2025年半年报点评：稳中有进，大单品持续推新升级，筹划港交所主板上市

珀莱雅(603605)
    投资要点
    公司公布2025H1业绩：25H1公司实现营收53.6亿元，同比增长7.2%，实现归母净利8.0亿元，同比增长13.8%，实现扣非后归母净利7.7亿元，同比增长13.5%。25Q2实现营收30.0亿元，同比增长6.5%，实现归母净利润4.1亿元，同比增长2.4%，实现扣非后归母净利3.9亿元，同比增长1.2%，高基数下25Q2增速有所放缓。
    主品牌较为稳健，OR品牌实现高增：分品牌看，25H1珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞分别实现营收39.8/7.1/2.8/1.7亿元，同比分别-0.1%/+21.1%/+102.5%/+3.3%，占比分别为74.3%/13.2%/5.2%/3.1%。分渠道看，25H1公司线上/线下分别实现营收51.1/2.5亿元，同比分别+9.2%/-21.5%，占比分别为95.4%/4.6%。
    25H1毛利率同比+3.6pct，降本增效成效显现：①毛利率：25H1为73.4%，同比+3.6pct，25Q2毛利率为73.8%，同比+4.3pct；②期间费用率：25H1为54.2%，同比+2.5pct，主要系形象宣传推广费增加导致销售费用率同比+2.8pct，25Q2期间费用率为56.6%，同比+5.9pct，主要系销售费用率同比+6.0pct。③归母净利率：25H1为14.9%，同比+0.9pct，25Q2归母净利率为13.6%，同比-0.5pct。
    品牌产品矩阵推新升级：①珀莱雅主品牌“科学护肤”定位下大单品系列持续升级，25年4月上新美白特证版双抗系列，25H1主推“超膜银管”沁柔防晒产品；②彩棠品牌持续夯实“专业化妆师”定位，上新“小圆管粉底液”油皮版、“双生气垫”等产品；③OR品牌上新产品系列持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，并推出香氛洗护系列等差异化产品；④悦芙媞品牌定位“年轻肌功效专研”，产品线设计由基础清洁向修红修护的功效进阶，推出“修红精华2.0”、“修红面膜”等新品。
    2025年618期间排名领先，OR品牌表现亮眼：2025年618大促期间，珀莱雅天猫旗舰店GMV获天猫美妆排名第1、品牌抖音GMV获抖音美妆排名第2；彩棠天猫旗舰店GMV获天猫彩妆排名第2；OR天猫双店GMV获天猫美护发行业排名第6、国货排名第1，GMV同比增长110%+，品牌声量显著提升。
    盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的化妆品龙头，拟在港交所主板挂牌上市，推进国际化战略及增强境外融资能力，未来国货美妆龙头有望晋升为全球化妆品龙头。盈利能力方面公司不断优化，降本增效成效显现。考虑到公司大单品推新及新品牌破圈初期费用投放较大，我们将公司2025-2027年归母净利润预测由18.6/21.6/24.8亿元下调至18.0/20.5/23.2亿元，分别同比+15.7%/+14.2%/+13.3%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为20/18/16X，维持“买入”评级
    风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等

公司信息更新报告：业绩环比稳健增长，国际化发展持续推进

药康生物(688046)
    收入端增长稳健，业绩环比持续改善
    2025H1，公司实现营收3.75亿元，同比增长10.11%；归母净利润7091万元，同比下降7.12%；扣非归母净利润6293万元，同比增长14.75%。单看2025Q2，公司实现营业收入2.04亿元，同比增长11.27%，环比增长19.37%；归母净利润4093万元，同比下滑12.66%，环比增长36.51%；扣非归母净利润3782万元，同比增长18.29%，环比增长50.61%。公司营收同比稳健增长，2025Q2业绩环比持续改善。考虑政府补助等其他收益同比减少，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.33/1.62/1.93亿元（原预计1.89/2.33亿元），EPS为0.32/0.40/0.47元，当前股价对应PE为56.1/46.0/38.7倍，鉴于公司积极开发高附加值品系且积极拓展海外市场，维持“买入”评级。
    前瞻性布局高附加值小鼠品系，海内外产能陆续投产
    公司持续推进小鼠模型创新，前瞻性布局高附加值小鼠品系，截至2025年6月底斑点鼠品系超21000个，共推出100个野化鼠品系与700个药筛鼠品系；预计2025年底，将完成涵盖全部19条常染色体的约200个野化鼠品系的制作开发。公司海内外产能陆续投产，截至2025年6月底，公司国内设施已布局完成，合计产能约28万笼，产能利用率已逐步提升至满产状态；美国圣地亚哥新总部已于2025年6月启用，集研发、生产与实验功能于一体，正在申请AAALAC认证，未来将逐步为客户提供代理繁育、药效测试等系列服务；欧洲区域产能已在规划中，将尽快完成租赁并投入运营。
    积极扩建BD团队，国际化发展正在路上
    截至2025年6月底，公司共拥有近120人BD团队，2025H1服务客户数量近2100家，新增客户近360家。海外市场方面，公司已组建超40人BD团队，分别覆盖北美、亚太及欧洲三大区域，服务客户超200家。2025H1海外市场实现收入6712万元，工业客户收入占比超70%，国际化发展正在路上。
    风险提示：模式动物行业需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

公司事件点评报告：标签材料拉动营收增长，柔性传感器多维突破

福莱新材(605488)
    事件
    福莱新材发布2025年半年度报告：公司实现总营业收入13.34亿元，同比增长15.40%；实现归母净利润0.51亿元，同比下降19.58%。其中，2025Q2单季度实现营业收入7.31亿元，同比增长22.42%，环比增长21.28%；实现归母净利润0.16亿元，同比下降52.51%，环比下降53.98%。
    投资要点
    产业一体化战略稳步推进，标签材料表现亮眼
    公司持续深化“产业一体化、应用多元化”战略，通过向上游基膜、胶水延伸，显著降低产品成本和交付稳定性。2025年上半年，公司各业务板块发展分化。其中，标签标识印刷材料业务作为传统增长引擎持续发力，实现营收4.19亿元，同比增长28.42%，毛利率提升1.32个百分点至20.58%，主要得益于公司积极开拓海外市场及优化产品结构。传统优势业务广告喷墨打印材料实现营收6.23亿元，同比增长3.27%，但受市场竞争加剧影响，毛利率有所下滑。新兴业务电子级功能材料营收同比高增28.02%，但同样面临市场竞争压力，毛利率下降2.57个百分点至14.57%。整体来看，产品毛利率短期下降构成公司上半年归母净利润下滑的主因。
    柔性传感器多维度突破，产业化进程加速
    上半年公司在人形机器人电子皮肤布局取得关键进展。首条柔性传感器中试产线建成投产，成功应用于ZWHAND灵巧手；相继推出第一代和第二代柔性触觉传感器产品，以“真柔性、全曲面、三维力”三大核心特性实现代际升级；与浙江清华柔性电子技术研究院共建智能感知联合实验室，聚焦柔性电子皮肤的研发；聘请Syntouch原副总裁加盟公司，带队攻关北美核心客户；引入算法专家廖永兴博士负责边缘计算、机器人小脑等项目攻关；目前公司正积极开拓机器人、工业检测、潮玩、新能源电池等高增长应用领域，第二成长曲线雏形已现。
    携手汤姆猫、奋达科技，合作共创情感机器人
    7月22日，福莱新材与汤姆猫、奋达科技签署战略合作协议，共同打造“AI+IP”智能硬件生态，拓展AI陪伴机器人蓝海市场。感陪伴机器人指的是基于多模态大模型、拥有传感交互能力、配备具象化外表的智能机器人，可在老年陪护、儿童成长、Z世代情绪疗愈、宠物互动等场景中提供主动交互与情感反馈。情感机器人市场在人口结构变化驱动下，正处于爆发前夜。相对于结构复杂、体型庞大、需要多模块协同的人形机器人，以桌面宠物、下棋机器人等为构想的桌面级情感陪伴机器人体积小、价格低，在当下或具有更广泛的适用场景。目前情感陪伴设备已经纳入我国智慧养老产品目录，地方政府采购补贴最高达40%，未来桌面级情感陪伴机器人价格或进一步降低，加速走进千家万户。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.23、1.56、2.19亿元，当前股价对应PE分别为76.8、60.7、43.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业需求不及预期；行业竞争加剧；柔性传感器产业化不及预期；柔性传感器下游验证不及预期；公司项目建设不及预期；股权激励进展低于预期风险。

大力开拓非美市场，自主品牌业务占比持续提升

永艺股份(603600)
    主要观点：
    公司发布2025年半年报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入21.89亿元，同比增长6.66%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长4.92%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入11.78亿元，同比下降1.42%；实现归母净利润0.75亿元，同比下降10.34%。
    大力开拓非美市场，国内市场知名度和自主品牌业务占比持续提升分产品来看，2025H1办公椅/沙发/按摩椅椅身/配件/升降桌/休闲椅/其他分别实现营业收入21.47/4.66/0.98/2.63/0.71/0.27/0.26，办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅分别同比+8.55%/+35.62%/-2.93%/+60.76%。分地区来看，2025H1境内/境外分别实现营业收入5.41/16.42亿元，分别同比+15.41%/+3.73%；毛利率分别为29.45%/19.04%，分别同比+6.59/-3.80pct。国外市场方面，美国在全球范围内普遍加征高额关税，贸易摩擦升级和贸易政策不确定性加剧，面对复杂严峻的外部环境，公司大力开拓非美市场，加快推进销售组织“走出去”，贴近重点市场陆续布局多个销售办事处，通过营销组织前置更快了解目标市场趋势和客户需求，提高对客户需求的响应速度，加快提升目标市场渗透率。国内市场方面，公司将国内市场开拓提升至战略级高度，线上线下多渠道拓展，持续推出随动撑腰系列旗舰产品，同时加强品牌建设布局，着力打造健康、舒适、科技的品牌形象，推动公司加快实现从“外销和ODM/OEM模式为主”向“内外销并重、自主品牌和ODM/OEM模式并行”的战略转型，国内市场知名度和自主品牌业务占比持续提升。
    毛利率略有下滑，费用率略有提升
    2025H1公司毛利率为21.82%，同比-1.03pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.3%/5.12%/3.71%/-0.61%，同比+0.13/-0.15/+0.34/-0.03pct；归母净利率为6.06%，同比-0.1pct。2025年第二季度公司毛利率为22.82%，同比-0.56pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.25%/5.11%/3.49%/-0.29%，同比+0.17/+0.32/+0.52/+0.52pct；归母净利率为6.36%，同比-0.63pct。
    战略性布局海外生产基地，竞争优势凸显
    公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地，经过数年建设已在客户资源、产能规模、本地化供应链、人员素质、技术工艺等方面奠定了坚实基础，竞争优势明显。此外，罗马尼亚生产基地自2023年投产以来加快新品导入和产能爬坡，同时结合国际贸易形势和业务发展规划，2024年新购置土地及成熟的厂房设施，加快扩大有效产能，为公司进一步拓展欧美市场提供了有力支撑。在当前国际贸易摩擦风险进一步加大、欧美客户加快订单转移的背景下，优质成熟海外产能的优势凸显，公司位于国内、越南和罗马尼亚的三大生产基地可以协同满足客户全球采购需求，进一步提高竞争优势。
    投资建议
    公司加快推进从“外销代工模式为主”向“内外销并重、自主品牌和ODM模式并重”的战略转型，随着新业务逐步爬坡，同时老业务也有望继续改善，预计后续业绩有望继续增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为51.56/57.39/62.3亿元（前值为56.25/64.25/71.16亿元），分别同比增长8.6%/11.3%/8.5%；归母净利润分别为3.21/3.84/4.46亿元（前值为3.55/4.33/5.07亿元），分别同比增长8.2%/19.8%/16.1%。截至2025年8月27日，对应EPS分别为0.97/1.16/1.35元，对应PE分别为11.75/9.81/8.45倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国际宏观经济下行风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险，大客户集中风险。

“林浆纸用一体化”全产业链成效显现

仙鹤股份(603733)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收30亿同增25%，归母净利2.4亿同减15%，扣非后归母2.2亿同减16%；
    25H1公司营收60亿同增30%，归母净利4.7亿同减14%，扣非后归母4.4亿同减11%；
    25H1公司完成特种浆纸产量110.79万吨，同增98.55%，特种浆纸销售量83.34万吨，同增62.25%。
    公司食品医疗消费类产品生产量17万吨，销售量14.7万吨，同增35.7%。电解电容器纸基材料销售3634.5吨，销售收入同增14.6%。日用消费系列纸基材料销售量同增24.94%。其中，标签离型系列材料同增23.9%。随着国内数码转印市场整体方面的增长，公司转印系列材料销售8.72万吨。
    大项目稳步落地，“林浆纸用一体化”全产业链成效显现
    随着公司在广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿项目的逐步投产，为公司全产业链发展作出显著成效。
    25H1湖北仙鹤产出特种纸7.28万吨，自制浆10.30万吨。广西仙鹤生产了21.24万吨木浆和11.08万吨特种纸。经过公司产品自用的检验和市场的考验，两地自制浆已基本达到了替代进口同类木浆的水准，克服了行业一直以来木浆完全依赖进口的瓶颈约束。
    广西、湖北的两大项目利用当地原材料资源优势，实现“林浆纸用”一体化布局以弥补造纸原材料短板的初衷正在变成现实。截至25H1，广西、湖北两大生产基地共有7条制浆生产线和8条特种纸生产线投入生产，不仅弥补了公司产业链的短板，同时大幅增加了公司产能，成为公司新的利润增长点。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，同时考虑后续纸浆价格不确定性及宏观因素，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收125/146/165亿，归母净利9.7/12.2/14.5亿（前值为11.6/13.8/15.8亿元），EPS分别为1.4/1.7/2.1元，对应PE分别为19/15/12x。
    风险提示：终端需求不及预期，原材料价格波动，产能投放不及预期，竞争加剧。

热水与厨电并重，海外业务增长可期

万和电气(002543)
    事件：
    2025年8月26日，万和电气发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入40.8亿元，同比+7.1%；实现归母净利润3.8亿元，同比+6.7%；扣非归母净利润4.1亿元，同比+3.0%。2025Q2公司实现营业收入17.9亿元，同比-2.4%；实现归母净利润2.0亿元，同比增加5.5%；扣非归母净利润1.9亿元，同比-7.2%。
    点评：
    国内承压，海外景气。分区域看，25H1公司主营业务中国内收入22.7亿元，同比-4.4%；海外收入17.3亿元，同比+26.5%，表现优于国内。2024年公司新增“全球运营”为战略主轴之一，今年上半年泰国生产基地增资至6.04亿元的产能布局，为公司后续成本优化及海外业务拓展奠定了基础。在全球运营的节奏上，公司在夯实OEM、ODM优势业务的基础上，通过跨境电商、布局线下渠道等方式稳步推进OBM业务，多元产业的周期互补不仅可以有效应对全球化运营风险，也是公司海外业务发展的持续源动力。
    上半年净利率保持平稳。公司25H1主营业务整体毛利率27.0%，同比-1.8pcts——其中国内毛利率33.1%，同比-2.5pcts，行业内面临一定竞争压力；海外毛利率18.9%，同比+1.8pcts，我们认为主要受益于泰国生产基地降本&产能释放带来的规模效应。费用端，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.7%/2.5%/3.9%/-0.6%，同比分别-0.8/+0.2/+0.2/+0.1pct，公司最终实现上半年归母净利率同比持平在9.3%，扣非净利率同比-0.4pct至10.0%，以及，25Q2实现归母净利率为11.2%，同比+0.8pct，扣非净利率为10.9%，同比-0.6pct。
    投资建议：公司向内积极推行营销业务改革、价值链降本、数字化转型等变革，财报端已见实质性改善，向外不断寻求新能源热水产业、厨房卫浴全案场景、海外广阔市场增量，公司整体进入内外兼修的发展新阶段。预计公司25-27年的归母净利润分别为7.3/8.3/9.4亿元，对应动态PE为12.6x/11.1x/9.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料波动风险、宏观经济和政策变化风险、汇率波动造成的汇兑损失风险、全球化运营风险。

深度报告：“燃气+清洁能源”双主业，协同发展

深圳燃气(601139)
    投资要点：
    公司以“燃气+清洁能源”为双主业，协同发展。公司创立于1982年，于2009年在上交所上市。公司以“燃气+清洁能源”为双主业，协同发展，构建天然气采运储销全产业体系，积极拓展光伏等清洁能源产业。
    燃气发电机组投产，有望贡献增量收入。燃气发电业务主要由控股子公司深燃热电购入天然气发电并供热，包括向南方电网及其下属公司销售电力和向周边工商业客户等销售蒸汽。目前深燃热电运营两套9E级燃气-蒸汽联合循环热电联产机组，装机容量为2×180MW；2024年6月投运一套装机容量为470MW的9F级燃气-蒸汽联合循环热电联产机组。基于电力市场峰谷电价机制，深燃热电运用数据分析技术，优化机组运行策略，根据峰谷价差调整运行方式，增加电费收入，首套9F机组投产以来累计发电约10.2亿千瓦时。第二套9F机组已于2025年6月正式投产，有望为公司贡献增量收入。
    丰富的供应渠道保障天然气供应。公司与中石油、中石化、BP中国等国内外大型油气资源供应商签订了资源供应协议，可以通过国家管网深圳LNG接收站等基础设施接收天然气，保障天然气安全稳定供应。以中石油为例，公司与中石油签订十年期中长期协议，落实天然气合同量96.9亿立方米。此外，公司与广东大鹏公司签订了稳产期年供应量为27.1万吨的天然气采购协议，并享有广东大鹏公司接收站代加工权益，约为27万吨/年。综合来看，公司深化与国内一手资源方合作，资源供应渠道丰富，形成国内国际资源相结合、年度合同和中长期协议互补的资源池。
    公司积极打造产业创新生态及企业创新阵营。公司拥有7家国家高新技术企业、6家专精特新企业，建成城市燃气管道完整性管理系统、城市级燃气数字孪生管网平台、面向燃气行业的工控安全实验室，成功研发国产化智能安全PLC和RTU、深燃芯、深燃机等燃气核心控制设备及能源装备。截至2024年12月，公司累计授权知识产权813项，其中国际专利（PCT）1项、发明专利148项；累计参与编制并颁布各级技术标准139项，其中国家标准47项。
    投资建议：维持公司“买入”评级。公司以“燃气+清洁能源”为双主业，协同发展。燃气方面，截至2024年年末，公司已在广东等11省（区）拥有53个燃气业务特许经营权。2024年公司管道燃气销售量49.75亿立方米，同比增长2.78%。光伏方面，控股子公司斯威克是全球第二大光伏封装胶膜企业，目前拥有江苏常州金坛、宿迁、盐城及浙江义乌4个生产基地，年产能超过10亿平方米。另外，深燃热电第二套9F级燃气-蒸汽联合循环热电联产机组已于2025年6月正式投产，有望为公司贡献增量收入。在我国天然气行业良性发展的背景下，公司发展值得期待。预计2025-2027年公司每股收益分别为0.52元、0.52元、0.53元，对应PE估值均为13倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：光伏产业波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动的风险；安全经营的风险等。

H1业绩承压 反内卷H2业绩可期

嘉友国际(603871)
    业绩简评
    2025年8月26日，嘉友国际发布2025年半年度报告。1H2025公司营业收入40.8亿元，同比下滑12%；归母净利润为5.6亿元，同比下滑26.2%。其中2Q2025营收为17.9亿元，同比下滑32.4%；归母净利润为2.99亿元，同比下降33.9%。
    经营分析
    中蒙市场业务量大增，焦煤价格下滑影响营收。1H2025公司收入同比下滑12%，分市场看：（1）中蒙市场：受国内需求影响，蒙古主焦煤价格同比下跌约40%；公司焦煤进口量近360万吨，同比增长近70%；销售量超340万吨，同比增长超15%。（2）非洲市场：刚果金萨卡里亚口岸车流及货运量稳步增长，赞比亚萨卡尼亚口岸至恩多拉17.26公里公路已实现全线贯通，新兴市场物流网络建设加速。公司通过BHL近1000台跨境运输车辆的规模化运营，持续拓展运输线。（3）中亚市场：霍尔果斯口岸进出口货运量达2225.5万吨，同比增长4.3%，创历史新高。
    毛利率同比下滑，费用率上升净利率下降。1H2025公司毛利率为18.2%，同比下降2.9pct，主要或由于焦煤价格同比下跌，公司营业收入下滑幅度快于成本下滑幅度。1H2025公司期间费用率增长0.78pct至2.5%，其中管理费用率2.33%，同比增长0.84pct，主要由于合并BHL公司费用增加，且公司营业收入同比下滑所致。1H2025公司投资收益为0.32亿元，同比增长740%，主要由于去年上半年投资的KHANGAD EXPLORATION LLC公司在今年上半年贡献收益，公司联营合营企业投资收益同比增长2332%。由于毛利率下滑费用率上升，公司实现归母净利率13.73%，同比下降2.63pct。
    反内卷下焦煤价格快速提升，下半年业绩可期。中蒙市场是公司供应链贸易业务最重要的市场，主要产品是主焦煤。上半年国内焦煤市场价由1400元/吨下降至6月下旬的最低1075元/吨。在Q3启动的反内卷政策影响下，焦煤价格快速提升，截至8月中旬已提升至1425元/吨，创年内新高。我们认为反内卷持续作用下，焦煤价格有望继续上涨，中蒙主焦煤贸易业务有望增厚业绩。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到上半年焦煤价格持续下跌，下调公司2025-2027年净利润预测至12.9亿元、16.0亿元、19.1亿元（原15.1亿元、18.8亿元、22.4亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

Q2业绩延续稳健增长，股权激励抬升后续发展确定性

裕同科技(002831)
    业绩简评
    8月26日公司发布2025年中报，25H1营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+7.10%/+11.42%/+7.11%到78.76/5.54/5.60亿元。25Q2，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+7.71%/+12.34%/+12.09%到41.77/3.13/3.13亿元。25H1，公司拟每股派发现金股利0.43元，对应的股利支付率为70.18%。
    经营分析
    下游需求逐步恢复保障营收平稳增长，环保包装有望持续放量。25H1，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品实现营收54.61/12.97/5.84亿元，同比分别+5.39%/-6.70%/+6.77%。截止25年7月，国内家用电器和烟酒类社零累计同比增速分别为+30.40%/+5.20%。下游需求的逐步恢复为公司实现业绩稳健增长奠定基础。纸浆模塑等环保包装业务增速平缓，主因公司在向海外转移产能过程中生产效率有所下降，后续产能搬迁完成后，叠加东南亚地区工包餐包等需求旺盛，环保包装业务有望持续放量。
    25H1营收稳健增长，环保包装因外部因素致短期增长有所放缓。25H1，公司毛利率/净利率分别为22.77%/6.80%，同比-0.82/-0.06pct。25Q2，公司毛利率/净利率分别为23.35%/7.36%，同比-1.60/+0.14pct。25H1纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别为24.09%/22.31%/20.38%，同比分别-0.11/+0.48/-1.20pct。低毛利的纸塑和云创业务持续放量，带来稳健营收增长的同时拉低整体毛利表现。25H1公司国内/海外毛利率分别为19.41%/28.79%，近年来公司海外业务毛利领先国内8-10pct左右。预计后续随着国内部分产能向海外转移，且公司持续开拓AI产品及卡牌潮玩等海外新消费需求，海外营收占比有望持续提升，预计将显著抬升公司整体盈利表现。25H1，公司销售/管理/研发/财务费率分别为2.91%/6.66%/4.63%/-0.48%，同比分别-0.16/-0.22/-0.12/+0.26pct，整体费用管控较优。
    新发股权激励彰显长期发展信心，未来估值抬升路径清晰。公司新发2.08亿元的股权激励计划，解锁目标值为25/26/27年归母净利较24年增长10%/20%/30%，彰显长期发展信心。公司海外产能布局完善+竞争格局更优，稀缺产能逻辑持续兑现，带动利润率抬升趋势明显。21年以来公司资本开支持续下降，为实现高分红奠定坚实基础。自23年以来股利支付率保持在60%以上，成长性高股息资产属性突出。看好公司稳步兑现国内新需求+海外利润率提升的长期增长逻辑，未来增长路径清晰。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为1.86/2.12/2.43元，当前股价对应PE为13/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新业务拓展不畅；海外产能投放不及预期；人民币汇率波动。

业绩阶段性承压，静待炼化景气回升

中国石化(600028)
    核心观点
    事件：公司发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入14091亿元，同比下降10.60%；实现归母净利润215亿元，同比下降39.83%。其中，25Q2单季度实现营业收入6737亿元，同比下降14.31%、环比下降8.39%；实现归母净利润82亿元，同比下降52.73%、环比下降38.04%。
    油价重心下移叠加炼化景气低迷，25H1业绩阶段性承压。受原油和产品价格持续走低，库存减利，境内汽柴油销量和价差下行，以及航煤、芳烃等产品毛利下降等因素影响，25H1公司实现经营收益334.23亿元，同比下降34.49%。分板块来看，勘探及开发、炼油、营销及分销、本部及其他板块分别实现经营收益236.38、35.35、79.59、16.45亿元，同比分别下降18.90%、50.39%、45.66%、61.78%。化工经营收益为-42.24亿元，同比增亏。
    上游推动增储上产降本，油价下跌拖累板块业绩。25H1公司勘探及开发事业部积极推动增储上产降本，实现油气当量产量262.81百万桶，同比增长2.0%。其中，境内原油产量126.73百万桶，同比增长0.2%；天然气产量7362.8亿立方英尺，同比增长5.1%。25H1公司油气现金操作成本为718.0元/吨，同比降低4.7%。受国际油价下跌影响，公司原油实现价格为3563元/吨，同比下降10.5%，拖累板块业绩表现。
    下游炼化景气处低位，静待“反内卷”政策指引。成品油方面，上半年面对国际油价震荡下行和汽柴油需求下降带来的严峻挑战，公司一方面统筹优化装置负荷，做大有效益的加工量；另一方面，灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤。上半年公司加工原油11997万吨，同比下降5.3%；生产成品油7140万吨，同比下降7.6%；成品油总经销量11214万吨，同比下降5.8%。化工方面，上半年公司实现乙烯产量756.3万吨，同比增长16.4%；实现化工产品经营总量4008万吨，同比稳中略增。但受国内新增产能集中释放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素影响，化工板块同比增亏。过去几年，石化行业产能快速扩张，但需求增速跟进相对不足，行业盈利承压明显，处历史偏低水平。我们认为，伴随着全球石化产能的调整与重组及国内治理“内卷式”竞争行动的展开，炼化板块景气有望逐步筑底改善。
    主动优化资本开支，重视股东回报。一方面，综合考虑资源、市场、项目实施进展，公司对年度资本支出计划进行优化调整，计划下调全年资本支出计划5%左右。另一方面，上半年公司经营活动现金流充裕，公司拟按照《公司章程》规定的上限派发2025年中期现金股利每股人民币0.088元，保持分红的连续性和稳定性，与股东共享发展成果。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为29544.62、29394.20、29508.70亿元；归母净利润分别为408.45、427.73、517.06亿元，同比分别变化-18.82%、4.72%、20.89%；EPS分别为0.34、0.35、0.43元，对应PE分别为17.28、16.50、13.65倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

发行REIT增厚业绩，派息额保持稳定

中国外运(601598)
    2025年8月26日，中国外运发布2025年半年度报告。1H2025公司实现营业收入505.2亿元，同比下滑10.4%；实现归母净利润19.5亿元，同比增长0.08%。其中，2Q2024公司实现营业收入267.5
    亿元，同比下降16.6%；实现归母净利润13.0亿元，同比增长14%。
    经营分析
    模式创新叠加成本管控，代理业务分部利润同比微降。分业务来看：1）代理及相关业务：代理及相关业务营收296.3亿元，同比下降15.5%；分部利润为12.15亿元，同比下降1.2%。收入同比下降主要由于上半年国际海运、空运价格同比下滑，且业务量下降较多。同时公司积极推动新型承运人建设，加强成本管控，故利润保持相对稳定。2）专业物流业务：营收143.2亿元，同比下滑5.9%；分部利润为3.2亿元，同比下滑22.4%，主要由于国内有效需求不足，且仓储价格处于低位。公司具有成本刚性，导致利润下滑。3）电商业务：分部利润为0.72亿元，同比下滑36.7%，主要由于空运运价及跨境电商物流业务量下滑。
    毛利率同比提升，发行REIT投资收益大幅增长。公司1H2025实现毛利率6.14%，同比+0.99pct，主要由于公司加强成本管控，成本降幅多于收入降幅。公司期间费用率为4.16%，同比+0.27pct，其中管理费用率为2.98%，同比+0.31pct，主要由于管理费用中职工薪酬、折旧摊销等具备刚性，公司营业收入下滑导致费用率提升。1H2025公司投资收益为11.7亿元，同比增长19.8%，主要由于发售中外运仓储物流REIT，得到处置子公司投资收益4.4亿元。海外业务大幅增长，派息金额保持稳定。上半年，公司积极落实国际化战略，海外能力建设不断提升，海外业务利润总额同比增长18.1%。同时，公司通过发行REIT盘活存量资产，公司上半年发行国内首单央企仓储物流REIT，溢价率达到16.16%。1H2025，公司拟派发中期股息0.145元，较去年维持相同派息金额。此外，上半年公司累计回购A+H股金额为4.5亿元。公司分红及回购总额合计14.94亿元，派息率为76.7%（包含中期派息以及回购金额），同比上升22.5pct。
    盈利预测、估值与评级
    维持2025-2027年归母净利润预测43.9亿元、48.3亿元、50.1亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    空海运运价大幅波动风险、国际货代行业竞争进一步恶化风险、物流市场竞争激烈风险。

半潜式平台高日费合同兑现，业绩稳健增长

中海油服(601808)
    公司2025Q2归母净利润同比+12.5%
    2025年上半年公司营收233亿，同比+3.5%，归母19.6亿，同比+23%；Q2公司营业收入达125亿元，同比+1.2%；归母净利润为10.77亿元，同比+12.5%。
    半潜式高日费合同开始作业，日费大幅增加
    2025Q2作业天数为5017天，同比+10%；其中半潜式钻井平台作业天数同比+12%；自升式平台同比+9%。2025Q2自升式、半潜式钻井平台可用天使用率分别97.4%、88.1%，较同期分别+10.1pct、+7.1pct，环比分别为+5.5pct、-2.3pct，我们认为同比提升主要是因为去年Q2自升式平台被中东暂停及今年国内工作量饱满，以及海外北海半潜式平台新合同贡献。
    2025上半年自升式平台日费为7万美金/日，同比-5.4%；半潜式平台日费为17.1万美金/日，同比+27.6%，主要是半潜式平台高日费合同兑现。
    油田技术服务收入略有下滑
    2025年上半年油田技术服务营收123.8亿，同比-3.5%，毛利率为23.98%，同比提升0.23pct。收入下滑可能受油价下行影响，全球石油公司capex有所收缩，导致部分区域的传统油田服务需求疲软，深海油田开发成重要增长极，随着新装备投用、新技术应用、一体化项目推广，公司有望获得更多服务机会。
    盈利预测与投资评级：维持预测2025-2027年归母净利润为40.3/42.4/44.3亿元，A股对应PE17.4/16.6/15.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：中海油资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

2025年半年报点评：增长韧性持续凸显，业绩再创新高

紫金矿业(601899)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报：25H1公司营业收入1677.1亿元，同比+11.5%；归母净利232.9亿元，同比+54.4%；扣非后归母净利216.2亿元，同比+40.1%。其中2025Q2公司营业收入887.8亿元，同比+17.4%，同比+48.8%，环比+12.5%；归母净利131.3亿元，同比+48.8%，环比+29.1%；扣非后归母净利117.4亿元，同比+27.5%，环比+18.8%。公司拟实施2025年中期每股分红0.22元（含税），分红总额58.5亿元，股息率1.13%。
    经营韧性凸显，2025Q2业绩再创新高：
    1）产量：25H1公司实现矿产铜57万吨/同比+9%，矿产金41吨/同比+16%，矿产锌（铅）20万吨/同比-10%；25Q2公司矿产铜/金/锌产量分别为28万吨/22吨/9万吨，环比-3%/+16%/+4%。卡莫阿-卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，致使卡库拉矿段东区大面积被淹，井下采矿作业暂停，恢复时间尚不确定；受本次淹井事件影响，该项目全年产量计划将从52-58万吨下调为37-42万吨，公司2025年矿产铜权益产量将相应减少4.4-9.3万吨。
    2）单价：25Q2公司矿产铜销售单价环比+0.2%至6.2万元/吨，矿产金销售单价环比+15%至738元/克，矿产锌销售单价环比-5%至1.4万元/吨。
    3）成本：25Q2公司矿产铜单位销售成本环比+1%至2.4万元/吨，矿产金单位销售成本环比+8%至272元/克，矿产锌单位销售成本环比-3%至1万元/吨。公司矿产品单位销售成本上升主要因：①部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；②金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；③秘鲁阿瑞那铜金矿、加纳阿基姆金矿等新并购企业过渡期成本高。
    4）利润：25Q2公司毛利润环比+37.1亿元，其中矿产铜/矿产金毛利分别环比-0.6/+23.6亿元。此外，其他增利项包括：25Q2投资净收益环比+9.4亿元,主要是处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和金融负债取得的投资收益同比增利；公允价值变动净收益环比+3亿元，主要是交易性权益工具投资产生公允价值变动收益同比增加。减利项为25Q2所得税环比+14.1亿元，主要因子公司盈利能力提升，计提企业所得税增加。
    金铜产能稳步提升，开拓增长空间：铜板块：西藏巨龙铜矿二期有望在年底前建成投产；卡莫阿铜矿配套的非洲最大铜冶炼厂即将建成，达产后年产阳极铜50万吨；其他重点增量项目如塞尔维亚佩吉铜矿下部带、黑龙江多宝山铜山铜矿建设等亦在加速推进。黄金板块：加纳阿基姆金矿正提升采矿效率和高品位矿石供应；苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等南美项目提升采选能力，确保年度产量目标；参股的国内最大单体金矿山东海域金矿也正加速推进。
    投资建议：伴随铜金价格上行，以及公司各重点项目陆续达产，我们预计公司2025-2027年实现归母净利448、510、566亿元，对应2025-2027年EPS为1.7、1.9、2.1元，对应2025-2027年PE为13、12、11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。

业绩短期承压，新药放量与研发进展值得关注

济川药业(600566)
    主要观点：
    事件：
    公司2025年上半年实现营业收入27.49亿元，同比-31.87%；归母净利润7.24亿元，同比-45.87%；扣非归母净利润6.21亿元，同比-47.43%。
    分析点评
    业绩短期承压，静待消费需求逐步恢复
    公司2025Q2收入为12.23亿元，同比-25.03%；归母净利润为2.84亿元，同比-42.39%；扣非归母净利润为2.28亿元，同比-49.70%。业绩下滑主要是由于受终端市场需求变化，公司蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒销售收入同比减少，以及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响。
    25上半年公司整体毛利率为75.68%，同比减少3.90个百分点；期间费用率48.05%，同比增加2.70个百分点；其中销售费用率35.54%，同比减少4.37个百分点，主要系市场推广费得到有效控制；管理费用率（含研发费用）14.53%，同比增加4.67个百分点；财务费用率-2.03%，同比增加2.39个百分点，主要是由于部分银行存款转投金融理财产品，导致利息收入减少所致；经营性现金流净额为9.72亿元，同比-37.95%。
    核心产品复苏值得期待，研发BD持续推进
    根据米内网数据，公司主要产品蒲地蓝消炎口服液以及小儿豉翘清热颗粒在细分领域市场占有率位居行业前列。蒲地蓝消炎口服液在2024年全国城市公立医院、城市药店清热解毒用药中成药市场份额分别约为13.6%和7.54％，均排名第二；小儿豉翘清热颗粒在2024年全国公立医院、城市药店儿科感冒用中成药市场份额分别约为46.55%和37.32%，均位居第一。
    2025年上半年，公司在研发与注册方面取得多项进展。其中，1.1类中药创新药小儿便通颗粒已完成上市申报并获受理。2025年上半年，公司新增进入临床三期项目1项，累计提交中国发明专利申请8件、PCT国际专利申请1件，并获得中国发明专利授权2件。
    合作产品玛硒洛沙韦片获批，1类流感新药有望稳定放量
    2023年8月，济川有限与征祥医药签署独家合作协议，授予济川有限在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗
    或预防流感的聚合酶酸性蛋白(PA)抑制剂口服制剂(即玛硒洛沙韦片)约定的适应症享有独家推广权益。2025年7月玛硒洛沙韦片收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》。
    投资建议
    根据公司半年报情况，公司业绩在医药政策和消费大环境影响下短期承压，我们下调了此前预测，预计公司2025~2027年收入分别62.29/67.46/74.41亿元（2025~2026年前预测值为106.5/117.3亿元），分别同比增长-22.3%/8.3%/10.3%，归母净利润分别为16.4/18.5/21.1亿元（2025~2026年前预测值为32.7/37.2亿元），分别同比增长-35.2%/12.5%/14.6%，对应估值为15X/13X/12X。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险，产品集中风险。

2025年半年报点评：Q2业绩同比高增，产品结构持续优化

久立特材(002318)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收61.05亿元，同比增加26.39%；归母净利润8.28亿元，同比增加28.48%；扣非归母净利7.87亿元，同比增加20.62%。2025Q2，公司实现营收32.23亿元，同比增加31.97%，环比增加11.79%；归母净利润4.38亿元，同比增加38.74%，环比增加12.66%；扣非归母净利3.94亿元，同比增加25.95%，环比减少0.02%。
    点评：复合管业务高速增长，毛利率维持高位
    ①复合管业务高速增长。2025H1，无缝管、焊接管、复合管营收分别为23.18、8.21、20.50亿元，同比+11.63%、-23.09%、+219.26%，主要增收来自于EBK复合管大订单。分地区看，境外营收由16.69亿元增长至32.19亿元，同比增加15.51亿元，复合管贡献14.08亿元，境外营收占比由34.54%提升至52.73%。
    ②毛利率维持高位。2025H1，公司毛利率为27.20%，同比增加2.29pct。分品种看，无缝管、焊接管、复合管毛利率分别为34.35%、21.52%、26.37%，同比+4.33、-0.83、+2.05pct，无缝管、复合管毛利率显著增长。2025Q2，公司毛利率为26.40%，同比增加3.55pct，环比减少1.68pct。
    ③主业利润大幅增长。2025H1，扣除联营企业投资收益后，归属于上市公司股东的净利润8.04亿元，同比增长36.44%。
    未来核心看点：高端产能持续释放，国际化业务协同发展
    ①规模优势明显，产品结构持续优化。公司是国内少数几家能采用国际先进的挤压工艺进行生产的企业，目前具备年产20万吨工业用成品管材、1.5万吨管件和2.6万吨合金材料的生产能力。2025H1公司高附加值、高技术含量的产品收入约为12.20亿元，占营业收入的比重约为20%，同比增长15.42%。
    ②国际化业务协同发展。公司在完成对EBK公司的收购后，复合管业务大幅增长，管线钢大额订单2024年已履行2.11亿欧元，剩余3.81亿欧元预计在2025年交付完毕。公司与EBK公司的协同效应逐步显现，积极整合海外优质资源，在深海油气输送管材等领域联合开展技术攻关，共同提升相关产品的竞争力。
    ③加快高端产能释放。截至2025H1，“特冶二期项目”、“高精度超长管项目”、“油气输送用耐蚀管线项目”工程进度达100%，“EBK公司升级改造项目”、“年产20000吨核能及油气用高性能管材项目”工程进度分别为40%、35%，也将助力公司产能持续扩张，业绩持续释放。
    盈利预测与投资建议：伴随高端产能逐步投放，公司主营业务盈利能力进一步增强，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为17.22/18.93/21.76亿元，对应8月27日收盘价，PE为13x、12x和10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

业绩释放真实经营压力，最差时点已过

今世缘(603369)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润69.5/22.29/22.24亿元，同比-4.84%/-9.46%/-9.08%。25H1公司毛利率/归母净利率为73.41%/32.06%，分别同比-0.38/-1.63pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.82%/3.03%/0.34%，分别同比+1.35/+0.21/+0.02pct。25H1销售收现67.00亿元，同比+7.63%，经现净额10.75亿元，同比下降13.75%。25H1末合同负债（预收款）6.00亿元，同比减少0.28亿元、环比增加0.61亿元（去年同口径环
    比减少3.46亿元）。25H1毛利率略有下滑，预计主因产品结构承压；销售费用率提升，主因行业缩量竞争下公司促销费用有所增加。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.52/5.85/5.85亿元，同比-29.69%/-37.06%/-36.47%。25Q2公司毛利率/归母净利率为72.81%/31.57%，分别同比-0.21/-3.69pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.02%/5.65%/0.69%，分别同比6.79/1.71/0.21pct。单二季度销售费用率大幅提升，主因销售承压且促销费用提升。
    分产品看，25H1特A+/特A/A/B/C、D/其他类产品分别实现营收43.11/22.32/2.32/0.77/0.27/0.03亿元，分别同比-7.37%/0.74%/-10.04%/-6.34%/-39.38%/-9.85%。分地区看，25H1省内/省外分别实现营收62.54/6.28亿元，分别同比-6.07%/4.78%；其中省内的淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收12.26/17.53/7.28/11.16/7.53/6.77亿元，分别同比-4.32%/-7.94%/-11.04%/-0.21%/-6.36%/-7.33%。
    五月下旬以来消费环境发生了较大变化，价格带越高受影响越显著。我们预计二季度公司四开及以上产品（尤其是V系）受影响最大，对开、单开及淡雅系列受影响较小。省外市场受政策影响程度好于省内。公司省外战略聚焦于江苏周边核心市场（如安徽、山东、上海、浙江）。浙江无本土强势白酒品牌，公司将重点提升产品竞争力。上海、浙江市场民间消费占比较高，V系产品表现较好。公司将坚持深耕已聚焦的重点市场。
    l盈利预测与投资评级
    受到浪费条例执行中不断加码的影响，叠加去年同期基数较高，我们估计今年二季度大概率是公司同比表现最差的季度。展望下半年，官媒纠偏后政策影响将逐步减轻，公司在报表和动销端均进入低基数，业绩同比情况有望环比改善，我们预计公司业绩端最差时点已过。预计公司2025-2027年实现营收106.88/112.76/125.43亿元，同比增长-7.42%/5.50%/11.23%；实现归母净利润30.10/32.09/36.76亿元，同比增长-11.79%/6.63%/14.55%，对应EPS为2.41/2.57/2.95元，对应当前股价PE为18/17/15倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

公司信息更新报告：海外培养基业务维持高增长，公司盈利能力持续提升

奥浦迈(688293)
    2025年上半年公司营收稳健增长，盈利能力持续提升
    2025H1，公司实现营收1.78亿元，同比增长23.77%；归母净利润0.38亿元，同比增长55.55%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增长76.73%。单2025Q2，公司实现营收0.94亿元，同比增长47.21%；归母净利润0.23亿元，环比增长55.98%；扣非归母净利润0.19亿元，环比增长73.87%。公司2025年上半年业绩表现亮眼，核心产品业务驱动公司收入稳健增长，盈利能力持续提升。我们看好公司未来海外业务持续开拓。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.75/1.02/1.33亿元（原预计为0.59/0.99/1.32亿元），EPS为0.66/0.90/1.18元，当前股价对应P/E分别为85.9/62.9/48.0倍，维持“买入”评级。
    海外产品业务为公司业绩提供核心驱动，培养基的管线数量持续新高
    分业务看，2025H1公司产品业务实现收入1.55亿元，同比增长25.49%，公司核心业务维持较高增速；服务（CDMO）业务实现收入0.22亿元，同比增长13.24%，呈现回暖态势。公司业绩增长主要得益于客户管线的持续推进及海外业务的快速拓展。分区域看，2025H1公司境外收入0.69亿元，同比增长51.64%，占总收入比重提升至38.56%，其中境外产品销售收入同比增长34.92%。公司客户管线数量创新高，截至2025年6月30日，使用公司培养基的药品研发管线（已确定中试）总数达282个，较2024年末新增35个。其中，商业化生产阶段管线从8个增至11个，后期管线的持续放量为公司业绩增长提供了强劲动力。
    规模效应与费用优化助推盈利能力提升
    公司盈利能力持续改善。2025H1公司综合毛利率为56.84%，其中核心的细胞培养产品业务毛利率71.91%；公司销售净利率20.96%，同比提升4.38个百分点。公司在费用管控方面表现优异，管理费用同比下降34.03%，主要系2024年同期新厂房调试运营成本基数较高所致；销售费用同比增长5.12%，增速低于收入增速；研发费用同比增长56.97%，主要用于新产品开发。
    风险提示：培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期等。

收入稳健增长，关注特许纪念品与C端产品发展

元隆雅图(002878)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入13.91亿元，同比增长15.37%；归母净利润-0.05亿元，亏损逐步收窄。2025年Q2实现营业收入7.35亿元，归母净利润-0.09亿元。公司受员工职务侵占案件影响计提1575.10万元。不转增，不分红。
    核心业务收入持续增长，特许纪念品收入未来可期。公司部分大客户收入持续增长，礼赠品和促销服务业务合计实现收入11.00亿元，同比增长63.89%。上半年营销服务业务（包括礼赠品、促销服务和新媒体营销）总体实现收入13.63亿元，同比增长14.61%。公司特许纪念品业务实现收入2446.94万元，同比增长74.50%；毛利率为30.84%，同比增长15.61%。上半年特许纪念品收入增长主要由哈尔滨亚冬会特许业务贡献。随着下半年成都世运会、粤港澳大湾区全运会开幕，特许纪念品业务收入有望持续增长
    逐步形成“国潮”+“国际”的IP矩阵，C端零售渠道逐步扩张。公司与上影集团旗下子公司上影元开发IP《大闹天宫》相关产品，并与各地文旅合作运营文旅IP。公司设立全资子公司元隆元创文化（北京）有限公司，推出零售子品牌“元隆元创”，并在北京大吉巷开设元隆元创零售空间首店，已在北京、上海、杭州、深圳等全国各主要城市部署NBA文创自动贩售机。线上渠道：已在京东、小红书、抖音、天猫等平台开设多个环球影业旗舰店、自营IP电商店铺和综合性店铺。
    投资建议：公司相关营销业务稳健增长，产品开发和渠道开拓并进将拓展C端市场。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.78/1.19/1.64亿元；EPS分别为0.30/0.46/0.63元/每股；PE分别为66.4/43.4/31.6倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、市场竞争加剧、新业务开拓未及预期等。

西麦食品：产品结构持续优化，Q2业绩符合预期

西麦食品(002956)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现总营收11.5亿元，同比+18.1%，实现归母净利润0.81亿元，同比+22.5%，扣非净利0.78亿元，同比+24.2%。其中2025Q2实现总营收4.9亿元，同比+21.0%，归母净利润0.27亿元，同比+25.2%，扣非净利0.24亿元，同比+17.4%。
    产品结构继续优化，线上多渠道保持高增。分产品来看，2025H1纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务分别实现收入4.2/5.6/0.9/0.5/0.4亿元，分别同比+13.2%/+27.6%/+27.2%/-33.2%/+39.3%，高毛利复合燕麦片、冷食燕麦片延续高增，持续打开燕麦食品多食用场景，产品结构持续升级。分渠道来看，25H1预计线下实现双位数增长，其中量贩渠道增长更快，线上预计同比增长近40%，抖音、拼多多、京东等线上平台保持高增。
    Q2成本红利释放，盈利水平延续改善。25H1/25Q2公司毛利率分别为43.6%/43.5%，分别同比+1.1/+2.6pct，主因燕麦粒原材料成本下降较多。费用方面，Q2销售/管理/财务费用分别为30.7%/5.7%/0.1%，分别同比+2.6/-1.0/+0.7pct，Q2销售费用率提升较多主因渠道费用投放季度节奏波动，年中促销活动以及线下费用投放多集中在Q2，25H1销售费用同比+0.5pct，全年整体费用投放保持稳定。综上Q2净利率同比+0.3pct至5.5%。
    盈利预测：上半年公司拓品进展顺利，包括蛋白粉、燕麦粥、酸奶谷物盖等在内的新品表现亮眼，公司于8月收购大健康领域科技公司推出药食同源系列产品，如红参肽饮、胶原蛋白饮等，并与汉诺森合作推出汉诺森-司鲁肽燃燃燕麦等控糖减脂产品，布局高景气度功能性食品赛道。同时，高毛利复合燕麦片占比提升加速，加上下半年成本红利延续，利润弹性较大。我们预计公司2025-2027年实现收入23.0/27.5/32.3亿元，同比增长21%/19%/18%，实现利润1.87/2.36/2.87亿元，同比增长40%/28%/21%，对应PE为28/22/18X。我们按照2025年业绩给32倍PE，一年目标价为26.88元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。

2025年中报点评：业绩受行业周期影响短期承压，看好平台化布局&海外市场拓展

奥特维(688516)
    投资要点
    Q2业绩环比改善，非光伏业务加速放量：2025H1公司营业收入33.79亿元，同比-23.6%，其中光伏设备营收26.65亿元，同比-31.6%，占比78.9%；锂电设备营收1.76亿元，同比+33.8%，占比5.20%；半导体设备营收0.72亿元，同比+726.6%，占比2.13%；改造及其他营收4.60亿元，同比+23.2%，占比13.6%；归母净利润3.08亿元，同比-59.5%；扣非归母净利润2.89亿元，同比-62.2%。2025Q2单季营业收入18.45亿元，同比-24.9%，环比+20.3%；归母净利润1.66亿元，同比-61.1%，环比+17.7%；扣非归母净利润1.65亿元，同比-62.1%，环比+32.8%。
    Q2毛利率环比改善：公司2025H1毛利率为27.7%，同比-6.1pct，其中光伏设备毛利率为25.1%，同比-8.2pct；锂电设备为21.4%，同比-12.7pct；半导体设备为16.1%，同比-31.8pct；改造及其他为46.3%，同比+8.2pct。净利率为8.5%，同比-9.7pct；期间费用率为13.8%，同比+4.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.1%/5.0%/6.0%/0.7%，同比+0.4/+1.5/+1.9/+0.4pct。2025Q2单季毛利率为28.3%，同比-4.9pct，环比+1.4pct；销售净利率为8.1%，同比-10.0pct，环比-0.9pct。
    2025H1新签订单海外占比超40%，半导体设备订单超9000万元：截至2025Q2末公司合同负债为27.6亿元，同比-15.4%，存货为48.5亿元，同比-34.0%。截至2025Q2末，公司在手订单105.69亿元（含税），同比-26.32%。公司2025年上半年新签订单总额有所下降，主要是光伏行业的订单下滑所致；储能/锂电、半导体设备订单均保持增长，其中半导体设备订单超9000万元；新签订单中海外订单占比近40%。
    公司出海步伐加速，马来西亚工厂于2025H1投产运营：2025H1年公司海外营收达7.9亿元，同比增长10.1%，占总营收比重为23.4%。海外设备市场为高毛利优质市场，公司2025H1海外业务毛利率较国内平均高出11.1pct。2025年5月，公司马来西亚基地已正式建成投产，随着海外工厂生产放量，公司高质量海外收入有望加速放量，为公司长期增长提供有力支撑。
    成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司：（1）光伏：a.硅片：公司推出的性价比较高的低氧单晶炉，获得天合光能、晶科能源、阿特斯等光伏知名客户的认可，并实现该等客户对低氧单晶炉的复购，市场份额上升较快；公司硅片分选机不断创新，满足客户的各种需求，卓越的产品性能得到全球客户的认可。目前全球主要硅片生产商隆基绿能、高景太阳能、弘元绿能等均是公司硅片分选机客户。b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责LPCVD镀膜设备，推出激光LEM设备；c.组件：公司串焊机的市场地位较高，为全球超过600个生产基地提供了串焊机，客户覆盖全球前十大光伏组件供应商，市场占有率超过60%。（2）半导体：公司铝线键合机、AOI设备持续获得气派科技、仁懋电子、应用光电（AAOI）、环球广电等批量订单，2025H1新签订单量接近2024年全年新签订单量，呈现高速增长态势。半导体划片机和装片机已在客户端进行验证；CMP设备处于内部调试阶段。（3）锂电：生产的应用于电化学储能的锂电模组/PACK智能产线、集装箱装配线，已取得阿特斯、天合储能、晶科储能、中车株洲所、阳光储能等客户的订单。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单交付情况，我们下调公司2025-2027年归母净利润至7.3/6.1/6.4（9.3/8.0/10.2）亿元，对应当前股价PE约18/21/20倍，考虑到公司半导体&锂电业务持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

内蒙烯烃项目贡献增量，在建和储备项目积极推进

宝丰能源(600989)
    事件描述
    8月21日，公司发布《2025半年度业绩报告》，2025H1，实现营业收入228.2亿元，同比+35.0%，实现归母净利润57.2亿元，同比+73.0%，扣非归母净利润55.8亿元，同比+58.7%。其中，2025Q2实现营业收入120.5亿元，同环比分别+39.0%/+11.9%，实现归母净利润32.8亿元，同环比分别+74.2%/+34.6%，扣非归母净利润为29.8亿元，同环比分别+46.6%/+14.8%。
    事件点评
    烯烃产销大幅增长，盈利水平.提升。2025H1，公司烯烃、焦化、精细化工三大板块收入分别178.0/35.9/13.8亿元，同比分别+83.0%/-32.1%/-24.0%，毛利率分别为39.1%/26.2%/33.0%，同比分别+3.5/-1.0/-8.6pct。
    整体毛利率和净利率分别为36.7%/25.1%，同比分别提升3.1/5.5pct，主要系烯烃产能快速释放，带动营收与利润双增长，且原料成本下降幅度大于产品价格下降幅度。2025H1，公司聚烯烃（含EVA）合计销量238万吨，同比增长95.3%。
    煤制烯烃龙头受益于煤油价差扩大，区域布局进一步强化竞争优势。受上游原油、煤炭等原材料价格下行影响，上半年聚烯烃产品价格总体呈震荡下行走势，但产品价格下降幅度小于原料成本下降幅度，行业整体盈利同比有所回暖。根据金联创统计，上半年油制聚乙烯平均利润438元/吨，同比增加643元/吨，油制聚丙烯平均利润-260元/吨，同比增加954元/吨。相比于其他烯烃生产原料，由于煤炭价格回落更加显著，煤制烯烃相比其他原料路线的盈利优势进一步扩大。公司本部位于宁夏宁东能源化工基地，内蒙子公司位于鄂尔多斯，均属“能源化工金三角”，原料供给充足，运输成本低，进一步强化竞争优势。
    新项目投产贡献显著，在建和储备项目积极推进。内蒙260万吨/年煤
    制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目全面达产，上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%，公司烯烃产能达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。另外，10万吨/年醋酸乙烯项目实现一次性开车成功并顺利投产，OCC装置实现一次性开车成功。宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，计划于2026年底建成投产。新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为122/132/144亿元，对应公司8月26日收盘价17.24元，PE分别为10.4/9.6/8.8倍。考虑公司是煤制烯烃龙头企业，成本优势显著，且内蒙项目投产将带来业绩增量，未来宁东基地和新疆基地规划项目有利于支撑公司长期成长性。首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    原料供应及价格波动风险：公司产品的主要原料为煤炭，如果煤炭等原材料价格发生大幅波动，可能会对公司产品的毛利率产生一定程度的影响。

2025年半年报点评：25Q2业绩亮眼，布局AIDC搭建第二增长曲线

阳光电源(300274)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入435.33亿元，同比+40.34%；实现归母净利润77.35亿元，同比+55.97%；实现扣非净利润74.95亿元，同比+53.52%。
    2025Q2公司实现营业收入244.97亿元，同比+33.09%，环比+28.68%；实现归母净利润39.08亿元，同+36.53%，环比+2.15%；实现扣非净利润38.19亿元，同比+36.44%，环比+3.87%。
    光伏逆变器业务稳定增长。2025H1，公司光伏逆变器实现收入153.27亿元，同比+17.06%；毛利率为35.74%，同比-1.88pct。公司持续推进全球化品牌战略，加码布局欧洲、美洲、亚太、中东非、中国市场，已在海外建设了超20家分支机构和60多家代表处，产品远销全球100多个国家和地区，全球竞争力及影响力持续提升。同时，公司持续加强研发创新，2025H1重磅发布两款逆变器新品：全球首款功率达到400kW+的组串式逆变器SG465HX和全球首款分体式模块化逆变器1+X2.0，增强产品布局。
    储能系统快速放量。2025H1，公司储能系统实现收入178.03亿元，同比+127.78%；储能系统在公司营业收入的占比为40.89%，同比+15.69pct，成为公司第一大收入来源；毛利率为39.92%，同比-0.16pct。根据集邦咨询预测，2025年全球储能新增装机有望达82GW/216GWh，同比增长28%/36%，其中中、美、欧三大市场预计占据了全球储能新增装机容量的86%的份额。受益于欧洲大储和工商储装机高增，以及抢装潮下2025年美储装机有望高增，公司预计今年全年储能发货量有望达到40-50GWh。
    新能源投资开发受新政影响收入有所下滑。2025H1，新能源投资开发业务实现收入83.98亿元，同比-6.22%，主要受“136号文”影响收入有所下滑；毛利率为18.06%，同比+1.18pct。
    布局AIDC搭建第二增长曲线。公司已成立AIDC事业部，全方位布局AIDC，对于AIDC电源的业务布局和团队建设有着高起点定位，重点瞄准海外市场。当前公司正逐步加大研发投入，2026年或将有产品推出，AIDC业务有望成为公司第二成长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为887.58、1026.01、1151.72亿元，对应增速分别为14.0%、15.6%、12.3%；归母净利润分别为136.84、152.77、168.25亿元，对应增速分别为24.0%、11.6%、10.1%，以8月26日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为15X、13X、12X，公司储能业务快速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

业绩短期承压，大力构建全新产品矩阵

聚和材料(688503)
    2025年8月26日，公司发布2025年半年报。2025上半年公司实现营业收入64.35亿元，同比-4.87%；实现归母净利润1.81亿元，同比-39.58%；其中二季度实现营业收入34.41亿元，环比+14.93%，实现归母净利润9100.46万元，环比+1.51%，业绩符合预期。
    经营分析
    行业拐点向上，信用减值计提规模显著收窄：2025上半年，由于下游光伏客户盈利仍然承压，银行承兑付款比例相应增加，客户回款周期拉长，二季度公司经营活动产生的现金流量净额为-9.79亿，环比下降722.69%；二季度公司计提减值损失0.39亿元，环比转负，考虑到公司的客户结构中主要以头部企业为主，经营韧性相对较强，随着光伏行业“反内卷”持续推进，公司经营性现金流及减值情况有望修复。
    专注光伏浆料产品研发，迭代迅速以响应客户需求：公司在光伏导电浆料领域构建了覆盖TOPCon、HJT、XBC及钙钛矿叠层电池的全场景技术矩阵，实现了“TOPCon-LECO高性能银浆”、“抗UV衰减银浆技术”等多项金属化技术里程碑突破，全年累计效率增益+0.2；“超窄线宽印刷技术"、“铜浆烧结技术”助力单片银耗量大幅下降，进而推动电池成本下降；30%以下银含浆料实现规模化量产；“钙钛矿叠层专用浆料”攻克超低温（≤130℃）固化下电极稳定性瓶颈，为产业级叠层组件量产扫清障碍。
    向上延伸产业链布局，横向拓展产品矩阵：非光伏银浆领域，子公司匠聚已形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC（电致变色玻璃）、EC导电胶、LTCC（低温共烧陶瓷）、高性能导热材料等多维度的电子浆料产品矩阵，实现单月吨级量产出货，在通信、电子元器件、汽车等领域完成导入；子公司德朗聚开发出新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶及电池保护胶等系列产品，在ECA导电胶等产品上建立性能领先优势，0BB封装定位胶已在相关客户实现规模化量产，新型绝缘胶与电池保护胶系列产品有效解决BC组件的工艺痛点，助力其产业化进程。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司出货情况及最新业务进展，调整公司2025-2027年盈利分别为4.11/5.06/6.04亿元，对应EPS为1.70/2.09/2.50元，当前股价对应PE分别为31/25/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。

2025年半年报点评：销售价升提质，优化债务结构

保利发展(600048)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年实现营业收入1168.57亿元，同比下降16.08%，归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。每股收益0.23元/股，同比下降63.39%。
    归母净利润下滑：公司2025年实现营业收入1168.57亿元，同比下降16.08%，归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。收入下滑主要由于房地产项目结转规模下降。归母净利润下滑较多，主要由于以下因素。1）毛利率较2024年同期下滑1.38pct，但是较2024年全年水平略提高0.71pct。2)2025年上半年投资净收益9.27亿元，较2024年同期下滑较多。其中联营和合营企业的投资收益为8.48亿元，较去年同期的16.05亿元下滑明显。3）2025年上半年公允价值变动收益80.28万元，较去年同期的6223万元明显降低。4）2025年上半年公司资产减值损失2636.53万元。5）2025年少数股东损益为38.57亿元，占净利润的58.73%，该比例较全同期提高28.09pct，因而归母净利润规模受到相应影响。从费用管控看，2025年上半年，公司销售费用率和管理费用率分别为2.61%、1.46%，分别较去年同期提高0.37cpt、下降0.02pct。
    销售价升提质：2025年上半年公司实现销售面积713.54万方，同比下降25.23%；销售金额1451.71亿元，同比下降16.25%；对应的销售均价2.03万元/平米，同比增长12%。价升明显，公司推盘质量提高。从销售结构看，公司存量项目销售金额514亿元、增量项目销售金额937亿元，分别占销售金额的35%、65%。在存量项目上，公司通过增量存量分类施策的策略，有效提高去化效率；在增量项目上，公司的增量销售提质，改善销售质量。从城市看，公司38个核心城市销售占比达到92%，上海、广州、成都等9个核心城市市场排名第一。
    拿地质量高:2025年上半年，公司新增项目26个，计容面积228万方，总地价509亿元，对应楼面价2.23万元/平米。按照地价计算的权益比例为87%，稳定在公司近年来较高水平。从城市能级看，新增项目均位于高能级城市，其中8个位于一线城市，拿地质量高。从投资强度看，以总地价口径计算出公司2025年上半年投资力度35.06%，其中Q2单季度的投资力度为39.97%，Q2拿地较Q1积极。从公司在手项目看，截至2025年上半年末，公司待售项目5855万方，其中增量项目待售计容面积894万方。
    融资通畅债务结构优化：1）杠杆水平下降截至2025年上半年末，公司剔除预收款的资产负债率63.30%，净负债率为59.64%，分别较年初下降1.40pct、3.02pct，债务安全稳步提高。2）融资通畅，2025年发行国内收单现金类定向可转债，发行规模85亿元，6年期综合成本2.32%；并且发行公司债和中期票据57亿元。3）债务结构优化，经营性物业贷净增29亿元，最长期限30年，截至2025年上半年末经营性物业贷余额为339亿元。截至2025年上半年末，公司三年起以上有息负债占比42.8%，较年初提升3.2pct。4）融资成本进一步降低，公司2025年上半年新增有息负债平均成本为2.71%，截至2025年上半年末的综合成本为2.89%，融资成本进一步下降。
    持续推动资产经营发展：不动产经营业态丰富收入增长。截至2025年上半年末，公司在营面积573万方；业态包括酒店、购物中心、写字楼、租赁住房等；公司实现资产经营收入25.4亿元，同比增长13%。资产经营助力公司拓宽融资渠道，发行商用物业类REITs、新增租赁住房相关贷款，提升持有资产的资金使用效率。不动产综合服务坚持市场化发展。截至2025年上半年末保利物业资管面积8.34亿方，实现营收83.92亿元，归母净利润8.91亿元，分别同比增长6.6%、5.3%。公司拓展能力优秀，2025年上半年公司新托第三方项目在管面积5.5亿方，占比65.9%。
    投资建议：公司归母净利润受毛利率等因素影响同比下滑。公司销售价升提质，投资拿地质量高，财务方面持续优化债务结构，融资成本下行，稳步推动资产经营业务发展。我们维持公司2025-2027年归母净利润为51.13亿元、52.49亿元、54.42亿元的预测，对应EPS为0.43元/股、0.44元/股、0.45元/股，对应PE为19.43X、18.93X、18.26X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

短期业绩承压，积极求变期待重拾增长

索菲亚(002572)
    业绩简评
    8 月 26 日公司发布 2025 年中报，25H1 实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别-7.68%/-43.43%/-19.32%到 45.51/3.19/4.29亿元。单 25Q2 来看，公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别-10.84%/-23.01%/-26.01%到 25.13/3.07/2.78 亿元。
    经营分析
    25H1 整体品牌承压，直营渠道成增长亮点。分品牌来看，索菲亚品牌 25H1 收入同比-7.09%达 41.28 亿元，主因竞争加剧客单价同比-5.65%；米兰纳 25H1 收入同比-26.53%达 1.76 亿元，客单价涨幅明显同比+121.02%。华鹤品牌 H1 收入同比-26.79%达 0.56 亿元。分渠道来看，25H1 整装渠道受制于需求相对不足，收入同比-13.24%达 8.52 亿元，但公司积极扩张与装企合作，上半年零售整装合作装企数量达 2,425 个。分渠道来看，经销商/直营/大宗业 务 渠 道 分 别 实 现 收 入 35.39/2.03/6.46 亿 元 ， 同 比+9.57%/+27.59%/-11.95%，其中 25H1 整装渠道受制于行业需求偏弱，收入同比-13.24%至 8.52 亿元，公司正积极扩张与装企合作，上半年零售整装合作装企数量达 2425 个。分品类来看，衣柜/橱柜/木门分别 8.54%/-7.77%/-18.24%达 35.75/5.63/2.15 亿元。
    25H1 毛利率有所承压，费用管控相对较优。毛利率方面，25H1 毛利率同比-1.38pct 至 34.4%，25Q2 毛利率同比-2.29pct 到 35.8%。毛利率回落主因竞争加剧外部承压以及橱柜木门规模下降，规模效益降低。分产品，25H1 衣柜/橱柜/木门毛利率分别+0.88/-4.63/-15.86pct 到 38.2%/20.1%/12.2%。费用率方面，25H1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.75/+2.03/-1.22/+0.32pct至 9.3%/9.0%/2.7%/0.3%。其中，25Q2 销售/管理/研发/财务费用率 分 别 同 比 -1.03/+2.73/-1.21/+0.27pct 至8.9%/8.9%/2.5%/0.2%。管理费用波动主因折旧费用及股权激励费用增加所致，财务费用增加主要系国补产生的手续费增加。
    积极求变，中长期多维布局有望助推重拾增长。在行业需求相对偏弱的背景下，公司正积极求变，积极洞察行业趋势，以四大品牌完善价位段覆盖，构建完整的整家产品矩阵，多维布局增强公司综合竞争能力。依托公司完善的渠道、品类、品牌布局，后续有望重拾较优增长态势。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司 25-27 年 EPS 分别为 1.34/1.46/1.59 元，当前股价对应 PE 为 10.59/9.72/8.93 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨；整装渠道竞争加剧；子品牌发展不畅

扣非业绩亮眼，机器人打开新增长极

宁波华翔(002048)
    8月26日，公司发布中报，25H1实现营收128.79亿元，同比增长10.89%；归母净利润为-3.74亿元，同比下降169.84%。利润大幅下滑主要系欧洲业务剥离及北美井上回购导致的10.20亿元非经常损益。剔除该影响，公司扣非实现6.00亿元，同比增长26.44%，超出此前预告上限。
    Q2营收66.18亿元，同比+11.74%，环比+5.71%；毛利率16.36%，同比+0.15pct，环比+2.48pct；扣非实现3.69亿元，同比+32.67%，环比+60.57%。
    经营分析
    业绩符合预期，拆分如下：
    1、收入端：内饰件、外饰件、金属件、车身电子业务分别实现营收69.40/23.26/22.77/10.67亿元，同比+22.62%/+0.14%/+2.05%/-2.57%。国内、国外分别实现营收104.38/24.41亿元，同比+17.02%/-9.34%。主要系自主品牌对国内收入(如井上华翔、华翔内饰等子公司)的贡献提升，同时艾驰并表增厚收入。2、毛利率：内饰件、外饰件、金属件、车身电子和其他业务毛利率分别为15.13%/12.46%/12.96%/27.35%，同比-0.62/+0.33/-3.04/+0.94pct。国内、国外毛利率分别为16.89%/7.76%，同比-0.93/-0.69pct。金属件毛利率承压主要系新投工厂尚在产能爬坡阶段，随着产能不断释放叠加新项目SOP，盈利水平有望实现改善。3、费用端：25H1销售/管理/财务/研发费用率分别为0.73%/4.50%/-0.17%/3.29%，同比-0.23pct/-0.28pct/-0.68pct/-0.17pct。三费合计6.52亿元，同比下降10.24%。公司费用管控效果显著，后续随着收入增长而费用不增，费用率有望持续下降。4、后续展望：公司车端自主品牌占比稳健增长，随着25H1欧洲剥离完成，主业盈利能力反转在即。公司积极拓展机器人第二增长曲线，子公司华翔启源的上海临港全尺寸双足机器人总成工厂已经开始为智元批量供货，同时持续探索机器人核心零部件轻量化领域，有望成为领先的应用解决方案和硬件解决方案服务商。
    盈利预测、估值与评级
    公司上半年业绩符合预期，预计25/26/27利润约4.55/15.53/17.57亿元，同比-52%/+241%/+13%，对应PE分别41/12/11倍。我们认为公司主业盈利能力改善，机器人领域布局加速推进，有望迎来业绩和估值的戴维斯双击，持续推荐。
    风险提示
    汽车销量不及预期，海外业务不及预期，机器人业务不及预期。

2025年中报点评：拥抱新消费，经营韧性强

仙乐健康(300791)
    投资要点
    事件：仙乐健康发布半年报，25H1公司收入/归母净利润20.42/1.61亿元，同比2.57%/4.30%，其中25Q2收入/归母净利润10.87/0.92亿元，同比4.66%/1.13%。
    （1）分产品，25H1软胶囊/软糖/片剂/饮品/粉剂/硬胶囊/其他/其他业务分别实现收入9.47/5.17/1.89/1.11/0.90/1.08/0.66/0.13亿元，同比分别+6.47%/+6.35%/+33.37%/-20.84%/-36.02%/+11.00%/-17.91%/-4.92%；
    （2）分地区看，25H1中国/美洲/欧洲/其他地区分别实现收入8.18/7.60/3.59/1.05亿元，同比分别-1.63%/+4.26%/+21.96%/-22.91%，其他地区（亚太及新兴市场）下滑或主要受到基数扰动。
    ①国内市场降速主要受订单跨期的影响、实际订单增速高于收入增速（25H1订单超过10%增长，或延迟至Q3确认）。积极拥抱新消费，私域/跨境业务收入增速超200%/100%，新消费客户收入占比由30%提升至50%，未来可能继续扩大。25H1大单品落地10个，25个产品储备中。且从盈利端来看、结合H1情况(25H1中国区毛利率+1.09pct至35.75%，净利率同样提升)，预计新消费业务不会拉低整体盈利水平。
    ②美洲出口及BF：关税暂停措施加速推动了订单履行速度，且与多家客户启动了新软糖项目，为Q3提供了较为乐观的预测。BF产品交付与跨境人员管理方面仍有压力。8月25日公告，拟为控股子公司BestFormulations PC寻求投资、剥离、出售或其他机会。
    ③欧洲销售额超额完成：成功斩获欧洲市场战略客户最大单笔软糖订单；且得益于RTG（提供成熟配方清单给客户参考）概念提出，机会转化率明显提高。
    25Q2公司毛利率33.27%，同比-0.08pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+0.11/+0.96/-0.47/-0.33pct至8.08%/11.13%/3.04%/1.83%，25Q2净利率同比-0.56pct至7.34%。
    25H2国内市场趋势向好：①国内市场：自研品+新零售开拓在途（东方甄选、养能健等成功案例）；叠加25H2国内市场进入低基数+大客户补库周期，数据端或有明确支撑；②海外市场：随着BFPC剥离出表、BF核心保健品业务趋势转好，公司对海外的掌控性愈强，海外市场有望成为新的增长引擎。
    盈利预测与投资评级：考虑到美洲BF个护业务仍有影响，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测至3.67/4.59/5.27亿元（2025-2027年原值3.92/4.97/5.86亿元），同比增长12.86%/25.13%/14.82%，对应当前PE22x、17x、15x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

收入增速明显回暖，AI赋能效益逐渐显现

金山办公(688111)
    事件：金山办公发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收26.57亿元，同比增长10.12%；实现归母净利润7.47亿元，同比增长3.57%；实现扣非净利润7.27亿元，同比增长5.77%；实现经营性现金流净额7.38亿元，同比增长17.51%。单2025Q2来看，公司实现营收13.56亿元，同比增长14.14%；实现归母净利润3.44亿元，同比减少2.83%；实现扣非净利润3.37亿元，同比增长0.57%。
    WPS AI3.0产品落地推广，实现“工具型”向“协同智能体”跃迁。
    2025年上半年公司发布WPS AI3.0并推出原生Office办公智能体（WPS灵犀），推动AI与办公软件的深度融合。办公智能体WPS灵犀融合多项AI功能，标志着公司AI功能由工具型向协同智能体转变。基于WPS AI3.0，公司推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AI PPT、WPS知识库等全新功能。截至2025年上半年，WPS AI月活已达2,951万，相比于2024年全年（1968万）增加了50%的月活用户数，随着上半年AI权益持续惠及用户及AI新产品落地推广，公司预计下半年AI月活将实现快速增长。
    WPS个人业务收入稳健增长，WPS365高增速持续。2025年上半年WPS个人业务实现收入17.48亿元，同比增长8.4%。其中，国内收入16.19亿元，累计年度付费个人用户数4179万，同比增长9.54%；WPS海外业务拓展顺利，海外个人端收入1.29亿元，累计年度付费用户达189万。截至2025年上半年，WPS Office全球月度活跃设备数为6.51亿，同比增长8.56%。其中，WPS Office PC版月度活跃设备数3.05亿，同比增长12.29%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.46亿，同比增长5.48%。2025年上半年WPS365业务收入3.09亿元，同比增长62.3%，新增中国联通、中国电气装备集团、中国宝武等知名标杆客户。2025年上半年WPS软件业务收入5.42亿元，同比下降2.08%。
    AI研发投入力度加大。费用方面，2025年上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.01%/8.24%/36.07%，同比变化-0.31pct/-0.82pct/2.61pct；公司毛利率为85.03%，同比基本持平。公司注重AI产品研发，研发费用维持高位。2025年上半年公司研发费用9.59亿元，同比增长18.7%；研发人员共计3533人，占总员工比例约66%。
    盈利预测与投资评级：公司WPS AI3.0发布，应用商业化持续落地，AI月活有望实现快速增长；月活设备数与付费用户数同比增长，WPS个人业务将为公司带来较大想象空间；WPS365推动AI应用落地，收入有望持续保持高增速。我们预计2025-2027年EPS分别为4.06/4.77/5.69元，对应P/E分别为79.11/67.29/56.38倍，维持“买入”评级。
    风险因素：AI产品市场接受度不及预期；下游客户付费能力不及预期；订阅转型和信创推进不及预期。

2025年半年报点评：加码渠道投入，降速调整节奏

今世缘(603369)
    事件：公司于2025年8月26日发布2025年半年报，上半年实现营收69.5亿元，同减4.8%；实现归母净利润22.3亿元，同减9.5%；扣非归母净利润22.2亿元，同减9.1%。单季度看，公司25Q2实现营收、归母净利润、扣非归母净利润18.5、5.9、5.9亿元，同减29.7%、37.1%、36.5%。
    降速调整释放压力，省外持续培育布局。在行业“总量收缩、分化加剧”的调整期，公司出清渠道库存，调整节奏，着眼长期良性发展。分产品看，25H1公司特A+类产品实现收入43.1亿元，同比-7.4%；特A类22.3亿元，同比+0.7%；A类2.3亿元，同比-10.0%；B类0.8亿元，同比-6.3%；C、D类0.3亿元，同比-39.4%。分地区看，25H1公司淮安市场实现收入12.3亿元，同比-4.3%；南京市场17.5亿元，同比-7.9%；苏南市场7.3亿元，同比-11.0%；苏中市场11.2亿元，同比-0.2%；盐城市场7.5亿元，同比-6.4%；淮海市场6.8亿元。同比-7.3%，南京、淮安等优势市场在高基数、高占有情况下，调整幅度保持可控；苏中扬州、泰州、南通等区域保持稳健势能。省外市场实现收入6.3亿元，同比+4.8%，省外区域逐步起势，逆势维持增长，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。经销商层面，截至25H1末，公司省内经销商646家，净增加33家；省外653家，净增加38家，合计1299家。
    加大费用投放力度，毛利率保持稳定。公司25H1公司毛利率73.4%，同比-0.4pcts，行业需求承压背景下公司调整买赠力度稳定产品价盘；25H1归母净利率32.1%，同比-1.6pcts。公司25年上半年销售费用率为14.8%，同比+1.4pcts；管理费用率为3.0%，同比+0.2pcts；单二季度看，25Q2毛利率为72.8%，同比-0.2pcts；归母净利率为31.6%，同比-3.7pcts；加大渠道费用支持力度及品牌宣传，国缘冠名“苏超”强化高端形象，25Q2公司销售费用率为19.0%，同比+6.8%；管理费用率为5.7%，同比+1.7pcts。公司经销商回款节奏较为稳健，调整发货节奏维持渠道库存良性，25年上半年末合同负债6.0亿元，同比-4.4%。
    投资建议：公司短期在消费场景受限及需求复苏疲软背景下加速报表出清，调整发展节奏，释放渠道压力；长期来看，公司省内恢复扩张势能，省外逐步布局开拓，看好后续品牌事业部持续精细化运营下产品势能回归。我们预计公司25~27年归母净利润为31.25/33.09/36.28亿元，当前股价对应P/E为18/17/15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

2025年半年报点评：25Q2毛利同比+27%，新天车核心参数已达国际领先水平

海晨股份(300873)
    事件概述：2025年8月25日，公司发布2025年半年报，主业经营超预期，1H25毛利率向上修复2.2pct达到26.7%，公司新一代天车产品核心参数已达到国际领先水平。2025年上半年，1）收入端：1H25公司实现营收8.72亿元，同比+7.5%，实现销售毛利2.3亿元，同比+16.9%；毛利率26.7%，同比
    2.2pct。2）利润端：1H25公司实现归母净利润1.3亿元，同比-13.3%，受非主业经营因素影响，且主要影响Q2报表。若还原公司利润成长可观：1）汇率波动影响约1492万元；2）财务利息影响约379万元；3）其他收益影响3508万元；归母净利率14.9%；扣非后归母净利润1.1亿元，同比+0.4%，扣非归母净利率12.8%。
    25年二季度，1）收入端：25年第二季度公司实现营收4.72亿元，同比+15.2%，实现销售毛利1.37亿元，同比+26.9%；实现毛利率29.0%，同比+2.68pct。
    2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润0.72亿元，同比-22.1%；归母净利率15.4%；扣非后归母净利润0.64亿元，同比+0.6%，扣非归母净利率13.5%。
    分业务结构看，主业经营超预期，公司新一代OHT天车核心参数已达到国际领先水平。制造业物流服务板，实现稳步增长。2025H1整体实现营收7.39亿元，同比+7.8%；其中，1）消费电子物流业务实现营收6.86亿元，同比+8.0%，公司积极拓展新老客户，实现业务持续稳健成长；2）新能源汽车物流业务实现营收5311万元，同比+5.4%，公司新客户S客户增长迅速，J客户与V客户展现出较大发展潜力。
    自动化及装备制造板块，保持良好发展态势，完成数家知名客户项目交付。
    2025H1实现营业收入9287万元，同比+8.9%，1H25公司成功完成数家知名客户项目交付，公司新一代OHT天车等产品的核心参数已达到国际领先水平。
    加大研发投入，以领先技术力创造核心竞争力。1）2025H1公司成立了人工智能研究院和机器人研究院，机器人研究院依托公司在半导体AMHS设备及物流机器人等领域的核心研发实力，持续推动智能物流装备与机器人技术的场景落地与关键突破；2）加大研发投入，2025H1公司研发费用同比增加26.98%，为公司智能物流技术迭代提供有力技术保障。
    投资建议：我们预计公司下半年或将加速成长，上半年即便在关税背景下公司依旧保持增长，体现业务韧性。公司已重回成长赛道，并具备市场竞争力的技术与运营水平。预计公司2025-2027年，归母净利润分别为3.1/3.8/4.2亿元，EPS分别为1.34/1.64/1.84元，当前股价对应PE分别为18/14/13倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游制造业行业下行风险，客户集中度较高风险，新业务开展不及预期。

平安银行2025年半年报业绩点评：业绩基本面持续修复，不良生成拐点显现

平安银行(000001)
    核心观点
    营收净利降幅收窄：2025H1，公司营业收入同比-10.04%，归母净利润同比-3.9%，降幅分别环比收窄3.01pct、1.7pct；年化ROE10.74%，同比-1.14pct。2025Q2单季营收、归母净利润分别同比-7%、-1.58%，其中，净利降幅连续两季度收窄。公司息差受益负债成本优化，单季非息收入改善，支撑业绩修复，同时，通过数字化转型驱动降本增效，成本收入比基本稳定。
    负债成本显著优化，资产结构调优：2025H1，公司利息净收入同比-9.33%，降幅略有收窄。公司净息差1.8%，环比-3BP，较年初-7BP，降幅延续边际收窄，负债成本显著优化，息差企稳态势显现。一方面，受市场利率下行、重定价和主动优化客群等影响，生息资产收益率较年初-42BP至3.55%，另一方面，公司加强高息存款管控、推动低成本存款增长，付息负债成本率较年初大幅下降35BP至1.79%，其中企业定存成本率-37BP。公司扩表节奏平稳，结构持续调优。资产端，6月末各项贷款较年初+1%，对公贷款贡献主要增量，较年初+4.7%。公司积极推进对公大类资产投放策略，新发放四大基础行业和三大新兴行业贷款分别同比+19.6%、+16.7%。零售贷款较年初-2.3%，降幅较去年同期有所收窄。公司加大中收益贷款投放，提升按揭等基石类业务占比，按揭贷款实现较年初+6.2%。负债端，各项存款较年初+4.6%，企业、个人存款分别+5.37%、+3.12%，存款活化程度较年初上升1.03pct至34.3%。
    中收边际回暖，银保业务亮眼：2025H1，公司非息收入同比-11.3%，降幅有所收窄。中收同比-1.99%，2025Q2单季增速转正，同比+5.67%。公司抓住银保业务转型机遇升级财富管理业务，零售AUM较年初+0.9%，财富管理手续费收入同比+12.8%，其中代理个人保险收入同比+46.1%。公司其他非利息收入同比-19.34%，其中投资收益、公允价值汇兑损益分别同比-4.01%、-168.69%，Q2单季公允价值变动损益同比+66.08%。
    零售资产质量持续改善：6月末，公司不良贷款率1.05%，环比-1BP；不良生成率1.64%，较年初-16BP，延续下降趋势；关注类贷款占比1.76%，环比-2BP。对公方面，受部分房企出险影响，不良率较年初+13BP。零售方面，上半年客户还款能力有所恢复，同时，公司从持续优化客群结构和获客渠道，推进中收益优质资产投放，并加大清收处置力度，个贷不良贷款余额、比例分别较年初-2.33%、-12BP。同时，公司表示零售不良生成拐点已现，不良风险持续出清。公司拨备覆盖率238.48%，环比+1.64pct。
    投资建议：公司坚持零售做强、对公做精、同业做专战略，战略转型成效显现。综合金融优势突出，零售特色仍鲜明。资产结构、客群结构持续优化，资产质量逐步改善。2025年中期分红率18.4%，与去年同期持平。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为23.59元/25.08元/26.64元，对应当前股价PB分别为0.52X/0.49X/0.46X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

2025半年报点评：Q2三元盈利大幅提升，铁锂亏损持续收窄

当升科技(300073)
    投资要点
    Q2业绩超市场预期。公司25H1营收44.3亿元，同+25.2%，归母净利润3.1亿元，同+8.5%，毛利率13.3%，同-0.8pct，归母净利率7%，同-1.1pct；其中25Q2营收25.2亿元，同环比+24.7％/+32.3％，归母净利润2亿元，同环比+13.6%/+81.3％，毛利率15%，同环比+1.5/+4.1pct，归母净利率7.9%，同环比-0.8/+2.1pct。
    三元：Q2国际客户占比提升，盈利环比大幅增长。出货端，25H1正极材料出货约7万吨，同比翻倍，其中Q2正极出货3.5万吨，同增70%。三元正极25H1出货2.5万吨+，同增约25%，其中Q2出货约1.4万吨，同增约30%。公司与LGES、SK On签订长期供货协议，将在2025年至2027年分别向LGES、SK On出货11、1.7万吨正极材料；我们预计25年公司三元正极出货近6万吨，同增40-50%。盈利端，我们测算Q2三元正极单吨扣非利润1万元+，环增60%+，主要由于国际客户占比由Q1的50%提升至Q2的60%，且原材料涨价带来正向影响，随着下半年LGES放量，国际客户占比保持增长态势，我们预计盈利水平稳步提升。
    铁锂：25H1铁锂出货高增，亏损收窄，下半年盈利将进一步好转。出货端，25H1铁锂正极出货4万吨+，同增超两倍，其中Q2出货2万吨+，同比翻倍以上增长。公司现有4万吨自有产能+7-8万吨代工厂产能，25H2攀枝花首期二阶段8万吨将投产，25全年有效产能预计达15万吨（自有+代工厂），我们预计25年铁锂出货12万吨+，同比翻倍。盈利端，25H1攀枝花子公司净利润-0.2亿元，主要由于研发费用较高，若扣除研发费用，铁锂单吨净利约500元；下半年随着锂价反弹且自有产能投产，我们预计铁锂盈利趋势向好。
    全固态电池专用正极材料率先出货，固态电解质进展领先。公司固态锂电材料持续放量，其中硫化物全固态电池专用正极材料率先实现吨级出货，双相复合正极材料已导入清陶、卫蓝、辉能等多家客户。固态电解质方面，公司已完成氧化物电解质年产百吨级中试线建设，并布局硫化物电解质百吨级产线，预计今年底有望建成。
    Q2资本开支大幅提升，经营性现金流承压。公司25H1期间费用率6.7%，同-0.2pct，其中Q2费用率6.3%，同环比-0.5/-0.9pct；25H1经营性净现金流3.9亿元，同-15.2%，其中Q2经营性现金流0.3亿元，同环比-95%/-92%；25H1资本开支6.1亿元，同+39.7%，其中Q2资本开支5亿元，同环比+467%/+369%；25H1末存货15.1亿元，较年初+42.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司盈利能力显著提升，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润7.0/8.4/11.4亿元（原预期6.0/7.3/10.2亿元），同比+48%/+20%/+36%，对应PE为34x/28x/21x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

公司信息更新报告：2025上半年收入稳健增长，10%静丙获批上市

博雅生物(300294)
    2025上半年收入稳健增长，10%静丙获批上市
    2025年上半年公司实现营收10.08亿元（同比+12.51%，下文都是同比口径），归母净利润2.25亿元（-28.68%），主要系血制品毛利下降和并购绿十字产生的评估增值摊销等影响，扣非归母净利润1.66亿元（-36.05%），扣非销售净利率16.43%（-12.47pct）。2025Q2公司实现营收4.72亿元（+5.50%），归母净利润0.86亿元（-47.63%），扣非归母净利润0.63亿元（-51.90%）。我们维持2025-2027年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.51/6.53/7.55亿元，当前股价对应PE为25.0/21.1/18.3倍，维持“买入”评级。
    人血白蛋白稳健增长，人凝血因子Ⅷ快速放量
    2025年上半年母公司华润博雅实现收入7.29亿元（-7.73%），净利润2.64亿元（-17.30%），绿十字实现收入1.23亿元，净利润1,933万元，欣和药业实现收入745万元（+55.91%），生化药业务有所下滑。分产品看，2025年上半年人血白蛋白贡献收入2.49亿元（+6.68%），毛利率57.78%（-5.38pct），静注人免疫球蛋白收入1.95亿元（-11.42%），毛利率52.21%（-13.38pct），人纤维蛋白原收入2.16亿元（+3.84%），毛利率65.84%（-5.58pct），人凝血因子Ⅷ收入1.25亿元（+189.91%），毛利率27.14%（-36.22%）。
    公司采浆量实现较快增长，10%静丙获批上市
    2025年上半年公司拥有21家单采血浆站，其中在营浆站20个，原料血浆采集量为320.39吨，同比增长7.2%，其中华润博雅生物采浆量263.41吨（+6.7%），绿十字56.98吨（+9.5%），高于行业平均增速。研发方面，2025上半年公司10%静丙成功获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业，皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验，同样跻身国内前三。国际市场拓展方面成果显著，静丙成功获得多米尼加共和国《药品注册证书》，静丙、纤原顺利取得土耳其GMP证书。
    风险提示：原材料供应不足风险、新产品研发风险、产品质量控制风险、医药政策风险、商誉减值风险等。

光模块增速靓丽，盈利能力或进一步改善

华工科技(000988)
    投资要点：
    公司发布2025年半年报。2025H1年公司实现营收76.29亿元，同比+44.66%；归母净利润9.11亿元，同比+44.87%；扣非后归母净利润7.29亿元，同比+43.01%。其中，25Q2单季度实现营收42.74亿元，同比+39.19%，环比+27.36%；归母净利润5.01亿元，同比+48.30%，环比+22.28%；扣非后归母净利润4.20亿元，同比+49.23%，环比+35.80%。
    事件点评：
    分业务来看，公司智能制造业务/联接业务/感知业务25H1分别实现营收16.76/37.44/21.54亿元，同比分别-2.95%/+124%/+17%。1）智能制造业务：智能装备事业部聚焦新能源与智能制造，新能源汽车/船舶/商业航空/轨道交
    通/订单分别同比增长43%/26%/220%/67%，精密系统事业部专精特新产品批量销售，海外业务同比+95%；2）联接业务：围绕“光联接+无线联系”，光模块业务实现高增长，公司在行业首推3.2TCPO解决方案，可支撑51.2T交换机；无线联接业务800GZR/ZR+Pro相干光模块量产，在关键客户完成测试导入。3）感知业务：传感器业务/激光全息防伪业务营收分别19.42/2.11亿元，同比分别+18.12%/6.11%，传感器向汽车、光伏储能领域转型取得重大突破，取得一系列新项目定点及新项目量产，在行业头部企业销售规模大幅扩大。
    光联接业务有望保持迅猛增势，传感器业务保持领先地位，智能制造板块3D打印技术成长性较高。光联接方面，公司400G、800G光模块批量交付，同时公司布局硅光技术多年，目前已在400G光模块全面覆盖硅光，800G/1.6T已有应用，随国内数通光模块从400G向800G切换，硅光模块在800G及1.6T加速渗透，公司光模块在国内外市场份额及盈利能力有望继续提升。此外，泰国工厂产能预计年内将达到15-20万只/月，为公司提供充分保障。传感器业务方面，公司压力传感器取得突破性进展，销售规模超去年全年，未来将以陶瓷电容/玻璃微熔/MEMS技术突破+车企供应链绑定+新兴场景卡位三轨并进，全面实现国产替代。智能制造方面，公司3Dlaser激光倒角智能装备突破首个批量订单，并布局3DP服务型制造业务，拓展增材制造在3C消费、汽车电子、医疗等领域的应用场景，有望为智能制造业务打开新增长路径。
    公司费用管控收效显著，期间费用率明显下降。25H1公司毛利率/净利率分别20.24%/11.88%，相较去年同期均有所下降，主要系公司相较去年营收结构变化所致；光联接业务毛利率提升2.19%，未来有望拉动公司毛利率上行。此外公司净利率下降幅度小于毛利率，期间费用率管控已现成效：25H1公司期间费用率整体9.94%，相较去年同期13.16%同比下降3.22pct；其中，25H1公司销售/管理/研发费用率分别3.21%/1.79%/5.28%，相较去年同期分别-1.7/-0.8/-1.4pct。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司是国内数据中心建设光模块主力供应商，也是新能源汽车PTC和传感器龙头。我们预计公司2025-2027年净利润18.7/24.1/29.6亿元，同比增长52.8%/29.2%/22.8%，对应EPS为1.86/2.40/2.94元，维持“买入-A”评级。
    风险提示：新能源、船舶、消费电子等行业支出不及预期影响公司激光装备
    收入；国产算力投资不及预期或组网技术路线变化导致光模块收入增长不及预期；新能源汽车市场发展不及预期；海外市场拓展不及预期。

2025年半年报点评：25Q2业绩符合预期，陆港项目25H1毛利同比+40%

嘉友国际(603871)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年半年报，25Q2业绩符合预期，蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达到历史同期最高水平，非洲陆港项目1H25毛利同比+40.4%。2025H1公司实现营收40.8亿元，同比-12.0%；实现归母净利润5.6亿元，同比-26.2%；归母净利率14%，同比-2.6pct。
    分季度看，2025Q2公司实现营收17.9亿元，同比-32.4%，环比-22.0%；实现归母净利润3.0亿元，同比-34%，主要受国内需求波动和蒙古国主焦煤价格同比大幅下滑影响。归母净利率16.7%，同比-0.4pct。
    分业务结构看：1）供应链贸易业务，受国内需求波动影响，蒙古国主焦煤价格同比下跌约40%，中蒙主焦煤供应链贸易业务利润承压。1H25板块实现营收25.3亿元，同比-24.1%，毛利2.0亿元，同比-63.9%；业务量方面，1H25公司蒙古国主焦煤进口量近360万吨，同比增长近70%；销售量超340万吨，同比增长超15%。其中，公司依托甘其毛都口岸的跨境车队与仓储设施，为客户提供近240万吨煤炭跨境综合物流服务。
    2）跨境多式联运综合物流服务，保持快速增长，蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达到历史同期最高水平。1H25板块实现营收12.2亿元，同比+13.9%，实现毛利3.6亿元，同比+18.8%；1H25公司中蒙跨境综合物流业务持续拓展，已覆盖天津港至二连浩特、甘其毛都、策克、塔克什肯等多个陆运口岸。蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达到历史同期最高水平；奥云陶勒盖矿易耗品业务同比增长约为20.54%；为可口可乐提供饮料物流服务，箱量同比增长13.17%。
    3）陆港项目，非洲陆港项目逐步落地，维持较快增速。1H25板块实现营收3.1亿元，同比+34.2%，实现毛利1.8亿元，同比+40.4%。截至1H25，公司在刚果（金），萨卡尼亚口岸车流与货运量保持稳步增长，运营效能逐步释放；在赞比亚，萨卡尼亚口岸至恩多拉公路已全线贯通，收费站建成在即，萨卡尼亚口岸扩建进展顺利，莫坎博口岸已进入开工准备阶段；在纳米比亚，鲸湾物流园项目正式启动；在坦桑尼亚，通杜马口岸特殊经济区与坦噶港特许权谈判稳步推进。
    重视股东回报，1H25分红比例为48.8%，第二大股东紫金矿业看好公司长期发展价值。1）分红：公司2025H1分红比率为48.8%，每股派发现金红利0.2元，按照2025/8/26公司收盘价11.38元/股，1H25公司股息率为1.8%。2）紫金矿业看好公司长期发展，持股比例保持稳定。截至1H25紫金持股比例维持17.26%，仍为公司第二大股东。
    投资建议：公司蒙古国业务基本盘稳固，非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.06、14.69、17.11亿元，当前股价对应PE分别为13、11、9倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

2025中报点评：门窗系统与车身电子增速亮眼，多维拓展军工/机器人/航空等领域

捷众科技(873690)
    投资要点
    受益汽车销量增加与新品放量，2025H1扣非归母净利润同比+63%。公司发布2025中报，25H1营收/归母净利润/扣非归母净利润1.62/0.31/0.30亿元，同比+46%/+12%/+63%；25Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润0.89/0.17/0.17亿元，同比+47%/+50%/+61%，环比+23%/+27%/+31%。业绩同比增长主要受益于乘用车以旧换新政策提振终端销量，今年上半年总汽车销量同比增加，下游需求增长带来规模效应推动公司部分零部件型号放量增长，同时公司也陆续从下游客户获取了更多新品销售。利润率方面，25H1销售毛利率同比-1.61pct至36.58%，销售净利率同比-5.72pct至18.87%，利润率下降主要系汽车门窗系统/视觉系统/车身电子中低毛利率产品占比增加所致。期间费率方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.16%/9.32%/-0.50%/4.29%，同比-2.20/-1.62/+1.08/-0.79pct。
    分业务均保持增长态势，门窗系统与车身电子增速亮眼，25H1收入同比+73%/+402%。2025H1各类产品均实现良好增长，精密传动系统/汽车门窗系统/汽车视觉系统/车身电子/汽车热管理实现营收0.52/0.54/0.43/0.04/0.09亿元，同比+39%/+73%/+30%/+402%/+0.87%，毛利率分别为34.50%/33.91%/41.42%/32.41%/43.35%，同比+1.20/-2.70/-3.16/-6.46/+3.06pct。其中，汽车门窗系统增速较快主要系部分新老产品型号放量增长所致；车身电子销售规模尚小但增速亮眼，具有较大的增长空间，该业务毛利率下降主要系新增量产的产品毛利率较低。
    精密注塑件小巨人企业，多维拓展军工/机器人/航空等领域。1）公司通过模具设计创新、制造工艺创新，入选25年浙江省首批先进级智能工厂；同时加快推进募投项目建设，其传动系统精密注塑小模数齿轮、视觉和门窗系统精密注塑件等产品已通过Tier1厂商进入比亚迪、小米汽车、小鹏汽车、零跑汽车、赛力斯、理想汽车等新势力厂商的供应链。2）着手开发飞行汽车高精度零部件产品，开拓低空经济市场，其核心产品精密注塑齿轮将应用于小鹏汇天飞行汽车。3）布局航天领域，与永光电子就军用航天领域相关精密部件的合作开发事宜达成重要意向。4）取得武器装备质量管理体系认证证书，具备军工相关生产能力，未来有望拓展军工市场。
    盈利预测与投资评级：公司小模塑精密注塑齿轮技术领先，新能源市场成长可期，多渠道拓展与非汽车用产品开拓成效显著，维持2025~2027年归母净利润分别为0.81/1.03/1.29亿元，对应最新PE估值为26/21/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

公司信息更新报告：中报业绩符合预期，中期分红提高股东回报

恒力石化(600346)
    公司2025年中报业绩符合预期，看好炼化景气度回升，维持“买入”评级公司发布2025年半年报，2025H1实现营收1,038.87亿元，同比-7.69%；实现归母净利润30.50亿元，同比-24.08%，其中，2025Q2公司实现归母净利润9.99亿元，同比-46.81%，环比-51.28%。Q2由于检修因素和油价下跌影响，业绩有所承压，但整体符合预期，根据中报情况和当前主营产品价格价差，我们下调公司2025-2026年、维持2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为76.38（-15.04）、99.71（-14.24）、123.24亿元，EPS分别为1.09（-0.21）、1.42（-0.2）、1.75元，当前股价对应PE分别为16.2、12.4、10.0倍，维持“买入”评级。
    2025H1公司各板块销量呈现同比提升态势，中期分红提高股东回报
    销量方面，2025H1炼化产品、PTA及新材料产品销量分别为939.60、760.37、287.42万吨，分别同比增长9.89%、3.52%、10.59%，各板块销量呈现提升态势。销售均价方面，2025H1炼化产品、PTA及新材料板块销售均价分别为5,077.67、4,249.42、6,955.37元/吨，分别同比-5.61%、-19.41%、-14.17%。原料端，2025H1公司主要原材料煤炭、丁二醇、原油及PX平均进价分别为566.89、6,899.16、4,022.44、6,030.38元/吨，2025年上半年原料价格整体同比下降。分红方案方面，公司进行2025年中期分红，拟派发现金分红5.63亿元（含税），每股派发现金红利0.08元（含税），股利支付率达18.46%，彰显了公司对股东的重视。我们认为，未来行业“反内卷”推动下，行业景气度有望回暖，叠加公司原料成本下降及公司出色的成本控制能力和经营管理水平，未来公司盈利有望修复。
    韩国主要石化企业业务重组，炼油边际产能或退出，看好炼化景气度向好根据中国化工报报道，8月20日，韩国10家主要石化企业签署了有关业务重组的协议，承诺将努力削减270万-370万吨的石脑油裂解(NCC)产能，相当于韩国总产能（1470万吨）的18%-25%。根据金联创报道，目前国内常减压装置炼能在200万吨/年及以下的炼厂接近40家，炼能合计在4000万吨附近，这些小型、落后设施或将淘汰。我们认为，随着全球石化产能的调整与重组及国内“反内卷”行动的展开，炼化行业供需格局有望改善，行业景气度或将步入上行区间。
    风险提示：下游需求不及预期、油价大幅波动、公司产品所处行业产能过剩。

鼎龙股份2025H1点评：半导体业务延续积极态势，高端晶圆光刻胶顺利推进

鼎龙股份(300054)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2025半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入17.32亿元，同比增长14.00%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长42.78%。公司净利润同比延续增长，主要系半导体材料业务驱动收入增长，同时量能增加带来规模效益，保持较强盈利能力。经营性现金流方面，公司经营性现金流净额同比增长28.78%，现金流情况良好。
    25Q2单季度，公司实现营业收入9.08亿元，环比增长10.17%，同比增长11.94%；实现归母净利润1.70亿元，环比增长20.61%，同比增长24.79%。
    分析与判断
    半导体业务收入、利润延续增长态势。2025年上半年，公司半导体板块业务营收超9.43亿，同比增长48.64%，营收占比提升至50%以上。分细分业务看：
    CMP制程工艺材料：抛光垫25Q2再创历史单季收入新高。抛光垫方面，2025上半年实现营业收入4.75亿元，同比增长59.58%。其中，25Q2实现收入2.56亿元，再创历史新高，销量二季度开始稳定在3万片以上，市场渗透率进一步提升。软垫方面，获得国内主流大硅片和碳化硅客户精抛软垫订单，未来业绩增长提供新增长曲线。抛光液、清洗液方面，2025上半年实现收入1.19亿元，同比增长55.22%，市场渗透率提升和新订单增长，带动收入提升，自产研磨粒子供应链优势凸显。
    半导体显示材料：YPI、PSPI产品市占率攀升，TFE-INK下半年出货量有望增加。2025上半年，半导体显示材料实现营业收入2.71亿元，同比增长61.9%。其中，YPI产品仙桃产业园800吨二期开始试运行，为下半年放量准备；PSPI产品月出货量新高；TFE-INK下半年出货量有望进一步增加。
    高端晶圆光刻胶：年产300吨KrF/ArF项目预计四季度进入全面试运行。潜江二期募投年产300吨KrF/ArF高端光刻胶项目顺利推进，计划25年四季度进入全面试运行阶段，保障未来量产稳定。
    原材料自主化进一步加深，带来量产阶段成本优势。抛光硬垫方面，公司自制微球已在仙桃厂房进入试生产阶段；抛光液方面，自产研磨粒子供应链优势凸显。
    利润率进一步提升，毛利率接近50%。2025上半年，公司全产品的毛利率水平为49.39%，接近50%，较去年同期提升4.08个百分点。从产品结构看，高毛利的半导体业务占比已经达到一半以上，产品结构变化驱动收入增长的同时，保持较强盈利能力，带来公司毛利率水平边际向上。
    耗材业务同比有所下滑，以利润目标为核心导向。2025上半年公司耗材业务营收7.79亿元，同比下降10.12%，主要系终端市场需求影响，公司耗材业务以利润目标为导向，保障传统业务的稳健运营。
    投资建议
    公司作为国内领先的“卡脖子”创新材料平台公司，以CMP抛光垫为基，持续拓展和丰富业务布局，进一步加强和扩大在OLED柔性显示材料、高端晶圆光刻胶、半导体先进封装等关键材料领域的布局和发展，驱动公司营收和利润水平的增长。同时，公司坚持提升上游供应链自主化程度，保障公司产品核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入37.16/43.16/47.83亿元，同比分别为11.34%/16.15%/10.82%；归母净利润分别7.75/10.13/12.25亿元，同比增速分别为48.83%/30.66%/20.94%；当前股价对应2025-2027年PE分别为38.49/29.46/24.36倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济及地缘政治波动风险，行业竞争加剧风险，新建产线利用率不及预期风险。

25H1营收+21.10%，扩新产能为营收增长提供支撑

浙江仙通(603239)
    事件概述
    公司发布2025年中报：上半年公司实现营业收入6.72亿元，同比+21.10%，实现归母净利润1.07亿元，同比+17.10%；其中25Q2单季营业收入3.29亿元，同比+15.26%，归母净利润0.40亿元，同比+2.25%。
    投资摘要
    2025年上半年公司实现营业收入6.72亿元，同比+21.10%，实现归母净利润1.07亿元，同比+17.10%。25H1公司整体毛利率29.94%，其中25Q1、25Q2分别为32.46%、27.31%。（申万汽车零部件板块2025Q1季度毛利率为18.23%）。25H1销售、管理、研发费用率分别为3.57%、4.32%、3.87%，同比分别-0.21、-0.19、-0.28个百分点。扩新产能，为营收增长提供支撑。2024年底，公司在研新项目车型42个，新接项目总数超过2023年项目的2倍，为未来快速稳健发展提供强有力的支撑。目前现有厂房所能容纳的产能预计为20亿左右。根据公司实际发展需求，为进一步调整公司产品结构和提高生产效率，持续满足高端客户和高端产品的需求，公司拟再投资扩大生产规模。计划投资约10亿元（其中固定资产投资约8.3亿元），在仙居经济开发区拟购置约87.5亩土地，用于建造物流中心、生产车间、研发大楼、模具加工中心等建筑物，以及采购设备、吸引人才等，解决公司未来产能瓶颈，满足持续增长的市场需求，实现公司发展战略。
    公司加大研发投入，2025H1研发支出0.26亿元，研发占比略有下滑，但绝对值同比+13.04%，夯实未来可持续增长的发展基础。2025年以来重点研发项目包括“高耐磨橡胶共挤式技术开发及应用”、“抽真空定型软硬复合内挡水条”、“导槽产品零阶差升降系统的配合结构技术开发”、“门框类产品防异响性能结构设计开发”、“汽车门槛条高精度自动钻孔技术开发”、“不锈钢侧围亮条技术开发”、“高密封性隐藏式水切密封条一体化结构设计与优化”等。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.18、2.66、3.22亿元，同比分别+27.10%、+22.06%、+20.93%。2025年8月26日收盘价对应PE分别为19.68x、16.13x、13.34x。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济周期波动的风险；主要原材料价格波动的风险；产品替代风险。

系列点评五：2025H1业绩符合预期 无极品牌量利共振

隆鑫通用(603766)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收97.5亿元，同比+27.2%；归母净利10.7亿元，同比+82.3%；公司2025Q2营收51.1亿元，同比+16.8%，环比+9.9%；归母净利5.7亿元，同比+71.0%，环比+11.9%。
    2025H1业绩高增多业务协同发力驱动增长。营收端：公司2025Q2营收51.1亿元，同比+16.8%，主要增量为：1）摩托车整车：2025Q2无极品牌表现亮眼，实现营业收入为11.2亿元，同比+22.6%，环比+31.0%，占总营收比例提升至21.9%；2）通机：2025H1收入为21.9亿元，同比+52.8%，家用发电机产品收入同比激增142.0%，骑乘式割草车收入同比+94.2%，欧美市场需求拉动显著；3）全地形车：2025H1收入为2.7亿元，同比+44.8%，新车型XWolf1000泥浆版上市，产品矩阵持续丰富。利润端：2025Q2归母净利润为5.7亿元，同比+71.0%，环比+11.9%，毛利率19.7%，稳中有增，核心因素包括：1）无极品牌收入占比约24%，带动量利共振；2）摩托车发动机、三轮车业务产品结构改善，250cc+发动机销量同比+71.8%，三轮车出口收入同比+87.6%；3）规模效应下降本增效潜能释放。费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/2.4%/1.9%/-0.7%，同比-0.9/-1.1/-1.3/+0.0pcts，规模效应下，费用结构持续优化进一步增厚利润空间。
    产品+渠道齐驱无极品牌快速成长。2025H1无极品牌增势强劲，实现收入19.8亿元，同比+30.2%，其中出口实现销售收入11.9亿元，同比大增83.3%，占比提升至60.1%（同比+17.4pcts）。无极品牌国内外渠道建设进一步拓展，截至2025H1，国内销售网点已增至1,053个，海外建成销售网点1,292个，其中欧洲地区数量持续攀升，海外搜索总曝光量达927万次（同比+70.85%），为品牌影响力的扩大与销量增长筑牢根基。
    中大排摩托车迈向全球无极品牌贡献主要力量。公司中大排摩托车（＞250cc）2024/2025H1销量分别为10.8/6.8万辆，同比+43.1%/32.8%，其中出口销量分别为5.1/4.8万辆，同比+24.8%/69.4%，无极品牌贡献主要力量。2025H1无极品牌在欧洲市场加速突破，西班牙市场销量快速增长，上半年累计销量达0.9万辆，同比+113.5%，市场份额已提升至6.5%，位居第四名；意大利市场2025H1踏板车型SR16销量为3,114辆，成为当地最畅销的国产车型。
    投资建议：看好公司无极品牌产品端+渠道端双重扩展，量利共振加速成长。预计公司2025-2027年营收201.6/234.1/270.5亿元，归母净利润18.8/22.8/26.6亿元，EPS为0.91/1.11/1.29元，对应2025年8月25日13.05元/股收盘价，PE分别14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：控股股东重整进展不及预期；海外拓展不及预期；汇率波动等。

2025年半年报点评：业绩符合预期，关注新游周期及AI应用落地

神州泰岳(300002)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入26.85亿元，yoy-12.05%，归母净利润5.09亿元，yoy-19.26%，扣非归母净利润4.88亿元，yoy-21.02%。其中，2025Q2实现营业收入13.61亿元，yoy-12.99%，qoq+2.85%，归母净利润2.71亿元，yoy-19.40%，qoq+13.45%，扣非归母净利润2.62亿元，yoy-20.95%，qoq+15.61%，业绩符合我们及市场预期。
    游戏业务：存量游戏稳健，关注新游上线进展。2025H1公司游戏业务收入20.28亿元，yoy-16.41%，毛利率73.48%，yoy+0.62pct，净利润6.68亿元，yoy-18.80%，净利率32.93%，yoy-0.96pct，收入及净利润同比回落主要系《Age of Origins》《War and Order》生命周期内流水自然回落，2025H1流水分别为15.22、4.66亿元，yoy-17.33%、-16.85%。展望后续，存量游戏《AOO》《WAO》有望延续长线运营，流水及利润贡献趋稳，新游《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已于2025年初前后上线海外地区，当前处于测试调优阶段，有望自2025Q3末起先后开启推广，且两款新游已获国产游戏版号，积极关注海外推广节奏及国服上线进展，此外公司还储备有多款SLG新游，有望于2026H1先后上线测试。我们认为当前出海SLG赛道正处于泛用户扩容阶段，公司深耕出海SLG赛道，有望凭借多年积累的经验，快速迭代并推出新游，实现新品突破，持续关注公司新游测试表现及正式推广节奏。
    计算机业务：推进产品化和国际化，关注avavox落地情况。2025H1公司计算机及其他业务实现收入6.57亿元，yoy+4.82%，主要系物联网/通讯、创新服务业务增长良好。公司持续推进产品化和国际化，推进AI技术在各业务领域的商业化应用和落地，2025H1公司推出“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，包括面向企业的大模型语音机器人avavox、面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系等。其中avavox结合鼎富智能的智能语音交互实践积累，内置200多个行业模板，覆盖运营商满意度回访、电商唤醒、餐饮通知、智能电销等多种行业场景，帮助企业客服、销售、HR、财务、IT等各个岗位高效处理简单、重复、海量的日常沟通工作。Avavox采用订阅付费的商业模式，服务高度产品化，经营杠杆有望随收入增长不断体现，因此持续关注avavox的客户数量增长、付费情况以及出海节奏，看好公司产品化、国际化战略持续推进，计算机业务盈利能力有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：考虑新游推广，我们下修2025年、上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.56/0.68/0.73元（此前为0.59/0.64/0.69元），对应当前股价PE26/21/20倍。我们看好公司存量SLG游戏延续稳健表现，新游有望突破带来弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：老游长线运营不及预期风险，新游流水不及预期风险，计算机业务进展不及预期风险，行业监管风险

2025年半年报点评：业绩符合预期，煤炭产销环比恢复

淮北矿业(600985)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入206.12亿元，同比下降44.6%；归母净利润10.32亿元，同比下降64.9%；扣非归母净利润9.73亿元，同比下降66.3%。
    25Q2盈利同环比下降。25Q2，公司实现营业收入100.45亿元，同环比-49.6%/-4.9%；归母净利润3.40亿元，同环比-74.7%/-50.8%；扣非归母净利润3.00亿元，同环比-77.3%/-55.5%。25Q2，公司四费环比增加4.08亿元，四费费率环比+4.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用费率分别环比+0.1/+0.9/+3.3/+0.3pct。
    25Q2煤炭产销环比恢复，成本降幅不及售价致毛利率受损。25Q2，公司商品煤产量460.0万吨，同环比-9.6%/+6.8%；商品煤销量350.4万吨，同环比-12.5%/+17.9%；吨煤售价747.6元/吨，同环比-32.8%/-20.3%；吨煤成本425.6元/吨，同环比-20.7%/-18.1%；吨煤毛利321.9元/吨，同环比-44.0%/-23.0%；煤炭业务毛利率43.1%，同环比-8.6/-1.5pct。25H1，公司商品煤产量890.8万吨，同比-13.7%；商品煤销量647.6万吨，同比-19.4%；吨煤售价834.9元/吨，同比-27.0%；吨煤成本468.9元/吨，同比-17.0%；吨煤毛利366.0元/吨，同比-36.8%；煤炭业务毛利率43.8%，同比-6.8pct。此外，公司披露，因朱庄矿资源枯竭，经安徽省能源局批复同意公司作关闭处理，矿井核定生产能力160万吨/年，截至2025年6月30日资产总额3.50亿元，主要为内部债权2.82亿元、土地0.51亿元，目前已充填完毕，预计矿井关闭对公司业绩不会产生较大影响。
    25Q2煤化工产品产销环比增长，乙醇价格环比上涨。1）焦炭：25Q2公司焦炭产量96.6万吨，同环比+17.5%/+29.9%；销量98.3万吨，同环比+16.8%/+40.2%；平均售价1361.1元/吨，同环比-29.7%/-9.2%。2）甲醇：
    25Q2公司甲醇产量18.7万吨，同环比+167.7%/+57.6%；销量7.2万吨，同环比+98.4%/+68.3%；平均售价2070.1元/吨，同环比-6.3%/-7.4%。3）乙醇：
    25Q2公司乙醇产量13.3万吨，同环比+76.4%/+38.9%；销量12.9万吨，同环比+102.5%/+41.2%；平均售价4978.8元/吨，同环比-7.8%/+4.2%。4）采购成本：25Q2公司洗精煤采购量138.9万吨，同环比+13.4%/+31.3%；采购单价1006.3元/吨，同环比-36.8%/-16.0%。
    投资建议：考虑煤炭和煤化工产品售价下滑，我们预计2025-2027年归母净利润为17.15/23.12/31.84亿元，对应EPS分别为0.64/0.86/1.18元，对应2025年8月26日股价的PE分别为21/15/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下跌；新投产产能盈利、项目建设进度不及预期。

2025年半年报点评：全面拥抱AI，全栈式智能化布局开启发展新征程

彩讯股份(300634)
    事件概述：2025年8月26日公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入9.20亿元，较上年同期增长17.72%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长14.74%。其中，扣非后归母净利润为1.07亿元，同比下降12.84%，主要系系统集成业务快速增长，相应外购软硬件及服务成本增幅较大所致。
    智算服务与数据智能业务高速增长，成为核心驱动力。2025H1智算服务与数据智能产品线收入达2.84亿元，同比增长50.05%，是公司增长最快的业务板块。1）智算服务：公司依托自研的AI原生云计算解决方案Rich AICloud，为企业提供AI算力构建及大模型运营一体化解决方案。公司成功帮助客户建设智能驾驶智算中心，并联合许昌电信为某科研院所提供模型训练算力服务，显示出在高端算力市场的拓展能力。2）数据智能服务：公司持续深化数据应用，支撑运营商客户融合大模型与专家经验赋能精准营销；同时，在南方电网的供应链、安监、办公等多个业务领域落地了包括数据可视化、AI智能体等100+的应用场景，有效盘活客户数据资产。3）云业务：持续支撑客户研发C端云产品AI功能，打造了搭载云盘个人知识库的个人专属智能体，并推出AIPPT、AI写代码等系列AI工具集，覆盖学习、办公、生活等多元化场景。
    AI全面赋能传统业务，智慧渠道与协同办公稳健发展。1）智慧渠道产品线：2025H1实现收入3.53亿元，同比增长14.80%。公司成功续签中国移动手机营业厅、中移生态权益中心等多个核心项目，存量业务稳固。在AI创新方面，公司在“5G新通话+AI”领域取得突破，并在具身智能领域，协助客户开发具身智能机器狗APP，提升智能交互体验。2）协同办公产品线：2025H1实现收入2.50亿元，同比增长2.01%，业务发展稳健。公司持续推动AI产品渗透，新签南方航空、中国人寿AI邮箱项目。在信创与鸿蒙生态中，2025华为HDC大会上，公司Rich Mail信创邮箱产品持续迭代，Rich M@il APP鸿蒙版荣获“华为鸿蒙办公创新合作奖”，彰显了公司在国产化生态中的技术实力和合作深度。
    投资建议：公司是国内协同办公、智慧渠道领域龙头，在AI驱动的新技术革命背景下，以AI驱动传统业务升级，平台化布局助力AI应用一站式开发，同时智算业务有望打开公司新的成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为2.93/3.81/4.78元，对应PE分别为46X、36X、28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；AI技术路线存在不确定性；行业需求释放节奏存在不确定性。

2025年半年报点评：需求疲弱业绩承压，静待TCO玻璃放量

金晶科技(600586)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业总收入23.94亿元，同比-32.56%，实现归母净利润-0.96亿元，同比转亏；2025单Q2实现营业总收入11.76亿元，同比-33.71%，实现归母净利润-1.05亿元。2025H1业绩处于业绩预告区间。
    需求仍然承压，优化结构应对。1）玻璃行业:需求端，汽车、家电需求相对较好，而房地产新开工和销售均下滑20%左右，整体需求较为低迷；供给端，截至2025年6月末行业日熔化量维持在15.6万吨左右，同比减少8%左右。供需失调销售价格走低，行业盈利能力显著承压。2）纯碱行业：玻璃作为纯碱的主要下游应用，需求规模萎缩；供给端新产能仍在释放，预计2025年底国内纯碱总产能将达到4450万吨，供需失调导致纯碱库存攀升，销售价格低迷，纯碱生产毛利处于近几年的历史低点。面对行业下行压力，公司不断优化产品结构，提高高附加值产品占比，并通过稳定生产降低消耗、优化采购成本等举措实现生产成本的持续降低，以应对市场销售价格的下滑影响。
    毛利率下滑，盈利能力承压。1）毛利率：公司主要产品玻璃、纯碱销售价格同比下滑较多，受此影响毛利率同比下滑11.64个百分点至8.45%。2）费用率：受营收规模下降、规模效用弱化影响，销售费用率同比增加0.21个百分点、研发费用率同比增加1.13个百分点；叠加折旧摊销费增加管理费用率同比增加2.42个百分点；受益负债成本下降，财务费用率同比下降0.05个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降12.08个百分点至-4.25%，盈利能力显著承压。
    反内卷有效托底，静待TCO持续放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）当前行业反内卷工作持续推进，落后产能有望陆续去化，对行业盈利能力将有效托底；且公司为玻璃行业、纯碱行业龙头企业之一，金晶玻璃、纯碱入选第一批“好品山东”品牌名单，品牌力突出，下游客户认可度高，具备较强竞争优势。2）沙岩项目将于年底投产，矿山/纯碱-玻璃-玻璃深加工产业链进一步完善，随着光伏玻璃、节能玻璃、深加工产品占比不断提升，全产业链的竞争优势将得不断强化。3）TCO导电镀膜玻璃不断取得突破，先发优势明显，在光伏玻璃领域具有优质发展机遇，此外，滕州二线TCO产品成功试产并实现量产，奠定了产品批量持续供应能力的基础，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为-0.04元、0.30元、0.38元，对应PE分别为-132倍、17倍、14倍。公司综合竞争能力突出，TCO玻璃增长空间广阔，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期风险。

2025年半年报点评：景气向上业绩高增，多元业务积极布局中

瑜欣电子(301107)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入3.8亿元，同比增长52.3%，实现归母净利润0.5亿元，同比增长101.6%。2025Q2公司实现营业收入2.0亿元，同比增长26.6%，实现归母净利润0.3亿元，同比增长40.1%。公司上半年业绩实现高速增长。
    行业高景气，核心产品收入高增。从行业发展趋势来看，通用动力机械行业的消费应用正处于持续发展阶段，园林、农业机械等逐渐成为通机产品的新兴市场。2025年上半年，我国通用汽油机相关板块出口数据均同比呈现较快速增长。公司积极拓展新老客户业务，订单同比显著增长。分产品来看，2025年上半年，公司发电机电源系统配件实现收入2.0亿元，同比增长74.8%，占比达52.5%，毛利率为23.9%，同比基本持平；通机配件实现收入1.2亿元，同比增长15.2%，占比32.6%，毛利率为29.7%，同比提升1.6个百分点；新能源产品实现收入4431万元，同比增长136.3%。
    费用管控能力良好，盈利能力优秀。2025年上半年，公司毛利率为25.3%，同比减少0.3个百分点；净利率为13.3%，同比提升3.3个百分点；期间费用率为10.5%，同比减少1.8个百分点，其中销售、管理、研发费用率同比分别减少0.2、1.0、2.0个百分点，财务费用率同比增加1.4个百分点。随着公司收入规模提升，规模化效应有望进一步提升盈利能力。
    新领域持续布局，寻求业绩新增长点。公司持续关注行业发展方向及趋势，加大在直流发电机、新能源三电系统、锂电储能类、氢能、智能机器人关节电机等领域的技术储备。公司非道路新能源动力装备电驱动系统募投已完成项目结项及产品研发，目前已与部分行业头部客户完成小批量供货；农业无人机充电类产品已逐步进入量产，启动驻车锂电池已批量投入市场。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.9、1.1、1.3亿元，对应当前股价PE分别为36、29、24倍，未来三年归母净利润复合增速为35%。公司主业受益于行业高景气，同时新领域迅速拓展中，给予公司2025年45倍目标PE，对应目标价38.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、新业务拓展不及预期等风险。

拐点逻辑有望进一步验证，静待谛听放量

集智股份(300553)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，实现营业收入1.61亿元，同比增长51.66%，归母净利润0.23亿元，同比增长199.23%，扣非归母净利润0.16亿元，同比增长109.86%。其中二季度收入0.82亿元，同比增长48.69%，归母净利润0.15亿元，同比增长200.68%，扣非归母净利润0.12亿元，同比增长188.78%。
    平衡机业务增长稳健，自动化设备及软件信息系统业务贡献业绩增速。2025H1，分产品看：1）平衡机及配件业务实现1.04亿元（同比+9.44%），毛利率为43.70%（同比-0.01pct）；2）自动化设备及配件业务实现0.38亿元（同比+370.20%），毛利率为37.92%（同比+2.88pct）；3）软件信息系统业务实现0.18亿元（同比+661.77%），毛利率为26.36%（同比+14.08pct）。我们判断：1）自动化设备及配件业务同比大幅提升主要系公司汽车领域动平衡机国产替代后的订单放量，以及机器人新应用场景的订单拓展；2）软件信息系统业务同比大幅提升主要系公司子公司谛听智能已完成智能水声信号处理系统的样机研制，业务已逐步进入产业化实施阶段，并已中标某型号装备水声信号智能处理系统的直通车项目及岸基阵配套产品。
    营收增长推动费用率大幅下行，公允价值变动压制利润。2025H1，公司期间费用率为29.20%，同比下降11.21pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.86%、9.74%、11.38%、-1.77%，分别同比-2.61pct、-5.07pct、-5.47pct、+1.94pct，我们判断，费用率同比下行主要系公司营收快速增长所致。非主营业务方面，2025H1公司公允价值变动损益为-0.10亿元，占利润总额比例-34.52%，主要系公司参与投资的芯联集成电路制造股份有限公司收回投资以及期末公允价值变动所致，若加回该公允价值变动损益，则利润总额同比增长1036.40%（不加回同比增长744.81%）。
    国产动平衡机领军者，集智股份新领域布局或已进入收获期。集智股份是国内全自动平衡机头部企业，国产替代的领军者，近期公司成功打破国外在高速动平衡机方面的技术封锁，实现核心部件国产化，推动主业从传统领域扩展至航空航天等高端装备制造市场，显著打开成长天花板。更值得关注的是，子公司谛听智能突破复杂水声信号处理核心技术，产品在军民两用市场应用明确，已中标某型号装备水声信号智能处理系统的直通车项目及岸基阵配套产品。当前公司新下游订单或已开始逐步放量，过去的高费用率拖累或将成为业绩弹性的潜在超预期项。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应的PE分别为88/49/28倍。鉴于公司主业的国产替代的长期增长逻辑，以及后续子公司谛听核心技术在深海科技的应用以及动平衡机在机器人生产领域的应用，都是公司潜在业绩的快速增长点，我们维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期、供应链导入不及预期、深海经济发展不及预期

2025年半年报点评：核心业务回暖，AI赋能业务打造成长新动能

广联达(002410)
    事件概述：2025年8月25日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入27.84亿元，同比下降5.23%；实现归属于上市公司股东的净利润2.37亿元，同比增长23.65%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.14亿元，同比增长22.67%。
    核心业务回暖，盈利能力提升。2025H1公司收入短期承压，主要系核心的数字成本业务收入同比减少7.06%，其中超60%的变动是由于前期签订云合同分期结转的收入减少所致，但第二季度新签云合同降幅已明显收窄。在收入端承压背景下，公司盈利能力逆势提升，主要得益于：1）毛利率提升：公司主动调整产品结构，减少非核心、低毛利产品销售，整体毛利率同比提升1.11个百分点至87.79%。2）费用管控成效显著：公司优化资源投放，管理费用同比下降13.11%。
    业务结构持续优化，施工业务转型见效，新兴业务崭露头角。公司在巩固核心业务的同时，积极拓展新增长点，业务结构更趋健康：1）数字施工业务转型效果显著：实现营业收入3.12亿元，同比增长8.21%。公司坚定推进施工业务转型，聚焦高毛利标准化产品，第二季度收入同比增长19.49%，上半年毛利率大幅提升26.03个百分点至52.01%。2）数字成本业务新产品成长性显现：尽管传统造价产品受行业影响，但清标产品收入持续增长，指标网、成本测算等数据类产品收入增速超过30%。3）基建及海外业务成为重要增长点：基建领域，公路算量产品在AI赋能下实现收入同比增长68.49%。海外业务实现收入1.16亿元，同比增长9.62%，其中第二季度收入同比增长21.62%，扭转一季度下滑局面。
    全面拥抱AI，赋能核心业务，打造新增长引擎。公司将AI作为核心技术驱动，在多个产品领域取得阶段性成果，AI已成为新的增长引擎。2025H1，由AI直接带来的合同金额超4000万元。公司行业AI平台能力持续提升，上半年AI服务调用量超4000万次，模型服务消费达143亿Tokens。AI在成本精细化（AI+算量、计价、清标）、施工精细化（AI+物资、塔吊）及设计一体化（AI原生产品Concetto）等高价值场景的深度应用，显著提升了产品竞争力与客户价值。
    投资建议：公司是国内领先的数字建筑平台服务商，数字成本等业务SaaS模式价值凸显，数字施工业务毛利率回暖，费用端持续优化，推动业绩快速回暖。长期看，公司积极布局AI，将自身深刻行业理解与AI技术深度融合，有望打开新的增长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为4.49/6.63/8.35亿元，对应PE分别为57X、38X、30X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求端景气度波动；AI等新技术路径存在不确定性。

公司事件点评报告：聚焦性价比+大健康创新，商超定制加速推进

三全食品(002216)
    事件
    2025年8月25日，三全食品发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收35.68亿元（同减3%），归母净利润3.13亿元（同减6%），扣非净利润2.24亿元（同减17%）。其中2025Q2总营收13.50亿元（同减4%），归母净利润1.05亿元（同增1%），扣非净利润0.60亿元（同减16%）。
    投资要点
    促销投入延续，费投稳步优化
    2025Q2公司毛利率同减2pct至22.72%，主要系阶段性促销力度加大所致；销售费用率同减0.3pct至12.71%，主要系渠道结构优化及运营效率提高所致；管理费用率同增1pct至4.89%，主要系建筑物维修费增长所致；净利率同增0.4pct至7.77%。公司通过产品创新、多渠道发力、供应链优化以及创新管理工具等措施提升经营效率，收入降幅持续收窄，盈利能力显现企稳回升态势。
    聚焦性价比+大健康，产品创新贡献增量
    分产品看，2025H1公司速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别同比-2%/-15%/+44%至30.94/3.94/0.44亿元，销量分别同比+2%/-38%/+51%，其中速冻调制食品下滑主要系中低端火锅料产品受餐饮市场低迷影响销售承压。公司积极推动老品变革与新品布局，水饺、汤圆新品均实现较高增长；未来将持续聚焦性价比+大健康方向，打造肉制品第二增长极，尝试商超熟食品类创新，并探索跨界业务合作，为消费者提供情绪价值，进一步拓展公司业务版图。
    电商业务稳健增长，商超定制化加速推进
    分渠道看，2025H1公司经销/直营/直营电商收入分别同比-3%/-5%/+14%至26.67/6.68/1.98亿元，电商业务部门通过细化管理颗粒度和升级数据分析方法，有效提高费效比，并在淘工厂、私域、抖音即时达等平台开拓新的增量业务场域，实现电商业务稳定增长。此外，公司加速推进商超渠道产品定制化，通过降低中间费用改善盈利并开拓增量，预计未来业绩可进一步增厚。
    盈利预测
    公司全新升级产品策略，延续健康化产品创新思路，重视年轻群体情绪消费需求，推出更多规格、更多口味的差异化产品矩阵，伴随着渠道产品定制化推进，公司业绩有望持续改善。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.61/0.64/0.71（前值为0.63/0.69/0.78）元，当前股价对应PE分别为19/18/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、食品安全风险、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

公司信息更新报告：上半年营收业绩亮眼，AI赋能+全球化布局驱动成长

吉宏股份(002803)
    事件：2025H1营收同比+31.8%，归母净利润同比+63.3%
    公司发布中报：2025H1实现营收32.34亿元（同比+31.8%，下同）、归母净利润1.18亿元（+63.3%），单2025Q2实现营收17.56亿元（+55.5%）、归母净利润0.59亿元（+99.6%）。考虑数智化、全球化驱动公司跨境电商业务快速成长，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.86/3.60/4.42亿元（2025-2027年原值为2.41/3.10/3.84亿元），对应EPS为0.74/0.94/1.15元，当前股价对应PE为25.3/20.1/16.4倍，维持“买入”评级。
    跨境社交电商业务快速成长，即时零售蓬勃发展带来包装业务增量需求分业务看，（1）跨境社交电商：2025H1实现营收21.16亿元（+52.9%）、毛利率61.4%（+1.7pct），报告期内跨境社交电商业务持续深化AI技术优势，同时加速自有品牌孵化，实现市场份额和品牌溢价的提升，从而驱动业绩快速增长。（2）包装：2025H1实现营收11.15亿元（+10.0%）、毛利率19.6%（+3.2pct），公司凭借包装业务的技术和规模优势维持稳健成长，此外各大互联网平台开始加大即时零售业务布局，这也催生了食品级包装需求的井喷式增长。盈利能力方面，2025H1公司综合毛利率47.0%（+6.3pct）、净利率4.2%（+1.5pct），同比提升明显。费用方面，2025H1销售/管理/研发费用率分别为36.2%（+5.8pct）/3.6%（-0.8pct）/2.1%（-0.5pct）。
    智能化优势+自有品牌发展+全球化布局，驱动双主业高质量成长
    跨境电商：（1）自主研发并持续更新迭代“Giikin”平台，在训练和应用中实现自我进化，形成“数据飞轮”效应，铸就“数据+智能算法”核心护城河；（2）继续孵化自有品牌，寻找新的盈利增长点，目前已打造包括SenadaBikes电动自行车、Veimia内衣、Konciwa遮阳伞及PETTENA宠物用品等自有品牌。包装：通过持续研发投入，带动制造技术和运营效率提升，受益即时零售行业快速发展，包装业务向更加高品质、智能化、绿色化方向加速演进。
    风险提示：电商行业竞争加剧、目标市场政策变化、新业务拓展不及预期等。

2025年半年报点评：氧化铝价格下行推升公司毛利率，中期分红比例持续提升

云铝股份(000807)
    投资要点
    事件：公司披露2025年半年报，业绩同比增长。2025年H1公司实现营收290.78亿元，同比+17.98%；归母净利润27.68亿元，同比+9.88%；公司2025年Q2实现营收146.67亿元，同比+10.36%，归母净利润17.93亿元，同比+32.33%，环比+84.05%。
    公司主营业务板块量价齐升，铝产品板块全年产量有望高增：1）量：由于2025年H1云南省内整体电力供应情况良好，且公司2024年Q4枯水期电解铝并未减产，预计2025年整体产量增长。2025年上半年，公司氧化铝产量66.97万吨（yoy-7.37%），炭素制品产量40.64万吨（yoy+2.23%），铝产品产量161.32万吨（yoy+15.59%）；2）价：受益于耐用品及新能源用铝需求持续增长，2025年上半年中国电解铝表观消费量同比增长2.2%至2288万吨，上半年电解铝长江有色均价录得20317元/吨（yoy+2.6%）。
    氧化铝价格下行带动公司毛利率提升，预计后续仍有进一步增长空间：2024年受到全球铝土矿供应维持紧缺、以及国内氧化铝产能错配影响，海内外氧化铝价格全线攀升，公司由于自身氧化铝产量无法满足自身原铝生产需求，外购高价氧化铝对公司2024全年及2025Q1原铝板块毛利率产生不利影响。氧化铝价格自2025Q1见顶并快速回落，2025Q2中国氧化铝现货均价录得3128元/吨，环比下跌25.8%，公司2025Q2毛利率为18.10%，环比+8.15pct，我们预计随着几内亚铝土矿的持续增产，以及我国及印尼氧化铝产能的不断扩张，氧化铝价格有望进一步下行，公司毛利率仍有提升空间。
    公司大幅提升分红比例，注重股东回报：2025年公司拟实施中期分红，分红金额约为人民币11.09亿元，占公司2025年半年度合并报表归属于上市公司股东的净利润的比例约为40.10%，随着公司大型资本开支阶段临近尾声，公司股东回报有望持续向好。
    盈利预测与投资评级：我们继续看好公司从上游铝土矿、氧化铝、电解铝，到下游铝加工产品的绿色铝全产业链布局，由于2025H1几内亚频繁对铝土矿施加限制措施，氧化铝价格下行幅度低于预期，我们小幅下调公司2025年归母净利润为69.00亿元（前值为75.58亿元），基于我们对降息预期铝价的乐观判断，我们小幅上调公司2026-27年归母净利润为88.13/97.26亿元（前值为86.84/93.28亿元），对应2025-27年的PE分别为9.47/7.41/6.72倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；美元持续走强风险。