铜钴产能跨越式扩张，资源巨擘扬帆启航

洛阳钼业(603993)
    构建世界级资源矩阵，向百万吨铜产能目标迈进：公司坐拥全球稀缺的优质铜钴矿山资产，资源储量与开发前景优异。刚果（金）TFM+KFM两大核心矿区合计铜资源量3,444万吨+钴资源量540万吨。2024年铜/钴产量分别达65万吨/11.4万吨，位列全球前十铜生产商、并稳居全球第一大钴生产商。目前公司整体拥有6条生产线、65万吨以上的年产铜能力，未来产能扩张路径清晰，2028年铜目标产能进一步提升至80-100万吨。此外，公司践行多元化布局，巴西铌磷矿区、中国钼钨资产等形成抗周期资源组合；厄瓜多尔凯歌豪斯金矿（黄金资源量638吨）的收购继续拓展公司资源版图，预计2029年前投产，年产金11.5吨，将成为新的盈利增长极。
    逆周期并购+低成本开发铸就资源护城河，矿贸协同形成高效赋能：公司凭借对行业周期的深刻洞察，在金属价格低谷期锁定具备露天开采、储量大、品位高特质的世界级矿山资源，奠定成本竞争优势的基础；同时能够高效实现矿山储量到产量的转化，并以低于行业均值的开发成本快速转化产能，大多都转化为显著的业绩增长和市值提升。此外，“矿山+贸易”的现代化矿业模式是公司的差异化竞争优势，贸易平台IXM通过全球分销网络与金融工具应用，对公司资源端形成赋能，不仅强化了对国际金属贸易流向的洞察与调控力，也提升了在价格波动环境中的风险对冲能力和议价权。
    铜矿供应矛盾彻底爆发且将持续存在，全球流动性改善利好铜价上扬：铜矿生产扰动常态化对有效供给形成约束，且未来全球铜矿新投建项目有限，而冶炼产能集中释放，矿端紧缺难以改变。2025年冶炼厂冶炼利润再度压缩，再生铜供给偏紧，海外冶炼厂陆续减停产，国内减产预期仍存，供给端约束对铜价形成支撑。全球制造业PMI仍具韧性，尽管贸易摩擦风险加剧或拖累后续用铜需求，但新能源转型与数据中心用铜带来需求的结构性亮点，将对冲贸易摩擦带来的冲击。铜价有望在供给约束、流动性趋松以及全球经济复苏的带动下稳步向上。
    刚果（金）出口禁令延长引发供应收缩，看好政策调控下的钴价上涨空间：主导全球钴供应的刚果（金）将禁令延长至9月底或导致至少12.8万吨的原料供应短缺，印尼MHP项目虽放量但增量难以填补缺口。6月中国自刚果（金）钴湿法冶炼中间产品进口同比下降41.7%，进口原料供应减少，国内产业链库存有望加速去化。此外，美国收储钴强化自主供应链、欧盟宣布“重新武装欧洲计划”，凸显钴战略价值，将带动军工领域用钴需求。若刚果（金）后续恢复钴出口并采取出口配额制度，供给有望收缩，需求端高能量密度锂电池需求保持良好增长，预计钴价长期表现向好。
    投资建议：公司作为全球矿业巨头，依托其世界级矿山资源和“矿山+贸易”双轮驱动模式，在铜、钴等关键金属领域占据领先地位，同时多元化资源组合抵御周期波动。伴随一系列重点项目稳步推进，未来铜钴板块有望迎来量价齐升，黄金板块亦将开启第二成长曲线，带动公司盈利和估值同步提升。预计2025-2027年公司归母净利润164.6/188.8/210.4亿元，当前股价对应PE各为17.5/15.3/13.7x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：国内经济复苏不及预期的风险：美联储降息不及预期的风险：有色金属下游需求不及预期的风险：有色金属价格大幅下跌的风险。

芯碁微装首次覆盖报告：从PCB大贝塔看芯碁微装的投资价值

芯碁微装(688630)
    投资摘要
    芯碁微装：国产直写光刻设备龙头，PCB贡献主要收入
    公司作为国产微纳直写光刻装备领军企业，专注于高精度直接成像设备与直写光刻系统的研发制造，公司设备下游应用领域主要是PCB及泛半导体产业。公司2024年营收为9.54亿元，同比+15%，2020-2024年CAGR为32%。2024年归母净利润为1.61亿元，同比-10%，2020-2024年CAGR为23%。分产品看，PCB贡献公司主要营收，2024年营收占比达到82%；分区域，中国大陆地区销售占比80%。
    PCB下游受AI驱动需求旺盛，带动PCB设备需求提升及结构优化
    公司主要产品PCB直接成像设备，主要应用于PCB制造过程中的线路层及阻焊层曝光环节，是PCB制造中的关键设备之一。伴随AI技术与汽车智能化的持续加速，2024年全球PCB行业市场需求稳步增长，细分领域中服务器PCB需求高增，预计带动上游设备需求的增长。同时，AI服务器硬件升级推动高端PCB需求激增，在层数、材料、加工精度等方面有更高的要求，PCB总体价值量提升，从而促进对中高端PCB设备需求提升。公司2024年持续推进PCB设备向高阶产品渗透，聚焦HDI板、类载板、IC载板等高端市场，持续深化与国际头部厂商鹏鼎控股、沪电股份、胜宏科技、景旺电子、生益电子、定颖电子、沪电股份、深南电路、红板公司等客户的合作，同时顺利切入京东方供应链体系。
    直写光刻在泛半导体领域应用持续拓展，公司实现多维突破
    近年来直写光刻技术应用领域开始不断向IC封装、FPD制造等领域扩展。公司在泛半导体包括IC载板、先进封装、掩膜版制版、功率半导体、新型显示等多领域实现突破。先进封装，公司WLP晶圆级封装设备在再布线、智能纠偏等核心环节持续优化，通过数字掩模技术与高良品率工艺，全面满足高算力芯片的制程需求。此外，公司持续引领IC载板国产替代进程；满足90nm节点量产需求的制版设备在客户端进展顺利；超薄引线框架产品凭借高精度与灵活性优势，已成功导入立德半导体、龙腾电子等核心客户供应链。
    投资建议
    公司专注于微纳直接成像设备及直写光刻设备领域，围绕自身技术优势，结合行业发展趋势，持续进行产品研发创新，已成为国产高端装备供应商，带动业绩增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润3.14亿元（yoy+95.6%）、5.03亿元（yoy+60.0%）、6.37亿元（yoy+26.7%），对应EPS分别为2.39元、3.82元、4.84元，当前股价对应PE估值65倍、41倍、32倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    技术更新风险、关键技术人才流失风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、行业周期波动风险、宏观环境风险等。

设立合资公司推进海外HVDC产品市场开拓，长期增长空间打开

中恒电气(002364)
    事件描述
    9月15日，公司发布关于全资子公司与关联方共同投资暨关联交易的公告，为推进海外业务发展，公司新加坡全资子公司Enervell、SuperX、朱一鲲先生、胥飞飞先生以及两位自然人签订合资协议，拟共同对SuperXDigital（合资公司）进行投资，总投资金额为200万新加坡元。
    事件点评
    与SuperX设立合资公司，推进海外HVDC产品市场开拓。根据公告，公司新加坡全资子公司Enervell、朱一鲲、胥飞飞、SuperX将分别持有合资公司20%、10%、10%、40%的股权，各方将共同打造合作品牌“SuperXDigitalPower”，作为海外市场新的HVDC及生态产品的品牌。海外市场是中恒战
    略发展的重要方向之一，合资公司成立有利于整合各方在客户资源、技术储备等领域的优势，进一步拓展公司HVDC产品的海外销售渠道、提升综合竞争力。据公开资料，SuperX新任首席技术官曾任Intel新加坡与马来西亚的首席技术官，拥有超过20年的企业技术、数据中心工程及AI架构领域的经验。
    数据中心电源带动2025H1营收增长，海外业务收入高增。2025H1，公司实现营收8.9亿元，同比+14.3%；其中数据中心电源业务实现营业收入4.1亿元，同比增长60.6%，是营收增长的主要原因。2025H1，公司实现归母净利润0.47亿元，同比下降30.2%，主要因为上期存在非经常性损益（股权转让收益3268.31万元）。未来，公司将不断完善HVDC产品矩阵；此外，公司密切关注新一代服务器电源、固态变压器等技术发展趋势，将适时推进产业链延伸。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.37/0.56/0.78，对应公司9月18日收盘价，2025-2027年PE分别为80.3/53.1/37.8，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：宏观经济政策风险、市场竞争加剧风险、人才流失风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险等。

EGFR×HER3 ADC有望成为肿瘤基石药物，HER2 ADC展现BIC潜力

百利天恒(688506)
    公司点评
    百利天恒是布局ADC及多抗的创新药企业。公司核心管线EGFR×HER3双抗ADC iza-bren是潜在的泛肿瘤治疗基石药物，正在国内外进行40余项肿瘤临床，3项全球注册临床及11项中国III期临床。iza-bren末线鼻咽癌适应症推进NDA，2026年有望中国获批上市。iza-bren在多种肿瘤临床中安全性、抗肿瘤活性良好，最常见的≥3级TRAE为血液学毒性，在肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌、SCLC、食管癌、胆道癌临床中均显示突破性早期疗效。iza-bren已授权给BMS，近期可触发最高5亿美元付款，后续最高可达71亿美元里程碑款。公司潜在BIC的HER2ADCT-Bren在中美推进9项HER2表达实体瘤III期临床，已在乳腺癌临床展现疗效。2025-2027年，预计公司营收为22.51/23.02/25.85亿元，归母净利润为-5.27/-8.36/-10.04亿元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    iza-bren在NSCLC的EGFR突变一线II期临床、EGFR野生型I期临床、经典EGFR突变以外驱动基因变异I期临床初步疗效突出。一线EGFR突变NSCLC中，iza-bren联合奥希替尼组（n=40）治疗ORR为100%，12个月PFS率92.1%，12个月OS率94.8%。经治EGFR野生型NSCLC中（n=26），iza-bren治疗ORR为50.0%，cORR为38.5%，DCR为80.8%，mPFS为6.7个月。非经典EGFR突变的驱动基因变异NSCLC（n=83），iza-bren治疗ORR为46.2%，mPFS为7.0个月。
    bren在HER2阴性乳腺癌I期临床、尿路上皮癌II期临床、SCLC
    I期临床、食管鳞癌Ib期临床、胆道癌I期临床初步疗效突出。经治HER2阴性乳腺癌中（n=121），iza-bren治疗ORR为42.1%，mPFS为6.9个月。经治尿路上皮癌中（n=27），iza-bren组ORR为40.7%，6个月PFS率为62.4%。经治/无疗法SCLC（n=58），iza-bren治疗ORR为55.2%，mPFS为4.0个
    月，mOS为12.0个月。经治食管鳞癌中（n=82），2.5mg/kg iza-bren治疗ORR为39.6%，mPFS为5.4个月，mOS为11.5个月。经治的胆道癌中，2.5mg/kg组（n=21）ORR为28.6%。
    T-Bren在HER2+、HER2ADC经治的HER2+、HER2低表达的乳腺癌I期临床初步疗效突出。HER2+转移性乳腺癌中(n=45)，T-Bren治疗ORR为88.9%。在以往接受HER2-ADC治疗的乳腺癌（n=16）中，T-Bren治疗ORR为93.8%。经治的HER2低表达转移性乳腺癌（n=53），T-Bren治疗ORR为62.3%。
    风险提示
    新药商业化竞争风险。公司面临着来自全球其他制药及生物制药公司的竞争，有多家大型制药及生物制药公司目前营销及销售药物或正在寻求开发用于治疗公司正在开发的具有相同适应症的药物。竞争对手可能比公司更快或更成功地发现、开发或商业化竞争药物，亦或者竞争对手开发及商业化较公司可能开发或商业化的药物更安全、更有效、更方便或更便宜的药物，公司的商业机会可能会大幅减少甚至消失。

汉朔科技：全球化布局的智慧零售平台型公司

汉朔科技(301275)
    主要观点：
    汉朔科技致力于成为全球领先的零售门店数字化解决方案提供商
    经过多年业务深耕，汉朔科技公司已在国内外形成较强的行业地位竞争优势。2021-2023年度，公司营业收入复合增长率达到52.99%。根据CINNO统计数据，2023年度公司在国内电子价签市场占有率约62%，根据公开披露数据，2021-2023年度公司电子价签收入规模亦在全球上市公司竞争对手中排名前三;公司在业内较早地实现国际化战略布局，目前已在美国、英国、法国、德国、荷兰、澳大利亚、新西兰、新加坡、日本、瑞典、加拿大、越南和波兰等国家设立下属公司，服务全球超过50个国家和地区的逾400家客户。
    电子价签终端方面，公司的电子价签又可分为电子纸(EPD)显示价签与液晶(LCD)显示价签两种
    电子价签通过对商品信息数据进行实时快速、大规模响应，实现线下门店价格管理、库存管理、人机交互等功能。相较于传统纸质价签，电子价签充分节约了线下门店的人力成本与纸张资源，极大提升了商品价格统一管理的效率，此外还具备节能环保等优势，因此在零售行业的应用得到快速拓展。电子纸显示价签方面，电子纸显示价签以3色为主，适用于商品价格、产品参数、库存信息、简易图片等数据显示量较少的应用场景。公司始终保持产品的持续快速创新，已先后推出Stellar、Nowa、Nebular和Polaris四个系列、合计数十种类型的电子纸显示价签。
    2021年、2022年、2023年和2024年1-6月，公司电子价签终端产品主要包括Nebular、Stellar、Nowa、Polaris和Lumina五大系列，电子价签终端销售占公司主营业务收入的比例分别为88.48%、93.07%、93.20%和91.83%，系公司的主要收入来源。
    电子价签成长空间广阔，欧洲市场是汉朔科技核心市场来源
    随着人工成本的持续上升，门店数字化的诉求日益提升及实践推广越来越广泛，电子价签作为降低零售门店运营成本的重要工具，渗透率将日益提升。根据法国巴黎银行的预测，2024年全球将有超过2,000个零售商的逾100万家实体门店配置电子价签;根据CINNO统计数据，2017年-2023年全球电子价签市场规模从28亿元上升至169亿元，复合增长率为34.9%，2028年全球电子价签的市场规模将达到349亿元，2024年至2028年复合增长率为13.2%。
    欧洲市场是汉朔科技公司下游产品的主要应用市场，2021-2024H1内占公司主营业务收入均超过50%，且销售额逐期上升，主要系欧洲市场零售业较为成熟，支付能力较强，加之欧洲人力成本较高导致对智慧零售需求旺盛，因此欧洲市场上公司产品的认可度和渗透率较高。
    ResearchAndMarkets报告预计欧洲电子货架标签市场规模将从2025年的10.3亿美元增长至2030年的23.6亿美元，复合年增长率为17.88%。市场的持续成长将给汉朔科技欧洲市场成长提供动力。
    电子价签的优势显著
    电子货架标签(ESL)将能够解决其中的几个问题，并成为未来零售店数字化转型的一个基本组成部分。ESL的优势包括定价优化、提升客户体验和流程/资源优化。
    在定价优化方面，电子价签实时自动化定价，精准定价减少错误，进而提升顾客结账时的满意度、减少员工浪费的时间并提高转换率，尤其是在高通胀、供应链中断或经常发生价格变动的季节性环境中。在定价方面可以做到全渠道统一化，促进全渠道价格的统一化、提高门店转化率并减少展厅现象和顾客来店后到其他地方购买的情况，帮助提高客户的忠诚度。
    在流程和资源优化方面。带有LED的ESL可以发光，这使员工能够更加高效地分拣网购订单、加快补货速度、使退货变得更加便利并减少错误，最终提高客户和员工的满意度。
    在提升存货管理水平方面，ESL使零售商能够实时、精准地追踪存货水平，保证了更快的补货速度并优化了定价控制和存货供应。缺货时，门店标签可通过NFC或二维码提供在线库存供应情况和网站链接，以便顾客订购，或者在库存恢复后提供折扣来确保转换率。库存过剩商品促销活动也可以帮助减少浪费，将季节性商品的损失降到最低。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现归母净利润7.53亿、9.13亿、11.61亿元，EPS分别为1.78、2.16、2.75元，对应PE分别为30.5倍、25.2倍、19.8倍。考虑到公司是电子价签市场世界级供应商，行业领导企业。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1）下游需求不及预期；2）资本开支不及预期；3）技术迭代不及预期；4）竞争加剧。

拟回购股份+参与成立产业基金，期待业务加速

创源股份(300703)
    公司发布公告，拟以集中竞价交易方式回购公司股份
    回购股份将在未来适宜时机用于实施股权激励或员工持股。
    回购价格不超过人民币41.5元/股（含）。预计回购股份数量为280-370万股，占公司总股本1.55%-2.05%，按照回购价格上限41.50元/股测算，预计回购金额约为1.16亿元至1.5亿元。
    与专业投资机构合作投资设立基金
    公司拟作为有限合伙人使用自有资金5000万元参与设立宁波黑蚁四号股权投资合伙企业。本基金目标规模5亿人民币，公司出资比例预计10%，不超过50%。
    本次参与设立基金的有限合伙人宁波文旅会展集团系公司控股股东的母公司且与公司属于同一最终控制人控制的企业。
    更好借助专业投资机构市场洞察能力和项目覆盖能力，发掘优质项目资源，实现资源共享、互利共赢，深化产业及资本的深度融合
    一方面公司可以借助专业投资机构在投资能力及交易设计上的专业积累，进一步拓展上市公司的投资版图，优化公司的产业链布局，提高投资收益、实现资本增值。
    另一方面，能够更好地依托黑蚁资本在新消费领域的市场洞察能力、项目覆盖能力以及资源嫁接的平台优势，把握产业格局变化的先发优势和投资窗口，更好地辅助上市公司横向拓展细分赛道，完善全品类产品生态，提升公司在提供兼具美学价值、功能品质与文化内涵的产品与服务上的创新能力，促进主业发展。
    25Q2营收5.4亿同增7%，归母净利0.3亿同减6%。
    25H1营收10亿元，同增19.81%；归母净利4979.17万，同增32.97%。25H1跨境电商收入同增59%（睿特菲美国子公司合计促成订单数180,475笔，其中通过美国亚马逊销售2713万美元，同增52%；通过官网销售1649万美元，同增111%。），占总比重提升至37%。
    25H1公司毛利率35.08%，同增3.05pct，系跨境电商毛利率较高，其收入占总收入比例增加了7.78个百分点所致。
    2025年公司正式成立产品研究院，组建涵盖平面设计、结构工程、AI研发等领域的专业团队。产品研究院重点承担前端产品研发任务，根据品牌特色与渠道需求适配IP资源，开发兼具创意价值与实用功能的文创产品矩阵。报告期内已完成与知名IP“我是不白吃”的战略合作，首款联名产品计划于2025年8月正式上市。
    在AI应用层面，团队持续优化产品智能模块，重点提升语音交互、感知等核心功能体验。未来，公司计划构建多元化IP矩阵，规划涵盖国风类、国漫类、国际知名IP等。根据不同产品的特点和市场需求，灵活运用IP特色开发差异化产品，加速国内市场渗透。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑外销环境变化，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收27/38/54亿，归母净利分别为1.5/2.1/3.0亿（前值为1.7亿、2.3亿以及3.1亿），对应PE为39/28/20x。
    风险提示：宏观环境不确定性；海外市场依存度较高；汇率波动风险；研发设计创新不及市场预期；股份回购落地不及预期；合作投资不及预期。

公司首次覆盖报告：AI高密化发展，国产高功率服务器电源龙头崛起

欧陆通(300870)
    国产高功率服务器电源领军者，受益于AI高密度化发展，给予“买入”评级
    欧陆通是国内稀缺的高功率服务器电源供应商，专注于电源领域，产品矩阵丰富，主要包括电源适配器、数据中心电源和其他电源等，产品广泛应用于办公电子、网络通信、安防监控、智能家居、新型消费电子设备、数据中心、动力电池设备、纯电交通工具等众多领域。公司高功率服务器电源产品已处于国内领军水平，已推出通用服务器电源、高功率GPU服务器电源、浸没式液冷服务器电源及机架式电源（Power Shelf）解决方案等核心产品，充分满足AI对于高功率服务器电源的需求，有望持续受益于AIGC发展，成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.22、4.45、5.47亿元，当前收盘价对应PE分别为71.5、51.8、42.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    AI服务器新增GPU供电需求，服务器电源有望量价齐升
    服务器电源是为服务器提供电能的设备，一般由数字化/模拟化控制IC、MOS管、整流肖特基管、电阻电容等元器件及部件组成。主流通用服务器电源功率在800W-2000W，AI服务器新增GPU模组，现阶段AI服务器需要的电源功率则在2700W及以上，未来则需要5500W甚至8000W以上的电源，或Side car等产品，如英伟达Hopper系列服务器单PSU电源功率为3KW，英伟达Blackwell系列服务器单PSU至提升至5.5KW，服务器电源产品有望实现量价齐升。
    公司持续拓宽服务器电源产品布局，5.5KW服务器电源在研
    公司已有产品服务器电源产品涵盖800W以下、800-2000W、2000W以上等全功率段产品系列。在高功率服务器电源产品及解决方案上，已推出包括3200W钛金M-CRPS及1300W-3600W钛金CRPS服务器电源、3300W-5500W钛金和超钛金GPU服务器电源、浸没式液冷服务器电源及机架式电源等核心产品，主要应用于数据中心边缘计算及GPU服务器等场景，客户包括富士康、浪潮信息、华勤、星网锐捷、新华三、大华、联想、海康威视等，并积极开拓海外北美客户。
    风险提示：原材料价格波动风险、AI发展不及预期、行业竞争加剧风险

毛利率和费用率改善 今年有望迎交付高峰

东方电气(600875)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告。25H1实现营收376.2亿元（同比+14.3%），实现归母净利润19.1亿元（同比+12.9%）。其中25Q2实现营收213.3亿元（同比+17.7%），实现归母净利润7.6亿元（同比-3.8%）。
    25Q2毛利率及费用率均有明显改善，但资产减值、公允价值变动、所得税影响业绩表现。公司25Q2营收增长高于25Q1，25Q2毛利率14.58%（同比+3.13pct）、期间费用率7.83%（同比-0.49pct）均有明显改善，但归母净利润小幅下滑，主要受资产减值及公允价值变动影响：（1）资产减值：25Q2资产减值4.61亿元（24Q2为1.68亿元），主要由于合同资产按账龄组合计提坏账准备增长；（2）公允价值变动：25Q2公允价值损失1.2亿元（24Q2为收益2.52亿元），主要受所持有的川能动力等股票价值下滑影响；（3）所得税：25Q2所得税2.51亿元（24Q2为1.43亿元）。
    除燃机外主要电源设备均实现收入增长，煤电、风电毛利率同比均提升。公司25H1主要板块营收情况：（1）可再生能源装备：风电收入81.4亿元（同比+22.2%），水电收入19.7亿元（同比+52.1%）；（2）清洁高效能源装备：煤电收入113.0亿元（同比+32.6%），核电26.9亿元（同比+38.7%），燃机27.8亿元（同比-22.8%）；（3）其他板块：工程与贸易收入31.4亿元（同比-11.3%），现代制造服务业34.3亿元（同比-2.7%），新兴成长产业44.0亿元（同比+6.7%）。25H1毛利率方面：煤电毛利率19.1%（同比+2.7pct），风电毛利率9.2%（同比+1.8pct），核电14.9%（同比-8.5pct），水电12.1%（同比-3.8pct）。
    年度生效订单持续增长。公司25H1实现生效订单654.9亿元（同比+16.8%），其中清洁高效能源装备（煤电、核电、气电）246.2亿元（同比-2.9%），可再生能源装备（水电、风电）201.8亿元（同比+43.6%），工程与国际供应链75.4亿元（同比+31.5%），现代制造服务业57.6亿元（同比+18.1%），新兴成长产业73.8亿元（同比+21.5%）。总的来看，可再生能源装备增速最快，或与风电全行业招标量大幅提升以及抽水蓄能逐渐进入招标高峰相关。清洁高效能源装备同比基本持平，或证明煤电设备需求并未出现明显下滑，后续煤电需求持续性可能超出市场预期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.6/47.3/54.4亿元，同比增速分别为39%/17%/15%，当前股价对应的PE分别为16/14/12倍，公司在手订单充沛，2025年有望迎来煤电和核电交付高峰，对公司带来较大业绩弹性。后续抽蓄业务有望接力贡献业绩，风电利润率存在改善可能，维持“买入”评级。
    风险提示：煤电毛利率低于预期，电力项目建设进度不及预期，风电业绩改善不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

Q2业绩短期承压，市场竞争力依旧稳固

亿联网络(300628)
    事件：公司发布2025年半年报，公司实现营业收入26.50亿元，同比下降0.64%，归母净利润为12.40亿元，同比下降8.84%，扣非归母净利润为11.56亿元，同比下降7.75%。经营活动现金净流量为9.54亿元，同比下降14.29%。
    公司业绩短期承压，市场竞争力依然稳固
    2025年上半年，公司销售业务开拓节奏有序，但国际贸易环境的不确定性对短期业务进展产生一定干扰，公司海外产能建设的转移过渡期对订单出货造成阶段性影响。尽管面临一定挑战，公司在核心业务领域的市场竞争力依然稳固，下游市场需求良好。从Q2来看，公司三条产品线均呈现“环比改善、逐季上行”的积极趋势。
    桌面通信终端短期承压，云办公终端保持较快增长
    分产品线来看，会议产品和商务耳麦仍展现出较强的市场韧性。1）会议产品实现营业收入10.76亿元，同比增长13.17%。公司聚焦用户需求和产品创新，持续打造覆盖全场景与全流程的会议室解决方案，推动会议产品业务高质量发展。2）云办公终端实现营业收入2.62亿元，同比增长30.55%。从公司发展历程来看，自2020年正式切入该领域以来，公司持续打磨产品线，20-24年复合年均增长率近45%，远高于行业平均水平，市场份额稳步拓增。此外，公司积极推进市场推广和渠道开拓，打磨商务耳麦整体竞争力，为商务耳麦业务注入长足增长动能。3）桌面通信终端实现营业收入13.04亿元，同比下降13.63%，主要受到出货节奏的影响，下游实际销售仍保持小幅正向增长。未来，公司将持续优化产品结构，加大高端市场开拓力度，深入挖掘细分市场机会，保持话机市场竞争力。
    海外产能加速释放，积极布局供应链全球化
    由于美国关税政策的不确定性，公司于2024年底启动海外产能转移项目，目前海外产能建设已取得阶段性进展，预计下半年将进入产能加速释放期。为应对宏观环境的不确定性，公司积极布局供应链全球化，长期而言，海外产能建设对盈利的正向价值将逐步凸显，公司将充分利用海外产能的优势，拓展全球市场。
    盈利预测与投资建议
    根据公司中报披露的营收增速情况，我们下调了公司三大产品线全年营收的增速假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.84亿元、30.14亿元、34.73亿元（原预测分别为30.71亿元、35.28亿元、40.51亿元）。我们认为公司市场竞争力依然稳固，下游市场需求良好，且下半年海外产能加速释放，同时，公司仍然维持较高的分红比例，维持“买入”评级。
    风险提示：下游行业需求放缓的风险；竞争格局恶化的风险；技术迭代不及预期的风险；汇率波动的风险。

持续推进高端化、国际化及年轻化

比音勒芬(002832)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收8亿，同比+22%，实现归母净利0.8亿，同比-29%；25H1公司营收21亿，同比+9%，实现归母净利4亿，同比-14%。
    2025H1公司线上营收2亿，同增72%，毛利率78%。直营营收14亿，同增11%，毛利率78%。加盟营收4.6亿，同减10%，毛利率70%。
    推进国际化、高端化、年轻化、标准化，品牌矩阵发力
    公司全面提升品牌力、产品力、渠道力，快速扩大市场份额，夯实高端服饰集团头部地位。
    公司将坚持变革，提升品牌形象;全面拥抱AI，加快数字化运营;深耕品类，强化比音勒芬“T恤小专家”；加大品牌建设力度，赋能品牌价值持续增长；系统性提升渠道力，打造单店模型:加大优秀人才引进，打造具有国际视野的管理团队。面对复杂的市场环境，公司将始终坚持高端定位和长期主义，努力改善经营，提升业绩。
    在品牌方面精准把握住高尔夫和高尔夫服饰神形特征
    通过差异化定位，在品牌、产品、风格、文化等方面形成独有品牌特性。高尔夫文化作为比音勒芬品牌的文化基因，通过多年的沉淀，已经在消费者心中形成了差异化的“大国品牌”形象。
    另一方面，实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，比音高尔夫定位于专业高尔夫服饰，注重专业化、年轻化、时尚化的产品特性，深挖高端专业运动市场潜力。威尼斯狂欢节，产品场景聚焦时下年轻人热爱的“路亚”、“露营”等时尚户外，打造度假旅游服饰第一联想品牌。KENT＆CURWEN和CERRUTI1881两个国际品牌的加入，在品牌影响力和知名度方面与比音形成优势互补，推进品牌国际化、年轻化、高端化布局。
    公司线下渠道覆盖多元
    公司线下包含全国核心商圈、高端百货、购物中心、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场、奥特莱斯、高端酒店等。通过智慧零售、会员管理、线上线下一体化等全方位数字化工具，构建全渠道新零售体系，提升销售效率，增强用户粘性，实现品牌长期增长。智慧零售帮助公司实时掌握门店业绩、购买趋势、库存情况以及用户画像等大数据，从而制定更精准的市场策略。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们调整盈利预测，考虑公司持续推进高端化带来的费用提升，我们预计公司25-27年收入分别为44/50/57亿（前值为42/44/48亿元），归母净利为7.1/8.2/9.5亿（前值为8.2/8.8/9.6亿元），EPS分别为1.3/1.4/1.7元，PE分别为13/11/10x。
    风险提示：消费环境不确定性，存货减值风险，核心高管流失，市场竞争激烈。

蓄水奠定业绩增量 煤电度电利润稳健

国投电力(600886)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收257亿元，同比下降5.18%；归母净利润37.95亿元，同比增长1.36%。单二季度实现营收126亿元，同比下降3.22%；归母净利润17.16亿元，同比增长0.48%，在来水同比偏弱与火电受区域供需影响较大情况下实现正增长实属不易。
    煤电度电利润上涨，煤价弹性显现。分板块看，公司披露主要控股公司的利润情况，7家公司上半年净利润合计63亿元，公司上半年净利润69亿元（含投资收益4.5亿元），即7家公司几乎能代表公司全部控股机组情况。我们统计公司2025年上半年水电、火电、新能源分别实现净利润52.45、7.92、2.23亿元，分别同比变动+4.8、-2.1、-1.8亿元。根据测算，2025年上半年公司水电、火电、新能源度电净利润分别为11.04、3.81、3.37分/千瓦时，分别同比变动-0.02、+0.04、-3.62分/千瓦时。我们在公司2024年报点评明确，“预计3-4月低煤价对公司火电业绩的增厚作用将在二季度明显体现”。
    上半年新能源建设克制，二季度水电增速放缓、火电降幅收窄。截至2025年6月底，公司已投产控股装机4409万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏分别为2130、1241、399、585万千瓦，上半年分别新增0、-79、10、7万千瓦，新能源建设十分克制。电量方面，公司2025年上半年实现发电量771亿千瓦时，同比下降0.54%，电量下滑主要为火电电量下滑，其中水电、火电、风电、光伏发电量分别为478、223、37、33亿千瓦时，分别同比变动+10.30%、-21.10%、+2.94%、+41.52%。其中水电电量增长主要系雅砻江两河口电站去年蓄满，对流域的补偿效益显著；火电电量下滑主要系区域供需影响；风光电量增长主要系新投产机组。单二季度实现发电量381亿千瓦时，同比增长0.52%；其中水电、火电、风电、光伏分别为225、120、18、18亿千瓦时，分别同比变动+2.85%、-8.10%、+0.67%、+52.39%，二季度水电增速放缓、火电降幅收窄。
    值得注意的是，公司上半年控股机组平均上网电价为0.353元/千瓦时，同比下降6.4%；单二季度平均上网电价为0.350元/千瓦时，同比下降4.6%。考虑到公司火电机组在广西、福建的电量占比与今年年度电价同比变化情况，以及新能源的电价趋势，预计二季度公司水电电价同比有所上涨。
    控股雅砻江水电，核准在建4GW水电，待开发超7GW水电。雅砻江水电公司为雅砻江干流唯一水电开发主体，全流域可开发水电装机3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第三，目前仅投产1920万千瓦，核准在建水电站约4GW（预计将于十五五后期陆续投产），待开发水电装机超过7GW。雅砻江水电基地具备“水风光”
    一体化优势，远期规划新能源与抽蓄装机超5000万千瓦，奠定公司远期成长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为71/75/77亿元，当前股价对应的PE分别为15/14/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

拟并购芯来科技，补足优质CPU IP

芯原股份(688521)
    l投资要点
    25Q2末在手订单30.25亿，AI算力相关订单充沛。截至2025年第二季度末，公司在手订单金额为30.25亿元，已连续七个季度保持高位，创公司历史新高。2025年7月1日至2025年9月11日，公司新签订单12.05亿元，较去年第三季度全期大幅增长85.88%，新签订单已创历史新高，其中AI算力相关的订单占比约64%。除新签订单创历史新高外，公司在手订单持续保持高位，支撑未来公司收入增长。
    拟收购芯来科技补足CPU IP，构建全栈式异构计算IP平台。
    2025年9月11日，公司发布收购预案，拟通过发行股份及支付现金方式收购芯来科技97.0070%股权。芯来科技是中国RISC-V专利联盟首批成员单位，打造了四大通用CPU IP产品线和三大垂直CPU IP产品线，以及基于自研RISC-V CPU IP和周边IP构建的SoC子系统IP平台。截至目前，已有超过300家国内外正式授权客户使用了芯来的RISC-V CPU IP，处于业内领先水平，应用领域遍及AI、汽车电子、5G通信、网络安全、存储、工业控制、MCU、IoT等。此次交易将完善公司核心处理器IP+CPU IP的全栈式异构计算版图，同时也将强化公司AI ASIC的设计灵活度和创新能力，提升公司关键业务的市场竞争力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入31/40/53亿元，实现归母净利润分别为-1.2/1/2.9亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险，财务风险，行业风险，宏观环境风险。

银行IT小巨人，Agent开辟第二成长曲线

高伟达(300465)
    投资要点
    深耕银行IT，基本面稳定上行。公司是国内领先行列的金融信息化综合方案商，经过多年深耕与积累，已形成以银行业为核心、覆盖保险、证券、基金、信托、融资租赁等领域的优质客户群；在信贷与风控管理、核心业务、CRM与ECIF等解决方案方面具备显著的市场竞争力。同时，公司积极拥抱AI，正在快速拓展Agent等相关业务，与蚂蚁等头部数据企业合作密切。公司财务数据稳健，营收表现持续回暖。2022-2024营收CAGR为-9.7%，主要因系统集成业务收缩；2025H1收入同比增速回正+2.74%，显示底部压力缓解的迹象；利润端，2024与2025H1归母净利率均为2.66%，主要系产品结构与费用管控优化。2024年公司弱化低毛利的系统集成、聚焦软件业务并降本增效，带动毛利与净利改善。
    银行信贷下沉市场带来巨大增量空间。我国商业银行住房贷款资产总额持续下滑。作为个人住房贷款发放的主力，2024年，国有六大行的个人住房贷款合计减少6000+亿元，较2023年5569亿元的降幅进一步扩大。截止至2024年底，我国六大行资产管理规模占全国商业银行资产管理总规模的44.9%。由此测算截止至2024年底，全国银行住房贷款资产规模缺口在3万亿元左右，预计到2026年底全国商业银行住贷规模缺口将达到6万亿元。现有银行信贷体系无法覆盖较低信用人群，但亟待通过下沉市场弥补资产缺口。公司为银行提供全面的客户画像，精准挖掘客户信贷需求。传统银行对客户的画像界定比较粗糙，通常只有7个评判维度。而蚂蚁凭借其强大的数据，可以对客户进行多维度评判，以匹配最佳的客户贷款需求。
    与蚂蚁合作深化与场景落地，聚焦银行信贷AI应用。2025年9月1日，公司受邀出席蚂蚁数科生态伙伴AI智能业务闭门交流会，围绕银行业核心应用展开研讨。公司将引入蚂蚁数科在技术研发与场景落地方面的前沿实践，叠加公司深耕银行业二十余年的业务理解与客户资源，构建“技术—场景—落地”的闭环体系，进一步强化面向银行客户的一体化AI解决方案能力与核心竞争优势。蚂蚁有望帮助银行体系下沉其个贷市场，提供数据、风控、Agent等支持。
    盈利预测与投资评级：随着AI应用在金融领域逐步推广，有望带动传统银行IT需求增长。同时，公司积极推进与蚂蚁合作，聚焦银行信贷场景，探索金融AI Agent落地，打造第二成长曲线，带来综合毛利率提升。我们预计公司2025-2027年营业收入增速分别为23.4%/125.1%/25.3%，综合毛利率分别为21.1%/28.9%/30.5%。公司系软件公司，边际成本低，利润效应显著，因此净利润预计将实现高增长，当前股价对应2025/2026/2027年PE预计分别为215/32/23倍。根据PS估值法，给予公司2026年目标价51.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：人工智能技术发展不及预期；银行信贷需求不及预期；市场竞争加剧；公司Agent业务进展不及预期；公司与蚂蚁合作不及预期。

内蒙项目达产，Q2业绩同比、环比高增

宝丰能源(600989)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入228.20亿元，同比增长35.05%；归母净利润57.18亿元，同比增长73.02%；扣非归母净利润55.79亿元，同比增长58.67%。其中，第二季度营收120.49亿元，同比增长38.97%，环比增长11.87%；归母净利润32.81亿元，同比增长74.17%，环比增长34.64%。看好内蒙项目投产为公司业绩带来的增量，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    内蒙项目投产带动聚烯烃产能、销量增长。2025年上半年公司营收同比增长35.05%至228.20亿元，其中第二季度实现营收120.49亿元，同比增长38.97%，环比增长11.87%。聚烯烃产品方面，上半年公司内蒙古260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建成并全面达产，生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%。2025H1烯烃产品实现收入178.03亿元，同比增长83.02%，其中聚乙烯、聚丙烯销量分别为115.29万吨、111.79万吨，同比分别+100.50%、+95.37%，收入分别为77.60亿元、71.80亿元，同比分别+89.87%、+88.20%。随着新项目产能爬坡，第二季度聚烯烃产品销量环比继续提升。2025Q2公司聚乙烯、聚丙烯销量分别为63.83万吨、62.64万吨，同比分别增长128.21%、105.65%，环比分别增长24.04%、27.45%。焦化产品方面，2025H1焦炭实现收入34.37亿元，同比下降33.48%，销售均价为1010.37元/吨，同比下降30.71%。
    聚烯烃产品毛利率表现亮眼，投资收益增厚利润。2025H1公司总体毛利率为36.74%，同比提升3.14pct。分产品看，聚烯烃、焦化、精细化工品毛利率分别为39.14%、26.16%、32.99%，同比分别+3.52pct、-0.97pct、-8.59pct。2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.28%/2.79%/1.88%/2.47%，分别同比-0.09pct/+0.23pct/-0.47pct/+0.24pct，管理、财务费用同比增幅较大的主要原因是新建项目投产，资本化费用减少。上半年公司出售联营企业宁夏红墩子煤业40%股权，取得投资收益4.45亿元。
    新产能贡献显著，在建项目进展顺利。根据公司中报，上半年全面投产的内蒙烯烃项目是目前全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，该项目依托区位、技术及投资优势有望助力公司烯烃生产成本进一步降低，核心竞争力进一步增强。此外，2025H1公司10万吨/年醋酸乙烯项目和OCC装置开车成功。在建项目方面，宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，计划于2026年底建成；新疆烯烃项目、内蒙古二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    估值
    公司内蒙古项目投产顺利，但考虑到聚烯烃产品价格下降，下调2025-2026年收入、盈利预测，并给予2027年盈利预测。预计2025-2027年公司EPS分别为1.63元、1.85元、2.06元，对应市盈率分别为10.3倍、9.1倍、8.1倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。

点评：完成收购匹克公司，世界级稀土项目放量在即

盛和资源(600392)
    事件：公司发布公告，2025年9月18日，盛和新加坡收购匹克公司股权事项获得坦桑尼亚公平竞争委员会同意，2025年9月19日，该事项亦获得澳大利亚法院批准且法院批准该事项的命令已提交至澳大利亚证券和投资委员会。至此，本次收购匹克公司100%股权事项的先决条件已满足，公司预计盛和新加坡将于2025年9月30日完成收购。匹克公司核心资产为Ngualla稀土矿项目84%股份，由于稀土价格上涨，2025年9月4日公司将匹克公司100%股权对价由1.58亿澳元体调整为1.95亿澳元（折合人民币9.2亿元）。
    Ngualla稀土矿基本情况：Ngualla稀土矿位于坦桑尼亚Song地区Ngwala村庄附近，距达累斯萨拉姆西（原首都）1000公里，距城市姆贝亚（赞比亚边境附近）150公里，是世界规模最大、品位最高、成本最低的稀土矿床之一。按照JORC(2012)标准，以1%为边界品位，Ngualla项目矿石资源量为2.14亿吨，平均品位2.15%，折合461万吨REO；储量为1850万吨，平均品位4.8%，折合88.7万吨REO。该项目矿石储量中涵盖的稀土氧化物种类繁多，其中镨钕氧化物资源量占比约为21.01%、储量占比约为21.26%。该项目将于最终投资决策完成后24个月实现投产。根据Peak公司2024年11月展示材料所示，预计25年一季度完成最后投资决策，26年4季度实现竣工，27年一季度实现首批精矿产出并于27年二季度爬坡提产；若以9月30日完成收购的时间作为最终投资决策时间，则对应的投产时间或在27年三季度左右。
    矿山效益分析：我们预计矿山投产后将贡献可观盈利。根据Peak公司FEED研究显示，Ngualla矿山总资本开支预计为2.87亿美元。Ngualla项目寿命期可达24年，预计平均年产REO1.62万吨。矿山每年的运营成本为64百万美元，算上运输费用后，总的运营成本为76.7百万美元，若按照年产REO1.62万吨计算，单位REO成本为4735美元/吨。按照氧化镨钕80美元/千克（国内含税价格64万元/吨）测算，单位盈利达到16.8美元/千克，项目总归母净利润我们预计将达到3.9亿元。值得注意的是，FEED研究中项目回收率仅为42.7%，若后续回收率提升，则产量和成本都有明显的改善空间。
    投资建议：公司形成了从稀土选矿、冶炼分离到深加工较为完整的产业链，稀土资源储备丰富，随着公司现有项目以及Ngualla等矿山未来投产，公司稀土产量预计逐年增长，叠加稀土价格逐步企稳回升，公司未来业绩可期。考虑到近期稀土价格快速上涨以及公司重要项目收购落地，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润10.27/12.47/15.34亿元，以2025年9月19日收盘价计算，对应PE分别为39/32/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目收购及建设进度不及预期风险、稀土价格大幅波动风险、海外市场经营风险。

跨境电商业务亮眼，25Q2盈利端已现边际修复

恒林股份(603661)
    恒林股份旗下品牌在亚马逊平台8月表现亮眼，据sorftime，Sweetcrispy/Smug/Olixis/Nouhaus/Colamy/Dumos品牌25年Q2及8月在亚马逊平台销售总额达93.0/39.8百万美元，同比分别+19.4%/+22.4%。公司25H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+11.30%/-17.55%/-20.61%到53.47/1.81/1.75亿元。单25Q2来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+9.92%/+10.42%/+4.28%到26.94/1.30/1.22亿元。
    经营分析
    综合家居板块表现优良，跨境电商持续增长驱动OBM业务发展。公司上半年收入端实现稳健增长得益于综合家居板块（源于办公文具中跨境电商渠道销售部分重分类）。25H1办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板营收同比分别-22.8%/+2.2%/-14.8%/-13.5%达14.5/6.8/3.8/6.3亿元，而综合家居板块25H1实现收入15.3亿元。从业务结构来看，OBM增长较优主因跨境电商业务表现良好，展现出较优增长潜力，25H1公司ODM/OEM业务与OBM业务实现收入23.6/29.6亿元，同比各-4.4%/+19.9%。
    海运费回落助力跨境电商利润端修复，费用优化发展趋势向好。公司25H1毛利率同比-3.3pct至17.9%，预计主因25Q1跨境电商促销降价影响，毛利率同比-8.5pct至16.3%；而25Q2盈利能力改善，毛利率增长由负转正，同比+1.8pct至19.5%，预计主因Q2海运费回落。同时，公司主动优化费用，预计跨境电商盈利能力进一步修复。25H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.3/-0.3/-0.1/-0.2pct至6.7%/3.9%/2.0%/0.2%。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.4/-0.5/+0.0/-0.4pct至6.1%/4.1%/2.3%/-0.3%，财务费用下降源于汇兑收益增加。
    跨境电商系收入增长重要引擎，盈利改善有望持续。收入端，跨境电商增长势头良好，全球化产能布局、海外仓建设提供增长有效支撑，考虑后续美国降息预期，公司把握市场需求提振机遇，未来可期。盈利端，跨境电商规模效应将逐渐显现，叠加海外仓利用率提升，费用边际改善将延续盈利能力提升趋势。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为2.75/3.59/4.04元，当前股价对应PE为12/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

电机领军企业“轻装上阵”，机器人+SOFC重塑估值

大洋电机(002249)
    公司依托建筑通风及家居电器电机行业三十余年技术积累，通过外延式并购成为国内少数能够同时覆盖传统燃油车及新能源车动力方案的独立第三方供应商，20~24年公司归母净利润CAGR达71%。近年公司加速拓展海外市场，7月公告筹划港股上市，新建泰国、摩洛哥、美国工厂，25H1海外营收占比提升至48%。
    推荐逻辑一：新能源汽车需求稳定增长，公司利润弹性有望释放。1）行业观点：新能源电驱系统需求增长受三重因素驱动：新能源车销量增长→单车电机配置数量提升→新技术渗透率提升，我们预计25年国内/全球电驱系统市场达1185/1520亿元。24年新能源乘用车电机/电控第三方供应商占比恢复至50%/52%（NE数据），长期看好具有技术迭代能力、成本控制、全球化布局的第三方供应商份额提升。2）公司布局：①乘用车：24年新增量产定点项目30+；②商用车800V驱动电机系统25年有望实现欧洲量产供货。24年公司业务已基本实现盈亏平衡，预计25-27年营收CAGR约25%。推荐逻辑二：全球需求长期向好，传统建筑家居业务为压舱石。1）行业观点：1H25国内以旧换新政策加码，中国家电大盘零售额4537亿元，同比+9%;各国能效要求+发展中国家工业化+新兴行业扩张驱动长期需求景气，根据弗若斯特沙利文，全球暖通电驱动系统解决方案市场规模预计到2029年增至3130亿元，CAGR达6%。2）公司布局：客户已覆盖格力、海尔、美的、大金、开利、特灵等全球暖通行业主要品牌，推进全球化&下游应用领域拓展（数据中心、储能等），预计25-27年营收稳健增长，CAGR达15%。
    推荐逻辑三：战略路径规划清晰，前瞻布局人形+氢能（SOFC）。
    1）机器人：轴向磁通电机匹配人形大扭矩、轻量化需求有望成为主流方案，公司储备相关技术，投资工业机器人3D视觉龙头梅卡曼德，有望借其客户资源加速产品商业化落地；2）氢能：固体氧化物燃料电池（SOFC）基于高效率等优势有望在数据中心环节提升份额，公司氢燃料电池战略定位明确，已在车载领域批量应用。
    盈利预测、估值和评级
    25-27年预计实现业绩11.4/14.0/17.0亿元，同比+28%/23%/21%，预计传统电机业务稳健增长，新能源车定点项目量产加速驱动、机器人和SOFC新业务重塑估值。给予公司26年30倍PE，目标市值420亿元，目标价17.20元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易冲突、下游行业需求波动、新业务发展不及预期等风险。

智慧移动无界，电动驭享未来

九号公司(689009)
    投资逻辑
    平台化能力赋能，智能化基因奠基。公司定位智能短交通+服务机器人，以平衡/滑板车起家，蛇吞象收购Segway（全球平衡车鼻祖），从为小米代工成功转变为以自主品牌电动车为基本盘，割草机器人加速扩张，新兴业务持续拓展的发展阶段。公司目前收入/利润重回高增轨道，23/24/25H1公司收入分别为102/142/117亿元，同比+1%/39%/76%。核心价值在于其平台化能力，能够快速瞄准细分赛道解决用户痛点，利用深厚智能化基因拓展新兴业务。电动两轮车以智能/年轻定位开辟增量，割草机器人具备无边界赛道先发优势。1）电动两轮车：传统龙头聚焦通勤人群定位&低价格段竞争，公司凭借"年轻市场突破+智能化定位"战略开辟增量，打破行业价格战局面；渠道端仍处于扩张加速期，短期凭借高端市场优势&逐步下沉4000元以下市场空间广阔；行业端受益于国补推动。2）割草机器人：全球市场空间巨大且渗透率低。传统龙头在埋线式技术路线上具备优势，公司率先采用RTK+视觉技术路径瞄准无边界割草机器人赛道，产品力、价格具备优势。
    传统业务滑板车ASP显著提升，新兴业务全地形车/Ebike有望能力&渠道复用。1）传统业务：滑板车转向自主零售为主，25H1合计营收22亿元，同比+37%，其中25Q2ASP同比+22%，OBM模式/产品创新带来ASP显著提升印证公司传统业务重焕活力。2)全地形车：北美贡献核心增量，中国企业已经逐步改变行业竞争格局。公司混动性能+智能化突破，公司产品智能化/电动化产品定位契合市场趋势。3）E-bike：全球E-Bike市场高增，契合绿色出行主题，结构性机会集中于欧美成熟市场。我们认为有望利用公司欧洲市场的品牌和渠道优势（滑板车渠道）加速扩张。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入217/273/331亿元，同比+53%/+26%/+21%；归母净利润分别为21/27/35亿元，同比+90%/+31%/+29%，对应EPS为2.9/3.8/4.9元。公司电动两轮车/割草机业务进入快速渠道增长阶段，传统业务重回正增长区间，新兴业务有望带来长期增长曲线。考虑到公司智能化细分定位稀缺性，2026年21倍P/E，对应目标价79.35元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外政策监管风险；新业务投入回报不及预期；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧；大股东减持。

公司事件点评报告：生鲜消费转型升级，品牌渠道双轮驱动

诺普信(002215)
    事件
    2025年8月19日，诺普信发布2025年半年报。2025H1总营收36.79亿元（同增8%），归母净利润6.48亿元（同增17%），扣非净利润6.79亿元（同增28%）；其中2025Q2总营收15.77亿元（同增0.3%），归母净利润0.21亿元（同减78%），扣非净利润0.65亿元（同减25%）。
    投资要点
    利润边际承压，成本管控持续加强
    2025Q2公司毛利率同减1pct至25.18%；销售费用率同减3pct至7.17%，主要系公司农药制剂业务减少广告促销费用与人员费用支出，以及股权激励费用下降所致；管理费用率同增1pct至7.59%，主要系管理投入随蓝莓规模增大而增加所致；净利率同减5pct至1.35%，主要系参股公司投资收益减少，以及蓝莓报废苗木使营业外支出增加所致。
    蓝莓种植扩产增收，农药制剂稳健增长
    业务端来看，2025H1公司生鲜消费业务收入同增19%至18.18亿元，蓝莓投产面积持续扩张，新产季重点产区主推“爱莓庄”品牌，强调蓝莓品控，向生鲜消费品转型升级，此外澳洲坚果今年步入成熟期亦将陆续出产；农药制剂业务收入同增9%至14.88亿元，上游原药价格回升，渠道与终端农户信心修复，目标锚定稳健增长；田田圈业务同减26%至3.72亿元，主要系控股经销商较上年同期减少5家至12家，致使并表收入下滑所致。
    聚焦KA渠道拓展，出口业务加速布局
    渠道端来看，公司营销队伍全线发力深耕蓝莓渠道建设，大力拓展KA客户，在京东、OLE、盒马等全线上架，新产季重点提升KA渠道覆盖广度与销售占比，推动利润优化。此外，公司蓝莓出口业务发展向好，并设立老挝全资孙公司进一步拓宽业务版图，上半年公司出口业务同增93%至0.24亿元。
    盈利预测
    公司三十年来深耕中国农村市场，以蓝莓单品为战略突破，拓展小浆果产业机会，推动特色生鲜消费新业务，打造第二增长曲线。根据2025年半年报，我们预测2025-2027年EPS分别为0.86/1.15/1.41元，当前股价对应PE分别为16/12/10倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，极端天气影响不确定性，农产品价格波动风险，原药采购价格波动风险，渠道拓展不及预期等。

专注刹车系统平台型公司，民用拓展空间广阔可期

北摩高科(002985)
    投资要点
    北摩高科军品刹车业务受益于“需求复苏+耗材属性”双轮驱动，奠定坚实发展基本盘：一方面，“十四五”后半程主战装备进入批产放量期，新一代战机、运输机、无人机等加速列装，叠加老旧机型替换与三代机延寿升级，推动刹车系统需求量质齐升，单机价值显著提升。另一方面，实战化训练强度持续加码，飞行频次与任务负荷激增，使刹车盘、机轮等高耗品更换频率刚性上升，形成“使用即损耗、损耗即更换”的高频确定性需求，不受装备采购周期波动影响。公司作为国内航空刹车核心供应商，深度绑定主机厂，产品覆盖全谱系主战机型，并实现从部件到子系统的升级，技术壁垒与配套层级持续强化。在“建军百年”目标牵引下，装备体系化、规模化列装与高强度战训常态化将长期支撑公司业绩稳健增长，耗材属性更赋予其穿越周期的经营韧性。
    飞机起落架单机价值远超刹车盘等单一部件：北摩高科已从刹车材料供应商成功转型为具备起落架系统级配套能力的集成服务商，深度参与军机与国产民机项目，实现从“耗材”到“系统平台”的商业模式跃升，显著提升单机价值与成长空间。公司通过关键材料自制、工艺全流程可控、产能爬坡与供应链优化，规模效应凸显。作为国内稀缺的起落架系统全链条供应商，其资质覆盖主力战机、舰载机及大飞机平台，技术壁垒高、竞争格局优，在装备国产化与智能化趋势下，先进起落架与健康监测系统更奠定其产业核心地位，成为中长期业绩增长主引擎。
    中国民用航空刹车后装市场凭借高毛利、长周期、强复购特性，成为远超前装的“长坡厚雪”赛道：当前国内年市场规模约40亿元，未来二十年新机前装市场约200亿元，而后装市场累计规模有望达约2000亿元，核心驱动力来自飞机高频起降带来的持续更换需求及短服役周期催生的机队高周转。国产化率目前极低，国际巨头垄断导致航司成本高企、供应链脆弱，但政策强力推动“十四五”国产替代，叠加航司降本增效内生动力，国产航材已从合规要求转为经济优选。北摩高科作为技术先锋，率先拿下空客碳刹车盘PMA认证，打破国际垄断，并成功打入国航、南航等核心采购体系，构建“技术认证+头部客户”双壁垒。
    盈利预测与投资评级：北摩高科作为我国航空制动与起落架系统的核心供应商，深耕军民用航空高端装备领域。其业务根基稳固于军品刹车系统的持续复苏与耗材更替需求，同时加速向高价值起落架系统升级，单机配套价值实现跨越式提升；民用航空领域则紧抓国产大飞机战略机遇，实现从零到一的突破，后装维修市场更打开长期增长天花板。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.10/2.48/2.92亿元，对应PE分别为42/36/30倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代与研发投入风险；2）起落架放量不及预期；3）民航开拓缓慢；4）毛利率提升受阻。

中国手工具出海龙头，供应链国际化构筑核心壁垒

巨星科技(002444)
    投资要点
    中国手工具出海龙头，内生外延打造全球品牌矩阵。巨星科技是中国手工具出海龙头企业，2025H1美洲/欧洲收入占比达到65%/26%。业务结构中，手工具为基本盘，市场规模更大的电动工具有望打开第二成长曲线。公司以“并购+品牌”双轮驱动，通过收购ARROW、LISTA、TESA等20余个国际知名品牌，成功从OEM模式转型为OBM模式，2024年OBM收入占比已提升48%。公司业绩增长稳健，2007-2024年收入/归母净利润年复合增速分别为15.0%/23.4%，OBM占比提升&全球采购降本助力盈利能力提升。2025H1公司收入增速放缓主要系关税冲击，我们判断公司全球“流浪工厂”计划有望显著提高供应链优势，随着海外产能爬坡收入端有望重回快速增长区间。
    欧美DIY文化拉动需求增长，地产+补库周期共振向上。工具行业需求集中在欧美地区，其深厚的DIY文化和高昂的人工成本将拉动工具市场长期增长。根据Grand View Research预测，全球工具市场规模将持续稳健增长，预计将从2024年的382亿美元增长至2030年的544亿美元，年复合增速达到5.7%。其中，电动工具市场增速更快，预计2025-2030年复合增速将达到9.4%。短期看，行业正迎来关键催化：①地产周期修复：随着美国进入降息通道，房地产市场活跃度有望触底回升，将从新建和翻新两个需求层面提振工具需求。②渠道补库开启：以家得宝为代表的北美头部渠道商库存已逐步企稳，并进入补库阶段，有望拉动上游订单回暖。③政策刺激：美国政府颁布法案，通过提高税收抵免、降低交易成本等方式，刺激居民消费和房地产市场回暖。
    以设计&创新能力为基石，供应链国际化构筑核心壁垒。产品端，欧美工具行业具有极强的消费属性，消费者对产品更新需求旺盛，公司在研发设计&创新上及时响应，在新品推出速度和应用上领先行业，有效保障公司高于同行的盈利能力。供应端，在全球贸易收缩背景下，全球采购及制造优势突出。一方面，全球采购分散风险的同时有效降本，另一方面全球制造有效规避关税风险，符合客户供应链安全需求，强化竞争优势，公司份额有望加速提升。
    盈利预测与投资建议：公司作为中国手工具出海龙头，通过供应链国际化构筑核心壁垒，充分受益于地产+补库周期共振向上。我们预计公司2025-2027年归母净利润为25/30/36亿元，当前市值对应PE分别为16/14/11倍。基于欧美地区下游需求回暖以及公司电动工具业务具备高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期，国际贸易风险，行业竞争加剧，汇率及原材料价格波动风险。

积极应对内外部变化

华旺科技(605377)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收8亿同减22%，归母净利0.8亿同减52%；25H1营收16亿同减16%，归母净利1.6亿同减48%。
    2025年上半年，装饰纸市场遭遇下行压力加剧，市场需求疲软，短期内整体业绩仍将面临较大压力。面对严峻经营挑战，公司坚守战略定力，优化产品结构，确保安全生产稳定运行，从而筑牢企业健康发展的坚实基础。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税）。
    多环节联动，全面实施降本增效
    公司在生产、采购及内部管理等多个环节全面推行了降本增效措施。在生产环节，公司持续深化精益化管理，在保持产品质量的前提下，优化生产线流程、改进工艺以及研发原材料配比，有效降低能源消耗和材料成本，同时提升了生产流程效率和设备利用率。
    强化服务，夯实收入基础
    公司专注于中高端装饰原纸领域，致力于为顾客打造性能卓越的装饰原纸“一站式”解决方案。公司紧密关注市场动态，灵活调整策略以顺应需求变化。通过深化与客户的沟通合作，精准了解客户的真实需求，提供更具针对性的产品和服务，从而提升客户的满意度和忠诚度。
    同时，公司注重与生产部门的协调联动，依据生产计划动态优化采购节奏，从而实现了对采购成本的严格控制。在内部管理方面，优化员工配置结构，在确保现有组织架构的完整性和管理团队及核心人员的稳定性基础上，依据业务实际状况，果断实施精简策略，以稳步提高人均效益，实现内部费用支出的有效降低。
    在个性化服务上，公司严守产品的稳定性，提供多样化、创新性的产品，并严格把控产品质量。在沟通反馈方面，公司建立了迅捷的响应机制，确保及时高效地响应客户需求，持续稳固并提升在中高端市场的占有率。此外，公司高度重视技术创新与研发投入，不断引入先进技术和理念，持续提升产品的性能与品质。通过持续的技术革新，公司致力于为客户提供更加前沿、可靠的装饰原纸解决方案，满足其日益增长的需求。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司25-27年营收分别为35/38/42亿（前值为40/43/47亿），归母净利分别为3.2/3.8/4.4亿（前值为4.0/4.4/5.0亿元），对应PE分别为16/13/12x。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；产能扩张滞后风险；下游需求恢复不及预期风险等.

行业回暖驱动营收高增，先进封装布局助力盈利改善

甬矽电子(688362)
    事件：公司发布2025年半年度报告。公司实现营业收入201,028.74万元，同比增长23.37%；实现归属于上市公司所有者的净利润3,031.91万元，同比增长150.45%；扣非归母净利润0.43亿。
    点评：行业回暖叠加客户突破，H1营收高增，Q2盈利拐点显现。公司2025H1营收同比增长主要系：1）行业景气度回升：2025年上半年，随着全球终端消费市场持续回暖，产业链去库存周期基本结束，叠加AI应用场景不断涌现，集成电路行业整体景气度回升明显。8月4日，美国半导体行业协会（SIA）宣布，2025年第二季度全球半导体销售额达1,797亿美元，同比增长近20%，环比增长7.8%；2）海外大客户突破及原有核心客户群高速成长：2025H1，公司共有13家客户销售额超过5,000万元，其中4家客户销售额超过1亿元，客户结构进一步优化；海外大客户取得较大突破，前五大客户中两家中国台湾地区行业龙头设计公司的订单持续增长。同时，公司海外客户布局成效明显，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体。
    晶圆级封装、汽车电子等产品线持续丰富，“Bumping+CP+FC+FT”一站式交付能力增强。公司坚持自身中高端先进封装业务定位，积极推动二期项目建设，扩大公司产能规模；同时积极布局先进封装和汽车电子领域，包括Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA、汽车电子等新的产品线，持续推动相关技术人才引进和技术攻关。公司重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力不断提升，有效客户群持续扩大，量产规模稳步爬升，贡献了新的营收增长点。2025年上半年，公司晶圆级封测产品贡献营业收入8,528.19万元，同比增长150.80%。同时，公司在汽车电子领域的产品在车载CIS、智能座舱、车载MCU、激光雷达等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商的认证；在射频通信领域，公司应用于5G射频领域的Pamid模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；AIoT领域，公司与原有核心AIoT客户群保持紧密合作，持续增加新品导入，部分核心客户份额进一步提升。
    研发投入保持高强度，积极布局扇出式封装及2.5D/3D封装等先进封装领域。2025H1，公司持续加大研发投入，研发投入金额达到14,218.15万元，占营业收入的比例为7.07%，同比增长51.28%。2025H1，公司新增申请发明专利26项，实用新型专利35项，软件著作权1项；新增获得授权的发明专利33项，实用新型专利58项，软件著作权2项。公司通过实施Bumping项目已掌握RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装（Fan-out）及2.5D封装工艺，相关产品线均已实现通线，目前正在与部分客户进行产品验证。
    智能制造+国产替代降本增效，股权激励绑定核心团队。公司积极推动智能生产变革，通过数字化工厂建设等多种方式，促进规划、生产、运营全流程实现数字化管理和智能动态调度。通过不断推动精益生产变革，提高生产效率。同时坚持不断推动国产设备和材料导入，提升国产替代水平，保障自主可控的同时降低运营成本，实现运营降本增效。股权激励方面，公司完成了2023年限制性股票激励计划第二个归属期的股份归属事项，向符合授予条件的244名激励对象归属121.353万股第二类限制性股票，占2025H1公司股本总额40,962.593万股的0.30%。
    投资建议：公司技术领先性保障产品竞争力，产能释放支撑规模扩张，我们预计2025-2027年营收44.31/54.4/67.88亿元，鉴于公司晶圆级封测产品毛利暂未扭亏，我们下调归母净利润预期，预计2025-2027归母净利润由1.99/3.66/4.34亿元下调至1.85/3.16/4.24亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、毛利率波动风险、产品未能及时升级迭代及研发失败风险、客户集中度高风险

保持高质量稀缺成长

匠心家居(301061)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收9亿同增40%，归母净利2.4亿同增45%；25H1公司营收17亿同增39%，归母净利4.3亿同增51%。
    25H1毛利率提升至38.40%，同增5.48个百分点。扣除股份支付费用后，归母净利4.32亿元，同增51.38%。净利增速快于收入增速，体现盈利能力增强与经营效率改善。
    公司营收和净利同比均实现较大增幅，原因如下：
    1、市场布局持续优化。积极拓展海外市场，完善北美核心渠道建设，提升品牌曝光度和零售网络覆盖率，为营收稳定增长提供有力支撑。
    2、产品结构升级。通过研发投入和产品优化，高附加值产品销售占比稳步提升，带动整体毛利率改善，提升盈利能力。
    3、内部运营效率提升。推进精细化管理，优化供应链与成本控制体系，有效降低运营成本，提升整体经营效率。
    4、期间费用控制良好。在保持主营业务增长同时，严格控制期间费用支出和费用率，助力利润增长。
    5、非经常性损益影响较小。25上半年扣除非经常性损益后净利增长幅度超过整体净利增幅，表明主业发展质量良好，盈利增长主要来自核心经营活动。
    2025年1-6月公司前十大客户均来自美国市场，其中70%为零售商客户。前十大客户中，有9家的采购金额同比实现增长，增幅区间9.63%至357.64%。值得关注是，其中三家客户采购金额同比增幅超100%。
    公司在美国市场的新客获取实现“量”“质”双提升，有效打通头部零售渠道，为公司在北美市场的持续扩张及品牌影响力提升夯实基础
    在前十大客户中，有两家客户在2024年同期尚未合作，2025年1-6月即进入前十大客户行列，实现从零起步到大规模采购的突破，充分体现公司快速拓展新客户并实现放量的能力。公司在美国市场的渗透率持续提升，核心客户合作深度不断加大，产品竞争力与客户黏性进一步增强，为公司未来在北美市场的份额扩大奠定了坚实基础。
    在新客户拓展方面，2025年1-6月公司新增客户48家，其中45家为美国零售商。值得一提的是，4家新客户入选美国权威家具行业媒体《FurnitureToday》于2025年5月26日发布的全美“前100位家具零售商”榜单，另有1家入选该媒体于2025年6月30日发布的“百强之外”榜单。
    公司较美国本土家具工厂（尤其是沙发制造厂）具备明显优势
    1、工艺与美感：东南亚工人擅长精细化操作，更能满足家具行业对款式与美感的高要求。部分复杂工艺、结构性和设计感较强的产品，并非美国本土工厂短期内可以实现。
    2、规模与效率：公司在越南和中国的生产基地已实现规模化生产，并具备一定程度的自动化能力，同时持续推进生产环节的优化与升级。美国人工成本平均至少是东南亚的5-7倍，且美国市场缺乏经验丰富的产业工人。
    3、供应链依赖：以美国生产功能沙发的工厂为例，其核心配件（机构、电机、电子）及表面材料（皮革、布料）均高度依赖进口，同样需要承担关税。事实上，美国本土的功能沙发工厂近期因关税因素已普遍提高售价，部分提价幅度已超过与公司类似的海外工厂。
    4、研发与设计：公司持续保持高比例研发投入，注重原创设计与专利保护，逐步完善渠道与品牌建设，形成差异化竞争优势和品牌溢价能力，这是公司在国际市场中稳固竞争力的核心。
    未来若美国关税政策进一步调整，公司将主要采取以下措施
    1、积极与核心客户沟通，优化产品组合与价格机制，合理分担关税成本。2、持续提升生产效率与管理水平，强化规模化与精细化优势，降低综合成本。
    3、加大专利、原创设计和品牌渠道建设投入，增强差异化竞争力和议价能力。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于上半年良好的业绩表现，我们预计公司25-27年营收34/43/55亿（前值为33/41/50亿），归母净利为9.4/11.7/14.8亿（前值为9.1/11.1/13.7亿元），对应PE为23/18/14x。
    风险提示：贸易不确定性风险；海外需求走弱风险；汇率波动风险；客户开拓不及预期风险。

盈利有望受量价双重驱动，H股高股息属性凸显

兖矿能源(600188)
    煤炭供应频现扰动，煤价迎来筑底反弹
    中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”后，国内煤炭行业供给端频现扰动，叠加迎峰度夏期间电煤需求尚可、铁水日均产量维持较高水平等需求支撑，自5月以来环渤海港库存量持续下降，截至2025年9月16日，环渤海港库存量2278.5万吨，低于2024年同期的2301万吨水平。“查超产”政策背景下，我们认为，国内煤炭产量或难以恢复至上半年水平，煤炭供需形势亦或难以回到此前宽松状态，煤价有望筑底反弹。
    煤炭主业高成长+高现货占比销售，盈利有望受量价双重驱动
    近年来公司以“内涵提升+外延扩张”双轮驱动策略释放产能、拓展资源，下半年随着陕蒙、新疆及澳洲矿井产能进一步释放、新收购西北矿业并表贡献增量，2025年全年公司商品煤产量预计达到1.8亿吨-1.9亿吨，同比增加4000万吨以上。目前公司在产、在建及规划矿井合计产能已达3.2亿吨/年，规划“2030年前实现原煤3亿吨”目标或如期兑现。公司煤炭销售以市场化定价为主，在煤价上行阶段盈利的弹性优势将得以凸显，新收购的西北矿业在2024年电煤中长期合同兑现量同样约占年度产量的26%，预计并表后公司煤炭销售仍以现货销售为主，在煤炭供给端扰动下，煤价或已筑底，未来煤价若有反弹，公司利润弹性将得以显现。此外，2025年以来，公司深入实施精益管理，力争全年吨煤销售成本同比降低3%-5%，持续提升经营质效，2025H1公司自产商品煤吨煤成本328元/吨，同比-2.8%。高分红+回购回报投资者，H股高股息属性凸显
    公司坚持高分红回报投资者，2023-2025年承诺各会计年度分配的现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约60%，且每股现金股利不低于人民币0.5元。2025年公司拟半年度派发现金股利人民币0.18元/股（含税），同时公司计划以自有资金回购A股人民币0.5-1亿元，H股人民币1.5-4亿元（最终依据汇率折算港元）。相比A股而言，兖矿能源H股高股息特征更为明显，对比中国神华A+H、中煤能源A+H及陕西煤业，近年来兖矿能源H股的股息率均高于以上公司，2024年兖矿能源H股息率达到9.4%。即便按照0.5元/股的最低分红承诺计算，当前兖矿能源H股股息率仍为5.3%。同时兖矿能源H股折价明显，截至2025年9月17日，兖矿能源/中国神华/中煤能源AH股溢价率为1.44/1.10/1.27。
    盈利预测
    考虑到煤价或触底，在不考虑西北矿业合并报表影响的情况下，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润89.4/96.5/106.9亿元，同比-38%/+7.9%/+10.8%；EPS分别为0.89/0.96/1.07元，对应当前股价PE分别为15.2/14.1/12.7倍。未来公司业绩有望受煤价触底反弹驱动，叠加公司煤炭产能增量逐渐释放，维持“买入”评级。风险提示：煤价超预期下跌；煤矿生产政策变化；进口煤量增加；实际分红具有不确定性等。

行业竞争要素正逐步变化

嘉益股份(301004)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收7亿同减7%，归母净利1.5亿同减27%，扣非后归母净利1.5亿同减26%。25H1营收14亿同增20%，归母净利3亿同减4%，扣非后归母净利3亿同减5%。
    尽管全球经济仍存不确定性，但保温杯市场依托其日常消费属性及应用场景的不断拓展，仍保持较强的发展韧性与增长潜力。随着市场格局持续向繁荣化、多层次化演进，跨国新兴品牌与本土制造商之间的协同效应将进一步强化，行业竞争格局亦正由单一的制造驱动，逐步过渡至“品牌驱动+设计驱动+供应链全球化”并行多重模式。
    在此过程中，能够在产品创新、供应链整合及海外布局等方面形成综合优势的企业，有望在行业结构调整中占据有利地位。
    行业景气度上行，市场规模持续增长
    公司产品主要销往欧美、日韩等发达国家和地区。尤其是北美，作为保温杯的主要市场，在2020年后在全球市场需求萎缩的后时代，户外活动部分取代了原先的聚集性活动，使得户外活动整体参与度变得更高。美国户外运动参与率和露营参与者数量在2021年起均快速提升，消费者对户外用品的需求增加。作为户外休闲活动常见的随身用品，不锈钢保温器皿的需求量相应提升，不锈钢保温器皿行业随之迎来新一轮发展机遇。
    不同使用场景对保温杯的功能需求存在显著差异，场景细分化趋势加速产品在容量、体积、材质等方面的精细化发展。
    行业产品消费属性逐步增强
    消费趋势正从数量驱动向质量驱动转变，从单纯实用性向品质、个性化、高端化方向发展。在这一背景下，国际知名保温杯品牌借助互联网、社交媒体传播优势，通过社交媒体塑造产品的时尚、潮流和社交属性，为高端保温杯注入文化艺术元素，使其逐步从单一生活耐用品演变为时尚消费品。
    新兴品牌与跨界品牌进入，带动行业繁荣化发展
    跨国品牌的进入对供应链提出了更高要求，涵盖柔性化生产、全球协同与合规可持续标准等方面。为满足其要求，行业整体的生产与交付能力、质量管理体系以及海外产能布局正在加速优化与提升。
    公司在与海外客户的合作过程中，持续学习并吸收国际市场的先进设计理念、研发趋势及品牌运营策略，积累丰富的产品创新与市场营销经验。强化自身的制造技术与研发设计能力，提升产品的市场竞争力，并通过与全球知名品牌的深度协作，增强自身在国际市场中的话语权和影响力，逐步扩大外销市场份额，推动全球业务的持续增长。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑关税政策变化的影响，我们调整盈利预测，预计25-27年公司营收34/40/48亿（前值为38/47/57亿），归母净利为7.9/9.2/11.0亿（前值为9.3/11.4/13.9亿元），对应PE分别为12/10/8x。
    风险提示：核心客户份额下降风险；海外需求不及预期；产能扩张不及预期等。

打造私有化部署的AI全栈能力

深信服(300454)
    高效管理下报表质量高，为利润向上弹性提供良好基础
    2025H1营收30.09亿元，同比+11.16%；归母净利润为-2.28亿元，同比+61.54%；扣非净利润-2.59亿元，同比+60.44%。单2025Q2，营收17.47亿元，同比+4.5%；净利润0.22亿元，同比+121.3%，自2020年以来首次在Q2实现盈利。
    25Q2销售/管理/研发费用率36.22%/4.01%/28.29%，同比分别-1.31%/-1.97%/-4.38%。公司持续提升内部管理效率，报表持续体现较高质量。若宏观经济进一步复苏，公司国内业务收入增速有望进一步提升。
    长期看，“出海+大客户+AI”驱动，公司新增长曲线正在清晰
    出海：2025H1公司国际市场实现收入2.54亿元，同比+35.33%，占总收入比重约为8.44%。2022~2024年海外收入复合增速为43.4%，2024年推出XDR海外正式版。考虑海外渠道建立深入，公司海外收入有望持续快速增长。
    大客户：截止25H1末，公司合同负债同比增长22%，反映XaaS业务的后续增长动力。截止2025年H1，MSS/XDR客户数达到5500个；XAAS牵引，公司客户上攻效果有望持续体现。
    AI：一方面，公司安全GPT已在130+家真实环境测试/应用（截止2024.5月）；另一方
    面，针对DeepSeek等模型提供一键部署，通过AICP算力平台部署方案在多实例、并发推理场景中可实现5-10倍性能提升，AICP平台能力有望持续提升，构建TO B Agent入口。
    公司AI能力具备潜力，AI底座+AI PaaS+AI应用构建三大基础能力
    AI底座：HCI+AICP组成承载与算力编排，客户在HCI集群中只需添加一台GPU节点，就能基于本地集群快速部署并承载DeepSeek在内的企业级大模型。
    AI中台：AI应用创新平台内置RAG引擎，提供智能分片、直连企业知识库与“运营→评估→调优闭环”，生成高可信内容，场景问答准确率达到90%以上。
    AI-Native应用：客户可基于深信服AICP将企业的知识资产信息进行整合，构建企业智慧库。并结合NLP实时解析各类知识，进行解答。
    我们认为，若To B端Agent进入规模放量期，凭借AI底座+AI PaaS+AI应用创新平台，深信服AICP平台有望成为私有化部署的AI全栈入口。比如，基于AICP平台，可实现AI质检分析、决策支持、AI编码等应用的落地。以深信服与瑞铭医疗的合作为例，AI编码准确率超95%
    盈利预测：
    预计公司2025-2027年收入为85.17/99.11/111.53亿元，同比增速为13.26%/16.37%/12.53%，我们认为2025年收入有望进一步提速（在海外与大客户需求
    增长、云业务+XaaS产品发力等多重驱动下），公司利润弹性有望进一步释放，预计25-27
    年归母净利润达4.05/7.44/8.58亿，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、供应链紊乱风险、大客户进展及订单不及预期、盈利预测与估值偏差等。

积极应对国内外多变环境

鲁泰A(000726)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收14亿同减5%，归母净利2亿同增109%，扣非后归母净利1.4亿同减3%。
    25H1营收28亿同减0.1%，归母净利3.6亿同增112%，扣非后归母净利2.3亿同减14%。
    公司拟以8.17亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。上半年面料收入同减7.85%至19亿，销量与售价均有减少；衬衣收入同增24.82%至8亿，主要由于销量增长影响，售价基本平稳。
    与去年同期营收相比，上半年内销市场略有下降，欧美、日韩有小幅增长，东南亚基本持平，其他区域因新市场开拓实现增长，整体营收与去年同期相比基本持平。
    2025年4月后对等关税影响逐步显现，5-6月客户因观望情绪推迟或暂缓下单，二季度服装销售业务受到小幅影响，二季度销量环比一季度有所减少。目前中美关税问题虽未达成最终协议，但已出现缓和状态，客户有补单需求。
    重视渠道开发，打造多元化市场布局
    重视国内外市场开拓，积极推进休闲面料及多品类服饰的开发与销售，开拓工装、校服等消费市场及线上销售渠道，同时提供服装相关品类产品一站式解决方案，不断丰富产品品类，凭借生产实力与产品品质优势不断满足客户的需求。
    另一方面，借助东南亚现有海外生产基地优势，加大对“一带一路”沿线国家和地区的市场开发力度，持续释放海外基地产能、参加各类型展会，不断打造新产品、开发新客户，同时注意防范和分散贸易风险。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们调整盈利预测，考虑上半年关税造成的短期影响，预计公司25-27年营收64/70/78亿（前值为65/71/76亿元），同时公司积极应对国内外复杂环境，归母净利同比提升显著，我们预计25-27年归母净利为5.5/5.6/6.3亿（前值为5.4/5.3/5.9亿），对应PE分别为10/10/9x。
    风险提示：关税变动、补库需求疲软、汇率变动等风险。

半固态工艺先行者，镁合金应用趋势下受益链第一梯队

星源卓镁(301398)
    投资要点
    深耕汽零镁合金十余载，产品毛利率行业领先。公司成立于2003年，2014年切入镁合金汽配领域并配套特斯拉，当前已形成铝合金+镁合金双轮驱动的产品格局，客户涵盖奇瑞、保时捷、宝马、智己、小鹏等知名车企。2025H1公司营收1.84亿元，同比+0.1%；归母净利润为0.31亿元，同比-15.2%，主要受费用率和固定资产转固影响。受益于公司产品集中且偏向高附加值产品，公司2024年镁合金压铸件毛利率为33.77%，同比+1.04pct，显著高于可比公司。
    痛点解决助推镁合金发展，市场规模广阔。双碳大背景&新能源续航里程焦虑使得当前轻量化需求显著，过去限制镁合金发展的经济性差和耐腐蚀性差等痛点已基本解决。以2025年1600万辆新能源汽车销量和25kg单车用镁合量测算可得市场规模为160亿元，2030年乐观情况下可突破500亿元，叠加机器人市场的应用或可突破千亿级别。
    产品&客户持续扩容，实现量价齐升。公司近年来镁合金产品线持续扩张，由小型产品逐渐向中大型产品拓展。2022H1，公司大中型产品营收占比达60.18%，较2019年提升7.46pct。2024年公司产品ASP达62.5元，2021-2024年CAGR为18%。
    拟发行可转债扩产，订单支持是核心基盘。公司拟发行可转债，募集不超过4.5亿元（含）用于建造年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目。截至2025年8月，公司已获得镁合金动力总成壳体项目定点13.63亿元，预计2026年开始陆续量产。
    前瞻布局半固态，产业验证进入白热化。公司自2021年起向伊之密采购半固态镁合金注射成型设备，距今已达5套。2025年7月，6600T设备实现交付，最大理论注射量可达38kg。产品落地端，公司自2022年起，已陆续完成显示器支架、车载中大型支架、镁合金电驱壳产品的量产，产业端边际变化显著。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收5.90/10.77/15.19亿元，实现归母净利润1.10/1.89/2.82亿元，EPS分别为0.98/1.69/2.52元/股，当前市值对应2025-2027年PE为55/32/21倍。公司为镁合金压铸小而精企业，半固态镁合金产品量产能力行业领先，当前在手订单充裕，2026年将步入汽车镁合金业务收获期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上行预期，新能源汽车渗透率不达预期，产能扩张进度不达预期。

公司首次覆盖报告：AI ASIC龙头，拥抱自研芯片行业趋势

芯原股份(688521)
    芯原股份：芯片定制和IP授权龙头，有望深度受益于AI发展趋势。芯原股份是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业。公司业务收入主要源于IP授权和包含量产在内的一站式芯片定制。公司IP授权业务市场占有率位列中国第一，全球第八，知识产权授权使用费收入排名全球第六，IP种类在全球排名前十的IP企业中排名前二。2024年上半年半导体产业复苏，公司自二季度起，经营情况快速扭转，公司2024年第二季度营业收入规模同比恢复到受行业周期影响前水平，2024年第三季度营业收入创历年第三季度收入新高，同比增长23.60%，第四季度收入同比增长超17%，全年实现营业收入23.22亿元，基本与2023年持平。公司显著受益于AI发展趋势，受AI算力等市场需求带动，公司数据处理领域、计算机及周边领域、汽车电子领域分别实现收入5.52亿元、3.24亿元、2.15亿元，同比分别上涨75.46%、64.07%、37.32%。面对互联网大厂和汽车厂商纷纷下场自研芯片的行业趋势，公司持续强化其在半导体IP和芯片定制服务方面的核心竞争力并积极拥抱新兴技术和市场需求，有望随互联网客户和汽车客户一同成长。
    芯片定制：定制化需求持续提升，创新动力不竭。全球AI算力需求正以前所未有的速度增长，据Marvell数据，2025年美国前四大超大规模云服务商（Hyperscaler）的资本支出预计达3270亿美元，全部数据中心资本支出预计达5930亿美元，并以年均20%的复合增长率扩张，有望推动数据中心市场规模有望于2028年突破1万亿美元，其中定制计算芯片（CustomCompute）与附加组件（XPUAttach）成为核心增长引擎，定制化芯片将成为企业决胜AI时代的“胜负手”。传统通用计算芯片已无法满足AI工作负载的多样化需求，定制计算出现更多市场机会。AI算法（如Transformer架构）每几个月即更新，通用芯片难以动态适配新算法需求，AI应用覆盖云端训练、边缘推理、实时分析等场景，通用芯片无法兼顾灵活性与性能，从训练到推理、从大语言模型到实时数据分析，AI任务对算力效率、能效比和灵活性提出更高要求，尤其是在面对复杂的神经网络以及大规模数据处理的时候，传统硬件的瓶颈日益显现。定制芯片可通过硬件优化实现训练效率提升、降低异构计算延迟、实现效能比优化。Marvell指出，定制XPU市场（如专用AI加速芯片）将以47%的CAGR增长（2023-2028年），而XPU附加组件市场（如高速接口、内存池化芯片）更将以90%的CAGR增长，两者合计贡献超550亿美元TAM，公司在这一领域有望持续受益。下游全面覆盖数据中心云计算、汽车电子、智能家居和物联网等，科技巨头加速入场。博通在数年前开始为谷歌等客户开发定制AI芯片，最初这部分业务规模有限。随着AI应用浪潮席卷科技行业，尤其是在生成式AI等领域的广泛应用，定制芯片需求快速增长，成为博通业绩的重要驱动力。根据公司最新财报，博通FY25Q2来自AI处理芯片及相关网络芯片的收入预计达到51亿美元，同比增长约60%，占公司整体收入约三分之一。美国芯片制造商Marvell和中国台湾联发科技均加快在定制AI芯片领域的布局，部分业务已对博通构成压力。国内百度、阿里和腾讯等互联网大厂自研AI芯片大多采用ASIC架构，主要应用于自身业务场景。以AMD、英特尔、台积电等为代表的多家集成电路领导厂商已先后发布了相关Chiplet解决方案、接口协议或封装技术，芯原已经成为中国大陆首批加入UCIe联盟的企业之一，从接口IP、Chiplet芯片架构、先进封装技术、面向AIGC和智慧出行的解决方案等方面入手推进公司Chiplet技术，公司的Chiplet技术在生成式人工智能大数据处理和高端智驾两大赛道占据领跑地位。
    IP授权：市场规模显著攀升，公司渐迎放量时点。相较于传统芯片研发模式，半导体IP授权模式可以帮助厂家节约时间和资金成本达到50%以上。2024年全球半导体IP市场规模达到84.9亿美元，近五年年均复合增长率高达16.78%，据中国经济信息社预测，到2029年全球半导体IP市场规模将攀升至143.5亿美元，目前全球半导体IP市场仍以ARM、Synopsys等国际巨头主导，尽管中国市场半导体IP需求占比近30%，但本土IP自给率仅为8.52%，自给水平较低。2024年公司市占率1.3%，成长空间广阔。公司在蓝牙耳机、智能手表/手环、基于虚拟现实技术的智能眼镜、车规级产品等领域都有IP产品布局。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为30.16/46.21/60.77亿元，分别同比+29.9%/+53.2%/+31.5%。归母净利润分别为-2.89/0.87/3.15亿元，分别同比+51.8%/+130.0%/+263.1%。综合考虑产品结构、主要下游、客户结构、发展历程等因素，我们选取寒武纪、海光信息、东芯股份作为可比公司。截至最新交易日（9月19日），公司股价对应2025E/2026E的PS为30.16x/19.68x，低于25年可比公司均值，成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动风险；芯片定制行业发展不及预期风险；智能驾驶发展不及预期风险。

创新动能释放业绩增量，运营质效稳步提升

华东医药(000963)
    事件：
    2025年8月19日，公司发布2025年上半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入216.75亿元，同比增长3.39%，归母净利润18.15亿元，同比增长7.01%，扣非归母净利润17.62亿元，同比增长8.40%。第二季度单季度公司实现营业收入109.39亿元，同比增长3.65%，归母净利润9.00亿元，同比增长7.98%，扣非归母净利润8.64亿元，同比增长9.85%。
    点评：
    医药工业板块持续发力，工业微生物板块增长强劲，医美板块阶段性承压公司2025年H1医药工业板块实现营业收入73.17亿元（含CSO业务），同比增长9.24%，实现归母净利润15.80亿元，同比增长14.09%。公司的创新产品陆续获批上市，板块进入高速增长通道。公司2025年H1医药商业板块实现营业收入139.47亿元，同比增长2.91%，实现净利润2.26亿元，同比增长3.67%。公司通过多元化业务拓新等方法，持续巩固其稳健发展根基。英国医美全资子公司Sinclair2025年H1实现销售收入5.24亿元，同比下降7.99%。国内医美全资子公司欣可丽美学2025年H1实现营业收入5.43亿元，同比下降12.15%，主要系市场竞争加剧及行业持续调整所致。公司2025年H1工业微生物板块实现销售收入3.68亿元，同比增长29%。
    公司费用率持续优化，研发费用率稳步提升
    公司2025年H1销售费用率为14.90%，同比下降0.72pcts。公司2025年H1管理费用率为3.35%，同比下降0.06pcts。公司2025年H1研发费用率为4.61%，同比提高1.54pcts，主要因创新药项目投入增加。
    创新药销售持续发力，合作新药上市在即
    公司与科济药业合作的CAR-T产品（赛恺泽）上市即领跑，并纳入超百家保险及惠民保项目报销范围。公司从ImmunoGen引进的全球首个且唯一获批用于FRα阳性铂耐药卵巢癌的ADC药物（索米妥昔单抗注射液）计划于2025年四季度正式启动国内商业化销售。公司正推进与英派药业合作的新型1.5代PARP抑制剂（塞纳帕利胶囊）进入国家医保谈判目录的准备工作。华东医药生物创新智造中心项目一区已于2025年6月完成建设；二区已于2025年6月正式开工，计划在2026年6月前建成投用。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为448.88/489.98/508.55亿元（2025年前值为504.85亿元），归母净利润分别为39.20/45.33/51.19亿元（2025年前值为39.86亿元），下调原因为销售增速受到需求变化影响。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策及市场经营风险，BD管线开拓、在研管线临床与注册进展不及预期的风险，境外业务面临国际关系不确定性与汇率风险。

传统业务基本盘稳健，卫星与汽车业务构筑新成长曲线

信维通信(300136)
    投资要点
    信维通信作为射频龙头，以全链路技术能力布局前沿领域，强化全球核心竞争力。信维通信作为国内射频器件领域的龙头企业，主营业务涵盖天线及模组、无线充电模组、EMI/EMC器件、高精密连接器、声学器件、汽车互联产品与被动元件等多类产品。公司是国内外多家头部科技企业的天线主力供应商，产品广泛应用于消费电子、商业卫星通信、智能汽车、物联网等多个高增长领域。在商业卫星通信方面，公司已向北美客户供应终端连接器与天线产品，预计25H2实现批量交付，并积极拓展国内商业卫星客户，未来有望进一步提供天线、连接器、结构件及整机级解决方案。
    传统业务基本盘稳健，LCP、UWB等新品放量驱动公司增长。公司在天线、无线充电与精密结构件等传统优势领域持续领先，产品广泛覆盖全球头部消费电子客户，构建了稳健的业务基本盘。无线充电业务受益于智能手机、可穿戴设备及智能汽车对Qi2.x等标准模块的快速普及，迎来新一轮增长；精密结构件业务凭借轻薄耐腐电池壳等创新产品，持续获得大客户订单。同时，公司积极推动LCP模组、UWB模组等新品拓展，LCP天线模组已在北美大客户实现规模交付，并配合多家头部客户推进方案研发；UWB模组已在智能汽车钥匙、智能门锁、医疗设备等领域批量出货，并持续拓展至物联网、人形机器人等新场景。
    商业卫星北美客户预计25H2放量，汽车产品或将构筑第二成长曲线。在商业卫星通信领域，公司已实现高频连接器、毫米波天线等产品的突破，与北美客户持续合作并预计下半年批量供货，同时积极导入国内新兴商业卫星客户。在智能汽车领域，公司持续深化与国内外主流主机厂及Tier1供应商合作，车载无线充电模组等传统优势产品定点项目持续增加，并在车载雷达、大功率无线充电、USB Hub及高速连接器等新品类别不断突破，产品矩阵日益丰富。公司在汽车领域的布局有望在未来2–3年显著贡献业绩，为公司成长提供有力支撑。
    盈利预测与投资评级：公司核心业务持续稳健推进产品与客户合作，同时有望受益于消费电子行业景气度回升。此外，公司在商业卫星通信领域已实现快速突破，预计将成为业绩增长的新动力。预计公司2025-2027年实现营收97.05/109.2/123.4亿元，归母净利润为7.29/8.14/9.7亿元，对应PE为34/31/26。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，公司订单交付不及预期。

成长扎实稳健

裕同科技(002831)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收42亿同增8%，归母净利3.1亿同增12%；
    25H1公司营收79亿同增7%，归母净利5.5亿同增11%。
    25H1公司纸质精品包装收入55亿同增5%，包装配套产品收入13亿同增3%，环保纸塑收入5.8亿同增7%。
    国内收入51亿同减2%，海外收入28亿同增27%。
    公司中期拟向全体股东每10股派发现金红利4.30元（含税）。
    全球化布局优势显现
    随着全球贸易和投资环境变化，产业链与供应链面临深度调整，出海已成为中国包装行业全球化发展战略抉择，也是持续增长、赢得市场关键选项。公司始终将全球市场视为重要机遇，积极推进全球化业务布局，2010年率先在越南布局了海外工厂，并逐步深化全球化“智造”网络。截至25年H1，公司已在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心。全球化的制造优势以及全球化的交付布局，能够优化供应链并分散风险，帮助公司快速响应全球市场需求，确保对客户的稳定服务，并为公司的持续稳健发展奠定坚实基础。
    公司品牌影响力、市场开拓能力及生产力水平等因素均对业绩产生影响强大的品牌影响力能吸引更多的客户和合作伙伴，进而扩大公司销售规模。市场开拓能力是公司业绩增长的重要途径，公司不断提升集团化、国际化和多元化的运营能力，增强一站式包装解决方案的能力，适应市场变化及客户需要。生产力的高低直接影响公司的市场竞争力，公司注重生产力的全面提升，其中，作为生产力体系的关键一环，公司智能工厂建设已处于行业领先水平。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑当前经营环境，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收189/211/238亿，实现归母净利为16.0/18.9/22.6亿（前值为16.9/19.5/22.1亿元），EPS分别为1.7/2.1/2.5元，PE分别为15/13/11x。
    风险提示：消费电子需求不及预期风险，多元化业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

公司深度报告：AI光提速时代的国产光芯片领军企业

源杰科技(688498)
    国内光芯片领军企业，获主流客户认可，或深度受益于AIGC发展
    公司致力成为国际一流的光电半导体芯片和技术服务供应商，从以电信市场为主逐步发展成国内领军的“电信市场+数通市场”协同拓展的光芯片龙头企业。公司已实现向客户A1、海信宽带、中际旭创、长芯博创等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于客户A、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T等国内外知名运营商网络中。我们上调原2025、2026年归母净利润0.41、0.48亿元，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、3.26亿元、5.72亿元，当前收盘价对应PE为307.5倍、102.7倍、58.6倍，维持“买入”评级。
    AI算力产业快速发展，光芯片市场前景广阔
    高速光芯片是现代高速通讯网络的核心之一，光芯片作为实现光电信号转换的基础元件，其性能直接决定了光通信系统的传输效率。从产业链角度来看，光芯片位于光通信产业链上游，广泛应用于电信和数通市场；从市场应用角度来看，受益于AIGC的快速发展，光通信迭代加速，高速eml、硅光cw光源等高速光芯片需求不断凸显，头部光芯片厂商或迎来产业发展黄金机遇。
    公司光芯片业务布局完善，行业地位领先
    公司主要产品为光芯片，主要产品包括2.5G、10G、25G、50G、100G、200G以及更高速率的DFB、EML激光器系列产品和50mW、70mW、100mW、150mW等大功率硅光光源产品，应用于电信市场、数据中心市场、车载激光雷达市场等领域。经过多年研发与产业化积累，公司已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，具备多条全流程自主可控的生产线。随着AI算力需求的持续爆发，公司于2024年在AI数据中心市场实现销售突破，尤其是硅光方案所需的大功率CW激光器芯片实现较快发展，公司市场地位逐步凸显，未来发展空间广阔。
    风险提示：研发与产品风险、市场竞争与需求风险、行业与国际环境风险

公司经营稳健，拓展外用制剂管线+加速创新药转型

九典制药(300705)
    业绩增长符合预期，盈利能力保持稳定
    公司发布2025年半年报，2025H1实现营收15.12亿元（YoY+10.67%），归母净利润2.91亿元（YoY+2.57%），扣非净利润2.83亿元（YoY+10.74%）；2025年单二季度实现营收8.16亿元（YoY+5.24%），归母净利润1.66亿元（YoY+4.54%），扣非净利润1.59亿元（YoY+6.62%）。根据公司发布的2025年度财务预算报告，预计2025年营业收入同比增长10-20%，扣非净利润同比增长10-20%，上半年业绩增速符合预期。2025H1公司毛利率为74.58%（YoY+1.44pct），净利率19.27%（YoY-1.52pct）。2025H1公司期间费用率基本平稳，其中销售费用率40.37%（YoY+0.39pct），管理费用率3.58%（YoY+0.59pct），研发费用率8.26%（YoY-0.09pct），财务费用率0.33%（YoY-0.24pct）。
    深耕外用制剂领域，产品矩阵丰富度持续提升
    截至2025年上半年，公司已拥有7款外用制剂药品注册证书，在研外用制剂产品超20个，主要产品包括洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、消炎解痛巴布膏、利丙双卡因乳膏、克霉唑阴道片等。2025年上半年外用制剂板块业绩保持高速增长，实现销售
    收入8.36亿元（YoY+16.96%)，主要得益于洛索洛芬钠凝胶贴膏院内持续放量叠加院外
    高增及酮洛芬凝胶贴膏院内放量。2025-2026年，外用制剂管线丰富度有望持续提升，预计将获批产品包括吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂、克立硼罗软膏、双氯芬酸二乙胺乳剂、椒七麝凝胶贴膏等。随着未来新品逐渐上市销售，叠加老龄化日益严重、经皮给药市场需求增加的外部环境驱动，公司在外用制剂板块有望持久续航。
    全面转型创新药研发，收购抗菌多肽新药JIJ02凝胶
    公司布局化药与中药创新药，其中以化药创新药为核心发展方向，重点聚焦疼痛领域（主要研发多肽药物与小分子药物）与肿瘤领域（专注PDC药物研发）。研发模式上，采用自主研发与项目引进并行的模式，其中在自主研发上，已布局包括椒七麝凝胶贴膏等几款中药创新药；项目引进上，2025年8月21日，公司公告以9000万元受让成都佩德拥有的JIJ02凝胶的全部已开发成果及相应知识产权。JIJ02凝胶为抗菌多肽新药，拟定适应症为寻常痤疮，目前处于临床I期，计划将于2026年上半年完成Ⅰ期临床并启动Ⅱ期临床。其具备广谱抗菌特性、不易产生耐药性、安全性更优、成本低等优势，预计后续市场竞争优势明显，目前国内外无同类型药品上市。随着后续创新药内生+外延布局加深，有望加深核心技术壁垒，丰富创新药管线，为公司带来新的增长曲线。
    盈利预测
    基于洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为32.81/34.69/38.08亿元（调整前2025-2026年35.87/41.82亿元），归母净利润分别为5.88/6.28/7.29亿元（调整前2025-2026年6.75/8.99亿元）。2025-2027年对应当前市值15/14/12XPE，维持“买入”评级。
    风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险

二季度收入环比大幅增长，高端产品上量利好盈利能力

新易盛(300502)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。上半年，公司实现营收104.4亿元，同比增长282.6%；实现归母净利润39.4亿元，同比增长355.7%。25Q2，公司实现营收63.8亿元，同环比分别+295.4%、+57.6%；实现归母净利润23.7亿元，同环比分别+338.4%、+50.7%。
    事件点评
    上半年产能大幅增长，公司保持优秀交付能力实现营收利润双增长。上半年公司光模块产能、产量分别达到1520万、710万，较上年同期增长66.7%、86.4%。固定资产方面，上半年达到26.7亿元，较2024年报增长32.2%，主
    要为房屋建筑转固（泰国厂房扩建）以及机器设备大量购置。存货方面，上半年达到59.4亿元，较2024年报增长43.8%，主要为原材料、半成品和成品库存的增加。二季度公司高速率产品占比持续提升，客户订单持续增加，公司保持了良好的交付能力，上半年的毛利率为47.4%，较2024年报提升了2.7pct。我们认为公司泰国转产顺利、成本控制优秀，同时重点大客户需求从400G大量转向800G以及新客户1.6T开始上量，均有助于下半年继续保持行业领先的盈利能力。
    新品展望：1.6T产品快速上量，硅光占比逐步提升，AEC&CPO均有布局。公司1.6T产品覆盖多个客户项目，从目前市场需求和客户指引看预计下半年逐渐上量，明年进一步增加。公司拥有硅光芯片研发专业团队，预计下半年到明年硅光产品占比将有所提升。同时公司也积极布局了AEC和CPO光引擎产品，并将结合客户订单及市场需求推进。我们认为，公司研发以大客户需求为导向，目标清晰、市场明确，未来AEC和CPO有望创造新
    的增长点。
    2026年北美ASIC定制芯片市场继续增长，公司作为大客户核心供应商深度受益。根据半导体行业观察引述工商时报报道，预计2024-2026ASIC芯片出货量CAGR可达70%，2025年AI训练用ASIC出货量将增至500万颗，在整体AI服务器中GPU与ASIC的比重2026年将为六四开。北美四大CSP中，AWS预计于今年下半年推出Trainium2/2.5的Teton2机柜，ASIC出货量增长逾四成；Meta计划自下半年起，逐步量产采用自家MTIA芯片的Minerva机柜。ASIC设计大厂博通预计，到2027年，博通的ASIC业务收入将达到600亿至900亿美元。我们看到，北美大厂ASIC芯片设计规格均贴近同年代英伟达主流GPU，Scaleout带宽增长配合博通Tomahawk6交换芯片上量带动800G、1.6T增长，而博通的SUETomahawkUltra则是目前唯一率先量产的非NVLINK超节点解决方案已受到大客户采用带动光模块大量需求。
    盈利预测与投资建议
    我们看到近期北美CSP纷纷给出资本开支积极指引，公司泰国工厂扩产加速，新品盈利能力优秀，上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为76.8/147.3/198.9亿元（前值为58.9/74.3/92.1亿元），9月18日收盘价对应PE分别为45.2/23.6/17.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税政策变化或中美经贸摩擦导致北美CSP资本开支低于预期；下游大客户引入新供应商导致出货量不及预期；上游物料涨价以及降本措施未达预期导致毛利率下滑；公司在CPO、OIO等下一代光通信研发滞后导致技术路线风险。

2025年半年报点评：双轮驱动稳基盘，储能、机器人开新局

神驰机电(603109)
    投资要点
    业绩总结：2025年上半年实现营收15.5亿元，同比+33.5%，归母净利润1.2亿元，同比+100.1%。
    经营分析：25H1，公司营收增长主要受益于终端类产品海内外需求旺盛。盈利能力上，毛利率为25.9%，与去年同期基本持平；研发费用0.5亿元，同比+32.4%，研发费用率3.5%，持续高强度投入以驱动创新；财务费用为-0.2亿元，主要得益于汇兑收益。
    核心部件与终端产品双轮驱动，全球化成效显著。1）终端业务（增长主动力）：受益全球需求复苏，收入同比+37.9%；开发行业首款18kw多燃料静音变频发电机组，批量销售热水高压清洗机，草坪机与北美大型零售商达成合作，大型柴油发电机组突破迪拜市场，北美订单转产越南凸显全球化布局优势。2）部件业务（技术基石）：电机类产品收入同比+31.4%，通用动力收入同比+9.7%；作为小型发电机龙头，22kw电机成功导入北美大客户。
    布局储能与机器人，打开长期成长空间：巩固主业同时拓展新业务。1）储能业务：“移动电源及户用储能生产建设项目”上半年投产，建成两条PACK生产线和两条装配线，储能布局进入收获期，有望成新业绩增长点。2）机器人业务：依托电机、电控技术积累切入赛道，与机器人本体厂商签战略合作协议开发四足机器人，产品价值量较高，拟通过技术交流与人才引进打造兼具性能和成本优势的核心产品，有望开启第二成长曲线。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.2/4.0/4.8亿元，2025年EPS为1.51元。结合公司主营业务，我们选取通用动力机械及终端产品三家可比公司，2025年三家公司PE平均为26.9倍。考虑到公司在电机、电控等核心零部件领域具备深厚积累，技术参数和性能已超越部分行业标准，公司全球化产能布局（重庆/越南）有效应对贸易摩擦和关税波动，保障核心市场订单稳定，机器人、储能新业务落地，切入高成长赛道，有望成为公司第二增长曲线，给予25年27倍PE，对应的目标价为40.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期的风险；海外拓展不及预期的风险；贸易摩擦加剧的风险；机器人、储能新业务发展不及预期的风险。

拐点已至

唯捷创芯(688153)
    l投资要点
    毛利率环比增长6.76pct，下半年营收有望逐季增长。公司上半年实现营收9.87亿元，同比下降7.93%，其中射频功率放大器模组为收入的主要来源，占主营业务收入比重80.19%，实现归母净利润-943万元，综合毛利率24.54%，同比下降1.19pct；单季度来看，Q2实现营收4.78亿元，同比下降21.66%，环比下降5.99%，归母净利润869万元，同比下降47.76%，环比增长147.96%，综合毛利率为28.02%，同比增长4.05pct，环比增长6.76pct，主要系产品组合中高毛利产品占比提升。展望下半年，公司的产品布局日益完善及业务稳步推进，下半年营收有望逐季增长，此外公司产品价格整体趋于稳定，预计毛利率水平与上半年持平。
    Wi-Fi6/6E降本方案通过客户验证，第二代非线性Wi-Fi7模组产品进入量产阶段。公司基于第三代Wi-Fi6/6E产品的降本方案已经通过了客户端项目的验证；第二代非线性Wi-Fi7模组产品也已进入量产阶段。相较于传统的线性Wi-Fi模组，第二代产品的电流需求显著降低，在降低能耗的同事，还能减少设备维护成本。此外，新产品在信号传输方面表现出更低的信号衰减，确保了信号传输的质量和稳定性。同时，公司还在开发适用于AI端侧产品的大功率新一代Wi-Fi7模组，在传输效率、抗干扰能力等方面形成显著技术优势。目前，该大功率模组产品已在AI端侧领域实现批量出货。
    持续深化研发积累，推进产品品类多元化布局。L-PAMiD模组方面，自2024年上半年以来，该产品已成功导入多家品牌客户且均实现了大规模销售，第二代产品Phase7LE Plus模组目标市场锁定2025年秋季的品牌手机旗舰机型；Phase8L模组专注于中高端手机市场，目前已成功导入多家品牌客户并实现批量出货。L-PAMiF模组方面，低压版本L-PAMiF模组已导入客户，预计2025年下半年搭载该模组的手机将上市，在此基础上，公司开发的更新一代产品已实现全国产供应链配套；目前推进的第五代产品，则重点满足海外客户的应用需求。接收端方面，新一代L-FEM已在2024年下半年向客户推广，并实现大批量出货；LNA Bank已实现第四代产品矩阵的全面升级，形成NSA/SA双模全场景覆盖能力，在非独立组网（NSA）领域，公司对上一代产品进行了迭代升级，实现了在保持性能的同时优化生产成本。针对独立组网（SA）市场，目前新品已成功导入品牌厂商，并实现了批量销售。此外，公司积极开发新产品，该产品目前已完成研发测试，正在客户端进行推广。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为23.2/29.4/35.3亿元，归母净利润分别为0.4/1.4/4.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

有源业务大幅增长，CPO项目持续推进

天孚通信(300394)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。2025上半年，公司实现营收24.6亿，同比增长57.8%，实现归母净利润9.0亿元，同比增长37.5%。单二季度来看，公司实现营收15.1亿元，同环比分别增长83.3%、60.0%；归母净利润实现5.6亿元，同环比分别增长49.6%、66.3%。
    事件点评
    2025上半年无源业务增长平稳，有源业务大幅增长。上半年，公司无源业务实现营收8.6亿元，同比增长23.8%，主要得益于高速光模块配套FAU、隔离器，短距AOC配套并行光学连接器以及波分复用光模块AWGMUX等
    产品放量。与此同时，我们认为由于无源产品被有源业务的内部领用以及工人招聘的短期瓶颈，公司实际无源出货量或大于表观体现。有源方面，高速率有源产品持续增加交付，客户下一阶段高速率产品需求依旧旺盛，公司泰国工厂产能建设正稳步推进，二期厂房预计将在明年贡献大批增量。我们看到，英伟达此前发布的2026第二财年报告中网络业务营收高达73亿美元，环比大涨46%，下半年GB300机柜出货量快速爬坡将带动1.6T光模块需求增长，其自家麦洛斯光引擎高性能方案仍将占据一定比例。
    英伟达CPO交换机即将量产，公司是精密光学连接核心供应商。在GTC2025上英伟达首次推出了Quantum X800硅光CPO交换机，并将Browave、Corning、Senko、TFC、Coherent作为光纤、连接器和微光学首批供应链合作伙伴。我们认为公司凭借光引擎成熟代工经验有望提供定制化高密度FAU并负责光引擎的气密封装和FAU精密耦合。英伟达认为，与可插拔光模块相比，CPO可以实现3.5倍能效提升、将可靠性提升10倍并将运
    营时间缩短至原来的77%从而加快AI工厂的部署和快速扩展。我们看到，英伟达有望在下一代Scaleout网络中大力推广CPO从而突出其高端口数（Radix）、低延迟和能耗效率优势，公司作为产业链早期合作伙伴有望深度受益。目前，公司CPO布局覆盖多个项目，根据不同客户的要求稳步推进中。
    垂直一体化的商业模式将为公司带来更多有源业务。公司20年在精密陶瓷、工程塑料、光学玻璃等基础材料的深厚积累形成了FA光纤阵列、BOX封装制造、并行光学设计制造、纳米级精密模具设计等一站式产品解决方案。公司以无源能力带动有源竞争力（一站式物料提供和成本优势）、以有源带动无源销售（提升ASP和毛利率），有源业务的比重或进一步提升。随着更多的系统厂商加大CPO的布局推广以及未来大型CSP可能的硅光CPO/OIO定制，公司光引擎业务有望加速成长。国内方面，在爆发的需求引领下，光模块产能呈现供不应求的状态，新兴玩家有望崛起，公司上半年国内收入实现5.3亿元，同比+71.7%，有望加速成长。
    盈利预测与投资建议
    我们看到公司大客户1.6T下半年开始快速上量，公司CPO深度布局，随着英伟达推广发力，有望成为2026新增长引擎，上调盈利预测。我们预计公司2025-2027归母净利润分别为20.4/34.8/45.2亿元，（前次预测为20.8/28.8/32.4亿元），9月18日收盘价对应PE分别为68.5/40.2/31.0，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    由于GB300爬坡等原因大客户1.6T光模块需求释放低于预期；公司泰国产能扩产不及预期导致无源业务转产不顺利订单下滑；有源产品占比逐步提升拉低整体毛利率；CPO产品量产价值量和毛利率不及预期；中美关税摩擦导致毛利率下滑。

福斯特2025年中报点评：光伏业务承压，电子材料保持较高增速

福斯特(603806)
    事件一：公司近日发布2025年半年度报告，公司实现营业收入79.59亿元，同比-26.06%，实现归母净利润4.96亿元，同比-46.60%；其中Q2实现营收43.34亿元，同比-20.36%，环比+19.58%；实现归母净利0.95亿元，同比-76.75%，环比-76.41%。
    抢装带动H1出货，主链压力传导，光伏业务承压明显。2025年上半年，国内政策推动下，出现抢装情况，带动行业出货。公司2025年上半年实现光伏胶膜出货约13.86亿平，与2024年上半年几乎持平，实现营业收入72.15亿元，同比-26.97%。受到主产业链压力影响，胶膜产品售价下滑，报价与盈利承压明显。我们认为随着反内卷持续推进，随着主链产品报价回升，胶膜上游原材料供需好转，胶膜产品报价与盈利有望成功筑底，逐步进入修复阶段。
    海外布局效果持续显现，2025年海外收入占比有望进一步提升。根据2025年中报显示，公司国外营业收入约20.28亿元，同比+0.92%。随着公司泰国二期项目产能持续释放，公司海外营业收入占比有望进一步提升。
    第二增长曲线持续发力，电子材料业务保持高速增长。公司深耕电子材料，主导产品为感光干膜、FCCL和感光覆盖膜，下游知名客户覆盖面较广，公司电子材料业务充分受益于行业持续高速增长。2025年上半年，公司感光干膜销售量约0.9亿平方米，同+21.62%，营业收入约3.25亿元，同+17.93%。我们认为，基于较为全面的客户覆盖和品类开发，公司出货与市占率有望持续提升，产品结构进一步优化，公司出货量与盈利能力有望持续高速增长。
    投资建议：公司光伏业务短期承压，但是随着反内卷持续推进，随着光伏主产业链与胶膜行业筑底回升、公司海外产能放量以及电子材料业务放量，公司营业收入有望见底，盈利有望回升。考虑到短期公司光伏业务承压明显，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为172.93亿元、201.65亿元、238.61亿元；归母净利润分别为12.40亿元、16.22亿元、21.44亿元，对应EPS分别为0.48元、0.62元、0.82元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

公司简评报告：2025Q2业绩环比改善，机器人、液冷开启新成长曲线

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收129.35亿元，同比+6%，归母净利润12.95亿元，同比-11%；2025Q2实现营收71.67亿元，同环比分别+10%/+24%，归母净利润7.29亿元，同环比-10%/+29%。
    营收受益下游高景气维持增长，汽车电子业务增速快。2025H1公司收入维持稳健增长，增速放缓主要受贸易环境变化及A客户销量波动等因素扰动。分业务来看，2025H1公司减震器、内饰功能件、底盘系统、汽车电子、热管理系统、电驱系统业务分别实现营收20.40亿元、43.66亿元、37.08亿元、10.75亿元、9.80、0.08亿元，同比-5%、+12%、-2%、+52%、+7%、+22%。分区域来看，2025H1公司国内、国外分别实现营收92.70亿元、29.06亿元，同比+13%、-11%，赛力斯、吉利等国内新能源客户增量显著。
    毛利率短期承压，2025H2量利齐升可期。2025H1公司毛利率为19.55%，同比-1.79pct，主要系规模效应收窄及产品结构调整影响，其中减震器、内饰功能件、底盘系统、汽车电子、热管理系统、电驱系统业务毛利率分别同比-1.00pct、-0.96pct、-1.68pct、-1.83pct-0.99pct、-21.76pct；期间费用率为9.32%，同比+0.59pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.19pct、+0.36pct、+1.09pct、-0.67pct，其中研发费用提升或因在机器人相关产品和技术方面持续投入。展望后市，赛力斯、吉利、小米、奇瑞等客户销量预计将持续增长为公司贡献业绩增量，且随着热管理、空悬、线控制动等业务产能释放，叠加机器人执行器业务逐步兑现，公司盈利水平有望回升。
    液冷订单持续突破，开启公司新成长曲线。公司依托在热管理、IBS等方面积累的技术及客户资源快速切入液冷领域，已成功研发出液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品，并向A客户、NVIDIA、META、华为等海内外头部企业及数据中心提供商送样。公司首批应用于液冷服务器、储能、机器人等行业的热管理产品订单达15亿元，产品力获市场充分验证，未来有望持续受益于全球AI和大模型发展带来的高效热管理需求，进一步拓展业务边界，打开新成长空间。
    投资建议：基于配套车型销量预期及公司盈利水平调整2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润30.47亿元、39.20亿元、50.28亿元（原2025/2026年预测分别为40.09/48.66亿元），对应EPS为1.75元、2.26元、2.89元（原2025/2026年预测分别为2.38/2.89元），按照2025年9月15日收盘价计算，对应PE为41X、32X、25X。考虑到公司多元化客户布局下的经营韧性，以及液冷、机器人等新兴业务逐步放量，未来成长确定性强，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易环境变化风险；原材料价格及汇率波动的风险；下游客户降价压力传导风险；下游客户汽车销量不及预期风险；海外市场、新产品拓展不及预期的风险等。

经营拐点已显现，百合迎接新绽放

梦百合(603313)
    投资逻辑
    复盘公司过往业绩，多因素影响公司盈利表现。 公司 22-23 年收入端增长乏力主因海外需求相对不足，海外渠道开启去库周期叠加美元加息。一方面， 22 年 7 月美国家具批发商库销比达到 2.2的峰值，海外渠道开启去库周期，经销商补库需求不足；另一方面美国家具零售额和成屋销售表现高度相关，而 22 年开始的美元加息对下游地产链的需求构成较大制约。盈利端 22-24 年持续承压，除相关减值因素外，既有外部因素扰动，也与公司相对过快的产能扩张有关。外部因素方面，一定时期内海内外原材料价格和海运费上涨给成本端带来较大压力。而公司自身来看，海外产能扩张速度过快，不仅快速增加公司负债，相关财务费用显著增加，并且在海外需求下行叠加反倾销影响的背景下，供需错配，相关海外产能利用率较低，显著拖累公司整体盈利能力。
    站在当前时点，多重利好因素已显现，外销业务业绩拐点逐步显现。 收入端，美国降息预期愈发强烈，据 CME 跟踪， 9 月美国降息概率为 100%，美国地产后周期行业有望受益回暖，叠加美国加征关税及反倾销导致的订单回流美国，公司美国产能有望受益，以及公司海外电商自主品牌表现优异， 25H1 海外线上收入同比 48.7%，整体海外收入增长可期。盈利端，一方面，原材料价格及海运费回落显著减轻公司成本端压力。国内 TDI/MDI/聚醚今年 1-8 月均价同比-13.8%/-7.2%/-13.3%,且 25 年美国/欧洲的 TDI、 MDI 价格均维持在相对低位，此外海运费大幅下降， SCFI 与 CCFI1 月-8 月分别同比-42.3%/-25.3%。另一方面，随着美国产能优势显现，其产能利用率提升将进一步驱动公司盈利能力回升。
    内销自主品牌经营调整效果逐步显现，有望驱动盈利稳定性及估值中枢逐步抬升。 行业层面来看，目前国内记忆绵床垫行业渗透率仍较低， 据久谦中台， 25 年中国线上电商平台记忆绵床垫销量仅占 1.40%，而美国亚马逊平台近一年记忆绵床垫销量占比 80.5%，中国记忆绵床垫渗透率仍有较大提升空间。边际来看，得益于消费者睡眠重视程度提升、记忆绵床垫具备差异化优势以及其主流价格段有所下降（从 2567 元至 2246 元），行业渗透率有望边际提升。公司层面来看，公司持续优化经营思路，通过品类延伸、组织和营销三维度提升品牌势能， 25H1 自主品牌直营/经销门店单店收入分别为 31.24/19.12 万元，同比+5.65%/+6.14%，调整效果正显现。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 93.1/103.1/115.3 亿元，同比增长 10.1%/10.8%/11.8%；归母净利润分别为 2.8/4.5/6.2亿元，同比分别 285.4%/59.6%/38.3%。预计公司 2025-2027 年 EPS分别为 0.49/0.79/1.09 元，当前股价对应 PE 为 18 倍，据 26 年EPS，给予合理估值 15 倍，目标价 11.85 元，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价格、海运费上升；宏观经济波动；行业竞争加剧

完善客户结构，海外市场积极扩张

昇兴股份(002752)
    公司发布2025年半年报
    25Q2公司营收16亿，同增4%，归母净利0.5亿，同减51%。25H1营收32亿同增0.1%，归母净利1.5亿同减37%。
    2025年上半年，金属包装行业下游的饮料啤酒市场需求不振，行业内部产能供大于求的局面也还没有出现根本性改变，面对不利的内外部环境，公司苦练内功，重点关注增加市场份额，积极优化生产布局和海外拓展。
    巩固提升既有客户市占率及拓展新客户并重，持续提升市场份额2025年上半年，公司积极应对下游饮料啤酒行业需求的结构性变化和周期性变化，持续提升了市场份额，一方面巩固了传统优势客户的市场占有率，部分战略重点客户的市占率还有所上升，另一方面抓住细分市场的商机，加快新产品和新业务的开发进度，积极发掘具备潜在增长客户，也进一步完善客户结构。
    继续优化产能布局，稳步推进新项目建设
    公司审慎控制资本开支和新产能建设，同时也结合客户需求变化，持续优化国内产能布局，推进新项目落地，公司南宁工厂已于上半年投产，针对客户个性化区域化的需求，公司也适时增加区域产能投入，以快速匹配客户需求。
    积极拓展海外业务，提升海外业务占比
    海外尤其是东南亚市场的拓展，一直是公司关注的重点。25H1公司在稳定已有的金边工厂业务的同时，积极推进其他区域新项目和客户的拓展工作，印尼工厂已于上半年开始试生产，同时公司也启动了越南工厂两片罐生产线建设投资项目。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司主营业务是食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品，为食品、饮料及啤酒行业企业提供从研发、设计、晒版、印刷、生产、配送、灌装、信息智能数据服务的一体化全方位服务。基于25H1公司业绩表现，考虑下游需求情况，我们调整盈利预测，预计25-27年归母利润分别为3.6/4.5/5.6亿元（25-26年前值分别为5.3/6.5亿元）。
    风险提示：新业务拓展风险；市场竞争加剧风险；海外产能扩张风险

铂科新材：25Q2业绩环比改善，ASIC产品放量可期

铂科新材(300811)
    主要观点：
    事件：铂科新材发布2025中报
    25H1公司实现营业收入约8.6亿元，同比增长约8.1%；实现归母净利润约1.9亿元，同比增长约3.3%；实现毛利率约39.8%，同比下降约0.7pct。公司25Q2实现营业收入约4.8亿元，同比增长3.5%，环比增长24.5%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长3.4%，环比增长59.3%；实现毛利率41.4%，同比下降0.9pct，环比增长3.7pct。
    金属软磁粉芯业务稳健增长
    25H1公司该业务实现收入6.6亿元，同比增长12.0%，主要归因于：1）AI及新基建拉动下，通讯、服务器电源及UPS应用领域实现高速增长；2）新能源汽车及充电桩领域持续获得比亚迪、华为等品牌认可，并取得特斯拉等海外市场重大突破，实现高速增长；3）光伏及储能领域，公司凭借高市占率实现稳步增长。
    电感业务重回增长轨道
    25H1公司该业务实现收入1.8亿元，同比下降9.7%，业绩短期承压主要系部分模组类客户处于新老方案切换期，随着新方案切换完成，Q2出货已逐步恢复增长。报告期内，公司客户拓展顺利，与伟创力等多家全球知名厂商建立合作关系；应用领域持续拓宽，在ASIC、光模块、DDR等领域不断开拓。公司正加速推进“新型高端一体成型电感建设项目”建设，为GPU及其他应用领域的放量做好产能储备。
    金属软磁粉末业务延续高增态势
    25H1公司该业务实现收入2638.1万元，同比高增90.3%，主要得益于：1）新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料需求旺盛；2）公司产品性能提升显著，自主研发的铁硅铬粉已通过头部客户认证并实现进口替代，非晶纳米晶粉末顺利进入量产导入和快速放量阶段。公司正持续筹建新粉体工厂，报告期内已有多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬粉末产线投产，将有效缓解当前产能紧张局面。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为21.3/26.4/31.7亿元（前值21.3/26.4/31.7亿元），归母净利润为4.9/6.2/7.5亿元（前值4.9/6.1/7.2亿元），对应EPS为1.70/2.14/2.59，对应PE为45.86/36.42/30.11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，项目建设不及预期风险，客户拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险等。

煤价下滑带动成本端显著改善，Q2盈利反转

浙能电力(600023)
    事件：公司发布2025年中报，公司2025H1实现营业收入354.72亿元，同比降低11.68%，实现归母净利润35.12亿元，同比降低10.57%；2025Q2实现营业收入178.70亿元，同比降低11.28%，实现归母净利润24.37亿元，同比增长15.42%。
    发电量表现平稳，煤价下滑带动成本端显著改善
    受益于浙江全社会用电量增长及2024年下半年后新增装机投产（六横二期3、4号机分别于2024年7月及2024年11月投产），公司发电量平稳增长，2025H1完成发电量788.48亿千瓦时，同比增长4.48%。从成本端来看，上半年秦皇岛Q5500煤炭均价约676元/吨，同比降低约199元/吨，其中单Q2煤炭均价约632元/吨，同比降低约217元/吨，煤价下滑带动公司成本端显著改善，上半年公司营业成本316.32亿元，同比降低11.50%。展望后续，煤价在7-8月经历短期反弹后，再次进入下行通道，截止9月12日，秦皇岛Q5500煤炭价格为680元/吨，同比降低177元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动公司成本端持续改善。
    投资收益有所下滑，影响整体业绩表现
    公司2025H1实现投资净收益20.78亿元，同比降低20.44%，对联营/合营企业的投资收益为17.13亿元，同比降低23.87%，其中，参股核电相关收益8.17亿元，同比降低2.34%，火电等其他企业贡献投资收益约8.96亿元，同比降低36.59%。展望后续，一方面，煤价持续下滑有望带动火电投资收益修复；另一方面，公司参股三门核电三期已完成核准，金七门核电站1号机组建设稳步推进，同时公司前瞻性布局未来能源，投资中国聚变能源有限公司，进入核聚变领域，未来公司参股资产长期价值有望逐步体现。
    2024年资产减值计提金额较大，后续业绩稳定性增强
    中来股份经营压力较大，对公司基本面造成不利影响，但从上半年业绩表现来看，一方面，由于2024年公司计提减值金额较大，2025H1公司资产减值为0.04亿元，同比降低98.88%；另一方面，由于中来股份未完成业绩承诺，公司2026-2027年将陆续获取补偿金合计1.48亿元（不含逾期利息），同时，为支付上述业绩补偿款，在委托表决权期满（2026年2月13日）后中来股份原实控人将不再委托公司行使表决权，并按照减持规则择期减持股票。我们认为，未来中来股份对公司基本面影响有望持续减弱。
    盈利预测与估值：考虑煤价下滑带动成本端改善，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润79.35、81.89、84.98亿元（原预测25-27年分别为76.98、78.38、79.28亿元），同比分别增长2.35%、3.19%、3.77%。对应PE分别为8.48、8.22、7.92倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，项目建设速度滞后的风险，投资业务盈利不及预期风险等

拓展产品品类，形成丰富的产品线梯队

可靠股份(301009)
    公司发布2025年半年报
    25Q2公司营收2.7亿，同增13%，归母净利0.1亿，同增98%。25H1营收5.5亿同增5%，归母净利0.28亿同增22%。
    2025H1公司成人失禁用品营收2.9亿，同增5%，毛利率24.46%，同增3.65pct。婴儿护理用品营收2.1亿，同增6%，毛利率21.98%，同增0.3pct。宠物卫生用品营收0.34亿，同降1%，毛利率26%，同增5pct。
    长期深耕于健康护理行业，国内成人失禁领域第一，品牌效应显著
    公司专注于健康护理行业，从为日本、美国等全球头部企业代工到发展自有品牌业务，逐步成为国内成人失禁护理领域的领军企业，根据欧睿数据，公司已连续多年位居国内成人失禁领域市占率第1位，品牌效应明显。
    以纸尿裤为代表的失禁产品，在国内婴幼儿领域已经走过了认识、使用、普及产品及关注品牌及品质的整个过程，但在成人领域，由于“耻感”的存在而导致渗透率比较低，行业还处于品类普及和品牌关注的转换期。
    公司创业24年来，为该产品在国内的使用、推广做出了很大的贡献，奠定了国内成人失禁领域龙头企业的地位。今后公司将通过拓展产业链打造总成本领先优势，并在此基础上，以用户为中心，结合用户使用中的痛点进行产品创新，如消臭、抗菌、透气、康养等，从而形成差异化竞争优势，深化品牌效应。
    扩展产品品类，形成丰富产品线梯队
    得益于持续研发投入，公司在自主品牌领域现已形成品类丰富、产品结构优良且具有良好市场前景产品梯队。公司不断对产品结构进行优化调整，加大中高端产品的研发和营销拓展力度，满足用户逐步升级的消费理念。
    公司“成人纸尿裤、护理垫”产品被纳入杭州市优质产品推荐目录；公司“柔感抱抱裤”产品被纳入2024年度十大类纺织创新产品。在重点发力中重度失禁市场的同时，针对不断觉醒的轻度失禁群体消费意识，公司推出了专为亚洲女性设计的轻度失禁用品隐形吸水巾和隐形出行裤，并推出了专业男士吸水巾等，进一步扩展了产品品类，带动自主品牌业务发展。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑公司持续扩充产品矩阵、优化产品结构，盈利能力稳步提升，我们调整盈利预测，预计25-27年归母利润分别为0.36/0.43/0.5亿元（前值0.34/0.37/0.42亿元）。
    风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动风险等

加强与纷美包装在业务、管理、技术等方面融合

新巨丰(301296)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收9亿，同增132%，归母净利0.46亿，同增37%。25H1营收13亿同增52%，归母净利0.6亿同减31%。
    2025H1公司积极推进“50亿包无菌包装材料生产项目”的生产线建设，进一步积累在高端产品及灌装设备市场的技术与经验，注重成本控制与管理优化，致力于为客户提供高品质、高稳定性的无菌包装产品。
    25H1公司境外全资子公司景丰控股通过自愿全面要约进一步收购纷美包装已发行股份(要约人及其一致行动人持有股份除外)。
    本次交易前，公司已成为纷美包装第一大股东，通过本次交易进一步取得纷美包装控股权，从而提高对纷美包装控制力。截至25H1末，本次交易已实施完毕，在整合阶段公司将深入分析双方差异，加强与纷美包装业务协同，促进双方优势的深度融合与互补。
    在管理融合方面，一是保持纷美包装港股上市地位，有利于加强纷美包装业务国际形象，同时为纷美包装保密吸引商业机会和投资渠道。二是相互借鉴对方先进管理模式和管理经验，完善内部资源优化配置，在符合两地资本市场监管要求的基础上执行有效内部控制措施;
    在团队融合方面，公司尊重纷美包装企业文化，充分认可纷美包装的业务团队，并着力保障团队的稳定性。注重员工间交流合作，打通双方员工的职业发展渠道，优化与市场相适应的员工激励机制，增强员工对整合后公司认同感;
    在技术融合方面，公司已与纷美包装研发团队在灌装机研发、配件及售后技术服务等方面积极开展交流学习，进一步积累公司在高端产品及灌装设备市场的技术与经验，双方将在产品结构与灌装技术等方面形成合力，维护供应链自主可控和安全，提升国内无菌包装企业的竞争力，从而扩大国产无菌包装产品的市场份额。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    综合考虑公司25H1业绩表现，收购纷美后产生的协同效应以及目前市场和消费环境，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为1.7/2.1/2.6亿（25-26年前值为2.2/2.5亿），对应PE分别为25/20/16x。
    风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；客户份额下滑风险等

主业与创新业务协同并进，编织智能物联生态网络

海康威视(002415)
    投资要点
    全球安防产业龙头，开拓场景数字化业务的打开成长新空间。公司以智能物联为战略定位，深耕产业二十余年，服务于安防与场景数字化业务，构建覆盖全球的完善市场营销、销售管理、技术服务体系。公司基于对智能物联产业的深厚积累，持续拓展物联感知边界，推动多模态大模型技术落地实践，以大数据与软件能力构建应用闭环，助力全社会的数字化转型。公司以视频感知技术为起点，不断拓展和丰富更多维度的物联感知能力。公司顺应人工智能快速发展的行业趋势，前瞻性地布局多模态大模型技术，2023年发布观澜大模型，将人工智能算法能力从视觉算法拓展到多模态算法，实现了软硬件应用的多维度升级。
    创新业务板块多元布局注入发展动能，编织智能物联生态网络。公司创新业务板块布局多元，分为八大方向。创新业务占公司营收比持续提升，其中海康机器人、萤石网络、海康汽车电子、海康微影等主要业务均已在各自领域取得领先地位。海康机器人聚焦工业物联网、智慧物流和智能制造，已经成为国内行业龙头公司；萤石网络掌握从硬件设计研发制造到物联云平台的全面能力，已成为行业内少有的具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业；海康微影深耕高附加值MEMS、光电器件和传感器技术，构建温度、压力、流量、物位等多维感知能力，已成为国内热成像领域领军企业。其他创新业务都处于高速发展期，市场竞争力持续提升。创新业务与主业共同围绕智能物联业务方向，业务布局有统有分，共同支撑公司业务的持续稳定增长，助力公司行稳致远。
    AI大模型发展催生新业态，为主营及创新业务注入发展新动能。AI大模型技术突破不断带来发展机遇。一方面，公司持续发展多维感知、人工智能与大数据技术，推进数字化产品的创新研发与大模型应用的有效落地，推出适应新场景与新需求、功能形态多样的新产品，持续拓展场景数字化业务，为国内主业开辟出新的增长空间。另一方面，海康机器人、萤石网络、海康汽车电子、海康微影等创新业务均已在各自领域取得领先地位，保障公司业务增长。公司主业与创新业务协同并进，共同为公司长期可持续发展提供坚实支撑。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球安防龙头与智能物联核心厂商，依托“云边融合”技术架构与全栈AI能力，在多维感知、大数据、模型算法、场景应用等环节持续筑高护城河。我们基于公司业绩公告，预计公司将在2025-2027年实现营业收入973/1080/1179亿元，实现归母净利润137/157/179亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：国内经济转型风险，技术更新换代风险，供应链风险等。

“南北船”合并收官，全球龙头扬帆起航

中国船舶(600150)
    事件简评
    9月16日，“南北船”合并正式收官，合并后，公司总股本由44.72亿股增加至75.26亿股，新增的30.53亿股正式上市流通。按照1H25末双方资产规模计算，合并后，公司资产规模突破4000亿元，成为全球规模最大、业务最完备的上市造船企业。
    经营分析
    “南北船”合并收官，新增30.53亿股份正式上市流通。合并前，公司和中国重工的总股本分别为44.72和228.02亿股，公司和中国重工的换股价分别为37.59和5.03元/股，换股比例为1:0.13，每1股中国重工股票可以换得0.13股公司股票。换股后，公司总股本由44.72亿股增加至75.26亿股，新增的30.53亿股在9月16日正式上市流通。截至6月30日，公司（合并前）和中国重工的资产分别为1820亿和2215亿元，合并后，公司资产规模突破4000亿元，成为全球规模最大、业务最完备的上市造船企业。合并后发挥协同效应，看好公司未来综合竞争力、盈利能力提升。合并前，公司和中国重工均为国内造船领先企业，合并后有望通过优势互补，发挥协同效应，提升盈利能力、接单能力和交付能力。1）提升盈利能力：双方后续将规范同业竞争，减少价格竞争，同时资产和收入规模扩大后产生规模效应，有望降低成本，提高盈利能力。2）提升接单能力：合并后可以对船坞、船台资源统筹规划，提高产能调配的可控性，通过提高资产的使用效率来提升接单能力。3）提升交付能力：合并后，更大的收入规模可以为技术研发创新提供更多资金支持，推动LNG船等高附加值船生产技术提升，以及促进生产效率提升，缩短生产周期，加快订单交付节奏。前期高价船订单逐步交付，看好合并后公司盈利能力持续提升。1H25公司（合并前）实现归母净利润29.46亿元，同比+108.59%；中国重工实现归母净利润17.45亿元，同比+227.07%，业绩均高增。1H24-1H25公司（合并前）和中国重工的净利率分别从4.06%/2.44%提升到8.32%/5.40%。未来伴随前期高价船订单逐步交付，看好公司（合并后）未来盈利能力持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司（并表后）2025-2027年营业收入为1560/1759/1974亿元，归母净利润为111/170/225亿元，对应PE为25/16/12X，维持“买入”评级。（盈利预测基于合并后实体自2025年1月1日起的备考财务报表进行编制）
    风险提示
    原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险。

仿真实训技术亮剑军博会，携手鲁班工坊彰显高定位

捷安高科(300845)
    深耕虚拟仿真教培，致力技术人才培养
    公司以系统仿真、虚拟现实、增强现实技术为核心，深耕于虚拟仿真教育培训领域，致力于通过数字化、智能化赋能高技能人才培养。目前主要业务分布在轨道交通、应急安全两个领域，主要客户为国铁集团及下属公司、地铁公司、开设轨道交通相关专业的院校、开设应急安全专业或业务的院校、企业事业单位，同时在航海舰船、装备仿真、航空运输、智能网联汽车开拓市场。
    归母净利润连续三年保持正增，战略推进有条不紊
    2024年，公司实现营收3.84亿元(+7.84%)，归母净利润0.55亿元(+9.12%)，连续三年实现正增。2025H1，公司实现营收1.02亿元，同比降低7.98%，业绩短期承压主要原因为公司上半年部分项目交付周期增长，未能在上半年验收以及费用端在建工程转固影响折旧增加。24年，公司实现业绩增长与战略推进的同步提升，公司围绕“同心多元”发展战略，通过技术协同与资源整合，实现业务结构优化升级，以飞机维修系列产品为主要抓手，布局未来国产大飞机实训市场；公司与国家智能网联汽车创新中心深入合作，在各自领域的高度互补，形成公司的又一新赛道。同时，积极开拓城市轨道交通市场，地铁客户订单额同比增加253.37%，成为公司业务增长的重要引擎。CRM系统和费控系统的上线进一步保障公司盈利能力。CRM系统助力公司实现客户资源数字化管理，精准营销能力显著增强；费控系统将更有利于公司预算相关工作的开展，通过信息化工具建立过程监督机制，支撑公司经营目标实现。
    2024年，公司研发费用投入4,129.1万元（+3.74%）。公司基于七层货架和细腰架构模型理论思想，搭建技术平台、仿真系统、CBB和产品平台,以 IPD研发模式为基准思路，制定了从理论模型研究、平台研发、产品研发、行业解决方案到标准制定的基本研发路线，搭建仿真实训产品开发与管理平台。涵盖产品结构构建、数据存储、集成开发、部署应用四大模块，实现研发流程标准化，较大程度提升开发效率。
    完美适配国防军工领域客户需求，系统仿真技术亮剑军博会
    2025年5月15日，公司子公司捷安科技亮相第十届中国军博会，展示产品包括船舶操纵模拟训练系统、武器装备仿真平台、AR电子沙盘系统、基于增强现实观瞄镜的实装训练系统，其中，武器装备仿真训练平台主要应用于各战区、各军种的武器装备原理教学、技能操作训练、战术协同训练、战术对抗训练等系统的开发、集成和运用，支持各类部队院校、作战研究单位、各级指挥所等军事单位开展多军种联合的战役级、战术级作战指挥方案推演、战法设计与战法研究、作战计划验证、作战方案评估。公司配套系统支持一体化的海陆空融合战场态势显示，提供陆、海、空、天、电多维作战空间的复杂环境支撑全要素联合作战指挥推演。
    公司作为国内虚拟仿真实训解决方案的领先企业，近年来通过“大交通+国防职教”双轮驱动战略，在航海舰船及军工仿真领域形成了独特竞争力。技术体系方面，公司构建了以自主引擎为核心、军民协同的虚拟仿真技术平台，支持多领域扩展。公司自研的JanVR引擎采用模块化架构设计，支持快速开发与功能扩展，可为子公司和孙公司提供统一的技术基础。通过高效的资源管理和渲染优化，JanVR能够在普通硬件配置下实现复杂场景的流畅运行，为军事模拟等高要求场景提供技术保障。基于JanVR，公司在航海领域形成了“申蓝系列”船舶模拟平台，完整复现船舶驾驶环境，满足国际海事组织STCW78/95公约要求；在航空领域开发了以A320、C919等主流机型为蓝本的航线检查仿真实训系统，精准还原飞机维修流程与技术规范。公司军工仿真业务已形成覆盖陆、海、空三军的完整产品矩阵，满足从单兵操作训练到多兵种协同演练的多样化需求。
    助力职业教育出海，携手鲁班工坊彰显大国风范
    鲁班工坊是中国原创的职业教育国际合作品牌，当前已成为共建“一带一路”合作中技术转移与人才培养的重要平台。这套体系2016年始于泰国鲁班工坊，目前在30个国家建成了34个鲁班工坊。2025年8月30日，天津轻工职业技术学院内的鲁班工坊体验馆首日对外开放。2025年9月1日，
    我国宣布，未来5年，计划在成员国建设10所鲁班工坊，提供1万个人力资源研修培训名额。
    公司作为轨道交通、航天军工仿真培训领域的龙头企业，与国家级职教品牌“鲁班工坊”的合作是其国际化战略的核心支点。公司为鲁班工坊提供虚拟仿真设备与实训系统等硬件设备，覆盖轨道交通、航海舰船等领域，同时联合院校开发国际化课程体系，推动中国职教标准输出。公司通过数字技术、人工智能赋能高技能人才培养，业务已覆盖国内31个省市自治区及海外3大洲7个国家，服务行业企业及中高等院校客户1500余家。
    公司已参加数个鲁班工坊建设。2019年，公司参与共建中泰高铁鲁班学院，为学院提供轨道交通列车模拟驾驶实训设备。2023年，公司参与建设老挝鲁班工坊铁道信号实训基地项目，切入中老铁路技术培训体系。2025年，公司协办2025轨道车辆技术国际训练营，创新构建 "政府主导+院校承办+企业技术赋能"的政企校联动范式，多国技能精英通过公司智能化实训装置开展前沿轨交技术的实操训练和深度研讨交流。
    公司依托实训基地建设经验，以对照标准、面向企业、源于现场、虚实结合的培训解决方案改变行业传统培训方式，结合智慧管理平台，构建多工种的协作实训中心，并据此广泛开展行业及教育领域国际交流活动，共建鲁班工坊，推动国内外职教资源互联互通，助力培养具有国际竞争力的技术技能型人才。预计随着技术出海工作的深入，公司将出海更多高精度建模技术、智能决策系统运用技术以及跨平台适配技术等相关培训及装备产品，覆盖轨道交通、国防军工、人工智能等诸多领域。
    目前，公司正在推进基于职教垂类大模型的AI职教平台建设，旨在利用职教垂类大模型，为职业教育提供个性化、智能化的学习体验。这一平台不仅能够根据学员的学习进度和需求进行智能推荐，还能通过数据分析帮助教育机构优化课程设置，提高教学质量。公司通过与职业院校、企业合作，积累了大量的数据资源，形成了完善的模型训练体系。借助AI大模型，教培出海可以根据学员的特性和需求制定完备方案，减少筹备成本，高效完成技术输出和技能培训工作，预计公司将在教培出海领域取得更大突破，助力鲁班工坊进一步开拓海外市场。
    职业技能大赛举办在即，公司作为重点支持单位将深度受益
    公司以世界技能大赛、金砖国家职业技能大赛等国际赛事活动为重要媒介，目前以开展培训与竞赛技能交流为主，推动中国交通及教育装备与标准走向世界。展望后续，全国第三届职业技能大赛将于2025年9月19日至23日在河南郑州举行，公司作为本届大赛轨道车辆技术、飞机维修、智能网联汽车装调运维以及集成电路工程技术四大赛项的技术支持单位，深度参与了赛事的技术支持和保障工作；此外世界技能大赛将于2026年9.22-27日在上海举办，有望为业绩带来持续增量。
    投资建议
    我们认为，公司未来可能依靠前沿技术应用突破，以及产品与商业模式的迭代升级而构建成型新的增长曲线。预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.18亿元、4.80亿元、5.72亿元；归母净利润分别为0.56亿元、0.66亿元、0.79亿元，对应目前PE分别为47.70X /40.18X/33.43X，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧；政策推进不及预期