2024Q4经营延续承压，推动产品、区域、渠道调整

舍得酒业(600702)
    核心观点
    2024年收入及利润同比下滑，第四季度降幅扩大。2024年公司实现营业总收入53.57亿元/同比-24.4%，归母净利润3.46亿元/同比-80.5%，净利润增速在此前预告值中枢偏低水平；2024年白酒需求进一步走弱，公司以促动销为工作重心，充分释放渠道风险，报表端收入及利润表现承压。2024Q4营业总收入8.97亿元/同比-51.2%，亏损3.23亿元/同比转负；2024Q4销售收现11.82亿元/同比-37.4%，经营性现金流量净额-5.63亿元，截至2024年底合同负债1.65亿元/环比-0.09亿元，经销商数量环比2024Q3末减少100个，渠道侧加速结构优化和风险出清。
    2024年产品结构承压，公司协助经销商提升动销。分产品看，2024年中高档酒/低档酒实现收入40.96/6.93亿元，同比-27.66%/-23.44%；其中大单品品味舍得全年持续聚焦控货挺价，收入下滑拖累中高档酒整体表现；舍之道同比保持较快增长、县乡级市场销售较好；中低端产品下滑主要系开发产品收缩体量所致，其中高线光瓶酒T68小基数下实现较快增长。分区域看，2024年省内/省外实现收入15.11/32.77亿元，同比-19.72%/-30.3%，传统优势区域四川、山东、河北降幅较小，公司选取7个亿元级别城市打造基地市场，聚焦资源进行全价位+全渠道布局，预计成为2025年收入增长贡献主力。分渠道看，2024年批发代理渠道/电商渠道收入同比-29.20%/+3.08%，线下渠道面临渠道周转压力，公司协助经销商促动销、去库存，降低渠道回款压力；线上渠道专销、类标品增长较好。
    收入下滑叠加费用支出刚性，2024年净利率同比-18.5pcts。2024年毛利率同比-9.0pcts，主因1）舍之道及T68顺势放量，致产品结构下行；2）成本支出具有刚性，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-7.11/-9.23pcts。2024年税金及附加率同比+5.1pcts，销售费用率+5.6pcts，管理费用率+1.2pcts，收入下滑背景下，公司仍保持积极的费投水平促动销，品牌建设、宴席买赠、扫码红包等支出仍然较多。
    盈利预测与投资建议：短期白酒需求仍在磨底复苏，2024Q4合同负债及收现情况反应2025年春节销售仍趋势承压，预计2025上半年公司仍以去化库存、稳定价盘为工作重心，下调此前2025-26年收入预测并引入2027年预测，预计2025/2026年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%（前值2025/26年收入为60.9/67.5亿元）。考虑到1-2年维度白酒行业存量竞争趋势延续，次高端白酒需求复苏对宏观经济依赖度较高，公司未来仍处于产品、区域、渠道调整阶段，同步下修利润预测，预计2025-27年归母净利润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6%（前值2025/26年为11.8/13.2亿元）。公司坚持长期主义和老酒战略，大单品品味挺价决心坚定，深耕优势市场、加强消费者培育，有望逐步推动产品结构升级。当前股价对应25-26年46.5/40.1倍PE，维持“中性”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

2024年业绩点评：化妆品业务稳健增长，瑷尔博士调整升级放量可期

福瑞达(600223)
    投资要点
    公司公布24年业绩：2024年全年公司实现营收39.83亿元（同比-13.02%，下同），归母净利润2.44亿元（-19.73%）；扣非归母净利2.15亿元（+54.54%）。营收及归母净利下滑系地产剥离影响，剔除地产业务后，公司营收基本持平，归母净利润同比增长6.15%。24年全年每10股派发现金红利0.6元（含税），2024年度合计分红比例45.92%。具体看，24Q4实现营收11.80亿元（-0.33%），归母净利润7236万元（+10.72%），扣非归母净利润6380万元（+104.37%）。
    化妆品业务稳健增长，多渠道稳步推升：1）分品牌：化妆品板块全年营收24.75亿元，同比+2.46%。核心品牌颐莲/瑷尔博士分别贡献9.63/13.01亿元，同比分别+12.36%/-3.48%。颐莲喷雾2.0迭代成功，嘭润面霜销售增长18%；瑷尔博士益生菌面膜销售额突破5亿元，闪充水乳升级后增长9%。胶原蛋白新品牌珂谧双十一收场大促破2000万。2）分渠道：妆品业务加快多渠道布局，线上天猫渠道聚焦精细化运营，同时积极拓展京东、拼多多等平台增量，瑷尔博士、颐莲入驻微信小店；线下渠道方面，颐莲开设“美妆+文旅”线下旗舰店，瑷尔博士线下店拓展提速，线下直营及加盟店数量突破500家。24年颐莲、瑷尔博士线下渠道累计销售近3亿元。
    医药营收微降、新品驱动增长，原料高端化转型成效显著。1）医药板块：营收5.12亿元，同比-1.41%，毛利率52.32%，同比-1.07pct。公司推动渠道下沉，通宣理肺胶囊新覆盖1500余家医疗机构，销量同比+37%。黄精原浆等新品上市，构建“新中式养生”产品矩阵，加速大健康领域布局。2）原料及添加剂板块：营收3.43亿元，同比-2.43%，毛利率35.92%，同比+3.62pct，高端化转型成效显著。
    业务结构优化拉升毛利率。1）盈利能力：全年毛利率/归母净利率52.68%/6.11%，同比+6.19/-0.51pct，其中化妆品/医药/原料及添加剂板块毛利率分别为62.57%/52.32%/35.92%，同比+0.44/-1.07/+3.62pct，化妆品业务占比提升及原料板块效率改善拉动毛利率。2）费用端：期间费用率44.77%，同比+3.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为36.73%/4.59%/4.19%/-0.73%，同比+5.14/-0.28/+0.84/-1.98pct。
    盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，同时通过组织架构调整和战略聚焦逐步提效，发展趋势向好。考虑到化妆品品牌仍处于升级调整阶段，短期业绩或承压，我们将公司2025-26年归母净利润预测由3.9/4.8亿元下调至2.8/3.5亿元，新增27年归母净利润预测4.1亿元，对应PE分别为28/22/19X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

公司2024年报点评报告：煤价下跌致全年业绩承压，关注破净修复与提分红

上海能源(600508)
    煤价下跌致全年业绩承压，关注破净修复与提分红，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入94.9亿元，同比-13.6%，实现归母净利润7.2亿元，同比-26.2%，实现扣非后归母净利润7亿元，同比-26.5%。单Q4来看，公司实现营业收入22.6亿元，环比-5.2%，实现归母净利润0.9亿元，环比-41.6%，实现扣非后归母净利润0.94亿元，环比-32.3%。考虑到煤价下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润5.3/6.3/7亿元（2025-2026年前值9.7/12亿元），同比-26.6%/+19.2%/+11%；EPS分别为0.73/0.87/0.96元，对应当前股价PE分别为17/14.3/12.9倍。公司煤炭具有成长性，公司PB亦存在明显折价，估值修复未来可期，维持“买入”评级。
    煤炭价格下跌致盈利能力下滑，电力盈利改善或受煤价下滑影响
    （1）煤炭业务：产销方面，全年来看，2024年公司原煤产量858.2万吨，同比+6.9%，商品煤产量627.4万吨，同比-2.9%，其中洗精煤产量452.7万吨，同比+8.8%，洗精煤产量占商品煤产量比重为72.2%，同比+7.8pct，商品煤销量631.8万吨，同比-2.7%；单季度来看，2024Q4公司原煤产量195.5万吨，环比-15.9%，商品煤产量157.4万吨，环比-13.7%，其中洗精煤产量91.3万吨，环比-31.2%，洗精煤产量占商品煤产量比重为58%，环比-14.8pct，商品煤销量175.5万吨，环比+5%。价格方面，全年来看，2024年公司商品煤吨煤售价995.9元/吨，同比-8.5%；单季度来看，2024Q4商品煤吨煤售价831.3元/吨，环比-12.8%。成本方面，全年来看，2024年公司商品煤吨煤成本为699.3元/吨，同比-1.3%，主要系材料及动力、职工工资同比下滑影响；单季度来看，2024Q4商品煤吨煤成本667.1元/吨，环比+0.7%。盈利方面，全年来看，2024年公司商品煤吨煤毛利为296.6元/吨，同比-21.8%；单季度来看，2024Q4吨煤毛利为164.2元/吨，环比-43.6%。（2）电力业务：发电量方面，2024年公司发电量38.17亿度，同比+3.1%；盈利方面，2024年公司电力毛利率为12.3%，同比+2.9pct，盈利能力提升或主要受成本端煤价下滑影响。
    煤炭成长性&煤电一体化兼具，关注PB破净修复与提分红
    （1）煤炭成长性&煤电一体兼具：煤炭业务方面，目前公司在产产能909万吨，同时在建240万吨苇子沟煤矿正在有序推进项目建设，预计2025年底进入试运转；电力业务方面，目前公司火电装机容量为820MW、新能源光伏装机容量308.9MW，2024年公司商品煤631.79万吨销量中约有65.68万吨自用，自用煤占比10.4%，一定程度上对冲了煤价下滑的影响。（2）关注PB破净修复与提分红：公司PB估值长期处于破净状态，2024年公司每股净资产为17.72元，按照公司2025年3月21收盘价计算，公司PB估值为0.7。根据中国证监会《上市公司监管指引第10号——市值管理》等要求，公司制定估值提升计划，其中提出要坚持多次现金分红，适当提高分红比例，2024年公司分红比例为40.4%，同比提升9.82pct，未来公司分红比例有望进一步提升。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

2024年年报点评：短期承压，蓄势破局

汤臣倍健(300146)
    事件
    公司公告2024年年报。2024年，公司实现总收入68.38亿元（-27.30%），归母净利6.53亿元（-62.62%），扣非归母净利6.26亿元（-60.78%）。2024Q4，公司实现总收入11.05亿元（-31.99%），归母净利-2.16亿元（23Q4为-1.55亿元），扣非归母净利-1.81亿元（23Q4为-2.01亿元）。公司拟每股派发0.36元（含税）现金红利，现金分红金额为6.06亿元，加上本年度现金回购后现金分红总额为8.48亿元。
    产品迭代、阶段性经营策略、行业变革等多因素影响，收入有所承压1）核心产品迭代慢于预期，收入增长有所承压。2024年，公司汤臣倍健主品牌、健力多、lifespace国内、LSG境外、其他品牌收入分别为37.37、8.08、3.14、8.72、11.07亿元，同比-30.79%、-31.51%、-29.38%、-11.80%、-20.55%，24Q4收入分别同比-38.92%、-39.89%、-29.51%、-12.56%、-20.14%，主要受消费环境变化、行业竞争加剧及公司两大核心产品迭代慢于预期影响。
    2）产品迭代、阶段性经营策略调整、行业变革等多因素影响，线上、线下销售额有所下滑。2024年，公司线上、线下收入分别为33.63、34.18亿元，同比-25.35%、-29.79%。根据欧睿最新数据显示，2024年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模达到2323亿元，较上年增长约3.7%。整个行业的主要增量来自于直播电商。分别来看：
    a）公司境内线下渠道下滑，主要受核心产品迭代、以及医保改革和购买力的影响，24年VDS行业线下药店渠道销售收入同比下滑20%左右；b）公司线上渠道销售下滑主要受公司阶段性经营策略和产品迭代不及预期影响，但线上渠道作为行业新增流量入口，24年行业线上仍保持较快增长。3）分渠道看：2024年，公司经销、直营收入分别为49.84、17.96亿元，同比-29.84%、-20.80%。
    4）分地区看：2024年，公司境内、境外收入分别为56.99、11.39亿元，同比-28.16%、-22.72%，境内收入下降主要是蛋白粉、氨糖、维生素及益生菌类产品销售减少。
    费用刚性，短期影响利润率
    1）费用刚性，短期影响利润率。2024年，公司毛利率为66.69%，同比-2.20pct，归母净利率为9.55%，同比-9.02pct，主要由于毛利率下降、费用率提升（销售、管理费用率同增3.31、2.89pct至44.33%、8.15%）、投资收益减少等因素影响。
    2）24Q4单季：公司毛利率为60.26%，同比-4.95pct，归母净利率为-19.53%，同比-10.00pct。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.61/10.02/11.24亿元，增速31.87%/16.38%/12.19%，对应3月24日PE分别为24/20/18X（市值204亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

商品猪出栏规划逾400万头，养殖成本持续回落

巨星农牧(603477)
    主要观点：
    2024年实现归母净利5.19亿元，同比扭亏为盈
    公司公布年报：2024年实现收入60.8亿元，同比增长50.4%，实现归母净利润5.19亿元，同比扭亏为盈；2024年末，公司资产负债率61.9%，同比上升2个百分点。
    2025年商品猪计划出栏逾400万头，完全成本目标13元/公斤以内2024年，公司生猪出栏量275.52万头，同比增长3.0%，其中，商品猪出栏量268.38万头，同比增长50.76%。公司规划2025年商品猪出栏目标400万头以上，截至2024年11月，公司拥有18万头以上种猪场产能和25万头以上存栏种猪，为2025年商品猪出栏奠定基础；2025年1-2月，公司已出栏生猪49.4万头，其中，商品猪出栏量49.04万头，占生猪出栏量的比重高达99.3%。公司对生猪板块的长远规划仍然
    是，“立足四川，走向全国”，出栏规模超1000万头，成本不高于行业平均水平的80%，成为全球极具竞争力的生猪养殖企业。
    公司生猪养殖成本持续回落，2022年16.01元/公斤，2023年15.69元/公斤，2024年1-9月13.2元/公斤；2024年10月，公司生猪完全成本降至14元/公斤以内（其中，费用分摊逾1元/公斤），2025年1月，公司商品猪完全成本13.5元/公斤以内，其中，商品猪养殖成本降至12.26元/公斤。公司持续聚焦降本增效，2025年商品猪完全成本目标为13元/公斤以内。
    预计2025年生猪养殖业获得正常盈利，成本控制重要性突显
    根据农业部数据，2024年4月-2025年1月，我国能繁母猪存栏量累计上升1.91%，对应2025年猪价步入下行周期，但由于生猪补栏偏慢，我们预计2025年生猪养殖行业有望获得正常盈利。从补栏对象看，头部猪企已成为新增产能主力军，2024Q4牧原、温氏的能繁母猪分别上升19.6万头、6万头，两家公司合计增加约25.6万头，而2024Q4全国新增能繁母猪存栏量仅16万头，头部猪企集中度有望继续提升。随着猪价步入下行周期，成本控制重要性突显。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司商品猪出栏量分别为400万头、500万头、600万头，同比分别增长49%、25%、20%；主营业务收入分别为78.61亿元、93.7亿元、115.08亿元，同比增长29.3%、19.2%、22.8%；归母净利分别为7.41亿元、7.43亿元、14.27亿元，同比分别增长42.9%、0.3%、92.0%，归母净利润前值2025年10.71亿元、2026年9.89亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了25-26年生猪出栏量和猪价预期。巨星农牧是我国西南地区优质养殖企业，成本在所有上市猪企中处于领先水平，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情失控；猪价下跌超预期。

化妆品保持稳健，地产业务调整拖累业绩

福瑞达(600223)
    l事件回顾
    公司公布2024年年报，报告期实现收入39.83亿元，同比-13.0%，归母净利润2.44亿元，同比-19.7%，扣非归母净利润2.15亿元，同比+54.5%；24Q4实现收入11.80亿元，同比-0.33%，归母净利润0.72亿元，同比+10.72%，扣非归母净利润0.64亿元，同比+104.37%；公司拟每10股派现0.6元（含税）。
    l事件点评
    化妆品收入保持稳健增长，毛利率优化。公司24年化妆品/物业及其他/医药/原料及衍生品、添加剂收入分别为24.8/6.1/5.1/3.4亿元，分别同比+2.5%/-46.2%/-1.4%/-2.4%，毛利率分别为62.6%/20.0%/52.3%/35.9%，分别同比+0.4/+4.2/-1.1/+3.6pct；化妆品业务保持稳健增长，毛利率有所提升，物业及其他受地产剥离收入下降、毛利率提升，其他业务整体稳健。化妆品分品牌来看，颐莲/瑷尔博士24年收入分别为9.6亿元/13.0亿元，同比分别+12.4%/-3.5%，颐莲喷雾、嘭润品线保持较快增长，瑷尔博士益生菌线受竞争等因素有所承压。
    化妆品业绩微降、扣非净利润增长。从业绩拆分来看：1）公司持股比例82.4%子公司山东福瑞达生物股份有限公司（主要为化妆品板块）24年实现净利润2.0亿元（归母口径为1.7亿元），同比-6.8%，受流量成本上升等因素净利率略有下降，整体可控；2）公司持股比例71.3%子公司鲁商生活服务有限公司（物业板块）24年实现净利润0.35亿元，23年同期仅0.13亿元，受地产业务调整大幅增加；3）24年公司享有的博士伦投资收益为0.59亿元，23年同期为0.70亿元，有所下降；4）剩余为医药/原料等业务贡献业绩。整体来看，化妆品贡献公司主要业绩，24年微降，扣非业绩保持快速增长（主要为地产业务剥离带来）。
    盈利预测及投资建议：公司25年将继续强化科技创新、营销创新、扩展新业态&场景&模式、系统提升品牌影响力，聚焦大健康业务打造；截止24年，公司货币资金为29.5亿元，现金充裕，为未来品牌投入、多业务发展等提供更多可能性。考虑到瑷尔博士短期调整，我们调整公司盈利预测，预计25年-27年公司归母净利润为2.9亿元/3.3亿元/3.7亿元，对应PE分别为26倍、23倍、21倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期，竞争恶化，品牌调整不及预期。

公司动态研究报告：大众阅读龙头AI时代如何践行文化强国建设

中信出版(300788)
    投资要点
    2024年收官数智应用驱动降本增效
    公司主营图书出版与发行业务、数智服务业务（原知识服务）和城市文化空间运营业务（原文化消费），2024年三大主业收入13.12、2.22、3.13亿元（分别占比77.77%、13.17%、18.58%），其中，图书出版与发行业务端，公司以全球视野构建开放体系，持续完善选题机制，紧扣时代；数智服务主要为C端中信书院app和B端企业学习综合服务，城市文化空间运营业务即以中信书店为核心业务。2024年公司总营收16.87亿元（同比-1.72%），归母与扣非利润分别为1.19、1.58亿元（同比+1.99%、+155.31%），收入小幅下滑主要受行业整体下行和图书产品控价影响，但公司图书出版主业优势稳固，IP挖掘和策划能力持续提供增长动能，数智技术应用驱动降本增效，毛利率提升4.09个百分点。
    AI与IP双驱动AI端看夸父AI赋能IP端看影游书IP联动拉动业务新增可期
    AI端，中信出版推动数智出版平台“夸父AI”系统迭代，面向17类出版场景，构建122个AI助理应用，在“AI一键生图”“AI数字人和声音克隆”“AI生成营销文案”等环节提效50%以上。IP端，中信出版新孵化的动漫产线2024年收入同比增长超25%，影游书IP联动进一步扩大，与《黑神话：悟空》《哪吒之魔童闹海》达成衍生图书合作，相关产品于2025年一季度面市，后续将持续签约优质IP，强化衍生品等业务拓展，同时，公司推出动漫新零售品牌“谷知谷知”，集合热门IP周边产品、国内外精选ACG图书构建动漫文创生态圈。
    行业端，2024年图书零售市场略下滑2025年自上而下全民阅读促进条例（征求意见稿）发布
    行业看，2024年全国总图书零售市场码洋1129亿元（同比-1.52%），其中不含教辅教材市场码洋同比-4.83%；2025年3月为促进全民阅读，推动书香社会建设，全民阅读促进条例征求意见稿发布，鼓励车站、机场、客运码头、游客中心、宾馆、银行、商场、医院等公共服务机构和场所设立相应的阅读设施，鼓励促进全民阅读的新技术、新载体、新设施等的开发与应用，支持利用信息技术开展阅读推广活动，将线上活动与线下推广相结合推广全民阅读。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为17.39、18.20、19.05亿元，归母利润分别为1.63、2.02、2.24元，EPS分别为0.86、1.06、1.18元，当前股价对应PE分别为39.9、32.2、29.1倍，公司作为大众阅读龙头，也是国企，主业端积极深化内容价值重塑，IP化、数智化打造增长新引擎，通过数智服务业务孵化阅读新场景，打造智库品牌影响力，线下城市文化空间运营拓边界，合作共建文化消费新生态，也将聚焦产业升级机遇，推进战略性并购与生态圈整合，努力成为建设文化强国的重要力量。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务或对外投资探索不及预期的风险；数字化变革挑战的风险；知识产权被侵害的风险；税收优惠政策变动的风险；产业政策变化的风险；税收优惠及财政补贴政策进一步变动的风险；内容电商进展不及预期的风险；宏观经济波动的风险等。

年报点评：锂业务成本优势突出，重点项目稳步推进

永兴材料(002756)
    核心观点
    公司发布2024年年报：全年实现营收80.74亿元，同比-33.76%；实现归母净利润10.43亿元，同比-69.37%；实现扣非归母净利润8.94亿元，同比-72.40%；实现经营活动产生的现金流量净额7.88亿元，同比-80.02%。公司Q4利润环比有所下滑：一方面是由于锂价持续下行，国产电池级碳酸锂Q3/Q4均价分别为7.94/7.57万元/吨，Q4环比-4.71%，另一方面是由于Q4投资建设锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目，对部分资产进行了拆除处理，相应形成固定资产处置损失约7711万元。
    锂业务降本增效：面对锂价大幅下跌带来的不利影响，公司坚持实施以“终端龙头、优质正极、特色细分”为主要客户的销售策略和“满产满销、应销尽销”的经营方针。另外，公司对全产业链进行优化，降低生产成本，提高
    产品竞争力。2024年公司全年碳酸锂产销量约2.60万吨，预计公司碳酸锂
    单吨营业成本仅为5万元/吨左右。
    重点项目方面：2024年，公司积极推进项目建设，为下阶段发展打好基础：1）花桥矿业完成采矿权许可证的变更登记，证载生产规模由300万吨/年变更为900万吨/年，矿山改扩建项目相关工作正持续推进；2）矿石原料输送项目已完成立项备案，审批手续正在推进中；3）永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产；4）永兴新能源锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目已完成相关部门审批，目前项目正式建设中。
    特钢业务稳中有升：2024年，公司全年特钢新材料产量30.54万吨，销量30.28万吨，且预计2024年吨钢毛利维持在2000元/吨左右。
    利润分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元人民币(含税)，共计分配现金红利约2.64亿元，结合公司半年度派发现金红利约2.64亿元，及回购股份金额约3.51亿元，全年现金分红和股份回购总额约为8.79亿元，占全年归母净利润的84.23%。
    风险提示：项目建设进度不及预期；产品价格波动超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为81.95/90.58/100.09(原预测91.20/100.27/-)亿元，同比增速分别为1.5%/10.5%/10.5%；归母净利润分别为10.57/13.29/16.73(原预测12.80/15.95/-)亿元，同比增速分别为1.3%/25.8%/25.8%；摊薄EPS分别为1.96/2.47/3.10元，当前股价对应PE为17/14/11X。考虑到公司资源优势突出，成长路径清晰，锂业务降本增效成果显著，能够有效应对锂价下跌带来的不利影响，维持“优于大市”评级。

4Q24 margins lay foundation for FY25 earnings

比亚迪(002594)
    Maintain BUY.BYD’s strong4Q24earnings once again underscored theimportance of economies of scale.We expect BYD to prioritize sales volumeagain in FY25E,by leveraging new models,overseas expansion,batterytechnology upgrades and AD catch-up,which could lead to solid earnings inFY25E again.
    4Q24results beat with high quality earnings.BYD’s4Q24revenue beatour prior forecast by6%.In fact,BYD’s average selling price(ASP)excluding BYDE rose sequentially for two consecutive quarters,despitethe prolonged price war.The accounting standard change by moving after-sales provision from selling expenses to COGS lowered its4Q24GPM to17.0%.4Q24GPM by previous accounting standards would have been21.5%,0.9ppts higher than our forecast.Meanwhile,BYD’s4Q24R&Dexpenses were about16%higher than our estimates(BYD investedRMB54bn in R&D and expensed98%of it in FY24),leading to a beat of14%from our estimates at the net profit level.
    More comprehensive model portfolio,overseas expansion,batterytechnology upgrade and AD catch-up to fuel FY25sales growth.Weare of the view that BYD’s4Q24earnings once again underscored theimportance of economies of scale.We project BYD’s FY25sales volumeto rise23%YoY to5.25mn units,maintaining its current EV market sharein China.We expect its overseas sales volume to double YoY to0.8mnunits,following strong momentum in Jan-Feb2025.We expect a plethoraof new models,especially the Han L,Tang L and Denza N9,to lift its ASPand GPM.We project its premium brands(Denza,Fangchengbao andYangwang)to deliver0.37mn units in FY25E.We also expect moretechnological upgrades in FY25to strengthen its brand value.The recentlyshowcased1kW fast charging could also aid its energy storage batterysales.We are of the view that BYD could absorb its extra costs fromautonomous driving(AD)functions(which we estimate to be RMB3,000-4,000per vehicle),should it deliver our projected sales volume.
    Earnings/Valuation.We revise up our FY25E net profit by8%toRMB57.5bn,implying net profit of RMB10,900per vehicle(vs.RMB9,400in FY24).We maintain our BUY rating and raise target price to HK$470forH share and RMB440for A share,both of which are based on23x(prior20x)our FY25E EPS to reflect BYD’s leading position and recentlyimproving investor sentiment.Key risks to our rating and target priceinclude lower sales or margins than we expect,and a sector de-rating.

2024年年报点评：主业利润大幅增长，高端产能持续释放

久立特材(002318)
    事件：公司发布2024年年报。公司实现营收109.18亿元，同比增长27.42%；归母净利润14.90亿元，同比增长0.12%；扣非归母净利15.21亿元，同比增长24.63%。2024Q4，公司实现营收37.75亿元，同比增加56.36%，环比增加63.23%；归母净利润4.45亿元，同比增长17.01%，环比增长11.12%；扣非归母净利5.04亿元，同比增长47.95%，环比增长38.37%。
    点评：主业利润大幅增长
    ①主业利润大幅增长。2024年，扣除联营企业投资收益后归母净利润为14.16亿元，同比增加42.02%，与归母口径的增速差异主要系2023年投资收益较高，2024年公司投资收益为0.38亿元，同比减少4.85亿元。
    ②复合管带动销量增长。2024年，公司管材销量15.36万吨，同比增长14.09%。分品种来看，无缝管、焊接管、复合管销量分别为6.12、6.37、2.87万吨，同比-0.34%、-1.94%、+247.24%，主要增量来自于EBK复合管。25年经营目标为成品管材19万吨，同比增加23.70%。
    ③毛利率维持高位。2024年，公司毛利率为27.63%，同比增长1.45pct；24Q4毛利率为28.96%，同比减少0.80pct，环比减少2.19pct。分产品来看，2024年无缝管、焊接管、复合管毛利率分别为33.33%、24.37%、25.51%，同比+4.97、-0.47、-14.37pct。
    ④分红比例大幅提升：公司拟每10股派发现金红利9.7元（含税），预计派发现金9.2亿元，占全年归母净利润的61.74%，同比增加30.70pct。
    未来核心看点：高端产能持续释放，国际化布局加速
    ①规模优势明显，产品结构持续优化。公司是国内少数几家能采用国际先进的挤压工艺进行生产的企业，目前具备年产20万吨工业用成品管材、1.5万吨管件和2.6万吨合金材料的生产能力。2024年公司高附加值、高技术含量的产品收入约为24亿元，占营业收入的比重约为22%，实现同比25%的增长。
    ②加速国际化布局，构建全球市场新网络。2024年，公司继续以中东和欧洲市场为重点，稳步拓展新兴市场，通过差异化策略实现市场精准覆盖。公司在完成对EBK公司的收购后，复合管业务大幅增长，管线钢大额订单2024年已履行2.11亿欧元，占合同总金额的35.68%，剩余部分预计在2025年交付完毕。
    ③加快高端产能释放。“特冶二期项目”、“高精度超长管项目”、“EBK公司升级改造项目”、“油气输送用耐蚀管线项目”、“年产20000吨核能及油气用高性能管材项目”，截至2024年工程进度分别98%、85%、70%、40%和30%，将助力公司产能持续扩张，业绩持续释放。
    盈利预测与投资建议：伴随高端产能逐步投放，公司主营业务盈利能力进一步增强，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为17.13/18.82/20.45亿元，对应3月25日收盘价，PE为14x、13x和12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

百亚股份：舆情影响弱化，长期逻辑不改

百亚股份(003006)
    事件：公司发布2024年度报告，2024年实现收入32.54亿元（同比+51.8%），归母净利润2.88亿元（同比+20.7%），扣非归母净利润2.54亿元（同比+17.8%）；其中24Q4实现收入9.29亿元（同比+39.1%），归母净利润0.49亿元（同比-12.0%），扣非归母净利润0.28亿元（同比-36.8%）。
    电商平台均衡化，外围市场快速突破。2024年自由点品牌收入30.36亿元（同比+60.6%），其中24H2收入16.36亿元（同比+53.6%）。24年线下/电商渠道分别收入16.16/15.25亿元（同比+26.8%/+103.8%），经销商/KA渠道分别收入12.84/3.32亿元（同比+32.9%/+7.5%）；单24H2线下/电商渠道分别收入8.05/8.71亿元（同比+30.3%/+70.4%）、毛利率分别为55.9%/50.3%（同比+1.8pct/-4.9pct）、我们判断电商毛利率下降可能与成本核算口径调整有关。分地区来看，24H2川渝地区收入3.79亿元（同比+11.8%），云贵陕地区收入1.84亿元（同比+17.8%），外围省份收入2.42亿元（同比+97.7%）、25年延续高增目标。
    产品结构持续优化，新品占比快速提升。24年全年整体益生菌占卫生巾已提升至较高水平，我们预计核心五省益生菌卫生巾占比亦稳步提升，有望推动24年自由点卫生巾片单价稳步提升；新品益生菌Pro推出以来，24Q4占卫生巾比重超10%，片单价进一步提升、消费受众扩圈；我们预计后续有机棉产品有望焕新、益生菌系列产品有望升级迭代。
    舆情短期扰动，工厂端积极应对，销售端逐步恢复。针对315舆情，公司迅速成立专项工作小组进行全面排查，目前公司已提升对废品废料的管控力度，并对生产过程产生的残次料采用环保焚烧等方式进行销毁；及时成立多个小组同步应对，随时关注舆情动态，做好消费者沟通，跟进电商各平台进展变化，并同时与经销商、KA等下游客户对接沟通。舆情对线下渠道影响相对可控，短期内对线上渠道尤其抖音平台影响较大，目前公司在抖音平台进行透明化工厂直播来展示公司生产现场和产品生产过程，反馈效果较好，我们预计抖音日销GMV有望逐步修复。
    盈利能力稳步提升，营运能力优化。24年公司毛利率为53.2%（同比+2.9pct），其中24Q4毛利率49.0%（同比-4.2pct）、我们判断单Q4毛利率下降可能与成本核算口径调整有关。24年公司销售/管理/研发费用率分别为37.7%/3.6%/2.2%（同比+6.5pct/0.2pct/-0.3pct），单Q4分别为38.3%/4.1%/2.3%（同比-0.4pct/+1.1pct/+0.4pct）、Q4费用率基本稳定。截至24Q4末存货/应收账款/应付账款周转天数分别为54/21/64天（同比-5/-7/-7天），盈利能力优化；24Q4经营性现金流净额为1.03亿元（同比-0.17亿元）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.5、4.6、6.1亿元，对应PE分别为29.8X、22.5X、16.9X。
    风险因素：舆情进一步发酵风险，新品拓展不及预期

2024年年报点评：矿产资源齐放量，紫金开启新篇章

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    公司公布2024年年报，2024年实现营业收入3036.40亿元，同比+3.49%；实现归母净利润320.51亿元，同比+51.76%；实现扣非归母净利润316.93亿元，同比+46.61%。
    主营金属量价齐升，公司业绩大幅提升。单季度来看，公司Q4实现营业收入732.43亿元，同比+7.09%，环比-8.42%；实现归母净利润76.93亿元，同比+55.28%，环比-17.04%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为20.37%，同比增加4.56个百分点；净利率为12.97%，同比增加3.92个百分点。2024年，公司主营矿产品资源量、产量实现量价齐升，全年实现矿产铜107万
    吨、矿产金73吨、矿产锌（铅）45万吨、矿产银436吨，其中矿产铜、矿产金同比增速分别为6%和8%。此外，公司有效遏制成本上升势头，铜精矿、金精矿销售成本环比分别下降4.3%和0.43%，继续位居全球矿业行业低位。2024年公司主营矿种量价齐升，叠加降本增效进展显著，使得公司业绩大幅提升。
    资源储备加速推进，多元化矿种夯实公司龙头地位。2024年，公司自主找矿勘探实现重大突破。期间，西藏巨龙铜矿、黑龙江铜山铜矿、塞尔维亚玛格铜金矿、刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目等增储成果取得重大进展；秘鲁阿瑞那铜金矿并购完成，加纳大型在产Akyem金矿、藏格矿业控制权收购交割加速推进，将显著增厚公司主营金属资源储量及现实产能。截至2024年底，公司保有总资源量为铜11,037万吨、金3,973吨、锌（铅）1,298万吨、银31,836吨，锂（LCE）1,788万吨。铜、铅、锌是工业及制造业的重要原材料，锂、钴、钼、银是能源转型的关键金属，黄金具备强避险及投资属性，多元化的矿种组合夯实了公司龙头地位。
    金铜价格有望延续上扬，公司业绩增长得到保障。铜方面，铜矿供应端扰动延续，需求端在新能源产业驱动下有望稳步增长，叠加全球去美元化趋
    势持续，铜价有望再度走高。黄金方面，当前美国通胀数据的放缓以及关税政策的不确定性增强，黄金的避险价值进一步凸显，金价或将维持高位。公司主要利润来源于矿山产铜及矿山产金业务，2025年公司计划金属产量将进一步提升，其中矿产铜115万吨，矿产金85吨。随着公司主要矿产项目加快推进，叠加金铜价有望维持高位的背景下，公司业绩增长得到充分保障。
    投资建议：公司丰富的资源储备及多元化的矿产组合为业绩增长奠定坚实基础。预计公司2025-2026年的每股收益分别为1.44元和1.75元，对应3月24日收盘价的PE分别为12.57和10.34倍，维持对公司的买入评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；外贸出口风险。

比亚迪24Q4及24年财报点评：业绩符合预期，经营地位稳固

比亚迪(002594)
    业绩点评
    3 月 24 日，比亚迪发布 24 年全年财报：
    1 、 营收： Q4 汽车销售 152.4 万辆（包含商用车），同/环比+61.7%/+34.3%，营收 2748.5 亿元，同/环比+52.7%/+36.7%；其中汽车及电池业务营收 2196.7 元，同/环比+54.4%/+39.4%。剔除比亚迪电子后，我们计算 Q4 单车 ASP 为 14.4 万元，同/环比-4.5%/+3.8%。24 年累计销售 427.2 万辆，同比+41.1%，其中乘用车 425.5 万辆，营收 7771 亿元，同比+29%，单车 ASP14 万元，同比-12.1%。
    2、费用： 还原会计准则变动的 123.7 亿元影响后，我们计算 Q4 销售/管理/研发费用率分别为 4.6%/2.3%/7.2%，环比-0.2pct/-0.1pct/+0.4pct。
    3、利润： 还原会计准则变动后，我们计算公司 Q4 毛利率 21.5%，同/环比+0.3pct/-0.4pct；其中汽车业务毛利率 25.5%，同/环比+0.4pct/-0.1pct； Q4 归母净利 150.2 亿元，同/环比+73.1%/+29.4%，去除比电 Q4 单车净利 0.93 万元，同/环比+9.8%/+0.1%。 24 年毛利率 21%，同比+0.8pct；归母净利 402.5 亿元，同比+34%；单车净利0.88 万元，同比-3.1%。
    经营分析
    1、业绩符合预期，毛利率、单车净利等核心指标环比维持稳健： 1）Q4 公司 Z9 GT/豹 8 等高端车上市，高端车占比环比小幅抬升，拉高单车 ASP 及单车成本。但为缓解市场竞争压力，公司于 Q4 推出的终端折扣，与 DM 5.0 车型换代及规模效应相抵消，因而毛利率整体维持稳健； 2）费用板块，公司持续加大支出， Q4 研发费用、销售费用环比大幅提升，压低净利润，导致单车净利润维持稳健。
    2、 规模效应、全栈自研下优秀成本优势显著，公司经营地位稳固。低成本带来利润空间，是比亚迪最大的竞争优势：公司可以利用低成本，不断发动价格战或者利用配置增加降价，挤压竞争对手利润，从而出清市场竞争对手，因而先后形成了 DM 5.0/高速 NOA 及高压快充三轮新车周期波动。目前看， 仅有少数车企对公司勉强具备跟进能力，其他车企则已经不具备与比亚迪进行价格对垒的能力。
    由此展望 Q1，虽然市场处于传统淡季，但公司业绩预计稳健、竞争优势仍稳固， 我们预计公司 Q1 归母净利润同比或有大幅提升，持续看好。
    盈利预测、估值和评级
    比亚迪作为新能源汽车龙头，国内市场经营稳固，成本优势下竞争优势明显，规模效应拉动折旧摊销利润释放，我们认为，比亚迪已经进入了一个中期量价上行阶段。 综上，我们预测 25-27 年归母净利为 522.1/627.1/823.7 亿元，对应 20.9/17.4/13.3 倍 PE。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，市场需求不及预期

2024年年报点评：深耕儿童用药，新产品研发稳步推进

华特达因(000915)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业总收入21.34亿元，同比下降14.1%；归母净利润5.2亿元，同比下降11.9%。营收下滑主要是由于竞争加剧、出生率不及预期、维生素AD部分区域进集采等因素影响。从业务板块来看，公司主营医药业务，医药产业收入为21亿元，占主营业务收入的98.2%。
    明星产品伊可新筑业绩基石，《共识》推出有望打开新市场空间。伊可新为中国驰名商标，多年来一直位居同类产品市场占有率第一。2024年，根据中国品牌建设促进会的品牌价值评估，伊可新品牌的价值达到37.14亿元人民币。伊可新品牌荣获西鼎奖中国药品零售市场畅销品牌称号；小葫芦形象荣获西湖奖最受欢迎IP奖；伊可新维生素AD滴剂荣获西湖奖最受药店欢迎的明星单品奖及米内网2024中国医药品牌榜零售终端获奖品牌；伊可新DHA藻油+ARA凝胶糖果荣获京东健康母婴营养行业峰会用户喜爱单品奖。2024年3月，《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识》建议补充时长从3岁调整为18岁。公司将伊可新的适用年龄由0-6岁扩展到0-18岁，有望丰富公司产品格局。
    加强研发创新。2024年公司研发费用率为4.8%，较2023年提升0.9pp。达因药业坚持“量身定制儿童药物”研发理念，加大儿童用药研发力度，加强关键技术的攻关力度，不断丰富公司产品系列。达因药业承担的“十四五”重点研发计划，全部按期推进；本年度完成丙戊酸钠口服溶液、盐酸氟西汀分散片等6项新产品申报，获得1项生产注册批件，6项国内发明专利授权，1项国外专利授权。
    依托专家共识、广告、线下推广等，推动营收规模提升。达因药业以《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识（2024版）》为抓手，坚持核心营销策略、坚持品牌建设不动摇，制定、落地伊可新推广策略；以产品包装升级为契机，以产品差异化的功能优势为突破口，在零售和电商平台启动与落地达因钙、DHA等推广策略。加强渠道建设，强化与重点经销商、超大型连锁客户的战略合作和深度合作，持续开展各项市场推广活动；拓展新零售业务，探索新零售路径，强化公司“专注儿童健康三十年”专业化企业形象，进一步提升企业品牌力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.28元、2.39元、2.70元，对应动态PE分别为13倍、12倍、11倍。看好儿童用药市场空间广阔，公司作为领军企业有望业绩释放，维持“买入”评级。
    风险提示：市场拓展不及预期风险，市场竞争加剧风险，集采降价风险。

24年业绩高增，保持研发高投入

比亚迪(002594)
    事项：
    比亚迪发布2024年年报，2024年公司实现营业收入7771.02亿元（同比+29.02%），归母净利润达到402.54亿元（同比+34.00%），扣非归母净利润达到369.83亿元（同比+29.94%）。2024年度利润分配预案为：每10股派发现金红利39.74元（含税）。
    平安观点：
    汽车销量同比实现高增。据公司公告，2024年公司实现销量427.2万台（同比+41.3%），其中海外销售乘用车41.7万台（同比+71.9%），高端品牌腾势/方程豹/仰望2024年销量分别为12.6万台/5.6万台/0.7万台。据公司产销公告及公司财报，4Q24公司整车销量152万台（环比+34.3%），营收达到2749亿元（环比+36.7%），归母净利润达到150亿元（环比+29.4%）。剔除比亚迪电子（0285.HK）的收入4Q24汽车业务（含电池）营收2197亿元，对应单车营收14.4万元，环比增约0.5万元。
    4Q24单车净利润环比持平。据公司财报2024年四季度公司整体毛利率为17.0%，若剔除比亚迪电子（0285.HK）四季报的影响，公司四季度汽车业务毛利率达19.8%，环比下降，预计主要是由于会计政策变更的影响，根据最新的会计政策，将保证类质量保证计入“营业成本”，不再计入“销售费用”，公司在四季度统一追溯调整，这导致公司四季度毛利率环比下降。根据公司财报数据，将会计政策变更影响还原后，四季度公司整体毛利率为21.5%，与三季度基本持平。剔除四季度比亚迪电子的应占利润，公司四季度单车利润达到0.93万元，环比持平。
    研发保持高投入，根据公司财报数据，2024年公司研发投入达到542亿元（同比+35.7%），研发费用达到532亿元（同比+34.4%），其中单四季度研发费用达到199亿元。
    2025年公司先后发布“天神之眼”智驾系统、超级e平台、“兆瓦闪充”等新技术，比亚迪旗下20万元以下车型几乎实现了高速领航全系标配，产品力实现跃升，超级e平台搭载的“兆瓦闪充”技术则具备1000V的高压架构以及10C的充电效率。公司新技术平台量产将为公司在2025年销量增长奠定技术基础。
    腾势是公司高端化基础，高阶智驾相较头部车企依然有差距。比亚迪在20万元以下的经济型车市场具备较强定价权，但高端化依然是公司未来发力的重点之一。腾势是公司高端化的着力点，据乘联会数据，2024年腾势品牌销量12.6万台（同比-1.4%），主销车型依然是MPV产品D9。公司在2024年推出了“易三方”平台，并搭载到腾势Z9车型中，但从Z9目前的销量表现看，拥有“易三方”加持的Z9并未达到预期。2025年3月，公司推出了大型SUV腾势N9，对标理想、问界，我们认为N9的优势在于尺寸、动力和“易三方”平台，但在智能驾驶方面，腾势N9仍有待进一步追赶。
    盈利预测与投资建议：结合公司最新情况，我们调整公司2025~2026年净利润预测为511亿/641亿元（原净利润预测为466亿/548亿元），新增公司2027年净利润预测为739亿元。我们认为2025年公司新技术平台的发布有望助力公司进一步实现销量增长，全球化战略不断推进，有望进一步推动公司利润释放。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济下滑将导致汽车消费需求不足，这将导致公司销量不达预期；2）公司高端车型很大程度上决定公司智能化发展，如果公司高端车型无法上量，将导致公司高阶智驾落后国内其他车企，也制约公司进一步的发展空间；3）公司汽车出口面临关税、海运费波动等不确定风险，公司在海外运营可能与当地法规、文化习俗产生冲突，导致公司海外拓展不达预期。

24年报点评：金铜量价齐升，业绩释放优异

紫金矿业(601899)
    l24全年归母净利润321亿元，同比+52%
    公司发布2024年年报：受益主要金属价格量价齐升，公司创造历史最好业绩，实现营收3036亿元，同比+3%；实现归母净利润321亿元，同比+52%；实现经营活动产生现金流量净额489亿元，同比+33%。分红101亿元（计划实施74.4亿元+已完成半年度分红26.6亿元），同比53%，股息率为2.21%（以3月21日市值为4573亿元计算）。
    l产量：铜金产量提升明显，2028年预计更上一层楼
    金铜价格持续高位的情况下，公司产量继续释放，支撑利润历史新高。2024年公司矿产铜产量突破百万吨大关后再增长、矿产金产量快速提升，全年实现矿产铜107万吨、矿产金73吨、矿产锌（铅）45万吨、矿产银436吨，其中矿产铜、金同比增速分别为6%和8%。2025年，公司产量指引：铜115万吨，金85吨，白银450吨，继续保持增长势头。2028年，公司规划矿产铜产量为150-160万吨，黄金100-110吨，矿产锌（铅）55-60万吨，矿产银600-700吨，碳酸锂25-30万吨，钼2.5-3.5万吨。
    l成本：铜金成本环比下降，构建矿企强竞争力
    成本控制是矿山竞争能力的重要体现。2023年以来，紫金矿业加快构建具有紫金特色的全球运营管理体系，攻坚海外项目等重点领域成本控制，“控本”工作逐渐显现出“增效”成果。2024年，在全球矿业成本普遍承压的情况下，重塑紫金低成本高效益比较优势，成本上升势头有效遏制，铜精矿、金精矿销售成本为19139元/吨和158.15元/g，环比分别下降4.3%和0.43%，继续位居全球矿业行业低位。
    我们认为，优秀的成本控制能力可以降低大宗商品价格波动带来的利润波动率，是矿企提升估值的重要力量，紫金矿业成本控制能力得到持续验证，叠加金铜价格中枢上移，未来有望提升估值水平，详见我们之前发布的《紫金矿业：全球领先的铜金矿石服务提供商，估值有望提升》。
    l新项目布局稳步推进，持续成长构建世界级矿企
    依托系统工程和矿业经济思维及出色的专业分析决策能力，2024年紫金矿业全球资源并购增储斩获丰硕：境外实现对秘鲁阿瑞那铜金矿的并购及对万国黄金的投资，新增权益资源储量金230吨、铜278万吨，正在推进加纳大型在产Akyem金矿项目交割，交割后将增加黄金资源量89吨（资源量估算基于金价1,600美元/盎司）及额外83吨地采资源储备；境内实现西藏朱诺铜矿5%权益并购，进一步提升权益资源量。2025年初，紫金矿业公告拟收购藏格矿业控制权，有望进一步提升铜锂资源储量。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金铜价格持续强势，紫金矿业各个项目稳定投产，成本控制能力持续验证，预计紫金矿业归母净利润为405.65/440.45/500.11亿元，YOY为26.57%/8.58%/13.54%，对应PE为11.51/10.60/9.34，维持“买入”评级。
    l风险提示
    铜金价格超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

光储需求旺盛，全球龙头增长确定

阳光电源(300274)
    投资要点
    深耕逆变二十载，品牌沉淀深厚，铸就光储龙头：公司深耕光储赛道、业绩持续成长：23年营收/归母净利润722.5/94.4亿元，同增80%/163%，其中光伏逆变器占比38.3%，储能系统24.6%；光伏逆变器/储能系统毛利率较高，23年分别为37.93%/37.47%。24H1营收/归母净利润310/50亿元，持续增长。
    营收稳健增长，保持较高盈利能力：公司24Q1-3营收499.5亿元，同比+7.6%，归母净利润76.0亿元，同比+5.2%，毛利率31.3%，同比持平，归母净利率15.2%，同比-0.3pct；其中24Q3营收189.3亿元，同环比6.4％/2.8％，归母净利润26.4亿元，同环比-8%/-7.8％，毛利率29.5%，同环比-4.9/0pct，归母净利率14%，同环比-2.2/-1.6pct。
    大储市场爆发确定性强，美国维持高增，欧洲、新兴市场进入并网高峰期。①美国：24年12月并网力度不及预期，装机4.1GWh，同环比-2%/+155%；全年28GWh，同比+50%；大储备案量屡创新高，看好25年装机。②国内：24年装机43.7GW/109.8GWh，同增103%/136%，超市场预期；招标量高达121GWh，同比增长76%。③欧洲：预计24年装机8GWh，同增125%，预计25年继续爆发。④中东：继阳光中标沙特SEC二期7.8GWh项目之后，比亚迪中标SEC三期12.5GWh订单，宁德中标阿布扎比Masdar数据中心项目20GWh，预计25年中东储能市场装机爆发。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司美国相关业务可能受关税影响，我们下调24~26年归母净利润至110/130/155亿元（原值为110/140/169亿元），同比17%/18%/19%，对应PE为13/11/9X，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，给予公司2025年18xPE，对应目标价113元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2024年收入超过30亿元，产品结构延续升级趋势

金徽酒(603919)
    核心观点
    2024年收入超过30亿元，达成年初目标。2024年公司实现营业总收入30.21亿元/同比+18.6%，归母净利润3.88亿元/同比+18.0%；其中4Q24实现营业总收入6.93亿元/同比+31.1%，归母净利润0.55亿元/同比-2.1%。净利润增速慢于收入主要系货折及费用投入增加。公司拟分红2.48亿元，分红率达64%。
    2024年产品结构持续优化，Q4大众产品有所提速。分产品看，2024年300元以上/100-300元/100元以下产品收入5.66/14.87/8.49亿元，同比+41.2%/+15.4%/+4.0%；全年产品结构升级趋势较好，100元以上产品占比达70.7%，300元以上年份系列推进政企用户工程，金徽28年/18年增长较快。单24Q4看，300元以上/100-300元/100元以下产品收入同比+29.3%/+17.2%/+23.8%，两头产品增速较快预计系中高档产品24Q3订货会后陆续发货，同时24Q4开展低端产品春节旺季备货。
    省内营销转型效果较好，基本盘市场显现韧性。分地区看，2024年24年省内/
    省外收入22.31/6.70亿元，同比+16.14%/+14.67%；单Q4省内/省外收入5.08/1.24亿元，同比+24.5%/+10.4%。省内市场公司坚持营销转型，费用等资源倾斜消费者端，转化成效逐步显现，各价位产品市占率均有提升；省外市场聚焦大西北根据地，宁夏/内蒙/青海表现较好，陕西市场逐步推进C端营销转型，华东、北方市场受到全国白酒消费疲弱影响，继续优化商业模式。
    货折增加拖累毛利率，全年净利率同比-0.06pcts。毛利率看，2024年300元以上/100-300元/100元以下产品毛利率同比-2.15/-1.36/-0.30pcts，主因公司提升促销力度、通过赠酒&品鉴等培育消费者，货折加大冲减收入影响吨价；单Q4毛利率同比-8.29pcts。费用率整体稳中有降，2024年销售费用率19.7%/同比-1.29pcts，管理费用率10.1%/同比-0.72pcts；单Q4销售费用率17.5%/同比-2.36pcts，管理费用率8.5%/同比-3.62pcts。
    Q4现金流表现较好，春节回款顺畅。2024Q4公司销售收现9.32亿元/同比+27.4%，经营性现金流量净额2.09亿元/同比+1.9%，截至24年底公司合同负债6.38亿元/环比增加1.62亿元，预计主要系Q4订货会促回款、省外春节回款前置所致。
    投资建议：白酒消费需求仍处于弱复苏阶段，省内结构升级仍需积极的费用投入培育消费者，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-27年公司收入32.69/36.16/40.49亿元，同比+8.2%/+10.6%/+11.9%（前值25/26年收入+16%/+15%）；归母净利润4.09/4.64/5.51亿元，同比+5.3%/+13.6%/+18.7%（前值25/26年净利润+18%/+18%），当前股价对应2025/26年23.6/20.8倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。

基建与海外稳健发展，第二曲线加速成长助力重估

中国中铁(601390)
    投资要点：
    全球领先的综合建设集团，订单充足提供稳固支撑。中国中铁是全球领先的综合性建设集团，核心业务涵盖基础设施建设、勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产及金融投资等领域。公司在铁路和电气化铁路建设方面具有显著优势，累计建设铁路占全国总里程三分之二以上，电气化铁路占比达90%。此外，公司在公路和城市轨道建设领域市场份额分别达全国的八分之一和五分之三，行业竞争力突出。尽管2024年受城镇化放缓、地方债务化解压力等因素影响，新签订单同比下降12.4%，但公司整体订单规模依然充足，截至2024年上半年，未完合同额达6.22万亿元，比上年度末增长5.9%，为未来业绩提供稳固支撑。
    政策有望推动基建回暖，新兴业务拓展加速推动成长。①基建主业短期承压，政策支持下或将迎来修复。基础设施建设是公司营业收入的最大来源，受地方财政紧张影响，2024年Q3基建业务实现营业收入7131.92亿元，同比下降7.66%。2025年《政府工作报告》提出地方专项债增至4.4万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债，资金保障增强有望推动基建投资加速落地，未来增长动能充足。②新兴业务拓展加速，资源开发或成新增长引擎。公司积极布局“第二成长曲线”，加快拓展水利水电、清洁能源和矿产资源等新兴业务。2024年新兴业务新签订单4257.4亿元，同比+11.3%。其中，资源利用业务以矿山实体经营开发为主，在境内外布局5座现代化矿山，包括黑龙江鹿鸣钼矿、刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINE铜钴矿及蒙古乌兰铅锌矿。2024H1，公司矿产资源业务稳步发展，铜、钴、钼、铅、锌金属产量达15.0、0.28、0.77、0.46、1.07万吨，实现收入40.48亿元，同比增长7.19%；毛利率53.35%，盈利能力显著优于传统基建业务。资源业务已成为公司新的增长动力。
    稳定分红增强信心，央企市值管理推动估值修复。自2009年以来，公司累计分红407.6亿元（含税），连续十二年实现分红金额正向增长。2023年分红率达15.52%，对应股息率3.61%。2024年国资委全面推进上市公司市值管理考核，鼓励央企通过市场化增持、回购等方式稳定预期、传递信心。随着市值管理政策的推进，估值有望迎来修复，进一步释放潜在价值。
    深度参与“一带一路”项目，海外市场拓展加速。中国中铁积极响应“一带一路”倡议，持续拓展海外市场，海外业务增速显著高于国内。2024年H1公司境外营收341.24亿元，同比增长6.11%，远高于国内增速（-8.63%）。2024年公司境外新签订单2209亿元，同比增长10.6%，同样高于国内的-14%。公司深度参与印尼雅万高铁、中老铁路等“一带一路”标志性项目，凭借丰富的海外项目经验和竞争力，未来在风电、光伏等新能源基础设施建设方面有望取得进一步突破，成为海外业务的新增长点。
    盈利预测与评级：中国中铁是基建央企龙头，在铁路、公路、市政基建等领域市场地位稳固。公司受益于财政政策支持及“一带一路”建设深化，核心业务预计将保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为312亿元、323亿元、337亿元，对应当前股价PE为4.6、4.5、4.3倍。参考中国建筑、中国铁建、中国交建等可比公司2025年平均5.84倍的PE估值，结合央企市值管理考核推进，有望带动估值修复，同时海外业务持续拓展，新兴业务增长可期，长期发展空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期，分红不及预期，海外拓展不及预期。

公司2024年报点评报告：自产煤成本管控效果凸显，关注高分红潜力和成长性

中煤能源(601898)
    自产煤成本管控效果凸显，关注高分红潜力和成长性，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入1894亿元，同比-1.9%；实现归母净利润193.2亿元，同比-1.1%；实现扣非后归母净利润191亿元，同比-1.3%。单Q4来看，公司实现营业收入489.9亿元，环比+3.3%；实现归母净利润47.1亿元，环比-2.4%，实现扣非后归母净利润46.8亿元，环比-1.9%。考虑到煤价下滑影响，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润170.5/184.7/190.7亿元（2025-2026年前值为214.0/225.5亿元），同比-11.8%/+8.3%/+3.3%；EPS为1.29/1.39/1.44元，对应当前股价PE为8.0/7.3/7.1倍。公司主业具备成长性，同时展现高分红潜力，维持“买入”评级。
    成本管控效果显著对冲煤价下跌影响，装置大修致煤化工产销量下滑
    （1）煤炭业务：产销量方面，公司产销量稳定释放，2024年商品煤产/销量1.38/2.85亿吨，同比+2.5%/-0.04%，其中自产商品煤销量1.38亿吨，同比+2.8%；价格方面，2024年综合吨煤售价564.2元/吨，同比-1.2%，其中自产商品煤售价561.7元/吨，同比-6.7%；成本方面，2024年综合吨煤成本425.1元/吨，同比-0.8%，其中自产商品煤成本281.7元/吨，同比-8.2%，公司积极进行成本管理，自产煤折旧及摊销、维修支出、运输及港杂费等成本有不同程度下降；盈利方面，2024年综合吨煤毛利139.1元/吨，同比-2.2%，其中2024年自产商品煤吨煤毛利279.9元/吨，同比-5.1%。（2）煤化工业务：产销量方面，受部分装置按计划大修影响，2024年聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵产量151.4/187.1/173/57.5元/吨，同比+1.8%/-9.4%/-9%/-1.2%，销量151.7/203.6/171.6/57.2万吨，同比+2.6%/-4.9%/-10.6%/-2.6%；价格方面，2024年聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨售价6991/2047/1757/2054元/吨，同比+1.2%/-15.5%/+0.5%/-12.3%；成本方面，2024年聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨成本6238/1656/1779/1315元/吨，同比-2.1%/+2.3%/-5.8%/-11%；盈利方面，2024年聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨毛利753/391/-22/739元/吨，同比+41.5%/-51.4%/+84.4%/-14.5%。
    煤炭和煤化工业务产能仍有增量，业绩稳定突出高分红潜力
    （1）煤炭和煤化工业务产能仍有增量：煤炭方面，公司有在建煤矿2座，其中里必煤矿建设规模为400万吨/年，预计2025年年底试生产；苇子沟煤矿位于规模为240万吨/年，预计2025年底试运行。另有大海则二期项目正开展前期工作，规划产能2000万吨/年。煤化工方面，榆林煤炭深加工基地项目总投资238.88亿元，建设规模90万吨/年聚烯烃，已核准并完成投资决策，2024年完成投资36.00亿元，累计完成投资46.37亿元，项目正在建设施工中。（2）分红比例有望提升：2024年公司现金分红金额合计为63.5亿元（包括中期已分配的现金红利人民币29.4亿元），分红比例为32.87%，较2024年下滑-4.8pct。以2025年3月22日收盘价计算，当前股息率达4.7%。公司在央企市值管理背景下积极响应相关政策，实施特别分红和中期分红，且具有进行持续高分红的潜力，叠加高长协及煤化一体化经营下业绩相对稳定，长期投资价值凸显。
    风险提示：经济恢复不及预期；新建产能不达预期；煤价超预期下跌风险。

2024年年报点评：溶液+凝胶类产品盈利能力稳定，在研产品储备丰富

爱美客(300896)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收30.3亿元，同比+5.5%，实现归母净利润19.6亿元，同比+5.3%，其中Q4实现营收6.5亿元，环比-9.5%，实现归母净利润3.7亿元，环比-19.9%。
    溶液类与凝胶类产品同比增速有所放缓，毛利率水平略有波动、整体较为稳定。2024年溶液类产品收入17.4亿元，同比+4.4%，毛利率为93.8%，较2023年下滑0.7pct，从销量来看，2024年销量634.6万支（同比+23.4%），平均单价274.8元/支（同比-15.4%），价格下滑较多、或为市场竞争较为激烈；凝胶类产品收入12.2亿元，同比+5.0%，毛利率为98.0%，较2023年提升0.5pct，从销量来看，2024年销量89.4万支（同比-11.2%），平均单价1360.5元/支（同比+18.3%）。
    加大研发投入，在研医疗器械、药品等管线产品进展顺利。2024年公司研发费用率为10.0%，较2023年提升1.3pct，公司研发实力突出，目前在研产品进展顺利，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶获得Ⅲ类医疗器械注册证；重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得国家药品监督管理局临床试验批件；米诺地尔搽剂利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒素的上市许可申请获得受理，进入审评阶段，后续均有望为公司带来新的业绩增量。
    收购韩国REGEN Biotech,Inc.85%股权，发力国际市场。据公司三月十日公告，爱美客国际拟以现金方式支付对价，以1.90亿美元收购Mount Beacon HoldingsLtd.、IRC Limited、MR.KWANG SIK CHOI持有的标的公司85%的股权。REGEN为童颜针艾塑菲韩国原研企业，REGEN核心产品包括AestheFill和PowerFill已在全球多地获批，此次收购有望为公司国际拓展带来技术优势和打造海外营销网络。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为6.94元、8.54元、10.61元，对应动态PE分别为27倍、22倍、18倍。公司在研产品进展顺利，看好后续全球营销网络搭建，维持“买入”评级。
    风险提示：新品进展不及预期风险，价格下降风险，海外拓展不及预期风险。

公司事件点评报告：业绩短期承压，期待企稳回升

舍得酒业(600702)
    事件
    2025年3月21日，舍得酒业发布2024年年报。
    投资要点
    控货保价调整市场，业绩表现承压
    主动调整控货，业绩承压明显。2024年总营收/归母净利润分别为53.57/3.46亿元，分别同比-24%/-80%；2024Q4分别为8.97/-3.23亿元，分别同比-51%/-168%。产品结构下探，影响盈利水平。2024年毛利率/净利率分别为66%/6%，分别同比-9.0/-18.7pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为54%/-36%，分别同比-18.6/-62.3pcts。收入规模下降，费用率整体提升。2024年销售/管理费用率分别为24%/10%，分别同比+5.6/+1.2pcts。回款增速与收入一致，经营净现金流承压。2024年经营净现金流/销售回款分别为-7.08/57.67亿元，分别同比-199%/-22%。截至2024年年末，公司合同负债1.65亿元（环比-0.09亿元）。
    品味控货保价，舍之道保质增长
    次高端价位带需求疲软，中高档酒产品结构调整。2024/2024Q4中高档酒营收分别为40.96/7.54亿元，分别同减27.58%/60.31%。2024年毛利率下降4.9pcts至81.76%；销量/均价增速分别为-12.09%/-13.94%，主品品味舍得控货保价效果明显，目前库存处于合理水平；舍之道在乡镇市场增长较快，凸显宴席用酒定位；后续公司仍将以藏品十年为抓手突破千元价位带。做好T68浓香高线光瓶定位，缩减定制产品。2024/2024Q4普通酒营收分别为6.93/1.56亿元，分别同减23.42%/26.34%。2024年毛利率下降1.27pcts至92.25%；销量/均价增速分别为-41.69%/+29.74%，持续在主力城市打造T68，提高与大众餐饮适配度，强化铺市率。
    重视与经销商同成长，加大基地市场投放力度
    分渠道看，2024年电商/经销营收分别为4.46/43.43亿元，分别同比+3.08%/-29.13%，线上渠道有所增长，经销渠道承压，截至目前拥有2663家经销商，持续提升小商培育力度。分区域看，2024年省内/省外营收分别为15.11/32.77亿元，分别同减19.72%/29.93%；省内营收占比同比+2.86pcts，提高省内重视程度，加大对基地市场投放力度。
    盈利预测
    短期白酒消费疲软致公司业绩承压，长期看好商务场景复苏后品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升。我们预计公司2025-2027年EPS为1.31/1.58/1.91元，当前股价对应PE分别为45/37/31倍，考虑到公司作为次高端弹性标的，且较早进入业绩调整期，目前基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，公司业绩与股价表现弹性预计较高，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期。

2024年年报点评：新能源业务稳步向好，IDC电源打开空间

禾望电气(603063)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收37.33亿元，同比增长-0.5%；实现归母净利润4.41亿元，同比增长-12.3%；扣非归母净利润3.97亿元，同比增长-5.8%。Q4单季度实现营收14.22亿元，同比增长25.1%，环比增长52.9%；实现归母净利润1.87亿元，同比增长85.9%，环比增长90.0%；扣非归母净利润1.34亿元，同比增长32.0%，环比增长34.0%。Q4单季度业绩超预期增长。
    四季度营收、盈利水平提升，公司新能源业务稳步向好。2024Q4，公司营收14.22亿元，同比增长25.1%，首次季度增速转正；公司毛利率/净利率分别为38.49%/13.19%，环比增长2.6pp/2.5pp，为24年单季度最高值。主要系公司新能源电控业务恢复增长，同时毛利率增长所致。费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.1%/4.2%/9.2%/1.0%，分别同比-0.2pp/-0.1pp/0.7pp/0.4pp，整体来看费用端管控优秀。
    风光储协同布局齐发力，新能源电控业绩亮眼。2024年，公司新能源电控业务实现营收28.6亿元，同比增长-4.8%；毛利率为33.7%，同比增长2.0pp。风电：销量同比增长近10GW，公司为风电变流器龙头，有望受益深远海打开成长空间，公司全功率变流器在最大的26MW级海上风电机组实现应用。光伏：公司光伏逆变器销量达到8.8GW，单台功率明显提升，意味着单管并联技术已经逐渐打开大容量市场，未来发展空间广阔。储能：公司储能业务国内外市场拓展顺利，已实现韩国、俄罗斯等储能项目并网，公司构网型储能技术已实现产业化应用。
    工程传动高增势有望延续，氢能领域保持领先。2024年，公司工程传动业务实现营收5.6亿元，同比增长16.8%，毛利率为44.5%，同比增长0.4pp，保持高毛利态势。受益工业自动化国产替代，公司工程传动业务有望凭借高产品性价比及响应速度优势，驱动市场份额进一步提升。此外，公司在制氢电源领域仍旧保持着领先优势。
    数据中心电源技术快速进步，公司积极参与打开新成长空间。随着AI技术的爆发，数据中心的电力需求巨大，对大容量、高效能、高可靠性的电源及系统的需求极其旺盛，必将催生出更具竞争性的电源技术与方案。据我们测算，数据中心电源市场空间约500亿元，随着AI技术的进步，空间有望继续上升。公司目前在数据中心电源系统上，正不断推出创新方案，积极开展工程应用。公司在大功率电源技术上领先，且有先发优势，未来有望获得较大份额。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.16/7.16/8.23亿元。公司新能源各项业务位居行业前列，目前已形成持续向上趋势。公司数据中心业务有望成为第二增长极。给予公司2025年30倍PE，对应目标价41.1元，维持“买入”评级。
    风险提示：风电变流器、光伏逆变器产品价格及毛利率下降风险；国产替代不及预期的风险；数据中心业务拓展不及预期风险。

2024年年报点评：高比例分红延续，高股息彰显价值

中国石化(600028)
    事件：2025年3月23日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入30745.6亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润503.1亿元，同比下降16.8%；实现扣非归母净利润480.6亿元，同比下降20.8%。
    勘探及开发：天然气产量稳步增长，成本端有效压降提高盈利。2024年，公司实现原油产量28185万桶，同比增长0.3%，天然气产量14004亿立方英尺，同比增长4.7%；价格方面，原油实现价格为74.5美元/桶，同比下滑2.7%，天然气实现价格为7.20美元/千立方英尺，同比增长1.4%；成本方面，油气现金操作成本同比下滑2.6%至14.7美元/桶，同时，进口LNG采购成本同比减少64亿元，石油特别收益金、矿业权出让收益等税金同比减少61亿元，勘探费用同比减少17亿元。该板块24年实现经营收益563.9亿元，同比增长25.4%。
    炼油：柴油需求疲软及航煤裂解价差下降使得业务利润下滑。2024年，公司炼油业务汽/柴/煤油销量为6264/5631/2383万吨，同比+2.8%/-8.9%/+3.2%，实现价格分别为8409/6725/5501元/吨，同比-1.0%/-2.1%/-6.5%；炼油单位现金操作成本为209元/吨，同比下滑1.6%；炼油毛利为304元/吨，同比下滑13.9%。该板块24年实现经营收益67.1亿元，同比下滑67.4%。
    营销及分销：柴油销量下滑，天然气销量高增。2024年，公司全力巩固成品油市场份额，全方位推进转型发展，营销及分销业务汽油/柴油/煤油/天然气销量为9188/8289/2784/661万吨，同比-0.8%/-4.9%/+6.9%/+39.0%。此外，非油业务毛利为115亿元，同比增长8.5%，利润为47.2亿元，同比增长2.3%，主要是便利店拓展服务领域、充电业务规模增长。该板块24年实现经营收益186.5亿元，同比下滑28.1%。
    化工：行业产能持续释放，产品毛利收窄。2024年，公司乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为1347/2009/1003万吨，同比-5.9%/+0.4%/+27.5%；价格上，基础有机化工品/合成树脂/合纤单体及聚合物实现均价为5752/7472/5682元/吨，同比+0.2%/+1.1%/+4.9%；然而，由于石脑油等化工原料采购价格上升、新增产能持续释放下化工毛利收窄的影响，公司化工业务经营费用上升，业务亏损。该板块24年实现经营收益-100.0亿元，同比增亏。
    分红率69%，A/H股股息率5%/7%。2024年度，公司拟派发年末现金股利0.14元/股，叠加中期分红0.146元/股，合计为0.286元/股，分红率达69.1%，以2025年3月21日收盘价和汇率计算，A/H股股息率分别为4.9%/7.3%，分红比率高，股息价值凸显。
    投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为463.86/500.81/523.90亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.43元/股，对应2025年3月21日的PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

2024年年报点评：成本优势夯实盈利韧性，现金流有望持续改善

牧原股份(002714)
    投资要点：
    事件：牧原股份发布2024年业绩报告并发布2024年年报交流活动记录表等公告，据公司公告，2024年公司实现营收1379.47亿元（+24.43%），归母净利润178.81亿元（同比扭亏，+519.42%），扣非归母净利润187.47亿元（同比扭亏，+565.61%）。据wind数据，2024年末，公司资产负债率降至58.68%（-3.43pct），2024年经营活动现金流净额375.43亿元（+279.50%）。充裕现金流支撑分红力度加大，公司公布2024年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利5.72元，如本次分红获得股东大会审议通过，2024年全年现金分红将达75.88亿元（含税），股息率约3.63%，彰显管理层回报股东意愿。
    生猪养殖：成本护城河加深，产能稳步扩张。公司为成本控制行业标杆，据公司公告，2024年公司全年平均养殖成本约14元/kg，2024年底降至13元/kg左右。公司降本路径清晰，主要通过以下手段降本：（1）加强疫病防控及健康管理，非瘟防控成效显著，2024年冬季疫情平稳；（2）通过构建科学育种体系打造种猪选育平台，提升生猪繁育效率；（3）通过推广低豆日粮技术及合成生物技术，促进饲料成本下降；（4）通过智能化设备应用降低人员能力差异，收窄成本离散度。公司产能布局稳健，据公司公告，2024年末能繁母猪存栏351.2万头（同比+12.2%），生猪养殖产能约8100万头/年。2025年计划出栏商品猪7200-7800万头（+10%~+19%），仔猪800-1200万头（+41%~+112%），对应产能利用率提升至95%以上。
    屠宰肉食：减亏拐点已现，预计业绩将逐步改善。据公司公告，2024年生猪屠宰量1252万头（产能利用率43%），头均亏损收窄至50元（2023年为70元），12月单月盈利。预计公司未来屠宰肉食业务业绩改善，重点关注公司以下三点进展情况：（1）产能利用率提升：2024年屠宰业务产能利用率43%，2025年目标提升至60%以上；（2）产品与渠道优化：加强渠道建设，提高高毛利预制菜、商超直供占比，增强客户黏性；（3）增强养殖-屠宰联动：加强养殖端与屠宰端联动管理，提升品质稳定性。当前屠宰产能2900万头/年，公司暂缓新产能建设，重点通过精细化运营释放存量资产效率，2025年屠宰业务亏损有望进一步缩窄。
    智能化与海外布局蓄势待发。智能化赋能生产方面，公司主要应用场景包括智能环控、AI兽医问诊系统提升疫病防控效率，智能饲喂设备提升人工效率并达到精准饲喂的目的，借助智能化的工具提升育种效率和水平。据公司公告，2025年计划资本开支90亿元，其中30亿元用于猪舍改造，40-50亿元投向郑州产业园及育种平台，预计技术迭代加速。2024年，公司积极拓展海外业务，与越南BAF公司合作输出养殖技术、硬件支持等，切入东南亚市场。东南亚生猪养殖市场规模化率不足，疫病防控升级需求迫切，公司“技术+设备”输出模式有望打开新增长极。
    投资建议：公司生猪完全成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。猪周期趋于平缓的长期趋势下，预计2025年猪价降幅有限，优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在2025年仍将维持盈利状态。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。我们根据公司业绩情况及我们对各项业务趋势的判断更新了盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营收分别为1335.42/1498.57/1649.50亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为144.19/214.72/295.95亿元，对应归母净利润增速分别为-19.36%/+48.92%/+37.83%，预计2025/2026/2027年EPS分别为2.64/3.93/5.42元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为14.50/9.73/7.06x，维持“增持”评级。
    风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格波动风险、海外业务拓展不及预期风险。

降本增量对冲煤价下行，业绩稳健

中煤能源(601898)
    核心观点
    公司发布2024年年报：2024年公司实现营收1894.0亿元（-1.9%），归母净利润193.2亿元（-1.1%）；其中2024Q4公司实现营收489.9亿元，同比+33.3%，环比+3.3%，归母净利润47.1亿元，同比+65.5%，环比-2.4%。
    煤炭业务：自产煤产销量稳中有增；成本精益化管理效果显著，吨煤成本下降，盈利能力稳健。2024年公司商品煤产量13757万吨，同比+2.5%；商品煤销售量28483万吨，同比基本持平，其中自产商品煤销量13763万吨，同比+2.8%。2024年自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为499元/吨、1254元/吨，分别同比下降33元/吨、132元/吨。公司成本精益化管理效果显著，2024年自产商品煤单位销售成本281.7元/吨，同比下降25.3元/吨，主要系①2023Q4公司获得生产接续资源从而增加了产量储量法摊销基数等使吨煤折旧及摊销成本同比减少7元/吨，②承担铁路运输及港杂费用的自产商品煤销量占比下降，使吨煤运输费用及港杂费用同比减少4.3元/吨；③加大安全费和维简费费用化使用力度使专项基金结余成本减少，使吨煤其他成本同比减少14.8元/吨。最终2024年煤炭板块毛利396亿元，同比仅减少9亿元。
    煤化工业务：2024年尿素、硝铵量价均有下滑，聚烯烃量价微增；毛利小幅下滑，整体经营稳健。2024年公司主要煤化工产品产量569.0万吨，同比-5.7%；销量584.2万吨，同比-4.6%；产销量有所下滑主要是受尿素和甲醇装置按计划大修的影响。价格方面，尿素由于国内需求增长速度慢于供给增长速度，加之出口大幅度下降，价格回落15.5%；硝铵价格下降12.3%；聚烯烃供需基本平衡，价格同比微增1.2%。成本端，原料煤、燃料煤采购价格下降使材料成本同比减少9.9%。最终2024年煤化工业务实现毛利31亿元，同比减少1.8亿元。
    在建项目进展顺利，产业链布局持续推进。截至2024年底，安太堡2×350MW低热值煤发电项目建成投产并网发电，100MW光伏+储能项目即将并网；图克10万吨级“液态阳光”示范项目、160MW集中式光伏项目、三期100MW光伏项目加快建设；乌审旗2×660MW煤电一体化项目即将开工；里必煤矿、苇子沟煤矿、榆林煤炭深加工项目累计投入分别占预算比例约48%、70%、20%。2024年公司完成资本支出153亿元，2025年公司计划资本支出217亿元。积极回报股东，分红率超30%。2024年公司每股派发现金红利0.258元（含税），占中国企业会计准则下归母净利润的17.7%，占国际财务报告准则下归母净利润的18.8%。2024年合计分红总额占中国企业会计准则下归母净利润的32.9%，占国际财务报告准则下归母净利润的35%。以3月21日的收盘价计算，公司A股股息率为4.68%，H股股息率为6.39%。随着经营稳健向上，公司未来分红率仍有望提升。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    由于2025年煤价下跌幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为178/179/187亿元（2025-2026年前值为196/203亿元），每股收益1.34/1.35/1.41元（2025-2026年前值为1.48/1.53元）。考虑公司煤炭、煤化工业务均有增量，业绩稳健性较强，且分红率有较大提升潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

热管理先行者，数字能源、机器人新领域加速拓展

银轮股份(002126)
    核心观点
    热管理老将加速全球开拓。银轮股份是国内热管理头部企业，换热器产销量连续多年保持国内第一，核心业务为乘用车、商用车及非道路、数字能源热管理板块，2023年其收入占比分别为49%/41%/6%，并积极探索人形机器人等新领域。公司在北美、欧洲等国家实现属地化生产，加快全球拓展，海外经营体盈利持续改善。2022年公司曾针对收入和利润发布2022-2025年股权激励计划，2023年顺利完成，股权激励有望提高员工积极性，助力长远发展。
    新能源热管理空间广阔，订单保障持续成长。新能源车相较于燃油车热管理出现产品结构变化，配套单车价值量大幅提升，此外热管理集成化、热泵渗透率提升等趋势显著。随着新能源车渗透率提升，经测算至2027年中国新能源乘用车热管理市场空间将达1197亿元，2024-2027年复合增速18%，成长空间大。全球热管理领域中外资品牌份额较高，公司技术及产品储备丰富、具备属地化配套优势，有望抢占海外品牌份额。公司重点聚焦头部客户，持续获得新能源热管理项目及订单，新增年销售收入有望加速放量。
    拓展数字能源新领域，第三曲线快速放量。数字能源下游覆盖范围广，储能、数据中心、重卡超充等领域有望快速放量，经测算至2027年上述业务市场空间有望分别达到171/794/108亿元，下游整体空间超千亿。数字能源领域参与者众多，尚未形成垄断格局，公司凭借过往车端热管理的积累拓展业务边界，全力保障数字能源业务发展，收入占比持续提升，公司在储能、数据中心等领域重点突破核心客户，数字能源业务有望保持高速成长。
    商用车基本盘扎实，有望迎来向上拐点。2025年中国商用车行业受益于替换周期、国内需求提升等，销量有望恢复，新能源商用车渗透率持续提升。公司在商用车热管理产品性能、测试设备、同步开发等多方面受到客户认可，长期配套、合作粘性强。预计随着华为入局加快建设超充站，国内电动重卡渗透率有望提升，新能源重卡有更多配套机会；公司在海外新能源商用车领域实现重点突破，热管理产品加速渗透，商用车业务有望保持稳健增长。
    卡位人形机器人优质赛道，具备先发优势。人形机器人和车端供应链高度重合，特斯拉引领机器人行业迭代，2025年有望成为人形机器人量产元年。公司具备产品集成化、模块化能力，2024年新增AI数智产品部，加大资源投入，已在机器人领域获得众多专利，机器人等第四曲线有望贡献更多增量。
    盈利预测与估值：考虑公司订单节奏、成长性，机器人等新领域费用投入，略下调盈利预测，预计2024/2025/2026年净利润8.3/10.9/13.4亿元（原8.6/11.1/13.7亿元），EPS为1.0/1.3/1.6元(原1.0/1.3/1.7元）。参考可比公司估值，考虑到公司数据中心液冷、机器人等新领域有望较快放量，成长空间较大，给予25年25-27xPE，对应目标价32.6-35.2元，相较当下具14%-23%空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游客户新车型销售不及预期；技术变化；中美贸易环境变化；汇率、运费、原材料价格波动；商用车及非道路业务复苏不及预期；新能源车行业竞争加剧；大股东持股比例偏低导致股权分散；所得税优惠不能持续。

宏观影响下业绩依然稳健，关注后续新品、合作有序落地

爱美客(300896)
    事项：
    公司2024年实现营收30.26亿元(+5.45%)，归母净利润同比增长5.33%至19.58亿元。扣除非经常性损益后为18.72亿元(+2.2%)。非经常性损益主要是公允价值变动收益及处置金融资产/负债带来的收益和委托他人投资或管理资产的收益（理财收益此前年份计入财务费用项，现计入此）。经营活动现金流量净额19.27亿元。eps（基本）=6.5元。2024年拟向全体股东每10股派发现金红利38元（含税），合计派发11.45亿元，股利支付率达58.51%。
    Q4单季度公司营收同比下滑7%至6.5亿元，归母净利润同比下滑15.47%至3.72亿元。单季度毛利率-0.42pct至94.03%，净利率-5.74pct至57.09%，单季度销售费用率增长4.03pct至10.93%，管理费用率增长0.19pct至4.82%，研发费用率增长4.91pct至17.88%。
    平安观点：
    受宏观经济及上年同期较高基数（2023Q4单季度收入同比+55.55%）影响，Q4单季度公司收入有所下滑；净利润同比-15.47%，净利率为57.09%，低于全年64.66%的净利率水平，主要是Q4公司加大了研发投入（单季度研发费用1.16亿元，全年整体为3.04亿元；研发人员由2023年底的243人增加至293人），为后续增长蓄力。
    2024年公司溶液类和凝胶类注射产品分别实现17.44亿元和12.16亿元，同比分别增长4.40%和5.01%（上半年增速分别为+11.65%和+14.57%，下半年增速分别为-3.62%和-4.07%）。2024年溶液类和凝胶类产品销售量分别同比+23.44%和-11.24%至634.63万支和89.36万支，毛利率分别-0.72pct和+0.49pct。分地区看华北、华中增长较为亮眼（分别同比+33.21%和+19.84%），华东地区和东北地区分别同比-4.08%和-29.09%（收入分别为11.81和0.85亿元）。
    2024年公司产品管线获得多项进展，其中：用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶获得Ⅲ类医疗器械注册证（预计今年产品可商业化上市）；重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得国家药品监督管理局临床试验批件；米诺地尔搽剂、利多卡
    因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素的上市许可申请获得受理，进入审评阶段。
    同时在运营端，公司基于用户战略，通过数字化平台建设和运营创新实现全渠道用户生态良性增长；为医疗机构上线了客户管理平台系统，方便医美机构申领品牌物质和接受产品培训，降低沟通成本；在终端消费者层面，公司开展“嗨体品牌破圈”计划，拉近产品和用户的距离。此外，公司持续提升供应链运营能力：在南通新建仓库覆盖华东区域客户需求，在仓储上线WMS系统、成品智能存储系统、供应商管理系统、仓储物流系统、真伪查询、危险物品联网报警等系统，通过AGV自动化机器人实现仓库内搬运的自动化和智能化，大幅提升搬运效率。公司不断加强基础设施建设，推动未来高质量增长。
    盈利预测及投资建议：1）公司上市后在自研基础上也开始了并购和对外合作，近期通过香港子公司收购韩国再生材料企业REGEN Biotech，Inc.公司，进一步扩充产品矩阵，未来有望优化再生产品竞争格局；并且爱美客也可与REGEN Biotech，Inc.公司协同，在研发、生产和销售方面发挥各自优势，拓展国内和国际市场。我们预计未来可期待公司更多的并购项目，同时公司自研产品也在持续推进中，2024年宝尼达颏部适应症已经获批，预计2025年内相关产品能够面市，肉毒毒素目前也来到最后的阶段，产品将有序落地并开始贡献销售。2）基于宏观经济影响和公司产品节奏情况，我们调整2025-2026年业绩预测至22.09亿元、26.35亿元（此前预期为24.04和27.47亿元），同时增加2027年预测为31.15亿元，对应当前市值（2025-3-20）分别约26.6、22.3和18.8倍PE。3）根据wind数据，2024-12-31基金和陆股通持股比例分别降至7%和3%，相较2022年底的45%和6%下降明显，目前基金持仓也多数为指数基金被动配置。公司Q4业绩情况已较为充分地反映在股价中，2024H2业绩基数较低，后续产品管线有序落地和潜在合作达成有望带来积极变化，结合当前估值水平及市场环境情况，维持“推荐”评级。
    风险提示。1.宏观经济波动。宏观经济对医美在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对相关公司业绩造成不利影响。2.医美监管及政策扰动。我国医美行业目前仍未成熟，医美监管处于不断完善过程中，各地政策也在逐步释放和调整，可能对相关公司短期经营带来扰动。3.新品获批、合作项目情况不及预期。医美产品获批情况存在不确定性，如临床结果不及预期、材料不完备需发补等，则新品节奏可能不及预期，甚至项目失败。相关合作项目、交易审批流程可能存在延期、变更或终止风险。4.市场环境变化，公司决策失误，新产品推广及运营不及预期。医美产品前期储备时间长，非常考验对市场的前瞻洞察和运营能力，如市场环境发生变化，或公司决策、判断失误，新产品不一定能如期贡献增长驱动力，并购或投资项目可能产生较大商誉减值。

2024年报点评：净利率保持稳健，ASP持续提升

星宇股份(601799)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，实现营收132.53亿元，同比+29.3%；归母净利润14.08亿元，同比+27.8%，毛利率19.3%，同比-1.9pp，净利率10.6%，同比-0.1pp。其中24Q4实现营收40.27亿元，同比+33.7%，环比+14.8%；归母净利润4.31亿元，同比+34.5%，环比+12.6%。
    主要客户销量增长，费用控制有效。24年公司大部分客户销量增长明显，其中奇瑞同比+38.6%，一汽红旗+7%，理想+33%，蔚来+38.7%，问界+296%。24年公司承接了多家客户共69个车型的新品研发项目，实现了40个车型的项目批产；部分项目在市场上引发高度关注，充分展示了公司作为领先的车灯解决方案提供商的综合实力。公司净利率维持稳健，24Q4毛利率17.6%，同比-2.9pp，环比-2.3pp；净利率10.7%，同比+0.06pp，环比-0.2pp，24年费用率7.7%，同比-1.8pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别-0.64/-0.36/-1pp，费用控制有效。
    车灯转型升级，ASP持续提升。车灯行业正在向电子化、智能化、数字化升级，LED前大灯、ADB大灯、氛围灯、格栅灯、贯穿式尾灯、DLP等智能车灯产品成为新趋势。24年公司前照灯、后组合灯、小灯分别销售902.91/1769.73/3458.39万只，同比+18.4%/22.8%/-7%，产品平均出货单价204.5元，同比+25.5%，ASP持续提升，其中高附加值的前照灯和后组合灯销量占比43.6%，同比+6.4pp。随着公司产品结构持续优化及行业升级态势延续，ASP有望持续提升。
    客户版图拓展，全球化布局加速。车灯行业技术壁垒高，公司作为具备完全自主工艺技术的本土龙头品牌，与外资企业相比具有较为明显的成本优势及本土化服务优势，随着公司客户结构不断优化，高技术、高附加值产品占比持续上升，市占率仍有较大提升空间。此外，公司积极推进全球化布局，拓展海外市场。24年塞尔维亚实现营收3.2亿元，同比+191%，协同总部承接客户全球化项目，为公司拓展海外市场奠定良好基础；美国公司首次实现营收60万元，进一步完善海外布局。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为6/7.11/8.22元，对应PE为23/20/17倍，未来三年归母净利润CAGR为18.6%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业波动风险；市场竞争加剧风险；技术研发不及预期的风险。

市场低迷，业绩短期承压

安道麦A(000553)
    安道麦发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入294.88亿元，YoY-10.04%，归母净利润-29.03亿元。
    农药行业景气低迷，公司业绩仍然承压。2024年，主要大宗农产品价格持续低迷，全球植保行业的总体销售规模预计同比下滑。虽然全球渠道层面库存压力减轻，但在植保产品供过于求及海外地区广泛高息环境下，渠道维持即时采购模式，导致产品销售价格同比下跌。公司2024年全年产品销量同比持平，但价格下降8%，导致业绩下滑。
    面对充满挑战的市场环境，公司启动实施“奋进计划”，目前已取得初期成效。公司于2024年初启动实施“奋进”战略转型计划，旨在2024~2026年的三年时间逐步实现提升利润、改善现金流的目标。“奋进计划”包括变革运营模式、优化管理流程、组织以及员工队伍，同时优化固定资产及无形资产的配置。2024年公司“奋进计划”已取得初期成效，经营与自由现金流实现改善，调整后毛利与EBITDA及其利润率同比增长。
    持续推进产品差异化的发展战略，驱动公司长期发展。差异化的产品组合策略有助于继续推动业务增长。公司的差异化产品通过创新制剂技术和/或新颖的原药成分混配创见来满足种植者的特定需求，既包括以专利新近过期且商业潜能高的有效成分为基础的产品，也包括具备应用专有制剂技术的产品、含有一种以上的作用机制的产品以及生物农药。为继续壮大差异化产品线，公司在2024年继续在世界各地登记并推出多种新产品。公司新产品导入率（过去5年推出的新产品占2024年全年销售额的贡献比例）达到22%。我们预计公司通过实施以上产品策略，有望夯实差异化的竞争优势，持续推动业务增长，驱动公司长期发展。
    公司盈利预测及投资评级：公司作为全球非专利农药龙头企业，差异化的产品组合助推业务增长，叠加受益先正达集团内部协同，我们看好公司长期发展前景。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测，即2025~2027年净利润分别为0.79、1.03和1.76亿元，对应EPS分别为0.03、0.04和0.08元，当前股价对应P/E值分别为181、140和81倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产品注册登记进展不及预期。

2024年报点评：收入增长稳健，利润受子公司影响有所波动

国药股份(600511)
    投资要点：
    事件：公司公布2024业绩，报告期内公司实现收入505.97亿元（+1.81%），归母净利润20亿元（-6.8%），扣非归母净利润19.96亿元（-4.63%）。
    其中Q4实现收入125.7亿元（-4.54%），实现归母净利润5.19亿元（-24.1%），扣非归母净利润5.07亿元（-23.4%）。
    分业务看，医药商业增长稳健，工业波动较大。
    不考虑合并抵消，2024年公司商品销售（医药商业）业务实现收入529亿元（+3.6%），实现毛利率6.55%（-0.53pct），产品销售（医药工业）业务实现收入4.7亿元（-56.39%），毛利率34.84%（+1.73pct），仓储物流业务实现收入3.94亿元（+8.4%），毛利率17.77%（-8.23pct）。
    母公司收入增长稳健，部分子公司影响归母净利润。
    2024母公司实现收入218.08亿元，同比增长3.2%，实现净利润15.53亿元，同比-5.5%。报告期内公司的部分子公司利润波动较大，其中北京华鸿0.81亿元（-33.8%）、北京天星0.93亿元（-21.6%）、北京康辰0.99亿元（-21.4%）、国瑞药业0.32亿元（-63.6%）、国药物流0.12亿元（-58.8%），对整体利润有所影响。
    账期有所拉长，应收占比有所提升。
    从运营能力来看，2024公司应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）周转天数为96.5天，同比2023年增加3.4天。2024年应收账款（还原ABS、保理等应收账款融资后）占总资产比例为39.8%，同比增加0.2pct。
    财务分析：各项费用率控制得当。
    2024公司实现毛利率7.11%（-0.92pct），归母净利率3.95%（-0.37pct），实现管理/销售/财务费用率0.91%/1.59%/-0.13%，分别同比变化-0.03/-0.35/+0.12pct，各项费用率控制得当。
    盈利预测与投资建议
    考虑到2024年业绩情况，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增27年预测，我们预测25-27年归母净利润分别为21.5/22.9/24.5亿元（25-26前值为23.8/25.5亿元），对应当前PE分别为11/10/9倍。公司作为全国领先的医药批发平台，流通+工业一体化布局麻精行业，北京区域流通龙头地位稳固，口腔、工业、仓储多业态并举，业绩增长确定性强，维持“买入”评级。
    风险提示
    研发风险、应收账款风险、行业政策风险

2024年归母净利润503亿，随着地炼整顿市场格局或向好

中国石化(600028)
    公司2024年归母净利润503亿
    2024公司归母净利润503亿，同比-16.8%；扣非后归母净利润为481亿，同比-20.8%。Q4归母净利润61亿，扣非后归母净利润41亿，如果把45亿资产减值损失还原，单季度扣非归母净利润为77亿。
    上游油气勘探板块：主要得益于成本降低
    稳油增气。2024年实现油气当量产量515百万桶，同比+2.2%，其中原油产量同比+0.3%，天然气产量同比+4.7%。2024年实现油价同比-1.7%，实现气价同比+1.5%。
    2024板块经营收益同比+114亿，或主要来自降本：1）进口LNG采购成本-64亿；2）石油特别税金及矿权出让收益金同比-61亿；3）勘探费同比-17亿。
    炼化板块：2025地炼整顿，经济向好，下游利润或有望修复
    2024年由于中国成品油消费低迷影响，公司原油加工量同比-2%，汽柴煤产量分别同比+2.6%、-10.3%、+8.6%。2024年炼油单位利润0.5美金/桶加工量（同比-1美金/桶加工量），因航煤裂解价差同比变差，以及汇率差因素。2024年公司化工盈利持续低迷，化工单位利润-0.5美金/桶加工量（同比几乎持平）。我们预计2025年地炼整顿，下游利润有望修复。
    2025年资本开支持续放缓
    2025年计划资本支出1643亿元（同比-6%），其中上游767亿（同比-7%），化工449亿（同比基本持平），炼油223亿（同比-24%），营销分销145亿（同比+3%）。
    盈利预测与投资评级
    原预测2025/2026年归母净利润为580/687亿，现由于对成品油需求达峰的担忧，调整2025/2026归母净利润为555/562亿元，新增2027年归母净利润预测为617亿元，PE分别为13/13/11倍，假设2025-2027年派息率为70%，A股分红收益率预计为5.5/5.6/6.1%，H股分红收益率对应为8.4/8.5/9.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险。

公司深度报告：涡轮增压+新能源并举，工业母机+人形机器人开启增长新引擎

贝斯特(300580)
    投资要点
    公司是国内涡轮增压器零部件龙头，布局新能源+直线运动部件打开全新成长空间：
    公司产品矩阵丰富，三梯次产业涵盖：燃油+新能源汽零；智能工装夹具；直线运动部件等。公司早期从事工装夹具业务起家，后进入汽车零部件业务，并发展成为国内涡轮增压器零部件行业龙头企业，近年依托原有业务技术优势快速布局新能源+直线运动部件赛道。1）第一梯次：产品包括涡轮增压器核心零部件、各类精密零部件以及智能装备及工装等业务，是公司稳健发展的压舱石；2）第二梯次：重点布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料电池汽车核心部件等产品，实向新能源汽车零部件赛道的转型升级；3）第三梯次：产品涵盖高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副、灵巧手丝杠等，并导入数控机床、人形机器人、汽车传动等新赛道。
    涡轮增压器零部件是公司基石产业，布局新能源实现转型升级：
    公司涡轮增压器产品客户稳定+新能源产能释放，双轮驱动开启国际化布局。公司涡轮增压器产品主要包括中间壳、叶轮及压气机壳等，价值量可达涡轮增压器成本30%以上，客户结构稳定，包含涡轮增压器国际四巨头博格华纳、盖瑞特、IHI、三菱重工等。随着混动及燃油车型的涡轮增压器渗透率持续提升，我们测算2025年中国乘用车涡轮增压器市场规模将有望达约297亿元，同比+10.34%。新能源领域，公司自2019年起通过并购+投资快速切入新能源车赛道，客户涵盖部分涡轮增压器客户以及特斯拉、博世中国等新客户，产品包括轻量化结构件以及氢燃料车空压机核心零部件等。公司募投产能+全资子公司相继达产或产能释放，并通过设立泰国分公司深化国际市场布局，开启成长新阶段。
    第三梯次产业扬帆起航，直线运动部件导入数控机床+人形机器人+线控制动：
    公司第三梯次产业产品涵盖高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副、灵巧手丝杠等，并导入新赛道。1）数控机床：数控机床通过数字信息来精准调控机械运动，导轨及滚珠丝杠是机床传动系统中的核心零部件，高端数控机床通常需要2-3套线性运动装置。我们测算，2024年我国数控金属加工机床导轨+滚珠丝杠市场规模约89.23亿元，同比+13.47%。随着我国机床数控化率提升+关键传动系统部件国产化替代，数控机床丝杠及导轨市场前景广阔。2）人形机器人：滚柱丝杠是线性执行器核心零部件，而线性执行器是机器人运动核心。以特斯拉为例，Optimus躯干需要14个线性执行器以实现运动，丝杠在Optimus中核心零部件的成本占比约14%，预计2030年可提升至16%。我们预测，2030年全球人形机器人出货量将达到1,000万台，同年人形机器人滚柱丝杠市场规模将达到700亿元，2023-2030年CAGR=198%。3）线控制动：EMB较EHB线控制动具有集成度更高、更轻量化等优势，有望成为未来制动的最终解决方案。车用滚珠丝杠将由EHB系统的1根/车，提升至EMB系统的4根/车。2024年我国EHB渗透率已达到55.51%，EMB有望于2025-2026逐步量产，预计到2030年EMB渗透率将达到5%。根据Qyresearch数据，我国汽车制动滚珠丝杠有望乘风发展，其市场规模有望于2030年达到135亿元，2024-2030年CAGR=31.61%。
    盈利预测：
    我们预测2024-2026年公司归母净利润分别为3.26/4.08/5.14亿元，YOY分别为23.8%/25.2%/25.9%；当前股价对应PE分别为49.8/39.8/31.6倍，考虑到公司在第三梯次产业重点布局，数控机床和人形机器人等领域未来有望加速绑定核心客户，我们给予“买入”评级。
    风险提示
    （1）公司新增汽车零部件产能项目产能爬坡不及预期
    （2）我国数控机床国产替代进度不及预期
    （3）人形机器人量产进度不及预期
    （4）乘用车EMB线控制动渗透率不及预期

2024全年收入表现依旧强劲，舆情事件影响短期盈利水平

百亚股份(003006)
    核心观点
    受行业舆情事件影响扰动短期业绩。公司2024全年实现营收32.54亿/yoy+51.8%，归母净利润2.88亿/yoy+20.7%；扣非归母净利润2.54亿/yoy+17.8%。单Q4实现营收9.29亿/yoy+39.1%，归母净利润0.49亿/yoy-12.0%，扣非归母净利润0.28亿/yoy-36.8%。主要受11-12月卫生巾行业舆情事件影响，公司加大营销公关费用等投放开支。
    分产品看，自由点产品全年实现营业收入30.36亿元，较上年同期增长60.6%，中高端益生菌系列占卫生巾整体41%左右，其中Pro系列全年占卫生巾比重5.6%，产品结构升级带动2024年卫生巾客单价同比提升5%左右。后续公司将持续加大推新力度，预计2025二三季度分别推出焕新有机棉表层产品和益生菌新品系列。分渠道看，2024年线下渠道实现16.16亿/yoy+26.7%，其中外围市场实现营收4.34亿/yoy+82.1%，预计2025年外围市场延续高双位数增长。2024年电商收入15.25亿/yoy+103.8%，目前天猫仍是盈利水平最高平台，今年战略延续投入不变。
    产品结构优化带动毛利率上行，销售费用率持续高企。2024全年实现毛利率/净利率分别同比+2.9/-2.3pct，产品结构优化带动毛利率持续提升；销售/管理/研发费用率分别同比+6.47pct/+0.23pct/-0.31pct。公司持续加大营销投放以及舆情事件影响，导致销售费率上行。
    而针对近期315事件，公司立即成立品牌组、线上业务组、线下业务组、工厂组分头处理，并制定一个月内恢复到315前日销方案，目前各大直播间陆续恢复直播，影响面逐步缓解，退款率基本恢复到315之前。而针对残次品，此前外包给三方废品回收公司在现场处理，15号凌晨公司团队接手，将残次品直接送到三方环境下属的焚烧发电厂焚烧处理，并向市监和公安报案。
    风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。
    投资建议：虽然受到2024年末以及315行业舆情事件影响，公司短期业绩有所波动，但公司快速反应并采取有效措施，目前来看相关影响正逐步趋弱。未来公司将继续在渠道端依托线上以及线下外围市场持续扩张，带动收入快速增长市场份额持续提升；在产品端通过不断推新优化产品结构，持续夯实公司品牌势能和市场竞争力，整体业绩有望稳步提升。考虑到315事件影响产品销售同时产生较高公关营销费用，我们下调公司2025-2026年并新增2027年归母净利润至3.40/4.45/5.72亿元（2025/2026年原值为3.68/4.79亿元），对应PE为30/23/18x，维持“优于大市”评级。

红海危机助力公司业绩高增，积极回报股东增强价值属性

中远海控(601919)
    核心观点
    中远海控公布2024年年报，Q4业绩实现大幅增长。中远海控发布2024年年报，2024全年公司实现营业收入2338.6亿元，同比增长33.3%；实现归母净利润491.0亿元，同比增长105.8%。其中Q4公司实现营业收入591.2亿元，同比增长44.6%；实现归母净利润109.8亿元，同比增长513.5%。
    美线带动海控货运量快速增长，但是由于滞后效应运价表现弱于行业。24年公司完成集装箱海运量2594万标准箱，同比增长10.1%。其中，跨太平洋线（美线）表现亮眼，货量同比增长13.0%；亚洲至欧洲线货量同比下滑13.3%，主因红海绕行，船舶周转效率下降；亚洲区域内货量同比增长11.1%，主因产业重构带动区域内贸易活跃。单箱收入方面，24年公司国际线单箱收入（运价）同比增长30.3%。同期，上海出口集装箱运价指数SCFI/中国出口集装箱运价指数CCFI均值同比增长144.2%/62.1%。整体，24年公司集运业务实现EBIT利润620亿元，同比增长116.5%；EBIT利润率27.9%，同比提升10.7pct。
    码头业务稳健增长。中远海运港口2024全年实现吞吐量14403.3万TEU，同比增长6.1%，其中，控股码头吞吐量3265.5万标准箱，同比+6.2%。分地区看，环渤海湾、长三角、东南沿海、珠三角、西南沿海、海外码头吞吐量分别同比+6.4%/+13.1%/+0.9%/+3.0%/+12.4%/+4.5%。
    大力分红回报股东，价值属性凸显。一方面来说，公司拟于2024年末期向全体股东每股派发现金红利人民币1.03元（含税），加上2024年中期已派发的现金，预计2024年度派发现金红利约为公司2024年归母净利润的50%，接近投资者回报计划上限；另一方面，公司4Q2024开启新一轮回购，拟回购股份总量为5000万股至1亿股，回购价格不超过20元/股，截至2025年3月21日，公司已回购3004万股，占总股本比例为1.88%。
    风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、红海危机影响超预期减弱等。
    投资建议：
    虽然全行业来看，当前供给的过剩问题较为严峻，且苏伊士航线或继续充当行业的达摩克里斯之剑，集运船东盈利能力或将承压，但是中远海控作为龙头企业，积极回报股东有望对其投资价值形成支撑。考虑到红海目前仍存较大不确定性，我们将2025-2026年业绩预测由253.8/250.0亿元下调至234.0/211.6亿元，并引入2027年盈利预测218.4亿元，对应PE估值9.7/10.8/10.4倍，将评级由“优于大市”下调至“中性”。

2024年年报点评：业绩符合预期，新能源业务加速进击

龙净环保(600388)
    事件
    2025年3月22日，龙净环保发布2024年年报，根据公告，公司24年全年实现营业收入100.19亿元，同比-8.69%；实现归母净利润8.30亿元，同比+63.15%；实现扣非归母净利润7.61亿元，同比+119.25%。
    分季度来看，公司24Q4实现营业收入33.65亿元，同比-2.22%，环比+69.77%；实现归母净利润1.83亿元，同比扭亏为盈，环比-15.33%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比扭亏为盈，环比-9.09%。
    现金流、资产负债率持续改善，在手订单充足
    24年公司经营性现金流大幅度改善，经营活动产生的现金流量净额为21.77亿元，同比+27.58%，资产负债率61.42%，与期初相比-7.16Pcts。订单方面，24年公司新增环保工程合同共计101.27亿元，新增环保工程合同中电力行业占比58.57%，非电行业占比41.43%，期末在手环保工程合同187.39亿元，在手储能系统及设备销售合同13.34亿元，充足的在手订单有望为公司后续业绩稳步提升提供有力保障。
    新能源业务加速进击，绿电+储能打造第二成长曲线
    公司紧抓与紫金矿业产业协同效应，深入布局矿山风光、电芯研发制造、储能Pack系统集成和矿山新能源装备等业务，绿电方面，公司投资建设的最大规模新能源独立电网西藏拉果错项目建成发电，新疆首个零碳矿山低碳冶炼示范项目乌恰300MW光伏建成并网，实现转商满负荷运行，海外塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批项目建成发电，目前已建成的清洁能源机组容量合计超1GW；储能方面，公司与亿纬锂能深度合作，在技术、质量、产能方面逐步提升，产品竞争力持续增强。公司在绿电和储能业务加速发力，旨在打造矿山低碳节能智能整体解决方案，考虑到控股股东紫金矿业拥有丰富的矿山资源，看好公司新能源相关业务迎来放量。
    投资建议
    预计公司25-27年营收分别为122.27/139.21/157.40亿元，归母净利润分别为10.75/13.07/15.87亿元，对应PE为15x/13x/10x，公司为环保行业领先企业，主业稳步增长，绿电、储能等新能源业务有望打开公司成长天花板，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，市场竞争加剧风险等。

全年销量创新高，25年盈利有望继续修复

中国巨石(600176)
    事件：中国巨石发布2024年年报。2024年公司实现营业收入158.56亿元，同比增长6.59%；归母净利润24.45亿元，同比下降19.70%；扣非后归母净利润17.88亿元，同比下降5.78%。其中，2024Q4实现营业收入42.24亿元，同比增长22.41%；归母净利润9.12亿元，同比增长146.04%；扣非后归母净利润6.32亿元，同比增长130.98%。
    收入领跑行业，全年销量创新高。2024年公司玻璃纤维及其制品业务实现营业收入154.80亿元，同比增长7.33%，高于行业平均增速，根据中国玻璃工业协会数据，2024年规模以上玻璃纤维及制品制造企业主营业务收入同比下降0.5%。公司玻璃纤维业务收入提升原因主要系全年销量大幅增长所致，2024年公司玻纤及其制品销量创历史新高，粗纱及制品销量达302.50万吨，同比增长21.91%，电子布销量8.75亿米，同比增长4.67%。分区域来看，2024年国内及海外市场共同发力，销量均实现增长。国内市场方面，24年风电纱及热塑纱等市场增速高于玻纤其他下游市场，公司近年持续推进产品结构优化，受益于中高端产品占比的提升，24年公司国内市场实现营业收入96.16亿元，同比增长6.84%；海外市场方面，欧美、中东、东南亚等市场增长显著，主要销往欧洲市场的埃及基地提前完成产线冷修投产，并保持满产满销状态，24年公司国外市场实现营业收入59.26亿元，同比增长6.60%。
    复价落地+费用率下降，单季盈利能力再修复。2024Q4公司实现归母净利润9.12亿元，全年单季度净利润最高，同比增长146.04%，环比增长59.41%。四季度公司利润大幅提升主要有两点原因：1）复价陆续落地带动单季毛利率进一步修复。2024年公司实现销售毛利率25.03%，同比下降2.97pct，分单季度来看，24年3月底公司率先进行复价，随着玻纤产品复价后新签订单的陆续落地执行，公司单季毛利率逐步修复，2024Q4公司实现销售毛利率28.58%，同比提高2.77pct，环比提高0.4pct。2）超额利润分享计划冲回致管理费用大幅减少。2024年公司实现期间费用率8.13%，同比-2.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.25%/2.17%/3.33%/1.37%，同比分别+0.09pct/-2.56pct/-0.16pct/-0.18pct，公司费用管控能力提升，其中管理费用率减少主要系超额利润分享计划未兑现部分冲回致Q4管理费用率大幅下降所致，期间费用减少进一步提升Q4利润水平。
    经营性净现金流大幅改善，分红比例提升。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为20.32亿元，同比增长134.35%，公司经营性现金流情况大幅改善，主要原因系公司销售现金收入增长以及银行承兑汇票到期托收增加所致。公司发布2024年利润分配方案，每10股派发现金红利2.40元，合计发放现金红利9.61亿元，股利支付率为39.30%，较上年提高3.14pct。此外，公司发布关于提请2025年中期利润分配的公告，现金分红比例为当期实现的归母净利润的40%-45%，回馈投资者力度再提升。
    加快推进淮安智能基地建设，电子纱产能规模将逐步扩大。公司公告，巨石集团与巨石香港拟共同向巨石淮安增资10亿元，本次增资将加快推动巨石淮安智能制造基地建设，预计基地年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线将于2025年建成，随后26年投产50%产能，27年投产75%产能，27年末100%投产，后续公司电子纱产能规模将进一步扩大。此外，公司公告巨石股份拟向巨石新能源增资3亿元，用于建设巨石淮安基地配套500MW风电项目，2024年公司风力发电项目实现营业收入6230.29万元，毛利率达71.90%，随着后续风电项目产能的扩大与释放，有望贡献更多业绩增量。
    投资建议：短期来看，2025年以来粗纱及电子纱价格呈上涨态势，根据卓创资讯数据，截至3月20日，主流玻纤厂家缠绕直接纱tex2400及电子纱日度出场均价分别为3988元/吨、9025元/吨，同比增长3.24%/3.14%。后续随着下游市场需求的逐步恢复，预计玻纤价格仍有提升空间，公司盈利有望进一步修复；中长期来看，随着公司产品结构的持续优化以及产能的不断释放，公司规模优势进一步增强，玻纤龙头地位持续巩固，看好公司中长期发展前景。预计公司25-27年归母净利润为30.63/37.05/43.52亿元，每股收益为0.77/0.93/1.09元，对应市盈率16.61/13.73/11.69倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期风险。

2024年报点评

海通发展(603162)
    投资要点：
    事件：海通发展（603162.SH）发布2024年报，公司全年实现营业收入36.59亿元，同比增长114.55%；归母净利润5.49亿元，同比增长196.70%；扣非净利润为5.04亿元，同比增长186.65%。
    2024年航运市场景气度阶段回升，公司运力扩大营收增长。2024年全球航运市场景气度阶段性回升，波罗的海干散货指数（BDI）全年均值达到1752，同比上涨26%，全球干散货海运贸易量同比增长3.1%。公司境外航区业务表现亮眼，全年营收同比增长144.27%，成为业绩增长的核心驱动力。同时，公司全年新购17艘干散货船投入运营，并新增巴拿马型、好望角型等船型，优化了运力结构，满足了多样化航线需求。截至2024年底，公司自营干散货船队规模达48艘，合计控制运力377万DWT，位列国内民营干散货航运企业前列。凭借运力扩张和市场利好的双重驱动，公司全年实现归母净利润5.49亿元，同比增长196.7%。
    散运市场有望稳中向好，公司船队持续扩张凸显成长性。散运市场需求端多重利好因素支撑市场增长，一方面，美联储开启降息通道，预计在降息后期刺激大宗和海运需求。另一方面，国内陆续出台刺激经济和支撑房地产市场的政策，稳定国内相关散货海运需求。同时，中非贸易的快速升温有望为散运市场带来长期新增需求，尤其几内亚西芒杜铁矿的全面投产和铝土矿出口的持续增长。此外，欧洲财政刺激政策的实施，以及乌克兰战后重建可能带来的大规模基础设施建设，也将成为未来区域散运需求的重要驱动因素。全球船队老龄化叠加航运环保政策收严限制了散运有效运力增长。在此背景下，公司表明未来将适时继续优化船舶结构和扩大运力规模，进一步提升市场竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.06/8.44/9.59亿元，同比增速分别为10.41%/39.19%/13.71%；当前股价对应的PE分别为14.35/10.31/9.07倍。鉴于散运景气度复苏和公司船队规模顺势扩张的业绩成长性，维持“增持”评级。
    风险提示。美联储降息不及预期；发展中国家经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制；汇率波动风险。

销售稳居行业前列，投资聚焦财务稳健

招商蛇口(001979)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营业收入1789.5亿元，同比增长2.3%，归母净利润40.4亿元，同比下降36.1%，与业绩快报一致，拟向全体股东每10股派发现金红利1.9353元（含税），不以公积金转增股本。
    平安观点：
    利润阶段承压，投资收益&少数股东损益占比改善：2024公司实现营业收入1789.5亿元，同比增长2.3%，归母净利润40.4亿元，同比下降36.1%。归母净利润增速低于营收主要因：1）毛利率同比下降1.3个百分点至14.6%；2）资产及信用减值损失同比增加36.2亿元至60.3亿元。全年投资收益同比增加14.1亿元，少数股东损益占比同比下降27个百分点至3.6%。
    销售站稳行业五强，投资精准区域聚焦：2024年公司销售面积935.9万平米，同比下降23.5%，销售金额2193亿元，同比下降25.3%，销售排名站稳行业五强，14城进入当地流量销售前五。全年累计获取26宗地块，总计容建面约225万平米，总地价约486亿元，公司需支付地价约为335亿元。公司在“核心10城”投资金额占比90%，其中在一线城市投资占公司全部投资额59%。
    经营性现金流持续为正，融资成本延续下行：2024年公司经营活动现金流量净额319.6亿元，期末货币资金余额1003.5亿元。期末剔除预收账款的资产负债率62.4%、净负债率55.9%、现金短债比1.59，“三道红线”始终处于绿档。积极响应房地产融资新模式，全年落地经营性物业贷款92亿元；充分发挥公司信用优势进行债务置换，全年新增公开市场融资154.6亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。2024年末公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP。
    投资建议：由于公司减值计提超出预期，下调公司2025-2026年EPS预
    iFinD，平安证券研究所
    测至0.54元（原为0.73元）、0.59元（原为0.77元），新增2027年EPS预测为0.63元，当前股价对应PE分别为17.6倍、15.9倍、15.1倍。公司财务状况稳健，投资积极聚焦，土储结构优化，有望以优质资产助力未来发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若后续购房者信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。

公司2024年报点评报告：煤电一体化彰显业绩韧性，关注电力和煤炭成长性

新集能源(601918)
    煤电一体化彰显业绩韧性，关注电力和煤炭成长性，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入127.3亿元，同比-0.92%，实现归母净利润23.9亿元，同比+13.44%，实现扣非后归母净利润23.9亿元，同比+16.3%。单Q4来看，公司实现营业收入35.4亿元，环比+10.4%，实现归母净利润5.7亿元，环比-12.3%，实现扣非后归母净利润6亿元，环比-7.4%。在2024年煤炭中枢下滑的情况下，公司凭借高比例长协煤及煤电一体化布局实现业绩逆势增长。考虑到安徽电价下调及煤价下跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润23.8/26.5/29.2亿元（2025-2026年前值27.1/31.9亿元），同比-0.8%/+11.6%/+10.1%；EPS分别为0.92/1.02/1.13元，对应当前股价PE分别为7.6/6.8/6.2倍。公司煤电一体化布局推进带来盈利增长，叠加完全一体化后带来更高业绩稳定性，预计公司估值有望显著提升，维持“买入”评级。
    热值提升致2024年吨煤售价逆势提升，利辛电厂二期投产增量显著（1）煤炭业务：产量方面，2024公司原煤产量2152万吨，同比+0.57%，商品煤产/销量1906/1887万吨，同比-1.62%/-4.14%，商品煤产销量均同比下滑；单季度来看，原煤产量及商品煤产销量均大幅提升，其中Q4原煤产量595万吨，环比+14.37%，商品煤产/销量517/509万吨，环比+14.32%/+8.62%。价格方面，受公司煤质改善影响，2024年公司煤炭平均售价567元/吨，同比+2.91%，；单季度来看，Q4煤炭平均售价582元/吨，环比+4.35%。（2）电力业务：发电量方面，2024全年实现发电量129.72亿千瓦时，同比+23.79%，上网电量122.55亿千瓦时，同比+23.85%，发售电量同比均显著提升；单Q4看，实现发电量43.68亿千瓦时，环比+9.36%，上网电量41.39亿千瓦时，环比+9.99%，公司Q4发售电量环比大幅增长主因利辛电厂二期全面投产发电。价格方面，2024全年公司平均上网电价0.4065元/千瓦时，同比-0.81%，电价维持相对稳定。
    煤电一体化加速推进，未来分红比例有望提升
    （1）煤电一体化加速推进：控股子公司中煤新集利辛发电有限公司扩建的2*660MW超超临界二次再热燃煤发电项目两台机组分别于2024年8月31日，2024年9月30日完成168小时满负荷试运行，转入商业化运营，2025年将全年发电运行；公司目前规划建设上饶电厂2*1000MW项目、滁州电厂2*660MW和六安电厂2*660MW项目预计于2026年双机建成投运。伴随电厂项目逐步投产，公司有望实现完全煤电一体，盈利稳定性有望进一步增强。同时，公司积极发展绿电煤电联营，计划布局毛集实验区4.19MW分布式光伏发电项目、利辛县南部10万千瓦风电项目、新集二矿塌陷区9万千瓦水面光伏项目，并目标在2025年底实现1000MW新能源装机容量；此外，公司500万吨/年杨村煤矿于2019年1月完成去产能验收工作，目前仍为去产能矿井，复建工作仍在推进过程中。（2）未来分红比例有望提升：2024年公司分红比例为17.32%，同比-1.1pct。受益央企市值管理政策，公司具备提分红动力，虽然当前公司仍处电厂建设投资期，分红比例较低，但保持着分红比例上升的趋势，随着公司资本开支期结束，基于稳定的盈利水平及高ROE，公司未来有望实现高分红，估值有望提升。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

中国神华：一体化战略夯实盈利根基，行业龙头彰显久期价值

中国神华(601088)
    事件：2025年3月21日，中国神华发布年度报告，2024年公司实现营业收入3383.75亿元，同比下降1.37%，实现归母净利润586.71亿元，同比下降1.71%；扣非后净利润601.25亿元，同比下降4.36%。经营活动现金流量净额933.48亿元，同比上涨4%；基本每股收益2.95元/股，同比下降1.70%。资产负债率为23.42%，同比下降0.66pct。
    2024年第四季度，公司单季度营业收入844.76亿元，同比下降6.77%，环比下降1.57%；单季度归母净利润125.97亿元，同比上涨10.26%，环比下降23.98%；单季度扣非后净利润140.91亿元，同比下降6.42%，环比下降14.87%。
    煤炭板块：销量增长价格下降，成本端控制良好，盈利较为稳定2024年公司商品煤产量3.27亿吨，同比略有+0.5%；煤炭销售量4.593亿吨，同比+2.1%；综合售价578元/吨，同比下降3.3%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价491/705/627/285元/吨，同比-1.8%/-12.7%/-2.0%/-13.1%，销量占比53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，同比-3.9/+9.3/-5.1/-0.3pct。2024年煤炭业务毛利率30.0%，同比下滑2.0pct，实现利润总额543.65亿元，同比下降7.1%。2024年公司自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；吨煤售价527元/吨，同比-3.8%；单位生产成本179.0元/吨，同比持平。除人工成本同比增长26.5%增至47.3元/吨外，原料成本、折旧摊销、其它成本项均有所下降。在市场煤价波动下行的2024年，公司实现自产煤毛利率44.5%，同比下滑2.1pct，煤炭业务盈利比较稳定。
    电力板块：煤电电量及销售电价一同增长，燃煤成本下降带动利润增长2024年公司总发电量2232.1亿千瓦时，同比上升5.2%；总售电量2102.8亿千瓦时，同比上升5.3%。截至2024年末公司总装机容量达到46264MW，其中燃煤发电装机容量43184MW。2024年公司售电价格为403元/兆瓦时，同比-2.7%；平均售电成本为357.2元/兆瓦时，同比-1.6%，主要原因是平均燃煤采购价格下降；机组平均利用小时数4960小时，同比降幅4.0%。实现利润总额111.47亿元，同比+4.7%；毛利率16.3%，同比-0.6pct。
    运输与煤化工板块：运输板块盈利提升，化工板块销量下降致使利润下滑运输板块：2024年公司铁路分部实现铁路周转量3121亿吨公里，同比+0.9%；毛利率37.8%，同比+0.8pct，实现利润总额125.62亿元，同比+13.8%。港口分部实现黄骅港装船量2.144亿吨，同比+2.3%；天津煤码头装船量0.44亿吨，同比-3.9%；毛利率40.7%，同比-3.7pct，实现利润总额21.22亿元，同比-7.8%。航运分部实现航运货运量1.299亿吨，同比-15.0%；航运周转量1494亿吨海里，同比-9.3%；毛利率10.8%，同比+5.8pct，实现利润总额2.60亿元，同比+160.0%。
    煤化工板块：受设备检修影响，公司聚乙烯销量33.22万吨，同比-8.8%；聚丙烯销量31.36万吨，同比-8.2%；公司煤化工板块实现毛利率5.8%，同比-5.4pct，实现利润总额0.37亿元，同比-80.5%。
    有序推进煤炭资源接续工作，集团资源注入助力主业增长。2024年，新街台格庙矿区新街一井、新街二井获得国家发展改革委核准批复，有序推进建设准备工作。完成补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、黑岱沟露天煤矿、哈尔乌素露天煤矿等采矿权证整合工作，完成金烽寸草塔煤矿等采矿许可证变更；神山露天煤矿取得国家矿山安全监察局批复，生产能力由60万吨／年核增至120万吨／年。此外，公司收购杭锦能源取得进展，已签署股权转让协议。本次交易涉及煤炭保有资源量38.41亿吨（评估利用口径）、可采储量20.87亿吨（评估利用口径），分别占2024年6月末中国神华保有资源量和可采储量的11.40%和13.59%。按2024年6月末的资源量计算，本次交易将使中国神华煤炭保有资源量增至约375.3亿吨、可采储量增至约174.5亿吨，显著提高中国神华煤炭资源储备。交易完成后，中国神华煤炭产能将合计增加2,570万吨/年（含在建产能1,000万吨/年），煤电发电机组装机容量将增加1,200MW。塔然高勒井田2029年达产后，标的公司营业收入和盈利能力或将大幅提升。
    深入推进煤电一体化布局，各发电业务稳步增长。公司全年完成总售电量210.28十亿千瓦时，占同期全社会用电量98,521亿千瓦时1的2.1%，其中市场交易电量达205.20十亿千瓦时，占总售电量的比例为97.6%；平均售电价格403元/兆瓦时（2023年：414元/兆瓦时），同比下降2.7%。公司享有获取容量电费资格的国内煤电机组共68台，约占本集团国内煤电机组总数的94%，2024年共获取容量电费约50亿元（含税）。此外，公司有序推进九江二期、北海二期、清远二期等在建项目建设，高标准开工定州三期、沧东三期等火电项目。深化煤电机组“三改联动”，完成沧东电力等电厂共计6台机组供热改造，新增供热能力962万千瓦；完成九江电力等电厂共计9台机组灵活性改造，新增调峰能力74万千瓦；完成台山电力等电厂共计21台机组节能降碳改造，本集团火电供电标准煤耗降至292.9克/千瓦时（2023年：294.9克/千瓦时），同比下降2.0克/千瓦时。
    提质增效重回报，高分红回馈股东。根据《中国神华2024年度利润分配方案公告》，公司向全体股东派发2024年度末期股息每股人民币2.26元（含税）。按截至2024年12月31日本公司总股本19,868,519,955股计算，拟派发现金红利人民币44,903百万元（含税），占2024年度中国企业会计准则下归属于本公司股东净利润的76.5%，较2023年75.2%进一步提升，对应2025年3月21日收盘价36.62元股息率为6.2%。
    盈利预测与投资评级：回顾市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，而全年看2025年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也暂时不具备单边下行的条件，随宏观经济回暖或支撑煤价上行。同时全社会用电量有望持续增长，支撑盈利能力稳定提高。公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，长期投资价值值得关注。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润568.35/569.18/573.99亿元，EPS为2.86/2.86/2.89元/股，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

公司信息更新报告：强强联合Dcloud，打造AI编程时代基础软件

卓易信息(688258)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    考虑到公司2024年投资收益下降，以及并购艾普阳时无形资产增值部分摊销的影响，我们下调原有盈利预测，预计2024-2026年的归母净利润为0.32、0.88、1.14（原值为0.76、1.00、1.32）亿元，EPS为0.26、0.73、0.94（原值为0.62、0.83、1.09）元，当前股价对应PE为162.3、58.4、45.3倍，在固件业务和IDE业务共同驱动下，公司成长前景值得期待，维持“买入”评级。
    事件：公司子公司艾普阳与中国开发者服务头部平台DCloud达成全面合作
    艾普阳将面向DCloud平台用户推出支持DCloud软件生态的SnapDevelop工具产品，DCloud将通过其广泛的渠道对SnapDevelop进行全方位的推广与宣传，助力其在开发者生态中的快速渗透和广泛应用。
    Dcloud行业地位领先，强强联合助力产品推广及技术迭代
    DCloud是W3C成员及HTML5中国产业联盟发起单位，拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿。此次与DCloud达成合作，不仅有望为公司SnapDevelop产品带来丰富客户资源，加速商业化进程。未来，双方还将在AI辅助开发、智能多代理协同（Multi-Agent）、行业模板拓展等前沿技术方向持续深化合作，全面升级产品技术竞争力。
    AI+IDE潜在市场空间广阔，有望带来可观增量
    SnapDevelop2024年6月底完成首个正式版本发布，凭借其“IDE+AI”特性及端到端软件开发支持能力，现已有稳定试用用户超5000人。根据公司公告，以600万活跃.NET开发人员为基础测算，以云原生场景应用开发场景占比30%、IDE工具付费率20%粗略测算，潜在市场空间应有超过30万付费用户，较大的市场空间将有望为公司IDE业务带来收入增量。
    风险提示：双方合作不及预期；市场拓展不及预期；公司研发不及预期风险。

2024年年报点评：AI持续高景气，公司光通信业务保持高增长

腾景科技(688195)
    事件：3月21日，公司发布2024年年报，2024年度实现营收4.45亿元，同比增长31.0%，实现归母净利润0.69亿元，同比增长66.5%，实现扣非归母净利润0.66亿元，同比增长82.2%。24Q4单季度来看，实现营收1.13亿元，同比增长21.4%，环比下降5.9%，实现归母净利润0.14亿元，同比增长32.6%，环比下降38.7%。
    AI持续高景气推动光通信业务保持高增长，同时新兴领域也实现高增速：
    按产品拆分营收，1）精密光学元组件业务：全年实现营收3.55亿元，同比增长25.5%，毛利率38.07%，同比增加6.45pct；2）光纤器件业务：全年实现营收0.76亿元，同比增长34.6%，毛利率37.04%，同比增加10.92pct；3）光测试仪器业务：全年实现营收0.13亿元（主要系报告期内GouMax并表），毛利率为25.21%。按应用场景拆分营收，1）光通信：全年实现营收2.23亿元，同比增长83.5%，2）光纤激光：全年实现营收1.59亿元，同比下降13.8%，3）科研&生物医疗&消费类光学&半导体设备等新兴领域：全年实现营收0.62亿元，同比增长83.6%。虽然光纤激光行业短期仍面临下游价格竞争等因素影响，但AI驱动下算力基础建设加速推进，高速光通信元器件需求高企，为公司业绩增长提供核心贡献，此外新兴领域持续开拓，相关的高端光学模组产品也取得显著增长。
    持续加大研发投入，强化各领域的布局：2024年研发费用0.47亿元，同比增长38.3%，2022/2023/2024年研发费用率分别达8.7%/10.0%/10.6%。新品量产方面，高速光通信实现了方形精密非球透镜产品的量产及RX-Block器件实现小批量生产，半导体设备领域实现了精密棱镜模组的批量生产及紫外激光匀化器小批量生产，AR领域实现了智能眼镜关键光学部件AR光机的小批量生产。
    近期公告拟收购资产向下游光模块领域布局，进一步打开未来发展空间：3
    月12日，公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式购买迅特通信100%股份。迅特通信聚焦下游光模块，400G及以下产品出货的同时，在800G、1.6T领域也有深度布局。客户包括Finisar、中兴通讯、中国电信、中国移动、曙光信息、新华三、金山云等。收购后将助力公司业务范围进一步向下游延伸，形成“元组件+测试仪器+光模块”的产业链布局，充分发挥产业链协同优势，进一步打开未来发展空间。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.07/1.45/1.96亿元，对应PE倍数为51x/38x/28x。公司作为精密光学元组件领域的核心厂商，充分受益于AI带来发展机遇，同时新兴领域业务发展持续加速、以及向产业链下游有源模块的进一步布局，有望进一步打开公司未来发展空间。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期，新兴领域拓展不及预期，收购事项不及预期。

新五年战略领转型，世界级晨光赴征程

晨光股份(603899)
    主要观点：
    新五年战略显成效，世界级晨光新征程
    晨光股份是一家“整合创意价值与服务优势的综合文具供应商和办公服务商”。作为深耕文具行业三十余年的国民品牌，公司主营业务分为三大业务。传统核心业务主要是从事“M&G晨光”及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售，以及互联网和电子商务平台晨光科技。两翼业务主要是零售大店业务九木杂物社、晨光生活馆和办公直销业务晨光科力普。2021年，公司启动新一轮五年战略，以“书写可持续的商业未来”为可持续发展愿景，围绕“可持续产品、应对气候变化、可持续的供应链、赋能员工和社区”等方面引领行业可持续发展，以创新与匠心开拓出中国文具品牌升级发展之路。2019-2023年，公司营业收入由111.41亿元增长至233.51亿元，CAGR为20%；公司归母净利润由10.60亿元增长到2023年的15.27亿元，CAGR为10%。2024年前三季度，公司实现营业收入171.1亿元，同比增长7.91%；实现归母净利润10.22亿元，同比下降6.63%。
    传统核心业务：产品渠道深化变革，从文具向文创生活升级转型行业层面，随着国内出生率下降、人口结构变化，文具行业已经从靠数量增长过渡至靠质量增长的阶段。国内市场对于中高端文具产品的需求不断提高，摆脱了过去以低端产品为主的市场格局，为质优价高的中高端文具产品提供了机遇。根据国家统计局数据，2019-2024年中国限额以上文化办公用品类商品零售额由3228.30亿元增长至4327.40亿元，CAGR为6%。公司层面，一方面，公司以消费者为中心，优化产品结构，开发培育高品质、强功能产品，提高必备品上柜率。另一方面，公司聚焦重点终端开展单店质量提升，提升终端经营质量和销售，增强客户粘性，实现渠道升级，并积极推动线上业务和海外市场布局。
    零售大店业务：探索个性化消费，建立中高端文创杂货零售品牌行业层面，中国零售市场随着经济的复苏及人均可支配收入的上升而增长，其中，由于生活水平的提高以及Z世代个性化消费偏好流行的影响，中国的生活消费品零售市场规模从2018年的3.40万亿元增至2022年的4.04万亿元（约占中国零售市场规模的9.2%），CAGR为4.5%，预计于2027年达到5.96万亿元。公司层面，作为晨光品牌和产品升级的桥头堡和全国领先的中高端文创杂货零售品牌，九木杂物社经营稳健，线下渠道数量持续拓展，门店在产品组合、门店精细化运营以及消费者洞察及服务等方面持续提升，于2023年首次实现盈利，标志着九木杂物社商业模式跑通，后期随着规模扩张，盈利能力有望逐步提升，成为公司新业绩贡献点。
    办公直销业务：企业采购数字化，科力普行业领跑打造晨光零售“桥头堡”，文具文创升级扩增量
    行业层面，在数字经济大环境下，数字化、电商化、集中化采购已成为中央到地方公共资源交易的主要形式，并从政府机构、央国企、金融机构等阳光化采购起步，开始向大型企业、地方国企渗透，推动办公直销市场蓬勃发展。公司层面，晨光科力普顺应政府采购阳光化、公开化、透明化的要求，也基于企业提高采购效率、降低非生产性办公及行政用品采购成本的需求，通过提升服务品质、丰富产品品类、加强客户挖掘和提升内占比、建设全国供应链体系，不断增强核心竞争力，持续引领行业风向标。
    盈利预测及投资建议
    我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。我们预计公司2024-2026年营收分别为250.00/280.57/309.37亿元，分别同比增长7.1%/12.2%/10.3%，归母净利润分别为15.08/17.07/18.98亿元，分别同比变动-1.2%/13.2%/11.2%。截至2025年3月20日，EPS分别为1.63/1.85/2.05元，对应PE分别为17.89/15.81/14.22倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。

采浆量稳步增长，在研产品线持续丰富

博雅生物(300294)
    投资要点：
    公司事件：公司发布2024年年报，实现营业收入17.35亿元，同比下滑34.58%，实现归母净利润3.97亿元，同比增长67.18%，实现扣非归母净利润3.02亿元，同比增长110.77%。
    采浆量稳步增长，血制品收入端保持稳定。2024Q4，实现营业收入4.90亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润-0.16亿元，实现扣非归母净利润-0.35亿元，亏损大幅收窄。核心血制品业务：1）母公司华润博雅：2024年，实现营业收入14.7亿元，同比增长0.86%，实现净利润4.1亿元，同比减少24.9%，总体看收入相对稳健，利润下降主要系去年同期收到子公司分红，2024年无分红收益影响。2）绿十字：2024年11-12月，实现营业收入4030万元，实现净利润6.1万元。采浆量方面，1）采浆量：2024年行业采浆量约13400吨，同比增长10.9%。博雅生物全年采浆量630.6吨（同比
    10.4%），其中博雅本部采浆量522.04吨（同比+11.7%），绿十字采浆量108.6吨。2）采浆站数量：博雅整体在营采浆站20个（包括绿十字4个），在建采浆站1个，合计21个。
    其他血制品快速增长，研发产品管线即将丰富。分产品看：1）静丙：2024年收入3.9亿元，同比-12.0%；毛利率64.27%，同比减少2.34pct；2）白蛋白：2024年收入4.0亿元，同比-7.9%；毛利率59.88%，同比减少5.51pct；3）纤维蛋白原：2024年收入4.1亿元，同比-2.7%；毛利率69.52%，同比减少6.42pct；4）其他血制品：2024年收入3.1亿元，同比增长108.2%。后续在研血制品管线情况：博雅生物本部：1）10%层析静丙：完成发补资料提交，综合评审中，预计上市时间2025年；2）破伤风人免疫球蛋白，完成注册申请和现场核查，预计上市时间2025年；绿十字（静丙）：补充申请注册申报阶段，预计上市时间2027年。
    公司是华润旗下唯一血制品平台，未来战略地位十分重要。2021年，华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持，考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。
    盈利预测与估值。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.1/6.0/6.8亿元，同比增长率分别29.6%、17.4%、11.7%，当前股价对应的PE分别为27、23、21倍，考虑到控股股东华润医药作为国内最大的医药央企之一，未来赋能空间较大，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

防水行业领军者，新一轮蝶变正在酝酿

东方雨虹(002271)
    投资要点：
    我国防水第一股，新一轮蝶变正在酝酿。东方雨虹是我国防水行业的领军者，历史上，公司在逆境中变革，在变革中成长，狼性文化和管理层卓越的逆境变革能力深入人心。从早期公司依托重点工程（如毛主席纪念堂、奥运场馆）树立品牌壁垒，以“重点工程专业户”形象成为行业集中度难以提升的破局者；到2011年甬温线特别重大事故导致基建节奏放缓，公司及时转型结盟大地产商，并凭借先发布局成为我国大地产商时代红利的核心分享者；再到2018年地产政策转向，公司重组组织架构打破业务壁垒，转向精细化高质量发展；数次逆境中的成功变革，推动公司市值从2008年初上市的10.55亿元增至2021年的峰值1581亿元，是建材板块当之无愧的明星股。近年来，地产贝塔下行叠加大B端结构性出险双重压力下，公司长期逻辑面临质疑，但我们认为，雨虹新一轮蝶变正在酝酿。
    去地产化、去施工化，强调零售优先，积极的因素正不断积累。我们认为，当前市场普遍低估了雨虹业务结构转型和渠道变革的长期影响。近两年，雨虹的业务转型主要集中在去地产化、去施工化；渠道变革则主要强调零售优先、合伙人优先。边际变化上看，曾经雨虹的战略本质是凭借前瞻性的敏锐判断全面拥抱每一阶段的红利赛道，如依托直销、包施工等方式更好的绑定和服务核心下游，从而做大做强并实现滚雪球式的发展正循环，特点是执行力强，落地见效快。但当下，随着我国房地产及基建由高速发展阶段跨入高质量发展阶段，存量市场和现金流成为了后地产时代可持续高质量发展的核心，雨虹的战略并不是简单的控风险，而是符合国际化经验的可持续发展转型，特点是调整更为精细化，落地更为长期化。2024年，公司大地产相关业务占比大幅降低，更符合长期增长审美的民建集团（C端核心载体）营收达93.7亿元（同比+14.58%），零售渠道占比提升至35%以上，分销网点突破22万家。公司通过聚焦C端市场有效对冲了B端下行风险，积极的因素正不断积累。
    跨品类扩张发力愈加精准化，特种砂浆有望成就第二增长曲线。复盘国际建材巨头发展路径，跨品类是大势所趋，近年来，公司为谋求新增长点，先后尝试涉足了非织造布、砂浆粉料、节能保温、建筑涂料等品类，反复摸索后，公司拓品类发展更加精准化，明确将砂浆粉料业务定位为第二增长极。砂浆粉料行业空间不亚于防水，但受限于产品重量大、单价低的特点，行业运输半径小、服务属性弱，业内由区域性竞争主导，企业集中度提升面临瓶颈。而雨虹在该领域具备天然优势可直击行业痛点，正成为行业集中度提升的破局者：1）物流优势：依托全国65个生产物流基地实现200公里内24小时快速响应，通过产线柔性化改造降低边际扩张成本；2）渠道优势：砂浆是防水施工的衔接工序，雨虹原有的防水产品销售渠道可以为砂浆产品充分赋能。
    盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，综合实力冠绝行业，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.25亿元、21.30亿元、27.71亿元，对应3月24日股价PE为21、15、12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行

WPS 365增长强劲，AI商业化有望提速

金山办公(688111)
    事件描述
    3月19日，公司发布2024年年报，其中，2024全年公司实现收入51.21亿元，同比增长12.40%；全年实现归母净利润16.45亿元，同比增24.84%，实现扣非净利润15.56亿元，同比增23.30%。2024年四季度公司实现收入14.94亿元，同比增长16.21%；四季度实现归母净利润6.05亿元，同比高增42.58%，实现扣非净利润5.66亿元，同比高增40.72%。
    事件点评
    WPS个人业务稳健增长，WPS365业务表现亮眼。分业务看，1）2024年WPS个人业务实现收入32.83亿元，同比增长18.00%，主要得益于随着WPSAI持续迭代升级，用户体验及粘性不断提升，推动付费用户规模持续
    扩大，其中国内和海外累计年度付费个人用户数分别达到4170万和174万；2）随着公司积极推动客户从单一产品向WPS365平台的采购升级，2024年WPS365业务实现收入4.37亿元，同比高增149.33%；3）2024年WPS软件业务实现收入12.68亿元，同比减少8.56%，管理层预计，未来将有更多客户从WPS软件转向WPS365平台。
    成本费用管控良好，持续投入产品和技术研发。2024年公司毛利率为85.14%，较上年同期降低0.15个百分点。在费用端，2024全年公司销售和管理费用率分别较上年同期降低1.88和1.89个百分点，而研发费用率较上年同期提高0.80个百分点，研发投入为16.96亿元，占收入比重约为33%，研发人员同比增长13%，主要是因为公司持续加大AI和协作办公产品的研发投入。受益于成本费用管控良好，2024年公司净利率为32.32%，较上年同期提高3.47个百分点。
    WPSAI产品持续升级，AI商业化有望加速落地。2024年公司重磅发布了WPSAI2.0，包括WPSAI办公助手、WPSAI企业版和WPSAI政务
    版，其中，WPSAI办公助手已接入WPS个人版和金山文档，提供AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手等功能，并且在国内C端市场，WPSAI的月度活跃用户数已达到1968万；WPSAI企业版集AIHub（智能基座）、AIDocs（智能文档库）、CopilotPro（企业智慧助理）三大核心模块于一体，帮助企业客户构建专属“企业大脑”；WPSAI政务版主要提供政务办公专用模型、电子公文素材库、公文写作等服务，并聚焦政务AI写作、政务AI问答等场景。我们认为，未来随着底层大模型不断升级，WPSAI功能也将进一步加强，并加快用户场景渗透。
    投资建议
    公司作为国内办公软件龙头，在WPS个人业务持续增长及WPS365业务表现强劲的同时，WPS AI商业化落地进程有望加快，预计公司2025-2027年EPS分别为4.13\5.08\6.13，对应公司3月21日收盘价309.38元，2025-2027年PE分别为74.94\60.96\50.51，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    产品迭代不及预期，宏观环境风险，市场竞争加剧风险。

2024年剔除地产影响归母净利润增长6%，毛利率持续优化

福瑞达(600223)
    核心观点
    公司2024年受房地产开发业务剥离导致业绩有所波动，扣除相关影响整体表现稳健。公司2024年实现营收39.83亿/yoy-13.02%；归母净利润2.44亿/yoy-19.73%；扣非净利润2.15亿/yoy+54.54%，剔除地产影响，全年营收基本持平，归母净利润同比增长6.1%，扣非归母净利润增长5.26%。单Q4实现营收11.80亿/yoy-0.33%，实现归母净利润7236.32万/yoy+10.72%，扣非净利润0.64亿/yoy+104.37%。同时公司每10股派发现金红利0.6元（含税），分红率达45.92%，较2023年的33.51%提升明显。
    化妆品板块全年实现营收24.75亿/yoy+2.46%，毛利率为62.57%/+0.44pct。同时主要子公司福瑞达生物（母公司口径）全年实现营收/净利润21.66亿/1.93亿，净利率达8.9%/yoy+0.65pct，预计整体化妆品业务盈利有所提升。单Q4化妆品实现7.67/yoy+0.7%，毛利率63.13%/yoy+0.9pct，其中瑷尔博士/颐莲分别实现3.92/3.04亿，分别同比-13.8%/24.1%，颐莲依托IP联名以及“嘭润”产品系列的爆发，增速改善明显，瑷尔博士预计由于双11和超头合作表现不及预期拖累Q4表现，并处于品牌产品调整期，目前已经完成战略性打法调整，今年有望改善。药品板块单Q4实现营收1.42亿/yoy+17.4%，毛利率达57.11%/yoy+7.12pct，预计由于中药、保健品等复苏带动Q4药品板块复苏较快。原料添加剂板块单Q4实现营收0.94/yoy-4.1%，毛利率达26.73%/yoy+3.8pct。在提价和产品结构性升级下毛利率不断提升。
    核心主业毛利率不断改善。2024年公司毛利率/净利率分别为52.68%/7.44%，同比+6.19pct/-0.56pct，剔除地产业务影响后，毛利率提升1.19pct。费用率方面，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比分别+5.14pct/-0.28pct/+0.84pct，系品牌宣传投入等带动销售费用率上行。同时存货周转天数和经营性现金流均受2023年同期包含地产业务数据影响。
    风险提示：宏观环境风险，新品销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：2024年是公司剥离房地产开发业务，并聚焦以化妆品业务为核心的大健康板块布局的第一个完整年度，整体公司实现稳健发展。但由于外部竞争激烈叠加内部仍处于摸索调整状态，部分业务受多因素影响略有承压。当前公司在积极顺应行业变化趋势推行战略性调整，叠加降本增效措施的积极推进，未来整体业绩仍有望实现改善。考虑到整体化妆品投放费率的提升，以及瑷尔博士调整后新品推出进度的不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润至2.93/3.23/3.54（2025/2026年原值为3.26/3.68亿元），对应PE为26/23/21倍，维持“优于大市”评级。

公司2024年报点评报告：高长协和一体化致业绩稳健，高分红行业标杆

中国神华(601088)
    高长协和一体化致业绩稳健，高分红行业标杆，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入3383.8亿元，同比-1.4%；实现归母净利润586.7亿元，同比-1.7%，实现扣非后归母净利润601.3亿元，同比-4.4%；单Q4看，公司实现营业收入844.8亿元，环比-1.6%，实现归母净利润126亿元，环比-24%，实现扣非后归母净利润140.9亿元，环比-14.9%。考虑到煤价与电价下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为548.8/555.9/562.7（2025-2026年前值570.7/580.5）亿元，同比-6.5%/+1.3%/+1.2%；EPS为2.76/2.80/2.83元，对应当前股价PE为13.3/13.1/12.9倍。公司盈利稳定，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。
    煤价小跌拖累全年业绩，电力业务量增价减
    （1）煤炭业务：全年来看，产量方面，2024年公司实现商品煤产量3.27亿吨，同比+0.8%，煤炭销量4.59亿吨，同比+2.1%，其中自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；价格方面，2024年公司吨煤综合售价563元/吨，同比-3.5%，其中自产煤吨煤售价527元/吨，同比-3.7%，；成本方面，2024年公司吨煤综合成本393元/吨，其中自产煤吨煤成本292元/吨，同比-0.1%；毛利方面，受煤价下滑影响，2024年公司吨煤综合毛利171元/吨，同比-9.7%，其中自产煤吨煤毛利235元/吨，同比-7.9%。单季度来看，产量方面，2024Q4公司商品煤产量0.83亿吨，环比+1.8%，煤炭销量0.11亿吨，环比-1.4%，其中自产煤销量0.82亿吨，环比基本持平；价格方面，2024Q4吨煤综合售价为563元/吨，环比+0.6%，其中自产煤吨煤售价516元/吨，环比-2.2%；成本方面，2024Q4吨煤综合成本为383元/吨，环比+0.3%，其中自产煤吨煤成本270元/吨，环比-4.8%；毛利方面，2024Q4吨煤综合毛利为180元/吨，环比+1.3%，其中自产煤受成本环比下降影响，吨煤毛利环比+0.8%至247元/吨。（2）电力业务：全年来看，产量方面，2024年公司发电量/售电量为223/210十亿千瓦时，同比+5.2%/+5.3%；售价方面，2024年公司度电售价0.4481元/度，同比-3.1%；成本方面，2024年公司度电成本0.3749元/度，同比-2.5%；毛利方面，2024年公司度电毛利0.0732元/吨，同比-6.4%。单季度来看，产量方面，2024Q4公司发电量/售电量为55/52十亿千瓦时，环比-14.1%/-13.9%；售价方面，2024Q4公司度电售价0.4586元/度，环比+6.4%；成本方面，2024Q4公司度电成本0.3778元/度，环比+4.1%；毛利方面，2024Q4公司度电毛利0.0808元/吨，环比+19%。
    煤炭产能成长&高比例长协打造业绩地基，2024年分红比例同比继续提升（1）煤炭产能成长可期：公司目前拥有三个主要在建矿井，分别为新街台格庙矿区新街一井（产能800万吨）、新街二井（产能800万吨）以及杭锦能源塔然高勒矿井（产能1000万吨），三个矿井预计2028年陆续建成投产，公司规模有望再度提升。（2）2024年分红比例提高：2024年公司分红比例为76.53%，较2023年提升1.31pct，以2025年3月22日收盘价计算，当前公司股息率为6.2%，在当前低利率以及险资等增量资金入市背景下，长期投资价值凸显。此外，公司积极回报股东，加力中长期回报规划，提出2025-2027年度股东回报规划方案，提高每年度最低现金分红比例5pct至65%，并考虑适当增加分红频次。
    风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

2024年报点评：短期持续承压，期待基地市场整固显效

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收53.6亿元，归母净利3.5亿元，同比分别-24.3%、-80.5%；对应24Q4单季营收、归母净利同比分别-51.1%、-167.9%。全年业绩承压，主因次高端需求不振，公司坚持“控量稳价”策略，更多着眼动销去库。
    业绩仍处调整期，24H2收入降幅扩大。24FY公司酒类收入实现47.9亿元，同比下滑27.0%；24Q4酒类收入实现7.5亿元，同比下滑56.1%。1）分产品看：24FY公司中高档/普通酒收入分别同比下滑27.6%、23.4%，其中，正贡献主要来自：舍之道同比保持较快增长，沱牌光瓶T68、窖龄特曲等产品小体量实现快速增长；负拖累主要来自：品味舍得控量稳价，并做渠道优化和库存清理，导致收入明显下滑；沱牌定制产品也有明显收缩。2）分区域看：24FY省内/省外收入分别为15.1/32.8亿元，同比分别下滑19.7%、29.9%，其中四川、山东、河北降幅相对较小。年内公司更加聚焦基地市场，围绕7个过亿规模的城市牵头打造基地市场，以构建业绩护城河。3）分渠道看：24FY公司批发、电商收入分别同比-29.2%、+3.1%。其中，线下渠道仍处梳理整固阶段，24FY酒类产品新增经销商420家（预计主要是沱牌、夜郎古招商贡献），退出、清理经销商412家，报告期末共有经销商2663家，同比净增8家；电商渠道公司做好线上标品价格管控，同时积极开拓专销产品增量。
    盈利能力显著承压，主要系刚性支出及税金拖累。1）收现端：24Q4期末公司合同负债1.6亿元，同比/环比回落1.1、0.1亿元；全年收现比为1.08，同比+3.7pct，全年营收+△预收增速与收入增速基本匹配。2）利润端：24FY公司净利率同比下降18.7pct至6.4%，主系毛销及税金拖累。①24FY毛利率同降9.0pct至65.5%，中高档/普通酒吨价同比-18%/+31%，中高档/普通酒吨成本同比+17%/+55%。毛利受损1是舍得系列控货调整，公司产品结构明显下移；2是折旧、人工等成本支出相对刚性。②24FY公司销售费率同比+5.6pct至23.8%，费用金额同比仅下降1.0%，主因公司针对积压库存进行额外促销投入。伴随库存逐步清理，预计后续费率增长压力相对可控。③24FY公司税金及附加同增2.7%，税率同比+5.1pct至19.4%，主因消费税缴纳较为刚性。24Q4公司转盈为亏，收入大幅收缩背景下，但年末刚性成本、费用及税金支出仍然较多。
    盈利预测与投资评级：公司坚持长期主义，持续围绕动销培育及基地市场打造发力，并有序推进酒旅融合项目以强化品牌认知。短期由于需求不振，预计公司业绩仍有调整压力，我们更新2025~26年归母净利润预测为5.2、7.3亿元（前值10.3/11.9亿元），新增2027年归母净利润预测为9.3亿元，当前市值对应2025~27年PE为38、27、21X，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。