海运成本大幅下降，盈利能力提升显著

银都股份(603277)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收26.5亿，同比-0.4%；实现归母净利润5.1亿，同比+13.5%。Q4单季度来看，实现营收6.0亿，同比+9.5%，环比-17.7%；实现归母净利润1.0亿元，同比+31.2%，环比-24.3%。公司盈利能力提升明显。
    海运运价下调影响产品均价，收入端增长受限。分产品来看，2023年，商用餐饮制冷设备营收19.6亿，同比-1.1%；西厨设备营收4.5亿，同比+4.6%；自助餐设备营收1.6亿，同比-12.3%。分地区来看，2023年，国内业务实现营收2.3亿，同比+91.1%，主要系国内餐饮业逐渐复苏以及公司在国内连锁市场开拓顺利；海外业务实现营收23.9亿，同比-4.8%，主要系公司针对国际海运价格降低下调海外产品价格。分销售模式来看，2023年，OBM销售营收20.0亿，同比-0.8%；ODM销售营收6.0亿，同比+0.4%。
    海运成本下降带动毛利率回升，产品拓展导致销售费用同比提升。2023年，公司毛利率、净利率分别为43.5%、19.3%，同比分别+5.7pp、+2.4pp，毛利率提升明显主要系海运成本大幅下降；期间费用率为20.7%，同比+2.6pp，主要系展会费、薪酬及仓库费用增加，销售费用率同比+3.2pp。Q4单季度来看，毛利率、净利率分别为48.7%、17.5%，同比分别+7.2pp、+3.1pp，环比分别+4.3pp、-1.5pp；期间费用率为26.3%，同比+4.1pp，环比+4.0pp。公司智能仓储方案持续推进，库存管理、成本管理能力持续加强，费用管控及盈利能力有望得到进一步改善。
    深入推进市场全球化，布局餐厨智能化开辟第二增长极。全球化方面，在海外营销网络提升项目上，公司持续实施英国自有海外仓建设项目，推进法国仓库选址及建设工作，泰国生产基地地块二的一期项目厂房已建设完毕。截至目前，公司已完成31个海外仓的铺设。餐厨智能化方面，公司新品在美国市场推广顺利，“智能薯条机器人”、“薯条自动装盒机”分别获得2023年、2024年美国餐饮协会大展颁发的科技创新奖。公司坚持自主开发，不断扩充产品品类，有望通过“万能蒸烤箱”、“智能薯条机器人”等智能化产品切入连锁餐饮渠道，开启成长新空间。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.5、8.2、9.6亿元，对应EPS分别为1.55、1.95、2.29元，对应当前股价PE分别为18、14、12倍，未来三年归母净利润复合增速为24%。公司全球化布局完善，同时积极推广智能化餐厨新品，有望受益于国内外餐饮行业复苏，给予公司2024年22倍目标PE，目标价34.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期、海外市场拓展不及预期、汇率变动等风险。

23Q4业绩加速好转，看好天然甜味剂大订单持续放量

莱茵生物(002166)
    事件
    公司发布2023年年报，2023年实现营业收入14.94亿元，同比增长6.65%，实现归母净利润0.83亿元，同比下降53.84%，实现扣非归母净利润0.21亿元，同比下降86.17%。单Q4公司实现营业收入6.05亿元，同比增长43.40%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长1322.72%，主要系Q4行业回暖，市场需求恢复增长。
    下游客户去库存公司业绩承压，23Q4曙光已现！
    公司2023年全年营业收入14.94亿元，同比增长6.65%。2023年上半年，下游客户库存去化需求迫切导致新增需求萎缩，业内竞争加剧，引发产品市场价格出现历年来的首次较大幅度下滑，公司迅速调整经营策略，丰富天然甜味剂产品线，打造“常规+定制配方”的多元产品体系，公司前三季度实现8.89亿收入，同比下降9.18%，毛利率下滑明显。2023年第四季度，行业回暖，市场需求恢复增长，在此前较为扎实的布局基础上，23Q4公司天然甜味剂业务迅速恢复，单季度毛利率较前三季度平均水平提升12pct，推动公司2023年收入增速回正。公司2023年归母净利润下滑主要是受到核心植物提取物产品市场价格下滑影响，以及本年度公司部分存货计提减值、费用增加。费用方面，23年公司管理费用1.40亿元，同比增长33.88%，主要系股权激励分摊的股份支付费用，以及因工业大麻工厂业务体量暂无法覆盖工厂运营费用与成本而造成的停工损失费用；销售费用为0.54亿元，同比增长20.20%，展览费、差旅费等有所增加；财务费用0.24亿元，同比增长210.88%，利息支出增加及因汇率变动汇兑收益相比上年同期减少；研发费用为0.48亿元，主要是人工费的增长。
    与客户签订5年合作新协议，2024年甜叶菊产能释放，天然甜味剂业务持续增长可期！
    公司主营植物提取物业务2023年实现营业收入14.84亿元，同比增长12.27%，占比总收入99.34%，毛利率为23.87%，同比下降5.13pct。其中天然甜味剂业务持续稳健增长，核心业务优势不断提升。公司产能及年度销量居全球天然甜味剂供应商前三。2023年甜味剂产品实现收入9.03亿元，同比增长1.51%，占比总收入60.42%。分地区来看，国外市场，公司与大客户芬美意2018年9月签署的五年合同于2023年到期，合同总金额3.45亿美元，已履行金额3.03亿美元，实际达成率为87.73%。双方于2023年6月16日签署未来五年合作新协议，将于2024年正式启动，本协议累计目标收入金额为8.4亿美元，最低累计目标收入金额为6.8亿美元。国内市场，公司加大天然甜味剂产品的开拓力度，依托品牌、研发等竞争优势加速抢占国内新兴食饮市场，成功与部分国内主流食饮品牌达成合作，2023年公司国内业务营业收入占比持续提升。2024年公司将全面完成甜叶菊专业提取工厂和合成生物车间的建设，释放更大的产能与成本优势，奠定业务发展根基。我们认为，公司天然甜味剂产能、销量全球领先并已掌握天然甜味剂部分高价值成分的生物合成生产技术，未来或将建立全球领先的天然甜味剂一站式采购与服务基地，成为天然甜味剂行业一流标杆。
    工业大麻业务发展不及预期，市场未来有望实现快速提升。
    公司拥有全美最大的工业大麻提取工厂，其在生产规模、工艺技术、质量标准等方面均大幅领先同行业。受行业政策进程缓慢及市场发展不及预期的影响，公司工业大麻市场拓展、产能释放进度延缓，导致业务仍处于亏损状态。据MordorIntelligence的预测，全球工业大麻市场规模将从2023年的22.1亿美元快速增长至2028年的49.7亿美元，未来五年的复合平均增长率为17.56%。法国、乌克兰、美国、老挝、日本、欧洲、德国等国家和地区皆出台大麻放宽政策，随着全球范围内政策的不断松绑，全球工业大麻应用拓展与市场需求有望实现快速提升，公司拥有全美产能最大的工业大麻提取工厂，有望享受行业快速增长红利，提升业绩空间。
    盈利预测：我们认为，随着与芬美意五年新订单的签约，公司天然甜味剂业务或将迎来高速增长期;工业大麻全球政策的不断松绑，全球工业大麻市场有望快速提升，公司有望享受行业红利，提升业绩空间。考虑到海外政策开放进程具备不确定性以及市场供需或出现阶段性不平衡，我们下调此前盈利预测，现调整为：预计24-26年营收为19.12/24.09/29.15亿元（24-25前值为21.5/26.9亿元），归母净利润为1.93/2.63/3.46亿元，（24-25前值为3.5/5.3亿元），公司天然甜味剂业务稳健增长，看好天然甜味剂大订单持续放量，以及对未来工业大麻市场的快速提升有信心，维持“买入”评级。
    风险提示：市场风险；原材料采购风险；依赖大客户风险；政策风险；工业大麻提取物应用于食品、饮料领域等具体政策的落地时间周期尚存在不确定性；国家出口政策的调整，将对出口外向型企业的经营带来较大影响；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻/毒品大麻应严格区分;坚决反对娱乐大麻合法化;相关业务或有政策变动/法律/经营管理/自然/研发操作风险;具体合作实施进度和效果存在不确定性;我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。

2023年年报点评：LNG行业需求复苏，业绩弹性释放

富瑞特装(300228)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收30.4亿元，同比增长89.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长165.8%。Q4单季度来看，实现营业收入9.3亿元，同比增长80.0%，环比增长25.4%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长187.4%，环比增长401.9%。2023年业绩实现扭亏为盈。
    低温储运应用设备快速放量，重装业务迈入业绩收获期。分产品来看，2023年，低温储运应用设备营收14.1亿，同比+187.6%，主要系国内天然气重卡行业的逐渐复苏；重装设备营收8.8亿，同比+133.2%，公司布局该业务多年，现已进入业绩收获期；LNG销售及运维服务营收5.9亿，同比+0.7%。分地区来看，2023年，国内业务实现营收21.0亿，同比+101.6%，主要系国内天然气重卡市场迎来行业复苏，带动国内营收大幅增长；海外业务实现营收9.4亿，同比+66.5%。
    盈利能力逐渐修复，规模效应逐渐释放。2023年，公司毛利率、净利率分别为21.2%、6.0%，同比分别+9.5pp、+19.2pp，毛利率提升明显主要得益于LNG行业需求复苏，公司主要业务毛利率均有较大提升；期间费用率为11.6%，同比-3.0pp，主要系营收规模扩大规模效应显现。Q4单季度来看，毛利率、净利率分别为34.8%、13.8%，同比分别+24.8pp、+36.5pp，环比分别+16.3pp、+9.6pp；期间费用率为13.7%，同比+4.1pp，环比-0.4pp。
    紧抓国内LNG业务发展机遇，积极布局氢能产业。LNG板块，一方面受益于油气价差扩大，LNG重卡经济性凸显，LNG重卡销量及渗透率提升带动公司LNG车用供气系统产品销量快速放量；另一方面，公司能源服务业务经营模式持续优化，受益于国内中西部地区开发利用偏远井口气资源的力度不断加大，业务规模有望持续扩大。氢能板块，公司积极进行氢能源应用产业方面的装备技术研发，氢燃料电池车用液氢供气系统产品已完成样品研发制造工作，液氢用低温止回阀、液氢用低温紧急切断阀、液氢用低温截止阀顺利通过特种设备型式试验，已实现液氢用阀门批量化生产。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9、3.9、4.6亿元，对应EPS分别为0.50、0.68、0.81元，对应当前股价PE分别为15、11、9倍，未来三年归母净利润复合增速为47%。公司产业覆盖LNG全产业链，同时提前布局氢能业务，成长空间广阔，给予公司2024年20倍目标PE，目标价10.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：募投项目不及预期风险；油气价格波动风险；汇率波动风险。

三只松鼠2024一季报点评：Q1业绩增61%，高端性价比持续引领

三只松鼠(300783)
    事件
    公司公告2024一季报。24Q1，公司实现总营收36.46亿元，同比+91.83%，归母净利3.08亿元，同比+60.80%，扣非归母净利2.63亿元，同比+92.84%。
    24Q1公司收入、利润持续改善
    1）高端性价比总战略引领下，公司收入、利润持续改善。24Q1，公司总营收/归母净利同比增速分别为91.83%/60.80%，同比分别+130.31/+42.07pct，环比分别+62.65/+21.07pct。
    2）公司多渠道表现亮眼。24Q1公司延续23年变革成效，通过“抖+N”实现短视频营收、占比大幅提高，带动全渠道销售增长，持续重点布局分销，心智品类礼包在年货节全渠道热卖。
    核心品类毛利率保持稳定，非经收益金额较大
    1）公司净利率小幅降低。24Q1，公司净利率为8.46%，同比-1.63pct，净利率小幅降低主要是毛利率小幅下行和非经收益占总营收比重下降影响。2）高端性价比转型下，公司毛利率基本稳定。24Q1，公司毛利率为27.40%，同比-0.87pct，高端性价比引领下，公司终端产品更具性价比，而通过“一品一链”新供给体系，公司在产品高性价比同时，核心品类毛利率保持稳定。3）公司管理费用率下降带动期间费用率优化。24Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.26%/1.33%/0.15%/0.06%，同比分别+1.08/-1.86/-0.16/-0.02pct，公司通过“品销合一”协同组织有效降低管理费率。
    4）公司非经收益金额及占比较大。24Q1，公司非经收益0.45亿元，同比-18.46%，占总营收的1.23%，同比-1.67pct，其中计入当期损益的政府补助0.55亿元，同比-22.29%。
    “高端性价比”战略牵引内外部变革，构建“全品类+全渠道”基本盘公司坚持“高端性价比”总战略，坚守“全品类、全渠道”经营方式，坚定“制造型自有品牌零售商”商业模式：
    1）公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，对全链路、全要素整合重组，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。
    2）公司深耕坚果领域，同时构建全品类基本盘，全面进入坚果品类自主制造，并向原料产地渗透，实现全链路成本优化，聚焦大单品打造和改造升级。3）公司在视频电商领域构建闭环矩阵，综合电商领域积极调整品类结构和损益模型，分销领域向日销品渗透，社区店单店模型初步跑通并持续优化。
    投资建议
    我们预计公司24/25/26年归母净利分别为3.54/4.64/5.89亿元，增速61.19%/30.87%/26.99%，对应4月16日PE26/20/16倍（市值92亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

2023年年报点评：发布23年分红预案，关注重点新游表现

完美世界(002624)
    事件：
    公司发布2023年年报。
    点评：
    短期业绩承压，影视业务快速增长，发布分红预案
    2023年，公司实现营业收入77.91亿元，同比增长1.57%，实现归母净利润4.91亿元，较去年同期下降64.31%，扣非归母净利润实现2.10亿元，同比下降69.56%，非经主要来自环球片单公允价值变动收益。其中，游戏业务实现营收66.69亿元，同比下降7.91%，实现归母净利润4.90亿元，同比下降69.21%，主要受产品研发周期影响，2023年公司新游上线数量较少，在营游戏受自然生命周期影响流水较22年回落，业绩贡献同比下降；影视业务实现营收10.34亿元，同比增长222.46%，归母净利润为9300万元，同比上升39%，扣非后归母净亏损8200万元，较上年同期有所收窄，主要为应收款项的信用减值损失。此外，公司发布利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利4.6元（含税），现金分红金额合计8.73亿元。
    在营产品坚持精细化长线运营，新产品周期稳步推进
    存量产品方面，公司长线运营《诛仙》《完美世界》《梦幻新诛仙》《幻塔》等产品。新品方面，2024年公司陆续上线《一拳超人：世界》、《女神异闻录：夜幕魅影》，有望开启产品新周期。储备产品方面，手游《乖离性百万亚瑟王：环》、《淡墨水云乡》以及端游产品《诛仙世界》《完美新世界（PerfectNew World）》积极开展测试，《诛仙2》《神魔大陆》《代号新世界》《代号YH》《代号Z》《灵笼》《代号野蛮人》以及轻量化小游戏等多款产品也在研发中。
    布局AI前沿科技，持续赋能游戏主业
    公司践行“技术驱动”的核心理念，逐步落地开发工具与生产管线的AI化。现阶段，公司已将AI技术应用于研发管线中的多个核心环节及应用场景，面向不同类型的游戏项目需要，开发多个AI工具。2024年2月，公司自研的完美世界智能角色对话算法完成备案，该模型将结合游戏自有数据进行训练，针对游戏对话场景提升产出效率，优化用户体验。2024年3月，英伟达GTC大会上，公司产品《诛仙世界》宣布正式接入英伟达Audio2Face技术，后续也将在AI在多领域、多场景的落地上进行密切合作，实现AI技术在游戏业务的持续赋能。
    投资建议与盈利预测
    公司围绕核心赛道发力多品类，提升品效合一发行能力，积极布局出海业务带来增量，考虑到储备产品上线周期，我们估计2024-2026年公司归母净利润预测为9.84/12.96/14.61亿元，EPS为0.51/0.67/0.75元/股，对应PE为20/15/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游戏上线不及预期风险，头部老游戏流水快速下滑风险，行业政策风险。

2023年年报及2024年一季报点评：2023年归母净利润受诉讼影响，阿拉善二期启动建设

远兴能源(000683)
    事件:
    2024年4月15日，远兴能源发布2023年年度报告：2023年实现营业收入120.4亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润14.1亿元，同比下降47.0%；实现扣非后归母净利润24.1亿元，同比下降9.4%；销售毛利率41.1%，同比增长0.3个pct，销售净利率17.8%，同比下降11.2个pct；经营活动现金流净额为31.4亿元。
    2023年Q4单季度，公司实现营业收入40.1亿元，同比+52.2%，环比+49.3%；实现归母净利润为14.1亿元，同比+347.8%，环比+210.8%；扣非后归母净利润8.8亿元，同比增长157.1%，环比增长93.4%；经营活动现金流净额为11.4亿元。销售毛利率为48.5%，同比+15.7个pct，环比+9.6个pct。销售净利率为6.8%，同比-7.8个pct，环比-15.6个pct。
    2024年Q1单季度，公司实现营业收入32.8亿元，同比+31.0%，环比-18.1%；实现归母净利润为5.7亿元，同比-12.7%，环比-59.6%；扣非后归母净利润5.68亿元，同比下降13%，环比下降35.1%；经营活动现金流净额为4.2亿元。销售毛利率为44.5%，同比+2.9个pct，环比-4.0个pct。销售净利率为26.0%，同比-5.1个pct，环比+19.2个pct。
    投资要点:
    2023年归母净利润受非经常性损益影响
    2023年，公司实现营业收入120.4亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润14.1亿元，同比下降47.0%；实现扣非后归母净利润24.1亿元，同比下降9.4%。归母净利润同比下滑较多，一方面，主要由于纯碱、尿素产品市场价格下滑；另一方面，主要参股公司蒙大矿业投资收益减少，叠加蒙大矿业诉讼事项计提预计负债9.64亿元产生非经常性损益。分业务板块来看，2023年纯碱业务实现营业收入53.8亿元，同比+47%，实现销量257万吨，同比+59%，价格为2094元/吨，同比-8%，毛利率为59.5%，同比增长1.8个pct，2023年阿拉善一期部分生产线投料，产能逐步释放，一定程度对冲了纯碱价格下降带来的不利影响。小苏打业务实现营业收入18.0亿元，同比-23%，主要由于小苏打价格同比下滑26%至1506元/吨，实现销量120万吨，同比+4%，毛利率为43.1%，同比下滑9.5个pct。尿素业务实现营业收入38.4亿元，同比+1%，销量为181万吨，同比+16%，单价为2122元/吨，同比-13%，毛利率为24.5%，同比-5.1个pct。
    2023年Q4，公司扣非后归母净利润8.8亿元，同比增长157.1%，环比增长93.4%，非经常性损益来自于公司就参股子公司蒙大矿业诉讼计提预计负债9.64亿元。2023年Q4扣非后归母净利润同比增长亮眼，一方面，2023年Q4纯碱价格上涨，据百川盈孚，2023Q4纯碱均价（不含税）2407元/吨，环比+5.4%，天然碱价差1980元/吨，环比+4.3%；另一方面，阿拉善一期释放产能销量提升。
    利润分配方面，据公司2023年年报，2023年公司拟每股派息0.3元（含税），合计派发现金分红11.19亿元，按2024年4月15日收盘价计算，股息率为4.8%。
    2024年Q1业绩受产品价格下滑影响
    2024年Q1单季度实现扣非后归母净利润为5.7亿元，同比-0.9亿元，环比-3.1亿元。一方面，主要由于纯碱、小苏打、尿素等主营产品价格价差下滑，2024Q1纯碱、小苏打、尿素价格分别为1986、1593、2041元/吨，同比分别为-22%、-19%、-19%，环比分别-20%、-16%、-9%；纯碱、小苏打、尿素价差分别为1581、1136、670元/吨，同比分别为-22%、-19%、-15%，环比分别变动-20%、-19%、-15%。另一方面，煤炭市场价格下滑导致参股公司蒙大矿业确认投资收益减少，2024年Q1公司对联营企业和合营企业的投资收益为0.6亿元，同比减少1.5亿元，环比减少0.9亿元。
    阿拉善二期项目建设已启动，看好公司长期成长
    公司阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年，其中一期规划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，二期规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年。项目一期于2023年6月投料试车，据公司2023年年报，截至2024年4月15日，第一条、
    第二条和第三条生产线已达产，第四条生产线正在试车；项目二期于2023年12月启动建设，规划投资约55亿元，计划于2025年12月建成。阿拉善项目新建产能体量大，两期项目建成后，公司有望成为国内纯碱行业龙头。公司纯碱单吨成本有望进一步降低，我们看好阿拉善项目为公司带来的长期成长性。
    盈利预测和投资评级 基于公司阿拉善项目投产进度、纯碱行业供需格局趋势以及价格价差情况，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为146.47、163.83、183.51亿元，归母净利润分别为26.17、32.46、37.09亿元，对应PE为9、7、6倍。公司阿拉善一期逐步投产，二期已启动建设，看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示 原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险、下游需求不及预期、阿拉善项目建设投产低于预期、大股东债务问题。
   

U8增势延续，利润表现亮眼

燕京啤酒(000729)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入142.13亿元，同比+7.7%，实现归母净利润6.45亿元，同比+83.02%，实现扣非归母净利润5亿元，同比+84.23%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入17.97亿元，同比-4.41%，实现归母净利润-3.11亿元，同比+2.78%，实现扣非归母净利润-3.66亿元，同比-2.19%。
    投资要点
    收入分析：U8维持高增，结构升级趋势延续。2023年公司实现营收142.13亿元，同比+7.7%（其中Q1：+13.74%；Q2：+7.65%；Q3：+8.53%；Q4：-4.41%）。公司啤酒业务实现收入130.1亿元，同比+7.51%，销量394.2万千升，同比+4.57%，对应吨价3322元，同比+2.82%，吨价提升主要系中高档产品中U8全国放量带动结构升级趋势延续。燕京U823年表现亮眼，销量实现53万千升，同比增长超36%。
    1）产品结构：2023年公司中高档产品实现营收86.79亿元，同比增长13.32%，占比提升3.4pct至66.26%；普通产品实现营收44.20亿元，同比下降2.33%。公司持续加大中高端产品布局，坚定推进大单品战略，在稳固U8核心战略地位的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品结构。
    2）区域拆分：2023年华北、华东、华南、华中、西北分别实现营收74.29、12.19、38.37、10.85、6.43亿元，同比+7.45%、+35.61%、+6.84%、-10.53%、+9.85%。华北强势市场延续较强增势，华东市场表现相对亮眼。
    利润分析：产品结构升级、改革成效显现，带动全年归母净利率提升。2023年公司实现归母净利润5亿元，同比增长84.23%（其中Q1：+7373.28%；Q2：+28.47%；Q3：+37.37%；Q4：+2.78%）。
    1）成本上，公司23年吨成本同比+2.1%，其中原材料、包装材料、燃料动力、人工工资和制造费用分别同比+11.1%、+9.76%、+6.59%、-12.56%、+12.83%。人工成本大幅下降，主要系公司持续推进定岗定编优化用工模式。23年公司人员总数减少2303人，其中生产人员减少1798人。公司23年毛利率为37.63%，同比提升0.19pct，主要系公司产品结构升级带动毛利率的提升。
    2）费用上，23年公司期间费用率为23.03%，同比下降0.68pct。其中销售费用率同比-1.3pct，主要系伴随U8起量后，公司减少广宣费用所致；管理费用率同比+0.7pct，主要系员工薪酬增加以及在职员工减少导致应付辞退福利增加额同比+159%至1.38亿元所致。此外，公司大部分子公司实现利润增长或减亏，其中漓泉23年实现净利润6.9亿元，同比+28%，净利率17%，同比+2.93pct；惠泉实现净利润0.49亿元，同比+22%，净利率7.95%，同比+1.42pct。综合来看，23年归母净利率为4.54%，同比提升1.87pct。
    展望2024年，改革持续推进下，公司继续聚焦U8大单品放量，且盈利水平和经营效率的改善有望进一步释放利润弹性。展望2024年，我们认为：
    1）产品端：公司继续聚焦U8产品放量，我们预计U8有望延续强劲势能，或将带动公司吨价持续提升；
    2）渠道端：公司重点拓展餐饮渠道，深化KA市场管理，加强全域电商布局、发力新渠道、加大夜场渠道布局；
    3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善。
    4）费用端：公司持续深化九大变革，数字化转型以及供应链体系的完善将有利于公司实现降本增效；
    5）利润端：伴随改革持续推进，公司盈利水平、经营效率的改善以及高端化趋势延续有望进一步释放利润弹性。
    投资建议：十四五规划期间，公司“二次创业、复兴燕京”主基调明确，通过五大战略途径助力大单品持续放量。中长期来看，改革推进下，公司产品端U8大单品持续放量，有望带动公司产品结构持续升级，管理端多措并举实现降本增效，利润弹性可期。我们预测公司2024年至2026年营业收入分别为152.52/162.86/173.29亿元，同比增长7.3%/6.8%/6.4%，归母净利润9.03/11.42/14.01亿元，同比增长40.1%、26.5%、22.7%，EPS分别为0.32、0.41、0.50元，对应PE分别为30.3x、24.0x、19.5x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期等。

2023年报点评报告：2023年圆满收官，2024年势能仍足

东鹏饮料(605499)
    事件:
    2024年4月14日，东鹏饮料发布2023年年报，2023年公司实现营业收入112.63亿元，同比+32.42%；归母净利润20.40亿元，同比+41.60%；实现扣非归母净利润18.70亿元，同比+38.29%。其中，2023Q4单季度实现营收26.22亿元，同比+40.88%；归母净利润3.84亿元，同比+39.69%；扣非归母净利润3.68亿元，同比+27.72%。
    投资要点:
    大单品基本盘仍显示较高成长性，新品贡献占比提升。分产品看，2023年东鹏特饮、其他饮料分别实现营收103.36、9.14亿元，同比+26.48%、186.65%，其中2023年Q4东鹏特饮、其他饮料营收分别同比+31.5%、252.6%。据尼尔森，2023年东鹏特饮500ml瓶装饮料按销售金额排名成为中国市场饮料单品SKU第三位，东鹏特饮在中国能量饮料市场中销售量占比由2022年末的36.70%提升至43.02%，排名保持第一；销售额占比由2022年末的26.62%提升至30.94%，排名稳居第二。2023年1月，公司结合疫情后市场需求推出高性价比的电解质饮料“东鹏补水啦”，消费场景由病后身体恢复扩展到运动流汗等众多需要人体体液平衡的消费场景，2023年补水啦及东鹏大咖合计收入占比为5.11%，第二增长曲线势头显现。
    坚持渠道深耕，全国化势头良好。公司在广东区域坚持渠道深耕策略，2023年广东实现营收37.61亿元，同比+12.14%；非广东的全国区域实现营收60.24亿元，同比+41.40%，其中华北、华东、西南区域的收入增速分别达到64.83%、48.41%、64.71%，主要系公司坚持夯实业务基础，完善经销体系，持续开拓终端网点，加强终端陈列。2023年，公司经销商数量从2779家增加至2981家，实现地级市100%覆盖，全国活跃终端网点由300余万家增长至340万家，同比约+13%。同时公司持续推进数字化升级，搭建起从生产到消费者的全链路信息系统，截至2023年末，累计不重复扫码用户达1.9亿。扎实的渠道深耕和多年的数字化积累，为公司营收破百亿元提供扎实基础。
    成本下行修复毛利，费率上行拖累盈利。2023年公司毛利率同比+0.74pct至43.1%，预计主要由于包材等成本改善，其中2023Q4毛利率同比+0.52pct至44.9%，同比延续改善趋势。2023年公司销售、管理费用率分别为17.4%、3.3%，同比+0.32pct、+0.27pct，预计主要系销售人员的增加叠加冰柜投放，以及公司年度业绩达成较好下管理人员薪酬的增加。2023年公司投资净收益占营收比例同比+0.44pct至1.3%，主要系处置交易性金融资产取得的投资收益的增加。综合来看，公司归母净利率同比+1.17pct至18.1%。
    盈利预测和投资评级：公司立足能量饮料基本盘，拥抱多品类，助推包括“补水啦”“鹏友上茶”“东鹏大咖”“VIVI鸡尾酒”等新品发展，为企业的可持续发展培育新增长点，2023年公司收入跨入百亿元，增长势头仍足。2024年公司展望积极，目标营收/净利润增幅均不低于20%，我们预计核心主品维持强劲增长，电解制水、无糖茶等新品持续贡献增量。我们调整公司的盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为6.70/8.40/10.23元，对应PE分别为29/23/19X，维持“买入”评级。
    风险提示：（1）新品销量不及预期；（2）区域分布较集中的风险；（3）能量饮料行业增长不及预期；（4）公司核心和潜力市场招商不及预期；（5）食品安全风险。
   

2023年报点评：2023年归母净利润同比+60%，出海布局持续深化

银轮股份(002126)
    事件:
    2024年4月15日，银轮股份发布2023年年报：2023年公司实现营收110.18亿元，同比+29.9%；归母净利润6.12亿元，同比+59.7%；扣非后归母净利润5.81亿元，同比+90.4%，其中：2023Q4实现营收30.26亿元，同比+22%；归母净利润1.69亿元，同比+11.1%；扣非后归母净利润1.67亿元，同比+38.5%。
    投资要点:
    2023年营收实现较快增长，“乘用车+商用车及非道路”双轮驱动。2023年公司实现营收110.18亿元，同比+29.9%，实现较快增长，主要系2023年公司乘用车业务快速增长叠加商用车及非道路业务逐步恢复所致。分业务来看，2023年公司乘用车业务实现营收54.3亿元，同比+51.2%；商用车及非道路业务实现营收45.2亿元，同比+11.7%；数字与新能源业务实现营收7.0亿元，同比+37.4%。
    2023年归母净利润同比+59.7%，毛利率逐季提升。2023年公司归母净利润6.12亿元，同比+59.7%。从公司盈利能力来看，2023年公司实现毛利率21.57%，同比+1.73pct，分业务来看：商用车及非道路业务毛利率实现24.42%，同比+2.08pct；乘用车业务毛利率实现17.28%，同比+2.37pct。公司坚定持续推行“变革创新、降本增效”经营方针，通过各类改革举措激发旗下经营体积极性，经营效益逐季提升，分季度来看公司2023年Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为20.18%/20.91%/21.99%/22.94%。
    出海布局持续深化，打造全球换热器优秀供应商。2023年公司年报提出2024年营业收入目标130亿元，争取完成135亿元，海外经营体实现整体盈利，归母销售净利润率目标6%以上。此外，公司将秉承深化国际化、加大产业出海的经营方针和目标，持续布局海外业务。产能端，2023年墨西哥工厂及波兰工厂已投产，且墨西哥工厂在2023Q4实现了盈亏平衡。此外国内四川宜宾工厂、陕西西安工厂已投产，公司现正积极筹建安徽合肥工厂，国内外工厂的陆续投产和产能爬坡持续完善公司全球化布局。客户端，公司产品面向全球市场，客户分布广泛，除吉利、广汽、长安等国内客户外，成功开拓了宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利、通用、福特等优质海外高端客户资源，形成稳固伙伴关系，且产品客户覆盖率正在获得持续提升。
    盈利预测和投资评级考虑到公司出海步伐不断加速，海外业务有望贡献显著增量，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入136.84、168.98、197.80亿元，同比增速为24%、23%、17%；实现归母净利润8.77、11.44、14.25亿元，同比增速为43%、30%、25%；EPS为1.07、1.39、1.73元，对应当前股价的PE估值分别为16、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示原材料价格持续上涨；销量不及预期；新客户拓展不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期；公司经营目标不构成业绩承诺，存在不达预期的风险。
   

运营商业务营收高增，员工人数逆势扩张

迪普科技(300768)
    事件：
    迪普科技发布2023年年度报告和2024年第一季度报告，2023年公司实现营收10.34亿元，同比增长15.77%；归母净利润1.27亿元，同比下降15.44%；扣非归母净利润1.19亿元，同比下降12.32%；毛利率为68.83%，同比上升1.04pct。2024年第一季度公司实现营收2.55亿元，同比增长10.16%；归母净利润0.37亿元，同比增长12.37%；扣非归母净利润0.33亿元，同比增长5.07%；毛利率为69.41%，同比下降0.29pct。
    运营商行业营收高增，毛利率提升明显
    公司多个产品多年入围三大运营商的集中采购名单，并多次在多个标段中位列第一。2023年，公司在核心网业务持续突破，参与了多地核心网工程建设；在运营商云安全、安全服务、数据安全、流量分析等多场景落地，抗DDoS平台建设持续引领市场份额，公司产品已经规模应用于三大运营商包括城域网、互联网出口、云安全资源池、数据中心等核心节点在内的全国网络中，已经成为业内网络安全产品核心供应商。2023年，公司运营商行业营收为2.73亿元，同比增长29.84%，毛利率同比提升4.77pct。
    发布员工持股计划，员工人数逆势扩张
    2024年3月20日，公司发布2024年员工持股计划(草案)，参加对象总人数为147人，筹集资金总额上限为0.27亿元，涉及标的股票数量为378.5万股，占公告时总股本的0.59%，未设置短期的公司层面的业绩考核指标。截至2023年末，公司员工总数为1690人，同比增长13.35%，其中销售人员同比增长28.96%，销售费用同比增加32.93%，加强市场逆势扩张。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到下游资本开支承压，公司逆势扩张，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为12.59/15.63/19.28亿元，同比增速分别为21.76%/24.18%/23.35%，归母净利润分别为1.70/2.20/2.81亿元，同比增速分别为34.36%/29.39%/27.81%，EPS分别为0.26/0.34/0.44元/股，3年CAGR为30.49%。鉴于公司是全场景网络安全产品及运营解决方案的领先提供商，参照可比公司估值，我们给予公司2024年50倍PE，目标价13.21元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游客户支出不达预期；行业竞争加剧等
   

2023年报及2024一季报点评：Q1主业利润高增，新业务+涨租助后续成长

小商品城(600415)
    投资要点
    业绩简评：2023年公司收入113.0亿元，同比+48%；归母净利润26.76亿元，同比+142%；扣非净利润24.7亿元，同比+40%，利润均符合业绩预告。2024Q1，公司收入26.8亿元，同比+26%；归母净利润为7.13亿元，同比-42%；扣非净利润为6.91亿元，同比-36%。
    Q1来自主业的归母净利润或增长100%以上：2023Q1的归母净利润中，投资收益（主要来自地产公司）和资产处置收益较高。用扣非归母净利润减去投资收益，公司2024Q1来自主业的归母净利为6.5亿元，同比2023Q1的3.0亿元增长114%。
    市场涨租落地，有望助公司实现长期持续增长。公司2023期末对市场到期商位的租金进行调整，平均上浮5.5%。未来公司结合义乌指数引入评价体系，结合我国GDP增速、市场化租金价格波动、市场景气指数等指标构建租金差异化定价模型，预计未来3年增长率不低于5%。市场经营（以租金收入为主）是公司的重要利润来源，2023年贡献74%的毛利润额；由于公司收取的租金与市场化租金价格之间存在一定的价差，故存在涨租空间。未来随租金提升，公司主业利润有望持续增长。
    义乌出口景气度较高，为公司进一步成长打下良好基础。2024年1~2月，义乌进出口总值达1166亿元，同比+47.3%，其中出口1027.7亿元，同比+41%。一带一路国家高增，合计出口759亿元，同比+56.6%。义乌市进出口贸易展现高景气度，2024Q1义乌国际商贸城日均客流量超21万人次，日均外商3523人，同比+160%。
    新业务快速发展，数据资源入表取得进展。2024Q1公司Chinagoods平台在2024Q1新增GMV为110亿元，同比+37.5%；yiwupay完成跨境交易超62亿人民币。2024年公司将持续扩大与数据要素相关的投入，第一季度末，公司可确认的无形资产-数据资源的金额超过800万元。新业务有望打造公司第二曲线，随着公司对数据资源变现的探索，未来也有望贡献利润增量。
    发布“提质增效重回报”行动方案：公司计划从2024年起三年内，以现金方式分配利润的比例不断提高；通过股权激励等方式，构建和完善公司的长期激励与约束机制，实现公司、员工和股东的多赢。
    盈利预测与投资评级：受益于涨租及新业务高增，我们将公司2024~25年归母净利润预期从30.0/33.3亿元，上调至31.2/35.2亿元，新增2025年归母净利润预期为40.0亿元，对应4月17日PE为15/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场建设及新业务发展不及预期，外需疲软等

2023年年报及2024年Q1季报点评报告：2024年Q1归母净利润同环比大增，非车端业务打开成长空间

飞龙股份(002536)
    事件:
    2024年4月11日，飞龙股份发布2023年年报及2024年Q1季报：
    2023年公司实现营收40.95亿元，同比+25.7%；归母净利润2.62亿元，同比+211.1%；扣非后归母净利润2.5亿元，同比+321.4%。
    2024年Q1公司实现营收12.4亿元，同比+31.2%；归母净利润1.19亿元，同比+75.5%；扣非后归母净利润1.1亿元，同比+75%。
    投资要点:
    2023年营收利润双增长，各业务边际改善。2023年公司实现营收40.95亿元，同比+25.7%；归母净利润2.62亿元，同比+211.1%，营收和归母净利润均实现较快增长，主要系公司各业务营收和盈利端边际改善。分业务来看，2023年公司发动机热管理业务实现营收17.2亿元，同比+22.8%，实现毛利率21.1%，同比+2.6pct；节能减排业务实现营收18.8亿元，同比+24.5%，实现毛利率21.3%，同比+3.9pct；新能源业务实现营收3.7亿元，同比+62.5%，实现毛利率17.5%，同比+1.8pct。
    2024年Q1归母净利润同环比大增。2024年Q1公司实现归母净利润1.19亿元，同比+75.5%，环比+219.8%。公司利润增速较快主要系两方面原因：1）营收端保持高增速。2024年Q1公司实现营收12.4亿元，同比+31.2%，环比+20.5%。2）费用率下降。2024Q1公司积极控制各项费用，期间费用率为10.6%，同比-3.36pct，环比-5.82pct。
    产品品类持续拓展，非车端业务打开成长空间。公司目前新能源核心产品为车用电子水泵和温控阀，主要客户为埃安、理想、蔚来、赛力斯、吉利汽车等头部电动车企业。未来公司将以电子水泵系列和温控阀系列产品为主攻方向，拓展电磁阀、热管理集成模块等产品，客户有望由汽车扩展至充电桩液冷、5G基站、通信设备、服务器液冷、IDC液冷、人工智能液冷、氢能液冷等非车端领域，打开公司成长空间。
    盈利预测和投资评级 考虑到公司目前新能源和节能减排业务保持较快增长，未来非车端业务有望打造第三增长曲线，我们预计公司2024-2026年实现营业总收入52.52、60.09、65.45亿元，同比增速为28%、14%、9%；实现归母净利润3.84、4.65、5.29亿元，同比增速为47%、21%、14%；EPS为0.67、0.81、0.92元，对应当前股价的PE估值分别为16、13、12倍，考虑到公司各业务边际改善，新能源业务快速增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示 原材料价格持续上涨；销量不及预期；新客户拓展不及预期；新工厂产能爬坡不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。
   

经营质量稳步提升，创新管线高效推进

天士力(600535)
    事件：
    公司发布2023年年度报告，2023全年实现收入86.74亿元（yoy+0.42%），归母净利润10.71亿元，主要系报告期内金融资产公允价值变动损失低于上年所致，扣非归母净利润11.81亿元（yoy+60.11%）。单Q4季度公司实现收入21.03亿元（yoy-15.64%），归母净利润0.39亿元（yoy-50.44%），扣非归母净利润1.27亿元。
    医药工业稳健增长，经营质量持续提升
    公司2023年医药工业实现收入74.21亿元（yoy+3.22%），毛利率72.96%（yoy+1.85pct），其中中药业务实现收入59.71亿元（yoy+6.62%），毛利率72.24%（yoy+2.36pct），主营产品心脑血管类实现收入52.54亿元（yoy+3.45%），毛利率74.93%（yoy+2.18pct）。医药商业实现收入12.15亿元（yoy-14.21%），毛利率29.54%（yoy+2.29pct），营业成本较去年同期减少16.92%。
    持续加大研发力度，实现中药、化药、生物药协同发展
    公司2023年全年研发投入13.15亿元，较去年同期增加29.49%。公司拥有98款在研管线，其中现代中药、生物药、化学药分别布局25款、12款、59款产品。41款1类创新药管线，有26款已进入临床II/III期阶段，另有多款产品已提交上市及一致性评价申请。公司持续推进真实世界研究和循证医学研究，报告期内新增10个品种进入23项指南与共识。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026收入分别为96.50/104.86/111.60亿元，同比增速分别为11.25%/8.66%/6.43%；归母净利润分别13.37/14.52/15.34亿元，同比增速分别为24.87%/8.58%/5.60%，EPS分别为0.90/0.97/1.03元/股，对应PE分别为17/15/15倍。鉴于公司为现代中药创新龙头企业，在研产品管线储备丰富，参考可比公司相对估值，我们给予公司2024年24倍PE，目标价21.49元，维持“买入”评级。
    风险提示：医药行业政策风险、研发失败风险、原材料价格风险、经营管理风险等
   

公司信息更新报告：高分红积极回报股东，多元业务助力长期发展

建发股份(600153)
    高分红积极回报股东，多元业务助力长期发展，维持“买入”评级
    建发股份发布2023年年报，公司实现营业收入、归母净利润分别为7636.8、131.0亿元，分别同比-8.3%、+108.8%；毛利率和销售净利率分别为4.4%和2.2%，同比增长0.6、0.9个百分点。拟每10股现金分红7元（含税），分红比例67.9%（剔除重组收益和永续债利息），合计21.0亿元，按公告日收盘价计算，股息率约7.1%。考虑销售市场下行对公司影响，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为50.5、64.3、78.0亿元（2024、2025原值为87.1、98.3亿元），EPS分别为1.7、2.1、2.6元，当前股价对应PE估值分别为6.2、4.9、4.0倍，公司多元业务协同发展，经营业绩有望长期向好，维持“买入”评级。
    供应链及地产业务短期承压，重组收益增厚整体利润
    公司2023年供应链及房地产业务分别实现营收5933.7、1664.5亿元，同比分别-14.79%、+21.9%，归母净利润分别为39.5、1.9亿元，同比分别-1.4%、-91.6%。其中房地产业务利润下滑除受联发集团结转低毛利项目影响外，建发房产与联发集团合计计提29.3亿元存货跌价准备，进一步影响当期业绩。但受益于红星美凯龙合并对价小于可辨认净资产公允价值，确认归属上市公司重组收益95.2亿元，若不考虑该部分收益，公司全年实现归母净利润41.5亿元，同比下降34.0%。
    有息负债规模持续压降，经营性现金流显著改善
    公司坚守稳健发展经营思路，截至2023年底公司资产负债率72.6%，降至2014年以来新低，其中房地产业务有息负债规模合计减少156亿元，同比下降12.5%。公司经营性现金流持续优化，2023年公司实现经营性现金流净额293.9亿元，同比高增89.9%，其中房地产业务经营现金流净额182亿元，同比提升25.46%。
    在手资金充裕，公开市场融资渠道畅通
    截至2023年末公司在手货币资金983.5亿元，足以覆盖短期借款及一年内到期的非流动负债（合计329.8亿元）。公司融资渠道畅通，2023年以来公司累计公开市场融资111.5亿元，票面利率处于2.24%-4.04%之间。同时公司配股项目已完成首轮问询回复等工作，募集资金（不超过77.9亿元）将补充公司流动资金。
    风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

2023年报&一季报点评：自有品牌加速发力，盈利能力显著提升

乖宝宠物(301498)
    【投资要点】
    公司发布2023年年报及2024年一季度报告：2023年度公司实现营收43.27亿元，同比增长27.36%；归母净利润4.29亿元，同比增长60.68%；扣非后归母净利润4.22亿元，同比增长61.76%。其中，Q4实现营收12.15亿元，同比增长33.50%；归母净利润1.14亿元，同比增长128.71%；扣非后归母净利润1.10亿元，同比增长123.23%。2024年Q1公司实现营业收入10.97亿元，同比增长21.33%，归母净利润1.48亿元，同比增长74.49%，扣非后归母净利润1.38亿元，同比增长64.45%。
    业绩表现亮眼，主粮占比提升。分产品来看：2023年度公司零食/主粮/保健品及用品分别实现收入21.66亿元/20.87亿元/0.57亿元，同比+10.86%/+50.35%/+54.40%。分区域来看：2023年国内、海外收入分别同YoY+39.38%/8.96%。分渠道来看：直销渠道，2023年实现收入12.36亿元，YoY+57.02%；经销渠道，2023年实现收入16.67亿元，YoY+19.11%。
    自有品牌加速渗透，盈利能力显著提升。2023年度公司自有品牌销售收入27.45亿元，占营业收入比重63.44%，YoY+34.15%。“麦富迪”“弗列加特”通过线上线下全渠道覆盖渗透等方式实现大幅增长。以“BARF霸弗系列”为代表的高端细分产品品类销量快速增长，公司盈利能力显著提升。成本端：2023年度鸡胸肉、鸭胸肉等主要原料价格回落，公司生产成本有所下降；海外代工业务受到汇率影响，驱动盈利上行。公司持续精进管理优化供应链，实现公司毛利率显著提升。2024Q1盈利能力突出，销售费用率提升。实现销售净利率13.56%,YoY+4.08%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务YoY+2.92%/+0.73%/-0.26%/-0.89%，公司保持费用投放力度，不断扩大品牌影响力。
    【投资建议】
    公司自主品牌份额持续提升，盈利能力亮眼，产能有望持续放量。我们认为公司2024/2025/2026年营业收入分别为54.60/68.43/85.48亿元，归母净利润分别为5.90/7.43/9.34亿元，EPS分别为1.47/1.86/2.33元，对应PE分别为33.07/26.26/20.89倍，首次覆盖给与“增持”评级。
    【风险提示】
    产能投放不及预期风险；
    汇率波动风险；
    原材料价格波动风险；
    地缘风险；
    品牌战略不及预期风险。

性价比战略牵引，全渠道经营向上

三只松鼠(300783)
    事件：三只松鼠发布2024年一季度报告，2024Q1公司实现营收36.46亿元，同比+91.83%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长60.80%，实现扣非净利润2.63亿元，同比增长92.84%。
    点评：
    高端性价比战略牵引，全渠道延续放量可期。抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食验证性价比战略成效，推动公司收入连续三个季度高速成长。市场质疑公司抖音和年货增长的持续性，我们认为公司本轮渠道放量是由供应链优化（自产率提升、原材料直采等）支撑高端性价比战略实现逻辑闭环的成果体现，高性价比产品契合全渠道，高端性价比战略有望驱动公司全渠道经营向上。
    盈利能力提升表明公司供应链持续优化及内部管理提效的成果。24Q1公司实现毛利率27.4%，同比略微下降0.87pct，核心品类毛利率保持稳定，管理费用率为1.3%，下降1.9pct，实现扣非归母净利率7.2%，同比+0.04pct，利润率兑现打消市场对于性价比战略下盈利能力的担忧，亦表明公司供应链优化及内部管理提效的成果。
    此轮零售变革的驱动主要在于供求关系的变化倒逼产业链效率的提升，从而实现前端性价比产品的供应，率先完成供应链效率和渠道效率提升的公司有望实现竞争壁垒的提升。对于三只松鼠而言，抖音等渠道放量且盈利能力提升表明公司完成了供应链优化支撑性价比战略驱动前端渠道放量的逻辑闭环。
    盈利预测与投资评级：往后展望，高端性价比战略牵引下，公司收入端有望延续快速增长，线上抖音打开规模入口，“抖+N”策略下有望拉动线上全平台增速向上；线下渠道，年货礼盒已经验证公司在坚果品类的品牌心智及性价比战略的成效，线下日销渠道未来快速增长亦可期。利润端，供应链持续优化及规模效应下，公司盈利能力亦有望持续向上。我们预计公司24-26年每股收益为1.02、1.52、2.06元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：坚果等原材料涨价、线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。

公司信息更新报告：2023及2024Q1利润增速亮眼，提高分红回馈股东

索菲亚(002572)
    业绩符合预期，大家居战略筑品牌护城河，维持“买入”评级
    2023年公司实现营收116.7亿元（同比+3.9%，下同），归母净利润12.61亿元（+18.5%），扣非净利润11.35亿元（+21.1%），利润端增速亮眼。分季度看，2023Q4公司实现营收34.7亿元（+5.4%），归母净利润3.1亿元（+18.4%），扣非净利润2.3亿元（+22.8%），2024Q1公司预计实现营业收入19.85-21.66亿元（+10%-20%），归母净利润1.57-1.88亿元（+50%-80%），其中2024Q1业绩超预期主要系2023Q1基数较低、2024生产订单较充足、整装渠道及米兰纳品牌增速较快以及公司控费良好。同时，2023年公司每10股派发含税现金红利10元，预计派发含税现金股利9.5亿元，分红率达75%，公司积极回馈股东态度彰显。考虑到地产行业调整，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润14.62/16.55/18.64亿元（2024/2025年原值15.86/18.34亿元），对应EPS为1.60/1.81/2.04元，当前股价对应PE11.9/10.5/9.3倍，维持“买入”评级。
    收入拆分：客单价提升带动各品牌持续增长，整装渠道延续靓丽表现
    分产品看，衣柜及配套产品/橱柜及其配件/木门收入分别为94.11/12.44/5.89亿元，分别同比变动+2.54%/-2.33%/+35.73%，橱柜增长略微承压，木门收入增速亮眼。分品牌看，索菲亚/米兰纳/华鹤收入分别为105.52/4.72/1.63亿元。其中，索菲亚/米兰纳分别同比变动+10.96%/+47.24%，工厂端平均客单价分别为19619/13949元，分别同比+6.3%/+6.6%，整家定制套餐销售带动客单价提升逻辑逐步兑现。分渠道看，2023年公司经销/直营/大宗渠道分别实现收入96.27/3.15/14.51亿元，分别同比+4.36%/+13.58%/-4.86%。其中，公司整装渠道实现收入同比增长67.52%，公司通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场，2023年公司直营整装事业部已合作装企数量211个。
    盈利能力：毛利率、净利率均同比提升，控费表现平稳
    毛利率方面，2023年公司整体毛利率为36.2%（+3.2pct），主系公司管理效率、产品板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高。费用率方面，公司期间费用率为20.3%（-0.2pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct，费用率表现相对平稳。综合影响下，2023年公司净利率为11.3%（+1.8pct）；2023Q4公司净利率为9.6%（+1.8pct）。
    运营能力：现金流改善明显、合同负债表现靓丽、坏账计提充分
    2023年公司经营质量稳步提升，拆分看：现金流方面，2023年公司经营性现金流净额26.54亿元（+95%），主要系公司销售量增加，资金回笼速度较好。业绩前瞻指标方面，合同负债13.1亿（+86%），同比增速靓丽主系预收经销商货款增加。减值损失计提方面，2023年公司计提各项减值损失合计3.15亿元；其中，公司2023年计提坏账准备1.86亿（单项计提1.5亿，预计以恒大集团为主）。公司减值损失计提充分，我们看好未来轻装上阵，利润率提升逻辑通顺。
    风险提示：需求恢复不及预期、原材料价格波动大、行业竞争加剧。

2023年报点评：业绩超预期，核心品种稳定放量，二线品种OTC扩展

济川药业(600566)
    投资要点
    事件：公司2023年收入96.55亿元（+7.3%，括号内为同比数据，下同），归母净利润28.23亿元（+30.0%），扣非归母净利润26.92亿元（+32.7%），业绩超预期。
    Q4利润加速释放，2024年有望维持高利润率：单季度看，公司Q4收入和归母净利润同比增速分别为+0.5%和+51.8%，环比增速分别为+63.4%和45.4%；Q3业绩短期受到反腐影响，Q4保持快速恢复；随着院内反腐边际改善，且流感等传染病持续，预计公司24Q1仍业绩亮眼。
    费用率控制良好，加速释放利润：从费用率上看，公司通过对销售团队的优化和反腐后费用减少，2023年销售费用率同比下滑4.22pct至41.5%；研发费用率同比下滑1.34pct至4.81%；财务费用率和管理费用率保持优秀水平。随着费用率的下滑，公司2023年销售净利率同比提升5.14pct至29.28%，盈利能力不断加强。
    发布新一轮股权激励计划：公司拟发布股权激励计划，计划目标为核心高管和核心研发人员共70人，本期员工持股计划涉及受让股票数量不超过37.9万股，占公司总股本的0.04%；预计总规模不超过1431万元。
    盈利预测与投资评级：考虑到集采等因素影响，我们将2025年的收入由116亿元下调至113亿元，预计2026年收入为123亿元。考虑到公司OTC端的加速开拓，公司盈利能力提升；我们将2024-2025年的归母净利润由27.0/31.1亿元上调至30.2/33.9亿元，预计2026年归母净利润为38.0亿元，对应2024-2026年PE估值为13/12/11倍；基于公司1）反腐影响2024年逐步消除，2）小儿豉翘有望进入儿科基药，加速放量，3）二线品种持续放量，研发管线开始收获；4）BD和销售能力强，有望形成大品种代销，维持“买入”评级。
    风险提示：集采风险，BD品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。

第二曲线提速增长，渠道精耕势能延续

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入112.63亿元，同比增长32.42%，实现归母净利润20.40亿元，同比增长41.60%，实现扣非后归母净利润18.70亿元，同比增长38.29%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入26.22亿元，同比增长40.88%，实现归母净利润3.84亿元，同比增长39.69%，实现扣非后归母净利润3.68亿元，同比增长27.72%。2024年公司计划营收、净利润增速均不低于20%。
    收入分析：东鹏特饮份额提升，第二曲线发展提速。2023年公司实现营收112.63亿元，同比增长32.42%（Q1：+24.14%；Q2：+29.96%；Q3：+35.17%；Q4：+40.88%）。分产品来看，2023年东鹏特饮实现收入103.36亿元，同比+26.48%，延续较快增长，根据尼尔森IQ，2023年东鹏特饮在中国能量饮料市场的销量市占率为43.02%，同比+6.32pct，排名第一，销额市占率为30.94%，同比+4.32pct，稳居第二；第二曲线电解质饮料、茶饮料等其他饮料实现收入9.14亿元，同比+186.65%。公司产品实现较好增长主要得益于公司在广东区域继续实行全渠道精耕策略，同时积极开拓全国销售渠道，带动500ml金瓶和东鹏补水啦等新品销量增长。渠道方面，公司持续推进全国覆盖，强化终端网点开拓、优化冰柜及终端高势能陈列，截止2023年末公司经销商数量为2981家，同比增长7.3%，覆盖100%地级市，全国活跃终端网点数量为340万家，同比增长约13.4%。分区域来看，2023年优势区域广东实现收入37.61亿元，同比+12.14%，收入占比33.44%，主要得益于公司持续进行全渠道精耕，并针对薄弱区域重点投放、减少发展不平衡；全国区域实现收入60.24亿元，同比+41.40%，其中华北/华东/西南区域分别同比+64.83%/+48.41%/+64.71%，增速超越全国区域，主要系华北、华东和西南事业部通过不断夯实业务基础、完善营销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会等方式促进销量快速增长。
    利润分析：费用投放助推增长，成本改善盈利提升。2023年公司毛利率为43.07%，同比+0.75pct，主要得益于聚酯切片、纸箱等原材料价格下降。费用方面，2023年公司销售费用率为17.36%，同比+0.32pct，主要源于：1）销售人员数量增加，职工薪酬支出增长；2）冰柜投入加大，宣传推广费支出增长；管理费用率为3.27%，同比+0.27pct，主要源于公司管理人员薪酬、会议及办公费、差旅费等支出增加；财务费用率为0.02%，同比-0.46pct，主要得益于定期存款收入利息大幅增加。此外，公司投资净收益/营业收入为1.26%，同比+0.44pct。综合来看，2023年公司净利率为18.11%，同比+1.17pct。伴随着后续新品持续放量，规模效应逐步放大，叠加物流费用管控、数智化运营等降本增效，公司盈利能力有望进一步提升。
    未来展望：2024年深化多品类、全渠道布局，营收、净利润增速目标均不低于20%。具体来看，产品端，聚焦瓶装特饮巩固领先地位，同时强化多元产品矩阵、布局新增长点，如东鹏补水啦打造多口味、多规格的产品矩阵，东鹏大咖以生椰拿铁、经典拿铁为主，同时储备新口味，VIVI鸡尾酒、鹏友上茶系列产品在现有的基础上推出新口味及新规格，抢占市场份额；渠道端，深化全渠道布局，优化区域结构，持续推进全国化发展战略；品牌端，东鹏特饮围绕“累了困了喝东鹏特饮”为核心，整合所有媒介形式聚焦宣导，同时借势重大综合性运动赛事提升民族品牌形象，东鹏补水啦拟邀请明星代言，并通过电视广告、综艺植入等扩大宣传促进销售；成本端，持续完善总成本控制策略，通过采用多样化的原材料采购策略、强化生产设备管理和物流费用管控等保持成本领先优势；运营端，加速数字化到数智化的升级改造，不断提高市场反应效率和公司运营效率。
    投资建议：公司能量饮料基本盘稳固，第二曲线持续发力，叠加品牌、渠道、规模等优势，有望顺利实现单一品类向多品类切换，逐步成为国内领先的综合型饮料企业。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为143.33/175.91/211.71亿元，同比增长27.3%/22.7%/20.4%，归母净利润26.21/32.63/39.93亿元，同比增长28.5%/24.5%/22.4%，对应EPS分别为6.55/8.16/9.98元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。

公司简评报告：营收与信用成本展现弹性，不良处置保持审慎

宁波银行(002142)
    投资要点
    事件：宁波银行公布2023年度报告，经营数据与此前业绩快报一致。2023年，公司实现营业收入615.85亿元（+6.40%，YoY），实现归母净利润255.35亿元（+10.66%，YoY）。年末不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为461.04%（-19.53pct，QoQ）
    核心观点：在上份简评中，我们依据业绩快报梳理了宁波银行Q4规模增长情况及潜在的营收与信用弹性。本报告结合年报详细数据，梳理了Q4营收弹性来源、下半年资产负债利率与中间业务收入、资产质量等情况。我们认为，行业下行压力之下，公司在资产摆布、多元化经营及风险管理方面的比较优势依然明显。
    投资收益如期带动营收增速改善。2023年Q4，公司实现营业收入143.50亿元（+9.65%，YoY），较Q3同比下降局面明显改善。主要原因在于投资收益受益于债券市场良好走势，低基数下实现快速增长，Q4公司实现投资收益+公允价值变动损益26.92亿元（VS.0.66亿元，2022Q4）。此外，利息净收入边际亦有所改善，Q4公司实现利息净收入106.98亿元同比增长4.09%，较Q3提升3.17个百分点，主要原因在于息差压力缓解，测算Q4单季息差（年化）为1.85%，较Q3提升3bp，体现公司良好的资产负债动态管理能力。
    贷款平均收益率降幅明显收窄，存款成本率受定期化影响上升。2023年全年公司净息差为1.88%，较Q1-Q3下降1bp，降幅明显低于Q2与Q3。资产端，金融投资收益率韧性较好，全年平均收益率为3.36%，较上半年持平；贷款平均收益率较上半年下降5bp至5.13%，降幅明显低于上半年的16bp。贷款分品种来看，对公贷款平均收益率为4.39%，与上半年持平，体现公司较强的定价能力及摆布能力；个人贷款平均收益率为6.34%，较上半年下降19bp，与行业趋势相符。2023年下半年，由于市场供给端积极，银行业消费贷与个人经营贷利率下行幅度较大，宁波银行个人贷款中该两类贷款占比较高，故其个人贷款收益率受影响更大。负债端，宁波银行存款成本率受定期化影响（2023年末，宁波银行定期存款占比为64.06%，较6月末上升3.5个百分点），较上半年上行7bp至2.01%，升幅与上半年相同金融债券成本率较上半年小幅上升4bp至2.60%。
    资本市场波动抑制财富管理业务，下半年手续费及佣金净收入下降。2023下半年，公司实现手续费及佣金净收入21.77亿元，同比下降44.49%（VS上半年35.90亿元，同比+1.30%）从细分项来看，代理业务收入为23.46亿元，同比下降39.43%，主要是财富管理业务收入受资本市场波动影响下降；托管类业务亦受到市场负面影响，该业务收入为2.03亿元，同比下降12.50%；担保类业务收入为2.66亿元，同比增长7.26%，较上半年明显恢复。
    主要子公司经营情况良好。永赢金租积极拓展小微租赁、数据经营，比较优势持续积累，品牌知名度和市场影响力稳步提升、新能源、智能设备、智能制造、公用事业六大领域，表现较好成长性。宁银消金坚持促消费、保民生的政策导向，积极践行普惠金融，持续丰富消费场景，线上线下联动，业务发展良好。受市场波动影响，宁银理财与永赢基金利润规模较2022年有所下降。2023年，永赢金租、宁银理财、宁银消金、永赢基金分别实现净利润21.25、6.68、2.02、1.74亿元，分别同比+31.82%、-26.91%、+676.92%、-4.40%合计实现净利润31.69亿元，同比增长15.91%。
    受益于优异区域经济基础与风控能力，公司资产质量保持优异。2023年末宁波银行不良贷款率保持0.76%极低水平。分行业来看，各行业不良率未产生明显波动，对公不良贷款主要集中在制造业、批发和零售业，不良贷款金额分别为6.51亿元、5.31亿元，分别占全行不良贷款总额的6.85%、5.59%，不良率分别为0.39%、0.47%。零售贷款不良总额为75.95亿元，对应不良率1.50%，较6月末小幅上升2bp，应属于宏观经济影响下经营性贷款与消费贷款产生的正常波动，与行业趋势相符。关注类贷款与逾期贷款波动也在正常范围内：Q4末，关注类贷款占比为0.65%，较Q3末上升11bp；逾期贷款占比0.93%，较6月末上升8bp，其中三个月以内逾期贷款占比为0.38%，较6月末上升11bp。
    信用成本弹性延续，不良处置保持审慎。2023年Q4，公司营业支出74.22亿元，同比增长12.10%。其中，管理费用为64.28亿元，接近此前预估区间60~65亿元之上限，资产减值损失为8.03亿元，低于此前预估区间10~15亿元之下限。Q4资产减值损失对应信用成本为0.07%，位于近年单季度较低水平。宁波银行厚实拨备与优异资产质量赋予信用成本弹性，这一弹性已于Q2-Q3连续体现，Q4得以延续。具体而言，Q4信用成本弹性一方面来自贷款端（上份简评对此已有预期），Q4计提贷款减值损失16.42亿元，较Q3少计提11.85亿元另一方面来自金融投资，Q4债权投资与其他债权投资共计提-6.91亿元，较Q3少计提9.44亿元。尽管贷款减值计提力度下降，但核销力度不减（Q4不良贷款核销金额28.15亿元，较Q3增加8.44亿元），体现公司审慎不良处置政策之连续性。
    盈利预测与投资建议：现阶段银行业贷款利率尚未明显企稳，行业息差压力仍较大。在此背景下，公司零售端高收益品种贷款收益率或有进一步下行压力。我们相应调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为650.29、706.21、786.03亿元（2024-2025年原预测为682.35与756.11亿元）归母净利润分别为278.24、305.13、337.58亿元（2024-2025年原预测为294.20与329.17亿元）。预计2024-2026年普通股每股净资产为29.62、32.86与36.45元，对应4月16日21.18元收盘价PB为0.72、0.64、0.58倍。行业层面，融资平台与房地产等重点领域风险化解持续推进、宏观经济处于底部、存款降息力度较大，银行业经营压力有望缓解。公司层面，宁波银行区域经济优势明显、专业经营能力突出、当前公司相对估值位于低位。基于以上，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：区域经济明显转弱，重点领域风险暴露，不对称降息致净息差大幅收窄。

设备业务归母净利润同比高增85%，新签订单创历史新高

中泰股份(300435)
    投资要点
    事件：公司发布2023年业绩公告，2023年公司实现营业收入30.5亿元，同比减少-6.4%；实现归母净利润3.5亿元，同比增长25.94%；扣非后归母净利润3.22亿元，同比增长23.63%；基本每股收益0.92元。单Q4实现收入7.95亿元，同比减少8.2%，归母净利润0.91亿元，同比增长49.6%。
    设备业务归母净利润同比高增85%，新产能陆续投放带动主要产品产量创新高。
    公司2023年设备制造板块实现收入10.7亿，同比增长17.6%，实现归母净利润2.25亿元，同比增速达84.6%。设备制造业务高增主要受到订单饱满以及产能释放的双重推动：公司新厂房于2023年陆续投入使用，核心产品板翅式换热器以及容器产量创历史新高，其中换热器产量同比增幅超50%，充足的产能为公司后续承接更大体量订单和稳定交付提供良好基础。
    订单再创新高，海外订单厚积薄发，同比增长335%。截至2024.3.31，公司设备在手订单21.33亿元，同比增长14.8%，2023年度中标订单18.18亿元（其中截至2023.12.31已签订单14.18亿）。其中海外订单增长亮眼，同比增速达335%，占新签订单比例超30%。公司产品与服务已得到国外多个地区重要客户以及国际知名工程公司的深度认可，2023年与韩国浦项制铁成立合资公司开展电子特气业务，能满足韩国50%以上氪氙气体需求，成功实现稀有气体设备出海。随着公司海外市场的全面突破，海外市场有望成为公司业绩新增长极。
    下游需求不足致使城燃收入整体下滑，23H2毛利率环比实现良好修复。公司2023年城燃业务实现收入19.8亿元，同比下降15.7%，毛利率10.4%，同比下降1.85pct，其中23H2毛利率为15.9%，环比提升9.75pct，实现良好修复。根据国家发改委数据，2023年全国天然气表观消费量3945.3亿立方米，同比增长7.6%；2024年1-2月表观消费量725.1亿立方米，同比增长14.8%，全国天然气消费呈良好回升态势，经济复苏背景下天然气终端需求有望持续提升，城燃业务修复确定性较强。
    大宗气体运营2024年将贡献全新增量，稀有气体实现技术业绩双突破。23Q4公司自主投建的首套大宗气体运营设备进入稳定供气阶段，2023年实现收入4824万元，毛利率21.6%，随着供气量爬坡，规模效应有望摊薄成本，带动毛利率逐渐提升。稀有气体方面，公司已具备氪氖氙等稀有气体的制取及提纯技术，唐山电子特气项目即将进入试运行；2023年首套自主研发设计制造的BOG提氦装置成功交付并运行，实现稀有气体新领域拓展。
    投资建议与估值：根据公司2023年业绩情况，我们调整此前盈利预测，并新增2026年预测，预计公司2024-2026年分别实现营业收入为35.97亿元、40.07亿元、43.88亿元，增速分别为18%、11.4%、9.5%。归母净利润分别为4.52元、5.52亿元、6.3亿元，增速分别为29%、22.2%、14.2%。对应PE为11X、9X、8X。维持“买入”评级。
    风险提示：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、新建产能推进不及预期风险、商誉减值风险。

2023年年报点评：温控平台化能力彰显，盈利能力持续改善

英维克(002837)
    英维克发布2023年业绩。2023年，公司实现收入35亿元，同比增长20.7%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长22.7%。实现扣非净利润3.2亿元，同比增长24.2%。单季度看，4Q23实现收入15亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润1.3亿元，同比下滑18.1%；实现扣非净利润1.3亿元，同比下滑17.9%。
    公司机房温控业务持续增长，重大项目交付助力营收基础。2023年，公司的机房温控节能营业收入同比温和增长，受全年季节性的影响一些大项目的验收确认集中在第四季度完成，全年收入呈现前低后高。2023年受到产品销售组合变化、公司降本增效、以及大宗商品价格波动等积极因素的共同影响，2023年内机房温控业务的毛利率与上年度相比显著提高。公司近年来在中国联通、中国移动、中国电信集采项目中多次中标。同时，公司连续中标东南亚大型数据中心液冷项目及其他数据中心项目，上述重大项目在2023年及后续陆续交付，成为公司机房温控业务营收的重要基础。
    技术研发投入增强，创新优势显著。公司拥有完整的设备散热与环境控制领域的产品研发体系，结构化的IPD集成产品开发流程，公司系国家级高新技术企业及中国工程建设标准化协会数据中心工作组主任会员单位、中国通信标准化协会会员单位、中国制冷学会会员单位，积极参与相关标准及白皮书的编制和修订，基本构建了从热源到冷源的设备散热全链条的技术平台。公司持续加大研发投入，分别在深圳、北京设立了英维克新技术研究院，新技术研究院已逐渐成为公司内部孵化及对外合作的平台，2023年公司共拥有软件著作权100项、专利权1026项，其中发明专利59项。
    产品应用多元化，管理团队稳固。公司产品获得业界的高度评价。公司具备针对不同下游细分市场及行业大客户快速提供个性化需求的产品和方案的能力，初步形成了基于统一技术和业务平台基础上的汇集多个专业细分领域的业务布局，通过不断地引进培养优秀人才使公司的核心管理团队更壮大更完善，为公司的持续发展扩张奠定了基础。
    投资建议：受益于AI相关业务（云计算、数据中心和物联网等），考虑到公司全链路布局液冷解决方案和储能温控产品的逐步放量，我们预计24-26年公司营收分别为52.2/66.4/86.0亿元，归母净利润分别为5.4/6.9/8.0亿元，对应2024年4月16日收盘价，P/E分别为29x/23x/20x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，新品研发进度不及预期，新品放量速度不及预期。

2023年年报点评：U8高增延续，卓越管理制胜

燕京啤酒(000729)
    事件：公司发布2023年年报。2023年公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为142.13/6.45/5.00亿元，分别同比+7.66%/+83.0%/+84.2%；经测算，23Q4营收17.97亿元，同比-4.41%，归母净利润-3.11亿元，同比22Q4实现减亏891万元；扣非后归母净利润-3.66亿元，22Q4为-3.58亿元，非经方面主要系政府补助影响。
    销量增速跑赢行业，U8维持强劲势能。2023年公司销量同比增4.57%至394万千升，显著优于行业水平，其中U8销量同比增超36%，在23年整体消费弱复苏的背景下仍维持良好势能，公司中高档产品收入占比提升3.4pct，驱动吨价增2.82%至3322元。单23Q4，营收高基数下公司量、每千升营收分别同比-2.4%/-2.1%。子公司层面，2023年漓泉净利率同比+2.93pct至17.03%，表现亮眼，展望未来预计作为省内超高市占率企业盈利能力仍有上升空间。
    改革之下利润高弹性，人员结构持续优化，一次性事项影响表观管理费用。
    2023年公司员工结构持续优化，全年公司总员工数量下降2303人，其中生产/销售/技术/财务&后勤分别下降1798/240/23/242人，驱动多项财务指标改善，如1）生产成本中人工工资总额8.62亿元（vs22年10亿元+），吨人工成本同比-18%；2）人均薪酬提升，尤其销售团队同比+7%，激励机制加强。23年公司啤酒吨成本同比+2.1%，主要系原材料价格压力较大（吨原料成本同比+5%），展望24年澳麦双反政策取消后成本压力有望缓解。得益于吨价提升，全年公司啤酒毛利率同比改善0.45pct至38.89%。费用端，23年销售/管理费用率同比-1.3pct/+0.7pct，其中销售费用中广宣费节约较多，体现使用效率提升；管理费率抬头主要是一次性员工安置费用（应付职工薪酬中辞退福利同比22年增加8500万元）+非生产设施费（同比22年增加7735万元）影响，若还原扰动则优化显著。此外，公司所得税率同比-3.2pct至17.7%，系子公司减亏显效。综上，公司23年扣非后归母净利率同比+1.5pct至3.52%。
    结构持续改善+改革红利释放，看好公司利润率弹性。近几年燕京通过推出U8抓住8-10元升级红利+通过改革提升经营效率，利润弹性在板块内具备明显阿尔法，无论是U8的成长速度还是改革落地后财务指标在报表层面的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。展望未来，U8全国化仍有较大空间，且公司整合中低档产品线夯实塔基，产品组合有望更趋良性发展，驱动公司量价齐升。同时，公司将坚持卓越管理，强化组织、优化供应链、提升人效，后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。
    投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计2024-2026年公司营收152.71/162.04/170.71亿元，同比增长7.4%/6.1%/5.4%；归母净利润分别为9.49/12.81/15.52亿元，同比增长47.2%/35.1%/21.1%；当前市值对应PE分别为28/20/17x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

椰汁饮料势能向好，渠道拓展增量可期

欢乐家(300997)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入19.23亿元，同比增长20.47%，实现归母净利润2.78亿元，同比增长36.85%，实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长37.15%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入6.17亿元，同比增长15.58%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长19.66%，实现扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长19.83%。
    收入分析：椰汁饮料快速增长，黄桃罐头表现抢眼。2023年公司实现营收19.23亿元，同比增长20.47%（Q1：+43.75%；Q2：+17.13%；Q3：+7.78%；Q4：+15.58%）。全年分产品来看，2023年椰汁饮料营收10亿元，同比+24.37%，其中1.25LPET瓶装椰子汁和245ml的蓝彩铁罐装椰子汁合计同比+24.5%，占椰汁饮料收入的75.52%，预计椰汁快速增长主要得益于终端网点数量增加及陈列优化等；水果罐头营收7.09亿元，同比+17.49%，其中橘子罐头营收1.96亿元，同比+6.65%，表现较为稳健，黄桃罐头营收2.97亿元，同比+50.12%，得益于22年底与23年初疫情催化带来的热度提升，黄桃罐头整体实现较高速增长。渠道端，公司持续加强终端网点开拓和多元化渠道布局，截止2023年末有效终端网点数约为70万家，并计划于2024年末增长至100万家，同时积极拥抱休闲零食专营系统、B端、兴趣电商等其他渠道以扩大销售。品牌端，除传统广告推广和抖快等新媒体平台互动外，公司还通过冠名“北浪南行”冲浪纪录片以及赞助舟山群岛马拉松、海南马拉松等赛事活动，积极推广新产品椰子水和对应品牌“椰鲨”。同时，公司于近期官宣签约篮球明星奥尼尔为代言人，进一步强化椰鲨品牌的运动健康调性，有望再度提升品牌知名度、赋能终端销售实现增长。
    利润分析：成本下降毛利率改善，费用增加强化终端维护。2023A/Q4公司毛利率为38.75%/41.08%，同比+5.17pct/+6.82pct，主要得益于橘子水果增产采购成本下降及包材辅料价格回落。2023Q4公司销售费用率为12.46%，同比+5.26pct，主要源于公司加大人员投入对终端市场进行维护，管理费用率为5.71%，同比+1.08pct，主要系人员人工成本增加。2023年公司经销商数量同比增长13.41%至2157家，生产/销售/技术人员数量为1605/384/80人，同比增长-15.4%/+17.1%/+2567%。2023A/Q4净利率为14.48%/16.64%，同比+1.74pct/+0.57pct。随着品牌、渠道建设逐步完善，费用投放效率提升，以及产品结构优化，公司盈利能力有望进一步提升。
    未来展望：2024年延续网点开拓，强化渠道多元化布局，同时积极推广椰鲨椰子水系列产品。具体来看，渠道端，继续增网点、扩渠道、铺陈列，24年末力争实现100万家网点，重点加大对流通和餐饮渠道的开发，并进一步强化产品陈列和冰柜陈列的投放，同时深化渠道多元化布局，积极拥抱零食专营连锁、B端、兴趣电商等渠道；产品端，继续巩固椰汁、罐头两大基础业务，同时积极布局椰鲨椰子水系列产品，加大椰鲨品牌推广力度；品牌端，加强宣传力度，注重品牌年轻化，实现多渠道品牌露出；供应链端，有序推进越南椰子加工项目，强化公司原料自身供应和供应链优势，同时开展生榨椰肉汁等原料的业务拓展工作；中长期来看，公司基本盘稳固、椰子+产品增长潜能较强，叠加渠道拓展、品牌营销、供应链建设等不断完善，业绩有望实现较好增长。
    投资建议：公司椰汁和水果罐头基本盘稳固，同时积极打造椰子+产品矩阵，推出椰子水、厚椰乳等潜力品类，叠加终端网点持续开拓、多元化渠道布局贡献增量，看好公司长期发展。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为22.42/25.89/29.58亿元，同比增长16.6%/15.5%/14.2%，归母净利润3.36/4.05/4.80亿元，同比增长20.6%/20.7%/18.4%，对应EPS分别为0.75/0.91/1.07元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，新品表现不及预期等。

行动教育23年年报点评：逻辑持续验证，多维度提升品牌力

行动教育(605098)
    投资要点
    核心观点：公司业绩符合预期，高分红逻辑持续验证，23年品牌力持续提升。
    业绩符合预期，维持“增持”评级。公司23年实现营业收入6.72亿元，同比增49.08%，实现归母净利润2.19亿元，同比增97.95%，两项指标均创上市以来新高。考虑到公司的逻辑持续验证，以及期末合同负债环比提升，略上调盈利预测，预计24—26年公司归母净利润2.79/3.40/3.99亿元（此前预测24/25年归母净利润为2.75/3.28亿元），对应PE19.3/15.9/13.5，维持“增持”评级。
    23Q4收入创新高，毛利率维持稳定，期末合同负债持续高增。公司23Q4实现收入2.11亿元，同比增91.45%，Q4收入为上市以来单四季度新高。23Q4实现归母净利润0.59亿，同比增250.95%。毛利率77.1%，维持高位，同比增7.7pct。23Q4期末合同负债9.58亿元，环比Q3期末增0.82亿元，显示出良好的订单储备。
    高分红逻辑持续验证。23年年报推出的分红预案为每10股派现金10元（含税）。再加上公司23年半年报的每10股派8元（含税）分红方案，23年全年拟分红2.13亿元，占公司23年归母净利润比例为96.85%，高分红逻辑持续验证。
    花瓣楼校区升级，供给侧产能扩张。公司23年上海总部花瓣楼校区进一步升级，新建的2.0学习空间共计1400平方米，进一步提升公司的培训产能，提升未来业绩空间。
    多维度提升品牌力，提升核心竞争力。我们认为企业管理培训最核心的竞争力为公司的品牌力。公司23年持续多维度提升品牌力，为公司高成长打下基础。图书出版方面，23年董事长李践先生推出新书《取一舍九》，根据公司年报，上市第一周荣登“京东图书日总榜第一”；出海方面，公司23年在中国香港设立全资子公司，形成布局东南亚、辐射全球的商业格局；大客户方面，23年公司持续开发大客户，郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎、纳思达、创新金属、波司登等行业、区域龙头企业已经与公司达成合作。
    风险提示：（1）核心管理团队变动的风险；（2）讲师更迭的风险；（3）新订单金额不及预期的风险。

乖宝宠物年报及一季报点评：24Q1业绩表现亮眼，看好公司高端化能力

乖宝宠物(301498)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营收43.27亿元，同比+27.4%，归母净利润4.29亿元，同比+60.7%。业绩落于业绩预告中枢。2024Q1实现营收10.97亿元，同比+21.3%，环比-9.64%；归母净利润1.48亿元，同比+74.5%，环比+29.5%。
    2023年自有品牌保持高速增长，其中主粮为核心驱动，海外代工平稳恢复：
    收入端：（1）分业务看：23年自有品牌/代工业务收入分别为27.45亿元和14.07亿元，同比+34.15%/+18.01%，品牌收入占比提升3.33pct至64.44%。（2）分产品：零食/主粮/保健品收入分别为21.66/20.88/0.567亿元，同比10.86%/50.35%/54.40%;（3）分渠道：直营和经销收入分别为12.36亿元和16.68亿元，同比+57.02%/+19.11%？利润端：23年整体毛利率36.8%，同比+4.25pct，净利率9.9%，同比+2.13pct，盈利能力再提升主要系1)品牌持续升级，弗列加特保持高速增长，23年跻身高端猫粮头部品牌，麦富迪先后推出的Barf等高端产线持续放量；2）高毛利直销占比提升（提升5.39pct至28.56%），敏锐捕捉直播风口，强势入驻抖音，实现线上爆发增长；3）成本端，原料价格保持平稳+供应链优化。4）费用端，23年销售/管理/研发费用率分别16.7%、5.8%、1.7%，同比+0.61/+0.56/-0.30pct，保持费用投放力度，扩大品牌力。
    2024年一季度收入平稳增长，产品和渠道结构优化+原料价格下行带动利润再超预期：收入端：整体收入增速为21.3%，国外主要系去年Q1低基数下，出口业务恢复。国内方面，主品牌麦富迪持续推新，弗列加特，Barf系列等高端产线持续放量。利润端：Q1整体毛利率为41.1%，同比+6.94pct，环比+1.55pct。主要系1）国内自有品牌产品结构优化+直销渠道占比提升；2）主要原材料鸡肉价格较去年同期有下降，带动毛利率提升。
    投资建议：公司龙头地位持续强化，品牌打造能力得到持续验证，在提升国内品牌市占率的同时持续兑现稳态净利率，有望成为宠物赛道巨头。基于以上分析，我们调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.41/64.55/78.64亿元（前次24-25年分别为53.1/65.9亿元），归母净利润分别为6.15/8.02/10.42亿元（前次24-25年分别为5.18/6.74亿元），当前股价对应PE分别为31.7/24.3/18.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、海外消费不及预期、国内市场开拓不及预期风险、研报中使用的数据及信息更新不及时。

顺络电子：24Q1淡季不淡，持续开拓新业务打开成长空间

顺络电子(002138)
    投资要点
    事件概述
    公司发布2024年一季报，24Q1营收12.59亿元，同比增长22.86%，环比下降7.7%，归母净利润1.7亿元，同比增长111.26%，环比增长4.29%，扣非归母净利润1.58亿元，同比增长156.73%，环比增长8.97%，毛利率36.95%，同比增长4.77pct，环比下降0.01pct，净利率15.65%，同比增长5.84pct，环比增长1.59pct。
    24Q1淡季不淡，毛利率同比提升显著
    一季度一般为传统淡季，但是公司一季度表现基本延续23年下半年旺季的态势，其中1月份收入创单月历史新高，2月份收入受春节假期影响，3月份收入重新恢复增长。毛利率36.95%，同比增长4.77pct，主要系精密电子元件及新应用领域业务发展顺利，市场订单增加，产能利用率持续提升，致使利润率提升。
    持续开拓新业务，为成长注入新动能
    1）汽车电子领域：公司在汽车电子领域布局多年，与战略大客户合作的深度和广度在持续提升，高端客户新项目持续顺利推动中。公司汽车电子产品应用领域广泛，涵盖汽车电池管理系统、智能驾驶系统、OBC、车联网、大灯控制系统、电机管理系统、车身控制系统、智能座舱、热管理系统等，汽车电子业务将为公司长期持续稳定增长奠定坚实基础。2）光伏储能：深耕多年，目前已经取得了国内外行业标杆企业认可，公司成功开发专用新型大功率元器件，不断创新产品与技术、优化经营模式，整合资源，为行业突破后的快速发展做好准备。3）数据中心：AI发展对电源管理的电感元器件提出了挑战，公司产品能够持续满足高端客户不断发展的需求，并得到了高端客户持续认可，算力市场规模应用蓬勃发展，各类信息交互、处理、计算等相关电子产品将给公司带来巨大的增量市场和全新的应用场景，后续有望成为公司增长重要动力。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为9.5/12.27/15.61亿元，按照2024/4/15收盘价，PE为22.1/17.1/13.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新建产能不及预期，下游需求不及预期、未及时筹足项目建设资金风险、外围环境波动风险。

2023年报及2024一季报点评：自有品牌维持增长，海外业务维持景气，24Q1归母净利润同比+74%

乖宝宠物(301498)
    核心观点
    自有品牌拓展叠加海外业务景气，公司主业维持量利齐增。公司2023年实现营收43.27亿元，同比+27%，一方面系聚焦高端产品推广，自有品牌业务收入同比+34%至27亿元，另一方面系受益美元汇率坚挺和海外零售景气，境外业务收入同比+9%。公司2023年实现归母净利润4.29亿元，同比+61%，主要系境外业务维持景气，叠加自有品牌中麦富迪高端化拓展以及高端肉食猫粮品牌弗列加特增长，公司整体毛利率明显提升。
    分季度来看：24Q1海外业务维持景气，自有品牌维持拓展，收入同比+21%至10.97亿元。同时高端产品占比提升带动整体毛利率提升，24Q1单季销售毛利率突破40%，带动归母净利润同比+74%至1.48亿元。
    分产品来看：零食业务2023年实现营收21.66亿元，同比+11%，收入占比降至50%，毛利率同比+6.43%至37.19%，主要受益于海外代工业务景气；主粮业务2023年实现营收20.87亿元，同比+50%，收入占比升至48%，毛利率同比+1.28%至36.00%，量利齐增主要受益于自有品牌的中高端产品拓展。
    分地区来看：境内业务2023年实现营收28.63亿元，同比+39%，收入占比升至66%，毛利率同比+0.54%至39.23%，受益于自有品牌拓展，收入维持高增；境外业务2023年实现营收14.64亿元，同比+9%，收入占比降至34%，毛利率同比+8.91%至32.17%，主要受益于美元汇率坚挺和海外零售景气。
    分模式来看：代工业务2023年实现营收14.07亿元，同比+18%，占比为32.51%，毛利率同比+5.3%至30.5%；经销业务2023年实现营收16.68亿元，同比+19%，占比为39%，毛利率同比+2.5%至32.3%；直销业务2023年实现营收12.36亿元，同比+19%，占比为29%，毛利率同比+1.3%至50.1%。公司品牌业务兼顾直销与经销模式，既能直接触及终端消费者以强化品牌影响力，又能借力线上经销商网络拓宽市场覆盖面，推动业务规模持续快速扩张。
    风险提示：汇率大幅波动风险；中美贸易冲突风险；产品推广不及预期风险。投资建议：乖宝宠物是国内自有品牌身位领先的宠食成长标的，在强产品力背书和强渠道力加持下，中高端品牌运作能力不断得到验证，未来随高端产品拓展和主粮占比提升，公司有望维持量利齐增。考虑到公司海外代工业务景气维持且高端产品推广较快，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测分别至5.8/7.4亿元（原为4.6/6.0亿元），预测公司2026年归母净利润为9.4亿元，对应2024-2026年增速分别为35%/27%/28%，EPS分别为1.45/1.84/2.35元，维持“买入”评级。

核心产品派格宾销售同比增长54%，慢乙肝临床治愈适应症申请获受理

特宝生物(688278)
    核心观点
    核心产品派格宾销售同比增长54%。2023年公司实现营收21.00亿元（同比+37.6%），归母净利润5.55亿元（同比+93.5%），扣非净利润5.79亿元（同比+73.6%）。分产品看，核心产品派格宾实现销售17.90亿元（同比+54.2%），占营收比例达到~85%，是公司业绩增长的主要驱动力，毛利率95.52%（同比+6.0pp），主要由于减少了专利使用费支出，派格宾毛利率大幅改善；特尔津、特尔康、特尔立分别实现营收1.60/0.87/0.46亿元（分别同比-16.2%/-12.0%/-31.4%），销售量分别为916.57/183.99/153.47万支（分别同比+4.7%+4.7%/-26.5%）；珮金（YPEG-G-CSF）于2023年6月30日获批上市，2024年作为首个完整销售年，有望贡献销售增量。公司专注于重组蛋白质及长效修饰药物。特宝生物成立于1996年，是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供解决方案。
    核心品种派格宾目前是国内市场唯一的长效干扰素产品。派格宾是全球首个40kD聚乙二醇干扰素α-2b注射液，于2016年在国内获批上市。基于抑制病毒复制和增强免疫的双重作用，派格宾获批适应症为慢性乙型/丙型肝炎（180μg剂量qWx48）；2024年3月，新增联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎适应症申请获受理。国内共有3款长效干扰素产品获批上市，其中Merck/先灵葆雅的佩乐能（2016年2月起停产）、Roche的派罗欣（国内合作方歌礼制药于2022年底停止提供推广服务，Roche将不再寻求其他合作方，也不会在国内继续开展派罗欣的商业推广）已退出中国市场，短期内公司派格宾为国内市场唯一长效干扰素产品。
    投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素已提交NDA，国内进度领先。预计2024-2026年，公司营收分别为28.09/36.72/46.99亿元，归母净利润分别为7.50/10.70/14.77亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为70.27~73.37元，较目前股价有7%~12%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

规模加速扩张，成长性持续兑现

华铁应急(603300)
    投资要点
    事件：2024年4月15日，公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收约44.44亿元，同比+35.55%，实现归母净利润约8.01亿元，同比+25.19%，实现扣非归母净利润约6.54亿元，同比+17.73%；单季度来看，23Q4公司实现营收约12.29亿元，同比+28.74%，环比-3.70%，实现归母净利润约2.38亿元，同比+15.86%，环比+0.51%，实现扣非归母净利润约1.18亿元，同比-21.20%，环比-48.99%。公司每10股拟派发现金红利0.22元(含税)，合计分红4395.05万元，分红率5.49%。
    高空作业平台规模持续扩张，超额完成考核目标。23年国内高空作业平台保有量已超60万台，同比增长超25%，行业仍在迅速扩容，公司紧抓行业机遇扩大市占率，23年公司高空作业平台设备管理规模达12.11万台，同比增长55.33%，市占率提升至20%，平均台量出租率达85.31%，稳居国内高空设备租赁第一梯队。公司23年高空作业平台业务营收达到31.07亿元，同比+68.60%，占主营业务收入比重提升至69.92%，毛利率45.57%，同比下降2.65pct，我们认为或系出租价格未明显改善叠加转租模式毛利率或低于重资产模式且规模进一步扩大所致；建筑支护设备业务营收为13.05亿元，同比-7.29%，毛利率49.78%，同比下降3.89pct。公司21-23年营收分别为26.07/32.78/44.44亿元，截至目前均顺利达成21年第一期及第二期期权激励业绩考核。我们认为，高空作业平台行业持续维持高景气叠加公司市占率不断提升，公司业绩高成长性有望维持，公司最新一轮期权激励计划草案已发布，对应24-25年营收增速均需达到35%或归母净利润增速均需达到30%，高业绩增长目标体现出公司较强的业绩增长信心。
    财务费用率小幅提升，商誉减值影响净利润表现。23年公司费用率为25.82%，同比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/4.0%/1.9%/11.0%，分别同比+0.2pct/-1.4pct/-0.3pct/+1.4pct，财务费用率上升幅度较大或主要系租赁负债及长期应付款增加引起利息支出增加所致。公司23年归母净利润同比+25.19%至8.01亿元，归母净利润率18.02%，子公司经营不达预期影响公允价值变动损益及商誉减值。子公司湖北仁泰、浙江粤顺与浙江恒铝主要从事集成式升降操作平台与铝模板租赁，客群集中在地产链；浙江吉通主要从事基坑施工及维护，下游以基础工程建设为主。受宏观经济环境、房地产投资增速持续下降影响，子公司相关业务需求下滑导致未完成业绩承诺，合计提供业绩补偿1.56亿元，计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的交易性金融资产，并形成公允价值变动损益。公司另对浙江恒铝与浙江吉通计提商誉减值约1961.14万元，同时公司计提信用减值损失9314.91万元，同比多计提953.87万元，多重因素共同影响业绩表现。
    渠道+多品类+数字化+轻资产，持续巩固竞争优势。我们认为，公司高空作业平台租赁龙头竞争优势不断巩固，市占率有望提升，业绩成长性有望加速兑现：1）渠道方面，23年公司新增82个网点，网点总数达274个，其中包含轻资产模式运营主体城投华铁的14个网点。公司继续加密东南沿海网点布局的同时，稳步推进租金价格和出租率双高的西北、西南、云贵区域核心城市的网点布局。此外，公司23年成立海外拓展部积极探索海外市场，现已成功在韩国试点拓展高空作业平台租赁业务，预计24年将产生效益。线上方面，公司通过400电话、小程序、APP等平台开拓线上业务渠道，线上业务渠道共出租设备超2.6万台、创造收入超1.31亿元，同比增长284.17%。
    2）多品类方面，公司持续探索多品类经营，将叉车作为重点拓展品类，叉车潜在客户与高空作业平台存在重叠，且潜在租赁市场空间广阔。公司已完成叉车业务供应链、团队建设及数字化系统调试等前期工作，24年预计将形成较大运营规模。
    3）数字化方面，公司数字化战略赋能业务运营，同时强化资产管理能力。业务运营层面，公司“擎天系统”上线业务双表模块，包括各类精细化数据看板反馈门店实际经营情况。单合同核算功能则将利润核算的颗粒度细化至合同实时核算，同时财务数字化方面已实现无审核结算单占比90%，整体对账结算效率提升80%。资产管理层面，公司重点发力设备全生命周期管理，零配件已实现一物一码精细管理。公司上线蜂运APP，对设备调度等流程实现可视化跟踪，并优化物流任务派单。创新应用层面，公司通过“华铁业务协同平台”小程序共享各业务渠道获取的项目信息，在23年签订的合同金额已达2.34亿元，同比增长65.17%，进一步强化了各业务协同发展。
    4）轻资产方面，轻资产是公司资产规模实现突破性增长的重要模式，23年公司轻资产管理设备超1.9万台，同比增长84.15%。其中，合资公司模式下，23年公司与东阳城投的合作顺利推进，首批设备共计3400台、资产总额为3.3亿元，目前已全部交付至14家轻资产门店并投入运营，剩余12亿元设备将在后期逐步落实。转租模式下，公司分别从徐工广联、苏银金租、海蓝集团等公司转租设备近16000台，同比增长51.22%，资产规模超23亿元。公司另有合资模式下铜都华铁15亿元合作、转租模式下欧力士融资租赁20亿元合作、横琴华通10亿元合作在手，预计轻资产模式有望助力公司加速规模扩张，同时控制资产负债率。
    投资建议：我们认为，公司高空作业平台管理规模持续快速提升，数字化+轻资产+多品类战略持续推进，有望打开第二成长曲线，公司高成长性可期。我们预计公司24-26年归母净利润为10.43、13.58和17.40亿元，现价对应PE分别为10.49、8.06、6.29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：租金水平与出租率超预期下降、高空作业平台管理规模扩张不及预期、管理效率提升不及预期。

科思股份：业绩符合预期，海外扩充深化防晒优势、积极布局个护

科思股份(300856)
    投资要点
    公司发布23年及24Q1业绩，整体业绩符合预期。（1）2023年：营业收入为24.0亿/同比+35.99%，归母净利润为7.34亿/同比+89.02%，落在此前业绩预告的中枢偏下沿（7.2-7.6亿），扣非归母净利润7.15亿/同比+89.11%，毛利率48.83%/同比+12.17pcts、来自于高毛利率产品的占比提升，归母净利率30.57%/同比+8.57pcts。（2）23Q4：营业收入为6.26亿/同比+21.27%、双十一大促等多因素带动环比Q3淡季提升7.10%，归母净利润为1.97亿/同比+47.33%，来自于新型防晒剂的放量、产能利用率的提升等因素，单季度净利润环比23Q3+6.29%。（3）24Q1：营业收入为7.12亿/同比+21.10%，归母净利润为2.20亿/同比+37.16%，延续高增长势头。
    毛利率受到多因素扰动，归母净利率仍维持高位。23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1毛利率分别为49.04%/49.67%/50.10%/46.64%/47.82%，整体仍维持45%+的高毛利率水平，新型防晒剂等产品放量带动结构调整；但环比来看毛利率略有下降，预计新产能扩充后订单仍有爬坡周期，23年化妆品活性成分及其原料产能为3.318万吨、提升6110吨，但产能利用率从81.05%下降至75.05%，营业成本中的原材料项目略有增加，但制造费用从2.77亿大幅增加至3.52亿，营业成本占比从24.82%提升至28.71%。在期间费用方面，23年销售费率为1.37%/+0.40pcts（公3M司增加市场推广费用），23年管理费率为6.81%/+0.78%（薪酬增加，以及股权激30.73励计划支付费用1251万），汇兑收益减少带来财务费用略微提升；期间费用环比24.36略有提升，来自于销售费用及管理费用的增加。分季度看，23Q1-24Q1归母净利率分别为27.26%/31.59%/31.79%/31.55%/30.87%，仍维持较高水平。
    中长期：国内+海外同步规划产能扩充，进军高端个护领域，布局一站式原料平台。
    （1）公司现有在建产能5600吨，包括防晒系列项目扩产、个护及香料项目、高端个人护理品等；（2）公司23年11月公告，计划投资7.11亿，建设“马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目”，计划在25年下半年投入市场；（3）研发方面，物理防晒二氧化钛、氧化锌系列产品在实验室研究阶段，同时研发卡波姆、高端润肤剂、护发调理剂、高效保湿剂等产品，香料产品及化妆品的复配开发项目也在实验室研究阶段，公司在研发端广泛布局，一站式布局原料。
    投资建议：科思股份为防晒剂领域龙头企业，考虑防晒剂市场需求高景气度+产品）：价格坚挺+高毛利率的新品逐步放量，预计仍能维持较高盈利能力，未来个护项目产能释放贡献新增长。预计24-26年营业收入为31.92/42.51/54.34亿，同比增速+33.0%/+33.2%/+27.8%，归母净利润9.04亿/11.69亿/14.45亿，同比增速为+23.3%/+29.2%/+23.6%，对应PE为16.5X/12.8X/10.3X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料及产品价格波动；客户依赖；汇率波动。

并表压力不改增长趋势，疆外扩张持续进行中

天润乳业(600419)
    事件： 公司发布 2023 年年度报告， 营业总收入为 27.14 亿元， 同比增长 12.6%； 归母净利润 1.42 亿元， 同比下降 27.7%。 单四季度来看， 2023Q4营业收入 6.31 亿元， 同比增长 13%； 归母净利润亏损 47 万元， 由盈转亏。2023 年 6 月 1 日， 公司合并新农乳业， 剔除合并新农影响， 公司 2023 年营收 25.09 亿元， 同比增长 4.1%； 剔除并表新农影响后公司归母净利润 2.37亿元， 同比增长 20.8%。
    线上线下双管齐下， 疆内疆外两翼齐飞。 公司出疆进程持续推进， 2023年公司疆内/疆外营收分别为 14.51/12.49 亿元， 同比上升 6.0%/20.8%； 毛利率 17.9%/20.9%， 同比增长 3.0/-1.1pcts。 此外， 公司数字营销实现从 0到 1 快速发展， 深度融合推广和销售。 报告期内， 经销/直销的营收分别为24.01/2.99 亿元， 同比上升 12.2%/13.9%； 毛利率 19.7%/16.1%， 同比增长1.4/1.1pcts。 其中直销渠道营收增长主要因为公司在运营京东、 天猫、 社区团购等传统电商平台的基础上， 扩展短视频、 直播、 私域运营等数字营销方式。
    产品矩阵不断优化， 研发创新提高核心竞争力。 报告期内， 公司持续深耕产品创新， 研发投入同比增长 141.9%， 秉承以市场为导向的理念， 推出了零蔗糖酸奶、 沙棘奶啤和杏运棘了酸奶等 70 余款口味各异的新产品。受益于公司巩固疆内竞争优势以及出疆通道的进一步开放， 常温乳制品和低温乳制品营收和毛利实现双增。 其中常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营收分别为 15.30/10.80/0.80 亿元， 同比增长 18.7%/7.6%/-10.1%， 毛利率分别为 18.8%/21.5%/-3.4%， 同比增长 2.7/0.6/-14.3pcts。
    弱需求及并表新农压缩盈利空间， 未来或将得到改善。 受消费偏弱、乳制品行业增速放缓影响， 以及上游仍在新建牧场， 导致供需关系失衡，原料奶阶段性过剩。 同时， 报告期内公司收购新农乳业导致公司利润减少0.95 亿元、 淘汰牛损失 0.7 亿元、 以及公司出疆战略以及研发创新拉高整体费用水平， 均影响公司盈利水平。 费用端来看， 2023 年公司销售费用率/管理费用率分别为 5.4%/3.6%， 同比增长 0.2/0.2pcts， 销售费用率增长主因产品推广， 管理费用率增长则主因战略规划。 但毛利率同比增长 1.2pcts，为 19.1%。 未来盈利空间或将得到释放。
    盈利预测与投资建议。 考虑到需求端复苏偏弱以及并表影响短期， 我们预计公司 2024-2026 年收入 29.98/33.74/37.67 亿元（ 2024 年/2025 年前值分别为 32.09/36.88 亿元） ， 归母净利润 1.79/2.03/2.42 亿元（ 2024 年/2025年前值分别为 2.21/2.61 亿元） 。 但天润此轮出疆战略清晰， 疆外市场拓展仍稳步进行中， 预计未来发展仍有增长空间。 因此我们给予公司 2024 年22X PE， 对应目标价为 12.30 元/股， 维持买入评级。
    风险提示： 行业促销竞争加剧； 公司疆外拓展进展受阻； 原奶价格大幅波动； 终端需求不及预期； 食品安全事件。

公司信息更新报告：2024Q1业绩同比大幅改善，各业务条线稳中向好

深南电路(002916)
    2024Q1业绩同比大幅改善，各业务条线稳中向好，维持“买入”评级
    公司2024Q1单季度实现营收39.61亿元，同比+42.24%，环比-2.56%；归母净利润3.80亿元，同比+83.88%，环比-22.53%；扣非净利润3.36亿元，同比+87.43%，环比+28.66%；毛利率25.19%，同比+2.14pcts，环比+1.01pcts。我们维持2024-2026年业绩预期，预计2024-2026年归母净利润为16.36/19.56/22.98亿元，对应EPS为3.19/3.81/4.48元，当前股价对应PE为27.9/23.3/19.9倍，公司系国内头部数通板厂商，深度布局FC-BGA载板等高端产品领域，业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。
    2024Q1各业务条线营收同比提升，公司业绩有望稳步增长
    2024Q1公司营收大幅改善，PCB、封装基板、电子装联三项业务营业收入同比均有提升。细分来看，PCB业务：通信领域无线侧环比未出现明显改善，有线侧交换机需求有所增长；数据中心领域订单环比继续增长，主要得益于EagleStream平台产品逐步起量，叠加AI加速卡等产品需求增长；汽车领域继续受益于ADAS和新能源的机会，延续往期需求；工控领域相对平稳。封装基板业务：2024Q1公司封装基板业务需求整体延续2023Q4的态势，BT类封装基板保持稳定批量生产。
    数通和汽车用PCB业务持续向好，封装基板项目推进顺利
    PCB：伴随AI产业的蓬勃发展，ICT产业对于高算力和高速网络的需求日益增长，拉动高速通信网络、数据中心交换机、AI加速卡、存储器等领域的PCB需求高速增长，公司有望深度收益；随着汽车电动化智能化渗透率逐步提升，公司车用新能源和ADAS产品有望维持较高增长。封装基板：BT载板受益于存储与射频产品受益于客户突破以及下游需求逐步回暖。广州封装基板一期项目2023Q4连线投产，目前已开始产能爬坡；无锡二期持续推进能力提升和量产爬坡，目前已实现单月盈亏平衡。
    风险提示：下游需求恢复不及预期；产能释放不及预期；技术研发不及预期；客户导入不及预期。

公司事件点评报告：主业基础夯实，盈利增势延续

莲花健康(600186)
    事件
    2024年04月08日，莲花健康发布2023年业绩快报、2024年第一季度业绩预告。
    投资要点
    市场拓展推进规模扩张，盈利势能延续
    根据2023年业绩快报，2023年公司实现总营收21.01亿元（+24%），公司在品牌复兴战略指引下加强市场推广动作，同时股权激励计划进一步释放发展活力，主营业务规模持续扩张。归母净利润1.28亿元（+176%），扣非净利润1.15亿元（+85%），由于公司原材料成本下降，同时不断优化物流费用/提高运营效率，盈利能力显著提升。根据2024年第一季度业绩预告，2024Q1公司预计实现归母净利润0.45-0.50亿元（+114%-138%），扣非归母净利润0.44-0.49亿元（+110%-134%），降本增效成效持续释放。
    主业优势持续夯实，降本增效成效逐渐释放
    公司管理层以董事会制定的“品牌复兴战略”为指引，以市场为导向，持续优化营销网络布局、加强市场推广及销售工作，销售收入实现较快增长。产品上，公司推进味精主业渠道下沉，深挖存量市场，实现市场占有率进一步提升，并借助主业协同优势赋能复调业务渠道开拓，随着矿泉水业务开拓，公司多元化产品布局逐渐完善。组织上，公司通过实施股权激励计划+优化薪酬结构+建立赛马机制等措施提高人效，组织活力仍在持续释放。供应链端，公司持续优化物流配送线路，并结合工厂位置积极调研适配的运输方式，生产/采购/物流等各主要运营环节周转效率实现较大提升，运营管理降本增效。除此之外，随着公司算力布局逐步展开，第二增长曲线发展空间有望持续打开。
    盈利预测
    我们公司持续进行内部改革，解决历史包袱，轻装上阵，积极开拓第二增长曲线，随着内部降本增效成果持续释放，盈利增长势能有望进一步延续。结合2023年业绩快报和2024年一季度业绩预告，我们调整2023-2025年EPS分别为0.07/0.15/0.23元（前值分别为0.07/0.12/0.19元），当前股价对应PE分别为54/27/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、食品安全风险、主业增长不及预期、成本上涨风险。

公司事件点评报告：业绩略超预期，市场开拓初显成效

承德露露(000848)
    事件
    2024年4月16日，承德露露发布2023年年报及2024年一季报。
    投资要点
    全年收入略超预期，一季度利润稍承压
    全年业绩略超预期，单四季度实现双位数增长。2023年总营收29.55亿元（同增9.76%），归母净利润6.38亿元（同增6.02%）；2023Q4总营收9.19亿元（同增27.54%），归母净利润1.95亿元（同增7.39%）。一季度利润稍承压，略不及预期。2024Q1总营收12.27亿元（同增7.53%），归母净利润2.46亿元（同增3.04%）。成本变动致毛利率承压，费用投放规模减少以平滑净利率。2023年毛利率/净利率分别为41.46%/21.60%，分别同比-3.40/-0.75pcts，毛利率变动预计主要系原材料价格波动带来的，2024Q1毛利率/净利率分别同比-3.94/-0.87pcts。2023年销售/管理/研发费用分别同比-1.89/-0.12/+0.19pcts，2024Q1分别同比-2.00/-0.15/+0.01pcts，预计主要系费用投入规模减少带来销售费用率同比下降。全年净现金流近持平，销售回款增速表现较好。2023/2024Q1经营净现金流分别为6.27/0.61亿元，分别同比+1.92%/-19.48%；销售回款分别为32.43/12.32亿元，分别同比+20.10%/+30.77%。分红比例提升，回馈投资者。2023年公司现金分红比例达64.35%，较2022年提升13.18pcts，股息率提升至4.68%。
    基本盘稳定增长，期待第二增长曲线
    杏仁露加大品牌年轻化建设，稳定增长。2023年杏仁露/核桃露/杏仁奶营收分别为28.62/0.87/0.03亿元，杏仁露/核桃露营收分别同比+8.32%/81.50%。其中，杏仁露为公司基本盘，2023年通过建设品牌年轻化推动产品稳定增长，如2023年年底至春节投放1100家电影院、20个城市300辆公交车媒体、15个北方核心城市高铁站。2023年杏仁露销量/均价分别同比+13.58%/-4.63%，毛利率同比-3.15pcts。核桃露实现高增，以量增为主。2023年核桃露销量/均价分别同增93.06%/-5.98%，毛利率同比-3.30pcts。2023年杏仁奶毛利率为31.89%，2024年公司将在杏仁露的基础上，着力打造“杏仁+”产品，满足多元化植物基需求，同时重点开发LOLO水系列产品。
    新兴地区增长亮眼，渠道开发成效显著
    北部大本营市场增长稳健，其他地区增长迅速。2023年北部/中部/其他地区营收分别为26.76/1.75/1.04亿元，分别同增7.57%/17.32%/87.88%。北部仍为公司基地市场，同时中部及其他地区营收增长迅速，2023年其合计占比同比+1.84pcts至9.43%。渠道开发强势，成果显著。2023年经销/直销营收分别为28.86/0.69亿元，分别同增8.94%/60.41%，直销渠道增长亮眼，以大卖场为主。2023年公司共开发高铁商店212家，学校商店470家，打造形象店1.21万个，举办宴会8742场，开发餐饮店2.87万个；拥有经销商866家，较年初净增加178家。
    盈利预测
    我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.66/0.74/0.84元，当前股价对应PE分别为13/12/10倍,维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

公司事件点评报告：利润端延续高增速，转型升级见成效

三只松鼠(300783)
    事件
    2024年03月25日，三只松鼠发布2023年年报。2024年04月16日，三只松鼠发布2024年一季度报。
    投资要点
    利润端增速亮眼，高端性价比战略逐步深化
    2023年总营收71.15亿元（-2%），归母净利润2.20亿元（+70%），利润端增速亮眼，预计主要系运营战略调整、精简费投所致。单季度看，2023Q4/2024Q1总营收分别为25.32/36.46亿元，分别同增29%/92%；2023Q4/2024Q1归母净利润分别为0.50/3.08亿元，分别同增40%/61%，营收/利润增幅边际提升。公司实施“高端性价比”战略，短期需在产品定价上做出让步，因此在一定程度上拉低毛利率水平，公司2023年/2024Q1的毛利率分别为23.33%/27.40%，分别同减3pcts/1pct，预计未来毛利率仍有下探空间，但公司通过“一品一链”/广宣投入结构调整/“品销协同”带动运营效率提升，2023年/2024Q1销售费率分别为17.39%/16.26%，分别同比-4pcts/+1pct；2023年/2024Q1管理费率分别为3.20%/1.33%，分别同减0.7pct/2pcts。综合来看，公司2023年/2024Q1的净利率分别为3.09%/8.46%，分别同比+1pct/-2pcts，公司预期短期控制净利率稳定在3%-3.5%区间，随着全渠道布局完善/竞争格局优化，预计公司中期净利率将保持在5%上下。
    强化坚果自产优势，“抖+N”渠道协同可期
    分产品看，2023年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合/其他的营收分别为38.12/10.86/6.00/3.50/10.90/1.77亿元，分别同比-7%/-4%/-14%/+3%/+25%/+22%，公司针对坚果产品强化全品类布局/扩大自产比例/优化全链条成本，焕新品类经营损益模型；同时，公司通过联合集采/优化交付模式打造零食品类竞争力，产品推新助力综合品类快速增长。分品牌看，2023年三只松鼠/小鹿蓝蓝的营收分别为65.25/5.88亿元，分别同比-4%/+20%，其中小鹿蓝蓝2023Q4扭亏为盈，经营有望持续改善。分销售模式看，2023年线上/线下的营收分别为49.51/21.63亿元，分别同比+3%/-14%，公司以“高端性价比”为导向重构线下门店体系，针对原有店型进行集中优化，截至2023年末，公司社区零食店/原有店型分别为149/266家，由于线下分销模式更为适配行业竞争环境，2023年公司线下分销营收16.41亿元（+11%），公司有望借助线下渠道供应链稳定性特质拉平季度业绩波动，实现周期穿越。分线上销售平台看，公司天猫系/京东系/抖音的营收分别为17.38/11.97/12.04亿元，分别同比-12%/-31%/+119%，抖音平台营收增速亮眼，公司利用抖音渠道内容属性强、精准定位与高触达的特点，通过SKU优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，而“抖+N”经营体系的构建有望进一步推进公司全渠道协同发展。
    盈利预测
    我们看好公司高端性价比战略转型，发挥供应链整合能力做强单品，补齐线下渠道短板，2024年有望实现百亿营收目标。根据年报与一季报，预计2024-2026年EPS分别为0.87/1.16/1.55元，当前股价对应PE分别为26/20/15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。

2023年年报点评报告：推进越南基地建设，完善全球产能布局

海利得(002206)
    事件:
    2024年4月15日，海利得发布2023年年度报告：2023年实现营业收入56.22亿元，同比增长2.00%；实现归母净利润3.49亿元，同比上升5.14%；实现扣非后归母净利润3.54亿元，同比上升14.96%；销售毛利率16.18%，同比下降0.42个pct，销售净利率6.24%，同比上升0.18个pct；2023年底，公司存货金额为10.21亿元，同比下降6.40%；2023年公司经营活动产生的现金流净额为8.08亿元，同比上升1.16%。
    2023Q4单季度，公司实现营业收入13.60亿元，同比+4.83%，环比-8.82%；实现归母净利润为0.77亿元，同比+50.27%，环比-23.22%；扣非后归母净利润0.79亿元，同比+63.80%，环比-19.35%；销售毛利率为16.89%，同比+2.05个pct，环比-0.02个pct；销售净利率5.68%，同比+1.8个pct，环比-1.09个pct；2023Q4季度末，公司存货金额为10.21亿元，同比-6.40%，环比+6.32%；2023Q4单季度公司经营活动产生的现金流净额为1.21亿元，同比-77.46%，环比-34.83%。
    投资要点:
    2023年公司产品销量增加，盈利增长
    2023年公司实现营业收入56.22亿元，同比增长2.00%。分产品板块来看，2023年公司涤纶工业长丝实现营收26.07亿元，同比+0.90%，毛利率为16.49%，同比+0.20个pct，销量22.84万吨，同比+13.16%，销售均价为1.14万元/吨，同比-10.83%；轮胎帘子布实现营收11.84亿元，同比+15.60%，毛利率为24.30%，同比-2.41个pct，销量6.65万吨，同比+25.66%，销售均价1.78万元/吨，同比-8.00%。
    2023年公司实现归母净利润3.49亿元，同比上升5.14%。2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.02%/3.31%/2.92%/0.28%，同比+0.16/+0.38/-0.97/-1.05个pct。公司财务费用减少，主要是公司汇兑收益及利息收入增加所致。2023年底，公司存货金额为10.21亿元，同比下降6.40%。2023年公司经营活动产生的现金流净额为8.08亿元，同比上升1.16%，主要系公司经营活动现金流流出减少所致。
    国际化战略布局，巩固优势地位
    为应对日益复杂的国际政治经济环境，公司积极部署全球产能战略规划，推进国际化布局。公司差异化车用涤纶工业丝产品性能已达到国际先进水平，2023年，公司越南11万吨差别化涤纶工业长丝（一期）产能释放，实现满产满销，截至目前，公司涤纶丝产能达32万吨/年；公司帘子布产品依靠高品质原丝，已进入国际一线品牌轮胎制造商，2023年，公司高性能技改项目顺利完成产能投放，截至目前，公司帘子布产能已达6万吨以上。同时，公司计划在越南扩建生产基地，拟投资建设1.8万吨高性能轮胎帘子布项目。
    复合新材料项目有序推进，有望贡献长期增量
    公司始终坚持产品与技术研发，保持领先创新优势。公司重点聚焦高性能、绿色低碳材料等新材料领域的产品研发与技术攻关。截至目前，公司年产4.7万吨高端压延膜项目完成其中四条生产线的设备安装调试，年产1200万平米石塑地板项目已实现投产，有望逐步释放产能。同时，公司战略布局光伏新能源行业，创新研发出反射膜材料，有望实现营收增长和创新突破。
    盈利预测和投资评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为63.03、71.61、82.10亿元，归母净利润分别为4.72、5.25、5.90亿元，对应PE分别11.15、10.03、8.93倍。公司聚焦涤纶工业长丝、帘子布、塑胶材料，2023年公司越南基地产能释放，有望凭借全球化布局稳步贡献业绩增量。公司复合新材料项目有序推进，随着产能陆续释放，有望贡献长期增量。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示新产能建设进度不达预期；宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；环保监管及能源管控政策变化。
   

公司简评报告：三元龙头稳固，加速布局海外市场

容百科技(688005)
    投资要点
    事件：2024年4月12日，公司披露2023年度报告。2023年全年公司实现营业收入226.57亿元，同比下降24.78%，实现归母净利润5.81亿元，同比下降57.07%，实现扣非净利润5.15亿元，同比下降60.86%。2023Q4公司实现营业收入40.83亿元，同比和环比分别下降62.34%和28.12%，归母净利润-0.35亿元，同比和环比分别变动-108.04%和-114.79%，实现扣非净利润-0.44亿元，同比和环比分别变动-110.87%和-118.79%。
    产品价格下滑带动公司盈利承压。2023年公司毛利率为8.58%，同比-0.68个百分点，主要归因于行业竞争加剧，产品价格下滑，叠加终端市场增速放缓，导致公司2023年毛利承压。公司2023年期间费用率为3.92%，同比增长0.64pct，其中研发和财务费用率分别为0.31%（-1.30pct）、1.56%（1.51pct），财务费用率上涨主要因为报告期内借款增加，研发费用率下滑主要因为原材料价格下降，导致研发耗用的材料成本降低。
    公司三元材料全年出货超10万吨，行业龙头稳固。2023年公司三元正极材料出货量约9.9万吨，同比+12%，市占率连续三年保持行业首位。其中，三元正极材料9系及以上产品全年出货近万吨，占比达到10%。前驱体材料出货量约0.2万吨，同比+37%，配套完成海外客户产线认证。我们预计公司2024Q1出货约2.7万吨，环比增长9%。随着下游需求恢复和补库需求，公司Q2排产向好，预计全年正极材料出货约12-14万吨。产线稼动率提升叠加公司海外市场拓展顺利，公司单位盈利有望逐步恢复，预计2024年全年公司正极材料贡献利润超6亿元。
    海外市场布局积极，固态电池材料成功装车。韩国忠州基地是中国企业在海外建成的第一个高镍正极产能项目，2023年8月，韩国基地启动二期4万吨/年三元材料和2万吨/年磷酸锰铁锂的项目建设，同时公司在韩国新万金获批250亩地，规划建设年产8万吨三元前驱体及配套硫酸盐生产基地。公司已成功开发多款用于半/全固态电池的三元正极材料，其中，半固态电池正极材料配套的电池产品已应用于蔚来ET7的1000公里长续航车型。
    投资建议：考虑到公司三元行业龙头地位，积极布局海外市场，加速推进锰铁锂和钠电进程，从高镍转型平台化、集团化的正极材料供应商。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入202.44/247.31/301.25亿元，同比-10.7%/22.2%/21.8%，公司2024/2025/2026年实现归母净利润为6.72/9.15/13.71亿元，对应当前P/E为22x/16x/11x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车需求波动风险；正极行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

2023年报点评：23H2盈利能力修复，加速汽车SoC和边端侧AI落地

瑞芯微(603893)
    【投资要点】
    2024年4月15日，瑞芯微公告2023年年报，受全球电子产品需求下降和去库存余波影响，2023年公司实现营业收入21.35亿元，同比增长5.17%；实现归母净利润1.35亿元，同比下降54.65%；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比下降26.78%。单四季度来看，公司实现营收6.80亿元，同比增长48.02%，环比增长12.97%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长168.53%，环比增长9.62%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比增长23539.10%，环比增长16.50%。
    分产品来看，公司重点产品实现突破，在以汽车智能座舱、AI学习机等为代表的重点产品线实现突破。（1）数模混合芯片取得收入1.85亿元，毛利率为44.45%；（2）智能应用处理器芯片取得收入19.11亿元，毛利率为32.96%。
    行业步入复苏轨道，盈利能力逐季改善。根据市场调研机构Gartner统计，2023年全球半导体营业收入总额同比下降11.1%，但有逐季改善的态势，预计2024年全球半导体收入将同比增长16.8%。2023年公司受非经常性收益减少，部分晶圆成本上涨，市场竞争激烈、产品销售价格承压，导致毛利同比下降等因素影响，净利润同比下滑，但在23H2出现明显改善。
    战略发力汽车电子，目标成为汽车电子SoC领军企业。在汽车行业电动化、智能化、网联化的推动下，汽车应用将领衔应用处理器市场增长，随着智能座舱日渐成为汽车品牌竞争力的来源，智能汽车对CPU和NPU算力需求提升显著。公司生产的RK3588M芯片NPU算力达到6TOPs，CPU运算能力达100KDMIPS，单芯片能够实现“一芯带七屏”等功能。目前已有多款搭载RK3588M的电动汽车发布并量产出货，公司实现从芯片发布到量产上车仅用一年半的业内顶尖速度，获得市场高度认可。
    边、端侧AI部署助力AIoT芯片迅速发展。在大模型落地过程中，边缘计算在成本、时延、隐私上具有优势，伴随着AI在边、端侧部署，边、端侧的AIoT也将进入高速增长的快车道。公司长期深耕AIoT领域，2023年完成了新一代中高端AIoT处理器RK3576的研发设计工作并流片。RK3576采用搭载公司自研的6TOPs算力的最新一代NPU，支持Transformer模型架构相关算子，人工智能计算效率显著提升。
    【投资建议】
    23年公司营收实现增长，随着行业步入复苏轨道，盈利能力逐季改善。公司战略发力汽车电子业务，实现了SoC的快速上车，同时公司积极拥抱AI发展，以多算力SoC承载AI模型、应用在多场景的边缘、端侧设备落地。因此，我们调整对公司2024年盈利预测，新增2025-2026年预测，预计2024/2025/2026年的营业收入为26.21/32.18/39.54亿元，归母净利润分别为3.17/4.79/6.86亿元，EPS分别为0.76/1.15/1.64元，对应PE分别为70/47/33倍，维持“增持”评级。
    【风险提示】
    生产成本剧烈变动的风险；
    新产品研发不及预期的风险；
    下游需求复苏不及预期的风险；
    市场竞争加剧的风险。

激光焊接设备龙头，3C业务、固态电池有望贡献全新增长动能

联赢激光(688518)
    2023年全年：1）实现营收35.12亿元，同比+24.44%；实现归母净利润2.86亿元，同比+7.25%；实现扣非归母净利润2.5亿元，同比+4.34%。2）全年毛利率32.93%，同比-3.01pct；归母净利润率8.15%，同比-1.31pct；扣非归母净利润率7.13%，同比-1.37pct。3）期间费用率为24.86%，同比-0.31pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.54%、13.81%、6.87%、-0.36%，同比分别变动+0.26、-0.37、+0.03、-0.22pct。
    2023Q4单季度：1）实现营收9.58亿元，同比+3.17%，环比+12.1%；实现归母净利润0.34亿元，同比-57.45%，环比-36.66%；实现扣非归母净利润0.26亿元，同比-61.55%，环比-44.64%。2）Q4单季度毛利率30.57%，同比-5.37pct，环比+0.39pct；归母净利润率3.54%，同比-5.04pct，环比-2.72pct；扣非归母净利润率2.67%，同比-4.5pct，环比-2.74pct。
    分产品来看：1）激光焊接自动化成套设备：激光焊接自动化成套设备营业收入24.5亿元，同比增长84.84%，毛利率30.49%，同比下降5.79pct；2）激光器及激光焊接机：激光器及激光焊接机营业收入3.6亿元，同比下降6.27%，毛利率41.22%，同比下降1.19pct；
    3）工作台：工作台营业收入4.4亿元，同比下降51.41%，毛利率24.94%，同比下降0.8pct。
    分行业来看：1）消费电子：消费电子收入1.5亿元，同比增长13.72%，毛利率46.68%，同比增长0.34pct；2）动力及储能电池：动力及储能电池收入29.5亿元，同比增长26.51%，毛利率30.40%，同比下降2.48pct；3）光通讯：光通讯收入0.06亿元，同比下降25.04%，毛利率46.36%，同比下降12.13pct；4）汽车及五金：汽车及五金收入2.32亿元，同比下降2.04%，毛利率41.94%，同比下降4.51pct。
    各个板块看点：1）锂电设备：锂电行业资本开支处于相对底部，静待周期反转。面对下游行业投资增速放缓的局面，公司通过持续的研发投入和品质管理，并推出有竞争力的新产品。2023年年末公司在手订单为40.48亿元（含税），保持了锂电设备产品行业领先的市场占有率。2024年公司计划设立美国子公司，着手开拓北美锂电设备市场。2）消费电子：获全球头部客户认可，打开全新成长曲线。针对国际顶尖客户提出的微米级高精度激光焊接项目，已经获得客户认可、取得批量订单，该新产品的研发成功提升了公司产品技术水平，具有良好的市场前景。3）固态电池新技术：全新技术变革有望带动新增量。电池领域新技术不断涌现，为设备行业带来新的机遇。公司加大对固态电池等行业新产品的激光焊接设备及装配线的研发，掌握激光摆动（Wobble）焊接技术、高频脉冲焊接技术（MOPA）等多项激光焊接工艺专利技术，为客户提供了包括激光焊接设备在内的固态电池装配线。
    盈利预测：考虑到国内经济复苏形势不确定性较强，我们下调了盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.67、4.71、5.99亿元（24-25年前值为7.75、10.29亿元），对应PE为12.14、9.47、7.44倍，维持“买入”评级。
    风险提示：存货余额较大风险；激光焊接行业竞争加剧风险；动力电池行业增速放缓风险等。

收入逐季恢复，盈利能力进一步提升

欧圣电气(301187)
    业绩简评
    2024 年 4 月 16 日公司披露 23 年业绩， 23 年实现营收 12.2 亿元，同比-5.3%；实现归母净利润 1.8 亿元，同比+8.4%； 实现扣非归母净利润 1.6 亿元，同比+18.5%。 其中， Q4 实现营收 3.8 亿元，同比+51.1%；实现归母净利润 0.5 亿元，同比+86.9%； 实现扣非归母净利润 0.5 亿元，同比+265.3%。
    经营分析
    下游零售商持续补库，公司收入实现逐季恢复。 分产品： 23 年公司干湿两用吸尘器/空压机/工业风扇/配件及其他营收分别为6.6/4.4/0.3/1.0 亿元， 同比分别+2.7%/-2.5%/-73.8%/+16.7%。吸尘器和空压机收入逐季恢复明显，工业风扇收入下滑主要系部分客户的订单减少。分模式： 23 年公司品牌授权/ODM/OBM/OEM 营收 分 别 为 5.2/6.2/0.4/0.3 亿 元 ， 同 比-16.1%/+9.4%/-28.2%/-13.3%。 公司近日收到全球知名家居建材用品零售商 The Home Depot（家得宝）对公司小型空压机系列产品（HUSKY 品牌）的采购承诺函，承诺采购订单金额约为 2000 万美元，计算约合 1.45 亿元人民币，占公司 23 年度经审计营业收入的 11.91%。 我们认为公司渠道及制造壁垒深厚， 随下游零售商持续补库，公司新订单、新品类贡献下， 24 年收入增长有望提速。汇率利好出口企业毛利率提升，盈利水平进一步优化。 23 年/23Q4公司毛利率为 35.8%/+5.9pct、 38.1%/-13.6pct,分产品来看，干湿两用吸尘器/空压机/工业风扇/配件及其他营收毛利率分别39.4%/27.6%/40.3%/47.4%，同比+6.3%/+4.3%/+11.4%/+4.9%，毛利率提升明显主要系新品推出+汇率利好。 23 年公司销售/管理/财务/研发费用率为 11.9%/4.3%/-3.2%/5.5%，
    同比+1.3pct/+0.2pct/-1.3pct/+1.4pct， 财务费用减少主要系美元定期存款利息收入增加，研发、销售费用率提升主因新品研发及销售推广， 整体费用管控良好； 综合影响下， 公司 23 年、 23Q4净利率分别为 14.4%/+1.8pct、 13.2%/+2.5pct，盈利能力进一步提升。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司 2024-2026 年实现归母净利 2.3/2.9/3.6 亿元，同比+33.0%/+24.1%/+26.0%，公司现价对应 PE 为 16.0/12.9/10.3x，维持“买入” 评级。
    风险提示
    汇率波动风险，主业恢复、新业务增长不及预期

公司点评报告：在手定点逐年提升，海外布局迎收获期

银轮股份(002126)
    事件：
    公司发布2023年年报，业绩符合我们预期。2023年实现营收110.18亿元，同比+29.93%；实现归母净利润6.12亿元，同比+59.71%；实现扣非归母净利润5.81亿元，同比+90.36%。2023年Q4实现营收30.26亿元，同比+22.05%，环比+10.82%；实现归母净利润1.69亿元，同比+11.05%，环比+6.59%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比+38.54%，环比+7.94%。
    营业收入连续6季度增长，新增定点逐年提升
    报告期内，公司全面深化变革创新向纵深推进，调整优化组织结构，已形成以三大事业部、三大职能部门、三大办公室、两大海外战区及两大部门为躯干的全新组织架构。目前变革成效已在业绩端获得充分兑现，公司营收端已连续6季度实现同环比增长，净利润端同样连续6季度实现同比增长。展望未来发展，公司新增定点将为后续年度经营业绩提供充足动能。根据公司公告，公司2023年度累计获得223个项目，根据客户需求及预测，生命周期内新获项目达产后将为公司新增年销售收入超61.1亿元，相比较以前年度新增定点获得显著提升(公司2020/2021/2022年度新增定点预计年销售收入分别为39.5/41.2/50.6亿元)。
    全球化战略进展喜人，海外业务将迎来收获期
    报告期内，公司墨西哥工厂及波兰工厂已相继投产，其中墨西哥工厂已于2023年Q4实现盈亏平衡，整体北美区域业务已于2024年Q1实现整体盈利。定点方面，公司报告期内获得国际订单25.88亿元，项目涵盖汽车空调箱、乘用车铝油冷器、新能源汽车chiller、电动车平台冷凝器以及超大型冷却模块项目。我们预计随着属地产能的提升，国际客户订单将呈明显加速趋势。
    投资建议与盈利预测
    受益于新能源汽车渗透率快速提升，公司新能源热管理业务在手订单充足，同时公司将继续加深与龙头客户合作，行业龙头地位持续强化。叠加公司工业及民用换热业务的快速放量，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为134.28\161.64\196.09亿元，归母净利润分别为8.54\10.87\13.56亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为1.06\1.35\1.69元，按照最新股价测算，对应PE16.31\12.82\10.28倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    汽车行业发展不及预期风险、头部新能源客户排产不及预期风险、原材料价格波动风险。

利润端高效释放，自有品牌优势凸显

乖宝宠物(301498)
    投资要点：
    24Q1 收入同增 21.33%， 归母净利同增 74.49%。
    公司发布 23 年报及 24 一季报， 23 年实现营业收入 43.27 亿元，同增 27.36%， 实现毛利率 36.84%， 同增 4.25pct， 归母净利润 4.29 亿元， 同增 60.68%， 主要系原材料价格下降及自有品牌利润释放。 24Q1实现营收 10.97 亿元， 同增 21.33%， 实现毛利率 41.14%， 同增 6.94pct，归母净利润 1.48 亿元， 同增 74.49%， 主要系汇兑及原材料利好， 叠加自有品牌渠道及产品结构优化， 毛利率大幅上行。 公司拟定利润分配元， 拟向股东每 10 股分派红利 1.7 元（ 含税）。
    分产品看， 主粮占比持续上行， 零食毛利率高增。
    自有品牌持续高增带动 2023 年主粮收入 20.87 亿元， 同增 50.35%，毛利率 47.40%， 同增 1.28pct； 受海外去库存影响， 23 年零食收入 21.66亿元， 同增 10.86%， 成本端利好下毛利率 37.19%， 同增 6.43pct。
    分业务看， 自有品牌表现优秀， 强者恒强。
    23 年自有品牌实现收入 27.45 亿元， 同增 34.15%， 实现毛利率39.91%， 同增 3.19pct， 主要系强竞争环境下公司品牌实现强者恒强，同时高毛利率的弗列加特和 barf 提速占比提升。 代工业务稳步增长，23 年实现收入 14.07 亿元， 同增 18.01%， 受益于鸡肉价格下行及人民币贬值， 毛利率同增 5.32pct 至 30.48%。 根据魔镜数据， 24Q1 麦富迪/弗列加特线上三平台分别同增17.25%/213.51%， 公司口径同增30.56%，24 年麦富迪有望实现强者恒强， 高端线弗列加特贡献第二增长曲线。
    费用端坚定投入， 销售费用率上行。
    当前宠物行业仍处于初级竞争阶段， 公司追求长期成长， 坚定投入提升品牌影响力， 23 年/24Q1 销售费用率分别为 16.66%/17.30%， 同增 0.61pct/2.92pct。 研发端 23 年/24Q1 研发费用率 1.69%/1.56%， 截止2023 年公司已获境内授权专利 317 项， 24 年上海研发中心投入运营，将进一步加强对猫狗生物学的基础研究， 补足国内短板。 23 年/24Q1分别实现财务费用率-0.31%/-0.55%， 系人民币贬值， 汇兑收益增加。
    盈利预测与投资建议
    在当前强竞争和线上流量为主的背景下， 公司具备较强的营销推广及新品打造能力， 两大自有品牌有望实现强者恒强， 规模效应下的利润弹性释放可期。 上调公司 2024-2026 年营收至 54.99/67.79/81.76 亿元（ 前值 24-25年为 51.56/62.02 亿元）， 归母净利润到 5.97/7.41/8.98 亿元（ 前值 24-25 年为 5.10/6.44 亿元）。 给予公司 2024 年 39 倍 PE， 对应目标价 58.19 元/股（ 前值为 54.81 元/股）， 维持公司“买入” 评级。
    风险提示
    产品竞争风险、 原材料价格波动风险、 汇率波动风险、 业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险

一季度业绩实现扭亏，内部改革逐步兑现

金种子酒(600199)
    核心观点
    一季度利润端成功实现扭亏，“春节大会战”成效显著。公司公告，预计2024Q1实现归母净利润0.13-0.19亿元（中值约0.16亿元），同比增加0.54-0.60亿元；扣非归母净利润0.1-0.16亿元（中值约0.13亿元），同比扭亏。一季度，公司通过精益生产、精优采购等精细化管理，降本增效效果明显；其次强化营销举措，公司实施“春节大会战”等营销举措取得了较好效果，在白酒收入增长、费用精益、成本管控方面都取得了较大进步。
    一季度春节会战效果显著，内部改革业绩兑现。从2024Q1利润端看，公司成功实现扭亏，预计持续受益于成本端降本增效，收入端“春节大会战”成效显著。公司2023年聚焦组织重塑、产品重塑、渠道重塑，经营势能或有望在2024年显现。从全年定调看，2024年预计是金种子酒“收获之年”，预计馥合香系列经过前期培育，2024年有望实现高增长，底盘产品或有望呈现恢复式增长。
    坚定战略自信组织自信，稳步推进渠道精细化运作。从经营节奏看，预计公司短期2-3年靠底盘产品增长，中期靠馥合香培育。2024年，公司将聚焦市场开拓，底盘产品力争实现10w家覆盖，馥合香目标实现1w家核心终端覆盖。在价盘管控上，公司对于价盘管控刚性，进而保证渠道良性运作。
    金种子酒改革逻辑持续兑现，业绩扭亏是持续增长的前置条件。渠道动销验证仍需耐心，积极看好公司内部治理改善。公司在三大维度出现明显改善：1）治理改善，重塑内部组织架构、优化晋升及薪酬激励等；2）结构升级，馥合香新品重启次高端战略；3）区域精耕，公司持续深挖阜阳、合肥等重点市场。后续随着公司逐步实现扭亏，为后续产品高端化、省内区域扩张等提供资金池。
    风险提示：竞争加剧；改革不及预期；需求复苏不及预期等。
    投资建议：下修此前盈利预测，预计2023-2025年公司有望实现营收14.7/17.8/22.5亿元（前值为15.4/19.2/23.0亿元，下修约5%/7%/2%），同比增长23.9%/21.0%/26.9%；实现归母净利润-0.2/1.3/3.1亿元（前值为-0.2/1.4/3.2亿元，下修约0%/6%/3%），同比亏损/扭亏/137.7%，对应PE-439/73.8/31.0X。鉴于短期业绩波动较大以及改革的不确定性，暂不给予评级。

2023&24Q1业绩表现亮眼，产品结构优化

乖宝宠物(301498)
    公司发布 2023 年年度报告及 2024 年第一季度报告：
    （1） 2023 全年，公司实现营业收入 43.27 亿元/+27.36%，实现归母净利润4.29亿元/+60.69%，实现扣非归母净利润4.22亿元/+61.76%，增长原因主要为海外业务的持续恢复、自主品牌的稳健增长以及高毛利产品占比的提升。
    （2） 2023 第四季度，公司实现营业收入 12.15 亿元/+33.50%，实现归母净利润 1.14 亿元/+128.71%，实现扣非归母净利润 1.10 亿元/+123.23%。
    （3） 2024 年第一季度，公司实现营业收入 10.97 亿元/+21.33%，实现归母净利润 1.48 亿元/+74.49%，实现扣非归母净利润 1.38 亿元/+64.45%。
    产品结构优化，毛利率提升：
    （1） 2023 全年，毛利率 36.84%/+4.25pcts，我们认为系自有品牌占比以及高毛利产品占比提升所致；销售费用同比增长 32.22%，主要系 自 有 品 牌 宣 传 费 用 增 加 ， 收 入 增 长 摊 薄 下 销 售 费 用 率 为16.66%/+0.61pct；管理费用率 5.77%/+2.04pcts，主要系上市相关费 用 增 加 所 致 ； 研 发 费 用 率 1.69%/-0.30pct 。 净 利 率9.91%/+2.06pcts，我们预计随着后续上市费用影响消除，净利率有望提升。
    （ 2） 2024 年第一季度，毛利率 41.14%/+6.94pcts；销售费用率17.30%/+2.97pcts；管理费用率 5.54%/+0.73pct；研发费用率1.56%/-0.26pct。
    海外去库存影响步入尾声，代工业务有望恢复常态：
    根据海关统计， 2023 年全年我国零售包装的宠物食品出口额为 86.26亿元/+4.5%； 2023 年 Q4 出口额 22.9 亿元，同比+23.1%，因此我们认为随海外渠道去库存步入尾声， 2024 年国内宠物食品企业出口业务有望逐步恢复常态。
    强化品牌建设，坚持长期主义：
    品牌力持续提升， 2023 年双十一麦富迪全网销售额突破 3.6 亿元，弗列加特同比增长 200%。根据 2024 年 1 月 19 日公告，麦富迪获批宠物行业唯一 AAA 级（全国级）知名商标品牌授牌。坚持长期主义，“宠物食品生产基地扩产建设项目”建成后，将形成年产 58500 吨主粮、3133 吨零食以及 1230 吨高端保健品的制造能力，项目达产后年销售收入预计可达 9.74 亿元，同时扩大国际供应链布局，乖宝宠物泰国生产研发中心开工仪式于 3 月 6 日成功启动。 “三一五”期间，品牌代言人谢霆锋与人民网 315 探访麦富迪超级工厂，进一步提升品牌的公众形象和消费者信任度 。
    投资建议：
    买 入 -A 投 资 评 级 。 我 们 预 计 2024 年 -2026 年 归 母 净 利 润5.25/5.79/6.46 亿元,同比+22.5%/+10.1%/+11.6%，给予买入-A 评级， 6 个月目标价 65.66 元，对应 2024 年 50xPE。
    风险提示： 贸易摩擦风险，海外市场拓展不利风险，国内市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产品质量控制风险等。
   

「天工3.0」大模型重磅更新，「天工 SkyMusic」正式公测

昆仑万维(300418)
    事件： 4 月 17 日， 昆仑万维「 天工 3.0」 基座大模型和「 天工 SkyMusic」音乐大模型正式开启公测。
    点评：
    「 天工 3.0」 拥有 4000 亿参数， 超越了 3140 亿参数的 Grok-1， 是目前全球模型参数最大、 性能最强的开源 MoE 模型。 「 天工 3.0」 的逻辑推理能力、 语义理解能力、 应对复杂需求能力、 内容创作能力全面升级， 数学/推理/代码/文创能力提升超过 30%， 并新增了多轮搜索与综合工具调用、 图表绘制、 研究模式、 增强模式、 改图扩图等多项 AI 能力。强大的模型技术实力赋予「 天工 3.0」 优秀的性能表现。 在 MMBench等多项权威多模态测评结果中， 「 天工 3.0」 超越 GPT-4V， 全球领先。
    「 天工 3.0」旗下的「 天工 SkyMusic」音乐大模型是中国首个音乐 AIGCSOTA模型， 更是中国的自研大模型技术第一次在AIGC领域领跑全球。「 天工 SkyMusic」 采用自研大模型音乐音频生成技术路线， 这一路线直接通过大模型技术实现乐器、 人声、 旋律、 音量、 音符的一体化端到端音乐生成。 在与海外知名的 AI 音乐大模型 Suno V3 的横向测评中，「 天工 SkyMusic」 在人声&BGM 音质、 人声自然度、 发音可懂度等领域显著领先对手， 并以 6.65 分的综合得分超越 Suno V3， 成为全球 AI音乐 SOTA 模型。
    此外， 公司已围绕「 天工」 系列大模型建起 AI 大模型、 AI 搜索、 AI音乐、 AI 视频、 AI 社交、 AI 游戏等 AI 业务矩阵。 2023 年 8 月， 昆仑万维推出国内首款搭载大模型能力的 AI 搜索产品“天工 AI 搜索”。 其具备： 信息来源功能、 时效性强、 可以追问等特点和功能。 此外， 天工AI 搜索可以生成图文并茂的答案， 亦可以提供音频答案， 有助于增强用户的答案满意度。 天工 AI 搜索在尚未买量的情况下， 于搜索引擎排行榜上排名 9-12 名浮动， 3 月访问量 143w， 增长 52%， 结合市场竞争环境我们预计公司对天工 AI 搜索的买量有望提前。
    投资建议： 3 月 30 日公司发布员工激励计划， 约占总股本 5.1409%，每股 19.63 元锁定员工激励定增价格（4 月 16 日股价为 39.74 元/股） 。KPI 为 2024-2026 年实现营收不低于 55/60/65 亿元。 建议重点关注。
    风险因素： 行业政策风险， AIGC 发展不及预期， 模型开发进度不及预期， 市场推广效果不达预期。

2023年年报点评： 国际业务扭亏为盈，公司有望受益特高压 持续高景气

平高电气(600312)
    事件:
    平高电气2024年4月11日发布2023年年报：2023年，公司实现营收111亿元，同比+19%；归母净利润8.2亿元，同比+284%；扣非归母净利润8.1亿元，同比+304%；毛利率21.4%，同比+3.8pct；净利率8.3%，同比+5.1pct；扣非净利率7.3%，同比+5.1pct。
    其中，2023Q4，营收36亿元，环比+38%，同比+15%；归母净利润2.6亿元，环比+20%，同比+678%；扣非归母净利润2.6亿元，环比+20%，同比+701%；毛利率24.3%，环比+2.8pct，同比+8.2pct；净利率8.2%，环比-0.9pct，同比+6.6pct。
    投资要点:
    2023年高压板块销量增加推动营收增长，国际业务扭亏为盈。2023年，公司实现高压板块营收62亿元，同比+24%，毛利率22.9%，同比-1.5pct；中低压及配网板块营收29亿元，同比-2%，毛利率16.7%，同比+5.3pct；运维服务板块及其他营收12亿元，同比+15%，毛利率29.8%，同比+4pct；国际业务板块营收7亿元，同比+261%，毛利率9.2%，同比+129.6pct，扭亏为盈。公司总营收增长主要系2023年公司加大市场开拓力度，可执行项目陆续履约交付，确认榕城变电站扩建工程等7间隔1000千伏GIS，红旗（塘格木）变电站新建工程等50间隔750千伏GIS，收入发生结构性变化，对公司影响较大；高压板块主要系高压板块产品销量增加，收入同比增长，营业收入发生结构性变化，毛利率略有下降；国际板块本期重点项目执行，收入、毛利同比上升。
    特高压需求端向好，有望成为营收增长点。据国家电网公司信息，2024年国网将继续加大数智化坚强电网的建设，预计电网建设投资总规模将超5000亿元，在去年高水平的基础上继续增加。近年来，国家电网一直把建设特高压工程作为工作重点，2024年度特高压工程仍是重中之重。公司核心业务为高压、超高压、特高压交直流开关设备的研发、制造、销售和服务。公司电网市场龙头地位持续巩固，2023年新签合同同比增长44.20%。配网协议库存14个省份所投标段占有率保持领先，17个省份中标额同比实现增长，价值链高端产品合同持续提升。国际市场稳步拓展，170千伏HGIS、24千伏充气柜等真空环保系列产品通过TCA认证，签订2436千伏环网柜产品单笔最大海外订单，占领欧洲高端市场新高地。
    瞄准新型电力系统新高地，强化技术竞争力。国际市场，据国际能源署预测，2030年全球电网年度投资6000亿美元以上，欧盟2030年前拟投入5840亿欧元用于电网升级改造。国内市场，电源侧，2035年前风光装机总规模将达到13.5亿千瓦；电网侧，“十四五”期间两网计划投资约3万亿元。公司瞄准国家能源战略需求和能源电力科技创新前沿，进一步完善科技规划布局，修订高压和配网领域科技攻关三年行动计划，发布新型电力系统关键技术及核心产品图谱。公司成功研制国际首台550千伏高速断路器、国内首台±800千伏直流高速开关、550千伏80千安大容量开关等高端装备并实现工程应用。完成一二次深度融合配电开关及国产化平台配电智能终端研发。攻克550千伏方形绝缘拉杆自制核心技术。
    盈利预测和投资评级：公司是国内高压开关的龙头企业，随着行业高景气持续，以及公司持续开拓市场、精益化管理，我们调整公司的盈利预期，预计2024-2026年公司有望实现营业收入129/148/163亿元，归母净利润为11/13/15亿元，当前股价对应PE分别为19x/16x/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，海外市场拓展风险，市场竞争加剧风险，技术更新迭代风险，原材料价格波动的风险。
   

2023年报点评：投资损失影响Q4利润，经营性单位盈利基本维持

贝特瑞(835185)
    投资要点
    公司发布2023年报。23年营收251亿元，同降2%，归母净利16.5亿元，同降28%，23年毛利率18%，同增2pct；其中23Q4营收48亿元，同降41%，归母净利2.9亿元，同降70%，环降44%，主要系投资损失及计提减值合计影响2-3亿利润，业绩符合市场预期。
    负极24Q1盈利企稳，预计24年底部维持。23年负极出货36万吨+，同增约10%，全球市占率22%，同降4pct，实现营收123亿元，同降16%，对应均价约3.4万元/吨，同降约23%，毛利率24%，同增4pct。我们预计23Q4负极出货8万吨+，环降约25%。公司海外客户占比较高，印尼一期8万吨产能在建，另有二期8万吨规划中。我们预计公司24年出货有望达44-45万吨，同比20%+增长。盈利方面，我们测算23全年单吨净利0.3万元，其中23Q4单吨经营性利润约0.3万元，我们预计24Q1产品降价下单吨利润0.2万元+企稳。24年行业产能过剩格局不变，且石墨化价格底部下后续一体化提升对利润增厚有限，但公司海外客户盈利较好，我们预计24年负极单吨盈利0.2-0.3万元。
    正极聚焦高镍三元正极材料，合资扩产深度绑定SKI、松下。23年正极营收123亿元，同增20%，毛利率10%，同增2pct，出货4万吨+，对应均价约30万元/吨。我们预计公司23Q4正极出货约1万吨，环降约15%。公司为SKI及松下提供配套服务，与SKI、亿纬合资5万吨项目2023年已部分投产，摩洛哥5万吨正极材料项目推进中。盈利方面，我们预计Q4单吨经营性利润约1.8万元，环比基本持平，我们预计23年单吨净利1.8万元，24年海外仍具有一定价格优势，我们预计公司单吨盈利维持1万元+。
    23年资本开支放缓，存货显著下降，经营性现金流亮眼。23年公司费用20亿元，期间费用率8%，同降1pct，其中Q4期间费用6亿元，环增4%，Q4费用率12%，环增4pct。23年底存货26亿元，较年初下降39%，较三季度末下降16%；23年经营活动现金流净额53亿元，同比转正，其中23Q4经营活动现金流净额13亿元，环增58%；23年资本开支24亿元，同降29%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至15.02/20.21/24.54亿元（2024-2025年原预期为18.39/21.50亿元），同比-9%/+35%/+21%，对应PE为14/10/9倍，考虑到公司为负极龙头，给予公司2024年20倍PE，对应目标价27元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期。

全国提速发展，品类拓展未来可期

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营收112.63亿元，同比+32.42%，归母净利润20.40亿元，同比+41.60%。
    点评：
    省内精耕细作，全国市场高速增长。2023Q4，公司实现收入26.22亿元，同比+40.9%。分区域市场来看，广东省内公司持续实行渠道精耕策略，针对薄弱地区重点投放资源，Q4实现营收8.22亿元，同比+20.5%，收入占比同比下降5.3pct至31.4%；全国市场高速增长，其中华中、华东、西南地区表现优异，2023Q4华中收入同比+16.5%至2.82亿元，华东同比+65.3%至3.14亿元，西南同比+66.6%至2.98亿元。
    东鹏特饮突破百亿，品类拓张未来可期。公司主力品牌东鹏特饮2023Q4收入同比+31.5%，提速发展，全年收入同比+26.5%至103.36亿元，成为百亿大单品。2023Q4其他饮料营收2.75亿元，同比252.6%，全年收入同比+186.6%至9.14亿元，我们认为主要原因在于2023年1月上市的电解质饮料“东鹏补水啦”增长较好。市场关注公司第二增长曲线发展，2023年公司在“东鹏补水啦”基础上，推出无糖茶新品“乌龙上茶”，我们认为随着2024年增加普洱上茶、茉莉上茶等多种口味选择，在当下无糖茶消费热潮中，公司无糖茶新品有望贡献较好的收入增量。截至2023年，公司拥有2981家经销商，实现100%地级市覆盖，销售终端网点340万家，同比+13%，因此新品有望通过已有的渠道覆盖面实现较好增长，持续构建公司“能量+”的品类矩阵。
    成本压力缓解，毛利率同比改善。从成本来看，2023Q4公司毛利率同比+0.5pct至44.9%，主要受益于PET价格下降，全年毛利率稳步提升，同比+0.7pct至43.1%。费用率方面，2023年销售费用率同比+0.3pct至17.4%，我们认为主要原因系公司加强销售团队的建设、增加冰柜投入和推广力度；管理费用率同比+0.3pct至3.3%。综上，2023年公司实现归母净利润20.40亿元，同比+41.6%，归母净利率18.1%，同比+1.2pct。
    投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望2024年，我们认为在“东鹏补水啦”自身价格优势和渠道优势的基础上，无糖茶产品的上市有望成为新的收入增量。我们预计公司2024-2026年EPS分别为6.30、7.59、9.01元，对应2024年4月16日收盘价（192.52元/股）PE为31、25、21倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

利润增速表现亮眼，毛/净利率明显改善

豪美新材(002988)
    利润增速表现亮眼，毛/净利率明显改善
    24Q1公司实现营收14.1亿，同比+7.9%，归母净利润为0.59亿，同比+177.6%，扣非净利润为0.58亿，同比+230.8%，其中非经常性损益为44万元，利润增速表现亮眼。
    业务结构调整带动毛利率提升，看好Q2毛利率持续改善
    24Q1综合毛利率为12%，同比提升1.5pct，我们认为主要系汽车材轻量化业务占比提升带来毛利率改善。公司将原系统门窗募投项目变更为“年产2万吨铝合金型材及200万套部件深加工技术改造项目”，预计24年建成投产，投产后或汽车轻量化业务有望得到进一步增长。24Q1原材料铝期货结算价均价为19055元/吨，同比增加509元/吨，涨幅为2.7%，截至4月16日，铝期货结算价20415元/吨，4月份以来铝均价同比涨幅为8.7%，展望Q2毛利率或仍存在一定的改善空间。
    费用管理能力提升，存货周转加快
    24Q1期间费用率为7.84%，同比下降1.14pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.53%、1.59%、2.99%、1.72%，同比变动-0.33pct、-0.13pct、-0.17pct、-0.51pct，费用管控效果较好。资产及信用减值损失为0.06亿元，同比增加0.01亿元；综合影响下净利率同比增长2.55pct至4.13%。24Q1公司CFO净额为-0.66亿，收付现比分别为90.40%、104.00%，同比变动+3.62pct、+15.01pct，存货周转天数为50.5天，同比变快9天。
    看好公司系统门窗&汽车轻量化双轮驱动，维持“买入”评级
    公司将继续加大汽车轻量化业务和系统门窗业务的投入以及市场开拓力度，提升汽车轻量化业务和系统门窗业务在公司业务中的占比，计划通过增加汽车轻量化材料的销售来替代部分低毛利传统工业材料产品，并加强系统门窗品牌建设，提升渗透率，进一步优化、丰富产品线。我们看好公司系统门窗&汽车轻量化双轮驱动，我们预计公司24-26年公司实现归母净利润为2.4/3.1/4.1亿元，对应PE为17、13、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车轻量化产能落地不及预期；地产下滑影响门窗业务销售；原材料价格大幅提升。