2025年半年报业绩点评：业绩短期承压，下半年集采有望带动业绩恢复

昆药集团(600422)
    事件：昆药集团发布2025年半年报，公司实现总营业收入33.51亿元，同比减少11.68%；利润总额达到2.99亿元，同比减少21.89%；实现归母净利润1.98亿元，同比减少26.88%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比减少5.57%。25Q2实现营业收入17.43亿元，同比减少6.68%；实现归母净利润1.08亿元，同比减少22.96%；实现扣非归母净利润0.79亿元，同比增长67.70%。
    25H1业绩阶段性承压主要由于集采实施晚于预期、销售短期受阻影响，下半年集采陆续推进，有望带动业绩快速恢复。医药工业实现营业收入19.30亿元，同比减少13%（由于公司2024年12月20日公司收购圣火51%股权，24H1基数有所变化）。商业板块（含抵消）实现营业收入14.21亿元，同比减少10%。2025年上半年医药工业营业收入和利润不及预期主要由于全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期，同时叠加零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部挑战，以及公司渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率，业绩阶段性承压。湖北省医保局已于4月公布全国中成药集采中选品种供应清单，公司三七血塞通系列全剂型顺利中选。湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至目前已有20余省份发文公布执行时间，预计下半年集采的执标陆续推进，有利于公司业绩快速恢复。
    零售端血塞通焕新包装、拓新商销，中小连锁及单体药店为血塞通口服系列带来新增量。公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“昆药商道”，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。同时，公司围绕“777”品牌提升核心品牌价值，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布；在零售渠道方面，积极推进商销渠道的开发，通过对中小连锁及单体药店的增量覆盖，血塞通口服系列产品在对应终端呈现增长。
    创新药研发领域成果丰硕，多个项目稳步推进。1）适用于缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020继续顺利开展II期临床研究，有望为缺血性脑卒中患者带来新希望；2）治疗非酒精性脂肪肝的1类创新药KYAH01-2018-111项目临床I期稳步推进；3）化药2.2类改良型新药KYAH02-2020-149已成功完成BE研究。4）公司化学药品2.4类新药天麻素注射液收到国家药监局签发的《药物临床试验批准通知书》，同意开展预防心脏外科术后谵妄的相关临床试验研究。5）其他包含实体瘤、自身免疫等领域的新药研发项目也在有序推进过程中。
    投资建议：2025H2中成药集采持续推进，后续看好公司核心产品持续增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.0/7.3/8.4亿元，同比增长-6.69%、20.10%和15.47%，当前股价对应2025-2027年PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

2025中报点评：营收端稳步增长31%，客户年降与生产成本增加致利润率下滑

明阳科技(837663)
    投资要点
    2025H1营收端增速良好，客户年降与生产成本增加拖累业绩端承压下滑。公司发布2025中期报告，2025H1实现营收1.67亿元，同比+31.03%；归母净利润0.32亿元，同比-4.12%；扣非归母净利润0.32亿元，同比+0.72%。2025Q2实现营收0.82亿元，同环比+20.31%/-4.10%；归母净利润0.12亿元，同环比-27.07%/-39.28%；扣非归母净利润0.12亿元，同环比-24.86%/-42.04%。公司营业成本增速高于营收端增速主要系价格年降、原材料价格上涨、制造费用增加。2025H1销售毛利率同比-5.09pct至39.14%，销售净利率同比-6.98pct至19.04%，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.35%/8.18%/6.67%/-0.18%，同比+0.01/-0.29/+2.02/0pct。其中，研发费用同比增幅87.94%主要系公司扩大研发人员队伍、加大研发活动投入，同时支付研发人员相关股权激励金额为329万元。
    五大类产品营收均实现稳步增长，其中座椅调节机构总成件同比高速增长93%。公司深耕汽车座椅调节系统核心零部件，2025H1主要产品均实现良好增长，金属粉末冶金零件/自润滑轴承/传力杆/金属粉末注射成形零件/座椅调节机构总成件产品实现营收0.72/0.39/0.30/0.17/0.07亿元，同比+32%/27%/35%/23%/93%；毛利率为35%/48%/38%/39%/30%，同比-3.60/-5.44/-0.90/-8.87/-22.05pct，毛利率同比均有下降主要系客户年降、材料价格波动、以及人力成本增加等影响所致。其中，公司座椅调节机构总成件业务增速显著，扶手铰链市场应用开发取得突破性进展，布局扶手调节器、电动同心调角器、筒式阻尼器等总成件产品。
    卡位座椅高价值组成部件的核心零件环节，构筑座椅调节系统总成件第二增长曲线。1）产品优势：公司主要从事高性能、高强度、高精度、高难度形状复杂零部件研产销，绑定本土座椅龙头华域汽车，通过定制化开发深度匹配客户需求，特定类别产品覆盖度保持较高水平。2）阻尼产品与总成件及其他：公司横向拓展新型调节机构产品，纵向布局座椅调节系统总成与扶手总成赛道，同时积极拓展汽车非座椅与非汽车领域产品，进入多家生产企业如福耀玻璃、温州力邦合信、希恩、宝时得、浙江新华等。3）技术优势：公司掌握自润滑板材薄壁粘接技术与自润滑复合材料高温复合技术等核心技术工艺，二层复合自润滑轴承对法国圣戈班公司相应产品形成国产替代，在国内属于领先地位。此外，公司在2024年完成PEEK材料“载荷大于400MPa，M200标准摩擦磨损试验极限脂润滑摩擦系数0.05-0.1，摩擦宽度＜2mm”工艺系数验证工作。
    盈利预测与投资评级：考虑公司客户年降与成本端投入增加可能影响利润端增速，下调2025~2027年归母净利润预分别为0.87/1.06/1.3亿元（前值为1.01/1.27/1.58亿元），对应最新PE为37.88/31.17/25.37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济运行风险；市场空间及发展前景风险；年降风险。

公司信息更新报告：品牌主张持续深化，AI赋能前景可期

鼎捷数智(300378)
    智能制造领军厂商，维持“买入”评级
    公司是国内领先的数智化转型与智能制造整合规划方案服务提供商，有望持续受益国内下游制造业景气复苏和出海机遇，AI赋能打开成长天花板，我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.01、2.40、2.89亿元，EPS为0.74、0.88、1.07元/股，当前股价对应PE为74.8、62.9、52.1倍，维持“买入”评级。
    事件：公司举办AI升维新书创想会
    8月13日，公司在上海举行“AI升维：掌舵数智未来「新书创想会」”，并正式发布凝聚鼎捷多年实践经验的著作《数智生产力——从数字转型到数智重生》。
    品牌主张持续深化，AI赋能打开成长空间
    公司董事长兼总裁叶子祯指出，鼎捷致力于帮助更多的企业用数据和智能技术创新生产力，其中创新生产力具体表现在补人力之不足、补能力之不足、创新于无解之题和创值于无能之处四个方面。公司执行副总裁刘波表示，面对企业数智化转型中的战略模糊、组织协同障碍、数据治理困难等多种痛点与难点，鼎捷雅典娜将AI能力套件化，降低用户使用门槛，与企业建立“共需同欲”的价值共创关系。此次发布会进一步传递公司品牌价值，有望驱动韧性增长。
    AI融合助力产品体系全新升级，未来成长更值期待
    2025年6月举办2025数智未来峰会，发布智能数据套件及企业智能体生成套件、ERP、PLM、MES、WMS四大工业软件AI智能套件、AIoT指挥中心&工业机理AI套件等多项最新方案成果突破，充分展示了公司在AI融合企业多维度运营场景的强大落地应用实力与领先成果。我们看好AI赋能公司产品体系带来的价值量增长，有望持续打开成长空间。
    风险提示：下游投资不及预期；AI产品落地不及预期；公司研发不及预期。

首次覆盖：折叠屏+散热业务弹性可期

精研科技(300709)
    专注MIM精密制造，构建多元生态
    精研科技专注于金属注射成型（MIM）技术的研发与产业化，产品覆盖消费电子、汽车、智能家居等领域。公司品牌客户覆盖比例较高，已最终应用于苹果、三星、小米、Google、舍弗勒、麦格纳等知名品牌商。
    公司深耕MIM行业十多年，凭借自身的技术优势和快速响应体系，依托丰富的行业经验和稳定的客户资源，在生产制造能力、收入规模、产品质量、配套服务等方面均位于行业前列，并于2021年11月荣获国家工信部认定的“国家制造业单项冠军示范企业”。
    卡位折叠屏手机核心组件制造，行业有望获苹果添薪续火
    TrendForce最新预测显示，2025年可折叠手机出货量将达到1980万台，市场渗透率将维持在1.6%左右，与2024年持平。尽管增速较前几年有所放缓，但技术的进步和价格的下降正逐渐将可折叠手机定位为中高端智能手机领域的关键创新，以及品牌差异化的有力工具。领先的制造商正在加速其开发路线图，扩展产品组合和价格层级，为2026年潜在的市场繁荣做好准备。Counterpoint根据供应链信息预测，2026年随着苹果的加入和一系列可折叠手机的推出，可折叠手机销量将同比增长40%~60%（mid-double-digitYoY）。
    精研科技在两个业务板块介入折叠领域，其一是MIM业务板块，为折叠屏转轴提供MIM零部件及组件；其二是传动业务板块，为折叠屏手机提供铰链组装业务。公司紧密跟随行业发展趋势，已成功实现金属零部件及转动结构件在安卓系折叠屏手机中的规模化应用。凭借在折叠铰链模组上积累的丰富量产能力与经验，公司已做好准备，积极配合客户并展示能力与优势，争取新的机会。
    AI算力带动冷却需求，散热项目持续推进
    受AI算力、高密度设备及绿色转型需求驱动,Omidia预计到2028年，数据中心冷却市场将达到168.7亿美元，年均增速18.4%。液体冷却的散热效率优于风冷，渗透率将从2024年17%至2028年提升到33%。
    精研科技可为散热领域客户提供风冷模组、液冷模组、液冷板以及模组子件热管、VC等散热产品。公司应用于储能、边缘计算服务器等领域的部分散热项目已实现量产，并且在持续进行新产品的开发和新客户的导入。
    公司着重挖掘客户端的新产品、新项目和新需求，正积极配合充电桩、服务器等方向的客户进行开发和验证。金属板块凭借自身技术优势，助力传动板块成功完成高强钢系列材料开发，提升材料强度，提高表面耐磨程度，并且将3D打印技术应用于产品结构设计中，助力散热板块完成均温板等产品的性能升级。在此基础上，公司积极开发铜合金MIM技术，较传统铝/锌合金散热方案，在散热效率方面可以实现大幅提升。
    业绩预测
    假设公司在新客户的开拓、老客户的渗透率以及新品类的开发上获得更多的进展，MIM零部件业务企稳回升；随着数据中心散热需求增加，受益液冷价值量的提升，公司散热业务加速增长；塑胶、终端产品板块持续推进产品及市场端的开拓。
    投资建议
    公司近期发布股权激励、进行可转债融资，说明公司高度重视从内部治理到外部竞争能力的增强，看好公司以积极的姿态把握折叠屏、液冷等高增长的产业趋势。预计2025-2027年分别实现收入26.16亿元、32.64亿元、39.21亿元。当前股价对应PE分别为40.23、24.66、19.93倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    折叠屏、液冷等领域的需求不及预期；公司新品进度不及预期；消费电子行业需求放缓，导致资产减值的风险；行业竞争加剧的风险

2025年半年报点评：趋势向好，关注存货和合同负债增长

东方电缆(603606)
    事件：2025年8月15日，东方电缆发布2025年半年报，2025H1实现收入44.32亿元、同比增长8.95%；归母净利润4.73亿元、同比下降26.57%；扣非归母净利润4.62亿元、同比下降21.83%。
    单季度来看，25Q2公司收入22.85亿元、同比下降17.13%，归母净利润1.92亿元、同比下降49.56%，扣非归母净利润1.88亿元、同比下降47.13%。业绩下降的原因：1）产品收入结构的变化，2025H1电力工程与装备线缆和海底电缆与高压电缆产品附加值有所下降，附加值较高的海洋装备收入下降；2）2024年上半年存在出售土地使用权，确认资产处置收益的影响。
    分业务来看，2025H1公司实现电力工程与装备线缆营业收入21.96亿元、同比增长24.85%，收入占比约49.60%；实现海底电缆与高压电缆收入19.57亿元、同比增长8.32%，收入占比约44.18%；实现海洋装备与工程运维营业收入2.75亿元、同比下降44.61%，收入占比约6.22%。
    在手订单创新高，关注存货和合同负债增长。根据公司半年报，截至2025年8月12日公司在手订单约196亿元，其中，电力工程与装备线缆、海底电缆与高压电缆、海洋装备与工程运维分别为50亿元、110亿元和36亿元。此外，截至25H1末，公司存货约31.16亿元，较上年期末增长69.91%，主要来自海底电缆与高压电缆产品库存增加；其中库存商品约15.31亿元、半成品8.49亿元、发出商品1.96亿元。从预收来看，25H1末公司合同负债约16.74亿元，较期初增长45.91%。
    不断完善产能布局。根据半年报，公司已参股浙江海风母港项目，作为集聚产业的新型功能港，风电母港用于深远海风电建设，由省海洋风电发展有限公司开发建设，分温州洞头、宁波象山两个片区，计划2030年后形成300万千瓦/年以上的深远海风电总装保障能力，开发全省2800万千瓦的深远海风电资源，产能辐射华东乃至全国。同时，公司将有序推进中央研究院·总部工程建设，完成未来工厂二期钢结构厂房吊装，落实项目制设备技改有效提升产能，并实现南部产业基地投产，推进北部产业基地项目建设。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为112.7、141.3、153.3亿元，归母净利润分别为15.0、22.9、24.5亿元，现价对应PE倍数约25x/17x/15x。考虑到行业需求预期修复、公司订单规模结构以及盈利水平行业领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期；上游原材料价格波动；行业竞争加剧等。

Q2新签订单同比+42%，上半年毛利率创近5年新高

海油工程(600583)
    海油工程Q2归母净利润同比+18%（剔除去年同期一次性因影响）2025Q2营业收入62亿元，同比-19.8%，主要是因为陆地加工量及新能源业务工作量同比下滑；归母净利润为5.57亿元，同比-22.7%，主要是因为上年同期有一次性的消费税退税影响2.33亿，而本年消费税退税预计在Q3实现，若剔除这部分因素的影响，归母净利润同比+18%。
    工作量明显向海上安装、铺管等高利润业务倾斜
    公司Q2建造完成钢材加工量7.98万结构吨，同比-41%；陆地建造导管架5座(同比-11座)、组块6座(同比+2座)；海上安装导管架8座(同比-5座)、组块7座(同比+4座)，铺设海底管线117.2公里(同比+18.1公里)、海底电缆122.4公里(同比+119.4公里)。
    Q2新签订单同比+42%
    公司2025年上半年新签合同约121亿，同比-3.6%，其中Q2新签订单85亿（同比+42%）。在手订单总额约为407亿元，为公司业务持续发展提供有力支撑。
    盈利预测与投资评级：维持2025/2026/2027年归母净利润预测为25/29/31亿，当前股价对应PE分别10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：中海油资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

Q2短暂受美国关税影响，看好新品类放量

欧圣电气(301187)
    核心观点
    公司发布2025年中期报告：2025H1营业收入为8.8亿元，同比+18.9%；归母净利润为1.15亿元，同比+18.5%；归母净利率为13.1%，同比-0.04pct。其中，2025Q1/Q2营业收入分别为5.3/3.5亿元，同比+61.3%/-14.6%；归母净利润分别为0.62/0.54亿元，同比+43.8%/-1.4%；归母净利率分别为11.7%/15.2%，同比-1.4/+2pct。
    Q2短暂受美国关税影响产能调整，预计Q3重回成长趋势：公司为小型空压机和干湿两用吸尘器北美出口龙头企业，2024年美国收入占比超90%。2025Q2在美国关税政策变化的影响下，公司产能向东南亚转移存在调整周期，收入同比下滑15%，但公司积极拓展新品类新市场，在产品结构变化等影响下，2025Q2公司毛利率同比+5pct，带动归母净利率同比+2pct。公司前瞻性布局的马来西亚工厂一期自2025年5月起大规模量产，达产产值预计20亿元；一期工程占地约275亩，剩余土地储备高达2149亩。我们预计后续在马来西亚工厂产能持续释放下，公司2025Q3将重回成长趋势。此外，公司自2024H2起拓展的气动工具等新品类增长态势良好，气动工具在欧美市场属于刚需类产品，我们预计新品类放量将为公司带来业绩增量，同时将带动配套使用的小型空压机的销售。
    护理机器人入选工信部养老服务机器人试用项目名单：公司护理机器人已通过中国、日本、美国及欧盟等认证，进入量产销售阶段。海外方面，以欧洲为开拓重点，目前已获得多国试用订单，2025年订单同比大幅增加。国内方面，8月8日，伊利诺二便护理机器人项目入选工信部、民政部《智能养老服务机器人结对攻关与场景应用试点项目公示名单》，产品技术与服务能力获权威认可。未来随着人口老龄化，市场对智能护理设备的需求预计将持续扩大，公司护理机器人业务有望进入高速增长期，逐步形成新的增长动力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.3/4.3/5.5亿元；EPS为1.29/1.68/2.15元，对应PE分别为27.8/21.4/16.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税的风险；客户集中度较高的风险；新品业务推进不及预期的风险。

绿联科技首次覆盖：从充电与NAS看绿联科技空间

绿联科技(301606)
    主要观点：
    对绿联科技而言，充电与NAS两大业务是公司远期成长的核心来源。
    充电：我们思考绿联科技VS安克创新的成长空间？整体来自于绿联科技的产品周期与海外周期相对晚于安克创新。1）品类空间：绿联科技小充对标安克创新具翻倍空间（同口径下，约1/2）。绿联科技起步更重性价比而安克创新更重附加值，绿联科技当前正拓展品类(大充、氮化镓)、升维品牌（年轻化营销+创新设计+深化性价比三管齐下），我们认为公司将迎自身产品成长周期。2）海外空间：绿联科技外销对标安克创新的空间更大（35e/238e，约1/7）。绿联科技在外销整体、北美体量、线上份额/线下KA进驻方面皆有追赶，我们认为公司当前在海外品牌拉高、产品渠道体系等已有具体发力。
    NAS：AI催化C端需求进阶，核心讨论在于对行业ToC品牌VS ToB品牌VS大厂入局的格局判断？1）格局判断：C端头部公司绿联科技在内销线上份额已跃升至行业第1，最新积极开启海外拓展步伐。我们对比发现，当前ToB品牌C端基因不足、而大厂布局普遍更偏入门/低端，Nas行业在其高投入壁垒属性下短期难见大量极致竞争。2）空间判断：C端产品体验的关键在软件易用与否、应用丰富与否。绿联科技新推全新系统+AI NAS，未来预计还将补足下沉产品(千元以内)，应对小米入局更享先发优势；我们预计公司未来3年NasCagr超100%，对应2027年25亿元。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年收入81/104/130亿元（NAS预计分别8/15/25亿元）、同比+32/27/26%，2025/2026/2027年归母净利润7/9/12亿元、同比+42/35/33%，对应PE分别43/32/24X。其中主业对比可比公司2025-2027年平均PE32/25/20X，NAS业务对比SAAS公司（如金蝶国际/广联达/金山办公等）平均PS估值10-15X。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：三方数据失真、数据测算偏差、产品不及预期、品牌竞争加剧、渠道扩展不及预期、财务风险。

拟收购少数股权，经营稳步推进

万辰集团(300972)
    事件：公司拟以现金收购南京万优商业管理有限公司49%的股权。同时，为加强核心团队成员与公司的绑定，增强公司核心团队的积极性，拟由福建农开发、漳州金万辰、王泽宁、张海国向淮南盛裕实际控制人周鹏转让上市公司989万股股份（占上市公司总股本的5.2714%）。为保障上市公司的经营、决策的稳定性，周鹏及其配偶李孝玉拟将其在标的股份转让过户登记后合计持有的上市公司1229万股股份（占上市公司总股本的6.55%）的表决权委托给王泽宁行使。在资产购买协议签署后12个月内，杨俊将以集中竞价、大宗交易等方式购买上市公司股份，用于购买股份的总金额不低于本次交易中上市公司向淮南会想支付的交易对价。
    点评：
    现金收购，收购对价低。公司拟以支付现金13.79亿元收购万优剩余49%股权，收购完成后对于万优子公司持股比例将提升至75%左右。收购后公司2025M1-5归母净利润将由3.58提升至4.16亿，按照此增厚归母净利年化对应此次收购估值为10XPE左右。万优收购业绩承诺25-27年净利润不低于3.2/3.3/3.5亿，若按照25年业绩目标对应收购估值为8.8XPE左右。
    通过股权转让，周鹏获得上市公司股权，将有效绑定核心团队的积极性。拟由实控人王泽宁等向核心团队成员周鹏转让上市公司股份，转让股份数为989万股，占比总股本5.27%，转让价格128.3元（对应2025年8月11日最新收盘价8折左右），对应转让支付总价为12.69亿元，与周鹏出售股权获得的现金接近，杨俊将用不低于剩余的交易对价在二级市场购买股份，周鹏及其配偶李孝玉转让后的合计持有的1229万股股份（占总股本6.55%）的表决权委托给实控人王泽宁。
    拟收回少数股权，归母比例有望增厚。公司25M1-5实现营收188.4亿元，25Q1实现收入108.2亿元，对应M4-5月均收入为40亿左右。25M1-5公司实现净利润6.68亿元，对应净利率为3.55%，略低于25Q1净利率3.59%，5月金针菇价格同比降低，我们预计Q2零食量贩业务的利润率环比相对平稳。收购完成后25M1-5的归母比例将由53.7%提升至63.4%，归母比例提升幅度18%。24年的归母比例将由48.7%提升至66.9%，我们预计归母比例提升幅度有差异主要系来优品的盈利能力以及菌菇业务的盈利能力有差异。
    市场担忧今年同店下降影响开店空间，我们认为今年同店同比下降主要系24年新开店较多，连锁业态同店提升确实表明业态向上开店空间大，但同店下降并不意味着开店空间已经见顶，目前零食量贩头部品牌整体的投资回收周期仍对加盟商有较好的吸引力。同时，公司也在积极打磨省钱超市的模型，社区场景的折扣业态处于发展大浪潮中，公司有望借此进一步打开开店空间。
    盈利预测与投资评级：需求主导，折扣业态发展具备成熟条件，万辰集团在社区零售中竞争优势仍显著突出，此次收回部分少数股权有望增厚归母利润。我们预计25-26收入/净利/归母净利分别为527/19.0/9.9亿、656/26.4/14.3亿，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

精密镍基材料国内龙一，固态有望贡献较大弹性

远航精密(833914)
    投资要点
    镍基材料国内龙头、后续增长空间广阔。公司2006年成立，专注于镍基材料生产，镍带箔连续18年国内份额第一，市占率超50%。下游领域为新能源(占比30-40%)、消费电子、航空航天、造币、氢能等，构建从镍带/镍箔(72%)至精密结构件(24%)再到系统组件(0.03%)一体化研发与生产能力。2025年营收预计同增20-30%，其中母公司负责传统镍带/镍箔，2025年出货持续稳健，预计同增20%+，全资子公司金泰科负责冲压件+TCO+软连接；全资子公司阿凡达负责高端镍带/镍箔，2026年规划产能2500吨，设备全面扩容升级；孙公司(80%股权)黑悟空负责FPCA/CCS，2024年百万级收入，2025年预计千万级营收。公司具备强大的镍基材料研发能力，后续有望在固态+氢能领域大展身手！
    镍铁集流体迎来机遇、与头部合作进展顺利。固态电池中，硫化物电解质与负极铜箔集流体发生反应，大幅降低电池的循环寿命，目前解决方式有镀镍铜箔或镍铁合金两条路线，其中镍铁合金稳定性更好，具备极佳的耐腐蚀性，难点为减薄厚度+增强导电性，为目前头部电池厂重点攻克路线。公司与头部合作进展顺利，已成功开发镍铁集流体样品，厚度可减薄至5μm，并可通过微合金化提升短板性能，后续预计对头部厂商进行送样。此外，多个电池厂已与公司进行对接合作，证明其镍基材料的独家强大研发实力，后续有望看到进一步的合作落地！
    固态空间测算。我们假设2030年全固态电池100GWh规模，若使用不锈钢集流体，单GWh用量500吨，价格假设20-25万元/吨，渗透率50%，镍铁集流体市场空间超50亿元，公司市占率50%，净利率10-20%，有望增厚利润3-5亿元，贡献较大弹性！
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年业绩预测，我们预计2025-2027年归母净利润为0.81/1.05/1.33亿元，同增20%/30%/26%，考虑公司在固态镍铁领域具备独家产品力，后续有望看到进一步的进展和突破，上调至“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

公司信息更新报告：2025H1利润端稳健增长，优化研发布局提升竞争力

天士力(600535)
    费用管控良好，归母净利润稳健提升，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收42.88亿元（同比-1.91%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.75亿元（+16.97%）；扣非归母净利润6.40亿元（-12.87%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为67.37%（-0.08pct），净利率为18.42%（+3.48pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为35.56%（+1.95pct）；管理费用率为3.49%（+0.03pct）；研发费用率为8.00%（-0.47pct）；财务费用率为-0.18%（-0.15pct）。我们看好公司创新研发管线持续推进带来的潜在成长空间，维持2025-2027年归母净利润预测，预计为11.83/13.06/14.55亿元，EPS为0.79/0.87/0.97元/股，当前股价对应PE分别为20.4/18.5/16.6倍，维持“买入”评级。
    医药工业板块营收小幅下降，多领域产品销售向好
    分产品来看，医药工业板块营收38.79亿元（-0.45%）、医药商业板块营收3.86亿元（-14.88%）。分治疗领域来看，心血管及代谢营收21.10亿元（-2.98%）、神经/精神营收7.67亿元（+0.56%）、消化营收5.21亿元（+8.58%）、其他类营收4.80亿元（+0.42%），整体来看药品销售呈现较稳健的增长态势。
    围绕“疾病树”和“产品树”创新策略，优化研发布局提升竞争力
    公司围绕“疾病树”和“产品树”创新策略，聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等疾病领域，优化产品研发布局。心血管及代谢领域，在研项目26项（创新药10项），其中青术颗粒III期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病/慢性心力衰竭II期完成全部受试者出组；神经/精神领域，在研管线16项（创新药7项），其中1.1类创新药JS1-1-01中美双报均已获批临床（国内已完成II期临床研究），普佑克急性缺血性脑卒中适应症已完成CDE审评会，脂肪间充质基质细胞注射液正在开展I期临床研究；消化领域，在研管线13项（创新药6项），其中针对MASH布局的B1344注射液已进入临床Ib期，PD-L1/VEGF双抗实体瘤适应症IIa期、结直肠癌适应症IIb期临床顺利入组中。
    风险提示：政策变化风险，产品研发进展不及预期，原料价格波动风险等。

2025半年报点评：受益区位优势火电高增长，定增20亿建设西柏坡火电项目

建投能源(000600)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入111.13亿元，同比-3.3%；实现归母净利润约8.97亿元，同比+158.0%；实现扣非后归母净利润约8.80亿元，同比+182.5%，与此前业绩预告一致。（2）公司发布定增预案，拟向不超过35名投资者发行不超过20亿元，主要用于西柏坡电厂四期工程建设。
    定增20亿元用于西柏坡四期工程主要向河北南网供电+集中供热。本次向特定对象发行股票募集资金投向西柏坡电厂四期工程项目，西柏坡电厂四期工程项目规划建设2×66万千瓦超超临界燃煤热电联产机组项目建成后向河北南部电网供电，并向石家庄中心城区及周边城镇集中供热，满足河北南部电网的负荷需求，同时能够满足当地集中采暖供热需求、满足周边产业园区等工业用汽需求。
    中报业绩亮眼，区位优势下火电稳增长，加速推进光伏发展：2025年上半年，公司火电业务收入达101.12亿元，占总收入的90.99%，其中电量收入87.78亿元，热量收入13.34亿元，体现出火电与供热业务的稳定贡献。同时，公司积极拓展新能源领域，光伏业务收入达9,547.99万元，同比增长90.69%。
    受益于无核贫水电源供给结构，我们预计未来三年（2025-2027）河北省火电电价、电量领先行业：当前常规电源占比远低于全国平均，预期未来三年维持偏紧趋势：2024年河北省常规电源火、水、核电占比63%、2%、0%，显著低于全国占比67%、14%、5%。全国电源品种上，我们预期火电受到新能源、核电上网挤压，发电量增速逐年放缓；河北省电源品种上，我们预期维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平、光伏增速放缓、风电维持较快增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年公司实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应2025-2027年PE为10、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

2025年 中 报 点 评：持 续 加 码 研 发，EGFRADC下半年有望启动首个海外注册临床

新诺威(300765)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现总营收10.50亿元（同比+7.99%，下同），其中功能食品及原料收入9.33亿元（-0.69%），生物制药收入0.94亿元；研发投入4.55亿元（+80.81%），销售费用1.25亿元（+70.96%）；实现归母净利润-0.03亿元（-102%）。
    H1收入小幅增长，利润大幅下滑，主要原因：收入小幅增长主要是由于咖啡因业务收入企稳，同时生物药销售带来了收入增量。利润下滑主要由于期间费用率显著上升，其中研发费用率由于公司持续加大创新投入增幅较大，销售费用率受生物药市场拓展影响有所攀升。
    EGFR ADC于AACR大会首次读出数据，潜在“重磅炸弹”药物：截至24年底共入组232例患者（其中137例NSCLC），中位治疗线数为3，≥3级TRAEs的发生率为47%，最常见的≥3级TRAEs为白细胞减少（20.7%）、贫血（7.3%）、恶心（0.9%），整体安全性良好。分疾病看，在EGFR TKI耐药或EGFR野生型非鳞非小（EGFR wt nsq-NSCLC）患者潜力大：10例2L EGFRmt NSCLC患者中，ORR=90%；在41例3L+EGFRmt NSCLC患者中，ORR为41.5%。在免疫治疗和化疗均失败的6例EGFR wt nsq-NSCLC患者≥4.8mg剂量组中，ORR=50%。
    公司持续加码研发，全面布局ADC、mRNA和单抗药物：上半年国内新增3款ADC进入临床阶段，3款ADC获得FDA临床批件，同时多款ADC临床推进迅速，其中SYS60104月在国内完成2L+EGFRmt NSCLC3期临床首例患者入组，我们预计最快27年上市。海外临床加速入组中，目前已累计超百例患者，下半年有望启动首个海外注册临床，潜在BD大单品；SYSA1501（HER2-MMAE）4月在中国完成2L+HER2+BC3期临床末例患者入组；mRNA疫苗平台亦在顺利推进中，包括RSV、VZV、HPV等疫苗均处于I期临床；PD1单抗6月完成国内SCLC放化疗后巩固治疗2/3期临床首例患者入组；奥马珠单抗治疗中重度过敏性哮喘2月获批；帕妥珠类似物6月完成3期临床并取得顶线结果，我们预计下半年报产。
    盈利预测与投资评级：公司生物药研发顺利推进，功能性食品和原料药业务逐步企稳，我们维持公司2025-2026年收入预测分别为23.92亿/27.65亿，预测2027年营收为32.94亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化等

公司基本盘稳固，AI与消费增长曲线逐步打开

浙数文化(600633)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入14.14亿元，同比+0.09%；归母净利润3.77亿元，同比156.26%；扣非后归母净利润2.03亿元，同比+0.14%。毛利率55.67%，同比-7.13pct；净利率26.27%，同比+17.24pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收7.08亿元，同比-3.66%；归母净利润2.34亿元，同比+386.45pct；毛利率53.81%，同比-8.26pct，环比-3.71pct；净利率31.47%，同比+28.23pct，环比+10.41%。
    公司业绩稳健，盈利能力短期承压。
    业绩方面，公司营业收入保持稳定，归母净利润的高速增长主要受益于二级市场回暖，公司持有的交易性金融资产公允价值变动及联营企业投资收益同比大幅增加所致，该部分非经常性损益合计1.75亿元。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收7.06/7.08亿元，同比+4.16%/-3.66%；归母净利润分别为1.44/2.34亿元，同比+44.86/+386.45%。分业务看，在线游戏运营业务上半年实现营收7.06亿元/同比+9.02%；数字营销服务/技术信息服务/在线社交业务分别实现营收3.82/2.47/0.69亿元，同比+13.92/-9.49/-52.54%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年上半年公司整体毛利率为55.67%/同比-7.13pct。②费率方面，25年上半年公司整体费用率为39.09%/同比-4.29pct，其中销售费用率为11.68%/同比-8.12pct，主要由于子公司市场推广费减少所致，管理费用率为14.18%/同比+1.23pct，财务费用率为-0.03%/同比+0.9pct，研发费用率为13.26%/同比+1.7pct。③净利率方面，24年公司净利率为26.27%/同比+17.24pct。
    风险提示：游戏版号及政策变动风险，AI与数据要素业务商业化落地不及预期，IDC项目利用率和盈利能力提升进度不达预期

公司信息更新报告：广西省核心有色上市平台，有望充分受益锡锑价格上涨

华锡有色(600301)
    广西省核心有色上市平台，有望充分受益锡锑价格上涨
    2025H1，公司实现营收27.87亿元，同比+23.66%；归母净利润3.82亿元，同比+9.49%；2025Q2，公司实现营收15.43亿元，同比+19.55%，环比+23.95%；归母净利润2.28亿元，同比+2.22%，环比+48.87%；考虑到公司主营产品锡、锑价格持续维持高位以及各项目进展情况，我们调整2025~2026年并新增2027年业绩预测，预计2025~2027年公司归母净利润分别为9.42/10.51/13.28亿元（此前预计2025~2026年分别为8.08、10.78亿元），对应EPS分别为1.49/1.66/2.10元，对应2025年8月15日收盘价PE分别为17.8/15.9/12.6倍，锡、锑价格持续高位，公司内增外延不断成长，维持“买入”评级。
    2025Q2公司业绩充分受益锡锑价格高位
    锡锭板块来看，2025Q2公司锡锭产量3237.96吨，同比+90%，环比+11%，锡精矿产量1650.28吨，同比-7%，环比+2%，2025Q2锡锭市场均价约26.4万元/吨，环比+1.13%，同比+0.26%。2025Q2锡锭实现毛利1.86亿元，环比+38%。铅锑板块来看，2025Q2公司铅锑精矿产量4065.49吨，环比+8%，同比+11%，2025Q2铅价1.69万元/吨，环比-1%，锑价22.03万元/吨，环比+41%，我们粗略测算二季度铅锑精矿不含税售价约8.47万元/吨，2025Q2该板块实现毛利2.40亿元，环比+53%，毛利率近90%，环比+9.36pct。
    广西省核心有色上市平台，积极推进《三年行动方案》
    2024年3月，公司提出《三年行动方案》，2025年3月，高峰公司拟投资10.9亿元建设100+105号矿体深部开采工程项目，项目产能将由33万吨/年提升至45万吨/年；2025年4月，广西南丹县大厂矿田铜坑矿深部锌多金属矿完成探转采变更，变更后，华锡矿业铜坑矿证载规模由237.6万吨/年提升至350万吨/年。
    风险提示：项目扩产进度不及预期风险、锡锑价格大幅波动等。

业务持续向产品化转型，积极布局RWA及海外业务

京北方(002987)
    2025年8月17日，公司披露2025年度中期业绩：公司2025年上半年实现营业收入23.6亿元，同比增长5.2%，毛利润同比增长4.5%；实现扣非后归母净利润1.1亿元，同比下滑6.6%。2025年第二季度，公司营业收入为12.0亿元，同比增长6.7%，毛利润同比增长7.7%；扣非后归母净利润为0.7亿元，同比增长1.6%。
    经营分析
    公司营收结构持续向产品化、项目化转型。高毛利率的金融科技解决方案业务实现营收7.1亿元，同比增长15.9%；人工智能及大数据创新产品实现营收0.6亿元，同比增长73.5%，且未来人工智能及大数据创新产品线将作为公司未来重点发力的领域。而低毛利率的数智化运营及服务实现营收3.3亿元，同比下滑21.1%，表明人力外包相关业务正在逐渐淡化。
    此外，公司近期与国富量子签署战略合作协议，双方计划成立合资公司，专注于RWA技术平台开发，包括上链标准、跨链互操作、合规等核心技术，并拓展Web3.0、人工智能及跨境支付等应用场景。
    公司也积极拓展海外业务，目前已与部分中资客户在香港地区建立了业务关系，并与东南亚部分国家的客户达成合作。目前公司正在积极推进香港业务交付模式优化升级，并逐步拓展东南亚及“一带一路”沿线国家业务。此外，公司也计划通过资本运作等方式实现海外市场开拓与业务布局。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年中报，我们预计2025~2027年营业收入分别为49.2/53.2/58.3亿元，同比增长6.2%/8.1%/9.5%；归母净利润分别为3.3/3.8/4.4亿元，同比增长6.8%/13.6%/16.5%，对应44.7/39.3/33.8倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    银行IT投入不及预期；行业竞争加剧风险；公司业务出海不及预期；高管及大股东减持风险。

2025年半年报点评：销量跑赢大盘，积极发力非现饮

重庆啤酒(600132)
    事件：2025年8月14日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润88.39/8.65/8.55亿元，分别同比-0.24%/-4.03%/-3.72%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润44.84/3.92/3.88亿元，分别同比-1.84%/-12.70%/-12.26%。
    25H1公司份额保持提升，积极推动非现饮渠道高端化，投入加大影响吨价。
    25H1，公司啤酒营收同比-0.2%，量/价分别同比+1.0%/-1.1%，公司销量跑赢大盘（同期规上啤酒企业产量同比-0.3%）。25Q2，公司销量同比持平，吨价同比-1.9%。分档次看，高档/主流/经济啤酒营收分别26.62/15.95/1.05亿元，同比-1.1%/-3.6%/+4.8%。今年以来外部餐饮、夜场渠道需求恢复仍较慢，面对下游渠道结构变化，公司积极应对加快推动非现饮渠道高端化，我们预计嘉士伯和风花雪月品牌仍保持不俗增长，同时1664、乌苏的罐装产品亦贡献增量，但由于在非现饮渠道增加投入，因此对公司高档及主流产品吨价造成一定影响。经济产品增速较好则预计主要系档次内部结构升级。此外，25H1公司也推出了天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等产品，加快布局非啤酒品类。
    成本红利驱动毛利率提升，税率调整拖累盈利。25H1，公司啤酒吨成本同比-3.6%，驱动啤酒毛利率+1.2pct，综合毛利率同比+0.6pct；费用端管控良好，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/+0.2/-0.1/+0.1pct；所得税率同比+3.1pct，综上归母净利率同比-0.4pct至9.8%。25Q2，公司吨成本同比-3.4%，驱动综合毛利率同比+0.8pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.2/-0.1/+0.1pct，整体经营节奏较为平稳，但由于所得税率同比+7.4pct至27.3%，导致Q2归母净利率同比-1.1pct至8.7%。
    目标继续扩大份额，积极拥抱非现饮高端化趋势，期待后续行业景气复苏。
    24Q4公司积极降库，25年轻装上阵开局良好，同时积极进行渠道拓展，在当前外部环境下25H1销量端表现仍稳健。2025年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极推动非现饮高端化。展望后续，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收149.37/152.06/154.57亿元，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为12.36/12.85/13.31亿元，分别同比+10.9%/4.0%/+3.5%；当前市值对应PE分别为22/21/20X，公司维持高分红（24年分红率104%），维持“推荐”评级。
    风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧；相关诉讼仍未决。

系列点评四：业绩符合预期 直线运动部件持续突破

贝斯特(300580)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收7.16亿元，同比+2.73%；归母净利润1.48亿元，同比+3.30%；扣非1.39亿元，同比+3.63%；其中2025Q2营收3.67亿元，同比+3.55%，环比+4.93%；归母净利润0.79亿元，同比+6.15%，环比+13.94%；扣非0.74亿元，同比+9.04%，环比+13.24%。
    营收增长稳健降本增效持续推进。1）收入端：2025Q2营收3.67亿元，同比+3.55%，环比+4.93%，平稳增长；2）利润端：2025Q2归母净利润0.79亿元，同比+6.15%，环比+13.94%，扣非归母净利润0.74亿元，同比+9.04%，环比+13.24%。2025Q2毛利率为35.21%，同比+1.03pct，环比+1.02pct。3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为+0.51%/+7.66%/+3.66%/+0.19%，环比分别+0.04/-1.58/-1.52/+0.44pct。公司深化内部精细化管理，持续推进降本增效，费用率整体呈下行趋势。财务费用率有所提升，主要系汇兑损益影响。
    安徽贝斯特产能逐步释放泰国倍永华将于2025Q4开业。2022年6月，公司设立全资子公司安徽贝斯特，布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料、天然气燃料汽车核心部件。安徽贝斯特已竣工开业，积极投身新产品研发与新客户开拓工作，产能逐步释放，进一步夯实公司第二梯次产业布局。2024年5月，公司为深化国际市场布局，响应国家“一带一路”倡议号召，在泰国投资设立了“倍永华新技术有限公司”，业务范围为公司第一梯次、第二梯次产业相关产品，预计将于2025Q4竣工开业。
    全面布局直线运动部件客户订单持续拓展。公司全面布局直线运动部件，产品包括高精度滚珠/滚柱丝杠副、微型丝杠、高精度直线导轨副等。目前，公司生产的滚珠丝杠副、直线导轨副等产品已应用于国内知名机床商部分型号的机床上，并取得批量交付订单，其中代表滚珠丝杠副最高制造水平的C0级也实现突破，并获得了客户的首批订单；自主研发的行星滚柱丝杠已于2023年顺利出样，并紧跟市场发展以及技术方向，不断优化和完善生产工艺布局，关键工艺所需国产化设备的合作开发在有序推进；应用于新能源汽车EMB制动系统滚珠丝杠副也完成了客户交样。
    投资建议：公司深耕精密加工领域，基于工装夹具生产的多年积累切入新能源零部件、工业母机等赛道，打造二、三成长曲线。预计2025-2027年营收16.14/18.78/21.10亿元，归母净利润3.40/3.95/4.51亿元，EPS为0.68/0.79/0.90元，对应2025年8月15日27.15元收盘价，PE分别40/34/30倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：混动车型和商用车销量增长不及预期；新能源工厂建设不及预期；工业母机、机器人业务进展不及预期。

系列点评四：25Q2盈利高增 丝杠产能持续推进

北特科技(603009)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收11.13亿元，同比+14.71%；归母净利润0.55亿元，同比+45.14%；扣非归母净利润0.52亿元，同比+61.28%；其中2025Q2营收5.71亿元，同比+18.77%，环比+5.33%；归母净利润0.32亿元，同比+48.83%，环比+38.51%；扣非归母净利润0.31亿元，同比+78.65%，环比+49.94%。
    营收稳健增长盈利能力提升显著。1）收入端：2025Q2营收5.71亿元，同比+18.77%，环比+5.33%，同比增长主要系各业务板块稳步增长，尤其是空调压缩机业务板块收入增加；2）利润端：2025Q2归母净利0.32亿元，同比+48.83%，环比+38.51%，0.31亿元，同比+78.65%，环比+49.94%。2025Q2毛利率达20.03%，同比+0.66pct，环比+1.86pct，归母净利率达5.59%，同比+1.13pct，环比+1.34pct。公司盈利能力大幅提升，主要系产能释放带来的规模效应和各种降本措施的利好影响；3）费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/4.87%/5.05%/0.41%，同比分别-1.01/+0.22/-0.54/-1.22pct，环比分别+0.27/-0.87/+1.07/-0.45pct。管理费用率同比提升，主要系伴随公司业务增长而正常发生的各项费用增加。
    底盘零部件保持稳健空调压缩机快速增长。公司深耕汽车底盘领域二十余载，在国内转向器齿条以及减振器活塞杆细分行业，连续多年保持细分市场主导地位。2025H1，公司实现转向器类零部件销售1,584万件，同比+15.26%；减振器类零部件销售2,160万件，同比+2.15%，底盘零部件业务保持稳健。2025H1，公司空调压缩机及热管理产品销售68万台，同比+20.95%，其中应用于商用车49万台，同比+15.76%。
    布局行星滚柱丝杠产能蓄力公司未来发展。公司凭借二十余年在金属精密加工领域的技术积累，配合客户开发多种丝杠产品，如行星滚柱丝杠、滚珠丝杠、梯形丝杠及微型丝杠，涵盖螺母、行星滚柱、丝杆、齿圈等关键零部件，主要应用于汽车后轮转向、智能刹车系统及以人形机器人为代表的新兴市场领域，目前已具备批量化生产的基本条件。为满足公司丝杠业务发展的需要，公司持续推进江苏昆山工厂建设、泰国生产基地项目。截至目前，江苏昆山工厂主体工程有序施工中；全资子公司北特新加坡投资、全资孙公司北特新加坡科技均已设立。
    投资建议：底盘细分赛道龙头，轻量化+机器人打造二、三成长曲线，预计2025-2027年收入分别23.24/30.90/44.52亿元，归母净利润分别1.17/1.91/3.39亿元，EPS分别为0.35/0.56/1.00元，对应2025年8月15日43.19元/股收盘价，PE分别为125/77/43倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动超出预期，人形机器人量产节奏不及预期，客户定点情况不及预期。

2025年半年报点评：业绩环比修复，新材料业务多元发展

甬金股份(603995)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收201.25亿元，同比减少0.85%；归母净利润3.03亿元，同比减少29.14%；扣非归母净利2.94亿元，同比减少4.67%。2025Q2，公司实现营收107.36亿元，环比增加14.36%，同比减少2.32%，归母净利润2.00亿元，环比增加92.63%，同比减少34.64%；扣非归母净利1.96亿元，环比增加100.11%，同比增加1.24%。
    点评：不锈钢量利环比增长
    ①不锈钢销量增长：2025Q2，300系、400系不锈钢销量分别为66.8、15.8万吨，环比分别+11.6%、+23.6%，同比分别-2.9%、+18.6%，主要系靖江甬金、越南新越产能释放。
    ②毛利率环比修复：2025Q2，华东市场300系不锈钢冷轧、热轧均价分别为13294.2、12557.5元/吨，环比分别-1.11%、-1.18%，冷热价差为736.7元/吨，环比+0.7元/吨，公司300系、400系不锈钢销售均价分别为13482.95、6998.6元/吨，环比分别+1.0%、-0.0%，公司毛利率5.90%，环比增加1.34pct，同比减少0.78pct，2022年以来仅次于24Q2。
    未来核心看点：不锈钢产能有序释放，新材料业务多元发展
    ①不锈钢销量持续增长，规模效应逐步显现。2025H1，公司完成冷轧产品入库产量174.11万吨，同比增加5.79%；销售167.34万吨，同比增加4.29%。公司2025年冷轧不锈钢计划产销量380万吨，同比增长约14.7%，公司规模效应有望逐步显现。
    ②新增项目有序推进，海外布局优化拓展。2025H1，靖江甬金“年加工120万吨高品质宽幅不锈钢板带项目（一期）”项目开始进行产能爬坡，新越科技“年加工26万吨精密不锈钢带项目（一期）”项目产能利用率较同期提升明显；根据2024年年报，泰国甬金年加工26万吨精密不锈钢板带项目（一期）预计2026年三季度进入试生产阶段；土耳其项目尽快完成前期审批工作，适时开工建设。
    ③实施多元化发展战略，横向拓展新材料业务。金属层状复合材料项目经过了管理层的思路调整，经营情况改善明显，第一条线已基本满产；水管业务在报告期内完成了股权整合，提升了整体事业部的管理效率；柱状电池专用外壳材料项目一期已基本调试完成，经小批量送样后正在进一步优化改进；钛合金项目已于2024Q4正式投产，丰富了公司的高端产品类别。
    投资建议：随着公司冷轧不锈钢多个项目逐步投产，叠加横向拓展新材料业务，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.08/8.92/9.74亿元，对应8月15日收盘价，2025-2027年PE依次为8/7/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进程不及预期；不锈钢需求不及预期；原材料价格大幅波动。

净利差同比提升，Q2归母净利同比+10%至8亿元

江苏金租(600901)
    8月17日，江苏金租发布2025年半年报。25H1公司实现营业收入/归母净利润分别为30亿元/16亿元，同比分别+15%/+9%，加权平均ROE为6.34%，同比-1.36pct。
    单季度来看，25Q2公司实现归母净利润8亿元，同比+10%，环比+3%。
    经营分析
    资产规模稳步增长，盈利能力同比提升。截至25H1末，公司资产总额1568亿元，其中，租赁资产（含经营性租赁）规模1491亿元，较年初分别增长14%、16%。资产投向方面，主要投向清洁能源/交通运输/工业装备业务板块，25H1末租赁资产余额分别为387/286/198亿元，同比分别+19%/+19%/+11%；增速最快的板块为现代服务，租赁资产余额同比+41%至139亿元。净利差水平持续提升，25H1公司租赁业务净利差为3.71%，同比提升0.03pct。资产质量保持稳健，不良率保持稳定，拨备覆盖率有所下降。25H1末不良率保持0.91%的较低水平；25H1末拨备覆盖率较24年末-28.78pct下降至401.49%。公司在满足监管要求的基础上有序下调拨备覆盖率，预计未来仍有一定下行空间。此外，公司综合考量余额增长与行业投放布局，25H1公司计提信用减值损失5.81亿元（Q1计提3.47亿元，Q2计提2.34亿元），同比增长37%。
    盈利预测、估值与评级
    公司25E股息率为4.7%，生息资产保持稳健增长叠加利差扩展，驱动公司业绩保持持续稳定增长。公司积极拓展三大路径，即“厂商路径”“区域路径”和“线上路径”，建立触达客户、强化粘性的稳定可持续渠道，维护核心客户资源，扩大群体覆盖面。我们预计在稳增长背景下，公司将持续受益于市场回暖，资产规模将保持稳健增长。流动性宽松背景下公司净利差预计持续稳定。得益于公司多元化行业布局、广泛的区域分布，打造“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险防控体系，预计全年公司资产质量有望保持稳定。我们预计公司2025年归母净利润为32.04亿元，同比增长8.9%，对应2025年1.3x PB，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、融资租赁资产质量下降的风险；2、利率波动影响公司盈利水平的风险；3、期限错配产生的流动性风险；4、汇率波动影响公司盈利水平的风险。

2025H1国内外主体盈利呈现改善，投资业务大幅减亏

百隆东方(601339)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报。①2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为35.91/3.90/3.60亿元，同比变动-9.99%/+67.53%/+236.33%。②2025年第二季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.60/2.17/2.13亿元，同比变动-13.70%/+42.03%/+85.95%。③拟中期现金分红每股0.15元（含税），共计现金分红2.25亿元，占2025年半年度归属上市公司股东净利润的57.67%。
    国内外经营主体呈现盈利改善。越南子公司2025上半年实现营业收入28.28亿元，同比下滑8%，净利润3.04亿元，同比增长39%，子公司净利润率10.7%，同比提升3.7pct，越南子公司在关税不确定情况下，订单有一定减少，汇率改善及结构调整，盈利情况改善。国内主体部分母公司（宁波厂区）营业收入9.87亿元，同比下滑16%，成本8.95亿元，同比下滑20%，母公司毛利率9.3%，同比增加5.3pct，国内工厂经过多年产能缩减，变相提升产能利用率，毛利率小幅提升。
    半年度投资收益大幅增加。②投资收益2025H1贡献为9260万元，相比2024H1大幅增加3010万元，已经达到2024年全年投资收益的65%。其中宁波通商银行权益法确认投资收益8347万元，上海信聿确认投资收益-139万元，长峡金石股权投资基金作为其他权益工具，分得的股利贡献591万元，大额定期存单贡献895万元，对应2024H1宁波通商银行/上海信聿/其他权益工具（主要为长峡金石股权基金）/大额存单贡献金额分别为7488/-5616/2484/0万元，上海信聿大幅减亏致本期归母利润正向变化。
    毛利率提升，汇兑收益致财务费用率下降：①2025H1公司毛利率/归母净利率分别为15.20%/10.86%，同比变动+5.20pct/+5.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%/3.90%/1.15%/0.57%，同比变动+0.05/-0.07/-0.32/-0.91pct。2025H1财务费用大幅减少，主要因汇兑损益本期正向贡献3339万元（2024H1汇兑损益负向贡献199万元）。②2025Q2公司毛利率/归母净利率分别为15.51%/11.64%，同比变动+2.01pct/+4.57pct;销售/管理/研发/财务费用率分别为0.53%/3.73%/1.07%/-0.22%，同比变动-0.05/+0.22/-0.73/-1.20pct。
    备货预期下，存货小幅增加。2025H1存货账面价值46.7亿元，同比增长10%，其中，原材料账面价值26.5亿元，同比增加6%，库存商品账面价值14.57亿元，同比增加14%。
    盈利预测与投资建议：公司深耕色纺纱领域，2025年Q2为越南关税扰动期，随着关税的落地，海外客户下单趋于常态化，公司经营逐步向好。棉价平稳情况下，盈利趋于稳健，中期分红彰显公司回报投资者的意愿强烈，全年预期仍有较高现金分红。因本期盈利大幅改善，上调盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为0.46/0.48/0.53元，对应8月15日收盘价市盈率分别为12.2/11.7/10.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、产能扩张慢于预期；2、原料价格大幅波动；3、国际经济政策不确定性。

25H1业绩稳健增长，电子烟业务有望进一步放量

盈趣科技(002925)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度报告
    公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业收入18.20亿元，同比增长15.54%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长1.66%；扣非后归母净利润1.30亿元，同比增长14.93%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入9.61亿元，同比增长18.45%；实现归母净利润0.61亿元，同比下降23.45%。公司通过持续推进全球化战略布局、加大研发创新投入、主动营销及实施全球GMP计划等，深化与战略客户的合作，积极发展布局新领域业务，实现了经营业绩的稳定增长。
    创新消费电子业务强势复苏，汽车电子稳健增长
    分产品来看，2025H1公司创新消费电子产品/智能控制部件/汽车电子产品/健康环境产品分别实现营业收入6.76/4.95/2.99/0.85亿元，同比+41.86%/-15.50%/+12.02%/+35.69%。创新消费电子业务方面，受益于公司国际竞争力持续提升、行业景气度逐步恢复及客户库存的逐步去化，公司电子烟、家用雕刻机、电助力自行车等产品领域均实现了不错的增长。智能控制部件业务方面，受全球贸易摩擦持续升级及客户终端消费需求下降等因素影响，办公及模拟控制、水冷散热控制系统等产品收入均有所下滑。汽车电子产品业务方面，公司在国内、欧洲及北美市场均实现业绩突破，其中后视安全类、运动部件类及舒适控制类产品表现尤为突出。健康环境产品方面，公司新增拓展至国际知名企业客户合作，为健康环境业务长期可持续发展注入新动能。
    美元汇率下降&市场竞争激烈，对毛利率造成负面影响
    2025H1公司毛利率为27.91%，同比-0.52pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.49%/6.54%/9.13%/-0.53%，同比+0.18/-0.77/-1.29/+0.75pct；归母净利率为7.58%，同比-1.03pct。2025年第二季度公司毛利率为27.09%，同比-2.13pct；销售/管理/研发/财务费用率为
    2.45%/6.89%/9.14%/-0.65%，同比+0.02/-0.1/-1.36/+0.97pct；归母净利率为6.38%，同比-3.49pct。受2025年第二季度美元汇率下降、市场竞争激烈等因素影响，公司毛利率有所下滑。
    积极关注前沿技术发展，储备新技术新产品
    公司密切关注人工智能、物联网及脑机等前沿技术的动态，积极开展基础技术研发，同时深度理解客户需求，部分产品积极参与客户的产品定义及产品规划中，在复杂多目标实时识别、大模型复杂任务构建与集成、可穿戴设备、电子烟等领域帮助客户在技术和创新上取得竞争优势，为客户创造高价值。此外，公司在智能医疗、高端食品机器、可持续发展产品、可穿戴设备、AI玩具及高端游戏模拟控制器等领域积极储备产品，为公司明后年的发展做准备。
    投资建议
    我们看好公司基于UDM模式积极合作大客户开拓大单品，电子烟业务加热模组及整机项目持续放量，家用雕刻机业务向好，并积极拓展新产品线，有望孵化新单品。我们预计公司2025-2027年营收分别为44.79/52.31/60.09亿元（前值为46.67/55.46/64.42亿元），分别同比增长25.4%/16.8%/14.9%；归母净利润分别为3.62/4.88/6.02亿元（前值为4.16/5.39/6.53亿元），分别同比增长43.9%/34.8%/23.3%。截至2025年8月15日，EPS分别为0.47/0.63/0.77元，对应PE分别为41.67/30.9/25.05倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    出口产品市场及政策风险，客户相对集中的风险，产品毛利率下降的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

2025年中报点评：海外收入放量提升盈利能力，业绩符合市场预期

思源电气(002028)
    投资要点
    事件：公司发布25年中报，25年H1实现营收84.97亿元，同比+38%，实现归母净利润12.93亿元，同比+46%，扣非归母净利润12.36亿元，同比+47%；其中Q2实现营收52.70亿元，同比+50%，归母净利润8.46亿元，同比+62%，扣非归母净利润7.99亿元，同比+60%。25H1实现毛利率31.74%，同比-0.01pct，归母净利率15.21%，同比+0.82pct，Q2实现毛利率32.61%，同比+0.07pct，归母净利率16.05%，同比+1.12pct。业绩符合市场预期。
    海外收入&毛利率双升，收入占比提升至34%。25H1公司海外营收28.62亿元，同比+89%，毛利率35.69%，同比+1.87pct。公司海外收入占比不断提高，25H1达到34%，同比+9pct。根据海关总署数据，截至25年6月变压器/高压开关出口金额分别同比+37.5%/32%，海外市场需求旺盛&市场价格持续上涨，收入快速增长摊薄前期投入费用+改善总体毛利率，是拉动净利率提升的重要因素。展望25H2，随着海外优质订单的交付，公司海外收入和毛利率水平有望保持上升趋势，拉动公司净利率&综合毛利率的不断提升。
    国内网内稳健是基本盘、网外有新能源抢装+储能占比提高略影响国内毛利率水平。25H1公司国内营收56.35亿元，同比+21%，毛利率29.73%，同比-1.34pct。从子公司来看，思源高压（GIS等）/如高高压（AIS、隔离开关等）/思源赫兹（互感器、套管等）收入同比+10%/31%/31%，净利率分别同比+0.29/1.32/3.04pct。思源高压产品下游市场以国内网内为主，收入保持稳健增长。思源高压&思源赫兹受益于海外AIS、互感器等占比提升收入增速+利润率均有较大幅度提升。受Q2新能源抢装+储能收入占比提高影响，国内毛利率有所下滑。展望25H2，我们预计公司国内业务收入有望保持稳健增长，750kV组合电器交付有望对毛利率有所改善。展望25H2，我们预计公司国内业务收入有望保持稳健增长，750kV组合电器交付有望对毛利率有所改善。
    市场端加大投入、存货&合同负债大幅增长。25H1公司销售费用/管理费用/研发费用，同比分别+52%/10%/26%，销售费用大幅增长主要系公司继续加大对市场和销售的投入。截至25H1公司存货/合同负债分别为47.15/25.62亿元，同比+38%/32%，在手订单充足奠定公司增长基础。现金流方面，截至25H1公司经营性现金流净流出7.13亿元，我们认为主要系公司储能业务（垫资量较大）、海外业务（账期久）快速增长所致，但客户信用优质，坏账风险较低，公司财务情况保持良好。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为28.2/38.0/50.0亿元，同比+38%/35%/32%，现价对应PE分别为24x、18x、14x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

2025年半年报点评：经营效率提升，算网数智高质量发展

中国联通(600050)
    事件：2025年8月12日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收2002.02亿元，同比增长1.5%，实现归母净利润63.49亿元，同比增长5.1%，实现扣非归母净利润55.80亿元，同比增长10.3%。
    公司经营业绩稳健增长，业务结构持续优化。
    按业务结构划分，联网通信方面，上半年收入1319亿元，同比增长5.4%，占收比为74.0%，业务整体稳中有进。联接用户规模突破12亿，其中移动和宽带用户净增超过1,100万，创近年同期新高，总量达到4.8亿，“双千兆”用户占比达到50%，融合业务渗透率超过77%、客单价超过百元。算网数智方面，上半年营收454亿元，同比增长4.4%，占收比达25.5%，同比提升1pp。算力业务增长强劲，联通云收入376亿元，同比增长4.6%；数据中心收入144亿元，同比增长9.4%，主因更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心，
    AIDC签约金额同比增长60%，数据中心能力储备达到2,650MW，智算总规模达到30EFLOPS，数据中心资源利用率大于70%。公司建强算力智联网(AINet)，加快向800G、1.2T超大带宽演进，实现算力枢纽节点高速、安全、无损互联互通。公司构建多源融合的高质量数据集，打造多模共生的元景大模型，人工智能规模化商业化应用成效初现，打造上百个智能体。此外，国际业务收入达68亿元，同比增长11%；战略性新兴产业收入占比提升到86%，推进公司高质量发展。
    经营效率提升，盈利能力增强。
    公司上半年成本运营效率提升，25H1净利率同比提升0.24pct至7.21%。公司25H1网络结算支出同比下降0.2%，折旧摊销同比下降4.8%，主因公司投资能效增加，网络运营支撑成本同比增长3.0%，员工薪酬同比下降0.4%，销售费用同比增长2.5%，其他经营及管理费用同比增长6.3%，主因公司加大对算网数智投入。资本开支方面保持下降趋势，上半年投入202亿元，同比下降15%，年化节省OPEX近10亿元。公司提出将加大AI等战略性新兴产业投入力度，全年资本开支550亿元左右。
    投资建议：公司决定2025年中期派息每股0.11元，同比增长16%。考虑公司股息保持较快增长，传统业务经营效率提升，盈利能力持续提升，且AI产业发展背景下算力业务有较好发展前景。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为101/113/126亿元，对应PE分别为17x/15x/13x。维持“推荐”评级。
    风险提示：传统业务竞争加剧导致用户ARPU值下降；5G等资本开支超预期。

业绩短期承压，产品管线持续扩充

华润三九(000999)
    2025年8月15日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入148.1亿元，同比+5%；归母净利润18.2亿元，同比-24%；扣非归母净利润17.0亿元，同比-26%。
    单季度看，2Q25公司实现收入79.6亿元，同比+17%；归母净利润5.5亿元，同比-47%；扣非归母净利润4.8亿元，同比-51%。
    经营分析
    CHC业务短期承压，处方药业务持续增长。按旧口径统计，1H25公司CHC业务实现收入约60.8亿元，同比-18.4%，同比下滑可能与上半年受流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等因素有关。处方药业务实现收入约27.8亿元，同比+15.2%，集采对处方药影响逐渐消化，通过抓住配方颗粒联采、饮片国采带来的市场机遇，公司配方颗粒及饮片市占率稳步提升。
    创新版图扩展，产品管线持续丰富。公司通过商业化合作、产品引入等形式扩充自身管线。1H25，公司与博瑞医药就其BGM0504注射液在中国大陆地区达成联合研发合作，该产品减重和2型糖尿病治疗两项适应症的国内III期临床试验正在顺利推进中，有望深化公司代谢领域管线布局。公司从境外引入并拥有大中华区域独家权益的脑胶质瘤治疗药物ONC201正在国内开展I期临床研究，该药物已被美国FDA加速批准。
    商道体系升级，推进昆药、天士力融合。公司“三九商道”体系已完成2.0版本迭代升级，从经销商延伸至更多零售终端。昆药集团上半年深度渠道变革，下半年效果陆续体现、经营有望环比改善。天士力推进“百日融合”工作，以处方药为核心业务，战略发展路径逐渐清晰，增强公司创新中药实力。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司内生业务短期承压，昆药及天士力仍处融合周期，我们将公司25-27年归母净利润预测由37.89/43.89/50.58亿元调整至30.10/34.16/38.54亿元，分别同比-11%/+13%/+13%，EPS分别为1.80/2.05/2.31元，现价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

新客贡献增量订单，中期分红70%

华利集团(300979)
    公司发布2025中报快报
    25Q2：营收73亿，同比+8%，归母净利9亿，同比-17%，净利率12%，同比-4pct；
    25H1：营收127亿，同比+10%，归母净利17亿，同比-11%，净利率13%，同比-3pct；销量1.15亿双，同比+6%，ASP同比+4%；
    上半年新客订单量同比大幅增长，较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排使得毛利率短期承压。
    公司拟每10股派发现金红利10元（含税），中期分红率70%。
    我们梳理近期华利核心客户财报情况：
    1）NIKE，预期向好
    FY26Q1营收指引减少中单（此前减少中双持），本轮指引较此前显著改善。FY25Q4营收同比-11%，净利同比-86%；所有地区均出现下滑，耐克品牌北美同比-11%，大中华区同比-20%。
    2）Deckers，国际市场显著增长
    FY26Q2指引营收13.8-14.2亿美金。
    FY26Q1营收同比+16%，OP同比+24%，库存同比+13%；HOKA同比+20%占68%，UGG同比+19%占27%；国际市场显著增长但美国相对疲软。
    3）VF，Reinvent转型显效
    FY26Q2营收指引减少2%-4%。
    FY26Q1营收同比-2%，调后OP亏损0.56亿美金，库存同比+4%；FY26Q1好于指引，营收增长由The North Face和Timberland推动。
    4）PUMA，底部调整
    全年指引营收减少低双（原同增低到中单位数）。
    FY25Q2营收同比-2%，净利润-2.5亿欧，库存同比+10%；美洲同比-0.5%占40%，亚太同比-3%占20%。
    5）ON，强劲增长
    上调全年指引，预计FY25收入同增至少31%。
    FY25Q2营收同比+32%，美洲同比+17%，亚太同比+101%。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基终端需求疲软和关税影响，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为263亿元、288亿元、319亿元（前值为272亿元、311亿元、358亿元）；
    归母净利为40亿元、44亿元、47亿元（前值为40亿元、47亿元、55亿元）；
    对应PE为15/14/13x。
    风险提示：业绩快报仅为初步核算结果，具体财务数据以正式发布的半年报为准；消费疲软的风险，老客表现不及预期，工厂爬坡节奏不及预期等。

2025年中报点评：Q2海缆确收较少，下半年有望迎来拐点

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司25H1营收44.3亿元，同比+9.0%；归母净利润4.7亿元，同比-26.6%；扣非后归母净利润4.6亿元，同比-21.8%。其中25Q2营收22.9亿元，同环比-17.1%/+6.4%，归母净利润1.9亿元，同环比-49.6%/-31.6%，扣非后归母净利润1.9亿元，同环比-47.13%/-31.6%；毛利率16.25%，同环比-6.3/-4.1pct，净利率8.4%，同环比-5.4/-4.7pct。
    业务拆分：①海底电缆与高压电缆19.6亿元，同比增长8.3%，毛利率25.0%；其中Q1/Q2分别为12.0/7.6亿元；②电力工程与装备线缆22.0亿元，同比增长24.9%，毛利率10.8%；③海洋装备与工程运维2.8亿元，同比下降44.6%，毛利率29.1%。
    在手订单环比持平：截至25年8月12日，公司在手订单约196亿元，其中电力工程与装备线缆50亿元，环比增加6亿元；海底电缆与高压电缆110亿元，环比减少5亿元；海洋装备与工程运维36亿元，环比增加6亿元。
    存货及合同负债大幅提升：截至25Q2末，公司存货31.2亿元，环比25Q1末增加8.6亿元；合同负债16.7亿元，环比增加7.8亿元；存货及合同负债大幅提升，存货大幅增加，有望于Q3-4陆续发货，确收有望迎来拐点。
    盈利预测与投资评级：基于海风项目交付节奏低于预期，我们下调盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为15.4/20.0/24.6亿元（原值为16.0/21.5/26.6亿元），同比增长53%/29%/23%，对应PE24/19/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，行业装机不及预期，出口订单落地不及预期等。

公司信息更新报告：2025Q2主业利润率拐点已现超预期，期待新品+新品类+新市场持续增量

石头科技(688169)
    2025Q2主业利润率拐点已现超预期，期待新品+新品类+新市场持续增量，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025Q2实现营业收入44.8亿元（同比73.8%，下同），归母净利润4.1亿元（-43.2%），扣非归母净利润2.6亿元（-50.3%），剔除洗衣机业务亏损约2亿元后，归母及扣非归母净利润分别为6.1（-15.5%）/4.6（-11.8%）亿元。我们认为公司主业利润率拐点已现，上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为20.2/30.8/39.2亿元（2025-2027原值为20.0/27.1/35.2亿元），对应EPS7.79/11.87/15.12元，当前股价对应PE为23.5/15.4/12.1倍，费用投放下收入如期高增，期待未来新品、新品类以及新市场为收入提供持续增量，看好高毛利新品放量后带动整体毛净利率提升，维持“买入”评级。
    2025Q2内外销快速增长，洗地机品类市占率持续提升
    分地区看，2025Q2内销扫地机/洗地机预计分别同比增长约50%/250%，主系国补及新品拉动，根据奥维云网，洗地机国内线上销额市占率达23.2%（+20.1pct），洗地机品类市占率持续提升；2025外销预计同比增长约50%，拆分地区来看，（1）欧洲预计增长50%+，各地区市占率持续提升，预计2025Q2德国市占率提升至40%，意大利、法国、西班牙、英国市占率均实现稳健提升，其中线上自营渠道德亚2025Q2销额同比提升约250%。（2）北美预计增长30%+，受到加关税影响，北美地区增长边际下滑，预计线下渠道占比提升，2025Q3预计越南对美发货占比提升，关税扰动影响减弱下北美有望重回较高增长（3）亚太预计增长50%+，其中韩国市场市占率超50%，越南市场市占率约30%，中东及东南亚区域拓展成效显著。进入2025Q3，我们看好公司扫地机多款高毛利新品推出并实现放量，海外新市场拓展持续，洗地机产品导入海外渠道顺利，洗地机业务实现盈利，洗衣机业务大幅减亏共同带动公司整体收入持续高增。
    关税及产品渠道结构调整等多重因素下盈利能力阶段承压，预计拐点已至公司2025Q2毛利率43.9%（-8.0%），主系（1）北美关税提升，2025Q2出货受高关税拖累（2）低毛利率洗地机产品销售占比提升（3）会计准则变动致部分销售费用在毛利中直接扣除。2025Q2期间费用率38.0%(+10.3pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为27.1%/3.1%/9.4%/-1.6%，同比分别+7.6pct/-0.2pct/+1.0pct/+1.9%，综合影响下，2025Q2归母净利率为9.2%(-18.9pct)，扣非净利率为5.8%(-14.4pct)，剔除洗衣机业务亏损后，归母净利率及扣非归母净利率分别为13.6%/10.2%。非经中，政府补助/公允价值变动/重点软件企业退税分别产生0.60/0.53/0.57亿元非经收益，对净利率影响为+1.3/+1.2/+1.3pct。我们看好进入2025Q3公司盈利能力拐点已至，有望实现边际改善。
    风险提示：新品销售不及预期;竞争加剧风险;海外高通胀下需求不及预期。

石头科技25Q2点评：扫地机&洗地机盈利环比改善

石头科技(688169)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩报告：
    Q2：收入44.75亿元（同比+73.8%），归母净利润4.10亿元（同比-43.2%）；扣非归母净利润2.58亿元（同比-50.3%）；
    H1：收入79.03亿元（同比+79.0%），归母净利润6.78亿元（同比-39.5%）；扣非归母净利润5.00亿元（同比-42.0%）；
    扣非归母净利润符合我们预期。
    收入分析：国补刺激+欧亚提市占+洗地高增
    扫地机：我们预计Q2同比约+50%。
    内销：我们预计收入增速同比Q2+50%/Q1+100%+。参考奥维线上石头扫地机25Q2销售额/量/价分别同比+36%/+42%/-4%（Q1分别+63%/+53%/+6%），量增延续较高增长；
    外销：我们预计收入增速同比Q2+约50%/Q1+60%+，其中预计25Q2欧洲/亚太/北美地区分别同比约+50%/+50%/+30%+（Q1分别+100%/+50%+/+50%+），欧亚维持高增，美国受关税影响有所波动。洗地机：我们预计Q2翻倍增长，已开始贡献利润+海外出货；洗衣机：目前趋向人员缩减、供应链优化。
    利润分析：扫/洗地机盈利环比改善
    毛利率：Q2为44%同/环比分别-9/-2pct，环比主因受美关税影响较大；
    净利率：Q2为9.2%同/环比分别-19/+1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+7/-0.002/+0.1/+0.8pct，我们预计净利率环比趋稳主受扫地/洗地机盈利环比优化（洗地机Q2开始贡献利润/洗衣机仍亏损），另有非经影响（Q2政府补助0.6e+套保0.5e+退税0.6e元）。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司战略变革期更重份额之下，Q2实现多区域（中/欧/亚）+多品类（扫地/洗地机）收入高增；Q2盈利已现环比改善态势，我们预计来自扫地机产品策略调整+洗地机规模效应之下的盈利改善。我们看好公司H2盈利延续改善，潜在的利润改善因素：1）洗地机海外空间+规模效应向上；2）洗衣机人员供应链优化下亏损有所收缩；3）Q3越南提前备货下关税成本有所降低；4）割草机品类预计年底见面，潜在第二增长曲线协同。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整盈利预测，25H1/H2利润率分别8.5%/11%假设下。预计2025-2027年公司收入182.23/224.07/259.54亿元（前值161.66/191.37/217.43亿元），同比+52.6%/+23.0%/+15.8%，归母净利润18.54/23.89/28.93亿元（前值19.33/23.47/27.38亿元），同比-6.2%/+28.8%/+21.1%；对应PE26/20/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。

优质盐化工区域龙头，盐穴储能价值或显著低估

苏盐井神(603299)
    投资要点
    盐业龙头深耕“盐+储能”，低负债高现金流盈利稳定。公司为华东盐业龙头，实控人江苏省国资委，核心业务为盐及盐化工，并深耕盐穴综合利用进入建设落地期。公司盐产品主要为食盐及工业盐，盐化工产品主要为纯碱，2024年合计贡献约85%的营收毛利，近三年产品顺价稳定，并受益煤炭价格下行，归母净利润/经营性现金流净额/货币资金稳定在7/13/25亿元中枢，2022-2024年负债率持续下降，2024年有息负债率仅12%。公司盐穴综合利用方向为盐穴储天然气、盐穴压缩空气储能、盐穴储小分子气体，在能源安全及碳中和背景下，均具备积极的发展前景，其中盐穴储天然气业务进入建设落地期，“盐+储能”双轮驱动，未来5年有望持续贡献显著业绩增量。
    盐碱钙一体化发展，盐产品顺价稳定仍有增量。公司盐产品在煤炭价格高涨时期顺价稳定，当前受益于煤炭价格下行带来的成本下降，盈利可保持相对稳定，2024年实现盐产品/碱产品/钙产品销量774/76/32万吨，且未来盐产品销量或仍有较大增长空间，公司于2025年4月29日公告拟定增不超过18亿元发展储气库卤水制盐项目，预计增加300万吨/年固体盐、150万方/年液体盐产量，2030年公司盐及盐化工产品有望实现1200万吨产能。此外，公司独创井下循环制碱技术，是氨碱法的升级改造，生产纯碱的同时实现氯化钠和氯化钙的高效利用，碱渣填腔不仅实现环保处置，还有效规避地下盐腔带来的地质安全隐患，具备盐碱钙一体化绿色发展优势。
    江苏天然气需求居全国首位，季节性调峰储气需求旺盛。国内天然气作为供暖的重要能源，存在显著的季节性需求差异，旺季为11月至次年3月，淡季为4月至9月，且天然气在淡旺季存在较明显价差。为应对季节性波动，缓解冬季采暖用气需求激增的供需紧张，同时保障国内民生、工业用气安全，对天然气进行一定比例的储备十分必要。据国际天然气信息中心数据，截至2023年底，全国天然气储气库和液化天然气(LNG)罐的总储气能力为378亿方，占2023年天然气消费量的9.6%，主流发达国家储气水平可达10%-20%，我国储气量仍有提升空间，盐穴储气可充分补足国内储气需求。公司盐穴储气库作为稀缺的天然气存储资源，具备天然气季节性调峰能力，且处在国内天然气消费需求最大的江苏省，公司可在淡季低价购气并注入储气库存储，在旺季从储气库采气并以相对高价出售，从而赚取价差，公司储气库商业模式的底层支撑既是需求季节性不均，又是稀缺盐穴储气资源的价值实现。
    盐穴储气业务高速发展，库容增量有望助公司进入持续增长期。公司目前规划建设2大储气库项目，其中张兴储气库31亿方库容（预计2030年前全部投产）、杨槐储气库50亿方库容（计划2025完成可行性研究），且预计张兴储气库或在2030年前额外增加约20亿方库容建设，从而有望实现2030年约50亿方库容，叠加杨槐储气库未来投产，公司或将实现100亿方库容远景目标。张兴储气库2022年开始建设，预计即将进入大规模运营业绩释放期，截至2025年6月张兴储气库已具备库容能力6.1亿方，据我们保守测算，截至2030年，若张兴储气库实现约50亿方库容规模，有望实现4.1亿元归母净利润增量，若截至2035年公司实现100亿方的库容规模，则有望助力公司进入维持10年的业绩增长期，2035年或将实现10.2亿元的归母净利润增量
    压缩空气储能及小分子气体存储项目快速推进，持续开拓盐穴资源利用领域。2024年1月，公司拟与国信集团、淮安产投成立合资公司，合作建设压缩空气储能项目，公司出资4.25亿元，持股34%，该项目一期300兆瓦机组已于2025年7月并网发电。此外，2025年1月，公司与广钢气体签署小分子气体储备中心项目合作协议，3月27日，项目正式开工建设，按照“2025年签约、2025年开工、2025年达注气条件”的“三个当年”目标，目前项目正在有序推进中。公司坚持以盐穴利用推动新业务发展壮大，持续深耕“盐+储能”产业链，探索盐穴资源利用领域，挖掘盐穴利用价值，打造第二增长曲线。
    盈利预测与评级：公司传统业务具备成本优势；盐穴储气等综合利用手段，为公司打开第二成长曲线，从周期化工领域进入公用事业运营领域，且具备持续增长空间，天花板较高，有望给公司带来业绩和估值的双增。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.1、9.2、11.3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示。盐产品价格超预期下跌，纯碱价格超预期下跌，盐穴储气项目建设进度不及预期。

二期股权激励落地，营收目标剑指百亿

乖宝宠物(301498)
    事件：乖宝宠物发布第二期限制性股票激励计划（草案），拟向共计9名激励对象授予不超过55.6万股，约占公司股本总额0.14%，授予价格为47.55元/股。预计本次激励摊销总费用约2583.6万元。
    1、股权激励锁定核心团队，锚定三年业绩高增长
    本激励计划拟向激励对象授予不超过55.6万股限制性股票，约占本激励计划草案公告日公司股本总额40004.45万股的0.14%。本激励计划首次授予激励对象总人数为9人，包括公司公告本激励计划时在公司（含控股子公司、分公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。本激励计划首次授予价格为47.55元/股。从业绩考核目标来看，以2024年为基数，2025-2027年营收增长率分别不低于25%、53%及84%，净利润增长率分别不低于16%、32%及45%。据此计算，预计2025-2027年乖宝营收目标达到65.56亿元、80.25亿元及96.51亿元，对应净利润则达到7.28亿元，8.28亿元及9.10亿元。会计成本方面，本激励计划首次授予的限制性股票预计将摊销2583.6万元，激励计划预计摊销费用在2025-2028年分别为655.09/1262.31/503.60/162.55万元。我们认为，此次股权激励通过绑定核心团队，锚定三年高增长目标彰显管理层信心。
    2、境内：自主品牌持续增长，高端化展现成果
    2024年麦富迪主品牌通过“产品结构升级+全域营销渗透”，以科研创新为内核，蝉联5年天猫综合排名第一；弗列加特通过核心技术突破塑造高端产品力，在业界屡获奖项。弗列加特专注于高品质鲜肉原料和先进生产工艺结合的猫粮产品，成功推出了“大红桶冻干”、“高机能烘焙粮”两大明星系列。2024年，弗列加特进行品牌2.0升级，创新自研鲜肉标准化处理系统和低温真空鲜肉浓缩工艺，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列。麦富迪、弗列加特分别位列2025年618天猫宠物品牌成交榜第二、第五名。同时，弗列加特于25年8月上新0压乳鲜肉天然粮，以创新干爽锁脂工艺减少漏油率88.8%，规避乳糖不耐并保留牛乳营养，有望成为公司新的主力产品。我们认为，双品牌协同强化竞争力，麦富迪以全域营销夯实大众基本盘，弗列加特依托鲜肉工艺技术突破打开高端增长极。
    3、境外：泰国基地扩产对冲美关税，加速供应链全球化
    对外，公司加速东南亚供应链布局，泰国新厂（公司预计6月投产，届时产能将会翻倍，投资额约2亿元）将成为绕开关税壁垒的核心支点，承接原中国工厂受阻的美国订单，同时筹划建设泰国研发中心以强化全球研发协同。尽管当前关税政策仍存变数，且订单转移需与客户重新谈判，但公司通过中泰产能协同将有效缓冲政策冲击。我们认为，公司“内外双线对冲”策略兼具前瞻性与务实性，供应链全球化布局（生产+研发）及本土品牌力提升有望成为长期增长基石。
    4、投资建议
    我们认为，公司自主品牌持续崛起，我们预估公司2025年国内营收有望保持高增，市占率有望进一步提升。我们对公司25-27年公司利润进行上调，并补充2027年盈利预测，我们预计公司25-27年实现收入65.9/82.0/99.4亿元，分别同比+26%/24%/21%，实现归母净利润7.5/10.2/12.9亿元（25-26年前值为6.9/8.5亿元），分别同比+21%/35%/27%，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、市场竞争、流动性风险、境外经营风险、计划实际落地不及预期的风险

半年报点评：国产HVLP铜箔业绩超预期，利润释放元年

铜冠铜箔(301217)
    业绩简评
    2025年8月15日，公司发布2025年半年报公告：25H1实现营收29.97亿元、同比+45%，归母净利0.35亿元、去年同期为-0.59亿元，扣非归母净利0.24亿元、去年同期为-0.69亿元。其中25Q2单季度营收16.02亿元、同比+36%，归母净利0.30亿元、去年同期为-0.31亿元，扣非归母净利0.29亿元、去年同期为-0.36亿元。Q2业绩超预期，我们认为2025年是AI铜箔利润释放的元年，有望逐季验证。
    经营分析
    （1）PCB铜箔：HVLP卡位优势明显，报表逐步验证高景气趋势。
    ①产品结构方面，伴随AI在全球范围的高速发展，作为AI服务器基材的HVLP铜箔需求旺盛，并保持持续增长态势，高频高速基板用铜箔（HVLP+RTF）产量占PCB铜箔总产量的比例已突破30%，其中HVLP铜箔25H1产量已超越2024年全年产量水平；
    ②盈利能力方面，25H1PCB铜箔营收达17.03亿元、同比+29%，毛利率为5.56%、同比+2.77pct，毛利率同比有较为明显改善，判断主因系高频高速基板用铜箔（HVLP+RTF）产量占比提升拉动；公司在PCB用高阶铜箔领域卡位优势明显，RTF铜箔产销能力于内资企业中排名首位，HVLP1-3铜箔已向客户批量供货，HVLP4铜箔正在下游终端客户全性能测试，载体铜箔已掌握核心技术，正在准备产品化、产业化工作。
    （2）锂电铜箔：经营层面同样实现积极改善，产品逐步转向向4.5um、5um等高附加值。25H1锂电铜箔营收达11.37亿元、同比+93%，毛利率为0.24%、同比+5.82pct。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司Q2业绩超预期，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.46、4.74和6.26亿元，现价对应动态PE分别为183x、56x、43x，维持“买入”评级。
    风险提示
    HVLP铜箔行业扩产节奏偏快的风险;下游AI需求不及预期;传统PCB铜箔业务盈利能力继续下滑的风险;锂电铜箔业务持续拖累的风险；限售股解禁风险。

新投装置稳步放量，新材料平台成长可期

联泓新科(003022)
    业绩简评
    8月15日公司发布2025年中报，上半年公司实现营业收入29.1亿元，同比-12%；实现归母净利润1.61亿元，同比+14%。
    经营分析
    主要装置稳定运行，EVA盈利维持较高水平。上半年公司主要装置稳定运行，EVA产品全产全销，实现收入7.65亿元，毛利率31%维持较高水平。24Q4起EVA价格开始上涨，上半年光伏下游抢装带动组件排产及胶膜需求增长，叠加原材料煤价下跌，带动公司EVA盈利能力修复。公司在建20万吨/年EVA、10万吨/年POE项目预计于2025年底前投产及建成中交，有望进一步丰富光伏材料布局，增强核心竞争力。
    新能源、可降解材料等多条新装置开始放量，逐步实现利润贡献。上半年公司新投产项目逐渐进入负荷提升和产能释放阶段，市场开拓取得突破，逐步贡献利润：碳酸酯锂电溶剂产品稳定供应电解液行业头部客户；2万吨/年UHMWPE装置经过优化调试，目前高负荷稳定运行，开发出锂电隔膜料、高端纤维料等5个牌号产品，已通过多家下游客户评价认证并获得主流客户稳定订单；1万吨/年电子级高纯特气装置已开发出电子级氯化氢、氯气等电子特气产品，供应台积电、上海新昇等行业领先企业；PLA装置开发出高、中、低光纯系列产品，形成批量销售。
    在建项目按计划推进，前瞻性布局固态电池、先进封装、PEEK相关领域。公司持续聚焦新材料方向，30万吨/年PO、5万吨/年PPC、4000吨/年锂电添加剂VC等项目预计于2025年陆续投产，有望支撑业绩持续增长。此外，公司与固态电池龙头卫蓝新能源合资成立控股子公司开发固态、半固态电池等新型电池关键功能材料，设立控股子公司联泓瑞升建设4000吨/年XDI项目，战略投资半导体先进封装企业达高特布局合成光刻胶树脂PBCB主要原料BCB产品，推进PEEK相关技术研发（已具备产业化条件、将择机进行项目建设），进一步扩展高端新兴领域布局，持续提升竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对公司产品价格及盈利的最新判断，上调2025-2027年盈利预测至3.34、5.99、7.71亿元，2025-2027年归母净利润同比增速分别为42%/80%/29%，考虑到公司新材料平台带来的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格不及预期；扩产项目建设及新产品研发不及预期。

品牌建设与全球化产能双擎共振，业绩高增验证成长韧性

中宠股份(002891)
    事件：公司发布25半年报，25H1公司实现营业收入为24.32亿元，yoy+24.32%；归母净利润2.03亿元，yoy+42.56%。其中，25Q2公司实现营业收入为13.31亿元，yoy+23%；归母净利润1.12亿元，yoy+30%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税）。
    1、境内：自主品牌收入激增，品牌建设成效显著
    公司2025年上半年国内收入达8.57亿，同增38.89%，毛利率37.68%，同比提升0.89pct。国内业务规模实现快速发展，尤其是以自主品牌业务为代表的自主可控的生意规模大幅提升。公司通过多维战略布局持续夯实宠物食品行业龙头地位，旗下主粮品牌"TOPTREES领先"深化IP营销策略，继《甄嬛传》联名破圈后，8月再度嫁接国民级IP《武林外传》抢占Z世代心智。产品端加速技术迭代，7月领先推出海陆双拼猫粮2.0版本，添加84%动物性原料满足猫咪食肉天性。产品研发上，WANPY顽皮以猫狗生命周期为主导，聚焦精准营养，打造覆盖爱宠全年龄段的核心产品系列。小金盾系列首年即实现亮眼市场表现，斩获“抖音宠物猫干粮爆款榜、人气榜TOP1”等多项荣誉。同期，WANPY顽皮持续发力产品创新，小金盾系列全面上新，涵盖烘焙粮、膨化粮、主食猫条、主食罐、主食餐包等5大品类12款产品，其中顽皮小金盾100%鲜肉猫粮在5月的它博会上一举斩获“主粮TOP3”行业大奖。旗下主食罐头品牌“ZEAL”作为新西兰原装进口高端品牌，通过与抖音头部主播的合作实现爆款打造，并结合线下潮流话题强势出圈。
    2、境外：出口业务延续高增，海外业务布局与产能升级稳步推进
    公司2025年上半年境外收入达15.75亿，同增17.61%，毛利率27.95%，同比提升4.04pct，利润率保持稳定。
    公司将自主品牌出海战略作为全球化发展的核心引擎，凭借稳定的产品质量和精准的市场定位，公司海外业务保持稳健增长，品牌国际影响力持续提升。近期，中宠股份墨西哥工厂正式建成，投资近1亿元，占地面积1万平方米，产品覆盖宠物零食等品类。作为中国宠物食品行业首个在墨西哥布局的企业，这是中宠股份的首创，也是继美国工厂、加拿大工厂、柬埔寨工厂、新西兰工厂之后，集团全球供应链的又一重大战略性布局。2025年，加拿大工厂第二条生产线顺利建成，墨西哥工厂亦同步完成建设。按照规划，2026年美国第二工厂也将建成，产能布局完毕后，将显著提升公司在北美区域的即时产能与市场响应效率，将进一步巩固公司在北美核心市场的生产规模。未来，公司将整合北美区位优势，推动墨西哥工厂将与现有海外基地形成协同网络，构建覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系，实现产能与市场的精准匹配。
    3、投资建议
    我们认为，公司线上自主品牌矩阵持续高增，品牌溢价能力持续兑现，考虑公司产品结构持续优化、自主品牌影响力增强、渠道效率提升以及规模效应显现，我们对公司25-26年公司盈利预测进行上调，并补充27年盈利预测。我们预计公司25-27年实现收入56.6/67.5/80.0亿元，分别同比+27%/19%/19%，实现归母净利润4.7/5.4/7.1亿元（25-26年前值为3.89/4.72亿元），分别同比+19%/16%/31%，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、市场竞争、流动性风险、境外经营风险

公司信息更新报告：基金和证券经纪市占率增长，高beta属性突出

东方财富(300059)
    基金和证券经纪市占率增长，高beta属性突出
    2025H1公司总营收/归母净利润为68.6/55.7亿元，同比+39%/+37%，2025Q2归母净利润28.5亿元，环比+5%，同比+36%，符合我们预期。证券经纪和两融业务收入同比高增，基金代销收入同比持平，自营投资收益同比下降。我们上修市场交易量假设并上修公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为123/144/168亿元（调前119/140/162），同比+28%/+17%/+17%，对应EPS为0.8/0.9/1.1元，对应PE34.4/29.4/25.2倍。公司beta属性强化，受益于交易量活跃以及未来主动权益基金市场复苏，经纪市占率增长，基金市占率触底回升，维持“买入”评级。
    基金市占率触底回升，预计渠道费率改革对整体利润影响有限
    2025H1基金代销收入14.2亿，同比+0.3%，收入贡献17%。2025H1公司非货基销量6260亿元，同比+25%，期末偏股/非货AUM为3838/6753亿元，同比+12%/+22%，市占率4.56%/3.35%（2024年末为4.39%/2.99%），我们观测全市场主动权益基金2024年净赎回明显，2025H1末份额较年初持平，低利率下存款搬家有望流向主动权益基金，关注净申购拐点，天天基金有望受益。据中国基金报，渠道降费或于近期公开征求意见，基金产品的销售服务费率将统一调降，尾随佣金方面，零售端或保持不变，机构端将有所下调。假设销售服务费下降30%，我们测算对天天基金收入影响-15%，对东方财富整体利润影响-3%，影响有限。
    经纪市占率提升，两融市占率微降，自营投资收益同比下降
    （1）2025H1公司证券经纪净收入33.5亿元，同比+68%，增速优于交易量，全市场日均股基成交额1.64万亿，同比+66%。2025H1股基成交额市占率4.17%（2024H1为3.98%，2024年为4.10%）；净佣金率（剔除代销产品收入）万2.01，同比-2%。席位佣金收入同比-30%，拖累整体佣金率。（2）利息净收入14.3亿元，同比+39%，利息收入/利息支出同比+19%/+1%，两融市占率3.06%（不含孖展），较年初-0.04pct，市场两融价格竞争激烈，我们测算公司两融利率5.4%（2024年为5.6%），整体降幅有限，或影响两融市占率。公司付息债务利率下降明显，2025H1为1.87%，2024H1为2.35%。（3）自营投资收益14.0亿元，同比-15%，年化投资收益率2.78%，同比-1.2ct，主因债券市场上半年表现弱于2024年同期（2025H1中证综合债指数上涨1.0%，2024H1上涨3.9%）。期末金融投资资产1134亿，同比+20%，较年初+36%，其中债券资产626亿，同比+17%，较年初+68%。（4）销售、管理和研发费用1.4/12.2/5.0亿元，同比-7%/+6%/-10%，三类费用占收入27.1，较2024年下降5.6pct，公司降本效果持续体现。（5）公司妙想AI能力全面融入赋能公司各产品各业务条线，关注AI技术在公司C端和B端业务的发展以及商业模式的落地。
    风险提示：市场波动风险；基金渠道降费政策不确定性；市占率提升不及预期。

2Q外围开拓表现靓丽，看好线上提效/全国化加速扩张

百亚股份(003006)
    业绩简评
    8月15日，公司披露2025年半年报，25H1实现营收17.64亿元，同比+15.12%；归母净利润1.88亿元，同比+4.64%。其中Q2单季度实现营收7.7亿元，同比+0.18%；归母净利润0.57亿元，同比-25.5%；归母净利率7.5%，同比-2.58pct。
    经营分析
    健康&裤型品类亮眼，外围省份扩张成效显著。1）从产品端看，25H1自由点产品实现营收16.87亿元，同比+20.5%，主要源于高附加值产品放量，益生菌、有机纯棉等大健康系列增速领先，卫生裤产品凭借薄型舒适特性获市场认可，裤型卫生巾收入贡献显著提升。2）分渠道来看，25H1川渝/云贵陕/外围/电商渠道营收4.26/2.78/4.3/5.92亿元（同比13.07%%/+14.65%/+124.15%/-9.44%），核心区域以外省份爆发式增长；线上收入同比下降主要系315期间舆情扰动&边际竞争加剧，Q3已逐步恢复常态。
    舆论事件短期线上ROI承压、盈利能力短期承压，但品牌及渠道建设力度延续。25H1毛利率53.2%，同比-1.2pct，销售费用6.42亿元，其中营销推广4.64亿元（同比+26.1%），其中25Q2销售/管理/研发费用率分别为39.5%/13.6%/2.4%，同比+3.38pct/-0.56pct/+0.11pct，公司正加码品牌与渠道投入力度，预计后续有望进一步提升线上销售运营效率、保持又好又快的发展。
    短期依托新品渗透，中长期依旧看好线下外围渠道开拓进程加速。公司短期预计可依托长期持续研发&推新迭代强化品牌力，2H新品或加速对增量人群/价格带的进一步渗透，目前线上已试销新品仍聚焦大健康赛道（含天然维E角鲨烷）；中长期核心在于加速全国布局渗透&中高端品牌升级，我们认为线下渠道成长进程仍在加速，百亚具备优秀而灵活的组织机制和能力，在构建和加强中的外围经销渠道体系，在国货卫生巾品牌中仍具备稀缺性。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为3.6、4.6、6.0亿元，当前股价对应PE分别为32、25、19X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险。

海外进入收获期，盈利能力持续提升

思源电气(002028)
    8月15日，公司发布2025半年度报告，1H25实现营收84.5亿元，同比+37.8%，归母净利润12.9亿元，同比+45.7%；Q2实现营收52.7亿元，同比+50.2%，归母净利润8.5亿元，同比+61.5%，符合预期。
    经营分析
    海外需求高景气延续，主网建设超预期，网外新能源装机高增。1）海外：2025年1-6月我国电力变压器出口26亿美元，同比+49%，维持高速增长。公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了多款产品的突破，并通过了多个国家的资质认证，H1海外市场实现营收28.6亿元，同比+88.9%，有望持续受益于海外电力设备需求外溢，海外订单加速兑现。
    2）国内：2025年1-6月电网工程完成投资2911亿元，同比+15%。国网输变电设备第3批中标结中标金额211.9亿元，同比+38%，创单批次中标金额新高，前3批累计中标540.6亿元，同比+25%，我们预计主要由于西北电网建设超预期带动设备招标快速增长。公司前三批合计中标39.2亿元，同比+80%，主要系750kV GIS中标份额大幅提升。
    3）网外：1-6月风电/光伏新增装机51/212GW，同比+99%/107%，公司积极发展发电、轨道交通、石化、冶金等网外业务。
    盈利能力持续提升，新兴业务起量、看好2025目标超额完成。1H25公司毛利率31.9%，同比+0.2pct，海外业务毛利率35.7%，同比+1.9pct。盈利能力提升预计主要系高盈利的超高压设备、海外营收占比提升带来的业务结构优化。
    公司积极培育的第二增长曲线已开始显现成效，汽车电子电器业务H1收入同比增长216.6%，实现快速增长。2025年公司目标新增订单268亿元（不含税），同比+25%，目标实现营收185亿元，同比+20%，看好公司2025年经营目标超额完成。
    盈利预测、估值与评级
    公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司25-27年实现归母净利润27.5/34.8/43.4亿元，同比增长34/27/25%。公司股票现价对应PE估值为25/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

创新与降本改善经营质量，市场竞争趋缓

科沃斯(603486)
    核心观点
    公司发布2025年中期报告：2025H1营业收入为86.8亿元，同比+24.4%；归母净利润为9.8亿元，同比+60.8%；归母净利率为11.3%，同比+2.6pct。其中，2025Q1/Q2营业收入分别为38.6/48.2亿元，同比+11.1%/+37.6%；归母净利润分别为4.8/5.1亿元，同比+59.4%/+62.2%；归母净利率分别为12.3%/10.5%，同比+3.7/+1.6pct。2025H1，公司计提资产减值准备对利润端构成1.37亿元的影响。
    受益于国补刺激以及滚筒活洗洗地机产品力，公司25H1经营明显改善：1）营业收入86.8亿元，同比+24.4%；其中科沃斯品牌48.05亿元，同比+41.5%；添可品牌36.61亿元，同比+9%。科沃斯品牌份额提升，添可份额有所下降，但是盈利能力明显改善。公司摆脱了2023-2024年的经营压力，特别是2024年产品减值等负面影响。2）2025H1毛利率同比略有提升，管理费用率、研发费用率略有下降，最终归母净利润率11.3%，同比提升2.6pct；经营活动现金流量净额14.56亿元，情况良好。3）成本控制能力提升，2025H1科沃斯产品出货量187.6万台，同比+55.5%；添可产品出货量197.4万台，同比+17.5%；出货均价分别同比-9%、-7.2%，但维持了毛利率的稳中有升。
    市场竞争趋缓：1）6月、7月追觅、石头以提价或者减少费用投放的方式改善盈利，市场竞争格局趋缓，公司受益。2）AVC零售监测，7月线上零售市场，科沃斯扫地机零售额占比31%，相比2025Q2，与第二名份额差距拉开；添可洗地机零售额占比36.9%，相比2025Q2，来自第二名的竞争压力减弱。3）公司首创滚筒活洗洗地机，市场反馈良好，引领市场模仿。滚筒活洗洗地机器人占科沃斯品牌2025H1收入60%。4）近期大疆进入扫地机市场，但并非滚筒活洗洗地机，我们预计对市场格局影响有限。
    投资建议：公司是全球扫地机、洗地机、智能割草机市场龙头，考虑清洁电器市场竞争趋缓，叠加公司创新与降本改善经营质量，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至21.2/24.8/28.8亿元；EPS分别为3.7/4.31/5元，对应PE分别为24.8/21.3/18.3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险：原材料价格上涨的风险：关税政策的风险。

25H1业绩点评：高价值海缆订单超百亿，业绩有望加速释放

东方电缆(603606)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1营收44.32亿元，同比+8.95%；归母净利润4.73亿元，同比-26.57%；扣非净利润4.62亿元，同比-15.72%；毛利率18.26%，同比-4.17pcts；净利率10.67%，同比-5.16pcts。2025Q2实现营收22.85亿元，同比-17.13%，环比+6.44%；归母净利润1.92亿元，同比-49.56%，环比-31.63%；扣非净利润1.88亿元，同比-47.13%，环比-31.59%。2025Q2毛利率16.25%，同比-6.27pcts，环比4.13pcts，净利率18%，同比-13.72pcts，环比-0.05pcts，符合预期。
    海缆不及预期，Q2短期承压。2025H1公司电力电缆/海缆及高压电缆/海工营收分别为21.96/19.57/2.75亿元，同比+24.85%/+8.32%/-44.61%，毛利率分别为11.00%/25.02%/27.06%。25Q2公司电力电缆/海缆及高压电缆/海工营收分别为13.11/7.61/2.10亿元，环比+48.14%/-36.4%/+223.08%。Q2业绩波动主要是因为海底电缆产品收入结构变化，附加值有所下降。
    在手订单创新高，高毛利海缆海工占比超75%。截至2025年8月12日，公司在手订单约196亿元创新高，电力电缆/海缆/海工系统分别为50/110/36亿元，高毛利海缆海工占比约75%，2025年公司新增海缆中标金额近百亿元。截至2025年6月底公司合同负债11亿，同比+45.91%，主要系海底电缆与高压电缆预收款。我们认为公司在手订单高，产品结构好，有望支撑盈利高增。
    深化海内外产业布局，全球化稳步推进。公司持续推进“3+1”产业体系，目前公司完成东方中央研究院总部项目建设，未来工厂二期项目持续扩建；南部产业基地（阳江）投产，广西北海深远海输电装备项目稳步推进；北部基地落子烟台；2025年设立中国香港国际投资平台及英国全资孙公司。随着欧洲海风建设提速，东南亚、澳洲等新兴市场潜力显著，公司有望打开增长空间。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收121.05亿元/143.96亿元，归母净利润15.84亿元/20.08元，EPS为2.3元/2.9元，对应PE为23.9倍/18.8倍，维持“推荐”评级
    风险提示：海风政策变化的风险；风电招标量或实际装机量不达预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向卡游传导的风险：产能投产不及预期的风险

2025年半年报点评：收入提速、扣非亮眼，盈利改善逻辑兑现

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入79.0亿元，同比+10.1%；归母净利润8.0亿元，同比+15.7%；扣非净利润7.4亿元，同比+24.5%。单季度看，25Q2实现营业收入41.1亿元，同比+11.2%；归母净利润4.3亿元，同比+15.4%；扣非净利润4.1亿元，同比+34.4%。
    25Q2国内收入增长稳健，海外延续较快增速。分地区看，25Q2国内实现收入23.1亿元，同比+4.3%，环比一季度明显好转（前值-0.3%）；国外实现收入17.8亿元，同比+22.3%，海外延续20%+增势。分产品看，25Q2酵母及深加工/制糖/包装/食品原料+其他分别实现收入29.8/2.3/1.0/7.8亿元，同比+11.7%/20.1%/3.6%/9.3%，其中制糖上半年收入同比-34.6%，业务剥离有序推进。截至25H1末，公司共24589名经销商，环比Q1末净增378家，其中国内净增214家，国外净增164家。
    成本红利加速释放，Q2扣非表现亮眼。25Q2公司毛利率为26.2%，同比+2.3pcts，低价糖蜜原料使用占比攀升+水解糖使用比例收窄下成本红利加速释放；年初投放的海外产能预计部分抵消成本下降带来的正向作用。费用端，25Q2四费同比+0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.1/+0.2/+0.03/+0.2pcts；由于Q2收到的政府补助同比减少，公司其他收益同比-48.8%，占收入比重同比-1.3pcts。上述因素综合影响下，25Q2实现归母净利率10.5%，同比+0.4pcts；扣非净利率9.9%，同比+1.7pcts，二者差异主因Q2计入非经的政府补助同比减少。
    收入提速、扣非亮眼，利润改善逻辑兑现。展望看，1）收入端，国内在内部组织架构调整逐步到位下有望延续稳健增势，海外产能有序布局支撑后续双位数增长；2）利润端，当前处在糖蜜成本下行周期，叠加公司转固高峰已过，Q2利润改善逻辑加速兑现。当前低价原料使用比例扩大，24Q3海运费为阶段性高点，预计下半年利润确定性更足。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为169.1/187.5/206.5亿元，同比+11.2%/10.9%/10.1%；归母净利润15.8/18.4/21.2亿元，同比+19.0%/16.4%/15.4，对应PE21/18/16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内需求持续疲软，海外拓展不及预期，汇率波动风险，关税政策影响，行业竞争加剧等。

分销业务表现亮眼，静待化工景气反转

密尔克卫(603713)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入70.35亿元，同比+17.40%；归母净利润3.52亿元，同比+13.12%，其中Q2收入36.93亿元，同比+19.26%；归母净利润1.80亿元，同比+12.27%。
    分销品类扩张助力收入增长，货代仓储静待宏观需求恢复。2025年上半年，公司营收同比增长17.40%，主要得益于智能供应链服务聚焦及化工品分销强化：1）MCD业务同比增长27.08%至33.83亿元，主因公司持续拓展新平台新品类，如收购上海拓箐拓展了特殊工程塑料领域的一站式供应链服务能力；2）MGF业务上，公司与天津港深入合作建立危化品海运操作及订舱平台，货源增长对冲了行业运价回落，2025H1实现收入16.90亿元，同比增长4.85%；3）MWT业务受宏观需求影响微降1.91%至12.24亿元；4）MGM业务因新增船舶资产管理业务，实现收入7.01亿元，同比增长50.93%。
    盈利能力有所提升，期间费用短期承压。2025年上半年毛利率为11.46%，同比+0.22pct，其中Q2毛利率为11.32%，同比+0.44pct，主因公司优化经营效率，提高整体盈利水平，MCD、MGF、MWT和MGM分别实现毛利率8.00%/10.86%/18.67%/12.49%，同比+1.25pct/+0.05pct/-1.50pct/-1.18pct，其中MCD毛利率改善主因拓展公司分销业务回归精细化工等高毛利品类。期间费用方面，受汇兑损益、销售开支增加影响，期间费用率同比增长0.05pct至4.53%。
    物流网络持续优化，多元布局协同发展。公司持续推进物流网络建设：1）完善危化配套（天津/鄂州）及下沉市场布局；2）湛江等自建基地稳步推进，仓储利用率长期保持85%；3）MWT亚太区拓展泰国、印尼网点。客户开发成效显著：新能源（比亚迪等）、化工（中海壳牌等）、半导体及医药（尼康精机等）三大领域齐头并进。快运、冷链等新业务已构建完整运营体系，收入规模突破亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.47/7.60/8.62亿元，当前股价对应的PE分别为14.4/12.3/10.8倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举，综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

2025中报业绩点评：利润端同比修复，多元化发展构筑新增长曲线

三人行(605168)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入16.57亿元，同比下降13.36%；归母净利润1.44亿元，同比上升10.83%；扣非归母净利润1.27亿元，同比上升4.56%。
    成本管控效果明显，利润端同比修复尽管受行业客户预算调整导致需求下滑，公司上半年营收同比下降，但公司积极管控成本，降本增效效果明显：2025上半年公司销售费用和管理费用分别同比下降16.00%和11.85%，推动公司在利润端实现同比修复。
    AI应用深化赋能，技术布局成效显著公司持续深化AI在营销与新业务中的应用布局。公司成功构建“AI全链路营销智能体”，整合多模态AI能力，完成覆盖策略生成、内容创作、智能投放至效果归因的自动化闭环。公司全力打造营销AI Agent，通过自主感知、任务规划等功能实现7×24小时无人值守智能营销，在降低人力成本的同时，将私域知识沉淀为可复用资产，推动人效跨越式增长。
    新兴业务及投资发力，多元化发展战略逐步落地公司积极推进多元化业务布局。体彩业务方面，公司已落地30余家商业综合体体彩形象店，签约近1000家院线渠道，构建“门店建设-代销运营-营销培训”全产业链，且正在推进“体彩上高铁”项目合作。战略投资层面，公司减持常州瑞华化工项目实现超70%高回报，同时与科通技术签署战略合作协议，作为战略股东在芯片销售、AIDC数据中心及算力服务、海外业务等领域深度协作，契合算力驱动产业升级趋势。
    投资建议：我们认为，尽管公司前期受部分行业客户营销预算调整，导致营业收入呈现下滑趋势，但公司积极推进降本增效，同时新兴业务有望为公司带来新的收入端贡献。据此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.35/4.27/5.12亿元，对应PE为21x/17x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、客户需求不及预期的风险、新业务发展不及预期的风险、人工智能技术应用落地不及预期的风险等。

2025半年报点评：主业收入持续提升，机器人稳步推进

科达利(002850)
    投资要点
    25Q2收入亮眼、利润受减值影响相对平稳、符合预期。公司25H1收入66.5亿元，同比+22%，归母净利润7.7亿元，同比+19%，预告中值偏下，符合预期，25H1毛利率22.9%，同比-0.2pct，净利率11.5%，同比-0.3pct。其中25Q2收入36.2亿元，同环比+23%/+20%，归母净利3.8亿元，同环比+13%/-1%，毛利率23.4%，同环比-0.4/+1.2pct，净利率10.6%，同环比-1/-2.3pct，主要由于减值损失计提0.49亿元、补交增值税0.26亿元，共影响0.7亿元+利润，若加回，净利率仍可达到12%+。
    预计25年收入稳定25%+增长、经营性净利率基本稳定。25H1公司结构件占收入比重96.5%，增长主要来自国内客户，总体市占率维持40%左右，海外收入2.5亿元，占比3.8%，受瑞典NV破产影响，有所下滑。展望25Q3，我们预计公司收入环比15%左右，突破40亿元+，25全年收入预计突破150亿元，同比增长25%+。2026年我们预计行业总体需求可维持近17%增长，公司增长有望略好于行业增速。盈利端，结构件价格下降空间有限，且公司不断降本增效，我们预计25年净利率仍可维持10-12%。
    机器人多产品储备、加速客户拓展。子公司科盟布局三大类产品，谐波减速器、摆线减速器、旋转关节总成，主打轻量化。其中谐波减速器主推钢铝复合谐波，减重20-30%，25年主供工业和协作机器人，人形方面已对接国内外人形机器人主机厂。摆线减速器方面，公司已具备样品，25H2将开始送样客户，应用于人形下肢和髋关节。执行器方面，公司推出轴向磁通电机旋转关节，25H2将送样客户。公司具备优秀的制造、管理和客户拓展能力，我们预计减速器25年形成千万元收入，未来随着人形爆发，将成第二增长曲线。
    现金流依旧亮眼、资本开支低位。25Q2期间费用率9.5%，同环比+0.3/+0.3pct，主要由于研发费用率提升至5.5%；信用减值0.5亿元，主要由于收入增加，严谨计提减值，资产减值0.15亿元。Q2经营性净现金流7.5亿元，环比增加11%；资本开支1.8亿元，同环比-13%/-6%。Q2末存货8.3亿元，环比微降，库存维持低位。
    盈利预测与投资评级：预计25-27年归母净利润18.1/21.7/26.1亿元，同比增23%/20%/20%，基本维持之前预期，对应PE为19x/16x/13x，给予26年25x PE，对应目标价198元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

回款力度加大，受益于半导体国产化大趋势

华大九天(301269)
    业绩简评
    2025年8月15日，公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入5.0亿元，同比增长13.0%；扣除非经常损益之后的净利润为-0.19亿元，较上年同期亏损幅度收窄；剔除股份支付影响后的扣非归母净利润为0.85亿元，同比增长73.0%。
    2025年第二季度营收2.7亿元，同比增长16.0%；扣非后归母净利润为-0.18亿元，较上年亏损幅度收窄。
    经营分析
    公司上半年剔除股份支付影响后的扣非净利润表现亮眼，我们认为主要系：1）公司在报告期内降本提效，2025年上半年毛利润增长10.2%，快于销售、管理、研发费用之和9.3%的增速；2）公司在报告期内加大回款力度，上半年销售商品、提供劳务收到的现金同比增长73.0%，因而上半年信用减值损失较上年同期损失减少0.19亿元。但2025年上半年公司其他收益较上年同期减少0.46亿元，主要由于EDA项目补助减少。
    从外部环境而言，由于中国国内EDA产业逐渐发展成熟，以及上半年全球贸易摩擦，全球EDA龙头Synopsis以及Cadence来自中国区域的营收2025年上半年分别同比下滑28.4%、增长6.1%，增速均慢于公司同期营收增速。叠加近年国内EDA产业并购加速、竞争格局预计进一步集中，我们认为公司作为行业龙头将充分受益于半导体国产化的大趋势。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司2025年上半年公司经营数据，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为13.9/16.2/18.8亿元，同比增长13.8%/16.2%/16.4%；归母净利润分别为0.6/1.9/3.3亿元，分别同比下滑46.8%、增长226.2%、增长72.8%，分别对应53.8/44.3/38.2倍P/S，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；技术升级或产品创新不及预期；市场竞争加剧；下游半导体行业先进制程发展或研发投入不及预期。

业绩稳健向好，加码新型肥料，深化一体化布局

新洋丰(000902)
    投资要点
    事件：新洋丰发布2025半年报，2025H1实现营收93.98亿元，同比增长11.63%；归母净利润9.51亿元，同比增长28.98%；扣非归母净利润9.12亿元，同比增长28.15%；毛利率17.34%，同比提升1.28pct;净利率10.30%，同比提升1.51pct。单季度看，25Q2实现营收47.30亿元，同比减少6.97%，环比增长1.32%；归母净利润4.37亿元，同比增长10.96%，环比减少15.10%；扣非归母净利润4.12亿元，同比增长7.59%，环比减少17.48%；毛利率16.52%，同比提升1.72pct，环比下滑1.65pct；净利率9.43%，同比提升1.61pct，环比下滑1.74pct。
    销量增加叠加产品升级，推动业绩增长。新洋丰多年坚持高质量发展、稳健经营，凭借多年打造的一体化成本优势、渠道客户黏性和产品自主创新，构筑了稳固经营护城河，实现复合肥销量连续稳定增长，自2015年的260.67万吨增长至2024年的435.71万吨，年复合增长率5.87%。同时通过新型肥料市场的布局和发力，产品结构不断优化升级。新型肥料销量由2018年的54.85万吨增长至2024年的138.00万吨，6年增长151.60%，年复合增长率达16.63%。销量和收入占复合肥整体比例分别从2018年的16.56%/19.65%提升至2024年的31.67%/38.18%。新型肥料占比的大幅提升，为公司树立新型肥料行业领跑者形象的同时，也带动了复合肥整体毛利率的逐步提升。分板块看，2025H1公司常规复合肥收入38.26亿元同比下滑6.66%，毛利率12.56%同比提升0.14pct；新型复合肥收入28.50亿元同比增长26.83%，毛利率24.48%同比提升2.58pct；磷肥收入23.11亿元同比增长39.34%，毛利率19.81%同比提升4.27pct。
    复合肥量利齐升，集中度加速提升，新型肥料持续渗透。2023年三季度至今，单质肥价格波动幅度趋缓趋小，在极低渠道库存和复合肥需求刚性影响下，单质肥和复合肥底部震荡。复合肥企业受益于行业逐步恢复常态，迎来量利修复，实现困境反转，头部公司在2023年和2024年迎来复合肥销量重回增长，利润水平再上台阶。目前磷酸一铵和常规复合肥毛利率依然处于较低位置，仍有提升空间。随着复合肥上游原材料波动频繁且剧烈、环保要求不断趋严、经销商和规模化种植户倾向于品牌产品、头部企业通过加深一体化程度提升成本优势和抵御原材料价格波动能力，落后中小产能难以为继，在成本、技术、品牌、服务和经销商资源等方面具备优势龙头企业受益于行业竞争格局改善，在行业整合阶段获得更多优质经销商资源和市场份额，复合肥行业头部集中趋势明显。随着国内经济作物品种数量不断增加、种植面积不断扩大，中高端肥料消费群体不断扩大，着眼于养分提高、功能改善、减量增效、品质提升、土壤改良、环境友好等需求的新型肥料具有广阔市场前景。据新洋丰2025半年报，参照蔬菜和苹果亩均化肥使用量，我国经济作物复合肥潜在规模2000亿以上；根据中国化工信息中心于2019年预测，2021—2025年中国新型复合肥市场年复合增速将达10%以上。除经济作物外，新型肥料在大田区渗透率也在提升。大田作物施用肥料产品结构有望向缓控释肥、水溶肥、稳定性肥、药肥、功能性小肥种等新型肥料方向优化调整，进而带来新的盈利空间。虽然新型肥料市场广阔，盈利能力高于常规复合肥，但中小复合肥企业普遍缺乏研发新型肥料的技术实力和提供配套技术服务能力，因此新型肥料是大型复合肥企业尤其是龙头企业竞逐的制高点。
    产能加码+深化一体化布局，巩固规模和成本优势。公司是磷复肥行业龙头企业，复合肥产销量连续多年高居全国第一，磷酸一铵产销量连续多年位居全国前三，磷石膏综合利用水平位居行业前列。目前公司已形成产业链一体化的竞争优势，已建成12个生产基地，具有各类高浓度磷复肥产能1028万吨/年，磷矿石产能90万吨/年，磷酸铁产能5万吨/年，配套生产硫酸412万吨/年、合成氨30万吨/年(自用)。公司在湖北宜昌、钟祥和四川雷波均建立大型磷酸一铵生产基地，毗邻长江通过水运有效降低物流运输成本，公司拥有185万吨/年磷铵产能（含工业级磷酸一铵），位居全国前列，产品充分满足自用还可部分外销。此外，公司是复合肥行业规模前三甲中，唯一具有钾肥自营进口权的企业，每年进口钾肥可以满足公司部分生产需求。2021年7月，控股股东洋丰集团履行重组承诺，将雷波新洋丰矿业投资有限公司100%股权注入到上市公司，同时做出承诺将荆门市放马山中磷矿业有限公司的股权注入公司。2022年7月，控股股东洋丰集团依据承诺将保康竹园沟矿业有限公司100%股权注入到上市公司。通过提升磷肥重要原材料磷矿和合成氨的自给率，进一步强化产业链一体化战略布局，增强抵御上游原材料大幅波动风险的能力，加深成本优势护城河，实现公司高质量稳健经营，巩固磷复肥主业核心竞争力。在新型肥料产能建设方面，公司不断优化全国产能布局。2024年10月，公司在新疆阿克苏投建35万吨/年新型肥料项目，主要生产用于滴灌的颗粒肥料和液体肥料等新型肥料，精准对接棉花等作物规模化种植需求，推动水肥一体化技术普及。2025年6月，公司与安徽省蚌埠市淮上区人民政府签署投资协议，拟在淮上化工园区投资建设100万吨/年新型作物专用肥项目，弥补黄淮海平原优质新型高效专用肥料供给不足，为当地农业高质量发展注入新动能。
    投资建议：新洋丰是国内磷复肥龙头，受益行业景气回暖，持续产能加码和新型肥料升级，深化产业链一体化布局，巩固规模和成本优势，推动公司长期发展。我们预计公司2025-2027年收入分别为174.74/190.15/205.55亿元，同比分别增长12.3%/8.8%/8.1%，归母净利润分别为17.16/20.04/22.97亿元，同比分别增长30.5%/16.7%/14.6%，对应PE分别为10.2x/8.7x/7.6x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业竞争超预期；项目进度不确定性；安全环保风险。

转向经营质量与规模并重

石头科技(688169)
    核心观点
    公司公告：2025年上半年，公司实现营收79.0亿元，同比+79.0%，归母净利润6.8亿元，同比-39.5%。其中，25Q2实现营收44.8亿元，同比+73.8%，归母净利润4.1亿元，同比-43.2%。
    规模导向致利润连续四个季度偏低：1）2024Q3开始，公司执行规模导向战略，导致利润率持续下降，但2024Q4以来收入大幅增长，取得规模优势。以IDC数据为例，2025Q1石头全球扫地机销量份额19.3%，排名第一，相比第二高出5.7pct。2）公司阶段性的规模导向已取得效果，但对利润伤害颇大。2025H1，公司毛利率44.6%，同比下降9.3pct，非扫地机业务占比提升与美国关税成本上涨是主要因素；销售费用率同比提升7.3pct至27.4%，与科沃斯接近，公司执行规模导向策略，大幅提升销售费用是措施之一，带来收入高增长；归母净利润率8.6%，同比下降-16.8pct，除扫地机规模导向外，新业务洗衣机、洗地机促销导致亏损有明显影响。我们估计上半年新业务营业利润口径亏损5亿元左右，如果不考虑这部分亏损，2025H1营业利润基本同比持平。随着收入规模快速扩大，及美国大量备货，公司存货较年初大幅增加，导致2025H1经营活动产生的现金流量净额-8.2亿元，我们预计后续容易扭转。
    公司内外销均维持亮眼表现：1）在国补刺激及公司大规模投入下，公司清洁电器业务快速增长，据AVC数据，2025年1~7月，石头线上扫地机、洗地机零售额分别同比+62.3%、+653.3%，7月分别同比+59.0%、+917.2%，7月线上零售额份额分别达24.8%、20.3%。2）海外市场精细化渠道布局&开拓新市场，据Sensor Tower，石头科技app海外下载量2025年1~7月同比+50.1%，7月明显提速，同比+71.9%。
    我们预计2025Q3开始公司转向经营质量与规模并重：1）洗衣机业务遵循大家电产业特征，公司自6月战略收缩洗衣机业务，大规模裁员有助于明显减少亏损。2）洗地机业务2025年上半年快速增长，具备一定规模。AVC零售监测，洗地机线上市场石头品牌从2025年1月零售额占比10.3%，提升至7月的20.3%。后续，公司将拓展海外洗地机市场。我们预计2025Q3开始，洗地机的亏损将明显减少。3）扫地机业务，我们预计公司将减少销售费用投入，虽然会导致收入增速放缓，但也将带动利润率回升。此外，我们预计后续公司将补齐活水洗扫地机产品，弥补市场热点产品的缺失。
    投资建议：我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为164.0/212.7/266.3亿元，分别同比+37.3%/+29.7%/+25.2%，归母净利润16.1/23.2/31.2亿元，分别同比-18.7%/+44.5%/+34.5%，EPS分别为6.20/8.96/12.05元每股，当前股价对应29.5x/20.4x/15.2x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：国补政策持续性风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

2025年中报点评：扣非利润大幅增长，国内市场趋势向好

安琪酵母(600298)
    投资要点
    安琪酵母发布25年半年报，25H1公司实现收入/归母净利润78.99/7.99亿元，同比增长10.10%/15.66%，扣非归母净利润7.42亿元，同比增长24.49%；其中25Q2收入/归母净利润41.05/4.29亿元，同比+11.19%/15.35%，扣非归母净利润4.05亿元，同比34.39%。
    25Q2海外符合预期延续同比20%+增长；国内已走出组织架构调整的短期影响，Q2增速转正：（1）分产品，25Q2酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料/其他分别实现收入29.81/2.28/0.99/4.54/3.22亿元，前三者同比分别11.66%/20.09%/3.60%（涉及数据统计口径问题，后两者无法计算同比）；（2）分渠道，25Q2线下/线上渠道分别实现收入30.33/10.50亿元，同比分别+22.80%/-12.08%；（3）分市场，25Q2国内/国外分别实现收入23.05/17.78亿元，同比分别4.29%（Q1国内-0.26%）/22.28%；（4）截至2025Q2末，公司国内/国外经销商数量分别为18246/6343家，较2025Q1末分别净增加214/164家。
    2025年糖蜜采购价格下降（同比10%+下滑），成本红利如期释放，25Q2公司毛利率26.19%，同比+2.27pct，销售费用率/管理费用率/研发费用5.57%/3.37%/4.12%/0.08%，25Q2净利率同比+0.56pct至10.82%。
    国内市场趋势向好，酵母蛋白前景可期：2025年初调整国内事业部（由十个合并为三大事业部），精简提效、资源集中，我们预计组织调整的短期影响已消退，且Q2国内下游需求或较Q1进一步修复。酵母蛋白获国家政策支持、应用范围更广，下游客户包括保健品、零食、乳企，前景可期。
    盈利预测与投资评级：短期调整结束，国内业务重回正轨；海外业务扬帆起航，引领增长。我们维持2025-2027年公司归母净利润为15.59/18.69/21.34亿元，同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE19.83x、16.55x、14.49x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

江苏金租2025中报点评：收入利润增速符合预期，优质高股息标的

江苏金租(600901)
    收入利润增速符合预期，优质高股息标的
    2025H1营收/净利润为30.06/15.64亿元，同比+15%/+9%，符合我们预期。2025Q2营收/净利润为14.6/7.9亿元，同比+10%/+10%，环比-5%/+3%。2025H1年化加权平均ROE为12.68%，较2025Q1的12.60%有所提升。权益乘数为6.4倍，较2025Q1提升0.5倍，主因分红导致净资产环比下降。考虑市场竞争加剧，我们2025/2026/2027年净利润预测为32.6/36.2/40.3亿元（调前33.0/37.2/41.1），同比+12%/+12%/+12%，EPS为0.6/0.6/0.7元，当前股价对应PB为1.3/1.2/1.1倍。当前股息率-TTM为4.62%，动态股息率为5.15%（假设分红率53%不变），公司拟中期分红，分红频次有所增加。公司业绩和分红稳健，低利率环境下，优质高股息标的配置价值突出，维持“买入”评级。
    二季度规模保持稳健增长，现代服务、农机、清洁能源、交运规模高增（1）2025Q2末应收融资租赁款余额1481亿元，同比+17%，环比+4%，符合我们预期。公司“厂商租赁+区域直销+股东协同”的展业模式逐渐成熟高效，目前与近6000家厂商经销商建立合作关系（2024年末为5847家），在核心区域设立属地化业务团队开展小微业务，与股东南京银行加强业务联动，实现资产体量稳健增长。（2）公司“3+N”的行业结构有效对冲不同细分行业的周期波动，即高端装备、清洁能源、交通运输三大百亿级业务板块引领，100多个细分行业协同发展，并在“X”个创新领域积极探索。2025Q2末现代服务/农业装备/清洁能源/交通运输板块余额139/130/387/286亿元，较年初+41%/+20%/+19%/+19%，增速领先，实现收入3.7/4.0/9.8/9.5亿元，同比+5%/+30%/+37%/+31%。
    2025H1利差同比微扩，资产质量稳健，不良生成率小幅抬升
    （1）公司披露2025H1净利差3.71%（2024年/2025Q1净利差3.62%/3.91%），同比+0.03百分点，负债端成本下降驱动净利差同比扩张。我们测算2025H1生息资产收益率6.07%（2024年/2025Q1为6.46%/6.37%），同比-0.59百分点，预计利率环境+市场竞争导致；付息债务成本率为2.24%（2024年/2025Q1为2.77%/2.31%），同比-0.67百分点，2025Q3同业拆借市场利率保持下降，公司负债成本有望维持低位。2025H1付息债务规模同比+18%，利息支出同比-11%。（2）2025H1不良率0.91%（2024/2025Q1为0.91%/0.91%），表现稳健，2025H1不良生成率为0.61%（2024年为0.46%），同比+0.18百分点，符合零售和中小微业务不良生成率提升的市场环境。2025H1关注率为2.36%（2024/2025Q1为2.75%/2.33%）；拨备率为3.64%（2024/2025Q1为3.93%/3.72%；拨备覆盖率为401%（2024/2025Q1为430%/408%），有所下降。2025H1计提信用减值损失5.8亿，同比+37%，2025Q2为2.3亿，环比-33%。
    风险提示：竞争加剧造成业务规模、利差承压；期限错配产生的流动性风险。

2025年半年报点评：经营业绩稳步推进，国内外布局静候周期反转

密尔克卫(603713)
    事件：2025年8月15日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收70.35亿元，同比增长17.40%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长13.12%；实现扣非后归母净利润3.25亿元，同比增长0.27%。其中2025Q2，公司实现营收36.93亿元，同比增长19.26%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长12.27%，环比增长4.24%；实现扣非后归母净利润1.63亿元，同比增长11.43%，环比增长1.40%。
    主要业务稳健发展，整体收入实现较大增幅。分业务板块来看，2025年上半年，公司MGF（全球货代业务）营业收入为16.90亿元（yoy+4.84%），毛利率为10.86%，同比提升0.04个百分点；MGM（全球移动业务）营业收入为7.01亿元（yoy+50.94%），毛利率为12.50%，同比下滑1.17个百分点；MWT（仓配一体化业务）营业收入为12.24亿元（yoy-1.94%），毛利率为18.66%，同比下滑1.51个百分点；MCD（不一样的分销）营业收入为33.83亿元（yoy+27.09%），毛利率为8.01%，同比提升1.27个百分点。
    国内外战区建设密度加码，主业投资提升核心竞争力。主营业务方面，公司积极打造中华六大战区的建设，分别为：上海、南部（广州、东莞、深圳、惠州、湛江、防城港、厦门、福州、泉州）、北部（天津、大连、营口）、山东（青岛、烟台）、西部（成都、西安、重庆、昆明）、长江（镇江、南京、张家港、连云港、长沙、锦州），为实现《密尔克卫“六五”战略规划（2023-2027年）》而布局中国密度建设。2025年上半年，公司收购了了广东汇通化工新材料有限公司、参股天津物泽物流有限公司、增资上海拓箐实业有限公司、收购连云港密尔克卫化工供应链有限公司少数股东权益，新设镇江马龙国华工贸有限公司、鄂州密尔克卫智能供应链服务有限公司、惠州密尔克卫供应链服务有限公司、漳州密尔克卫供应链有限公司等全资或控股子公司，并在美国、新加坡、马来西亚、越南、缅甸、泰国等地设有子公司，随着公司全国六大战区及海外战区建设进一步完善，公司全球化布局也已全部启动；除大力发展主业外，公司着力于补齐业务短板，比如铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等业务，并积极拓展线上新业务，主要有线上物流电商“化亿达”、线上交易平台“灵元素”、线上运输平台“运小虎”等，同时，公司也在不断开发新区域、挖掘新客户，打造供应链上下游健康生态圈。
    投资建议：随着工业物联网的渗透率不断提高以及公司业务边界不断扩张，公司业绩或将继续增长。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利6.86亿元、8.03亿元和9.74亿元，EPS分别为4.34元、5.08元和6.16元，对应8月15日收盘价的PE分别为14、12和10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；项目实施不及预期。