二季度收入创季度新高，归母净利润环比增长206%

通富微电(002156)
    核心观点
    二季度收入创季度新高，毛利率同环比提高。公司2025上半年实现收入130.38亿元(YoY+17.67%)，其中约97%来自集成电路封装测试；实现归母净利润4.12亿元(YoY+27.72%)，扣非归母净利润4.20亿元(YoY+32.85%)；毛利率提高0.6pct至14.75%。其中2Q25营收69.46亿元(YoY+19.80%，QoQ+14.01%)，创季度新高，归母净利润3.11亿元(YoY+38.60%，QoQ+206%)，毛利率16.12%（YoY+0.1pct，QoQ+2.9pct）。
    抓住行业复苏机遇提升份额，同时受益AMD业务强劲增长。上半年，随着手机芯片、汽车芯片国产化进程加快，家电等国补政策持续利好，公司紧抓机遇，在手机、家电、车载等众多应用领域提升公司市场份额，夯实与手机终端SOC客户合作基础，份额不断提升，依托工控与车规领域的技术优势，加速全球化布局，提升整体市场份额。同时，客户AMD数据中心、客户端与游戏业务表现突出，其业务强劲增长为公司的营收规模提供了有力保障。上半年通富超威苏州和通富超威槟城继续深度融合，优化资源，充分结合市场策略，聚焦AI及高算力产品、车载智驾芯片的增量需求，积极扩充产能，拓展新客户资源，成功导入多家新客户。
    大尺寸FCBGA进入量产阶段，CPO相关产品通过初步可靠性测试。上半年公司在大尺寸FCBGA开发方面取得重要进展，其中大尺寸FCBGA已开发进入量产阶段，超大尺寸FCBGA已预研完成并进入正式工程考核阶段。此外，公司在光电合封（CPO）领域的技术研发取得突破性进展，相关产品已通过初步可靠性测试。在Power产品方面，公司的Power DFN-clip source down双面散热产品已研发完成，能够满足产品大电流、低功耗、高散热及高可靠性的要求。针对Cu wafer封装的需要，研发建立了相关的工艺平台，完成了相关工艺技术升级，目前已在成功在Power DFN全系列上实现大批量生产。投资建议：受益于大客户业务增长和半导体国产化，维持“优于大市”评级我们预计公司2025-2027年归母净利润为10.75/13.67/16.08亿元(前值为10.21/13.42/16.04亿元)，对应2025年8月28日股价的PE为43/33/28x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；大客户集中的风险。

单二季度净利润同比增长9%，新订单、新产能、新产品持续突破

星宇股份(601799)
    核心观点
    2025Q2公司归母净利润3.8亿元，同比增长9%。公司2025Q2实现营收36.63亿，同比增加10.85%，环比增加18.36%，归母净利润3.84亿，同比增加9.35%，环比增加19.31%。2025Q2，伴随存量客户持续增长叠加下游新车型项目放量（问界/享界/智界/极氪等），公司营收超越汽车行业0.20pct（乘用车产量同比+10.64%）。总结来说，星宇经历了2021-2023年的客户转型阵痛，2024年已实现了客户结构的全面调整（从德系日系等合资客户为主-自主品牌及新能源客户为主），已进入全新成长周期。
    2025Q2，公司净利率环比提升。2025Q2，公司毛利率19.64%，同比+0.27pct，环比+0.81pct，净利率为10.49%，同比-0.15pct，环比+0.08pct。2025Q2，公司四费率为8.62%，同比+1.38pct，环比-0.11pct。
    前大灯从LED-ADB-DLP持续升级，车灯产品均价提升。车灯作为汽车核心视觉件具备产品升级空间，行业均价逐年提升。2024年前照灯、后组合灯、小灯、三角警示牌、控制器销量分别903/1770/3458/36/51万只，同比分别变动+18.4%/+22.8%/-7.0%/-70.3%/+374.3%，公司车灯产品24年均价203元（23年162元），同比+25%，预计公司前灯2024年在国内市占率16%。全球化布局推进，新订单、新产能、新产品持续突破。订单方面，2025H1，公司承接多家客户共52个车型的新品研发项目，实现37个车型的项目批产。产能方面，公司塞尔维亚星宇产能逐步释放，注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。2025年8月20日，星宇股份智能汽车电子及视觉系统产业中心暨奔牛基地项目正式启动，项目全面达产后将实现年产约1000万只智能车灯总成的配套生产能力。产品方面，公司持续迭代基于DLP、MicroLED及相关感知融合技术的智能前照灯及系统、基于MiniLED、OLED及相关控制技术的像素显示化交互灯、基于创新材料和表面处理工艺的智能数字格栅、车灯驱动器和控制器HCM/RCM/LCU/LDM及感知融合车灯自闭环系统、车灯造型和移动美学与智能交互融合。2025年4月23日，星宇股份、欧冶半导体与晶能光电正式签署战略合作协议，共同开发iVISION智眸大灯。
    风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑下游客户排产波动，下调盈利预测，预计25/26/27年营收160.0/194.0/236.7亿元（原预计25/26/27年163/203/255亿），预计25/26/27年归母净利润16.9/21.1/26.4亿元（原预计25/26/27年17.0/22.2/29.8亿），维持优于大市评级。

业绩同比减亏，丰富差异化产品线

安道麦A(000553)
    安道麦发布2025年中报：公司上半年实现营业收入150.24亿元，YoY+0.76%，归母净利润-0.80亿元，同比减亏。
    公司业绩有所改善。公司上半年销售额为20.91亿美元，以美元计算同比持平，以人民币计算同比增长1%，其中销量同比增加4%，抵消了价格同比下降3%的负面影响。调整后毛利为6.2亿美元，同比增长11%；毛利率提升至29.7%（去年同期为26.5%），主要得益于成本减少，以及销量同比增加。调整后EBITDA为3.1亿美元，同比增长23%；EBITDA利润率提升至14.8%（去年同期为12.0%）。调整后净利润由去年同期的净亏损7100万美元转正为4900万美元；列报净亏损为1100万美元，较去年同期净亏损1.26亿美元同比改善1.15亿美元。
    农药市场有所复苏，但价格仍然承压。2025年上半年多数国家的农药渠道库存已恢复至2020年之前水平，农药市场需求得以复苏。受原药生产供过于求影响，定价下行压力仍旧沉重。主要大宗农产品的价格在低位保持稳定，海外高息环境未见改变，农民盈利水平依然承压，仍以即时采购模式为主。面对充满挑战的市场环境，公司启动实施“奋进计划”，旨在2024~2026年的三年时间逐步实现提升利润、改善现金流的目标。该计划包含三大支柱：优化财务管理、理顺经营架构以及深耕“价值创新”细分市场。作为“奋进”转型计划的举措之一，公司已启动组织变革，以便提高运营效率。
    持续推进产品差异化的发展战略，驱动公司长期发展。为继续丰富壮大差异化产品线，安道麦在2025年第二季度继续在全球各地市场登记并推出多种新产品。作为“奋进”计划的举措之一，公司聚焦产品线结构的整体提升。我们预计公司通过实施差异化产品策略，有望持续推动业务增长，驱动公司长期发展。
    公司盈利预测及投资评级：公司作为全球非专利农药龙头企业，差异化的产品组合助推业务增长，叠加受益先正达集团内部协同，我们看好公司长期发展前景。我们维持对公司的盈利预测，2025~2027年净利润分别为0.79、1.03和1.76亿元，对应EPS分别为0.03、0.04和0.08元，当前股价对应P/E值分别为205、159和92倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产品注册登记进展不及预期。

业绩稳健增长，蛋氨酸产能持续提升

安迪苏(600299)
    安迪苏发布2025年中报：公司上半年实现营业收入85.12亿元，YoY+17.23%，归母净利润7.40元，YoY+21.82%。
    核心业务稳健增长，带动公司盈利提升。收入方面，①功能性产品板块：营收同比增长20%至64.7亿元，其中蛋氨酸业务销售保持增长，液体蛋氨酸市场渗透率持续提升，销量取得大幅增长（上半年同比增长+16%，第二季度同比增长+9%）。②特种产品板块：营收同比增长9%至20.4亿元，主要归功于反刍动物产品（除中国以外）和猪类产品在第二季度持续的销售增长以及水产品销售的强劲反弹，其中北美和欧洲市场反刍动物产品销售增长强劲（斯特敏销售增长+29%）、适口性产品取得双位数销售增长（+12%）、Norfeed业务增长强劲（+18%）。利润方面，2025年上半年公司EBITDA率持续提升为22%，同比基本持平，主要受益于持续的成本监控和运营效率提升计划帮助公司实现更多的成本缩减，成功抵消了公司为了支持未来业务增长而在研发创新、液体蛋氨酸喷涂装置和特种产品业务加速拓展方面投入的成本增加。
    蛋氨酸产能持续提升巩固龙头地位。①公司目前有2个蛋氨酸生产平台，分别位于欧洲和中国。自2021年3季度以来，欧洲生产平台的扩建项目已成功提升年产能共计8万吨。2025年上半年，位于欧洲的液体蛋氨酸工厂脱瓶颈扩能项目已开始实施，计划将于2025年年底前全面投入运营。中国南京生产平台二期年产18万吨液体蛋氨酸工厂已于2022年9月建成投产，同时公司对于南京生产平台的投资仍在持续开展，以不断优化能源利用，改善环境影响。②为满足全球蛋氨酸需求，并进一步巩固公司在蛋氨酸行业的领导地位，公司在泉州投建新的固体蛋氨酸工厂，年产能15万吨，该工厂预计于2027年投产。目前项目持续顺利推进，资本开支和工程进度均按计划开展，配套硫酸生产装置（DSA）已启动建设。③公司正在研究分析在美元区建设另一个液体蛋氨酸生产平台的可行性，以应对日益增加的客户需求和地缘政治风险。我们预计公司将通过持续产业投资，进一步扩大产能，在未来继续保持在全球第一梯队的领先地位。
    公司盈利预测及投资评级：公司是全球动物营养行业的领军企业，是世界第二大蛋氨酸生产企业，可同时生产固体和液体蛋氨酸，同时公司积极践行“双支柱”战略，不断巩固蛋氨酸行业领先地位，并加快特种产品业务的发展。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为16.37、18.52和20.25亿元，对应EPS分别为0.61、0.69和0.75元，当前股价对应P/E值分别为17、15和14倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品及原材料价格下滑；行业新增产能投放过快；饲料行业需求下滑。

业绩释放加速，新技术周期消费领军企业再起航

珠海冠宇(688772)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润1.17亿元，同比+15%。公司2025H1实现营收60.98亿，同比+14%；实现归母净利润1.17亿元，同比+15%。公司2025Q2实现营收35.99亿元，同比+29%、环比+44%；实现归母净利润1.41亿元，同比+53%、环比扭亏为盈。公司2025Q2毛利率为24.65%，环比+3.27pct；净利率为3.47%、环比+5.73pct。
    公司消费电池销量稳步增长，行业领先地位稳固。我们估计2025H1公司消费电池销量约2亿只，同比增长超17%；其中笔电类电池/手机类电池/其他消费类电池销量同比分别增长7%/43%/80%。公司2025H1消费类电芯PACK自供比例达到44.43%，同比+3.68pct。笔记本电脑领域，公司深化与头部品牌合作，市场占有率稳居行业前列。手机领域，公司与苹果、小米等客户密切合作、客户供应份额持续提升。其他消费类电池领域，公司在消费级无人机、智能清洁电器、MR/AR、可穿戴设备等方面，加速开拓客户，实现快速增长。新技术放量在即，全球消费电池领先企业再起航。公司2025H2将携手全球头部手机品牌量产钢壳电池产品。钢壳电池较传统软包叠片电池价格有望翻倍，公司钢壳电池出货量快速提升、有望助推收入和利润实现持续增长。硅负极方面，2025年公司在客户折叠机型中量产国内最高掺硅比例电池25%硅含量电池。此外，公司具备全惰性气体保护环境的全固态锂电池实验线已正式建成；为后续技术突破提供核心平台支撑。
    公司动储电池聚焦高倍率场景，收入实现快速提升。2025H1公司主营动储类子公司浙江冠宇实现收入9.73亿元，同比+140%；实现净利润-1.33亿元，同比减亏超1.6亿元。公司动储类电池业务持续聚焦无人机电池与汽车低压电池等高倍率场景，管理效率持续提升，相关业务盈利能力稳中向好。
    折旧政策适当调整，合理体现公司盈利能力。8月25日，公司公告拟调整存量主要建筑及部分新增机器设备的折旧年限，将房屋及建筑物的折旧年限由3-20年变更为3-40年，将部分机器设备的折旧年限由5年变更为8年。公司此前执行折旧政策相对激进，实际生产中固定资产使用寿命较此前估计有所差异，故而进行调整。折旧政策的适时调整，将合理体现公司实际盈利能力，助力公司平稳向好发展。
    风险提示：需求不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动。投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。基于钴酸锂价格短期波动对2025年业绩产生消极影响、以及折旧政策调整对2026-2027年利润的积极影响，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润6.10/14.01/18.08亿元（原预测为8.46/12.86/17.02亿元），同比+42%/+130%/+29%，EPS分别为0.54/1.24/1.60元，动态PE为42/18/14倍。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，多品牌矩阵建设完善

珀莱雅(603605)
    事件：珀莱雅发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收53.62亿元，同比+7.21%；归母净利润7.99亿元，同比+13.80%；扣非归母净利润7.7亿元，同比+13.49%。25Q2公司实现营收30.03亿元，同比+6.49%；归母净利润4.08亿元，同比+2.36%；扣非归母净利润3.92亿元，同比+1.21%。此外，公司每10股派发现金红利8元（含税），合计派发现金股利3.15亿元（含税）。同时公司发布公告计划赴港上市以持续推进海外业务及国际化战略。
    护肤业务稳健增长，线上渠道表现积极。分品类来看：25H1，1）护肤类（含洁肤），实现营收41.99亿元，同比+0.20%，占总营收78.40%。2）美容彩妆类，实现营收8.37亿元，同比+25.79%，占总营收15.63%。3）洗护类，实现营收3.20亿元，同比+131.25%，占总营收5.97%。分渠道来看：25H1，1）线上渠道，实现营收51.09亿元，占总营收95.39%，同比+9.17%。2）线下渠道，实现营收2.47亿元，占总营收4.61%，同比-21.49%。
    25H1毛利率同比+3.56pct至73.38%，归母净利率同比+0.86pct。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为73.38%，同比+3.56pct；25Q2公司毛利率为73.85%，同比+4.25pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为49.59%/3.31%/1.77%，同比+2.81pct/-0.23pct/-0.12pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为52.70%/2.60%/1.73%，同比+5.97pct/-0.23pct/+0.04pct。销售费用率增加主要系本期的形象宣传推广费增长。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为14.89%，同比+0.86pct；扣非归母净利率为14.37%，同比+0.80pct。25Q2公司归母净利率为13.60%，同比-0.55pct；扣非归母净利率为13.04%，同比-0.68pct。
    主品牌珀莱雅持续深化品牌力打造，其余品牌积极推进中。25H1主品牌珀莱雅实现营收39.79亿元，同比-0.08%，主推双抗系列、防晒系列、能量系列、光学美白系列、源力系列和“持妆夜气垫”“双色夜粉饼”等众多新品持续完善品牌系列化的大单品建设。25H1，彩棠营收7.05亿元，同比+21.11%，持续夯实“专业化妆师”定位，上新“双色高光盘”新色、“小圆管粉底液”油皮版等新品，获天猫粉底液/膏类及妆前类第2&国货第1，修容类第1，遮瑕类第2。Off&Relax营收2.79亿元，同比+102.52%，成为珀莱雅增长最快品牌。其持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，天猫成交金额同比增长130%+。悦芙媞、原色波塔分别实现营收1.66/0.97亿元，同比+3.31%/80.18%。
    投资建议：珀莱雅是国货美妆龙头，我们预计25-27年公司归母利润分别为18.0亿元、20.8亿元、23.5亿元，同比+15.9%/15.3%/13.2%，当前股价对应25-27年PE分别为18X/16X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品销售不及预期、行业竞争加剧。

公司首次覆盖报告：发布“三年跃升计划”，“规模效应+高端化”共振

北汽蓝谷(600733)
    公司发布“三年跃升计划”，2025Q1营收同比+151%、毛利率同比+4.1pct
    为全面提升盈利能力，公司发布“三年跃升计划”，旨在推动：（1）销售上量：“极狐+享界”双轮驱动，“规模效应+高端化”共振；（2）结构优化：提升享界品牌及海外销量占比；（3）狠抓降本。管理和营销费用严控，并提升零部件自制比例；（4）丰富盈利生态。携手小马智行打造Robotaxi，计划投放千台级。2025Q1，改革成效初见：营收同比+151%，毛利率同比+4.1pct，归母净利同比减亏0.6亿元。我们预计公司2025-2027年营收分别为317.6/632.8/949.0亿元，当前股价对应PS分别为1.5/0.8/0.5倍，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    极狐：“定位下探+场景化造车+营销升级+渠道开拓”齐发力，销量持续提升
    2024年以来，极狐销量明显提升，主要系品牌全方位调整：（1）产品端：针对初代产品定价偏高的问题，改款车型定位不断下探、配置持续提升。同时，在新产品打造过程中，聚焦用户在特定场景的核心需求，如基于乐活亲子理念推出考拉车型；（2）品牌端：针对此前品牌力不足的问题，从“技术+安全”两个维度强化品牌形象。同时，积极采用新媒体营销方式拉进与消费者的距离，2024年12月新媒体订单占比25%，成为Top1订单来源渠道；（3）渠道端：针对营销网络不足影响品牌曝光度的问题，经销渠道翻倍式增长，尤其是下沉市场快速渗透。展望未来，极狐将发布αT5/αS5增程车型、MPV等新产品，销量增长可期。
    享界：华为智选模式赋能下进军高端车市场，S9增程版上市后销量明显改善
    高端车市场近年来明显扩容，其中SUV、增程车型增长迅速，但自主品牌在高端轿车市场有待突破。公司与华为合作打造智选模式享界品牌，且目前将享界作为第一优先级，领导亲力亲为、高标准打造超级工厂、提供充足研发资源、推动享界专网建设、与华为进行品牌共建。在首款轿车S9纯电版因续航焦虑销量表现不佳的情况下，公司推出S9增程版，综合续航里程达1355km，且在智驾、智舱等方面明显领先BBA等燃油车竞品，有望以科技豪华重新定义高端轿车，销量提升明显。展望未来，享界有望发布SUV等新车型，有望获得更大发展空间。
    风险提示：新能源车行业销量不及预期；行业竞争加剧；新产品需求不及预期。

公司信息更新报告：历史首次中期分红，2025Q2内外销快速增长

海尔智家(600690)
    历史首次中期分红，2025Q2内外销快速增长，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业收入1564.9亿（同比+10.2%，下同），归母净利润120.3亿（+15.6%），扣非归母净利润117.0亿（+15.2%），公司推出首次中期分红超25亿元，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.69元，充分回馈股东。公司业绩内外销保持稳健增长，2025H1业绩略超预期，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为213.5/238.3/261.2亿元（原值为210.9/236.8/259.5亿元），对应EPS分别为2.28/2.54/2.78元，当前股价对应PE为10.9/9.8/8.9倍，公司外销实现较快增长，公司数字化深化赋能收入业绩增长，提质增效趋势向好，维持“买入”评级。
    国内数字库存、数字营销变革深化，海外持续拓展新兴市场高增
    分地区来看，（1）国内：2025H1国内收入同比+8.8%，其中卡萨帝品牌增幅超20%，Leader品牌收入增长超15%；（2）海外：2025H1公司海外收入同比+11.7%，其中美国、欧洲白电与暖通业务持续跑赢行业；新兴市场高速增长:南亚增长33%;东南亚增长18%;中东非增长65%。分品类来看，（1）制冷产业：2025H1实现收入428.5亿元（+4.2%），其中卡萨帝致境系列冰箱实现销量32万台，同比增涨100%，带动卡萨帝冰箱在线下市场2万以上价位段份额占比超70%，同时线上市场高端快速布局，市场份额提升1.7个百分点；（2）厨电产业：2025H1实现收入206.7亿元（+2.0），其中卡萨帝厨电收入同比增长40%以上，继续保持万元以上市场的领先地位。（3）洗护产业：2025H1实现收入320.1亿元（7.6%），国内线下市场零售额份额46.4%（+1.5pct）;线上渠道零售额份额38.8%（+0.9pct），海外方面，澳大利亚、新西兰、意大利、西班牙、巴基斯坦、越南等国家实现份额第一。（4）空气能源解决方案：2025H1实现收入329.8亿元（+12.8%），其中家用空调产业收入增长超10%，中央空调国内市场份额10.5%（+0.4pct），出口市场份额16.2%(+0.7pct)。
    费率优化下盈利能力持续提升，业绩蓄水情况良好
    公司2025H1毛利率26.9%（-3.7pct），毛利率下滑主系会计准则改变，部分销售费用直接于毛利中扣除，期间费用率17.3%（-4.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/3.8%/3.7%/-0.2%，同比分别-3.7/-0.1/-0.1/-0.1pct，销售费率优化主系内销数字库存、数字营销变革拉动效率提升，综合影响下2025H1公司归母净利率为8.0%（+0.2pct），扣非净利率为7.5%（持平）。截至2025年6月30日，公司存货周转天数为70.0天（-6.0天），2025Q1经营性现金流净额为111.4亿元（42.5%），业绩蓄水情况良好。
    风险提示：降费提效不达预期；高端市场需求不达预期；海外行业竞争加剧。

Q2实现扭亏，关注反内卷后续影响

中国国航(601111)
    事件：25年上半年公司实现营收807.57亿元，同比增长1.56%，归母净利润-18.06亿元，较上年同期的27.82亿元减亏35.11%。扣非后归母净利润-20.04亿元，较上年同期的-34.40亿元减亏41.76%。公司Q1与Q2分别实现归母净利润-20.44亿元和2.38亿元，上半年亏损主要集中在Q1，Q2实现扭亏。
    客收降幅在预期内，油价下降带动盈利回升：上半年公司实现客运收入731.96亿元，同比增加0.59亿元，拆分来看，其中因运力投放上升而增加收入24.63亿元，因客座率上升增加收入13.61亿元，因收益水平下降减少收入37.65亿元。公司客座率同比上升1.43pct，收入客公里下降4.88%至0.5107元/客公里。相比于去年明显的量升价降现象，今年上半年国航对价格端的约束有一定成效。虽然客收依旧下降，但我们认为主要系燃油成本下降以及国际航线占比提升导致客收下行，属于正常现象。
    分区域看，公司国内航线运力投放同比下降1.26%，客座率同比提升2.17pct，客公里收益同比下降6.23%。国际航线运力投放同比提升16.7%，客座率同比提升0.19pct，客公里收益同比下降0.77%。相比来说，国际航线较国内航线表现更好。
    成本方面，上半年单位ASK扣油成本0.304元，较去年同期的0.293元有所提升。但单位ASK燃油成本从去年同期的0.158元降至报告期的0.137元，特别是二季度油价降幅较大，带动了公司Q2盈利回升。
    飞机引进较为谨慎，供给端预计维持低增长：上半年公司共引进飞机9架，退出飞机5架，上半年净增仅4架，飞机引进较为谨慎。公司25年计划引进飞机47架，退出18架，预计机队净增主要集中在下半年，当然也可能出现像前几年一样实际引进明显低于计划引进的情况。整体看预计公司机队增速维持较低水平。
    国泰航空持续贡献投资收益：上半年公司投资收益13.70元，同比增加1.67亿元，其中确认国泰航空投资收益11.74亿元，同比增加1.06亿元。
    关注反内卷带来的后续影响：7月以来，反内卷持续受到国家层面重视，8月14日，由中国航空运输协会牵头编制的《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，旨在引导行业高质量发展，积极维护公平有序的国内航空客运市场环境，保障消费者、经营者等各方合法权益。我们预计公约的出台将有效遏制市场乱象、规范经营行为，对行业的票价水平会有一定提振作用。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.8，63.1和79.3亿元，对应EPS分别为0.11、036和0.45元。我们看好反内卷对行业整体盈利水平的提振。公司作为我国的载旗航空公司，手握大量优质的国内国际航线，有望充分受益于机票价格改善带来的盈利弹性。我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：民航政策变化；反内卷力度不及预期；油价汇率大幅波动等

公司事件点评报告：2025年H1业绩高增，Q2克金销售成本下降

赤峰黄金(600988)
    事件
    赤峰黄金发布公告：2025年半年度营业收入52.72亿元，同比+25.64%；归母净利润11.07亿元，同比+55.79%；扣除非经常性损益的归母净利润为11.12亿元，同比+73.98%。
    投资要点
    H1矿产金产销量承压，金价大幅提升
    矿产金板块，公司2025年H1实现产量6.75吨，同比-10.56%；实现销量6.76吨，同比-10.91%，销售单价为699.95元/克，较上年同期+41.42%。2025年H1矿产金销售成本为319.06元/克，同比+11.78%，全维持成本为355.41元/克，同比+34.28%。
    电解铜板块，2025年上半年公司电解铜生产量2,798.45吨，较上年同期+4.65%；销售量2,842.12吨，较上年同期+5.13%；销售单价为69718.53元/吨，较上年同期+9.38%。
    铜精粉板块，2025年上半年公司铜精粉生产量1187.64吨，较上年同期+39.76%；销售量1,115.14吨，较上年同期+60.69%；销售单价为20590.08元/吨，较上年同期+128.07%。
    Q2矿产金产销量环比平稳，克金销售成本环比下降
    矿产金分季度来看。其中2025Q2矿产金产量3.42吨，同比-13.88%，环比+2.29%；销量为3.43吨，同比-14.36%，环比+3.08%。
    成本方面，2025Q2公司矿产金销售成本为284.11元/克，同比+4.46%，环比-19.99%。2025Q2公司矿产金全维持成本为361.54元/克，同比+40.33%，环比+3.57%。
    港股上市赋能，资产负债与现金流优化
    港股上市方面，公司于3月10日成功在联交所主板挂牌，H股全球发售（含超额配售股份）募集资金净额约31亿港元，吸引亚洲、欧洲及澳洲知名机构投资者参与。不仅拓展了国际资本市场融资渠道，也优化了公司股权结构，为后续境内外矿山勘探及扩能，注入了强劲势能，使公司发展迈入全新战略阶段。
    资产负债率下降，资产负债率层面，截至6月末公司资产负债率降至37.19%，较2024年末的47.25%下降10.06个百分点，主要因债务规模缩减，资产规模增加。
    现金流持续向好，2025上半年经营活动现金净流入16.13亿元，同比+12.39%，核心受益于矿产金销售价格上涨带动销售款增加；筹资活动现金流净额18.46亿元，主要因为港股上
    市募资及净债务规模大幅减少；投资活动现金流净额-8.66亿元，上年同期为3.12亿元，变动较大原因为上年同期处置铁拓矿业收回投资款约4.53亿元，且本期矿山资本开支同比增加。
    盈利预测
    预测公司2025-2026年收入分别为111.05、115.85、119.05亿元，归母净利润分别为28.52、32.25、34.65亿元，当前股价对应PE分别为17.3、15.3、14.3倍。考虑到公司持续降本增效，金价处于景气周期。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）矿产品成本大幅上升；2）海外开矿政治风险；3）汇率波动风险；4）金价大跌风险等。

磷矿石高价维稳，25H1公司业绩高增

芭田股份(002170)
    事件公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入25.43亿元，同比增长63.93%；归母净利润4.56亿元，同比增长203.71%。分季度来看，公司2502实现营业收入14.31亿元，同比增长59.94%、环比增长28.77%；归母净利润2.85亿元，同比增长192.98%、环比增长67.26%。
    磷矿石产能集中释放，公司业绩迎高速成长。25H1公司营业收入同比显著增长，一是肥料产品销售同比增长较多；二是磷矿石及其加工产品销售收入大幅增长所致。25H1公司复合肥、磷矿石板块销售收入分别为14.97、9.98亿元，分别同比增长11.31%、455.79%。同时得益于公司高毛利率的磷矿石产能增量逐步释放，25H1及2502公司盈利能力持续增强。25H1公司销售毛利率、销售净利率分别为34.86%、17.95%，同比分别增长10.93、8.24个百分点。2502公司销售毛利率、销售净利率分别为37.72%、19.96%，同比分别增长15.61、9.03个百分点；环比分别增长6.55、4.60个百分点。今年以来，我国磷矿石供需维持紧平衡态势，价格高位持稳。截至8月29日，贵州市场30%磷矿价格为1015元/吨，较去年同期及年初持平。考虑到近两年磷矿石新增产能有限，而需求规模仍在稳健扩张，磷矿石价格有望在短中期高位持稳，看好公司磷矿产能释放所贡献的业绩弹性。
    公司磷矿产能扩建项目稳步推进中。2025年2月，公司小高寨200万吨/年磷矿项目取得安全生产许可证，正式从建设期进入生产期。公司现已启动小高寨磷矿二期建设项目，规划磷矿石产能90万吨/年。根据公司公告，目前该二期项目安全生产设施设计已经完成，正在报审中，待项目取得批复即可进行建设。项目建成投产后公司小高寨磷矿总计产能规模将达到290万吨/年。磷矿产能持续扩张，一方面有助于进一步增强公司的营收和盈利能力，另一方面将为公司完善磷化工产业链一体化布局提供有力保障。
    公司高度重视投资者回报。公司充分维护全体股东的长远利益。根据公司发布的《关于未来三年（2024-2026年）现金分红规划》，公司将在当年盈利且累计可供分配利润为正数的情况下，每年度至少进行一次现金分红。公司2024-2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的60%。2025年半年度公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.60元（含税），现金分红总额为1.55亿元。
    投资建议预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.60、14.15、16.52亿元，同比分别变化183.60%、21.96%、16.72%；EPS分别为1.20、1.46、1.71元/股；PE分别为9.16、7.51、6.44倍。维持“推荐”评级。

2025年上半年利润同比提升，产品及渠道拓展促进增长

爱玛科技(603529)
    核心观点
    2025H1收入及利润同比较快增长。爱玛科技2025H1实现营收130.3亿元，同比增长23.0%，归母净利润12.1亿元，同比增长27.6%；2025Q2实现营收68.0亿元，同比增长20.6%，环比增长9.1%，归母净利润6.1亿元，同比增长30.1%，环比增长0.5%。2025年上半年电动两轮车以旧换新等政策刺激需求提升，带动销量及盈利改善，促进收入及利润同比较快提升。
    2025H1价格战缓解叠加以旧换新政策刺激，促进盈利提升。2025H1公司毛利率19.2%，同比+1.4pct，净利率9.5%，同比+0.4pct，2025Q2公司毛利率18.9%，同比+1.3pct，环比-0.7pct，净利率9.2%，同比+0.7pct，环比-0.7pct。2025H1毛利率及净利率同比提升，主要由于以旧换新带动、价格战缓解，盈利改善；2025Q2部分地区以旧换新政策暂停，整体力度相较于2025Q1减弱，盈利性环比小幅下降。2025H1公司销售/管理
    研发/财务费用率分别为3.9%/2.5%/2.7%/-0.7%，销售/管理/研发/财
    务费用率同比分别为-0.04/-0.25/-0.08/+0.81pct，销售、管理及研发费用率同比下降。
    产品线丰富，积极开拓渠道，有望实现销量及份额提升。2025年2月爱玛召开2025年度经销商峰会，指明2025年发展方向及战略目标。产品方面推出女性产品线、科技产品线、商用车产品线、三四轮产品线、精品及服务产品线，全面覆盖用户需求，女性产品线的元宇宙、爱玛Q5等外观亮眼；科技产品线的A7Plus主打高性能、长续航等特点，公司根据不同的应用场景推出多款差异化产品，匹配用户需求；渠道方面，2023年公司终端门店数量3万家，以旧换新促进行业需求，公司将积极提升门店数及单店店效，有望促进销量及市占率提升。
    电动三轮车业务有望成为新增长点。爱玛产品涵盖休闲三轮、篷车三轮、货运三轮等多种品类，2024年电动三轮车销售55万辆，同比增长28.9%，销量快速提升，2025年公司推出高端三轮乐享CA500至臻版，电动三轮产品逐步完善，加强新品导入终端门店，电动三轮业务将打开成长空间。盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到国内以旧换新补贴带动行业需求提升，公司积极拓展门店，销量及盈利有望改善，预期25/26/27年归母净利润为26.23/31.37/37.26亿元，每股收益分别为3.02/3.61/4.29元，对应PE分别为12/10/9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新车发布及销售不及预期，库存水平过高。

古井贡酒2025年中报点评：上半年表现稳健，调整期显韧性

古井贡酒(000596)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收138.80亿元，同比+0.54%，归母净利36.62亿元，同比+2.49%，扣非归母净利36.26亿元，同比+2.42%。25Q2，公司实现总营收47.34亿元，同比-14.23%，归母净利13.32亿元，同比-11.63%，扣非归母净利13.15亿元，同比-11.81%。
    上半年年份原浆表现稳健，华中基地市场稳固
    1）分业务看：25H1，公司白酒/酒店/其他业务分别实现收入136.40/0.46/1.94亿元，同比分别+1.57%/+10.44%/-42.10%。
    2）上半年年份原浆收入小幅增长，行业调整背景下单价承压。分产品看，25H1，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒分别实现收入109.59/11.84/14.97亿元，同比分别+1.59%/-4.39%/+6.68%。分量价看，25H1公司白酒销量8.14万吨，同比+10.67%，平均出厂单价16.75万元/吨，同比-8.22%；其中，年份原浆销量4.66万吨，同比+10.80%，出厂单价23.52万元/吨，同比-8.31%，古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒销量同比分别+9.26%/+12.11%，出厂单价分别-12.49%/-4.84%。
    3）华中大本营稳固。25H1，公司华中/华北/华南/国际分别实现收入122.97/8.09/7.68/0.05亿元，同比+3.60%/-27.04%/-5.84%/-53.68%。
    4）线上渠道较快增长。25H1，公司线下/线上分别实现收入133.07/5.73亿元，同比分别-0.67%/+40.19%。
    5）经销商结构持续优化。截至25H1，公司经销商共5062家，其中华中/华北/华南/国际分别为3009/1378/655/20家，较年初分别-32/+18/-6/-7家。
    上半年期间费用率节约，盈利能力维持稳定
    1）上半年毛利率小幅下行，期间费用率节约带动净利率小幅提升。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为26.38%/79.87%，同比+0.50/-0.54pct，毛利率下行主要由于均价小幅下行；期间费用率合计-1.06pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.30%/4.84%/0.29%/-2.27%，同比-0.86/-0.02/+0.05/-0.23pct，销售费用率优化主要得益于综合促销费节约；此外，税金及附加/所得税费用占收入比重同比分别+0.51/-0.35pct至15.68%/9.27%。
    2）二季度净利率同比提升。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为28.13%/80.24%，同比分别+0.83/-0.26pct；期间费用率合计+0.05pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.86/+0.78/+0.10/+1.03pct，税金及附加/所得税费用占收入比重同比分别-0.25/-1.03pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为54.83/58.89/64.49亿元，增速-0.62%/7.40%/9.51%，对应8月29日PE17/15/14倍（市值905亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

中绿电2025年半年报点评：25Q2录得良好增长，中期分红&回购加码市值管理

中绿电(000537)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收23.33亿元，同比+29.30%；实现归母净利6.18亿元（扣非6.18亿元），同比+33.06%（扣非同比+32.99%）;落在业绩预告（5.59~7.56亿元）中枢偏下位置。由此计算25Q2实现营收13.08亿元，同比+37.87%；实现归母净利3.64亿元（扣非3.64亿元），同比+22.23%（扣非同比+22.23%）。公司拟每10股派发现金股利0.45元（含税），占25H1归母净利润的15%。公司同时公告拟用自有资金按不高于13.31元/股的价格回购股份并注销，回购金额0.62~0.93亿元。
    新增装机驱动电量高增。25H1，公司实现发电量92.99亿kwh，同比+101.50%；其中Q2为52.45亿kwh，同比+104.24%。分电源来看，25H1风电发电量40.86亿kwh，同比+13.69%；其中Q2为21.93亿kwh，同比+16.09%；光伏发电量51.48亿kwh，同比+422.11%；其中Q2为30.38亿kwh，同比+358.22%。公司25H1电量大增主要系24年新增装机规模较大（风电、光伏分别为9.9、1273.6万千瓦），主要位于新疆地区。截至25H1末，公司累计装机为1992.55万千瓦，其中风电393.6万千瓦，光伏1578.95万千瓦，储能&光热20万千瓦；对应25H1新增装机0、137.4、10万千瓦。
    新增项目&市场化交易占比提升拉低综合上网电价。我们以营业收入/上网电量模拟公司的综合上网电价，25H1为0.258元/kwh，同比-36.01%；其中Q2为0.256元/kwh，同比-32.62%。我们认为一方面受新增并网项目电价较低影响，另一方面受市场化交易占比提升影响，25H1，公司市场化电量占比达到72.14%，同比+12.60pct。
    并网项目陆续转固带来折旧、财务费用增加。公司并网新能源项目（尤其新疆项目）需经历转商、转固两个重要时间节点，从而影响季度间的成本费用确认。2024、25Q1、25H1末，公司固定资产分别为241.50、240.12、309.06亿元，固定资产的增加直接带来公司折旧成本的增加，以及利息支出的费用化。25H1，公司发生营业成本10.03亿元，同比+30.28%；其中Q2为5.18亿元，同比+36.41%；发生财务费用2.69亿元，同比+16.88%；其中Q2为1.45亿元，同比+55.35%。
    新疆136号文较西北其他省份更为友好，有望在一定程度上托底公司项目收益。截至25H1末，公司在新疆地区的在运装机为1340万千瓦，占总装机的比例高达67%。新疆136号文实施细则已发布，明确对于存量项目，补贴和平价项目的机制电量比例分别为30%、50%，机制电价分别为0.25、0.262元/kwh。公司在新疆的新能源项目多为平价项目，我们认为政策将对收益预期产生一定的托底作用。对于增量项目，新疆明确机制电量比例为50%，优于宁夏（10%）、蒙西（暂不安排）等其他西北省份/地区，机制电价竞价区间为0.15-0.262元/kwh。考虑到截至25H1末，公司位于新疆的在建项目装机占到整体在建装机的83%，我们认为有望受益于新疆相对友好的新能源政策。
    在建&储备项目以风电为主，看好新能源全面市场化下风电的盈利优势。我们统计自2022年7月以来，公司在新疆地区已累计获取1080万千瓦风电、2140万千瓦光伏项目。24年以来，公司在新疆地区已投运光伏项目约1300万千瓦，未来发展重心有望转向风电。截至25H1末，公司在建项目1236万千瓦，其中风电940万，光伏280万千瓦，储能&光热16万千瓦。在136号文推动新能源全面入市的背景下，风电由于日内出力曲线较光伏更为均匀，有望实现更优的综合上网电价，构筑盈利壁垒。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润13.10、14.26、17.71亿元，对应PE14.04x、12.90x、10.38x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险等

2025年中报业绩点评：业绩短期承压，数据资产入表金额已至百万级

上海钢联(300226)
    事件：公司发布2025年半年度报告，报告期内实现营收343.91亿元（YoY21.65%）；实现归母净利润1.18亿元（YoY+41.07%）；实现扣非归母净利润0.74亿元（YoY-3.83%）；销售毛利率为1.33%（YoY-2.20pct）；销售净利率为0.62%（YoY+88.01pct）。
    行业需求不及预期致业绩短期承压、现金流表现不佳，净利润受益于政府补贴：2025年上半年，公司产业数据服务/钢材交易服务分别实现营收3.66/339.94亿元，分别同比-3.91%/-21.77%；产业数据服务互联网增值服务付费用户数为27.38万个，同比下降5.73%，ARPU（每用户收入）同比增长3.57%，用户价值持续提升。报告期内公司营收同比下降，主要系钢银平台结算量同比下降20.69%所致。当期归母净利润实现1.18亿元（YOY+41.07%），受益于政府补贴同比增加，由2024H1的472.39万增加至本报告期的9178.64万元。公司持续控费，三费相应减少，销售/管理/研发费用为1.84/0.70/0.51亿元，分别同比-13.76%/-6.97%/-14.03%。经营性现金流量净额为3.30亿元（YoY-47.31%），主要系应收账款持续减少、钢银电商的供应链业务占用资金余额所致
    强化质量与标准化建设，深化AI+产业数据服务：公司坚持以行业政策引领发展，把握数字经济顶层设计释放的产业数据机遇，不断提升数据质量、探索前沿技术和创新商业模式，为行业客户提供高质量数据和精准服务。1）数据质量与标准化建设方面，上海钢联目前已编制完成《产业数据安全管理规范》企业标准，实施严格制度确保关键数据的质量。2）AI+产业数据服务方面，公司持续强化AI技术和数据应用升级，研发“钢联宗师”大语言模型针对大宗商品中的特殊需求进行深度优化和定制，生成式AI产品“小钢数字智能助手成功应用于多场景，EBC平台赋能企业智能决策与供应链优化。3）数据库建设方面，公司通过人工智能建模分析预测等技术，构建覆盖黑色金属、有色金属、能源化工、建树材料、农产品、新能源、新材料、再生资源等8大领域100多个产业链的庞大产业数据库。
    数据资产管理持续优化，当期数据资产入表金额达333万元：公司多年建立的航运分析数据库、大宗商品行业通识数据集等新模态数据库，持续扩充完善气象水文、能源货流、数字经济、宏观金融等领域数据库。报告期内公司新增数据源68个，数据指标8万余项，当期数据资产入表金额达333万元
    钢材交易坚持平台+服务战略，行业认可度排名前列：报告期内，公司旗下“我的钢铁网”“隆众石化网”“中国联合钢铁网”“钢银钢铁现货网上交易平台”等网站页面浏览量为1.21亿次，独立访问数2029.48万次。其中，银电商坚持“平台+服务”战略，通过一站式的钢铁服务平台为行业上下游企业提供一揽子电子商务解决方案。截至日前，钢银电商平台企业注册用户数超19万家，合作钢厂超350家，合作仓库超500家，服务网络覆盖全国，是国内位居前列的千亿级钢铁电商平台。公司凭借在大宗商品数据服务和钢材交易服务上多年的经验，其产品和服务获得业内广泛认可。报告期内，公司正式获评2025年第一批次上海市“工赋链主”认定企业，钢银电商获“2024钢铁产业互联网TOP10企业”等多项重要荣誉。公司创新成果覆盖数据采集算法智能预测模型等多核心领域，截止报告期内已拥有发明专利3项、软件著作权286项、高新技术成果转化项日7项等
    全球影响力不断提升，海外业务同比增长9.7%：公司坚持开发多元化的国标化产品，提升品牌的全球影响力，让“中国价格”在全球大宗商品市场上立足：1）2025年5月，公司与全球能源及大宗商品价格评估机构阿格斯签署谅解备忘录，共同发布中国进口61%和62%品味海运铁矿石的混合指数均值；2）上海钢联编制的价格指数成功通过国际证监会组织（IOSCO）准则鉴证，已在多个国际贸易领域被纳入长期协议作为贸易结算基准：3）上海钢联价格指数所构成的混合指数，在中国进口铁矿石贸易结算上拥有约30%的市占率芝加哥商品交易所（CME）、新加坡交易所（SGX）等全球主流交易所均采用公司价格指数作为相关衍生品合约的清算基准。公司正积极开拓海外市场，完善全球化布局，报告期内，公司境外服务收入0.23亿元（YoY+9.7%）。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为716.31/809.48/930.87亿元，同比变化-11.93%/13.01%/15.00%；归母净利润分别为2.44/2.76/3.19亿元，同比增长51.32%/13.20%/15.36%；EPS分别为0.77/0.87/1.00元，当前股价对应2025-2027年PE为37.05/32.73/28.37倍，维持“推荐”评级
    风险提示：行业竞争加剧的风险；产品研发未及预期的风险；钢材行业面临能源转型压力的风险

Q2利润降幅收窄 泊位建设稳步推进

唐山港(601000)
    业绩简评
    2025年8月28日，唐山港发布2025年半年度报告。2025H1公司营业收入为25.93亿元，同比下降12.93%；归母净利润为8.85亿元，同比下降19.83%，其中Q2公司实现营业收入13.6亿元，同比下降9.24%；实现归母净利润5.03亿元，同比下降10.50%。
    经营分析
    H1公司营收同比下降，Q2降幅有所收窄。2025H1公司营收同比下滑13%，主要系公司转让拖轮公司股权后拖轮收入减少以及公司货种结构变化导致港口作业包干收入减少。2025H1公司实现吞吐量1.19亿吨，同比基本持平，其中矿石完成0.6亿吨（去年同期为0.7亿吨），煤炭完成0.3亿吨（去年同期为0.3亿吨）；钢材完成0.07亿吨（去年同期为0.10亿吨）；砂石完成0.04亿吨（去年同期为0.3亿吨）。分季度来看，Q1、Q2营业收入分别同比下滑16.6%、9.2%，归母净利润分别下滑29.5%、10.5%，Q2降幅有所收窄。
    毛利率同比减少，费用率同比减少。2025H1公司毛利率为45.18%，同比降低4.8pct，主要系高毛利货种吞吐量下降。公司费用率同比降低1.85pct，其中财务费用率为-2.74%，同比降低1.3pct，主要系公司及子公司存款利息增加所致，管理费用率为6.96%，同比降低0.86%，主要系公司及子公司修理费减少所致。2025H1公司实现投资收益2.27亿元，同比降低25.7%，主要系股利收入同比降低16%以及去年同期产生处置投资收益0.24亿元。综上，2025H1公司归母净利率为34.12%，同比降低2.94pct。
    稳定分红回报股东，加快推进重点项目。公司已连续三年每股派息0.2元，参照现股价股息率维持在约5%，具备较高安全边际。同时公司计划新建51号、52号散货泊位，已于2025年6月取得项目用海、环评批复，7月完成海域不动产权证书办理，8月取得初步设计变更批复，项目总投资从不超过54亿元调整为不超过60亿元。1H2025公司新拟投资建设唐山港京唐港区精矿矿加工项目和唐山港京唐港区粮食中转仓项目，投资额分别为13.18亿元和7.19亿元，目前相关前期工作正稳步推进。
    盈利预测
    考虑到上半年煤炭等大宗货种吞吐量需求不及预期，下调公司2025-2027年归母净利预测至18.8亿元、20.0亿元、21.6亿元（原20.6亿元、21.8亿元、23.6亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    人工成本上涨风险、港口费率管制风险、环保政策趋严风险、对外贸易量下滑风险。

二季度产销量修复，整体经营稳健

晋控煤业(601001)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收59.7亿元，同比-19.2%，归母净利润8.8亿元，同比-39.0%。其中2025Q2公司实现营收35.4亿元，同比-4.8%，环比+46.1%，归母净利润3.6亿元，同比-44.6%、环比-29.0%。
    上半年整体生产维稳，销量受需求疲软影响有所下滑；二季度产销量环比明显修复。2025H1年公司煤炭产量1722万吨，同比+1.7%，其中塔山/色连煤矿煤炭产量为1297/425万吨，分别同比-1.4%/+12.6%；商品煤销量1329万吨，同比-8%，其中塔山/色连煤矿商品煤销量为943/386万吨，分别同比-13%/+7%。2025Q2公司煤炭产量936万吨，同比+10.4%，其中塔山/色连煤矿煤炭产量为717/219万吨，分别同比+12.2%/+4.6%，环比+24%/+6%；商品煤销量803万吨，同比+7%，其中塔山/色连煤矿商品煤销量为603/200万吨，分别同比+9%/+3%，环比+77%/+8%。
    煤价中枢下行，业绩承压。2025H1吨煤售价/吨煤成本分别为422/261元/吨，同比下降73/8元/吨，2025Q2吨煤售价为419元/吨，同比下降63元/吨，环比下降7元/吨。2025H1塔山/色连/同忻煤矿权益净利润为8.2/-0.2/0.04亿元，分别同比-4.8/-0.7/-2.6亿元，其中色连煤矿净利润转负，同忻煤矿净利润下滑还受到地质条件影响。公司市场煤占比较高，随着下半年煤价回升，业绩有望修复。
    控费提效、费用降低，财务结构优化。公司严格落实经营管理措施，实施全面预算管理，加强考核，上半年管理费用同比削减26%，财务费用同比压降161%。资产负债率同比下降7pct至26%。
    启动煤炭资产收购，产能增长可期。2025年1月公司发布启动收购间接控股股东部分资产工作的公告。标的资产为晋能控股集团持有的的潘家窑矿探矿权及相关资产，设计生产能力1000万吨/年，公司未来产能增长可期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调2025年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为20/23/24亿元（前值为21/22/23亿元）。公司煤炭资源优质，经营稳健；背靠中国第二大煤炭生产集团，未来资产注入空间较大，维持“优于大市”评级。
    风险提示：煤炭需求不及预期、安全生产事故影响、公司市场煤销售不及预期、公司分红率不及预期、资产注入不及预期等。

2025年中报点评：收入增速转正，息差降幅收窄

工商银行(601398)
    核心观点
    收入增速转正，利润降幅收窄。2025上半年实现营业收入4271亿元，同比增长1.6%，扭转下滑趋势，主要受益于净息差降幅收窄以及债券投资收益增加；上半年实现归母净利润1681亿元，同比下降1.4%，降幅较一季报收窄2.6个百分点。上半年年化加权平均ROE8.8%，同比下降0.7个百分点。
    资产规模保持较快增长。公司二季末总资产同比增长11.0%至52.32万亿元，较年初增长7.2%，继续大力支持实体经济。二季度末存款本金较年初增长5.9%至39.90万亿元，贷款总额较年初增长6.4%至30.19万亿元。其中贷款增长主要来自对公业务，对公一般贷款较年初增长7.7%，零售贷款较年初增长2.3%。二季度末核心一级资本充足率13.89%，较年初下降0.21个百分点。净息差持续下降但降幅收窄。上半年日均净息差1.30%，同比降低13bps，降幅较一季度收窄2bps。受益于净息差降幅收窄，上半年利息净收入同比仅
    下降0.1%，降幅较一季度收窄2.8个百分点。环比来看，二季度日均净息差1.27%，较一季度下降6bps。净息差下降主要是因为资产端利率下行幅度相对较小，从细项来看，上半年贷款收益率同比下降60bps，目前贷款整体收益率仅有2.92%，生息资产收益率为2.79%，同比下降49bps；上半年存款付息率为1.45%，同比下降39bps，整体负债成本为1.63%，同比下降41bps。
    手续费收入企稳，债券投资收益支撑收入增长。上半年手续费净收入同比下降0.6%，各类手续费收入互有增减，抵消后整体企稳，其中对公理财业务收入增长较多，支付交易业务收入下降较多。其他非息收入同比下降19.3%，主要是处置AC类资产带来的投资收益较多，对上半年收入增长贡献较大。
    资产质量压力有所增加，但仍然较为优异。测算的上半年不良生成率0.51%，同比上升0.05个百分点。二季度末不良率1.33%，较年初下降0.01个百分点；关注率1.91%，较年初下降0.11个百分点；逾期率1.52%，较年初上升0.09个百分点。公司二季度末拨备覆盖率218%，较年初上升3个百分点。整体来看，公司资产质量压力有所增加，但仍较为优异，拨备也充足。
    投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润3608/3658/3841亿元（上次预测值3559/3672/3813亿元），同比增速-1.4%/1.5%/5.0%；摊薄EPS为0.97/0.98/1.04元；当前股价对应的PE为7.6/7.5/7.1x，PB为0.68/0.64/0.60x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2025H1扣非净利润增速转正，外包业务增长稳健

北京人力(600861)
    核心观点
    2025Q2扣非归母净利润同增67%。2025H1，公司实现营收226.9亿元/+3.8%；归母净利润8.13亿元/+87.4%；扣非归母净利润2.96亿元/+6.9%，处业绩预增区间内符合预期，其中归母净利润同比高增主因2025Q1公司处置全资房产子公司100%股权确认税前投资收益3.6亿元。2025Q2，公司营收118.5亿元/+4.8%；归母净利润2.2亿元/-0.4%；扣非归母净利润1.5亿元/+66.5%，季度扣非利润增速已转正。
    具体看核心业务全资子公司北京外企（FESCO），2025H1，FESCO实现营收226.9亿元/+3.8%；归母净利润5.6亿元/+28.6%；扣非净利润3.1亿元/+11.5%，归母净利润/扣非净利润业绩承诺完成率分别为85%/49%。业务外包是增长压舱石，薪酬&人事服务增速转正。分业务板块，2025H1，业务外包营收190亿元/+4.7%，且毛利率为2.9%/+0.1pct，系公司增长
    压舱石；招聘及灵活用工营收23.1亿元/-1.9%，毛利率为2.3%同比持平；薪酬福利营收5.7亿元/+5.1%，毛利率14.7%/-2.5pct；人事管理营收4.9亿元/+4.2%，毛利率75.6%/-3.6pct；其他业务营收3.5亿元/-7.7%，毛利率为41.8%/-9.6%。
    规模效应与管理效能体现，盈利能力稳健。2025H1，毛利率为5.3%/-0.3pct，预计主因低毛利率业务占比提升。期间费率为2.8%/-0.4pct，销售/管理/研发/财务费率分别为1.1%/1.8%/0.1%/-0.2%，同比-0.2pct/-0.2pct/基本持平/基本持平，规模效应带动下费率持续优化。公司归母净利率为3.6%/+0.4pct，盈利改善系资产处置贡献；扣非归母净利率1.3%，基本持平。社保新规实施在即，看好合规人服龙头业务发展。最高人民法院于8月1日首次对社保缴纳义务的法律属性作出明确界定，要求“用人单位未依法缴纳社会保险费的，劳动者可解除劳动合同并要求经济补偿，法院将依法支持”用工合规成本的上升背景下，外包业务/灵活用工占比渗透率有望持续提升。风险提示：宏观经济承压、大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。投资建议：2025年上半年经营基本符合预期，我们维持2025-2027年归母净利润预测11.6/10.1/11.2亿元，若剔除房产处置收益影响主业归母业绩为9.0/10.1/11.2亿元，CAGR约12%，对应PE估值为10.1/11.6/10.5x。公司“国企的资源获取优势与外企合资市场化机制”竞争力仍在，业绩承诺指引下主观经营动能有望充分激发，且重组上市以来始终维持50%分红率、红利属性优，维持公司“优于大市”评级。

2025年中报点评：资产增速回升，资产质量改善

光大银行(601818)
    核心观点
    营收同比下降，净利润小幅正增长。公司2025年上半年实现营业收入659亿元，同比下降5.6%；上半年实现归母净利润246亿元，同比增长0.6%。上半年加权平均净资产收益率9.1%，同比下降0.4个百分点。从业绩归因来看，主要是净息差拖累净利润增长，信用减值损失支撑净利润增速。
    资产增速有所回升。2025年二季度末总资产同比增长6.5%至7.24万亿元，资产增速有所回升。与年初相比，总资产较年初增长4.0%，其中贷款总额较年初增长3.8%，存款较年初增长5.4%。公司二季度末核心一级资本充足率9.49%，较年初下降0.33个百分点。
    净息差同比下降。公司披露的上半年日均净息差1.40%，同比降低14bps。从细项来看，贷款收益率同比下降67bps至3.69%，生息资产收益率同比下
    降52bps至3.31%，主要受LPR下降以及存量房贷利率下调等因素影响；负
    债成本有所改善但降幅低于资产端，其中存款付息率同比下降34bps至1.92%，整体负债成本下降37bps至2.00%。
    手续费净收入底部企稳，其他非息收入同比下降。公司上半年实现手续费净收入104亿元，同比下降0.9%，与此前两位数降幅相比基本在底部企稳，其中银行卡服务手续费减少，理财和结算清算手续费收入增加。上半年实现其他非息收入100亿元，同比下降10.0%，主要是公允价值变动收益减少。资产质量改善。公司二季度末不良率1.25%，较年初持平；关注率1.80%，较年初下降0.04个百分点；逾期率1.95%，较年初下降0.07个百分点。测算的上半年不良生成率1.18%，同比下降0.29个百分点。二季度末拨备覆盖率172%，较年初降低9个百分点。整体来看，公司不良生成率继续下降，资产质量改善。
    投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润419/422/426亿元（上次预测值421/425/427亿元），同比增速0.6/0.5/1.0%；摊薄EPS为0.63/0.63/0.64元；当前股价对应PE为5.8/5.8/5.7x，PB为0.42/0.40/0.38x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

公司信息更新报告：Q2利润同环比高增，看好公司后续业绩持续改善

苏博特(603916)
    2025Q2利润同环比高增，看好公司后续业绩改善，维持“买入”评级2025H1，公司实现营收16.73亿元，同比增长7.03%，实现归母净利润0.63亿元，同比增长18.68%，业绩显著改善。其中，2025Q2公司实现营收9.91亿元，同比增长0.70%，环比增长45.45%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长20.86%，环比增长59.97%。公司业绩符合预期，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.53、2.04、2.44亿元，EPS分别为0.36、0.48、0.57元，当前股价对应2025-2027年PE为30.8、23.0、19.3倍。我们看好公司作为减水剂龙头，未来随下游需求回暖，业绩有望率先迎来修复，维持“买入”评级。
    Q2高性能减水剂出货量同环比增长，功能性材料营收同比增速超25%2025Q2，公司高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料板块销量分别为30.60、0.45、10.79万吨，同比+2.44%、-8.16%、+30.95%，环比+51.11%、+32.35%、+67.29%；营业收入分别为5.19、0.11、2.10亿元，同比-2.40%、-25.45%、+25.24%，环比+49.39%、+20.18%、+52.46%。其中，功能性材料板块营收同比增速超25%，抗裂材料、速凝剂、风电灌浆料等功能性产品增速明显，充分体现了公司功能性产品的市场潜力。
    国内基建工程市场持续开拓，海外业务发展迅速
    国内方面，公司加大了西部地区等重大工程的开拓力度，在水电、核电、铁路等领域取得了显著成果，参与了川藏铁路、海太长江隧道、三澳核电、旭龙水电等诸多项目，相关工程类订单获得增长的同时，业务利润水平也有所提升。海外方面，公司新增菲律宾、新加坡、泰国等海外子公司并陆续开展业务，持续扩大了海外业务版图。同时公司对海外销售的产品种类进行了扩充，并针对海外客户需求开发特种配方，不断提升海外市场竞争力。我们看好公司多板块协同发展，有望随经济复苏迎来修复行情。
    风险提示：产能投放不及预期、下游需求大幅下滑、宏观经济下行。

生猪出栏800万头可期，完全成本已降至12.7元

大北农(002385)
    主要观点：
    1H2025归母净利2.35亿元，6月末资产负债率降至64.0%
    公司发布2025年中报：1H2025，公司实现收入135.6亿元，同比+3.6%，归母净利润2.35亿元，同比+250.9%，扣非后归母净利润1.7亿元，同比+182%。分季度看，2025Q1、Q2公司实现收入68.65亿元、66.94亿元，同比+2.4%、+4.8%，实现归母净利润1.34亿元、1.01亿元。2025年6月末，公司资产负债率64.0%，较3月末-0.4pct。
    1H2025生猪业务归母净利逾2.5亿元，6月完全成本降至12.7元1H2025，公司生猪出栏量383.47万头，同比+34.6%；6月末控股及参股公司生猪总存栏480多万头，其中，基础母猪和后备母猪存栏35.7万头、育肥猪存栏约385万头，仔猪存栏约60万头，2025年生猪出栏量有望达到800万头。
    2024年以来，公司生猪养殖完全成本持续回落，2025年3月已降至12.9元/公斤，6月进一步降至12.7元/公斤，其中，东北平台完全成本约12.1元/公斤。1H2025，公司生猪养殖板块（含参股公司）整体实现净利润逾6亿元，归母净利润超过2.5亿元，其中，参股公司东北平台实现净利润逾4亿元，归属于上市公司的净利润约1.8亿元，公司控股+参股公司头均净利165元。
    1H2025种业板块创利约6000万元，公司性状行业占比近60%1H2025，公司种业收入4.77亿元，同比+59.2%，毛利1.68亿元，同比+82%，种业板块创利约6000万元；种子销量2842万公斤，同比+42.0%，其中，玉米、水稻、大豆等粮食作物合计销售数量2224万公斤，同比增长114.4%；种业预收款约7亿元。公司构建了领先的生物工程育种平台，从种质资源、基因、载体构建、遗传转化、温室、田间测试、生物安全评价等一套方案的生物育种效率达到了国际先进水平。截至目前，通过玉米品种审定/初审并使用大北农性状的玉米品种96个，行业占比近60%；公司协同江山化工、福华化学、拜耳等多家农化公司进行战略合作，共有34个转基因扩作登记的农药登记证获批，均含有大北农转化体；在制种储备方面，使用大北农性状的玉米种子，位居行
    业第一。
    投资建议
    我们预计，2025-2027年公司生猪出栏量800万头、840万头、882万头，同比增长25%、5%、5%，实现收入284.8亿元、296.8亿元、298.8亿元，同比分别-1.0%、+4.2%、+0.7%，对应归母净利6.74亿元、11.04亿元、12.1亿元，同比分别+94.9%、+63.8%、+9.5%，归母净利润前值2025年7.55亿元、2026年7.25亿元、2027年9.51亿元，本次调整的原因是，修正了2025-2027年猪价、生猪出栏量、养殖成本、饲料销量及种子销量预期，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情；转基因落地不及预期；生猪价格上涨晚于预期。

业绩强劲，2Q25毛利率新高，强周期驱动下延续量价齐升，维持买入

赛力斯(601127)
    2Q25毛利率创新高。赛力斯发布1H25业绩，营收同比小幅降4.06%至624.02亿元（人民币，下同），但得益于高端车型销量增长与产品结构优化，归母净利润/扣非净利润同比大增81.03%/72.14%至29.4亿元/24.74亿元。2Q25表现强劲，营收为432.5亿元，环比增125.9%；归母净利润/扣非净利润达21.9亿元/20.8亿元，环比大增193.3%/428.3%，业绩符合市场预期。销量方面，1H25总销量19.86万辆，其中新能源汽车销量17.21万辆，同比增长约8.2%，问界系列累计交付14.7万辆，占比超85%。2Q25销量增速加快，问界品牌交付10.7万辆，环比增长135.8%，其中问界M8和M9表现突出，分别交付4.14万辆和3.92万辆，单车成交均价稳定在40万元以上。毛利率方面，1H25毛利率为28.93%，同比提升约4.9个百分点。2Q25毛利率受规模效应和产品结构优化推动，环比提升1.9个百分点至29.5%。三费方面，1H25销售、管理和研发费用率占收入约21.5%，其中2Q25三费占比受规模效应影响，环比减少1.9个百分点至20.9%。
    强周期驱动下延续量价齐升。我们预期赛力斯2H25将在“问界高端矩阵+M8纯电首轮交付”强周期驱动下延续量价齐升：M8月交付爬坡至2万辆，稳居40万元级SUV销冠；改款M7计划3Q25上市，瞄准20–30万元主流区间，有望再现月销3万辆。旗舰M92025款持续领跑50万元以上豪华市场，累计交付突破20万辆，高端占比抬升毛利率。整体来看，赛力斯2H25将由M8纯电增量，M9高端稳盘及M7改款放量驱动，强周期驱动下延续量价齐升。
    维持买入。我们看好赛力斯在高端市场的进一步拓展及其潜在的盈利能力增长，维持目标价180.5元人民币，对应2026年市盈率22倍，维持买入评级。

美亚光电2025年半年报点评：业绩表现稳健，新产品技术不断涌现

美亚光电(002690)
    事件：
    公司发布半年报：2025年半年度公司营收10.23亿元，同比上升9.92%；分别实现归母/扣非归母净利润3.03/2.95亿元，同比分别上升11.34%/11.62%。其中，Q2单季度公司实现营收6.30亿元，同比增长5.24%；归母/扣非归母净利润分别为1.94/1.91亿元，同比分别上升13.62%/13.52%。
    营收保持稳健，色选机业务呈增长态势
    2025Q1/Q2公司分别实现营收3.92/6.30亿元，同比分别增加18.39%/5.24%。分业务看，公司色选机业务发展良好，25H1实现营收7.42亿元，同比增加15.17%；医疗设备/X射线工业检测机/配件分别实现营收2.04/0.54/0.22亿元，同比分别增减-0.52%/-15.63%/32.87%。25H1公司合同负债较期初增长116.73%，主要系公司预收货款增长所致。
    盈利能力有所上升，费用率整体保持稳定
    盈利能力方面，2025H1公司毛利率/归母净利率分别为52.14%/29.61%，同比分别上升1.26/0.38pct。期间费用方面，2025H1公司销售/管理/财务费率分别为12.09%/4.30%/-2.33%，同比分别增减+0.01/-0.72/+1.40pct，同期公司研发费率为6.85%，同比增加0.55pct。
    创新成果不断涌现，巩固市场领先地位
    公司于2025H1在色选机及高端医疗影像设备领域推出了多项新产品新技术。在报告期内，公司依托自主研发的AI分选大模型，推出新一代AI+数智化色选机美亚大师4.0，同时发布“全栈式大米数智化加工解决方案”；在口腔诊疗领域，发布了行业首个口腔影像智能体美亚影擎，公司自主研发的内窥镜摄像光源一体机也在4月份取得了医疗器械注册证。
    投资建议与盈利预测
    公司在色选机及高端医疗影像设备处于领先地位，我们看好公司中长期发展。预计公司2025-2027年分别实现营收25.96/28.99/32.19亿元，归母净利润为7.19/8.16/9.25亿元，EPS为0.81/0.93/1.05元/股，对应PE为24.54/21.62/19.08倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，宏观经济环境和政策变化风险、市场竞争风险。

2025年半年度报告点评：Q2符合预期，关注人形机器人产品迭代

长盛轴承(300718)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告：2025年半年度公司实现营收6.18亿元，同比增长11.03%；分别实现归母/扣非归母净利润1.26/1.17亿元，同比分别增长9.22%/7.12%。其中第二季度公司实现收入3.36亿元，同比增长19.73%，实现归母/扣非归母净利润分别为0.73/0.67亿元，同比分别增长15.58%/11.70%。
    下游汽车产销两旺，公司业绩稳步增长
    根据中国汽车工业协会的数据，2025年1-6月份，汽车产销分别完成1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%，助推公司业绩增长。分业务看，2025上半年公司金属塑料聚合物自润滑卷制轴承/双金属边界润滑卷制轴承/金属基自润滑轴承分别营收2.13/1.12/1.04亿元，同比分别增长9.08%/18.12%/21.93%。
    盈利能力保持稳定，费用控制良好
    2025H1公司毛利率/归母净利率分别为34.54%/20.38%，同比分别变动-1.20/-0.34pct。费用端，2025上半年公司销售/管理/财务费用率分别为2.25%/6.12%/-2.17%，同比分别变动+0.32/-0.07/-0.94pct，基本维持稳定，其中财务费用减少主要系人民币对欧元升值，相应汇兑收益增加影响所致。研发端，2025上半年公司研发费率为4.10%，同比下降0.45pct。
    多领域具备应用空间，人形机器人部分产品实现批量销售
    随着新应用领域的开拓，自润滑轴承行业未来的市场空间将更加广阔，参考发达国家应用，于建筑装饰，房屋、桥梁的减震、防震、防胀设施等领域应用深度均存在较大挖掘空间。机器人业务方面，公司研究方向主要是应用于关节处的自润滑轴承、部分直线执行器中的产品，以及灵巧手的相关部件。目前公司与机器人产业链合作的相关方包括机器人主机厂、供应商、灵巧手等研发生产厂家。公司根据客户的需求进行相应的产品、应用开发，目前有部分产品在机器人零部件领域已实现批量销售，部分产品尚处于送样及试验阶段。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内自润滑轴承行业领军企业，汽车及工程机械滑轴业务发展稳健，人形机器人业务方兴未艾，公司未来销售业绩有望边际改善。预计公司2025-2027年分别实现营收12.93/14.87/17.33亿元，归母净利润为2.65/3.09/3.66亿元，EPS为0.89/1.03/1.22元/股，对应PE为103.25/88.74/74.86倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险、行业竞争加剧风险、盈利不及预期风险、原材料价格波动风险

2025年半年报点评：激光雷达电机获多客户定点，具身智能产品多方位布局

江苏雷利(300660)
    事件：
    公司发布2025年度半年报：2025年半年度公司实现营收19.58亿元，同比增长20.71%；分别实现归母/扣非归母净利润1.86/1.76亿元，同比分别变动+8.45%/+3.67%。其中，Q2单季度公司实现营收10.50亿元，同比增长16.62%；归母/扣非归母净利润分别为0.93/0.89亿元，同比分别变动-6.13%/-3.86%。
    家电稳健增长，汽零与工控、医疗及运动健康业务实现高增
    分行业来看，25H1家用电器电机及组件/汽车零部件/工控电机及组件/医疗及运动健康电机及组件分别营收11.19/3.79/2.54/1.23亿元，同比分别增长5.09%/63.72%/34.49%/30.91%，其中汽零业务受益于公司H1加速了新能源汽车用激光雷达电机、电动空调压缩机电机组件及铝压铸件等产品量产。
    毛利率小幅下降，研发费率基本保持稳定
    盈利能力方面，2025H1公司毛利率/归母净利率分别为27.20%/9.51%，同比分别下降1.71/1.08pct。期间费用方面，2025H1公司销售/管理/财务费率分别为2.79%/8.74%/-1.04%，同比分别变动-0.02/-1.04/+0.89pct；其中，财务费率增加主要为利息净收入减少所致。25H1公司研发费率为4.43%，同比减少0.24pct，基本保持稳定。
    汽车激光雷达电机获多客户定点，具身智能中科灵犀灵巧手不断迭代汽零领域，激光雷达电机产品已获得禾赛、比亚迪、速腾聚创等客户定点；公司正在开发激光雷达光电模组产品，推动实现光机电一体化的技术跃迁。具身智能领域，公司6mm空心杯电机、精密齿轮箱、T型丝杆、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、无框力矩电机、数字振镜电机等都处于样机测试及客户送样阶段，此外公司控股子公司中科灵犀发布高自由度连杆灵巧手和绳驱灵巧手，并已于8月份推出升级产品及高负载伺服电缸灵巧手，实现驱动、传感及控制技术升级。
    投资建议与盈利预测
    公司为全球微电机领域龙头企业，业务遍布家电、汽车、医疗等行业，公司业绩突出、研发能力强、技术储备足，我们看好公司长期的发展。预计公司2025-2027年分别实现营收42.86/52.06/62.95亿元，归母净利润为3.70/4.62/5.75亿元，EPS为0.83/1.03/1.29元，对应PE为62.32/49.82/40.05倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新风险、汇率风险、劳动力成本上升的风险、原材料价格波动风险

国投电力2025年半年报点评：水电稳健增长，火电兑现成本弹性

国投电力(600886)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营收256.97亿元，同比-5.18%；实现归母净利润37.95亿元（扣非37.77亿元），同比+1.36%（扣非同比+1.60%）。由此计算25Q2公司实现营收125.75亿元，同比-3.22%；实现归母净利润17.16亿元（扣非17.05亿元），同比+0.48%（扣非同比+0.75%）。
    25Q2雅砻江水电电量实现良好增长，火电电量下滑压力环比减轻。25H1，公司水电上网电量475.08亿kwh，同比+10.33%，主要得益于年初蓄能形势较好；其中雅砻江贡献427.67亿kwh，同比+12.71%；25Q2，公司水电上网电量223.78亿kwh，同比+2.87%；其中雅砻江贡献196.53亿kwh，同比+6.64%。25H1，公司火电（含垃圾发电）上网电量207.90亿kwh，同比-21.48%，主要受到清洁能源发电挤压；其中Q2为111.84亿kwh，同比-8.35%，增速较Q1显著改善。25H1，公司风电上网电量36.27亿kwh，同比+2.89%；其中Q2为17.56亿kwh，同比+0.63%；公司光伏上网电量32.54亿kwh，同比+41.36%；其中Q2为17.57亿kwh，同比+52.12%。
    水电电价韧性较强叠加财务费用压降，业绩实现稳健增长。25H1，公司水电实现收入125.72亿元，同比+8.00%。由此测算25H1水电度电营收为0.265元/kwh，同比-2.1%或-0.006元/kwh。尽管电量结构的变化（雅砻江高电价电量占比提升）对水电度电营收有正向贡献，但我们认为仍可在一定程度上反映出公司水电电价具备较强韧性。在此基础上，雅砻江公司25H1发生财务费用10.54亿元，同比-23.95%或-3.32亿元，对业绩的贡献亦较为可观。我们加总公司水电子公司净利润（含雅砻江新能源业务），25H1为55.02亿元，同比+10.87%。
    火电电价压力弱于预期，同时燃料成本优化助力度电净利同比持平。25H1，公司火电（仅发电业务）实现收入82.99亿元，同比-23.91%；我们测算度电营收为0.401元/kwh，同比-3.0%或-0.013元/kwh。由于25年广西年度长协电价降幅较大，市场对公司火电电价较为悲观，但或由于电量结构变化（广西地区电量同比降幅更大）、容量电费&辅助服务费用的加持，整体电价压力弱于预期。成本方面，尽管电量同比下滑使得单位固定成本有所抬升，但考虑到25H1煤价同比降幅较大，公司火电度电毛利仍同比+0.006元/kwh至0.069元/kwh。我们加总公司火电子公司净利润，25H1为8.33亿元，同比-21.0%；对应度电净利为0.04元/kwh，同比基本持平，其中天津、广西、福建、贵州电厂同比分别+0.033、-0.047、+0.010、-0.002元/kwh。
    新能源盈利承压，预计未来进一步聚焦雅砻江水风光一体化项目开发。25H1，公司风、光、垃圾发电合计实现收入26.48亿元，同比-2.20%。我们测算度电营收为0.380元/kwh，同比-16.9%或-0.077元/kwh；同时成本端或因为新增装机并网导致折旧成本增加，度电营业成本达到0.211元/kwh，同比+8.6%或+0.017元/kwh；双重影响下，公司25H1新能源（含垃圾发电）业务毛利率为44.5%，同比-13.03pct。截至25H1末，公司新能源累计装机为983.77万千瓦，对应25H1新增仅17.03万千瓦，在行业抢装背景下扩张较为克制。考虑到截至24年末，公司在建风电、光伏装机分别为179.21、651.54万千瓦，其中雅砻江贡献60、417万千瓦，我们预计公司未来新能源发展重心或进一步聚焦盈利更具优势的雅砻江水风光一体化项目。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为71.41、74.07、76.08亿元，对应PE16.06x、15.49x、15.08x，维持推荐评级
    风险提示：新机组投产节奏不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。

2025年半年报点评：分红险转型进程加速，NBV和净利润均实现快速增长

新华保险(601336)
    投资要点：
    事件：新华保险发布2025年半年报。2025年上半年，新华保险营业收入达700.41亿元，同比+26.0%；归母净利润147.99亿元，同比+33.5%。
    点评：
    NBV快速增长，分红险转型进程加速。2025年上半年，新华保险实现原保险保费收入1,212.62亿元，同比+22.7%。（1）新单保费高速增长驱动NBV高增。长期险首年保费收入396.22亿元，同比+113.1%，其中首年期交保费和趸交保费分别同比+64.95%和+353.3%，上半年新业务价值61.82亿元，同比+58.4%。（2）分红险转型进程加速。今年以来，新华保险持续丰富面向不同客群的分红型产品供给，如盛世荣耀智赢版终身寿险（分红型）、新华尊悦终身年金保险（分红型）等，分红险转型进程进入快车道，今年上半年，新华保险分红险保费收入同比+24.9%，其中新单规模同比+231250.0%。
    个险渠道人均产能提升，银保渠道实现NBV历史新突破。（1）个险渠道规模人力企稳回升，新单保费高速增长。今年上半年新华保险个险渠道NBV为31.05亿元，同比+11.69%。实现长期险首年保费145.06亿元，同比+70.8%，其中长期险首年期交保费142.48亿元，同比+72.5%。累计新增人力近2万人，同比+182%，队伍建设取得突破性进展；在推动规模人力企稳回升的同时，人均产能同比+74%，带动队伍收入显著增长。（2银保渠道重点合作银行期交业务全面正增，规模人力企稳回升，绩优人力稳健增长，作业网点大幅提升。银保渠道上半年NBV为32.67亿元，同比+137.08%，新单保费同比+150.3%，其中期交保费收入同比+55.4%，实现期交保费、新业务价值的历史新突破。
    增配高股息OCI类权益工具。2025年6月末，新华保险投资债券和股票的比例为50.6%和11.6%，分别较上年末-0.5和+0.5个百分点。权益类投资继续向高股息OCI类等持有型权益资产进行策略迁移，公司高股息OCI类权益工具投资由年初的306.40亿元增长至374.66亿元，增长68.26亿元。2025年上半年，公司投资组合年化综合投资收益率为6.3%年化总投资收益率为5.9%，年化净投资收益率为3.0%，分别同比-0.2、+1.1和-0.2个百分点。
    投资建议：自2024年首次开展中期分红以来，新华保险2025年拟继续派发中期现金股利每股0.67元，共计约20.90亿元，约占公司2025年半年度归属于母公司股东净利润的14.1%，以8月29日收盘价计算股息率为0.98%。维持“买入”评级，预计2025年新华保险净利润为268.82亿元。
    风险提示：代理人流失超预期、产能提升不及预期、银保渠道发展不及预期导致保费增速下滑的风险；长端利率快速下行导致资产端投资收益率超预期下滑的风险；监管政策持续收紧导致新保单销售难度加大的风险。

2025年半年度报告点评：营收实现稳健增长，WPS 365增速亮眼

金山办公(688111)
    事件：
    公司于2025年8月20日收盘后发布《2025年半年度报告》。
    点评：
    营业收入实现稳健增长，经营活动产生的现金流量净额显著提升2025年上半年，公司实现营业收入26.57亿元，同比增长10.12%；实现归母净利润7.47亿元，同比增长3.57%；实现扣非归母净利润7.27亿元，同比增长5.77%；经营活动产生的现金流量净额为7.38亿元，同比增长17.51%；研发投入为9.59亿元，同比增长18.70%，研发费用率约36%，研发人员共计3533人，同比增长18.12%，占总员工数比例约66%。分业务来看，WPS个人业务实现收入17.48亿元，同比增长8.38%；WPS365业务实现收入3.09亿元，同比增长62.27%；WPS软件业务实现收入5.42亿元，同比下降2.08%。
    继续提升国内办公软件市占率，海外AI权益收入拉动效果显著
    截至6月30日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.51亿，同比增长8.56%。其中，WPS Office PC版月度活跃设备数3.05亿，同比增长12.29%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.46亿，同比增长5.48%。国内业务方面，公司WPS AI月活已达2951万，随着上半年AI权益持续惠及用户及AI新产品落地推广，预计下半年AI月活将实现快速增长。海外业务方面，公司启动新版WPS国际版研发，逐步实现国内高价值功能迁移；海外本地化运营策略不断完善，用户增长效率提升，海外大屏用户数快速增长。此外，公司在海外部署图片、翻译、校对等AI权益，收入拉动效果显著。
    发布WPS AI3.0并推出原生Office办公智能体，引领行业发展作为中国办公软件行业的开拓者与引领者，公司发布WPS AI3.0并推出原生Office办公智能体，率先定义并开启我国办公的智能体时代，引领中国AI办公最佳实践。原生Office办公智能体“WPS灵犀”作为WPS AI3.0的核心能力载体，融合多项AI功能，根据需求调用不同能力执行相关操作，智能高效完成复杂任务，标志着公司AI能力由工具型应用向协同智能体转变。公司基于WPS AI3.0，推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AI PPT、WPS知识库等全新功能。
    盈利预测与投资建议
    公司是国内领先的办公软件和服务提供商，在政策与技术变革的双轮驱动下，未来持续成长空间广阔。参考上半年的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至58.51、66.10、73.24亿元，调整归母净利润预测至17.02、19.43、21.66亿元，EPS为3.67、4.20、4.68元/股，对应的PE为91.05、79.72、71.52倍。考虑到行业未来的发展空间和公司的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    付费用户数量增长低于预期的风险；国产化替代进程低于预期的风险；其他公司进入办公软件市场，市场竞争加剧的风险；宏观环境风险。

山西汾酒2025年中报点评：收入稳健，全国化持续拓展

山西汾酒(600809)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收239.64亿元，同比+5.35%，归母净利85.05亿元，同比+1.13%。25Q2，公司实现总营收74.41亿元，同比+0.45%，归母净利18.57亿元，同比-13.50%。
    上半年稳健增长，全国化布局持续推进
    1）上半年表现稳健，二季度行业调整期汾酒产品收入仍实现微增。25H1，公司汾酒/其他酒类分别实现收入233.91/4.84亿元，同比分别+5.75%/-10.55%；25Q2，汾酒/其他酒类分别实现收入71.79/2.16亿元，同比分别+0.56%/-3.54%。
    2）全国化布局持续拓展，上半年及二季度省外收入增长良好。25H1，公司省内/省外市场分别实现收入87.32/151.43亿元，同比分别+4.04%/+6.15%，全国化全面推进，长三角、珠三角等区域高增；25Q2，省内/省外分别实现收入26.49/47.46亿元，同比-5.29%/+3.95%。
    3）二季度代理渠道表现平稳，直销渠道小幅增长。25H1，公司代理/团购电商直销渠道收入分别为225.19/13.56亿元，同比+7.17%/-17.63%；25Q2，代理/团购电商直销渠道收入分别为68.96/4.99亿元，同比+0.26%/+3.00%。4）渠道结构持续优化，经销商数量精简。截至25H1，公司省内/省外经销商数量分别为763/3231家，较上季度末-54/-413家，较年初-72/-487家。
    二季度盈利能力小幅波动
    1）上半年销售费用率、税金及附加占比上行影响下，净利率小幅下行。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为35.49%/76.65%，同比-1.48/-0.04pct；期间费用率合计同比+1.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，同比+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct，销售费用率上行主要由于广告及业务宣传费同比上行；税金及附加占总收入比重16.35%，同比+0.94pct。
    2）二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为24.96%/71.88%，同比-4.03/-3.21pct；期间费用率合计+0.20pct，销售/管理/研发/财务费用率为11.51%/4.35%/0.55%/-0.02%，同比-0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct；税金及附加占总收入比重22.25%，同比+2.56pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为120.28/128.99/140.84亿元，增速-1.76%/7.25%/9.18%，对应8月29日PE21/19/18倍（市值2465亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、全国化扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。

海外合同增速快，新藏和川藏铁路受益

中国中铁(601390)
    铁路和装备制造收入逆势增长。2025H1，公司实现营收5125.02亿元，同比下降5.88%。其中基建营收4362.46亿元，同比下降7.78%，基建里的铁路业务实现营收1415.14亿元，同比增长6.14%；房地产营收156.14亿元，同比增长7.83%；设计咨询营收89.11亿元，同比下降0.60%；装备制造收入137.53亿元，同比增长14.39%。公司境外营收369.7亿元，同比增长8.34%。公司实现归母净利润118.27亿元，同比下降17.17%，二季度降幅较一季度有所收窄；公司实现扣非净利润102.68亿元，同比下降21.59%。报告期公司经营活动现金净流量为-796.3亿元，去年同期为-693.32亿元。
    减值损失有所增加。2025H1，公司毛利率为8.53%，同比下降0.31pct；净利率为2.57%，同比下降0.21pct。期间费用率为4.89%，同比提高0.08pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.56%/2.05%/0.69%/1.58%，同比+0.03pct/-0.17pct/+0.34pct/-0.11pct。应收账款为2975.15亿元，较上年期末增加513.21亿元。公司资产减值损失和信用减值损失合计23.11亿元，同比增加3.06亿元。截至8月31日，公司股息率为3.13%，在建筑行业排名靠前。
    境外业务合同增速快，新藏铁路和川藏铁路等重大工程受益。2025H1，公司新签合同11086.9亿元，同比增长2.8%。其中：境内新签合同9838.2亿元，同比下降1.2%；境外新签合同1248.7亿元，同比增长51.6%。公司工程建造业务新签合同7392.4亿元，同比下降5.3%。分业务看，铁路业务新签合同1512.3亿元，同比增长12.4%；公路业务新签合同497.8亿元，同比下降14.3%。市政业务新签合同748.2亿元，同比增长5.5%。房建业务新签合同3653亿元，同比下降17.1%。新藏铁路、川藏铁路、雅下水电站等重大工程正在实施，公司作为铁路、公路等业务基建龙头，未来有望持续受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为285.6、296.12、313.75亿元，分别同比+2.42%/+3.68%/+5.95%，对应P/E分别为4.92/4.75/4.48倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

公司信息更新报告：2025H1业绩有所承压，期待医美业务内生外延推进

朗姿股份(002612)
    2025H1营收同比下滑4.3%，归母净利润受非经常性收益影响大幅提高公司发布半年报：2025H1实现营收27.88亿元（同比-4.3%，下同）、归母净利润2.74亿元（+64.1%）、扣非归母净利润1.36亿元（-2.7%）；单2025Q2实现营收13.89亿元（-0.5%）、归母净利润1.79亿元（+134.0%）、扣非归母净利润0.63亿元（+2.7%）。考虑到非经常性损益对归母净利润影响较大，我们上调2025年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.04/3.20/3.64亿元（原值为2.84/3.20/3.64亿元），对应EPS为0.91/0.72/0.82元，当前股价对应PE为19.9/25.2/22.1倍，维持“买入”评级。
    全业务营收承压，女装线上业务占比提升
    2025H1（1）医美：实现营收13.33亿元（-6.1%）、毛利率54.5%（+0.3pct）；分类型看，手术/非手术类项目分别实现营收1.73亿元（-18.9%）/11.60亿元（-3.8%）；分品牌看，米兰柏羽/晶肤/韩辰/五洲/雅美分别实现营收6.58/2.40/1.99/0.88/0.77亿元，同比-6.6%/+6.0%/+9.5%/-19.2%/-28.4%。（2）女装：营收9.88亿元（-2.4%）、毛利率65.2%（+0.9pct），公司持续发力电商，线上占比进一步提升至46.3%（+8.3pct）。（3）婴童：营收4.35亿元（-3.4%）、毛利率62.4%（-1.1pct），其中童装品牌“阿卡邦”销售占51.4%。盈利方面，综合毛利率为59.7%（-0.1pct），其中线上业务毛利率为65.2%（+6.3pct），线上业务盈利能力提升。费用方面，销售/管理/研发费用率分别为40.3%（持平）/8.3%（+0.3pct）/1.5%（-0.5pct）。
    “外延+内生”扩张医美版图，女装电商方向持续布局，婴童板块发力新零售医美：截至2025H1公司已拥有42家医疗美容机构，公司通过内生和外延持续推进全国化布局；此外晶肤医美已在成都布局五家“晶肤美瑟”生美机构，拓展“双美”业务模式。女装：大力发展线上渠道，在主流电商平台表现突出，2025H1全渠道累计支付金额同比+30%，后续有望持续增长。婴童：持续优化运营效率，ETTOI提高自做货比例，爱多娃品牌入驻北京SKP、杭州大厦等高端高端购物中心发展“新零售”销售渠道。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

公司简评报告：海外业务高增长，新产业动能强劲

海尔生物(688139)
    投资要点
    业绩短期承压，海外市场表现亮眼。2025年H1，公司实现营业收入11.96亿元（同比-2.27%），归母净利润1.43亿元（同比-39.09%），扣非后归母净利润1.23亿元（同比-41.68%）；业绩下滑主要系复杂多变的全球和行业形势、同期高基数、新建产能爬坡以及公司主动进行中长期战略投入等因素综合影响。报告期内，公司毛利率为46.28%，同比下降1.99pct，主要系新建工厂产能爬坡对制造费用产生扰动所致；净利率为12.31%，同比下降7.24pct。分区域来看，国内市场短期承压，2025年H1实现收入7.61亿元（同比-14.64%）；海外市场表现强劲，2025年H1实现收入4.27亿元（同比+30.17%），2025Q2海外收入规模与增速均创2023年以来单季新高。截至2025年8月份公司国内市场大项目漏斗的增速达到38%，在手项目医疗渠道增速接近200%，制药渠道增长118%，我们认为公司盈利能力于2025年Q2呈筑底态势，2025年H2将持续向好。
    低温存储业务逐步回暖，实验室解决方案多品类份额突破。2025年上半年，公司生命科学板块实现收入5.99亿元。1）低温存储业务逐渐进走出底部。受行业波动影响，低温存储业务同比下滑-9.9%，但相较于2024年下半年已实现16.73%的增长，回暖趋势明确。公司持续推动场景方案创新，多个样本库系列分别落地中国农业大学、北京昌平实验室、广州国家实验室等知名机构。2）实验室解决方案多品类实现份额突破。实验室解决方案产业2025年H1同比增长约2%，我们预期下半年增长将提速。公司科研仪器国内市场占有率持续提升，其中总有机碳分析仪和紫外分光光度计分列国产品牌第一、第二，离心机系列上半年份额跻身行业品牌前十，6月生物安全柜跃升至全国第一，培养箱系列保持国产第一份额公司首创外周血单核细胞（PBMC）标准化分离分装的自动化解决方案，并迭代自动化细胞培养工作站场景方案，进一步巩固技术优势。
    医疗创新板块：新产业增长动能强劲，智慧用药与血液技术齐头并进。2025年H1，公司医疗创新板块实现收入5.89亿元。实验室解决方案、智慧用药、血液技术等新产业整体占收入比重提升至47%，同比实现7.27%的增长，已成为公司业绩增长的核心驱动力。1）智慧用药产业稳健增长，市场拓展成果显著。智慧用药产业2025年H1实现约6%的同比增长，我们预计该业务全年将实现高双位数的增速。公司智慧用药方案上半年新进入中山大学附属孙逸仙医院等60多家医疗机构，累计服务医疗机构已突破300家，自动化用药市场份额跻身行业前三，同时海外市场获得突破，增添了持续发展的新动力。2）血液技术产业高速发展，破局耗材新品类。血液技术产业2025年H1实现19%的同比增长，超越全行业整个行业4.9%的采浆增幅，得益于公司产品方案竞争力的提升，公司大幅超越行业。我们预计下半年增长趋势将持续；报告期内，公司自主研发的一次性使用去白细胞塑料血袋获得国家药监局Ⅲ类医疗器械注册证，填补了公司在全血采集场景的空白，标志着公司血液全场景数智化方案从“末端防护”向“全流程保障”迈进。
    投资建议：公司正在从单一低温存储设备商向生命科学与医疗创新平台型企业转型，智慧用药等新产业快速发展，公司业绩有望逐渐企稳向好。我们暂维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.08/4.81/5.62亿元，对应EPS分别为1.28/1.51/1.77元对应PE分别为25.71/21.82/18.67倍。维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦风险；市场竞争风险；产品推广不及预期风险；汇率波动风险等。

2Q25业绩超预期，液体乳业务稳健发展；维持买入

伊利股份(600887)
    上半年业绩超预期，液体乳业务表现优于行业：1H25公司总营业收入/扣非归母净利润同比增3.4%/31.8%至619.3亿/71.6亿元（人民币，下同）。盈利能力改善，上半年毛利率同比升1.1个百分点至36.1%，主要受益于原奶成本红利；费用端管控成效显著，在去年同期高基数背景下销售费用率同比明显下降，进一步释放利润空间，扣非净利率同比升2.4个百分点至11.3%。单季度来看，2季度营业收入/扣非归母净利润同比增5.8%/49.5%至288.4亿元/23.9亿元，超出市场预期。公司业务结构进一步优化，多元化布局奶粉奶制品等业务，高附加值产品持续支持整体收入增长。公司充分展现了经营韧性，液态奶市场份额已企稳，当前奶价周期仍处底部，未来若迎来拐点，有望进一步释放利润弹性。考虑到上半年业绩和销售趋势（7、8月需求未明显改善），我们更新2025-27年的盈利预测，基于2026年20倍预期市盈率上调目标价至34.50元人民币（原33.3元）。目前公司股价对应2025年预期股息率约4.3%，股息率吸引。维持买入。
    液体乳业务稳健发展，3季度以来需求未明显改善：液体乳业务上半年/2季度营收同比下降2.1%/0.8%至361.2亿元/164.9亿元，2季度降幅环比1季度收窄，整体表现好于行业。我们估算2季度常温奶量稳价略降，低温奶延续单位数增长。公司积极布局新兴渠道和下沉市场，推出高质价比的产品，公司份额保持平稳。短期来看，7、8月需求未明显改善，需密切关注双节过后的供需和价格变化。管理层认为下半年有望看到行业供需进一步平衡。
    婴配粉业务下半年有望释放增长潜力：奶粉及奶制品业务上半年实现收入165.8亿元，同比增长14.3%。婴配粉方面，公司在稳固线下渠道的同时积极通过直播等拓展线上渠道，下半年有望在补贴刺激下释放增长潜力。奶酪业务上半年ToC/ToB业务分别实现正增长/20%+，均有良好增长空间。冷饮业务收入82.3亿元，同比增12.4%，恢复双位数增长。
    下调盈利预测，维持买入：基于上半年业绩和近期销售情况，我们下调2025-26年的收入预测7-9%。公司盈利能力改善，管理层重申全年净利率9%的目标，我们认为有望达成。我们下调公司2025-26年归母净利润6-7%至110-121亿元，基于20倍2026年市盈率（此前为2025年），我们上调目标价至34.50元人民币。

业绩拐点，稳中求胜

华泰证券(601688)
    核心观点
    华泰证券公布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入162.19亿元，同比增长31.01%；实现归母净利润75.49亿元，同比提升42.16%；扣除非经常性损益后的净利润为74.56亿元，同比提升41.79%，对应EPS0.8元，同比增长45.45%；ROE为4.3%，同比增加1.12pct。业绩上涨主要因资本市场活跃度增强，公司财富管理、机构业务、投资管理及信用业务等主要业务线均同比显著增长。
    自营、利息业绩为主要驱动力。2025年上半年，因资本市场交投活跃度显著提升，投资收益率增长驱动投资收入大幅提升，当期实现投资业务收入（含公允价值变动）66.3亿元，同比提升57.31%；公司金融资产规模4412.74亿元，同比小幅下滑0.14%。上半年，公司利息净收入20.37亿元，同比大幅提升1.87倍，主要系有息负债利息支出下降所致。
    权益、股权市场活跃度增强，经纪、投行业务业绩提升。2025年上半年，受市场活跃度持续增强影响，经纪业务收入37.54亿元，同比提升37.85%。公司期末货币资金1,889.56亿元、同比增长23.16%，主因客户资金增加。公司持续着力提升交易服务和资产配置服务的核心能力，构建完善分类分层的一体化客户服务体系，提升客户粘性。2025年上半年，市场股债融资规模较去年同期增长，投行业务业绩回暖。同期公司实现投行业务收入11.68亿元，同比提升25.44%。2025年上半年，公司股权承销金额490.07亿元，同比提升1.5倍，IPO主承销规模行业排名第二；债券承销金额6,666亿元，同比提升21.75%。当前公司IPO储备项目为12单，排名行业第五，后续并购业务有拓展潜力。
    资管业绩持续承压。上半年，公司资管业务实现净收入8.93亿元，同比下降66.84%；AUM约达6,270.32亿元，同比提升23.92%。其中，华泰资管公司企业ABS发行数量77单，排名行业第一；发行规模589.46亿元，排名行业第四。截至6月末，华泰柏瑞AUM达7,307亿元（同比+45%），其旗下宽基指数基金沪深300ETF规模为3,747亿元，位居沪深两市非货币ETF规模市场第一；南方基金AUM达2.59万亿元（同比+19%）。
    风险提示：盈利预测偏差较大的风险；市场大幅波动风险；境外监管风险。投资建议：基于公司上半年数据及市场表现，我们对公司2025-2027年的盈利预测分别上调13.1%、12.0%和13.3%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为181.12元、196.62亿元、214.62亿元，同比增长18.0%/8.6%/9.2%，当前股价对应的PE为13.8/12.5/11.3x，PB为0.9/0.9/0.8x。作为行业转型范例，对公司维持“优于大市”评级。

业绩阶段性承压，全球化布局支撑长期发展

森麒麟(002984)
    核心观点
    事件：公司发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入41.19亿元，同比增长0.24%；实现归母净利润6.72亿元，同比下降37.64%。其中，25Q2单季度实现营业收入20.63亿元，同比增长3.45%、环比增长0.35%；实现归母净利润3.11亿元，同比下降45.85%、环比下降14.01%。
    关税冲击叠加原料成本压力，25H1业绩阶段性承压。2025年上半年，公司实现轮胎销量1487.03万条，同比下降1.50%。其中，半钢胎、全钢胎销量分别为1437.03、50.00万条，同比分别变化-1.65%、3.11%。盈利能力方面，上半年公司销售毛利率、销售净利率分别为24.60%、16.31%，同比分别下降8.64、9.90个百分点。整体来看，上半年业绩承压或与24H1公司收到美国海关部分退税导致基数偏高、半钢胎销量同比下降、原材料成本同比抬升、汇兑损失等有关。分季度来看，25Q2公司实现轮胎销量749.29万条，环比增长1.57%、同比增长0.04%。其中，半钢胎、全钢胎销量分别为720.66、28.63万条，环比分别增长0.60%、33.97%，同比分别变化-1.71%、81.09%。盈利能力方面，25Q2公司销售毛利率、销售净利率分别为26.45%、15.05%，环比分别变化3.70、-2.51个百分点。我们认为，销售毛利率改善或与原材料成本压力环比减轻有关，销售净利率下降或与销售费用、研发费用等抬升有关。
    原料成本压力趋于减轻，静待摩洛哥工厂产能释放。成本方面，年初以来，天然橡胶、合成橡胶、炭黑市场价格重心呈回落态势。截至8月28日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场价分别为1825美元/吨、12400元/吨、12000元/吨、3643元/吨、7350元/吨，较年初分别下降10.23%、15.93%、9.77%、4.47%、9.26%。分季度来看，三季度以来，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场均价较二季度均价环比分别变化0.16%、-1.01%、-1.78%、1.54%、-4.27%，主要原料价格表现分化，据我们测算，单胎原料理论成本环比下降2.02%。随着原料端价格的逐步走弱，预计后续公司成本端压力有望减轻。量能方面，公司摩洛哥工厂正处于产能爬坡阶段，预计2025年第三、四季度放量规模较大，半钢胎销量有望环比改善。
    “黄金三角”应对贸易摩擦，高端配套持续进击。短期来看，海外关税政策仍具有较大的不确定性，但公司应对国际贸易摩擦经验丰富。产能方面，公司已形成中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局，具有极强的灵活性和能动性。尤其是，公司摩洛哥工厂在出口美国市场较其他国家和地区有突出的比较优势。市场方面，公司在配套市场坚持“高举高打”策略，坚持全球中高端主机厂配套原则。2024年公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，成为首家向海外国际一线车厂正式供货的中国轮胎品牌。公司通过打开高端配套市场持续提升品牌影响力、知名度，争取更优质的客户及更广阔的市场，有望带动公司产品在全球市场销售溢价的持续提升。
    投资建议：受国际贸易摩擦影响，我们下调此前盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为92.75、108.59、114.50亿元；归母净利润分别为15.70、20.50、22.30亿元，同比分别变化-28.19%、30.61%、8.75%；EPS分别为1.52、1.98、2.15元，对应PE分别为13.09、10.02、9.22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

东山精密业绩点评：多元业务完善战略布局，盈利能力持续提升

东山精密(002384)
    投资摘要
    事件概述
    8月26日，公司发布公告称，2025年上半年公司实现营业收入169.55亿元，同比增长1.96%；归母净利润7.58亿元，同比增长35.21%；扣非归母净利润6.57亿元，同比增长27.28%。其中，2025年第二季度实现营业收入83.53亿元，同比下降5.98%，环比下降2.90%；归母净利润3.02亿元，同比增长11.39%，环比下降33.72%；扣非归母净利润2.60亿元，同比增长2.10%，环比下降34.45%。
    分析与判断
    紧抓电路行业发展机遇，AI带动引领公司营收增长。公司积极推进新产品研发和客户拓展，通过提质增效，经营效益稳步提升。受益于AI技术发展，云厂商持续加大对算力数据中心的资本支出，数据服务器需求迎来爆发式增长。1）高速互联方面，公司拥有在电子电路、精密制造等技术能力，快速启动高多层线路板新产能规划。2）高速传输方面，公司紧抓AI服务器机遇，通过对索尔思光电的收购，切入光模块市场。公司2025年上半年实现营收入169.55亿元，同比增长1.96%。
    利润弹性凸显，公司经营效率显著提升，产品附加值持续提高。2025年上半年公司归母净利润7.58亿元，同比增长35.21%，2025年二季度归母净利润3.02亿元，同比增长11.39%，环比下降33.72%。公司2025H1毛利率13.59%，同比增长0.53个百分点；2025Q2毛利率13.04%，同比增长0.44个百分点，环比下降1.10个百分点。公司季度波动反映电子制造季节性特征，得益于公司产品结构优化升级和成本控制能力增强，通过提高高附加值产品销售占比，有望进一步提升盈利能力。
    持续进行产品结构升级，提升高毛利产品占比。分业务来看，2025年上半年，公司电子电路/LED显示器件/触控面板及液晶显示模组/精密组件营收分别为110.59亿元/2.86亿元/30.49亿元/23.62亿元，分别同比+1.93%/-34.73%/-2.35%/+11.87%，毛利率分别为17.55%/-18.75%/4.99%/8.27%，公司低毛利产品占营收比持续下降，结构优化效果显著。分产品来看，公司积极布局新能源、AI、光模块等新兴行业并努力拓展新客户，持续导入能带来新利润增长点的优势产品。1）新能源：公司新能源业务的车载FPC、液冷板、电池壳体等产品优势凸显，2025H1新能源业务收入49.40亿元，同比增长29.66%。2）AI：受益于AI技术突破带来的云厂商对算力数据中心的资本性支出，公司启动高多层线路板新产能扩产规划，积极推进对索尔思光电的收购，新业务有望为公司提供长期可持续的高质量发展。
    投资建议
    考虑到公司收购索尔思有望在第三季度完成交割，我们上调公司2025-2027年营业收入分别为440.86亿元、513.05亿元和606.13亿元，分别同比增长19.9%、16.4%和18.1%；上调2025-2027年归母净利润至28.62亿元、40.10亿元和50.30亿元，同比增长163.6%、40.1%和25.4%，对应EPS为1.56元、2.19元和2.75元，以2025年8月29日收盘价对应的市盈率为42x、30x和24x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业技术快速迭代升级换代不及预期，国际贸易环境变动，市场开拓不及预期，汇率波动。

改革推进，彰显韧性

五粮液(000858)
    事件：公司公告，2025年上半年实现营收527.71亿元，同比增长4.19%；归母净利润194.92亿元，同比增长2.28%。
    点评：
    收入韧性强，阶段性盈利略减。受白酒行业深度调整影响，25Q2公司营收158.31亿元，同比增长0.1%；归母净利润46.32亿元，同比减少7.58%。二季度，公司毛利率同比-0.32pct，营业税金率同比+0.84pct，销售费用率同比+1.54pct，管理费用率同比-0.04pct，因此归母净利率同比-2.43pct至29.26%。上半年，公司销售收现694.67亿元，同比增长39.92%，经营净现金流311.37亿元，同比增长131.68%，主要系上半年货款中现金收取比例较高，而去年同期银行承兑汇票收取比例较高所致。
    行业调整下，消费价位下移。25H1公司酒类收入491.2亿元，同比增长4.26%。其中①五粮液产品收入409.98亿元，同比增长4.57%，量价贡献+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.2pct至86.4%。公司推进产品焕新，加快推进29度五粮液上市发布，优化“1+3”产品结构，八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定，五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，经典五粮液全力打造样板市场。②其他酒产品收入81.22亿元，同比增长2.73%，量价贡献+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.5pct至60.7%。公司将动销作为核心，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升，电商、商超及团购等新兴渠道持续发力。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入36.51亿元，同比增长3.22%，毛利率同比-3.2pct至4.6%。
    终端直配见效，渠道持续精耕。25H1公司东/南/北部片区收入分别为201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%，华东市场基础更为稳固。分渠道看，25H1经销/直销收入分别为279.25/211.98亿元，同比+1.20%/+8.61%，公司在20个核心城市实行终端直配，新增进货终端7990家，终端订单稳步增长。截至上半年末，五粮液经销商共计2510家，同比减少20家；系列酒经销商1077家，同比增加127家；专卖店1768家，较年初减少18家。
    平台公司贡献提升，稳定收入基本盘。年初，公司成立多家平台公司进行销售模式优化，上半年前五大经销商销售合计300.61亿元，占销售总额的56.96%，较2024年大幅提升。因此公司合同负债在季度间的波动收窄，上半年末合同负债100.77亿元，环比减少0.89亿元，其中前五名合同负债余额合计36.67亿元，占比36.39%。
    盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中，公司平台模式有助于稳定基本盘。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为7.93元、8.28元、8.81元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观环境不确定风险；有效需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险

国产打印机龙头地位稳固，非耗材芯片布局初具成效

纳思达(002180)
    事件：纳思达发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收123.27亿元，同比减少3.65%；实现归母净利润-3.12亿元，同比减少132.02%；实现扣非净利润-1.65亿元，同比减少126.51%；单2025Q2来看，公司实现营收63.99亿元，同比减少1.58%；实现归母净利润-3.96亿元。
    重大资产出售对利润造成影响。2025年7月1日，公司完成其子公司利盟国际出售交割，根据公司半年报，2025年上半年资产减值达2.52亿元，对公司利润造成影响。利盟国际近几年业务波动较大，此次资产剥离之后，公司业务发展或将更加稳定。
    奔图：产品结构和技术实现突破，信创生态不断丰富。2025年上半年，奔图实现营业收入23.09亿元，同比增长10%，净利润3.24亿元；奔图打印机整体销量同比下降5%。1）高端打印机产品逐步放量：A3打印机销量同比增长115%，其中二季度环比增长30%。2）技术能力实现突破：奔图“扛打系列”服务用机可连续打印超过40万页且卡纸率低于0.02‰。3）信创生态不断丰富：上半年信创市场出货量同比增长65%，二季度销量环比增长130%。目前，奔图已经与统信UOS、麒麟OS等10余款国产操作系统及20余款国产办公软件完成深度适配。
    极海微在汽车电子、工业芯片布局初具成效，非耗材芯片业务持续发展。2025年上半年，在芯片业务方面：极海微实现营收5.56亿元，同比下降18%（工控、汽车等非耗材芯片营收2.54亿元，同比增长52%）。芯片总出货量达2.93亿颗，同比增长16%（非耗材芯片销量1.82亿颗，同比增长47%），二季度极海微耗材芯片与非耗材芯片营收已基本持平。芯片产品方面：1）国内首款量产车规级芯片落地，公司与广汽发布AK2超声波传感器芯片与双通道DSI3网络收发器芯片，填补了国产车规级芯片在倒车雷达、自动泊车及智能驾驶感知领域的空白。2）工业电子领域公司推出APM32E030工业级基础拓展型MCU，实现主频、功耗、功能、抗干扰等全方位的优化升级；3）针对人形机器人的产品布局包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片、智能编码器芯片等产品，其中部分产品已面向宇树科技、汇川技术等机器人及工业自动化领域企业批量出货。
    费用端控制良好。2025年上半年，公司整体毛利率为31.05%，同比减少2.18pct。费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为11.50/12.54/8.02亿元，同比变化分别为1.90%/34.80%/-3.57%，管理费用增长较大主要系子公司计提交易费用所致。公司实现经营性现金流净额5.62亿元，同比增长14.45%。
    盈利预测与投资评级：重大资产出售造成利润的短期波动不改长期发展前景；奔图行业信创带来显著增量，高端A3打印机开始逐步放量，有望带来整体市占率进一步提升；汽车、工业电子等非耗材芯片布局初具成效，已与部分企业出货合作，未来有望实现利润良性增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.61/0.88/1.05元，对应P/E分别为40.70/28.50/23.70倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游需求改善不及预期、新产品推广不及预期、行业竞争加剧。

公司信息更新报告：2025Q2业绩阶段性受关税扰动，海外产能爬坡下看好短期业绩修复及长期代工份额提升

德昌股份(605555)
    2025Q2业绩阶段承压，海外产能充足看好业绩修复，维持“买入”评级2025Q1/2025Q2公司营收分别为13.2/10.67亿元（同比分别+21.3%/+2.8%），归母净利润分别为0.81/0.30亿元（同比分别-5.0%/-75.6%），扣非归母净利润分别为0.72/0.0亿元（同比分别-11.6%/-100%），单季度收入和利润受到关税政策扰动，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.57/4.54/5.51亿元（原值为5.03/6.34/7.80亿元），对应EPS为0.96/1.22/1.48元，当前股价对应PE为18.3/14.4/11.9倍，短期维度，随着海外产能快速爬坡，家电代工业务有望逐季度修复。长期维度，公司海外产能转移速度快于同行，继续看好围绕优质大客户持续拓品类从而带动家电业务增长；汽车电机持续放量下利润贡献有望扩大，同时关注机器人业务进展，维持“买入”评级。
    2025Q2家电代工业务受关税影响阶段承压，汽零业务延续较强势头
    2025H1家电代工/汽车零部件营收分别为17.4/2.8亿元，同比分别+6.0%/+90%，单季度汽车零部件延续高速增长态势，而家电代工业务阶段受关税影响。具体分产品看家电代工业务，2025H1吸尘器/小家电分别实现营收9.3/8.11亿元，同比分别-3.6%/+19.8%。分客户看，预计2025Q2TTI和HOT客户订单受关税影响承（高关税下订单暂停或延迟），SharkNinja产能转移较早因此预计仍保持增长态势。展望后续，公司海外产能转移速度快于同行，越南产能快速爬坡，泰国基地投产后有望覆盖对美收入且拓展增长边界，长期外销或围绕优质大客户持续拓品类。同时汽车电机伴随定点项目放量，看好收入维持高增以及利润贡献弹性。
    2025Q2毛利率受结构扰动有所下滑，收入增速放缓致费用摊薄效应减弱2025Q1/2025Q2毛利率分别15.8%/12.3%（同比分别-1.6/-5.6pct），单季度毛利率下滑幅度扩大主系高毛利产品受关税影响占比下降、在建工程转固摊销增加等多重影响。费用端，2025Q1/2025Q2期间费用率分别为7.7%/8.6%，同比分别+1.2/+3.8pct，其中2025Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2/+1.2/+0.4/+2.0pct，管理/研发费用率提升主要系成本刚性下收入放缓致摊薄减少，财务费用率增加主要系利息收入及汇兑收益较同期减少所致。综合影响下2025Q1/2025Q2归母净利率分别为8.1%/2.8%（同比分别-2.2/-9.0pct），扣非归母净利率分别7.2%/0.0%（同比分别-2.7/-11.0pct）。
    风险提示：海外需求快速回落；原材料成本上行；新业务拓展不及预期等。

国际线复苏助涨业绩，率先实现单季盈利

中国国航(601111)
    事件：公司发布2025年年中报。2025年H1，公司实现营业收入807.57亿元，同比+1.56%，为2019年的123.65%；实现归母净利润-18.06亿元，同比+35.11%，为2019年的-57.52%；实现扣非后归母净利润-20.04亿元。
    国际线复苏引领客运盈利回升，归母净利润减亏显著。1）收入端：Q2首次归母净利润扭亏为盈，客运收入占营业收入90.64%。2025年H1，公司营业收入807.57亿元，呈现增长态势；公司第二季度的归母净利润为2.4亿元，为三大航中唯一扭亏的；客座率攀升至80.72%，同比+1.43pct；旅客运输收入为731.96亿元，占营业务收入90.64%。国际线ASK，同比增加16.70%，恢复到19年93.83%。2）成本端：量增提升总体营业成本，单位成本持续缩减。2025年H1，公司营业成本783.49亿元，同比+1.14%，其中燃油成本为243.27亿元，同比-10.34%；上半年单位ASK成本0.44元，同比-2.17%，其中单位燃油成本0.137元，同比-13.26%，与油价跌幅大体一致，为单位成本减少的主要原因。2025年H1，公司归母净利润-18.06亿元，同比减亏35.11%。3）费用端：财务费用大幅减少。2025年H1，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2023年同比+5.26%、+2.30%、-27.17%、-4.91%。
    经营数据领跑行业，率先实现单季盈利。1）需求端：国内需求韧性增强，国际航线恢复为核心驱动力。需求方面，客运量稳步增长，运力供需对比来看，2025年H1，公司国内、国际、地区ASK/RPK同比分别-1.26%/+1.40%，+16.70%/+16.99%，-0.70%/+0.75%；客座率来看，2025年H1，公司客座率为80.72%，同比+1.43%，预计2025年国内公商务出行将进一步恢复。国际需求方面，受益于“一带一路”倡议、免签政策及国际航线补贴政策。国际需求加速恢复，或成为关键增长点，尤其是欧美及“一带一路”沿线高收益航线。2）供给端：机队规模领跑亚洲，宽体机协同国际航线复苏构筑增长极。截至报告期末，集团共计运营飞机934架，已超越南航成为亚洲机队规模最大的航司，公司计划2025/26/27年分别引进飞机47/39/55架，机队规模持续加码，同时国航拥有宽体机数量居于全国领先地位，适合长距离国际航线运营，随着国际需求复苏，公司宽体机运力优势明显，量增趋势有望延续。在航线层面，国航以北京、成都为核心枢纽，更好地覆盖全国以及全球各个地区，复航并开通多条国际航线，优化新增包括成都-杭州在内的多条国内快线。
    反内卷公约提出有助于未来利润修复。《中国航空运输协会航空客运自律公约》于8月正式发布，短期将有效推动市场从“低价乱象”转向“优质优价”、恶性竞争，修复公司短期利润；长期将通过规则创新驱动行业转型升级，推动供给优化，最终构建“高品质服务-高信任体验-高能级产业”的良性循环。
    投资建议：我们维持此前盈利预测结果。根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.18/0.30/0.47元，对应PE为42.46X/24.96X/15.98X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。

主业竞争优势显著，新业务是市场热点

三花智控(002050)
    公司2025年中期业绩：上半年公司实现营收162.63亿元，同比+18.91%；归属于上市公司股东的净利润21.10亿元，同比+39.31%，超市场预期。中期分红0.12元/股，相当于中期净利润23.89%。上半年公司H股成功发行。
    净利润率稳步提升：1）2025H1，公司归母净利润率13.0%，同比提升1.9pct，提升明显。主要是毛利率提升和销售费用率下降综合导致。2）公司综合毛利率28.1%，同比提升0.7pct；费用端，公司销售费用、管理费用管控严格，规模效应持续体现，销售费用率、管理费用率分别同比下降0.3pct、0.9pct。
    主业竞争力强：1）2025H1，制冷空调电器零部件实现营收103.89亿元，同比+25.5%，一方面受益于国补对空调需求带动，另一方面公司在空调产业链核心配件份额提升，维持空调用电子膨胀阀、电磁阀几乎独家配套地位。汽车零部件58.74亿元，同比+8.8%。2）2025H1公司制冷空调电器零部件、汽车零部件毛利率分别同比提升0.65pct、0.65pct至28.21%、27.96%，在行业中属较高水平。考虑到空调2025Q2出现价格战，新能源汽车市场竞争激烈，公司能够顶住下游客户压力，毛利率实现小幅改善，凸显产业竞争力。3）海外销售72.1亿元，同比+23.3%；毛利率29.84%，同比+1.12pct；相比而言，内销毛利率26.74pct，同比仅提升0.22pct。公司毛利率提升主要受海外业务带动。虽然面临美国关税的挑战，但公司优化全球产能布局、优化产品销售结构的同时，策划实施美国关税分摊方案谈判，有效化解美国关税的影响。
    积极拓展仿生机器人产业与数据中心液冷产业新业务：1）仿生机器人机电执行器虽然业务规模处于起步阶段，但产业技术快速发展。公司配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，预计未来会成为公司的第三成长曲线。2）三花在制冷空调电器零部件和热管理领域具有优势，在数据中心液冷市场也具有竞争力。当前市场高度关注数据中心液冷市场的参与者。
    投资建议：上调盈利预测，预计2025-2027年公司营收为332.3/392.7/458.2亿元，同比+19%/+18%/+17%；归母净利润41.1/49.9/59.5亿元，同比+33%/+21%/+19%；对应PE分别为32/27/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求受国补影响的风险；新业务技术发展不及预期的风险

2025年中报点评：整体经营稳健，新业务增厚业绩

海澜之家(600398)
    投资要点
    公司公布2025年中报：25H1营收115.66亿元/yoy+1.73%，归母净利15.80亿元/yoy-3.42%，扣非归母净利润15.66亿元/yoy+3.83%，营收稳健增长，归母净利润下滑主要系去年同期存在收购斯搏兹股权产生一次性投资收益导致基数较高，扣非净利润稳健增长。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+0.16%/+3.59%，归母净利润分别同比+5.46%/-13.92%，Q2营收增速环比改善，归母净利润承压主要来自存货减值损失及去年同期斯搏兹贡献收益影响。
    Q2电商渠道承压，新业务及团购高增。1）分品牌看，①25H1海澜之家系列收入83.95亿元/yoy-5.86%/占比74.7%，其中Q1/Q2分别同比-9.5%/-0.9%，Q2降幅收窄。②25H1团购业务收入13.43亿元/yoy+23.70%/占比11.9%，其中Q1/Q2分别同比+17.6%/+30%。③其他品牌收入15.00亿元/yoy+65.57%/占比13.3%，其中Q1/Q2分别同比+100.2%/+41.5%，受益于阿迪达斯FCC及京东奥莱新业态的快速拓展高速增长。2）分渠道看，25H1线上/线下收入分别同比+4.36%/+2.67%、分别占比21%/79%，其中线上Q1/Q2分别同比+19.8%/-5.2%，线下Q1/Q2分别同比-3.6%/+12%，Q2线上收入有所下滑主因公司调整电商战略，从追求规模转为重视利润。线下新增门店贡献增长，截至25H1末门店总数7,209家（较24H1末+252家），其中京东奥莱23家，阿迪达斯FCC门店529家，新业态稳步推进中，均已实现盈利。此外，海外市场表现亮眼，门店数达111家，实现主营业务收入2.06亿元/yoy+27.42%。3）分模式看，25H1直营/加盟及其他收入分别同比+17.15%/-4.81%，截至25H1末，直营/加盟门店分别为2,099/5,110家，较24H1+326/-74家。
    毛利率稳中有升，费用率略增，经营现金流强劲。1）毛利率：25H1同比+1.15pct至46.35%，其中主品牌/团购/其他品牌毛利率分别同比+2.20/-3.25/-9.58pct至48.32%/40.36%/49.07%，主品牌毛利率提升主因渠道结构变动，其他品牌毛利率下滑主因斯搏兹及京东奥莱并表影响。2）期间费用率：25H1同比+0.71pct至26.13%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.37/+0.07/-0.06/+0.33pct至21.37%/4.25%/0.92%/-0.41%，销售及管理费用率小幅提升主因斯搏兹及京东奥莱相关员工薪酬支出并表。3）净利率：结合24H1投资收益推高基数，25H1归母净利率同比-0.73pct至13.66%。4）存货：25H1末存货102.6亿元/yoy+7.4%。5）现金流：25H1经营活动现金流净额27.2亿元/yoy+36.1%，经营质量健康。截至25H1末货币资金78.9亿元、现金充沛。
    盈利预测与投资评级：考虑国内消费环境偏低迷，我们将25-26年归母净利预测值从31.27/34.59亿元下调至24.34/27.44亿元，增加27年预测值30.44亿元，对应25-27年PE为14/12/11X。长期看，主品牌作为男装龙头有望维持稳健运营，斯搏兹及京东奥莱新业态有望打开第二增长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：国内消费疲软、新业务发展不及预期、存货管理及跌价风险。

2025年中报业绩点评：业绩略超预期，高速铜缆高成长可期

兆龙互连(300913)
    事件：近日，公司发布2025年中报。
    1H25业绩略超预期，2Q25利润率高增。1H25公司实现营收9.72亿元，同增14.29%，实现归母净利润0.90亿元，同增50.30%；2Q25实现营收5.24亿元，同增8.47%，环增16.84%，实现归母净利润0.57亿元，同增35.72%，环增74.94%。利润率方面，1H25公司实现毛利率16.17%，同增1.34pcts，实现净利率8.10%，同增1.56pcts，2Q25实现毛利率22.08%，环增4.13pcts，同增5.59pcts，实现净利率10.89%，同增2.16pcts，环增3.62pcts。整体来说，公司2025年中期业绩略超预期，2Q25盈利能力超预期。
    专用电缆板块营收及利润水平大幅增长，带动公司整体利润上行：通过对公司1H25业绩进行拆分，我们可以发现连接产品及专用电缆的高速增长带动公司上半年业绩实现亮眼表现：1H25专用电缆板块实现营收1.75亿元，同增154.73%，连接产品实现营收1.13亿元，同增46.80%，在营收高速增长的同时，专用电缆板块实现毛利率50.86%，同增21.46%，大幅提振公司整体盈利水平。我们认为主因为公司对于高速电缆组件的重点关注，以及受益于大型数据中心的建设，高速DAC/AEC产品市场空间的持续性增长；公司高速传输电缆主要应用场景为算力中心，可用于单通道最高传输速率224Gb/s的产品应用，我们认为随着人工智能的进一步发展，智算中心互连速率将持续提升，对于绿色低碳，可靠性的需求也将进一步拓展公司该板块产品的市场规模，同时公司具备技术优势及客户优势，预计市场份额将持续高增。
    投资建议：行业高成长性引领，高速铜缆领军企业业绩初步释放。公司具备坚实的客户基础以及技术积累，且逐步转化为良好的市场表现，我们认为随着公司产能的不断增长，以及GPU/ASIC市场对AEC/DAC产品需求的不断上行，公司专用电缆及连接产品板块有望延续2Q25的超预期增长态势,公司高速铜缆相关布局对公司业绩的推动作用有望进一步加强。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收22.45/29.26/40.13亿元，同增22.57%/30.36%/37.14%；将实现归母净利润分别为1.87/3.21/5.09亿元，同增22.26%/71.83%/58.34%，对应2025/2026/2027年PE分别为104.72/60.95/38.49倍，结合公司业绩趋势，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

2025年半年报点评：归母净利润+3.73%，各控股、参股区域表现整体稳健

招商港口(001872)
    事件：招商港口（001872.SZ）发布2025年半年度报告。
    营业收入：25H1实现84.68亿元，同比增长6.19%；25Q2实现42.54亿元，同比增长3.54%。
    归母净利润：25H1实现26.27亿元，同比增长3.13%；25Q2实现15.36亿元，同比增长1.71%。
    扣非归母净利润：25H1实现25.19亿元，同比增长16.38%；25Q2实现14.59亿元，同比增长7.96%。
    点评：
    核心控股区域：整体实现吞吐量稳增。
    珠三角集装箱吞吐量：25H1实现897万标准箱，同比增长9.21%；25Q2实现465万标准箱，同比增长3.79%。
    海外集装箱吞吐量：25H1实现1921万标准箱，同比增长5.03%；25Q2实现988万标准箱，同比增长6.14%。
    核心参股区域：宁波港投资收益实现高增。
    上港集团投资收益：25H1实现22.53亿元，同比下滑4.40%。
    宁波港投资收益：25H1实现5.99亿元，同比增长15.52%。
    持续拓展海外港口资源，静待协同效应释放。2024年6月，公司控股子公司招商局港口完成印尼NPH51%股权收购项目的交割，2025年2月，公司控股子公司招商局港口公告计划以4.48亿美元收购巴西Vast原油码头。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入167.51、173.29、179.11亿元，同比增长3.85%、3.45%、3.36%，实现归母净利润44.57、46.91、49.19亿元，同比增速分别为-1.30%、5.24%、4.86%，对应EPS为1.78、1.88、1.97元，2025年8月29日收盘价对应PE为11.52、10.92、10.42倍，维持“增持”评级。
    风险因素：投资收益不及预期；港口网络协同不及预期；国内出口热度不及预期。

上半年业绩实现扭亏，静待行业景气复苏

东方盛虹(000301)
    事件：2025年8月29日，东方盛虹发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入609.16亿元，同比下降16.36%；实现归母净利润3.86亿元，同比增长21.24%；扣非后净利润2.72亿元，同比增长166.21%；基本每股收益0.05元/股，同比增长20.00%。其中，公司第二季度实现营业收入306.07亿元，同比下降15.20%，环比增长0.98%；单季度归母净利润0.45亿元，同比下降37.12%，环比下降86.79%；单季度扣非后净利润-0.21亿元，同比下降233.71%，环比下降107.21%；基本每股收益0.01元/股，同比持平，环比下降80.00%
    点评：
    公司上半年实现扭亏，炼化明显改善，化纤及化工板块有所承压。成本端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025年上半年布伦特平均油价为71美元/桶，同比下降15%。上半年公司炼油产品盈利有所改善，但化工和化纤产品受供需偏弱及原料波动影响而盈利承压。各板块利润方面，2025年上半年盛虹炼化、斯尔邦石化、盛虹化纤分别实现净利润2.57、1.20、1.40亿元，同比+7.17、-3.98、-3.07亿元。公司上半年炼油产品、其他石化及化工新材料、涤纶丝板块毛利率分别为28.32%、5.21%、7.43%，同比+4.18pct、-1.44pct、-1.05pct。增量产能方面，上半年公司新增了40万吨EVA产能，EVA总产能达到90万吨，进一步扩宽了公司的新能源、新材料产业矩阵，总体来看，上半年公司资本开支强度相对放缓，公司逐步进入效益回收阶段。
    炼化行业存量竞争时代来临，公司业绩仍具备较高向上弹性。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。根据万得数据，自2023年四季度以来，山东地炼厂开工负荷持续下行，当前开工率仅维持在50%左右。从炼能供给格局演变角度看，根据我们在2025年炼化中期策略报测算结论，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长。在行业存量竞争背景下，公司旗下盛虹炼化项目拥有目前国内单体规模最大的常减压装置，项目成品油收率较低，能够为下游化工新材料业务提供丰富原料。公司旗下斯尔邦作为新材料业务主体，EVA、丙烯腈等核心产品产能位居国内前列，具有成功运营烯烃大化工项目的经验优势，炼化+新材料业务能够实现较好协同，有望在行业景气周期改善阶段带来较高业绩弹性。
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.64、11.12和15.86亿元，同比增速分别为137.6%、28.7%、42.6%，EPS（摊薄）分别为0.13、0.17和0.24元/股，按照2025年8月29日收盘价对应的PE分别为75.25、58.45和40.98倍。
    风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；新材料盈利不及预期；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险。

公司简评报告：量价稳定，行稳致远

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩，2025H1公司实现营业收入204.91亿元（同比+2.11%，下同），归母净利润39.04亿元（+7.21%）。其中，Q2营业收入100.46亿元（+1.28%），归母净利润21.94亿元（+7.32%），符合市场预期。
    销量同增，价格稳定，结构保持优化。1）销量：根据国家统计局数据，2025H1啤酒规模以上企业实现产量1904万千升（-0.3%），公司实现销量473.2万千升（+2.3%），高于行业增速，其中Q2销量为247.1万千升（+1.02%）。分档次看，2024Q2青岛啤酒主品牌销量为133.8万千升（+3.88%），中高端及以上销量98.1万千升（+4.81%）。2）吨价：2025H1均价为4330.30元/千升（-0.09%），其中Q2均价为4065.56元/千升（+0.27%）。
    成本红利持续释放，推动盈利能力改善。2025Q2毛利率为45.84%（+3.05pct），吨成本2201.94元/千升（-5.08%），主要受益于大麦、包材等原材料价格下行。2025Q2销售、管理、研发费用率分别为8.74%（-0.01pct）、3.48%（+0.24pct）和0.26%（+0.14pct），研发费用增加主要系新产品研发投入同比增长，费用整体管控较好。另外其他收益同比下降0.85pct，主要系政府补助减少所致，综上，2025Q2销售净利率为22.26%（+1.11pct）。
    修炼内功，稳健前行。上半年外部需求仍较疲软，叠加禁酒令的影响，酒类整体承压，但公司经营保持稳健。短期来看，下半年公司基数低，且渠道状态健康，2025H1合同负债较年初下降34.57%，成本端红利延续，截至2025年6月，进口大麦均价同比下降1.27%，瓦楞纸同比下降3.32%。中期来看，公司一方面加速培育大单品及创新品类产品，持续推产品结构提升，另一方面坚持全渠道发力，不断夯实主流渠道市场地位，并保持新兴渠道行业领先，预计盈利持续改善。
    投资建议：处于价值底部，建议积极布局。公司作为啤酒行业龙头，产品结构升级韧性强，长期保持稳定成长。当前公司估值处于近5年的3.47%分位数，2024年股利支付率为69.07%，配置价值凸显。预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元，增速分别为7.09%/7.47%/9.20%，对应EPS为3.41/3.67/4.00元，对应当前股价PE分别为20.38/18.96/17.36。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

美年健康2025年中报业绩点评：业绩承压，AI赋能与精细化运营持续推进

美年健康(002044)
    事件：2025年8月30日，公司发布2025半年度业绩报告。2025H1实现营业收入41.09亿元，同比-2.28%；归母净利润-2.21亿元，同比亏损扩大2.59%；扣非净利润约-2.38亿元，同比亏损扩大6.15%。
    Q2业绩承压，费用管控合理。Q2单季营收23.55亿元，同比-2.02%；归母净利润0.54亿元，同比亏损缩窄23.81%。收入受体检人次波动和客单价影响略微下滑，业绩整体承压。H1毛利率为33.03%，较去年同期下降2.62pct。费用方面，公司销售/研发/管理费用为9.82/0.24/4.15亿元，同比变化-8.75%/-4.51%/-0.50%，销售/研发/管理费用率为23.9%/0.59%/10.09%，同比变化-1.69pct/-0.02pct/+0.19pct，整体期间费用率为38.29%，较去年同期下降约1.45个百分点，费用管控效果逐步显现。现金流改善，经营现金流净额亏损收窄。经营活动现金流净额为-4.22亿元，较去年同期的-5.92亿元显著改善，主要得益于回款及费用控制优化。
    AI驱动服务升级，网络扩张趋稳，精细化运营推进中。上半年公司AI相关收入为1.40亿元（占营收3.4%），心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳、数智云胶片、眼底AI产品贡献核心增量。技术上，与达摩院合作开发的“一扫多查”AI技术实现多癌早筛（胰腺癌敏感度92.9%、特异度99.9%），FDA认证的突破性医疗器械DAMOPANDA在宁波临床试点中成功识别1.5cm早期胰腺癌；产品上，肝健康管理AI系统（脂肪肝全周期管理）、脑睿佳（脑卒中预警）等专病产品矩阵成型，深圳减重代谢中心首创“AI健管师+三师共管”模式。此外，公司在区域渗透与网络扩张方面持续优化，上半年新增5家控股体检中心（如蚌埠宝中堂、广州康园），重点布局二三线城市。关闭低效门店（如青岛南美门诊部），存量中心人效提升策略显效。
    投资建议：体检赛道长期趋势向好，公司作为体检行业龙头企业具备卡位优势，建议关注长期上行空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.05/8.34/10.00亿元，同比增长114.50%、37.73%、19.89%，当前股价对应2025-2027年PE为37.11/26.95/22.48倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：医疗消费复苏不及预期的风险，AI产品技术落地与商业化进展不及预期的风险，网络扩张管控不及预期与商誉减值的风险。

2025年中报点评：Q2毛利率环比提升但仍有压力，电子/海外业务增速亮眼

伯特利(603596)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年中报，业绩低于我们预期。2025年上半年公司营业收入51.6亿元，同比+30.0%，归母净利润5.22亿元，同比+14.2%，扣非归母净利润5.09亿元，同比+20.7%。其中2025Q2公司实现营收25.3亿元，同环比+19.7%/-4.3%；实现归母净利润2.5亿元，同环比+1.8%/-6.8%；实现扣非归母净利润2.4亿元，同环比+5.8%/-8.4%。
    核心客户产销提升，线控制动及轻量化产品增速较快。2025Q2公司营收同比增长且跑赢核心客户产销，25Q2公司核心客户奇瑞/吉利产量环比-0.3%/+6.0%。分子公司看，25H1伯特利电子（线控制动业务）收入+52%；威海伯特利（轻量化国内产能）收入+7%；墨西哥工厂（轻量化海外产能）收入3.3亿（去年H1零收入）；万达（转向业务）收入同比-9%，国内轻量化业务及转向业务拖累公司收入，而市场核心关注的制动和海外轻量化业务仍保持较好势头。
    25Q2毛利率环比修复，线控制动及机械转向业务盈利能力大幅提升。25Q2毛利率19.19%，同环比-1.6pct/+1.2pct，25Q1公司受年降影响毛利率基数较低，Q2毛利率显著修复但仍同比承压，原因为：1）高毛利的轻量化业务收入增速较慢（同比+7.37%），且墨西哥工厂产能爬坡期毛利率不及平均；2）下游车企年降仍有影响。25Q2期间费用率为8.9%，同环比-0.2pct/+1.5pct，研发费用同环比+19%/+22%增长明显，主要系公司不断拓展新产品所致，期间费用率稳中有进。2025Q2公司归母净利率为9.98%，同环比-1.8pct/-0.3pct，同比下滑较多主要为毛利率同比承压所致。
    产能布局与技术研发同步推进，筑牢长期发展基础。2025H1，公司新增38万套/年卡钳机加产能、30万套/年电动助力转向（DP-EPS）产能及174万件/年轻量化铸造产能，有效提升核心产品供给能力。技术转化方面，WCBS1.5、WCBS2.0线控制动系统在多个项目上实现批量供货；年产60万套电子机械制动（EMB）产线正有序建设，前瞻布局下一代技术产品，为线控制动国产替代加速提供支撑。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游客户竞争趋于激烈，我们维持公司+30%/+20%/+19%；下调2025-2027年归母净利润为14.4/17.4/20.8亿元（原为15.5/18.8/22.9亿元），同比分别+19%/+21%/+20%，对应PE分别为20/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车需求不及预期，海外工厂建设不及预期。

百济神州2025年中期报告业绩点评：泽布替尼持续放量，全年业绩指引上调

百济神州(688235)
    事件：2025年8月30日，百济神州发布2025年中期业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入175.18亿元（+46.03%），其中产品收入173.60亿元（+45.78%）；归母净利润4.50亿元，扣非归母净利润2.61亿元，同比扭亏;经营性现金流16.31亿元。2025Q2单季度公司实现营业收入94.70亿元（+42.69%）；归母净利润5.44亿元；扣非归母净利润4.57亿元，同比扭亏;经营性现金流18.24亿元。
    泽布替尼放量超预期，公司上调全年业绩指引。2025年上半年泽布替尼全球销售额125.27亿元（+56.2%），该产品在血液瘤领域需求增长强劲，同时净定价带来适度利好；其中美国销售额89.58亿元（+51.7%），在美国BTK抑制剂市场份额连续两季度位居第一，新患处方数量保持领先优势。欧洲销售额19.18亿元（+81.4%），在欧洲多个市场持续推广销售，其中德国、意大利、西班牙等主要市场份额持续提升。中国销售额11.92亿元（+36.5%），销售持续增长且市场领先地位稳固。替雷利珠单抗上半年销售26.43亿元（+20.6%），国内新获批适应症纳入医保后放量增长，药品进院数量进一步增加。得益于产品收入增长以及生产效率提升，公司上调全年营业收入指引为358亿元至381亿元，毛利率为80%至90%中高位区间，经营性现金流扣除购建固定资产等资本性支出后预计净额为正。
    全球研发稳步推进，即将迎来多项里程碑催化。未来18个月内，公司预计在血液瘤和实体瘤管线迎来超过20项里程碑进展。血液瘤领域，公司布局BTK+BCL-2+BTK CDAC实现CLL治疗全线覆盖，其中BCL-2联合BTK一线治疗CLL的全球三期已完成全部患者入组，R/R MCL全球三期已完成首例入组；BCL-2单药治疗R/R CLL和R/R MCL的上市申请在中国获受理。BTKCDAC治疗R/R CLL全球三期已完成首例入组，定位后线最佳疗法。实体瘤领域，2025年下半年PRMT5与MAT2A联合治疗计划完成首例入组，IRAK4CDAC治疗AD二期临床计划完成首例入组，2026年CDK4即将启动HR+HER2-乳腺癌一线及二线治疗三期临床，公司多项实体瘤管线即将实现POC，早研储备迎来收获期。
    投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为10.28/44.39/81.14亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值区间为3590.42-5765.77亿元。维持“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。