2025年中报点评：AI业绩超预期，合同负债高增

能科科技(603859)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年中报。2025H1公司实现营收7.38亿元，同比+4.91%；归母净利润1.11亿元，同比+18.75%；扣非净利润1.01亿元，同比+16.16%。25Q2营收4.01亿元，同比+33.99%；归母净利润0.62亿元，同比+64.64%；扣非净利润0.59亿元，同比+76.91%。业绩超出市场预期。
    投资要点
    AI业绩超预期，合同负债高增：公司收入增长主要是AI产品与服务收入实现快速增长，AI业务25H1实现营收2.11亿元，同比增长145.60%。合同负债4.05亿元，同比增长158.26%。毛利率方面，2025年H1毛利率为52.40%，同比+4.21pct；销售净利率为21.48%，同比+4.13pct。费用率方面，2025年H1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5.48%、5.98%、15.58%，同比分别-2.29pct、-0.37pct、+1.06pct。
    加大AI产品的研发投入，丰富“灵系列”产品：2025年上半年，公司加大AI产品研发投入。围绕AI产品的技术基础，强化“灵擎”中台的模型开发、Agent开发、数据加工和软硬件适配能力。围绕AI产品的市场应用，丰富“AI+具身产品智能化”、“AI+工业研制智能化”和“工业软件+AI智能助手”产品系列。目前公司“灵系列”产品结构得到了进一步优化、产品系列得到了进一步丰富、产品能力得到进一步提升。
    加大AI产品的应用推广，加快市场落地：公司围绕工业领域核心应用场景，以可量化、高复用性、高价值场景为重点，加大市场的推广力度。重点挖掘行业头部客户需求，引导和推动AI产品和解决方案的落地，打造标杆案例，形成规模效应。目前公司部分AI产品在企业内、企业间、行业间得到了很好的复用，在工业领域的落地取得显著进展。
    盈利预测与投资评级：公司前瞻布局AI agent业务，打造第二成长曲线，2025年H1AI业务继续保持高速增长，我们维持公司2025年-2027年营业收入为18.23亿元、21.92亿元、25.72亿元，对应增速21%、20%、17%；2025年-2027年归母净利润为2.54亿元、3.16亿元、3.94亿元，对应增速分别为32%、25%、24%，对应PE分别为42/34/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：相关政策不及预期、企业产品落地不及预期、市场竞争加剧。

万华化学2025年中报点评：2025Q2业绩环比止跌，周期景气回升或可期待

万华化学(600309)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业总收入909.01亿元，同比下降6.35%，实现归母净利润61.23亿元，同比下降25.10%。
    点评：
    Q2业绩环比止跌，企稳迹象初现。2025上半年，公司实现营业总收入909.01亿元，同比下降6.35%，实现归母净利润61.23亿元，同比下降25.10%。其中，第二季度实现收入478.33亿元，环比增长11%，归母净利润30.4亿元，环比大致持平。分业务板块来看，全球聚氨酯行业需求平稳，新能源与高端制造领域表现较好，在新能源汽车轻量化需求推动下，聚氨酯复合材料用量需求持续提升。7月份开始，受海外主要竞争对手装置出现不可抗力或意外停车的影响，TDI、MDI价格逐步提升，公司聚氨酯板块盈利有望逐步改善；石化行业烯烃等产品产能集中释放，导致供需格局阶段性失衡，石化产品价格走低，石化板块业绩下滑；精细化学品及新材料业务稳定发展，随着相关产品和产能释放，收入体量平稳增长。
    传统主业和精细化学品及新材料产能持续释放。上半年，公司120万吨/年的第二套乙烯装置已一次性开车成功。公司第一套百万吨级乙烯装置正在进行乙烷进料的技术改造，预计将于2025年底完成。新材料方面，公司MS树脂装置一次性开车成功，填补了国内高端光学级MS规模化生产的空白。维生素A全产业链贯通，正式进入大健康领域。在新能源领域，公司自主研发的POE项目已开车成功，打破国外垄断。
    投资建议：
    万华化学已形成聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过不断延伸产业链、扩大高端化产品生产实现持续高效发展。预计2025-2027年公司EPS分别为4.3/5.34/6.29元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

Q2整体业务稳中有韧性，结构向高价值倾斜

青鸟消防(002960)
    2025年8月25日，公司发布2025年中报。
    Q2整体业务稳中有韧性。1）收入端：1H25实现营业收入21.5亿元，yoy-5.04%；2Q25实现营业收入12.67亿元，Q1/2同比增速分别为-3.64%/-5.99%。2）利润端：1H25实现归母净利1.59亿元，yoy-16.06%；2Q25实现归母净利0.9亿元，yoy-18.70%。1H25实现扣非归母净利润1.5亿元，yoy-6.45%；2Q25实现扣非归母净利润0.87亿元，yoy-7.83%。1H25综合毛利率为35.6%，yoy-1.23pct；1H25归母净利率为7.4%，yoy+0.23pct。
    结构端-分产品：报警业务彰显龙头韧性，工行业&灭火业务毛利率承压。1）火灾自动报警及联动控制系统实现收入9.59亿元，yoy-7.29%，占比44.58%，毛利率45.65%，yoy+2.65pct；2）应急照明与智能疏散系统实现收入4.56亿元，yoy-3.08%，占比21.2%，毛利率17.43%，yoy-8.06pct；3）“五小系统”实现收入2.27亿元，yoy-6.38%，占比10.56%，毛利率43.07%，yoy+1.47pct；4）工业消防产品实现收入1.33亿元，yoy+3.37%，占比6.18%，毛利率46.59%，yoy-5.42pct；5）灭火业务板块实现收入2.58亿元，yoy+8.60%，占比12%，毛利率18.48%，yoy-4.45pct。
    费用端-OpEx支出相对稳定，费用率持平。1H25销售费率13.42%，yoy-0.13pct；管理费率7.43%，yoy+0.03pct；研发费率7.17%，yoy+0.87pct。
    下半年有望迎困境反转，关注消防机器狗布局进展。1）H2或迎来反转：1H25存货yoy+12.7%，收入增速修复蓄势待发。2）消防机器人：1H25持续加大四足机器人研发投入，已实现消防通道占用、防火门状态监测、积水检测、锈蚀识别、应急照明灯状态检查及动火作业监控等多场景巡检功能。
    盈利预测、估值和评级
    我们结合Q2财报调整此前预期，预计公司25~27年营业收入分别为49.7/54.3/59.8亿元，同比+0.9%/+9.4%/+10.0%；归母净利润分别为4.7/6.0/6.8亿元，同比+33.3%/+28.2%/+12.3%，对应20X/16X/14X PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内民商用消防行业出清不及预期；住宅更新节奏不及预期；工业消防大客户突破不及预期。

2025年半年报点评：营收增速环比提升，资产质量保持优异

江苏银行(600919)
    事件：8月22日，江苏银行公布2025年半年报。1H25实现营收、归母净利润448.6亿、202.4亿，分别同比+7.8%、+8.0%（1Q25：+6.2%、+8.2%）。年化加权平均ROE为15.58%，同比下降0.64pct。6月末不良率0.84%，环比下降2bp；拨备覆盖率331.0%，环比下降12.5pct。
    点评：
    净利息收入保持高增、其他非息环比改善，营收增速环比提升。1H25江苏银行实现营收448.6亿，同比+7.8%，增速环比1Q25提升1.6pct。主要得益于净利息收入保持高增长、非息收入降幅环比改善。具体来看，（1）规模高增驱动净利息收入同比+19.1%，环比小幅下降2.8pct。（2）非息收入同比-14.6%，降幅环比一季度收窄8.1pct。主要得益于二季度债市回暖，浮亏边际修复、投资收益降幅收窄，其他非息收入同比-20.1%，降幅环比收窄12.6pct。此外，净手续费收入同比+5.1%。净利润保持大个位数增长。1H25实现归母净利润202.4亿，同比+8.0%，增速环比微降0.2pct。拆分来看，规模（+27.1%）、税收（+12.4%）为主要正贡献，净息差（-8%）、非息（-11.3%）、拨备（-12%）为拖累项。
    信贷投放保持高增，对公贷款贡献主要增量。1H25江苏银行总资产、贷款同比+27.0%、+18.3%，预计增速处于上市银行前列。其中，对公、零售、票据贴现同比分别+24.4%、+9.6%、-2.5%；上半年新增占比分别为91.7%、6.2%、2.1%。江苏银行对公业务基础稳固、增长强劲，上半年租赁和商务服务业、制造业、水利环境和公共设施管理业新增占比分别为33.5%、17.1%、10.6%。零售贷款需求尚未明显改善，消费贷、按揭贷款贡献主要增量，上半年新增占比分别为5.3%、2.3%，经营贷、信用卡规模小幅下降。
    净息差小幅收窄，负债成本持续下降。1H25江苏银行披露净息差为1.78%，同比下降12bp；较24年下降8bp。其中，贷款收益率、生息资产收益率较24年下降32bp、38bp；存款付息率、计息负债付息率较24年下降32bp、30bp。测算期初期末口径2Q25单季净息差为1.42%，季度环比下降16bp；或与一季度靠前投放高息贷款，二季度生息政策收益率环比回落有关。
    资产质量整体改善，不良生成率稳中有降。6月末，江苏银行不良贷款率0.84%，环比下降2bp；前瞻指标方面，关注贷款占比1.24%，环比下降9bp，逾期贷款占比1.1%，环比下降1bp，资产质量指标整体改善。逾期90天以上贷款/不良贷款为77.4%，不良认定较为审慎。上半年公司保持较大核销力度，累计核销99.2亿；加回核销不良净生成率为1.1%，较24年下降31bp。拨备方面，1H25公司加大拨备计提力度，信用减值损失同比+48.2%；期末拨备覆盖率331%，环比下降12.5pct。
    零售经营贷资产质量边际改善，对公不良率延续下降趋势、房地产风险有所暴露。细分行业来看：个人贷款不良率0.87%，较年初下降1bp；个人经营贷不良率1.67%，较年初下降37bp，零售小微资产质量边际改善。对公贷款不良率为0.8%，较年初下降8bp。其中，多数行业不良率下降，房地产行业风险有所暴露（不良率，较年初上升3.95%175bp）；但考虑房地产行业贷款占总
    贷款比重已压降至2.8%，对整体资产质量影响可控。
    投资建议：江苏银行上半年规模高增驱动净利息收入实现大双位数增长，非息收入环比改善，资产质量稳中向好，营收、利润保持大个位数增长。结合上半年经营情况和全年趋势，预计2025-2027年净利润增速分别为10.9%、11.5%、11.7%，对应BVPS分别为14.68、16.86、19.28元/股。2025年8月22日收盘价11.15元/股，对应0.76倍2025年PB。考虑公司区位经济优势，资产质量优异，及较高股息价值，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期；信贷规模扩张不及预期；资产质量出现预期外大幅波动；行业净息差大幅收窄。

业绩持续高增，AI全面赋能

道通科技(688208)
    事件：公司发布2025年半年报。2025上半年，公司实现营业收入23.45亿元，同比增长27.35%；实现归母净利润4.80亿元，同比增长24.29%；实现扣非归母净利润4.75亿元，同比增长64.12%。
    维修智能终端新品上市，AI赋能量价齐升。2025年上半年，公司维修智能终端实现营业收入15.40亿元，同比增长22.96%。公司推出多款AI特性的维修智能终端销售量价齐升，上市后订单屡创新高，获得市场与客户的高度认可，赋能业务竞争力和盈利能力的持续提升。其中，汽车综合诊断产品实现收入6.94亿元，同比增长14.14%；ADAS标定产品实现收入2.07亿元，同比增长17.22%；TPMS系列产品实现收入5.16亿元，同比增长56.83%。受益于欧美、国内汽车后市场TPMS替换需求的政策红利期，公司TPMS产品预计可持续保持高速增长。
    充电桩业务突破多家头部客户，订单规模有望持续增长。2025上半年，公司能源智能中枢业务实现收入5.24亿元，同比增长40.47%。公司已成功突破多家全球及区域级大客户，并中标多家知名能源公司、重卡车队、商超连锁、加油站及充电基础设施运营商等行业顶级客户。公司近期公告在北美市场中标最大商用停车场运营商LAZ Parking的独家供应商订单，第一阶段涉及5万个商用交流充电桩，金额达2.38亿元。此外，公司携手全球能源巨头壳牌（Shell），进一步部署充电网络体系。首批ACUltra城市商用桩正式上线其在荷兰的项目，标志着道通数字能源产品进一步渗透欧洲公共充电核心场景。
    AI Agent收入初具规模，机器人实现落地验证。公司坚定执行“全面拥抱AI”战略，将AI技术深度融入诊断、能源、巡检三大业务。通过自研行业大模型和AI Agents，公司形成“以智能终端为入口，通过AIAgents服务实现持续收费”的业务模式。2025年上半年，AI及软件业务收入已达2.81亿元，同比增长30.13%，毛利率超99%。公司近期重点布局的AI+巡检（机器人）业务进展迅速。公司成立了子公司道和通泰机器人，并与科技巨头达成全面深入合作，共同构建“智能体+平台+垂域模型”的空地一体集群智慧解决方案，目前已在油田巡检项目中落地验证，未来有望拓展至更多行业场景。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入48.56/58.04/68.49亿元，实现归母净利润8.19/10.40/12.34亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务经营环境变化，市场竞争加剧，AI业务发展不及预期。

订单增速大幅回暖，海外业务稳步推进

今天国际(300532)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入14.12亿元，同比下降14.36%，实现归母净利润1.88亿元，同比下降22.53%；实现扣非净利润1.58亿元，同比下降31.25%。
    项目收入确认放缓导致业绩暂时承压。公司业绩有所承压，主要受宏观经济波动影响，25上半年确认收入的项目数量同比减少。其中，公司系统综合解决方案/机器人产品/工业软件/售后运维分别实现收入10.6/2.2/0.5/0.9亿元，分别同比-8.5%/-34.4%/-42.0%/+19.7%。公司在营收承压的情况下加强成本费用管控，实现运营费用同比下降，费用率保持平稳。2025H1，公司销售/管理/研发费用率分别为1.7%/4.7%/4.5%，同比-0.2/+0.03/+0.1pct。
    订单增速大幅回暖，海外业务稳步推进。2025上半年，公司新增订单21.43亿元，同比增长101.20%，主要得益于新能源行业订单的显著提升。在保持传统深耕行业稳定发展的同时，公司积极开拓新兴市场领域，报告期内公司中标中广核三澳项目，首次突破核电行业，为后续相关领域的市场拓展及持续突破起到重要助推作用。此外，公司海外业务稳步推进，2025年上半年新增海外订单2.68亿元，国际化发展战略势头良好。截至上半年末，公司在手未确认收入订单47.48亿元。
    前瞻布局机器人，看好智能物流+机器人应用前景。公司构建了“智能制造研究院+软件/机器人子公司”协同研发体系，形成系统解决方案、工业软件、智能装备等核心技术矩阵。公司机器人子公司2024年实现销售近5亿元，近期公司竞得土地用于建设智能机器人研发及产业化项目，强化硬件自研能力，未来机器人业务有望成为公司新的业绩增长点。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为25.78/29.51/33.25亿元，归母净利润分别为2.93/3.70/4.31亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，项目收入确认进度不及预期，市场竞争加剧。

牧原股份2025年半年报点评：养殖成本持续下降，股东回报持续加大

牧原股份(002714)
    事件：公司2025上半年实现营收764.63亿元，同比增长34.46%，实现归母净利润105.30亿元，同比增加1169.77%；公司2025第二季度实现营收404.02亿元，同比增长32.06%，实现归母净利润60.39亿元，同比增长88.24%。
    养殖成本持续下降，全年成本目标有望实现：2025上半年公司销售肉猪4691.0万头，同比+44.8%，其中商品猪3839.4万头，仔猪829.1万头、种猪22.5万头，同比变动分别为+32.5%、+17.7%、-27.9%；2025第二季度公司销售肉猪2425.2万头，同比+48.1%，其中商品猪1999.9万头，仔猪414.2万头、种猪11.2万头，同比变动分别为+46.2%、+65.9%、-45.4%。2025年上半年，公司生产成绩持续改善，生猪养殖成本逐月下降，2025年7月完全成本降至11.8元/kg左右，有望实现2025全年的平均成本目标为12元/kg。
    经营性现金流充沛，资产负债率稳步下降，股东回报进一步加大：2025上半年公司实现经营活动产生的现金流量净额173.51亿元，同比增长12.13%；截至2025年6月末，公司资产负债率为56.06%，较年初下降2.62%。公司高度重视投资者合理回报，2025年6月公司制定2025半年利润分配方案，拟分红总额50.02亿元，占归母净利润的47.50%；同时，2025上半年公司股份回购金额为11.1亿元，2025上半年公司现金分红及股份回购总额为61.1亿元，占归母净利润的58.04%。
    盈利预测和投资评级：牧原股份作为是生猪养殖龙头企业，生猪养殖成本持续降低，成本优势不断增强。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为211.9亿元、267.5亿元、352.8亿元，EPS分别为3.88元、4.9元、6.46元，对应25、26、27年PE分别为12.94、10.25、7.77倍，维持“买入”评级。
    风险提示：猪价持续下降、消费复苏不及预期、重大疾病风险等。

25Q2营收创历史新高，企业级+主控自研驱动高成长

江波龙(301308)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年H1公司实现营收101.96亿元（yoy+12.80%），归母净利润1476.63万元(上半年股份支付费用4857.63万元，剔除该影响后归母净6334.26万元)，扣非净利润3220.69万元。2025Q2公司营收59.39亿元（qoq+39.53%），单季度营收创历史新高，扣非净利润2.34亿元（qoq+215.94%)，2025Q2收入与利润环比均呈现大幅改善趋势。
    点评：公司25H1营收同比稳健增长，25Q2营收与利润环比显著改善，看好周期复苏及TCM模式+企业级存储+自研主控加持下公司业绩持续回升。公司25H1营收同比增长主要系：1）手机、PC等主要下游市场温和复苏，AI推动服务器需求增长，带动存储市场持续增长；2）重点业务表现强劲，驱动业绩提升：企业级业务实现放量增长，同比增长138.66%；嵌入式存储市场地位保持领先，技术与模式创新驱动业务增长；海外业务影响力持续增长；3）自研芯片应用加速，截至2025年7月底，主控芯片全系列产品累计实现超过8000万颗批量部署。
    国产替代龙头，企业级存储实现放量增长。2025H1公司企业级存储业务规模增长明显，企业级存储业务收入达到6.93亿元，同比增长138.66%。公司是国内少数具备“eSSD+RDIMM”产品设计、组合以及规模供应能力企业，在eSSD与RIDMM产品组合基础上，已成功点亮SOCAMM产品，结合MRDIMM、CXL2.0内存拓展模块构建了全面的企业级产品体系。公司的eSSD与RIDMM产品已成功完成鲲鹏、海光、飞腾等多个国产CPU平台服务器的兼容性适配，DDR5RDIMM产品也通过了AMD旗下Threadripper PRO9000WX系列工作站CPU认证，为在主流平台上的广泛应用提供了坚实的技术基础。公司企业级业务进入快速增长阶段，客户涵盖运营商、大型及中型互联网企业、服务器企业等，产品已在通信、互联网、金融等行业历经多次严苛考验并成功交付。
    主控自研修筑技术壁垒，TCM模式不断突破，加码长期高毛利高壁垒。TCM商业模式：提升江波龙的产业链整合能力和运营效率，增强盈利护城河。江波龙通过拉通存储晶圆原厂与核心客户供需关系，基于确定性合约，江波龙发挥存储解决服务平台优势，整合主控设计、固件开发等Foundry能力，实现从原厂到客户的一站式交付，提升产业链效率效益。除闪迪外，公司已与传音、ZTE等Tier1客户，达成了TCM模式的合作，未来TCM业务模式有望在主要大客户的合作上持续取得突破。主控芯片：截至2025年7月底，公司主控芯片全系列（含UFS\eMMC\SD\高端U盘等场景，下同）产品累计实现超过8000万颗的批量部署。公司设计并成功流片了历史上首批UFS自研主控芯片，搭载公司自研主控的UFS4.1产品的整体性能超越市场同类产品。基于公司UFS主控芯片的技术实力优势，公司已与闪迪达成战略合作，共同面向移动及IOT市场推出定制化的高品质UFS产品及解决方案。
    全球产业布局，海外业务影响力持续增长。公司进一步强化海外市场开拓，zilla作为巴西及拉丁美洲最大独立存储器品牌，2025H1实现销售收入13.88亿元，同比增长40.01%。公司全球品牌Lexar在以往高增长的基础上，2025H1全球销售收入达到21.45亿元，同比增长31.61%，全球影响力持续提升。江波龙实现全球六大洲市场覆盖，业务触达全球国家和地区60+，打造全球化产业布局。公司成功构建涵盖研发、生产到销售的全链条国际化服务体系，向着全球领先的半导体存储品牌企业的目标前进。
    投资建议：江波龙具备"周期+成长"双击逻辑——短期受益于存储涨价带来的毛利率弹性，中期依托企业级存储国产替代实现订单放量收入高增，中长期则通过主控芯片自主化和TCM模式构建高毛利率及强技术壁垒，持续提升盈利能力和行业领先地位。由于公司“周期+成长”的双击逻辑，我们维持营收预期，预计公司2025/2026/2027收入为230.5/260.5/300.9亿元，预计2025/2026/2027年实现归母净利润4.82/16.09/20.76亿元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：原材料供应商集中度较高且境外采购占比高，晶圆价格波动，存货规模较大，境外经营等风险，盈利情况不达预期

业绩持续出清，保持战略定力稳秩序

今世缘(603369)
    事件
    2025年8月25日，公司披露25年半年报，期内实现营收69.5亿元，同比-4.8%；归母净利22.3亿元，同比-9.5%。其中，25Q2实现营收18.5亿元，同比-29.7%；归母净利5.8亿元，同比-37.1%。
    经营分析
    营收拆分：1）25H1特A+类/特A类分别实现营收43.1/22.3亿元，同比分别-7.4%/+0.7%。其中，25Q2分别实现营收11.4/5.8亿元，同比分别-32.1%/-28.1%。2）25H1省内/省外分别实现营收62.5/6.3亿元，同比分别-6.1%/+4.8%。其中，25Q2分别实现营收16.1/1.9亿元，同比分别-32.2%/-17.8%；省内分区域来看，25Q2淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别-30.0%/-33.7%/-39.4%/-38.7%/-19.5%/-44.9%。
    相对而言渗透势能上行的苏中区域下滑幅度较低；全国化层面公司明确三步走计划，规划用5年时间把国缘品牌打造成为环江苏知名白酒品牌，重点培育亿元地级市场，用10年时间推进长三角一体化、环江苏周边化战略，开辟第二江苏、第三江苏梯队，成就全国高端白酒品牌。经销商数量方面，25Q2末环比省内/省外增加10/22家至646/653家。
    从报表结构来看：1）25Q2归母净利率同比-3.7pct至31.6%，其中毛利率同比-0.2pct至72.8%，销售费用率+6.8pct（25H1广告费-6%，促销费+26%，职工薪酬+6%）、管理费用率+1.7pct。2）25Q2末合同负债余额6.0亿元，环比+0.6亿元，考虑环比合同负债变化后25Q2营收-16%；25Q2销售收现20.2亿元，同比-19%。公司在下行期保持了相对稳健的战略定力，省内的产品&区域势能仍在延续，主动控货维持相对良性的渠道秩序。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-9.8%/+6.3%/+11.1%；归母净利分别-12.0%/+7.6%/+14.4%，对应归母净利分别30.0/32.3/37.0亿元；EPS为2.41/2.59/2.97元，公司股票现价对应PE估值分别为18.4/17.1/14.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

盈利能力稳步提升，积极拥抱新质新域发展机遇

中航西飞(000768)
    业绩简评
    公司发布2025半年报：25H1实现营收194.16亿（-4.49%），归母净利润6.89亿（-4.83%），扣非净利润6.52亿（+4.88%）；Q2单季营收109.78亿，同比-7.55%，环比+30.09%；归母净利润4.00亿，同比+4.02%，环比+38.57%；扣非净利润3.54亿，同比+2.81%环比+18.92%。
    经营分析
    军工长久期资产、大中型飞机制造龙头，业绩实现稳健增长：1）25H1实现营收194.16亿（-4.49%）基本持平，实现归母净利润6.89亿（+4.83%）;25Q2营收109.78亿（-7.55%）小幅下滑，实现归母净利润4.0亿（+4.02%），稳健增长。2）公司全资子公司陕飞25H1实现营收32.06亿（-36.4%），实现净利润4335.5万（-69.2%），阶段性承压。3）公司聚焦首责主责主业，优化资源配置，突出价值创造，持续加大拓市增收、降本节支力度，夯实经营发展基础，提升发展质量效益。
    盈利能力持续提升，经营效率持续优化：1）25H1公司实现毛利率7.3%，同比+1.4pct；归母净利率3.5%，同比+0.3pct；25Q2公司实现毛利率6.5%，同比+2.2pct，环比-1.7pct；实现归母净利率3.6%，同比+0.4pct，环比+0.2pct。2）期间费率逐步降低：25H1期间费率2.5%（-0.28pct）；25Q2期间费率1.8%，同比-0.6pct，环比-1.5pct；其中销售费率0.1%，同比-1.0pct，环比-0.1pct；管理费率1.9%，同比+0.2pct，环比-1.3pct。
    民机关键配套商，产能与交付速率更上一层楼：1）建成了C919机翼项目第二套翼盒总装数字化装配线，生产速率再上新台阶；公司C919部件已实现稳定交付，交付数量持续增加。2）公司积极参与国产新型号大飞机研制，是C929飞机后机身前段、缝翼、副翼、小翼初选供应商并积极争取C929飞机外翼盒段工作包。3）公司积极参与国际合作与外贸转包，承担了空客公司A320/A321系列飞机机翼、机身，项目交付速率稳步提升；承担波音公司B737系列飞机垂尾与内襟翼等产品的制造工作。
    航空产业主业延伸+高端制造衍生应用，积极捕获机遇做大增量：1）航空主业延伸：瞄准未来飞机“有人无人化，无人智能化”发展趋势，以无人运输、有人无人协同、无人特种飞机为产业拓展方向。2）高端制造衍生应用：发挥航空武器装备研制优势技术溢出效应，重点发展复材结构件制造、增材制造等项目，积极培育公司发展新动能。3）我们认为，公司传统军、民用大飞机业务周期长，正在步入收获期，未来盈利能力有望持续提升，而新业务或将成为未来公司业绩增长新引擎。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司在我国航空装备建设领域具有稀缺性、装备型号谱系完整。我们预计公司2025-2027年归母净利润11.95/13.80/16.32亿元，同比+16.78%/+15.44%/+18.29%，对应PE为68/59/50倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军费支出不及预期、国产大飞机批产不及预期、新质新域业务发展不及预期。

25Q2业绩环比高增，新产能建设彰显发展信心

中航沈飞(600760)
    业绩简评
    公司发布2025半年报，25H1实现营收146.28亿（-32.4%），归母净利润11.36亿（-29.8%）；25Q2实现营收87.95亿，同比-27.5%，环比+50.8%；实现归母净利润7.06亿，同比-21.8%，环比+63.9%。
    经营分析
    25Q2公司业绩环比大幅增长或已实现筑底，合同负债大幅增加反映订单修复：25Q2公司实现营收87.95亿（-27.5%），环比+50.8%，归母净利润7.06亿（-21.8%），环比+63.9%，业绩同比下滑主要受产品配套交付进度及产品结构调整所致。截至25Q2季度末，公司合同负债为75.32亿，较24年末增加113.47%，主要系收到预收款增加所致，反映订单端得到修复。
    毛利率维持平稳，归母净利率小幅提升：1）25H1公司毛利率12.3%，同比-0.3pct维持稳定，归母净利率7.8%，同比+0.3pct；25Q2公司毛利率12.0%，同比-0.9pct，环比-0.7pct，归母净利率8.0%，同比+0.6pct，环比+0.6pct。2）25H1公司期间费率3.7%，同比+0.4pct，其中销售费率0.032%（+0.025pct），主要系公司参加第五十五届巴黎航展，展览费增加所致；研发费率1.25%（-1.38pct），系研制任务周期影响所致。
    成功定增募资40亿元，新产能建设有望提速：1）公司成功实现向特定对象发行股票募集资金40亿元，全力推动航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付，加快建设现代航空工业体系。2）截至25Q2季度末，公司在建工程22.92亿，较24年末增加31.5%，主要系新厂区工程投入所致。3）我们认为，新的产能投入代表了新型装备批量化、规模化发展新趋势，亦彰显了公司未来发展信心。
    经营性现金流改善，回款转暖：公司25H1经营性现金流30.9亿元，相比于去年同期-58.9亿元大幅改善，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。我们认为，随着下游需求修复，公司经营业绩、现金流有望逐步改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司是国内航空防务装备龙头，完整型号谱系奠定竞争优势，航空装备景气复苏，新型号放量在即，军贸、维修打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润38.19/46.34/55.77亿元，同比+12.54%/+21.33%/+20.36%，对应PE为48/39/33倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策风险、产品定价风险、质量控制风险。

2025年半年报点评：业绩增长亮眼，品牌势能强劲，海外积极布局

潮宏基(002345)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。
    点评：
    营收稳健增长，利润增长亮眼
    2025H1公司实现营业收入41.02亿元，同比增长19.54%；归母净利润3.31亿元，同比增长44.34%；扣非净利润3.30亿元，同比增长46.14%；毛利率23.81%，同比微降0.34pct。净利率达到8.11%，同比提升1.38pct。费用率方面，25H1公司销售费用率9.27%，同比-2.09pct；管理费用率1.56%，同比-0.36pct，研发费用率1.08%，同比+0.24pct。
    传统黄金产品毛利率明显优化，上新多授权IP系列触达年轻消费群体分业务来看，25H1时尚珠宝业务实现收入19.9亿元，同比增长20.33%，毛利率27.43%，同比-1.09pct。传统黄金产品实现收入18.3亿元，同比增长23.95%，毛利率提升3.01%至12.78%。代理品牌授权及加盟服务实现收入1.23亿元，同比微降0.45%。皮具业务实现收入1.23亿元，同比下降17.43%。主品牌潮宏基25H1增加“东方美学”特色黄金产品线，巩固“串珠编绳”特色专柜优势，战略推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊四个IP授权系列，深度触达年轻消费群体。
    加盟代理超额完成拓店目标，东南亚布局持续深化
    分渠道来看，25H1加盟代理渠道实现收入22.44亿元，同比增长36.24%，毛利率16.81%，同比-0.38pct；自营渠道实现收入11.72亿元，同比增长4.75%，毛利率为37.79%，同比+2.4pct；线上渠道实现收入5.65亿元，同比下滑5.8%。截至25H1公司加盟门店数量1340家，较2024年末净增68家；自营门店为202家，较2024年末净减少37家。25H1公司超额完成拓展目标，成功进驻SKP、恒隆、太古里等国内顶级商业体，同时持续深化东南亚市场战略布局，2025年上半年在柬埔寨核心商圈金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店，海外市场影响力有望持续提升。
    投资建议与盈利预测
    公司定位中高端时尚消费品多品牌运营商，主品牌潮宏基加快渠道扩张并不断推进黄金饰品时尚化，传统黄金产品收入快速增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.59/0.71/0.83元/股，对应PE为26/22/18x，维持“买入”评级。
    风险提示
    拓店不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

业绩短期承压，新项目建设积极推进

华鲁恒升(600426)
    华鲁恒升发布2025年中报：公司上半年实现营业收入157.64亿元，YoY-7.14%，实现归母净利润15.69亿元，YoY-29.47%。公司发布半年度利润分配预案，拟每股派发现金红利0.25元（含税）。
    产品价格下滑，拖累公司业绩增长。上半年，公司主要品尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯等价格同承压下行。公司新能源新材料相关产品销量同比增长14%，营收同比下滑8%；化学肥料销量同比增长33%，营收同比增长6%；有机胺系列产品销量同比下滑1%，营收同比下滑9%；醋酸及衍生品销量同比下滑2%，营收同比下滑16%。整体来看，公司产品销量的增长未能抵消价格的降幅，拖累公司整体业绩增长。
    持续推进新项目建设，为公司后续发展提供新动能。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。上半年，公司酰胺原料优化升级项目建成投产、20万吨/年二元酸项目接近收尾阶段；荆州基地的BDO和NMP一体化项目均已接近收尾；同时，多个储备项目已启动前期准备工作，为公司后继发展提供新动能。
    公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。根据公司中报，我们相应调整公司盈利预测，我们预测公司2025~2027年净利润分别为35.70、37.92和40.93亿元，对应EPS分别为1.68、1.79和1.93元，当前股价对应P/E值分别为15、14和13倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。

低成本导弹民企主机厂，国内和海外需求放量在即

高德红外(002414)
    公司简介
    高德红外是稀缺的民营导弹主机厂，以高端红外产品起家，并陆续获得WQ装备科研与生产总体资质，现已构建“底层红外核心器件-综合光电系统-顶层完整装备系统总体”的全产业链科研生产布局。2025H1公司预计实现归母净利润1.5亿至1.9亿，同比增速734.73%至957.33%，拐点确立。
    投资逻辑：
    稀缺的民营导弹主机厂，受益于低成本弹需求放量：1）低成本弹成为各国武器装备体系关键组成部分，以美国为例，美国导弹弹药采办预算在2015-2026财年CAGR达到13.3%。2）装备总体资质审批严格，公司是民营导弹主机厂，地位稀缺。3）公司盈利能力显著高于已上市的国有导弹主机厂，得益于一体化优势，多次在竞标中胜出。4）导弹十五五进入放量周期，有望长期高景气，公司2025年7月公告8.79亿国内订单，8月5日公告3.07亿国内订单。
    军贸需求旺盛叠加耗材属性，看好公司海外拓展：1）根据SIPRI，2021-2024年全球导弹出口额由32.28亿TIV增长至58.13亿TIV，CAGR为21.7%；我国导弹性价比高，需求有望增长。2）根据CSBA，美军在四次局部战争的主要空袭行动中，共消耗精确制导弹药约5.4万枚，低成本弹耗材属性显著。3）公司参与航展拓展军贸，2024年以来订单加速，2025年7月披露外贸产品订单6.85亿元。
    红外全产业链龙头，收购汉丹机电延伸火工品业务：1）红外业务方面，公司具备“探测器-机芯-整机”的全产业链优势，能同时量产制冷和非制冷两类探测器的企业。2）传统弹药业务方面，公司2015年收购非致命地爆装备的唯一定点生产企业汉丹机电，取得火工品牌照，支撑公司取得WQ总体生产资质。
    盈利预测、估值和评级
    预计2025/2026/2027年公司实现营收54.4亿/63.0亿/77.7亿元，同比+103.3%/+15.7%/+23.3%；归母净利润6.8亿/8.8亿/12.0亿元，同比N/A/+29.6%/+35.9%，对应EPS为0.16/0.21/0.28元，对应PE为81/62/46倍。参考导弹产业链企业2026年53-91倍PE估值，考虑到公司卡位优势突出，业务成长性较强，给予2026年85倍PE，目标价17.58元。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    军贸拓展不及预期；民品市场竞争加剧；利润季节性波动风险。

历久弥新 行稳致远

美的集团(000333)
    公司简介
    领先的家电全品类龙头，2021年战略主轴升级为“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”，进入B、C业务双轮驱动阶段。
    核心优势：
    1）极致高效的公司治理。2012年以来美的保持扁平的事业部组织架构，23年美的高管占员工总比重仅0.1%，自14年重组上市以来每年推出滚动激励，形成了“放权清晰”、“权责对等”、“高效激励”的组织管理特征。
    2）深度垂直整合下的制造优势。美的在上游零部件、中游自动化生产、下游物流仓储等环节均有自主布局，转子压缩机内销份额接近50%，收购KUKA后，工业机器人密度从18年约200台/万人提升至24年约640台/万人，未来有望进一步提升生产自动化水平。
    3）领先的数字化探索。2012年起美的在数字化探索方面持续投入，“632”系统实现了中台统一，“T+3”生产&美云销&安得智联大幅提高了制造、渠道及物流效率，实现了在空调产业的反超。未来，美的有望通过深化DTC变革实现全价值链的数字化运营。
    增长驱动：
    1）C端：空调扩容+结构升级+OBM出海打开空间。内销方面，近五年我国空调保有量CAGR达5.1%，保有量类比日本1990s时期，未来提升空间、趋势确定；美的“COLMO”+“TOSHIBA”高端运作效果显著，2023年高端营收增速超过20%，2024年高端零售额同比+45%；外销方面，美的海外业务中OBM占比已超40%，看好本土化研产销带来的潜力。
    2）B端：行业高成长+份额提升拉动增长。美的B端业务本身所处的行业规模足够大、成长性良好，如新能源车热管理、工业机器人等均是未来5年CAGR在10%左右的赛道，储能则处于需求爆发期。美的B端业务尚处于成长的早期阶段，新能源车热管理份额仅不到1%，KUKA的全球份额不到10%，基于各事业部间资源的协同性和美的自身扎实的制造能力，B端业务增长有望加速兑现。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现营业收入为4474.3、4821.6、5202.9亿元，同比+9.4%、+7.8%、+7.9%，归母净利润430.0、474.6、522.9亿元，同比+11.6%、+10.4%、+10.2%。给予公司2026年14x的目标PE估值，对应目标价为86.56元，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；人民币汇率波动；需求不及预期；关税风险。

储能盈利保持高位，经营现金流持续改善

阳光电源(300274)
    业绩简评
    8月25日公司披露半年报，上半年实现营收435亿元，同比增长40.34%；实现归母净利润77.35亿元，同比增长55.97%。其中，Q2实现营收245亿元，同比增长192.46%；实现归母净利润39.08亿元，同比增长36.50%，符合预期。
    经营分析
    国内出货占比提升略影响逆变器盈利水平。逆变器实现营收153.27亿元，同比增长17.06%，毛利率为35.74%，同比下降1.88pct。上半年全球光伏新增装机310GW，同比+60%，国内新增装机212GW，同比+107%，受到国内光伏抢装高增速影响，公司上半年低价、低毛利产品提升，略微拖累公司收入增速和毛利率水平。
    储能收入同比大增，盈利保持高位。储能系统实现营收178.03亿元，同比增长127.78%，毛利率39.92%，同比微降0.16pct。上半年全球储能装机109GWh，同比增长68%，需求拉动下公司收入同比实现翻倍以上增长，同时凭借优秀的供应链管理能力，公司毛利率同比保持高位。
    资产及信用减值合计9.56亿元。上半年公司资产减值损失6.93亿元，其中存货跌价损失5.77亿元。信用减值损失2.63亿元，其中应收账款坏账损失2.65亿元。
    经营现金流持续改善。上半年公司经营活动现金流净额34.34亿元，较去年同期增加60.38亿元，连续四个季度经营现金流为正，体现回款能力增强及运营效率提升。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润为144、172、203亿元，对应PE为15、12、10倍，维持“买入”评级和重点推荐。
    风险提示
    人民币汇率波动；国际贸易政策风险。

妙可蓝多2025年中报点评：奶酪主业增长稳健，H1归母净利+86%

妙可蓝多(600882)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入25.67亿元（+7.98%），归母净利1.33亿元（+86.27%），扣非归母净利1.02亿元（+80.10%）。2025Q2，公司实现总收入13.34亿元（+9.62%），归母净利0.51亿元（+53.06%），扣非归母净利0.38亿元（+44.29%）。
    奶酪主业增长稳健，餐饮工业系列增速领先
    1）奶酪主业增长稳健。2025H1，公司奶酪、贸易、液态奶业务收入分别为21.36、2.30、1.87亿元，同比增长14.85%、3.69%、0.63%，奶酪业务收入占主营业务收入比例由去年同期的82.02%进一步增长至83.67%。
    2）奶酪业务收入同比、环比持续增长。2025Q2，公司奶酪、贸易、液态奶业务收入分别为11.06、1.29、0.92亿元，奶酪业务收入同比、环比均实现增长。
    3）三大奶酪产品系列均延续正增长，餐饮工业系列增速领先。2025H1，公司即食营养系列、餐饮工业系列、家庭餐桌系列收入分别为10.83、8.16、2.36亿元，同比+0.62%、+36.26%、+28.44%，餐饮工业系列凭借公司供应链及专业化服务优势快速增长，家庭餐桌系列受益于渠道合作深化及整合带来的优势品项扩充也实现较快增速。
    2025H1，归母净利率同比+2.18pct至5.18%
    1）奶酪产品整体毛利率微降，国产奶酪进程推进带动餐饮工业系列奶酪产品毛利率提升。2025H1，公司毛利率为30.81%，主营业务毛利率30.79%，同比下降0.32pct，其中奶酪、贸易、液态奶毛利率分别为35.52%、4.73%、8.78%，同比-1.50、+3.12、1.63pct；奶酪业务中，即食营养系列、餐饮工业系列、家庭餐桌系列毛利率分别为47.87%、21.30%、28.02%，同比-0.49、+1.98、-0.30pct，国产奶酪进程推进带动餐饮工业系列奶酪产品毛利率持续提升。
    2）归母净利率同比提升。2025H1，公司归母净利率为5.18%，同比+2.18pct，主要得益于销售费用率减少。2025H1，公司销售费用同比-4.44%，主要因公司广告宣传费和差旅会务费用支出减少，管理费用同比+17.58%，主要因公司股权激励费用和折旧摊销费用增加。25Q2，公司归母净利率为3.79%，同比+1.08pct。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为2.14/3.28/4.34亿元，增速88.33%/53.17%/32.43%，对应8月22日PE65/42/32倍（市值139亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

口子窖2025年中报点评：二季度承压，静待后续改善

口子窖(603589)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收25.31亿元，同比-20.07%，归母净利7.15亿元，同比-24.63%，扣非归母净利6.98亿元，同比-24.90%。25Q2，公司实现总营收7.21亿元，同比-48.48%，归母净利1.05亿元，同比-70.91%，扣非归母净利0.91亿元，同比-73.41%。
    上半年整体承压，电商渠道增长
    1）白酒整体承压、行业分化等影响，上半年及二季度公司销量同比下滑。25H1，公司高档/中档/低档白酒收入分别为23.85/0.32/0.68亿元，同比分别-19.80%/-10.82%/-2.59%，其中高档白酒收入下滑幅度较大。25Q2，公司高档/中档/低档白酒收入分别为6.57/0.12/0.29亿元，同比分别-49.64%/-7.68%/+7.49%。
    2）批发渠道承压，直销渠道实现增长。公司批发渠道收入占比超过九成，上半年承压相对显著，25H1，公司批发代理渠道实现收入23.52亿元，同比-21.26%，25Q2批发收入6.42亿元，同比-51.07%。上半年直销渠道表现较好，电商业务显著增长，25H1，公司直销（含团购）渠道实现收入1.33亿元，同比+44.57%，25Q2直销收入0.56亿元，同比+75.46%。
    3）上半年省内外收入均出现下滑，二季度省外降幅相对较小。25H1，公司安徽省内/省外分别实现收入21.01/3.84亿元，同比分别-19.31%/-19.24%。25Q2，公司安徽省内/省外收入5.15/1.83亿元，同比-54.01%/-18.57%。4）经销商结构持续优化。截至25H1，公司省内/省外经销商数量分别为536/546家，较上季末分别净增25/25家，较年初分别净增34/29家。
    上半年行业整体需求偏弱、高档酒收入下滑影响毛利率表现
    1）上半年毛利率下行影响下，净利率小幅下行。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为28.25%/73.07%，同比-1.71/-2.77pct；期间费用率合计同比-0.67pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.09%/7.37%/0.58%/-1.20%，同比-0.95/+1.21/+0.19/-1.12pct；此外，税金及附加/所得税费用占总营收比重同比分别+0.97/-1.29pct。
    2）二季度毛利率下滑较为显著。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为14.51%/65.18%，同比分别-11.18/-9.86pct；期间费用率合计同比+4.26pct，主要是管理费用率同比上行幅度较大，销售/管理费用率分别为18.20%/11.81%，同比-0.60/+4.57pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润为12.47/13.14/13.93亿元，同比增速-24.66%/5.41%/5.98%，对应8月22日PE17/16/15倍（市值207亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场需求恢复不及预期风险、改革推进不及预期风险。

2025年中报点评：产品结构向高附加值领域倾斜，规模效应和成本管控成果明显

鸿远电子(603267)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入10.18亿元，同比去年+22.27%；归母净利润1.84亿元，同比去年+52.96%。
    投资要点
    鸿远电子2025年上半年实现营业收入10.18亿元，同比增长22.27%：归属于上市公司股东的净利润1.84亿元，同比增长52.96%。业绩增长主要受益于高可靠领域市场需求回暖，2025年上半年核心产品瓷介电容器销售收入达5.36亿元，同比增长45.93%，占自产业务收入的80.72%；滤波器收入0.27亿元，同比大幅增长147.28%；微控制器及配套集成电路收入0.70亿元，同比增长57.61%；其他电子元器件收入0.31亿元，其中微波组件与陶瓷管壳产品收入均突破千万元；代理业务收入3.50亿元，同比下降12.24%，系公司主动优化客户结构所致。2025年上半年自产业务收入占比提升至65.34%，产品结构向高附加值领域倾斜，叠加规模效应和成本管控，推动净利润增速显著高于营收增速。
    2025年上半年公司毛利率同比提升6.32个百分点至45.72%：主要因高毛利自产业务占比提高及生产成本优化。2025年上半年销售费用率6.00%（同比+0.02pct），管理费用率6.15%（同比-0.44pct），研发费用率5.83%（同比+0.24pct），财务费用因存款收益减少转为净支出0.02亿元。2025年上半年经营活动现金流净额1.30亿元，同比增长28.33%，系存货规模及付款周期管理改善。截至2025年上半年合同负债0.59亿元，较期初增长177%，反映订单储备充足。截至2025年上半年存货账面价值7.58亿元，较期初下降4.82%，其中库存商品减值准备增至0.79亿元，存货周转效率有所提升；应收账款15.51亿元，同比增长34.02%，账期较长的自产业务收入增长是主因。
    核心竞争力强化，高可靠瓷介电容器市场地位巩固：2025年上半年，公司完成CT41A系列X8T芯片电容器等新品研发，硅基射频芯片、射频微系统陶瓷封装外壳实现小批量供货。子公司鸿立芯引入员工持股平台并增资至0.34亿元，鸿远合肥、成都蓉微分别获增资0.30亿元和0.25亿元。参与制定《低温共烧陶瓷滤波器》团体标准，电磁兼容实验室通过CNAS复审。核心竞争力方面，持续强化高可靠产品质量优势，鸿远苏州获评"江苏省智能制造示范车间"，新增光伏储能、汽车电子等代理产品线。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.26/4.80/5.71亿元，对应PE分别41/28/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）应收账款余额较大的风险；2）自产军用产品降价的风险；3）下游需求及订单波动。

Q2单季度业绩增长超150%，高分红仍具投资价值

三维化学(002469)
    高分红彰显投资价值，维持“买入”评级
    公司发布25年中报，25H1公司实现营业收入12.49亿元，同比+21.81%，实现归母净利润1.20亿元，同比+42.54%，其中Q2单季度实现营业收入7.01亿元，同比+38.48%，实现归母净利润0.69亿元，同比+156.22%，我们判断总承包收入的快速增长带动公司上半年盈利能力的改善，25H1公司继续保持100%左右现金分红比例，截止8月23日收盘股息率（TTM）达4.43%，高分红彰显投资价值。
    工程总承包业务快速增长，新业务贡献增量可期
    分业务看，1）工程方面，25H1公司工程总承包、工程设计业务分别实现营收4.09、0.46亿元，同比分别+483.46%、+89.67%，毛利率分别为17.61%、41.28%，同比分别+16.75、+10.24pct，截至25H1北方华锦项目已累计确认收入5.68亿元，已累计收款6.08亿；
    2）化工方面，25H1公司醇醛酯类、残液加工、催化剂销售分别实现收入5.94、1.25、0.60亿元，同比分别-8.18%、-42.78%、+17.91%，毛利率分别为20.97%、9.66%、31.08%，同比分别+7.13、-26.57、+5.99pct，正丙醇等化工品价格同比上行带动毛利率提升；
    3）新业务方面，25H1纤维素及衍生物实现收入965.4万元，同比+47.73%，醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能5万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。
    盈利能力改善明显，费用控制能力提升
    25H1公司综合毛利率为19.9%，同比+0.89pct，期间费用率为10.11%，同比-1.55pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别-0.12、-0.89、+0.32、-0.86pct，财务费用率提升主要系利息收入同比减少所致，综合影响下净利率为9.51%，同比+1.39pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为0.22亿元，同比少流入1.17亿元，主要系销售回款中银行承兑汇票结算增加所致（25H1期末较期初增加1.26亿）。
    中长期增长可期，维持“买入”评级
    公司在手订单充裕，我们看好中长期成长性，新项目达产后亦有望贡献潜在业绩增量，考虑到上半年化工业务收入有所承压，我们调整公司25-27年公司归母净利润至3.3、4.3、5.5亿（25-27年前值3.8、4.9、6.0亿），对应PE为17.6、13.7、10.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

2025年半年报点评：Q2单季度收入创新高，三大业务持续高增

思特威(688213)
    事件：8月22日晚公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入37.86亿元，同比增长54.11%，归母净利润3.97亿元，同比增长164.93%。2025年第二季度，公司实现营业收入20.37亿元，同比增长25.77%，环比增长16.41%，归母净利润2.05亿元，同比增长51.29%，环比增长7.29%。
    “智慧安防+智能手机+汽车电子”三足鼎立，三大业务持续高增。2025年上半年，公司坚持“智慧安防+智能手机+汽车电子”三足鼎立发展方向，尤其在智能手机和汽车电子领域持续深耕，实现高速增长。2025年上半年，公司智能手机收入17.55亿元，同比增长40.49%，营收占比46.35%；智慧安防行业收入15.5亿元，同比增长58.77%，营收占比40.93%；汽车电子收入4.82亿元，同比增长107.97%，营收占比12.72%。同时，随着公司收入规模快速增长以及产品结构改善，公司毛利率和净利率同步改善，2025年上半年公司销售毛利率和净利率分别为23.16%和10.48%，同比24年H1分别提升2.03pct和4.38pct，2025年Q2公司毛利率进一步提升至23.48%。
    智能手机高阶产品不断迭代，营业收入显著增长。公司智能手机领域新产品和新技术不断迭代，2025年上半年，公司推出的5000万像素1/1.28英寸手机CIS产品SC595XS，拥有110dB超高动态范围，具备低噪声、高帧率、低功耗、100%全像素对焦等多项性能优势，显著提升手机高动态视频拍摄效果。同时，公司创新研发推出Lofic HDR2.0技术，利用单次曝光下实现LOFIC/LCG/HCG三帧融合，能够保障超高动态范围，有效解决逆光、局部强光、明暗交织等统痛点场景的拍摄难题，还能够抑制运动伪影的产生，让拍摄高速运动物体时的照片与视频画面清晰无拖尾。
    汽车电子业务持续高增，机器视觉领域先行者。2025年上半年，公司在汽车电子领域与多家主流车厂继续深化合作，覆盖车型项目数量持续增加，应用于智能驾驶（包括环视、周视和前视）和舱内等新一代产品出货量同比大幅上升。在智慧安防领域，公司保持领先优势，产品广泛应用于以智能制造、智能筛检和智能物流读码等为代表的工业制造及物流领域，以及无人机、扫地机器人、工业和多种形态机器人、刷脸支付、电子词典笔和AR/VR等为代表的新兴应用领域，并与多家头部客户保持着紧密的合作关系。根据TSR数据，2024年公司在无人机CIS领域市占率46.2%，保持全球第一。
    投资建议：预计公司25-27年收入分别为86.41/112.28/134.73亿元，归母净利润分别为9.10/13.16/17.55亿元，对应当前价格的PE分别为46/32/24倍。考虑到公司智能手机、汽车电子业务高速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游代工等价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；新产品研发和新市场开拓不及预期的风险。

公司持续深度调整，静待改革成效显现

洋河股份(002304)
    洋河股份发布2025年半年报。1H25公司实现营收148亿元，同比降35.3%，归母净利43.4亿元，同比降45.3%。2Q25公司营收、归母净利分别为37.3亿元、7.1亿元，同比分别降43.7%、62.7%。公司持续深度调整，报表出清释放压力，静待改革成效显现。考虑到当前的行业环境及上半年公司业绩表现，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司持续深度调整，2Q25营收降幅环比扩大，其中省外受经销商数量减少影响，降幅高于省内。1H25公司营收148.0亿元，同比降35.3%，其中2Q25公司营收37.3亿元，同比降43.7%，降幅环比扩大。拆分量价来看，1H25公司销量、吨价同比增速分别为-32.4%、-4.6%，销量降幅远高于吨价降幅。（1）分产品来看，1H25公司百元以上、百元以下产品营收同比增速分别为-36.5%、-27.2%。根据公司投资者交流记录显示，公司自2025年2月起对M6+进行控量稳价，省内海之蓝控货降库，为2025年6月第七代海之蓝上新留足空间。公司自2024年下半年以来持续调整，聚焦核心单品，通过强化供需调整、配额管控等多种方式去库存、促动销，缓解渠道压力，我们判断当前渠道库存较此前相比有所改善。（2）分渠道来看，省内营收增速降幅低于省外，省外降幅扩大主要系经销商数量减少，经销商清退有关。1H25公司省内营收71.2亿元，同比降25.8%，收入占比49.1%，同比+6.4pct。省外营收73.9亿元，同比降42.7%。从经销商数量来看，1H25省内合计3010家，环比2024年末增加11家，省外合计5599家，环比2024年末减少268家，省外调整幅度大于省内。
    公司盈利能力短期承压，合同负债表现趋稳。（1）截至1H25，公司合同负债58.8亿元，环比降11.5亿元，去年同期环比降18.8亿元，合同负债表现趋稳。2Q25公司销售收现25.7亿元，同比降47.5%，降幅与收入降幅基本匹配。（2）费用率方面，2Q25公司税金及附加比率同比+6.0pct，税率增幅较大或与2季度公司生产及销售节奏调整有关，短期季度间波动较大。2Q25公司四项费用率同比+7.2pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别+2.3pct、+4.2pct，我们判断主要与销售收入减少，竞争加剧，刚性费用支出有关。2Q25公司毛利率为73.3%，同比降0.4pct。毛利率下降，费用率提升下，公司归母净利率同比降9.6pct至18.9%，盈利能力短期承压。
    估值
    2025年下半年公司将持续调整，公司顺应行业趋势推出第七代海之蓝及高线光瓶酒稳固大众消费基础。公司经营节奏务实稳健，随着渠道健康度回升，我们判断公司有望逐渐走出底部调整期。根据公司公告，公司规划2024至2026年年度现金分红总额不低于归母净利的70%且不低于人民币70亿元（含税），公司2025年动态股息率6.4%具备吸引力。根据公司半年报业绩及去年下半年同期基数降低，我们调整此前盈利预测，预计25至27年公司归母净利分别为43.2亿元、46.0亿元、49.7亿元，同比增速分别为-35.3%、+6.5%、+8.2%，当前市值对应PE分别为25.2X、23.7X、21.9X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期，渠道库存超预期。省内市场受竞品挤压。

2025年中报点评：持续推进产能建设，营收利润稳健增长

中航高科(600862)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入27.47亿元，同比去年+7.87%；归母净利润6.05亿元，同比去年+0.24%。
    投资要点
    业绩增长主要源于航空新材料业务收入的提升：公司2025年上半年实现营业收入27.47亿元，同比增长7.87%；归属于上市公司股东的净利润6.05亿元，同比微增0.24%。业绩增速放缓的主要原因是航空新材料业务增速略低于整体，2025年上半年该板块实现收入27.17亿元，同比增长7.89%，主要由预浸料交付量提升带动；2025年上半年航空先进制造技术产业化业务则实现收入0.29亿元，同比大幅增长83.37%，得益于冗余人员减少及成本控制。整体来看，2025年上半年公司收入结构仍以航空新材料为主，占比98.9%，先进制造板块占比虽低但恢复明显。
    公司2025年上半年综合毛利率由上年同期的37.25%微升至39.28%：主要因高毛利的航空新材料收入占比提升。2025年上半年期间费用率合计6.27%，同比下降1.18个百分点，其中销售费用率降至0.37%，研发费用率升至3.50%。2025年上半年经营性现金流净额89.44亿元，同比大增160.85%，主因中航复材票据到期回款增加。截至2025年上半年合同负债7.86亿元，较年初减少8.87亿元，反映订单预收款阶段性下降；存货127.86亿元，与年初基本持平，其中原材料与在产品略有增加，库存商品小幅下降，整体库存管理稳健。
    2025年上半年，公司核心竞争力持续巩固：中航复材新增授权专利8项，累计有效专利达330项，巩固航空复合材料领域技术领先地位；优材百慕完成波音747-400/400F及国产ARJ21-700碳刹车盘副适航取证，并启动新型号取证工作。资本运作方面，母公司以1.20亿元增资长盛科技，持股比例升至20%，布局碳纤维产业链上游；同时启动1亿元至2亿元股份回购计划，用于股权激励。此外，顺义航空产业园先进航空预浸料产能提升项目累计投入3.82亿元，进入试运营阶段，我们预计下半年将进一步提升高附加值预浸料产能。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前对公司2025-2027年归母净利润预测，分别为13.71/16.24/17.94亿元，对应PE分别为26/22/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

2025年中报业绩点评：智能音频业务高速增长，存内计算加速落地

炬芯科技(688049)
    投资要点
    25H1营收稳步增长，销售净利率增长显著。据公司25年中报，25H1实现营收4.49亿元，yoy+60.12%；毛利率50.67%，同比上升4.21pcts；归母净利润0.91亿元，同比增长123.19%。25Q2单季营收2.57亿元，yoy+58.72%，qoq+33.98%；毛利率51.31%，同比增长4.09pcts，环比增长1.49pcts；销售净利率19.41%，同比降低0.59pcts，环比降低2.18pcts。
    SoC芯片业务实现高速增长，AIoT与无线音频市场渗透率显著提升。2025年作为端侧AI元年，AI与硬件的融合创新呈现井喷态势。在此趋势下，公司全力推进产品AI化战略转型，提供兼具低功耗与大算力优势的AI芯片解决方案。目前，公司已成功推出ATS323X、ATS362X、ATS286X三款端侧AI音频芯片，已快速导入品牌客户无线麦克风产品中上市发售，并快速上量。公司持续加大与国内外一线品牌的合作深度，在蓝牙音箱芯片市场，公司在哈曼、索尼、Bose等为代表的品牌客户不断提升市场份额，成为业内品牌的第一梯队供应商；在低延迟高音质蓝海市场，公司与大疆、RODE、猛玛等无线麦克风品牌客户保持密切的合作关系，保持领先的技术优势和市占率，与TCL、VIZIO等知名厂商合作，发力Soundbar市场，共同挖掘无线化传输全景声带来的巨大市场机遇；公司在端侧AI处理器芯片市场持续拓展，以Party音箱品类为切入点，不断提升此品类的市场份额、同时不断发掘专业音频领域新的增长机遇。
    存内计算技术商业化加速，AI芯片性能与生态持续优化。公司正推进存内计算（CIM）技术的商业化落地，第二代存内计算IP研发按计划进行，目标实现单核NPU算力倍数提升、能效比优化，并全面支持Transformer模型。同时，通过ANDT开发工具的版本升级，强化了端侧AI开发生态，便于客户模型部署，进一步巩固其在AIoT领域的技术领先地位。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。我们基于公司业绩公告，略微上调公司2025-2027年营业收入预测，预计实现10.00/11.87/14.85亿元（前值：9.25/11.87/14.85亿元），略调整归母净利润为1.7/2.7/3.7亿元（前值：1.9/2.7/3.7亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，研发失败风险。

2025中报点评：2025H1公司业绩稳健增长，重点推广新能源与无人驾驶领域产品

同力股份(834599)
    投资要点
    受益新能源车型需求逆势而上、无人驾驶车型发展加速，25H1业绩同比稳步增长8%。公司发布2025中报，25H1实现营收31.69亿元，同比+12.69%；归母净利润3.21亿元，同比+8.25%；扣非归母净利润3.18亿元，同比+10.09%。25Q2实现营收16.33亿元，同环比+1.10%/+6.30%；归母净利润1.34亿元，同环比-25.01%/-28.55%；扣非归母净利润1.33亿元，同环比-23.48%/-28.25%。公司上半年业绩增长主要系加速产品更新迭代，以新能源和无人驾驶为代表的车型规模化生产不断加快。利润率方面，25H1销售毛利率同比-3.19pct至19.78%，销售净利率同比-0.42pct至10.14%，销售/管理/财务/研发费用分别为0.73/0.50/0.01/1.06亿元，分别同比+34.80%/13.84%/788.84%/42.67%。分区域来看，25H1公司境内/境外分别实现营收26.77/4.92亿元，同比增幅12.85%/11.87%，主要系国内统一大市场建设及雅下水电等大基建项目落地有效拉动需求，同时公司加快海外布局，积极提升品牌国际影响力与市场份额。
    加速产品更新迭代，重点推广新能源和无人驾驶领域产品。公司深耕工程机械行业内非公路宽体自卸车领域，2025H1在宽体自卸车整车和配件销售上营收分别为29.52/1.38亿元，分别同比+12.47%/+26.55%。在新能源领域，受存量市场更新迭代以及环保政策的驱动，新能源车型的市场需求保持较高的增速。公司通过积极调整生产，缩短新能源车型的交付周期。在无人驾驶领域，公司通过与易控智驾等多家无人驾驶的开发公司的合作，推动无人驾驶产品在矿区规模化、商业化落地运行。目前，根据规模化实景测试后，无人驾驶车型大规模在露天煤矿测试，生产效率和经济效益比较乐观。
    产业链关键环节自主可控，新能源车型打开长期成长空间。1）产业链关键环节技术领先：公司历经20年发展，在工艺管理、关键零部件制造、整机装配、检测试验四方面都处于国内领先水平，能够满足多品种小批量大批次的柔性生产需求。另外公司研发投入持续增长，通过高研发投入巩固自身护城河，持续领跑自卸车行业。2）新能源车型销售增速可观：公司是最早研发新能源产品的企业之一，技术的积累、产品品质的提升，促使近年来新能源产品市场销售遥遥领先。公司生产的纯电产品、甲醇增程系列产品、CNG动力产品、LNG动力产品等产品在市场受到热捧，有望打开中长期成长空间。例如，2025H1国家能源集团新疆红沙泉二号露天煤矿在纯电无人驾驶运输领域取得突破性进展，使用的58台同力重工无人驾驶矿卡中，52台为纯电动车型。
    盈利预测与投资评级：维持公司2025-2027年归母净利润预测为9.55/10.98/12.27亿元，对应动态PE分别为11.11/9.66/8.65倍，考虑公司具有长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年半年报点评：降本增效成果显著，核心业务结构持续优化

中国西电(601179)
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年中报。公司25H1实现收入113.31亿元，同比+8.91%；归母净利润5.98亿元，同比+30.08%；扣非归母净利润6.09亿元，同比+29.25%。单25Q2实现收入60.70亿元，同比+7.22%；归母净利润3.03亿元，同比+20.19%；扣非归母净利润3.16亿元，同比+12.43%。
    降本增效持续推动，公司毛利率、净利率不断改善。25H1公司毛利率提升至21.61%，分别较24A、24H1提升0.86Pct、2.68Pcts；25H1公司净利率提升至6.55%，分别较24A、24H1提升1.05Pcts、1.04Pcts，公司降本增效持续推进，盈利能力不断改善。同时，公司借助子公司销售模式调整有效降低销售费用，25H1公司销售费用3.25亿元，同比下降9.06%，销售费用率为2.87%，较24A下降0.6Pct；管理费用率、研发费用率基本维持不变。
    公司核心业务结构不断优化，网外、海外市场亮点纷呈。网内市场稳步推进，25H1公司国网中标额巩固拓展，南网110千伏真空环保型组合电器产品实现首次突破，蒙网市场中标额同比大幅提升，配网市场同比翻两番。网外市场亮点纷呈，电源与工业市场突破势头强劲，接连斩获华能、华电、长江电力、远景GIS设备框采项目，中标防城港核电项目7台百万主变、中国能建同热三期煤电主变设备、三峡溪洛渡GIL、GIS设备及乌海抽水蓄能等项目。国际市场围绕质效提升加速调整，重塑国际业务管理体系，落地国际营销中心建设，提升海外工厂管控水平。加速单机设备出口业务，西电国际中标马来西亚数据中心变电站设备，西电常变斩获GE公司变压器供货大单，西开有限首次出口高压直流转换开关设备。
    两大核心业务持续稳增，25H1存货、合同资产维持较高增速。25H1公司开关、变压器两大核心业务分别实现收入49.35亿元、42.45亿元，分别同比增长10.45%、4.04%，均实现稳健增长。截至25H1末，公司存货、合同资产分别为49.98亿元、18.54亿元，分别同比增长29.16%、15.45%，对公司后续业绩增长提供较强支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为259.19、292.57、322.51亿元，对应增速分别为16.3%、12.9%、10.2%；归母净利润分别为15.60、19.40、22.89亿元，对应增速分别为48.0%、24.4%、18.0%，以8月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为22X、18X、15X，公司为国内一次设备龙头，受益于全球电网基建周期且积极拓展网外市场，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新市场开拓不及预期风险等。

公司简评报告：静待招投标持续复苏，高端产品驱动未来增长

开立医疗(300633)
    投资要点
    业绩边际改善，静待招投标持续复苏。公司2025年H1实现营业收入9.64亿元（同比-4.78%），归母净利润0.47亿元（同比-72.43%），扣非净利润0.40亿元（同比-74.26%）；2025年Q2单季度实现营业收入5.34亿元（同比+0.17%，环比+24.24%）；归母净利润0.39亿元（同比-44.65%，环比+382.45%）；扣非净利润0.34亿元（同比-44.65%，环比+382.45%）。今年以来，医院终端超声和内镜招采金额均同比实现较快增长，公司产品相比行业平均中标增长更为强劲；随着渠道库存逐步出清，终端采购的景气度有望在未来传导至公司报表端。
    逆势加大战略投入，研发及营销费用持续增长。公司2025年H1毛利率为62.08%，同比下降5.35个百分点；净利率为4.88%，同比减少11.96ptc；销售/管理/研发费用率分别为31.63%/7.11%/25.31%，同比增长3.26/0.91/4.36pct。净利率降幅较大，原因一方面在于毛利率的下降，另一方面在于研发与销售费用同比较高增长，其中研发费用同比增长15.01%，销售费用同比增长14.51%。研发费用高增的主要原因在于公司持续对微创外科、心血管介入等新产品线进行战略性投入，推动产品整体结构向高端化靠拢。公司已开始对人员增长进行平滑，预计未来期间费用增长将趋于稳定。
    高端新品陆续上市提供增长坚实基础。2025年H1，分地区看，国内市场实现收入4.95亿元（同比-9.17%），海外市场实现收入4.69亿元（同比+0.33%）。国内业务受渠道去库存影响，超声及内镜业务收入承压；而海外内镜业务受益于HD-550等产品在多地区推广，实现平稳增长。分产品线看，2025年H1超声业务实现收入5.50亿元（同比-9.87%），内镜业务收入3.88亿元（同比+0.08%）；微创外科与心血管介入等创新业务实现高速增长。2025年是公司的产品大年，超声S80/P80平台、内镜HD-580系列、心内科IVUS产品持续放量，新上市的高端内镜HD-650系列、外科SV-M4K200系列接力增长，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。
    投资建议：我们预计终端医院采购逐步恢复下，公司超声、内镜产品高端产品搭载前沿AI技术有望加速国产替代进程，实现快速放量。考虑到行业政策等不确定性因素的影响，我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为24.52/29.01/33.38亿元，归母净利润分别为3.38/4.54/5.89亿元，对应EPS分别为0.78/1.05/1.36元，对应PE分别为43.72/32.55/25.11。维持“买入”评级。
    风险提示：产品研发进展不及预期风险，产品销售不及预期风险，贸易摩擦风险等。

首次覆盖报告：加速出海，变压器+AIDC+新业务多轮驱动

伊戈尔(002922)
    变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。公司围绕“2+X"战略布局，变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。2024年公司营收46.4亿元，同比+27.78%，21-24CAGR达35%，归母净利润2.9亿元，同比+39.75%，21-24CAGR达54%，受益于产品结构变化，毛利率从21年的15%提升到24年的20.3%。2025Q1公司营收10.8亿元，同比+40%，归母净利润0.4亿元，同比-28%。
    能源产品持续拓品类，变压器出海打开量利空间。欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气。公司能源产品2024年营收33.68亿元，同比+28.24%，21-24CAGR达48.51%，毛利率增至20.25%，2025Q1营收8.38亿元。除光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、配电变压器外，近年来公司成功研发“箱变一体机”、氢能变压器系列产品，产品从单一品类向成套发展，从提供单一产品向提供系统解决方案服务延伸。目前，新能源产品已成为增长引擎，营收占比持续提升，主要得益于深度绑定全球光伏逆变器龙头企业协同出海、部分海外客户出货量大幅增加以及箱式变压器、储能产品等新高附加值的新产品批量出货。由于新能源行业竞争激烈，25Q1毛利率承压。我们认为随着国内新能源市场磨底向上，AIDC变压器放量爆发，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。
    AIDC产品及客户多元，台达日本订单放量在即。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景气，2024年、2027年全球AIDC装机功率约15GW、66GW，CAGR约63%。数据中心供电系统架构持续优化，HVDC以及巴拿马电源加速渗透。公司推出了数据中心移相变压器、干式变压器、巴拿马电源、数据中心供电系统等产品和解决方案，数据中心用的成套巴拿马电源已实现小量供货，完成了由部件向电源方案的突破，数据中心DC/DC电源以及AC/DC电源可期。公司客户覆盖台达、中恒电气、阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、中国联通、中国电信、微软等，25年中标台达日本AIDC项目。我们认为公司产品覆盖“移相变压器+干式变压器及低压成套产品+中压直流供电系统”，与海内外客户深度合作，数智化制造优势保障交付与成本效率优势明显，有望受益于全球AIDC建设浪潮，日本市场有望取得领先成绩。
    工控、照明增长稳健，新产品持续孵化。公司工控产品近3年收入约5-6亿元，客户覆盖国际、国内一流的工业控制设备制造商，如日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德等。公司照明产品稳健增长，2024年营收9.78亿元，同比+20.53%，21-24CAGR达10.11%，毛利率维持在20-25%之间，2025Q1营收1.81亿元，与宜家、飞利浦国际知名企业形成长期稳定战略合作。我们认为随着马来西亚工厂照明类产品产能加速释放，照明产品收入有望保持稳健增长。此外，公司围绕主业不断推出新产品，持续孵化车载电源、车载电感、储能及充电桩等新产品，多业态构筑第三增长曲线，2024年营收2.92亿元，同比+52.20%，21-24CAGR达57.15%，毛利率稳步增至22.63%，2025Q1营收0.48亿元。
    产能布局全球化。公司拥有7个生产基地，主要以国内广东佛山、江西吉安、安徽淮南为主，海外布局持续深化，分别在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等建设海外生产基地，其中马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于2025年开始陆续建成投产。我们认为公司绑定头部客户高效拓展海外市场外，也通过参加展会等方式，不断拓展海外市场，直接辐射欧美区域客户，“2+X”战略布局也有望为公司带来新的优质境外客户，斩获更多订单，扩大市场份额。
    海外高增长高毛利。公司海外收入从2020年的6.2亿元增长至2024年的13.6亿元，CAGR超20%，海外收入占总营收比超30%。公司欧美高毛利地区占海外收入比重超70%，海外客户覆盖台达、宜家、日立、福特等，2022-2025Q1海外毛利率在26.9%-31.6%波动，海外毛利率高于国内，毛利率差异从2022年10.70%增至2025Q1的18.76%。
    投资建议：全球电网投资高增，AIDC需求旺盛，公司“2+X”战略打造变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化三大增长曲线，逐步构建海外营销体系，随着海外产能加速释放，有望打开成长空间。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为3.1/4.1/5.3亿元，对应EPS分别为0.8/1.1/1.4元，PE为25.7/19.3倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：25H1盈利企稳，龙头效应凸显

天赐材料(002709)
    事件：25H1公司实现营收70.3亿元，同比+29.0%，归母净利2.7亿元，同比+12.8%，扣非净利2.3亿元，同比+26.0%；毛利率18.7%，同比-0.19pcts，净利率3.8%，同比-0.6pcts。25Q2公司实现营收35.4亿元，同/环比+18.5%/+1.5%；归母净利1.2亿元,同/环比-3.9%/-20.9%；扣非净利1.0亿元,同/环比+17.4%/-25.2%；毛利率18.2%，同/环比-0.1/-1.0pcts；净利率3.3%，同/环比-0.8/-0.9pcts，符合预期。
    下游需求带动业绩高增。25H1营收规模高增主要系新能源汽车销量持续增长带动动力电池装车量、锂电电解液等原材料出货量快速增长，我们预计期内公司出货同比增长超50%，其中Q2同/环比+45%/+15%。展望后续，下游需求有望维持强势，同时锂价阶段性的上涨有望提升产品价格水平，公司产能利用率稳步提升，预计全年进一步高增。正极材料业务经历Q2产线调整升级后有望在下半年贡献业绩。
    盈利能力稳健，龙头效应凸显。得益于公司一体化布局及降本增效，公司净利率基本维持4%左右领先行业，行业底部已现。随下游景气度向好，供需格局持续改善，公司作为龙头企业率先受益。
    出海加速，卡位固态关键材料硫化物。期内公司公告拟在座洛哥投建15万吨电解液与原材料一体化基地；7月公司拟在港交所上市加快全球化布局，提升全球市场影响力。此外，公司现已储备液相法硫化锂生产技术，硫化物固态电解质处手中试阶段，积极进行送样测试。
    投资建议：公司是全球锂电电解液产品龙头企业，现已打通从六氟磷酸锂、添加剂等上游原材料至电解液的一体化布局，实现了技术、成本、规模等方面的全面领先，经历近两年行业周期后，出清见底，行业随需求有望重回高增。此外，公司已布局正极材料一体化、粘结剂等第二增长曲线，同时具备液相法硫化锂技术卡位全固态电池，未来可期。预计公司2025-2027年营收分别为175/223/266亿元；归母净利分别为9/14/19亿元，EPS0.5、0.7、1.0元/股对应PE43x/28x/21x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险

2025中报点评：改性聚丙烯驱动业绩稳步增长，设立新加坡子公司拓展海外布局

禾昌聚合(832089)
    投资要点
    2025年上半年经营稳健，归母净利润同比增长23%。公司发布2025中报，2025H1营收/归母净利润/扣非归母净利润8.79/0.73/0.65亿元，同比+26.83%/+23.43%/+8.87%。2025Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.45/0.39/0.32亿元，同比+21.96%/+34.76%/+7.15%，环比+2.33%/15.04%/-5.89%。2025年上半年业绩同比增长主要系本期公司规模持续扩大，产能提升，增值税进项税加计抵减优惠政策增加所致。利润率方面，2025H1公司实现销售毛利率16.30%（同比-0.35pct），销售净利率8.26%（同比-0.24pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.79%/1.68%/3.51%/0.28%，同比-0.25pct/-0.36pct/+0.54pct/+0.14pct，研发费用发生额较上期增长49.84%，主要系本期开发新项目投入的研发费用增长所致。
    加大改性聚丙烯市场推广力度，25H1收入同比增长34%。公司聚焦改性高分子材料，主要产品为各种经改性的塑料粒子和塑料片材等，包括PP内外饰、ABS系列、PC/ABS系列、PA系列、LGF系列、PBT/PET系列、免喷涂等系列，广泛应用于汽车零部件、家用电器、新能源、包装、消费及电子电器等领域。分业务来看，2025H1改性聚丙烯/其他改性塑料/塑料片材实现营收7.66/0.91/0.15亿元，同比+34.38%/-6.13%/-24.99%；毛利率为15.54%/24.57%/6.42%，同比-1.08/+5.12/+2.36pct。其中，公司改性聚丙烯业务增速显著，主要系公司加大了市场推广力度。
    改性塑料行业小巨头，“汽车+家电”需求驱动产能持续释放。1）汽车：1kg改性塑料可替代2-3kg钢等密度较大的材料，而整车重量每降低10%，油耗降低6%-8%，我国乘用车单车的改性塑料使用率提升至13%，使用量达到130-160kg/辆，随着国内汽车产量回暖+新能源车渗透率提升+轻量化需求提升，车用塑料需求有望持续扩容，预计2026年将增加到210千克/辆；2）家电：改性塑料被广泛用于洗衣机、冰箱、彩电等各类家电产品的罩盖、壳体等配件，伴随国内家电消费升级和换新需求落地，家电用塑料需求亦有望边际回升。3）拓展海外布局：2025年5月，公司在新加坡成功注册成立全资子公司“新加坡禾昌”，迈出拓展海外市场、布局国际业务的关键一步，该子公司将作为辐射东南亚乃至全球市场的运营平台，承担国际贸易、海外客户开发与服务、国际供应链管理及潜在投资合作等职能，为公司的国际化发展奠定基础。
    盈利预测与投资评级：“汽车+家电”需求驱动产能持续释放，维持2025~2027年归母净利润为1.46/1.66/1.89亿元，对应最新PE为18.69/16.39/14.43倍，公司业绩有望长期稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场拓展不及预期；原材料价格波动。

成本控制有效对冲收入下降，参股煤电一体投资收益有所下滑

皖能电力(000543)
    事件：2025年8月25日晚，皖能电力发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入131.85亿元，同比-5.83%；实现归母净利润10.82亿元，同比+1.05%；扣非后归母净利润10.70亿元，同比+1.00%。经营活动现金流量净额31.02亿元，同比+20.40%。其中，单Q2公司实现营业收入67.66亿元，同比-3.57%，环比+5.39%；实现归母净利润6.38亿元，同比+3.26%，环比+43.86%；单Q2扣非后归母净利润6.33亿元，同比+3.89%，环比+44.97%。
    点评：
    整体业绩情况：成本控制有效对冲收入下降，增量电厂贡献业绩增长。2025年上半年，受益于公司成功的成本管控效果，公司整体业绩稳健增长。营收与成本方面，公司营业收入同比-5.83%，主要系安徽火电发电量与上网电价均下行（1-5月省调火电发电量同比-8.31%，年度交易电价同比-2.4分/千瓦时）；但公司同样实现营业成本同比-8.51%，主要系其主要构成燃料成本部分有所下行。成本端的控制对收入端的下滑实现有效对冲。此外，2024年底投运的新疆英格玛电厂和2025年3月投运的钱营孜二期电厂均在上半年贡献同比增量利润（净利润同比+2.47亿元/+0.24亿元），同步贡献业绩增长。
    业绩贡献拆分：新疆机组业绩稳健，省内大部机组盈利水平改善，煤电一体参股受成本端弹性限制有所下滑。2025H1，公司新疆机组盈利水平较为稳健，是公司业绩基石。其中，新疆机组皖能江布电厂实现综合收益2.38亿元（同比仅-0.24亿元）；英格玛电厂实现综合收益2.47亿元，盈利水平与江布电厂相当。省内大部机组利润改善，其中皖能合肥电厂实现综合收益0.13亿元，同比-0.22亿元；皖能马鞍山电厂实现综合收益0.60亿元，同比+0.04亿元；皖能铜陵电厂实现综合收益1.46亿元，同比+0.03亿元；阜阳华润电厂实现综合收益1.70亿元，同比-0.66亿元；临涣中利电厂实现综合收益0.42亿元，同比+0.16亿元；淮北国安电厂实现综合收益0.51亿元，同比+0.39亿元；合肥燃气电厂实现综合收益0.11亿元，较去年-0.42亿元大幅扭亏；环保公司实现综合收益1.26亿元，同比+0.16亿元。而煤电一体参股由于成本端弹性有限，整体业绩有所下滑。公司2025H1实现投资收益4.98亿元，同比-27.31%。重要参股公司中，国能神皖能源实现综合收益5.60亿元，同比-2.93亿元；中煤新集利辛发电实现综合收益1.82亿元，同比-0.72亿元。
    业绩成长空间：参控股装机持续投产，未来增长有望持续。装机成长方面，2025-2026年公司参控股装机均有望高速增长。其中，在建30万千瓦皖恒风电项目、80万千瓦皖能奇台光伏项目有望于2025年年内投产。参股装机中，国能池州二期132万千瓦、中煤新集六安电厂132万千瓦、国能安庆三期200万千瓦、淮北国安二期132万千瓦均有望于2025-2026年投产。参控股机组持续投产助力业绩持续增长。此外，公司股东安徽省能源集团仍在积极开拓包括“陕电入皖”配套电源项目，以及新疆和田、陕西延川火电等项目收购。我们预计项目最终有望注入公司，实现未来增长的持续。
    盈利预测与投资评级：皖能电力作为安徽省能源集团控股的安徽省内电力运营龙头，省内电力供需格局较好，且以参股形式发展煤电一体，兼顾业绩稳定性和成长确定性，未来价值修复空间较大。我们看好安徽区域电力供需长期偏紧的情况和公司参控股装机带来的业绩成长性，调整公司2025-2027年归母净利润的预测21.46/21.91/22.71亿元，对应2025年8月25日收盘价的PE分别为7.69/7.53/7.27倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

公司信息更新报告：2025H1营收利润承压，流感用药获批丰富管线布局

济川药业(600566)
    营收利润承压，看好长期需求改善带来的恢复增长，维持“买入”评级公司2025H1实现营收27.49亿元（同比-31.87%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.24亿元（-45.87%）；扣非归母净利润6.21亿元（-47.43%）。2025Q2实现营收12.23亿元（-25.03%）；归母净利润2.84亿元（-42.39%）；扣非归母净利润2.28亿元（-49.70%）。盈利能力方面，2025H1毛利率为75.68%（-3.89pct），净利率为26.39%（-6.86pct）。费用方面，2025H1销售费用率为35.54%（-4.37pct）；管理费用率为7.63%（+2.93pct）；研发费用率为6.91%（+1.75pct）；财务费用率为-2.03%（+2.39pct）。考虑到公司产品销售受终端市场需求变化、医药集采等因素影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为15.86/17.90/20.00亿元（原预计为20.52/22.83/25.34亿元），EPS为1.72/1.94/2.17元，当前股价对应PE为16.0/14.2/12.7倍，我们看好公司研发布局带来的长期竞争力以及潜在需求改善带来的恢复增长，维持“买入”评级。
    深化市场优势，建设将产品快速推向市场的能力
    公司采用专业化学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式，不断深化学术平台的搭建，形成了独特的市场优势。公司成立了学术推广部门，学术活动覆盖全国30个省、自治区、直辖市，以实现药品研发、临床治疗和诊断方面的多层面合作。公司的目前销售终端包括医院、OTC药店、基层医疗机构等，覆盖广、专业性强的学术网络大大提升了公司将产品迅速推向市场的能力。
    合作产品玛硒洛沙韦片获批，丰富流感用药布局
    2025年7月，公司与征祥医药合作开发的玛硒洛沙韦片获批上市。玛硒洛沙韦片作为1类新药，是新一代聚合酶酸性蛋白（PA）核酸内切酶抑制剂，具有广谱抗流感病毒的特性。本次获批的适应症为用于既往健康的成人单纯性甲型和乙型流感患者的治疗，不包括存在流感相关并发症高风险的患者。此次合作产品的获批，有利于丰富公司产品管线，长期有望借助公司的销售体系赋能业绩增长。
    风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，产品集采风险等。

公司事件点评报告：利润显著修复，终端开瓶向好

舍得酒业(600702)
    事件
    2025年8月22日，舍得酒业发布2025年半年报，2025H1总营业收入27.01亿元（同减17%），归母净利润4.43亿元（同减25%），扣非净利润4.39亿元（同减24%）。2025Q2总营业收入11.25亿元（同减3%），归母净利润0.97亿元（同增139%），扣非净利润0.96亿元（同增194%）。
    投资要点
    费投持续优化，利润环比修复
    2025Q2公司毛利率同减0.3pct至60.60%，销售/管理费用率分别同减3pct/1pct至23.73%/10.92%，降本增效成效释放，后续持续加强费用管控力度，费投进一步向终端倾斜，综合来看，二季度利润环比修复，净利率同增5pct至8.56%。
    终端开瓶向好，关注自下而上传导进度
    产品端，2025Q2公司2025Q2中高档酒营收7.39亿元（同减16%），主要受政策端影响，后续高端产品线继续强化舍得十年，品味舍得延续库存消化；普通酒营收2.37亿元（同增62%），Q3以来，公司产品终端开瓶同比转正，消费者端库存推进消化，关注自下而上向渠道端的传导进度。分区域来看，2025Q2省内收入2.89亿元（同减21%），省外收入6.86亿元（同增5%），区域表现呈现分化态势，山东、河北、四川等强势市场表现优于大盘。
    盈利预测
    在费用强管控下，二季度利润进入修复通道，同时终端开瓶数据环比持续向好，后续公司计划强化平台优势拓宽团购渠道，调整招商策略，加大经销商支持力度，考虑到公司较早进入业绩调整期，基数较低，后续经济复苏后商务宴请预计恢复，公司业绩与股价表现弹性预计较高。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.88/2.14/2.50（前值为2.10/2.84/3.61）元，当前股价对应PE分别为32/28/24倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、产品增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、股份回购进度低于预期、股权激励目标实现低于预期。

2025年半年报点评：物流业务毛利率实现向上修复，蚂蚁消金投资收益同比+57.8%

传化智联(002010)
    事件概述：2025年8月25日，公司发布2025年半年报，公司业绩符合预期，物流业务毛利率实现上修，同比+1.6pct，蚂蚁消金投资收益为7312万元，同比增长57.8%。2025年上半年，1）收入端：1H25公司实现营收122.3亿元，同比-5.4%，实现销售毛利18.3亿元，同比+0.2%；毛利率14.15%，同比
    0.85pct。2）利润端：1H25公司实现归母净利润5.1亿元，同比+76.0%；归母净利率4.17%；扣非后归母净利润2.8亿元，同比+12.8%，扣非归母净利率
    2.30%。3）投资收益：1H25蚂蚁消金实现营收100.41亿元，同比增长67.8%；实现净利润14.60亿元，同比增加57.8%，为公司贡献7312万元投资收益，占投资收益比重为27.7%。
    2025年二季度，1）收入端：25年第二季度公司实现营收61.97亿元，同比-5.03%，实现销售毛利9.31亿元，同比-5.97%；实现毛利率15.02%，同比-0.15pct。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润3.12亿元，同比+161.93%；归母净利率5.04%；扣非后归母净利润1.24亿元，同比+32.61%，扣非归母净利率2.00%。
    分业务结构看：物流业务，业务毛利率实现向上修复，同比+1.6pct。1H25，公司物流板块实现营收66.65亿元，同比-16.67%；毛利为6.58亿元，同比-0.55%；毛利率为9.87%，同比+1.6pct。其中：1）智能公路港服务实现营业收入6.14亿元，毛利率80.48%，同比+1.6pct。截至1H25，公司累计实现公路港入驻企业8674家，出租率86.4%，经营面积626.3万平方米，车流量1611.5万车次，实现平台营业额339.85亿元；2）供应链物流服务累计运营仓储面积36.2万平方米，累计在运营客户553家，实现业务毛利率6.02%
    化学业务，深化海外基地布局，加大海外市场拓展力度。1H25，公司化学板块实现营收55.61亿元，同比+12.96%；毛利为12.74亿元，同比+0.71%；毛利率为21.12%，同比-2.57pct。其中：1）纺织印染助剂业务收入35.77亿元，同比+3.35%；实现毛利9.36亿元，毛利率26.17%；2）顺丁橡胶业务收入15.33亿元，同比+68.37%；实现毛利1.72亿元，毛利率11.22%。
    投资建议：公司入股蚂蚁金服，将“制造+金融”相结合，公司控股股东传化集团或促成传化智联与钱塘征信在智能物流业务领域合作。叠加公司作为化学品细分市场龙头企业，领先技术力构筑护城河，龙头地位稳固，看好公司中长期发展。我们预计公司25-27年实现营收310/348/378亿元，归母净利润分别为8.1/10.1/11.3亿元，EPS分别为0.29/0.36/0.41元，当前股价对应PE分别为22/17/15倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游制造业行业下行风险，客户集中度较高风险，新业务开展不及预期。

2025年半年报点评：锂价下跌拖累业绩，自有资源逐渐放量

赣锋锂业(002460)
    事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：公司25H1营收/归母净利/扣非归母净利83.8/-5.3/-9.1亿元，同比-12.7%/减亏30.1%/增亏469.1%，其中25Q2为46.0/-1.8/-6.7亿元，同比+1.6%/减亏45.4%/增亏815.0%，环比+22.1%/减亏50.7%/增亏176.9%。业绩符合预期。2）分红：公司表示2025年半年度不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本。
    锂价下行拖累锂盐业务，锂电池增长对冲部分压力。锂盐板块：1）量：阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖项目产能爬坡中，Mariana盐湖项目一期年初正式投产，马里Goulamina锂辉石项目一期投产；2）价：25年H1锂产品价格单边下行，Q1/Q2电池级碳酸锂均价为7.5/6.5万元/吨，同比-26.1%/-38.2%，环比-0.7%/-13.6%；3）利：锂系列产品毛利率8.4%，同比降3.4pct。锂电池板块：1）量：锂电池实现营业收入29.8亿元，同比+9.9%；2）利：锂电池毛利率14.2%，同比上升4.3pct，受益于储能系统及机器人电源等高附加值产品。
    非经营性项目及周期性减值构成业绩的主要拖累。1）公允价值变动损失拖累业绩：25年H1公允价值变动损益-2.8亿元，占利润总额30%，较上年同比减少6.0亿元，其中25Q2为-0.5亿元，环比减少1.7亿元。H1公允价值变动主要由于锂价下行，公司持有的金融资产Pilbara股价下跌所致，公司积极采用领式期权策略减小Pilbara股价波动对公司业绩的影响，其中股票公允价值变动损失6.2亿元，领式期权收益3.8亿元，该投资组合公允价值变动损失2.4亿元。
    2）投资收益：25年H1净收益3.14亿元，较上年同比减少0.7亿元，H1投资损益主因处置部分储能电站及联营企业产生收益4.99亿元，按权益法确认的联营企业投资损失部分抵消收益。3）资产减值：25年H1资产减值1.95亿元，同比增加1.1亿元，主要由于锂行业周期性影响，对存货计提叠加跌价准备，其中25Q2减值1.3亿元，环比增加0.6亿元。
    核心看点：自有资源陆续投产，冶炼龙头向一体化龙头迈进。1）锂资源自给率提升：阿根廷Mariana盐湖、马里Goulamina锂矿产能爬坡，四川赣锋5万吨锂盐项目完成生产线调试，2025年锂资源自给率超50%；2）固态电池突破：上下游一体化布局，21700圆柱电池量产线建设，预计2026年初投产，304Ah方形储能固态电池完成开发，性能显著优于传统液态电池，低空经济电池获民航局认证并完成多批次交付。
    投资建议：公司自有资源进入集中放量期，同时具备成本优势，增强锂盐业务盈利能力，虽然2025年因非经营性减值大幅拖累业绩，但是伴随后续锂价的上涨，我们预计公司2026-2027年归母净利实现扭亏，分别为8.8、37.4亿元，对应8月25日收盘价的PE为90、21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险，扩产项目进度不及预期。

母公司业绩相对稳健，部分子公司业绩承压

国药股份(600511)
    投资要点：
    事件：国药股份公布2025年半年报。25H1公司实现收入256.3亿元，同比+3.5%，实现归母净利润为9.5亿元，同比-5.2%，实现扣非归母净利润9.3亿元，同比-7.1%；25Q2单季度实现收入129.2亿元，同比+2.3%，实现归母净利润为4.9亿元，同比-9.5%，实现扣非归母净利润4.9亿元，同比-11%。
    母公司收入利润相对稳健，部分子公司收入利润下滑。25H1母公司实现收入120亿元，同比+12.5%，实现净利润7.6亿元，同比+1.2%，增速相对稳健。部分子公司拖累业绩，其中国瑞药业收入同比下滑24.5%，净利润同比下滑128%，主要是由于1）部分产品因集采和降价而收入和利润双降；2）创新产品开拓不及预期；3）原材料成本上涨、环保合规成本增加等多重因素，利润进一步被压缩。北京华鸿收入同比下滑5.2%、净利润同比增长11.4%，天星普信收入同比下滑11.2%、净利润同比下滑23.4%，均有不同程度的承压。
    毛利率有所下滑，控费良好。25H1毛利率为6.1%，同比-0.9pct，有所下滑。费用控制良好，销售、管理、研发费用率分别为1.2%、0.8%、0.1%，去年同期为1.6%、0.8%、0.1%，销售费用率略有下降。
    盈利预测与评级：鉴于2025H1的经营情况，我们下调盈利预测，现在预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.4亿元、21.7亿元、22.9亿元（前值为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元），增速分别为2.2%、6.1%、5.4%，当前股价对应的PE分别为11X、
    11X、10X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。
    风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

2025年半年报点评：Q2利润高增，互联网数据中心交换机强势增长

锐捷网络(301165)
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年报，H1实现营收66.49亿元，同比增长31.84%；实现归母净利润4.52亿元，同比增长194.00%；实现扣非归母净利润4.32亿元，同比增长245.14%。单Q2公司实现归母净利润3.45亿元，同比增长127.66%，环比增长221.46%；扣非归母净利润3.38亿元，同比增长144.01%，环比增长256.82%。
    互联网数据中心交换机强势增长，Q2利润高增。
    Q2单季度净利润实现同环比高增，主因互联网行业数据中心加快建设，公司面向互联网客户的数据中心交换机产品订单加速交付，相关营业收入大幅增长。2025年上半年的营收结构来看，按业务结构划分，1）网络设备：上半年营收58.41亿元，同比增长46.58%，占营业收入比例为87.85%，同比提升8.83pct。其中，数据中心交换机收入35.39亿元，同比增长110.03%，销量提升333.07%至11.13万台，但受客户降本等因素影响，单价和毛利率有所下降。据IDC，Q1公司在中国200G/400G数据中心交换机市场占有率连续13个季度保持第一，数据中心交换机在中国互联网行业市场占有率排名第二，公司积极研发创新，推出的AIGC智算场景高密度128口400G盒式交换机和64口800G盒式交换机。2）网络安全：上半年营收2.12亿元，同比增长19.10%。3）云桌面：上半年营收1.89亿元，同比下降16.74%。国际市场方面，海外业务收入11.45亿元，同比增加48.46%，亚太、欧洲市场增长显著，公司海外伙伴数量增长至2620家。直销模式占比显著提升，2025年上半年直销收入占比达58.81%，同比提升8.96pct，大客户规模销售比例大幅上升。
    费用端持续优化，规模效应下盈利能力有所提升。
    2025年上半年，公司网络设备毛利率31.01%，同比下降6.85pct，数据中心交换机毛利率20.79%，同比下降6.85pct，主要受客户降本和价格竞争影响。SMB收入稳步增加，且海外占比提升，其收入及毛利率增长有望对冲数据中心白盒产品的毛利率压力。且数据中心业务虽然毛利率偏低，但其直销模式为主，销售费用率低，规模效应下净利率贡献可观。费用端持续优化，销售/管理/研发费用率分别为10.2%/4.7%/11.5%，同比变化-5.1/-0.9/-4.4pct。公司经营规模扩大增速较快，且数据中心交换机以直销为主降低销售费用，整体盈利能力有所提升。2025年上半年公司净利率为6.80%，同比提升3.75pct。
    投资建议：考虑国内互联网算力资本开支高增，且GPU供应侧情况缓和，公司数据中心交换机有望持续放量，且规模效应下公司费用侧有望进一步下降，预计公司25-27年归母净利润为12.7/18.7/26.3亿元，对应PE分别为57/39/28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业“价格战”加剧毛利率压力；下游需求不及预期

公司简评报告：石化周期底部盈利暂时承压，“反内卷”下龙头优势有望凸

恒力石化(600346)
    投资要点
    2025上半年石化行业供需承压，公司业绩同比下降：2025年上半年，恒力石化实现营业总收入1038.87亿元，同比下降7.69%；归属于上市公司股东的净利润为30.5亿元，同比下降24.08%。其中，第二季度的业绩压力更为明显，营收同比减少13.5%，环比减少17.8%；归母净利润同比下滑46.8%，环比下滑51.3%。业绩下滑主要受两方面因素影响：一是产品价差收窄。上半年，国际原油价格宽幅震荡，布伦特原油均价同比下跌约15%，炼化企17.15业承受一定库存损失，同时，石化需求恢复缓慢，炼化产能仍在释放，周期底部产品价格703,910价差承压。二是第二季度公司对乙烯装置进行了计划检修，短期内影响相关化工品的产量76.89%并推高单位生产成本，对当季业绩造成了一定扰动。
    经营性现金流净额同比大增，首次将实施中期分红：尽管盈利下滑，但公司2025年上半年经营性现金流净额同比大幅增长55.42%至194.77亿元，说明主营业务回款能力非常健康，现金流管理出色。截至上半年末，公司货币资金较上年末增加14.08%。基于充裕的现金流量与良好的盈利状况，公司已积极推出2025年半年度利润分配方案（该方案尚需股东会审议通过后实施），计划每股派发现金红利0.08元（含税），合计派现5.63亿元（含税），进一步增强市场信心。
    坚持创新驱动，调整管理架构，积极布局新赛道：2025年上半年公司研发投入为8.29亿元同比增长1.36%。8月15日，恒力石化公告宣布旗下全资子公司恒力炼化吸收合并恒力化工，后者将依法注销，全部资产、负债及业务由前者承继。此次合并后，既能降低恒力化工的负债水平，又可通过业务协同拉高恒力石化整体利润率，实现资源优化配置。当前恒力石化正与中科院大连化物所深度合作，推进己二腈新工艺研发。相关信息显示，已有6项关键技术已进入中试阶段。合并后形成的统一研发平台，能避免资源分散，加快关键技术产业化进程，为高端材料布局奠定基础。
    盈利预测与投资评级：自2024年起，国家层面多次强调要综合整治“内卷式”竞争，规范地方招商引资行为。石化行业近年供给过剩现象突出，有望成为“反内卷”重要领域。另外，近期韩国石化企业已开启产能重组，我国炼化一体化优势有望更具国际竞争力。恒力石化作为民营大炼化龙头，产业链全、具有一体化成本优势，有望未来受益炼化新一轮景气周期。根据最新财报，我们维持预测2025年-2027年公司EPS分别为1.10元、1.56元、1.81元。对应PE（以2025年8月25日收盘价计算）分别为15.62倍、10.97倍和9.48倍。我们看好公司分红持续增强的龙头属性，维持“买入”评级。
    风险提示：炼化下游需求不及预期；能源原料价格剧烈波动；新材料项目建设不及预期等

2025年半年报业绩点评：Q2新能源销量表现亮眼，下半年增长动能强劲

长安汽车(000625)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入726.91亿元，同比-5.3%，实现归母净利润22.91亿元，同比-19.1%，实现扣非归母净利润14.77亿元，同比+26.4%，EPS为0.23元。2025年Q2，公司实现营业收入385.31亿元，同比-2.9%，环比+12.8%，实现归母净利润9.39亿元，同比-43.9%，环比-30.6%，实现扣非归母净利润6.93亿元，同比-34.4%，环比-11.5%。
    Q2新能源销量占比同环比大幅提升，Q4三款新品上市有望继续推进新能源转型：2025年Q2公司自主品牌销量为54.0万辆，同比+1.3%，环比-11.7%，其中新能源销量为25.8万辆，同比+51.3%，环比+32.6%，新能源销量占比47.7%，同比+15.8pct，环比+15.9pct，受益于启源、深蓝、阿维塔三大品牌热销，新能源销量占比大幅提升。2025年H1，公司自主品牌销量为115.1万辆，同比+2.6%，其中新能源销量为45.2万辆，同比+49.1%，新能源销量占比39.3%，同比+12.2pct。2025年Q4公司将有启源A06、全新Q05、深蓝L06三款新能源新品上市，其中启源A06有望在15万元级产品上全系搭载激光雷达，实现城市NOA，全新启源Q05将搭载激光雷达，深蓝L06将全球首搭3nm智能座舱芯片，产品竞争力十足，叠加当前市场热销产品启源Q07、深蓝S09销量的稳中有升，有望继续推动公司新能源转型。海外市场方面，2025年H1公司海外销售29.9万辆，同比+5.1%，下半年公司将继续完善在欧亚、欧洲、中东非、东南亚、中南美等重点地区的产品布局，为海外销量增长贡献新动能。
    扣非归母净利润稳中有升，新能源品牌持续缩亏：2025年H1公司扣非归母净利润稳中有升，归母净利润的同比下滑主要系政府补贴减少影响，2025年Q2公司毛利率为15.2%，同比+2.0pct，环比+1.4pct，销售费用率为7.0%，同比+4.4pct，环比+2.0pct，上半年公司毛利率为14.6%，同比+0.8pct，销售费用率为6.0%，同比+2.0pct，一方面，公司毛利率的提升得益于新能源销量增长下的规模效应，上半年公司新能源品牌持续缩亏，阿维塔在投资收益端贡献的亏损同比缩窄28.4%至4.23亿元；另一方面，新能源销量的上升带来直营模式销售占比的上升，返利由经销商模式的收入抵扣（影响毛利率）转变为直营模式的佣金（影响销售费用），即提升了公司的毛利率水平也提升了公司的销售费用率，且公司新能源新品的宣传推广也带来销售费用的提升，综合来看销售费用率有明显增长。其他费用方面，2025年H1，公司研发/管理/财务费用率分别为4.5%/3.1%/-2.7%，同比分别+0.7pct/-0.1pct/-2.0pct，财务费用率的明显降低得益于人民币升值带来的汇兑收益。
    中国长安汽车集团成立赋能公司成长，高管计提增持彰显信心：2025年7月29日由兵器装备集团分立的中国长安汽车集团在重庆挂牌成立，由国资委直接履行出资人职责，成为继一汽、东风后的第三家央企汽车集团，也是首家在重庆成立的央企。公司作为长安汽车集团下的整车公司承担了发展的核心重任，有望受益于新央企集团成立带来的决策效率提升、对外合作深化等。2025年8月11日，公司公告中国长安汽车现任全体董事、高级管理人员以及公司部分董事、高级管理人员共计19人计划在未来6个月内通过集中竞价交易方式增持公司A股股份，合计增持金额不低于570万元，彰显新央企领导班子以及公司核心管理层对公司未来发展的信心。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入1834.79亿元、2092.53亿元、2346.63亿元，实现归母净利润75.34亿元、90.41亿元、108.68亿元，摊薄EPS分别为0.76元、0.91元、1.10元，对应PE分别为17.34倍、14.45倍、12.02倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年中报业绩点评：业绩稳健增长，高速传输与车规级芯片拓展加速

龙迅股份(688486)
    投资要点
    25H1营收稳步增长，销售净利率增长显著。据公司25年中报，25H1实现营收2.47亿元，yoy+11.35%；毛利率54.88%，同比上升0.22pcts；归母净利润0.72亿元，同比增长15.16%。25Q2单季营收1.38亿元，yoy+17.42%，qoq+26.56%；毛利率55.22%，同比增长0.08pcts，环比增长0.79pcts；销售净利率31.18%，同比增长4.72pcts，环比增长5.03pcts。
    持续研发创新，完善高清视频桥接及处理芯片产品线。2025年上半年，公司继续加大研发投入，报告期内研发投入yoy+22.87%，占营收比重23.1%。报告期内，公司成功研发出主要应用于商显和安防领域的支持多输入混合信号切换的芯片，该芯片支持高刷新率和可变刷新率，最高单通道速率可达12Gbps，能够单芯片解决四个输入接口的混合信号切换的点屏与环出问题，大幅降低了终端产品的设计复杂度和生产成本，为该领域客户的产品升级提供了有力支撑。公司还升级了应用于端侧AI领域的低功耗、低延迟视频桥接芯片，相较于上一代产品，新品通过优化设计结构和更新工艺，在性能上实现跃升，功耗进一步降低，兼容性也得到显著提升，更加有利于为AI模型的训练提供实时要素。公司预计几款产品于下半年陆续投放市场并实现批量出货。
    积极拓展高速数据传输与车规级芯片市场，推动产品高端化转型。报告期内，公司在DP2.1、USB、PCIe、SATA等协议的研究开发上持续发力，并取得了阶段性进展，部分项目已进入流片阶段。产品具有高速率、高可靠性、低延迟和低误码率等特征，参与AI训练、推理运算的数据传输和储存，是提升AI系统性能的关键器件，在超算、AI智能、数据中心、消费电子等领域有着非常广阔的市场空间。汽车电子方面，针对汽车市场对于视频长距离传输和超高清视频显示需求开发的车载SerDes芯片组目前处于全面市场推广阶段，已将SerDes芯片组拓展进入eBike、摄像云台、无人机等新业务领域。公司积极推进汽车体系建设和产品认证，报告期内，新增一个产品通过汽车软件过程改进与能力评定ASPICE level2评估认证，新增2个产品通过AEC-Q100Grade2认证测试。截至报告期末，公司共有11颗桥接类的芯片通过了AEC-Q100测试认证，其中5颗产品通过Grade2认证。
    盈利预测与投资评级：作为从事高速混合信号芯片研发和销售的公司，龙迅股份在A股市场具有稀缺性。我们认为，随着AR/VR、汽车电子两大应用领域放量，公司业绩有望再上新台阶。我们基于公司业绩公告，维持公司2025-2027年营业收入预测，预计实现6.94/9.91/13.78亿元，预计归母净利润2.1/3.0/4.4亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险，存货减值风险，政策变化波动风险。

2025年中报点评：受益市场回暖业绩高速增长，持续拥抱AI

同花顺(300033)
    事件：同花顺于2025年8月22日晚发布2025年中报，2025H1公司实现营收17.79亿元，同比增长28.07%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长38.29%；实现扣非净利润4.84亿元，同比增长40.64%。
    受益于市场交投活跃，25Q2业绩继续向上。2025Q2公司实现营收10.31亿元，同比增长33.82%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长47.27%；实现扣非净利润3.72亿元，同比增长51.50%。回顾2025年上半年，A股市场单边成交额达到159.22万亿元，同比增长58.9%，市场活跃度明显提升。
    毛利率有所提升，费用投入保持稳健。2025H1公司毛利率达到86.9%，同比提升2pct；另一方面，2025H1公司销售/管理/研发费用投入分别为3.4/1.2/5.8亿元，同比变动分别为+38%/+9%/-2%。得益于毛利率的提升以及成本端稳健的投入，公司归母净利润、扣非净利润增速相较于收入更快，实现良好的利润表现。
    加大AI领域投入，大模型、智能体产品持续升级。公司持续优化升级问财HithinkGPT大模型，升级了多个智能产品，推动前沿大模型技术应用。问财投资助手实现革命性进化，从单一推理模型跃升为自主规划推理智能体，新一代产品具备多步自主规划能力，在思考过程中实现“边想、边查、边搜”。公司建立并开源了全球首个专为真实金融场景设计的大语言模型评估基准BizFinBench，用来评估大模型在复杂金融任务中的表现。它包含10万+条高质量中文金融问答数据，覆盖多种业务场景。从数值计算、逻辑推理、信息抽取、预测识别、知识问答五大维度，全面衡量模型能力。
    紧抓ETF发展趋势。公司通过搭建互联网智能理财服务平台，建立全方位的财富管理产品与服务供给体系，提供股票、基金、个人养老金、期货、保险等多元化理财场景，打造多元化、个性化、品种多、更迭快的智能理财服务平台，满足不同投资者对综合性财富管理一站式需求。伴随ETF扩张驱动公募基金市场扩容，将有利于进一步打开公司互联网智能理财业务空间。截至2025年6月30日，公司“爱基金”平台接入基金公司及证券公司228家，代销基金产品及资管产品24,606支。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为27.7、33.3、39.1亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为77、64、55倍，考虑到整个金融信息行业在2025年有望迎来回暖，市场交易增加，AI大模型融合已有产品，公司主营业务有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：供应链风险；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

雪迪龙2025中报点评：工业过程分析高增长，持续加码科学仪器

雪迪龙(002658)
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收5.96亿元，YOY+3.70%%，实现净利0.62亿元（扣非0.51亿元），YOY+25.51%（扣非+37.27%）。实现经现净额0.61亿元，YOY-23.00%。ROE(加权)2.42%，同比增加0.51PCT。
    负债低、现金流优异；压降费用、毛利率提升推动净利润大幅增长。25H1公司毛利率、净利率分别为42.28%、10.43%，同比分别提升1.25PCT、1.93PCT；期间费用率则下降2.81PCT至30.57%，毛利率提升和期间费用率下降等因素共同作用，带来公司上半年净利增速远大于营收增速。25H1公司资产负债率为13.79%，同比下降0.74PCT；有息负债率仅为0.33%，债务风险非常小。现金流方面，报告期公司收现比95.98%，净现比0.98，现金流状况良好。
    环境监测营收毛利双升、工业过程分析收入大幅增长。25H1，公司生态环境监测系统实现销售收入4.71亿元，同比增长2.15%，毛利率同比提升1.69PCT至44.42%；工业过程分析系统实现销售收入0.84亿元，同比增长19.17%，毛利率同比下降1.67PCT至41.16%；其他业务实现销售收入0.42亿元，同比下降4.78%。
    碳监测市场迎放量、工业过程分析国产替代可期；持续加强科学仪器布局。随着美丽中国建设的全面推进、现代化生态环境监测体系的加快建立，生态环境监测行业也将进一步扩容，为公司发展提空广阔发展空间。碳监测市场：随着全国碳排放权交易市场扩大覆盖范围，全国温室气体自愿减排项目方法学逐步扩展，碳交易需求与活力有望加速释放，驱动加快完善碳达峰碳中和标准计量体系，碳监测碳计量市场有望提速。工业过程分析：该领域技术壁垒较高，国产工业过程分析仪器在国内的应用水平仍然较低，公司作为国内仪器仪表的头部企业，有望通过技术研发等途径，持续提高国产设备在该领域的渗透率。科学仪器：公司全资子公司比利时Orthodyne完成产能扩建，并发布新一代色谱平台及工作站。此外，公司借助北京地区人才及政策优势，成立怀众质谱等多个合资公司，持续加强科学仪器布局，打造新的业绩增长点。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.00、2.28、2.59亿元，对应当前PE分别为26.87x、23.63x、20.75x。维持“推荐”评级。
    风险提示：政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；技术和人才流失的风险。

公司信息更新报告：业绩短期波动，会员业务基石稳固，政策或助力成长

芒果超媒(300413)
    2025H1业绩短期承压，看好剧集、出海长期成长性，维持“买入”评级2025H1公司实现营业收入59.6亿元（同比-14%），主要系电商业务营收下降，归母净利润7.6亿元（同比-28%），主要系持续加大内容、研发投入致互联网视频业务成本上升。基于内容的持续投入，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为17.8/21.8/24.4（前值为20.8/23.4）亿元，对应EPS分别为0.95/1.16/1.3元，当前股价对应PE分别为26.9/22.0/19.6倍，我们看好公司综艺剧集、短剧出海业务的长期成长性，维持“买入”评级。
    会员业务基石稳固，运营商业务稳健增长，政策或助力长期发展
    2025H1会员业务营收25亿元（同比+0.4%），广告业务营收15.9亿元（同比-8%），主要系广告主投放意愿相对谨慎，但Q2比Q1已有明显回暖，运营商业务营收8亿元（同比+7%），或系电视大屏收视体验和用户粘性提升，公司同时具备IPTV和OTT牌照，受益于行业发展。新媒体内容制作营收6.1亿元（同比-4%），电商业务营收4.5亿元（同比-67%）。影视方面，上半年芒果TV综艺有效播放量稳居行业第一，《歌手2025》直播互动近1亿次；据云合数据，上半年芒果TV影视剧有效播放量同比+69%，《国色芳华》集均播放量破4000万；上半年“大芒计划”上线微短剧1179部（同比增长近7倍）。此外，公司储备《水龙吟》等剧集近百部，8月出台的《进一步丰富电视大屏内容，促进广电视听内容供给的若干举措》放宽影视制作监管限制，或为公司主业注入增长动能。
    出海业务逐步打造新成长曲线，AI赋能打开成长空间
    截至2025H1，芒果TV国际APP累计下载量2.95亿（较年初+14%）。上半年公司启动“芒果出海三年行动计划”，联合越南等国20余家传媒机构，推进内容共创、招商合作等多元合作；新增阿拉伯语界面语言，拓展中东用户；上线独立国际广告和会员平台。另外，自研芒果大模型加速技术产业化，上线AIGC内容创作、综艺智库等产品，累计赋能30+节目，内容出海、AI赋能或助力公司成长。
    风险提示：综艺剧集表现不及预期，AI应用进展不及预期等。

公司信息更新报告：2025H1业绩创历史新高，第二增长极蓄势待发

洛阳钼业(603993)
    2025H1归母净利同比增长60.07%，再创同期历史新高
    公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业收入947.73亿元，同比下降7.83%，营业成本为747.27亿元，同比下降10.96%，实现归母净利润约86.71亿元，同比增加60.07%，再创同期历史新高；经营性现金流净额持续稳健，同比增长11.40%至120.09亿元。其中，2025Q2公司实现营业收入487.67亿元，同比下降14.0%，实现归母净利润47.25亿元，同比增长41.2%，环比增长19.75%。我们看好公司TFM及KFM产量稳定释放，叠加铜价中枢长期向上，上调2025-2027年归母净利润为166.3/195.2/215.3亿元（前值为152.1/168.8/186.9），EPS分别为0.78/0.91/1.01元/股，当前股价对应PE分别为15.5/13.2/12.0倍，维持“买入”评级。
    年度产量计划稳定推进，主要产品产量均达成上半年度目标
    2025H1公司各产品产量均实现时间过半任务超半，其中刚果（金）板块的TFM和KFM矿山超额完成上半年生产计划，2025H1实现铜产量35.36万吨，同比增长12.68%，实现钴产量6.11万吨，同比增长13.05%，其中TFM中区运营效率提升，东区产能持续释放中。巴西铌磷板块的产量、回收率和销量均超计划预算，实现铌产量5231吨，同比增长2.94%，实现磷产量58.26万吨，同比下降0.12%，BVFR厂和BV厂回收率达历年最好水平；国内钼钨板块中，钼、钨产量小幅下滑，钼产量同比下降4.90%至6989吨，钨产量同比下降1.79%至3948吨。
    布局黄金资源，成长第二极蓄势待发
    2025年6月24日，公司完成对加拿大上市公司Lumina黄金的收购，从而获得位于厄瓜多尔西南部埃尔奥罗省Cangrejos金矿100%股权。根据预可研报告，Cangrejos金矿保有黄金资源量638吨，平均品位0.46g/t，黄金储量为359吨，平均品位0.55g/t，未来矿山寿命预计26年。该矿目前仍在矿权范围内及矿体深部进行勘探。预计未来Lumina黄金丰富的矿产资源储量将带动公司金属品种多样性进一步提升，黄金业务有望成长为公司第二增长极。
    风险提示：原材料价格波动风险；项目进展不及预期；政策变动风险。

WPS 365增长强劲，AI月活快速提升

金山办公(688111)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入26.57亿元，同比增长10.12%；实现归母净利润7.47亿元，同比增长3.57%；实现扣非归母净利润7.27亿元，同比增长5.77%。
    Q2单季度营收增速回暖，研发费用率维持高位。Q2单季度实现营业收入13.56亿元，同比增长14.14%；实现归母净利润3.44亿元，同比下滑2.83%；实现扣非归母净利润3.37亿元，同比增长0.57%。销售、管理、研发费用率分别为19.26%/8.46%/36.02%，同比+0.23%/-0.43%/+2.11%。公司AI研发投入增加和人员薪酬增长导致研发费用率大幅提升。
    个人业务收入稳健增长。WPS个人业务收入17.48亿元，同比增长8.38%。WPS Office PC版月度活跃设备数3.05亿，同比增长12.29%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.46亿，同比增长5.48%。国内累计年度付费个人用户数4,179万，同比增长9.54%。海外WPS个人业务收入1.29亿元，累计年度付费个人用户数189万。
    WPS365增速亮眼，持续突破头部客户。WPS365业务收入3.09亿元，同比增长62.27%。公司持续推进WPS365深入行业、场景，积极推动AI项目落地，并与头部客户进行共创，以标杆项目为牵引进行推广。公司新增的WPS365标杆客户包括中国联通、长江三峡集团、中国电气装备集团、中国宝武、中国银联等知名企业。公司持续巩固央国企领域客户优势，加速覆盖民营企业及地方国企。
    AI月活数快速增长，发布办公智能体。公司发布WPSAI3.0并推出原生Office办公智能体WPS灵犀。基于WPSAI3.0，公司推出AI改文档、灵犀语音助手、WPSAIPPT、WPS知识库等全新功能。截至上半年末，公司WPS AI月活已达2,951万，较24年底公布的AI月活数增长近50%。随着上半年AI权益持续惠及用户及AI新产品落地推广，预计下半年AI月活将实现快速增长。
    投资建议：公司以AI重塑办公全流程应用，有望带来产品力和用户付费率的持续提升。预计2025-2027年营业收入分别为59.04/69/81.4亿元，归母净利润分别为19.26/22.96/26.93亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：AI技术发展不及预期，用户付费转化不及预期，信创推进不及预期，市场竞争加剧。

2025年半年报点评：打印机市场龙头地位巩固，芯片业务多点开花

纳思达(002180)
    事件概述：2025年8月23日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业总收入123.27亿元，同比下降3.65%，归母净利润-3.12亿，同比止盈转亏。
    重大资产出售对利润产生影响，短期波动不改长期发展前景。公司重大资产出售已于2025年7月1日完成交割。根据公司半年报，公司2025年上半年持有待售资产的减值额度较大。但短期波动不改长期预期，近几年利盟业绩波动较大，待剥离完成后，公司业务发展将更加稳健。
    奔图实现产品结构升级与技术突破，市场拓展等方面不断取得进展。1）高端产品放量：A3复印机成为核心增长引擎，上半年销量同比激增115%。2）技术可靠性验证：发布的“扛打系列”打印机创下连续打印超40万页、卡纸率<0.02‰的世界纪录。3）信创市场突破：信创打印机出货量同比增长65%，二季度环比增长130%，深度适配鸿蒙、统信UOS等10余种国产操作系统。
    极海微在多个应用场景实现突破，非耗材芯片业务持续发展体现转型成效。1）车规级芯片商业化落地：与广汽合作量产AK2超声波传感器芯片，填补国内空白，覆盖车身控制、智能座舱等领域。2）工业控制领域拓展：极海微推出APM32E030工业级基础拓展型MCU，实现主频、功耗、功能、抗干扰等全方位的优化升级，并基于该芯片推出磁电式绝对值编码器参考方案，可用于伺服电机、机器人关节、AGV小车、机械臂、数控机床、纺织机等领域。针对人形机器人的产品布局包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片、智能编码器芯片等，目前部分产品已面向宇树科技、汇川技术等机器人及工业自动化领域企业批量出货。3）2025H1工控、汽车等非耗材芯片营收达2.54亿元，同比增长52%；2025Q2工控、汽车等非耗材芯片营收1.5亿元，环比增长44%，转型成效持续显现。
    投资建议：公司是全球打印机市场的龙头，旗下奔图竞争力持续提升，龙头地位不断巩固。极海微作为国内半导体领域领军企业，汽车、工业等领域拓展打开成长新空间。考虑此次剥离利盟以及重大资产出售产生的影响，预计2025-2027年公司归母净利润为3.93/13.56/19.06亿元，对应PE分别为96X、28X、20X；在不考虑剥离利盟及该情景下潜在的商誉减值风险，预计公司2025-2027年归母净利润为12.83/14.49/20.28亿元，对应PE分别为29X、26X、19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；同业竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：2025年上半年经营稳健，增加中期分红重视股东回报

云天化(600096)
    投资要点：
    事件：云天化发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入249.92亿元，同比减少21.88%，实现归母净利润27.61亿元，同比减少2.81%；2025年二季度实现营业收入119.88亿元，同比减少33.90%，环比减少7.82%，实现归母净利润14.72亿元，同比增长6.52%，环比增长14.15%。
    化肥销量平稳，磷酸氢钙价格明显修复。根据公司公告，2025年上半年公司磷铵、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙均价分别为3152元/吨，3179元/吨、1754元/吨、10650元/吨、20627元/吨、4096元/吨，分别同比-6.69%、+6.50%、-19.39%、-8.01%、+0.82%、+21.15%；销量分别为221.91万吨、98.33万吨、146.49万吨、5.58万吨、1.08万吨、25.29万吨，分别同比-6.67%、-0.47%、+2.83%、+2.20%、+22.73%、-5.49%。整体来看，化肥销量基本保持平稳，价格方面，尿素同比有一定压力，饲料级磷酸氢钙价格修复明显。
    磷矿资源丰富，化肥产能规模优势明显。公司是国内磷化工龙头企业，具有磷矿产能1450万吨/年，磷矿储量8亿吨。公司参股公司取得镇雄磷矿探矿权，开发工作持续推进，公司远期磷矿规模有望进一步扩大。公司是国内主要的化肥生产商之一，具有化肥总产能1000万吨/年，其中尿素260万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年，磷复肥、尿素规模优势明显，为国内保供稳价工作做出积极贡献。此外，公司拥有聚甲醛产能9万吨/年，50万吨/年饲料级磷酸氢钙产能，3万吨/年黄磷产能。在新材料方面，公司布局有电池新材料前驱体10万吨/年，电池级磷酸二氢铵10万吨/年等。
    增加中期分红，注重股东回报。2025年中报，公司出台中期分红方案，拟每10股派发现金红利2.00元（含税），截至2025年6月30日，公司总股本为18.2亿股，拟派发现金红利3.65亿元（含税）。公司磷矿资源丰富，受益磷矿持续的高景气，公司经营稳健，现金流状况良好，近年来公司持续提高分红比例，股息率维持较高水平，此次中期分红也是进一步加强对股东回报。
    盈利预测与投资建议。公司是国内磷化工龙头企业，磷肥、尿素产能规模靠前，矿肥一体化具备成本优势。公司注重股东回报，分红率维持较高水平。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为6.69%，给予2025年11倍PE，目标价34.76元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：磷矿价格下跌风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。

2025年中报点评：AI服务器及交换机PCB高增，2Q25业绩创新高

沪电股份(002463)
    事件：8月21日，沪电股份发布2025年半年报，1H25公司实现营业收入84.94亿元，同比增长56.59%；实现归母净利润16.83亿元，同比增长47.50%；实现销售毛利率35.14%，同比下降1.32pct；实现销售净利率19.76%，同比下降1.04pct。
    2Q25业绩创史高，泰国基地立足长远。受益于AI需求的持续拉动，公司上半年整体表现亮眼。2Q25公司实现营业收入44.56亿元，同比增长56.91%，环比增长10.37%。实现归母净利润9.20亿元，同比增长47.01%，环比增长20.70%。实现销售毛利率约37.31%，同比下降1.52pct，环比提升4.56pct；实现销售净利率约20.61%，同比下降1.22pct，环比提升1.79pct。公司盈利能力同比有所下滑，主要是受泰国厂亏损影响，泰国厂2Q25刚进入量产阶段，尚未有大量产出，而人工、折旧、动力等费用大幅增长，1H25阶段性亏损0.96亿元；随着泰国厂产品导入的推进，我们认为其盈利能力将不断改善，未来有望为公司业绩增长做出重要贡献。
    企通板：维持高速，交换机与服务器双轮驱动。受益于人工智能和高速网络基础设施的强劲需求，1H25公司企业通讯市场板实现营业收入65.32亿元，同比大幅增长70.63%，其中AI服务器和HPC相关PCB产品实现收入15.11亿元，同比增长25.34%，占公司企通板收入的比重约23.13%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品实现收入34.62亿元，成为公司增长最快的细分领域，同比增长161.46%，占公司企通板收入的比重约53.00%。公司已与多家国内外头部客户合作开发基于224Gbps速率平台的产品；在网络交换产品方面，1.6T交换机已进入客户打样与认证阶段，为未来更高速率平台的应用奠定了基础。公司加大投资力度，在老产线升级瓶颈工艺，技改扩产的同时，投资43亿元的新建项目也已开工，预计将于2H26开始试产。
    汽车板：胜伟策减亏，新兴产品快速放量。1H25公司汽车板实现营业收入14.22亿元，同比增长24.18%，占公司总营收的16.74%。其中毫米波雷达、HDI自动驾驶辅助、智能座舱域控制器、厚铜、P2Pack等新兴产品收入同比增长81.86%，占汽车板营收比重提升至49.34%。公司对控股子公司胜伟策持续实施业务改善，推动其营收同比增长159.63%，其中P2Pack产品营收同比增长400.69%，大幅减亏。
    投资建议：1H25公司保持业绩高增，AI服务器及交换机产品显著增长；随着交换机速率升级、海外ASIC加速放量，预计公司25/26/27年实现归母净利润37.4/55.5/70.7亿元，对应当前股价PE分别为29/19/15倍。我们看好公司在AI相关PCB的技术壁垒及优质客户卡位，维持“推荐”评级。
    风险提示：数据中心需求不及预期，AI应用落地不及预期，行业竞争加剧

2025年半年报点评：业绩符合市场预期，机器人新产线落地在即

斯菱股份(301550)
    投资要点
    25H1营收同比+9%、归母净利润同比+5%、业绩符合市场预期。公司发布25年半年报，实现营收3.91亿元，同比+8.75%，归母净利润0.99亿元，同比+4.95%，扣非净利润0.95亿元，同比+9.48%。其中25Q2实现营收1.96亿元，同比-0.41%，归母净利润0.53亿元，同比+11.05%，扣非净利润0.52亿元，同比+8.15%，业绩符合市场预期。
    客户结构变化推动利润率上升：25H1公司实现毛利率34.82%，同比+1.94pct，归母净利率25.35%，同比-0.92pct，其中25Q2毛利率36.56%，同比+4.17pct，归母净利率26.94%，同比+2.78pct，主要系客户结构变化所致。分产品看，25H1制动系统/传统系统/动力类轴承分别实现营收3.14/0.50/0.21亿元，同比+13.54%/+13.47%/-27.71%，毛利率分别为34.86%/34.73%/31.52%，分别同比+3.46/-0.54/-4.25pct。分地区看，25H1海外/国内收入分别为2.72/1.20亿元，同比+14.61%/-2.58%，毛利率36.49%/31.02%，同比+3.03/-0.74pct。
    全球化布局持续深入：公司与多家全球行业头部客户持续深度合作，订单稳定性较强，同时持续推进产能升级优化，目前拥有浙江新昌和泰国大城府两大生产基地共四个现代化厂区，25H1泰国工厂第三期投资建设顺利推进，为未来新增市场需求进行储备，全球化布局进一步深入。
    积极布局机器人零部件、自动化新产线落地在即。公司依托已有的技术积淀和先发优势，聚焦谐波减速器并持续完善产品矩阵，核心设备已于2024年底陆续到位，25H1已经达到可以小批量生产的阶段。同时，公司第一条产线已投产工作并计划于25年投资第二条产线，预计年底达产。公司正积极推进机器人业务的技术储备与客户对接，未来有望成为公司新增长极。
    利息收入减少带动期间费用率上升、现金流有所下降。公司25H1期间费用0.21亿元，同比+62%，期间费用率5.71%，同比+2.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.81%/3.94%/4.96%/-5.00%，同比+0.34/-0.33/+0.58/+1.45pct，财务费用率上升系利息收入下降。25H1经营性现金流0.73亿元，同比-34.43%，其中Q2经营性现金流0.52亿元，同比-39.55%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润为2.21/2.57/3.38亿元，同比+16%/+16%/+31%，对应现价PE分别为78x、67x、51x，机器人行业空间广阔，公司技术实力优秀，产能布局深入，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，机器人业务不及预期等。

业绩同比大幅增长，半导体材料持续放量

鼎龙股份(300054)
    事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业收入17.32亿元，同比增长14.00%；实现归属于上市公司股东的净利润3.11亿元，同比增加42.78%；基本每股收益0.33元，同比增加43.48%。
    业绩同比大幅增长，销售毛利率持续提升。公司目前重点聚焦半导体创新材料领域：半导体制造用CMP工艺材料和晶圆光刻胶、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块。此外，公司在传统打印复印通用耗材业务领域进行了全产业链布局。2025H1，公司实现营业收入17.32亿元，较上年同期增长14.00%；实现归属于上市公司股东的净利润3.11亿元，较上年同期增长42.78%。报告期内，公司实现销售毛利率49.23%，较去年同期的45.19%持续提升。
    半导体材料持续放量，持续研发投入提供创新支撑。2025年上半年度，公司半导体板块业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务）实现收入9.43亿元，同比增长48.64%，营收占比提升至54.75%。公司CMP抛光材料、半导体显示材料产品在国内主流晶圆厂、显示面板厂客户的渗透力度提升，半导体先进封装材料新品的销售起量陆续推进，驱动半导体业务保持收入、利润持续增长的积极态势。公司维持较高研发投入力度，报告期内研发投入金额2.50亿元，较上年同期增长13.92%，占营收的14.41%，为各类新产品及配套资源的快速布局提供了坚实的支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.70/0.91/1.11元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动风险；项目进度、收益不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险等。