集中进行资产清查 全年净利暂时承压

永泰运(001228)
    业绩简评
    2025年4月24日，永泰运发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入39亿元，同比增长77%；实现归母净利润0.9亿元，同比下降41%。其中Q4公司实现营业收入9.2亿元，同比增长49%；实现归母净利润-0.03亿元，同比下降133%。
    经营分析
    货代业务量价齐升，供应链贸易收入大幅增长。2024年公司营收同比增长77%，主要系：（1）操作箱量增长：2024年公司各业务板块合计服务箱量为30.96万TEU，同比增长25%，其中跨境化工物流供应链操作箱量16.45万TEU，同比增长13%；（2）海运价格回升：受红海事件持续影响，集运运价同比大涨，2024年CCFI均值为1551点，同比增长65%，公司跨境化工物流供应链单箱收入同比增长22%；（3）供应链贸易服务业务增长：公司积极发展供应链贸易服务，2024年该板块收入为13.5亿元，同比增长271%。
    毛利率同比下降，信用及公允价值损失影响净利。2024年公司实现毛利率10.5%，同比下降4.8pct，主要原因系低毛利率的供应链贸易收入增速快，2024年该业务毛利率为5.05%。费用率方面，2024年公司期间费用率为3.9%，同比下降2.8pct，主要系公司营收大幅增长，其中销售费用率为1.5%，同比下降0.8pct；管理费用率为2.6%，同比下降1.6pct；研发费用率为0.1%，同比下降0.2pct；财务费用率为-0.3%，同比下降0.2pct。基于谨慎性原则，2024年公司对各类资产进行全面清查和减值测试，录得信用减值损失0.6亿元，录得公允价值损失0.7亿元，导致净利同比回落。
    公告年度利润分配方案，积极回报股东。为持续回报股东、与所有股东共享公司经营成果，4月24日公司公告2024年利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），合计派发现金红利不超过2979万元（含税）。2024年前三季度公司现金分红3664万元（含税），且2024年度公司以集中竞价交易方式回购5097万元（不含交易费用）。故2024年公司现金分红和股份回购总额合计1.17亿元，占2024年度归母净利的133.75%。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司2025-2026年归母净利润预测2.1亿元、2.7亿元，新增2027年归母净利润预测3.5亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    运价超预期回落风险；化工行业波动风险;安全运营风险；政策监管风险；并购整合不及预期风险。

量价齐升业绩高增，国际市场稳步开拓

甘李药业(603087)
    业绩简评
    2024年公司实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；实现归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%；实现扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。分季度看，2024年第四季度公司实现营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。2025年第一季度公司实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；实现归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；实现扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。
    经营分析
    量价齐升协同效应初显，国内制剂业务快速增长。2024年，公司积极参加了国家组织的全国药品集中采购（胰岛素专项接续）的投标工作，所有产品均成功中选，且本次集采公司中选产品价格适当回调。随着新一轮胰岛素集采政策的逐步执行，量价齐升的协同效应已初步显现，2024年公司原料药及制剂产品销售收入增加3.15亿元，毛利率上涨2.71个百分点。2025年一季度公司国内胰岛素制剂产品2025年一季度销售收入8.64亿元，同比增长80.93%。
    国际市场开拓稳步推进，出口业务收入持续攀升。公司持续致力于扩大海外市场，海外新兴市场的订单量大幅增加。2024年公司实现国际销售收入3.92亿元，较上年同期增长20.15%。2025年第一季度，国际销售订单量持续增加，国际销售收入为0.95亿元，较上年同期增长45.21%。
    全产品线布局，研发进度快速推进。公司积极地布局和推进第四代胰岛素以及更前沿的糖尿病治疗相关的药物和疗法，博凡格鲁肽（GZR18）注射液仅用8个月、18个月和36月顺利进入了Ib/IIa期临床试验阶段、II期临床试验阶段和III期临床阶段。截至报告披露日，GZR101、GZR4和博凡格鲁肽注射液均处于后期临床试验阶段，GZR18口服片剂已完成I期临床研究，GLR1023注射液正在加速推进I期临床试验。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+44%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为25、18、15倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

2024年年度报告点评：利润实现较快增长，AI赋能产品创新

迪普科技(300768)
    事件：
    公司于2025年4月14日收盘后发布《2024年年度报告》。
    点评：
    营业收入实现稳健增长，经营活动产生的现金流量净额显著改善2024年，公司积极应对外部环境的变化，持续实施有序扩张战略，并践行高质量发展策略，公司组织能力、产品及解决方案的核心竞争力等显著提升。公司全年实现营业收入11.55亿元，同比增长11.68%；销售费用为4.29亿元，同比增长6.46%；研发费用为2.66亿元，同比增长6.05%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长27.26%；实现扣非归母净利润1.48亿元，同比增长24.06%；经营活动产生的现金流量净额为3.28亿元，同比增长160.69%。
    运营商核心网业务方面不断取得新的突破，政府行业有所承压
    分产品来看，网络安全产品实现收入7.67亿元，同比增长11.05%；应用交付及网络产品实现收入2.88亿元，同比增长7.61%；安全服务及其他服务实现收入0.91亿元，同比增长30.76%。分行业来看，运营商行业实现收入2.94亿元，同比增长7.54%，公司的产品已在三大运营商涵盖城域网、互联网出口、云安全资源池、数据中心等核心节点的全国网络中实现规模应用，已然成为运营商行业网络安全产品的核心供应商之一；政府行业实现收入3.43亿元，同比下降4.00%；公共事业行业实现收入2.15亿元，同比增长4.28%。
    AI技术赋能产品创新，推出多款垂直领域智能体
    公司利用AI技术持续赋能产品，持续提升在未知威胁检测、恶意软件外联阻断、API资产识别以及自动化运营等方面的技术能力，为态势感知系统、安全运营平台和API风险监控系统等产品注入新的活力。同时公司在成功研发出反电信诈骗大模型后，持续加大模型的研究，深入探究其在安全运营场景中的应用，能够实现安全事件的自动化研判，准确率高达90%以上，大幅提升了研判效率。2024年下半年继续深耕垂直领域的安全大模型，陆续推出了安全运营智能体、数据分类分级智能体、产品博士智能体等多个智能体。
    盈利预测与投资建议
    公司是全场景网络安全产品及运营解决方案的领先提供商，伴随着行业的健康发展，公司长期成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为13.17、14.81、16.49亿元，归母净利润为2.07、2.54、2.97亿元，EPS为0.32、0.39、0.46元/股，对应的PE为50.81、41.41、35.32倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新风险；技术失密和核心技术人员流失风险；市场竞争加剧的风险；公司规模扩张引起的管理风险；宏观环境影响。

业绩弹性兑现，盈利能力显著提升

海信视像(600060)
    业绩简评
    2025年4月23日，公司披露一季报，25Q1实现营收133.8亿，同比+5.3%，归母净利润5.5亿，同比+18.6%，扣非归母净利润4.5亿，同比+19.5%。
    经营分析
    国补拉动+新兴市场持续景气，公司一季度营收实现较好增长。公司25Q1营收实现5.3%的增长，主要受益于1）国补拉动。参考奥维云网数据，2025年1-3月海信系线上、线下出货额同比分别+10.7%、+16.7%；2）新兴市场持续景气。参考海关总署，2025年1-3月电视出口量同比+4%，其中成熟市场增速有所回落，北美、欧洲同比分别-26%、+2%，新兴市场延续高景气，东南亚、南美、中东、非洲出口量同比分别+11%、+11%、+4%、+12%。
    结构拉动效果明显，盈利能力显著提升。25Q1公司整体毛利率为15.9%，同比+0.2pct，预计主要受益于国补拉动下大尺寸产品、Mini LED等高端产品占比提升,据奥维云网，25Q1海信系Mini LED线上、线下渗透率均超过30%。费用率方面，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/1.9%/4.2%/0.0%，同比分别+0.4pct/+0.3pct/+0.0pct/-0.2pct。综合影响下，25Q1公司实现归母净利率为4.1%，同比+0.5pct。
    盈利预测、估值与评级
    内销方面，25年国补拉动下预计结构持续优化；海外方面，世俱杯+世界杯催化下渠道突破+份额提升逻辑有望持续兑现；盈利方面，面板趋稳+低基数下盈利弹性可期。预计公司2025/2026/2027年实现营收627.4/669.3/712.4亿元，同比分别+7.2%/6.7%/6.4%，实现归母净利润26.4/29.5/32.8亿元，同比分别+17.7%/+11.8%/11.0%，当前股价对应PE估值为12/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格波动；海外需求不及预期。

成本+需求承压，期待内部调整改善

洽洽食品(002557)
    业绩简评
    4月23日公司发布年报，2024年实现营业收入71.31亿元，同比+4.79%；实现归母净利润8.49亿元，同比+5.82%；实现扣非归母净利润7.73亿元，同比+8.86%。25Q1实现营业收入15.71亿元，同比-13.76%；实现归母净利润0.77亿元，同比-67.88%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比-73.76%。
    经营分析
    需求疲软叠加竞争加剧，年货节增长承压。1）分产品看，24H2葵花子/坚果类/其他分别实现营收25.3/12.6/4.2亿元,同比+2.3%/+3.6%/-2.1%。分量价来看，24年休闲食品类目销量/吨价分别同比-0.9%/+4.1%，吨价小幅下降推测系公司对瓜子加量不加价，以及加大坚果性价比礼盒投放。2)分地区看，24H2南方区/北方区/东方区/海外分别实现营收14.03/8.16/12.52/3.24亿元,同比+6.9%/-7.0%/+2.2%/+15.1%，南方区及海外市场仍实现韧性增长。3）25Q1下滑主要系年货节错期，合并来看24Q4+25Q1收入-4.92%，系需求疲软和竞争加剧所致。
    采购季成本上涨，毛利率环比持续承压。24Q4/25Q1公司毛利率为25.8%/19.5%，同比-3.46pct/-10.97pct。毛利率下滑续主要系1）葵花籽新采购季于10月开始，成本大幅上涨，新原料在Q4开始投入。2）产品结构变化，坚果类礼盒表现不及预期，且瓜子具备小幅促销活动，分品类看葵花子/坚果类24H2毛利率分别为30.5%/26.4%，同比+4.4pct/-7.2pct。3）24年公司销售/管理/研发费率分别为9.9%/4.32%/1.06%,同比+0.93/+0.07/+0.11pct，规模效应减弱。4）综合来看，24年/25Q1净利率分别为11.91%/4.92%，同比+0.12pct/-8.82pct。25年成本压力或将持续到新采购季，内部将通过供应链提效、优化费投等策略对冲。
    受益于渠道扩张，收入有望企稳修复。公司持续推进百万终端建设，进行弱势市场突破，加大零食量贩、会员商超、海外等市场布局，丰富收入增长极。我们认为随着公司产品和渠道策略调整，收入有望实现韧性增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到Q1成本上涨超预期及竞争加剧，我们下调公司25-26年利润39%/30%，预计25-27年净利润分别为6.8/8.6/9.5亿元，同比-20%/+28%/+10%，PE分别为19/15/14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

公司事件点评报告：看AI如何赋能主业的三驾马车

姚记科技(002605)
    事件
    姚记科技发布公告：2024年公司总营收32.71亿元（同比-24.04%），归母与扣非净利润分别为5.39、5.06亿元（同比-4.17%、-2.59%）；2024年公司拟每10股派发现金股利5元（含税）。
    投资要点
    2024年业绩落地静待2025年回暖
    2024年公司三大主业扑克牌、游戏、数字营销收入分别为10.82、10.15、11.42亿元（同比-0.75%、-17.2%、-40.25%，收入占比分别为33.07%、31.04%、34.91%），2024年公司三大主业整体表现差强人意，内外因均有，后续展望看，游戏业务践行精品化并积极拥抱AI，美术资源制作等环节扩大AI工具应用范围；数字营销端，作为巨量引擎整合营销服务商，积极借力AI提效；扑克牌端，推进“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”，持续夯实头部地位，招募优质经销商推进下沉市场渗透，静待2025年主业端的回暖。
    以“内容+基地”策略推进文创产业园发展
    姚记科技集团下属文创产业园区上海国际短视频中心发力短剧拍摄、直播、影棚等，后续将新增3000平方米的汉唐风内景，以满足不断发展的客户需求，并提供一站式的配套服务，有望吸引剧组及内容企业拍摄及入驻进而带动文创产业园后续商业化发展潜力。
    拓展体育文化产业
    新增量端，2022年1月公司前瞻布局体育文化收藏卡发行商及交易平台，战略投资卡淘，推动卡淘球星卡一级市场业务发展，促进卡淘球星卡二级市场社群扩展，进一步完善公司在卡牌产品、体育文化产业的布局，打造综合休闲娱乐全产业链，驱动体育新消费新增量的发展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为34.50、35.86、36.85亿元，归母利润分别为5.88、6.35、6.83亿元，EPS分别为1.42、1.53、1.65元，当前股价对应PE分别为17.8、16.5、15.3倍，主业端扑克牌业务稳基本盘，中长期看公司打造民族品牌，其“姚记扑克”品牌商业价值也有望赋能游戏、营销等业务，新业务如卡牌、AI领域均具探索空间，进而维持“买入”投资评级级。
    风险提示
    政策监管风险；游戏市场竞争风险；依靠第三方分发渠道发行游戏的风险；原材料供应和价格波动风险；媒体流量供应商较为集中的风险；对外投资风险；新业务推进不及预期的风险、宏观经济波动风险。

公司信息更新报告：2024年业绩表现亮眼，国内外市场共同发力

安杰思(688581)
    2024年业绩表现亮眼，国内外市场共同发力，维持“买入”评级
    2024年，公司实现营业收入6.37亿元（yoy+25.14%），归母净利润2.93亿元(yoy+35.06%)，扣非归母净利润2.73亿元（yoy+28.62%）。公司销售毛利率72.11%（+1.24pct），净利率46.09%（+3.39pct），主要系产品结构优化、规模效益和降本增效卓有成效。分业务，GI类产品收入4.13亿元（yoy+23.17%），EMR/ESD类产品收入1.50亿元（yoy+42.85%），ERCP类产品实现收入0.52亿元（yoy+36.61%）。考虑到中美关税影响和集采节奏的不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.25/3.97/4.83亿元（原值3.53/4.24），EPS分别为4.01/4.90/5.97元，当前股价对应P/E分别为16.4/13.4/11.0倍，但国内单双极混合设备+软镜设备即将上市，国内整体边际改善，海外高增速有望持续且关税影响有限，维持“买入”评级。
    海外大客户资源稳定，新客户增速较快，自有品牌+本地化运营持续发力
    公司海外销售以贴牌为主，大客户资源稳定，相关产品销往五大洲60余个国家。2024年公司海外营收3.33亿元（yoy+36.19%），占比52.33%，公司不断开拓新市场和新客户，2024年公司签约客户数量达116家（yoy+23.40%）。自有品牌产品作为公司海外核心发力点，已初见成效，2024年自有品牌销售占比近30%。海外本地化运营持续深化，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司进入策划筹备阶段。
    国内持续提高三甲等高等级医院覆盖面，国内医院渗透率提升逻辑仍较强
    国内市场方面，近年来国产品牌对进口品牌的替代取得了积极效果，打破了早期由国际品牌垄断的局面。公司是国产内镜微创诊疗器械的头部企业之一，营销网络已基本覆盖全国的重点城市，主导产品在全国千余家医院得到应用。公司临床客户级别持续提升，截至2024年12月31日，实现终端医院覆盖2400家，三甲医院覆盖率稳固提升，建立有效合作渠道近600家。2024年国内主营业务收入3.00亿元（yoy+14.63%），占比47.67%。
    风险提示：新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，带量采购风险。

产销量持续提升，积极布局新兴领域

金力永磁(300748)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年财报，2024年公司实现营业收入67.63亿元，同比增长1.13%；实现归母净利润2.91亿元，同比下降48.37%；扣非归母净利润1.70亿元，同比下降65.49%。单季度来看，2024Q4公司实现营业收入17.49亿元，同比增长6.82%，环比增长5.85%；归母净利润0.94亿元，同比增长35.62%，环比增长21.96%；扣非归母净利润0.81亿元，同比增长46.30%，环比增长46.64%。
    公司主营产品产销量创历史新高
    2024全年，公司产能利用率超90%，高性能磁材毛坯产量约2.93万吨，同比增长39.48%，高性能磁材成品销量约2.09万吨，同比增长37.88%，产销量创公司历史最高水平。根据公开的行业统计数据，公司已成为全国乃至全球稀土永磁行业产销量排名第一的企业。
    持续研发投入，积极布局人形机器人市场
    报告期内，公司研发费用3.21亿元，占营业收入的比例为4.74%。2024年，人形机器人是时代发展潮流，是未来高性能钕铁硼磁材及磁组件重要需求增长点之一。得益于公司的早期布局和技术积累，以及积极配合世界知名科技公司进行人形机器人磁组件的研究开发和产能建设，2024年公司已有小批量产品的交付。此外，公司也积极布局低空飞行器的磁钢研发。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润6.90/8.17/10.47亿元（原值2025-2026年为6.12/6.93亿元），对应PE40、34、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧，人形机器人项目进展不及预期。

公司事件点评报告：聚氨酯龙头产销持续增长，盈利能力下滑拖累业绩

万华化学(600309)
    事件
    万华化学发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入1820.69亿元，同比增长3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比下滑22.49%。其中2024Q4单季度实现营业收入344.65亿元，同比下滑19.49%、环比下滑31.80%，实现归母净利润19.40亿元，同比下滑52.83%、环比下滑33.55%。
    投资要点
    多产品并驾齐驱推动营收增长，盈利能力下滑拖累业绩
    聚氨酯方面，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商，当前产能分别为380万吨/年和111万吨/年，在建项目全部投产后产能将分别达到450万吨/年和144万吨/年。公司2024年在确保原有装置稳定运行的基础上，完成了万华宁波和万华福建MDI扩能，扩大了生产能力，并不断培育新应用领域，保持良性健康发展。2024年聚氨酯系列产量和销量同比增长分别为16.22%和15.40%，业务营收758.44亿元，同比增长13%。石化系列产品2024年产量和销量分别同比增长14.37%和15.69%，业务营收725.18亿元，同比增长5%。精细化学品及新材料系列，2024年产量和销量分别同比增长26.87%和27.65%，业务营收282.73亿元，同比增长19%。三种主营产品产量、销量、营收均有增幅，呈现三驾马车并驾齐驱态势，推动公司年内营收增长。年内受到纯苯等主要原材料涨价影响，公司聚氨酯和精细化学品毛利率均有下行，分别同比减少1.54pct和8.64pct，影响公司归母净利润。
    费用率整体上行，现金流保持稳健
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.12/+0.26/+0.19/+0.17pct，费用率整体呈现上行趋势。公司聚氨酯产业链延伸及配套项目在建，员工费用增加，房屋建筑物折旧等费用增加，导致整体费用率增长。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为300.53亿元，同比增加32.56亿元，主要源于产品销量增长。
    石化方面多项目密集落地，开拓增长新空间
    公司依托世界级规模的PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓展C2、C3、C4产业链及价值链。分别在2024年和2025年成功开车万华蓬莱一期PDH装置和万华烟台25万吨/年LDPE装置，拓展了公司业务和产业链版图。此外，公司在年内还与博禄化学、北欧化工等巨头组建了合资公司，引进海外先进技术建设特种聚烯烃一体化项目。
    盈利预测
    公司短期业绩承压，但聚氨酯产品在国内的稀缺性地位不改，新产能投产后将进一步巩固公司龙头地位。预测公司2025-2027年归母净利润分别为152.65、181.09、194.95亿元，当前股价对应PE分别为11.2、9.4、8.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料、产品价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧；产能投放不及预期。

公司简评报告：瓶片承压前行，新材料有的放矢

华润材料(301090)
    投资要点
    事件：2025年4月23日，公司发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年实现营业总收入180.55亿元，同比上升4.82%；实现归属于上市公司股东的净利润-5.70亿元，同比由盈转亏。2025年第一季度营业收入30.36亿元，同比下降16.20%。净亏损1942.55万元，去年同期净亏损7850.16万元，亏损面有所收窄。
    2024年瓶片产能继续扩张，2025年产能投放或近尾声，挑战与机会并存：我国聚酯瓶片产能从2023年末的1661万吨提升至2043万吨，同比增加近23%。供给增量远大于需求增长，新产能的供应冲击导致行业效益进一步下滑。CCF统计数据显示，2024年1-12月聚酯瓶片内外盘平均加工区间分别为505.2元/吨和89.5美元/吨，较2023年同期分别下滑34.81%和10.5%。2025年聚酯瓶片行业新增产能预计投放有限，部分落后装置或将面临淘汰或转产，行业集中度有望进一步提升。需求端看，主要驱动力来自饮料及饮用水行业新增产能释放带来的需求增量，整体延续增长态势；依靠产业链和成本优势，我国瓶片海外竞争优势明显，贸易保护等政策影响预计有限。
    公司产能利用率和产销量保持高位：公司共拥有瓶片产能210万吨/年，具备规模优势，品牌价值高，客户基础良好，2024全年产能利用率103.54%，产销率106.47%，仍维持高位水平。公司2024年海外销售额占比32.11%，份额保持稳定，毛利情况略优于内销。
    优化新材料业务布局：1）公司特种聚酯PETG现有产能5万吨，2024年PETG产品销售额同比增加10.4%，毛利同比增加111.65%。重点定位日化包材市场，在3D打印、医疗、家电、薄膜等新应用市场也实现了批量销售；公司成功开发国际品牌客户，成为国产PETG日化包材领域的重要供应商。2）再生瓶片rPET产品实现了两万吨级规模的商业化销售。3）基于公司整体战略规划，对低效、亏损的业务进行优化调整，关闭退出热塑性复合材料、PET泡沫两个投资项目。
    盈利预测及投资建议：2025年瓶片行业仍处于产能消化阶段，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.19、1.16、3.92亿元，对应EPS分别为0.01、0.08、0.26元，对应2025年4月24日收盘价PE为560.67X、92.52X、27.38X。公司背靠大央企华润集团，聚酯瓶片业务基石稳固，静待行业周期复苏。维持“买入”评级。
    风险提示：原料能源价格等大幅波动；贸易保护等政策影响；新材料如PETG竞争加剧。

业绩短期承压，持续完善产业链布局

龙佰集团(002601)
    龙佰集团发布2024年年报及2025年1季报：公司2024年实现营业收入275.39亿元，YoY+2.78%，归母净利润21.69亿元，YoY-32.79%。公司2025年1季度实现营业收入70.60亿元，YoY-3.21%，归母净利润6.86亿元，YoY-27.86%。
    钛白粉等核心业务保持增长，整体净利润短期承压。从收入端看，2024年公司钛白粉业务营收同比增长6.82%至189.80亿元，其中钛白粉销量同比增长8.25%至125.45万吨；海绵钛业务营收同比增长16.71%至26.47亿元，其中海绵钛销量同比增长42.57%至6.69万吨；铁系产品、锆系产品、新能源材料业务营收有所下滑。从利润端看，2024年公司综合毛利率同比下降1.7个百分点至25.01%，由于铁精矿销售价格下降、新能源板块中正负极材料的盈利未达预期，以及回购子公司云南国钛股权所产生的财务费用等因素，公司净利润下滑。
    钛白粉行业龙头丰富产品结构，持续布局上游矿产资源，强化产业链一体化优势。公司钛白粉与海绵钛产能规模均居世界前列，目前拥有钛白粉产能151万吨、海绵钛产能8万吨。公司主业钛白粉方面，未来公司将提高氯化法钛白粉占比，产品向中高端升级，提高出口比率。产能方面，公司将加快推进禄丰钛业年产20万吨氯化法钛白粉生产线项目的产能释放，并积极筹划后续产能，快速扩大规模，巩固行业优势地位。上游原料矿产资源方面，公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目，加强上游原材料保障，提升资源综合利用。
    公司盈利预测及投资评级：公司是钛白粉行业龙头企业，钛白粉与海绵钛产能均位居全球前列，公司在做大做强主业的同时，持续布局产业链上下游资源，并积极布局新能源材料领域，形成多元化协同发展的业务模式。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为27.78、31.05和36.39亿元，对应EPS分别为1.17、1.30和1.53元，当前股价对应P/E值分别为14、13和11倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

业绩符合预期，2025Q1毛利率承压

伊之密(300415)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收50.63亿元，同比增长23.61%；实现归母净利润6.08亿元，同比增长27.42%，其中2024Q4公司实现营业收入13.90亿元，同比增长20.21%；实现归母净利润1.27亿元，同比增长13.49%。公司公布2025年一季报，2025Q1实现营业收入11.87亿元，同比增长24.32%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长14.29%。
    注塑机和压铸机保持稳定增长态势。2024年公司所处行业景气度企稳回升，3C、小家电、日用品等行业需求改善明显，公司坚定不移的进行战略落地，不断提升运营效率，加大销售力度，不断投入研发推出新产品，自身行业竞争力稳步增强，市场份额进一步提升，总体收入保持较快增长。2024年注塑机实现营业收入35.55亿元，同比增长28.80%，毛利率为31.78%，同比微增0.37pp。2024年压铸机业务实现营业收入8.93亿元，同比增长14.53%，毛利率为29.01%，同比下降4.17pp。2024年公司推出A6系列高端智能注塑机，逐步实现放量；压铸机方面，公司LEAP系列压铸机2023年批量推向市场后，取得了良好进展。
    受会计准则变化和大客户影响，2025Q1毛利率有所下滑。2024年公司综合毛利率为31.95%，同比下降1.30pp；净利率为12.41%，同比提升0.41pp。毛利率下滑主要是压铸机业务影响，超大型压铸机处于市场拓展初期拖累毛利率，注塑机的盈利能力稳中有升。2024年公司期间费用率为19.32%，同比下降1.27pp；其中销售费用率为8.54%，同比下降1.36pp；管理费用率为5.21%，同比下降0.10pp；研发费用率为4.86%，同比下降0.33pp；财务费用率为0.71%，同比提升0.52pp。2025Q1公司综合毛利率为30.6%，同比下降4.2pp，主要受到会计准则变化和大客户影响，最新的会计准则要求保证类质保费用计入“营业成本”，不再计入“销售费用”；净利润率为11.5%，同比下降0.9pp。2025Q1公司期间费用率18.9%，同比下降4.1pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.04亿元、8.25亿元、9.70亿元，对应EPS分别为1.50、1.76、2.07元，未来三年归母净利润将保持17%的复合增长率，维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险；行业市场竞争加剧的风险；下游汽车3C等行业周期性波动的风险；一体化压铸产业发展不及预期风险。

公司2024年报点评报告：煤电铝量增致业绩提升，关注煤铝成长和绿电转型

电投能源(002128)
    煤电铝量增致业绩提升，关注煤铝成长和绿电转型，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入298.6亿元，同比+11.2%；实现归母净利润53.4亿元，同比+17.2%，实现扣非后归母净利润51亿元，同比+17.5%。单Q4看，公司实现营业收入80.5亿元，环比+4.8%；实现归母净利润9.4亿元，环比-35.3%，实现扣非后归母净利润8.1亿元，环比-42.1%。考虑到氧化铝价格下行及电力业务持续放量，但国内煤炭价格相对走弱，我们下调2025-2026年公司盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为57.9/61.7/65亿元（2025-2026年前值为63.4/68.5亿元），同比分别+8.4%/+6.5%/+5.4%；EPS分别为2.58/2.75/2.90元，对应当前股价PE分别为7.2/6.8/6.4倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。
    2024年公司煤炭业务量价齐升，新能源售电量大增增厚业绩
    （1）煤炭业务：2024年公司原煤产量4799.6万吨，同比+3.1%，原煤销量4776万吨，同比+2.77%；2024年公司吨煤售价221.6元/吨，同比+8.6%，吨煤成本90.3元/吨，同比-0.8%，吨煤毛利131.4元/吨，同比+16.3%。（2）电解铝业务：2024年公司电解铝产量90万吨，同比+2.8%，电解铝销量90万吨，同比+2.7%；2024年公司吨铝售价17653.8元/吨，同比+6.2%，吨铝成本14539.3元/吨，同比+4%，吨铝毛利3114.5元/吨，同比+17.5%。（3）煤电业务：2024年公司火电发电量55.3亿千瓦时，同比-1.4%，火电售电量50.3亿千瓦时，同比-1.5%；2024年公司火电度电售价0.3441元/度，同比-3.4%，度电成本0.2741元/度，同比+2%，度电毛利0.07元/度，同比-19.9%。（4）新能源发电业务：2024年公司新能源发电量60.3亿千瓦时，同比+94.7%，新能源售电量59.6亿千瓦时，同比+95%；2024年公司新能源度电售价0.2772元/度，同比-12.3%，度电成本0.1533元/度，同比+4.3%，度电毛利0.1239元/度，同比-26.7%。
    煤铝电业务增量可期，2024年分红比例同比提升
    （1）主业有望贡献增量：煤炭业务方面，当前公司拥有煤炭产能4800万吨，此外集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，公司目前拥有86万吨电解铝产能，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，2024年公司新能源计划投产规模70万千瓦左右，截至2024年底新能源装机达500.76万千瓦（不含储能），其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，2025年计划投产规模约200万千瓦时。（2）分红比例同比提升：2024年公司现金分红总额19.05亿元，分红比例为35.67%，同比+2.24pct，按照2025年4月24日收盘价计算，当前公司股息率为4.6%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。
    风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：公司业绩高增，盈利能力持续提升

君禾股份(603617)
    投资要点
    2024年业绩超预期，归母净利润大幅增长
    2024年公司实现营业收入11.11亿元，同比增长54.62%；归母净利润0.79亿元，同比增长116.96%。公司2024年度业绩较去年大幅增加，主要受益于全球变暖，降水带北移的影响，中欧境内的雨水相比往年有大幅增长，且因国际形势的不确定性，下游客户需求持续增长，公司同期在手订单已恢复至历史较高水平，使得报告期内公司产品产销量、毛利率同比有效提升。
    2025年一季度公司营收稳健增长，盈利能力持续提升
    2025年Q1公司实现营收3.04亿元，同比增长27.31%；归母净利润0.20亿元，同比增长29.14%。实现销售毛利率22.31%，同比增加3.11pct；实现销售净利率6.71%，同比增加0.09pct。公司在国内家用水泵行业规模产能和研发能力等方面具备龙头效应，同时公司积极关注家用消费品等行业的产业先进技术，在自身资源优势的基础上，充分利用资本市场拓展新品类、新市场、新方向，未来，公司盈利能力有望持续提升。
    全球潜水泵和花园泵市场稳健增长，公司有望充分受益
    家用水泵行业在欧美发达国家基本已进入成熟阶段，从市场结构看，欧美等发达国家是小型家用水泵主要消费国。家用水泵通常1-2年更换一次，由于家用水泵价格较低且为家庭必需品，新增购买需求和换购需求促使产品销售持续增长，市场需求增长较为稳定。据GloballnfoResearch的数据，2023-2030年，全球酒水泵市场规模预计由2023年的8100.9百万美元增长至2030年的13830百万美元，年复合增速为7.9%。据MarketResearchIntellect的数据，2023年花园泵市场规模为35亿美元，预计到2031年底将达到52亿美元，年复合增速为4.2%。公司在潜水泵、花园泵等主要产品领域积累了较强的技术优势，有望充分受益。
    泰国厂房即将大批量投产，关税冲击或有限
    公司2024年度产品在北美洲营业收入占公司总营业收入的26.23%，为应对美国关税政策的影响，公司已提前在泰国租赁厂房，计划生产部分对美出口产品，目前已完成前期试生产，预计将于2025年5月进行批量生产；同时公司在泰国的自有生产基地主体厂房预计将于2025年8月底前峻工交付，2025年10月底前完成出口美国产品的试生产，2025年11月份实现大批量投产。鉴于公司有泰国工厂可作为替代国内的生产基地，目前与美国新客户的合作推进以及现有客户的新项目开发起到了积极正面影响。
    持续关注产业链整合机会，打造第二成长曲线
    公司拥有充足的货币资金，截至2025年一季报，公司拥有货币资金7.38亿元，占流动资产比例为54.9%，这为公司打下坚实财务基础的同时，也为公司业务的扩张和优化提供重要保障。公司持续关注国内泵行业及上下产业链的整合机会，充分利用资本市场的功能，对泵相关制造国内外知名品牌，同一产业链下的家用消费品市场、家用水等消费市场的优质项目进行并购整合，努力将公司打造为国内家用水泵龙头企业。公司也将积极拥抱新变化，计划通过资产并购重组形式引进优质资产，打造公司第二成长曲线，创造新的增长动力，以推动公司持续发展，未来会为股东创造更大价值。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.07/1.40/1.75亿元，同比增长34.78%/30.77%/25.10%，对应EPS为0.27/0.36/0.45元。公司历史估值中位数为36.6X，考虑到公司在家用水泵有着深厚的历史和技术积累，给予公司2024年36.6倍PE，十二个月目标价10.04元，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场环境与海外关税政策变化的风险、业绩波动的风险、行业竞争加剧的风险。

业绩延续高增长，房颤解决方案完善

惠泰医疗(688617)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年实现营业收入20.66亿元，同比+25.18%；实现归母净利润6.73亿元，同比+26.08%；实现扣非归母净利润6.43亿元，同比+37.29%。
    2025年第一季度，公司实现营业收入5.64亿元，同比+23.93%，实现归母净利润1.83亿元，同比+30.69%。
    点评：
    电生理业务拓展顺利，房颤解决方案完善
    2024年公司仍专注于核心策略产品的准入与增长。国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家。2024年公司完成三维电生理手术15,000余例，手术量较2023年度增长50%。目前，公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持领先份额，年使用量超十万根。在带量采购项目的推动下，可调弯鞘管入院数量较去年同比增长率超过100%。
    2024年12月，公司电生理产品AForcePlusTM导管、
    PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，标志着公司正式进入房颤治疗领域。公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业。
    核心业务高速增长，海外市场自主品牌2024年亮眼
    分业务来看，公司2024年冠脉通路收入实现10.54亿（同比+33.30%）、电生理收入实现4.40亿（同比+19.73%）、介入类收入实现3.51亿（同比+37.09%）、OEM收入实现1.65亿（同比下滑21.67%）、非血管治疗类收入实现0.39亿（同比+135.05%）。
    2024年海外市场稳步拓展，自主品牌呈现较好增长趋势。2024年公司海外收入2.80亿元(yoy+19.75%)，其中，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同期增长45.88%。公司在中东、非洲、欧洲等区域的市场表现尤为突出，特别是在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等高端市场实现了入院突破，显著提升了市场渗透率。公司还通过设立海外子公司，逐步深耕独联体、拉美、亚太等重要海外市场，为未来业务拓展奠定了坚实基础。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为27.41亿元、35.80亿元和46.64亿元（2025-2026年前值预测为28.82亿元和38.29亿元），收入增速分别为32.7%、30.6%和30.3%，2025-2027年归母净利润分别实现9.07亿元、11.97亿元和15.72亿元（2025-2026年前值预测为9.73亿元和13.07亿元），增速分别为34.8%、32.0%和31.3%，2025-2027年EPS预计分别为9.34元、12.33元和16.19元，对应2025-2027年的PE分别为46x、35x和27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司手术量拓展不及预期风险。

行业景气趋势不变，手握核心资源+订单受益需求增长

润泽科技(300442)
    事件：
    公司发布2024年报，2024年实现营业收入43.65亿元，同比增长0.32%；实现归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；实现扣非净利润17.78亿元，同比增长4.07%。营业收入确认口径调整，AIDC业务更加纯粹
    公司AIDC业务通过“引流策略”吸引了众多头部AI客户入驻，通过全栈式的智算服务赢得了AI客户深度信任，但AIDC的相关销售业务的收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，对于前三季度营业收入进行差错更正。
    24Q4营收利润受高性能算力模组业务盈利下滑冲击
    公司24Q4营业收入实现9.08亿元，同比下降45.64%，归母净利润实现2.77亿元，同比下降56.89%。主要是因为随着AIDC竞争兴起，高性能算力模组出售业务盈利空间大幅下滑，Q4营收利润预计受到该业务较大影响。公司“引流策略”已取得较好成效，后续将逐渐减少该类业务投入，专注于新一代智算中心的建设交付。
    抢占特殊窗口期，完成机房改造，IDC业务短期承压
    公司于2023年底开始逐步对早期交付的多栋低功率数据中心进行升级改造，阶段性加大优惠力度，迅速斩获新增订单，已于2024年底逐步恢复上架，截止2025年3月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90%。低功率升级改造造成公司短期业绩承压，IDC业务2024年实现收入29.14亿元，同比下降7.56%，毛利率47.53%，毛利率同比下滑6.93pct。但我们认为随着改造数据中心计费机柜逐渐回升，上架率或将爬升回到此前水平，公司IDC业务有望重回快速增长。
    引流策略获取100%在手订单
    公司采用“引流”策略开拓AIDC业务，虽然引流业务波动性较大，对公司的业绩稳定性预期造成影响，对业绩造成短期的阶段性影响，但是公司成功地开拓了多个头部AI客户，获取了充足的在手订单：截至24年底，公司在手订单资源充足。公司京津冀园区、长三角园区、大湾区园区已交付的及即将交付的算力中心全部取得投产订单，预计2025年可完成上架并趋向成熟，将形成稳定的现金流压舱石，为未来长期稳健发展提供基础保障。
    稀缺能耗资源再度扩充
    2024年，面对能耗资源稀缺性日益凸显，公司继续夯实业务发展根基，扩增土地能耗等核心资源要素，以保障园区级算力基础设施集群的稳定、安全、可靠、绿色运行。截至2024年末，公司能耗指标储备较2023年末增加约130%。公司七大园区中五大园区（京津冀园区、长三角园区、惠州园区、重庆园区及兰州园区）已建、在建、待建项目已全部取得所需能耗，另外两大园区已建、在建项目已全部取得所需能耗，有效地保证了公司业务稳健发展。
    积极推进横向并购战略
    公司将积极实施横向并购战略，通过内生外延协同发力，加速集聚行业优质资源，快速扩大市场份额，全力推进横向扩张战略，推动行业集中度提升。公司在手现金48亿，公司REITS项目目前已提交证监会、交易所审核，未来成功发行后将带来充足资金补充，积极关注公司外延收并购动态。
    盈利预测与投资建议
    基于公司2024年经营情况，以及高性能算力模组业务转售的冲击影响，我们调整公司盈利预测，但公司整体数据中心及智算中心仍在快速推进业务发展，稀缺资源持续扩充且订单维度赋能较快增长，平湖100MW及廊坊200MW的投运对于奠定公司AIDC领域竞争地位以及后续业务发展有较强意义。我们调整公司25-26年归母净利润为27/35亿元（原值为33/42亿元），预计27年归母净利润为44亿元，对应PE估值分别为30/23/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：机柜爬坡节奏不及预期的风险，AIDC业务拓展的风险，竞争激烈导致盈利水平下降的风险，政策相关风险

业绩改善，看好龙头企业中长期韧性

新凤鸣(603225)
    2024年公司实现归母净利润11.0亿，同比+1.32%
    2024年公司实现营业收入670.91亿元，同比+9.15%；实现归母净利润11.0亿，同比+1.32%，扣非归母净利润9.64亿元，同比+7.05%。其中，Q4实现营收178.94亿元，同比+3.62%，归母净利润3.55亿元，同比+77.92%，环比+151.84%，Q4业绩实现大幅改善。
    主要产品量增价减，毛利率相对平稳
    产品销量大幅增长：2024年公司实现POY/FDY/DTY/短纤销量525/150/81/130万吨，同比+13%/+5%/+6%/+12%。
    原料及产品价格：主要原料PX/MEG价格7010/4046元/吨，同比-6%/+13%；主要产品POY/FDY/DTY/短纤售价6670/7527/8801/6559元/吨，同比-2/-2%/+4%/+1%。
    重点项目如期推进，组织管理模式创新
    截至目前，公司已拥有涤纶长丝产能805万吨，涤纶短纤120万吨，今年下半年公司预计新增40万吨长丝；公司PTA扩产项目也在持续推进中，目前已规划了540万吨的PTA，其中PTA三期已于2024年年底开始试生产，PTA产能达到770万吨，预计到2025年年底，公司PTA产能将突破1000万吨，持续强化一体化优势。
    随着四大基地的打造，公司推进高效的“总部统筹＋基地自治”组织管理新模式：洲泉基地明确成立、湖州基地率先“自治”考核、平湖基地组织架构优化、徐州基地管理强化，公司围绕“两洲两湖”基地为主线，稳步推进主业发展，有望充分调动各基地存量资源，优化配置，打造新的成长突破点。
    龙头扩张放缓，行业自律性有望强化
    2024-2025年，长丝行业进入低速增长期，2024年长丝新产能122万吨，预计2025年新产能为182万吨（不含重启项目），本轮产能扩张速度明显低于2020-2023年水平，行业更加有序扩张；我们认为，短期关税事件虽然可能会对出口造成一定扰动，但不改龙头企业中长期竞争优势和韧性。
    盈利预测与评级：受二季度需求的扰动，我们将公司2025/2026年归母净利润预测由20/25亿下调至15/20亿，新增2027年归母净利润预测26亿，2025年4月24日股价对应的PE分别为11/8/6倍；鉴于公司股价此前已出现较大回调，当前PB估值处于历史偏低区间，上调至“买入”评级，目标价14.27元。
    风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险

业绩表现符合预期，机组持续投产支撑后续增长

皖能电力(000543)
    事件：2025年4月24日晚，皖能电力发布2024年年报。2024年公司实现营业收入300.94亿元，同比增加7.99%；实现归母净利润20.64亿元，同比增加44.36%；扣非后归母净利润20.45亿元，同比增加59.38%。经营活动现金流量净额37.57亿元，同比增加121.57%。其中，单Q4公司实现营业收入75.53亿元，同比减少1.33%，环比减少11.55%；实现归母净利润4.81亿元，同比增加285.67%，环比减少6.08%；单Q4扣非后归母净利润4.79亿元，同比增加1434.70%，环比减少5.43%。公司2024年共计派发现金红利7.23亿元，占合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为35.04%。
    点评：
    整体业绩情况：“量价本”三要素持续向好，助力公司业绩稳健增长。2024年，受益于省内长丰燃气电厂和新疆江布、英格玛电厂投运和满产发电带来电量增长，以及省内外电价高位浮动，公司整体业绩稳健增长。其中，公司新建机组投产224万千瓦，主要是新疆英格玛电厂投产和省内长丰燃气电厂投产。电量方面，2024年公司全年发电量达601.5亿千瓦时，同比增长17.34%，公司机组继续高利用小时数发电，实现发电利用小时数4973小时，同比增长3小时。电价方面，公司实现平均上网电价（含税）449.10元/兆瓦时，同比仅略降1.43%，电价持续高位浮动。成本方面，公司实现度电原材料成本（不含税）257.22元/兆瓦时，同比降低9.13%，燃料成本实现稳中有降。公司售电业务“量价本”三要素持续向好，助力业绩稳健增长。
    主要利润贡献：新疆机组增量贡献显著，省内控股机组利润向好，参股投资收益较为稳定。2024年，公司主要利润增长点为新疆机组满发。其中，新疆机组皖能江布电厂实现综合收益5.52亿元，同比增长406.42%。同时，省内控股机组利润持续改善。其中，皖能合肥电厂实现综合收益0.79亿元，较去年-0.79亿元同比实现大幅扭亏；皖能马鞍山电厂实现综合收益0.49亿元，较去年-0.49亿元同比实现大幅扭亏；皖能铜陵电厂实现综合收益2.99亿元，同比增长510.20%；阜阳华润电厂实现综合收益5.44亿元，同比增长44.68%。此外，参股投资收益较为稳定。公司2024年实现投资收益13.48亿元，同比仅降低0.78%。重要参股公司中，国能神皖能源实现综合收益17.72亿元，同比增长1.14%；中煤新集利辛发电实现综合收益6.45亿元，同比降低1.83%。
    业绩成长空间：参控股装机持续投产，以量补价业绩有望维持稳健。装机成长方面，2025-2026年公司参控股装机均有望高速增长。其中，控股装机中钱营孜二期100万千瓦已于2025年3月投产；在建30万千瓦皖恒风电项目、80万千瓦皖能奇台光伏项目有望于2025年年内投产。参股装机中，国能池州二期132万千瓦、中煤新集六安电厂132万千瓦、国能安庆三期200万千瓦、淮北国安二期132万千瓦均有望于2025-2026年投产。参控股机组持续投产助力业绩持续增长。展望2025年，尽管安徽长协电价同比-23.64元/兆瓦时，但我们认为，在安徽电力存在硬缺口的背景下公司参控股机组利用小时数有望维持高位，机组持续投产带来上网电量增长，有望“以量补价”抵消电价下行对板块业绩的影响。
    盈利预测与投资评级：皖能电力作为安徽省能源集团控股的安徽省内电力运营龙头，省内电力供需格局较好，且以参股形式发展煤电一体，兼顾业绩稳定性和成长确定性，未来价值修复空间较大。我们看好安徽区域电力供需长期偏紧的情况和公司参控股装机带来的业绩成长性，调整公司2025-2027年归母净利润的预测20.79/22.82/23.19亿元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为8.46/7.71/7.59倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

Q1利润实现稳健增长，高分红价值属性凸显

兔宝宝(002043)
    Q1收入小幅承压，利润保持稳健增长
    2025Q1公司实现收入12.7亿，同比-14.3%，归母、扣非净利润为1.01、0.87亿，同比+14.22%、+7.88%，Q1非经常性损益同比增加0.06亿；2024年公司实现营收91.89亿，同比+1.39%，归母、扣非净利润分别为5.85亿、4.9亿，同比分别-15.11%、-16.01%，非经常性损益为0.95亿，同比减少0.11亿；24Q4实现收入27.25亿，同比-18.2%，归母、扣非净利润为1.03、0.63亿，同比-55.75%、-69.84%，业绩承压主要系Q4减值损失增加。2024年度公司拟派发现金分红2.63亿，叠加半年度分红全年拟实现现金分红4.93亿，分红比例84%，对应4月24日收盘价股息率为5.4%。我们预计公司25-27年公司归母净利润为7.5、8.7、10亿（25、26年预测前值7.6/8.7亿），对应PE为12.2、10.6、9.1倍，维持“买入”评级。
    装饰材料业务稳定增长，Q1毛利率同比改善
    分业务看，24年装饰材料、定制家居业务分别实现收入74、17亿，同比+8%、-18.7%，毛利率分别为17%、21.3%，同比+0.51、-2.29pct；工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.10亿元，同比减少46.81%，工程业务控规模降风险。分产品看，装饰材料、柜类、品牌授权费分别实现收入69、13、5亿，同比+7.6%、-24.5%、+13.5%，毛利率为11.2%、23.3%、99.4%，同比+0.19、-1.66、+0.24pct，柜类产品下滑较多主要系裕丰汉唐工程收入下降。24年公司综合毛利率为18.1%，同比-0.32pct，Q4单季度毛利率为19.95%，同比+2.28pct，25Q1毛利率进一步提升至20.9%，同比+2.99pct。
    经销业务保持韧性，加快乡镇市场布局&深耕家具厂渠道
    分渠道，24年经销、直销分别实现收入60、27亿，同比+5.2%、-7.8%，毛利率分别为10.4%、20%，同比-0.01、-1.77pct。门店零售渠道领域，公司加快乡镇市场布局，2024年公司装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家，易装门店959家，分别同比增加1757、1525、50家。家具厂渠道领域，不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量，截至24年末公司经销体系合作家具厂客户达2万多家。
    费用管控有效，减值损失拖累盈利水平
    24FY公司期间费用率同比下滑0.79pct至5.99%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.17、-0.7、-0.06、-0.2pct，管理费用率下滑主要系加强成本管控以及股权激励费用减少。资产及信用减值损失为4.25亿，同比增加1.89亿，其中商誉减值1.3亿，应收账款坏账损失2.7亿；综合来看公司24年净利率为6.48%，同比-1.36pct，25Q1公司净利率为7.98%，同比+1.96pct。24FY公司CFO净额为11.52亿，同比少流入7.58亿，收付现比分别同比变动+9.17pct、+22.77pct。25Q1经营性现金流净额为-8.35亿，同比少流出0.46亿。
    风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

销售下滑拖累收入增长，期待步入Q2旺季表现

东宏股份(603856)
    归母韧性增长，维持“买入”评级
    24年公司营收24.9亿，同比-13.08%，归母、扣非归母净利润为1.69、1.32亿，同比+5.03%、-10.75%；其中24Q4收入3.21亿，同比-56.57%，归母、扣非归母净利润为0.01、-0.27亿，同比-90.19%、-751.33%。25年一季度营收5.21亿，同比-19.08%，归母、扣非净利润为0.43、0.38亿，同比-17.78%、-22.96%。公司作为全球最大的复合管道制造商，持续深耕市场，拓展氢能、核电、海洋光伏等新领域，有望不断提升其在管道领域的市占率，考虑到24年以来国内管道市场竞争激烈，我们预计公司25-27年实现净利润为2、2.4、2.9亿（25-26年前值为2.3、2.8亿元），维持“买入”评级。
    钢丝、保温、PVC等产品销售下滑拖累收入增长
    分产品来看，24年PE/钢丝/防腐/保温/PVC管道产品收入分别为3.8、2.9、14、0.9、0.5亿元，同比+7.7%、-24.9%、+8.7%、-44.1%、-55.4%；均价分别同比-2.4%、+5.8%、-3.4%、+0.7%、-5.6%；5类产品销量分别为3.5、2、23.1、1.3、0.6万吨，同比+10.4%、-29%、+12.5%、-44.4%、-52.8%；毛利率分别为22.8%、31.2%、19.1%、10.9%、15.4%，同比-0.7、-0.01、-2.6、-6.2、-5.1pct。除PE和防腐管道产品外，其他管道产品销量大幅减少拖累24年整体收入增长。
    毛利率略有下滑，减值冲回、投资收益等非经常性损益推动净利率上升24年综合毛利率为18.67%，同比-0.71pct，25Q1毛利率为21%，同比+5.16pct。24年公司期间费用率为12.23%，同比+1.45pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.58、+0.26、+0.4、-0.21pct，其中财务费用受利息支出和手续费增加影响同比增长14.25%；资产+信用减值合计冲回453万（上年同期计提6429万损失），投资收益同比增加2001万元，综合影响下24年净利率同比提升0.97pct至6.8%。2024年CFO净额为0.94亿，同比少流入0.97亿。
    水利投资维持高景气，看好公司步入Q2旺季表现
    24年全国水利建设完成投资1.35万亿元，我国水利投资已连续第三年超过1万亿元，创历史新高。今年一季度，水利建设完成投资同比增长2.9%，在去年同期高基数之上仍然实现稳中有增。资金方面，25Q1全国水利建设落实地方政府专项债券同比+37%，银行贷款同比+38.5%，社会资本同比+33.2%，水利建设资金落实加快，看好公司步入Q2旺季表现。
    风险提示：原材料价格波动风险，下游需求不及预期，产能释放不及预期，坏账风险，行业竞争加剧。

Q1归母同比增长65.61%，汽车电子与新兴业务共驱

世运电路(603920)
    事件：公司2025年4月16日发布2024年度报告和2025年一季报，2024年度实现了营收50.22亿元，同比增长11.13%，实现归母利润6.75亿元，同比增长36.17%，实现扣非归母净利润6.56亿元，同比增长34.15%；2025Q1实现营收12.17亿元，同比增长11.33%，实现归母利润1.80亿元，同比增长65.61%。
    点评：我们认为，公司业绩增长主要受益于以下原因：1）在特斯拉自动驾驶战略的驱动下，公司持续发展且盈利能力提升，2025年一季度毛利率22.67%，同比上升2.19个pct。2）优质客户资源丰富，与国内客户多个合作项目落地，包括小鹏、蔚来、极氪、理想等。3）未来展望：公司在特斯拉的新兴业务如人形机器人Optimus和Dojo超算项目中占据重要供应地位，长坡厚雪。
    公司深耕PCB行业多年，深度绑定特斯拉，我们认为，是少数有意愿且能跟上特斯拉前进步伐的PCB公司。在新能源汽车领域，马斯克发文宣布，首个基于纯人工智能的通用全自动驾驶方案即将面世。结合2024年中落地的Robotaxi，近两个月是自动驾驶密集催化的两个月，特斯拉自动驾驶有望落地，赋能公司PCB业务。同时，基于技术同源性，公司参与到特斯拉的光伏、储能，乃至超级计算机、人形机器人等新兴业务领域，与特斯拉的合作持续深化。储能业务上，公司主要通过为特斯拉的储能系统供应PCB参与储能市场，PCB是储能系统控制与管理的核心，伴随业务成长公司有望充分受益。
    新能源汽车领域深化合作，业务扩展推动业绩提升。公司作为特斯拉核心供应商，覆盖电动车三电领域关键零部件。此外，公司2025年Q1研发费用0.49亿，同比增长23.2%，研发投入大幅提升，与长期合作客户在电动化、智能化深度合作，于高附加值产品领域取得突破性进展，为毛利率提升奠定基础。公司获得吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾等客户智能驾驶项目定点及进入量产供应，与小鹏汽车联合开发800V高压架构嵌入式新项目，智能座舱域控制器和三电等平台项目实现量产增量，获得高算力Thor芯片智能驾驶域控制器项目定点。
    战略布局泰国工厂，减小贸易摩擦影响。公司前瞻性推进泰国工厂建设项目，已办理完成境外投资设立泰国世运的备案登记事宜，预计2025年末正式投产运营。近日美国宣布将包括泰国在内的多国关税加征计划推迟90天。同时，项目建成后可充分利用泰国土地、厂房、人力、税收方面的成本比较优势，在国际贸易环境波动中，有效增强企业的抗风险能力和市场响应速度。
    投资建议：看好公司PCB产品持续发展，业绩迎来新增长。我们预计公司25-27年实现营收62.88/80.48/104.63亿元，实现归母净利润8.94/11.77/15.18亿元，采用PE估值法给予2025年40X估值，对应市值359.8亿，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济发展受压环境下整体需求疲软的风险，上游原材料大幅上涨的风险，海外销售美元结算汇率风险，自动驾驶和能源政策风险，研发失败风险。

2024年年报及2025年一季报点评：1Q25营收同比增长48%；电子对抗产品将逐渐量产

盟升电子(688311)
    事件：4月24日，公司发布2024年年报，全年实现营收1.4亿元，YOY-57.9%；归母净利润-2.7亿元，2023年为-0.6亿元。同时发布2025年一季报，1Q25实现营收0.21亿元，YOY+48.0%；归母净利润-0.15亿元，1Q24为-0.22亿元，同比续亏但幅度收窄。业绩表现符合市场预期。2024年，公司计提商誉减值准备、应收坏账准备等影响利润，我们点评如下：
    1Q25收入增长；亏损幅度收窄，拐点有望来临。1）单季度：4Q24，公司实现营收0.5亿元，同比减少8.3%，环比增加644.7%；归母净利润-1.4亿元。3Q23~1Q25，公司连续7个季度亏损，受行业环境影响，公司部分项目验收延迟、项目采购计划延期、新订单下发放缓，业绩持续承压。但1Q25营收同比增长48%，同时亏损幅度环比有所收窄，需求或边际改善。2）利润率：2024年，公司毛利率同比下滑24.3ppt至26.0%，主要系产品产量大幅减少，导致单位产品制造费用、人工费用等固定成本分摊显著增加所致。
    卫星导航配套层级不断提升；电子对抗产品将逐渐量产。分产品看，2024年，公司：1）卫星导航：主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备及核心部件，如卫星导航接收机等，主要应用于特种领域。实现营收0.8亿元，YOY-69.5%；毛利率同比下滑29.93ppt至26.5%。公司产品由模块向整机配套再到系统配套发展，配套层级不断提升，竞争地位不断提高。2）卫星通信：主要为天线及组件，目前应用于海事、航空等市场。实现营收0.6亿元，YOY-22.5%；毛利率同比下滑11.22ppt至20.5%。3）电子对抗：主要为雷达对抗，包括末端防御类产、电子进攻类、训练及试验类产品。公司已通过公开竞标比选的方式赢得了多个电子对抗装备型号的研制订单，且将逐渐实现产品定型及量产。
    减值等影响利润；回款影响经营现金流。2024年，1）公司期间费用同比增加13.0%至2.3亿元；期间费用率同比增加75.7ppt至144.3%。2）公司对前期收购的荧火泰讯形成的商誉计提减值准备7911.5万元。3）公司资产减值损失及信用减值损失合计1.5亿元，2023年为0.2亿元。上述科目均在一定程度上影响了公司净利润。2024年，公司经营活动净现金流为-3.0亿元，2023年为-0.9亿元，主要系回款影响所致。
    投资建议：公司是国内自主掌握导航天线等环节核心技术的厂商之一，坚持通导一体化的设计思路，研发出弹载导航数据链一体化终端产品并已成功应用，实现民企在该领域的突破。在电子对抗领域，公司技术科研起步较早且成果明显。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是1.01亿元、1.74亿元、2.99亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是60x/35x/20x。我们考虑到公司在卫星导航领域的技术优势及在电子对抗领域的突破性进展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、商誉减值、回款风险等。

Q1海外订单高增，盈利能力基本稳定

中材国际(600970)
    事件
    公司发布25年一季报，25Q1公司实现营业收入101.47亿元，同比减少1.37%；归属净利润6.63亿元，同比增长4.19%；扣非净利润5.99亿元，同比减少8.38%。
    点评
    一季度新签订单+31%，境外保持高景气：25Q1公司新签合同金额278.8亿元，同比+31%，国内新签合同金额70.2亿元，同比+1%，其中工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务新签同比+44%、-9%-20%；国外新签合同金额208.6亿元，同比+46%，其中工程技术服务高端装备制造、生产运营服务同比+43%、+220%、-6%。
    毛利率有所下滑，费用率下降明显：25Q1的净利率为6.99%，同比+0.35pct，毛利率为17.0%，同比-2.51pct；期间费用率为8.80%同比-2.43pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.21%、4.52%3.55%、-0.48%，同比变动-0.10pct、+0.04pct、+0.42pct、-2.79pct资产及信用减值损失为0.55亿，同比增加0.54亿。现金流方面，25Q1公司经营性现金流净额为-18.73亿，同比多流出6.85亿。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为487亿、504亿，同比+5.61%、+3.41%，预计25-26年归母净利润分别为31.2亿、33.1亿，同比+4.41%、+6.42%，对应25-26年PE分别为7.9X、7.4X。
    风险提示：
    国内水泥景气下行超预期、海外水泥竞争加剧，汇率波动影响。

持续深化业务模式 盈利规模同比增长

嘉友国际(603871)
    2025年4月24日，嘉友国际发布2024年度报告及2025年一季报。2024年公司营业收入87.5亿元，同比增长25%；归母净利润为12.8亿元，同比增长23%。其中2024Q4营收为22亿元，同比增长17%；归母净利润为1.9亿元，同比下降34%。2025Q1营收为23亿元，同比增长15%；归母净利润为2.6亿元，同比下降15%
    经营分析
    中蒙业务及非洲跨境物流业务大增，推动营收增长。2024年公司收入同比增长25%，分业务看：（1）供应链贸易服务收入同比增长29.7%，其中主焦煤供应链贸易收入增长29.8%至57.5亿元，主要系2024年蒙古煤炭出口量增长20.3%；（2）跨境综合物流服务收入同比增长22%至24.5亿元，主要系进一步深化非洲内陆业务；（3）陆港项目收入4.9亿元，同比增长16%，主要系公司投资建设的非洲刚果（金）卡萨道路与陆港项目车流、货运量稳步增长。毛利率同比增加，费用率上升净利率下降。2024年公司毛利率20.5%，同比上升1.1pct，主要系自有运力与陆港节点投运率提升，以及对运输调度的信息化控制增强，其中跨境综合物流服务毛利率为30.6%，同比增长2.2pct；供应链贸易服务毛利率为13.3%，同比增加1.5pct；陆港服务毛利率为57%，高于平均水平。2024年公司期间费用率增长1.2pct至3.1%，其中管理费用率2.5%，同比增长0.9pct；财务费用率0.1%，同比增长0.3pct。费用率增长抵消毛利率上升，2024年归母净利率14.6%，同比下降0.3pct。在中蒙与非洲市场深化业务模式，保障未来业务量增长。中蒙市场，2024年2月公司与港股上市公司MMC达成煤炭开发、股权合作并签订煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭共计1750万吨，2024年11月双方再次扩大合作规模。在非洲市场，公司关键节点布局已成规模，分别取得刚果（金）和赞比亚两国座边境口岸的特许经营权，拟推进坦桑尼亚海港与陆港一体化开发，同时收购赞比亚最大的卡车运输企业BHL，形成覆盖公路、口岸、港口的综合运输网络。上述合作均有助于保障未来业务增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑当前业务量增速，下调公司2025-2026年净利润预测至15.1亿元、18.8亿元（原21.3亿元、26.5亿元），新增2027年净利预测22.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

FY24业绩整体符合预期，Agent+出海未来有增量

赛意信息(300687)
    2025年4月24日，公司发布2024年年报。收入&利润端-收入略低于预告下端，Q4增速边际向上。1）收入端：FY24实现营收23.95亿元，yoy+6.27%，略低于预告区间下端24.34亿元。24Q4实现营收6.90亿元，yoy+20.70%，环比大幅向上。2）利润端：FY24实现归母净利/归母扣非1.39/1.10亿元，yoy-45.21%/-40.66%，靠近预告区间中值；24Q4实现归母净利0.45/0.22亿元，yoy-64.49%/-71.69%。FY24综合毛利率30.46%，yoy-5.1pct。原因：公司在下游需求IT收敛、竞争加剧的背景下采取了更为积极的市场价格策略。3）订单端：FY24订单yoy+16.65%，其中，新客户签单占比32%，国央企订单yoy+300+%，自主软件订单yoy+11.3%。
    结构端-智能制造板块景气向上，毛利率压力较大。1）泛ERP实现收入11.50亿元，yoy-5.67%，占比48.0%，毛利率29.30%，yoy-2.62pct，主要受个别核心客户数字化建设周期趋势变化影响所致。2）智能制造及工业互联网实现收入9.90亿元，yoy+19.33%，占比41.3%，毛利率34.11%，yoy-9.05pct。
    费用端-OpEx控制严格，整体费率大幅优化。FY24研发/销售/管理费用率分别为11.0%/6.7%/5.5%，yoy-3.3pct/-0.7pct/+0.3pct。管理费率增加主要是优化低效岗位、强化核心人才所致。
    增量积极预期方面：1）出海0到1：24年底公司已设立赛意国际和赛意香港，25年计划将业务版图扩展至日本、欧洲等地区；2）Agent进展顺利：善谋GPT平台全面支持MCP协议，AI+PCB业务增速较快，24年订单yoy+35%；3）华为合作持续推进：基于华为iDME工业数据模型的SMOM产品在市场上成功商用。
    盈利预测、估值与评级
    我们调整公司25~27年营业收入分别为27.42/32.69/39.09亿元，归母净利润分别为2.34/3.24/4.53亿元，EPS分别为0.57/0.79/1.11元。公司股票现价对应PE估值为52.3/37.8/27.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    核心客户IT支出波动风险；下游行业及客户景气度恢复不及预期的风险；华盛顿关税政策不确定；行业竞争加剧的风险。

2024年报及2025年一季报点评：加固核心能力 丰富品牌矩阵

珀莱雅(603605)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入107.78亿元，同比增长21.04%；实现归母净利润15.52亿元，同比增长30%。2025年一季度，公司实现营业总收入23.59亿元，同比增长8.13%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长28.87%。业绩符合预期。
    点评：
    2024年核心品类、核心品牌和线上渠道收入保持较快增长。2024年，分品类来看，公司护肤类、美容彩妆类、洗护类分别实现收入90.19亿元、13.61亿元和3.86亿元，分别同比增长19.31%、21.96%和79.41%；
    分品牌来看，珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔等品牌分别实现收入85.81亿元、11.91亿元、3.68亿元、3.32亿元和1.14亿元，分别同比增长19.55%、19.04%、71.14%、9.41%和138.36%；分渠道来看，线上和线下渠道分别实现收入102.34亿元和5.32亿元，分别同比增长23.68%和-13.63%。
    2025年一季度护肤类收入增速同比有所下降。2025年一季度，分品类来看，公司护肤类、美容彩妆类、洗护类分别实现收入18.69亿元、3.75亿元和1.12亿元，分别同比增长2.5%、21.6%和138.7%；价格方面，护肤类平均售价73.62元/支，同比增长0.46%；美容彩妆类平均售价93.63元/支，同比下降5.48%，主要原因在于售价略低的原色波塔品牌销售占比增加；洗护类平均售价93.75元/支，同比下降9.79%，主要原因在于售价略低的惊时品牌销售占比增加。
    盈利能力持续提升。2024年，公司毛利率同比提升1.46个百分点至71.39%，其中护肤类、美容彩妆类和洗护类毛利率分别同比提升1.28个百分点、1.99个百分点和4.91个百分点；得益于毛利率提升和管理费用
    率下降，净利率同比提升0.89个百分点至14.71%。2025年一季度，公司毛利率同比提升2.67个百分点至72.78%，主要得益于原材料价格下降；得益于毛利率提升、销售费用率及管理费用率下降，净利率同比提升2.75个百分点至17.19%。
    投资建议：公司是国产化妆品龙头，立足“6*N”战略，加固企业核心能力，丰富品牌矩阵，不断提升竞争力。预计公司2025-2026年的每股收益分别为4.80元、5.76元，当前股价对应PE分别为16倍、13倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、产品售价下跌、新品牌孵化等风险。

2024年年报及2025年一季报点评：24年归母净利同比+22.9%，非洲跨境物流网络逐步完善

嘉友国际(603871)
    事件概述：2025年4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报，24年和25Q1业绩符合预期。2024年公司实现归母净利润12.8亿元，同比+22.9%；实现营收87.5亿元，同比+25.1%；分季度看，2024Q4公司实现营收22.1亿元，同比+16.6%；实现归母净利润1.9亿元，同比-33.8%；归母净利润下滑原因：1）焦煤供应链贸易业务量价承压影响；2）存货计提减值4475万元。2025Q1公司实现归母净利润2.6亿元，同比-14.8%，环比+39.4%；实现营收23.0亿元，同比+15.0%。
    分业务结构看：1）供应链贸易业务，2H24板块业绩承压。24年板块实现营收57.5亿元，同比+29.7%，毛利7.6亿元，同比+46.1%；24H2营收24.1亿元，同比-18.4%，环比-27.8%；24H2毛利2.2亿元，环比-59.4%。2）跨境多式联运综合物流服务，保持快速增长。24年板块实现营收24.5亿元，同比+22.2%，实现毛利7.5亿元，同比+31.5%；24H2实现营收13.8亿元，同比+45.5%，环比+28.9%；24H2实现毛利4.4，环比+46.0%；3）陆港项目，维持较快增速。
    24年板块实现营收4.9亿元，同比+16.4%，实现毛利2.8亿元，同比+7.3%；24H2实现营收2.6亿元，同比+12.0%，环比+14.5%；24H2实现毛利1.5亿元，环比+16.6%。
    重视股东回报，分红比例同比提升20pct，第二大股东紫金矿业看好公司长期发展价值。1）分红：公司2024年分红比率为53.5%，同比+20pct。2024全年合计每股股利0.7元，按照2025/4/25公司收盘价14.76元/股，2024年公司股息率为4.7%。2）紫金矿业看好公司长期发展，持股比例保持稳定。截至25Q1紫金持股比例维持17.26%，仍为公司第二大股东。
    逐步完善非洲跨境物流网络，陆港节点布局构筑非洲业务护城河。1）非洲业务发展：公司将中蒙业务模式持续优化升级并复制至非洲地区，当前公司在非关键节点布局已形成规模，分别取得刚果（金）和赞比亚两国座边境口岸的特许经营权，形成连接刚果（金）到赞比亚通往非洲南部的资源进出口枢纽。2024年开启坦桑尼亚战略延伸，拟推进坦桑尼亚海港与陆港一体化开发，进一步贯通中南部内陆非洲国家的出海物流通道。2）BHL车队，2024年收购BHL后直接管理千余辆运输资源，车队与仓、港、口岸联动，形成“可调配、可控速、可协同”的物流服务网络。公司BHL车队自24年4月30日购买日起至24年底，实现净利润1106万元，现金流1.05亿元。
    25年经营计划：1）区域发展战略：中蒙区域，公司将继续深化甘其毛都、二连浩特跨境通道与节点运营，大力开拓策克、满都拉等有潜力口岸的物流组织能力与客户承载能力；非洲区域，重点推进赞比亚道路和口岸特许权项目的落地及运营，推动东非与中南部走廊贯通运行；中亚区域，跟踪当地国家物流与供应链政策变化，依托中欧班列及新疆通道，探索适配业务模型的轻资产试点合作或口岸节点型投资，捕捉重点市场机会；2）核心业务发展：跨境综合物流板块，聚焦“通道+节点+运力+信息”一体化能力构建。供应链贸易板块，依托物流通道优势，稳步拓展资源类商品的以物流交付为核心的供应链贸易业务。
    投资建议：公司蒙古国业务基本盘稳固，非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。我们预计公司25-27年归母净利润分别为14.59、16.81、19.35亿元，当前股价对应PE分别为10、9、7倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，多肽原料药维持高速增长

诺泰生物(688076)
    事件：2025年4月23日，公司公布2024年度及2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入16.3亿元，同比增长57.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长148.2%；实现扣非归母净利润4.1亿元，同比增长142.6%。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入5.7亿元，同比增长59.0%；实现归母净利润1.5亿元（预告中枢），同比增长130.1%；实现扣非归母净利润1.5亿元（预告中枢），同比增长131.8%。
    拆分：收入结构持续优化，推动盈利能力持续攀升。根据年报，公司24年定制类产品及技术服务业务实现收入4.9亿元（yoy+22.3%），毛利率56.2%（+0.6pct）；自主选择产品实现营业收入11.3亿元（yoy+79.5%），毛利率72.9%（+8.4pct）。结构占比上看，随着公司自主产品中多肽原料药的高速放量，公司总体毛利率呈现明显上升趋势：24Q4公司总体毛利率62.2%（同比+0.6pct）、25Q1总体毛利率70.2%（同比+2.9pct）。
    原料药：订单拓展与产能释放同频，继续为原料药业务注入新动能。24年内，公司原料药及中间体业务实现收入9.4亿元，同比增长127.0%；期内业务毛利率为76.7%，同比提升6.7个百分点，实现收入和利润的高速扩容。从订单视角看：凭借过硬的技术领先优势+持续强化的矩阵式商务拓展团队，公司当前原料药业务领域已在北美、欧洲、南美、印度等市场与客户达成替尔、司美和利拉的诸多原料药相关项目合作；从产能角度看：公司新增规模化多肽生产车间601已在24年内正式投产（5吨/年），602车间将于25年上半年完成建设，规模化产能的叠加有望巩固公司多肽原料药产业的龙头地位。
    CDMO/CMO：研发及供应能力深厚，优质客户群保持。24年内，公司CDMO/CMO业务实现收入4.7亿元，同比增长21.0%；期内业务毛利率为55.9%，同比提升0.7个百分点。公司CDMO业务涵盖了艾滋病、肿瘤、关节炎等重大疾病治疗领域，合作客户包含Gilead（Biktarvy）、Incyte（Ruxolitinib）、前沿生物（艾博韦泰）等国际知名的创新药企。24年内公司继续与MNC达成在ADC、多肽、寡核苷酸等领域的合作关系。
    制剂：增量品种陆续推进上市，25年有望重回增长通道。24年内，公司制剂业务实现收入1.8亿元，同比下滑13.4%；期内业务毛利率为53.2%，同比基本持平。24年内，公司磷酸奥司他韦颗粒剂和干混悬剂等多个增量品种成功取得注册批件，有望推动公司制剂业务重现增长趋势。
    投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润5.4/7.0/9.0亿元，同比增速分别为32.5%/30.0%/28.6%，对应PE依次为22/17/13倍，维持“推荐“评级。
    风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，产能建设不及预期等。

公司信息更新报告：业绩短期承压，重视公司长期发展

中天科技(600522)
    业绩短期承压，通信能源市场前景广阔
    2025年4月24日公司发布2024年年报及2025年一季度财报，2024年公司实现营收480.55亿元，同比增加6.63%，实现归母净利润28.38亿元，同比减少8.94%，2025Q1公司实现营收97.56亿元，同比增长18.37%，环比减少28.99%，实现归母净利润6.28亿元，同比减少1.33%，环比增长19.06%。2025年Q1，公司销售毛利率达14.60%，同比减少3.43pct，销售净利率为6.40%，同比减少1.28pct。从费用率上来看，2025年Q1公司销售费用率为2.98%，同比降低0.26pct，管理费用率为5.84%，同比降低1.08pct。我们认为，公司作为全球领先的通信能源解决方案服务商，持续深耕“通信+能源”两大领域，在多板块具备领先地位，短期来看，受板块建设及竞争影响，业绩有所承压，因此我们下调原2025年、2026年盈利预测43.02、49.66亿元，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.02、33.11、35.23亿元，当前股价对应PE为15.3/14.3/13.5倍，长期来看，公司有望深度受益于新能源行业长期成长及AI时代光通信板块的复苏，维持“买入”评级。
    公司深度布局能源产业，在手订单充沛
    能源网络领域，公司深耕绿色能源，风光储协同发展。2024年，中天科技海缆相继中标缆中标了江苏国信大丰海上风电项目、国华如东光氢储一体化项目、华能浙江分公司瑞安1号海上风电项目等，并成功交付多个国内外先进项目。截至2025年4月23日，公司能源网络领域在手订单约312亿元，其中海洋系列约134亿元，电网建设约140亿元，新能源约38亿元。
    公司重视研发投入，积极发展通信网络业务
    2024年，公司研发费用达19.44亿元，同比增长2.42%，研发费用率达4.04%。2025年Q1，公司研发费用达4.04亿元，研发费用率达4.14%。通信网络领域，公司围绕液冷、高速光模块、高效能源模块以及绿色节能等技术，打造绿色算力服务系统解决方案；立足绿色天线、一体化能源机柜技术以及直流叠光技术，打造绿色基站融合技术能力；聚焦高铁5G漏缆扩频技术、算力网络高速铜缆技术、室分移频MIMO以及特种场景天线技术，打造广义室分绿色解决方案能力；基于特种预制棒、光纤、光缆及数智化预连接ODN等技术，打造全域光网智联技术能力；专注石英套管、线缆材料及高纯四氯化硅等产品。
    风险提示：海洋业务发展不及预期风险、海洋板块分拆风险、行业竞争加剧、原材料风险

量价齐升带动盈利修复，全年业绩可期

中国巨石(600176)
    事件：中国巨石发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入44.79亿元，同比增长32.42%，环比增长6.04%；归母净利润7.30亿元，同比增长108.52%，环比下降19.88%；扣非后归母净利润7.44亿元，同比增长342.45%，环比增长17.79%。
    量价齐升带动业绩大幅改善，毛利率进一步修复。2025年一季度公司粗纱及电子纱量价齐升，带动业绩大幅改善。销量方面，公司近年持续推进产品结构优化，中高端产品占比不断提升，25年一季度，公司中高端产品增速较快，风电纱、热塑短切、合股纱产品及电子布在下游市场带动下，产销率保持高位运行，粗纱及电子布销量同比均有明显增加。价格方面，自2024年以来，玻纤企业对粗纱及电子纱进行多轮提价，粗纱、电子纱价格不断上涨，根据卓创资讯数据，2025Q1主流玻纤企业缠绕直接纱2400tex及电子纱日度出场均价分别为3885.38元/吨、8774.15元/吨，同比分别+22.52%/+18.60%。随着复价陆续落地，公司25年毛利率进一步修复，25Q1公司实现销售毛利率30.53%，同比提升10.39pct，环比提升1.95pct。
    规模效应+降本增效，Q1期间费用率下降。2025Q1公司实现期间费用率9.29%，同比-2.80pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.04%/3.68%/3.41%/1.16%，同比分别-0.27pct/-1.56pct/-0.36pct/-0.61pct，随着公司销量的增加，规模效应提高，公司整体费用管控能力提升。2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-0.93亿元，同比少流出0.98亿元，随着公司销售情况的好转，经营性现金流情况改善。
    产能规模不断扩大，海外产能布局优势显现。公司加速产能布局，2025年巨石九江生产基地第二条年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线产能将陆续释放；巨石淮安智能制造基地年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线将于2025年建成，随后计划于26年投产50%产能，27年投产75%产能，27年末100%投产。公司粗纱及电子纱产能规模持续扩大，规模优势及龙头地位进一步巩固。此外，海外市场方面，公司拥有美国南卡、埃及苏伊士两大海外生产基地，海外产能共计45.6万吨/年，其中美国产能为9.6万吨/年。相较于国内其他玻纤企业来说，预计中国巨石海外销售情况受美国增加关税影响较小，公司可发挥其美国生产基地优势，提升美国市场份额。
    投资建议：短期来看，Q1复价落实较好，将带动后续企业盈利进一步修复，下游市场需求逐步恢复，玻纤供需格局有望优化；中长期来看，随着公司产品结构的持续优化以及产能的不断释放，公司规模优势进一步增强，玻纤龙头地位持续巩固，看好公司中长期发展前景。预计公司25-27年归母净利润为33.38/39.33/45.78亿元，每股收益为0.83/0.98/1.14元，对应市盈率14/12/10倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险：原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期风险：国际贸易摩擦加剧的风险

公司信息更新报告：业绩符合预期，充沛在手订单助力长期成长

亨通光电(600487)
    扣非归母净利润同比增长，看好公司长期成长
    2025年4月24日公司发布2024年年报及2025年一季度财报，2024年公司实现营收599.84亿元，同比增加25.96%，实现归母净利润27.69亿元，同比增长28.57%，2025Q1公司实现营收132.68亿元，同比增长12.58%，环比减少24.55%，实现归母净利润5.57亿元，同比增长8.52%，环比增长22.64%，实现扣非归母净利润5.46亿元，同比增长32.67%，环比增长48.05%。根据公司公告，公司特高压及电网智能化、工业与新能源智能、海洋能源与通信等相关业务保持了稳步增长，短期来看，海风行业建设逐步趋稳，业绩释放或有所放缓，我们下调原2025年、2026年盈利预测33.31、39.63亿元，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.96、32.32、33.93亿元，当前股价对应PE为12.2/11.6/11.1倍，长期来看，公司作为全球领先的信息与能源互联解决方案服务商，多板块与全球化产业布局有望充分受益于行业发展，维持“买入”评级。
    公司中标国内外海洋能源项目，在手订单充沛
    公司持续中标海内外新项目，公司持续中标国内外海上风电和海洋油气等海洋能源项目，包括中东海缆项目、蓬勃油田群岸电应用工程项目、广西涠洲岛跨海联网项目、温州洞头常青项目、国华如东光氢储一体化项目、玉环2号海上风电项目、金山海上风电场项目、马来项目、涠洲油田开发项目，中标总金额为11.33亿元，截至2024年4月24日，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约180亿元，在手订单充沛。
    公司积极促进通信网络业务转型升级，布局海外产能发展
    AI时代，公司致力于光模块及光互联综合解决方案的开发与制造，并积极推动海外光通信产业基地的产能提升，完善海外本地化布局，截至2024年4月24日，公司海洋通信业务相关在手订单金额约80亿元；PEACE跨洋海缆通信系统运营项目在手订单超3亿美元。
    风险提示：海洋业务发展不及预期的风险、原材料价格波动风险、产业政策与市场风险、海外投资与经营风险。

公司信息更新报告：2024年经营业绩相对承压，营销改革推动转型发展

太极集团(600129)
    经营业绩相对承压，看好营销改革赋能业务发展，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收123.86亿元（同比-20.72%，下文皆为同比口径）；归母净利润0.27亿元（-96.76%）；扣非归母净利润0.39亿元（-95.02%）。2025Q1单季度实现营收28.28亿元（-32.79%）；归母净利润0.75亿元（-69.80%）；扣非归母净利润0.80亿元（-63.16%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为39.32%（-9.28pct），净利率为0.41%（-5.05pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为26.54%（-6.91pct）；管理费用率为5.49%（+0.75pct）；研发费用率为2.26%（+0.76pct）；财务费用率为1.13%（+0.19pct）。公司2024年营收利润承压主要受2023年同期高基数及部分产品社会库存较高，以及下属子公司补税影响。考虑到经营环境阶段性承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.53/6.22/7.00亿元（原预计12.06/14.78亿元），EPS为0.99/1.12/1.26元/股，当前股价对应PE为21.2/18.8/16.7倍，我们看好公司营销变革带来的长期成长潜力，维持“买入”评级。
    大健康及国际业务营收快速增长，医药工业阶段性承压
    分行业来看，2024年公司医药工业营收70.38亿元（-32.25%），医药商业营收67.40亿元（-9.00%），中药材资源营收10.53亿元（+0.82%），大健康及国际营收4.61亿元（+39.43%），服务业及其他营收0.03亿元（-75.39%）。
    持续营销变革，加快转型升级
    2024年公司持续深化营销变革，一方面夯实学术基础，推进营销协同，进一步完善循证医学，积极推动核心产品纳入相关疾病治疗领域的诊疗指南与专家共识，加速临床研究及成果转化。报告期内，公司13个品种成功进入10项用药指南、19项专家共识、11项用药/防治方案；另一方面持续创新品牌传播，精准受众触达，推动年轻化和全媒体矩阵宣传，提升品牌年轻活力、官媒声量和权威学术背书，通过医生患教、达人种草等方式深度触及消费者心智，提升品牌形象。
    风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

2025年一季报点评：短期业绩承压，持续营销变革下期待触底反弹

太极集团(600129)
    投资要点
    事件：2025年Q1，公司实现总营业收入28.28亿元（-32.79%，同比减少32.79%，下同）；归母净利润0.75亿（-69.8%），扣非归母净利润为0.8亿元（-63.16%）。多种因素影响下，业绩有所承压，但环比2024年Q4，收入及利润端均有所改善。
    分业务来看，2025年Q1，医药工业实现销售收入14.67亿元（-45.52%），主要受去年同期高基数及部分产品社会库存较高所致。分产品来看，消化及代谢用药实现收入3.5亿元（-48.75%），其中，藿香正气口服液下滑较多；呼吸系统产品实现收入5.13亿元（-48.95%），主要系急支糖浆、散列通等产品下滑所致。神经系统用药表现相对较好，2025年Q1实现收入1.8亿元（+14.52%）。此外，2025年Q1公司医药商业实现销售收入16.18亿元（-15.31%）；中药材资源板块实现销售收入1.87亿元（-24.10%）；大健康及国际板块实现销售收入0.63亿元（-49.98%）。截至2025年Q1，公司存货为25.07亿元，较2024Q1下滑16%，渠道库存逐步消化。
    全面深化改革，积极应对市场环境变化。2024年，受2023年同期高基数及部分产品社会库存较高，以及下属子公司补税影响，致公司营业收入和净利润较同期下降。公司持续深化改革，重点夯实学术赋能及品牌打造。2024年，公司13个品种成功进入10项用药指南、19项专家共识、11项用药/防治方案；其中公司主推的重点核心产品获得了28项推荐证据，为院内学术推广夯实基础。品牌打造方面，公司一方面进行年轻化宣传，另一方面全媒体矩阵宣传，精准受众触达。公司持续组织变革，为提高管理效能，重塑营销组织，撤销原营管中心，成立市场中心和销售中心，整合普药产品群和新零售部；将本部职能部门精简至16个。公司的营销改革叠加外部环境，短期业绩有所阵痛，但我们认为2025年有望边际改善。
    盈利预测与投资评级：考虑到客观环境及公司持续改革的影响，我们将2025-2026年归母净利润下调由8.2/10.3亿元下调为5.1/6.5亿元，2027年预计为8.2亿元，对应当前市值的PE估值为23/18/14X。随着公司逐步消化2025年上半年的业绩高基数，业绩有望触底反弹，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

季报点评：《问剑长生》带动Q1业绩增长，关注《杖剑传说》进展

吉比特(603444)
    公司2025Q1实现营业收入11.36亿元，同比增加22.47%，环比增加29.43%，归母净利润2.83亿元，同比增加11.82%，环比减少1.43%，扣非后归母净利润2.75亿元，同比增加38.71%，环比增加4.11%。
    投资要点：
    新游表现优异，带动Q1增长。从Q1产品表现来看，《问道》端游流水3.21亿元，同比减少16.26%，环比增加34.87%，《问道手游》流水4.41亿元，同比减少15.85%，环比减少4.34%，《一念逍遥（大陆版）》流水1.30亿元，同比减少22.94%，环比增加11.11%。2025年1月上线的自研新游《问剑长生》表现优异，累计注册用户超过200万，上线以来陆续推出版本更新以及新玩法并开展IP联动，一季度在App Store游戏畅销榜平均排名第46名，最高达第14名，总流水3.63亿元，为公司贡献了增量收入和利润。境外业务方面，营业收入1.17亿元，同比减少15.95%，《飞吧龙骑士（港澳台版）》以及《一念逍遥（欧美版）》营业收入同比大幅减少。
    费用率环比提升。2025Q1营收同比环比增加，归母净利润同比增长但环比微降。2025Q1公司销售费用率31.70%，同比提升0.03pct，环比提升9.20pct，新游上线推广期可能导致销售费用短期增加；研发费用率15.89%，同比下滑4.14pct，环比下滑3.96pct，部分项目及团队的调整带动研发费用率下滑；管理费用率9.74%，同比下滑0.34pct，环比提升4.46pct，主要是由于2024Q4根据全年公司经营业绩、项目业绩及员工绩效等冲减了部分奖金，单季度管理费用基数较低。除此之外，汇率变动、投资收益、所得税费用等因素也对利润端造成一定影响。截至2025Q1末，公司尚未摊销的充值及道具余额共4.65亿元，相比2024年末略微减少0.13亿元，但仍维持高位，预计将逐步确认收入。
    2025年预计再上线2款新游。公司自主研发运营的日式幻想题材放置MMO《杖剑传说》于3月26日开启全平台预约，预计2025H1上线，代理运营的三国题材SLG手游《九牧之野》预计2025H2上线，《问剑长生》后续将登录港澳台及欧美等地区。
    投资建议：公司新品上线表现优异，带动Q1业绩实现较大幅度增长，核心游戏仍能保持一定的流水规模，关注2025年重要新游上线的表现。预计2025-2027年EPS为15.65元、16.71元、17.48元，按照4月24日收盘价，对应PE为14.07倍、13.18倍、12.60倍，调升至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响娱乐消费；游戏产品市场表现不

公司首次覆盖报告：橡胶件隐形冠军，传动系统综合供应商

丰茂股份(301459)
    国家级专精特新重点“小巨人”企业，精密橡胶件隐形冠军
    丰茂股份是精密橡胶零部件国家级专精特新重点“小巨人”企业，乘用车多楔带荣获2022年国家制造业单项冠军产品称号。公司是国内橡胶传动带的行业龙头之一，在前装配套市场，公司通过多年技术积累突破外资长期垄断，客户包括上汽集团、一汽集团等主流品牌，逐渐实现进口替代；在后装替换市场，公司不仅给博世、舍弗勒等全球知名汽车零部件厂商供货，而且获得了米其林品牌全球除北美外授权，公司的传动系统产品质量已与外资看齐，具备出海竞争的实力。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为11.85/14.58/17.94亿元，归母净利润为2.03/2.55/3.14亿元，对应当前股价PE为18.5、14.8、12.0倍，对应当前股价的2026年PEG为0.57，公司2026年PE与PEG均低于可比公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。
    传动系统：米其林全球除北美外授权，积极开发低空、轨交等工业领域应用
    传动系统作为发动机的核心部件具有较高的技术壁垒，长期被外资品牌垄断，公司凭借性能和成本优势逐步实现进口替代，已获得米其林传动系统全球除北美地区外授权，2024年传动系统收入为6.82亿元，yoy+25.2%，毛利率为30.7%。此外，公司积极开发国内外非汽车市场，在低空、轨道交通、安防、机器人、农业机械等工业领域新增多个产品类型和客户。
    第二增长曲线：自研空气弹簧，扩展新能源车热管理、机器人等新兴领域
    公司在橡胶制品行业拥有丰富的生产经验以及材料配方优势，截至2024年中，商用车空气弹簧产品已实现小批量订单交付，目标拓展空气悬架业务板块。此外，公司正在积极拓展流体管路系统产品品类、开发密封系统的应用领域，已获得新能源车电池管路、电池缓冲片等热管理业务的1.7亿元项目定点，并成立机器人领域传动系统和减速器密封系统研发小组，公司有望凭借深耕精密橡胶件的技术经验实现多领域的突破。
    风险提示：技术变革风险；政策风险；产品质量控制风险；市场竞争风险。

收入端平稳增长，公司持续提效

苏泊尔(002032)
    事件：2025Q1公司实现营业收入57.86亿元，同比+7.59%，归母净利润4.97亿元，同比+5.82%。
    收入端，内外销平稳增长。公司在越南设有工厂，后续为减少关税的扰动越南工厂将成为有力保障。内销方面，公司增长表现较好，多品类在国补带动下有所增长。根据奥维数据显示，25Q1苏泊尔豆浆机/养生壶/电炖锅销售同比+5%/+25%/+3%。
    利润端，2025Q1公司毛利率为23.91%，同比-0.51pct，净利率为8.56%，同比-0.18pct。利润水平基本保持平稳。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为10.04%、1.61%、1.77%、-0.12%，同比-0.9、-0.1、+0.02、+0.45pct。公司持续提高营销效率并严格控制各项费用支出，财务费用率同比提升，主要由于利息收入较同期减少和人民币汇率波动使汇兑收益较同期减少共同所致。
    投资建议：内销方面，公司增长基本保持稳定。外销方面，公司增加与SEB的关联交易金额，全年增长有保障。预计25-27年归母净利润分别为24/25.8/27.4亿，对应动态PE分别为18.5x/17.3x/16.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，低空+机器人双驱动

国安达(300902)
    事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收0.59亿元，同比-8.28%，归母净利润0.03亿元，同比+4.87%，扣非净利润0.02亿元，同比+196.90%。业绩符合市场预期。
    投资要点
    深耕低空科技和工业机器人赛道：2025年，公司将继续坚持“一体两翼六领域”，实现“三化两量”。按照“稳中求进，先破后立”的总基调，统筹推进公司整体产业布局。公司始终以为行业提供高质量科技产品+服务、行业需求的消防安全总体技术解决方案等举措为整体发展战略，除了传统主业的电力电网、新能源锂电池（含储能）、交通运输、城乡社区智能应急救援等业务继续稳步推进之外，公司将继续在低空科技及工业机器人领域市场应用集中深耕发力。
    低空经济业务有望率先落地：2025年，公司通过战略投资深圳科卫泰，实现双方在应急救援、消防安全、森林火灾察打等方面的资源整合与互补。未来，公司将利用科卫泰研制的无人机，在森林消防领域，打造一种“天-空-地一体化联合协同的智能防控系统”，应用低空星链数据结合无人机智能平台系统技术，进行森林安全巡查和低空灭火，能够及时有效发现森林火情，并及时扑灭森林早期火灾，构建森林灾害及时监测预警和高效处置的安全体系，可以有效减少火灾损失和对灭火人员的危害。未来，公司将进一步推动无人机技术在应急救援、消防灭火、公共安全、农林植保、物流运输、城际生活、体育赛事、文旅娱乐等多场景应用发展等，为公司创造新的业绩增长点。
    积极探索机器人的应用场景落地：公司在机器人业务领域的布局包括研发高机动举高消防灭火机器人，已广泛应用于石油化工、电力变电站等高危场所。该产品已得到行业和用户的高度认可，并被国家消防局列入试点应用推广目录中。同时，公司正在研发可替代消防员进行接驳消防水带及火场灭火的机器人，旨在提升机器人在危险作业中的自主执行能力。公司已经和国内主要的机器人企业建立了技术交流，正在探讨在人形和四足机器人这块的落地，以便达到优化我们现有的机器人产品。
    盈利预测与投资评级：公司机器人+低空经济应用场景双布局。我们维持公司2025-2026年EPS0.23/0.47元，预测2027年EPS为0.79元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响；利润亏损风险。

2024年年报点评：降本增效穿越低谷，猪周期反转量价齐升

邦基科技(603151)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，邦基科技实现营业收入25.42亿元，同比增长54.36%；实现归母净利润0.50亿元，同比下降40.24%。2025Q1实现营业收入10.76亿元，同比大幅增长160.84%；实现归母净利润2800万元，同比增长37.71%。
    点评：降本增效穿越低谷。营收高速增长主要系公司直销渠道合作的规模化养殖公司存栏量增加，导致销量大幅提升所致。全年饲料销量达76.43万吨，同比增长90.76%。利润端下滑主要归因于：1）毛利率下降：募投项目投产初期产能利用率偏低，单位固定成本增加；同时，产品结构变化，毛利率相对较低的配合料占比提升，高毛利的浓缩料和预混料占比下降；客户结构变化，对议价能力更强的规模场客户销售占比提升也对毛利率产生一定压力。2）信用减值损失增加：客户结构向规模化养殖场转变，该类客户多采用赊销模式，导致应收账款大幅增加，计提的坏账准备相应增加
    战略转型聚焦大客户成果初现。2024年是公司战略调整的关键一年。面对养殖行业结构变化（散户退出，规模化提升），公司积极调整客户结构，从原先以经销模式服务家庭农场为主，转向大力拓展直销渠道的规模化养殖场和放养户。年报显示，2024年直销收入达20.13亿元，同比增长247.65%，占主营业务收入比重提升至79.2%；而经销收入则同比下降52.50%至4.68亿元。这一转变是公司营收实现54.36%高速增长的核心驱动力。
    销量与产能支撑未来增长。尽管利润承压，但公司销量实现了90.76%的高增长，达到76.43万吨，显示出战略转型的初步成效。公司募投项目陆续建成投产，如山西、云南、辽宁等地生产基地新增了浓缩料和配合料生产线。虽然短期内产能爬坡影响利润，但为未来销量增长奠定了基础。建设项目全部完成后，公司每年可新增浓缩料产能24万吨，配合料产能66万吨，将有效支撑公司抢占国内市场份额的战略，进一步提升品牌影响力，做大做强猪饲料业务。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为1.00、1.25、1.56元，对应动态PE分别为13/11/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：生猪及猪肉价格波动的风险、动物疫情风险、规模扩张不及预期的风险、产品竞争力降低的风险。

2024年报点评：费用率控制有效，新领域增长迅速

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，24全年实现营收266亿元，同比+35%；归母净利润30亿元，同比+39.5%；毛利率20.8%，同比-2.2pp，净利率11.3%，同比+0.4pp。其中24Q4实现营收72.48亿元，同比+30.6%，环比+1.7%；归母净利润7.67亿元，同比+38.5%，环比-1.5%；毛利率19.8%，同比-4.3pp，环比-1.1pp，净利率10.5%，同比+0.7pp，环比-0.5pp。
    费用率控制有效，政府补贴增厚利润。24年公司主要客户销量实现增长，单车配套高价值的智能电动车企客户群体不断扩大，公司与华为-赛力斯、理想、蔚来、奇瑞、长城、小米、比亚迪、吉利、小鹏、美国创新车企A客户、RIVIAN、FORD、GM、STELLANTIS、BMW、MERCEDES-BENZ等国内外车企均在新能源汽车领域展开全面合作，单车配套金额不断提升。此外，公司不断提升经营绩效，费用率控制有效，24年期间费用率8.6%，同比-0.9pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别-0.3/-0.4/-0.4pp。24年获政府补贴2.8亿元，同比+1.3亿元，进一步增厚利润。
    产品平台化战略不断推进。公司目前已经拥有8大系列产品，Tier0.5级创新商业模式持续被客户接受和认可，各项业务均取得较快增长，其中汽车电子类产品24年营收18.2亿，同比+908%，主要是空气悬架、电动可调转向管柱、智能门控系统、转屏控制器等高附加值产品逐步量产，平均单价显著提高。公司布局人形机器人的驱动执行器，24年实现营收1343万元，同比+624%。公司与客户从直线执行器开始合作，之后又启动了旋转执行器及灵巧手电机等产品研发，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局，驱动执行器业务将打造公司新的增长极。
    国际化战略加速。墨西哥一期项目全部投产，二期项目开始筹划。波兰工厂二期也在筹划中，为承接更多欧洲本土订单奠定基础。与此同时，公司积极布局东南亚市场，泰国生产基地的规划和筹建工作正在加快进行，可以进一步完善国际地域布局，并实现全产品线的境外布局，以灵活应对国际贸易环境的不断变化，降低风险；同时，进一步拓展国际客户及出海车企业务；此外，可以利用成本优势，提升经济效益。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.12/2.53/3.01元，对应PE为24/20/17倍，归母净利润CAGR为20.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；海外市场风险等。

2024年报&2025年一季报点评：短期有所承压，渠道多维扩张为中长期蓄能

贵州三力(603439)
    投资要点
    事件：2024年，公司全年实现营业收入21.44亿元（+31.16%，同比增长31.16%，下同），主要系公司销售增长及合并范围变化所致，归母净利润2.74亿元（-6.38%），扣非归母净利润2.68亿元（+9.08%）。单Q4季度，公司营收6.97亿元（+4.78%），归母净利润0.8亿元（-40.70%），扣非归母净利润0.81亿元（-12.56%）。2025年Q1，公司实现营业收入4.09亿元（-3.18%），归母净利润0.42亿元（-25.16%），扣非归母净利润0.39亿元（-31.56%）。短期业绩有所承压。
    补益用药表现相对较好，毛利率受产品结构及上游原材料价格影响有所承压。分产品来看，2024年，公司呼吸系统用药营收14.55亿元（+11.89%），毛利率70.48%（-3.04pct，同比下滑3.04个pct，下同）；心脑血管用药营收0.43亿元（+3.31%），毛利率63.33%（-5.70pct）；补益类用药营收3.79亿元（+138.49%），妇科用药营收1.13亿元（+46.05%），骨伤科用药营收0.50亿元（+40.84%），表现亮眼。汉方药业盈利能力有所提升，2024年全年营收5.32亿元，净利润0.66亿元，净利率提升至12.3%（+2.8pct）。德昌祥实现收入2.06亿元（+59%），净利润0.38亿元（+153%），表现较好。
    渠道扩张持续推进，OTC渠道精细化运营，线上线下渠道协同发展。2024年度公司新增覆盖百强连锁27家，新增开发中小连锁药店800余家及第三终端超6万家，完成全国OTC直营网络布局，新增分公司13家。2024年公司成立电商中心同步推进电商渠道布局，依托公司产品积累的良好口碑，与主流医药电商平台京东健康、阿里健康等建立深度合作。截至2024年，公司核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型）覆盖99%以上儿童专科医院，成人型覆盖71%专科医院。此外，公司深入核心产品的二次开发及上市后安全性再评价、药理毒理学研究等，进一步优化和提升产品的质量安全性和疗效稳定性，为学术推广夯实产品基础。
    盈利预测与投资评级：考虑到客观因素的影响，我们将2025-2026年的归母净利润预测由4.22/5.06亿元下调到3.20/3.81亿元，2027年预计为4.48亿元，对应当前市值的估值为15/13/11X。考虑到公司核心产品竞争力较强，且渠道覆盖不断开拓，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，市场拓展不及预期风险，产品研发不及预期风险等。

AI强劲释放动能，业绩持续高速增长

沪电股份(002463)
    事件：4月25日，公司发布2025年一季度报告，公司实现营业收入40.38亿元，yoy+56.27%，qoq-6.77%；归母净利润7.62亿元，yoy+47.96%，qoq+3.11%；扣非归母净利润7.45亿元，yoy+49.90%，qoq+0.68%。2025Q1公司实现毛利率32.75%，同比-1.11pct，环比+0.95pct；净利率18.82%，同比-0.84pct，环比+1.82pct。
    点评：
    AI产品推动业绩高增，基建需求具备长期动能。受益于高速运算服务器和AI等新兴计算场景对PCB的结构性需求，2024年公司企业通讯市场板实现营收100.93亿元，yoy+71.94%。其中AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%。AI的崛起成为此轮电子创新大周期的核心驱动力之一。据Prismark预测，2023-2028年AI服务器和HPC相关PCB产品（不含载板）的复合增长率约达40.2%，为PCB市场带来新的增长机遇，同时也对PCB企业的技术能力和创新能力提出了更高的挑战。我们认为，海外云计算厂商争相布局AI基础设施，产业链需求具备确定性动能，公司目前技术领先，产能不断释放，有望持续受益于AI需求的推动。
    积极释放产能应对市场需求，看好AI布局长期增长。面对当前产能供应不足问题，公司一方面着重强化昆山、黄石、常州和泰国生产基地的资源协同效应，形成跨事业部、跨基地有效产能联动，构建不同生产基地多维一体的制程能力和产能梯次，动态适配市场需求结构；另一方面，推动沪士泰国生产基地从试生产到量产，争取在2025Q2全面加速开启客户认证与产品导入工作，逐步释放产能，并进一步验证中高端产品的生产能力，为逐步提高产品梯次打好基础，为未来的市场竞争做好准备。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为168.68/201.04/234.76亿元，yoy+26%/19%/17%；归母净利润分别为37.11/48.09/53.97亿元，yoy+43%/+30%/+12%。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

2024年报及2025Q1季报点评：药玻制瓶销稳价升，原料成本下降助力两率提升显著

山东药玻(600529)
    事件：
    公司发布2024年年报，期内营业收入51.25亿元，同比增长2.87%；归属于上市公司股东的净利润为9.43亿元，同比增长21.55%；基本每股收益为1.42元/股，同比增长21.37%。2024年全年连同中期分红每股派息累计0.62元（含税），派息率43.63%，创历史新高。同日公布2025Q1季报，公司首季营收和归母净利润分别为12.42亿元和2.24亿元，分别同比增-1.97%和1.29%。
    全年营收稳健增长，制瓶业务各细分产品销量平稳均价提升
    2024年，公司营收51.25亿元，同比增长2.87%。我们对营收增速从销量和均价两方面归因分析，2024年产品销量降速是营收增长降速的主要原因，主要产品均价依然保持个位数增长。销量方面，在2023年各产品销量高基数下，2024年模制瓶、棕色瓶、管制瓶和安瓿瓶等药玻制瓶销量增速均回落明显，胶塞系列保持销量15.4%的较快增长；均价方面，中硼硅模制瓶继续助力提升模制瓶业务整体均价水平，连续两年均价提升4%左右，管制瓶和安瓿瓶平均单价分别提升6.8%和9.4%，棕色瓶均价微降1.3%。
    成本下降助力净利润较快增长，两率（毛利率、净利润率）提升显著2024年归母净利润9.43亿元，同比增长21.55%，创公司历史最好水平。利润同比增速显著快于营收增速，主要是成本端下降明显，2024年纯碱、燃料等主要原料价格下降明显，带动公司全年毛利率上升到31.72%，同比2023年大幅提升3.69pct，同时净利润率水平提升到18.4%，同比大幅提升2.83pct，两率提升显著，净利润率创历史最好水平。各项费用率基本保持稳定在较低水平，运营稳定。我们认为，随着燃料、纯碱等原料期货价格继续保持低位，公司两率有望继续稳定在较高水平。
    财务稳健无有息负债，分红派息率创历史新高
    2024年公司整体财务状况稳健，无任何短期和长期有息负债，净现金（含货币资金和交易性金融资产）接近28亿元，公司整体资产负债率仅21.03%；应收账款及票据占全年营收比例为32.86%，延续稳定下降趋势，账款回收较稳健。2024年公司全年每股派息0.62元（含中期派息），派息率43.63%，创历史新高。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为56.2/62.3/68.7亿元，分别同比增9.7%/10.7%/10.2%；归母净利润为10.9/12.7/14.5亿元，分别同比增15.9%/15.8%/14.5%。
    当前市值148亿元（截至2025年4月24日收盘数据），对应PE（2025E）为13.6倍，公司作为国内药玻行业龙头企业，估值处于历史低位，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：中硼硅模制瓶需求不及预期风险；原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险；海外地缘政治影响出口风险；系统风险。

2024年超预期增长，产品结构持续优化

山推股份(000680)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入142.19亿元，同比增长25.12%，实现归母净利润11.02亿元，同比增长40.72%。公司同时发布2024年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利0.6元（含税）。
    收入稳健增长，产品结构优化。24年公司产品结构优化明显，体现在（1）海外收入占比提升：24年公司海外收入74.11亿元（占比57.41%），同比+26.08%，中东、东南亚及非洲市场贡献显著。公司重构“9+2”全球营销网络，新增海外经销商23家，沙特、印尼等市场标杆项目落地，前置配件库覆盖率提升至85%，服务响应效率行业领先。（2）高端化突破：DH80推土机、SE1500/2000矿用挖掘机、TEH160/260矿卡等高端机型量产，LE系列纯电装载机获市场认可，智能推土机、压路机及智慧施工平台落地，差异化竞争力凸显。（3）完善推土机+挖掘机双主业格局：2024年完成对山重建机100%股权收购，山重建机24年营业收入33.51亿元、净利润1.97亿元。公司2025年经营目标为实现营业收入157亿元，其中海外收入90亿元。
    盈利能力提升，应收账款上升。2024年公司毛利率20.55%，同比提升1.61pct，主要系产品结构优化带动。销售费用率同比+0.69pct，主要因海外市场拓展投入，管理费用率同比-0.59pct，规模效应显现。研发费用5.42亿元，重点投向新能源、智能化及核心零部件，电控变速箱等关键技术实现量产。2024年末公司应收账款47.11亿元，同比+32.3%（23年按追溯调整后口径），回款有待优化。
    盈利预测与投资建议。预计2025年-2027年公司营业收入分别为157.21亿元、175.22亿元、194.25亿元，归母净利润分别为13.20亿元、16.04亿元、18.96亿元，对应EPS分别为0.88元、1.07元、1.26元。首次覆盖给予“买入”评级，6个月目标价11.44元，相当于2025年13倍动态市盈率。
    风险提示。原材料价格上涨风险，汇率波动风险，应收账款上升风险，海外市场拓展不顺风险。

24年业绩符合预期，在建热电联产+海风带来持续成长

福能股份(600483)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入145.6亿元，同比下滑0.9%，实现归母净利润27.9亿元，同比增长6.47%，对应Q4实现归母净利润10.2亿元，同比增长3.31%，符合我们的预期；2）公司发布2024年年度分红和2025年中期分红公告，2024年公司拟每股派发现金红利0.31元（含税），股利支付率达30.85%，同时公司公告明确2025年半年度公司将以不低于归母净利润10%的比例进行现金分红。
    2024年风电利润大幅增长，火电利润有所下滑。1）煤电：从各子公司的净利润数据判断，2024年公司火电板块利润有所下滑，主因参股公司国能石狮实现净利润3.34亿元，同比下滑56.6%，其主要受检修时间较长影响；2）气电：2024年晋江气电实现净利润1.09亿元，同比下滑26.8%，主因替代电量同比减少3.58亿千瓦时；3）风电：受发电量增长影响（2024年风电发电量60.1亿千瓦时，同比增加9.41%），公司陆风、海风利润均有所提升，其中福能新能源净利润11.13亿元（+14.7%），三川风电净利润5.72亿元（+23.3%），福能海峡净利润5.77亿元（+23.3%），另参股35%的海峡发电净利润16.2亿元（+35%）。
    从经营数据来看，2024年公司实现火电发电量180.8亿千瓦时，同比下滑3.05%，实现风电发电量60.13亿千瓦时，同比增长9.41%，其中陆风发电量同比增长5.94%，海风发电量同比增长11.97%。
    公司发布2025年一季度业绩预增公告，2025年Q1单季度归母净利润预估7.3-7.7亿元，同比增长39%-47%。2025年Q1公司实现发电量53.4亿千瓦时，同比增长0.26%，其中火电发电量34.06亿千瓦时，同比下滑10.71%，风电发电量19.13亿千瓦时，同比增长27.96%，其中陆风发电量同比增长23.9%，海风发电量同比增长30.95%。受益于2025Q1风资源向好延续，公司风电利润大幅增长，且参股公司也受风资源向好影响，投资收益同比有所增加，单季度盈利大幅增长。
    在手海风项目、热电联产项目即将开工，为公司未来业绩增长奠定基础。2025年公司计划开工65.6万千瓦海上风电和泉惠热电联产二期项目，叠加前期计划开工的泉惠一期项目，公司当前在建拟建总装机达到328万千瓦（66万千瓦海风+262万千瓦热电联产）。海风项目（长乐外海J区）风资源较好，等效利用小时数4551小时，热电联产项目配套石化工业园区供热，预计盈利水平较高。除此之外，2024年泉州公司（福能股份参股23%）三期2×660MW和石狮公司（福能股份参股49%）三期1×1000MW扩建项目获得核准，预计项目有望在2027-2028年陆续投产，为公司未来业绩增长奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.5、28.2、30.1亿元，当前股价对应的PE分别为10、10、9倍，2024年公司股利支付率30.9%（现金分红总额/归母净利润），按照这一比例进行计算，当前股价对应的公司2025-2027年股息率分别为3.1%、3.2%、3.4%，继续维持“买入”评级。
    风险提示。电价存在波动风险、电量存在波动风险、项目投产进度存在不确定性

四季度业绩明显修复，高分红兑现增强投资吸引力

四川路桥(600039)
    投资要点：
    四季度回暖明显，高比例分红提升投资吸引力。公司2024年实现收入1072.38亿，同比-6.78%，归母、扣非归母净利润为72.10、63.40亿，同比-19.92%、-29.69%，非经常性损益为8.70亿，同比增加8.83亿，其中非流动资产处置收益7.84亿（包括已计提资产减值准备的冲销部分），同比增加7.88亿。业绩下滑主要系项目前期报批、征拆进展缓慢及接续项目不足影响，同时在建项目多位于盆周山区，地质复杂、环保要求高，叠加汛期严峻，整体建设进度放缓。Q4单季表现明显改善，实现收入353.61亿，同比+38.73%，归母、扣非净利润为24.37、16.38亿元，分别同比+94.97%、+26.61%，主要系Q4资产及信用减值损失减少5.20亿。公司2024年度预计现金分红总额为36.06亿元，现金分红比例达50.02%，对应4月23日收盘股息率为4.87%。公司规划将2025-2027年的现金分红比例上调至不低于60%，对应股息率将分别为6.7%、7.6%和8.4%，高股息特征突出，投资吸引力增强。
    主业有所承压，新兴板块提振整体。分业务看，2024年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源实现收入929.52、33.43、6.10亿元，同比-10.53%、+98.13%、+33.26%；毛利率分别为15.56%、5.05%、45.56%，同比分别变动-2.41、+4.19、+7.84pct。工程建设板块受土地交付、防汛及环保等因素影响，部分项目进度放缓，收入承压。矿业及新材料板块增长主要得益于2023年底完成清平磷矿并购，相关项目稳步推进，其中阿斯马拉铜多金属矿全年直销矿约7万吨，马边磷酸铁锂项目全年产销超过2.1万吨。清洁能源板块则在收购毛尔盖公司后实现快速增长，盈利能力持续改善。
    在手订单规模充足，区域基建高景气度支撑业绩可持续释放。2024年，公司全年累计新增中标金额约1383亿元，同比-17.95%；其中，基建、房建中标金额分别为1161、220亿元，同比-22.19%、+17.56%。25Q1公司新中标金额为346.81亿，同比+18.87%。考虑到25年四川省公路水路交通投资确保完成2600亿元，以及高速公路招商和新开工1000公里以上，区域基建高景气度有望带动公司业务推进。截至24年末，公司在手剩余订单总金额2913亿元，约为24年营收规模的2.72倍，充足的订单储备为未来收入和利润释放提供坚实基础。
    收入下滑影响费用摊薄，现金流表现亮眼。2024年公司综合毛利率为15.68%，同比-2.47pct，Q4毛利率为15.51%，同比-6.50pct。全年期间费用率为7.35%，同比-0.35pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.02、+0.26、-0.96、+0.32pct。资产及信用减值损失为4.11亿元，同比少损失4.83亿，投资净收益同比增加6.38亿至8.31亿，综合影响下净利率为6.87%，同比-0.99pct，Q4单季净利率为7.01%，同比+2.21pct。24全年经营活动现金净流入34.3亿，同比多流入55.45亿，收现比、付现比同比分别+6.44pct、+0.94pct至90.07%、89.10%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为84/94/105亿元，同比增速分别为+15.87%/+12.58%/+11.22%，当前股价对应的PE分别为9.23/8.20/7.37倍。考虑到区域基建高景气度有望带动业务持续增长，同时公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。

短期业绩承压，静待需求复苏

厦门国贸(600755)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，2024年全年公司实现营业收入3544.40亿元，同比-24.3%；归母净利润6.26亿元，同比-67.33%，其中Q4实现收入681.11亿元，同比+0.86%，实现归母净利润-0.86亿元，同比-275.44%。2024年拟每股派发现金红利0.33元，分红比率为114.32%。
    市场需求下行叠加经营策略调整，供应链管理业务短期承压。2024年公司营业收入同比下降24.3%，其中供应链管理业务实现营业收入3532.19亿元，同比-24.09%。公司2024年收入承压主要受市场需求减弱、公司经营策略调整以及主要经营品类价格下跌等综合影响，从货量来看：1）金属及金属矿产类业务实现货量8305.35万吨，同比-21.88%；2）能源化工类业务实现货量4173.60万吨，同比-34.29%；3）
    农林牧渔类业务实现货量2270.54万吨，同比-5.97%。
    期现利率有所改善，费用率小幅增长。2024年公司持续优化业务结构，调整风险偏好，聚焦高质量主业发展，积极推动业务转型升级，2024年实现期现毛利率1.83%，同比+0.36pct，其中：1）金属及金属矿产类业务期现毛利率为1.74%，同比+0.38pct；2）能源化工类业务期现毛利率为1.57%，同比+0.22pct；3）农林牧渔类业务期现毛利率为1.96%，同比+0.78pct。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务费用率为0.63%/0.14%/0.56%，同比+0.19pct/+0.04pct/+0.27pct。
    制定估值提升计划，进一步聚焦主营业务，实现质量与效率双提升。公司发布估值提升计划，将深耕主营业务，不断提升经营质量；围绕新质生产力布局，推动产业链提质增效；通过战略性并购重组，强化主业竞争优势，并培育新兴增长点。此外，公司承诺2024至2026年，现金分红比率不得低于当年归母净利润的30%；2025年或将继续进行中期分红，分红比率不超过当期归母净利润的50%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.4/15.8/18.9亿元，当前股价对应的PE分别为10.8/8.5/7.1倍。公司为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示。1）大宗商品价格波动风险；2）需求不及预期导致收入低于预期；3）行业竞争加剧风险等。

2024年年报点评：燃料成本同比下降，资产注入持续推进

华电国际(600027)
    投资要点：
    事件：近日公司披露2024年年报。2024年公司实现营收1129.94亿元，同比下降3.57%；归母净利润57.03亿元，同比增长26.11%。
    点评：
    公司营收受电力量价齐跌及煤炭贸易减少影响。电量方面，2024年公司完成发电量2226.26亿千瓦时，同比下降约0.52%；完成上网电量2084.53亿千瓦时，同比下降约0.52%。电价方面，2024年公司平均上网电价约为511.74元/兆瓦时，同比下降约1.46%。煤炭贸易方面，2024年公司实现售煤收入79.05亿元，同比下降25.43%。
    公司归母净利润受益于煤价同比下降等。2024年秦皇岛港动力煤（Q5500）平仓价的均值为855.50元/吨，同比下降11.43%。2024年，公司燃料成本约为705.67亿元，同比减少约6.49%。综合来看，受益于煤价同比下降等因素，公司燃料成本同比下降，2024年公司归母净利润同比增长26.11%。
    资产注入持续推进，有望扩大公司装机规模。公司拟通过发行A股及支付现金的方式购买控股股东中国华电持有的江苏公司80%股权，华电福瑞持有的上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55%股权福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，以及中国华电集团北京能源有限公司持有的贵港公司100%股权等。控股股东中国华电本次拟注入常规能源资产，注入后将扩大公司控股装机规模，有利于提升公司在电力领域的市场竞争力。
    公司的火电机组性能优良。公司的火力发电机组中，90%以上是300兆瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中600兆瓦及以上的装机比例约占51%，远高于全国平均水平。公司102台燃煤机组已全部达到超低排放要求。所有300兆瓦及以下的机组都经过了供热改造，供热能力好。公司的火电机组性能优良，单位能耗较低，在节能发电调度中持续保持较高的竞争力，并在行业中始终保持领先水平。
    投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为0.63元、0.67元、0.71元，对应PE分别为9倍、9倍、8倍，维持对公司“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；经济发展不及预期；上网电价波动风险动力煤价格波动风险等。

公司简评报告：自主品牌持续高增，产能布局完善

佩蒂股份(300673)
    投资要点
    事件： 公司发布2024年年报和2025年一季报， 2024年实现营业收入16.59亿元，同比+17.56%； 归母净利润1.82亿元，同比扭亏。 2025年一季度实现营业收入3.29亿元，同比-14.4%；归母净利润2222.92万元，同比-46.71%。
    2024年自主品牌收入快速增长， 海外市场表现稳健。 分产品来看， 2024年公司畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮分别实现营收5.05亿元/6.08亿元/4.03亿元/1.18亿元，同比分别+19.1%/+43.7%/+26.6%/-43.6%。 其中植物咬胶等新产品的表现亮眼，出口订单高增。 公司加大主粮产品业务的投入，预计收入规模将保持快速增长。 分地区来看， 2024年国外市场实现营收13.71亿元，同比+29.1%。 国外市场毛利率28.94%，同比+11.04pct。主要由于海外市场需求恢复，柬埔寨和越南工厂产能利用率提升，叠加新品放量带动盈利能力提升。 国内市场实现营收2.88亿元，同比-17.6%， 主要由自主品牌贡献， 代理品牌收缩， 自主品牌收入规模同比+33%，其中爵宴品牌同比+52%。国内市场毛利率达到31.72%，同比+8.04pct。预计今年自主品牌继续维持较快增长。
    品类加快拓展，渠道多样化布局。 品牌策略方面，爵宴专注高端狗食品，并向高端猫食品延伸。 爵宴今年将推出高端猫食品， 拓宽消费群体覆盖。 好适嘉目标占领猫狗性价比市场，填补爵宴在中端价格带的空白，新品快速上量。 新西兰主粮品牌SmartBalance预计下半年将进入国内。 新西兰主粮已进入出货阶段，预计二季度产能释放加快， 2025年将有20%-30%产能释放。 渠道方面， 自主品牌在深耕传统电商渠道的同时， 锁定超头部主播KOL，拓展超垂类达人及KOC矩阵，加大在内容电商的投放。 线下渠道重点拓展山姆、沃尔玛等，计划货架覆盖量大幅增长。 海外方面，已把美国订单基本全面转至东南亚工厂交付。
    一季度受关税影响业绩同比下滑， 2025年有望逐步恢复。 公司2025Q1毛利率28.62%，同比+4.26pct； 净利率7.07%，同比-3.82pct。 一季度净利率下滑主要受到新西兰业务开展和海外关税波动的影响。 2025Q1销售、管理费率分别为8.45%（同比+3.81pct）、 9.31%（同比+2.98pct）。 一季度销售费用率增加，主要由于自主品牌营销推广费用增加。 随着公司海外工厂产能利用率的提升以及新品高端主粮的推广，预计费用端将逐步改善。
    投资建议： 考虑到关税波动的影响以及自主品牌的营销推广， 我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测， 预计2025-2027年归母净利润分别为1.94/2.31/2.66亿元（ 2025-2026年前值分别为2.02/2.54亿元），对应EPS分别为0.78/0.93/1.07元（ 2025-2026年前值分别为0.81/1.02元），对应当前股价PE分别为19/16/14倍， 维持“买入”评级。
    风险提示： 原材料价格波动风险、关税波动风险、国内市场需求不及预期

首次覆盖报告：大股东持续赋能，多业务齐头并进

太龙药业(600222)
    报告要点：
    河南省医药头部企业，大股东持续赋能，业绩稳健增长
    太龙药业1993年建厂，1999年在上海证券交易所上市，是河南省医药行业首家上市公司。2015年，公司全资收购桐君堂和北京新领先，进军中药饮片和医药研发外包业务，形成了目前药品制剂、中药饮片和药品研发服务三大核心业务板块。公司大股东是郑州泰容产业投资有限公司，持有公司14.37%的股份，公司实控人是郑州高新技术产业开发区管委会。高新产投是河南省内国有投资机构，未来将持续推进公司在中医药、CXO和大健康等领域的战略发展与实施，在资金、资源和产业整合方面为公司赋能增量。
    双黄连口服液引领发展，中药饮片有望厚积薄发
    公司中药口服液核心品种是双黄连口服液，2024年底双黄连口服液（儿童型）参加全国中成药采购联盟集中采购并成功中选，进一步推动双黄连口服液（儿童型）的医疗终端准入和销售渠道覆盖，帮助公司持续扩大市场份额，巩固市场地位，预计公司的双黄连口服液未来仍有望保持稳健增长。除此之外，公司还有小儿清热止咳口服液、小儿退热口服液、小儿复方鸡内金咀嚼片等儿童用药系列产品，已经形成口服液产品集群，且儿科领域优势突出，未来销售层面有望凸显协同效应。公司的中药饮片业务以子公司桐君堂为主开展，近几年收入稳健增长，预计未来有望受益集采，实现快速增长。
    医药研发外包行业逐步回暖，北京新领先有望开启新增长
    目前，我国创新药融资已经趋于平稳，同时，已经上市的医药公司仍在持续加大研发投入，为医药研发外包行业的发展奠定基础，整体来看，我国的医药研发外包行业有望逐步回暖。公司的医药研发外包服务以子公司北京新领先为主体进行开展，可以提供临床前药学研究、临床CRO研究、申报注册等药品研发全过程专业技术服务，2024年实现收入2.65亿元，净利润1111.42万元，预计未来有望受益行业发展，实现业绩持续增长。
    盈利预测与投资建议
    预计2025-2027年，公司实现营业收入分别为21.26亿元、23.23亿元和25.33亿元，归母净利润分别为0.66亿元、0.98亿元和1.17亿元，对应EPS分别为0.11元/股、0.17元/股和0.20元/股，对应PE分别为45倍、30倍和25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    研发不及预期风险，产品降价风险，医药行业政策风险。

2024年年报及2025年一季报点评：营收与利润延续高增长

锦波生物(832982)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入14.43亿元，同比+84.92%；实现归母净利润7.32亿元，同比+144.27%；实现扣非归母净利润7.12亿元，同比+149.15%。2025年一季度，公司实现营业收入3.66亿元，同比+62.51%；实现归母净利润1.69亿元，同比+66.25%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比+70.92%。
    点评：
    2024年公司主要业务收入大幅增长。2024年，公司销售医疗器械实现收入12.54亿元，较上年同期增长84.37%；毛利率为95.03%，较上年同期增加1.85个百分点。医疗器械产品的销售增长主要来自于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中，重点医疗器械产品是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）。植入剂方面，公司产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维聚焦纠正眼周鱼尾纹、眉间纹额头纹，推广自主品牌“薇旖（yi）美”，并持续丰富“薇旖（yi）美产品体系，强化品牌建设，截至报告期末，已覆盖终端医疗机构约4,000家。2024年，公司功能性护肤品营业收入较上年同期增加86.83%，单一成分功能性护肤品、复合成分功能性护肤品收入较上年同期均有所增加主要系公司“重源”、“ProtYouth”两大品牌收入增长。2024年，公司原料及其他营业收入较上年同期增加89.07%，一方面系合作良好的品牌客户采购量稳步提升，另一方面，随着公司原料产品知名度的提升，覆盖的客户数量在稳步增长。
    25Q1营收与利润延续高增长，费用管控成效显著。2025Q1，锦波生物营业收入同比增长62.51%，归母净利润同比增长66.25%。2025Q1，公司毛利率同比下降1.78个百分点至90.11%；得益于费用端的优化，净利率同比提升0.94个百分点至45.99%。其中，销售费用率和管理费用率分别同比下降2.6和2.58个百分点，研发费用率则同比增加0.64个百分点，显示公司在控制成本的同时持续加码创新投入。
    产品矩阵扩容，技术壁垒巩固。2025年4月9日，公司获得一项由国家药品监督管理局颁发的第三类医疗器械注册证，产品为注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶，是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”产品。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为11.88元和16.50元对应PE分别为33倍和23倍，上调评级为“买入”。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期的风险。