公司信息更新报告：Q2归母净利润环比增长，投建技改项目或提高效益

华鲁恒升(600426)
    Q2归母净利润环比增长，投建技改项目或提高效益，维持“买入”评级2025年H1公司实现营收157.64亿元，同比-7.14%；实现归母净利15.69亿元，同比-29.47%。Q2单季度，公司实现归母净利润8.62亿元，同比-25.62%，环比+21.95%。Q2动力煤价格环比下跌，公司成本压力缓解，业绩环比增长。考虑公司Q3有检修项目，7月以来煤价环比有所反弹，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为34.70（-8.05）、45.55（-4.48）、56.79（-0.81）亿元，EPS分别为1.63（-0.38）、2.15（-0.21）、2.67（-0.04）元/股，当前股价对应PE分别为16.3、12.4、10.0倍。公司拟投建技改项目提高效益，同时半年报拟分红与股东分享发展红利，维持公司“买入”评级。
    2025年Q2煤价环比下行，产品价差环比修复，公司业绩环比增长
    据Wind数据及我们测算，2025年Q2，动力煤均价643元/吨，环比下降12.70%，同比下降24.98%。公司成本压力有所缓解。产品方面，主营产品尿素、醋酸、己二酸、草酸、DMC、合成氨、辛醇、CPL等产品平均价格分别为1,857、2,674、7,188、2,991、3,544、2,653、7,465、9,349元/吨，环比分别+7.51%、-7.84%、-10.86%、-7.74%、+5.83%、-3.02%、-2.73%、-12.07%；平均价差分别为895、1,446、1,620、1,695、2,609、1,525、2,145、1,933元/吨，环比分别+42.35%、-3.58%、+13.59%、-5.09%、+14.39%、+5.36%、+8.30%、+9.48%。包括尿素在内的多数主营产品Q2价差环比上涨，公司归母净利润环比增长。
    半年度拟分红，同时拟投建煤气化平台改造项目，增加公司规模效益
    公司拟以2025年半年度权益分派实施时股权登记日的总股本扣减公司回购专用证券账户中股份为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税），不送红股，不进行公积金转增股本，与股东共享发展成果。目前公司德州本部部分气化炉的气化技术服役时间较长，总体能效水平与荆州子公司的综合能耗相比存在一定差距，减弱了产品的市场竞争力。公司拟投资建设气化平台升级改造项目，通过技术升级提高规模效益，项目预计总投资为30.39亿元。
    风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

智能手机产品矩阵丰富化，汽车业务快速增长

思特威(688213)
    思特威2025Q2营收同比快速增长，毛利率环比持续上升。公司智能手机产品矩阵进一步完善，同时供应链可靠性提升。2025H1公司汽车业务营收同比快速增长，安防领域继续巩固领先地位。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    营收同比快速增长，毛利率环比持续上升。思特威2025H1营收37.86亿元，YoY+54%；毛利率23.2%，YoY+2.0pcts；归母净利润3.97亿元，YoY+165%。思特威2025Q2营收20.37亿元，QoQ+16%，YoY+26%；毛利率23.5%，QoQ+0.7pctYoY+2.4pcts；归母净利润2.05亿元，QoQ+7%，YoY+51%。
    智能手机产品矩阵进一步完善，供应链可靠性进一步提升。思特威2025H1智能手机业务营收17.55亿元，YoY+40%。公司应用于高阶旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄的数颗新一代5000万像素产品和应用于普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品出货量大幅上升，带动智能手机业务营收显著增长。公司推出全国产供应链5000万像素1/1.28英寸手机CIS产品SC595XS，具备低噪声、高帧率、低功耗、100%全像素对焦等多项性能优势。公司推出5000万像素1/2英寸0.8um像素尺寸手机应用图像传感器产品SC532HS，基于国产Stacked BSI平台兼顾了性能与成本优势，可广泛适用于主流智能手机主摄及长焦摄像头，进一步丰富公司中阶手机应用CIS产品矩阵。公司创新研发推出Lofic HDR2.0技术，利用单次曝光下实现LOFIC/LCG/HCG三帧融合。
    2025年上半年汽车业务营收快速增长，安防领域巩固领先地位。思特威2025H1汽车业务营收4.82亿元，YoY+108%；智慧安防营收15.50亿元，YoY+59%。公司和主流车厂深化合作，覆盖车型项目数量持续增加，应用于智能驾驶（环视、周视和前视）和舱内等新一代产品出货量同比大幅上升。在智慧安防领域，公司新推出的迭代产品具备更优异的性能和竞争力，产品销量有较大的上升，同时公司的高端安防产品系列在专业安防领域的份额持续提升，销售收入增加较为显著，在安防领域继续保持全球市场领先地位。
    估值
    考虑到公司智能手机产品矩阵进一步打开市场空间，且公司汽车电子和智慧安防业务均呈现较快增长趋势，我们上调公司2025/2026/2027年EPS预估至2.53/3.68/4.91元。截至2025年8月25日收盘，思特威总市值约415亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为40.8/28.1/21.0倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。技术迭代不及预期。市场竞争格局恶化。

2025H1国内外收入双增长，盈利能力持续改善

三一重工(600031)
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入447.80亿元，同比增长14.64%，实现归母净利润52.16亿元，同比增长46.00%。
    2025H1工程机械行业延续复苏态势，公司国内外收入实现双增长。2025H1工程机械行业延续复苏态势，公司主营业务国内实现173.48亿元，同比增长21.42%，海外实现263.02亿元，同比增长11.72%。分产品看：1）挖掘机械实现收入174.97亿元，同比增长15.00%；2）混凝土机械实现收入74.41亿元，同比下降6.49%；3）起重机械实现收入78.04亿元，同比增长17.89%；4）桩工机械实现收入13.41亿元，同比增长15.05%；4）路面机械实现收入21.59亿元，同比增长36.83%；5）其他主营业务实现收入74.09亿元，同比增长39.92%。公司全球化加速推进，海外市场多点开花。公司已建立覆盖400多家海外子公司、合资公司及代理商的海外市场渠道体系，海外人员本地化率近70%，海外产品销售已覆盖150多个国家与地区。2025年上半年海外市场多点开花，分区域看：1）亚澳区域实现收入114.55亿元，同比增长16.3%；2）欧洲区域实现收入61.52亿元，同比增长0.66%；3）美洲区域实现收入50.65亿元，同比增长1.36%；4）非洲区域实现收入36.30亿元，同比增长40.48%。
    盈利能力持续提升，经营性现金流保持优秀。毛利率：2025H1公司主营业务毛利率为27.57%，同比提升0.81pct，其中国内毛利率为22.10%，同比提升0.90pct，海外毛利率为31.18%，同比提升1.04pct。净利率：2025H1公司净利率回升至11.65%，同比上升2.50pct。费用率：2025H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.54%、2.81%、4.83%、-1.91%，分别同比-1.32pct、-0.54pct、-1.86pct、-2.58pct，费用管控能力表现优秀。现金流：2025H1公司经营净现金流101.34亿元，同比增长20.11%，保持优秀。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为901.11亿元、1035.94亿元和1178.04亿元，归母净利润分别为85.25亿元、108.83亿元和135.95亿元，6个月目标价30.18元，对应2025年30倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期等。

直流输电板块营收大增 年内多条特高压启动

许继电气(000400)
    投资要点：
    公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入64.5亿元，同比下降5.7%，实现归母净利润6.34亿元，同比增长0.96%，业绩符合预期。其中25Q2实现营业收入41.0亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润4.26亿元，同比增长9.1%。
    直流输电系统营收同比大增带动公司毛利率水平反弹。25H1公司直流输电系统实现营业收入4.6亿元（同比+212%），虽然该板块毛利率水平（40.8%）同比下滑10.7pct，但对公司整体毛利率水平有拉动作用：25H1毛利率达到23.8%（同比+2.9pct），对冲了营收下滑。直流输电系统收入大幅增长预计主要与今年部分直流特高压项目投产相关。今年我国已核准藏东南—大湾区、蒙西—京津冀等2条特高压直流项目，设备招标预计将于近期启动，公司作为我国主要的直流输电设备供应商或将受益。
    智能变配电等板块收入承压。25H1智能变配电板块实现营收18.5亿元（同比下滑13%），毛利率26.9%（同比+3.8pct）；智能电表板块实现营收15.3亿元（同比下滑4.4%），毛利率24.1%（同比-3.5pct）；智能中压供用电设备板块实现营收13.4亿元（同比下滑5.5%），毛利率23.7%（同比+3.3pct）；新能源及系统集成实现营收6.96亿元（同比下滑30.4%），毛利率10.6%（同比+4.1pct）。上述板块收入均同比下滑，或与国外二次设备、智能电表、配电设备降价有关。
    搭建二级营销平台继续拉高销售费用率。公司25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.23%/3.14%/4.71%/-0.39%，分别较24H1变动+1.01/+0.19/+0.86/+0.03pct，总费用率相比24H1增加2.08pct。各项费用率均有所增加，其中销售和研发费用率增加明显，销售费用率提升或与系统部署扩充二级营销力量和支撑保障能力，强化一二级营销协同市场开拓相关。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.5/15.7/18.5亿元，同比增速分别为20.8%/16.7%/17.7%，当前股价对应的PE分别为18/15/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期

公司事件点评报告：数据中心液冷技术完善，境外业务稳步增长

冰轮环境(000811)
    事件
    冰轮环境于2025年8月20日发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入31.18亿元，比2024年同期减少6.92%；实现归母净利润2.66亿元，同比减少19.71%；实现扣非归母净利润2.43亿元，同比减少18.38%。
    投资要点
    数据中心液冷技术布局完善，有望带来成长空间
    冰轮环境在数据中心液冷技术领域不断实现技术突破，子公司烟台冰轮换热技术有限公司研发的"液冷系统热交换器"成功入选《2024年度山东省首台（套）技术装备名单》。公司产品线覆盖全面，包括2020年入选工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录》的成熟产品"变频离心式冷水机组"和"集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组"，同时公司持续升级数据中心温控产品系列，新开发的IDC专版磁悬浮系列产品和FanWall风墙也已通过认证并实现大批量供货。这些产品共同构成了公司在数据中心温控领域完善的技术矩阵，展现出强大的研发实力和市场竞争力，有望成为业绩潜在增长点。
    战略新兴领域深度布局，绿色能源装备迎来发展新机遇
    公司紧密围绕国家"双碳"战略与海洋经济发展规划，积极拓展第二增长曲线。在2025年中国制冷展上重磅发布“工业全域热控综合解决方案”，依托“高温层、大温差、宽温域”的热泵核心技术，构建能源梯级利用体系。随着雅鲁藏布江下游1.2万亿元水电工程启动建设，公司在水电工程混凝土冷却领域的技术优势将获得充分释放。同时，国家将"深海科技"列为战略性新兴产业，为公司的船用制冷设备和海洋工程装备带来长期增长机遇。核电站建设提速也使得公司的核级制冷设备需求持续提升，这些国家级重大工程为公司未来发展提供强劲动力。
    海外业务强势增长，“向海”战略成效显著
    2025年上半年，冰轮环境海外业务表现亮眼，境外收入达10.17亿元，同比增长30.16%，占总营收比重提升至32.61%，成为公司业绩的重要支撑。这一增长主要得益于公司持续推进的"向海"战略，通过多年布局的全球营销网络和技术服务体系，成功开拓国际市场。子公司烟台冰轮集团（香港）有限公司作为海外业务平台，2025上半年实现净利润1.62亿元，展现出较强的海外运营能力。公司产品已成功进入东南亚、中东、非洲等多个地区市场，在数据中心冷却、核电站制冷等高端领域获得国际客户认可。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为75.02、85.03、97.40亿元，EPS分别为0.71、0.84、1.03元，当前股价对应PE分别为20.0、17.0、13.8倍，考虑冰轮环境受益数据中心高景气，海外业务持续拓展，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场风险；应收账款回收风险；存货风险；技术研发创新风险；汇率大幅变动风险；下游行业投资波动风险；供应链与成本风险。

Q2业绩环增，矿产金成本持续表现优异

山金国际(000975)
    事件：2025年8月19日，公司发布2025年半年报，报告期内公司实现收入92.46亿元，同比+42.14%；归母净利润15.96亿元，同比+48.43%；扣非净利润15.98亿元，同比+41.87%。其中第二季度实现收入49.24亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；归母净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%；扣非净利润8.95亿元，同比+42.66%，环比+27.12%。
    矿产金产量环比略增，成本管控持续处于行业领先水平。（1）量：2025年上半年，公司矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量分别为3.72/61.83/4354/7917吨，同比分别为-10.58%/-24.82%/-14.00%/+40.90%；其中第二季度矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量分别为1.95/39.78/3042/6521吨，同比分别为-10.55%/-35.17%/-23.49%/+53.99%，环比分别为+10.17%/+80.41%/+131.84%/+367.39%。矿产金产量同比略下滑，主要系入选品位下降所致，公司采取多项增产措施，力争完成全年矿产金8吨目标。（2）价：根据生意社数据，2025年Q2现货黄金均价为770元/克，同比+39.4%，环比+15.0%；现货白银均价为8.33元/克，同比+10.5%，环比+4.5%。（3）成本：2025年上半年公司矿产金/矿产银生产成本（合并摊销后）分别为150.96/2.83元/克，同比分别为+3.02%/+4.81%，基本持平，成本控制继续处于行业领先水平。（4）盈利：2025年上半年公司矿产金/矿产银毛利率分别为79.15%/55.20%，同比分别为+7.26/+6.03pct。
    资源禀赋优异，纳米比亚Osino为未来重要增长极。公司资源禀赋优异，黑河洛克是国内入选品位较高的金矿，吉林板庙子是国内生产管理水平较为先进的矿山，青海大柴旦探矿增储潜力大，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。公司积极拓展国际化资源版图，旗下Osino在纳米比亚拥有丰富的采矿开发和勘查项目，选厂建设将于2025年第四季度开始，计划于2027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨，将成为公司重要的增长极。
    净利率、ROE同比提升，费用率、负债率保持较低水平。（1）毛利率：2025年上半年公司整体毛利率为29.98%，同比-0.55pct；其中第二季度毛利率为31.54%，同比+1.20pct，环比+3.33pct。（2）净利率：2025年上半年公司净利率为19.00%，同比+0.61pct；其中第二季度净利率为20.03%，同比+2.98pct，环比+2.19pct。（3）费用率：2025年上半年公司销售、管理、研发、财务费用率合计为2.80%，同比+0.30pct；其中第二季度费用率为2.88%，同比+0.45pct，环比+0.16pct。（4）负债率：至2025年上半年末，公司资产负债率为20.09%，同比+4.62pct，环比+1.92pct。（5）净资产收益率：至2025年上半年末，公司ROE为11.76%，同比+2.69pct。
    投资建议：考虑黄金价格持续上行，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至33.61/41.31/51.29亿元（前值30.30/41.31/51.29亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，项目进度不及预期，产销不及预期

业绩小幅承压，全球化布局持续推进

赛轮轮胎(601058)
    事件
    2025年8月25日公司发布了2025年半年报，2025年上半年公司实现营业总收入176亿元，同比增长16%，归母净利润为18.3亿元，同比下滑15%；其中2季度单季度实现营业收入92亿元，同比增长17%，环比增长9%，归母净利润7.9亿元，同比下滑29%，环比下滑24%。
    经营分析
    轮胎产销量继续增长，关税影响下业绩有所承压。2025年上半年公司轮胎产量为4060万条，同比增长15%；轮胎销量为3914万条，同比增长13%。2025年2季度公司轮胎产量为2072万条，同比增长14%，环比增长4%，销量为1977万条，同比增长10%，环比增长2%，实现收入同比增长16.5%；受产品结构变化等因素影响，轮胎销售均价同比增长5.85%，环比增长6.77%；成本方面2季度公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比增长0.82%，环比下降4.64%。由于今年上半年美国在全球范围内扩大关税征收范围，短期关税较难完全传导给下游，因而公司2季度利润有所承压。
    继续坚定全球化布局战略，新增海外埃及和国内沈阳项目。在当前国际贸易壁垒全面升级的背景下，除了美国扩大关税征收范围以外，部分地区也陆续对原产自我国和越南的轮胎发起反倾销调查。为防范贸易风险，公司坚持全球化战略，今年8月公布了海外埃及和国内沈阳的新项目。埃及基地规划了300万条半钢胎和60万条全钢胎，项目投资总额2.9亿美元，规划建设18个月，预计达产后实现1.9亿美元营业收入和3477万美元净利润；沈阳基地规划了330万条全钢胎和2万吨非公路轮胎，项目总投资17亿元，其中一期（200万全钢胎）建设期9个月，二期（130万条全钢胎及2万吨非公路轮胎）建设期9个月，预计达产后可实现33亿元营业收入和2.3亿元净利润。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内轮胎龙头，随着全球在建产能陆续投放，看好公司市占率进一步提升。考虑到美国加征关税对业绩存在一定冲击，我们下调公司2025-2027年归母净利润分别为37.96亿元、44.34亿元、50.21亿元（相比预测前值下调幅度分别为16%、10%、6%），对应PE估值分别为11.76/10.07/8.89倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国际贸易摩擦；“液体黄金”轮胎推广不及预期；海运价格大幅波动；汇率大幅波动等

锦波生物（832982.BJ）——2025H1公司营利双增，期待凝胶新品和功能性护肤品放量

——2025H1公司营利双增，期待凝胶新品和功能性护肤品放量》研报附件原文摘录）
锦波生物(832982)
    投资要点：
    2020-2024年营收和归母净利润持续增长。公司营收从2020年1.61亿元快速增长至2024年14.43亿元，复合增速为72.9%，同期归母净利润与营业收入同步增长，2024年达到7.32亿元，2020-2024年复合增长率为118.8%。公司毛利率也持续处于高位，2020-2024年基本维持在80%以上，研发费用率和管理费用率整体呈现下降趋势，净利率呈上升趋势。2025H1实现营业收入8.59亿元（yoy+42.43%）；实现归母净利润3.92亿元（yoy+26.65%）；2025Q2实现营业收入4.92亿元（yoy+30.44%）；实现归母净利润2.24亿元（yoy+7.36%)。2025半年度，公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)，派发现金红利共计115,065,340元。
    公司围绕A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的终端产品，持续进行技术升级。2025
    年上半年，公司医疗器械业务合计实现收入7.08亿元，同比增长33.41%，毛利率为95.04%。其中单一材料医疗器械实现收入6.45亿元，同比增长34.70%，毛利率为96.83%，销售增长主要来自于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中重点产品是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）；复合材料医疗器械实现收入6,297.62万元，同比增长21.52%，毛利率为76.67%。公司功能性护肤品业务合计实现收入1.21亿元，同比增长152.39%，毛利率为70.78%，该业务的增长主要系公司“重源”、“ProtYouth”等自有品牌收入增长所致。其中单一成分功能性护肤品实现收入1,896.75万元，同比增长59.76%；复合成分功能性护肤品实现收入1.02亿元，同比增长182.85%。公司原料及其他业务实现收入2,677.34万元，同比增长12.40%。公司持续转化核心技术，2025年上半年新取得发明专利授权14项，其中取得国际发明专利授权4项，完成人体胶原蛋白原子结构解析1项。
    公司持续拓展销售渠道，旗下“薇旖美”品牌产品已覆盖终端医疗机构超过4000家。随着“注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶”的获批，后续机构的覆盖会持续扩大，销售团队也会进一步扩大。2025上半年，公司在境内各地区营业收入较上年同期均有所增加，主要系A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品营业收
    入增长所致，而境外业务增长主要系原料业务增长所致。公司运营策略多维度协同推进，产品研发方面：公司于2025年4月获批“注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶”三类医疗器械注册证，该产品通过自组装、自交联技术合成，实现了在制造方式和作用机制上的创新突破。产能布局方面：为新产品上市做准备，公司投资建设的注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间已于5月试投产。品牌营销方面：公司的HiveCOL“蜂巢”胶原组织网技术发布会于第78届戛纳电影节“2025芭莎戛纳之夜”成功举办，强化品牌建设。国际化布局方面：2025上半年内，公司重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获得泰国医疗器械注册许可，功能性护肤品获得美国和沙特阿拉伯的认证或备案，同时原料产品已与欧莱雅集团进行合作。
    定增引入战略投资者养生堂，有望在研发、销售等方面赋能公司。2025年公司拟向特定对象发行股票募集资金20亿元，募集资金拟用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目以及补充流动资金，发行对象为养生堂。养生堂或为公司在产品研发、工业化生产、商业化推广、市场战略和经营管理等多方面进行赋能，在原材料、食品饮料添加、化妆品添加、药品开发、现有产品的商业化转化及大规模工业化生产人源化胶原蛋白等多个领域形成合作，从而帮助公司突破产能建设、产品商业化、市场渠道建设和管理等瓶颈。通过与养生堂的研发合作，可助力公司加快研发速度，拓宽产品类型，加快公司研发的胶原蛋白生物新材料在护肤品、食品、药品等领域的应用转化，高效研发新品。目前公司或将展开大规模生产方面的布局，通过与农夫山泉和万泰生物之间的合作，可协同公司实现消费品等快速布局，为未来大规模生产项目进行保驾护航。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.18、14.10、18.33亿元，2025/8/25收盘价对应PE分别为36、26、20倍。我们看好公司凝胶新品上市后的销售表现以及在功能性护肤品赛道的快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人员流失风险、医疗美容行业相关风险、医疗器械及化妆品产品政策变动风险

拉链主业增长稳健，全球化战略布局成果初现

伟星股份(002003)
    投资要点：
    外部环境扰动下公司25H1营收同比+1.80%。伟星股份发布2025年中报，公司坚持以“可持续发展”为核心，聚焦“转型升级”及“投入产出”，持续强化核心竞争力。25H1公司实现营收23.38亿元，同比+1.80%，在外部因素扰动下公司业绩仍旧坚挺，实现毛利润10.03亿元，同比+4.45%，实现归母净利润3.69亿元，同比-11.19%；从利润率看，公司25H1毛利率及归母净利率分别为42.89%/15.80%，同比分别+1.09pct/-2.31pct；从现金流量看，公司经营/投资/筹资活动现金流量净额同比分别+10.44%/-18.62%/+46.80%，筹资活动现金流净额变动较大系25H1公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金较24H1减少所致。
    分产品看，拉链主业稳健，其他服饰辅料业务快速增长。25H1公司纽扣业务实现营收9.26亿元，同比-0.17%；拉链主业实现营收12.93亿元，同比+2.68%，营收占比较24H1提升0.48pct至55.30%；其他服饰辅料业务实现营收0.85亿元，同比+11.20%。从各产品利润端看，公司25H1纽扣及拉链业务毛利率分别为43.48%/43.32%，同比+1.39pct/+0.43pct，核心主业利润率改善。
    分地区看，国际地区营收占比及毛利率同比均提升。25H1公司国内地区实现营收14.74亿元，同比-4.09%；25H1国际业务实现营收8.64亿元，同比+13.72%，营收占比较24H1提升3.88pct至36.97%，公司国际业务快速发展。从产能端看，公司致力于成为“全球化、创新型的辅料王国”，加大推进全球化战略布局，海外正在运营的工业园包括孟加拉及越南园区；25H1公司国际产能占比为18.48%，较2024年底下降0.57pct，但产能利用率较2024年底提升0.31pct至48.29%。
    盈利预测与评级：公司深耕服装辅料赛道，近年通过产能海外布局提升与客户的协同效率，注重把握流行趋势持续通过研发提升产品竞争优势，深化数字应用以建立绿色数智工厂等方式提升公司经营效率，夯实公司在行业内的竞争优势。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别7.32亿元/8.32亿元/9.34亿元，同比分别增长
    4.51%/13.67%/12.31%。考虑到公司在服饰辅料赛道的头部企业地位、产能的成长性、运营的高效性及产品的研发能力，维持“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；国际关税政策变动风险；全球经济下行风险。

2025年中报点评：中低档酒加快出清，洞藏相对保持平稳

迎驾贡酒(603198)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1公司收入、归母净利分别同比-16.9%、-18.2%；对应25Q2收入、归母净利同比-24.1%、-35.2%。
    洞藏势能稳健，中低档酒加大去库力度。25H1公司酒类收入同比-17.4%，Q1、Q2同比分别为-12.3%、-25.7%，Q2降幅扩大，1是金银星加大老品控货去库力度，2是场景受损影响。1）分产品看：Q2中高档酒、普酒收入分别同比-23.6%、-32.9%，估算洞藏系列个位数下滑，场景冲击相对可控；中低档盒装酒整体深度调整，其中金银星产品降幅环比扩大。伴随100元以下产品趋于老化，公司规划后续进行产品更新升级，现阶段老品以去库出清为主。2）分区域看：Q2省内、省外收入分别同比-20.3%、-36.4%，省外市场以中低端产品为主，控货出清影响体现更为明显；省内市场公司渠道秩序及回款节奏仍然保持稳健。
    收现保持健康，规模负效应拖累盈利。1）收现端：25Q2公司收现比达115%，同比+8.3pct，预收环比小幅回落0.2亿元。2）利润端：25Q2公司净利率同比-4.7pct至27.1%，主因：①25Q2毛利率同比-2.6pct，参考25H1中高档酒、普酒毛利率分别同比+0.6、-1.7pct，25Q2毛利率下降主系固定成本影响。②25Q2销售、管理(含研发)费用分别同比+2.0%、8.7%，费率分别同比+3.4、2.1pct，其中广宣费、折旧摊销费用是主要增量项。公司全年费用预算同比基本保持平稳，预计伴随下半年收入降幅收窄，费率波动有望边际趋缓。
    渠道深耕稳扎稳打，产品调整有序推进。2025年面对复杂环境变化，公司在渠道拓展方面，继续推进“1233”工程强抓核心消费者、核心烟酒店培育工作，同时针对性调整大区架构、完善人员配置，实现组织与团队的深度下沉，强化网点下沉及核心终端管理工作。在产品布局方面，公司持续聚焦洞藏系列核心产品，同时有序优化并规范金银星、普酒等产品序列，突出产品精准定位，严格规范价格体系管理。
    盈利预测与投资评级：看好安徽白酒100~300元价位带稳步扩容，2025年迎驾中低档酒集中出清，后续有望轻装上阵，期待恢复较好增势。参考25H1财报情况，我们调整公司2025~27年归母净利润为21.7、23.5、27.1亿元（前值26.2、28.4、32.1亿元），当前股价对应PE为17/16/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

2025年半年报点评：25Q2归母同比增长，毛利率持续改善

许继电气(000400)
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年半年报，2025H1实现收入64.47亿元，同比下降5.68%；归母净利润6.34亿元，同比增加0.96%；扣非归母净利润6.18亿元，同比增加1.13%，毛利率23.75%，同比提升2.85pcts。单季度来看，25Q2公司收入40.99亿元，同比增加1.81%；归母净利润4.26亿元，同比增加9.12%；扣非归母净利润4.15亿元，同比增加7.64%。
    25H1毛利率逐步抬升，净利率略增。25H1公司毛利率提升至23.75%、YOY+2.85Pcts，净利率提升至11.01%，YOY+0.5Pct；25H1销售费用YOY+24%、费用率提升至4.23%、同比+1Pcts，管理费用率、财务费用率基本维持不变，公司三维营销架构有望为公司后续营销端降本增效提供助力。
    聚焦主业，保持市场稳固优势与区域深耕。公司持续调整产品结构，核心产品，向高质量客户、高质量订单倾斜，在国家电网集招电能表中标保持第一；在国网省招市场占有率同比提升，区域联采一二次融合成套柱上断路器及一二次融合成套环网箱合计中标额、占有率排名均保持领先；积极拓展南网市场，实现订货量同比增长显著。
    直流输电技术与市场拓展双轮驱动。公司订单含金量持续提高，通过深化技术营销、质量营销及服务营销模式，紧密跟踪直流输电项目进展。基于逆阻型IGCT的混合换相换流阀技术取得关键突破，成功中标灵宝改造工程，在高压直流输电领域的技术实力与市场竞争力显著增强。2025H1直流输电业务实现收入4.6亿元，同比增长211.71%。
    研发投入持续加码，创新成果丰硕。2025H1公司实现研发投入2.63亿元，同比增长9.21%，经营质效持续提升。在电力电子产品方面实现突破，6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀完成挂网，35兆瓦IGBT制氢电源实现首台套应用。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为183.46、205.60、231.89亿元，对应增速分别为7.4%、12.1%、12.8%；归母净利润分别为13.75、16.76、21.29亿元，对应增速分别为23.1%、21.9%、27.0%，以8月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为18X、14X、11X，公司是特高压换流阀和控制保护系统龙头企业，盈利能力持续优化，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

电力板块逐步放量，煤电一体化成长未来可期

盘江股份(600395)
    事件：2025年8月25日，盘江股份发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入51.52亿元，同比上涨27.34%，实现归母净利润-0.05亿元，同比下降113.67%；扣非后净利润-0.18亿元，同比上涨59.65%。经营活动现金流量净额3.08亿元，同比上涨184.55%；基本每股收益0.00元/股，同比下降111.76%。资产负债率为74.90%，较去年全年上涨1pct。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入26.70亿元，同比上涨27.35%，环比上涨7.58%；单季度归母净利润0.99亿元，同比上涨523.69%，环比上涨195.13%；单季度扣非后净利润1.05亿元，同比上涨318.02%，环比上涨185.10%。
    点评：
    公司煤炭产销量恢复，受市场影响毛利率有所下降。2025年上半年，公司商品煤产量为515.37万吨，较2024年同期的447.1万吨增加68.27万吨（+15.27%）；商品煤销量为510.11万吨，同比增长13.32%。其中，自用量大幅提升至115.4万吨，同比增长169.75%，对外销量同比下降3.10%至394.71万吨。2025年上半年，公司商品煤对外销售平均售价为649元/吨，同比下降22%。商品煤对外销售平均成本为513元/吨，同比下降20%，公司煤炭业务盈利能力有所下滑，2025年上半年，煤炭业务毛利率为21%，较去年同期下降2pct。
    发电量大幅增长，电力业务表现突出。公司加速电力板块建设，新光公司、普定公司火电投运装机264万千瓦稳定运行；加快贵州能源集团普定电厂项目开工手续办理。新能源建设成果丰硕，盘州新能源铜厂沟二期、三期已全容量并网，新能源并网容量约46万千瓦；安顺片区新能源并网容量约257万千瓦。截至2025年6月底，公司已建成投产火力发电264万千瓦，新能源发电项目共投资建设装机容量393.96万千瓦，其中已并网容量303.14万千瓦。2025年上半年发电量达713,117万千瓦时，同比增长380.01%；上网电量669,022万千瓦时，同比增长375.23%。其中，火力发电量大幅增长532.05%，新能源发电量增长64.61%。平均上网电价（不含税）为0.3656元/千瓦时，略降0.57%。电力业务毛利占比由2024年上半年的约18%大幅增长至2025年上半年的44%。
    煤炭产能规模不断提升，西南焦煤龙头快速成长。公司现有产能2220万吨/年，拟建、在建矿井规模超700万吨/年，恒普公司发耳二矿选煤厂已进入试运行，杨山煤矿露天开采项目、马依西一井项目（二采区）等在建煤矿重点项目稳步推进。此外，盘江股份作为现贵州能源集团煤炭、电力业务整合的唯一平台，资产注入空间较大，2021年6月，控股股东发布《关于实际控制人避免同业竞争承诺的公告》，集团承诺在承诺出具之日起五年内将满足资产注入条件的煤炭业务资产通过股权转让、资产出售或其他合法方式注入盘江股份。总体看，公司未来煤炭产能增量明显，在炼焦煤板块整体新增资源、矿井较少的大背景下尤为珍贵。
    公司控股股东积极推动增持，彰显长期信心。公司于2024年12月28日发布《关于控股股东增持公司股份计划的公告》，公司控股股东贵州能源集团有限公司基于对公司未来发展前景信心及长期投资价值的认可，拟自该公告披露之日起12个月内通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司A股股份，增持总金额不低于人民币0.6亿元，不超过人民币1.2亿元，增持价格不超过8元/股。截至2025年6月27日，贵州能源集团通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司12,773,700股A股股份，占公司总股本比例为0.595%，对应成交金额为人民币60,005,418.74元。控股股东持续增持体现了对盘江股份长期经营的信心。
    盈利预测与投资评级：公司作为西南地区焦煤龙头，我们看好焦煤行业基本面和能源改革转型发展下公司未来持续发展潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.24亿、4.36亿、6.17亿，EPS分别0.06/0.20/0.29元/股；截至8月25日收盘价对应2025-2027年PB分别为1.03/0.99/0.94倍；维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长放缓；安全生产风险；产量出现波动的风险。

2025年半年报点评：盈利能力保持稳定；已融资40亿推动装备发展

中航沈飞(600760)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收146.3亿元，YOY-32.4%；归母净利润11.4亿元，YOY-29.8%；扣非净利润10.7亿元，YOY-32.4%；剔除股份支付影响的净利润11.6亿元，YOY-29.9%。业绩表现符合预期。受产品配套交付进度及结构调整影响，公司业绩同比下滑，我们点评如下：
    2Q25业绩承压；盈利能力保持稳定。1）单季度：公司2Q25实现营收87.9亿元，YOY-27.5%；归母净利润7.1亿元，YOY-21.8%；扣非净利润6.5亿元，YOY-25.0%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑0.3ppt至12.3%；净利率同比提升0.3ppt至7.7%。其中，2Q25毛利率同比下滑0.9ppt至12.0%；净利率同比提升0.5ppt至8.0%。盈利能力整体保持了稳定。
    吉航公司营收增长108%；定增募资40亿推动装备发展。1H25，子公司方面，1）沈飞公司：主营歼击机（涵盖特种型飞机）、无人机、民机零部件、飞机维修等。实现营收138.7亿元，YOY-34.8%；净利润11.2亿元，YOY-30.7%。
    2）吉航公司：主营航空器及机载设备、航空部附件修理及零配件制造等。实现营收7.6亿元，YOY+107.7%；净利润-0.09亿元，1H24为-0.14亿元。2025年上半年，公司作为现代航空工业体系建设的“主力军”，复材、钛合金产业化发展持续推进，航空产业布局系统新塑；高商载无人机货运项目落地实施，战新产业加速开拓；成功实现定增募资40亿元，全力推动航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付，加快建设现代航空工业体系。
    合同负债增长113%；经营现金流改善明显。1H25，公司期间费用率同比增加0.4ppt至3.7%：1）销售费用率同比增加0.02ppt至0.03%；2）管理费用率同比增加1.2ppt至2.7%；3）财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.9%；4）研发费用率同比减少1.4ppt至1.2%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据186.4亿元，较年初减少6.1%；2）预付款项29.9亿元，较年初增加44.1%；3）存货115.1亿元，较年初减少15.3%；4）合同负债75.3亿元，较年初增加113.5%。1H25，公司经营活动净现金流为30.9亿元，1H24为-58.9亿元。
    投资建议：公司作为航空科技自立自强的“领头雁”，跨域跨代技术不断突破、先进制造体系升级迭代、新质生产力加速形成，坚实打造航空科技国家战略力量，代表中国航空工业尖端实力的新一代隐身战斗机歼-35A相继亮相第十五届珠海航展、第五十五届巴黎航展。公司充分发挥航空装备产业链“链长”作用，前瞻布局战略性新兴产业，打开军贸发展新格局。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是34.20亿元、40.63亿元、47.89亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是53x/45x/38x。我们考虑到公司在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

公司信息更新报告：业务表现优异，营收利润稳健双增

华阳集团(002906)
    公司发布2025H1报告，营收利润稳健双增长
    华阳集团2025H1实现营业收入53.11亿元，同比+26.65%，归母净利润3.41亿元，同比+18.98%，扣非后归母净利润3.23亿元，同比+16.53%；其中2025Q2，实现营业收入28.22亿元，环比+13.36%，实现归母净利润1.86亿元，环比+19.57%，扣非后归母净利润1.73亿元，环比+15.67%。公司主营业务为汽车电子和精密压铸，2025H1两大业务经营良好。我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润9.17/12.04/15.19亿元，对应EPS分别为1.75/2.29/2.89元/股，对应当前股价PE分别为18.5/14.1/11.2倍，维持“买入”评级。
    两大业务收入显著高增长，费用管控初显成效
    盈利端，公司2025Q2毛利率19.50%，同比-2.44pct，环比+1.31pct；净利率6.64%，同比基本持平，环比+0.35pct。分业务收入方面，公司2025H1汽车电子业务收入37.88亿元，同比+23.37%，精密压铸业务收入12.92亿元，同比+41.32%，显著高增长，或因客户订单开拓所致。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%/2.06%/7.73%/0.25%，环比变动-0.01pct/-0.40pct/0.21pct/-0.19pct，受益于规模效应同时亦彰显优异管理能力。
    产品技术新突破，订单需求上升助推全球化产能潜力释放
    公司以华阳开放平台为基础，助推高通、芯驰、联发科等多平台座舱域控制器和主流大模型的落地；新产品VPD国内率先量产，座舱域控、HUD、电子后视镜、三电系统零部件等产品收入实现高增长，推进舱驾一体域控技术方案优化，产品已达可量产阶段。公司客户基盘进一步扩张，汽车电子业务获Stellantis集团、福特、大众、吉利、小米、小鹏、理想等客户新定点项目，精密压铸业务获得采埃孚、博世等重要项目。此前，公司于第四届ATC智能座舱及内饰技术周峰会中宣布，实现了虚拟全景显示（VPD）与斜投影AR HUD的融合。公司产能已在惠州、上海新建厂房，长兴华阳精机二期建设项目、江苏中翼产能扩建项目已开工，并在泰国、墨西哥设立子公司，有望加速海外业务拓展，前景广阔。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

公司信息更新报告：CMP材料渗透加深，多元化业务稳步推进

鼎龙股份(300054)
    营收稳步提升，盈利能力增强，维持“买入”评级
    鼎龙股份发布2025年半年报，2025H1公司共实现营业收入17.32亿元/yoy+14%；归母净利润3.11亿元/yoy+43%；扣非归母净利润2.94亿元/yoy+49%；其中Q2实现营业收入9.08亿元，同比+12%；归母净利润1.70亿元/yoy+25%；扣非归母净利润1.59亿元/yoy+21%。2025H1，公司销售毛利率49.23%/yoy+4.05pct;销售净利率21.05%/yoy+2.20pct。2025Q2单季度，公司毛利率49.61%，同比+3.62pct;销售净利率21.60%，同比+0.38pct。考虑到公司CMP材料加速放量，新材料业务进展顺利，材料自主可控稳步推进，且公司盈利能力增强，我们上调2025-2027年归母净利润至7.18/9.55/11.86亿元（原值7.15/8.34/10.04亿元），当前股价对应41.5/31.2/25.2倍PE，维持“买入”评级。
    CMP材料加速放量，新材料业务多点开花
    2025H1半导体业务营收占比已提升到54.75%，达到9.43亿元。（1）CMP抛光垫H1营收4.75亿元/yoy+59.58%，Q2营收2.56亿元/yoy+56.64%，qoq+16.40%，再创历史新高，产品月销量从Q2开始稳定在3万片以上，市场渗透率持续加深，CMP抛光垫国产龙头地位稳固。（2）CMP抛光液及清洗液H1营收1.19亿元/yoy+55.22%，得到主流逻辑晶圆厂客户认可并取得“抛光液+清洗液”组合订单。（3）半导体显示材料H1营收2.71亿元/yoy+61.90%，YPI与PSPI产品市占率提升，TFE-INK产品持续市场突破。（4）高端晶圆光刻胶已布局近30款，浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶业务持续推进，超过15款产品已送样给客户验证，其中超过10款进入加仑样测试阶段；（5）半导体先进封装材料进入销售初步起量阶段，半导体封装PI已布局7款产品，目前2款产品取得3家客户订单；临时键合胶稳定规模出货。2025H1打印复印通用耗材业务营收7.79亿元/yoy-10.12%，因公司以利润优先而非营收规模驱动，主动做了产品型号和客户调整，部分影响到耗材业务整体收入下滑，但对耗材业务经营效率的提升有利。
    风险提示：下游客户导入不及预期，产品研发进展不及预期、客户需求不及预期、产能建设进展不及预期。

系列点评七：25Q2业绩符合预期 海外增势强劲

宇通客车(600066)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收161.29亿元，同比-1.26%；归母净利润19.36亿元，同比+15.64%；扣非归母净利15.50亿元，同比+8.24%。公司披露2025年半年度利润分配方案，每股派发现金股利0.5元，合计派发现金红利11.07亿元。
    2025Q2业绩符合预期全年业绩韧性可期。1）营收端：2025Q2营收97.12亿元，同比-0.08%，环比+51.33%，符合预期。2025Q2公司累计销售客车12,310辆，同比-4.01%，环比+36.61%。我们认为公司营收同比小幅下降系去年同期高基数所致，环比上升系季节性影响。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润11.81亿元，同比+16.11%，环比+56.36%，优于营收端表现。公司2025Q2毛利率为22.94%，同环比分别-3.16/+4.05pct，同比下滑主要系会计准则变更所致。净利率为12.36%，同环比分别+1.83/+0.32pct，主要系产品结构优化所致。
    3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/2.33%/4.66%/-0.15%，同比分别-5.36/+0.06/+0.25/-0.01pct，环比分别-0.42/-0.44/+0.09/-0.27pct，销售费用率同比下降系会计准则变更所致。
    客车出海龙头海外市场拓展加速。2025Q2行业大中客车累计出口15,828辆，同比+27.48%，环比+46.49%。公司是客车出海龙头，2025Q2出口市场份额为24.71%。根据中国客车统计信息网，2025Q2公司大中型新能源客车出口794辆，同比+8.77%，环比+184.59%，环比大幅提升。截至2025H1，公司已在海外近60个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计出口各类客车超11万辆，累计出口新能源客车超过8,000辆，海外市场拓展加速。
    公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元。根据交强险口径，2025H1国内公交车销量为7,182辆，同比+10.87%。我们认为，政策的延续和落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
    投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率5.40%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.0/59.8亿元，对应EPS分别为2.05/2.39/2.70元。按照2025年8月25日收盘价27.77元，对应PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；海外市场销量不及预期等。

2025年半年报点评：AI需求驱动，Q2业绩同环比高增

天孚通信(300394)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收24.56亿元，同比增长57.8%，实现归母净利润8.99亿元，同比增长37.5%，实现扣非归母净利润8.67亿元，同比增长35.3%。Q2单季度来看，实现营收15.11亿元，同比增长83.3%，环比增长60.0%，实现归母净利润5.61亿元，同比增长49.6%，环比增长66.3%，实现扣非归母净利润5.35亿元，同比增长43.9%，环比增长61.1%。
    AI需求驱动，光有源器件业务增速显著，助力公司业绩高增：公司上半年业绩高增，营收和归母净利润分别实现同比57.8%和37.5%的高增长，其中，下游电信侧市场需求平稳，AI驱动高速光器件产品需求持续增长，助力公司业绩高增。按产品拆分来看，1）光无源器件：上半年实现营收8.63亿元，同比增长23.8%，毛利率为63.57%，同比下降5.37pct；2）光有源器件：上半年实现营收15.66亿元，同比增长91.0%，毛利率为43.36%，同比下降3.48pct。
    行业层面来看，当前海外巨头CAPEX持续高企，上游光通信领域有望持续高景气：海外巨头微软/谷歌/Meta/亚马逊25Q2单季度CAPEX合计约950亿美元（同比+67%，环比+24%）。同时，各家均对未来CAPEX表达了乐观预期，Meta进一步上调全年CAPEX指引下限，从前期的640~720亿美元上调至660~720亿美元（同比+68%~84%）。同时强调2026年CAPEX也将会保持相似的高增长。谷歌将全年CAPEX指引从此前的750亿美元上调至850亿美元（同比+62%），并指出26年CAPEX将继续上行。微软预计下季度CAPEX将超300亿美元。亚马逊预计下半年继续保持类似25Q2的高投入。
    公司持续加大研发投入，充分把握未来1.6T、CPO等前沿领域的发展机遇：
    公司2023&2024年及2025年上半年的研发费用率分别为7.39%、7.14%和5.11%。核心方向包括适用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器的开发、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列的开发（FCFAU）、单波200G光发射器件的开发、基于硅光子技术的800G光收发模块产品开发、适用于1.6T硅光收发模块高功率光引擎的开发等。CPO、硅光等均是光通信领域核心的技术路径，公司未来有望充分受益。
    投资建议：公司作为国内领先的光器件整体解决方案提供商和先进光学封装制造服务商，有源与无源业务均具有突出实力，协同效应显著。当前AI需求推动高速光模块需求加速放量进而拉动高速光引擎、高速光器件产品需求增长，公司成长动力十足，未来发展空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.05/29.27/37.26亿元，对应PE倍数为46x/34x/27x，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI需求增长不及预期，行业竞争加剧。

AI服务器需求强劲，GB200系列良率持续改善

工业富联(601138)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入3607.60亿元，同比增长35.58%；实现归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%。
    l投资要点
    北美云服务厂商指引资本开支同比快速增长，高端AI服务器需求激增。2025年以大模型与生成式AI为代表的技术突破推动应用生态进入爆发阶段，预计北美四大云服务商2025年合计资本开支同比实现高速增长，其中AI云基础设施投入占比将显著提升，带动高端AI服务器需求激增。公司通过强化产业链协同韧性，进一步深化与北美、亚太顶尖科技企业的战略协作。上半年，公司实现营业收入3,607.60亿元，同比增长35.58%；实现归属于母公司所有者的净利润121.13亿元，同比增长38.61%。
    GB200系列良率持续改善，下半年GB300步入实质性出货阶段。云计算业务方面，产品结构持续优化，AI服务器在云计算业务中的占比稳步扩大，Q2整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%，GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升，订单来自各家北美大型云服务商，同时主权客户及品牌客户的案子也在同步推进。此外，GB300也已收到部分大型云服务商客户的明确出货需求，下半年GB300将逐步进入实质出货阶段，明年有望成为公司AI服务器业务盈利的重要支撑点。
    精密机构件出货量同比增长17%，800G高速交换机高速增长。通信及移动网络设备方面，受惠客户某些特定AI机种的热销，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%，展望下半年，机构件业务预计将呈现稳中有进的走势，实现业务规模与盈利能力的双提升；交换机业务方面，上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍，随着AI训练与推理模型对算力与网络带宽的需求不断提升，高速交换机的需求持续增长，预计800G产品会是2025-2026年的出货主力，有望成为交换机业务的核心增长引擎。此外，公司与多家客户协同开发的CPO(共封装光学)新一代ASIC及1.6T交换机也在推进当中，后续将逐步推向市场。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为8829.2/12358.4/16680.9亿元，归母净利润分别为334.3/475.2/623.9亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；新产品研发不及预期风险。

2025年半年报点评：上半年业绩表现亮眼，风机盈利能力改善

金风科技(002202)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年报。
    点评：
    公司业绩表现亮眼，风机业务盈利能力改善。公司2025年上半年实现营收285.37亿元，同比+41.26%；实现归母净利润14.88亿元，同比+7.26%；实现扣非归母净利润13.68亿元，同比-0.40%。公司2025Q2实现营收190.65亿元，同比+44.18%；实现归母净利润9.19亿元，同比-12.80%；实现扣非归母净利润8.13亿元，同比-22.13%。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率为15.35%，同比下降2.90pct，净利率为5.83%，同比下
    降1.28pct。2025年上半年公司风机及零部件销售业务收入约218.52亿元，同比+71.15%，毛利率为7.97%，同比提高4.22pct，盈利能力改善。
    大兆瓦机组销售容量占比显著提升，在手订单稳步增长。2025年上半年公司风力发电机组及零部件销售收入占公司营业收入的比重为76.58%，同比提高3.37pct，实现销售容量10.64GW，同比+106.60%。2025年上半年，公司6MW及以上机组成为公司的主力机型，销售容量达8.67GW，同比+187.01%，销售占比约81.49%，同比提高22.8pct。公司大风机销售容量维持高增长，机型的销售占比显著提升，产品竞争力不断增强。截至2025年上半年，公司在手外部订单总量为51.81GW，同比增长42.27%；其中海外订单量为7.36GW，同比增长42.27%。公司外部待执行订单总量约41.40GW，包括6MW及以上机组34.08GW，占比约82%。此外，公司另有内部订单合计3.0GW。公司在手订单稳步增长，保障公司未来业务持续向好发展。
    公司国际业务收入同比高增，混塔业务进一步突破。2025年上半年，公司国际业务实现营收83.79亿元，同比大幅增长75.34%，毛利率为18.74%，同比提高1.72pct。面向国际市场差异化需求，公司持续推动
    GWHV12、GWHV15平台机组优化，不断提高在复杂环境下产品性能表现。2025年上半年，公司新推出的GWHV19平台实现市场突破，具备高发电性能、高适应性能、高并网性能特点，并兼容沙戈荒等各类场景。同时，公司持续保持混塔行业领先地位，2025年上半年国内混塔新签订单同比增长50%，国内交付量同比增长59%，获取国际项目3GW订单。公司独立运营混凝土自建站模式的预制厂已顺利建成并投入生产，实现高强度混凝土自主制备技术开发从0到1的突破，提升了公司混塔质量并降低了成本。
    投资建议：公司风机业务盈利能力改善，在手订单创新高，国际业务收入同比高增，新兴业务进一步突破，公司竞争优势有望持续增强。预计公司2025-2027年EPS分别为0.63元、0.79元、0.91元，对应PE分别约18倍、15倍、13倍，维持对公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧带来的毛利率降低风险；原材料价格波动风险。

2025年半年报点评：AI应用星辰大海，芯片电感未来可期

铂科新材(300811)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收8.61亿元，同比+8.11%，归母净利润1.91亿元，同比+3.28%，扣非归母净利润为1.88亿元，同比+4.67%。2025Q2，公司实现营收4.77亿元，同比+3.54%，环比+24.54%，归母净利润1.18亿元，同比+3.37%，环比+59.34%，扣非归母净利润1.16亿元，同比+3.35%，环比+60.86%。
    芯片电感出货节奏恢复正常，拓展应用领域未来增量可期。1）磁粉芯：25H1
    实现营收6.57亿元，同比+11.97%；分结构来看，其中服务器电源及UPS领域受益于新基建和人工智能持续快速增长；新能源汽车及充电桩领域持续取得了比亚迪、华为等品牌的认可，同时海外市场也取得了包括特斯拉等在内的系列重大突破，销售收入同比取得高速增长；光伏及储能领域跟随抢装节奏实现快速增长；空调领域由于公司产能紧张采取主动放弃部分低价市场的竞争策略导致收入同比有所下滑。2）芯片电感：25H1实现营收约1.76亿元，同比-9.71%，主要系从2024年四季度到今年一季度期间，模组类客户在进行新老方案的切换，在方案切换的过程中公司订单短期受到一定程度影响，随着新方案的切换完成，二季度出货开始逐步恢复，并持续保持增长态势。在客户拓展方面，公司芯片电感产品除了与MPS等现有客户不断深化合作外，还与伟创力（Flex）等多家全球知名厂商建立了合作关系；在应用拓展方面，公司不断开拓更多应用领域，比如ASIC、光模块、DDR、消费电子等，为后续更多的项目实现量产做准备。3）磁粉：25H1实现营收2638.07万元，同比+90.35%，主要得益于新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的旺盛需求，以及公司在产品性能提升和客户拓展方面取得的显著成效；公司持续筹建新粉体工厂，目前已有多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬粉末生产线建设完成并投入生产，预计该生产基地建成后，将有效缓解当前产能紧张的局面。
    价：得益于稼动率回升叠加芯片电感出货恢复，公司毛利率环比改善。
    2025H1公司综合毛利率为39.77%，同比-0.71pct。2025Q2，公司综合毛利率为41.44%，同比-0.90pct，环比+3.76pct，环比增长主要系稼动率回升叠加芯片电感出货结构恢复稳定。
    核心看点：公司为软磁粉芯龙头企业，下游光储、UPS、新能源汽车及充电桩等领域应用前景良好，软磁粉芯业务成长可期；公司芯片电感业务进入了快速发展通道，公司还积极通过定增项目进行产能扩充，增长潜力强劲；公司积极研发高性能金属软磁粉末产品匹配AI技术升级迭代需求，丰富金属软磁材料产品布局。随着公司金属软磁粉芯的稳步发展，芯片电感进入高速发展的快车道，金属软磁粉末产能进一步释放，公司的三条增长曲线模型构建日趋成熟。
    投资建议：公司为磁粉芯行业龙头企业，有望充分受益于下游新能源车、光伏以及AI等行业的高景气度，公司独家研发的芯片电感也处于快速放量期，金属软磁粉末产能释放在即，打开新成长曲线，我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为5.05/6.48/8.24亿元，对应2025年8月25日收盘价的PE分别为42/32/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，下游需求不及预期，项目进展不及预期。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：2025Q2业绩超预期，产能释放进入快车道

福耀玻璃(600660)
    事件：2025H1营收214.47亿元，同比+16.95%，归母净利润48.05亿元，同比+37.33%，扣非后归母净利润47.07亿元，同比+31.61%。25Q2单季营收115.37亿元，同比+21.39%，环比+16.42%；归母净利润27.75亿元，同比+31.45%；扣非净利润27.20亿元，同比+32.17%。2025H1毛利率37.06%，同比-0.23pct；净利率22.42%，同比+3.33pct；高于预期。
    汽车新四化带来结构性机遇，汽车玻璃业务稳健增长。分产品看，2025H1汽车玻璃营收195.38亿元，同比+16.16%，占主营业务比重92.52%；2025H1浮法玻璃营收30.96亿元，同比+11.18%，占主营业务比重14.66%；2025H1其他业务营收22.55亿元，占主营业务比重10.68%。国内出台和落地以旧换新、新能源汽车车辆购置税减免、新能源汽车下乡等一系列刺激汽车消费政策，带动公司汽车玻璃销量向上。公司在行业内技术处于领先地位，同时把握机遇加大营销力度，为公司汽车玻璃销售带来结构性的机会。
    需求：电动化和智能化是市场扩容的重要催化剂，打开汽车玻璃增量空间。智能化浪潮下，汽车玻璃正从“车窗”进化为“智能终端”，汽车玻璃逐渐延伸出了隔热、隔音、可加热、憎水、调光、天线、轻量化、HUD前挡以及全景天幕等功能，带动汽车玻璃在前后挡风玻璃、边窗玻璃、天窗等应用领域催生新增的需求。全景天幕新能源汽车标配装配率近30%，从高端旗舰车型向普惠经济车型扩展；HUD渗透率不断提升至2024年的15.58%，公司主要采用楔形膜和镀膜两种工艺，后者开发周期更短，图像尺寸更大；调光玻璃作为全景天幕的升级配置开始规模化应用，发展前景可期；玻璃天线为汽车智能化提供支持条件，公司成功研发5G天线玻璃，具备优秀的产品性能。
    供给：国内外产能加速释放，全球化布局优势显著。公司持续推进国内外智能制造基地建设，在国内新建安徽合肥（投资57.5亿元/规划产能2619万平方米）、福建福清（投资32.5亿元/规划产能2050万平方米）两个生产基地项目，在国外扩产美国伊利诺伊生产基地（投资4亿美元），国内两个项目预计2025年9月前各有100万套产能建成，剩余产能预计2025年底建成，增强了公司区域配套能力和全球化交付能力。
    投资建议：公司下半年业绩主要受益于：1)国内出台和落地以旧换新、新能源汽车车辆购置税减免、新能源汽车下乡等一系列刺激汽车消费政策，带动公司汽车玻璃销量向上；2）国内外产能加速释放，区域配套能力和全球化交付能力增强；3）智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品占比提升，带动公司ASP增速上行。预计公司2025-2027年营收分别为464/531/608亿元；归母净利分别为91.27/102.61/113.97亿元，EPS分别为3.5/3.93/4.37元/股，对应PE18.5x/16.46x/14.81x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：产业链价格波动风险；洗能源汽车渗透率不及预期的风险；技术升级不及预期的风险等。

强化AI研发布局，“计算+存储+模拟”多维发展

北京君正(300223)
    主要观点：
    事件
    2025年8月26日，北京君正公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入22.49亿元，同比增长6.75%，归母净利润2.03亿元，同比增长2.85%，扣非归母净利润1.61亿元，同比下降19.05%。对应2Q25单季度营业收入11.89亿元，同比增长8.10%，环比增长12.13%，单季度归母净利润1.29亿元，同比增长17.22%，环比增长74.83%，单季度扣非归母净利润0.95亿元，同比下降19.21%，环比增长42.53%。强化AI研发布局，“计算+存储+模拟”多维发展
    公司各个业务板块经营态势向好，其中计算芯片，2Q25收入3.34亿元（YoY+18.1%，QoQ+23.7%）。受益于总体消费类市场的需求增长以及公司产品的综合优势，公司计算芯片保持了较好的同比增长。新产品也在陆续研发开出的过程中，比如面向入门级H.265市场的芯片T33于2025年年终投片，更高算力的芯片T42预计于2026年上半年投片。同时，针对端侧AI不断提高的算力需求趋势，公司加强了更高算力神经网络处理器技术的研发，其中4T版本部分代码的研发已完成，并继续进行各功能模块的优化，公司更大算力的神经网络处理器IP预计将于明年初应用于公司下一代产品中。公司持续开拓下游市场，不仅支持客户进行AI眼镜产品的开发与方案落地，而且在3D、激光、热敏、热升华等各类打印机细分领域均得到应用。
    存储芯片，2Q25收入7.22亿元（YoY+6.8%，QoQ+9.0%）。由于汽车、工业等行业市场在全球范围内呈不均衡发展态势，全球贸易形势的复杂多变也给行业市场带来了不稳定因素，市场总体处于较为缓和的复苏阶段，公司主要面向汽车、工业等行业市场的存储芯片和模拟芯片销售收入均实现了小幅增长。公司基于新工艺节点的DRAM产品陆续开始送样，根据公司产品规划，更多型号的DRAM产品将于今年下半年至明年陆续投片。新的工艺节点下，公司DDR4及LPDDR4产品的性价比将明显提升，为公司DRAM业务进入新一轮的增长阶段奠定了坚实的基础。此外，根据边侧和端侧设备对AI性能需求不断提高所带来的AI存储产品的市场机会，公司启动了AI存储相关技术的研发。
    模拟互联芯片，2Q25收入1.25亿元（YoY-1.2%，QoQ+4.4%）。产品线主要收入来源为各类LED照明驱动芯片，产品组合丰富，竞争优势明显，在汽车、工业、办公设备、家电等高品质类的LED驱动市场得到广泛采用，尤其在汽车电子市场，产品广泛应用于外部照明与内部照明的各类车灯。互联芯片主要为车规级互联芯片，LIN、CAN、GreenPHY等产品继续进行产品推广，公司支持部分Tier1厂商进行了方案设计和产品落地。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为4.6、7.0、10.5亿元，对应EPS为0.96、1.45、2.17元/股，对应2025年8月25日收盘价PE为78.5、52.0、34.8倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

2025年半年报点评：业绩符合市场预期，“内生+开放合作”布局机器人业务

伟创电气(688698)
    投资要点
    25H1营收同比+16%、归母净利润同比+5%、业绩符合市场预期。公司发布2025年半年报，实现营收8.97亿元，同比+16.39%，归母净利润1.41亿元，同比+4.87%，扣非净利润1.38亿元，同比+4.36%，其中25Q2实现营收5.10亿元，同比+15.08%，归母净利润0.84亿元，同比+4.39%，扣非净利润0.83亿元，同比+4.38%，业绩符合市场预期。
    海外增速放缓&价格战导致毛利率有所下降、战略业务持续投入。公司25H1毛利率为38.20%，同比-1.27pct，其中25Q2为38.56%，同比-0.45pct，主要系1）高毛利的海外市场增速边际放缓；2）价格竞争加剧。2025H1期间费用率20.74%，同比-1.01pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.04%、3.95%、11.18%、-1.43%，分别同比-0.38pct、-0.66pct、-0.45pct、+0.49pct，主要系公司海外销售渠道体系已基本搭建完成，同时战略业务持续投入下，研发费用率维持高位。展望全年，价格竞争缓解，产品价格趋于稳健。
    核心产品下游行业持续拓展、智慧能源战略布局。分产品看：1）25H1公司变频器收入5.59亿元，同比+13.94%，毛利率42.38%，同比-0.83pct。公司产品已形成涵盖高中低压、单传、多传的完整产品矩阵，广泛应用于冶金、钢铁、电力、起重、船舶、矿山、港口等众多下游，并且未来将重点布局项目型市场。2）25H1伺服系统及运动控制器收入2.90亿元，同比+13.99%，毛利率31.16%，同比-1.77pct，公司已完成伺服产品功率范围全覆盖，支持多种总线协议，具备单机、多传等多种配置方案，控制系统产品持续渗透小型PLC市场，加速向中高端市场拓展，同时积极推进中大型PLC研发，打造各产品线深度协同；3）25H1数字能源收入0.21亿元，同比+451.62%，毛利率23.95%，公司围绕电源技术开发逆变器、制氢电源等产品，深耕运营商通信基站/机房场景下的智慧能源综合解决方案。
    国内复苏趋势明确、海外加大推广力度。1）25H1国内营收6.38亿元，同比+14.88%，毛利率34.19%，同比-0.92pct。公司核心下游机床增势依旧，高速电机、新能源等受益于下游需求复苏节奏较快表现优异，纺织受终端出海关税影响而短期承压。展望全年，传统下游复苏趋势明确，公司围绕大客户战略，拓宽下游机型，预计市占率稳步提升，25年国内收入有望同比+10%~20%。2）25H1海外营收2.42亿元，同比+22.34%，毛利率48.89%，同比-3.64pct。公司加大国际市场推广力度，欧洲区成立意大利子公司，并在变频器、机器人、光伏扬水、氢能等领域与多家客户达成稳定合作，南亚&东南亚&非洲地区持续推广光伏扬水产品并进一步完善本地化服务网络。综合看，我们预计公司25年海外收入有望同比+20%~30%。
    “内生+开放合作”、打造关节模组&灵巧手解决方案。1）公司提供全套执行器解决方案，包括关节模组、空心杯电机、无框电机、灵巧手解决方案等；2）与科达利、上海盟立成立合资公司伟达立，定位关节模组，功率密度&轻量化等性能优异；3）灵巧手领域整体进展较快，空心杯电机模组已获小批量订单，并与科达利、银轮股份、开普勒机器人成立依智灵巧驱动，聚焦灵巧手业务。
    盈利预测与投资评级：考虑到25H1工控行业竞争激烈，我们下修公司25-27年归母净利润至2.96/3.66/4.42亿元（原值为3.06/3.79/4.59亿元），同比+21%/+24%/+21%，对应现价PE分别为43x、35x、29x，长期看，工控行业国产替代空间大，机器人带来大幅弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

H1公司盈利能力提升中，爵宴持续高增

佩蒂股份(300673)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收7.28亿元，同比-13.94%；归母净利润为0.79亿元，同比-19.23%；扣非后归母净利润为0.77亿元，同比-19.19%。其中25Q2公司营收3.99亿元，同比-13.56%；归母净利润0.57亿元，同比+1.15%；扣非后归母净利润为0.56亿元，同比+1.06%。
    25Q2海外订单节奏影响收入表现，毛利率提升显著。25H1公司收入下滑主要受到海外客户订单节奏的影响。从产品结构来看，25H1公司主粮和湿、植物咬胶、畜皮咬胶、营养肉质零食的收入分别为0.45亿元、2.21亿元、2.32亿元、2.17亿元，同比分别为-44.74%、-25.72%、-11.91%、+14.35%；毛利率分别为33.27%、32.07%、28.08%、36.62%，同比+11.04pct、+3.12pct、+5.28pct、+6.75pct。25H1公司综合毛利率31.98%，同比+5.63pct；期间费用率为17.6%，同比+5.31pct。其中25Q2公司综合毛利率34.76%，同比+6.74pct；期间费用率为16.2%，同比+3.34pct。
    H1爵宴收入同比+50%，H2围绕四大高增速品线推出新品。25H1公司国内业务收入4.56亿元，同比+190.71%；毛利率25.98%，同比+2.75pct。公司坚定把自主品牌业务作为战略性发展方向，25H1爵宴营收实现近50%的增长；好适嘉主打“专业营养+质价比”定位，两者形成中高端价格带的双品牌协同发展状态。在渠道方面，公司线上已形成抖音为拉新，天猫承接，京东囤货的良性联动生态；二级渠道主要围绕小红书平台官方店铺、微信小店等完成销售转化。公司线下采取分渠道、结构扁平化的经销商策略，其中山姆、Cosco等大型商超渗透大幅提升，已成为该类渠道狗零食品类的头部产品；同时公司还在尝试与线下代理进行深度合作，将其只能转变为服务商，形成更加高效的合作模式。在产品创新方面，爵宴品牌在零食板块退出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面退出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面退出原生风干粮薄脆产品；H2爵宴将加码围绕主粮咀嚼食品、主食罐、保健冻干高点等四大高增速品线，持续推出新品。
    25H1受关税政策影响，国外收入-21%，持续拓展海外客户。25H1公司国外业务收入5.44亿元，同比-21.03%；毛利率22.07%，同比-4.99pct。国外业务收入下行主要源于美国关税政策对客户订单节奏产生短期冲击，规模上阶段性承压，但没有改变客户的采购愿望和双方的合作关系，关税政策不会改变公司在国际市场的中长期竞争力。此外，公司积极拓展新市场、新客户，24年欧洲订单同比大幅增加，25年将继续大力开拓海外高端主粮客户，公司客户集中度有望进一步下降，抗风险能力有望提升。
    投资建议：公司国外产能逐步释放利好业绩增长；同时国内市场品牌建设持续推进，国内业务占比及业绩贡献将逐步提升。我们预计2025-2026年EPS分别为0.88元、1.05元；对应PE为20倍、17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；海外经营的风险；市场竞争加剧的风险；国际政治经济环境变化的风险；汇率波动的风险等。

2025年半年报点评：1H25净利润同比增长5%；积极拓展新业务方向

中航西飞(000768)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收194.2亿元，YOY-4.5%；归母净利润6.9亿元，YOY+4.8%；扣非净利润6.5亿元，YOY+4.9%。业绩表现符合预期。上半年，公司紧抓国内民机产业高速发展机遇；持续做大做强国际转包业务。我们点评如下：
    2Q25业绩承压；1H25利润率同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收109.8亿元，YOY-7.5%；归母净利润4.0亿元，YOY+4.0%；扣非净利润3.5亿元，YOY+2.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升1.4ppt至7.3%；净利率同比提升0.3ppt至3.5%。净利率方面，公司净利率由1H18的0.81%逐年提升至1H25的3.55%，连续八年（上半年）实现同比提升，变化趋好。
    积极争取929外翼盒段工作包；空客交付速率稳步提升。飞机零部件方面，a）国内：公司研制的飞机零部件已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，承担C909、C919、AG600、新舟系列的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述型号最大的机体结构供应商。目前，公司C919部件已实现稳定交付，交付数量持续增加。公司也是C929后机身前段、缝翼、副翼、小翼初选供应商，并积极争取其外翼盒段工作包。b）国际：公司承担空客A320/A321系列飞机机翼、机身，波音B737系列垂尾与内襟翼等制造工作，空客项目交付速率稳步提升。子公司角度，航空工业陕飞1H25实现营收32.06亿元，YOY-36.36%；净利润0.43亿元，YOY-69.18%。营收及净利润均出现较大幅度下滑。
    期间费用率减少；经营现金流有所改善。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据239.2亿元，较年初增加89.8%；2）预付款项14.6亿元，较年初减少25.6%；3）存货212.1亿元，较年初减少6.5%；4）合同负债58.5亿元，较年初减少25.1%。1H25，公司经营活动净现金流为-119.1亿元，去年同期为-131.5亿元。1H25，公司期间费用率同比减少0.3ppt至2.5%：1）销售费用率同比减少1.0ppt至0.1%；2）管理费用率同比增加0.4ppt至2.4%；3）财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.6%；4）研发费用率同比增加0.05ppt至0.3%。减值损失方面，1H25资产及信用减值损失7711万元，同比增加6240万元。
    投资建议：公司作为我国唯一的大中型特种民用飞机研制生产基地，在国产民机和国际转包业务上积极拓展，并瞄准“有人无人化，无人智能化”的发展趋势，以无人运输、有人无人协同、无人特种飞机为产业发展方向；在高端制造衍生应用方面，重点发展复材结构件制造、增材制造等项目，打造发展新动能。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是11.46亿元、13.13亿元、15.40亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是71x/62x/53x。我们考虑到公司在大飞机领域较强的竞争力和领先的地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、国际市场拓展不及预期等。

Q2家纺主业稳健增长，家居业务亏损加大

罗莱生活(002293)
    核心观点
    公司发布2025上半年业绩，Q2收入提速，盈利环比下降。25H1公司实现营业收入21.81亿元，同比增长3.60%，归母净利润1.85亿元，同增17.73%，扣非后净利润1.54亿元，同增9.77%。其中，Q2单季收入10.87亿元，同增6.83%，归母净利润0.72亿元，yoy+4.88%，扣非后净利润0.48亿元，yoy-10.26%。公司拟中期分红0.2元/股，分红率90%。
    家纺主业稳健回升。分渠道看，公司线上/直营/加盟渠道分别实现收入7.38/1.90/6.05亿元，同比+18.32%/+5.14/-8.65%。上半年家纺行业电商补贴活动延续，利好公司线上渠道销售。截止2025H1，加盟门店持续调整，主动控制终端库存，加盟收入下降较多。公司直营/加盟门店数量分别为381/2142家，较年初分别变动-30/-85家，较24年同期同比变动+20/-187家。公司持续加大直营门店投入，重视单店店效，直营渠道收入占比不断提升，加盟渠道处于调整期，关闭低效亏损门店。
    家居业务环比波动，拐点仍需观察。上半年美国莱克星顿业务实现收入3.92亿元，同比下降7.8%，毛利率31.4%，同比减少0.2pct，净利润为-2875万元，与24年同期相比亏损加大。美国地产仍受到高利率影响整体终端需求较为低迷，拐点仍需观察。
    毛利率微增，净利率下降。25H1公司毛利率47.82%，同比提升1.08pct，高毛利的家纺业务占比提升。期间销售/管理/研发费率分别为26.25%/7.87%/2.78%，分别同比变动+0.20/+1.48/-0.73pct。上半年国内家纺和美国家居业务竞争加剧，导致费用率整体有所提升。期末公司存货金额为10.52亿元，同比减少17.94%，存货周转天数下降42天至169天。经营性现金流净额为3.77亿元，同比增加28.93%，整体经营质量稳步提升。
    投资建议:公司家纺业务稳健，美国家居业务随着美国潜在降息周期启动，地产需求有望回暖，从而带动亏损修复。下调2025/26/27归母净利润5.29/5.80/6.34亿元至4.76/5.26/5.64亿元，对应下调EPS0.63/0.70/0.76元至0.57/0.63/0.68元。对应PE分别15/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示:产品终端销售不及预期风险；海外家居业务改善不及预期风险；竞争加剧风险。

2025年半年报点评：业务稳健增长，盈利能力持续改善

平高电气(600312)
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年中报。公司25H1实现收入56.96亿元，同比+12.96%；归母净利润6.65亿元，同比+24.59%；扣非归母净利润6.61亿元，同比+24.24%。单25Q2实现收入31.85亿元，同比+6.23%；归母净利润3.06亿元，同比+0.88%；扣非归母净利润3.05亿元，同比+0.33%。
    25H1公司毛利率、净利率持续改善，国际子公司减亏明显。25H1公司毛利率提升至24.72%，较24A、24H1分别提升2.36Pcts、1.19Pcts；25H1公司净利率提升至12.60%，较24A、24H1分别提升3.58Pcts、1.19Pcts。25H1公司国际业务减亏明显，子公司平高集团国际工程有限公司25H1亏损1503万元，较24A亏损1.63亿元减亏明显，国际业务对公司主营业务拖累影响进一步缩小。
    主要业务板块均维持增长。25H1公司高压板块实现收入22.91亿元，同比增长4.3%；中低压及配网板块实现收入13.52亿元，同比增长15.33%；国际业务板块实现收入1.51亿元，同比增长125.58%；运维服务板块实现收入4.8亿元，同比增长22.12%。
    高压板块海外、网外贡献新增量。公司高压核心板块持续推进市场营销提质转型。电网市场持续巩固：电网集招及特高压中标金额同比大幅增长，市场占有率名列前茅。750千伏GIS实现平高电气、平芝公司“双主体”中标。国内网外蓄势聚力：中标3家央企大客户框架，再次中标中广核项目，实现1000千伏GIL网外市场首次应用。签订中煤变电站智能巡视机器人集群系统项目，丰富运维检修解决方案应用场景。国际市场加快转型：开展重点国别调研，制定单机业务拓展规划。中标沙特5台132千伏高压移动变；420千伏GIS产品首次打入墨西哥市场。
    25H1公司存货及合同资产同比高增。25H1公司存货、合同资产分别达22.4亿元、4.8亿元，分别同比增长21.43%、46.20%，支撑公司后续业绩实现稳健增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为138.23、154.58、171.76亿元，对应增速分别为11.5%、11.8%、11.1%；归母净利润分别为13.59、16.24、18.91亿元，对应增速分别为32.8%、19.5%、16.4%，以8月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、14X、12X，公司受益于全球电网基建周期，海外、网外持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险等。

公司事件点评报告：盈利能力逐步修复，密集获得大客户项目定点

模塑科技(000700)
    事件
    模塑科技发布公告：2025年7月公司接到头部豪华车企和北美知名车企外饰件产品项目定点，预计总销售额分别为20.4/12.4亿元，其中北美客户项目周期5年，2026年开始生产。
    投资要点
    墨西哥工厂利润大幅增长，2024年公司盈利能力显著修复
    2024年公司提质增效效果显著，墨西哥名华盈利能力增强带动公司盈利能力修复。2024年公司营收为71.4亿元，同比-18.2%；归母净利润为6.3亿元，同比+39.5%；扣非归母净利润为5.2亿元，同比+13.7%。分业务来看，公司塑化汽车装饰件/专用装备的定制/医疗服务收入/铸件营收分别为60.9/4.7/2.3/1.7亿元，同比-16.4%/-36.0%/-12.7%/-1.2%；毛利率分别为18.9%/33.1%/-26.8%/9.6%，同比+2.0/+3.6/-22.2/+1.1pct。2024年公司实现净利润增长，主要得益于子公司墨西哥名华降本增效，收入略降情况下实现净利润3.6亿元，同比大幅增长190.4%。费用率方面，2024年公司期间费用率为12.3%，同比-1.0pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/8.7%/3.2%/-1.3%，同比+0.03/+2.0/+0.4/-3.4pct，财务费用率下降明显主要系墨西哥名华产生较多汇兑收益。
    2025Q1公司毛利率提升明显，带动扣非归母净利润大幅增长。公司2025Q1营收为16.0亿元，同比-11.7%；归母净利润为1.5亿元，同比+2.7%；扣非归母净利润为1.4亿元，同比+45.1%。公司2025Q1毛利率为20.9%，同比+3.7pct。2025Q1公司期间费用控制良好，同比-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6%/8.1%/2.9%/0.7%，同比-0.6/+0.5/-0.2/-1.1pct。
    汽车保险杠龙头企业，外饰件消费属性带动ASP上市
    随着汽车行业智电转型加速，汽车外饰件轻量化、定制化、消费属性增强大势所趋。前后保险杠总成集安全性、美观度、工程属性于一体，是最为主要的外饰件。主机厂降本增效需求下，保险杠“以塑代钢”成为趋势，减重同时可带动单车ASP提升。汽车前后保险杠总成单车价值在1000-5000元左右，价格主要与客户品牌相关，单品类价值量较高。随消费升级趋势及增换购重心向年轻化群体转移，汽车外饰件消费属性增强，定制化需求提升有望带来单车价值量进一步增加。据测算，2022年全球汽车保险杠市场规模1568亿元，预计2025年将达到2006亿元，2022-2025年均复合增长率为6.4%。国内保险杠行业市场竞争集中，2022年CR3市占率49.4%。从国内保险杠细分市场竞争来看，延锋彼欧、模塑科技、一汽富维2022年市占率分别为26.1%、13.5%和9.8%，模塑科技整体市占率排名第二。
    客户资源优质，在手订单密集放量
    公司在国内豪华车外饰件细分市场位列第一，现已获得北美知名电动车企、宝马、北京奔驰、上汽奥迪、蔚来、小鹏、理想、智己、极氪、国内新锐电动车企、赛力斯、比亚迪等头部品牌的订单。近一年时间，公司频繁获得豪华车客户以及北美客户的项目定点：
    2024年7月12日，墨西哥名华收到海外新客户项目定点，预计项目周期内销售量为16万套/年，2025年10月开始量产，项目生命周期4年；
    2024年7月25日，沈阳名华接到某头部豪华车客户发出的两个外饰件产品项目定点书，项目1生命周期预计总销售量24万套、预计总销售额7.5亿元；项目2生命周期预计总销售量110万套、预计总销售额34.8亿元；
    2024年12月18日，墨西哥名华接到某头部豪华车客户的两个车型外饰件产品项目定点，根据客户规划，项目预期2027年2月开始投产，生命周期7年。项目1预计总销售26.1万套，预计总销售额12.2亿元；项目2预计总销售38.1万套，预计总销售额15.1亿元；
    2025年1月17日，公司接到国内某知名新能源客户出的三个车型外饰件产品项目定点，项目生命周期3年。项目1预计年销量约10万套/年、项目2预计年销量约8万套/年、项3预计年销量约13-15万套/年，三个项目预计总销售额12.3-13.2亿元，预计2026年5月量产；
    2025年4月15日，沈阳名华接到某头部豪华车客户的项目定点，项目预计2027年4月开始量产，生命周期8年，生命周期预计总销售量约66万套，预计总销售额约20.7亿元；
    2025年7月2日，墨西哥名华接到北美知名电动车企外饰件产品项目定点，根据客户规划，项目预计2026年1月开始量产，生命周期5年(预计总销售量36.6万套)，预计总销售额12.4亿元；
    2025年7月18日，沈阳名华接到某头部豪华车客户的项目定点，项目预计2028年1月开始量产，生命周期5年，预计总销售量69.3万套，预计总销售额20.44亿元。
    公司深度绑定特斯拉，是T链重要注塑件企业。墨西哥名华于2019年6月获得特斯拉Model Y车型在北美市场的前后保险杠和门槛项目定点。2020-2022年特斯拉收入贡献占比分别为5.3%、8.8%和14.6%，提升斜率陡峭。墨西哥名华主要客户为美国特斯拉及墨西哥宝马，业务占比分别约60%/40%。后续随着特斯拉新产品放量，有望进一步带动公司业绩上升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为81.0/91.6/103.1亿元，归母净利润分别为7.1/8.1/9.2亿元，公司近期频繁接到头部客户项目定点，业绩有望稳步增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险、汽车销量不及预期风险、地缘政治风险、项目进度低于预期风险。

2025中报点评：2025Q2储能出货环比高增，工商储占比稳步提升

德业股份(605117)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年报，2025H1实现营收55.35亿元，同增16.6%，实现归母净利润15.2亿元，同增23.2%，其中2025Q2实现营收29.7亿元，同增3.7%，环增15.7%，实现归母净利润8.17亿元，同增1.7%，环增15.7%。业绩符合预期。
    2025Q2储能逆变器出货环增约40%、工商储占比持续提升、电池包环比略增。公司2025H1实现储能逆变器出货约31.6万台（户储27.3万台+工商储4.3万台），同增约48%，其中2025Q2出货约18.4万台（户储15.7万台+工商储2.7万台），同环比均增长约40%，工商储由2025Q1出1.6万台提升至出2.7万台，工商储占比逐步提升；电池包2025H1实现营收14.2亿元，同增80%+，其中2025Q2营收7.4亿元，同环比+56%/+9%。储能逆变器及电池包毛利率基本维持稳定。2025Q3我们预计储能继续环比向好，全年我们预计储能逆变器出货70万台+，其中工商储达10万台，电池包我们预计实现营收30-40亿元，同增50%+。
    2025Q2组串及微逆出货环比略有下滑、除湿机营收环比略增、热交换器营收环比高增。2025H1公司组串及微逆出货约46万台，同比略降，其中2025Q2合计出货约22万台，同降30-40%，环比略降。2025H1除湿机实现营收4.08亿元，同比-10%，2025Q2营收约2.13亿元，环增9%；热交换器实现营收8.68亿元，同比-18%，2025Q2营收约5.03亿元，环增38%。
    发布员工持股计划草案、增强核心员工凝聚力。2025年8月25日公司同步发布员工持股计划草案，计划不超过800人认购不超过190.72万股，占总股本0.21%，认购价为30.19元/股，2025/2026年股份支付费用为0.15/0.45亿元。考核目标为2025年扣非归母净利润不低于31亿元，考核目标较易完成，有望激励核心员工，提升员工凝聚力。
    盈利预测与投资评级：考虑户储价格有所下行，组串及微逆出货增长放缓，我们下调2025-2027年盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润为36.0/43.1/51.7亿元（前值为38.5/46.5/54.9亿元），同增22%/20%/20%，对应PE为16/13/11倍，考虑公司户储出货持续增长，工商储逐步起量，给予2026年20倍PE，对应目标价95元，维持“买入“评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

公司信息更新报告：下游需求回暖，高端先进封装进入量产阶段

长电科技(600584)
    2025H1营收同比增长超过20%，归母净利润受财务费用等侵蚀
    长电科技发布2025年半年报，2025H1公司实现营收186.05亿元/yoy+20.14%，归母净利润4.71亿元/yoy-23.98%，毛利率13.47%/yoy+0.11pct，净利率2.52%/yoy-1.46pct。2025Q2公司营收92.70亿元，yoy+7.24%，qoq-0.70%，归母净利润2.67亿元，yoy-44.75%，qoq+31.50%。2025Q2营收增长主因终端回暖，市场不确定性也引起部分提前投料；归母净利润下滑主因加大研发投入，以及汇兑和收购晟碟半导体事宜引起的财务费用增加。随先进封装产能释放，我们看好公司的业绩稳健增长，但考虑到归母净利润或受财务费用、研发费用影响，我们下调2025/2026/2027年归母净利润19.18/26.08/31.90亿元（原值为25.28/34.42/45.18亿元），当前股价对应36.4/26.8/21.9倍PE，考虑公司国产高端先进封装带来的成长机会，维持“买入”评级。
    运算、汽车电子、工业、通讯等需求回暖带动增长
    2025H1，按应用领域划分公司营业收入占比：通讯电子38.1%、运算电子22.4%、消费电子21.6%、汽车电子9.3%、工业及医疗电子8.6%；消费电子领域收入小幅下降，其他下游应用领域收入均实现同比两位数增长，其中汽车电子yoy+34.2%，工业及医疗领域yoy+38.6%。公司营收分工厂：星科金朋8.51亿美元，长电韩国9.16亿美元，江阴长电先进10.14亿元，晟碟半导体16.24亿元，长电微0.43亿元。长电微聚焦2.5D/3D等高性能封装技术，正持续提升产能。
    持续加强产业布局，高端先进封装进入量产阶段
    高性能先进封装领域，公司推出XDFOI芯粒高密度多维异构集成工艺，实现对2.5D/3D封装突破，已进入量产阶段。汽车电子领域，公司产品覆盖智能座驾、智能网联、ADAS、传感器与功率等多个领域，专注于车规级芯片封测的长电科技汽车电子（上海），主体建设已完成并进入内部装修阶段。智能终端射频领域，公司APU集成可应用于智能手机、AI眼镜、蓝牙耳机、无人机和智能机器人等。功率及能源应用领域，公司持续提升第三代半导体功率器件及模块技术与产能。风险提示：AI发展不及预期、产能释放不及预期、宏观需求不确定性等。

2025年半年报点评：业绩短期承压，关注线下渠道优化与在研管线投入

敷尔佳(301371)
    事件：敷尔佳发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收8.63亿元，同比-8.15%；归母净利润2.30亿元，同比-32.54%；扣非归母净利润1.66亿元，同比-48.66%。25Q2公司实现营收5.62亿元，同比+5.90%；归母净利润1.38亿元，同比-26.72%；扣非归母净利润1.14亿元，同比-37.65%。公司表示，本期营业收入下降，主要系优化线下渠道导致；本期净利润下降，主要系宣传推广费用持续加大导致。此外，公司每10股派发现金红利10元（含税），合计派发现金股利4.00亿元，占上半年归母净利润的174.21%。以资本公积向全体股东每10股转增3股，共计转增1.2亿股，转增后公司总股本为5.2亿股。
    医疗器械营收近乎腰斩，化妆品营收高增。分产品或服务来看：25H1，1）医疗器械，实现营业收入2.38亿元，占总营收27.61%，同比-48.07%；毛利率为84.22%，同比+2.93pct。2）化妆品，实现营业收入6.25亿元，占总营收72.39%，同比+29.95%；毛利率为80.42%，同比-1.11pct。
    25H1毛利率为81.47%，销售费用投入加大，净利率同比-9.62pct。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为81.47%，同比+0.06pct；25Q2公司毛利率为80.63%，同比-0.78pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为48.67%/5.47%/2.70%，同比变化+16.64pct/+0.67pct/+1.02pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为46.41%/4.44%/2.41%，同比变化+14.83pct/+0.07pct/+0.57pct，销售费用率上升系人员薪酬的增加以及加大宣传推广力度，增加宣传推广费投入所致。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为26.61%，同比-9.62pct；扣非归母净利率为19.25%，同比-15.19pct。25Q2公司归母净利率为24.60%，同比-10.95pct；扣非归母净利率为20.20%，同比-14.11pct。
    加码新原料开发，深耕医疗器械领域。公司依托上海与哈尔滨南北联动的双研发中心架构，重点加码新原料开发与新技术攻坚，持续深耕Ⅱ、Ⅲ类医疗器械领域，研发人员增至69人，同比增长18.97%。在研项目包括海藻糖类、重组贻贝粘蛋白类、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白类等医疗产品开发，以及NMN、乙酰姜黄酮、苦参碱水杨酸盐等新原料开发。截至上半年，公司累计获批专利31项，其中2025年获批2项；累计获批二类医疗器械注册证3个；普通化妆品备案88个，其中2025年备案32个；特殊化妆品注册3个，其中2025年注册0个
    投资建议：考虑到公司持续推进渠道调整，我们预计25-27年公司归母利润分别为6.1亿元、6.9亿元、7.9亿元，yoy-7.9%/+13.4%/+14.2%，当前股价对应25-27年PE分别为21x、18x、16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、政策变化风险。

2025年中报点评：全球光储龙头增长强劲，布局AIDC开拓第三增长曲线

阳光电源(300274)
    投资要点
    事件：公司25H1营收435.3亿元，同比+40.3%，归母净利润77.3亿元，同比+56%，毛利率34.4%，同比+1.9pct，归母净利率17.8%，同比+1.8pct。单Q2来看，25Q2营收245亿元，同环比+33.1％/+28.7％，归母净利润39.1亿元，同环比+36.5%/+2.1％，毛利率33.8%，同环比+4.3/-1.4pct，归母净利率16%，同环比+0.4/-4.1pct。公司注重股东回报，25H1拟向全体股东派发现金股利19.5亿元，占总利润的25%。
    上半年光伏逆变器业务稳健、储能业务高增长：①25H1光伏逆变器收入153亿元，同比+17.1%，毛利率35.7%，同比-1.9pct。②25H1储能系统收入178亿元，同比+127.8%，毛利率39.9%，同比-0.2pct。③25H1新能源投资开发收入84.0亿元，同比-6.2%，毛利率18.1%，同比+1.2pct。
    销售及研发费用有所提升、谨慎计提减值促稳健发展：公司25H1期间费用49亿元，同比+23.4%，费用率11.3%，同比-1.5pct；其中Q2期间费用28.7亿元，同环比+55.3%/+41%，费用率11.7%，同环比+1.7/+1pct，其中销售/研发费用增长较多，销售费用13.3亿元同比+103%，研发费用12.4亿元同比+49%。25H1经营性净现金流34.3亿元，同比增加60.4亿元；25H1资本开支14.6亿元，同比+25.1%；25H1末存货297.1亿元，较年初+2.3%。此外，公司计提资产减值损失6.9亿元、信用减值损失2.6亿元。
    布局AIDC打造第三增长曲线：公司把握AIDC快速发展机遇，依托电力电子技术优势，设立相关事业部开展AIDC电源业务，争取明年推出产品，有望打造第三增长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑美国关税及相关政策缓和，公司短期美国储能出货及关税有望恢复正常，我们上调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为140/162/179亿元（前值为120/141/161亿元），同比增长27.2%/15.4%/10.5%，对应PE为15.2/13.1/11.9x，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，给定26年18倍PE，对应目标价140元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

公司信息更新报告：业绩符合预期，拟收购桥沟矿业增强磷矿资源保障

兴发集团(600141)
    Q2业绩环比增长，拟收购桥沟矿业增强磷矿资源保障
    公司发布2025年中报，实现营收146.20亿元，同比+9.1%；归母净利润7.27亿元，同比-9.7%；扣非净利润6.65亿元，同比-11.8%。其中Q2实现营收73.91亿元，同比+13.4%、环比+2.3%；归母净利润4.16亿元，同比-1.7%、环比+34%；扣非净利润4.37亿元，同比+10.1%、环比+91.1%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.62、23.27、26.82亿元，EPS分别1.87、2.11、2.43元/股，当前股价对应PE为14.5、12.8、11.1倍。公司同时公告拟收购桥沟矿业增强磷矿资源保障，我们看好公司持续完善产业链，新旧动能转换加速向世界一流精细化工企业迈进，维持“买入”评级。
    特种化学品、农药、有机硅量升价跌，肥料价升量跌，Q2盈利能力环比改善（1）分业务看，2025H1，特种化学品、农药、肥料、有机硅系列营收26.15、25.68、19.24、13.69亿元，同比+0.3%、-3.8%、-3.9%、+16.6%，销量同比+7.9%、+4.3%、-9.0%、+36.3%，不含税售价同比-7.1%、-7.8%、+5.6%、-14.5%，特种化学品、农药、有机硅系列量升价跌，肥料价升量跌。（2）分子公司看，2025H1，草甘膦、有机硅、特种化学品、肥料净利润同比下降，湿电子化学品、磷矿石净利润同比增长。（3）盈利能力，公司2025年中报销售毛利率、净利率分别为16.44%、5.39%，同比分别-0.94、-0.64pcts；2025Q2销售毛利率、净利率分别为19.87%、6.14%，环比分别+6.93、+1.51pcts。（4）公司同时公告全资子公司保康楚烽拟以现金方式收购湖北尧治河化工持有的桥沟矿业50%股权，交易对价85,457.14万元，交易完成后桥沟矿业将成为公司的全资孙公司。桥沟矿业下属桥沟磷矿保有磷矿资源储量1.85亿吨，现已取得采矿许可证，设计产能200万吨/年。本次收购完成后，公司拥有采矿权的磷矿资源储量将由3.95亿吨增至5.80亿吨，预计磷矿开采能力亦将显著提升，有助于提升公司磷化工产业综合竞争力。
    风险提示：原材料及产品价格波动、项目进展不及预期、安全环保风险等。

2025半年报点评：业绩符合市场预期，氟化工稳中有升

新宙邦(300037)
    投资要点
    25Q2业绩符合市场预期。公司25H1收入42.5亿元，同比+19%，归母净利润4.8亿元，同比+16%，扣非净利润4.7亿元，同比+8%，毛利率25.1%，同比-2.8pct。其中25Q2收入22.5亿元，同环比+9%/+12%，归母净利润2.5亿元，同环比+1%/+10%，扣非净利润2.4亿元，同环比-1%/+10%，毛利率25.5%，同环比-2.9/+0.9pct。
    电解液25Q2出货高增长、海外订单逐步起量。我们预计25H1电解液出货12-13万吨，其中Q2出货6.6-6.7万吨，同增45%左右，25年我们预计出货维持30%增长，出货28-30万吨，其中海外客户占比预计达15-20%。盈利看，我们预计Q2电解液板块国内盈利压力较大，预计微亏，后续随着海外客户放量及六氟自供比例提升，有望逐步改善。公司收购42%石磊股权，25H1贡献投资收益0.07亿，对应石磊盈利近0.2亿，公司当前产能1.5万吨，我们预计26年Q1扩到3.5万吨，满足公司50%+电解液需求。
    氟化工Q2利润环增10%+、电容器和半导体稳健增长。氟化工25H1收入7亿元，同比-5%（系部分含氟冷却液归口到半导体业务），毛利率62%，同比-10pct，海斯福上半年贡献净利3.82亿元，同增2%，我们预计氟化工Q2利润2亿元左右，环增10%+，且海德福Q2亏损缩窄至0.15亿元左右，全年看海德福预计亏损收窄至0.6亿元，氟化工预计增长10%贡献8亿元+利润，全球电子氟化液市场处于供应切换窗口，公司氟化液产品客户认证基本完成，市场需求增长，我们预计26年增速恢复。电容器化学品25H1收入3.7亿元，同增20%，半导体化学品收入1.8亿元，同增16%，其中Q2合计贡献利润0.5亿元+，环比微增，我们预计全年贡献2亿元左右利润。
    费用控制能力稳健、经营性现金流大幅改善。25Q2期间费用率12.7%，同环比-0.7/+1.2pct，费用控制稳定；Q2资产减值损失-0.1亿元，主要系计提存货减值。Q2经营性净现金流8.6亿元，环比增加流入11.4亿元；Q2资本开支2.2亿元，同环比-22%/-6%。Q2末存货10.4亿元，较Q1末-7.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑Q2电解液行业盈利压力较大，调整公司25-27年预期归母净利至11.9/16.3/20.3亿元（原预期13.1/16.2/20.0亿元），同比+27%/+37%/+24%，对应PE为30x/22x/17x，考虑公司氟化工及含氟冷却液增长可期，给予26年30xPE，目标价65.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

养殖成本优势突出，高分红积极回报股东

牧原股份(002714)
    事件：
    公司发布25年中报，实现营收764.63亿元，同比增34.46%；归母净利105.30亿元，同比增1169.77%，处于业绩预告中上区间。成本快速下行，推动公司业绩大增。同时公司财务状况良好，上半年经营活动产生的净现金流为173.51亿元，同比增12.13%；截至二季度末，公司资产负债率为56.06%，相比一季度末下降3.14个百分点。
    点评：养殖成本优势突出，屠宰业务大幅减亏
    养殖：出栏稳增，成本优势铸造最强护城河。2025年上半年，公司共销售生猪4691万头(YOY+44.84%)，其中商品猪3839.4万头(YOY+32.48%)，仔猪829.1万头(YOY+168.06%)。公司生产成绩持续改善，养殖成本从1月的13.1元/公斤逐月降至7月的11.8元/公斤，稳居行业第一梯队。我们预计上半年公司平均成本约12.5元/kg、商品猪头均盈利250元左右。公司全年成本目标为12元/kg。
    屠宰：产能利用率提升，大幅减亏。上半年，公司屠宰生猪1141.48万头，同比增长110.87%，产能利用率提升78.72%，亏损1亿元左右截至2025年6月末，屠宰、肉食业务已在全国20个省级行政区设立70余个服务站。后续公司将继续提升已投产屠宰厂的运营效率，增强屠宰肉食业务的盈利能力。
    积极回报股东，持续高分红
    同时公司公布中期利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利9.32元(含税)，分红总额50.02亿元(含税)，占2025年半年度归母净利润的47.50%。公司计划在2024-2026年度，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润40%。
    上调公司盈利预测，维持“买入”评级
    公司出栏稳健，成本下降速度超预期，我们上调公司盈利预测。预计25-27年EPS分别为3.57元、5.26元和5.58元。公司出栏稳增长、成本优势突出，看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：发生动物疫情风险，市场竞争激烈风险

2025年中报点评：Q2盈利端压力集中释放，关注旺季产品渠道增量

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营收76.04亿元，同比+0.8%；归母净利润6.76亿元，同比-15.8%；扣非归母净利润6.03亿元，同比-21.9%。2025Q2公司实现营收40.05亿元，同比+5.7%；归母净利润2.81亿元，同比-22.7%；扣非净利润2.60亿元，同比-26.1%。此外公司2025年中期分红比例为70%。
    Q2小龙虾表现突出，米面制品仍有承压。2025H1速冻调制食品实现收入37.59亿元，同比-1.9%；速冻面米制品实现收入12.41亿元，同比-3.9%；菜肴制品实现收入24.16亿元、同比+9.4%。2025H1新宏业、新柳伍两家子公司分别实现营收8.0/6.9亿元，同比+17.7%/10.9%，净利率分别为1.6%/-0.9%。
    多重因素下毛利率下降，费用端体现出降本增效。2025Q2实现毛利率18.0%，同比-3.3pct，主要系原材料上涨、产能折旧和促销增加。25Q2销售/管理/财务费用率同比+0.1/-0.6/+0.8pct，在费用端公司实现了降本增效，财务费用主要系存款利息减少。2025Q2实现销售净利率7.3%，同比-2.9pct；当季度小龙虾占比提升但利润率较薄，对利润率有一定拖累，我们预计公司主业净利率好于整体。
    旺季看新品表现，新渠道亦有进展。产品方面H2开始发力肉多多烤肠，毛利率设计更高，目前渠道接受度良好，在旺季有望贡献收入且提高烤肠的利润率。渠道方面积极拥抱定制化大B渠道，在盒马、永辉、胖东来等有不错成绩，大客户还在持续开发中。
    盈利预测与投资评级：考虑到成本和行业竞争的影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为14.3/16.2/19.1亿元（此前预测值分别为16.2/18.3/19.6亿元），同比-4%/+14%/+18%，对应PE为18/16/13X。公司估值相对低位，且维持较高的分红比例，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025H1业绩回归增长，看好公司新客户布局

博硕科技(300951)
    事件
    公司于2025年8月25日披露2025年半年报，2025H1公司实现营业收入5.91亿元，同比+9.03%;实现归母净利润0.98亿元，同比+0.61%。2025Q2公司实现单季度营收3.21亿元，同比+6.74%，环比+18.63%；实现单季度归母净利润4526万元，同比+21.99%。
    经营分析
    公司立足消费类、汽车/新能源领域，重点发展AR/VR、低空经济等新领域。公司产品为精密功能件、智能自动化装备，广泛应用于智能手机、智能穿戴、智能家居等消费类领域，智能座舱、动力电池、储能电池等新能源/汽车类领域，以及智慧医疗领域。公司不断提高技术优势及服务质量，为客户提供多元化、多领域的产品与服务，获得了国内外优质客户的广泛认可，综合实力持续提升。公司持续推进主营业务发展，同时充分整合内外部资源，公司在互动平台回答投资者提问时表示，公司已与影石创新建立合作。影石创新是全球智能影像设备领军企业，于2025年6月在科创板上市。毛利率稳中有升，研发投入维持增长。2025年上半年，公司综合毛利率为35.59%，较上年同期的35.06%略有提升。毛利率的改善主要系公司聚焦AR/VR、光学、半导体等领域的高附加值产品线，产品结构有所改善。同时，公司始终坚持以创新为核心驱动力。2025年上半年，公司研发费用为4886万元，同比+2.66%。截至2025年上半年，公司已有7项专利通过PCT在国际市场公布；在国内累计获得软件著作权23项、专利384项，其中发明专利199项。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25~27年分别实现归母净利润2.67/3.13/3.74亿元（yoy+27%/+17%/+19%），对应当前PE分别为25、21、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    客户集中度过高、消费电子产品出货量不及预期、汽车电子产品出货量不及预期、自动化设备及夹治具需求不及预期的风险。

中报点评：固废、水处理业务营收实现两位数增长，加快应收账款回款

城发环境(000885)
    投资要点：
    城发环境发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入32.16亿元，同比增长11.25%；归母净利润5.89亿元，同比增长20.15%；扣非归母净利润5.55亿元，同比增长14.82%。
    2025年第二季度，公司实现营业收入16.80亿元，同比增长9.53%；归母净利润3.16亿元，同比增长18.26%；扣非归母净利润2.87亿元，同比增长8.44%。
    固废、水处理业务营收实现两位数增长，加快应收账款回款
    2025年上半年，公司环保行业、高速公路行业营业收入分别为23.70亿元（同比增长14.79%）、6.61亿元（同比增长0.05%），营业收入占比分别为73.68%、20.55%。其中，环保行业营业收入占比较2024年同期提升2.27个百分点。
    高速公路业务现金流稳健，为公司发展环保业务提供资金保障。公司管理运营许平南高速等路段，运营里程255.36公里。2025年上半年，公司实现通行费收入6.49亿元，同比增长0.34%。
    公司加快垃圾发电项目应收账款回款。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长53.91%。其中，第二季度营活动产生的现金流量净额同比增长83.82%。
    环保行业中，固废业务、水处理业务收入同比实现两位数增长。2025年上半年，固废业务收入18.69亿元（同比增长16.13%）；水处理业务收入2.32亿元(同比增长24.28%)。
    公司融资成本降低，财务费用持续下降
    2025年一、二季度，公司财务费用分别同比减少8.53%、10.31%。从期间费用率看，2025年上半年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.64%、6.64%、7.83%，分别较2024同期增加0.16个百分点、减少0.49个百分点、减少1.03个百分点。
    垃圾发电业务提质增效，环卫业务新业态融合升级
    公司通过管理提升吨垃圾发电量，通过拓展市场提升供热量。2025年上半年，公司入场垃圾量同比增长5.63%，发电量同比增长7.7%，外供蒸汽量同比增长7.61%。通过压降成本，综合厂用电率降至12.95%。
    公司收购傲蓝得公司及漯河等新项目，2025年上半年，环卫业务新增合同4.7亿元，同比增长303.36%。
    公司新业务增长动能价值进一步释放
    公司打造河南省首个再生资源数字平台——嘚嗒回收，完成省内22个县市64家门店布局。河南省供排水一体化业务稳步推进，公司全面整合信阳供排水资产，2025年上半年，公司污水处理量同比增长102.38%，供水量同比增长126.6%。绿证业务方面，完成国家绿证核发交易系统注册工作的垃圾发电项目40个，其中39个项目已申领绿证。
    盈利预测和估值
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为12.22亿元、13.05亿元和13.92亿元，对应每股收益为1.90、2.03和2.17元/股，按照2025年8月22日15.01元/股收盘价计算，对应PE分别为7.89X、7.38X和6.92X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：行业政策变动风险；市场竞争加剧；运营效率提升不及预期；应收账款回款不及预期；系统风险。

2025年半年报点评：颐莲高增，关注战略调整与产品迭代

福瑞达(600223)
    事件：福瑞达发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收17.90亿元，同比-7.05%；归母净利润1.08亿元，同比-15.16%；扣非归母净利润1.05亿元，同比-6.25%。25Q2公司实现营收9.13亿元，同比-11.72%；归母净利润5725.12万元，同比-16.07%；扣非归母净利润5759.17万元，同比-3.26%。
    短期业绩略有承压，期待后续调整回升。分业务来看：25H1，1）化妆品业务，实现营业收入10.94亿元，同比减少7.73%，主要系化妆品瑗尔博士品牌多款核心单品处于产品迭代阶段、线上流量红利减退、OEM产品部分客户因经营不善流失等多种因素导致。2）医药业务，实现营业收入2.07亿元，同比减少13.87%，主要受集采省份范围扩大及中标产品价格下降、新品上市尚未产生显著效果等影响。3）原料及衍生产品、添加剂业务，实现营业收入1.79亿元，同比增长4.15%。
    颐莲增长强劲，瑷尔博士略有承压。化妆品业务中，1）颐莲品牌上半年实现营业收入5.54亿元，同比增长23.78%。得益于官宣喷雾全球代言人张凌赫并举办夏日喷雾节活动，上半年喷雾品线销售额4.82亿元，增幅43%。渠道上创新自播形式，如打造官宣代言人日不落专场直播、上线快手AI数字人等，自播渠道上半年同比增长28%。2）瑷尔博士品牌上半年实现营业收入4.51亿元，同比减少29.97%，收入减少原因系产品迭代及严控乱价行为。上半年官宣品牌挚友“十个勤天”，品牌定位升级为“中国微生态护肤品开创者”，上新287面膜、287水乳等，287面膜上市两个月销售额近1000万元。下半年将推出王浆酸精研金致系列，提升品牌基调。
    25H1毛利率52.35%，归母净利率为6.03%。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为52.35%，同比+0.48pct；25Q2公司毛利率为53.35%，同比0.60pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为36.00%/4.83%/4.42%，同比变化-0.37pct/+0.73pct/+1.01pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为36.48%/4.94%/4.09%，同比变化0.03pct/+0.87pct/+0.93pct。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为6.03%，同比-0.58pct；扣非归母净利率为5.84%，同比+0.05pct。25Q2公司归母净利率为6.27%，同比-0.32pct；扣非归母净利率为6.30%，同比+0.55pct。
    投资建议：考虑到公司剥离地产业务后轻装上阵，化妆品、医药与原料业务多元发展，预计25-27年公司归母利润分别为2.6亿元、3.1亿元、3.9亿元，同比+5.6%/21.9%/25.0%，对应25-27年PE分别为33X/27X/22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策风险变动，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

营收稳健增长，盈利水平有望触底回升

鲁西化工(000830)
    事件描述
    事件：8月22日，公司发布《2025半年度业绩报告》，2025H1，实现营业收入147.4亿元，同比+5%，实现归母净利润7.6亿元，同比-34.8%，扣非归母净利润6.9亿元，同比-43.0%。其中，2025Q2实现营业收入74.5亿元，同环比分别+2.2%/+2.2%，实现归母净利润3.5亿元，同环比分别-41.9%/-15.1%，扣非归母净利润为3.0亿元，同环比分别-51.5%/-20.9%。
    事件点评
    营收稳健增长，盈利水平短期承压。2025H1，公司化工新材料、基础化工、化肥产品三大业务板块收入分别97.4/29.6/17.8亿元，同比分别增长2.4%/5.1%/22.4%，毛利率分别为11.4%/22.1%/5.8%，同比分别-9.8/+8.8/-1.6pct。整体毛利率和净利率分别为12.9%/5.2%，同比分别-5.1/-3.2pct，主要系多个产品因供需关系而跌价。
    三季度以来主营产品价格降幅收窄，建议关注“反内卷”政策。近期，反内卷与供给侧优化成为社会关注的热点，我们认为供给侧优化与反内卷，将有效遏制企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，使企业盈利与创新投入形成良性循环。据百川盈孚数据统计，2025Q2正丁醇/己内酰胺/PC/尼龙6/烧碱32%液碱/正丙醇均价环比分别下降8.4%/12.8%/3.6%/11.6%/7.6%/11.2%，2025年7月1日至8月21日均价环比2025Q2分别下降4.8%/2.6%/3.3%/5.5%/2.6%/2.6%，降幅有所收窄。未来，在供给侧优化与反内卷的政策推动下，相关商品价格有望企稳回升，公司盈利水平有望触底回升。投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为18.5/27.8/36.3亿元，对应公司8月25日收盘价13.27元，PE分别为14/9/7倍，维持“买入-B”评级。风险提示
    原材料价格波动风险，宏观经济修复不及预期风险，产品价格下降风险，安全环保风险。

公司信息更新报告：锡业龙头，不断提升资源综合价值

锡业股份(000960)
    锡矿供应脆弱性驱动锡价中枢上行，公司业绩有望充分受益
    2025H1，公司实现营收210.93亿元，同比+12.35%；归母净利润10.62亿元，同比+32.76%；扣非归母净利润13.03亿元，同比+30.55%。2025Q2，公司实现营收113.65亿元，同比+9.53%，环比+16.82%；归母净利润5.62亿元，同比+18.76%，环比+12.61%；扣非归母净利润8.10亿元，同比+16.60%，环比+64.04%；主要系上半年对低效固定资产进行处置，对2025H1合并报表利润总额影响-3.2亿元，计入营业外支出，对归母净利润影响-2.7亿元。考虑到缅甸、刚果（金）供应扰动犹存，锡价持续维持高位，我们上调业绩预测，预计2025~2027年公司实现归母净利润23.81、26.24、29.05亿元（此前预计2025~2027年分别为20.62、23.78、26.70亿元），同比分别变动+64.9%、+10.2%、+10.7%，EPS分别为1.45、1.59、1.77元/股，对应2025年8月26日收盘价PE分别为14.1、12.8、11.6倍，公司作为锡行业龙头，有望受益锡价中枢抬升，维持“买入”评级。
    2025年上半年生产稳步推进，计划回购增强信心
    2025年上半年公司生产锡4.81万吨，同比+6.4%，锌6.98万吨，同比+1.5%，铜6.25万吨，同比-11.1%，分别完成2025年生产目标的53%、53%、50%，各产品生产基本按照全年规划稳步推进；此外，公司计划回购公司股份1-2亿元，并于2025年8月7日实施了首次回购，进一步增强投资者信心。
    加大尾矿资源综合利用水平，提升现有矿山价值创造能力
    卡房分矿已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨，公司将聚焦打造全球最优锡铟产品供应商和全球最优锡铟行业解决方案提供商的战略目标，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司的未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升现有矿山价值创造能力。
    风险提示：缅甸复产进度超预期、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动等。

2025年中报点评：主动降速纾压，筑牢发展基础

今世缘(603369)
    投资要点
    事件：今世缘25H1总营收69.51亿元，同比-4.84%，归母净利润22.29亿元，同比-9.46%；其中25Q2总营收18.52亿元，同比-29.69%，归母净利润5.85亿元，同比-37.06%。
    淡雅、单开韧性凸显，省内深耕、省外持续聚焦。5月下旬以来受外在政策冲击，核心产品扫码率降幅较大，高端价位受影响更显著，省外影响比江苏省内稍好一些，6、7月终端动销增速环比有所下滑。1）分产品来看，25H1特A+类、特A类营收分别同比-7.4%、+0.7%，其中25Q1/25Q2特A+类营收分别同比+6.6%/-32.1%、特A类营收分别同比+17.4%/-28.1%，其中高端V系受影响最大，四开、对开亦受到一定程度影响，而淡雅、单开总体表现更好一些。2）分地区来看，25H1省内、省外营收分别同比-6.1%、+4.8%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收分别同比-4.3%、-7.9%、-11.0%、-0.2%、-6.4%、-7.3%，省内核心市场基础稳固，省外受政策影响比省内稍好，持续聚焦安徽、山东、上海、浙江等周边核心市场。
    费用投放刚性致盈利承压，合同负债节奏平稳。25Q2销售净利率同比-3.70pct至31.58%，费用投放偏刚性，但收入规模阶段性下滑被动抬升费率水平，致盈利持续承压。其中25Q2销售毛利率同比-0.21pct至72.81%，税金及附加率同比+0.12pct至10.09%，销售费用率同比+6.79pct至19.03%，管理费用率同比+1.71pct至5.65%。此外25Q2公允价值变动净收益0.51亿元(24Q2为净亏损0.35亿元)，主要由持有江苏银行股票收益、私募基金收益等贡献。25Q2销售回款20.23亿元，同比-18.92%，25Q2末合同负债6.00亿元，环增0.62亿元/同减0.27亿元，合同负债节奏相对平稳。
    短期市场份额仍在提升，后百亿省内精耕省外突破。短期来看，今世缘市场份额逆势提升，一是竞争势能仍然向上，二是灵活把握当前动销表现好的100-300元价格带。中长期来看，今世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，其中省内“高精尖”，持续做强基本盘；省外“三聚焦”，为全国化打基础。
    盈利预测与投资评级：参考25Q2报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为29.83、32.14、35.69亿元（前值为36.79、41.01、45.37亿元），对应当前PE分别为18.5、17.2、15.5X。基于两点判断，一是报表逐步出清、后续有望轻装上阵，二是竞争势能向上、江苏省内份额逆势提升，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

度电成本显著下滑，2Q25利润转正

皖能电力(000543)
    2025年8月25日公司披露半年报，上半年实现营收131.85亿元，同比-5.83%；实现归母净利润10.82亿元，同比+1.05%。其中，公司Q2实现营收67.66亿元，同比-3.6%；实现归母净利润6.38亿元，同比+3.2%。
    公司1H25归母净利润正增长，其中Q1负增长，Q2在电价、电量持续承压时净利润由负转正，主要受度电成本下滑驱动：
    ①电价：根据2025年安徽年度长协电量签约结果，省内发电企业电价较2024年下降略超0.02元/kwh，2Q25安徽省代理购电价格同比下滑6.4%，压低度电收入。
    ②电量：公司省内控股2×45万千瓦气电机组、控股新疆英格玛电厂2×66万千瓦煤电机组分别于4M24、11-12M24投产，且钱营孜公司二期100万千瓦机组扩建工程已于25年3月正式投产，1H25公司控股火电装机较去年同期增幅明显；或因受部分终端制造业用电短期增长承压的影响，2Q25安徽省用电量同比4.2%、增幅较全国平均低1.7pct，叠加省内新能源装机放量，共同对火电电量产生一定冲击，2Q25安徽火电发电量同比降幅5.9%。
    ③成本：2Q25煤价持续下行，长协、市场煤同比降幅已分别达到3.6%、25.3%，使得公司在收入负增长时录得利润端的正增长，对应1H25公司发电业务成本降幅约为11.6%。
    成本低位、装机放量，后续年内业绩预计同比仍有增长空间。7-8M25煤价在需求增长拉动下有所抬升，但较去年同期仍同比-22.6%；且预计后续随气温回落，煤价涨至8月底已基本见顶；此外，公司控股装机放量带来的电量增长空间有望释放，叠加公司参股的池州二期、国安二期、安庆三期、中煤六安电厂预计25-26年投产，有望贡献投资收益增量空间。
    随着煤价中枢持续下行、新机组陆续投产，公司业绩有望实现持续增长。我们预计公司25-27年分别实现归母净利润21.9/23.3/24.1亿元，EPS分别为0.97/1.03/1.06元，公司股票现价对应PE估值分别为7.53/7.07/6.85倍，维持“买入”评级。
    火电扩张进展不及预期；火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；清洁能源装机扩展不及预期。附录：三张报表预测摘要
    损益表（人民币百万元）
    毛利2171,914.83,627.33,854.54,045.44,104.8流动资产
    净利润1821,748.92,993.62,842.62,984.63,058.1每股收益
    回报率
    现金流量表（人民币百万元）净资产收益率
    来源：公司年报、国金证券研究所
    市场中相关报告评级比率分析
    来源：聚源数据
    历史推荐和目标定价(人民币)
    来源：国金证券研究所
    投资评级的说明：
    买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
    特别声明：
    国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
    本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。
    本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。
    本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。
    客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。
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外购业务比重增加拖累盈利水平，看好锑价回涨

湖南黄金(002155)
    事件
    8月26日公司发布2025年半年报，1H25公司实现收入284.36亿元，同比+87.89%；归母净利润为6.56亿元，同比+49.66%。2Q25公司实现收入153.15亿元，环比+16.72%，同比+109.32%；归母净利润为3.23亿元，环比-2.71%，同比+17.28%。
    点评
    外购非标金业务比重增加，拖累盈利水平。2Q25锑、金均价分别环比+42.98%、+14.96%至22.02万元/吨、770元/克。面对主营产品价格显著增长，毛利水平有所增加、但毛利率水平有所下降：2Q25公司毛利环比/同比分别+13.30%/+27.02%至7.24亿元；毛利率环比/同比分别-0.14pct/-3.06pct至4.73%，毛利率下降主要原因是外购非标金业务比重增加。
    自产金、锑产量同比减少。1H25公司黄金自产1,722千克，同比减少12.2%；锑品自产7,712吨，同比减少5.64%；钨精矿自产505标吨，同比增长23.11%。
    降本增效推进，资本结构优化。2Q25公司期间费用、期间费率分别环比+26.39%、+0.14pct至2.73亿元、1.78%，主要原因系研发费用费率增加，2Q25公司研发费用、研发费率环比分别+56.14%、+0.15pct至0.89亿元、0.58%；公司2Q25末资产负债率为13.71%，环比、同比分别-0.71pct/-0.93pct，持续降至低位。
    关注锑价回涨。得益于产业内对于出口修复预期加强，叠加供应走弱、内需基本走平，我们认为锑价有望见底。7月1日起阻燃电线电缆将强制实施3C认证，阻燃标准提升或为锑提供需求爆点。资源紧缺，海外大矿减产带来全球供应显著下滑，需求稳步上行，全球锑价上行趋势不改。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为538/563/613亿元，归母净利润分别为14/16/22亿元，EPS分别为1.34/1.40/2.38元，对应PE分别为23/20/15倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。

收入、业绩小幅承压，海外收入增速亮眼

柏诚股份(601133)
    收入、业绩小幅承压，拟派发中期分红回馈投资者
    25H1公司实现收入24.2亿，同比-3.14%，归母、扣非净利润为0.83、0.79亿，同比-16.1%、-17.7%；Q2实现收入13.87亿，同比+2.15%，归母、扣非净利润为0.39、0.37亿，同比-10.4%、-13.3%。25年上半年公司拟进行现金分红0.26亿，分红比例31.6%，重视股东回报。考虑到上半年业绩有所承压，我们预计25-27年公司归母净利润为2.3、2.6、3亿（前值为2.54、3、3.46亿），对应PE为31、27、23倍，维持“买入”评级。
    新型显示领域保持较高景气度，海外收入实现大幅增长
    分下游来看，25H1半导体及泛半导体、新型显示、生命科学及食品药品大健康分别实现营收14.9、4.2、2.5亿，同比-23.2%、+47.2%、+8.7%；25H1公司在手订单17.5亿，同比下滑22%，以上三个领域25H1在手订单为12.3、2.9、1.6亿，同比-34%、+57%、+25%，新型显示面板领域保持较高景气度。分业务来看，25H1洁净室系统集成、机电工艺系统、二次配实现收入11.5、7.5、5.2亿，同比+1.3%、-9.0%、-3.3%；从新签订单来看，以上三业务新签订单10.2、7.1、0.13亿，同比-28%、+16%、-46%。从海外来看，25H1海外收入为2.6亿，同比增长635%，公司持续推进全球战略布局，大力发展海外业务。
    毛利率小幅回升，管理费用及减值小幅增加
    25H1公司毛利率为10.14%，同比+0.65pct，Q2单季毛利率为10.04%，同比+0.65pct；25H1公司期间费用率为3.88%，同比+1.01pct，销售、管理、研发、财务费用率为0.69%、3.3%、0.12%、-0.24%，同比+0.03、+0.82、-0.19、+0.35pct。资产及信用减值损失为0.4亿，同比增加0.12亿，投资净收益同比增长0.05亿，综合影响下公司净利率为3.42%，同比-0.55pct，Q2单季度净利率为2.8%，同比-0.43pct。25年上半年CFO净额为-6.43亿，同比多流出2.89亿，收、付现比为63.6%、89.1%，同比-14.7pct、-2.6pct。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期

公司简评报告：无人驾驶和新能源车型发展继续加速

同力股份(834599)
    投资要点
    事件：公司2025年半年报发布，实现营业收入31.69亿元，同比增长12.69%；实现归母净利润达3.21亿元，同比增长8.25%，营收和利润均实现增长；2025年上半年实现毛利率和净利率分别为19.78%和10.14%。上半年公司销售、管理、研发费用率分别为2.30%、1.58%、3.34%，比去年同期+0.38pct、+0.02pct、+0.70pct，主要系公司海外业务加速拓展，差旅费和代理费增长所致，以及研发材料费增加和研发人员增加带来的薪酬增加所致。
    无人驾驶车型发展继续加速。公司通过与易控智驾等多家无人驾驶公司合作，推动无人驾驶产品在矿区规模化、商业化落地运行。截至2024年，无人驾驶车型交付有700多台。公司完成ET100和ET70M共计300辆车台投入新疆、内蒙矿区运营，实现规模化运营。目前，根据规模化实景测试后，无人驾驶车型大规模在露天煤矿测试，生产效率和经济效益优势显现。公司深入无人驾驶领域，在无人矿山建设中，发挥中流砥柱作用。
    新能源车型渗透率不断提升。在整个大市场需求放缓的情况下，新能源车型的市场需求逆势而上，需求旺盛。公司积极调整生产，新能源车型的交付周期缩短，加快交付。目前，公司新能源产品推出纯电驱动、混合驱动、氢燃料、甲醇燃料等新能源车型，已占公司销量20%左右。新能源产品毛利较高，纯电产品价格是燃油车的2倍左右，提升公司毛利率。
    加快海外市场布局。截止2025年7月我国非公路自卸车出口达8508台，同比增长2.62%，出口销量持续增长。公司推进全球化战略，规划未来在更多的国家和地区布局销售及提供服务保障体系，产品已拓展至巴基斯坦、印尼、马来、蒙古、塔吉克斯坦、印度、刚果、厄瓜多尔等多个国家和地区。新加坡子公司目前作为海外业务的总平台。
    “大型化”突破大吨位刚性矿卡。大吨刚性矿卡单价高、利润高，属于高端产品。矿卡大型化政策正在接近落地，公司研制的180吨矿卡已下线，目前在矿区进行测试，计划在国内市场推广后再推向国际市场；220吨矿卡处于设计阶段，力争提早量产，开拓高端市场。
    投资建议：公司是国内非公路宽体自卸车始创者，新能源、无人驾驶和大型矿卡已研发成功实现交付，运营效率优秀，费用控制卓越，人均效益领先。“国际化、新能源、智能化、大型化”趋势给公司带来持续动能。公司海外市场拓展和研发投入增加，调整公司预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.69/9.74/10.83亿元（原预测为9.41/10.39/11.29亿元），EPS对应当前股价PE为12.20/10.89/9.80倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求下行风险；政策变动风险；国际贸易风险；应收账款余额较大风险。

2025年中报点评：收入端略超预期，成长势能向好

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：2025H1实现总营业收入11.49亿元，同增18.07%；归母净利润0.81亿元，同增22.46%；扣非归母净利润0.78亿元，同增24.24%。2025Q2总营业收入4.93亿元，同增21.04%；归母净利润0.27亿元，同增25.16%；扣非净利润0.24亿元，同增17.35%。
    Q2营收增速提速，下游需求空间大。公司2025Q2收入增速环比Q1加速，我们认为主要是下游需求向好，公司成长空间较多。2025H1纯燕麦/复合燕麦/冷食燕麦/其他业务/其他主营业务分别实现营收4.2/5.6/0.9/0.5/0.4亿元，同比+12.2%/+24.8%/+34.7%/-6.4%/-17.5%。高毛利的复合、冷食燕麦保持高速增长，传统纯燕麦也稳定有双位数以上增长。公司全渠道均衡发展，线下传统渠道预计保持双位数以上增长；在主流电商平台继续保持线上燕麦品类TOP1；入驻了兴盛优选、美团优选等热门社区团购平台，与京东到家、美团、多点等O2O平台展开深入合作。
    成本改善下毛利率提升，季度间费用投放有一定波动。2025Q2实现毛利率43.5%，同比+2.6pct，环比略降0.2pct，主要得益于燕麦粒成本下降。2025Q2销售/管理/财务费用率同比+2.6/-1.0/+0.7pct，销售费用提升主要是推广费用增加，2025H1合计来看销售费用率基本维稳（同比+0.5pct）。管理费用率在规模效应下略降，财务费用增加主要系利息收入减少。2025Q2实现净利率5.5%，同比+0.3pct，环比-2.7pct；扣非净利率4.9%，同比-0.2pct。
    盈利预测：公司股权激励目标为2025-2027年营收复合增速为15%，营收增速确定性较高，2025年成本红利释放，利润弹性可期。我们基本维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.3/2.8亿元，同比+35%/+27%/+21%，对应PE为30/24/20X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025半年报点评：Q2归母净利润同比+10%，海外市场+战略新兴板块拓展顺利

安徽合力(600761)
    投资要点
    Q2营收同比+10%/扣非归母净利润+18%，业绩增幅改善
    2025上半年公司实现营业总收入94亿元，同比增长6%，归母净利润8.0亿元，同比下降4.6%，扣非归母净利润7.3亿元，同比增长0.3%。单Q2实现营业总收入51亿元，同比增长10%，归母净利润4.8亿元，同比增长9.8%，扣非归母净利润4.5亿元，同比提升17.8%，非经主要为政府补助和理财产品公允价值变动损益。2025上半年平衡重叉车行业销量同比增长3%，公司营收阿尔法属性明显，主要受益：（1）全球化战略兑现，上半年海外营收同比增长15%，占比达43%，较2024年末提升3pct，（2）零部件、后市场和智能物流等战略业务板块拓展提速，上半年营收分别同比增长16%、15%、59%。展望下半年，海外叉车需求底部复苏，智能物流订单确收提速，公司业绩基数较低，增速同环比有望继续改善。
    毛利率同、环比改善明显，销售费用率继续增长
    2025上半年公司销售毛利率23.6%，同比提2.0pct，销售净利率9.6%，同比基本持平，单Q2销售毛利率24.6%，同/环比提升2.2/2.3pct，销售净利率10.5%，同/环比0.9/2.0pct。受益于海外、电动化产品占比提升，公司毛利率稳中有升。2025上半年公司期间费用率13.1%，同比增长0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%/2.8%/6.2%/-0.9%，同比分别变动+0.6/+0.1/+0.2/-0.5pct，智能物流板块研发投入增长、海外渠道拓展，费用率有所上行。
    关注叉车行业外需底部复苏，公司智能物流布局加速
    疫情扰动下，海外叉车市场2021-2022年迎来历史高点，2023-2024年均在消化渠道库存，其中核心市场欧美下滑尤为明显。2024年Q3以来，海外龙头订单呈底部回升趋势，2025年Q2丰田、凯傲新签订单分别增长3%、10%，反映需求修复确定性增强，安徽合力海外布局趋于完善，有望充分受益。同时，公司于智能物流布局提速：（1）与华为共同揭牌成立“联合创新·天工实验室”，于智能车辆开展合作。（2）与顺丰、京东等签订战略合作协议。（3）8月25日公告，拟与江淮前沿技术协同创新中心成立“联合创新·天枢实验室”，聚焦智能物流具身机器人及特种机器人等的研发和产业化。拟投入研发费用1000万元，且江淮中心承诺不再与其他第三方开展类似研究合作。当前仓储物流业迎全面智能化转型拐点，公司前瞻布局，有望充分受益。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为14/15/16亿元，当前市值对应PE12/11/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

25Q2归母净利同增11%，开店继续加速

爱婴室(603214)
    25H1归母净利4674万元，同比增长10.17%
    25H1：营收18.35亿元/yoy+8.31%，归母净利4674万元/yoy+10.17%，扣非归母净利3697万元/yoy+20.65%。毛利率25.9%/yoy-0.55pct，归母净利率2.55%/yoy+0.04pct。
    分渠道：门店销售营收12.88亿元/yoy+5.8%，毛利率26.5%/yoy+1.30ct；母婴及大健康供应链综合管理（代运营）营收3.65亿/yoy+31%，毛利率8.23%/yoy-1.85pct；电子商务（自营）营收7555万/yoy-15%，毛利率22%/yoy-0.93pct。
    分品类：奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行营收8.6亿元/1.1亿元/2.6亿元/1.0亿元/0.40亿元，yoy+6.5%/+0.3%/+0.7%/+0.04%/+8.0%；毛利率19%/48%/30%/46%/37%。
    25Q2：营收9.76亿元/yoy+9.89%，归母净利4004万元/yoy+10.9%，扣非归母净利3441万元/yoy+21%。
    中期分红重视股东回报，拟每10股派发现金红利1.3元，分红率38.53%。净开店向上趋势已恢复
    爱婴室多地多店齐开，布局多个潜力城市开设区域首店，25H1在全国爱婴室新开门店35家，关闭门店23家，25H1期末门店数487家，集中在华东华中华南，在高消费水平城市拥有显著的市场份额。25年开店加速，已签约待开业门店30家。以空间优化、商品力提升、形象升级、顾客满意度增强为支柱，成功打造第6代标准化店型，有效提升门店获客能力与运营效率，来客数与销售同比增长近20%。
    绑定万代南梦宫打开第二增长极
    凭借门店拓展、运营、供应链能力，以及此前长沙IFS、合肥之心城快闪店超预期效果，爱婴室将与万代南梦宫携手继续在全国范围内开设更多高达基地。此外，25年3月爱婴室与万代共创全新店型，开设了中国首家万代拼装模型店，汇聚高达、宝可梦、哆啦A梦等国际知名IP。今年下半年，爱婴室将启动“区域核心城市+重点商圈”的双轨扩张策略，拟将优质门店进驻长沙等高人气城市。
    投资建议：主业店型优化重启净开店趋势，与万代深度合作打开IP零售增量空间。基于主业开店加速，小幅上调盈利预测，预计25-27年归母净利为1.35/1.68/2.04亿元（前值为1.34/1.58/1.90亿元），对应PE为20/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，出生率不及预期，开店进程不及预期。

2025年中报点评：升级韧性延续，回款节奏稳健

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：金徽酒25H1营收17.59亿元，同比+0.31%，归母净利润2.98亿元，同比+1.12%，扣非后归母净利润2.90亿元，同比-4.05%；其中25Q2营收6.51亿元，同比-4.02%，归母净利润0.64亿元，同比-12.78%，扣非后归母净利润0.58亿元，同比-27.25%。
    年份、柔和系列增势延续，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，上半年300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+21.60%、+8.93%、-29.78%，300元以上产品占比提升4.02pct至22.17%。其中年份系列延续较快增长、柔和系列稳健增长、省外能量系列经历调整后恢复增长、星级系列整体有所下滑；2）分地区来看，上半年省内、省外营收分别同比-1.11%、+1.78%，省内各个区域趋势不错，省外陕西经过两年调整目前势能向好，华东聚焦核心区域有所调整。
    费用投放刚性致盈利阶段性承压，合同负债节奏稳健。25Q2销售净利率同比-1.53pct至9.21%，费用投放偏刚性，但收入规模下滑被动抬升费率水平，致盈利阶段性承压。其中25Q2销售毛利率同比-1.01pct至63.67%，税金及附加率同比-0.60pct至14.52%，销售费用率同比+1.59pct至22.62%，管理费用率同比+0.50pct至13.04%。此外25Q2所得税率提升至30%(24Q2所得税率为24%)，主要系高新技术企业申请有难度所致。25Q2销售回款7.49亿元，同比+17.21%，25Q2末合同负债5.98亿元，环增0.15亿元/同增1.15亿元，合同负债节奏相对稳健，经销商打款积极性较好。
    短期销售节奏彰显韧性，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业虽进入深度调整，但金徽品牌、渠道协同发力，销售节奏彰显韧性。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。
    盈利预测与投资评级：二季度升级韧性延续，回款节奏稳健，中长期持续推进大西北根据地市场一体化建设。参考25Q2报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为3.77、4.17、4.65亿元（前值为4.08、4.65、5.35亿元），对应当前PE分别为28.1、25.4、22.8X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。