Q2盈利能力持续向好，中国AI ASIC龙头扬帆起航

芯原股份(688521)
    事件：芯原股份于2025年8月22日发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入9.74亿元，同比增长4.49%；归母净利润-3.20亿元。其中，2025年第二季度，公司实现营业收入约5.84亿元，环比增长49.90%，归母净利润-0.99亿元，较一季度亏损收窄54.8%，亏损显著收窄，业绩迎来强劲反弹，盈利能力持续改善。
    点评：
    IP授权与量产业务共同发力，Q2业绩高增亏损收窄。公司2025年第二季度业绩增长主要由知识产权授权使用费及量产业务收入增长所带动。其中，知识产权授权使用费收入1.87亿元，同比增长16.97%，环比增长99.63%；量产业务收入2.61亿元，同比增长11.65%，环比增长79.01%。受益于收入规模的快速扩张及规模效应的改善，公司盈利能力持续向好。
    AI ASIC需求强劲，新增及在手订单创历史新高，未来成长可期。随着大型互联网公司、云服务厂商及车企等纷纷布局自研芯片，公司作为“AI ASIC龙头企业”核心受益。2025年第二季度，公司新签订单11.82亿元，环比提升近150%。截至2025年第二季度末，公司在手订单金额达30.25亿元，环比增长23.17%，创历史新高，且已连续七个季度维持高位。在手订单中，一站式芯片定制业务（ASIC业务）占比近90%，且预计一年内可转化为收入的比例约为81%，为公司未来业绩增长提供了有力保障。
    前瞻布局Chiplet与智驾领域，高研发投入构筑核心壁垒。公司于五年前开始布局Chiplet技术及其在AIGC和智慧驾驶上的应用，持续推进“IP芯片化（IPas a Chiplet）”战略。在智慧出行领域，公司已为某知名新能源车企提供基于5nm车规工艺的自动驾驶芯片定制服务，并推出车规级高性能智慧驾驶SoC设计平台。随着芯片设计业务订单的增加，公司预计未来会将更多研发资源投入客户项目，研发投入占比呈下降趋势，Q2研发投入占比已环比下降25.76个百分点。
    盈利预测：伴随AIGC、智能驾驶等领域对高性能、低功耗AIASIC需求的持续提升，以及大型互联网公司、车企等系统厂商自研芯片趋势的深化，公司凭借其领先的IP组合与一站式芯片定制能力，有望深度受益。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为29.96/46.21/60.77亿元，分别同比+29.0%/+54.2%/+31.5%。归母净利润分别为-1.60/0.87/3.15亿元，分别同比+73.3%/+154.1%/+263.1%。摊薄每股收益分别为-0.31元、0.16元、0.60元。
    风险因素：宏观经济波动风险；芯片定制行业发展不及预期风险；智能驾驶发展不及预期风险。

2025年半年报点评：半年报业绩创历史新高，有望持续受益于卫星互联网的加速建设

臻镭科技(688270)
    事件：8月12日公司公告，2025年上半年公司营收（2.05亿元，+73.64%），归母净利润（0.62亿元，+1006.99%），毛利率（84.54%，-0.62pcts），净利率（30.42%，+25.65pcts）。
    公司专注于芯片和微系统研发，应用于特种行业和卫星互联网等领域
    公司主要产品包括射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片、电源管理芯片、微系统及模组等，为客户提供从天线到信号处理之间的芯片及微系统产品和技术解决方案。公司产品及技术主要应用于数据链、电子对抗、无线通信终端、新一代电台、相控阵通信等特种领域，及移动通信系统、卫星互联网等民用领域。
    收入和归母净利润均创半年度新高，业绩有望更上一层楼
    2025年上半年公司收入和归母净利润均创半年度历史新高。2025年上半年公司营收（2.05亿元，+73.64%）显著增长，主要系上半年公司特种领域业务所在的下游行业需求回暖，叠加公司星载业务产品转入批量交付阶段所致。毛利率（84.54%，-0.62pcts）依旧保持在较高水平。同时，公司上半年归母净利润（0.62亿元，+1006.99%）大幅提升，净利率（30.42%，+25.65pcts）显著增长，主要系公司收入端显著增长的同时，费用端总体保持平稳所致。
    分业务类型来看，公司主要产品线包括射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC、电源管理芯片、微系统及模组、终端射频前端芯片等，并围绕相关产品提供技术服务。2025年上半年，公司电源管理芯片业务（1.03亿元，+95.79%）和射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC业务（0.81亿元，+71.80%）实现显著增长，是带动上半年公司业绩增长的主要因素；微系统及模组+技术服务业务（0.17亿元，+12.21%）保持稳定增长；终端射频前端芯片业务（0.04亿元，+29.71%）虽然体量较小，但依旧保持快速增长。
    目前，公司各个应用领域的项目和订单持续落地，同时公司也在开拓新的应用领域，扩大产品在多个领域的市场份额。我们判断，当前低轨卫星正迎来高频次发射，公司业绩有望持续受益于卫星互联网建设，叠加公司所处的国防信息化赛道的下游需求有望逐步复苏，各类产品在无人装备、深海科技等新兴领域的持续拓展，公司收入和净利润有望更上一层楼。
    三费费用率保持平稳，研发强度仍维持在较高水平
    2025年上半年，公司三费费用率（11.65%，+0.56pcts）保持平稳，其中，销售费用率（3.57%，-3.57pcts）显著下降，主要系报告期内业务招待费、差旅费减少导致销售费用（732.01万元，-13.14%）减少所致；管理费用率（9.47%，-7.81pcts）显著下降，主要系公司营业收入持续增长的同时，管理费用（1939.18万元，-4.85%）减少所致；财务费用率（-1.39%，+11.94pcts）显著增长，主要系报告期内利息收入减少导致财务费用（-284.52万元，较同期增长1287.58万元）显著增长所致。研发投入方面，公司一直坚持全正向设计研发的技术路径，构建了覆盖“芯片-模组-系统”的全链条产品能力和多产品线的协同布局。2025年上半年公司研发投入（0.67亿元，-0.93%）基本持平，研发人员数量占比（58.15%，+1.44pcts）接近六成，公司研发强度依旧保持在较高水平。我们认为，公司作为芯片设计类公司，部分业务产品仍处于从研制到批产过程中，研发投入短期或仍将处于较高水平。
    2025全年经营性现金流有望回正，在手订单充足
    现金流方面，2025年上半年公司经营性现金流净额（0.10亿元，较去年同期增长0.15亿元）回正，主要系报告期支付其他与经营活动有关的现金减少所致。我们判断，公司2025年全年经营性现金流有望回正。
    其他财务数据方面，2025年上半年公司存货（1.17亿元，-1.03%）持平，合同负债（0.18亿元，+35.34%）显著增长，我们判断，公司在手订单依旧充足。同时，2025年上半年公司应收账款（4.62亿元，+36.72%）显著增长，建议重点关注公司的回款情况。
    公司三大主要产品线，应用范围广阔
    ①电源管理芯片：电源管理芯片是一种在电子设备中负责电能变换、分配和监控的芯片。公司产品具有小体积、耐辐射、高效率、高可靠、高集成等特点，年供货超过几十万颗。在宇航领域，公司具备完善的型谱化星用抗辐照电源芯片、电源套片及模块产品，开发的多款宇航用电源芯片已为国内多个重大星载项目、航天器批量供货。在地面相控阵雷达通信系统中，公司产品有力支撑了终端载体的监测能力。
    ②射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片：射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片主要用于发射通道和接收通道的射频模拟信号处理。公司射频收发芯片具有软件可重构、多模并发、宽窄带信号兼容、快速跳频、低功耗、小型化等特点，其中配套手机直连卫星通信载荷的射频收发芯片，可降低射频收发链路的设计复杂度和通信载荷的重量；公司的高精度ADC/DAC芯片具有高集度、大带宽、高动态、多功能、低功耗等特点，可集成片上同步时钟、可编程增益放大器等。两类产品可广泛应用于包括数字相控阵雷达、相控阵通信及基站、卫星通信系统等各类场景。
    ③微系统及模组：微系统及模组是一种将各类芯片利用三维异构集成技术进行小型化集成加工的先进封装产品。在星载领域，公司产品具备小型化、轻量化等特点，目前在轨运行情况良好，客户覆盖国内各大主流研究院所。在特种领域，公司SIP组件产品主要应用于机载、弹载、舰载及地面相控阵雷达通信系统等领域，公司的相控阵天线系统可广泛应用于民用航空、低空监测领域。
    投资建议
    公司是国内少数能够在特种领域提供高速高精度ADC/DAC、电源管理芯片、微系统及模组等产品及技术服务的企业之一，具体的投资建议如下：
    1.卫星互联网赛道方面，当前低轨卫星正迎来高频次发射，公司产品已与行业内主流核心科研院所及多家优势企业开展合作，已成为国产基础元器件最重要的供应商之一，公司业绩有望持续受益于卫星互联网的加速建设；
    2.国防信息化赛道方面，公司产品主要为国防信息化建设提供通信保障，随着国防信息化赛道的下游需求逐步复苏，公司相关业务有望逐步好转；
    3.新兴领域方面，公司产品可应用于深海科技、无人装备等新兴领域，目前公司已有批量供货或在手项目，预计未来下游需求有望逐步增长，公司市场天花板有望进一步抬升。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.51亿元、6.31亿元和8.50亿元，归母净利润分别为1.30亿元、1.82亿元及2.54亿元，EPS分别为0.61元、0.85元、1.18元，我们维持“买入”评级，当前股价分别对117倍、84倍及60倍PE。
    风险提示
    低轨商业卫星和国防信息化建设不及预期；市场竞争加剧的风险；公司下游订单可能存在波动性；公司费用管控不及预期；公司新研产品的市场拓展不及预期；公司回款不及预期；股价短期波动的风险。

2025H1点评：关注商业航天&核聚变等尖端应用进展

斯瑞新材(688102)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入7.72亿元（+23.74%），实现归母净利润7473.83万元（+33.61%），扣非后归母净利润为6968.47万元（+36.43%），对应基本EPS为0.10元。其中，公司Q2实现营收4.28亿元（同比+27.10%，环比+24.42%），归母净利润4240.86万元（同比+35.18%，环比+31.18%），单季度基本EPS为0.06元。
    多条线业务营收稳步增长：2025H1公司营收实现同比稳步增长，公司秉持“新材料引领未来”的使命，充分发挥核心竞争优势，重点推进先进铜合金材料在商业航天、医疗影像设备、人工智能数据中心、半导体、可控核聚变等新质生产力相关产业的应用与产业化。从2025H1各项业务进展来看，①高导高强铜合金材料和制品实现收入3.59亿元，其中，部分铜合金产品已在可控核聚变领域成功配套新奥科技、星环聚能和能量奇点等行业关键客户；液体火箭发动机推力室内壁产品已应用于朱雀三号可复用火箭等关键项目，细分领域竞争优势持续扩大。②中高压电接触材料及制品实现收入1.77亿元，公司持续扩张产能，126kV真空灭弧室触头材料已实现小批量交付客户，36kV及以上充气柜触头材料批量供应市场；③高性能金属铬粉实现收入3924万元，公司已形成年产2000吨铬粉生产能力，主要客户有西部超导、西门子、GfE、Plansee等知名企业；④医疗影像零组件实现收入4100万元，报告期内，国家商务部对进口医用CT球管进行产业竞争力调查，进一步推动CT球管产业国产化进程。公司主要客户包括西门子医疗、联影医疗、昆山医源、麦默真空等，并成为部分客户的战略合作供应商；⑤光模块芯片基座/壳体领域，公司新型铜合金可应用于光模块壳体，解决行业标杆客户面临的技术痛点，进一步巩固行业地位。
    Q2业务盈利性环比提升：2025H1公司毛利率/净利率分别为23.67%/9.95%（同比-0.14pcts/+0.94pcts），净利率同比提升较多主要系管理费用率和财务费用率分别同比下降0.60pcts和0.99pcts，主要得益于公司内部提质增效管理以及欧元汇率上升引起的汇兑收益大幅增加。2025Q2公司毛利率/净利率分别为24.51%/10.28%（环比+1.90pcts/+0.74pcts），推测毛利率环比提升主要得益于产品结构优化。
    定增项目助力产能扩张：公司定增项目拟募集资金总额6.0亿元用于两大项目的建设，其中： ①拟投入2.3亿元用于“液体火箭发动机推力室材料、零件、组件产业化项目（一阶段）”，项目有助于公司形成全流程业务布局，建成达产后预计将实现年产约200吨锻件、200套火箭发动机喷注器面板、500套火箭发动机推力室内壁、外壁等零组件，达产当年预计实现销售收入上限为20,057万元；②拟投入4.0亿元用于“年产3万套医疗影像装备等电真空用材料、零组件研发及产业化项目”，项目建成达产后，预计将实现年产30,000套CT球管零组件、15,000套DR射线管零组件、500套直线加速器零组件、3,500套半导体产品组件和30,000套高电压用VI导电系统组件的生产能力，达产当年预计实现销售收入5.07亿元；③剩余6000万元用于补充流动资金。本次定增项目有助于公司提升核心竞争能力，巩固行业地位，亦有利于公司长期盈利能力的提升。
    投资建议：公司是我国领先的铜铬基合金研发制造平台型企业，业务占据多个产业链上游国产替代核心卡位，并与下游客户深度绑定、提供非标个性化研发和生产服务，未来有望受益于商业航天、人工智能等新兴行业的高速发展，具备较强成长性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为16.4/20.8/26.3亿元，同比增长23.6%/26.6%/26.2%，实现归母净利润分别为1.53/2.02/2.74亿元，同比增长33.8%/32.4%/35.3%，对应PE83X/63X/46X。维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2025年半年报点评：经营能力逐季改善，高端产品持续推进

富创精密(688409)
    事件：8月28日，富创精密发布2025年半年度报告。公司25H1实现收入17.24亿元，同比增长14.44%；实现归母净利润0.12亿元，同比下滑89.92%；实现扣非归母净利润-0.02亿元，同比转亏。
    其中，公司2Q25单季度实现收入9.62亿元，同比增长19.51%，环比增长26.24%；归母净利润0.34亿元，同比减少43.89%，环比扭亏为盈。
    经营能力、盈利能力明显改善。受益于国内外半导体市场需求增长，公司上半年营业收入实现较快增长。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为1.49亿元，上年同期为-1亿元，实现了经营性现金流净额的转正，主要原因系公司持续优化管理经营性现金流，客户回款情况较好。单季度看，公司Q2经营能力改善明显，盈利能力或迎来拐点。公司Q2毛利率为28.41%，同比增长1.34pct，环比增长4.26pct；净利率为3.90%，同比下滑2.73pct，环比增长8.34pct。
    匀气盘等高端产品推进成效明显。上半年，公司研发费用为1.21亿元，同比增长17.48%。公司持续推进技术升级与产品迭代，强化研发能力并深化市场拓展。2025年上半年，公司部分大客户匀气盘订单同比增速分别达74%和236%，彰显高端产品在大客户中的渗透成效。除此外，公司金属加热盘研发成功突破海外技术壁垒，实现多型号量产，并成为国内主流客户主要供应商，彰显公司在高端零部件领域持续强化的技术自主能力与产品竞争力。
    气体传输系统实现自主可控。气体传输系统核心技术长期被海外垄断，国产化率低。上半年，公司联合战略投资人共同收购国际品牌Compart股权，Compart拥有35年行业经验，覆盖从上游原材料、中游零部件到下游控制系统的全产业链技术能力，客户包括全球半导体设备龙头厂商。通过收购Compart，公司实现关键产品的自主可控，增强了公司在气体传输领域的垂直整合能力和全球竞争力。2025年上半年，公司气体传输系统业务发展符合预期，订单同比增长53%，营收同比增长21%。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为3.22/5.08/6.80亿元，对应PE为66/42/31倍，考虑公司是国内零部件龙头企业，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：零部件研发不及风险；技术人员变动的风险；竞争格局恶化的风险。

全球AI PCB领先，25上半年业绩增速亮丽

胜宏科技(300476)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入90.31亿元，同比增长86.00%；归属母公司股东的净利润21.43亿元，同比增长366.89%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润21.49亿元，同比增长365.69%。
    AI应用领域规模出货，产品结构优化，驱动业绩高速增长。公司Q2单季度实现营业收入47.19亿元，同比增长91.51%；归母净利润12.22亿元，同比增长390.14%；扣非归母净利润12.25亿元，同比增长380.68%。公司25年上半年业绩同比大幅增长，主要由于公司前瞻性布局AI算力与数据中心产品，与国际头部客户深度合作，受益客户需求增加，驱动公司业绩持续兑现。公司AI应用领域产品规模出货，Q2收入占比进一步提升，收入结构优化，同时伴随良率提升，公司Q2单季度实现毛利率38.83%，同比增长17.14pct，环比增长5.46pct。
    持续强化技术护城河，巩固行业领先定位。公司率先突破高多层与高阶HDI相结合的核心技术壁垒，具备100层以上高多层板制造能力，是全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产，及8阶28层HDI与16层任意互联（Any-layer）HDI技术能力的企业，并加速布局下一代。公司凭借领先技术优势，已成为国内外众多头部科技企业的核心合作伙伴，在AI算力卡、AI DataCenter UBB＆交换机市场份额全球领先。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为203.49、305.92、408.29亿元，同比增速分别为89.62%、50.33%、33.47%；归母净利润分别为55.90、89.33、124.18亿元，同比增速分别为384.18%、59.81%、39.02%，对应25-27年PE分别为41X、26X、19X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

高性能计算、智能终端业务高增，Q2业绩季度新高

华勤技术(603296)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入839.39亿元，同比增长113.06%；归属母公司股东的净利润18.89亿元，同比增长46.30%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润15.09亿元，同比增长47.95%。
    高性能计算、智能终端等多领域并进，25上半年业绩高速增长。公司Q2单季度实现营业收入489.42亿元，同比增长111.24%；归母净利润10.47亿元，同比增长52.70%；扣非归母净利润7.49亿元，同比增长52.70%。公司二季度业绩创季度新高，主要受益于AI爆发，推动算力需求高速增长，行业景气度持续提升。分业务来看，公司25年上半年高性能计算/智能终端/AIoT及其他/其他业务/汽车及工业产品506.29/268.02/33.15/21.52/10.40亿元，同比增速分别为128.22%/116.44%/79.89%/-8.29%/62.49%。公司高性能计算领域增速靓丽，主要受益于与下游国内头部互联网厂商需求增加，公司作为核心供应商，产品规模放量。公司智能终端业务高速增长，其中智能穿戴领域，公司已在智能手表、智能手环、无线耳机等领域进入多家知名品牌厂商的供应商队列，智能穿戴产品的发货量高速增长，占据行业龙头地位。
    “3+N+3”战略升级成效显著，“China+VMI”全球供应链构筑护城河。公司完成“3+N+3”智能产品大平台战略升级，打造以智能手机、个人电脑和数据中心业务为三大核心的成熟业务，衍生拓展涵盖智慧生活、商业数字生产力以及数据中心全栈解决方案的多品类产品组合，同时积极拓展汽车电子、软件和机器人三大新兴领域。公司依托国内东莞及南昌的地理区位优势、成熟产业链集群，在两地分别建立了大规模的研发、制造及供应链中心，为客户提供高效敏捷的端到端服务。海外在VMI越南、墨西哥、印度建立了全球化的制造布局，2024年在印度和越南已实现规模量产。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为1456.62、1765.50、2107.99亿元，同比增速分别为32.57%、21.21%、19.40%；归母净利润分别为39.58、47.61、57.73亿元，同比增速分别为35.25%、20.29%、21.26%，对应25-27年PE分别为25X、21X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

出口向上，重磅科技加速技术平权

比亚迪(002594)
    事件：比亚迪发布2025年半年报，今年上半年实现营业收入3,712.81亿元，同比增长23.3%；实现归母净利润155.11亿元，同比增长13.79%。
    盈利能力承压，重磅科技加速技术平权。比亚迪今年Q2营业收入2009.2亿元，同比增长14%；归母净利润63.6亿元，同比下滑30%。Q2公司毛利率16.3%，同/环比下滑2.4/3.8pct；其中汽车业务毛利率18.7%，同/环比下滑3.7/5.1pct。坚定加码研发，重磅技术涌现，多项颠覆性技术震撼发布：天神之眼辅助驾驶系统，超级e平台兆瓦闪充，灵鸢车载无人机系统。以“天神之眼”高阶智驾系统和超级e平台为核心，加速技术平权落地。
    出口向上，高端突破。今年上半年中国汽车出口量升至308.3万辆，同比增长10.4%。其中，中国新能源汽车出口继续实现突破性增长，达106万辆，同比增长75.2%。比亚迪销量持续攀升，全球布局提速。今年1-7月全球销量249万台，同比增长27%；其中海外乘用车及皮卡销量55万台，同比增长超130%。全球布局超112个国家和地区，上半年在意大利、土耳其、西班牙、巴西等多个国家新能源销量第一。截至目前，比亚迪8艘滚装船中已有7艘投入运营。今年1-7月方程豹、腾势、仰望品牌总销量超16万，同比增长75%；截至8月11日，天神之眼车型保有量超120万。
    强研发+高分红，财务结构持续优化。公司坚持技术为王，上半年研发投入309亿元，同比增长53%；研发投入位居A股上市公司第一，累计研发投入超2100亿元。现金储备1561亿元。在保持高强度投入的同时，高分红方案彰显回报股东决心，全球化战略加速落地，员工持股计划绑定核心人才，公司推出2025年员工持股计划，覆盖不超过2.5万名员工，资金总额上限为41亿元，设定明确的业绩考核条件，旨在通过激励机制绑定核心人才，推动公司长期稳健发展。
    投资建议：天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速。2025年比亚迪“天”计划全面出击，科技催化贯穿全年。出口向上，高端突破。今年1-7月全球销量249万台，同比增长27%；其中海外乘用车及皮卡销量55万台，同比增长超130%。方程豹、腾势、仰望品牌总销量超16万，同比增长75%；截至8月11日，天神之眼车型保有量超120万。我们预计公司2025-2027年营收分别为9251.2亿元、10502.6亿元、13503.50亿元，归母净利润分别为436亿元、572亿元、719亿元，对应PE分别为24/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料价格波动超预期。

2025H1归母净利润yoy+24%，积极推进太空云产品体系下的智算平台建设

星图测控(920116)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收0.99亿元（yoy+22%）、归母净利润3226万元（yoy+24%）、扣非归母净利润1403万元（yoy+13%）；2025Q2实现营收0.56亿元（yoy+14%/qoq+28%）、归母净利润1885万元（yoy+36%/qoq+41%）、扣非归母净利润1006万元（yoy+7%/qoq+154%）。上半年公司整体收入和利润增长情况良好。
    2025H1特种领域、民商领域收入占比分别为69%、31%，持续积极推进太空云产品体系下的智算平台建设。2025H1公司技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设、系统集成分别实现营收7713万元（yoy+7%）、837万元（yoy+398%）、522万元、847万元（yoy+16%），毛利率分别为55%、88%、28%、33%，收入增长主要系随着公司销售及产品服务体系的不断完善，在行业深耕与业务拓展方面取得了较大成效。按照最终应用领域分类，2025H1公司在特种领域、民商领域分别实现营收6803万元（占比69%）、3115万元（占比31%）。上半年，公司重点推进了以下工作：一是深化特种领域客户合作，持续扩大服务规模并提升服务质量；二是积极拓展民商领域客户，显著提升市场覆盖率；三是布局新兴业务方向，完善产业链生态，加强了人工智能的能力建设，推动人工智能与商业航天的深度融合，加速太空云产品体系的智能化升级。针对未来的业务规划布局：（1）公司将在进一步扩大地面站网规模的基础上，深入论证太空感知星座、天基在轨维护以及天基测控数传等全产业链能力建设，为太空安全以及数据高效传输提供保障；（2）公司将积极推进太空云产品体系下的智算平台建设，将大模型、智能体技术体系与“洞察者”空间信息分析基础平台、空间资产管理平台、太空态势感知平台等进行深度融合，提升空间业务仿真分析、管理控制以及感知分析的智能化水平；（3）公司将大力推进太空云产品体系战略，以太空大数据为核心驱动，以太空智算服务为能力引擎，以智能开发工具为创新助力，逐步打造出全场景、智能化、多层次的太空管理产品体系，全面拓展太空管理业务场景，提升产品智能化水平，满足国际化市场需求，助力公司业务的持续稳定增长。我们认为，公司通过围绕太空全域管理，构建高效、智能的太空观测、太空交通管理服务及太空在轨服务系统，建设融合AI大模型等新一代信息技术的太空云产品体系，有望提升航天系统的能力和效益，为全球用户提供太空管理综合解决方案。
    2025H1中国发射153颗卫星（yoy+92.4%），国内商业航天发展提速拓宽全方位太空管理服务能力的需求。2025年上半年，全球共发射航天器2,090颗，同比增长58.5%。低轨星座的快速扩张对全球航天器发射格局产生了显著影响。美国星链新增部署1,485颗卫星，保持绝对领先地位。中国则发射了GW星座、千帆星座、吉利星座和云遥星座等星座的153颗卫星，同比增长92.4%，增速远超全球平均水平。在航天测控管理方面，2025年上半年，国内站网布局与规模持续完善，数传站的数据接收速率实现稳步提升；海外站网建设同步推进，且已成功为国内星座提供商业服务。随着液体可回收火箭将于2025年年底前后投入收发试验，商业发射场测控中心系统建设正在持续推进，商业测控公司也积极参与火箭测控服务。在太空态势感知方面，随着近地轨道卫星星座大规模部署以及太空碎片环境日趋复杂，如何降低碰撞风险并维护太空环境的安全性、可持续性受到各国主管部门、商业航天公司的日益重视，国家级太空交通管理系统呼之欲出。在航天数字仿真方面，业务范围由近地空间、同步轨道，逐步扩展到地月空间以及太阳系，近地空间超大规模星座管控、地月空间系统的一体化建设成为新的发展热点。由于大模型技术的突飞猛进，大模型与航天数字仿真的结合也是仿真技术最新的发展方向，包括基于大模型的场景构建与配置、基于多Agent的仿真效能分析等，通过大模型技术的引入，能够有效提升仿真场景构建以及复杂场景多策略仿真分析的效率。我们认为，未来随着我国GW星座计划、千帆星座计划及其他国内外大型星座的逐步建设，全方位太空管理服务能力的需求有望快速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.07、1.39和1.79亿元，对应PE为114.0、87.6、68.3倍。逻辑一：国有股东背景及核心技术团队的大型国有航天单位研发经历决定了公司具备承担国家战略级航天任务的能力。逻辑二：公司从事特种领域项目开发积累的服务经验，能够较为便捷地向民商领域转化，相关项目经验积累将为民商领域业务开展提供保障。逻辑三：我国各类卫星互联网建设稳步开展，为航天产业带来新增、多元的应用领域，带动航天测控管理、航天数字仿真等市场发展。维持“增持”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

预调酒业务筑根基，威士忌业务空间亟待展现

百润股份(002568)
    投资要点：
    经营调整，业绩阶段性承压。2025年上半年，公司实现营收14.89亿元，同比下滑8.56%，实现归母净利润3.89亿元，同比下滑3.32%，实现扣非归母净利润3.56亿元，同比下滑9.04%；根据中报，公司2025年Q2单季度实现营收7.52亿元，同比下滑8.98%，实现归母净利润2.08亿元，同比下滑10.85%，实现扣非归母净利润1.78亿元，同比下滑22.61%，上半年非经常性损益差异主要来自政府补助0.39亿元。
    预调酒阶段性承压，招商带来的收入增长预期和新品增量有望在2025年H2体现。分产品来看，公司上半年酒类产品和食用香精分别实现营收12.97/1.69亿元，分别同比-9.35%/-3.91%；分区域来看，公司华北/华东/华南/华西区域分别实现营收2.31/5.34/4.82/2.19亿元，分别同比-21.43%/-4.73%/+3.09%/-23.05%，对应经销商数量分别+76/+64/+12/+48家至560/541/635/532家，上半年经销商数量较年初合计增加达200家，招商进度积极，有望持续贡献后续预调鸡尾酒和威士忌等烈酒业务收入增长。预调酒业务方面，公司上半年持续完善“358”产品矩阵，6月推出果冻酒新品，全新体验下线上首批迅速售罄，预计在Q3将持续贡献增量；烈酒业务方面，公司秉承“做中国自己的威士忌”的初心，当前已推出10个以上sku，同时崃州蒸馏厂罐桶达50万桶，整体业务有序推进。
    盈利水平维持高位，现金流大幅优化。盈利端来看，公司上半年实现毛利率70.33%，对比上年同期提升0.25pct，其中Q2单季度公司毛利率实现71%，对比上年同期下降0.79pct。费用方面，公司25Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.35/+1.59/+0.23/-0.37pct至19.17%/8.05%/2.79%/0.78%，费用率水平整体控制良好，公司上半年/Q2单季度净利率对比同期+1.59/-0.42pct至26.14%/27.63%，盈利水平整体维持高位，同时上半年公司自由现金流对比上年同期的-2.15亿元，已转正为2.73亿元，现金流情况大幅优化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.65/9.31/11.23亿元，同比增速分别为6.35%/21.75%/20.56%，当前股价对应的PE分别为39/32/26倍。考虑到公司预调酒业务和威士忌业务均处于行业发展初期，未来具备较大想象空间，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

重卡新一轮景气周期，龙头重汽向上

中国重汽(000951)
    事件：公司发布2025年半年报，今年上半年实现营收261.62亿元，同比增长7.22%，归母净利润6.69亿元，同比增长8.10%；其中Q2实现营收132.53亿元，同比增长2%，归母净利润3.58亿元，同比增长4%。
    盈利能力提升，重卡龙头向上。2025年上半年公司累计实现重卡销售8.1万辆，同比增长14.1%；实现销售收入261.6亿元，同比增长7.2%；实现归属于母公司净利润6.7亿元，同比增长8.1%；二季度公司毛利率为7.9%，同环比分别增长0.7/0.9pct，公司聚焦细分市场，深挖客户差异化需求，推动全价值链营销模式落地，持续推进产品高端化和新能源细分领域持续突破。
    重汽市场份额连续二十年稳居第一。根据中国汽车工业协会统计，2025年上半年重卡行业实现销量53.92万辆，同比增长6.88%；新能源重卡销量7.52万辆，同比增长195.16%；重卡出口15.56万辆，同比增长2.69%。公司载货车、厢式车等车市占率均大幅提升；新能源渣土车市占率及排名均实现大幅度增长；环卫车市占率增幅行业第一；集装箱牵引车行业市占率第一；海外市场借助重汽国际公司的完善网络布局以及高效战略突破，产品出口优势稳固，市场份额连续二十年位居国内重卡行业第一。
    重卡新一轮景气周期，看好龙头重汽。受益于全国范围内货车“以旧换新”政策的细则在各地基本落地，政策对需求的拉动效应持续释放，政策红利将进一步转化为市场需求。展望下半年，随着国内经济持续恢复及政策的继续推动，重卡行业有望保持景气上行态势。2025年1-7月，重卡市场累计销售62.40万辆，同比增长11%，净增长约6.1万辆；其中，重卡7月份销售8.49万辆，同比增长46%，创造了最近五年7月份的最高销量，2025年重卡市场有明显回暖迹象。“以旧换新”政策将天然气重卡纳入报废及新购补贴范围，加速老旧车辆淘汰更新。预判全年重卡行业规模在100万辆左右。重汽在新能源领域全面布局纯电动、混电动力和氢燃料电池三大技术路线，凭借其技术突破和降本降耗的持续推进，预计将进一步提高新能源重卡市占率。
    投资建议：重卡市场开启新一轮向上周期。重卡市场7月份销售8.49万辆，同比增长46%，淡季不淡，创造了最近五年7月份的最高销量，2025年重卡市场有明显回暖迹象。重汽市场份额连续二十年稳居第一，最受益新一轮重卡向上周期。预计25-27年公司营业收入分别为523.6/583.5/678.9亿元，同比增长16.5%/11.4%/16.4%；归母净利润分别为16.5/20.9/23.8亿元，同比增长11.3%/27.1%/13.9%，对应PE分别为13/10/9，维持“买入”评级。
    风险提示：重卡销量不及预期，出口不及预期，政策刺激不及预期。

中报业绩倍增，海外与金融IT潜力释放

新北洋(002376)
    近日，新北洋发布2025年中报。2025H1公司实现营收12.79亿元，同增24.0%；归母净利0.37亿元，同增114.6%，实现翻倍增长；扣非归母净利0.33亿元，同增700.1%。上半年公司收入和利润延续恢复性增长的良好趋势，我们认为海外与金融IT板块有望释放较大潜力。维持公司买入评级。支撑评级的要点
    2025H1公司费用控制能力增强。2025Q2公司实现营收7.83亿元，同增26.0%；归母净利0.32亿元，同比小幅下降8.9%。现金流方面，2025H1公司经营活动净现金流为-0.11亿元，较上年同期由净流入转为净流出。2025Q2公司经营净现金流为0.29亿元，同减80.4%。盈利能力方面，2025H1公司毛利率为25.33%，同减3.58pct；归母净利率为2.91%，同增1.23pct。2025H1公司期间费用率为25.46%，同减7.30pct，公司费用控制能力有所增强。
    “一体两翼、八大业务”战略坚定推进。分业务来看，公司“一体两翼、八大业务”战略有序推进，并全力打造“三个战略成长曲线”。2025H1，公司第一战略成长曲线（专用打印扫描、智能自助终端、智慧金融机具、智能物流装备）实现营收9.0亿元，同增32%。其中，专用打印扫描产品、智能自助终端产品和智能物流装备收入均实现同比增长，增幅分别为34%、62%和130%。公司专用打印扫描产品拓展渠道下沉至多个空白省份，持续巩固彩票市场龙头地位的同时，打造了茶饮等细分市场的多个示范案例；智能自助终端产品中标多个头部品牌的智能货柜项目，并挖掘了低温奶、潮玩等行业机会；智能物流装备领域巩固了与国内某头部电商物流商的合作关系，订单需求明显增加。2025H1，公司第二战略成长曲线（新零售综合运营、物流自动化分拣运营、设备综合运维服务）实现营收1.9亿元，同增13%。其中，新零售综合运营业务收入同比增长近30%，自营点位数量突破万个，且创新增值业务会员总量接近翻倍增长。2025H1第三战略成长曲线（关键基础零部件）实现营收1.3亿元，收入规模相对稳定。
    海外收入占比持续提高，泰国工厂投产增强全球化供应能力。分地区来看，2025H1公司海外市场实现收入5.33亿元，在总收入中的占比达42%，较2024H1提升了5个百分点。公司在保持与一带一路沿线国家和地区、欧洲、南美市场已有客户良好合作的基础上，瞄准海外空白市场，并重点拓展东南亚和中亚市场的客户，在成功建立业务合作关系的同时储备多个意向机会。今年上半年，公司泰国工厂扩展稳步推进，多款产品顺利转产并实现向客户的批量供货，进一步提升了公司的全球化供应能力。
    公司开启全新发展阶段，打开成长天花板。根据公司8月6日发布的投资者关系活动记录表，公司2015年启动二次创业，围绕“无人化、少人化”主航道探索和布局新业务。经多年深耕，公司最差、最困难的时期已经过去，二次创业前期的集中大规模投入阶段已经基本过去、对个别特定大客户的严重业绩依赖问题已基本解决，业务结构也发生重大变化，彻底打开成长天花板。公司进行多业务板块布局、服务运营业务占比和海外市场收入规模持续增加，对公司业绩的持续稳定高质量增长形成有效支撑。
    估值
    公司业务战略坚定推进，开启全新发展阶段。我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年公司收入为25.9/29.0/33.2亿元；归母净利为0.7/0.9/1.1亿元；EPS分别为0.09/0.11/0.13元；PE分别为95.5/74.9/62.9倍。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户需求扩容不及预期，海外市场拓展不及预期。

公司事件点评报告：小核酸药物海外临床稳步推进

悦康药业(688658)
    事件
    悦康医药发布公告：2025年上半年，公司实现营业收入为116738.2万元，较上年同期下降40.14%。同时，实现归属于上市公司股东的净利润为-9882.91万元，较上年同期下滑183.36%。
    投资要点
    银杏叶调价影响，期待新产品上市
    2024年年底公司对核心品种银杏叶提取物注射液进行调价，挂网价格从24.1元/支、18.14元/支统一调整为11.2元/支。受调价影响，公司从2024年Q4开始，连续3季度收入大幅下降，虽然销售费用也同步下降，但研发投入持续增加，2025年上半年净利为负。在研品种中，注射用羟基红花黄色素A、通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒均处于NDA审评阶段，未来上市有望逐步扭转业绩趋势。
    小核酸药物推进海外临床，具有海外授权潜力
    公司已构建起小核酸药物设计、修饰和递送的完整技术平台，目前已有两款产品获批美国临床，其中用于治疗高血压的YKYY029注射液于2025年7月获得FDA的临床许可。用于治疗以LDL-C升高为特征的原发性（家族性和非家族性）高胆固醇血症或混合型高脂血症的YKYY015注射液于2024年7月获批美国临床。YKYY015注射液是目前国内处在临床阶段的同类PCSK9siRNA项目中唯一在美国IND获批的全球潜在Best-in-class超长效siRNA降脂药物，未来具备出海授权的潜力。
    mRNA疫苗稳步推进临床
    YKYY026注射液是公司自主开发的一款编码水痘-带状疱疹病毒（VZV）gE蛋白抗原的mRNA疫苗，用于预防带状疱疹，该项目于2024年12月获得FDA临床试验批准。YKYY025注射液是公司自主开发的一款编码呼吸道合胞病毒F蛋白融合前构象（pre-F）的mRNA疫苗，用于预防呼吸道合胞病毒（RSV）引起的下呼吸道疾病，该项目于2025年1月获得FDA临床试验批准。除mRNA疫苗之外，公司与中国医学科学院病原生物学研究所合作开发广谱冠状病毒膜融合抑制剂多肽药物，2024年6月完成Ⅱ期总结。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为32.12、36.08、39.26亿元，EPS分别为0.12、0.32、0.44元，当前股价对应PE分别为229.8、85.2、62.1倍，考虑公司多个新药即将上市，小核酸药物具备对外授权出海的潜力，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    银杏叶产品降价导致利润大幅波动，新药上市的不确定性，小核酸药物海外临床的不确定性。

2025年半年报点评：四大战略方向成果亮眼，中期分红率同比提升

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年半年报，25Q2公司实现营收556.9亿元，同环比分别-0.8%/-3.1%，实现归母净利润29.3亿元，同环比分别-11.2%/+8.2%，扣非后归母净利润26.6亿元，同环比分别-15.0%/+7.2%。25H1中期分红率57%，同比+2pct。
    发动机业务盈利性同比提升，大纲径+新能源+出口+后市场四大战略方向成果亮眼。25H1发动机销量36.2万台，同比-9.5%，其中重卡发动机12.5万台，同比-22.4%，母公司收入193.4亿元，同比-13.2%，毛利率32.5%，同比+3.4pct，发动机业务板块盈利性同比提升。1）大纲径:25H1大纲径发动机销量0.51万台，同比+41%，其中数据中心柴发近600台，同比+491%，大纲径收入25.2亿元，同比+73%。2）新能源:25H1收入12.1亿元，同比+37%。3）出口:25H1发动机直接出口3.7万台，同比+14%。4）发动机后市场：25H1收入40亿元，同比+13%。
    陕重汽+雷沃净利润同比增长。1）陕重汽：25H1重卡销量7.3万辆，份额13.5%，达21年以来新高，净利润3.6亿元，同比+13.4%，净利率同比持平。2）法士特：25H1净利润1.6亿元，同比-63.3%，净利率2.4%，同比-3.9pct。3）凯傲：25H1净利润2.9亿元，同比-80%，主因Q1一次性裁员费用影响；Q2净利润0.94亿欧元，同比+38.6%，净利率3.5%，同比+1.1pct，Q2新增订单创历史新高。4）雷沃：25H1净利润5.7亿元，同比+2.4%，净利率5.8%，同比+0.1pct，拖拉机市占率位居第一。
    供应链降本持续释放利润，费用管控得当。25Q2毛利率22.1%，同比+0.7pct，环比基本持平，供应链降本效果持续体现。25Q2公司销管研合计费用率14.7%，同比+1.2pct，环比-1.6pct，同比增长主因销售费用率同比+1pct。25Q2公司财务费用-2.6亿元，主因欧元升值带来汇兑收益，财务费用-0.5%，同比-0.3pct。
    盈利预测与投资评级：2025年重卡行业迎来复苏，公司作为发动机龙头强者恒强，我们基本维持2025~2027年归母净利润预测129/152/161亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.48/1.75/1.85元，对应PE分别为10.26/8.66/8.20倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

管理变革成效凸显，自研技术加速转化

万华化学(600309)
    公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入909.01亿元同比减少6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比减少25.10%。其中第二季度实现营收478.34亿元，同比下降6.04%；归母净利润30.41亿元，同比下降24.30%。公司管理变革成效显著，资源配置效率提升，同时坚持以创新驱动产业升级，自研技术加速成果转化，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力以及新材料领域的技术创新能力，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    管理变革成效凸显，石化业务短期承压。2025年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为368.88亿元/349.34亿元/156.28亿元，同比分别+4.04%/-11.73%/+20.41%。公司销售毛利率为13.84%，同比下降2.57pct，其中聚氨酯石化、精细化学品板块毛利率分别为+25.68%/-0.37%/+9.55%，同比分别-2.32pct/-4.89pct/-7.44pct。石化板块由于上半年石化行业产能集中释放，石化产品价格走低，利润空间进一步压缩。费用管控成效显著，资源配置效率提升，管理费用/销售费用/研发费用/财务费用分别为11.78亿元/7.79亿元/22.91亿元/5.98亿元，同比分别-17.11%/+6.32%/+10.10%/-46.09%。随着公司管理变革深化以及石化产业景气度修复未来业绩有望提升。
    产能释放节奏加快，各基地稳步发展。2025年上半年聚氨酯业务产销量达298万吨/303万吨，同比增长5.30%/12.64%；石化业务产销量达295万吨/285万吨，同比增长6.50%/3.64%；精细化学品产销量分别为124万吨/119万吨，同比增长24.00%/29.35%烟台工业园完成14套装置大修并成功开车，公司120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著提高盈利能力。宁波工业园从产业链源头优化，副产盐酸进一步下降，有效提升收益。匈牙利BC公司依据外部市场电力价格动态调整电厂、氯碱等配套装置运行负荷，运营成本和维修费用均得到有效控制。福建工业园建立对标标准化机制，显著增加基地收益，并首次进行产业链全停大修节约费用。四川眉山工业园锚定全球新能源材料领军者的战略定位，电池材料业务生产与技改并行，产品合格率提升，单月产能达到行业领先水平。
    自研技术加速转化，新材料品类不断丰富。公司坚持以创新驱动产业升级，持续推进新一代MDI技术开发，推进多个装置扩能和节能降耗项目，打造成本竞争力。公司MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，延伸特种胺的产业链；砜聚合物产出合格品，完善工程塑料的解决方案；生物基1，3-丁二醇成功导入化妆品客户电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。根据2025年半年报，2025年公司已申请国内外发明专利469件，新获得授权269件，海外专利布局提速，支持多个新业务的海外业务推广。随着技术成果加速转化，公司的核心竞争力持续提升。
    估值
    公司管理变革成效显著，资源配置效率提升，同时坚持以创新驱动产业升级，自研技术加速成果转化，预计2025-2027年EPS分别为4.29元、5.61元、5.61元，当前股价对应PE为15.9倍、12.2倍、12.2倍，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。

特斯拉Optimus Gen3人形机器人加速，AI液冷启动

拓普集团(601689)
    事件：拓普集团发布2025年半年报，今年上半年实现营业收入129.35亿元，同比增长5.83%；实现归母净利润12.95亿元，同比减少11.08%。
    汽车电子业务继续高速增长。公司今年上半年营收129.35亿元，同比增长5.83%，归母净利润12.95亿元，同比下滑11%；报告期内折旧摊销合计9.90亿元，占营业收入比例为7.65%，较上年全年上升1.24pct，毛利率为19.55%，同比-1.8pct。Q2营收71.7亿元，同比增长9.7%，归母净利润7.3亿元，同比下滑10%;Q2的毛利率19.3%，同/环比下滑1.1pct/0.6pct。公司汽车电子类业务高增52.06%，报告期研发费用达到7.05亿元。公司空气悬架系统、智能座舱项目、线控制动IBS、线控转向EPS、电驱系统等项目相继量产，且产品线仍在不断增加。作为国内率先实现闭式空气悬架系统（C-ECAS）大规模量产供货的企业，公司已构建起从储气罐、空气弹簧、ASU、ECAS等核心零部件，到单腔、双腔、三腔空气悬架系统的全栈自研与创新能力。订单持续高增，公司产能正加速扩张，将于2025年提升至约150万台套，公司空悬产品配套客户已有赛力斯、小米、理想、等品牌。
    特斯拉Optimus Gen3加速量产，核心供应商受益。拓普在IBS项目积累了机械、减速机构、电机、电控、软件等领域的技术积淀，并且横向拓展至热管理系统、线控转向系统、空气悬架系统、智能座舱执行器以及机器人电驱执行器等业务。机器人执行器是机器人的核心部件，主要包括直线执行器和旋转执行器两类，需要同时满足轻量化、小型化及低功耗的技术指标，机器人执行器需要实现各类电机、减速机构、传感器、编码器、驱动器、控制器的优化集成及通讯。公司在机器人执行器业务的核心优势包括永磁伺服电机、无框电机等各类电机的自研能力；整合电机、减速机构、控制器的经验；公司与客户从直线执行器开始合作，鉴于公司在IBS方面的研发经验及积累，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。
    液冷业务布局打造新增长点。人工智能AI及大模型快速发展，对芯片的需求出现爆发式的增长，数据中心、超算中心集中化快速增长，液冷技术能够大幅降低数据中心PUE指标，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，公司液冷业务相关产品包括液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品。目前已取得首批订单15亿元。同时公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场的认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    投资建议：特斯拉Optimus Gen3人形机器人加速，AI液冷启动。拓普与大客户从直线执行器开始合作，又开启旋转执行器的研发，然后研发灵巧手电机等产品，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司液冷业务相关产品包括液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品。目前已取得首批订单15亿元。同时公司已经对接华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商。预计公司2025-2027年营业收入分别为328.5/398.7/478.9亿元，归母净利润分别为32.67/40.25/51.42亿元，PE分别为33/27/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期，大客户销量不及预期，价格战加剧超出预期，原材料波动超出预期。

2025中报点评：煤价下行煤电利润提升，新能源持续扩张

申能股份(600642)
    投资要点
    事件：公司公布2025年中报。
    2025H1归母同减5.23%，扣非归母增长。2025H1公司实现营业收入129.58亿元，同比下降5.28%；归母净利润20.77亿元，同比下降5.23%；扣非归母净利润18.84亿元，同比增长2.20%。
    2025H1发电量同减1.7%，新能源持续成长。2025H1公司控股发电量完成259.51亿千瓦时，较去年同期减少1.7%。其中：1）煤电：完成发电量178.7亿千瓦时，同减6.8%，主要是受发电结构影响；2）气电：完成31.32亿千瓦时，同增3.5%，主要是用电需求增长及发电用天然气安排影响；3）新能源：风电完成33.01亿千瓦时，同增19.9%；光伏及分布式完成16.48亿千瓦时，同增13.4%，主要是新能源项目装机规模同比增长；2025H1新能源共发电676.83万千瓦，占比36.4%，较去年同期继续提升。截至2025年6月底，公司控股装机容量1859.39万千瓦，同比增长8.71%，其中煤电840万千瓦（同比持平），气电343万千瓦（同比持平），风电343万千瓦（同增101万千瓦），光伏244万千瓦（同比持平）。
    燃料成本下降，优质地区电价有支撑。2025H1公司实现毛利润29.21亿元（同比+9.7%，同增2.58亿元），其中煤电实现毛利润11.94亿元（同比+31.99%，同增2.9亿元），气电毛利润3.2亿元（同比-8.8%，同减0.3亿元），风电毛利润8.36亿元（同比+8.19%，同增0.6亿元），光伏毛利润2.2亿元（同比+3.73%，同增0.08亿元）。火电板块贡献了2025H1利润的主要增长。除利用小时数提升外，燃料成本持续下降，控股电厂平均供电煤耗282.5克/千瓦时，平均耗用标煤价841元/吨，同比下降143元/吨。上海区位优质电价有支撑，火电板块盈利有望持续提升。
    现金流稳健，财务费用下降，资产负债率54.6%。2025H1公司经营活动产生的现金流净额42.06亿元，同比小幅下降5.58%，仍维持在高位。财务费用4.77亿元同比下降21.32%。资产负债率维持在54.6%，结构稳健，为绿色转型提供有力支撑。
    绿色能源持续扩张，储能与新能源产业链布局加速落地。2025H1公司新能源控股装机容量较去年持续提升，海南CZ2一期60万千瓦已全容量并网，新疆风光基地、临港海光等重点项目正加快推进，未来新能源投产节奏有望提速。星火储能示范基地一期项目推进尽快并网，公司同步开展绿色氢氨醇、生物质燃料等新型能源产业链探索，打造长周期成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润40.5/41.4/43.0亿元，2025-2027年PE为9.8/9.5/9.2倍（2025/8/29），火电红利标杆，维持“买入”评级。
    风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。

竞争环境中盈利坚挺，反内卷业绩弹性可期

圆通速递(600233)
    投资要点：
    事件：圆通速递2025H1实现营业收入358.83亿元，同比+10.19%，归母净利润18.31亿元，同比-7.90%；2025Q2营业收入188.23亿元，同比+9.84%，归母净利润9.74亿元，同比-6.76%，其中快递净利润10.38亿元，同比-9.07%。
    Q2业务量增速亮眼，份额保持提升，资本开支增长匹配其竞争实力。2025Q2公司完成件量80.84亿件，同比增长21.84%，市场份额达到16.0%，同比提升0.6pcts；单票快递收入2.12元，同比下降0.14元（或-6.2%）。公司坚持积极的竞争策略，依靠综合服务能力，业务量增速在“通达系”中表现突出。25H1公司资本开支44.3亿元，同比+64%，产能投放增速较快，匹配不断增长的实力和相对积极的竞争策略。
    坚持做好成本管控，公司AI+智能化水平行业领先。2025Q2圆通单票核心成本0.59
    元，同比下降0.07元（或-9.2%），其中单票运输成本0.34元，同比下降0.05元（或-12.8%）；单票中心操作成本0.25元，同比下降0.02元（或-3.8%）；单票费用0.05元，同比下降0.01元（或-13.4%）。公司除了在传统的车辆、中心投入资产优化成本之外，也在推动智多星（“YTO-GPT”）等“AI+”工具的全网应用，通过实现AI助手、智慧路由、数字孪生、智能客服等功能，公司积极推动全网一体数字化、标准化落地见效，提升加盟网络经营管理效能，增强全网综合竞争力。
    2025Q2竞争加剧环境中利润表现坚挺，快递单票利润环比微降。2025Q2，圆通单票归母净利润0.12元，同比下降0.04元（或-23.5%），环比Q1下降0.006元；圆通快递业务归母净利润10.38亿元，同比下降9.07%，单票快递业务归母净利润0.13元，同比下降0.04元（或-22.8%），但环比Q1仅下滑0.01元，考虑Q2价格竞争压力显著高于Q1，表明公司具有较强的网络实力和经营韧性；Q2航空货代业务合计亏损约0.64亿元，环比Q1减亏约0.3亿元。
    盈利预测与评级：展望全年，行业“反内卷”逐步全国铺开，圆通作为行业龙头公司有望大幅受益。我们预计公司2025-2027年归母净利润45.71/58.35/66.95亿元，同比+13.93%/+27.64%/+14.73%，当前股价对应的PE分别为12.68/9.94/8.66倍，维持“买入”评级。
    风险提示。行业需求降速风险，行业提价不及预期风险，反内卷政策未达预期风险

AMD强劲增长护航，先进封装技术赋能长期发展

通富微电(002156)
    投资要点
    抓住行业复苏势头，大客户业务强劲增长为公司营收规模提供有力保障。2025H1，全球半导体市场呈现“技术驱动增长、区域分化加剧”特征。AI芯片与存储芯片成为核心增长点，美洲市场增速25%领跑全球，中国及亚太地区受益于AI终端渗透率突破18%，贡献全球35%增量需求。随着手机芯片、汽车芯片国产化进程加快，家电等国补政策持续利好，公司紧抓机遇，在手机、家电、车载等众多应用领域提升公司市场份额，在WiFi、蓝牙、MiniLed电视显示驱动等消费电子热点领域，成为多家重要客户的策略合作伙伴；同时夯实与手机终端SOC客户合作基础，份额不断提升；依托工控与车规领域的技术优势，加速全球化布局，提升整体市场份额。2025H1，大客户AMD数据中心业务持续增长，主要源于EPYCCPU强劲需求；AMD客户端业务营业额创季度新高，2025Q2达25亿美元，同比增长67%，主要得益于最新“Zen5”架构的AMD锐龙台式处理器及更丰富的产品组合的强劲需求；AMD游戏业务显著复苏，2025Q2营收11亿美元，同比增长73%，增长动力来自游戏主机定制芯片和游戏GPU需求增加。大客户AMD业务强劲增长，为公司营收规模提供有力保障。2025H1，公司实现营业收入130.38亿元，同比增长17.67%，实现归母净利润4.12亿元，同比增长27.72%；2025Q2公司实现营业收入69.46亿元，同比增长19.80%，环比增长14.01%，实现归母净利润3.11亿元，同比增长38.60%，环比增长206.45%。主要控股参股公司：（1）通富超威苏州：2025H1营收39.35亿元，同比增长9.79%，净利润为5.45亿元，同比增长35.91%；（2）通富超威槟城：2025H1营收43.69亿元，同比增长21.56%，净利润为1.80亿元，同比下降-2.17%；（3）南通通富：2025H1营收11.82亿元，同比增长21.48%，净利润为-2.28亿元，亏损同比扩大1.19亿元；（4）合肥通富：2025H1营收5.23亿元，同比增长12.47%，净利润为-0.41亿元，亏损同比扩大0.03亿元；（5）通富通科：2025H1营收6.45亿元，同比增长99.07%；净利润为-0.80亿元，亏损同比减少0.11亿元。
    深耕技术研发与自主创新，加固封装护城河。2025H1，公司在大尺寸FCBGA开发方面取得重要进展，其中大尺寸FCBGA已开发进入量产阶段，超大尺寸FCBGA已预研完成并进入正式工程考核阶段；同时，公司通过产品结构设计优化、材料选型及工艺优化，解决了超大尺寸下的产品翘曲问题、产品散热问题。此外，公司在光电合封（CPO）领域的技术研发取得突破性进展，相关产品已通过初步可靠性测试。在Power产品方面，公司的PowerDFN-clipsourcedown双面散热产品已研发完成，能够满足产品大电流、低功耗、高散热及高可靠性的要求。在传统打线类封装产品技术开发方面，通过传统圆片正反面镀铜的方式，来实现封装产品高散热、低功耗等性能提升。针对Cuwafer封装的需要，研发建立相关的工艺平台，完成了相关工艺技术升级，解决Cuwafer在切割、装片、打线等封装工艺方面的技术难题。目前已在成功在PowerDFN全系列上实现大批量生产。
    重大工程建设稳步推进，保障发展空间。公司及下属控制企业南通通富、合肥通富、通富通科、通富超威苏州及通富超威槟城等计划2025年在设施建设、生产设备、IT、技术研发等方面投资共计60亿元。其中：崇川工厂、南通通富、合肥通富、通富通科等计划共计投资25亿元，主要用于新厂房建设，新能源、电源管理、高性能计算、智能终端、汽车电子、服务器、安防监控、显示驱动、存储、MCU等产品的量产与研发。通富超威苏州、通富超威槟城等计划共计投资35亿元，主要用于现有产品扩产升级，以满足大尺寸多芯片的服务器及AIPC等产品的量产与研发。2025H1，南通通富2D+先进封装技术升级和产能提升项目的机电安装工程顺利通过消防备案，为后续投产运营提供了有力保障；通富通科新建110KV变电站项目稳步推进，建成后将显著增强通富通科的电力供应能力，支撑公司的长期发展需求；通富通科集成电路测试中心项目规划改造有序开展，改造面积约2.3万平方米，将进一步优化产能布局、增强公司技术实力。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为267.86/304.71/338.66亿元，同比分别为12.2%/13.8%/11.1%；归母净利润分别为10.40/13.41/16.44亿元，同比分别为53.6%/28.9%/22.6%；对应PE为48.3/37.5/30.5倍。考虑到通富微电在xPU领域产品技术积累，且公司持续推进封装技术研发，凭借其国内顶级2.5D/3D封装平台（VISionS）及超大尺寸FCBGA研发平台优势，不断强化与AMD等客户深度合作，叠加AI/大模型在手机/PC/汽车等多领域渗透有望带动先进封装需求提升。维持“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品、新项目无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险；资产折旧预期偏差风险；依赖大客户风险。

2025年中报点评：经纪、自营业务带动公司归母净利润增长超过40%

兴业证券(601377)
    投资要点
    事件：兴业证券公告2025年中报。公司上半年实现营业收入54.0亿元，同比+28.8%；归母净利润13.3亿元，同比+41.2%；对应EPS0.15元，ROE2.3%，同比+0.7pct。第二季度实现归母净利润8.1亿元，同比+32.6%，环比+57.6%。业绩大幅改善主要来自于经纪业务及自营业务。
    经纪市占小幅提升、佣金率小幅下滑，公司有效户客群规模再创历史新高。2025年上半年实现经纪业务收入12.4亿元，同比+34.2%，占营业收入比重23.0%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司经纪市占1.32%，小幅提升1bps，佣金率由0.026%下滑至0.022%。公司两融余额328亿元，较年初-3%，市场份额1.77%，较年初下滑3bps。公司有效户客群规模再创历史新高，投顾业务延续增长态势，累计签约客户数及签约资产规模显著提升。
    受政策影响，股权投行业务延续下滑趋势。2025年上半年公司实现投行业务收入2.2亿元，同比-16.6%。股权主承销规模4.8亿元，同比-67.3%，排名第42；上半年无IPO项目，完成2单均为再融资项目。债券主承销规模843亿元，同比+12.6%，排名第18；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为298亿元、242亿元、198亿元。截至2025年上半年末公司IPO储备项目3家，排名第19，其中北交所2家，科创板1家。
    资管业务规模创近五年新高。2025年上半年公司实现资管业务收入0.7亿元，同比-1.7%。截至2025H1资产管理规模1135亿元，较年初+12.4%。基金管理业务收入9.46亿元，同比-1.2%。2025H1控股子公司兴证全球管理规模较年初+8%至7034亿元。
    自营同比显著增长。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）17.6亿元，同比+50.2%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）17.5亿元，同比+21.6%。
    盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃，我们上调公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润为32.82/35.21/38.39亿元（前值为25.99/29.90/33.62亿元），分别同比+52%/+7%/+9%，对应2025-2027年PB为0.97/0.92/0.88倍。公司自营弹性较大，财富管理及大资管业务均有亮点，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025中报点评：电价影响业绩释放，拟收购惠州核电增厚EPS

中国广核(003816)
    投资要点
    事件：公司公告2025年中报，公司实现营业收入391.67亿元，同减0.53%；归母净利润59.52亿元，同减16.3%；扣非归母净利润56.09亿元，同减19.42%；加权平均ROE同降1.19pct，至4.88%。
    工程板块毛利较大提升，核电毛利下滑。2025H1公司实现营收391.67亿元，同减0.53%，实现毛利润137.02亿元，同减9.77%，毛利率34.99%，同比下降3.58pct。分业务来看，2025H1，1）核电板块：实现营业收入306.58亿元，同比+0.93%，毛利润132.70亿元，同比-10.35%，毛利率43.29%，同比-5.45pct；2）建筑安装和设计服务：实现营业收入76.12亿元，同比-4.83%，毛利润1.60亿元，同比+113.63%，毛利率2.11%，同比+1.17pct。提供劳务、贸易及其他板块占比小、变动不大。2025H1公司毛利有所下滑，工程有成长/核电下滑。
    2025H1上网电量+8.84%，防城港+大亚湾贡献明显。2025H1子公司/子公司及联营上网电量约为893/1134亿千瓦时，同比+8.84%/+6.93%。子公司及联营来看，2025H1，大亚湾/岭澳/岭东/阳江/台山/防城港/宁德/红沿河8个核电站上网电量同比变动分别为+39.78%/-4.66%/+11.8%/+0.65%/+2.97%/+33.85%/+1.13%/+0.41%。
    2025H1电价下降，度电毛利略有下行。2025H1综合上网电价（不含税）0.343元/千瓦时（同比-7%，同减2.7分），度电成本0.195元/千瓦时（同比+2.5%，同增0.49分），度电毛利0.148元/千瓦时（同比-17%，同减3.2分）。度电盈利略有下行，电量提升驱动成长。
    拟收购惠州核电股权。公司拟收购惠州核电82%、惠州二核100%、惠州三核100%及湛江核电100%股权，交易对价合计93.75亿元，其中惠州核电/惠州二核交易价格约为80.23/13.53亿元。截至评估基准日，惠州核电/二核评估净资产为97.84/13.53亿元，对应增值率17.91%/10.27%，PB约1.18/1.10。交易完成后，公司将新增多个在建及储备核电项目，盈利增长确定性增强。
    25H1财务费用下降，截至2025/06/30资产负债率60.23%。2025H1公司期间费用同比减少5.94%至34.51亿元，其中财务费用（同比-8.78%至22.81亿元）和销售费用（同比-23.35%至0.13亿元）下降较为明显。
    在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2025/6/30，公司管理28台在运机组（包含联营企业6台机组），子公司及联营企业合计装机容量31.8GW，在建机组20台/24.2GW。投产节奏来看25至30年分别投产1/2/2/1/1/1，考虑25年新FCD和核准，2030年前投产规模有望更多。截至2024/12/31，惠州核电、苍南核电仍在集团体内，随着2025年惠州1号投运，2026年惠州2号和苍南1号投运，集团资产加速注入。
    盈利预测与投资评级：考虑市场化结算电价及所得税影响，我们下调公司2025-2027年归母净利润从104.8/111.2/126.9亿元至98.5/100.3/115.0亿元，对应PE为20/19/17倍（2025/8/29），维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

2025年中报业绩点评：25H1营收同比增长4348%，Q2净利率环比快速提升

寒武纪(688256)
    投资要点
    25H1营收同比增长4348%，销售净利率达到38.57%。据公司25年中报，25H1实现营收28.81亿元，yoy+4347.82%；毛利率55.93%；归母净利润10.38亿元，同比增长295.82%。25Q2单季营收17.69亿元，yoy+4425.01%，qoq+59.19%；毛利率55.88%；销售净利率38.57%，环比增加6.61pcts。截至Q2，公司存货达到26.9亿元，yoy+1042.66%，qoq-2.36%；合同负债达到5.43亿元，yoy+86748.17%。
    7nm先进工艺加持，产品性能领先且具备跨场景适配能力。公司已掌握7nm先进工艺下的物理设计技术，并成功应用于思元100、思元220、思元270、思元290、思元370等多款核心芯片，显著提升了产品性能。产品不仅在大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异，还实现了在运营商、金融、互联网等多个重点行业的规模化部署，展现了强大的市场适应能力和行业渗透力。
    构建云边端协同生态体系，拓展垂类应用市场。公司依托自研智能芯片和统一的基础系统软件平台，构建了云边端一体化的智能计算生态体系，具备高能效、高计算密度、低延时等核心优势。在生态方面，训练软件平台持续跟进并支持了PyTorch最新版本，支持图融合和算子自动生成能力，取得了显著的性能加速效果，得到了客户的认可。在大模型方面，训练软件平台进一步扩展了对DeepSeek系列、Qwen系列、Hunyuan系列模型的支持，重点优化了通信计算并行方面的性能，提高了混合专家模型训练的整体吞吐。在强化学习领域，新增了对主流强化学习框架和Qwen模型的支持，其验证精度和整体性能均已达到主流竞品同等水平。在国内市场，公司通过智能计算集群系统业务，为人工智能应用部署能力较弱的客户提供一站式解决方案，并在智慧矿山、智能工厂等场景形成标杆案例。
    盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。我们基于公司业绩公告，基于公司目前业绩快速增长的趋势，上调公司2025-2027年营业收入预测，预计实现58.38/116.69/174.99亿元（前值：52.55/81.41/109.87亿元），上调归母净利润至17.03/40.26/61.74亿元（前值：13.13/22.13/30.56亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：AI需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，股价与估值较高风险，供应链稳定相关风险。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，关注产品矩阵强化与智能生态

明月镜片(301101)
    事件：明月镜片发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收3.99亿元，同比+3.68%；归母净利润9550.61万元，同比+7.35%；扣非归母净利润8272.35万元，同比+9.57%。25Q2公司实现营收2.02亿元，同比+4.71%；归母净利润4835.83万元，同比+3.42%；扣非归母净利润4114.72万元，同比1.09%。此外，公司每10股派发现金红利5.00元（含税），合计派发现金股利1.00亿元，占上半年归母净利润的105.09%。
    PMC超亮、全新1.74系列产品保持较高增速。25H1，分渠道看，1）直销渠道收入2.37亿元，占总营收59.43%。2）经销渠道收入1.33亿元，占总营收33.24%。分产品看，1）明星单品：PMC超亮系列产品收入同比+31.77%，受益于产品聚焦策略增速喜人，三大明星产品占常规镜片收入55.8%。2）近视防控产品：“轻松控”系列产品收入8167万元，同比+7.32%；剔除产品升级召回上一代产品带来的影响后，收入9012万元，同比+18.4%。3）1.74系列产品
    全新升级后获消费者和客户的热烈反馈，收入同比+258%。
    25H1毛利率同比-1.52pct至57.87%，扣非归母净利率同比+1.11pct。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为57.87%，同比-1.52pct；25Q2公司毛利率为57.34%，同比-3.38pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为16.96%/9.36%/4.99%，同比变化-2.15pct/-2.22pct/+1.17pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为16.71%/9.19%/5.15%，同比变化-2.83pct/-1.67pct/+1.11pct。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为23.93%，同比+0.82pct；扣非归母净利率为20.72%，同比+1.11pct。25Q2公司归母净利率为23.94%，同比-0.30pct；扣非归母净利率为20.37%，同比-0.73pct。
    产品矩阵强化与智能生态驱动增长。明月镜片持续强化产品矩阵保持充分韧劲，通过补足PMC超亮系列、超韧系列及智能变色2.0系列，全面覆盖高清透光、户外耐用及智能变色等多元化场景，并针对新品开展全国巡回交流活动，在广州、杭州等城市与客户专家深度互动以提升专业市场认知与渠道协同效率。此外，明月镜片凭借在高折射率材料、多功能膜层及智能制造上的深厚积淀，成为小米AI眼镜官方独家光学镜片供应商，通过整合线上小米有品商城及线下宝岛眼镜、千叶眼镜等400余家门店资源，构建一站式验光、定制与交付的全渠道服务体系，未来公司有望深度参与智能眼镜市场，持续推动业绩增长。
    投资建议：公司是国产镜片龙头，积极布局近视防控赛道，同时积极布局储备智能眼镜业务，具备较强稀缺性。我们预计25-27年公司归母净利润为2.1/2.6/3.2亿元，同比增速+16.8%/+23.8%/+23.6%，当前股价对应25-27年PE分别为48x、38x、31x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观环境波动；原材料价格波动。

2025半年报点评：业绩表现略低预期，静待一体化改革效果显现

广汽集团(601238)
    投资要点
    公司公告：广汽集团发布2025年半年报业绩，2025Q2公司营收为227.3亿元，同环比分别-8%/+14%，归母净利润为-18.1亿元（2024Q2为3.0亿元，2025Q1为-7.3亿元），扣非后归母净利润为-20.5亿元（2024Q2为-10.3亿元，2025Q1为-8.9亿元）。
    业绩表现略低预期。1）营收层面：公司Q2营收环比改善。广汽乘用车/广汽埃安Q2批发销量分别为7.7/6.2万辆，同比分别-25%/-21%，环比分别+11%/+31%，埃安S/埃安Y销量环增较多；广汽自主Q2ASP为16.4万元，同环比分别+20%/-4%。2）毛利率：公司Q2销售毛利率为-3.4%，同环比为-10/-3.6pct。毛利率转负主要原因为报告期内推出的几款重点新能源车型，销量仍处于爬坡期，未达计划目标，同时集团降本工作仍处推进中。3）投资收益：广丰表现相对较佳，广本销量/利润仍承压。广汽本田/广汽丰田Q2销量分别为6.2/18.3万辆，同比分别-32%/+2%，环比分别-33%/+13%。广本/广丰25H1利润分别为-4.1/33.1亿元，单车盈利分别为-0.3/1.0万元。公司Q2投资收益总额为12.3亿元，同环比分别-13%/+5%。4）最终公司Q2实现归母净利润为-18.1亿元（2024Q2为+3.0亿元，2025Q1为-7.3亿元）。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧背景下公司上半年整体业绩低于我们预期，同时考虑华望仍处投入期，我们下调公司2025/2026/2027年归母净利润预期至-3.6/13/46亿元（原为35/47/56亿元），对应2026/2027年PE为59/17倍。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，与华为合作车型计划在2026年发布，有望为公司带来销量增量。因此我们仍维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；对外合作进展低预期等。

公司信息更新报告：天然脂肪醇放量带动毛利提升，未来新增项目落地持续推动公司成长

卓越新能(688196)
    脂肪醇放量推动毛利提升，新项目落地或推动公司成长，维持“买入”评级据公司公告，公司2025年H1实现营业收入13.12亿元，同比-32.12%；归母净利润1.17亿元，同比+16.01%。Q2公司实现营业收入6.03亿元，同比-43.34%、环比-14.96%；归母净利润5605万元，同比-22.3%、环比-8.58%。2025年H1公司生物柴油销量同比下降带动营收下降，但公司高毛利率的天然脂肪醇项目投产带动公司毛利率同比+3.83pcts。我们小幅调整前期盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.64(-0.22)、5.30、8.44亿元，EPS分别为3.03、4.41、7.03元，对应PE分别为15.7、10.8、6.8倍，维持公司“买入”评级。
    生物柴油及天然脂肪醇景气有望持续向上，公司有望持续受益
    生物柴油方面，据隆众资讯数据，2025年8月29日中国生物柴油FOB价格为1175美元/吨，较2024年同期+22%，生物柴油价格保持稳步增长趋势。未来生物船燃需求渐起，对生物燃料的需求增量可期，公司作为生物柴油行业龙头企业有望受益。天然脂肪醇方面，据隆众资讯数据，截至8月29日，中碳脂肪醇价格为2.46万元/吨，较2024年同期+42%。印尼棕榈仁油产量基本稳定而下游日化需求向好，棕榈仁油价格或进一步上涨。而公司以棕榈仁油等加工过程中的废油脂为原料生产脂肪醇，成本优势突出，公司有望持续受益于脂肪醇价格上涨。
    公司海外基地建设持续推进，公司未来成长动力充足
    国内方面，10万吨/年HVO/SAF生产线完成大型设备主体安装，已进入管道安装阶段。新加坡方面，公司规划建设20万吨/年一代生物柴油产能，其中先进行一期产能10万吨/年的建设。泰国方面，泰国项目已完成土地勘探并进行施工图设计工作，预计一期建设30万吨/年一代生物柴油产能。此外，公司后续还规划在沙特进行生物柴油项目建设。综上，我们预计未来公司生物柴油产能有望超百万吨，生物柴油全球布局提升公司产品竞争力，持续助力公司成长。
    风险提示：国际贸易摩擦增强、产能投放不及预期、原料价格大幅波动等。

2025年半年报点评：H1份额略有恢复，Q2量价齐升

青岛啤酒(600600)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润204.91/39.04/36.32亿元，分别同比+2.11%/+7.21%/+5.99%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润100.46/21.94/20.29亿元，分别同比+1.28%/+7.32%/+6.02%。
    25H1份额略有恢复，Q2量价齐升。25H1公司营收同比+2.1%，啤酒收入同比+1.9%至202.1亿元，其中销量同比+2.2%至473万千升（同期全国规上企业产量-0.3%，公司份额略有恢复），吨价同比略降0.3%。结构端看，25H1经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均稳健增长，纯生预计受餐饮及夜场渠道需求恢复较慢影响略有承压。25H1青岛啤酒主品牌销量同比+3.9%至271万千升，其中中高端以上产品销量同比+5.1%至199万千升；其他品牌销量202万千升，同比持平，主品牌中高端以上产品销量占比同比提升1.1pct。25Q2公司营收同比+1.3%，其中量/千升酒收入分别同比+1.0%/+0.3%，实现量价齐升。
    成本表现亮眼，费用管控良好，驱动盈利能力稳步提升。25H1公司啤酒吨成本同比-3.8%，预计主要系原材料价格下降，驱动啤酒毛利率同比+2.1pct至43.7%。除财务费用外费用端基本平稳，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/持平/+0.1/+0.4pct，综上扣非归母净利率同比+0.6pct。25Q2公司千升酒成本同比-5.1%，驱动公司综合毛利率+3.0pct至45.8%。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.2/+0.1/+0.5pct，扣非归母净利率同比+0.9pct。
    2025年起公司经营势能有望逐步向上，看好后续公司份额修复、吨价改善。
    2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续逐步份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。
    投资建议：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为326.60/332.22/341.52亿元，分别同比+1.6%/+1.7%/+2.8%；归母净利润分别为46.98/50.35/53.46亿元，分别同比+8.1%/+7.2%/+6.2%，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

2025年中报点评：内生短期承压，外延整合向好

百合股份(603102)
    投资要点
    事件：百合股份发布25年半年报，25H1公司实现收入4.20亿元，同比增长2.06%；实现归母净利润0.72亿元，同比-13.37%。其中25Q2实现收入2.13亿元，同比-4.44%；归母净利润0.37亿元，同比-23.79%。
    分拆收入：（1）分产品，25H1软胶囊/功能饮品/片剂/粉剂/硬胶囊/组合及其他分别实现收入1.51/1.20/0.46/0.58/0.22/0.20亿元，同比分别-6.03%/+18.41%/-20.11%/+35.99%/-33.94%/+61.92%。其中，功能饮品、粉剂及组合及其他表现更佳，我们认为功能饮品、软糖或系大客户订单修复、新增合作品项拉动；传统剂型或受竞争格局影响；（2）分业务，25H1合同生产/自主品牌分别实现收入3.66/0.52亿元，同比分别+10.71%/-33.61%；合同生产整体表现稳健、自主品牌下滑主要受渠道影响，25H1药房渠道保健品品类销售额仍呈下滑态势（降幅收窄）；（3）分市场，25H1境内/境外分别实现收入3.79/0.39亿元，同比分别-1.73%/+66.43%。
    25Q2公司毛利率36.24%，同比-2.70pct，毛利率退坡或主要系低毛利剂型的收入占比略有提升、产品结构短期有所调整。展望未来，Ora并表或带来盈利结构优化修复。25Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别+0.50pct/0.96pct/+0.40pct至9.21%/5.30%/3.66%，25Q2净利率同比-4.36pct至17.19%。
    子公司整合顺利，内外协同向好。新西兰子公司奥拉交割完成、且整合顺利。盈利角度考虑，跨境品牌的消费者心智强、盈利空间偏大，且百合或在原料、管理方面对奥拉进行指导赋能，后续奥拉净利率提升仍有空间。内生方面，2025年4月公司举办“千人大会”、业内反响较好，预计订单逐步向好。
    盈利预测与投资评级：考虑到部分传统剂型略有承压、以及产品结构短期调整，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测至1.57/2.04/2.32亿元（前值1.74/1.98/2.25亿元），同比增长12.58%/29.92%/13.85%，对应当前PE17.44x/13.42x/11.79x，考虑到随着子公司并表，盈利结构有望迎来优化，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：机柜规模加速扩张，液冷AIDC持续领先

润泽科技(300442)
    新增220MW机柜规模，或持续受益于AIGC浪潮，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年度报，2025H1公司实现营收24.96亿元，同比增长15.31%，新增算力中心交付约220MW，实现归母净利润8.82亿元，实现扣非归母净利润8.78亿元。2025Q2公司实现营收12.98亿元，同比增长10.21%，实现归母净利润4.52亿元，环比增长5.06%，实现扣非归母净利润4.50亿元，环比增长5.05%。AIGC发展持续带来高功率机柜和大规模集群需求，随着多个算力中心陆续交付上架，考虑到机房爬坡初期折旧成本增长致使短期利润承压，我们下调2025/2026年并维持2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为23.80/30.75/37.64亿元（原26.20/32.72亿元），当前股价对应PE为40.5/31.3/25.6倍，公司是行业内液冷AIDC领军者，资源卡位核心地段，维持“买入”评级。
    算力中心加速交付，液冷AIDC助力国产超节点部署
    分业务来看，2025H1，公司IDC业务实现营收16.14亿元，同比增长6.15%，廊坊、平湖、佛山、惠州园区各新增交付1栋算力中心，截至2025H1，公司已累计交付18栋算力中心，能耗指标较2024年底增长约30%；AIDC业务实现营收8.82亿元，同比增长36.95%，公司AIDC业务策略由早期一次性“引流策略”业务逐步向“稳盈利、长合作、强粘性”的智算服务转变，盈利能力或将逐步提升，此外，公司液冷机柜规模持续扩张，已率先协助客户完成单机柜百千瓦级超节点国产智算集群部署，自研冷板式液冷可支持40KW以上高密度单柜。
    持续优化全国布局，REIT上市赋能轻重资产架构搭建
    截至2025H1，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等6大区域建成了7个AIDC智能算力基础设施集群，国内共布局约61栋智算中心、32万架机柜，规模优势显著。8月8日，全国首批、深交所首单南方润泽科技数据中心REIT正式上市，助力公司盘活存量优质资产、优化资本结构，推动轻重资产分离，加速公司发展。
    风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等

2025年中报点评：净利润增幅超60%，投行业务修复显著

东方证券(600958)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入80.0亿元，调整后同比+38.9%；归母净利润34.6亿元，同比+64.0%；对应EPS0.40元，ROE4.3%，同比+1.6pct。第二季度实现归母净利润20.3亿元，同比+65.5%，环比+41.2%。
    交投活跃度回升背景下，公司经纪业务收入同比高增：2025H1公司经纪业务收入13.7亿元，同比+31.1%，占营业收入比重17.2%。25H1全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司新增客户数22.8万户，新开户引入资产人民币245亿元，分别同比提升90%、45%；分支机构股基交易市占率1.35%，同比提升0.44个百分点。公司两融余额278亿元，较年初-1%，市场份额1.5%，较年初基本持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。
    投行业务收入逆市增长，股权及债券承销规模均大幅提升：2025H1公司投行业务收入7.2亿元，同比+31.6%。1）股权业务：2025H1公司股权主承销规模93.2亿元（上年同期未有股权项目发行），排名第14；其中IPO1家，募资规模7亿元；再融资10家，承销规模86亿元。公司IPO储备项目10家，排名第10，其中两市主板2家，北交所7家，科创板1家。2）债券业务：2025H1公司债券主承销规模2602亿元，同比+107.6%，排名第8；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为1234亿元、543亿元、517亿元。
    资管业务收入同比下滑，东证资管及汇添富AUM仍稳健增长：2025H1资管业务收入6.0亿元，同比-15.1%。截至2025H1，东证资管受托资管规模同比+7.9%至2338亿元，其中公募规模同比+7.8%至1791亿元；汇添富基金资产管理总规模同比+8.7%至1.26万亿元，其中非货公募基金规模超5500亿元，较年初增长约11%。
    自营业务表现亮眼：投资收益（含公允价值）40.2亿元，同比+77.4%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）53.3亿元，同比+58.8%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为73.39/77.84/82.46亿元（前值分别为36.93/39.83/43.00亿元），对应增速分别为119.06%/6.07%/5.93%，当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.26x/1.20x/1.14x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年中报点评：聚焦大单品，筑牢基本盘

伊力特(600197)
    投资要点
    事件：公司发布财报，25H1营收、归母净利分别为10.70、1.63亿元，同比-19.5%、-17.8%；25Q2营收，归母净利分别为2.75、0.18亿元，同比-44.9%、-52.7%。
    25H1主品回款保持稳健，开发品承压明显。25H1公司实现白酒收入10.6亿元，同比-19.1%；其中Q1、Q2分别同比-4.0%、-44.2%，Q2受需求不振、场景萎缩影响，公司中小经销商及部分开发品回款进度完成较差。1）分产品看：①25H1高档酒收入为8.0亿元，H1/Q2同比-8.0%、-39.8%。其中，25H1伊力王、小老窖等产品收入基本实现“时间过半、任务过半”。25Q2除伊力王低基数下保持增长外，其他高档酒产品回款均有放缓。②25H1公司中/低档酒收入分别同比-42.3%、-36.0%，Q1、Q2降幅差异不大，当前外部环境下，大众客群自饮、聚饮需求趋弱。2）分区域看：25H1公司疆内、疆外收入分别同比-10.0%/-47.9%，竞争加剧背景下，疆外市场开拓难度上升，公司改用“一商一策、一地一策”方案，从原有招商模式转为员工“阵地战”，帮扶经销商共同运营。
    25Q2毛利率同比回升，销售费用显著收缩。1）收现端：25H1公司销售收现同比-24.3%，Q1、Q2收现同比表现差异不大。2）利润端：25Q2公司归母净利率同比-1.1pct至6.7%，主系税费拖累。①25Q2毛利率同比+2.6pct至50.84%，主因伊力王占比提升贡献。②25Q2销售费用同比-59.6%，费率同比-4.8pct，上半年公司广告宣传及促销费用同比均有减少，主因市场投放更趋精准，下半年预计费用投入环比保持平稳，投向更侧重于终端建设。③25Q2管理费用(含研发)同比-31.4%，费率同比+1.3pct，主系研发材料投入同比减少。④25Q2公司税金及附加比率、所得税率分别同比+4.2pct、+26.5pct，主系税金缴纳节奏波动。
    稳市场、拓增量，多维度筑牢市场基本盘。在区域规划方面，公司疆内销售以稳为主，持续强化终端掌控与自营团队建设，成立伊力王酒、馆藏销售供应链等平台公司，加速市场渗透。疆外以聚焦核心单品+创新营销模式谋求突破，深化四川酒类销售公司改革，重新确定西安、兰州等为重点开发市场，另推出“直营+合伙人+推荐官”等新模式。在产品布局方面，公司产品矩阵“以伊力王为核心”，持续聚焦资源做重点培育，同时努力遏制老窖等腰部核心产品下滑，另推出伊力金标（南疆专销）等新品做收入补充。
    盈利预测与投资评级：考虑2025年需求复苏进程较慢，公司开发产品渠道及份额稳定性相对较弱，我们调整2025~27年归母净利预测为2.6、2.9、3.5亿元（前值3.3、4.0、5.0亿元），对应2025~27PE为29、26、22x，参考历史PE估值分布，维持“买入”评级。
    风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

2025年中报点评：核电业务归母同增9.5%，电量稳定释放

中国核电(601985)
    投资要点
    事件：公司公告2025半年报。
    25H1核电业务实现归母净利润同增9.5%。2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同增9.43%；归母净利润56.66亿元，同减3.66%；扣非归母净利润56.31亿元，同减3.27%。主要系在运机组及发电量增加。其中，核电业务实现归母净利润53.22亿元，同比增长9.48%。
    核心聚焦核电，拓展风光新能源。2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同增9.43%，实现毛利润185.58亿元，同增4.33%，分业务来看，2025H11）核电：实现营业收入327.83亿元，同比6.74%，实现毛利150.25亿元，同比6.46%；2）光伏：实现营业收入44.78亿元，同比29.44%，实现毛利20.04亿元，同比-5.09%；3）风电：实现营业收入28.00亿元，同比12.08%，实现毛利12.98亿元，同比-5.63%。
    2025H1电价和成本均略有下降。2025H1公司核电综合上网电价（不含税）为0.350元/千瓦时（同比-4.8%，同减0.018元/千瓦时），核电度电成本为0.190元/千瓦时（同比-4.6%，同减0.009元/千瓦时），度电毛利为0.161元/千瓦时（同比-5.1%，同减0.09元/千瓦时）。
    2025H1光伏电价略有下降，成本有所上升；风电成本保持稳定，电价有所下降。2025H1光伏综合上网电价（不含税）为0.387元/千瓦时（同比-5.7%，同减0.023元/千瓦时），度电成本为0.214元/千瓦时（同比+33.7%，同增0.054元/千瓦时），度电毛利为0.173元/千瓦时（同比-30.8%，同减0.077元/千瓦时）；2025H1风电综合上网电价（不含税）为0.280元/千瓦时（同比-16.5%，同减0.055元/千瓦时），度电成本为0.150元/千瓦时（同比-0.3%，同减0.0005元/千瓦时），度电毛利为0.130元/千瓦时（同比-29.7%，同减0.055元/千瓦时）。
    漳州1号投产＋机组大修损失减少，25年核电电量释放。2025H1公司核电上网电量同比12.13%，其中秦山一核/二核/三核/三门核电/江苏核电/海南核电/福清核电分别2.19%/-1.86%/1.53%/-3.65%/0.21%/0.33%/26.86%。除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2025上半年电量主要受到福清核电大修（小修）损失较去年同期减少。此外漳州1号机组于2025年1月1日商运，发电量增加。现公司基荷电源稳定性和成长性，期待25年电量释放。
    非核清洁能源稳步推进。截至2025年6月30日，公司新能源控股在运装机容量较2024年末增加362.87万千瓦，增幅12.26%，其中风电增加76.29万千瓦，增幅7.96%，光伏增加286.58万千瓦，增幅14.32%；控股在建装机容量1,044.75万千瓦，包括风电184.97万千瓦，光伏859.78万千瓦，均按进度计划稳步推进。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润100/104/116亿元，2025-2027年PE为18/18/16倍（2025/8/29）。公司2025至2027年计划投运2台/2台/5台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

2025年中报点评：业绩短期承压，加大力度拥抱AI

新点软件(688232)
    事件：新点软件于2025年8月27日晚发布半年报，2025H1公司实现营收6.70亿元，同比下滑14.57%；实现归母净利润-0.62亿元，上年同期为-0.24亿元，亏损幅度有所扩大；归母扣非净利润为-1.02亿元，上年同期为-0.74亿元。
    收入下滑，亏损幅度扩大。2025H1，公司实现营业收入6.70亿元，同比下降14.57%，主要受智慧政务板块收入下滑影响。归属于上市公司股东的净利润为-0.62亿元，同比亏损幅度扩大162.73%；扣非归母净利润为-1.02亿元，同比亏损扩大37.37%。盈利承压的同时，公司仍保持较高研发强度，研发投入占营业收入比例达30.06%，较上年同期提升0.55个百分点。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-2.14亿元，同比有所收窄，显示公司回款及资金使用情况边际改善。
    核心业务分化，AI新产品实现营收0.9亿元。2025H1公司三大核心业务收入分化：智慧招采实现收入3.42亿元，同比下降4.50%，占主营收入的51.43%；智慧政务实现收入1.97亿元，同比下降32.71%，拖累整体表现；数字建筑实现收入1.26亿元，同比下降2.20%，保持相对稳定。与此同时，公司积极拥抱人工智能与大模型应用，2025H1公司AI相关产品实现营业收入0.9亿元。公司已获得多项AI相关专利，推出AI助手与AI agent平台，并将智能问答、智能办理、智能问数等能力嵌入三大领域产品，推动原有平台智能化升级，提升客户体验与应用价值。
    三大产品线全面拥抱AI。在招采领域，一方面通过AI物料治理、AI编标、AI公平竞争审查、AI辅助评标等多项智能化产品和服务，加速推动央企、大型国企在采购领域的数字化转型；另一方面加大“AI+投标人服务”产品研发。在政务领域，完成智能客服、政务服务数字人、云端导办、虚拟窗口、智能公文等多业务场景与AI、虚拟技术、音视频技术充分融合。在建筑领域，创新推出AI大模型产品“筑小服”和“住政通”两大智能平台。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.63、3.17、3.83亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为37/31/26倍，考虑到公司作为G端数字化转型的龙头，同时在数据要素等领域前瞻布局，因此公司有望受益于后续财政政策发力带来的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地进度不及预期；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

2025年半年报点评：25H1成本控制良好，中期分红提升股东回报

上海机场(600009)
    2025年8月29日公司发布2025年半年报：2025H1公司营收63.5亿元，同比+4.8%，归母净利10.4亿元，同比+28%，扣非归母净利10.3亿元，同比+28%；25Q2公司营收31.8亿元，同比+4.8%，归母净利5.3亿元，同比+22%，扣非归母净利5.1亿元，同比+22%。公司25H1归母净利同比改善，我们认为主要是由于生产经营同比恢复，增加对固定成本覆盖；以及国际旅客量占比提高，提升盈利能力；公司上半年成本控制良好，25H1营业成本同比-0.3%。
    飞机起降和旅客吞吐延续同比增长带动航空性收入增长，国际客流恢复至2019年同期90%以上带动单价上涨。虹浦两场客流、飞机起降延续同比增长带动航空收入增长：
    25H1两场飞机起降41.2万架次，同比+4.7%，旅客吞吐量0.66亿人次，同比+8.9%，公司航空性收入同比+8.4%（吞吐相关收入同比+11.6%）。国际客流恢复至2019年同期90%以上带动航空性收入单价提升：25H1浦东国际客流恢复至2019年93.6%，国际客流持续恢复，上海两场单位吞吐量收入同比+3.4%，单架次收入同比-0.9%。
    免税租金同比仍承压，25H1商业餐饮收入同比增长或主要由有税商业贡献。免税收入同比下滑：2023年12月公司公告与日上上海签订补充协议，重回保底租金与提成取高模式，但提成和保底租金水平较此前大幅下调，仍根据销售额确认租金。25H1公司确认免税租金6.3亿元，同比-3.1%，考虑到国际客流量增长，我们认为短期看触底企稳仍是免税商业主基调，同时免税对公司盈利拖累逐渐减弱。有税商业呈现明显改善：25H1
    公司商业餐饮收入10.9亿元，同比+2.3%，考虑到公司25H1广告和免税收入均同比下滑，我们认为有税商业收入增长是上半年公司商业收入的主要驱动。机场商业板块，建议关注本轮免税合约到期后的新协议签订情况，以及有税商业招商进度及潜在增量收入。
    25H1公司营业成本控制良好，货站资产和股权投资收益稳健。25H1公司管理费用3.2亿元，同比+8.0%，仍然受到限制性股票费用影响，但上半年公司成本控制良好，25H1营业成本同比-0.3%，人工/摊销/运营维护成本同比+0.4%/-0.8%/+0.8%，业务量同比增长的情况下营业成本同比基本持平。物流等其他非航业务具备韧性：25H1虹浦两场货量同比+5.1%、国际货量同比+5.5%，物流收入8.34亿元同比基本持平。股权投资收益稳健：浦东油料、免税股权25H1分别贡献投资收益2.2、1.6亿元，同比+11%、+95%，我们预计公司将持续受益于优质股权资产。
    投资建议：公司是国际航线复苏核心标的，受益于外国人员往来开放扩大，尽管短期免税销售承压，但浦东机场国际客流体量在中长期仍对免税商有着重要渠道价值，同时股权激励业绩考核下，收入端有望受益有税商业优化、成本端关注成本控制。此外公司宣派中期分红含税5.23亿元（对应中期盈利50.1%），优化股东回报。我们维持2025-2027年公司归母净利润分别为21.5、25.6、29.3亿元，当前股价对应PE分别为37、31、27倍。维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期；免税消费持续承压；基建投产增量成本超预期。

2025年半年报点评：量升价降，控费增效

古井贡酒(000596)
    事件：公司于8月29日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润138.80/36.62/36.26亿元，同比+0.54%/+2.49%/+2.42%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润47.34/13.32/13.15亿元，同比-14.23%/-11.63%/-11.81%。25H1期末合同负债14.28亿元，同比-35.63%。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，25Q2为24.88亿元，同比-24.88%，慢于表端营收增速。合同负债的波动和营收增速的差值或系酒企为抢占渠道现金流主动前置回款，一季度回款于二季度发货确认收入，是酒企淡旺季间平滑营收的常规操作。
    上半年各品牌均呈量增价跌趋势，大本营华中市场保持核心支撑。分产品：
    25H1白酒业务合计实现营收136.40亿元，同比+1.57%，量价分别贡献+10.67%/-8.22%，毛利率下滑1.38pcts至80.67%，量升价跌毛利下滑或因逆周期下次高端以上价位带承压，叠加公司通过开瓶红包、宴席政策等方式刺激动销，结构下行、货折增加拖累酒类主营毛利率。其中：①年份原浆实现营收109.59亿元，同比+1.59%，量价分别贡献+10.80%/-8.31%，毛利率同比-1.17pcts至85.14%，在白酒主营中占比同比+0.02pcts至80.34%，基本盘稳固。②古井贡酒实现营收11.84亿元，同比-4.39%，量价分别同比+9.26%/-12.49%，毛利率同比-4.15pcts至52.04%，在白酒主营中占比同比-0.54pcts至8.68%。③黄鹤楼及其他实现营收14.97亿元，同比+6.68%，量价分别同比+12.11%/-4.84%，毛利率同比-1.52pcts至70.62%，在白酒主营中占比同比+0.53pcts至10.97%。
    分区域：25H1华北/华中/华南/国际营收同比-27.04%/+3.60%/-5.84%/-53.68%。核心市场华中区域占比+2.62pcts至88.60%，逆周期下业务向省内收缩。分渠道：25H1线上/线下分别实现营收5.73/133.07亿元，同比+40.19%/-0.67%。经销商数量：25H1末合计5062家，华北/华中/华南/国际分别为1378/3009/655/20家，较去年末分别净增加+18/-32/-6/-7家，合计净增-27家。
    动态精细的费用管控低消规模效应减弱影响，净利率水平逆势提升，提质增效持续兑现。25H1/25Q2毛利率分别为79.87%/80.24%，同比-0.54/-0.26pcts，或受结构下移和货折增加拖累。25H1销售/管理费用率分别为25.30%/4.84%，同比-0.86/-0.02pcts，25Q2分别为22.78%/5.75%，同比-1.86/+0.78pcts，公司根据市场需求动态调节淡季市场投放。25H1/25Q2归母净利率分别为26.38%/28.13%，同比+0.50/+0.83pcts。
    投资建议：公司具备优秀的组织执行力和渠道掌控力，逆周期下提质增效持续兑现，预计25-27年分别实现归母净利润54.35/58.64/64.78亿元，同比-1.5%/7.9%/10.5%，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内竞争加剧，省外调整不及预期，旺季需求不振动销受滞等。

系列点评二十七：2025Q2盈利亮眼 高端化表现稳健

长城汽车(601633)
    事件概述：公司发布2025H1业绩报告：2025H1营业总收入为923.3亿元，同比+1.0%，其中，2025Q2营业总收入为523.2亿元，同比/环比分别为+7.7%/+30.7%；2025H1归母净利润为63.4亿元，同比-10.5%；其中2025Q2归母净利润为45.9亿元，同比/环比分别为+19.1%/+161.9%。2025H1扣非归母净利润为35.8亿元，同比-36.4%，其中，2025Q2扣非归母净利润为21.1亿元，同比/环比分别为-41.8%/+43.8%。
    营收稳定增长，营销费用提升。收入端：2025H1营业总收入为923.3亿元，同比+1.0%；其中，2025Q2营业总收入为523.2亿元，同比/环比分别为+7.7%/+30.7%。据我们测算，2025Q2单车ASP为16.7万元，同比/环比分别-0.4/+1.1万元。利润端：2025H1扣非归母净利润为35.8亿元，同比-36.4%；其中，2025Q2扣非归母净利润为21.1亿元，同比/环比分别为-41.8%/+43.8%。利润端下滑主要由于公司加速构建新渠道模式、加大新车和新技术宣传提升导致费用增加。我们判断随着2025Q3新车上量，有望迎来翻转。费用端：2025Q2
    销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/1.8%/4.5%/-1.3%，同比分别+0.9pts/-0.2pts/-0.1pts/-0.7pts，环比分别-0.5pts/-0.3pts/-0.3pts/+1.3pts。
    销量增势强劲，新车动力性能+智驾体验双升级。2025H1合计交付57.0万辆，同比+1.8%；其中，2025Q2交付合计31.3万辆，同比/环比分别为+10.1%/+21.9%；其中，哈弗2025Q2为17.7万辆，同比/环比分别为+24.7%/-22.3%；魏牌2025Q2为2.1万辆，同比/环比分别为+106.3%/+58.9%；皮卡2025Q2为4.6万辆，同比/环比分别为-4.5%/-7.6%；欧拉2025Q2为0.7万辆，同比/环比分别为-57.9%/+2.5%；坦克2025Q2为6.2万辆，同比/环比分别为-7.8%/+46.9%。魏牌高山7豪华MPV将于9月10日开启预售，预计售价25-30万元。公司以Hi4技术平台迭代和高阶智驾系统规模化为新车布局方向，产品性能升级的同时直击消费者智能化需求升级，有望驱动销量持续提升。
    海外销量稳中有进，全球化加速推进。公司2025Q2海外销量10.7万辆，同比/环比分别为-1.8%/+17.5%。巴西工厂已于8月投产，首批量产哈弗H6、长城炮等主力车型，大规模应用工业机器人实现智能化生产，年产能达5万台。“技术标准输出”与“本地化需求适配”的深度融合下公司全球化战略加速跃升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2,405.8/2,910.9/3,347.5亿元，归母净利润为132.3/200.6/234.7亿元，对应2025年8月29日收盘价25.85元/股，PE为17/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；销量不及预期；出海进度不及预期。

2025年半年报点评：经营承压，修复在途

千味央厨(001215)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入8.9亿元，同比-0.7%；实现归母净利润0.4亿元，同比-39.7%；实现扣非净利润0.3亿元，同比-41.9%。单季度看，25Q2实现营业收入4.2亿元，同比-3.1%；归母净利润0.1亿元，同比-42.1%；扣非净利润0.1亿元，同比-47.6%。
    传统单品销售承压，预制菜快速放量。分产品看，25H1主食/小食/烘焙甜品/冷冻调理菜肴类及其他分别实现收入4.1/2.0/2.1/0.7亿元，同比-9.1%/-6.6%/+11.0%/+67.3%，其中主食类和小食类受市场竞争及产品生命周期影响，部分传统产品更新迭代，而新品处于上市初期，市占率尚不及传统产品，导致收入有所下滑；烘焙甜品受益于产品结构的调整，公司为核心大客户提供多款新产品下实现收入稳健增长；冷冻调理菜肴类及其他收入增速较快，主因公司针对核心大客户提供部分定制预制菜产品，此外向经销商渠道提供部分适合团餐、宴席场景的预制菜产品。
    大B推新拓客，小B端竞争压力延续。分渠道看，25H1直营实现收入4.3亿元，同比+5.3%，除合作全国性品牌连锁餐饮外，公司积极抓取新型零售业务市场规模迅速扩大的机遇，与国内大型KA卖场如盒马、沃尔玛等取得合作，大B端分拆客户表现，前五大客户分别实现收入1.9/0.5/0.4/0.3亿元，同比+0.3%/-15.2%-/27.8%/+349.7%。餐饮消费整体更趋于理性、市场竞争依然激烈下，25H1经销实现收入4.5亿元，同比-6.4%。
    低毛利业务占比提升、费投增加，盈利有所承压。25H1公司毛利率为23.6%，同比-1.6pcts（Q2同比-2.3pcts），预计主因低毛利业务占比提升所致。25H1四费同比+1.9pcts（Q2同比+1.2pcts），其中销售费用率6.9%，同比+1.3pcts（Q2同比+0.4pcts），主因销售人员增加、线上投流费用增加；管理费用率9.7%，同比+0.3pcts（Q2同比+0.3pcts）；研发费用率1.3%，同比+0.1pcts（Q2同比+0.2pcts）；财务费用率0.01%，同比+0.2pcts（Q2同比+0.2pcts）。25H1/25Q2实现归母净利率4.0%/3.5%，同比-2.6/-2.3pcts；扣非净利率3.9%/3.2%，同比-2.7/-2.7pcts。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.9/20.0/21.0亿元，同比+1.1%/5.4/5.5%；归母净利润分别为0.8/0.9/1.0亿元，同比-9.3%/+15.8%/+14.1%，当前股价对应当前股价对P/E分别为37/32/28x，维持“推荐“评级。
    风险提示：下游客户拓展不及预期，新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2025年中报点评：营收归母净利大幅改善，低成本融资助力公司发展

城建发展(600266)
    营收同比增长超90%，归母净利润大幅转正。截至2025年上半年，公司实现营业收入127.60亿元，同比增加95.70%，主要系房地产项目结转规模增加所致；截至2025年上半年，公司实现归母净利6.08亿元，由2024年上半年的-1.37亿元大幅转正。主要原因是：1）是房地产主业稳健经营，公司坚持以客户需求为导向，多措并举，去库存效果显著，并竞得北京市昌平区北四村一块土地；2）商业地产稳商保租工作取得成效，商业地产实现经营额3.47亿元，城奥大厦、城悦会、青岛漫悦里商街等多个项目出租率保持在90%以上；3）对外股权投资收益稳定，收到参股企业分红1.66亿元。
    销售面积同比提升，新增土地储备近8万方。截至2025年上半年，公司共实现销售面积18.32万平方米，同比提升2.57%，实现销售金额105.00亿元，同比下降11.91%；土地拓展方面，公司截至2025年上半年新增土地储备面积7.99万方，同比下降6.55%；截至2025年上半年公司实现新开工面积53.93万方，较2024年上半年的9.66万方提升458%，公司抓住市场窗口积极开工。
    低成本融资渠道，支撑公司继续深耕北京市场。截至2025年上半年，公司实现多笔融资，发行3年期中票20亿元，对应票面利率2.49%；2025年6月发行3年期公司债25亿元，对应票面利率2.40%；截至2025年上半年，公司1年内到期公司信用类债券余额仅5亿元，超过一年到期公司信用类债券余额242.50亿元，其中公司债券余额仅97亿元，债务结构稳健。公司在北京拥有丰富的城市更新资源和项目经验，我们预计公司下半年仍将积极聚焦北京、上海土地市场，择机补充优质招拍挂和城市更新项目。
    投资建议：公司作为北京市国资开发商，深耕北京多年，在投资端具备国企优势。我们预测公司2025-2027年的营收分别为269.64亿元/289.98亿元/323.07亿元，同比增幅为6.0%/7.5%/11.4%，2025-2027年的归母净利润分别为13.94亿元/19.72亿元/26.55亿元，同比增幅分别为246.6%/41.5%/34.6%，对应2025-2027年PE倍数为7X/5X/4X。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

2025年中报点评：业绩符合预期，液冷与机器人新领域加速突破

华光新材(688379)
    事件：2025年8月30日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入12.06亿元，同比+39.03%；实现归母净利润1.23亿元，同比+174.02%，主要系公司于2025年上半年确认拆迁收益；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比+1.08%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入6.20亿元，同比+22.29%；实现归母净利润0.28亿元，同比-25.46%。
    2025Q2利润短期承压，新产品开拓有望改善盈利能力。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率为11.07%，同比-3.97pcts，2025Q2毛利率为11.47%，同比-6.15pcts；2025年上半年归母净利率为10.22%，同比+5.03pcts，2025Q2归母净利率为4.48%，同比-2.87pcts；2025年上半年扣非归母净利率为3.65%，同比-1.37pcts。费用率方面，公司运营效率持续提升，2025上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.79%/2.16%/2.70%/1.57%，同比-0.39pct/-0.35pct/-0.49pct/-0.32pct。公司正积极拓展电子连接材料、高精度钎焊材料等产品，产品结构的持续优化有望带动整体盈利水平回升。
    制冷与电力电力业务稳健增长，电子与新能源业务高速放量。公司基本盘业务稳固，2025年上半年制冷暖通与电力电气领域营收同比分别增长22.47%和66.95%。同时，电子及新能源汽车作为第二增长曲线，营收同比分别高增75.92%和50.01%，电子领域中银浆产品收入同比增长42.69%，锡基钎料收入同比增长1180.81%。海外业务方面，公司持续推进国际化战略，上半年海外营收同比增长37.96%，覆盖50余个国家。
    AI算力液冷、机器人等新兴领域打开第三成长空间。公司发挥钎焊材料“工业万能胶”的特色，积极拓展产业链机遇。在算力液冷服务器方向，公司抓住AI产业带动的热管理需求，其液冷板用焊接材料性能已达国际先进水平，2025年上半年该业务实现收入近2900万元，占总营收比例达2.4%，下半年有望持续放量。在机器人方向，公司产品已成功应用于机器人灵巧手电路板焊接，并积极与行业头部客户对接焊接解决方案。新兴领域的快速突破，有望成为业绩增长的新引擎。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收25.12、34.21、43.56亿元，同比增速分别为31.0%、36.2%、27.3%，归母净利润1.95、1.90、2.44亿元，同比增速分别为142.1%、-2.5%、28.0%，对应PE为29、30、23倍，考虑公司中温钎料业务增长稳健，新能源汽车及电子连接业务高速成长，在AI算力液冷服务器、机器人等新兴领域的布局已初见成效，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险；电子与新能源汽车行业需求不及预期风险；数据中心行业需求布局预期风险；新产品开发进度不及预期风险；经营活动现金流为负的风险；汇率风险。

2025年半年报点评：短期业绩有所波动，不改长期放量趋势

森麒麟(002984)
    事件：公司发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入41.19亿元，yoy+0.24%；实现归母净利润6.72亿元，yoy-37.64%；扣非净利润6.67亿元，yoy-36.98%。其中，2025Q2实现营业收入20.63亿元，yoy+3.45%，qoq+0.35%；实现归母净利润3.11亿元，yoy-45.85%，qoq-14.01%；扣非净利润3.13亿元，yoy-44.40%，qoq-11.85%。
    2025年二季度轮胎销量同比增长。2025H1公司轮胎实现产量1,556.95万条，同比-3.21%，其中，半钢胎产量1,504.05万条，同比-3.56%；全钢胎产量52.90万条，同比+7.72%。实现销量1,487.03万条，同比+7.34%；其中，半钢胎销量1,437.03万条，同比-1.65%；全钢胎销量50.00万条，同比+3.11%。实现营收41.19亿元，同比+0.24%。均价为277.0元/条，同比+1.77%。毛利率24.60%，同比减少8.64pct；2025年二季度公司实现轮胎销量749.29万条；其中，半钢胎销量720.66万条，同比+0.60%；全钢胎销量28.63万条，同比+26.94%。实现营收20.63亿元，同比+3.45%。均价为275.38元/条，同比增长3.41%。毛利率26.45%，环比增加3.7pct。
    全球化布局稳步推进，摩洛哥工厂产能释放可期。公司制定“833plus”战略，计划10年左右在全球布局8座数字化智能制造基地，同时实现运行3座研发中心和3座用户体验中心。2023年泰国二期“年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”大规模投产运行，在此背景下公司于2024年不断加快“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”进度，随着项目的不断推进，森麒麟的中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局将成为公司业绩增长的重要驱动力。目前摩洛哥工厂正处于产能爬坡阶段，预计2025年将实现大规模投产放量。
    投资建议：公司轮胎产能全球化布局，产能释放的确定性强，并且产品结构中高毛利率的产品占比较高，公司盈利能力有望保持竞争性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.83、25.67、27.75亿元，现价（2025/08/29对应PE分别为9X、8X、7X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料成本大幅上行；船运等运力紧张；项目建设不及预期。

2025年半年报点评：高端铁锂优势领先，机器人关节全面布局

富临精工(300432)
    投资要点
    补税影响，Q2业绩低于预期。公司25H1营收58.1亿元，同增61.7%，归母净利润1.7亿元，同32.4%，毛利率10.7%，同-1.7pct，归母净利率3%，同-0.7pct；其中25Q2营收31.2亿元，同环比48.5％/15.6％，归母净利润0.5亿元，同环比-44.9%/-59％，毛利率11.2%，同环比-0.7/1.1pct，归母净利率1.6%，同环比-2.8/-3pct，主要由于Q2补缴0.9亿所得税。
    铁锂出货高增，高端产品迭代加速。25H1铁锂正极收入38亿，同比+97%，出货10.5万吨，同比+120%，Q2出货量6万吨，同环比+97%/+28%，30万吨产能打满，预计全年出货26万吨，同比翻番，我们预计全年销量达45-50万吨。盈利端，H1均价4.1万元/吨，毛利0.19万/吨，扣除补税影响，H1子公司江西升华利润约0.9亿，单位利润900元/吨。H1出货均为4代及以上产品，Q25代占比升至20%，加工费高1k/吨，产能供不应求，有涨价空间，我们预计26年出货中5代占比将升至70%+，利润达0.15-0.2万/吨。
    汽零业务基本稳健，机器人卡位头部客户。25H1汽零收入18亿，同比增13%，毛利率22.7%，同比-2pct。25H1汽零利润1.6-1.7亿，同比微降，Q2利润预计为0.8-0.9亿，我们预计全年汽零利润4-5亿。机器人方面，公司自制减速器、编码器等部件，一体化生产关节模组，与智元成立合资公司，与多家车企维持合作关系，有望导入机器人供应链。
    所得税提高，库存有所增加。25H1期间费用3.4亿元，同17.2%，费用率5.9%，同-2.2pct，Q2期间费用1.8亿元，同环比15.7%/5.2%，费用率5.6%，同环比-1.6/-0.6pct；Q2所得税0.97亿，环比提升2倍。25H1经营净现金流-0.6亿元，同-124.3%，Q2经营现金流0.9亿元，同环比-26.5%/-161.5%；25H1资本开支4.5亿元，同20.8%，Q2资本开支1.5亿元，同环比-31.7%/-51.1%；25年H1末存货11.6亿元，较年初33.9%。
    盈利预测与投资评级：考虑碳酸锂价格波动及一次性补税影响，下修25-27年归母净利预期至6.3/12.3/16.3亿元（原值为9.6/15.4/20.4亿元），同增60%/94%/33%，对应PE为44/22/17倍，考虑机器人业务进展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

公司事件点评报告：业绩主动出清，挖掘渠道空间

泸州老窖(000568)
    事件
    2025年8月29日，泸州老窖发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收164.54亿元（同减3%），归母净利润76.63亿元（同减5%），扣非净利润76.50亿元（同减4）。其中2025Q2总营收71.02亿元（同减8%），归母净利润30.70亿元（同减11%），扣非净利润30.55亿元（同减11%）。
    投资要点
    业绩短期承压，多举措谋发展
    2025Q2公司毛利率同减1pct至87.86%；销售费用率同减1pct至10.58%，主要系广告宣传费同比大幅下降；管理费用率同减0.3pct至3.31%，相对持平；净利率同减2pct至43.26%。受行业政策影响，公司业绩短期承压。酒类产业已进入消费结构转型和分化、存量竞争的深度调整期，公司重点围绕品类创新、渠道变革、营销转型主动开辟新发展空间。
    产品销售量增价跌，品类拓展培育新增长极
    分产品看，2025H1公司中高档酒/其他酒类收入分别同减1%/17%至150.48/13.50亿元，销量分别同比+13%/-7%，吨价分别同减13%/11%至62.39/5.44万元/吨，总体呈现量增价跌态势。随着消费分化加剧，下半年公司计划向中高端大众主流产品倾斜，积极布局高增长光瓶酒赛道，拟推出全新泸州老窖二曲产品，并研发28度国窖1573，巩固大众市场定位的同时积极拓展新增长点。
    线上销售增速亮眼，渠道转型加速推进
    分渠道看，2025H1公司线下/线上渠道收入分别同比-4%/+28%至154.65/9.32亿元，经销商数量较年初净增5家至1791家。公司持续推动渠道转型，通过自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台的合作，强化对终端和消费者的直接触达能力。随着市场精耕与渠道下沉，数智营销全面落地，公司业务有望稳健发展。
    盈利预测
    公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，主动顺应消费需求迭代与渠道变革趋势，开拓低度酒品类，加速渠道下沉，未来业务有望稳健发展。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为8.42/9.15/10.04（前值为9.27/10.15/11.15）元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、新品推广不及预期。

公司事件点评报告：业绩稳健增长，全国化战略加速推进

山西汾酒(600809)
    事件
    2025年8月28日，山西汾酒发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收239.64亿元（同增5%），归母净利润85.05亿元（同增1%），扣非净利润85.16亿元（同增1%）。其中2025Q2总营收74.41亿元（同增0.4%），归母净利润18.57亿元（同减14%），扣非净利润18.61亿元（同减13%）。
    投资要点
    精细管控费用投放，分层优化资源配置
    2025Q2公司毛利率同减3pct至71.88%；销售费用率同减0.02pct至11.52%，管理费用率同增0.1pct至4.35%，费用端整体持平；净利率同减4pct至25.10%。截至2025H1末，合同负债59.83亿元（同增4%），公司重视高质量发展，产品矩阵分价位段倾斜投入，并对四大单品系列存量、增量额度进行差异化调节，强化营销费用横向分流，以期通过精细管理和动态调整提升运营效率与盈利能力。
    产品矩阵四轮驱动，全国化2.0持续深化
    分产品看，2025H1公司汾酒/其他酒产品收入分别同比+6%/-11%至233.91/4.84亿元。公司构建多层次产品体系，四轮驱动业绩增长。分渠道看，2025H1公司代理/团购电商直销渠道收入分别同比+7%/-18%至225.19/13.56亿元。公司通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费控机制，推进渠道精细化管理运营。分区域看，2025H1公司省内/省外收入分别同增4%/6%至87.32/151.43亿元，公司全面推进全国化2.0战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著，长三角、珠三角等潜力区域保持高增态势。
    盈利预测
    公司产品矩阵丰富，覆盖多价格带，内控机制逐步完善，品牌影响力持续增强，展现强劲经营韧性。随着全国化战略加速推进，公司差异化竞争优势凸显，未来业绩有望保持稳健增长。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为9.94/10.51/11.48（前值为11.24/12.61/14.26）元，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

2025年中报点评：Q2收入继续保持高速增长，AI+战略加速落地

金桥信息(603918)
    事件：金桥信息于2025年8月29日晚发布中报，2025H1公司实现营收2.73亿元，同比增长50.65%；实现归母净利润-0.41亿元，同比增长24.18%；实现扣非净利润-0.42亿元，同比增长22.18%。
    二季度收入继续保持快速增长，费用端保持良好控制。2025Q2公司实现营收1.72亿元，同比增长43.80%；实现归母净利润-0.18亿元，同比增长-24.87%；实现扣非净利润-0.19亿元，同比增长-23.66%。2025H1公司销售/管理/研发费用同比变动分别为-8%/+13%/-40%，公司整体在费用端保持良好的控制水平。
    携手蚂蚁，金融法律科技业务继续保持高速发展。公司与蚂蚁集团保持着长期且良好的合作关系，双方共同合作打造国内一流的智能化、专业化、规范化的多元解纷平台。以“调解”为最先切入的业务突破口，用AI提升多元解纷方案全流程效率。2025H1公司加速探索“AI+调解”的创新融合路径，重点研发基于大模型的智能语音机器人与多元解纷系统协同耦合，构建“人机协作”的数字化金融调解业务流程与智能应用体系。随着平台2.0版本对外正式开放，进一步向不同规模不同类型的调解组织开放，增加市场主体参与的多元性，目前平台已入驻特邀调解组织超过30家，入驻调解人员超过2,200人。2025年上半年，多元解纷平台已在国内若干家法院相继开展业务，公司调解相关业务已实现收入超过2,100万元，较去年同期增长近50%。
    探索AI+司法板块，发布重磅AI新品。智慧法院业务板块，公司以AI+司法为着手点，公司在上海、浙江等地法院及最高院积极参与全国法院“一张网”及数字法院建设，与阿里云智能集团签署合作框架协议。2025年6月，公司举办“智启司法·链通未来”大模型赋能数字法院智慧解决方案论坛，论坛发布了金桥信息全新推出的数字法院整体解决方案——“亦案通”“亦法通”。同时，公司积极探索相关产品、解决方案在公共法律服务领域的应用，进一步构建诉讼服务场景智能咨询体系，推动司法服务从“线上化”向“智能化”跨越。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别0.38、1.05、1.90亿元，26/27年同比增速分别为173%/81%，当前市值对应25/26/27年PE为182/67/37倍。考虑到公司携手蚂蚁全面拥抱AI，同时多元解纷业务呈现翻倍式增长态势，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品推进不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑；AI技术落地进度不及预期。

2025年半年报点评：全球化产能落地，机器人业务进展良好

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收34.5亿元，同比+6.2%；归母净利润5.73亿元，同比+27.4%；扣非归母净利润5.53亿元，同比+32.3%。Q2实现营收17.84亿元，同环比分别+11.0%/+7.1%；归母净利润3.16亿元，同环比分别+44.95%/+22.8%；扣非归母净利润3.17亿元，同环比分别+61.1%/+34.2%。
    海外生产基地建设有序推进。公司墨西哥二期工厂（新能源汽车结构件及三电系统零部件生产基地）已进入量产爬坡阶段，引入中大型压铸单元与智能加工线，实现北美市场近距离供应；马来西亚生产基地再生资源生产全面进入量产准备阶段，铝铸件生产工厂开始建设；未来计划完善欧洲产能布局，随着全球化布局深化，公司全球市场的竞争力有望持续提升。
    产品结构优化，技术迭代加速。公司在新能源三电系统、机器人结构件等新业务方面加大投入，生产能力持续突破，公司大型模具、车身结构件制造能力及挤压工艺有所提升，大件产品占比有望持续提升，产品结构有望继续优化。公司加大镁合金压铸工艺技术研发力度，布局汽车轻量化与机器人领域，并积极布局AI质检、数字孪生产线等高真空压铸和可控钎焊技术与精益化智能制造工艺，技术迭代加速，综合竞争力提升。
    机器人业务进展良好。机器人业务方面，公司收购卓尔博71%股权的交易已于8月底上交所过审。子公司瞬动机器人产品研发进度良好。公司积极发展机器人用零部件的研发，发展外骨骼机器人（含可穿戴装备）产品的研发、生产及销售。未来公司将持续推进“汽车+机器人”双轮驱动战略，后续进展催化值得持续重视。
    盈利预测与投资建议。考虑公司在手订单充足以及卓尔博并表进展情况，预计公司2025-2027年归母净利润年复合增速达24.0%。公司产品结构优化，全球化布局加速，新建产能释放，业绩具备向上空间，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期的风险；收购业务发展不及预期的风险。

业绩符合预期，APL-1702上市进入冲刺阶段

亚虹医药(688176)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度报告，报告期内实现营业收入1.3亿元（+61.8%），归母净利润为-1.6亿元，业绩符合预期。
    APL-1702上市进入冲刺阶段，全力推进首发上市准备。APL-1702（希维她）是集药物和器械为一体的光动力治疗产品，APL-1702的上市申请于2024年5月获国家药品监督管理局受理。公司将APL-1702上市审评审批工作列为首要目标，重点配置资源全力推进，截至报告披露日，国家药品监督管理局药品审评中心已启动第二轮技术审评工作。公司于2024年12月获得美国FDA沟通交流会议的反馈意见，与FDA就关于支持APL-1702美国上市的另一项三期临床设计达成一致。目前公司正在积极寻找海外合作伙伴，准备该项美国三期临床试验申请。
    围绕专注领域深度布局，自研小分子及ADC创新药物。APL-2302是公司基于TAIDD平台自主研发的USP1口服小分子抑制剂。APL-2302单药对携带BRCA1/2mut或HRD+的肿瘤细胞具有强效的杀伤作用；联合PARP抑制剂，对肿瘤细胞杀伤具有显著的协同作用。APL-2302分别于2024年10月和2025年1月获得美国FDA和中国NMPA批准开展临床试验。该临床研究已于2025年3月完成Ⅰa期首例受试者入组。APL-1401是一款强效、选择性的多巴胺β-羟化酶（DBH）抑制剂，公司开展了一项在中重度活动性溃疡性结肠炎患者中评价APL-1401的安全性、耐受性、药代动力学和初步有效性的Ⅰb期随机、双盲研究。该研究剂量爬坡已完成，展现出良好的安全性，并在仅4周治疗周期中观察到积极的疗效信号，公司计划在更大规模的中重度活动性溃疡性结肠炎（UC）患者群体中，进一步评估该潜在First-in-class疗法在12周治疗周期中的疗效。APL-2401是公司自主研发的高选择性生长因子受体FGFR2/3抑制剂，有望于2025年底前获得临床批件。APL-2501是公司自主研发的搭载专有亲水性连接子、基于拓扑异构酶抑制剂的抗CLDN6/9抗体药物偶联物（ADC），有望于2026年中期递交IND。
    销售持续放量，稳步推进商业化2.0升级。马来酸奈拉替尼片和培唑帕尼片销售快速放量，2025年上半年实现收入1.3亿元，完成年初设定的上半年业务目标。公司2025年3月成功引入甲磺酸艾立布林注射液（欧纳琳），用于晚期乳腺癌的治疗。公司正在积极准备甲磺酸艾立布林注射液上市的各项工作，通过产品线扩充覆盖早晚期乳腺癌。
    盈利预测：随着APL-1702、APL-1706和仿制药的落地及放量，我们预计公司2025-2027年收入分别为3、5和7.4亿元。
    风险提示：研发进展不及预期风险、商业化进展不及预期风险、医药政策风险等。

2025年中报点评：归母净利润增幅超40%，投行业务韧性凸显

华泰证券(601688)
    投资要点
    事件：华泰证券发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入162.2亿元，调整后同比+31.01%；归母净利润75.5亿元，同比+42.2%；对应EPS0.80元，ROE4.30%，同比+1.12pct。第二季度实现归母净利润39.1亿元，同比+29.4%，环比+7.3%。
    经纪业务同比增长，财富管理头部优势仍突出：2025H1公司实现经纪业务收入37.5亿元，同比+37.8%，占营业收入比重23.7%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额1310亿元，较年初-1%，市场份额7.1%，较年初基本持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。公司持续加强数字化平台能力建设，积极探索AI大模型赋能买方投顾应用场景，迭代升级资产配置工具，提升业务整体效能和策略支持能力。
    投行业务显著修复，股权承销规模大幅提升：2025H1公司投行业务收入11.7亿元，同比+25.4%。1）股权业务：2025H1公司股权主承销规模同比+289.0%至804.3亿元，排名第4；其中IPO5家，募资规模39亿元；再融资13家，承销规模765亿元。IPO储备项目13家，排名第5，其中两市主板5家，北交所2家，创业板2家，科创板4家。2）债券业务：2025H1公司债券业务承销规模同比+24.2%至6478亿元，排名第3；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为3455亿元、1090亿元、978亿元。
    资管业务收入有所回落，资管规模仍稳健增长：2025H1公司资管业务收入8.9亿元，同比-59.8%。截至2025H1资产管理规模6270亿元，同比+23.9%。旗下南方基金25H1资产管理规模达到2.59万亿元，同比+19%，其中公募规模1.38万亿元，同比+12%。华泰柏瑞25H1资产管理规模达到7307亿元，同比+45%，其中公募规模7074亿元，同比+46%。
    自营业务投资净收益大幅提升：2025H1公司投资收益（含公允价值）66.3亿元，同比+57.3%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）62.6亿元，同比+30.6%。
    盈利预测与投资评级：基于公司2025H1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为158.82/175.50/186.60亿元（前值分别为140.16/151.26/160.75亿元），对应同比增速分别为+3.46%/+10.50%/+6.32%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.96/0.91/0.85倍。看好交投情绪恢复后公司不断巩固头部券商竞争壁垒，同时依托科技核心竞争力延续增长趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

2025年半年报点评：AIoT生态驱动业绩提升，下游应用蓬勃发展

乐鑫科技(688018)
    事件：8月29日，乐鑫科技发布2025年半年度报告，公司25H1实现营业收入为12.46亿元，同比增加35.35%；实现归母净利润2.61亿元，同比增长72.29%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比增长64.22%。
    其中，2Q25单季度公司营收6.88亿元，同比增长29.02%，环比增长23.3%；归母净利润1.68亿元，同比增长71.46%，环比增长78.72%。
    经营杠杆效应显现，营收利润双高增。乐鑫科技作为物联网领域专业芯片设计及解决方案供应商，以“处理+连接”为核心方向，凭借自研芯片、聚焦AIoTSoC及软件，已发展为物联网技术生态型公司。
    25H1期间，受益于下游行业数字化与智能化渗透率提升，且新增客户逐步起量，公司营收实现高速增长。利润方面，公司25H1综合毛利率为45.20%，YOY+2.00pcts，各产品定价策略保持稳定，毛利率波动主要受销售的结构性变动影响，同时因采购量提升获得规模效应导致成本降低；费用方面，公司的研发、销售等费用增速控制在营收增速之下，经营杠杆效应逐步显现。
    产品矩阵持续完善，下游应用百花齐放。产品领域，公司延续“处理+连接”的路径，持续迭代芯片，拓展产品应用边界。“处理”以SoC为核心，包括AI计算等方面，公司的ESP32-S系列自ESP32-S3芯片开始，持续强化边缘AI方向的应用；“连接”以无线通信为核心，目前已包括Wi-Fi、蓝牙和Thread等技术，公司在25H1期间完成首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片工程样片测试，并计划于25H2量产。这标志着公司在高性能无线通信芯片领域实现新突破，正式进军Wi-Fi6E高速数通与透传市场。
    在应用端，智能家居仍然是公司的主要收入来源，但非智能家居领域已经呈现出更高的增速，并带动公司的整体成长。乐鑫的产品应用于泛IoT领域，着眼于长期的数字化升级，而非依赖某个行业或客户的短期性增长。
    全栈技术自研，兼具性能+成本优势。公司核心技术来源均为自主研发。经过多年的技术积累和产品创新，公司在嵌入式MCU无线通信芯片领域已拥有较多的技术积淀和持续创新能力，在芯片设计、人工智能、射频、设备控制、处理器、数据传输等方面均拥有了自主研发的核心技术。
    Wi-Fi产品方面，目前公司已涵盖Wi-Fi4和Wi-Fi6技术，且Wi-Fi6E产品已经研发成功；RISC-V架构方面，公司已将基于RISC-V指令集自研的MCU架构集成到产品中，从而逐步降低许可证费用，并形成产品差异化竞争优势。
    投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率提升，产品矩阵持续完善，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.58/7.10/8.93亿元，对应PE为61/48/38倍，考虑公司下游应用持续拓展，为客户提供硬件、软件、云产品一站式服务，打造AIoT开发者生态平台，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

豪悦护理：前期投入加大影响利润，加速全球化代工&品牌布局

豪悦护理(605009)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1实现营业收入17.60亿元（yoy+34.0%），归母净利润1.48亿元（yoy-23.5%），扣非归母净利润1.46亿元（yoy-23.9%）。单Q2实现营业收入8.49亿元（yoy+26.1%），归母净利润0.58亿元（yoy-46.6%），扣非归母净利润0.56亿元（yoy-48.4%）。其中，25H1丝宝实现收入3.3亿元、同比略有增长，利润实现160万元。
    点评：代工主业稳健增长，海外业务成为重要引擎。2025H1，公司婴儿卫生用品收入9.31亿元（yoy+3.7%），占收入比52.9%（yoy-15.5pct）；成人卫生用品收入6.39亿元（yoy+142.6%），占收入比36.3%（yoy+16.3pct）；其他产品收入1.9亿元（yoy+25.4%），占收入比10.8%（yoy-0.74pct）。尽管国内新生儿数量增长面临压力，但公司优异的产品力和供应链能力，依托第四代复合芯体技术，持续研发结构完全创新的易穿脱经期裤、超透气新型材料等产品，与头部客户（如Babycare、宝洁等）的深度绑定，国内代工业务份额持续提升。海外业务成为重要增长点，2025H1境外收入达3.13亿元（yoy+67%），与宝洁等大客户的合作区域从印度、新加坡等拓展至越南、中东、日本等地，为公司主业增长提供核心动能。剔除丝宝来看，豪悦内生保持稳健略有增长表现；利润端下滑主要系公司经营扩张，利息费用减少、折旧和摊销增加，同时公司增加销售费用以支持内生自主品牌发展。
    洁婷品牌焕新初见成效，新品与电商渠道协同效应逐步显现。公司于2025年1月完成对丝宝护理（旗下拥有“洁婷”品牌）的收购并表，开启“代工+品牌”双轮驱动新征程。并表后，公司加速洁婷产品迭代，洁婷吸隐力、洁婷秒吸防漏小旋风、美月见双益小蓝芯等三大全新系列将成为推动未来增长的重要引擎，有效提升产品结构。渠道端，公司加大对抖音等新兴电商渠道的资源倾斜。豪悦对洁婷的赋能体现在多个方面：1）供应链优势：凭借集团化采购，洁婷能够以更优成本获得木浆等关键原材料，保障供应稳定；2）产能支持：利用豪悦先进的高速生产线，整合并淘汰洁婷部分老旧产线，提升生产效率；3）研发赋能：共享公司在复合芯体、超透气无纺布等新材料上的研发成果，为洁婷后续产品创新提供技术支持。
    毛利率提升，销售费用大幅增长致净利率短期承压。25H1公司毛利率为33.1%（yoy+4.0pct），主要受益于自主品牌占比提升。25H1归母净利率为8.4%（yoy-6.3pct），净利率下滑主要因销售费用大幅增长，25H1销售费用达2.79亿元（yoy+195.6%），销售费用率达15.8%（yoy+8.7pct）。25H1经营性现金流净额为-0.39亿元，较去年同期减少约1.54亿元，主要系存货及应收账款增加所致。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.5/4.3/5.0亿元，对应PE分别为24.6X/20.1X/17.3X。
    风险提示： 下游需求不及预期，自主品牌表现不及预期，原材料价格波动。

宁波银行2025年半年报业绩点评：业绩稳健高增，扩表动能强劲

宁波银行(002142)
    营收净利稳健高增，单季度表现亮眼：2025H1，公司实现营业收入371.60亿元，同比增长7.91%；归母净利润147.72亿元，同比增长8.23%；年化加权平均ROE为13.80%，同比下降0.94个百分点。单季度表现来看，2025Q2营收同比增长10.26%，归母净利润同比增长10.83%，增速均优于Q1。业绩持续改善主要得益于公司扩表动能强劲、息差降幅环比收窄驱动利息收入高增以及业务成本优化影响。2025H1，公司业务及管理费用同比微降0.03%。
    扩表动能强劲、息差环比降幅收窄：2025H1，公司利息净收入257.26亿元，同比增长11.11%；Q2单季利息净收入同比增长10.63%。2025H1，公司净息差为1.76%，较2024年下降10BP，但较Q1仅收窄4BP，环比改善趋势显著，主因负债端存款成本优化。2025H1，公司生息资产收益率和付息负债成本率同比下降45BP和33BP，存款付息率同比下降25BP。资产端信贷扩表强劲。截至6月末，各项贷款总额16,732.13亿元，较年初增长13.36%。其中对公贷款表现突出，余额9,982.04亿元，较年初增长21.34%；个人贷款受消费贷和经营贷需求疲弱影响，余额下降4.02%。负债端存款增长稳健。截至6月末，存款总额20,764.14亿元，较年初增长13.07%，企业存款增长15.44%，个人存款增长6.66%，活期存款占比提升助力负债结构和付息率优化。
    财富管理业务增长态势良好，投资收益保持高增：2025H1，公司实现非息收入114.34亿元，同比增长1.34%。其中，手续费及佣金净收入28.05亿元，同比增长4.04%，较Q1转正，主要源于财富代销及资管业务增长，代理类业务收入同比增长10.06%，理财规模和AUM较年初分别增长26.94%和11.24%。其他非息收入86.29亿元，同比增长0.49%，主要受公允价值变动损益拖累。2025H1，公司投资收益83.76亿元同比增32.26%，保持高增，但公允价值变动损益由盈转亏4.81亿元，外汇交易收益对冲部分压力。
    资产质量保持平稳，风险抵补能力充足：截至6月末，不良贷款率0.76%，与年初持平；关注类贷款占比1.02%，较年初下降1BP；拨备覆盖率为374.16%，较年初下降15.19个百分点，仍处行业较优水平；核心一级资本充足率9.65%，较年初下降19BP，主因贷款扩张消耗资本。
    投资建议：公司深耕长三角经济发达地区，区位优势显著，小微业务竞争力突出，多元利润中心布局完善夯实盈利能力。公司息差降幅环比收窄、韧性凸显，叠加存贷款增长动能强劲，支撑业绩稳健增长，风控体系成熟保障资产质量稳定且拨备计提充分。公司已发布中期分红预案，进一步强化投资者回报。结合公司基本面和股价弹性，维持“推荐”评级，预测2025-2027年BVPS为35.19/38.52/43.12元，对应当前股价PB 0.80X/0.73X/0.65X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险

2025H1点评：25Q2收入增速回正，金条占比提升影响利润，期待下半年修复

老凤祥(600612)
    事件：公司发布25H1业绩，实现营业收入333.56亿元，同比下降16.52%；归母净利润12.20亿元，同比下降13.07%；扣非归母净利润10.53亿元，同比下降27.86%。25H1公司拟每股派发现金红利0.33元（含税），现金分红总额1.73亿元，占25H1归母净利润的14%。
    点评：
    25Q2在基数不低的情况下实现收入双位数增长，毛利率同比下降使得扣非归母净利仍有承压。25Q1/25Q2分别实现收入175/158亿元，同比-32%/+11%，归母净利润6.13/6.07亿元，同比-24%/+1%，扣非归母净利润6.44/4.09亿元，同比-23%/-35%。25Q2毛利率8.26%，同比-2.4pct，环比-0.8pct，我们预计毛利率下降主要受产品结构影响，低毛利的金条销售占比提升。费用端优化，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/0.66%/0.03%/0.18%，分别同比-0.19/-0.39/-0.02/+0.05pct，销售、管理费用同比均下降。25Q2归母净利与扣非归母净利有1.98亿元差额，主要来自政府补助，根据公司中报，25H1非经常性损益1.67亿元，其中政府补助3.51亿元，24H1非经常性损益为-0.56亿元，其中政府补助878万元。
    25H1公司珠宝首饰业务收入同降18%，投资金条及轻克重、设计感强的黄金首饰趋势较好。分产品，25H1笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现收入0.83/282.02/49.49/0.20亿元，同比-22%/-18%/-10%/+38%。根据中国黄金协会数据，25H1全国黄金消费量505.21吨，同比下降3.54%，其中黄金首饰消费量199.83吨，同比下降26.00%，金条及金币消费量264.24吨，同比增长23.69%，高金价抑制黄金首饰消费，轻克重、设计感强、附加值高的首饰产品仍然受青睐，这类产品使得商家盈利情况较好。金店金条需求仍然旺盛，但利润较低。地缘冲突加剧与经济不确定性使得黄金避险保值的功能进一步凸显，民间金条和金币投资需求大幅度增长。
    25Q2净开店9家，扭转门店净减少趋势。截至2025.6.30，公司终端门店数量共计5550家（含境外银楼18家），25Q2净增9家，其中自营银楼188家（上海自营169家、境内其他省市自营2家、香港自营12家、境外其他地区5家），连锁加盟店5362家（其中境外1家），25Q2净增均为中国境内加盟店。25H2公司拟新开门店合计194家，包含上海地区4家、境内外其他省市190家。分子品牌来看，截至2025.6.30老凤祥-藏宝金/老凤祥-凤祥喜事/老凤祥银楼门店分别为130/37/5383家，25Q2净开店中包含凤祥喜事4家、老凤祥银楼5家。
    盈利预测与投资评级：25Q2公司在去年同期基数不低的情况下实现收入增速回正，我们预计25H2在低基数下公司有望实现较好收入、利润增长，我们预计公司25/26/27年营收分别为543/565/584亿元，同比-5%/+4%/+3%，归母净利润分别为17.28/18.26/19.25亿元，同比-11%/+6%/+6%，对应2025年8月29日收盘价PE分别为14/14/13X，维持“买入”评级。
    风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：新游储备充沛，传奇盒子收入增速亮眼

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入25.78亿元，yoy+0.89%，归母净利润9.50亿元，yoy+17.41%，扣非归母净利润9.39亿元，yoy+17.18%。其中，2025Q2公司实现营业收入12.25亿元，yoy-1.80%，qoq-9.43%，归母净利润4.32亿元，yoy+12.79%，qoq-16.64%，扣非归母净利润4.23亿元，yoy+12.14%，qoq-18.04%，业绩符合我们预期。此外，公司公告回购股份方案，计划回购1-2亿元，回购股价价格不超过29.33元/股。
    传奇盒子增速亮眼，期待业绩持续强劲释放。2025H1公司营收同比增长0.89%，分业务：1）移动游戏业务收入18.83亿元，yoy-10.14%，毛利率79.67%，yoy-1.06pct；2）信息服务业务收入6.57亿元，yoy+65.33%，毛利率90.74%，yoy+1.84pct；3）网页游戏收入0.39亿元，yoy-38.41%，毛利率72.28%，yoy-9.12pct；分地区：1）境内实现收入23.76亿元，yoy-2.16%，毛利率83.91%，yoy+0.30pct；2）境外实现收入2.02亿元，yoy+59.57%，毛利率64.31%，yoy+13.00pct。其中，信息服务业务主要为运营的游戏盒子产品，集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的游戏社区平台，2025年7月公司已获得传奇、传世游戏的盒子产品独家授权许可，并于2025年8月先后与中旭未来（贪玩）、掌玩科技达成合作，贪玩、掌玩科技将分别向恺英子公司闲趣互娱支付2、1.5亿元在传奇盒子内开设专区品牌服，用于展示、推广游戏等。我们看好公司全面升级传奇IP生态运营，打造高活跃度的垂直社区，社区价值潜力有望逐步释放。
    探索创新品类扩增量，新游戏储备充沛。公司储备有多款新游，其中《盗墓笔记：启程》《古龙群侠录》《笑傲江湖：群侠传》《三国：天下归心》《彩虹岛：冒险》《仙境传说之约定好的冒险》《境界：魂之激斗》《斗罗大陆：诛邪传说》《斗罗大陆：魂师大作战》《大富翁：头号赢家》等已获版号，《代号：奥特曼》《代号：拳皇》等产品蓄势待发，新游品类覆盖MMO、SLG、ARPG等，期待多元新游陆续上线，贡献业绩增量。
    积极布局AI，期待多元AI应用落地。公司投资企业自然选择储备有3DAI智能陪伴应用《EVE》，依托多模态大模型技术，实现与用户生活同步的陪伴行为，产品已于2025年6月底开启内测，关注后续定档及上线表现。此外，公司还推出AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，以“智能玩偶+虚拟游戏”模式，主打12-35岁人群的情感陪伴需求，形成“硬件交互+软件养成”生态闭环，关注智能玩偶等产品发售情况。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.01/1.10/1.17元，对应当前股价PE分别为23/21/20倍，看好公司夯实强势品类优势，探索新品类增量，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。