能源服务快速放量，新能源RWA打造新增长引擎

协鑫能科(002015)
    报告摘要
    事件:公司发布2025年半年报,2025年上半年公司实现营业收入54.22亿元,同比增长15.29%;归母净利润5.19亿元,同比增长26.42%;扣非归母净利润4.64亿元,同比+67.91%。2025年Q2公司实现营业收入24.89亿元,同比增长8.75%;归母净利润2.66亿元,同比增长19.08%;扣非归母净利润2.71亿元,同比+31.18%。
    2025H1利润增速亮眼,能源服务快速放量
    2025年上半年公司业绩表现优异,主要原因为:公司持续滚动开发分布式光伏项目,不断拓展虚拟电厂、售电、绿电和绿证等能源交易服务业务,能源服务收入及利润同比大幅提升。盈利能力来看,2025H1毛利率为26.93%,同比+1.57pcts,主要系电厂盈利好转及新业务能源服务占比提升。期间费用管控良好,2025H1销售/管理/财务/研发费用率分别为0.74/5.82/6.86/0.04%,分别同比-0.42/-1.22/-1.06/-0.28pcts。
    “能源资产+能源服务”双轮驱动,基本盘业务持续夯实
    1)能源资产:2025年上半年,公司以电力、热力销售为业务根基,自持优质能源资产,并通过精细化资产运营稳固整体收益底盘;同时持续开发新能源项目优化资产结构。截至2025年6月30日,公司并网运营总装机容量为6479.19MW,其中可再生能源装机占发电总装机的比例为60.7%。2)能源服务:2025年上半年能源服务业务收入10.79亿元,同比+378.81%,占营收比重提升至19.9%。节能服务领域,公司持续滚动开发分布式光伏,分布式能源资产运营管理规模稳步增长。截至2025年6月30日,公司分布式光伏项目并网装机容量1998.57MW。交易服务领域,公司持续提升能源资产管理、虚拟电厂、售电、绿电、绿证、储能等业务规模。2025年上半年,公司管理售电量约156亿kWh,绿电交易3.55亿kWh,国内国际绿证对应电量合计10.89亿kWh。公司虚拟电厂业务已由江苏逐步拓展至上海、浙江、四川、深圳等区域,截至2025年6月30日,公司虚拟电厂业务可调负荷规模约690MW,其中,公司在江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约30%,平台管理用户规模超20GW。
    携手蚂蚁数科成立蚂蚁鑫能,能源AI有望成为新增长引擎
    新能源资产凭借稳定现金流预期、实体价值锚定明确、全生命周期运营成本低等核心特性,已成为当前资产上链的最优锚定标的。2024年12月,公司与蚂蚁数科战略签约并合作完成超2亿元人民币光伏绿色资产RWA,是国内首单光伏实体资产RWA。2025年6月,公司与蚂蚁数科宣布成立新公司蚂蚁鑫能,通过融合蚂蚁数科的尖端数字技术与公司深耕能源产业的场景积淀,聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI技术落地,并进一步探索能源资产通证化创新方案的规模化AVIC应用,未来有望成为公司的新增长引擎,标志着公司实现从“业务驱动”到“价值驱动”的战略升级。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收106.62亿元/118.84亿元/131.67亿元,归母净利润9.01亿元/11.33亿元/13.17亿元,当前股价对应市盈率为21.0X/16.6X/14.3X,维持“买入”评级。
    风险提示宏观经济下行;原材料价格波动;客户拓展不及预期;能源服务推进不及预期等

2025年中报点评：军民空管装备领军企业，积极布局低空经济新赛道

四川九洲(000801)
    事件：公司8月27日公告，2025H1实现营收（18.54亿元，+5.53%)，归母净利润（0.73亿元，+7.85%)，毛利率（20.73%，-0.90pcts)，净利率（5.17%，-0.05pcts)。25Q2实现营收（10.41亿元，同比+19.42%，环比+28.05%)，归母净利润（0.51亿元，同比+63.82%，环比+134.32%)，毛利率（22.90%，同比+0.62pcts，环比+4.96pcts)，净利率（6.39%，同比+1.14pcts，环比+2.80pcts)。
    军民用空管装备领军企业，拓展优化低空及微波射频业务。公司聚焦“数字有线电视业务”、“空管装备业务”及“微波射频业务”的布局和发展。在数字有限电视领域，公司以九洲电器及九洲电子科技为业务主体，产品包括数字音视频终端、数据通信终端、数字融合终端等；在空管业务方面，公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，下属九洲空管主营空管系统及相关航电设备的研制生产。在微波射频领域，公司下属九洲迪飞主要从事微波射频器件、组件及整机等产品的研制生产，面向雷达、航天通信、电子对抗等领域。公司始终坚持“优质高效占市场，严格标准争一流，持续改进创卓越，顾客满意求发展”的质量方针不动摇，空管及微波射频产品订单不断优化，市场影响力持续扩大。
    Q2营收利润录得高增，空管及微波射频业务利润水平回升。2025H1营收（18.54亿元，+5.53%)及归母净利润（0.73亿元，+7.85%)有所增长，毛利率（20.73%，-0.90pcts)及净利率（5.17%，-0.05pcts)略有下降。单看25Q2，实现营收（10.41亿元，同比+19.42%，环比+28.05%)，归母净利润（0.51亿元，同比+63.82%，环比+134.32%)，毛利率（22.90%，同比+0.62pcts，环比+4.96pcts)，净利率（6.39%，同比+1.14pcts，环比+2.80pcts)。总体来看公司营收业绩同环比明显增加。分业务来看：
    1、智能终端业务：2025H1收入（11.82亿元，+3.72%）同比增长，收入占比（63.76%，+1.36pcts）进一步提升，毛利率（11.46%，-3.42pcts）同比下降。2025H1公司广电业务稳中有进，聚焦优势核心客户，继续保持广电行业领先地位；通信业务加速推进，积极推广WiFi6路由器及泛智能终端，与通信运营商合作关系持续巩固。
    2、空管装备业务：2025H1收入（4.61亿元，+10.07%）同比增长，收入占比（24.84%，-0.26pcts）有所下降，毛利率（35.21%，+3.71pcts）同比提升。公司聚焦低空产业抢滩占位，推出全国首个无人机混合物流运营系统，突破低空关键核心技术；参股成立绵阳科技城低空产业发展有限公司，深度参与绵阳低空飞行服务保障平台及地面基础设施建设。
    3、微波射频业务：2025H1收入（1.72亿元，+0.82%）同比增长，收入占比（9.25%，+0.87pcts）有所提升，毛利率（42.76%，+4.03pcts）同比增长。公司积极开拓机载卫星通信、遥控遥测、气象雷达、弹载、系统集成等领域市场，依托空管行业优势，与产业链上重要企业达成战略合作，成功拓展低空经济新赛道。
    合同负债明显增加，公司积极备产应对需求。2025H1公司经营现金流净额（1.25亿元，-3.96%）略有下降；投资现金流净额（2.19亿元）大幅增加，主要系2025H1收回投资收到的现金增加所致；筹资现金流净额（-0.43亿元）明显增加，主要系2025H1取得借款所收到现金增加所致。2025H1公司合同负债（0.55亿元）相比2024年末增长31.09%，在产品（2.75亿元，+57.54%）同比大幅增加，我们认为公司在下游景气指引下积极备产，订单交付后将进一步增厚公司利润。2025H1公司销售费用（0.27亿元，-26.00%）明显下降；管理费用（1.13亿元，+17.17%）有所增加；财务费用（0.04亿元）大幅增加，主要系协定存款利率下调，活期利息收入减少所致；研发费用（1.72亿元，-4.06%）略有下降。综合来看公司三费率（7.72%，+0.13pcts）总体保持稳定。
    坚实智能终端及空管优势主业，拓展低空及微波射频市场。公司主营智能终端、空管系统及微波射频产品的研制生产，具体来看：
    智能终端：
    在信息化时代，网络智能机顶盒作为机顶盒细分产品逐渐成为市场主流，目前国内市场OTT TV和IPTV市场占有率已超七成，而国外市场数字智能机顶盒渗透率仍有待提升。公司是国内领先的智能终端高新技术企业，在海内外市场拥有较高知名度，具备从前端、传输、终端到行业应用全系列产品及系统解决方案能力，具备良好的市场和技术优势；此外公司在通信领域加速推进，WiFi6路由器保持稳定出货。总体来看公司智能终端业务渠道持续拓宽，产品结构不断优化，短中期是重要增长点。
    空管系统：
    未来二十年我国航空市场将成为全球最大单一航空市场，先进空管装备和系统将迎来新的发展机会；在低空安全领域，2023年5月31日，国务院、中央军委公布《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》，自2024年1月1日起施行。《条例》对无人驾驶航空器从设计生产到运行使用进行全链条管理，为防范化解无人驾驶航空器安全风险、助推相关产业持续健康发展提供有力法治保障。《条例》按照分类管理思路，划设无人驾驶航空器飞行管制空域和适飞空域，将带动配套低空监测雷达装备建设需求，公司是国内最早从事空管系统研制生产的单位，在二次雷达、空中防相撞、广播式自动相关监视等设备具有行业领先优势；此外公司是C919大型客机一级供应商，相关航电产品系列丰富，覆盖飞机起飞、爬升、巡航、下降、着陆全过程，可满足各领域客户需求。随着国内机队规模持续扩容，公司作为国内空管系统龙头企业将进一步受益航空产业基础配套设施建设，同时C919逐步下线以及后续交付量提升，公司有望分享国产大飞机赛道增长红利。
    微波射频：
    微波组件是射频前端用于信号处理的关键部分，主要包括频率源、发射机、接收机和收发组件等，在军用领域，微波组件主要应用于雷达、通信、电子对抗等国防信息化装备，近年来微波组件市场价值和市场规模迅速攀升，已成为军工行业成长性较好的赛道。公司相关业务深耕军品研发与制造，参与了军队多个科研重点项目，积累了丰富的军品研发经验与市场订单渠道，在超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等多项技术处于行业领先水平，产品主要应用于航空、航天、电子、兵器、船舶等行业的通讯、雷达、电子对抗、测控等领域，未来有望受益于下游整机增量替代以及装备信息化率提升。
    投资建议：公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，在智能终端产品市场份额多年位居市场前列，同时公司基于军品研制经验及客户资源积累切入低空赛道，优化微波射频业务，具体投资建议如下：
    1、公司对智能终端产品结构进行优化并加大市场拓展力度，进一步夯实优势市场根基，对应业务后续仍是公司重要增长点；
    2、公司是国内空管系统市场的重要供应商，在低空领域持续前瞻布局，空管业务将同步受益；
    3、在微波射频领域，公司超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等技术处于行业领先水平，有望分享电子对抗及雷达市场发展红利；
    4、九洲集团预计2035年资产证券化率超过60%，公司背靠九洲集团，或受益于资产证券化率提升。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为43.92亿、54.73亿元和61.18亿元，归母净利润分别为2.21亿元、3.04亿元和3.68亿元，EPS分别为0.22元、0.30元和0.36元，我们给予“买入”评级，目标价20.00元。
    风险提示：产品价格波动，下游需求波动等

公司深度报告：自主品牌破局海外，国产替代加速成长

洁特生物(688026)
    核心逻辑： 洁特生物深耕生物实验室耗材领域二十余年，专注于生物培养与液体处理两大方向，技术实力领先，产品矩阵完善。我们认为随着海外自主品牌影响力逐步提升、国内工业和科研两大市场齐发力，公司业务有望保持较快增长，公司有望成为全球领先的实验室耗材供应商。
    1、海外市场：以 ODM 为基础，加速自主品牌输出
    公司以 ODM 模式切入全球生物实验室耗材供应链，凭借自主设计与制造能力，与 VWR、 Thermo Fisher 等国际龙头建立稳定合作，产品远销欧美等70 多个国家及地区，逐步在海外市场建立了“质量可靠”和“性价比突出”的形象。随着产品质量逐渐被欧美客户认可，公司发力自主品牌，以高品质的产品、优质的服务和更划算的价格拓展市场， 2024 年公司在欧洲、南美、东南亚等区域市场的自主品牌渗透率显著提升，海外自主品牌收入同比增加46.07%，在境外收入占比达 18.89%。我们认为随着公司海外自主品牌推广战略逐步落地，公司有望实现从代工生产到自主品牌的转型升级，在国际实验室耗材供应链中获得更多的价值量。
    2、 国内市场：把握进口替代机会，科研市场+工业市场齐发力
    在当前国际贸易局势下，国家在卡脖子领域强调要提升自主可控的能力，生命科学实验室耗材国产化率有望加速提升。洁特生物作为国内最早生产生物实验室一次性塑料耗材的企业之一，具有较强的先发优势，营收规模位于行业领先位置。在国产替代的背景下，公司一方面扩大销售网络覆盖面， 2024年在国内设 12 个办事处，提升了科研客户的触达能力和服务响应速度，另一方面，拓展工业客户群，通过高工艺品质的细胞工厂，服务生物制药、抗体蛋白、疫苗生产及 CGT 大健康客户， 2024 年公司细胞工厂产品销售额同比增长约 28.55%，表现出了良好的增长势头。我们认为公司积极抓住国内实验室耗材进口替代的机会，随着科研和工业两大市场双轮驱动，成长潜力有望释放。
    3、产品高端化+智能制造降成本，打造“性价比”优势
    在产品端，公司致力于开发液体培养基、细胞培养袋、冻存袋等高端产品，优化产品结构，在生产端，公司不断优化工艺与引入自动化设备，稳步降低单位制造成本，未来公司将以增城智能制造基地为依托，推进产线自动化升级，同时全面启用智能仓储系统，订单交付效率有望提高，进而为全球业务需求提供有力支撑。我们认为高端化的产品结构与高效率的生产能力，将为公司成为全球领先的优质实验室耗材供应商提供坚实的基础。
    盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 6.52亿元、 7.72 亿元、 9.19 亿元，同比增速分别为 16.7%、 18.3%、 19.1%，2025-2027 年实现归母净利润为 0.98 亿元、 1.18 亿元、 1.45 亿元，同比分别增长 35.3%、 20.6%、 23.2%，对应 2025 年 9 月 24 日股价 PE 分别为 26、 21、 17 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示： 境外业务不达预期；美元汇率波动风险；技术升级和产品更新换代风险。

公司信息更新报告：斩获北美双冠，出海前景可期

道通科技(688208)
    数字维修全球领导者，维持“买入”评级
    公司为数字维修领域全球领导者，数智能源业务已成为高速增长的第二发展曲线，AI+机器人空地一体集群智慧解决方案业务有望打造成为公司第三发展曲线，我们维持原有2025-2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为8.04、10.13、12.46亿元，EPS为1.20、1.51、1.86元/股，当前股价对应PE为31.3、24.8、20.2倍，维持“买入”评级。
    事件：斩获北美双冠，助力开普敦打造公交电动化标杆
    9月24日，公司公众号报道公司在北美权威轮胎行业媒体《现代轮胎经销商》近日发布的《2025年TPMS品牌洞察研究报告》胎压监测传感器（TPMS Sensors）及轮胎压力监测系统诊断工具（TPMS Diagnostic Tools）两大核心赛道均位列北美第一，以产品性能、价格竞争力、品牌认可度3项第一的指标领跑行业，成为唯一实现双冠王的科技企业。
    9月25日，公司公众号报道公司助力开普敦打南非最大电动公交充电枢纽标杆项目。
    TPMS市场需求持续释放，公司有望加速放量
    公司公众号数据显示全球汽车保有量超14亿辆，欧美地区车龄超7年的车辆占比达60%，且随着美国、欧盟等国家及区域强制安装TPMS法规落地，TPMS替换需求持续释放，预计2025年全球市场规模超50亿美元。2025年上半年公司TPMS系列产品实现销售收入5.16亿元，同比大幅增长56.83%，销售收入实现强劲增长，展现出该业务的持续扩张动能。此次双料夺魁，进一步巩固其在数字维修的全球领导者地位，有望助力公司加速成长。
    助力打造南非最大电动公交充电枢纽，新兴市场前景可期
    南非开普敦近日启动其规模最大、最具雄心的电动公交充电枢纽项目，这标志着非洲在公共交通电动化领域迈出关键一步。公司凭借领先的充电技术、智能的能源管理方案为该枢纽提供核心充电基础设施支持，助力当地在2025年12月前完成120辆电动公交车的规模化部署，新兴市场市场潜力值得期待。
    风险提示：海外拓展不及预期；市场竞争加剧；公司研发不及预期风险。

公司首次覆盖报告：前瞻布局小核酸打开成长空间，HIV用药稳增长

前沿生物(688221)
    前瞻布局小核酸技术，深化创新引领长期发展
    前沿生物2013年成立，2020年成功于上交所上市。其核心自主研发的国家1.1类抗艾滋病（HIV）新药艾可宁（艾博韦泰）于2018年获批上市，成为公司发展的重要里程碑。此外，公司持续深化创新布局，构建“创新药+高端仿制药”协同发展的创仿结合在研管线，涵盖长效抗HIV病毒药物、小核酸药物、高端仿制药及器械等多个领域，核心竞争力不断提升。我们看好公司未来小核酸创新管线大力推进带来的潜在成长性，同时HIV用药等品种销售稳健增长，预计2025-2027年归母净利润分别为-1.76/-1.71/-1.64亿元，EPS为-0.47/-0.46/-0.44元，当前股价对应PE为-31.6/-32.6/-33.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    小核酸领域前瞻布局多适应症，自研ACORDE递送载体
    小核酸药物方面，公司聚焦慢性病治疗，在研siRNA药物已覆盖IgA肾病、血脂异常、内分泌相关等疾病领域，所选靶点具备FIC或BIC的潜力。IgA肾病领域，公司布局了三款靶向补体机制的siRNA药物，其中FB7013（MASP-2单靶点）具备FIC潜力，计划于2025年底递交IND申请；FB7011（MASP-2和CFB双靶点）可同时沉默两个目标蛋白的表达，临床前研究显示其沉默效率不劣于混合给药组，显示出具有更高疗效、更好安全性的潜在优势。此外，公司已自主研发国际创新型siRNA递送载体-ACORDE，并逐步探索肾脏递送、中枢神经系统递送等方向，有望进一步打开成长空间。
    紧抓HIV临床痛点组配完整长效治疗方案，拓展仿制药及器械贡献业绩增量
    艾可宁（注射用艾博韦泰）是公司布局长效抗HIV病毒药物的核心产品，2018年其经治治疗适应症获批上市，也是全球首个获批的长效抗HIV病毒融合抑制剂，在医保身份的加持下，未来有望完善渠道覆盖，加速拓展下沉市场。同时，公司正全力推进新型抗HIV病毒长效制剂的研发，并组成配方完整的长效治疗方案。此外，公司战略性布局高端仿制药及器械，有望为公司持续贡献收入增量。
    风险提示：政策变化风险、市场竞争加剧、研发进展不及预期等。

公司事件点评报告：深耕服务器用PCB，有望受益于下游AI算力高景气度

广合科技(001389)
    事件
    公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营业收入24.25亿元，同比增长42.17%；实现归母净利润4.92亿元，同比增长53.91%；实现扣非归母净利润4.78亿元，同比增长47.78%。
    投资要点
    公司业绩表现亮眼，运营效率提升产销两旺
    2025年第二季度，公司实现营业收入13.08亿元，同比增长41.96%，环比增长17.08%；实现归母净利润2.51亿元，同比增长44.13%，环比增长4.51%；实现扣非归母净利润2.45亿元，同比增长41.53%，环比增长5.17%。盈利能力方面，2025年第二季度，公司实现销售毛利率37.46%，同比提升3.22pcts，环比提升2.27pcts。公司业绩提升主要原因系：1）公司所处的算力供应链需求旺盛；2）公司推进数字化技改，提升技术能力和运营效率；3）子公司黄石广合扭亏为盈。
    AI PCB景气度高企，服务器用PCB前景广阔
    随着全球服务器云厂商资本开支持续高增长，市场对AI算力的需求也将持续增长，进而将带动AI服务器市场的高景气度延续，叠加人工智能的快速迭代和应用深化，也将驱动PCB产品性能向更高水平演进，市场对高层数、高精度、高密度、高可靠性PCB产品的需求将持续增长。根据Prismark，2025年全球PCB产业以美元计价的产值将达到791.28亿美元，同比增加7.60%。
    从PCB细分市场结构来看，2025年PCB细分市场中18层以上多层板、HDI、封装基板三大领域同比增速分别为41.70%、12.90%、7.60%。其中，18层以上的高多层板表现出强劲的增长态势。
    从下游应用领域来看，服务器相关的PCB产值增速为所有应用领域中最高，2029年服务器用PCB产值将达到189亿美元，2024-2029年CAGR为11.6%。
    深耕服务器PCB领域，产能逐步释放业绩可期
    公司主营业务为多高层印制电路板的研发、生产与销售，主要定位于中高端应用市场，产品广泛应用于服务器、消费电子、工业控制、安防电子、通信、汽车电子等领域。其中，服务器用PCB产品的收入占比约七成，是公司产品最主要的下游应用领域，产品应用于高性能计算服务器、AI运算服务器、存储服务器、交换机等数据中心的核心设备。技术方面，公司目前具备46层PCB的量产能力，并完成7阶HDI制造工艺的验证，能够配合客户的应用场景和设计要求进行高度定制。产能利用率方面，广州工厂2025上半年产能稼动率在90%以上；黄石工厂稼动率超80%；泰国工厂与25年6月正式投产，一期满产产值可达20亿元人民币，泰国工厂产能主要为海外客户的数通产品做配套。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为49.67、58.95、68.03亿元，EPS分别为2.22、2.67、3.11元，当前股价对应PE分别为37.0、30.8、26.4倍，我们认为公司深耕服务器用PCB，具备高多层和HDI的量产能力，随着配套海外客户的黄石工程产能逐步市场，公司业绩有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    泰国工厂数通PCB出货不及预期；AIPCB产品竞争烈度加大；下游AI算力建设需求下滑。

公司动态研究报告：净利润显著高增，有源、无源产品多场景协同发展

仕佳光子(688313)
    投资要点
    净利润显著高增，三大类产品受益于数通需求
    2025年上半年公司实现营业收入9.93亿元，同比增长121.12%；实现归母净利润2.17亿元，同比增长1712.00%；实现扣非后归母净利润2.14亿元，同比增长12667.42%。受益于AI算力需求驱动，数通市场快速增长，公司三大类产品光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料均实现显著增长，其中光芯片和器件产品收入实现同比增长190.92%。
    有源产品不断突破，精准适配多种应用场景
    公司的2.5G、10G DFB激光器芯片在接入网应用持续稳定批量供货，是该领域的重要芯片供应商。而硅光模块用CW DFB激光器芯片已获得业内客户验证，并实现小批量出货。目前，公司CW DFB激光器芯片在50℃下已实现功率大于1000毫瓦的突破，形成了75mW、100mW、200mW、500mW、850mW、1000mW等相对全面的产品序列。数据中心用100G EML已完成初步开发，正在客户验证中；50G PON用EML相关产品，正在客户验证中。同时公司在激光雷达、激光传感、测试测量、光电计算与微波光子领域的相关产品方面也具备全链条技术能力，可精准适配多种应用场景。
    无源产品业内领先，AWG供应能力持续增强
    公司是业内领先的全系列PLC光分路器、AWG芯片及组件、MT-FA系列组件、VOA芯片、OSW芯片、MEMS光器件、WDM与OADM及VMUX模块的自主开发及制造商。公司CWDM AWG和LAN WDM AWG组件已广泛应用于全球主流光模块企业，在100G至800G高速光模块的器件供应中占据主要地位，同时在1.6T、AI光计算、边缘计算、工业医疗等前沿应用领域持续推出产品并实现小批量供货。DWDM AWG产品也已成功导入国内外主流设备商供应链并实现量产，DWDM AWG模块的供应能力持续增强。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为20.02、28.35、37.43亿元，EPS分别为1.02、1.47、1.94元，当前股价对应PE分别为72、50、38倍，公司无源产品业内领先，持续构建完善有源产品矩阵，随着AI大模型和算力需求的规模化增长，市场对光通信相关产品的需求快速增长，公司的光芯片与器件、光纤光缆有望迎来新发展机遇，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

取得中国船级社认可证书，船舶涂料业务持续推进

麦加芯彩(603062)
    事件：
    9月23日晚，公司发布《关于船舶涂料认证工作进展情况的自愿性公告》，公告披露：近日，公司已取得中国船级社（CCS）认可证书，具体包括船体防锈漆、船体防污漆、船舶压载舱漆、船体连接漆、车间底漆等产品。
    船舶涂料持续推进，打开公司成长空间
    船舶涂料市场空间较大，但长期被国际巨头垄断，该行业存在较高的技术壁垒、认证壁垒，同时也存在极高的客户认可门槛。而船级社认证是公司进入船舶涂料领域的必备条件，今年3月公司已取得挪威船级社（DNV）防污漆证书，并于年中实现船舶涂料的销售突破。
    伴随CCS的认证通过，公司船舶涂料市场空间有望进一步开拓，提升公司产品销售规模。同时，公司还在持续推进美国船级社（ABS）的相关认证工作。
    公司业务范围持续拓宽，工业涂料平台战略初步成型。
    目前公司已经初步形成“三老+三新+四小”的业务格局，“三老”为原有业务，通过产品创新、增加客户覆盖范围、开拓海外市场、聚焦标志性业务继续实现增长；“三新”为船舶、海工、光伏涂料三类业务，该等业务自上市以来已取得明显进展，有望在未来一段时间为公司贡献业绩增长点；“四小”为公司上市后新开展的业务，比如储能、数据中心、港口设备、电力工程及设施所用涂料等。
    盈利预测与估值：结合公司未来业务拓展节奏，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.2/4.0亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧及主营产品价格下行风险；节能环保政策风险；公司在建新项目建设不达预期

三环集团：MLCC基本盘稳固，SOFC打造增长新引擎

三环集团(300408)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司2025年上半年实现营业收入41.5亿元，同比增长21.0%；实现归母净利润12.4亿元，同比增长20.6%；实现毛利率42.0%，同比增长约0.1pcts。公司25Q2单季实现营业收入23.2亿元，同比增长24.2%，环比增长26.3%；实现归母净利润7.0亿元，同比增长18.9%，环比增长32.3%；实现毛利率42.7%，同比小幅下降0.7pcts，环比提升1.7pcts。公司业绩实现稳健增长，主要得益于：1）MLCC产品业务保持良好增长态势，市场认可度逐步提升；2）受益于全球数据中心、AI服务器建设加速，光通信市场需求增加，公司陶瓷插芯及相关产品销售持续增长。MLCC业务稳步推进，SOFC业务打开新成长空间
    1）MLCC：公司MLCC产品已形成覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频的全面产品矩阵，市场认可度逐步提升。报告期内，公司研发并推出了M3L系列、“S”系列、柔性电极产品、高频Cu内电极产品等一系列特色产品，超高容MLCC荣获第十三届中国电子信息博览会创新金奖。
    2）SOFC：公司在SOFC领域实现重要突破，子公司深圳三环承建的300千瓦SOFC商业化推广示范项目已正式投产，该项目为全国首个同类项目。
    3）陶瓷封装基座及陶瓷浆料：受原材料价格上涨及价格传导机制的影响，公司陶瓷封装基座以及陶瓷浆料业务毛利率有所承压；对此，公司积极应对市场变化，优化原材料采购策略，推动新规格、新应用和小型化产品的开发。
    4）插芯及其他：受益于全球数据中心和AI服务器建设，公司插芯及相关产品销售持续增长。同时，公司在生物陶瓷领域也取得进展，髋关节假体陶瓷球头和内衬实现稳定量产。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为92.07/114.32/141.51亿元（前值90.38/107.03/126.90亿元），归母净利润为27.82/37.14/48.30亿元（前值27.32/32.64/38.79亿元），对应EPS为1.45/1.94/2.52元，对应PE为33.29/24.93/19.17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，原材料供应紧张及价格波动风险，下游需求不及预期风险，业务拓展不及预期等。

车规新品发布

南芯科技(688484)
    事件
    公司推出全新ASIL-D功能安全等级的车规级SBC SC6259XQ，可应用于12V和24V系统，单芯片集成多达7路电源。
    投资要点
    车规新品发布，助力汽车智能化。作为高度集成的计算平台，SBC能提供高性能处理器、大容量内存以及丰富的接口，确保车辆在行驶过程中实时处理辅助驾驶等复杂任务，做出快速准确的决策。公司凭借在电源管理芯片领域积累，重磅发布的SBC SC6259XQ采用8mm*8mmQFN-56封装，单芯片集成5个DC-DC转换器和2个LDO，集成的DC-DC转换器包括1个同步高压降压控制器(VPRE)，1个带有集成低端开关的异步低压升压转换器(LVBOOST)，以及3个低压降压转换器(LVBK)，高度集成化的设计大幅降低了PCB上电源组件的面积，为高级辅助驾驶等系统提供高性能的国产化选择。
    前期投入步入收获期，业绩环比持续增长。公司持续丰富产品线、拓展应用场景，在高端消费电子、智能汽车电子、工业及AI等场景持续扩充，在各领域推出多款新品，加速导入大客户，25Q2公司实现营收7.85亿元，同比+21.08%，环比+14.54%。未来公司将持续加大研发投入，预计在今、明年推出更多新品、切入更多应用领域，多维度驱动业绩长期健康成长。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为33.1/42.1/53.0亿元，归母净利润分别为3.3/4.5/6.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

泛工业需求回暖，持续丰富产品矩阵

圣邦股份(300661)
    l事件
    公司2025年第二季度实现营业收入10亿元，同比增加21%，环比增加30%；归母净利润1亿元，同比增加14%，环比增加136%；扣非净利1亿元，同比减少7%，环比增加196%。
    公司2025年上半年实现营业收入18亿元，同比增加15%；归母净利润2亿元，同比增加12%；扣非净利1亿元，同比减少15%。
    l模拟下游整体温和复苏，信号链受益于泛工业领域需求回暖
    2025年上半年，信号链产品业务表现突出，实现营业收入约7亿元，同比增长29%，主要是泛工业领域需求回暖；电源管理收入约11亿元，同比增长8%，主要是消费类相对疲软。公司上半年毛利率50%，同比下降2pct，主要是公司主动选择扩大营收规模，同时不断发展中高端产品线，使得整体毛利率保持在50%上下的水平。
    l不断加强研发投入，持续丰富产品矩阵
    公司2025年上半年研发费用占营收比例高达28%，在多年的高研发投入下，公司持续推出高性能模拟芯片，如24位高精度ADC、60nA超低功耗DC/DC转换器等，核心技术指标达到国际领先水平。目前公司产品涵盖34大类，5900余款，满足广泛市场需求，同时多款车规级芯片已实现量产，不断增强进口替代能力和市场竞争力。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.00、8.64、11.38亿元，对应的EPS分别为0.97、1.40、1.84元，最新收盘价对应PE分别为86x、59x、45x，维持“买入”评级。
    l风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

加快新品研发整合，平台优势不断增强

北方华创(002371)
    l事件
    公司2025年第二季度实现营业收入79亿元，同比增加22%，环比减少3%；归母净利润16亿元，同比减少1%，环比增加3%；扣非净利16亿元，同比增加3%，环比增加3%。公司2025年上半年实现营业收入161亿元，同比增加30%；归母净利润32亿元，同比增加15%；扣非净利32亿元，同比增加20%。
    l半导体设备业务高速增长，核心产品线实现规模化突破
    2025年上半年，公司刻蚀设备收入超50亿元，薄膜沉积设备收入超65亿元，热处理设备收入超10亿元，湿法设备收入超5亿元，彰显公司在关键半导体装备领域的规模化生产与交付能力。
    l平台化战略布局成效显著，并购整合拓宽成长边界
    公司成功完成对芯源微的收购，将涂胶显影设备等光刻工序核心装备纳入版图，进一步完善了集成电路装备产品线布局及工艺覆盖。通过在市场、技术、供应链等领域的资源整合，有效提升了公司在集成电路装备市场的整体竞争力，平台化优势进一步巩固。
    l研发创新成果丰硕，新产品矩阵点亮未来增长
    公司以高强度研发投入驱动创新，上半年研发投入达29亿元，同比增长30%。今年3月，公司正式进军离子注入设备市场，并接连推出电镀设备等一系列新产品。其中，SICRIUS PY302系列12英寸先进低压化学气相硅沉积立式炉，已通过多家晶圆厂的验证并实现规模量产。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为77.12、94.16、117.32亿元，对应的EPS分别为10.65、13.00、16.20元，对应最新收盘价PE分别为43x、35x、28x。维持公司“买入”评级。
    l风险提示
    研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧

2025年半年报点评：“双线”战略驱动强劲，智能管网全链布局

东宏股份(603856)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业总收入10.61亿元，同比-32.78%，实现归母净利润1.02亿元，同比-32.31%；2025年单二季度实现营业总收入5.39亿元，同比-42.23%，实现归母净利润0.59亿元，同比-40.0%。
    订单交付滞后，营收阶段承压。1）分业务看:管材管件销售、管道工程安装分别实现营收8.8亿元(-33.1%)、0.17亿元(+62.0%)，预计因订单节奏及订单交付周期，叠加产品销售单价和原材料价格显著下滑导致营收端承压显著。2）分区域看：华东、西北、华北、华中、西南、东北地区分别实现营收3.0亿元(-55.8%)、2.7亿元(-32.1%)、2.1亿元(+40.5%)、0.77亿元(+5.5%)、0.23亿元(-8.6%)、0.13亿元(+19.5%)，因各地区订单节奏差异较大导致营收增速差异较大，其中西北地区受益当地基建投资增加显著，预计订单增速较快，但订单产品多为定制化产品，随着产品陆续生产交付，预计下半年华东、西北区域营收将有显著恢复。
    盈利能力稳定，应收有效管控。1）毛利率：公司优选项目资金确定性高的订单，将产品品质和品牌声誉放在首要位置，不参与低价恶性竞争，保证毛利率水平稳定，上半年毛利率同比增长0.55个百分点。2）费用率：销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比增加0.59、1.61、0.75个百分点，主因为营收规模下降导致规模效应弱化，费用率有所增加。3）净利率：综上影响，公司综合费用率同比增加2.93个百分点，销售净利率同比增加0.08个百分点至9.6%，盈利能力保持稳健。4）截至2025年末，应收票据及应收款为12.17亿元，环比2024年末减少0.98亿元，应收款得到有效管控。
    工程管道头部企业，业绩增长弹性十足。公司深耕工程管道多年，聚焦“国家大型长输管线和城市生命线”双线发展战略和“一主多翼+一新”业务布局，成长空间持续拓宽：1）在市场环境方面，水利工程建设、城市更新、地下管网建设等相关领域利好政策陆续出台，优质项目订单将显著增加。2）在竞争优势方面，公司从专用料研制、管道结构设计、产品生产研发、管道连接、物流配送、管道安装到售后服务为一体的全产业链优势；具备南水北调、引汉济渭等多个国家级重点工程项目经验；具有国家企业技术中心、国家级CNAS实验室等技术创新平台，研发能力突出。3）在成长弹性方面，公司总产能规模为118万吨，2024年销量仅为30.7万吨，产能利用率较低主因为严控项目回款质量导致，随着市场环境好转公司放量弹性显著。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.56元、0.73元、0.92元，对应PE分别为20倍、16倍、12倍。公司综合竞争力突出，市场环境持续改善，看好公司业绩弹性，给予公司2026年20倍估值，对应目标价14.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；业务拓展不及预期风险；原材料大幅波动风险。

核心设备持续高增，研发驱动成效显著

中微公司(688012)
    l事件
    公司2025年第二季度实现营业收入28亿元，同比增加51%，环比增加28%；归母净利润4亿元，同比增加47%，环比增加25%；扣非净利2亿元，同比增加9%，环比减少19%。
    公司2025年上半年实现营业收入50亿元，同比增加44%；归母净利润7亿元，同比增加37%；扣非净利5亿元，同比增加11%。
    l刻蚀设备快速增长，LPCVD实现收入突破
    2025年上半年，公司刻蚀设备销售收入达38亿元，同比增长约40%。LPCVD设备销售约2亿元，同比大增608%。截至2025年上半年，CCP设备累计装机量超4500个反应台，其中双反应台机型突破3300个，单反应台机型近1200个；ICP刻蚀累计装机量超过1200个反应台。公司的等离子体刻蚀设备已应用于国际一线客户的65至5纳米工艺的生产线。
    l研发驱动战略成效显著，不断创新构建多元产品矩阵
    公司通过内生增长和外延扩张相结合的策略，积极探索新兴领域，2025年上半年，公司研发投入同比增长54%，占营收的30%，同时，公司研发速度实现跨越式提升，将新设备的开发周期从3到5年缩短至2年甚至更短时间。9月4日，公司在CSEAC2025发布六款新品，包括等离子体刻蚀、ALD及外延等关键工艺。在核心的刻蚀技术上，公司新一代极高深宽比CCP刻蚀机Primo UD-RIE，凭借自主研发的动态边缘阻抗调节系统，攻克了行业工艺难题，为生产先进存储芯片提供了有力保障。全球首款双腔减压外延设备PRIMIO Epita RP，以全球最小反应腔的创新设计，实现了高效率与低成本的结合。在薄膜沉积领域，PreformaUniflash设备采用独创的双反应台设计，将生产效率和工艺性能提升至世界先进水平。公司正通过一系列突破性创新，强化其在半导体核心设备领域的领先地位
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.76、34.13、42.94亿元，对应的EPS分别为3.95、5.45、6.86元，对应最新收盘价PE分别为73x、53x、42x。维持公司“买入”评级。
    l风险提示
    研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧。

公司动态研究报告：高端刀具国产替代加速，研发突破打开成长空间

华锐精密(688059)
    投资要点
    高端刀具国产替代领军，核心技术实力强劲
    切削刀具是机械制造的基础环节，占机械加工工作量约90%，在汽车、模具、通用机械、能源装备、轨道交通及航空航天等领域不可或缺。中国刀具行业市场规模在2016年至2023年间呈现波动增长趋势，2023年中国刀具行业市场规模达到492亿元，增速为6.12%.全球高端刀具长期由欧美及日韩厂商垄断，但近年来国产刀具技术显著进步，性能逼近日韩水平，并在性价比与定制化能力上形成优势。我国进口刀具占总消费的比重从2016年的37%降至2023年的21%，2023年较2022年进口刀具市场份额下降约3.6pct，国产化进程明显提速。华锐精密连续多年硬质合金数控刀片产量居国内前列，2023年排名第二。公司自主掌握基体材料、槽型结构、精密成型、表面涂层四大核心技术，并不断迭代；已推出耐热合金、钛合金、碳纤维复合材料加工刀具，满足国防军工、航空航天等高端领域的严苛要求；全国覆盖的经销商体系与逐步扩展的海外直销布局；引入世界一流生产及研发设备，建立严格质控体系，提升批次稳定性。
    布局新兴高景气赛道，打开第二成长曲线
    华锐精密正加快布局新兴高景气赛道，力求打开公司发展的第二成长曲线。公司依托多年在硬质合金数控刀具领域的技术积累，正将产品线延伸至高附加值的新材料及新应用领域，包括金属陶瓷、陶瓷、超硬材料等高端刀具材料，并积极开发精密小零件加工刀具、复杂成型刀具、工具系统及组合刀具。公司目前在硬质合金数控刀具方面已形成较为完整的产品技术体系，具备了为汽车、轨道交通、航空航天、精密模具、能源装备、工程机械、通用机械、石油化工等高端制造业提供产品和技术服务的能力。在海外市场，公司加快全球化渠道布局，上半年海外营收同比增长20.62%，并计划持续提升直销及经销一体化的全球服务能力。公司提出将自身从单一硬质合金刀具制造商转型为整体切削解决方案供应商，以高端产品研发和新兴行业切入为双轮驱动，力争在新材料、新行业、新市场同步实现突破，从而形成主业与新业务协同增长的新格局。
    研发攻坚打开长期增长空间
    公司以“技术突破”为核心战略，高研发投入与产学研协同推动产品迭代，截至2025年6月30日，公司累计申请境内外知识产权共计118项，已获授权89项，有效专利67项（其中发明专利32项）。2025年上半年，公司新增1项基体材料牌号、1项PVD涂层材料、4项PVD涂层工艺及1项CVD涂层工艺，并在高精密3C行业刀具、新型铣钻系列刀具、微小径整体刀具、机器人精密零部件加工刀具等多个方向完成开发或批量测试。此外，在研项目涵盖航空难加工材料切削刀具涂层、高温条件下切削硬质材料性能改性、硬质合金材料信息数据库与集成计算平台建设等，均处于中试或小试阶段，目标是提升刀具寿命、性能稳定性与开发效率。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为9.51、11.79、14.47亿元，EPS分别为1.84、2.46、3.22元，当前股价对应PE分别为42.6、31.9、24.3倍，考虑华锐精密核心竞争力强劲，高端刀具国产替代空间较大，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    技术升级迭代风险；技术失密风险；人才流失风险；新产品开发风险；主要经销客户流失风险；原材料价格波动风险；受下游应用领域需求变化影响的风险；市场竞争风险；应收款项增长较快的风险。

公司动态研究报告：技术突破与战略协同并举，智能化浪潮中实现持续增长

雷赛智能(002979)
    投资要点
    自动化行业迎结构性机遇，智能化与国产替代驱动增长
    自动化行业正面临智能化、高精度、绿色化的转型趋势，工业自动化生产线及机器人成为核心增长点。据睿工业数据，2024年中国自动化市场规模达3000亿元，其中OEM领域超1,000亿元，而人形机器人市场预计从2024年的27.6亿元跃升至2035年的3000亿元，复合增长率显著。这一增长得益于三重驱动：一是政策端推动，如设备更新政策及人形机器人发展指导意见加速国产替代；二是需求端变化，老龄化与人力成本上升倒逼自动化升级；三是技术端突破，AI革新推动机器人商业化落地。尽管2024年OEM行业规模同比下滑5%，但“新质生产力”政策与智能制造转型仍为行业开辟广阔空间，公司通过技术突破与渠道优化，有望在结构性机遇中实现持续增长。
    技术深耕构筑行业壁垒，创新驱动打造增长引擎
    作为运动控制领域的领军企业，公司依托国家级高新技术企业和专精特新"小巨人"企业的双重资质，构建了强大的技术护城河。其1441项自主知识产权（含541项有效专利和12项国外专利）和多个省级研发平台为其持续创新提供了坚实基础。2024年研发投入达1.95亿元，占营收12.30%，重点突破高速高精度控制、总线技术等关键技术，实现产品迭代升级。在核心业务方面，步进系统（收入6.06亿元）通过DM5系列实现进口替代；伺服系统（收入7.09亿元）的L8系列性能比肩国际水平；控制技术业务（收入2.52亿元）的PLC产品收入同比大增88.16%。在人形机器人领域，通过研发高密度无框力矩电机等核心部件，并设立专业子公司，成功切入这一新兴赛道。公司独创的"三轮驱动"战略和"六化"产品体系，不仅优化了现有产品结构，更为未来发展提供了清晰路径，展现出技术领先与商业落地的双重优势。
    三线协同+海外布局，打开全球增长极
    公司以"区域线、行业线、产品线"三线协同为核心战略，深度绑定战略行业大客户，通过运动控制技术与场景的融合创新，突破同质化竞争，实现从价格战向TVO/TCO价值战的升级。同时，公司加速渠道网络扩张，加大经销占比，拓展外资品牌合作，在近千亿市场中延伸业务触角，服务数万家设备客户，提高市占率。此外，公司稳步推进海外布局，以科技创新驱动高端化，成熟产品线通过CE、UL等国际认证，远销欧美、东南亚等地区，关键技术达国际领先水平，助力业务持续增长。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为18.64、21.90、25.29亿元，EPS分别为0.81、0.98、1.17元，当前股价对应PE分别为60.2、49.9、41.7倍，考虑雷赛智能运动控制领域核心技术优势明显，多元化布局拉动海外收入增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济风险；研发风险；市场竞争加剧风险；知识产权受到侵害和泄密的风险；新产业发展不及预期风险；供应链与成本风险；国际化拓展风险。

光伏玻璃供需格局改善，公司盈利能力有望修复

福莱特(601865)
    事件描述
    公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收77.4亿元，同比-27.7%；实现归母净利润2.61亿元，同比-82.6%。Q2单季度实现营业收入36.6亿元，同比-26.4%，环比-10.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比-79.0%，环比+46.0%。
    事件点评
    经营性活动现金流持续增长，海外产能盈利能力更强：受益于优秀的经营管理能力，2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为14.0亿元，维持正向；Q2单季度净流入12.3亿元，同比+7.8%。2025年上半年，公司海外收入23.3亿元，同比-4.8%；在营收中占比30.1%，同比
    7.2pct。公司海外业务毛利率为18.4%，福莱特（越南）净利润为1.4亿元，盈利能力优于国内。
    行业整体减产去库存，价格回升有望带动盈利能力改善。2025年3-4月抢装潮时期，光伏玻璃价格短期回升，抢装结束后价格开始下降，7-8月光伏玻璃价格降至约10元/㎡的历史新低，落后产能陆续退出或进行冷修。在行业供需失衡及“反内卷”的背景下，公司也减少产能供给，截至2025年6月底，公司在产总产能降至16400t/d。根据SMM，2025年8月，光伏玻璃行业整体开工率为51.6%，行业库存天数降至21.6天，8月底2.0mm单层镀膜光伏玻璃反弹至约13元/㎡，预计9月开始公司盈利能力迎来修复。
    投资建议
    公司处于光伏玻璃行业第一梯队，考虑冷修等因素影响，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.31/0.46/0.84，对应公司9月23日收盘价，2025-2027年PE分别为53.9/36.1/19.8，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、光伏需求不及预期、原材料及燃料价格波动影响、海内外政策风险、产能建设不及预期风险等、汇率波动风险等。

AW86501BDC新品发布，助力CGM新未来

艾为电子(688798)
    投资要点
    AW86501BDC新品发布，助力CGM新未来。公司以核心产品Hyper-Hall构建磁传感器产品全品类布局，细分为三大产品系列：S系列（聚焦稳定可靠）；R系列（主打坚固耐用）；X系列（追求极致超越）。AW86501BDC作为X系列霍尔传感器的家族成员，具备多项核心技术优势：其一，实现业内领先的超低功耗，仅50nA的工作电流可直接对标TMR级产品，为设备续航能力提升奠定关键基础；其二，采用1×1mm超小尺寸封装，极大节省PCB板空间，适配CGM微型化产品设计需求；其三，内置外部杂散磁场抑制功能，有效抵御环境干扰，保障数据传输的高可靠性；攻克“空间受限、续航焦虑、环境干扰”三大CGM行业发展的核心瓶颈。
    Meta眼镜新品发布，搭载多颗艾为芯。Meta Ray-Ban智能眼镜系列与Quest MR系列选择搭载艾为多款核心芯片，其中Meta Rayban智能眼镜系列和Quest MR系列产品均采用艾为3通道RGB LED驱动；Rayban智能眼镜系列采用艾为霍尔开关系列产品，用于充电盒子开合检测，眼镜管脚开合检测；Meta Quest系列产品应用艾为LCD偏压产品，在Quest的TFT-LCD面板提供正/负电源，手柄上采用了艾为触觉反馈芯片和红外灯驱动器件，提供多样性充足的振感反馈以及为红外感应系统提供高功率、高精度的可靠光源驱动。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为32.5/36.4/39.5亿元，归母净利润分别为4.0/5.5/7.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；代工价格上涨风险；行业周期性波动风险。

收入表现稳健，毛利率有望逐步修复

同仁堂(600085)
    事件
    2025H1，公司实现营业收入97.69亿元，同比增长0.06%；归母净利润9.45亿元，同比-7.39%；2025Q2单季度实现营业收入44.93亿元，同比-0.06%；归母净利润3.63亿元，同比-18.38%。2025H1，公司经营活动产生的现金流净额为19.53亿元，同比增长19.38亿元，主要由于公司优化原料采购节奏，原材料采购支出较上年同期减少所致。
    点评
    核心板块表现稳健，深耕品种品规培育
    2025H1，公司医药工业板块实现收入65.62亿元，同比+1.38%；医药商业板块实现收入60.55亿元，同比+0.40%。公司持续深化营销改革，工业板块深耕品种品规培育，持续推进大品种战略与精品战略，集中优势资源，强化核心大品种全链条协同和市场主导地位，2025H1公司医药工业前五名系列实现收入30.90亿元，同比+1.4%。
    提质增效，精细化管理下盈利能力有所改善
    2025H1，公司围绕“提质增效年”主线有序开展各项工作，密切关注原料成本波动，制定积极合理的采购方案，拓展采购渠道，有效控制成本，保障原料按需供应生产。公司医药工业板块毛利率为43.99%，同比+2.6pct，盈利能力有所改善。2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，有望扩大牛黄获取途径，一定程度上缓解药品生产企业原料紧缺的问题。
    拓展海外市场，驱动国际布局
    2025H1，公司持续稳步推进国际化战略，拓展国际市场。公司同仁堂制药厂苏合香丸取得加拿大卫生部颁发的《产品许可证（三类）》；同仁堂国药研发的金钗石斛散获得香港中医药管理委员会颁发的中成药注册证书，持续拓展并丰富产品矩阵，筑牢国际化战略稳健发展坚实根基。
    盈利预测与估值
    2025H1，受行业周期调整和阶段性外部压力影响，公司的业绩表现呈现一定程度的调整，因此我们将公司2025-2026年收入预测由227.02/253.79亿元下调至198.83/217.25亿元，2027年收入预测为237.46亿元；在利润端，2024年受到中药材成本上涨的压力下毛利率有所承压，2025H1公司持续推进提质增效，毛利率有望逐步修复，我们将公司2025-2026年归母净利润预测值由21.22/23.60亿元下调至17.35/19.39亿元，2027年归母净利润预测为21.96亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险。

公司动态研究报告：核心技术突破驱动业绩增长，新兴市场拓展打造新增长极

拓斯达(300607)
    投资要点
    行业政策利好，高端制造需求持续释放
    公司所处的工业机器人、数控机床及注塑机行业属于国家战略性新兴产业，受益于“智能制造装备产业”政策支持及制造业转型升级趋势。根据行业数据，国产五轴数控机床2029年全球市场规模预计达170.2亿美元，年复合增长率10.3%，下游航空航天、人形机器人等领域需求旺盛。公司2025年上半年五轴机床销量同比增长35%，订单充足，充分受益于高端装备国产替代进程。在人口老龄化与自动化需求提升的背景下，工业机器人渗透率持续提高，公司多关节机器人收入增长80.86%，公司作为广东省工业机器人产业链的“链主”企业，有望持续受益于行业高景气度。
    核心技术突破驱动产品竞争力持续提升
    公司在工业机器人控制器、伺服驱动、视觉系统三大底层技术领域取得重大突破，自主研发的新一代X5运动控制器实现商用，支持AI大模型接入与多轴联动控制。2025年上半年研发投入5538.37万元，同比增长5.02%，技术成果快速转化，自产多关节机器人收入同比增长80.86%，2025年上半年公司已获得授权专利559项（发明专利238项），155项发明专利处于实审阶段，在运动控制算法、视觉免注册引导等关键技术实现突破，并成功应用于具身智能码垛工作站等创新产品，为高端装备国产替代提供强有力技术支撑。
    全球市场布局深化，海外业务成为新增长极
    公司产品已出口至全球50多个国家和地区，拥有30余家国际代理商。2025年上半年通过参加国际橡塑展等展会，在南美、墨西哥等新兴市场实现突破，注塑机及配套设备营收同比增长29.64%。同时公司建立本地化服务网络，完善海外供应链体系，海外业务毛利率达15.69%。随着"一带一路"合作深化和全球制造业复苏，公司国际化战略将持续推进，公司海外战区与代理商网络协同效应显著，成功签约墨西哥重要客户注塑机及周边设备订单，并在巴西行业展会完成首秀，为后续深耕新兴市场奠定坚实基础。随着制造业复苏，公司国际化战略将持续推进。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为26.32、27.74、29.90亿元，EPS分别为0.11、0.23、0.43元，当前股价对应PE分别为333.6、163.6、86.2倍，考虑市场高端制造需求大量释放，公司海外业务持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动和下游行业周期变化风险；应收账款风险；产品替代及技术迭代风险；机器人出货量不及预期风险；产能消化风险。

上半年业绩依旧承压，期待公司三季度表现

迈瑞医疗(300760)
    公司公布25年中报情况，上半年实现营业收入167.43亿元，同比减少18.45%；归母净利润为50.69亿元，同比减少32.96%；扣非归母净利润为49.49亿元，同比减少32.94%。虽然公司上半年业绩依旧承压，但公司三季有望达到经营拐点，且我们看好公司国际化业务的趋势，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    上半年业绩依旧承压，三季度有望恢复正增长。分季度看，公司二季度单季实现收入85.06亿元，同比减少23.77%，归母净利润为24.20亿元，同比减少44.55%，扣非归母净利润为24.19亿元，同比减少44.31%。上半年业绩承压我们认为主要与医疗反腐、地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模减少等因素，导致国内医疗设备更新招标延误有关。国内市场虽然去年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续改善，但在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，因此国内2025年上半年的收入实际反映的是去年招标下滑的时间段，叠加去年上半年公司收入基数偏高的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑。但随着2025年上半年医疗设备招标活动迎来复苏，公司预计第三季度整体营业收入将实现同比正增长，同时延续营业收入金额逐季度环比改善的趋势，叠加国际市场产品销售的加速，期待公司三季度的业绩表现。
    国际市场收入占比进一步提高，国际体外诊断业务销售有望提速。上半年，公司国际业务收入同比增5.39%，国际业务收入占公司整体收入的比重进一步提升至约50%。公司体外诊断业务持续深入本地化平台建设，一方面，体外诊断国际业务伴随更多的高端客户突破，国际业务的盈利水平有望迎来稳步提升；另一方面，公司通过结合并购、自建和对外合作等方式，持续加大对于国际体外诊断业务的生产制造、物流配送、临床支持、IT服务等本地化平台建设的支持力度，上半年，公司已在全球14个国家布局本地化生产项目，实现MT8000全实验室智能化流水线销售13套，对应累计销售已达15套，未来伴随MT8000全实验室智能化流水线在海外的销售放量，国际体外诊断业务销售有望进一步提速。
    “设备+IT+AI”生态布局，看好公司未来发展机遇。公司已成功发布全球首个临床落地的重症医疗大模型——启元重症医疗大模型，这标志着在通用大模型向垂直领域加速落地的关键时期，迈瑞率先实现了AI系统对临床诊疗思维的深度内化，完成了医疗人工智能认知能力的突破。同时，启元重症医疗大模型也成功地验证了大模型在医疗领域所蕴含的巨大技术可行性和不可估量的临床价值，公司通过对“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统搭建，以“瑞智、瑞检、瑞影”专科信息系统为载体，并结合持续进化的启元AI垂域大模型，最终实现精准诊疗个体化，助力高水平医疗均质化，我们看好公司未来的发展机遇。
    估值
    考虑到医疗反腐、财政支出、医疗专项债及当下医疗设备招标周期拉长等因素的影响，我们对公司盈利预测做了一定的调整，我们预计公司25-26年归母净利润为134.42/160.89亿元（原25-26年预测为167.23/200.99亿元），预测27年归母净利润为172.13亿元，对应EPS分别为11.09/13.27/14.20元，当前股价对应PE分别为21.1/17.6/16.4倍，由于公司三季度有望进入经营拐点，且我们看好公司国际化业务的发展趋势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际化销售进展不及预期；反腐、财政支出、医疗专项债等因素影响超预期。

保利发展2025年中报点评：营收业绩短期承压，融资渠道畅通

保利发展(600048)
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入1168.57亿元，同比下降16.08%，归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。
    要点：
    受毛利率下降等因素影响，公司2025年上半年业绩短期承压
    受到公司房地产项目结转规模下降影响，2025年上半年公司营收同比下降16.08%，实现归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。归母净利润降幅更大主要原因包括：1）结转毛利率下降，毛利率较去年同期下降1.4个百分点至14.6%；2）2025年上半年少数股东损益占净利润比例为58.7%，而去年同期仅为30.6%，同比上升28.1个百分点；3）2025年上半年投资净收益同比下降45.9%至9.2亿元。
    销售金额稳居行业第一，核心城市市占率进一步提升
    公司销售金额稳居克而瑞排行榜第一，2025年上半年公司实现签约金额1451.71亿元，同比下降16.25%，实现签约面积713.54万平方米，同比下降25.2%，签约均价同比提升12%至2.03万元/平方米。同时，公司增量项目取得良好收益，其中2022年及之后获取的增量项目合计签约金额约937亿元，占比65%，较2024年全年提升了5个百分点。公司深耕核心城市，重点城市竞争优势得到巩固，38个核心城市销售贡献同比提升3个百分点至92%，公司在上海、广州、成都、西安等9城排名第一，在石家庄、福州等8城排名前三，在广州、佛山、太原、石家庄等7城市占率突破15%。
    投资聚焦核心城市，持续提高资源投放的精准度
    2025年上半年公司新增26个项目，位于北京、上海、杭州、西安、石家庄等核心城市，项目总地价509亿元，权益地价443亿元，拿地权益比87%，总计容面积228万平方米，拿地销售比35.06%，积极为公司后续发展储备资源。截至2025年上半年末，公司待售项目计容面积为5855万平方米，较年初下降403万平方米。其中，增量项目待售计容面积约894万平方米，较年初下降84万平方米。
    融资渠道畅通，融资成本延续下降态势
    上半年公司已有融资渠道保持畅通，发行公司债和中期票据57亿元，并成功发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85亿元，6年期综合成本2.32%。截至2025年6月末，公司一年内到期有息负债占比21.4%，较年初下降2.9个百分点，资产负债率73.53%，扣除预收款的资产负债率为63.3%，净负债率为59.64%，较期初分别下降0.82/1.40/3.02个百分点。2025年上半年公司新增有息负债综合成本降低21BP至2.71%，期末综合成本2.89%，融资成本进一步下降。
    投资建议：
    公司作为央企信用资质好，龙头地位保持稳固，拿地聚焦核心城市，土储结构持续优化，融资渠道畅通，融资成本低，未来随着行业集中度提高，公司具备竞争优势，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为18.28X/17.17X/15.36X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

2025Q2业绩季度环比改善，装机量快速提升

华大智造(688114)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入11.14亿元（yoy-7.90%），归母净利润-1.04亿元，扣非归母净利润-2.03亿元。
    其中2025Q2实现营业收入6.59亿元（yoy-2.93%），归母净利润2977.49元（yoy+130.62%）。
    事件点评
    收入季度环比改善，25Q2实现盈利
    2025Q1、Q2分别实现收入4.55亿元（yoy-14.26%）、6.59亿元（yoy-2.93%），收入降幅季度环比收窄，2025Q1、Q2归母净利润分别为-1.33亿元、2977万元，2025Q2单季度已实现盈利。2025Q2，公司期间费用率大幅降低，销售、管理、研发费用率分别为
    25.71%/16.39%/20.57%，无论是同比还是环比均有较大幅度下降。销售及管理费用率下降主要系公司相关费用投入显著优化；研发费用率下降主要系人工薪酬及股份支付费用、物料消耗及维修费有所减少。
    基因测序仪器装机持续增长，预计会持续带动试剂放量
    2025H1，公司全读长测序业务实现收入8.94亿元，同比下降12.15%，其中仪器设备收入2.98亿元，同比下降23.18%，试剂耗材收入5.55亿元，同比下降6.30%，主要系行业竞争加剧背景下，公司战略性进行了价格调整。2025H1，公司全读长基因测序仪全球销售总量超700台，同比增长60.35%，创历史同期新高。其中，纳米孔测序仪正式进入规模化量产与客户交付阶段，新增销售装机近50台。截止至2025年6月30日，公司全球基因测序仪累计销售总量超5300台，预计仪器销量持续增长为公司未来试剂放量增长打下坚实基础。截至2025年8月15日，公司在手订单约9亿元。其中，全读长测序业务的在手订单金额约为7亿元，订单较为充分。
    在国际化业务方面，2025H1，公司测序仪业务亚太区实现收入0.8亿元，同比下降了29%，主要受中东地缘冲突持续导致医疗采购审批延迟与实施放缓、战事扰动引发医疗机构预算收紧、设备需求阶段性收缩、多个大型项目因客户战略调整及资金规划变动暂缓推进等多重区域因素影响；欧非区实现收入1.4亿元，同比增长了3%，系公司在欧非加速本地化运营与渠道、科研资源整合，以科研项目合作突破技术壁垒带动销售所致；美洲区实现收入0.8亿元，同比下降了3%，主要系科研经费大幅削减、拉丁美洲多国社会动荡、政局不稳等因素，导致美洲区域业务暂时呈现季度波动。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现28.24亿元、33.41亿元、39.43亿元（2025-2027年前值预测为35.83亿元、43.31亿元、51.63亿元），同比增长分别为-6.3%、18.3%和18.0%，2025-2027年归母净利润有望实现-0.98亿元、0.50亿元、1.62亿元（2025-2027年前值预测为-0.46亿元、0.70亿元、2.00亿元），同比增长分别为83.6%、151.0%和223.2%。2025-2027年对应的EPS分别约-0.24元、0.12元和0.39元，考虑到公司是全球基因测序仪领域的领军企业，资产稀缺性高，下游应用市场一旦打开，市场空间十分广阔，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险。

公司事件点评报告：合作引入脱敏管线，自主研发布局肿瘤方向

长春高新(000661)
    事件
    长春高新发布公告：控股子公司长春金赛药业有限责任公司与丹麦ALK-Abelló A/S公司达成变应原特异性免疫治疗（AIT）产品合作。
    投资要点
    合作拓展脱敏领域，培育新增长点
    此次合作金赛药业将获得ALK自主开发的3款产品在中国大陆范围内的独家代理权益，其中皮下注射剂型已在中国大陆上市，舌下片剂型正处于Ⅲ期桥接临床研究阶段。ALK是全球脱敏治疗的领先企业，占据全球份额的45%，中国市场因舌下给药（SLIT）是主要方式，ALK的注射剂型份额占比不足30%。未来舌下片剂型获批，叠加金赛药业在儿科渠道的销售优势，预计市场份额将扩大。根据《儿童过敏性鼻炎阶梯治疗中国专家共识》，2022年国内荟萃分析显示，中国0~18岁儿童青少年过敏性鼻炎患病率达到18.46%，中国也是全球最大尘螨脱敏治疗市场，2023年市场总量超过11亿人民币，3年复合增速12%。金赛药业与ALK合作期限至2039年，经过长期培育，脱敏领域有望成为金赛药业重要的新增长点。
    伏欣奇拜单抗已上市，满足痛风急性期治疗
    伏欣奇拜单抗为国内首款抗白介素1β（IL-1β）全人源单抗，2025年6月正式获批上市，填补了我国痛风抗炎领域长效精准靶向治疗的空白。临床数据显示，伏欣奇拜单抗单次给药后即可快速起效，6-72小时镇痛效果与激素相当，72hVAS评分下降57.09mm，12周痛风复发风险降低90%，24周痛风复发风险降低87%。据《2021年中国高尿酸及痛风趋势白皮书》显示，中国高尿酸血症患者约有1.77亿，痛风性关节炎（GA）患者超过1466万人，伏欣奇拜单抗具备超20亿的销售潜力。
    持续增加研发投入，布局肿瘤领域
    2025年H1公司研发投入13.35亿元，较上年同期增加17.32%，研发投入占营业收入比例提升至20.21%，其中研发费用11.55亿元，较上年同期增加30.22%。研发投入的增加，子公司金赛药业得以吸引新进人才，并构建起以ADC为核心的肿瘤新药开发平台。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为133.25、136.94、137.85亿元，EPS分别为5.66、5.88、6.00元，当前股价对应PE分别为21.0、20.2、19.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    生长激素竞争格局变化，长效生长激素增速放缓的风险，研发投入增长过快侵蚀公司利润的风险，伏欣奇拜单抗竞品获批的风险。

事件点评：出海步伐不断加速

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    事件：9月24日，公司发布公告，公司与GlenmarkSpecialty S.A.（以下简称“Glenmark Specialty”）达成协议，将公司具有自主知识产权的1类创新药瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）项目有偿许可给GlenmarkSpecialty。
    点评：
    公司出海步伐加快。瑞康曲妥珠单抗已于2025年5月在国内获批上市适用于治疗存在HER2(ERBB2)激活突变且既往接受过至少一种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性非小细胞肺癌(NSCLC)成人患者，这也是国内首个获批用于HER2突变NSCLC患者的中国自主研发抗体偶联药物用于治疗乳腺癌患者的注射用瑞康曲妥珠单抗新适应症上市申请获受理并纳入优先审评。本次公司将公司具有自主知识产权的1类创新药瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)项目有偿许可给Glenmark Specialty，将获得1800万美元首付款并有资格获得最高可达10.93亿美元的里程碑付款及销售提成。这是公司本月第二次获得海外创新药大单。9月5日，恒瑞医药宣布与美国BraveheartBio,Inc.（以下简称Braveheart Bio）就其自主研发的心肌肌球蛋白（Myosin）小分子抑制剂HRS-1893项目达成独家许可协议，获得6500万美元首付款，并且有资格获得与临床开发和销售相关的里程碑付款，最高可达10.13亿美元。此次交易有助于拓宽瑞康曲妥珠单抗的海外市场，提升公司创新品牌和海外业绩。
    公司加快推进研发创新，加速融入全球创新网络。公司在全球研发团队整合过程中，不断优化国际化的顶层设计思路，并充分利用中国及海外不同国家和地区临床研发团队在审批条件以及疾病流行特点等方面的优势，在技术、人才、其他资源等多方面实现互补和深度融合。同时，公司以全球化的视野积极探索与跨国制药企业、创新型初创公司、创新投资基金、区域性领先药企等多元化伙伴的交流合作，寻求与全球领先医药企业的合作机会，实现研发成果的快速转化，借助国际领先的合作伙伴覆盖海外市场，加速融入全球药物创新网络，最终实现产品价值最大化。
    给予公司“买入”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为1.10元和1.26元，公司作为国内创新药龙头企业，创新药业务保持快速增长，为公司业绩贡献增量。给予对公司“买入”评级。
    风险提示。产品研发进度不及预期风险和产品销售不及预期风险等。

公司动态研究报告：业绩稳健增长，研发与全球扩张双轮驱动

宏华数科(688789)
    投资要点
    业绩稳健增长，主营业务驱动营收与利润双提升
    2025年上半年，宏华数科实现营业收入10.38亿元，同比增长27.16%；归属于上市公司股东的净利润达2.51亿元，同比增长25.15%。业绩增长主要得益于数码喷印设备销售收入大幅提升，该业务收入达6.70亿元，同比增长42.75%，其中singlepass机型销售占比显著提高。墨水销售随设备保有量增加同步增长，体现“设备先行、耗材跟进”策略的有效性。募投项目逐步投产，智能化工厂上半年实现效益约9007.80万元，进一步巩固了产能与成本优势。
    研发投入持续加码，核心技术布局深化创新优势
    2025年上半年，公司研发投入达6160.77万元，同比增长24.73%，占营业收入比例为5.94%。截至2025年6月30日，研发人员共计334人，占员工总数27%。公司新增申请国内发明专利4项、实用新型专利4项，累计已获授权专利284项（含发明专利55项），软件著作权110项。在研项目涵盖数字微喷涂、singlepass关键技术、工业互联网平台等方向，其中“一体化singlepass数码印花关键技术和装备开发”已进入产业化阶段，凸显公司在前沿技术领域的持续布局与转化能力。
    海外业务持续扩张，全球市场竞争力凸显
    2025年上半年，公司外销收入达4.82亿元，较2024同期实现显著增长，占营业收入比例提升至46.46%，彰显出较强的国际化运营能力。目前公司业务已覆盖全球37个国家及地区，在欧洲、美洲、亚洲等关键市场均设有国际服务中心，累计服务客户约3000家，建立起完善的销售与技术支持网络。通过积极参与"FESPA2025"等国际知名行业展会，公司持续提升品牌全球影响力，海外订单保持稳健增长。尽管面临汇率波动及国际贸易环境变化等挑战，公司通过优化结算方式、加强外汇风险管理等措施有效应对，海外业务已成为推动公司业绩持续增长的重要引擎，未来发展空间广阔。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为23.15、29.41、37.18亿元，EPS分别为2.95、3.77、4.83元，当前股价对应PE分别为26.8、20.9、16.3倍，考虑宏华数科业绩增长稳健，核心技术不断突破，海外业务持续扩张，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，海外市场波动风险；数码喷印设备核心原材料喷头主要依赖外购风险；应收账款回款风险；汇率波动风险；宏观环境波动风险。

公司首次覆盖报告：甘肃国资旗下核心电力平台，火水风光多元化协同发展

甘肃能源(000791)
    报告内容摘要:
    甘肃能源为省属龙头电力平台，火水风光多种电源共同发展。甘肃能源的控股股东为甘肃省电力投资集团，是甘肃省内第二大发电主体和省属龙头上市公司，体内火水风光多种电源共同发展。截至2025H1，公司在运控股装机合计753.97万千瓦，其中火电/水电/风电/光伏控股装机分别为400/170.02/110.35/73.6万千瓦。
    清洁能源为基筑底利润，火电注入大幅提高业绩。分板块来看，公司清洁能源板块经营稳健增长，2019-2023年公司营收自22.68亿元增至26.41亿元，CAGR为3.88%；归母净利自4.23亿元增长至5.21亿元，CAGR为5.38%。2024年，公司通过发行股份及支付现金方式，收购控股股东旗下火电常乐电厂66%股权。常乐电厂注入完成后业绩实现全年并表，2024年公司营收大幅增加至86.95亿元，归母净利大幅增加至16.44亿元。2025H1公司实现营业收入39.31亿元，实现归母净利润8.25亿元。常乐公司注入后，公司各项经营利润指标都有显著改善。
    火电板块：一期背靠疆煤独占外送优势，二期新投产贡献业绩增量。一期为“陇电入湘”唯一支撑火电，二期定位省内调峰电源。截至2024年底，公司火电板块控股机组为常乐电厂。其中，一期400万千瓦煤电机组是“陇电入湘”酒泉-湖南±800千伏特高压直流输电工程唯一配套调峰火电项目，电量通过祁韶直流直送湖南省内消纳；二期5号机组已经投产，6号机组有望于9月底投产运营。成本端：背靠疆煤外运区位，燃料成本优势凸显。常乐电厂地处酒泉市瓜州县布隆吉乡柳沟工业园区，距新疆哈密市仅约400公里；厂址南靠兰新铁路，并以专用线接至兰新铁路柳沟站。凭借其区位优势，常乐电厂的主要煤炭采购来源为疆煤。疆煤市场运行相对独立，价格较内地煤价更低且波动更小。常乐电厂度电营业成本持续低于同行业全国性及其他区域性火电公司。一期外送湖南电价：执行“基准电价+浮动电价”机制，价格机制优于省内且较平稳，容量电价执行湖南标准。常乐一期外送湖南，采用湖南当地较高的煤电容量电价。电量电价执行“基准电价+浮动电价”机制，基准价高于甘肃省内煤电基准价；且在“基准区间”外的浮动部分按六五折，因而整体电价波动幅度大幅收窄。二期送甘肃省内电价：电量电价高于外送，容量电价获超预期提升。常乐二期（5-6号机组）定位为甘肃省内调峰电源，省内火电结算均价不仅高于甘肃燃煤基准价，同样远高于外送火电结算均价。且甘肃容量电价标准获得超预期提升，常乐二期有望获益。
    水电板块：甘肃小水电量价稳定，电源稀缺性凸显，控参股机组共筑公司业绩基石。截至2024年，公司控股水电装机容量170.02万千瓦。公司水电装机均为2~30万千瓦的小机组，主要分布在白龙江、黑河、大通河、洮河以及黄河干流流域。电量方面，公司水电发电量受当季流量影响波动较大。电价方面，公司水电参加中长期及现货市场交易。2025年上半年，公司水电板块平均上网电价同比实现大幅上涨。成本方面，公司水电机组折旧占成本主要部分。由于公司水电装机大部分于2000-2010年左右投产，水电板块折旧有望于2030-2040年间逐步到期，折旧到期后机组利润有望呈现明显提升。此外，公司还大比例参股国投小三峡股权。国投小三峡公司合计机组容量75.45万千瓦。其整体经营业绩稳定，近五年年均为公司贡献1亿元左右的投资收益。参控股水电合计稳定贡献归母净利约3~4亿元，共筑公司业绩基石。
    新能源板块：装机电量以风电为主，未来成长潜力较大。截至2025H1，公司控股风电与光伏装机分别为110.35万千瓦和73.6万千瓦，主要分布在甘肃河西地区。2025年7月，甘肃“136”号文衔接落地，但综合来看甘肃存量项目机制电量保障一般，增量项目执行期限较短。2025年上半年，新能源入市对公司新能源电价及利润影响较大：风电上网电价同比-18.61分/千瓦时，光伏上网电价同比-6.22分/千瓦时。从未来成长角度看，公司在手获得核准新能源项目合计610万千瓦。其中，庆阳绿电项目配合数据中心建设落地、腾格里沙漠大基地项目或将以外送形式进行消纳，项目利用小时数与上网消纳电量均有较强保障。公司后续新能源产能扩张潜力较大，有望给公司持续带来业绩增长。
    潜在资产注入可能：集团在手火电在运在建合计4.67GW，已扭亏为盈注入可期。除常乐公司以外，公司控股股东甘肃电投集团旗下还有武威、张掖、金昌三家火电公司，合计在运装机2.67GW，在建装机2GW。根据控股股东的同业竞争承诺，其旗下火电资产若符合条件有望注入上市公司。2024年张掖与金昌电厂较2022-2023年均实现扭亏为盈。若后续电厂盈利水平进一步稳健提升，有望实现注入并成为上市公司火电板块的增量产能。
    盈利预测与投资评级：甘肃能源作为甘肃省内电力运营龙头旗下常规能源整合平台，背靠集团股东优势，火水风光多种电源协同发展，业绩稳定性较强；叠加未来在建及注入项目持续落地，具有较高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为19.71/22.72/23.74亿元；对应9月23日收盘价的PE分别为10.68/9.27/8.87倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：机组利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；在建及规划项目进展不及预期风险；煤价再度超预期大幅上行的风险。

煤炭业务稳健发展，产能增量可期

晋控煤业(601001)
    存量利润丰厚，增量利润可期
    公司目前主要的资产是塔山煤矿、色连煤矿和同忻煤矿，三个煤矿产能分别为2660万吨/年、800万吨/年、1600万吨/年。其中合并报表范围内的核定产能3460万吨，合并报表范围内的权益产能2323万吨。此外，公司参股的同忻煤矿的收益归于投资收益，同样贡献于公司利润。根据公司2025年1月16日公告，公司将收购控股股东晋能控股集团旗下的潘家窑矿探矿权及相关资产，设计生产能力为1000万吨/年。若收购后建成，公司总产能将增长19.8%，权益产能将增长35.3%，建成后有望贡献利润增量。
    其中，塔山煤矿是最重要的资产，不仅在产销量占比是最高的，而且我们推测可能是其中煤质最好的煤矿，因为其吨煤售价、吨煤毛利、吨煤净利润都属于较高水平。
    资产负债率较低，存在超额分红空间
    公司的亮点在于比较健康的负债率，2018-2024年期间，公司的资产负债率从61%降至28.9%，降幅约为32.1pct，远高于行业平均，且截止2024年末，公司的短期借款为0亿元、长期借款为3亿元，偿债压力较低。公司分红比例从2021年的14.37%提升至2024年的45%，2024年每股分红约为0.76元，对应2025年9月12日的股价13.16元，静态股息率约为5.8%。2024年公司每股股东自由现金流1.19元，假设全部作为分红发放给股东，静态股息率可达到9%。
    公司吨煤售价稳定，呈现低波动率
    从2022年来看，公司吨煤售价略微下行、其他公司吨煤售价上行，而2024年大部分公司售价下行、但公司吨煤售价基本持平，公司2016-2024年的吨煤售价方差在可比公司中亦偏低。
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年归母净利润分别为21.1/23/24.7亿元，EPS分别为1.26/1.37/1.48元。我们选取中国神华、陕西煤业、山煤国际作为估值可比公司，公司目前的估值低于行业平均，考虑到未来公司煤炭业务仍具有成长性，我们给予公司2025年利润14倍PE，对应目标价为17.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤炭供给超预期增长；煤炭进口量超预期增长；经济增长不及预期；水电发力超预期；存在交易异动风险

公司事件点评报告：Q2利润实现扭亏为盈，光通信、消费电子双成长赛道打开新空间

炬光科技(688167)
    事件
    炬光科技发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入3.93亿元，同比增长26.20%；实现归母净利润-0.25亿元，同比减亏；实现扣非后归母净利润-0.27亿元，同比减亏。
    投资要点
    三大业务板块增长显著，Q2利润实现扭亏为盈
    2025年上半年公司实现营业收入3.93亿元，同比增长26.20%。主要由于激光光学元器件、汽车、全球光子工艺与制造服务业务板块实现显著增量。上半年公司实现归母净利润-0.25亿元，同比减亏；其中Q2单季度实现盈利701.39万元，同比、环比均扭亏为盈。上半年整体毛利率水平也显著优化，达到33%，毛利率改善成效突出主要得益于工业收入占比降低、汽车微透镜阵列产品毛利率转正、固定成本摊销降低。随着业务结构的不断优化、工艺良率的不断提升、新业务拓展的不断加速，毛利率提升将注入新动能。
    光通信领域深厚积累，前瞻布局CPO、OCS等赛道
    公司并购的瑞士炬光在光通信领域有多年的积累，在CPO领域，公司为外置激光器（ELSFP）、光引擎高效可插拔光学接口、光纤阵列单元（FAU）等场景提供各类微光学解决方案，如微透镜及阵列、一体化微棱镜透镜阵列、精密设计V型槽阵列、可插拔连接器内的特种微光学元件等。在OCS领域，公司与全球主流电信设备制造商保持紧密合作，提供NXN大透镜、精密设计V型槽阵列等产品。
    消费电子头部客户紧密合作，奠定中长期成长赛道
    公司并购的Heptagon资产掌握消费电子领域技术能力，基于WLO、WLS和WLI技术，提供与CMOS成像芯片相匹配的多层光学镜组。目前公司正积极与消费电子行业的头部客户在AR/VR/MR等新兴技术领域开展研发合作，已向多家北美客户多次送样。微相机模组在AR/VR/MR设备中发挥着至关重要的作用，它们是实现眼球追踪、手势识别及环境感知等先进功能的核心组件，为公司中远期的成长赛道奠定基础。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为8.22、9.80、12.89亿元，EPS分别为0.19、0.62、1.30元，当前股价对应PE分别为895、274、131倍。公司专注于高功率半导体激光元器件和原材料，多元化布局光通信、消费电子、泛半导体制程、汽车应用、医疗健康等应用方向，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

身处智能化蓝海，不断打开成长空间

蜂助手(301382)
    报告摘要
    国内知名的数字虚拟商品运营服务商，拓展物联网+云终端领域。蜂助手成立于2012年，是一家互联网数字化虚拟商品综合服务提供商，主要为移动互联网相关场景客户提供移动互联网数字化虚拟商品综合运营服务。公司以数字虚拟商品业务为基石，拓展物联网应用解决方案和云终端技术及云服务两大业务板块，打造第二成长曲线。2022-2024年，公司营收CAGR为32.32%，归母净利润CAGR为3.13%。根据公司2025年股权激励计划制订的公司层面考核目标，以2024年为基准，2025年营业收入增长率不低于30.30%且研发支出增长率不低于18.00%，显示公司对未来发展的信心以及对研发投入的坚定决心。
    公司凭借多年经验积累了大量的头部客户资源，建立了较高的核心客户壁垒。公司管理层成员多为通信互联网行业老兵，积累了丰富的产业经验和资源。目前，公司已与三大运营商、三家头部网络视频商（爱奇艺、优酷、芒果TV）建立合作关系，并为中国建设银行、中国银行、招商银行、中石化、碧桂园、OPPO手机、VIVO手机等众多大型企业集团的营销、兑换、运营活动直接提供数字化虚拟商品交易及服务解决方案。物联网领域，公司与腾讯联合推出基于物联网技术的智能CPE机顶盒产品。云终端领域，公司是华为云云终端的核心服务提供商，并向中国移动终端公司提供云终端相关服务。
    物联网+云终端业务发展势头良好，第二成长曲线可期。1）物联网业务板块，公司基于自主研发的多网融合调度管理系统，创新推出多网融合模组与方案板、蜂助手5G盒子、随身WiFi等系列硬件产品。以蜂助手盒子为载体，实现基础权益和分类权益的自由组合，获取硬件收入的同时与数字商品运营业务产生良好的协同效应。2）云终端业务板块，公司与华为云共同打造云手机产品，服务中国移动。公开数据显示该产品2024年用户规模破千万，月活用户超260万。公司与运营商还基于云手机基础产品，推出算力套餐服务产品。2024年，公司云终端业务收入超4946万元，同比增长102%。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为20.11/25.64/31.88亿元，归母净利润分别为2.02/2.74/3.44亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。

与ALK合作，有望开启中国脱敏新时代

长春高新(000661)
    事件：
    2025年9月17日，长春金赛药业有限责任公司（以下简称“金赛药业”）与全球最大的脱敏治疗药企ALK-Abelló A/S公司（以下简称“ALK”）签署合作协议，双方达成变应原特异性免疫治疗（AIT，俗称脱敏治疗）产品合作，将在中国联合开发并商业化ALK的变应原特异性免疫治疗产品；同时，金赛药业将获得ALK自主开发的3款脱敏治疗相关产品在中国大陆范围（不含中国香港，中国澳门，中国台湾地区）的独家代理权益。
    点评：
    引进ALK的三款产品，布局脱敏治疗市场
    本次合作产品包括ALK自主开发的2款变应原特异性免疫治疗产品和1款用于过敏原诊断的皮肤点刺试剂盒：
    1.金赛药业将获得ALK皮下注射用屋尘螨变应原制剂（安脱达）、螨变应原皮肤点刺试剂盒（安刺）及尘螨变应原舌下片（ACARIZAX）在中国大陆的独家权益，合作权益期限至2039年12月31日止。
    2.金赛药业将接手ALK在中国大陆已上市合作产品的销售推广，并合作完成尘螨变应原舌下片（ACARIZAX）临床开发工作。ACARIZAX上市后将由金赛负责其在合作区域内的销售推广。
    金赛药业将向ALK支付首付款3270万欧元、随ACARIZAX在华审评进展支付注册里程碑4000万欧元、并按中国销量或将支付1.05亿欧元销售里程碑；同时金赛承担营销及成人/青少年Ⅲ期与注册主要费用、儿童费用双方各50%。
    中国拥有全球尘螨过敏患者最大的患者人群，但中国过敏免疫疗法市场开发不足、缺乏创新产品。目前接受脱敏治疗的患者数量不足100万，存在大量未满足临床需求。我们认为，此次合作有望与金赛的生长激素产品形成协同，横向拓展公司产品线。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为135.96/141.92/151.61亿元（2025/2026年前值分别为194.88/204.25亿元），归母净利润分别为23.89/25.45/28.09亿元（2025/2026年前值分别为64.24/63.86亿元），下调原因系市场竞争加剧，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险、产品研发未达预期效益、产品销售推广不及预期、核心产品集采未中标的风险

盛美上海：2025年上半年业绩持续成长，成为半导体设备平台型公司

盛美上海(688082)
    事件：盛美上海公布2025年半年报
    2025年1-6月公司营业收入为32.65亿元，同比增长35.83%，主要原因是中国大陆市场需求强劲，公司凭借技术差异化优势，成功把握市场机遇，积累了充足订单储备;本期公司销售交货及调试验收工作高效推进，有效保障了经营业绩的稳步增长;公司深入推进产品平台化，产品技术水平和性能持续提升，产品系列日趋完善，满足了客户的多样化需求，市场认可度不断提高，为收入增长提供了有力支撑。
    2025年1-6月利润总额同比增加75.27%，归属于上市公司股东的净利润同比增长56.99%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长55.17%，主要原因是公司主营业务收入增长以及股份支付费用减少所致。
    公司行业地位稳固，以清洗设备为基础向平台型半导体设备公司发展
    公司经过多年持续的研发投入和技术积累，先后开发了前道半导体工艺设备，包括清洗设备、半导体电镀设备、立式炉管系列设备、涂胶显影Track设备、等离子体增强化学气相沉积PECVD设备、无应力抛光设备、面板级先进封装设备;后道先进封装工艺设备以及硅材料衬底制造工艺设备等。
    公司的核心产品线在2025年上半年内市场表现卓越，技术创新成果显著。在半导体清洗设备领域，据Gartner统计，公司全球市场占有率达8.0%(位居全球第四)。根据部分中国厂商统计，公司单片清洗设备中国市场占有率超30%，在国内外全部清洗设备供应商中，中国市场占比位列第二;2025年3月，公司自主研发的单晶圆高温SPM设备已成功通过关键客户验证，该工艺对下一代半导体器件制造具备重要价值。在半导体电镀设备领域，公司全球市场占有率达8.2%(位列全球第三)。公司ECP设备第1500电镀腔完成交付，实现电镀技术全领域覆盖(前道铜互连/后道晶圆级封装/3D堆叠/化合物半导体)。同期，公司自主研发的面板级水平电镀设备荣获美国3DInCites协会颁发的“TechnologyEnablementAward”。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为67.29亿/82.58亿/92.06亿元。归母净利润分别为14.96亿/17.62亿/19.24亿元。维持前值预期。每股EPS为3.39元/3.99元/4.38元。对应PE分别为49/41/38倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    晶圆厂扩产进度不及预期，销售周期较长回款不及时。

碳化硅驱动新增长

晶盛机电(300316)
    投资要点
    碳化硅衬底材料：加速产业化，提升国际化供应能力。为提升性能，英伟达在新一代Rubin处理器的开发蓝图中，计划把CoWoS先进封装环节的中间基板材料，由硅换成碳化硅。目前台积电邀请各大厂商共同研发碳化硅中间基板的制造技术，英伟达第一代Rubin GPU仍会采用硅中间基板。由于英伟达对性能进步的要求极高，当芯片内产生的热超过极限，必须采用碳化硅，最晚2027年，碳化硅将进入先进封装。公司基于自主研发的碳化硅单晶生长炉以及持续迭代升级的8-12英寸长晶工艺，经过多年的技术攻关，创新晶体生长温场设计及气相原料分布工艺，攻克12英寸碳化硅晶体生长中的温场不均、晶体开裂等核心难题，实现了12英寸超大尺寸晶体生长的技术突破，成功长出12英寸导电型碳化硅晶体。同时，积极推进8英寸碳化硅衬底在全球的客户验证，送样客户范围大幅提升，产品验证进展顺利，并成功获取部分国际客户批量订单。公司积极布局碳化硅产能，在上虞布局年产30万片碳化硅衬底项目；并基于全球碳化硅产业的良好发展前景和广阔市场，在马来西亚槟城投建8英寸碳化硅衬底产业化项目，进一步强化公司在全球市场的供应能力；同时，在银川投建年产60万片8英寸碳化硅衬底片配套晶体项目，不断强化公司在碳化硅衬底材料领域的技术和规模优势。
    碳化硅装备：加强8英寸外延以及减薄等碳化硅设备市场推广。在碳化硅产业链装备领域，公司开发了碳化硅长晶及加工设备（研磨、切割、减薄、倒角、抛光、清洗及检测），满足公司碳化硅衬底规模化产能建设需求的同时，在技术、工艺以及成本方面构筑壁垒，强化公司在碳化硅衬底领域的核心竞争力。基于产业链核心设备的国产化突破，公司在检测、离子注入、激活、氧化、减薄、退火等工艺环节积极布局产品体系，以高标准研发目标，逐步实现碳化硅设备产业化市场突破。公司6-8英寸碳化硅外延设备实现国产替代并市占率领先。公司碳化硅设备客户包括瀚天天成、东莞天域、芯联集成、士兰微等行业头部企业。公司紧抓碳化硅产业链向8英寸转移的行业发展趋势，充分发挥在碳化硅产业链装备的核心技术优势，加强8英寸碳化硅外延设备以及6-8英寸碳化硅减薄设备的市场推广，积极推进碳化硅氧化炉、激活炉以及离子注入等设备的客户验证，相关设备的市场工作进展顺利，为规模化量产奠定坚实基础。另外，受益于半导体行业持续发展及国产化进程加快，公司半导体业务持续发展，截至2025年6月30日，公司未完成集成电路及化合物半导体装备合同超37亿元（含税）。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入120.31/129.77/140亿元，归母净利润10.41/12.65/15.46亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业波动风险，市场竞争风险，技术研发风险，技术人员流失风险，订单履行风险。

2025年半年报点评：电连接组件增长稳健，下游应用领域不断打开

壹连科技(301631)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现营收20.67亿元，同比增长22.1%；实现归母净利润1.37亿元，同比增长18.5%；扣非归母净利润1.24亿元，同比增长15.4%。公司2025年Q2实现营收11.08亿元，同比增长21.7%，环比增长15.7%；实现归母净利润0.76亿元，同比增长38.9%，环比增长27.1%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长32.1%，环比增长24.7%。
    盈利能力稳步提升，费用管控较良好。盈利方面，公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为16.4%/6.5%，分别同比变化0.2pp/-0.3pp。公司2025年Q2销售毛利率/净利率分别为17.9%/6.8%，分别环比变化3.2pp/0.6pp。费用方面，公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/3.3%/3.8%/0.2%，分别同比变化0.1pp/0.4pp/0.0pp/-0.1pp。公司销售及管理费提升有助于后续大客户拓展，提升公司盈利能力。
    电连接组件：多领域全面布局，四大板块稳步发展。公司目前业务有电芯连接组件、动力传输组件、低压信号传输组件、柔性线路板等品类，产品覆盖新能源汽车、储能系统、工业设备、医疗设备、消费电子、低空经济等多个应用领域。
    下游客户包括宁德时代、小鹏汽车、欣旺达、亿纬锂能、深澜动力、瑞浦能源、蜂巢能源、迈瑞医疗、尼得科、多美达等国内外各领域知名企业。2025年上半年，四大板块电芯连接组件、动力运输组件、低压信号传输组件、FPC分别实现收入12.16/2.37/5.88/0.17亿元，比上年同期增长20.26%/53.21%/19.32%/36.51%，未来有望受益于下游大客户需求增长驱动业务进一步稳定发展。
    盈利预测与投资建议。公司为国内电池连接系统头部企业，预计未来三年归母净利润复合增速28%，公司未来有望新进入多个主机厂客户tier1供应链，海外客户降本需求带动公司产品市占率提升，因此可以具备一定估值溢价，给予公司2025年35倍PE，对应目标价116.55元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险；对大客户存在重大依赖的风险；市场竞争加剧，毛利率下降风险。

中报点评：净利润高速增长，AI带动光通信产品需求扩容

仕佳光子(688313)
    事件：公司发布2025年中报，25H1，公司实现营收9.93亿元，同比+121.12%，归母净利润2.17亿元，同比+1712.00%。25Q2，公司实现营收5.56亿元，同比+121.55%，归母净利润1.23亿元，同比+3414.06%。
    点评：
    AI大模型和算力需求的规模化增长，使得市场对光通信相关产品的需求快速增长。公司主营业务保持光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料三类业务，25H1占营收比分别为70.52%、15.11%、12.66%。25H1，光芯片及器件产品收入7.0亿元，同比增长190.92%；室内光缆产品收入1.5亿元，同比增长52.93%；线缆高分子材料产品收入1.26亿元，同比增长23.39%。公司适应市场需求，产品竞争优势凸显，客户认可度提高。25H1，境外收入4.52亿元，同比+323.59%，占营收比为45.5%。公司CWDM AWG和LAN WDM AWG组件已广泛应用于全球主流光模块企业，在100G至800G高速光模块的器件供应中占据主要地位；高密度光纤连接器跳线已通过全球主要布线厂商认证，成为其合格供应商并依托公司全球化工厂布局实现海内外协同交付；硅光模块用CW DFB激光器芯片已获得业内客户验证，并实现小批量出货；数据中心用100GEML已完成初步开发，正在客户验证中。公司具备完整的IDM业务体系，形成全链条自主可控能力，以此奠定在光通信领域的核心竞争力。
    产品良率提升，盈利能力增强。25H1，公司毛利率为37.38%，同比+13.57pct。公司根据市场需求变化弹性配置资源，重点提升AWG相关产品、室内光缆、光纤连接器跳线等核心产品的供应链响应效率，规模效应下产品单位成本下降。25H1，公司期间费用率为12.82%，同比-8.09pct，其中：销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-1.15pct、-2.16pct、+1.04pct。公司将产品良率视为核心运营指标，已建立覆盖研发、生产全流程的良率专项提升与激励机制，各产品线良率提升工作相关成果已逐步转化为成本优化效益。公司持续提高运营管控能力，加强降本增效，提高产品良率，产品竞争力增强，盈利能力提高。
    持续加大研发投入，硅光集成与产业链协同布局。以市场需求为导向，公司依托“无源+有源”光芯片与器件、光纤连接器跳线、室内光缆、线缆高分子材料的产业协同优势、技术开发实力与产业化能力，结合产品结构与行业特点，推进现有产品的改造优化并明确新产品的研发方向。25H1研发投入0.61亿元，同比+14.01%。公司深化硅光集成技术协同开发平台的应用，推进AWG芯片及组件、MT-FA、光纤连接器跳线、CW DFB光源等核心器件的方案优化升级。公司针对1.6T更高速率传输方向开展前瞻性技术研究，开发出1.6T光模块用AWG芯片及组件，同步在客户端验证；应用于1.6T光模块的MT-FA产品实现批量出货；1.6T DR系列产品完成客户验证并进入量产准备阶段。
    数据中心升级至400G/800G/1.6T光互连，电信市场投资方向发生结构性调整。LightCounting预计2025-2030年光芯片市场的CAGR为17%。1）数通市场：数据中心架构加速向叶脊网络转型，800G光模块进入批量使用阶段，1.6T光模块开始应用。25Q2，我国三大云厂商阿里巴巴、腾讯、百度资本开支合计同比增长168.4%；北美四大云厂商资本开支合计同比增长66.6%。2025年，北美四大云厂商资本开支指引合计超3000亿美元。2）电信市场：光网络朝着超大带宽、超低时延、智能化方向演进。根据GSMA的统计，2021-2025年全球电信运营商将在网络建设上累计投资9000亿美元。我国政策推动的“东数西算”工程进一步加速骨干网升级，随着电信市场相干通信由400G向800G升级，对大容量、多信道、宽带宽DWDM AWG芯片及模块需求持续增长。电信市场的投资方向发生结构性调整，运营商CAPEX向核心网云化、边缘计算及OpenRAN迁移。
    数据中心用光缆随着AI算力数据中心建设快速增长，线缆市场红利周期渐现。1）室内光缆：光缆及光纤连接器跳线的发展朝着大芯数或者超大芯数、小尺寸、高阻燃性、高可靠性等方向演进，通过这些特性的优化能够大幅提高数据中心等场景的空间利用效率，同时增强在复杂环境下的安全性，数据中心用光缆随着AI算力数据中心的快速建设和规模化扩张，市场需求快速增长。2）线缆高分子材料：在国家“双碳”目标引领下，政府持续加大对新能源汽车产业的政策扶持。据中国汽车工业协会统计，2025年1-7月，我国新能源汽车国内销量同比增长32.3%，新能源汽车出口同比增长84.6%。随着新能源汽车产销量稳步提升，线缆市场在新能源产业的带动下，有望延续良好发展态势。
    盈利预测及投资建议：公司AWG组件已广泛应用于全球主流光模块企业，高密度光纤连接器跳线已通过全球主要布线厂商认证，未来需求前景广阔。AWG芯片、MPO光纤连接器、CW DFB激光器等产品有望受益于AI数据中心的高速发展和光通信新技术路径的演进。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.93亿元、7.21亿元、9.56亿元，对应PE分别为70.25X、48.08X、36.25X，维持“买入”评级。
    风险提示：AI发展不及预期；技术升级迭代风险；行业竞争加剧。

中报点评：大规模数据中心集中交付，智算服务高速增长

润泽科技(300442)
    投资要点：
    公司公布了2025年半年报：2025H1公司收入24.96亿元，同比增长15.31%；净利润8.82亿元，同比下滑9.48%；扣非后净利润8.78亿元，同比下滑7.55%。2025Q2，公司收入12.98亿元，同比增长10.21%，环比增长8.36%；净利润4.54亿元，同比下滑8.72%，环比提升6.52%；扣非净利润4.50亿元，同比下滑6.15%，环比提升5.05%。
    分产品来看：
    （1）AIDC：2025H1公司AIDC业务实现收入8.82亿元，同比增长36.95%，占比总体收入的35%。AIDC产品毛利率53.92%，较上年下降16.73%，但仍然保持较高毛利水平，我们认为主要是公司高性能模组销售业务减少导致，由于这部分业务在2024年调整为净额法计入，导致了AIDC毛利率的提升，随着这部分一次性引流业务的减少，公司AIDC业务毛利率会逐步接近其中智算服务毛利率水平。公司AIDC业务电费同比增长147%，体现出了公司智算服务正在处于高增长过程中。
    （2）IDC：公司IDC业务收入16.14亿元，同比增长6.15%，毛利率46.92%，较上年同期下降4.44PCT，我们认为主要受到传统IDC业务市场景气度和新数据中心利用率爬坡的影响。环比来看，较2024H2增长3.58PCT，源于公司部分数据中心升级改造完成并从2024年底逐步恢复上架所带来的业绩改善。上半年公司IDC业务电费达到5.42亿元，创出半年度新高，同比增长19%。
    分区域来看，公司华北业务收入在2024H2因为旧数据中心改造下滑，2025H1逐步恢复，实现收入17.93亿元，同比增长1.54%，但毛利率较上年同期下滑2.89%至50.58%；华东区域以AIDC为主，因而随着平湖2024下半年和2025上半年数据中心的陆续上架，实现了收入同比69.94%的增长；华南区域来看，仅获得了2487万元收入，仍然处于产能爬坡期，随着上半年佛山110kV变电站建成，有望在年底实现不错的上架率。
    三大核心指标来看，2025年资源储备进一步提升，算力建设全面加速。
    （1）算力交付：2025上半年公司有较大规模的数据中心集中交付。根据公司2025年4月年报电话会议，全年有望交付440MW算力，其中上半年已经交付了220MW（平湖园区100MW，廊坊园区40MW，佛山园区40MW以及惠州园区40MW），交付量创历史新高，剩余单体200MW的廊坊B区数据中心还在推进配套建设中。
    从在建工程指标来看，上半年新增57.12亿元，较上年全年增长10.66亿元，同时在建工程转固金额75.60亿元，较上年全年增长31.59亿元。同时，公司预计年底将实现较好的上架率，给后续业绩高增长带来了保障。
    （2）能耗指标：2025H1较2024年底新增30%。
    （3）电力供应保障：新批复550kV变电站（廊坊B三座110kV，平湖220kV），新增投运变电站110kV（佛山），年内还将投运220kV（平湖110kV+重庆110kV）。
    作为行业内首例交付整栋纯液冷智算中心的数据中心厂商，公司2025年协助客户完成了单机柜百千瓦超节点国产智算集群部署，随着超节点和液冷成为当前智算中心部署的大趋势，公司在智算集群设计、部署、适配及稳定运维方面的优势也将逐步显现。
    8月8日，南方润泽科技数据中心REIT在深交所正式上市，是国内首批和深交所首单数据中心REIT，这意味着公司在资产证券化方面取得了重大突破，走通了轻重资产分离和输出运维服务能力的新业务模式。
    维持对公司“买入”的投资评级。公司目前算力建设加速，即将迎来收入规模的高增长，同时公司资金充足、融资渠道通畅，正在积极寻找优质并购标的，有望进一步稳固行业头部低位和在智算领域的领导权。暂不考虑REIT对公司的财务影响，预测公司2025-2027年EPS为1.36元、1.91元、2.56元，按照9月23日收盘价52.56元，对应的PE分别为38.72倍、27.49倍、20.51倍。
    风险提示：算力交付或上架进度不及预期；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：新能源放量，全球化与智能化打开新空间

长安汽车(000625)
    投资要点
    业绩总结：公司2025年上半年实现营业收入726.9亿元，同比-5.3%；归母净利润22.9亿元，同比-19.1%。
    经营分析：25H1，公司营收小幅下滑主要受行业竞争加剧影响，但销量同比增长1.6%至135.5万辆，创近八年同期新高。盈利能力上，毛利率为14.6%，同比提升0.8个百分点，核心业务盈利能力改善。公司持续加大研发投入，研发费用32.8亿元，同比+12.8%，研发费用率达4.5%；财务费用为-19.6亿元，主要受益于汇兑收益及利息收入增加。
    自主新能源品牌：转型加速，规模与效益初显成效。25H1公司新能源汽车销量达45.2万辆，同比增长49.1%，增速优于行业平均水平。长安启源、深蓝、阿维塔三大品牌矩阵发力，产品结构持续优化。长安启源Q07上半年累计交付已突破2万辆；深蓝汽车累计交付已突破50万辆，新车型S09预售8天订单破万；阿维塔品牌在06等新车型带动下，销量环比大幅增长。公司规划未来三年将陆续推出35款全新智能新能源汽车，产品周期强势，为长期增长奠定坚实基础。
    自主燃油车及海外业务：基本盘稳固，全球化布局加速。燃油车板块基本盘稳固，CS75系列、逸动系列等经典车型在各自细分市场保持领先地位。下半年多款主力车型将迎来换代，有望进一步巩固市场份额。海外业务作为第二增长曲线，25H1实现销量29.9万辆，同比增长5.1%。尽管受汇率波动影响，海外业务毛利率仍高达22.3%，远超国内业务。公司“海纳百川”计划稳步推进，在德国举办欧洲品牌发布会，泰国罗勇工厂顺利投产，标志着公司全球化布局进入产业出海新阶段。新成立的中国长安汽车集团有望进一步提升决策效率，为国际化发展扫清障碍。
    合资品牌业务与智能化战略：盈利承压，技术反向输出开辟新模式。受合资品牌盈利能力下降影响，公司25H1投资收益同比下滑67.2%。面对挑战，公司改变合作模式，开始向长安马自达等伙伴进行技术和平台“反向输出”，开辟了新的价值创造路径。智能化方面，公司坚定推进“北斗天枢2.0”计划，坚持自研与合作双线并举。自研SDA架构已在启源等品牌上应用；同时深化与华为等ICT企业合作，阿维塔全系及深蓝部分车型搭载华为高阶智驾方案，产品智能化水平行业领先。公司已获批全国首批L3级智能网联汽车试点单位，技术实力获国家认可。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.77/0.95/1.12元。考虑到公司新能源品牌（深蓝、启源、阿维塔）新车型密集推出，销量快速增长；出海业务受益全球新能源汽车需求增长及自身产品竞争力，规模持续扩大。给予2025年20倍PE，对应的目标价15.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新车型销量不及预期的风险；市场竞争加剧导致价格战超预期的风险；海外市场拓展及地缘政治风险；新能源业务盈利改善不及预期的风险；合资品牌业绩持续下滑的风险。

L-PAMiD国产替代提速，成长空间加速释放

卓胜微(300782)
    投资要点
    射频行业展现显著增长与深刻变革：市场空间方面，中研普华产业研究院的报告预测2025年全球射频前端市场规模将突破300亿美元，其中中国因5G基站建设的驱动，需求占比超过40%。行业变化主要体现在三方面：一是技术材料演进，GaN（氮化镓）技术因其高效率特性在基站和国防航天领域加速渗透，2025年国内GaN射频器件市场规模预计达106亿元；同时，SAW滤波器因成本与性能优势，逐步取代FBAR和BAW成为主流技术。二是国产替代加速，本土企业如唯捷创芯、卓胜微、昂瑞微等通过技术创新打破国际垄断，在LPAMiD模组、滤波器等产品上实现性能突破并进入主流供应链。三是应用领域持续扩展，除5G手机外，射频技术在汽车ADAS、卫星通信、低空经济、AI端侧等新兴市场快速落地，推动行业向高性能、高集成度方向演进。
    L-PAMiD全链国产与性能迭代注入增长潜力，推动卓胜微量产交付拓新空间：卓胜微的L-PAMiD产品已经成功通过部分主流客户的产品验证，进入量产交付阶段。L-PAMiD是承载公司未来营收增长的明珠型产品，主集收发模组，集成射频低噪声放大器、射频功率放大器、射频开关、双工器/四工器等器件的射频前端模组，是目前业界首次实现全国产供应链的系列产品。该系列产品集成公司6英寸滤波器晶圆生产线自产MAX-SAW滤波器，采用POI衬底，具有高频应用、高性能等特性，性能在sub-3GHz以下应用可达到BAW和FBAR的水平的能力。公司针对L-PAMiD的研发覆盖全频段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。该产品目前在部分客户开始小批量交付，预计下半年将进入起量阶段，有望为公司打开新的增长空间。
    6/12英寸产线稼动率提升与成本优化注入盈利动能，助力卓胜微毛利率企稳回升：公司芯卓6/12英寸产线进展顺利，稼动率提升，毛利率有望企稳回升。6英寸产线已实现产品品类的全面布局，并在集成化产品上取得突破，L-PAMiD产品完成了从小批量供货到正式量产交付的跨越，进一步夯实了产线的盈利基础。12英寸产线以硅基技术平台为核心，重点发力异质材料与特种工艺，产能快速释放并进入稳定生产阶段，随着产能利用率稳步上升，产品成本即将迎来下降拐点，有望推动公司毛利率逐步修复并重回上升通道。
    盈利预测与投资评级：基于公司公告，射频前端芯片产业链整体市场需求呈现淡季，我们下调公司2025-2026年营业收入至45.99/54.50亿元（前值：57.75/66.94亿元），新增2027年营收预测为63.49亿元，下调公司2025-2026年归母净利润至3.03/7.23亿元（前值：10.07/13.49亿元），新增2027年归母净利润预测为11.17亿元，我们看好公司作为行业领军者未来的增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险，行业竞争风险，技术迭代风险等。

射频产业深度变革加速，技术突破与市场拓展显著

唯捷创芯(688153)
    投资要点
    射频行业在2025年将呈现显著增长与深刻变革：市场空间方面，中研普华产业研究院报告预测2025年全球射频前端市场规模将突破300亿美元，其中中国因5G基站建设的驱动，需求占比超过40%。行业变化主要体现在三方面：一是技术材料演进，GaN（氮化镓）技术因其高效率特性在基站和国防航天领域加速渗透，2025年国内GaN射频器件市场规模预计达106亿元；同时，SAW滤波器因成本与性能优势，逐步取代FBAR和BAW成为主流技术。二是国产替代加速，本土企业如唯捷创芯、卓胜微、昂瑞微等通过技术创新打破国际垄断，在LPAMiD模组、滤波器等产品上实现性能突破并进入主流供应链。三是应用领域持续扩展，除5G手机外，射频技术在汽车ADAS、卫星通信、低空经济、AI端侧等新兴市场快速落地，推动行业向高性能、高集成度方向演进。
    唯捷创芯核心产品技术突破与市场拓展成果显著：作为公司战略级产品，L-PAMiD模组自24H1起成功导入多家品牌客户并实现大规模销售，打破了该领域长期由国外厂商主导的局面。公司推出的第二代产品Phase7LEPlus模组在效率与功耗等关键性能上显著提升，相关智能手机将于25H2面市。同时，Phase8L模组专注于中高端市场，支持Sub-3GHz全频段，已实现批量出货。在Wi-Fi产品方面，公司已完成Wi-Fi6/6至Wi-Fi7全场景产品布局。第三代Wi-Fi6/6E降本方案通过客户验证，第二代非线性Wi-Fi7模组实现量产，电流需求显著降低，提升了能效和信号稳定性。公司还推出适用于AI端侧的大功率Wi-Fi7模组，并已实现批量出货。其Wi-Fi产品已覆盖手机、路由器和AI端侧三大市场，在多个品牌旗舰机型中获重要项目，并成功导入多数头部路由器客户，同时配套蓝牙FEM模组拓展新兴应用领域。
    战略投资楠菲微电子，完善万物智联产业生态布局：公司9/6日发布公众号表示，唯捷创芯产业基金完成对楠菲微电子的战略投资。楠菲微电子专注高速、高带宽通信网络芯片，产品涵盖高速以太网交换芯片等，广泛应用于智算中心及数据通信网络场景，是国内稀缺的能满足多场景需求且实现规模销售的网络芯片设计企业。这一合作强化了唯捷创芯在“万物智联”领域的整体解决方案能力，为其拓展云侧与端侧协同创新奠定基础，有望共同推动高质量国产替代进程。
    盈利预测与投资评级：基于公司公告，射频前端芯片市场竞争态势加剧，我们下调公司2025-2026年营业收入至24.71/30.66亿元（前值：44.88/54.65亿元），新增2027年营收预测为37.23亿元，下调公司2025-2026年归母净利润至0.91/1.98亿元（前值：2.06/3.65亿元），新增2027年归母净利润预测为3.66亿元，我们看好公司新产品有望逐步释放增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险，行业竞争风险，技术迭代风险等。

国内深冷潮头立，出海爆发欲试锋

中泰股份(300435)
    投资逻辑：
    国内深冷装置核心玩家，出海起步业绩高增。公司主营化工能源领域的深冷装置，2025年增长动能由国内切换到海外，带动利润高增、盈利能力改善。根据中报，25H1公司海外收入1.7亿元，同比+576.5%，占总收入13%；深冷设备毛利率42.3%，创上市以来新高。根据业绩预告，1-3Q25公司预计实现归母净利润3.25-3.55亿元，同比+71.4~87.2%。
    深冷出海长坡厚雪，海外供需错配带来出海宝贵窗口。（1）根据我们测算，2023年海外深冷工艺系统市场空间不少于28.6亿美元。其中石油化工/天然气液化/工业气体分别为18/6.7/3.8亿美元。（2）全球深冷相关资本开支接力上行，①根据GPCA，2025年中东GCC国家石化领域资本开支预计为58.8亿美元，同比+43.1%，2026年预计将继续增长24.2%，并在后面数年持续保持在高位，此外西欧和北美乙烯裂解装置平均年限分别在42年、36年，未来有潜在很大的更新需求。②地缘冲突和能源转型导致天然气液化产能井喷，根据IGU，2028年全球天然气液化毛新增年产能预计达1亿吨，是2024年的3倍以上。（3）海外深冷龙头在手订单大量积压，行业供不应求，中企出海迎宝贵窗口期。根据年报，2024年全球深冷龙头查特工业的热交换部门实现收入10.4亿美元，同比增长16%，但同期新签订单14.7亿美元，同比增长31.7%，积压订单21.0亿美元，达到当年收入2倍。
    国内现代煤化工扩产在即，有望刺激深冷设备需求。受益于新疆煤化工扩产，未来五年年均新增现代煤化工产能耗煤量不少于3872万吨，是18-24年平均水平的2.2倍，推进中的煤制气、煤制甲醇项目合计至少23个。深冷设备广泛运用于现代煤化工的合成气净化分离、煤制气后端液化、烯烃分离等工艺。公司是国内煤制气净化、液化环节少数有成熟业绩的公司，有多套MTO分离业绩，看好公司受益于现代煤化工扩产。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测25/26/27年公司实现归母净利润4.3/5.5/7.2亿元，同比扭亏/+29.6%/+31.0%，对应EPS为1.10/1.43/1.87元。考虑到海外流程工业扩产景气度高，公司出海仍处于发展早期，份额低增速快，给予25年25xPE，目标价27.59元，维持“买入”评级。
    风险提示
    设备需求不及预期；海外订单交付延期；海外业务竞争加剧。

拟收购中芯北方少数股权，盈利能力逐步增强

中芯国际(688981)
    l投资要点
    拟收购中芯北方少数股权，盈利能力逐步增强。公司拟向国家集成电路基金、集成电路投资中心、亦庄国投、中关村发展、北京工投发行股份购买其所持有的中芯北方49.00%股权。本次交易完成后，公司将持有中芯北方100.00%的股权，中芯北方将成为公司的全资子公司。中芯北方多年来长期专注于集成电路工艺技术的开发，向全球客户提供12英寸晶圆代工与技术服务，应用于不同工艺技术平台，具备逻辑电路、低功耗逻辑电路、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、混合信号/射频、图像传感器等等多个工艺平台的量产能力，可为客户提供智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车等不同领域集成电路晶圆代工及配套服务。通过长期与境内外知名客户的合作，形成了明显的品牌效应，获得了良好的行业认知度。中芯北方成立于2013年7月，其运营的12英寸成熟制程产线于2016年年中投产，折旧高峰已过。截至2024年末，中芯北方的净资产为407.58亿元，2024年实现营收129.79亿元，归母净利润16.82亿元。公司与中芯北方在工艺技术、客户网络、供应链、核心技术及产能布局等方面具备协同效应，本次交易有利于进一步提高公司资产质量、增强业务协同性。
    Local for local需求提升，每年5万片12英寸月产能扩充满足全球需求。公司第二季度美国区、欧亚区的产值增加，一部分是因为这些客户在中国有市场份额，要在中国销售，所以尽可能利
    用中国制造来做local for local，但他们很多产品也是销往全球，公司希望能够保证提供给客户的产能，保证质量，同时价格上具备竞争力，使得公司客户能够在全世界市场上取得更大份额、更大成功，亦保证公司未来订单的饱满。公司预计到年底，在国际市场的营业额会在去年的基础上进一步增长。公司预计保持大概每年5万片12英寸上下的月产能扩充速度，对应公司一年投资大概75亿美元里面八成用来买设备，其他用来买地、盖房子、建立基础设施等，2025H1资本开支合计33.01亿美元。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入677/779/896亿元，实现归母净利润分别为51/62/74亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。

境外业务快速推进，耗材占比持续增长

瑞迈特(301367)
    l业绩简评
    公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入5.44亿元，同比上涨42.30%；实现归属于母公司所有者的净利润1.31亿元，同比上涨42.19%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.99亿元，同比上涨49.34%。
    其中，2025年Q2公司实现营业收入2.79亿元，同比上涨46.54%；实现归属于母公司所有者的净利润0.59亿元，同比上涨39.92%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.392025-09亿元，同比上涨59.94%。
    l25年H1经营分析
    25年H1收入利润双增长。25年H1收入利润取得双增长，主要原因是境外境内均持续贡献增量。境外方面，公司上半年境外收入3.53亿元，同比增长61.33%，美国呼吸机市场去库存周期结束，市场恢复稳态；欧洲市场已基本完成云平台建设，通过本土化运营策略，公司产品已开始进入主流医保市场，未来将为公司带来显著的增长动能；境内方面，公司上半年境内收入1.91亿元，同比增长16.87%，公司上半年对国内市场进行渠道政策和销售政策调整，已初见成效。
    公司耗材业务占比持续提升。2025年上半年，公司耗材业务占营业收入的比重约为30%。相较于呼吸机，耗材更换频率高，毛利也相对较高，有利于进一步增强公司的盈利能力。随着全民对OSA认知的提升与呼吸机的市场普及，将持续扩张存量患者群体，同时驱动耗材需求稳步增长。未来，公司将持续提升呼吸机产能，并行推进耗材业务，投入更多资源以全面提高耗材业务的收入占比，以实现整机与耗材的协同发展。
    l盈利预测
    我们预计公司2025-2027年收入端分别为11.38亿元、14.03亿元和16.89亿元，收入同比增速分别为34.92%、23.24%和20.40%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.64亿元、3.55亿元和4.35
    亿元，归母净利润同比增速分别为69.62%，34.67%和22.66%。2025-2027年PE分别为29.07倍、21.59倍和17.60倍，对应PEG分别为0.42、0.62和0.78，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险，国际关系风险。

公司事件点评报告：传统主业相对稳健，液冷业务持续推进

溯联股份(301397)
    事件
    公司近期发布2025半年报：报告期内公司实现营收6.68亿元，同比增长26.30%，实现归母净利润6776.25万元，同比下降4.43%。对此，我们点评如下：
    投资要点
    营收稳健增长，毛利率下降影响净利润表现
    2025上半年公司实现营收6.68亿元，同比增长26.30%，实现归母净利润6776.25万元，同比下降4.43%，其中2025Q2实现营收3.29亿元，同比增长10.14%，实现归母净利润3425.02万元，同比下降10.78%。营收增长主要是因为新能源车销量增长以及客户车型技术快速迭代，热管理等系统性能不断提升带来的单位产品需求增加。净利润下降主要是因为：1）由于竞争激烈导致上半年毛利率下降2.74pct至21.68%；2）加大市场开拓力度、新增溯联智控和江苏溯联两家子公司、液冷业务的投入等，使得销售费用（1880.77万元）/管理费用（2625.52万元）/研发费用（3679.90万元）分别同比增加61.04%/29.56%/34.75%。分业务来看，汽车流体管路及总成实现营收5.75亿元，同比增长23.02%，毛利率20.66%，同比下降4.01pct，汽车流体控制件及精密注塑件实现营收8257.67万元，同比增长22.75%，毛利率38.18%，同比提高1.55pct。
    传统主业稳健增长，液冷业务持续推进
    公司是一家专业从事汽车用尼龙流体管路及管路核心零部件产品的高新技术企业。主要产品包括汽车燃油、蒸发排放、真空制动管路总成、新能源汽车热管理系统、其他流体管路、汽车流体控制件及紧固件、其他部件等共计7大类，下游客户包括30余家整车厂和100余家汽车零部件厂商，深耕汽车用流体管路及塑料零部件行业二十余年，公司已经成长为国内领先的汽车用塑料流体管路产品供应商之一。
    相较于金属管路和橡胶管路，尼龙管路具有轻量化、成本低、更环保等特点，在汽车电动化、轻量化等趋势下，尼龙管路更具有发展空间。传统燃油车尼龙管路的单车平均价值为440元，新能源汽车单车管路价值量有望达到1200元，增长173%。我们认为随着新能源汽车渗透率的不断提升，尼龙管路市场有望迎来量价齐升的局面，预计尼龙管路市场规模将由2023年的198.4亿元增长到2027年的284.86亿元，CAGR为9.46%。公司将受益于新能源车渗透率的提升。
    在夯实传统车用尼龙管路业务的同时，公司也在积极拓展液冷业务打造新的业绩增长点。2024年11月22日公司成立子公司溯联智控，独立发展储能及算力热管理液冷产品业务，按照OCP技术规范和标准开发了应用于数据中心的相关产品，目前UQD已经开发成功，完成了UQD产品的主要性能试验验证工作，并就液冷服务器产品矩阵和后续业务开展完成了中短期规划，同时正着手研发配套的液冷组件和独立的系统化性能解决方案。客户方面：已与国内主要服务器制造商以及国际化的领先热管理系统集成商建立了业务联系和技术交流。同时公司针对高性能的PC电脑开发出具有创新性兼具优良性价比的液冷散热组件，目前正积极开拓应用市场并与下游客户合作开发量产化的产品。液冷业务持续推进，有望成为公司新的增长曲线。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年净利润分别为1.73、2.41、2.99亿元，EPS分别为1.11、1.55、1.92元，当前股价对应PE分别为42、30、24倍，我们认为公司传统尼龙管路业务稳中有升，数据中心液冷业务有望实现0到1突破，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新能源汽车销量不及预期、液冷产品和客户拓展不及预期，原材料价格上涨、市场竞争加剧等。

深耕装备防护领域，受益弹药产业链高景气

天秦装备(300922)
    报告摘要
    国内装备防护领域龙头企业，产品应用覆盖多军兵种。天秦装备主要从事以高分子材料、树脂基复合材料、金属材料制品的新型加工和应用技术为核心的专用防护装置及装备零部件的研发、生产和销售。其中，公司军品以自主研发生产的改性工程塑料为依托，研制加工各种弹药包装、特种装备包装及武器零部件等，广泛应用于陆军、海军、空军、火箭军、战略支援部队、武警等各军兵种。
    配套兵器兵装两大军工集团，充分受益弹药产业链高景气。公司与中国兵器集团、中国兵装集团多家总体厂商长期保持密切合作的关系，满足总体厂商对各类装备防护产品的需求。作为公司主要产品的专用防护装置是防务装备中最为基础的构成部分，在已经定型及列装的多型防务装备上具有先发优势。鉴于公司产品所配套的多型弹药系我国当前的主战防务装备，且上述装备定型列装后使用周期长，在其服役期间，公司将获得持续不断的产品订单，充分受益弹药产业链的高景气。
    产品种类不断丰富，在研项目储备充足。公司从创立之初单一防护功能的弹箭用防潮塞（弹药储存关键零部件），逐步向综合防护产品及装备零部件延伸，陆续设计、研发、生产出服务于陆、海、空等多用途防务装备的弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪、弹用零部件等。公司在现有产品基础上必要的延展业务，横向丰富公司产品种类，进一步开拓市场，拥有更多的配套业务。目前，公司在研项目储备充足，随着这些新产品陆续定型并实现批量生产，将成为公司新的业绩增长点。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为0.83亿元、1.44亿元、2.08亿元，EPS为0.52元、0.91元、1.31元，对应PE为53倍、30倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品研发进度不及预期；原材料价格波动风险。

现金流改善，外延拓展步伐持续推进

东阿阿胶(000423)
    事件
    2025H1，公司实现营业收入30.51亿元，同比增长11.02%；归母净利润8.18亿元，同比增长10.74%；2025Q2单季度实现营业收入13.32亿元，同比增长2.91%；归母净利润3.93亿元，同比增长2.01%。公司再次实施中期分红，每10股派发现金红利人民币12.69元（含税），现金红利总额约为8.17亿元，占2025年上半年归母净利润的99.94%。
    点评
    核心产品增长稳健
    分产品看，2025H1，阿胶及系列产品实现收入28.45亿元，同比+11.50%，毛利率为74.83%，同比-0.53pct；其他药品及保健品实现收入1.42亿元，同比+7.06%，毛利率为66.3%，同比-0.1pct；毛驴养殖及贸易实现收入0.34亿元，同比-9.27%。
    现金流有所改善，经营逐步向高质量发展
    2025H1，公司经营活动现金流净额9.65亿元，较2025Q1有所改善，公司现金储备充裕，期末现金及现金等价物余额为40.04亿元，经营持续高质量发展。
    外延拓展步伐持续推进
    公司拟以自有资金3379.85万元收购东丰马记药业70%股权，以自有资金5996.57万元收购内蒙古阿拉善苁蓉集团80%股权，并向苁蓉集团增资2800万元。收购完成后，马记药业和苁蓉集团均将成为公司控股子公司，纳入合并报表范围，进一步充实公司在鹿茸、肉苁蓉产业链的布局。
    盈利预测与估值
    2025H1，公司业绩表现稳健，现金流改善显著，考虑到公司持续加强线上渠道布局，外延拓展步伐持续推进，收入端有望持续稳健增长。同时，2025年，公司围绕“增长、突破”的主题，推进高质量增长，近年来毛利率改善较为显著。因此我们将公司2025-2026年收入预测由67.90/78.12亿元小幅调整至67.81/77.85亿元，2027年收入预测为87.94亿元；公司2025-2026年归母净利润由16.47/19.32亿元上调至17.94/20.66亿元，2027年归母净利润预测为23.28亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险，并购事项具有不确定性

机柜规模快速扩张下半年有望业绩加速，IDC+液冷+AIDC领先！

润泽科技(300442)
    事件：
    公司发布2025半年报，25H1实现营业收入24.96亿元，同比增长15.31%；实现归母净利润8.82亿元，同比下滑8.73%。实现扣非净利润8.78亿元，同比下滑7.55%。
    下半年交付上架有望加速看好增长提速：
    单Q2来看，公司实现营业收入12.98亿元，同比增长10.21%；实现归母净利润4.52亿元，同比下滑8.20%。从公司交付节奏来看，基于去年已签订的客户订单支撑以及目前上架节奏判断，预计在今年年底可实现较好的上架率，看好公司下半年增速显著提升，如平湖100MW、佛山、惠州新交付的数据中心都有望在上架率提升后带来收入及利润增厚，有望于下半年较好体现于公司业绩。
    在手资源充沛再扩张，新增交付体量出众：
    2025年上半年，公司高效完成京津冀、长三角及大湾区三大区域算力中心交付并已开始陆续上架，合计新增交付约220MW算力中心，交付规模达历史较高水平。同时，在数据中心单体规模上实现了重要突破，平湖100MW新一代智算中心交付并迅速开启上架。
    电力保障方面，2025年以来，廊坊园区B区新增取得三座110kV变电站批复；长三角园区新增的第二座110kV变电站将于年内投运，并新增取得220kV变电站批复；佛山园区新增110kV变电站已顺利投运；重庆园区新增110kV变电站预计年内投运。同时公司在手能耗指标进一步增长，较2024年末增长约30%。
    液冷+IDC+AIDC领先：
    ①IDC方面，公司可扩张规模和布局行业领先，规划完成了7个AIDC智能算力基础设施集群，累积拥有61栋智算中心、约32万架机柜资源储备，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局；
    ②AIDC方面，公司成功交付完成长三角园区百兆瓦级（100MW）新一代智算中心，单体功率远超通用算力中心，可支撑高密度智算集群，融合低延时高吞吐智算网络、超高算力密度以及绿色制冷系统，上架速度创历史新高；
    ③液冷方面，公司2023年（液冷元年）便打造液冷数据中心，2025年度公司交付上架的液冷机柜规模进一步扩张。自研新一代冷板式液冷技术已全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署，是行业领军的液冷AIDC厂商。
    在手现金资源充沛，有望推动横向整合：
    公司25H1在手资金54.9亿元，同时REITs成功上市，继续带来资金能力增厚。公司将横向并购整合优质算力资源，吸纳优质项目扩大规模与份额，助力提升行业集中度。
    盈利预测与投资建议：
    基于公司2025H1经营情况，毛利率同比有所承压，我们调整公司盈利预测，但公司整体数据中心及智算中心仍在快速推进业务发展，看好下半年上架加速对公司利润带来积极影响。我们调整公司25-26年归母净利润为24/32/43亿元（原值为27/35/44亿元），对应PE估值分别为36/27/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：机柜爬坡节奏不及预期的风险，AIDC业务拓展的风险，竞争激烈导致盈利水平下降的风险，政策相关风险

高壁垒“存储大脑”主控赛道龙头，AIoT芯片带动第二增长曲线

联芸科技(688449)
    联芸科技是国内领先的数据存储主控芯片及AIoT信号处理芯片设计企业，业务覆盖消费电子、工业控制、智能物联等领域。2024年，公司实现营业收入11.74亿元（YOY+13.55%），归母净利润1.18亿元（YoY+126%），毛利率提升至47.47%。2025年上半年延续高增长态势，公司营收达6.1亿元（YoY+15.68%），归母净利润0.56亿元（YoY+36.38%），主要得益于PCIe Gen4等高毛利产品占比提升及下游需求复苏。随着高毛利产品（如PCIe5.0主控芯片）放量，盈利能力有望进一步释放。
    主控芯片核心产品出货量全球领先。在SSD主控领域，公司已实现从SATA到PCIe5.0的全协议覆盖，构建了消费级、企业级和工业级的全场景产品矩阵，技术性能对标国际龙头，部分指标甚至超越竞品。消费级SSD：公司全面布局SATA、PCIe3.0及PCIe4.0主控芯片产品线，凭借高性能、低功耗和优异的兼容性，出货量实现稳定增长，并在头部笔电前装市场实现大规模商用。企业级SSD：高性能SATA主控芯片已获得主流服务器和系统等客户的认可，并实现大规模商用，为下一代企业级PCIe SSD主控芯片的研发和市场推广奠定坚实基础。工业级SSD：公司已完成SATA、PCIe3.0及PCIe4.0主控芯片的全平台布局。2024年公司在全球独立第三方SSD主控芯片市场占据25%份额，出货量达4900万颗，展现出强劲的市场竞争力。
    AIoT业务实现第二增长曲线。在AIoT芯片领域，2024年AIoT芯片业务营收同比增长73.61%达2.51亿元。公司新一代信号感知处理芯片MAV0105实现量产，车规级产品实现突破。此外，公司在LED大屏、OTT盒子、工业控制等新兴应用领域取得客户突破，进一步巩固了第二增长曲线的增长动能。
    持续高研发投入铸就壁垒，深度绑定核心客户。公司研发费用率长期保持在36%-38%（行业领先），2024年研发投入4.25亿元，研发人员占比82.69%。通过平台化开发、Agile ECC、NPU指令集等核心技术积累，公司构建了深厚的技术护城河，并绑定长江存储、江波龙等头部客户，形成稳定的订单转化能力。
    投资建议：公司作为国内少数实现PCIe5.0主控芯片量产的厂商，在SSD主控领域具备显著技术壁垒，同时AIoT芯片业务受益于5G+AIoT终端设备的快速增长，未来增长空间广阔。我们预计公司2025/2026/2027年营收达13.53/16.71/20.66亿元，归母净利润1.24/1.71/2.38亿元。由于公司仍处高研发投入阶段（研发费用率36%-38%），我们采用PS估值法，选取澜起科技、翱捷科技、纳芯微、瑞芯微作为可比公司，2026年可比公司平均PS为12.72x。联芸科技在技术特征、产品矩阵及成长动能方面更接近澜起科技与瑞芯微，其估值水平应更接近应二者。因此，我们给予联芸科技2026年介于澜起科技和瑞芯微PS的19倍PS，对应目标市值317.49亿元，目标价69.02元，给予“买入”评级。
    风险提示：客户集中度较高风险，供应商集中风险，国际出口管制和贸易摩擦风险

紫杉醇胶束有望加速放量，PD1三抗提供较大向上弹性

上海谊众(688091)
    投资要点：
    创新转型加速推进，管线持续丰富。上海谊众成立于2009年9月，核心商业化产品“注射用紫杉醇聚合物胶束”进入加速放量阶段（医保放量+适应症拓展+产能释放），且积极拓展适应症。此外公司搭建多功能抗体和小分子靶向药研发平台，拓展下一代肿瘤创新药，积极前瞻布局YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）、第四代高脑渗透性EGFR-TKI等，持续拓展肿瘤管线，有望打开公司中长期发展空间。
    紫杉醇胶束有望通过“医保放量+适应症拓展+产能释放”加速放量。公司核心产品注射用紫杉醇胶束2024年11月28日被国家医保局纳入国家医保目录，其主要的竞品为注射用紫杉醇白蛋白结合型和注射用紫杉醇脂质体，凭借紫杉醇胶束在疗效及安全性上的优势，有望具备较强的市场竞争力。适应症方面：紫杉醇胶束在NSCLC适应症上已经成功验证其疗效和安全性，目前正进一步拓展乳腺癌和胰腺癌适应症，已进入患者入组阶段。紫杉醇作为广谱抗癌药，后续有望在其他癌种继续探索拓展适应症，未来潜力可期。
    前瞻性布局PD-1/VEGF/IL-2三抗，下一代IO疗法或具备全球竞争力。2024年全球PD1单抗市场规模超500亿美元，而PD1双抗/多抗有望覆盖冷肿瘤及低表达人群，“迭代单抗市场+覆盖更多人群”双重逻辑有望进一步打开双抗/多抗市场。公司YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2）三抗通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重作用治疗泛肿瘤，参考PD-1/VEGF（如康方依沃西单抗）和PD-1/IL-2（如信达IBI363）的可行性已经得到临床试验数据的充分验证，公司三抗有望达到PFS和OS双重获益的效果。MNC积极布局二代IO，公司PD1/VEGF/IL2三抗进展相对领先，有望脱颖而出，具备潜在BD出海的可能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.07/9.07/13.15亿元，归母净利润分别为0.77/1.46/1.91亿元，当前股价对应的PE分别为162/85/65倍。我们选取汇宇制药-W、泽璟制药-U和神州细胞作为可比公司，鉴于公司紫杉醇胶束进入医保有望快速放量，三抗管线未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

2025年半年报点评：各线高速增长，拥抱AIoT 2.0新时代

瑞芯微(603893)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入20.5亿元，同比+63.9%，实现归母净利润5.3亿元，同比+190.6%。
    多产品线拓展放量，公司业绩高速增长。1）营收端：公司25H1营业收入同比增长63.9%，主要是公司各线AIoT产品保持高速增长，在汽车电子、工业应用、机器视觉及各类机器人等重点领域持续扩张。2）利润端：公司25H1归母净利润同比增长190.6%，主要是因为公司产品结构改善，较高价值产品占比提升，收入增速快于费用致使费用率下降。公司毛利率进一步改善，毛利率为42.29%，同比提升6.4pp；净利率为25.96%，同比提升11.3pp。3）费用端：25H1公司期间费用率较上年同期同比缩窄，销售费用率为1.6%，同比下降0.5pp；管理费用率为2.4%，同比下降1.2pp；研发费用率13.6%，同比下降7.2pp。
    创新推出端侧算力协处理器系列芯片解决方案。端侧算力协处理器系列芯片内置大算力NPU和高带宽嵌入式DRAM，能使端侧模型部署的算力、存力、运力三者动态平衡需求得到较好满足。与主处理器灵活搭配使用可以以较小成本满足端侧AIoT不同场景的迭代与创新需求，以及相同场景不同定位的产品差异化算力扩展需求，节省终端客户时间成本与开发周期。报告期内，公司研发推出首颗端侧算力协处理器RK182X，具备自研高神经网络算力、高带宽特性，能够高效支持端侧主流参数的文本型LLM和多模态VLM模型部署，面向汽车、智能家居、教育、机器人、工业控制等多场景应用。
    进一步完善AIoT SoC芯片平台布局，持续发掘下游应用市场。报告期内，公司正式发布AI视觉处理器RV1126B并开始批量供货，该处理器可以较低功耗和强劲性能运行大模型，广泛应用于各类IPC、扫地机器人、会议摄像头、工业相机等领域。同时，公司也正在积极布局下一代旗舰芯片RK3688与次旗舰芯片RK3668、多层次AIoT处理器、各类模拟IP及周边芯片产品等，进一步充实公司产品矩阵，更好响应汽车电子、机器视觉、工业及行业应用、机器人、教育办公等公司重点发展市场需求。
    盈利预测与投资建议。预计25-27年归母净利润11.1/15.2/19.3亿元。给予公司2026年80倍PE，对应目标价288.0元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争风险加剧风险；贸易摩擦升级对产品供应链造成影响的风险。

2025年半年报点评：专注SoC+技术领先，多点布局静待绽放

全志科技(300458)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入13.4亿元，同比+25.8%，实现归母净利润1.6亿元，同比+35.4%。
    下游多领域需求回暖，收入盈利能力改善。1）营收端：公司25H1营业收入同比增长25.8%，主要是公司积极推进下游产品落地，扫地机器人、智能汽车电子、智能视觉等主要细分领域营业收入同比实现较快增长。2）利润端：公司25H1归母净利润同比增长35.4%，主要是因为公司销量提升规模效应带动利润率提升，高价值量产品量产并落地，收入增速快于费用增速。公司毛利率进一步改善，毛利率为33.0%，同比提升0.1pp；净利率为12.1%，同比提升0.9pp。3）费用端：25H1公司期间费用率较上年同期同比缩窄，销售费用率为1.7%，同比下降0.5pp；管理费用率为2.1%，同比下降0.5pp；研发费用率为20.6%，同比下降4.3pp，研发投入同比增长4.3%，主要因为公司重视研发、聚焦智能终端应用处理器芯片的技术迭代。
    打造高技术平台算法体系，针对设计完善细分领域。公司积极打造序列化的通用异构计算平台，推动多领域全面智能化。报告期内，公司在已量产平台如A527，A537和A733上持续打磨各类应用产品，优化系统调度算法，提升场景性能、功耗表现；同时，公司T527V车载产品进入试产、高端八核平台芯片A733实现量产，公司的高端产品和平台进一步走向成熟。此外，公司已开始研究下一代更高性能SoC架构，以满足未来更高计算性能的需求。
    深入完善AI算法及应用落地，推动各领域产品导入放量。在机器人领域，公司实现了MR536在扫地机产品上的大规模量产、发布了新一代控制型机器人芯片MR153，MR153可更好地支持红外传感器、陀螺仪、超声波、线激光和ToF等传感器。在智慧视觉领域，公司完成新一代智慧安防芯片V861的回样与验证。在智能解码显示领域，公司完成第二代智能投影H723系列芯片的试产、面向超微型投影的H135系列芯片的量产、新一代智能电视芯片TV323的样品验证。此外，公司交付了视频防抖算法，助力搭载V821的AI眼镜产品量产，也为多款AI玩具适配多种语言大模型API。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润3.5/4.9/6.7亿元。给予公司2026年105倍PE，对应目标价63元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险加剧风险；技术研发遭遇瓶颈的风险；晶圆材料价格波动的风险；汇率波动的风险。