业绩迎来拐点，AI教育+机器人持续突破

视源股份(002841)
    公司发布25年三季报，营收利润增速迎来拐点，毛利率受供应链影响短期承压
    2025年前三季度，公司实现营收180.87亿元（同比+5.45%）；受原材料价格波动、主要产品收入结构变动等因素影响，公司毛利率同pct，但继续呈现逐季环比企稳态势。2025年前三季度公司实
    现归母净利润8.67亿元（同比-6.81%），降幅较H1明显收窄。单Q3公司实现营收75.22亿元（同比+6.96%）；受原材料价格波动、主要产品收入结构变动等因素影响，毛利率同比-0.92个pct但环比延续企稳态势。主要受益于收入增长、毛利额提升及费用管控，基本面持续向好，Q3归母净利润4.69亿元（同比+7.79%）。为应对原材料价格上涨对毛利率影响，截至25Q3公司存货为37.19亿元，同比+60.67%。
    板卡业务大客合作成效显著，家电及电子业务延续增长
    在智能控制部件领域，公司深化大客户合作成效显著，液晶显示主控板卡业务Q3收入实现较快增长，有效拉动该业务前三季度整体收入实现同比提升；家用电器控制器业务持续受益于海内外订单快速增长，Q3延续高增态势；汽车电子及电力电子业务均实现高速增长。
    AI+教育进展显著，企业服务OBM继续突破
    受益于教育+AI政策加码，公司教育AI产品领跑行业转型。截至25年9月，希沃课堂智能反馈系统覆盖4000+校/1万+教室，生成45万+报告；AI备课激活用户超100万，魔方数字基座覆盖9000+校。Q3国内教育业务收入稳健增长，录播、教学终端及学习机等软硬件协同发力，产品矩阵效应凸显。
    公司国内企业服务业务呈改善趋势但仍承压，海外业务分化显著且持续推进拓展。1）国内：供应链管理策略变革显效带动MAXHUB Q3收入降幅收窄，但受渠道优化滞后、需求疲软等影响，企业服务业务整体同比仍降，后续将强化渠道与线上运营；2）海外：ODM业务受外部因素延续下滑，公司拟深化客户合作并开拓新品线，而MAXHUB自有品牌高速增长，通过推出多语种教育AI软件、微软认证会议产品及落地阿联酋子公司，持续提升本地化竞争力与市场覆盖。
    看好机器人长期发展潜力，商用机器人开始量产
    公司聚焦机器人刚需场景，产品落地与市场拓展成效初显且计划持续加码：年内已推出四足机器人、柔性操作机械臂（后者近日亮相广交会），商用清洁机器人批量进入欧洲、日韩及国内市场并带动收入良好增长；未来公司将继续加大投入，推动机器人业务快速发展。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年将实现营收246.53、278.35、314.85亿元，同比增长10.05%、12.91%、13.11%；实现归母净利润10.26、13.03、16.1亿元，同比增长5.70%、26.92%、23.63%。维持“买入评级。
    风险提示：
    供应链波动风险、海内外市场拓展不及预期、产品迭代不及预期、AI政策落地不及预期等。

业绩及销量承压，布局和销售国际化

森麒麟(002984)
    最新动态
    25H1业绩及销量承压。2025H1，公司完成轮胎产量1556.95万条，同比减少3.21%);其中，半钢轮胎产量1504.05万条，同比减少3.56%);全钢轮胎产量52.9万条，同比增长7.72%。公司完成轮胎销售1487.03万条，同比减少1.5%);其中，半钢轮胎销量1437.03万条，同比减少1.65%);全钢轮胎销量50万条，同比增长3.11%。25H1，公司实现营业收入41.19亿元，同比增长0.24%);实现归母净利润6.72亿元，同比减少37.64%);实现扣非净利润6.67亿元，同比减少36.98%。
    动向解读
    布局全球化。全球化布局可以有效规避贸易壁垒、整合生产要素、降低运输成本、提升技术水平。公司泰国二期“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”已于2023年大规模投产运行；公司“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”2025年将实现大规模投产放量。森麒麟的中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局为公司参与全球化竞争提供了坚强的后盾。
    销售国际化。公司拥有完善的境外替换市场销售体系，海外市场覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等区域，产品远销150多个国家和地区。2024年公司旗下“森麒麟Sentury”“路航Landsail”“德林特Delinte”三大品牌合计在美国速度级别H级、V级两类高端、高性能轮胎市场分别占有4.5%、3%的市场份额，在中国轮胎品牌中排名第一，显示出公司在美国高端轮胎市场的强劲竞争力和影响力。2024年，公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超5%、在欧洲替换市场的占有率超4%。
    策略建议
    盈利预测。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别18.87、22.94和24.31亿元。公司定位高端给予一定估值溢价，给予公司26年11倍PE，给予目标价23.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    关税战的风险、贸易壁垒的风险、宏观经济波动的风险。

公司事件点评报告：金铜销售价格不同程度上涨，助力业绩高增长

紫金矿业(601899)
    事件
    紫金矿业发布2025年三季报：2025年Q3实现营业收入864.89亿元，同比+8.14%；归母净利润145.72亿元，同比增长+57.14%；经营活动产生的现金流量净额232.78亿元，同比+48.62%。2025年前三季度实现营业收入2542.00亿元，同比+10.33%；归母净利润378.64亿元，同比增长+55.45%；经营活动产生的现金流量净额521.07亿元，同比+44.31%。
    投资要点
    矿产金业务增长强势，主要受益于金价高涨
    铜产量受卡莫拉铜矿影响有所下降，矿山金产量稳步提升。2025Q3公司实现矿产铜26.31万吨，同比-2.89%，环比-5.81%，其中卡莫阿权益产铜3.17万吨，同比-38.74%，环比-36.37%，西藏玉龙矿业权益产铜0.97万吨，同比-6.35%，环比-1.03%；矿产金23.76吨，同比增长25.98%，环比+7.40%；矿产银111.79吨，同比-7.51%，环比-6.34%；矿产锌（铅）9.15万吨，同比-16.57%，环比+0.05%。
    矿产铜业务方面，总营收141.69亿元，同比+19.12%，环比+3.99%，总销量22.24万吨，同比+8.07%，环比+1.40%，总毛利85.24亿元，同比+18.62%，环比+3.03%，总毛利率60.16%，总毛利率同比环比差别均不大。细分产品来看，铜精矿、电积铜、电解铜营收分别为102.90、16.77、22.02亿元，同比+19.45%、+39.22%、+6.06%，环比+3.22%、+11.37%、+2.39%。铜精矿、电积铜、电解铜销量分别为16.62、2.48、3.14万吨，同比+7.71%、+25.95%、-1.31%，环比+0.91%、+8.12%、-0.94%。铜精矿、电积铜、电解铜不含税销售单价分别为6.19、6.75、7.02万元/吨，同比+10.90%、+10.54%、+7.47%，环比+2.29%、+3.00%、+3.36%。铜精矿、电积铜、电解铜单位销售成本分别为2.21、3.31、3.65万元/吨，同比+15.82%、+3.25%、+2.80%，环比+4.50%、+1.62%、+3.57%。铜精矿、电积铜、电解铜2025Q3毛利率分别为64.26%、50.98%、47.97%，2025Q2毛利率分别为65.02%、50.32%、48.07%，2024Q3毛利率分别为65.78%、47.52%、45.60%。
    矿产金业务方面，总营收169.34亿元，同比+81.81%，环比+13.76%，总销量为22.04吨，同比+27.11%，环比+9.25%，总毛利107.70亿元，同比+104.46%，环比+14.51%，总毛利率63.60%略有提升，2025Q2为63.18%，2024Q3为56.55%。细分产品来看，金锭、金精矿营收分别为105.48/63.86亿元，同比+96.52%、+61.81%，环比+21.91%、+2.45%。金锭、金精矿销量分别为13.25、8.79万吨，同比+36.64%、+15.02%，环比+16.69%、-0.34%。金锭、金精矿不含税销售单价分别为795.91、726.85元/克，同比+43.82%、+40.69%，环比+4.47%、+2.80%。金锭、金精矿单位销售成本分别为335.88、194.96元/克，同比+15.92%、+20.46%，环比-0.93%、5.41%。金锭、金精矿2025Q3毛利率分别为57.8%、73.18%，2025Q2毛利率为55.5%、73.84%，2024Q3毛利率为47.64%、68.67%。
    业绩期内完成紫金黄金国际分拆上市
    2025Q3报告期内，公司资本运作成果显著，子公司紫金黄金国际于9月30日成功在香港联交所主板上市，以71.59港元/股发行4.01亿股，募资287亿港元，创下全球黄金开采行业最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO及2025年全球第二大IPO纪录。此次发行获26家全球顶级机构作为基石投资者认购16亿美元（占基础发行50%）。
    盈利预测
    由于Q3金价铜价有不同程度上涨，上调盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为3526.83、3879.77、4066.42亿元，归母净利润分别为534.41、632.85、710.34亿元，当前股价对应PE分别为14.9、12.6、11.2倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）产品大幅降价风险；2）铜矿扩建及爬产不及预期；3）卡莫阿铜矿恢复不及预期；4）金矿扩建及爬产进度不及预期；5）海外开矿政治风险；6）汇率波动导致成本上升风险等。

公司简评报告：业绩持续向好，收购贝特电子拓展保护元器件业务

扬杰科技(300373)
    投资要点
    事件概述：扬杰科技发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入53.48亿元（yoy+20.89%），实现归母净利润9.74亿元（yoy+45.51%），实现扣非归母净利润8.99亿元（yoy+37.50%），综合毛利率35.04%（yoy+4.02pcts）。2025Q3，公司实现营业收入18.93亿元（yoy+21.47%，qoq+0.91%），实现归母净利润3.72亿元（yoy+52.40%，qoq+13.36%），实现扣非归母净利润3.40亿元（yoy+46.93%，qoq+11.62%），综合毛利率37.32%（yoy+3.73pcts，qoq+4.22pcts）。
    毛利率持续攀升，归母净利润实现季度新高。三季度公司业绩同比仍维持稳步增长态势，一方面得益于下游景气度持续攀升，工业市场复苏显著，汽车电子、AI、储能等领域强劲增长，另一方面汽车电子在公司营收占比不断提升，公司持续加大高附加值新产品的研发投入力度，实现产品结构的优化，在成本管控角度，公司将精益生产理念深度融入功率半导体生产全流程，通过生产流程优化、质量管控强化及成本精细化管理等举措，全方位提升运营效率，得益于此，公司毛利率实现了逐季攀升。汽车电子作为公司重要战略发展方向，9月15日，公司宣布与星宇股份签订战略合作协议，整合双方在汽车视觉系统、半导体技术领域的优势，围绕车规半导体全产业链发展深化合作，融入数字化应用，持续提升半导体高端技术领域竞争力，实现产业价值协同增长。
    现金收购贝特电子全部股份，实现保护元器件业务的横向战略拓展。公司于2025年9月12日发布公告，确认最终转让价格为人民币22.18亿元，贝特电子主营业务为电力电子保护元器件，包含过流保护与过温保护元器件，在国内市场处于领先地位，下游客户涵盖家用电器、消费电子、新能源汽车、光伏、储能等行业，“贝特卫士”、“ADLER”及“ASTM”品牌在国内外市场中具备良好口碑，不仅能有效补齐公司在保护元器件的产品布局，且下游客户群体与公司具备高度协同性。贝特电子2024年营收8.37亿元，且在收购协议中承诺2025-2027年度合计实现净利润不低于5.55亿元，此次收购完成后，不仅能实现并表后（今年四季度及后续）营收与净利润的增厚和毛利率的提升，同时公司所具备的管理和渠道优势也能充分赋能贝特电子业务的进一步拓展，实现互利共赢。
    海外市场持续复苏，“YJ+MCC”品牌加速构建国际竞争力。前三季度公司外销比例持续回升，营收同比高速增长，主要来自于海外市场去库周期结束带来的需求释放。公司“YJ”品牌产品主攻国内和亚太市场，“MCC”品牌产品主打欧美市场，实现了全球市场渠道覆盖，公司不断扩大国内外销售和技术网络的辐射范围，利用全球供应链能力持续提升公司的国际化服务水平，树立了良好的市场品牌形象。此外，越南工厂进展迅速，一期进入量产阶段并实现满产满销，二期工厂已通线，助力海外市场重回增长快车道。
    投资建议：公司产品下游需求不断增长，随着产能释放和产品结构优化，公司业绩有望持续增长。预计公司2025、2026、2027年营收分别为73.03、87.35、103.43亿元（2025、2026、2027年原预测值分别是71.98、85.17、100.03亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为13.58、16.62、20.49亿元（2025、2026、2027年原预测值分别是12.6415.73、18.54亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为31、25、21倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游需求不及预期；2）市场竞争加剧；3）产能爬坡不及预期。

业绩基本符合预期，驱蚊产品营收增速较快

润本股份(603193)
    投资要点：
    事件：公司25Q1-Q3实现总营业收入12.38亿元，同比增长19.28%；利润总额达到3.14亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润2.66亿元，同比增长1.98%。
    产品方面，驱蚊品类增速较快。25Q3驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别贡献营收1.32/1.46/0.43亿元，同比分别+48.54%/-2.76%/-7.02%，驱蚊产品销售受登革热驱动高增，婴童产品营收下滑原因我们分析或为市场竞争加剧叠加天气影响。
    渠道方面，25H1渠道新增与山姆渠道合作。公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，其产品及店铺在多个平台获得奖项，持续扩大品牌影响力。此外，公司通过非平台经销商已开发合作线下渠道包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOWCOLOUR等特通渠道。公司基于夯实线上渠道的优势地位基础上持续扩展线下渠道，有望持续提升品牌势能。
    25Q3销售费用率小幅提升。25Q1-Q3毛利率为58.27%，同比-0.06pct，单季度25Q3为58.96%，同比+1.39pct。25Q1-Q3期间费用率为33.41%，同比+4.67pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+2.66/-0.09/-0.34/+2.44pct，单季度25Q3期间费用率33.24%，同比+7.03pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+5.54/-0.11/-0.80/+2.40pct，销售费用增长我们分析或因大促费用前置。25Q1-Q3净利率为21.50%，同比-3.65pct；单季度25Q3为22.93%，同比-4.62pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.3/3.9/4.6亿元，同比增速分别为9%/18%/20%，当前股价对应的PE分别为33/28/24倍。我们看好公司深耕细分赛道十余年，成功打造优质的国货品牌形象，凭借“大品牌、小品类”的经营战略及极致性价比在细分赛道中竞争优势显著，未来通过持续精细化拓宽品牌矩阵，公司有望维持高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；品牌声誉受损风险；新品孵化风险。

利润端高增速，大模型能力持续提升

科大讯飞(002230)
    事件：科大讯飞发布2025年第三季度报告，公司2025年前三季度实现营收169.89亿元，同比增长14.41%；实现归母净利润-0.67亿元，同比增长80.60%，大幅减亏；单2025Q3，公司实现营收60.78亿元，同比增长10.02%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长202.40%，实现盈利；经营性现金流净额8.95亿元，同比增长25.19%。
    核心业务保持稳健增长态势，利润端高增长。2025年第三季度，公司核心业务继续保持增长发展态势，当季净利润、现金流均实现转正。2025年Q3公司营业收入同比增长10.02%；归母净利润1.72亿元，同比增长超200%，表现亮眼；扣非净利润同比增长76.50%；经营性现金流净额同比增长25.19%。费用端：2025年单三季度的管理费用和研发费用率均低于2024年第三季度，控费效果得当，盈利能力进一步加强。
    坚持投入AI大模型研发，稳固人工智能业界第一梯度水平。2025年7月25日，公司基于全国产算力训练的“讯飞星火X1”升级版正式上线，实现了对OpenAI o3的对标，且在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，在数学、翻译、推理、文本生成等方面持续进步并保持业界领先。尤其在幻觉治理准确率上大幅领先业界主流模型，进一步扩大了在教育、医疗等行业大模型的领先优势；同时，底座多语言能力扩展支持130多个语种，进一步证明了基于国产算力训练的全栈自主可控大模型具备在底座能力上对标全球第一梯队。9月17日，科大讯飞发布专门为东盟十国打造基于纯国产硬件的星火东盟多语言大模型底座，可支持东盟各国行业应用高效安全落地。
    大模型中标数量和金额业内排名第一。根据中国大模型中标项目监测与洞察报告，2025年1-9月公司大模型相关项目的中标数量和金额在行业中均排名第一。其中，第三季度公司大模型相关项目的中标金额5.45亿元，是第二名至第五名总和的1.88倍。同时，讯飞星火产业生态进一步加强，2025年前三季度新增开发者数量超过122万，其中大模型开发者新增69万，加速行业赋能步伐。
    盈利预测与投资评级：公司为国内人工智能领域领先企业，坚持核心技术底座自主可控；同时，星火大模型持续迭代升级，性能保持行业领先水平。我们预计2025-2027年EPS分别为0.40/0.52/0.65元，对应P/E分别为130.84/100.65/80.32倍，维持“买入”评级。
    风险因素：AI大模型应用落地不及预期；商业化推进速度不及预期；行业竞争加剧。

综合造肉成本同比下行，Q3销量明显提速

圣农发展(002299)
    主要观点：
    2025Q3扣非后归母净利2.6亿元，9月末资产负债率降至51.6%公司公布2025年三季报：1-9月实现收入147.1亿元，同比+6.9%，归母净利润11.6亿元，同比+202.8%，扣非后归母净利润6.32亿元，同比+71.7%，主要是公司并购参股公司安徽太阳谷后产生的公允价值变动，以及成本持续改善所致；分季度看，Q1-Q3扣非后归母净利分别为1.7亿元、2.1亿元、2.6亿元。2025年9月末，公司资产负债率51.6%，较二季末-3.6pct，同比-1.2pct。
    5月完成太阳谷并表，Q3公司鸡肉、深加工销售明显提速
    2025年5月21日，安徽太阳谷完成100%并表，并表后至9月末，太阳谷已为公司新增利润4,981.51万元。太阳谷现有6500万羽养殖产能和8万多吨熟食产能，本次合并后，公司可充分发挥种源自主可控与全
    产业链布局的协同优势，加速对太阳谷的深度整合与技术、管理赋能，进一步挖掘其盈利潜力。1H2025，公司鸡肉生食销量66.09万吨，同比+2.5%，深加工肉制品产品销量17.45万吨，同比+13.21%。根据公司月报，2025Q3公司鸡肉销量43.52万吨，同比+16.3%，公司深加工肉制品销量15.19万吨，同比+52.8%，随着太阳谷的并表，公司鸡肉销量增速、深加工肉制品增速较上半年均有明显提升。
    2025年1-9月综合造肉成本同比下行，高价值渠道占比稳步提升2018年以来，公司综合造肉成本保持下行态势，成本领先优势已成为保障公司盈利能力的核心竞争壁垒。“圣泽901Plus”的料肉比等关键指标持续优化，在公司内部的自用比例不断提升，带动成本持续下行，叠加经营管理精益化，2025年1-9月公司综合造肉成本同比下降。公司坚定推进全渠道策略，凭借卓越的产品力与优质服务，逆势扩大市场份额。其中，C端零售渠道同比增长逾30%，出口渠道同比增长逾40%，餐饮渠道各板块也实现较快增长。随着高价值渠道占比的稳步提升，公司收入结构持续优化，为整体盈利增长提供支撑。
    投资建议
    我们预计，2025-2027年公司鸡肉销量153.2万吨、160.8万吨、168.9
    万吨，同比分别增长9.2%、5.0%、5.0%，肉制品销量38.0万吨、41.8万吨、46.0万吨，同比分别增长20%、10%、10%，实现收入194.72亿元、214.09亿元、229.18亿元，同比分别增长4.8%、9.9%、7.1%，对应归母净利14.14亿元、13.66亿元、15.06亿元，同比分别增长95.2%、-3.4%、10.3%，归母净利润前值2025年13.54亿元、2026年15.63亿元、2027年15.03亿元，本次调整的原因是，我们修正了2025-2027年公司鸡肉价格、鸡肉成本、肉制品价格、肉制品成本预期。公司作为我国最大的白羽肉鸡全产业链公司，圣泽901Plus生产指标不断优化，成本优势日益突显，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情；鸡价长期底部震荡；原材料价格大幅波动；进出口政策变化。

2025年三季报点评：盈利能力大幅提升，主要产品销量增长

金力永磁(300748)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司营业收入53.73亿元，同比+7.16%；归母净利润5.15亿元，同比+161.81%；扣非归母净利润4.30亿元，同比+381.94%。2025Q3单季营业收入18.66亿元，同比+12.91%，环比+6.45%；归母净利润2.11亿元，同比+172.65%，环比+45.75%；扣非后归母净利润1.96亿元，同比+254.98%，环比+53.04%。
    盈利能力大幅提升：2025年前三季度公司毛利率达到19.49%，同比提升9.46个百分点，测算2025Q3单季毛利率达到25.3%，环比提升8.2个百分点，毛利率连续四个季度持续提升。毛利率提升主要得益于订单充足带动主要产品销量增长，高毛利率的境外收入占比提升，以及稀土价格大幅上涨背景下公司调整稀土原材料库存策略等多重因素。百川盈孚数据显示，2025年三季度氧化镨钕国内均价54.03万元/吨，同比增长38.6%，环比增长25%，是近两年以来价格环比增速最快的一个季度。受成本加成的定价模式影响公司磁材产品价格传导有一定滞后性，预计公司2025Q4钕铁硼成品售价有望继续提升。
    新能源车、空调等主要下游领域产品销量增长：公司已建成3.8万吨的磁材产能及先进的具身机器人电机转子生产线，报告期内新建产能稳步释放，产能利用率充足。2025年前三季度公司在新能源汽车及汽车零部件领域实现销售收入26.15亿元，占营收比例49%，对应产品销售量同比+23.5%。报告期公司在节能变频空调领域实现销售收入14.46亿元，占营收比例27%，对应产品销售量同比+18.48%。
    出口修复，境外收入占比回升：2025年前三季度，公司实现境外销售收入9.42亿元，占营业收入的17.54%，与上年同期基本持平；其中，对美国出口的销售收入为3.54亿元，占营业收入的6.58%，同比增长43.92%。2025年上半年，受到出口管制影响，公司境外收入占比一度下滑至15%，随着三季度磁材出口修复，测算2025Q3公司海外收入占比达到23%，环比Q2回升11.5个百分点，带动前三季度出口占比恢复至常规水平。
    新建橡胶软磁产线，推进“全品类磁材解决方案”：2025年公司投资建设橡胶软磁全流程智能化生产线一期，橡胶软磁广泛应用于车门密封、智能显示屏固定、传感器支架等‘神经末梢’，能够有效利用稀土永磁生产过程中的回用料，且与公司现有的烧结钕铁硼产品形成互补，为客户提供全套磁性材料解决方案，是公司“磁材种类多元化”战略的关键布局。
    投资建议：公司是稀土永磁行业龙头，积极开拓人形机器人及低空飞行器等新兴领域，建设橡胶软磁产线推进“全品类磁材解决方案”，扩产项目如期推进，订单饱满产能利用充足。行业方面，中美贸易战升级，稀土反制作用有效性凸显，战略价值抬升拉动稀土行业估值提升。稀土出口管制升级后Q4海外对国内磁材需求有望延续Q3的高景气，需求拉动下稀土价格有望再度抬升。公司作为行业龙头有望迎来业绩估值双提升。预计公司2025-2027年归母净利润为7.5/8.8/12.5亿元，对应EPS为0.55/0.64/0.91元，对应PE为74/63/44x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；2）稀土价格大幅下跌的风险；3）公司新建项目投产不及预期的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

事件点评：拟引入皖通高速入股，强强联合促进协同发展

山东高速(600350)
    事件：10月21日公司控股股东高速集团与皖通高速签署《股份转让协议》，拟非公开协议转让公司7%股份，交易金额约30.19亿元，交易完成后，皖通高速有权提名或推荐1名董事。
    点评：
    优化公司股权结构，强强联合促进公路领域战略协同。
    一方面，此次交易后皖通高速获得公司董事提名权，通过增加董事参与公司治理及决策，有助于分享管理经验，强化优势互补，进一步提升公司提高治理水平；另一方面，皖通高速为安徽省唯一公路类上市公司，通过邻省公路平台对公司的持股，有助于加强双方的合作，促进公路领域协同发展。
    公路板块上半年保持稳健发展，板块利润同比+2.5%。
    2025年上半年公路板块收入569亿元，同比-3.5%，归母净利润147亿元，同比+2.5%；分季度来看，2025年Q1至Q2，板块收入分别同比+10.9%、-13.6%，板块归母净利润分别同比+4.9%、+1.3%。从车流量来看，2025年上半年公路客运量57.61亿人次，同比-1.2%，公路货运量242.70亿吨，同比+3.9%，综合看上半年板块业绩及车流量保持相对稳健的增长。
    公司上半年业绩稳健增长，改扩建稳步推进未来新动能可期。
    2025年上半年公司营业收入107.39亿元，同比-11.52%，归母净利润16.96亿元，同比+3.89%，扣非归母净利润16.67亿元，同比+7.50%。其中，通行费收入保持稳健增长，上半年实现通行费收入（含税）49.14亿元，同比+5.54%，合计通行量1.01亿辆，同比+13.90%。核心路产改扩建稳步推进，为公司长期业绩增长注入新动能。
    重视股东回报，绝对收益配置价值可观。
    根据公司《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，承诺“公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十”，公司近五年现金分红总额共计97.54亿元，平均每年度现金分红比例约为69.15%，保持较高分红水平，未来还将持续做好投资者回报工作，保持分红的稳定性，绝对收益配置价值可观。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.46亿元、36.30亿元、38.71亿元，对应PE分别为13.0倍、12.0倍、11.3倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。
    风险因素：改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期。

高毛利产品占比提升，海外收入逐季攀升

维力医疗(603309)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为11.91、1.92、1.84亿元，分别同比增长12.33%、14.94%、15.22%。
    其中，2025年第三季度，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为4.46、0.71、0.67亿元，分别同比增长16.09%、16.31%、13.17%。公司整体业绩符合预期，延续公司业务稳健的风格。
    点评：
    低基数下国内市场增速提升，带动2025Q3同比增速提升
    2025年第三季度，公司收入实现4.46亿元，同比增速约16.09%，较2025Q1/Q2收入的同比增速（分别为12.60%和8.16%）有较大提升，我们预计是公司国内市场收入增速回升。海外市场，是公司近年来的主力增长来源，公司正在建设海外印尼工厂和墨西哥工厂，主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线，其中印尼工厂预计明年一季度投产。我们预计公司海外市场在产能增加的背景下仍能保持稳健增长。
    高附加值产品占比提升，公司盈利能力保持较高水平
    从盈利能力来看，2025Q3公司毛利率约为42.75%，销售净利率约为16.31%，2024Q3同期毛利率和净利润率则分别为
    44.32%/16.03%。毛利率同比有所下降，预计主要是国内市场集采、出厂价平均有所下降、国内业务的平均毛利率有所下降所致。同时公司的销售净利率仍保持在高位，较同期还有提升，从产品端归因，预计主要是和公司盈利能力较高的硅胶导尿管、清石鞘等产品占比提升有关。
    公司近年来也在调整产品结构，从低值耗材向中值耗材和高值耗材转变。目前公司在研产品以高附加值、高毛利产品为主，随着新产品的不断上市，未来公司高毛利产品的占比有望持续提升。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为17.79亿元、20.73亿元和24.26亿元，收入增速分别为17.9%、16.6%和17.0%，2025-2027年归母净利润分别实现2.67亿元、3.18亿元和3.84亿元，增速分别为21.5%、19.1%和20.9%，对应2025-2027年的PE分别为15x、12x和10x，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外客户订单波动的风险、国内集采降价的风险、新品研发进度不及预

整合新疆沈宏发挥协同价值，铬盐行业结构有望优化

振华股份(603067)
    最新动态
    整合新疆沈宏有望发挥三基地协同价值。公司与管理人及标的公司（新疆沈宏集团股份有限公司等七家公司）签订了《新疆沈宏集团等七家公司合并破产重整案重整投资框架协议》。根据《重整投资方案》和《框架协议》约定，公司以支付偿债资金方式参与本次破产重整投资，金额为2亿元，通过本次重整投资共取得标的公司100%股权。公司是目前全球最大的铬化学品和维生素K3生产商，为了进一步拓展公司业务渠道，推动铬盐行业整合升级，促进铬盐行业向更高质量、更环保、更高效的方向发展，结合铬盐行业“大型化、集中化、清洁化”的发展要求和规律，公司参与本次标的公司的破产重整投资人招募，符合公司战略发展方向和整体利益。该企业未来的经营也确实是机遇与挑战并存，只有在公司的主导下进行整合，才能产生三基地协同的增量价值
    重金属政策将有助于优化铬盐行业结构。根据振华股份10月15日在投资者互动平台回答，《关于进一步加强重金属污染防控的指导意见》，要求淘汰落后铬盐产能，这将有助于优化行业结构，对于采用先进清洁生产工艺的企业来说，市场份额可能会进一步扩大，从而提升企业的经济效益和行业地位。根据公司2025年半年度报告业绩交流会内容纪要，近10年来的行业实践中，只有公司的黄石工厂在未更新主装置、未改变主工艺的前提下，通过节能降耗的技术改造，在降低总排放量的基础上实现了产能的大幅提升。公司毛利率与行业其他主流厂商相比，有十三到十五个百分点的优势，因为行业本身需求有增量，竞争对手近年来也在努力成长，公司认为未来市场竞争格局有进一步优化和再平衡的必要。
    动向解读
    上半年金属铬量价齐升，预计下半年市场有较好表现。根据公司2025年半年度报告业绩交流会内容纪要，2025年上半年金属铬产品是量价齐升的，出货量超过5400吨。公司金属铬产线短期的产能极限在1200吨左右。从出货节奏来看，欧美是全球高温合金的主要市场，海外下游市场目前受夏休影响，开工率不是很足，7月以来公司产品售价没有下降，出货量有所减少。进入到八月之后，市场之前预期的需求增量在逐步兑现。二季度末三季度初，金属铬的行情有观望情绪，市场普遍预期四季度会有比较好的表现。
    策略建议
    盈利预测。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.06/8.44/9.80亿元，参考可比公司估值，给予公司2026年19倍PE，给予目标价格为22.61元，给予买入评级。
    风险提示
    铬化学品价格波动、原材料价格波动、环保政策压力的风险。

复合肥龙头企业，磷化工新项目经营转好

史丹利(002588)
    最新动态
    2025年前三季度扣非净利润同比上升31.2%。25年前三季度，公司营业收入为92.9亿元，同比上升17.9%；归母净利润为8.15亿元，同比上升22.7%；扣非归母净利润为7.54亿元，同比上升31.2%。其中第三季度，公司营业收入为29.0亿元，同比上升31.4%；归母净利润为2.08亿元，同比上升35.4%；扣非归母净利润为1.82亿元，同比上升33.9%。
    复合肥毛利持续提升。公司复合肥毛利持续提升的核心原因包括三方面，一是产品结构优化，公司高毛利核心产品占比提升；二是原料把控能力增强，公司钾肥直供量增加，氮磷原料价格波动周期把控精准，成本端同比降低；三是渠道与定价策略有效，公司在东北市场未降价、不保价，终端价格稳定，避免利润让渡，渠道下沉减少中间环节，资金周转率提升。
    磷化工新项目经营转好。截至2025年8月，松滋新材料公司磷酸已达设计产能，可超产20%，精制磷酸、磷酸一铵保持较高负荷；黎河肥业受硫酸供应不足影响，产能利用率约60%，优先生产高毛利的58%/60%磷酸一铵，通过“以磷酸定产”保证运营。松滋产工业一铵部分自用生产水溶肥，尤其是西北市场需求大的五六月份。25H1，公司磷酸一铵销量为净增长，2024H1松滋基地尚未规模化生产，2025年新增量主要来自松滋新材料公司。
    园艺肥未来将维持高增长。公司园艺肥增速快因品类扩展至种苗、阳台工具等套餐产品，形成协同销售；依托电商渠道发力直播和多平台运营，回购率大幅提升。产品组合中，肥料与种苗、工具搭配销售效果显著，尤其在城市阳台园艺场景需求增长明显。公司园艺肥未来将维持高增长，目标成为细分领域头部企业。
    动向解读
    公司作为复合肥龙头企业，市占率提升趋势将延续。未来1-2年，公司市占率有望进一步提高，因中小企业受原材料波动应对能力弱、渠道下沉不足、环保成本上升等影响持续退出，而公司通过产能布局、渠道深耕和产品优势抢占份额。复合肥中小企业盈利普遍较差，近年退出明显，主要原因包括原材料价格剧烈波动时中小企业采购和库存管理能力不足、渠道下沉不足导致终端价格管控混乱、保价政策导致利润亏损，以及环保、安全合规成本上升挤压其生存空间。
    策略建议
    盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润为10.07、11.74、14.09亿元，结合同行业可比公司估值，考虑到公司为复合肥行业龙头企业，给予一定估值溢价，给予公司2026年12倍PE，对应目标价12.24元，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    原材料价格波动的风险、下游需求不及预期、市场竞争的风险、环保政策的风险。

竞争优势凸显，盈利向上兑现

万辰集团(300972)
    事件：公司25Q3实现收入139.8亿元，同比+44%，归母净利润3.8亿元，同比+361%。
    点评：
    公司25Q3开店加快，同店降幅收窄，业态向上趋势强劲。公司零食量贩业务25Q3营收138.1亿元，环比25Q2+18.5%。截至25Q3，我们预计公司门店数量为1.65-1.7w家左右，25Q3新开门店预计为1200-1500家左右，相比25H1开店有所加速（25H1净开门店1169家）。按照25Q3底门店数量1.67w家左右计算，25Q3单店同比-17%左右，考虑到去年Q3同期公司新开店较多，单店里面包含的装修设备等非经营性收入较多，实质预计25Q3同店下降幅度环比收窄个位数，同店修复明显。市场此前担忧同店下降影响后续开店和开店天花板，我们认为连锁业态核心在于加盟商的投资回收周期的管理，目前加盟商仍处于较好的投资回收周期中，25Q3开店节奏加快以及同店下降收窄均侧面验证开店的空间仍广阔。
    公司25Q3盈利能力环比持续大幅提升，侧面表明公司的竞争优势。公司25Q3零食量贩利润率（剔除股权激励费用）为5.33%（25Q1-Q2分别为3.85/4.67%），环比25Q2提升0.66pct，盈利能力逐季环比兑现提升，我们预计主要为供应链议价能力、开店补贴摊销减少及规模效应的集中体现，也侧面表明业态在产业链当中的话语权以及内部优秀的经营能力。25Q3毛利率/销售费用率/管理费用率分别为12.1%/2.7%/2.7%，同比+1.83/-1.51/-0.04pct。25Q3的归母比例我们预计为50-55%之间，公司8月公告收回万优子公司少数股权，截至25Q3未完成工商登记，尚未对25Q3的归母比例有影响，考虑万优子公司的少数股权完成收回，26年公司的归母比例有望进一步提升至65-70%。
    菌菇业务25Q3预计盈利，公司账上现金充沛。菌菇业务25Q3实现营收1.67亿元，金针菇等价格25Q3同比提升，我们预计菌菇业务25Q3实现盈利2000-3000w。截至25Q3，公司拥有货币资金42亿，业务现金流好，账上现金充沛。
    盈利预测与投资评级：我们预计25-26年公司收入为501/615亿，26年门店数量将超2w家，假设25-26年零食量贩业务的内生净利率分别为4.9/5.2%，对应整体净利润为23/30亿，26年归母比例按照67%，25Q3利润率超我们预期，归母利润上调至19-20亿，当前对应26年PE不到20X。公司作为高效率的零售商，重塑渠道价值链，业态具备显著竞争优势，业绩兑现能力好，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

系列点评五：25Q3业绩符合预期 国际市场布局持续深化

贝斯特(300580)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收11.21亿元，同比+7.52%；归母净利润2.36亿元，同比+5.06%；扣非归母净利润2.21亿元，同比+6.06%；其中2025Q3营收4.04亿元，同比+17.20%，环比+10.20%；归母净利润0.88亿元，同比+8.20%，环比+10.96%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+10.46%，环比+10.88%。
    收入稳健增长盈利能力保持稳定。1）收入端：2025Q3营收4.04亿元，同比+17.20%，环比+10.20%，稳健增长；2）利润端：2025Q3归母净利润0.88亿元，同比+8.20%，环比+10.96%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+10.46%，环比+10.88%。2025Q3毛利率为34.37%，同比-0.78pct，环比-0.84pct，归母净利率为21.70%，同比-1.81pct，环比+0.15pct，利润率水平整体保持稳定；
    3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55%/7.70%/3.64%/0.38%，同比分别-0.09/-0.76/-0.44/+0.77pct，环比分别+0.04/+0.04/-0.03/+0.20pct。财务费用率小幅增长，主要由于汇兑损失增加。
    泰国倍永华一期正式开业国际市场布局持续深化。2024年5月，公司为深化国际市场布局，在泰国投资设立了“倍永华新技术有限公司”，业务范围为公司第一梯次、第二梯次产业相关产品。2025年10月，泰国工厂一期项目正式宣布开业，二期项目开始奠基建设。泰国工厂二期项目占地面积约37,000平方米，建筑面积约21,500平方米，主要建设内容涵盖铸造车间、机加车间、综合站房、危废库等核心设施。项目建成后，将实现新增年产能8,000吨各类中间壳铸件，有力支撑公司全球市场产能布局与供应链优化。
    全面布局直线运动部件客户订单持续拓展。公司全面布局直线运动部件，产品包括高精度滚珠/滚柱丝杠副、微型丝杠、高精度直线导轨副等。目前，公司生产的滚珠丝杠副、直线导轨副等产品已应用于国内知名机床商部分型号的机床上，并取得批量交付订单，其中代表滚珠丝杠副最高制造水平的C0级也实现突破，并获得了客户的首批订单；自主研发的行星滚柱丝杠已于2023年顺利出样，不断优化和完善生产工艺布局，关键工艺所需国产化设备的合作开发在有序推进；应用于新能源汽车EMB制动系统滚珠丝杠副已完成客户交样。
    投资建议：公司深耕精密加工领域，基于工装夹具生产的多年积累切入新能源零部件、工业母机等赛道，打造二、三成长曲线。预计2025-2027年营收16.14/18.78/21.10亿元，归母净利润3.40/3.93/4.50亿元，EPS为0.68/0.79/0.90元，按照2025年10月21日收盘价25.92元，对应PE分别为38/33/29倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：混动车型和商用车销量增长不及预期；新能源工厂建设不及预期；工业母机、机器人业务进展不及预期。

公司点评：业绩超预期，重视磁材核心资产

金力永磁(300748)
    事件
    10月20日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收53.73亿元，同比+7.16%；归母净利润为5.15亿元，同比+161.81%。测算3Q25公司收入为18.66亿元，环比/同比分别+6.45%/+12.91%;归母净利润为2.11亿元，环比/同比分别+45.75%/+172.65%；扣非归母净利润为1.96亿元，环比/同比分别+53.04%/+254.98%。
    点评
    3Q25价格上涨，公司业绩超预期。3Q25氧化镨钕市场均价分别环比/同比+25.07%/+38.69%至54.03万元/吨；3Q25磁材出口量大增，7-9月出口量同比分别+6%/+15%/+17%，海外加安全库存带来出口量高增，因而拉动国内价格上涨。公司3Q25毛利和毛利率环比分别+57.33%/+8.18pct至4.72亿元、25%。
    库存策略灵活。公司库存策略相对灵活，截至3Q25末公司存货为28.51亿元，同比+70.91%；环比2Q25末-7.82%。主要稀土原材料市场价格较去年同期整体呈上升趋势，公司通过灵活调整原材料库存策略等措施，积极应对稀土原材料价格波动风险。
    保持高研发投入，资本结构良好。3Q25公司期间费用环比/同比分别+101.65%/+100.00%至2.44亿元，期间费率分别环比/同比-6.17pct/+5.70pct；其中研发费率环比/同比+2.86pct/+3.17pct至7.82%。3Q25末公司资产负债率为50.18%，环比/同比分别+4.69/+11.23pct。
    具身机器人业务持续推进，低空领域亦有进展。公司在成立具身机器人电机转子事业部的基础上，在中国香港设立研发中心布局具身机器人电机转子研发，并成为中国香港特区政府引进重点企业办公室的重点企业伙伴。2025年前三季度具身机器人电机转子及磁材产品均有小批量交付；低空飞行器领域亦有小批量交付。布局橡胶软磁，开辟新增长曲线。公司于2025年成立橡胶软磁事业部，并投资建设橡胶软磁全流程智能化生产线一期项目。橡胶软磁产品与公司现有的烧结钕铁硼等产品形成互补。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为86/110/140亿元，归母净利润分别为8.07/11.57/15.91亿元，EPS分别为0.59/0.85/1.16元，对应PE分别为68/47/34倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；稀土价格波动；磁材供应超预期。

公司信息更新报告：2025Q3驱蚊业务高增，看好双11大促业绩表现

润本股份(603193)
    2025Q1-Q3营收同比+19.3%，归母净利润同比+2.0%
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收12.38亿元（+19.3%）、归母净利润2.66亿元（+2.0%），其中2025Q3实现营收3.42亿元（+16.7%）、归母净利润0.79亿元（-2.9%）。我们认为，公司在“驱蚊和婴童护理”领域地位领先，高性价比策略契合主流消费趋势，公司高效的运营能力和供应链优势奠定了竞争壁垒，产品的持续创新有望提供持续增长动能。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3.32/4.24/5.34亿元，对应EPS为0.82/1.05/1.32元，当前股价对应PE为32.8/25.7/20.4倍，维持“买入”评级。
    基孔肯雅热疫情拉动驱蚊业务高增，销售费用率上行影响净利率
    分品类看，2025Q3公司驱蚊/婴童护理/精油业务分别实现营收1.32/1.46/0.43亿元，同比分别+48.5%/-2.8%/-7.0%，2025Q3蚊虫叮咬情况明显，基孔肯雅热病例高发，市场对驱蚊产品需求旺盛；此外，2025Q3驱蚊类产品平均售价同比+12.0%、婴童护理类+7.9%、精油类-2.4%，产品结构持续优化带动驱蚊类产品价格略有提升。分渠道看，根据久谦数据测算，2025Q1-Q3润本在抖音、天猫、京东平台累计销售额同比分别+41.2%/-5.3%/-6.8%。盈利能力方面，2025Q3毛利率和净利率分别为59.0%（+1.4pct）/22.9%（-4.6pct）。费用方面，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为29.1%/2.4%/2.6%/-0.8%，同比分别+5.5pct/-0.1pct/-0.8pct/+2.4pct，预计因为竞争激烈销售投放加大，导致销售费用率增加影响净利率水平，财务费用率上升主要系利息收入同比下滑。
    爆品表现持续亮眼，看好双11大促期间公司的业绩表现
    产品端，儿童天然淡彩润唇膏为抖音儿童唇膏爆款榜TOP2，蛋黄油特护精华霜稳居抖音婴儿面霜爆款榜TOP3（截止10月20日），产品表现持续亮眼，公司爆品打造能力得以验证。渠道端，根据久谦数据测算，2025Q3润本在京东、天猫和抖音三大电商平台增长亮眼，看好双11大促期间公司的整体业绩表现。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

Q3业绩符合预期，盈利能力持续提升

平高电气(600312)
    业绩简评
    10 月 21 日， 公司披露 2025 年三季报， 前三季度实现营收 84.4亿元，同比增长 7.0%；实现归母净利润 9.8 亿元，同比增长 14.6%；毛利率 25.1%，同比+0.8pct。其中， Q3 实现营收 27.4 亿元，同比-3.6%；实现归母净利润 3.2 亿元，同比-1.8%， 毛利率 25.8%，同比+0.3pct， Q3 营收&业绩下滑预计主要系国内交付偏慢，整体符合预期。
    经营分析
    高压板块行业领先地位稳固， 海外市场突破、 盈利能力持续提升。
    1）网内： 25 年国网输变电设备前四批招标 682 亿元，同比增长23%，公司累计中标 58 亿元，同比+55%，市占率上升至 8.5%； 2）海外：公司自主研发 145 千伏环保 GIS 设备首入欧洲市场， 高端电力装备国际化实现关键突破。 高压产品交付占比提高、公司不断加强配网、高压设备产线的优化降本工作带动公司盈利能力持续提升， Q3 毛利率 25.8%，同比+0.3pct。
    25 年电网投资维持高景气， 公司订单储备充足。
    25 年初国南网规划总投资超 8250 亿元，创历史新高。 25 年 1-8 月全国电网工程完成投资 3796 亿元，同比+14%。 公司合同负债 18.7亿元，同比+46%， Q4 浙江环网、达拉特-蒙西、攀西-川渝等多条特高压线路有望陆续核准开工， 为公司提供持续的订单增量。
    销售/管理费用管控良好， 研发费用持续投入。
    前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为 3.4%/3.0%/4.5%，分别同比-0.5/-0.3/+0.7pct。研发方面，公司研制成功国际首台 800千伏 80 千安断路器， 推动了我国大容量高压开关技术进步，为我国 750 千伏电网容量提升提供了解决方案。
    盈利预测、估值与评级
    公司持续提质增效，作为开关领域绝对龙头充分受益国内主网加速扩容、配网景气度上行、海外电网投资提速，我们预计 25-27 年公司实现营收 133.9/146.1/163.4 亿元， 同比+8%/+9%/+12%， 归母净利润 12.2/14.2/17.4 亿元，同比+19%/+16%/+23%， 当前股价对应 PE 分别为 19/16/13 倍， 维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险

2025三季报点评：矿产金表现亮眼，业绩再创新高

紫金矿业(601899)
    投资要点
    事件：2025年10月18日，公司发布2025Q3业绩报告。2025年1-9月公司实现营收2542亿元，yoy+10.3%；实现归母净利润378.6亿元，yoy+55.4%，扣非归母净利341.3亿元，yoy+43.7%。单季度来看，2025Q3公司实现营收864.9亿元，yoy+8.1%，环比-2.6%，2025Q3归母净利为145.7亿元，yoy+57.1%，环比+11%，扣非归母净利125亿元，yoy+50.4%，环比+6.5%，业绩符合预期。
    公司2025Q3矿产金板块量价齐升，成为公司业绩贡献重要增长极；矿产铜板块产量主要受卡莫阿影响环比略有下降，价格稳中有升。
    1）矿产金产量同环比均有明显增长，公司矿产金产量2025年1-9月65吨，yoy+20%，2025Q3产量24吨，环比+7%，已经超过2025年全年85吨计划进度，2025年1-9月公司产金主要增量来自新并购的加纳阿基姆金矿（3.2吨）、山西紫金（2.3吨）、塞紫铜（1.2吨）等。矿产铜主要受到卡莫阿卡库拉矿端东部淹井事件影响，产量环比略有下降，公司矿产铜产量2025年1-9月83万吨，yoy+5%，2025Q3产量26万吨，yoy-6%，2025年1-9月公司产铜主要增量来自西藏巨龙铜业（2.1万吨）、刚果金科卢韦齐（1.9万吨）、西藏玉龙（权益1.4万吨）等。
    2）金属价增贡献公司高增业绩，分品种看黄金品种贡献最多，2025年前三季度矿山企业毛利率同比提升，2025Q3矿山企业毛利率环比提升，体现公司业绩优异兑现能力。分品种来看，2025年1-9月主营矿种毛利贡献占比为金矿/铜矿/其他分别为40.4%/37.0%/22.7%，金矿毛利贡献已经成为公司最主要业绩贡献来源。毛利率角度，2025年1-9月矿山企业毛利率60.62%，yoy+2.91pct，2025Q3矿山企业毛利率为61.27%，环比+0.78pct。具体来看，2025年1-9月矿山产金中，金锭/金精矿毛利率为55.79%/72.80%，yoy+11.22/+4.71pct，矿山产铜中，铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为64.77%/52.62%/47.21%，yoy-1.81/+4.04/+1.56pct，2025Q3单季度矿产金的金锭/金精矿57.80%/73.18%，环比+2.3/-0.66pct，矿山产铜中，铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为64.26%/50.98%/47.97%，环比-0.76/+0.66/-0.1pct，公司矿产金、铜部分产品毛利率降低，主要原因为部分矿山品味下降、运距增加、权益金提升、以及新并购企业折旧摊销较大导致，但伦敦金、LME铜价分别在2025年1-9月yoy+40%/+4%，2025Q3环比增长6%/4%，充分体现公司业绩优异兑现能力。
    Q3业绩再创新高，未来成长可期。业绩角度，2025年公司前三季度归母净利378.6亿元，yoy+55.4%，单Q3归母净利145.7亿元，yoy+57.1%，环比再创新高，2025Q3业绩拆分来看，毛利/公允价值变动分别环比增加13/10亿元，费用端由于矿山产品业务扩张，税金及附加/管理费用/所得税环比分别增加6/6/5亿元，充分体现了公司精细化管理较高水平。公司核心聚焦金、铜品种，远期来看2028E金、铜产量分别为金100-110吨，铜150-160万吨，伴随降息周期、供给约束等条件，我们长期看好金、铜价格中枢上移，公司未来成长可期。
    盈利预测与投资评级：由于金、铜价格不断上涨，我们调整公司2025-2027年归母净利为504/590/690亿元（前值为390/463/551亿元），对应EPS分别为1.9/2.2/2.6元/股，对应PE分别为16/14/12倍，基于公司为金、铜矿业领军者，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

旺季加速开店，净利率改善超预期

万辰集团(300972)
    10月21日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收365.62亿元，同比+77.37%；实现归母净利润8.55亿元，同比+917.04%；扣非归母净利润8.06亿元。其中，25Q3实现营收139.80亿元，同比+44.15%；实现归母净利润3.83亿元，同比+361.22%。扣非归母净利润3.55亿元，业绩超预期。
    经营分析
    暑期旺季开店提速，收入延续高增长态势。零食量贩25Q3实现收入138.13亿元，同比+44.6%。1）门店数净增预计较Q2提速，25H1末为1.53万家，我们预计年末可提升至1.8万家，系东部大本营持续加密，同时向西北、西南、华北等潜力区域拓展，优化全国网络布局。2）单店收入方面，预计系暑期旺季带动环比持续改善，但在去年同期高基数下预计仍有小幅承压。
    规模效应持续释放，净利率改善超预期。25Q3公司整体毛利率/归母净利率分别为12.14%/2.74%，同比+1.82pct/+1.88pct。1）其中零食量贩业务净利润/还原后激励费用后净利润分别为6.95/7.36亿元，净利润率为5.0%/5.33%，同比+2.9/2.6pct，环比均+0.7pct，毛利率改善预计系规模化采购优势增强，及内部数字化等手段提效。2）25Q3销售/管理/研发费率分别为2.65%/2.73%/0.09%，同比-1.52pct/-0.05pct/+0.08pct，单位人效、费投结构优化持续在Q3体现。3）25Q3少数股东损益占比净利润约为43%，后续有望通过收回南京万优少数股权进一步降低。看好公司扩张业务版图，提升经营效率，未来全品类折扣超市扩张&少数股权收回仍具备看点。Q4即将进入消费旺季，单店收入有望环比改善，基本面持续向好。同时伴随着少数股权收回及规模效应释放，预计归母净利率持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到规模效应释放，Q3净利率改善超预期，我们上调25-27年归母净利25%/29%/34%，预计25-27年公司归母净利润分别为12.1/17.4/22.2亿元，分别同比+311%/45%/27%，对应PE分别为31/22/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。

优质客户结构高筑竞争壁垒，海外产能投放打开增长空间

安利股份(300218)
    主要观点：
    人造革合成革行业格局分散，公司为行业领军企业
    人造革合成革主要用于替代天然皮革，应用于鞋服、箱包、沙发家居、汽车内饰、体育装备、工程装饰、电子产品、医疗健康等领域，市场前景广阔。国内人造革合成革行业以中小企业居多，行业格局十分分散，安利股份专精于生态功能性聚氨酯合成革及复合材料研发生产，国内总部与越南工厂合计44条产线，年产能近1亿米，为行业内规模最大的企业，地位突出。
    优质客户结构高筑公司竞争壁垒
    公司客户已覆盖耐克、阿迪达斯、彪马、亚瑟士、安踏、李宁、爱室丽、芝华仕、丰田、比亚迪、苹果等多国内外知名品牌。由于聚氨酯合成革和复合材料的品质会直接影响下游产品质量，下游客户随意更换供应商存在隐形成本高、风险不可控因素，一般不会轻易更换。客户信任和合作粘性为企业重要价值护城河，国内大量的中小企业对公司业务不构成竞争威胁。伴随近年来高端大客户订单占比提升，进一步拉动了公司利润率增长。
    越南产能投放，打开公司业绩增长空间。
    2025年8月，安利越南剩余两条干法生产线已完成设备安装调试及试生产，目前所有四条产线均已正式投产。与此同时，安利越南已通过耐克鞋用材料、美国乐至宝、德国阿迪达斯审核进入供应商名录。我们认为，越南产能布局有助于适应国际品牌产能转移的趋势，利于扩大与下游国际品牌企业的合作，提升市场份额，进一步打开业绩增长空间。此外，在国际贸易格局及关税存在高度不确定性的格局下，越南工厂有利于积极化解国际贸易冲突带来的关税风险，增强企业应变能力和国际竞争能力。
    投资建议
    安利股份锚定优质客户结构，主营业务生态功能性聚氨酯合成革具备高竞争壁垒，伴随海外产能投放与产品结构持续优化有望推动业绩稳步增长。我们预计安利股份2025-2027年归母净利润1.97、2.93、3.88亿元，对应PE为19.08、12.83、9.70。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    越南工厂产能利用率不及预期；
    原材料价格大幅波动；
    下游需求增长不及预期；
    海外经济增长放缓及贸易摩擦导致的出口不及预期。

仕佳光子2025年三季报点评：三季度利润显著增高，长期成长趋势向好

仕佳光子(688313)
    投资摘要
    事件概述
    2025年10月16日，仕佳光子发布2025年三季报。季报数据显示，公司前三季度实现营业收入15.60亿元，同比增长113.96%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长727.74%。Q3单季度数据来看，公司实现营业收入5.68亿元，同比增长102.50%；实现归母净利润8307万元，同比增长242.52%。
    核心观点
    产品结构加速优化，产能供给持续扩容。营业收入层面，公司数通市场业务快速增长，光芯片和器件、室内光缆、线缆高分子材料三大核心业务产品订单较上年同期均有不同程度的增长；存货方面来看，截止9月30日公司存货约为5.93亿元，同比增加143.73%，我们认为可侧面印证业绩增长的“可持续性”稳健。
    费用管控能力增强，利润端大幅改善。费用方面，25年前三季度仕佳光子销售、管理、研发三费费用率分别达1.99%、4.83%、6.26%，相较24年年末分别减小1.18个百分点、2.69个百分点、3.37个百分点；而从绝对值来看，销/管/研三费费用则同比增长49.73%/44.77%/22.05%，费用管控效率显著提升。利润率方面，费用管控催化净利率增加，产品良率提升、竞争力增强同样对公司利润端的改善形成积极影响：25年前三季度仕佳光子净利润率达19.21%，较24年全年的6.04%大幅增加。
    三大业务齐头并进，驱动公司长期成长。我们认为，公司未来核心成长亮点或将集中于光芯片、AWG无源器件及CPO三大方向的共同前行：光芯片方面，我们认为北美云厂商资本开支持续攀升有望拉动光芯片需求的长期放量；AWG器件层面，受云服务扩展、移动设备数量激增及数据中心建设加速三因素驱动，其用量正快速提升；CPO领域，其凭借低功耗优势正加速产业化落地，公司通过收购福可喜玛实现产业链上下游整合，业务协同效应进一步增强。
    投资建议
    公司是国内光通信器件的龙头企业，有望依靠下游光模块的长期放量而实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为21.40、30.39、37.89亿元，实现归母净利润5.71、8.35、10.60亿元，同比增长778.73%、46.42%、26.90%，对应10月20日收盘价的PE为47.34×、32.34×、25.48×，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

陆港联动构筑护城河，亚非双核驱动业绩成长

嘉友国际(603871)
    投资要点：
    跨境多式联运龙头， 提供一站式跨境物流解决方案。 嘉友国际成立于 2005 年， 为国内跨境多式联运行业龙头。 公司实控人为韩景华和孟联， 公司于 2021 年引入紫金矿业作为战略投资者， 共同开发刚果（ 金）铜钴矿项目。 公司深耕陆运跨境运输， 布局中蒙、 中亚、 非洲口岸基建， 整合全球跨境多式联运资源，构筑国际物流网络， 为客户提供一站式跨境物流解决方案。 公司通过扩大规模， 完善物流节点布局， 实现业绩的稳健增长， 2024 年， 公司实现营收 87.54 亿元， 归母净利润 12.76 亿元。
    中亚节点拓展、 OT 矿区增产、 非洲网络深化有望进一步驱动业务发展。 公司率先布局中蒙优质口岸资源，同时积极拓展跨境多式联运业务， 将中蒙业务的运营经验复制到了中亚与非洲地区， 从而带动了跨境综合物流的业绩增长， 2024 年， 公司进一步完善非洲物流网络， 收购 BHL 车队， 实现跨境综合物流收入24.48 亿元， 同比+22.22%， 毛利润 7.49 亿元， 同比+31.55%。 大宗矿产品物流方面， 铜精矿为公司核心品类， 新兴行业发展推高了铜精矿的需求， 从而带动了公司大宗矿产品物流的发展， 2025 年 OT 矿增产有望进一步贡献增量收益。
    “蒙煤+俄煤” 格局已现， 铁水产量回升叠加蒙煤库存下降驱动价格修复， 蒙焦煤有望进入反弹周期。 供应链贸易业务以主焦煤为核心， 依托口岸资源与蒙方矿企资源， 提供物贸一体化服务， 公司从中赚取服务费用。 2022-2024 年， 受益于炼焦煤进口格局从“澳煤+蒙煤” 转换至“蒙煤+俄煤” ， 蒙煤进口数量大幅增长至 2024 年的 0.57 亿吨， 2024 年公司实现供应链贸易收入 57.53 亿元， 同比+29.70%， 毛利润7.63 亿元， 同比+46.12%。 2025 年 6-7 月， 受铁水产量恢复与库存减少影响， 蒙煤价格有所回暖， 预计2025 年下半年供应链贸易业务有望恢复。
    卡萨项目车流量稳步增长， 新项目落地释放增量收益。 卡萨项目进入产能爬坡期， 车流量增长推动陆港项目业绩增长， 2024 年陆港项目实现收入 4.94 亿元， 同比+16.42%， 毛利润 2.84 亿元， 同比+7.31%。 后续， 随着刚果（ 金） 迪洛洛项目、 赞比亚萨卡尼亚项目以及赞比亚莫坎博项目的落地， 陆港业务有望释放增量收益。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 12.73/14.22/16.40 亿元， 当前股价对应的 PE 分别为 14.4x/12.9x/11.2x。 我们选取嘉诚国际、 北方国际、 华贸物流为可比公司， 鉴于公司持续完善业务布局， 提升运营效率， 公司业绩和盈利能力有望持续提升， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示。 1） 宏观经济波动导致贸易量不及预期； 2） 项目建设不及预期； 3） 非洲局势变化导致收入不及预期。

线上积极变革应对压力，线下有望加速拓展

百亚股份(003006)
    10月21日，公司披露2025年Q3季报，25Q3实现营收8.59亿元，同比+8.3%；归母净利润0.57亿元，同比-3.89%，扣非归母净利润0.55亿元，同比+2.27%；归母净利率6.58%，同比-0.84pct，扣非归母净利率6.44%，同比-0.38%。
    经营分析
    3Q电商仍承压，线下外围省份扩张较优。1）从产品端看，2025年前三季度，自由点实现营收共25.07亿元（+16.4%），其中3Q25营收8.20亿元（+8.9%），大健康系列+35.5%。主要源于高附加值产品放量，益生菌、有机纯棉等增速领先。2）分渠道来看，2025年前三季度线下渠道实现营收16.24亿元（+35.7%），核心区域以外省份+113.4%；线上渠道因受315短期舆情&平台策略调整影响营收9.33亿元（-10.2%）；其中3Q25线下营收4.91亿元（+27.2%），其中核心区域以外省份营收同比+94.0%；线上渠道实现营业收入3.41亿元（-11.4%）。
    舆论&平台策略影响短期盈利能力，品牌及渠道建设力度延续。3Q25毛利率55.6%，同比-0.25pct，销售费用3.64亿元（+10.7%），销售/管理/研发费用率分别为42.4%/2.8%/1.8%，同比+0.92pct/-1.53pct/-0.37pct，公司正加码品牌与渠道投入力度，预计后续有望进一步提升线上运营效率，追求良性可持续发展。
    积极应对挑战，电商重回理想增长仍可期，线下外围渠道开拓成效有望加速显现。百亚优秀&灵活的组织机制和能力在国货卫生巾品牌中仍具备稀缺性。公司短期依托持续推新迭代（益生菌、有机棉等）&线上试销（万里挑E）强化品牌力，4Q新品或加速对增量人群/价格带进一步渗透，继续积极变革应对电商挑战，助力电商销售重回快车道。中期来看，公司线下突破趋势较优，后续有望加速全国渗透&中高端品牌升级，线下渠道发展成效有望加速显现。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为3.4、4.5、5.7亿元，当前股价对应PE分别为34、25、20X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险。

中材科技三季报点评：特种玻纤加速扩产，传统玻纤底部明确

中材科技(002080)
    业绩简评
    2025年10月21日，公司发布2025年三季度公告：25Q1-Q3公司收入217亿元，同比+29%，归母净利润14.8亿元，同比+143%，扣非归母净利润11.97亿元，同比+270%。其中25Q3收入83.69亿元，同比+33%，归母净利润4.81亿元，同比+235%，扣非归母净利润3.89亿元，同比+334%。
    经营分析
    （1）传统玻纤：淡季不淡，行业重回去库趋势。①单价方面，25Q3全国缠绕直接纱2400tex均价为3568元/吨，同比-3%、环比-5%。二三线企业持续垒库、因此价格有所松动。②销量方面，根据卓创资讯数据，25Q3期末行业库存为86.5万吨，环比25Q2末减少2.3万吨，其中9月单月去库4.7万吨、去库降幅达5.1%，行业重回降库趋势。9月5日，山东玻纤/金牛/三磊等企业发布玻纤复价函，对直接纱等相关产品每吨上浮5-10%不等，本次复价背景为行业自发性反内卷，二三线厂家复价、修复其与一线厂家的价差，复价代表行业价格底部明确。
    （2）定增保障特种玻纤项目资金落地，公司是特种玻纤“大满贯”，扩产加速、继续提升市占率：①25H1特种纤维布实现销售895万米，产品覆盖低介电一代、低介电二代、低膨胀布及超低损耗低介电布全品类产品，均完成国内外头部客户的认证及批量供货。②低膨胀布打破国外垄断局面，成为国内唯一、全球第二家能够规模化生产低膨胀布产品的供应商。③超低损耗低介电布率先完成行业头部CCL厂商客户认证，实现市场导入及产业化供应。若扩产推进顺利，公司有望先行渗透核心终端供应链，以市占提升带动盈利上行。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利分别为20.02、26.08、30.60亿元，现价对应动态PE分别为27x、20x、17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    Low-Dk电子布业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

业绩符合预期，在手订单增厚可期

中国西电(601179)
    业绩简评
    10 月 21 日，公司披露 2025 年三季报，前三季度实现营收170.0 亿元，同比+11.5%；实现归母净利润 9.4 亿元，同比+19.3%；毛利率 22.1%，同比+1.7pct。其中，Q3 实现营收 56.7 亿元，同比+15.7%；实现归母净利润 3.4 亿元，同比+1.8%，毛利率 23.2%，同比-0.6pct，Q3 业绩符合预期。
    经营分析
    网内市场稳步推进，公司市占率维持领先。
    25 年初国南网规划总投资超 8250 亿元，创历史新高。25 年 1-8 月全国电网工程完成投资 3796 亿元，同比+14%。国网输变电设备前四批招标 682 亿元，同比增长 23%，公司累计中标 56 亿元，同比+15%，市占率 8.3%，维持行业前列。
    在手订单充沛，特高压招标启动有望增厚订单。
    截至 2025 年三季度，公司合同负债 50.7 亿元，同比+29%，存货56.7 亿元，同比+15%，在手订单储备充足。特高压第四批设备（需求来自蒙西-京津冀、藏粤工程）招标启动，包含 7 包换流阀、8 包换流变，招标金额预计超 150 亿元，公司在手订单持续增厚可期。
    费用管控良好，管理优化持续兑现。
    前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为 2.9%/6.4%/4.1%，分别同比-0.6/持平/+0.2pct。公司改革深化提升行动稳步推进，推进常规产品节拍化连续流生产提高生产效率，25 年前三季度实现毛利率 22.1%，同比+1.7pct，净利率 6.9%，同比+0.4pct，提质增效成果持续显现。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为一次设备龙头，在国网总部集招份额领先，海外市场产能、渠道布局领先，受益于国内主网加速扩容、海外电网投资提速，预计 25-27 年公司实现归母净利润 13.7/17.6/21.1 亿元，同比+30%/+29%/+20%，当前股价对应 PE 分别为 27/21/18 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险

公司信息更新报告：2025Q3业绩稳健增长，AI能力持续提升

萤石网络(688475)
    2025Q1-Q3收入、利润稳健增长，AI能力持续升级，维持“买入”评级2025年Q1-Q3公司实现营收42.93亿元（同比+8.33%，下同），归母净利4.22亿元（+12.68%），扣非净利润3.91亿元（+6.22%）。单季度看，2025Q3公司实现营收14.65亿元（+6.25%），归母净利润1.20亿元（+28.73%）。考虑到公司部分业务受收入递延影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.75/6.87/8.34亿元（原值为6.24/7.10/8.45亿元），对应EPS0.73/0.87/1.06元，当前股价对应PE为43.1/36.1/29.7倍，公司各板块成长逻辑清晰，硬件矩阵&软件升级共同构筑生态化，未来业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。
    盈利能力：2025Q1-Q3毛、净利率提升，费用端控制平稳
    毛利率端看，2025Q1-Q3公司毛利率43.6%（+0.7pct），我们预计为智能入户业务规模逐步扩大+研发和供应链持续降本下，毛利率得以提升。费用端看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.4%/3.9%/15.1%/-1.8%，同比分别+0.9/+0.3/-0.5/-0.1pct，费用整体控制平稳，销售费用率提升明显或因国内外渠道加速拓展。综合影响下，公司2025Q1-Q3净利率为9.8%（+0.4pct）。2025Q3公司毛利率为43.7%（+1.7pct），2025Q3年净利率为8.2%（+1.4pct）。
    公司亮点：实现AI能力全新升级，云平台应用场景不断拓宽
    公司2025年中正式发布蓝海大模型2.0，实现AI能力全新升级，目前已落地入户安全、老人看护等多个消费类场景，我们看好其赋能公司打造差异化产品，拓展产品应用场景边界。智能家居方面，9月22日公司发布启明AI智能锁Y5000FVX Ultra，搭载了行业首创的水墨屏把手，并深入融合萤石蓝海大模型，进一步丰富AI交互功能。云平台方面，2025Q3公司围绕云接入、音视频、AI等产品线，累计发布18项功能修复和优化体验，同时公司于阿里云栖大会上，发布养宠、零售、彩票站、养老四类AI智能体，将云存储、AI、智能提醒等服务融合进行业务拓展。2025Q1-Q3我们预计公司云平台业务因收入递延确认，业务收入增速放缓，随着用户数增加以及技术进步，我们看好云平台持续快速发展。
    风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

公司信息更新报告：饲料销量延续增长，分拆上市助力公司海外发展

海大集团(002311)
    饲料销量延续增长，分拆上市助力公司海外发展，维持“买入”评级
    海大集团发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收960.94亿元，同比+13.24%，归母净利润41.42亿元，同比+14.31%，其中2025Q3营收372.63亿元，同比+14.43%，归母净利润15.04亿元，同比+0.34%。2025Q1-Q3毛利率11.13%，同比-0.20pct，净利率4.54%，同比+0.07pct。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润51.48/57.39/61.72亿元，对应EPS为3.09/3.45/3.71元，当前股价对应PE为19.1/17.1/15.9倍，公司饲料销量延续增长，分拆上市助力公司海外发展，维持“买入”评级。
    公司饲料销量延续增长吨利改善，持续推动生猪养殖成本下降
    饲料业务方面，2025Q1-Q3公司饲料业务总销量同比增长440万吨，同比+24%，其中水产料、猪料、禽料销量分别同比增长90、170、180万吨。预计公司2025全年国内饲料销量同比+20%，海外销量同比+40%。2025Q3受益于产品结构变化，公司饲料单吨净利同比+10元/吨。公司饲料销量延续增长吨利改善，海外饲料销量增长动能强劲持续成长。生猪养殖方面，2025Q3公司实现生猪出栏约150万头，预计2025全年生猪出栏640-650万头。2025Q3公司生猪综合养殖成本约13元/公斤，其中自繁自养成本12.2-12.4元/公斤，预计2026Q1自繁自养成本降至12元/公斤，公司生猪出栏稳健增长，持续提升养殖水平推动养殖成本下降。
    分拆海大控股港股上市助力海外业务发展，公司整体估值水平有望提高2025年10月17日公司公告拟分拆控股子公司海大控股至港交所主板上市，分拆前海大集团将把下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下。海大控股未来将聚焦在亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲三个地区独立经营饲料、种苗和动保业务，2024年海大控股模拟合并净利润7.55亿元，同比+42%。分拆上市有助于提升海大控股融资能力及海大集团整体估值水平，海大控股的财务状况和盈利能力仍将反映在海大集团合并报表中。
    风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。

2025年三季报点评：净利率继续环比，后续仍有催化

万辰集团(300972)
    投资要点
    事件：2025Q1-3实现营收365.6亿元，同比+77.4%；实现归母净利润8.5亿元，同比+917.0%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比+955.3%。2025Q3实现营收139.8亿元，同比+44.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比+361.2%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比+347.3%。
    零食量贩业务高增，净利率继续环比提升。2025Q3零食量贩20Q3实现营收138.1亿元，同比+44.6%，Q3旺季开店相比Q2提速；食用菌业务实现营收1.7亿元，同比+15.9%。2025Q3零食量贩业务实现净利润6.95亿元，对应净利率为5.0%；加回计提的股份支付费用后净利润7.36亿元，加回股权激励费用的净利率在2025Q1-3分别为3.9%/4.7%/5.3%，实现连续环比增长。
    业绩持续高预期，进入利润率提升上行通道。合并报表层面，2025Q3实现净利率5.2%，同比+3.1pct，环比+1.1pct；2025Q3归母净利率为2.7%，同比+1.9pct，环比+0.6pct。2025Q3归母净利占比为53.2%，与25Q2一致，8月公司发布收回来优品少数股东权益的公告，新增并表利润主要在Q4体现，预计Q4归母净利占比可达到65%左右。利润率持续提升预计系规模效应提升和运营效率提升。25Q3公司毛利率为12.1%，同比+1.8pct，环比+0.4pct；25Q3销售/管理费用率同比-1.5pct/持平，环比也有下降。
    后市催化可期，估值具备安全边际。往后展望，后市仍有较多催化：1）经营层面得益于竞争趋缓、规模效应提升，有望持续打开净利率天花板；2）省钱超市新店型在稳步试点、推进；3）公司已经2次收回少数股东权益，后续有望进一步收购提升归母净利占比。目前公司对应2026年估值20X左右，安全边际充足。
    盈利预测与投资评级：公司净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道，基于此我们上调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.9/19.3/24.5亿元（此前盈利预测分别为12.1/18.0/21.7亿元），同比+339%/+50%/+27%，对应PE为29/20/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年三季报业绩点评：业绩稳健增长，全球布局优化应对不确定性

春风动力(603129)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度公司实现营业收入148.96亿元，同比+30.10%，实现归母净利润14.15亿元，同比+30.89%，实现扣非归母净利润13.50亿元，同比+28.61%，EPS为9.29。2025年Q3，公司实现营业收入50.41亿元，同比+28.56%，环比-10.06%，实现归母净利润4.13亿元，同比+11.00%，环比-29.53%，实现扣非归母净利润3.99亿元，同比+10.09%，环比-26.13%。
    新品持续布局与市场拓展推动业绩同比实现稳健增长，环比受季节性因素、关税波动、产品结构变动影响：受益于公司在全地形车、燃油两轮车、电动两轮车三条业务主线的新品持续布局与全球市场拓展，2025年Q3公司业绩同比实现稳健增长，环比收入回落主要受季节性因素影响，下半年进入四轮车与两轮车的销售淡季。盈利能力方面，2025年Q3公司毛利率为26.14%，环比-1.21pct，同比-5.43pct，前三季度公司毛利率为27.62%，同比-2.84pct，一方面，公司盈利能力受美国加征关税影响，公司输美全地形车产品占比超半数，关税增加对公司短期盈利能力带来不利影响；另一方面，公司快速成长的电动两轮车业务仍处于前期投入期，规模效应尚不明显，盈利能力较其他业务弱，收入占比的上升影响了公司整体毛利率。
    新业务电动两轮车资源投入带来研发与销售费用率增长，管理费用率较为稳定：2025年前三季度公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.70%/5.61%/4.28%/-1.16%，同比分别-0.68pct/-2.61pct/-0.07pct/-0.12pct，受益于营收增长带来的规模效应，期间费用率优化对冲毛利率下滑影响，稳定公司盈利能力。Q3单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为
    0.59pct/+0.85pct/+0.09pct/+0.01pct，公司重点发展新业务电动两轮车，定位高端市场，在研发与销售侧投入较多资源，受季节性因素带来的营收环比走弱影响，研发与销售费用率环比有所增长，管理与财务费用率较为稳定，费用管控良好。
    深化全球产业链与市场布局的优化升级，有效应对全球贸易环境的不确定性变化。产业链布局方面，公司目前在中国、墨西哥、泰国拥有工厂，为适配当地市场需求，当前墨西哥工厂主要生产销往美国市场的UTV产品，泰国工厂主要生产销往亚洲市场的ATV产品，公司具备柔性生产能力，可灵活调整工厂产线，在面对关税加征等贸易不确定性变化时有望通过调整产能降低关税波动带来的成本增加影响，稳定盈利能力。另外公司同步加码墨西哥本土零部件自制与采购力度，提升供应链弹性韧性；市场布局方面，公司积极拓展非美市场，公司连续十年以上在欧洲市场全地形车占有率位列第一，2024年收购欧洲四轮车品牌GOES，进一步打开欧洲市场，有望继续通过全球市场布局降低全球贸易环境波动带来的不确定性影响。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入200.10亿元、248.05亿元、298.49亿元，实现净利润18.71亿元、23.99亿元、29.29亿元，EPS分别为12.26元、15.72元、19.20元，对应PE分别为20.39倍、15.90倍、13.02倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；海外市场拓展不及预期的风险。

2025三季报点评：业绩快速增长，继续看好AI算力需求释放

大族数控(301200)
    投资要点
    2025Q3业绩大超预期，AI驱动核心业务量价齐升
    公司2025年前三季度实现营收39.03亿元，同比+66.53%；实现归母净利润4.92亿元，同比+142.19%；实现扣非归母净利润4.76亿元，同比+181.89%。公司业绩高速增长主要系AI算力需求驱动下游高多层板及高阶HDI板市场规模与技术难度双重提升，扩产需求旺盛，公司作为核心设备供应商深度受益。单Q3来看，公司实现营收15.21亿元，同比+95.19%；归母净利润2.28亿元，同比+281.94%，扣非归母净利润2.26亿元，同比+406.06%，增长持续提速。
    盈利能力显著提升，费用管控效果优良
    2025Q1-Q3公司销售毛利率约为31.7%，同比提升4.8pct；销售净利率约为12.6%，同比提升3.9pct。公司盈利能力改善，我们判断主要系应用于AI服务器PCB的高价值量CCD背钻机等高端产品收入占比提升，同时规模效应提升显著。2025Q1-Q3公司期间费用率为16.9%，同比下降2.9pct，其中销售/财务/管理/研发费用率分别为5.2%/0.5%/4.6%/6.5%，同比分别-0.5pct/-0.9pct/-0.5pct/-1.0pct。
    存货大幅增长彰显订单饱满，现金流短期承压
    截至2025Q3末，公司存货达15.83亿元，较年初大幅增长76.22%，主要系公司为应对旺盛的下游订单需求进行积极备货。2025Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为-6.96亿元，主要系业务规模快速扩张，采购支付的现金及职工薪酬支出相应增加所致。
    AI PCB扩产周期景气上行，公司全方位受益
    1)）AI驱动PCB设备需求爆发：AI基础设施建设推动AI服务器、交换机等核心硬件需求维持高景气，直接带动上游高多层、高阶HDI等高端PCB产品迎来扩产浪潮，设备环节作为资本开支重点将深度受益。
    2）机械钻孔：高端突破，份额提升。在机械钻孔领域，公司已达国际一流水平。针对AI PCB加工，公司推出的CCD背钻机等高端产品，可满足高精度背钻需求，凭借优异的性价比和交付能力，正逐步替代产能紧张的海外竞品（如德国Schmoll），市场份额有望持续提升。公司深度绑定胜宏科技、深南电路等国内头部PCB厂商，合作关系紧密。
    3)激光钻孔：技术迭代，布局未来。为应对高阶HDI及类载板等更精细的加工需求，公司积极布局新型超快激光钻孔设备，该技术热效应小、精度高，有望在mSAP工艺、微小孔加工等领域实现对传统CO激光方案的“弯道超车”。目前该产品已获得下游客户的正式订单，为公司打开新的成长空间。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球PCB设备龙头，在高多层板、HDI板及IC载板市场占据领先地位，尤其在AI服务器需求驱动的高多层PCB设备领域，技术契合度高且订单快速增长。我们维持25-27年归母净利润预测分别为6.97/11.43/17.30亿元，当前市值对应PE水平分别为59/36/24倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：AI算力需求不及预期风险，激光钻孔设备研发不及预期风险。

2025年三季报点评报告：Q3归母净利润同比+109.83%，积极推进机器人业务落地

隆盛科技(300680)
    事件：
    公司发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营收18.10亿元，同比+10.13%，实现归母净利润2.10亿元，同比+36.89%；2025Q3实现营收5.86亿元，同比+0.48%，实现归母净利润1.06亿元，同比+109.83%。
    观点：
    头部客户销量波动&产品升级共同作用下Q3营收同比微增。2025Q3公司实现营收5.86亿元，同比+0.48%，我们认为主要影响因素有二：一是公司前三名客户中比亚迪/特斯拉2025Q3分别实现销量111.42/24.19万辆，同比-1.82%/-2.91%，其他主要客户吉利汽车/奇瑞汽车/赛力斯2025Q3销量分别同比+42.52%/+14.21%/+6.31%；二是公司新能源业务产品升级，孙公司隆盛茂茂已获取金康动力（配套赛力斯）和博世等客户新能源半总成订单，2025年6月首套半总成产品下线，价值量提升推动营收正向增长。展望2025Q4，核心客户多款车型有望放量，特斯拉ModelYL订单已排期至12月；问界新M7首周大定量超过6万辆。叠加新能源电机半总成出货量爬坡，2025Q4营收同比增速有望提升。
    公允价值变动带动Q3业绩高增，经营性现金净流量由负转正。公司2025Q3归母净利润同比+109.83%，主要系报告期内收入增长及投资理财收益增加所致，其中公允价值变动由135.35万元同比大幅增长至8638.70万元。公司2025Q3扣非归母净利润同比-45.11%至0.30亿元，主要系毛利率下滑以及期间费用率增长。其中2025Q3毛利率同比-2.67pct至15.23%，或系新能源电机半总成产线投产后折旧增加所致；2025Q3期间费用率同比+1.13pct至10.49%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.19/+1.41/-0.13/+0.04pct，管理费用率增加主要系管理用资产折旧增加所致。公司2025Q3经营性现金净流入1.18亿元，去年同期为净流出0.01亿元，经营情况大幅改善。
    客户开拓&产能扩建，积极推进人形机器人业务落地。客户方面，核心产品谐波减速器已成功对接海外知名客户的核心Tier1供应商，历经多轮送样、深度技术交流后，获得客户认可；产能方面，截至9月初，公司谐波减速器拥有2万左右产能。公司已积极推进产能扩建，预计2026年一季度可形成约7万台谐波减速器产能，为业务规模扩张及快速响应客户需求奠定坚实基础。
    盈利预测及投资评级：公司2025Q4营收&业绩有望在下游客户销量增长推动下持续改善，人形机器人领域布局完善，战略卡位清晰，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.27/4.14/4.82亿元，当前股价对应PE为37.4/29.5/25.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；产品定点不及预期；下游景气度回落；上游原材料涨价；人形机器人技术进展不及预期；测算存在误差，以实际为准。

业绩持续创新高，降息背景下，金铜有望持续上涨

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025年Q1-Q3公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%；单Q3看，实现营业收入864.89亿元，同比增长8.14%，环比减少2.58%；实现归母净利润145.72亿元，同比增长57.14%，环比增长11.02%，基本符合预期。
    铜：量价齐升。1）量升：25年Q1-Q3矿产铜产量83万吨，同增5%；销量66.15万吨，同增7%。单Q3矿山铜产量26万吨，环减6%；销量22.24万吨，环增1%。矿产铜产量环比下降，主要原因是受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，公司正与股东方积极推进卡库拉矿段东区的复产工作。2）价涨：25年Q1-Q3矿产铜均价6.26万元/吨，同增7%；单Q3均价6.37万元/吨，环增3%，主要受铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动。3）本微增：25年Q1-Q3矿产铜单位成本为2.46万元/吨，同增9%，单Q3平均成本2.54万元/吨，环增4%。受益于铜价上涨，Q1-Q3平均吨毛利上涨6%至3.80万元/吨。
    金：量价齐升且成本稳定。1）量增：25年Q1-Q3矿产金产量65吨，同增20%；销量60.25吨，同增18%。单Q3矿山金产量24吨，环减7%；销量22吨，环增9%。增量主要来自新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。2）价涨：25年Q1-Q3矿产金均价716元/克，同增43%；单Q3均价768元/克，环增4%，受降息周期以及央行购金等多重催化，金价持续上行。3）本微增：25年Q1-Q3矿产金克金成本267元/克，同增17%；单Q3克金成本279元/克，环增3%。成本上升主要受加纳阿基姆金矿并购过渡成本以及金价上涨带来的权益金上升导致。受益于金价上涨，Q1-Q3平均克金毛利上涨64%至448元/克。
    锂：碳酸锂项目稳步推进，有望供给业绩增量。前三季度产碳酸锂1.1万吨（包含藏格矿业25年5月以来的产量0.37万吨），旗下阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产，湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统也将于四季度试生产。
    盈利预测与评级：公司通过内生外延持续扩大资源禀赋，铜金产量有望持续提升，在金铜价格持续上涨背景下，公司业绩有望持续量价齐升。上调公司2025-2027年归母净利润分别为511/621/729亿元，EPS分别为1.92/2.34/2.74元/股，对应PE为15.5/12.7/10.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

中国太保2025年中报点评：寿险价值提升，产险承保改善

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入2,004.96亿元，同比+3.0%；归母净利润278.85亿元，同比+11.0%；归母营运利润199.09亿元，同比+7.1%；NBV达95.44亿元，同比+32.3%；EV较期初+4.7%，达5889.27亿元。
    寿险价值增长提速，渠道结构持续优化。报告期内，公司寿险板块规模与价值保持双增长，上半年实现规模保费1934.7亿元，同比增长13.1%。新业务价值达95.44亿元，同比增长5.6%，可比口径下增长32.3%；新业务价值率为15.0%，同比+0.4%。代理人渠道规模保费达1,373.8亿元，同比+0.9%；银保渠道规模保费416.6亿元，同比+82.6%。多渠道协同带动寿险价值增长提速，渠道结构更为均衡。
    产险承保改善，费用管控加强。产险业务坚持周期管理和成本管控，承保盈利能力持续提升。上半年公司产险原保险保费收入1,127.60亿元，同比+0.9%，实现承保利润35.50亿元，同比+30.9%；承保综合成本率96.3%，同比下降0.8个百分点，其中综合赔付率69.5%，综合费用率26.7%，同比下降0.7个百分点。其中，2025H1车险原保险保费收入536.06亿元，同比+2.8%。公司推进风险减量体系建设，承保利润改善明显，为利润增长提供稳固支撑。
    投资收益稳健，资产配置趋优。公司投资端业务在低利率与市场波动背景下保持稳健，上半年集团投资资产规模达2.92万亿元，综合投资收益率2.4%，总投资收益率2.3%，净投资收益率1.7%。债权类金融资产投资占比为75.0%，股权类金融资产投资占比为14.8%，其中债券投资占比较上年末+2.4pct，股票和权益型基金占比较上年末+0.6pct。截至报告期末，集团核心偿付能力充足率为190%，综合偿付能力充足率为264%，其中太保寿险，太保产险的核心偿付能力充足率分别为136%、196%，综合偿付能力充足率分别为215%、241%。总体看，公司目前所投资的非公开市场融资工具整体信用风险管控良好，整体资产配置稳中趋优。
    投资建议：公司中报营收表现良好，展望全年，公司寿险价值增长趋势明确，NBV继续提升，渠道结构与产品组合将持续优化。随着公司大康养、国际化和人工智能+三大核心战略的深入发展，公司前景可期，营收有望持续增长。预测公司2025-2027年营业收入为4179.72、4473.32、4819.43亿元，归母净利润分别为490.55、538.89、599.48亿元，每股净资产为34.20、38.13、42.50元，对应10月17日收盘价的PB估值为1.07、0.96、0.86倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济修复不及预期、资本市场波动、利率持续下行

旺季需求支撑，Q3业绩同环比增长

神火股份(000933)
    2025年10月20日，公司公布2025年三季报，前三季度实现营收310.0亿元，同比+9.5%；归母净利34.9亿元，同比-1.4%；扣非归母净利35.8亿元，同比+4.9%。其中，Q3实现营收105.8亿元，环比-2.0%，同比+4.8%；归母净利润15.9亿元，环比+32.5%，同比+26.4%。三季度经营利润略超预期。
    经营分析
    Q3需求旺季来临，支撑煤铝价格环比提升，驱动业绩增长。（1）25Q3“金九”旺季来临，终端需求回暖，下游开工率提升，支撑铝价上行。Q3长江有色铝均价2.07万元/吨，环比+2.5%，同比+5.9%，氧化铝均价3150元/吨，环比+2.6%，预焙阳极均价5311元/吨，环比-4.6%。（2）25Q3迎峰度夏用煤旺季，电力行业耗煤需求增加，电厂补库需求支撑煤价，Q3永城无烟精煤车板价均价1059元/吨，环比+13.23%，许昌瘦煤出厂价均价1283元/吨，环比+6.90%，驱动公司业绩同环比增长。
    资本开支方面，云南11万吨铝箔项目分两期建设，新疆80万kW风电项目预计年底部分并网。云南新材11万吨铝箔项目分两期建设，目前一期坯料项目已建成投产，二期电池箔项目将根据市场情况择机建设。全资子公司新疆神火的80万kW风电项目正在建设安装中，预计2025年年底可实现部分并网。
    业务方面，神火新材上市与汇源铝业转让事项有序推进。为助力铝加工业务发展，控股子公司神火新材将分拆上市，相关工作正在有序推进中；鉴于氧化铝市场行情持续低迷，公司将所持汇源铝业100%股权进行转让，目前汇源铝业正在办理债权清偿工作，截至三季度末，公司累计收回债权1.28亿元；此外，公司全资子公司新疆神火持有开曼铝业（三门峡）有限公司1.875%的股权，若焦作万方对该公司的收购完成股权交割，公司将成为焦作万方股东，进一步优化资产配置。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司电解铝产能处于成本曲线左侧，煤炭业务或已度过最差时刻，我们预计公司2025-2027年营收分别为419/434/444亿元，归母净利润分别为52.89/63.45/69.47亿元，EPS分别为2.35/2.82/3.09元，公司股票现价对应PE估值为10/8/7倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。

公司点评：主营业务增长稳健，发布AI行动计划

中国移动(600941)
    2025年10月20日，公司发布2025年第三季度报告。2025年1-3Q实现营收7946.66亿元，同比+0.41%；实现归母净利润1153.53亿元，同比+4.0%。Q3单季度实现营收2508.97亿元，同比+2.53%；实现归母净利润311.18亿元，同比+1.43%。
    经营分析
    主营业务增长跑赢行业，EBITDA Margin稳健：行业端国内7月/8月电信主营业务收入分别同比-2.62%/+1.02%。3Q25公司主营业务收入达2162亿元，同比+0.8%，略跑赢行业。1-3Q25公司EBITDA为2654亿元，同比增长0.9%，EBITDA Margin保持稳健，1-3Q25的EBITDA Margin约为33.4%，同比+0.2pct。公司经营现金流净额同比下滑28.1%，我们认为主要因公司支持产业链而加快付款进度。
    毛利率略有下滑，AI与新兴业务驱动增长：公司3Q25毛利率29.94%，同比-0.88pct，环比-6.09pct，短期承压，我们认为主要系传统业务ARPU值下滑、新兴业务仍处于投入期所致。具体从个人市场看，移动ARPU为48.0元，同比小幅下滑3.0%，我们认为主要系用户规模扩大及套餐结构变化。DICT业务收入保持良好增长，AI直接收入实现高速增长，但算力基础设施等新型成本投入的增加可能带来短期毛利率的承压。中长期来看，我们仍看好AI与新兴业务贡献利润增量。
    发布“AI+”行动计划，加速智算建设：公司近期发布“AI+”行动计划，计划到2028年底AI领域投入翻番，建成国内规模最大、技术领先的智算基础设施，智算规模目标突破100EFLOPS；落地超3000个AI+DICT项目，推动AI在新型工业化、政务、农业等领域赋能。公司1H25总智算规模已达到61.3EFLOPS，其中自建智算规模达33.3EFLOPS，较24年底提升4.1EFLOPS，对外服务IDC机架超66万架。我们看好AI业务给公司带来的高成长潜力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为1,084,541.00/1,129,316.95/1,176,473.23亿元，归母净利润为145,328.40/152,069.78/159,466.11亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16.04/15.33/14.62倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；电信业务发展不及预期。

零售新业态持续发力，经营质量提升

三棵树(603737)
    公司前三季度实现归母净利润7.4亿元，同比增长81.2%
    公司发布三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润93.9/7.4亿元，同比+2.7%/+81.2%，扣非归母净利润5.6亿元，同比增长126.4%，其中Q3单季度实现收入/归母净利润35.8/3.1亿元，同比+5.6%/53.6%，扣非归母净利润2.7亿元，同比+60.1%。
    前三季度家装漆收入同比实现较快增长，工程端Q3降幅收窄
    25年前三季度实现家装漆/工程漆收入24.9/29.0亿元，同比+11.8%/-2.5%，其中Q3单季度收入分别为9.2/11.1亿元，同比+18.1%/-2.9%，家装漆收入继续保持较快增长，工程漆降幅环比亦有所收窄。Q3公司家装漆销量同比大幅增长28.5%，价格同比/环比分别下降8.1%/5.3%，主要受产品结构变化影响。Q3工程漆销量同比基本持平，价格同比/环比分别-3%/+1%，从过去三个季度来看，工程漆价格已基本企稳。公司C端业务三大模式正处高速增长期：“马上住”通过服务赋能加速抢占一二线市场，“美丽乡村”业务进一步挖掘乡镇等小市场增长潜能，艺术漆产品打开高端市场，未来随着大量存量房及二手房装修推动重涂需求释放，零售端新业态有望继续发力。
    毛利率持续提升，经营质量有所改善
    公司25年前三季度实现毛利率32.8%，同比提升4.1pct，其中Q3单季度毛利率33.6%，同比/环比分别提升4.9/0.5pct，一方面因原材料价格下降，前三季度公司家装、工程墙面漆原材料采购价格同比下滑11.57%，第三季度环比下滑1.71%，另一方面受益于公司收入结构优化，C端占比持续提升，前三季度家装漆收入占比达26.5%，同比提升2.2pct。前三季度公司期间费用率22.6%，同比下降1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.9/+0.1/-0.2/-0.4pct，最终实现净利率7.8%，同比提升3.4pct，其中Q3单季度净利率8.3%，同比提升2.4pct，公司Q3资产及信用减值损失合计0.83亿元，对利润造成小幅拖累。公司前三季度经营性现金流净流入10.9亿元，同比增长18.7%，零售业务占比提升推动经营质量持续改善。
    继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性，维持“买入”评级公司发布前三季度利润分配公告，拟合计派发现金红利3.69亿元，分红率49.61%，按10月17日收盘价计算股息率1.1%，此次系公司首次在三季度进行分红，彰显公司加大对股东回报的重视度。我们继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性。考虑到公司费用端有所优化，上调25-27年归母净利润至10.1/13.3/16.6亿元（前值：9.0/11.4/13.9亿元），对应PE35/26/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司渠道下沉不及预期、原材料价格大幅上涨，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧等。

2025年三季报点评：盈利亮眼，业绩持续高增可期

宁德时代(300750)
    投资要点
    核心利润贡献占比提升，业绩符合市场预期。25年Q1-3营收2831亿元，同+9%，归母净利润490亿元，同+36%，扣非净利润436亿元，同+36%；毛利率25.3%，同-2.9pct，归母净利率17.3%，同+3.4pct。其中25Q3营收1042亿元，同环比+13％/+11％，归母净利润185.5亿元，同环比+41%/+12％，扣非净利润164亿元，同环比+36%/+7％，毛利率25.8%，同环比-5.4/+0.2pct，归母净利率17.8%，同环比+3.6/+0.3pct。Q3汇兑收益和其他收益下降，核心利润贡献比重提升。
    要点如下：
    1）Q3电池确收近165gwh，产能供不应求：我们预计25Q3公司产量190GWh，发货180GWh，确收165GWh+，同环比+35%/+13%，其中储能预计37GWh，占比22%。25年Q1-3公司累计排产500GWh+，预计全年排产730-750GWh，同增40%+；确收累计435GWh，预计全年确收630GWh，同增33%，其中储能预计为130-140GWh，同增45%；25年预计新增100GWh库存，主要为发出商品。展望26年，公司产能突破1TWh，我们预计排产900-1000GWh，同增30%，我们预计确收为850GWh，同增35%，其中储能占比有望提升至25%+，对应210GWh+需求。
    2）电池价格盈利稳定，单wh利润维持8-9分：我们测算Q3动力均价0.67元/wh，同比下降10%，环比持平微降，单wh毛利预计维持0.14元/wh，单wh利润0.08-0.09元/wh，保持稳定（若扣除汇兑损失影响，实际提升），公司欧洲市场份额已提升至46%，海外高毛利率可对冲国内产品年降，总体动力盈利稳定。储能方面，我们预计Q3均价0.56元/wh，同比下降20%+，环比持平，价格已企稳，且储能电芯供不应求，短期部分产品小幅涨价落地，同时公司电柜和系统占比逐步提升，后续均价有望小幅提升；盈利端，储能单wh毛利和净利与动力接近。展望26年，我们预计公司单wh利润预计维持稳定，其中储能电池预计稳中有小幅提升空间。
    3）Q3汇兑收益减少明显，库存商品和合同负债增加，预计负债依旧稳定提升：25Q3我们测算汇兑损失11亿+（25Q2为收益15+亿），主要由于欧元贬值。Q3投资收益24亿，同环比+125%/+54%；其他收益16亿，同环比+20%/-45%。Q3资产减值损失-16亿，环比基本稳定。Q3费用率7.4%，较Q2增加2.1pct，主要由于汇兑损失。Q3末存货802.1亿元，较年初增长34%，主要为库存商品增加；Q3末合同负债407亿，较年初增长46%，订单大幅增长；Q3末预付款136亿，较年初增127%，主要为扩产及锁定原材料；Q3末预计负债为858亿，较年初增139亿，较Q2增加57亿，环比+14%。Q3经营性现金流220亿元，同环比-3%/-15%，存货及预付款增加所致；Q3资本开支99亿元，同环比+33%/+0.1%，持续加大产能扩张。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修公司归母净利润预期至25-27年690/862/1066亿元（此前预期661/802/966亿元），同增36%/25%/24%，对应PE为24/19/16x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予26年30x PE，对应目标价567元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

专业音频龙头，AI耳机再续产品升级之势

漫步者(002351)
    核心观点
    漫步者是中国专业品牌音频设备龙头，起步于蓝牙音箱：1）公司主业音响、耳机，2024年音箱设备10.0亿元，耳机18.4亿元，分别占总收入33.9%、62.5%；内销23.1亿元、海外6.3亿元，分别占总收入78.5%、21.5%。2）RUNTO数据，2024年，中国蓝牙音箱全渠道市场销量2488万台，同比增长5.0%；销额72.0亿元，同比增长8.4%。哈曼卡顿、Marshall引领市场。漫步者主打高性价比的中低端桌面音箱，2024年依靠带有RGB彩灯及屏幕的一体式电竞音箱新品实现份额增长，位列线上市场第三，中国品牌第一
    抓住蓝牙耳机发展机会：1）2016年苹果发布AirPods，TWS（真无线立体声）耳机激活蓝牙耳机市场，后由于消费者的细分需求，市场发展出OWS（开放式）耳机。2）RUNTO数据，2024年中国耳机耳麦市场销量2.18亿副，同比增长7.6%；销额为428亿元，同比增长9.8%。2025H1中国耳机市场，TWS、OWS、蓝牙头戴分别占市场销售额的52%、17%和15%。由于耳机细分市场较多，呈现手机品牌、白牌、第三方品牌三足鼎立之势。2）TWS市场以苹果、小米、华为等手机企业为主，漫步者产品定价较低。2024年起，公司侧重OWS耳机，OWS耳机外观适合开发装饰属性，产品均价明显较高。漫步者还推出王一博明星代言、周大生饰品联名等品牌运营。
    多品牌矩阵协同，国内外并行发展：1）公司构建了覆盖不同消费群体的多品牌矩阵。主品牌“EDIFIER漫步者”品牌在国内市场拥有极高的知名度和用户忠诚度，常年在消费者关注度、音响市场占有率等方面位居前列。此外，还拥有面向Hi-Fi发烧友的“AIRPULSE”和“STAXSPIRIT”、专业电竞品牌“HECATE”、时尚生活科技品牌“花再”。2）公司持续推进国际化业务，产品已销往全球八十多个国家和地区，并在亚马逊等国际电商平台取得快速增长。2025年，公司签约了泰国顶流明星PondNaravit和日本当红演员山崎贤人作为代言人，切入亚洲重要市场
    AI+耳机是重要的发展趋势：1）智能音箱AI功能不足，体验不佳，全球智能音箱持续下滑，不过并未冲击公司蓝牙音箱业务发展。RUNTO数据，2021-2024年，中国智能音箱连续下滑4年，2024年销量1570万台，不及2021年的一半。2）2024年以来，AI耳机快速发展。RUNTO数据显示，2024年中国AI耳机线上传统电商销量31.5万副，销额为3.4亿元，分别同比+261%、406%。2023年的AI耳机仅适用于商务会议场景，2024年渗透了辅听助听、运动健康等场景。2024年超15家企业推出了20多款AI耳机新品，AI眼镜（AI耳机功能为主）也快速发展。2025年7月，公司发布了开放式主动降噪耳夹新品LolliclipAI，该产品已接入豆包和DeepSeek两大模型
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为30.4/34.1/39.3亿元，分别同比+3.3%/+12.2%/+15.1%，归母净利润分别为4.5/5.2/6.1亿元，分别同比+0.9%/+14.9%/+17.8%；EPS分别为0.51/0.59/0.69元，PE分别为26.3x/22.8x/19.4x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，AI耳机产品体验不及预期的风险，海外业务风险。

业绩持续稳健增长，看好润滑油放量

利安隆(300596)
    事件
    10月20日，公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入45.09亿元，同比+5.72%，实现归母净利润3.92亿元，同比+24.92%。公司2025年第三季度实现营业收入15.14亿元，同比+4.77%，实现归母净利润1.51亿元，同比+60.83%。
    分析
    2025年前三季度，公司销售费用1.39亿元，同比+14.02%。管理费用1.71亿元，同比-2.61%。财务费用0.24亿元，同比-26.32%，主要系报告期内汇率变动所致。研发费用1.84亿元，同比-1.98%。前瞻布局新材料和生命科学业务。公司生命科学事业部已形成以生物砌块和合成生物为核心的产业。新材料方面，公司通过跨境并购实现聚酰亚胺技术引进并启动海内外产能和技术整合：（1）产能端：在宜兴建设生产基地和研发中心，推动境内外双研发中心、双产业基地布局。（2）客户端：与国内柔性线路板及柔性显示屏龙头企业建立合作，开始国产替代准入。海外布局方面，基于全球化发展战略，公司已在新加坡设立全资子公司RIANLONINTERNATIONAL PTE.LTD.，并通过新加坡子公司在马来西亚设立全资公司RIANLON MALAYSIA SDN.BHD.，公司将在马来西亚投资建设海外研发生产基地，旨在研发生产高分子材料抗老化添加剂、润滑油功能添加剂等产品。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测2025-2027年公司收入分别为62.51、71.98、80.69亿元，归母净利润分别为5.38、6.49、8.14亿元，对应EPS分别为2.34、2.83、3.55元/股，对应的PE分别为17.25X、14.31X、11.40X，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能建设不及预期；抗老化剂需求不及预期；润滑油添加剂需求不及预期；产品竞争格局恶化。

一体化布局，差异化竞争的半导体硅外延片供应商

上海合晶(688584)
    投资逻辑
    公司是中国少数具备从晶体成长、衬底成型到外延生长全流程生产能力的半导体硅外延片一体化制造商。25H1公司实现营收6.25亿元，同比+15%；实现归母净利润5971万，同比+24%，收入和利润于25年上半年恢复增长。
    半导体周期复苏，公司下游需求回暖。25H1全球半导体市场达3460亿美元（yoy+19%）。WSTS上调了25年全年的预测值至7280亿美元，预计同比+15%，较之前预期提高了4个百分点。目前公司下游主要为功率器件和模拟芯片，根据芯谋研究，受益于汽车电子和工业等终端需求回暖以及库存去化趋于正常，预计28年全球分立器件市场规模达461亿美元，24-28年CAGR为8.5%。公司下游功率器件厂商客户25H1收入或业绩拐点显现，晶圆厂客户稼动率维持较高水平。25H1公司实现海外收入5.4亿，占比86%，我们看好公司的差异化竞争策略，公司除了针对现有的功率、模拟等硅外延产品外，还聚焦车规级SJ、CIS和先进制程逻辑芯片产品的挖掘和研发，未来产品结构有望持续改善。
    公司坚持8寸引领、12寸做大的战略，持续扩充产能。受益于AI、HPC等领域的强劲需求，WICA预计2025年全球半导体材料市场规模将达760亿美元，同比+8.4%，硅外延片市场规模也将保持增长。公司于24年IPO发行新股6621万股，发行价22.66元，募集资金净额14亿元，主要投向低阻单晶成长及优质外延研发和优质外延片研发及产业化项目。项目建成后预计将新增年产能约18万片的12英寸外延片，同时对8英寸和6英寸产能进行补充。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司2025-2027年分别实现收入13.13/16.22/19.73亿元（分别同比+18%/24%/22%），实现归母净利润分别为1.60/2.04/2.60亿元（分别同比+32%/28%/28%），我们看好公司的客户结构带来的毛利率优势，未来随着公司的12英寸外延片产能释放和先进制程的外延片取得进展，有望实现收入和业绩的同步稳健增长，给予公司2026年90xPE，对应目标价27.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治影响加剧；汇率波动；行业竞争加剧；关联交易；限售股解禁。

2025年三季报业绩点评：U8高增对冲消费弱β，多次分红强化安全边际

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司25Q1-Q3营收134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%，扣非后归母16.85亿元，同比+33.59%；其中25Q3营收48.75亿元，同比+1.55%，归母净利润6.68亿元，同比+26.00%，扣非后归母6.49亿元，同比+24.60%。
    U8延续高增对冲消费弱β，量价韧性凸显。2025年以来整体消费β偏弱，但大单品U8维持25%-30%增势，整体量价韧性凸显。燕啤25Q1-Q3销量同比+1.39%至349.52万吨，吨酒营收同比+3.13%至3843.22元/吨，其中25Q3销量同比+0.10%至114.35万吨，吨酒营收同比+1.45%至4262.87元/吨(受其他业务扰动，预计啤酒吨价提升更快)。前三季度U8延续高增势能，中秋国庆期间明显边际提速，除河北、北京、内蒙三大优势区域外，东三省、山东、四川、湖南、湖北、华东等贡献加大。关于U8大单品的天花板，2-3年维度具备高确定性，一是U8销量阶段性占比达到30%以上，二是除三大优势区域外、弱势区域仍处于势能上升期，餐饮、流通渗透率均有提升空间。
    毛销差维持改善，25年净利率仍处于上升通道。25Q3销售净利率同比+2.79pct至16.17%。其中销售毛利率同比+2.16pct至50.15%(吨酒营收+1.45%、吨酒成本-2.76%)，销售费用率同比-0.06pct至13.80%，毛利率提升主要与韧性升级、成本弹性相关，25Q3毛销差提升2.22pct至36.35%(此前25Q1毛销差提升1.88pct至27.14%，25Q2毛销差提升3.36pct至41.68%)。管理费用率同比-0.85pct至10.06%，经营效率持续提升。综合来看，燕啤此前21、22、23、24年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，预计25年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。
    多次分红强化安全边际，属攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤首次进行多次分红回馈投资者，其中前三季度分红2.82亿元，预计加上年度分红，25年及后续年度累计分红率有望稳步提升。
    盈利预测与投资评级：短期虽消费β偏弱，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q3中报业绩节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为16.02、19.11、22.62亿元（前值为16.03、19.26、22.74亿元），对应当前PE分别为22、18、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。

公司信息更新报告：Q3归母净利润同环比增长，盈利能力延续修复

利安隆(300596)
    Q3归母净利润环比延续增长，符合预期，看好公司多层次高质量发展
    公司发布2025年三季报，实现营收45.09亿元，同比+5.7%；归母净利润3.92亿元，同比+24.9%；扣非净利润3.85亿元，同比+27.7%。其中Q3实现营收15.14亿元，同比+4.8%、环比+0.01%；归母净利润1.51亿元，同比+60.8%、环比+13.2%；扣非净利润1.49亿元，同比+65.7%、环比+11.4%，Q3业绩环比延续增长，略超预期，我们上调2025年、维持2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润5.45（+0.29）、5.97、6.70亿元，EPS分别为2.37、2.60、2.92元/股，当前股价对应PE为17.0、15.6、13.9倍。我们看好公司不断夯实抗老化剂、润滑油添加剂和生命科学事业，同时推进PI材料国产化，实现多层次高质量发展，维持“买入”评级。
    盈利能力同环比改善，润滑油添加剂、抗老化剂业务企稳增长
    （1）期间费用方面，2025Q3公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为4,285、4,924、4,049、2,606万元，环比分别-1,020、-818、-3,341、+3,100万元，考虑公司海外业务，预计财务费用变化主要是汇率波动造成。（2）盈利能力：2025年前三季度公司销售毛利率、净利率分别为21.72%、8.47%，同比分别+0.58、+1.24pcts，相较2024年报分别+0.47、+1.19pcts。2025Q3销售毛利率、净利率分别为21.97%、9.77%，环比分别+0.32、+1.21pcts。2025年以来，公司抗老化助剂、润滑油添加剂业务企稳增长，根据2025年中报，抗老化助剂子公司利安隆中卫、利安隆凯亚、利安隆珠海、利安隆赤峰实现净利率同比增长或扭亏为盈；润滑油添加剂子公司锦州康泰净利润同比增长。此外，公司生命科学事业和PI项目快速推进，其中生命科学业务方面，公司同时公告控股子公司天津奥瑞芙吸收合并天津奥利芙，奥瑞芙在吸收合并完成后减少注册资本，前述交易完成后，公司对奥瑞芙的出资金额由400万元变为650万元，持股比例增加至50.71%，仍为奥瑞芙的控股股东。本次吸收合并及减资事项有利于公司整合并优化现有资源配置，提高公司管理效率，降低管理成本。
    风险提示：项目进展不及预期、行业竞争加剧、下游需求不及预期等。

归母净利润及经营活动现金流量净额均实现增长

科大讯飞(002230)
    2025年10月20日，公司发布2025年三季报。公司2025年第三季度实现营收60.8亿元，同比增长10.0%，毛利润为24.5亿元，同比增长8.6%；归母净利润为1.4亿元，同比增长202.4%；扣非后归母净利润为0.3亿元，同比增长76.5%。
    现金流方面，公司2025年第三季度销售商品、提供劳务收到的现金为70.8亿元，同比增长18.2%，快于同期营收增速；经营活动现金流量净额为9.0亿元，同比增长25.2%。
    经营分析
    收入方面，根据公司2025年上半年披露的营收结构及增速，C端、B端、G端业务营收占比分别为32%、42%、26%，其中C端业务同比增长38%，我们判断第三季度C端业务依然是营收增长的主要驱动因素。
    费用端，2025年第三季度公司销售、管理、研发费用之和同比增长9.7%，快于当期毛利润增速。其中销售费用同比增长23.1%，根据上半年销售费用结构，我们判断主要系公司增加了渠道营销推广费用，从而拉动学习机等C端硬件营收的增长。管理、研发费用增长相对平稳，分别同比下滑1.4%、增长1.4%。此外，第三季度公司其他收益（多为政府补助）为3.4亿元，较上年同期增长1.3亿元；公允价值变动收益较上年增加0.37亿元。
    公司40亿元定增仍在募集中，其中8亿元用于星火教育大模型及典型产品，尤其在AI智慧课堂和AI学习机两个重要产品方向实现深度落地；另外32亿元用于补充流动资金。若募集成功，公司教育业务营收有望进一步增长。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司2025年三季报，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为270.8/306.5/343.0亿元，同比增长16.0%/13.2%/11.9%；归母净利润分别为9.5/11.6/13.0亿元，同比增长69.7%/21.8%/11.8%，分别对应124.9/102.5/91.7倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险；AI技术进步不及预期；国际关系风险；周转现金流不足的风险。

Q3表现亮眼，静待Q4业绩更上一层楼

紫金矿业(601899)
    Q3表现亮眼，静待Q4业绩更上一层楼
    l公司发布25年三季报，Q3实现归母净利润146亿元
    公司发布三季报，Q1-Q3，公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润378.6亿元，同比增长55.5%；扣非后归母净利润341.3亿元，同比增长43.7%。其中，2025Q3归母净利润145.7亿元，同比+57%；扣非后归母净利润125亿元，同比+50%。
    l产量：矿产铜产量环比下行，矿产金产量环比提升
    2025年Q1-Q3，公司矿产金产量65吨，同比增加20%，矿产铜产量83万吨，同比增加5%，矿产银产量335吨，同比增加1%，矿产锌产量27万吨，同比下降12%；矿山企业毛利率为60.62%，同比增加2.91个百分点；综合毛利率为24.93%，同比增加5.40个百分点。
    2025年Q3，公司矿产金产量24吨，环比增加7%，矿产铜产量26万吨，环比减少6%，矿产银产量112吨，环比减少6%，矿产锌产量9万吨，环比基本持平。
    l成本：主要矿产成本略有提升
    公司矿产品单位销售成本有所上升，25Q3金精矿和铜精矿的单位销售成本为194.96元/g和22128元/吨，环比Q2的184.96元/g和21176元/吨有所提升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。
    l紫金黄金国际顺利上市，矿山并购效果显著
    公司于2025年9月30日成功将子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股（含超额配授权），募资总额约287亿港元，创下迄今为止全球黄金开采行业规模最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO以及2025年全球第二大IPO的纪录。
    2025年以来，公司矿山并购效果显著。公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，公司黄金、铜、锂、钼资源储量再上新台阶，并新增战略性矿产钾资源储量。除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润。公司业绩有望随着新并购的资产释放利润而更上一层楼。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为535/684/749亿元，YOY为67%/28%/9%，对应PE为14.99/11.71/10.71。2025Q4，铜金价格再度上行，公司业绩有望继续快速释放。同时，紫金黄金国际成功上市，有望重塑公司黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金铜价格超预期下跌。

2025年三季报点评：Q3盈利大幅改善，期待人形机器人磁组件放量

金力永磁(300748)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收53.73亿元，同比增长7.16%，实现归母净利润5.15亿元，同比增长161.81%，实现扣非归母净利润4.30亿元，同比增长381.94%。单季度看，2025Q3，公司实现营收18.66亿元，同比增长12.91%，环比增长6.45%，实现归母净利润2.1亿元，同比增长172.65%，环比增长45.75%，实现扣非归母净利润1.96亿元，同比增长254.98%，环比增长53.04%。符合业绩预告。
    2025Q3公司归母净利润同环比均大幅增长，主要得益于磁材产品量价齐升。①价格：2025年前三季度，主要稀土原材料市场价格较去年同期整体呈上升趋势。2025年Q3镨钕混合金属均价约为66万元/吨，同比增长约37.1%，环比增长约24.5%。②量：新能源汽车及汽车零部件领域实现销售收入26.15亿元，对应产品销售量同比增长23.46%；节能变频空调领域实现销售收入14.46亿元，对应产品销售量同比增长18.48%。新能源汽车/节能变频空调的营收占比分别为48.7%和26.9%。③利润：2025年前三季度公司毛利率为19.49%，较上年同期增加9.46pct，主要或由于稀土价格上涨带来库存收益。④存货：公司存货余额由年初21.78亿元增长至三季度末的28.5亿元，涨幅为30.89%，主要原因为从年初至今末为满足订单增长储备的原材料及合金片大幅增加所致，可见公司在手订单充足。⑤费用端：Q3公司四费为2.44亿元，环比增长1.23亿元，主要是由于研发费用/管理费用环比分别增长0.59/0.41亿元，研发费用增长或由于公司为提升竞争力加大研发投入，叠加稀土价格提升研发成本。⑥出口：
    2025年前三季度，公司实现境外销售收入9.42亿元，占营业收入的17.54%，与上年同期基本持平；其中对美国出口的销售收入为3.54亿元，占营业收入的6.58%，同比增长43.92%。单季度来看，Q3公司实现境外销售收入4.29亿元，环比增长113.4%，其中对美国出口的销售收入为1.37亿元，环比增长44.2%，二季度出口管制带来的销量影响获得阶段性缓解。
    核心看点：①产能持续增长，公司目前已建成4万吨稀土永磁毛坯产能，力争2027年建成6万吨磁材产能。②布局人形机器人磁组件赛道，墨西哥工厂100万台套产能建设当中，基于国内的产能建设和研发投入，25前三季度公司已经有部分小批量的交付，后续有望持续受益于产业发展，构建新成长曲线。
    投资建议：考虑到稀土价格上涨，产能持续放量，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润7.21/8.72/10.84亿元，EPS分别为0.53/0.64/0.79元。对应10月20日收盘价的PE分别为76/63/51X，维持“推荐”评级。
    风险提示：人形机器人放量节奏低于预期，稀土价格下跌，产能建设不及预期等。

AIDC变压器龙头、国内外共振驱动

金盘科技(688676)
    公司定位为全球电力设备供应商；下游涵盖AIDC、新能源、工商业等场景。25年公司拟发行可转债募集16.7亿元投资数据中心电源模块、VPI/液浸式变压器、非晶铁芯等。25H1实现营收/归母净利润，同比+8%/+19%；国内订单同比+30%，相比同期回暖。
    投资逻辑：
    推荐逻辑一：AIDC需求激增、明确SST最终方案、订单业绩高增。1）行业：AI算力需求激增，全球AIDC新增装机有望从24年的7GW增至28年59GW，CAGR达73%。产品防火安全要求高+低损耗技能+模块化设计+可靠性要求高，且正逐步向电源模块集成发展。近期英伟达发布800V架构白皮书，明确“中压整流器/固态变压器”为最终方案；日立与OpenAI合作升级，开发AI专用变压器。2）公司：数据中心领域深耕10余年，兼具技术、交期、仿真和设计优势，当前已开发出10kV/2.4MW固态变压器（SST）样机。24年签订140余份数据中心订单，金额同比+604%；25H1公司在数据中心领域收入同比增长460%；近3年数据中心领域收入CAGR达79%。推荐逻辑二：海外需求持续高景气，国内多元化发展订单回暖。1）海外：全球变压器供需紧平衡、价格仍处于上升通道（20年~25年8月北美变压器PPI涨幅超70%）、全球订单持续增长（日本20Q1~25Q2变压器订单翻倍）。19年以来全球变压器交货周期持续呈现上涨趋势，根据Rystad Energy，25年配电/电力变压器行业供货周期延长至60/150周；相比之下，公司交货周期领先行业（20-36周）。24年公司海外营收20亿元，同比大幅增长68%。
    2）国内：下游风光储持续扩容，25年预计新增装机分别同比+50/10/25%，1-8月社会用电量、制造业固投（+5%）稳健增长；24年公司国内营收受新能源拖累下滑，25H1新能源抢装带动相关收入增长、同时数据中心&下游扩张&高压产品释放望贡献新增量。公司其他亮点包括：①积极构建全球化产能（美国、波兰、墨西哥等11个生产基地），②卓越级数字化工厂（历经十余年升级、行业稀缺），③渠道&品牌积累（长期客户订单占45%）、技术持续突破。
    盈利预测、估值和评级
    公司海外产能布局领先，深度参与全球AIDC供配电建设；受益海外变压器供需错配红利、国内订单回暖，预计25-27年实现归母净利润7.5/9.9/12.8亿元，同比+31/31/29%，给予26年35倍PE，目标市值346亿元，目标价75.34元/股，给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化、下游行业周期波动、行业竞争加剧等。

高能环境2025年三季报点评：迎产生释放与稀贵金属价格共振

高能环境(603588)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q3前三季度实现营101.60亿元，同比-11.28%，实现归母净利6.46亿元，同比+15.18%。25Q3单季度，公司实现营收34.60亿元，同比-11.41%，实现扣非净利1.45亿元。
    盈利能力提升，现金流改善：25年前三季度，公司销售毛利率、净利率分别为17.85%、7.65%，同比分别提升3.90、1.99pct；销售期间费用率10.87%，同比增加1.95pct，公司盈利能力的提升主要得益于公司资源化板块产能释放及稀贵金属高景气。负债方面，报告期末公司资产负债率61.57%，同比小幅下降，但仍处于相对较高位置；现金流方面，公司加强回款力度，报告期公司实现经现净额3.67亿元，同比+67.29%。
    金属资源化板块迎业绩释放期：目前公司金属资源化利用项目核准危废处理牌照合计96.035万吨/年。在进行初加工的基础上，公司进一步延伸产业链至深加工环节，目前已形成镍、铜、铅，以及金、银、铂族、铋、锑等稀、贵金属资源综合回收产业链闭环。一方面，金、银、铋以及铂铑钯等稀贵金属今年以来价格持续上涨，景气度较高；另一方面，随着公司技改升级、优化管理等举措的推进，金昌高能、江西鑫科盈利能力持续提升，新建的珠海新虹迎产能释放，重庆耀辉整改后也迎来复工复产；在金属价格上涨和产能释放共振作用下，公司资源化板块有望迎来业绩释放。
    垃圾焚烧业绩稳健增长、利能力强：公司环保运营板块以垃圾焚烧发电为主，目前在运项目11000吨/日，分布在11个省/市/自治区。公司近年通过增加供热等举措，持续推动降本增效，盈利能力持续提升，2022-2024年公司环保运营服务毛利率为41.62%/46.57%/49.92%。
    投资建议：预计25-27年归母净利润7.63、9.82、11.56亿元，对应PE15.27x、11.87x、10.08x，公司资源化板块进入业绩释放期，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放、优化不及预期的风险，金属产品价格大幅波动的风险。

业绩符合预期，景气趋势确立

宁德时代(300750)
    业绩简评
    10月20日，公司发布3Q25财报，实现收入1042亿元，同/环增13%/11%；归母185亿元，同/环增41%/12%；扣非164亿元，同/环增35%/7%。Q3毛利率、扣非净利率25.8%、16%，环比持平。业绩符合预期。
    经营分析
    3Q25具体业绩拆分：价格、成本企稳；收入、盈利重回上升通道。
    量：公司Q3发货超180GWh，实际确收165GWh（同/环增32%/10%），主要系储能系统交付周期较长。其中，动力、储能占比80%、20%，出口超过30%。
    价&成本：公司收入自1Q25起重回正增长，主要系产品单价结束通缩趋稳于0.55-0.60元/Wh。测算成本在0.40-0.45元/Wh，亦呈现连续季度趋稳。
    利：按照80%电池盈利贡献假设（同中报），测算单位盈利0.09元/Wh（同/环增3%/17%），季度增长主要系发货量增长、储能系统占比提升等，单位盈利保持稳健。
    存货&Capex：截止Q3存货802亿元（环增11%），与发货匹配，主要系出货量规模增长，系正常库存。Q3Capex99亿元，环比持平；固定资产Q3环增100亿元，在建工程374亿元，Q4-26年起预计释放规模产能，用于储能、动力建设。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为全球锂电龙头，受益于扩产提速与技术突破，前期因行业“内卷”导致的量价承压逐步缓解，随着储能及商用车需求爆发，叠加钠电、固态等新技术突破，公司业绩有望持续突破前高。预计2025、2026、2027年公司归母净利分别701、915、1134亿元，对应24、18、15xPE。维持买入评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

系列点评二：25Q3归母高增 机器人布局全面推进

隆盛科技(300680)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收18.10亿元，同比+10.13%；归母2.10亿元，同比+36.89%；扣非1.30亿元，同比-13.53%；其中2025Q3营收5.86亿元，同比+0.48%，环比-5.28%；归母1.06亿元，同比+109.83%，环比+129.13%；扣非0.30亿元，同比-45.11%，环比-69.83%。
    营收保持稳健公允价值变动驱动归母高增。1）收入端：2025Q3营收5.86亿元，同比+0.48%，环比-5.28%，整体保持稳健；2）利润端：2025Q3归母净利润1.06亿元，同比+109.83%，环比+129.13%；扣非0.30亿元，同比-45.11%，环比-69.83%。2025Q3毛利率为15.23%，同比-2.68pct，环比-2.78pct，归母净利率为18.02%，同比+9.39pct，环比+10.57pct。归母净利润及归母净利率同比高增，主要系公司非经常性损益中，公允价值变动损益达0.87亿元所致；
    3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.73%/4.19%/4.14%/1.43%，同比分别-0.19/+1.41/-0.13/+0.04pct，环比分别+0.32/+0.31/+0.53/-0.13pct。管理费用率小幅提升，主要系管理用资产折旧增加所致。
    与尼得科深入合作共绘新能源与人形机器人产业新蓝图。在未来汽车新能源装备方面，公司与尼得科聚焦“技术赋能+产能协同+市场共振”的多维合作框架，针对电驱动系统、电机铁芯半总成两大新能源汽车核心部件深入剖析技术迭代趋势与全球市场需求变化，未来有望在设备供应上达成深度合作，在产业链资源共享等形成合力；在人形机器人谐波减速器方面，公司与尼得科已就谐波减速器的技术研发、产能扩张及加工业务协作展开深入交流，并达成合作升级共识，未来双方将进一步深化协作，精准匹配人形机器人、协作机器人及工业机器人领域的增长需求，为产业链协同发展赋能，最终实现合作共赢与价值共创的目标。
    战略投资叠动科技布局机器人触觉技术领域。2025年7月，公司战略投资深圳叠动科技有限公司。叠动科技公司核心团队来自香港科技大学、香港理工大学、清华大学、中南大学等国际知名高校。公司依托在传感器领域多年的技术积累与资源优势，全球首创将微机电系统（MEMS）工艺与视触觉传感器相结合，成功研发出全球首个毫米级高性能视触觉传感器。公司与叠动科技将形成“硬件+感知”的协同效应，叠动科技核心技术将赋能公司及其生态公司在机器人末端执行器、灵巧手等领域的应用，进一步推动机器人技术的智能化与精密化。
    投资建议：公司EGR龙头地位稳固，形成"传统业务+新能源业务+国际化布局"的三维驱动格局。我们预计公司2025-2027年营收32.30/40.76/50.65亿元，归母净利3.03/3.81/5.29亿元，EPS为1.33/1.67/2.32元。对应2025年10月20日53.66元/股收盘价，PE分别40/32/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格波动等。

新华保险2025年中报点评：新单高增驱动价值优化，投资回暖巩固利润韧性

新华保险(601336)
    事件：新华保险发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入700.41亿元，同比增长26.0%；归母净利润147.99亿元，同比增长33.5%；ROE为15.93%，同比+4.72pct；公司EV为2,793.94亿元，较期初+8.1%；报告期内公司NBV为61.82亿元，同比+58.4%。
    新单高增、续期稳健，渠道协同驱动保费增长。上半年，公司实现原保险保费收入1,212.62亿元，同比增长22.7%；长期险首年保费收入396.22亿元，同比增长113.1%；长期险首年期交保费收入255.28亿元，同比增长64.9%；长期险首年趸交保费收入140.94亿元，同比增长353.3%；续期保费收入788.31亿元，同比增长1.5%。公司NBV达到61.82亿元，同比增长58.4%，内含价值较年初增长8.1%至2,793.94亿元。个险渠道期交保费同比增长72.5%，人均产能同比提升74%，代理人队伍改革效果初显；银保渠道首年保费同比增长150.3%，趸交实现近4倍增长，期交增长55.4%，成为重要增量来源。公司13月继续率提升至96.2%，25月继续率达92.5%，业务品质显著改善，退保率降至0.8%，续期保费在高增长新单基础上发挥稳定压舱作用。
    投资收益回升，权益配置改善。2025年上半年，公司净投资收益234.60亿元，同比增长9.2%；总投资收益452.88亿元，同比增长43.3%；综合投资收益480.40亿元，同比增长12.8%。年化净投资收益率为3.0%，年化总投资收益率为5.9%，同比+1.1pct。截至6月末，公司投资资产规模17,125.22亿元，较年初+5.1%。债券类资产占比50.6%，股票投资1992.48亿元，占比11.6%，较年初+10.2%，高股息OCI类权益工具投资规模上升至374.66亿元。权益仓位的战略性提升与市场回暖形成共振，带动总投资收益显著改善。公司积极参与长期资金入市试点改革，联合设立的基金已历三期，计入长期股权投资，带动长股投规模从年初的302.45亿元增长至416.90亿元。
    偿付能力提升，资本水平充足。截至报告期，公司核心资本2,269.56亿元，实际资本3,403.43亿元；核心偿付能力充足率170.72%，综合偿付能力充足率256.01%，较年初分别+46.65pct、+38.46pct。偿付能力大幅提升主要受折现率调整、权益市场回升带来的金融资产重估以及资本补充债赎回等因素推动，公司资本水平充足，为后续业务扩张提供坚实保障。
    投资建议：公司上半年实现保费与利润双高增，新业务价值显著提升，总投资收益大幅增长；随着居民中长期保险保障需求释放、监管鼓励险资入市，公司新单高增与投资回暖的良性共振格局有望延续。预计公司2025-2027年营业收入为1509.16、1539.46、1618.31亿元，归母净利润为364.37、391.01、422.22亿元，每股净资产为32.50、40.01、47.20元，对应10月20日收盘价的PB估值为2.07、1.68、1.42倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济修复不及预期、资本市场大幅波动、渠道改革推进不及预期