2024年年报点评：竞争压力短期显现，泰国基地关税红利护航长期盈利

亚香股份(301220)
    事件。2025年4月23日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营收7.97亿元，同比增长26.42%；实现归母净利润0.56亿元，同比下降30.51%；实现扣非后归母净利润0.55亿元，同比下降24.70%。其中4Q2024，公司实现营收2.21亿元，同比增长41.79%，环比增长2.97%；实现归母净利润0.11亿元，同比下降5.32%，环比增长7.88%；实现扣非后归母净利润0.11亿元，同比增长15.01%，环比增长24.44%。
    分业务经营情况。2024年，合成香料、凉味剂、天然香料以及其他产品分别实现收入0.85亿元、3.17亿元、3.83亿元、0.12亿元；毛利率水平分别为16.18%、31.98%、23.00%、2.41%。公司全年归母净利润同比下降30.51%，主要系产品价格竞争日趋激烈，利润空间进一步缩小所致。
    泰国基地税收破局，天然+合成香兰素成长可期。2024年以来，香兰素产品接连遭遇欧盟反倾销（24年5月）、美国双反（24年6月）的调查，2024年11月13日，美国商务部反补贴税初裁结果已公示，税率为27.33%；2025年1月10日，美国商务部反倾销初裁结果已公示，税率为186.20%。在此行业背景下，2024年11月，亚香股份募投项目“亚香生物科技（泰国）有限公司生产基地项目”项目一期相关产线已开始正式投产，一期项目产能包括香兰素1000吨、橡苔200吨、苯甲醛100吨、苯甲醇50吨、桂酸甲酯100吨、凉味剂150吨、叶醇150吨香精香料生产装置，同时据公司公开投资者问答内容，泰国工厂已经实现正常运行满负荷生产；此外，2025年1月6日，亚香股份、泰国亚香和欣欣向荣公司基于长远发展战略考虑，由泰国亚香作为实施主体，在泰国亚香现有工厂区域内拟新建一条4000吨合成香兰素生产线，建成后将实现4000吨合成香兰素的产能，将带来4亿元的年营业收入（上述数据系合作各方根据目前的市场状况估算）。我们认为，在关税之墙高筑的背景下，泰国基地的建成投产一方面能够丰富产品结构、增加产品产能，另一方面得以规避关税影响，打造“人无我有、人有我优”的竞争实力。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.60、3.42、4.06亿元，现价（2025/4/24）对应PE分别为25X、19X、16X。公司系天然香料及凉味剂领先企业，客户资源丰富，生物技术布局前景广阔，泰国基地一期项目的投产有望助力盈利迈入新台阶。我们看好公司未来发展空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动、新产品开发、环保、海外业务拓展不及预期等。

公司事件点评报告：营收增速环比收窄，降本增效持续推进

仙乐健康(300791)
    事件
    2025年4月23日，仙乐健康发布2025年一季度报告。2025Q1总营收9.54亿元（同增0.3%），高基数下增速边际放缓，归母净利润0.69亿元（同增9%），扣非净利润0.65亿元（同增0.2%）。
    投资要点
    降本增效持续推进，盈利能力保持稳定
    2025Q1毛利率同增2pct至33.09%，主要系采购端降本叠加优化定价策略所致，销售/管理费用率分别同增2pct/2pct至9.33%/11.85%，主要系销售团队升级及市场营销推广所致，净利率同增0.3pct至5.92%，基本持平。
    内生外延释放规模，海外市场加速开拓
    公司一方面通过产品创新与运营优化提升内生业务，另一方面BF贡献外延式增长。分地区来看，国内通过重组销售团队，建立新零售赛道BD团队，推动内外部资源共享与整合，有望助推国内业务企稳回升；美洲BF规模效应持续显现，目前在手订单充足；欧洲自动化包装生产线投产缩短本地交付周期，后续公司持续优化产品清单，提升现有品牌和渠道客户体量。
    盈利预测
    我们短期看好公司通过推动一系列整合措施和降本增效措施，促进BF盈利能力提升，长期看好公司产品研发创新能力、B端强大市场竞争力。根据2025年一季报，预计公司2025-2027年EPS为1.73/2.23/2.70元，当前股价对应PE分别为15/11/10倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险等。

公司信息更新报告：国内外新拓客户持续放量，海外营收占比大幅提升

富特科技(301607)
    2024年公司实现归母净利0.95亿元，符合预期
    公司发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入19.34亿元，同比+5.38%；实现归母净利润0.95亿元，同比-1.90%。2025年第一季度，公司实现营业收入5.06亿元，同比增长94.79%；实现归母净利润0.20亿元，同比-1.56%。公司是国内车载电源头部供应商，海外新拓客户放量在即，我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为1.20、1.65亿元，新增预计公司2027年归母净利润为2.06亿元，EPS为1.08、1.49、1.86元/股，当前股价对应PE分别为39.7、28.7、23.0倍，维持“买入”评级。
    国内外新拓客户持续放量，海外营收占比大幅提升
    2024年公司车载电源产品实现营业收入18.23亿元，同比+2.47%；毛利率23.07%，同比下滑0.52pcts。2024年公司直接出口的车载电源产品实现营业收入1.32亿元，同比大幅提升，境外营收占比提升至6.82%。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别1.54%/5.10%/10.35%/0.16%，同比分别-1.30/-0.61/-1.16/+0.15pcts。2024年公司研发费用约2亿元，研发团队规模扩充至813人，占员工总数比例达49.30%。2025年第一季度公司营收高速增长，但归母净利略有下滑，主要是受单季度毛利率同比下滑的影响。截至2025年一季报，公司存货余额6.33亿元，较2024年底增加32.96%，主要系海外客户需求增加及材料备货影响。公司已与广汽集团、蔚来汽车、小鹏汽车、小米汽车、雷诺汽车、Stellantis等知名车企建立了稳定合作关系，并取得了长安汽车、零跑汽车和某欧洲主流豪华品牌等多个项目定点（2024年公司正式定点欧洲主流豪华汽车品牌项目，是国内首家成为该品牌项目一供的独立供应商），国内外客户有望持续放量。
    风险提示：行业竞争加剧、配套车型销量不及预期。

24年全年业绩表现亮眼，未来成长可期

山推股份(000680)
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收142.19亿元，同比+25.12%，实现归母净利润11.02亿元，同比+40.72%；实现扣非后归母净利润9.87亿元，同比+40.54%。公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的成功注入，有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    国内外需求共振，公司24年取得亮眼业绩。公司2024年实现营收142.19亿元，同比+25.12%；实现归母净利润11.02亿元，同比+40.72%；扣非归母净利润9.87亿元，同比+42.51%，公司业绩实现高速增长，体现公司强阿尔法属性。分市场来看，海外实现营收74.11亿元，同比+26.08%，总收入占比达到52.1%，国内实现营收54.97亿元，同比+29.39%，国内外需求共振均实现较快增长。
    盈利能力持续提升，经营质量持续向好。2024年公司整体毛利率为20.05%，同比+1.61pct（追溯调整前口径），我们认为主要是由于山重建机并表影响及公司产品结构优化所致；净利率为7.77%，同比+0.48pct（追溯调整前口径）。费用率方面，24年公司期间费用率为10.77%，同比-0.69pct（追溯调整前口径），公司降本增效成果显著。现金流方面，24年经营性现金流净额5.15亿元，同比+36.70%，现金流实现大幅改善，经营质量持续向好。
    收购山重建机打造挖机第二成长曲线，回购股份彰显发展信心。2024年公司完成了山重建机的整合工作，通过本次整合，公司工程机械主机业务板块的经营规模进一步扩大，未来公司的挖掘机业务有望依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，打造成为公司的第二成长曲线，根据公司公告2024年山重建机实现营业收入33.51亿元，净利润1.97亿元。另外，2025年4月22日，公司发布公告称拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价方式回购公司股份，回购股份金额为1.5-3.0亿元，回购的公司股份将在未来适宜时机将全部用于股权激励计划或实施员工持股计划我们认为本次的股份回购充分体现了公司管理层对于未来长期发展的信心。
    估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入为158.63/180.72/211.50亿元，归母净利润13.74/16.28/20.04亿元，EPS为0.92/1.08/1.34元，对应PE为10.3/8.7/7.0倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司海外市场的持续开拓，以及发力挖掘机业务，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国内工程机械需求回暖不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险；国际贸易政策的风险。

2024年年报点评：渠道调整与费用投放加大致利润率略有承压

敷尔佳(301371)
    事件：敷尔佳发布2024年年度报告。24年公司实现营收20.17亿元，同比+4.32%；归母净利润6.61亿元，同比-11.77%；扣非归母净利润6.04亿元，同比-17.00%。24Q4公司实现营收5.51亿元，同比-7.31%；归母净利润1.47亿元，同比-30.82%；扣非归母净利润1.14亿元，同比-43.65%。
    线上收入占比提升至54.96%，化妆品类占比提升至57.72%。24年公司营收20.17亿元，同比+4.32%，主要系加大推广及销售力度所致。分渠道看：
    1）线上渠道，24年收入11.08亿元，同比+20.03%，占比提升7.19pct至54.96%，其中直销收入10.02亿元，同比+26.76%，占比提升8.79pct至49.67%，代销收入0.64亿元，同比-17.93%，占比降低0.86pct至3.16%，经销收入0.43亿元，同比-22.76%，占比降低0.74pct至2.12%。2）线下渠道，24年收入9.08亿元，同比-10.05%，占比降低7.19pct至45.04%。分品类看：
    1）医疗器械类，24年收入8.53亿元，同比+0.27%，占比降低1.7pct至42.28%；
    2）化妆品类，24年收入11.64亿元，同比+7.49%，占比提升1.7pct至57.72%。
    24年毛利率为81.73%，销售费用投放加大，净利率同比-5.98pct。1）毛利率方面，24年公司毛利率为81.73%，同比-0.5pct，分品类看，化妆品毛利率为79.22%，同比-1.04pct，医疗器械毛利率为85.16%，同比+0.42pct；24Q4公司毛利率为81.96%，同比+0.06pct。2）费用率方面，24年公司销售/管理/研发费用率分别为37.09%/4.27%/1.73%，同比变化+9.56pct/-0.39pct/+0.03pct，销售费用率上涨主要系线上收入相关营销费增加所致；24Q4公司销售/管理/研发费用率分别为46.40%/0.63%/4.19%，同比变化
    16.69pct/-2.27pct/-0.26pct。3）净利率方面，24年公司净利率为32.78%，同比-5.98pct，主要系销售推广投入增加所致，归母净利率32.78%，同比-5.98pct，扣非归母净利率为29.94%，同比-7.69pct；24Q4公司归母净利率为26.77%，同比-9.10pct，扣非归母净利率为20.75%，同比-13.38pct。
    深化医疗器械布局，加码重组胶原蛋白材料。根据公司公告，医疗器械类产品目前主要是以医用透明质酸钠修复贴、医用重组III型人源化胶原蛋白贴等为代表II类医疗器械类产品，III类医疗器械类产品目前处于在研阶段，包括重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维、注射用重组III型人源化胶原蛋白填充剂、重组III型人源化胶原蛋白贴敷料等，重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维进展较快，目前处于临床阶段，进展顺利，值得期待。
    投资建议：考虑到公司持续推进渠道调整，我们预计25-27年公司归母利润分别为7.2亿元、8.0亿元、9.0亿元，yoy+9.0%/+10.7%/+13.0%，当前股价对应25-27年PE分别为18x、16x、14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、政策变化风险。

合同负债大幅增加，DCU业务加速成长

海光信息(688041)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入24.00亿元，同比+50.76%；实现归母净利润5.06亿元，同比+75.33%；实现扣非净利润4.42亿元，同比+62.63%。
    收入持续高增，经营性现金流大幅改善。公司围绕通用计算和人工智能计算市场，保持高强度的研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，产品竞争力保持市场领先，市场需求不断增加，带动公司营业收入快速增长。公司25Q1毛利率为61.19%，同比下降1.68pct；净利率为29.74%，同比提升4.97pct。公司营收增长带动销售回款增加，且已签订合同的预收货款同比增加较多，使得经营性现金流大幅改善，25Q1公司经营活动产生的现金流量净额为25.22亿元，上年同期为-6788.39万元。
    合同负债大幅增长为后续业绩提供保障。公司2025Q1末合同负债达到32.37亿元，较2024年末增长23.34亿元。表明下游客户预付订金增长较快，公司在手订单饱满；预付款期末余额为16.20亿元，较24年末增长3.8亿元；存货57.94亿元，较24年末增长3.69亿元。表明公司积极备货，供需两旺。
    海光DCU兼具性能和生态优势。1）性能方面，海光DCU基于大规模并行计算微结构进行设计，具备全精度各种数据格式的算力，可以在大规模数据计算过程中提供优异的数据处理能力，全面支持深度学习训练、推理场景，以及大模型场景等。2）生态方面，海光DCU采用GPGPU架构，拥有完善的统一底层硬件驱动平台，能够适配不同API接口和编译器，并支持常见的函数库，与国内多家头部互联网厂商完成全面适配。
    投资建议：公司是国产算力领军企业，当前关税战背景下有望受益于CPU+DCU国产替代加速。预计公司2025-2027营业收入分别为141.65/205.81/284.02亿元，归母净利润分别为30.05/46.42/65.39亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，供应链不稳定风险，市场竞争加剧。

公司信息更新报告：公司收入利润均加速增长，盈利能力持续改善

毕得医药(688073)
    公司2024年营收保持平稳，2025年Q1收入利润均加速增长
    2024年，公司实现营业收入11.02亿元，同比增长0.93%；归母净利润1.17亿元，同比增长7.17%；扣非归母净利润1.04亿元，同比下滑15.09%。2025Q1，公司实现营收2.96亿元，同比增长12.83%，环比增长1.98%；归母净利润0.31亿元，同比增长17.71%，环比下滑8.58%；扣非归母净利润0.28亿元，同比增长10.40%，环比下滑11.24%。若剔除股份支付影响，2025Q1公司归母净利润为0.37亿元，同比增长43.29%。公司2024年营收保持平稳，2025年Q1收入利润均加速增长。我们看好公司长期发展，维持公司2025-2026年、并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.42/2.02/2.56亿元，EPS为1.56/2.22/2.81元，当前股价对应P/E分别为25.9/18.3/14.4倍，维持“买入”评级。
    公司盈利能力持续改善，海外业务贡献提升
    在行业需求承压下，公司销售毛利率环比持续向上。公司2024Q4及2025Q1单季度销售毛利率分别为41.78%、44.34%，经营质量稳步提升。公司海外业务表现亮眼，2024年境外实现营业收入6.16亿元，同比增长10.58%，占总收入比重提升至55.89%（2023年为51.02%）。2024年，境外业务毛利率为50.40%，同比提升2.07个百分点，成为公司业绩增长和盈利能力提升的重要驱动力。2024年，公司药物分子砌块业务收入为9.36亿元，同比减少0.99%，公司科学试剂业务实现营业收入1.66亿元，同比增长13.35%。
    公司费用管控良好，经营性现金流大幅改善
    公司费用管控效果明显。2025Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为10.92%/10.91%/5.11%，同比分别-0.72/-0.04/-0.68个百分点，环比分别-0.59/+0.51/-0.25个百分点。公司经营质量显著提升，经营活动产生的现金流量净额达1.58亿元，同比大幅增加超2亿元，主要系加强应收账款管理和采购控制。
    风险提示：汇率波动、药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

受益于GLP-1景气度，业绩持续高增长

诺泰生物(688076)
    事件：2025年4月22日，公司发布2024年年度报告&2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入16.25亿元，同比增长57.21%；实现归母净利润4.04亿元，同比增长148.19%；实现归母扣非净利润4.08亿元，同比增长142.60%。2025年Q1公司实现营业收入5.66亿元，同比增长58.96%；实现归母净利润1.53亿元，同比增长130.10%；实现归母扣非净利润1.52亿元，同比增长131.79%。
    点评：
    业绩持续高增长，受益于GLP-1多肽药物景气度。
    1）从收入拆分来看：按照产品拆分，2024年公司自主选择产品实现营业收入11.29亿元，同比增长79.49%；定制类产品及技术服务实现营业收入4.94亿元，同比增长22.34%。按照业务拆分，2024年CDMO/CMO实现营业收入4.73亿元，原料药及中间体实现营业收入9.44亿元，制剂实现营业收入1.84亿元，技术服务费实现营业收入0.21亿元。按照区域划分，2024年公司国内实现营业收入5.97亿元，同比增长2.05%；国外实现营业收入10.26亿元，同比增长129.10%。
    2）从盈利能力来看：2024年和2025年Q1公司利润增速显著高于收入增速，盈利能力大幅提升，主要得益于毛利率的提升和期间费用的摊薄。2024年公司主营业务（医药制造业）毛利率67.78%，同比提升6.81pct；分产品来看，自主选择产品毛利率72.85%，同比提升8.42pct，定制类产品及技术服务毛利率56.21%，同比提升0.63pct。2024年公司销售费用同比增加7.63%，管理费用同比增加30.62%，研发费用同比增加82.12%。
    我们认为，公司是国内少数聚焦多肽药物的原料药&CDMO龙头，业绩高增长主要得益于全球GLP-1多肽药物高景气度，从2025年Q1经营趋势来看，2025年有望延续2024年业绩表现。
    BD储备战略合作，客户资源丰富。
    凭借强大的国际化BD团队，2024年公司签订大量战略合作，包括但不限于：国内多个重磅GLP-1创新药原料药及制剂战略合作；MNC重磅创新药ADC战略合作；MNC多肽动物创新药CDMO战略合作；重磅寡核苷酸CDMO战略合作；拉美口服司美格鲁肽原料药战略合作，并逐步达成北美、东南亚客户全方面合作；司美格鲁肽制剂全球战略合作；同多家国际仿制药企业达成替尔泊肽战略合作。客户资源方面，公司自主开发的原料药已销往美国、欧洲、加拿大、印度、中东等国家或地区，并与Krka、Chemo、Cipla、Apotex、Mylan、Sandoz等知名制药公司达成合作关系；公司CDMO业务的客户主要包括Incyte、Gilead、Vertex、MSD、前沿生物等国内外知名创新药企，服务包括Biktarvy、Ruxolitinib、艾博韦泰等一大批知名创新药项目。从客户分布来看，2024年前五大客户销售额贡献均超过1亿元，合计贡献收入占比47.62%。我们认为，公司在多肽领域具备国际竞争力，原料药和CDMO两大业务协同发展，战略合作关系紧密，储备客户资源丰富，对单一客户依赖度较低，有望持续受益于行业需求的高景气度。
    产能建设趋于完善，生产体系得到国际认证。
    公司目前有连云港、建德两个现代化的生产基地。建德工厂现有产能147万升，可以提供从实验室级到吨级的定制生产服务；连云港工厂现有多个多肽、小分子化药原料药及制剂生产车间，现有吨级多肽原料药产能；第四代规模化吨级多肽生产车间601车间已经正式投产，实现多肽产能5吨/年，公司预计602多肽车间将于2025年上半年完成建设；寡核苷酸吨级商业化生产车间于2024年底正式动工，公司预计2025年10月完成建设，将形成年产寡核苷酸1000公斤，PMO100公斤、PEG偶联环肽200公斤的优质产能。公司面向全球市场，已经建立符合国际法规市场标准的生产质量管理体系；替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟GMP符合性检查；连云港工厂接受美国FDA的cGMP飞行检查并第四次顺利通过；子公司诺泰诺和在成立两年后接受美国FDA的cGMP现场检查并顺利通过。我们认为，随着公司新建601车间和602车间陆续投入使用，产能建设趋于完善，生产体系得到国际认可，受益于GLP-1多肽药物需求旺盛，公司有望承接更多订单。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为21.75亿元、27.68亿元、34.24亿元，归母净利润分别为5.62亿元、7.40亿元、9.36亿元，EPS（摊薄）分别为2.56元、3.37元、4.26元，对应PE估值分别为21.36倍、16.21倍、12.81倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：多肽药物行业景气度波动风险；地缘政治和关税政策变动风险；新建产能进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

2024年年报及1Q25季报业绩点评：2024业绩高增，高速产品持续增长可期

天孚通信(300394)
    摘要：
    事件：近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。
    4Q24单季度净利率同环比均有较大提升，1Q25利润率短期承压。2024年公司实现营收32.52亿元，同增67.74%，实现归母净利润13.44亿元，同增84.07%；1Q25实现营收9.45亿元，同增29.11%，实现归母净利润3.38亿元，同增21.07%；单季度方面，4Q24公司实现营收8.57亿元，同增17.00%，实现归母净利润3.67亿元，同增26.23%，环增13.91%。利润率方面，2024年公司实现毛利率57.22%，同增2.91pcts，实现净利率41.30%，同增3.65pcts，4Q24实现毛利率54.43%，同降2.12pcts，实现净利率42.61%，同增2.99pcts，环增4.20pcts，1Q25实现毛利率53.05%，同降2.46pcts，实现净利率35.75%，同降2.49pcts。
    AI需求持续高增，数通侧通信速率提升带动光器件快速发展：随着全球人工智能领域投资的不断加码，光模块市场持续火热，公司作为全球领先的光器件厂商，在光引擎、LPO、CPO等领域持续布局。根据LightCounting预测，2024至2030年面向人工智能集群的光模块、LPO和CPO市场规模复合年均增长率将超过20%，2025-2028年，光模块市场整体仍将保持高速增长。行业需求方面，模型的训练和推理对计算能力的需求呈现出爆炸式增长，驱动数据中心的快速转型。根据Dell'OroGroup数据，到2027年，将有20%的以太网数据中心交换机端口连接到加速服务器，以支持人工智能工作负载。新的生成式AI应用将推动数据中心交换机市场进一步增长，预计在未来五年内，其累计销售额将超过1000亿美元。我们认为随着GPU芯片的不断进化，卡间/机柜间通信速率有望进一步提升，从400G/800G向800G/1.6T乃至3.2T以上进化，从而带动光器件产业链的蓬勃发展。
    投资建议：我们认为随着全球人工智能领域的不断发展，国内外厂商资本开支的提升有望带动光模块产业链的持续性高速增长，公司作为光器件龙头厂商，有望在光器件、LPO及未来的CPO领域实现市占率与营收质量的同步提升。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收46.16/61.30/82.06亿元，同增41.97%/32.79%/33.86%；将实现归母净利润分别为17.55/23.44/31.85亿元，同增30.60%/33.59%/35.89%，对应2025/2026/2027年PE分别为22.89/17.13/12.61倍，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1业绩超预期，AI驱动高端光模块需求高增

新易盛(300502)
    事件：4月22日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收86.47亿元，同比增长179.2%，实现归母净利润28.38亿元，同比增长312.26%，实现扣非归母净利润28.30亿元，同比增长317.59%。2025年一季度来看，单季度实现营收40.52亿元，同比增长264.1%，实现归母净利润15.73亿元，同比增长384.5%，实现扣非归母净利润15.69亿元，同比增长383.10%。
    AI需求驱动，2024年及2025年一季度业绩持续保持高增长趋势：公司2024年和2025年一季度营收分别实现同比增长179.2%和264.1%，主要受益于AI驱动下游客户算力侧投资持续增长，持续推高高端光模块需求。2024年营收按地区拆分，1）国外：2024年实现营收68.05亿元，同比增长162.3%，营收占比达78.7%；2）国内：2024年实现营收18.42亿元，同比增长266.0%，营收占比为21.30%。2025年一季度来看，业绩超预期主要源于800G产品出货同比环比均保持持续提升。产能方面，泰国工厂二期已于2025年初正式投入运营，目前泰国工厂处于持续扩产阶段，产能储备充分。
    费用管控能力优秀，同时AI带动高端产品营收占比增加助力综合毛利率进一步提升：费用率方面，2024年销售费用率为1.13%，同比下降0.09pct，管理费用率为1.95%，同比下降0.51pct，研发费用率为4.66%，同比增加0.34pct。综合毛利率来看，2024年达44.72%，同比提升13.73pct。2025年一季度综合毛利率进一步提升至48.66%，与2024年全年相较，提升3.94pct。毛利率的持续提升核心受益于AI带来的产品结构优化。
    持续强化前沿领域布局，充分把握AI发展机遇：在今年的OFC2025展上，公司推出了多款新品，进一步丰富了前沿领域的产品矩阵。相关产品包括基于200G VCSEL的1.6T OSFP2VR4光模块，功耗可降低约30%的1.6T LRO光模块，全球首款支持多芯光纤（MCF）的800G光模块，可直接连接MCF，从而大幅简化数据中心的多芯光纤布局。还包括用3nm DSP芯片的第二代全重定时1.6T OSFP及OSFP-RHS光模块，基于3nm DSP的模块设计可使整体功耗降低约20%。
    投资建议：公司在数通光模块领域实力强劲，深度绑定海外头部厂商的同时持续聚焦新客户的突破，并且在前沿技术领域深度布局，未来公司有望持续受益于AI带来的高端光模块产品需求增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.13/76.16/87.57亿元，对应PE倍数为11x/8x/7x。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域需求增长不及预期，光模块行业竞争加剧，原材料供应短缺，关税政策变化风险。

2024年报点评：国防需求回暖业绩有望迎来拐点，持续综合布局大飞机、低空经济等应用静待结果

光威复材(300699)
    投资要点：
    光威复材披露2024年年度报告。2024年公司实现营业收入24.5亿元，同比下降2.69%；归母净利润7.41亿元，同比下降15.12%；扣非净利润6.68亿元，同比下降6.15%；经营活动产生的现金流量净额为8.63亿元，同比增长61.46%；报告期内，光威复材基本每股收益为0.90元，加权平均净资产收益率为13.50%。公司2024年度分配预案为：拟向全体股东每10股派现5元（含税）。
    碳纤维及织物小幅下滑，风电碳梁业务增长25.81%
    2024年公司实现营业收入24.5亿元，同比下降2.69%；归母净利润7.41亿元，同比下降15.12%；扣非净利润6.68亿元，同比下降6.15%。
    其中第四季度公司营业收入为5.48亿元，同比下降28.96%；归母净利润为1.26亿元，同比下降49.93%。
    2024年报分业务看：
    1）碳纤维及织物实现营业收入14.52亿，同比下降12.91%，占营业收入比例为59.27%。2024年完成碳纤维及织物销售2074.82吨，同比下降11.33%。营业收入下滑主要受行业供需失衡、高性能工业用碳纤维产品价格下降以及装备用碳纤维受个别应用场景的需求节奏因素影响。
    2）风电碳梁实现营业收入5.37亿元，同比增长25.81%，占公司营业收入比例21.9%。2024年风电碳梁销售1139.56万米，同比增长179.81%。公司通过不断创新和产线技术改造，满足新客户对开发产品的工艺技术要求，批产进程得到稳定推进，在传统客户稳定合作基础上，拓展市场取得重要突破，降低了对单一客户的严重依赖，整体业务稳定增长，扭转了风电碳梁业务连续两年大幅下滑趋势，实现了恢复性增长。
    3）预浸料营业收入2.33亿，同比下降12.86%。
    4）制品及其他营业收入2.21亿，同比增长51.22%。凭借有人/无人机相关的复合材料业务的持续增长，复材科技实现销售收入1.07亿元，同比增长15.60%。其中，有人/无人机相关业务已占总销售收入比超过70%；精密机械板块推动预浸料装备、高端铺缠装备等碳纤维复合材料产业装备持续的优化迭代和智能升级以及电机转子和储能飞轮等电磁储能配套装备的应用拓展，实现销售收入0.89亿元，同比增长161.20%。
    市场竞争加剧价格下行，公司毛利率净利率均出现小幅下降
    2024年报公司毛利率为45.5%、同比下滑3.11个百分点；净利率为28.01%，同比下降5.39个百分点；扣非净利率27.26%，同比下降1.01个百分点。公司毛利率、净利率均出现明显下滑的原因是碳纤维及织物业务主要受行业供需失衡、高性能工业用碳纤维产品价格下降以及装备用碳纤维受个别应用场景的需求节奏因素影响毛利率出现较大的下降。
    2024年碳纤维及织物业务毛利率58.37%，同比下降3.48个百分点；风电碳梁毛利率26.36%，同比增长8.24个百分点。
    国防需求恢复公司业绩有望迎来拐点，多年持续综合性布局大丝束、民航大飞机、低空经济等板块有望落地结果
    公司核心业务碳纤维及织物主要应用于国防行业，2025年随着十四五进入收官阶段，国防需求有望快速恢复，带动公司碳纤维及织物业务有望迎来拐点。
    公司碳纤维研发取得重要进展，继湿法T1100级碳纤维成功研制并参与应用验证之后，公司新开发了干喷湿纺工艺的T1100级碳纤维，并在有关项目考核评比中胜出。新开发的高模型纤维TZ40S提高了耐磨性，降低了生产成本，实现批量生产，成功在无人机等新兴领域得到批量应用，并开始在特定装备领域进行应用验证。
    公司积极参与民机与低空装备领域市场开发，取得良好效果。公司拥有系列完整规格齐全的碳纤维产品品种，为民机或低空装备用材料提供便捷选择，其中GW300碳纤维作为中国商飞直签的第一个碳纤维PCD，不仅可以在民机上得到应用，也成为低空有人装备研制取证中的重要选择；公司研制的舱内结构阻燃预浸料也通过了中国商飞的PCD审核并获得了正式批准，为未来业务成长奠定基础；公司复材科技板块除了配套有关院所的复合材料制品业务以外，也与有关总体单位合作参与研制了无人直升机和无人运输机等型号无人机。公司上下游业务的全产业链配套能力、系列完整的碳纤维材料和预浸料产品体系为参与民机业务和低空经济发展奠定了坚实的基础。
    内蒙古光威碳纤维生产基地建设项目一期年产四千吨高性能碳纤维工程顺利建成，两条生产线分别于2024年6月和11月投产，产线运行稳定，产品质量良好。公司大丝束产能落地有利于增强公司供应链稳定性，降低成本，增强公司在碳纤维领域的核心竞争力。
    公司在牢牢稳固国防领域碳纤维及织物市场的基础上，多年持续综合性布局民用大丝束项目、民航大飞机适配、低空装备适配并取得突出的成绩，未来随着国防行业、国产大飞机、低空经济等多条产业链成长而成长，增强公司抵御单一行业周期波动的能力。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为30.57亿、37.3亿、43.81亿，归母净利润分别为9.08亿、10.91亿、12.59亿，对应的PE分别为26.5X、22.04X、19.1X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：宏观经济增速不及预期；2：国防行业需求不及预期；3：风电、民航大飞机、低空经济产业发展需求不及预期；4：行业竞争加剧，毛利率下滑。

公司信息更新报告：养殖成本优势显著，高分红彰显投资价值

温氏股份(300498)
    养殖成本优势显著，高分红彰显投资价值，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024营收1049.24亿元(+16.68%)，归母净利润92.30亿元(+244.46%)。2025Q1营收243.31亿元(+11.37%)，归母净利润20.01亿元(+261.92%)。公司养殖成本控制行业领先业绩持续兑现，行业生猪供给缓慢恢复，国内猪价有支撑，公司有望穿越周期实现盈利。我们上调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为119.78/132.58/193.55（2025-2026年原预测分别为115.77/94.42）亿元，对应EPS分别为1.80/1.99/2.91元，当前股价对应PE为9.4/8.5/5.8倍。公司养殖成本优势显著兼顾出栏弹性，高分红彰显投资价值，维持“买入”评级。
    生猪养殖成本稳步下降，出栏稳步增长穿越周期盈利
    2024年公司销售肉猪3018.27万头（+14.93%，含毛猪和鲜品），外售仔猪114.25万头，毛猪销售均价16.71元/公斤（+12.83%）。2025Q1销售生猪859万头（+19.69%，其中毛猪和鲜品共817万头，仔猪42万头）。截至2025年3月末，公司能繁存栏约185万头，已提前达成公司年底能繁母猪目标，2025年公司肉猪出栏目标3300-3500万头。成本方面，2024全年公司生猪完全成本14.4元/公斤（同比-2.4元/公斤），2025Q1降至12.6-12.8元/公斤，3月为12.6元/公斤。公司成本稳步下降优势显著，能繁储备充足，生猪出栏稳步增长，兼顾成本与出栏弹性，有望穿越周期实现盈利。
    黄鸡业务稳健经营，高分红彰显投资价值
    2024年公司销售肉鸡12.08亿只，2025Q1销售肉鸡2.8亿只，2025Q1公司肉鸡出栏成本降至11.2元/公斤，公司黄鸡出栏稳增成本控制良好，整体稳健经营。公司2024年度利润分配预案拟现金分红13.2亿元，本次实施后公司2024年度现金分红和股份回购（6.6亿元）总额合计29.7亿元，占2024年度归母净利润的比例为32%，高分红彰显公司投资价值。
    风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、动物疫病扰动。

公司首次覆盖报告：蓄劲待时：华菱钢铁的“弹”与“韧”

华菱钢铁(000932)
    华菱钢铁作为华南钢铁巨头，产能规模大、成长性高，具备突出的规模优势，近年来公司持续推进高端化战略落地，叠加自身持续的提质增效，公司竞争力突出。当前，钢铁行业仍处周期底部，在“稳增长”政策及供给侧调整预期下，未来钢铁行业产业格局有望稳中趋好，随着经济周期、钢铁板块的修复，华菱钢铁底部向上弹性较为显著，具有良好的投资价值。
    “大体量” ——华菱钢铁具备显著的规模效应。 公司拥有五大钢铁生产基地，差异化布局； 华菱湘钢重点生产宽厚板、线棒材；阳春新钢聚焦建筑用螺纹钢、冷镦钢等棒线材；华菱涟钢重点生产热轧、冷轧、硅钢、螺纹钢，是国内最大硅钢基料供应商；华菱衡钢自主开发油气用管、压力容器管等产品；汽车板公司（ VAMA）是全系列高端汽车用钢的专业供应商，钢材品类齐全。 截至 2024 年年底， 公司钢材产能超 2700 万吨，钢材产量超 2500 万吨，按粗钢产量排名，华菱钢铁体量位列全球第 14 大、全国第 8 大钢铁公司。
    “高成长” ——华菱钢铁规模持续成长。 公司产能规模不断扩大，从 2017 年的 2100 余万吨增长至 2023 年的 2700 余万吨，增速较为显著。 2025 年，公司将加快推进华菱湘钢板材精整和表面处理中心、棒材精整线三期，华菱涟钢硅钢二期一步、冷轧高端家电板，华菱衡钢特大口径连轧管等项目建设，未来，公司还将加快推进汽车板三期项目，公司高端产能规模成长仍在继续。
    “高端化” ——公司积极推动高端化战略。 2016 年以来华菱钢铁研发支出占营收比例均维持 3%-4%，研发支出总额及占比均处于行业内较高水平。通过研发创新，高端产能持续落地， 2024 年重点品种钢销量占比达到 65%，较2023 年再提升 2 个百分点。展望未来， 1）宽厚板领域：持续巩固造船板、海工钢等战略品种竞争优势； 2）薄板板块：推动汽车板实现从基板到高端镀锌产品的产业链延伸，同步推进硅钢产品迭代升级； 3）线棒材与钢管业务：加速"优转特"战略落地。
    “强内功” ——公司持续提质增效。 2024 年公司资产负债率为 56%，较 2016年峰值下降约 30pct，有息负债率 39.4%，较峰值下降约 20pct，公司财务费用持续下降， 2024 年降至 0.88 亿元，考虑到当前钢铁行业所处的底部位置，公司整体偿债能力较优。
    投资建议： 我们认为华菱钢铁有望充分受益产量增长的规模效益及高端化带来的盈利能力抬升，随着钢铁板块的修复，华菱钢铁底部向上弹性较为显著，我们看好公司当前经营业绩改善和未来发展潜力，现阶段具有较好的投资潜力。 截至 4 月 23 日收盘价，我们预测公司 2025-2027 年归属于母公司的净利润分别为 23.00、 26.70、 30.08 亿元； EPS 为 0.33、 0.39、 0.44 元/股；对应 PE 为 14.51x、 12.50x、 11.09x。综合考虑公司在汽车板、硅钢等高端产品方面的成长性，参照宝钢股份、南钢股份两家可比公司市净率表现，考虑到公司规模及产品结构有所差异，我们认为公司合理 PB 为 0.72x（约为可比公司 PB 均值的 80%），对应华菱钢铁 2025 年合理市值为 488 亿元，合理股价为 7.07 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险因素： 国际形势的大幅变化；宏观经济不及预期；房地产持续大幅下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

公司信息更新报告：Q1氯化钾价格上行助力业绩高增，五矿增持彰显发展信心

盐湖股份(000792)
    Q1业绩符合预期，氯化钾价格上行助力业绩同比高增
    公司发布2025年一季报，实现营收31.19亿元，同比+14.50%、环比-33.43%；归母净利润11.45亿元，同比+22.52%、环比-24.80%；扣非净利润11.44亿元，同比+30.78%、环比-13.99%，业绩处于预告区间，符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.48、57.74、61.07亿元，EPS分别为0.99、1.09、1.15元/股，当前股价对应PE为16.5、15.0、14.2倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，积极融入中国五矿体系和中国盐湖，全面迈向高质量发展，维持“买入”评级。
    Q1氯化钾销量、价格同比增长，盈利有所改善，五矿增持彰显发展信心（1）分业务看，2025Q1公司氯化钾产量约96.49万吨（同比-14.1%），销量约89.11万吨（同比+16.1%）；碳酸锂产量约8,514吨（同比-2.1%），销量约8,124吨（同比-17.9%）。据Wind数据，2025Q1氯化钾(60%粉)市场均价2,812元/吨，同比+11.3%；碳酸锂(工业级，99%，国产)平均价7.40万元/吨，同比-21.5%，Q1公司氯化钾与碳酸锂产销态势平稳，氯化钾市场价格显著上扬推动业绩同比增长。截至4月23日，氯化钾(60%粉)、碳酸锂(工业级，99%，国产)市场价2,720元/吨、6.95万元/吨，同比分别+20.9%、-38.2%，较2025年初分别+6.7%、-4.8%，短期氯化钾供需宽松、价格偏弱整理，后市需关注大合同谈判及夏肥备货节奏。（2）盈利能力方面，2025Q1公司销售毛利率、净利率分别为53.44%、40.41%，相较2024年报分别+1.58pcts、+7.94pcts，盈利能力有所提升。此前4月9日，公司公告基于对公司未来发展前景和长期投资价值的高度认可，实控人中国五矿计划6个月内增持公司股份总数量不少于21,166.29万股，本次增持计划不设置固定价格区间，彰显对公司持续、健康、稳定发展的信心。我们看好公司积极融入中国五矿体系和中国盐湖，加快建设世界级盐湖产业基地。
    风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、需求不及预期、其他风险1。

公司信息更新报告：炼化景气度回暖，2025Q1扣非归母净利润环比大增

恒力石化(600346)
    2025Q1公司归母净利润同比下降4.13%，维持“买入”评级
    4月21日，公司发布2025年一季报，实现营收570.24亿元，同比-2.34%；实现归母净利润20.51亿元，同比-4.13%；实现扣非归母净利润12.39亿元，同比-31.88%。我们看好公司作为炼化龙头的成本优势和业绩弹性，维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为91.42、113.95、123.24亿元，EPS分别为1.30、1.62、1.75元，当前股价对应PE分别为12.0、9.6、8.9倍。我们长期看好公司成本端和需求端的盈利弹性，维持“买入”评级。
    2025Q1公司扣非归母净利润环比+112.75%，较2024Q4大幅改善
    2025Q1公司实现扣非归母净利润12.39亿元，环比+112.75%，较2024Q4改善明显。销量方面，2025Q1炼化产品、PTA及新材料产品销量分别为543.09、410.67、133.54万吨，环比-2.5%、37.6%、-25.1%。销售均价方面，2025Q1炼化产品、PTA及新材料板块销售均价分别为5,181.99、4,391.90、6,963.22元/吨，环比+0.2%、+1.1%、19.8%，各板块销售均价呈现提升态势。原料端，2025Q1公司主要原材料煤炭、丁二醇、原油及PX平均进价分别为603.72、7,018.05、4,056.30、6,219.78元/吨，一季度煤炭、原油价格有所回落。资产负债率方面，截至2025Q1公司资产负债率为76.55%，预计未来将继续优化。我们认为，公司2025Q1业绩环比改善明显主要得益于成本下降和产品价格回暖，公司作为行业龙头具备优秀的成本控制能力和经营管理水平，净利润仍保持行业内较高水准。
    看好炼化景气度持续向好，以及燃料油关税政策下炼油边际产能或逐步退出
    目前公司已经结束本轮资本开支高峰期，后续经营重心将更加突出精细成本管控、降低负债和强化分红。进入2025年炼化景气度已经有所提升，2025年至今炼油裂解价差较2024Q4提升明显。同时在2025年初，燃料油进口关税上调，这使得部分山东地炼套利空间压缩，开工率走低，我们认为这将使得较为落后的边际产能逐步退出，长期利好炼油行业高质量发展，公司作为炼化龙头的优质资产价值将逐步显现。
    风险提示：下游需求不及预期、油价大幅波动。

2025年一季报点评：积极调整，稳扎稳打

仙乐健康(300791)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现营收9.54亿元，同比增加0.28%；实现归母净利润0.69亿元，同比+8.90%；扣非归母净利润0.65亿元，同比+0.21%。
    毛利率进一步提升，费用投放力度略有加大。2025Q1公司毛利率为33.09%，同比+2.47pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+1.65/+2.18/-0.19/+0.64pct至9.33%/11.85%/3.05%/2.33%，营销投入略有加大。2025Q1公司销售净利率为5.92%，同比+0.26pct。
    国内市场峰回路转，柳暗花明，在去年高基数的基础上，中国地区仍实现收入正增长，符合此前预期，或主要由于新零售客户开拓顺利。2023Q3以来为应对市场的结构性转变，公司优化销售策略和团队结构（资源及重心向新零售倾斜），现有专门的团队覆盖私域、MCN、跨境等客户，简化报价和审批机制，提高快速响应的能力；同时通过标准化解决方案和爆品策略抓住新零售产品侧机会，提高中长尾客户的服务能力：（1）MCN渠道营收同比增长32倍，新增千万级营收客户2家；（2）跨境电商营收突破3千万，同比增长超100%，新增客户12家；（3）私域渠道通过探索微信小店生态，开拓社交零售新增量，深耕5家战略客户，新增客户4家；（4）新零售业务：MT-ODM业务同比增速超50%，深化4家重点客户合作。
    美洲市场预计同比小个位数下滑，出口业务受到高基数扰动及关税影响，BF收入端或更显稳健。24Q1美洲区域由于刚结束去库周期、且存在季度间结算节奏差异，致单季度增速较高，25Q1出口业务或同比呈小双位数下滑，BF个护业务仍有负累，但核心业务趋势预计环比转好。
    欧洲市场表现超预期，预计本地+出口收入同比增速35%+。据公司披露，25Q1欧洲区域订单总量增长超30%，新兴产品如肌酸营养软糖市场机会涌现。多元化的产品组合与大订单SKU驱动落地项目数量持续增长。亚太及新兴市场或由于基数原因表现承压，我们预计25Q1或出现下滑。
    国内市场拐点或至，海外市场改善在途：国内新零售业务逐步起势，有望持续贡献增量，25H2国内市场进入低基数状态，届时传统客户或进入补库周期，数据端有望进一步转好。
    盈利预测与投资评级：国内新零售业务平稳启航，期待增量。我们维持2025-2027年公司归母净利润为3.92/4.97/5.86亿元，同比增长20.56%/26.73%/17.90%，对应当前PE14.88x、11.74x、9.96x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业务稳健经营，投资收益显著增厚25Q1业绩

永鼎股份(600105)
    事件：4月21日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收41.11亿元，同比下降5.4%，实现归母净利润0.61亿元，同比增长42%，实现扣非归母净利润0.46亿元，同比增长567.0%。2025年一季度来看，单季度实现营收8.78亿元，同比增长7.5%，实现归母净利润2.90亿元，同比增长960.6%，实现扣非归母净利润2.91亿元，同比增长1230.7%。
    2024年公司整体业绩表现稳健，各业务板块呈现一定的结构性分化，光通信、超导及铜导体业务营收增长显著：具体来看，1）光通信：2024年实现营收11.16亿元，同比增长35.6%，毛利率达16.60%，同比增长3.26pct。收入增长受益于前期中标运营商订单在2023年末释放，光缆产品于2024年进入集中交付期，产销量同比双增，同时通过拓展非运营商客户，铜缆产品产销量同步提升，叠加库存周转率优化，推动该板块实现营收利润双增长。2）汽车线束：2024
    年实现营收12.06亿元，同比下降13.7%，毛利率为13.18%，同比下降1.03pct；
    3）电力工程：2024年实现营收10.41亿元，同比下降30.0%，毛利率为19.08%，同比下降1.02pct；4）大数据应用：2024年实现营收0.59亿元，同比下降38.1%，毛利率为61.95%，同比增长19.99pct；5）超导及铜导体：2024年实现营收5.86亿元，同比增长33.3%，毛利率为10.60%，同比下降4.66pct。
    25Q1投资收益显著增厚公司利润：25Q1公司归母净利润和扣非归母净利润分别增长960.6%和1230.7%，主要得益于对联营企业东昌投资权益法确认的投资收益达2.92亿元（较去年同期同比增加2.87亿元）。东昌投资25Q1归母净利润达5.84亿元，部分受益于其子公司上海浦程向上海久云承禾转让其持有的东郊房产82.34%股权、东景房产82.34%股权。
    持续深化光芯片、超导等前沿领域布局，未来发展空间广阔：光芯片方面，2024年公司适配电信场景的10G/25G DFB产品进入批量发货阶段，传感类光芯片已通过大客户验证，适配400G光模块的100G EML产品已达成各项性能指标，通过客户验证。适配硅光应用的70mW CW-DFB产品，各项指标处于行业领先水平，与多家客户持续合作开发中。超导领域，当前公司持续扩产产能，目前产品主要应用于超导感应加热、超导磁拉单晶、可控核聚变磁体、超导电力装备等领域，与中科院、江西联创光电、能量奇点、新奥能源、星环聚能、核工业西南物理研究院等客户密切合作关系。
    投资建议：公司在持续巩固光通信、海外电力工程、汽车线束等传统业务市场地位的同时，持续强化光芯片、超导等前沿领域的布局，未来成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为3.61/1.61/2.03亿元，对应PE倍数为26X/58X/46X。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，超导等新兴领域发展不及预期。

智驾重塑豪华，助力品牌向上

赛力斯(601127)
    品牌转型升级，全年业绩大幅改善。
    赛力斯2024年实现营业收入1451.76亿元，同比增长305.04%；归母净利润59.46亿元，连续四个季度实现盈利。2024年赛力斯新能源汽车销量42.7万辆，同比+182.8%，其中赛力斯子公司销量38.9万辆，同比265%。
    与华为深度合作，强化智能化核心优势
    1）华为赋能产品端：华为ADS3.0迭代至GOD/PDP端到端架构，通过数据积累、算法优化和算力提升，华为智驾迎来飞轮效应收获期，华为ADS率先实现“全国都能开”，“车位到车位”全量推送节奏加快。2）华为赋能渠道端：鸿蒙智行实行渠道变革，打造销交付一体用户中心，成立“AITO问界销服联合工作组”，全面负责营销、销售、交付、服务、渠道等业务的端到端闭环管理。
    问界定位高端，助力品牌向上
    1）中国乘用车高端市场扩容，新能源渗透率持续提升，在30万元以上价位段的增长尤为明显。华为凭借其强大的品牌力和号召力，抓住电动化及智能化转型窗口期，成功切入中高端汽车市场。2）问界新M7搭载HUAWEIADS2.0高阶智驾系统，配合4万多的降价，叠加华为MATE60的热销，使得此次改款上市大爆。问界M9定位于全景智慧旗舰SUV，凭借其强大的智能化产品实力和精准的市场定位，带动AITO品牌向上。3）赛力斯产出能力持续进化，收购龙胜新能源，获得超级工厂所有权。魔方平台和超级增程系统，达到业内领先水平。
    边际变化催生机遇，带来增长新动力
    1）2025年问界M8有望上市，布局35-45万元价格区间，补齐产品矩阵，加强品牌在中高端市场的覆盖，带动公司销量和单车利润增长。2）赛力斯入股引望，与华为在股权关系上深化合作，从战略合作升级为业务合作加股权合作，为长期稳定合作奠定更坚实基础。3）成立海外电动车有限公司，加速布局海外市场，积极融入全球化进程，海外销售成为企业重要的盈利增长点与业务拓展方向。4）中升控股接入问界经销渠道，盘活现有用户资产与传统豪华品牌门店资产，促进中高端客户群体转换。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为109.57、138.99、168.65亿元，对应当前股价，PE分别为19、15、13倍。从基本面看，公司依靠华为智能化的赋能、自主制造端能力的快速提升，产品品牌力已经逐步成型，高端化市场空间可期，同时机器人业务的赋能有望提振公司估值，参考可比公司情况，给与赛力斯2025年25XPE，目标市值2739.22亿元，空间29.6%，对应目标价167.70人民币。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源增速放缓；行业价格战加剧；产品发布节奏不及预期；海外市场增速不及预期；跨市场选取可比标的等。

盈利亮眼，全面应对关税变化

匠心家居(301061)
    公司发布2024年度业绩报告
    24Q4公司实现收入6.99亿，同比+50%，归母净利润2.5亿，同比+197%，扣非归母净利润2.23亿，同比+199%；
    24年公司实现收入25.5亿，同比+33%，归母净利润6.8亿，同比+68%，扣非归母净利润6.1亿，同比+72%；
    24年公司毛利率39.4%，同比+5.7pct，归母净利率26.8%，同比+5.6pct。24年公司营收与利润超预期主要系：1）积极推进自主品牌战略，直销零售商客户数量显著增加，"店中店"模式落地顺利，为业绩增长提供稳定的渠道支持；2）多款新产品在2024年成功上市，有效带动销售增长；3）持续优化生产流程与品控体系，产品稳定性和一致性明显提高，在营收增长的同时有效降低了投诉率、退换货率及售后成本；4）产品销售主要以美元计价，美元利率与汇率整体保持平稳，对公司汇兑收益形成正向影响。
    在密集关税政策后，公司收到客户调整通知，主要包括：
    1、要求在4月9日前尽快完成出货与清关，以赶在高税率生效前完成报关流程，规避新增税负；
    2、自中国时间4月10日起，部分客户对后续订单提出提前交货或快速交付的安排，意图通过增加在库库存对冲未来供应链波动；
    3、对现有合作机制进行重新评估，共同协商关税分担机制。
    目前公司全面积极应对关税变化：
    公司由高层带头，一方面深入生产一线，一方面密切跟踪国际政策走向，保持与客户的即时沟通，根据不同客户类型与订单优先级，灵活调整出货节奏与资源配置。
    此外，公司亦快速、积极地就税收分担机制展开客户层面的磋商，以保障业务连续性及与客户关系的稳定。
    尽管政策变化带来阶段性不确定性，但这也正是考验公司全球化运营能力与供应链反应速度的关键时刻。公司将继续秉持“以客户为中心”的服务理念，积极应对外部环境挑战，同时探索多元化市场布局与本地化交付能力，以实现可持续、稳健的全球发展战略。
    公司将继续深耕品牌终端建设，借助与优质零售客户的深度合作，不断优化店中店的陈列效果、互动体验与品牌内容输出，以期在全球主要市场实现从“渠道参与者”向“品牌拥有者”的转变。
    ODM+OBM齐头并进，成长逻辑延续
    24年公司零售客户加速开拓，共获得96位新客户均为零售商，其中14位为TOP100家具零售商。此外，截至25Q1美国店中店数量超过500个，覆盖32个州，加拿大布局24家门店，分布于3个省，初步构建起覆盖北美主要市场的广泛零售网络，为公司品牌影响力的持续提升与终端销售的稳定增长提供了有力支撑。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们认为公司全球化产能布局及运营能力或将有效化解关税冲击，alpha能力持续赋能中期成长；我们调整盈利预测，预计25-27年归母7.7/8.9/10.4亿元（25-26前值为7.2/8.4亿元），对应PE为15X/13X/11X。
    风险提示：关税加征风险，业务拓展不及预期风险，汇率波动风险等

中国广核2025年一季报点评：短期波动不改长期成长确定性

中国广核(003816)
    摘要：
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营收200.28亿元，同比+4.41%，实现归母净利30.26亿元（扣非29.28亿元），同比-16.07%（扣非同比-15.94%）。
    市场化交易电价下行，营收增速弱于电量增速。25Q1，公司实现发电量601.74亿千瓦时，同比+9.25%；其中子公司发电量479.60亿千瓦时，同比+13.79%；联营企业发电量122.14亿千瓦时，同比-5.54%。公司25Q1发电量表现一方面受到机组大修安排的影响，另一方面，防城港4号机组于2024年5月25日商运，于25Q1贡献增量电量。在此基础上，考虑到广东、广西2025年市场化交易电价下行，且2025年公司市场化电量占比有所提升，我们预计公司25Q1上网电价同步下行，从而导致营收增速弱于电量增速。
    毛利率有所下降，研发费用、信用减值、所得税亦对业绩有所拖累。25Q1，公司发生营业成本127.02亿元，同比增长9.05%，导致毛利率同比下降2.70pct至36.58%。我们预计公司营业成本增加或主要系防城港4号机组投运带来的燃料成本和折旧成本抬升以及部分机组运行满五年开始计提乏燃料处置金。除此之外，25Q1，公司因研发进度差异确认研发费用2.92亿元，同比增长158.45%；产生信用减值损失13.20万元，去年同期为1.39亿元，主要是24Q1工程公司发生应收工程款减值准备转回；25Q1，公司所得税费用为11.17亿元，同比增加13.75%，对应所得税率从15.49%上升至19.07%，预计主要为部分机组所得税优惠政策到期所致。
    关注辽宁现货市场连续结算试运行对红沿河核电辅助服务支出的节约效应。25Q1，公司红沿河核电发电量同比-5.54%，主要由于大修天数多于去年同期。但与此同时，公司25Q1实现投资收益5.14亿元，同比增长5.61%。根据《关于开展辽宁省电力现货市场连续结算试运行的通知》，自2025年3月1日起，辽宁电力现货市场转连续结算试运行，我们认为其在25年对红沿河核电辅助服务费用的节约效应值得重视。
    可转债获批加码项目建设，远期成长空间广阔。2025年3月19日，公司收到证监会关于发行可转债的批复，对应募投项目为陆丰5、6号机组。根据公司项目建设进度，预计2025-2030年分别投运机组1/2/2/1/1/1台，合计装机容量967.5万千瓦；此外，公司尚有待开工项目973.1万千瓦；合计占24年末累计装机容量的61%，远期成长空间广阔。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润104.40、110.88、122.21亿元，对应PE17.32x、16.30x、14.79x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；资产注入不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。

营收净利润持续增长，智能汽车及机器人业务保持高增速

拓邦股份(002139)
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现收入26.71亿元，同比增长15.24%，归母净利润1.97亿元，同比增长12.10%，扣非归母净利润1.87亿元，同比增长10.37%。
    我们的点评如下：
    毛利率持续提升，对新领域加大研发投入
    公司25Q1毛利率23.79%，同比提升0.14个百分点，环比提升2.85个百分点。公司25Q1三项费用（销售费用、研发费用、管理费用）4.35亿元，同比增加8656万元，上升幅度为24.83%。主要原因为公司加大对AI+、数字能源、智能汽车、机器人等新业务领域的研发投入，加速海外市场及供应链能力的构建，股权激励费用同比增加。
    各业务来看：
    1）工具和家电业务加速增长。公司持续加大与高价值客户的合作，发挥国际化布局与综合技术竞争优势，围绕技术迭代和市场需求变化，针对细分应用场景进行产品创新，扩大市场份额。
    2）智能汽车业务及机器人业务保持高增速。其中充电桩产品在海外市场应用加快，国内增加与各城市交投战略合作，提供一体化的智慧充电解决方案，满足区域化充电需求。应用于高阶智驾的激光雷达电机产品，跟随行业的蓬勃发展，横向拓展头部客户，份额稳中有升。机器人应用如割草机器人、扫地机器人、商用机器人、服务机器人等市场实现快速增长，商用炒菜机实现市场突破，人形机器人领域持续拓展客户，空心杯电机产品在灵巧手应用中实现高精度和快速响应，在精细操作场景表现出更强的执行力，突破工业协作、医疗辅助、服务交互等场景的效能边界。
    3）数字能源业务，技术升级及产品结构调整，收入同比下降。受行业去库及电芯价格下降影响，公司主动调整战略重心及产品结构，深耕发电侧、用户侧储能应用。25Q1发挥海外市场平台优势，重点拓展东南亚等海外电网薄弱地区，成功落地多个兆瓦级项目并实现并网，以高性价比解决方案抢占新兴市场份额；同时积极开拓国内头部储能客户，发挥差异化产品开发及细分领域创新优势，加快发电侧大储应用，在大型储能、工商业储能、户用储能等关键场景进行核心技术突破，家储一体机、工商储液冷等新产品有望构建新的增长点。
    三大重点支撑“加速增长”战略方针，未来有望持续受益
    2025年公司有三大战略重点，支撑“加速增长”总体战略方针的实现：1）部件业务扩大份额。智能控制器部件业务一直是拓邦的优势领域，2025年公司将继续聚焦资源，提升竞争力，进一步扩大在已有领域的市场份额，并积极探索新领域。2）AI整机业务突破。人工智能（AI）正在快速改变人们的生活和产业模式，拓邦将持续加大对AI、智能化领域的投入，尤其关注AI技术在终端产品的应用落地。3）加速市场出海。目前公司有半数业务来自海外，已经在海外建立多个运营基地，公司要进一步加快“市场出海”，不仅抓住全球产业链转移的机遇，更积极开发当地市场，打造真正的国际化企业。
    盈利预测与投资建议：智能化大趋势下，公司有望长期持续成长，叠加组织优化、降本增效等举措，有望保持收入和利润持续增长。同时随着公司新产品推出、加快海外市场拓展以及高价值量产品占比提升，公司利润增长有望提速。考虑到新业务研发投入及全球经济环境不确定性，预计公司25-27年归母净利润为8.52/10.76/13.41亿元（原值为8.83/11.21/13.76亿元），对应PE为20/16/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，全球经济影响超预期，费用投入超预期等

短期阵痛不改长期趋势，深度受益智驾下沉

电连技术(300679)
    事件：电连技术发布2024年年报及2025Q1季报，实现收入46.61亿元和11.96亿元，同比增48.97%和15.02%，实现归母净利润6.22亿元和1.23亿元。
    点评：持续看好公司受益自动驾驶渗透率提升，作为智驾零部件公司，公司有望受益智能驾驶下沉至10万以下区间，显著打开公司增长空间。
    分季度看，2024Q4和2025Q1分别实现13.28亿和11.96亿元收入，同比增长分别为43.72%和15.02%，环比+11.78%和-9.94%，收入端整体维持增长，一季度因淡旺季影响，环比略有下滑。
    24Q4实现归母净利润1.64亿元，yoy+50.54%，25Q1实现归母利润1.23亿元，yoy-23.80%，主要因公司一季度毛利率有所下滑；相比24Q4和24Q1毛利率分别为33.34%和35.31%，25Q1毛利率为30.74%，分别环比下降2.6pct和同比下降4.57pct。毛利率下滑我们认为主要因公司过去2年大幅提升资本支出，固定资产从23年末8.14亿，提升至17.13亿元（25Q1），大额固定资产提升导致公司折旧、人员招工、设备购买等费用将短期影响公司盈利能力。我们认为，随着国内智能驾驶下沉带来的渗透率快速提升，公司产能利用率或将快速攀升，收入利润将有望恢复快速增长。
    智驾下沉至10-20万，渗透率有望快速提升。开年后，比亚迪、奇瑞、吉利等传统主机厂，集体发布其智能驾驶方案，将高速NOA和城区NOA功能下沉至10万元以下车型。因此，公司作为汽车高速连接器国内主要供应商，预计将充分受益智能驾驶的下沉和渗透率提升。
    展望二季度与2025H2，我们认为现阶段公司固定资产大幅提升，预计短期存在产能利用率不足导致盈利能力有所下滑。国内主机厂年初发布智能驾驶方案，有望于Q2及25H2逐步推向市场和销售，看好公司后续逐步受益智能驾驶渗透率提升，产能利用率快速提升带来盈利能力回暖。
    投资建议：看好公司受益智能驾驶下沉和产能逐步释放。因短期产能大额投入，费用有所增长，调整公司盈利预期；2025-2026年归母净利润由8.79亿/10.83亿元调整至8.00/10.20亿元，2027年预计实现归母利润12.40亿元，维持“买入”评级
    风险提示：下游手机行业景气度不及预期、自动驾驶进度不及预期、汽车客户放量不及预期

2025年一季报点评：现金流改善明显，推进“内外双循环”市场布局

金盘科技(688676)
    事件：2025年4月23日，公司发布2025年一季报。2025年Q1公司实现营业收入13.43亿元，同比+2.9%；实现归母净利润1.07亿元，同比+13.32%；实现扣非净利润0.99亿元，同比-2.56%。
    下游结构有所优化，新业务持续贡献增量。得益于公司长期实施的多元化战略布局，以数据中心为代表的新基建等非新能源业务实现显著增长，2024年非新能源领域收入为37.12亿元，同比增长31.02%，其中新型基础设施行业销售收入增长167.43%，对公司形成有效业绩支撑；2025年Q1公司营收总体增长2.9%，但数据中心、风能等优势下游销售收入递增明显。在数据中心领域，公司可提供AIDC模块化电源装备（包含变压器，成套开关电力模块、能源管理等产品），客户涵盖阿里巴巴、百度、华为、中国移动、中国联通等知名企业。2024年，公司数据中心订单同比增长603.68%，2025年公司数据中心等新下游具备充足成长动力。
    公司持续深化数字化工厂及AI赋能，积极响应提质增效。公司积极践行以"数字化工厂整体解决方案"为纽带，构建起赋能产业链上下游的转型生态闭环，2024年公司数字化整体解决方案业务实现收入1.23亿元，同比增长74.04%。同时，公司致力于不断将AI技术覆盖企业全业务链条，积极响应提质增效。25Q1公司毛利率提升至24.93%，较公司24年毛利率24.32%改善0.61Pct。
    25Q1公司经营性净现金流已转正，同比大幅改善。2025年Q1公司实现经营活动净现金流1.35亿元，上年同期为-3.31亿元，主要系公司优质客户和优质订单比例不断提升，经营活动产生的现金流量净额与去年同期相比改善4.66亿元。
    重视全球化产能布局，“内外双循环”多元化市场布局。为积极应对全球贸易摩擦等风险，公司进行全球化产能布局优化，已在全球范围内建立生产基地，覆盖海外墨西哥、波兰、马来西亚等地区。2025年，公司正积极推进海外新产能建设，预计新产能将在年内逐步落地，进一步提升对海外市场的供应能力和服务水平。此外，公司积极实施“内外双循环”风险对冲策略，国内市场端通过深化渠道渗透与产品创新，公司已形成稳定的营收基本盘。2025年Q1，内销订单同比增长27.47%，展现出国内市场的增长潜力。
    投资建议：我们预计后续随着海外市场、数据中心等新下游收入占比提升，公司具备充足的向上动能。我们预计公司25-27年营收分别为91.84、110.01、134.45亿元，对应增速分别为33.1%、19.8%、22.2%；归母净利润分别为7.85、10.69、14.69亿元，对应增速分别为36.6%、36.2%、37.4%，以4月23日收盘价作为基准，对应25-27年PE为19X、14X、10X。维持“推荐”评级。
    风险提示：上游原材料波动风险，行业竞争加剧风险，汇率波动风险。

系列点评九：25Q1业绩符合预期 机器人业务加速拓展

瑞鹄模具(002997)
    事件概述：公司披露2025年一季度报告，2025年一季度营收7.47亿元，同比+47.76%；归母净利润0.97亿元，同比+28.49%；扣非归母净利0.93亿元，同比+31.41%。
    25Q1业绩符合预期大客户奇瑞销量高增。1）营收端：2025Q1营收7.47亿元，同比+47.76%，环比+6.98%。2025Q1公司大客户奇瑞销量为620,025辆，同比+17.94%，环比-27.15%。重点车型智界R7Q1销量为28,690辆，环比-15.33%，公司营收端环比逆势提升。2）利润端：2025Q1公司实现归母净利润0.97亿元，同比+28.49%，环比-0.31%，符合预期。公司2025Q1毛利率为25.00%，同环比分别+1.27pct/-1.81pct，净利率为14.88%，同环比分别-1.37/-2.03pct，系产品结构改变影响。3）费用端：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.69%/3.84%/3.93%/-0.05%，同比分别-1.00/-0.91/-1.65/+0.31pct，环比分别-1.01/+0.51/-0.68/-0.34pct，销售费用波动系售后服务费列报口径调整所致，财务费用波动系利息收入减少所致，研发费用与管理费用系正常费用波动。
    设立全资子公司机器人布局加速。2024M12，安徽省工信厅公布《安徽省人形机器人产业发展行动计划（2024—2027）》，目标到2027年构建“23456”创新体系与产业生态，建成国内有重要影响力的产业发展高地。公司子公司瑞祥工业早有布局，2016年研发机器人总拼与激光测量项目，2017年研发智能制造解决方案。近期公司设立全资子公司芜湖瑞祥智能机器人有限公司，涵盖机器人制造、研发、销售等业务，加速机器人布局，积极响应产业计划。
    装备类业务订单充裕零部件业务产能释放。公司装备类业务在手订单充足，截至2024年底，公司在手订单38.56亿元，同比+12.78%，产能负荷饱满。根据公司年报披露，轻量化零部件业务全部进入量产阶段，铝合金一体化压铸车身结构件产品为4款车型量产，铝合金精密成形铸造动总件为3款机型量产，全年合计供货达76.69万件，同比增长125.49%；此外，高强度板及铝合金板材冲焊件为十余款车型量产，全年供货量5,888.01万件，同比增长210.25%。我们认为，随定点项目的产能爬坡，公司业绩有望迎来进一步提升。
    投资建议：装备类业务在手订单充足，轻量化业务随产能释将会带来进一步业绩提升。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.6/44.6/55.6亿元，归母净利为4.5/5.8/7.2亿元，对应EPS分别为2.17/2.77/3.46元。按照2025年4月23日收盘价38.60元，对应PE分别为18/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；客户拓展情况不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

经营业绩持续稳健，新材料销量快速提升

恒力石化(600346)
    公司发布2024年年报，全年实现营业总收入2364.01亿元，同比增长0.65%，归母净利润70.44亿元，同比增长2.01%。其中，第四季度营收同比降低5.12%至585.44亿元，归母净利润同比增长61.03%至19.39亿元。
    公司发布2025年一季度报告，实现营业总收入570.46亿元，同比降低2.34%，归母净利润20.51亿元，同比降低4.13%，扣非归母净利润12.39亿元，同比降低31.88%公司经营业绩持续稳健，实控人坚定增持提升市场信心，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    经营管理稳中有进，财务指标逐步优化。2024年公司炼化产品/PTA/新材料产量分别为2549.55万吨/1683.59万吨/650.93万吨，同比+3.41%/+16.56%/+51.73%，销量1996.97万吨/1367.47万吨/564.17万吨，同比-7.73%/-3.85%/+37.93%。2024年公司销售毛利率为9.86%，同比降低1.39pct，期间费用率（销售+管理+研发+财务）为4.00%，同比增加0.16pct，资产负债率为76.78%，同比降低0.20%，截至2025年一季度末，公司资产负债率为76.55%，环比降低0.23pct。
    新材料产能快速释放，研发投入持续加大。2024年公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目全面建成投产；恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目全线投产，工业丝总产能达80万吨/年；苏州汾湖基地12条线功能性薄膜生产线全面投产，可年产高端功能性聚酯薄膜47万吨。南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，项目预计2025年逐步投产。2024年公司持续在差异化功能性材料的前沿技术和尖端产品的研发上发力，全产业链多项技术和产品突破“卡脖子”瓶颈，恒力化工高密度聚乙烯管材专用料23050，取得PE100等级认证，恒力化纤超细纤维27D/144f实现量产，9000米的单丝重量仅0.18g，纤度指标达国际领先水平。公司创新动能持续增强，新材料业务快速增长，产品附加值有望稳步提升。
    分红比例保持高位，增持计划提升信心。公司拟派发2024年年末股息，每股派发现金红利人民币0.45元，合计现金分红31.68亿元，分红比例为44.97%，高于公司五年分红规划40%的承诺水平。此外，公司实际控制人之一陈建华计划自2025年4月9日起12个月内以集中竞价交易方式增持公司股份不低于5亿元，不超过10亿元。公司实际控制人坚定增持，提升市场信心，同时分红金额及比例保持高位，长期投资价值凸显。
    估值
    基于石化行业受部分产品下游需求不足，市场竞争加剧等因素影响，行业景气度提升缓慢，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为85.57亿元、91.55亿元、107.16亿元。预计公司2025-2027年每股收益分别为1.22元、1.30元、1.52元，对应的PE分别为12.8倍、12.0倍、10.2倍。公司经营业绩持续稳健，实控人坚定增持提升市场信心，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    原油价格剧烈波动；经济大幅下行；政策风险导致生产受限；下游需求不及预期等。

24年稳健增长，研发逐步进入收获期

华东医药(000963)
    公司公布24年年报，24年公司全年实现总营业收入419.06亿元，同比增长3.16%；利润总额为43.02亿元，同比增长24.11%；实现归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%。公司创新药的转型已经逐步完成，医药商业、医药工业、医美、工业微生物四大板块稳健增长，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    工业业务成为核心引擎，拉动24年利润端快速增长。分业务来看，公司医药商业业务实现收入270.92亿元，同比增长0.41%，实现净利润4.56亿元；医药工业业务实现收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%；医美业务实现收入23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%，主要是消费需求下降等因素所致，但后续随着国内外消费市场的回暖及公司多个差异化新品陆续获批上市公司医美板块有望企稳回升。整体看，工业板块已经成为公司的核心引擎，随着公司新产品的不断上市及放量，公司工业板块有望继续保持较高增速。
    研发持续投入，多领域布局构建体系化平台。2024年，公司继续加大研发投入力度，全年医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%，其中直接研发支出17.70亿元，同比增长10.63%，直接研发支出占医药工业营收比例为12.91%，继续保持较高水平。公司创新研发已经形成三大领域，分别为内分泌、自身免疫及肿瘤业务，目前创新药管线已超过80项，包括小分子药物、靶向蛋白降解剂、多肽类药物、抗体药物偶联物（ADC等，研发已逐步形成体系化的平台。除此之外，公司BD合作也不断推进，24年公司有多项对外投资进展，后续随着公司自主研发+BD双轮驱动下，研发效率有望进一步提升。
    工业微生物业务潜力较大，未来前景值得期待。公司积极布局工业微生物板块，持续推进xRNA、特色原料药＆中间体、大健康＆生物材料、动物保健四大方向，不断强化产品研发及市场开拓能力建设，2024年，公司工业微生物实现销售收入7.11亿元，较去年同期增长43.12%，保持快速增长，随着公司工业微生物板块国际化的不断推进，未来前景值得期待。
    估值
    公司业务稳健增长，研发投入及国际化不断推进，基于此我们对公司盈利预测略微调整，预测2025-2027年归母净利润为41.62/47.82/54.04亿元（原预测25-26年归母净利润为41.33/49.75亿元），对应EPS分别为2.37/2.73/3.08元，当前股价对应PE为16.4/14.3/12.6X。公司研发逐步进入收获期，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司研发进展不达预期；公司销售可能受到集采等政策方面影响。

公司事件点评报告：现金流增速亮眼，海外产能可期

唯科科技(301196)
    事件
    2025年4月22日，唯科科技发布2024年年报。
    投资要点
    业绩稳健增长，现金流增速亮眼
    2024年业绩略超预期，全年实现总营收18.19亿元（同比+35.64%），归母净利润2.20亿元（同比+31.05%），扣非净利润1.62亿元（同比+39.58%）。期间费用方面，全年销售费用率相对稳定，管理、研发、财务费用率降低。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.86%/10.32%/4.74%/-0.83%，同比+0.03pct/-1.46pct/-0.42pct/-0.40pct。公司经营活动现金流大幅增长，2024年经营现金流量净额达3.20亿元，同比增长103.99%，创历史新高，这表明公司经营状况良好，为后续发展提供有力资金支持。
    积极释放海外产能，产业链应用行业广泛
    分产品来看，2024年公司注塑产品实现收入9.09亿元（同比+38.13%），毛利率31.57%（同比+0.73pct）；保健产品实现收入5.38亿元（同比+42.83%），毛利率20.96%（同比-5.32pct）；精密模具实现收入2.96亿元（同比+1.93%），毛利率39.49%（同比-0.12pct）。公司注塑产品和保健产品加速交付，精密模具业务相对稳定，带动公司2024年营收及盈利能力水平提升。此外，公司将进一步释放德国、马来西亚、墨西哥、越南等地的国外产能，是为数不多初步形成全球化生产基地的国内企业之一。公司作为注塑零部件供应商，应用行业广泛，公司和丹麦电脑液冷系统知名企业ASETEK合作开发了赛车AI模拟驾驶座舱系统，公司主要提供该系统核心注塑零部件如方向盘、脚踏板、电机零部件等，同时公司也向ASETEK提供电脑水冷系统核心注塑零部件，目前已实现批量化销售。
    深耕电子皮肤研发，撬动机器人行业蓝海
    公司深耕电子皮肤研发领域，和全球医疗领域知名品牌安保AMBU合作开发塑胶人皮，用于实验室和教学使用；同时公司下属子公司宇科拥有成熟的IML模内镶件技术，且正在开发IME模内电子技术，IME技术也可应用于电子皮肤、智能皮肤，结合公司塑胶人皮技术，仿生机器人电子皮肤将是公司重点研发项目之一。此外，公司目前应用在机器人领域的产品还有幼教伴读机器人、自动投食机器人等。目前公司已开发出含柔性印刷电路板的模内电子产品样品，模内电子产品轻量化效果明显。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.85、26.91、31.92亿元，EPS分别为2.12、2.54、3.01元，当前股价对应PE分别为27.6、23.0、19.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

公司事件点评报告：经营表现承压，推进供应链优化

紫燕食品(603057)
    事件
    2025年4月17日，紫燕食品发布2024年年度报告与2025年一季度报告，2024年总营收33.63亿元（同减5%），归母净利润3.46亿元（同增4%），扣非净利润2.81亿元（同增1%），其中2024Q4总营收6.76亿元（同减8%），归母净亏损0.02亿元（2023Q4亏损0.1亿元），扣非净利润亏损0.20亿元（2023Q4亏损0.15亿元）。2025Q1营收5.64亿元（同减19%），归母净利润0.15亿元（同减72%），扣非净利润0.05亿元（同减87%）。
    投资要点
    毛利率边际承压，净利率同比下滑
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同比+0.5pct/-3pct至22.93%/18.16%，主要系原材料价格边际回升所致。2024年/2025Q1销售费用率分别同比-1pct/+1pct至5.24%/6.21%，管理费用率分别同增0.4pct/2pct至5.24%/8.43%，主要系营收承压致使规模效应下降，2024年/2025Q1净利率分别同比+1pct/-5pct至10.33%/3.03%。
    外部环境压力仍大，持续优化供应链管理
    2024年夫妻肺片/整禽类/香辣休闲产品营收分别为9.91/8.01/2.92亿元，分别同减10%/9%/7%，各单品营收表现均有所承压，主要系宏观需求疲软下，门店端经营压力较大，闭店率提升所致，拆分量价来看，销量分别为0.97/2.23/0.85万吨，分别同比-5%/+0.3%/+22%，吨价分别为10.22/3.59/3.44万元/吨，分别同减5%/9%/24%，产品价格同比下滑，主要系公司加大终端补贴与促销力度所致。2025Q1夫妻肺片/整禽类/香辣休闲产品营收分别为1.56/1.14/0.49亿元，分别同减20%/26%/10%，主要受舆情事件影响。公司后续进一步优化供应链管理，加快向二三线城市及乡镇市场渗透，并通过新兴渠道提升品牌曝光，实现销量增长。
    盈利预测
    我们预计公司将继续保持门店高质量发展，单店收入随着公司的精细化管理与新品研发能力强化有望企稳改善。根据2024年年报与2025年一季报，预计2025-2027年EPS分别为0.85/0.96/1.05元，当前股价对应PE分别为27/24/22倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、成本回落不及预期、股权激励进展低于预期、开店节奏不及预期等。

业绩持续高速增长，高目标股权激励振奋人心

锦波生物(832982)
    锦波生物发布2024年年报和2025年一季报：
    2024全年营收14.43亿元，yoy+84.92%；归母净利7.32亿元，yoy+144.27%；扣非归母净利7.12亿元，yoy+149.15%。2025Q1营收3.66亿元，yoy+62.51%，归母净利1.69亿元，yoy+66.25%，扣非归母净利1.67亿元，yoy+70.92%。
    降本增效成果显著，盈利能力稳中有升
    2024全年毛利率92.02%/同比+1.86pp，归母净利率50.75%/同比+12.33pp，研发费用率4.94%/同比-5.95pp；2025Q1毛利率90.11%/同比-1.79pp，归母净利率45.99%/同比+1.04pp，研发费用率5.19%/同比-0.63pp。
    核心板块医疗器械表现亮眼，功能性护肤品提速显著
    医疗器械2024年收入12.54亿元/同比+84.37%，占比86.89%，毛利率95.03%/同比+1.85pct，其中单一材料医疗器械收入11.28亿元/同比+99.69%。功能性护肤品收入1.42亿元/同比+86.83%，占比9.83%，毛利率70.41%/同比+2.62pct。原料及其他小计收入0.46亿元/同比+89.07%，占比3.17%。其他业务收入0.02亿元/同比+759.65%，占比0.11%。
    产品矩阵持续丰富，国际化稳步推进
    薇旖美冻干纤维推出更多规格产品，其中12mg ColNet已经新品首发；新获批凝胶产品有望打开填充市场增量空间；多型别胶原蛋白在研。自主研发结合产学共研，形成六大核心技术平台，其中FAST数据库可为人源化胶原蛋白的研发提供解决方案，进一步提高核心技术壁垒。国内深化渠道覆盖提升单机构产出，目前已覆盖医疗机构已达4000家。国际越南械三获批，新增巴西专利；ProtYouth5款产品获得美国FDA认证，并与欧莱雅开展原料合作。
    拟实施股权激励计划，分2025-2027年三期考核
    公司拟激励100万份股权（占总股本1.13%），行权价格276元/份，激励对象合计87人，约占公司员工总数的10.57%。考核分为2025-2027年三期，分别考核目标为2025年净利润不低于10亿元、2026年净利润不低于14亿元、2027年净利润不低于18亿元。
    投资建议：考虑到公司研发驱动产品矩阵持续完善，国际化进展成效显著，股权激励计划实施等推动公司高速增长，预计公司2025-2027年营收为23.51/31.82/41.40亿元，归母净利润为11.51/15.58/19.79亿元，对应PE30/22/17x。目标价494元，对应2025年38倍PE，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，新产品研发、获批及推广不及预期等

积极把握国补政策机遇

箭牌家居(001322)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入10.5亿元，同比-7.46%，归母净利润-0.73亿元，扣非归母净利润-0.83亿元；
    24Q4公司收入23亿元，同比-2.89%，归母净利润0.35亿元，同比-74.65%，扣非归母净利润0.28亿元，同比-78.51%；
    24年公司收入71.31亿元，同比-6.76%，归母净利润0.67亿元，同比-84.28%，扣非归母净利润0.29亿元，同比-92.59%。
    24年公司毛利率25.24%，同减3.1pct；归母净利率0.94%，同减4.62pct。
    受卫浴行业竞争加剧影响，24年收入及盈利下滑；得益于消费品以旧换新政策的实施，公司24Q4收入降幅环比略有收窄。
    2025年，公司将以零售渠道建设为核心，深耕零售渠道的精细化运营管理，从而推动全渠道发展，同时积极把握国补政策机遇，实现业务增长。
    品类结构积极调整，把握国补政策机遇
    分产品，24年卫生陶瓷收入34.9亿元，同比-6.6%，毛利率24.63%，同比-3.89pct；龙头五金收入20.6亿元，同比-1.82%，毛利率24.11%，同比-2.47pct；浴室家具收入7.9亿元，同比+2.38%，毛利率22.33%，同比-4.44pct。
    国补政策的实施促进了行业参与者的规范，有利于进一步提升行业集中度；同时也促进了智能坐便器渗透率的提升，公司将积极把握国补政策的机遇，同时也将通过打造旗舰产品、提升产品力，继续调整产品销售结构，打造更具竞争力的产品矩阵。
    电商以旧换新政策效果显现，渠道布局持续完善
    分渠道，24年直销收入10亿元，同比-3.49%，毛利率28.68%，同比-4.97pct；经销收入60.6亿元，同比-7.62%，毛利率24.15%，同比-2.99pct。
    24年公司加快推进新品上市和门店升级，持续开展对经销商的服务赋能，积极参与以旧换新政策，优化销售结构，加速渠道下沉和海外出口，继续深挖家装渠道、工程渠道细分市场机会，持续完善全渠道布局，渠道深耕，精细运营。其中：
    经销零售（门店）收入27.9亿元，同比-5.54%，下滑主要系行业竞争加剧等多重因素影响。公司将进一步加强市场洞察和消费者需求分析，以更精准的策略应对复杂多变的市场环境，推动业务实现可持续增长。
    电商收入15.3亿元，同比-4.92%。2024Q4公司积极通过线上平台参加消费品以旧换新政策的实施，Q4直营电商渠道收入同比增长25.58%。
    家装渠道收入11.8亿元，同比+3.25%。公司深挖家装渠道细分市场机会，推动战略客户的产品升级和品类拓展，持续开展与全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施。
    工程渠道收入15.5亿元，同比-17.4%。公司协同经销商拓展地产核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发，形成较为合理的工程客户结构。海外收入3.1亿元，同比+137.73%。受益于“一带一路”市场拓展及海外专卖店布局，境外收入表现亮眼。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司持续产品创新满足不同用户需求，此外有望受益于国补政策红利，规模效应有望带动盈利能力改善，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为1.96/2.41/3.01亿元（25-26年前值分别为1.3/1.6亿元），对应PE分别为41X/33X/26X。
    风险提示：房地产市场波动以及消费者需求放缓风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险等

客户延续放量，海外产能优势显现

哈尔斯(002615)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入7.04亿元，同比+22.5%，归母净利润0.41亿元，同比+31.6%，扣非归母净利润0.42亿元，同比+32.2%；毛利率28.7%；归母净利率5.9%；
    24Q4公司收入9.64亿元，同比+37.5%，归母净利润0.62亿元，同比-36.4%，扣非归母净利润0.61亿元，同比+6.5%；
    24年公司收入33.32亿元，同比+38.4%，归母净利润2.87亿元，同比+14.7%，扣非归母净利润2.80亿元，同比+30.0%；毛利率28.0%；归母净利率8.6%。
    24年及25Q1公司营收、利润增长靓丽，我们预计主要系保温器皿终端市场需求增长明显，品类渗透率持续提升。
    大客户粘性持续巩固，泰国产能保障供应安全
    分产品，24年真空器皿收入29.77亿元，同比+47.6%，毛利率27.1%，同比-3.0pct；铝瓶及其他收入2.88亿元，同比-16.6%；其他业务收入0.66亿元，同比+50.6%；
    24年公司TOP5客户收入占比69.82%，同比+8.1pct，伴随下游客户高速发展，公司头部客户集中度持续提升。
    公司凭借在制造、研发及供应链管理等方面的综合优势，成功构建了“客户粘性+新锐市场渗透”的立体竞争力。公司与头部客户建立了长期稳定的合作关系，并且助力其开拓多元化市场、加快了其在全球市场的战略布局。凭借卓越的产品质量和服务水平，公司已连续两年荣获头部客户颁发的“年度最佳供应商奖”等荣誉奖项。此外，公司凭借其卓越的制造能力和顶尖的研发能力，不断拓宽客户范围，并与之共同研发设计推出了明星产品，进一步增强了客户粘性，订单量稳健增长。
    产能方面，目前公司泰国项目一期已经建成投产，二期项目处于建设中，关税背景下积极推进产能出海，我们预计有望保障供应链安全性。
    品牌建设初现成效，国内外双轨驱动发展
    随着消费者对情绪价值的追求，杯壶产品已不再仅仅是传统的耐用品，而是逐渐向快消品、时尚品、收藏品以及生活方式的象征转变。这一转变推动了杯壶行业向颜值化、爆品化、场景化、IP化、智能化、健康化和个性化等方向发展。
    国内市场方面，公司精准捕捉国内消费者对杯壶产品需求的细微变化，打造了一系列精准契合消费者情绪价值的产品；同时逐步优化产品价格体系，提升产品价格带，推动品牌向中高端市场迈进。
    欧洲是全球杯壶市场的重要销售区域之一，公司通过SIGG品牌深度开拓欧洲市场，通过亚马逊平台及品牌自营店铺的推广与销售，24年销售额持续保持双位数增长，展现了公司在欧洲市场的强劲发展势头和品牌运营能力。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    伴随保温杯行业全球市场发展，公司有望共享行业发展红利；考虑泰国二期仍处建设周期，我们预计25-27年公司归母净利润分别为3.6/4.4/5.4亿元（25-26年前值分别为3.8/4.5亿元），对应PE分别为9X/8X/6X。
    风险提示：下游客户拓展不及预期风险；关税风险；市场竞争加剧；原材料价格波动风险

成长靓丽，积极推进海外产能布局

依依股份(001206)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入4.85亿元，同比+26.56%，归母净利润0.54亿元，同比+27.96%，扣非归母净利润0.5亿元，同比+40.99%；
    24Q4公司收入4.82亿元，同比+37.16%，归母净利润0.64亿元，同比+304.43%，扣非归母净利润0.56亿元，同比+121.87%；
    24年公司收入17.98亿元，同比+34.41%，归母净利润2.15亿元，同比+108.34%，扣非归母净利润1.91亿元，同比+75.09%。
    24年公司毛利率19.63%，同增2.61pct；归母净利率11.97%，同增4.25pct。
    2024年得益于海外客户去库存周期结束，公司在老客户订单稳定增长与新增客户持续发力的双重驱动下实现营收稳步提升。伴随市场需求放量及募投项目产能释放，规模化生产效应显著增强：一方面原材料采购价格趋稳，营业成本总体保持稳定；另一方面通过强化内部管控优化运营成本结构，盈利能力显著修复。
    24年公司分红1.65亿，分红比例77%；此外积极回购强化经营信心。
    宠物一次性护理用品高增，下游客户积极开拓，全球市场份额持续提升
    分产品，24年宠物一次性护理用品收入16.9亿元，同比+34.9%，销量39.09亿件同比+29.91%，单价0.43元，同比+4.1%，毛利率20.73%，同比+2.83pct；
    无纺布收入0.8亿元，同比+33.9%，销量1.95万吨，同比+38.54%，单价4275元/吨，同比-3.3%。
    其中，宠物一次性卫生护理用品的销售量增长主要系其涵盖的宠物垫、宠物尿裤产品24年客户订单增加所致；无纺布产品的销售量增长主要系新产能释放后公司积极拓展新客户，推动销售订单增长，此外无纺布作为宠物尿垫、宠物尿裤的主要原材料，其需求随着下游产品订单的增加而同步上升。
    目前，公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的客户资源体系，如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、Costco、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Pets at home等都是公司优质的合作伙伴，同时积极拓展新客户来源，实现订单快速增长。公司凭借扎实的客户基础和灵活策略，成功将客户拓展转化为营收增长，24年公司出口额占宠物护理同类产品比重35.8%，同比+4.6pct，份额稳健提升。
    积极推进柬埔寨产能布局，产能稀缺优势显现
    目前公司已建成年产46亿片宠物垫和2亿片尿裤的生产规模，占据国内同类产品出口总额30%以上的市场份额，稳居国际市场核心供应商阵营。
    面对当前国际市场关税扰动，公司在柬埔寨投资设立了全资子公司“柬埔寨华盛护理用品有限公司”，该项目预计于2025年4月末投产，标志着公司全球化产能战略迈出了里程碑式的一步。面对复杂多变的贸易环境，以及全球消费者对高品质宠物护理用品的增长需求，公司仍需通过多元化产能布局构建抗风险能力。柬埔寨以其关税、成本优势，成为公司拓展东南亚乃至全球市场的重要支点。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司宠物护理业务增长靓丽，海外市场份额持续提升，全球化供应链协同优势凸显，我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.7/3.2/3.8亿元，对应PE分别为12X/10X/8X。
    风险提示：关税风险，劳动力成本上升风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险，新客户开拓不及预期风险等

平高电气2024年报及2025年一季报点评：高压板块确收加速，持续受益行业景气度提升

平高电气(600312)
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。
    2024年，营业收入124亿元，同比+12%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；扣非净利润9.9亿元，同比+23%。
    利润率方面，销售毛利率22.4%，同比+0.97pct；销售净利率9.02%，同比+0.71pct。经营质量进一步提高。
    费用率方面，2024年销售费用率4%，同比-0.08pct管理费用率3.1%，同比+0.17%；研发费用率4.4%，同比-0.29pct。
    2024Q4，营业收入45亿元，同比+24.4%；归母净利润1.7亿元，同比-36.9%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-44.4%。
    2025Q1，营业收入25.1亿元，同比+22.8%；归母净利润3.6亿，同比+55.9%；扣非归母净利润3.6亿元，同比+56.2%。
    2024年高压板块确收加速，国际业务减值压降利润
    2024年，高压板块收入77亿元，同比+25.1%；毛利率25.5%，同比+2.6pct。高压板块收入加快带动公司整体收入结构优化，确认甘孜等14间隔1000千伏GIS，庆阳换流站等97间隔750千伏GIS。高压板块销售量8834间隔，同比+11.3%，保持较高增长。
    中低压及配网板块收入32.4亿，同比+11.4%；毛利率16%，同比-0.7pct。
    国际业务收入2亿，同比-71.8%；毛利率-30.4%，同比-39.6pct。主要系受国际政治经济形势影响，在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动，本期汇兑收益同比减少，造成国际业务亏损。
    运检维修及其他收入11.6亿，同比-0.9%；毛利率25.2%，同比-4.56pct。
    2025年公司有望持续受益电网投资持续高景气、特高压建设加速和配网投资加快：
    国家电网公司年初表示，2025年将进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元。2025年1-3月，电网投资同比增长27.7%，创一季度历史新高，实现“开门红”。
    根据《中国能源报》，2025年将投产特高压线路“两交五直”，未来几年，列入计划可能开工特高压“十六交十二直”。“十五五”期间我国特高压工程投资将保持稳定。
    2024年8月，国家能源局发布《配电网高质量发展行动实施方案（2024-2027年）》，指出紧密围绕新型电力系统建设要求，加快推动一批配电网建设改造任务。
    投资建议：公司是高压开关输电设备龙头企业，加速拓展中低压及配网业务，有望持续新型电力系统建设红利，国际业务包袱出清有助于轻装上阵。预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为134.5/150.4/168.8亿元，同比+8.4%/+11.8%/+12.2%；归母净利润分别为14.1/17.2/20亿元，同比+37.5%/+22.5%/+16%，EPS为1.04/1.27/1.47元/股。当前股价对应2025/2026/2027年PE17/14/12。给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、新技术发展不及预期

中国巨石2025年一季报点评：业绩落于快报区间上沿，盈利继续修复

中国巨石(600176)
    2025年4月23日，公司发布2025年一季报公告：25Q1单季度收入44.79亿元，同比+32.4%，归母净利润7.30亿元，同比+108.5%，扣非归母净利润7.44亿元，同比+342.5%。归母（业绩快报区间为7.01-7.36亿元）与扣非（区间为7.06-7.57亿元）均落在前期业绩快报区间上沿。
    经营分析
    （1）粗纱：淡季不淡，基本面继续逐季改善。①单价方面，25Q1全国缠绕直接纱2400tex均价为3766元/吨，同比+22.3%、环比+2.3%。价格同比高增，主因近期玻纤粗纱价格低点在24Q1，随后龙头企业调整策略、引领行业复价，我们认为此举是巨石在行业定价权的体现。价格环比继续修复，主因高端品风电纱、热塑长协产品提价，2024年11月中国巨石等玻纤企业发布复价函，对公司全系列风电纱产品复价15-20%，预计25Q1逐步落地；
    ②销量方面，25Q1公司销量同比提升，根据卓创资讯数据，25Q1期末行业库存为79.8万吨，环比24Q4末增加1.95万吨、垒库幅度仅2.5%，行业呈现淡季不淡的特征。巨石25Q1期末库存39.22亿元，环比24Q4减少6.7%，淡季去库、库存趋势好于行业；③盈利方面，25Q1扣非归母净利7.44亿元，24Q4扣非归母净利6.32亿元，预计巨石吨净利继续呈现修复趋势。25Q1巨石单季度毛利率30.53%，较24Q1底部毛利率回升10.40pct，环比24Q4继续回升1.95pct，毛利率逐季修复，玻纤行业走出周期底部。
    （2）电子布：中游制造环节稀缺的供给新增偏少品种，3月复价落地较为充分。单价方面，25Q1行业7628电子布均价约4.14元/米，同比+22.8%、环比+1.8%。价格环比修复，主因系2月24日起巨石、泰玻等电子布主流企业发布调价函，上调7628价格0.3元/米。24Q4以来下游需求较为旺盛，同时行业供给新增偏少，22H1以来行业长期陷入经营压力，供给端存在推涨动力。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.31、42.10和45.90亿元，现价对应PE分别为14x、11x、10x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

2024年报及2025年一季报点评：业绩延续高增，股权激励锚定长期成长

锦波生物(832982)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收14.43亿元（+84.92%，代表同比增速，下同），归母净利润7.32亿元（+144.3%），扣非归母净利7.12亿（+149.2%）。2025Q1公司实现营收3.66亿元（同比+62.51%），归母净利润1.69亿元（+66.25%）；扣非归母净利1.67亿元（+70.92%）。
    盈利能力维持较强水平，正经营杠杆下费用率优化。1）盈利能力：24年毛利率/归母净利率92.02%/50.75%，同比+1.9/+12.3pct，25Q1毛利率/归母净利率90.11%/45.99%，同比-1.8/+1.03pct，高毛利业务收入占比提升+期间费用率优化带动净利率提升。2）费用端：24年期间费用率32.4%，同比-12.9pct，25Q1期间费用率35.43%，同比-5.0pct，主要系正经营杠杆下管理/销售费用率同比均-2.6pct。
    手握国内全部3款重组胶原蛋白三类证，技术领跑全球。公司目前国内共获批3款重组胶原蛋白三类械产品，搭建全剂型产品矩阵（溶液、凝胶、固体），品牌端，在原有大单品4mg规格极纯的基础上，不断丰富10mg规格至真、Ⅲ+ⅩⅦ型联合治疗方案、以及12mg规格ColNet胶原网等。25年4月公司凝胶填充类产品获批，进一步打开产品应用场景。公司积极赋能多家医美机构，2024年覆盖终端医疗机构约4,000家。
    完善激励机制，激发核心团队与骨干员工积极性。25年拟推股票期权激励计划，向87名激励对象（约占公司员工总数的11%）授予100万份股票期权，占总股本1.13%，业绩考核目标为2025-2027年净利润分别不低于10/14/18亿元，同增分别为37%/40%/29%，每期行权比例分别为35%/35%/30%，预计2025年-2027年摊销股权激励费用分别为4307/4084/1686万元。
    三大业务板块均高增，医疗器械毛利率达95%。分业务看，2024年医疗器械/功能性护肤/原料的营收分别为12.54/1.42/0.46亿元，分别同比+84.4%/+86.8%/+89.1%。从毛利率看，2024年医疗器械/功能性护肤/原料毛利率分别为95%/70%/78%，同比分别+1.9/+2.6/+1.7pct。
    盈利预测与投资评级：公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，三类械产品薇旖美持续快速放量，同时在研储备丰富，长期健康增长可期。我们维持2025-26年归母净利润预测11.1/15.6亿元，新增27年归母净利润预测20.0亿元，分别同比+52%/+40%/+28%，对应PE分别为31/22/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

2024年报点评：基本盘营收稳健增长，入场新兴产业优化布局

祥鑫科技(002965)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，24年实现营收67.44亿元，同比+18.25%；归母净利润3.59亿元，同比-11.63%；扣非归母净利润3.48亿元，同比-10.88%；24Q4营收18.66亿元，同环比+3.84%/+8.24%；归母净利润0.90亿元，同环比-30.21%/-2.43%；扣非归母净利润0.88亿元，同环比-26.26%/-1.58%，主要系竞争激烈，核心业务新能源车零部件毛利承压。
    新能源车盈利承压、光储业务强势增长。24年公司1）新能源汽车零部件业务营收38.13亿元，同比+3.77%，受原材料成本上升及激烈竞争影响，毛利率同比下滑6pct至13.21%；2）光储设备零部件业务爆发式增长，实现营收12.17亿元，同比+123.03%，H客户贡献营收80%以上，且与宁德时代、英飞特、锦浪等光储强势企业的合作，推动业务规模成倍增长，毛利率16.15%，同比+1.01pct；3）传统业务贡献营收24%，同比-0.5pct，基本保持稳定。其中燃油汽车业务营收11.90亿元，同比+56.76%，毛利率8.87%，同比+0.31pct；5G通讯业务营收4.17亿元，同比-33.57%，毛利率14.36%，同比+3.00pct。
    优化产业布局、捕捉新兴机会。1）业务结构方面，公司坚持聚焦新能源汽车、光伏逆变器及储能业务构筑基本盘，同时积极布局战略性新兴产业如人形机器人、低空经济、算力服务器等。公司24年新兴业务等其它业务营收1.07亿元，同比+11.48%，毛利率80.34%。2）区域结构方面，公司外销收入为6.29亿元，同比增长12.89%，毛利率30.31%，同比+6.49pct。公司在海外市场的布局逐渐见效，外销收入保持稳定增长。公司在国内建立了覆盖珠三角、长三角、京津冀三大产业集群的生产基地，并在墨西哥蒙特雷建立了生产基地，正在筹建泰国生产基地。这些海外基地不仅有助于公司更好地服务国际客户，还能有效应对国际贸易争端和汇率波动风险，增强公司的全球竞争力。
    费用率控制稳中有降、Q4经营性现金流大幅提升。公司24年期间费用5.51亿元，同比+6.63%，期间费用率8.17%，同比-0.89pct，其中销售/管理/财务/研发费用同比+20.09%/+8.58%/-160.91%/+17.34%，主要系公司持续加大研发投入，且销售规模扩张，人员薪酬、折旧摊销及办公费用、差旅费等增加所致。24年经营性净现金流2.94亿元，同比-19.92%，其中Q4经营性现金流4.18亿元，同环比+100.5%/+651.0%。
    盈利预测与投资评级：考虑新能源车零部件竞争激烈，公司毛利率下滑，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.6/5.7/6.9亿元（2025-2026年前值为5.1/6.2亿元），同增27%/24%/22%，对应PE为20/16/13倍，由于公司光储零部件供应能力领先，新兴业务成长性突出，维持“买入”评级。
    风险提示：胶膜行业竞争加剧，汽车材料业务需求及客户拓展不及预期。

白酒线上化乘东风起，定制品打造沐春雨新

新华都(002264)
    投资要点
    白酒电商龙头，深耕线上零售业务。公司此前是福建省大卖场及综合商超连锁经营龙头，自2016年收购久爱致和以来，逐步聚焦互联网营销业务，并于2022年彻底剥离线下零售资产，全面转型聚焦线上业务。公司股权结构多元，实控人为新华都实业集团大股东陈发树，合计穿透持股30.14%；近年公司先后引入阿里战投及久爱致和创始人倪国涛持股，还推行了多期股权激励及员工持股计划，以更好绑定多方利益。
    线上全渠道多业态布局，建立酒类销售领先优势。公司目前进行电商代运营服务的品牌有金佰利、伊利、美加净、芳芯、碧缇丝、家安等，进行全渠道销售代理的品牌有泸州老窖、汾酒、五粮液、郎酒、水井坊、古井贡酒、青岛啤酒、云南白药等，在京东、天猫、抖音、唯品会、网易考拉、苏宁、抖音、快手、拼多多、微信小店等多个知名互联网平台拥有百余网店，平台搜索排名靠前，规模领先。酒类互联网全渠道销售是公司聚焦发展的主要方向，推动近年公司互联网营销收入同比增速基本保持在30%左右，其中淘宝、天猫和京东等货架电商平台的官旗、自营店销售为公司营收基本盘，抖音、快手、拼多多等兴趣与社交电商平台店铺基于直播及短视频营销带动的销售贡献也在逐步提升。
    白酒电商渗透率仍有提升空间，平台竞争从同质化转向精细化。近年白酒电商销售规模快速增长，估算2024年已达到1200亿元，电商渗透率达15%。对标大牌美护等成熟奢侈品，我们认为白酒的线上渗透率或达到20%，销售额增速或边际趋缓。线上平台营销竞争要素也正从同质化价格逐步转向差异化运营策略，以更好拓展线上优势客户。白酒线上购买主要有2类优势场景，1是由新消费群体线上购买习惯带动的白酒网购，通常由电商大促的价格优势刺激购买。考虑平台低价内卷趋于缓和，头部品牌以京东、淘天等头部平台为主的销售格局基本稳定成型。2是新线城市（三线及以下）的85后、95后客群，线上相比线下渠道更具有客群覆盖和触达优势，这类客群通常关注300元以内价位用酒，并且对于自饮用酒存在一定的尝新接受度。抖音、快手等平台基于下沉市场客群覆盖优势，依托直播、短视频的强营销、强内容互动属性，成为300元以内高性价比白酒产品爆发增长的核心阵地。
    盈利预测与投资评级：不同于其他线上酒类流通商，公司兼具品牌服务商及流通商的双重属性，能够与品牌方实现更紧密的合作绑定，在白酒新零售浪潮中有望持续受益，盈利稳定性相对更强：一方面在数据积累驱动下，公司能帮助品牌方更好运营平台官方店，自身也可持续享受到头部大店的流量分发优势；另一方面，公司与知名品牌合作打造定制开发品，既帮助品牌方有效补强品宣及价格带布局短板，也能为自身带来差异化的业绩增量。我们预计公司2025~2027年归母净利为3.4、4.5、5.9亿元，同比+32%、30%、32%，对应PE为13、10、8x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。

2024年年报及2025年一季报点评：自有品牌稳步发展，盈利能力持续优化

乖宝宠物(301498)
    投资摘要
    事件概述
    4月21日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业总收入52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；扣非归母净利润6.00亿元，同比+42.08%。2025年一季度实现营业总收入14.80亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.20%。
    自有品牌布局持续深化，2024年实现多维度突破发展。2024年公司营收实现稳步增长，主粮和零食分别实现营收26.90、24.84亿元，同比增长28.88%/14.66%，其中自有品牌业务收入35.45亿元，同比增长29.14%。2024年以来，公司积极完善产品布局，一方面稳固核心品牌麦富迪，品牌蝉联5年天猫综合排名第一，2024年获得AAA级（全国级）知名商标品牌授牌，更以92.53的品牌指数登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首；另一方面公司持续布局高端宠食市场，对弗列加特进行品牌2.0升级，同时推出第三个自有品牌“汪臻醇”，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白。我们认为，25年公司主粮体量有望再上新台阶。
    直销渠道结构优化，线上规模持续攀升。公司近年来紧抓渠道变革红利，深度携手主流与直播电商平台，实现线上业务的爆发式增长，品牌综合排名连续多年位列多家电商平台第一。2024年，公司通过线上第三方平台实现营收19.69亿元，同比增长59.33%，占主营业务收入比重为37.72%。我们预计随着公司自有品牌的不断发展，未来直销占比有望稳步提升，并进一步带动公司营收稳步增长。
    盈利质量稳健提升，费用管控同步助力。2024年公司毛利率/净利率分别同比+5.43/+2.01个百分点至42.27%/11.96%，其中主粮/零食毛利率分别同比+8.70/+2.28个百分点至44.70%/39.47%，直销/经销/OEM+ODM毛利率分别同比+2.97/+6.23/+2.70个百分点至53.11%/38.56%/33.18%，我们推测毛利率与净利率的提升主要系毛利率较高的主粮与直销渠道占比提升。2024年销售费用率同比+3.45个百分点至20.11%，主要系公司自有品牌、直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增长。我们预计未来随着产品结构优化与直销占比稳步提升，公司盈利质量有望持续向上。
    投资建议
    近年在我国人均可支配收入增长、对宠物陪伴的精神需求增加等多重因素的影响下，宠物经济蓬勃发展，我们认为，随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。公司凭借在产品、渠道和品牌方面的深耕与投入，稳坐国产宠物食品龙头，而随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提升，公司市场份额也有望进一步提升。我们预计公司25-27年营收分别为64.70/77.70/93.70亿元，同比增速分别23.36%/20.09%/20.59%；归母净利润分别为9.05/12.43/15.69亿元，同比增速分别为44.83%/37.38%/26.26%。对应PE44/32/25倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    自有品牌发展不及预期，行业竞争加剧。

新能源稳定成长，长期有望多点开花

瑞可达(688800)
    事件简评
    4月23日，第二十一届上海国际汽车工业展览会将在国家会展中心（上海）举办，作为国内知名的连接器系统制造商，公司聚焦电动汽车电动化、电动汽车智能化、电池及周边等领域，在展会上呈现了整体互联解决方案创新技术与产品。
    经营分析
    新能源连接器营收占比继续提升，未来成长可期。公司作为国内连接器行业的主流供应商，新能源连接器业务是公司的核心布局领域，根据公司2024年年报，新能源连接器营收达到21.8亿元，占总营收90.28%（2023年占比为87.92%）、同比增长59.46%，客户涵盖比亚迪、美国T公司、XM公司、长安汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车、东风汽车、赛力斯、上汽、CATL等全球知名大客户。在展会中公司展示了在汽车领域的全方位布局，我们认为随着新能源汽车渗透率继续提升、汽车智能化进一步升级、智能化下沉至中低档车型，公司在新能源连接器领域继续放量成长。
    依托深厚积淀拓展多应用领域，多点开花为长期成长蓄力。公司依据在连接器领域的技术积累，积极布局AI服务器、人形机器人、医疗、低空飞行器等新兴领域，并且公司为全方位业务延伸布局了江苏苏州、江苏泰州、四川绵阳、墨西哥瑞可达和美国瑞可达这五大生产基地，厚积薄发后有望在快速技术创新浪潮中迎来更多成长曲线爆发。
    盈利预测、估值与评级
    公司2024年实现总营收24.15亿元、同比增长55.29%，实现归母净利润1.75亿元、同比增长28.11%，实现扣非归母净利润1.63亿元、同比增长32.21%，可见公司经营状况已经企稳、恢复到成长的上升通道中，基于公司新能源领域的基本盘有望随高端渗透保持稳定增速、新兴领域有望逐渐多点开花，再充分考虑当前贸易摩擦的影响，我们预计公司2025~2027年归母净利润达到2.11亿元（下调30%）、3.40亿元（下调17%）和3.96亿元，对应PE为35倍、22倍、19倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；产品价格不及预期；竞争压力超预期；全球贸易摩擦。

25Q1业绩稳健增长，毛利率同比改善明显

中钢国际(000928)
    收入有所承压，盈利能力同比改善
    公司2024年实现收入176.5亿，同比-33.1%，归母、扣非净利润分别为8.35、7.47亿，同比+9.7%、+19%；25Q1实现营业收入35.2亿，同比-28.21%，归母净利润为2.32亿，同比+7.78%，Q1业绩增长明显快于收入主要系毛利率同比改善明显。2024年公司拟派发现金分红4.3亿，分红比例51%，股息率为4.72%，高分红提升投资回报。考虑到国内需求仍承压以及海外局势的不确定性，我们预计公司25-27年归母净利润9.65、11.2、12.8亿（25、26年前值预测为10.1、11.5亿），对应PE为9.4、8.1、7.1倍，维持“买入”评级。
    工程总承包业务毛利率同比改善提升公司盈利水平
    分行业来看，工程总承包、商品销售、服务业务分别实现销售收入164、9、3亿，同比-34.4%、-13.25%、+5.85%，其中工程业务毛利率为13.61%。同比+6.06pct。分区域看，国内、海外分别实现收入92、84亿，同比-44.7%、-13.2%，毛利率分别为15.3%、13.7%，同比+5.76pct、+6.09pct。工程业务毛利率改善带动全年毛利率同比提升5.71pct至14.5%，25Q1公司毛利率为13.7%，同比+3.15pct，盈利能力持续提升。
    2024年海外新签订单稳步提升，国际化实力持续提升
    2024年公司新签订单196.7亿，同比增长2.12%，国内、国外分别新签34、163亿，同比-61%、+54%，公司海外新签项目稳步增长，在矿山建设、选矿、轧钢等方向取得重大突破，25Q1公司新签订单39.79亿，同比-33.9%，国内、国外分别新签20.7、19.1亿，同比+169%、-64%。公司打造多个“一带一路”示范项目，EPC总承包建设的Tosyali四期短流程绿色低碳综合钢厂炼钢连铸项目顺利投产，是阿尔及利亚规模最大的电炉项目以及首条双流板坯连铸生产线；Tosyali250万吨直接还原铁生产线相继顺利投产，刷新了同类项目的最短建设工期纪录；采用公司自主技术总承包建设的MMK250万吨/年焦化项目四座焦炉全部投产，是该国近40年来投资最大、规模最大冶金项目。
    费用率未能有效摊薄，现金流表现优异
    2024年公司期间费用率为6.71%，同比+2.7pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.13、+1.61、+0.69、+0.27pct，资产及信用减值损失同比减少0.09亿，投资净收益同比减少0.68亿，综合影响下公司净利率为4.95%，同比+1.91pct，25Q1公司净利率为6.82%，同比+2.25pct。24年公司CFO净额为15亿，同比多流入1.36亿，收付现比分别为为97.6%、103%，同比+18.55、+25.02pct，25Q1公司CFO净额为-16.35亿，同比少流出11.57亿，整体现金流表现优异。
    风险提示：订单落地不及预期；海外政治经济不确定性；项目落地不及预期。

经营数据稳健恢复，分红回购加码股东回报

吉祥航空(603885)
    事件：公司发布2024年年报。财务数据方面，2024年，公司实现营业收入220.95亿元，同比+9.95%，为2019年的131.92%；实现归母净利润9.14亿元，同比+21.74%,为2019年的91.98%；实现扣非后归母净利润8.03亿元。
    经营数据方面，客运量来看，2024年公司国内、国际、地区的旅客运输量分别为2410.37万人次、320.74万人次、34.97万人次，为2019年同期的125.64%、130.42%、93.75%；运力供需对比来看，2024年，公司国内、国际、地区的ask/rpk为2019年同期的129.61%/130.32%、177.90%/171.32%、100.32%/102.49%；客座率来看，2024年公司的国内、国际、地区的客座率分别为87.08%、76.04%、82.75%，为2019年同期的100.55%、96.30%、102.17%。
    收入利润稳健增长，控费增效效果显著。1）收入端：分业务来看，2024年公司营业收入220.95亿元，其中航空客运收入212.13亿元，同比+8.34%，占营业务收入97.11%；航空货运收入6.31亿元，同比+104.8%，占营业务收入2.89%，虽然占比相对较小，但增长势头显著。分地区来看，国内营业收入为168.91亿元，同比-1.00%，国际业务收入46.95亿元，同比+82.15%，港澳台地区收入2.59亿元，同比+4.25%，国际业务收入增长明显。2）成本端：2024年公司实现营业成本189.78亿元，同比+10.51%，为2019年同期（106.54亿元）的135.34%，其中燃油成本为68.85亿元，同比+8.64%。实现归母净利润9.14亿元，同比+21.74%，毛利率为14.11%，较2023年（14.35%）下降0.24pct。3）费用端：2024年公司销售费用7.81亿元、管理费用5.07亿元、研发费用0.60亿元、财务费用14.64亿元，费用率分别为3.54%、2.30%、0.27%、6.63%，较2023年分别+0.06pct、-0.27pct、-0.11pct、-0.84pct。
    年轻机队与统一机型提升运营效率，“双品牌双枢纽”发展战略显效。截至2024年底，公司（含九元）共拥有127架飞机，其中，吉祥航空拥有93架A320系列、8架B787系列，九元航空拥有26架B737系列，平均机龄为7.28年，机队继续保持年轻化、统一化，成新率较高的年轻机队能够保持低水平的故障率和高水平的出勤率，大幅提升机队运营的效率，带来最大的成本节约。吉祥航空主打中高端航空服务品牌，目标客户主要定位在上海及周边城市圈的长江三角洲地区，九元航空深耕低成本市场，目标客户主要定位在广东省及珠三角地区，两者形成品牌互补，实现航空产业高、中、低端旅客市场全覆盖，覆盖更广泛的市场需求，实现双品牌及双枢纽运行的发展战略。
    分红回购彰显信心，股东回报持续加码。本年度公司现金分红总额414,430,612.36元（含税）；本年度以现金为对价，采用集中竞价方式已实施的股份回购金额299,925,646.47元，现金分红和回购金额合计714,356,258.83元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例78.13%。
    投资建议：根据盈利预测结果，预计公司2025/26/27年实现EPS为0.68/0.84/1.03元，对应PE为18.95X/15.47X/12.50X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格、人民币汇率波动风险

2024年报点评：业绩符合预期，延续较高比例分红

重庆百货(600729)
    事件：公司发布2024年业绩，实现营收171.39亿元/yoy-9.75%，实现归母净利润13.15亿元/yoy+0.46%，扣非归母净利润12.28亿元/yoy+8.76%，经营活动现金流净额20.23亿元/yoy+35.54%。2024年度，公司拟每股派发现金红利1.3622元（含税），现金分红总额6亿元，分红率45.64%，维持了较高的分红比率。
    点评：
    零售主业围绕“六大卖场”，加快业态融合，推动场店差异化调改，着力提升场店竞争力。1）百货：通过空间重构、品牌换新、体验升级、增加非购等举措，推动南充商都、永川商都等调改，业态柜位调改率26.4%。2024年百货业态实现收入17.7亿元，同降12.16%，毛利率63.89%，同比下降2.1pct。2）超市：探索生鲜+折扣、精致生活馆、品质超市三种模式，2024年调改焕新10家门店，调改后多项经营指标双位数增长。2024年超市业态实现收入61.6亿元，同降0.31%，毛利率16.53%，同比下降0.83pct。3）电器：把握结构性增长机遇，受益于国补开拓市内外渠道布局，2024年新开门店3家，新增销售1.38亿元。2024年电器业态实现收入33.03亿元，同增12.85%，毛利率18.88%，同比下降0.89pct。4）汽贸：通过关停并转、一店多品、腾笼换鸟，加快调整经营结构，严控经营风险，2024年调改网点11家。2024年汽贸业态实现收入42.9亿元，同降29.51%，毛利率6.87%，同比提升0.62pct。
    零售板块、马上消费投资收益为公司利润主要贡献。1）2024年公司对联营及合营企业投资收益7.08亿元，同比增长15%，主要来自参股马上消费金融的投资收益，2024年马上消费实现净利润22.8亿元。2）2024年公司非经常性损益0.87亿元，其中来自联营企业马上消费的非经常性损益0.45亿元，处置投资性房地产产生收益0.31亿元，持有的重庆登康口腔护理用品股份有限公司股票2024年确认公允价值变动损益0.10亿元。3）零售主业扣除非经常性损益的净利润为5.65亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25/26/27年营收分别为180/185/190亿元，同比+5%/+3%/+2.5%，归母净利润分别为13.63/14.07/14.43亿元，同比+4%/+3%/+3%，对应2025年4月23日收盘价PE分别为10/10/10X，维持“买入”评级。
    风险因素：门店调改&新业态推进不及预期，终端消费需求恢复不及预期，马上消费金融业绩增长不及预期，区域竞争加剧等。

公司简评报告：2025Q1归母净利润同比+26%，储备项目稳步推进

天目湖(603136)
    投资要点
    2024年受天气等因素影响，公司业绩承压。公司2024年营业总收入为5.36亿元（同比-14.87%），归母净利润为1.05亿元（同比-28.80%）。2024年Q4公司营业收入为1.32亿元（同比-15.18%），归母净利润为0.19亿元（同比-28.64%）。公司拟每股派发现金红利0.235元（含税），共计拟派发0.63亿元，分红率达60.65%，积极回报股东。
    2024年公司毛利率52.42%，较上年-1.92pcts；净利率22.55%，较上年-4.17pcts。公司2024年销售/管理/财务费用率分别为8.41%/14.68%/-1.47%，同比+0.83/+0.99/-0.33pcts。
    分业务看，2024年公司景区/酒店/温泉/旅行社/水世界业务分别实现营收2.82亿元/1.59亿元/0.42亿元/0.09亿元/0.07亿元，受到外部天气因素以及客流分流长途游等影响，各项业务营收同比均有不同程度下跌。
    2025年Q1业绩改善，归母净利润同比转正。2025年Q1实现营收1.05亿元，同比-1.60%，较2024年同比下滑幅度收窄；归母净利润0.14亿元，同比+26.45%。
    公司积极推进项目落实，动物王国一期管理中标。公司一方面扎实落地新项目（南山小寨二期项目、平桥文旅综合体项目的筹备建设），稳步推进“老项目”迭代升级（御水温泉提档升级项目、龙兴岛彩蝶谷改造项目等），落实未来筹备项目策划（包括御水温泉三期项目、平桥特色休闲体验旅游区项目及农文旅项目等）；另一方面推进动物王国，2024年11月公司中标动物王国一期运营项目，2025-2027年前期工程咨询服务费以及开业筹备费共计4438万元。
    投资建议：公司作为长三角一站式旅游龙头，具备优质的一站式服务系统，同时拥有丰富的全文旅产业链产品的开发及运营能力，中长期我们认为现有项目的增量、新增项目的落实以及后续储备项目的投入有望为公司带来新的业绩增长，沪苏湖高铁开通有望拉动客流提升，同时国资控股联合有望推动企业资源更优。考虑到公司短期客流承压，我们小幅下调公司营收及净利润。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38/1.54/1.74亿元（原预测值2025、2026年分别为1.94亿元、2.01亿元），对应2025-2027年PE分别为24.92/22.28/19.80倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、项目开发不及预期风险、经济周期变化风险、重大自然灾害等风险、旅游政策变动风险。

2024年年报点评：业绩符合市场预期，机器人业务培育第二曲线

斯菱股份(301550)
    投资要点
    营收同比+5%，归母净利润同比+27%，扣非净利润同比+23%。公司24年度实现营收7.74亿元，同比+4.91%；归母净利润1.90亿元，同比+26.91%；扣非归母净利润1.80亿元，同比+22.52%；24Q4营收2.18亿元，同环比+4.51%/+10.43%；归母净利润0.53亿元，同环比+23.86%/+25.62%；扣非归母净利润0.52亿元，同环比+22.56%/+27.30%，主要系公司不断调整产品&客户结构。整体看，公司业绩符合市场预期。
    车后市场稳健增长、持续加快全球产能布局。分产品看，公司24年制动系统类轴承/传动系统类轴承营收分别为6.11/0.91亿元，同比+7.7%/-4.4%，毛利率分别为31.19%/34.85%，同比+0.15/+2.15pct。公司目前已具备售后市场和主机配套市场能力，产品型号已达6000余种并成功研发并量产低能耗轴承、自锁式轮毂轴承等高性能新产品。全球布局方面，24年公司泰国工厂第二期投资完成，产能持续释放，同时第三期投资建设积极开展，为未来新增市场需求进行储备。此外，公司已建立北美本地服务能力，全球化布局进一步深入。
    布局机器人零部件、产线投建规模化生产在即。2023年公司组建团队开始研发，24年成立事业部重点研发谐波减速器等核心零部件，产品方案具备比重轻、噪音低的优势，并已完成核心产品的研发和小批量试制，产品性能指标可达行业标准。同时，公司正积极推进自动化产线建设，完整产线投资超1亿元（部分设备与主业共用），24年完成了谐波减速器第一条生产线投产工作并预计25年可以实现规模化量产。
    利息收入带动期间费用率大幅下降、经营现金流大幅增长。公司24年期间费用0.32亿元，期间费用率4.14%，同比-3.55pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.06/-0.23/-3.66/+0.28pct，财务费用率大幅下降系利息收入大幅提升。24年经营性净现金流2.15亿元，同比+77.11%，其中Q4经营性现金流0.63亿元，同比+18.56%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-26年公司归母净利润为2.2/2.6亿元，考虑到机器人业务放量，预计27年为3.4亿元，同比+16%/16%/31%，对应现价PE分别为50x、43x、32x，维持“买入“评级。
    风险提示：宏观经济下行，机器人业务不及预期等。

业绩快速增长，集团协同优势明显

山推股份(000680)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收142.19亿元，同增25.12%；实现归母净利润11.02亿元，同增40.72%；实现扣非归母净利润9.87亿元，同增40.54%。
    事件点评
    收入、业绩实现快速增长，盈利能力持续改善。公司主营业务毛利率同比提升0.39pct至20.28%，其中国内片区毛利率同比提升0.51pct至10.76%，国外片区毛利率同比提升0.49pct至27.35%。费用率方面，2024年公司期间费用率同减1.74pct至10.77%，其中销售费用率同增0.81pct至4.16%；管理费用率同减0.89pct至3.11%；财务费用率同减0.55pct至-0.31%；研发费用率同减1.1pct至3.81%。
    国内推土机行业领军企业，完成山重建机注入，挖机有望持续提升市占率。公司为国内推土机行业的领军企业，产品在舒适性、智能化、操控性、产品稳定性等方面均处于国内领先及国际先进水平。公司依托山东重工集团，不断强化资源与业务协同，2024年完成山重建机注入、整合工作，后续有望持续提升市占率，打造新增长曲线。
    注重新能源技术、产品研发，竞争力持续提升。2024年，公司新品数量快速增长，DH80大马力推土机，SE1500、SE2000矿用挖掘机，TEH160、TEH260刚性矿卡等一批高端产品先后成功试制，极大丰富了高端产品线。同时，公司在新能源产品整机匹配技术、整机总成智能控制技术、整机及关键零部件热管理技术及整机可靠性与安全管理技术研究实现了技术突破，完成了电控变速箱关键技术研究和大马力推土机关键技术，实现了整机量产应用。
    持续拓展海外市场，抗风险能力明显提升。公司重构了“9+2”海外营销网络，系统推进本土化经营探索；海外营销、技术、服务人员整体规模扩大；进一步拓展家海外经销商，目标市场覆盖率进一步扩大；海外前置配件更加丰富，服务保障能力更强，经营基本盘不断稳固，为出口业务持续增长创造了根本条件。2024年，公司海外出口收入达到主营业务收入的57.41%，且单一市场影响明显减弱，抗风险能力显著增强。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为158.76、175.59、192.52亿元，同比增速分别为11.65%、10.60%、9.64%；归母净利润分别为13.15、15.54、18.14亿元，同比增速分别为19.28%、18.16%、16.76%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为10.70、9.06、7.76，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    海外开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

技术迭代塑造铁锂新龙头，铁锂、汽零、机器人三箭齐发

富临精工(300432)
    公司业务以铁锂正极+汽零双驱动，公司是高压密铁锂龙头，看好持续的量利齐升；新能源汽零业务高速增长，多项产品细分冠军，看好扩产后业绩兑现；机器人布局电关节模组，具备强卡位优势。
    高压密铁锂：行业龙头，看好量利齐升。1）产业趋势确定：在宁德时代创新引领下，LFP电池向高能量密度、快充迭代，正极向高压密（压实密度2.6g/cm3及以上）迭代。2）供需紧张，盈利更优：受益铁锂行业增长和高压密渗透提升，我们预计25-26年高压密LFP供需紧张，带来四代高压密LFP相较三代产品2000元/吨以上的溢价水平。3）优势大，壁垒深：公司是唯一采用草酸亚铁工艺的领先企业，产品性能及上限高于其他路线，且子公司江西升华得到宁德时代再入股，同时扩大合作范围，证明公司突出的供应地位。4）看好量利齐升：根据鑫椤锂电，24年公司份额从3%升至5%，看好未来高压实产品放量带动份额扩张，伴随规模效应的体现及原材料一体化的落地，看好公司降本和盈利提升；公司产品代际领先较大，新产品储备完毕，若放量仍有望巩固溢价水平。预计24-26年出货分别为11.7/27/42万吨，毛利率3%/11%/14%。
    汽零：多项细分冠军，看好产能、定点释放后的业绩兑现。公司现有主机市场客户60余家，包括比亚迪、华为、吉利、长城、理想、蔚来、小鹏、奇瑞等，覆盖全面，新能源零部件业务快速放量，24-26年预计收入18/27/38亿元，同比+141%/+50%/+41%。24年11月，公司公告可转债预案，拟募集不超过12.5亿元，主要投向汽零及机器人业务，看好公司扩产后的业绩兑现。预计24-26年汽零板块收入36/46/57亿元，毛利率预计25%/23%/21%。
    机器人：布局关节总成，具备强卡位优势。公司布局机器人关节总成，相关产品已经开始小批量生产交付，25年有望批量供应。公司已与智元机器人成立合资公司，赛力斯、奇瑞、比亚迪等为公司的主要客户，均有望未来进入机器人领域。公司在客户资源上有强卡位优势，有望成为国产机器人主机厂的核心零部件供应商。
    盈利预测、估值
    我们预计公司24-26年归母净利润分别为4.0/9.6/16.0亿元，同比转正/+142%/+66%。考虑到公司铁锂+汽零+机器人关节总成的业务布局，参考可比公司，给予公司26年20X PE，目标价26元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动，行业主要技术路线发生重大变化，大股东股权质押风险。

Q1净利润超预期，储备游戏稳步推进

吉比特(603444)
    4月23日，公司发布25年一季报。25年Q1收入11.36亿元，同比+22.47%，归母净利润2.83亿元，同比+11.82%，扣非归母净利润2.75亿元，同比+38.71%。
    经营分析
    收入：主力游戏流水企稳，《问剑长生》Q1贡献增量。1）Q1收入环比+29.43%，其中《问道》端游Q1流水3.21亿/环比+34.9%（根据公告披露数据测算），《问道手游》流水4.41亿/环比-4.3%，《一念逍遥（大陆版）》流水1.30亿/环比+11.1%。《问剑长生》25年1月上线，Q1流水3.63亿，贡献增量。2）Q1境外收入1.17亿，同比-15.95%，主要系去年同期《飞吧龙骑士（港台韩版）》上线，今年Q1贡献同比减少，《一念逍遥（欧美版）》今年Q1营收同比减少。
    盈利：Q1净利润超预期。1）Q1扣非净利润同比+38.71%，主要系《问剑长生》《封神幻想世界》等游戏贡献增量利润；本年根据道具消耗进度确认的收入同比增加，净利润超预期预计主要系前述第二个因素。截至2025.3.31，公司尚未摊销的充值及道具余额4.65亿元，较上年末减少0.13亿元。2）Q1净利润环比-1.43%，主要系Q1营销推广费用环比增加，去年Q4根据全年经营业绩、项目业绩、员工绩效等，冲减部分奖金，Q1汇兑损失环比增加0.44亿元，去年Q4子公司雷霆互动冲销23年按25%计提所得税与实际清缴税额间的差额；但投资收益环比增加。
    储备游戏稳步推进中。七麦数据显示《问剑长生》当前位于iOS畅销榜70名左右，仍比较靠前，后续有望继续贡献增量。公司自研自发的日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说（代号M88）》已于2025年3月26日开启全平台预约，计划2025年H1上线；代理运营的三国题材赛季制SLG手游《九牧之野》计划2025年H2上线。此外，《问剑长生》后续将陆续登陆中国港澳台及欧美等地区。
    盈利预测
    我们预计25-27年归母净利为10.3/11.9/13.0亿元，对应PE为15.2/13.1/12.1X，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游上线及表现不及预期风险；主力游戏流水下滑风险；监管风险。

2025年一季报点评：金锑共振抬升利润，资源潜力大

湖南黄金(002155)
    事件：公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营收131.21亿元，同比增长67.83%，环比增长91.58%，归母净利润3.32亿元，同比增长104.63%，环比增长84.92%，扣非归母净利3.25亿元，同比增长104.57%，环比增长62.83%，业绩符合我们预期。
    点评：金锑价格共振上行，抬升利润空间。量：2025年公司生产目标计划生产黄金72.48吨，锑39537吨，钨品1100标吨。其中自产金4.2吨，自产锑18000吨。价：2025年一季度黄金均价2807美元/盎司，同比增长38.3%，环比增长5.5%；锑均价15.6万元，同比增长173.69%，环比增长8.54%。利：
    2025年一季度公司实现毛利率/净利率4.87%/2.60%，同比变动-0.79/+0.47pct，环比变动-3.75/-0.05pct。
    2025年一季度利润拆解：2025年一季度公司归母净利润同比增长1.7亿元，其中增利项主要来源于毛利贡献（2.0亿元）以及其他/投资受益（+0.1亿元），减利项主要来自于所得税（-0.3亿元）；环比方面，2025年一季度公司归母净利环比增长1.5亿元，其中增利项来自于毛利（+0.5亿元）、费用和税金（+0.9亿元）、其他/投资受益（+0.1亿元）以及营业外利润（+0.3亿元），减利项主要来自于减值损失（-0.1亿元）、所得税（-0.2亿元）以及少数股东损益（-0.1亿元）。原因方面，公司2025年一季度销售费用同比增加282万元，增幅62%，主要是黄金销售手续费同比增加所致；财务费用同比减少77万元，减幅1101%，主要系利息支出同比减少及汇兑收益同比增加所致；其他综合收益较年初减少6920万元，减幅2525%，主要是期末持仓的黄金套期保值有效部分浮亏增加所致。
    核心看点：集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1万吨，金金属量18.6吨。年产量约1.5吨。2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。
    投资建议：受益于金锑价格共振上行，公司业绩保持高速增长。我们预计2025-2027年公司归母净利润为19.68、23.93、27.70亿元，对应4月23日收盘价PE分别为14/12/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，在建项目进展不及预期，资产注入不及预期，海外地缘政治风险等。

系列点评七：2024年业绩超预期 智能电动齐驱

伯特利(603596)
    事件：公司披露2024年报：2024年实现营收99.37亿元，同比+33.0%，归母净利12.09亿元，同比+35.7%，扣非归母净利11.13亿元，同比+30.2%；2024Q4实现营收33.58亿元，同比+41.8%，环比+28.8%；归母净利4.31亿元，同比+45.3%/环比+34.4%；扣非归母净利4.04亿元，同比+28.9%/环比+40.6%。
    披露2025年预算为收入127亿元/同比+28%，净利润15.1亿元/同比+24%。
    2024年业绩超预期电控业务净利率高增。公司2024年营收同比+33%，其中2024Q4营收同比+41.8%/环比+28.8%，主要系：1）重点客户销量高增，奇瑞汽车/吉利汽车2024年销量分别同比+38.4%/+27.6%，且2024年公司新增客户8家；2）重点产品销量高增，智能电控/盘式制动器/轻量化零部件/机械转向产品2024年销量分别同比+40.0%/+19.2%/+35.3%/+23.8%，且新增量产/定点项目309项/416项，新定点项目年化收入达65.4亿元。2024年子公司伯特利电子实现净利润1.66亿元/同比+182%，净利率达11.3%、同比+5.3pct，归母净利率的提升主要得益于客户结构改善及规模效应。
    公司2024年毛利率达21.1%，同比-1.5pct，其中2024Q4毛利率20.9%，同比-2.2pct、环比-0.7pct，主要系产品结构变化导致。费用方面，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.1pct/-0.7pct/-0.2pct/-0.2pct至0.5%/0.4%/2.4%/5.8%，主要受益于规模效应。
    智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2024年公告拟建设年产100万套线控制动系统，进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈。3）全球化：公司2012年起即从事轻量化制动零部件业务，并于2020年起筹建墨西哥生产基地，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。
    整合稳步推进进击线控底盘。2022年公司收购万达45%的股权完善了公司在汽车底盘领域的布局（制动+转向），收购后积极整合已实现净利率大幅提升；2024年11月公司设立伯特利汽车悬架科技公司并拟新增悬架产能20万/年，目标成为线控底盘供应商，剑指全球汽车零部件百强。
    投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为130.75/170.89/220.44亿元，归母净利润为15.94/21.04/27.93亿元，对应EPS为2.63/3.47/4.60元，对应2025年4月23日58.95元/股的收盘价，PE分别为22/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。

北美需求旺盛+海外版图扩张，Q1增长提速

欧圣电气(301187)
    业绩简评
    2025年4月23日，公司披露一季报，25Q1实现营收5.4亿，同比+61.3%，归母净利润6154.0万，同比+43.8%，扣非净利润5918.4万，同比+48.1%。
    经营分析
    北美气动工具市场持续繁荣，公司一季度营收增长提速。公司25Q1营收实现60%以上的快速增长，主要受益于：1）北美气动公司消费市场持续繁荣。2）公司区域拓展效果良好，在欧洲、拉美、澳洲、中东等非北美市场开辟新增长空间。3）公司品类持续拓展。公司不断推陈出新，开发出新的产品品类及型号，带动公司业绩增长。
    毛利率同比略降，费用端有所优化。25Q1公司整体毛利率为31.8%，同比-7.8pct，预计主要系出货结构性影响。费用率方面，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/4.3%/3.2%/-0.9%，同比分别-2.1pct/-0.4pct/-1.4pct/+0.8pct，整体费用率同比优化3.1pct。综合影响下，25Q1公司实现归母净利率为11.7%，同比-1.4pct。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025/2026/2027年EPS为1.8/2.3/3.0元，当前股价对应PE估值为18/14/10倍。公司深度绑定下游核心渠道，新市场、新品类拓展效果良好，扩张+区域拓展逻辑下公司高速成长可期，具备较强alpha，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险，市场竞争加剧，新业务增长不及预期。