短期业绩承压，静待后续逐季改善

甘源食品(002991)
    事件
    公司2024年度实营业收入/归母净利润/扣非净利润22.57/3.76/3.41亿元，同比22.18%/14.32%/16.91%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利6.52/0.99/0.93亿元，同比22.05%/-13.91%/-10.4%。2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.04/0.53/0.46亿元，同比-13.99%/-42.21%/-45.14%。
    投资要点
    老品稳基础，新品拓空间。2024年分产品，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他/其他业务分别实现收入
    39.80%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84%。重塑产品战略，升级风味豆类、风味坚果和风味小吃三大品类，如推出绿檀翡翠豆、龙井绿豆沙腰果等产品，以扩大市场空间，增强渠道匹配能力。分销售模式，经销模式/电商/其他分别实现收入19.27/2.39/0.81亿元，同比+22.58%/+10.75%/+65.45%。渠道端多维发力，24年海外出口表现超预期，以东南亚越南为出口第一站，因当地消费习惯和本土产品差异，公司导入中高端豆类产品，以性价比提高复购率、扩大消费者规模。电商渠道在经历前期调整后一季度增速优于大盘，零食量贩渠道合作深入、延续较快增长趋势。
    利润短期承压。2024年，公司毛利率/归母净利率为35.46%/16.67%，分别同比-0.78/-1.14pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.67%/3.75%/1.42%/-0.5%，分别同比1.18/-0.03/0.17/0.33pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为35.14%/15.19%，分别同比-0.9/-6.34pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.77%/3.73%/1.93%/-0.29%，分别同比1.68/0.53/0.71/0.47pct。公司2025年Q1公司毛利率/归母净利率为34.32%/10.47%，分别同比-1.07/-5.11pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，分别同比4.24/1.39/0.17/0.22pct。利润率下滑主要系：1）棕榈油等原材料价格上涨导致成本压力抬升；2）海外市场及品牌投入费用增加；3）24Q4所得税基数差异。
    2025年关注新市场拓展进度、新品动销进展，往后看业绩弹性可期。25年海外拓展印尼、马来等东南亚市场，推进产品本土化设计商标申请等工作，预计5月左右完成东南亚市场产品设计确认并投放，通过新品叠加和网点扩张，实现海外收入持续增长。坚持商超转直营策略，25年聚焦大KA战略合作，同时保留部分BC超经销合作模式，由优质经销商承接。电商渠道新品陆续上架带来确定性增长，进一步加强与天猫、京东等平台深度合作、以增加新品露出，提高品牌费用转化率。成本原材料管控+规模效应释放后，盈利能力有望修复成本端关注棕榈油价格下行进行锁价，年初对青豌豆做战略性储备，全球寻求其他产地原材料，加大直采比例，优化原料成本。费用端上人员费用增加在一季度集中体现，品牌费用长期审慎投入，通过线上直播等方式转化销售额回收费用，结合规模增长逐步投放，全年利润率有望前低后高。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至26.77/31.02亿元（原预测为27.24/31.81亿元），同比+18.61%/15.86%，调整2025年-2026年归母净利润预测至4.02/4.96亿元（原预测为4.72/5.54亿元），同比+6.86%/+23.34%，给予2027年营收利润预测分别为35.83/5.91亿元，分别同比+15.52%/+19.12%对应三年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，对应当前股价PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：主业加速增长，新拓大客户+自有品牌双轮驱动

诺邦股份(603238)
    2025Q1主业加速增长，看好大客户放量+自有品牌高增，维持“买入”评级2024年实现营收22.37亿元（同比+16.8%），实现归母/扣非归母净利润为0.95/0.86亿元，同增15.2%/21.2%；2025Q1实现营收6.08亿元（同比+39.1%）；归母/扣非归母净利润为0.30/0.29亿元，同增48.6%/75.1%。公司凭借差异化的高端产品避免内卷，积极拓展优质客户，且自有品牌处于高速增长期，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润分别为1.33/1.60/1.87亿元（2025-2026年前值：1.47/1.74亿元），对应EPS为0.75/0.90/1.05元，当前股价对应PE为19.5/16.3/13.9倍，维持“买入”评级。
    拓展优质大客户+自有品牌共同驱动制品业务持续高增
    分产品看，制品业务持续增长。2024年卷材/制品分别实现营收7.09/15.09亿元，同比-1.2%/+27.8%。制品分公司来看，控股子公司杭州国光收入13.93亿元（同比+26.6%），主要系公司积极开拓国内市场，切入胖东来、无印良品、恒安集团等优质大客户。自有品牌小植家持续放量，2024年收入0.30亿元（同比+80.6%），以中高端定位打造品类爆品。分区域看，境内外收入均有增长。2024年境内/境外销售分别实现营收10.41/11.95亿元，分别同增15.7%/17.8%，境内收入占比为46.56%。
    2024&2025Q1费率显著降低，经营效率持续改善
    盈利能力：2024年毛利率/归母净利率为14.80%/4.26%，分别同比-1.4/-0.1pct，利润率有所下滑主要系低毛利客户收入占比有所提高。2024年期间费用率为8.05%（同比-1.8pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.2/-0.8/-0.8/-0.5pct。2025Q1毛利率/归母净利率为15.73%/5.00%，分别同比+0.7/+0.3pct，2025Q1期间费用率为7.51%（同比-1.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-0.7/-2.0/持平/+0.8pct。公司持续推进降本增效，带来费率显著降低。营运能力：截至2025Q1末，公司存货规模为3.11亿元，同比+21.7%，存货周转天数48.8天，同比-3.8天。2024年/2025Q1经营活动现金流净额为2.50/0.86亿元，同比+42.1%/+93.4%。公司整体经营效率持续改善。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

业绩同比正增长，兑现行业领头羊地位；拿地强度提升，布局稳扎稳打，25年销售千亿目标

滨江集团(002244)
    滨江集团公布2024年年报。公司2024年实现营业收入691.5亿元，同比下降1.8%；归母净利润25.5亿元，同比增长0.7%。2024年拟每10股派发现金红利0.82元，现金红利占归母净利润的比例为10%，股息率为0.8%。
    在当前房企业绩普遍承压的背景下，滨江集团是少有的业绩同比仍实现正增长的房企。2024年公司营收同比下降1.8%；归母净利润同比增长0.7%。业绩同比正增长的原因：1）费用管控能力较强，24年管理费用、财务费用同比分别下降29.8%、11.4%，三费率为2.7%，同比下降0.4个百分点。2）资产与信用减值损失减少。24年公司计提资产减值损失8.7亿元，较23年减少29.1亿元；计提信用减值损失2.6亿元，较23年减少2.7亿元。公司未来业绩有保障，2024年末公司预收账款为1254.5亿元，预收账款/营业收入达1.78X。
    公司短期毛利率仍然承压；不过，由于三费率改善、计提减值损失减少，净利率与归母净利润率明显改善。2024年公司毛利率为12.5%，同比下降4.2个百分点，主要是因为2024年结算的主要项目为2020、2021年获得的项目，存在自持等原因导致毛利率较低，我们预计随着低毛利项目的交付，未来毛利率会逐步修复。2024年公司净利率、归母净利润率分别为5.5%、3.7%，同比分别提升1.4、0.1个百分点，主要是因为三费率下降、计提的减值损失减少。受权益乘数下滑的影响（总资产同比下滑10.7%，归母净资产同比增长8.8%），2024年ROE同比下降7.5个百分点至9.2%。
    公司坚持稳健经营，融资渠道畅通，融资成本不断下降，“三道红线”持续保持“绿档”。截至2024年末，公司有息负债374亿元，同比下降9.8%，其中银行贷款占比约为83.2%，直接融资占比约为16.8%；权益有息负债305亿元，较2024年末下降了55亿元。2024年末公司剔除预收款后的资产负债率为61.4%，同比提升1.2个百分点；净负债率为0.6%，同比下降14.5个百分点，过去两年净负债率下降明显，一方面是因为公司压降有息负债规模取得成效，另一方面是因为经营性现金流持续净流入，货币资金持续出现双位数增长。债务期限构成上，公司短期债务为103.7亿元，占比仅为27.7%，同比下降4.8个百分点，现金短债比为3.58X，同比提升1.16X。公司近年来融资成本不断下降，2024年末公司平均融资成本仅为3.4%，较2023年末下降0.8个百分点。公司授信储备充裕，流动性良好，截至2024年末，公司共获银行授信总额度1216亿元，仍有72%的剩余可用额度。直接融资可用额度上，截止2024年末已注册完成尚未发行的短期融资券额度13亿元、中票额度11亿元。公司2024年发行了36亿元的短期融资券和24亿元的中期票据。2025年1-4月发行了6亿元的短期融资券和11亿元的中期票据。2025年公司计划继续降低有息负债水平，目标300亿元以内；继续降融资成本，确保3.3%，争取3.2%以内；继续把直接融资比例控制在20%以内。
    在手现金实现两位数增长，经营性现金流持续净流入，筹资性现金流改善。截至2024年末，公司货币资金371.4亿元，同比增长13.6%。2024年经营性活动现金流净流入76.7亿元，同比虽然下降了76.5%，但2021年以来持续保持净流入，资金流动性充裕安全。经营性现金流同比下滑主要是因为受销售下行的影响，销售商品、提供劳务收到的现金（以销售回款为主）同比大幅下降38.2%。2024年筹资性现金流净流出13亿元，但较2023年净流出120亿元相比，已经明显改善。
    销售排名首次进入行业前十；杭州市场销售遥遥领先。2024年公司实现销售金额1116亿元，同比减少27.3%，位列克而瑞行业销售排名第9名，较2023年提升2名，首次进入了行业前十，也是TOP10房企中唯一的民企，市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为1.2%，顺利完成了公司2024年的销售目标任务“2024年销售目标为1000亿元以上，占行业总规模的1%，全国排名在15名以内”。值得注意的是，公司在杭州市场的销售遥遥领先。公司已经连续7年获杭州市场销售第一，2024年在杭州实现销售金额899亿元，在杭州市场的销售规模是排名第二的绿城中国（434亿元）的两倍有余，遥遥领先，在杭州市场的市占率高达36%，同比提升3个百分点。根据克而瑞数据，2025年1-3月公司实现销售金额231亿元，同比下降12.3%，销售排名稳定在行业第10位。2025年公司销售目标为：销售额1000亿元左右，行业排名15名以内，全国份额1%以上。
    公司拿地强度较高，今年以来在杭州已经斩获多宗优质地块。2024年公司新增土地储备项目23个，仅一宗地块位于南京，其余地块全部位于杭州；新增土储建面187万平，同比下降43.8%，拿地金额449亿元，同比下降22.2%；权益拿地金额219亿元，拿地权益比例为48.9%，同比提升4.5个百分点，拿地强度（拿地金额/销售金额）为40.2%，同比提升2.6个百分点；楼面均价2.40万元/平，同比增长38.5%。根据公司官方微信公众号，2024年公司获取的23宗地块，新增货值726亿元，其中在杭州获取土地22宗，市占率37%，继续保持领先地位。截至2024年末公司土地储备（在建+拟建）998万平，同比下降24.4%，其中杭州占80%，浙江省内非杭州的城市占比8%，浙江省外占比2%。优质的土地储备为公司未来可持续发展提供良好保障。根据克而瑞数据，2025年1-3月滨江集团拿地金额196亿元，同比增长56.9%，拿地金额排名第6，拿地强度84.8%。今年以来，在杭州已经斩获6宗高热度的优质地块，平均溢价率高达44%，我们预计未来去化流速有保障。具体来看，1月以13.81亿元的总价获得滨江区西兴单元地块，楼面价4.30万元/平，溢价率43.7%。3月先后获得拱墅区石桥单元地块，总价10.66亿元，楼面均价1.73万元/平，溢价率22.4%；上城区地块，总价25.38亿元，楼面均价4.18万元/平，溢价率34.4%；萧山区地块，总价17.18亿元，楼面均价2.63万元/平，溢价率19.5%。3月还经过72轮激烈竞争，以52.03亿元总价竞得水电新村地块，溢价率高达69.9%，楼面价7.74万元/平，创下单价地王。4月22日又经过115轮竞价，以总价13.6亿元竞得湘湖单元（闻堰北片区）地块，楼面价1.93万元/平，溢价率高达74.4%。2025年公司计划投资为：投资金额控制在权益销售回款的50%左右，这一数值和2024年的计划数（40%以内）相比明显提高，在区域布局上，计划杭州继续保持且增加，省内适度减少，省外关注上海和江苏。公司逆势超车可期。
    公司有序推进其他业务。1）代建业务：公司通过对外输出品牌，拓展代建业务，对开发业务起补充作用。2024年公司在宁波、湖州、杭州、金华等地共获取代建项目6个，总建面约74.2万方。2）酒店业务：公司旗下千岛湖滨江云顶桃源度假酒店、杭州友好饭店、千岛湖滨江希尔顿度假酒店、杭州天目山英迪格酒店等酒店经营有序推进。3）租赁业务：截至2024年末，公司持有可用于出租的写字楼、商业、社区底商及公寓面积约44.71万平，2024年实现租金收入4.19亿元，同比增长17.0%。4）养老业务：公司旗下首个康养项目—滨江和家御虹府长者之家有序运营中，2024年末的入住率已达85%。
    投资建议与盈利预测：
    公司坚持区域深耕，充分享受杭州市场红利，销售排名跻身行业前十。在当前市场环境下，由于公司基本面稳定，在核心城市（尤其是杭州）的销售和土储占比以及在当地市场的市占率较高，产品力突出，更具α属性。同时，公司财务稳健，保持绿档优势，融资渠道通畅。在行业流动性紧缩，民企信用风险频发的背景下，公司财务安全、融资成本比肩央国企，在行业清整中保持较强优势。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为686/689/710亿元，同比增速分别为-1%/0%/3%；归母净利润分别为26/26/27亿元，同比增速分别为1%/2%/4%；对应EPS分别为0.83/0.85/0.88元。当前股价对应的PE分别为12.1X/11.8X/11.4X。考虑到公司销售投资具备一定韧性，已售未结算资源丰富，未来业绩保障程度较高，维持买入评级。
    评级面临的主要风险：
    杭州市场销售回暖不及预期；开竣工、结算不及预期；房地产调控政策收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

2024年报点评：销售排名稳步提升，业绩实现逆市增长

滨江集团(002244)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司营收691.5亿元，同比下降1.8%；归母净利润25.5亿元，同比增长0.7%。
    毛利率短期承压，减值计提大幅缩减。2024年受项目结转规模影响，公司营业收入同比下降1.8%，由于结算项目主要为2020-2021年获取的项目，由于涉及自持等因素导致毛利率较低，公司房地产业务毛利率同比下滑4.2pct至12.5%，随低毛利项目逐步交付，未来毛利率有望逐步修复。公司营业收入及毛利率下滑而归母净利润正增的主要原因为：1）2024年公司信用减值损失/资产减值损失分别为-2.6亿元/-8.7亿元，较2023年的-5.3亿元/-37.8亿元大幅收窄；2）税金及附加同比下降57.1%至6.5亿元。
    销售排名提升，TOP10梯队中唯一民营房企。2024年公司实现全口径销售额1116.3亿元，同比下降27.3%。根据克而瑞口径，公司销售排名同比提升2位，首次进入TOP10梯队并成为TOP10梯队中唯一民营房企，连续7年获杭州市场销冠。2025年公司销售目标为销售额维持千亿水平，全国销售份额占比1%以上。
    深耕核心区域，土储资源优质。2024年公司共获取23宗土地，其中22宗位于杭州，杭州土地市场占有率37%。2024年公司新增土储面积187万平方米，同比下降43.8%；全口径土地款448.5亿元，同比下降22.2%；权益口径地价款224.4亿元，同比下降12.3%。截至2024年底，公司总土储中杭州占比70%，浙江省内其他城市占比20%，浙江省外占比10%，优质的土地储备为公司发展提供坚实基础。2025年公司投资金额控制在权益销售回款50%水平，保持并增加杭州投资占比。
    财务稳健，融资规模及融资成本压降。截至2024年底，公司权益有息负债规模同比下降55亿元至305亿元，权益货币资金余额同比提升10.5%至327亿元，公司历史上首次权益货币资金余额大于权益有息负债。公司并表有息负债规模同比下降41亿元至374亿元，其中银行贷款/直接融资占比分别为83.2%/16.8%，近年来公司融资成本持续下降，2024年公司平均融资成本同比下降0.8pct至3.4%
    盈利预测与投资评级：公司作为深耕杭州的龙头民企，销售投资财务状况在行业中均处于领先位置，后续业绩有望持续修复。考虑到近年来房地产市场下行，公司销售及结转规模短期受到影响，我们调整公司2025-2026年的归母净利润预测为28.0/30.2亿元（原预测为34.1/37.9亿元），预计2027年归母净利润为33.2亿元。对应的EPS为0.90/0.97/1.07元，对应的PE为11.1X/10.3X/9.4X，公司土储优质，经营稳健，具备穿越中长期周期的能力，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期；房价下跌超预期。

2024年报点评：新能源汽车产销稳步增长与新品放量，驱动全年扣非业绩同比+23%

开特股份(832978)
    投资要点
    新能源汽车产销量稳步增长与新品放量，驱动全年扣非业绩同比+23%。公司发布2024年度报告，实现营业收入8.26亿元，同比+26.5%；归母净利润1.38亿元，同比+21.24%；扣非归母净利润1.28亿元，同比+22.89%。公司业绩同比上升主要是新能源汽车产销量和第一大客户比亚迪汽车整体产量稳步增长，带动公司传感器类、执行器类等产品收入稳步增长且执行器类新产品的销售持续量产。2024年销售毛利率同比-0.79pct至32.65%，销售净利率同比-0.68pct至16.67%，利润率有所下滑主要系产品销售结构变化和公司购进机器设备的增加，以及2023年末生产人员工资调整，人工成本增加。期间费率基本保持稳定，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.04%/5.73%/0.14%/4.95%，同比-0.20/+0.14/+0.01/+0.34pct。
    分业务营收均稳步增长，传感器类与控制器类毛利率有所下降。1）传感器类：全年营收同比+14.30%至2.95亿元，在总营收占比35.65%（同比-3.81pct），其中毛利率高的传感器类产品的收入占比有所下滑，毛利率同比-1.89pct至49.64%。2）控制器类：营收同比+11.25%至1.99亿元，在总营收占比24.04%（同比-3.3pct），毛利率同比-0.37pct至18.22%。3）执行器类：公司执行器类等产品收入稳步增长且执行器类新产品的销售持续量产，且毛利率较高的执行器类产品如水阀电机、格栅电机等产品销售比重提高，带动该业务营收同比+55.40%至3.27亿元，在总营收占比+7.37pct至39.60%，毛利率同比+2.30pct至25.61%。
    高质稳定的客户群体与强硬的研发能力是公司发展两大支柱。1）研发能力突出：公司致力于满足整车需求的平台化产品，掌握传感器类产品所有核心环节的制造工艺流程，专业技术在国内处于领先地位。2）客户资源优质：产品经过近30年长期配套市场检验，且具备就近配套、就近服务、性价比高等特点，客户涵盖大众、比亚迪、上汽集团、吉利集团等汽车整车厂，以及蔚来、理想、小鹏等新能源汽车造车新势力。3）受益汽车三化趋势：随着汽车智能化、电动化、网联化的发展，使得汽车对半导体、传感器、车载电子系统等需求大增，乘用车汽车电子在整车成本中占比不断提升，公司业务具备长期成长性。4）产能保障：车用执行器建设项目楼房主体结构的首层已完成封顶，云梦电子二期扩建项目预计2025年中开展试运行工作，该两项目预计达产后将新增5,000万只温度传感器和1,300万只执行器产能，显著提升公司生产能力。
    盈利预测与投资评级：公司执行器类新产品销售持续量产，上调2025-2026年归母净利润预测分别为1.78/2.39亿元（前值为1.75/2.21亿元），新增2027年归母净利润预测为3.09亿元，对应动态PE分别为24.55/18.27/14.12倍，考虑公司具备长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

公司2025年一季报点评报告：煤电量价齐跌致业绩回落，高分红中长期价值凸显

中国神华(601088)
    煤电量价齐跌致业绩回落，高分红中长期价值凸显，维持“买入”评级
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入695.9亿元，同比-21.1%，环比-17.6%；实现归母净利润119.5亿元，同比-18%，环比-5.1%；实现扣非后归母净利润117亿元，同比-28.9%，环比-16.9%。考虑到后续煤价或季节性反弹，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为548.8/555.9/562.7亿元，同比-6.5%/+1.3%/+1.2%；EPS为2.76/2.80/2.83元，对应当前股价PE为14/13.8/13.7倍。公司盈利相对稳定，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。
    自产煤量价下滑致业绩承压，煤价下滑对冲电价及电量下滑影响
    （1）煤炭业务：产销量方面，2025Q1公司商品煤产量82.5百万吨，同比-1.1%，环比-0.2%；商品煤销量99.3百万吨，同比-15.3%，环比-12.9%，其中自产煤销量78.5百万吨，同比-4.7%，环比-4.4%，外购煤销量20.8百万吨，同比-40.4%，环比-34.8%。价格方面，2025Q1公司商品煤单吨售价506元/吨，同比-11.7%，环比-10.1%，其中自产煤单吨售价484元/吨，同比-8.4%，环比-6.2%，外购煤单吨售价667元/吨，同比-13.4%，环比-14%。成本方面，2025Q1公司商品煤单吨成本353元/吨，同比-13.1%，环比-7.7%，其中自产煤单吨成本293元/吨，同比-1.4%，环比+8.7%，外购煤单吨成本578元/吨，同比-12.7%，环比-14%。毛利方面，2025Q1公司商品煤单吨毛利153元/吨，同比-8.5%，环比-15.1%，其中自产煤单吨毛利191元/吨，同比-17.3%，环比-22.4%，外购煤单吨毛利8元/吨，同比-46.7%，环比-11.3%。（2）电力业务：电量方面，2025Q1公司发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.4%；2025Q1公司售电量474.7亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.7%。电价方面，2025Q1公司度电价格0.4393元/度，同比-4.5%，环比-4.2%。成本方面，2025Q1公司度电成本0.3716元/度，同比-3%，环比-1.6%。毛利方面，2025Q1公司度电毛利0.0677元/度，同比-11.8%，环比-16.2%。
    煤炭产能成长&高比例长协打造业绩地基，2024年分红比例同比继续提升（1）煤炭产能成长可期：公司目前拥有三个主要在建矿井，分别为新街台格庙矿区新街一井（产能800万吨）、新街二井（产能800万吨）以及杭锦能源塔然高勒矿井（产能1000万吨），三个矿井预计2028年陆续建成投产，公司规模有望再度提升。（2）2024年分红比例提高：2024年公司分红比例为76.53%，较2023年提升1.31pct，以2025年4月25日收盘价计算，当前公司股息率为5.8%，在当前低利率以及险资等增量资金入市背景下，长期投资价值凸显。此外，公司积极回报股东，加力中长期回报规划，提出2025-2027年度股东回报规划方案，提高每年度最低现金分红比例5pct至65%，并考虑适当增加分红频次。
    风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

泸州老窖24年报&25Q1点评：稳中求进，静待修复

泸州老窖(000568)
    主要观点：
    公司发布2024年报及25Q1季报：
    25Q1：营收93.52亿（+1.8%），归母净利润45.93亿（+0.4%），扣非归母净利润45.95亿（+0.9%）。
    24Q4：营收68.93亿（-16.9%），归母净利润18.80亿（-29.9%），扣非归母净利润18.35亿（-31.0%）。
    24年：营收311.96亿（+3.2%），归母净利润134.73亿（+1.7%），扣非归母净利润134.00亿（+1.89%）。
    25Q1及24Q4符合市场预期。
    收入：控货调整稳定优先
    25Q1：产品端，国窖1573预计表现与公司整体水平一致，其中低度产品表现好于高度产品，高度产品仍处于控货调整阶段；系列酒中，预计特曲60增速快于公司整体水平，贡献主要增量。
    24年：产品端，中高档/其他酒营收分别同比增长2.8%/7.2%，中高档酒占比营收同比下降0.4pct至88.8%。其中，中高档酒销量/吨价分别同比+14.4%/-10.2%，量增价减，我们预计主因国窖1573持续控货挺价，叠加特曲60增速较快，导致产品结构下移。其他酒销量/吨价分别同比增长3.5%/3.5%，我们预计头曲表现相对较好，贡献主要增量。渠道端，传统/新型营收分别同比增长3.2%/4.2%，全年境内经销商增加/减少183/192家，公司持续优化经销商团队。
    利润：结构扰动
    25Q1：公司毛利率同比下降1.9pct至86.5%，预计主因产品结构下移。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.35/-0.43/+0.02/-0.63pct，销售费率略有上升，整体费用投放较为谨慎。综上，公司归母净利率同比下降0.7pct至49.1%，盈利能力受毛利率下移影响较大。
    24年：公司毛利率同比下降0.8pct至87.5%，中高档/其他酒毛利率分别同比下降0.42/2.52pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.81/-0.24/+0.09/-0.34pct，渠道改革后公司费用投放效率持续提升，有效对冲毛利率下降影响。综上，公司归母净利率同比下降0.6pct至43.2%。
    报表质量：渠道回款仍有挑战
    25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降6.7%，25Q1公司销售收现同比下降7.3%，均慢于营收增速，渠道回款面临存量市场仍有挑战。
    三年分红：方案落地，略超预期
    公司公布24-26年度分红回报规划，各年度拟现金分红比例不低于65%/70%/75%，且均不低于85亿元（含税）。分红比例略超市场预期，公司持续提升股东回报。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，公司稳中求进，产品端国窖1573稳健发展仍为核心，区域上持续深耕四川/华北，数智营销加速转型持续提升费投效率。我们预计公司能平稳渡过行业调整周期。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入323.45/339.68/366.05亿元（25-26年原值353.80/393.52亿元），分别同比增长3.7%/5.0%/7.8%；实现归母净利润138.15/147.92/161.93亿元（25-26年原值154.87/174.68亿元），分别同比增长2.5%/7.1%/9.5%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

2024年报及2025一季报点评：业绩符合预期，期待高端产品放量

天孚通信(300394)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩，2024年公司实现营收32.5亿元，同比+67.7%；归母净利润13.4亿元，同比+84.1%。4Q24公司实现营收8.6亿元，同比+17.0%，环比+2.2%；归母净利润3.7亿元，同比+26.2%，环比+13.9%。1Q25公司实现营收9.4亿元，同比+29.1%，环比+10.2%；归母净利润3.4亿元，同比+21.1%，环比-8.0%。
    受益于下游高速光模块需求高景气，光通信元器件量价齐升。2024年光有源器件/光无源器件实现营收16.6/15.8亿元，同比+121.9%/33.2%；毛利率为46.7%/68.4%，同比+1.9/+8.2pct。国内/海外收入分别为7.8/24.7亿元，同比+124.8%/55.3%。受益于全球数据中心建设提速，2024年公司光通信元器件销量同比+15.2%至20876.7万个，ASP同比+45.4%至15.5元/个，实现量价齐升。4Q24/1Q25毛利率54.4%/53.0%，同比-2.1/-2.5pct，环比-4.6/-1.4pct，我们认为主要系产品结构变化、泰国工厂爬产。
    海外总部和泰国产能投运，加大研发投入推进新品落地。2024年公司新加坡海外总部平台及泰国生产基地已投运，光通信元器件产能同比+4.0%至59200万个，全球资源配置能力和人才团队国际化能力显著提升。公司加大研发投入积极布局硅光、CPO等前沿领域核心技术，2024年研发投入同比+62.1%至2.3亿元。2025年公司有望继续扩大海外产能，提升泰国基地交付能力，扩充更多新产品线落地。
    公司无源、有源产品将受益于后续需求扩张与技术发展。我们认为25年产业需求有以下趋势：1）云厂在推理需求凸显+算力卡供应扩张+自建以太网结构迭代三重趋势下，25年对800G的需求将充分释放；2）英伟达继续保持软硬件系统在训练、训推一体上的优势，同时自身客户结构持续优化，将进一步引领1.6T等前沿产品的迭代与应用；3）硅光模块具备缓解光芯片等物料短缺、承接硅基共封装趋势、降低成本三层产业逻辑，有望加速渗透。同时CPO应用前景渐显，有望在后续逐步技术落地、开启产业化应用。
    公司作为光模块上游核心器件优质供应商，与大客户深度绑定，我们认为公司绑定下游各大头部厂商，将受益于25年800G、1.6T的放量，以及CPO的长期渗透趋势。
    盈利预测与投资评级：考虑到国际形势不确定性，我们将公司2025/2026年归母净利润由22.7/27.2亿元调整为20.4/26.0亿元，并预测2027年归母净利润为31.2亿元，2025年4月25日收盘价对应PE分别为19.1/15.0/12.5倍。公司无源有源业务双线发展，承接下游主流客户算力需求，维持“买入”评级。
    风险提示：高速光模块需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺。

互联网营销业绩承压，卫通+网优护航成长

三维通信(002115)
    摘要：
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入109.49亿/-12.3%、归母净利润-2.71亿，同比由盈转亏，2025Q1实现营业收入22.9亿/-26.1%、归母净利润0.01亿/-91.7%。
    互联网营销业绩承压，海卫通远洋商船规模继续扩大。2024&2025Q1公司业绩有所下滑，主要系营业收入占比90%以上的互联网营销业务竞争加剧，同时受到平台运营商返点比例下降与生产性服务业加计抵扣5%进项税额优惠到期影响，子公司巨网科技计提2.4亿商誉减值。除互联网营销外，2024年公司通信设施运营实现营业收入1.6亿/+47.7%，累计拥有存量站点近万座，构建铁塔全流程运维体系，加速向独立规范运营转型，卫星通信实现营业收入1.73亿/+13.9%，子公司海卫通远洋商船规模继续扩大，高、中、低轨融合的泛在卫星通信服务商业化进程加速，面向智慧海洋的船岸云一体化SeaCube平台等创新产品进入市场应用阶段，网优覆盖全国11省，成功引入上海、浙江等地新客户实现跨区域发展，2024年通信设备累计中标约4.3亿，其中运营商集采中标约2.8亿，例如中国移动2025-2026年5G微功率电梯型数字直放站项目份额居首。分区域看，2024年公司海外市场营业收入同比+8.8%相对高增，专网斩获多个订单，拉美以巴西为支点完成规模化部署，交付设备超万台，成功开辟智利、哥伦比亚等新兴市场，亚太打造多个机场、体育场等标杆性应用案例，北美依托新产品落地精准匹配当地建设，欧洲、中东有序渗透。
    网优覆盖盈利能力相对坚挺，通信板块研发投入维持高强度。2024年公司实现销售毛利率4.8%/+0.1pct、销售净利率-2.3%/-2.8pct、加权ROE-12.14%/-14.4pct，2025Q1实现销售毛利率4.8%/-0.2pct、销售净利率0.2%/-0.6pct、加权ROE0.1%/-0.6pct，通信设施运营、网优覆盖与海外市场盈利能力相对坚挺，公司重点对有源设备、无源器件、天线系统三大产品线进行成本优化，加速库存周转与呆滞物料处理，同时通信板块研发费用率约13%，与南京邮电大学、杭州电子科技大学等多所高校建立长期合作关系，成立产学研基地与物联网研究院，攻坚超宽带DPD、大带宽大功率PA等关键技术瓶颈。
    投资建议：与百度、快手等大客户深度合作，互联网营销有望困境反转，全球VSAT渗透率抬升、无线网络优化技术领先护航中长期成长，我们调整公司2025年盈利预测，新增2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.54/0.87/1.29亿，EPS为0.07/0.11/0.16元，对应PE105.5x/65.4x/44x，维持“推荐”评级。
    风险提示：互联网营销竞争进一步加剧的风险；应收账款回收的风险；半导体等供应链成本上涨与缺货的风险；海外市场拓展不及预期的风险等。

2024年年报与2025年一季报点评：2024年稳健收官，2025Q1彰显韧性

五粮液(000858)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年度报告与2025年一季报。
    点评：
    公司2024年稳健收官。公司2024年实现营业总收入891.75亿元，同比增长7.09%；实现归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%。单四季度公司实现营业总收入212.60亿元，同比增长2.53%；实现归母净利润69.22亿元，同比下降6.17%。公司2024Q4利润同比下滑与公司加大回款支持与奖励策略、加强消费者培育力度有关。分产品看，2024年公司五粮液产品与其他酒产品分别实现营业收入678.75亿元与152.51亿元，同比分别增长8.07%与11.79%。
    2025年开门红良性，彰显经营韧性。公司今年主动调整经营节奏，节前对普五进行控货，积极消化库存。节后，公司发货量有所增加，叠加平台公司成立，公司开门红良性，彰显经营韧性。2025Q1，公司实现营业总收入369.40亿元，同比增长6.05%；实现归母净利润148.60亿元，同比增长5.80%。公司规划2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致，经营目标稳健理性。
    2024Q4费用投放等因素影响公司净利率水平。受益于普五提价与产品结构优化，公司2024年实现毛利率77.05%，同比增加1.26个百分点。费用方面，2024年公司销售费用率为11.99%，同比增加2.63pct；管理费用率为3.99%，同比持平。综合毛利率与费用率的情况，公司2024年实现净利率37.22%，同比下降0.63个百分点。2025Q1，公司实现毛利率77.74%，同比下降0.69个百分点，主要与公司调整产品策略有关；销售费用率/管理费用率分别为6.52%/2.83%，同比分别下降1.01pct/下降0.23pct。综合毛利率与费用率的情况，公司2025Q1实现净利率41.60%，同比下降0.42个百分点。
    公司发布2024年末分红方案。公司2024年末分红每10股拟派31.69元（含税），合计现金红利123.01亿元。此前，公司2024年的中期分红为每10股派25.76元（含税），合计现金红利99.99亿元。公司2024年中期与年末分红合计每10股派息57.45元（含税），合计现金红利223亿元，分红率为70%，对应4月25日收盘价股息率为4.45%。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为8.64元和9.18元对应PE估值分别为15倍和14倍。作为高端浓香白酒行业龙头，公司今年定调稳中求进，品牌影响力有望稳步提升。维持对公司的“买入”评级
    风险提示。产品升级不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

公司2025年一季报点评报告：自产煤价跌致业绩回落，关注高分红潜力和成长性

中煤能源(601898)
    自产煤价跌致业绩回落，关注高分红潜力和成长性，维持“买入”评级
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入383.9亿元，同比-15.4%，环比-21.6%；实现归母净利润39.8亿元，同比-20%，环比-15.5%；实现扣非后归母净利润39.4亿元，同比-19.4%，环比-15.7%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润170.5/184.7/190.7亿元，同比-11.8%/+8.3%/+3.3%；EPS为1.29/1.39/1.44元，对应当前股价PE为8.1/7.5/7.3倍。公司主业具备成长性，同时展现高分红潜力，维持“买入”评级。
    自产煤价格下跌致业绩回落，自产煤单吨成本下滑对冲影响
    （1）煤炭业务：产销量方面，2025Q1商品煤产/销量3335/6414万吨，同比+1.9%/+0.4%，环比-5.4%/-19.1%，其中自产商品煤销量3268万吨，同比+1.1%，环比-12.8%；价格方面，2025Q1吨煤综合售价487.2元/吨，同比-17%，环比-9.8%，其中自产商品煤售价491.7元/吨，同比-17.7%，环比-8.4%；成本方面，2025Q1吨煤综合成本371元/吨，同比-13.4%，环比-9.4%，其中自产商品煤成本269.8元/吨，同比-7.3%，环比-5.9%；毛利方面，2025Q1吨煤综合毛利116.2元/吨，同比-26.7%，环比-11.2%，其中自产商品煤吨煤毛利221.9元/吨，同比-27.6%，环比-11.3%。（2）煤化工业务：产销量方面，2025Q1聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵产量37.8/52.8/51.4/13.9元/吨，同比-3.6%/+11.2%/+24.8%/+6.9%，销量35.5/60/52.9/14.1万吨，同比-4.8%/+8.9%/+33.6%/+8.5%；价格方面，2025Q1聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨售价6876/1702/1794/1861元/吨，同比+0.4%/-23.9%/+7.1%/-17.3%；成本方面，2025Q1聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨成本5775/1342/1414/1475元/吨，同比-2.1%/-14%/-18.8%/-2.6%；盈利方面，2025Q1聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵单吨毛利1101/360/380/386元/吨，同比+16%/-46.7%/+675.8%/-47.6%。
    煤炭和煤化工业务产能仍有增量，业绩稳定突出高分红潜力
    （1）煤炭和煤化工业务产能仍有增量：煤炭方面，公司有在建煤矿2座，其中里必煤矿建设规模为400万吨/年，预计2025年年底试生产；苇子沟煤矿位于规模为240万吨/年，预计2025年底试运行。另有大海则二期项目正开展前期工作，规划产能2000万吨/年。煤化工方面，榆林煤炭深加工基地项目总投资238.88亿元，建设规模90万吨/年聚烯烃，已核准并完成投资决策，2024年完成投资36.00亿元，累计完成投资46.37亿元，项目正在建设施工中。（2）分红比例有望提升：2024年公司现金分红金额合计为63.5亿元（包括中期已分配的现金红利人民币29.4亿元），分红比例为32.87%，较2024年下滑-4.8pct。以2025年4月25日收盘价计算，当前股息率达4.6%。公司在央企市值管理背景下积极响应相关政策，实施特别分红和中期分红，且具有进行持续高分红的潜力，叠加高长协及煤化一体化经营下业绩相对稳定，长期投资价值凸显。
    风险提示：经济恢复不及预期；新建产能不达预期；煤价超预期下跌风险。

2024年报及2025一季报点评：出货环比提升，新技术有望突破

聚和材料(688503)
    投资要点
    事件：公司2024年营收124.9亿元，同21.4%，归母净利润4.2亿元，同-5.4%，毛利率8.7%，同-1.1pct，归母净利率3.3%，同-0.9pct；其中24Q4营收26.6亿元，同环比-7.9％/-13.1％，归母净利润0亿元，同环比-340.6%/-102.5％，毛利率7.9%，同环比1.2/3.3pct，归母净利率-0.1%，同环比-0.2/-4.1pct。公司2025年Q1营收29.9亿元，同环比1.4％/12.5％，归母净利润0.9亿元，同环比18.2%/-3012％，毛利率6.3%，同环比-1.9/-1.5pct，归母净利率3%，同环比0.4/3.1pct。业绩符合市场预期。
    出货环比提升、盈利保持坚挺：公司2024年浆料出货为2024吨，继续保持行业领先地位，其中N出货量1576吨，占比达77.87%。公司2025年Q1银浆出货约440吨+，环增10%/同降20%，我们预计N型占比95%+。Q1受益于下游排产提升，出货量环比增长。测算Q1单kg毛利约431元/kg（毛利率6.33%），环降约93元/kg(Q4受银价上升影响略高)，测算单吨净利约20万/吨，保持坚挺。Q2看抢装结束排产或有所回落，预计全年出货2400吨+，保持领先市占率。
    新技术持续突破、铜浆年底或有望量产：2024年公司研发投入达8.42亿元，占营收6.74%，研发持续投入；BC浆料出货实现进展突破，下游市占率有望提升。同时公司首创光伏铜浆产品，包括纯铜浆料及银包铜浆料。已对接主流一体化组件及配套设备厂商，铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货，2025年H2或有望量产。
    费用环比提升、现金分红回馈股东：公司2025年Q1期间费用1.1亿元，同环比-7.7%/58.2%，费用率3.8%，同环比-0.4/1.1pct；经营现金-1.2亿元，同环比-90.7%/21.8%；2025年Q1资本开支0.9亿元，同环比206.6%/39.2%；2025年Q1末存货8.9亿元，较年初-33.2%。公司拟每10股派发现金红利4.3447元，合计拟派发约1亿元，股利支付率24%回馈股东。
    盈利预测和投资评级：考虑行业竞争加剧，下调盈利预测并新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润4.96/6.23/8.12(2025/2026年前值为7.2/8.3)亿元，同比19%/26%/30%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1业绩超预期，销售净利率突破双位数

天宇股份(300702)
    事件：2025年4月18日、23日，公司公布2024年度、2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入26.3亿元，同比增长4.1%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长104.5%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比增长6.9%。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入7.6亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长112.7%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比增长56.8%。
    拆分：24年原料药价格筑底&制剂集采竞争加剧，25年价格边际企稳，报表端开始回暖。根据年报，公司24年仿制药原料药及中间体业务实现收入19.9亿元（同比-0.5%），毛利率29.3%（同比-5.1pct）；CDMO业务实现营业收入3.7亿元（同比-9.8%），毛利率49.5%（同比-7.2pct）；制剂业务实现收入2.5亿元（同比+142.6%），毛利率55.5%（同比-7.3pct）。公司24年依托1）原料药及中间体非沙坦类新品增量兑现弥补沙坦类降价影响，业务收入基本持平、2）原料药制剂一体化，借助带量采购快速切入仿制药市场，实现了总体收入的同比增加。25Q1，随着沙坦主要品种边际价格的企稳，公司业绩在制剂、非沙坦原料药的驱动下迎来回升。
    原料药及中间体：沙坦价格底部企稳，非沙坦预期借助专利悬崖有望延续高速增长。24年内，公司原料药及中间体实现营业收入19.9亿元，其中沙坦类（降血压类）收入14.4亿元（同比-11.7%）、非沙坦类收入5.6亿元（同比47.6%）。沙坦原料药及中间体受制于24年的价格下滑收入有所回落，非沙坦类受益于增量产品的专利到期及公司储备产能的释放延续高速增长趋势。
    CDMO：品种开发&质量管理受到客户认可，多款定制化原料药品种放量在即。24年内，公司CDMO业务实现收入3.7亿元，同比下滑9.8%，我们认为主要受到客户商业化产品专利到期影响。公司除了原有的商业化品种外，与恒瑞医药合作的项目（如降血糖、抗肿瘤类产品）有望接续发力带动公司CDMO业务重现增长趋势。
    制剂：快速搭建制剂品类丰富产品梯队，一体化转型成效凸显。公司近年以来制剂批文保持每年15-20个的稳定获批节奏，截至24年已形成以降压药类、降血糖药类等为主导的52个制剂产品。同时，通过研发效率提升，制剂业务的研发投入较上一年度减少约0.2亿元，制剂业务的经营利润较上一年度同比改善，亏损幅度显著收窄。
    投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润2.3/3.0/3.9亿元，同比增速分别为304.8%/34.3%/27.0%，对应PE依次为33/25/19倍，维持“推荐“评级。
    风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，产能建设不及预期等。

新项目爬坡迅速，关注轻资产扩张与存量项目优化

宋城演艺(300144)
    公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现营收24.17亿元，同比+25.49%；归母净利润10.49亿元，同比扭亏为盈。24年公司业绩增长主要系上年基数较低，存量项目整体承压，后续需关注优化情况；新项目爬坡迅速表现优异，轻资产签约稳定推进，后续增长潜力可期，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    24年公司业绩稳健增长，分红率逐步提升。24年公司实现营收24.17亿元，同比+25.49%；归母净利润10.49亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润10.32亿元。24年公司的业绩实现高增长，主要系23年花房集团计提大额减值，基数较低，若不考虑花房集团影响，同一口径下同比+25.24%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），共计5.25亿元，分红比例达到50%。
    存量项目表现分化，新项目爬坡迅速。存量项目中，大部分表现承压，杭州、三亚、丽江项目的营收和毛利率同比均有所下滑；九寨和桂林项目表现相对优秀，营收均实现小幅增长。近年新开业的项目爬坡迅速，其中广东佛山项目开业首年即实现盈利，《广东千古情》演出共1386场；三峡千古情景区开业百天收入破亿元；西安项目自24年暑期开启双剧院模式，连续多日实现17场的新纪录，大幅扭亏为盈；上海项目成本费用较高，但24年已实现减亏。
    25Q1业绩小幅下滑，轻资产输出再下一城。25Q1公司实现营收5.61亿元，同比+0.26%；归母净利润2.46亿元，同比-2.18%。Q1公司加大了广告营销投入，对利润带来一定影响。公司着力打造具有宋城IP属性的“网红”矩阵，放大社交传播；同时签署“丝路千古情”项目合作协议，轻资产输出再下一城，Q1已经确认服务费用5000万元，项目预计于2026年7月开业，后续收入也将于开业前逐步确认。
    估值
    当前存量项目依旧承压，且对业绩影响较大，需要持续关注项目的优化进展，我们预计公司25-27年EPS为0.45/0.50/0.55元，对应市盈率分别为21.3/19.3/17.5倍。中长期来看，培育项目开业后反响热烈，后续有望进一步爬坡，轻资产项目签约稳定推进，业绩增长潜力可期。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    消费恢复不达预期、存量项目优化不及预期、安全事故风险。

2025年一季报点评：Q1前驱体盈利稳中有升，镍冶炼盈利好转贡献增量

中伟股份(300919)
    投资要点
    Q1业绩符合市场预期。公司25年Q1营收107.9亿元，同环比+16.1％/+7.2％，归母净利润3.1亿元，同环比-18.9%/+114.7％，扣非归母净利2.6亿元，同环比-22.6%/+88.1%，非经主要为政府补助和金融资产收益；毛利率11.9%，同环比-1.6/+1.1pct，归母净利率2.9%，同环比-1.2/+1.4pct。
    Q1三元前驱体出货环增35%+，盈利水平稳中有升。我们预计Q1三元前驱体出货约4.8万吨，同减15%+，环增35%+，四氧化三钴出货约0.7万吨，同增40%，环比略降；我们预计25全年出货22-24万吨，同增10-20%。盈利端，我们测算Q1汇兑损失约6700万元，若加回，前驱体单吨净利约0.6万元+，环比略增，3月起钴涨价，公司低价库存受益，单吨盈利有望进一步提升。
    Q1磷酸铁出货同比高增，有望持续减亏。我们预计Q1磷酸铁出货约2.8万吨，同增近500%，环减30%左右；Q1末公司磷酸铁产能20万吨，我们预计25年出货有望达15万吨+，同比翻倍增长。盈利端，我们测算Q1磷酸铁亏损约2500万，环比减亏60%+。
    NNI项目Q1爬坡完成成本下降，25年出货预期翻倍增长。我们预计Q1镍产品出货3万金吨以上，权益量约2万金吨，同增200%+，环增10%左右。公司印尼建成及在建产能共19.5万金吨，其中NNI共8万金吨于25年初全面达产，中青首剩余4条线4万金吨于25H1开始逐步爬坡；我们预计25年镍产品出货16-18万金吨，权益量10万金吨左右，同比翻倍增长。盈利端，Q1镍价维持低位，高冰镍价格小幅回升，NNI项目成本环比有所回落，我们预计Q1镍冶炼贡献利润1亿元左右，25年镍冶炼项目成本预计维持1.4-1.5万美金。
    Q1费用控制良好，经营性现金流下滑。公司25年Q1费用率8.3%，同环比+1/-0.3pct；计提资产减值损失0.1亿元，环减78%，信用减值损失0.3亿元，环增329%；经营性现金流1.1亿元，同环比-86.1%/-89.9%，主要系未到期应收款项增加；25年Q1资本开支11.7亿元，同环比-3%/-55%；25年Q1末存货98.2亿元，较年初持平。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润18.6/24.9/31.9亿元，同比+27%/+34%/+28%，对应PE为16x/12x/9.4x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年22x PE，目标价44元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

公司信息更新报告：业绩符合预期，推进全球化布局

威迈斯(688612)
    电驱业务放量致综合毛利率下滑，持续获得项目定点前期研发投入增加
    公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入63.7亿元，同比+15.39%；实现归母净利润4.0亿元，同比-20.34%。2025Q1公司实现营业收入13.5亿元，同比-1.02%；实现归母净利润1.0亿元，同比-11.70%。分业务看：2024年公司车载电源实现营收51.1亿元，同比+3.53%；毛利率18.06%，同比+0.65pcts；2024年公司车载电源销量242万台，同比+20.36%。2024年公司电驱系统实现营收9.6亿元，同比+418.39%；毛利率10.18%，同比-2.25pcts。公司电驱系统业务放量，产品结构变化导致主营业务综合毛利率略有下滑，且持续获得项目定点，前期研发投入增加，我们下调原有盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为5.98、7.80亿元（原为6.90、9.04亿元），新增预计2027年归母净利润为9.92亿元，EPS为1.42、1.85、2.36元/股，当年股价对应PE分别为16.5、12.7、10.0倍，公司是车载电源第三方供应商龙头，出海进展领先行业，维持“买入”评级。
    2024年公司继续巩固并大力开拓境内外市场客户
    （1）2024Q3，公司与上汽奥迪正式建立合作，为其智能数字平台首款纯电车型提供技术支持和车载电源产品；（2）获得长城汽车某热门车型的项目定点；（3）公司2024年向Stellantis集团实现车载电源继承产品销售金额折合人民币约6亿元，并获得了Stellantis集团颁发的2024年度“全球供应商质量奖”及“全球动力总成供应商提名奖”；（4）此外，公司已取得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等境外车企定点；（5）公司已设立法国、新加坡、泰国子公司，并于2024年启动泰国生产基地建设项目，目前项目处于正常推进并已确定相关选址事宜。
    风险提示：新能源汽车销量增速放缓、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。

银锡产量延续增长，资源优势进一步加强

兴业银锡(000426)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入42.70亿元，同比增长15.23%；实现归母净利润/扣非归母净利润15.30/15.39亿元，同比增长57.82%/50.23%。Q4公司实现营收/归母净利润9.74/2.30亿元，同比下滑23.97%/46.01%，Q1公司实现营收/归母净利润11.49/3.74亿元,同比增长50.37%/63.22%。
    公司业绩增长主要受益于银锡等金属价格提升，产量与效益实现双增长。具体看：
    价：2024年银/锡价格同比上涨29.91%/16.90%,铅/锌/锑/铜/铁矿石价格同比+10.28%/+8.21%/+57.80%/+9.69%/-7.02%。
    量：2024年公司银/锡产量为229/8901吨，同比增长14.68%/14.58%，销量为210/7611吨，同比减少9.58%/11.88%。
    铅/锌/锑/铜/铁精粉产量为1.70/5.97/0.14/0.29/339万吨，同比+8.05%/8.67%/+32.58%/+4.94%/-3.75%，销量为1.64/5.93/0.13/0.27/365.23万吨，同比+0.39%/+6.77%/+2.70%/-15.18%/+1.44%。
    本：2024年公司银/锡产品成本为188.96/5.11万元/吨，铅/锌/锑/铜/铁精粉成本为0.65/0.81/1.61/1.38/0.03万元/吨。
    利：2024年公司整体毛利润为26.88亿元，同比增长37.18%，毛利率较2023年提升10.08pct至62.95%。
    其中，银锡产品毛利率为65.98%/72.50%，贡献毛利7.69/10.26亿元，占比28.60%/38.17%，单位毛利为366.47/13.48万元/吨。
    铅/锌/锑/铜/铁精粉毛利贡献为1.24/5.03/0.43/0.93/1.07亿元，占比分别为4.60%/18.72%/1.58%/3.45%/3.99%。
    银漫矿业仍为公司主要利润贡献点。分公司看，银漫矿业/乾金达矿业/融冠矿业净利润为12.59/2.45/1.73亿元，较2023年增长49.14%/39.20%/41.80%，博盛矿业由于安全事故等造成选矿处理量减少，亏损0.85亿元。
    收购宇邦矿业，加强与山金合作。公司于2025年初成功收购宇邦矿业，根据公司披露，宇邦矿业拥有白银储量1.79万吨，为亚洲第一大单体银矿，全球第五位，公司资源优势进一步加强。
    此外公司与山东黄金旗下赤峰山金瑞鹏贸易有限公司加强合作，占年度销售总额68.38%，山金依托山东黄金品牌优势及强大的资金优势，在全球广泛布局，具备丰富的行业经验和运作水平，在资金支付、合作态度等方面相较其他客户具有绝对的优势，对公司产品有极强价格提升作用。
    投资建议：我们预计公司未来三年将通过宇邦矿业、银漫二期扩产等项目实现产量快速增长，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入50.92/61.84/71.40亿元，分别同比变化19.24%/21.45%/15.46%；归母净利润分别为19.50/23.03/27.82亿元，分别同比增长27.44%/18.12%/20.78%，对应EPS分别为1.10/1.30/1.57元。
    以2025年4月25日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为11.41/9.66/8.00倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

“内需+出海”双轮驱动，兵器工业集团民爆核心平台成长可期

江南化工(002226)
    投资逻辑：
    供给侧：“政策+资质”构成核心壁垒，公司炸药产能优势凸显。
    ①政策与资质端对民爆供给侧严格约束：除对重组整合、拆线撤点减证等给予支持政策外，原则上不新增过剩品种的民爆物品许可产能。截至2024年，公司工业炸药许可产能为76.55万吨，处于行业第一梯队。此外，我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，构成行业资质壁垒。
    ②行业集中度持续提升：《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》从减少民爆生产企业数量以及提升前10家民爆企业生产总值占比两个方面提出预期性指标。2024年前20家民爆生产企业生产总值占比约为83.2%，2010年仅为42.6%，同时行业兼并重组持续推进，行业集中度有望继续提升。
    内需：2023年用于煤炭、金属和非金属矿山开采的炸药量占炸药总销量的74.8%；其中用于煤炭开采占比30.4%、金属矿山占24.7%，非金属矿山占19.7%。根据中爆协，2024年新疆地区工业炸药销量为53.82万吨，同比增长22.53%，2019-2024年年均复合增长率为20%。截至2024年11月末，公司在新疆区域拥有工业炸药生产许可能力20.75万吨（含新收购的陕西红旗民爆集团股份有限公司在新疆区域拥有的2万吨工业炸药生产许可能力）。
    出海：公司国际化布局已辐射纳米比亚、刚果（金）、蒙古等亚、非、拉、欧国家，24年实现境外营收10.23亿元，同比增长28%。此外，奥信化工和庆华民爆有望在25年注入公司，其中奥信化工具备丰富的海外民爆项目运营经验，海外现有炸药产能接近20万吨（包括乳胶基质产能），24年分别实现营收和净利润32.22/4.10亿元，若奥信化工顺利注入公司将进一步提升公司海外运营能力。
    盈利预测、估值和评级：
    暂不考虑后续资产注入的情况下，预计25-27年公司实现营业收入105.49、116.91、128.64亿元，同比+11.26%、+10.83%、+10.04%；实现归母净利润10.31、11.94、13.80亿元，同比+15.71%、+15.86%、+15.50%，对应EPS为0.39、0.45、0.52元/股，给予公司25年18倍PE，目标价7.01元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

2024年年报及2025年一季报点评：年报业绩落于预告上沿，非航业务步入新阶段

深圳机场(000089)
    2025年4月24日公司发布2024年年报：2024年公司营业收入47.4亿元，同比+14%，归母净利润4.4亿元，同比+12%，落于业绩预告上沿（公司预告2024年归母净利润4.0-4.4亿元），扣非归母净利润3.5亿元（上年同期扣非归母净亏1.6亿元）；4Q24公司营业收入12.7亿元，同比+13%，归母净利润1.2亿元，同比-50%，扣非归母净利润1.1亿元（4Q23扣非归母净亏0.2亿元）。公司发布2025年一季报：1Q25
    公司营业收入12.5亿元，同比+11%，归母净利润1.63亿元，同比+72%，接近业绩预告盈利中位（公司预告1Q25归母净利润1.3-1.8亿元），扣非归母净利润1.36亿元，同比+93%。
    经营生产数据持续提升，强化国际航线资源投入。受益民航业复苏，公司经营数据持续提升：2024年深圳机场飞机起降42.8万架次，同比+8.9%，较2019年提升15.7%，旅客吞吐量6148万人次，同比+16.6%，较2019年提升16.1%，生产数据增速快。公司持续强化国际航线资源投入：2024年公司国际港澳台航班飞机起降5.5万架次，同比+60%，旅客吞吐量518万人次，同比+109%，2024年T3航站楼西翼廊改造为国际场地，国际客运保障能力提至1000万人次/年。
    非航业务步入新阶段，广告、货运业务对盈利贡献度提升。非航业务中，免税、广告和货运业务均步入新发展期：1）免税：合资公司免税商业已于2023年11月营业，2024年合资公司营收2.1亿元，净亏损0.35亿元，短期对公司盈利有所拖累，长期有望增强深圳机场商业运营竞争力；2）广告：公司与梅迪派勒签署广告经营协议，经营期2024年2月1日至2030年1月31日，2024年公司广告收入3.9亿元，同比+3.3%，营业利润3.8亿元，随着机场客流量稳步增长，广告收入规模仍有提升空间，对公司盈利贡献度将进一步提升；3）货运：国内+国际保障节点逐渐成型，2024年深圳机场国内、国际货邮吞吐量92、96万吨，规模相当，2024年公司航空物流收入4.5亿元，营业利润0.88亿元，1Q25深圳机场国内、国际货邮吞吐量同比+4.5%、+22.8%，我们预计新货站投运后国际货量将进一步增长，提升货运业务对公司盈利贡献度。
    股东回报稳健，关注三跑道和T2航站楼建设进度。2024年公司派息2.46亿元（含税），对应分红比例55%（上年同期为51.7%），股东回报稳健。根据深圳特区报报道，深圳机场第三跑道完工后将于2025年底投入使用，T2航站楼完成招标，建议关注第三跑道和T2航站楼对公司营收和成本端影响。
    投资建议：看好深中通道、深江铁路开通后深圳机场在湾区枢纽地位的提升，以及公司客货运业务的拓展能动性，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.8、7.2、8.6亿元，当前股价对应2025-2027年24、19、16倍PE。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期；国际航线恢复不及预期；大湾区机场竞争加剧；航站楼投产增量成本超预期。

2025年一季报点评：业绩符合预期，期待AI+多元布局陆续兑现

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：公司发布一季报，2025Q1公司实现营收10.9亿元，同比+26.7%环比-3.0%；归母净利润2.0亿元，同比+59.9%，环比+100.2%；毛利率56.6%，同比-0.1pct，环比+2.6pct。公司业绩符合市场预期。
    AI智能化持续推进，行业应用相继落地。2025Q1AI及软件业务营收同比+36%至1.4亿元。其中，充电云同比增加约80%。公司坚定围绕“AI智能化”战略布局，数字能源方面继“场站Agents”及“光储充Agents”后进一步打造“能源交易Agents”。AI及机器人方面，持续研发行业应用多模态大模型、AI平台及作业应用AI Agents，积极推进以巡检垂域大模型为核心的空地一体解决方案在能源、交通等领域的应用落地，为公司的未来发展蓄势聚力，有望导入中石油区域油田、河北高速、南网科技、国网智能等潜在客户，积极推进能源、交通等领域应用落地。
    检修平板新品发布，TPMS增速可观。2025Q1数字维修业务营收同比+24%至7.3亿元，其中TPMS同比增加约60%。2025Q1公司发布检修新品Ultra S2，全面覆盖新能源车与燃油车，有效解决汽车维修传感器定位难、组件数据交互复杂的痛点问题。公司长期深耕北美、欧洲为主的海外汽车后市场，行业地位稳固，近年来全面推进数智维修业务AIAgents化，自主开发汽车诊断行业大模型，实现AI语音助手、AI车辆外观损伤识别等功能。AI赋能逐步提高市场占有率和客户粘性，目前公司以32.7%的全球市占率超越博世、实耐宝等传统巨头，以近50%的复购意愿率排名美国第一。我们认为公司检修平板终端将在新品推陈出新、AI赋能的推动下出货稳定增长，TPMS产品及ADAS产品分别有望受益于各国强制安装法规带来的替换需求及汽车智能化程度提升。
    数字能源斩获大单，多维机制应对关税风险。2025Q1数字能源业务营收同比+35%至2.1亿元。公司客户趋于多元化，24年于北美市场签约多家全球头部客户；欧洲市场签约多家全球及区域级大客户，与多家国际知名能源公司建立战略合作伙伴关系；亚太地区与顶级车企及东南亚公共事业单位等战略客户的合作项目陆续落地。继2025年4月初中标全球石油巨头直流充电解决方案巨额订单后，公司同月斩获北美最大商用停车场运营商LAZ Parking首期2.4亿元订单，中标量约5万个商用交流充电桩。公司现有越南、深圳及美国工厂并持续优化全球布局，美国产品备库量已提升至6-9个月需求水平。自2025年5月起公司美国区域数字能源产品提价7%-10%，通过多维机制有效应对关税扰动风险。
    盈利预测与投资评级：公司三项业务全面铺开，AI有望对新、老业务全面赋能，我们维持公司2025/2026/2027年预期归母净利润7.9/9.6/11.4亿元，2025年4月28日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为22.2/18.3/15.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：业绩增长超预期，彰显龙头底色

珀莱雅(603605)
    投资要点
    公司公布2024年及2025Q1业绩：2024年营收107.8亿元（+21.0%，代表同比增速，下同），归母净利15.5亿元（+30%）。2025Q1营收23.6亿（+8.1%），归母净利3.9亿（+28.9%），利润增速大幅高于收入主要系毛利率提升&销售费用率改善。
    主品牌延续增长，线上维持高增。①分品牌，24年珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞营收同增20%/19%/71%/9%，占比分别为80%/11%/3%/3%，主品牌珀莱雅延续高增。②分渠道，线上/线下24年增速分别为24%/-14%，占比分别为95%/5%，主品牌维持较高增长，线上延续高增。
    毛利率持续创新高，费用率优化主要系子品牌经营改善+达播占比下降。①毛利率：2024年为71.4%，同比+1.5pct，2025Q1毛利率72.8%，同比+2.7pct，毛利率持续创新高，主要系原材料成本下降；②期间费用率：2024年为52.9%，同比+1.9pct，其中销售费用率同比+3.3pct。2025Q1期间费用率同比-1.8pct至51.2%，主要系OR等子品牌经营改善+主品牌达播占比下降；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为14.4%，同比+1pct，2025Q1同比+2.7pct至16.5%；④现金流：2024经营性现金流同比+57.5%，25Q1经营性现金流+56.8%，现金流表现优秀。
    2025年大单品系列继续升级，美白、油皮等新系列有望贡献增量。公司致力于在护肤不同赛道打造适合中国人的产品矩阵，2024年首款持有美白特证的单品“光学瓶”携专研独家成分“光学335”上市，2025年4月公司核心大单品系列之一“双抗系列”更新双抗精华4.0，官宣品牌全球代言人易烊千玺，持续夯实大单品系列。未来油皮赛道、底妆、胶原蛋白、术后修复、男士等多个赛道均有望贡献增长。更长期看，公司公布“双十”计划，即有望在10年内跻身全球化妆品行业前十，锚定长期增长目标。
    盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的化妆品龙头，2024年营收突破百亿，展现其强品牌力，未来国货美妆龙头有望晋升为全球化妆品龙头。盈利能力方面公司不断优化，毛利率及净利率持续创新高。考虑到公司基数逐渐提升，以及新赛道处于孵化阶段，我们将公司2025-26年归母净利润预测19.2/23.6亿元略下调至18.6/21.6亿元，新增2027年归母净利润预测24.8亿元，分别同比+20%/+16%/+15%，对应25/4/25收盘价PE分别为18/16/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：快运业务驱动营收稳步增长，成本管控成效显著

德邦股份(603056)
    事件概述：2025年4月25日，公司发布2024年年报及25年一季报，营收保持增长，25Q1归母净利承压。
    2024年，1）收入端：公司实现营业收入403.63亿元，同比+11.26%；实现归母净利润8.61亿元，同比+15.41%；实现毛利率7.6%，同比-1.0pct；2）利润端：24年公司实现归母净利润8.6亿元，同比+15.4%；实现归母净利率2.1%；扣非后归母净利6.4亿元，同比12.2%；实现扣非归母净利率1.6%。
    2025Q1，公司25Q1实现营收104.1亿元，同比+12.0%，实现毛利率4.0%，同比-2.4pct；实现归母净利润-0.7亿元，同比-173.7%。
    费用率方面，24年及25Q1公司各项费用得到有效管控。1）2024年公司期间费用为22.2亿元，同比-7.0%；期间费用率为5.5%，同比-1.1pct；财务/管理/研发/销售费用率分别为+0.3%/+3.1%/+0.5%/+1.7%，同比分别-0.1pct/-1.2pct/-0.2pct/+0.4pct。2）2025年一季度，公司期间费用为5.2亿元，同比-9.3%；期间费用率为5.0%，同比-0.5pct；财务/管理/研发/销售费用率分别为+0.2%/+2.5%/+0.3%/+1.9%，同比分别-0.1pct/-1.5pct/-0.2pct/+0.3pct。
    分业务结构看，快运业务驱动营收增长。1）快运业务，快运为公司的核心业务，2024年全年实现营业收入364.6亿元，同比+13.0%，快运业务收入占公司总营收比达90.3%。25Q1实现板块营收94.5亿元，同比+12.9%，剔除网络融合项目收入后，快运收入同比增长15.9%。2）快递业务，2024年公司快递业务板块实现营收21.9亿元，同比-19.7%。25Q1实现板块营收4.8亿元，同比-11.0%。
    加强自动化建设，服务质量显著提升。1）自动化水平提升，截至25年一季度，公司投入使用自动化设备场地47个、投入使用即装即卸设备场地94个，25Q1公司主营产品破损率持续改善，同比-36.0%。2）持续优化收派和运输环节，服务质量显著提升，25Q1公司上楼投诉率同比-61.9%，妥投率同比提升2.6pct，客户万票有责投诉率同比-28.9%。截至25Q1，公司自有干支线车辆16,036辆，干线线路拉直123条，全程履约率同比+2.1pct；快递员末端收派四轮车2.9万辆，乡镇覆盖率达95.0%。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入456、490、529亿元，同比增速分别为13.0%、7.3%、8.1%，归母净利润9.0、9.8、10.9亿元，当前股价对应PE分别为15、14、12倍。公司深耕快运业务近30年，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验、运营管理模式，竞争优势显著，看好公司中长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：快运市场价格竞争加剧，下游需求不及预期，网络融合不及预期。

2025年一季报点评报告：磷矿石放量，公司业绩持续增长

芭田股份(002170)
    事件：
    2025年4月26日，芭田股份发布2025年一季报：2025年一季度公司实现营业收入11.12亿元，同比增长69.37%；实现归属上市公司股东的净利润1.71亿元，同比增长223.51%。
    观点：
    磷矿石放量，公司业绩持续增长。公司小高寨磷矿建设扩张于2024年3月获得审批，建设规模自90万吨/年增至200万吨/年，受益于小高寨磷矿石放量，公司业绩大幅增长，2025年一季度公司实现营业收入11.12亿元，同比增长69.37%；实现归母净利1.71亿元，同比增长223.51%。目前，公司小高寨磷矿二期项目正在建设中，2025年公司磷矿产能提升至290万吨/年，有望带动公司业绩持续增长。
    以磷矿资源为原点，打造产业链优势。公司以贵州优质磷矿资源为原点，打通上下游产业链，实现干法选矿扩能改造，并发挥冷冻法硝酸磷肥工艺的技术价值，打造磷精矿、硝酸磷肥、功能钙肥、功能钙镁肥、土壤修复功能肥等健康农业用肥+磷化工的产业链优势。
    盈利预测及投资评级：随着磷矿石的再次放量，有望带动公司业绩持续增长。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入50.89亿元、53.78亿元、56.54亿元，归母净利润14.09亿元、15.35亿元、17.10亿元，当前股价对应PE分别为6.8、6.3、5.6倍。参考2025年可比公司平均估值10.3倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；所引用数据来源发布错误数据；公司磷矿石开采进度不及预期；磷矿石价格下降；市场需求不及预期；行业竞争加剧。

业绩短期承压，新品布局拓展空间

万润股份(002643)
    万润股份发布2024年年报：公司2024年实现营业收入36.93亿元，YoY-14.22%，归母净利润2.46亿元，YoY-67.72%。
    公司业绩短期承压。①功能性材料板块：2024年营收同比下滑10.30%至30.19亿元，公司沸石系列环保材料受到部分地区市场需求下降影响导致销量减少，但公司仍保持全球领先的柴油车用沸石系列环保材料供应商地位。②生命科学与医药产品板块：2024年营收同比下滑28.65%至6.29亿元，主因部分2023年阶段性需求的客户定制医药中间体产品需求变化，对公司医药产品业务产生相应影响。从利润端看，2024年公司综合毛利率同比下滑2.68个百分点至39.81%，拖累公司净利润水平。
    2025年1季度业绩环比扭亏。公司同时发布2025年1季报。公司2025年1季度实现营业收入8.61亿元，YoY-8.17%，归母净利润0.80亿元，YoY-18.76%，环比2024年第4季度扭亏。2025年1季度公司毛利率为35.57%，同比下滑4个百分点、环比下滑1.42个百分点；公司净利率为12.59%，同比下滑1.64个百分点，但较2024年报整体水平改善2.21个百分点。
    OLED业务发展良好。子公司三月科技目前已有多个自主知识产权的OLED成品材料通过多家下游客户验证并实现供应；子公司九目化学的OLED升华前材料业务继续保持业内领先供应商地位。三月科技于2023年启动的“综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”以及九目化学于2023年启动的“九目化学生产基地A04项目”、于2024年启动的“九目化学生产基地A05项目”，均处于积极推进阶段。
    丰富新产品，拓展新增长点。近年来，公司积极布局聚酰亚胺材料、半导体制造材料等其他电子信息材料领域，持续丰富公司产品线。目前，包括PEI、TPI、PI-5218在内的产品均已实现销售。此外，公司还在开发聚醚醚酮（PEEK）及高温尼龙（PA46）等产品的研发工作，目前处于前期阶段。随着公司各类高端材料的持续推进，公司发展空间有望打开。
    公司盈利预测及投资评级：公司依托在化学合成领域的科技创新与技术积累及延伸，通过持续的研发和技术创新，目前公司在液晶材料、OLED材料、沸石材料等多个领域已取得了业内领先地位，这些核心业务发展较为稳定，并有较好的发展前景。未来，公司将继续做大做强现有优势产品，并积极布局更多新材料领域（如聚酰亚胺材料、半导体制造材料等），从而实现长远发展。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为3.56、4.04和4.62亿元，对应EPS分别为0.38、0.43和0.50元，当前股价对应P/E值分别为28、24和21倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：客户订单下滑，市场开拓进度不及预期，产能建设进度不及预期。

家用器械保持国内市场领先地位，海外提供新的增长动能

鱼跃医疗(002223)
    事项：
    2024年公司实现营业收入75.66亿元，同比-5.09%，实现归母净利润18.06亿元，同比-24.63%。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税）。2025年Q1公司营业收入24.36亿元，同比+9.17%，实现归母净利润6.25亿元，同比-5.26%。
    平安观点：
    整体业绩在高基数下承压，业务逐步回归常态化发展轨道。分业务板块来看：
    1）呼吸治疗解决方案板块实现收入25.97亿元，受高基数影响同比下降22.42%。其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等产品由于受到23年同期社会公共需求波动影响，高基数下同比下降，但家用呼吸机、雾化器实现同比增长。公司在制氧机领域，凭借深厚的技术积淀与市场洞察力，陆续推出多款创新产品，市场地位持续引领国内市场，亦为后续相应业务开展打下良好产品基础，同时公司积极投身海外市场拓展，全力打造第二增长曲；家用呼吸机凭借产品迭代升级和出色性能赢得市场认可，成为品类收入快速增长引擎；雾化器产品通过精准定位+场景适配满足客户需求，市场地位领先。
    2）血糖管理及POCT解决方案板块表现亮眼，实现营业收入10.30亿元，同比增长40.20%，其中CGM（连续血糖监测）实现翻倍以上增长。公司持续加强院内外市场拓展，BGM产品积极拓展客户群体，CGM产品加速更新迭代（推出Anytime4/5系列产品），满足多元化需求，成为公司高增长业务板块的中流砥柱。新一代CGM产品Anytime系列于2025年2月获批NMPA注册证。
    3）家用健康检测解决方案板块实现营收15.64亿元，同比微降0.41%。其中电子血压计在现有规模下仍实现同比双位数增长，持续巩固市场领
    iFinD，平安证券研究所
    先地位；但红外测温仪等部分产品较23年高基数有所回落。公司24年持续加大新品研发和推广力度，推出房颤血压双测机、新款耳温枪等新品，推动产品高端化发展。
    4）临床器械及康复解决方案板块实现营收20.93亿元，同比增长0.24%。其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好；感染控制产品因23年同期需求波动影响同比有所下降。该板块市场地位稳固，新产品开发和新客户拓展呈现良好态势，为长期稳健增长奠定基础。
    5）急救解决方案及其他板块实现营业收入高速增长，营收规模2.39亿元，同比增长34.05%。自主研发的AED产品获证并实现技术升级，凭借卓越性能与服务方案，业务规模加速拓展。近期Y系列AED产品获得欧盟MDR认证，提升了全球市场竞争力。
    盈利能力短期波动，费用投入加大支撑长期发展。公司2024年实现销售毛利率50.14%，同比下降1.35个百分点，主要受业务结构差异等因素影响，整体相对稳定。期间费用方面，研发费用投入5.47亿元（同比+8.39%），研发费用率7.23%（同比+0.90pct），公司持续增加研发投入，提升创新实力；销售费用13.61亿元（同比+25.13%），主要系公司顺应市场需求，加大新品推广和渠道建设投入；管理费用4.28亿元（同比+4.19%）。受高基数、费用增加及上年同期资产处置收益较高等因素影响，公司2024年归母净利润同比有所下滑，短期有所承压。
    海外业务表现亮眼，国际化战略持续推进。2024年公司实现外销收入9.49亿元，同比增长30.42%。增长主要得益于公司众多产品海外注册逐步落地、海外团队属地化布局日益完善、产品力与品牌影响力日益增强，以及与海外客户建立良好合作关系。公司持续深化海外属地销售网络建设，并积极寻求并购投资合作。2025年初，公司公告拟认购美国呼吸产品公司Inogen定向增发的9.9%股份，并签署战略合作协议，在国际分销、商标许可、联合研发、供应链优化等方面展开深度合作，有望加速公司全球化布局，特别是在欧美市场的业务拓展。
    维持“强烈推荐”评级。公司是国内医疗器械行业的领先企业，产品和质量优势显著，“鱼跃”品牌深入人心，各产品业务规模不断扩大、产品品类不断拓展、公司综合竞争能力和整体抗风险能力显著提高。根据年报情况调低相关预测，预计公司2025-2027年EPS预测为2.11、2.44、2.85元（原2025-2026年预测为2.43、2.82元），但考虑公司综合实力不断增长，新产品不断放量，加上海外业务处于快速发展期，看好公司持续增长能力，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）地缘政治风险；4）政策影响等风险。

2024年报点评：航空航天业务订单持续增加，归母净利润同比大增近两倍

迈信林(688685)
    事件：公司发布2024年报。2024年实现营业收入4.77亿元，同比+62.35%；归母净利润4554.29万元，同比+198.73%。
    投资要点
    航空航天零部件业务板块的来料加工订单持续增加：迈信林2024年业绩表现亮眼，营业总收入达到4.77亿元，相比2023年的2.94亿元，同比增长62.35%；归属于上市公司股东的净利润为0.46亿元，较2023年的0.15亿元，大幅增长198.73%。业绩增长主要得益于两方面：一是下游行业需求旺盛，航空航天零部件业务板块来料加工订单持续增加，且公司通过工艺技术与设备升级，产能及加工效率显著提升；二是公司开拓算力相关服务及销售业务，为收入增长注入新动力。其他重要财务指标方面，总资产从2023年的8.68亿元增至2024年的21.74亿元，增长150.54%；基本每股收益和稀释每股收益均为0.31元，同比增长210%；研发投入占营业收入比例为6.32%，虽较2023年下降2.29个百分点，但研发支出仍保持一定规模，为公司技术创新提供支撑。
    2024年，迈信林在航空航天零部件制造领域斩获颇丰，产品积累和技术突破成果显著：公司在航空发动机零部件和飞机起落架领域取得关键进展，成功掌握机匣、整体涡轮盘等航空发动机零部件以及起落架主架体的加工制造技术，进一步巩固了其在航空航天零部件制造领域的技术领先地位。这些技术突破不仅丰富了公司的产品种类，提升了产品附加值，还增强了公司综合配套加工能力，使其成为同时具备机体零部件、发动机零部件和机载设备零部件综合配套加工能力的民营航空航天零部件制造商。
    新业务积极布局，推动公司迈向新高度：首先，公司积极面向人工智能领域开展算力相关服务与销售业务，通过建设高性能算力中心，为科研机构和企业提供高效、稳定的算力支持。其次，公司在报告期内实施了2023年度利润分配方案，向全体股东每10股派发现金红利1.57元（含税），合计派发现金红利2.28亿元。此外，公司还进行了多次对外投资，新设了苏州瑞盈智算科技有限公司和苏州瑞芯智能科技有限公司等子公司，进一步拓展了公司的业务范围。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们基本维持先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为1.35/1.94亿元，前值1.31/2.11亿元，新增2027年预期2.35亿元，对应PE分别为70/49/40倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）受航空航天装备领域发展影响较大的风险；2）设备进口比例较高的风险；3）暂定价格与审定价格差异导致业绩波动的风险；4）与主要客户合作关系变化的风险。

2024年报及2025年一季报点评：2025Q1归母净利润同比+59%，盈利改善逻辑开始兑现

科沃斯(603486)
    投资要点
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年度报告及2025年一季报。
    受益于国补带动需求扩张，Q4收入及利润实现大幅增长
    2024年公司实现营业收入165.4亿元，同比+6.7%，归母净利润8.1亿元，同比+31.7%，单Q4公司实现收入63.1亿元，同比+27.1%，归母净利润1.9亿元，同比+2178%，Q4公司受益于国补带来的市场需求扩张，公司收入利润均实现大幅增长。分国内外来看，2024年公司实现国内收入94.3亿元，同比+5.0%，2024年全年来看国内需求较弱，内销温和增长；海外收入71.1亿元，同比+9.1%，欧洲市场表现优于其他地区，擦窗机器人与割草机器人在海外销量营收增长强劲，2024年科沃斯和添可在欧洲地区收入同比分别+52%/+64%。分产品看，①服务机器人：2024实现收入80.8亿元，同比+4.4%。X8系列为代表的新品推出，不断扩大高端市场领先地位。②智能生活电器：2024实现收入83.2亿元，同比+8.6%，高端市场渗透不断加速。2025Q1公司实现营业收入38.6亿元，同比+11.1%，实现归母净利润4.7亿元，同比+59.4%，超市场预期。展望2025年，我们预计随着以旧换新政策深入实施，国内家电行业需求有望迎来明显复苏，公司作为行业龙头有望充分受益。
    2025Q1销售净利率同比提升4pct，盈利改善逻辑开始兑现
    2024年公司销售毛利率为46.52%，同比+1.9pct，销售净利率为4.87%，同比+1.0pct，分国内外来看，2024年公司国内毛利率44.5%，同比+3.4pct；海外毛利率49.27%，同比-0.1pct，海外收入占比提升带动毛利率持续提升。分产品看，①服务机器人业务毛利率44.5%，同比+4.3pct。②智能生活电器业务毛利率48.6%，同比-0.3pct。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为30.3%/3.4%/5.4%/0.2%，同比-3.84/-0.36/+0.03/+0.33pct，费用控制表现优异。我们预计随着公司降本增效持续推进、高端新品占比逐渐提升，盈利能力有望继续提升。2025Q1公司销售毛利率49.7%，同比提升4.4pct，环比提升6.2pct；销售净利率实现12.3%，同比+3.7pct，环比提升9.3pct，我们判断主要系T80/X8/X9等高毛利新品占比提升，盈利改善逻辑开始兑现。
    国内关注政策刺激弹性，出口关注全球产能布局
    国内：2024Q4国补大幅提振市场需求，根据奥维云网数据，2024Q4扫地机行业整体线上销量/销额分别同比+76%/+87%；洗地机行业整体线上销量/销额分别同比+42%/+32%。2025年以旧换新政策深入实施后行业有望延续需求高景气，公司作为龙头充分受益。此外，公司继续积极推出新品以应对加剧的市场竞争，产品结构日益改善。海外：公司积极布局全球产业链，越南基地建成后将有效规避关税风险。
    盈利预测与投资评级：考虑到关税影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至12.02/14.84亿元（原值为14.32/17.04亿元），新增2027年归母净利润预测为18.20亿元，对应当前市值PE分别为25/21/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

Q1收入端下滑，销售费用率持续优化

京新药业(002020)
    事件：
    4月27日晚，公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现营业收入9.56亿元，同比下滑9.86%，归母净利润为1.63亿元，同比下滑4.62%，扣非后归母净利润为1.47亿元，同比下滑6.45%。
    点评：
    Q1受去年同期髙基数影响，利润端和收入端出现下滑。2025年第一季度公司实现营业收入9.56亿元，同比下滑9.86%，利润端归母净利润为1.63亿元，同比下滑4.62%，扣非后归母净利润为1.47亿元，同比下滑6.45%。单季度收入端和利润端均出现同比下滑，主要受去年同期高基数因素影响。
    Q1毛利率略有下滑，销售费用率持续优化。2025年Q1公司整体毛利4.56亿元，毛利率达47.71%，比去年同期下滑4.17pct。同时，期间费用率下降明显，其中销售费用率为15.84%，比去年下降3.76%；管理费用率为5.18%，比去年提升0.27%；研发费用率为9.13%，比去年下降0.15%。销售费用率持续优化。
    持续完善研发布局，开启仿创结合新时代。公司在2025年Q1投入0.87亿元用于研发，坚定创新布局。1类创新药——治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊临床试验持续推进，II期临床接近尾声。另外，治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利。除了上述品种之外，一款治疗LP（ａ）血症的1类创新药JX2201胶囊也在去年顺利提交临床申请，并于今年Q1取得临床批件，启动I期临床试验，随着公司创新品种逐步兑现，有望持续为公司业绩贡献增量。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为43.67/46.73/50.47亿元，同比增长5.01%/7.01%/8.00%。归母净利润为8.20/9.11/10.15亿元，同比增长15.21%/11.12%/11.35%。对应当前PE为14/13/12X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，院外市场提升空间大，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

2024年年报及2025年一季报点评：一体化转型成效显著，看好多肽与寡核苷酸放量

奥锐特(605116)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入14.76亿元（+16.89%，括号内为同比，下同），归母净利润3.55亿元（+22.59%），扣非归母净利润3.51亿元（+34.25%）。2025年一季度实现收入4.02亿元（+19.78%），归母净利润1.19亿元（+45.30%），扣非归母净利润1.13亿元（+37.51%）。业绩基本符合我们预期。
    原料药板块稳健增长，新品放量可期：2024年原料药中间体板块合计收入11.41亿元（+7.73%），其中：心血管类收入4.32亿元（+43.81%），抗肿瘤类收入2.12亿元（-13.31%），女性健康类收入1.26亿元（-33.11%），呼吸系统类收入1.91亿元（+16.8%），神经系统类收入0.68亿元（-7.46%），抗感染类收入2.49亿元（+34.49%），其他类收入0.87亿元（+24.28%）。多肽类原料药在特定市场的开拓取得了一定的进展，我们看好多肽原料药与寡核苷酸成为原料药板块的新增长极。
    地屈孕酮制剂收入快速增长，深化与源道医药合作布局创新药：公司制剂品种为地屈孕酮片，2024年实现收入2.20亿元（+144.87%），销售量581万盒。公司对全国的经销商网络不断完善和优化，加速推进终端覆盖，核心标杆医院开发的同时加强县域级渠道的下沉覆盖及推广。线上销售也取得良好进展，已入驻京东、阿里、美团等主流线上销售平台。截至2024年底，地屈孕酮片已经在31个省市自治区和新疆建设兵团挂网，进院6660家（含社区门诊）。2024年公司对参股公司源道医药增资。源道医药聚焦慢病领域，致力于FIRST-IN-CLASS原创新药的自主研发；利用研究团队在人工智能药物设计方面特有的技术优势，通过精准药物设计高效地发现新药先导物，充分分析临床数据快速推进慢病个性化和精准化治疗药物的发现。截至2024年底，源道医药FIRST-IN-CLASS小分子新药已取得了一定的进展：抗心衰候选新药已提交Pre-IND申请；自免新药的合作开发谈判进程已开启。
    盈利预测与投资评级：考虑到存量品种竞争加剧、地屈孕酮片预计2026年集采，我们调整公司2025-2026年归母净利润由4.94/6.21亿元至4.77/5.98亿元，2027年归母净利润预计为7.32亿元；对应当前市值P/E估值18/14/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；产品价格波动风险；地缘政治风险

2024年报点评：业绩稳健增长，新领域积极布局

华秦科技(688281)
    事件：公司发布2024年报。公司2024年实现营业收入11.39亿元，同比+24.17%；归母净利润4.14亿元，同比+23.56%。
    投资要点
    华秦科技2024年业绩表现强劲：营业收入达到11.39亿元，同比增长24.17%，归属于上市公司股东的净利润为4.14亿元，同比增长23.56%。这种增长主要得益于公司航空航天业务的拓展以及特种功能材料销售收入的增加，同时，公司在产品结构调整和成本控制方面的努力也对业绩提升起到了积极作用。此外，航空航天领域对高端材料需求的增长为公司提供了良好的市场环境，推动了公司业务的快速发展。其他重要财务指标也呈现出积极变化，如研发投入占营业收入的比例达到8.01%，与上一年持平，显示出公司对研发的持续重视；经营活动产生的现金流量净额为3.18亿元，同比增长326.63%，反映出公司经营效率和资金管理能力的提升。
    在产品积累和技术突破方面取得了显著进展：2024年，公司在特种功能材料领域，成功开发出新型宽温域、多频谱兼容的特种功能材料，并实现了在航空航天装备中的应用，进一步巩固了其在国内该领域的领先地位。此外，华秦科技还研发出高性能的高温结构材料和轻质高强金属复合材料，这些材料在航空航天、国防等高端装备领域具有广泛的应用前景，能够有效提升装备的性能和可靠性。公司还积极布局智能化材料和多功能一体化材料的研发，成功推出具有自感知、自适应功能的智能材料，以及集结构、隔热、电磁兼容等多种功能于一体的复合材料，为未来产品的升级换代奠定了基础。
    公司董事会审议通过了年度利润分配及资本公积转增股本预案：公司计划向全体股东每10股派发现金红利5.2元，预计派发现金红利总额为1.01亿元，同时以资本公积转增股本的方式向全体股东每10股转增4股，这不仅体现了公司良好的经营状况和财务实力，也彰显了公司对未来发展的信心。此外，华秦科技还积极拓展业务领域，与多家航空航天企业签订了合作协议，进一步巩固了其在航空航天材料市场中的地位。公司在技术研发方面也取得了重要突破，成功研发出多种新型特种功能材料，并获得了多项专利授权，为公司的持续发展提供了有力支撑。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，但出于谨慎考虑，我们下调先前过高的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为4.98/5.29亿元，前值6.74/8.67亿元，新增2027年预期6.56亿元，对应PE分别为29/27/22倍，目前公司处于行业竞争有利地位，随着未来隐身材料应用领域的拓展，下游市场有望不断扩大，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

2024年报&2025一季报点评：盈利能力稳健提升，收入及利润创单季度新高

佐力药业(300181)
    投资要点
    事件：2024年，公司全年实现营业收入25.78亿元（+32.71%，同比增长32.71%，下同）；归母净利润5.08亿元（+32.60%），扣非归母净利润5.08亿元（+35.89%）。单Q4季度来看，公司实现营收5.33亿元（+11.62%），归母净利润0.86亿元（-10.18%），扣非归母净利润0.93亿元（-0.17%）。2025年Q1，公司收入8.24亿元（+22.52%），归母净利润为1.81亿元（+27.2%），扣非归母净利润1.81亿元（+26.16%）。业绩符合此前预告预期。
    核心产品稳健放量，盈利能力有所提升。分产品来看，2024年乌灵系列营业收入14.38亿元（+17.14%），其中，乌灵胶囊销售量同比增长22.62%；灵泽片销售量同比增长23.17%；百令系列实现收入1.88亿元（-6.78%），其中百令片的销售数量增长15.17%，但由于集采价格的下降，收入有所下滑；中药饮片系列营收6.73亿元（+46.02%）；中药配方颗粒营业收入1.02亿元（+143.19%）。从收入来看，四季度在医保控费的大背景下，产品增速有所放缓。2024年，受集采降价影响，公司毛利率有所下滑，但基于销售费用率的控制，公司销售净利率保持基本稳定，销售净利率为20.01%，扣非销售净利率提升至19.69%（+0.46pct，同比提升0.46个百分点，下同）。
    2025年Q1，公司增长态势良好，配方颗粒及中药饮片业务表现亮眼。其中乌灵系列营业收入同比增长8.77%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了8.07%和6.24%；灵泽片的量及收入同比增长了22.49%和23.39%。百令片的销售数量和销售金额同比增长了15.72%和11.20%；中药配方颗收入同比增长50.64%；中药饮片收入同比增长26.39%；佐力医药公司商业销售收入较上年同期增长了204.69%。公司盈利能力同环比均有所改善。2025年Q1，公司销售净利率为22.24%（+0.82pct），销售费用率为31.09%（-6.14pct），管理费用率为2.85%（-0.99pct），提质增效效果明显。
    盈利预测与投资评级：考虑到股权激励费用及客观政策的影响，我们将2025-2026年公司归母净利润的预测由7.14/8.94亿元下调至6.55/8.41亿元，2027年预计为10.41亿元，对应PE估值为17/13/11X。公司紧抓集采机遇，深耕等级医院及基层市场开拓，积极往OTC拓展，业绩增速可期，同时保持较高的分红率，维持“买入”评级。
    风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

2025年一季报点评：银保新单保费同比高增130.7%，总投资收益率有所下滑

中国太保(601601)
    投资要点：
    事件：2025年一季度，中国太保实现保险服务收入695.50亿元，同比增长3.9%营业收入937.17亿元，同比下降1.8%；净利润96.27亿元，同比下降18.1%。
    点评：
    寿险NBV表现稳健，银保渠道新保期缴保费大幅增长。2025年一季度，太保寿险实现规模保费1,184.22亿元，同比增长11.8%。新业务价值57.78亿元，同比增长11.3%，可比口径下同比增长39.0%。（1）代理人渠道总人力规模企稳正增，分红险占比持续提升。一季度末保险营销员18.8万人，同比增长1.1%；核心队伍产能保持稳定，核心人力月人均首年规模保费8.3万元；新保规模保费中，分红险新保规模保费占比18.2%同比提升16.1个百分点。（2）银保渠道：新单保费大幅增长。一季度实现规模保费257.22亿元，同比增长107.8%，其中新单保费同比增长130.7%，新保期缴保费同比增长86.1%。
    产险成本率同比改善。（1）2025年一季度，太保产险实现原保险保费收入631.08亿元，同比增长1.0%，其中车险与非车险原保险保费收入分别同比增长1.3%和0.7%。（2）承保综合成本率为97.4%，同比下降0.6个百分点，可能与自然灾害影响同比减轻和车险费用管控优化有关。
    总投资收益率同比下滑。2025年一季度末，中国太保投资资产2.81万亿元，较上年末增长2.8%。投资资产净投资收益率为0.8%，同比持平；总投资收益率为1.0%，同比下降0.3个百分点，主要原因为今年一季度债券利率震荡下行，导致FVTPL债券资产公允价值有所下滑，拖累投资表现。
    投资建议：中国太保2025年一季度资产端在债市利率波动下有所承压，负债端NBV维持快速增长，产品结构持续优化，我们认为资本市场的短期波动不改公司长期韧性，维持中国太保“买入”评级。截至4月25日中国太保PEV为0.53，预计中国太保2025年净利润为452.11亿元。
    风险提示：代理人流失超预期、产能提升不及预期、银保渠道发展不及预期导致保费增速下滑的风险；长端利率快速下行导致资产端投资收益率超预期下滑的风险；监管政策持续收紧导致新保单销售难度加大的风险。

公司信息更新报告：2025Q1业绩稳健增长，AI服务器超容打开长期空间

江海股份(002484)
    Q1营收利润稳健增长，AI服务器超容持续推进，维持“买入”评级
    4月25日，公司发布2025年一季度报告。2025年Q1，公司实现营收11.58亿元，同比+10.14%，环比-8.79%；归母净利润1.52亿元，同比+11.04%，环比-5.16%；扣非归母净利润1.37亿元，同比+6.65%，环比-10.87%；毛利率24.32%，同比+0.74pcts，环比-0.15pcts；净利率13.21%，同比+0.03pcts，环比+0.54pcts。公司2025Q1营收和利润均实现同比稳健增长，显示出主营业务具备较好韧性，同时公司也在持续推进针对AI服务器的超容项目研发工作，但考虑到新业务导入仍需一定时间，我们下调公司2025/2026盈利预测（原值为9.54/11.35亿元），并新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润为8.21/9.93/11.46亿元，当前股价对应PE为18.6/15.4/13.3倍，我们认为公司超容业务未来长期市场空间广阔，维持“买入”评级。
    下游光伏/车载需求回暖，2025年主业有望保持稳健增长
    铝电解电容器方面，2024年除新能源外，公司在消费电子、电动汽车和充电桩等应用领域均实现了增长。其中固态叠层高分子电容器在多家战略客户通过认定，固液混合电容器在汽车领域实现突破，有望实现50%以上增长。薄膜电容器方面，公司持续迭代技术、质量和成本，维持领先优势。2025年，随着下游光伏、车载等领域需求回暖，公司铝电解电容、薄膜电容主业有望保持稳健增长。
    超容产品稳步推进，AI服务器和数据中心领域有望打开长期空间
    在超级电容器方面，公司已经具备性能、产品线、产能基础，针对AI服务器和数据中心功率补偿方面与国内外多个重点客户共同推进研发，已经取得阶段性成效。未来随着AI服务器的升级迭代，超级电容用量和单机价值量有望持续提升，公司作为国内超容头部厂商，有望深度受益。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

2024年年报及2025年一季报点评：短期业绩承压蓄势，新品迭代构建增长新范式

仙琚制药(002332)
    事件：2025年4月24日，公司公布2024年度及2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入40.0亿元，同比下滑3.0%；实现归母净利润4.0亿元，同比下滑29.5%；实现扣非归母净利润5.5亿元，同比增长2.2%（归母与扣非归母差值主要系24年针对地钠针相关罚款计提预计负债2.0亿元）。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入10.1亿元，同比下滑2.9%；实现归母净利润1.4亿元，同比下滑4.7%；实现扣非归母净利润1.4亿元，同比下滑0.8%。
    拆分：制剂业务收入维持稳健增长，原料药价格下探致使收入下滑。根据年报，公司24年制剂业务收入24.2亿元（同比+6.0%），毛利率76.3%（同比+3.0pct）；原料药业务收入15.5亿元（同比-13.4%），毛利率28.9%（同比+2.7pct）。进一步拆分上看，公司制剂业务增速放缓主要系普药和妇科两大业务线的相关品种纳入省级联盟集采（收入端：普药同比-19.0%，妇科持平）；原料药业务收入下滑主要系非规市场价格下滑+规范市场去库存等因素叠加（收入端：自营原料药同比-1.0%，意大利子公司-13.1%）。
    制剂：呼吸、皮肤稳健放量，麻醉肌松集采创伤后回暖。根据年报，公司24年自营制剂产品收入22.8亿元，同比上升8.0%。主要制剂产品收入按领域分拆来看，妇科计生/麻醉肌松/呼吸/皮肤/普药实现收入4.5/1.6/8.8/2.3/5.5亿元，分别同比持平/+55%/+31%/+19%/-19%。呼吸及皮肤成为公司当前增量收入的主要来源、麻醉肌松在集采的低基数下迎来可观修复、妇科增量品种放量与黄体酮胶囊集采影响基本打平、普药领域受到黄体酮注射液、地钠针等多品种集采降价影响，收入滑坡幅度较大。
    增量品种：特色难仿品种有望持续爬坡，创新产品即将迎来收获期。展望未来，公司当前独家/首仿品种庚酸针、十一酸针、屈螺酮炔雌醇片(Ⅱ)、戊酸雌二醇片等，格局清晰品种糠酸莫米松鼻喷剂、乳膏剂等仍有望延续销售端的爬坡上量趋势。且公司创新品种奥美克松钠于24年9月申报上市已获受理、改良型新药品种CZ1S于25年2月已开展国内Ⅲ期临床。特色增量品种爬坡+创新品种上市有望推动公司制剂业务再创新高，迈入高质量上升通道。
    原料药：自营原料药量增价减基本维稳，NewChem规范市场去库存承压。根据年报，公司24年原料药及中间体业务收入15.5亿元，同比下降13.4%。其中，自营原料药收入8.7亿元，同比下降1.0%（台州仙琚收入6.2亿元，同比增长1.3%）、意大利子公司收入5.9亿元，同比下降13.1%。公司原料药业务中长期逻辑在于产品升级+高端市场占比提升，未来我们认为在原料药价格底部持平，NewChem下游客户去库存周期陆续结束背景下，原料药业务有望逐步企稳回升。
    投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润6.4/6.9/7.7亿元，同比增速分别为61.2%/7.0%/11.7%，对应PE依次为14/13/12倍，维持“推荐“评级。
    风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，经营合规性风险等。

2025年一季报点评：金价上行，利润同比大幅增长

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2025年一季报。2025年第一季度公司实现营业收入24.07亿元，同比增长29.85%，环比下降14.12%；归母净利润4.83亿元，同比增长141.10%，环比下降26.66%；扣非归母净利润4.88亿元，同比增长138.59%，环比下降26.25%。业绩符合我们预期。
    点评：产量略微下降，瓦萨矿山成本上升明显。量：2025年一季度公司矿产金产量3.3吨，同比下降6.89%，主要是海外矿山一季度入选品位下降所致；销售量3.3吨，同比下降7.04%。电解铜产量1263吨，同比增长0.32%；铜精粉产量607吨，同比增长111.03%；铅精粉产量722吨，同比增长38.61%；锌精粉产量4223吨，同比增长93.18%；钼精粉产量174吨，同比增长23.01%。
    价：2025年一季度矿产金销售单价658元/克，同比增长40.25%；电解铜销售单价68703元/吨，同比增长15.77%；铜精粉销售单价18856元/吨，同比增长93.18%；锌精粉销售单价7145元/吨，同比增长11.33%；钼精粉销售单价121795元/吨。成本：公司Q1矿产金销售成本为355元/克，同比增长11.51%。万象矿业成本为1526美元/盎司，同比增长3.83%；金星瓦萨成本1629美元/盎司，同比增长23.04%。国内矿山成本为169元/克，同比下降6.91%。成本上升主要原因系万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，加大掘进力度、维护及更新部分机器设备造成运营成本增加，同时第一季度入选矿石品位相对较低，导致单位成本阶段性上升，预计后三季将逐步回归到正常水平。费用：2025
    年一季度公司销售费用、管理费用、财务费用总计1.43亿元，三费占营收比重5.96%，同比去年同期下降1.75pct，成本把控进一步优化。利润：2025年一季度公司矿产金单克毛利303元，整体毛利率46.42%，同比提升12.96pct，环比下降1.59pct，净利率23.46%，同比提升10.65pct，环比下降2.65pct。
    核心看点：重点项目加速推进，驱动产能提升。公司五龙矿业建设工程顺利推进，已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天满产能力;吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，年末通过验收，新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进;华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过；瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设；万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年黄金产量1.2吨。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格有望持续上行，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.85/35.35/40.73亿元，按照4月25日收盘价，对应PE为16/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

公司信息更新报告：LED业务轻装前行，端侧AI与新能源双轮驱动

东山精密(002384)
    LED整合优化拖累2024年利润，2025Q1业绩高速增长，维持“买入”评级
    4月25日，公司发布2024年度报告。（1）2024年，公司实现营收367.70亿元，同比+9.27%；归母净利润10.86亿元，同比-44.74%；扣非归母净利润8.99亿元，同比-44.34%；销售毛利率14.02%，同比-1.16pcts；销售净利率2.95%，同比-2.89pcts。（2）2024年单四季度，公司实现营收103.04亿元，同比-7.59%，环比+4.74%；归母净利润0.18亿元，同比-97.11%，环比-96.39%；扣非归母净利润-1.10亿元，同比-119.00%，环比-122.30%；毛利率14.96%，同比-2.67pcts，环比+0.31pcts；净利率0.18%，同比-5.50pcts，环比-4.99pcts。（3）公司2024年度和Q4净利润大幅下降，主要是基于谨慎性原则，对LED业务进行整合优化，产生1.64亿资产处置损失和5.95亿资产减值损失，剔除该因素后，2024年净利润同比下降约5%左右。公司2025年第一季度业绩预告称，受益于AI对ICT基建需求扩大，公司销量显著提升，预计2025Q1归母净利润将同比增长50-60%。我们认为，公司2025年开始LED业务有望持续扭亏，叠加PCB板块受益端侧AI带来的量价齐升，我们对公司长期业绩增长保持乐观，上调公司2025/2026盈利预测（原值为27.61/33.05亿元），并新增2027年盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为30.67/36.16/42.03亿元，当前股价对应PE为14.1/11.9/10.3倍，维持“买入”评级。
    AI终端创新催生FPC增量需求，消费电子板块有望量价齐升
    近几年端侧AI快速渗透，AI手机带来运算能力和能耗的增加，单机FPC用量和性能需求不断提升，AI功能的加入使得软板设计难度和加工难度大幅提升，高端产能更加紧缺，头部公司竞争力进一步凸显。根据Prismark数据，公司FPC收入规模连续多年排名全球第二，有望充分受益此轮端侧AI对ICT基建和消费产品需求拉动，在大客户单机价值量和全球市场份额有望进一步提升。
    坚持双轮驱动形成业务协同，新能源板块有望保持高速成长
    公司坚持“双轮驱动”战略，以PCB、精密结构件等核心产品为依托，持续开拓新市场、新领域和新客户。新能源汽车业务方面，公司近几年通过新设、收并购等方式已经快速进入新能源车新赛道。2024年公司新能源业务整体收入86.5亿元，同比增长36.98%，占总收入比重提升到23.52%，其中车载FPC、液冷板、电池壳体、车载显示等产品已建立行业优势地位，获得客户广泛认可。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

2024年年报点评：2024年动保行业竞争加剧，公司产品毛利率承压

生物股份(600201)
    事件：公司近日公布2024年年报，2024年公司实现营收12.55亿，同比减少21.45%，实现归母净利润1.09亿，同比减少61.57%，扣非归母净利润为0.49亿，同比减少80.55%。
    2024年公司产品毛利率下降超预期：2024年，受养殖行业周期及产能去化影响，叠加下游客户的降本诉求，动保行业竞争加剧，公司产品价格下降、毛利下滑较为严重，生物制药毛利率为54.66%，同比下滑4.57%;公司主要产品口蹄疫疫苗销量同比降低10.72%，布病疫苗同比下滑1.88%，猪圆环疫苗和猪伪狂犬疫苗销量分别同比增加52.17%和28.25%。
    2025年预期产品毛利率稳中有升，业绩迎来触底反弹：在养殖行业低周期、养殖结构持续调整的背景下，公司以核心产品为战略支点，充分发挥多产品、全品类优势，稳固口蹄疫疫苗、圆环疫苗、布病疫苗等大单品为压舱石，多产品协同增长的多元化发展模式。近年来，公司全力推动宠物产品线的扩充与完善，拓展线上线下销售渠道，为宠物疫苗业务的快速发展营造条件。2025年下游养殖业景气度好转，动保产品价格战已经结束，预计公司主要产品的毛利率将会稳中有升。
    盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年营收分别达到15.69亿、18.51亿、20.73亿，归母净利润分别为2.83亿、3.23亿、3.39亿，分别为0.25元、0.29元和0.3元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格持续下降，重大动物疾病、市场竞争加剧等。

25Q1业绩低于预期，煤电一体化奠定盈利稳定性

内蒙华电(600863)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营收222.9亿元，同比下滑1.03%，实现归母净利润23.3亿元，同比增长15.98%，对应2024年Q4实现归母净利润-1.44亿元，符合我们的预期；2）公司发布2025年一季度报告，2025年Q1公司实现营收50.52亿元，同比下滑9.33%，实现归母净利润7.44亿元，同比下滑16.25%，低于我们的预期；3）公司发布2024年利润分配和未来三年（2025-2027年）股东回报规划，2024年公司拟每股派发现金红利0.22元，对应股利支付率61.75%，承诺2025-2027年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%，且每股派息不低于0.1元人民币（含税）。
    煤炭量价同增、减值和营业外支出缩减，综合影响下公司2024年业绩亮眼。1）电力端：2024年公司实现煤电发电量550.2亿千瓦时，同比下滑3.9%，实现风电发电量28.69亿千瓦时，同比下滑11.2%，公司平均售电电价0.3365元/千瓦时（不含税），同比下降2.2%，双重影响下公司电力产品营收同比下降5.63%；2）煤炭端：2024年公司实现煤炭销量728.03万吨，同比增加16.89%，煤炭平均销售单价402.21
    元/吨（不含税），同比增加0.18%，双重影响下公司煤炭业务收入同比增长17.1%。3）此外，2024年公司财务费用同比下降1.2亿元，营业外支出（主要为碳配额支出）同比减少约2亿元，综合影响下2024年公司业绩亮眼。
    2025Q1火电量降价升，煤炭量价双降。1）电力端：2025年Q1公司实现发电量120.7亿千瓦时，同比下滑16.4%，其中火电发电量同比下滑17.96%，主因区域内新能源发电量增加，火电利用小时数下降；2025年Q1公司实现平均售电单价0.3631元/千瓦时（不含税），同比提升3.57%，其中火电售电单价同比提升4.16%，电价上涨主因火电调峰收入增加；2）煤炭端：2025年Q1公司实现煤炭产量315.4万吨，同比下滑4.05%，煤炭对外销售单价358.78元/吨（不含税），同比下降14.03%，主因当前魏家峁原煤开采进入首采区末端，原煤热值有所下降，同时煤炭市场化销售部分价格下滑。
    煤电一体化奠定盈利护城河，再次承诺三年分红股息价值突出。公司魏家峁煤矿产能1500万吨／年，煤炭自供率达到61%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强，而且公司一定程度上可以调整自用和外销的比例实现盈利最大化，为分红奠定基础。公司再次提出三年分红承诺，明确2025-2027年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%，且每股派息不低于0.1元人民币（含税），按照2024年每股分红0.22元计算，公司当前股息率5.4%。
    筹划收购大股东风电1.6GW，另有拟建新能源指标215万千瓦，其中风电189万千瓦，充分保障成长。
    公司计划收购大股东风电1.6GW，该项目属于“风火储”沙戈荒新能源基地项目，2024年利用小时数超过3000，资源禀赋较好，2023年实现净利润7.5亿元，2024年前三季度净利润6.91亿元，项目收益能力较高。除此之外，公司还拥有在手新能源指标215万千瓦，其中风电189万千瓦，光伏26万千瓦，这些项目未来几年陆续开工、投产有望给公司带来持续业绩增长。
    盈利预测与评级：不考虑资产收购，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.0、26.0、26.7亿元，同比增速分别为7.4%、4.18%、2.75%，当前股价对应的PE分别为11、10、10倍。公司承诺分红比例70%，2024年股利支付率61.8%，照此计算预计公司2025-2027年股息率分别为5.9%、6.1%、6.3%，股息价值突出，继续维持“买入”评级。
    风险提示。电价存在波动风险、煤炭产量存在波动风险、新建项目进展存在不确定性

2024年年报和2025年一季报点评：上海算力建设风来，算力领军云赛启航

云赛智联(600602)
    事件：2025年3月27日和4月26日，公司公布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收56.23亿元，同比增长6.82%；归母净利润2.02亿元，同比增长4.92%。2025年Q1公司实现营收14.10亿元，同比减少2.07%；归母净利润0.42亿元，同比减少29.03%。业绩符合市场预期。
    投资要点
    云计算大数据营收稳步增长，智算科技业绩高增：分业务看，2024年，公司云计算大数据业务实现营收29.98亿元，同比增长13%；行业解决方案业务实现营收23.81亿元，同比增长8%；智能产品4.12亿元。毛利率方面，云计算大数据业务毛利率为18.55%，同比增长0.06pct。2024年，公司参股11%的上海智能算力科技有限公司实现营收6.45亿元，同比增长90%；净利润0.15亿元，同比扭亏为盈。
    上海算力建设不断加快：2025年3月26日，上海发布《上海市关于促进智算云产业创新发展的实施意见（2025-2027年）》（以下简称《实施意见》）。其中提出：到2027年，本市智算云产业规模力争突破2000亿元，云边端协同、产业链条完备的生态体系基本形成。智算规模力争达到200EFLOPS，其中自主可控算力占比超70%。
    云赛是上海算力建设领军：2月22日，2025全球开发者先锋大会在上海西岸开幕。智算科技携手云赛智联、无问芯穹、基流科技等9家创新企业，进行了平台生态合作联盟共建签约。2024年，公司顺利完成上海市大数据中心2023年数据运营服务项目的交付验收，并再度中标2024-2025年度数据运营服务项目，这是公司连续第六年承接市大数据中心数据运营服务。
    盈利预测与投资评级：国内AI算力基建时代到来，上海率先加快算力建设投入。云赛智联是上海算力建设的主力军，有望充分受益于上海算力建设加快。由于2024年公司部分业务调整，我们将公司2025-2026年归母净利润预期从2.38/2.63亿元下调至2.22/2.44亿元，预计2027年归母净利润为2.62亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术研发不及预期；行业竞争加剧。

24年业绩稳健增长，持续拓新扩充产品矩阵

润本股份(603193)
    投资要点：
    事件：24年公司实现总营收13.2亿元，同比增长27.6%；利润总额3.5亿元，同比增长31.4%；实现归母净利润3.0亿元，同比增长32.8%；25Q1公司实现总营收2.4亿元，同比增长44.0%；利润总额0.5亿元，同比增长25.9%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长24.6%。
    24年公司升级推新90余款产品，满足消费者差异化需求。分品类来看，24年驱蚊系列/婴童系列/精油系列分别贡献营收4.4/6.9/1.6亿元，同比+35.4%/+32.4%/7.9%，对应毛利率分别为54.2%/59.8/63.4%，分别同比+3.9/1.5/0.7pct。公司紧密跟踪细分市场需求，持续开发满足消费者痛点产品。24年公司升级或新推出90余款单品，其中部分新产品包括儿童防晒乳、蛋黄油特护精华棒、蛋黄油特护精华霜、蛋黄油特护身体棒、蛋黄油特护润肤乳、天然淡彩润唇膏、儿童指缘精华乳等新产品，进一步丰富产品矩阵，打开业绩增长空间。
    加强产业链研发资源的整合，贯彻研产销一体化战略。24年公司新获得2项国家授权发明专利，1项实用新型专利，10项外观设计专利，合计新获得13项专利，截至24年底，公司拥有国家授权发明专利12项、实用新型专利12项、外观设计专利71项，合计拥有专利95项，累计主导或参与起草团体标准7项，公司持续加大研发投入，夯实核心竞争力。
    24年公司盈利能力显著改善。24年公司毛利率同比+1.8pct至58.2%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+2.8/-0.7/+0.2pct至28.8%/2.4%/2.7%，销售费用率提升主因系推广费及职工薪酬增长，管理费用率下降系咨询服务费减少。净利率方面，24年公司归母净利率同比+0.9pct至22.8%，公司盈利能力显著改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.8/4.7/5.8亿元，同比增速分别为26%/24%/23%，当前股价对应的PE分别为38/31/25倍。我们看好公司深耕细分赛道十余年，成功打造优质的国货品牌形象，凭借“大品牌、小品类”的经营战略及极致性价比在细分赛道中竞争优势显著，未来通过持续精细化拓宽品牌矩阵，公司有望维持高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；品牌声誉受损风险；新品孵化风险。

首季开门红，业绩超预期

洛阳钼业(603993)
    投资要点：
    公司事件：25Q1公司实现总营业收入460.06亿元，同比减少0.25%；利润总额达到62.82亿元，同比增长77.39%；实现归母净利润39.46亿元，同比增长90.47%。
    产量完成度超预期。公司产铜170,574吨，同比增长15.65%，创同期历史新高；按2025年产量指引中值计算（下同），完成度为27.08%；钴产量为30,414吨，完成度27.65%。公司产钼3,341吨；产钨1,993吨，同比增长3.73%，完成度为28.47%。铌金属产量创单季度佳绩，达到2,616吨，同比增长4.40%，完成度为26.16%；磷肥产量为279,453吨，同比增长0.24%。
    降本增效持续推进，充分受益价格弹性。成本方面，铜3.26万元/吨，同比-9%；钴4.79万元/吨，同比-11%；铌17.86万元/吨，同比+3%；磷肥0.27万元/吨，同比无变化。单位毛利方面，铜4.02万元/吨，同比+22%；钴7.63万元/吨，同比+146%；铌13.93万元/吨，同比+31%；磷肥0.1万元/吨，同比+116%。财务状况持续改善：财务费用率降至1.16%，所得税率显著降至30%，打开公司利润空间。
    收购金矿绿地项目，提高公司远期估值定价中枢。公司拟以5.81亿加元收购Lumina黄金公司全部股权。其核心资产为厄瓜多尔Cangrejos金矿，可研报告显示，黄金资源量638吨、品位0.46g/t。Cangrejos金矿为全露天开采且剥采比低，周边基础设施完备，开采成本具备市场竞争力，PFS显示项目达产后平均年产金10.5吨、铜1.9万吨。截至目前，收购协议获得Lumina52.3%股东的表决支持，后续将按当地公开收购程序推进。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为159.13/182.31/200.85亿元，同比增速分别为17.60%/14.56%/10.17%，当前股价对应的PE分别为9.63/8.41/7.63倍。钴价困境反转，铜产品量价齐升，贸易业务协同增效，打造中国“嘉能可”。看好铜钴价格上涨弹性，我们预计业绩持续高增长，维持“买入”评级。
    风险提示。需求波动风险;项目建设不及预期风险;金属价格波动的风险;项目所在国政治风险。

2024年报&2025一季报点评：25Q1业绩同增33%，AI产品化升级&工业应用场景持续拓展

金科环境(688466)
    投资要点
    2024年水处理技术解决方案业务放缓，中长期业务收入高增。2024年公司实现营收6.17亿元（同比+7.74%，下同），归母净利润0.67亿元（-5.62%），销售毛利率36.17%（-2.97pct）。1）按业务类型分类：①水处理技术解决方案：营收3.37亿元（-10.94%），占总收入54.60%，毛利率32.28%（-8.96pct），主要系水处理技术解决方案项目进展有所放缓所致。②中长期业务：营收2.79亿元（+43.90%），占总收入45.22%，其中污废水资源化产品生产与销售营收1.07亿元（-0.17%），毛利率30.61%（-2.90pct）；运维技术服务营收1.72亿元（+98.74%），毛利率46.88%（+10.35pct），主要系运维技术服务项目增加。2）按服务行业分类：To B业务收入1.51亿元（-51.38%），占总收入24.53%（-29.83pct）；To G业务收入4.65亿元（+78.16%），占总收入75.31%（+29.77pct）。3）按服务领域分类：污废水资源化收入3.89亿元（-16.94%），占总收入63.10%（-18.75pct），高品质饮用水收入2.26亿元（+119.06%），占总收入36.70%（+18.65pct）。
    2025Q1业绩同增33%，B端业务收入同比大增153%。2025Q1营收同增17%至1.29亿元，归母净利润同增33%至0.12亿元，主要系24Q4公司收购对公司影响重大的子公司少数股东股权，少数股东损益同比下降，归母净利润增加，销售毛利率28.13%（-6.66pct），销售净利率8.41%（-1.10pct）。1）按业务类型：①水处理技术解决方案：收入0.57亿元（+13.16%），占总收入44.17%。②中长期业务：营收0.72亿元（+20.53%），占总收入55.82%。2）按服务行业：ToB业务收入0.88亿元（+153.48%），占总收入67.74%；To G业务收入0.42亿元（-44.98%），占总收入32.25%。3）按服务领域：污废水资源化收入1.14亿元（+60.15%），占总收入87.74%，饮用水深度处理收入0.16亿元（-59.91%），占总收入12.25%。
    截至2025Q1在手订单同增3%至7.09亿元，B端订单稳健增长。截至2024年底公司在手订单合计6.71亿元（-8.84%），截至2025Q1在手订单7.09亿元（+3.06%）。2025Q1，1）按业务类型分类：水处理技术解决方案/污废水资源化产品/运维技术服务在手订单2.87/2.51/1.71亿元，分别同比+3.51%/+8.82%/-5.02%；2）按服务行业分类：To B、To G业务在手订单分别为3.71亿元（+8.54%）、3.38亿元（-2.36%）；3）按业务领域分类：污废水资源化、高品质饮用水在手订单5.98亿元（+2.68%）、1.11亿元（+5.16%）。
    推出AI智能体“水萝卜”提升产品力，新水岛项目工业应用场景持续拓展。1）产品升级：公司自主研发水萝卜AI智能体，用AI重构运营逻辑。以无锡区域运营项目为例，上线“水萝卜AI智能体”后，与传统5000吨/天处理规模水厂相比，运维团队精简60-70%，药耗和电耗降低15%，设备故障率下降10%，综合运营成本减少35%。“水萝卜AI智能体”通过工信部工业文化发展中心“AI产业创新场景应用案例”评估，成为水行业首家获得AI运营应用认证的标杆企业。2）订单拓展：2024年应用新水岛2.0的订单持续落地，包括无锡龙亭项目（规模5,000m3/天，出水主要回用于健鼎电子、统盟电子、高德电子及能达热电等）、舟山项目（规模5,000m3/天，供给异质结电池企业生产用水）、开封兰考项目（规模5,000m3/天，出水用于手机背板企业生产用水），太原阳曲项目（规模共2,500m3/天，处理锂电池隔膜及芯片硅片废水）等。
    盈利预测与投资评级：考虑订单拓展及执行进展，我们将2025-2026年归母净利润预测从1.25/1.62亿元下调至0.86/1.04亿元，预计2027年归母净利润为1.25亿元，对应2025-2027年PE22/18/15倍，公司为污废水资源化专家，随着政策驱动、产品升级、销售渠道打开，订单有望加速复制，维持“买入”评级。
    风险提示：订单执行进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧等。

公司信息更新报告：2024年业绩高增，剑指全球手套龙头

英科医疗(300677)
    2024业绩高增，成本和产能优势显著，行业景气度高，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收95.23亿元（yoy+37.65%），归母净利润14.65亿元（yoy+282.63%），扣非归母净利润11.67亿元（yoy+1239.10%），收入利润增速较快主要系行业库存消化，老旧产能出清，公司产能利用率达100%，叠加手套价格回暖。分业务，个人防护类收入86.00亿元（yoy+39.16%），毛利率24.24%（+10.96pct）；康复护理类收入4.58亿元（yoy+15.64%），毛利率15.37%（+2.54pct）；其他产品收入4.66亿元（yoy+35.68%），毛利率20.52%（-1.73pct），手套毛利率增长较快主要系产能利用率提升和产品结构优化。销售费用率3.03%（-0.61pct），管理费用率5.44%（-1.59%），研发费用率4.18%（+0.08%），公司费用率降幅较大，主要系规模效益和降本增效卓有成效。考虑到公司全球布局降低地缘政治风险，并持续扩张产能，成本优势显著；手套行业老旧产能出清，丁腈手套价格率先回暖，PVC价格企稳回升在望，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.11/18.97/22.35亿元（原值15.80/18.57亿元），EPS分别为2.49/2.94/3.46元，当前股价对应P/E分别为9.0/7.6/6.5倍，维持“买入”评级。
    一次性手套市场成长属性强，丁腈手套量价齐升，前景可期
    预计2025年全球一次性手套销售量将达到8293亿只，销售收入达到136亿美元。从细分市场分析，丁腈手套在疫情后，增速领先且市场空间广阔。中国丁腈手套市场成长逻辑清晰，量价齐升的前景值得期待。需求端：使用场景全覆盖，市场空间广阔。价格端：供需关系改善，全球丁腈手套价格企稳回升。成本端：原材料和燃料价格波动较大，影响手套厂商经营情况。公司布局上游原料，通过参控股丁腈胶乳生产企业，保障手套原材料稳定供应。
    一次性手套产能快速扩张，设备工艺均处于领先水平
    2024年公司一次性手套总产能达到870亿只，同比增长5.33%。其中，一次性丁腈手套产能达到560亿只，一次性PVC手套产能达到310亿只。公司目前在国内拥有六大生产基地。公司目前在安徽淮北、安徽安庆、江西九江、山东潍坊、江苏镇江以及山东淄博六大生产基地。公司生产设备、生产技术、自动化程度多维度优势显著，标准丁腈手套生产线长度超过1.6公里，设有约500个控制点，以确保高效稳定的生产及低能耗，良品率维持在99%以上。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；国际贸易摩擦

2025年一季报点评：盈利能力有望持续改善，回购股份彰显信心

金力永磁(300748)
    事件：公司发布2025年一季报：2025一季度公司营业收入18亿元，同比+14%，环比+0.3%；归母净利润1.6亿元，同比+58%，环比+71%；扣非归母净利润1.1亿元，同比+331%，环比+31%。公司拟以自有资金1-2亿元回购A股股份。
    产销量同比增长超40%，环比稳定，产能利用率延续高位：2025Q1公司磁材毛坯产量8770吨，成品产量6600吨，成品销量6024吨，同比增长均超40%。报告期公司产能利用率超90%，延续良好态势。
    稀土价格企稳回升，盈利能力持续改善：2025Q1公司毛利率15.7%，同比+5.7个百分点，环比+1.5个百分点，毛利率持续改善。受成本加成定价模式影响公司钕铁硼产品价格传导有一定滞后性，而百川盈孚数据显示2025Q1国内金属镨钕、铽、镝市场均价同比+11.5%/+7.8%/-12.9%，环比+2.8%/+6.1%/-1.2%，预计公司2025Q2钕铁硼成品单吨售价与单吨毛利有望继续提升。
    下游新能源车、空调领域占比提升：2025Q1公司在新能源车领域收入为8.82亿元，占总营收比例为50.28%，较2024全年占比49%提升了1.3个百分点；变频空调领域收入5.13亿元，占总营收比例为29.25%，较2024全年占比23%提升了6.5个百分点。
    出口美国占比6.94%，贸易战背景下影响相对可控：2025Q1公司出口销售收入3.12亿元，占营业收入17.76%，其中对美国出口的销售收入为1.22亿元，占营业收入6.94%。根据公司在2025年4月7日披露的投资者调研纪要，公司不涉及军工业务。公司对美出口收入占比不高，预计贸易战对公司全年销售影响相对可控。
    拟以自有资金1-2亿元回购A股股份：公司拟以自有资金1-2亿元，价格不超过31.18元/股（含）回购A股股份，预计回购数量约321-641万股，回购的股份全部用于注销并减少注册资本。
    提早布局新兴领域，人形机器人、低空飞行器领域实现小批量交付：公司提早布局人形机器人领域，积极配合国际知名科技公司进行具身机器人磁组件研发，已初具规模化量产能力。人形机器人磁组件和低空飞行器领域均已有小批量交付。
    投资建议：公司是稀土永磁行业龙头，在手订单饱满且客户主要为头部企业，积极开拓人形机器人及低空飞行器等新兴领域，扩产项目如期推进。行业方面，稀土出口管制叠加国内供给侧管控收紧，以及缅甸稀土供应的扰动，将推动稀土价格底部回升；人形机器人商业化进程加速以及低空经济打开稀土永磁远期空间，公司有望充分受益行业触底回升带来盈利能力大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润为6.2/7.6/10.8，对应EPS为0.45/0.55/0.79元，对应PE为45x/37x/26x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；2)稀土价格大幅下跌的风险；3)公司新建项目投产不及预期的风险；4)公司新增产能释放不及预期的风险。

公司信息更新报告：2025Q1盈利改善，看好补贴催化及自有产能提升

罗莱生活(002293)
    2025Q1盈利改善，看好补贴催化及自有产能提升，维持“买入”评级2024年营收45.6亿元（同比-14.2%，下同），归母/扣非归母净利润4.3/4.0亿元，同比-24.4%/-21.7%。2025Q1营收10.9亿元（+0.6%），归母/扣非归母净利润为1.1/1.1亿元（+26.3%/+22.1%）。公司拟派发末期红利0.4元/股，叠加中期分红0.2元/股，全年分红率115%。由于终端零售仍在恢复中，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.2/5.9/6.5亿元（前值为6.6/7.4亿元），当前股价对应PE为14.3/12.7/11.6倍。2024Q4以来家纺补贴催化终端零售回暖，家纺主业持续优化渠道结构、推动零售转型，预计产能扩充后巩固龙头优势，美国业务扭亏在望，红利属性突出，维持“买入”评级。
    家纺：2024Q4电商恢复增长，2025Q1电商及直营增长，各渠道毛利率提升2024年国内家纺收入37.4亿元（-12.4%）。分产品，套件/被芯/枕芯/夏令产品实现14.6/15.9/2.8/1.6亿元，同比-11.7%/-14.5%/+8.8%/-11.5%。分渠道，直营/加盟/线上/其他分别实现4.0/14.5/13.8/5.1亿元，同比-1.5%/-19.0%/-14.1%/+9.4%，直营开店支撑收入、加盟及电商渠道下降，Q4以来线上恢复增长，各渠道毛利率均有提升，同比+0.3/+1.4/+1.1/+5.8pct。门店方面，截至2024年末，直营/加盟店数为411/2227家，净开76/-168家，开业12个月以上的直营单店店效同降13.4%。2025Q1预计电商延续增长态势、直营业务增长、加盟谨慎订货下收入下降。看好家纺国补持续铺开带来存量门店的店效提升，叠加直营店新开节奏加快及新建产能陆续投产，驱动家纺业务收入增长。
    美国家具：2024年业绩承压，Q4实现盈利，2025年有望实现扭亏
    2024年美国家具收入8.2亿元（-21.5%），收入承压主要系美国贷款利率高企，新屋及成屋销售量大幅走低所致，毛利率同比-5.8pct至28.1%，净利润同比转亏至-2871.1万元，2024Q4单季度实现盈利，盈利逐步改善，2025Q1收入下滑但亏损收窄，在产能缩减、人员优化等降本控费措施下，2025年有望扭亏。
    2024及2025Q1毛利率稳步提升，存货周转及现金流持续改善
    盈利能力：2024年/2025Q1毛利率48.0%/46.0%，同比+0.7/+2.4pct，期间费用率34.7%/32.7%，同比+2.4/-0.2pct，归母净利率9.5%/10.3%，同比-1.3/+2.1pct，2024年毛利率提升而净利率下降主要系销售/管理费用率提升1.7/0.6pct，以及营业外支出增加，2025Q1净利率改善。营运能力：2025Q1末存货余额为9.8亿元（-24%），存货周转天数157天（-36天），经营性现金流1.76亿元（+83%）。
    风险提示：零售消费不及预期、原材料价格波动、美国业务持续承压。

中国太保2025年1季报点评：债市波动拖累1季报业绩，银保高增驱动NBV增长

中国太保(601601)
    债市波动拖累1季报业绩，银保高增驱动NBV增长
    （1）公司披露1季报，2025Q1公司归母净利润96.3亿，同比下降18.1%，从利源分解看，其中保险服务业绩86亿，同比-10.8%，投资服务业绩50亿，同比-16%，预计1季度债券市场调整拖累公司投资收益，承保财务损失同比减少对投资服务业绩带来一定支撑。（2）2025Q1末公司归母股东权益2636亿环比-9.5%，预计受1季度利率抬升环境下公司保险合同负债贴现率与即期利率差异导致。（3）太保寿险1季度NBV57.8亿，同比增长11.3%(不回溯口径)，符合我们预期，预计负债端增速优于同业；财险承保利润同比+36%增长较好；太保寿险核心偿付能力充足率140%，相比上季度上升约10pct。（4）我们维持2025年太保寿险NBV145.6亿，同比+9.8%(不回溯口径)。我们维持集团2025-2027年归母净利润预测至485/542/606亿，分别同比+7.9%/+11.6%/+11.9%。一季度公司持续推动长航二期“北极星计划”落地实施，分红险占比提升明显，银保渠道实现高增长，财险效益稳健提升，关注宏观稳增长政策催化，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.49/0.45/0.41倍，股息率(TTM)3.5%，维持“买入”评级。
    银保渠道全面高增，驱动新单和NBV增长，分红险占比提升
    （1）不回溯口径下，2025Q1太保寿险NBV同比+11.3%，新单保费424亿，同比+29%保持较快增长。分渠道看，个险新单137亿，同比-15%有所承压，银保新单201亿，同比+131%，其中银保期缴45亿，同比+86%，预计银保新单全面高增驱动NBV改善。NBV可比口径下同比+39%，可比口径下价值率明显提升预计主要受预定利率调降影响。（2）公司产品结构优化显现，分红险新单保费占比18.2%，同比提升16.1pct；个险总人力企稳正增，1季度末保险营销员18.8万人，同比增长1.1%，环比持平；新人募育留成效显现，增员人数同比增长18.9%，13个月新人留存率同比+4.8pct。
    COR改善驱动财险承保业绩增长，净投资收益率同比持平
    （1）2025Q1财险实现原保险保费收入631亿，同比增长1.0%，其中车险原保险保费收入268亿，同比增长1.3%，非车险原保险保费收入363亿元，同比增长0.7%。实现保险服务收入477亿，同比增长4.8%，承保综合成本率为97.4%，同比下降0.6个百分点（2024年1季度冻雨造成高基数），实现承保利润12.4亿，同比+36%。（2）1季度末集团投资资产2.81万亿，较2024年末增长2.8%，2025Q1公司净投资收益率0.8%，同比持平；总投资收益率为1.0%，同比下降0.3个百分点，1季度债市下跌或对总投资收益率带来一定拖累。
    风险提示：长端利率超预期下行；寿险负债端增长不及预期。

2025Q1业绩快速增长，持续优化门店布局

大参林(603233)
    l2025Q1业绩快速增长
    公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年营业收入264.97亿元（+8.01%），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非净利润8.85亿元（-22.42%），经营现金流净额31.06亿元（-2.13%）。2025Q1营业收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.6亿元（+15.45%），扣非净利润4.55亿元（+14.82%）。
    从盈利能力来看，2024年毛利率为34.33%（-1.58pct），其中零售业务毛利率36.63%（-1.53pct），加盟及分销业务毛利率11.17%（-0.07pct）；归母净利率为3.45%（-1.30pct）；扣非净利率为3.34%（-1.31pct）。2025Q1毛利率为34.98%（-0.48pct），其中零售业务毛利率37.72%（+0.21pct），加盟及分销业务毛利率9.43%（-1.75pct）；归母净利率为6.61%（+0.71pct）；扣非净利率为6.54%（+0.67pct）。
    费率方面，2024年销售费用率为23.37%（+0.45pct），管理费用率为4.65%（-0.18pct），研发费用率为0.20%（-0.13pct），财务费用率为0.76%（-0.02pct）。
    营运能力方面，2024年应收账款周转天数为17.02天（+0.63天），存货账款周转天数为85.95天（-6.24天）。
    现金流方面，2024年经营现金流净额为31.06亿元（-2%），投资现金流净额为-19.39亿元（+16%），筹资现金流净额为-9.32亿元（+43%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为32.33亿元（+8%）。
    l加盟业务成长迅速，中西成药是增长的主要驱动力
    分行业来看，2024年零售业务营收219.21亿元（+6.88%），加盟及分销业务营收39.40亿元（+15.12%），2025Q1零售业务收入56.18亿元（-1.27%），加盟及分销收入11.30亿元（+25.34%）。
    分产品来看，2024年中西成药收入199.68亿元（+12.82%），中参药材收入29.45亿元（-0.99%），非药品收入29.48亿元（-9.52%）。2025Q1中西成药收入53.24亿元（+5.80%），中参药材收入7.14亿元（-9.38%），非药品收入7.09亿元（-8.04%）。
    l持续优化门店布局，提升利润释放潜力
    从门店扩张来看，截至2024年底公司拥有门店16,553家（含加盟店6,050家），2024年公司净增2,479家门店，新开门店907家，收购门店420家，加盟店1,885家，关闭门店733家。截至2025Q1，公司总门店数16,622家（含加盟店6,239家），净增69家（新开54家，加盟189家，关闭174家）。
    行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年及2025Q1分别闭店733家、174家，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计2025年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司2025年利润率提升。
    l积极承接处方外流，拥抱AI增收将本
    截至2024年底，公司直营门店中拥有DTP专业药房248家，获得个人账户医保定点门店10,093家，各类统筹报销定点门店2,822家，其中门诊统筹定点门店2,065家，双通道定点门店652家，门慢门特定点门店1,214家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。
    Deepseek发布后，公司迅速上线接入DeepSeek-R1的“AI小参”，向员工、加盟商和合作伙伴提供更准确及智能的即时问答、客服回复和智能分析等功能。预计“AI小参”将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。
    l盈利预测及投资建议
    公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.68、321.44、354.00亿元，归母净利润分别为11.05、12.72、14.65亿元，当前股价对应PE分别为17.4、15.1、13.1倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，在手订单充足

中天科技(600522)
    事件：4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收480.55亿元，同比增长6.6%，实现归母净利润28.38亿元，同比下降8.9%，实现扣非归母净利润25.45亿元，同比下降4.8%。2025年一季度来看，单季度实现营收97.56亿元，同比增长18.4%，实现归母净利润6.28亿元，同比下降1.3%，实现扣非归母净利润59.69亿元，同比增长20.45%。
    电网建设业务稳健增长，公司业绩整体符合预期：具体拆分2024年业务情况：1）光通信及网络：2024年实现营收80.94亿元，同比下降11.2%，营收占比为16.8%，毛利率为25.14%，同比下降1.98pct；2）电网建设：2024年实现营收197.85亿元，同比增长18.2%，营收占比为41.2%，毛利率为15.15%，同比增加0.18pct；3）海洋系列：2024年实现营收36.44亿元，同比下降2.6%，营收占比为7.6%，毛利率为24.45%，同比减小2.20pct；4）新能源：2024年实现营收70.03亿元，同比下降2.9%，营收占比为14.6%，毛利率为7.32%，同比下降4.03pct；5）铜产品：2024年实现营收83.80亿元，同比增长19.4%，营收占比为17.4%，毛利率为2.48%，同比下降0.78pct。
    公司各项业务在手订单情况良好：根据公司披露，截至2025年4月23日，公司能源网络领域在手订单约312亿元，其中海洋系列约134亿元，电网建设约140亿元，新能源约38亿元。
    海风景气度有望迎来回升，公司有望充分受益：行业层面，据国家能源局统计数据，2024年，全国新增海上风电装机容量约4.04GW。虽然2024年国内海风开工和招标略低于预期，但政策利好及海风项目竞配核准总量不断增长。根据北极星风力发电网统计，2025年重点海上风电项目，有9个沿海省区市重点建设海上风电项目共87个，总装机容量约46.7GW。我们认为，海风景气度有望迎来回升。公司层面，2024年公司海缆中标了江苏国信大丰海上风电项目、国华如东光氢储一体化项目、华能浙江分公司瑞安1号海上风电项目等，同时圆满交付了多个项目。2025年4月，公司公告近期海洋能源项目中标金额共计24.99亿元，其中国内项目中标金额约为19.19亿元，包括南方电网公司阳江三山岛海上风电柔柔直输电工程海底电缆及附件项目-包1（±500kV直流海缆及附属设备）、中广核阳江帆石二项目EPC总承包工程500kV海缆供货及敷设工程I标段（500kV交流海底电缆及敷设）等，国外项目中标金额约为5.80亿元，包括中东油气项目、巴西高压海缆及附件供货项目。我们认为，公司当前整体订单情况良好，有望充分把握行业发展机遇。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.75/49.00/55.22亿元，对应PE倍数为12x/10x/9x。维持“推荐”评级。
    风险提示：海风景气度不及预期，原材料价格波动。

Q1利润率提升，关注新品及AI进展

恺英网络(002517)
    4月25日，公司发布24年报及25年一季报，24年收入51.2亿元，同比+19.2%，归母净利润16.3亿元，同比+11.4%，1Q25收入13.5亿元，同比+3.5%，归母净利润5.2亿元，同比+21.6%。公司拟24年度现金分红0.1元/股，全年现金分红0.2元/股。
    经营分析
    收入：4Q24及1Q25均表现稳健；24年信息服务及页游业务快速增长。1）4Q24收入11.9亿，同、环比-5.95%、-13.25%，1Q25同、环比+3.46%、+13.62%，近2个季度同比均变动不大，4Q24环比下降预计系老产品自然下滑，当季度上线的新游未能补足该缺口；1Q25环比提升预计主要系《龙之谷世界》等新游贡献增量，传奇游戏等老产品有所增长，据七麦，《龙之谷世界》2月20日公测首日为iOS游戏畅销榜第8，近一个月中位值约30名。2）分业务：24年手游收入40.6亿/同比+13.4%，信息服务9.4亿/同比+41.6%，页游1.2亿/同比+123.9%。
    盈利：毛利率提升、管理和研发费率降低推动1Q25净利率提升。
    1）4Q24净利同、环比-8.2%、-26.0%，净利率29.3%，同比-0.7pcts，环比-5.1pcts，同比基本持平，环比下降主要系毛利率-4.4pcts，研发费率+4.3pcts，销售、管理费率变化不大。2）1Q25净利率同、环比+5.7、+9.0pcts，环比提升主要系毛利率+5.4pcts（预计主要系收入结构变化），管理、研发费率-2.3、-9.3pcts，而销售费率环比+4.0pcts，预计系新游营销推广支出增加。
    产品储备丰富；AI进一步赋能。1）冒险手游《数码宝贝：源码》4月25日公测，将贡献增量，储备游戏《斗罗大陆：诛邪传说》1月15日扬帆测试，《盗墓笔记：启程》4月10日破雾测试；《王者传奇2》《三国：天下归心》等储备中。2）AI：公司开发的形意大模型是国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖游戏动画、地图设计等多个环节；织梦大模型能处理复杂文本、生成故事脚本，应用于多场景并完成备案；投资公司自然选择研发的AI陪伴应用《EVE》4月25日发布PV，并开启内测预约，关注进展。
    盈利预测
    公司4月8日公告一起仲裁案终局判决，被申请人应向公司支付2.245亿元的赔偿金，预计为25年带来非经收益，预计公司25-27年净利21.8/23.6/26.3亿，PE16/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示
    游戏上线或表现不及预期；版号发放不及预期；游戏监管。

消化历史包袱业绩阶段性承压，业务结构优化彰显经营韧性

中航重机(600765)
    业绩简评
    2025年4月27日，公司发布2025年一季报，25Q1实现营收23.06亿，同比下滑21.15%，环比增长13.58%；实现归母净利润1.98亿，同比下滑38.97%，环比增长151.8%。
    经营分析
    25Q1公司经营符合“2332”生产经营计划，实现首季“开门红”：1）25Q1公司营收23.06亿（-21.15%），归母净利润1.98亿（-38.97%），系受行业周期性影响，公司部分产品交付节奏放缓、收税改政策、价格调整影响公司盈利水平所致。2）25Q1单季营收23.06亿，利润总额3.03亿，分别完成年度预算目标115亿和13亿的20.05%、23.30%。3）公司累计在手订单充足：截至3月末，公司商用工程在手订单较上年同期增长42.39%，4月公司所属子公司宏远、安大、景航与某客户签订17.07亿订单。4）持续推动产品结构高价值转型：依托6大区域协同协调中心和模锻、环锻、机载、民机、民品、锻件中标率、航天专项7大IPT团队，加大市场开拓力度，模锻、环锻、机载专项取得显著成效，开发新品市场1768项，实现老型号向新型号迭代转型。
    期间费率阶段性上升，持续研发奠定长期竞争优势：1）毛利率恢复明显：公司25Q1毛利率33.8%，同比提升4.0pct，环比提升30.8pct。2）期间费率阶段性提升：25Q1期间费率15.5%，同比提升3.0pct，环比下降11.1pct；其中管理费率8.5%，同比提升2.0pct，环比下降5.1pct。3）持续加码研发投入：25Q1公司研发费率5.4%，同比提升0.6pct，环比下降6.0pct；公司成立精密环锻、精密模锻、精密铸造等研究所，不断完善工艺技术、保持技术领先；积极推进核心技术与设备相结合、设备与信息化相结合，完成“大型模锻件智能精益产线”、“小型环锻智能产线”等智能制造项目立项。
    多措并举提质增效，成本压降效果明显：1）宏远、安大公司与中国商飞实现质量全过程管控数据互通互联，显著提升公司民机产品交付质量和效率。2）公司制定的采购综合压降工作方案取得了积极成效：25Q1部分高温合金、钛合金等材料新签采购合同单价降低，后续故事将持续推进材料循环体系建设，进一步降低综合采购成本。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，短期业绩承压不改公司长期发展趋势，公司正逐步从航空锻造龙头蜕变成为航空基础结构主力军，未来有望充分受益于航空工业高景气，开启新一轮高成长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.08/14.24/18.30亿，同比增长73%、29%、29%，对应PE分别为22/17/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球经济复苏的不确定性，宏山锻造扭亏控亏风险。