.9pct。25Q1期间费用1.7亿元，同环比+11%/+34%，费用率21.2%，同环比-1.3/+7.4pct；25Q1经营性净现金流-0.7亿元，同比+43%，25Q1末存货13亿元，较24年末基本持平。
    盈利预测与投资评级：考虑国内市场需求下滑，美国市场拓展放缓叠加关税影响，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.0/3.9/5.2亿元（2025-2026年前值为4.4/5.8亿元），同增40%/30%/31%，对应PE为13/10/8倍，考虑公司提前备库应对美国关税影响，出货有望保持稳健增长，储能加速放量，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，市场拓展不及预期。

2024年报点评：专注于高毛利订单的获取，盈利能力大幅提升

海兰信(300065)
    事件：公司发布2024年报，公司2024年实现营业收入3.84亿元，同比-49.06%；归母净利润820.57万元，同比+107.05%。
    投资要点
    营业收入出现较大幅度下滑，而净利润则实现扭亏为盈：海兰信在2024年实现了营业收入3.84亿元，同比下降49.06%，但归属于上市公司股东的净利润达到0.08亿元，同比增加107.05%。这一变化的主要原因是公司在报告期内聚焦高质量发展战略，舍弃了部分低毛利的商机订单，专注于高毛利订单的获取，导致营业收入下降但毛利率提升至33.93%，同比增加10.70%。此外，公司强化内部管理，聚焦研发投入，管理费用和销售费用分别下降13.27%和6.69%，研发费用上升23.22%，进一步提升了技术竞争力，实现了扭亏为盈。
    在智能航海和海洋观探测领域取得了显著的产品积累和技术突破：2024年海兰信在产品与技术方面取得了显著的积累和突破。在智能航海领域，公司的固态X波段雷达获得全球首张低功率版本的EC欧盟型式认可证书，这是继S波段固态雷达荣获国内首张EC欧盟型式认可证书后，国内雷达行业的又一重大突破。此外，公司的综合导航系统完成了性能标准变更的权威认证，并实现了船桥报警管理（BAM）、海上安全信息显示等功能的升级，成功获取挪威DNV型式认可证书，同时通过了中国船级社UR E27产品网络安全认证。在海洋观探测领域，子公司欧特海洋凭借自主研发的海洋观探测关键技术，成功中标并实施海南省海洋灾害综合防治项目（EPC+O）和广东省深圳市海洋灾害综合防治体系建设项目，进一步验证了公司在海洋科技领域的专业实力。
    海兰信未来发展计划聚焦于技术创新、产品推广、产业融合以及绿色可持续发展：公司将继续加大在智能航海、海洋观探测及海底数据中心等领域的研发投入，保持技术领先优势。在产品推广方面，公司将积极拓展国内外市场，提高产品市场占有率。产业融合方面，公司将进一步加强与上下游企业的合作，构建完善的产业生态。同时，公司将积极响应国家双碳目标，推动绿色算力发展，助力全国一体化算力网建设。驱动因素包括数字经济的蓬勃发展、海洋强国战略的推进、绿色能源转型的需求以及人工智能技术的快速发展，这些因素为公司提供了广阔的市场空间和发展机遇。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，出于谨慎原则，我们略微下调先前的盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为0.99/1.24亿元，前值1.30/1.62亿元，新增2027年预期1.34亿元，对应PE分别为107/86/80倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）新业务转型风险；2）募投项目风险；3）应收账款风险。

2024年报点评：与孔辉汽车签署合作协议，新能源业务放量可期

易实精密(836221)
    投资要点
    产能扩张与市场开拓协同发力，2024年营收与利润稳步增长。公司发布2024年度报告，实现营业收入3.21亿元，同比+16.56%；归母净利润0.54亿元，同比+5.03%；扣非归母净利润0.51亿元，同比+15.69%。业绩同比增长主要系公司通过产能扩张与市场开拓协同发力，新增生产设备投入带动产能提升，拓展新客户与新产品实现收入增长，同时在运营端强化技术研发、生产管理、内控体系等多维优化，确保公司经营稳步发展。伴随营收规模扩大，营业成本同比增加，但生产规模效应尚未充分释放，致使销售毛利率阶段性承压，同比-1.32pct至30.37%，销售净利率同比-1.96pct至17.16%。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.50%/3.92%/4.75%/0.10%，同比+0.17/-0.18/-0.09/-0.55pct。
    新能源零部件结构性放量，燃油车稳步增长，通用部件小幅下滑。1）新能源汽车零部件：2024年国内新能源汽车年产销量首破千万辆级，核心零部件需求放量传导下，该业务营收同比+14.63%至1.32亿元，占比同比-0.70pct至41.11%，受行业竞争加剧及产能释放初期成本压力传导影响，毛利率同比-4.64pct至28.17%。2）传统燃油车零部件：部分传统燃油汽车精密金属零部件销售额稳步增长，2024年该业务营收同比+24.54%至0.74亿元，占比同比+1.48pct至23.14%，毛利率同比+4.08pct至33.82%。3）通用汽车零部件：营收同比-0.98%至0.71亿元，占比同比-3.90pct至22.03%，毛利率同比-6.15pct至30.98%。
    与孔辉汽车签署合作协议，新能源业务放量可期。1）产品优势：公司坚持走高端技术路线，具备全方位金属零部件研发生产综合领先能力，在汽车刹车系统及电磁线圈领域，公司高速深拉伸生产速度600个/分钟，产出为海外竞争对手5-6倍。2021年公司制动系统铝嵌件产品全球市场占有率达到29.21%。3）客户优势：公司与安波福、艾尔多、博世、博格华纳、大陆、合兴股份、海拉、赫尔思曼、联合电子、立讯精密等知名客户稳定合作，2024年底与孔辉汽车签订围绕空气弹簧用扣压环、支撑环等项目的战略合作协议，有望通过资源共享、发挥各方优势，共同开拓市场，提升市场竞争力。4）新能源业务：公司深度绑定全球第一大连接器厂商泰科电子，其2022年销售额在全球连接器市场占比约15.5%；募投项目于2024年底完成建筑工程竣工验收备案手续，伴随新购设备安装调试与产线合理化调整的逐步完成，将为公司下一步产能的不断增长提供了良好的基础，新能源汽车零部件业务放量可期。
    盈利预测与投资评级：考虑募投项目延期，下调2025~2027年归母净利润为0.64/0.76亿元（前值为0.94/1.17亿元），新增2027年归母净利润预测为0.96亿元，对应最新PE为29.49/24.67/19.64x。公司全方位汽车金属零件综合能力领先，具备长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

业绩快速增长，新品持续放量增长

东鹏饮料(605499)
    事件：25Q1实现收入/归母净利润48.48/9.80亿元，同比+39.23%/+47.62%。东鹏特饮稳健增长，补水啦+其他饮料占比增至19%。25Q1东鹏饮料/东鹏补水啦/其他饮料实现收入分别为39.01/5.70/3.75亿元（同比+25.71%/+261.46%/+72.62%）。1）东鹏饮料继续维持稳健增速。2）东鹏补水啦快速增长，Q1营收近6亿，占比提升至12%。3）其他饮料占比提升至8%，补水啦+其他饮料占比增至19%。
    广东/华东/广西成熟区域稳健增长，其余区域增速均超50%。25Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为11/7/7/4/6/7/1/5亿元（同比+22%/+31%/+29%/+32%/+62%/+72%/+54%/+53%），其中西南/华北/线上/重客及其他增速超50%，公司积极开拓全国市场，广东区域25Q1占比降至23%，全国化进程持续推进。
    全渠道高质量发展，经销商质量显著提升。25Q1经销/重客/线上/其他收入分别43/5/1/0.01亿元（同比+37%/+63%/+54%/-83%）。1）经销商数量：25Q1经销商同比+332家至3244家；2）经销商质量：25Q1平均经销商规模同比+25%至149万元/家。
    毛利率提升明显，费用投放有所增加。1）25Q1公司毛利率/净利率分别同+1.70/+1.15个百分点至44.47%/20.21%；2）销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.43/-0.47/+0.92pct至16.68%/2.48%/-0.37%。销售费用绝对值增加36%（主要系加大广告和冰柜投放以及销售人员薪酬增加）；财务费用率增长较多主要系利息收入减少所致。3）净利率仍受公允价值变动净收益（占营收比重同比-0.33pct）/投资净收益（占营收比重同比+0.29pct）影响。4）现金流方面，25Q1经营活动现金流净额同比-27%至6.31亿元（主要系春节备货24年末预收账款较多，同时本期支付年终奖及各项税费增加所致），销售回款同比+19%至48.63亿元，合同负债同比/环比分别+44%/-19%至38.70亿元。
    投资建议：展望25年，公司收入/净利润目标增速不低于20%。具体看东鹏特饮有望保持稳增，通过单点卖力提升+网点开拓。第二曲线：补水啦有望继续放量；其他饮料持续推出补齐产品矩阵。我们认为公司凭借新品扩张+新增网点+单点卖力+餐饮渠道扩张提升，全年业绩目标有望顺利实现。我们预计25-27年营收为206/257/315亿元，增速分别为30%/25%/23%；归母净利润为45/57/72亿元，增速分别为35%/28%/25%，对应PE分别为32/25/20X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险；区域扩张不及预期等。

2024年报&25年一季报点评：益生菌业务稳健，25Q1收入亮眼

科拓生物(300858)
    投资要点
    公司发布2024年报和2025年一季报：公司2024年营收3.03亿，同比+1.19%；归母净利润0.94亿，同比+0.94%；扣非净利润0.82亿，同比+2.26%。2024Q4公司营收0.84亿，同比+2.2%；归母净利润0.23亿，同比+7.9%；扣非净利润0.21亿，同比+8.4%。2025Q1公司营收0.78亿，同比+31.5%；归母净利润0.2亿，同比+9.8%；扣非净利润0.17亿，同比+9.6%。24年业绩略低于预期，25Q1收入亮眼。
    益生菌业务稳健增长，25Q1动植物微生态制剂业务放量。2024年食用益生菌/复配食品添加剂/动植物微生态制剂收入分别为2.3/0.39/0.27亿元，同比+20.85%/-46%/+8.3%。食用益生菌业务稳健增长，24年收入占比同比+12.4pct至76.5%，预计24年公司蒙牛、辰颐物语等大客户稳健增长，远方好物等新客户贡献增量，预计25Q1食用益生菌业务收入同比+26%，延续稳健增长态势。2024年动植物新工厂投产，公司加速新品开发，推动动植物业务收入转正，我们预计25Q1动植物业务同比增长200+%，增速亮眼。受下游常温酸需求疲软影响，24年公司复配业务承压，随着基数降低和新客户开拓，我们预计25Q1复配业务收入降幅收窄，逐步企稳。
    24年产品结构优化提振毛利率，25Q1动植物业务拖累盈利。24年公司毛利率同比+3.7pct，其中食用益生菌/复配/动植物微生态制剂毛利率分别同比+0.3/-2.3/-11.9pct，高毛利的益生菌业务占比提升推动公司整体毛利率改善，动植物毛利率下滑较多预计主因24年新工厂投产后开始计提折旧。25Q1公司毛利率同比-4pct，预计主因低毛利的动植物微生态放量拖累整体毛利率。24年/25Q1公司销售费用率同比+0.7/+0.1pct，管理费用率分别同比+2.3/-1.4pct，24年管理费用率提升主因公司股权激励费用增加。综合看，24年/25Q1公司归母净利率同比-0.1/-5.2pct，24年净利率基本平稳，25Q1盈利能力承压。
    三大业务齐头并进，25年收入有望加速增长。益生菌业务方面，我们预计25年公司在老客户稳健增长的基础上，有望持续拓展新客户，益生菌业务稳健增长势能有望延续。动植物业务方面，新工厂投产助力公司补充产品线，开发农业新客户，动植物业务有望持续高增。复配24年触底，25Q1趋势向好，25年有望企稳。公司战略转型效果初步显现，三大业务齐头并进，我们预计25年收入有望加速增长。
    盈利预测与投资评级：公司24年业绩略低于预期，我们下调公司25-26年收入预期为4.3/5.3亿元（此前25-26年预期为4.4/5.6亿元），并新增27年预期为6.3亿元，同比+44%/+23%/+18%，下调25-26年归母净利润预期为1.2/1.6亿元（此前25-26年预期为1.3/1.7亿元），并新增27年预期为1.8亿元，同比+32%/+25%/+18%，对应25-27年PE分别为31/25/21x，维持“买入”评级。
    风险提示：存在客户类型集中，原材料价格波动较大，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，行业竞争加剧影响盈利等风险

海外高日费项目启动，25Q1实现业绩开门红

中海油服(601808)
    事件：2025年4月23日晚，中海油服发布2025年一季度报告。2025Q1，公司实现营收107.98亿元，同比+6.4%，环比-26.2%；实现归母净利润8.87亿元，同比+39.6%，环比+28.1%；扣非后归母净利润9.60亿元，同比+46.4%，环比+27.5%。实现基本每股收益0.19元，同比+46.2%，环比+26.7%。
    点评：
    25Q1公司业绩实现开门红。盈利方面，公司实现同环比提升的原因主要包括：1）得益于作业衔接良好的钻井平台利用率提升，以及挪威半潜式平台高日费项目的启动和运营。25Q1公司自升式、半潜式平台日历天利用率分别为91.2%、83.8%，同比分别+11pct、+7.8pct。2）财务费用和研发费用分别同比下降0.51、0.7亿元。其中财务费用项中的利息支出同比减少0.65亿元，主要得益于公司在去年以来积极偿还外部债务；研发费用下降或有年内时间性波动影响，但总体有效控制了成本。现金流方面，公司经营性净现金流为-22.9亿元，同比下降，主要受业务未到结算期影响。随着去年暂停的中东4条平台陆续进入新的合同周期，公司挪威北海地区高日费钻井平台正常作业以及南海八号将在南美投入作业，我们认为公司未来日费水平仍有提升空间，平台利用率仍有望维持高位。
    中海油资本开支维持高位，有力保障油服订单。2025年，中海油计划资本支出1250-1350亿元。中海油持续高额的资本开支水平保障了公司业绩稳定增长，公司国内作业量仍有望维持高水平。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为40.05、43.22和46.52亿元，同比增速分别为27.7%、7.9%、7.6%，EPS（摊薄）分别为0.84、0.91和0.97元/股，按照2025年4月23日收盘价对应的PE分别为15.83、14.67和13.63倍。我们认为，考虑到公司未来持续海外拓展和行业良好景气度，2025-2027年公司业绩有望持续增长，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

一季报超预期，AI+信创驱动业绩加速释放

海光信息(688041)
    事件：4月21日，公司发布2025年一季度业绩报告。报告期内，公司实现营业收入24亿元，同比增长50.76%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长75.33%；实现扣非归母净利润4.42亿元，同比增长62.63%，基本每股收益0.22元。
    业绩高速增长，持续保持高研发投入。1）利润端速大于营收端增速：公司1Q25营收增速50.76%，归母净利润增速75.33%；2）盈利能力：毛利率61.19%，同比-1.68pct，环比+1.35pct；净利率29.74%，同比+4.97pct，环比+9.57pct；3）经营现金流：经营现金流净额25.22亿元，去年同期-0.68亿元；4）费用管控方面：期间费用7.65亿元，较上年同期增长1.89亿元，期间费用率31.88%，同比-4.28pct，其中研发费用7.06亿元，同比增长16.26%，销售/管理/研发费用率为2.71%/1.39%/29.43%，同比+0.73pct/-0.61pct/-6.66pct。我们认为，公司一季度业绩超预期，各项财务指标表现亮眼，利润端增速大于营收端增速，销售回款能力增强，经营现金流大幅改善，净利率提升反映公司费控方面能力增强。
    合同负债大幅增长，持续验证行业高景气度。截至3月31日，公司合同负债32.37亿元，较24年末9.03亿元增长258%，存货57.94亿元，24年末54.25亿元，维持高位水平。我们认为，公司合同负债大幅增长反映下游大额预付款订单锁定，存货维持高位表明公司应对订单提前备货，反应公司不断实现技术创新及产品性能提升，广泛获得下游客户认可，行业高景气度持续得到验证，未来收入兑现确定性高。
    信创+AI双核驱动，科技内需自主可控迎黄金期。公司围绕通用计算和人工智能计算市场，主要产品包括CPU和DCU，已成功完成了多代产品的独立研发和商业化落地，广泛应用于电信、金融、互联网等多个行业的数据中心以及大数据处理、人工智能、商业计算等领域，目前公司已完成对DeepSeek V3/R1与Janus-Pro模型的适配。我们认为，伴随美国持续升级对华高端芯片出口管制叠加对等关税下推动算力国产化进程加速，公司作为国产算力领军者，在市场地位和竞争方面具备优势，25年有望迎来信创关键加速一年，在政策的强力推动下，超长期特别国债重点聚焦加快实现高水平科技自立自强，党政信创存量替换市场迎来重大机遇，公司在信创深水区有明显卡位优势，同时公司自研芯片深算三号的规模化应用，带动高性能计算机业务条线规模增长。
    投资建议：公司是国产高端处理器领军企业，CPU和DCU芯片技术领域处于国内领先地位，对等关税与科技制裁推动科技内需自主可控需求增长，AI算力叠加信创推动公司业绩持续增长，公司有望持续打开盈利空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为30.2/45.14/64.75亿元，同比56.39%/49.49%/43.43%，EPS为1.3/1.94/2.79元，当前股价对应PE分别为123.2/82.4/57.4倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险：AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险

公司信息更新报告：短期费用投入改革，展望出海空间广阔

甘源食品(002991)
    利润略低于预期，出海持续增长，维持“买入”评级
    公司发布2024年报和2025Q1季报，2024年实现收入22.6亿元，同增22.2%，归母净利润3.8亿元，同增14.3%；2025Q1收入5.0亿元，同降14.0%，归母净利润0.5亿元，同降42.2%。公司短期费用投入较多，我们下调2025-2026，新增2027盈利预测，预计2025-2027实现利润4.5（-0.7）、5.4（-1.0）、6.8亿元，同增19.0%、20.4%、25.9%，当前股价对应PE分别为14.8、12.3、9.8倍，后续看好公司传统渠道改革成效和海外收入持续放量，维持“买入”评级。
    调味坚果品类持续增长，出海增长亮眼
    公司2024Q4实现收入6.5亿元，同增22.0%，受益春节错期表现较好。分产品看，公司2024年综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现收入7.0、5.2、3.0、2.8、4.4亿元，分别同增39.8%、12.6%、10.5%、19.7%、21.2%，其中综合果仁受益新品增速较好。分区域看，公司2024年华东、西南、华中、电商、华北、华南、西北、东北、境外分别实现收入6.6、3.7、3.4、2.4、2.3、1.6、1.0、0.7、0.8亿元，同比分别变化45.3%、49.2%、17.2%、10.8%、-28.0%、22.4%、2.1%、-9.3%、1761.5%，其中华北区域客户调整有所下降，境外业务发力增长亮眼。电商渠道2024年经历组织调整，全年小幅增长10.6%。2025Q1公司收入5.0亿元，同比下滑14.0%，主因春节旺季错期影响，其次收缩礼盒直播业务。
    2025Q1费用支出较多，利润略低于预期
    公司2024Q4毛利率35.1%，同降0.9pct，保持相对平稳，销售费用率12.8%，同增1.7pct，主因促销推广费用，管理费用率相对平稳。公司2024Q4净利润1.0亿，同降13.9%，主因2023Q4计提全年所得税返还，基数效应影响2024Q4利润表现。公司2025Q1毛利率34.3%，同降1.1pct，主因棕榈油等原料成本提升。公司2025Q1销售费用率17.3%，同增4.2pct，管理费用率4.9%，同增1.4pct，主因新增代言费投入影响，以及推进海外业务，前期的市场、产品、销售等人员进行扩充，为后续海外业务发展夯实基础。
    出海空间广阔，远期持续增长
    展望远期，公司一季度受到春节错期基数较高和传统渠道改革影响，收入短期承压，多渠道费用投入，影响利润表现。公司在组织人员、产品创新和直营渠道适配三个方面共同推进传统渠道改革，预计2025Q2开始逐步体现效果。公司2024年报公告12月设立香港和印尼子公司，注册资本分别为207.0万美元和176.0亿印尼盾（约104.5万美金），持续推进布局出海业务，公告海外业务8300万，为公司主体报关体量，叠加海外经销商国内实体报关，公司2024年实际出海销售体量更高。看好公司经销体系改革和出海业务共同发力，助力公司持续成长。
    风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

芯瑞达24A&25Q1业绩点评：业绩修复拐点显现

芯瑞达(002983)
    主要观点：
    公司发布24年和25Q1业绩：
    25Q1：收入2.59亿（同比+3.4%），归母净利润0.46亿（同比+31.6%），扣非归母净利润0.46亿（同比+56.4%）
    24Q4：收入4.19亿（同比+157.7%），归母净利润0.43亿（同比+40.2%），扣非归母净利润0.36亿（同比+56.1%）。
    24年：收入11.83亿（同比+0.6%），归母净利润1.18亿（同比-28.8%），扣非归母净利润1.00亿（同比-31.6%）。
    24Q4-25Q1盈利大幅高增，公司拟每10股派息2.5元，对应分红率47%（上年39%）。
    收入分析：Mini模组高增兑现
    25Q1：显示模组收入同比+25%，显示终端收入同比预计仍有双位数下滑，趋势总体延续24年。看好后续国补拉动下Mini模组放量，以及车载显示定点落地贡献增量。
    24年：
    显示模组：全年收入同比+35%，预计Q4翻倍高增（Q1-3收入同比+7%），国补催化下MiniLED加速渗透，参考奥维24Q4/25Q1miniLED内销销额同比+419%/+350%。
    显示终端：全年收入同比-45%，预计Q4增速已有修复（Q1-3收入同比-61%）。
    利润分析：有望开启修复通道
    25Q1：毛利率同/环比+3.4/+1.7pct，预计随mini模组占比提升毛利率改善；四费率合计+0.6pct主因研发提升，归母净利率同/环比+3.8/7.4pct修复显著。
    24Q4：毛利率同/环比各-3.4/+4.4pct，预计显示模组毛利率总体稳定，环比修复预计主因显示终端拖累减少；归母净利率同/环比-8.7/+2.8pct，四费率同比-1.6pct整体改善，另资产+信用减值同比多约两千万。
    回购+激励锚定成长
    对象：公告拟向激励对象70人（含高管5人）授予126.68万限制性股票，占总股本0.57%。
    价格：授予价格为8.36元/股（当前价16.81），25/26/27年分别解锁50%/30%/20%。
    解锁目标：净利润和车载权重各50%，按达成比例解锁
    目标值：25/26/27年净利润1.56/1.89/2.24亿（同比各+32%/+21%/+19%），车载收入0.5/1/2亿。
    触发值：25/26/27年净利润1.25/1.51/1.79亿（同比各+5%/+21%/+19%），车载收入0.4/0.8/1.6亿。
    费用：共1070万元，25-28年摊销费用各447.51/454.94/138.27/29.73万元，预计影响各年度费率影响小于4%。
    回购：另公司拟斥1-2千万回购股份用于未来股权激励，价格不超26.96元/股，预计占总股本0.17-0.33%。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    公司MiniLED背光成长如期兑现，车载第二曲线定点收获在即，显示终端期待修复弹性，新一轮回购和激励彰显成长信心。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现营收15/18/22亿元（25-26前值11/14亿元），同比+27%/+21%/+20%；实现归母净利润1.6/1.9/2.2亿元（25-26前值1.3/1.7元），同比+32%/+21%/+19%；当前股价对应PE为24/20/17X，维持“买入”评级。
    风险提示
    MiniLED渗透速度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，新业务拓展进度不及预期。

成本改善助力盈利回升，关注储备项目

天目湖(603136)
    摘要：
    事件：2024年公司实现营业收入5.3亿元/同比-15%，实现归母净利1.05亿元/同比-29%，扣非净利1.01亿元/同比-28%。1Q25公司实现收入1.05亿元/同比-2%，归母净利1384万元/同比+27%，扣非净利1257万元/同比+35%。
    外部环境变化下，公司主业仍承压。受2024年消费环境疲软，以及华东极端天气和出境游分流影响，公司作为华东知名度假目的地受冲击较为明显。2024年公司景区业务收入2.8亿元/同比-13%，温泉业务收入0.4亿元/同比-10%，酒店业务收入1.6亿元/-23%，水世界业务收入0.1亿元/同比-41%。由于景区业务成本费用刚性，公司全年毛利率52.4%/同比-0.9pct，归母净利率18.8%/同比-3.4pct。
    1Q25营收降幅收窄，成本改善推动盈利能力回升。2025年Q1公司营收降幅环比收窄（1Q25同比-2%VS4Q24同比-15%），归母净利润则重拾增长。其中主要受益于公司加强成本管控，1Q25营业成本0.6亿/同比-7%，推动毛利率41.4%/同比+3.2pct，归母净利率14.7%/同比+1.7pct。
    25年主业预计有所复苏，关注中期储备项目落地。公司计划2025年实现营收5.8亿，利润总额1.5亿，我们认为考虑到服务消费未来存潜在刺激可能，以及公司自1Q25开始加强成本费用管控，全年有望实现经营目标。此外，公司仍为A股景区行业中长期具备较大扩容潜力的标的之一，目前动物王国一期管理输出已落地，2024年11月中标溧阳动物王国一期项目运营，2025-2027年预计实现4438万元前期一揽子服务费与开业后持续运营管理费，同时南山小寨二期、平桥文旅综合体项目仍在持续推进，未来产矩阵将得到进一步丰富。
    投资建议：公司区位优势显著，项目运营能力优异，未来伴随新项目逐步落地，业绩仍有成长空间。我们预计公司2025-27年归母净利各为1.4、1.7、1.8亿元，当前股价对应PE各为24X、21X、19X，维持“推荐”评级。。
    风险提示：新项目建设进展低于预期的风险；极端天气的风险。

在手订单充裕，高股息价值凸显

四川路桥(600039)
    Q4收入业绩增速显著改善，高股息投资价值凸显
    24年公司实现营业收入1072.38亿元，同比-6.78%，实现归母净利润72.10亿元，同比-19.92%，扣非归母净利润63.40亿元，同比-29.69%。单季度看，24Q4收入、归母净利润分别为353.61、24.37亿元，同比分别+38.73%、+94.97%，四季度收入、业绩显著提升，或反映出此前山洪灾害事件对公司生产经营的影响已经出清。往后来看，2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资2800亿，较24年2600亿增长7.7%，25年以来公司订单已有显著提速，后续有望受益于省内投资扩容。分红方面，24年公司计划现金分红比例为50.02%，对应4月22日收盘的24年股息率为4.87%，此前公司公告预计25-27年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%，较22-24年的不低于50%而言进一步增加，建议持续关注公司高分红高股息的投资价值。
    工程在手订单充裕，新兴业务持续扩容
    分业务来看，24年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源分别实现收入929.52、33.43、6.10亿元，同比分别-10.53%、+98.13%、+33.26%；毛利率分别为15.56%、5.05%、45.56%，同比分别-2.41、+4.19、+7.84pct，23年底收购清平磷矿公司、毛尔盖公司，带动矿业、清洁能源板块收入快速增长，毛利率亦有所改善。订单方面，24年公司累计中标合同1383亿元，同比-17.95%，其中基建、房建订单分别中标1161、220亿元，同比分别-22.19%、+17.56%，至24年末公司在手订单超过2900亿元，25Q1新中标347亿元，同比+18.87%，自24Q3至24年报披露日，公司下属施工企业以参股方式中标的高速公路项目总投资合计超2600亿元，在手订单充裕有望给后续收入增长提供较好支撑。
    盈利能力小幅下滑，现金流呈现改善趋势
    24年公司毛利率为15.7%，同比-2.47pct，期间费用率7.35%，同比-0.35pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、+0.26、-0.96、+0.32pct，收购清平磷矿公司使得销售和管理费用有所增加。24年公司计提资产及信用减值损失合计4.11亿元，同比少损失4.83亿元，综合影响下净利率为6.87%，同比-0.99pct。24年公司CFO净额为34.27亿元，同比转正，多流入55.45亿元，收现比、付现比分别同比+6.44、+0.94pct至90.1%、89.1%。
    生产经营稳中向好，维持“买入”评级
    考虑到公司工程订单结转收入仍需要一定时间，我们预计25-27年归母净利润分别为81、88、96亿元（25-26年前值为85.5、92.3亿元），按照60%现金分红比例计算，对应当前市值的股息率分别为6.6%、7.2%、7.8%，维持“买入”评级。
    风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新业务板块发展不及预期，订单结转速度放缓。

业绩阶段性承压，公司在部分新兴产业有布局

国博电子(688375)
    主要观点：
    事件描述
    4月18日，公司发布2025年第一季度报告。根据公告，2025年第一季度公司营业收入为3.5亿元，同比下滑49.51%；归母净利润为0.58亿元，同比下降52.37%。
    公司在商业航天和低空经济领域有布局
    2025年一季度受T/R组件和射频模块收入减少，公司营业收入及归母净利润出现下滑。
    根据4月11日发布的《南京国博电子股份有限公司投资者关系活动记录表》显示，低空经济领域，5G-A通感一体基站作为关键基建有望率先落地，助力低空经济快速发展，公司多款射频集成电路已应用于5G-A通感一体基站中；商业航天方面，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了技术研发和产品开发工作，多款T/R组件产品已交付客户。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.95亿元、7.44亿元、9.38亿元，同比增速为22.7%、25.1%、26.1%。对应PE分别为50.30、40.20、31.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求低于预期；研发不及预期；产能释放不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

业绩短期承压，海外市场打开新增量

冰轮环境(000811)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    2024年公司实现营收66.35亿元（-11.48%），归属上市公司股东净利润6.28亿元（-4.76%），扣非后归属上市公司股东净利润5.19亿元（-8.21%），经营活动产生的现金流量净额7.21亿元，加权平均净资产收益率为10.96%（减少1.64pct）。
    单四季度，公司实现营收16.79亿元（-12.45%），归母净利润1.54亿元（+67.66%）。
    行业内需有所不足，海外市场营收增长
    受宏观环境影响，2024年公司国内下游市场的需求有所下降，对公司营收端产生一定影响。分行业来看，占营收比重最高的工业产品销售业务2024年营收同比下降13.73%；分地区来看，国内市场2024年营收同比下降20.53%，而2024年国外市场营收同比增长20.95%。
    利润端来看，公司整体利润率水平有所上升，2024年毛利率达27.63%，其中工业产品销售毛利为28.13%，同比增加1.31pct；净利率2024年达10.06%，同比提升1.18pct，超过了我们此前的预计，也在一定程度上弥补了收入的下滑，使得利润的降幅好于收入。
    公司技术优势明显，海外打开向上发展空间
    公司深耕行业多年，拥有矩阵式管理的强大技术体系和高素质的研发团队，公司仍持续投入研发，2024年公司的“大温升多轴多级离心热泵产品研发”项目成果填补了国内空白，整体技术达到国际领先水平；除此之外，为丰富产品线以及提升产品在国际市场的竞争力，公司着力开展多项研发，整体产品研发和技术服务能力强。
    出海方面，由于公司海外布局较早，具备制冷和压缩行业内领先的技术实力，因此在出海方面具备强竞争力，报告期内出海业务提升较快。向未来看，海外全球数据/算力基建蓬勃发展，“一带一路”沿线新兴经济体基础设施建设加速，因此未来海外市场有望成为新增长赛道。
    投资建议
    我们看好行业和公司长期发展，但考虑到短期国内需求波动，秉承谨慎原则，我们下调了营收预测，但同时，2024年公司利润率超过我们此前预期，因此我们也相应对其盈利能力相关科目进行调整，上调了利润预测，调整之前的盈利预测为：2025-2027年营业收入预测为69.35/75.58/83.86亿元（2025-2026年前值为74.1/81.6亿元），归母净利润预测为6.62/7.40/8.52亿元（2025-2026年前值为6.0/6.8亿元），以当前总股本7.64亿股计算的摊薄EPS为0.87/0.97/1.12元（前值为0.79/0.89元）。当前股价对应的PE倍数为14/12/11倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场波动风险；2）原材料价格波动风险；3）汇率风险；4）应收账款回收风险；5）核心技术人员流失；6）存货风险。

营业收入实现较快增长，毛利率承压导致业绩下滑

豪美新材(002988)
    营收实现较快增长，毛利率下滑影响业绩增长
    25Q1公司实现营收16.74亿，同比+18.59%，归母净利润为0.41亿，同比-29.55%，扣非净利润为0.4亿，同比-31.46%，业绩下滑主要系毛利率下滑。公司发布股份回购报告书，用于注销并减少注册资本及实施股权激励计划及/或员工持股计划，回购的资金总额为不低于1.5亿元（含）且不超过人民币2.5亿元（含），回购价格不超过28元/股，占总股本的2.16%至3.60%。
    Q1铝价有所上涨，看好Q2毛利率持续改善
    25Q1综合毛利率为10.7%，同比下降1.3pct。25Q1原材料铝期货结算价均价为20445元/吨，同比增加1398元/吨，涨幅为7.34%，截至4月22日，铝期货结算价19850元/吨，4月份以来铝均价同比降幅为1.32%。
    费用率小幅提升，净利率有所承压
    25Q1期间费用率为7.95%，同比+0.11pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.58%、1.66%、3.05%、1.65%，同比变动+0.05pct、+0.07pct、+0.07pct、-0.07pct；综合影响下净利率为2.47%，同比-1.66pct。24Q1公司CFO净额为-0.83亿，同比多流出0.17亿，收付现比分别为83.95%、88.38%，同比变动-6.45pct、-15.62pct。
    看好公司系统门窗&汽车轻量化双轮驱动，维持“买入”评级
    公司2025年度将进一步加强汽车轻量化市场开拓力度，提升汽车轻量化业务的产销量，置换掉一部分低毛利传统工业材产品，提高公司总体盈利能力。另一方面，目前公司汽车轻量化业务出货仍然以材料出货为主，经过机加等后加工处理出货比例较低。2025年，公司将从项目定点环节加强对机加项目的接单力度，进一步加大对CNC等后加工设备的投入，将以“材料出货”为主的业务模式逐步过渡至以“后加工出货”为主的业务模式。产品方面，贝克洛将持续开发高性能、高品质、智能化系统门窗；渠道方面，加大对合作门窗厂的扶持力度，完善从材料定制到门窗产品加工、工程安装生态链；品牌方面，通过展会等方式持续深化“贝克洛”品牌认知，B端、C端共同发力。
    我们看好公司系统门窗&汽车轻量化双轮驱动，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.4、2.7、3亿，对应PE为29、26、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车轻量化产能落地不及预期；地产下滑影响门窗业务销售；原材料价格大幅提升。

奥浦迈公司深度报告：国产培养基龙头，自主可控下持续增长

奥浦迈(688293)
    摘要：
    事件：2025年4月16日，奥浦迈发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入2.97亿元，同比增长22.26%；归母净利润2105万元，同比减少61.04%；扣非归母净利润659万元，同比减少81.03%。
    国产培养基龙头，主业培养基产品收入保持高增长，CDMO短期承压。2024年公司收入增长主要来自培养基产品收入的增长，产品销售收入同比增长42%。CDMO服务业务受行业景气度影响，收入同比明显下降，一定程度拖累整体业绩。利润承压主要原因有三：①CDMO平台投入运营导致固定费用增加；②CDMO业务增长未及预期带来的资产减值，回款困难带来的信用减值；③高新技术企业资格暂时取消带来的税率上升。
    培养基市场持续扩容，国产替代加速进行。细胞培养基培养基广泛应用于生物制药和科学研究，是生物制品生产的关键核心原材料，蛋白/抗体和CGT为高门槛领域。在生物药市场壮大、细胞培养工艺改进等因素的推动下，全球及中国细胞培养基市场快速增长。目前培养基市场国产化率较低，高端培养基进口垄断更为明显。然而在医药行业整体承压的背景下，降本增效成为企业的必然选择，培养基占据上游生产主要原料成本，扩大生产规模和提高抗体表达水平均能降低生产成本，国产替代势在必行。公司培养基性能领先，可助力下游厂商降本增效，且产品技术工艺自主可控，已获国内头部药企认可。
    产品管线数量创新高，推动培养基产品收入快速增长。培养基随着客户产品管线逐渐推进具有显著的放大效应，到临床后期直至商业化，其用量呈千百倍量级增长。结合监管要求下培养基的高客户粘性，公司培养基销量将伴随其客户管线的推进而逐渐放量。截至2024年末，共有247个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前141个、I期41个、II期28个、III期29个、商业化生产阶段8个，整体相较2023年末增加77个，同比增长45.29%。
    投资建议：公司培养基业务正处于加速兑现期，CDMO短期承压，但长期来看与培养基业务协同发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.70/1.18/1.50亿元，同比增长234.42%/68.25%/26.55%，EPS分别为0.62/1.04/1.32元，当前股价对应2025-2027年PE为64/38/30倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期的风险；国产替代进程不及预期的风险；下游客户管线进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：2025Q1业绩创新高，AI布局收益显著

胜宏科技(300476)
    2025Q1业绩高增，利润率显著提升，维持“买入”评级
    2024年公司实现营收107.31亿元，yoy+35.31%，实现归母净利润11.54亿元，yoy+71.96%。2025Q1，公司实现营收43.12亿元，yoy+80.31%，qoq+42.15%；实现了归母净利润9.21亿元，yoy+339.22%，qoq+136.17%；实现毛利率33.37%，yoy+13.89pct，qoq+7.68pct；实现净利率21.35%，yoy+12.58pct，qoq+8.50pct，公司全方面布局AI领域，多料号放量，AI占比持续提升，业绩和利润率快速增长。基于公司AI领域订单释放节奏以及产能的持续扩充，我们上调2025、2026年利润预期，新增2027年利润预期，预计2025-2027年归母净利润为43.88/56.78/70.75亿元（原值为14.92/19.32亿元），EPS为5.09/6.58/8.20元，当前股价对应PE为15.0/11.6/9.3倍，维持“买入”评级。
    2025Q2业绩预期维持高增长趋势，持续布局高端产能
    公司初步预测，2025Q2净利润环比增长幅度将不低于30%，2025H1净利润同比增长幅度将超过360%。公司凭借研发技术优势、制造技术优势和品质技术优势，驱动公司AI领域高价值量产品的订单规模急速上升，盈利能力进一步增强。公司在下游客户订单加速放量的背景下，持续扩充高多层、高阶HDI产能，同时拟定增募集资金用于泰国、越南等海外工厂项目，产能的快速布局为公司业绩高增奠定基础。
    2025年重点关注AI、汽车等领域的客户拓展及订单释放情况
    AI领域，公司已实现6阶24层HDI与32层高多层的批量生产，加速布局下一代10阶30层HDI、224G传输的ATE与正交背板产品以及PTFE相关产品。汽车电子领域，传统产品批量化供应的基础上，公司实现车灯、智能驾驶ADAS、自动驾驶运算模块（多阶HDI）、车身控制模组（1阶HDI）和新能源车的三电系统用PCB的批量化供应，结构逐渐升级。
    风险提示：下游需求不景气；竞争加剧风险；客户订单释放节奏不及预期。

2024年年报&2025年一季报业绩点评：创新与海外业务稳健，一季度业绩表现佳

海康威视(002415)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024全年实现营收924.96亿元（YoY+3.53%）；实现归母净利润119.77亿元（YoY-15.10%）；实现扣非归母净利润118.15亿元（YoY-13.55%），稀释每股收益1.297元/投（YoY-14.67%）。2025年一季度实现营收185.32亿元（Yoy+4.01%）；实现归母净利润20.39亿元（YoY+6.41%）；实现扣非归母净利润19.26亿元（YoY+9.44%）。
    创新与海外业务增长强劲，整体业绩保持稳健：报告期内，公司创新业务板块占比持续提升，得益于旗下子公司黄石网络、海康机器人、海康微影等在各自领域取得的领先优势、创新业务的多元布局以及公司对智能物联技术的持续强化。2024年公司创新业务实现总营收224.84亿元（YoY+21.19%），占公司整体收入24.31%。海康机器人在工业物联网与智能制造中构建“手、眼、脚”协同体系，巩固行业领先地位；莹石网络展现从硬件到平台的一体化能力，以垂直整合优势领跑AIoT赛道；海康微影深耕MEMS、光电与多维感知，稳居热成像领域龙头。汽车电子/机器人/智能家居/热成像/储蓄业务分别实现营收39.19/59.29/51.90/41.91/23.14亿元，分别同比+44.81%/+20.00%+10.76%/+27.59%/+19.83%。境外业务与服务保持良好增长，实现318.95亿元营收（YoY+10.10%），品牌国际化战略卓有成效，对利润贡献显著。毛利率方面，2024年公司毛利率为43.83%（YoY-0.50pct）。其中，主业产品及服务毛利率为45.76%（YoY-0.62pct），创新业务毛利率为40.10%（YoY+0.62pct）。公司保持较大规模持续投入，三费保持稳定。2024年公司销售/管理/研发费用分别为120.51/30.96/118.64亿元，分别同比+12.14%/+11.74%/+4.13%，费用率分别为13.03%/3.35%/12.83%。
    三大传统业务动能待复苏，大模型赋能有望实现长期价值增长：2024年公司三大传统业务线均面临下滑压力。其中，PBG营收下降至134.67亿元（YoY12.29%）。安防市场趋于饱和，政府和公共安全领域的新增项目数量减少；财攻支出紧缩、地方政府债务问题加剧，项目审批与执行节奏放缓，直接压缩了PBG的业务空间和项目落地规模。EBG实现营收176.51亿元（YoY-1.09%），企业正逐步调整数字化投资节奏，对于传统安防设备与解决方案的替代意愿增强，对原有产品形态的需求有所减弱。SMBG实现营收119.71亿元（YoY5.58%），系目标群体数字化支出意愿偏弱，挤压一定利润空间。随着技术驱动提效降本成为政府与企业发展的主旋律，公司加快AI大模型在数字化转型中的落地进程，未来有望持续赋能三大事业群，实现长期价值增长。
    构建柔性智造体系，秀实供应链韧性：面对智能物联网产业多样化、小批量、定制化的产品需求，公司持续打造柔性、高效的制造体系，通过AI排产、自动化生产和全球化制造基地布局，提升交付能力与生产韧性。同时，公司深化智慧供应链建设，赋能上下游伙伴，构建稳定协同的生态体系，并将自身数字化产品深度应用于生产园区，作为试点不断选代智能制造实践，提升制造效率与成本控制水平。
    “观澜大模型”广泛落地，构建智能物联技术底座：公司于2023年发布观澜大模型，2024年已在多个业务场景实现深度融合，成为公司智能物联战略的重要技术底座。该模型融合视觉、毫米波、红外、X光、声音、光纤等多种模态感知输入，具备跨模态对齐、语义理解与推理决策能力，能够以自然语言驱动事件识别与处理，从而打通从“看得见”到“看得懂”的关键路径。在周界防范场景中，视觉大模型显著提升图像识别精度，将误报率降低90%；毫米波模型在安检人检门的应用中使违禁品漏检率下降86%；X光模型则应用于违禁品检测和工业CT中，实现漏检率下降75%。大模型的推广，使公司各子业务在智能摄像机、热成像等场景中全面升级，实现“感知一理解一决策”的智能闭环，为构建统一、可扩展的智能物联技术体系奠定基础。
    营销服务体系持续变革，促进数学化协同：公司持续完善国内外营销与服务网络，构建起覆盖全球的高效运营体系。在国内，公司围绕“城市为中心、分层分级”的策略，建立了32个省级业务中心和300余家城市分公司，形成深度触达用户的本地化营销结构。在海外，公司持续推进“本土化”经营，实施“一国一策、一品一策”的差异化市场战略，实现业务在180多个国家和地区的落地。服务体系方面，公司建立了覆盖全球的三级技术支持架构，在国内形成3000余家合作伙伴和服务商网点，在海外则布局30个直营售后点和400多个授权站点。同时，公司加快营销服务数字化转型，搭建营销服数字化平台，应用AI技术实现销售、服务、交付、运营的全流程数字协同，增强了从公司到客户再到用户的全链路运营闭环。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为990.72/1071.50/1169.26亿元，同比增长7.11%/8.15%/9.12%；归母净利润分别为130.35/146.01/164.54亿元，同比增长8.83%/12.01%/12.69%；EPS分别为1.41/1.58/1.78元，当前股价对应2025-2027年PE为20.46/18.26/16.21倍，维持*推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险；研发进程不及预期的风险；行业竞争加刮的风险；上游行业供给未及预期的风险。

年报点评：核心产品销量显著，研发推广齐头并进

康比特(833429)
    事件：近日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营业收入10.40亿元，同比增长23.34%；实现归母净利润8931.40万元，同比增长1.38%；同期，公司加权ROE为10.76%，基本每股收益为0.72元。
    核心产品销售佳，全年营收稳增长：2024年，公司营业收入稳步提升同比增长23.34%，主要得益于持续的产品创新、精准的业务布局以及有效的市场拓展策略，使整体业务呈现良好发展态势。公司核心产品蛋白增肌类产品和能量胶产品等销售额显著增长，分别为5.29亿元和0.51亿元，同比分别增长72.64%和94.52%。同期，得益于公司精准的市场策略，高质量的经营管理，公司净利润也实现了正增长。受政府补助减少以及市场营销费用等影响，公司归母净利润的增长幅度略显乏力，2024年实现归母净利润8931.40万元（+1.38%）。随着产品知名度提升，2025年公司收入与利润有望同步增长。
    聚焦跑者能量胶需求，加强整合赛事推广活动：公司聚集能量胶战略单品，优化能量胶爆品矩阵，进行配方升级、卖点升级，创新开发7重能量胶；针对跑者能量补给的痛点，优化产品口味口感，并选择快糖与慢糖复配组合供能，更精准更稳定更持久地提升能量供给。此外，公司继续加强整合赛事推广活动，借势CBBA健身赛、大学生健身挑战赛、北京马拉松、武汉马拉松、厦门马拉松等赛事展会，2024年公司合作马拉松、越野等赛事近470场次，比去年同期增加约230场次，加强与消费者沟通、体验，提升品牌曝光和市场影响力。我们认为，目标客户群体的定向推广将加强客户粘性和产品认可度，进一步提升公司产品在运动人群中的渗透率，带动业绩不断提升。
    蛋白增肌产品持续创新，军需产品保持领先：2024年，在蛋白增肌市场，公司持续夯实乳清蛋白爆品矩阵，进行精准营养递送关键技术等研究，创新研发的CPT pro营养配方乳清蛋白，突破蛋白吸收率瓶颈，提升肌肉合成效率，公司产品创新持续推进。此外，2024年公司军需业务收入1.32亿元，受军队采购订单的周期性影响，较往年略有所下滑。在军需市场，公司积极开展科研项目，公司在军需产品开发与成果转化方面具备很强的技术领先性，我们认为公司持续不断创新，未来产品系列和军品业务均将保持增长动能。
    投资建议：国内运动营养行业未来景气度较高，公司持续深耕于行业，产品具有核心竞争力，同时布局线上线下销售渠道，未来业绩有望稳步增长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09/1.34/1.66亿元，对应EPS为0.88/1.07/1.33元/股，对应PE分别为30/25/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险

营收快速增长，新材料布局稳步推进

恒辉安防(300952)
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收12.7亿元，同比+29.95%；归母净利润1.17亿元，同比+10.13%；扣非归母净利润0.93亿元，同比+13.2%。24Q4，公司实现营收3.98亿元，同比+41.36%；归母净利润0.22亿元，同比+79.49%；扣非归母净利润0.19亿元，同比+90.98%。
    毛利率下降拖累扣非归母净利率表现。
    材料成本大幅提升，导致毛利率受损。2024年，公司综合毛利率为22.03%，同比-3.11pct。24Q4，单季毛利率为15.8%，同比-5.28pct，环比-9.25pct。其中，功能性安防手套24年毛利率为22.34%，同比-3.26pct，主要因为营业成本中的直接材料成本大幅增长。
    费用率明显改善，后续业务扩张或带动销售费用增加。2024年，公司期间费用率为11.12%，同比-1.89pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.74%/3.99%/4.98%/-0.6%，同比分别变动-0.42pct/-0.67pct/-0.12pct/-0.69pct。公司费用率优化主要源于：1）业务体量快速增长，规模效应凸显；2）美元汇率波动使得汇兑收益增加。展望后续，公司将为新项目落地释放产能而布局市场，预计销售费用将持续增长。
    受毛利率影响，扣非归母净利率有所下滑。2024年，公司扣非归母净利率为7.35%，同比-1.09pct。24Q4，公司扣非归母净利率为4.81%，同比+1.25pct，环比-3.82pct。
    功能性安防手套内外销双轮驱动成效显著。2024年，公司外销实现营收11.26亿元，同比+31.89%；内销实现营收1.43亿元，同比+16.55%。
    外销方面，公司在北美、欧洲等传统优势市场深化同头部客户的战略合作，通过产品迭代升级与定制化服务巩固市场地位。同时，加速布局澳大利亚、土耳其、北欧及南美等新兴市场，采取"本地化深耕+差异化竞争"模式，推动核心产品渗透当地市场。
    内销方面，公司聚焦工业大客户与流通批发两大渠道：针对汽车制造、石油化工、风电新能源等战略行业定制化服务，已与比亚迪、吉利、隆基等建立战略合作，并成功拓展松原油田等新客户；在流通渠道整合形成四大运营片区，培育战略运营商、强化电商团队建设，开发专业化应用场景推动线上线下融合。
    新材料布局稳步推进，超高分子量聚乙烯纤维新产能即将落地。公司深化产能扩张战略，规划新增12,000吨超高分子量聚乙烯纤维产能。其中，一期4,800吨预计将于2025年9月实现首批产能释放。公司积极开拓新型应用场景，如超高强防弹纤维制品、风电叶片、机器人灵巧腱绳材料、机器人外壳硬性材质替代应用等，未来有望实现增量。此外，公司布局“年产11万吨生物可降解聚酯橡胶项目”，其中一期1万吨已于2024年8月开工建设，未来有望培育出新的业绩增长点。
    投资建议：公司为全球功能性安防手套龙头，新产能落地支撑业务扩张，并布局超高分子量聚乙烯纤维&可降解橡胶等新材料方向，未来应用突破有望实现快速增长，预计公司2025/26/27年分别实现营收15.49/18.29/21.68亿元分别同比+22%/+18%/+18.5%，归母净利润1.35/1.54/1.78亿元，分别同比+15.5%/+14.2%/+16%，完全摊薄EPS0.85/0.97/1.12元，对应PE为26X/23X/20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，产能落地不及预期的风险，业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

2024及2025Q1业绩点评：Q1业绩大增，Q2指引亮眼

胜宏科技(300476)
    投资要点：
    事件：公司2024年营业收入为107.31亿元，同比增长35.31%；归母净利润、扣非后归母净利润为11.54和11.41亿元，同比分别增长71.96%和72.40%。2025Q1营业收入为43.12亿元，同比增长80.31%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为9.21和9.24亿元，同比分别增长339.22%和347.20%
    点评：
    2024年业绩符合预期。公司2024年营业收入为107.31亿元，同比增长35.31%；归母净利润、扣非后归母净利润为11.54和11.41亿元，同比分别增长71.96%和72.40%。业绩快速增长，得益于公司深耕国际头部大客
    户，AI算力、数据中心等领域PCB产品大规模量产，此外MFS集团业绩释放、公司强化成本管理也在一定程度助推业绩增长。盈利能力方面，公司2024年毛利率为22.72%，同比提升了2.02个百分点，受AI相关高价值量产品释放推动；净利率为10.76%，同比提升了2.30个百分点。
    25Q1业绩大增，Q2指引亮眼。公司2025Q1营业收入为43.12亿元，同比增长80.31%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为9.21和9.24亿元，同比分别增长339.22%和347.20%，处于业绩预告中枢偏上。业绩大增主要受高价值量产品订单规模急速上升、盈利能力增强等因素影响。Q1毛利率为33.37%，同比、环比分别提升13.88和7.67个百分点；净利率为21.35%，同比、环比分别提升12.59和8.50个百分点。另外公司指引Q2净利润环比增长不低于30%，H1净利润同比增长超过360%，表现亮眼。
    拥抱AI发展机遇，定增扩充产能。海内外科技巨头资本开支维持高增，DeepSeek进一步加快AI应用渗透，训练、推理算力需求持续扩容。PCB作为AI服务器、交换机、光模块等设备的核心部件将持续受益。公司通过持续加大研发投入，具备批量供应高多层板、多阶HDI能力，并且突破超高多层板、高阶HDI相结合新技术，有望受益于国际头部客户AI产品的
    放量。另外，公司拟定增募集19亿元用于越南HDI项目、泰国高多层板项目、补充流动资金和偿还银行贷款，HDI及高多层板项目面向于AI服务器及终端、GPU芯片、高频高速传输、交换机、汽车电子等领域，技术附加值高。未来随着海外工厂陆续投产，公司成长空间有望进一步打开。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为5.09和6.90元，对应PE分别为15和11倍。
    风险提示：全球贸易摩擦超预期；下游需求不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动等。

2024年年报点评：业绩快速增长，海外业务拓展可期

纳科诺尔(832522)
    投资要点：
    事件：公司实现营业收入10.54亿元，较去年同期增长11.42%；实现归属于母公司股东的净利润1.62亿元，较去年同期增长30.69%。
    点评：
    营收与利润双增。报告期内，公司积极应对市场变化，在巩固动力电池锂电设备市场份额的基础上，积极开拓储能领域锂电设备以及高分子材料、碳纤维领域等非锂电设备市场，完善产品体系。2024年，公司实现营业收入10.54亿元，较去年同期增长11.42%；实现归属于母公司股东的净利润1.62亿元，较去年同期增长30.69%。2024年，公司毛利率微降0.15个百分点至24.15%，净利率提升2.27个百分点至15.36%，公司在费用管控方面的成效有所提升。公司研发费用较上年同期减少1475.56万元，降幅64.50%，主要系报告期内市场需求变化，优化研发资源结构、提升成果转化效率，聚焦核心技术项目，强化新能源设备领域的长期竞争力。财务费用较上年同期增加22.51万元，增幅48.61%，主要系本期支付的贷款利息费用较上期增加所致。
    公司境外业务收入大幅增长。2024年，公司境外业务收入1412.89万元，同比增长236.88%；毛利率为55.76%，同比+2.46pcts。
    公司保持创新，客户反馈良好。在干法电极领域，公司与清研电子共同投资设立的合资公司清研纳科在干法电极装备领域掌握了多项关键技术，并已经陆续推出干法电极设备四辊、五辊、六辊、八辊、十辊等系列产品，客户测试反馈良好。在固态电池领域，公司通过与国内外固态电池相关科研院所及客户的深入交流，开发了锂带压延、电解质成膜、转印等设备，为固态电池材料、工艺的发展奠定了坚实的基础。2025年2月13日，公司与国内某头部客户签订了《采购合同》，合同总金额为人民币2.35亿元，合同标的为辊压分切一体机，公司预计合同的签订对公司未来经营业绩、市场拓展及品牌效应产生积极影响。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为1.92元和2.34元，对应PE分别为30倍和25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：储能行业景气度下行风险，产品技术迭代不及预期的风险。

2025年一季报点评：业绩符合预期，成本管控稳定

山金国际(000975)
    事件：公司发布2025年一季报：2025一季度营业收入43.2亿元，同比增长55.84%，环比增长185.4%；归母净利润6.9亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%；扣非归母净利润为7亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%。
    黄金产销量小幅下滑：公司2025一季度矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为1.8、22、1312、1395吨，同比-11%、+6%、+21%、+1%；销量分别为2、23.4、1226、1643吨，同比-11%、-21%、-17%、-30%。
    成本管控稳定，产品价格上涨带动盈利高增：测算2025一季度公司矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉销售均价为659元/克、6266元/千克、14806元/吨、16657元/吨，同比+35%、+35%、+10%、+22%。公司披露2025一季度矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本分别同比-5%、-16%、-41%、-20%，2025一季度公司矿产金单克成本同比下降8.4元，成本管控稳定。测算公司2025一季度矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉单吨毛利分别同比+51%、+117%、+118%、+136%，带动对应产品毛利率同比增长10、23、32、25个百分点。
    金矿资源接续性强，远期增量明确：2025年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，目前双方正在合力推进华盛金矿复产的相关工作。青龙沟金矿（扩建）采矿项目已经进入试生产阶段，可以有效接续矿山现有产能；细晶沟采矿项目的采矿权审批手续正在办理中。海外方面，纳米比亚Osino项目正在建设中。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。
    投资建议：美联储进入降息周期，以及特朗普加征关税全球贸易战风险下资金避险需求催化下，黄金价格有望继续上涨。公司成本管控稳定，后续金矿资源接续性较强，具备较高成长性。预计公司2025-2027年归母净利润为32/34/45亿元，对应2025-2027年PE为19x/18x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险：2）美联储降息不及预期的风险：3）海外地缘政治变化的风险；4）中美加征关税影响超出预期的风险；5）公司项日投产不及预期的风险

盐津铺子24年报&25Q1点评：品类渠道双突破

盐津铺子(002847)
    主要观点：
    公司发布2024年报和25Q1季报：
    25Q1：实现营收15.37亿（+25.7%），归母净利润1.78亿（+11.6%），扣非归母净利润1.56亿（+13.4%）。
    24Q4：实现营收14.43亿（+30.0%），归母净利润1.47亿（+33.7%），扣非归母净利润1.44亿（+43.1%）。
    24年：实现营收53.04亿（+28.9%），归母净利润6.4亿（+26.5%），扣非归母净利润5.68亿（+19.3%）。
    25Q1营收超市场一致预期，24Q4达市场预期上限。
    收入：品类渠道双向突破
    25Q1：产品端魔芋表现超预期，Q1预计实现销售达3.5亿（含税），3月月销近1.5亿，其中麻酱味月销突破1亿，我们预计全年实现翻倍增长。渠道端，我们预计量贩零食/会员商超仍维持较快增长，带动线下增速快于公司整体水平，除很忙系铺货外，公司新进万辰系贡献额外营收增量；线上渠道在抖音平台控制费用投入下，依靠传统电商平台带动，预计营收同比增长近20%。据久谦，公司25Q1天猫京东抖音合计GMV同比增长23%。
    24年：产品端魔芋/蛋类营收分别同比增长76.1%/81.9%，营收占比各同比提升4.2/3.2pct至15.8%/10.9%，贡献主要营收增量。其中，24年魔芋销量/吨价分别同比增长66.9%/5.5%，实现量价齐升，预计高价大魔王产品占比持续提升。渠道端，直营KA/经销/电商营收分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%，我们预计经销渠道中量贩渠道维持高增，假设第一大客户为鸣鸣很忙，则对应24年营收达12.57亿（+146.7%）。公司加速拥抱量贩/抖音等高效渠道，直营KA/经销/电商营收占比各同比-4.6/+2.9/+1.7pct至3.6%/74.6%/21.9%。分区域，公司海外业务高增，全年营收达0.63亿，同比增长19822%，我们测算海外月销顺利爬坡至2000万。
    盈利：费效比提升对冲毛利率影响
    25Q1：毛利率同比下降3.6pct至28.5%，预计主因销售渠道结构变化，魔芋通过低位锁价降低影响，棕榈油影响或相对有限，其他原材料采购成本相对稳定。同期，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.76/-0.79/-0.17/+0.06pct，大单品放量带动规模效应提升明显。25Q1公司所得税率+2.5pct，扰动盈利能力。综上，25Q1公司归母净利率-1.6pct至11.5%。
    24年：全年毛利率/净利率各同比-2.85/-0.39pct至30.69%/12.08%，毛利率下降主因量贩渠道占比提高。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.03/-0.31/-0.44/-0.16pct，费用管控效果明显，政府补助接近翻倍亦缓解了毛利率上升压力，最终净利率下降幅度小于毛利率。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，公司品类与渠道皆有亮点。品类端，魔芋仍处于爆发窗口期，公司全年目标完成无虞；渠道端，量贩进驻万辰系，海外建设魔芋基地，从泰国辐射东南亚，国内会员商超已洽谈合作，公司积极拥抱高效渠道。在新品研发上，通过赛马机制激发各事业部积极性，公司平台化运营能力持续强化。
    盈利预测：考虑到魔芋品类爆发、渠道结构变化及公司控费提效能力，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入68.02/83.76/100.72亿元（25-26年原值为64.03/78.50亿元），同比+28.2%/+23.1%/+20.2%；实现归母净利润8.44/10.61/13.15亿元（25-26年原值为8.09/10.06亿元），同比+32.0%/+25.6%/+24.0%。当前股价对应PE分别为27/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道拓展不及预期，品类推广不及预期，食品安全事件。

2024年报点评：业绩超预期，股份回购+股权激励彰显长期发展信心

山推股份(000680)
    投资要点
    事件：2025年4月22日，公司发布2024年业绩报告，超市场预期。
    归母净利润同比+41%超市场预期，国内外均有望保持快速增长
    2024年公司实现营业收入142.2亿元，同比+25.1%，实现归母净利润11.0亿元，同比+40.7%，超市场预期。单Q4来看，公司实现营业收入43.8亿元，同比+14.3%，归母净利润4.3亿元，同比+52.5%。分区域来看，2024年公司实现国内收入55.0亿元，同比+29.4%，表现大幅优于行业。公司是国内推土机龙头，市占率超过60%，推土机业务随着国内工程机械周期向上开始筑底回升；此外公司新产品如挖掘机、装载机等产品“黄金内核”优势突出，市占率稳步提升。2024年公司海外收入74.1亿元，同比+26.1%，公司持续加强海外品牌力建设，大马力推土机海外产品竞争力较强，在非洲、印尼等市场认可度高。背靠山重集团海外渠道优势，公司出口收入有望持续实现较快增长。分产品来看，①2024年工程机械主机业务实现收入97.6亿元，同比+26.6%；②2024年工程机械配件及其他业务实现收入31.5亿元，同比+30.2%。
    降本控费效果显著，盈利能力持续提升
    2024年公司销售毛利率为20.1%，同比+1.6pct。分区域来看，2024年公司国内毛利率10.8%，同比+0.5pct，海外毛利率27.4%，同比+0.5%，海外毛利率较国内高16.6pct，为公司利润主要来源。国内外毛利率提升主要系公司依托集团“黄金内核”优势，降本效果显著。2024年公司销售净利率为7.8%，同比+0.5pct。费用端来看，2024年公司期间费用率为10.77%，同比-0.69pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/3.1%/3.8/-0.3%，同比+0.7/-0.6/-0.5/-0.3pct，公司通过物流费用、工序外包、刀具等统一管控招标，制造费用、管理费用大幅降低。展望未来，我们认为随着公司收入体量扩大、规模优势凸显，同时依托集团内资源优势持续推进降本控费，盈利能力有望持续提升。
    山重建机表现亮眼，股份回购+股权激励激发内生活力
    2024年12月12日，公司公告山重建机100%股权交割完成，我们认为山重建机挖机业务的注入将依托公司推土机渠道以及山东重工强大的集团协同优势，成为公司新增长点。具体来看，公司利用山东重工集团黄金产业链竞争优势，实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，促进内部战略协同有序深化，大幅提升公司核心竞争力。2024年山重建机实现净利润2.0亿元，业绩表现亮眼。
    2025年4月22日，公司公告拟通过集中竞价进行股份回购，回购股份金额为1.5-3.0亿元，且回购股份将全部用于股权激励计划或实施员工持股计划。我们认为，此次股份回购计划旨在激发公司内生活力，增强投资者信心，彰显公司长期发展信心。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025年归母净利润预测为13.86亿元（原值为13.86亿元），上调2026年归母净利润预测至15.96亿元（原值为15.37亿元），新增2027年归母净利润预测为18.48亿元，当前市值对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

业绩符合预期，恩沙替尼出海进展顺利

贝达药业(300558)
    事件：
    公司发布2024年报：2024年公司实现营收28.92亿元，同比增长17.74%；归母净利润4.03亿元，同比增长15.67%；扣非归母净利润4.10亿元，同比增长55.92%；经营活动现金净流量9.11亿元，同比减少0.33%。
    事件点评：
    持续拓展凯美纳和赛美纳的临床价值和证据，深耕EGFR-TKI国内市场。2024年底，赛美纳一线治疗适应症新增纳入国家医保目录，截止目前，凯美纳一二线治疗及术后辅助治疗适应症、赛美纳一二线治疗适应症均已被纳入国家医保目录，进一步提升患者用药可及性。自从凯美纳和赛美纳上市以来，公司持续开展多项临床研究和真实世界研究以积累疗效和安全性数据，充分验证其临床价值，研究成果发表在多项国际顶尖医学期刊且连续多年在国际学术会议上报告并展示。总体而言，我国肺癌患者基数较大且持续增长，临床需求不断释放，叠加凯美纳和赛美纳在临床研究和真实世界中的疗效和安全性验证，结合公司成熟的市场推广体系和国家医保覆盖提升可及性，两款产品有望进一步巩固在EGFR(+)NSCLC靶向治疗赛道中的竞争优势，助力公司业绩稳健增长。
    贝美纳成功出海，有望进一步打开产品市场空间。2024年12月，贝美纳一线治疗适应症已获美国FDA批准上市，且获得美国NCCN指南纳入一线治疗和后续治疗推荐方案，贝美纳成为首款由中国药企主导在全球上市的小分子肺癌靶向创新药，亦为首款纳入NCCNNSCLC指南并获得优先推荐的中国原研创新药。此外，2025年2月，公司控股子公司Xcovery已向EMA提交申报意向书，正式启动贝美纳在欧洲的NDA程序。在国内，贝美纳一二线治疗适应症均已被纳入国家医保目录；其用于术后辅助治疗适应症的II/IIIb临床已完成受试者入组。贝美纳的海外拓展进展顺利，未来随着市场推广体系落地，有望在全球市场加速释放贝美纳的商业化潜力，成为公司新的业绩增长引擎。
    在研管线不断丰富并持续推进，公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350NDA已获NMPA受理。2024年公司实现研发支出7.17亿元，占营业收入比例为24.80%，持续的研发投入陆续取得阶段性成果，不断充实公司研发管线。2024年5月，公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350“联合氟维司群，适用于既往接受内分泌治疗后进展的HR(+)HER2(-)局部晚期或晚期复发转移性乳腺癌患者的治疗”的NDA已获NMPA受理。此外，EGFR/c-Met双抗MCLA-129、变构BiDAC降解剂CFT8919和HIF-2α抑制剂BPI-452080等项目持续推进中。
    创新生态圈持续扩大，积极贯彻战略合作思路，植物源重组人血清白蛋白项目和干细胞治疗糖尿病项目取得重大进展。公司构建了以贝达梦工场和医药产业基金为核心的创新生态圈，不断提升战略合作与自主研发的互补协同发展。梦工场吸引了新药研发、诊断技术、干细胞治疗、医疗大数据、互联网医院等细分领域的优质企业入驻，目前，梦工场二期工程建设已经完成；产业基金重点投资于生物医药、体外诊断、创新医疗器械等领域。战略合作成果方面，2024年9月，公司与禾元生物签署协议，获得在约定区域独家经销HY1001（植物源重组人血清白蛋白注射液），目前HY1001的NDA已获NMPA受理并被纳入优先审评程序；2024年11月，公司出资2,000万元人民币认缴瑞普晨创新增注册资本11.1111万元人民币，投后占比0.9390%，同时与其签署战略合作协议，双方将合作开发干细胞治疗业务，在人多能干细胞向胰岛细胞诱导分化技术领域展开深入合作，目前瑞普晨创核心产品RGB-5088胰岛细胞注射液已获NMPA批准IND。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.34/6.04/7.39亿元，EPS分别为1.28/1.44/1.77元，当前股价对应PE为39/35/28倍。考虑公司多款产品进入商业化放量阶段，其中：埃克替尼上市多年以来，临床价值已得到充分验证；贝福替尼拥有三代EGFR-TKI最长mPFS，未来放量可期；恩沙替尼一二线治疗适应症已纳入医保，在研术后辅助治疗适应症打造差异化优势，出海进展顺利；自研CDK4/6抑制剂NDA获受理，未来有望贡献业绩增量；同时，公司手握MCLA-129、CFT8919、BPI-452080等多个潜力项目，长期增长动能足，我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

一季报业绩优异、现金流显著改善，持续看好公司表现

杰瑞股份(002353)
    公司发布2025年一季报，业绩表现优异！
    2025Q1公司实现收入26.87亿元，同比+26.07%；实现归母净利润4.66亿元，同比+24.04%，扣非归母净利润4.62亿元，同比+28.37%。
    2025Q1公司销售毛利率31.43%，同比-4.29pct；销售净利率17.79%，同比-0.2pct；期间费用率10.8%，同比下滑2.74pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.02pct/-0.44pct/+0.08pct/-2.41pct，财务费用同比减少主要系汇兑收益增加。
    25Q1公司经营性现金净流量10.67亿元，同比增加8.58亿元，现金流改善明显，主要系公司着眼降本增效，严格管控两金，一季度持续执行收现举措、收到工程项目大额收款等。
    公司坚定推进全球化发展战略，海外市场开拓进一步突破：
    公司推动各业务板块在海外市场的协同配合，围绕优势业务，聚焦全球战略客户并不断拓展市场范围和客户群，赢单率逐年提升，客户认可度及公司产品市场占有率逐年提升。24年海外市场销售产品结构持续改善，毛利率同比提升6.78%；同时新增订单同比保持65.37%的高速增长。
    2024年3月公司召开董事会审议通过为中东子公司增资12,000万美元，用于在迪拜杰贝阿里自由区建设集生产制造、采购、物流和服务于一体的高端油气装备制造基地，该基地辐射中东、北非及东南亚等地区；本项目建成后，公司在全球重要油气市场中国、北美、中东均建有高端装备制造基地，辐射全球油气市场，将加快推进公司深入实施国际化战略步伐，强化公司在全球油气行业影响力。
    订单端表现优异，国内、中东、中亚、北美多点开花；伴随海外销售产品结构变化、海外市场订单高增，公司盈利能力有望继续上行。
    1）国内：2024年6月，公司成功中标中石油2024年电驱压裂设备（带量）集中采购招标项目；2）北美：公司顺利完成北美首套中国电驱压裂装备的交付并在井场上应用，在24年7月又再获老客户青睐，斩获客户电驱压裂设备新订单；3）中亚：公司成功斩获中亚战略客户重大天然气项目订单，这是公司单笔最大的设备订单。4）中东：2024年9月，公司与巴林国家石油公司BAPCO签署了7个天然气增压站工程总承包项目，合同含税总金额达3.16亿美元（约合22亿元人民币）；巴林项目是继KOC、ADNOC、SONATRACH等中东、北非地区国油公司项目多点开花后，公司承接的又一来自中东高端市场国家石油公司的油气工程项目，是公司国际化战略在中东地区深入实施的一大力证。
    增持+回购彰显经营发展信心，稳定及提升公司价值：2025年4月公司董事长提议回购部分公司股票，用于股权激励或者员工持股计划。公司控股股东孙伟杰先生、王坤晓先生、刘贞峰先生（三人为一致行动人）计划自2025年4月9日起6个月内，使用自筹资金增持公司股票5,000万元至7,000万元。
    盈利预测：继续看好公司全球化发展进程以及自身核心竞争优势，考虑到订单交付节奏等影响，我们调整盈利预测，预计25~27年公司归母净利润分别为29.4/34.3/40.7亿元（25~26前值分别为32.3/39.0亿元），对应PE分别为10.4/9.0/7.5倍；维持“买入”评级，持续推荐！
    风险提示：原油天然气价格波动风险，市场竞争加剧风险，海外收入面临汇率变动的风险，公司产业部分转型失败的风险等。

营销推广投入加大，25Q1业绩暂时承压

敷尔佳(301371)
    敷尔佳发布2024年年报及2025年一季报：
    24全年营收20.17亿元/同比+4.32%；归母净利6.61亿元/同比-11.77%；扣非归母净利6.04亿元/同比-17.00%。25Q1营收3.01亿元/同比-26.39%；归母净0.91亿元/同比-39.77%；扣非归母净0.53亿元/同比-62.82%。
    毛利率基本稳定，营销推广致销售费用率增加
    24A毛利率81.73%/同比-0.50pp，归母净利率32.78%/同比-5.98pp；销售费用率因线上收入营销费增加而提升至37.1%/+9.56pp；管理费用率4.27%/-0.40pp；研发费用率1.73%/+0.03pp。25Q1毛利率83.03%/同比+1.62pp，归母净利率30.35%/同比-6.74pp；销售费用率52.89%/同比+20.27pp；管理费用率7.39%/同比+2.03pp；研发费用率3.25%/同比+1.77pp。
    化妆品收入表现亮眼，线上渠道增长不及预期
    按产品，化妆品2024年收入11.64亿元/同比+7.49%，占比57.72%，毛利率79.22%/同比-1.04pp。陆续推出美白等多种功效产品，满足消费者多元化需求。医疗器械收入8.53亿元/同比+0.27%，占比42.28%，毛利率85.16%/同比+0.42pp。按渠道，线上渠道收入11.08亿元/同比+20.03%，占比提升至54.96%，毛利率82.32%/同比-1.73pp。线下渠道收入9.08亿元/同比yoy-10.05%，毛利率81.02%/同比+0.46pp。
    大单品矩阵稳固，医美布局取得突破
    公司全年共有6款销售额过亿单品，包括医用透明质酸钠修复贴（白膜、黑膜）、清痘净肤修护贴、积雪草舒缓修护贴、烟酰胺美白淡斑修护面膜及透明质酸钠次抛修护液。在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已启动临床试验，该产品为公司首款浅层注射填充类产品，对开拓医美院线市场、丰富产品线具有重要意义。
    研发投入持续加大，品牌营销升级
    公司全年研发投入3482万元/同比+6.04%。上海研发中心正式投用，与哈尔滨研发中心形成南北联动。全年获批发明专利2项，新备案化妆品13个，新备案化妆品原料3款。签约年度品牌代言人成毅，加大品牌推广投入，通过线上线下多元化营销活动提升品牌影响力。
    投资建议：展望未来，公司将延续医疗器械与化妆品双线并行的研发战略，不断丰富产品矩阵实现增长，预计公司2025-2027年营收为23.5/26.2/29.4亿元，归母净利润为8.3/8.8/9.9亿元，对应PE16/15/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、新品不及预期风险、宏观经济波动风险等

海外仓靓丽成长，爬坡拖累短期业绩释放

乐歌股份(300729)
    业绩简评
    4月20日公司披露24年报，24A营收56.60亿元（同比+45.33%），归母净利3.36亿元（同比-47.0%），扣非归母净利2.0亿元（同比-20.45%）；4Q24营收16.95亿元（同比+39.4%），归母净利0.7亿元（-39.71%），扣非归母净利0.61亿元（-38.63%），业绩超预期。
    经营分析
    跨境电商：独立站延续强劲表现，自主品牌影响力提升。24A营收20.26亿元（+14.28%），亚马逊/独立站营收10.83/8.19亿元
    （+2.09%/+23.02%），销售额11.43/8.63亿元，买家数量88.61/34.15万位，人均消费金额1290.25/2526.89元。在消费分层的大环境中，独立站满足消费者定制化需求、提升高端产品占比，营收高于亚马逊等第三方平台，且能够实现近2倍的人均消费金额。24A公司自主品牌销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为73.84%，自主品牌影响力进一步提升。
    海外仓：保持快速增长，业务拓展至英、加、德三国，仓库面积增大，行业地位持续提升。24A营收24.23亿元（+154.76%）。2H营收15.72亿元（+167.5%），截至24A，公司在全球拥有21个自营海外仓，面积66.21万平方米，较年初+128.63%，累计服务外贸企业1175家，24年累计处理包裹超过1100万个（+120%）。24A海外仓毛利率10.37%（同比-2.32pct），毛利率承压原因：1）海外仓运营面积大幅增加，受新会计租赁准则租金前置影响，24A确认租赁负债利息费用0.7亿元（+99.87%），费用有望后续随租赁期推移逐步下降；2）新仓货架安装过程较长，库容需要逐步释放和爬坡。公司作为FedEx的全球Top100客户，享有较好的尾程价格优势，伴随爬坡推进，盈利能力后续有望持续改善。
    升降桌品牌出海头部企业，海外仓开启第二成长曲线。公司升降桌业务有望持续受益品类渗透率提升、跨境业务高成长，拓品类带动成长加速，海外仓成长进入成长发力期，自建仓+规模化效应盈利弹性有望超预期。内销仍处于渠道开拓、品类认知提升阶段，品类红利优势下后续成长、盈利值得期待。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司作为跨境线性驱动行业龙头持续成长及海外仓发展潜力，预计25-27年归母净利分别为3.85/4.35/5.22亿元，当前股价对应PE分别为13/11/9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料、海运价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；加征关税的风险。

2024年年报点评：深化布局AI智能领域，展拓智能业务图谱

中科创达(300496)
    事件：2025年4月22日晚公司发布2024年年度报告，2024年实现营收，归母净利润，扣非净利润分别为53.85亿元（yoy+2.72%），4.07亿元，1.75亿元。经营现金流7.53亿元，同比下降0.22%。
    研发投入致业绩承压，下半年经营情况持续改善。中科创达2024年上半年净利润下降，主要原因是研发投入的增加以及毛利率的下降。公司在既定的"操作系统+端侧智能"的战略方向下，持续加大对端侧智能的核心技术和创新赛道等领域的投入。2024年下半年，研发投入成果显现，公司实现了毛利率回升、智能汽车及全球市场业务增长、战略合作深化以及经营效率提升，推动了营收和利润的显著回暖，实现了稳步增长。下半年公司营业收入较上半年增长24.29%，归母净利润环比增长190.4%，经营现金流环比增长61.16%。尤其是四季度，归母净利润同比增长282.76%，环比增长436.76%。
    进一步深化布局AI与侧端智能领域。公司发布的滴水OS基于“端云混合架构”，推动了AI大模型与智能汽车行业的深度融合，打破了异构技术壁垒，提升了整车智能化能力。在工业机器人领域，公司扩展了移动机器人业务，尤其在汽车、锂电和食品等行业，提供定制化物流解决方案。凭借在AI眼镜、MR、AIPC、AI手机等领域的创新突破，公司加速了端侧智能应用，推动其成为全场景智能终端发展的核心基础。公司持续加大研发投入，巩固了在智能硬件、汽车、机器人等领域的技术领先地位，确保全球市场的竞争优势。
    依托聚合赋能的平台生态，不断展拓智能业务图谱。中科创达通过与火山引擎合作，加速汽车大模型在滴水OS等操作系统的应用落地，整合芯片、操作系统与AI技术，构建智能汽车产业生态，支持智能驾驶、智能座舱等业务拓展。公司积极参与OpenHarmony生态，扩展智能设备操作系统应用边界，并通过合规实验室保障技术研发与数据使用的合规性，吸引智能设备制造商和开发者加入生态体系，为智能物联网业务提供应用基础。借助Dirac优化音频体验，与HERE合作引入高精度地图，完善智能终端功能，并推动智能物联网产品如AI眼镜、MR HMD Pro的推出，进一步拓展机器人与AIPC等新兴领域。继续大力开拓全球市场，目前已在全球16个国家和地区设立研发中心。
    投资建议：积极看待中科创达“操作系统+端侧智能”战略下的三大智能板块业务发展，通过创新研发推动智能汽车、机器人以及智能终端的全面发展，预计将加速端侧智能在多个场景的应用，形成完善的产品矩阵。这将进一步巩固公司的技术优势，构筑更为坚实的竞争壁垒，提升其在全球市场中的核心竞争力。我们预计中科创达2025—2027年归母净利润分别为5.53、8.04、9.68亿元，对应市盈率44X、30X、25X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地不及预期；大模型行业竞争加剧。

公司信息更新报告：园区开发业务拖累业绩，区中园出租率维持高位

中新集团(601512)
    营收利润有所下降，区中园运营质量提升，维持“买入”评级
    中新集团发布2024年报，受园区开发业务下滑影响，公司营收利润同比下降，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.3、9.0、10.2亿元（2025-2026年原值为12.6、14.0亿元），EPS分别为0.55、0.60、0.68元，当前股价对应PE分别为13.3、12.2、10.8倍，公司业务协同发展，园区运营质量提升，新兴业务有望增厚业绩，维持“买入”评级。
    园区开发业务收入下降，业绩承压下滑
    公司2024年实现营收26.85亿元，同比-26.6%；归母净利润6.37亿元，同比-53.2%；经营性净现金流11.09亿元，同比-37.1%；毛利率和净利率分别-0.4pct、-18.6pct至50.4%、23.2%。公司收入下滑主要由于园区开发业务出地面积减少，收入下降；归母净利润下滑主要由于（1）收入同比下降；（2）公允价值变动收益减少3.3亿元；（3）资产计提减值损失增加1.3亿元；（4）期间费率同比+5.3pct至18.9%。公司2024年拟每10股派发现金1.28元，派息比例约30.1%。
    园区开发业务提质增效，区中园出租率维持高位
    公司2024年实现园区开发运营收入18.55亿元，同比-35.0%，毛利率同比+5.5pct至63.9%。产城融合园方面，截至2024年末公司开发运营面积超250平方公里公司深耕苏州工业园区，2024年累计招引项目约2570个。区中园方面，已累计落地区中园建面约300万方，已投入运营项目建面约200万方，综合出租率提升至89%，其中在苏州工业园投入运营建面125万方，综合出租率超93%。
    两翼发展赋能主业，产业投资多层次布局
    公司2024年实现绿色发展业务收入6.89亿元，同比+5.9%，毛利率同比-2.6pct至16.4%，其中光伏发电收入增加，绿色减排业务下降。2024年，公司投资设立的中新绿能、中新春兴新增并网220MW。截至2024年末，公司已累计认缴投资51支基金，认缴总金额近43亿元；累计直接投资科技项目40个，合计投资金额5.88亿元。
    风险提示：市场竞争加剧、产业投资风险、新能源业务拓展不及预期。

业绩稳步增长，多元化布局赋能成长

利安隆(300596)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入56.87亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长17.61%。
    规模扩张叠加盈利能力回升，2024年公司业绩稳步增长。一方面，公司主营产品市场规模持续扩张。下游塑料、橡胶、合成纤维、胶黏剂等高分子材料的发展与抗老化助剂行业发展息息相关。2024年我国初级形态的塑料产量为12752万吨，同比增长4.3%；合成橡胶产量为922万吨，同比增长1.4%；化学纤维产量为7911万吨，同比增长9.7%。终端需求增长叠加公司积极开拓市场，公司抗老化助剂持续放量。2024年公司抗老化助剂、润滑油添加剂销量分别为12.36、5.83万吨，同比分别增长6.40%、23.23%。另一方面，公司盈利能力同比改善。2024年公司销售毛利率为21.24%，同比增加1.46个百分点；分产品来看，光稳定剂、抗氧化剂、U-pack、润滑油添加剂销售毛利率分别为33.20%、19.38%、8.36%和9.95%，同比分别变化1.25、2.28、1.20和-1.90个百分点。其中，2024年公司抗老化助剂盈利能力抬升或与规模扩张效应、产品结构优化等因素有关。
    抗老化助剂盈利能力、销量双升，基本盘业务表现稳健。2024年公司抗老化助剂（含U-pack）产能24.07万吨/年。公司抗老化添加剂业务位列全球第四、国内第一。与国际同行相比，公司具有低成本、快速响应等优势，近年来公司抗老化助剂市占率持续提升。我们认为，一方面，随着国内终端需求稳步增长，叠加行业落后产能出清背景下订单向龙头企业集中，公司抗老化助剂有望持续放量；另一方面，受规模扩张效益、技改切入高壁垒下游等支撑，公司抗老化助剂盈利能力有望维持较高水平。
    润滑油添加剂国产替代空间广阔，康泰二期放量可期。全球润滑油添加剂市场集中度较高，路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿约占据了全球85%的市场份额，尤其是高端市场当前被国际四大润滑油添加剂公司所占据。锦州康泰是我国润滑油添加剂行业第一梯队供应商，在单剂产品上已赢得显著的市场份额。2022年公司完成对锦州康泰的并购重组，2024年润滑油添加剂设计产能达13.3万吨/年，2025年1月新投产3万吨/年单剂产能。锦州康泰已与国际四大润滑油添加剂公司建立了产业链合作，且国际贸易冲突有望加速润滑油添加剂国产替代进程，锦州康泰二期产销有望加速放量，持续释放成长动能。
    电子级PI国产替代需求强烈，跨境并购加码新材料。公司PI薄膜业务聚焦于电子级。目前，美国杜邦、日本宇部兴产、日本钟渊化学和韩国PIAM等厂商占据全球电子级PI薄膜80%以上的市场份额。韩国IPI公司掌握先进的YPI和TPI技术。公司通过宜兴创聚间接并购韩国IPI公司，目前公司持宜兴创聚51.1838%股份，宜兴创聚持股韩国IPI公司100%股份。公司计划在宜兴建立生产基地和研发中心。宜兴生产基地已于2025年2月动工建设，预计2026年初试生产。随着客户验证工作的逐步推进，公司有望逐步打开电子级PI市场，注入成长新动能。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为63.49、70.51、77.75亿元；归母净利润分别为4.81、5.39、6.05亿元，同比分别增长12.89%、12.06%、12.15%；EPS分别为2.10、2.35、2.63元，对应PE分别为13.61、12.15、10.83倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等，

业绩符合预期，主业基本面持续改善，光伏铜代银加速推进

博迁新材(605376)
    业绩：24年公司实现营收9.45亿元，同比+37.2%；归母净利润0.87亿元，扣非净利润0.73亿元，同比扭亏。其中，Q4实现营收2.18亿元，同比+10.5%，环比-24.3%；归母净利润240万，环比-92.1%。
    下游需求复苏&产品结构改善提升盈利，业绩加速修复
    营收端：镍粉24年实现营收6.8亿元，yoy+36.85%；销量1421吨，yoy+35.97%，大幅提升；平均销售单价48.2万/吨，yoy+0.6%。年报口径铜基产品将铜粉与银包铜粉合并，24年铜基产品共实现营收1.2亿，销量150.6吨。
    利润端：24年镍粉/铜基产品毛利率分别为24.36%/18.63%，镍粉毛利率yoy+6pcts，在受技改影响之下毛利率提升仍然明显，主要由于下游市场需求复苏以及产品结构改善。原料端：24年镍价中枢下移，全年均价13.2万/吨，同比-21.3%。费用端：24年因部分研发课题结束、新项目尚未大量投入研发费用同比下降1830万，其他费用相对稳定。非经常性损益方面，24年公司计提各项资产减值准备和信用减值准备共计1344万元。最终录得24年公司毛利率/净利率分别为20.91%/9.25%，yoy+5.87pcts/+13.94pcts。库存：从2023年末的4.35亿元减少至2.89亿元，同比下降33.53%，高价镍库存逐步消化。
    MLCC行业开启成长新周期，有望持续提振高端镍粉需求
    24年消费电子市场持续复苏，AI应用终端高功能化发展趋势驱动消费电子步入新一轮成长周期。据IDC数据，24年全球智能手机出货量12.4亿部，同比增长6.4%，24三星电机MLCC营收同比增速为15.9%，24前三季度日本村田营收同比增速为11.7%，MLCC行业销售额和产能利用率大幅提升。同时AI服务器驱动微型化、超高容MLCC需求量不断攀升，公司自主研发的小粒径纳米镍粉凭借其技术适配性，迎来新一轮市场机遇，小粒径高端镍粉销量开始逐步回升，产品结构明显改善。
    光伏铜代银产业化进程加速，公司有望受益新一轮产业趋势
    光伏应用领域，公司依托核壳结构双金属粉体制备技术，协同下游客户加速开发兼具高导电性能与低银含量银包铜粉迭代产品，并挖掘铜代银电极技术在光伏领域的应用潜力，助推光伏产业成本效益优化。公司掌握PVD核心制粉工艺，MLCC用铜粉已实现大规模量产，同时公司对铜粉的抗氧化研究早有布局，新一轮光伏铜代银产业趋势中或有望受益。
    投资建议：考虑下游MLCC行业成长预期和光伏铜代银产业趋势，我们上修盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.3/3.3/3.8亿元（25/26年前值为2.2/2.7亿），维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、存货管理和跌价风险等。

业绩符合预期，静待国内风电装机放量

中际联合(605305)
    投资要点：
    公司公布2024年年报，业绩表现优秀、盈利能力明显改善。2024年公司实现营收12.99亿元，同比+17.58%；归母净利润3.15亿元，同比+52.20%；扣非归母净利润2.70亿元，同比+53.10%。盈利能力方面，毛利率45.49%，同比+0.58pcts，净利率24.24%，同比+5.51pcts。现金流方面，2024年经营性现金流净额2.80亿元，同比增加1.82亿元，yoy+184.84%。其他方面，投资收益0.32亿元，同比+46.56%。资产方面，2024年存货3.90亿元，同比+65.35%；合同负债2.39亿元，同比+139.54%，进一步验证了下游需求的高景气度。
    2024Q4业绩和盈利能力均同环比下滑。2024Q4营收3.65亿元，同比-10.01%，环比+0.22%；归母净利润0.77亿元，同比-13.34%，环比-21.81%；扣非归母净利润0.55亿元，同比-24.71%，环比-39.87%。Q4毛利率36.86%，同比-9.35pcts、环比-12.35pcts；Q4净利率20.98%，同比-0.81pcts、环比-5.91pcts，Q4盈利能力的下降预计主要是由于海外业务营收占比有所下降。复盘公司最近几年的单季度业绩表现，可以看到自2022Q1到2023Q3，单季度业绩表现整体一般；但随着公司全国和美洲的营销及售后服务网络建设项目完成，2023Q4业绩开始爆发式增长，2023Q4归母净利润0.88亿元，同比+281%、环比140%。因此我们认为2024Q4业绩同比下滑主要是去年同期的高基数导致。
    费用管控卓有成效，费用率持续压降。2024年费用率22.64%，同比-5.25pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为9.75%、9.07%、6.54%、-2.72%，同比-3.85pcts、+0.42pcts、-2.03pcts、+0.21pcts。整体费用率的下降主要是公司此前IPO募投项目中的全国和美洲的营销及售后服务网络建设均在2023年底完成，费用投入高峰期已过、后续有望进一步平稳压降。
    海外营收占比接近50%。分区域来看，公司外销营收6.46亿元，同比+19.10%；内销营收6.44亿元，同比+16.31%。外销和内销占比分别为49.73%和49.56%，与2023年基本持平。公司连续两年海外营收占比接近50%；且中际美洲净利润0.2亿元，较去年同期的0.15亿元增长明显。均说明此前募集资金建设美洲营销及售后服务网络的成果得到反映。
    关注2025年国内风电装机的放量，以及公司在非风电领域的继续突破。除费用端的继续压降和海外市场的高速增长以外，公司后续仍然有其他业绩改善的因素：1）2024年国内风电市场的巨量招标有望在2025年带来装机的高增长，叠加公司推出的大载荷升降机、齿轮齿条升降机等高端产品，将带来单机价值量的提升；2）公司在非风电领域的营收增速虽高但基数仍然偏低，工业建筑、电网和应急救援等领域的空间值得期待。
    盈利预测与估值。预计公司2025-2027年营收17.0/21.0/26.0亿元，归母净利润3.98/5.02/6.36亿元，EPS为1.87/2.36/2.99元，对应PE为12.79/10.14/8.00倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间28.05-37.4元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，美国加征关税影响，国内风电装机不及预期，其他非风电领域拓展不及预期。

2024年年报点评：优化业务布局，提高技术水平和创新能力，保障业绩稳健增长

钢研纳克(300797)
    事件
    公司4月17日公告，2024年实现营收（10.98亿元，+15.60%），归母净利润（1.45亿元，+15.37%），毛利率（46.84%，-0.02pcts），净利率（11.05%，+0.42pcts）。24Q4实现营收（3.76亿元，同比+15.39%，环比+41.88%），归母净利润（0.58亿元，同比+33.06%，环比+51.88%），毛利率（48.54%，同比+4.63pcts，环比+0.72pcts），净利率（14.25%，同比+2.44pcts，环比+1.97pcts）。
    背靠钢研集团，深耕金属材料检测
    公司由原钢研院（钢研集团）出资设立，专业从事金属材料检测技术研究，是我国金属材料检测领域的先行者，是该领域业务门类最齐全、综合实力最强的测试研究机构之一，当前，公司业务主要集中在以高温合金为主的高性能金属材料领域，检测高温合金等高端金属材料业务约占公司整个金属检测业务的70%。公司拥有多个国家级检测中心和国家级科技创新平台，产品和服务主要应用于钢铁、冶金、航空航天、核电、新材料等领域，在多个国家重大工程、重点项目中承担材料检测等攻坚任务，形成了以北京总部为基地，青岛、昆山、成都、沈阳等实验室辐射华北、华东、西北、西南、东北、华中区域的布局。
    优化检测服务板块区域布局，业绩保持稳定增长
    公司2024年营业收入（10.98亿元、+15.60%）及归母净利润（1.45亿元，+15.37%）均稳定增长，主要得益于公司所处的金属材料检测领域整体态势良好，公司不断提升主营服务及产品技术水平，保持技术领先性与创新性，同时，公司持续推进检测板块全国布局，扩大服务半径。毛利率（46.84%，-0.02pcts）和净利率（11.05%，+0.42pcts）平稳波动。
    从公司各实验室建设进展来看，2024年，公司在青岛、沈阳、德阳、西安、株洲、涿州等区域新布局检测项目均已获取CMA相关资质并投入运营或试运营。其中，沈阳实验室于2024年8月起全面承接黎明公司的检测业务，青岛实验室及添州实验室于2024年完成整体验收。
    单看2024年四季度，公司收入（3.76亿元，+15.39%）保持增长，归母净利润（0.58亿元，+33.06%）大幅增加，毛利率（48.54%，+4.63pcts）创近五年同期新高。
    激发创新动力，研发投入持续增加
    公司2024年三费费率（25.77%，-1.27pcts）有所下降，其中销售费用率（12.26%，-0.74pcts）和管理费用率（12.99%，-0.71pcts）均小幅下降，财务费用率（0.52%，+0.18pcts）增加主要系利息收入减少以及汇兑损失增加所致。
    公司持续强化科技创新，提高研发投入，研发费用（1.30亿元，+26.97%）和研发费用率（11.87%，+1.06pcts）均保持提高，同时，公司内部有设有研究院，拥有研发人员一百余人，为公司技术先进性提供保障。
    加强存货管理，仪器库存大幅下降
    从资产负债端来看，公司2024年应收账款2.94亿元，较2023年末增加43.58%，我们认为主要受到行业回款周期拉长所影响。公司实施精益化管理，优化存货结构，仪器交货期整体压缩了25.8%，存货大幅下降14.4%。从现金流量端来看，公司2024年经营活动产生的现金流量净额（1.42亿元，+47.86%）增加较多，主要系科研项目到款增加；投资活动产生的现金流量净额（-1.56亿元，+5.81%）有所增加，主要系处置固定资产增加。
    金属材料检测应用广泛，市场空间较大
    检测行业已经渗透到生产生活的各个环节，金属材料检测应用领域广泛，随着产业结构调整不断深入，传统产业逐渐完成转型升级，除了钢铁、冶金、有色、机械等战略性基础资源行业，航空航天、船舶、轨道交通等新兴行业的发展催生了新材料、新结构和新工艺的涌现，必然需要建立新材料标准体系、新材料测试评价及检测技术，为金属材料检测行业提供了新的发展契机环境、食品、石化等其他产业的持续拓展还将进一步扩大行业需求。除此之外，航空母舰、大吨位驱逐舰、航天大吨位火箭、民航飞机、核电站等国家重大工程项目的发展也需要更高水平、更高效率的金属材料评价服务，检测行业总体市场规模不断扩大。
    投资建议
    我们认为：
    1）公司在金属材料检测行业内拥有较高地位，形成了以检测技术为平台、各检测相关业务相辅相成协同发展的业务模式，可满足客户多种检测需求，在保持技术领先优势的同时，帮助客户节约成本，有利于与客户形成稳定合作关系，为业绩的稳定提供保障；
    2）公司在全国布局的实验室已投入运营或试运营，有效扩大公司业务覆盖范围，提高检测服务与仪器生产能力，助力公司抢占市场；
    3）公司布局业务和运营数字化转型，将有助于公司提质增效。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为13.38亿元、16.44亿元、20.32亿元，归母净利润分别为1.77亿元、2.26亿元、2.98亿元，EPS分别为0.46元、0.59元、0.78元，维持“买入”评级，目标价20元，对应2025-2027年PE分别为43倍、34倍、26倍。
    风险提示
    公司品牌受损风险、核心人员流失风险、产品技术创新能力下降风险等。

2024年报及2025年一季报点评：优质成长性公司，产品、渠道均有亮点

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：2024年实现营收53.0亿元，同比+28.9%，归母净利润6.4亿元，同比+26.5%，扣非净利润5.7亿元，同比+19.3%。2024Q4实现营收14.4亿元，同比+30.0%，归母净利润1.5亿元，同比+33.7%，扣非净利润1.4亿元，同比+43.1%。2025Q1实现营收15.4亿元，同比+25.7%，归母净利润1.8亿元，同比+11.6%，扣非净利润1.6亿元，同比+13.4%。
    整体表现稳健，魔芋产品势能凸显，海外业务初露头角。2024年经销/直营/电商分别实现营收39.6/1.9/11.6亿元，同比+34%/-44%/+40%，直营渠道系公司主动收缩，经销渠道和电商业务都表现稳健。海外2024年实现0.6亿营收，表现亮眼。产品方面，休闲魔芋制品/蛋类零食报表端实现营收8.4/5.8亿元，同比+76%/82%，蛋类制品毛利率为22.1%，同比+1.7pct。其他品类中，果干坚果/蒟蒻果冻布丁相对增速较快，营收分别同比+82%/39%。
    利润率略有承压，渠道和品牌仍需费用投入。2024/2024Q4/25Q1分别实现毛销差18.2%/16.1%/17.2%，同比-2.8/-1.8/-1.9pct，渠道结构会影响毛利率，零食量贩等低毛利率渠道占比提升，高毛利率的直营渠道在收缩。但毛销差走弱主要系费用仍在投放期，包括海外业务、子品牌等。2025Q1管理费用率同比-0.8pct，我们预计系规模效应和股权激励费用减少。2024/2025Q1分别实现销售净利率12.1%/11.5%，同比-0.4/-1.6pct；实现扣非归母净利率10.7%/10.2%，同比-0.9/-1.1pct。
    具备稳健成长能力，现阶段优先关注收入。公司在品类和渠道上都不乏亮点：1）品类上魔芋产品势头充足，2025Q1的营收我们预计同比环比均有显著增长。2）2025年我们预计零食量贩还是绝对增量贡献最大的渠道；海外业务和会员制商超在2024年初步尝试便取得不错的效果，在2025年有望实现营收翻倍增长。目前公司仍需一定费用投入，但是随着高毛利品类和渠道培育成熟，净利率有望边际向上。
    盈利预测与投资评级：我们略下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.3/10.3/12.4亿元（此前2025-2026年盈利预测为8.4/10.9亿元），同比+29%/+24%/+21%，对应PE为27/22/18X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年年报&2025年一季报点评：液冷全链突破显效，储能多维创新领航

英维克(002837)
    英维克发布2024年年报和2025年一季报。2025年4月21日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营业收入45.9亿元，同比增长30%；归母净利润4.5亿元，同比增长31.6%；扣非归母净利润4.3亿元，同比增长35.9%。25Q1实现营业收入9.3亿元，同比增长25.1%；归母净利润0.5亿元，同比下降22.5%；扣非归母净利润0.4亿元，同比下降23%。
    全链条算力液冷加速推进，海外业务拓展增收。公司率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案，实现产品、交付场景全覆盖。2024年9月，公司的Coolinside全链条液冷解决方案，包括UQD快速接头、Manifold机柜级分水器、液冷CDU等产品通过英特尔验证。2024年OCP全球峰会期间，公司的UQD产品被列入英伟达的MGX生态系统合作伙伴。2024年，公司第一份额中标中国电信弹性DC舱2024-2025年集采，产品应用于“临港智算谷”万卡算力集群等项目实施中。截止2025年3月公司在液冷链条的累计交付已达1.2GW。公司的业务收入受到机房温控项目的季节性影响，延续了第四季度的收入占比较高的特点。2024年由于会计政策的变更，售后服务费用转入产品成本导致毛利率下降约2.36%。此外，受2024年大宗商品价格上涨以及下半年机房温控产品收入组合的不利变化，公司全年综合毛利率也有所下降。根据国家统计局数据，1Q25铝冶炼和铜冶炼价格分别上涨14.2%/9.9%，使得1Q25公司毛利率仍较上年同期下滑3.1pct。费用端，1Q25销售、研发费用率分别同比增加0.5/1.3pct，主要由于相关人员增加导致薪酬增长。
    全链条储能液冷响应“双碳”号召，多维创新优势凸显。公司是最早涉足电化学储能系统温控的厂商，在储能温控行业处于领导地位。2024年1月公司在行业内率先交付了针对5MWh高密度大容量储能系统的BattCool储能全链条液冷解决方案，实现全年能效比AEER高30%以上；2024年4月公司发布超薄（7cm）储能除湿机。2024年公司来自储能应用的营业收入近15亿元，较上年度同比增长约22%。2024年机柜温控节能的营业收入与上年度同比温和增长，机柜温控业务的毛利率略上升。
    投资建议：受益于AI相关业务（云计算、数据中心和物联网等），考虑到公司全链路布局液冷解决方案和储能温控产品的逐步放量，我们预计25-27年公司营收分别为63.4/82.5/100.6亿元，归母净利润分别为4.9/5.4/5.8亿元，对应2025年04月22日收盘价，P/E分别为47x/43x/40x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，新品研发进度不及预期，新品放量速度不及预期。

公司事件点评报告：利润明显释放，燕京U8放量增长

燕京啤酒(000729)
    事件
    2025年4月21日，燕京啤酒发布2024年年报。
    投资要点
    业绩符合预期，利润实现高增
    业绩稳健增长，利润快速释放。2024年总营收/归母净利润分别为146.67/10.56亿元，分别同比+3%/+64%；2024Q4分别为18.21/-2.32亿元，其中营收同比+1%，2023Q4归母净利润为-3.11亿元。全年盈利能力提升，Q4毛利率略承压。2024年毛利率/净利率分别为41%/9%，分别同比+3.1/+3.0pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为10%/-10%，分别同比+16.4/+6.3pcts。全年费用率略优化，Q4销售费用率明显增长。2024年销售/管理费用率分别为11%/11%，分别同比-0.3/-0.7pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为3%/7%，分别同比+3.2/-6.4pcts。低基数下经营净现金流大幅增长，销售回款表现平稳。2024年经营净现金流/销售回款分别为25.49/168.80亿元，分别同比+81%/+4%。2024Q4经营净现金流/销售回款分别为-7.42/26.55亿元，其中，2023Q4经营净现金流为-14.45亿元，销售回款同比-0.2%。截至2024年年末，公司合同负债16.20亿元（环比+4.17亿元）。
    成本优化成效显著，啤酒业务毛利率提升
    2024年啤酒收入为132.30亿元，同增1.01%，其中中高档产品/普通产品收入分别为88.65/43.65亿元，分别同比2.15%/-1.24%。中高档产品来看，2024年毛利率同增4.16pcts至48.09%，收入占啤酒业务比重同比+0.75pcts至67.01%，2024年持续推广燕京U8、燕京V10等，焕新升级燕京清爽产品，高端化升级持续深入。普通产品来看，2024年毛利率同比+2.49pcts至31.49%。量价拆分来看，2024年啤酒总销量400.44万千升，同比+1.57%，其中燕京U8保持超30%增速，销量达69.6万千升；啤酒均价同比-0.56%，整体表现平稳。其他业务来看，2024年水/茶饮料/饲料/其他营收为0.15/1.06/1.54/11.62亿元，同比-15.07%/+48.43%/-8.81%/+35.61%，其中茶饮料/其他业务收入占比同比+0.22/1.89pcts，取得快速增长。
    电商渠道盈利能力提升，基地市场保持稳定增长
    分渠道看，2024年传统/KA/电商渠道营收分别为139.25/4.86/2.55亿元，分别同比+3.40%/-1.66%/+1.79%，公司持续做好渠道结构升级，传统与电商渠道平稳增长，其中电商渠道毛利率同增0.44pcts至28.35%，盈利能力持续优化。分地区看，2024年华北/华东/华南/华中/西北营收为78.30/13.38/38.48/10.88/5.62亿元，分别同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%，华北与华东地区取得不错增长，华南与华中保持平稳，西北地区同比下滑。
    盈利预测
    我们看好公司以U8为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续推进，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司的盈利能力，利润有望维持较高增速。我们预计公司2025-2027年EPS为0.51/0.62/0.75元，当前股价对应PE分别为25/21/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旺季销售不及预期、原材料上涨风险、高端化进程受阻等。

公司信息更新报告：地产业务收缩影响营收，归母净利润同比增长

南京高科(600064)
    地产业务收缩影响营收，归母净利润同比增长，维持“买入”评级
    南京高科发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年营业收入受地产业务收缩影响有所下降，归母净利润同比增长，我们维持2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.1、24.6、25.9亿元，EPS分别为1.3、1.4、1.5元，当前股价对应PE估值分别为5.7、5.2、4.9倍。公司作为南京区域深耕企业，融资渠道畅通，业绩有望持续改善，维持“买入”评级。
    地产业务收缩影响营收，投资收益占比提升拉高净利率
    2024年，公司实现营业收入19.80亿元，同比减少58.16%；实现归母净利润17.25亿元，同比增长10.58%；实现扣非归母净利润16.21亿元，同比下降1.54%。截至2024年底，公司资产负债率47.97%，权益乘数1.92，流动比率1.17，速动比率0.39。2024年公司实现经营性净现金流-5.0亿元，实现毛利率、净利率分别为21.88%、83.09%，同比分别+9.55pct、+51.72pct。公司营业收入大幅下行主要系房地产开发业务结转收入同比大幅下行84.09%，由于公司地产业务收缩，公司投资净收益占比提升，公司净利率随之明显提升。2025Q1公司实现营业收入10.61亿元，同比增长274.09%，实现归母净利润6.92亿元，同比增长31.62%。
    地产业务结转收入大幅收缩，合同销售面积同比减少
    公司房地产业务实现合同销售面积1.87万平方米，同比减少92.66%；实现合同销售金额6.2亿元，同比减少67.59%。新开工面积5.16万平方米，同比减少80.78%；竣工面积13.12万平方米，同比减少61.93%。房地产开发销售业务营业收入5.6亿元，同比减少84.09%。
    融资渠道持续畅通，融资成本持续降低
    公司融资渠道畅通，公司2024年整体平均融资成本为2.72%，较2023年同期下降0.27个百分点。经公司股东大会会议审议通过，同意授权董事长按市场化定价原则在20亿元额度范围内根据公司实际情况向南京银行股份有限公司进行借款，授权有效期至2025年6月30日。截至2024年末，公司在南京银行的贷款余额为3亿元；2024年内公司向南京银行支付的贷款利息总额为1341.94万元。
    风险提示：南京市场销售恢复不及预期，公司股权投资业务发展不及预期。

公司信息更新报告：2024年净利润同比大增494%，致力成为人形机器人“肢体”供应商

震裕科技(300953)
    2024年净利润同比大增494%，致力成为人形机器人“肢体”供应商
    公司披露2024年年报：实现收入71.3亿元，同比增长18.4%；归母净利润2.5亿元，同比大增493.8%；拟每10股转增4.0股派2.1元。公司将在现有开发成功产品基础上，通过建设产能、整合行业资源，致力成为人形机器人“肢体”供应商。公司预计2025年一季度归母净利润6900-7500万元，同比增长32%-43%，拐点已来；人形机器人业务进展迅速，有望受益充分机器人量产，我们维持2025年，上调2026年（前值为5.21亿元）并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.01/6.03/7.61亿元，当前市值对应PE分别为41.6/27.7/21.9倍，维持“买入”评级。
    受益于自动化产线升级，各业务毛利率均实现提升
    分板块来看，锂电池精密结构件方面，公司深耕大客户的同时不断开拓新客户，新品刀片电池顺利投产，2024年收入实现42.40亿元，同比+29.84%，通过优化生产工艺、提升产品良率，毛利率同比提升2.75pcts至11.28%；电机铁芯方面，受原材料价格下降的影响，收入同比下滑11.78%至15.09亿元，而得益于高毛利胶粘工艺铁芯收入占比提升，毛利率实现18.85%，同比提升2.41pcts；模具业务方面，公司市占率持续提升，同时欧洲和日韩等海外市场出口增加，该板块收入实现4.16亿元，同比大增32.70%，毛利率实现53.85%，同比+4.93pcts。
    人形机器人相关业务加速推进，“肢体”供应商有望崛起
    公司成立马丁机器人全资子公司，切入人形机器人零部件业务。（1）反向式行星滚柱丝杠：公司已具备全套成熟工艺并建立导程精度覆盖C3\C5的标品库，产品已向国内外多家头部人形机器人厂商小批量供货；（2）线性执行器：公司协同驱动电机铁芯冲压优势、行业资源和丝杠的量产落地，自研多款线性执行器并向国内外多家头部人形机器人厂商送样，具备量产能力；（3）灵巧手精密零部件：公司联合客户成功开发微型丝杠产品并已送样，蜗轮蜗杆已获国内外客户小批量订单。公司有望凭借优质客户资源、精密制造能力、机电一体化技术积累、产业资源整合优势和规模量产能力，成为人形机器人供应链体系中“肢体”供应商。
    风险提示：宏观经济波动；人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

开店节奏稳中提速，业绩修复动能释放

锦江酒店(600754)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入140.63亿元，同比-4.00%；归母净利润9.11亿元，同比-9.06%；扣非后归母净利润5.39亿元，同比-30.32%。毛利率39.52%，同比-2.47pct；净利率8.14%，同比-0.58pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收32.73亿元，同比-11.24%；归母净利润-1.95亿元，同比转负；毛利率33.09%，同比-7.05pct，环比-11.25pct；净利率-4.27%，同比转负。
    受市场需求疲软、成本费用压力上升等影响，公司业绩有所承压。
    业绩方面，公司收入延续历史高位，尽管出售时尚之旅100%股权及处置部分酒店资产带来一定收益，但利润仍出现大幅下降，主要系本期旗下境内有限服务型酒店营收同比下滑所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收32.06/36.86/38.98/32.73/亿元，同比+9.72%/-5.10%/-6.20%/-11.24%；归母净利润分别为1.90/6.58/2.58/-1.95亿元，同比+45.78%/+67.41%/-42.89%/-828.13%。分业务看，酒店客房业务全年实现营收55.17亿元/同比-10.94%；持续加盟及劳务派遣服务/餐饮服务/会员相关服务/订房渠道/前期加盟服务分别实现营收47.97/9.99/7.24/6.69/5.42亿元，同比+2.46%/+2.68%/+38.88%/-11.43%/-18.89%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为39.52%/同比-2.47pct，主要由于酒店客房（15.51%/同比-3.52pct）、持续加盟及劳务派遣服务（60.49%/同比-6.49pct）、前期加盟服务（29.74%/同比-8.46pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司整体费用率为31.21%/同比-0.33pct，其中销售费用率为7.59%/同比-0.33pct，管理费用率为18.11%/同比-0.63pct，财务费用率为5.34%/同比+0.63pct。③净利率方面，24年公司净利率为8.14%/同比-0.58pct。
    品牌矩阵持续完善，轻资产加盟模式快速扩张品牌。2024年公司净增酒店968家，其中有限服务型酒店加盟店净增1019家，直营门店净减少75家，轻资产战略持续深化。截至2024年末，公司共开业酒店13,416家、开业客房总数129.10万间，加盟门店占比已达94.26%。当前在营中端酒店占比60.13%，公司积极部署构建“12+3+1”品牌发展战略，覆盖商旅、休闲、个性化等多层次需求。2025年公司计划新增开业酒店1300家，新增签约酒店2,000家，品牌梯队将持续丰富。我们认为，品牌结构优化与加盟扩张协同推进，有望提升坪效与运营杠杆，强化公司规模优势和盈利基础。
    数字化平台深入落地，运营管理能力全面提效。截至2024年底，WeHotel平台有效会员总数达到2.05亿，公司进一步打通锦江荟App、公众号等多个入口，实现积分货币化和多平台引流。GPP全球采购平台覆盖酒店装修、客房、清洁、工程等多个品类，贯穿酒店全生命周期，协同实现标准化与降本增效。2024年公司积极打造人力资源数字化平台，升级了锦江“云学堂”，24H1在线学习达91.3万人次；发布AI超级员工“JINTELL”，推动酒店从开业、运营、营销到服务的全流程智能化升级。我们认为，数字化能力构筑管理护城河，将助力加盟店质量升级，持续释放运营效率红利。
    海外资产结构重整，盈利修复有望加速兑现。2024年公司境外有限服务型酒店营业收入5.56亿欧元，同比下降1.8%，但RevPAR同比提升0.36%。尽管卢浮集团仍处亏损状态，但公司持续推进债务重组、组织架构优化，并加强“品牌+管理”输出能力。2024年境外自营及租赁酒店数量小幅下降至272家，加盟酒店保持约900家，重心逐步向轻资产过渡。我们认为，海外业务仍处修复周期，但盈利拐点已现，管理提效与成本压降有望驱动中长期业绩反转。
    投资建议：公司主业稳健，品牌梯队完善、数字化驱动效应逐步释放。随着文旅市场复苏延续、直营调整优化与海外业务改善，公司业绩修复动能强，估值具备提升空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.33/13.89/16.68亿元，EPS分别为1.06/1.30/1.56元，对应目前PE分别为26/21/17，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、经营与成本风险风险、汇率风险、政策与合规风险。

公司简评报告：坚定“大型化、智能化、新能源、国际化”战略

同力股份(834599)
    投资要点
    事件： 公司2024年年报发布，全年实现营业收入61.45亿元，同比增长4.85%； 实现归母净利润达7.93亿元，同比增长29.03%；实现扣非后归母净利润7.76亿元，同比增长31.59%；2024年实现毛利率和净利率分别为21.45%和12.91%； 本期预计派发现金红利3.17亿元。
    营收平稳增长，净利润高增。 公司收入增长主要来源于新能源车型销量增长、单价高，国内海外市场平稳运行，以及无人驾驶车型大幅增长。 公司与相关无人驾驶技术公司保持多种模式的深度战略合作，凭借同力云的信息支持，无人驾驶车型运营实现了不错的业绩。净利润增速高于营收，主要由于公司不断推出或换代的大型化产品、新能源产品、无人驾驶产品等新产品的毛利较高；另一方面公司不断优化工艺设计、严格费用预算、优化人员配置、降本增效、规模化效应等都取得一定效果，从而确保公司盈利能力不断提升。
    布局新能源车型和无人驾驶车型。 未来行业将以无人驾驶为代表的智能化，以新能源为代表的电动化， 以提升施工效率和安全性的大型化， 作为技术趋势发展。 目前，公司新能源产品推出纯电驱动、混合驱动、氢燃料、甲醇燃料等新能源车型，已占公司销量20%左右，新产品毛利较高，提升公司毛利率；无人驾驶方面，公司完成ET100和ET70M共计300辆车台投入新疆、内蒙矿区运营， 推动无人驾驶车辆销量快速增长。 公司未来利用先发优势，深入参与无人驾驶领域业务的拓展， 在无人矿山的建设中，发挥中流砥柱作用。
    “ 大型化” 突破大吨位刚性矿卡。 大吨刚性矿卡单价高、利润高，属于高端产品。 矿卡大型化政策正在接近落地， 公司研制的180吨矿卡已下线，目前在矿区进行测试，计划在国内市场推广后再推向国际市场； 220吨矿卡处于设计阶段，力争提早量产，开拓高端市场。
    海外市场快速布局。 2024年我国非公路自卸车出口高增达13911台，同比增长13.7%， 出口增速扩大。 公司推进全球化战略， 对海外销售在各种资源配置方面予以倾斜， 产品已拓展至巴基斯坦、印尼、马来、蒙古、塔吉克斯坦、印度、刚果、 厄瓜多尔等多个国家和地区。 新加坡子公司将作为海外业务的总平台， 在更多的国家地区布局销售服务保障体系。
    投资建议： 公司是国内非公路宽体自卸车始创者，新能源和矿卡已研发成功实现交付，运营效率优秀，费用控制卓越，人均效益领先。“国际化、新能源、智能化、大型化” 趋势给公司带来持续动能。 我们维持原预测，并新增27年预测。 预计公司2025-2027年归母净利润为9.41/10.39/11.29亿元， EPS对应当前股价PE为10.28/9.31/8.56倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业波动风险；政策变动风险；宏观经济波动风险；技术迭代不及预期风险

公司信息更新报告：生猪业务贡献利润，海外饲料增长亮眼

海大集团(002311)
    生猪养殖业务贡献可观利润，2024年归母净利润高增，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年营收1146.01亿元，同比-1.31%，归母净利润45.04亿元，同比+64.30%，其中2024Q4营收297.40亿元，同比+1.88%，归母净利润8.80亿元，同比+79.74%，归母净利润同比大幅回暖，主要系生猪业务回暖贡献可观利润。2025Q1营收256.29亿元，同比+10.60%，归母净利润12.82亿元，同比+48.99%。公司拟每10股派现11元，合计派现18.30亿元。考虑海外饲料增长亮眼，我们上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润51.44/57.28/61.67亿元（2025-2026年前值51.05/52.12亿元），对应EPS为3.09/3.44/3.71元，当前股价对应PE为17.7/15.9/14.7倍，维持“买入”评级。
    禽料及水产料整体稳步增长，其中海外禽料及水产料高速增长
    2024年饲料业务营收912.02亿元，同比-4.95%，毛利率9.74%，同比+1.21pct。2024年公司饲料销量2652万吨（含内部养殖耗用量210万吨），同比增长约9%，市占率进一步提升。分品种看，2024年禽料外销量1265万吨，同比+12%，猪料外销量564万吨，同比-3%，水产料外销量585万吨，同比+11%，反刍料及其他等饲料外销量28万吨。猪料同比下滑主要系生猪养殖的中小散户存栏下降，猪料有效市场空间萎缩。分地区看，2024年公司国内饲料外销量2206万吨，同比+5%，海外饲料外销量236万吨，同比+40%，其中水产料外销量同比增长25-30%，禽料外销量同比增长50%。
    成本下降叠加猪价回暖，生猪养殖业务贡献可观利润
    2024年公司生猪出栏600万头，养殖业务营收188.26亿元，同比+21.52%，毛利率18.28%，同比+12.05pct。公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，团队管理能力和专业能力进一步提升，综合养殖成本取得明显改善。2024年动保业务营收8.46亿元，同比-22.73%，毛利率56.48%，同比+6.96pct，动保业务盈利能力上行。
    风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。

2024年年报及1Q25季报业绩点评：AI拉动业绩高增，高速光模块持续放量可期

中际旭创(300308)
    事件：近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年业绩高速增长符合预期，1Q25业绩超预期。
    2024年公司实现营收238.62亿元，同增122.64%，实现归母净利润51.71亿元，同增137.93%；1Q25实现营收66.74亿元，同增37.82%，实现归母净利润15.83亿元，同增56.83%。单季度方面，4Q24公司实现营收65.50亿元，同增77.61%，实现归母净利润14.19亿元，同增61.66%。利润率方面，2024年公司实现毛利率33.81%，同增0.82pct，实现净利率22.51%，同增1.91pct，1Q25实现毛利率36.70%，同增3.94pcts，实现净利率25.33%，同增4.11pcts，整体来说，2024年业绩符合预期，1Q25业绩超预期。
    AI拉动公司业绩高增，强需求背景下高速率产品有望进一步拉动：随着全球范围内人工智能建设的高速推进，公司作为龙头企业受益于以400G、800G为代表的高速率光模块需求增长，公司产品具备量价齐升的基础。根据Lightcounting，受益于AI集群应用对以太网光收发器的强劲需求，以及云服务厂商对其密集波分复用（DWDM）网络的升级等，2024-2029年光模块全球市场规模或将以22%的CAGR 保持增长，至2029年有望突破370亿美元。 2024年公司海外业务占比达86.81%，4Q24单季度海外市场微软、Meta、谷歌、亚马逊四家公司合计资本支出同比提升69%至706亿美元。根据 Factset一致预期，2025 年四家公司的合计资本开支预计将同比增长37%至3055亿美元，叠加英伟达GB200及GB300机柜的强劲需求，以800G、1.6T为主的高速率光模块有望为公司提供充足的增长动能。
    投资建议：随着互联网巨头对于AI及大模型布局逐步深入，以GPU服务器引领智算底座或将成为2025年及未来的主要发展方向之一，对于高毛利800G及更高速率的光模块需求持续性提升，更高速率1.6T光模块的研发及试用也或将更进一步，公司作为行业领先，在行业高成长性已现的基础上，有望持续受益。我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收374.49/456.66/531.91亿元，同增56.94%/21.94%/16.48%；将实现归母净利润分别为81.97/100.95/120.05亿元，同增58.50%/23.16%/18.92%，对应2025/2026/2027年PE分别为10.79/8.76/7.37倍，考虑公司的数通业务龙头地位以及技术核心竞争力，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示： AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩稳健增长，加速布局AI+机器人前沿方向

托普云农(301556)
    事件：近日，托普云农发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年实现营业收入4.89亿元，同比增长6.41%；归母净利润1.23亿元，同比增长7.4%。2025年一季度实现营业收入8,026万元，同比增长21.04%；归母净利润513万元，同比增长10.64%。
    农业物联网和智能硬件两翼齐飞，产品服务赋能种植业全周期数字化。
    1）智慧农业项目：2024年实现营收2.94亿元，同比增长8.86%。公司物联网项目聚焦农业种植业，提高种植业全周期的数字化、自动化水平，综合实现农作物生长环境的动态感知、病虫害的监测预警、智能灌溉、智能育种等设施的智能控制。同时，公司运用大数据、云计算等信息技术，根据客户的信息化需求，定制开发具有数据监测、过程管理、智能决策、综合服务等功能的软件平台。
    2）智能硬件设备：2024年实现营收1.90亿元，同比增长4.56%。公司拥有供应上百种智能硬件设备能力，全面覆盖种植业信息采集、检测、控制及监测环节，贯穿作物从育种至收获的整个生命周期，提供精准的数据支持与设备保障。
    集成运用多领域核心技术，研发聚焦AI和农业机器人等前沿方向。公司聚焦智慧农业领域不断开拓创新，顺应行业发展前景，深耕主营业务布局前沿技术产品。2024年，公司研发投入0.50亿元，同比增长2.47%。公司的高通量表型产品借助深度学习模型和机器学习算法，实现对病虫害的早期预警和精准诊断和对作物生理状态信息的准确获取。机器狗“田间侦察兵”基于四足机器人平台，搭载多种传感器，结合机器人全地形移动能力、多模态传感器融合、AI算法分析及云端数据管理，实现自动化巡检、环境数据采集、农作物定点拍照以及果实采摘、作物授粉等农事操作活动，辅助精准农业管理。
    2025年一号文件首提“农业新质生产力”有望加速智慧农业产业发展，公司25Q1收入增速重回20%区间。2025年2月23日，2025年中央一号文件《中共中央国务院关于进一步深化农村改革扎实推进乡村全面振兴的意见》正式发布，明确提出以科技创新为核心驱动，大力发展“农业新质生产力”，聚焦智慧农业等关键领域，公司深耕农业领域优质客户，与各地方政府部门、企事业单位建立了稳定的合作关系，有望率先受益于政策东风；在政策赋能下，公司2025Q1收入增速达到21%，相较2024年增速水平显著提升。
    投资建议：公司是稀缺AI+农业领军者，加速布局AI+机器人等前沿方向，未来有望伴随智慧农业政策迎来快速成长期。我们预测公司2025-2027年收入分别为6.14、7.93、10.4亿元；EPS分别为1.83、2.43、3.24元，2025年4月22日收盘价对应PE分别为48X、36X、27X，首次评级，给予“推荐“评级。
    风险提示：技术研发不及预期；行业竞争加剧。

量贩零食龙头，步入业绩释放期

万辰集团(300972)
    投资要点：
    A股量贩零食第一股。公司原主业为食用菌菇业务，公司于2022年开始正式涉足量贩零食业务领域，先后创立并收购多家零食品牌并积极整合成“好想来”品牌，整合节奏快，且效果显著。目前，公司已经发展成为全国量贩零食龙头企业之一。
    公司发布2024年年报，业绩表现亮眼。2024年，公司实现营业收入323.29亿元，同比增长247.86%；实现归母净利润2.94亿元，扣非归母净利润2.58亿元，均扭亏为盈。2024Q4，公司实现营业收入117.16亿元，同比增长166.68%，环比增长20.81%；实现归母净利润2.09亿元，扣非归母净利润1.82亿元，均扭亏为盈。
    内部利益协调一致后，量贩零食业务高速扩张，盈利能力持续提升。2024年，量贩零食业务实现营收317.90亿元，同比增长262.94%；毛利率为10.86%，同比提升1.34pct；剔除计提的股份支付费用后实现净利润8.58亿元，对应利润率为2.70%，同比提升2.32pct。单Q4，量贩零食业务实现收入115.62亿元，环比增长21.02%；归母净利润为2.47亿元，环比增长22.89%，净利率为2.14%，环比+0.03pct；剔除股权支付费用后归母净利润3.17亿元，环比增长21.46%，对应净利率为2.74%，环比+0.01pct。子公司拆分来看，规模效应下，盈利能力提升显著。万好（好想来）、万拓（好想来东北）、万优（来优品）和陆小馋的净利率分别为3.64%/3.06%/4.21%/2.26%，分别提升3.51/6.13/2.89/2.91pct。门店扩张方面，报告期末，公司门店数量为14196家，新增门店9776家，闭店306家，闭店率为6.47%。从门店区域分布来看，下半年呈现全国范围内拓展趋势。华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北区域分别净增加4172/969/572/430/492/418/505家门店。以各期平均门店数计算的单店单季度营收，2023H1/2023H2/2024H1/2024H2分别为91/102/94/101万元，意味着随着门店的加密，并未出现同店下滑的态势。
    规模效应下毛利率提升，经营杠杆下费用率降低，净利率弹性较大。2024A/2024Q4，公司综合毛利率分别为10.76%/11.35%，分别同比+1.46%/+0.96%；期间费用率分别为7.62%/7.73%，分别同比-2.19/-1.09pct，其中，管理费用率下降更为显著，分别同比-1.76/-1.30pct；净利率分别为1.87%/2.21%，分别同比+3.44/+2.42pct。
    盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为577.17/652.88/704.96亿元，分别同比增长78.53%/13.12%/7.98%；归母净利润分别为7.48/9.29/10.97亿元，分别同比增长154.95%/24.12%/18.11%；当前股价对应的PE分别为33/26/22倍。若后续公司持续收回少数股东权益，有望显著增厚业绩。考虑到公司当前仍具备较好的成长性，且步入业绩释放期，弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：开店不及预期；行业竞争持续加剧；食品安全问题等。

2024年年报及2025年一季报点评：风电招标加快，齿轮箱项目放量可期

广大特材(688186)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收40.03亿元，同比增加5.67%；归母净利润1.15亿元，同比增加4.97%；扣非归母净利0.74亿元，同比增加1.19%。2024Q4，公司实现营收10.44亿元，同比增加25.31%，环比减少3.20%；归母净利润0.35亿元，同比扭亏，环比减少3.31%；扣非归母净利0.31亿元，同比增加2424.28%，环比减少12.51%。2025Q1，公司实现营收11.22亿元，同比增加25.75%，环比增加7.48%；归母净利润0.74亿元，同比增加1488.76%，环比增加110.19%；扣非归母净利0.71亿元，同比增加2147.06%、环比增加129.83%。
    点评：量利同增，业绩大幅增长。
    ①量：2024年，公司整体销量31.10万吨，同比增长7.31%。其中，风电主轴、特殊合金、特种不锈钢、齿轮箱零部件、铸钢件增量显著，分别同比增加1827.77%、52.34%、47.89%、42.96%、35.78%。
    ②利：2024年，公司整体毛利率16.62%，同比增加1.96pct。分季度看，2024Q4、2025Q1毛利率19.71%、19.33%，环比分别+1.42pct、-0.37pct，同比分别+10.89、+6.30pct。分产品看，对毛利贡献较大的齿轮钢、风电精密机械部件、齿轮箱零部件、铸钢件、风电主轴毛利率分别为14.60%、17.19%、26.48%、13.46%、22.10%，同比+1.23、-1.90、-1.82、-0.85、+7.84pct。
    核心看点：风电招标加快，齿轮箱项目放量可期
    ①风电招标加快，新增装机有望高增。2024年，风电装机规模达520.68GW，新增装机容量79.82GW，同比增长6%。风电整机新增招标164.1GW，同比增长90.2%，其中陆上新增招标152.8GW，海上新增招标11.3GW，有望支撑2025-2026年风电装机需求。风机大型化持续发展，全国新增机组平均单机容量为6.0GW，同比增长8.1%，海风机组平均单机容量达10.0GW，同比增长3.9%。
    ②齿轮箱项目放量可期。齿轮箱零部件项目在2024年度产能进一步释放，公司同步拓展多家海内外优质客户，相关产品产销量同比大幅度增加，设备开工率提高，有效降低单位固定成本，增强盈利能力。此外，该项目除应用在风电领域外，公司积极拓展相关产品在工业齿轮、矿山机械齿轮、机器人等领域应用，丰富了该项目的生产应用场景。
    ③签署大额风电零部件合同。2025年3月12日，公司发布公告与明阳智能签署《风力发电机组零部件2025年框架采购合同》，合同金额为人民币15.05亿元（含税），公司向明阳智能提供轮毂、机座、主轴等风电机组零部件。2024年公司营收40.03亿元，若本合同顺利执行，将大幅增厚公司业绩。
    盈利预测与投资建议：风电装机有望加速，公司齿轮箱项目放量在即，风电铸件、主轴量利同步改善，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为3.18/4.09/5.00亿元，对应现价，PE为17x、13x和11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，风电需求不及预期，原材料价格大幅波动。

2024年年报点评：新产品、新业务领域推动业绩稳中有升

金天钛业(688750)
    报告摘要
    事件：公司4月10日公告，2024年实现营收（8.08亿元，+0.91%），归母净利润（1.52亿元，+3.04%），毛利率（38.05%，+3.85pcts），净利率（18.77%，+0.39pcts）。24Q4实现营收（1.91亿元，同比-19.69%，环比-8.68%），归母净利润（0.35亿元，同比-33.51%，环比-3.83%），毛利率（36.95%，同比+5.29pcts，环比+0.01pcts），净利率（18.30%，同比-3.80pcts，环比+0.92pcts）。
    高端钛合金新兴制造商。公司于2024年11月在科创板上市，深耕高端钛及钛合金材料领域，主营产品为钛及钛合金棒材、锻坏及零部件，广泛应用于航空、航天、职船及兵器等高端装备领域。公司积极对接国家重大型号装备需求，持续开展高温钛合金、高强韧钛合金等新产品开发和技术攻关，全方位参与型号装备配套研制，新产品储备、产业化进程顺利，已有10多个牌号新产品已配套40余个型号装备需求，此外，发动机市场新增多个型号供货资格。
    业务结构优化、业绩稳中有升。2024年，公司营收（8.08亿元，+0.91%）和归母净利润（1.52亿元、+3.04%均保持稳定且有小幅增长，公司在深耕航空航天市场的同时，拓展海洋装备及民航市场，公司业务结构进一步优化。其中，海装市场产品结构进一步丰富，承接的钛合金耐压舱、框架、推进器、气瓶等的研制任务和产品订单交付顺利；民用航空市场开发提速，国产大飞机项日上取得阶段性进展，国际航空市场拓展稳步推进。2024年，公司钛及钛合金产品产销量稳定增长，生产量同比增长11.6%，销售量同比增长5.23%。
    2024年，公司毛利率（38.05%，+3.85pcts）增长较多，而净利率（18.77%，+0.39pcts）小幅增长，我们认为主要系期间费用率（16.40%，+1.25pcts）有所增长，以及公司计提的资产减值损失（-0.11亿元，+126.02%）和信用减值损失（-0.13亿元，+297.30%）增加所致。
    单看2024年四季度，公司营业收入（1.91亿元，同比-19.69%）和归母净利润（0.35亿元，同比-33.51%均同比有所下降，主要受到市场订单阶段性调整以及行业降价的影响。毛利率（36.95%，同比+5.29pcts，环比+0.01pcts），创已知数据新高。
    注重研发投入和前沿技术研究。2024年公司三费费率（9.87%，+0.79pcts）有所增长，主要系管理费用率（6.46%，+0.80pcts）增加所致，销售费用率（2.47%，+0.07pcts）和财务费用率（0.94%，-0.08pcts）基本保持平稳波动。
    公司具有深厚的技术积淀，并且加强研发投入方度，研发费用率（6.53%，+0.46pcts）保持增长，与此同时，公司注重前沿技术研究，成立75人的专业化创新研发团队开展技术研发，推动公司技术水平不断升级的同时，保证公司技术和产品布局适应行业技术发展趋势。
    回款周期拉长对现金流造成压力。资产负债端来看，公司应收账款（9.06亿元，较2023年末增加33.02%），主要系客户回款周期拉长，期末欠款增加所致。
    现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额（0.74亿元、-75.69%）大幅减少，主要系公司回款周期较长，采购付款以及支付税费等金额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额（6.46亿元，+5054.40%）大幅增加，主要是公司首发上市股权融资所致。
    募投项日有助于增强公司高端钛合金制造能力。公司以7.16元/股首次公开发行9250万股股票，募集资金净额58731.77万元，用于扩大高端钛合金材料生产和补充运营资金。其中，高端装备用先进钛合金项目（一期）建设期2年，项目完全达产后，将形成年产钛合金棒材2800吨、钛合金锻还200吨的产能，有利于提高公司在高端钛合金材料方面的生产研发实力，增强公司核心竞争力，为公司可持续发展奠定基础。
    高端钛合金在高端装备领域应用优势明显：钛具有密度低、强度高、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强及成形性能优良等突出特性，被誉为“空间金属”和“战略金属”，钛合金则是以钛为基础制成的合金材料，广泛应用千军用航空航天、船舶、海洋工程、兵器等高端制造领域。在军用航空领域，钛合金广泛应用于飞机结构件和发动机部位，可有效减轻飞机结构重量、提高机体寿命、提升发动机推重比等，是飞机重要的结构材料；在船舶领域，钛合金的耐腐蚀、抗冲击等优势收到青味；在航天领域，钛合金的应用对增加航天飞行器航射程、降低燃料消耗、延长服役寿命、提高服役可靠性等方面均具有重要意义；在民航领域，钛合金的应用有助于达到减重增效的目标。因此，随着武器装备的发展，高端钛合金应用场景和潜在市场将逐步拓展。
    投资建议
    1、公司作为我国高端钛合金棒材、锻还主要研发生产基地之一，围绕航空航天高端钛合金持续发力的同时，开拓海装及民用航空市场，优化业务结构，带动业绩增长；
    2、公司聚焦产品研发及前沿技术研究，产品结构持续丰富，核心技术不断升级；
    3、公司募投项目有序推进中，项目投产后将进一步扩大公司产能，增强公司核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为9.70亿元、11.69亿元和14.15亿元，归母净利润分别为1.82亿元、2.17亿元和2.64亿元，EPS分别为0.39元、0.47元和0.57元，我们给予“买入”评级，日标价24元，对应2024-2026年预测EPS的62倍、51倍及42倍PE。
    风险提示
    核心竞争力风险，市场拓展不及预期，客户集中风险，原材料价格风险，财务风险等。

消费类回暖驱动增长在望，AI服务器顺利起量

飞荣达(300602)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，公司整体经营稳健，市场趋势积极向好，受下游应用领域需求增长影响，公司相关业务规模进一步扩大，AI服务器相关业务获得客户小批量订单且逐步进入量产，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司经营稳健，市场趋势积极向好，下游应用需求增长带动公司业务规模扩大。公司2024年全年实现收入50.31亿元，同比+15.76%，实现归母净利润1.89亿元，同比+83.01%实现扣非归母净利润1.58亿元，同比+92.81%。盈利能力方面，公司2024年毛利率19.18%同比-0.29pct，归母净利率3.75%，同比+1.38pcts，扣非归母净利率3.13%，同比+1.25pcts2025Q1公司实现营收11.81亿元，同比+14.74%，实现归母净利润0.58亿元，同比+85.57%
    下游消费类电子市场需求回暖，重要客户手机业务的市场份额回归以及国产化替代加快，AI PC的单机价值量提升等因素助力公司消费电子终端份额及盈利提升。随着AI技术快速发展渗透、新兴市场的增长，消费电子行业已逐渐开始复苏，同时对电磁兼容和散热的要求加大，也将为电磁屏蔽及热管理等领域提供更广阔的市场空间。面对消费电子行业变革趋势，公司持续加大研发投入，配合客户研发柔性VC/微泵液冷，微型风扇，新型电磁屏蔽材料和相变储能材料等新产品，以满足不同客户的不同产品、不同使用环境场合及不同使用等级等方面的散热和电磁屏蔽需求，并通过深挖热管理及电磁屏蔽解决应用方案的客户及业务布局，进一步提升公司市场占有率，增强业务盈利水平。
    通信业务稳定，整体盈利能力同比上涨，AI服务器相关业务起量。AI服务器液冷相关业务开展较为顺利，目前AI服务器相关业务获得批量订单并量产，并且公司在单相液冷模组、两相液冷模组、3D-VC散热模组、轴流风扇及特种散热器的基础上持续进行新技术及新产品储备，在热虹吸散热器热性能研究、高性能液冷散热模组研发、高性能3D VC散热模组产品研发等核心技术方面均取得重要成果等，以满足客户需求。随着算力需求的激增和数据中心能耗问题的日益凸显，液冷技术散热效率高、稳定性高、适用范围更广的优势逐渐显现，市场前景广阔。
    新能源汽车业务已定点的项目订单持续释放。但由于铜、铝等大宗原材料价格浮动、新客户导入、部分新项目打样等因素影响导致2024年新能源领域毛利率仍处于相对较低的水平公司正逐步通过调整产品结构，提高生产效率和管理效能等降低成本，提升毛利水平。
    估值
    考虑消费电子需求持续复苏，AI时代端云两侧散热需求提升，公司散热及屏蔽业务或迎来多维度成长驱动，但受整体市场环境及业务推进影响，部分业务仍毛利较低，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入61.12/73.23/88.16亿元，归母净利润分别为3.42/4.41/5.71亿元，对应PE分别32.1/24.9/19.2倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧，原材料价格波动，下游景气波动，国际贸易摩擦加剧