高能环境2025年三季报点评：迎产生释放与稀贵金属价格共振

高能环境(603588)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q3前三季度实现营101.60亿元，同比-11.28%，实现归母净利6.46亿元，同比+15.18%。25Q3单季度，公司实现营收34.60亿元，同比-11.41%，实现扣非净利1.45亿元。
    盈利能力提升，现金流改善：25年前三季度，公司销售毛利率、净利率分别为17.85%、7.65%，同比分别提升3.90、1.99pct；销售期间费用率10.87%，同比增加1.95pct，公司盈利能力的提升主要得益于公司资源化板块产能释放及稀贵金属高景气。负债方面，报告期末公司资产负债率61.57%，同比小幅下降，但仍处于相对较高位置；现金流方面，公司加强回款力度，报告期公司实现经现净额3.67亿元，同比+67.29%。
    金属资源化板块迎业绩释放期：目前公司金属资源化利用项目核准危废处理牌照合计96.035万吨/年。在进行初加工的基础上，公司进一步延伸产业链至深加工环节，目前已形成镍、铜、铅，以及金、银、铂族、铋、锑等稀、贵金属资源综合回收产业链闭环。一方面，金、银、铋以及铂铑钯等稀贵金属今年以来价格持续上涨，景气度较高；另一方面，随着公司技改升级、优化管理等举措的推进，金昌高能、江西鑫科盈利能力持续提升，新建的珠海新虹迎产能释放，重庆耀辉整改后也迎来复工复产；在金属价格上涨和产能释放共振作用下，公司资源化板块有望迎来业绩释放。
    垃圾焚烧业绩稳健增长、利能力强：公司环保运营板块以垃圾焚烧发电为主，目前在运项目11000吨/日，分布在11个省/市/自治区。公司近年通过增加供热等举措，持续推动降本增效，盈利能力持续提升，2022-2024年公司环保运营服务毛利率为41.62%/46.57%/49.92%。
    投资建议：预计25-27年归母净利润7.63、9.82、11.56亿元，对应PE15.27x、11.87x、10.08x，公司资源化板块进入业绩释放期，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放、优化不及预期的风险，金属产品价格大幅波动的风险。

业绩符合预期，景气趋势确立

宁德时代(300750)
    业绩简评
    10月20日，公司发布3Q25财报，实现收入1042亿元，同/环增13%/11%；归母185亿元，同/环增41%/12%；扣非164亿元，同/环增35%/7%。Q3毛利率、扣非净利率25.8%、16%，环比持平。业绩符合预期。
    经营分析
    3Q25具体业绩拆分：价格、成本企稳；收入、盈利重回上升通道。
    量：公司Q3发货超180GWh，实际确收165GWh（同/环增32%/10%），主要系储能系统交付周期较长。其中，动力、储能占比80%、20%，出口超过30%。
    价&成本：公司收入自1Q25起重回正增长，主要系产品单价结束通缩趋稳于0.55-0.60元/Wh。测算成本在0.40-0.45元/Wh，亦呈现连续季度趋稳。
    利：按照80%电池盈利贡献假设（同中报），测算单位盈利0.09元/Wh（同/环增3%/17%），季度增长主要系发货量增长、储能系统占比提升等，单位盈利保持稳健。
    存货&Capex：截止Q3存货802亿元（环增11%），与发货匹配，主要系出货量规模增长，系正常库存。Q3Capex99亿元，环比持平；固定资产Q3环增100亿元，在建工程374亿元，Q4-26年起预计释放规模产能，用于储能、动力建设。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为全球锂电龙头，受益于扩产提速与技术突破，前期因行业“内卷”导致的量价承压逐步缓解，随着储能及商用车需求爆发，叠加钠电、固态等新技术突破，公司业绩有望持续突破前高。预计2025、2026、2027年公司归母净利分别701、915、1134亿元，对应24、18、15xPE。维持买入评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

系列点评二：25Q3归母高增 机器人布局全面推进

隆盛科技(300680)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收18.10亿元，同比+10.13%；归母2.10亿元，同比+36.89%；扣非1.30亿元，同比-13.53%；其中2025Q3营收5.86亿元，同比+0.48%，环比-5.28%；归母1.06亿元，同比+109.83%，环比+129.13%；扣非0.30亿元，同比-45.11%，环比-69.83%。
    营收保持稳健公允价值变动驱动归母高增。1）收入端：2025Q3营收5.86亿元，同比+0.48%，环比-5.28%，整体保持稳健；2）利润端：2025Q3归母净利润1.06亿元，同比+109.83%，环比+129.13%；扣非0.30亿元，同比-45.11%，环比-69.83%。2025Q3毛利率为15.23%，同比-2.68pct，环比-2.78pct，归母净利率为18.02%，同比+9.39pct，环比+10.57pct。归母净利润及归母净利率同比高增，主要系公司非经常性损益中，公允价值变动损益达0.87亿元所致；
    3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.73%/4.19%/4.14%/1.43%，同比分别-0.19/+1.41/-0.13/+0.04pct，环比分别+0.32/+0.31/+0.53/-0.13pct。管理费用率小幅提升，主要系管理用资产折旧增加所致。
    与尼得科深入合作共绘新能源与人形机器人产业新蓝图。在未来汽车新能源装备方面，公司与尼得科聚焦“技术赋能+产能协同+市场共振”的多维合作框架，针对电驱动系统、电机铁芯半总成两大新能源汽车核心部件深入剖析技术迭代趋势与全球市场需求变化，未来有望在设备供应上达成深度合作，在产业链资源共享等形成合力；在人形机器人谐波减速器方面，公司与尼得科已就谐波减速器的技术研发、产能扩张及加工业务协作展开深入交流，并达成合作升级共识，未来双方将进一步深化协作，精准匹配人形机器人、协作机器人及工业机器人领域的增长需求，为产业链协同发展赋能，最终实现合作共赢与价值共创的目标。
    战略投资叠动科技布局机器人触觉技术领域。2025年7月，公司战略投资深圳叠动科技有限公司。叠动科技公司核心团队来自香港科技大学、香港理工大学、清华大学、中南大学等国际知名高校。公司依托在传感器领域多年的技术积累与资源优势，全球首创将微机电系统（MEMS）工艺与视触觉传感器相结合，成功研发出全球首个毫米级高性能视触觉传感器。公司与叠动科技将形成“硬件+感知”的协同效应，叠动科技核心技术将赋能公司及其生态公司在机器人末端执行器、灵巧手等领域的应用，进一步推动机器人技术的智能化与精密化。
    投资建议：公司EGR龙头地位稳固，形成"传统业务+新能源业务+国际化布局"的三维驱动格局。我们预计公司2025-2027年营收32.30/40.76/50.65亿元，归母净利3.03/3.81/5.29亿元，EPS为1.33/1.67/2.32元。对应2025年10月20日53.66元/股收盘价，PE分别40/32/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格波动等。

新华保险2025年中报点评：新单高增驱动价值优化，投资回暖巩固利润韧性

新华保险(601336)
    事件：新华保险发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入700.41亿元，同比增长26.0%；归母净利润147.99亿元，同比增长33.5%；ROE为15.93%，同比+4.72pct；公司EV为2,793.94亿元，较期初+8.1%；报告期内公司NBV为61.82亿元，同比+58.4%。
    新单高增、续期稳健，渠道协同驱动保费增长。上半年，公司实现原保险保费收入1,212.62亿元，同比增长22.7%；长期险首年保费收入396.22亿元，同比增长113.1%；长期险首年期交保费收入255.28亿元，同比增长64.9%；长期险首年趸交保费收入140.94亿元，同比增长353.3%；续期保费收入788.31亿元，同比增长1.5%。公司NBV达到61.82亿元，同比增长58.4%，内含价值较年初增长8.1%至2,793.94亿元。个险渠道期交保费同比增长72.5%，人均产能同比提升74%，代理人队伍改革效果初显；银保渠道首年保费同比增长150.3%，趸交实现近4倍增长，期交增长55.4%，成为重要增量来源。公司13月继续率提升至96.2%，25月继续率达92.5%，业务品质显著改善，退保率降至0.8%，续期保费在高增长新单基础上发挥稳定压舱作用。
    投资收益回升，权益配置改善。2025年上半年，公司净投资收益234.60亿元，同比增长9.2%；总投资收益452.88亿元，同比增长43.3%；综合投资收益480.40亿元，同比增长12.8%。年化净投资收益率为3.0%，年化总投资收益率为5.9%，同比+1.1pct。截至6月末，公司投资资产规模17,125.22亿元，较年初+5.1%。债券类资产占比50.6%，股票投资1992.48亿元，占比11.6%，较年初+10.2%，高股息OCI类权益工具投资规模上升至374.66亿元。权益仓位的战略性提升与市场回暖形成共振，带动总投资收益显著改善。公司积极参与长期资金入市试点改革，联合设立的基金已历三期，计入长期股权投资，带动长股投规模从年初的302.45亿元增长至416.90亿元。
    偿付能力提升，资本水平充足。截至报告期，公司核心资本2,269.56亿元，实际资本3,403.43亿元；核心偿付能力充足率170.72%，综合偿付能力充足率256.01%，较年初分别+46.65pct、+38.46pct。偿付能力大幅提升主要受折现率调整、权益市场回升带来的金融资产重估以及资本补充债赎回等因素推动，公司资本水平充足，为后续业务扩张提供坚实保障。
    投资建议：公司上半年实现保费与利润双高增，新业务价值显著提升，总投资收益大幅增长；随着居民中长期保险保障需求释放、监管鼓励险资入市，公司新单高增与投资回暖的良性共振格局有望延续。预计公司2025-2027年营业收入为1509.16、1539.46、1618.31亿元，归母净利润为364.37、391.01、422.22亿元，每股净资产为32.50、40.01、47.20元，对应10月20日收盘价的PB估值为2.07、1.68、1.42倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济修复不及预期、资本市场大幅波动、渠道改革推进不及预期

中国平安2025年中报点评：金融业务协同，寿险质效提升

中国平安(601318)
    事件：中国平安发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入5,000.76亿元，同比+1.0%，实现归母净利润680.47亿元，实现归母营运利润777.32亿元，同比+3.7%，加权平均ROE（非年化）为7.2%，EV较期初+5.54%达15,013.49亿元，NBV达263.88亿元。
    寿险提质，价值抬升。2025H1，公司实现营收5,000.76亿元，其中寿险及健康险实现营收2,288.31亿元，占比45.76%，财险和银行口径分别占比34.46%、13.87%。寿险及健康险方面，NBV达223.35亿元，同比+39.8%。13个月继续率为96.9%（+0.3pct）、25个月继续率为95.0%（+4.1pct），续期质量稳健。渠道端多点发力，代理人渠道NBV达143.97亿元，同比+17.0%、人均NBV+21.6%；银保渠道NBV达59.72亿元，同比+168.6%，占比抬升，与个险形成互补，共同拉动高价值新单与长期期交占比提升。
    综合协同，成本优化。财产保险业务方面，规模与质效同步改善，报告期内，原保险保费收入1,718.57亿元、保险服务收入1,656.61亿元，同比分别+7.1%、+2.3%，综合成本率为95.2%，同比-2.6pct，主要得益于车险费用优化及保证保险扭亏为盈。银行业务方面保持稳健，平安银行上半年实现净利润248.70亿元，不良率1.05%、拨备覆盖率238.48%，风险抵补能力充足，截至报告期末，企业贷款余额较年初增长4.7%，AUM和个人存款余额分别为42,128.39亿元和13,273.38亿元，较年初分别+0.4%、+3.1%。集团综合金融协同与医养服务渗透，持续支撑客户经营与交叉销售效率提升。
    资本充足，分红稳定。在利率中枢下行与权益波动环境中，公司保险资金投资维持稳健。截至报告期末，公司保险资金投资规模超6.2万亿元，较年初+8.2%。其中，债券型金融资产、股权型金融资产和定期存款投资分别占比70.9%、15.2%和4.9%。非年化综合投资收益率3.1%，同比+0.3pct。近10年，公司实现平均净投资收益率5.0%，平均综合投资收益率5.1%，长期回报韧性良好。集团综合偿付能力充足率225.2%，较上年末+21.1pct，资本弹性充足。中期股息每股0.95元持续兑现股东回报，内在价值与分红稳定性共同构成估值支撑。
    投资建议：公司上半年经营稳健，随着银行、科技等多元金融板块协同发展，和“综合金融+医疗养老”战略深化，公司内含价值有望持续增长。预计公司2025-2027年营业收入为10838.73、11448.12、12204.36亿元，归母净利润为1334.73、1471.79、1672.46亿元，每股净资产为53.95、58.82、64.37元，对应10月17日收盘价的PB估值为1.06、0.97、0.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场波动超预期、渠道改革推进不及预期、自然灾害频发

中国人寿2025年中报点评：保费稳步提升，承保端持续改善

中国人寿(601628)
    事件：中国人寿发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入2,392.35亿元，归母净利润409.31亿元，同比分别+2.12%、+6.93%，EV较期初+5.5%达1.48万亿元，NBV达285.46亿元。
    营收稳健，资产增长。2025上半年，寿险行业加快产品结构转型，推动保障型业务发展，行业整体进入“承保改善—投资承压”的新阶段，龙头险企的长期稳健经营能力愈发重要。在此背景下，中国人寿2025上半年营业收入同比上涨2.12%，达2,392.35亿元，其中寿险业务占比79.10%，营收1,892.24亿元。归母净利润同比上涨6.93%达409.31亿元。经营性现金流净额同比+7.09%至3,004.42亿元，现金流质量保持良好。报告期内，资产质量与规模同步提升，公司总资产、投资资产分别为7.29万亿元和7.13万亿元，股东权益达5,236.19亿元，同比增长2.7%。
    个险稳中有进，银保动能增强。报告期内，公司总保费同比+7.3%达5,250.88亿元；其中，首年期交保费812.49亿元、十年期及以上首年期交保费达303.05亿元，占首年期交保费比重为37.30%。个险渠道总保费4,004.48亿元，同比增长2.6%，续期保费3,265.63亿元，同比增长10.4%，十年期及以上首年期交占比超45%；银保渠道总保费724.44亿元，同比增长45.7%，新单保费达358.73亿元，同比增长111.1%；团险渠道总保费144.37亿元；其他渠道受政策性健康险等推动，总保费为377.59亿元，同比+8.1%。公司销售队伍规模持续扩大，截至报告期末，公司总销售人力64.1万人。
    承保提质增效，长坡厚雪可期。公司综合偿付能力充足率达190.94%，核心偿付能力充足率达139.54%，持续保持较高水平。14个月持续率92.10%，26个月持续率88.60%，较上年同期分别提升0.6pct和4.2pct。公司新业务价值达285.46亿元，同比增长20.3%，其中个险渠道NBV243.37亿元，同比增长9.5%。内含价值达1.48万亿元，长期价值底盘坚实。公司拟派发中期股息合计67.27亿元，延续稳定分红政策。投资资产配置以固定到期日金融资产为主，占比73.56%，权益类金融资产和联营与合营投资分别占比20%和4.46%，资产配置稳健、结构均衡。公司上半年净投资收益960.67亿元、总投资收益1275.06亿元；年化净/总投资收益率分别为2.78%/3.29%，三年平均净/总投资收益率3.75%/4.04%，权益波动背景下保持相对稳定。
    投资建议：公司营收稳健，随着经营质效不断优化，内含价值有望持续增长。预计公司2025-2027年营业收入为5973.78、6230.83、6666.32亿元，归母净利润为1763.16、1864.97、2011.67亿元，每股净资产为22.62、27.19、31.47元，对应10月17日收盘价的PB估值为1.61、1.34、1.16倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场波动、利率下行幅度超预期

2025年三季报点评：Q3净利同比增四成，业绩持续亮眼

宁德时代(300750)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年第三季度报告。
    点评：
    2025年Q3净利润同比大增四成。公司2025年前三季度实现营收2830.72亿元，同比增长9.28%；归母净利润490.34亿元，同比增长36.20%；扣非后净利润436.19亿元，同比增长35.56%。其中Q3实现营收1041.86亿元，同比增长12.90%，环比增长10.62%；归母净利润185.49亿元，同比增长41.21%，环比增长12.26%；扣非后净利润164.22亿元，同比增长35.47%，环比增长6.85%。Q3锂电池出货量约180GWh，环比增长约20%，其中动力
    电池出货量占比约80%，电池单GWh盈利基本保持稳定。2025年前三季度经营现金流净额806.60亿元，同比增长19.60%，现金流保持强劲。截至2025Q3末货币资金达3242.42亿元，同比增长22.51%。
    研发投入保持增长，Q3净利率同环比双升。公司2025年前三季度毛利率25.31%，同比下降2.88pct；净利率18.47%，同比上升3.52pct；ROE15.60%，同比上升0.41pct。Q3毛利率25.80%，同比下降5.37pct，环比上升0.22pct；净利率19.13%，同比上升4.12pct，环比上升0.54pct；ROE6.09%，同比上升0.03pct，环比上升0.15pct。2025年前三季度研发费用150.68亿元，同比增长15.26%，研发费用率5.32%，同比上升0.27pct，保持技术研发和产品创新投入；销售费用同比减少77.96%，销售费用率0.85%，同比下降3.37pct；财务费用同比减少142.41%，财务费用率-2.48%，同比下降1.36pct，主要系汇兑收益增加。此外，资产减值损失40.78亿元，同比减少38.69%，主要系去年同期对矿产资源相关资产计提减值准备，而本期无此事项影响。
    当前产能饱和，资本开支率先同比大幅增长。截至2025Q3末，合同负债406.78亿元，同比增长79.58%，在手订单充足。2025年以来公司产能利
    用率持续攀升，率先大幅扩张产能，前三季度资本开支300.88亿元，同比增长41.47%。国内方面，推进中州、济宁、福鼎、溧阳基地建设；海外方面，德国工厂产能逐渐爬坡，已实现盈利，匈牙利工厂一期预计将于今年底投产，与Stellantis合资的西班牙工厂及印尼电池产业链项目稳步推进。随着新增产能逐步释放，公司市场份额有望进一步提升。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为15.03元、18.55元，对应PE分别为24倍、20倍。动储双驱动，锂电池需求旺盛，公司是全球锂电龙头，拥有领先的技术优势和成本优势，盈利能力韧性足，随着新增产能释放市占率有望进一步提升，业绩保持快速增长可期，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；贸易摩擦升级

业绩环比增长，项目建设为公司发展奠定基础

华鲁恒升(600426)
    最新动态
    2025Q2归母净利润环比增长21.95%。2025Q2，公司实现营业收入157.64亿，同比-7.14%；实现归母净利润15.69亿，同比-29.47%。25Q2，公司实现收入79.92亿元，同比-11.17%，环比+2.84%；实现归母净利润8.62亿元，同比-25.62%，环比+21.95%。25Q2公司毛利率为19.63%，同比减少0.96个百分点，环比增加3.28个百分点；25Q2净利率为12.00%，同比减少1.90个百分点，环比增加2.06个百分点。
    25H1公司销量稳步增长。（1）2025H1，公司化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生物和新能源材料相关产品分别实现销量288.40、28.11、74.04、140.38万吨，分别同比+13.62%、+33.21%、-0.60%、-1.87%。（2）2025H1，公司化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生物和新能源材料相关产品分别实现营收38.79、11.55、17.06、76.20亿元，分别同比-8.39%、+6.45%、-8.55%、-16.33%。
    动向解读
    一体化项目丰富产品结构。一体化项目以电石为原料，通过炔醛法生产1.4丁二醇（“BDO”）；以BDO为原料，生产N-甲基吡咯烷酮（“NMP”）产品和聚己二酸/对苯二甲酸丁二醇酯（“PBAT”）产品。项目设计产能为年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料。公司一体化项目部分装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。根据可行性研究报告测算，一体化项目预计总投资33.87亿元。一体化项目投产的部分装置包括BDO、NMP相关装置，可新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产品生产能力。
    投资建设气化平台升级改造项目。项目立足原煤消耗量不变进行气化装置替代，装置以煤为原料，经煤气化、净化后生产合成气；主要装置包括气化装置、辅助生产装置和部分配套公用工程。项目建成投产后，主要产品生产规模为合成气总量45.09万Nm3/h（以有效气CO+H2计Nm3/h）；项目建设周期18个月。本项目预计总投资为30.39亿元，项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决。根据可行性研究报告测算，本项目建成投产后预计年均实现营业收入36.65亿元（按产出物全部对外销售测算），但本项目所产合成气为公司最终产品的原料气，故经济效益由最终产品盈利能力决定。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润分别为37.00/45.89/51.84亿元。参考可比公司，考虑到公司为一体化项目和升级改造项目给予一定估值溢价，给予公司2026年14.5倍PE，首次覆盖给予公司目标价31.32元，给予买入评级。
    风险提示
    新工程投产进度不及预期的风险、产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、安全环保政策的风险。

2025年三季报点评：天气影响、费用前置等多因素拖累Q3业绩，期待未来新品放量

润本股份(603193)
    投资要点
    公司2025Q3营收+16.67%：公司披露2025年三季报，25Q1-Q3实现营收12.38亿元，同比+19.3%，实现归母净利2.66亿元，同比+1.98%，实现扣非归母净利2.51亿元，同比-1.79%。单拆Q3，公司实现营收3.42亿元，同比+16.67%，实现归母净利0.79亿元，同比-2.89%，实现扣非归母净利0.74亿元，同比-7.58%。
    毛利率有所波动，财务费用率、销售费用率有所上升：①毛利率：25Q1-Q3为58.3%，同比-0.06pct；25Q3单季度毛利率为59.0%，同比+1.39pct。②期间费用率：25Q1-Q3为33.4%，同比+4.67pct，其中销售/财务/管理/研发费用率同比分别+2.66pct/+2.43pct/-0.09pct/-0.34pct；25Q3单季度期间费用率为33.2%，同比+7.02pct，其中销售/财务/管理/研发费用率同比分别+5.54pct/+2.40pct/-0.12pct/-0.80pct，主要系公司加大营销投放等。③销售净利率：25Q1-Q3为21.5%，同比-3.65pct；25Q3单季度销售净利率为22.9%，同比-4.62pct。④经营性现金流：25Q1-Q3同比+22.5%。
    25Q3期内驱蚊产品实现高增：分品类看，公司25Q1-Q3驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别实现收入5.1/5.5/1.3亿元，同比分别+20.9%/+24.6%/-12.3%。25Q3单季度驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别实现收入1.32/1.46/0.43亿元，同比分别+48.5%/-2.8%/-7.0%。其中，①驱蚊产品受登革热事件等因素影响销售较好，线上渠道销售表现亮眼，2025年以来润本驱蚊产品销售额位居抖音驱蚊排行榜榜首；②婴童护理产品销售下滑主要系秋冬温度较高影响婴童面霜等产品销售。拆分量价看，25Q3单季度驱蚊/婴童护理/精油三大品类均价分别同比+12.04%/+7.86%/-2.42%，销量分别同比约为+36.5%/-10.6%/-4.6%。
    盈利预测与投资评级：公司深耕驱蚊及婴童护理细分赛道，产品定位“质高价优”，凭借大品牌小品类的经营战略及极致性价比战略空间广阔。考虑到受天气等不可抗因素影响，婴童护理产品等销售有所影响，我们下调公司2025-27年归母净利润预测由3.3/4.2/5.2亿元至3.1/3.9/4.8亿元，分别同比+3.9%/+25.2%/+23.7%，最新收盘价对应PE分别为36/29/24X，我们仍看好未来婴童护理新品推出重拾业绩高增，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，汽玻龙头持续成长

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入333.02亿元，同比增长17.62%；实现归母净利润70.64亿元，同比增长28.93%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入118.55亿元，同比增长18.86%，环比增长2.75%；实现归母净利润22.59亿元，同比增长14.09%，环比下降18.59%。公司2025Q3业绩整体符合我们的预期。
    公司2025Q3业绩基本符合预期，毛利率环比稍有下滑。营收端，公司2025Q3单季度实现营业收入118.55亿元，同比增长18.86%，环比增长2.75%，主要系公司全球份额持续增长+汽车玻璃升级推动ASP提升。此外，公司营收同比增速持续跑赢全球汽车行业，体现出公司作为全球汽车玻璃龙头企业的强大竞争优势和虹吸效应。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率为37.90%，环比微降0.59个百分点。期间费用方面，公司2025Q3单季度期间费用率为14.16%，环比提升4.53个百分点；其中，2025Q3单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.70%/7.56%/4.31%/-0.40%，环比分别-0.13/+0.19/+0.32/+4.15个百分点；公司2025Q3财务费用率环比提升主要系汇兑亏损所致。归母净利润方面，公司2025Q3单季度实现归母净利润22.59亿元，环比下降18.59%；对应归母净利率19.06%，环比下降4.99个百分点。
    全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车ASP增长推动公司持续发展向上。1）份额方面，全球汽玻行业格局集中，三家主要竞争对手汽玻业务盈利水平均处在较低水平，资本开支和业务扩张的意愿较低。而福耀汽玻业务盈利能力远超对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和福耀合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。2）单车ASP方面，随着汽车智能化的持续发展，汽车玻璃的功能也在持续升级，HUD前挡、全景天幕（集成镀膜、调光等功能）、双层边窗等高附加值产品渗透率的提升持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司2025Q3汇兑损益情况，我们将公司2025-2027年的归母净利润预测从98.52亿元/111.63亿元/130.89亿元调整至97.10亿元/111.11亿元/131.74亿元，对应的EPS分别为3.72元、4.26元、5.05元，市盈率分别为17.62倍、15.40倍、12.99倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。

2025年第三季度报告点评：盈利能力持续改善，创新业务快速增长

海康威视(002415)
    事件：
    公司于2025年10月17日收盘后发布《2025年第三季度报告》。
    点评：
    营业收入实现稳健增长，盈利能力持续改善
    2025年前三季度，公司实现营业总收入657.58亿元，同比增长1.18%；实现归母净利润93.19亿元，同比增长14.94%；实现扣非归母净利润89.71亿元，同比增长10.06%。2025年第三季度，公司实现营业收入239.40亿元，同比增长0.66%；毛利率达到45.67%，同比提升1.65个百分点；实现归母净利润36.62亿元，同比增长20.31%；实现扣非归母净利润34.82亿元，同比增长19.73%。
    经营调整成果显著，经营现金流再创新高
    公司从2024年下半年开始本轮全面调整，调整的效果已逐渐显现。产品线分类管理、区域销售考核利润、中小企业事业群SMBG垂直管理等工作的成效逐步体现在主业毛利率、净利润、应收款和现金流等财务指标上。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为136.97亿元，同比增长426%，创同期历史新高。创新业务保持快速增长，经营质量持续提升。受益于汽车、锂电、电子电器和物流、交通等下游行业需求的拉动，海康机器人、海康汽车电子、海康睿影等创新业务均实现了较高的收入增速。
    继续推动AI大模型应用落地，做深做精产品线
    公司继续全面拥抱AI大模型，专注做深做精现有的产品线。海康自研的多模态物联感知大模型在海康威视的周界、行为分析、文搜、毫米波/X光安检等众多产品上持续迭代升级。在应用层面，AI大模型技术既在内部运营的智能客服、智能配单等认知应用上得到大规模推广，智能体应用也在工业设备的故障诊断、科学仪器的色谱分析仪、海康睿影的X光工业检等产品上获得广泛应用。在商业化方面，公司一方面以AI开放平台支撑丰富的AI产品，辅以培训赋能和AI工具，让海康的AI产品落地更快一步；另一方面，依托海康的销售网络，让即使边远区县的用户也能迅速上手海康的AI大模型产品。
    盈利预测与投资建议
    公司面向全球用户提供以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务，在技术、产品与解决方案等方面拥有全面优势，未来持续的成长空间较为广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为951.39、1013.48、1084.37亿元，归母净利润为133.30、146.02、162.36亿元，EPS为1.45、1.59、1.77元/股，对应的PE为22.73、20.75、18.66倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内经济转型风险；全球经济下行风险；地缘政治环境风险；技术更新换代风险；内部管理风险；客户支付能力下降导致的资金风险；法律合规风险；汇率波动风险；供应链风险；网络安全风险；知识产权风险。

双孢金针协同领航，工厂化布局铸就行业壁垒

众兴菌业(002772)
    投资要点
    推荐逻辑：1）传统食用菌业务触底反转；2025年8月金针菇大宗价6.2元/公斤，环比+37.8%，验证去产能效果与旺季需求叠加。2）工厂化生产与全国布局化布局优势显著。公司食用菌日产能2024年6月为1150吨/天（金针菇780吨、双孢菇360吨），在行业中处于领先水平，有利于规模效应与成本摊薄。3）第二增长曲线：冬虫夏草业务打开巨大成长空间。公司已形成北虫草工厂化生产（项目设计日产能10吨/天，处于市场开拓阶段）。
    金针菇价格回暖，双孢菇产能稳定盈利韧性高。金针菇与双孢菇呈现“产能与盈利两极分化”：金针菇经历多年过剩后，龙头主动减产、价格自2025年7月起修复，行业进入“理性回归+价格回暖”的验证期；双孢菇产能多年稳定、秋冬季价格弹性持续、龙头份额高且毛利率持续维持30%以上，盈利韧性显著强于金针菇。核心驱动三条线：政策端将食用菌纳入“大食物观”，工厂化产量快速扩容后进入出清与稳定；需求端餐饮与健康消费支撑、秋冬季场景强化；供给端金针菇龙头减产兑现、双孢菇高壁垒稳定格局延续。
    规模行业前列，龙头底盘稳固，规模化与工厂化生产效益显著。公司食用菌日产能2023年为1175吨/天（金针菇805吨、双孢菇360吨），2024年6月为1150吨/天（金针菇780吨、双孢菇360吨），在行业中处于领先水平，有利于规模效应与成本摊薄。金针菇、双孢菇双主品种产能领先：公司金针菇、双孢菇日产能均处行业前列，构成主力产能矩阵，支撑全国化供给能力与市场覆盖。经营韧性体现于产品结构优化：2024年公司分产品营业收入中，双孢菇占比55.74%、金针菇占比43.29%、北虫草占比0.84%，双孢菇成为利润主要来源，优化了对金针菇价格波动的敏感度。
    多品种战略成功培育增长新引擎。公司敏锐把握市场变化，成功实施了"以金针菇和双孢菇为主，多品种协同发展"的战略转型。2023年，双孢菇销售收入首次超过金针菇，达到10.04亿元，同比增长10.99%，成为公司稳定的盈利增长点。近年来，公司还积极拓展北虫草、冬虫夏草等珍稀食用菌品类，全资子公司众安生物已实现北虫草日产鲜品10吨的能力。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.44、0.56、0.71元，对应PE分别为24、19、15倍。给予公司2026年27倍PE，对应目标价15.12元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧风险；销售价格及利润季节性波动风险。

行业低迷期主业和投资驱动业绩增长

北京利尔(002392)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入54.46亿元，同比增长9.16%；归母净利润3.48亿元，同比增长12.28%；扣非后归母净利润为2.12亿元，同比下降26.66%，实现EPS为0.29元。
    点评：
    耐材主业稳健发展，第三季度扣非后归母净利润逆势转正。前三季度公司营业收入保持稳定增长态势，同比增速较上半年提高0.01个百分点，增长9.16%。除了包钢利尔并表外，也和公司整包模式下大客户的生产相对稳定有关。耐火材料下游行业反内卷政策推进，公司下游客户为大客户为主，受益反内卷政策。在收入增长的带动下，公司第三季度扣非后归母净利润为0.83亿元，同比增长3.51%，改变了2024年第三季度以来单季度同比下滑的态势。
    盈利水平同比稳定，ROE、有息负债率和经营净现金流环比有改善。2025年前三季度公司毛利率为14.79%，同比下降0.34个百分点，总体保持稳定，这与耐火材料行业景气度较低，行业竞争加剧有关。公司扣非后净资产收益率为3.68%，较2025年上半年提高1.36个百分点，在行业景气度低迷的环境下，环比保持向上态势。公司三季度末有息负债/全部投入资本为10.51%，环比二季度末下降1.36个百分点。公司前三季度经营性净现金流为-0.69亿元，环比2025年上半年改善0.62亿元，环比改善幅度大于2024年同期。
    传统业务保持稳定，投资新赛道带来业绩贡献。公司传统耐火材料业务在行业景气度低迷的环境下保持稳定发展，市占率也在加快提升。从行业的历史数据看，耐火材料行业景气度越低迷，公司市占率提升状况越好，这得益于公司作为行业龙头的综合竞争优势。同时，公司积极构建新兴业务新赛道。投资AI芯片公司上海阵量，以及投资硅碳负极材料公司洛阳联创锂能等具有行业发展潜力的公司。包括民生证券转让收益在内的公司的投资收益和公允价值变动收益等在2025年前三季度对公司业绩增长助力。预计公司新赛道的构建将带来公司发展新空间。
    公司盈利预测及投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.03、4.52和5.05亿元，对应EPS分别为0.34、0.38和0.42元。公司耐火材料传统业务综合竞争优势明显，抗风险能力强，逆势提升市占率。同时努力打造“传统产业+新兴科技”的复合增长体系，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：耐火材料行业环境低迷持续性超出预期，复合增长体系推进速度低于预期。

2025年三季报点评：盐湖锂复产，巨龙二期放量在即

藏格矿业(000408)
    投资要点
    Q3业绩符合预期。公司25Q1-3营收24亿元，同+3.3%，归母净利润27.5亿元，同+47.3%，毛利率59.4%，同+14.2pct，归母净利率114.5%，同+34.2pct；其中25Q3营收7.2亿元，同环比+28.7％/-35.8％，归母净利润9.5亿元，同环比+66.5%/-9.7％，毛利率65.8%，同环比+32.8/+7pct，归母净利率131.4%，同环比+29.8/+37.9pct。
    锂：藏格锂业正式复产，全年产销计划下调2490吨，锂价底部支撑强。25Q1-3碳酸锂产量6021吨，同减35%，销量4800吨，同减53%，其中Q3产量851吨，销量330吨。公司于9月30日取得察尔汗盐湖采矿许可证，藏格锂业于10月11日正式复产，并对今年产销计划进行调整，产销量由原计划1.1万吨调整为8510吨。此外，麻米错项目建设进度符合预期，有望于26年中投产。价格成本方面，25Q1-3碳酸锂含税均价6.7万元/吨，同减25%，平均销售成本4.1万元/吨，同增3%，单吨利润1.9万元；我们预计当前锂价底部7.3万支撑力强，展望明年供需格局有望大幅好转，锂业务将持续贡献利润增量。
    钾：Q3价格进一步上涨，单位成本持续下降。25Q1-3氯化钾产量70万吨，同减7%，销量78万吨，同增10%，释放国储氯化钾库存8万吨；其中Q3产量21.6万吨，同环比-7%/-34%，销量24.8万吨，同环比+42%/-31%，我们预计全年保持100万吨以上产销量。价格成本方面，25Q1-3氯化钾含税均价2920元/吨，同增27%，平均销售成本979元/吨，同减19%；其中Q3含税均价3082元/吨，同增28%，平均销售成本942元/吨，同减42%。
    铜：Q3产销环比增长，投资收益持续提升。参股公司巨龙铜业25Q1-3铜产量14.25万吨，同增17%，销量14.24万吨，同增18%，含税均价9.4万元/吨，同增8%，单吨净利润4.5万元，同增23%，确认投资收益19.5亿元，同增43%；其中Q3产销量5万吨，环增7%，含税均价9.7万元/吨，单吨净利润4.5万元，贡献投资收益6.9亿元，同环比+35%/+5%。巨龙二期改扩建项目将于25年底投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，公司权益产量将达9.2-10.8万吨/年。
    Q3经营性现金流同比提升。公司25Q1-3期间费用率10.2%，同+1.7pct，其中Q3费用率12.2%，同环比-0.2/+4.4pct；25Q1-3经营性净现金流13.4亿元，同+118.9%，其中Q3经营性现金流5.1亿元，同环比+94.2%/-30.6%；25Q1-3资本开支0.6亿元，同-38%，其中Q3资本开支0.2亿元，同环比-9.7%/-8.6%；25Q3末存货4.7亿元，较年初+9.1%。
    盈利预测与投资评级：锂价底部反弹，铜价稳健上涨，我们上调公司2025-2027年归母净利润至38.2/57.3/86.4亿元（原预期为27.3/35.0/54.3亿元），同比+48%/+50%/+51%，对应PE为22x/15x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2025年三季报点评：三元新产品即将放量，新业务加速突破

容百科技(688005)
    投资要点
    25Q3业绩承压。公司25Q1-3营收89.9亿元，同-20.6%，归母净利润-2亿元，同-275%，毛利率7.3%，同-1.8pct，归母净利率-2.3%，同-3.3pct；其中25Q3营收27.4亿元，同环比-38.3％/-16.7％，归母净利润-1.4亿元，同环比-227.5%/-155.4％，毛利率4.3%，同环比-6.8/-4.6pct，归母净利率-4.9%，同环比-7.3/-3.3pct。
    Q3三元销量环比下降，中镍和新8系产品将于26年放量。25Q1-3三元材料销量7.1万吨，同减约20%，其中25Q3三元出货量约2.1万吨，环减约15%，我们预计全年三元出货近10万吨，同减约20%，主要由于公司产品处于换档期，中镍高电压将于26Q1开始放量，8系高镍迎来全新换代，26年将搭载在增程车上。韩国6万吨产能逐步爬坡中，波兰2.5万吨公司预计26H1投产，随着6系8系新产品放量，我们预计26年三元出货有望达14万吨，同增40%。
    Q3三元盈利受韩国工厂汇兑损失影响，随着韩国产能爬坡及新产品放量，26年利润有望逐步恢复。25Q3扣除钠电、前驱体等新业务的投入以及集团费用分摊，三元业务整体盈亏平衡，其中韩国工厂Q3汇兑损失影响数千万。后续随着韩国工厂产能利用率提升，且中镍和新8系产品放量，三元材料将逐步恢复至合理利润。
    磷酸铁锂取得重大进展，钠电和锰铁锂产业化加速，富锂锰基和固态电解质进展显著。铁锂方面，采用低成本、高性能的全新生产工艺切入市场，在大客户导入及产能并购方面取得重大进展，公司预计26H1大规模量产。钠电方面，即将完成6000吨聚阴离子正极产线建设，并规划新建更大规模产线，我们预计26年达万吨出货规模。磷酸锰铁锂方面，25Q3销量同增103%，26年有望实现纯用方案上车量产，韩国锰铁锂已启动建设。富锂锰基方面，全固态领域已实现单批次吨级以上量产品持续出货，液态领域中有望率先实现产业化。固态电解质方面，硫化物电解质正在进行中试线建设，公司预计26年初竣工，26年上半年投产。
    Q3费用率提升，资本开支放缓。公司25Q1-3期间费用率8.9%，同+2.2pct，其中Q3费用率10.9%，同环比+4.2/+3.2pct；25Q1-3经营性净现金流13.7亿元，同+382.9%，其中Q3经营性现金流4.8亿元，同环比+35.1%/-67.9%；25Q1-3资本开支6亿元，同-56.1%，其中Q3资本开支1亿元，同环比-85.6%/-20.2%；25Q3末存货21.2亿元，较年初-4.8%。
    盈利预测与投资评级：由于新业务投入持续，我们下调25-26年盈利预测，考虑新业务放量，上调27年盈利预测，预计25-27年归母净利为-1.9/4.5/8.1亿元（原预期0.27/5.0/7.3亿元），同比-164%/+340%/+78%，对应26-27年PE为43x/24x，考虑公司海外布局优势明显，且新业务具备卡位优势，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

公司信息更新报告：2025Q3业绩稳健增长，盈利能力持续提升

国邦医药(605507)
    2025Q3利润端维持较好增长，盈利能力持续提升
    2025前三季度公司实现收入44.70亿元（同比+1.17%，下文都是同比口径），归母净利润6.70亿元（+15.78%），扣非归母净利润6.19亿元（+9.59%），毛利率26.9%（+0.73pct），净利率14.94%（+1.84pct）。2025Q3公司实现收入14.44亿元（-5.39%），归母净利润2.15亿元（+23.17%），扣非归母净利润1.83亿元（+7.87%），毛利率27.00%（+1.64pct），净利率14.82%（+3.40pct）。考虑公司动保原料药拐点向上，维持公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为9.95/12.35/13.91亿元，当前股价对应PE为12.6/10.2/9.0倍，估值性价比高，维持“买入”评级。
    多款核心产品获国际认证，费用率有所下降
    截至2025H1，盐酸多西环素获CEP证书；阿奇霉素、泰拉霉素等7个产品获美国FDA认证；泰拉霉素首次通过欧盟GMP并落地加拿大，成功打入欧美主流市场。公司持续保持高研发强度并优化费用管理，截至2025Q3，公司研发费用率为3.43%（-0.20pct）；单季度来看，2025Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.53%（+0.34pct）、4.88%（-0.20pct）、3.88%（-0.53pct）、0.49%（-0.35pct）。
    渠道扩展持续深化，海外市场拓展加速推进
    截至2025H1，公司全球化市场渠道平台优势持续强化，客户使用多品种集中战略，公司构建了覆盖全球六大洲117个国家和区域、超5,000家全球销售和供应合作伙伴的坚实网络。同时，公司积极参加包括API、CPHI等在内的18个国内外医药、动保等相关展会，目前在EDQM注册获批18个产品CEP证书，通过FDA认证产品7个。2025H1，公司境内营业收入17.35亿元（占比57%），与境外营业收入12.91亿元（占比43%）。
    风险提示：产品质量控制风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

莱古比星获选ESMO LBA汇报，创新药平台持续验证

昂利康(002940)
    投资要点：
    事件：公司合作伙伴亲合力首款创新药莱古比星获选ESMO2025LBA汇报，疗效、安全性表现优异，平台价值持续得到验证，公司引进首款创新药ALK-N001基于同平台设计，值得重点关注。
    本次汇报数据为莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期数据。双盲、对照、随机分组，每21天周期静脉滴注莱古比星270mg/m2或DOX75mg/m2。
    有效性优越，PFS翻倍，OS明显延长。共招募306例晚期软组织肉瘤患者，其中平滑肌肉瘤（16.6%）是最常见的亚型。莱古比星vsDOX，mPFS为10.4个月比4.9个月（HR=0.50）；细分看，既往未接受蒽环治疗患者mPFS为10.3个月比4.4个月（HR=0.49），复发/转移性患者mPFS为10.6个月比4.1个月（HR=0.43）；OS尚未成熟，OSP25分别为23.6个月比13.8个月。
    毒性明显降低，尤其是心脏、血液毒性。莱古比星3级以上心脏毒性（多柔比星最主要的剂量限制性毒性）减少了20倍，莱古比星vsDOX发生率1.9%比39.7%；其他三级以上不良反应也有明显降低，血液毒性30.6%比92.5%，胃肠道0%比3.4%，脱发13.8%比74.0%。
    ALK-N001：肿瘤响应性前药，减毒增效，平台持续得到验证。抗肿瘤药物的全身性分布是造成高毒低效的主要原因，亦为临床开发痛点，亲合力TMEA平台可实现肿瘤微环境靶向递送，定位激活释放活性药物，实现高效低毒的目的。莱古比星临床三期展现出明显优于临床现有一线化疗方案的有效性和安全性趋势，获ESMO大会认可，TMEA-SMDC平台持续得到验证。2024年2月，公司与亲合力就ALK-N001/QHL-1618的授权达成一致，获得大中华区全部权益。ALK-N001亦基于TMEA-SMDC平台开发，且修饰毒素为细胞毒性更强的DXd，有望成为一种特异性强、稳定性高的肿瘤治疗候选药物。ALK-N001临床前结果积极，目前针对晚期实体瘤的临床1/2期研究正在推进中。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，同比增速分别为44%/29%/27%，当前股价对应的PE分别为78/60/48倍。公司抗肿瘤创新药
    ALK-N001开发平台持续得到印证，临床价值较高，维持“买入”评级。
    风险提示。药品研发的风险、行业监管及行业政策变化带来的风险、市场竞争加剧的风险

经营向好，有望受益于FDA新政下全球天然色素市场翻倍机遇

晨光生物(300138)
    事件描述
    2025年10月13日，公司发布前三季业绩预增公告，预计实现净利润为2.78亿元~3.14亿元，净利润同比增长344.05%~401.55%。
    事件点评
    植提业务增长及棉籽业务回暖，带动公司业绩大幅提升。2025年前三季度，公司主要植提类产品实现的收入和毛利额同比增长，盈利能力恢复；棉籽类业务行情回暖，经营环境显著改善，同比实现扭亏为盈。
    全球植物提取物行业第一梯队企业，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大产品位居世界第一或前列水平。晨光生物已在全球植物提取行业位居第一梯队，逐渐追赶或超越Frutarom、Kalsec、Synthite、Lycored等国外植提龙头企业。
    公司已有辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列，甜菊糖苷、花椒提取物、水飞蓟提取物、姜黄素、葡萄籽提取物、番茄红素、迷迭香提取物等梯队产品处于快速发展的上升阶段，多品种发展取得良好成效。
    美国FDA新政有望推动天然色素加速替代石油基合成色素。2025年4月22日，美国食品药品监督管理局（FDA）和美国卫生与公众服务部（HHS）宣布一系列措施，旨在到2026年底前消除美国食品供应中所有石油基合成色素：1）将建立国家标准和时间表，鼓励行业自愿从合成色素过渡到天然色素。2）撤销对两种合成色素的授权，并在2026年底前以“自愿”形式消除六种主要合成色素的使用。3）加速审查天然色素。4）计划与NIH合作，开展全面研究以了解食品添加剂可能如何影响儿童的健康和发展。
    定量测算：新政推动下，全球天然色素市场有望从21亿美元翻倍增长至42亿美元。根据Polaris，2024年全球天然色素市场约21亿美元，其中美国与加拿大占据1/3，两国市场约7亿美元。2025年8月13日，Sensient
    technologies披露，由于天然色素较合成色素用量大幅提升（单位用量提升至少4-12倍），且天然色素成本更高，美加天然色素市场有望翻四倍至28亿美元，进而带动全球市场增长至42亿美元（不考虑其他地区存量需求自然增长）。目前天然色素在欧洲渗透率超过80%、日本占据主流、美国接近1/3、拉丁美洲约25-30%、我国接近或低于美国，中美两国及拉丁美洲的替代空间依旧广阔。
    辣椒红等天然色素品种有望受益于天然色素替代。辣椒红色素可替代日落黄等合成色素品种。日落黄在冷冻饮品的最大添加量为0.09g/kg，即约为0.001%，而作为替代品的辣椒红色素并无最大添加量约束，且根据晨光生物2025年5月16日投资者交流内容，辣椒红色素作为食品添加剂的添加量在0.1%级别，单位用量较合成色素高出至少一个数量级。2025年美国日落黄色素需求约2500吨，若使用天然色素替代，则至少新增1万吨的天然色素需求，市场需求有望快速增长。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收71.25/80.84/88.57亿元，同比增长1.9%/13.4%/9.6%；实现归母净利润3.59/4.92/5.85亿元，同比增长282.2%/36.9%/18.9%，对应EPS分别为0.74/1.02/1.21元，PE为19.4/14.1/11.9倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示
    美国天然色素政策不及预期风险：天然色素成本及用量较合成色素提升显著，若美国天然色素政策推进不及预期，天然色素市场扩张节奏将大幅放缓。

Q3归母净利润同比增长94%，看好半导体产业链高景气及海外需求增长

圣晖集成(603163)
    三季报业绩增速亮眼，看好公司中长期增长潜力
    圣晖集成发布三季报，25年前三季度，公司实现收入21.16亿，同比+46.3%，归母净利润为0.96亿，同比+29.1%；Q3单季度实现收入8.21亿，同比+59.4%，归母净利润为0.33亿，同比+93.9%，主要系新签订单大幅增长以及海外项目转化所致。考虑到下游高景气及订单前置发力，我们上调公司26、27年业绩，预计公司25-27年归母净利润为1.34、1.7、2亿（前值25-27年预测为1.34、1.55、1.75亿），对应PE为32、26、22倍，维持“买入”评级。
    在手订单稳步增长，产业需求保持
    根据公司三季度在手订单情况，截至2025年9月30日，公司在手订单余额为22.14亿元（未含税），比上年同期增长21.21%，IC半导体行业、精密制造行业、光电及其他行业分别在手订单16.33、4.64、1.17亿，同比+103%、-42%、-46%。AI应用快速发展持续推动高端芯片需求，为公司在内的洁净室工程建设服务商带来丰富的业务机会。公司仍将围绕半导体及泛半导体、高端PCB及精密制造、光电面板等核心领域进行业务的扩展。
    毛利率小幅承压，费用率同比下滑
    公司25年前三季度毛利率为9.4%，同比-2.94pct，Q3单季度毛利率8.56%，同比-1.76pct。期间费用率为2.88%，同比-2.23pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.2%、2.12%、1.26%、-0.7%，分别同比变动-0.26、-1.03、-0.66、-0.29pct。资产及信用减值损失同比增加0.07亿，综合影响下公司净利率为4.74%，同比-0.47pct。前三季度公司CFO净额为1.21亿，同比多流入0.99亿，收付现比分别为97.8%、92.5%，同比-8.8pct、-14.22pct。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施不及预期；客户集中度较高。

2025年三季报点评：收入保持较快增长

海大集团(002311)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年三季报。公司2025年前三季度实现总营业收入960.94亿元，同比增长13.24%；实现归母净利润41.42亿元，同比增长14.31%；实现扣非后归母净利润41.77亿元，同比增长18.71%。业绩符合预期。
    点评：
    公司饲料销量保持较快增长。2025Q3，公司实现营业总收入和归母净利润分别为372.63亿元和15.04亿元，分别同比增长14.43%和0.34%；收入持续保持较快增长，主要得益于饲料销量保持较快增长，其中外销饲料数量实现快速增长；净利润增速有所回落，主要受投资收益下降拖累。
    毛利率略有下降，净利率均略有提升。2025年前三季度，公司综合毛利率同比下降0.2个百分点至11.13%；期间费用率同比下降0.33个百分点至5.94%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降0.06个百分点、0.12个百分点和0.15个百分点，分别达到2.33%、3.4%和0.21%；受益于费用率下降，净利率同比提升0.07个百分点至4.54%。
    持续推进国际化战略。在东南亚地区，公司以越南、印尼为核心，已在积极拓展孟加拉国、柬埔寨、缅甸等市场；在非洲，以埃及作为桥头堡，逐步向东非、中非市场延伸，目前已在积极开拓尼日利亚、坦桑尼亚、乌干达等市场；在南美洲地区，公司以厄瓜多尔为根据地，已组建团队准备开拓巴西、智利等周边国家。在市场竞争上，目前海外很多地区仍处于饲料产品自身单一维度的竞争，激烈程度小于国内。公司饲料产品力已在国内激烈市场竞争中磨炼出来，在各个环节均已形成强大的专业能力，所以饲料产品力在海外当地市场均具有很强的竞争力；同时，公司对海外市场未来竞争将发生的变化有充分的准备，已投入资源和团队，在海外逐步布局种苗、动保产业，提前匹配客户和市场未来的竞争需要，国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场。
    投资建议：预计公司2025—2026年EPS分别为3.07元和3.47元，对应PE分别为20倍和18倍。公司是国内饲料龙头，持续推进核心能力建设、规模扩张及国际化战略，竞争优势有望不断增强。维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、国际化战略推进不及预期等风险。

2025年三季报点评：经营α不断兑现，业绩超市场预期

思源电气(002028)
    投资要点
    事件：公司发布25年Q3业绩，实现营收53.3亿元，同比+26%，实现归母净利润8.99亿元，同比+49%，实现扣非归母净利润8.00亿元，同比+42%。毛利率33.25%，同比+2.29pct，归母净利率16.86%。同比+2.61pct，扣非归母净利率15.01%，同比+1.69pct。盈利能力持续提升，业绩超市场预期。
    海外市场高景气度兑现，带动公司盈利能力逐季提升。根据海关总署数据，截至9月底变压器/高压开关出口金额分别为464.72/279.19亿元，同比+40%/32%，其中Q3分别为183.12/98.34亿元，同比+44%/31%，海外电力设备需求旺盛，公司国际高毛利订单交付逐季提升利润率水平。截止9月底，我们预计公司全年海外订单保持50%以上，随着海外收入占比提升+海外投入进一步摊薄，国际业务对公司的利润率曲线的拉动或超市场预期。
    国内基本盘稳中向好，超容有望向AIDC领域延伸。1）公司国内网内市场份额稳固，受益于750kV GIS在国网市场的突破，公司在1-4批国网输变电设备招标累计中标47.73亿元，同比+84%，新品放量+份额提升驱动公司网内业务保持稳健增长势头。2）公司网外市场多元化发展，我们预计传统新能源发电市场和工业市场收入和订单承压，储能业务后来居上，根据不完全统计24年公司储能系统累计中标约2.4GWh，份额位居全国top10，25年1-9月全国储能新增装机85.11GWh，同比+28%，储能下游需求旺盛，我们预计公司储能有望订单&收入保持高速增长。AIDC领域，除传统电力变压器努力突破北美下游客户以外，公司超级电容产品有望陆续在AIDC中放量。
    市场端加大投入，存货&合同负债保持快速增长。Q1-3公司期间费用为19.11亿元，同比+27%，其中销售费用7.04亿元，同比+44%，主要系公司持续加大对海外和其他下游市场投入所致，但期间费用率为13.82%，同比-0.68pct，费用端整体管控良好。截止9月末，公司存货/合同负债分别为50.27/28.96亿元，同比+37%/30%，主要来自新签订单和待发货物的增长，奠定了公司持续增长的基础。
    盈利预测与投资评级：公司海外收入占比提升拉动利润率持续提升，我们上修公司25-27年归母净利润（括号内为上修幅度）为30.17（+1.92）/40.69（+2.67）/52.82（+2.79）亿元，同比+47%/35%/30%，现价对应PE分别为28x/20x/16x，我们给予公司26年25x PE，对应目标价为130.2元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

前三季度业绩保持高增长，三大业务齐头并进

思特威(688213)
    投资要点：
    事件：思特威发布2025年三季度业绩预告，预计前三季度实现营业收入61~65亿元，同比+45%~54%；归母净利润6.56~7.36亿元，同比+140%~169%；剔除股份支付费用的扣非归母净利润6.92~7.72亿元，同比+79%~99%。
    手机业务迭代效率领先，多层次布局5000万像素产品。公司坚持“研发一代、量产一代、预研一代”的产品开发思路，以保持行业领先的迭代效率。目前，公司手机CIS在5000万像素领域已覆盖多种场景需求：针对高阶旗舰手机，公司已推出LoficHDR2.0技术，以及应用于旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄镜头的多款产品；针对要求性价比的高性能产品，公司与晶合集成深度合作，基于国产StackedBSI平台不断丰富国产高性能系列化CIS产品矩阵；针对主流智能手机，公司同样储备了单芯片集成式5000万像素的产品。未来，公司预计手机厂商对影像性能的持续投入，以及消费者对摄影质量要求的不断提高，都将继续推进手机CIS市场发展。
    汽车电子业务多品类出货量大幅提升，有望成为公司发展长期动能。公司已凭借在智慧安防领域深厚的技术积累迅速切入了汽车电子领域，并建立了完善的车规级芯片研发与质量管理体系，以保障车载CIS产品全生命周期的可靠性。2025年前三季度，公司应用于智能驾驶（包括环视、周视和前视）和舱内等新一代产品出货量同比大幅上升。随着汽车智能化趋势和车企智驾平权方案的不断渗透，汽车电子业务有望成为助力公司长期可持续发展的动力源。
    传统安防市场份额稳固，开拓多领域机器视觉应用。2025年前三季度，公司智慧安防业务稳中有进。传统安防领域，公司稳居全球头部位置，高端安防产品系列在专业安防领域的份额持续提升。机器视觉领域，公司作为国内最早从事全局快门CIS产品研发的厂家之一，产品具备单帧HDR功能以及超高的快门效率和感光性能，已广泛应用于工业制造、物流领域，以及无人机、扫地机器人、AR/VR等新兴应用领域。目前，公司与多家机器视觉头部客户保持着紧密的合作关系，在全球范围内拥有显著的技术影响力和市场地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.97/13.53/17.33亿元，同比增速分别为128.48%/50.74%/28.11%，当前股价对应的PE分别为45.44/30.14/23.53倍。鉴于公司手机业务产品布局不断完善，汽车电子业务发展强劲，安防业务稳固传统市场的同时开拓机器视觉新兴领域，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期风险；产能供应不足风险；客户集中度较高风险。

2025年三季报点评：三季度利润增速显著提升，盈利能力继续回升

国邦医药(605507)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营收44.70亿元，同比增长1.17%；归母净利润6.70亿元，同比增长15.78%。其中，Q3单季度实现营收14.44亿元，同比下降5.39%；归母净利润2.15亿元，同比增长23.17%。
    点评：盈利能力显著提升，动保业务进入景气周期。2025年前三季度，公司在营收基本持平的情况下，归母净利润实现双位数增长，净利率由去年同期的13.10%提升至14.94%。尤其在第三季度，公司营收同比略有下滑，但归母净利润同比增速超过20%，表明公司盈利能力得到显著改善，这主要得益于核心产品毛利率的修复和良好的成本管控。
    医动保业务驱动增长。公司的业绩增长主要由动保原料药业务驱动，该板块正处于价格底部反转的景气周期。核心产品氟苯尼考随着行业产能出清，盈利能力持续修复，上半年出货量已超2000吨。另一大单品盐酸多西环素获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家；围绕产业链延伸的植保项目成功试产，项目稳步推进。医药业务稳健发展，提供坚实业绩支撑。在动保业务高增长的同时，公司的医药原料药业务保持稳健。阿奇霉素因上游原料供给受限，价格维持稳定。头孢类业务实现扭亏为盈。医药与动保两大板块的协同发展，增强了公司业绩的稳定性和抗风险能力。
    全球化布局与高附加值产品战略推动市场竞争力提升。公司全球化市场渠道平台优势持续强化，产品销往全球117个国家和地区，与全球5,000余家客户和供应商建立了合作关系。国际认证构筑高壁垒，公司在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书，通过美国FDA认证产品7个，产品质量获得国际市场高度认可。公司横向多品种复制和纵向产业链延伸战略成效显著，目前拥有13个销售收入过亿的产品，并积极布局植保、食药同源等新领域。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元，对应动态PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设或不及预期的风险；产品销售情况或不及预期的风险；养殖业突发疫情的风险。

零售新业态推进卓有成效，Q3盈利持续提升

三棵树(603737)
    事件
    公司发布25年三季报，公司25年前三季度实现收入93.9亿元，同比+2.7%，归母净利润7.4亿元，同比+81.2%，扣非净利润5.65亿元，同比+126.4%。其中，Q3单季度实现收入35.8亿元，同比+5.6%，归母净利润3.1亿元，同比+54%，扣非净利润2.7亿元，同比+60.1%。
    点评
    三大零售业态驱动增长，防水业务战略收缩：分产品看，前三季度家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为24.9、29.0、28.5、7.2亿元，分别同比变化+11.8%/-2.5%/+11.3%/-28.6%，在三大零售新业态的带动下，家装墙面漆保持较快增长。
    盈利能力提升显著，结构提升是主因：公司前三季度毛利率为32.81%，同比+4.2pct，单Q3毛利率为33.6%，同比+4.9pct，环比+0.5pct，毛利率的提升主要是由于零售新业态增长，带来的渠道及产品结构优化，毛利率提升也反映出马上住+美丽乡村+艺术漆的零售新业态推进效果显著。费用率方面，公司前三季度期间费用率为22.67%，同比-1.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.24%/5.5%/1.93%/1.0%，同比变化-0.85/+0.07/-0.2/-0.4pct，费用管控效果良好。此外，公司前三季度累计计提资产及信用减值损失1.84亿元，去年同期计提1.63亿元。
    现金流表现优异，公告实施现金分红：前三季度公司经营性现金流10.9亿元，同比增加1.7亿元，此外公司公告前三季度拟现金分红3.7亿元，现金分红比例50%，在公司零售业态顺利的推进下，公司的财务报表质量持续改善，现金流表现更为优异。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为125.6亿、132.6亿元，同比+3.8%、+5.6%，预计25-26年归母净利润分别为9.2亿、11.0亿，同比+178%、+19.3%，对应25-26年PE分别为37X、31X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，零售新业态推进不及预期。

2025年三季报点评：归母净利润同比+11%，全地形车需求向好

春风动力(603129)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年三季度报告，25Q3公司实现收入50.4亿元，同环比分别+28.6%/-10.1%，实现归母净利润4.13亿元，同环比分别+11%/-29.5%。
    全地形车：U10pro销量超预期，结构优化带动单价持续提升。25Q3公司全地形车销量4.9万台，同环比+0.2%/-15.7%，其中美国表现弱于非美，U10pro销量近1万台；25Q3全地形车ASP4.8万，同环比分别+22.2%/+5.6%，主因产品结构变化，Q4会参考竞对情况决定是否提价；25Q3全地形车毛利率环比持平。
    摩托车业务：国内表现较弱，出口依旧强劲。25Q3公司燃油摩托车销量6.6万台，同环比分别-13.9%/-23.8%，主因国内表现较弱，全年出口受土耳其+KTM切换影响；25Q3摩托车ASP2.3万，同环比+14.9%/+8.0%；25Q3摩托车毛利率环比下滑，主因车型销量下滑+价格竞争激烈；公司新车150AURA即将开启批量交付。
    极核：高速增长，销量表现亮眼。25Q3极核销量19.3万台，同环比分别+349%/+24.2%，创单季度销量新高；25Q3极核ASP0.35万，环比+2.2%；25Q3尚未扭亏，但利润率改善；渠道库存健康。
    毛利率：公司25Q3毛利率26.1%，同环比分别-4.7/-1.2pct，主要系美国关税影响+低毛利的两轮车收入占比提升+摩托车毛利率下滑。
    费用端：公司25Q2销售/管理/研发费用率分别6.2%/4.1%/6.0%，同比分别-1.6/+0.9/-1.0pct，环比分别+0.8/+0.1/+0.6pct，费用率环比提升主因25Q3收入下滑所致，销管研费用环比基本持平。
    盈利预测与投资评级：公司为国内全地形车和摩托车龙头，三大业务共同高增长。我们基本维持公司2025-2027年归母净利润预测18.7/24.7/27.4亿元，2025-2027年对应PE为19.0/14.4/13.0倍。鉴于公司龙头地位稳固，三大业务共振向上，我们仍然维持“买入”评级。
    风险提示：全球贸易环境恶化风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。

2025年三季报业绩点评：净利润同比高增，AI与海外共振驱动增长新曲线

海康威视(002415)
    投资要点
    净利润同比高增，经营质量持续优化。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收657.58亿元，yoy+1.18%；毛利率45.37%，yoy+0.61pcts；归母净利润93.19亿元，同比增长14.94%。25Q3单季营收239.4亿元，yoy+2.81%，qoq+0.66%；毛利率45.67%，同比增长1.42pcts，环比增长0.26pcts；销售净利率16.59%，yoy+2.85pcts；经营活动现金流净额达83.54亿元，较2024年同期的28亿元大幅改善。截至25Q3，公司应收票据及应收账款余额359.69亿元，qoq-3.46%。公司净利润持续改善，叠加现金流与应收占款的优化，显示公司“以利润为中心”的经营策略落地良好，经营效益与质量稳步提升。
    灯塔工厂：AI赋能制造业，助力营收实现跨越式增长。灯塔工厂是“制造业+AI赋能”的典型模式，推动制造业数字化、智能化升级。截至2025年，中国灯塔工厂达85家，占全球42%，居世界首位，主要分布于美的、海尔、联想等龙头企业。公司方面，10月10日海康与海尔签订全面战略合作协议，在绿色发展、供应链管理和智能制造创新深化合作创新。我们认为海康EBG聚焦先锋客户共创AI数字化方案并推广，与灯塔工厂理念高度契合，EBG业务有望形成新的增长极。与此同时，灯塔工厂的推进也在带动海康旗下其他业务板块协同增长。如海康睿影的提供的技术能够用于PCB焊接时缺陷识别，和折叠屏手机铰链无损检测，多家主流品牌已将海康睿影设备纳入标准供应链配置。随着AI赋能制造深化，海康在多产品线间将形成协同出货，业绩有望实现跨越式增长。
    海外业务稳中提质，长期成长动能持续释放。公司海外业务已形成亚太、泛欧、美洲和中东非洲四大区域格局，多数地区仍保持两位数增长。非视频类产品如报警、LED、IT等正快速放量，渠道结构亦正由以经销为主向项目化拓展。公司正稳步推进“本地化+体系化”能力建设，围绕人员组织、IT系统与区域统筹三方面持续优化管理基础。随着公司海外产品线持续拓展，叠加非经渠道加速渗透，海外业务结构与盈利质量有望进一步提升，成为公司中长期业绩增长的第二曲线。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球安防龙头与智能物联核心厂商，依托“云边融合”技术架构与全栈AI能力，在多维感知、大数据、模型算法、场景应用等环节持续筑高护城河。我们维持公司2025-2027年营业收入预测973/1080/1179亿元不变，因公司“以利润为中心”的经营策略落地良好、盈利改善势头延续，上调归母净利润至137/158/181亿元（原值137/157/179亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：国内经济转型风险，技术更新换代风险，供应链风险等。

2025年三季报业绩点评：业绩符合预期，AI生态协同深化

寒武纪(688256)
    投资要点
    25Q3营收同比增长1333%，销售净利率达到32.8%。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收46.07亿元，yoy+2386.38%；毛利率55.29%，yoy+0.06pcts；归母净利润16.05亿元。25Q3单季营收17.27亿元，yoy+1332.52%，qoq-2.37%；毛利率54.24%，yoy+3.04pcts，qoq-1.64pcts；销售净利率32.8%，环比减少5.77pcts。资产负债表方面，截至25Q3，公司存货qoq+38.6%达37亿元；货币资金qoq+165%达52亿元。
    产品体系完善，AI全场景布局加速落地。公司自成立以来，先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列智能处理器；基于思元100、思元270、思元290和思元370芯片的云端智能加速卡系列产品；基于思元220芯片的边缘智能加速卡。在这些产品的成功商用过程中，公司与产业链上下游环节构建起稳固的合作关系，共同推进人工智能产业的发展。公司的智能芯片和处理器产品可高效支持大模型训练及推理、视觉（图像和视频的智能处理）、语音处理（语音识别与合成）、自然语言处理以及推荐系统等技术相互协作融合的多模态人工智能任务，可支持目前市场主流开源大模型的训练和推理任务，经过多年的市场推广，目前公司产品广泛服务于大模型算法公司、服务器厂商、人工智能应用公司，辐射云计算、能源、教育、金融、电信、医疗、互联网等行业的智能化升级。
    AI生态协同加速，产业链合作持续深化。9月30日DeepSeek-V3.2-Exp发布，基于DSA架构降低推理成本、延长上下文，寒武纪对其首日实现全兼容。10月15日，商汤科技宣布已与寒武纪签署面向新发展阶段的战略合作协议，重点推进软硬件的联合优化，并共同构建开放共赢的产业生态。
    盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。我们基于公司业绩公告，基于公司目前业绩快速增长的趋势，上调公司2025-2027年营业收入预测，预计实现67.71/135.35/230.04亿元（前值：58.38/116.69/174.99亿元），上调归母净利润至21.06/48.69/87.33亿元（前值：17.03/40.26/61.74亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：AI需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，股价与估值较高风险，供应链稳定相关风险。

2025年三季报点评：业绩持续增长，深度受益钴价上行

华友钴业(603799)
    事件：公司发布2025年三季报，业绩持续增长。2025年前三季度，公司实现营收约589亿元，同比增长29.57%，归母净利润42.16亿元，同比增加39.59%；扣非归母净利润40.12亿元，同比增加31.92%。2025Q3，公司实现营收约217亿元，同比增长40.85%，环比增长12.35%，实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18%；扣非归母净利14.25亿元，同比增长10.52%，环比增长4.76%。
    量：镍项目持续稳产超产，钴产品出货环比提升。1）镍：华飞和华越项目持续稳产超产，25Q3预计镍产品产量环比持平；2）钴：钴价环比持续上涨公司释放部分库存，25Q3预计钴产品出货量环比增加；3）铜：伴随刚果金进入丰水期电力供应改善，25Q3预计铜产品产量环比增加；4）锂：公司产能已达产，25Q3碳酸锂产量预计环比保持平稳；5）正极材料：25Q3预计三元正极材料出货量环比继续增加，主要得益于公司在客户端份额提升。
    价：刚果金配额政策落地钴价加速上涨，镍价环比小幅下行但底部明确。
    2025Q3，公司主要产品价格铜（上期所）/钴/LME镍/前躯体（6系）/三元正极材料（6系）/碳酸锂分别为7.95万元/吨、26.68万元/吨、15226美元/吨、8.01万元/吨、12.66万元/吨、7.30万元/吨，环比分别变动+0.18万元/吨、+2.73万元/吨、-122美元/吨、-0.06万元/吨、-0.38万元/吨、+0.78万元/吨。刚果（金）钴原料出口配额政策落地，25年剩余时间内可出口配额约1.80万金属吨，2026和2027年出口配额约9.66万吨，仅占2024年刚果金钴产量（22万吨）的44%，钴原料短缺局势难改，钴价中枢上行趋势明确，公司深度受益。
    项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。上游资源端：1）镍：在印尼，公司新增参股2个红土镍矿，镍钴资源储备进一步增厚；年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。2）锂：在津巴布韦，通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；项目生产运营指标不断优化，生产成本持续下降；年产5万吨硫酸锂项目10月份转型窑烘炉顺利点火，预计年底建设完成，项目建成后将充分发挥矿冶一体化优势，进一步降低锂盐生产成本。下游锂电材料端：印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。
    投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，周期成长属性凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润为59.74、79.07、97.72亿元，以2025年10月17日收盘价为基准，PE分别为20X、15X、12X，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

Q3业绩延续较快增长，品牌和全球战略推进

中宠股份(002891)
    25Q3业绩延续较快增长
    公司2025年前三季度实现营收38.60亿元，同比增长21.05%；扣非归母净利润3.23亿元，同比增长33.50%。单季度看，Q3实现营业收入14.28亿元，同比增长15.86%；扣非归母净利润1.24亿元，同比增长18.86%，核心经营业务保持较快增长。Q3归母净利润同比下滑6.64%至1.30亿元，主要系去年同期存在较高投资收益，基数效应导致盈利同比下滑。公司收入增长的同时，受益品牌战略推进，整体盈利能力也显著提升，支撑公司业绩快增。25Q3，公司整体销售毛利率为29.11%，同比提升2.23pcts。
    品牌和全球战略不断推进
    公司作为宠物食品领先企业，品牌和全球战略推进，全球变局中有效灵活应对，驱动业绩较快增长。（1）品牌建设方面，公司品牌建设力度加码，前三季度销售费用达4.62亿元，同比增长38.62%。公司旗下三大自主品牌“顽皮”、“领先”、“ZEAL真致”差异化定位，协同发展。国内推进新媒体和多元渠道投放。核心品牌“顽皮”完成调整后，通过“小金盾”等大单品及精准营销，成效显著。国外利用网络渠道、展会、广告投放等渠道推广市场，国际营销中心专设自主品牌部，积极扩大海外自主品牌影响力。（2）产能布局方面，公司除了国内设有大型生产基地外，在美国、新西兰、加拿大、柬埔寨等地区均设有工厂。今年公司墨西哥工厂建成（投资近1 亿元，占地面积1万平米），产品覆盖宠物零食等品类。未来公司北美产能与市场协同推进，北美区位优势和应对能力进一步增强。在全球变局加速演进背景下，公司全球化战略布局望灵活有效应对风险，把握全球宠物食品发展机遇。
    投资建议
    中宠股份是国内领先宠物食品企业。自主品牌和全球战略推进，望持续驱动业绩较快增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、5.5亿元、7.1亿元，EPS分别为1.45元、1.81元、2.34元，对应25、26、27年PE分别为36.91、29.53、22.81倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    消费不及预期、食品安全、汇率波动、关税政策等风险。

2025年三季报预告点评：Q3北美客户起量盈利提升，新产品开始出货

珠海冠宇(688772)
    投资要点
    公司发布25Q3业绩预告，业绩略超市场预期。25年Q1-3营收102-104亿元，同增20-22%，归母净利润3.7-4.2亿元，同增37-56%，扣非净利润2.5-3.0亿元，同增36-64%；其中25Q3营收41-43亿元，同增29-36%，环增14-19%，归母净利润2.5-3亿元，同增50-81%，环增77-113%，扣非净利润2-2.5亿元，同增30-62%，环增113-166%。
    消费：Q3北美客户起量，新产品开始出货，单位盈利提升明显。我们预计25Q1-3公司消费电芯出货3.3-3.4亿只，同增20%+，其中Q3出货1.3-1.4亿只，环增约15%；我们预计25年消费电芯出货近5亿支，同比增25-30%。公司计划投资20亿建设钢壳产能，钢壳产品明年出货增速有望超4倍，随着北美和韩系客户放量，我们预计26-27年消费出货量可持续维持20%+增长。盈利方面，我们测算25Q3消费电芯贡献扣非利润约2.6亿元，单颗利润约1.9元，环比提升35%，主要系A客户起量以及新产品出货，后续盈利有望进一步提升。
    动力：Q3收入利润稳定，26年有望进一步减亏。我们测算25Q1-3动力收入近15亿元，权益亏损约1.2亿元，其中Q3动力收入约5亿元，环比持平，权益亏损约0.4亿元，环比略有扩大。公司已获捷豹路虎、stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，特斯拉份额提升明显，25年启停收入有望翻倍，26年维持50%+增长；此外25年无人机收入有望同增两倍，26年持续高增，我们预计动力业务25年收入20亿元，同增120%，权益亏损1.5亿元，26年收入30亿元，进一步减亏。
    盈利预测与投资评级：由于客户和新产品起量，我们上调25-27年公司归母净利润至7.3/14.6/18.3亿元（此前预期6.5/12.1/15.8亿元），同增70%/100%/25%，对应PE为35/17/14倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，给予26年25倍PE，目标价32元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

公司首次覆盖报告：工程+资源双轮驱动，铅锌产能提升在即

中色股份(000758)
    “工程承包+资源”双轮驱动，资源放量助力再起航
    公司作为最早从事国际工程承包的企业之一，以金属行业的国际工程承包为主，经过四十余年发展，公司已从单一的国际工程承包商发展为“有色金属采选冶炼+工程承包”两大主业双轮驱动的业务模式。目前公司工程承包业务在手订单充裕，业务发展稳健，在工程承包业务稳定发展的基础上，公司资源板块亦持续发力。随着白音诺尔铅锌矿、达瑞项目未来放量，公司铅锌精矿产量有望实现快速增长并贡献可观业绩。我们认为公司工程承包业务将维持稳定增长，而资源板块将贡献边际弹性，预计2025-2027年公司将实现归母净利为5.50/6.56/7.80亿元，当前股价对应PE为25.6/21.5/18.1倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    资源板块：白音诺尔扩产+达瑞投产，远期锌产能有望实现两倍增长
    公司资源业务主要以铅锌矿项目为主，目前在产和在建矿山主要为敖包锌矿、白音诺尔铅锌矿和达瑞铅锌矿，后续增量主要来自白音诺尔铅锌矿和达瑞铅锌矿。根据政府公示的白音诺尔铅锌矿165万吨/年铅锌矿采选扩建项目的环境影响报告书，白音诺尔铅锌矿扩建项目达产后，白音诺尔锌产量有望提升至6.4万吨、铅产量提升至2.1万吨。在建项目达瑞铅锌矿是全球尚未开发的高品位铅锌矿之一，锌资源量达225.6万吨，项目一期达产后，预计年产锌金属量约10万吨、铅金属量约5万吨。受益于白音诺尔扩产+达瑞项目投产，公司远期锌产能有望实现两倍增长。
    工程承包板块：在手订单充裕，后续增长仍可期
    公司多次作为总承包商完成政府间重点合作项目，目前基本确立以哈萨克斯坦为中心的中北亚地区，以印尼为中心的东南亚地区，以刚果（金）、赞比亚为中心的中南非洲地区以及中国周边国家等主要市场区域。截至2025年6月末，公司在手订单总额超500亿元，订单总数充裕。考虑到“一带一路”倡议下相关地区基建需求提升，公司有望凭借优势技术力和先发优势保证后续订单获取。
    风险提示：项目建设进度低于预期；全球锌资源供给超出预期；汇率波动风险。

公司动态研究报告：海外订单高增长，新产能解决配电业务紧缺瓶颈

三星医疗(601567)
    投资要点
    上半年业绩稳步增长
    上半年公司实现营业收入79.7亿元，同比增长14%，归母净利润12.3亿元，同比增长7%，扣非归母净利润11.4亿元，同比增长5%。上半年公司毛利率28.97%，同比下滑5.64个百分点，净利率15.43%，同比下滑1个百分点。
    海外订单高增长，多地区实现突破
    上半年公司海外实现营业收入14.95亿元，同比增长51%。其中，海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年上半年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单突破；海外用电深耕高端、发力新兴，加强布局北美、非洲潜力市场。同时，公司持续深耕本地化经营，新增欧洲匈牙利销售公司，为海外配电业务拓展提供有力支撑。
    公司在手订单总计176.32亿元，同比增长18.39%。其中海外配电在手订单21.82亿元，同比增长123.96%，海外配电已逐步成为公司海外业务增长的重要支撑。前湾基地一期投资约为20亿元，主要为新建年产1.6万套新能源箱式变电站项目及年产5GW新型储能系统设备项目，该项目于今年3月底竣工后逐步投产，可有效缓解目前公司配电业务产能紧缺的瓶颈。
    国内网内持续领先，非网业务实现突破
    电网业务方面，公司在国南网中标持续保持行业领先地位，其中，重点发力地方电网业务，如在内蒙古电力（集团）有限责任公司计量及配电产品招标中，公司累计取单1.46亿，同比增长188%。
    非电网业务方面，公司依托电网渠道优势，聚焦新能源央国企平台大客户，重点发力地方国企、省级公司；同时，风电领域业务快速突破；并积极储备石油化工、数据中心等新场景客户。上半年公司新拓央企子公司国电电力发展股份有限公司、龙源电力集团股份有限公司，行业中标综合排名第一。并在风电领域取单4.80亿元，同比增长52%。同时，公司在石油化工、数据中心等新客户领域取得突破，已陆续获千万级订单。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为161、189、224亿元，EPS分别为1.76、2.14、2.62元，当前股价对应PE分别为14、11、9倍，考虑到公司海外订单高增长，国内网内领先，网外突破给予“买入”投资评级。
    风险提示
    海外市场及环境不确定性风险；原材料价格大幅波动风险；大盘系统性风险。

2025Q3业绩预增公告点评：投资收益大幅提升，Q3单季归母净利润约翻倍

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2025年前三季度业绩预增公告：前三季度归母净利润预计为1568亿元至1777亿元，预计同比增加523亿元至732亿元，同比增长50%至70%。以此计算，三季度单季归母净利润约1159-1368亿元，同比增长75%-106%。
    投资向好带动2025Q3盈利大幅提升。1）公告称，公司积极推进中长期资金入市，把握市场机会坚决加大权益投资力度，前瞻布局新质生产力相关领域，持续优化资产配置结构，投资收益同比大幅提升。2）2025H1公司股票+基金合计投资规模9708亿元，较2024H1增长36%，其中股票投资6201亿元，较2024H1增长40%。3）2025H1公司股票中FVTPL占比达77.4%，在A股五家上市险企中仅低于新华保险。
    预计Q3利率上行亦对公司业绩产生利好影响。我们预计Q3利率上行或将带动公司部分VFA业务转盈利，也对当期净利润产生利好影响。Q3末10年期国债到期收益率达1.86%，单季上行21bps。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润分别为1763/1781/1874亿元（前值为1075/1120/1205亿元），当前市值对应2025E PEV0.8x、PB1.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

定增扩产石英电子纱瞄准AI PCB需求，积极研发高端光学合成石英材料技术

菲利华(300395)
    菲利华拟定增加码石英电子纱产能，该项目建成后有望提升我国在高阶PCB材料领域的竞争力。公司积极研发高端光学合成石英材料技术，有望打破海外公司垄断。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    定增加码石英电子纱产能，瞄准高端PCB材料。2025年10月13日菲利华发布定增预案公告，公司拟投资6.24亿元用于石英电子纱智能制造（一期）建设项目，其中拟定增募资3亿元，并配套自有资金或自筹资金先行投入。随着PCB材料向“高频高速低损耗、高集成度”方向发展，石英电子布成为其优选材料。根据菲利华定增预案，目前石英电子布整体产能相对较小，仅菲利华等少数企业具备量产能力。菲利华“石英电子纱智能制造（一期）建设项目”旨在扩大现有石英电子纱的生产和研发能力，满足石英电子布的市场需求。该项目将采用先进的生产工艺和优良的生产设备，建成后将有效提升我国在高阶PCB材料方面的竞争实力。
    交换芯片升级趋势或催化石英电子布需求。根据电子发烧友网报道，博通正式宣布出货其第三代采用CPO（共封装光学）技术的以太网交换芯片Tomahawk6-Davisson（TH6-Davission），标志着业界首款带宽容量达到102.4Tbps的以太网交换芯片正式实现商用落地。TH6-Davission是博通第三代CPO以太网交换芯片，将16个6.4Tbps的光学引擎和交换芯片共封装，实现了高达102.4Tbps的总交换容量，每通道速率达到200Gbps，支持单层512个XPU、双层超过10万个XPU，适合AI训练集群和高性能计算环境。我们预计随着全球主流交换机性能持续升级，相应的PCB对电子布膨胀系数和介电性能也提出了更高的要求，石英电子布需求有望迎来较快增长。
    菲利华积极研发高端光学合成石英材料技术。根据中国粉体网报道，光学系统是光刻机最关键且最复杂的部分之一，其中折射式投影物镜镜头的材料大多采用熔融石英，可以提供满足193nm光刻等级熔融石英的厂商仅有德国Heraeus公司、德国Schott公司、美国Corning公司、德国蔡司公司。根据菲利华2024年年度报告，公司是国内少数几家从事合成石英玻璃研发和制造的企业，公司在大规格合成石英玻璃材料制造技术和生产规模上处于国内领先地位，公司的高端光学合成石英玻璃材料已在国家多个重点项目中使用。公司研发的无氯合成石英、高均匀性合成石英及低羟基和少羟基合成石英，成为紫外光学应用的优选材料。
    估值
    预计菲利华2025/2026/2027年EPS分别为1.16/1.98/2.54元。截至2025年10月16日菲利华总市值约373亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为61.4/36.1/28.2倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险

公司深度报告：推土机龙头开拓挖机矿卡版图，背靠山重集团稳健成长

山推股份(000680)
    投资要点：
    全球推土机巨头背靠山东重工庞大产业体系。山推股份成立于1952年，较早于1980年引进小松推土机技术，开始研制推土机，目前已是国内推土机设备龙头企业。公司是山东重工集团子公司，背靠集团庞大产业体系，协同优势明显。公司工程机械主机产品可实现相同效率下省油，并形成了“智能、高效、省油、可靠”的显著差异化优势。目前，公司产品覆盖推土机系列、道路机械系列、混凝土机械系列、装载机系列、挖掘机等数十类产品，并且已累计研发和量产包括智能化挖掘机、智能化装载机、智能化道路机械以及全球首台AI推土机等超过40款智能化主机设备。山推全系工程机械产品在全球享有盛誉，获得客户广泛认可，是全球建设机械制造商50强、中国制造业500强。
    推土机全球规模达500亿，山推国内第一全球前三。推土机为铲土运输机械中最常应用设备，主要用于推土、平地、运输及采矿作业。全球推土机市场规模2024年达550.55亿元根据弗若斯特沙利文预测2030年市场规模将增长到600.6亿元。2024年山推是全球第三大推土机制造商，全球市场份额达11.41%。推土机是山推的拳头产品，是国内最大的推土机制造商，占国内市场份额为64.7%。山推的超大型推土机在产品性能可与海外巨头产品比肩，实现业内首发纯电无人推土机。未来公司依托海外产能布局加速释放，预计2025年起大马力推土机出口将实现显著增量。另外，随着国内大规模设备更新政策的推进，加上大型基础设施水利和矿业投资稳定增长带动需求，国内销量或逐步回升。
    挖掘机内外销加速复苏，山推收购挖掘机业务成新增长引擎。2025年1-8月国内挖掘机内销80,628台，同比增长21.50%，出口外销73,553台，同比增长12.80%。全球新兴市场基建需求持续增长，高性价比和优质售后国产设备受到青睐，国内推进重大水利工程等大型项目，内外销复苏态势强劲，行业正在进入新周期。根据弗若斯特沙利文预测，2030年全球挖掘机市场规模达6635.2亿元，国内市场规模达1530.1亿元。然而，全球挖掘机领先者仍为卡特彼勒和小松，三一重工排名第五，挖机企业全球化仍有巨大空间。山推股份于2024年底全资收购山重建机。山重建机较早从事挖机业务，于1994年引进日本小松和德国利勃海尔的挖掘机技术，技术水平成熟领先，产品系列覆盖齐全。公司收购山重建机后，迅速补齐挖掘机业务短板，推土机与挖掘机协同发展，共享销售渠道。借助集团黄金产业链，实现动力总成、液压件等核心资源共享，打造出新的增长引擎。
    全力拓展矿卡业务，销量收入持续增长。公司凭借与山东重工的战略协同，成功掌控了发动机、变速箱及车桥等关键总成技术。公司矿卡产品谱系目前已完善，覆盖70-220吨全区间，并囊括燃油、混动与纯电多种动力形式，多款产品在市场验证中表现卓越。公司于2025年重磅发布了以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山产品，进一步强化了在矿山领域的战略布局与品牌影响力，展现出强劲的市场竞争力。2024年山推矿卡业务实现收入达2.75亿元，同比增长79.35%，另外实现矿卡销量272台，同比增长47.83%。
    投资建议：公司是全球推土机巨头，背靠山东重工集团，协同效应明显，在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本有显著优势。公司持续推进全球化、电动化、智能化等战略；另外，公司在挖掘机和矿车领域积极布局，通过公司和集团现有渠道推动销售放量，带动业绩持续成长。预计2025-2027年归母净利润分别为13.43/16.14/19.23亿元，当前股价对应PE分别为12.83/10.68/8.97倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观政策调整风险；汇率风险；成本波动风险。

2025年三季报点评：Q3镍利润稳定，看好后续钴涨价利润弹性

华友钴业(603799)
    投资要点
    业绩符合预期。公司25年Q1-3营收589.4亿元，同+29.6%，归母净利42.2亿元，同+39.6%，毛利率16.2%，同-1.4pct；其中25Q3营收217.4亿元，同环比+40.9％/+12.3％，归母净利润15.1亿元，同环比+11.5%/+3.2％，扣非净利14.3亿，同环比+10.5%/+5%，毛利率16.7%，同环比-2.7/-0.1pct，Q3公司受2.5亿汇兑损失影响，业绩符合预期。
    镍贡献主要利润，辅材涨价影响单位盈利。湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，我们预计25Q1-3MHP出货量约18万吨，其中Q3出货5.8万吨，环比基本持平，火法项目公司转做部分镍铁，我们预计高冰镍出货0.3万吨，镍铁出货1万吨左右；全年镍产品出货有望达24万吨（权益量近13万吨）。盈利端，公司上半年MHP镍成本1.2万美金/吨，Q3受硫磺、液碱辅料涨价影响成本上升，预计单吨利润0.3万美金左右，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。
    钴价上行目标40万元/吨+，26年利润弹性明显。我们预计25Q1-3钴产品出货约3.5万吨，其中Q3出货1.4万吨，环增约40%。25年公司刚果金钴自有矿3000吨左右，25年出口配额225吨，26年1080吨，印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨+。25Q3钴均价上涨至27万元/吨，我们预计Q3贡献2亿左右利润增量。10月16日起刚果金正式解除持续8个月的钴出口禁令，转为实施配额制度，26-27年每年配额上限为9.66万吨，我们预计26年行业供给降至22万吨，需求预计27万吨，缺口明显，当前钴价已达39万元/吨，若钴价上涨至40-50万元/吨，26年刚果钴和印尼钴合计贡献30-40亿利润弹性。
    铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计25Q3铜产品出货2万吨，环比微增，全年铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。我们预计碳酸锂Q3出货1.4万吨，公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期；5万吨硫酸锂项目计划25年底建成，全成本将降至6万元/吨（含税）。
    三元正极出货同环比高增长，前驱体出货恢复。我们预计25Q1-3三元正极出货7万吨，其中Q3三元出货3万吨，环增30%+，25全年三元出货目标10万吨+，同比翻倍，正极材料出货目标12万吨+，同增80%+。我们预计25Q1-3三元前驱体出货8万吨+，其中Q3出货3万吨，环增40%+，25全年有望出货11万吨，实现同比增长。
    25Q3受汇兑损益影响，经营性现金流亮眼。公司25年Q1-3期间费用率6.8%，同-2.9pct，其中Q3费用率7.5%，同环比-3.1/+1pct；25年Q1-3经营性净现金流41.8亿元，同+8.8%，其中Q3经营性现金流25.6亿元，同环比+138%/+326%；25年Q1-3资本开支78.8亿元，同+53.3%，其中Q3资本开支34.1亿元，同环比+161.8%/+37%。
    盈利预测与投资评级：由于钴价上行，我们上调26-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为60/90/109亿元（原预期60/67.5/82.4亿元），同增45%/50%/20%，对应PE为19x/13x/11x，考虑镍仍处于底部，给予26年20x PE，目标价95元，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

2025年三季报深度点评：业绩再创新高，黄金板块迎来重估

紫金矿业(601899)
    事件：公司发布2025年三季报。2025前三季度，公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%，归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%。单季度看，2025Q3，公司实现营业收入864.89亿元，同比增长8.1%，环比下降2.6%，归母净利润145.72亿元，同比增长57.1%，环比增长11.0%，扣非归母净利润125.03亿元，同比增长50.4%，环比增长6.5%，业绩符合预期。
    2025前三季度归母净利润同比增长55.5%，2025Q3归母净利润同比增长57.1%。利润增长主要得益于黄金量价齐升，公司黄金板块盈利大幅增长。从利润占比来看，矿产金表现最好，Q3黄金毛利占比已经达到45.7%，与矿产铜板块36.2%的占比相比，矿产金板块毛利占比进一步提高，为公司利润第一大的板块。从产量来看，2025年前三季度，公司矿产金产量65吨，同比增加20%，矿产铜产量83万吨，同比增加5%。矿产金持续增长，主要得益于新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。单季度来看，2025Q3，公司矿产金产量24吨，环比增加7%，矿产铜产量26万吨，环比减少6%，铜产量下降主要是因为卡莫阿淹井事故影响。从价格来看，2025Q3，公司矿产金、矿产铜售价分别为768元/克，6.37万元/吨，同比分别增长43.0%、10.2%，环比分别增长4.1%、2.6%。从成本来看，2025Q3，公司矿产金、矿产铜加权平均成本分别为279.7元/克，2.54万元/吨，同比分别增长19.8%、10.9%，环比分别增长2.9%、4.0%。成本上涨主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高。非经常性损益盈利20.7亿元，主要为金融资产的公允价值变动及处置金融资产和金融负债产生的损益14.9亿元，以及处置长期股权投资取得的投资收益7.1亿元。
    核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿、阿基姆构成新生增量，黄金产量持续增长。②持续勘探增储。公司坚持矿产资源勘查、并购双轮驱动。③拆分紫金黄金国际上市，海外黄金资产迎来重估。2025年前三季度新设立并上市的紫金黄金国际实现矿产金32吨，实现归母净利润9.05亿美元（折合人民币64.84亿元）。
    投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们上修2025-2027年公司归母净利分别至519亿元、663亿元、708亿元，对应10月17日收盘价的PE为15x、12x和11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，海外地缘政治风险，汇率风险等。

超预期增长延续、海外+主网+AI共驱

思源电气(002028)
    2025年10月17日公司披露三季报，前三季度实现营收138.3亿元，同比增长32.9%；实现归母净利润21.9亿元，同比增长46.9%。其中，Q3实现营收53.3亿元，同比增长25.7%；实现归母净利润9.0亿元，同比增长48.7%，Q3业绩超预期。
    经营分析
    25年业绩扎实、确定性强核心源自23Q2以来海外订单持续释放。2025年1-8月我国电力变压器出口37亿美元，同比+51%，自23年以来维持高速增长。公司海外订单加速释放，25H1海外市场实现营收28.6亿元，同比+88.9%，24-25年海外业务持续突破、增速超市场预期，成为业绩“压舱石”。
    主网招标中份额大幅提升、26年业绩增量明确。
    国内2025年1-8月电网工程完成投资3796亿元，同比+14%。国网输变电设备第4批中标结中标金额141.2亿元，同比+16%，前4批累计中标681.9亿元，同比+23%，我们预计主要由于西北电网建设超预期带动设备招标快速增长。公司前四批合计中标48.1亿元，同比+73%，主要系750kV GIS中标份额大幅提升。
    盈利能力持续提升，看好后续超级电容导入数据中心。
    25年前三季度公司毛利率32.3%，同比+0.9pct，其中Q3毛利率33.3%，同比+2.3pct，盈利能力提升预计主要系高盈利的超高压设备、海外营收占比提升带来的业务结构优化。
    公司持续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，第二增长曲线已开始显现成效。在数据中心行业高景气背景下，公司超级电容器具备导入数据中心的能力，看好后续AIDC业务落地。
    盈利预测、估值与评级
    公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们上调公司25-27年归母净利润至28.8/36.4/45.6亿元，同比增长41/26/25%。公司股票现价对应PE估值为29/23/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

出海硕果有望加速兑现，携手上汽清陶驰骋固态蓝海

先惠技术(688155)
    先惠技术：锂电后段国家级小巨人，装备+结构件双轮驱动，出海&固态硕果累累
    先惠技术主营业务为燃油车&新能源汽车智能制造装备，2021年获评国家级专精特新小巨人，2022年收购福建东恒切入锂电池结构件业务，形成“智能制造装备+新能源电池结构件”双轮驱动的产品布局。2024年以来，公司进入全球化+固态电池全面发展新阶段。
    国内锂电装备：锂电扩产周期设备景气度向上，公司国内业务有望形成拐点
    锂电池出货量持续高速增长，再次进入锂电扩产周期。据高工产研，2030年全球动力+储能电池有望达5154GWh。国内外头部锂电厂进入扩产周期，资本开支大幅提升；锂电设备行业有望筑底回升，我们测算25E/26E全球锂电设备规模有望达到497/810亿元，同比+12%/+63%。模组/PACK领军者，国内业务有望迎来拐点高速增长。先惠技术是国内较早进入新能源汽车智能制造装备领域的企业，动力电池模组&PACK生产线面向宁德时代、大众、宝马等头部客户。先惠技术国内锂电装备收入24H1/24H2/25H1同比-79%/+61%/+65%，有望形成拐点。
    锂电装备出海：依托优质海外客户资源，出海有望成为业绩基石
    中国锂电出海为行业趋势。从财务数据看，我们选取8家国内锂电设备行业公司，其合计境外收入20-24年CAGR为34%，高于总收入的24%，且24年实现正增长，境外收入占比由20年12%V型上升至24年的16%。从头部企业出海进展来看，海外市场仍有广阔空间。
    先惠技术出海取得累累硕果。公司18-19年先后在欧美设立子公司，24年海外收入较上年增长482%；2024年末公司智能装备在手订单约30亿元，68%来自于海外项目；据公司公众号的披露，2025年9月公司再开拓西班牙市场、斩获全球龙头匈牙利电池产线订单。
    固态电池设备：携手清陶推动固态电池设备研发，由后段进军整线环节
    先惠与清陶携手推动固态电池设备研发，先后签订合作研发协议、全面合作协议，并合作组建“固态电池先进工艺装备联合实验室”，覆盖固态电池先进生产设备研发与核心工艺优化全环节，推动全固态电池装车，加速工艺装备定型及规模化放大。公司6月交付核心关键设备干法辊压设备，成功落地中试应用。先惠×清陶×上汽有望以庞大规模体量推进全固态电池的产业化进程，培育出新的产业链上游，特别是关键材料和核心装备的供应商。
    电池精密结构件：深度合作宁德时代，产能释放有望提升经营效率
    子公司福建东恒主营动力电池精密结构件业务，多次获得“CATL优秀供应商”称号。公司模组侧板占宁德时代份额超50%、端板份额约25%。公司投入7亿元用于电池精密结构件项目新制造基地建设，25年1月达到预定可使用状态。同时，福建东恒有望继续提高业务整合能力，并实现产品条线的拓展，经营效率有望进一步得到提升。
    盈利预测与估值：先惠技术国内锂电装备或已经实现拐点+高端装备出海在手订单高增有望释放+与清陶合作推进固态整线设备研发+结构件产能持续释放提升经营效率，根据我们的测算，预计先惠技术25/26/27年分别实现营业收入31/42/51亿元，归母净利润3.2/5.1/6.8亿元，给予26年30倍PE，对应市值154亿元，目标价122元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：固态电池进展不及预期、新产品研发不及预期、技术路线存在不确定性、股价波动风险、文中测算可能存在主观性仅供参考

康辰药业深度报告：创新持续升级，积极探索新领域

康辰药业(603590)
    核心观点
    创新药管线持续推进，为公司发展提供新动力。康辰药业自成立以来，一直研发特色药品，先后上市血凝酶制剂唯一国家一类新药“苏灵”、及骨质疏松一线治疗药物“密盖息”；在新治疗领域，公司管线持续丰富，AXL/VEGFR2等多靶点抑制剂KC1036、KAT6抑制剂KC1086、中药创新药ZY5301分别在Ⅲ期、I期临床、preNDA阶段。①KC1036：ESCC二线失败后存在极大未满足临床需求，KC1036单药治疗ORR为26.1%，DCR为69.6%，mOS为7.1个月，数据优于目前疗法，且KC1036临床安全性和耐受性良好，少见3级TRAE，未来销售峰值有望突破20亿元。②KC1086：辉瑞KAT6抑制剂PF-07248144在接受过氟维司群治疗的乳腺癌I期临床疗效优异完成了初步概念验证，临床数据表现优异，康辰同靶点药物KC1086临床前药效优异，今年8月已完成I期临床首例患者入组。③ZY5301：国内尚无盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛药物获批。ZY5301主要成分为总环烯醚萜苷，Ⅱ期临床中，连续治疗12周，高剂量组和低剂量组疼痛消失率为53.45%和43.33%（vs安慰剂组11.86%）。ZY5301达到Ⅲ期临床主要终点，正在推进上市申请。
    内外部环境优化，已上市产品提供稳定业绩。“苏灵”是目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药，2020-2021年由于手术量下降以及国谈降价等因素影响，销量有所下降；2023年“苏灵”顺利进行医保续约并解除“限出血性疾病治疗的二线用药，预防使用不予支付”的限制，同年实现正增长。未来随着手术量持续恢复，“苏灵”有望持续放量，预计将实现双位数稳定增长。“密盖息”是治疗原发性骨质疏松及急性骨丢失性骨痛的一线治疗药物，也是预防急性骨丢失的唯一用药。随着医保控费、集采与挂网价格联动等政策实施，国内部分省份“密盖息”产品终端销售价格有所下调，2024年“密盖息”业务收入规模下降21.55%，公司计提商誉减值9764.28万元。商誉减值计提完全，公司“密盖息”业务轻装上阵，预计未来将保持稳定。
    投资建议：受大环境变化影响，公司业绩阶段性承压但负面影响已逐渐见底，2025年上半年业绩实现较快增长，拐点已现，基于公司创新管线逐步推进，长期投资价值凸显，我们预计公司2025-2027年收入9.36、10.46、11.74亿元，归母净利润1.44、1.85、2.04亿元，EPS为0.90/1.16/1.28元。在分部估值法下，预计公司2025年医药制造+创新管线的合理市值为92-132亿元，对应目标价为57.86-83.02元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新药研发不及预期风险、销售不及预期风险、产品集采降价风险。

LNG及空分装备领军者，气体运营打开成长空间

蜀道装备(300540)
    投资要点
    推荐逻辑：1）深冷装备：LNG及液体空分装置领先者，持续受益于行业高景气。2）氢能业务：公司制氢-加氢-储氢全覆盖，依托蜀道集团产业资源，积极探索布局氢能多元化应用。3）气体运营：依托在天然气、液体空分的深冷技术优势，积极拓展气体投资运营，自主建设项目陆续落地。
    LNG及液体空分装置领先者，持续受益于行业高景气。根据国家能源局，2024年我国天然气产量2464亿立方米，连续八年增产百亿立方米，中国天然气表观消费量4260.5亿立方米，同比增长8%。根据中国通用机械工业协会，2023年，中国空分设备市场规模为416亿元，根据中商产业研究院预测，2025年市场规模有望达到533亿元，行业规模持续增长。公司是国内最早进入天然气液化及液体空分产业并掌握该领域关键技术的企业之一，具备日处理1000万方天然气（煤层气、焦炉煤气）液化装置、日产量1000吨液体空分装置的设计和制造能力。行业景气背景下，公司有望持续受益。
    国内氢能行业发展迅速，公司氢能领域多方位布局。2024年，中国氢能全年产量为3815万吨，同比增长3.5%。随着国内燃料电池汽车产业发展加速，叠加政策大力支持，各地加氢站建设持续增长。截至2025年8月，已建成加氢站563座，其中在运营411座。按照2030年前建成1000座加氢站计算，2030年前新增加氢站对应设备空间约为67.5亿元。公司氢能技术储备完善，制氢-加氢-储氢全覆盖。2025年7月，公司与丰田汽车设立合资公司，进入氢燃料电池领域。依托蜀道集团产业资源，公司积极探索布局氢能多元化应用。
    积极开展战略转型，气体运营打开成长空间。2023年、2024年及2025年上半年，公司气体及天然气运营业务收入分别为276、1246、980万元，收入规模实现高速增长。公司遵循气体巨头发展模式，积极布局气体运营方向，深度挖掘产业并购和项目投资机会，通过资本运作收购生产能力强、发展潜力大、经营风险小的空分气体运营公司，大力挖掘落地气体直投项目机会，实现气体业务规模化运作。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8、0.9、1.1亿元，对应当前股价PE分别为53、45、38倍，未来三年归母净利润复合增速为16%。公司是国内深冷技术领军企业，同时是蜀道集团氢能产业发展牵头单位，依托集团背景及资源，深冷业务、氢能业务、气体运营等多元业务有望快速拓展，给予公司2025年65倍目标PE，对应目标价22.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、下游需求不及预期等风险。

2025Q1-Q3扣非归母净利润增长38%，产能建设稳中有进+拓展消费级市场

民士达(920394)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收3.43亿元(yoy+22%)，归母净利润9117万元(yoy+29%)，扣非归母净利润8723万元(yoy+38%)。2025Q3实现营收1.06亿元(yoy+10%)，归母净利润2814万元(yoy+6%)，扣非归母净利润2611万元(yoy+9%)。公司2025Q1-Q3收入及盈利均稳步增长，现金流得到较大改善，不过Q3单季度业绩增速有所放缓。
    2025Q3公司国内外产品销量均同比增加带动收入增长，毛利率稳定在较高水平。公司2025Q3营收延续了上半年的增长态势，毛利率维持40%以上的较高水平，国内外均实现业务扩张；2025Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额6362万元(yoy+255%)，销售费用率3.14%(yoy+0.31pcts)，管理费用率2.82%(yoy-0.25pcts），其中经营现金净流入大幅增长，主要系销售额同比增加带动收款同比增加以及持有应收票据到期托收回款金额同比增加所致;2025Q3经营活动产生的现金流量净额1927万元(yoy+429%)，销售费用率2.55%(yoy+0.51pcts)，管理费用率2.43%(yoy+0.53pcts）。
    产能建设持续推进中，多元化下游布局不断拓展。2025Q3公司产能建设稳定推进中，1500吨芳纶纸募投产线于2025年6月试生产，前期主要是为各型产品积累工艺数据、确保关键性能达标，下半年产能有望逐步提升；2025Q3期间大部分在建工程已转固，推动固定资产较2025Q2环比增长超30%，体现公司新型功能纸基工程部分产线已完成建设，有望持续推动产能增加。公司也积极推动多元化下游应用的拓展：2025年10月10日公司发布信息称，公司近期亮相意大利线圈及电机展览会（CoiltechItalia），聚焦电机、变压器等核心领域的新材料应用与未来趋势；公司将自主研发的AirVita系列匹克球拍向高校推广，该系列球拍凭借芳纶材料轻量化、高强度、高弹性的特性，精准覆盖了不同水平的运动需求，体现公司芳纶纸正向体育等消费级市场延伸。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.81/2.30亿元，对应当前股价PE分别为40.2/31.7/24.9倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

饲料增量有望突破500万吨，分拆上市计划助力海外发展

海大集团(002311)
    主要观点：
    2025年1-9月公司归母净利41.4亿元，同比+14.3%
    公司公布三季报：2025年1-9月，实现收入960.9亿元，同比+13.2%，实现归母净利润41.4亿元，同比+14.3%，扣非后归母净利润41.8亿元，同比+18.7%；2025年三季末资产负债率47.8%，同比-7.8pct。分季度看，2025Q1-Q3公司分别实现收入256.3亿元、332.0亿元、372.6亿元，同比分别+10.6%、+14.0%、14.4%；分别实现归母净利润12.8亿元、13.6亿元、15.0亿元，同比分别+49.0%、+7.3%、+0.3%，Q3净利润增速放缓与生猪业务亏损相关。
    2025年饲料外销增量有望突破500万吨，海外市场维持高增长1H2025公司饲料销量约1,470万吨（含内销105万吨），同比+25%，饲料外销增量约284万吨，其中，禽料外销量同比+24%、猪料外销量
    同比+43%、水产料外销量同比+16%。Q3公司水产料、猪料外销量延续上半年快速增长态势，禽养殖亏损带来行业减产，Q3禽料销量同比增速放缓，我们预计2025年公司饲料外销增量将突破500万吨。公司在海外市场已形成以越南、印尼为核心的东南亚市场，以埃及为桥头堡的非洲市场，以及以厄瓜多尔为据点的拉丁美洲市场布局，1H2025公司海外饲料外销量同比+40%，Q3仍保持高速增长。公司在成熟的采购、技术、服务等产品竞争优势基础上，结合当地养殖实际需求进行针对性改良、升级，在海外逐步布局种苗、动保产业，提前匹配客户和市场未来的竞争需要，将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场，将目前海外“饲料产品力+服务体系”两个维度的竞争优势拓展到“优质种苗、优质饲料、优质动保、健康养殖模式、全面养殖管理指导”的养殖全链条多维竞争优势。
    分拆上市预案发布，海大控股将聚焦并深耕海外市场发展
    海大集团发布《关于分拆所属子公司海大国际控股有限公司至香港联交所主板上市的预案》。本次分拆实施前，海大集团拟将下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下；分拆完成后，海大集团将长期保持对海大控股的绝对控股，并承诺自海大控
    股于香港联交所上市日起5年内，持有海大控股股权比例不低于75%。海大控股未来将聚焦并进一步深耕亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲三个地区，独立经营饲料、种苗和动保业务，分拆有助于海大控股专注于海外市场，并增强其经营、激励的独立性。海大控股最近三年模拟合并财务数据：2022-2024年，营业收入分别为70.68亿元、90.97亿元和117.04亿元，净利润分别为2.94亿元、5.31亿元和7.55亿元；2022-2024年末，资产总额分别为43.8亿元、51.95亿元和64.04亿元，净资产分别为12.08亿元、30.01亿元和38.33亿元。
    投资建议
    2025年1-9月公司饲料外销量同比快速增长，全年增量目标有望突破500万吨，其中，海外饲料销量有望维持40%高速增长。我们预计，2025-2027年公司饲料外销量分别达到2953万吨、3246万吨、3567万吨，同比分别增长20.9%、9.9%、9.9%，生猪出栏量648万头、648万头、680万头，同比分别增长8%、0%、5%，公司实现主营业务收入1414.77亿元、1598.36亿元、1811.64亿元，同比分别增长23.5%、13.0%、13.3%，实现归母净利润50.12亿元、57.99亿元、62.24亿元，同比分别增长11.3%、15.7%、7.3%，归母净利润前值2025年51.58亿元、2026年55.02亿元、2027年59.09亿元，本次下调主要原因是，调整了2025-2027年饲料销量、饲料吨利、生猪出栏量和猪价预期，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情；畜禽价格持续低迷；原材料价格大涨。

2025年三季报点评：营收增长提速，关注海外拓展增量

圣晖集成(603163)
    投资要点
    公司披露2025年三季报：公司前三季度实现营收21.16亿元，同比+46.3%，实现归母净利润0.96亿元，同比+29.1%。其中Q3单季度分别实现营收/归母净利润8.21亿元/3318万元，同比分别+59.4%/+93.9%。
    营收延续逐季增长的态势，毛利率表现或仍受合同确认影响。（1）公司Q3单季实现营收8.21亿元，环比Q2+14.0%，延续了2024Q4以来逐季上升的态势，我们预计得益于前期高增长的在手订单陆续进入集中结转期。（2）Q3单季毛利率8.6%，同比-1.8pct，环比-1.6pct，预计仍受海外个别大项目成本投入但合同金额尚未确认的影响，后续确认后毛利率有望显著改善。（3）Q3期间费用率为3.1%，同比-1.4pct，主要得益于收入高增长的规模效应。（4）Q3销售净利率为8.6%，同比+0.5pct，环比-0.9pct，在同期低基数下明显提升，但环比改善幅度仍受毛利率影响。
    现金流改善明显，负债率保持稳定。（1）公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.21亿元，同比+0.99亿元，主要得益于营收大幅增长以及预收工程款增加（三季报合同负债1.76亿元，较2024年末增加0.87亿元），收现比/付现比分别为97.8%/92.5%，同比分别-8.8pct/-14.2pct。（2）公司三季度末资产负债率为49.7%，较上半年末持平。
    在手订单保障充分，国内与海外市场机遇有望支撑中长期增长。（1）三季度末公司在手订单22.14亿元（未含税），同比+21.2%，其中IC半导体行业/精密制造行业/光电及其他行业在手订单余额分别为16.33/4.64/1.17亿元（未含税），占比74%/21%/5%，泛半导体领域订单占主导地位。（2）全球中高端洁净室需求有望在AI/HPC等应用需求扩张带来的资本开支拉动下持续增长，美国和东南亚市场潜力可观，国内受益于政策支持和先进制程工艺迭代国产替代进程有望加快，公司作为专注于泛半导体领域且出海较早的洁净室工程厂商有望把握国内和东南亚市场机会，中期在手订单有望延续较快增长的态势。此外，公司筹划布局美国市场，关注美国台积电的扩产以及产业链的业务机会，公司有望凭借客户基础将美国市场培育成为新增长点。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球化布局领先的洁净室工程企业，境内外业务协同发展有望开启新成长周期，2025年上半年海外收入突破50%，在手订单保障充分。中长期来看，国内国产替代进程有望加速，海外洁净室需求有望受益于产业链景气度提升和产能新布局，公司东南亚市场布局享有先发优势，谋划开拓美国市场，有望形成新成长曲线。基于公司在手订单增长以及下游景气提升、海外市场开拓潜力，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为1.53/2.06/2.59亿元（前值为1.40/1.63/1.86亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：下游业资本开支节奏不及预期、市场竞争加剧、订单转化速度不及预期、海外开拓布局预期的风险。

25Q3点评：业绩环比显著改善，关注公司战略价值与周期共振

海通发展(603162)
    投资要点：
    事件：海通发展（603162.SH）发布2025Q3业绩，公司前三季度实现营业收入30.09亿元，同比增长16.32%，归母净利润2.53亿元，同比增长-38.47%，扣非后归母净利润为2.50亿元，同比增长-33.23%；其中2025Q3实现营业收入12.09亿元，同比增长34.27%，归母净利润1.66亿元，同比增长-1.49%，扣非后归母净利润为1.64亿元，同比增长-2.52%。
    公司船队逆势扩张，业绩随市场复苏环比大增：公司顺应市场变化，在市场低位时通过购买二手船扩张船队运力，于2025年上半年新增散货船运力12艘。待购入船舶全部交接完成，公司控制干散货船队规模或将达到72艘，其中自营58艘（包括4艘好望角型，11艘巴拿马型，和43艘超灵便型），以及长租14艘；另有自营重吊多用途船1艘，油船3艘。国际散运市场从2025年6月开始复苏，BDI月均值从5月的1344点持续上涨至9月的2124点，6-8月均值较3-5月增加29.9%。受公司船队逆势扩张和散运市场复苏影响，公司2025Q3归母净利润环比大涨774%。
    散运基本面具有多重催化，景气度有望持续提升：散运市场需求端多重利好因素支撑市场增长，一方面，美联储开启降息通道，预计在降息后期刺激大宗和海运需求。另一方面，国内反内卷政策与规上工业企业利润改善，稳定国内相关散货海运需求。同时，中非贸易的快速升温有望为散运市场带来长期新增需求，尤其几内亚西芒杜铁矿的全面投产和铝土矿出口的持续增长。全球船队老龄化叠加航运环保政策收严限制了散运有效运力增长。
    中美港费冲突背景下，公司战略价值凸显：美国对中国船司和中国建造船舶加收港口服务费后，我国依规征收涉美船舶“特别港务费”反制。在此背景下，海通发展等中国航运企业战略价值凸显，为业绩稳健增长再添保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.68/9.14/12.84亿元，同比增速分别为-33.05%/148.56%/40.49%，当前股价对应的PE分别为28.27/11.37/8.09倍。鉴于2025Q3业绩显著改善、公司成长性与散运市场前景乐观，上调至“买入”评级。
    风险提示。西芒杜产量不及预期，全球经济增长不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

2025年三季报点评：业绩高增延续，自身壁垒有望不断强化

寒武纪(688256)
    事件概述：2025年10月17日，公司发布2025年第三季度报告，2025Q3实现营业总收入17.27亿元，同比增长1332.52%；归母净利润5.67亿元，同比大幅改善。
    单季度业绩大幅改善，存货等指标向好说明产业链供应的韧性较强。1)业绩高速增长：2025年1-9月，公司实现营业总收入46.07亿元，同比增长2386.38%；归母净利润16.05亿元，同比大幅改善。公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，推动收入较上年同期大幅增长。同时，公司仍将研发作为投入重点，前三季度研发费用8.43亿元，同比增长约28%。2）存货大幅增加：截至三季度末，存货约37亿元，较上季度末增加约10亿元。作为国内AI芯片龙头，存货持续增加说明公司芯片等产业链供应的韧性较强。
    定增成功发行，自身壁垒有望不断强化，国产化大机遇下有望充分受益。1)
    根据寒武纪发布的《2025年度向特定对象发行A股股票发行情况报告书》，截至2025年9月26日15时止，公司本次向特定对象发行A股股票实际已发行人民币普通股333.49万股，每股发行价格人民币1195.02元，募集资金总额为人民币39.85亿元。2）通过本次发行募集资金投资项目的实施，公司在大模型领域的芯片和软件技术综合竞争实力将得到显著提升，并形成面向大模型规模应用领域的算力软硬件技术能力矩阵，有利于根据不同客户的需求快速构建不同芯片和软件组合的最佳解决方案。3）2025年9月29日，寒武纪已同步实现对深度求索公司最新模型DeepSeek-V3.2-Exp的适配，并开源大模型推理引擎vLLM-MLU源代码。大模型软件生态建设方面，寒武纪支持以DeepSeek为代表的所有主流开源大模型。芯片和算法的联合创新方面，以软硬件协同的方式，对DeepSeek系列模型进行了深入的软硬件协同性能优化，达成了业界领先的算力利用率水平。针对DeepSeek-V3.2-Exp新模型架构，寒武纪通过Triton算子开发实现了快速适配，利用BangC融合算子开发实现了极致性能优化，并基于计算与通信的并行策略次达成了业界领先的计算效率水平。依托DeepSeek-V3.2-Exp带来的全新DeepSeek Sparse Attention机制，叠加公司芯片的计算效率，可大幅降低长序列场景下的训推成本，共同为客户提供极具竞争力的软硬件解决方案，有望充分受益于AI算力国产化的重要机遇。
    投资建议：公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，推动智能芯片及加速卡在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。预计公司2025-2027年归母净利润为19.93/35.63/50.47亿元，对应PE分别为262X、147X、103X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；AI技术路线变化具有不确定性；同业竞争加剧。

Q3单季度收入同比高增，生态建设加速

海光信息(688041)
    事件：海光信息发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入94.90亿元，同比+54.65%；实现归母净利润19.61亿元，同比+28.56%。
    Q3单季度营收同比高增，合同负债显示需求旺盛。公司25Q3单季度实现营业收入40.26亿元，同比+69.60%，环比+31.38%；实现归母净利润为7.60亿元，同比+13.04%，环比+9.26%。公司25Q3期末合同负债达28.00亿元，反映客户订单需求持续旺盛；存货余额65.02亿元，环比25Q2末增长4.89亿元；预付账款为26.18亿元，环比25Q2末增长5.55亿元。
    海光DCU已与主流大模型全面适配。海光DCU以GPGPU架构为基础，兼容“类CUDA”环境，支持PyTorch、TensorFlow等AI框架，具备安全易用、无感迁移等优势，结合海光DCU的通用架构和全精度优势，集成超过2000个算子，对标CUDA的算子覆盖度超过99%，拥有完整成熟的计算库，覆盖AI训练、AI推理、AI4S和科学计算等场景，在大数据处理、人工智能、商业计算场景中进行了广泛落地。海光DCU已经与国内外主流大模型全面适配，并在AI领域打造出众多标杆产品方案，其中9月29日，DeepSeek-V3.2-Exp发布并开源，引入稀疏Attention架构，公司DCU产品当日实现无缝适配+深度调优。
    开放HSL协议，推动生态发展。2025年9月，公司宣布开放其高性能可扩展互连总线协议HSL。海光HSL总线具备高带宽与低延迟特性，相比传统PCIe接口延迟降低约一半，带宽大幅提升，显著优化芯片间高速直连能力。公司将HSL协议开放给产业上下游伙伴，打通产业链协同堵点，共同促进行业统一标准的制定，推动生态发展。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为139.49/199.06/269.38亿元，归母净利润分别为30.28/45.05/63.21亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，供应链不稳定风险，市场竞争加剧。

公司动态研究报告：国内电表业务稳健，新标准有望带来积极影响

炬华科技(300360)
    投资要点
    上半年扣非业绩下滑，国内电表业务稳健
    公司上半年实现营业收入8.8亿元，同比下滑12.88%，归母净利润3.4亿元，同比增长1%，扣非归母净利润2.9亿元，同比下滑20%。销售毛利率43.08%，同比下滑4.66个百分点。
    公司于9月24日发布重大经营合同中标的公告，中标国家电网第二次计量设备招标，总金额为1.42亿元，9月11日发布公告，中标南网计量设备第一批框架招标项目，总计金额1.66亿元，中标合同对公司工作和经营业绩产生积极影响，公司国内电表业务稳步推进。
    国网电表年内第三批招标启动，新标准带来积极影响
    国网于10月17日发布营销项目第三次计量设备招标采购公告，共设386个标包，涵盖电能表（217包）、采集终端（79包）及计量互感器（90包），采用电表新标准。
    智能电表的功能及定位不断向智能化、模块化的用电终端发展。智能电表内部包含MCU（微控单元），高度集成了智能传感（电压、电流测量、温度、磁场）单元、多种通讯技术（电网高速载波、有线、无线4G/NB等）电网负荷感知等技术，使得电能表的功能更丰富，助力自动化和智能化程度进一步提高，公司有望受益。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为17.9、21.5、24.8亿元，EPS分别为1.23、1.49、1.67元，当前股价对应PE分别为13、10、9倍，公司有望受益于智能电表的新标准推广，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    电表价格大幅波动风险；电网招标进度不及预期；电表新标准推广进度不及预期；大盘系统性风险；

零售新消费转型加速，利润符合预期

三棵树(603737)
    2025年10月17日，公司披露2025年三季报，25Q1-3收入93.9亿元，同比+2.7%，归母净利润7.4亿元，同比+81.2%，扣非净利润5.65亿元，同比+126.4%。其中，单Q3收入35.8亿元，同比+5.6%，归母净利润3.1亿元，同比+54%，扣非净利润2.7亿元，同比+60.1%，Q3净利率8.3%，同比+2.4pct，扣非净利率7.6%，同比+2.6pct。三季度经营利润符合预期。
    经营分析
    C端零售转型加速、防水主动收缩。25Q1-3家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为24.9、29.0、28.5、7.2亿元，分别同比+12%、-3%、+11%、-29%，单Q3收入增速分别为+18%、-3%、+13%、-29%。剔除主动收缩的防水业务后，25Q1-3涂料及基辅材收入同比+6.2%，单Q3收入同比+8.1%，C端零售转型继续加速，其中三大新业态（马上住、美丽乡村、艺术漆）依然是主要增长引擎。
    毛利率环比继续提升、减值速度加快。由于渠道结构调整和高毛利新业态的快速增长，单Q3毛利率33.6%，同比+4.9pct，环比+0.5pct；费用率保持压降趋势，单Q3期间费用率21.0%，同比-0.9pct；减值速度加快，24Q3资产及信用减值对利润的影响较少，25Q3同比多计提接近8000万，存量应收账款的风险进一步出清。现金流已优于去年全年、开展现金分红。25Q1-3经营性现金流10.9亿元，同比+1.7亿元，资本开支4.2亿元，同比-3.1亿元。截至三季度末，公司资产负债率75.8%，同比-4.2pct，环比二季度末-0.7pct，25Q1-3应收账款周转率2.81次，同比+0.48次，存货周转率6.51次，同比+0.92次，净营业周期-18.54天，同比-22.66天。根据公司公告，前三季度拟现金分红3.7亿元，现金分红比例50%。各项经营指标依然保持向好趋势，并逐步具备股东回报能力，这都是零售转型的必然结果。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好三棵树在新成长阶段，盈利能力更加稳定，新业态保持高成长。我们维持公司2025-2026年归母净利润预测分别10.0、14.0亿元，当前股价对应PE为34.2、24.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

有效益增长效果显现，现金流及利润超预期

海康威视(002415)
    10月18日，公司披露25年三季报，前三季度合计实现营收657.58亿，增长1.18%；归母净利润93.19亿，增长14.94%。单Q3实现营收239.4亿，微增0.66%；归母净利润36.62亿，增长20.31%。受益于公司坚定执行“以利润为中心”的经营策略，坚持有效益的增长，调整效果逐渐显现，产品线分类管理、区域销售考核利润、SMBG垂直管理等工作成效逐步体现在毛利率、净利润、应收款和现金流等财务指标上。前三季度毛利率45.37%，同比提升0.61pct，单Q3毛利率45.67%，同比/环比提升1.42/0.26pct；前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别13.46%/3.39%/-0.96%/13.29%，同比分别提升0.09/下降0.09/下降0.76/下降0.15pct）；经营活动产生的现金流量净额为136.97亿，同比增长426%，是同期归母净利润的1.47倍，创公司同期历史新高；三季度末应收账款与应收票据总额359.69亿，较6月末下降12.88亿，较年初大幅下降46.64亿。总体看，利润及现金流超预期。
    展望25全年，公司保持半年度业绩说明会给与的指引，预计：1）全年归母净利润实现10%以上增长，H2扣非净利润增速高于H1，业绩逐季上行；2）全年的经营费用同比大致持平；3）继续“以利润为中心”，严控应收款，追求高质量的收入增长，预计25年H2收入保持同比正增长。
    展望未来，随着物理世界与数字世界的深度融合，多模态感知大模型相关应用将是AI落地的重要领域，面对向下的终端级场景，公司已在国内外市场不断推动“文搜”系列、周界防护等成熟产品的覆盖深度；面对向上的工厂级场景，公司积极推广在“灯塔工厂”等示范项目中典型应用。凭借全面的感知/认知等能力和丰富的行业经验、渠道网络，公司有望在千行百业的AI+应用落地中获得新一轮发展机遇。
    盈利预测、估值与评级
    结合公司经营策略、25三季报与未来国内外需求预期，调整公司25~27年营业收入预测为958.29/1,035.64/1124.51亿元，同增3.60%/8.07%/8.58%；预测归母净利润为144.01/169.36/201.47亿元，同增20.24%/17.60%/18.96%，分别对应21.2X/18.0X/15.2X，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；AI技术落地应用不及预期的风险；汇率波动的风险。