韦尔股份：手机/汽车CIS高增长，2024年业绩创新高

韦尔股份(603501)
    主要观点：
    事件
    2025年4月16日，韦尔股份发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入257.3亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润33.2亿元，同比增长498.1%；实现扣非归母净利润30.6亿元，同比增长2114.7%；实现毛利率29.4%，同比增长7.7pct。
    对应4Q24单季度收入68.2亿元，同比增长14.9%，环比增长0.1%，单季度归母净利润9.5亿元，同比增长406.4%，环比下降6.0%，扣非归母净利润7.6亿元，同比增长9266.2%，环比下降17.1%；实现毛利率29.0，同比增长6.0%，环比下降1.5%。
    公司2024年度业绩高增，主要归因于：
    1）下游高端智能手机市场、汽车市场需求复苏，公司市场份额逐步提升；
    2）公司产品结构持续优化及成本控制拉动毛利率提升。
    图像传感器：手机/汽车高端产品放量，带动CIS业绩高增
    2024年公司CIS业务实现营业收入191.9亿元，营收占比约74.8%，同比增长23.5%；毛利率达34.5%，同比增长10.5pct。1）手机市场：公司手机CIS产品结构优化及供应链结构优化，持续强化高端智能手机市场竞争力。2024年公司智能手机CIS产品收入约98.0亿元，同比增长26.0%。2）汽车市场：公司凭借先进紧凑的汽车CIS解决方案已经覆盖ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视和全景影像等广泛的汽车应用，持续丰富车规级产品矩阵。2024年公司汽车CIS产品收入约59.1亿元，同比增长约30.0%。3）新兴市场/物联网市场：AR/VR领域，公司图像传感器产品在小尺寸及低功耗方面的优势高度适配AR/VR等终端客户需求，CameraCubeChip、LCOS、触控芯片、电源管理芯片等产品也均已运用在AR/VR领域，单机价值量持续提升。物联网市场方面，公司新成立机器视觉部门，凭借在Nyxel、BSI和GlobalShutter技术领域的强大技术支持，机器视觉应用获得客户的高度认可。2024年公司新兴市场/物联网CIS产品收入约7.60亿元，同比增长42.4%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为46.92亿、61.31、84.17亿元，对比此前预期2025年到2026年净利润的43.85亿和55.79亿元有所提升。对应EPS为3.86、5.04、6.92元/股，对应2025年4月25日收盘价PE为31.60、24.19、17.62倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品拓展不及预期；毛利率修复不及预期；费用端控制不及预期；关税影响超预期。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：费用优化促盈利改善，关注医美产品放量

伟思医疗(688580)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%），经营性现金流1.18亿元（-11.86%）。2024Q4实现营业收入1.08亿元（-16.98%），归母净利润0.24亿元（-31.16%），扣非净利润0.15亿元（-51.65%）。2025Q1实现营业收入0.96亿元（+9.40%），归母净利润0.33亿元（+52.71%），扣非净利润0.31亿元（+58.96%），经营性现金流0.22亿元（+138.68%）。
    费用优化驱动盈利改善，公司业务或迎经营拐点。2024年公司营业收入及归母净利润均同比双位数下滑，主要是传统盆底康复市场需求疲软及产康业务收缩，分业务板块来看：磁刺激类实现收入1.72亿元（-13.92%），毛利率为70.07%（-2.46pct）；电刺激类实现收入0.37亿元（-41.75%），毛利率为60.07%（-5.46pct），电生理类实现收入0.65亿元（+0.25%），毛利率为68.27%（-0.05pct），耗材及配件实现收入0.79亿元（+4.14%），毛利率为66.55%（-1.40pct）；激光射频类0.30亿元（-20.87%），毛利率为49.63%（-0.77pct）。2024Q4公司单季营收环比+8.11%，2025Q1营收同比回正且净利润增速显著高于收入增长，我们认为公司经营或已迎来拐点。2025Q1公司盈利能力大幅修复主要得益于期间费用水平优化，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.49%、9.94%、10.08%，同比-9.85pct、-4.57pct、-7.52pct。
    研发转化构建第二增长曲线，高比例分红彰显长期信心。公司坚持研发创新，产品管线持续丰富：自动导航经颅磁刺激仪MagNeuroONE系列产品顺利完成取证和产品上市；冲击波产品顺利取证上市销售；Nd:YAG倍频超皮秒激光治疗仪（即PicoV）获国家药品监督管理局批准，取得三类医疗器械注册证，为国内首台通过顶级医院大规模注册临床试验验证的治疗色素性疾病的超皮秒产品。此外，公司2024年现金分红比例为88.45%（每10股派8元），较高比例的分红体现公司对盈利质量及转型前景的信心。2025年4月25日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，以2024年营业收入为基数，2025年及2026年营业收入增长率分别不低于18%（计算值4.72亿元）、40%（计算值5.6亿元），该激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为100.00万股，约占公司股本总额的1.04%。
    投资建议：公司深耕康复赛道，围绕电刺激、磁刺激等领域持续完善产品版图，重点布局医美能量源器械有望开辟第二成长曲线。考虑到终端康复设备采购需求仍有待进一步恢复，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至1.38、1.75、2.20亿元，同比增长34.94%、29.25%、25.64%，EPS分别为1.44元、1.83元、2.30元，当前股价对应2025-2027年PE为26/20/16倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：新产品研发及上市进展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、下游需求恢复不及预期的风险、政策不确定的风险。

中宠股份：自主品牌增速亮眼，美国&加拿大增量显著

中宠股份(002891)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。2024年公司实现收入44.65亿元（同比+19.2%），归母净利润3.94亿元（同比+68.9%）；25Q1实现收入11.01亿元（同比+25.4%），归母净利润0.91亿元（同比+62.1%），我们预计公司25Q1自主品牌增长靓丽、美国&加拿大工厂持续增长。
    国内：Q1自主品牌增速靓丽，顽皮烘焙粮重磅推出。2024年公司境内收入14.14亿元（同比+30.8%），其中24H2收入7.97亿元（同比+37.2%）、较24H1显著提速。24年境内毛利率35.2%（同比+3.9pct），其中24H2毛利率33.7%（同比+4.3pct）；我们预计25Q1顽皮品牌改革成效显著，领先、Zeal延续高增；根据蝉妈妈，4月1-25日顽皮GMV同比+83.4%。自主品牌产品结构持续优化、中高端主粮占比稳步提升，玩法持续丰富，如与人民网、欧阳娜娜合作，推动品牌专业度提升&年轻化；大品牌策略成效渐显，带动境内毛利率持续同比提升。顽皮近期重磅推出小金盾烘焙粮，伴随持续孵化、烘焙粮新品表现值得期待。
    海外：Q1美国&加拿大增长较好，出口业务受关税影响较小。2024年公司境外收入30.51亿元（同比+20.4%），其中24H2收入17.12亿元（同比+29.9%），24H2美国工厂技改完成、产能逐步爬坡，带动收入增长提速。24年境外毛利率24.9%（同比-0.3pct），其中24H2毛利率24.7%（同比-3.2pct）；我们预计25Q1公司境外收入同比+20%左右，其中海外子公司（美国+加拿大）同比+40%左右，主要系24年同期美国工厂技改低基数、加拿大订单势头较好，且伴随加拿大二期、美国二期陆续投产，我们预计海外子公司部分有望延续高速增长；我们预计公司对美出口的国内订单能够有效由柬埔寨产能承接、接单&出货影响较小，国内产能后续或更多承接欧洲&东南亚客户。
    盈利能力快速优化，营运水平健康。25Q1公司毛利率/归母净利率31.9%/8.3%（同比+4.0/+1.9pct），盈利能力同比持续提升，主要系美国&加拿大工厂占比提升、内销自主品牌产品结构升级。25Q1销售/管理/研发费用率分别为11.4%/6.1%/2.1%（同比+1.0/+1.0/+0.4pct），费用投放节奏可控。截至25Q1末公司存货/应收/应付账款周转天数分别为68/51/49天（同比-19/+1/+1天），经营性现金流净额+1.90亿元（同比+2.04亿元），营运能力优化。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润4.7、5.9、7.3亿元，对应PE分别为34X、27X、22X。
    风险因素：海外贸易摩擦超预期风险，自主品牌推广不及预期风险

2025年一季报点评：全球化持续推进，产品周期波动业绩短期承压

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025Q1业绩。2025Q1公司实现营收400.19亿元，同环比-6.6%/-33.2%，实现归母净利润17.51亿元，同环比-45.7%/-22.7%，归母净利润同比下降主要系：1）产品周期波动导致季度销量下降；2）销售费用同比增长；3）俄罗斯报废税返还因新车认证后延所致。盈利能力方面，公司Q1毛利率为17.84%，同环比分别-2.2/+1.3pct，受俄罗斯报废税后延约影响。费用率方面，Q1公司销售费用为22.96亿元，同环比分别+34.6%/+44.6%，主要系：1）直营体系加速投入的影响；2）新车型上市和预热的影响，如高山、坦克300、二代枭龙max等。
    魏品牌放量，出海持续推进。销量结构上，长城汽车Q1批发销量25.68万辆，同环比分别-6.7%/-32.3%。分品牌来看，哈弗/魏牌/坦克/欧拉/皮卡销量分别为14.46/1.33/4.20/0.69/5.00万辆，同比-8.4%/+38.7%/-14.6%/-54.3%/+15.0%。公司Q1新能源销量6.26万辆，同环比分别+5.7%/-43.3%，Q1新能源渗透率24.4%，同环比+2.9/-4.7pct。出口方面，公司Q1共出口9.09万辆，同环比分别-2.0%/-29.5%，出口占比达到35.4%，同环比+1.7/+1.4pct。
    2025年公司将推出多款新车，产品矩阵进一步完善。分品牌来看，哈弗品牌：新款哈弗猛龙、新款哈弗二代大狗Hi4版（2025Q2上市）、二代大狗PHEV版；坦克品牌：坦克500中改款（2025Q2上市），升级全新座舱和端到端辅助驾驶城市NOA；欧拉品牌：2025款欧拉好猫优化换新；长城皮卡：山海炮Hi4–T（上海车展上市）。2025H2，公司还将推出中型5座轻越野SUV哈弗猛龙PLUS、魏牌新系列智能旗舰SUV、欧拉紧凑级纯电SUV、中大型越野SUV坦克400Hi4-Z等多款新车，完善产品结构。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026/2027年营业收入预期分别为2195/2376/2538亿元（原值为2250/2491/2656亿元），同比+8.57%/+8.25%/+6.82%。考虑到公司销售和研发投入增加，我们下调2025/2026/2027年归母净利润预期分别为123/139/144亿元（原值为129/143/148亿元），同比-3.33%/+12.91%/+3.70%。2025~2027年对应EPS分别为1.43/1.62/1.68元，对应PE估值分别为18/16/16倍。考虑公司智能化与全球化持续加速，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。

产量有望稳步增长，煤炭主业成长空间广阔

华阳股份(600348)
    事件：2025年4月25日，华阳股份发布年度报告，2024年公司实现营业收入250.60亿元，同比下降12.13%，实现归母净利润22.25亿元，同比下降57.05%；扣非后净利润20.98亿元，同比下降58.73%。经营活动现金流量净额34.88亿元，同比下降49.73%；基本每股收益0.59元/股，同比下降59.03%。资产负债率为53.28%，同比下降1.77pct。
    2025年一季度，公司实现营业收入58.17亿元，同比下降5.53%，实现归母净利润5.97亿元，同比下降31.18%；扣非后净利润6.31亿元，同比下降19.12%。经营活动现金流量净额3.44亿元，同比下降19.40%；基本每股收益0.17元/股，同比下降29.17%。资产负债率为52.50%，同比上涨1.05pct。
    点评：
    2024年受安监影响公司煤炭产量下滑，成本抬升。煤炭产销量：2024年，公司实现原煤产量3837万吨，同比降低16.41%；商品煤销量3554万吨，同比降低13.32%，其中洗块煤376万吨，同比降低5.89%；洗末煤207万吨，同比增长88.39%；末煤2,494万吨，同比降低24.90%；煤泥销量141万吨，同比增长5.66%。煤炭售价与成本：2024年，公司煤炭综合售价567.04元/吨，同比降低6.40%；单位销售成本339元/吨，同比增加14.7%。
    2025年一季度，公司煤炭产量同比提升，成本呈现下降态势。2025年一季度，公司原煤产量993.6万吨，同比增加16.9%；商品煤销量875.40万吨，同比增加5.7%。2025年一季度，公司煤炭综合售价511.54元/吨，同比下降13.1%；单位销售成本292.2元/吨，同比减少19.2%。
    煤炭主业稳步增长，未来成长空间广阔。2024年，公司以68亿元成功竞拍于家庄区块煤炭探矿权，进一步增加公司煤炭资源储备量6.3亿吨。此外，七元煤矿启动联合试运转，完成了由“建”到“采”历史性转变，并有序推进泊里项目建设。随着七元煤矿的产量逐步释放和泊里煤矿未来建成投产，公司煤炭产量有望持续增长，未来成长空间广阔。
    重视股东回报，高分红彰显投资价值。分红方面，2024年，公司宣告拟每股派发现金红利0.309元（含税），现金分红比例达到50.01%。以4月25日收盘价计算，公司现金股息率4.7%，股息回报水平较高。估值方面，以2025年预测业绩计算，A股市盈率为10.67倍，公司估值水平仍然处于较低状态。我们认为，在当前高分红、高股息、低估值状态下，公司仍具备长期投资价值。
    盈利预测及评级：我们认为华阳股份作为国内无烟煤行业龙头，煤炭资产较为优异、成本管控能力较强，叠加公司产能和煤炭资源储量增长，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为22.21/24.79/27.71亿元；EPS分别为0.62/0.69/0.75元/股；对应PE为10.67/9.56/8.72倍。我们看好公司未来产量增长带动下的盈利能力上升，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；安全监管趋严导致产量下滑风险；新材料业务转型发展的不确定性风险。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1盈利明显改善，产品结构持续优化

宝钢股份(600019)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收3221.16亿元，同比减少6.60%；归母净利润73.62亿元，同比减少38.36%；扣非归母净利68.41亿元，同比减少34.55%。2024Q4，公司实现营收792.60亿元，同比减少11.43%、环比减少0.43%；归母净利润14.80亿元，同比减少58.82%、环比增加10.63%；扣非归母净利13.53亿元，同比减少56.62%、环比增加7.98%。2025Q1，公司实现营收728.80亿元，同比减少9.82%、环比减少8.05%；归母净利润24.34亿元，同比增加26.37%、环比增加64.49%；扣非归母净利23.99亿元，同比增加52.22%、环比增加77.31%。
    点评：产销量小幅下滑，25Q1毛利率同环比改善
    ①量：钢材销量小幅下滑。2024年，公司钢铁销量5159万吨，同比下滑0.6%；公司优化产品结构，增加冷轧、厚板产品销量，同比+3.4%、+9.2%，减少热轧、钢管、长材、其他钢材销量。2025Q1，钢铁销量1223万吨，同比-2.3%。2025年经营目标，销售钢材5224万吨，同比增加1.3%。
    ②价利：25Q1毛利率同环比改善。2024年，公司产品均价为4507元/吨，同比下滑6.89%。2024年，公司毛利率为5.45%，同比下滑0.85pct；2025Q1毛利率为7.22%，同比增长2.09pct，环比增长1.18pct。
    ③分红比例稳步提升，新增保底分红条款。公司拟每股派发现金红利0.10元（含税），预计派发现金21.50亿元，全年合计派发45.16亿元，分红比例61.34%。公司发布24-26年分红计划，在分红比例不低于50%的基础上，新增每股股利不低于0.20元的保底条款，在提供最低收益保障的同时，保留了向上的弹性。
    未来核心看点：产品结构持续优化，海外布局实现突破
    ①产品结构持续优化。2024年，公司实现“1+1+N”产品销量3059万吨，同比上升9.6%。冷轧汽车板和硅钢产品持续保持高市占率。1000MPa级水电高强钢实现稳定批量工程应用，冷轧高弯曲高耐蚀特超高强度钢率先在自主品牌新能源车实现快速放量应用。
    ②重点项目持续推进。宝山基地18.8万吨/年无取向硅钢、22万吨/年取向硅钢，青山基地22万吨/年取向硅钢、55万吨/年无取向硅钢，东山基地180万吨/年零碳高等级薄钢板等高端项目稳步推进，硅钢等高端板材产能将进一步提升。
    ③加快海外发展，实现国际化项目新突破。2024年，公司出口销量606.7万吨，同比上升3.9%。2025Q1，公司实现出口接单量155万吨，同比提升2.3万吨。海外基地布局实现历史性突破，第一家海外全流程钢厂沙特宝海钢铁公司成立，加强整合协同，推动战略投资项目绩效改善。
    盈利预测与投资建议：公司产品结构持续优化，高端产能不断释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润98.30/111.22/124.27亿元，对应现价，PE分别为15、13和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

公司信息更新报告：MLCC产品线持续完善，全年业绩稳健增长

三环集团(300408)
    下游需求复苏驱动公司业绩稳健增长、盈利改善，维持“买入”评级
    4月24日，公司发布2024年度报告。（1）2024年公司实现营收73.75亿元，同比+28.78%；归母净利润21.90亿元，同比+38.55%；扣非归母净利润19.32亿元，同比+58.22%；销售毛利率42.98%，同比+3.15pcts；销售净利率29.70%，同比+2.05pcts。（2）2024年单四季度，公司实现营收19.94亿元，同比+23.03%，环比+2.09%；归母净利润5.87亿元，同比+33.79%，环比+1.63%；扣非归母净利润4.95亿元，同比+44.31%，环比-5.43%；毛利率43.57%，同比+3.61pcts，环比-0.73pcts；净利率29.41%，同比+2.29pcts，环比-0.14pcts。（3）2024年随着下游需求逐步复苏，公司全年业绩稳健增长，盈利能力持续改善。鉴于下需求将持续复苏，我们略上调公司2025/2026盈利预测（原值为26.94/32.85亿元），新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润为28.20/32.94/38.79亿元，当前股价对应PE为24.0/20.5/17.4倍，维持“买入”评级。
    持续加大MLCC研发投入，产品矩阵不断完善
    在MLCC产品上，公司坚持技术研发，目前已逐步突破MLCC生产关键技术，实现品质提升和产品稳定交付，在高容量、小尺寸两个发展方向上不断取得进步，推出车规、工规、消规、移动终端等多元化系列，多个高容规格已实现批量供货，已形成相对全面的产品矩阵。2024年，随着下游消费电子、车载、光通信等领域复苏，公司前期研发项目的投入转换为积极结果，MLCC产品客户需求与份额稳步提升，销售同比显著增长。
    积极探索精密陶瓷与先进材料，插芯受益数据中心建设而快速增长
    公司坚持“材料+”产品战略，积极挖掘数据中心、车载、手机及工控等领域的新市场潜力。2024年，公司持续探索先进材料与陶瓷技术的融合，泛半导体精密陶瓷结构件产品逐步推向市场，不断突破核心技术壁垒；公司积极推动骨科假体部件领域的研发，三环生物“TC-BIO陶瓷髋关节部件”已成功通过国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心主文档登记；公司插芯及相关产品受益于全球数据中心建设加快，销售同比大幅增长。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，优质客户持续突破

国轩高科(002074)
    事件。2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。24年公司全年实现营收353.92亿元，同比+11.98%；实现归母净利润12.07亿元，同比+28.56%；扣非后归母净利润2.63亿元，同比+125.86%。25年一季度实现营收90.55亿元，同比+20.61%；实现归母净利润1.01亿元，同比+45.55%；扣非后归母净利润0.15亿元，同比+37.59%。
    Q4拆分。营收和净利：公司2024Q4营收102.17亿元,同比+3.97%，环比+21.91%；归母净利润为7.94亿元，同比+22.72%，环比+463.12%；扣非后归母净利润为2.05亿元，同比+215.38%，环比+2462.50%。毛利率：2024Q4毛利率为18.05%，同比+1.28pcts，环比-0.28pct。净利率：2024Q4净利率为7.30%，同比+1.11pcts，环比+6.16pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为13.70%，同比-4.53pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为-2.38%、7.68%、7.61%、0.78%，同比变动-4.33pct、+2.01pcts、+0.63pct和-2.84pcts。
    高新技术引领，动储出货同比高增。24年公司推出G刻、星晨等多款高性能电池产品，并发布了第一代全固态“金石”电池，实现固态电池技术创新，动储业务保持稳中有进的发展态势。动力电池方面，24年，公司全球动力锂电池装机量同比增长73.8%，市占率3.2%；实现营收256.48亿元，同比增长11.27%；毛利率15.14%，同比变动0.10pct。储能电池方面，24年公司储能电池出货量同比增长200%，市占率6%；实现营收78.32亿元，同比增长12.98%；毛利率21.75%，同比变动3.46pcts。
    产业链条稳固，优质客户持续突破。公司打造了从原材料到电池生产和产品应用，再到电池回收的全产业链体系，实现关键原材料自供率超40%。1）矿产资源端：公司布局宜春锂矿、印尼镍资源以及阿根廷盐湖等核心矿产资源，并自主建设正极、负极、隔膜等材料基地；2）电池制造端：公司已在合肥、桐城、六安、滁州、南京、唐山、青岛、宜春、柳州等国内多个地区建设了生产基地，同步加速推动亚太等海外区域工厂建设投产；3）下游应用端：公司与众多整车企业及储能系统集成商建立了紧密的战略合作关系，支撑规模持续增长。同时，公司还积极布局电池回收网络，构建起“生产-应用-再生”的绿色闭环。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收469.44、591.53、738.04亿元，同比增速分别为32.6%、26.0%、24.8%，归母净利润19.85、26.67、35.75亿元，同比增速分别为64.5%、34.3%、34.1%，对应PE为18、14、10倍，考虑到公司积极打造一体化产业链，出海进程领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动超预期、新能车销量不及预期、产能项目投建进度不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：新电站投产贡献发电增量，远期装机成长性可期

华能水电(600025)
    事件：4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司营收248.8亿元，同比+6.1%；归母净利83.0亿元，同比+8.6%；扣非归母净利润为83.0亿元，同比上升16.6%。2024Q4营收54.6亿元，同比+2.6%；归母净利10.7亿元，同比+14.7%。2025Q1营收53.85亿元，同比+21.84%；归母净利15.08亿元，同比+41.56%；基本每股收益0.08元。
    新能源装机规模提升+水电站新投产+澜沧江梯级调度+省内用电需求提升带动Q1发电量高增长。截至2024年底，公司已投产装机容量达3100.85万千瓦，其中水电2730.58万千瓦，新能源370.27万千瓦。公司2024年发电量1120.1亿千瓦时，同比+4.6%，其中大型水电站976.7亿千瓦时，同比+2.1%，中小型水电站102.6亿千瓦时，同比+6.84%，新能源40.8亿千瓦时，同比+127.1%。公司2025Q1发电量212.9亿千瓦时，同比+31.2%，其中大型水电站182.4亿千瓦时，同比+36.2%，中小型水电站14.9亿千瓦时，同比-13.8%，新能源15.6亿千瓦时，同比+41.6%。2025Q1发电量同增主要原因：1）新能源装机规模大幅提升，TB电站全容量投产；2）年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，梯级优化调度释放蓄能；3）云南用电需求增加，西电东送电量同比增加。
    TB+硬梁包电站贡献25年增量，远期装机成长性可期。截至2024年底，TB水电站全部机组顺利投产，总装机容量140万千瓦，每年发电量约62.3亿千瓦时。硬梁包水电站5/4/3号相继于2025.01.30/2024.12.31/2025.01.09投产发电，已投产装机容量57.6万千瓦，硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时。2024初，公司拟募集资金总额不超过60亿元，用来建RM水电站（260万千瓦，资本金收益率8%）和托巴水电站（140万千瓦，资本金收益率8.54%），项目经济效益前景较好，长期价值凸显。
    电价短期承压，费用段持续优化稳定盈利增长。24年公司电力营业收入占总收入99.15%，以此比例计算25Q1电力营收/上网电量的平均上网电价为0.253元/kwh，同比降近2分。电价下滑可能由于：1）云南新能源装机大幅增加，光伏弃光率可能提升，新能源电价承压；2）西电东送电量约占总发电量50%，其中市场化电量电价受到广西、广东2025年电力中长期交易电价下滑影响。公司持续优化债务融资结构，2024年财务费用同比减少2.04%，25Q1本期带息负债融资成本率降低，财务费用同比减少，全年费用段有望持续优化。
    投资建议：公司新电站投产贡献发电增量，远期装机成长性可期。预计25/26/27年归母净利润为89.29/99.89/103.42亿元，24/25/26年EPS分别为0.50/0.55/0.57元，对应4月25日收盘价PE分别为19/17/16倍。考虑公司装机成长性充足，长期价值凸显，上调评级至“推荐”评级。
    风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；在建项目进度不及预期。

系列点评二十七：出口驱动盈利 智驾平权加速

比亚迪(002594)
    事件概述：2025Q1公司营业收入1,703.6亿元，同比+36.3%，环比-38.0%；归母净利为91.5亿元，同比+100.3%，环比-39.1%；扣非净利润为81.7亿元，同比+117.8%，环比-40.7%。
    营收同比高增单车ASP小幅下滑。营收端：2025Q1销量100.1万辆，同比+59.8%，环比-34.3%，其中高端车型占比5.3%，同比-0.9pct，环比+1.2pct，出口占比20.6%，同比+5.0pct，环比+12.8pct。受益整体销量同比提升，2025Q1公司营业收入1,703.6亿元，同比+36.3%，环比-38.0%；ASP：2025Q1单车ASP13.34万元，同比-0.79万元，环比-1.08万元（主要原因是国内市场王朝海洋车型小幅降价及产品结构变化所致）。
    单车毛利、净利小幅下降研发费用率提升。毛利端：2025Q1整体毛利率20.1%，汽车+电池毛利率23.9%，比亚迪电子毛利率6.3%，考虑2024Q4会计政策调整（销售费用中的保证类质量保证改为列示于营业成本，多计提营业成本124亿），2025Q1整体毛利率同比-1.8pct，环比-1.4pct；汽车+电池毛利率同比-4.2pct，环比-1.6pct，我们判断毛利率环比变化主要受规模效应减弱影响；单车毛利方面，2025Q1单车毛利3.18万元，环比-4,837元。费用端：
    2025Q1公司销售、管理、研发、财务费用率3.6%、2.9%、8.3%、-1.1%，合计费用率13.7%，研发费用率增加主因是研发人数增加、刚性支出更加，财务费用变化主要是汇兑收益增加所致。净利端：归母净利为91.5亿元，同比+100.3%，环比-39.1%，盈利同比增速高于销量增速，预计主要受益出口销量占比提升及规模效应加强影响；单车净利方面，2025Q1公司单车净利0.87万元，同比+2,076元，环比-602元。
    海外建厂加速推进2025智驾平权加速。出海：受益新车型导入及滚装船投入使用，2025Q1出口销量20.6万辆，同比+110.5%。2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    智驾平权：公司拥有数据优势，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS19.12/22.08/24.41元，对应2025年4月25日370.83元/股收盘价，PE分别为19/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2025年一季报点评：整体业绩稳健，经纪及两融市占率仍在提升

东方财富(300059)
    事件：公司发布2025年一季报，营业总收入同比+42%至35亿元，归母净利润同比+39%至27亿元，归母净资产833亿元，较2024年末+3%。投资要点
    经纪及两融：受益于活跃的市场。A股市场持续活跃，据Wind，2025Q1日均A股成交额同比2024Q1+70%至1.52万亿元，环比2024Q4-18%，①手续费及佣金净收入同比+66%至20亿元，环比24Q4-23%，西藏地区股基交易额市占率在2025年一季度持续增长。②利息净收入同比+37%至7亿元，环比24Q4-18%，融出资金较2024年末+3.7%至610亿元，市占率同比+0.3pct至3.2%，融资利息收入增加。
    基金代销：业务趋势向好。2025年一季度，公司营业收入同比+8.0%至8亿元，环比24Q4-6.6%（该项数据可用于参考季度基金代销收入），我们预计公司基金代销业务仍受到基金管理费下降、渠道端费率下滑等因素影响，体现于环比值下滑，但同比值增长说明业务趋势逐步向好。
    自营业务：投资收益表现稳健。2025Q1A股权益及债市表现稳健（截至2025/03，Wind全A/中债综合指数分别环比+1.90%/-0.78%)。公司自营业务收益（投资收益-联营合营企业投资收益+公允价值变动净收益，不包含在营业总收入中）同比-14%至7亿元，环比24Q4-27%，其中投资收益同比+13%，公允价值变动净收益同比-75%。
    成本端：各项费用控制较强。2025年一季度，公司营业总成本同比+0.2%至10亿元，其中：①营业成本同比+2.8%至1.3亿元。②销售费用同比-16%至0.7亿元，销售费用率同比-1.4pct至2%。③研发费用同比-13%至2.5亿元，研发费用率同比-4.5pct至7%。④管理费用同比+5.6%至5.9亿元，管理费用率同比-5.9pct至17%。⑤所得税费用同比+44%至4.2亿元（应税利润增加）。
    我们继续看好东方财富：①坐拥东方财富网、天天基金网等头部平台，C端客户的粘性强且需求多元化。②AI赋能金融：持续深化“AI+金融”战略布局，借力人工智能浪潮，以自主研发的“妙想”大模型开放应用，推动金融业务智能化升级，在多模态衍生、金融智能体构建等前沿技术领域取得突破性进展。③证券业务基于自身流量优势+低佣金策略+平台高效能仍在快速扩张，经纪及两融市占率持续稳步提升。④尽管基金费改第三阶段箭在弦上，基金销售环节费用面临下调压力，但公司基金代销业务仍具有先发优势，龙头地位稳固。
    盈利预测与投资评级：据公司2025年一季度经营情况，我们基本维持此前预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为115/135/158亿元，对应PE分别为31/27/23倍。我们看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借助金融AI优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级。
    风险提示：公募费改幅度超预期；权益市场大幅波动；行业竞争加剧。

净利率优化，业绩超预期

珀莱雅(603605)
    事件回顾
    公司公布2024年年报，24年实现营收108亿元，同比+21.0%，归母净利润15.5亿元，同比+30%，扣非后净利润15.22亿元，同比+29.6%；其中24Q4营收/归母净利润分别38.1/5.5/5.5亿元，分别同比增长4.3%/23.4%/22.7%。25Q1营收/归母净利润/扣非净利润23.59/3.90/3.79亿元，分别同比+8.1%/+28.9%/+29.8%。24Q4/25Q1业绩超预期。
    事件点评
    小品牌表现靓丽，线上高增长。分品牌，2024年珀莱雅品牌收入85.8亿，同比+19.6%；彩棠品牌收入11.9亿，同比+19.0%；OR品牌收入3.7亿，同比+71.1%；悦芙媞品牌收入3.3亿，同比+9.4%；原色波塔品牌收入1.1亿，同比+138.4%；其他品牌收入1.80亿同比+23.18%，小品牌表现更突出，助力跨越周期。分渠道，24年线上、线下分别营收102/5.3亿元，分别同比+23.7%/-13.6%，其中线上直营收入81.2亿，同比+20.4%，线上分销收入21.1亿，同比+38.4%、线下日化收入3.6亿，同比-26.3%，线下其他收入1.7亿元，同比+37.7%。
    毛利率提升，管理费率优化，净利率提升。24年公司毛利率+1.46pct至71.4%，系运费费率下降+客单价提升，24年销售费用率/管理费用率分别+3.3pct/-1.7pct至47.9%/3.4%，主要系广告推广费用率上升以及股份支付费用下降，综合归母净利率+0.99pct至14.4%。25Q1毛利率同比提升2.67pct至72.8%，主要系公司议价能力提升带来材料成本下降；销售费用率/管理费用率分别-1.2pct/-0.2pct至45.6%/4.2%，主要系小品牌经营改善以及珀莱雅品牌达播占比下降，综合归母净利率提升2.7pct至16.5%。
    盈利预测及投资建议
    公司主品牌稳健发展，多品牌发力，盈利能力持续提升，我们看好公司长期发展，预计公司25年-27年归母净利润分别为18.4亿元/22.0亿元/26.0亿元，对应PE分别为18倍/15倍/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    终端景气度不及预期风险；毛销差恶化；新品推广不及预期。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：盈利阶段性承压，海外业务快速增长

亚辉龙(688575)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入20.12亿元(-2.02%)，归母净利润3.02亿元(-15.06%)，扣非净利润2.87亿元(+30.84%)，经营性现金流5.30亿元。2024年Q4实现营业收入6.18亿元(+21.57%)，归母净利润0.83亿元(+18.43%)，扣非净利润0.80亿元(+76.60%)。2025年Q1实现营业收入4.18亿元(-3.13%)，归母净利润0.10亿元(-84.63%)，扣非净利润0.37亿元(-35.44%)，经营性现金流0.06亿元。
    2024年及2025Q1盈利承压，业务结构持续优化。公司2024年全年及2025Q1归母净利润均同比双位数下降，主要是公允价值变动亏损所致，2024年及2025Q1相关损益分别为-0.17亿元、-0.38亿元。公司自产业务保持稳健增长，1）2024年：公司非新冠自产业务实现收入16.72亿元（+26.13%），其中国内14.22亿元（+21.14%）、海外2.50亿元（+64.78%），2024年公司毛利率为65.28%（+8.47pct），得益于自产业务营业收入同比增加以及收入结构优化；2）2025Q1：公司自产业务实现收入3.46亿元（+1.23%），其中海外业务实现收入0.57亿元（+46.53%）。截至2025Q1，公司主要自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过6,090家，其中三级医院超1,690家，三级甲等医院超1,250家，全国三级甲等医院数量覆盖率70%。全国排名前100医院中有74家为公司产品的用户；等级“A++++”的20家医院中17家为公司产品用户。
    化学发光保持快速增长，国内外装机进展顺利。2024年公司自产化学发光业务实现营业收入15.22亿元（+30.27%），全年新增装机2,662台，其中国内1,427台（600速占比44.64%），海外1,235台（300速占比15.22%）。2024年公司流水线新增装机79条，自研自产流水线iTLAMax于2024Q4完成签约15条；2025Q1公司自产发光业务实现营业收入3.14亿元（+2.35%），其中海外0.52亿元（+56.31%），一季度新增装机552台，其中国内269台（600速占比46.84%），海外283台（300速占比8.1%），流水线新增装机19条。截至2025年3月31日，公司自产化学发光仪器累计装机超11,340台，流水线累计装机189条。
    保持高水平研发投入，自主产品解决方案愈发丰富。2024年公司研发投入3.38亿元（+3.84%），占营业收入比例16.80%；2025Q1公司研发投入0.67亿元（-20.56%），占营业收入比例16.08%。2024年公司自主研发的iBC2000全自动生化分析仪国内注册获批及国际CE注册获证，其速度可达2000T/h，ISE离子检测模块可同时测试三项，最高速度达成1200T/h；试剂方面，2024年公司在自身免疫性肝病、天疱疮、不孕不育、抗磷脂综合征、高血压等新增15项化学发光检测试剂项目获得境内外注册证书；原材料方面，公司已完成抗体人源化技术平台的搭建，实现抗体向IgG、IgM、IgA及IgE人源化改造的技术应用。
    投资建议：公司是化学发光领域头部企业之一，差异化布局自免等特色项目，市场渗透率快速提升，带动试剂业务高速增长。考虑到院端检验量仍有待进一步恢复，以及公司持有的交易性金融资产公允价值变动亏损对表观利润产生影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至3.41/4.27/5.26亿元，同比增长13.01%/25.18%/23.28%，EPS分别为0.60/0.75/0.92元，当前股价对应2025-2027年PE25/20/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、国内外装机进展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险。

2025一季报点评：软件销售拉升业绩，麦高证券稳健前行

指南针(300803)
    事件：2025年一季度，公司实现总营收同比+85%至5.42亿元，归母净利润同比+726%至1.39亿元；归母净资产22亿元，较2024年末-0.63%。投资要点
    软件端：资本市场活跃+集中营销高端产品，业绩增长显著。受益于国内资本市场2024年四季度以来景气度持续回暖，2025Q1日均A股成交额同比2024Q1+70%至1.52万亿元，环比2024Q4-18%。公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费用同比呈较大幅度增长，新增注册及付费用户数量同比亦有较大幅度增长。2025年一季度，公司营业收入（金融信息服务业务为主）同比+76%至4.24亿元，主要系公司一季度集中营销高端产品私享家版软件，销售商品、提供劳务收到的现金5.08亿元，同比+93%。
    券商端：经纪及自营业务保持快速发展。2025年一季度，①手续费及佣金净收入（经纪业务为主）同比+143%至0.97亿元，麦高证券客户规模稳定增长，公司代理买卖证券款较2024年末+7.74%至66亿元。②净利息收入同比+67%至0.21亿元。③投资收益同比+259%至1.06亿元，报告期末交易性金融资产较2025年初+32%至12亿元；除证券自营业务形成的投资收益外，本期因先锋基金公允价值重估计入6,554万元投资收益。
    成本端：各项费用均有增长，费用率下降。2025年一季度，①营业成本同比+45%至0.42亿元，主要系职工薪酬及IDC邮电通信费同比增长；②研发费用同比+49%至0.51亿元，研发费用率同比-2pct至9%，主要系公司加大研发投入，扩充研发团队，增加研发人员的薪酬；③销售费用同比+80%至2.6亿元，销售费用率同比-1pct至48%，主要系公司持续加大广告宣传投入，以及销售部门的职工薪酬增加；④管理费用同比+49%至1.22亿元，管理费用率同比-5pct至22%，主要系管理费用包括麦高证券的业务及管理费，本期增加主要系麦高证券为经营发展持续增加投入。
    逐步从工具软件商向综合金融服务商转型突破。①回应投资者需求，公司正探索类似同花顺“问财”的智能选股工具，结合深度学习优化投资策略推荐。②公司“一体两翼”战略深化，先后收购先锋基金股权，当前持股比例提升至95%。③在3月12日临时股东大会中，其控股股东广州展新为公司提供借款，助力业务扩张、增强资金流动性，且公司承诺未来三年内通过分红、回购等方式提升回报，增强投资者信心。
    盈利预测与投资评级：基于公司2025Q1的经营情况，我们上调对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.06/4.14/5.39亿元（前值为1.53/2.11/2.82亿元），对应PE分别为113/83/64倍，上调公司评级为“买入”，期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

南京银行2024年年报及2025年一季报点评：扩表动能充足，开门红表现出色

南京银行(601009)
    事件：南京银行发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营收502.73亿元，同比+11.32%；实现归母净利润201.77亿元，同比+9.05%；加权平均ROE为12.97%，同比-0.15%。2025年一季度，公司实现营收141.90亿元，同比+6.53%；实现归母净利润61.08亿元，同比+7.06%。2024年每股分红合计0.56元，静态股息率达5.35%。
    资产规模稳步增长，开门红表现出色。截至2024年末，公司贷款总额为1.26万亿元，同比+14.31%，其中对公贷款、个人贷款分别为9362.04、3101.94亿元，同比分别+14.86%、+12.75%；公司存款总额1.50万亿元，同比+9.26%，其中对公存款、个人存款分别为10193.69、4764.98亿元，同比分别+8.14%、+11.69%。一季度公司开门红情况良好，截至2025年一季度末，公司贷款总额、存款总额分别为1.35、1.66万亿元，较年初分别+7.14%、+10.77%。
    息差韧性充足，以量补价驱动利息净收入正增。2024年公司净息差为1.94%，同比-10bp，降幅明显小于行业水平；其中生息率、付息率分别为4.00%、2.36%，同比分别-22bp、-13bp，负债成本压降对息差形成支撑。息差韧性好叠加贷款扩张快，利息净收入实现同比正增，2024年利息净收入同比+4.62%至266.27亿元。2025年一季度，公司利息净收入为77.52亿元，同比+17.80%，预计主要系2024年一季度LPR调降导致基数较低。
    投资收益支撑营收增长，成本精细化管理见效。非息收入方面，2024年公司手续费及佣金净收入、投资收益（投资净收益+公允价值变动收益）分别为25.93、209.95亿元，同比分别-28.55%、+26.99%；2025年一季度，公司手续费及佣金净收入、投资收益同比分别+17.98%、-13.73%至17.43、46.07亿元。公司降本增效、精细化管理持续见效，2024年、2025年一季度成本收入比分别为28.08%、23.80%，同比分别-2.39pct、-0.04pct。
    资产质量稳定，风险抵补能力充足。2024年，公司不良率、关注类分别为0.83%、1.20%，同比-7bp、+3bp，环比持平、+6bp；对公贷款和个人贷款不良率均有改善，母行对公贷款、个人贷款不良率分别为0.66%、1.29%，同比-4bp、-21bp；拨备覆盖率同比-25.31pct，但仍处于335.27%的高位水平。2025年一季度，公司不良率、关注类分别为0.83%、1.15%，环比分别持平、-5bp；拨备覆盖率为323.69%，环比-11.58pct。
    盈利预测：公司扩表动能充足，成本精细化管理持续见效，业绩表现保持在同业前列。预计2025-2027年公司营业收入为532.54、567.84、606.96亿元，归母净利润为217.12、234.26、253.92亿元，每股净资产为18.76、21.09、23.41元，对应4月24日收盘价的PB估值为0.56、0.50、0.45倍。维持“买入”评级。
    风险提示：经济修复不及预期、息差持续收窄、资产质量恶化

2024年报点评：下游项目合同签订延迟，今年有望恢复

国光电气(688776)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入5.37亿元，同比-28.01%；归母净利润4705.10万元，同比-47.93%。
    投资要点
    下游项目延迟致使业绩相对承压，但经营活动现金流净额表现良好：国光电气2024年业绩下滑，公司实现营业收入5.37亿元，同比下降28.01%；归属于上市公司股东的净利润为0.47亿元，同比下降47.93%；扣非归母净利润0.45亿元，同比降幅45.80%。业绩下滑的主要原因是受国际ITER总部对技术要求更改的影响，多个项目合同签订延迟，同时国家磁约束可控核聚变项目在工程建设的推进过程中，由于前期试验论证的节点延期，造成订单延迟下发，导致核工业设备及部件收入下降。不过，公司经营活动现金流净额表现良好，达1.16亿元，同比增长36.79%。此外，研发投入占比达6.82%，较上年提升1.58个百分点，显示出对技术创新的持续重视。
    在微波器件和核工业领域均取得显著技术成果：2024年，在微波器件方面，公司研发的行波管、磁控管等产品性能持续提升，空间行波管等产品在卫星通信领域应用拓展顺利。核工业领域，公司为ITER项目配套的偏滤器、屏蔽模块热氦检漏设备等关键部件性能达到国际先进水平。此外，公司研制的核工业用全金属涡旋泵、耐辐照小型阀门等产品成功打破国外垄断，实现国产化替代，进一步巩固公司在核工业领域的技术领先地位，为未来业务拓展提供有力支撑。
    未来将围绕微波器件和核工业两大核心领域拓展：微波器件业务，公司将提升产品性能，拓展航空、航天等领域市场份额。核工业领域，公司将推进核聚变部件和核电设备研发，加强与国内项目合作。同时，公司积极布局压力容器测控组件等民用产品市场。未来增长动力源于技术创新、市场需求增长及国产化替代趋势。公司将加大研发投入，提升技术水平与产品质量，拓展市场渠道，实现持续发展。
    盈利预测与投资评级：公司业绩阶段性承压，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为1.23/1.56亿元，前值1.28/1.67亿元，新增2027年预期2.09亿元，对应PE分别为70/55/41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）外部环境变化带来的宏观经济的风险；2）国家政策的风险；3）用户议价采购的风险；4）产品交付的风险。

2024年报及2025一季报点评：Q1铜冶炼导致净利承压，26年铜锗放量贡献利润弹性

中矿资源(002738)
    投资要点
    年报和一季报业绩基本符合预期。公司24年营收53.6亿元，同-11%，归母净利润7.6亿元，同-66%；其中24Q4营收17.9亿元，同环比+78％/+56％，归母净利润2.1亿元，同环比+53%/+190％；此前预告24年归母净利7.5-8.5亿元，业绩符合预期。公司25年Q1营收15.4亿元，同环比+36％/-14％，归母净利润1.3亿元，同环比-47%/-36％，扣非归母净利0.4亿元，同环比-81%/-77%，非经主要为非流动性资产处置和政府补助。
    25Q1锂盐受检修影响，销量环减25%，成本环比稳定。出货端，24年锂盐销量4.3万吨，同增145%，其中自有矿实现锂盐销量3.9万吨，同增164%，24Q4锂盐销量1.2万吨左右，环比略增；25Q1锂盐销量8964吨，同增13%，环减25%，主要受检修影响，我们预计25全年销量有望达4.5万吨。盈利端，24年锂盐含税均价约8.3万元，单吨营业成本约6万元，随着原料供给结构调整、市政和光伏供电能力提升，生产成本逐季下降；25Q1销售均价约7.5万元，单吨生产成本约5.5万元，含税全成本7万元+，环比持平，基本盈亏平衡。
    25Q1铯铷毛利同比高增，25全年维持稳定增速。24年铯盐销量844吨，同减16%，甲酸铯销量2320bbl，同减21%，实现营收14亿元，同增24%，贡献归母净利约4.5亿元。25Q1铯盐销量265吨，同增78%，铯铷实现营收3.5亿元，同增94%，毛利2.3亿元，同增92%，我们预计贡献归母净利1.5亿元左右，环比持平，25全年铯铷利润将维持10-20%增速。
    25Q1铜冶炼亏损1亿元，预计Q2亏损开始缩小。Q1纳米比亚Tsumeb铜冶炼业务受全球铜精矿供应紧张导致行业加工费显著下降影响，造成净利润亏损1亿元，我们预计Q2亏损幅度缩小。Tsumeb锗业务预计25Q4开始放量，形成新的利润增长点。
    Q1经营性现金流承压，资本开支放缓。公司24Q4费用率4%，同环比-10/-19pct，25Q1费用率9.6%，同环比-10/+6pct；24Q4经营性现金流6.7亿元，同环比+81%/+1193%，25Q1经营性现金流-8亿元，同环比-652%/-219%；24Q4资本开支4.2亿元，同环比-42%/+215%，25Q1资本开支0.4亿元，同环比-86%/-90%；25Q1末存货31亿元，较年初+47%。
    盈利预测与投资评级：由于锂价底部区间震荡，铜冶炼业务阶段性亏损，我们下调公司25-26年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润6.0/12.1/21.2亿元（25-26年原预测为15.1/19.3亿元），同比-20%/+100%/+75%，对应PE为34x/17x/10x，考虑公司铜锗即将放量，铯铷维持稳定增速，小金属利润将大幅增厚业绩，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

2024年报及2025年一季报点评：短期业绩承压，看好新品放量驱动长期成长

科思股份(300856)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024年公司实现营收22.76亿元（同比-5.16%，下同），归母净利润5.62亿元（-23.33%），扣非归母净利润5.30亿元（-25.89%）。单Q4看，公司实现营收4.18亿元（-10.35%），归母净利润0.48亿元（-46.39%）。2025Q1，公司营收3.97亿元（-44.29%），归母净利润0.48亿元（-78.15%），主要受欧洲等部分区域天气及客户库存较高的影响。
    防晒剂及境外业务短期承压，国内实现增长。按品类拆分，化妆品活性成分及其原料业务与合成香料业务分别实现营收19.04亿元/3.52亿元，分别同比-8.05%/+14.16%，占总营收83.65%/15.47%，防晒剂原料下滑主要因客户去库存及欧洲北美阴雨天气影响导致需求受到压制，部分产品价格有所调降。按地区拆分，境内与境外营收分别为2.97亿元/19.79亿元，分别同比+22.87%/-8.30%，占总营收13.03%/86.97%，国内市场实现增长。
    部分产品价格调价导致盈利能力有所波动。①盈利能力：2024年及2025Q1毛利率分别为44.40%/34.04%，分别同比-4.43pct/-13.78pct，主要系防晒剂部分产品价格有所调降所致，归母净利率分别为24.65%/12.11%，分别同比-5.92pct/-18.76pct，净利率下滑幅度较大，主要因毛利率下降，同时费用投入相对刚性所致。②费用端：2024年与2025Q1期间费用率分别为15.5%/20.6%，同比分别+3.2/+7.0pct，主要系管理费用率分别同比+1.9pct/+6.4pct。
    新增产能储备较为充足，马来西亚工厂全面推进。公司积极推进项目建设与新品扩产，P-M产线完成扩产，年产2000吨HS产线建成投产。马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设按计划全面推进，建成后将提升公司抗风险能力和国际化水平。公司新品研发涵盖物理防晒剂二氧化钛系列产品、卡波姆系列产品、洗护原料、新型防晒剂、高端合成香料产品等。
    盈利预测与投资评级：公司是稀缺的化妆品原料全球龙头，24年业绩增速受下游库存周期、价格调整等因素短期扰动，但新型防晒剂渗透率提升是长期行业演变趋势，公司新型防晒剂大客户壁垒依旧较高，产能布局充分，且未来氨基酸表活、PO、卡波姆等新品类推广顺利有望放量。考虑到短期需求波动和去库影响，我们将公司2025-2026年归母净利润由9.4/11.8亿元下调至4.1/5.6亿元、新增2027年归母净利润预测7.0元，对应PE分别为17/13/10X，下调至“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧导致产品价格下降；原材料价格波动影响成本控制；新产能释放不及预期。

业绩平稳增长，合同负债亮眼

五粮液(000858)
    事项：
    五粮液发布2024年年报和2025年1季报，2024年实现营收892亿元，同比+7.1%，归母净利319亿元，同比+5.4%；其中4Q24实现营收213亿元，同比+2.5%，归母净利69亿元，同比-6.2%。2024年公司拟分红223亿元（包含中期分红），占当期归母净利的70%。1Q25公司实现营收369亿元，同比+6.1%，归母净利149亿元，同比+5.8%。
    平安观点：
    基地市场表现稳健，直销渠道较快增长。分产品看，2024年五粮液产品实现营收679亿元，同比+8%，量价分别+7%/+1%；系列酒实现营收153亿元，同比+12%，量价分别+0.1%/+12%。分渠道看，经销/直销渠道分别实现营收487/344亿元，同比分别+6%/+13%，直销渠道较快增长我们认为系专卖店销量提升所致，截至2024年末，五粮液专卖店数量1786家，同比+124家。分市场看，2024年东部/南部/北部片区分别实现营收313/393/125亿元，同比分别+10%/+13%/-4%，基地市场表现更优。
    1Q25费用率优化，合同负债亮眼。2024年公司毛利率77.1%，同比+1.3pct，得益于酒类产品结构提升、低毛利率的非酒业务收缩。1Q25公司毛利率77.7%，同比-0.7pct。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.0%/4.0%/0.5%/-3.2%，同比分别+2.6/+0.001/+0.1/-0.2pct，销售费用率提升系促销费、品宣费增长所致。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.8%/0.3%/-1.8%，同比分别-1.0/-0.2+0.04/+0.3pct，费用持续优化。截至1Q25公司合同负债102亿元，同比+51亿元。
    加大股东回馈，维持“推荐”。2024年公司现金分红比例70%，同比+10pct，持续回馈股东。公司2025年目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，我们调整公司2025-26年归母净利预测至337/365亿元（原值：348/367亿元），并预计2027年归母净利395亿元。展望未来，公司增长抓手明确，普五减量后价盘平稳，1618/低度贡献收入增量。依然维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

2024年报点评：推新品调结构，四季度盈利拐点显现

极米科技(688696)
    核心观点
    Q4收入增速企稳，盈利明显改善。公司2024年实现营收34.0亿/-4.3%，归母净利润1.2亿/-0.3%，扣非归母净利润0.9亿/34.9%。其中Q4收入11.2亿/-1.0%，归母净利润1.6亿/+367.3%，扣非归母净利润1.6亿/+499.0%。Q4在国补的带动下，公司营收降幅环比Q3明显收窄；随着库存去化及产品结构调整到位，公司毛利率及净利率明显回升，创下Q4单季度净利率新高。
    智能投影量增价减，公司推新品应对新趋势。根据洛图科技的数据，2024年全球投影机市场出货量达到2016.7万台，同比增长7.5%；销售额为92.7亿美元，同比下降6.2%。中国智能投影市场（不含激光电视）销量为604.2万台，同比上涨3.0%；销额为100.1亿元，同比下降3.5%。面对量增价减的趋势，公司积极调整产品结构，推出定价低于2000元的便携投影Play5、覆盖多价格段的三色激光投影RS10系列、轻薄投影Z7X高亮版、及Z6X第五代等新品。2024年公司投影整体收入同比下降6.6%至30.0亿，其中长焦投影收入下降3.7%至27.7亿，销量增长10.3%；创新产品收入下降35.8%至1.2亿，销量下降20.4%；超短焦投影收入下降26.8%至1.1亿，销量下降17.7%。公司入门级长焦投影占比提升，整机同样量增价减。公司配件收入增长0.3%至1.7亿，互联网增值服务收入下降1.2%至1.5亿。
    内销收入有所承压，外销延续较快增长趋势。2024年公司内销收入下降14.8%至22.3亿，外销收入增长18.9%至10.9亿。公司持续开拓海外市场，在欧洲、日本、北美等市场不断完善线下渠道，已进入Best Buy、Sam’s Club、Walmart等海外零售渠道。2024年公司首次推出搭载Google TV（含正版Netflix）系统的海外产品，解决了内容端的限制，外销有望延续较快增长。
    Q4盈利大幅提升，经营拐点显现。受老品去库存影响，公司前三季度毛利率同比下降4.0pct；Q4供应链体系提质增效及产品结构调整到位后，毛利率同比提升8.2pct，全年毛利率微降0.2pct至31.2%。公司优化各项费用投放，全年销售/管理/研发/财务费用率分别-0.7/-0.8/+0.1/-0.6pct至17.6%/3.4%/10.8%/-1.5%。公司全年净利率同比+0.1pct至3.5%，Q4净利率同比+11.3pct至14.3%，Q4盈利能力出现明显改善，盈利拐点显现。
    风险提示：行业竞争加剧；海外发展不及预期；国内需求复苏不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司系全球智能微投龙头，家用投影业务积极改善，车载业务快速突破。考虑到公司降本增效下产品结构调整到位、车载业务有望起量并摊薄费用投入，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.2/4.0/4.6亿（前值2.0/2.9/-亿），同比+171%/+22%/+16%，对应PE为27/22/19倍，维持“优于大市”评级。

2024年报及2025年一季报点评：24年净利润+30%，产品矩阵稳步拓展

珀莱雅(603605)
    事件：
    公司发布2024年报及2025年一季报。
    点评：
    净利润同比+30%，盈利能力优化
    2024年公司实现营业收入107.78亿元，同比+21.04%，实现归母净利润15.52亿元，同比+30%，扣非归母净利润15.22亿元，同比+29.6%。2024年公司毛利率为71.39%，同比+1.46pct，净利率为14.71%，同比+0.89pct。2024年公司销售费用率为47.88%，同比+3.27pct，管理费用率为3.39%，同比-1.72pct，研发费用率为1.95%，同比基本持平。25Q1公司实现营业收入23.59亿元，同比+8.13%；实现归母净利润3.90亿元，同比+28.87%。
    珀莱雅及彩棠加速推新迭代拓矩阵，OR及原色波塔增速靓丽
    分品类来看，护肤品系列24年实现收入90.19亿元，同比+19.31%，毛利率71.56%，25Q1实现收入18.69亿元，同比+2.55%；彩妆系列24年实现收入13.61亿元，同比+21.96%，毛利率71.46%，25Q1实现收入3.75亿元，同比+21.6%；洗护类产品24年实现收入3.86亿元，同比+79.41%，25Q1实现收入1.12亿元，同比+138.65%。主品牌珀莱雅24年实现收入85.81亿元，同比+19.55%。25Q1以来公司持续完善护肤矩阵并推出全新底妆系列。防晒矩阵上新超模银管、超模粉管，美白矩阵上新光学水乳并升级美白特证版双抗精华，油皮产品线净源系列上线精修瓶，底妆系列首款单品夜气垫上市。官宣防晒代言人刘亦菲及品牌代言人易烊千玺推高品牌声量。第二品牌彩棠24年实现收入11.91亿元，同比+19.04%，在面部彩妆大单品持续发力基础上，不断向底妆类目扩张。25Q1上新双生气垫及小圆管油皮粉底液。洗护品牌OR全面打造亚洲头皮健康养护专家心智，24年实现收入3.68亿元，同比+71.14%；悦芙媞持续推进品牌升级，24年实现收入3.32亿元，同比+9.41%。针对Z时代的年轻彩妆品牌原色波塔快速增长，2024年收入为1.14亿元，同比+138.36%。
    投资建议与盈利预测
    我们认为公司主品牌稳健增长，二三梯队子品牌表现靓丽，看好公司国内美妆生态大集团的打造。预计2025-2027年EPS分别为4.59/5.32/6.06元/股，对应PE为17/14/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品推广不及预期的风险，行业竞争加剧以及景气度下滑的风险等。

2024年新项目培育突出，推动存量优化与轻资产扩张

宋城演艺(300144)
    核心观点
    2024年超额完成股权激励目标，分红率提升至50%。公司2024年业绩处于处于预告区间中值，其中营业收入24.17亿元，同比增长25.49%，超额完成股权激励；归母净利润10.49亿元，扣非净利润10.32亿元，同比扭亏为盈，主要系上年受花房集团减值损失低基数。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），合计派发5.25亿元，分红率50.01%，估算股息率2.0%。
    新项目爬坡贡献主要增量，传统存量项目有所承压。2024九大自营项目收入19.6亿元/+17.5%，归母净利润6.9亿元/+15.4%。新项目贡献主要增量，其中佛山项目首个营业年份表现突出，全年实现归母净利润0.9亿元；西安项目暑期开启双剧院模式，全年收入同比增长178%，归母净利润0.35亿元/扭亏为盈；上海项目全年归母亏损0.16亿元，减亏0.18亿元。传统存量项目整体承压，其中桂林项目表现相对突出，全年归母净利0.5亿元/+2%，较2019年翻倍增长，市场份额持续提升；杭州/丽江/三亚/九寨/张家界项目归母净利润为2.7/1.7/0.8/0.5/-0.3亿元，同比-1%/-15%/-27%/-10%/-365%，除九寨外均不及2019年水平，预计主要受消费力渐进、出行团散偏好变化、免票景区分流等影响，跟踪后续老项目产品优化与市场策略调整的效果。
    轻资产三峡项目暑期开业，线上直销渠道进展良好，花房贡献正收益。2024年设计策划费收入达1.85亿元/+118.6%。其中三峡千古情景区于7月开业，全年确认一揽子服务费超1.6亿元。2024年公司电子商务手续费2.7亿元/+56.56%，线上官方直销渠道预订占比超50%。花房集团已于2024年12月退市，2024年贡献投资收益1001万元，长远来看不排除做进一步灵活规划。
    2025Q1收入与净利润平稳，青岛项目确认5000万服务费。公司25Q1收入5.60亿元/+0.26%，归母净利润2.46亿元/-2.18%，其中拟2026年7月开业的轻资产青岛项目确认前期服务费5000万，与24Q1三峡项目确认金额一致。Q1销售费率/管理费率同比+2.3/-1.5pct，加大营销投放但优化管理效率。
    风险提示：消费复苏不及预期，存量项目优化不及预期，股东减持等。
    投资建议：今年以来存量成熟项目仍面临挑战，同时考虑公司2025年起调整轻资产管理费率，我们下调公司2025-2027年收入至25.9/29.3/31.8亿元（此前25-26年为27.3/31.2亿元），归母净利润至11.4/13.0/14.3亿元（此前为12.8/14.8亿元），对应动态PE为23/20/18x。当前存量成熟项目面临竞争增加与消费变迁两重挑战，跟踪内容优化与线上渠道强化效果；培育项目2024年取得较大进展，后续进一步爬坡及轻资产签约有望贡献业绩增量；良好现金下公司提升分红彰显积极姿态，维持“优于大市”评级。

公司事件点评报告：2024年业绩稳健增长，持续完善全产业链发展

新凤鸣(603225)
    事件
    新凤鸣发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入670.91亿元，同比+9.15%；实现归母净利润11.00亿元，同比+1.32%。其中2024Q4单季度实现营业收入178.94亿元，同比+3.62%、环比-0.17%，实现归母净利润3.55亿元，同比+77.92%、环比+151.84%。
    投资要点
    主要产品产量增长，营业收入稳步上升
    2024年公司主要产品实现产量提升助力营收实现增长。分产品产销情况来看：1）涤纶长丝：2024年产量为754.24万吨，同比增长10.90%，销量为755.39万吨，同比增长10.83%；2）聚酯切片：2024年产量为4.12万吨，同比下降59.00%，销量为4.18万吨，同比下降58.65%；3）涤纶短纤：2024年产量为127.01万吨，同比增长8.27%，销量为130.40万吨，同比增长11.82%；4）PTA：2024年产量为51.17万吨，同比增长4.28%，销量为48.47万吨，同比下降1.94%。此外，江苏新拓XCP03聚酯装置于2024年9月投产，至2024年末已达产。
    财务费用率上升，主因汇兑损失增加
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.01/-0.07/+0.10/-0.15pct，财务费用率提升主要系本期汇兑损失增加所致。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为67.90亿元，较上年增加85.57%，主要系公司销售商品收到的现金增加所致。
    PTA三期已于2024年底进入试生产，四期将于2025年底释放
    截至2024年底公司涤纶长丝产能达805万吨，市占率超12%，国内民用涤纶长丝行业位居第二；拥有涤纶短纤产能120万吨，为国内涤纶短纤产量第一。横向高质量布局的同时，公司努力完善上游产业链，积极推进PTA项目配套建设，截至2024年底，公司PTA实际总产能已达770万吨，目前公司持续推进PTA扩产，PTA三期项目已于2024年底进入试生产，预计到2025年底随公司四期PTA产能投放，公司PTA总产能将突破1000万吨。
    盈利预测
    公司为化纤行业头部企业之一，新产能有望快速释放，业绩增长预期强，投资性价比凸显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为15.86、20.56、24.67亿元，当前股价对应PE分别为10.5、8.1、6.7倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

公司事件点评报告：经营稳健推进，成本红利逐季释放

西麦食品(002956)
    事件
    2025年4月25日，西麦食品发布2024年年报与2025年一季度报告。2024年总营收18.96亿元（同增20%），归母净利润1.33亿元（同增15%），扣非净利润1.11亿元（同增17%）。其中2024Q4总营收4.63亿元（同增4%），归母净利润0.25亿元（同增8%），扣非净利润0.22亿元（同增97%）。2025Q1总营收6.56亿元（同增16%），归母净利润0.55亿元（同增21%），扣非净利润0.53亿元（同增28%）。
    投资要点
    成本红利逐季释放，费用率大幅优化
    公司2024年/2025Q1毛利率分别同减3pct/0.1pct至41.33%/43.65%，公司通过优化产品结构、原料锁价等方式平滑毛利率波动，目前澳麦原粮已锁价至2025Q3，预计成本红利逐季释放，2024年/2025Q1销售费用率分别同减4pct/1pct至27.94%/29.21%，全年控制费用投放力度平稳，管理费用率分别同比+0.2pct/-0.2pct至6.09%/4.27%，净利率分别同比-0.3pct/+0.3pct至7.02%/8.28%。
    产品结构优化，关注德赛康谷产能爬坡
    2024年纯燕麦片/复合燕麦片营收分别为7.06/8.51亿元，分别同增10%/29%，公司积极优化产品结构，保持纯燕增势的同时聚焦打造复合燕麦、燕麦+、蛋白粉等精深加工产品，其中，2024年燕麦+系列营收超2亿元（同增20%），蛋白粉营收同增170%。2024年冷食燕麦片营收1.49亿元（同增24%），主要系德赛康谷并表贡献增量，目前河北产线进入试生产阶段，客户开发进展顺利，规模效应释放下，盈利能力有望持续提升。
    新零售渠道红利释放，推动市场精耕细作
    2024年直营渠道营收8.28亿元（同增31%），公司加快零食渠道SKU导入，2024年零食渠道收入同增50%；社区团购、社区便利、生鲜超市等新零售渠道GMV销售规模超亿元，同增35%；电商渠道持续优化产品结构，提升渠道盈利能力。整体来看，公司充分激发各渠道潜力，充分享受渠道变革红利。2024年经销渠道营收10.14亿元（同增12%），公司持续巩固KA、AB类超市优势，在流通渠道大盘下滑的情况下实现逆势增长，后续公司坚持优势市场精耕细作与弱势市场市占率提升，通过积极拓展重点城市的铺市渗透，进一步完善全国市场布局。
    盈利预测
    公司作为国产燕麦龙头，持续深耕燕麦领域，通过多元原材料布局平滑成本波动风险，同时，在燕麦主业协同优势下，大健康战略布局稳步推进，我们看好公司市场优势地位持续夯实。根据年报与一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.78/1.01/1.24元，当前股价对应PE分别为24/18/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

25Q1实现营收业绩双增长，关联交易额大幅增长或预示高景气度

内蒙一机(600967)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收97.92亿元，同比-2.18%；实现归母净利润5.00亿元，同比-41.33%；实现扣非归母净利润4.83亿元，同比-41.43%，其中业绩下滑主要原因系2024年公司销售产品组合较上期存在结构性差异，产品销售毛利率水平不同。2024年期间费用率9.18%，同比费用率+0.467pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.33%/3.88%/-0.32%/5.29%，同比分别-0.13/-0.19/+0.63/+0.15pcts。财务费用变动原因系存款利率下行，利息收入减少。
    公司25年Q1实现营收27.31亿元，同比+19.6%，环比+1.75%。实现归母净利润1.86亿元，同比+11.03%，环比+37.15%，整体业绩增长显著。25年Q1期间费用率3.98%，同比费用率-0.75pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.14%/2.71%/-0.32%/1.45%，同比分别-0.01/-0.54/+0.19/-0.39pcts。我们认为，公司25年Q1营收、业绩出现明显拐点，同环比均显现高速增长，这或意味着下游订单显著修复，板块呈现高景气度。
    25年公司计划实现主营业务收入110亿元，较24年主营收业务收入97.92亿元同比增长12.34%，公司主业仍旧保持高速增长态势。公司公告2025年预计向关联人购买原材料总额为84.5亿元，相较于2024年的实际发生额35.5亿元同比增长了138.03%，关联交易额的大幅增加预示着公司今年整体营收端或呈现大幅回升趋势。
    公司推进无人与反无人等前沿技术前瞻性布局，进一步强化无人与反无人、人工智能、机器人、智能制造等相关技术及装备研究和应用，集中优势力量加快新域新质战斗力生成，在无人装备、维修保障装备、模拟训练器等领域斩获新订单。军贸在推动某重点项目履约的基础上，多个新市场取得了突破。公司业绩有望保持较好的增长趋势。
    盈利预测：考虑到公司2024年归母净利润同比下滑，综合上述的下游订单或显著修复以及军贸市场订单节奏，我们将公司2025-2026年预期归母净利润自9.64/10.60亿元适度下调至9.11/10.51亿元，预期2027年公司实现12.41亿元归母净利润，2025-2027年对应PE分别为20.61/17.85/15.13X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游订单不及预期的风险，关联交易不及预期的风险，下游无人装备需求不及预期的风险，主观性风险等。

24全年业绩超预期，25Q1延续高增长

达瑞电子(300976)
    事件：
    1.公司发布2024年报，2024年公司实现营收25.66亿元，同比增长83.55%，实现归母净利润2.42亿元，同比增长229.47%。单Q4来看，2024Q4公司实现营收7.94亿元，同比增长67.93%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长132.81%。
    2.公司发布2025一季报，2025Q1公司实现营收6.59亿元，同比增长45.41%，实现归母净利润0.57亿元，同比增长84.35%。
    消费电子及新能源业务向上趋势推动盈利能力提升，公司业绩同比增长显著。公司主营业务始终围绕消费电子和新能源两大核心赛道，2024年，消费电子及新能源业务向上趋势推动盈利能力提升。1.在消费电子领域，终端产品市场需求逐步恢复，带动公司消费电子业务营业收入整体增长。公司消费电子功能性器件业务实现营业收入81,940.44万元，同比增长78.76%；电子产品结构性器件业务实现营业收入69,721.25万元，同比增长86.66%；3C智能装配自动化设备业务实现营业收入14,988.38万元，同比增长186.37%。2.在新能源领域，在新能源行业持续增长的背景下，公司新能源业务营业收入同比保持较快的增长态势，规模效应逐步显现。报告期内，公司新能源结构与功能性组件业务实现营业收入87,759.47万元，同比增长76.16%。2025Q1，受公司消费电子功能性器件和结构性器件业务、新能源结构与功能性组件业务驱动，公司营收继续延续了较高的增长态势。
    控费增效成果显著，期间费用率显著下降。2024年，公司发生销售费用0.82亿元，销售费率3.20%，同比下降2.28pcts。发生管理费用137亿元，管理费率5.33%，同比下降5.54pcts。发生研发费用1.09亿元，研发费率4.25%，同比下降1.73pcts。发生财务费用-0.17亿元，同比增加0.16亿元，主要系资金管理收益减少所致。
    筑牢消费电子基本盘，新能源业务加速布局。公司作为作为“关键组件（功能性器件、结构性器件）及配套自动化设备”平台型供应商，公司坚持大客户战略，公司经过20多年的发展，在消费电子领域积累了大批稳定优质的客户资源，包括OLED显示屏行业全球市场占有率具有优势地位的三星视界，国际知名的消费电子终端品牌客户Apple、Jabra、Bose、Sony、Sennheiser、Oppo、Lenovo、Sonos、字节跳动等，国内外知名的FPC软板客户鹏鼎控股、华通电脑、台郡科技、藤仓电子、安费诺等，以及消费电子行业知名EMS客户立讯精密、歌尔股份、富士康、卡士莫等，成为这些客户新产品研发和生产的重要配套企业。2022年起，公司把握电子制造行业的发展趋势，凭借在消费电子领域沉淀的竞争优势，积极拓展新能源结构与功能性组件业务，迅速进入新能源行业知名企业的供应链体系。目前已进入宁德时代、比亚迪、瑞浦兰钧、上汽伊控、阳光电源、海辰储能等新能源行业知名企业的供应链体系。公司通过为新能源行业头部客户提供优质的产品和服务，以逐步构建起公司在新能源业务领域提供解决方案的能力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收35.99、46.53、55.73亿元，实现归母净利润3.22、4.14、5.04亿元，对应PE17.29、13.45、11.05x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险；下游需求不及预期风险；新产品拓展不及预期风险

业绩短期承压，分红表现超预期

济川药业(600566)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入80.17亿元（同比-17%），实现归母净利润25.32亿元（同比-10%），实现扣非归母净利润22.66亿元（同比-16%）。
    公司同时发布2025年一季报。2025年Q1公司实现收入15.25亿元（同比-37%），实现归母净利润4.40亿元（同比-48%），实现扣非归母净利润3.92亿元（同比-46%）。
    经营分析
    受高基数或集采影响，核心品种表现承压。24年及25年Q1公司业绩表现承压，主要由于公司蒲地蓝消炎口服液及小儿豉翘清热颗粒受同期收入高基数的影响，同时雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响。24年公司清热解毒类产品收入约26.9亿元，同比-20%，儿科类产品收入约22.5亿元，同比-18%，消化类产品收入约11.5亿元，同比-32%。预计从25年Q2开始，蒲地蓝及小儿豉翘基数压力减轻，雷贝集采影响消化。
    产品引进有序进行，为中长期发展赋能。24年公司达成4项产品引进或合作协议，引进产品包括：1个呼吸领域的中药1类新药，1个疼痛领域的化药1类新药，1个耳鼻喉科儿童类中药1类新药；合作了一个消化领域的化药1类新药。公司此前与征祥医药签署独家合作协议的流感药ZX-7101A，其用于成人无并发症的单纯性流感的治疗正在上市申请中，其他适应症临床工作亦在推进。现金流充沛，高比例分红。公司25年Q1货币资金+交易性金融资产超125亿元，账上现金充沛。根据公司24年利润分配预案，每股派发现金红利2.09元（含税），合计拟派发现金红利约为19.22亿元（含税），占24年公司归母净利润的75.93%。
    盈利预测、估值与评级
    公司短期已消化基数压力，中长期BD管线稳步布局，且近年来持续提高分红比例。基于发展现状，我们将公司25-26年营收预测由92.2/101.0亿元下调至74.2/81.4亿元，27年预计为89.8亿元，将公司25-26年归母净利润预测由29.8/33.1亿元下调至22.6/25.6亿元，27年预计为28.8亿元，25-27年EPS分别为2.46/2.77/3.13元，现价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品获批上市进度不及预期风险、BD进展不及预期风险、产品集采降价风险等。

一季度淡季不淡，营收与利润持续增长

兆易创新(603986)
    业绩简评
    4月25日公司发布24年年报和25年一季报，2024年公司实现营收73.56亿元，同比增长27.69%；净利润11.03亿元，同比增长584.21%。25Q1公司实现营业收入19.09亿元，同比增长17.32%；净利润为2.35亿元，同比增长14.57%。
    经营分析
    25Q1淡季不淡，下游需求强劲。一季度收入和利润双增长主要归因于：1）国补刺激消费电子需求，国家一揽子刺激措施等原因，消费领域需求得以提振；2）AI带动端侧存储容量升级，受益于AIPC等终端对存储容量需求的带动，一季度公司产品在存储与计算领域实现收入和销量大幅增长；此外，公司网通市场也实现较好增长。
    我们认为“国产替代+端侧AI”将成为驱动公司未来成长的主要动力。
    1）利基型存储和MCU加速国产替代：此次中美关税事件，将加速推动国内企业进行供应链国产替代，基于外部的不安全性，即便海外产品在某些方面有优势，也难以对冲对供应不安全性的担忧，更别说兆易在NorFlash、MCU、利基DRAM等领域本身技术就领先于竞争对手。此外在利基DRAM领域，由于三星、美光、海力士等头部公司为了加速向新制程节点的HBM、DDR5、LPDDR5等产品迁移，放弃或减少利基型产品的生产，有望带来行业竞争格局的变化和国内厂商份额提升的机会。
    2）AI驱动端侧存储升级：Deepseek加快了AI推理和应用的脚步，我们看好不久的将来端侧AI有望大规模爆发，包括AI耳机、AI手机、AI眼镜、AIPC、AI智能家居等，这将有效带动端侧存储的升级。公司在端侧存储领域有较完善的产品线布局，产品包括NORFlash、利基型DRAM和SLCNANDFlash三大品类，有望核心受益。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为16/21/26.4亿元，同比增长45.1%/31.2%/25.8%，对应PE为47/36/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新产品推广不及预期；汇率风险；解禁风险。

公司事件点评报告：利润释放超预期，低温品类持续突破

新乳业(002946)
    事件
    2025年4月24日，新乳业发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    主业收入稳健，盈利能力明显提升
    收入小幅下滑，利润释放明显。2024年总营收/归母净利润分别为106.65/5.38亿元，分别同比-3%/+25%。其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为25.16/0.64亿元，分别同比-10%/+28%。2025Q1总营收/归母净利润分别为26.25/1.33亿元，分别同比+0.4%/+48%，产品结构持续升级，固定资产日常修理费用计入营业成本，叠加有息负债本金及利率下降带来归母净利润同比增长。盈利能力持续提升，Q1净利率增长明显。2024年毛利率/净利率分别为28.36%/5.15%，分别同比增长1.5/1.2pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为29.50%/5.25%，分别同比增长0.1/1.7pcts。全年费用率保持稳定，Q4费用率优化明显。2024年销售/管理费用率分别为15.56%/3.57%，分别同比+0.3/-0.7pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为14.68%/1.22%，分别同比-1.2/-3.0pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为17.01%/3.54%，分别同比-0.1/-1.6pcts。经营净现金表现平稳，合同负债环比有所下降。2024年经营净现金流/销售回款为14.91/118.44亿元，分别同比下降4%/3%。截至2025Q1末，合同负债2.71亿元（环比-1.38亿元）。
    低温品类表现亮眼，期待新品持续发力
    2024年液体乳/奶粉/其他营收分别为98.36/0.71/7.58亿元，分别同比+1%/-10%/-34%；主营液体乳业务收入表现平稳，口径调整后液体乳毛利率为29.90%，同比+2pcts，产品结构升级。整体量价拆分来看，2024年销量/均价分别同比+5/-7pcts，以量驱动为主。低温奶方面，低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，低温主导品类占比持续提升。其中，“24小时”系列占比持续提升，收入同比增长超15%；低温调制乳同比实现双位数增长；“初心”系列实现双位数增长；“活润”品牌增长超20%。新品方面，收入占比保持双位数，推出“初心”清洁配方纯酸奶与原味自立袋，拓展控糖减脂及出行便利的消费场景；“活润”推出“多维晶球”与轻食杯系列，贴合营养、健康消费趋势。
    直销渠道快速增长，华东地区表现突出
    分渠道看，2024年直销/经销营收分别为62.25/36.82亿元，分别同比+11%/-13%；营收占比分别同比+8/-4pcts至58.37%/34.52%。其中，抖音、京东等自营线上销售渠道收入达11.61亿元，增长32%；营收占比提升3pcts至10.88%。订奶入户方面，公司自研“鲜活go”平台业务规模持续增长，用户复购率与留存率显著提升。分区域看，2024年西南/华东/华北/西北地区营收分别为38.29/30.66/9.23/12.66亿元，同比-7%/+2%/-17%/-11%，西南地区仍为主要市场，华东地区表现亮眼，成为新兴增长点。
    盈利预测
    我们看好公司“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的五年奋斗目标，继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，通过渠道立体化，提升核心区域终端市场渗透率。我们预计2025-2027年EPS分别为0.78/0.92/1.03元，当前股价对应PE分别为22/19/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。

25年一季报业绩变现亮眼，盈利能力持续提升

珀莱雅(603605)
    珀莱雅发布2024年年报及2025年一季报：
    2024A营业收入107.78亿元/同比+21.04%；归母净利润15.52亿元/同比+30.00%；扣非归母净利润15.22亿元/同比+29.60%。24Q4营业收入38.12亿元/同比+4.28%；归母净利润5.53亿元/同比+23.42%；扣非归母净利润5.50亿元/同比+22.79%。2025Q1营业收入23.59亿元/同比+8.13%；归母净利润3.90亿元/同比+28.87%；扣非归母净利润3.79亿元/同比+29.76%。
    毛利率稳中有升，盈利能力提升
    2024A毛利率71.39%/同比+1.46pp，主要系运费费率下降；归母净利率14.40%/同比+0.99pp。25Q1毛利率72.78%/同比+2.67pp，归母净利率16.54%/同比+2.66pp。2024A销售费用率47.88%/同比+3.27pp；管理费用率3.39%/同比-1.72pp，系限制性股票股权激励费用同比减少；研发费用率1.95%/同比持平。25Q1销售费用率45.63%/同比-1.21pp；管理费用率4.22%/同比-0.24pp；研发费用率1.83%/同比-0.32pp。
    主品牌持续推新，小品牌增速亮眼
    珀莱雅2024年收入85.81亿元/同比+19.55%，占比79.69%。升级红宝石、源力大单品，能量系列推新精华，完善抗老产品矩阵，全新上市净源（针对油皮）、光学（美白特证）两大系列以及新品盾护防晒。彩棠收入11.91亿元/同比+19.04%，占比11.07%。发力面部彩妆同时拓展底妆类目，大单品高光修容盘升级3.0，腮红产品和遮瑕盘反响热烈，小圆管粉底液持续增长。小品牌OR收入3.68亿元/同比yoy+71.14%，占比3.42%；悦芙媞收入3.32亿元/同比+9.41%，占比3.08%。深耕油皮护肤，完善产品矩阵，紧抓精简护肤诉求，打造all-in-one护肤解决方案；原色波塔收入1.14亿元/同比+138.36%，占比1.06%。
    产品矩阵持续丰富，品类建设逐渐完善
    主品牌目前进入稳健转型阶段，近期主品牌不断完善产品矩阵，持续推出超膜粉管、精修瓶、光学水乳等新品，全新双抗美白特证加持，有望通过多产品升级组合拳增速回归；且近期推出底妆类产品进一步完善品类建设。
    投资建议：公司持续夯实大单品策略，丰富品牌矩阵，有望继续保持现有业绩增长趋势，提高市占率。预计公司2025-2027年营收为124.66/141.59/159.53亿元，归母净利润为18.07/20.95/24.02亿元，对应PE19/16/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争风险、新品牌孵化风险、宏观经济波动风险等

赛维时代：服饰品牌动销靓丽，存货因素影响短期盈利

赛维时代(301381)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入102.75亿元（同比+56.5%，下同），归母净利润2.14亿元（-36.2%），扣非归母净利润1.81亿元（-41.3%）；24Q4公司实现收入34.74亿元（+58.7%），归母净利润0.19亿元（-83.5%），扣非归母净利润0.18亿元（-82.4%）；25Q1公司实现收入24.58亿元（+36.6%），归母净利润0.47亿元（-45.3%），扣非归母净利润0.41亿元（-42.3%）。
    服饰业务保持快速增长，品牌战略持续深化。分产品看，2024年公司服饰配饰商品销售/非服饰配饰商品销售/物流服务/其他业务分别实现营业收入74.47/23.24/4.55/0.49亿元，分别同比+59.4%/+33.9%/+261.5%/+62.9%。24年公司前五大品牌Coofandy/Ekouaer/Avidlove/Zeagoo/Arshiner均归属服饰配饰品类，分别实现营收21.89/20.82/8.75/5.60/3.38亿元，分别同比+50.4%/+61.9%/39.0%/145.7%/86.5%，前五大品牌合计占总营收约59%，公司品牌战略持续深化，进展良好。分地区看，24年公司在中国境内/北美/欧洲地区营收占比分别为4.6%/88.1%/6.9%，北美是公司最大市场。
    存货因素影响公司短期盈利能力及营运能力。2024年公司毛利率为43.8%（同比-2.1pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为37.8%/2.1%/1.2%/-0.3%，分别同比+2.1pct/-0.2pct/-0.2pct/-0.2pct。营运能力方面，公司24年存货周转天数约81天（同比增加约10天），现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额-4.69亿元。我们认为公司上述表现主要受短期备货影响，根据公司公告，存货增加主要系销售规模增加和新品开发数量增加而导致的常规备货增加，同时公司结合贸易等相关政策变化的预期对部分品类进行提前备货。24年公司计提减值准备约0.91亿元，主要来自存货跌价准备，我们预计与非服饰配饰品类有关。25Q1公司毛利率为43.9%（同比-3.3pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为38.2%/2.1%/1.1%/-0.4%，分别同比+0.3pct/持平/-0.5pct/持平，根据公司公告，25Q1营销策略是基于24年下半年集中推广期的效果进行更精准推广措施优化，故集中推广期强度有所降低。
    以品牌战略为基础，拓展非美市场，推进海外供应链布局。展望未来，我们认为公司有望持续深化品牌战略布局，加速新品牌孵化，提升市场份额同时逐步提升品牌溢价能力。2025年公司或将在巩固现有优势区域的基础上，积极拓展非美市场，如欧洲市场，同时把握新兴经济国家和地区的发展机会。考虑到未来关税风险存在加剧的可能性，公司或积极谋划并推进海外供应链布局，东南亚地区或成为公司布局首选区域。根据公司公告，越南自有工厂已顺利建成投产，同时公司已在东南亚储备有部分核心品类的优质供应商，并已开展多轮生产磨合。我们预计公司25年有望通过自主生产+委托加工的方式提高海外采购占比，降低贸易风险。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.3/4.5/6.1亿元，PE分别为24.9X/18.3X/13.5X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

汽车电子和冷媒传感器订单逐步转化，公司业绩拐点显现

四方光电(688665)
    事件
    近日，四方光电发布2024年度报告，报告期内公司实现营收8.73亿元，同比+26.23%；归母净利润1.13亿元，同比-15.03%；扣非净利润为1.06亿元，同比-16.84%。
    事件点评
    单季度营收创历史新高，新产品新客户持续拓展。24Q4公司实现营收3.33亿元，同比/环比+38.75%/66.03%，单季度营收创历史新高。实现归母净利润5119万元，同比/环比+62.96%/153.37%，实现扣非净利润4812万元，同比/环比+63.60%/172.29%，利润实现较大幅度增长。公司营收稳健增长，主要得益于在多个业务领域的持续深耕与市场拓展。全年来看，汽车电子、科学仪器、智慧计量等领域销售收入保持稳健增长，工业及安全业务表现突出，实现了136.01%的快速增长，暖通空调业务收入同比+11.57%，成功实现回升。公司积极拓展国内外市场，产品已出口至全球八十多个国家和地区。通过持续提升产品质量和服务水平，公司与诸多世界500强及国内外头部企业建立了稳定的合作关系。
    积极布局未来可持续发展，汽车电子行业盈利能力有所提升。公司净利润下滑，主要原因是为了布局未来可持续发展，增加了销售、研发和管理费用，同比分别+32.90%、+37.60%和+63.49%。随着后续公司业务规模的扩大和市场份额的稳定提升，有望控制成本改善盈利能力。2024年公司在汽车电子行业毛利率同比提升3.81个百分点，达到30.23%，主要原因系业务稳健拓展，并陆续收获汽车客户新定点。在汽车舒适系统传感器方面，公司持续稳步推进已获项目定点的产品交付工作；在高温气体传感器方面，公司积极开发国内前装客户市场；在动力电池热失控监测传感器方面，公司的锂电池热失控产气和电池充放电过程产气在线检测方案已经获得主流电池企业及研究机构的认可和订单。
    持续投入研发创新，夯实产品技术护城河。公司始终将技术创新作为发展的驱动力，2024年研发投入达到1.13亿元，同比+37.60%，研发费用率为12.96%，同比提升1.07个百分点。在研发成果方面，公司新增申请专利52项，其中发明专利20项；新增软件著作权5项。并且在多个技术领域取得突破，如基于热电堆红外气体传感技术，自主开发的红外热电堆探头实现批量自主供应；基于多种技术平台，开发出多款应用于不同场景的传感器，进一步提升了公司的产品竞争力。
    不断完善产业布局，为客户提供更完整解决方案。2024年，公司战略性收购诺普热能和精鼎电器，成功整合了燃气壁挂炉核心零部件供应链的关键资源，优化了产业链布局。公司围绕收购的资产，结合自主研发的燃气壁挂炉控制器和超声波空气与燃气流量传感器，推出了一系列新产品，现阶段已进入众多壁挂炉客户的测试和验证阶段。通过产业协同，公司能够为客户提供更完整的解决方案，提升整体竞争力，为未来业绩增长创造新的动力。
    投资建议
    从营收端来看，公司持续深耕主营业务战略显效，通过深化国内国际双市场布局，在汽车电子、科学仪器等优势领域实现业务放量，同时把握工业安全领域增量机遇，有效对冲了医疗板块阶段性回调压力，推动整体营收规模稳步提升。从利润端来看，尽管公司加大费用投入，短期拖累盈利表现，但近年来研发投入持续保持增长态势，销售网络密度持续增强，叠加股权激励绑定核心人才，中长期来看为公司产品结构升级与全球化布局蓄力。随着公司研究开发和市场拓展能力的提升，公司销售体量逐步扩大也会进一步降低费用率。
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收11.39/14.65/18.34亿元，同比增长30.4%/28.7%/25.2%；实现归母净利润1.53/2.18/2.93亿元，同比增长36.0%/42.4%/34.3%，对应EPS分别为1.53/2.18/2.93元，PE为22/16/12倍，首次覆盖，给予“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：传感器市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临市场份额被竞争对手抢占的风险。
    研发不确定性风险：技术研发存在不确定性，如果公司在新技术研发方面未能取得预期进展，或研发成果不能及时转化为生产力，将影响公司的发展。
    原材料价格波动风险：原材料价格的波动可能影响公司的生产成本，若原材料价格大幅上涨且公司无法有效转嫁成本，将对公司利润产生不利影响。

储能电池出货快速增长，海外布局扎实推进

亿纬锂能(300014)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润40.76亿元，同比+1%；2025Q1实现归母净利润11.01亿元，同比+3%、环比+24%。公司2024年实现营收486.15亿元、同比基本持平；实现归母净利润40.76亿元、同比+1%。2024年公司毛利率为17.41%、同比+0.77pct；净利率为8.68%、同比-0.59pct。公司2024Q4实现营收145.65亿元，同比+10%、环比+18%；实现归母净利润8.87亿元，同比+42%、环比-16%。公司2025Q1实现营收127.96亿元，同比+37%、环比-12%；实现归母净利润11.01亿元，同比+3%、环比+24%。
    公司储能电池快速增长，海外工厂稳步推进。2024年公司储能电池营收190.27亿元，同比+16%；毛利率为14.72%，同比-2.30pct；储能电池销量为50.45GWh，同比+92%。2025Q1公司储能电池销量12.67GWh，同比+81%、环比-14%。根据SNE Research数据，公司2024年在全球储能电池市场份额为13.3%、同比+2.0pct，市场排名提升至全球第二。公司马来西亚工厂储能项目稳步推进，预计2026年初开始量产，支持海外全球交付。
    公司动力电池盈利能力稳中向好，新客户持续开拓。2024年公司动力电池营收191.67亿元，同比-20%；毛利率为14.21%，同比+0.63pct；动力电池销量为30.29GWh，同比+8%。公司2025Q1动力电池销量10.17GWh，同比+58%、环比+6%。乘用车领域，公司与小鹏、零跑、广汽等客户深入合作，新增公告的多款配套车型将陆续交货进入市场。商用车领域，2024年公司在国内商用车电池领域份额为12.15%、排名第二。展望2025年，公司动力电池产能利用率有望持续提升，盈利能力有望稳中向好。
    公司消费电池业务稳健发展。2024年公司消费电池营收103.22亿元，同比+23%；毛利率为27.58%，同比+3.85pct。公司锂原电池业务发展稳健，小圆柱电池出货量快速提升、单月产销量突破1亿只。同时，公司积极开拓新兴市场领域，在BBU数据中心备电、无人机、eVTOL、机器人等领域与行业领先客户建立合作关系。
    公司CLS合作模式快速推进，驱动全球化业务发展。公司针对海外市场推出合作研发+技术授权+服务支持的CLS全球合作经营模式，有效构建全球化产业协同网络、完善产业链布局并推动技术迭代。CLS合作模式首个落地项目ACT公司已经取得阶段性成果，目前公司正进行国内外多个项目的合作洽谈。
    风险提示：电动车销量不及预期；投产进度不及预期；原材料涨价超预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润54.15/70.19/83.71亿元，同比+33%/+30%/+19%，EPS为2.65/3.43/4.09元，当前股价对应动态PE为15.5/11.9/10.0倍。

25Q1经营触底，期待盈利修复

洽洽食品(002557)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。24年公司实现营收71.3亿元，同比+4.8%；归母净利润8.5亿元，同比+5.9%。25Q1公司实现营收15.7亿元，同比-13.8%；归母净利润0.8亿元，同比-67.9%。春节跨期下终端备货提前、市场需求疲软、行业竞争加剧，叠加原材料价格波动影响，综合导致25Q1营收及利润均同比下滑。
    核心品类稳健增长，渠道精耕全面开展。分产品看，24年公司葵花子、坚果、其他业务分别实现营收43.8亿元（+2.6%）、19.2亿元（+9.7%）、8.3亿元（+5.6%）。瓜子类整体维持平稳，打手与葵珍持续贡献增量；坚果类坚持两主（每日坚果+坚果礼盒）、两辅（壳果+风味坚果）战略，打造高档和性价比相结合的产品矩阵，礼盒销量持续提升；积极发展坚果乳、花生新品类，构建第三增长曲线。分地区看，24年公司在南方区、东方区、北方区、电商、国外及其他区域分别实现营收22.7亿元（+3.9%）、21.2亿元（+9.5%）、13.4亿元（-3.3%）、7.8亿元（+8.9%）、5.7亿元（+10.3%）、0.5亿元（-20.6%）。流通渠道不断挖掘县乡弱势市场空间，公司组建专门精耕团队配套以特定补贴，加大专门经销商扩展，24年底数字化平台掌控网点已达49万家。量贩渠道增加SKU数量，加大高性价比散称瓜子、每日坚果产品推广，沃尔玛、山姆等会员店持续推动新品进入。电商渠道积极调整，美团、拼多多、盒马等业务持续突破，逐步导入高利润产品。东南亚市场持续深耕成效显著，加拿大市场进驻Costco渠道，品类和产品导入数增加助力海外扩张。
    原材料成本压力增大拖累毛利，盈利亟待修复。1、24年毛利率28.8%，同比+2.0pp；25Q1毛利率19.5%，同比-11.0pp。25Q1毛利率下滑较多主要系原材料成本压力，受内蒙水灾影响葵花籽价格虽然Q1环比有所下降但是依然高于去年同期，部分坚果原材料如巴旦木、腰果受关税影响价格上涨。2、24年销售费用率10.0%，同比+0.9pp；25Q1销售费用率10.6%，同比-1.8pp。24年管理费用率4.3%，同比+0.1pp；25Q1管理费用率4.6%，同比+0.9pp。规模效应虽有减弱，但费用率基本保持平稳。3、24年净利率11.9%，同比+0.1pp；25Q1净利率4.9%，同比-8.3pp；由于费用管控得当，净利率下滑幅度小于毛利率。
    经营节奏稳健，静待龙头穿越周期。渠道方面，公司拓展下沉市场专业经销商、探索核心城市联合业代模式，瓜子业务与餐饮、零食专营等新兴渠道深度合作，坚果业务加大年节坚果团购及礼盒渠道终端开拓迎合行业礼赠场景修复。成本方面，公司加码上游原料布局强化原料掌控，国葵种植面积进一步提升，新采购季葵花籽原材料价格后续有望回落带来成本改善，坚果业务规模效应逐步凸显以及原材料替代带来毛利提升，看好盈利能力持续优化。产品方面，公司坚守品牌品质，加速落地长期战略，系列调整举措逐步落地，以蓝袋加量不加价、加大量贩扩展、毛嗑等产品让利等方式积极应对短期压力，有望平稳穿越经营周期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为7.2亿元、8.4亿元、9.2亿元，EPS分别为1.42元、1.65元、1.81元。公司细分品类心智基础扎实，多措并举应对压力，待未来政策成效显现消费需求回暖，公司经营有望进一步提速。给予2025年21倍PE，对应目标价29.82元，维持“买入”评级。
    风险提示：渠道拓展或不及预期；原材料价格或大幅波动；食品安全风险。

25Q1营收同比高增27%，高端产品量价齐升

鼎阳科技(688112)
    事件描述
    公司发布2024年度报告：报告期内，公司实现营业收入4.97亿元，同比增长2.93%，归母净利润1.12亿元，同比减少27.79%；扣非归母净利润1.10亿元，同比减少28.87%。2024Q4，公司实现营收1.43亿元，同比增长6.68%；归母净利润0.20亿元，同比减少43.54%；扣非后归母净利润0.21亿元，同比减少40.79%。业绩低于此前预期。
    公司发布2025年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入1.32亿元，同比增长26.93%；归母净利润0.41亿元，同比增长33.96%；扣非归母净利润0.40亿元，同比增长34.00%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    2024年，公司净利润下滑主要系公司持续增加研发投入、提高市场推广力度导致费用增长，汇率波动导致汇兑损失增加，报告期内确认的政府补助减少所致。（1）公司持续加大研发及销售方面的投入，2024年，公司研发投入10,849.51万元，同比增长26.01%，占营业收入的比例为21.81%，同比提升3.99pct；销售费用为8,817.87万元，同比增长17.74%，占营业收入的比例为17.73%，同比提升2.23pct。（2）汇兑损失的增加和政府补助的减少影响公司净利润。2024年，公司汇兑损失同比增加603.85万元，政府补助同比减少660.23万元，共计1,264.08万元。
    报告期内，公司整体毛利率持续保持较高水平，期间费用率显著提升。2024年，公司毛利率为61.07%（-0.23pct），净利率为22.54%（-9.59pct），销售期间费用率为37.96%（+9.41pct），其中销售费用率为17.73%（+2.23pct），研发费用率为21.81%(+4.00pct）。2025Q1，公司整体毛利率为61.80%，持续保持较高水平，净利率为30.87%，同比提升1.62pct。
    高端化发展战略持续推进，公司高端产品量价齐升，产品结构持续优化。
    2024年，公司四大主力产品结构不断优化，高端产品营业收入同比增长13.40%，高端产品占比同比提升2.31pct，拉动四大类产品平均单价同比提升9.31%。2025Q1，公司高端产品营业收入同比增长86.60%，拉动四大类产品平均单价同比提升9.51%，高端产品营业收入占比达到29%，同比提升8.85pct。2024年公司境内高分辨率数字示波器产品营业收入同比增长70.92%，为营业收入的增长带来了积极影响。
    2024年，公司突破关键技术，持续推动四大主力产品向上迭代，共发布了10款新产品，包括最高带宽达8GHz的SDS7000A系列12-bit高分辨率高端数字示波器、最高输出频率达67GHz的SSG6000A系列高端射频微波信号发生器、最高测量频率达50GHz的SSA6000A系列高端频谱分析仪和最高测量频率达50GHz的SNA6000A系列高端矢量网络分析仪等，进一步提升了公司高端产品的性能指标，拓宽了公司产品的应用场景和使用范围，为未来公司营业收入的增长奠定了坚实基础。
    投资建议
    公司是国内少数具有数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器主力产品研发、生产和全球化品牌销售能力的通用电子测试测量仪器厂家，同时也是国内少数同时拥有这四大主力产品并且四大主力产品全线进入高端领域的企业。公司凭借持续的品牌建设、全球化的销售渠道、稳定的产品品质以及明显的性价比优势，综合竞争力国内领先，特别是高分辨率数字示波器和射频微波类产品竞争优势显著，随着全球市场渗透率的不断提升，未来公司营业收入和净利润的增长空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.5亿元、1.8亿元、2.0亿元，同比分别增长29.8%、21.0%、15.7%，EPS分别为0.9元、1.1元、1.3元，按照4月24日收盘价35.23元，PE分别为39、32、28倍，维持“买入-A”的投资评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期的风险；高端产品推出或销售不及预期的风险；核心技术人员流失风险；知识产权纠纷风险；汇率波动风险；因中美贸易摩擦导致的税收成本加大甚至产品出口受限的风险等。

智能手机业务贡献主要增长，高端旗舰款产品收入占比过半

思特威(688213)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告和2025年一季度报告。2024年公司实现营业收入59.68亿元/+108.87%，归母净利润3.93亿元/+2,662.76%，其中单Q4实现营业收入17.61亿元/+62.35%，归母净利润1.20亿元/+49.96%。2025Q1公司实现营收17.50亿元/+108.94%，归母净利润1.91亿元/+1,264.97%。
    事件点评
    盈利能力显著增强，25Q1收入业绩延续高增。2024年，公司持续深耕智能手机、汽车电子和智慧安防领域，加强产品研发和市场推广，产品销售增幅明显。剔除股份支付费用后归母净利润5.0亿元/+1,695.91%，公司业务盈利能力显著增强。分季度看，公司2024Q1-Q4分别实现收入8.37/16.19/17.51/17.61亿元，同比分别+84.31%/+161.90%/+150.04%/+62.35%，归母净利润0.14/1.36/1.23/1.20亿元，同比分别+154.62%/+433.94%/+14,181.63%/+49.96%。2024年，公司整体毛利率为21.09%/+1.13pcts；2025Q1整体毛利率22.79%/+1.53pcts，整体期间费用率10.46%/-8.47pcts，Q1收入业绩延续高增长。
    智能手机业务收入显著增长，高端产品营收占比超50%。分行业看，2024年公司智能手机/智慧安防/汽车电子分别实现收入32.91亿元/+269.05%、21.50亿元/+28.64%、5.27亿元/+79.09%，收入占比分别55.15%/36.03%/8.83%。分地区看，公司境内业务收入40.08亿元/+147.97%，收入占比67.16%。公司收入增长的主要驱动来自于智能手机业务的同比高增。在智能手机领域，公司与多家客户加深合作，应用于高阶旗舰手机主摄、辅摄和前摄的数颗高阶5000万像素产品、应用于普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品出货量均同比大幅上升，带动智能手机领域营业收入显著增长。其中，公司应用于高阶旗舰手机的产品在智能手机业务中营收占比已超过50%。此外，公司还成功推出全流程国产化5000万像素高端手机CIS。据TSR数据报告显示，2024年，公司在全球手机CIS市场出货排名中位列第5位，出货份额占比11.2%。
    用于智驾和舱内的多款车规级CIS出货量大幅上升。在汽车电子领域，随着汽车智能化趋势和车企智驾平权方案的不断渗透，公司汽车电子业务也将持续快速增长。2024年，公司全资子公司飞凌微电子推出飞凌微M1车载视觉处理芯片系列，面向前视/后视、舱内监测、电子后视镜等各类车载视觉应用场景提供AI SoC+Sensor系统级集成的高性能车载端侧视觉组合方案。作为国内少数能够提供车规级CIS解决方案的厂商，2024年，公司应用于智能驾驶（包括环视、周视和前视）和舱内等多款产品出货量大幅上升，已经在比亚迪、吉利、奇瑞、上汽、广汽、零跑、长城、东风日产、江铃、韩国双龙等主车厂量产。在智慧安防领域，公司以完善的产品矩阵、卓越的研发实力以及快速的响应能力，继续保持全球市场领先地位。
    投资建议
    公司已成为智慧安防、智能手机、汽车电子领先的CIS供应商。预计公司2025-2027年营业收入分别82.02/103.25/127.72亿元，归母公司净利润分别8.35/12.04/16.86亿元，对应EPS为2.08/3.0/4.20元。以2025年4月24日收盘价95.88元计算，25-27年PE为46.1X/32.0X/22.8X，调整为“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观环境及行业周期风险、市场竞争风险、供应商集中度较高与其产能利用率周期性波动的风险、产品应用领域拓展速度不及预期的风险、汇率波动的风险。

主业持续深化，汽零盈利能力提升

德昌股份(605555)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收40.9亿元，同比增长47.6%；实现归母净利润4.1亿元，同比增长27.5%；实现扣非净利润3.9亿元，同比增长24.9%。单季度来看，Q4公司实现营收11.1亿元，同比增长71.4％；实现归母净利润1.1亿元，同比增长85.8%；实现扣非后归母净利润1.1亿，同比增长85.8%。
    家电业务稳健增长，汽零业务高速放量。分产品来看，2024年公司吸尘器/小家电/汽车电机销量分别为784.9万台/1467.9万台/257.5万台，分别同比+23.6%/+43%/+112.7%。吸尘器/小家电业务分别实现营收21.2亿元/13.9亿元，分别同比+30.2%/+68.6%，主要得益于核心客户TTI的稳定贡献以及SharkNinja（SN）、HOT等客户的合作深化、品类拓展。汽车电机业务实现营收4.1亿元，同比+104.5%，实现首次年度盈利，客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、舍弗勒等国内外知名Tier1，国产替代趋势下持续获取新定点（2024年新增9项，全生命周期金额超23亿人民币），业务进入高速成长期。
    传统业务毛利率承压，汽车电机毛利率改善明显。公司2024年整体毛利率为17.4%，同比减少1.7pp。分产品看，吸尘器/小家电/汽车电机毛利率分别为15.7%/17.8%/21.7%，分别同比-1.4pp/-5.2pp/+11.4pp。汽车电机业务受益于规模效应显现，毛利率得到显著改善，吸尘器与小家电毛利率下滑或与产品结构变化有关。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为0.4%/4.2%/3.4%，分别同比+0pp/-0.2pp/-0.3pp，经营层面的费用率稳中有降。财务费用率为-1.9%，同比提升1pp，主要因利息收入减少所致。净利率来看，2024年公司净利率同比减少1.6pp至10%，但剔除汇兑收益影响后的净利润为3.8亿元，同比增长28.6%。
    盈利预测与投资建议。公司家电业务持续拓展新客户，提升客户供应商中份额，升级产品结构，汽零业务逐步实现盈利能力改善。预计公司2025-2027年EPS分别为1.43元、1.79元、2.17元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、EPS电机放量不及预期等风险。

水健康增长良好，降本增效成果明显

德尔玛(301332)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收35.3亿元，同比增长12%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长30.9%；实现扣非净利润1.3亿元，同比增长29.9%。单季度来看，2024Q4公司实现营收11.3亿元，同比增长28.2%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长333.2%；实现扣非后归母净利润0.3亿，同比增长272.4%。2025Q1公司实现营收7.8亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长1.2%；实现扣非净利润0.2亿元，同比减少2%。
    飞利浦增长良好，双品牌出海拓展渠道。分产品来看，公司2024年家居环境/水健康/个护健康分别实现营收13.8亿元/13.9亿元/7.3亿元，分别同比-0.5%/+19.5%/+27.1%，其中核心产业飞利浦水健康及个护健康增长态势良好；分地区来看，内外销分别实现营收28.3亿元/7亿元，分别同比+10.1%/+20.4%，国内受国补政策带动营收增长，海外市场积极开发核心商超和电商平台渠道，推进系统化拓展；分销售模式来看，线上线下分别实现营收16.4亿元/18.9亿元，分别同比+0.6%/+24.2%，线上电商平台的投放有效带动业绩增长，线下渠道增长迅猛。
    毛利率略有降低，降本增效提高盈利能力。2024年公司毛利率同比减少0.2pp至30.6%，其中家居环境/水健康/个护健康毛利率分别为24.5%/34.7%/34.8%，分别同比-0.9pp/-2.9pp/+4.1pp；费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为17.6%/4.4%/-0.7%/5.4%，分别同比-1.7pp/-0.1pp/+0.2pp/+0.6pp，公司加大研发力度推出新产品，同时积极优化投放策略，降本增效；净利率来看，公司净利率同比增长0.7pp至4%，盈利能力略有提高。
    盈利预测与投资建议。公司依托双品牌战略，打造极致单品，聚焦重点区域，线上线下实现“单品引爆-渠道占领-品牌扎根”的链式突破，积极拓展海外市场，销量有望进一步提升。预计公司2025-2027年EPS分别为0.35元、0.41元、0.45元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

业绩稳健增长，新兴业务多点突破

东方电子(000682)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收75.45亿元，同比增长16.47%；归母净利润6.84亿元，同比增长26.34%；扣非归母净利6.48亿元，同比增长37.69%。毛利率为33.71%，同比提升0.01Pct。2024Q4，实现营收29.14亿元，同比增长22.52%；归母净利润2.63亿元，同比增长33.50%；扣非归母净利2.60亿元，同比增长79.01%。毛利率为35.18%，同比提升0.19Pct。
    传统业务稳健发展，新兴业务多点开花
    （1）智能配用电业务，营收43.24亿元，同比增长17.06%，毛利率32.57%，同比提升0.35Pct。威思顿智能电表业务在国网、南网集招中标额分别达7.75亿元和超5亿元，运维及总包业务合同额突破3亿元。
    （2）调度及云化业务，营收12.90亿元，同比增长17.11%，毛利率37.70%，同比下降1.70Pct。在南网市场地位巩固，中标多个地调及软件框架项目；海颐软件中标广东电网项目超亿元。
    （3）输变电自动化业务，营收8.57亿元，同比增长37.50%，毛利率38.35%，同比提升0.42Pct。国网集招保护监控全中标，金额合计1.77亿元。
    （4）综合能源及虚拟电厂业务，营收2.20亿元，同比增长12.43%，毛利率32.79%，同比提升2.87Pct。中标冀北综合能源、山东能源等多个虚拟电厂项目，烟台市数字化虚拟电厂已入市运营。
    （5）新能源及储能业务，营收2.96亿元，同比下降13.90%，毛利率25.66%，同比提升2.42Pct。取得多个关键项目突破。
    （6）工业互联网及智能制造业务，营收4.48亿元，同比增长12.38%，毛利率22.68%，同比下降1.12Pct。中标多个自动化流水线项目，实现南网四线一库业务突破。
    海外业务稳步拓展，本地化策略初见成效
    沙特市场本地化生产线投运，签订合同近1.7亿元。中标尼加拉瓜国调中心项目，实现又一个海外国家级主站项目突破。环网柜产品成功进入比利时市场。乌兹别克斯坦本地化项目取得进展，签订合同5000万元。威思顿中标马尔代夫AMI智能计量系统总包项目，合同额过1亿元；中标马尔代夫光伏微电网项目，合同额2853万元。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为89.21/106.13/126.14亿元（前值为97.98/118.95/-亿元）；归母净利润分别为8.52/10.23/12.25亿元（前值为8.48/10.20/-亿元），对应PE分别15.9/13.2/11.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示

稳中有进，盈利优化

老白干酒(600559)
    事项：
    老白干酒发布2024年报与2025年1季报，2024年实现营收53.6亿元，同比+1.9%，归母净利7.9亿元，同比+18.2%；其中4Q24实现营收12.7亿元，同比-10.0%，归母净利2.3亿元，同比-6.8%。2024年公司拟每10股派现金股利5.5元（含税），合计分红5.03亿元。1Q25公司实现营收11.7亿元，同比+3.4%，归母净利1.5亿元，同比+11.9%。
    平安观点：
    24年主品牌量价齐升，武陵酒结构升级。分产品看，衡水老白干/武陵/板城烧锅/文王贡/孔府家分别实现营收25.9/11.0/8.6/5.5/2.3亿元，同比分别+10%/+12%/-10%/+1%/+28%。衡水老白干量/价+4%/+5%，武陵量/价-14%/+30%，板城烧锅量/价-12%/+2%，文王贡量/价-2%/+3%，孔府家量/价+18%/+9%，产品结构均持续升级。分价格带看，2024年公司100元以上/100元以下产品分别实现营收27.0/26.2亿元，同比分别+5%/+7%。
    1Q25核心品牌稳健增长，结构持续提升。分区域看，1Q25河北/湖南/安徽/山东/其他省份/境外分别实现营收7.2/2.1/1.3/0.4/0.6/0.02亿元，同比分别+8.0%/+9.7%/+2.5%/+7.9%/-36.6%/-48.6%，我们预计衡水老白干与武陵品牌维持稳健增长。分价格带看，1Q25公司100元以上/100元以下产品分别实现营收6.6/5.0亿元，同比分别+25%/-16%。
    毛销差持续扩大，盈利能力优化。2024年公司毛利率65.9%，同比-1.2pct，系产品结构变动所致。1Q25公司毛利率68.6%，同比+5.9pct，我们认为主因低价产品收缩。2024年销售/管理费用率分别为27.2%/7.9%，同比-3.2/-0.6pct，投放效率持续提升。1Q25公司销售费用率27.5%同比分别+4.6pct，其他期间费用率基本持平。2024/1Q25公司归母净利率分别为14.7%/13.1%，同比+2.0/+1.0pct，盈利能力持续优化。截至1Q25，公司合同负债18.8亿元，同比/环比分别-4.9/+4.8亿元。
    经营节奏稳健，维持“推荐”评级。公司2024年拟分红5.03亿元，占当期归母净利的63.9%，同比+2.1pct，分红率稳定提升，持续回馈股东。考虑消费整体压力，我们下调2025-26年盈利预测至8.7/9.7亿元（原值：10.5/12.4亿元），并预计2027年归母净利10.7亿元。展望未来，公司基地市场扎实，武陵酒短链直营效率提升，收入有望稳定增长，叠加费用率优化，盈利能力将持续提升。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

收入端稳健，利润端承压

宝立食品(603170)
    事项：
    公司发布2024年报，全年实现营业收入26.51亿元，同比增长11.91%；归母净利润2.33亿元，同比减少22.52%。实现扣非归母净利2.15亿元，同比减少2.09%。拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。公司同时披露2025年一季报，25Q1实现营业收入6.69亿元，同比增长7.18%；归母净利润0.58亿元，同比减少4.19%。
    平安观点：
    利润率下降，费用管理稳步优化。公司2024全年实现毛利率32.81%，较上期下降0.33个百分点，主要是受到成本上升的影响；销售/管理/财务费用率分别为14.52%/2.76%/0.04%，较上期分别下降0.12/下降0.05/上升0.17个百分点；同时实现净利率10.08%，较上期下降3.06个百分点。
    复调业务增速最快，轻烹解决方案毛利率最高。分产品来看，公司复合调味料产品实现营收12.96亿元，同比增长13.21%，毛利率为24.02%。轻烹解决方案产品实现营收11.30亿元，同比增长10.41%，毛利率45.68%。饮品甜点配料产品实现营收1.47亿元，同比增长3.00%，毛利率21.82%。目前公司所拥有的“空刻意面”在细分市场已占有领先地位，“宝立客滋”等品牌也凸显品牌效应，未来随着品牌实力的进一步增强及经营业绩增长，公司行业地位将得到巩固及进一步提升。
    渠道持续拓展，华东主导地位稳固。分销售模式来看，2024全年公司直销业务实现营收21.38亿元，同比增长12.35%，毛利率为33.51%；非直销业务实现营收4.35亿元，同比增长6.63%，毛利率为32.88%。分区域来看，收入占比前三的主要为华东、华北、华南地区。2024全年华东地区实现收入20.76亿元，同比增长11.47%，主要是由于大客户总部多集中在华东；华北地区实现收入1.64亿元，同比增长0.33%；华南地区实现收入0.94亿元，同比下降3.48%。
    财务估值与预测：考虑到公司主营业务仍需时间调整，根据公司2025年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.77亿元（前值为3.10亿元）/3.18亿元（前值为3.65亿元）/3.65亿元（新增），EPS分别为0.69/0.79/0.91元，对应4月25日收盘价的PE分别为19.6、17.0、14.8倍。公司作为西式复调和轻烹解决方案的行业领先者，兼具确定性与成长性，有望在高景气赛道中获得更多增量份额。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济复苏不及预期。整体经济形势复苏不及预期，居民消费意愿和消费信心较弱，将对公司业绩增长产生负面影响。2）线下渠道开拓不达预期。若公司线下产品系列吸引力不足，或未能开拓核心用户群体，公司线下渠道开拓可能不达预期。3）原材料成本波动。原材料价格波动较为频繁，若原材料价格持续维持在高位，将对公司盈利造成负面影响。4）食品安全风险。食品安全问题为重中之重，若行业或公司在生产、储存中出现食品安全问题，将对公司发展造成负面影响。5）行业竞争加剧风险。西式复调业务部分产品品类竞争较大，毛利率水平较低，若竞争加剧，可能进一步对公司盈利端产生压力；轻烹速食赛道为新兴品类，新玩家不断入场可能加剧竞争。

业绩短期承压，毛利率环比平稳

伟星新材(002372)
    事项：
    公司公布2025年一季报，期内实现营收9.0亿元，同比降10.2%，归母净利润1.1亿元，同比降25.9%。
    平安观点：
    业绩短期承压，毛利率环比相对稳定。期内公司营收同比降10%，降幅较2024Q4小幅扩大，一方面因上年同期基数偏高，另一方面因市场需求延续较弱、且竞争依旧激烈，期内毛利率同比降1.0pct至40.5%，此外收入下滑导致期间费率同比提高1.6pct至25.5%，导致期内归母净利润降幅大于营收降幅。值得一提的是，期内毛利率仍保持较高水平，环比2024Q4仅下滑0.1pct。
    财务状况依旧稳健，经营性现金流同比增加。期内经营活动产生的现金流量净额为0.8亿元，高于上年同期的-1.8亿元，主要系本期购买原材料减少所致。投资活动产生的现金流量净额为1.9亿元，高于上年同期的-1.5亿元，主要系本期理财产品、定期存款到期赎回所致。
    投资建议：维持此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为9.9亿元、11.1亿元、12.0亿元，当前市值对应PE为19.6倍、17.7倍、16.3倍。我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得看好，股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若后续房地产修复不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响，尤其是关注地产竣工下滑对装修需求拖累。2）若后续油价上涨，带动树脂等原材料价格上升、将导致公司成本压力增加、影响盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。4）收购标的公司业务发展不达预期、带来商誉等资产减值风险。

运营逐步回归正轨，多因素助力利润改善

华夏航空(002928)
    华夏航空披露2024年年报及2025年一季报
    华夏航空披露2024年年报及2025年一季报，2024年公司营业收入67.0亿元，同比增长30.0%，实现归母净利润2.68亿，同比增长127.8%，其中2024年四季度营业收入15.4亿元，同比增长18.6%，归母净利润-0.39亿元。2025年一季度公司营业收入17.7亿元，同比增长9.8%，实现归母净利润0.82亿元，同比增长232.3%。
    飞机利用效率不断修复，业务量上升拉动收入增长
    受益于民航需求改善，公司积极推动航班量增长，提升机队利用率，业务量同比显著提升。2024年公司客运运力投放同比增长33.2%，旅客周转量同比增长40.7%，客座率79.61%，同比提高4.25pct。2025年一季度公司客运运力投放同比增长27.3%，旅客周转量同比增长28.1%，客座率79.85%，同比提高2.71pct。因公司航线下沉及民航市场竞争因素影响，2024年公司客公里收益同比下降4.6%至0.53元。
    单位成本有效摊薄，补贴政策显著助力业绩改善
    因业务量显著提升，公司营业成本有所增长，但由于机队利用效率恢复，公司单位成本得到明显摊薄，2024年公司单位非油成本同比下降11.7%。因支线航空补贴办法修订，2024年公司其他收益同比大幅提升144.9%至12.9亿元，此外，因公司处置华夏航空教育科技产业有限公司股权，公司投资收益同比增长1.5亿元。整体来看，2024年业绩落于业绩预告中值上方，符合预期。
    2025年一季度公司营收保持平稳增长，成本同步上行，业绩同比有所提升，基本符合预期。
    投资建议
    我们持续看好我国支线航空下沉市场发展潜力，华夏航空作为唯一一家以支线航空为主营业务的上市航空公司，机队运行效率仍有提升空间，业绩有望持续提升。预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.0亿元、7.2亿元、10.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。

系列点评二十五：业绩符合预期 新能源产品周期强劲

长安汽车(000625)
    事件概述：公司发布2025年一季报：2025Q1营业收入341.6亿元，同比-7.7%，环比-30.0%；归母净利润13.5亿元，同比+16.8%，环比-63.8%；扣非归母净利7.8亿元，同比+601.0%，环比-13.7%。
    营收、ASP符合预期毛利环比承压。收入端：自主销量提升促进营收。
    2025Q1自主乘用车销量45.3万辆，同比+3.5%，环比-10.8%；自主新能源乘用车19.4万辆，同比+50.7%，环比-30.4%，公司总营收为341.6亿元，同比-7.7%，环比-30.0%，营收同环比增长弱于销量主要受行业竞争，公司部分产品价格下探影响；ASP：2025Q1单车ASP达7.5万元，环比-2.1万元；毛利率：
    2025Q1公司毛利率13.9%，同比-0.5pct，环比-2.3pct，一季度降本入账金额少，叠加终端优惠力度加大，毛利有所承压，后续伴随公司降本工作的推进，毛利率有望环比改善。
    汇兑收益、新能源子公司影响净利。费用端：2025Q1年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/3.0%/4.4%/-3.1%，环比-0.6/-0.5/+0.2/-3.1pct，财务费用变动主要系主要因汇兑收益及利息收入增加影响。投资收益端：2025Q1对联营企业和合营企业的投资收益0.4亿元，同比-0.9亿元，环比-0.5亿元，主要因联营企业盈利减少、阿维塔亏损影响。净利端：2025Q1归母净利润为13.5亿元，同比+16.8%，环比-63.8%；扣非归母净利润（含深蓝亏损影响）为7.8亿元，同比+601.0%，环比-13.7%，扣非净利环比变化主要由于竞争加剧、汇兑收益增加，以及深蓝品牌新能源盈利改善综合影响所致。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。深蓝、阿维塔品牌1-3月累计分别6.8万辆、2.4万辆。展望2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，其中深蓝S09采用六座布局，搭载行业第一梯队水平的华为乾崑智驾ADS3.0，预售价格23.99-30.99万元，竞争力较强；同时公司规划加速深蓝全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔方面，新车型主要有阿维塔06，阿维塔06推出纯电和增程双动力，配备华为乾崑智驾ADS3.0和鸿蒙4.0车机系统，4月19日正式上市48小时后，官方发布的大定订单突破12,536台，看好公司新能源转型加速。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为88.7/107.6/127.2亿元，EPS分别为0.89/1.09/1.28元，对应2025年4月25日12.35元/股的收盘价，PE分别为14/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

收入高增，利息收入影响25Q1利润率

润本股份(603193)
    事件回顾
    公司公布2024年年报，24年收入13.2亿元，同比+27.6%；归母净利润3.0亿元，同比+32.8%，其中24Q4收入/归母净利润分别2.8/0.4亿元，同比+34%/-13%；25Q1收入/归母净利润分别2.4/0.44亿元，分别同比+44%/+25%。24Q4受政府补贴/税率/费用投入等因素影响业绩弱于收入，25Q1因政府补助及利息收入等因素业绩弱于收入，公司婴童护理带动连续两个季度收入势能强劲，整体符合预期。
    事件点评
    婴童均价大幅提升持续高增，非经销平台亮眼。分品类看：1）24年驱蚊、婴童、精油收入4.4/6.9/1.6亿元，同比+35%/+32%/+8%；新品+抖音等份额提升驱动驱蚊婴童强劲；2）25Q1驱蚊、婴童、精油收入增速分别为+66%/+11%/-6%，婴童在新品带动下增长势能强，单价持续提升24Q4/25Q1婴童单价同比+26%/34%。分渠道看，24年线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台经销商渠道收入分别为7.7/1.7/0.3/3.5亿元，同比增长24.8%/23.4%/4.1%/39.6%，非平台经销表现靓丽。
    毛利率稳步提升，利息收入影响25Q1利润率。24毛利率同比+1.8pct至58.2%，其中驱蚊、婴童、精油毛利率同比+3.9、+1.5、+0.7pct，系推新产品结构优化，均价提升；24年销售/管理/研发/财务费用率分别28.8%/2.4%/2.7%/-2.3%，同比+2.8/-0.7/+0.2/-0.9pct，流量成本提升及渠道结构变化提升销售费用率，归母净利率同比+0.9pct至22.8%。25Q1毛利率同比+2pct至57.7%，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.3/-0.6/-0.9/+5.6pct，利息收入影响短期盈利能力，综合归母净利率-2.9pct至18.4%。
    盈利预测及投资建议
    公司驱蚊地位稳固，婴童护理保持进攻，持续推出新品抢占份额，我们看好公司长期发展，预计公司25年-27年归母净利润分别为3.9亿元/5.0亿元/6.0亿元，对应PE分别为37倍/29倍/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    终端景气度不及预期风险；新品推广不及预期；盈利能力恶化。

2024年年报和2025年一季报点评：业绩重回高增，现金流大幅改善

容知日新(688768)
    事件：2025年4月25日，公司公布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入5.84亿元，同比增长17.21%；归母净利润1.08亿元，同比增长71.49%。2025年Q1，公司实现营业收入0.84亿元，同比增长37.51%；归母净利润-0.06亿元，同比增长66.89%。业绩超出市场预期。投资要点
    经营性现金流大幅改善，高毛利服务收入高增：2024年和2025年Q1，公司经营性现金流分别为0.72/0.07亿元，2023年和2024年Q1分别为-0.74/-0.25亿元。公司经营性现金流大幅改善主要系报告期内公司加强应收账款管理，降本增效，推行供应链金融工具，进一步提升资金管理效率。2024年，公司高毛利服务收入2283万元，同比增长73%。
    冶金、煤炭、有色行业营收增速亮眼：分行业来看，2024年电力/石化/冶金/水泥/煤炭/其他行业分别实现营收2.29/0.84/1.05/0.29/0.80/0.50亿元，同比增长18%/-13%/41%/13%/64%/43%。煤炭行业收入高增，主要系推动合作伙伴战略的执行；冶金行业收入增加，主要系营销组织变阵和聚焦优质客户，实现收入稳步增长；石化行业收入下降，主要系下游纳入智能运维的设备类型增加，招标流程较长，客户提货窗口期较短，收入成本同步下降；其他行业收入增加，主要系有色金属行业拓展良好。
    接入设备数量快速增长，AI布局正在加快：公司实时接入数据中心远程监测的重要设备超18万台，智能推送设备体检报告超280万份，成功诊断了多种类型工业设备的严重故障和早期故障，积累各行业故障案例超3万例。依托数据优势，结合公司常年在AI算法上的投入，公司目前已打造出PHMGPT垂直领域大模型V1.0版本，通过运用深度学习技术在图像、声音、视频等数据中监测设备关键故障，与公司的传统振温监测的优势相结合形成深厚的技术壁垒和强劲的市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：2024年公司管理体系变革，业绩重回高增。PHM是广阔的蓝海市场，在AI技术快速发展背景下，有望加速发展。容知日新是中国PHM行业龙头企业，积极构建合作伙伴生态、加速拓展新行业、布局AI技术。基于此，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为1.42/1.94亿元，给予2027年归母净利润预测为2.79亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期；中美地缘政治风险；行业竞争加剧。

25Q1延续高增势头，自有品牌高端化路径顺畅

乖宝宠物(301498)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收52.45亿元，同比+21.22%；实现归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；实现扣非归母净利润6.00亿元，同比+42.08%。分红预案：每10股派现金红利2.5元（含税）。2025年一季度公司实现营收14.80亿元，同比+34.82%；实现归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.20%。事件点评
    24年营收规模站上50亿新台阶，盈利水平加速提升。2024年第四季度公司实现营收15.73亿元，同比+29.55%；实现归母净利润1.54亿元，同比+34.78%；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+43.03%。旗下自有品牌持
    续发力，带动公司主营业务营收及盈利水平双重提升，根据Euromonitor，2015-2023年公司国内市占率从2.4%提升至5.5%，位列国产品牌市占率第一。2024年全年公司主营业务毛利率42.32%，同比提升5.49个百分点。
    自有品牌线上销售保持高增速，高端化进程顺畅。2024年公司通过第三方线上平台实现直销收入19.69亿元，同比增长59.33%，占主营业务收入比重为37.72%，同比提升9.05个百分点；其中阿里系及抖音系平台实现直销收入14.15亿元，同比增长52.69%，占主营业务收入比重为27.10%，同比提升5.60个百分点。根据久谦数据，旗下弗列加特品牌在天猫、京东及抖音三个主要线上平台总GMV实现同比增长129.31%，barf系列、弗列加特等拳头产品增速领先，形成多条增长曲线，品牌中高端产品影响力不断增强，公司品牌矩阵高端化持续向上。
    费用投放力度继续增强，深入强化犬猫基础研究。随着自有品牌收入占比及直销渠道占比增加，公司在品牌建设、产品宣发等维度投入不断增长，24年公司销售费用同比+46.31%，公司主品牌麦富迪及弗列加特影响力持续增强。24年公司加强犬猫基础研究，公司研发费用支出0.85亿元，同比+16.65%，2024年4月乖宝宠物营养研究院上海研发中心正式投入运营，在基础研究维度构筑科研优势。
    投资建议
    在国内宠物食品市场竞争格局出现稳固迹象的大背景下，我们强调
    需要开始重点关注品牌利润端的情况。我们认为当下应重点关注把握行业趋势、引领品类浪潮，且利润端有所好转乃至不断增长的优秀国产品
    牌，重点关注公司全渠道保持领先地位的销售表现以及高端化带来的利
    润增长，我们继续看好公司自有品牌在市占率以及盈利水平方面的双重提升。预计公司2025-2027年归母净利润为7.50/9.90/12.42亿元，EPS分别为1.87\2.47\3.11元，目前股价对应公司2025、2026年PE分别为52.7倍、39.9倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。

润本股份：防晒新品推广成功，青少年系列上新可期

润本股份(603193)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。公司实现收入13.18亿元（同比+27.6%），归母净利润3.00亿元（同比+32.8%）；单24Q4收入2.81亿元（同比+34.0%），归母净利润0.39亿元（同比-13.3%）；25Q1收入2.40亿元（同比+44.0%），归母净利润0.44亿元（同比+24.6%）。剔除政府补贴+利息收入基数影响，25Q1实际经营净利润增速更快。
    婴童护理：防晒啫喱快速放量，青少年系列值得期待。2024年公司婴童护理产品实现收入6.90亿元（同比+32.4%），毛利率59.8%（同比+1.5pct）；25Q1实现收入1.79亿元（同比+65.6%）、增速靓丽，婴童护理均价同比+34.2%，主要系新品儿童防晒啫喱、儿童指缘精华乳、蛋黄油特护精华霜、蛋黄油特护精华棒产品单价较高。防晒啫喱2月推出，肤感、防晒效果及性价比较好，我们预计销售额有望快速攀升。
    驱蚊：户外驱蚊持续拓展，山姆渠道快速放量。2024年公司驱蚊产品实现收入4.39亿元（同比+35.4%），毛利率54.2%（同比+3.9pct）；25Q1实现收入0.43亿元（同比+10.5%）、增长稳健，驱蚊产品均价同比+2.2%。大单品室内驱蚊液持续升级，25H1推出童锁款电热蚊香液，并进驻山姆渠道；此外，公司发力户外驱蚊场景，持续迭代驱蚊喷雾产品以满足细分场景需求。
    实际经营净利率稳健，毛利率稳步提升。25Q1公司毛利率/归母净利率为57.7%/18.4%（同比+2.0/-2.9pct），剔除非经营性影响后利润率预计平稳，销售/管理/研发费用率分别为31.5%/3.7%/3.2%（同比+1.3/-0.6/-0.9pct）。截至25Q1末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为134/7/71天（同比-9/+2/-3天），经营性现金流净额为-0.15亿元（同比+0.13亿元），营运能力优化。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.0/5.3/7.0亿元，对应PE分别为36X/27X/20X。
    风险因素：下游需求不及预期风险，新品推广不及预期风险

2025Q1继续释放风险，收入和净利润降幅环比2024H2收窄

舍得酒业(600702)
    核心观点
    公司发布一季报，2025Q1公司实现营业总收入15.76亿元/同比-25.1%，归母净利润3.46亿元/同比-37.1%。
    2025Q1毛利率环比提升，渠道结构得到优化。分产品看，2025Q1中高档酒收入12.34亿元/同比-28.5%，普通酒收入2.08亿元/同比-12.6%。品味舍得2024Q1收入基数较高，在经历2024年去库存后渠道包袱有所减轻，预计2025Q1动销有所改善，2025Q1毛利率69.4%/同比-4.9pcts/环比2024H2改善明显。舍之道前期库存偏高、2025Q1控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌T68表现稳健。分区域看，2025Q1省内收入4.94亿元/同比-9.0%，省外收入9.49亿元/同比-33.2%。省内市场韧性相对强，2024年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计2025Q1延续领跑趋势；另外成都市场在2024年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善。分渠道看，2025Q1批发渠道收入12.37亿元/同比-31.8%；截至第一季度末经销商2621家，较2024年末减少42家（新增215，减少257），我们认为核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善、引入和公司理念一致的客户。电商渠道2.05亿元/同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显。
    旺季保持积极的费用投入，合同负债环比增加。2025Q1税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率22.0%/同比-4.18pcts。旺季公司仍然保持积极的费用投放促进动销，整体开瓶数据实现较好增长，品味舍得渠道利润有所改善，批价稳定在330元。2025年费用投放政策加大现金返利和兑现，但同时奖优罚劣、提升经销商积极性。2025Q1销售收现16.23亿元/同比-15.3%/降幅小于收入端，经营性现金流量净额2.24亿元/同比+106.8%，合同负债环比+0.41亿元。
    再推股权激励，解锁目标具有较强激励性。3月27日公司发布限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予股票数量不超过203.66万股，占公司总股本0.61%，授予价格为28.78元/股。考核条件为2025-2027年公司、个人业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%。其中公司层面考核条件为以2024年为基期，2025-2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309%，解锁目标具有较强激励性，彰显公司员工进取态度和发展信心。
    盈利预测与投资建议：伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点；2024年公司额外增投很多费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，我们预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观。维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利
    润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6%；当前股价对应25/26年45.0/42.1倍PE，维持“中性”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

系列点评七：2024圆满收官 2025连接器业务拓展顺利

沪光股份(605333)
    事件概述：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收79.14亿元，同比+97.70%；归母净利润6.70亿元，同比+1,139.15%；扣非归母净利润6.58亿元，同比+1,546.71%；2）2025Q1营收15.43亿元，同比+0.64%，环比-35.22%；归母净利润0.93亿元，同比-7.63%，环比-59.86%；扣非归母净利润0.90亿元，同比-5.34%，环比-61.63%。
    2024圆满收官2025Q1业绩有所承压。1）收入端：公司2024Q4营收23.82亿元，同比+45.60%，环比+12.66%。2025Q1营收15.43亿元，同比+0.64%，环比-35.22%，环比下滑系大客户销量影响。2025Q1公司客户赛力斯问界品牌销量为45,127辆，同比-47.41%，环比-53.22%。2）利润端：公司2024Q4实现归母净利润2.32亿元，同比+201.94%，环比+26.47%，盈利能力持续提升；2025Q1归母净利润0.93亿元，同比-7.63%，环比-59.86%，有所承压；2025Q1毛利率为14.38%，同比+0.42pct，环比-3.48pct；净利率6.03%，同比-0.55pct，环比-3.71pct。3）费用端：公司2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.14%/2.67%/2.65%/0.65%，同比分别-0.57/+0.29/-0.85/-0.38pct，环比分别-0.73/-0.61/-0.35/-0.04pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.61%/3.14%/3.45%/0.86%，同比分别+0.24/-2.38/+0.12/+0.01pct，系正常波动。
    客户拓展顺利延伸连接器业务。公司客户赛力斯旗下重点车型2025款问界M9大订已经突破4万辆，问界M8上市后4天累计大定突破5万台，有望带动公司业绩增长。根据公司2024年年报披露，报告期内新增定点业务涵盖极氪EX1H低压线束、蔚来·阿尔卑斯Blanc低压线束、大众安徽MM2低压线束等；公司特种线束已顺利在赛力斯M8实现搭载并于2025年实现批量交付，公司不断延伸产业链，布局连接器业务，目前高压连接器产品已在X汽车、赛力斯、上汽、华域三电、威灵、航瑞、欣锐等一级电器部件客户上实现搭载。
    国产替代之光线束龙头崛起进行时。智能电动时代线束量价齐升，根据EVWIRE的数据，新能源车整车线束中增加了高压线束、高速线束、特种线束，整车线束平均价值量有望达到5,000元。我们预计2025年我国线束市场总规模有望达到1,307亿元，市场空间广阔。
    投资建议：公司在手订单充裕，延伸连接器产业链提高附加值，打造收入第二增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为100.1/125.1/153.8亿元，归母净利为8.3/10.4/13.1亿元，对应EPS分别为1.89/2.37/3.01元。按照2025年4月25日收盘价31.96元，对应PE分别为17/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期；客户集中度高；原材料价格波动等。