2025年半年报点评：归母净利同比+16.8%近预告上限，Chinagoods平台业绩高增

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：2025年8月17日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现收入77.13亿元，同比+14%；归母净利润16.91亿元，同比+16.8%；扣除政府补助、公允价值损益、对非金融企业收取的资金占用费等项目后，公司扣非净利润16.7亿元，同比+17.6%。公司归母和扣非净利润均接近半年报预告区间上限。对应2025Q2，公司实现收入45.52亿元，同比+11.4%；归母净利润8.9亿元，同比+21%；扣非净利润8.7亿元，同比+19.9%。
    市场经营业务：市场景气度高，全球数贸中心招商情况持续推进贡献大量现金流。2025H1公司市场经营分部实现营收23.79亿元，同比+5%；实现利润总额为18.48亿元，同比+3%。2025H1，义乌市进出口总值达4058亿元，同比+25%，维持高景气度。全球数贸中心新市场的建设和招商有序推进，截至中报发布日已完成市场珠宝、创意潮流玩具、护肤医美行业招商。后续第三批涵盖无人机及无人化装备、机器人及人工智能装备、AR/VR装备行业和时尚服饰面料等行业，已于7月23日正式开启报名，计划于8月底完成全行业招商工作。2025Q2公司经营活动现金流为16.6亿元，新市场的招商推进已为公司带来现金流贡献。
    Chinagoods：受益于AI产品业绩高增。2025H1，chinagoods的经营主体（大数据公司）实现营收2.57亿元，净利润1.55亿元，净利润同比+109.7%。平台持续深化AI技术赋能，2023年10月起密集推出“小商AI”系列应用，7月24日，小商品城携手阿里巴巴启动“世界义乌AI大模型”内测。我们认为chinagoods业绩高增部分受益于平台AI产品完善、更多经营户选购高级会员，提升平台整体ARPU。
    Yiwupay支付流水稳健增长。2025H1义支付跨境收款净额超25亿美元，同比+47%，报告期内利润总额超4000万元，同比+50%。公司支付业务全球化拓展步伐加速，正在积极布局香港MSO、TCSP等金融牌照申请，完成合作机构确定、海关材料提交及系统本地化准备。
    进口正面清单、海外布局持续推进。2025H1公司作为进口正面清单全国唯一白名单企业，率先完成28类日用消费品及5类平行进口家电创新试点，覆盖193个SKU，实现试点销售2,600单，提前半年达成政策目标；同步在义乌综保区构建“保税+”产业集群，成功引入美妆分装、保健食品加工等保税项目。全球化拓展再次取得突破，东亚首个海外分市场——日本大阪义乌市场于6月26日盛大开业。
    盈利预测与投资评级：小商品城作为一带一路出口枢纽，具备重要的战略地位。目前公司新市场扩建、Chinagoods、支付业务、进口正面清单等多项重要成长点均稳步推进。我们维持公司2025-27年归母净利润预期为42.3/57.1/68.2亿元，同比+38%/+35%/+19%，对应8月18日收盘价为26/19/16倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场招商、新业务发展具备不确定性等

Q2收入环比提速，海外市场维持高增

安琪酵母(600298)
    事件
    公司2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润78.99/7.99/7.42亿元，同比10.1%/15.66%/24.49%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润41.05/4.29/4.05亿元，同比11.19%/15.35%/34.39%。Q2收入增速快于Q1，利润增速表现更高。
    投资要点
    酵母主业稳健增长，海外业务表现亮眼。分产品，25H1酵母及深加工/制糖/包装类分别实现收入57.54/3.84/1.94亿元，同比+12.38%/-34.64%/-0.48%，核心酵母主业保持双位数稳健增长，低毛利制糖业务进一步剥离。分渠道，25H1线下/线上分别实现收入57.4/21.26亿元，同比+19.23%/-8.52%。分市场，25H1国内/国外分别实现收入44.04/34.62亿元，同比+2.07%/+22.6%，国内业务表面增速较低系制糖剥离拖累影响，内生业务仍快速增长，海外市场延续年初以来的高增长趋势，符合全年预期指引。此前公司收购晟通糖业55%股权，进一步优化制糖业务及打通上下游产业链，有利于把控上游原料，增强公司持续盈利能力和综合竞争力，持续推动公司稳健发展。
    成本红利释放，Q2毛利率进一步恢复至高位，剔除股权激励费用后25H1净利率10.46%，同口径下提升0.62个百分点。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为26.09%/10.12%，分别同比1.8/0.49pct销售/管理/研发/财务费用率分别为5.58%/3.43%/3.87%/0.09%，分别同比0.4/0.02/-0.24/-0.11pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为26.19%/10.46%，分别同比2.27/0.38pct；销售/管理/研发/财务费用
    0.08/0.23/0.03/0.23pct。
    盈利预测与投资评级
    维持2025年-2027年营业收入预测至170.49/188.82/206.68亿元，同比+12.19%/10.75%/+9.46%，维持2025年-2027年归母净利润预测至16.51/19.17/22.01亿元，同比+24.62%/+16.14%/+14.80%，对应三年EPS分别为1.90/2.21/2.54元，对应当前股价PE分别为20/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

业绩高速增长，电池新场景持续打开

蔚蓝锂芯(002245)
    8月18日，蔚蓝锂芯发布25H1业绩。25H1公司收入37.3亿元，同比+22%，扣非归母净利润3.56亿元，同比+187%。业绩超预期。单Q2公司收入20亿元，同比+22%，环比+16%，扣非归母净利润2.1亿元，同比+175%，环比+41%。
    经营分析
    1、25H1公司毛利率20.8%，同比+5.8pct，四费率8.6%，同比-0.6pct，扣非归母净利率9.5%，同比+5.5pct，单Q2毛利率21.1%，同比+5.5pct，环比+0.7pct，四费率10.2%，同比+1.4pct，环比+2.1pct，扣非归母净利率10.4%，同比+5.8pct，环比+1.9pct。
    2、锂电、LED量利高增。分业务：25H1锂电池收入15.95亿元，同比+44%，金属物流收入11.9亿元，同比+32%，LED收入8.6亿元，同比+15%，其他业务0.81亿元，同比+58%；毛利率上，25H1锂电池21.6%，同比+6.5pct，金属物流17.3%，同比+2.8pct，LED25.6%，同比+9.8pct，其他业务毛利率5.3%，同比-7.1pct。
    3、公司锂电池业务继续延续良好的增长态势，量利齐升。同时，BBU备用电源、AI机器人/机器狗、eVTOL、生物医疗等新兴应用场景也逐步兴起，其成长性为市场看好，公司积极布局，有望在未来打造新的增长极。2025年4月底，马来西亚锂电池项目顺利投产，目前正处于产能爬坡中。
    4、公司在LED芯片高端产品领域竞争力不断提升。BG蓝绿双峰芯片研发完成，获得两项BG蓝绿双峰外延的发明专利授权，且蓝绿双峰芯片在某国际TV大厂的背光开始小批量试产，CSP灯珠开始在TV、车载mini背光及手机闪光灯领域批量出货。
    盈利预测、估值与评级
    看好公司25年锂电池量利齐升，及BBU、机器人等新场景应用逐步放量带动第二增长曲线，持续推荐。我们预计25-27年公司归母净利润8.4、10.1、11.6亿元，增速分别为71%、21%、15%，对应PE分别26、21、19X，维持“买入”评级，持续推荐。
    风险提示
    工具电池需求不及预期，原材料价格上涨，海外基地投产不及预期，大股东减持风险，新市场开拓不及预期。

业绩符合预期，发展韧性强劲

达瑞电子(300976)
    事件：达瑞电子发布2025年中报，2025H1，公司实现营收14.05亿元，同比增长28.04%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长25.32%。
    消费电子业务基本盘稳固，新能源业务量、价、利齐升。分业务来看，2025H1公司消费电子业务实现营收8.07亿元，同比增长5.91%，其中结构性器件业务表现亮眼，实现营收4.32亿元，同比增长39.07%。目前，公司消费电子业务正处于巩固基本盘、促进新兴动能转化的关键期。2025H1公司新能源业务实现营收5.85亿元，同比增长81.32%，增长动力在于头部客户订单规模化交付（量）、高附加值产品占比提升（价）及智造降本增效（利）。
    经营质量持续提升，控费增效成果显著。2025H1，公司发生销售费用0.38亿元，销售费率2.70%，同比下降0.85pcts；发生管理费用0.73亿元，管理费率5.20%，同比下降0.73pcts；发生研发费用0.57亿元，研发费率4.06%，同比下降0.05pcts；发生财务费用-0.02亿元，同比增加0.06亿元，主要系汇率波动汇兑损失增加及资金管理收益减少所致。
    下游景气度延续，“大客户战略”发展韧性强劲。公司坚持大客户战略，是“端AI”与“新能源”领域头部客户的核心供应商。1.随着AI技术深度渗透和场景持续拓展，高端消费电子及新兴AI硬件产品对复杂性能的集成需求，对轻量化材料解决方案提出更高要求。面对需求扩张与技术升级的行业机遇与挑战，公司快速响应客户产品轻薄化升级需求，通过搭建轻量化材料技术平台，构筑端侧AI轻量化结构件的先发优势。为紧抓端侧AI硬件需求爆发的窗口期，公司通过战略并购维斯德（专注于碳纤维产品的研发与生产），快速整合构建“玻纤-碳纤”全体系解决方案，且同步推进轻型合金等材料研发，打造轻量化材料技术平台，研发创新型复合轻量化结构件，以满足高端消费电子及端侧AI行业头部客户需求。通过技术优势转化、战略并购以及前瞻研发储备等多措施并举，公司致力发展成为端侧AI轻量化材料综合解决方案商，未来增长空间有望全面打开。2.在“双碳”目标和全球能源转型的推动下，新能源汽车与光伏储能市场持续高速发展。公司通过精准的大客户战略，迅速进入动力电池、整车制造和储能系统头部客户供应链，头部客户集群效应推动业务收入持续增长。同时，规模效应带来的固定成本摊薄、智能制造实现的降本增效以及高附加值产品占比提高共同推动了新能源业务盈利能力的改善。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收35.99、46.53、55.73亿元，实现归母净利润3.22、4.14、5.04亿元，对应PE26.17、20.37、16.73x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新客户导入不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

2025年半年报点评：婴童护理增势较好，期待下半年新品放量

润本股份(603193)
    投资要点
    公司公布2025年半年度业绩：公司2025H1实现营收8.95亿元，同比+20.3%，实现归母净利1.88亿元，同比+4.2%，实现扣非后归母净利润1.77亿元，同比+0.9%。2025Q2公司实现营收6.55亿元，同比+13.5%，实现归母净利1.43亿元，同比-0.8%，实现扣非后归母净利润1.38亿元，同比-3.9%。
    线上线下渠道增速均衡：分渠道看，公司25H1线上/线下渠道分别实现收入6.4/2.5亿元，同比分别+20.0%/+21.2%，在主营业务中占比分别为71.9%/28.1%。公司线上渠道抖音平台表现亮眼，2025年以来，润本驱蚊产品销售额位居抖音驱蚊排行榜榜首。线下渠道分地区看，华东地区25H1实现营收1.65亿元，同比+7.2%，占比最高，其他如西南/华中/东北地区虽占比较低但增速亮眼，25H1分别同比+171%/+148%/+143%。
    婴童护理品类维持高增，驱蚊产品受天气影响增速略低：分品类看，公司25H1驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别收入3.8/4.1/0.9亿元，同比分别+13.4%/+38.7%/-14.6%。25H1驱蚊/婴童护理/精油品类毛利率分别为53.7%/61.1%/61.8%，同比分别-1.1pct/-0.5pct/-1.4pct。25Q2驱蚊/婴童护理/精油三大品类分别收入3.3/2.3/0.8亿元，同比分别+13.8%/+22.9%/-15.6%，驱蚊产品受天气影响增速略低。
    毛利率有所波动，财务费用率、销售费用率有所上升：①毛利率：25H1毛利率为58.0%，同比-0.63pct，25Q2毛利率为58.1%，同比-1.35pct。②费用率：25H1期间费用率为33.5%，同比+3.73pct，25Q2期间费用率为31.9%，同比+2.94pct，主要系财务费用率同比+1.56pct（主因存款利率下降），以及销售费用率同比+1.49pct。③净利率：25H1净利率为21.0%，同比-3.25pct，25Q2净利率为21.9%，同比-3.16pct。
    盈利预测与投资评级：公司深耕驱蚊及婴童护理细分赛道，产品定位“质高价优”，凭借大品牌小品类的经营战略及极致性价比战略空间广阔。考虑到受天气等不可抗因素影响，季节性产品如驱蚊产品等销售有所影响，我们下调公司2025-27年归母净利润预测由4.0/5.0/6.1亿元至3.3/4.2/5.2亿元，分别同比+10.9%/+25.2%/+23.7%，对应PE分别为39/31/25X，我们仍看好下半年婴童护理新品推出重拾业绩高增，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。

安琪酵母：海外延续高增，盈利水平恢复超预期

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现总营收78.99亿元，同比+10.10%，归母净利润7.99亿元，同比+15.66%，扣非净利润7.42亿元，同比+24.49%。其中2025Q2实现收入41.05亿元，同比+11.19%，归母净利润4.29亿元，同比+15.35%，扣非净利润4.05亿元，同比+34.39%。
    Q2海外延续高增表现，H1顺利达成增长目标。2025Q2公司收入同比增长11.19%，Q2收入环比提速，上半年顺利追平全年目标。分区域来看，Q2国内/国外分别实现收入23.1/17.8亿元，分别同比+4.3%/+22.3%，海外延续高增，国内业务剔除制糖影响来看，国内收入同比+2.8%，国内价格保持稳定的情况下销量实现稳步恢复，预计小包装酵母以及YE表现更优。分产品来看，Q2酵母及深加工产品实现收入29.8亿元，同比+11.7%，制糖/包装分别实现收入2.3/1.0亿元，分别同比+20.1%/+3.6%，食品原料与其他产品共实现收入7.8亿元，同比+9.3%。
    毛利率逐季改善明显，扣非表现超预期。2025H1/Q2公司毛利率分别为26.09%/26.19%，分别同比+1.81/+2.27pct，毛利率逐季改善明显预计主因糖蜜原材料、原辅料成本下降，以及去年同期海运费高企致毛利率基数较低，24/25榨季采购的糖蜜综合成本为1100+元，同比去年下降至少15%+。费用方面，Q2销售/管理/财务费用率分别同比+0.1/+0.2/+0.2pct，整体费用率略有提升；Q2税率同比-2.47pct至16.51%，但同时由于今年政府补助有所下降，其他收益占比同比-1.30pct至1.11%，25Q2净利率小幅提升，Q2净利率同比+0.56pct至10.82%。剔除政府补助基数影响后扣非净利率同比+1.70pct至9.86%，盈利水平恢复超预期。
    国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。2025Q2公司整体收入提速增长，顺利追赶年初增长目标，其中海外收入延续高增表现，海外业务主导酵母占比更高，较优的产品结构对公司盈利水平的恢复亦有较大贡献。同时公司扣非表现超预期，成本+产能制压因素减弱明显，公司进入盈利水平改善周期。展望2025年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力，年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱二期项目投产转固带来折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平恢复明显。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现收入168.7/187.7/208.5亿元，同比增长11.0%/11.3%/11.1%，实现归母净利16.0/18.9/21.2亿元，同比+20.8%/18.6%/11.9%，对应PE为21/17/16X。我们按照2025年业绩给25倍PE，一年目标价46.0元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

专注综合海洋装备制造，新趋势有望带动业绩增长

中船防务(600685)
    投资要点：
    专注综合海洋装备制造，聚焦主业盈利跃升。中船防务是中国船舶集团旗下核心造船企业之一，于1993年分别在上海和香港上市，控股股东为中国船舶工业集团有限公司。公司聚焦海洋防务、运输、开发及科考装备四大领域，多船型建造实力突出，拥有国家级研发平台及自主核心技术。其控股子公司黄埔文冲是全球支线集装箱船建造领域的引领者。2024年受益于订单优化与效率提升，归母净利润达3.77亿元；2025年Q1延续高增长，归母净利润1.84亿元，同比增长1099.85%。
    绿色更新周期叠加供给紧张支撑支线箱船市场长期向好。纵观船舶市场发展史，船舶制造业每隔20-30年就会出现一次大周期波动，是典型的周期性行业，当前民船市场总体处于绿色更新大周期。供给端：全球产能扩张长期受限，导致支线箱船等细分市场供给持续紧张；需求端：环保法规趋严加速老旧小船退出，且现有订单无法满足船队绿色更新需求。支线箱船造船市场在供给收缩、环保法规及区域贸易增长三重驱动下，或长期向好。
    海工业务迎深海机遇，政策红利与技术突破共驱增长。2025年中国深海科技政策、技术与产业化协同发展。中船防务2024年交付船舶37艘，总计108.44万载重吨，并参与建造我国首艘深海钻探船“梦想号”。其海洋工程平台、风电安装船等产品或将显著受益于国家“深海经济”战略推进及政策红利持续释放，海工业务前景向好。
    百年军工积淀铸就护海基石，军船业务受益海防升级。中船防务控股子公司黄埔文冲作为国内主要海军舰艇建造基地，其建造的200多艘舰艇在海军重大行动中屡立功勋；其海警、科考等船舶在维护海洋权益中作用关键。海上冲突形式的日益多样化或将持续为公司军船及公务船业务创造增量空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.82/15.13/23.35亿元，同比增速分别为160.20%/54.18%/54.25%，当前股价对应的PE分别为41.70/27.05/17.53倍。鉴于绿色造船大周期和海工业务潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。航运行业景气不及预期；IMO环保约束不及预期；核心技术风险；地缘政治风险

2025年中报业绩点评：25H1营收利润高增，AIoT矩阵和生态共振

瑞芯微(603893)
    投资要点
    25H1营收高增，盈利能力显著增强。据公司25年中报，25H1实现营收20.46亿元，yoy+63.85%，与此前业绩预告20.45亿元基本一致；毛利率42.29%，同比上升6.38pcts；归母净利润5.31亿元，同比增长190.61%，与业绩预告中值5.3亿元基本一致。25Q2单季营收11.61亿元，yoy+64.54%，qoq+31.18%；毛利率43.32%，同比增长6.46pcts，环比增长2.37pcts；销售净利率27.71%，同比增长11.39pcts，环比增长4.04pcts。
    旗舰产品稳健增长，新发NPU积极拓展端侧AI场景。2025年上半年，AIoT市场保持稳健增长，旗舰RK3588与次新RK3576继续发挥龙头作用。公司同时发布首颗端侧算力协处理器RK182X，支持3B至7B规模LLM及VLM部署，覆盖汽车座舱、家居、教育、办公与工业智能制造等场景，拓展端侧AI应用边界。
    产品推陈出新，全场景AIoT芯片布局加速。公司25H1推出的新一代视觉处理器RV1126B具备四核CPU、3TOPs自研NPU及独立AI-ISP，已面向IPC、车载、工业相机等量产应用。音频产品方面，RK2116发布，凭借高性能DSP和丰富音频接口，形成与RK2118的高低配组合，完善车载与智能音频方案。公司推进RK3572、RV1103C、RK3538等中端产品研发，覆盖多层次算力需求，并着手打造旗舰RK3688和次旗舰RK3668，以先进制程和差异化定位树立行业标杆。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内SoC行业领军企业所具备的竞争优势，旗舰芯片RK3588领衔的多条AIoT产品线在下游市场占有率正稳步攀升，我们看好公司凭借高算力芯片的卓越性能，在汽车电子、机器人、机器视觉等新兴智能应用领域抢占市场先机、开拓崭新增长点的战略布局，我们略微调整公司2025-2027年营业收入43.71/55.58/69.62亿元（前值43.80/55.14/68.71亿元），略微上调归母净利润预期为10.6/14.5/18.7亿元（前值10.6/14.3/18.5亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，供应链稳定性风险，下游需求持续性风险等。

25H1完成Woolrich收购，静待战略性支出兑现长期收益

报喜鸟(002154)
    投资要点：
    战略性支出对公司利润端造成一定影响。公司发布2025半年报。营收及利润方面，公司25H1实现营收23.91亿元，同比-3.58%，实现归母净利润1.97亿元，同比-42.66%，归母净利润承压系公司在报告期内营收未达预期、为实现长期战略目标增加费用投入、温州总部生产项目升级需营业外支出增加所致；费用方面，公司25H1销售费用为10.56亿元，同比+5.15%，管理费用为2.26亿元，同比+26.87%，公司管理费用增加系公司加强与专业咨询机构合作、Woolrich成功收购导致相关费用增加及新工业园投入使用导致固定资产折旧摊销增加所致。战略性支出对公司利润端造成一定影响，伴随中长期战略逐步实施，公司盈利能力有望逐步改善。
    国内仍为公司核心市场，茄克、鞋子等品类增速较好。分地区看，25H1公司内销业务实现营收23.78亿元，同比-3.51%，营收占比为99.45%，国内市场仍为公司核心市场，而25H1外销营收占比为0.55%，较24H1下滑0.07pct；分产品看，25H1茄克/鞋子分别实现营收2.29亿元/0.50亿元，同比分别+15.72%/+16.61%，为增速较好的产品，25H1茄克/鞋子营收占比分别为9.59%/2.10%，较24H1分别提升1.60pct/0.37pct。
    分渠道看，25H1加盟渠道店铺数量净新增8家。分渠道看，截至2025年中报，公司分别拥有直营/加盟店铺837家/578家。其中，直营渠道店铺25H1新增店铺32家，关闭店铺46家，整体净关店14家；加盟渠道店铺25H1新增店铺41家，关闭店铺33家，整体净新增8家。从直营门店运营情况看，开业12个月以上的757家直营门店营业面积共9.55万平方米，报告期内实现销售金额9.07亿元，单店平均销售金额为119.84万元。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，多品牌运营拓宽覆盖客群助力公司稳健发展，其中，报喜鸟及HAZZYS有望维持稳步增长，为公司核心增长驱动，LAFUMA、恺米切等品牌有望为公司长期发展打开增长空间。我们预计公司
    2025-2027年归母净利润分别4.01亿元/4.48亿元/5.08亿元，同比分别增长-18.99%/+11.78%/+13.45%。考虑到公司在男装赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，维持“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险，新品牌新产品发展不及预期风险，渠道扩张速度不及预期风险。

公司信息更新报告：“享界+极狐”新车周期强势开启，业绩改善可期

北汽蓝谷(600733)
    2025H1营收同比增长154.38%，“三年跃升计划”迈出坚实第一步
    公司发布2025年半年报，实现营收95.17亿元，同比+154.4%；归母净利-23.08亿元，亏损同比收窄2.63亿元。单Q2实现营收57.44亿元，同环比+156.8%/52.2%；归母净利-13.55亿元，亏损同比收窄2.00亿元。鉴于行业竞争仍激烈，我们小幅下调/维持2025-2026/2027业绩预测，预计2025-2027年营收为315.5(-2.0)/628.6(-4.2)/949.0亿元，当前股价对应PS为1.7/0.8/0.6倍，但考虑到公司积极推动新车发布及销量上量，高端车占比有望提升，维持“买入”评级。
    受极狐2025款αS5、αT5及享界S9增程版等新车拉动，公司Q2销量高增2025Q2，公司销量达3.94万辆，同环比+120.5%/42.3%，极狐、享界齐放量：(1)极狐：Q2销量达2.90万辆，同环比+95.6%/20.2%。其中αS5销量达1.12万辆，同环比+792.8%/36.0%，αT5销量达1.03万辆，同环比+10.2%/27.9%，2025款改款后产品力继续提升推升销量；(2)享界：S9增程版上市后续航焦虑缓解，售价低至30.8万元起，相较纯电版吸引力大幅提升，推动享界S9全系6月交付4154台，环比+94.7%，位列30万以上新能源轿车品类第一，Q2销量环比+248.2%。
    新车周期强势开启，S9T预售1小时小定破1万台，极狐T1定位A0级小车(1)产品方面，公司即将迎来强势新车周期。其中，享界在S9增程版的基础上，享界S9T预订1小时小订破1万台，突破享界历史纪录。新车预售价32.8万元起，拥有纯正旅行车的优雅身型，新车标“寰宇之星”首次上车，同时搭载华为ADS4、副驾零重力座椅、全系满配空悬+CDC+华为途灵平台3.0等，此外上市即提供增程、纯电两种动力形式，预计将为享界系列继续带来增量。而极狐A0级纯电小车T1将于8月22日开启预售，小车定位预计能够带来明显增量；(2)渠道方面，根据公司2024年业绩说明会，为提振销量，2025年，极狐门店总数将达400家，实现三线及以上城市全覆盖，一至五线城市覆盖率超85%；享界将继续借助鸿蒙智行在品牌传播、销售渠道层面的优势；(3)战略方面，公司将以销量为基，发挥规模效应，同时注重盈利能力提升，全力打造享界品牌高端车型，逐步开拓海外业务，狠抓降本，丰富Robotaxi等新盈利生态，业绩改善可期。
    风险提示：新能源车行业销量不及预期；行业竞争加剧；新产品需求不及预期。

2025年半年报点评：CT全方位取得进展，硅基OLED需求可期

奕瑞科技(688301)
    事件：2025H1公司实现营业收入10.67亿元，同比+3.94%；实现归母净利润3.35亿元，同比+8.82%；扣非归母净利润3.28亿元，同比-2.11%。2024Q2公司实现收入5.85亿元，同比+9.32%；实现归母净利润1.91亿元，同比+13.86%；扣非归母净利润1.87亿元，同比+4.01%。
    公司净利率提升，随医疗设备市场回暖，公司国内探测器需求有望加速。
    2025H1公司毛利率为52.97%，同比微降1.18pct；净利率为30.47%，同比提升1.20pct。公司持续高强度研发投入，2025H1研发费用为1.54亿元，研发费用率达14.46%。（1）探测器业务：实现收入8.66亿元，同比+2.65%，C型臂、乳腺、胃肠等高端动态探测器产品表现亮眼。（2）核心部件业务：实现收入0.82亿元，毛利率18.2%；（3）技术服务业务：实现0.63亿元收入，同比+110%，毛利率为35.9%。随着国内医疗设备市场回暖，公司积极参与和支持下游客户集采项目并陆续中标，国内医疗影像设备需求提升。
    核心部件多点突破，解决方案业务打开成长空间。球管领域，公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及C-Arm/DR球管的设计研发，多款医用球管已进入注册阶段。公司90kV、110kV、130kV、150kV及180kV多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV、240kV微焦点射线源的研发，打破了该领域进口垄断局面。公司在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得显著增长，同比增长超50%，C臂解决方案产品已向多个国内头部客户实现批量交付并成功打开韩国市场，公司已成为韩国齿科CBCT市场探测器主要供应商之一，兽用及工业CT等综合解决方案形成批量销售。
    CT布局全方位取得显著进展，内生外延获取全链条能力。CT探测器方面，多款CT探测器及模组完成系统装机。高端闪烁体陶瓷稳定性、一致性进一步提升，已获多个高端医疗客户验证。CT球管方面，存在“卡脖子“风险，公司已解决电子光学、电磁学仿真设计技术、液态金属轴承技术等技术难点，完成部分CT球管开发；外延方面，完成对无锡麦默真空投资，投资后公司全资子公司奕瑞全影科技获得其36.96%的股权。CT高压发生器方面，已协助多家下游客户完成NMPA注册。芯片方面，公司也在开发高性能、高通道ADC转换的读出芯片性能优化以及高性能CT探测器读出芯片。此外，公司也在高端光子计数探测器性能及工艺方面取得较大进展。
    投资建议：公司有望受益于医疗设备更新政策，随着公司硅基OLED显示背板产能投产，收入有望大幅提升，预计2025-2027年收入分别为22.9、30.2、38.3亿元，归母净利润为6.27、8.51、10.53亿元，当前股价对应PE分别为34、25、21倍，维持“推荐“评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期，新品拓展不及预期，显示需求不及预期风险

25H1外省市场营收高增 静待后续业绩拐点

百亚股份(003006)
    投资要点：
    事件：公司25H1实现营业收入17.64亿元，同比增长15.1%；归属于上市公司股东的净利润1.88亿元，同比增长4.6%。
    持续聚焦卫生巾系列，提升中高端产品占比以优化盈利水平。25H1公司自由点产品实现营收16.87亿元，同比增长20.5%，其中以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。未来随着科普宣传引导持续普及叠加产品的薄型化及柔软舒适性能持续优化，女性卫生裤接受度稳步提升，公司裤型卫生巾产品收入或稳步增长。
    深耕核心优势地区，加快电商渠道建设，有序拓展全国市场。25H1线下渠道实现营收11.33亿元，同比增长39.8%，其中川渝/云贵陕/其他地区/电商分别实现营收4.26/2.78/4.30/5.92亿元，分别同比13.07%/14.65%/124.15%/-9.44%，核心区域以外省份营收大幅增长，线上渠道同比小幅下滑，主要系舆情对线上渠道短期经营产生较大影响，期间公司积极应对市场变化，业务已逐步恢复常态。
    25H1公司加大品牌广宣力度，销售费用率小幅提升。25H1公司毛利率同比-1.2pct至53.2%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.1/-0.6/-0.2pct至36.4%/2.4%/1.9%，25H1公司销售费用投入6.42亿元，其中营销类推广费用投入4.64亿元，同比增长26.1%，基于市场竞争加剧叠加公司自身发展规划，公司加大品牌广宣力度以提升品牌知名度及美誉度。净利率方面，25H1公司归母净利率同比-1.1pct至10.7%，公司盈利能力小幅下滑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.7/4.8/6.2亿元，同比增速分别为29.8%/29.9%/28.3%，当前股价对应的PE分别为34/26/21倍。考虑到公司作为国内领先卫生巾品牌，在持续巩固核心五省优势的基础上，大力发展电商及外省区域，同时深耕大健康产品系列，中高端品类驱动均价上行，未来随着公司持续产品创新升级及扩张品类矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；原材料价格波动的风险；营销网络拓展的风险。

2025半年报点评：Q2镍利润稳定，钴弹性逐步释放

华友钴业(603799)
    投资要点
    业绩处于预告中值，符合预期。公司25H1营收372亿元，同+23.8%，归母净利润27.1亿元，同+62.3%，毛利率15.9%，同-0.7pct；其中25Q2营收194亿元，同环比+28.3％/8.5％，归母净利润14.6亿元，同环比+27%/16.5％。此前预告25H1归母净利26-28亿元，业绩符合预期。
    镍湿法项目持续超产，单吨利润维持稳定。25H1公司镍产品出货13.9万吨，同增84%，其中我们预计Q2出货7万吨，环比持平。湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，25H1MHP出货量约12万吨，同增超40%，其中我们预计Q2出货6万吨，环比持平，全年有望达24万吨（权益量近13万吨）。盈利端，25H1华越、华飞贡献净利润合计12.6亿元，MHP镍成本1.2万美金，按Q2镍均价1.55万美金/吨，预计单吨利润0.35万美金，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。
    钴价上行Q2起释放业绩弹性，下半年可能迎来第二波涨势。25H1钴产品出货2.1万吨，同比下降10%，其中我们预计Q2出货1万吨，环比持平。25年公司刚果金钴自有矿3000吨左右，印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨+。25Q2钴均价上涨至24万元/吨，我们预计Q2贡献2亿左右利润增量。6月21日刚果金宣布将钴出口临时禁令再延长三个月，预计8-9月份行业库存基本消化完，钴价将迎来第二波涨势。若钴价上涨至30万元/吨+，对应公司业绩具备15-20亿弹性。此外公司4.5万吨钴产品销售，其中2-3万吨左右买钴中间品精加工，计价为钴价*计价系数，价格上涨情况下加工利润增厚。
    铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计25Q2铜产品出货1.9万吨，环增20%，全年铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。碳酸锂Q2全成本8万元/吨（含税），我们预计公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期；5万吨硫酸锂项目计划25年底建成，全成本将降至6万元/吨（含税）。
    Q2三元正极出货环比高增，全年有望增长90%+。25H1三元正极出货4万吨，同增18%，9系占比提升至60%+，其中我们预计Q2三元出货2.3万吨，环增40%+，25全年三元出货目标9万吨+，同增90%+，正极材料出货目标11万吨+，同增70%+。盈利端，25H1成都巴莫贡献净利润1.6亿元，对应正极单吨盈利0.3万元+。25H1三元前驱体出货4.2万吨，因主动减少部分低盈利产品出货，同比有所下滑，其中我们预计Q2出货2.1万吨，环比持平，25全年有望出货10万吨，同比持平。
    25Q2谨慎计提减值损失，经营性现金流下滑。公司25H1期间费用率6.4%，同-2.9pct，其中Q2费用率6.5%，同环比-3.1/+0.3pct；Q2计提资产减值损失1.9亿，信用减值损失0.8亿。25H1经营性净现金流16.2亿元，同-41.5%，其中Q2为6亿元，同环比-67%/-41%。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为60/67.5/82.4亿元，同增44%/12%/22%，对应PE为12.6x/11.2x/9.1x，考虑镍仍处于底部，给予25年15x PE，目标价53元，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

2025半年度报告点评：业绩超预期，“出海+AI”双轮驱动增长

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：公司发布半年度报告，2025H1公司实现营收23.5亿元，同比+27.3%，扣非归母净利润4.7亿元，同比+64.1%；2025Q2公司实现营收12.5亿元，同比+27.9%，扣非归母净利润2.8亿元，同比+69.2%。公司业绩超出市场预期。
    各产品线齐发力，助力业绩增长。今年上半年，数字维修业务得益于“维修大模型”和AI Agents等前沿技术的应用，新一代综合诊断终端UltraS2及ADAS标定系统等产品竞争力凸显，实现量价齐升，同时TPMS产品受益于广阔的汽车后市场替换空间，收入同比增长超56%，持续领跑汽车后市场。数字能源业务方面，公司推出新一代智能充电解决方案，持续深化电力电子核心技术布局，发布“数智能源充电大模型”以及充电运营、运维、能源管理等系列AI Agents应用，凭借在产品、技术、品牌及全球供应链等方面的综合优势，在欧洲、美国等全球主要市场取得能源、交通、停车场运营、酒店公寓等多个行业顶级客户的重要突破。
    充电桩海外进展不断，订单规模有望持续增长。欧洲市场公司继续实现突破，与能源巨头壳牌（Shell）合作，充电桩产品正式在荷兰的国家级大型公共充电项目中投入使用，标志着道通产品成功打入欧洲核心公共充电网络，验证了公司产品的强大竞争力。在亚马逊2025Prime Day活动中，公司旗下MaxiCharger AI智能充电桩荣获亚马逊加拿大站“BestSeller”（销冠）荣誉，彰显了道通科技产品品牌在全球市场的影响力与竞争力。我们认为Shell存量网络扩建和全球充电设施投资加码是海外充电桩快速增长的缩影，公司充电桩业务有望持续增长。
    AI赋能核心业务，有望实现持续降本增效。公司与科技巨头生态伙伴全面深入合作，实践“共建、共营、共销”，构建巡检领域的“智能体+平台+垂域模型”空地一体集群智慧解决方案。公司持续深化“以智能终端/智能中枢/具身智能为业务入口，通过AI Agents服务实现持续收费”的业务模式，今年上半年AI及软件毛利率超99%。公司持续全面推进AI驱动经营管理的数智化变革，覆盖研发、营销、供应链、职能等核心业务场景，运营效率持续优化，从而实现持续的提质降本增效。
    盈利预测与投资评级：公司三项业务全面铺开，AI有望对新、老业务全面赋能。我们基本维持公司2025/2026/2027年归母净利润8.0/9.9/11.9亿元的预期，2025年8月15日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为31/25/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期；国际局势不确定性。

科沃斯：2025Q2利润端高增，割草机和机器人产业链进入收获期

科沃斯(603486)
    事件：2025年8月15日，科沃斯公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收86.76亿元（+24.37%），归母净利润9.79亿元（+60.84%），扣非归母净利润8.60亿元（+54.34%）。
    2025Q2利润高增收入增速较快，2025H1科沃斯品牌全球出货增长强劲。1）分季度看：2025Q2公司实现营收达48.18亿元（+37.58%），收入端增速环比显著提升；归母净利润达5.05亿元（+62.19%），实现高速增长。2）分业务看：2025H1公司服务机器人/智能生活电器/其他产品收入分别为48.49亿元（+42.76%）、37.27亿元（+6.26%）、1.00亿元（+39.02%），其中科沃斯品牌服务机器人和添可品牌洗地机全球出货分别达187.6万台（+55.5%）和197.4万台（+17.5%）；3）分地区看：2025H1公司境内、境外收入分别为51.45亿元（+24.54%）、35.32亿元（+24.13%）；境内外市场协同发力，共同驱动公司业务规模快速扩张。
    2025Q2净利率实现逆势提升，期间费用端整体控制合理。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达49.73%（同比-1.32pct），出现小幅下滑。2）净利率：2025Q2公司净利率达到10.48%（同比+1.59pct），相较毛利率实现逆势提升，主系期间费用率得到合理控制。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为+29.71%/+2.91%/+5.64%/-2.86%，分别同比-1.14%/-1.10%/-0.80%/-1.73%，公司费用端整体优化效果较明显。
    割草机等新业务进入收获期，机器人领域协同效应持续释放。1）新品类：公司擦窗和割草机器人等新兴业务已陆续进入收获期，2025H1公司新品类海外收入实现同比+120.6%的靓丽增长。2）机器人：公司围绕机器人及人工智能产业链进行长期战略布局，被投企业包括地平线、仙工智能、睿尔曼机器人、南京芯视界、感图科技、因时科技等，逐步构建了覆盖核心部件、感知技术、运动控制及场景应用的完整生态体系，协同效应也在持续释放；2025年7月28日公司正式签约计划投资2亿元的“机器人核心部件及机器人本体制造项目”，同时在8月于浙江设立擎鼎具身智能公司，公司在机器人技术链、产业链的布局持续完善。
    积极推进业务全球化布局，2025Q2欧美市场均实现高速增长。公司2025Q2海外业务增速实现环比提升，其中科沃斯品牌增速达+66.6%。分区域看：a）欧洲：通过推出滚筒活洗等系列新品提升高端市场份额，并持续优化渠道结构，2025Q2收入同比+89.2%。b）美国：面对关税加征政策反复的外部因素影响，公司在加速完善海外供应链布局的同时聚焦中高价格段市场，助力2025Q2收入实现同比+86.5%的高速增长。c）亚太：公司覆盖澳新、东南亚等多个市场，并持续推进渠道和品牌端建设，助力业务规模快速扩张。
    投资建议：行业端，国补政策对扫地机行业的拉动作用持续显现；同时随着全能型基站产品性能优化和价格下探，扫地机销量有望不断增长；洗地机行业发展态势持续向好。公司端，作为扫地机和洗地机行业龙头有望分享行业红利，科沃斯+添可品牌双轮驱动，产品覆盖多价格段，全域布局线上线下渠道，市场份额或将进一步提升；同时割草机器人等新品类逐步进入规模化收获期；公司在机器人产业链的完整生态布局的协同效应也在持续释放，有望为公司中长期收入业绩增长提供助力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为18.18/21.18/25.20亿元，对应EPS分别为3.16/3.68/4.38元，当前股价对应PE分别为28.96/24.86/20.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、海外扩展不及预期、关税加征政策反复、原材料价格波动、汇率波动等。

2025半年报点评：Q2四钴贡献利润弹性，三元前驱体维持稳定

中伟股份(300919)
    投资要点
    Q2归母净利润环比提升38%，符合预期。公司25H1营收213.2亿元，同6.2%，归母净利润7.3亿元，同-15.2%，毛利率12.1%，同-0.7pct；其中25Q2营收105.4亿元，同环比-2.4％/-2.3％，归母净利润4.3亿元，同环比-12%/38％，毛利率12.3%，同环比0.1/0.3pct。
    Q2受益于钴涨价，四钴贡献利润弹性。1H25公司镍、钴、磷、钠产品出货量18.8万吨，同比增34%，其中我们预计三元前驱体9.6万吨、四钴1.7万吨，同比持平微增。我们预计Q2三元和四钴合计出货量6万吨+，环比+30%，其中四钴1万吨。盈利情况看，三元前驱体1H25收入75亿，同比-15%，毛利率18%，同比-0.3pct，基本稳定，对应均价9万左右，单吨利润0.5万。四钴1H收入14.5亿，同比+30%，毛利率26%，同比+16pct，盈利大幅改善受益于钴涨价，我们预计四钴单吨利润1万左右，且Q3钴价格进一步涨价，盈利持续性可期。全年看，我们预计三元前驱体和四钴出货量23万吨左右，同比增15%，单吨利润0.6万/吨，有望贡献13-14亿利润。
    Q2磷酸铁出货持续高增，有所减亏。我们预计1H25磷酸铁出货约6.9万吨，其中Q2为4万吨+，同环比+270%/45%，我们预计25年出货有望达15万吨+，同比翻倍增长。盈利端，1H25磷酸铁收入6.7亿，毛利率-7.3%，均价1.1万元/吨左右。我们测算Q2权益单吨亏损500元左右，合计亏损0.2亿，持续减亏。
    Q2金属镍降价+新产能爬坡，盈利有所影响。1H25金属镍产销约10万吨，其中镍权益自供近5万吨，全年看权益量10万吨左右，同比翻倍增长。盈利端，Q2镍价进一步走低，同时火法矿成本价格上涨、NNI处于爬坡中，因此我们预计二季度金属镍利润微利，全年预计贡献2-3亿利润。
    现金流亮眼，资本开支开始放缓。公司25H1期间费用17.2亿元，同24.5%，费用率8.1%，同1.2pct，其中Q2期间费用8.3亿元，同环比18%/-8%，费用率7.8%，同环比1.3/-0.5pct；25H1经营性净现金流14.8亿元，同13.1%，其中Q2经营性现金流13.7亿元，同环比162%/1162%；25H1资本开支16.8亿元，同-28%，其中Q2资本开支5.1亿元，同环比-55%/-57%；25H1末存货102.3亿元，较年初4.1%。
    盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润17.2/20.2/27亿元（原预期18.6/24.9/31.9亿元），同比+17%/+18%/+33%，对应PE为19x/16x/12x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年25x PE，目标价46元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

2025年半年报点评：多重因素下业绩承压，渠道改革持续蓄能

昆药集团(600422)
    投资要点
    事件：2025年H1，公司实现营收33.51亿元（-11.68%，追溯调整后同比下滑11.68%，下同）；归母净利润1.98亿元（-26.88%），扣非归母净利润1.51亿元（-5.57%）。2025年单Q2季度，公司实现收入17.43亿元（-6.68%），归母净利润1.08亿元（-22.96%），扣非归母净利润0.79亿元（+67.70%），环比Q1有所改善。公司2025H1业绩有所承压，主要原因系：1）院内来看，2025年上半年全国中成药集采扩围接续执行落地晚于预期；2）院外来看，零售药店整合出清，医保监管政策趋严；3）公司持续推进乐成改革，模式再造与渠道变革也向深水区突破。
    集采逐步执行，下半年有望环比改善：湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至目前已有20余省份发文公布执行时间。对于集采中选产品，公司进一步拓展销售渠道，提升在各级医疗机构的覆盖率，随着下半年集采执行的推进，公司三七血塞通系列产品有望放量加速。
    深化渠道改革，强化核心品种竞争力：公司不断强化核心产品的品牌定位，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，同时聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心产品，切入情绪健康蓝海市场，强调情绪早期干预，覆盖更广泛的“情绪亚健康”人群。渠道改革方面，公司持续推动销售模式从分散控销到集约化商道体系的转变；渠道覆盖方面，公司积极“稳存量、拓增量、促动销”，扩大终端覆盖密度，提升连锁覆盖，通过对中小连锁及单体药店的增量覆盖，血塞通口服系列产品在对应终端呈现增长态势。短期来看，渠道重构与团队调整影响终端赋能销量，但集约化商道体系的建立为后续高质量发展奠定基础。
    盈利预测与投资评级：考虑到集采等政策的影响，我们将2025-2027年的归母净利润预测由7.45/8.93/11.03亿元下调至6.17/7.43/8.97亿元，当前市值对应PE为18/15/12倍。2025年下半年，集采中标产品有望放量，随着渠道改革逐步稳定，下半年业绩有望环比改善，维持“买入”评级。
    风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

成本持续改善，收入略有承压

重庆啤酒(600132)
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收88.39亿元，同比-0.24%，归母净利润8.65亿元，同比-4.03%，扣非归母净利润8.55亿元，同比-3.72%。
    点评：
    Q2销量基本持平，吨价略承压。2025Q2公司实现营收44.84亿元，同比-1.84%，其中销量同比+0.03%至91.73万千升，吨价同比-1.88%至4888元。从产品结构来看，2025Q2公司高档收入同比-1.09%至26.62亿元，收入占比同比+0.49pct至61.04%，主流收入同比-3.59%至15.95亿元，收入占比同比-0.64pct，经济收入同比+4.79%至1.05亿元。从区域来看，2025Q2公司西北区收入同比+1.89%至14.18亿元，中区收入同比-2.92%至16.97亿元，南区收入同比-4.52%至12.47亿元。
    吨酒成本环比改善，毛利率提升。2025Q2公司实现归母净利润3.92亿元，同比-12.7%，归母净利润率同比-1.09pct至8.75%。从成本来看，2025Q2千升酒成本同比-3.37%至2385元，毛利率同比+0.75pct至51.21%，我们认为尽管佛山工厂投产后折旧摊销增加，但是原材料价格红利仍然贡献了毛利率增长。此外，公司控制费用投入，销售费用率基本持平，同比+0.15pct至17.35%；管理费用率同比+0.19pct至3.14%。
    盈利预测与投资评级：公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调产品创新，因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀相对是较难复制的。目前，公司积极应对宏观挑战，不断优化经销商体系以及投入方式。从分红角度来看，2021年后公司分红率基本维持在80%以上，具备较好的资本回报。我们预计重庆啤酒2025-2027年EPS分别2.50元、2.59元、2.74元，对应2025年8月15日收盘价（55.26元/股）市盈率22、21、20倍，维持“买入”评级。
    风险因素：产品结构升级不达预期、原材料价格波动等

高端领域打破国外垄断，长期成长天花板打开

集智股份(300553)
    投资要点：
    事件：根据集智股份微信公众号，2025年8月15日，由中国仪器仪表行业协会组织的专家评审组圆满完成对集智股份子公司上海衡望智能科技有限公司自主研发的“DG3高速动平衡及超速试验装备”项目的现场考察与成果评价。项目通过工厂实地验证、专题会议质询、专家评议等三重严谨的评审环节，最终获得专家组一致认可。
    航空航天等动平衡及超速试验装备涉及国家安全，但市场长期被国外垄断，国产替代具有迫切性。高速动平衡及超速试验装备被誉为工业装备的“CT”和“核磁共振”，是保障航空发动机、汽轮机、燃气轮机、高端压缩机、风力发电主轴等涉及国家安全与能源命脉核心装备能实现长周期、安全、稳定运行的关键设备。根据集智股份债券募集说明书，导致高速回转机械振动过大的激振力，95%是由其中的回转零部件平衡不良引起的不平衡力。因此，对回转零部件进行高速动平衡和超高速动平衡实验，保证回转零部件平衡精度成为航空发动机等大型装备制造企业确保装备质量的重要环节，可以有效降低装备振动、噪声，提高产品质量，延长使用寿命，保证安全运行，增强产品的竞争力。目前，高速动平衡技术壁垒立于动平衡机行业的金字塔尖，此前基本被德国申克等国外知名企业占据，导致国产设备面临维修成本高昂、存在数据安全等问题。根据《“十四五”智能制造发展规划》中提出的“突破一批‘卡脖子’基础零部件和装置”的战略任务，国产高速动平衡设备的研发具有国家战略意义。
    突破国外高速动平衡机技术封锁，成长天花板打开。集智股份是我国动平衡机领域的领军者，产品已经应用于高低压压气机、高低压涡轮、高压轴、核心机转子总成、涡轴、高低涡盘等航空发动机核心零部件检测。如今，历时5年，终于在高速动平衡分析系统上实现了从0到1的突破，项目通过工厂实地验证、专题会议质询、专家评议等三重严谨的评审环节，最终获得专家组一致认可，核心部件均实现国产化，并有多项发明专利，标志着我国高端旋转机械高速动平衡检测装备或不再成为“卡脖子”环节。根据GlobalGrowthInsights，2024年全球动平衡机市场空间约为23亿美元，约合167亿元人民币，分行业来看，汽车占比最大，约70%，其次为重工业和航天航空共占比25%，分别对应行业中高端和高端领域应用，也是集智股份过去两年和今年分别引领行业实现国产替代的下游应用领域。这意味着，预计公司的有效下游市场空间从之前的8亿元（占比5%）将直接扩展到超160亿元（占比100%)，主业成长天花板打开，业绩增速有望全面提速。
    盈利预测与评级：我们重申，公司主业的国产替代只是公司长期增长拐点逻辑的第一步，后续子公司谛听核心技术在深海科技的应用以及动平衡机在机器人生产领域的应用，都是公司潜在业绩的快速增长点，需要重点关注。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应的PE分别为91/51/29倍。鉴于公司在高速动平衡机领域的技术突破位、“深海科技”、机器人领域的稀缺卡位以及收入放量后潜在的业绩成长性，我们维持“买入”评级。
    风险提示：深海经济发展不及预期、技术研发不及预期、市场拓展进度不及预期

2025年半年报点评：锡锑共振助力业绩增长，未来增储潜力可期

华锡有色(600301)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入27.87亿元，同比+23.66%，归母净利润3.82亿元，同比+9.49%，扣非归母净利润3.74亿元，同比+12.65%。2025Q2，公司实现营业收入15.43亿元，环比+23.95%，同比+26.64%；实现归母净利润2.28亿元，环比+48.87%，同比+7.83%；实现扣非归母净利润2.25亿元，环比+50.63%，同比+8.84%。
    量：2024年公司金属产量同比稳中有增，受到春节假期叠加冶炼厂检修等影响自产矿销售量或同比小幅下降。2025H1，公司锡精矿产量约3273.80吨，同比-6.18%，销量约124.34吨，同比+41.02%；锡锭产量约6147.02吨，同比+19.30%，销量约5781.59吨，同比+7.39%；锌精矿产量约2.71万吨，同比-1.17%，销量约1.10万吨，同比-4.67%；锌锭产量约1.65万吨，同比+8.47%，销量约1.65万吨，同比+8.06%；铅锑精矿产量约7845.67吨，同比+4.82%，销量约6824.97吨，同比-8.71%；锑锭产量约408吨，销售约170.6吨。。
    价：锑价同环比显著提升带动业绩稳步增长，锡价较为平稳维持高位。
    2025H1，公司综合毛利率为36.36%，同比-2.56pct。分产品看，2025H1，锡锭毛利率为24.11%，同比-8.54pct，或因为外购锡矿占比提升；铅锑精矿毛利率为85.63%，同比+12.49pct，主要系锑价同比大幅上涨；锌锭毛利率为24.34%，同比-5.24pct，锌精矿毛利率为46.49%，同比+6.59%；深加工产品毛利率为18.99%，同比-16.97%。2025H1，公司主要产品价格锡/锑/锌/铅/铜分别为26.21万元/吨、18.90万元/吨、2.31万元/吨、1.70万元/吨、7.76万元/吨，同比分别变动+2.12/+8.31/+0.09/-0.01/+0.27万元/吨。2025Q2，公司主要产品价格锡/锑/锌/铅/铜分别为26.33万元/吨、22.03万元/吨、2.23万元/吨、1.69万元/吨、7.77万元/吨，环比分别变动+0.25/+6.42/-0.16/-0.03/+0.03万元/吨。
    资源端布局稳步推进，增储潜力可期。2025年4月9日，公司完成“广西南丹县大厂矿田铜坑矿深部锌多金属矿勘探”探矿权转采矿权合并变更登记，并取得自然资源部颁发变更后的《采矿许可证》，铜坑矿开采矿种为锡矿、锌矿、铅矿（新增锌矿、铅矿），证载规模由原237.6万吨/年跃升至350万吨/年。2025年4月27日，《广西壮族自治区岑溪市佛子冲矿区铅锌矿资源储量核实报告》通过广西壮族自治区自然资源厅评审备案，佛子公司保有铅锌资源矿石储量达1093.3万吨，较2024年末披露的储量增长528.55万吨，增幅达93.59%。截至2025H1，铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量8959.10万吨，保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量449.25万吨。
    投资建议：公司为锡、锑双龙头，矿产资源储量丰富。公司拥有铜坑矿、高峰矿两大矿山的采矿权，参考2024年年报数据，铜坑矿储量锡/锌分别是3.6/53万吨，高峰矿储量锡/锑/铅/锌分别是9.58/10.05/10.70/33.54万吨，佛子矿储量锌/铅分别是6.64/5.46万吨。此外公司共有矿田铜坑矿深部锌多金属矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿、龙口铅锌矿、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿、冷水塘锌矿5个探矿权，未来还有五吉矿存注入预期，仍有进一步增储空间。我们预计2025-2027年公司实现归母净利分别为9.84/11.39/13.23亿元，对应2025年8月18日收盘价的PE分别为17/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锡、锑、锌价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

公司信息更新报告：2025Q2业绩延续高增，产品矩阵高端化改善盈利

科沃斯(603486)
    2025Q2业绩延续高增，产品矩阵高端化改善盈利，维持“买入”评级2025年H1公司实现营收86.8亿元（同比+24.4%，下同），归母净利润9.8亿元（+60.8%），扣非归母净利润8.6亿元（+54.3%）。单季度看，2025Q2实现营业收入48.2亿元（+37.6%），归母净利润5.1亿元（+62.2%），扣非归母净利润5.0亿元（+86.3%）。公司内销受益于新品滚筒活水洗地产品放量和国补推动高增、外销方面欧洲等海外地区拓展顺利且产品结构优化，我们上调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为20.2/22.0/23.2亿元（原值为13.9/17.2/19.6亿元），对应EPS分别为3.5/3.8/4.0元，当前股价对应PE为26/24/23倍，公司产品矩阵丰富，海外渠道完善，有望持续高速成长，维持“买入”评级。
    科沃斯品牌在境内外均实现高增，以滚筒活洗等新品加速向中高端市场渗透分品牌看，2025年H1科沃斯品牌实现收入48.1亿元（+41.4%），添可品牌收入36.6亿元（+9.0%）。从出货量看，科沃斯服务机器人/添可洗地机全球出货量同比分别+55.5%/17.5%。根据奥维云网数据，2025Q2科沃斯品牌扫地机/添可品牌洗地机内销线上销额同比分别+57.5%/+11.4%。科沃斯品牌滚筒活水洗地产品（X系列与T系列等）巩固领先优势，加速中高端市场渗透，实现收入高增。分地区看，2025年H1公司境内实现收入51.4亿元（+24.5%），境外收入35.3亿元（+24.1%），其中2025Q2科沃斯品牌海外业务同比增长66.6%，在所有海外区域均实现较好的增长，主要系：（1）滚筒活洗新品上市放量，提高中高端产品市占率；（2）欧洲市场加强与高端零售商合作，2025Q2欧洲市场同比增长89.2%；（3）保障海外产线向美国市场的供货交付，同时发力中高价格段市场，2025Q2美国市场同比增长86.5%。此外，公司积极推进亚太地区渠道拓展及品牌建设，覆盖澳新、东南亚等多个市场。分销售模式看，线上实现收入57.2亿元（+31.7%），线下实现收入29.5亿元（+12.3%）。截至2025Q2，科沃斯和添可品牌于全国合计铺设超8100家线下零售网点，其中双品牌旗舰店数量近170家，覆盖核心城市的购物中心、电器超体、家居体验馆等多个业态。根据奥维云网数据，科沃斯和添可品牌在国内线下市场占有率均达60%左右。
    盈利能力显著提高，经营效率有所改善
    2025年H1公司毛利率49.7%（其中科沃斯品牌+5.3pct），科沃斯品牌毛利率显著提高，主要系高端产品矩阵的持续扩容与推进全链降本等因素。2025Q2公司毛利率为49.7%，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.1/-1.1/-0.8/-1.7pct，归母净利率为10.5%（+1.6pct），扣非净利率为10.5%（+2.7pct）。现金流量方面，2025Q2公司经营活动产生的现金流量净额为5.6亿元（+236.7%）。存货方面，2025Q2公司存货为28.6亿元（-12.5%），存货周转天数为108天（-47天）。
    风险提示：新品销售不及预期、原材料价格大幅波动、市场竞争加剧等。

Q2毛利率创新高，在手订单充足

海油工程(600583)
    事件：2025年8月15日，海油工程发布2025半年度报告，2025上半年，公司实现营业收入113.18亿元，同比下降15.72%；归母净利润为10.98亿元，同比下降8.21%；扣非后归母净利润为9.60亿元，同比上涨14.41%；基本每股收益0.25元，同比下降7.41%。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入62.22亿元，同比下降19.80%，环比上涨22%；单季度归母净利润5.57亿元，同比下降22.74%，环比上涨3%；单季度扣非后归母净利润4.83亿元，同比上涨10%，环比上涨1%。
    点评：
    第二季度公司毛利率创新高。2025Q2，公司毛利率为16.33%，环比+0.18pct，同比+4.84pct，继续创2020年本轮油价周期以来新高，我们认为，随着公司持续降本增效以及海外高质量合同进入执行期，公司盈利能力不断改善。公司净利率同环比均出现不同程度下降，主要原因考虑：1）其他收益方面，上年同期消费税退税2.33亿元，本年消费税退税预计三季度实现，是公司Q2同比净利润下滑的主要原因。2）研发费用方面，包括水下生产系统、深水浮式生产装备等领域关键核心研究导致Q2研发费用环比+0.76亿元。3）税金方面，因出口额增加导致免抵税额产生的附加税同比+0.29亿元，环比+0.36亿元。另外，海油工程沙特子公司上半年实现净利润-1.37亿元，同比减少（上年同期0.07亿元），主要是该公司执行的工作范围内成本超支。
    公司陆上工作量明显下降，在手订单充足。2025Q2公司整体作业量阶段性有所下降，导致公司营收同比下滑。其中钢材加工量、海上作业投入船天分别为7.98万吨、0.55万天，分别同比-41.02%、-16.67%。25Q2公司实现新合同承揽额85.05亿元，同比+42%，其中海外新签主要包括伊拉克米桑油田ESD系统升级改造项目等，截至Q2期末，公司在手订单总额约为407亿元，依然保持充足状态。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.85、25.25和26.01亿元，同比增速分别为10.3%、5.9%、3.0%，EPS（摊薄）分别为0.54、0.57和0.59元/股，按照2025年8月15日收盘价对应的PE分别为10.68、10.08和9.79倍。我们认为，公司未来有望受益于中海油高水平资本开支和行业景气度良好，2025-2027年公司业绩或将持续增长，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

2025年半年报点评：单季度营收创新高，持续扩建产能满足需求

生益科技(600183)
    事件：公司披露2025年半年报。2025年上半年公司实现营收126.8亿元，同比增长31.68%；归母净利润为14.26亿元，同比增长52.98%；扣非后归母净利润为13.78亿元，同比增长51.68%。Q2单季度公司实现营收70.69亿元，同比增长35.77%；归母净利润为8.63亿元，同比增长59.67%；扣非后归母净利润为8.19亿元，同比增长56.64%。
    2025H1下游需求较为旺盛，Q2单季度营收创新高。上半年服务器、AI服务器和数据中心是拉动PCB需求的核心驱动力，同时笔记本电脑、游戏机等HDI需求也呈现出较好的增长态势，车载板块中智能驾驶领域表现尤为突出，带动相关PCB需求较快增长。受宏观环境影响，客户抓住相关政策窗口期提前采购，使得上半年整体需求较为旺盛。公司通过前期在AI及相关产品的认证布局以及在客户端的积累，需求已逐步转化为实质性订单；同时加大对国内AI服务器、算力、芯片等厂商的产品认证力度，产品结构调整成效逐步显现。公司Q2单季度实现营收70.69亿元，创历史新高。上半年主要原材料价格在Q2迎来明显上涨，公司相应调整产品价格策略，Q2单季度毛利率和净利率分别为26.85%和13.98%，环比提升2.25pct和2.67pct，盈利能力稳中有升。
    覆铜板和粘结片业务收入稳健增长，新增产能将逐步释放。2025H1公司覆铜板和粘结片业务实现营收83.64亿元，同比增长15.84%；毛利率为23.69%，同比提升1.99pct。覆铜板产销量为7414.01/7627.53万平方米，同比增长7.86%/8.82%；粘结片产销量为10713.33/10295.09万米，同比增长18.54%/13.61%。新增产能方面，6月公司以自有资金向泰国生益增资，完成后泰国生益的注册资本由326,600万泰铢增加至615,075万泰铢；2025年上半年公司对江西生益二期项目投入2.91亿元，累计投入4.88亿元，项目进度为38%，该项目从2025年6月分批投产，全部投产后预计将新增年产1800万平米覆铜板和3400万米粘结片产能。
    印制电路板业务收入高增，持续扩建产能。2025H1公司印制电路板业务实现营收36.3亿元，同比增长93.16%；毛利率为27.85%，同比提升11.91pct。印制电路板产销量为76.94/78.96万平米，同比增长11.79%/10.51%。控股子公司生益电子公告新增17.5亿元投资建设江西吉安二期项目，该项目聚焦智能制造高多层算力电路板领域，旨在满足服务器、高多层网络通信及快速发展的AI算力等中高端需求，预计将新增70万平方米产能。该项目的推进有利于公司资源整合和产能布局优化，满足市场需求增长。
    投资建议：公司是A股覆铜板龙头企业，2024年公司刚性覆铜板全球市占率达13.7%，AI基建驱动覆铜板需求提升。预计公司2025至2027年分别实现营收269/339/435亿元，同比增长32%/26%/28%，归母净利润为33/42/57亿元，同比增长91%/26%/33%，每股EPS为1.37/1.72/2.28元，对应当前股价PE为33/26/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧的风险；AI算力需求释放不及预期的风险。

25H1业绩符合预期，全年目标实现可期

贵州茅台(600519)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为893.89/454.03/453.90亿元（同比+9.10%/+8.89%/+8.93%）；对应2025Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为387.88/185.55/185.40亿元（同比+7.28%/+5.25%/+5.23%）。
    茅台酒占比提升，直销渠道贡献增长。
    分产品看，2025Q2茅台酒/系列酒收入320.32/67.40亿元（同比+10.99%/-6.53%），茅台酒收入占比同比+2.61pct至82.62%。我们认为，茅台酒收入占比提升或主要系25H1公司加大了1L装产品投放，此外，新发布的5款“走进系列”、“世博会纪念酒”等预计亦贡献增量。
    分渠道看，25Q2直销/批发收入分别为167.89/219.83亿元（同比+16.52%/+1.48%），其中直销收入占比同比+3.36%至43.30%（i茅台收入同比-0.35%至48.90亿元），直销渠道贡献主要增量。25Q2末经销商数量同比+192家至2395家，单商规模同比-1.13%至1618.89万元/家。
    2025Q2国外市场营收同比+27.64%至17.74亿元，占比提升0.72pct至4.58%，海外市场增长突出或与2025年以来公司全面加大国际市场开拓力度有关。
    合同负债&现金流下滑，盈利端整体平稳。
    2025Q2公司毛利率/归母净利率分别为90.42%/47.84%（同比-0.26/-0.92pct），销售/管理费用率分别为4.45%/4.60%（同比+0.46/-0.38pct），销售费用率小幅提升或主要系公司加大国际市场开拓&强化消费者培育。经营性现金流量净额同比-84.29%至43.10亿元（集团财务公司吸收存款减少&法定准备金增加）。合同负债同比/环比-44.86/-32.81亿元至55.07亿元；25Q2销售收现389.43亿（同比-4.64%）。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们略下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入同比+9%/+7%/+7%至1903/2037/2175亿元（前值为1903/2059/2224亿元），归母净利润同比+9%/+7%/+6%至943/1006/1070亿元（前值为943/1022/1108亿元），对应PE分别为19X/18X/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，飞天茅台批价波动。

2025年半年报点评：业绩符合预期，享界放量可期

北汽蓝谷(600733)
    投资要点
    公告要点：2025Q2单季度营收为57.44亿元，同环比分别+156.8%/+52.2%；Q2单季度归母净利润为-13.55亿元（2024Q2为-15.55亿元，2025Q1为-9.53亿元）；Q2单季度扣非归母净利润为-13.74亿元（2024Q2为-15.50亿元，2025Q1为-9.61亿元）。
    25Q2业绩符合预期。1）营收：25Q2公司实现销量3.9万辆，同环比+120.5%/+42.3%，其中享界S9Q2销量为0.99万辆，环比+248.2%，享界销量占比达25%，环比+14.8pct，推动公司整体的ASP同环比均提升，为14.56万元，同环比分别+16.5%/+7.0%。S9增程版于4月16日正式上市，完成车型双动力布局，截至6月30日，门店总数已超过700家。2）毛利率：公司Q2毛利率-4.14%，同环比分别+3.4/+3.4pct。公司整体销量/销量结构均改善情况下毛利率同环比均实现改善。3）费用率：公司25Q2费用率同环比改善显著，销售/管理/研发费用率分别为8.8%/3.7%/10.2%，同比分别-17.5/-7.0/-5.0pct，环比分别-0.4/-1.8/-2.6pct。4）净利润：合并报表口径单车亏损3.5万元（扣非后），环比基本持平。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司2025-2027年归母净利润预期至-38/-15/13亿元（原为-35.8/-10.2/13.1亿元）。但考虑享界后续放量可期，我们仍维持公司“买入”评级。
    风险提示：新车上量不及预期风险；智能化技术创新低于预期等。

3D龙头高歌猛进，多传感器融合筑牢护城河壁垒

奥比中光(688322)
    的三维空间测量，超越了传统2D视觉的平面图像捕捉功能。3D视觉相较于2D视觉在空间作业中的核心优势在于其直接获取三维数据的能力。2D视觉依赖二维图像分析，仅能提取物体平面特征，但无法获取深度信息，而3D视觉通过结构光、ToF等技术生成物体的三维点云数据，可精准解析物体的空间坐标，可以像人眼一样“看见”物体的远近高低，更加符合空间作业的特性，因此人形机器人对环境理解和规划要求高，这也是3D视觉独特优势所在。
    2024年为3D视觉产业开始爆发元年。2024年前，3D产业应用场景少，市场需求和产业积累弱。场景应用主要集中在苹果手机的人脸识别、自动导引车（AGV）、送餐机器人和体感游戏等领域。截至2022年，中国机器视觉市场规模170.65亿元，其中3D视觉市场仅为18.4亿元，占比10.8%。市场渗透率和规模化程度有限，市场需求小，导致市场回报难以覆盖3D视觉高昂的技术成本。技术强耦合带来高投入，下游市场规模不足投入产出失衡，产业陷入了“没有下游，只有投入”的困境。2024年后，3D视觉应用场景不断扩展，成为实现高精度感知与自主操作的关键技术。随着自动移动机器人（AMR）、3D打印、人形机器人、机械臂、灵巧手和智能割草机等领域的快速发展，这些高阶自动化场景对实时深度感知是硬性需求，3D视觉的需求激增。
    硬件成本不高，先发优势行业，算法构建护城河。相机模组的硬件组成涵盖4个部分，分别是红外光发射模组、红外光接收模组、可见光RGB模组和图像处理算法芯片。各硬件组件产业链均已成熟，价格体系完整，硬件壁垒不高。温漂相关的软件补偿复杂塑造了3D视觉领域的算法壁垒。1.波长漂移造成深度测算偏差；2.焦距漂移早成深度测算偏差。深度测算的偏差加大对于温漂补偿机制提出了更高需求，否则无法满足3D场景高精度需求。3D视觉领域中，产品高定价与高利润主要源于其软件算法，这些算法构建了高技术壁垒，使得新进入者面临高昂的研发成本和技术挑战。
    多点下游开花，子行业成长空间大。根据我们测算，按照400美金计算单模组，远期人形机器人、智能割草机、3D打印等市场空间规模分别为190亿美金、84亿美金、42亿美金。下游行业渗透率低，以2024年年底开始，行业均开始起量，空间广阔。
    盈利预测与投资评级：受益于机器人行业订单持续增长，奥比中光25-27年营收将实现快速增长，我们预计公司2025-2027年营业收入为10.62/15.1/22.34亿元，当前市值对应PS分别为30/21/14倍，考虑到公司是全球3D视觉感知龙头，给予一定估值溢价，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险下行，下游应用发展不及预期，客户集中度高的关联交易风险。

右侧信号已至，Q3开启业绩上行周期

石头科技(688169)
    公司发布2025年中报，公司2025H1实现营业收入79.0亿元，同比+79.0%；归母净利润6.8亿元，同比-39.6%。2025Q2实现44.8亿元，同比+73.8%；归母净利润4.1亿元，同比-43.2%。
    经营分析
    全球份额持续引领，新品类放量驱动高增。公司2025年Q2收入保持高速增长，主要系：1）延续积极的产品和市场策略，全球市场份额持续提升；2）国内市场受益于国补，扫地机保持较高增长3）洗地机等新品类放量迅猛，成为重要增长引擎。
    毛利率短期承压，费用投放维持高位。2025H1公司毛利率为44.6%，同比下降约9.2pct。主要系：1）为拓展海外市场，产品价格带拓宽；2）北美关税政策变化导致成本增加；3）毛利率相对较低的洗地机等新品类收入占比提升。2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为27.4%/2.9%/8.7%/-1.8%，同比+7.3pct/-0.2pct/-0.6pct/+0.5pct7。销售费用率大幅提升主要系公司加大全球品牌建设、市场推广及渠道建设投入所致。综合影响下，公司2025H1归母净利率为8.6%，同比下降16.8pct。
    预计Q3迎来业绩上行周期。展望未来，在国内外扫地机行业有望维持较高景气+洗地机放量+开拓割草机品类三重驱动下，公司有望保持较高成长性。利润率方面，在洗衣机业务大幅减亏+洗衣机业务盈利逐步修复下，预计利润率迎来明显修复。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.5、31.1、40.2亿元，同比分别-1.3%、+59.3%、+29.5%，目前股价对应PE25x、15x、12x。我们持续看好扫地机市场中长期成长性及公司在全球市场持续份额扩张的潜力，Q3迎来业绩上行周期，维持“买入”评级。
    风险提示
    渗透率提升不及预期；下游需求不及预期；行业竞争格局恶化

公司事件点评报告：行业景气承压，静待下游需求复苏

华峰化学(002064)
    事件
    华峰化学发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业总收入121.37亿元，同比-11.70%；实现归母净利润9.83亿元，同比-35.23%。
    分季度来看，2025Q2单季度实现营业收入58.23亿元，同比-17.84%、环比-7.78%，实现归母净利润4.79亿元，同比-42.61%、环比-5.02%。
    投资要点
    行业景气承压，化学纤维产品毛利率仍有提升
    2025年上半年，行业景气承压，产品价格较上年同期下降，2025年上半年公司实现营业收入121.37亿元，较上年同期下降11.7%。公司化学纤维板块、化工新材料板块、基础化工产品板块营业收入较上年同期分别下降9.43%、8.82%、15.01%，其中化学纤维板块毛利率较上年同期上升3.68pct。
    分产品情况来看：1）化学纤维：2025年上半年实现营业收入为42.15亿元，同比下降9.43%，毛利率为18.65%，同比增长+3.68pct；2）化工新材料：2025年上半年营业收入为27.68亿元，同比下降8.82%，毛利率为20.80%，同比-0.98pct；3）基础化工产品：2025年上半年营业收入为44.71亿元，同比下降15.01%，毛利率为4.37%，同比-11.08pct。公司采用基地生产管理，总部统筹的生产运营模式，根据年度生产经营计划制定生产目标，以产定销，依据市场需求及装置状况进行动态调整。
    财务费用率上升，主因为利息收入减少
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.24/+0.17/+0.27/+0.36pct，财务费用率增加主要为利息收入减少所致。
    静待下游行业复苏驱动消费增长
    未来，随着经济环境的逐步复苏及行业配套政策的出台，下游需求释放，尤其是随着国内己二腈技术的突破，国产工业化将逐步实现，将推动尼龙66行业快速发展。同时，随着国家限塑令等政策的推动，己二酸下游PBAT行业仍有大量产能投入，主力下游TPU行业亦存新产能进入，下游行业消费复苏有望带动己二酸产品消费增长。
    盈利预测
    由于行业景气承压，我们略微下调公司盈利预测，预测公司2025-2027年归母净利润分别为21.01、30.57、35.88亿元，当前股价对应PE分别为18.3、12.6、10.7倍，但考虑到公司加快推进聚氨酯产业一体化发展，远期仍有望迎来利润增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

2025年半年报业绩点评：智驾业务延续高增，海外业务持续突破

德赛西威(002920)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入146.44亿元，同比+25.25%，实现归母净利润12.23亿元，同比+45.82%，实现扣非归母净利润11.52亿元，同比+45.94%，EPS为2.21元，同比+46.36%。2025年Q2，公司实现营业收入78.52亿元，同比+29.90%，环比+15.61%，实现归母净利润6.40亿元，同比+41.15%，环比+9.97%，实现扣非归母净利润6.56亿元，同比+56.41%，环比+31.97%。
    客户结构优化推动智驾业务延续高增，Q2毛利率受产品结构变化影响有所波动：2025年H1公司智能驾驶业务实现收入41.47亿元，同比+55.49%，占收入比重同比提升5.51pct至28.32%，主要得益于向小米、奇瑞、吉利等客户供给的域控产品放量以及传感器产品出货量的提升，2025年H1公司旗舰级辅助驾驶域控制器获得长城、吉利、奇瑞、广汽埃安、东风乘用车等客户项目定点，轻量级辅助驾驶解决方案已获得广汽丰田、奇瑞、TOYOTA等客户新项目定点，智能驾驶传感器已获得长安、吉利、上汽大众、RENAULT、HONDA、东风日产等车企新项目订单。其他业务方面，2025年H1智能座舱业务实现收入94.59亿元，同比+18.76%，保持稳定增长，自研HUD首个量产项目下线，已获得上汽通用、广汽乘用车、东风日产等客户新项目订单；网联服务及其他业务实现收入10.38亿元，同比-2.11%。盈利能力方面，2025年H1公司毛利率为20.33%，同比+0.29pct，其中智能驾驶业务毛利率同比+0.94pct至19.74%，智能座舱业务毛利率同比+0.52pct至19.75%，主要得益于规模效应提升，Q2单季公司毛利率环比-0.36pct至20.16%，主要受智能驾驶业务产品结构调整影响，包括部分客户域控产品芯片方案由Orin-X向Thor的切换和传感器产品初期低毛利率影响。
    Q2费用管控良好实现净利率环比提升，人民币汇率走强明显降低财务费用：2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为9.06%/1.16%/1.79%/0.18%，同比分别+0.11pct/+0.36pct/-0.08pct/-0.58pct，其中Q2单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为8.55%/1.26%/1.47%/-0.01%，环比分别-1.10pct/+0.21pct/-0.70pct/-0.42pct，研发、管理、财务费用率下降明显，其中财务费用率下滑主要得益于人民币汇率走强带来公司芯片采购的费用节约，良好的费用管控带来净利率的环比提升，Q2单季公司净利率（扣非）环比提升1.04pct至8.35%。
    海外业务持续突破白点客户，项目定点+产能建设提升国际化生态协同能力，业务增长潜力十足：2025年H1公司成功获得VW、TOYOTA等客户的新项目订单，并成功突破RENAULT、HONDA等白点客户，2025年5月公司在印尼地区开始贡献产能，6月墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目诞生，西班牙智能工厂预计2026年开始量产，全球化产能建设提升了公司国际化生态协同能力。2025年H1公司境外业务实现收入10.38亿元，同比+36.82%，增速快于境内业务，全球化拓展开始逐渐进入成果收获期，预期将为公司带来业绩的第二增长极，远期成长空间十足。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入342.97亿元、422.65亿元、514.80亿元，实现归母净利润27.31亿元、33.89亿元、42.32亿元，摊薄EPS分别为4.92元、6.11元、7.63元，对应PE分别为22.19倍、17.88倍、14.32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险：海外客户拓展不及预期的风险市场竞争加剧的风险

精锌加工费触底反弹，水口山业绩表现亮眼

株冶集团(600961)
    l25H1实现归母净利润5.85亿元，Q2业绩表现亮眼
    2025H1公司实现营收104.12亿元，同比增长约14.9%；实现归母净利润5.85亿元，与上年同期3.71亿元相比，同比增长约57.8%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润5.94亿元，同比增长约88.6%。其中，2025Q2实现营收56.09亿元，同比增加约21.0%，与2025Q1的48.03亿元相比，环比增加16.8%；Q2归母净利润3.09亿元，同比增加45.6%，环比增加11.4%；扣非归母净利3.11亿元，同比增加70.9%，环比增加10.0%。
    2025年上半年，贵金属价格同比增长和锌冶炼加工费回暖，公司积极把握市场节奏，同时通过实施精细化管理，不断提升运营效能与成本控制水平，业绩同比实现较大增长。
    l精锌加工费触底反弹，公司冶炼利润走高
    2025H1，锌价总体表现震荡下行，锌精矿供应同比增幅明显，国内锌表观消费实现较好。Q1国内锌精矿加工费快速上涨，Q2上涨延续。随着精锌加工费的触底反弹及硫酸等副产品价格上涨，企业生产利润得到有效修复，冶炼厂精锌产出量爬升，H1精锌产量同比去年增长2.1%。量价齐升下，公司冶炼利润走高，预计H1冶炼板块净利润为1亿元左右。
    l25H1，水口山净利润达到4.89亿元
    2023年，公司通过重大资产重组，购入水口山有限公司100%股权，获得了宝贵的矿山资源。
    2024年，水口山有色实现营业收入71.57亿元，实现净利润6.73亿元，同比2023年的4.11亿元提升了64%，占公司总归母净利润的比重超过了85%。公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。
    2025H1，水口山有色盈利能力进一步提升，实现营业收入40亿元，实现净利润4.89亿元，占公司总归母净利润的比重约84%。矿山资源方面，公司拥有86万吨铅锌铜采选能力，铅锌地质品位较高，在国内属于禀赋较好的矿山，具有一定优势地位。
    根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、储量为495.30万吨，金3.24g/t，银106.59g/t，较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。2024年，公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，预
    计2025年公司矿山产量有所提升，叠加金银价格走高，水口山有色净利润有望进一步提升。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金银价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为12.89/13.52/14.59亿元，YOY为63.83%/4.93%/7.92%，对应PE为10.20/9.72/9.01，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金属价格超预期下跌，冶炼费用持续下跌等。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，深入推进“AI+”

中国电信(601728)
    事件：2025年8月14日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收2694.22亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润230.17亿元，同比增长5.5%，实现扣非归母净利润217.21亿元，同比增长0.2%。分红派息方面，2025年中期每股派息0.1812元（含税），同比增长8.4%。公司表示2025年全年以现金方式分配的利润占当年股东应占利润的比例较2024年将进一步提升。
    基础业务稳健增长，移动用户数增长较快，ARPU保持平稳。2025年上半年公司移动通信服务收入达到1,066亿元，同比增长1.3%，移动用户达到4.33亿户，相比24年底增长819万户，其中5G网络用户数相比24年底增长3129万户，渗透率达到65.2%，同比增长6.1pct，移动用户ARPU达到46.0元，同比下降0.6%；固网及智慧家庭服务收入达到641亿元，同比增长0.2%；宽带用户达到1.99亿户，宽带综合ARPU达到48.3元，同比相对稳定。
    战略新兴业务持续拓展。2025年上半年公司产业数字化收入达到749亿元，同比增长1.6%，占服务收入比达到30.1%；AIDC收入同比增长7.4%。战新重点产品收入保持较快增长，天翼云收入达到573亿元，同比增长3.8%；智能收入达到63亿元，同比增长89.4%；安全收入达到91亿元，同比增长18.2%；视联网收入同比增长46.2%，卫星收入同比增长20.5%，量子收入同比增长171.1%。公司加强战略新兴业务拓展：1）强化算力供给，自有智能算力达到43EFLOPS，数据中心机架超58万架，八大枢纽节点占比达85%，AIDC高功率机架利用率达到81%；2）构建全国一体化量子安全基础设施能力底座，在16城市部署量子安全设施；3）物联网链接用户近7亿户；4）卫星业务方面，手机直连卫星终端超2000万台，汽车直连卫星合作6家车企，航空互联网上网机队规模市场站占有率第一。
    精细管理提升经营效率，资本开支持续下降。上半年公司深化数字赋能降本增效，AI赋能成本精细化管理，ROE同比提升0.2pct至5.0%，净利率同比提升0.3pct至9.2%，盈利能力进一步提升。资本开支方面，上半年投入342亿元，资本开支占收入比为12.7%，预计25年全年资本开支小于836亿元。
    投资建议：看好公司基础业务稳步发展，战略新兴业务加速拓展，且公司精准管理+投资，有望带动盈利能力进一步提升。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为359/389/421亿元，对应PE分别为19x/17x/16x。维持“推荐”评级。
    风险提示：新兴业务不及预期，AI技术落地不及预期，基础业务ARPU值改善不及预期。

公司信息更新报告：Q2业绩超预期，看好公司创新驱动打造新增长曲线

利民股份(002734)
    Q2业绩环比大增，自Q1以来持续超预期，维持“买入”评级
    2025年H1公司实现营收24.52亿元，同比+6.69%，实现归母净利2.69亿元，同比+747.13%；Q2单季度公司实现营业收入12.41亿元，同比-5.10%，归母净利1.61亿元，同比+299.54%，环比+48.66%。2025年H1，公司主要产品销量和价格同比上涨、毛利率提升以及参股公司业绩上涨带来投资收益增加。考虑到代森锰锌、百菌清等价格仍在上涨，我们上调公司2025-2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为5.03（+0.49）、5.75（+0.13）、6.66（+0.14）亿元，EPS分别为1.14（+0.02）、1.30（-0.09）、1.51（-0.10）元，当前股价对应PE分别为18.6、16.3、14.1倍，维持公司“买入”评级。
    2024年Q2代森锰锌、百菌清等价格环比上涨，公司业绩继续环比大增根据百川盈孚数据，2025年Q2，代森锰锌的平均价格为24,253元/吨，环比+2.62%；我们测算代森锰锌-乙二胺价差为22,074元/吨，环比+2.71%。公司拥有代森锰锌产能4.5万吨，充分受益于代森锰锌价格上涨、价差扩大。百菌清方面，2025年Q2，百菌清平均价格为28,676元/吨，环比+4.28%；2025年Q1，百菌清平均价格为27,500元/吨，环比+8.72%，公司持有新河化工34%股权，即拥有百菌清权益产能1.02万吨，其Q2单季度归母净利润的环比上涨亦充分受益于百菌清价格的环比上涨。
    公司积极在合成生物学等新领域创新，未来或创造新的增长曲线
    公司将技术创新视为高质量发展的核心引擎，拥有国家级企业技术中心、德彦智创及海外研发创制多个平台。同时公司前瞻布局生物合成技术，通过自主或合作开发RNAi生物农药、小肽生物农药等前沿产品。公司德彦智创平台，借助AI工具构建算力平台、数据平台等显著提升创制化合物开发效率，缩短新化合物筛选周期。公司与农科院所合作，聚焦生物防治、病虫害监测预警等绿色精准防控技术，通过AI技术赋能绿色农药研发与农业数字化建设等。我们认为，公司前瞻性布局多项先进技术，未来一旦孵化成功，有望创造新的业绩增长曲线。
    风险提示：粮食价格下跌、宏观需求不及预期、行业产能扩张等。

公司信息更新报告：扣非利润高增长，AI+机器人前景可期

道通科技(688208)
    数字维修全球领导者，维持“买入”评级
    考虑到公司2025上半年业绩超预期，我们上调原有2025-2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为8.04、10.13、12.46（原值为7.56、9.28、11.30）亿元，EPS为1.20、1.51、1.86（原值为1.67、2.05、2.50）元/股，当前股价对应PE为30.7、24.4、19.8倍，公司为数字维修领域全球领导者，数智能源业务已成为高速增长的第二发展曲线，AI+机器人空地一体集群智慧解决方案业务有望打造成为公司第三发展曲线，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025年中报，扣非利润高增长
    2025年上半年，公司实现营业收入23.45亿元，同比增长27.35%；实现归母净利润4.80亿元，同比增长24.29%；实现扣非归母净利润4.75亿元，同比增长64.12%；实现扣除股份支付费用的扣非归母净利润5.06亿元，同比增长74.56%，盈利能力大幅提高。
    维修智能终端新品量价齐升，TPMS放量可期，AI软件表现亮眼
    2025年上半年，公司维修智能终端实现营业收入15.40亿元，同比增长22.96%。2025年公司推出多款具有AI特性的维修智能终端销售量价齐升，上市后订单屡创新高，获得市场与客户的高度认可，赋能业务竞争力和盈利能力的持续提升。具体来看，TPMS系列产品实现收入5.16亿元，同比增长56.83%，受益于欧美、国内汽车后市场TPMS替换需求的政策红利期，公司TPMS产品预计可持续保持高速增长；维修智能终端相关的AI Agents服务收入为2.76亿元，同比增长31.04%，公司结合AI能力进一步开发相关功能，有望推动软件付费率进一步提升。
    道和通泰机器人解决方案持续深化，行业拓展值得期待
    道和通泰机器人持续夯实“空地一体集群智慧解决方案”能力，初期面向能源、交通等行业客户，构建智能化、无人化、空地体化的具身集群作业新范式，后续可持续应用到多个场景，赋能千行百业。
    风险提示：海外拓展不及预期；市场竞争加剧；公司研发不及预期风险。

关税影响Q2发货节奏，下半年有望提速

欧圣电气(301187)
    2025年8月17日，公司披露半年报，25H1实现营收8.8亿，同比+18.9%，归母净利润1.2亿，同比+18.5%，扣非归母净利润1.1亿，同比+18.5%；25Q2实现营收3.5亿，同比-14.6%，归母净利润0.5亿，同比-1.4%，扣非净利润0.5亿，同比-4.3%。
    经营分析
    关税影响下Q2发货节奏有所扰动，下半年有望提速。25Q2公司营收同比下滑14.6%，我们预计主要系：1）北美关税影响下，公司Q2前期发货节奏受到干扰，2）马来工厂投产时间仍然较短，发货节奏不畅，25H1存货较Q1增加1.9亿。展望下半年，Q3为传统促销旺季，随着公司海外工厂出货逐步理顺，下半年出货有望提速。
    毛利率有所修复，盈利能力同比提升。25Q2公司整体毛利率为38.3%，同比+5.0pct，我们预计主要系出货结构性影响。费用率方面，25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.1%/6.8%/3.8%/-2.9%，同比分别+1.57pct/+3.71pct/-1.19pct/-1.04pct。综合影响下，25Q2公司实现归母净利率为15.2%，同比+2.0pct。
    盈利预测、估值与评级
    公司海外产能布局领先，马来工厂能够有效覆盖美国敞口，马来作为全球关税洼地优势依旧，份额提升+新品类+新市场三重驱动下，下半年出货有望迎来修复；此外，公司养老产品已通过海外多国认证，近期入选工信部《智能养老服务机器人结对攻关与场景应用试点项目公示名单》，有望持续受益于产业趋势和政策催化。我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.3亿、4.3亿、5.8亿，同比+30.9%、30.3%、+32.9%，对应PE分别为28、21、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险，市场竞争加剧，新业务增长不及预期。

捷众科技首次覆盖报告：深耕精密汽车零部件，新领域布局持续推进

捷众科技(873690)
    公司系专注于精密汽车零部件的“小巨人”企业。捷众科技成立于2004年，并于2024年登陆北交所，公司主要产品为汽车雨刮系统零部件、汽车门窗系统零部件和汽车空调系统零部件，是奔驰、宝马、奥迪、大众和通用等知名品牌汽车，以及特斯拉、比亚迪、理想、蔚来和小鹏等新能源汽车的主要供应商。截至2025年一季度，孙秋根，董珍佩，孙坤合计持有48.38%的股份，为公司的控股股东和实际控制人。
    业绩增长稳健，新领域布局持续推进。2020-2024年公司营业收入、归母净利润复合增长率分别为17.70%、18.18%，近年来公司业绩增长稳健。2025年一季度，公司的毛利率为37.27%，净利率为18.54%，期间费用率为18.46%。后续公司将持续加快新能源汽车相关产品开发进一步提升公司的市场竞争力。除汽车行业外，公司产品还可应用于机器人、军工、航空等领域，公司核心产品精密注塑齿轮将应用于小鹏汇天飞行汽车上，新下游应用领域的拓展有望为公司可持续发展提供更广阔的空间。
    多项政策助力，产业集群提升行业竞争力。汽车零部件行业根据下游客户的不同，可以被细分为整车配套市场和售后维修市场，行业内大多数企业主要服务于整车配套市场。发达国家的汽车零部件行业经过长期发展，行业内已涌现出了一批以德国博世、大陆集团和美国江森自控、日本电装及爱信精机、法国佛吉亚和法雷奥等公司为代表的销售收入超百亿美元的世界知名零部件企业。国内汽车零部件企业中，除公司外主要企业还包括肇民科技、凯众股份、超捷股份、松原股份等。随着我国汽车零部件企业规模化、专业化程度的加深，现已初步形成东北、京津、华中、西南、长三角、珠三角等六大汽车零部件产业集群，产业集群效应将带动我国汽车零部件产业竞争力加速提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.20/1.45/1.73元，对应市盈率分别为23/19/16倍。我们认为，公司作为国内较早从事汽车零部件开发与生产的企业之一，精密塑料齿轮等产品在国内具有较高的知名度，未来公司将在提高原有产品品质及附加值的同时，根据汽车行业的发展趋势和客户需求不断研究开发新型产品系列，丰富产品结构。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争风险；质量控制风险；原材料价格波动的风险等。

业绩增长稳健，新兴领域打开成长空间

华锐精密(688059)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报业绩。2025年上半年公司实现营业收入5.19亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长18.80%；实现扣非归母净利润0.84亿元，同比增长18.32%。Q2单季度公司收入2.97亿元，同比增长23.65%；归母净利率0.56亿元，同比增长2.72%；扣非归母净利润0.56亿元，同比增长2.26%。
    需求复苏+品类拓展，中报业绩实现稳健增长。25年上半年公司业绩增长态势良好，主要系：1）下游需求有所回暖，同时大力拓展军工、新能源、机器人等新兴市场；2）公司产品品类日趋完善，市场渠道稳步开拓。24年底公司推出针对高温合金加工难点的麒麟系列高温合金加工刀具，以及可实现跨材料切削的U系列超级通用整体硬质合金刀具等系列新品，产品销量稳步提升；3）公司加快布局海外市场，持续完善海外渠道，上半年实现海外收入2779.81万元，同比增长20.62%。
    费用率管控良好，毛利率下滑明显。25H1公司盈利能力有所下滑，主要受原材料涨价及毛利率低的整刀产品占比提升影响。25H1公司综合毛利率37.54%，同比-5.05pct；单二季度毛利率39.08%，同比-7.31pct，环比+3.59pct。上半年公司净利率16.45%，同比-1.07pct；单二季度净利率18.93%，同比-3.86pct，环比+5.78pct。费用端，一方面公司股权激励计划结束，不再产生股权激励费用，另一方面公司持续深化精益管理和数字化转型，不断提升经营效率，从而实现期间费用率的同比下降。25H1公司销售/管理/财务/研发费用率为3.51%/3.19%/3.82%/4.67%，同比-1.02pct/-1.23pct/-0.36pct/-2.79pct。
    切入人形机器人市场，新兴领域市场空间广阔。人形机器人产业发展迅速，电机壳体、丝杠、轴承、减速器等核心零部件在超高精度、变形控制和材料加工性等方面面临严峻挑战，为切削刀具带来新的广阔应用市场和更高加工需求。公司大力加大机器人等行业精密零部件加工刀具的研究与开发力度，目前已推出部分产品用于人形机器人零部件加工；同时，公司积极开拓人形机器人产业链客户，与宇树科技等头部客户持续深化，经过前期送样测试，已获得小批量订单。人形机器人作为公司战略布局的重点方向之一，随着产业化进程的加速推进，有望为公司业绩打开长期增量空间。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润1.58亿元、2.18亿元、2.85亿元，对应EPS为1.81、2.50、3.27元，对应PE为36倍、26倍、20倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

系统代工平台助力高端车规芯片国产化，发力碳化硅&AI打开成长天花板

芯联集成(688469)
    投资摘要
    植根新能源产业链把握新趋势，发力打造本土一站式系统代工平台。芯联集成以功率&MEMS代工立身，脱胎于中芯国际使其拥有强大的技术背景和产业资源，目前已成长为具有全球影响力的功率代工平台。当前智能汽车产业呈现出“整车架构趋向集中、产业链趋向缩短”趋势，这一背景下终端整车厂更加倾向于与上游的厂商进行直接采购和IP共同开发，公司积极把握行业大势，以全面嵌入本土新能源汽车产业链&助力核心芯片国产化为目标，努力构建本土一站式系统代工平台。从核心业务来看：
    1）功率条线，公司代工产能充裕，8/12英寸硅基晶圆月产能分别为17万/3万片；公司高功率IGBT/SiC功率模组封装技术达到国际领先水平，产品覆盖IGBT-SiC塑封、灌胶全系列模块，支持70KW-300KW车型，客户覆盖中国主流车厂及系统厂商，已成为中国最大的车规级IGBT生产基地之一；据NE时代数据显示，公司在2024年我国功率模块装机量占比已达到7.4%，位列本土第五。
    2）MEMS条线，公司深耕消费领域，高性能MEMS麦克风产品已完成国际头部终端的认证并进入规模量产，应用范围逐步向智能汽车领域渗透，已成为国内规模最大、技术最先进的MEMS晶圆代工厂。3）高端模拟芯片条线，立足车规级BCD平台，工艺技术国际领先，公司已具有10余个BCD工艺平台进入量产，覆盖汽车48V系统、AI服务器电源等热点应用，全面跟随并助力本土智能汽车架构升级。汽车芯片兼具高准入门槛及高客户粘性，我们认为随着公司持续提升代工产能以及不断在汽车产业链扩大业务外延，有望强化自身系统代工能力，助力营收及盈利中枢提升，长期推动本土新能源汽车产业链本土化。
    产业链降本驱动应用渗透，碳化硅条线打开成长天花板。碳化硅功率器件能够使系统适应更严苛的运行环境、提升总体效率、有效降低电气系统尺寸，综合降低运行及系统成本。当下碳化硅已广泛应用于新能源汽车三电系统，根据集邦咨询报告显示，2024Q4碳化硅逆变器在全球电动汽车逆变器中渗透率约16%。在工业领域，碳化硅器件在助力光伏&储能系统效能提升的同时，随着技术成熟和产业链降本，高规格产品的推出也逐步赋能电网系统升级。据YOLE预测，到2029年全球功率碳化硅市场规模有望超越100亿美元，产业市场天花板仍有望提升。芯联集成是国内率先突破主驱用SiC MOSFET产品的头部企业，SiC工艺平台已实现650V-2000V系列的全面布局，出货量稳居亚洲前列。产能方面，公司6英寸SiC MOSFET产能为8000片/月，8英寸SiCMOSFET已实现工程批下线及通线，已于2025H1批量量产。公司2024年来自碳化硅条线的收入为10.16亿元，同比增长超过100%。碳化硅在应用终端的持续渗透或将加速推动产业链各节点走向成熟，同时带动碳化硅功率器件降本，我们认为随着公司产品技术规格提升和成本结构优化，碳化硅业务有望加速成长。
    发力AI&人形机器人赛道，打造全新增长曲线。AI大模型不断涌现使得全球算力需求快速增长，带动数据中心建设规模持续扩大。据TrendForce预测，2024年全球AI服务器出货量年增幅度达到46%。在此背景下，作为算力的核心载体，AI服务器的性能和能效要求日益严苛，对高功率密度、高转换效率和高稳定性的服务器电源需求也随之水涨船高，这为上游模拟及数模混合芯片产业带来了新的市场机遇。大模型、生成式AI技术的升级也加速了人工智能技术的赋能进程，不断向智能汽车、工业自动化、人形机器人等领域渗透，据中国电子信息产业发展研究院预测，到2026年，人形机器人产业规模将突破200亿元。公司专注于功率代工及BCD平台搭建，凭借长期高规格的研发投入及前期建设，提供优质的服务器电源管理芯片及优质的功率半导体器件，有效搭乘AI产业发展快车。目前，公司已将AI作为第四大增长引擎，服务器电源平台产品已覆盖从PSU、IBC及POL的各级供电应用，并通过旗下芯联资本布局机器人产业，已获得了机器人灵巧手的订单，未来还将持续围绕机器人新系统开发并提供电源、电驱及传感等各类芯片。
    投资建议
    首次覆盖给予“买入”评级。公司立足功率及MEMS代工，加码碳化硅及模组封装业务，目前已成为中国最大的车规级IGBT生产基地之一，2024年车载功率模块装机量占比位居本土前列；同时持续强化同本土新能源汽车产业链的适配度，发力高端模拟芯片，已建成多个高可靠集成代工平台，覆盖汽车48V系统、AI服务器电源等热点应用。公司全力构建车载、AI、消费、工控四大领域增长引擎，强化一站式系统代工服务能力，业务拓展叠加需求改善有望加速提升盈利能力。预计2025-2027年实现归母净利润-3.19/1.03/3.82亿元，对应2026-2027年PE分别为364/98倍。
    风险提示
    终端需求不及预期、研发进展不及预期、行业竞争加剧

2025年半年报点评：25Q2盈利能力显著改善，现金流大幅提升

法拉电子(600563)
    事件：2025年8月16日，公司发布2025年半年报点评。2025年上半年公司实现收入24.99亿元，同比增长18.05%；实现归母净利润5.69亿元，同比增长18.15%；实现扣非归母净利润5.56亿元，同比增长20.27%。单Q2公司实现收入12.96亿元，同比增长13.96%，环比增长7.65%；实现归母净利润3.05亿元，同比增长14.54%，环比增长15.45%；实现扣非归母净利润2.97亿元，同比增长15.59%，环比增长14.98%
    25Q2盈利能力改善明显。
    25H1公司通过持续的创新研发、管理提升和降本增效等工作进一步增强市场竞争力，25Q2实现毛利率34.7%，环比提升3.43pcts，同比提升0.12pct；实现净利率23.58%，环比提升1.52pcts，同比下降0.19pct，盈利能力修复明显。25Q2期间费用率为7.66%，同比下降0.33pct，环比提升0.28pct，基本保持稳定。
    公司坚持产品研发投入。
    公司研发聚焦新能源汽车、光伏、储能、工业控制等新兴领域，2025年上半年研发投入合计8937.8万元，占销售收入的3.58%。截至25H1，公司拥有发明专利7件，实用新型专利154件，国际专利3件；参与制定国际标准15项，国家标准23项，行业标准12项，持续保持产品创新。
    特高压柔直薄膜电容领域突破。
    2025年初，公司成功获得柔直工程干式电容器国产化首个批量应用项目订单，成为国家柔直工程国产化干式电容器首批中标的国产电容厂家。
    投资建议
    公司是薄膜电容细分赛道龙头，行业竞争地位稳固，看好行业洗牌后公司盈利能力回升。我们预计公司2025-2027年营收分别为60.38、75.69、93.70亿元，对应增速分别为26.5%、25.3%、23.8%；归母净利润分别为14.09、17.63、21.56亿元，对应增速分别为35.6%、25.1%、22.3%，以8月15日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为19x、15x、12x。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险。

建投能源2025年中报点评：盈利高增长，拟定增新建煤电项目

建投能源(000600)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收111.13亿元，同比下降3.28%，实现归母净利8.97亿元（扣非8.80亿元），同比增长157.96%（扣非同比增长182.50%）。25Q2单季度实现营收45.38亿元，同比增长0.68%，实现归母净利4.53亿元（扣非4.43亿元），同比增长374.71%（扣非同比增长560.34%）。
    盈利能力、现金流大幅提升，财务费用大幅下降：上半年公司毛利率、净利率分别为23.40%、11.82%，同比分别+9.58pct、+8.41pct；期间费用率10.74%，同比-0.17pct；ROE(加权)8.18%，同比+4.89pct；经现净额17.28亿元，同比增加130.57%；财务费用2.76亿元，同比下降29.03%；投资净收益2.20亿元，同比增加5500万元；上半年末公司资产负债率58.40%，较年初下降4.30pct。
    上半年火电电量略降、电价稳定，入炉标单大幅下降15%：上半年公司发电量228.37亿千瓦时（其中火电225.34亿千瓦时），同比下降3.52%（其中火电同比下降4.06%）；平均上网电价438.95元/兆瓦时（其中火电440.99元/兆瓦时），同比下降0.05%（其中火电同比下降0.02%）；平均入炉标单718.26元/吨，同比下降14.77%。
    近期市场煤价有所反弹，秦港5500大卡动力煤市场价由6月初609元/吨上涨至8月15日698元/吨，但8月15日市场煤价同比仍有138元/吨跌幅，预计下半年煤电盈利仍将保持增长。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    拟定增新建煤电项目，公司煤电装机增量大：公司公告《2025年度向特定对象发行股票预案》，拟定增募资不超过20亿元，主要用于西柏坡电厂四期工程项目。西柏坡电厂四期工程项目装机为2*66万千瓦，计划总投资58.63亿元，项目投资内部收益率（税后）7.10%，投资回收期（税后）11.83年。截至目前公司煤电控股装机1177万千瓦，含参股权益装机1199万千瓦。控股在建或拟建煤电项目包括西柏坡电厂四期与任丘热电二期，预计2026年全部建成，对应控股及权益装机均为202万千瓦；参股在建或拟建煤电项目4个，预计2026年全部建成，对应权益装机188万千瓦。公司煤电权益装机增量共390万千瓦，全部建成后权益装机将增长33%。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润14.03亿元、15.45亿元、16.72亿元，对应PE为9.6倍、8.7倍、8.1倍，维持推荐评级。
    风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

跑道投放产能爬坡，业绩有望加速释放

深圳机场(000089)
    核心观点
    事件：经营数据方面，2025H1，公司完成航班起降量22.1万架次，同比+7.28%，为2020年同期的166.54%；完成旅客吞吐量3257.0万人次，同比+10.87%，为2020年同期的229.58%；其中国内/国际及地区的旅客吞吐量分别为2951.6万人次/305.4万人次，同比分别+9.16%/+30.65%，为2020年同期的199.43%/372.11%；完成货邮吞吐量98.3万吨，同比+14.09%，为2020年同期的159.89%。财务数据方面，2025H1，公司实现营业收入25.28亿元，同比+12.32%，为2020年同期的197.39%；实现归母净利润3.12亿元，同比+79.31%，为2020年同期的306.62%。
    2025H1，行业需求进一步释放，公司业务量大幅增长，拉动收入端大幅提升。收入端来看，2025H1，公司实现营业收入25.28亿元，其中，航空性收入/地面服务收入/租赁及特许经营收入/物流收入/广告收入/其他非航收入分别实现营业收入11.06亿元/3.94亿元/4.93亿元/2.73亿元/2.05亿元/0.57亿元，同比分别+10.26%/+10.58%/+3.01%/+57.03%/+9.19%/+11.84%。年内公司营收进一步提升，主要是行业需求加速释放，公司流量增速较快所致。
    2025H1，公司调整组织架构，降本增效，成本端同比小幅增长。成本端来看，2025H1，公司实现营业成本19.17亿元，同比+6.28%。伴随公司业务量增长，营业成本较前有同比小幅提升，但公司成本端同比增幅显著小于收入端，于公司严控预算压减开支有一定关系。费用端来看，销售费用/管理费用/财务费用，分别为0.05亿/0.66亿元/1.66亿元，同比分别-34.23%/-10.06%/-7.08%。其中，销售费用大幅下降是组织架构调整所致。
    公司第三跑道扩建工程顺利通过竣工验收，预计年内正式投运，产能持续提升。公司第三跑道于2021年开工建设，已于2025年8月初完成飞行校验工作。截至目前，验收组已同意通过竣工验收。公司第三跑道投产后，叠加大湾区经济发展以及深中通道通车，公司将进一步有效打开产能上限。T2航站楼仍处于主体结构施工阶段，投运后或进一步强化深圳机场的国际枢纽功能。
    非航空性业务多元化发展，免税业务持续发展。1）免税业务：公司调整T3航站楼柜台资源功能规划，制定卫星厅办公场地功能调整和开发方案;完成T3航站楼免税点位优化调整，设立深圳市内免税机场提货点，协同鹏盛公司提升免税业务运营管理能力。2）货邮业务：公司实现货邮吞吐量98.3万吨，创下开航以来同期新高，位列全国第三名，物流收入同比+57.30%。此外，公司也积极争取货邮发展航权、时刻、安保创新等政策，完善口岸功能，推进物流设施规划建设，全面营造“货畅其流、货优其流”的航空物流产业生态。
    投资建议：预计公司2025/26/27年或将实现基本每股收益0.31/0.39/0.48元，对应PE为22.46X/18.05X/14.67X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，改扩建工程进度不及预期的风险

2025年中报点评：25H1收入平稳增长，谋求长期高质量发展

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现总营收910.9亿元，同比+9.2%，归母净利润454.0亿元，同比+8.9%，其中25Q2实现总营收396.5亿元，同比+7.3%；归母净利润185.6亿元，同比+5.2%。
    茅台酒保持稳健增长，顺利实现“时间过半，任务过半”。1、25Q2淡季以来，在外部政策趋严的背景下，餐饮消费环比走弱，商务场景受损严重，供需矛盾有所放大，普飞批价从春节2200元左右下降至当前1900元左右。2、在外部消费环境疲软的背景下，公司通过调整产品投放节奏，优化渠道结构等方式积极应对，25H1营业总收入同比+9.2%，沿着全年目标规划稳步兑现，彰显出强大的增长韧性。3、分产品，25Q2茅台酒/系列酒分别实现收入320/67亿元，同比+11.0%/-6.5%，其中公斤装茅台投放量加大，带动茅台酒延续双位数以上稳健增长；系列酒下滑主要系茅台1935打款价下降以及大众价位酱酒需求整体疲软。4、分渠道，25Q2批发代理渠道实现收入220亿元，同比+1.5%；直销渠道收入168亿元，同比+16.5%；此外，25Q2“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入48.9亿元，同比-0.3%。
    毛利率略有下降，合同负债环比减少。1、25Q2公司毛利率同比下滑0.3个百分点至90.6%，预计主要系茅台1935调整打款策略。费用率方面，25Q2公司销售费用率上升0.5个百分点至4.5%，管理费用率下降0.3个百分点至4.5%，财务费用率提高0.6个百分点至-0.5%，整体费用率同比上升0.7个百分点至8.4%。25Q2净利率同比下降1.0个百分点至48.5%，盈利能力短期略有下降。2、现金流方面，公司上半年现金回款950.9亿元，同比+9.2%，现金流表现稳定。此外，截止二季度末公司合同负债55.1亿元，环比Q1末减少32.8亿元，预计系公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。
    积极推进“三个转型”，追求长期高质量发展。1、在外部消费环境疲软的背景下，茅台酒延续双位数增长，上半年顺利实现时间过半、任务过半，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景、创新新模式方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为74.87元、81.10元、87.63元，对应动态PE分别为19倍、18倍、16倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年半年报点评：2025Q2业绩基本符合预期，乘用车座椅业务加速放量

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025上半年公司实现营业收入105.23亿元，同比下降4.39%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长189.51%。其中，2025Q2公司实现营业收入54.86亿元，同比下降4.08%，环比增长8.91%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长45.06%，环比下降52.68%。公司2025Q2业绩基本符合我们的预期。
    2025Q2业绩基本符合预期，乘用车座椅持续放量。营收端，公司2025Q2实现营业收入54.86亿元，同比下降4.08%，环比增长8.91%。营收端的同比下滑预计主要系公司去年三季度完成了美国TMD公司的剥离出表。毛利率方面，公司2025Q2综合毛利率为14.39%，同比提升0.02个百分点，环比下降1.93个百分点。期间费用方面，公司2025Q2期间费用率为13.28%，环比下降0.75个百分点，主要系财务费用率环比下降0.73个百分点。归母净利润方面，公司2025Q2实现归母净利润0.49亿元，同比增长45.06%，环比下降52.68%。分业务及主体来看：格拉默方面，2025H1格拉默实现营业收入76.01亿元，同比下降11.89%，主要系美国TMD公司去年下半年出售所致；实现归母净利润0.93亿元，同比扭亏为盈，主要系格拉默持续推进各项降本增效措施。乘用车座椅业务方面，2025H1公司乘用车座椅业务实现营收19.84亿元，同比增长121%；实现归母净利润-0.63亿元，同比亏损稍有扩大，主要系研发费用及工厂端前置费用较高所致。
    格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司乘用车座椅业务正快速放量，且通过股权激励绑定座椅业务核心骨干，共享业务发展成果，看好公司在乘用车座椅市场的份额持续提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产进度以及下游配套客户的销量情况，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为5.21亿元、9.84亿元、13.38亿元（前值为6.46亿元、10.97亿元、13.84亿元），对应2025-2027年EPS分别为0.41元、0.78元、1.05元，市盈率分别为28.62倍、15.17倍、11.16倍，考虑到公司正大力开拓乘用车座椅业务，成长空间广阔，因此维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

Q2订单增速亮眼，有望进一步受益于海外持续开拓和全球电网景气回升

神马电力(603530)
    l投资要点
    事件：2025年8月12日，公司发布2025年半年报。
    业绩情况：2025H1公司营收7.0亿元，同比+27.7%；归母净利润1.6亿元，同比+13.6%；其中2025Q2，公司营收4.2亿元，同环比分别为+30.9%/+47.0%；归母净利润0.9亿元，同环比分别为+19.0%/+35.0%。
    分版块：变电站复合外绝缘业务稳健，业务毛利率变化主要受交付产品结构（如电压等级）影响。2025H1公司变电站复合外绝缘、橡胶密封件、输配电线路复合外绝缘等3大板块营收分别为4.9/1.2/0.8亿元，同比分别为+27.6%/+17.7%/+71.8%；3大板块毛利率分别为47.0%、54.1%、10.2%，同比-3.3/+7.3/-18.2pcts。
    利润端：市场持续开拓，费用率短期提升。2025H1公司毛利率、净利率分别44.4%/22.8%，同比分别-2.9/-2.8pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.1%/6.6%/-1.2%/4.5%，同比分别+1.2/-0.4/-0.2/+0.4pcts，四项费用率总体上升1.0pct，主要是公司增大营销、管理、研发人员数以开拓市场、研发新品，短期略影响公司的盈利能力。
    Q2新增订单增速亮眼，中东市场首次突破。2025H1公司新增订单9.8亿元，同比+34.6%，其中国内和海外分别为5.2/4.6亿元，同比分别为+30.2%/+39.5%；其中2025Q2公司新增订单5.3亿元，同比+43.6%，其中国内和海外分别为2.9/2.4亿元，同比分别为+49.4%/+37.3%。公司中标中国电力技术装备有限公司沙特中南、中西柔直换流站项目，该项目是目前除我国以外全球电压等级最高、输送容量最大的混合桥拓扑柔性直流项目，也是公司在中东地区的首个中标项目。
    进一步开展股权回购和股权激励，彰显公司信心。根据2025年8月7日公告《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》，公司拟回购3-4亿元以用于股权激励及/或员工持股计划。根据公司2025年股票期权激励计划，公司拟授予61人合计股票期权974.41万份，业绩考核为2025、2025-2026、2025-2027年净利润分别不低于4.10/9.64/17.11亿元。
    l盈利预测与投资评级:
    考虑到Q2订单增速亮眼，同时电网升级具有一定刚性，同时股权激励略增加管理费用，我们维持预测，公司2025-2027年归母净利润分别为4.3/5.4/6.7亿元，对应PE分别为30/24/19倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    全球电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险；海外拓展的经营风险。

2025年半年报点评：25Q2业绩亮眼，储能逆变器高增长

锦浪科技(300763)
    事件：2025年8月14日，公司发布2025年中报。2025H1，公司实现营业收入37.94亿元，同比+13.09%；实现归母净利润6.02亿元，同比+70.96%；实现扣非净利润5.49亿元，同比+71.80%。
    2025Q2公司实现营业收入22.76亿元，同比+16.25%，环比+50.00%；实现归母净利润4.07亿元，同比+22.75%，环比+109.27%；实现扣非净利润3.96亿元，同比+29.39%，环比+158.45%。
    逆变器毛利率改善，储能逆变器高增长。2025H1，公司逆变器销售量为46.62万台，同比-6.98%；实现收入26.13亿元，同比+16.57%；毛利率为27.38%，同比+8.10pct。其中，并网逆变器实现收入18.20亿元，同比-11.22%，毛利率为26.12%，同比+7.62pct；储能逆变器实现收入7.93亿元，同比+313.51%，毛利率为30.27%，同比+2.69pct。2025H1，公司逆变器业务收入和毛利率均实现增长，主要原因包括：1）公司持续加大研发投入，不断优化产品结构，向市场开发推出更高技术含量、更高附加值的逆变器产品，2025H1，公司中大功率逆变器产品和储能系列产品占比提升；另外公司持续优化客户结构，提升高毛利率客户的销售占比。2）欧洲市场去库存后需求回升，亚非拉等新兴市场在光储平价及政策支持下，光伏装机需求增长，为公司业绩增长提供了市场空间。3）公司持续推进降本策略，有效地降低了逆变器产品的单位成本。
    户用光伏发电系统和新能源电力生产业务稳定增长。公司分布式光伏发电业务由全资子公司锦浪智慧开展，截至2025年6月30日，公司开展新能源电力生产业务的累计并网装机容量为1329.52MW，主要分布于华东、华中和华南等地区。2025H1，公司户用光伏发电系统和新能源电力生产业务稳定增长，户用光伏发电系统业务实现收入8.08亿元，同比+4.12%，毛利率为58.02%，同比-3.19pct；新能源电力生产业务实现收入3.04亿元，同比+0.87%，毛利率为52.78%，同比-1.56pct；其中，第二季度为光伏发电旺季，受季节性因素影响，公司新能源电力生产及户用光伏发电系统业务得到持续改善，发电量及发电收入同比上升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为80.20、97.98、115.72亿元，对应增速分别为22.6%、22.2%、18.1%；归母净利润分别为12.31、15.23、18.16亿元，对应增速分别为78.1%、23.7%、19.3%，以8月15日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为21、17X、14X，公司逆变器业务趋势向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

公司事件点评报告：液冷预期差标的，受益于Ai产业浪潮

鸿富瀚(301086)
    事件
    鸿富瀚近期发布公告：公司预计2025年上半年实现归母净利润0.19亿至0.24亿元。
    投资要点
    上半年受多方面影响，持续强化液冷投入
    公司预计2025年上半年实现归母净利润0.19亿元至0.24亿元，同比下降50%至60%，预计实现扣非归母净利润0.17亿元至0.22亿元，同比下降46%至58%。公司2025年上半年业绩主要受以下因素影响：1）行业竞争较为激烈，毛利率下滑；2）公司持续战略性投入，人工成本提升。
    随着AI浪潮持续推进，公司持续强化在液冷方面的投入，继续加大市场、研发等，为迎接液冷产业大浪潮及新机遇。
    液冷技术储备丰富，长期深耕散热领域
    公司经过长期的技术的研发，早在2020年6月投产导热铜管项目，并在2020年形成近200万收入，获得了小米、华勤、比亚迪等量产订单。在此基础之上，公司积极加大数据中心液冷的研发和投入，并在技术、产品、市场开拓等方面均取得显著的进展。
    公司客户非常优异，包括富士康、鹏鼎控股、村田、安费诺等全球领先企业，具备显著的客户优势。随着产业持续推广液冷，产业放量在即，公司有望受益。
    主业有望触底修复，液冷带来新的增长极
    公司董事长、实际控制人张定武先生在富士康从业经验丰富，具备丰富的产业资源，公司长期是富士康的核心供应商，且公司实控人81年出生，年富力强。
    公司2024年散热呈现高速增长，实现收入1.29亿元，同比增长118%，占公司收入比重由2023年的8.8%提升至2024年的15.8%，提升显著。公司积极加大产能投入，迎接液冷产业浪潮。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.3、2.3、3.0亿元，当前股价对应PE分别为39、22、17倍，基于公司持续加码液冷，积极开拓客户，液冷产业高景气度，公司有望持续受益，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户、新业务开拓不及预期；业绩修复不及预期等。

公司信息更新报告：利润弹性释放，新榨季糖蜜价格有望再降

安琪酵母(600298)
    成本下降、利润弹性释放，维持“买入”评级
    2025H1公司营业收入78.99亿元，同比+10.1%；扣非前后归母净利润7.99、7.42亿元，同比+15.7%、+24.5%。2025Q2单季公司收入41.05亿元，同比+11.2%；扣非前后归母净利润4.29、4.05亿元，同比+15.4%、+34.4%。扣非净利润释放弹性主因糖蜜成本下降贡献。因政府补助略低于预期，我们下调2025-2027年归母净利润预测16.39/20.96/25.42亿元（前次17.05/21.54/25.74亿元），对应2025-2027年EPS1.89/2.41/2.93元，当前股价对应2025-2027年20.2/15.8/13.0倍PE，新榨季糖蜜价格下降幅度可期，2025-2026年利润弹性有望持续释放，维持“买入”评级。
    国际市场保持快速增长，国内营收略有改善
    分业务看，2025H1酵母营收同比+12.4%，酵母产量同比+11.8%，酵母吨价略有增长，糖蜜成本下降对产品价格影响较小。2025Q2酵母、制糖、包装营收同比+11.7%、+20.1%、+3.6%，酵母主业依然保持较快稳定增长，制糖业务主因基数影响。分区域看，2025Q2年国内、国际市场营收同比+4.3%、+22.3%；国外依然保持快速增长，国内营收略有改善。
    毛利率受益糖蜜成本下降明显改善
    2025Q2归母净利率同比+0.38pct，其中公司毛利率同比+2.27pct、环比提升0.22pct，糖蜜成本下降效果逐渐显现。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.08、+0.24、+0.03、0.22pct，费用率有所上升，政府补助减少导致其他收益科目拖累净利率1.29pct。
    新榨季糖蜜价格下降幅度可期
    2025H1上半年营收呈现逐季改善态势，糖蜜成本下降效果显现，毛利率连续4个季度环比改善。股权激励提升积极性，有望确保收入恢复双位数以上增长。当前我们认为新榨季糖蜜成本降幅可期，2025-2026年糖蜜成本下降利润弹性大。
    风险提示：汇率波动风险、降价风险、食品安全风险、国际需求下降风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：盈利能力稳健，预计全年保持高速增长

科达利(002850)
    事件：25H1公司实现营收66.4亿元，同比+22.0%，归母净利7.7亿元，同比+18.7%，扣非净利7.2亿元，同比+14.6%；毛利率22.9%，同比-0.19pcts，净利率11.6%，同比-0.3pcts。25Q2公司实现营收36.2亿元，同/环比+23.3%/+19.9%；归母净利3.8亿元,同/环比+12.5%/-1.4%；扣非净利3.7亿元,同/环比+10.2%/+4.0%；毛利率23.4%，同/环比-0.4/+1.2pcts；净利率10.5%，同/环比-1.0/-2.3pcts，符合预期。
    下游需求带动业绩高增。据中国动力电池产业联盟，25H1新能源汽车销量持续增长带动我国动力电池装车量同增47%，公司核心业务出货量共振需求，叠加产品降价，公司25H1营收增速22%。展望后续，Q3旺季来临营收有望实现10~20%增长。全年看，公司订单充裕，年初至今与蜂巢、楚能新能源签订合作协议有效支撑未来业绩；同时海外业务企稳回升，预计营收增长20~30%。
    盈利能力稳健，龙头价值凸显。得益于公司内部有效降本，公司25Q2毛利率基本维持，此外公司基于谨慎原则对应收账款凭证计提减值一千多万，归母净利率稳定在11%左右的盈利中板水平，明显领先行业，龙头价值凸显。
    深度布局具身智能核心零部件。公司持股40%的科盟创新主攻谐波减速器，期内推出多款创新产品，轻量化优势明显，并延伸拓展至关节模组开发；公司持股30%的伟达立主攻关节模组，现已实现小批量出货；25年6月，公司携手伟创电气等合资成立依智灵巧主攻灵巧手，目前处于多路线研发阶段。
    投资建议：公司是全球锂电池结构件龙头企业，客户、技术、成本等综合优势领先于行业，在手订单充裕，未来共振于下游动储需求增长，同时产能建设再提速，出海战略有望贡献显著支撑。公司目前深度布局具身智能产业，通过合资、控股等方式涉足减速器、关节模组、灵巧手等核心零部件，深耕技术打造全零部件供应商，估值空间提升。预计公司2025-2027年营收分别为155/208/290亿元；归母净利分别为19/25/35亿元，EPS6.9、9.2、12.7元/股，对应PE18x/14x/10x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：25Q2扭亏为盈，ABC组件海外持续突破

爱旭股份(600732)
    事件：2025H1实现营收84.46亿元，同比+63.63%，2025H1归母净利润-2.38亿元，同比减亏15.07亿元，扣非净利润-4.24亿元，同比减亏20.58亿元。25Q2单季营收43.11亿元，同比+62.77%，环比+4.23%；归母净利润0.63亿元，扣非净利0.42亿元，实现同环比由亏转盈；毛利率+7.40%，同比+21.64pcts/环比+6.87pcts；净利率1.46%，同比+63.89pcts/环比+8.72pcts；高于预期。
    ABC组件占比大幅提升。分产品看，2025H1太阳能组件营收62.88亿元，占比74.44%，毛利率4.49%；2025H1单晶PERC太阳能电池片营收15.69亿元，占比18.58%，毛利率-5.34%；2025H1受托加工营收4.75亿元，占比5.63%，毛利率9.94%。2025H1业绩大幅增长，主要受益于N型ABC组件业务出货量达到8.57GW，同比增长超400%，海外占比超过40%，高价值市场持续突破，ABC组件在公司总营收销售占比达74.44%，同比+41.48pct。
    ABC组件产能陆续释放，25年底有望达35GW。公司现阶段重点投资建设的N型电池及组件产能项目包括义乌六期（15GW）、济南一期（10GW）、义乌基地PERC电池产能技改项目（义乌二期和三期）和滁州基地TOPCon电池产能技改项目（滁州一期电池项目一阶段）。截至2025年6月底，ABC电池当前建成投产的生产产能约20GW，预计将于2025年底ABC组件产能规模达到35GW。
    多场景多渠道支撑组件出货高增，海外高溢价支撑盈利。目前，公司已经实现了ABC组件全球化拓展和渠道体系的建立，除中国外，海外销售渠道覆盖6个地区，包括欧洲、日韩、澳洲、东南亚、中东北非，25Q2海外组件销量占比超过40%。在高端分布式市场，公司与多家顶级分销渠道商联合签订1GW满屏ABC组件分布式订单。在集中式市场，公司在国内成功中标大唐集团1GWBC光伏组件标段，并在中国石油天然气集团有限公司、南水北调中线新能源公司等央国企光伏组件集采中成功中标BC标段。在海外最大的德国慕尼黑Intersolar展会中，公司成功与海外客户签约1GW集中式订单，接连斩获340MW欧洲最大BC地面电站、225MW非洲最大BC地面电站等高价值项目。在海外高价值分布式市场，ABC组件较传统TOPCon组件销售溢价可达10%-50%，其中第三代满屏组件凭借在效率、外观上的进一步升级，销售溢价达到50%以上。
    投资建议：作为BC技术领域的领军企业，公司在技术储备和生产经验领先地位，随着组件产能陆续释放，BC技术的差异化优势开始显现，公司单季度盈利转正，我们预计公司2025-2027年营收分别为219/246/310亿元；归母净利分别为2.5/10.8/25.51亿元，EPS分别为0.14/0.59/1.4元/股，对应PE103.1x/23.8x/10.1x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。

公司信息更新报告：渠道改革纵深推进，以破求立夯实发展基础

昆药集团(600422)
    经营业绩承压，纵深改革持续推进夯实发展基础，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收33.51亿元（同比-11.68%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.98亿元（-26.88%）；扣非归母净利润1.51亿元（-5.57%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为39.85%（-1.25pct）；净利率为7.46%（+0.88pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为24.14%（-3.32pct）；管理费用率为5.20%（+1.03pct）；研发费用率为1.31%（+0.24pct）；财务费用率为0.69%（+0.38pct）。考虑到2025H1全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期，且自身改革中渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率、新旧动能衔接存在一定时滞等因素影响，下调原盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.30/7.59/9.12亿元（原预计为7.45/9.09/11.12亿元），EPS为0.83/1.00/1.21元，当前股价对应PE为17.5/14.5/12.1倍，与此同时我们看好公司银发健康布局带来的潜在成长空间，以及渠道重构下，以破求立助力长期发展的商道体系转变，维持“买入”评级。
    积极参与全国集采，2025H2集采速度有望加快
    公司三七血塞通系列产品，包括注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，华润圣火血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采（首批扩围接续）。湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至2025H1已有20余省份发文公布执行时间，但整体上半年开展进度不及预期，预计2025H2集采放量速度有望加快。
    渠道攻坚以破求立，融合进入关键阶段
    渠道改革层面，模式再造与新旧动能转换持续向深水区突破，零售药店加速整合、新老模式切换的衔接阻滞等都增加了改革的复杂程度和落地阻力，但公司坚定推动渠道体系的彻底重构，销售模式将实现从分散控销到高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系的转变，为未来形成稳定、高效、长期的商业渠道体系奠定基础；同时新模式将加强渠道管控和品牌建设，夯实公司长远发展的品牌基石。
    风险提示：市场及政策变化风险、产品销售不及预期、新品研发不及预期。

2025年半年报点评：AI需求驱动，业绩保持高增

太辰光(300570)
    事件：8月14日，公司发布2025年半年报。2025年上半年实现营收8.28亿元，同比增长62.5%，实现归母净利润1.73亿元，同比增长118.0%，实现扣非归母净利润1.69亿元，同比增长134.6%。25Q2单季度来看，实现营收4.58亿元，同比增长59.8%，环比增长23.6%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长96.8%，环比增长18.4%。实现扣非归母净利润0.90亿元，同比增长97.2%，环比增长15.6%。
    AI需求驱动，业绩保持高增：公司MTP/MPO等集成化无源器件充分受益于AI需求高企，相关产品需求增长显著。此外，部分关键器件实现自主研发生产替代外购以及销售结构变化带来毛利率提升是净利润增速高企的主要原因。按地区拆分营收来看，1）外销：25年上半年实现营收6.81亿元，同比增长71.2%，营收占比达82.2%。其中，北美地区贡献大头，25年上半年营收达6.10亿元。毛利率当面，上半年外销毛利率为40.37%，同比增长4.08pct；2）内销：25年上半年实现营收1.48亿元，同比增长31.6%，营收占比为17.8%。上半年内销毛利率为32.36%，同比增长16.35pct。
    持续推进国内外扩产，有效满足AI需求高增长：越南生产基地于今年一季度正式投产并逐步爬坡，有效分担海外客户交付压力。此外，公司同步扩建国内产能，在现有园区附近新租赁5000多平方米生产厂房，提升核心产品（如高密度MPO连接器等）的产能。通过双线产能协同优化，有力支撑核心客户的批量订单需求。
    前沿领域重点布局，公司有望充分把握AI发展机遇：公司持续聚焦研发投入，23&24全年及25年上半年的研发费用率分别为6.3%/5.1%/5.1%。核心连接类产品方面，公司采用自研MT插芯制造的MPO连接器、MT短跳线等产品实现规模化产销，有力支撑了数据中心和高速光模块的高密度布线需求。在基于光纤Shuffle的光柔性板方面，公司已为多个客户定制化研发光柔性板产品，拓宽了该产品在数据中心、AI算力方面的应用场景。针对光通信领域前沿的CPO技术路径，公司已经与国内外多个厂商合作开发基于光柔性板的无源布纤方案。
    投资建议：考虑到行业需求持续高企，以及部分关键器件实现自主研发替代&销售结构变化带来的毛利率提升，我们上调盈利预测，预计公司25~27年归母净利润分别为4.10/6.31/8.76亿元，对应PE倍数为66/43/31x。公司是全球最大的密集连接产品制造商之一，连接类产品竞争优势显著，同时近年来持续完善各类新产品布局，未来有望充分受益于AI需求增长，成长动力十足。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域发展进度及需求不及预期，行业竞争加剧，CPO等新技术发展不及预期。