公司首次覆盖报告：工程+资源双轮驱动，铅锌产能提升在即

中色股份(000758)
    “工程承包+资源”双轮驱动，资源放量助力再起航
    公司作为最早从事国际工程承包的企业之一，以金属行业的国际工程承包为主，经过四十余年发展，公司已从单一的国际工程承包商发展为“有色金属采选冶炼+工程承包”两大主业双轮驱动的业务模式。目前公司工程承包业务在手订单充裕，业务发展稳健，在工程承包业务稳定发展的基础上，公司资源板块亦持续发力。随着白音诺尔铅锌矿、达瑞项目未来放量，公司铅锌精矿产量有望实现快速增长并贡献可观业绩。我们认为公司工程承包业务将维持稳定增长，而资源板块将贡献边际弹性，预计2025-2027年公司将实现归母净利为5.50/6.56/7.80亿元，当前股价对应PE为25.6/21.5/18.1倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    资源板块：白音诺尔扩产+达瑞投产，远期锌产能有望实现两倍增长
    公司资源业务主要以铅锌矿项目为主，目前在产和在建矿山主要为敖包锌矿、白音诺尔铅锌矿和达瑞铅锌矿，后续增量主要来自白音诺尔铅锌矿和达瑞铅锌矿。根据政府公示的白音诺尔铅锌矿165万吨/年铅锌矿采选扩建项目的环境影响报告书，白音诺尔铅锌矿扩建项目达产后，白音诺尔锌产量有望提升至6.4万吨、铅产量提升至2.1万吨。在建项目达瑞铅锌矿是全球尚未开发的高品位铅锌矿之一，锌资源量达225.6万吨，项目一期达产后，预计年产锌金属量约10万吨、铅金属量约5万吨。受益于白音诺尔扩产+达瑞项目投产，公司远期锌产能有望实现两倍增长。
    工程承包板块：在手订单充裕，后续增长仍可期
    公司多次作为总承包商完成政府间重点合作项目，目前基本确立以哈萨克斯坦为中心的中北亚地区，以印尼为中心的东南亚地区，以刚果（金）、赞比亚为中心的中南非洲地区以及中国周边国家等主要市场区域。截至2025年6月末，公司在手订单总额超500亿元，订单总数充裕。考虑到“一带一路”倡议下相关地区基建需求提升，公司有望凭借优势技术力和先发优势保证后续订单获取。
    风险提示：项目建设进度低于预期；全球锌资源供给超出预期；汇率波动风险。

公司动态研究报告：海外订单高增长，新产能解决配电业务紧缺瓶颈

三星医疗(601567)
    投资要点
    上半年业绩稳步增长
    上半年公司实现营业收入79.7亿元，同比增长14%，归母净利润12.3亿元，同比增长7%，扣非归母净利润11.4亿元，同比增长5%。上半年公司毛利率28.97%，同比下滑5.64个百分点，净利率15.43%，同比下滑1个百分点。
    海外订单高增长，多地区实现突破
    上半年公司海外实现营业收入14.95亿元，同比增长51%。其中，海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，继前期在沙特、墨西哥、希腊、巴西取得首单后，2025年上半年又在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单突破；海外用电深耕高端、发力新兴，加强布局北美、非洲潜力市场。同时，公司持续深耕本地化经营，新增欧洲匈牙利销售公司，为海外配电业务拓展提供有力支撑。
    公司在手订单总计176.32亿元，同比增长18.39%。其中海外配电在手订单21.82亿元，同比增长123.96%，海外配电已逐步成为公司海外业务增长的重要支撑。前湾基地一期投资约为20亿元，主要为新建年产1.6万套新能源箱式变电站项目及年产5GW新型储能系统设备项目，该项目于今年3月底竣工后逐步投产，可有效缓解目前公司配电业务产能紧缺的瓶颈。
    国内网内持续领先，非网业务实现突破
    电网业务方面，公司在国南网中标持续保持行业领先地位，其中，重点发力地方电网业务，如在内蒙古电力（集团）有限责任公司计量及配电产品招标中，公司累计取单1.46亿，同比增长188%。
    非电网业务方面，公司依托电网渠道优势，聚焦新能源央国企平台大客户，重点发力地方国企、省级公司；同时，风电领域业务快速突破；并积极储备石油化工、数据中心等新场景客户。上半年公司新拓央企子公司国电电力发展股份有限公司、龙源电力集团股份有限公司，行业中标综合排名第一。并在风电领域取单4.80亿元，同比增长52%。同时，公司在石油化工、数据中心等新客户领域取得突破，已陆续获千万级订单。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为161、189、224亿元，EPS分别为1.76、2.14、2.62元，当前股价对应PE分别为14、11、9倍，考虑到公司海外订单高增长，国内网内领先，网外突破给予“买入”投资评级。
    风险提示
    海外市场及环境不确定性风险；原材料价格大幅波动风险；大盘系统性风险。

2025Q3业绩预增公告点评：投资收益大幅提升，Q3单季归母净利润约翻倍

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2025年前三季度业绩预增公告：前三季度归母净利润预计为1568亿元至1777亿元，预计同比增加523亿元至732亿元，同比增长50%至70%。以此计算，三季度单季归母净利润约1159-1368亿元，同比增长75%-106%。
    投资向好带动2025Q3盈利大幅提升。1）公告称，公司积极推进中长期资金入市，把握市场机会坚决加大权益投资力度，前瞻布局新质生产力相关领域，持续优化资产配置结构，投资收益同比大幅提升。2）2025H1公司股票+基金合计投资规模9708亿元，较2024H1增长36%，其中股票投资6201亿元，较2024H1增长40%。3）2025H1公司股票中FVTPL占比达77.4%，在A股五家上市险企中仅低于新华保险。
    预计Q3利率上行亦对公司业绩产生利好影响。我们预计Q3利率上行或将带动公司部分VFA业务转盈利，也对当期净利润产生利好影响。Q3末10年期国债到期收益率达1.86%，单季上行21bps。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润分别为1763/1781/1874亿元（前值为1075/1120/1205亿元），当前市值对应2025E PEV0.8x、PB1.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

定增扩产石英电子纱瞄准AI PCB需求，积极研发高端光学合成石英材料技术

菲利华(300395)
    菲利华拟定增加码石英电子纱产能，该项目建成后有望提升我国在高阶PCB材料领域的竞争力。公司积极研发高端光学合成石英材料技术，有望打破海外公司垄断。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    定增加码石英电子纱产能，瞄准高端PCB材料。2025年10月13日菲利华发布定增预案公告，公司拟投资6.24亿元用于石英电子纱智能制造（一期）建设项目，其中拟定增募资3亿元，并配套自有资金或自筹资金先行投入。随着PCB材料向“高频高速低损耗、高集成度”方向发展，石英电子布成为其优选材料。根据菲利华定增预案，目前石英电子布整体产能相对较小，仅菲利华等少数企业具备量产能力。菲利华“石英电子纱智能制造（一期）建设项目”旨在扩大现有石英电子纱的生产和研发能力，满足石英电子布的市场需求。该项目将采用先进的生产工艺和优良的生产设备，建成后将有效提升我国在高阶PCB材料方面的竞争实力。
    交换芯片升级趋势或催化石英电子布需求。根据电子发烧友网报道，博通正式宣布出货其第三代采用CPO（共封装光学）技术的以太网交换芯片Tomahawk6-Davisson（TH6-Davission），标志着业界首款带宽容量达到102.4Tbps的以太网交换芯片正式实现商用落地。TH6-Davission是博通第三代CPO以太网交换芯片，将16个6.4Tbps的光学引擎和交换芯片共封装，实现了高达102.4Tbps的总交换容量，每通道速率达到200Gbps，支持单层512个XPU、双层超过10万个XPU，适合AI训练集群和高性能计算环境。我们预计随着全球主流交换机性能持续升级，相应的PCB对电子布膨胀系数和介电性能也提出了更高的要求，石英电子布需求有望迎来较快增长。
    菲利华积极研发高端光学合成石英材料技术。根据中国粉体网报道，光学系统是光刻机最关键且最复杂的部分之一，其中折射式投影物镜镜头的材料大多采用熔融石英，可以提供满足193nm光刻等级熔融石英的厂商仅有德国Heraeus公司、德国Schott公司、美国Corning公司、德国蔡司公司。根据菲利华2024年年度报告，公司是国内少数几家从事合成石英玻璃研发和制造的企业，公司在大规格合成石英玻璃材料制造技术和生产规模上处于国内领先地位，公司的高端光学合成石英玻璃材料已在国家多个重点项目中使用。公司研发的无氯合成石英、高均匀性合成石英及低羟基和少羟基合成石英，成为紫外光学应用的优选材料。
    估值
    预计菲利华2025/2026/2027年EPS分别为1.16/1.98/2.54元。截至2025年10月16日菲利华总市值约373亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为61.4/36.1/28.2倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险

公司深度报告：推土机龙头开拓挖机矿卡版图，背靠山重集团稳健成长

山推股份(000680)
    投资要点：
    全球推土机巨头背靠山东重工庞大产业体系。山推股份成立于1952年，较早于1980年引进小松推土机技术，开始研制推土机，目前已是国内推土机设备龙头企业。公司是山东重工集团子公司，背靠集团庞大产业体系，协同优势明显。公司工程机械主机产品可实现相同效率下省油，并形成了“智能、高效、省油、可靠”的显著差异化优势。目前，公司产品覆盖推土机系列、道路机械系列、混凝土机械系列、装载机系列、挖掘机等数十类产品，并且已累计研发和量产包括智能化挖掘机、智能化装载机、智能化道路机械以及全球首台AI推土机等超过40款智能化主机设备。山推全系工程机械产品在全球享有盛誉，获得客户广泛认可，是全球建设机械制造商50强、中国制造业500强。
    推土机全球规模达500亿，山推国内第一全球前三。推土机为铲土运输机械中最常应用设备，主要用于推土、平地、运输及采矿作业。全球推土机市场规模2024年达550.55亿元根据弗若斯特沙利文预测2030年市场规模将增长到600.6亿元。2024年山推是全球第三大推土机制造商，全球市场份额达11.41%。推土机是山推的拳头产品，是国内最大的推土机制造商，占国内市场份额为64.7%。山推的超大型推土机在产品性能可与海外巨头产品比肩，实现业内首发纯电无人推土机。未来公司依托海外产能布局加速释放，预计2025年起大马力推土机出口将实现显著增量。另外，随着国内大规模设备更新政策的推进，加上大型基础设施水利和矿业投资稳定增长带动需求，国内销量或逐步回升。
    挖掘机内外销加速复苏，山推收购挖掘机业务成新增长引擎。2025年1-8月国内挖掘机内销80,628台，同比增长21.50%，出口外销73,553台，同比增长12.80%。全球新兴市场基建需求持续增长，高性价比和优质售后国产设备受到青睐，国内推进重大水利工程等大型项目，内外销复苏态势强劲，行业正在进入新周期。根据弗若斯特沙利文预测，2030年全球挖掘机市场规模达6635.2亿元，国内市场规模达1530.1亿元。然而，全球挖掘机领先者仍为卡特彼勒和小松，三一重工排名第五，挖机企业全球化仍有巨大空间。山推股份于2024年底全资收购山重建机。山重建机较早从事挖机业务，于1994年引进日本小松和德国利勃海尔的挖掘机技术，技术水平成熟领先，产品系列覆盖齐全。公司收购山重建机后，迅速补齐挖掘机业务短板，推土机与挖掘机协同发展，共享销售渠道。借助集团黄金产业链，实现动力总成、液压件等核心资源共享，打造出新的增长引擎。
    全力拓展矿卡业务，销量收入持续增长。公司凭借与山东重工的战略协同，成功掌控了发动机、变速箱及车桥等关键总成技术。公司矿卡产品谱系目前已完善，覆盖70-220吨全区间，并囊括燃油、混动与纯电多种动力形式，多款产品在市场验证中表现卓越。公司于2025年重磅发布了以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山产品，进一步强化了在矿山领域的战略布局与品牌影响力，展现出强劲的市场竞争力。2024年山推矿卡业务实现收入达2.75亿元，同比增长79.35%，另外实现矿卡销量272台，同比增长47.83%。
    投资建议：公司是全球推土机巨头，背靠山东重工集团，协同效应明显，在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本有显著优势。公司持续推进全球化、电动化、智能化等战略；另外，公司在挖掘机和矿车领域积极布局，通过公司和集团现有渠道推动销售放量，带动业绩持续成长。预计2025-2027年归母净利润分别为13.43/16.14/19.23亿元，当前股价对应PE分别为12.83/10.68/8.97倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观政策调整风险；汇率风险；成本波动风险。

2025年三季报点评：Q3镍利润稳定，看好后续钴涨价利润弹性

华友钴业(603799)
    投资要点
    业绩符合预期。公司25年Q1-3营收589.4亿元，同+29.6%，归母净利42.2亿元，同+39.6%，毛利率16.2%，同-1.4pct；其中25Q3营收217.4亿元，同环比+40.9％/+12.3％，归母净利润15.1亿元，同环比+11.5%/+3.2％，扣非净利14.3亿，同环比+10.5%/+5%，毛利率16.7%，同环比-2.7/-0.1pct，Q3公司受2.5亿汇兑损失影响，业绩符合预期。
    镍贡献主要利润，辅材涨价影响单位盈利。湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，我们预计25Q1-3MHP出货量约18万吨，其中Q3出货5.8万吨，环比基本持平，火法项目公司转做部分镍铁，我们预计高冰镍出货0.3万吨，镍铁出货1万吨左右；全年镍产品出货有望达24万吨（权益量近13万吨）。盈利端，公司上半年MHP镍成本1.2万美金/吨，Q3受硫磺、液碱辅料涨价影响成本上升，预计单吨利润0.3万美金左右，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。
    钴价上行目标40万元/吨+，26年利润弹性明显。我们预计25Q1-3钴产品出货约3.5万吨，其中Q3出货1.4万吨，环增约40%。25年公司刚果金钴自有矿3000吨左右，25年出口配额225吨，26年1080吨，印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨+。25Q3钴均价上涨至27万元/吨，我们预计Q3贡献2亿左右利润增量。10月16日起刚果金正式解除持续8个月的钴出口禁令，转为实施配额制度，26-27年每年配额上限为9.66万吨，我们预计26年行业供给降至22万吨，需求预计27万吨，缺口明显，当前钴价已达39万元/吨，若钴价上涨至40-50万元/吨，26年刚果钴和印尼钴合计贡献30-40亿利润弹性。
    铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计25Q3铜产品出货2万吨，环比微增，全年铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。我们预计碳酸锂Q3出货1.4万吨，公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期；5万吨硫酸锂项目计划25年底建成，全成本将降至6万元/吨（含税）。
    三元正极出货同环比高增长，前驱体出货恢复。我们预计25Q1-3三元正极出货7万吨，其中Q3三元出货3万吨，环增30%+，25全年三元出货目标10万吨+，同比翻倍，正极材料出货目标12万吨+，同增80%+。我们预计25Q1-3三元前驱体出货8万吨+，其中Q3出货3万吨，环增40%+，25全年有望出货11万吨，实现同比增长。
    25Q3受汇兑损益影响，经营性现金流亮眼。公司25年Q1-3期间费用率6.8%，同-2.9pct，其中Q3费用率7.5%，同环比-3.1/+1pct；25年Q1-3经营性净现金流41.8亿元，同+8.8%，其中Q3经营性现金流25.6亿元，同环比+138%/+326%；25年Q1-3资本开支78.8亿元，同+53.3%，其中Q3资本开支34.1亿元，同环比+161.8%/+37%。
    盈利预测与投资评级：由于钴价上行，我们上调26-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为60/90/109亿元（原预期60/67.5/82.4亿元），同增45%/50%/20%，对应PE为19x/13x/11x，考虑镍仍处于底部，给予26年20x PE，目标价95元，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

2025年三季报深度点评：业绩再创新高，黄金板块迎来重估

紫金矿业(601899)
    事件：公司发布2025年三季报。2025前三季度，公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%，归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%。单季度看，2025Q3，公司实现营业收入864.89亿元，同比增长8.1%，环比下降2.6%，归母净利润145.72亿元，同比增长57.1%，环比增长11.0%，扣非归母净利润125.03亿元，同比增长50.4%，环比增长6.5%，业绩符合预期。
    2025前三季度归母净利润同比增长55.5%，2025Q3归母净利润同比增长57.1%。利润增长主要得益于黄金量价齐升，公司黄金板块盈利大幅增长。从利润占比来看，矿产金表现最好，Q3黄金毛利占比已经达到45.7%，与矿产铜板块36.2%的占比相比，矿产金板块毛利占比进一步提高，为公司利润第一大的板块。从产量来看，2025年前三季度，公司矿产金产量65吨，同比增加20%，矿产铜产量83万吨，同比增加5%。矿产金持续增长，主要得益于新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。单季度来看，2025Q3，公司矿产金产量24吨，环比增加7%，矿产铜产量26万吨，环比减少6%，铜产量下降主要是因为卡莫阿淹井事故影响。从价格来看，2025Q3，公司矿产金、矿产铜售价分别为768元/克，6.37万元/吨，同比分别增长43.0%、10.2%，环比分别增长4.1%、2.6%。从成本来看，2025Q3，公司矿产金、矿产铜加权平均成本分别为279.7元/克，2.54万元/吨，同比分别增长19.8%、10.9%，环比分别增长2.9%、4.0%。成本上涨主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高。非经常性损益盈利20.7亿元，主要为金融资产的公允价值变动及处置金融资产和金融负债产生的损益14.9亿元，以及处置长期股权投资取得的投资收益7.1亿元。
    核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿、阿基姆构成新生增量，黄金产量持续增长。②持续勘探增储。公司坚持矿产资源勘查、并购双轮驱动。③拆分紫金黄金国际上市，海外黄金资产迎来重估。2025年前三季度新设立并上市的紫金黄金国际实现矿产金32吨，实现归母净利润9.05亿美元（折合人民币64.84亿元）。
    投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们上修2025-2027年公司归母净利分别至519亿元、663亿元、708亿元，对应10月17日收盘价的PE为15x、12x和11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，海外地缘政治风险，汇率风险等。

超预期增长延续、海外+主网+AI共驱

思源电气(002028)
    2025年10月17日公司披露三季报，前三季度实现营收138.3亿元，同比增长32.9%；实现归母净利润21.9亿元，同比增长46.9%。其中，Q3实现营收53.3亿元，同比增长25.7%；实现归母净利润9.0亿元，同比增长48.7%，Q3业绩超预期。
    经营分析
    25年业绩扎实、确定性强核心源自23Q2以来海外订单持续释放。2025年1-8月我国电力变压器出口37亿美元，同比+51%，自23年以来维持高速增长。公司海外订单加速释放，25H1海外市场实现营收28.6亿元，同比+88.9%，24-25年海外业务持续突破、增速超市场预期，成为业绩“压舱石”。
    主网招标中份额大幅提升、26年业绩增量明确。
    国内2025年1-8月电网工程完成投资3796亿元，同比+14%。国网输变电设备第4批中标结中标金额141.2亿元，同比+16%，前4批累计中标681.9亿元，同比+23%，我们预计主要由于西北电网建设超预期带动设备招标快速增长。公司前四批合计中标48.1亿元，同比+73%，主要系750kV GIS中标份额大幅提升。
    盈利能力持续提升，看好后续超级电容导入数据中心。
    25年前三季度公司毛利率32.3%，同比+0.9pct，其中Q3毛利率33.3%，同比+2.3pct，盈利能力提升预计主要系高盈利的超高压设备、海外营收占比提升带来的业务结构优化。
    公司持续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，第二增长曲线已开始显现成效。在数据中心行业高景气背景下，公司超级电容器具备导入数据中心的能力，看好后续AIDC业务落地。
    盈利预测、估值与评级
    公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们上调公司25-27年归母净利润至28.8/36.4/45.6亿元，同比增长41/26/25%。公司股票现价对应PE估值为29/23/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

出海硕果有望加速兑现，携手上汽清陶驰骋固态蓝海

先惠技术(688155)
    先惠技术：锂电后段国家级小巨人，装备+结构件双轮驱动，出海&固态硕果累累
    先惠技术主营业务为燃油车&新能源汽车智能制造装备，2021年获评国家级专精特新小巨人，2022年收购福建东恒切入锂电池结构件业务，形成“智能制造装备+新能源电池结构件”双轮驱动的产品布局。2024年以来，公司进入全球化+固态电池全面发展新阶段。
    国内锂电装备：锂电扩产周期设备景气度向上，公司国内业务有望形成拐点
    锂电池出货量持续高速增长，再次进入锂电扩产周期。据高工产研，2030年全球动力+储能电池有望达5154GWh。国内外头部锂电厂进入扩产周期，资本开支大幅提升；锂电设备行业有望筑底回升，我们测算25E/26E全球锂电设备规模有望达到497/810亿元，同比+12%/+63%。模组/PACK领军者，国内业务有望迎来拐点高速增长。先惠技术是国内较早进入新能源汽车智能制造装备领域的企业，动力电池模组&PACK生产线面向宁德时代、大众、宝马等头部客户。先惠技术国内锂电装备收入24H1/24H2/25H1同比-79%/+61%/+65%，有望形成拐点。
    锂电装备出海：依托优质海外客户资源，出海有望成为业绩基石
    中国锂电出海为行业趋势。从财务数据看，我们选取8家国内锂电设备行业公司，其合计境外收入20-24年CAGR为34%，高于总收入的24%，且24年实现正增长，境外收入占比由20年12%V型上升至24年的16%。从头部企业出海进展来看，海外市场仍有广阔空间。
    先惠技术出海取得累累硕果。公司18-19年先后在欧美设立子公司，24年海外收入较上年增长482%；2024年末公司智能装备在手订单约30亿元，68%来自于海外项目；据公司公众号的披露，2025年9月公司再开拓西班牙市场、斩获全球龙头匈牙利电池产线订单。
    固态电池设备：携手清陶推动固态电池设备研发，由后段进军整线环节
    先惠与清陶携手推动固态电池设备研发，先后签订合作研发协议、全面合作协议，并合作组建“固态电池先进工艺装备联合实验室”，覆盖固态电池先进生产设备研发与核心工艺优化全环节，推动全固态电池装车，加速工艺装备定型及规模化放大。公司6月交付核心关键设备干法辊压设备，成功落地中试应用。先惠×清陶×上汽有望以庞大规模体量推进全固态电池的产业化进程，培育出新的产业链上游，特别是关键材料和核心装备的供应商。
    电池精密结构件：深度合作宁德时代，产能释放有望提升经营效率
    子公司福建东恒主营动力电池精密结构件业务，多次获得“CATL优秀供应商”称号。公司模组侧板占宁德时代份额超50%、端板份额约25%。公司投入7亿元用于电池精密结构件项目新制造基地建设，25年1月达到预定可使用状态。同时，福建东恒有望继续提高业务整合能力，并实现产品条线的拓展，经营效率有望进一步得到提升。
    盈利预测与估值：先惠技术国内锂电装备或已经实现拐点+高端装备出海在手订单高增有望释放+与清陶合作推进固态整线设备研发+结构件产能持续释放提升经营效率，根据我们的测算，预计先惠技术25/26/27年分别实现营业收入31/42/51亿元，归母净利润3.2/5.1/6.8亿元，给予26年30倍PE，对应市值154亿元，目标价122元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：固态电池进展不及预期、新产品研发不及预期、技术路线存在不确定性、股价波动风险、文中测算可能存在主观性仅供参考

康辰药业深度报告：创新持续升级，积极探索新领域

康辰药业(603590)
    核心观点
    创新药管线持续推进，为公司发展提供新动力。康辰药业自成立以来，一直研发特色药品，先后上市血凝酶制剂唯一国家一类新药“苏灵”、及骨质疏松一线治疗药物“密盖息”；在新治疗领域，公司管线持续丰富，AXL/VEGFR2等多靶点抑制剂KC1036、KAT6抑制剂KC1086、中药创新药ZY5301分别在Ⅲ期、I期临床、preNDA阶段。①KC1036：ESCC二线失败后存在极大未满足临床需求，KC1036单药治疗ORR为26.1%，DCR为69.6%，mOS为7.1个月，数据优于目前疗法，且KC1036临床安全性和耐受性良好，少见3级TRAE，未来销售峰值有望突破20亿元。②KC1086：辉瑞KAT6抑制剂PF-07248144在接受过氟维司群治疗的乳腺癌I期临床疗效优异完成了初步概念验证，临床数据表现优异，康辰同靶点药物KC1086临床前药效优异，今年8月已完成I期临床首例患者入组。③ZY5301：国内尚无盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛药物获批。ZY5301主要成分为总环烯醚萜苷，Ⅱ期临床中，连续治疗12周，高剂量组和低剂量组疼痛消失率为53.45%和43.33%（vs安慰剂组11.86%）。ZY5301达到Ⅲ期临床主要终点，正在推进上市申请。
    内外部环境优化，已上市产品提供稳定业绩。“苏灵”是目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药，2020-2021年由于手术量下降以及国谈降价等因素影响，销量有所下降；2023年“苏灵”顺利进行医保续约并解除“限出血性疾病治疗的二线用药，预防使用不予支付”的限制，同年实现正增长。未来随着手术量持续恢复，“苏灵”有望持续放量，预计将实现双位数稳定增长。“密盖息”是治疗原发性骨质疏松及急性骨丢失性骨痛的一线治疗药物，也是预防急性骨丢失的唯一用药。随着医保控费、集采与挂网价格联动等政策实施，国内部分省份“密盖息”产品终端销售价格有所下调，2024年“密盖息”业务收入规模下降21.55%，公司计提商誉减值9764.28万元。商誉减值计提完全，公司“密盖息”业务轻装上阵，预计未来将保持稳定。
    投资建议：受大环境变化影响，公司业绩阶段性承压但负面影响已逐渐见底，2025年上半年业绩实现较快增长，拐点已现，基于公司创新管线逐步推进，长期投资价值凸显，我们预计公司2025-2027年收入9.36、10.46、11.74亿元，归母净利润1.44、1.85、2.04亿元，EPS为0.90/1.16/1.28元。在分部估值法下，预计公司2025年医药制造+创新管线的合理市值为92-132亿元，对应目标价为57.86-83.02元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新药研发不及预期风险、销售不及预期风险、产品集采降价风险。

LNG及空分装备领军者，气体运营打开成长空间

蜀道装备(300540)
    投资要点
    推荐逻辑：1）深冷装备：LNG及液体空分装置领先者，持续受益于行业高景气。2）氢能业务：公司制氢-加氢-储氢全覆盖，依托蜀道集团产业资源，积极探索布局氢能多元化应用。3）气体运营：依托在天然气、液体空分的深冷技术优势，积极拓展气体投资运营，自主建设项目陆续落地。
    LNG及液体空分装置领先者，持续受益于行业高景气。根据国家能源局，2024年我国天然气产量2464亿立方米，连续八年增产百亿立方米，中国天然气表观消费量4260.5亿立方米，同比增长8%。根据中国通用机械工业协会，2023年，中国空分设备市场规模为416亿元，根据中商产业研究院预测，2025年市场规模有望达到533亿元，行业规模持续增长。公司是国内最早进入天然气液化及液体空分产业并掌握该领域关键技术的企业之一，具备日处理1000万方天然气（煤层气、焦炉煤气）液化装置、日产量1000吨液体空分装置的设计和制造能力。行业景气背景下，公司有望持续受益。
    国内氢能行业发展迅速，公司氢能领域多方位布局。2024年，中国氢能全年产量为3815万吨，同比增长3.5%。随着国内燃料电池汽车产业发展加速，叠加政策大力支持，各地加氢站建设持续增长。截至2025年8月，已建成加氢站563座，其中在运营411座。按照2030年前建成1000座加氢站计算，2030年前新增加氢站对应设备空间约为67.5亿元。公司氢能技术储备完善，制氢-加氢-储氢全覆盖。2025年7月，公司与丰田汽车设立合资公司，进入氢燃料电池领域。依托蜀道集团产业资源，公司积极探索布局氢能多元化应用。
    积极开展战略转型，气体运营打开成长空间。2023年、2024年及2025年上半年，公司气体及天然气运营业务收入分别为276、1246、980万元，收入规模实现高速增长。公司遵循气体巨头发展模式，积极布局气体运营方向，深度挖掘产业并购和项目投资机会，通过资本运作收购生产能力强、发展潜力大、经营风险小的空分气体运营公司，大力挖掘落地气体直投项目机会，实现气体业务规模化运作。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8、0.9、1.1亿元，对应当前股价PE分别为53、45、38倍，未来三年归母净利润复合增速为16%。公司是国内深冷技术领军企业，同时是蜀道集团氢能产业发展牵头单位，依托集团背景及资源，深冷业务、氢能业务、气体运营等多元业务有望快速拓展，给予公司2025年65倍目标PE，对应目标价22.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、下游需求不及预期等风险。

2025Q1-Q3扣非归母净利润增长38%，产能建设稳中有进+拓展消费级市场

民士达(920394)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营收3.43亿元(yoy+22%)，归母净利润9117万元(yoy+29%)，扣非归母净利润8723万元(yoy+38%)。2025Q3实现营收1.06亿元(yoy+10%)，归母净利润2814万元(yoy+6%)，扣非归母净利润2611万元(yoy+9%)。公司2025Q1-Q3收入及盈利均稳步增长，现金流得到较大改善，不过Q3单季度业绩增速有所放缓。
    2025Q3公司国内外产品销量均同比增加带动收入增长，毛利率稳定在较高水平。公司2025Q3营收延续了上半年的增长态势，毛利率维持40%以上的较高水平，国内外均实现业务扩张；2025Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额6362万元(yoy+255%)，销售费用率3.14%(yoy+0.31pcts)，管理费用率2.82%(yoy-0.25pcts），其中经营现金净流入大幅增长，主要系销售额同比增加带动收款同比增加以及持有应收票据到期托收回款金额同比增加所致;2025Q3经营活动产生的现金流量净额1927万元(yoy+429%)，销售费用率2.55%(yoy+0.51pcts)，管理费用率2.43%(yoy+0.53pcts）。
    产能建设持续推进中，多元化下游布局不断拓展。2025Q3公司产能建设稳定推进中，1500吨芳纶纸募投产线于2025年6月试生产，前期主要是为各型产品积累工艺数据、确保关键性能达标，下半年产能有望逐步提升；2025Q3期间大部分在建工程已转固，推动固定资产较2025Q2环比增长超30%，体现公司新型功能纸基工程部分产线已完成建设，有望持续推动产能增加。公司也积极推动多元化下游应用的拓展：2025年10月10日公司发布信息称，公司近期亮相意大利线圈及电机展览会（CoiltechItalia），聚焦电机、变压器等核心领域的新材料应用与未来趋势；公司将自主研发的AirVita系列匹克球拍向高校推广，该系列球拍凭借芳纶材料轻量化、高强度、高弹性的特性，精准覆盖了不同水平的运动需求，体现公司芳纶纸正向体育等消费级市场延伸。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43/1.81/2.30亿元，对应当前股价PE分别为40.2/31.7/24.9倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

饲料增量有望突破500万吨，分拆上市计划助力海外发展

海大集团(002311)
    主要观点：
    2025年1-9月公司归母净利41.4亿元，同比+14.3%
    公司公布三季报：2025年1-9月，实现收入960.9亿元，同比+13.2%，实现归母净利润41.4亿元，同比+14.3%，扣非后归母净利润41.8亿元，同比+18.7%；2025年三季末资产负债率47.8%，同比-7.8pct。分季度看，2025Q1-Q3公司分别实现收入256.3亿元、332.0亿元、372.6亿元，同比分别+10.6%、+14.0%、14.4%；分别实现归母净利润12.8亿元、13.6亿元、15.0亿元，同比分别+49.0%、+7.3%、+0.3%，Q3净利润增速放缓与生猪业务亏损相关。
    2025年饲料外销增量有望突破500万吨，海外市场维持高增长1H2025公司饲料销量约1,470万吨（含内销105万吨），同比+25%，饲料外销增量约284万吨，其中，禽料外销量同比+24%、猪料外销量
    同比+43%、水产料外销量同比+16%。Q3公司水产料、猪料外销量延续上半年快速增长态势，禽养殖亏损带来行业减产，Q3禽料销量同比增速放缓，我们预计2025年公司饲料外销增量将突破500万吨。公司在海外市场已形成以越南、印尼为核心的东南亚市场，以埃及为桥头堡的非洲市场，以及以厄瓜多尔为据点的拉丁美洲市场布局，1H2025公司海外饲料外销量同比+40%，Q3仍保持高速增长。公司在成熟的采购、技术、服务等产品竞争优势基础上，结合当地养殖实际需求进行针对性改良、升级，在海外逐步布局种苗、动保产业，提前匹配客户和市场未来的竞争需要，将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场，将目前海外“饲料产品力+服务体系”两个维度的竞争优势拓展到“优质种苗、优质饲料、优质动保、健康养殖模式、全面养殖管理指导”的养殖全链条多维竞争优势。
    分拆上市预案发布，海大控股将聚焦并深耕海外市场发展
    海大集团发布《关于分拆所属子公司海大国际控股有限公司至香港联交所主板上市的预案》。本次分拆实施前，海大集团拟将下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下；分拆完成后，海大集团将长期保持对海大控股的绝对控股，并承诺自海大控
    股于香港联交所上市日起5年内，持有海大控股股权比例不低于75%。海大控股未来将聚焦并进一步深耕亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲三个地区，独立经营饲料、种苗和动保业务，分拆有助于海大控股专注于海外市场，并增强其经营、激励的独立性。海大控股最近三年模拟合并财务数据：2022-2024年，营业收入分别为70.68亿元、90.97亿元和117.04亿元，净利润分别为2.94亿元、5.31亿元和7.55亿元；2022-2024年末，资产总额分别为43.8亿元、51.95亿元和64.04亿元，净资产分别为12.08亿元、30.01亿元和38.33亿元。
    投资建议
    2025年1-9月公司饲料外销量同比快速增长，全年增量目标有望突破500万吨，其中，海外饲料销量有望维持40%高速增长。我们预计，2025-2027年公司饲料外销量分别达到2953万吨、3246万吨、3567万吨，同比分别增长20.9%、9.9%、9.9%，生猪出栏量648万头、648万头、680万头，同比分别增长8%、0%、5%，公司实现主营业务收入1414.77亿元、1598.36亿元、1811.64亿元，同比分别增长23.5%、13.0%、13.3%，实现归母净利润50.12亿元、57.99亿元、62.24亿元，同比分别增长11.3%、15.7%、7.3%，归母净利润前值2025年51.58亿元、2026年55.02亿元、2027年59.09亿元，本次下调主要原因是，调整了2025-2027年饲料销量、饲料吨利、生猪出栏量和猪价预期，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情；畜禽价格持续低迷；原材料价格大涨。

2025年三季报点评：营收增长提速，关注海外拓展增量

圣晖集成(603163)
    投资要点
    公司披露2025年三季报：公司前三季度实现营收21.16亿元，同比+46.3%，实现归母净利润0.96亿元，同比+29.1%。其中Q3单季度分别实现营收/归母净利润8.21亿元/3318万元，同比分别+59.4%/+93.9%。
    营收延续逐季增长的态势，毛利率表现或仍受合同确认影响。（1）公司Q3单季实现营收8.21亿元，环比Q2+14.0%，延续了2024Q4以来逐季上升的态势，我们预计得益于前期高增长的在手订单陆续进入集中结转期。（2）Q3单季毛利率8.6%，同比-1.8pct，环比-1.6pct，预计仍受海外个别大项目成本投入但合同金额尚未确认的影响，后续确认后毛利率有望显著改善。（3）Q3期间费用率为3.1%，同比-1.4pct，主要得益于收入高增长的规模效应。（4）Q3销售净利率为8.6%，同比+0.5pct，环比-0.9pct，在同期低基数下明显提升，但环比改善幅度仍受毛利率影响。
    现金流改善明显，负债率保持稳定。（1）公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.21亿元，同比+0.99亿元，主要得益于营收大幅增长以及预收工程款增加（三季报合同负债1.76亿元，较2024年末增加0.87亿元），收现比/付现比分别为97.8%/92.5%，同比分别-8.8pct/-14.2pct。（2）公司三季度末资产负债率为49.7%，较上半年末持平。
    在手订单保障充分，国内与海外市场机遇有望支撑中长期增长。（1）三季度末公司在手订单22.14亿元（未含税），同比+21.2%，其中IC半导体行业/精密制造行业/光电及其他行业在手订单余额分别为16.33/4.64/1.17亿元（未含税），占比74%/21%/5%，泛半导体领域订单占主导地位。（2）全球中高端洁净室需求有望在AI/HPC等应用需求扩张带来的资本开支拉动下持续增长，美国和东南亚市场潜力可观，国内受益于政策支持和先进制程工艺迭代国产替代进程有望加快，公司作为专注于泛半导体领域且出海较早的洁净室工程厂商有望把握国内和东南亚市场机会，中期在手订单有望延续较快增长的态势。此外，公司筹划布局美国市场，关注美国台积电的扩产以及产业链的业务机会，公司有望凭借客户基础将美国市场培育成为新增长点。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球化布局领先的洁净室工程企业，境内外业务协同发展有望开启新成长周期，2025年上半年海外收入突破50%，在手订单保障充分。中长期来看，国内国产替代进程有望加速，海外洁净室需求有望受益于产业链景气度提升和产能新布局，公司东南亚市场布局享有先发优势，谋划开拓美国市场，有望形成新成长曲线。基于公司在手订单增长以及下游景气提升、海外市场开拓潜力，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为1.53/2.06/2.59亿元（前值为1.40/1.63/1.86亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：下游业资本开支节奏不及预期、市场竞争加剧、订单转化速度不及预期、海外开拓布局预期的风险。

25Q3点评：业绩环比显著改善，关注公司战略价值与周期共振

海通发展(603162)
    投资要点：
    事件：海通发展（603162.SH）发布2025Q3业绩，公司前三季度实现营业收入30.09亿元，同比增长16.32%，归母净利润2.53亿元，同比增长-38.47%，扣非后归母净利润为2.50亿元，同比增长-33.23%；其中2025Q3实现营业收入12.09亿元，同比增长34.27%，归母净利润1.66亿元，同比增长-1.49%，扣非后归母净利润为1.64亿元，同比增长-2.52%。
    公司船队逆势扩张，业绩随市场复苏环比大增：公司顺应市场变化，在市场低位时通过购买二手船扩张船队运力，于2025年上半年新增散货船运力12艘。待购入船舶全部交接完成，公司控制干散货船队规模或将达到72艘，其中自营58艘（包括4艘好望角型，11艘巴拿马型，和43艘超灵便型），以及长租14艘；另有自营重吊多用途船1艘，油船3艘。国际散运市场从2025年6月开始复苏，BDI月均值从5月的1344点持续上涨至9月的2124点，6-8月均值较3-5月增加29.9%。受公司船队逆势扩张和散运市场复苏影响，公司2025Q3归母净利润环比大涨774%。
    散运基本面具有多重催化，景气度有望持续提升：散运市场需求端多重利好因素支撑市场增长，一方面，美联储开启降息通道，预计在降息后期刺激大宗和海运需求。另一方面，国内反内卷政策与规上工业企业利润改善，稳定国内相关散货海运需求。同时，中非贸易的快速升温有望为散运市场带来长期新增需求，尤其几内亚西芒杜铁矿的全面投产和铝土矿出口的持续增长。全球船队老龄化叠加航运环保政策收严限制了散运有效运力增长。
    中美港费冲突背景下，公司战略价值凸显：美国对中国船司和中国建造船舶加收港口服务费后，我国依规征收涉美船舶“特别港务费”反制。在此背景下，海通发展等中国航运企业战略价值凸显，为业绩稳健增长再添保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.68/9.14/12.84亿元，同比增速分别为-33.05%/148.56%/40.49%，当前股价对应的PE分别为28.27/11.37/8.09倍。鉴于2025Q3业绩显著改善、公司成长性与散运市场前景乐观，上调至“买入”评级。
    风险提示。西芒杜产量不及预期，全球经济增长不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

2025年三季报点评：业绩高增延续，自身壁垒有望不断强化

寒武纪(688256)
    事件概述：2025年10月17日，公司发布2025年第三季度报告，2025Q3实现营业总收入17.27亿元，同比增长1332.52%；归母净利润5.67亿元，同比大幅改善。
    单季度业绩大幅改善，存货等指标向好说明产业链供应的韧性较强。1)业绩高速增长：2025年1-9月，公司实现营业总收入46.07亿元，同比增长2386.38%；归母净利润16.05亿元，同比大幅改善。公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，推动收入较上年同期大幅增长。同时，公司仍将研发作为投入重点，前三季度研发费用8.43亿元，同比增长约28%。2）存货大幅增加：截至三季度末，存货约37亿元，较上季度末增加约10亿元。作为国内AI芯片龙头，存货持续增加说明公司芯片等产业链供应的韧性较强。
    定增成功发行，自身壁垒有望不断强化，国产化大机遇下有望充分受益。1)
    根据寒武纪发布的《2025年度向特定对象发行A股股票发行情况报告书》，截至2025年9月26日15时止，公司本次向特定对象发行A股股票实际已发行人民币普通股333.49万股，每股发行价格人民币1195.02元，募集资金总额为人民币39.85亿元。2）通过本次发行募集资金投资项目的实施，公司在大模型领域的芯片和软件技术综合竞争实力将得到显著提升，并形成面向大模型规模应用领域的算力软硬件技术能力矩阵，有利于根据不同客户的需求快速构建不同芯片和软件组合的最佳解决方案。3）2025年9月29日，寒武纪已同步实现对深度求索公司最新模型DeepSeek-V3.2-Exp的适配，并开源大模型推理引擎vLLM-MLU源代码。大模型软件生态建设方面，寒武纪支持以DeepSeek为代表的所有主流开源大模型。芯片和算法的联合创新方面，以软硬件协同的方式，对DeepSeek系列模型进行了深入的软硬件协同性能优化，达成了业界领先的算力利用率水平。针对DeepSeek-V3.2-Exp新模型架构，寒武纪通过Triton算子开发实现了快速适配，利用BangC融合算子开发实现了极致性能优化，并基于计算与通信的并行策略次达成了业界领先的计算效率水平。依托DeepSeek-V3.2-Exp带来的全新DeepSeek Sparse Attention机制，叠加公司芯片的计算效率，可大幅降低长序列场景下的训推成本，共同为客户提供极具竞争力的软硬件解决方案，有望充分受益于AI算力国产化的重要机遇。
    投资建议：公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，推动智能芯片及加速卡在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。预计公司2025-2027年归母净利润为19.93/35.63/50.47亿元，对应PE分别为262X、147X、103X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；AI技术路线变化具有不确定性；同业竞争加剧。

Q3单季度收入同比高增，生态建设加速

海光信息(688041)
    事件：海光信息发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入94.90亿元，同比+54.65%；实现归母净利润19.61亿元，同比+28.56%。
    Q3单季度营收同比高增，合同负债显示需求旺盛。公司25Q3单季度实现营业收入40.26亿元，同比+69.60%，环比+31.38%；实现归母净利润为7.60亿元，同比+13.04%，环比+9.26%。公司25Q3期末合同负债达28.00亿元，反映客户订单需求持续旺盛；存货余额65.02亿元，环比25Q2末增长4.89亿元；预付账款为26.18亿元，环比25Q2末增长5.55亿元。
    海光DCU已与主流大模型全面适配。海光DCU以GPGPU架构为基础，兼容“类CUDA”环境，支持PyTorch、TensorFlow等AI框架，具备安全易用、无感迁移等优势，结合海光DCU的通用架构和全精度优势，集成超过2000个算子，对标CUDA的算子覆盖度超过99%，拥有完整成熟的计算库，覆盖AI训练、AI推理、AI4S和科学计算等场景，在大数据处理、人工智能、商业计算场景中进行了广泛落地。海光DCU已经与国内外主流大模型全面适配，并在AI领域打造出众多标杆产品方案，其中9月29日，DeepSeek-V3.2-Exp发布并开源，引入稀疏Attention架构，公司DCU产品当日实现无缝适配+深度调优。
    开放HSL协议，推动生态发展。2025年9月，公司宣布开放其高性能可扩展互连总线协议HSL。海光HSL总线具备高带宽与低延迟特性，相比传统PCIe接口延迟降低约一半，带宽大幅提升，显著优化芯片间高速直连能力。公司将HSL协议开放给产业上下游伙伴，打通产业链协同堵点，共同促进行业统一标准的制定，推动生态发展。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为139.49/199.06/269.38亿元，归母净利润分别为30.28/45.05/63.21亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，供应链不稳定风险，市场竞争加剧。

公司动态研究报告：国内电表业务稳健，新标准有望带来积极影响

炬华科技(300360)
    投资要点
    上半年扣非业绩下滑，国内电表业务稳健
    公司上半年实现营业收入8.8亿元，同比下滑12.88%，归母净利润3.4亿元，同比增长1%，扣非归母净利润2.9亿元，同比下滑20%。销售毛利率43.08%，同比下滑4.66个百分点。
    公司于9月24日发布重大经营合同中标的公告，中标国家电网第二次计量设备招标，总金额为1.42亿元，9月11日发布公告，中标南网计量设备第一批框架招标项目，总计金额1.66亿元，中标合同对公司工作和经营业绩产生积极影响，公司国内电表业务稳步推进。
    国网电表年内第三批招标启动，新标准带来积极影响
    国网于10月17日发布营销项目第三次计量设备招标采购公告，共设386个标包，涵盖电能表（217包）、采集终端（79包）及计量互感器（90包），采用电表新标准。
    智能电表的功能及定位不断向智能化、模块化的用电终端发展。智能电表内部包含MCU（微控单元），高度集成了智能传感（电压、电流测量、温度、磁场）单元、多种通讯技术（电网高速载波、有线、无线4G/NB等）电网负荷感知等技术，使得电能表的功能更丰富，助力自动化和智能化程度进一步提高，公司有望受益。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为17.9、21.5、24.8亿元，EPS分别为1.23、1.49、1.67元，当前股价对应PE分别为13、10、9倍，公司有望受益于智能电表的新标准推广，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    电表价格大幅波动风险；电网招标进度不及预期；电表新标准推广进度不及预期；大盘系统性风险；

零售新消费转型加速，利润符合预期

三棵树(603737)
    2025年10月17日，公司披露2025年三季报，25Q1-3收入93.9亿元，同比+2.7%，归母净利润7.4亿元，同比+81.2%，扣非净利润5.65亿元，同比+126.4%。其中，单Q3收入35.8亿元，同比+5.6%，归母净利润3.1亿元，同比+54%，扣非净利润2.7亿元，同比+60.1%，Q3净利率8.3%，同比+2.4pct，扣非净利率7.6%，同比+2.6pct。三季度经营利润符合预期。
    经营分析
    C端零售转型加速、防水主动收缩。25Q1-3家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为24.9、29.0、28.5、7.2亿元，分别同比+12%、-3%、+11%、-29%，单Q3收入增速分别为+18%、-3%、+13%、-29%。剔除主动收缩的防水业务后，25Q1-3涂料及基辅材收入同比+6.2%，单Q3收入同比+8.1%，C端零售转型继续加速，其中三大新业态（马上住、美丽乡村、艺术漆）依然是主要增长引擎。
    毛利率环比继续提升、减值速度加快。由于渠道结构调整和高毛利新业态的快速增长，单Q3毛利率33.6%，同比+4.9pct，环比+0.5pct；费用率保持压降趋势，单Q3期间费用率21.0%，同比-0.9pct；减值速度加快，24Q3资产及信用减值对利润的影响较少，25Q3同比多计提接近8000万，存量应收账款的风险进一步出清。现金流已优于去年全年、开展现金分红。25Q1-3经营性现金流10.9亿元，同比+1.7亿元，资本开支4.2亿元，同比-3.1亿元。截至三季度末，公司资产负债率75.8%，同比-4.2pct，环比二季度末-0.7pct，25Q1-3应收账款周转率2.81次，同比+0.48次，存货周转率6.51次，同比+0.92次，净营业周期-18.54天，同比-22.66天。根据公司公告，前三季度拟现金分红3.7亿元，现金分红比例50%。各项经营指标依然保持向好趋势，并逐步具备股东回报能力，这都是零售转型的必然结果。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好三棵树在新成长阶段，盈利能力更加稳定，新业态保持高成长。我们维持公司2025-2026年归母净利润预测分别10.0、14.0亿元，当前股价对应PE为34.2、24.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

有效益增长效果显现，现金流及利润超预期

海康威视(002415)
    10月18日，公司披露25年三季报，前三季度合计实现营收657.58亿，增长1.18%；归母净利润93.19亿，增长14.94%。单Q3实现营收239.4亿，微增0.66%；归母净利润36.62亿，增长20.31%。受益于公司坚定执行“以利润为中心”的经营策略，坚持有效益的增长，调整效果逐渐显现，产品线分类管理、区域销售考核利润、SMBG垂直管理等工作成效逐步体现在毛利率、净利润、应收款和现金流等财务指标上。前三季度毛利率45.37%，同比提升0.61pct，单Q3毛利率45.67%，同比/环比提升1.42/0.26pct；前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别13.46%/3.39%/-0.96%/13.29%，同比分别提升0.09/下降0.09/下降0.76/下降0.15pct）；经营活动产生的现金流量净额为136.97亿，同比增长426%，是同期归母净利润的1.47倍，创公司同期历史新高；三季度末应收账款与应收票据总额359.69亿，较6月末下降12.88亿，较年初大幅下降46.64亿。总体看，利润及现金流超预期。
    展望25全年，公司保持半年度业绩说明会给与的指引，预计：1）全年归母净利润实现10%以上增长，H2扣非净利润增速高于H1，业绩逐季上行；2）全年的经营费用同比大致持平；3）继续“以利润为中心”，严控应收款，追求高质量的收入增长，预计25年H2收入保持同比正增长。
    展望未来，随着物理世界与数字世界的深度融合，多模态感知大模型相关应用将是AI落地的重要领域，面对向下的终端级场景，公司已在国内外市场不断推动“文搜”系列、周界防护等成熟产品的覆盖深度；面对向上的工厂级场景，公司积极推广在“灯塔工厂”等示范项目中典型应用。凭借全面的感知/认知等能力和丰富的行业经验、渠道网络，公司有望在千行百业的AI+应用落地中获得新一轮发展机遇。
    盈利预测、估值与评级
    结合公司经营策略、25三季报与未来国内外需求预期，调整公司25~27年营业收入预测为958.29/1,035.64/1124.51亿元，同增3.60%/8.07%/8.58%；预测归母净利润为144.01/169.36/201.47亿元，同增20.24%/17.60%/18.96%，分别对应21.2X/18.0X/15.2X，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；AI技术落地应用不及预期的风险；汇率波动的风险。

Q3业绩符合市场预期，利润增长逐季度提速

国邦医药(605507)
    事件
    2025年10月16日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入44.70亿元（YoY+1.17%），归母净利润6.70亿元（YoY+15.78%），扣非净利润6.19亿元（YoY+9.59%）。
    观点
    Q3利润增长提速，盈利能力同比提升。公司2025年前三季度营收同比基本持平，盈利能力持续回升，毛利率为26.90%（YoY+0.73pct），净利率为14.94%（YoY+1.84pct），单季度来看，2025Q3实现营收14.44亿元（YoY-5.39%），归母净利润2.15亿元（YoY+23.17%），增速相较Q2提升6.30pct，扣非净利润1.83亿元（YoY+7.87%），毛利率为27.00%（YoY+1.64pct），净利率为14.82%（YoY+3.40pct）。我们认为Q3利润快速增长的主要原因是：①规模效应和边际成本优势渐显，上半年氟苯尼考出货量突破2,000吨，毛利率提升；②公司处置资产收益2,433.89万元；③财务费用及研发费用同比减少1,697.61万元，财务费用及研发费用率同比下降0.88pct。
    动保产品市占率持续提升，引入浙江国资推动战略发展。2025H1，动保板块实现销售收入12.59亿元，占比42%，相较2024H1占比提升超过10pct，氟苯尼考出货量突破2,000吨，市占率持续提升，盐酸多西环素获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家；在产业链延伸方面，植保项目成功试产，项目稳步推进，七得乐系列健康饮品投向市场。同时，9月12日，公司与浙资运营签订战略合作框架协议，浙资运营通过协议转让方式战略投资7.91亿元，持有公司6.85%的股份，将重点支持公司在宠物药物、新药研创、CDMO、新材料等领域加速拓展布局及产业并购整合。
    积极回购股份，彰显发展信心。2025年3月10日，公司发布回购计划，拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到2亿元之间，回购股份数量约占总股本0.72%-1.43%，拟用于员工持股计划或股权激励。截至2025年9月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份537.53万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.96%，成交的最高价为19.88元/股，最低价为18.61元/股，已支付的总金额为1.03亿元（不含交易费用）。
    投资建议
    公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.42/13.14亿元，对应当前PE为14/12/10X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

业绩持续增长，董事长变更完成

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2025年三季报，25Q3实现营业收入118.5亿元，同比+18.9%，环比+2.7%；归母净利润22.6亿元，同比+14.1%，环比-18.6%。25Q1-Q3实现营业收入333.0亿元，同比+17.6%，归母净利润70.6亿元，同比+28.9%。（2）公司发布变更董事长的公告，公司创始人、董事长曹德旺辞任公司董事长职务，选举曹晖为第十一届董事局董事长。
    毛利率保持稳定。25Q3公司毛利率37.9%，同比-0.88pp，环比-0.59pp，整体保持稳定；25Q3净利率19.1%，同比-0.80pp，环比-5.01pp，净利率环比下降，主要由于Q3财务费用率环比提升4.15pp。
    加速技术创新，推动高附加值产品占比提升。公司持续强化创新体系，加速新技术研发与产品迭代，积极推动智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、钢化夹层玻璃等高附加值产品占比提升，上半年高附加值产品占同比提升4.81pp。
    产能持续扩张，美国工厂盈利提升。公司积极推进安徽合肥、福清阳下等新工厂建设，全面提升全球化交付能力。上半年福耀美国公司收入38.52亿元，同比+14.66%，净利润4.33亿元，同比+11.80%，表现明显高于美国轻型车销量增速3.92%；营业利润率15.35%，同比提升0.35pp，整体经营向好。公司在业务聚焦、盈利能力、成本控制、研发投入等方面具备优势，随着福耀美国公司新产能逐步释放，公司在美国的汽玻市场份额有望稳步提升。
    公司董事长变更完成。公司发布公告，创始人、董事长曹德旺辞任公司董事长职务，作为公司董事继续履职，公司选举曹晖为第十一届董事局董事长。公司表示，曹德旺、曹晖所负责的工作将妥善交接，职务变动不会对公司经营活动产生不利影响。
    盈利预测与投资建议。公司在全球汽玻领域的竞争优势明显，随着国内合肥、福清基地以及美国扩产项目陆续投产，市场份额有望延续上升走势；高附加值产品占比提升助力ASP持续增长。我们预计25-27年公司EPS分别为3.60/4.06/4.72元，归母净利润CAGR为17.97%，维持“买入”评级。
    风险提示：全球化不及预期的风险；原材料涨价风险；汇率波动风险。

北交所信息更新：AIDC高功率及变压器驱动电气绝缘高增长，2025Q1-3营收+22%

民士达(920394)
    2025Q1-3公司营收3.43亿元（+21.77%），归母净利润0.91亿元（+28.88%）2025Q1-3公司营收3.43亿元同比增长21.77%，归母净利润0.91亿元同比增长28.88%，扣非归母净利润0.87亿元，同比增长38.16%。电气绝缘领域需求旺盛，带来公司业务持续增长，我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.40/1.71/2.03亿元，对应EPS分别为0.96/1.17/1.39元/股，对应当前股价的PE分别为40.9/33.4/28.2倍，看好公司募投产能释放带来业绩增长，维持“买入”评级。
    新能源汽车销量高增长，汽车电机领域芳纶纸市场发展空间广阔
    新能源汽车充电速度的提升问题使得驱动电机需要承载更高的电压，而高电压导致的局部放电使电机对绝缘材料提出了更高的要求，新能源汽车引入芳纶纸的应用，既可以降低绝缘材料的厚度，提高电机槽满率，提升电机的功率，还可以提高电机的抗过载能力，满足汽车短时加速和最大爬坡要求。公司产品在新能源汽车领域持续增长，其中2025H1拳头产品YT510W同比销售量增速超40%。根据中汽协会数据，2025年1-9月，中国新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%。
    AIDC机柜高功率演进+欧美电网升级，驱动变压器领域芳纶纸需求扩张中国AI智能数据中心等行业持续高速发展，带动驱动电机、各类变压器市场需求增长；同时欧美电网升级及算力需求增长带动变压器需求扩张，加之公司持续加大海外市场的开发力度，推动芳纶纸公司在电气绝缘领域实现同比高增长。从智算中心机柜功率来看，根据中国智算中心（AIDC）产业发展白皮书数据，通算单机柜平均功率由6~8kW向10~20kW发展，智算单机柜平均功率将由15~20kW向40~60kW演进。因此，面对日益增长的电力需求，电力变压器能够通过调整电压等参数，提高电力质量，降低电力波动和干扰，从而保障AI设备和系统的稳定运行，提升运行效率和性能。此外，公司1500吨芳纶纸产线已于2025年6月投产，吨纸能耗较老产线降低12%，新产能落地新品有序推进有望驱动业绩维持高增。
    风险提示：行业竞争加剧、原料价格波动、新产品拓展不及预期风险。

航天电子信息与无人装备龙头，新质生产力中坚力量

航天电子(600879)
    公司简介
    航天电子（600879）是中国航天科技集团公司旗下从事航天电子测控、航天电子对抗、航天制导、航天电子元器件专业的高科技上市公司，亦是航天九院唯一上市平台，主营业务包括航天电子信息产品和无人系统装备产品，2024年公司营收142.8亿（-23.7%），归母净利润5.48亿（+4.4%）；25H1公司营收142.8亿（-24.5%），归母净利润1.74亿（-30.37%）；主要系2024年8月航天电工出表所致；25H1公司航天军品营收57.83亿（+0.65%）呈增长趋势，毛利率20.42%（-1.71pct）。
    投资逻辑
    航天电子信息系统龙头，有望受益于卫星互联网与商业航天蓬勃发展。1）惯导系统：经过2016年重大资产重组，公司形成了平台式惯导、激光惯导、光纤惯导系列化元器件和系统生产能力，有望受益于制导武器放量和商业航天蓬勃发展。2）激光通信终端：Starlink卫星自V1.5代星起标配激光通信终端，单星配套3-4个；2025H2我国卫星互联网建设提速，公司突破了多项关键技术，已做好批产准备，有望充分受益。3）航天测控：我国商业火箭发展正处于蓬勃发展阶段，多型商业火箭研发成果斐然，即将步入首飞和商业运营阶段，公司航天测控业务有望充分受益。
    公司忠诚僚机、察打一体、巡飞弹、航弹谱系完整，积极拥抱装备无人化智能化发展趋势。1）无人机作为现代空袭作战体系中的重要元素，逐渐走入战场中央，“弹簧刀”巡飞弹等装备战场表现突出。2）公司飞鸿系列产品型谱规划完整，航天飞鸿公司订单饱满：已具备“远中近结合”“高低速互补”“固定翼旋翼兼具”的特点，从300克到8吨级超近程、近程、中远程、巡飞作战四大系列30余型产品，多次亮相重大军事活动。3）飞鹏公司积极打造“三系列”“三段式”产品，拥抱低空经济发展浪潮。
    筹划资产置换持续瘦身健体，推进募投项目建设打造新质生产力。
    1）剥离低效资产瘦身健体：2024年8月公司转让子公司航天电工51%股权完成其出表，剥离接连亏损的电线电缆业务，盈利能力有望提升。2）资产置换提升公司价值：公司于2025年9月12日公告，拟推动资产置换，置入西安太乙电子67%股权、北京遥测技术研究所和上海科学仪器厂的相关技改资产，置出航天兴华100%股权、航天长征火箭密码与信息安全类业务资产和上海航天深空探测类业务相关资产，初步测算拟置入资产账面价值约8-10亿元。
    盈利预测、估值和评级
    不考虑资产置换的影响，我们预测，2025/2026/2027年公司营业收入153.36亿/193.07亿/241.12亿，同比+7.4%、+25.9%、+24.9%，归母净利润5.86亿/8.15亿/10.75亿，同比+7.0%、+39.0%、+31.9%，对应EPS为0.18/0.25/0.33元。公司作为航天电子信息系统、无人装备龙头，有望受益于卫星和商业航天蓬勃发展，以及装备无人化、智能化发展趋势，参考无人装备和卫星载荷行业2026年48-92倍PE估值，考虑到公司产品的全面与稀缺性，给予2026年60XPE，目标价14.82元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，毛利率下降的风险，产品研发风险，库存增加与存货减值风险，订单执行与交付存在不确定性的风险。

2025年三季报点评：巨龙单吨盈利再创新高，期待二期项目投产

藏格矿业(000408)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收24.0亿元，同比+3.4%，归母净利27.5亿元，同比+47.3%，扣非归母净利27.6亿元，同比+49.3%。单季度看，25Q3实现营收7.2亿元，同比+28.7%，环比-35.8%，归母净利9.5亿元，同比+66.5%环比-9.7%，扣非归母净利9.5亿元，同比+66.6%，环比-10.4%。业绩符合预期。
    锂：产线因矿证问题停产，Q3销量环比下滑。1）量：25Q1-Q3电碳产销0.60/0.48万吨，其中Q3产销0.09/0.03万吨，环比减少0.21/0.26万吨，主要由于锂产线因矿证不合规问题于7月17日停产，10月11日复产；根据最新规划，2025年碳酸锂产销目标由1.1万吨下调至0.85万吨；2）价：25Q3江西青海矿证不合规问题发酵，国内电池级碳酸锂均价7.3万元，环比+12.7%；3）本：25Q1-Q3单吨营业成本4.1万元，其中25Q3单吨营业成本约3.4万元，环比有所下降，但因销量较低，预计利润贡献较小。
    钾：钾肥价格表现强势，盈利水平继续提升。1）量：25Q1-Q3氯化钾产销量70.2/78.4万吨，其中Q3产销量21.6/24.8万吨，环比下降10.9/11.0万吨，主要由于Q2产销大幅恢复，基数较高；2）价：25Q1-Q3钾肥价格保持强势，公司氯化钾不含税售价2679元，其中Q3不含税售价2826元；3）本：25Q1-Q3单吨营业成本979元，其中Q3为941元，环比预计小幅下降，盈利水平继续提升。
    铜：铜钼价格上涨，单吨净利再创新高。1）量：25Q1-Q3巨龙矿产铜产销量14.3/14.2万吨，其中Q3产销量5.0/5.0万吨，环比增加0.3/0.3万吨；2）价：25Q3LME铜价9821美元/吨，环比+3.7%，钼精矿价格4212元/吨，环比+17.7%；3）利：由于铜钼价格上涨，25Q1-Q3巨龙实现净利润64.2亿元，单吨铜净利4.5万元，其中Q3净利润23.1亿，单吨铜净利4.7万元，环比增加0.1万元，盈利水平再创新高；4）投资收益：
    25Q1-Q3巨龙贡献投资收益19.5亿元，其中Q3为6.9亿元，环比增加0.4亿元。
    项目进展：1）察尔汗盐湖锂产线已复产：2025年9月30日公司获得自然资源部颁发的察尔汗盐湖采矿许可证，氯化钾产能调整为120万，副产品电池级碳酸锂产能1万吨，开采矿种在延续钾盐作为开发主矿种基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种，前期矿证不合规问题解决，锂产线于10月11日正式复产；2）麻米措盐湖：按计划推进，已完成光伏电站建设合同签订，厂房建设进度符合预期。资金层面，江苏藏青基金规划扩募14亿元，公司认购完成后在基金中的份额仍为47.08%；3）老挝钾肥：稳步开展项目建设前的各项准备工作，包括临水、临电、进场道路，持续推进充填技术攻关、降本、安全及环保等项目试验；4）巨龙二期：25Q3巨龙二期第二选矿厂精选系统成功试车，德庆普尾矿库主排洪隧道下游段安全精准贯通，规划2025年底投产。
    投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目如期推进，紫金入主赋能，降本效果逐步显现，项目进度或超预期，我们预计公司2025-2027年归母净利36.8、57.0、80.2亿元，对应10月17日收盘价的PE为23、15和11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：铜价超预期下跌，项目进度不及预期，海外地缘政治风险等。

年三季报点评：前三季度业绩同增20.5%，绿电/储能贡献明显

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入78.58亿元，同比增长18.09%；归母净利润7.8亿元，同比增长20.53%；扣非归母净利润7.38亿元，同比增长26.19%；加权平均ROE同比降低0.62pct，至7.52%。
    前三季度业绩同增20.5%，绿电/储能贡献明显。2025年前三季度公司实现营业收入78.58亿元，同比增长18.09%；归母净利润7.8亿元，同比增长20.53%；扣非归母净利润7.38亿元，同比增长26.19%。2025年第三季度，公司实现归母净利润/扣非归母净利润3.35/3.22亿元，单季度同比分别为+54.99%/+65.50%。1）绿电板块：2025年初至三季报末绿电业务贡献净利润近1.7亿元，规划项目储备充足，绿电业务成为公司业绩增长的重要引擎；2）储能板块：公司与亿纬锂能深度合作，紧抓市场机遇，储能电芯呈现满产满销的积极态势。公司现有储能电芯产能约8.5GWh，1-9月累计交付电芯5.9GWh（95%以上外销），生产良率达到行业头部水平。公司积极布局新一代钠离子电池技术，目前已经完成钠离子电池样品开发，并通过潜在客户端测试认证。
    前三季度环保设备工程新签订单同比+1.1%，订单充沛&确收加速。2025年前三季度公司新增环保设备工程合同76.26亿元（电力占61.51%，非电占38.49%），同比增长1.1%，第三季度新增环保设备工程合同22.56亿元，单季度同比增长12%。得益于新一轮煤电项目建设和现役机组的环保改造需求，公司持续巩固大气污染治理领域龙头地位。截至20250930，公司在手订单197亿，较20250630下降3亿，较2024年底增加10亿，在手订单充足，扭转250630上行趋势，收入确认加速。
    费用率下降，有息负债率长期低位。2025年前三季度公司期间费用同比减少2.18%至9.58亿元，期间费用率下降2.53pct至12.19%。截至20250930，公司资产负债率62.01%，有息负债率16.90%。
    矿山风光加速贡献，战略布局矿山装备。公司风光绿电加速建设投运，逐步形成规模性贡献。西藏拉果错一期稳定运行，在满负荷状态下连续运行供电，形成有力利润支撑；全面开展圭亚那二期、苏里南、科特迪瓦、刚果（金）穆索诺伊等海外项目建设，项目按期有序快速推进。战略布局特种机器人领域，公司通过取得浙江吉泰智能科技有限公司20%股份的方式，快速切入能源领域特种机器人赛道。矿山装备逐步突破，2024年，公司新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，25-27年PE16/13/11x（2025/10/17），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧等

Q3营收+127%，量子业务潜力渐显

国盾量子(688027)
    2025年10月17日公司披露25年三季报，实现营业收入1.90亿元，同比增长90.27%；归母净利润-2646.96万元，同比减亏2864.79万元。其中25Q3实现营业收入6836.11万元，同比增长126.52%，归母净利润-264.96万元，同比减亏1709.51万元。
    经营分析
    核心业务持续扩张，业绩放量可期。受益于量子通信、量子计算、量子精密测量三大业务板块收入大幅放量，25Q3公司同比减亏明显，扭亏趋势有望确立。此外，三季度公司存货2.78亿元，同比+30.8%；合同负债0.70亿元，同比+18.0%，反映订单状况良好，公司后续业务放量可期。
    毛利率有所下滑，高强度研发投入奠定核心竞争壁垒。25年前三季度毛利率47.16%(-9.78pct)，25Q3毛利率44.92%(-4.07pct)。毛利率下滑主因较低毛利率的量子计算业务收入占比提升所致，后续有望随量子计算业务的规模化和核心组件自主化程度提高逐步改善。费用端看，25Q3销售／管理/研发费用率8.18%/30.76%/48.34%，同比-13.58/-36.73/-1.61pct。公司围绕稀释制冷机、量子测控设备等继续加大研发投入力度，25年前三季度和25Q3研发费用分别同比+57.65/+119.20pct。
    量子通信与量子计算业务未来将具备极高的增长空间，看好公司未来接单能力提升。量子通信：公司是国内量子通信设备龙头供应商，背靠中国电信，全场景布局ToG/ToB/ToC端，客户粘性强。随着中电信量子城域网的铺开，公司前期通信设备销售收入和后期服务性收入均有较大确定性，盈利弹性空间可期。量子计算：公司是全球少数可提供超导量子计算整机解决方案的供应商，全链条自主可控，生态优势明显。9月，公司与中电信量子集团新签订一笔280比特的超导量子计算机订单，金额约6300万元。在量子计算优越性日益凸显与全产业链技术领先的双重驱动下，公司量子计算业务市场前景可期。
    盈利预测、估值与评级
    当前，量子通信城域网加速建设，量子计算优势开始显现，量子精密测量国产替代逻辑不断增强，公司商业化发展路径清晰，有望充分受益于未来量子技术的快速迭代和产业商业化进程提速。预计2025/2026/2027年公司归母净利润0.24/0.37/0.87亿元，同比扭亏/55.64%/136.05%，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术研发不及预期；市场竞争加剧；业务拓展不及预期。

从矿产资源看中国中冶重估价值

中国中冶(601618)
    在产矿山稳健运营，扩产+补充勘探进一步推动在手矿山高质量发展公司的矿产资源主要集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属品种的采矿、选矿、冶炼等领域，现有海外矿山7座。公司主要的三座在产矿山2025H1实现营收28.2亿元，占公司总营收的1.2%，实现归中方利润5.5亿元，占公司归母净利润的17.8%，矿产资源业务逐步成为公司稳定可持续发展的重要力量。25H1公司三座主要在产矿山目前在手资源量为：镍211.5万吨/钴21.9万吨/铜179.1万吨//铅31.4万吨/锌61.5万吨，生产氢氧化镍钴含镍/氢氧化镍钴含钴/粗铜/铅精矿含铅/锌精矿含锌分别为15534、1435、11562、5029、23331万吨，同比分别-1.9%/-0.5%/1.2%/13.8%/5.3%。其中：1）巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿自2012年竣工投产以来，已形成年产32601吨镍和年产3300吨钴的生产能力，多年来保持稳产高产，目前正在推进二期扩产项目；3）公司预计巴基斯坦杜达铅锌矿将在2025年下半年能够实现铅锌资源量的翻倍增长。
    待产矿山资源储量丰富，铜矿资源有望迎来价值重估
    铜金属供需中长期存在显著缺口，矿石品位下降、成本上升和资源发现减少等将加剧铜供应短缺。IEA在预测全球精炼铜需求在2035年和2050年将分别达到3300、3700万吨，而供给端到2035年将低于1900万吨，铜金属供需中长期存在显著缺口。叠加国内外宏观环境释放积极信号，铜价有望延续上涨趋势。公司对应的两座待产铜矿山：1）巴基斯坦锡亚迪克铜矿：公司持股80%，截至2023年底，铜资源量378万吨，铜平均品位0.302%。截至2025H1，该项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行，公司正持续推进项目开发前期各项工作；2）阿富汗艾娜克铜矿：公司持股75%，截至2024年底，整体资源量1236万吨，属于世界级特大型铜矿床，品位高。截至2025H1，该项目正在推进前期准备工作。据阿富汗黎明新闻网报道，该项目将于2025年年底启动铜矿开采工程。
    主业有望逐步企稳，公司或将充分受益于铜价上行周期
    海外新签保持较高增长+充分计提减值释放风险，公司主业端有望逐步改善。从公司主业情况来看，2025M1-8月新签合同同比增速-18.2%，降幅持续收窄，其中新签海外合同同比+8.9%，海外新签仍然保持较高增长。此外，公司计提资产减值+信用减值损失较为充分，2025H1计提减值损失合计占公司总营收的比为1.5%，后续在财政政策支持下，基建或将逐步回升，公司主业端有望逐步改善。我们维持公司2025-2027年归母净利润为61.5/66.6/72.7亿元。远期来看，巴基斯坦锡亚迪克铜矿和阿富汗艾娜克铜矿资源储量丰富，投产后将显著增厚公司业绩，建议重视公司资产重估空间。
    风险提示：宏观经济下行风险、金属价格大幅波动风险、资产减值风险、矿山开采进度不及预期、测算具有一定主观性等。

端侧AI产品持续发力，业绩保持高速增长

炬芯科技(688049)
    投资要点：公司发布2025年前三季度业绩预告的自愿性披露公告，预计2025年前三季度实现营业收入为72,100.00万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加25,432.78万元，同比增长54.50%。预计2025年前三季度实现归属于母公司所有者的净利润为15,100.00万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加8,008.73万元，同比增长112.94%。预计2025年前三季度归属于母公司所有者扣除非经常性损益后的净利润为14,600.00万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加9,797.36万元，同比增长204.00%。
    AI技术强力赋能，经营业绩持续高增：根据公司发布的自愿性披露公告显示，2025年前三季度，公司聚焦端侧产品AI化转型主线，通过加大研发资源投入与加快新品更新迭代，经营成果表现突出。凭借具备创新性的技术架构与优异的产品性能，公司基于第一代存内计算技术的端侧AI音频芯片推广进展顺利，多家头部品牌的多个项目已成功立项，将于近期陆续进入量产，其中面向低延时私有无线音频领域的客户终端产品已率先完成量产，引领市场规格，推动新品快速起量。在端侧产品AI化趋势的带动下，公司产品矩阵持续拓展。公司端侧AI处理器芯片、低延迟高音质无线音频产品、蓝牙音箱SoC芯片系列等都处于渗透率持续提升通道。预计2025年前三季度实现营业收入为72,100.00万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加25,432.78万元，同比增长54.50%。从2023年Q1开始，截至2025年中报，公司产品销售毛利率在持续提升。公司营收增长、销售毛利率提升叠加三费占比下降，公司盈利能力在快速提升。根据2025年前三季度预告显示，2025年前三季度公司净利率预计为20.94%，相比2024年同期净利率15.20%增长5.75个百分点。
    推动产品持续迭代，前景可期：为满足客户对端侧设备低功耗、高算力的需求，公司持续增加研发投入，推进芯片产品持续迭代，致力于存内计算技术对各条线产品的持续赋能，面向智能蓝牙穿戴领域的ATW609X研发进展顺利。公司第二代存内计算技术IP研发工作也在按照既定规划稳步推进中，目标是将下一代芯片单核NPU算力实现倍数提升，大幅提升芯片能效比表现，并且全面支持Transformer模型。同时，加大下一代私有协议研发投入，进一步提升无线传输带宽，降低延迟，提升抗干扰性能。公司围绕下游实际应用场景，从芯片硬件算力、无线连接技术、音频算法升级和开发生态，全方位提升技术竞争力。我们认为，伴随着AI技术的加速发展，终端智能化升级趋势明确，带来的算力配套升级需求持续提升，公司存内计算技术可以满足低功耗、高算力场景需求，前景可期。
    投资建议：由于业绩持续高增，我们将公司2025年、2026年营收预测由之前的8.46亿、10.48亿分别上调至9.60亿、12.68亿，将归母净利润由之前的1.23亿、1.58亿分别上调至1.85亿、2.69亿，预计2027年公司实现营收15.69亿，实现归母净利润3.68亿，对应PE分别为57.1倍、39.2倍、28.7倍，维持买入建议。
    风险提示：下游市场需求恢复不及预期，产品研发或验证进程不及预期，国际贸易

系列点评十一：2025Q3业绩符合预期 经营韧性持续验证

春风动力(603129)
    事件：公司披露2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入149.0亿元，同比+30.1%；实现归母净利润14.2亿元，同比+30.9%；单季度看，公司2025Q3营业收入为50.4亿元，同比+29.6%，环比-10.0%；归母净利润为4.1亿元，同比+10.8%，环比-30.5%。
    两轮车出海+极核电动放量引领营收同比高增关税冲击下彰显经营韧性。1）营收端：公司2025Q3营业收入为50.4亿元，同比+29.6%，环比-10.0%，同比实现增长主要原因为两轮车出口放量（2025年7-8月销量2.1万辆，同比+55.1%）及极核电动销量高增（2025年7-8月电摩销量7.0万辆，同比
    430.9%）。2）利润端：2025Q3公司归母净利润为4.1亿元，同比+10.8%，环比-30.5%，净利率为8.8%，同环比有所下滑，我们认为是全地形车美国关税及汇兑影响所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.2%/4.1%/6.0%/-1.2%，同比分别-2.3/+0.8/-1.0/-1.8pct，环比分别+0.9/+0.1/+0.6/+0.0pct，费用结构保持稳定。
    两轮车：中大排摩托车销量快速增长极核发展持续提速。中大排摩托车：
    据中国摩托车商会数据，公司2025年1-8月中大排（250cc以上）车型销量14.2万台，同比+41.6%，市场份额提升至21.0%，较2024年全年+1.2pcts，全新高端675cc三缸车型销量4.5万辆，同比+708.7%，销量占大排量车型比例提升至32.0%，产品结构持续优化升级；出口端：公司两轮摩托车出口表现稳健，2025年1-8月销量为9.0万台，同比+12.0%，同比增速放缓主要系公司上半年与KTM终止欧洲五国的渠道分销协议，2025H2起随着全新渠道的导入，两轮车出海业务有望重回高增长；极核品牌：2025年1-8月极核电摩销量19.3万台（不包含电自），同比大幅增长，极核渠道加速扩张，国内实现核心城市全覆盖，国际已拓展至30余个国家和地区。
    四轮车：深入挖掘美国市场看好四轮高端化布局。2025年1-8月公司销售全地形车12.2万台（中国工厂生产），同比+6.7%。公司保持稳健发展态势，2025年上半年欧洲市场继续蝉联市占率第一，美国市场持续开拓，核心新品U10PRO凭借性能与品质升级迅速出圈，零售端表现抢眼，带动公司四轮车ASP持续提升。公司中长期则有望依凭产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额。
    投资建议：长期看好公司两轮车出口和四轮高端化布局，我们预计公司2025-2027年营收199.1/245.1/295.0亿元，归母净利润18.6/23.8/29.3亿元EPS为12.19/15.61/19.21元。对应2025年10月17日233.09元/股收盘价，PE分别19/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：摩托车市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；汇率波动等。

销量提升带动营收及利润同比增长

扬农化工(600486)
    事件：扬农化工发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入62.34亿元，同比增长9.38%；净利润8.06亿元，同比增长5.60%；按4.05亿股的总股本计算，实现每股收益1.99元，每股经营现金流为4.26元。第二季度实现营业收入29.93亿元，同比增长18.63%；实现归属于上市公司股东的净利润3.71亿元，同比增长11.06%；折合单季度EPS0.92元。
    原药业务收入增长，出口销售毛利率大幅提升。公司2025年上半年实现营收62.34亿元，其中原药、制剂、贸易分别实现36.55、11.71、12.87亿元，较去年同比分别变化+3.32、-0.33、+2.02亿元。从区域看，国内销售较去年同期增加7.95亿元至35.79亿元；而海外销售较去年同期减少2.6亿元到26.55亿元。公司上半年实现毛利14.73亿元，同比增加约0.93亿元；毛利率23.6%，同比下降0.6个百分点。分业务看，原药、制剂、贸易分别实现毛利10.31、3.12、1.05亿元，同比增加0.53、0.03、0.29亿元；实现毛利率28.2%、26.7%、8.2%，同比变化为-1.2pcts、+1.0pcts、+1.1pcts。分区域看，公司海外实现毛利10.96亿元（同比增加5亿元），毛利率高达41.3%（yoy+20.9pcts）；而国内实现毛利仅3.78亿元（同比减少4亿元），毛利率仅10.6%（yoy-17.7pcts）。
    公司原药销售规模显著增加，公司上半年原药、制剂业务分别实现产量5.78、2.55万吨（同比分别增加0.84、0.14万吨）；销量5.67、2.81万吨（同比增加0.67、持平）。分季度看，Q1、Q2原药业务分别实现产量2.95、2.82万吨（同比分别增加0.48、0.36万吨），销量2.87、2.80万吨（同比分别增加0.37、0.3万吨）。从价格上看，公司原药上半年销售均价为6.45万元/吨，同比下滑3.0%，制剂销售均价为4.6万元/吨，同比下滑约8.3%。从细分品种的公开价格看，多数产品市场价格跌幅高于公司产品均价跌幅。
    费用方面，上半年公司销售/管理/研发费用分别为1.0、2.21、1.67亿元，分别同比减少0.06、0.17、0.01亿元；分别对应费用率1.6%/3.6%/2.7%。辽宁优创有序推进，有望为公司带来新的增量。2023年6月9日，中国中化扬农葫芦岛大型精细化工项目开工仪式在葫芦岛经济开发区举行，截至中报，项目预算投资34.8亿元，工程累计投入进度84.41%；调试品种全部达产，有望为公司未来2-3年提供新的增量。
    盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为14.7、17.8、20.4亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险。

定增落地有望助力公司发展，关注油运基本面与公司战略价值

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件：公司2025年向特定对象发行A股股票已完成，最终发行694,444,444股，发行价11.52元/股，募集资金总额7,999,999,994.88元（净额7,979,510,279.32元）；发行对象共7家，含间接控股股东中远海运集团（认购347,222,222股，占50.0%，限售18个月）及国家绿色发展基金、国新发展等6家机构。本次募投资金将用于建造6艘VLCC、2艘LNG运输船及3艘阿芙拉型原油轮，有望助力船队结构优化与清洁能源布局，保障公司未来运力规模和市场竞争力。
    油运基本面具备多重支撑，近期VLCC运价表现亮眼：需求端，OPEC+自4月起加速增产，9月产量配额或提升220万桶/日，增产落地有望推动原油价格下行、加速炼厂淡季补库，进一步提振原油贸易需求，为油运市场注入动能；供给端，VLCC船队老龄化加剧且新船交付有限，运力增幅不及预期，原油油运市场供需格局有望持续优化，叠加西方对俄罗斯、伊朗制裁潜在加严可能，油运市场景气度有望攀升。VLCC运价近期表现亮眼，9月16日TD3cTCE达9.6万美元/日，达到1990年以来9月历史高点。
    中美港费冲突背景下，公司战略价值凸显：美国对中国船司和中国建造船舶加收港口服务费后，我国依规征收涉美船舶“特别港务费”反制。在此背景下，中远海能等中国航运企业战略价值凸显，有望在国际航运竞争中把握主动，为业绩稳健增长再添保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为53.97/80.62/86.25亿元，同比增速分别为33.70%/49.39%/6.98%，当前股价对应的PE分别为11.07/7.41/6.93倍。鉴于定增落地有望助力公司发展，叠加VLCC景气度有待进一步提升以及公司在中美港费对抗下的战略价值，维持“买入”评级。
    风险提示。OPEC+地区增产不及预期，美国制裁全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

中粮资本2025年中报点评：内含价值稳健，结构持续深化

中粮资本(002423)
    事件：中粮资本发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业总收入48.93亿元，同比-0.78%；实现净利润13.14亿元；实现归母净利润8.48亿元。
    中英人寿稳健经营，业务高质量增长。2025H1保险业务实现收入35.24亿元，占集团总营收72.02%，同比+9.14%。财务投资收益率2.27%，综合投资收益率4.32%，短期盈利增速放缓，主要系一季度债市下跌导致债券公允价值波动，及新保险合同准则下收益核算调整的影响。但核心业务指标表现亮眼，2025H1原保险保费收入142.68亿元，同比+31%，新单年缴化保费30.12亿元，内含价值244.89亿元，聚焦长期价值。此外，截至2025H1末，综合偿付能力充足率305.83%，核心偿付能力充足率217.40%，偿付能力稳定。同时，公司风险综合评级再获AAA，已连续35次保持“A类”评级，充分体现公司良好的风险管理水平。
    中粮期货抗压转型。截至2025H1，中粮期货实现收入5.98亿元，同比-39.84%，主要系公司主动收缩风险管理子公司低毛利现货贸易规模以及叠加行业利率下调致现货价差收窄的影响。尽管收入阶段性收缩，公司业务质量与结构优化成效显著：1）境内经纪业务表现稳健，代理客户成交量与成交额分别同比+13%和4%，客户权益规模峰值延续增势。2）国际化布局实现关键突破，6月中粮期货（国际）获批成为香港交易所参与者及全面结算参与者。3）创新业务持续成长，资管规模同比+7%，“保险+期货”项目覆盖范围扩至近20个省市、10余个农粮品种，产业服务能力进一步夯实。
    信托业务协同增效。中粮信托2025H1末信托规模达6425亿元，2025H1实现收入7.49亿元，同比+8.3%，实现信托业务手续费收入6.22亿元，实现净利润4.05亿元，延续稳健态势。公司转型亮点突出，截至2025H1末，中粮信托证券服务类信托规模为3520亿元；标品资管业务与财富管理业务规模分别较年初增长19%与25%，达1260亿元与1193亿元，收入结构正从传统融资向服务信托与主动管理业务优化，盈利模式持续升级。
    投资建议：公司各分部业务质量提升、结构优化，转型成效显著，看好公司长期价值。预计2025-2027年公司营业总收入为99.71、108.57、119.56亿元，归母净利润为17.24、18.96、21.32亿元，摊薄EPS为0.75、0.82、0.93元，对应10月14日收盘价的PE估值为18.24、16.58、14.75倍。维持“买入”评级。
    风险提示：寿险利差损风险、资本市场波动、转型不及预期

2025年三季报点评：业绩符合预期，持续推进绿醇投资，25-27年分红比例不低于65%

佛燃能源(002911)
    投资要点
    事件：2025/10/15公司发布公告：1）未来三年（2025-2027年）股东回报规划。2）向子公司及参股公司增资暨关联交易。2025/10/16公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3业绩稳增，经营性现金流受业务扩大影响有所减少；股权激励目标锁定2025年利润稳增。公司2025Q1-3营业总收入235.01亿元，同增5.38%，主要为大力拓展供应链等业务所致（供应链及其他业务收入136.21亿元，同增20.67%）；2025Q1-3天然气供应量35.24亿方，同减9.5%，边际改善（2025H1天然气供应量21.31亿方，同比-11.2%，主要系电厂和工商业气量偏弱所致）；2025Q1-3归母净利润4.90亿元，同增6.07%，符合我们预期；2025Q3归母净利润1.81亿元，同增4.07%；2025Q1-3经营活动产生的现金流量净额5.24亿元，同减57.74%，主要系拓展业务增加存货所致。公司股权激励目标2025年每股收益0.9元（股本按照2022年底9.52亿股计算），即2025年归母净利润不低于8.57亿元，锁定利润稳增。
    2025-2027年分红比例不低于65%，保证股东回报。2025-2027年，公司每年现金分红金额不低于公司该年度归母净利润的65%。公司在符合相关条件下每年可以进行两次利润分配，即年度利润分配及中期（半年度或第三季度）利润分配。其中现金分红方式可以是现金分红或以现金为对价回购股份及监管规则允许的其他方式。
    持续推进绿醇项目投资，计划新建20万吨/年绿醇产能。在国内发布“双碳”目标、欧盟正式通过碳关税法的大背景下，绿色甲醇作为一种绿色燃料成为国际航运业减碳的重要燃料选择之一。公司与香港中华煤气于2024/11/25签订了《合作框架协议》，双方有意共同合作，初步计划实现投资总额人民币100亿元，打造产能合计100万吨/年的绿色燃料及化工供应池；为进一步落实双方合作，双方分别出资50%设立VENEX公司，VENEX公司不纳入双方合并报表范围。截至2025/8/27，VENEX公司已收购内蒙古易高公司（已实现5万吨/年绿色甲醇产能并批量销售，后续将进行产线改造，最终形成30万吨/年产能）100%股权。现为满足位于佛山市三水区大塘化工园区的20万吨/年绿色甲醇项目的建设资金需求，公司拟向VENEX公司增资3.1亿元人民币或等值外币；项目拟分两期建设，本次拟投建的为第一期20万吨/年工程，规划总产能为30万吨/年。据公司测算，一期20万吨/年项目计划总投资约20.58亿元（含增值税），所需资金来源为自筹资金及银行贷款；20万吨/年项目达产后，预计可实现年均所得税后利润约2.7亿元，总投资收益率18.64%，资本金内部收益率31.58%，项目投资回收期（税后）6.98年（含2年建设期）；本项目地处粤港澳大湾区，区域内及周边地区拥有丰富的生物质资源，可为绿醇规模化生产提供稳定的原料供应；粤港澳大湾区拥有的港口网络（如广州港、深圳港、香港港）为绿醇的加注和出口提供了理想条件，可辐射亚洲航运燃料市场。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润8.72/9.22/9.76亿元的预测，同比+2.2%/+5.7%/+5.9%，PE19.3/18.2/17.2倍；按照分红率65%计算，2025-2027股息率3.4%/3.6%/3.8%（估值日2025/10/16）。公司天然气业务稳定发展，新能源、供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花；计划新增的甲醇项目为公司带来利润增长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险，商誉减值风险

半导体陶瓷结构件增长强劲，加热器持续放量

珂玛科技(301611)
    投资要点
    半导体领域结构件产品增长强劲。半导体领域是公司产品的主要应用方向，公司在2025H1及2024年同期来自半导体设备领域的先进陶瓷材料零部件收入分别为4.37亿元和3.05亿元，占先进陶瓷材料零部件收入的比例分别为91.59%和89.52%。2025H1，得益于中国半导体市场持续扩张，中国半导体产业规模的快速增长以及设备关键零部件国产化的不断推进，下游半导体领域客户采购需求快速增长，带动了公司先进陶瓷材料结构件产品在半导体领域销售收入规模的增长。半导体领域结构件产品，2025H1销售收入为2.79亿元，同比+66.06%。
    半导体“功能-结构”一体模块化产品持续放量。2025H1，半导体设备领域收入的增加也得益于公司“功能-结构”一体模块化产品的持续大规模量产。公司为半导体晶圆厂商和国内半导体设备厂商研发生产并销售多款陶瓷加热器产品，装配于SACVD、PECVD、LPCVD和激光退火等设备，部分陶瓷加热器产品已量产并大量应用于晶圆的薄膜沉积生产工艺流程。同时，静电卡盘与超高纯碳化硅套件也逐步量产，并在2025H1形成了一定的收入。半导体领域“功能-结构”一体模块化产品，2025H1销售收入为1.58亿元，同比+15.66%。
    拟发行可转债扩建结构功能模块化陶瓷部件。公司向不特定对象发行可转债拟募集资金总额不超过7.5亿元用于1）结构功能模块化陶瓷部件产品扩建项目（拟投入募集资金4.88亿元），项目将重点建设静电卡盘生产线，并扩建陶瓷加热器产能，以满足我国半导体设备领域日益紧迫的关键零部件国产替代需求；2）半导体设备用碳化硅材料及部件项目（拟投入募集资金5,200万元），拟在安徽现有碳化硅材料工厂基础上，租赁厂房购置生产设备扩建碳化硅陶瓷结构件产品全流程生产工厂；3）补充流动资金（拟投入募集资金2.1亿元）。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11/15/19亿元，实现归母净利润分别为4.2/5.8/7.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术研发及市场推广风险，产品与服务质量控制风险，经营规模扩大带来的管理风险。

中核科技首次覆盖报告：核电阀门驱动业绩稳增，国产化加速+海外突破

中核科技(000777)
    事件：公司8月28日发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入7.04亿元，同比增长9.43%；实现归母净利润0.77亿，同比增长1.68%。
    点评：
    公司核电业务强势引领收入稳健增长
    公司2025年上半年实现营业收入7.04亿元，同比增长9.43%，业绩增长主要受益于核电与核化工阀门业务的强劲驱动。该板块收入达3.11亿元，同比大幅增长26.54%，毛利占比46.57%，主力产品如“华龙一号”稳压器安全阀、CAP1400主蒸汽隔离阀等高端设备交付放量；石油石化阀门收入2.06亿元，同比增长13.92%，毛利占比29.55%，但公用工程等其他阀门收入下滑16.25%，反映传统工业阀门领域竞争加剧。公司积极拓展新应用场景，在POE（聚烯烃弹性体）、抽水蓄能等新兴领域取得突破，同时阀门全生命周期运维服务在核电站及石化行业实现订单增长，精密锻造和检测技术子公司对外服务能力持续提升，全产业链协同效应逐步显现。
    费用管控呈现差异化，成本上升导致毛利率下滑
    期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率为17.22%（同比-1.18pct）。销售费用压缩至0.23亿元（同比-28.64%），主因业务招待及服务费缩减；财务费用受益汇兑收益下降至0.01亿元（同比-33.44%），财务费用率为0.19%（同比-0.12pct），管理费因绩效发放节奏变化小幅上升至0.68亿元（同比+4.24%），管理费用率为9.71%（同比-0.49pct）。在研发投入方面，研发投入持续加码至0.28亿元（同比+7.24%），重点攻坚超大口径核电阀门等关键设备，智能化升级与新材料研发夯实技术壁垒。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率为19.56%（同比-4.88pct）；净利率为10.91%（同比-0.83pct）。毛利率下滑主因核电阀门业务成本增幅（48.06%）显著高于收入增速。
    核电阀门国产替代加速，出海与服务延伸开拓增量
    核电阀门国产替代与高端化构成核心主线，政策推动下公司二至四代机组全系供货能力构筑护城河，但中低端工业阀门同质化竞争加剧，行业洗牌加速倒逼企业向智能化、低碳化转型。公司通过海外建厂（中东布局深化）及运维服务延伸，积极开拓增量市场。战略上，公司坚持创新与回报并重，依托四大研发平台攻坚极端工况阀门技术，同时推进智能制造产能升级（如锻钢阀体智能产线）。
    投资建议与盈利预测
    全产业链优势强化长期竞争力，公司以"锻造—加工—装配—服务"一体化能力为依托，核电阀门国产化率提升与高端化工进口替代仍是核心增长逻辑。短期关注新领域订单落地及产能释放节奏，长期技术优势与中核集团资源整合将支撑其在行业高端化进程中持续受益。我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为：2.67、3.07和3.50亿元，对应基本每股收益分别为：0.70、0.80和0.91元/股，PE估值分别为30.31、26.34和23.09倍，给予公司“买入”的投资评级。
    风险提示
    宏观经济风险；行业政策调整风险；核安全风险。

业绩超预期，与Intel正式开启合作

奥比中光(688322)
    2025年10月16日，公司发布业绩预告，预计25年前三季度的收入7.14亿元，同比+103.5%；归母1.075亿元，同比增加1.68亿元；扣非净利0.635亿元，同比增加1.65亿元。对应25Q3收入2.79亿元，同比+103%；归母0.475亿元，同比增加1.14亿元。
    同时近期Intel官网公示的合作伙伴增加了公司。
    经营分析
    业绩高于市场预期，公司料将迎来持续的业绩释放。预计主要受益于3D打印扫描仪、机器人、线下支付业务的快速增长，且增收不增费用带来的业绩快速释放。
    与Intel达成合作，世界龙头地位初步确立。预计公司与intel的合作模式类似于与英伟达的合作，但意义更高，因为realsense是深度相机领域原本的全球龙头，但目前其前主intel开始与公司合作，可见公司从产能保供性、技术、性价比等方面都已经开始超过realsense，走向龙一地位。
    公司料将成为视觉板块的“台积电”，具身智能发展打开公司成长空间。当前intel、英伟达、地平线（地瓜机器人）等芯片龙头都已跟公司合作，预计未来具身智能的大脑、系统基本都有公司适配和支持的身影。
    公司深度相机渗透率+单机搭载量+市占率均有望提升。随机器人智能化提升，对深度相机的需求度将提升，带来深度相机的渗透率提升和单机搭载量增加；格局上，因为公司综合实力开始超越强势竞对intel，预计将维持较高的市占率。
    盈利预测、估值与评级
    公司利润25-27年将迎来大幅释放，受益于此前公司的充分投入迎来利润收获期；预计公司25/26/27收入约10.03/14.58/19.64亿元；利润约1.50/3.29/5.43亿元，同比扭亏/+119%/+65%。公司深度相机迈向全球龙一，业绩超预期，且预计未来3年业绩进入爆发期，维持买入评级。
    风险提示
    人形机器人下游销量不及预期；大股东减持；限售股解禁。

2025年三季报点评：25Q1-3扣非业绩同比+38%，经营活动现金流同比显著改善：民士达（920394）

》研报附件原文摘录）
民士达(920394)
    投资要点
    公司前三季度扣非业绩同比增长38%，销售毛利同比提升至40%。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收3.43亿元，同比+21.77%；归母净利润0.91亿元，同比+28.88%；扣非归母净利润0.87亿元，同比+38.16%。单季度来看，2025Q3实现营收1.06亿元，同比+9.92%，环比-13.52%；归母净利润0.28亿元，同比+6.44%，环比-13.34%；扣非归母净利润0.26亿元，同比+9.34%，环比-16.51%。从利润率水平来看，2025Q1-3公司实现销售毛利率40.37%，同比+2.84pct；销售净利率26.16%，同比+2.43pct。
    期间费用率水平有所提升，经营活动现金流同比显著改善。2025Q1-3公司期间费用率有所提升，销售/管理/财务费用率分别为3.14%/2.82%/-0.96%，同比+0.31/-0.25/+0.50pct。现金流方面，2025Q1-3公司实现经营活动产生的现金流量净额6362万元，同比+255.32%，主要2025年前三季度销售额同比增加带动收款同比增加以及持有应收票据到期托收回款金额同比增加所致；实现投资活动产生的现金流量净额-9889万元，同比增长166.59%，主要系2025年前三季度公司购买银行结构性存款同比增加以及工程采购付款额同比增加所致。
    公司创新研发能力突出，下游应用需求与国产替代并驱业绩增长。1）产品创新能力强：公司自2009年成立以来即深耕于芳纶纸领域，产品打破美国杜邦公司全球独家垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家。公司产品型号及品种结构已涵盖芳纶纸主要应用领域，产品种类包括间位芳纶纸、对位芳纶纸两大系列，主要应用于电气绝缘和蜂窝芯材两大领域，经过十余年发展，已成为国内芳纶纸行业龙头企业和国内规模最大的芳纶纸制造企业。2）客户资源优：经过多年持续发展，公司市场认可度和品牌知名度逐步提升，主要直接客户或终端客户涵盖中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。
    盈利预测与投资评级：未来随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、算力、国产大飞机等应用领域需求增长，以及高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。维持公司2025~2027年归母净利润预测为1.34/1.71/2.16亿元，对应最新PE为45/35/28x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

利基DRAM量价齐升，定制化存储多领域进展顺利

兆易创新(603986)
    投资要点
    NOR Flash：市占率与结构双优。目前公司NOR Flash的全球市场份额为20%左右，连续两年排名第二名，今年将继续站稳第二名的位置，并且推动长期持续的业务增长。得益于汽车、存储和计算、工业等领域的拉动，今年以来Flash的下游需求更加多元化，结构亦得到良好调整。今年Flash在存储与计算、汽车板块的收入占比明显提升，预计这个趋势将延续。展望未来，公司仍然坚持以市占率为核心目标，在以下领域持续深耕：1)工业方面，公司在国内工业市场已经占据主要份额，未来将积极向外拓展欧洲、日本等海外市场。2)公司持续看好汽车市场的发展趋势，因为汽车的电动化以及电动汽车的增长市场主要在国内，增长的引擎主要为国内客户，所以公司保持了与国内外主要Tier1和车企的良好合作关系。目前公司车规Flash已经在国内市场占据一定份额，未来将国内外双线并举，积极推动车规Flash的出海和海外市场的拓展。3)积极把握端侧AI带来的容量提升和新终端涌现的机遇。
    利基型DRAM：预计涨价趋势延续。2024年及以前的利基DRAM市场主要由海外大厂主导，主要三大海外厂商占据了利基DRAM市场的主要份额。今年以来，行业供应格局出现了显著变化，海外大厂把产能往包括DDR5在内的主流产品迁移，逐渐淡出了利基DRAM市场，使得行业出现明显的供应缺口。利基DRAM产品的价格从三月开始出现上涨，至第二季度出现了明显上涨。公司利基DRAM产品线的毛利率也从第一季度开始爬升。在行业供不应求的状态下，公司预计涨价趋势至少在下半年会得到延续。目前新产品导入推广顺利，DDR48Gb在年初量产以后，又恰逢供应短缺，公司迅速在TV、工业等领域实现了产品的导入和在客户端的量产，目前已经成为DRAM部门重要的收入组成部分；LPDDR4小容量产品营收贡献占比也达到了两位数。公司正在积极推进自研料号的流片和和测试导入。在定制化存储方面，公司积极与逻辑芯片客户合作，覆盖了多种端侧的应用，目前已有一些项目落地。
    MCU：新产品收入贡献加速增长。2025H1公司MCU的收入同比增长接近20%，受益于国补和备货的因素，下游需求旺盛。新产品GD32H7系列，采用M7内核，主频达
    到600MHz，是国内率先基于M7内核实现量产的MCU，广泛用于数字信号处理、电机变频、电源储能等各类应用场景。公司基于H7的系列开发出AI的应用，比如用H7实现AI直流拉弧检测的方案在客户端得到了广泛的欢迎和产品的导入。2)包括GD32F5系列，采用M33内核，主频200MHz，全面适配于能源电力、光伏储能、工业自动化、PLC等应用场景，也实现了大规模应用。其中，光模块产品上半年收入同比实现高速增长，全年来看对整个部门的营收贡献有望达到高个位数。未来，公司将继续构建产品力的护城河，今年公司新产品的收入贡献有望达到10%以上，未来这一比例将继续提升。同时，公司持续加强在汽车MCU方面的资源投入和能力提升。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入96/119/145亿元，实现归母净利润分别为16/21/27亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境和行业波动风险，供应链风险，人才流失风险，汇率风险。

深耕特种表面活性剂，开眉客项目赋能成长

皇马科技(603181)
    核心观点
    国内特种表面活性剂行业龙头引领企业。浙江皇马科技股份有限公司（以下简称“公司”）成立于2003年，目前具有近30万吨/年特种表面活性剂生产能力，是国内特种表面活性剂龙头引领企业和国家单项冠军示范企业。公司产品覆盖十八大板块1800余种产品，并持续通过技术创新拓展高端应用领域，如功能性电子化学品用表面活性剂，新能源、新材料用树脂等。
    “工业味精”用途广泛，龙头竞争优势凸显。表面活性剂是指具有一定活性，能使溶液表面张力显著下降的化工新材料产品，被誉为“工业味精”，广泛应用于化妆品调制、食品加工、纤维加工、纺织品印染及整理、农药和医药加工、矿物浮选、石油开采、油品处理以及洗涤等诸多工业领域。需求端，中期来看，全球表面活性剂市场需求趋于温和增长。据QRY数据显示，2025年、2031年全球表面活性剂市场销售额预计将达到329.70、393.60亿美元，对应2025-2031年CAGR为3.00%。供给端，迫于成本和市场竞争的双重压力，表面活性剂下游企业对供应商的选择更加慎重，市场向行业内规模大、口碑好、产品质量高的企业集中的趋势明显，部分技术水平较低、产品单一、客户和市场结构单一、研发能力不强的表面活性剂企业面临产品销量和销售利润严重下滑的局面，被迫减产甚至停产。行业竞争格局有望优化，龙头竞争优势正逐步凸显。
    开眉客基地投产在即，产能释放打开成长空间。公司现有绿科安、皇马尚宜两大生产基地，对应产能分别为9.55万吨/年、13.00万吨/年，正积极建设皇马开眉客第三生产基地，规划在建产能33万吨/年。一方面，开眉客生产基地设计产能超过公司现有两大基地产能；另一方面，开眉客生产基地产品包含生物基产品、航天航空领域用品等，产品结构朝绿色化、高端化延伸。开眉客一期16.85万吨/年产能计划在2026年上半年逐步开始试生产，二期剩余产能计划在2027年底投产。我们认为，公司特种表面活性剂历史盈利能力稳健，随着开眉客基地产能逐步释放，公司有望持续巩固行业龙头地位，释放成长动能。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为26.30、30.05、33.70亿元；归母净利润分别为4.88、5.69、6.51亿元，同比分别变化22.73%、16.60%、14.29%；EPS分别为0.83、0.97、1.11元，对应PE分别为22.43、19.24、16.83倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，在建项目投产不及预期的风险等。

纵深仪表市场，出海+两轮车扩容成长空间

天有为(603202)
    公司自成立起便以汽车仪表为核心业务，并顺应智能座舱屏幕发展趋势，围绕仪表进行产品品类拓展，实现从电子式到全液晶组合仪表、双联屏仪表的产品升级。
    公司成本优势显著，毛利率水平显著高于同行业可比公司超过10pct，主要原因：1）制造成本：公司主要生产所在地位于绥化市，人工、土地等成本具有一定优势，同时公司全面的工序流程节省了外购半成品或外协加工带来的包装、运输和加工费等成本，使得公司产品成本相对较低；2）技术创新：公司具有段码屏灰阶显示、TFT彩屏显示、复合屏、光学贴合等技术，实现接近全彩屏的显示效果的同时能够显著降低生产成本和研发周期；3）客户结构：公司外销占比超过50%，同时由于外销产品研发投入较大，定价一般高于内销产品，天然具备比国内相对较高的毛利率。
    公司未来增长曲线主要来自海外+两轮车市场的双扩容。
    1、海外市场：凭借性价比优势，公司海外市占率有望进一步提升。目前，依托在海外设立的生产基地和运营机构，公司大力拓展韩国、美国、马来西亚等国家和地区市场，并已经在韩国、墨西哥、摩洛哥建立本地化生产工厂，积极推进曲面屏仪表、贯穿式三联屏、OLED仪表等新产品“出海”。从全球格局来看，公司市占率从22年的4%提升至6%，未来随着公司海外新客户Stellantis等导入加速，后续有望增厚海外收入。
    2、两轮车市场：公司有望凭借成本优势，将汽车仪表能力复用至两轮车，打开仪表业务第二增长曲线。从我们前面分析公司具备高于同行的毛利率水平和成本管控能力可以看出，公司的产品具备成本优势，且从技术具备同源性来看，TFT彩屏技术可复用至两轮车，因此，公司可通过性价比优势拓展仪表两轮车市场。从目前获客情况来看，公司已与钱江摩托、宗申摩托、豪爵摩托、雅迪电动车等建立了业务联系，未来将增厚公司仪表业务收入，并且后续有望通过头部客户口碑获得更多订单。
    投资建议：公司一方面纵向拓展海外市场，另一方面仪表类产品拓展两轮车市场第二增长曲线，具备较大的成长空间，预计25-27年公司实现收入46.45/56.84/71.74亿元，实现归母净利润11.15/13.70/17.67亿元，EPS分别为6.97/8.56/11.05元/股，给予公司25年PE20X，对应目标价145.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海外市场推进不及预期，单一大客户风险，汇率波动风险

25Q3利润超预期，六区开业贡献增量

小商品城(600415)
    25Q3归母净利翻倍增长超预期
    25单Q3：营收53.48亿元/yoy+39.02%，归母净利17.66亿元/yoy+100.52%，扣非归母净利17.23亿元/yoy+99.56%。
    25单Q3销售商品、提供劳务收到的现金128.05亿元/yoy+222.16%，25Q3末合同负债148.39亿元/yoy+329.23%。
    25Q1-3：营收130.61亿元/yoy+23.07%，归母净利34.57亿元/yoy+48.45%，扣非归母净利33.92亿元/yoy+48.59%。
    六区开业贡献增量，贸易履约服务高速增长
    全球数贸中心市场板块自2025年6月启动全面招商，Q3利润超预期主要系全球数贸中心市场板块部分商位招商后完成线上线下商铺入驻与商品展陈，与之相关收入体现，此外，市场经营与贸易履约服务板块利润同比亦有所增长。10月14日上午，六区正式开业，建筑面积共计125万平方米，其中市场板块建筑面积41万平方米，已入驻涉及时尚珠宝、创意潮玩、智能装备等8个新行业的商户，拥有自主品牌或经营IP产品的商户占57%。25Q1-3，义支付跨境支付业务交易额突破270亿人民币/yoy+35%+，义支付已于Q3正式开展市场采购贸易结算服务试点，进一步协同CG平台，与全球数贸中心共同形成良好的产业联动与生态赋能。
    进口增量空间可期
    义乌进口持续增长，消费品进口同比提升。25年1-8月，义乌市进出口总值达5542.6亿元/yoy+24.9%/占全省15.1%/占比+2.3pct，其中出口额4866.0亿元/yoy+23.7%/占全省17.4%/占比+2.3pct，进口额676.6亿元/yoy+34.0%/占全省7.6%/占比+2.0pct，进口持续增长。分产品来看，义乌市进口消费品371.8亿元/yoy+27.2%/占全省55.0%，其中，进口美容化妆品及洗护用品57.3亿元/yoy+10.6%，进口机电产品33.0亿元/yoy+51.3%。25H1，公司作为进口正面清单全国唯一白名单企业，率先完成28类日用消费品及5类平行进口家电创新试点，覆盖193个SKU，实现试点销售2600单，进口改革稳健推进。
    投资建议：义乌出口核心枢纽地位稳固，短期关注新市场选位费及租金确认节奏，长期进口增量空间广阔。基于义乌出口需求高增及新业务加速拓展，我们上调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利为47/63/79亿元（前值为43/56/69亿元），对应PE为22/17/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场及新业务发展不及预期，贸易摩擦风险，行业竞争加剧。

50M持续上量

格科微(688728)
    l投资要点
    高像素产品推动营收持续成长，成功转型Fab-Lite助力经营现金流大增。2025H1公司实现营收36.36亿元，同比+30.33%，其中2025Q2收入创公司上市以来新高，环比Q1增长约39%；实现归母净利润0.30亿元。收入成长主要来源于消费市场复苏，公司高像素芯片产品出货量增加所致。目前，公司运营模式已正式转变为Fab-lite，通过自有Fab产线的基础，把整个产品从设计，研发，制造，测试，销售全环节打通，极高地提升了自身的产品竞争力。2025H1公司实现EBITDA6.99亿元。同时，2025H1公司经营性现金流大幅改善，经营活动产生的现金流量净额为8.14亿元，流入较去年同期增加7.29亿元。
    持续升级产品结构，高像素CIS占比进一步提升。2025H1公司手机CIS/非手机CIS/显示驱动芯片业务的收入占比分别为60.88%/19.69%/19.43%。手机CIS方面，2025H1，公司1,300万及以上像素产品的收入超过10亿元，占手机CIS产品业务约46%，3,200万及以上像素产品出货量已超过4,000万颗，5,000万像素产品出货收入约为2.5亿元，占手机CIS产品业务约10%，预计下半年该比例将进一步上升。非手机CIS方面，公司积极布局车载前装芯片，首颗3.0μm130万像素产品已在客户端调试并积极研发3.0μm300万像素产品。另外，公司持续关注AI眼镜等相关新兴市场发展，已有500万像素CIS在AI眼镜项目量产。公司还结合独创的光学防抖封装，切入微单、卡片机、望远镜等细分领域，进一步拓展市场空间。显示驱动芯片方面，公司LCD TDDI产品销售占比持续提升，同时实现了首颗AMOLED显示驱动芯片产品在智能手表客户的成功交付。
    自有工厂将全面转向高像素产品，持续增强一体化竞争能力。
    格科半导体今年下半年起已全面转向高像素产品，800万和1,300万像素占比将降至10%以下，目前3,200万和5,000万像素产品的产能利用率保持在100%。格科半导体产品单位价值量持续提升，助力提高工厂自身盈利能力，加快工厂实现盈亏平衡进度。此外，格科半导体工厂还可实现产品定制，满足如旗舰手机、车载、PC等领域品牌客户对产品的独特需求，进一步加强了公司的竞争壁垒。格科微浙江持续专注于CIS、DDIC封测制造与相关技术研发，目前设立FT、CP、RW、COM等产品线和OIS研发项目，并积极进行IATF16949车规认证，致力于提高公司一体化竞争能力。未来，自有工厂将进一步加强公司在芯片设计端和制造端的资源整合，提升设计和工艺水平，加快研发成果产业化的速度，不断增强公司的核心竞争力，为公司提高市场份额、扩大领先优势奠定发展基础。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入78/100/120亿元，实现归母净利润分别为2/5/10亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    业绩大幅下滑或亏损的风险，技术创新风险，产品研发风险，核心技术泄密风险，生产经营模式发生变化的风险。

2025年三季报点评：扣非业绩大增29%，重视金属价格上行中再生资源价值

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入101.6亿元，同比减少11.28%；归母净利润6.46亿元，同比增长15.18%；扣非归母净利润6.00亿元，同比增长29.03%；加权平均ROE同比提高1.04pct，至6.9%。
    前三季度扣非大增29%，资源化板块产能提升。2025年前三季度公司实现营业收入101.6亿元，同比减少11.28%；归母净利润6.46亿元，同比增长15.18%；扣非归母净利润6.00亿元，同比增长29.03%。单季度来看，2025年第三季度，公司归母净利润1.44亿元（同比-1.05%），扣非归母1.45亿元（同比+177%）。扣非业绩增长主要得益于金属价格持续上涨，资源回收板块产能提升，以及经营策略的不断优化和提升。2025年前三季度，公司销售毛利率17.9%，归母净利率6.4%，分别同比提升3.9pct和1.5pct。利润率提升，经营质量提升。
    现金流表现持续提升，高质量发展。1）2025年前三季度公司经营活动现金流净额3.67亿元，同比增加67.29%；2）投资活动现金流净额1.62亿元，去年同期为-7.45亿元；3）筹资活动现金流净额-6.86亿元，去年同期4.80亿元。经营活动现金流稳步提升，资本开支下降。
    期间费用提升。2025年前三季度公司期间费用同比增长8.06%至11.04亿元，期间费用率上升1.94pct至10.87%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加13.84%、增加2.28%、增加11.62%、增加10.31%至0.81亿元、3.7亿元、2.97亿元、3.56亿元。公司四季度归母净利润受到费用集中确认等因素影响，2023年、2024年均为负值。我们预计2025年以来费用确认在季度间有望更加平衡，更好体现季度经营情况。
    重视再生资源的资源价值，金属价格上行有望受益。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。2025年以来，金属价格整体迎来上涨，且2025年9月以来上涨加速，2025/1/2至2025/10/14，COMEX黄金上涨57.5%，COMEX白银上涨72.17%，LME铜上涨20.88%。截至2025/9/30，公司存货59.97亿元，较2025/6/30增长5.09亿元，有望充分受益金属价格上行。
    盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，我们维持2025-2027年归母净利润预测8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为14.5/12.8/11.1倍（2025/10/17），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

深度报告：智能端侧ODM领军者，紧握AI时代发展契机

龙旗科技(603341)
    龙旗科技：智能产品ODM领头羊，构建多元化业务版图。龙旗科技是全球智能产品ODM龙头企业，2002年以功能机IDH业务起步，历经智能机ODM转型、多品类拓展，当前稳居全球智能机ODM/IDH市场前列。公司核心围绕“1+2+X”战略布局，以智能手机为核心基本盘，重点发展个人计算与汽车电子两大新兴业务，同时拓展平板、穿戴设备等多品类AIoT产品。2025上半年盈利态势逐步改善，毛利率回升，且依托全球化生产与研发布局、智能制造升级，叠加持续研发投入及股权激励绑定核心团队，为长期发展筑牢基础。
    ODM：下游市场百花齐放，AI应用引领新潮流。ODM下游市场呈现多元发展态势，AI技术成为驱动各领域增长的核心力量。智能手机领域，全球市场逐步回暖，ODM模式因成本、效率优势渗透率持续提升，龙旗不仅依托成熟能力在新兴市场占据优势，还优化客户结构降低单一大客户依赖，并顺应高端化与AI化趋势，为客户提供定制化AI手机解决方案。
    穿戴产品赛道中，全球可穿戴设备市场需求旺盛，健康监测成为智能手表核心竞争力，龙旗早有布局且出货量表现亮眼；智能眼镜领域，AI与AR技术深度融合推动产品从配件向独立终端转型，龙旗自2015年起涉足VR/AR业务深耕新技术研发。
    此外，全球PC市场逐步复苏，AI PC成为新增长极，龙旗成功开拓多个国内外一线品牌用户。汽车电子领域，公司2022年成立专门事业部，聚焦智能座舱与底盘域ECU产品，目前已获得多家车企量产业务，打开新增长空间。
    锚定核心赛道，擘画多元增长蓝图。AI技术深度重塑ODM产业逻辑，从研发设计到制造交付全链条赋能，龙旗科技将AI技术深度渗透至各业务板块：
    在技术层面构建多芯片平台适配的AI算法底座，业务端则为智能手机提供AI影像与交互方案、优化智能手表健康监测精度、提升AI PC算力调度效率，并将AI交互经验迁移至汽车电子。
    依托高强度研发投入、全球化运营体系及覆盖消费电子头部品牌与汽车客户的生态，公司“1+2+X”战略稳步推进，既巩固智能手机基本盘，又培育个人计算、汽车电子等新增长引擎，实现多业务协同发展。
    投资建议：我们预计2025-2027年龙旗科技归母净利润分别为6.64/9.31/13.01亿元，对应现价PE为33/23/17倍。公司作为国内ODM龙头企业具备竞争优势，同时还在开拓PC、汽车、智能眼镜等新终端领域，绑定大客户逐步导入，有望驱动收入高速成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；市场竞争风险。

Q3收入超预期，CPU和DCU产品持续突破

海光信息(688041)
    事件描述
    10月15日，公司发布2025年三季报，其中，2025年前三季度公司实现收入94.90亿元，同比高增54.65%，前三季度实现归母净利润19.61亿元，同比增长28.56%，实现扣非净利润18.17亿元，同比增23.18%；2025年第三季度公司实现收入40.26亿元，同比高增69.60%，三季度实现归母净利润7.60亿元，同比增13.04%，实现扣非净利润7.27亿元，同比增长10.56%。
    事件点评
    Q3收入增长提速，合同负债维持高位将支撑公司未来收入保持高增。公司与整机厂商、生态伙伴在重点行业和重点领域持续深化合作，加速客户端导入，推动高端处理器产品加快市场拓展，进而推动公司今年以来营收保
    持高速增长。而受产品结构优化及原材料价格等因素影响，2025年前三季度公司毛利率为60.10%，较上年同期降低5.54个百分点。在利润端，随着公司持续加大研发和销售投入力度，今年前三季度研发和销售费用分别同比增长42.55%和175.28%。2025年前三季度，公司净利率为29.93%，较上年同期降低4.40个百分点。此外，截至25年9月底，公司合同负债金额为28.00亿元，表明仍存在大量新签合同的预收货款，预计将在未来几个季度内逐步转化为收入；而截至25年9月底，公司存货金额达65.02亿元，较25年6月底的60.13亿元进一步增加，公司积极备货彰显未来经营信心。
    CPU和AI芯片国产替代加速背景下，公司有望凭借领先的产品力持续突破。其中，1）在CPU领域，随着信创中期节点临近，各行业正加快对国产CPU的采购，而公司CPU产品凭借领先的综合性能及x86生态优势，接连获得下游客户的采购大单，包括工商银行的30亿元海光芯片服务器订单、中国联通2025年通用服务器集采项目（其中海光服务器预算27.82亿元）；2）在AI芯片领域，受中美科技博弈持续的影响，AI芯片国产化采购正成为大
    势所趋，而公司最新一代的DCU芯片深算三号进展顺利，其性能有望跻身国产AI芯片第一梯队，同时具备高度兼容CUDA生态的优势，有望快速起量。
    投资建议
    公司CPU和DCU在产品性能和生态上均处于国内第一梯队，有望持续受益于CPU和AI芯片的国产化替代，调整原有盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.22\1.93\2.61，对应公司10月16日收盘价233.01元，2025-2027年PE分别为191.61\120.66\89.35，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险，供应链风险，主要原材料价格上涨的风险，新产品研发进展不及预期。

首次覆盖报告：清流致远，源远流长

清源股份(603628)
    深耕光伏支架行业，构建光储电一体化生态
    公司成立于2007年，总部位于中国福建省厦门市，2017年在上交所主板成功挂牌上市。公司自创立以来始终深耕光伏领域，已形成光伏支架系统的研发、设计、生产和销售，智慧运维以及光伏电站投资三大板块协同发展的健康企业生态模式，产品种类丰富，覆盖全球多个市场。公司通过技术创新和产品优化，不断提升光伏电站的发电效率和投资回报率，同时积极拓展光伏电站开发及建设业务，推动产业链向下游延伸。此外，公司还涉足光伏电力电子产品和储能产品领域，致力于为客户提供全面的清洁能源解决方案。
    海内外光伏需求共振，多场景+全球化打造竞争优势
    经历了高速扩张期后，25年开始光伏新增装机将进入稳重有升阶段，预计2025年-2030年的年均复合增长率约为6%。支架为光伏发电系统重要零部件，有望受益于行业需求的稳步提升。公司深耕支架行业多年，在保持分布式支架领先地位的同时，地面支架收入规模也维持较高增长，且在国内外拿下多个跟踪支架项目，多场景+全球化布局有望进一步夯实公司竞争优势
    澳洲户储补贴刺激需求，公司迎风而上打造新增长极
    储能作为实现碳中和的重要抓手，新增装机规模持续扩大，市场空间广阔。公司前瞻性布局户储产品，目前已实现在澳洲以及东南亚区域销售。25年7月澳洲政府推出总额23亿澳元的户用储能补贴计划，旨在通过直接补贴的方式降低家庭安装储能系统的初始成本，有望刺激澳洲户储需求。公司为澳洲光伏支架头部企业，后续有望依托支架在澳洲的渠道优势，拓展澳洲户储市场，进一步打造光储一体生态圈，为公司发展注入新的活力。
    投资建议
    我们预计公司25-27年实现营收24.55/29.84/34.38亿元，归母净利润为1.52/2.07/2.57亿元，基于2025年10月15日收盘价计算，25-27年PE为24x/18x/14x。公司深耕光伏支架行业多年，海外市场持续扩张，有望受益于高盈利市场占比提升，布局户储赛道有望为公司成长注入新的活力，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、汇率波动风险、市场开拓不及预期风险。

再论辅酶Q10全球龙头的大健康全球化之路

金达威(002626)
    1、公司简介：全产业链布局大健康
    公司是覆盖上游原料生产贸易、中游生产研发、下游品牌营销和渠道布局的全产业链布局健康企业。公司主营保健品、辅酶Q10、维生素系列等，2025H1公司营收17.28亿元（同比+13.5%），归母净利润2.47亿元（同比+90.1%），毛利率40.5%（同比+3.4pct），净利率13.8%（同比+5.2pct）。
    2、行业：保健品市场持续扩容，健康消费需求日益旺盛
    保健品行业来看：欧睿国际预计到2028年，国内消费者健康市场规模达5067亿元，CAGR为5.29%，膳食补充剂（VDS）消费达2932亿元，CAGR为5.40%。近年来关于保健食品的搜索量明显增加，从侧面反映有更多的消费者关注保健食品。
    保健品品类来看：①辅酶Q10受益于健康意识提升及“银发经济”，市场需求不断增长，美国为全球最大需求市场。供给高度集中，中国产能占比超90%；②鱼油及藻油市场将有望保持快速增长。据问可汇公众号数据显示，2025年全球鱼油市场规模已达253亿元，预计未来将以4.68%的年复合增长率持续扩张，至2032年市场规模将攀升至348亿元；2025年中国藻类Ω-3市场规模将达120亿元，婴幼儿配方奶粉等应用场景颇具潜力。3、公司竞争优势：全产业链布局，构筑大健康竞争壁垒。
    1）上游保健品原料优势不断强化，并有望复制到其他大单品：公司辅酶Q10产能扩产后达920吨/年，获工信部“单项冠军产品”，毛利率高于同行30-40pct；鱼油和藻油DHA/EPA依托合成生物技术平台推进产能建设。2）收购系列国际品牌，并实现跨境高增长：旗下品牌表现强劲，2025年618期间，Doctor's Best（DRB）全渠道销售额增长70%，辅酶Q10登顶天猫全周期TOP1，麦角硫因新品售罄；Zipfizz为美国Costco热销品牌，2025年将推4种新口味及“YOU”抗衰系列。此外，公司还通过并购、设立合资公司、揽获Viactiv、RxSugar品牌。3）重视研发，合成生物技术丰富：拥有194项有效专利，研发费用持续投入，技术平台支持菌种选育、发酵工艺，为高附加值新品孵化奠定基础。
    4、投资建议：我们认为，短期来看，公司辅酶Q10稳健增长、保健品品牌多特倍斯国内需求爆发，业绩有望延续25H1高增长；中长期来看，公司成长路径清晰，一方面预计可依靠合成生物技术平台孵化EPA等高附加值新品（有望复制辅酶Q10成功路径）、另一方面公司转债募投辅酶Q10改扩建、30000吨阿洛酮糖和5000吨肌醇项目，有望带来新业绩增长点、再者公司保健品品牌化也在持续推进升级和落地。我们预计25-27年归母净利润分别为4.4/6.5/7.9亿元，增速分别为29%/47%/22%；参考可比公司汤臣倍健、若羽臣等，给予公司2026年1.1倍PEG，对应PE为35X，目标市值157亿，对应目标价25.7元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品及原材料价格波动风险、汇率波动风险、市场竞争风险、安全生产风险、人才风险、保健食品非药物。

2025年三季报业绩点评：25Q3营收增速超预期，研发大幅增加

海光信息(688041)
    投资要点
    25Q3营收高增，研发投入加大彰显长期成长潜力。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收94.9亿元，yoy+54.65%；毛利率60.1%，yoy-5.53pcts；归母净利润19.61亿元，yoy+28.56%；研发费用25.86亿元，yoy+42.55%。25Q3单季营收40.26亿元，yoy+69.6%，qoq+31.38%；毛利率60.03%，yoy-9.1pcts，qoq+0.7pcts；销售净利率29.78%，yoy-7.34pcts，qoq-0.51pcts；研发费用10.88亿元，yoy+59.35%，qoq+37.4%。公司Q3营收高增；净利率阶段性下降主要系同期研发投入高增所致。资产负债表方面，货币资金维持环比下降趋势，应收账款、预付款及存货维持环比增长。公司财报反映公司业务拓展节奏加快、展业呈现向好趋势。
    国产模型崭露头角，AI应用需求成为“国产算力”新引擎。快手可灵2.5Turbo模型于10月2日在全球视频生成模型榜单中登顶图生视频与文生视频双榜首；腾讯于9月28日推出并开源混元图像3.0，作为业界首个开源工业级原生多模态生成模型，快速登顶Hugging Face热榜并保持领先，展现出在国产模型和应用多模态生成与开放生态方面的竞争力。同时，海光等国产硬件厂商纷纷完成国产大模型生态的适配兼容。我们认为AI应用自身增长的牵引形成国产算力原生算力成长路径。随着多模态生成与实时推理场景不断丰富，国产算力板块有望进入内生驱动的新一轮成长周期。
    国产x86&类CUDA稀缺卡位——A股GPU公司最完整产品矩阵布局。产品布局方面，海光信息为国内极少数能够量产并规模交付x86服务器CPU的厂商；其DCU产品则采用GPGPU架构，兼容“类CUDA”环境，广泛应用于AI训练、推理等计算密集型领域。2025年9月，海光面向GPU、IO、OS、OEM等产业全栈，正式宣布开放CPU互联总线协议（HSL），联动产业链上下游伙伴，协力共建高效互通的计算生态，全面释放国产算力潜能。我们认为同时布局CPU、GPU（DCU）、Switch互联，已初步形成算力基础设施全覆盖；随着AI大模型训练/推理需求的增长，公司产品有望形成多点联动，卡位优势显著。
    盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。CPU方面，随着行业信创稳步推进，公司CPU产品收入会稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。基于公司25年三季报业绩，我们略微调整2025-2027年归母净利润分别为31.16/46.17/65.29亿元（前值：28.67/42.93/58.04亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，需求不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。

系列点评六：2025Q3业绩超预期 无极品牌量利共振

隆鑫通用(603766)
    事件概述：公司披露2025年三季度业绩预告，公司预计2025前三季度实现归母净利润15.2-16.2亿元，同比增长69.1%-80.3%；预计实现扣非净利润14.8-15.8亿元，同比增长75.7%-87.5%。
    2025Q3业绩高增多业务协同发力驱动增长。根据业绩预告，公司2025Q3归母净利润中枢为5.0亿元，同比+60.5%，环比-12.5%，扣非净利润中枢为5.0亿元，同比+79.3%，环比-10.3%，超市场预期，主要增量为：1）无极品牌量利共振：据中国摩托车商会数据，公司7-8月中大排摩托车（＞250cc）销量2.8万辆，同比+22.1%，其中主要增量来自无极品牌；2）全地形车：据中国摩托车商会数据，公司7-8月全地形车销售0.6万辆，同比+40.7%，新车型XWolf1000泥浆版上市，产品矩阵持续丰富；3）三轮车业务及通用机械业务规模增长，以及无极系列产品结构持续优化。
    产品+渠道齐驱无极品牌快速成长。2025H1无极品牌增势强劲，实现营业收入19.8亿元，同比+30.2%，其中出口实现销售收入11.9亿元，同比大增83.3%，占比提升至60.1%（同比+17.4pcts）。无极品牌国内外渠道建设进一步拓展，截至2025H1，国内销售网点已增至1,053个，海外建成销售网点1,292个，其中欧洲地区数量持续攀升（该地区网点达957个），同时积极推进中南美洲和东南亚市场战略布局，海外搜索总曝光量达927万次（同比+70.85%），为品牌影响力的扩大与销量增长筑牢根基。
    中大排摩托车迈向全球无极品牌贡献主要力量。公司中大排摩托车（＞250cc）2024/2025H1销量分别为10.8/6.8万辆，同比+43.1%/+32.8%，其中出口销量分别为5.1/4.8万辆，同比+24.8%/+69.4%，无极品牌贡献主要力量。无极品牌在欧洲市场加速突破，2025年1-9月西班牙销量1.2万辆，同比+83.9%，份额6.6%，稳居第4名，超越光阳；意大利市场2025年1-9月销量同比+69.4%，位居第6名，超越宝马，踏板车型SR16销量为4,622辆，成为当地最畅销的国产车型。英国/法国/德国市占率分别突破3%/2%/1%，Voge“1+N”的全球扩张策略，欧洲初见成效，放眼全球空间广阔。
    投资建议：公司多业务协同发力驱动增长，公司无极品牌产品端+渠道端双重扩展，量利共振加速成长。预计公司2025-2027年营收201.6/234.1/270.5亿元，归母净利润19.8/23.2/27.1亿元，EPS为0.96/1.13/1.32元，对应2025年10月16日13.93元/股收盘价，PE分别14/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：控股股东重整进展不及预期；公司产品销量不及预期；海外拓展不及预期；汇率波动等。