2025年中期报告点评：新技术持续拓展，新项目快速增长

伯特利(603596)
    事件：
    2025年8月29日，公司发布2025年中期报告：2025H1公司实现营业收入51.64亿元，同比增长30.04%；实现归母净利5.22亿元，同比增长14.19%；扣非后归母净利润5.09亿元，同比增长20.74%。
    投资要点：
    业务快速增长，新项目持续开拓
    在收入稳定增长基础上，公司持续开拓新客户、新项目，进一步优化客户结构，目前公司累积客户有51家。2025年H1公司在研项目总数为486项，较去年同期增长8.97%；新增定点项目总数为282项，较去年同期增长43.88%。2025年1-6月，新定点项目预计年化收益为41.8亿。从产品方向看，公司核心产品继续保持良好拿单强度：盘式制动器方面，新增定点项目56项，其中新能源车型32项，项目数量较去年同期增长69.70%；电子驻车制动系统（EPB）方面，新增定点项目109项，其中新能源车型59项，项目数量较去年同期增长65.15%；线控制动系统（WCBS）方面，新增定点项目51项，其中新能源车型39项，项目数量较去年同期增长54.55%。
    WCBS2.0量产供货，系列创新产品持续拓展
    2025年H1，公司持续加大研发投入，稳步推进新产品、新技术研发及量产交付。WCBS1.5在多个客户项目上批量供货；WCBS2.0成功在多个项目上实现批量供货；轻量化铸铝固定式卡钳总成，成功在多个项目上实现批量供货；EMB和悬架新产品研发进展顺利，正在进行量产前准备工作。截止上半年，公司新增30万套/年电动助力转向（DP-EPS）产能，年产60万套EMB产线和年产20万套空气悬架和EDC产线已经投入建设。地盘域全域解决方案供应商发展策略稳步向前。
    投资建议与盈利预测
    考虑到公司底盘域主要产品不断发力，新项目和新定点不断开拓，海外和新产品持续落地，地盘域全域解决方案发展策略稳步向前。预计2025-2027归母净利润分别为13.95\17.29\20.66亿元，对应EPS2.30\2.85\3.41元，基于当前股价对应PE20.35\16.42\13.74倍，基于公司前期下跌较多，上调至“买入”评级。
    风险提示
    新能源车行业竞争加剧下游年降压力增大风险，海外拓展不及预期风险，智能车发展及智能化底盘渗透不及预期风险，行业格局恶化风险等

海外业务持续增长，差异化产品打开市场空间

浙江鼎力(603338)
    事件：公司发布中报，2025年上半年实现营业收入43.36亿元，同比增长12.35%；归母净利润10.52亿元，同比增长27.63%。
    点评：
    25H1：毛利率/净利率分别为35.75%/24.27%，同比+0.45/+2.9pct。销售/管理/研发/财务费用分别为3.98%/3.49%/3.33%/-6.68%，同比+1.92/+1.22/+0.26/-5.97pct。上半年汇兑收益达2.2亿元（去年同期汇兑损失0.4亿元），增厚公司利润空间。
    25Q2：实现营收24.38亿元，同比+1.27%，环比+28.47%；实现归母净利润6.23亿元，同比+19.4%，环比+45.46%。毛利率/净利率分别为32%/25.57%，同比+0.19/+3.86pct，环比-8.56/+2.99pct。
    关税问题造成扰动。第二季度，受美国加征高关税影响，公司对美生产、发货出现了短暂停滞状态。公司积极灵活调整产线、产能安排，展现出较强的企业韧性。25年上半年公司继续深入实施全球化战略，深化老客户粘性的同时不断开拓新领域发展新客户，进一步实现对全球市场更深更广的覆盖。多年来公司已经历贸易摩擦、双反调查等，具备应对海外贸易壁垒的经验及能力。2025年上半年，公司海外市场主营业务同比增长21%。
    差异化产品打开市场空间。除已有的玻璃吸盘车、轨道高空车、模板举升车等产品外，公司推出的船舶喷涂除锈机器人和隧道打孔机器人，能够有效满足市场新需求，应用场景可覆盖船舶及各类隧道领域。
    国内市场短期承压，“油改电”增加弹性需求。公司希望通过增值服务为客户降低全生命周期成本，提升盈利能力。今年，公司在业内首推“油改电”技术服务，解决柴动臂式出租难的困境，帮助客户有效盘活设备资产。同时，得益于模块化设计，鼎力柴动臂式整机只需将柴动模块全套更换为电动模块，无需更换箱体，即可原地实现硬件更替升级，“秒换”电动款。
    欧洲双反关税落地，公司获中国品牌最低关税。2025年4月，欧盟对原产于中国的移动式升降平台反倾销反补贴调查正式尘埃落定，凭借积极有效的应诉策略与充分详实的举证材料，鼎力在此次调查中获得20.6%的最低关税；而其余中国品牌税率为41.7%-66.7%。
    公司在关税扰动下上半年业绩仍能保持平稳增长，我们根据公司中报调整盈利预测，预计公司2025~2027归母净利润分别为21.7/25.6/29.3亿元（前值21.34/25.31/28.75亿元），同比+33%/+18%/+15%，对应PE12/10/9X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品拓展不及预期；关税问题反复

PCB直写光刻增长强劲，拓展钻孔设备，泛半导体多领域突破

芯碁微装(688630)
    主要观点：
    事件概况
    芯碁微装于2025年8月27日发布2025年半年度报告：
    2025半年度公司实现营业收入为6.54亿元，同比增加45.59%；归母净利润为1.42亿元，同比增加41.05%；毛利率为42.07%，同比增加0.19pct；净利率为21.71%，同比下降0.69pct。
    2025年第二季度公司实现营业收入为4.12亿元，同比增加63.93%，环比增加70.11%；归母净利润为0.9亿元，同比增加47.97%，环比增加73.84%；毛利率为42.55%，同比增加2.23pct；净利率为21.88%，同比下降2.36pct。
    PCB：LDI设备高增，拓展钻孔设备
    1）发货高增，产能将迎释放。全球AI算力需求爆发带动了高多层PCB板及高端HDI产业加速升级与产量增加，与此同时PCB产业链扩张至海外，公司凭借技术优势与国际化的布局，从2025年3月开始，公司产能处于超载状态，3月单月发货量破百台设备，创下历史新高，4月交付量环比提升近三成，产能全线拉满。目前公司二期基地正紧锣密鼓地开展园区装修等工作，三季度进入投产期，将显著提升高端直写光刻设备的交付能力。
    2）高端化升级：公司持续推进MAS系列设备在HDI、类载板、IC载板等领域的应用。MAS4设备在多家头部客户完成中试验证并实现小批量交付，最小线宽达3–4um。公司NEX系列阻焊直写设备在客户产线稳定运行，图形精度与生产效率获高度认可。
    3）全球化布局：泰国子公司作为东南亚区域运营与服务枢纽，不仅高效承接当地PC产业转移带来的增量需求，更推动东南亚市场成为公司重要营收增长极，营收贡献占比持续攀升。在此基础上，公司进一步拓展越南、马来西亚等新兴市场，当地新增订单拓展势头强劲。
    4）拓展钻孔设备：公司自主研发的高精度CO
    家头部客户的量产验证阶段，预计2025年订单规模将随下游扩产需求持激光钻孔设备进入多续释放，进一步巩固公司在高端PCB设备领域的领先地位。
    泛半导体多领域布局，加速国产替代
    公司泛半导体方在先进封装、IC载板、掩模版制版、引线框架、功率半导体、新型显示等多领域进行产品布局，加速国产替代。
    先进封装：公司WLP2000晶圆级直写光刻设备已获得中道头部客户的重复订单并出货。该设备可实现2μm的L/S，为客户提供2.xD封装光刻工序的解决方案。公司PLP3000板级直写光刻备凭借3μm的线宽/线距（L/S），为长三角客户提供了高性能光刻解决方案，进一步巩固了其在特色工艺领域的竞争力。
    IC载板：公司自主研发的MAS6P在封装载板头部客户成功完成验收并投入量，同时获得批量订单，将满足下一代HPC/AI人工智能芯片对高阶HDI（含mSAP）及ICS封装载板的严苛量产要求，该设备线宽线距解析能力达到6/6μm水平。
    投资建议
    考虑验收节奏和PCB占比增长，我们调整盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为14.41/20.46/26.50亿元（调整前为15.15/18.93/21.39亿元），归母净利润分别为3.11/5.02/6.59亿元（调整前为2.88/3.83/4.61亿元），以当前总股本1.32亿股计算的摊薄EPS为2.36/3.81/5.00元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为57/35/27倍，考虑到公司PCB业务的高增和泛半导体业务的拓展，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）技术升级迭代进度和成果未达预期的风险；2）下游PCB及泛半导体终端消费市场需求波动的风险；3）募投项目落地不及预期；4）核心技术人员流失的风险。5）市场竞争加剧的风险；6）存货减值准备的风险，应收账款回收的风险，海外业务汇率波动的风险；7）国际贸易政策、关税、国际通胀水平等国际政治经济环境变化带来的国际业务及原材料采购风险；8）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

2025年半年报点评：盈利能力提升，高研发投入赋能远期成长

皖仪科技(688600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25实现营收3.08亿元，同比增长3.8%；归母净利润0.01亿元，同比扭亏为盈（上年同期为-0.29亿元）；扣非归母净利润-0.05亿元，同比大幅减亏（上年同期为-0.36亿元）；2Q25实现营收1.74亿元，同比下降4.5%，环比增长29.3%；归母净利润0.07元，同比增长36.7%；扣非归母净利润0.04亿元，同比增长63.4%。
    1H25收入稳健增长，实验室分析仪器板块增速亮眼。2025年上半年公司业绩改善主要系营业收入增长、毛利率提升及期间费用下降综合影响所致。分业务看，工业检测仪器业务收入1.87亿元，同比增长7.3%，保持稳健增长；实验室分析仪器业务表现亮眼，实现收入0.26亿元，同比增长43.8%；在线监测仪器业务受下游环保需求放缓影响，收入0.73亿元，同比下降17.6%。
    毛利率显著提升，研发投入维持高位。1H25公司综合毛利率达49.9%，同比+2.78pp；2Q25毛利率为49.7%，同比+3.4pp，环比-0.31pp，主要得益于高毛利产品销售占比提升、销售模式由经销转向直销以及降本增效措施。各业务板块毛利率均有提升，其中工业检测仪器/实验室分析仪器/在线监测板块毛利率同比分别+1.52pp/4.9pp/3.54pp。费用端，1H25公司期间费用率53.3%，同比下降8.1pp，其中销售费用/管理费用/财务费用/研发费用同比分别-2.39pp/-1.51pp/+0.37pp/-4.58pp；公司持续保持高研发投入，1H25研发投入6955.4万元，占营业收入比例为22.6%。
    加速出海战略，开拓海外市场。公司在国际竞争中展现较强的竞争力，截至报告期末，公司产品销往全球20多个国家和地区，报告期内公司海外业务收入872.1万元，同比增长59.1%，公司的出海战略取得初步成果。随着出海步伐的加速，海外市场将成为公司未来的增长点之一。
    盈利预测与投资建议。公司作为国内领先的精密科学仪器专业供应商及解决方案的提供商，实验室分析仪器业务有望受益于国产替代及设备更新政策实现快速增长，此外生命科学业务相关产品有望在25-27年持续落地，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.68、0.93、1.24亿元，未来三年归母净利润复合增长率105%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，政策不及预期风险，技术研发不及预期风险。

改革红利显现，向泛大家居挺进

欧派家居(603833)
    公司发布25年中期报告
    25Q2公司实现收入47.9亿元，同比-3.4%；归母净利润7.1亿元，同比-8.0%；扣非归母净利润6.8亿元，同比+6.8%；
    25H1公司实现收入82.4亿元，同比-4.0%；归母净利润10.2亿元，同比+2.9%；扣非归母净利润9.4亿元，同比+21.4%。
    25H1实现毛利率36.2%，同比+3.7pct，归母净利率12.4%，同比+0.8pct。25年上半年房地产行业及家居行业的深度调整与转型挑战依然持续，公司一方面快速响应行业生态转型的市场机遇，另一方面坚定围绕大家居发展战略，从大家居向泛大家居挺进。25H1在收入同比承压的情况下，公司通过科学设置集团利润绩效考核机制，持续加强成本及费用控制，推进各基地自动化产线升级，优化公司产品结构等，进一步释放利润空间。
    多品类、多渠道布局，门店结构优化
    25H1分品类，①橱柜收入24.0亿，同比-5.9%，毛利率32.3%，同比+3.1pct；②衣柜及配套家具产品收入42.4亿，同比-4.1%，毛利率41.4%，同比+4.7pct；③卫浴收入5.0亿，同比-0.6%，毛利率28.3%，同比+3.3pct；④木门收入4.5亿，同比-9.1%，毛利率27.2%，同比+3.37pct。
    25H1分渠道，①经销收入61.3亿，同比-4.1%，毛利率36.5%，同比+4.0pct；②直营收入3.5亿，同比+5.6%，毛利率56.5%，同比+3.2pct；③大宗业务收入13.3亿，同比-11.3%，毛利率27.7%，同比+2.5pct；④其他收入2.3亿，同比+30.1%，毛利率41.9%，同比+1.2pct。
    截至25年半年末，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼斯/其他品牌门店数分别为5031/978/878/533/289家，较上年末-99/-7/-63/-13/+78家，主要系公司经销商经营计划调整、优化招商及经销管理政策等。
    重塑渠道管理运营理念，大家居推进卓有成效
    25H1各项公司内部改革按照既定的改革目标施行，公司营销系统全面从管理角色向帮扶和服务角色转变，赋能经销体系走向大家居、走稳大家居：一是持续对经销体系转型大家居的商业模式进行深入研究和推广；二是继续推进终端系统性减负改革，使经销商资源聚焦于获客引流和大家居转型；三是推进城市运营体系创新升级，公司内部实施以城市为单位的集中考核机制，引导营销系统通过市场化运作方式持续优化区域品牌生态；四是通过零售大家居门店的布局落地，扩大公司在大家居业务领域的先行优势，截至25上半年末，公司零售大家居有效门店数量已超1200家，超60%经销商已经布局或正在布局零售大家居门店业务，并逐步根据结合本地市场实际情况，探索本土化的大家居发展新路径。
    海外业务全线突破，多维发力巩固增长态势
    公司多品牌战略布局成效凸显，目前已在全球146个国家和地区构建了稳固的销售网络，进一步夯实公司全球业务基础。25H1公司持续强化海外市场投入，聚焦核心市场品牌投放，加速提升全球曝光度，海外招商新增签约经销商18家、新开业经销商14家；工程业务通过深化国内外战略伙伴合作，实现海外工程订单业绩超40%的同比增长，发展态势迅猛；海外RTA产品模式在北美市场延续增势，并于其他区域取得突破性成果。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们认为公司大家居核心战略的改革工作稳步推进、成效积极呈现；考虑当前房地产行业及家居行业情况，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为26.8/28.9/31.7亿元（前值为27.7/30.2/33.0亿元），对应PE为13X/12X/11X。
    风险提示：房地产销售情况持续低迷；内需持续疲软；改革推进不及预期海外发展进度缓慢等

上半年表现优于行业，AI+人形机器人持续推进

杰克股份(603337)
    事件：公司发布中报，2025年上半年营业收入33.73亿元，同比增长4.27%；实现归母净利润4.77亿元，同比增长14.57%。
    点评：
    25H1：毛利率/净利率分别为34.07%/14.44%，同比+2.26/+1.48pct。销售/管理/研发/财务费用分别为7.17%/4.73%/7.62%/-0.93%，同比+1.59/-0.64/+1.16/-0.59pct。
    25Q2：实现营收15.8亿元，同比-1.61%，环比-11.86%；实现归母净利润2.32亿元，同比+1.28%，环比-5.71%。毛利率/净利率分别为35.52%/14.92%，同比+1.93/+0.84pct，环比+2.73/+0.91pct。其中，Q2销售/管理/研发/财务费用分别为8.28%/4.7%/8.85%/-1.06%，同比+2.07/-0.71/+2.26/-0.22pct。
    分产品来看，智能工业缝纫机/智能裁床及铺布机/自动缝纫设备分别实现营收29.3/3.4/0.9亿元，同比+4.57%/+6.1%/-8.87%；毛利率分别为32.96%/40.49%/41.95%，同比+2.77/-1.91/+4.06pct。
    分区域来看，上半年国内/海外分别实现营收15.8/17.85亿元，同比-10.86%/+22.82%，毛利率分别为30.88%/36.71%，同比+3.47pct/-0.12pct。公司主业表现国内外均优于行业。据协会调研及统计测算，上半年我国缝制设备内销同比约下滑30-35%左右；出口方面，上半年我国工业缝纫机出口量262万台，出口额8.79亿美元，同比分别增长14.62%和20.44%。公司收入端国内/国外同比-10.86%/+22.82%均优于行业表现。
    AI缝纫机进展顺利。公司聚焦高端AI缝纫机、人形机器人及自动化模板机等战略品类的开发打造，推动AI人工智能、人形机器人与服装机械工艺、服装智能制造的深度融合，并已取得阶段性突破。公司自主研发的高端AI缝纫机已成功进入多家大客户放样，计划于2025年下半年正式推向市场。
    人形机器人加速研发。公司通过跨界创新实现软硬件与AI深度协同，攻克面料智能抓取等核心技术，无人化加工中心已初具雏形，自主机器人研发加速突破，已完成产品原型开发。通过对人形机器人的研究及与大客户的联合开发，公司预计2026年下半年发布人形机器人，以加快其在服装产业的批量化应用。
    上半年受下游产销、出口放缓及关税影响国内承压，我们根据中报调整盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为9.7/10.9/13.2亿元（前值9.74/11.85/14.15亿元），同比+19%/+13%/+21%，对应PE24/21/17X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；新品研发不及预期。

规模效应初步显现，盈利能力明显改善

悦安新材(688786)
    中报业绩：25H1实现营收2.03亿元，同比-0.8%；归母净利润0.38亿元，同比+3.5%；扣非净利润0.35亿元，同比+4.8%。其中Q2实现营收1.07亿元，同比-8.3%，环比+11.4%；实现归母净利润0.21亿元，同比+6.3%，环比+25.6%。
    规模效应初步显现，盈利能力明显改善
    营收端，公司25年H1实现营收2.03亿元，yoy-0.8%，羰基铁粉/雾化合金粉/合金软磁粉末/MIM喂料分别实现营收0.61/0.16/0.84/0.36亿元，同比+4.1%/-35.6%/+15.1%/-7.5%，软磁粉起量明显，雾化合金粉和MIM喂料营收下滑，主要由于行业竞争激烈，用于MIM的通用型不锈钢雾化粉末价格承压导致雾化合金粉和MIM喂料价格下行，另美国加征关税导致部分国际客户要求共同分担成本，公司为维持合作关系降低出口产品价格。其中25年Q2实现营收1.07亿元，环比+11.4%。
    盈利端，公司25年H1毛利率38.0%，yoy+3.25pct；羰基铁粉/雾化合金粉/合金软磁粉末/MIM喂料毛利率分别为44.4%/20.0%/43.8%/22.1%，同比-0.38pct/-1.29pct/+3.17pct/+3.35pct；H1净利率18.6%，yoy+0.82pct。在雾化合金粉和MIM喂料压价的情况下，盈利能力同比提升，主要得益于成本端优化，募投铁粉爬坡单位固定成本降低、原材料价格下行直接材料成本降低等，规模效应初步显现提振盈利能力。25Q2单季度公司毛利率/净利率为40.1%/19.7%，环比+4.39pct/+2.34pct，环比改善。
    产能爬坡稳步推进，有望逐步贡献业绩增量
    公司IPO募投6000吨羰基铁粉项目于23Q3末达到预定可使用状态，目前处于产能爬坡阶段，可根据市场需求逐步释放产能。不考虑新项目，募投达产后羰基铁粉产能将由5,500吨提升至11,500吨，实现翻倍；同时新增高性能粉体产能4,000吨，包括粉芯用软磁粉2,000吨。募投项目投产将助力公司突破产能瓶颈，聚焦中高端优化产品结构，规模效应亦将凸显，公司有望充分受益MIM替代性变革和一体成型电感高景气度。远期看，宁夏基地10wt新工艺项目产能打开公司成长空间，宁夏一期3000吨羰基铁粉示范线项目的土建工程部分已完工，有望在25年进入试生产阶段。
    投资建议：作为羰基铁粉龙头，公司新业务拓展、新产品在研、新工艺扩产、新产能释放，规模效应显现后业绩有望逐步兑现，我们预计25-27年归母净利润分别为0.80/1.25/1.63亿元（前值为1.10/1.35/1.69亿元，考虑到雾化合金粉和MIM喂料竞争情况下调盈利预测），对应当前股价PE52/33/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；新项目建设风险不及预期风险；原材料波动风险；工艺技术创新风险；新业务拓展不及预期风险。

盈利能力同比提升，半导体及显示业务增速亮眼

迈为股份(300751)
    公司发布2025年半年报，公司上半年归母净利润同比下降15%，综合盈利能力同比增长；公司半导体及显示业务增速亮眼，随着光伏新技术扩产、泛半导体业务放量，公司营业收入有望实现高增速；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比下降14.59%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入42.13亿元，同比减少13.48%；实现归母净利润3.94亿元，同比减少14.59%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比减少10.18%。2025Q2公司实现归母净利润2.32亿元，同比增长15.31%环比增长43.00%。
    半导体及显示业务增速亮眼：2025年上半年公司半导体及显示业务实现营业收入1.27亿元，同比增长496.90%。在半导体晶圆制造设备领域，公司重点布局刻蚀设备与薄膜沉积设备两大品类。其中，半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备凭借差异化技术创新实现关键突破，目前已完成多批次客户交付，进入量产阶段；在半导体封装设备领域，公司首创“磨划+键合整体解决方案”，在国内晶圆激光开槽设备市场的占有率已稳居行业首位。
    光伏新技术扩产、泛半导体业务放量，构建公司中长期增长空间：从电池海外扩产角度，根据公司披露，由于HJT技术具备自动化程度高、无人化程度高、工艺简洁、制造良率较高，具备海外扩产优势。从中长期光伏技术发展角度，硅基钙钛矿/异质结叠层太阳电池技术是光伏新技术发展方向之一。公司受益于行业新技术扩产。此外，公司在泛半导体业务领域收入快速突破，随着行业选择性刻蚀等技术规模化应用，半导体业务有望构筑公司第二成长曲线。
    估值
    结合公司半年度业绩以及行业HJT产业化情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.95/3.94/4.37元（原2025-2026年预测为5.40/6.53元），对应市盈率31.8/23.8/21.5倍；考虑到公司在半导体业务方面突破，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产品研发不达预期；光伏政策风险；下游扩产需求低于预期；设备价格竞争超预期；新技术路线替代进度不达预期。

积极推进供应链全球布局

致欧科技(301376)
    公司发布25年中期报告
    25Q2收入19.53亿，同比+3.9%，归母净利润0.8亿，同比+12.1%，扣归母净利润1.0亿，同比+63.1%。
    25H1收入40.4亿，同比+8.7%，归母净利润1.9亿，同比+11.0%，扣非归母净利润2.2亿，同比+40.1%。
    25H1面对复杂多变的国际关税环境、行业竞争加剧以及市场不确定性等诸多挑战，公司凭借灵活及时的战略调整、合规基础上的成本优化、敏锐积极的市场洞察，取得了营收利润双增长的经营成果。
    25H1收入增长主要来源于欧洲市场及新兴市场的增长，收入增速放缓主要系：①受美国关税政策频繁调整及东南亚产能落地周期影响，公司美线在售库存存在短期波动；②公司加大亚马逊VC模式投入，部分产品由SC转为VC销售，售价低于SC，目前业务尚处于起量阶段；③平台政策变动影响短期预期增量。长期来看伴随对美出货东南亚转移的落地、平台结构调整优化及SKU集中度提升将逐步修复短期内丢失的收入增量。
    25H1利润同比增长主要由于：①公司积极优化仓网布局降低物流成本提升利润水平；②线上B2B销售模式下将降低平台交易费释放一定的利润空间；③25H1欧元汇率上涨，欧元结算产生汇率收益。
    家居系列优势巩固，新兴地区、新兴平台高速成长
    25H1收入分品类；家具系列收入21.2亿，同增12%，占总53%；家居系列收入14.4亿，同增7.9%，占总36%；宠物系列2.9亿，同减7.3%，占总7%；运动户外系列收入1.6亿，同增20.2%，占总4%；
    公司依托核心品类带动收入稳步增长，家具、家居系列保持稳健表现，通过系列化、场景化与细分化产品布局，精准契合欧美消费者需求，带动多爆品表现突出，销量进一步提升；运动户外系列在高效产供销协同与精准备货的保障下，旺季需求得以及时满足。
    25H1收入分地区：欧洲25.7亿，同增12.77%，占总64%；北美13.7亿，同增1.94%，占总34%，其他地区0.41亿，同增86.25%，占总1%。
    欧洲地区持续拓展平台覆盖与优化仓储布局，实现量效协同增长，核心市场前置仓比例提升，推动尾程时效改善与成本优化；公司加大在澳大利亚、土耳其等新兴市场的战略投入，成功开拓增量空间；北美地区受美国关税政策影响收入增长放缓，但随着东南亚供应链策略逐步落地，不利影响预计减弱，下半年增速有望回升。
    25H1收入分渠道，B2C中亚马逊24.2亿同比下降4.56%，占60%；OTTO1.8亿同比下降2.07%，占5%；其他平台7.3亿同比增长60%，占18%。B2B中线上4.6亿同比增长59.5%，占11%；线下2.2亿同比增长4%，占5%；
    在新兴平台方面，公司深化与TEMU、SHEIN等平台的合作，凭借敏捷的市场响应与高效供应链优势，成功把握流量红利，推动其他平台渠道收入占比上升；线上B2B渠道，公司积极参与Amazon Vendor Central新推出的VOC合作模式，通过资源协同与运营创新，实现收入高速增长。
    成本领先，多元化供应链布局降本增效
    2025H1面对关税政策复杂不确定，公司加大东南亚采购力度，截至上半年末公司已完成约50%的对美出货东南亚产能转移，同时东南亚对美出货已下订单率达约70%，为供应链的稳定发展奠定了坚实基础。
    物流配送方面，公司在欧洲尾程配送环节已形成显著价格优势，并在此基础上推动仓储布局升级：由“德国一仓发全欧”迭代为“1中心仓+N前置仓”，美线通过舱运网络优化与账号升级，实现配送效率与成本双优化，2025H1欧洲尾程收入占比下降0.7pct，北美下降1.93pct。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    伴随东南亚供应链转移逐步落地，公司业绩有望保持稳健增长，考虑上半年全球贸易环境影响，我们调整盈利预测，预计2025-27年归母净利润分别为3.8/4.7/6.3亿元（前值分别为3.8/5.5/7亿元），对应PE分别为21/17/13X。
    风险提示：外贸环境变化，海外需求下降，新品迭代不及预期等

主业内需外贸双轮驱动，布局新兴领域蓄势待发

航宇科技(688239)
    事件：公司8月30日发布2025年中报。
    公司2025H1实现营收9.14亿元，YoY-8.71%，主要系国内航空客户交付节奏延后，部分产品价格调整，国内航空锻件收入下降所致；归母净利润0.9亿元，YoY-12.76%，主要系公司营业收入下降所致。25H1中，公司Q2实现营收4.92亿元，同比+16.23%，环比+16.63%，系五个季度以来首次出现同比增长；归母净利润0.47亿元，同比-0.56%，环比+10.79%，单季度出现显著改善。利润率方面，公司25H1毛利率为26.62%，同比下降0.92pcts；归母净利率为9.88%，同比下降0.46pcts，盈利能力略降主要系公司可转债利息摊销增加影响财务费用所致。
    费用端表现较为稳健，应收、存货增长或释放下游恢复信号
    费用方面，公司2025年前半年期间费用率同比增加1.23pcts至12.81%。其中：1）销售费用率同比增加0.15pcts至1.79%；2）管理费用率同比增加0.74pct至5.57%；3）研发费用率同比降低0.01pcts至4.3%；4）财务费用率同比增加0.35pcts至1.15%。截至2025H1末，公司：1）应收账款及票据12.52亿元，较年初增加4.86%；2）存货10.37亿元，较年初增长16.65%。我们认为，公司利润率短期承压，在费用端表现较为稳健，同时应收账款及票据和存货端出现较显著增长，表明公司积极备产进入补库存阶段，或释放公司下游订单恢复较好信号。
    在手订单保障充分，航天业务显著恢复
    2025年H1总体来看，公司在手订单总额达59.68亿元，同比增长24.10%，其中长协订单30.30亿元，同比增长44.84%，为业绩增长提供稳定保障。公司2025H1分地区看，1）境外收入4.08亿元，同比略降5.02%，营收占比提升至44.69%；2）境内收入5.06亿元，同比下降11.49%，主要受部分国内航空客户节奏调整等因素影响。分产品看，1）航空锻件收入6.89亿元，同比减少8.93%；毛利率为28.29%，同比减少0.57pcts；2）航天锻件收入0.72亿元，同比增长29.84%；毛利率为17.29%，同比减少10.26pcts；3）燃气轮机锻件收入0.59亿元，同比减少37.23%；毛利率为26.8%，同比减少0.12pcts。我们认为，公司在国内商发CJ1000/2000发动机上参与多项竞标获取主要份额，同时在商业航天领域不断拓展客户群，在核电、海洋装备等领域积极布局，逐步开辟新的盈利赛道，有望在未来为公司提供多领域的市场支撑。
    加速发展新兴领域；深度参与国产商用发动机研制配套工作
    技术研发方面，公司以新一代人工智能技术为核心，集中力量攻克水下深潜器、燃气轮机、核电、氢能装备等新兴领域锻件，在“关键领域、关键部位、关键材料”领域形成多元化产品矩阵。市场拓展方面，1）海外：公司深度服务GE、普惠、赛峰、罗罗等航空巨头，与多家客户签订战略协议，新签/续签长协供货协议；紧抓全球能源转型以及AI数据中心建设的历史性发展机遇，海外燃气轮机锻件收入持续增长。2）国内：公司作为C919适配发动机Leap-1C环锻件的核心供应商，承担了钛合金大风扇机匣等关键部件的生产任务，多个件号市占率全球领先，并深度参与国产CJ1000/2000发动机的配套研制工作，有望深度受益于国产大飞机发展；同时加速布局燃气轮机、核电、氢能、海洋装备等新赛道，核电领域完成多家供应商准入认证，海洋装备已参与海底深潜器、深海空间站等项目配套。
    盈利预测与评级：公司坚持聚集“两机”主业，以技术创新为引擎驱动全球化战略和促成多
    元化产品矩阵，致力于成为全球领先的航空航天及高端装备复杂零部件精密制造系统解决方
    案供应商。我们根据下游需求节奏变化，调整公司2025-2027年归母净利润预期分别为2.33/3.00/3.82亿元（此前预测值为2.46/3.12/4.05亿元），对应PE为31.39/24.35/19.11x，维持“买入”评级。
    风险提示：军品业务波动风险，新产品研制不达预期，外部环境变化风险等。

安图生物：化学发光业务改善，盈利能力维持稳定

安图生物(603658)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入20.60亿元，同比下降6.65%；归母净利润5.71亿元，同比下降7.83%；扣非归母净利润5.46亿元，同比下降8.79%。其中，公司第二季度实现营业收入10.64亿元，同比下降4.79%；归母净利润3.01亿元，同比增长1.97%；扣非归母净利润2.89亿元，同比增长1.58%。
    化学发光设备快速装机，抵消行业部分负面影响
    随着集采陆续落地执行，化学发光产品的价格出现了一定的下调，同时由于DRG政策的全面推行，使得整体市场的检测量有所减少。但公司2024年的化学发光装机量创了新高，带来了一定的增量，抵消了行业因素带来的部分负面影响。
    新品逐步落地，有望为业绩增长助力
    公司的液相色谱串联质谱检测系统产品目前已获证，该仪器的配套试剂主要有：营养代谢、内分泌代谢、药物浓度、疾病标志物等系列。同时，公司对测序仪同样寄予厚望，预计近期获证。未来随着配套试剂的陆续获证，两个系列产品应该会取得较好的市场表现。
    毛利率、费用率维持稳定趋势
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降0.94pct至64.43%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.88%、4.96%、12.15%、0.21%，同比变动幅度分别为+2.18pct、+0.82pct、-2.95pct、+0.04pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.83%、18.21%、4.11%、11.25%、0.17%、28.29%，分别变动-2.36pct、+1.42pct、+0.10pct、-5.04pct、+0.01pct、+1.87pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为44.65/50.03/56.12亿元，同比增速为-0.14%/12.05%/12.17%；归母净利润分别为12.47/14.77/17.68亿元，同比增速为4.39%/18.43%/19.71%；EPS分别为2.18/2.58/3.09元，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，竞争格局恶化的风险，新品推广不及预期的风险。

新产业：出海持续增长，国内业务修复可期

新产业(300832)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入21.85亿元，同比下降1.18%；归母净利润7.71亿元，同比下降14.62%；扣非归母净利润7.26亿元，同比下降16.33%。其中，公司第二季度实现营业收入10.60亿元，同比下降10.88%；归母净利润3.34亿元，同比下降30.06%；扣非归母净利润3.09亿元，同比下降34.00%。
    国内受集采影响，中高端设备装机带动海外试剂快速放量
    国内市场，公司实现主营业务收入12.29亿元，同比减少13%，其中国内试剂类收入同比减少19%，国内仪器类收入同比增长18%。2025年上半年，公司在国内市场完成全自动化学发光免疫分析仪器装机774台，其中大型机装机占比达到75%。截至上半年末，公司产品服务的三级医院数量达1835家，其中三甲医院覆盖率提升至63.51%。
    海外市场，公司实现主营业务收入9.52亿元，同比增长20%，其中海外试剂业务收入同比增长37%，收入结构优化带动海外毛利率稳步提升。上半年，海外市场共计销售全自动化学发光免疫分析仪器1971台，中大型发光仪器销量占比提升至77%，较上年同期提升12个百分点。基于SNIBE品牌影响力日益扩大，公司着重发力高速机X8及X6在大型终端推广与应用并取得较显著的成效，预计海外客户升级将为中长期经营增长莫定坚实基础。
    国内影响因素将迎来修复，拐点可期
    受安徽体外诊断试剂集中采购政策落地、增值税率调整等多重外部因素叠加影响，公司国内试剂产品价格出现一定幅度下行，对试剂业务营收形成显著压力。在DRGDIP支付方式改革及检验项目套餐解绑的行业背景下，整体市场检测需求量面临阶段性承压。不过，公司凭借在大型仪器及实验室流水线领域的铺设，试剂检测总量保持增长态势，其中三级医院检测量更是实现双位数增长。
    考虑到此前压制行业发展的不利因素已于2024年三季度初步显现，市场逐步进入消化与适应阶段。叠加2025年7月起，临床意义明确的重点检验项目己逐步恢复常规使用，重新为诊疗决策提供核心价值支撑。基于上述趋势判断，公司预计2025年三季度，影响国内试剂营收的“量”与“价”两大核心因素将迎来双重修复，实现稳健回升。
    毛利水平承压，费用端维稳
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降4.17pct至68.44%，主要受产品降价影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.93%、2.71%、10.86%、-1.33%，同比变动幅度分别为+1.82pct、+0.11pct、+1.62pct、-0.76pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为68.89%、19.82%、2.92%、12.76%、-1.31%、31.47%，分别变动-2.67pct、+5.14pct、+0.54pct、+4.11pct、-0.50pct、-8.62pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为48.98/56.72/63.58亿元，同比增速为7.99%/15.80%/12.09%；归母净利润分别为18.40/22.09/25.29亿元，同比增速为0.62%/20.05%/14.52%；EPS分别为2.34/2.81/3.22元，当前股价对应2025-2027年PE为28/23/20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，竞争格局加剧的风险，海外拓展不及预期的风险。

公司事件点评报告：利润显著改善，渠道提质加速推进

周大生(002867)
    事件
    2025年8月27日，周大生发布2025年半年报。2025H1总营收45.97亿元（同减44%），归母净利润5.94亿元（同减1%），扣非净利润5.81亿元（同减1%）；其中2025Q2总营收19.24亿元（同减38%），归母净利润3.42亿元（同增31%），扣非净利润3.39亿元（同增36%）。
    投资要点
    消费疲软收入承压，盈利改善韧性尽显
    2025Q2公司毛利率同增13pct至36.07%，主要系金价高企带来定价红利叠加产品结构优化所致；销售费用率同增4pct至12.66%，主要系营收大幅下降所致，销售费用绝对值同比减少，主要系广告宣传费及电商渠道费用同比下降所致；管理费用率同增0.3pct至1.19%；净利率同增9pct至17.73%。上半年行业需求整体承压，公司收入短期下滑明显，但依托产品结构优化、渠道多元布局及毛利改善，盈利韧性仍存，二季度营收、毛利同比降幅显著收窄。
    金价冲击素金销售，辅品类凸显结构性亮点
    分产品来看，2025H1公司素金首饰收入同减51%至34.15亿元，产品受金价上涨冲击最为直接，同比降幅明显；镶嵌首饰收入同减23%至2.86亿元，在特定消费需求场景支撑下降幅收窄；其他首饰收入同增11%至3.20亿元，银饰等辅品类借势“悦己”及“轻珠宝”消费趋势，实现较好增长，成为结构性亮点。公司品牌矩阵战略全面发力，四大品牌通过精准市场细分与差异化定位，助其抵御金价波动冲击。
    加盟渠道信心不足，新零售转型聚焦提质
    分渠道看，2025H1公司线下自营/电商/加盟渠道收入分别同减8%/2%/59%至8.90/11.68/24.25亿元，自营/加盟门店数量分别净+54/-344家至407/4311家；自营、电商业务表现优于整体，加盟渠道业绩下滑主要系高金价压力下加盟客户信心不足，普遍降低补货频次所致。公司新零售转型聚焦渠道与门店提质，下半年将重点推进保店工作，对面临经营挑战的门店实行“一店一策”，加盟重点转向高毛利产品销售，预计盈利水平将显著改善。
    盈利预测
    公司坚持品牌、渠道优化升级，在行业整体需求萎靡情况下，实现利润端显著改善。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.02/1.18/1.34元（前值为0.99/1.13/1.32），当前股价对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。

公司事件点评报告：营收产销均创历史同期新高，经营性现金流大幅改善

赛轮轮胎(601058)
    事件
    赛轮轮胎发布2025年半年度业绩报告：2025年公司上半年实现营业总收入175.87亿元，同比增长16.05%；实现归母净利润18.31亿元，同比下降14.90%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入91.75亿元，同比增长16.76%，环比增长9.08%；实现归母净利润7.92亿元，同比下降29.11%，环比下降23.70%。
    投资要点
    营收、产销均创历史同期新高
    公司2025年上半年主营业务轮胎实现营业收入173.92亿元，同比增长16.4%，营收占公司总营业收入的98.89%。然而受到市场竞争及成本压力影响，上半年轮胎业务毛利率同比下滑4.38个百分点至24.58%。从营收分布来看，上半年公司境内/境外主营业务分别同比增长9.21%/18.72%，均创下同期历史新高。从产销量来看，公司上半年实现轮胎产量、销量分别为4060万条、3950万条，分别同比增长15%、14%，均创历史同期新高。
    费用管控显效，经营性现金流大幅改善
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.25/-0.47/-0.56/-0.03pct，整体稳步度下降。上半年公司财务费用大幅下降46.01%，主要系本期汇兑收益增加所致。现金流方面，公司经营活动的现金流量净额为8.84亿元，较上年同期增长179.10%，主要系本期销售商品收到现金增加所致；公司投资活动的现金流量流出净额为18.69亿元，较上年同期增长17.99%；公司经营活动的现金流量净额为14.29亿元，较上年同期下降31.41%，主要系本期偿还债务支付现金增加所致。整体而言，公司在收入增长的同时，实现了费用有效管控、现金流质量提升和资本结构优化，展示出良好的经营韧性与财务健康度。
    双核驱动深化高端化与数字化转型
    公司以科技创新与可持续发展为双核驱动，全面推进高端化、绿色化与数字化转型。在科技创新方面，公司构建了“基础研究+技术攻关+成果转化”的全链条研发体系，依托自主研发的液体黄金轮胎成功突破轮胎性能中的“魔鬼三角”难题，并建立了覆盖全钢、半钢及非公路轮胎的自主知识产权技术体系，2025年在中国轮胎企业专利排行榜中位列第一。在绿色制造方面，公司发布“eco+”可持续发展战略，积极推进绿色产品与清洁生产，以旗下Ecopoint3液体黄金轮胎为行业技术标杆，把握清洁能源战略机会。在数字化建设方面，公司打造全球首个橡胶工业互联网平台“橡链云”，实现研发、制造与销售全价值链协同，并通过黑灯工厂、智慧供应链和端到端运营管理平台全面提升生产与运营效率。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为42.78、49.98、58.68亿元，当前股价对应PE分别为11.7、10.0、8.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

2025年半年报点评：新兴渠道表现亮眼，Q2利润端阶段性承压

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收76亿元，同比+0.8%；实现归母净利润6.8亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润6亿元，同比-21.9%。其中25Q2实现营收40亿元，同比+5.7%；实现归母净利润2.8亿元，同比-22.7%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比-26.1%。
    主业维持稳健增长，新零售及电商渠道表现亮眼。分业务看，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入37.6/24.2/12.4亿元，同比分别-1.9%/+9.4%/-3.9%；其中25Q2对应增速分别为-1.4%/+26.1%/-10.8%。受益于锁鲜装、烤肠及小酥肉等大单品的良好表现，Q2速冻菜肴业务实现较快增长；速冻面米业务受行业竞争激烈影响有所承压。分渠道看，经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道25H1收入增速分别为-1.1%/-1.8%/+7.2%/+20.9%。其中新零售及电商渠道表现突出，主要受益于公司在盒马、京东及美团等新兴渠道开拓良好。
    成本上行与促销费用扰乱拖累毛利率，25Q2盈利能力有所承压。25H1公司毛利率为20.5%，同比-3.4pp；其中25Q2毛利率为18%，同比-3.3pp。上半年毛利率有所承压主要系：1）鱼糜/小龙虾等主要原材料采购成本上涨；2）速冻行业竞争烈度较高，公司促销费用增长；3）新增产能折旧增加拖累毛利。费用率方面，25Q2销售费用率同比+0.1pp至5%，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比-0.6pp至2.7%，主要系股份支付费用同比有所下降；财务费用率同比+0.8pp至-0.04%，主要系利息收入有所减少。综合来看，25H1/25Q2公司净利率同比分别-1.9pp/-2.9pp至8.9%/7%。
    短期经营承压，期待后续新渠道与新品表现。1）产品方面，公司按照“主食发力、主菜上市”思路，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，随着行业下半年旺季将至，叠加餐饮需求有望逐步回暖，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现业绩持续增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.33元、4.78元、5.32元，对应动态PE分别为18倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

产品放量，加盟拓店，势头正浓

潮宏基(002345)
    事件
    公司发布25年中报，上半年公司实现营收41.02亿元，同比+19.54%，归母净利润3.31亿元，同比+44.34%，归母扣非净利润3.30亿元，同比+46.14%。其中25Q2公司实现营收18.50亿元，同比+13.13%，归母净利润1.42亿元，同比+44.29%，归母扣非净利润1.42亿元，同比+46.10%。
    投资要点
    收入拆分：直营闭店拉低表观增速，产品放量+加盟拓店拉动收入增长。25H1公司实现营收41.02亿元，同比+19.54%（其中Q1：+25.36%；Q2：+13.13%）。分行业来看，上半年公司珠宝业务收入39.73亿元，同比+21.22%，皮具业务1.23亿元，同比-17.77%。
    珠宝业务拆分来看：
    1)按品类：上半年时尚珠宝行业实现营收19.9亿元，同比+20.33%，传统黄金产品实现营收18.3亿元，同比+23.95%。上半年公司增加“东方美学”特色黄金产品线，打造了梵华、故宫文化等和系列爆款产品；围绕“年轻化IP心智”战略，成功推出了布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊四个IP授权系列，有效激活了IP粉丝经济。
    2)按门店：截至25H1潮宏基珠宝门店增至1540家，其中加盟门店1340家，较年初净增68家，超额完成开店目标，直营门店202家较年初减少37家。此外，子品牌Souffle门店60家，市场布局成效显著，旗下新奢钻石品牌Cevol2025年在培育钻赛道继续积极探索，精耕上海嘉里中心店打造门店标杆。
    3)按渠道：上半年公司直营渠道实现营收11.72亿元，同比+4.75%，自营门店大幅减少的情况下收入已经增长，表明了自营门店同店销售增速亮眼；加盟代理实现收入22.44亿元，同比+36.24%，高增来自门店的拓展及同店的增长；网络渠道收入5.66亿元，同比-5.8%。
    4)按市场：今年以来公司持续深化东南亚市场战略布局，加速推进国际化进程，上半年成功进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店，进一步完善海外零售布局。
    利润拆分：毛利率提升，费用率缩减。25H1归母净利润3.31亿元，同比+44.34%（其中Q1：+44.38%；Q2：+44.29%）。上半年公司毛利率23.81%，较去年同期-0.34pct，其中Q2毛利率24.88%，同比+1.58pct，我们认为毛利率提升与金价上行及一口价产品占比提升有关。费用率中销售费用率9.27%，同比-2.09pct，管理费用率1.56%同比-0.36pct，我们认为费用率下降主要与加盟门店扩张有关，即轻资产运营带来了运营效率提升。
    公司展望：海外扩店，品牌延伸，为公司发展提供新动能。2025年公司将围绕“聚焦主业、1+N品牌、全渠道营销、国际化”的核心战略，不断夯实品牌核心竞争力，扩大市场份额。
    1)扩店：2024年潮宏基珠宝完成出海的重要一步，先后在马来西亚吉隆坡和泰国曼谷开设门店，发展突破地域限制，创造新的业绩增长点，推进品牌国际化战略。25年公司将继续以东南亚市场作为出海战略的优先布局区域，扩大国际市场一个影响力。
    2)品牌战略：公司提出“1+N”品牌战略，捕捉新兴市场和趋势一方面继续推进潮宏基子品牌Souffle细分市场差异化战略落地，另一方面继续推进FION品牌的升级改造，培育Cevol品牌成长。
    投资建议及盈利预测
    公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，持续深化全渠道布局，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利。我们预计公司25-27年营业收入增速为20%、18%、16%，归母净利润增速为158%、26%、23%，EPS分别为0.56元/股、0.71元/股、0.87元/股，当下股价对应PE分别为28x、22x、18x。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：
    金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；女包业务经营不及预期带来商誉减值风险。

业绩稳健增长，静待高端市场放量

征和工业(003033)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收9.05亿元，同增7.18%；实现归母净利润0.89亿元，同增49.13%；实现扣非归母净利润0.63亿元，同增14.18%。
    l事件点评
    车辆链、农机链、工业链收入均实现稳健增长。分产品来看，车辆链系统、农业机械链系统、工业设备链系统、其他产品、下脚料等分别实现收入5.26、1.58、1.52、0.24、0.46亿元，同比增速分别为7.25%、12.51%、9.15%、-5.42%、-7.77%。
    毛利率稳增，费用率有所下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.18pct至22.83%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减0.5pct至13.98%，其中销售费用率同增0.02pct至4.06%；管理费用率同增0.68pct至5.6%；财务费用率同减0.85pct至-0.01%；研发费用率同减0.35pct至4.33%。
    持续深化研发投入，静待高端市场放量。2025H1，公司研发投入达3921.42万元，重点研发GP系列机车用轻量化驱动链、专业锯链、农机部件切割系统、微型链系统等高附加值产品项目。新产品方面，农机刀具实现突破，首柜拉茎刀已发往海外客户；开发精锻链轮系列，农机链轮快速增长；E-BIKE链条13速产品完成客户路试。
    内生外延拓展海外市场，提升产品曝光与品牌势能。海外布局方面，控股泰国DDC链轮公司，完善链系统海外本土化布局，构建“双品牌协同”推广格局；并成功切入泰国本田供应链，获国际头部整车厂商认可。未来公司将以泰国为枢纽，辐射东南亚及全球，加速构建国际化产业链与全球竞争力。同时，公司与国际知名设计公司日本设计中心NDC合作，对LOGO、包装进行了全面升级，并制定了VI品牌使用规范；与本田赛车公司合作，成为HRC车队MX-GP官方赞助商，助力HRC车队在2025年MX-GP上半年赛季分站中三次夺冠；参加汉诺威工业展、日本摩展、越南摩展、俄罗斯农机展等高端展会，提升产品曝光与品牌势能。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为19.86、22.51、25.24亿元，同比增速分别为8.22%、13.35%、12.14%；归母净利润分别为1.70、1.97、2.44亿元，同比增速分别为30.10%、15.71%、23.55%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为23.03、19.90、16.11，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险；新品开发不及预期风险。

2025年中报点评：大单品势能强劲，Q2实现量价齐升

珠江啤酒(002461)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现收入32亿元，同比+7.1%，实现归母净利润6.1亿元，同比+22.5%；其中25Q2实现收入19.7亿元，同比+4.9%，实现归母净利润4.6亿元，同比+20.1%。
    高端啤酒持续放量，Q2实现量价齐升。量方面，25H1实现销量73.4万吨，同比+5.1%；其中25Q2实现销量44万吨，同比增长1.1%；公司上半年销量表现优于行业整体-0.3%水平。得益于纯生产品在省内的升级顺利，上半年高端产品销量同比增长14.2%。分档次看，25H1高端/中档/大众分别实现收入23.6/5.4/2亿元，同比增速分别为+15.9%/-17.5%/+7.5%，高端啤酒持续维持高增态势。价方面，以97纯生为首的高端产品持续放量带动整体产品结构提升，25Q2公司吨价同比+2.6%至4222元/吨水平。分渠道看，上半年普通/商超/夜场/电商渠道收入增速分别为+6.6%/+49.3%/-14.6%/+47.72%，商超实现高增主要系公司流通渠道中积极推进罐装酒铺货力度。
    成本端红利+结构升级持续，Q2盈利能力提升显著。25H1公司毛利率为51.9%，同比+2.8pp；其中25Q2毛利率为56.1%，同比+3pp。毛利率提升主要得益于高端纯生产品占比提升带动产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行，25H1吨成本同比-3.8%至2067元/吨。费用方面，25Q2公司销售费用率为13.4%，同比+0.3pp，主要由于公司旺季加大渠道费用投放力度；管理费用率为5.9%，同比+0.5pp。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构升级，25Q2公司归母净利率同比提升2.9pp至23.4%。
    未来结构升级空间广阔，业绩高增值得期待。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级。在巩固省内8元以上价格带市场地位的同时，持续攫取竞品丢失的次高价格带份额。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。展望未来，随着公司纯生系列产品占比提升带动量价齐升持续，公司整体高端化升级态势良好，叠加广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，业绩高增值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.45元、0.54元、0.63元，对应动态PE分别为24倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2025年中报点评：新兴渠道动能充沛，盈利能力持续提升

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收7.7亿元，同比+45.6%；实现归母净利润1.1亿元，同比+42.5%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比+52.5%。其中25Q2实现营收3.9亿元，同比+52.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比+77%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+87.9%。此外，公司25年半年利润分配预案为：拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税）。
    新兴渠道放量，带动25Q2收入持续高增。分业务看，25Q2肉制品实现收入3.6亿元，同比+56.9%；其中禽类/肉类制品实现收入3.3/0.2亿元，同比+63.5%/+0.7%；蔬菜制品及其他实现收入0.3亿元，同比+17.2%。肉制品主业实现高增，主要系去年同期尚未进入新渠道存在低基数。分渠道看，25Q2线下/线上渠道实现收入3.6/0.2亿元，增速分别为+49.1%/+153.3%；线下渠道实现高增，主要系会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动；受益于抖音等新兴渠道拉动，线上渠道维持高速增长。分区域看，25Q2东南/西南/其他区域收入分别同比+186%/-9.2%/-25.5%；西南大本营出现下滑主要系传统商超等渠道受碎片化趋势冲击影响；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利实现高增。
    渠道结构变动拖累毛利，费投优化带动Q2盈利能力提升。25H1公司毛利率为27.6%，同比-3.3pp；其中25Q2毛利率为28%，同比-2.2pp。上半年毛利率有所承压，主要系新兴渠道利润率相较传统渠道较低，渠道结构变动导致整体毛利率被拉低。费用率方面，25Q2公司销售费用率同比-4.1pp至8%，主要系公司积极主动控制费用投放力度；管理费用率同比-1.1pp至3.2%。综合来看，在渠道结构变动及费用控制综合影响下，25Q2公司净利率为15%，同比+2.1pp；扣非归母净利率同比+2.4pp至12.7%。
    休闲泡卤零食龙头，新兴渠道动能充沛。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，且仍在持续推出新品；随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司未来将更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；25年公司收入端高弹性可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.49元、0.63元、0.76元，对应动态PE分别为30倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

2025中报点评：调整步入尾声，盈利能力持续修复

新城控股(601155)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入221.0亿元，同比下降34.8%；实现归属于上市公司股东的净利润9.0亿元，同比下降32.1%；扣非归母净利润为9.5亿元，同比下降28.2%。
    商业运营表现强劲，成为业绩压舱石。25H1，公司商业运营总收入69.4亿元，同比增长11.8%。物业出租及管理业务毛利率高达71.2%。旗下在营购物中心实现总销售额超515.0亿元，同比增长16.5%；客流总量达9.5亿人次，同比增长16.0%。截至2025/6/30，公司在营吾悦广场达174座，开业面积达1608.1万平方米，出租率达97.8%。公司积极探索付费会员模式，在全国20座吾悦广场试点推出“悦会员”服务，深化高价值用户运营。截至2025/6/30，会员人数4917万人。
    开发业务战略性收缩，聚焦保交付与现金流。25H1，房地产开发销售收入151.7亿元，同比下降44.9%；毛利率为8.0%，同比减少3.0pp。公司主动调整经营策略，相比签约规模更看重资产价值守护，25H1实现合同销售金额103.3亿元，同比下降56.2%。公司聚焦“保交付”，上半年在全国实现超1.6万套物业高品质交付。同时，公司有效销售促进资金循环，全口径资金回笼率高达115.1%，经营性现金流连续八年为正，为穿越周期提供保障。
    盈利结构持续优化，财务状况稳健向好。25H1，得益于高毛利的商业运营收入占比提升，公司整体盈利结构得到优化。费用管控成效显著，销售费用同比大幅下降39.9%。公司融资渠道保持畅通，于2025年8月成功发行10.0亿元中期票据，利率2.68%创历史新低。截至2025/6/30，公司整体平均融资成本降至5.55%，较2024年末下降0.37pp。公司积极推进公募REITs、持有型不动产ABS等工作，有望进一步盘活存量资产，优化资本结构。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为19.4%。考虑到公司商业板块展现出强大的抗周期韧性与运营效率，为公司提供了坚实的利润和现金流基础；开发业务虽处调整期，但公司聚焦保交付与价值守护，风险逐步出清。鉴于2026年可比公司平均PB为1.0倍，我们给予公司2026年0.65倍PB，对应目标价为17.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及房地产市场波动风险、居民消费意愿减弱风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司融资及现金流管理不及预期的风险。

2025年中报点评：Q2低温业务表现出色，盈利能力持续提升

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入55.3亿元，同比+3%；实现归母净利润4亿元，同比+33.8%。其中25Q2实现收入29亿元，同比+5.5%，实现归母净利润2.6亿元，同比+27.4%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.70元（含税）。
    低温业务表现良好，直营渠道延续增长。1、25H1液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入50.7/0.5/4.1亿元，同比分别+4.6%/+32.3%/-15%。其中上半年低温品类同比增速超10%，高端鲜奶同比实现双位数增长、“活润”系列实现超40%高速增长；新品收入占比保持双位数；此外常温奶业务预计受乳品消费疲软影响仍有所承压。2、分渠道看，25H1直营、经销模式分别实现收入33.9亿元（+23%）、17.3亿元（-18.6%）。公司持续推进与消费者直接联系，直销业务收入占比已至66.3%。直营业务实现高增，主要系公司积极拓展会员制商超与零食连锁等新兴渠道。此外25H1电商渠道实现收入5.9亿元，同比+15.4%。3、分区域看，25H1西南/华东/华北/西北/其他收入增速分别为+5.1%/+6.8%/-15.8%/-1.9%/+7.9%；华东区域稳健增长主要系低温业务发展带动所致；西南大本营受益于改革调整实现正增长。
    产品结构持续优化，Q2盈利能力稳步提升。1、25H1公司毛利率为30%，同比+0.8pp；其中25Q2毛利率为30.5%，同比+1.4pp。毛利率提升主要由于原奶价格下降，以及低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、25Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.9%（+0.7pp）、2.9%（-0.9pp）、0.4%（+0.1%）、0.8%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3、综合来看，受成本红利释放及产品结构提升影响，25Q2公司净利率同比+1.7pp至9.4%。
    战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.80元、0.95元、1.11元，对应动态PE分别为24倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

北交所信息更新：积极拓展国内市场，2025H1营收同比增长14%

邦德股份(838171)
    2025H1：营收1.98亿元，同比+14%；归母净利润4710万元，同比-1%公司发布2025年半年报，实现营收1.98亿元，同比增长13.53%；归母净利润4709.89万元，同比下滑0.80%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.05/1.23/1.42亿元，对应EPS分别为0.80/0.94/1.09元/股，对应当前股价的PE分别为24.1/20.5/17.7倍，看好募投项目与苏州工厂带来的交付潜力，维持“买入”评级。
    2025H1，冷凝器营收增速较快，积极开发国内市场，苏州项目推进中2025H1，冷凝器、油冷器、散热器、零部件及其他分别实现营收1.86亿元、280.01万元、21.00万元、101.43万元，同比变动+13.21%、-13.28%、+62.68%、+22.80%。2025H1公司积极稳固、维护老客户，积极开拓国内市场，境内业务实现较好增长，营收5750.04万元，同比增长16.13%。2024年11月，公司的全资子公司邦德散热科技（苏州）有限公司签订建设工程施工合同，项目建设有序推进中。截至2025年6月30日，公司在建工程1.05亿元，较2024年12月31日增加8,905.00万元，增幅544.62%，主要源于全资子公司邦德科技“新建年产819万件热交换器生产项目”建设投入增加，相应的应付工程款增加引起公司应付账款较2024年12月31日增加2119.56万元，增幅82.83%；公司及全资子公司邦德科技购入尚处于安装中的生产设备增加。
    汽车冷凝器市场具有良好的市场前景
    根据公司公告，中国报告大厅发布的汽车零配件行业分析报告《2024年汽车冷凝器市场前景分析：全球汽车冷凝器市场规模达到32.39亿元》：全球汽车冷凝器市场规模预计将从2023年的32.39亿元增长至2029年的34.16亿元，年均复合增长率1.04%。中国作为汽车产销大国，市场规模随新能源汽车普及和传统车升级进一步扩大。此外，散热产品在AI、数据中心等新兴领域的应用（如服务器、智能终端）为行业带来增量需求。电动车和混合动力车对热管理系统的散热性能要求更高，冷凝器作为核心组件需求稳定增长。同时，全球环保法规趋严，推动汽车制造商采用高效、轻量化的冷凝器，提升能效并减少碳排放。
    风险提示：原材料价格上涨的风险、汇率变动的风险、产品类别相对集中风险

公司事件点评报告：业绩短期承压，关注新品培育放量

贝泰妮(300957)
    事件
    2025年8月27日，贝泰妮发布2025年半年报。2025H1总营收23.72亿元（同减15%），归母净利润2.47亿元（同减49%），扣非净利润1.83亿元（同减56%）；其中2025Q2总营收14.23亿元（同减17%），归母净利润2.18亿元（同减29%），扣非净利润1.62亿元（同减39%）。
    投资要点
    差异化运营策略见效，毛利率同比提升
    2025Q2公司毛利率同增2pct至75.04%，主要系公司实施差异化会员运营和品牌运营策略，适当减少促销权益占比及精简产品系列和商品数量，重新聚焦核心大单品等系列优化措施落地所致；销售费用率同增8pct至52.92%，主要系营收减少所致，销售费用绝对值同比微降；管理费用率同减1pct至5.22%；净利率同减2pct至15.26%。
    产品销售短期承压，品牌矩阵定位清晰
    分品牌来看，2025H1公司薇诺娜/姬芮/泊美收入分别同减18%/11%/5%至19.50/2.12/0.24亿元，销售承压；瑷科缦/薇诺娜宝贝收入分别同增94%/9%至0.51/1.10亿元，瑷科缦迎来放量。公司构建起定位清晰的多品牌矩阵，覆盖敏感肌/婴幼儿护理、抗衰、祛痘、美妆、美容等赛道；据欧睿数据，薇诺娜品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，头部效应显著。分渠道看，2025H1公司线上/OMO/线下渠道产品销售收入分别同减6%/10%/41%至17.43/1.91/4.38亿元。公司坚持线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售策略，自建OMO渠道线上销售平台注册用户上半年新增约43.27万户。
    盈利预测
    公司线上OMO自营平台建设顺利，品牌矩阵逐步完善，防晒/抗衰新品初步上市，瑷科缦开始放量，随着品牌培育与渠道拓展，未来有望贡献增量。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.36/1.58/1.78元，当前股价对应PE分别为38/32/29倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、产品质量控制风险、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期等。

公司事件点评报告：产销稳定营收增长，创新智造拓展全球布局

森麒麟(002984)
    事件
    森麒麟发布2025年半年度业绩报告：2025年公司上半年实现营业总收入41.19亿元，同比上涨0.24%；实现归母净利润6.72亿元，同比下降37.64%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入20.63亿元，同比上涨3.45%，环比增长0.35%；实现归母净利润3.11亿元，同比下降45.85%，环比下降14.01%。
    投资要点
    产销量保持稳定，海外工厂贡献显著
    公司2025上半年公司整体营收稳中有进，产量小幅度减少，市场扩张成果斐然。产销量方面，公司上半年完成轮胎产量1556.95万条，同比减少3.21%；其中半钢轮胎产量1504.05万条，同比减少3.56%；全钢轮胎产量52.9万条，同比增长7.72%。完成轮胎销售1487.03万条，同比减少1.5%；其中半钢轮胎销量1437.03万条，同比减少1.65%；全钢轮胎销量50万条，同比增长3.11%。海外方面，公司通过泰国、摩洛哥的全球化产能布局，增强了国际市场渗透能力。森麒麟（泰国）作为核心海外基地贡献显著，上半年实现营收26.25亿元，贡献净利润4.35亿元。森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目建设进度已达60.26%，预计将于2025年底完工，届时将进一步增强公司对欧洲市场供应能力。
    经营性现金流量净额受摩洛哥项目影响下滑
    公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.20pct/+0.25pct/+1.79pct/+0.08pct，整体小幅度上涨，其中财务费用上升主要系汇兑损益变动所致。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为0.26亿元，较上年同期下降96.30%，主要系摩洛哥投产支付原材料采购款增加所致；投资活动产生的现金流量净额为-5.94亿元，较上年同期增长62.05%，主要系海外工厂建设投资支出减少所致；筹资活动的现金流净额为2.64亿元，同比上升158.38%，主要系短期借款增加所致。
    实施“833plus”战略规划，创新应对国际贸易摩擦
    为了践行全球化销售、全球化采购的战略布局，公司制定了“833plus”战略规划，计划在未来10年左右在全球布局8座数字化智能制造基地，其中包括中国3座、泰国2座，以及欧洲、非洲、北美各1座。此外，还将运行3座研发中心和3座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。面对国际贸易摩擦和关税政策的不确定性，公司将依托全球产能布局和智能制造优势，灵活调整生产和销售策略，通过优化供应链和生产流程缓解潜在的关税和成本风险。目前公司已经形成了“中国、泰国、摩洛哥全球产能黄金三角的布局，未来“833plus”战略规划将进一步巩固公司全球化成功。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.72、26.47、31.37亿元，当前股价对应PE分别为9.2、7.9、6.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    需求不及预期；贸易摩擦风险；原材料大幅波动；项目进度不及预期。

国内碳氢树脂龙头，受益AI需求升级量价齐升

东材科技(601208)
    投资要点
    “消费电子+服务器+新能源”多业务布局助力公司发展：东材科技由绝缘材料做起，现主营产品包括光学膜、普通环氧到高端电子树脂材料、环保阻燃材料等等，广泛应用于AI服务器、汽车电子、消费电子等科技领域。公司不仅持续紧跟下游迭代需求研发更高性能的产品，也在持续扩产保障稳定供货。2024年，公司实现营收45亿元，同比增长20%，归母净利润1.8亿元。电子材料2022-2024分别实现收入7.75亿、8.23亿和10.70亿，未来将成为主要增长点。
    AI带动计算密度爆发，高端树脂需求迎来量价双驱：2024年起，AI训练与推理需求大幅上升，推动服务器计算密度进入快速增长通道，核心硬件PCB板对信号传输速度提出更高要求。为满足高速传输下的信号完整性需求，覆铜板需达到介电损耗低于0.005的Very Low Loss和UltraLow Loss等级。对比来看，传统应用于FR-4覆铜板的环氧树脂，其介电损耗约为0.02，而M8、M9等级碳氢树脂的Df值可低至0.0005，显著降低信号传输损耗，有效提升系统整体的传输速度与完整性。
    与此同时，800G交换机、英伟达NVL72服务器、Meta与谷歌的自研ASIC芯片出货量快速攀升，其中以英伟达NVL72为例，其2025年1-5月出货量几乎实现按月翻倍。上述高性能设备大量采用M8、M9等级覆铜板，而该类板材的树脂配方体系主要以碳氢树脂与OPE树脂为核心，带动上下游材料联动增长。随着高阶AI算力基础设施渗透率提升，碳氢与OPE树脂作为核心原料，其市场需求也将实现量的跃升。
    树脂厂商需具备高频响应能力，以应对验证周期长、替换成本高的供货链特性：作为基础材料，树脂需经历“配方匹配—验证—批量供货”的长周期多环节流程，验证周期普遍超9个月；而服务器端技术更新节奏快，对材料适配响应频次提出更高要求，因此一旦材料选定，替换难度极大。东材科技依托在高频高速树脂领域的技术积累与量产能力，成功进入台光、台耀、生益、斗山等全球主流CCL厂商体系，支撑英伟达、苹果等终端产品需求，表现出强供应稳定性与快速响应能力，具备长期渗透高端市场的能力。
    盈利预测与投资评级：受益于云服务、AI服务器行业订单持续增长，东材科技25-27年营收将实现快速增长，我们预计公司2025-2027年营收为52/68/90亿元，归母净利润为4.6/10.3/15.6亿元，当前市值对应PE分别为38/17/11倍，考虑到公司是全球电子材料龙头，同时较行业相对低估，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：成本传导失效，产能建设不及预期风险，客户拓展不及预期

2025年中报点评：Q2收入端表现亮眼，费投加大拖累利润

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入13.1亿元，同比+0.5%，实现归母净利润4.4亿元，同比-1.7%；其中25Q2实现收入6亿元，同比+7.6%，实现归母净利润1.7亿元，同比-4.6%。
    榨菜主业维持平稳态势，萝卜新品收入表现亮眼。1）分品类看，25H1榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现收入11.2/1.2/0.33/0.37亿元，对应收入增速分别为+0.4%/-8.4%/+38.3%/+9.3%；其中榨菜业务拆分量价来看，上半年榨菜销量同比-1.2%/吨价同比+1.6%。在整体消费需求疲软大环境下，公司通过加大60g产品铺市力度，帮助榨菜主业实现稳定增长；萝卜收入明显改善，主要系公司改进工艺后的风干萝卜产品市场反应良好。2）分区域看，25H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1%，受益于“定向爆破”重点市场打造活动的持续开展，华东及华中区域实现较快增长；此外主销区西南亦维持相对稳健态势。
    成本红利助力毛利率提升，市场费投增加拖累盈利。25H1公司毛利率为54.2%，同比+3.3pp；其中25Q2毛利率为52%，同比+2.8pp。单二季度毛利率提升，主要系青菜头原料成本下降所致。费用率方面，25Q2公司销售费用率为17.2%，同比+5.1pp；主要系公司为强化存量市场竞争优势加大市场推广费用投放。管理费用率保持稳定，同比-0.03pp至3.9%。综合来看，受市场费用增加影响，公司25Q2净利率同比-3.6pp至28.1%。
    内部改革稳步推进，后续业绩持续增长可期。1）品类规划方面，公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的业务战略规划思路，家庭端紧抓榨菜、下饭菜及榨菜酱三大品类；餐饮端以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，通过持续定向爆破等市场推广活动，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司持续深化内部销售改革，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，后续公司业绩持续增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.71元、0.75元、0.79元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

2025年中报点评：Q2主业稳健增长，盈利能力持续提升

海天味业(603288)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现收入152.3亿元，同比+7.6%，归母净利润为39.1亿元，同比+13.3%；其中25Q2实现收入69.2亿元，同比+7%，归母净利润为17.1亿元，同比+11.6%。
    各项业务稳健增长，线上收入表现亮眼。分产品看，25Q2公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入35.1/7.1/11.4/12.2亿元，同比分别+10.3%/+9.6%/+9.8%/+12.7%；整体Q2收入增速表现亮眼，主要得益于公司经销网络管理效率较高，叠加渠道良性库存下终端动销态势较好。分渠道看，25Q2线下/线上收入增速分别为+9.2%/+35%，随着公司积极开展新兴渠道布局，线上收入维持高增态势。分区域看，25Q2东/南/中/北/西部收入分别为+12.8%/+11.3%/+10.5%/+10.8%/+6%。
    成本红利+效能提升，Q2盈利能力持续上行。25H1公司毛利率为40.1%，同比+3.3pp，其中25Q2毛利率同比+3.9pp至40.2%；毛利率提升主要得益于成本红利持续释放，以及数字化赋能下强化降本增效所致。费用率方面，25Q2销售费用率同比+0.3pp至7%，主因公司加大地面及空中品宣费用投入；25Q2管理费用率保持稳定，同比+0.2pp至2.3%。综合来看，受益于成本下行及运营效率提升，25Q2公司净利率同比+1pp至24.8%。
    改革动能逐步释放，中长期业绩持续向好。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力复合型调味料等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C端加快新品布局，产品结构有望持续优化。产能方面，公司将坚持用精益化和数字化结合的思路推进生产制造向工业4.0转型升级，不断提高柔性响应能力、提升生产效率，打造市场具有质价比的产品。公司调味品龙头地位稳固，改革动能持续释放下，中长期业绩有望持续向好。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.21元、1.33元、1.46元，对应动态PE分别为34倍、31倍、28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：餐饮渠道回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。

城市燃气业务充当利润压舱石，智慧服务业务短期承压

深圳燃气(601139)
    事件
    公司公布2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入154.3亿元，同比增长12%；实现归母净利润6.38亿元，同比减少13.6%；其中Q2实现营业收入79.19亿元，同比增长14%；实现归母净利润4.05亿元，同比减少12%。
    城市燃气业务发挥利润“压舱石”作用
    2025年上半年，国际天然气价格阶段性处于高位，同时国内总需求不足，叠加供暖季气温偏暖、房地产市场疲软、美国关税政策等多重因素影响，城市燃气需求支撑力度不足，工商业用气增长乏力，上半年国内天然气市场整体呈现偏弱运行趋势。2025年上半年，全国天然气表观消费量2119.7亿立方米，同比下降0.9%。
    上半年公司管道天然气销售量26.30亿立方米，较上年同期24.88亿立方米增长5.71%。管道天然气按用户类型分，大湾区城市燃气销售量7.63亿立方米，较上年同期7.29亿立方米增长4.66%；其他地区城市燃气销售量11.19亿立方米，较上年同期10.91亿立方米增长2.57%；电厂销售量7.48亿立方米，较上年同期6.68亿立方米增长11.98%。此外，公司持续加强价格管理工作，全力稳住管道天然气价差，上半年综合购销价差保持稳定。
    综合能源业务收入稳步增长
    在燃气发电方面，公司顺利投产深燃热电第二套9F机组，气电装机规模达1300兆瓦。成功拓展2个大湾区电厂用户，持续加大气电一体化布局；在光伏胶膜方面，斯威克公司出货量同比增长41%，全系列产品已经给客户的Topcon、HJT及BC组件大批量供货，部分新产品市场领先；在综合能源运营方面，公司坚持市场导向，开拓深燃机国内国际市场，累计签约项目13个，合同总金额超4000万元。公司综合能源板块收入26.97亿元，同比增加15.89%，其中斯威克公司销售收入19.38亿元，同比增加2.25%。
    智慧服务业务短期内承压
    2025年上半年因为深圳地区“瓶改管”工程收官，公司燃气设备销售减少，智慧服务板块收入3.19亿元，同比减少68.76%。
    盈利预测与估值：
    智慧服务业务由于“瓶改管”收官短期承压，调整盈利预期，预计公司2025-2027年有望实现归母净利润14.9/16.2/18.2亿元（25/26年前值19.2/21.6亿），对应PE分别为12.7/11.6/10.4x，维持“买入”评级。
    风险提示：国际气价超预期波动、国内顺价政策进度不及预期、下游需求恢复不及预期、光伏胶膜需求不及预期以及销售价格波动等风险

重视IP赋能及出海布局

晨光股份(603899)
    公司发布2025年中期报告
    25Q2公司实现收入55.6亿元，同比基本持平；归母净利润2.4亿元，同比-5.6%；扣非归母净利润1.8亿元，同比-24.7%；
    25H1公司实现收入108.1亿元，同比-2.2%；归母净利润5.6亿元，同比-12.0%；扣非归母净利润4.6亿元，同比-18.6%。
    25H1收入及利润下滑受外部环境及消费者消费偏好、购买习惯和消费场景持续变化影响，公司坚持长期主义，在产品开发、技术创新、原创设计、IP赋能、绿色化、数字化、全球化等方向发力，稳定推进传统核心业务发展，持续发展壮大新业务，推动组织升级与变革，有望重拾增长。
    25H1毛利率19.5%，同比基本持平，归母净利率5.2%，同比-0.6pct。
    25H1分产品：①书写工具收入11.4亿元，同比-0.2%，毛利率45.6%，同比+2.6pct；②学生文具收入14.3亿元，同比-8.5%，毛利率36.3%，同比+0.9pct；③办公文具收入16.1亿元，同比-8.5%，毛利率26.0%，同比+0.4pct。
    传统业务：短期经营承压，重视IP赋能及海外布局
    25H1剔除关联交易后，公司传统核心业务营业收入较去年同期减少7%，我们预计系外部消费环境及购买习惯等因素影响。25H1晨光科技实现收入5.56亿元，同比增长15.14%，公司加速新渠道发展，快速实现市场排位力。
    公司持续聚焦产品力提升，通过以消费者洞察为源点的产品创新和更贴近用户内心世界的推广创新，培育好看、好用的高品质、强功能、IP属性产品。公司构建了多元化IP合作生态，以自主IP孵化、IP运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心模式，以长期主义运营IP。通过自主IP孵化和与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营，积极布局年轻人喜爱的IP与二次元产品，让产品兼具实用价值（好用）、兴趣价值和情绪价值（好玩）。25H1公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》和《斩神》等国漫IP全新联名产品，获得市场的良好反馈。
    此外，公司积极开发海外市场，深化海外市场本土化布局，围绕“找对店，上对货”的策略，聚焦海外重点国家，持续聚焦品类阵地打造。海外业务模式、渠道模式、团队模式、产品模式等不断打磨成型，为公司海外市场的持续发展奠定坚实的基础。25H1公司继续拓展非洲和东南亚市场，海外市场整体实现快速增长。
    科力普：聚焦四大业务板块，业务稳中向好
    25H1科力普收入61.3亿元，同比+0.2%，在充满挑战的外部环境下，科力普科技集团保持战略定力，坚定发展信心，业务保持稳定向好。科力普聚焦发展四大业务板块，办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利，着力拓展MRO工业品及营销礼品供应链的开发，新兴业务版块占比快速提升；同时积极推进数字化建设，在全国范围内不断优化仓储布局和效率。
    零售大店：品牌升级+品类拓展，保持稳健增长
    25H1晨光生活馆（含九木杂物社）收入7.79亿元，同比+7.0%，其中，九木杂物社实现营业收入7.6亿元，同比+9.5%。截至25H1公司在全国拥有超830家零售大店。产品拓展方面，IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有提升，进一步丰富产品结构及品牌市场吸引力。渠道拓展方面，九木杂物社线下渠道数量持续拓展，启动多店型测试，针对不同商圈属性调整商品组合与场景设计，实现门店定位与商圈客群的高度匹配。
    下调盈利预测，维持“买入”评级
    公司持续提升IP重视度，有望赋能主业及零售大店业态成长，考虑当前经营环境我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为14.2/15.6/17.5亿元（25-27年前值为15.6/17.3/19.3亿元），对应PE分别为20X/18X/16X。
    风险提示：竞争环境加剧，商场客流量下滑，海外市场拓展不及预期等

25年半年报点评：光伏承压，期待半导体贡献新动能

晶盛机电(300316)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年营收57.99亿元，同比-42.85%；上半年实现归母净利润6.39亿元（扣非5.39亿元），同比-69.52%（扣非-74.42%）。
    2025H1设备及服务营收40.8亿元，同比-44.6%，占比69.2%;材料营收12.3亿元，同比-48.2%，占比20.8%。单Q2营收26.6亿元，同比-52.8%，环比-15.2%。2025H1毛利率24.4%，同比-12.6pct，设备及服务毛利率32.9%，同比-4.5pct，材料毛利率6.22%，同比-33.9pct，材料毛利率下降主要原因为石英坩埚等光伏材料下行周期。
    公司半导体业务持续发展，主要受益于半导体行业持续发展和国产化进程加快。截至2025H1，半导体设备领域中的集成电路及化合物半导体装备公司未完成的合同超37亿元（含税）。在集成电路装备领域，公司自主研发的12英寸常压硅外延设备顺利交付国内头部客户，其电阻率、厚度均匀性等关键指标达到国际先进水平。积极推进12英寸干进干出边抛机、12英寸双面减薄机等新产品的客户验证。12英寸硅减压外延生长设备顺利实现销售出货。在化合物半导体设备领域，公司紧抓碳化硅产业链向8英寸转移的行业发展趋势，加强8英寸碳化硅外延设备以及6-8英寸碳化硅减薄设备的市场推广。
    公司碳化硅衬底材料业务已实现6-8英寸碳化硅衬底规模化量产和销售。
    25年H1，公司成功生长出12英寸导电性碳化硅晶体。积极推进8英寸碳化硅衬底在全球的客户验证，送样客户范围大幅提升，并成功获取部分国际客户批量订单。
    反内卷高层定调，与行业自律性反内卷有本质区别，光伏行业产业格局有望得到优化，板块估值有望迎筑底向上。2025年7月1日召开的中央财经委第六次会议指出依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2025年7月3日，工信部召集14家光伏企业召开座谈会，会议指出要综合治理光伏行业底价无序竞争。反内卷预期下硅料价格及向下传导的组件价格变动值得重点关注。
    盈利预测与投资建议：鉴于光伏下行周期，我们下调2025年预期。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.90亿元、11.10亿元、15.73亿元，对应PE分别为35.95倍、35.32倍、24.93倍，当前维持“推荐”评级。
    风险提示：光伏行业扩产不及预期风险；半导体行业客户拓展不及预期风险；研发不及预期风险。

2025年半年报点评：受益于磷矿高景气，公司业绩稳步增长

川恒股份(002895)
    投资要点：
    事件：川恒股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入33.60亿元，同比增长35.28%，实现归母净利润5.36亿元，同比增长51.54%；2025年二季度实现营业收入18.67亿元，同比增长29.63%，环比增长25.06%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长53.48%，环比增长65.34%。
    多基地产能协同布局，传统磷化工向新能源材料延伸。磷矿石是磷化工产业的核心原材料，公司磷矿资源禀赋，拥有小坝磷矿、新桥磷矿及鸡公岭磷矿，参股公司天一矿业拥有老虎洞磷矿，磷矿资源巩固成本优势。公司自主研发能力强，磷矿浮选技术的磷收率高于93%，可以充分利用本地P2O5含量20%-27%的中低品位磷矿石。随着广西项目的投产，公司磷化工产品结构持续优化，现有磷酸二氢钙产能51万吨/年，磷酸一铵产能26万吨/年，净化磷酸产能10万吨/年，无水氟化氢产能3万吨/年，商品磷酸产能20万吨/年，磷酸铁产能10万吨/年。
    营收与利润双升，发展势头强劲。公司市场份额在不断扩大，产品需求持续攀升，在磷化工及相关领域的业务拓展成效显著。多年来公司营收呈现稳健增长态势，2021-2022年迎来磷化工产品高景气，利润迎来快速增长。随着磷矿的持续放量，公司利润保持在较高水平。2025年上半年福麟矿业实现磷矿石开采总量154.10万吨，部分供公司磷化工产品生产，外销磷矿石为29.21万吨。同时期间费用维持低位，2025H1销售、管理、财务费率分别为1.57%、4.36%、1.42%，毛利率、净利率分别为31.16%、16.63%，盈利能力维持较高水平。
    历史分红记录优异，增加年中分红积极回报股东。公司分红历史较为优异，上市以来除2020年，其余年份均保持分红，平均分红率达到54.45%，累计分红21.33亿元，持续积极回报股东。2025年中报，公司出台中期分红方案，以公司现有总股本剔除已回购股份1,760,300股后的605,906,383股为基数，向全体股东每10股派3.00元人民币现金。公司磷矿资源丰富，当前磷矿维持高景气，现金流充沛，公司有望维持较高分红水平。
    盈利预测与投资建议。公司磷矿资源丰富，未来随着磷矿产量提升，成本优化盈利能力有望提升。公司注重股东回报，分红率维持较高水平。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为22.70%，给予2025年17倍PE，目标价35.36元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：磷矿价格下跌风险；磷矿项目不及预期风险；极端天气风险。

来水偏枯短期业绩承压 大股东增持彰显信心

黔源电力(002039)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年中期报告，上半年实现营收8.83亿元，同比增长1.23%；归母净利润1.27亿元，同比下降4.54%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比下降6.93%。单二季度实现营收4.82亿元，同比下降21.22%；归母净利润0.75亿元，同比下降38.09%；扣非后归母净利润0.75亿元，同比下降39.66%。公司半年度归母净利润符合市场预期，已于7月17日发布业绩快报。2）公司发布半年度利润分配方案，拟每股派发现金红利0.1元（含税），较2024年同期持平。
    上半年来水偏枯业绩承压，目前无核准在建装机。公司2025年上半年来水较上年同期偏少23%，较多年平均来水偏少28%。2025年上半年营收增长主要系电量增长，上半年发电量32亿千瓦时，同比增加1.6%；其中水电28.82亿千瓦时，同比增长3.7%，在来水偏枯下电量增长得益于年初蓄水；光伏3.19亿千瓦时，同比下降14.2%。上半年上网电价0.2777元/千瓦时，同比下降0.3%；其中水电0.2713元/千瓦时，同比下降0.2%；光伏0.3357元/千瓦时，同比增长1.9%。截至2025年6月底，公司投产控股装机414万千瓦，其中水电323万千瓦，光伏91万千瓦，目前无核准在建项目。值得注意的是，公司上半年电量与营收增长，但归母净利润略有下滑，主要系不同电站的归母比例不同导致。
    华电集团旗下贵州区域清洁能源平台，大股东增持彰显发展信心与支持。公司在2025年4月16日披露
    控股股东及其一致行动人的增持计划，中国华电拟通过子公司华电产融增持公司股份，增持期限为公告之日起6个月内，拟通过集中竞价或大宗交易方式累计增持公司总股本的0.85%至1.70%。目前增持时间过半，增持股本也达到增持下限，但本次增持计划尚未实施完毕，仍有增持时间与空间。公司在公告中明确，本次大股东增持公司的目的是基于对中国资本市场的坚定信心，也是基于对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心。我们分析，大股东真金白银的支持比文字更有力量，此次增持也能提升大股东持股比例，为公司后续发展提供更多空间。
    集团旗下乌江水电位于贵州，9GW水电装机年毛利30亿量级。公司于6月2日发布董事长辞职及补选董事的公告，补选杨焱为公司董事，并于6月19日选举杨焱为公司董事长。根据公司公告，杨焱历任乌江水电多个电厂管理层，曾担任黔源电力副总与董秘。杨焱的上任引发资本市场对于华电集团旗下贵州区域资产整合的猜想。从客观事实看，乌江水电与黔源电力的股权管理关系复杂，一方面，从乌江水电股权结构看，截至2024年底，乌江水电由华电集团控股（持股51%），另外由乌江能投大比例参股（持股49%，乌江能投实控人为贵州省国资委）。另一方面，乌江水电为黔源电力第二大股东，截至2025年3月底持股12.4%，并且黔源电力十名董事会成员中，四位董事工作经历与乌江水电有关。
    根据乌江水电债券信息，2024年底，乌江水电控股在运装机1356万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37万千瓦。乌江水电在建主要为坪上抽水蓄能电站120万千瓦，预计2031年投产发电。分板块利润看，2024年乌江水电毛利28.15亿元，其中水电、火电（含供热）、光伏分别为29.6、-1.68、0.23亿元，利润总额18.27亿元，归母净利润16.19亿元。值得注意的是，2025年一季度乌江水电火电（含供热）毛利-0.04亿元，接近扭亏。
    公司短期业绩受降雨影响波动，但其现金流价值持续凸显。相比于大水电站，公司主要水电站库容及调节库容较小，调节能力相对较弱，导致公司年度间与季度间电量平滑能力并不突出，其发电能力常与短期降雨情况相关，可预测性较低。但我们在此前多篇报告强调，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，公司合理市值超过100亿元。更直观的理解公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。
    盈利预测与评级：公司短期业绩受降雨波动较大，维持中性预期，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.0、4.4、4.6亿元，当前股价对应的PE分别为18、16、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

中报点评：TB、硬梁包水电站投产带动公司业绩增长

华能水电(600025)
    投资要点：
    华能水电发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入129.59亿元，同比增长9.08%；归母净利润46.09亿元，同比增长10.54%；扣非归母净利润46.25亿元，同比增长10.91%；基本每股收益0.25元/股，同比增长13.64%；加权平均净资产收益率7.22%，较2024年同期提升1.25个百分点。2025年第二季度，公司实现营业收入75.74亿元，同比增长1.52%；归母净利润31.01亿元，同比减少0.10%。
    发电量增长带动公司营业收入同比增加
    从发电量和上网电量看，2025年上半年，公司完成发电量527.52亿千瓦时，同比增加12.97%；上网电量522.23亿千瓦时，同比增加12.86%。公司2025年上半年发电量的增长源于：澜沧江流域来水同比偏丰1至2成、新能源装机规模大幅提升、TB电站全容量投产、西电东送电量同比增加。2025年第二季度，公司完成发电量314.6亿千瓦时，同比增加3.25%；上网电量311.19亿千瓦时，同比增加3%。2025年上半年，公司主力水电站小湾、糯扎渡发电量分别为79.17亿千瓦时、104.91亿千瓦时，分别同比减少12.95%、增加27.75%。
    从上网电价看，2025年上半年，公司清洁能源电价较云南省市场均价高0.4分，公司电价水平整体保持区域领先。
    从装机容量看，截至2025年上半年末，公司新能源装机容量增长至596万千瓦，已投产总装机容量3353.74万千瓦，较2024年末装机容量3100.85万千瓦增长8.16%。根据公司2025年8月27日发布的发电机组投产公告，硬梁包水电站5台机组实现全容量投产发电，硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时。
    经营活动现金流净额大幅增长
    2025年上半年，公司售电收入增加，经营活动现金净流入同比增加14.3%；澜沧江上游TB水电项目、四川硬梁包电站机组投产，资本性开支同比减少，投资活动产生的现金流量净流出同比减少；加大到期债务偿还力度，筹资活动产生的现金流量净流出同比大幅增加。
    公司优化债务结构，2025年上半年公司融资成本率降低；新项目陆续投产折旧增加，提高公司营业成本
    2025年上半年，公司财务费用同比减少1.39%至13.19亿元，公司财务费用率10.23%，较2024年同期下降0.73个百分点；2025年二季度，公司财务费用同比增加2.36%至6.72亿元，公司财务费用率8.87%，较2024年同期上升0.07个百分点。
    2025年上半年，新投产项目的折旧费用增加，使得折旧费用同比增加5.13亿元，提高了公司的营业成本。2025年上半年，公司营业成本同比增长6.5%至51.84亿元；2025年第二季度，公司营业成本27.54亿元，同比增加0.74%。
    2024年度现金分红金额进一步提升
    公司2024年度每股派发现金红利0.20元（含税），每股同比提升0.02元（含税），合计派发现金红利36亿元（含税），较2023年度同比11.11%。公司2024年度现金分红比例由2023年度的42.42%提升至43.39%。
    盈利预测和估值
    公司电力装机规模云南省内第一，为澜沧江—湄公河次区域最大清洁电力运营商。公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。公司TB、硬梁包水电站全容量投产，将为公司2025—2027年的业绩带来增量。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为93.75亿元、98.93亿元和103.90亿元，暂不考虑定增影响，对应每股收益为0.52、0.55和0.58元/股，按照2025年9月5日9.32元/股收盘价计算，对应PE分别为17.89X、16.96X、16.15X，考虑到公司估值水平和稳健的盈利能力，上调公司至“买入”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电价波动风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。

稳健经营，跨越周期

五粮液(000858)
    事件：25H1公司实现营收527.71亿元，同比+4.19%；归母净利润194.92亿元，同比+2.28%。其中2025Q2公司实现营收158.31亿元，同比+0.1%；归母净利润46.32亿元，同比-7.58%。在复杂的大环境下公司Q2保持经营稳定实属不易。
    吨价下滑导致毛利率略有下降。上半年酒类产品毛利率82.20%，同比下降0.39%，其中五粮液产品毛利率为86.45%，同比下降0.24pcts。其他酒产品毛利率为60.74%，同比下降1.49pct，毛利率变化主要是与公司加大市场投入带来的货折加大，以及公司加大吨价略低的低度五粮液和1618的投放力度所致。25H1五粮液产品同增4.6%，其中销量同比增长12.7%，测算吨价同比下滑7.2%。其他酒收入同比增长2.7%，销量同增58.8%，测算吨价下降35.3%。分渠道来看，经销模式营收同比+1.2%，直销模式营收同比+8.6%。
    费用率基本稳定，现金流同比改善。25Q2公司销售费用率为18.88%，同比增1.54pcts，主要是公司在淡季加大了促销费投入所致。管理费用率4.22%，同比下降0.04pcts，管理费用率保持稳定。现金流方面，25Q2销售商品收到现金回款同增12.0%，经营性现金流净额同比18.4%，判断现金流大幅增长主要是因为去年同期经销商打款使用承兑汇票较多所致。
    渠道布局持续完善，市场影响力稳步提升。公司聚焦渠道建设精耕细作，上半年新增进货终端7,990家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283万人次；成功开发企业型客户60家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。今年公司还加大人事管理和组织架构的改革。2025年五粮液成立酒类销售公司，聘任3位分管营销的副总经理，整合原五品部、27个营销大区组建9个职能部门，通过全面开启营销变革，达到缩短决策流程、提高执行效率、片区扁平化直管的效果。与此同时，公司推动渠道改革，于2025年1月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量。
    公司盈利预测及投资评级：2025年7月，公司实施2024年度现金分红123.01
    亿元，加上2024年度中期分红99.99亿元，现金分红比率达70.01%，分红规模和分红比率均创上市以来新高。我们看好公司稳健经营跨越周期的能力，认为公司在高端酒的市场影响力在持续提升。预计公司2025年实现归母净利润为320.12亿元，同比增长0.5%，对应EPS分别为8.25元。当前股价对应PE估值14.12倍，按照历史估值水平，给予18倍目标估值，目标价为148.5元，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，政策环境变化以及内外部环境不确定性；有效需求恢复不及预期；公司管理不及预期等。

2025年中报点评：25Q2出货高增、海外加速起量，未来独储+运维空间巨大

海博思创(688411)
    投资要点
    事件：公司公布2025年中报，25年H1营收45.2亿元，同+22.7%，归母净利润3.2亿元，同+12.1%，毛利率17.5%，同-1.9pct，归母净利率7%，同-0.7pct；其中25Q2营收29.7亿元，同环比+27.2％/+92.1％，归母净利润2.2亿元，同环比+79.3%/+136.5％，毛利率16.9%，同环比+0.5/-1.8pct，归母净利率7.5%，同环比+2.2/+1.4pct，略超市场预期。
    25Q2出货高增、海外加速起量。25H1公司储能系统销售确收约9.5GWh，同增111%，其中25Q2销售确收约6.57GWh，环增127%，其中独储约2.2GWh。分市场看，国内136号文抢装带来高速增长，Q2国内销约6.37GWh；海外进入元年，Q1确收约60MWh，Q2确收约200MWh；我们预计Q3出货7-9GWh，其中海外有望提升至1GWh，全年看出货30GWh+，其中海外有望出货3GWh。未来公司参与高质量独立储能项目、创新储能集成供应+轻资产运维模式，潜力较好。
    费用率略降、现金流改善。公司25年H1期间费用4亿元，同+16.3%，费用率8.8%，同-0.5pct，其中Q2期间费用2.2亿元，同环比+8%/+18.7%，费用率7.3%，同环比-1.3/-4.5pct；25年H1经营性净现金流-16.5亿元，同+79.8%，其中Q2经营性现金流-8.7亿元，同环比-0.2%/+11.5%；25年H1资本开支2.1亿元，同+54.6%，其中Q2资本开支1.7亿元，同环比+107.6%/+265.7%；25年H1末存货14亿元，较年初-1.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑确收节奏，我们下调25年盈利预测至9.2亿元（原值9.3亿元），上调26年盈利预测至12.7亿元（原值12.5亿元），新增27年归母净利润预期18.2亿元，同比+41%/+38%/+43%，对应PE为29/21/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、国际贸易及行业政策变动

扣非归母净利润高增，具身智能机器人研发提速

中联重科(000157)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收248.55亿元，同增1.3%；实现归母净利润27.65亿元，同增20.84%；实现扣非归母净利润19.25亿元，同增30.08%。
    l事件点评
    单Q2扣非归母净利润同比+49.6%，较Q1改善明显。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现营业总收入121.17、127.38亿元，同比增速分别为2.9%、-0.2%；归母净利润14.10、13.55亿元，同比增速分别为54.0%、-1.3%；扣非归母净利润8.74、10.51亿元，同比增速分别为12.4%、49.6%。
    土方机械、混凝土机械、其他机械和产品贡献主要增长。分产品来看，混凝土机械、起重机械、土方机械、高空机械、其他机械和产品、农业机械、金融服务2025H1分别实现收入48.49、83.74、42.93、25.92、25.07、19.88、2.30亿元，同比增速分别为15.66%、1.24%、22.11%、-34.47%、23.37%、-15.16%、11.53%。
    毛利率微降，费用管控得当。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同减0.16pct至28.15%，其中工程机械毛利率基本保持平稳，农业机械、金融服务毛利率有所下降。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减1.63pct至16.75%，其中销售费用率同增0.69pct至8.44%；管理费用率同减0.63pct至4.11%；财务费用率同减2.06pct至-1.49%；研发费用率同增0.36pct至5.68%。
    新兴产业加速壮大，具身智能机器人研发提速。新兴业务方面，公司应急装备、基础施工、工业车辆等新兴业务产品型谱迅速拓展，市场布局持续完善，行业地位不断提升。同时，公司已全新开发了3款人形机器人，包括1款轮式人形机器人与2款双足人形机器人，已有数十台进入工厂作业，在机械加工、物流、装配、质检等环节开展试点，加速产业化落地。公司通过开发数据采集、数据标注、模型训练全套工具链，构建了拥有120个工位的具身智能训练场，搭建了具身智能运营中心，以推动人形机器人具身智能大模型的进化。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为475.05、527.26、589.67亿元，同比增速分别为4.46%、10.99%、11.84%；归母净利润分别为47.36、55.72、64.53亿元，同比增速分别为34.52%、17.67%、15.81%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为13.53、11.50、9.93，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2025年半年报业绩点评：公司业绩显著增长，有望持续受益于信创产业深化

达梦数据(688692)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入5.23亿元，同比增长48.65%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长98.36%；扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长98.14%。
    点评：
    2025H1公司业绩显著增长，费用端管控能力增强。营收端，2025H1，公司实现营业收入5.23亿元，同比增长48.65%，主要是受益于重点领域客户信息化建设的加速推进及相关采购需求的快速增长，以及公司数据库领域相关产品和服务的竞争力和影响力的持续提升。利润端，2025H1，公司实现归母净利润2.05亿元，同比增长98.36%；扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长98.14%，利润端同比显著增长。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率为96.22%，同比减少0.93pct；净利率为39.13%，同比增加9.81pct，公司净利率的提升主要得益于公司费用端管控能力增强。2025H1，公司期间费用率和研发费用率分别为38.21%和21.36%，同比分别减少10.38pct和4.76pct。
    公司推动产品持续迭代升级，建设范围延伸至更多关键业务领域。公司紧密结合场景应用，推动产品持续迭代升级。目前，公司已经分别基于达梦关系数据库与图数据库实现了多模态处理能力。SQLark作为达梦自研工具，针对达梦数据库构建专有知识库，解决用户关于安装部署、应用开发、运维巡检等难题。2025年6月，公司更新的SQLarkV3.5版本中，推出了小百灵AI应用，搭载了不同模型，逐步打造为全新的数据库开发和管理工具。在信创领域，随着客户国产化产品采购比例提升，公司业务建设范围已从传统OA办公延伸至运营、生产等更多关键领域。在关系国计民生的重点行业，公司与多家头部ISV开展技术适配、联合解决方案研发等合作，形成深度绑定的联合产品方案，有效助力市场拓展。报告期内，公司成功中标国家电网有限公司2025年第十六批采购（数字化项
    目第一次设备招标采购）调度类软件关系数据库标包，中标比例超98%，体现公司数据库产品竞争实力。公司采用自研云数据库产品，打造的数据库服务平台“达梦启云数据库云服务系统”，在广安市政务云平台中重磅上线。达梦数据库一体机在金融、烟草、能源行业全面拓展，其中A系列在交通、制造等多个行业的项目中陆续交付使用，在实际应用中受到用户的广泛认可。
    投资建议：公司作为国产数据库龙头，有望持续受益于信创产业深化。预计公司2025-2026年EPS分别为4.38元和5.93元，对应PE分别为58和43倍。
    风险提示：技术落地不及预期；公司产品推进不及预期；行业竞争加剧等。

2025上半年业绩点评：产品结构调整和全国化支撑稳健业绩

山西汾酒(600809)
    事件：山西汾酒公告2025半年报。2025上半年实现收入240亿元，同比+5.35%；归母净利润85亿元，同比+1.13%。其中，2Q25收入同比+0.45%，归母净利同比-13.4%。期末合同负债35.3亿元，同比+51%。
    产品结构调整和全国化支撑稳健业绩表现：分产品，上半年主品牌汾酒实现收入234亿元，同比+5.75%，其中Q1/Q2分别同比+8.2%、+0.6%。我们估计其中玻汾、青花系列增速高于整体，仍然是公司应对行业逆风的重要支撑力量；老白汾系列保持稳定，略低于我们预期，因100-200元价位段区域酒竞争激烈；巴拿马系列销售下滑。分地区，上半年省内收入87亿元，同比+4.04%；省外收入151亿元，同比+6.15%。公司省内基本盘稳固；行业逆风中仍在扎实推进全国化布局，其中长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。
    盈利能力略有下降：2025上半年公司净利率35.5%，同比-1.4pct。其中上半年毛利率同比稳定，其中Q2毛利率同比-3.2pcts，主要因产品结构变化导致。上半年销售费用率同比+1.1pct，公司在全国化扩张过程中保持对品牌建设投入，上半年通过30个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，联合凤凰网打造《醉美中国年》等文化IP，彰显品牌文化内涵。
    投资建议：公司由于具有良好的产品结构，以及全国化布局仍在稳步推进，因此上半年收入仍然实现了相对同行业比较不错的增长，利润率因产品结构变化略有承压。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响，我们调整公司盈利预测，预计2025-27年EPS分别为10.12/10.75/11.65元，2025/9/4收盘价197.26元对应P/E分别为19/18/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：白酒需求持续低迷的风险，市场竞争加剧的风险。

2025年半年度报告点评：交付节奏阶段性承压，订单充裕保障长期成长

中航沈飞(600760)
    事件：公司8月26日发布2025年半年度报告，期内实现营业收入146.28亿元，同比下降32.35%；实现归母净利润11.36亿元，同比下降29.78%。点评：
    业绩下滑符合预期，短期波动不改长期趋势
    2025年上半年，公司实现营业收入146.28亿元，同比下降32.35%；归母净利润11.36亿元，同比下降29.78%；扣非后归母净利润10.74亿元，同比下降32.38%。整体业绩下滑主要系两个因素：一是部分型号航空防务装备交付节奏放缓，收入确认推迟；二是产品谱系持续向新一代隐身战机等高端机型倾斜，短期拉长了生产与交付周期。虽然营收与利润同比下行，但整体表现符合市场预期。公司净利率维持在7.7%左右，盈利韧性较强。
    盈利能力稳定，现金流质量显著改善
    2025年上半年，公司毛利率为12.25%，同比下降0.28个百分点，基本维持稳定；净利率较去年同期有所提升，体现出成本管控与费用优化的效果。分季度看，2Q25单季收入87.9亿元，同比下降27.5%，归母净利润7.1亿元，同比下降21.8%，环比一季度回升，显示业绩逐步企稳。
    经营现金流方面改善尤为突出：上半年经营活动现金流净额达到30.87亿元，而去年同期为-58.95亿元。主要受销售商品和劳务回款增加影响，显示公司在手合同转化率有所提升。整体现金流质量明显改善，为后续生产扩张和研发投入提供了资金保障。
    战略升级与新质生产力加快落地
    公司持续加大新型战机与先进材料领域布局。上半年歼-35A隐身战斗机在巴黎航展亮相，代表公司在新一代主力战机研发制造领域已处于前沿位置；复合材料和钛合金生产线能力建设加速推进，为未来隐身战机批量化交付奠定产能基础。与此同时，高商载无人机货运项目正式落地，拓展军民融合新场景，体现公司多元化战略布局；资本运作方面，公司完成40亿元定增，资金主要用于局部搬迁项目和新材料产能建设，进一步增强生产保障能力和未来产能扩张潜力。同时，公司回购注销限制性股票60.48万股，彰显管理层对未来发展的信心。
    费用端分化，合同负债与在手订单充裕
    费用结构上呈现分化：管理费用同比上升20.43%至3.92亿元，主要因修理费和物料消耗增加；研发费用则同比下降67.88%至1.82亿元，主要系项目研制周期性波动所致。费用率整体控制良好，期间费用率为3.7%，同比小幅提升0.4个百分点；资产负债表方面，合同负债大幅增长至75.32亿元，较年初增加113.47%，显示公司预收款订单充裕，未来收入确认空间广阔；应收账款及票据186.4亿元，较年初下降6.1%，收款效率改善；存货115.15亿元，较年初下降15.3%，显示去库存取得实效，但部分交付延迟仍制约周转效率。整体看，公司手握订单充足，业绩确认具备后续保障。
    航空防务装备核心地位稳固，军贸与民机双轮驱动
    公司作为“中国歼击机摇篮”，在我国航空防务体系中长期处于核心地位。当前歼-16系列已成为空军主力，需求仍维持高位；民用航空业务方面，
    公司作为C919项目重要供应商，承担机身前段、垂尾等关键部件生产，同时深度参与ARJ21、A220等型号，并为波音、空客提供零部件。伴随国内大飞机产业逐步放量，公司在民机市场亦具备长期成长空间。
    投资建议与盈利预测
    公司短期业绩受交付节奏影响出现波动，但现金流改善、合同负债高增以及新机型布局进展，均为中长期稳健增长奠定基础。考虑到公司在航空防务装备领域的独特优势及其在民机产业链中的深度参与，我们看好其长期发展潜力。
    预计公司2025–2027年归母净利润分别为37.87亿元、42.34亿元、48.52亿元，对应当前估值为30.78倍、27.53倍、24.03倍PE。综合考虑订单储备充裕、先进制造体系升级、新质生产力逐步形成，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    下游装备交付节奏若继续延迟，将对公司收入确认产生阶段性压力；同时新机型研制进度及产能释放不及预期，亦可能影响公司业绩兑现。

公司事件点评报告：乘用车涂料业务高增，多维布局构建增长新动能

松井股份(688157)
    事件
    松井股份发布2025年半年度业绩报告：2025年公司上半年实现营业总收入3.48亿元，同比增长7.48%；实现归母净利润0.12亿元，同比下降69.84%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入1.94亿元，同比增长3.35%，环比增长26.97%；实现归母净利润0.08亿元，同比下降70.40%，环比增长122.72%。
    投资要点
    乘用车涂料业务营收翻倍增长，盈利能力承压
    松井股份是国内少数在细分领域具备与国际品牌直接竞争能力并成功实现产品国产化替代的企业之一。2025年上半年，公司乘用车领域业务表现尤为突出，实现营业收入0.98亿元，同比增长109.6%，占整体营业收入比重较上年同期提升13.71个百分点，达到28.15%。在主业高端消费电子领域，公司上半年实现营业收入2.44亿元。公司产品体系主要包括涂料、油墨和胶粘剂三大类别。报告期内，受产品结构与客户结构调整影响，三大类产品的毛利率分别出现不同程度下滑，分别变化-8.10/-18.92/-11.62pct，致使盈利能力承压。
    业务扩张致支出增加，现金流短期承压
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.15/+0.88/+0.15/-0.10pct，其中公司销售费用率上行主要系上半年营业收入增加，销售人员薪酬同比增加所致；管理费用增长主要系公司长期资产折旧摊销增加所致；财务费用同比变化增长80.46%主要系汇兑损失增加所致；研究费用同比增长6.73%主要系上半年研发人员职工薪酬、固定资产折旧增加所致。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量流出净额为0.04亿元，较上年同期减少0.21亿元，主要系本期为职工支付的现金及支付的各项税金增加所致
    多维布局构建增长新动能
    公司当前正全力推进市场多元化与技术创新的双轮驱动战略。在市场方面，公司成功实现从高端消费电子领域向乘用车领域的强势扩张，该业务营收同比增长109.6%；油墨业务也实现同比107.15%的高增长，UV绝缘油墨凭借新国标机遇逐步获得了新能源客户的认可；同时公司积极布局固态电池、航空航天、PCB等新兴领域，其中固态电池用绝缘胶框一体化解决方案已进入下游验证阶段。在技术层面，公司持续加大研发投入，聚焦环保工艺和高性能材料开发，并引进专业人才强化汽车、树脂等关键方向，研发费用同比增长6.73%，新增多项专利，技术护城河不断拓宽。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.96、1.56、2.24亿元，当前股价对应PE分别为68.9、42.4、29.4倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格大幅波动风险；下游需求波动风险；新技术和新产品开发风险；客户开拓不及预期风险。

公司事件点评报告：长丝龙头盈利能力恢复，全链条布局继续加速

桐昆股份(601233)
    事件
    桐昆股份发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入441.58亿元，同比下降8.41%；实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入247.38亿元，同比下降8.73%，环比增长27.38%；实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比下降20.54%。
    投资要点
    长丝龙头产销节奏良好，产品价格仍待改善
    作为全球最大的涤纶长丝生产企业，公司凭借其行业龙头地位，产品覆盖六大类民用涤纶长丝，涵盖1000多个品种，广泛应用于服装面料及家纺制品等领域。2025年上半年，公司POY、FDY、DTY、PTA产量分别达到486.96万吨、108.77万吨、58.56万吨、76.75万吨；销量分别达437.96万吨、102.95万吨、54.35万吨、82.51万吨，产销节奏良好同步。但上半年涤纶长丝产品景气度仍处于底部，POY、FDY、DTY、PTA平均售价分别为6160元/吨、6465元/吨、7688元/吨、4268元/吨，同比分别下降10%、16%、9%、19%，一定程度上拖累公司营收兑现。
    期间费用微升，经营性现金流显著改善
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.04/+0.17/0/+0.1pct，其中，销售费用增加的原因是营销策略调整及市场拓展投入增加。现金流方面，公司上半年经营活动产生的现金流量净额为-3亿元，虽仍为负值，但较上年同期实现了-18.62亿元明显收窄。这一改善主要得益于公司对营运资金的有效管控，购买商品、接受劳务支付的现金有所减少。
    一体化战略升级，全链条布局加速
    公司坚定践行“一体化、规模化、集约化、差异化”的“四化”发展战略，持续深化产业链整合。在一体化路径上，公司从聚酯长丝产业向上游延伸至PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域，实现了从聚酯到染整的全产业链覆盖。2025年上半年公司又成功布局煤头领域，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源。该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年；煤炭品质卓越，含油量高，平均热值超6500大卡，且具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值的“四低一高”特性。目前，公司旗下中昆公司正紧锣密鼓推进煤气头项目建设，计划2026年底至2027年一季度实现投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为21.60、30.91、37.89亿元，当前股价对应PE分别为16.3、11.4、9.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等。

业绩阶段性承压，全球化布局加速

赛轮轮胎(601058)
    事件：公司发布2025上半年报，2025年上半年实现营业收入175.87亿元，同比增加16.05%；实现归母净利润18.31亿元，同比减少14.90%；实现扣非归母净利润18.25亿元，同比减少11.06%，25Q2实现营收91.75亿元，同比+16.76%，环比+9.08%归母净利润为7.92亿元，同比-29.11%，环比-23.70%；实现扣非归母净利润8.18亿元，同比-21.16%，环比-18.84%。
    二季度销量提升，业绩稳健发展：2025年Q2公司自产自销轮胎产品实现营业收入88.15亿元，同比+16.51%，实现销量1977.10万条，同比+10.07%，受产品结构变化等因素影响，自产自销的轮胎平均价格同比+5.85%，环比+6.77%。公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比增长0.82%，环比下降4.64%。由于短期或难以传导美国全球性关税，盈利能力阶段性下滑，2025Q2公司毛利率为24.35%，同环比分别-5.42pct/-0.39pct。
    持续加大研发投入，全球化布局进入收获阶段。公司持续加大研发投入力度，构建起“基础研究+技术攻关+成果转化”的全链条创新生态链，推动产品逐步向高端化、智能化、绿色化方向迭代升级。目前，公司已建立起具有自主知识产权的全钢胎、半钢胎及非公路轮胎技术研发体系，根据《中国橡胶》杂志发布的“2025年度轮胎企业专利排行榜”，公司位列第一名。公司已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨、墨西哥、印尼建有轮胎生产基地，埃及、沈阳新和平生产基地计划近期启动建设。截至目前，公司共规划建设年生产3,155万条全钢子午胎、1.09亿条半钢子午胎和46.7万吨非公路轮胎的生产能力。5月，公司印尼与墨西哥生产基地相继实现首胎下线，8月公司拟在埃及投资建设年产360万条子午线轮胎项目。
    盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局，随着各地基地进入投产周期，公司利润有望进一步提升，预计公司2025~2027年归母净利润为42.06/50.01/59.45亿元折合EPS分别为1.28，1.52，1.81元，目前股价对应PE估值分别为11.28，9.49，7.98倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

公司事件点评报告：创新驱动增长，全产业链协同突破

金发科技(600143)
    事件
    金发科技发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入316.36亿元，同比增长35.50%；实现归母净利润5.85亿元，同比增长54.12%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入159.70亿元，同比增长24.41%，环比增长1.94%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长22.61%，环比增长37.33%。
    投资要点
    新质生产力赋能，多板块协同增长
    2025年上半年，全力推进科技创新，深度整合一体化产业链资源，凭借多板块的协同发力，成功实现市场份额与净利润的双提升。改性塑料板块，公司凭借持续加码的新产品研发投入，推动产品结构迈向高端化，精准契合汽车、电子电工、新能源等核心下游行业需求，促使销量与毛利稳步攀升，改性塑料产成品销量达130.88万吨，同比增长19.74%，营业收入164.73亿元，同比增长18.62%。绿色石化板块，公司聚焦产业链协同，与改性塑料板块紧密联动，通过技改升级与工艺优化，实现降本增效，夯实成本优势。上半年实现营业收入59.62亿元，同比增长49.23%。新材料板块，各核心产品全面发力，产成品销量12.85万吨，同比增长31.39%，实现营收19.9亿元，同比增长28.15%。公司特种工程塑料板块凭借突出技术优势，在高频通讯及AI设备等前沿领域加速创新应用开发，销量同比增长60.87%，成为公司业绩增长的新引擎。医疗健康板块积极开拓国内外市场，产品销售收入达4.68亿元，同比增长185.37%，展现出强劲的市场竞争力与增长潜力。
    期间费用减少，现金流保持健康
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.23/-0.06/-1.52/-0.02pct，其中，财务费用的大幅减少主要系自2024年6月末起公司解除了对金石基金等投资于辽宁金发股权的回购义务，该项负债由此完成权益性转换。现金流方面，经营活动产生的现金流净额为10.03亿元，同比下降28.06%；筹资活动的现金流量净额为10.55亿元，同比增加12.45亿元，主要系本报告期公司收到的银行长期借款增加所致。
    全产业链协同创新，引领化工新材料发展
    作为全球化工新材料行业产品种类最为齐全的企业之一，公司在生物降解塑料、特种工程塑料、碳纤维及复合材料等关键领域，凭借领先的产品技术与卓越的产品质量，已达到国际先进水平，彰显出强劲的行业竞争力。在供应链建设方面，公司聚焦高分子材料核心业务，携手上游供应商，精心打造了一条安全高效、柔性智能、绿色协同且具备全球竞争力的供应链体系。在产业链延伸与升级方面，公司年产20万吨ABS改性项目有序中交并顺利开车，成功贯通从基础合成到高端改性的完整产业链，进一步夯实了公司在ABS领域的产业基础。另一方面，ABS装置已形成涵盖小试、中试、工业放大的完整研发链，AN、MMA、公用工程等装置的研发链建设也正按计划稳步推进。在此过程中，公司成功开发出ABS、SAN新牌号近30个，精准满足了电镀、耐热、喷漆、耐油、低异响等多个特殊使用场景的需求，显著提升了产品的市场竞争力与附加值。此外，公司通过合成生物技术创新，成功构建了“生物基单体-聚酯-改性材料”全产业链体系，实现了核心生物基原料的规模化突破。目前，公司已实现年产5万吨生物基丁二酸的稳定生产，成功投产年产1万吨生物基BDO装置，产品纯度位居国内领先水平。基于自产生物基单体，公司进一步开发出Bio-PBST、Bio-PBS及其合金产品系列，不仅实现了产业链的可持续发展，更推动了产品价值的显著提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为14.15、18.56、22.87亿元，当前股价对应PE分别为30.8、23.4、19.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产能投放不及预期、下游需求不及预期、产品价格波动等。

上半年收入稳健增长，物理AI加速落地

索辰科技(688507)
    事件描述
    8月27日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入0.57亿元，同比增长10.82%；上半年实现归母净利润-0.46亿元，同比增31.21%，实现扣非净利润-0.48亿元，同比增32.62%。2025年第二季度公司实现收入0.19亿元，同比减少6.65%；第二季度实现归母净利润-0.30亿元，同比减亏0.15亿元，实现扣非净利润-0.29亿元，同比减亏0.17亿元。
    事件点评
    工程仿真软件驱动收入整体保持稳健增长，盈利能力显著改善。上半年工程仿真软件销售表现亮眼，收入同比增长88.84%，带动公司整体收入增长。而下半年随着经营战略持续落地以及子公司业务和技术进一步融合，公司主
    营业务增速有望提升。与此同时，由于上半年高毛利率的工程仿真软件收入占比有所提升，公司整体毛利率达41.89%，较上年同期提高3.90个百分点。同时，2025上半年公司研发费用率较上年同期大幅降低44.19个百分点，主要是因为收入规模扩张以及上半年部分研发人员费用结转至营业成本中，销售费用率较上年同期降低4.99个百分点，管理费用率较上年同期提高4.81个百分点。得益于费用率下降，2025上半年公司净利率较上年同期提高44.61个百分点。
    今年以来公司加速布局物理AI业务，目前已开始贡献增量收入。今年3月，公司正式发布物理AI产品，并聚焦物理AI在低空经济、具身智能、新能源电池等战略性新兴领域的典型应用场景，开展包括低空三维物理地图、机器人虚拟训练平台、新能源电池虚拟训练等高技术课题的研发与工程化推进；今年7月，公司在世界人工智能大会上发布物理AI风电平台、智能工坊、低空三维物理地图三大物理AI创新成果。与此同时，公司与国内多家行业头部企业展开合作，包括与中国信通院工业互联网与物联网研究所
    在物理AI的技术研发、标准制定、产业应用等方向开展深度合作、与绍兴市越城区交通运输局和杭州市实业投资集团有限公司联合推进低空物理AI平台建设等。目前，公司正快速拓展下游场景，物理AI产品已实现375.47万元收入。
    投资建议
    公司作为国内CAE行业领军者，正加速布局物理AI方向，且已带来增量收入，未来有望快速放量。预计公司2025-2027年EPS分别为1.12\1.39\1.75，对应公司9月8日收盘价96.60元，2025-2027年PE分别为86.5\69.5\55.1，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发风险。CAE的技术门槛高、复杂度高、专业性强、涉及学科多，若未来公司在CAE领域研发的新技术不符合行业趋势和市场需求，或技术的升级迭代进度不达预期甚至研发失败，可能影响公司产品竞争力并错失市场发展机会，对公司未来业务发展造成不利影响。

业绩符合预期，行业景气回升

扬农化工(600486)
    事件：公司发布2025年上半年报，2025年上半年实现营业收入62.34亿元，同比增加9.38%；实现归母净利润8.06亿元，同比增加5.60%；实现扣非归母净利润7.86亿元，同比增加1.67%，25Q2实现营收29.93亿元，同比+18.63%，环比-7.64%；归母净利润为3.71亿元，同比+11.01%，环比-14.72%；实现扣非归母净利润3.66亿元，同比+17.50%，环比-15.04%。
    农药价格下滑，但原药销量逆势上升带动业绩：2025年H1公司原药业务实现营业收入36.55亿元，同比+9.98%，实现销量5.67万吨，同比+13.43%，平均售价为6.45万元/吨，同比-3.04%公司制剂业务实现营业收入11.7亿元，同比-2.77%，实现销量2.82万吨，同比+0.44%，平均售价为4.16万元/吨，同比-2.89%25Q2公司原药业务实现营业收入18.49亿元，同比+15.63%，销量2.8万吨，同比+12.05%，制剂业务实现营业收入29.97亿元同比-12.49%，销量12.8万吨，同比-2.22%。公司面对主要产品价格阴跌趋势下，一是灵活策略应对美国关税挑战，扩大销售区域市场，二是依托多产快销、推动辽宁优创满产满销等方面入手实现原药销量和销售额逆势增长。
    全球农药龙头企业，研发持续突破：公司在产原药涉及杀虫剂、杀菌剂、除草剂、植物生长调节剂等约70个品种，总产能超10万吨。公司从菊酯产品起步，依托自主创新，在多项菊酯关键技术上取得突破，打破了跨国公司在中国市场的多年垄断，填补国内外技术空白20项。菊酯产品从起初的2个增加到50多个，形成了品种齐全、技术领先的菊酯系列产品树，菊酯产品关键中间体均自成体系、配套完善，资源得到充分利用。公司自主创制水平居行业领先，在我国自主创制、年销售额超过亿元的6个品种中，公司占居3个。
    盈利预测和投资建议：我们看好农药行业进入补库周期，公司作为龙头企业有望享受行业红利，预计公司2025~2027年归母净利润为13.28/15.76/17.74亿元折合EPS分别为3.28，3.89，4.37元，目前股价对应PE估值分别为22.42，18.89，16.79倍维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

分销板块优化业务结构，国大药房盈利能力稳步提升

国药一致(000028)
    投资要点：
    事件：国药一致公布2025H1业绩。25H1公司实现收入368亿元（同比-2.6%），实现归母净利润6.7亿元（同比-10.4%），实现扣非归母净利润6.4亿元（同比-9.6%）；25Q2单季度实现收入185亿元（同比-1.0%），实现归母净利润3.4亿元（同比-4.7%），实现扣非归母净利润3.3亿元（同比-4.7%）。
    业务拆分：
    分销板块：受行业政策变化及市场竞争加剧等影响，分销板块销售收入略有下滑，分销业务25H1实现收入267.8亿元，同比-1.1%。业务结构持续优化，虽然传统药品销售同比略下降，但生物制品、麻精、广西器械，国谈品种等细分业务增长较快，通过业务结构的调整，药品及器械毛利率有所提升；继续受到下游客户回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致实现净利润4.8亿元，同比-7.8%。
    零售板块：受市场环境、竞争格局以及战略性闭店等因素的综合影响，零售板块（国大药房）25H1实现收入104.8亿元，同比-6.5%；在持续优化商采体系和业务结构等因素的带动下，25H1实现净利润0.17亿元，同比+215.8%，继续实现盈利并且同比增长。截至2025H1，国大药房门店总数为8591家，其中包括6931家直营店，1660家加盟店。从业务结构来看，自有品牌发展极速，25H1收入同比+75.6%，带动盈利能力提升，国大药房的直营门店常规业务毛利率同比提升1.25pct。
    毛利率有所下滑，费用控制良好。25H1毛利率为10.7%，同比-0.3pct。销售/管理/财务费用率分别为6.6%/1.3%/0.2%，同比-0.4/-0.1/-0.1pct。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.2亿元、13.7亿元、14.3亿元，增速分别为105.9%/3.9%/3.9%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、10X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

业绩稳步增长，出海战略顺利起航

梅花生物(600873)
    事件：公司发布2025年上半年报，2025年上半年实现营业收入122.80亿元，同比减少2.87%；实现归母净利润17.68亿元，同比增加19.96%；实现扣非归母净利润16.28亿元，同比增加24.98%，25Q2实现营收60.12亿元，同比-2.34%，环比-4.09%；归母净利润为7.49亿元，同比+3.76%，环比-26.45%；实现扣非归母净利润为7.24亿元，同比+8.65%，环比-19.98%。
    H1业绩持续增长，赖氨酸量价齐增。2025年H1公司主要产品98.5%赖氨酸受反倾销影响，出口量有所减少，国内供应压力增加，产品价格下调，上半年平均价格同比下降7.89%，而70%赖氨酸使用量增长，终端使用量增长，厂家因原材料玉米价格上涨，报价止跌并开始上涨，70%赖氨酸报价保持坚挺。赖氨酸市场虽受欧盟反倾销影响，供需面临压力，但随着三季度厂家开始进行检修，70%赖氨酸的终端需求陆续得以恢复，预计其价格可能会呈现窄幅偏强调整的趋势。上半年国内苏氨酸主流厂家生产状况稳定，出口需求较好，国内市场出现阶段性的供应紧张局面，价格处于震荡调整状态，行业仍然保有较好的利润空间。
    出海并购进入实质性运营阶段，国际化战略新篇章。2025
    年7月1日公司与协和和发酵签署的《股份及资产购买协议》完成了业务交割。此次跨境并购，在知识产权上，通过并购公司获得30+专利家族的核心知识产权，将系统性填补我国企业在合成生物产业及氨基酸发酵产业的全球知识产权短板；产品品类上，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，公司氨基酸产品管线进一步增加；生产基地上，公司新增上海、泰国、北美三处医药氨基酸生产基地；产业链上，公司不仅能延伸产业链增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证；HMO管线：公司通过本次交易获得位于泰国的HMO生产基地，获得相关工厂和认证资质，将直接提升我国在高端营养原料领域的全球供应链地位。
    盈利预测和投资建议：我们看好公司国际化布局和研发能力成长可期，预计公司2025~2027年归母净利润为31.44/33.67/37.45亿元折合EPS分别为1.10,1.18,1.31元，目前股价对应PE估值分别为9.96,9.30,8.36倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

传统业务承压，AI医疗业务加速落地

润达医疗(603108)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业收入34.70亿元（同比-16.08%），归母净利润-1.21亿元（同比-232.14%），扣非净利润-1.34亿元（-269.39%）。单二季度，公司实现营业收入18.09亿元（同比-12.32%），归母净利润-0.51亿元（同比-174.81%），扣非净利润-0.58亿元（同比-196.06%）。
    点评：
    单二季度亏损环比收窄，传统业务仍阶段性承压
    25Q2单季度公司实现营收18.09亿元，归母净利润-0.51亿元，亏损幅度相较Q1的-0.69亿元有所收窄，业绩逐季改善趋势显现。业绩整体承压主要系IVD行业持续受集采降价等政策影响，产品入院价格下滑，同时设备折旧、人员薪酬等成本费用相对刚性，导致25H1毛利率同比下降。分业务看：①集约化/区检业务：25H1实现收入9.32亿元（同比-24.59%），公司主动优化业务结构，同时客户数稳步增长至448家。②工业板块：25H1实现收入2.10亿元（同比-7.18%），国内业务受政策影响承压，海外业务进展亮眼，核心产品MQ-3000/MQ-3000PT获得美国FDA510K认证，为海外拓展奠定基础。③第三方实验室业务：25H1实现营业收入6019万元（同比-18.80%），主要受部分检验项目收费价格下调影响。
    AI医疗业务加速落地，打造“服务+制造+数字生态”新格局
    公司持续深化AI战略，25H1医疗信息化业务实现收入0.94亿元，同比增长40.73%。公司AI布局覆盖B、C、G端，打造了“诊前-诊中-诊后”闭环生态。B端（医院）：已累计为华西医院、齐鲁医院、协和医院等超百家医院提供AI解决方案，并与华西医院合作推出消化科“睿兵Agent”、与齐鲁医院发布“齐鲁·心擎-急性胸痛大模型”，提升专科诊疗能力。G端（政府/区域）：依托与华为合作的“华擎智医”训推一体机，在杭州拱墅区、山东寿光市等地落地城市医疗一朵云方案，赋能基层医疗。C端（个人）：在体检、保险等场景持续探索，与美年健康合作的AI体检报告解读已在超60家机构上线。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现80.85/87.03/94.56亿元，同比增长-2.7%/7.6%/8.7%；归母净利润分别实现1.99/2.38/2.75亿元，同比增长260.0%/19.8%/15.2%；对应EPS为0.33/0.40/0.46元；对应PE倍数为52/43/37X。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策持续影响，AI应用落地不及预期。

构建湖泊生态医院新模式，迎美丽河湖大市场

德林海(688069)
    摘要：
    开创湖泊生态医院，蓝藻治理龙头向整湖治理进化，业绩反转可期。公司创始人胡明明为临床医学专业背景，从事了11年的医疗工作，其运用医学微生物学中细菌的相关理论和知识，成功研发了具有完全自主知识产权的一体化二级强化气浮藻水分离技术，并不断优化升级，在湖泊生态医院理念下，逐步形成了以湖库富营养化内源治理整体解决方案为核心的“监测-诊断-治理-运维”河湖治理全周期智慧生态服务体系，具备了提供整湖治理一站式综合解决方案及技术装备的能力。截至目前，公司已为全国十余个省份的近40个湖库提供个性化“治疗”服务。公司24年营收实现高增长，星云湖诉讼已经胜诉，短期报表修复确定。目前公司在手订单充足、随新一轮“6+4”万亿政府化债周期开启、国家“江河战略”的持续推进，公司有望重回上升通道。
    两山政策引领、践行国家“江河战略”，“美丽河湖”建设市场空间大。党的十八大以来，习总书记站在中华民族伟大复兴和永续发展的战略高度，亲自部署推动长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展战略，确立了国家“江河战略”，十三五、十四五期间流域治理政策持续加码，2025年5月生态环境部等7部委联合印发《美丽河湖保护与建设行动方案(2025-2027年)》，明确大力推进美丽河湖保护与建设，提升河湖生态系统健康水平。要求到2027年美丽河湖建成率达到40%左右；到2030年美丽河湖建设取得明显成效；到2035年，美丽河湖基本建成。该方案共提出包括“实施湖库富营养化综合治理”在内的19条举措，从水环境治理、生态用水保障、水生态修复等方面进行了全面部署。
    在“两山”政策引领下，2022~2024年我国水利建设投资连续3年超过1万亿元，2024年我国水利建设投资额1.35万亿元，同比增长12.80%。2025年是十四五收官之年，《美丽河湖保护与建设行动方案（2025—2027年）》等政策出台是践行国家“江河战略”的重要举措，表明作为国家“两重”政策的重要领域之一，“美丽河湖”建设将贯穿十四五、十五五。未来包括河湖治理在内的水利建设相关投资有望持续增长。“美丽河湖”建设将是生态保护领域的重点投资方向，具体到湖泊治理，我们以太湖为基准测算我国湖泊（水库）治理市场规模，年均投资金额有望达到914亿元，湖泊治理市场大有可为。
    公司蓝藻治理技术领先、奠定市场优势地位。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，注重技术研发，研发费用率年均超过5%。截至2025H1，公司已有专利101项，其中发明专利27项、实用新型专利72项、外观设计专利2项，拥有软件著作权15项。经过多年技术积累，公司拥有一体化二级强化气浮技术、高效可调式涡井取藻技术、蓝藻囊团破壁技术、原位加压控藻技术、污染底泥常态化精准治理整装成套技术等多项核心技术，各项核心技术达到国际领先或国内领先水平。在技术优势支撑下，公司业务共涉及16个省份和地区，技术和产品经历了我国“老三湖”（太湖、巢湖、滇池）、“新三湖”（白洋淀、洱海、丹江口）等大型湖泊蓝藻治理项目的检验，无论是年收入规模还是项目经营，均大幅领先可比公司，龙头地位突出。
    开创湖泊生态医院新模式，争做两山经济领跑者。公司开创湖泊生态医院新模式，以科技创新推动“绿水青山”向“金山银山”转化：在蓝藻治理领域，公司采用物理压控技术，恢复水体自净能力，让污染水域重现碧波，守护“绿水青山”的生态本底；在水环境综合治理方面，通过生态修复与智慧监测结合，提升水资源可持续利用价值，实现环境效益与经济效益双赢；在精准清淤蚯蚓产业业务中，创新“有机固废—蚯蚓处理—高值有机肥”循环模式，变废为宝，助力绿色农业，践行“资源化就是产业化”的发展路径。通过践行“两山产业”，公司逐步形成了美丽河湖建设的“整湖治理+智慧平台+资源化”全链条服务能力。未来，公司将继续探索“生态产业化、产业生态化”的创新模式，争做“两山经济”的领跑者，有望在美丽河湖建设的浪潮中占据领先地位，挖掘庞大的潜在市场需求。
    整湖治理方面，公司以蓝藻治理为起点，探索湖泊长效治理，延伸整湖治理服务场景，形成了河湖治理“监测-诊断-治理-运维”的全周期服务体系。公司已从为太湖、巢湖、滇池、洱海等超大型湖泊提供应急处置解决方案以及技术装备，延伸至为中小湖泊提供改善水质、解决富营养化的整湖治理解决方案以及技术装备。公司自研的新一代清淤技术——污染底泥常态化精准治理整装成套
    技术已于2024年初顺利实现商业化，先后斩获订单近3000万元；同时，湖库对温室效应的贡献较为显著，污染底泥中平均每吨有机质约可产生0.77吨甲烷，且减排一吨甲烷相当于减排28吨二氧化碳，清除污染底泥助力实现甲烷减排，公司积极布局开发湖库清淤CCER，未来有望给公司带来可观收益。
    智慧平台方面，创建湖泊健康管理工作平台，打造从监测预警到诊断治疗的一站式治理模式该平台具备信息化、智能化和大数据收集诊断能力，为湖泊智慧化监管和实时监测提供了新的手段。借助该智慧平台，公司正在逐步构建富营养化湖库“中宇宙”数字孪生诊验新模式。该系统针对湖库富营养化，开展巡测、诊断以及治理方案的模拟、效验，并在此基础上实现湖库的数字孪生化，旨在实现对湖泊状态的实时感知、精准诊断与诊治效果的科学验证，进而精准破解富营养化治理业务痛点，直观展示诊治成效。水利部2025年7月印发《河湖库一体化监测感知体系建设三年行动方案（2025—2027年）》，该方案重点关注监测告知体系的搭建，公司的湖泊生态医院、中宇宙数字孪生诊验等产品技术精准匹配该方案，有望长期受益该方案的推进。
    资源化方面，公司于2025年开始布局“淤泥-蚯蚓”的生态工程的资源再生系统。通过规模化应用淤泥养殖蚯蚓，实现对多源有机废弃物的协同处理。蚯蚓具有极高的药用价值、营养价值以及生态价值。公司布局淤泥养殖蚯蚓，一方面可以实现公司清淤淤泥的减量化、无害化处置，减少淤泥处置费用支出；另一方面，淤泥可作为蚯蚓养殖的食料，降低蚯蚓养殖成本。蚯蚓产业市场需求向好，如果能打通产业链，有望成为公司第二成长曲线。蚯蚓号称“生态系统工程师”，蚯蚓在生态系统中具有促进土壤改良、加速有机物分解、增强土壤肥力、改善土壤结构、调节微生物平衡等作用。公司布局蚯蚓产业，亦是践行绿水青山就是金山银山理念，在搭建“环境治理-生物转化-资源再生-产业增值”的全产业链闭环的同时，也将对“美丽河湖”建设、土壤改良等生态系统改善起到相关作用。
    盈利预测：公司所处的美丽河湖行业迎来风口期，政策红利逐步释放，主营业务经营情况稳中向好，湖泊生态医院品牌溢价日益明显，在手订单充足，2025年上半年，公司新增在手订单约4.02亿元，同比增加39.24%，累计在手订单约为5.27亿元。政府化债有望改善公司现金流状况，充足的在手订单叠加“美丽河湖”行动方案的深入推进，公司业绩有望迎来反转，重回上升通道。预计公司25-27年归母净利润0.72、1.22、1.39亿元，对应PE分别为34.74x、20.63x、18.05x。美丽河湖建设政策频出，公司“湖泊生态医院”模式契合政策导向、打开整湖治理巨大市场空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：政策变动的风险；项目推进不及预期的风险；行业竞争加剧的风险等。

2025年半年报点评：有源和无源产品线增长，营收与利润实现双增

天孚通信(300394)
    投资要点：
    事件： 2025年上半年， 公司营业收入为24.56亿元， 同比增长57.844%； 归母净利润、 扣非后归母净利润分别为8.99和8.67亿元， 分别同比增长37.46%和35.27%。
    点评：
    公司有源和无源产品线营收增长。 2025年上半年， 公司营业收入为24.56亿元， 同比增长57.84%； 归母净利润、 扣非后归母净利润分别为8.99和8.67亿元， 分别同比增长37.46%和35.27%， 数据中心方面业务多元发展，虚拟经济、 云计算、 AI人工智能等场景推动全球数据中心持续扩容， 市场对光器件产品的需求持续稳步增长人工智能行业加速发展， 全球数据中心建设带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长， 进而带动公司有源和无源产品线营收增长。
    通过研发持续提高公司产品的核心技术竞争力。 2025年上半年， 公司研发投入为1.26亿元， 同比增长11.97%。 公司持续保持研发投入， 主要的研发项目包括适用于CPO -ELS模块应用的多通道高功率激光器的开发、单波200G光发射器件的开发、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列的开发（FCFAU） 、 基于硅光子技术的800G光收发模块产品开发、 适用于1.6T硅光收发模块高功率光引擎的开发等， 以提高公司产品的核心技术竞争力。
    数据中心光器件市场预计将持续向上。 面向人工智能和通用计算的数据中心光模块将成为2025年市场增长最为迅猛的领域。 据Cignal AI预测，2025年应用于数据中心的光器件市场将实现60%以上的增长， 收入将突破160亿美元。 LightCounting预计EML短缺将在2025年下半年缓解， 硅光方案将继续获得市场份额， 并且对2025年以太网光模块的销售额仍然维持将增长50%的预期。
    投资建议： 公司是业界领先的光通信器件整体解决方案提供商和光电先进封装制造服务商， 专业从事高速光器件的研发、 规模量产和销售， 在精密陶瓷、 工程塑料、 复合金属、 光学玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项全球领先的核心工艺技术， 预计公司2025-2026年EPS分别为2.72和3.77元， 对应PE分别为64和46倍。
    风险提示： AI应用需求不及预期； 海外市场拓展不及预期； 汇兑损失风险等。