2025年半年报点评：持续降本提效，看好2H25反内卷背景下业绩修复

韵达股份(002120)
    事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年报。持续降本提效1H25两项单票核心成本共降9分钱，看好快递反内卷背景下，下半年公司业绩修复。1H25，1）收入：1H25公司实现营收248.3亿元，同比+6.8%，实现销售毛利16.8亿元，同比-31.5%；毛利率6.8%，同比-3.8pct。2）利润：1H25公司实现归母净利润5.3亿元，同比-49.2%；归母净利率2.1%，同比-2.3pct；扣非归母净利4.5亿元，同比-45.6%；扣非归母净利率1.8%，同比-1.8pct。3）票均：
    1H25公司实现单票快递收入1.92元/票，同比-0.16元/票；单票利润为0.04元/票，同比-0.05元/票；单票分拣成本0.28元/票，同比-0.03元/票；单票运输成本0.31元/票，同比-0.08元/票。
    单季度看，2025Q2，1）收入：25Q2公司实现营收126.4亿元，同比+4.5%，实现销售毛利7.4亿元，同比-43.3%；毛利率5.8%，同比-4.9pct。2）利润：
    25Q2公司实现归母净利润2.1亿元，同比-66.9%；归母净利率1.6%；扣非归母净利1.4亿元，同比-67.8%；扣非归母净利率1.1%。3）票均：2Q25公司实现单票收入1.90元/票，同比-0.12元/票；单票利润为0.03元/票，同比-0.07元/票。
    持续优化加盟制快递网络末端生态，重视快递资产、数字化、智能化、无人化布局。
    1）推进网格仓和集包仓建设。1H25公司正式投入运营的网格仓数量为1926个，较24年底实现翻倍。1H25公司正式投入运营的集包仓数量为468个，并对集包仓智能化和自动化升级，进一步提高了揽收、交件、分拣的时效，减少包裹在运输、操作过程中的破损，提高服务质量。
    2）构建“1+N+AI”多层次科技战略。打造快递行业垂类大模型和“韵达智能体”，为公司服务网络的日常快递揽派、客服仲裁、路由规划、工单管理、分拨管理、包裹可视化管理等提供支持，将进一步提升链路运营质量和效率。
    3）公司积极部署无人机、无人车等末端配送方式，截至1H25公司已在8个省市进行无人机、无人车推广工作。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润18.2、22.0、24.8亿元，当前股价对应PE分别为13、11、9倍。公司为快递行业领军企业之一，市场份额相对稳定，业务量实现稳步增长。随公司数字化转型，成本有望得到进一步节降，随2H25快递“反内卷”持续推进，有望实现价量齐升，看好下半年公司业绩修复。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观需求修复不及预期，油价及人工成本大幅上行，行业竞争进一步恶化风险，成本节降进展不及预期。

2025年半年报点评：业绩符合预期，新品周期强势

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：2025Q2公司实现营收523亿元，同环比+7.7%/+30.7%；实现归母净利润45.9亿元，同环比+19.1%/+161.9%；实现扣非后归母净利润21.1亿元，同环比分别-41.8%/+43.8%。
    业绩符合预期。1）营收层面：坦克/魏牌销量占比环比提升，销量/ASP环比均改善。公司Q2批发销量合计31.3万辆，同环比分别+10%/+22%，ASP为16.7万元，同环比分别-2%/+7%。销量结构上，Q2哈弗/魏牌/坦克/欧拉/皮卡销量分别为18/2/6/1/5万辆，同比+24.7%/+106.3%/-7.8%/-57.9%/-4.5%。出口方面，公司Q2共出口11万辆，同环比分别-2%/+17%。Q2凭借“高山+蓝山”双旗舰产品矩阵的强势发力，魏牌/坦克销量占比环比分别+2/+3pct，高端品牌销量占比提升背景下公司Q2ASP环比改善7%至16.7万元。2）毛利率：Q2公司毛利率为18.8%，同环比分别-3/+1pct。3）费用率：Q2公司销管研费用率分别为5.2%/1.8%/4.5%，同比分别+0.9/-0.2/-0.1pct，环比分别-0.5/-0.5/-0.3pct。4）俄罗斯报废税返还Q2确认较多，最终公司实现单车利润1.5万元（扣非前），同环比分别+8%/+115%。
    公司新车周期强势，技术底座储备完善。智能座舱方面，公司依托CoffeeOS3智能座舱系统构建全场景智能出行生态，目前已搭载至蓝山、高山、二代哈弗枭龙MAX、全新坦克500、2025款欧拉好猫等多款战略车型。辅助驾驶方面，Coffee Pilot Ultra车位到车位功能8月正式OTA上车，并在坦克500改款等新车上搭载；CP Plus也首搭二代枭龙MAX正式上车，让更多用户感受辅助驾驶带来的舒适性、便捷性。电动化方面，2025年5月正式发布了为旗舰豪华而生的下一代全新全动力智能超级平台，兼容插电、混动、纯电、氢能混动和燃油五大动力形式的超级平台，将应用于公司旗下不同品牌的车型中。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新品周期强势，同时出口方面非俄市场也实现了快速增长。我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润预期至140/190/226亿元（原为123/139/144亿元），对应PE为16/12/10倍。我们维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。

2025年中报点评：Q2投资收益大幅改善，经纪业务收入增长超40%

财通证券(601108)
    投资要点
    事件：财通证券发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入29.6亿元，同比-2.2%；归母净利润10.8亿元，同比+16.8%；对应EPS0.23元，ROE2.94%，同比+0.3pct。第二季度实现营业收入18.9亿元，同比+17.0%，环比+76.7%；归母净利润7.9亿元，同比+68.6%，环比+174.0%。
    经纪业务收入随市增长：2025H1公司经纪业务收入8.1亿元，同比+42.0%，占营业收入比重27.4%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额203亿元，较年初-4%，市场份额1.1%，较年初基本持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。2025H1公司财富管理业务客户数同比增长11%，客户资产规模同比提升28%，个人户和法人户资产同比增幅均超30%。
    受政策影响，股权投行业务延续下滑趋势：2025H1公司投行业务收入2.2亿元，同比-21.8%。1）股权业务：2025H1财通证券股权业务承销规模同比-71.2%至7.0亿元，排名第37；其中再融资1家，承销规模7亿元。IPO储备项目2家，排名第22，其中两市主板1家，北交所1家。2）债券业务：2025H1财通证券债券业务承销规模同比-18.9%至493亿元，排名第24；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为359亿元、94亿元、25亿元。
    资产管理规模稳步增长，财通资管、财通基金25H1利润同比提升：2025H1公司资管业务收入6.1亿元，同比-26.4%。截至2025H1财通证券资管管理规模2965亿元，同比+3.6%。2025H1财通资管累计实现营业收入6.7亿元，同比下降21%，实现净利润2.4亿元，同比增长6%；财通基金累计实现营业收入3.0亿元，同比下降2%，实现净利润0.9亿元，同比增长80%。
    自营投资净收益同比下滑，Q2单季度修复显著：2025H1公司投资收益（含公允价值）7.4亿元，同比-8.1%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）7.0亿元，同比-29.9%。其中2025Q2公司投资收益（含公允价值）7.2亿元，同比+90.4%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.94/26.59/27.91亿元（前值分别为24.85/26.31/27.61亿元），对应同比增速分别为6.61%/6.58%/4.98%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.06x/1.01x/0.97x。公司财富管理转型成效显著，资产管理业务特点鲜明，维持“买入”评级。
    风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩符合预期，新品放量进展顺利

天奈科技(688116)
    事件。公司发布2025年半年报，25年H1实现营收6.54亿元，同比增长1.08%，实现归母净利润1.17亿元，同比上升1.07%，扣非后归母净利润1.04亿元，同比下滑6.93%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收3.19亿元，同比-6.08%，环比-4.73%，归母净利润为0.59亿元，同比-5.06%，环比+0.79%，扣非后归母净利润为0.52亿元，同比-12.96%，环比+0.62%。毛利率：2025Q2毛利率为36.99%，同比-1.81pcts，环比+3.80pct。净利率：2025Q2净利率为18.21%，同比+0.14pct，环比+0.96pct。费用率：公司2025Q2期间费用率为18.24%，同比+2.85pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.31%、6.46%、8.19%、2.28%，同比变动+0.45pct、+0.60pct、+1.34pcts和+0.46pcts。
    坚持以客户需求为导向，推进新产品开发。25年H1，公司主营产品碳纳米管导电浆料实现营业收入6.41亿元，同比降低1.12%，碳纳米管粉体营收0.12亿元，同比增长269.10%。为适应行业固态/半固态、高容量、快充等技术趋势，公司积极开发单壁碳纳米管相关产品，并已实现批量出货，相关生产项目”锂电池用高效单壁纳米导电材料生产项目（一期）“也正按计划稳步推进。
    持续加强研发创新，提升核心竞争力。研发投入方面，25年H1，公司累计投入研发费用4902.31万元，占营业收入比例为7.50%；截至25年6月30日，公司研发团队规模达242人，其中博士22人、硕士41人，研发人员占公司总人数比重28.71%。知识产权方面，公司目前已获发明专利33项、实用新型专利69项，另有多项国际专利及独占许可专利，主导或参与制定国家标准4项、国际标准1项及团体标准9项，为创新突破提供了坚实保障。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收19.39、26.91和36.19亿元，同比变化+33.9%、+38.8%和+34.5%；实现归母净利润3.95、5.59、7.61亿元，同比变化+57.9%、+41.6%和+36.1%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为48、34、25倍，考虑公司积极推进新产品满足客户多元化需求，维持“推荐”评级。
    风险提示：碳纳米管导电剂市场应用风险，技术和产品升级迭代风险，客户集中度较高风险，产品价格和毛利率波动风险。

2025年半年报点评：海外市场同发力，快速布局丝杠领域

新坐标(603040)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年报，25H1公司实现营收3.9亿元，同比+18.9%，实现归母净利润1.4亿元，同比+27.4%。拆分单季度看，25Q2实现营收2.1亿元，同比+13.3%，环比+17.9%，实现归母净利润0.8亿元，同比+19.6%，环比+12.3%。25H1公司现金分红0.4亿元（含税），分红比例达28.6%，同比+4.6pp。
    公司加强内功修炼，盈利能力持续加强。25H1公司毛利率为53.9%，同比+1.4pp，净利率为37.3%，同比+2.4pp，盈利能力构筑起高护城墙。25Q2公司毛利率为54.1%，同比+0.8pp，环比+0.5pp，净利率为36.7%，同比+1.8pp，环比-1.3pp。费用端来看，25Q2公司销售/管理/研发费用率为1.0%/9.7%/4.2%，同比-1.5pp/+0.9pp/-0.4pp，环比持平/-1.3pp/-0.5pp。
    传动组业务快速增长，海外市场同步发力。公司气门传动组精密零部件继续保持增长态势，该类产品营业收入达3.0亿元，同比增长23.6%。同时，公司的全球化制造、销售服务体系建设成果显现，2025H1公司实现海外营业收入2.0亿元，同比+30.7%，占公司营业收入51.4%，同比+4.7pp。区分海外子公司来看，25H1新坐标欧洲和新坐标墨西哥营业收入分别为1.2/0.3亿元，同比+33.4%/+29.4%，净利润分别为2143.2/484.6万元，海外子公司盈利能力持续提升。此外，公司新获豪华车品牌劳斯莱斯汽车新项目，成功打开海外高端市场。
    公司注重产品开发，加码布局丝杠领域。公司依托在冷成形技术、模具设计、设备自动化改造等方面优势，不断开拓冷成形精密零部件多元化应用场景：原材料由之前的钢材为主，拓展为铝、铜、钛合金、不锈钢等；拓展冷成形技术在汽车精密电磁阀、电驱动传动系统、动力电池系统壳体、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密冷成形件的多领域延伸运用。公司新获多个项目定点，涉及内燃机项目以及阀座、阀芯柱等不锈钢精密冷锻件新项目，为公司精密零部件产品创造新的市场空间。此外，公司以精密制造为核心竞争力，整合行业优质资源，成立玖月捌传动控股子公司，专注丝杠产品的研发生产，持续优化产品性能和生产工艺，为客户提供高精度、高可靠性的传动解决方案。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/3.8/4.9亿元，对应PE分别为30/23/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，下游行业需求不及预期风险，丝杠研发、量产不及预期风险等。

25Q2业绩降幅收窄，ACYW135复产有望贡献增量

康华生物(300841)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。报告期内实现营业收入4.84亿元，同比下降34.70%；归母净利润1.15亿元，同比下降62.64%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降63.88%。分季度看，Q1/Q2营收分别为1.38/3.46亿元，同比-55.70%/-19.49%；归母净利润0.21/0.94亿元，同比-86.14%/-40.28%，业绩降幅逐季收窄。
    收入端：25H1营收同比下降34.70%，主要受海外授权收入减少及疫苗销售下滑影响。若剔除上年同期重组六价诺如疫苗海外授权收入1.06亿元，营收同比实际下降23.77%。核心产品非免疫规划疫苗（冻干人二倍体狂苗）受行业政策及市场竞争影响，销售收入同比下降23.79%。
    利润端：25H1，公司销售毛利率92.78%，同比下降1.76pp；销售/管理/研发费用分别同比减少2.03%/3.60%/14.95%，其中研发投入减少主因公司研发委外项目阶段性投入减少所致；销售/管理/研发费用率分别为42.23%/10.78%/11.34%，分别同增14.29/3.48/2.63pp，收入下滑导致期间费用对利润侵蚀明显。归母净利率23.67%，同比下降17.7pp。考虑到公司上期海外许可收入贡献利润0.90亿元，剔除该部分影响后归母净利率同减5.51pp。
    产能与研发进展：25H1，冻干人二倍体狂苗批签发122.70万支，同比增加17.64%，产能逐步释放。此外，公司ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间已于2025年7月取得变更后的生产许可证书并复产，该疫苗已出口10国，复产有望贡献业绩增量。研发方面，重组六价诺如病毒疫苗25H1国内临床已获批，预计2025-2026年开展临床试验，其余6款在研处于临床前阶段，中长期产品储备值得关注。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、4.7亿元及5.0亿元。
    风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏或不及预期风险；产品结构单一风险；产品研发不达预期风险。

25H1收入、利润同比均高增，海外业务爆发式增长

思源电气(002028)
    主要观点：
    业绩
    公司公布2025年半年度报告。2025H1实现营收84.97亿元，同比增长37.80%，实现归母净利12.93亿元，同比增长45.71%，扣非归母净利润12.36亿元，同比增长47.04%。2025Q2实现营收52.70亿元，同比增长50.21%，实现归母净利8.46亿元，同比增长61.53%，扣非归母净利7.99亿元，同比增长59.97%。2025H1毛利率为31.74%，同比下降0.01Pct；2025Q2毛利率为32.61%，同比提升0.07pct。
    海外业务爆发式增长，毛利率改善
    报告期内公司海外地区收入达到28.62亿元，同比增长88.95%，收入占比提升至33.7%，推动公司全球化布局发展，海外地区毛利率为35.69%。公司深耕海外市场，自2020年以来海外营收逐年增长，2020-2024年间海外业务CAGR为26.98%，保持强劲增长态势。海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为186.80/224.16/268.99亿元；归母净利润分别为27.69/33.58/36.62亿元，对应PE分别24.6/20.3/18.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。

2025年半年报点评：氧化铝价格下跌拖累业绩，印尼项目稳步推进

南山铝业(600219)
    事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：25H1公司实现营收172.7亿元，同比+10.3%，归母净利26.3亿元，同比+20.0%，扣非归母净利26.1亿元，同比+21.0%；单季度看，25Q2营收82.9亿元，同比-1.8%，环比-7.7%，归母净利9.2亿元，同比-31.1%，环比-45.9%；扣非归母净利9.2亿元，同比-31.0%，环比-46.0%。Q2业绩环比下滑预计主要由于氧化铝价格下跌；2）分红：25H1拟每10股派发现金红利0.4元（含税），现金分红4.6亿元，分红率17.7%。
    氧化铝价格下跌，拖累Q2业绩。1）量：公司目前电解铝产能68万吨，氧化铝产能340万吨，其中国内140万吨，印尼200万吨。25H1预计电解铝产线基本满产，产量约34万吨；2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%，山东氧化铝价格3416元/吨，同比-0.4%，预焙阳极均价5329元/吨，同比+18.4%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%，山东氧化铝价格3032元/吨，环比-20.2%，预焙阳极均价5627元/吨，环比+11.9%；3）利：25H1公司毛利率28.5%，同比+3.3pct，净利率19.2%，同比+2.4pct，其中25Q2毛利率23.7%，环比-9.2pct，净利率13.5%，环比-11.0pct，预计主要由于氧化铝价格下跌。
    项目进展：印尼200万吨氧化铝项目中一期100万吨产能25H1已投产，25H2释放产量，二期100万吨产能建设如期推进；印尼25万吨电解铝、26万吨碳素产能同步建设中；同时为配套印尼氧化铝项目，公司规划在印尼建设年产20万吨烧碱及16.5万吨环氧氯丙烷项目，目前项目在积极推进中。
    核心看点：1）印尼布局25万吨电解铝，加码200万吨氧化铝，上游成长空间打开。公司计划投资60.6亿元在印尼建设25万吨电解铝和26万吨碳素，此外公司2024年4月公告在印尼投资63.3亿元，分两期建设200万吨氧化铝产能，一期200万吨产能已有产，期待未来印尼业务成长。2）印尼业务顺利分拆至香港联交所主板上市。2025年3月25日，南山铝业国际成功在香港联交所主板上市，通过分拆上市，将借助中国香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼业务。3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，三期20万吨产能已实现部分投产，未来将充分受益。
    投资建议：公司印尼氧化铝持续放量，汽车板、航空板需求空间较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利49.3亿元、52.0亿元、56.8亿元，对应现价的PE为10x、9x和8x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车板需求不及预期，氧化铝价格下跌，煤价大幅上涨。

景旺电子：以汽车市场为基础，向AI服务器应用领域持续拓展

景旺电子(603228)
    主要观点：
    景旺电子发布2025年半年报
    公司2025年上半年实现营业收入70.95亿元，同比2024年上半年营业收入的58.67亿元增长20.93%；公司2025年上半年实现归母净利润6.50亿元，同比2024年上半年归母净利润的6.57亿元减少1.06%。
    公司战略聚焦AI高端市场发展提速
    数据中心领域，全球云厂商资本开支继续保持高增，AI服务器及相关领域多种创新方案涌现，百花齐放，使得高速材料、高端HDI、HLC等产品供不应求。2025年上半年，公司在AI服务器领域的量产提速，高密度高阶HDI能力提升顺利，积极跟踪市场趋势及技术前沿，配合国际领先客户的先期开发，探索更优的解决方案，相关方案/产品性能均满足客户的高标准要求：800G光模块出货量增加，已为多家光模块头部客户稳定批量供货，并提前布局未来可能出现的产品与技术，抢占市场先机。在产能布局方面，受益于AI服务器、高端光模块等领域的订单批量出货，公司加紧开展对现有珠海金湾基地HLC、SLP工厂进行技术改造升级，并启动高阶HDI工厂建设，进一步提升可用于AI服务器及数据中心等领域的高端HDI产能，同时加速推进泰国生产基地建设，以高端产能为公司产品结构改善、盈利能力提升打下坚实基础。
    公司持续巩固全球第一大汽车PCB供应商地位
    汽车电子领域，随着AI大模型、端到端算法的不断进阶与突破，汽车智能驾驶成为人工智能落地的最佳场景。公司积累了大量优质汽车客户，爱盖全球头部Tier1厂商以及国内领先的主机厂和智驾解决方案供应商，据Prismark统计，2024年公司已成为全球第一大汽车PCB供应商。2025年上半年，公司不断挖潜现有客户需求，引入新产品、新料号，同时持续拓展新客户，导入新定点项目，巩固优势地位并不断拉大领先差距。随着高级别智能驾驶的加速落地、AI应用在车端的渗透率不断提升，公司在全球生产基地布局的产能有序释放，预计汽车业务未来仍有广阔的增长空间。
    新兴领域公司持续推进PCB的应用
    A端侧应用推动人形机器人、低空飞行器发展，公司利用汽车电子领域先发优势进一步延伸业务布局，为未来规模化生产和业务增长培育新动能。汽车电动化、智能化可为人形机器人在感知、决策、执行三大核心环节提供重要技术借鉴，也可与低空飞行器在研发体系、制造工艺、应用场景等方面双向赋能，因此，人形机器人、低空飞行器等新兴赛道与汽车制造在技术研发、供应链等维度高度重合，头部汽车产业链厂商近年来加速布局上述新兴赛道，推动产业化进程提速。作为全球第一大汽车PCB供应商，公司在产品可靠性、交付及时性、技术积累和下游客户储备等方面具备先发优势和潜在能力，积极关注上述新兴领域的业务机会，为汽车电子产品打造新增长极。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入151亿元、179亿元和211.06亿元，对比前值预期2025/2026/2027年营业收入的149亿元、174.58亿元和203.08亿元有所提升：预计归母净利润2025/2026/2027年分别实现15.88亿元、19.59亿元和23.85亿元，对比前值预期2025/2026/2027年分别实现15.86亿元、19.34亿元和23.25亿元有所提升。对应2025/2026/2027年PE分别为38X/31×/25X。维特“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企

招商银行2025年半年报业绩点评：净利润重回正增，首次实施中期分红

招商银行(600036)
    核心观点
    净利润增速回正：2025H1，公司营收入同比-1.72%，降幅有所收窄；归母净利润同比+0.25%，增速由负转正。年化加权平均ROE13.85%，同比-1.59pct。Q2单季营收、净利分别同比-0.36%、+2.67%。公司业绩增速改善，主要受益规模平稳增长，同时，拨备充足反哺净利。
    负债成本优化，对公贷款投放提速：2025H1，公司利息净收入同比+1.57%，Q2单季同比+1.22%。净息差为1.88%，环比-3BP，较年初-10BP，降幅有所收窄。具体来看，生息资产收益率较年初-36BP至3.14%，其中贷款收益率-57BP；存款利率下调和重定价效应显现，负债成本加速优化，付息负债成本率较年初-29BP至1.35%，其中存款付息率-28BP至1.26%。公司资产负债规模平稳增长。资产端，6月末，贷款较年初+3.31%，对公贷款贡献度上升，余额较年初+7.89%，其中，科技、绿色、制造业贷款分别同比+17.91%、+12.9%、+7.7%。零售贷款较年初+0.92%，占比51.68%；其中，按揭贷款增速转正，较年初+1.48%，消费、经营贷仍正增但增速下滑，预计主要受需求不足影响。负债端，存款较年初+3.58%，主要由个人贷款+5.43%拉动。存款定期化同比趋缓，定存占比较年初+1.21pct至48.97%。
    财富管理业务稳增，其他非息降幅收窄：2025H1，公司非息收入同比-6.73%，降幅有所收窄。中收同比-1.89%，主要受累银行卡、结算清算和资管业务，但财富管理收入同比+11.89%，其中代销理财收入同比+26.27%。6月末，公司零售AUM、客户数分别较上年末+7.39%、+2.86%，其中金葵花及以上客户、私行客户分别+7.57%、8.07%。公司理财产品规模较上年末微降0.4%，但Q2单季转为正增，预计受益资本市场回暖。其他非息收入同比-12.88%，其中，投资收益同比+12.28%，公允价值变动损益仍亏损，但Q2单季边际回正。
    资产质量稳健，零售不良生成率边际下降：2025H1，公司不良贷款率0.93%，环比-1BP；关注类贷款占比1.43%，环比+7BP；年化不良生成率0.98%，环比-2BP。具体来看，对公贷款不良率0.93%，较年初-13BP，不良贷款生成额同比继续减少；其中，房地产化险持续推进，风险敞口较年初-3.51%，不良率-18BP。零售贷款不良率1.03%，较年初+7BP，主要受消费、小微贷款不良风险上升影响；测算零售累计年化不良生成率1.7%，环比-5BP。公司拨备覆盖率410.93%，环比+0.9pct，核心一级资本充足率14%，环比-0.86pct。
    投资建议：公司围绕价值银行战略目标，坚持质量效益规模动态均衡。扩表节奏稳健，零售金融优势显著，财富管理、金融科技、风险管理核心能力增强。2025年首次实施中期分红，分红率为35%，领先同业。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为44.95元/48.76元/53.42元，对应当前股价PB分别为0.95X/0.88X/0.80X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

2025年半年报点评：25Q2业绩表现亮眼，未来赛事拓展可期

力盛体育(002858)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2024H1公司实现营收2.7亿元，同比增长21.9%；归母净利润为1532.3万元，同比增长12.0%；毛利率为23.0%，同比减少4.4个百分点；归母净利率为5.6%，同比减少0.5个百分点。2024Q2公司营收为1.6亿元，同比增长38.5%，归母净利润为888.2万元，同比增长318.9%。
    体育赛事运营业务2025H1收入同比增长30.2%，彰显核心竞争力。2025H1公司运营国际/亚洲级、国家级及区域级体育赛事共55场次（去年为45场），新增运营China GT中国超级跑车锦标赛、中国男子职业高尔夫球巡回赛，公司在国内外赛事IP打造方面具备领先优势。2025年4月26日王一博和队友潘君临一起获得GT3AM组冠军，明星跨界参与赛车比赛，带动赛车运动关注度提升。
    高尔夫赛事及海南国际赛车场项目持续推进，贡献公司未来业绩增长点。今年3月公司签约的中国男子职业高尔夫球巡回赛是公司自2022年从“力盛赛车”改名为“力盛体育”后拓展的第一个非赛车类体育赛事，目前下半年约11场赛事，或明年开始贡献业务增量；公司旗下海南新能源汽车体验中心国际赛车场项目进展达10.8%，未来海南国际赛车场及高尔夫项目的持续推进将为公司未来提供更多业绩增量。
    国务院常务会议及体育总局的会议上均提出未来要更加注重调动市场力量推动体育产业发展和消费规模扩大，公司未来有望涉及其他国家级体育赛事。2025年，8月19日体育总局在“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会上提出将有序放开竞技体育的优质资源，加快建立社会力量参与竞技体育的政策体系，拓宽市场机制促进竞技体育发展的方式路径的积极信号，未来体育企业参与国家级体育赛事运营的可能性大幅增加。力盛体育为国内第一家主营全国性赛事的民营上市公司，今年已拓展中国男子职业高尔夫球巡回赛，后续介入到网球、骑行、马拉松等赛道的可能性增加。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.4、0.9、1.2亿元。公司作为中国领先的汽车运动运营商，有望在主业赛车赛事热度提升、高尔夫等赛事IP加速布局的催化下实现业绩高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响风险、市场竞争加剧风险、体育赛事推广权无法延展或商权费大幅上升风险、募投项目进度不及预期风险。

2025Q2业绩环比改善，关注新游及AI产品上线表现

神州泰岳(300002)
    事件：
    公司2025H1实现营收26.85亿元，同比下降-12.05%；归母净利润5.09亿元，同比下降-19.26%；归母扣非净利润4.88亿元，同比下降-21.02%。其中，2025Q2实现营收13.61亿元，同比下降-12.99%；归母净利润2.71亿元，同比下降-19.40%；归母扣非净利润2.62亿元，同比下降-20.95%。
    2025H1业绩承压，2025Q2环比改善
    2025H1公司营收及归母净利润同比下降，主要系两款主要游戏《Ageof Origins》和《War and Order》从高速增长阶段进入稳定阶段，流水同比下滑，使得游戏业务收入同比下降-16.41%。其中，2025Q2营收及归母净利润均实现环比改善，且归母净利润环比增长13.45%，高于营收增速，主要系游戏买量投入减少，使得销售费用环比下降-17.03%。
    两款储备SLG新游发行在即，关注上线节奏及表现
    2025年元旦前后，公司在海外对两款新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》开展商业化测试，并不断对游戏的内容、数值等进行多次调优，目前游戏已进入AppStore上线倒计时阶段。同时，两款游戏的中文版《荒星传说：牧者之息》和《长河万卷》均已获得国产游戏版号，未来计划在国内上线。此外，三款SLG储备游戏《代号：XCT》、《代号：AOO2》、《代号：MN》预计将从今年底到明年二季度陆续开启商业化。看好公司在擅长的SLG品类上的持续深耕，关注多款新游上线节奏及表现。
    “泰岳灯塔”及三大AI垂类产品发布，关注产品落地表现
    6月10日，公司发布AI大模型应用能力体系“泰岳灯塔”，其以“1个AI双核引擎·1个垂类智能体矩阵·N个行业赋能解决方案”的全维架构，为各行业的企业级AI落地提供支持。其中，垂类智能体矩阵包含面向特定行业的三大AI垂类产品，即面向企业的语音数字员工avavox智能语音机器人、面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系、面向信息安全的“泰岳泰斗”安全大模型系统。重点新产品avavox基于应用场景、使用方式、商业模式轻量化的特点，为B端客户的满意度回访、沉睡用户唤醒等日常高频使用场景提供30秒快速搭建、按需计费的智能语音机器人服务。除国内市场外，avavox亦计划在海外市场上线，关注后续产品客户起量、付费情况等表现。
    盈利预测、估值与评级
    公司核心游戏持续贡献流水基本盘，两款SLG新游《StellarSanctuary》和《Next Agers》上线有望较先贡献增量。此外，“泰岳灯塔”及三大AI垂类产品发布有望推动软件和信息技术服务业务发展。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为62.1/70.6/74.0亿元，对应增速-3.79%/13.7%/4.81%，归母净利润分别为11.1/13.4/14.2亿元，对应增速-22.6%/21.1%/5.84%。给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

凯文教育2025中报点评：国际班升学成绩优异 持续拓展国内赛道

凯文教育(002659)
    事件：公司发布2025年中报，报告期内公司实现营业收入1.71亿元，同比增长12.51%，实现归母净利润73.5万元，2024H1为-987.78万元，同比实现扭亏；实现归母扣非净利润19.67万元，2024H1为-1118.46万元，同比实现扭亏。
    2025Q1公司实现营收8055万元，同比增长7.21%；实现归母净利润26.67万元，同比扭亏；实现归母扣非净利润13.35万元，扭亏为赢。
    点评：
    教育服务业务持续增长，贡献主要收入。公司收入增长主要得益于K12学校在校生人数的稳健增长。从收入构成看，教育服务业务（K12学校运营）收入1.38亿元，占比80.81%，同比增长18.13%，成为核心增长引擎；培训服务业务（职业教育、素质培训及滑雪场）收入3050万元，占比17.81%，收入同比下降7.29%，主要受到雪季气候影响导致滑雪场收入下滑，职业教育和素质培训业务收入保持稳定。
    毛利率显著提升。2025H1公司整体毛利率为29.33%，同比提升1.58个百分点，主要因高毛利的教育服务业务（毛利率34.91%）占比提升，而低毛利的培训服务业务（毛利率10.26%）占比下降。分业务看，教育服务业务毛利率同比下滑0.45个百分点，培训服务业务毛利率显著提升3.51个百分点。
    期间费用率持续优化。2025H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.45%、11.98%、10.15%，同比分别为+0.02、-4.18、-1.55个百分点。经营活动产生的现金流量净额为2364.69万元，同比大幅增长141.83%，实现由负转正。
    国际学校业务作为核心增长极，升学成绩优异。海淀凯文申请美国学术方向的毕业生96%获得了全美综合排名前50大学录取，38%获得全美综合排名前30大学录取。朝阳凯文学校2025届46名毕业生共揽获259封世界知名高校的录取通知。上海托管学校（上海奉贤区博华双语学校）已获得牛津大学、帝国理工大学等多所高校的录取通知书。
    K12国内赛道持续发力。2025年朝阳凯文推出面向初中一年级的“2+4贯通班”，学生可直升普高学部，将优秀学生的选拔和培养提前至初中阶段，能更好的保证学生的升学效果。海淀凯文继续招收景润数学班。
    战略布局职业教育和党政企培训。报告期内，公司与湖南郴州思科职业学院、山东城市服务职业学院达成合作，共建产业学院，产教融合持续落地。公司成立全资子公司海科政培和海科思创，聚焦发展党政干部培训服务和科技创新人才培训业务。
    估值及投资建议：预计2025-2027年凯文教育将实现归母净利润2554万元、5765万元和7467万元，同比增速169.1%、125.7%和29.51%。预计2025-2027年EPS分别为0.04元/股、0.1元/股和0.12元/股，2025-2027年PE分别为117X、52X和40X。看好公司在校生人数持续增长带来的规模效应，给予“买入”评级。
    风险提示：凯文教育存在宏观经济增长放缓，招生不及预期，培训业务竞争加剧的风险；存在教育政策变化，教育资源拓展受阻等风险。

北京人力25年中报点评：业绩稳健增长 加大重点行业客户拓展

北京人力(600861)
    事件：公司发布2025年终报，报告期内公司实现营业收入226.91亿元，同比+3.77%，实现归母净利润8.13亿元，同比+87.43%；实现归母扣非净利润2.96亿元，较上年同期+6.89%。
    2025Q2公司实现营收118.54亿元，同比+4.75%；实现归母净利润2.22亿元，同比-0.35%；实现归母扣非净利润1.51亿元，同比+66.47%。
    点评：
    外包业务是公司的业务主线，也是业绩增长的核心驱动力。2025H1外包业务收入189.76亿/+4.69%，在公司整体营收中占比83.63%，是公司营收保持持续增长的重要支撑。在经济增长乏力的背景下，外包业务具有降低人力成本的逆周期属性，在国内的渗透率仍处于低点。招聘及灵活用工、薪酬服务、人事管理服务分别实现增速-1.85%、5.08%、4.23%，收入占比分别为10.16%、2.5%、2.17%。
    利润结构受“非经常性损益”影响。报告期内归母净利润的大幅增长，一方面源于营业收入的稳定增长，规模效应逐渐显现，为利润增长奠定了基础。另一方面，非经常性损益对净利润提升贡献突出。报告期内，公司完成了全资子公司北京城乡黄寺商厦有限公司100%股权的转让，获得投资收益3.58亿元。此外，公司收到与收益相关的政府补贴5.18亿元，成为净利润大幅增长的关键因素。Q2扣非归母净利润同比上升66.5%，反映出公司核心业务盈利能力在Q2有所提升，成本控制和费用管理成效逐步显现。置入资产北京外企实现归属于母公司股东的净利润56,245.38万元，业绩承诺实现率为84.94%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润31,212.23万元，业绩承诺实现率49.46%
    业务结构变化影响毛利率下行。报告期内公司整体毛利率5.34%，同比下降0.31pct，主要由于低毛利的外包业务收入占比提升0.73pct，而高毛利的其他业务占比下降1.61pct。分业务看，外包业务毛利率小幅提升0.06pct，招聘及灵活用工业务毛利率小幅提升0.02pct。薪酬福利和人事管理业务毛利率分别下降2.52pct/3.63pct。
    期间费用率持续优化，降本增效成果显著。2025H1公司销售费用率（1.06%/-0.15pct）、管理费用率（1.81%/-0.22pct）、研发费用率（0.05%，-0.03pct）均显著下降。财务费用率-0.15%，同比减少0.05pct，预计与银行存款降息有关。
    加大客户开发力度，深化拓展重点行业客户。报告期内，公司重点拓展了汽车、能源、轨交、生物医药、互联网信息科技等领域的中大型客户，通过深度理解行业领域特性和客户需求，为客户提供高度定制化的外包解决方案及增值服务体系，提升外包服务的整体价值创造能力。
    集约化运营提升人事管理效率。公司积极推进人事管理及配套服务的集约化运营转型，通过战略性业务整合与流程再造，充分激活内部资源协同价值，构建规模化管理优势，实现运营效益最大化，有效降低了销售和管理费用率。
    估值及投资建议：预计2025-2027年北京人力将实现归母净利润11.36亿元、10.78亿元和11.71亿元，同比增速43.56%、-5.11%和8.63%。预计2025-2027年EPS分别为2.01元/股、1.9元/股和2.07元/股，2025-2027年PE分别为10X、11X和10X。看好公司在外包领域的深耕发展，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

核心技术优势明显，产品竞争力不断提升

国科军工(688543)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入4.17亿元，较上年同期下降13.37%；归属于上市公司股东的净利润0.77亿元，较上年同期下降3.18%；基本每股收益0.37元，较上年同期下降2.63%。
    核心技术优势明显，产品竞争力不断提升。公司在军工领域深耕多年，目前已形成两大系列产品自主可控的技术体系，具有较强的军品技术攻关和配套研制能力，在数个细分产品领域具备竞争优势。报告期内，在导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品领域，公司成功突破了新一代长时间发动机设计技术、低成本发动机设计技术、高可靠性后包覆技术等，并在公司产品上开始推广应用，进一步提升了公司在该领域的技术水平，该技术将广泛应用于新型导弹动力模块，提升公司核心竞争力。同时在产业链延伸方面，拓展了无人机助推器业务，标志着公司在发动机总成业务方面成功升级。在弹药装备及引信与智能控制产品领域，公司在穿爆燃多功能技术、宽炸高域聚能装药适应技术等方面取得突破，技术性能处于行业先进水平，为下阶段的科研竞标打下坚实基础。
    研发投入持续增长，科技创新成果丰硕。报告期内，公司研发投入5,505.46万元，较上年同期增长29.21%。公司重点围绕主战装备、主用弹药，积极参与竞标、扩点或单一来源等项目开发，积极推进项目管理，上半年新增中标项目7项、走程序拟中标1项、扩点1项，现有型号项目共47项，完成了10型产品状态鉴定/设计定型。报告期内，公司新增授权专利8项，累计授权专利184项，其中：实用新型153项，发明专利31项（含国防专利20项），科技创新成果丰硕。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为2.22亿元、2.77亿元、3.32亿元，EPS为1.07元、1.33元、1.59元，对应PE为54倍、43倍、36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

业绩符合预期，高阶产品新产能值得期待

联瑞新材(688300)
    事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业收入5.19亿元，同比增长17.12%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长18.01%；扣非归母净利润为1.28亿元，同比增长20.69%。
    2025H1业绩符合预期，持续聚焦功能性先进粉体材料，市场份额稳步提升。在先进封装加速渗透、高性能电子电路基板市场需求快速提高、导热材料持续升级的行业发展趋势下，公司紧抓机遇，持续聚焦功能性先进粉体材料，整体业务收入同比保持增长，市场份额稳步提升，公司高阶产品营收占比呈上升趋势。公司25Q2实现营收2.81亿元，同比增长16.38%，环比增长17.55%；实现归母净利润0.76亿元，同比增长14.89%，环比增长19.94%；销售毛利率41.03%，维持在较高水平。
    拟发行可转债募资推进新项目建设，新产能有望带来业绩增量。据公告，公司拟发行可转债募资不超过7.2亿元，投向高阶产品项目。
    高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目：总投资4.23亿元，建设期36个月，将形成年产3600吨高性能高速基板用超纯球形二氧化硅材料的生产能力，为HPC、高速通讯等领域提供关键材料支撑。项目达产后每年将实现营收6.59亿元，平均利润1.80亿元。
    高导热高纯球形粉体材料项目：总投资3.88亿元，建设期18个月；项目建成后预计将新增年产1.6万吨高导热球形氧化铝的生产能力。预计项目达产后每年可实现营收3.10亿元，平均利润0.64亿元。
    相关新产能项目将扩充超纯球形二氧化硅和球形氧化铝产能以有效满足快速增长的市场需求，持续提升公司产品市场份额。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.22/3.88/4.30亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、研发不及预期、产能投放不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧等。

微芯生物：产品放量实现盈利，创新管线潜力巨大

微芯生物(688321)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入4.07亿元，同比增长34.56%；归母净利润0.30亿元，同比增长172.16%；扣非净利润0.20亿元，同比增长143.07%。
    西达本胺增长稳健，西格列他钠多渠道推广迅速增长
    2025年上半年，西达本胺及西格列他钠销售收入同比增长分别为15.14%和125.7%。2025年1月，西达本胺DLBCL适应症开始执行国家医保支付价格，成为医保内一线治疗DLBCL唯一口服创新药。目前，西达本胺已完成全国核心城市及核心医院的覆盖；西格列他钠覆盖全国5300余家各级医院以及6700余家药店。针对药品行业渠道的变化，公司正在加速布局京东、阿里、美团等线上渠道。
    关键III期临床稳步推进，多个创新管线具备出海潜力
    西达本胺联合信迪利单抗和贝伐珠单抗治疗≥2线标准治疗失败的晚期微卫星稳定或错配修复完整(MSS/pMMR)型结直肠癌患者的III期临床试验正在进行中，计划共入组430例，截止2025年6月30日已完成331例入组。公司合作伙伴HUYABIO在全球17个国家开展的西达本胺联合纳武利尤单抗一线治疗晚期黑色素瘤的随机、双盲、阳性对照III期临床试验已完成入组，预计2026年一季度将获得最终结果。
    西奥罗尼联合白蛋白紫杉醇和吉西他滨一线治疗局部晚期或转移性胰腺导管腺癌患者的II期临床试验，目前该项目正按计划顺利推进中。截止2025年7月22日随访阶段数据，西奥罗尼联合方案一线治疗6个月PFS率约80%，非头对头较化疗的历史疗效明显更佳（一线化疗标准疗法6个月PFS率44%~56.4%），初步显示了良好的抗肿瘤活性和可控的安全性。
    透脑Aurora B选择性小分子抑制剂CS231295已于2025年5月在中国完成首次人体I期临床试验首例患者入组，初步验证其全球多中心临床试验推进的科学性和可行性。2025年7月31日，CS231295用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请（IND）获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准，将进一步加快其在美国的临床研究启动与实施。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为8.81/12.04/16.94亿元，同比增速33.87%/36.73%/40.67%；归母净利润分别为0.83/1.06/1.47亿元，同比增速172.65%/27.49%/38.54%。维持“买入”评级。
    风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

2025年半年报点评：氧化铝价格走弱+电解铝权益产能提升，Q2业绩大幅增长

中孚实业(600595)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收105.7亿元，同比-3.8%，归母净利7.1亿元，同比+59.6%，扣非归母净利6.5亿元，同比+52.2%。单季度看，25Q2营收55.5亿元，同比-4.5%，环比+10.6%，归母净利4.8亿元，同比+19.4%，环比+107.2%，扣非归母净利4.6亿元，同比+13.8%，环比+152.9%。业绩符合前期业绩预告。
    氧化铝价格走弱，Q2盈利水平明显提升。1）量：25年2月底完成对豫联集团持有的中孚铝业24%股权收购，公司电解铝权益产能提升至75万吨；2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%，广西氧化铝价格3518元/吨，同比-0.3%，西南预焙阳极均价5329元/吨，同比+18.4%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%，广西氧化铝价格3072元/吨，环比-22.5%，西南预焙阳极均价5627元/吨，环比+11.9%；3）利：25H1公司毛利率11.7%，同比+1.4pct，净利率5.9%，同比+1.6pct；25Q2毛利率14.5%，环比+5.9pct，净利率7.9%，环比+4.2pct，预计主要由于成本端氧化铝价格下跌，电解铝盈利水平提升。
    加工费上涨，铝加工盈利大幅增加。25H1公司积极应对国内外市场变化，铝深加工产品产销稳定，实现销量29.3万吨，净利润同比+56.0%，盈利水平同比改善，预计主要由于加工费上涨。同时25H1公司铝加工产品再生铝添加比例达到61%，50万吨铝循环再生项目稳步推进，有望进一步降低碳含量。
    其他收益：25H1为0.75亿元，同比+0.30亿元，主要由于增值税加计抵减增加，其中25Q2为0.30亿元，环比-0.15亿元。
    分红：为持续回馈股东，25H1公司制定《未来三年（2025年-2027年）股东分红回报规划》，计划2025年-2027年度每年现金分红比例不低于60%。
    未来看点：1）电解铝权益产能提升至75万吨，增强业绩弹性。25年2月底完成对控股股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权收购，目前持有中孚铝业100%权益，公司电解铝权益产能由62.85万吨提升至75万吨，增加业绩弹性；2）氧化铝价格回落，电解铝利润修复明显。公司氧化铝依赖外购，2025年由于新增产能释放，供给过剩预期下氧化铝价格中枢大幅回落，原料成本下降明显，电解铝利润修复明显；3）电力成本下降，增厚电解铝利润。公司广元地区电解铝产能50万吨，为水电铝，巩义产能25万吨，为火电铝。2025年四川省电力交易方案取消打捆购入非水电量，四川水电铝电力成本有望降低，同时随着煤炭价格下降，巩义火电铝电力成本降低，提升电解铝盈利能力；4）实施股权激励，调动员工积极性。目前公司2025年员工持股计划已完成股票购买，公司与员工利益深度绑定，有助于保障业绩释放。
    投资建议：电解铝权益产能提升，成本端氧化铝价格走弱，电解铝盈利修复，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利18.3亿元、24.6亿元和27.3亿元，对应现价的PE分别为12、9和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。

Q2收入仍显韧性，有望受益于雅下水电工程建设

中国电建(601669)
    Q2收入仍显韧性，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，25H1公司实现营收2927.57亿，同比+2.66%，归母、扣非净利润为54.26、48.21亿，同比-13.81%、-22.66%。其中，25Q2单季实现营收1501.97亿，同比+3.57%，归母、扣非净利润为27.91、22.23亿，同比分别-14.17%、-30.8%。公司作为水电建设龙头企业，作为主要参建方，有望充分受益于雅下水电工程项目建设。考虑到上半年经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润120.5/130.5/141.3亿（前值分别为128/140/157亿），维持“买入”评级。
    工程和电力投运业务稳健增长，新能源开发建设稳步推进
    分业务来看，25H1工程承包与勘测设计/电力投资与运营/其他业务分别收入2659.31/123.91/135.61亿，同比分别+3.19%/+1.73%/-5.42%，其中，新能源投资运营收入54.78亿，同比+0.89%。主营业务分地区来看，境内/境外分别收入2481.68/437.15亿元，同比+2.14%/+5.98%。截至25H1，公司控股并网装机3515.86万千瓦，其中，风电/太阳能/水电/火电/独立储能分别装机1082.74/1304.08/709.24/364.5/55.3万千瓦，同比分别+20.45%/+60.87%/+3.53%/持平/持平。
    毛利率承压下滑，现金流有待改善
    25H1公司综合毛利率11.23%，同比-1.04pct。分业务来看，工程承包与勘测设计/电力投资运营/其他业务毛利率分别为8.46%/45.05%/32.25%，同比分别-1.22/-2.37/+5.65pct，其中，新能源投资运营毛利率51.67%，同比-4.65pct。工程业务毛利率下降主要受基础设施工程承包业务承压影响；投资运营业务毛利率下降主要系投产的新能源平价项目占比增加及市场交易电价下降；其他业务毛利率增长主要系公司低毛利率贸易业务规模收缩。25H1公司期间费用率7.58%，同比-0.14pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.01/+0.08/-0.21/-0.02pct。25H1公司资产+信用减值损失23.35亿元，同比减少8.87亿元。综合影响下，25H1公司净利率2.45%，同比-0.5pct。25H1公司CFO净流出511.96亿元，比上年同期多流出45.69亿元。
    能源电力新签高增，有望受益于雅下水电工程建设
    公司上半年新签合同6866.99亿元（已完成全年计划的49.13%），同比+5.83%。其中，能源电力新签4313.88亿元，同比+12.27%，细分来看，新签风电/太阳能发电/水电/火电业务合同金额同比分别+68.78%/-28.55%/+66.67%/-62.03%。25H1，海外新签合同额1416.65亿元，同比+17.5%，海外订单维持较高景气。公司前期投入数十亿资金建站布网、地调勘探，历经40余年参与规划并作为主要参建方的雅鲁藏布江下游水电工程已正式开工建设，公司有望充分受益。
    风险提示：新签订单增速放缓、项目回款压力较大、项目建设进度不及预期等。

业务结构持续优化，电子化学品多线突破

彤程新材(603650)
    事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业收入16.55亿元，同比增长4.97%，实现归母净利润3.51亿元，同比增长12.07%。
    25H1业绩略超预期，业务结构持续优化。2025年上半年，公司实现营收16.55亿元，同比增长4.97%，实现归母净利润3.51亿元，同比增长12.07%，略超预期。其中电子化学品业务实现营收4.42亿元，同比增长29.31%，占总营收比重提升至26.69%，业务结构持续优化。上半年，电子化学品平均售价5.25万元/吨，较去年同期的4.27万元/吨提升22.79%，贡献显著增量。
    半导体光刻胶持续高增，显示光刻胶、光刻胶用树脂、CMP抛光垫多线突破。25H1公司的半导体光刻胶实现营收约2亿元，同比增长超50%，连续两年实现高增。ArF光刻胶、KrF光刻胶、抗反射涂层、EBR等新产品陆续通过国内多家客户的验证，并逐步实现切线上量。公司显示光刻胶产品实现营收1.80亿元，同比增长13.6%。AMOLED触控（Touch）用低温光刻胶已在部分客户实现量产销售；依托自研丙烯酸树脂开发的LCD正性有机绝缘膜光刻胶，已进入向国内厂商送样测试阶段；配套的树脂量产产线建设正稳步推进，预计下半年建成投产。公司年产25万片的江苏金坛先进抛光垫项目已经完成产线建设和产品生产验证，并在国内龙头芯片企业顺利验证。截至目前，公司已分别收到8寸及12寸重要客户的首次正式CMP抛光垫订单，实现CMP抛光垫量产出货。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为6.27/7.59/8.24亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料及产品价格波动、项目进展不及预期、应收账款风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

安杰思：业绩符合预期，出海稳健增长

安杰思(688581)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入3.02亿元，同比增长14.56%；归母净利润1.26亿元，同比增长1.26%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降7.06%，营收快于利润增速主要系财务费用影响。其中，公司第二季度实现营业收入1.74亿元，同比增长14.03%；归母净利润0.70亿元，同比下降2.65%；扣非归母净利润0.63亿元，同比下降12.35%。
    出海持续快速增长，美国业务受关税影响
    2025上半年，公司国内收入同比增长10.50%，海外收入同比增长18.29%，表现亮眼。公司进一步加强海外市场的本土化渗透能力，海外客户数量不断增长，持续深化全球化布局，在保持创新优势的同时，通过本土化服务团队提升客户的粘性，为自有品牌的全球化推广奠定了坚实的基础。上半年，欧洲收入同比增长38.28%，亚洲收入同比增长29.05%，南美洲同比增长58.95%，由于中美贸易关税的原因，对美国业务产生一定的影响，致使北美洲收入同比下降9.89%，公司全球市场竞争力和品牌影响力持续提升。
    持续优化现有业务，探索布局新管线
    公司秉承“销售一代、研发一代、探索一代”的研发策略，持续优化GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能和设计成本。在GI领域，公司推出了可换装止血夹，通过对释放器与夹子的连接结构重新设计，在保证产品质量和安全的前提下，降低了止血夹的临床使用成本。在ESD&EMR领域，公司通过单、双极治疗系统、临床的“第三只手”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合，形成一套便捷、有效的ESD术解决方案；公司通过对电圈套器优化丝径结构、调整径长比例，加强EMR手术中电圈套器在套取息肉的贴壁性和防撤滑效果。在ERCP领域，推出了创新性的涂层导丝，产品做到直径更细、刚性更强，提高了插管成功率。
    此外，公司全面推进复用软性内镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多条研发管线，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局，多款产品注册检测完成并进入产品注册阶段。
    毛利率趋稳，财务费用率波动较大
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降1.34pct至70.21%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.92%、10.55%、11.39%、-1.00%，同比变动幅度分别为-2.66pct、+1.44pct、+1.60pct、+10.52pct，财务费用率变化系理财增加的影响。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.86%、7.93%、10.63%、12.35%、2.01%、40.14%，分别变动-1.53pct、-2.08pct、+3.05pct、+2.93pct、13.59pct、-6.88pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.79/9.78/11.98亿元，同比增速为22.36%/25.55%/22.49%；归母净利润分别为3.15/3.84/4.76亿元，同比增速为7.27%/21.90%/24.10%；EPS分别为3.89/4.74/5.88元，当前股价对应2025-2027年PE为20/17/13倍。给予“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

25Q2业绩亮眼，拥有固态电池平台型优势

璞泰来(603659)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入70.88亿元，同比增长11.95%；实现归母净利润10.55亿元，同比增长23.03%；实现扣非归母净利润9.92亿元，同比增长29.17%。
    业务呈稳定增长态势。25H1公司新能源电池材料与服务、新能源自动化装备与服务分别实现营收54.76/18.4亿元，同比增长16.74%/7.27%；毛利率分别为32.50%/25.40%，同比+3.57/-2.40pct。全球动力及储能电池市场保持持续增长，公司凭借完善的产业链布局和多元化的产品组合，快速响应客户需求，积极拓展市场，实现了销量和收入的稳健增长。25Q2实现营收38.73亿元，同比+17.46%，环比+20.46%；实现归母净利润5.68亿元，同比+37.44%，环比+16.40%，业务稳定增长。上半年销售费用率1.05%，同比-0.37pct，公司为积极应对市场变化，加强了销售费用的管控；管理费用率4.49%，同比+0.24pct，部分新建产能投产，人员增加，薪酬费用和资产折旧摊销增加；研发费用率为5.68%，同比-0.51pct，新产品和工艺方面研发持续投入，研发材料和人员费用增加；财务费用率为0.80%，同比+0.52pct，主要系报告期内存款利率下降，存款产品收益减少。
    订单端展现积极态势，固态电池多业务条线布局。上半年在动力和储能电池带动下，全球新能源电池市场持续了良好的增长态势，公司持续巩固研发与工艺创新优势，以差异化的新产品组合积极匹配下游客户需求。隔膜涂覆订单饱满，匹配动力电池增量需求同时，储能领域获突破，份额提升、销量增速超行业；基膜与超细氧化铝新品为涂覆业务强支撑。PVDF稳品控、抓机遇获增量单。负极优化设计、升级工艺、创新设备，降本增效，经营改善；加快新品开发，性能领先，客户量产导入有序；四川一体化工厂一期产能投产，夯实成本与市场基础。自动化装备借头部客户扩产，上半年新订单回升，中后段注液、叠片、化成、包膜机等设备份额提升。2025年上半年，设备业务新接订单规模超过24亿元，同比大幅回升，确保全年业务规模保持稳定发展。公司利用平台型优势，积极布局硅碳负极、锂金属负极、固态电解质、复合集流体和半固态复合膜等固态/半固态电池材料；并积极就固态电池前段、中段工艺设备解决方案进行研发投入，截至目前已形成多业务线条的技术布局。过去三年，公司在固态电池领域承接的相关工艺设备订单已超过2亿元。
    负极材料控量降本、推进产能投产。近年来负极材料行业价格维持低位运行，公司严控低价产品的出货量规模，保持健康的现金流水平，上半年实现负极材料出货量约7万吨，同比略有增长。同时，通过原料处理工艺、石墨化技改、供应链管理等多种降本增效举措的实施，公司负极材料生产成本和盈利能力已得到积极改善，期末库存进一步降低，存货规模整体趋于合理水平。四川紫宸一期产能已逐步投入生产，针对即将量产的主力产品进行批量试产，测试结果显示产品符合客户要求，核心客户已完成审厂工作，并已实现陆续出货。安徽紫宸硅碳负极产能一期设备安装调试已基本完成，已具备生产能力，有望在消费电子、无人机领域逐步放量应用，力争实现年百吨级出货。2025年下半年，公司先进产能的稳步投产，创新型产品有望批量供应，将使公司负极材料业务单吨盈利将迎来逐季向好的发展态势。
    投资建议：公司经过多年的研发投入和持续深化的业务布局，已发展成为一家电池关键材料和自动化装备及服务解决方案并行的平台型企业，各业务板块的协同发展和联合研发不断构建创新的产品布局和新业务发展机会。预测公司2025-2027年归母净利润分别为24.77/30.73/38.88亿元，对应EPS1.16/1.44/1.82元/股，PE19/16/12倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、新品研发进度不及预期等。

小熊电器：2025Q2盈利能力提升显著，个护与海外业务表现亮眼

小熊电器(002959)
    事件：2025年8月28日，小熊电器发布2025年半年报。2025H1公司实现营收25.35亿元（+18.94%），归母净利润2.05亿元（+27.32%），扣非归母净利润1.87亿元（+52.45%）。
    2025Q2公司利润迅速修复，2025H1个护与境外业务表现靓丽。1）分季度看：2025Q2公司实现营业收入12.15亿元（+29.58%），实现快速增长；归母净利润0.75亿元（+641.50%），业绩端迅速修复。2）分业务看：2025H1公司厨房小家电/生活小家电/个护小家电/母婴小家电和其他小家电的收入分为16.73亿元（+5.02%）、2.05亿元（-13.18%）、3.24亿元（+415.99%）、1.45亿元（+40.54%）、1.36亿元（+20.48%），其中个护小家电增速亮眼，母婴小家电业务实现高增。3）分地区看：2025H1公司境内/境外收入分别为21.23亿元（+8.39%）、4.12亿元（+138.84%），海外业务保持强劲扩张态势。
    2025Q2毛净利率大幅跃升，四大期间费用率均不同程度优化。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达37.60%（+3.21pct），盈利能力提升较为显著，或系公司客单价增长和母婴小家电等高毛利产品占比提升的拉动。2）净利率：2025Q2公司净利率达到6.76%（+5.68pct），在费用率优化的助力下涨幅大于毛利率。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.80/4.46/4.60/-0.52%，分别同比-0.90/-1.73/-1.32/-0.79pct，公司降本增效措施效果明显，期间费用率整体改善幅度较大，其中财务费用率减少本期利息收入增加所致。
    积极提升厨小业务经营质量，罗曼智能稳步推进大客户战略。1）厨小电：公司通过成立厨房事业部提升运营效率，并改变品类的产品策略进而实现客单价的增长，渠道方面则提升传统电商零售能力并布局新兴渠道，通过多维度优化共同助力主品类经营质量的提升，2025H1公司厨小电业务毛利率达36.27%（+1.68pct）。2）罗曼智能：公司继续推进罗曼智能大客户战略，实现高价值订单占比的持续提升，并通过参加国际展会、推出无刷吹风机、风梳等迭代产品，强化区域渗透率和产品竞争力，助力公司个护和海外业务规模持续增长。
    投资建议：行业端，在国补政策刺激下，中高端产品进入消费者视线，厨房小家电行业呈现结构化升级趋势。公司端，厨房小家电业务通过组织与品类变革推动高端化，个护和母婴小家电有望成为新的增长极，同时罗曼智能以无刷技术新品实现市场突破，公司海外业务也或将保持扩张趋势，多维因素驱动下公司收入业绩有望持续迅速增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为4.14/4.80/5.46亿元，对应EPS分别为2.64/3.06/3.48元，当前股价对应PE分别为19.89/17.17/15.08倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、新品研发不及预期、渠道拓展不及预期等。

美的集团：2025Q2业绩持续优秀，H1海外OBM+ToB业务深化

美的集团(000333)
    事件：2025年8月29日，美的集团发布2025年半年报。2025H1公司实现营收2523.31亿元（+15.68%），归母净利润260.14亿元（+25.04%），扣非归母净利润262.35亿元（+30.00%）。单季度看，2025Q2公司营收1239.03亿元（+10.99%），归母净利润135.91亿元（+15.14%），扣非归母净利润134.86亿元（+23.22%）。公司拟以75.97亿股为基数，每10股派现5元（含税），总计37.98亿元。
    2025H1双高端品牌+海外OBM亮眼，ToB第二增长曲线持续优秀。1）分业务：2025H1智能家居业务收入1672.01亿元（+13.31%），双高端品牌战略持续推进，COLMO+东芝整体零售额同比增长60%+，海外自主品牌建设有所成效，OBM在智能家居业务海外收入中占比45%+。商业及工业解决方案收入645.39亿元（+20.79%），其中，新能源与工业技术收入219.59亿元（+28.61%），发布“储能+热泵+AI”三维驱动战略，机器人核心部件出货量超过3万套；智能建筑科技收入195.11亿元（+24.18%），离心机组/商用多联机（VRF）市占率分别超过15%/28%；机器人与自动化收入150.73亿元（+8.33%），库卡工业机器人销售量国内市占率9.4%。2）分区域：2025H1公司国内、境外收入分别为1439.31亿元（+14.05%）、1071.93亿元（+17.70%），内销增长系国补拉动消费需求，Q1关税影响海外前置备货，Q2订单虽短期承压，但看好公司全球化布局深化，期待OBM持续带动外销收入增长。
    2025Q2净利率提升，费用率优化运营提效。1）毛利率：2025Q2公司毛利率25.80%（-1.08pct），短期承压或系行业竞争加剧影响定价。2）净利率：2025Q2净利率11.28%（+0.39pct），主要得益于运营提效。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.02/3.00/3.57/-2.54%，同比-0.68/-0.03/-0.07/-1.50pct，费用策略持续优化。
    投资建议：行业端，国内新玩家入局激发市场潜力，短期国补政策延续有望带动消费需求向上，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，ToC+ToB双轮驱动，全球化布局继续深化，海外产能建设有效规避风险，AI技术持续赋能，新能源、楼宇科技等业务逐步进入收获期，收入业绩有望持续增长。聘任公司原副总裁王建国为执行总裁，期待公司经营焕发新活力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为443.84/497.40/550.19亿元，对应EPS分别为5.78/6.48/7.17元，当前股价对应PE分别为12.75/11.37/10.28倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、全球资产配置与海外市场拓展、汇率波动、贸易摩擦风险等。

2025年半年报点评：钾肥量稳价扬稳固业绩，低成本锂盐产能持续扩张

盐湖股份(000792)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年H1公司实现营收/归母净利/扣非归母净利67.8/25.2/25.1亿元，同比变动-6.3%/+13.7%/16.2%，环比变动-14.2%/+2.8%/+12.0%。单季度看，25Q2公司实现营收公司实现营收/归母净利/扣非归母净利36.6/13.7/13.7亿元，同比变动-18.9%/+7.2%/6.3%，环比变动+17.4%/+19.2%/+2.7%。
    碳酸锂：产销稳中有升，价格承压明显。1）量：25H1碳酸锂产销2.0/2.1万吨，同比变动+5.7%/+1.8%，环比变动-5.2%/-3.3%，单季度看，25Q2碳酸锂产销1.2/1.3万吨，同比变动+12.4%/+20.6%，环比变动+34.9%/+53.6%；
    2）价：25年H1锂产品价格单边下行，Q1/Q2电池级碳酸锂均价为7.5/6.5万元/吨同比-26.1%/-38.2%，环比-0.7%/-13.6%。3）利：25H1锂产品实现营收12.4亿元，毛利率50.0%，同比-10.2pct，实现单吨营收6.0万元，单吨毛利3.0万元。
    氯化钾：量稳价扬，助力业绩增长。1）量：25H1氯化钾产销190.0/177.8万吨，同比变动-15.8%/-20.5%，环比变动-29.8%/-27.0%，单季度看，25Q2氯化钾产销93.5/88.7万吨，同比变动-17.4%/-39.8%，环比变动-3.1%/-0.5%；
    2）价：俄罗斯、白俄罗斯减产计划预计形成至少160万吨的供给减量，叠加东南亚、拉美等农业主产区需求季节性增长，全球供应关系趋于紧张，2025年钾肥年度合同价格为346美元/吨CFR，同比上涨27%，对应约3000元/吨的含税价，助力业绩增长。3）利：25H1钾产品实现营收53.7亿元，毛利率60.0%，同比+6.4pct，实现单吨营收0.3万元，单吨毛利0.2万元。
    核心看点：低成本产能持续扩张，打造世界盐湖基地加速。1）融入国家区域经济发展战略新机遇：盐湖股份紧抓“一带一路”等国家战略机遇，依托青海向西开放前沿优势，推动产能与产品“走出去”，增强钾盐资源掌控力及国际定价话语权。2）低成本碳酸锂产能持续扩张：4万吨/年基础锂盐一体化项目进度达71%，预计9月底投料试车，投产后公司碳酸锂年产能将由4万吨跃升到8万吨。同时，在“资源-技术-循环”模式下，公司生产单位成本低于行业平均水平，毛利率优势持续增厚利润空间。3）钾肥业务量价双稳：作为国内钾肥龙头企业，完善定价机制，实现量价双稳。
    投资建议：锂行业供应端扰动持续，盐湖提锂成本优势凸显，公司低成本锂盐产能加速扩张，钾肥产能国内第一且钾肥价格提升，基本盘稳固，我们预计公司2025-2027年归母净利为55.6、66.9和73.1亿元，对应8月29日收盘价的PE为19、16和15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：环境保护风险，扩产项目进度不及预期。

系列点评三十二：营收同环比增长 出海开启新成长

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布2025上半年业绩，2025H1公司营业收入3,712.8亿元，同比+23.3%；归母净利155.1亿元，同比+13.8%；扣非净利润为136.0亿元，同比+10.4%。2025Q2公司营业收入2,009.2亿元，同比+14.0%，环比+17.9%；归母净利为63.6亿元，同比-29.8%，环比-30.5%；扣非净利润为54.3亿元，同比-36.6%，环比-33.6%。
    营收同环比增长单车ASP环比提升。营收端：2025Q2销量114.5万辆，同比+16.1%，环比+14.4%，其中高端车型占比7.8%，同比+3.3pct，环比+2.5pct，出口占比22.5%，同比+11.9pct，环比+2.0pct。受益整体销量同环比提升，2025Q2公司营业收入2,009.2亿元，同比+14.0%，环比+17.9%；ASP：2025Q2单车ASP13.73万元，同比+0.14万元，环比+0.39万元（主要原因是海外及高端车型占比提升）。
    单车毛利、净利下降研发费用率同比提升。毛利端：2025Q2整体毛利率16.3%，同比-2.4pct，环比-3.8pct；汽车+电池毛利率18.7%，同比-3.7pct，环比-5.1pct；比亚迪电子毛利率7.4%，我们判断毛利率环比变化主要受终端折扣增加，竞争加剧影响；单车毛利方面，2025Q2单车毛利25,728万元，环比-6,107元。费用端：2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率3.1%、2.7%、7.7%、-0.7%，合计费用率12.8%，研发费用率同比增加主因是研发人数增加、刚性支出更加。净利端：归母净利为63.6亿元，同比-29.8%，环比-30.5%，预计主要受毛利率下降影响；扣除比电净利为54.9亿元，同比-35.2%，环比-37.2%；单车净利方面，2025Q2公司单车净利0.48万元。
    出海稳步推进海外建厂加速落地。受益海外车型上量及区域拓展，1-7月新能源出口销量54.5万辆，同比+133.5%。总体看今年出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入：公司2025年6月投入第7艘滚装船“郑州号”，自建运力提升带动销量提升。今年公司将加大海外市场投入，7月1日，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润454.0/603.5/704.2亿元，EPS4.98/6.62/7.72元，对应2025年8月29日114.06元/股收盘价，PE分别为23/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

业绩同比大幅增长，运营能力持续改善提升

润丰股份(301035)
    事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业收入65.31亿元，同比增长14.94%；实现归母净利润5.56亿元，同比增长205.62%。拟向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税）。
    业绩同比大幅增长，业务结构持续优化。据公告，2025H1公司的业务结构持续优化，TO C业务营收占比由2024年上半年的37.52%上升到报告期的40.14%；TO C业务毛利率由2024年上半年的29.21%上升到报告期的30.21%；欧盟、北美业务营收占比由2024年上半年的11.42%上升到报告期的14.08%；杀虫杀菌剂业务营收占比由2024年上半年的24.15%上升到报告期的26.59%；新增了在非洲，亚洲，美洲区域等更多国家开始了Rainbow Bio的业务。过去五年新启动的海外Model C子公司的运营越来越多的渐入佳境，开始贡献业绩且后劲十足。公司25H1的销售净利率9.56%，较去年同期的3.81%明显提升。
    运营能力持续改善提升，盈利能力或持续修复。作物保护品行业仍处于周期底部但呈现复苏迹象，具有核心技术和创新能力，以及拥有市场渠道和品牌知名度等核心竞争力的行业头部企业将会越来越强。公司明确了以九大流程为基础构建全球化运营管理体系，持续改善与提升全球化运营能力。伴随公司TO C业务营收占比的持续增长及全球重要市场高价值登记的获得，公司整体运营毛利率会持续上升。据公告，按照公司2025年运营目标，公司营收及归母净利润均将呈现同比上升向好趋势。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.94/4.69/5.52元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动风险；汇率波动风险、项目进度、收益不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险等。

立高食品：奶油保持高增、餐饮新客进展顺利，Q2盈利延续改善

立高食品(300973)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收20.70亿元，同比+16.20%，实现归母净利润1.71亿元，同比+26.24%，扣非净利润1.67亿元，同比+33.28%。2025年Q2公司实现营收10.24亿元，同比+18.40%，实现归母净利润0.82亿元，同比+40.84%，扣非净利润0.80亿元，同比+40.36%。
    奶油产品高增带动饼房渠道提速增长，Q2餐饮渠道表现亮眼。公司25Q2收入同比+18.4%，归母净利润同比+40.8%，业绩超此前预期。分产品来看，25H1公司冷冻烘焙食品实现收入11.3亿元，同比+6.08%，烘焙原料收入同比增长略超30%，其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别5.6/0.8/1.4/1.5亿元，分别同比+28.7%/+7.7%/+36.5%/+63.8%。单25Q2来看，冷冻烘焙同比基本持平，烘焙原料在UHT系列奶油带动下实现同比近45%的增长，其中Q2整体奶油及酱料产品收入均达到近40%的增长。分渠道来看，25H1流通饼房/商超/餐饮等渠道分别实现收入占比分别约为50%/30%/20%，其中流通饼房收入同比基本持平，商超/餐饮等渠道收入分别同比增长约30%/40%。25Q2单季度来看，流通饼房恢复至高单位数增长，环比提速明显，主由UHT系列奶油产品份额提升拉动增长，公司稀奶油产品通过高性价比以及更稳定的品质获得业内客户认可；Q2商超渠道收入同比增长约11%左右，增速环比有所放缓则主因淡季正常回落，但公司在大客户渠道中新推产品如无花果乳酪包、芝士香肠面包等均延续亮眼表现；Q2餐饮渠道环比提速至同比增长近70%，一方面部分连锁餐饮类核心客户，进入暑期旺季后备货较多，另一方面公司积极突破茶饮连锁、量贩零食等新客户，新客户Q2起量明显。
    低费用渠道占比提升+降费增效渐有成效，盈利能力显著优化。2025H1/Q2公司毛利率分别为30.4%/30.7%，分别同比-2.3/-1.9pct，毛利率下降主因渠道结构和产品结构变化，以及油脂、乳制品等大宗原材料采购价格上涨有关，但降幅已呈现逐季收窄趋势。费用方面，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.9/-1.7/-0.8/+0.5pct，公司降费增效效果明显，同时低毛利但低费用投放的直销渠道占比提升，且费用管理更加合理，因此整体费用率延续下降趋势。综上2025Q2净利率同比+1.3pct至8.0%。
    经营优化效果渐显，渠道多元化以及新品类扩张带动收入增长。展望下半年，收入端来看，饼房渠道有望在稀奶油的带动下保持提速增长趋势，Q3进入烘焙行业旺季，公司在原有330大单品基础上将配合旺季新推367奶油新品，其品质及操作稳定性能继续升级，有望进一步推动公司稀奶油产品在饼房客户中渗透率提升。商超与餐饮渠道上，一方面H2多个传统节假日有望带动商超客流量提升，目前公司已有多款新品储备有望于H2上架；另一方面茶饮等餐饮新客户受益于外卖补贴等活动，订单起量迅速，下半年有望延续高增。利润方面，目前油脂类成本上涨较多，公司已于近期完成大部分原材料锁单，预计成本压力环比略有增加但整体可控，但考虑到公司降费提效举措逐步有所成效，且低费用投入的直销渠道占比快速提升，净利润有望延续快于收入增长趋势。
    投资建议：我们预计2025-2027年收入44.2/50.6/57.3亿元，同比+15%/+14%/+13%，归母净利润3.5/4.3/5.1亿元，同比+31%/+22%/19%，对应PE为23/19/16X。我们按照2026年业绩给23倍PE，一年目标价58.42元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；大客户推进不及预期；新品表现不及预期。

太阳纸业：逆势盈利改善，产能规划清晰、中期成长提速

太阳纸业(002078)
    事件：公司发布2025上半年业绩报告。25H1实现收入191.13亿元（同比-6.9%），归母净利润为17.80亿元（同比+1.3%），扣非归母净利润为17.64亿元（同比-3.0%）。单Q2公司收入实现92.15亿元（同比-10.9%），归母净利润为8.94亿元（同比+11.5%），扣非归母净利润为8.80亿元（同比+1.8%）。根据我们判断，收入略下滑主要系价格承压，但公司凭借持续降本增效（单位综合能耗降低3.3%）以及低价浆入库，盈利能力逆势同环比改善。
    浆纸系：浆价回暖、纸价触底可期。2025H1公司双胶纸/铜版纸分别实现收入42.02/20.16亿元（同比分别-14.8%/-4.9%），毛利率分别为14.4%/16.9%，其中铜版纸环比24H2提升5.2pct（（双胶纸径调整无法计算））。于需求疲软，，25Q2双胶/铜版市场均价环比-3.4%/-2.1%，但受益需低价浆入库，我们判断公司Q2吨盈利保持稳健改善。展望未来，尽管Q3供给增加，纸价持续承压（Q3至今双胶/铜版环比-3.9%/-4.3%），但海外浆价已重返提升周期（Suzano需8/9月分别提价20美元/吨），我们预算纸价短期触底可期，公司吨盈利Q3或将平稳震荡、Q4拐点有望显现。
    废纸系：纸价底部回暖，盈利拐点显现。25H1公司箱板纸/瓦楞纸收入分别为52.21/0.72亿元（同比分别+0.4%/+2.7%），毛利率分别为15.6%/2.2%（环比-0.2/-4.8pct）。25Q2国废/箱板/瓦楞市场均价环比分别-1.6%/-5.2%/-9.6%，我们判断公司废纸系吨盈利环比小幅承压。7月起国废受气候影响供求错配，废纸系受益需成本支撑顺利提价，目前箱板/瓦楞纸价分别自底部反弹2.0%/7.4%，我们预算公司Q3吨盈利或将平稳改善，Q4旺季延续修复。
    南宁项目稳步推进，中长期成长加速。2024年底公司合算产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合算达500万吨和729万吨。展望未来，公司预算，1）山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年5月已稳定运行，14万吨特纸项目二期26Q1试产，兖州溶解浆产线搬迁6月已实现稳定运行（我们预算Q3贡献边际增量利润）。2）广西基地：南宁PM11和PM12（（档包装纸纸纸）、15万吨生活用纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆均有望Q3-Q4试产。此外，公司新增山东60万吨化学浆/70万吨装纸纸项目规划，中长期成长延续。
    盈利表现稳健，营运能力稳定。25Q2公司毛利率为17.3%（同比+0.1pct，环比+1.5pct）；归母净利率为9.7%（同比+2.0pct，环比+0.8pct）；经营性净现金流为17.70亿元（同比-6.7亿元），存货/应收账款/应付账款周转天数分别为54.43/22.24/39.98天（同比分别+5.69/+0.64/-3.26天）。
    盈利预测：我们预算2025-2027年公司归母净利润分别为35.8、42.7、47.4亿元，对应PE为12.0X、10.1X、9.1X。
    风险提示：求疲复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

利润释放亮眼，看好业绩加速增长

中联重科(000157)
    2025年8月29日，公司发布2025年中报，25H1公司实现营业收入248.5亿元，同比+1.3%，归母净利润27.6亿元，同比+20.8%，扣非归母净利润19.3亿元，同比+30.1%；其中25Q2实现营业收入127.4亿元，同比-0.2%，归母净利润13.5亿元，同比-1.3%，扣非归母净利润10.5亿元，同比+49.6%。
    经营分析
    25H1国内收入降幅收窄，看好国内下半年迎拐点。25H1公司国内市场实现收入同比下滑11.6%，主要原因或为国内市场非挖板块仍然存在压力。随着下半年风电、核电等行业带动起重机需求回升，看好25H2公司内销呈现拐点。
    海外市场景气度延续，关注大周期拐点。公司海外收入138.1亿元，同比+14.7%，占比55.6%，同比+6.5pct，毛利率为31.4%，高于国内7.3pct。高盈利能力的海外业务增长带动公司整体盈利能力提升，25H1公司归母净利率为11.1%，同比+1.8pct。分地区来看非洲同比增长超179%，中东、东南亚、澳新保持高速增长，新兴区域市场销售占比达39%。参考25Q2卡特彼勒EAME地区增速转正、北美地区降幅缩窄，预计下半年欧美市场有望迎来景气度拐点，看好下半年公司出口增速提升。
    费用结构优化，经营质量提升。25H1公司销售、管理、研发费用率分别为8.44%、4.11%、5.68%，同比+1.02pct、-0.63pct、+0.36pct，管理费用率持续压降。研发、销售费用率增长是加大对“绿色化、智能化、数字化”和新兴产业投入，以及海外市场拓展，均属于为未来持续增长奠定基础的前置支出，费用结构优化。25H1公司经营性现金净额为17.5亿，同比+112.5%，经营质量提升。
    人形机器人产业化落地加速。公司已全新开发了3款人形机器人，包括1款轮式+2款双足，已有数十台进工厂，正加速产业化落地。公司通过全套工具链，构建了拥有120个工位的具生智能训练场，初步形成数据飞轮，自主大模型持续进化。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为480.95/547.29/625.06亿元、归母净利润为50.90/67.52/83.72亿元，对应PE为12/9/8倍。维持
    “增持”评级。P/E
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

短期业绩承压不改长期发展趋势，核心能力持续突破

中航重机(600765)
    业绩简评
    2025年8月29日，公司发布2025年半年报，25H1实现营收57.51亿（-4.51%），归母净利润4.92亿（-32.59%）；25Q2单季实现营收34.44亿，同比+11.20%，环比增长49.3%；实现归母净利润2.94亿同比-27.5，环比+48.7%。
    经营分析
    25H1公司经营符合“2332”节奏，实现营收和利润总额“双过半”：1）25H1公司营收57.51亿（-4.51%），完成全年营收115亿目标的50.01%；25H1公司实现利润总额6.86亿（-23.91%），完成全年利润总额13亿目标的52.77%。2）25H1公司营收同比下滑主要系受产品配套交付进度及产品结构调整影响所致：其中锻铸件营收47.74亿（-11.29%），液压环控业务营收98.82亿（-8.67%）。3）25H1公司综合毛利率29.3%(-1.3pct)，期间费率13.2%（+0.5pct），或系营收规模减少所致；25Q2公司综合毛利率26.2%，同比-5.1pct，环比-7.6pct；期间费率11.6%，同比-0.7pct，环比-3.9pct。
    业务结构持续优化，商用、非航、“大国防”业务保持稳定增长：1）开拓新产品、新用户，订单稳健增长：25H1公司开发新产品4002项（+10.07%），新签订单、储备订单同比增长9.39%、9.26%，产品中标率较25H1提升10.07pct。2）积极开拓商用飞机、航天、船舶、核电、机载、无人机市场，成功突破船舶领域，签订订单7828万元，开发海外客户意大利依维柯公司配套产品并实现突破，成为阳光电源全球首款400KW组串逆变器散热技术准入供应商。
    核心能力持续突破，科创竞争力持续增强：1）加速研发框、梁、轴、环、机匣等新工艺新产品加速研发，宏远公司钛合金整体框锻件顺利通过装机评审，具备了承制超大型整体框锻件的能力。2）安大公司成功实现4T级高筒和6T级厚壁超大型锻件研制。3）核心设备建成，产能步入平稳期：2024年模锻项目建成，25H1投资活动产生的现金流量净额3.01亿，较24H1的4.8亿大幅减少。积极回购股份，彰显长期发展信心：1）公司2025年4月15日公告，拟以不超过26.01元/股价格回购公司股票，回购资金总额不低于人民币2亿元（含），不超过人民币4亿元（含）。2）截至7月31日，公司完成回购，以集中竞价方式，以约2亿元资金累计回购公司股份1194.4万股，占总股本0.76%，回购最高价格17.25元/股，最低价格16.25元/股，均价16.74元/股。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，短期业绩承压不改公司长期发展趋势，公司正逐步从航空锻造龙头蜕变成为航空基础结构主力军，并逐步开辟商用、非航、“大国防”新增长极，未来有望开启新一轮高成长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.08/14.24/18.30亿，同比增长73%、29%、29%，对应PE分别为25/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球经济复苏的不确定性，宏山锻造扭亏控亏风险。

2025H1业绩同增，关注《超自然行动组》后续表现

巨人网络(002558)
    事件：
    公司2025H1实现营收16.62亿元，同比增长16.47%；归母净利润7.77亿元，同比增长8.27%；归母扣非净利润8.07亿元，同比下降-8.79%。其中，2025Q2实现营收9.38亿元，同比增长28.42%；归母净利润4.29亿元，同比增长17.49%；归母扣非净利润4.44亿元，同比下降-7.40%。此外，2025H1公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元，合计拟派发现金红利2.84亿元，现金分红比例为36.49%。
    征途长线运营叠加大DAU游戏发力，驱动25H1营收同增
    2025H1公司营收同比增长，且Q2环比增长超20%，主要系：1）征途系列稳健运营：征途IP系列受益于内容更新、游戏内经济的非绑定化改革，保持良好发展态势，持续贡献流水基本盘。其中，《原始征途》小游戏成功实现用户扩圈，上半年累计新增用户突破2000万，且月均流水稳定维持在1亿元。2）大DAU游戏持续发力：《球球大作战》通过抖音和小游戏为APP端带来新进用户转化，25H1累计新进用户数超1100万，且5、6月新增及日活跃用户数均实现同比大幅增长；Q2《超自然行动组》用户规模与流水均呈现指数级增长。
    看好下半年《超自然行动组》业绩贡献逐步释放
    根据七麦数据，《超自然行动组》ios游戏畅销榜排名自5月以来持续攀升，7月后基本维持在前20名，并实现最高排名第4名；同时，7月达成同时在线人数突破100万的重要里程碑，展现出长青爆款的特质。但因为收入递延，而宣发费用、人员奖金当期确认，其对公司业绩贡献仍未完全释放。从合同负债来看，收入递延使得Q2合同负债较Q1增加1.28亿元。看好下半年随着递延收入陆续确认，该游戏业绩贡献有望逐步释放。此外，今年公司共有3款储备游戏获批版号，分别是《口袋斗蛐蛐》、《无尽修仙》、《名将杀》。关注后续储备游戏上线节奏及上线后的表现。
    持续推进AI与游戏业务的深度融合
    公司“游戏+AI”战略持续发展：1）模型能力：实现大语言模型、语音模型、视频生成模型的多模态全矩阵布局。2）游戏设计：《太空杀》在6月上线全新AI原生玩法“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”的创新竞技机制。《原始征途》在上半年全面接入DeepSeek-R1，实现核心AI NPC“小师妹”的智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”提升用户体验。3）产业协同：持续深化与火山云、阿里云、腾讯云等云服务厂商的合作，共同推进AI在游戏领域的生态建设与应用创新。
    盈利预测、估值与评级
    公司征途IP系列贡献流水基本盘，大DAU游戏持续发力。未来随着《超自然行动组》、《原始征途》等递延收入的陆续确认，有望推动公司业绩逐步释放。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为45.6/64.8/76.6亿元，对应增速55.9%/42.2%/18.3%，归母净利润分别为22.6/30.4/36.2亿元，对应增速58.3%/34.8%/18.9%。维持公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

安克创新：2025Q2业绩高增，H1外销优秀动能强劲

安克创新(300866)
    事件：2025年8月28日，安克创新发布2025年半年报。2025H1公司实现营收128.67亿元（+33.36%），归母净利润11.67亿元（+33.80%），扣非归母净利润9.61亿元(+25.55%)。单季度看，2025Q2公司营收68.73亿元（+30.41%），归母净利润6.71亿元（+19.54%），扣非归母净利润5.22亿元（+15.88%）。公司拟向全体股东每10股派现7元（含税），总计3.75亿元，分红比例32.16%。
    2025H1核心类目收入高增，外销表现优秀。1）分产品：2025H1公司充电储能类/智能创新类/智能影音类收入分别为68.16/32.51/27.98亿元，同比分别+37.00%/+37.77%/+21.20%，其中智能创新类业务聚焦家庭场景智能化升级，推动品牌在欧美、澳洲等核心市场保持良好增长动能。2）分地区：2025H1公司境外/境内收入分别为124.16/4.50亿元，同比分别+33.92%/+19.50%，公司系统性推进全球化进程，外销表现优秀。3）分渠道：2025H1线上/线下渠道收入分别为86.75/41.91亿元，同比分别+28.90%/+43.64%，线上多平台精细化运营与独立站建设卓有成效，公司亦成功将线上品牌势能转化为线下渠道扩张动能，共同驱动收入增长。
    2025Q2毛利率稳中有升，研发加码夯实技术能力。1）毛利率：2025Q2毛利率46.00%（+0.77pct），稳中有升系受益于产品结构优化与成本管控。2）净利率：2025Q2净利率9.34%（-1.64pct），有所回落系费用端加大投放。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.51/3.51/9.32/-0.20%，分别同比+0.95/-0.50/+1.20/+0.05pct，管理费用率下降运营提效，销售与研发费用率上涨或赋能长期。
    投资建议：行业端，海外需求有望持续恢复，快充产品普及率提升，“露营经济”兴起拉动户外用电需求，全球能源短缺及“双碳”目标下家用光伏和储能装置作用显现，移动互联网、人工智能和大数据等前沿技术引领智能硬件蓬勃发展。公司端，高质量新品带动结构优化，多品牌布局巩固市场地位，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为27.43/34.36/42.76亿元，对应EPS为5.12/6.41/7.97元，当前股价对应PE为27.41/21.88/17.58倍。维持“买入”评级。
    风险提示：关税加征导致全国贸易政策变化、汇率波动、全球经济环境变化、消费电子行业变化、市场竞争加剧等

万辰集团：Q2业绩超预期，势能保持向上

万辰集团(300972)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收225.83亿元，同比+106.89%，归母净利4.72亿元，同比+50358.8%。其中2025Q2实现营收117.62亿元，同比+93.28%，归母净利2.57亿元，同比+4940.33%。
    量贩零食业务保持高增，表观单店压力不影响长期向上势能。2025Q2公司量贩零食实现收入116.6亿元，同比+95.0%，食用菌1.1亿元，同比持平。截止25H1底门店数15365家，新增加门店1468家，经营原因闭店259家，非经营原因减少门店40家，闭店率维持1.9%左右。分地区来看，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北H1期末门店数量分别为
    462/198/144/84/139/26/116家。我们测算预计单店收入约78.9万元，年化收入316万元左右，同比-21%，环比Q1增速略有降速，主因门店密度加大以及老婆大人门店占比下降导致。
    盈利水平进入向上改善阶段，Q2净利率超预期提升。2025Q2公司量贩零食业务剔除股权支付费用后净利润为4.12亿元，单季度净利率环比提升1.11pct至4.67%（Q1为3.85%），超此前预期。集团报表层面，2025H1/2025Q2毛利率分别同比+0.9/+0.7pct至11.4%/11.8%，成本管控能力持续提升。费用方面，2025Q2销售/管理费用分别为2.9%/3.0%，同比-2.0/-0.4pct，销售费用下降较多预计主因公司开店补贴力度有所收紧，同时管理效率持续提升，费用率整体实现明显下降。综上，2025H1/2025Q2公司整体净利率同比+2.1/+2.3pct至2.1%/2.2%。
    盈利预测：零食量贩竞争格局逐步清晰，份额持续向头部倾斜，25Q2公司量贩净利率再超预期，盈利水平提升逻辑持续强化。8月公司收回万优少数股权，归母并表比例提升由53.7%提升至63.4%，考虑后续港股上市计划需求，少数股权有望进一步收回。我们预计2025-2027年实现收入525/634/758亿元，同比+63%/+21%/+19%，实现归母净利润12.6/17.1/22.2亿元，对应PE26/19/15X。我们按照2026年业绩给25倍PE，一年目标价为227.25元，给予“买入”评级。
    风险提示：单店收入恢复不及预期；开店不及预期；食品安全风险。

海尔智家：2025Q2业绩超预期，首次中期分红增强投资者信心

海尔智家(600690)
    事件：2025年8月28日，海尔智家发布2025年半年报。2025H1公司营收1564.94亿元（+10.22%），归母净利润120.33亿元（+15.59%），扣非归母净利润117.02亿元（+15.18%）。单季度看，2025Q2公司营收773.76亿元（+10.39%），归母净利润65.46亿元（+16.02%），扣非归母净利润63.38亿元（+14.81%）。发布2025年半年度分红预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.69元（含税），分红金额超25亿元。
    2025H1外销双位数增长，内销卡萨帝与Leader共同驱动成长。1）分业务看，2025H1公司电冰箱/空调/洗衣机/厨卫电器/装备部品及渠道综合服务收入分别为425.17/327.73/316.45/205.08/187.26亿元，分别同比+4.06/+12.97/+7.54/+1.92/+148.65%。2）分地区看，2025H1公司国外/国内市场收入分别为790.79/774.15亿元，分别同比+11.7/+8.8%。海外市场高端创牌升级，以国家为经营单引领市场，美国、欧洲白电与暖通业务跑赢行业，南亚、东南亚、中东非等新兴市场高增（+32/+18/+65%）。国内市场推出海尔麦浪冰箱、Leader懒人洗三筒洗衣机等引领行业趋势，卡萨帝/Leader收入增长超过+20/+15%。
    2025Q2盈利能力提升，数字化变革提效。1）毛利率：2025Q2公司毛利率28.39%（-3.94pct），有所下滑系会计准则变动及日日顺并表影响，还原可比口径同比微增，系内销降本增效、外销高端化+全球供应链协同所拉动。2）净利率：2025Q2公司净利率8.85%（+0.22pct）。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.61/4.39/3.23/-0.17%，分别同比-0.17/+0.02/+0.10/+0.05pct，销售费用率有所优化，系受益于数字化变革带动营销资源配置、物流配送、仓储运营等提效。
    投资建议：行业端，全球智慧家居产业加速，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，数字化变革持续推进，卡萨帝持续快速增长，海外本土化布局能力强劲，IP营销赋能，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为214.36/238.30/264.12亿元，对应EPS分别为2.28/2.54/2.81元，当前股价对应PE分别11.38/10.24/9.24倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险等。

稳踞出海营销主航道，AI驱动公司价值释放

蓝色光标(300058)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入323.60亿元，同比增长4.87%；归母净利润0.96亿元，同比下降47.33%。不分红，不转增。
    AI深度赋能各项业务发展，元宇宙应用场景不断拓展。2025年上半年，公司互联网营销收入同比增加4.87%。公司自主研发、服务中小客户的智能营销平台——鲁班实现收入同比与环比均保持双位数增长，并荣获IAI传鉴国际广告奖“出海营销优秀奖”及TopDigital创新营销银奖和铜奖；持续完善BlueAI心影创作平台的基建和业务应用，已与国内外一线视频生成模型在AI视频生成技术研发、平台合作、场景共建等维度展开合作，并与Adobe在端云联动的视频生产场景展开合作共建。蓝色宇宙已在北京鼓楼、四川剑门关、江西滕王阁等景区落地VR大空间展览，考古博物馆站也在上半年开始营业。目前正在接洽与同步策划包括国家海洋博物馆、延安、重庆红岩、眉山以及敦煌在内的数十个项目。
    研发投入持续增加，出海业务保持强劲增长势头。2025年上半年，公司研发投入达0.35亿元，同比增长29.55%。出海业务占总收入的比例超过80%，为270.05亿元，实现收入同比与环比双增长。头部平台稳健增长，Meta、Google、TikTokForBusiness三大战略合作平台的广告收入均实现同比与环比双增长；全球AI驱动效果广告平台Moloco在2025年上半年延续快速增长，成为新兴媒体增长点；AmazonAds同样实现倍数增长，为游戏及品牌客户提供独特营销价值。
    投资建议：公司通过AI技术矩阵与全球化平台建设双轮驱动，构建差异化竞争壁垒，推动公司发展。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.43/4.66/5亿元；EPS分别为1.06/1.12/1.2元/每股；PE分别为21.4/20.4/19倍；维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、商誉较高风险、宏观经济下行等风险。

漫步者：2025Q2收入表现稳健，音响和海外业务实现逆势快增

漫步者(002351)
    事件：2025年8月28日，漫步者发布2025年半年报。2025H1公司实现营收13.53亿元（-1.95%），归母净利润2.00亿元（-9.07%），扣非归母净利润1.88亿元（-12.01%）。
    2025Q2公司收入表现平稳业绩承压，2025H1音响和境外收入实现逆势快速增长。1）分季度看：2025Q2公司实现营业收入6.94亿元（-0.90%），表现较为平稳；归母净利润达0.98亿元（-11.59%），出现双位数下滑或系股权激励费用增加所致。2）分业务看：2025H1公司耳机/音响/汽车音响收入分别为7.90亿元（-10.85）、5.08亿元（+17.40%）、0.05亿元（-10.29%），耳机业务短期承压，音响营收实现逆势快速增长。3）分地区看：2025H1公司境内/境外收入分别为10.43亿元（-5.93%）、3.10亿元（+14.30%），海外业务在国际电商渠道快速扩张、用户口碑稳步提升的助力下实现双位数增长。
    2025Q2毛净利率短期承压，销售费用率控制合理。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达39.80%（-2.56pct），盈利能力短期承压。2）净利率：2025Q2公司净利率达到15.42%（-1.96pct），跌幅略小于毛利率或系投资收益增加所致。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为+13.23/+3.51/+7.27/-0.92%，分别同比-0.99%/+0.68%/+0.47%/+0.05%；其中销售费用率控制合理，财务费用率小幅上涨主因利息收入减少。
    投资建议：行业端，在AI大模型的赋能下，耳机品类或将迎来增长新机会，同时OWS耳机行业规模有望持续扩张。公司端，TWS耳机业务有望通过卡位中端实现市占率的提升，AI耳机和OWS耳机有望为公司收入业绩贡献新增量；同时员工持股计划的推出有望进一步激发员工积极性，进而提升公司的核心竞争力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为5.19/6.03/7.03亿元，对应EPS分别为0.58/0.68/0.79元，当前股价对应PE分别为23.97/20.64/17.72倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格和人工成本上涨、经营规模扩大带来的管理风险、汇率波动、技术和市场风险等。

格力电器：2025Q2收入业绩短期承压，海外业务保持双位数增长

格力电器(000651)
    事件：2025年8月28日，格力电器发布2025年半年报。2025H1公司实现营收976.19亿元（-2.66%），归母净利润114.12亿元（+1.95%），扣非归母净利润139.46亿元（+0.59%）。单季度看，2025Q2公司实现营收559.80亿元（-12.11%），归母净利润85.08亿元（-10.07%），扣非归母净利润82.29亿元（-11.88%）。
    2025H1工业领域业务增速较快，境外收入持续实现双位数增长。1）分业务看：2025H1公司消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备/其他主营/其他业务收入分别达762.79/95.91/3.14/13.10/98.30亿元，分别同比-5.09/+17.13/+20.90/+16.56/-0.10%，核心业务消费电器小幅下滑，工业制品及绿色能源和智能装备的营收均实现逆势快速增长。2）分地区：2025H1公司境内/境外主营业务收入分别为711.60/163.35亿元，分别同比-5.27/+10.19%，境外收入保持双位数增长态势，其中自主品牌占公司出口总额的70%，“一带一路”国家中自主品牌占比更是超85%。
    2025Q2净利率实现逆势提升，期间费用率整体控制合理。1）毛利率：2025Q2公司毛利率为29.33%（-1.72pct），毛利率略有下滑或系主业空调受行业竞争加剧影响盈利能力短期承压，叠加公司毛利率相对较低的业务收入占比提升所致。2）净利率：2025Q2净利率为15.36%（+0.78pct），相较毛利率实现逆势提升主系期间费用率整体控制合理所致。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.06/3.10/3.96/-2.14%，同比分别-1.46/+0.63/+0.75/-0.89pct，其中财务费用率优化主系公司汇兑收益增加。
    主业空调存在结构性亮点，“董明珠健康家”开创渠道新模式。1）产品端：2025H1公司空调主业持续高质量发展并拥有较多结构性亮点，其中家空板块公司“风不吹人”和“AI动态节能技术”系列产品销量分别同比+131%、+360%，公司央空则在2025H1以15%+的市占率蝉联行业第一。2）渠道端：公司突破传统家居卖场模式，推出新型门店“董明珠健康家”；2025年3月北京店开业首日销售金额突破8560万元，随后陆续拓展至郑州、长沙、石家庄等地，其中长沙店开业日成交额超2亿元，截至2025年8月25日“董明珠健康家”全国共落地857家。
    投资建议：行业端，国内消费市场有所回暖带动内需增长，叠加供给端工业生产呈现加速复苏状态。公司端，持续打造精细化产品矩阵，深耕家用空调与暖通设备板块，维持中央空调高市占率；拟增持子公司格力钛股份助力新能源业务加速发展，叠加创新驱动为绿色发展赋能，有望为业绩增长提供新助力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为342.79/369.42/393.10亿元，对应EPS分别为6.12/6.60/7.02元，当前股价对应PE分别为7.72/7.16/6.73倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、海外扩展不及预期、原材料价格波动、汇率波动等。

山西汾酒：营收稳健增长，Q2盈利承压

山西汾酒(600809)
    事件：公司发布2025半年报，2025H1公司实现营收239.64亿，同比+5.35%，实现归母净利润85.05亿元，同比+1.13%，实现扣非归母85.16亿元，同比+1.27%。2025Q2公司实现营收74.41亿元，同比+0.45%，实现归母净利润18.57亿元，同比-13.50%。
    汾酒主品牌稳健增长，其他酒类调整。分产品来看，2025H1汾酒/其他酒类分别实现收入233.91/4.84亿元，同比+5.75%/-10.55%，2025Q2汾酒/其他酒类分别实现收入71.79/2.16亿元，同比+0.56%/-3.54%，汾酒系列产品增长稳健，预计玻汾表现较好，青20/25稳健增长，老白汾、巴拿马整体稳健。分区域来看，2025H1省内/省外分别实现收入87.3/151.4亿元，同比+4.0%/+6.1%。2025Q2省内/省外分别实现收入26.5亿元/47.5，同比-5.3%/+4.0%，预计二季度省内因政商务消费场景受限影响较大，省外长三角、珠三角等潜力区域保持高增，全国化2.0战略成效显著。2025H1省内/省外汾酒经销商分别净减少4/242家，省内/省外其他酒类经销商分别净减少68/245家，经销商体系持续优化。
    二季度利润率承压，合同负债相对稳健。2025H1/2025Q2公司毛利率为76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pct，主因玻汾放量产品结构有所下移。2025H1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.35%/9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，同比+0.94/+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct,2025Q2税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为
    0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct，二季度税金及附加率提升主因生产端维持正常节奏。2025H1/2025Q2公司净利率为35.57%/25.10%，同比-1.47/-4.03pct，二季度盈利能力下滑。2025Q2末合同负债达59.83亿元，同比/环比增长+2.2/+1.4亿元，合同负债表现稳健。
    投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为2%/6%/6%，归母净利润增速分别为-2%/8%/8%，EPS分别为9.83/10.64/11.49元，对应当前股价分别为20x/19x/17x，按照2026年20X给予目标价212.80元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

Q2利润快速改善，新签订单持续回暖

普蕊斯(301257)
    事件：
    8月28日，公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入3.90亿元，同比下降1.08%，归母净利润为0.54亿元，同比下降1.40%，扣非后归母净利润为0.39亿元，同比下降20.35%。
    点评：
    Q2收入稳定增长，利润快速改善。2025年上半年，公司实现营业收入3.90亿元，同比下降1.08%，归母净利润为0.54亿元，同比下降1.40%，上半年收入和利润不及预期的主要原因是受到一季度业绩拖累。单季度来看，2025Q2实现营业收入2.14亿元，同比增长1.82%，环比增长21.06%，归母净利润为0.47亿元，同比增长45.17%，环比增长528.73%，目前已展现出季度间同比、环比快速改善的趋势。
    新签订单持续回暖，SMO需求不断增加。随着行业及客户的需求逐步复苏，公司2025年上半年度询单量、新签订单同比快速增长，新签订单金额为6.00亿元，同比增长40.12%，在手订单为19.98亿元，同比增长9.45%，主要原因是国内外药企的新药临床试验对SMO服务的需求增加以及SMO的渗透率不断提升。
    服务项目数量丰富，客户服务能力提升。公司致力于承接具有创新性和高临床价值新药的SMO项目，服务项目数量丰富，目前在执行的SMO项目数量为2428个，累计承接超4000个国际和国内SMO项目。此外，公司不断提升客户服务能力，截至2025H1，公司共有员工4157人，其中业务人员近4000人，累计服务960家临床试验机构，可覆盖临床试验机构数量为1300家，服务范围覆盖全国200个城市。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为8.05/8.82/10.10亿元，同比增长0.16%/9.57%/14.46%；归母净利为1.00/1.10/1.25亿元，对应PE为29/26/23倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险、SMO行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本上升或人才流失的风险。

事件点评：拟收购中芯北方49%股权，盈利资产逐步收回

中芯国际(688981)
    事件：中芯国际8月29日晚发布停牌公告，正在筹划以发行人民币普通股（A股）的方式购买公司控股子公司中芯北方集成电路制造（北京）的少数股权。
    A股增发收购中芯北方49%少数股权，具体方案尚未确定。公司拟通过发行人民币普通股（A股）的方式购买中芯北方49%的少数股权。目前正与交易意向方接洽，初步确定的交易对方为国家集成电路产业投资基金股份有限公司（大基金一期）、北京集成电路制造和装备股权投资中心、北京亦庄国际投资发展有限公司、中关村发展集团股份有限公司、北京工业发展投资管理有限公司等。本次交易的具体交易方式、交易方案等内容尚在讨论之中，公司股票自2025年9月1日（星期一）开市起开始停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。
    成立十余载，中芯北方产能优质。中芯北方集成电路制造（北京）成立于2013年7月，是中芯国际与北京市政府共同投资设立的12英寸集成电路制造厂。中芯国际作为中芯北方的控股股东和技术提供来源，全权负责中芯北方的生产和运营。中芯北方具备两条月产3.5万片的300mm生产线。第一条生产线主要生产40纳米和28纳米Polysion工艺产品；第二条生产线具备28纳米HKMG工艺及更高技术水平，合计7万片月产能。
    盈利资产启动收回，满足部分股东退出需求。我们认为此次中芯收购中芯北方主要有以下考虑：1）盈利资产收回，增厚上市公司利润。自2013年算起，中芯北方成立已超过10年，产线早已折旧完毕或接近折旧期尾部，公司利润丰厚。从股权结构来看，中芯国际控股有限公司、中芯集电投资（上海）有限公司、中芯国际集成电路制造（北京）有限公司合计持有的51%，实际都是由中芯国际直接或间接控制。中芯国际完成对中芯北方49%少数股权的收购，对中芯北方持股比例将达到100%，或将显著增厚上市公司归母净利润。2）满足以大基金一期为代表的股东退出需求。大基金一期为占比32%的单一公司大股东，大基金一期成立已经接近11年（2014.9成立），24年已经过了回收期，目前处于“延展期”（后续退出与优化阶段），有强烈的退出需求。同理，其他股东也有类似的需求。半导体晶圆制造项目扩产通过为子公司项目引入外部融资，解决资金需求的方式较为常见。后期上市公司以发行股份加现金的方式完成收购，就完成了闭环
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为699.33/825.21/963.84亿元，归母净利润分别为53.31/67.09/83.91亿元，对应当前股价PE分别为172/137/109倍。考虑到公司产品在晶圆代工领域具备较强竞争力，长期成长逻辑明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不足的风险；下游需求波动的风险；市场竞争加剧的风险。

系列点评六：2025Q2业绩符合预期 中大排销量稳健

钱江摩托(000913)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收30.7亿元，同比-5.7%；归母净利2.7亿元，同比-22.9%；公司2025Q2营收17.4亿元，同比-9.2%，环比+30.3%；归母净利润1.8亿元，同比-12.8%，环比+110.6%。
    2025Q2业绩符合预期摩托车业务边际改善。营收端：公司2025Q2营收17.4亿元，同比-9.2%，环比+30.3%，主要原因来自摩托车销量波动：公司2025Q2摩托车销量为10.6万辆，同比-17.2%，环比+9.6%，与营收变化趋势趋同。利润端：2025Q2归母净利润为1.8亿元，同比-12.8%，环比+110.6%，业绩同比下滑主要原因为公司摩托车销量下滑致营业收入承压，环比大幅度增长主要原因为公司大排量摩托车销量恢复明显，叠加费用结构优化。费用端：
    2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/3.5%/5.9%/-2.5%，同比-1.6/-0.8/-0.5/-0.6pcts，环比-1.1/-0.5/-0.9/+0.5pcts，规模效应下，费用结构持续优化进一步增厚利润空间。
    摩托车：产品定义能力持续提升中大排摩托车销量稳健。产品端：公司产品定义能力提升明显，2025H1公司推出赛800RS、追900等高端车型，一经上市便受追捧，鸿250CITY、鸿150S等运动踏板车型亦备受关注，展现了良好的大排量车型硬实力，有望接棒产品周期。出口端：国际化战略是公司头号战略，据中国摩托车商会数据，公司2025H1中大排（＞250cc）车型出口销量为2.6万辆，同比+2.5%，其中800cc+车型销量突破1,500辆，同比实现大幅增长。海外渠道端：公司在各区域推动QJMOTOR品牌渠道建设，全球范围内，在美国、意大利、印尼建立子公司，通过自建及合作等方式，在130多个国家和地区拓展市场，获得欧洲、拉美、东南亚、中东等热点市场消费者的认可。
    全地形车：产品矩阵逐步扩充多款产品实现量产。公司重视全地形车行业的发展及公司能力匹配，积极布局了全地形车产业，已研发包括ATV、UTV、SSV以及雪地车等多款产品，规划研发10款全地形车，目前公司两款ATV产品（ATV600及ATV1,000）实现量产并销售，此外公司UTV1,000和SSV1,000车型已处于研发过程中，为后续上市销售打下基础。
    投资建议：公司产品定义能力提升明显，看好公司“品牌力+产品力+渠道力+组织能力”多重维度竞争优势，中大排摩托车业务有望为公司后续成长提供充足动力。预计公司2025-2027年营收66.8/79.8/94.7亿元，归母净利润6.4/7.6/8.9亿元，EPS为1.21/1.45/1.69元。对应2025年8月29日16.99元/股收盘价，PE分别14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司摩托车产品销量低于预期；摩托车市场竞争加剧；海外全地形车需求不及预期；海运费波动；汇率波动等。

业绩短期承压，海外布局摩洛哥基地

贵州轮胎(000589)
    2025年8月28日公司发布了半年报，2025年上半年公司实现营业收入52亿元，同比增长0.36%；实现归母净利润2.5亿元，同比下滑42%。2025年2季度公司实现营业收入27亿元，同比下滑2.5%，环比增长5.5%；归母净利润1.8亿元，同比下滑16.8%，环比增长176%。
    经营分析
    轮胎产销量小幅回落，海外子公司业绩仍然较好。今年上半年公司完成轮胎产量460万条，同比下降4.5%；轮胎销售463万条，同比下降1.9%；2季度以来面对美国关税政策带来的不确定性加剧，原材料价格依然处于高位以及市场需求承压等多重压力，公司强化精益生产提效，动态调整区域市场策略，海外重点市场份额逆势提升，体现出较好的经营韧性与抗风险能力。随着公司国际化发
    展步伐的深入，海外生产基地越南公司前两期项目产能日趋稳定，为公司持续盈利提供支撑。上半年越南子公司完成轮胎产量118万条，同比增加15%;轮胎销售116万条，同比增加17%；实现营业收入10.6亿元，同比增长20%；净利润1.87亿元，同比增长14%。越南基地半钢胎项目成功下线，拟在摩洛哥建第二海外基地。2025年7月10日，越南公司年产600万条半钢子午线轮胎智能制造项目首条轮胎成功下线，标志着公司产品矩阵进一步丰富，开启了“全品类覆盖、商乘并举”的新阶段。2025年8月26日，公司公告宣布拟在建设越南生产基地取得海外项目管理成功经验的基础上，在摩洛哥投资建设第二海外生产基地，优化产能布局，提升生产经营韧性和抵御风险能力，推动公司高质量发展。未来随着公司全球化布局的稳步推进，经营业绩的稳定性和抗风险能力还将进一步强化。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内商用车胎龙头企业，全球化多基地的产业布局持续完善，未来随着国内外基地产能的爬坡放量和产品结构的持续优化，公司业绩将继续稳步增长。但考虑到短期美国关税压力叠加公司部分募投项目延期，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为5.31亿元、7.4亿元、9.54亿元（2025-2026年相比预测前值下调幅度分别为34%、24%），当前市值对应PE估值分别为13.71/9.83/7.62倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；企业出海建厂后竞争加剧；国际贸易摩擦；海运费大幅波动；汇率波动；大股东质押。

海外营收占比持续提升，高端化、多元化布局提速

航宇科技(688239)
    业绩简评
    公司8月29日发布2025年半年报，25H1公司实现营收9.14亿（-8.7%），归母净利润9030万（-12.8%）；25Q2单季实现营收4.92亿，同比+16.2%，环比+16.6%；归母净利润4746万，同比-0.6%，环比+10.8%；实现扣非净利润4123万，同比-2.1%，环比+28.2%。
    经营分析
    25Q2公司营收同比增长16.2%，下游交付节奏或正在修复：1）25H1公司营收9.14亿，同比下滑8.7%，主要系国内航空客户交付节奏延后，部分产品价格调整，国内航空锻件收入下滑所致。2）25Q2单季公司营收4.92亿，同比+16.2%，增速较25Q1的-27.0%大幅提升；归母净利润4746万，同比-0.6%基本持平，下滑幅度较25Q1的-23.2%大幅收窄，或说明25Q2交付节奏较Q1有所改善。
    国内航空锻件交付延期，海外营收占比提升：1）25H1公司航空锻件收入6.89亿（-8.9%），系国内航空客户交付节奏延后所致，毛利率28.29%（-0.57pct）维持稳定。2）25H1公司航天锻件收入7188万（+29.9%），营收高增或系特种领域景气反转和商业航天市场突破所致，毛利率17.29%（-10.26pct），或系部分产品价格调整所致。3）25H1公司境内营收5.06亿（-11.5pct），毛利率28.97%（-2.23pct）；境外营收4.08亿（+5.0%），占比44.69%（+1.74pct），毛利率23.7%（+1.04pct），海外营收占比、毛利率均有所提升。持续加深海外核心客户合作，在手订单持续增长：1）公司已取得GE航空、赛峰、罗罗、普惠、霍尼韦尔等海外客户供应商资质，25H1与贝克休斯签署某燃气轮机项目总额超亿元的框架采购协议；2）截至25H1末，公司在手订单总额59.68亿（+24.1%）；其中客户实际下发的订单总额29.38亿（+8.13%），根据已签订的长协结合客户排产计划预估的订单金额30.30亿（+44.84%）。
    积极推进高端领域战略布局，多元布局提速：1）半导体设备：承接首批半导体前道设备关键精密加工研发订单并启动交付；2）民用航发：参与长江1000/2000多项竞标，获得主要份额；3）商业
    航天：开发了天兵科技、蓝箭航天、九州云箭、星河动力等客户；P/E4）燃机：加深国内外客户合作，开拓高难度、高附加值产品，实现一站式交付；5）核电：完成核电站结构件、冷却系统部件等零部件研制交付；6）海工：成功研制异性钛合金环锻件，为后续获取海底深潜器、深海空间站等高端海洋装备环锻件订单提供保障。
    盈利预测、估值与评级
    公司持续拓宽锻件下游领域，多元化布局成效显著，外贸业务亦有望成为公司业绩新增长极。预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润2.30/2.86/3.40亿，同比增长22.08%/24.35%/18.64%，公司股票现价对应PE估值为32/25/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场拓展与竞争加剧的风险；主要原材料价格波动的风险。

关税影响，业绩阶段性承压

森麒麟(002984)
    事件
    2025年8月29日公司发布了2025年半年报，2025年上半年实现营业总收入42亿元，同比增加0.24%；归母净利润6.72亿元，同比下滑38%；其中2季度单季度实现营业总收入21亿元，同比增长3.45%，环比增长0.35%，归母净利润3.11亿元，同比下滑46%，环比下滑14%。
    经营分析
    公司轮胎产销量小幅回落，关税影响下短期盈利能力承压。2025年上半年公司完成轮胎产量1557万条，同比减少3.21%；其中半钢胎产量1504万条，同比减少3.56%；全钢胎产量53万条，同比增长7.72%。完成轮胎销售1487万条，同比减少1.5%；其中半钢胎销量1437万条，同比减少1.65%；全钢轮胎销量50万条，同比增长3.11%。面临关税的短期冲击，公司海外工厂产品售价短期承压，但订单需求持续供不应求，拉长时间周期关税将最终完全转嫁至终端消费市场，同时中国轮胎的竞争力将持续凸显。
    全球产能实现“黄金三角”布局，不断提升抗风险能力。公司的中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局将为公司参与全球化竞争提供坚强的后盾，具有极强的灵活性和能动性，关税加征等贸易保护主义的应对，于公司而言并非首次，公司将持续通过多年累积的丰富应对经验，充分发挥全球化智能工厂的布局优势，进一步精细化经营管理，持续开拓全球市场份额，多措并举持续提升品牌价值，努力向国际一线品牌价值不断靠近，在未来通过品牌价值的提升持续提高产品售价，创造更高的企业价值。
    盈利预测、估值与评级
    随着新产能放量和海外布局加速推进，公司业绩稳步增长的同时也将实现全球市占率的进一步提升。考虑到摩洛哥放量进展不及预期，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为15.22亿元、18亿元、20.96亿元（2025-2026年相比预测前值下调幅度分别为43%、40%），当前市值对应PE估值分别为13.5/11.42/9.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动、新增产能释放不及预期、国际贸易摩擦、海运费价格波动、人民币汇率波动、“双反”税率波动

计提减值影响业绩，销售投资保持强势

建发股份(600153)
    事件
    2025年8月29日公司发布2025年半年报，1H25实现营收3153.2亿元，同比-1.2%；归母净利润8.4亿元，同比-29.9%。
    点评
    营收利润均下滑，地产及家居商场板块当期业绩承压：1H25公司营收回落主要由于房地产业务交房结算金额下滑所致，归母净利润下滑主要因为房地产板块、家居商场运营板块当期业绩均有一定下滑，家居商场运营业务分部减少2.13亿元，以及房地产业务分部减少1.43亿元，供应链运营业务分部与上年同期基本持平。
    供应链板块：1H25年分部实现营收2678.5亿元，同比+1.6%，实现归母净利润14.2亿元，同比基本持平。1H25年供应链业务毛利率2.01%，同比下滑0.26pct。
    房地产板块：1H25年分部实现营收441.4亿元，同比-13.8%，实现归母净利润0.11亿元，同比减少1.43亿元；其中建发房产贡献归母净利润5.19亿元，同比增加1.73亿元，联发集团贡献归母净利润-5.08亿元，同比减少2.22亿元。虽然整体市场下行，建发房产和联发集团分别计提减值3.79亿元和2.32亿元，但公司1H25板块毛利率为13.33%，同比+0.2pct，体现其良好运营能力。
    家居商场运营板块：1H25年分部实现营业利润超2亿元，实现归母净利润-20亿元。分部贡献亏损主要①；由于商场的租金增长未达预期，导致投资性房地产公允价值下降超20亿元②资产减值准备和信用减值准备合计超1亿元。
    房地产销售优于行业龙头水平，投资强度持续偏强：1H25公司总销售金额829亿元，同比+12%；子公司建发房产销售金额708亿元，同比+7%（十强房企平均增速-14%）；子公司联发集团销售金额134.1亿元，同比+29%。1H25年公司拿地24宗，总拿地金额582亿元，其中一二线城市占比超过96%，新增货值超1120亿元。
    投资建议
    公司供应链风控能力强，地产投销积极稳健，但短期内受行业承压影响，计提减值仍有一定压力。我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为24.8亿元、31.6亿元和38.2亿元，同比增速分别为-15.7%、+27.2%和21.1%，公司股票现价对应2025-27年PE估值为13.6/10.7/8.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；政策不及预期。

尼日利亚资产完成交割，百尺竿头更进一步

华新水泥(600801)
    事件一：2025年8月29日，公司发布2025年半年报公告：25H1实现归母净利11.03亿元，同比+51.05%，扣非归母净利10.70亿元，同比+57.29%，最终结果落在中报预告中值附近。其中，25Q2单季度归母净利8.70亿元，同比+57.22%，扣非归母净利8.34亿元，同比+57.84%。
    事件二：公司发布资产交割公告：已于8月29日完成尼日利亚资产的股权交割，支付交易对价7.7386亿美元，标的公司纳入合并报表。
    经营分析
    （1）结构方面：①水泥仍是主业，本身受国内水泥价格同比提高、海外水泥量价齐升的影响，25H1水泥收入占比57%（去年同期为53%），其中海外水泥收入同比+15.37%。②混凝土收入占比21.54%，收入同降12.33%，和混凝土销量、价格双双下滑有关，销量1324.80万方、同降9.88%，单价同降7.3元。③骨料占比17.22%，整体收入下滑6.72%和骨料单价下滑有关，而销量7605.26万吨，同增6.33%，预计和报告期完成巴西恩布骨料收购有关。
    （2）单吨指标方面：①国内水泥吨价格259.66元，同比提升16.08元，销量下滑7.37%（行业整体下滑4.3%），海外水泥吨价格492.11元，同增21.16元，海外销量实现838.84万吨（海外水泥粉磨产能2470万吨、在12个国家有海外基地），同增10.41%，上半年津巴布韦、赞比亚、南非的产线均有技改增量，正在推进马拉维、莫桑比克产线建设。②混凝土单方价格260.9元，同降7.3元，单方成本下降10.4元，单方毛利34.3元，同增约3.1元。③骨料单吨价格36.3元，同比下滑5.1元，吨毛利17.4元，同比下滑2.2元。
    尼日利亚资产完成交割，百尺竿头更进一步
    公司支付对价7.7386亿美元，最终持有标的公司83.81%股权，纳入合并报表范畴。去年12月公告拟收购以来，遇到过一些阻力。我们看好尼日利亚销售前景，在《华新水泥：周期成长，筑梦全球》的深度报告中分析过该市场的特征，例如2023年人均水泥消费量122kg，撒哈拉沙漠以南均值130kg，全球均值541kg，在尼日利亚人口基数和增长的背景下，显然潜力十足。我们看好尼日利亚资产的正贡献。
    盈利预测、估值与评级
    在考虑尼日利亚项目并表的情况下，我们上调2025-2027年公司归母净利润为28、35和37亿元，同比增速分别为16%、25%、7%，对应PE分别为12、9、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。

聚焦高质量软件业务，加速海外拓展步伐

宇信科技(300674)
    业绩简评
    2025年8月29日，公司披露2025年度中期业绩：公司2025年上半年实现营收14.2亿元，同比下滑5.0%，毛利润同比下滑-2.0%；扣非后归母净利润为2.2亿元，同比增长49.5%。
    2025年第二季度，公司营业收入为8.9亿元，同比增长0.1%，毛利润同比增长0.7%；扣非后归母净利润为1.6亿元，同比增长41.8%。
    经营分析
    分业务而言，2025年上半年银行IT解决方案营收为12.0亿元，同比下滑8.9%，但毛利润仅同比下滑0.7%。非银IT解决方案营收为1.5亿元，同比增长28.2%，毛利润同比增长13.9%；创新运营业务营收为0.6亿元，同比增长17.7%，毛利润同比下滑29.3%；非银IT和创新运营业务的毛利率虽然较上年同期下滑，但均较2024年下半年回暖。
    公司扣非归母净利润高增的原因主要系：1）三费合计同比下滑14.0%，快于毛利润降幅，尤其是销售费用同比下滑39.2%；2）应收账款较上年同期下滑30.6%，因此报告期信用减值较上年同期转正。
    海外业务方面，公司上半年海外业务营业收入0.16亿元，同比增长121.3%。报告期内公司强化东南亚市场，新落地欧洲市场，持续布局中东、中亚市场。为推进出海战略，公司筹划发行H股股票并计划在香港联交所上市。公司推进全系产品海外拓展战略，除了围绕核心系统产品、数据产品、渠道产品、信贷产品以及创新运营业务进行本地化适配与创新升级之外，公司也与多家商业银行探讨跨境支付、移动支付等领域的创新合作。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年中报，我们预计2025~2027年营业收入分别为39.0/40.3/43.3亿元，同比增长-1.6%/3.5%/7.5%；归母净利润分别为5.2/5.8/6.6亿元，同比增长35.8%/13.2%/12.8%，对应37.3/32.9/29.2倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    业务拓展不及预期；行业竞争加剧；股东和高管减持风险。

共创草坪：2025Q2业绩双位数提升，有序扩产支撑外销增长

共创草坪(605099)
    事件：2025年8月28日，共创草坪发布2025年半年报。2025H1公司实现营收16.82亿元(+11.43%)，归母净利润3.45亿元(+21.69%)，扣非归母净利润3.42亿元(+22.98%)。单季度看，2025Q2公司营收8.89亿元(+8.21%)，归母净利润1.89亿元(+16.43%)，扣非归母净利润1.87亿元(+16.43%)。
    2025H1仿真植物及其他产品收入高增，外销同比双位数提升。1)分业务看：2025H1公司休闲草、运动草、仿真植物及其他收入分别为11.95亿元（+11.79%）、2.89亿元(-4.18%)、1.90亿元（+46.00%），仿真植物等多元化业务收入高增。2）分地区看：2025H1公司境内、境外分别收入0.83亿元（-10.72%）、15.99亿元（+12.88%）。其中，外销主系休闲草品类增长驱动（销量+8.69%，收入+11.23%），美洲及欧洲贡献主要增量。内销主要依靠运动草品类支撑，受政府预算及项目落地周期影响，期待Q3旺季需求释放。
    2025Q2毛、净利率双升，运营持续提效。1)毛利率:2025Q2公司毛利率33.85%(+2.55pct)，实现明显提升。2025H1休闲草/运动草毛利率分别达到32.77/39.99%，分别同比+2.28/+5.62pct。2)净利率:2025Q2净利率21.23%(+1.50pct)，同比提升系强化市场洞察、优化客户结构、推动全系统协同降本增效所致，涨幅小于毛利率主系财务费用率增加。3)费用端:2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.90/3.33/3.04/-1.23%，分别同比+0.06/-0.17/+0.01/+1.35pct，财务费用率提升系汇兑收益及利息收入减少所致。
    投资建议：行业端，发展中国家对运动场地投入加大叠加发达国家存量更新带动运动草增长；产品性能升级与节水、低维护成本优势拉动休闲草渗透率持续提升，全球人造草坪前景广阔。公司端，全球产能与业务布局不断深入，2025M3推进印尼生产基地建设（预计投产后年产能400万平方米），技术与生产共筑底层优势，提质增效成果明显，收入业绩有望持续提升。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为6.45/7.49/8.49亿元，对应EPS分别为1.61/1.86/2.11元，当前股价对应PE为20.18/17.39/15.34倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、需求增速放缓、宏观经济波动、汇率波动、新技术与新产品研发风险等。

25H1归母净利yoy+214%至157亿

国泰海通(601211)
    8月29日，国泰海通披露25H1业绩。25H1公司实现营收238.72亿元，同比增长77.71%；归母净利润157.37亿元，同比增长213.74%；加权平均ROE6.25%（未年化），同比增加3.14pct。其中，Q2公司实现归母净利34.95亿元，同比增长38.33%，环比下降71.45%。环比下降主要是Q2信用减值损失计提7.98亿元，同比增加5.47亿元，主要是吸收合并海通新增租赁业务，以及按照非同一控制下的企业合并会计准则计提信用减值损失所致。25H1经纪/投行/资管/利息投资净收入同比增速分别为86%/19%/34%/205%/86%，占比分别为24%/6%/11%/13%/39%。
    经纪业务：25H1公司实现经纪业务净收入57亿元，同比增长86%，主要是股基交易量同比增加，以及吸收合并海通证券使得代理买卖证券业务规模扩大。上半年市场日均股基成交额同比增长64%，公司境内股基交易份额8.31%，金融产品月均保有规模4530亿元，同比增长13%。
    投行业务：25H1公司实现投行业务净收入14亿元，同比增长19%。
    根据Wind数据，25H1公司股权主承销额1253亿元，同比增长1316%，市场份额18.6%；债券主承销额5829亿元，市场份额11.09%，排名行业第2位。
    资管业务：25H1公司实现资管业务净收入26亿元，同比增长34%，主要是吸收合并海通证券使得资产管理和基金管理规模增长。25H1末公司资产管理规模7052亿元，较上年末增长1%；富国基金管理资产规模超1.79万亿元；华安基金管理资产规模8225亿元，较上年末增长7%；海富通基金管理资产规模4977亿元，较上年末增长10%。
    信用业务：25H1公司利息净收入为32亿元，同比增长205%，主要是吸收合并海通证券新增租赁业务，以及融资融券和其他债权投资利息收入增加。上半年全市场日均两融余额为1.85万亿元，同比+20.2%，公司融资融券余额1810亿元，市场份额9.78%，较上年末提升0.61pct，排名行业第1位。
    投资业务：25H1公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）94亿元，同比增长86%，主要是交易性金融工具投资收益增加，吸收合并海通证券后交易性金融资产规模较年初增长52%。
    盈利预测、估值与评级
    合并后国泰海通在财富管理、投行、资管、机构等条线业务竞争力将实现显著提升，助推公司加快打造国际一流投资银行。我们预计公司2025-2027年实现归母净利254、215、232亿元，同比分别+95%、-15%、+8%；现价对应PB分别为1.2、1.1、1.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    资本市场改革不及预期；权益市场修复不及预期。