草甘膦价格回升，拓展蛋氨酸和矿产品等业务

和邦生物(603077)
    布局矿业、化学和光伏玻璃等三大领域。公司已有主要业务按产品分类，包括：210万吨/年盐矿开发；100万吨/年马边烟峰磷矿开发；110万吨/年碳酸钠、110吨/年氯化铵；20万吨/年双甘膦；5万吨/年草甘膦；7万吨/年液体蛋氨酸；1900t/d光伏玻璃；46.5万吨/年玻璃/智能特种玻璃、830万㎡/年Low-E镀膜玻璃；2GW组件、1.5-2GW光伏硅片等。
    草甘膦价格回升，未来计划投产20万吨草甘膦、50万吨甘氨酸。由于此前的惜售策略，公司双甘膦/草甘膦产品在2023年末的存货价值较高，导致2024年双甘膦/草甘膦业务亏损。2025年5月以来南美需求旺盛等因素叠加，带动2025年6月以来草甘膦价格持续上涨，较今年底部价格上涨14%左右。公司核心针对新建项目广安50万吨/年双甘膦项目、印尼20万吨/年草甘膦项目，持续进行研发投入，以实现全行业的技术领先。
    拓展蛋氨酸和矿产品业务，培育新的两大利润增长点。公司是国内第二家量产液体蛋氨酸企业，在蛋氨酸固转液背景的推动及下游市场养殖业需求复苏的共同影响下，2024年市场开拓成果较好，收入及利润规模提升明显。2024年以来公司加大矿业布局力度，新增获得36宗矿权，截至2025年7月8日共在手40宗矿权，其中已完成初探的6宗矿权（主要为磷矿）合计储量73,065.10万吨，为后续业务扩展奠定基础。2024年矿业板块实现毛利润2.60亿元，占公司业务毛利润的40%。
    目前矿产品主要为磷矿和盐矿，持续发力矿业板块。截至2025年7月8日，公司通过收购、竞拍、股权投资、合作等方式直接和间接持有的矿权共计40宗，以探矿权为主，2024年-2025年7月8日为取得上述新增矿权而发生的投资总额约6.2亿元；同时2024年以来，矿业板块新入职超过180名员工。目前已实现销售的矿产主要是磷矿和盐矿，新疆的金属矿已办理探矿权证、石英砂矿已取得采矿权证，澳大利亚金矿已完成航磁拍摄等初勘事项，尚需进一步完善详勘工作，尼日利亚矿产尚在筹备初勘工作。
    纯碱、玻璃行业景气有待回暖。受房地产市场持续深度影响，2024年浮法玻璃下游需求疲软难改，公司浮法玻璃销量同比下滑12.43%；同期间光伏玻璃市场需求前高后低，公司光伏玻璃销量同比增长19.57%。2024年浮法玻璃及光伏玻璃市场价均震荡下跌。2024年受行业大规模产能投产及需求疲软等因素影响，纯碱及氯化铵均出现价格重心回落。
    风险提示：产品价格下跌；新建项目进度不及预期。

中报点评：自主品牌持续增长，海外业务盈利提升

中宠股份(002891)
    事件：公司近日发布25年中报。25年H1实现营收24.32亿元，同比+24.32%；归母净利2.03亿元，同比+42.56%；扣非后归母净利润1.98亿元，同比+44.64%；毛利率为31.38%，较上年提升3.41个百分点；净利率为7.05%，较上年同期提升0.75个百分点，基本EPS为0.68元，分红预案为每10股派发现金红利2元（含税）。25Q2单季实现营收13.31亿元，同比+23.44%；毛利率为30.97%，环比下降0.9个百分点，较上年同期提升2.89个百分点；归母净利1.11亿元，同比+29.79%；点评如下：国内市场业务保持高速增长，毛利率继续提升。公司25H1国内市场业务实现收入8.57亿元，同比+38.89%；毛利率为37.68%，较上年同期上升了0.89个百分点。国内市场业务增长主要得益于自主品牌业务，小金盾等新品在上半年投放市场，销售表现较好，Q2收入环比Q1高速增长，预计下半年仍有望保持高增。公司国内自主品牌业务拥有顽皮、领先和新西兰ZEAL三大品牌，25年上半年核心品牌加大投放宣传力度，顽皮接受人民网“透明工厂”探厂，领先与CCTV签署合作协议，成为中国宠物食品行业首个获得央视战略合作的品牌，品牌知名度随之提升，为国内市场业务的长期发展增强了基础。
    海外市场业务收入增长提速，毛利率水平显著提升。公司25H1海外市场业务实现收入15.74亿元，同比+17.61%；增速较2024年提升了3个百分点。毛利率为27.95%，较去年同期提升了4.04个百分点，较去年全年提升了3.05个百分点。海外业务增长，主要得益于海外工厂产能释放。公司25H1墨西哥工厂建成，海外工厂布局再添新丁。目前，公司拥有美国工厂、加拿大工厂、柬埔寨工厂、新西兰工厂和墨西哥工厂，海外产能布局优势凸显，这非常有利于帮助公司缓冲所面临的关税、国际贸易政策等风险。随着墨西哥工厂的投产，预计下半年海外市场业务收入和盈利仍将继续增长。
    盈利预测及评级：维持“买入”评级。预计公司25-26年归母净利润为4.97/5.49亿元，EPS为1.69/1.87元，对应PE为35.81/32.4倍。公司是国内宠食行业领先者，品牌优势、全球化产能布局优势和技术领先优势明显，国内自主品牌业务正处在高速增长阶段，因此维持“买入”评级。
    风险因素：国内自主品牌业务和海外市场业务发展不达预期，宠物食品安全事件冲击

公司动态研究报告：国家宝藏系列高端升级，一盘货战略持续深化

周大生(002867)
    投资要点
    国家宝藏系列战略推进，高端化升级未来可期
    公司与央视IP国家宝藏战略合作历经产品联名、店型创新与渠道布局，2025年品牌全面升级“国宝文化典藏金品引领者”，主攻高线渠道与高净值客群，规范化筛选优质渠道并推进年销亿级样板店建设，长期锚定IP商标化。周大生宝藏馆店型仍处于探索阶段，待高端化标准店型落地，结合国风国潮消费红利与央视IP权威背书，预计将为公司贡献可观增量，助力抢占中高端黄金消费市场。
    一盘货战略持续深化，差异化品牌矩阵构筑壁垒
    渠道端，2025年公司聚焦渠道与门店调整优化，一盘货战略加速落地，打破直营、电商与加盟渠道货盘分裂，通过建立中央数据库实现库存共享与统一调拨，同时立足国潮文化、视觉艺术、动漫跨界三大模块赋予产品数据标签，以1000家样板店推动门店标准化运营、产品结构调整以及店效提升。产品端，公司构建四大品牌矩阵：主品牌推进品牌升级与零售转型，周大生经典重新定位非遗文化赛道，国家宝藏系列拓展高端黄金消费市场，转珠阁把握年轻时尚、跨界消费潮流，多维布局实现人货场匹配闭环。整体来看，尽管短期金价高企扰动终端需求，但随着产品、渠道及品牌三大模型优化升级，公司有望打通品牌溢价逻辑，构筑长期增长核心壁垒。
    盈利预测
    公司作为中国珠宝首饰领先品牌，下半年聚焦产品、渠道以及品牌三大模型迭代升级，盈利能力有望得到进一步提升。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.99/1.13/1.32元，当前股价对应PE分别为13/12/10倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、市场竞争加剧风险、金价波动风险、门店拓展不及预期。

2025年中报点评：新能源业务驱动高增，传动有望受益AIDC增长

禾望电气(603063)
    投资要点
    公司发布2025年中报，实现营收18.84亿元，同比+36.39%；归母净利润2.43亿元，同比+56.79%；扣非归母净利润2.28亿元，同比+40.11%。其中Q2实现营收11.11亿元，同环比+33.33%/+43.60%；归母净利润1.37亿元，同环比+38.11%/+30.34%；扣非归母净利润1.31亿元，同环比+42.65%/+35.52%。
    新能源电控业务拉动增长、全产线覆盖助力国际扩张。25H1公司新能源电控业务实现收入15.24亿元，同比+44.97%，毛利率32.46%，同比-3.23pct。我们预计上半年风电变流器出货9.28亿元，约20GW；光伏逆变器出货4.20亿元，约4.2GW；储能PCS出货1.76亿元，约2.2GW。公司持续加强海外市场开拓布局，25H1海外收入1.48亿元，同增54%，占比提升至8%，毛利率54.65%，同比+7pct。公司产品线覆盖风电、光伏和储能三大领域，具备多元化应用场景，其中风电变流器已实现海外批量发货，海外业务占比有望持续提升。
    大功率技术优势领先、传动业务大有可为。25H1工程传动业务实现收入2.26亿元，同比+11.5%，毛利率47.71%，同比+8.26pct，主要由于变频器出海及国产化替代，营收和毛利率齐升。公司变频器功率覆盖0.75kW~22.4MW、4MVA~102MVA（单机），竞争优势明显；同时有望受益于海外数据中心龙头公司订单。
    成本控制能力强、期间费用率稳中有降。公司25H1销售毛利率36.66%，同比+1pct，期间费用率22.25%，同比-0.61pct；25H1经营活动产生的现金流量净额为-1.73亿元，同比-79.85%，主因购买商品、接受劳务支付的现金增加。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持预计公司25-27年归母净利润5.9/7.1/8.2亿元，同比+34%/+21%/+15%，对应PE分别为31/25/22x。考虑到公司下游AI相关大功率电源设备市场广阔，海外市场不断突破，我们维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、新产品拓展不及预期等

公司动态研究报告：全面深耕工业AI，“All in AI”战略彰显公司决心

能科科技(603859)
    投资要点
    深耕工业AI和软件，“All in AI”战略坚定公司目标
    公司成立于2006年12月，公司服务于工业企业的数字化和智能化建设，以数字孪生和人工智能技术为基础，为客户提供工业软件和AI Agent产品与服务，支撑客户实现基于企业业务目标的“数智化”转型，助力工业企业实现新型工业化，打造新质生产力。公司围绕重工装备、汽车、高科技电子和通用机械行业，实现工业软件+生成式AI的行业新数字化建设解决方案。公司在2025年7月的员工持股计划的考核标准中纳入了AI业务收入增长目标，以2024年度AI产品与服务收入2.73亿元为基数，2025年度AI收入增长率不低于30%；2026年度AI收入增长率不低于70%；2027年度AI收入增长率不低于120%。该计划符合公司业务后续发展规划，即全面提升Al agent产品和技术能力，成为国内领先的工业数字化和智能化的产品和服务提供商。
    2025年Q1实现营收3.37亿元，同比-16.65%，主要因本期公司工业电气产品受客户交付的节奏所影响；实现归母净利润0.49亿元，同比-12.07%；毛利率为55.10%，同比+7.24%；净利率为23.12%，同比+2.68pct；合同负债4.08亿元，同比+14.77%，主要因为其预收款项增加。
    AI产品服务布局明确，核心优势引领行业
    公司重点布局三大类Ai产品和服务，一是AI+具身产品智能化，其涉及前端端侧具身大模型和后端决策大模型。公司目前已完成两款垂域模型和若干场景应用Agent的开发，落地了“AI大模型、软件工具链及私有云建设项目”和“大模型场景化应用合同”两个亿元级项目，在持续深耕原有行业的基础上，向民用工业领域延伸和拓展。二是AI+工业研制场景智能化，主要产品为基于专属领域和专项功能的垂域模型及相关行业应用的Agent，公司已完成五款垂域模型和十余款场景应用Agent的开发，并在多个项目上实现应用。三是工业软件+AI助手企业，主要产品为各类用于提高工业软件使用效率、便捷性与精准度的AI智能助手，公司目前有近十款AI智能助手实现成熟应用，后续将依托公司现有丰富的工业软件产品线，在更多客户中推广部署AI智能助手。
    公司开展AI业务的核心优势一是深厚的行业理解与客户基础：公司深耕制造业二十年，深刻理解业务场景与客户需求。二是有着种类丰富的研发、制造类工业软件和工业数据产品。三是良好的生态合作基础，公司与国内领先算力、模型厂商有着长期的合作，在产品和市场上有深度融合。公司也非常重视AI技术团队的建设和投入，现拥有模型开发团队、Agent开发团队、数据工程团队和AI场景应用团队四大AI核心团队。
    两大核心产品快速增长，华为合作加快企业数字化转型
    公司依托其在智能制造领域的经验及对行业客户应用场景的深度理解，在2024年打造了“灵系列”产品，实现了在机器人训推、汽车产品设计优化和高端装备的AI质检等场景下agent产品的研发和应用。公司还持续优化了乐仓、乐研、乐造、乐数等“乐系列”的自研产品，其专注于数字化及智能制造解决方案，结合各行业客户不同应用场景的经验，增加了12个行业包、36个子应用、156个工业组件，扩大了企业从研发到制造各流程节点的覆盖面，提高了适用性和便利性。
    公司目前持续和华为紧密合作，其通过乐造产品与华为云iDME平台，成功开发了MPM应用，实现了设计、工艺和制造的融合。公司还基于华为云底座发布了“乐易”saas应用，将采用本地私有化部署的工业软件系统，利用微服务架构进行拆分，打造针对不同行业需求的公有云应用解决方案，为中小型制造企业提供数字化转型方案。2025年华为中国合作伙伴大会上，公司新晋为华为优选级解决方案开发伙伴，并且共同发布了生产数字平台联合方案，方案里包含主数据、生产计划、生产执行、车间物料、质量追溯、设备管理等的数字化管理应用，基于华为云底座及工业数字模型驱动引擎和公司自身Agent，为制造业客户提供数字化协同智造的能力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为17.68、20.83、23.88亿元，EPS分别为1.01、1.23、1.46元，当前股价对应PE分别为42.9、35.2、29.8倍，基于公司在AI产品服务的业务增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    需关注宏观经济波动、政策变动、市场竞争加剧及技术革新等风险对业绩的潜在影响。

煤电铝协同发展，稳定性与成长性兼备

电投能源(002128)
    核心观点
    国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。
    露天煤矿开采成本低，后续资产注入空间大。公司是蒙东及大东北区域内煤炭龙头，市场份额占大东北区域10%以上，受益于运距优势以及东北地区煤炭每年3亿吨以上缺口，公司煤炭多年来满产满销。近期受到迎峰度夏旺季、煤炭限产政策催化等影响，市场煤价大幅反弹，也有望为公司褐煤长协价格提供支撑。公司两座露天矿产能4800万吨/年，其开采成本低且与煤价关联度低，近年来公司吨煤成本维持在80-90元。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年），注入后公司煤炭产能将增加31%。
    自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能，自建+注入带来的产能增量将达到87%。电解铝产品同质化强、耗能高（1吨电解铝耗电13500千瓦时），低电力成本是核心竞争力。公司通过煤电铝一体化运营，既享有自有煤矿和坑口电厂带来的低成本火电，又享有配套新能源带来的低成本绿电，成本优势明显。2024年公司电解铝单吨电力成本3705元，相较自备电平均水平低1200元以上，相较网购电平均水平低2500元以上。
    火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力。公司新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为56.07、62.30、63.15亿元，对应当前PE分别为8.1x、7.3x、7.2x，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价下降的风险；电解铝盈利能力下降的风险；安全生产风险等。

2025年半年报点评：做小做散，分红率提升至25%

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩韧性较强，分红率提升至25%。公司此前已披露业绩快报，2025年上半年实现营收60.6亿元，同比增长10.1%，归母净利润19.7亿元，同比增长13.5%。公司中期分红率为25%，前两年年度分红率约为20%。
    非息收入高增，净息差降幅收窄。上半年净利息收入和非息收入同比分别增长0.8%和57.3%，非息收入延续高增态势，占收入比重达到23.5%，较去年同期提升了约7个百分点。上半年公司披露的净息差2.58%，较一季度下降3bps，较2024年全年收窄13bps。公司净息差降幅收窄主要得益于存款成本大幅下降，一是存款挂牌利率调降后的重定价，二是存款结构的优化。期末储蓄存款中三年期以上定期存款占比为49.5%，较年初下降了3.5个百分点。公司夯实小微发展根基，个人经营贷依然承压。期末资产总额4013亿元，贷款总额2515亿元，较年初分别增长了9.5%和4.4%，上半年新增信贷106
    亿元，较去年同期少增了约59亿元。其中，对公贷款、个人经营性贷款、其他零售贷款和票据贴现分别新增了约57.3亿元、10.3亿元、3.3亿元和35.2亿元，个人经营性贷款较去年同期少增了约31.7亿元。除了零售信贷需求疲软外，也与公司主动降速深化做小做散有关，期末个人经营性贷款户均规模降至29.89万元，户均30万元以下、30万元~100万元的客户数较年初分别增加4852户和874户，户均100万元以上的客户数则下降87户。继续加大个人经营贷不良核销处置力度，不良率和拨备覆盖率整体维持平稳。期末公司总体不良率0.76%，与3月末持平，较年初下降1bp；关注率和逾期率分别为1.57%和1.62%，较年初分别提升8bps和20bps，主要是个人经营贷不良还在暴露，对公和其他零售贷款不良率下降。期末个人经营性贷款不良率1.13%，较年初提升18bps。公司继续加大核销力度，上半年累计核销16.2亿元（2023-2024年全年分别核销16.7亿元和30.0亿元）。受益于总体不良率下降，公司贷款信用减值计提同比下降22.5%，不过基于审慎原则增加了非信贷资产信用减值计提。期末拨备覆盖率490%，与3月末持平，较年初下降了约11个百分点。
    投资建议：零售信贷需求复苏低于预期，小幅下调2025-2027年归母净利润至43/50/58亿元（原预测44/52/62亿元），同比增速为13.1%/15.5%/16.4%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.81x/0.72x/0.63x。公司微贷依然承压，但中长期成长性好于同业，且分红率提升，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

特高压绝缘材料龙头，行业高景气推动量利双升

广信科技(920037)
    投资要点
    深耕绝缘纤维材料领域，供需偏紧下盈利持续上行：公司成立于2004年，二十余年持续专注绝缘纤维材料领域，产品全电压等级覆盖，2025年登陆北交所。受益于下游需求旺盛，供需偏紧下价格持续提升叠加成本优化，公司盈利能力提升，公司2024年实现归母净利润1.16亿元，同增135%，公司预计2025年上半年归母净利润约为0.9-1亿元，同增79%-99%，供需偏紧下公司有望量利双升。
    下游需求全面爆发，绝缘材料行业迎黄金发展期：1）绝缘材料行业规模持续扩张：随着电力、电器、电子、通讯和家电等行业的快速发展，我国绝缘材料产品的产销量及市场规模持续增长。2024年我国绝缘材料行业市场规模约1305亿元，同比增长8.2%。2）电力设备投资规模加大，变压器需求持续上行，风光储需求持续增长加大对绝缘材料需求：我国电力行业投资规模快速上涨，2024年达17770亿元创十年新高，带动变压器需求提升，预计2025年变压器需求将达到21.45亿千伏安，同增10%。同时雅下水电站建设将直接拉动变压器需求提升。此外光伏、风电、储能等需求提升也将带动输变电领域快速发展进而带动对绝缘材料需求。3）国产企业加速进口替代：我国超/特高压绝缘材料长期依赖进口，但国产化进程正在加速，国产企业积极进行国产化替代。
    成本+技术优势构建护城河，产能扩张助力高速发展：1）产品实现全电压等级覆盖，核心竞争力强劲：公司为国内少有的实现全电压等级产品覆盖的企业，产品布局全面，同时公司为全球唯一可做30mm厚度无胶绝缘板的企业，远超海外龙头魏德曼的9mm水平，技术优势领先。2）客户粘性强，成本+技术优势绑定核心优质客户：绝缘材料成本占比虽低但安全性至关重要，认证周期长，客户不会轻易更换供应商，客户粘性高，公司凭借成本+技术优势，持续绑定正泰、特变等优质大客户，有望持续受益客户需求提升；3）产能扩张助力业绩高增：公司长沙二期预计新增1.4万吨绝缘材料+0.65万吨成型制品产能，IPO募投项目预计新增1.1万吨绝缘材料产能，同时公司还可通过技改等方式柔性提升产能，预计公司产能提升超50%，产能释放后有望助力公司进一步成长。4）市场供需偏紧下价格持续上涨，公司盈利有望继续上行。行业整体供需偏紧，公司产品价格2022-2024年持续提升，带动盈利上行。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.5/3.5/4.9亿元，同比增加115%/41%/39%，考虑公司技术优势领先，伴随绝缘材料行业需求持续提升，公司产能逐步释放，业绩有望快速增长。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格剧烈波动、下游投资放缓风险

盈利能力支撑业绩快增，品牌和全球战略推进

中宠股份(002891)
    25H1业绩快增，盈利能力显著提升
    中宠股份2025年上半年实现营业收入24.32亿元（同比+24.32%），归母净利润2.03亿元（同比+42.56%），扣非归母净利润1.99亿元（同比+44.64%）。业绩增长主要得益于国内自主品牌与海外业务双轮驱动。公司收入增长的同时，受益品牌战略推进，整体盈利能力也显著提升，支撑公司业绩快增。25H1，公司整体宠物食品及用品毛利率为32.49%，同比提升3.51%。其中，宠物主粮业务毛利率为36.63%（同比+0.79%），宠物零食业务毛利率为30.63%（同比+3.40%）。国内自主品牌销售推进顺利，公司境内业务收入8.57亿元，同比高增38.89%。
    品牌和全球战略不断推进
    公司作为宠物食品领先企业，品牌和全球战略推进，全球变局中有效灵活应对，驱动业绩较快增长。（1）品牌建设方面，公司品牌建设力度加码，25H1公司销售费用同比增长35.81%。公司旗下三大自主品牌“顽皮”、“领先”、“ZEAL真致”差异化定位，协同发展。国内推进新媒体和多元渠道投放。核心品牌“顽皮”完成调整后，通过“小金盾”等大单品及精准营销，成效显著。国外利用网络渠道、展会、广告投放等渠道推广市场，国际营销中心专设自主品牌部，积极扩大海外自主品牌影响力。（2）产能布局方面，公司除了国内设有大型生产基地外，在美国、新西兰、加拿大、柬埔寨等地区均设有工厂。近期，公司墨西哥工厂建成（投资近1 亿元，占地面积1万平米），产品覆盖宠物零食等品类。未来公司北美产能与市场协同推进，北美区位优势和应对能力进一步增强。在全球变局加速演进背景下，公司全球化战略布局望灵活有效应对风险，把握全球宠物食品发展机遇。
    投资建议
    中宠股份是国内领先宠物食品企业。自主品牌和全球战略推进，望持续驱动业绩较快增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、5.5亿元、7.1亿元，EPS分别为1.45元、1.81元、2.34元，对应25、26、27年PE分别为39.72、31.78、24.55倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    消费不及预期、食品安全、汇率波动、关税政策等风险。

上半年业绩同比高增，分红+回购彰显信心

塔牌集团(002233)
    公司上半年实现归母净利润4.4亿元，同比增长92.5%
    公司发布25年中报，上半年实现收入/归母净利润20.6/4.4亿元，同比增长4.1%/92.5%，扣非归母净利润2.4亿元，同比增长31.7%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润11.4/2.7亿元，同比增长15.6%/249.5%，扣非归母净利润1.5亿元，同比增长128.2%。
    水泥量增价跌，吨成本同比下降
    25H1公司实现水泥及熟料销量810.59万吨，同比增长10.9%，其中Q2单季度实现水泥及熟料销量439.56万吨，同比增长19%，主要系去年同期公司所处区域连续降雨和蕉岭特大暴雨洪灾导致基数较低。我们测算上半年公司水泥及熟料吨均价236元，同比下降12.6元，得益于煤炭价格的下降和公司降本增效工作持续见效，吨成本181元，同比下降13.3元，最终实现吨毛利55元，同比小幅上涨0.6元。上半年广东地区基建投资/房地产投资同比分别+2.1%/-16.3%，基建投资增速趋缓及地产投资持续下降导致需求短期仍然承压，但在行业积极倡导“反内卷”并加大错峰生产力度下，广东水泥企业经营情况有所改善。上半年公司加强水泥窑协同处置固废项目运营管理，实现固危废处置量14.67万吨，同比大幅增长53.69%，实现环保处置营业收入0.54亿元，同比下降4.50%，主要是受竞争加剧的影响，固危废处置价格下降幅度较大，毛利率51.53%，仍处于较高水平。
    上半年非经收益同比增长1.51亿元，净现金丰厚
    公司上半年实现毛利率24.3%，同比小幅提升0.2pct，其中Q2单季度毛利率27%，同比/环比+3.4/6.1pct。25H1期间费用率9.5%，同比-0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/-1.9/-0.2/+0.5pct，其中管理费用率下降主要系人工费用下降所致，最终实现扣非净利率11.8%，同比+2.5pct。上半年公司投资收益（含浮盈）同比大幅增长，叠加处置关停企业的收益增加，非经常性损益同比增加1.51亿元。截至上半年末，公司资产负债率仅9.1%，较24年年末进一步下降1.94pct，净现金水平高达47.2亿元，占总市值比重达47%。
    分红+回购彰显信心，维持“买入”评级
    公司拟以不超过10000万元（含）且不少于5000万元（含）的自有资金回购股份用于员工持股计划，回购价格不超过10元/股，按回购金额上限计算，预计回购股份数量约1000万股，我们认为有利于健全长效激励机制，彰显发展信心。且公司已承诺24-26年每年现金分红原则上不低于公司当年实现归属于上市股东净利润的70%，每股现金分红金额原则上不低于0.45元，对应当前股息率5.4%，高股息充分彰显投资价值。考虑到上半年公司销量增长较多，上调25-27年归母净利润预测至6.4/7.0/7.6亿元，（前值5.6/6.9/8.1亿元）参考可比公司，给予25年1X PB，对应目标价10.12元，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

2025半年报点评：业绩稳健增长，麻醉新品增长态势较好

恩华药业(002262)
    投资要点
    业绩总结：公司2025上半年实现营业收入30.1亿元（+8.9%），实现归母净利润7亿元（+11.4%）；扣非归母净利润7亿元（+10.3%）。
    公司麻醉类新品收入实现显著增长。2025年上半年恩华药业麻醉线收入16.3亿元（同比+7.3%），主要依赖管制麻醉药（即“羟瑞舒阿”组合）快速放量，印证了该组合的核心贡献，延续快速放量趋势。高毛利新品的持续渗透，有效带动公司麻醉业务整体毛利率提升。
    依托咪酯的区域集采风险已逐步释放。依托咪酯纳入川渝6省、广东22省联盟区域集采文件正式公布，政策不确定性消除。同时，公司自主研发的NH600001乳状注射液（依托咪酯改构新药）预计未来有望替代现有依托咪酯市场。此外，公司拥有国内稀缺的CNS创新药梯队，当前管线价值尚未充分体现在估值中，未来存在重估空间。
    持续加大研发投入，加快创新药物研发。公司25H1投入科研经费同比增长24%，在创新药研发方面，公司目前共有17项在研创新药项目，其中完成Ⅲ期临床研究项目1项（NH600001乳状注射液）；完成Ⅱ期临床研究项目2项（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2项（NH102片、YH1910-Z01鼻喷剂）；开展I期临床研究项目6项（NH130片、NH104片、Protollin鼻喷剂、NH160030片、NH140068片、NH280105胶囊）；获得临床试验通知书项目1项（枸橼酸舒芬太尼注射液(新增适应症)）；其余项目均处于临床前研究阶段。在仿制药产品研发及一致性评价方面，开展仿制药项目48项，其中获得仿制药生产批件1项（氢溴酸伏硫西汀片）；仿制药申报生产在审评项目5项（盐酸他喷他多片、盐酸羟考酮缓释片（防滥用）、右酮洛芬氨丁三醇注射液、布瑞哌唑片、地佐辛注射液）；仿制药获得临床试验通知书项目2项（枸橼酸芬太尼口腔黏膜贴片、盐酸他喷他多口服溶液）；开展一致性评价项目7项，其中通过一致性评价1项（氯氮平口腔崩解片），一致性评价在审评项目2项（盐酸硫必利片、盐酸多沙普仑注射液）。
    盈利预测与投资建议。恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局，TRV130有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.3、15.2和17.5亿元，对应PE分别为17、15和13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进展或不及预期风险、商业化进展或不及预期风险、带量采购政策影响风险。

2025中报点评：消费电子与新能源需求结构性增长，Q2归母净利润环比高增+95%

同惠电子(833509)
    投资要点
    消费电子与新能源领域需求结构性增长，2025H1归母净利润同比劲增55%。公司发布2025半年度报告，2025H1营收1.01亿元，同比+16.81%；归母净利润0.29亿元，同比+55.40%；扣非归母净利润0.28亿元，同比+58.09%。2025Q2营收0.61亿元，同环比+12.74%/+57.31%，归母净利润0.19亿元，同环比+34.08%/+95.31%。业绩增长主要受益于新一轮“以旧换新”政策落地及国内工业品需求逐步恢复，消费电子、新能源等领域测试需求呈现结构性增长，公司重点布局功率半导体器件测试、新能源及电池测试领域，着力构建系统性解决方案，同时持续优化产品结构，带动2025H1销售毛利率同比+2.11pct至57.69%，销售净利率同比+7.31pct至29.11%；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.04%/8.54%/13.56%/-0.49%，同比+0.28/-5.39/-0.19/-0.24pct。
    半导体行业需求增长驱动下，微弱信号检测仪器量利齐升，系统集成设备实现高速增长。1）元件参数测试仪：2025H1该业务营收同比+9.14%至0.45亿元，占总营收的比重为45%，毛利率同比+0.47pct至65.04%。2）安规线材测试仪器：2025H1该业务营收同比+10.74%至0.23亿元，占总营收比重为22.54%，毛利率同比+0.57pct至43.93%。3）微弱信号检测仪器：受益于半导体行业需求增加，产品销量大幅增长，2025H1该业务营收同比+37.59%至0.20亿元，占比同比+3pct至19.84%，毛利率同比+8.36pct至57.25%。4）其他：电力电子产品/系统集成测试设备/仪器附件及其他分别实现营收0.06/0.01/0.05亿元。其中，系统集成测试设备营收同比+154.88%，主要系TH300系列产品销售收入增长。
    先进技术打造多元产品矩阵，显著受益政策利好叠加市场复苏。1）产品矩阵完善：公司多年来持续优化产品结构，不断推出具有核心竞争力且适应市场的新产品，向中高端领域迈进。2024年，公司推出包括电池包电芯内阻测试系统、小电感脉冲式线圈测试仪、模块化线束线缆综合测试系统和电池绝缘电阻测试仪等在内共7款新品，并进入小批量生产阶段。2）产能充足：公司自2021年9月整体搬迁至新竹路新厂区，满产可达到年产65000台套智能化电子测量仪器的能力，有效突破产能瓶颈，未来可通过天山路3号厂区改造满足更大空间的市场需求。3）境外市场开拓：公司将投资10万欧元在德国慕尼黑设立境外全资子公司，有助于公司进一步提高欧洲市场份额和拓展海外业务，为公司持续发展培育新的利润增长点。
    盈利预测与投资评级：新一轮“以旧换新”政策落地及国内工业品需求恢复，公司业绩有望保持高速增长，上调公司2025~2027年归母净利润预测为0.71/0.87/1.06亿元（前值为0.62/0.75/0.91亿元），对应最新PE为59/48/40x，考虑公司具备长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：需求景气度向好，业绩稳健增长符合预期

宏发股份(600885)
    事件：25H1公司实现营收83.5亿元，同比+15.4%，归母净利9.6亿元，同比+14.2%，扣非净利9.3亿元，同比+17.9%；毛利率34.2%，同比-0.54pcts，净利率15.3%，同比持平。25Q2公司实现营收43.6亿元，同/环比+15.5%/+9.6%；归母净利5.5亿元, 同/环比+13.3%/+34.5%；扣非净利5.5亿元, 同/环比+20.5%/+43.3%；毛利率34.7%，同比持平/环比+0.9pcts；净利率16.8%，同比持平/环比+3.1pcts；EPS为0.38元，符合预期。
    下游需求全面向好推动公司收入规模重回扩张区间。1）消费电子领域：功率继电器、信号继电器等产品受益于促消费政策，同比实现快速增长。预计全年维持稳健增长态势。2）工业装备领域：随着主要客户库存消耗完毕，工业继电器市场需求景气度呈现持续恢复状态。预计下半年延续复苏趋势。3）电力能源领域：受北美智能电表装表周期性回落影响，电力继电器同比基本持平；但在25H1新能源抢装效应后预计下半年有所回落。4）汽车交通领域：弱电汽车继电器受益于国内市场及自主品牌的份额提升，同比快速增长。高压直流系列产品维持高市占率，同时高容量控制盒产品开拓顺利。
    “75+战略”稳步推进，积极培育新增长曲线。25H1：1）低压电器受国内建筑配电市场不景气及关税抚动海外发货节奏影响略有下滑；2）薄膜电容器同增31%；3）连接器同比略有增长；4）电流传感器同增36%；5）陶瓷方体直流快速熔断器HPE509获UL认证，积极推进标杆客户项目及新客户导入。
    Q2毛利率环比改善。受益于规模化效应及人效提升等因素对冲高位材料成本效应，毛利率呈修复趋势。汇兑受益下期间费用率处于历史低位。
    投资建议：公司作为全球继电器领域龙头企业，战略布局优势明显，既有增速可观的高压直流继电器等，也有提供强势现金流的电力继电器等，同时积极开拓新品类新领域，未来空间可期。预计公司2025-2027年营收分别为162/184/199亿元；归母净利分别为18/21/27亿元，EPS1.3、1.4、1.8元/股，对应PE19x/16x/13x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨、新产品开发不及预期等风险

点评报告：业绩维持高增长，东鹏补水啦增速亮眼

东鹏饮料(605499)
    报告关键要素:
    2025年7月26日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收107.37亿元（同比+36.37%），归母净利润23.75亿元（同比+37.22%），扣非归母净利润22.70亿元（同比+33.02%）。其中，2025Q2实现营收58.89亿元（同比+34.10%），归母净利润13.95亿元（同比+30.75%），扣非归母净利润13.12亿元（同比+21.17%）。
    投资要点:
    公司2025年上半年营业收入高达107.36亿元，但增速边际减弱，2025Q2业绩增速环比下降。2025年上半年，公司实现营收107.37亿元（同比+36.37%），归母净利润23.75亿元（同比+37.22%），扣非归母净利润22.70亿元（同比+33.02%）。其中2025Q2单季度公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+34.10%/+30.75%/+21.17%至58.89/13.95/13.12亿元，增速环比2025Q1表现出现下降，三者分别环比下降-5.13%/-16.87%/-32.38%；公司业绩表现符合我们此前预期。分渠道：全渠道精耕深化，全国化布局成效显著。2025年上半年，公司持续推进全渠道精耕策略，同时积极开拓全国销售渠道，带动“东鹏大咖”及“东鹏补水啦”等产品销量增长，公司营收较去年同期稳定增长。2025年上半年广东区域/全国区域/全国直营分别实现销售收入25.46/66.42/15.43亿元，同比增速分别为+20.41%/+41.38%/+47.00%，占比23.72%/61.89%/14.39%，占比相对去年同期变动为-3.18/+2.14/+1.04pcts。全国区域市场仍保持高速扩张的趋势，其中西南/华北区域分别实现销售收入12.82/17.08亿元，同比+39.13%/+73.02%，增速远高于全国区域平均增速。截至上半年末，公司经销商数量为3200余家，较去年同期同比增长约7.31%。
    分产品：核心大单品东鹏特饮保持高增长，东鹏补水啦增速亮眼。2025年上半年公司核心产品东鹏特饮销售收入为83.61亿元，同比增长21.97%；东鹏补水啦收入为14.93亿元，同比增长213.71%，占比同比增长7.86pcts至13.91%，第二曲线显露锋芒；其他饮料收入为8.77亿元，同比增长65.20%，占比同比增长1.42pcts至8.18%。从吨价来看，东鹏特饮/东鹏补水啦/其他饮料出厂价格分别为4,252/2,177/2,207元/吨，分别同比-0.44%/-4.16%/-0.91%，三类产品出厂价均略有下降。总体来看，公司已初步构建起以能量饮料为基本盘，以电解质饮料、茶（类）饮料、咖啡（类）饮料、植物蛋白类饮料等新的品类领域作为战略协同，持续发展多品类市场布局与品牌认知，逐步从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。
    原材料价格下降推动毛利率提升，公司扩张导致费用上升。2025年上半年公司毛利率为45.15%，同比+0.55pcts，主要是因为原材料价格下降，规模效应发挥作用。公司费用端呈现结构性变动，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.66%/2.41%/0.31%/-0.60%，同比+0.10/-0.04/-0.07/+0.73pcts。全国化战略深入实施带来销售投入加大，财务费用率增长则主要受定期存款利息收入下降影响。2025年上半年公司盈利能力稳步提升，公司净利率为22.12%，同比+0.14pcts。
    积极布局海外市场，渠道与资本双轮驱动。公司坚定推行以渠道国际化为核心的全球化战略，为不同的区域市场量身定制产品和市场推广策略。截至2024年12月31日，公司产品已进入多个海外市场，包括越南和马来西亚。2025年4月3日公司正式向港交所递交招股书，不仅为海外业务扩张提供资金与资源支持，更是公司从“中国领先”迈向“全球布局”战略升级的重要一步。
    盈利预测与投资建议：公司发力广告投入提升品牌美誉度，以广东为大本营进行渠道精耕，同时持续推进全国化发展战略，抢占市场份额，市场拓展取得亮眼成绩。公司在饮料领域全面实施多品类产品矩阵战略，在核心单品保持高增长的同时，积极打造第二成长曲线，从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。公司半年报业绩表现符合我们此前预期，公司在年报中确定2025年营收和净利润增长20%以上的经营目标，我们判断大概率能完成经营目标，维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.29/49.37/61.07亿元，每股收益分别为7.75/9.49/11.74元/股，对应2025年8月7日收盘价的PE分别为39/32/26倍，维持“增持”评级。
    风险因素：全国化拓展不及预期风险，成本上涨风险，核心产品销售不及预期风险，食品安全风险。

新能源、海外业务同比高增，传动业务稳步迈进

禾望电气(603063)
    2025年8月7日公司披露半年报，上半年实现营收18.84亿元，同比增长36%；实现归母净利润2.43亿元，同比增长57%；实现扣非归母净利润2.28亿元，同比增长40%。在业绩预告范围（2.34-2.55亿元）之内，符合预期。
    经营分析
    受益于风光抢装需求，新能源收入同比+45%：公司新能源电控业务实现收入15.2亿元，同比增长45%，实现毛利率32.46%，同比
    下降3.2pct。2025年1-6月国内风电新增装机51.4GW，同比+99%，光伏新增装机212.2GW，同比+107%。受益于国内风光抢装，公司新能源收入同比实现高增。
    工程传动业务毛利率同比提升：公司工程传动业务实现收入2.3亿元，同比增长12%，实现毛利率47.71%，同比增加8.3pct。公司工程传动业务主要应用场景为冶金、石油石化、矿山机械、港口起重、分布式能源发电、大型试验测试平台、海洋装备、纺织、造纸、化工、水泥、市政及其他各种工业应用场合。
    海外业务收入高增长：公司海外市场实现收入1.5亿元，同比增长54.5%，毛利率54.65%，同比增加6.8pct。公司风电变流器已经开始在主要的海外市场形成批量发货。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润为6.4、7.6、8.8亿元，对应PE为28、24、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；竞争加剧超预期；数据中心业务不及预期。

公司首次覆盖报告：3+N+3平台型ODM巨头，拥抱AI开启新一轮成长周期

华勤技术(603296)
    华勤技术：20年科技变革浪潮孕育3+N+3平台型ODM龙头
    华勤技术成立于2005年，把握20年科技变革浪潮，2024年公司营收跃上千亿台阶，成长为3+N+3平台型ODM龙头。AI时代巨潮之下，从算力侧到终端侧公司实现全栈式的ODM能力，2025年公司预计实现营收及利润同比25%的增长：算力侧，公司抓住CSP AI资本投资大周期机遇已成为腾讯、阿里核心数字设备供应商，单2025Q1营收突破100亿；终端侧，公司深耕传统手机、PC等终端，并积极拓展ARVR、汽车、机器人等新成长板块。我们预计2025-2027年，公司实现营收1601.39/1879.07/2196.93亿元，实现归母净利40.38/51.65/61.29亿元，对应当前市值PE分别为20.1/15.7/13.2x，首次覆盖给予“买入”评级。
    AI算力：算力飞轮驱动CSP投资周期，公司全栈能力响应时代浪潮
    海外，头部四家CSP2024年资本开支合计超过2000亿美元。国内，未来3年阿里将投入超3800亿元；腾讯资本开支将在2024年767亿的基础上继续增加。公司建立了全栈产品矩阵，为腾讯、阿里的核心数字硬件供应商，营收于2024年突破200亿，在2025Q1突破100亿，未来有望受益于CSP大厂开支提升+份额提升+交换机等设备增长三重增量。
    AI终端：龙头弄潮AI终端大趋势，AIoT、汽车、机器人打开增长新曲线手机、PC领域：2024年，公司为手机ODM出货量全球第二；PC领域出货量超过1500万台，仅次于广达、仁宝，作为行业龙头受益于AI赋能行业增长+大陆ODM份额提升两重逻辑。此外，公司AIoT、汽车在2024年分别实现188%、91%的高速增长，公司凭借平台化能力迁移+横向并购拓展能力圈，有望将汽车、机器人等打造为公司长期增长新曲线。
    风险提示：下游需求不及预期、供应链物料及价格波动、进入新行业的风险。

2025年半年报点评：业绩高增长，中东市场持续突破

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收69.0亿元，同比增长39.2%；实现归母净利润12.4亿元，同比增长14.0%；实现扣非净利润12.3亿元，同比增长33.9%。2025Q2单季度来看，实现营收42.1亿元，同比增长49.1%；实现归母净利润7.8亿元，同比增长8.8%。2025年上半年，营收及扣非净利润实现高速增长。
    费用管控良好，盈利能力保持较高水平。2025年上半年，公司毛利率为32.2%，同比-3.6pp；净利率为18.4%，同比-4.1pp；期间费用率为9.4%，同比-2.8pp。单Q2来看，公司毛利率为32.7%，同比-3.2pp；净利率为18.8%，同比+7.1pp；期间费用率为8.5%，同比-2.7pp。盈利能力略有下滑主要系受产品结构影响。
    新签订单保持高增，前期订单开始陆续兑现。2025年上半年，公司新签订单98.8亿元，同比+37.65%，其中海外新增订单同比+24.2%。分产品来看，高端装备制造业务持续向好，实现收入42.2亿元，同比+22.4%，毛利率略有下滑主要系受产品结构影响。油气工程及技术服务实现收入20.7亿元，同比+88.1%。新能源及再生循环业务实现收入3.3亿元，同比+65.7%。油气田开发业务实现收入2.3亿元，同比+26.4%。分地区来看，国内市场实现营收36.1亿元，同比+40.0%；海外市场实现收入33.0亿元，同比+38.4%。
    天然气业务拓展迅速，打造全新增长极。公司天然气相关业务持续开拓新市场，市场份额稳步攀升。2025年上半年，公司成功签署国内大型储气库离心式压缩机供货合同（合同额约5亿元）；自主研发生产的海上平台压缩机组成功交付。2025年上半年，天然气相关业务实现收入同比+112.7%，毛利率同比+5.6pp，新增订单同比+43.3%，经营业绩显著增长。
    中东市场认可度持续提升，陆续斩获多个大额订单。Research and Markets报告指出，未来中东是油气市场增长最快的地区，复合年增长率达到9.8%。2024年，公司获得曼苏里亚、马来西亚国家石油公司压缩机站、巴林国家石油公司天然气增压站等大型项目订单。2025年上半年，公司成功签署ADNOC井场数字化改造项目合同（总金额约9.2亿美元），已顺利实现首批次井场改造工程的交付；中标阿尔及利亚国家石油公司侯德努斯天然气增压站总承包工程项目（总金额约合61.26亿元）。中东地区是公司重点战略市场，2024年公司增资1.2亿美元在迪拜建设高端油气装备制造基地。公司在中东地区具备完善的产业链布局，各业务板块协同配合，产品市占率稳步提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.7、35.6、41.2亿元，对应当前股价PE分别为13、12、10倍，未来三年归母净利润复合增速为16%。公司海外市场高速拓展，多元化业务持续推进，新签订单高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：油气价格波动、海外业务拓展不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦等风险。

订单&营收均实现高增，海外收入同比增长191%

圣晖集成(603163)
    H1收入实现高增长，看好公司中长期增长前景维持“买入”评级25H1公司实现营收12.95亿，同比+39.04%，归母净利润0.62亿，同比+9.63%；Q2单季营收7.20亿，同比+24.58%，归母净利润0.34亿，同比-14.45%，Q2业绩承压主要系单季毛利率同比下滑4.40pct至10.11%。2025上半年公司拟派发现金分红1500万元（含税），分红比例24%。我们预计公司25-27年归母净利润为1.34、1.55、1.75亿（yoy+17%、+15%、+13%），对应PE为26、23、20倍，维持“买入”评级。
    业务下游收入增速分化较大，东南亚区域实现高增长
    从下游来看，2025H1公司IC半导体、精密制造、光电行业、其他行业分别实现收入5.25、6.39、0.29、1.00亿，同比-16.53%、+165.15%、+16.00%、+185.71%，精密制造领域高增主要受境外的项目占比提高的影响。按区域来看，25H1中国大陆实现营收6.11亿，同比-12.34%，东南亚地区实现营收6.84亿，同比+191.06%，海外市场拓展顺利有望持续受益于全球半导体迁移。
    H1新签订单、在手订单分别高增70%、69%，业绩释放有支撑
    从订单情况来看，25年上半年新签订单22.51亿元（未含税），较去年同期增长70.30%；25年上半年，公司在手订单为28.13亿（未含税），同比增长69.24%，其中IC半导体/精密制造/光电及其他在手订单分别为11.35亿/5.69亿/11.09亿（未含税），同比分别+19.10%/+24.24%/+340.08%；充足的在手订单有望支撑公司业绩释放。
    毛利率受大项目影响短暂承压，现金流表现优异
    25H1毛利率为10%，同比下滑3.53pct，主要受个别策略性接案以及工程项目金额较大导致毛利率偏低拉低公司整体毛利率水平。25H1期间费用率为2.75%，同比下降2.72pct，销售/管理/研发费用率分别为0.23%、2.46%、1.09%，分别同比-0.24pct、-0.72pct、-1.09pct，财务费用同比大幅下降，主要系汇兑收益较高所致。资产及信用减值为0.05亿，投资收益0.01亿，综合影响下公司净利率为5.13%，同比下滑0.97pct，Q2单季净利率4.96%，同比下滑1.81pct。25H1公司CFO净额为1.06亿，同比多流入2.01亿，收、付现比分别为101.29%、94.51%，分别同比+3.07pct、-15.42pct，现金流表现优异。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施不及预期；客户集中度较高。

2025年上半年净利润同比增长5%，中期派息同比增长5.8%

中国移动(600941)
    核心观点
    2025年上半年公司经营业绩稳健增长。2025年上半年，公司实现营收5438亿元（同比-0.5%），通信服务收入达4670亿元（同比+0,7%）。归母净利润842亿元（同比+5.0%）。净资产收益率（ROE摊薄）同比稳定提升0.1pct至6.1%，EBITDA率同比提升0.9pct至34.2%。公司决定2025年中期派息每股2.75港元，同比增长5.8%。
    价值经营持续深化。（1）个人市场上半年收入2447亿元。移动客户达10.05亿户，净增56万户，其中5G用户达5.99亿户，净增4691万户，渗透率59.6%。移动ARPU保持行业领先，为人民币49.5元。（2）家庭市场上半年收入为750亿元，同比增长7.4%。家庭宽带客户达到2.84亿户，净增623万户，其中千兆家庭宽带客户达到1.09亿户，同比增长19.4%，FTTR客户达到1840万户，同比增长264%。家庭客户综合ARPU达44.4元，同比增长2.3%。（3）政企市场上半年收入为1182亿元，同比增长5.6%。政企客户数达3484万家，净增225万家。移动云收入达561亿元，同比增长11.3%。5G垂直行业应用保持领先，5G专网收入快速增长，达到人民币61亿元，同比增长57.8%。加快AI创新发展和规模应用。公司增强大算力供给，呼和浩特、哈尔滨两大万卡级超大规模智算中心高效运营；构建全球领先“算网大脑”，已在芜湖等多个国家节点落地，总智算规模达61.3EFLOPS（FP16），其中自建智算规模达33.3EFLOPS（FP16），对外服务IDC机架超过66万架。面向千行百业，建强AI+DICT服务体系，上半年AI+DICT签约项目达到1485个，联合能源、水利、农业等行业央企共建行业大模型，赋能新型工业化发展。
    资本开支占收比持续下降。2025年上半年公司完成资本开支584亿元，全年计划资本开支小于1512亿元。上半年折旧摊销899.7亿元，同比减少1.4%。公司规划，2025年全年以现金方式分配的利润占当年股东应占利润的比例较2024年进一步提升，持续为股东创造更大价值。
    风险提示：5G发展不及预期；产业互联网业务发展不及预期；算力网络部署不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：维持盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1462/1549/1643亿元，当前H股股价对应PE分别为12/11/11x，对应PB分别为1.2/1.1/1.0x；当前A股股价对应PE分别为15/14/13x，对应PB分别为1.6/1.5/1.5x，维持“优于大市”评级。

海外业务快速增长，毛利率稳步提升

宁德时代(300750)
    主要观点：
    公司H1利润稳步增长，盈利能力稳定
    25年H1公司实现营业收入1788.86亿元，同比+7.3%；归母净利润304.85亿元，同比+33.3%；扣非后归母净利润271.97亿元，同比+35.6%。Q2公司营收941.81亿元，同比+8.3%，环比+11.2%，归母净利润165.23亿元，同比+33.7%，环比+17.5%，扣非归母净利润153.68亿元，同比+42.2%，环比+29.9%。
    市占率稳步提升，位居全球第一
    市占率方面，根据SNE数据，公司25年1-5月动力电池全球装机量达到152.7GWh，达到38.1%，同比+0.6pct。根据中国动力电池产业联盟数据，公司25年H1国内装车量128.60GWh，市占率达43.05%，同比-2.85pct，均处于首位。
    Q2毛利率持续提升，海外业务快速增长
    2025Q2公司毛利率为25.58%，同比-1.1pcts，环比+1.2pcts。25Q2公司归母/扣非净利率17.5%/16.3%，创历史新高。毛利率环比提升的原因或为海外营收占比增加。Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为
    0.82%/2.66%/5.61%/-3.75%，同比分别-3.3/+0.3/+0.7/-2.0pct，环比分别-0.19/-0.44/-0.08/-1.05pct。财务费用同环比下降主要因为汇兑收益增加。2025H1海外营收612.1亿元（+21.1%），毛利率29%（高于国内的22.9%），成业绩核心驱动力。
    保持高研发投入，产品结构持续优化
    在乘用车领域，公司针对纯电乘用车用户对于充电速度、续航里程、功率等多元化需求推出了以麒麟电池和神行电池为代表的系列产品；针对混动乘用车用户的纯电续航里程短等需求痛点推出了骁遥增混电池；为突破单一化学体系的性能局限及全面满足用户的定制化需求，推出了双核架构、自生成负极技术深度融合的骁遥双核系列产品；为拓宽产品的温度适应性及降低锂资源依赖，推出了拥有优异的低温能量保持率与安全表现的钠新乘用车动力电池；在商用车领域，公司推出了长寿命、高安全、超快充的天行系列产品；在储能领域，公司推出的单箱能量6.25MWh天恒储能系统及9MWhTENER Stack超大容量储能系统解决方案。
    投资建议：
    公司作为行业领军企业，预计产品出货量将稳步提升。我们预计25/26/27年公司归母净利为687.79/784.97/914.74亿元(前值693.14/846.67/1003.12亿元)，对应PE为17X/15X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    动力电池行业需求不及预期，新技术发展不及预期，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：筹划新一期股权激励计划，聚焦AI战略推动长期发展

致远互联(688369)
    坚持“平台+生态”发展战略，维持“买入”评级
    2025协同管理论坛及用户大会召开在即，公司将发布AI-COP智能协同运营平台，同时发布新一代CoMi产品家族2.0产品。协同管理作为AI Agent落地最重要的场景之一，我们看好公司的发展前景。维持公司2025-2027年归母净利润预测为-0.97、-0.23亿元、0.21亿元，营业收入预测为9.26、10.41、11.75亿元，当前股价对应2025-2027年PS为4.2、3.7、3.3倍，维持“买入”评级。
    发布2025年限制性股票激励计划（草案），绑定核心高管及技术骨干
    公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量330.00万股，约占公司股本总额的2.86%，其中首次授予占比80%，预留部分占比20%；首次授予价格为22.06元/股，预留部分的授予价格不低于22.06元/股。首次授予的激励对象总人数为278人，约占公司员工总人数2,366人（截至2025年6月30日）的11.75%。激励计划的发布有利于绑定管理人员和核心技术骨干，有利于公司长远发展。
    以AI合同额作为考核目标之一，彰显ALL IN AI战略决心
    公司以AI合同额/毛利增速为业绩考核目标：2025年公司AI产品关联合同金额触发值/中间值/目标值分别为6000/8500/10000万元或以2024为基数的毛利额增速触发值/中间值/目标值分别为5%/7%/9%；2026年公司AI产品关联合同金额触发值/中间值/目标值分别为6900/10455/13000万元或以2024为基数的毛利额增速触发值/中间值/目标值分别为12%/14%/16%；2027年公司AI产品关联合同金额触发值/中间值/目标值分别为7935/12860/16900万元或以2024为基数的毛利额增速触发值/中间值/目标值分别为20%/22%/24%。公司以AI合同额及毛利增速作为考核目标，彰显对ALL IN AI战略决心及业务稳健增长的信心。
    风险提示：市场竞争加剧；新产品推广不及预期。

自主品牌势能延续，海外布局领先行业

中宠股份(002891)
    事件
    公司2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润24.32/2.03/1.99亿元，同比24.32%/42.56%/44.64%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润13.31/1.12/1.11亿元，同比23.44%/29.79%/32.32%。
    投资要点
    上半年公司境内业务延续高增趋势、境外业务在关税压力下仍实现稳健增长。分产品，25H1宠物零食/主粮/用品及其他分别实现收入15.29/7.83/1.19亿元，同比+6.37%/85.79%/23.12%，境内/境外业务分别实现收入8.57/15.75亿元，同比+38.89%/17.61%。目前顽皮3个系列对应不同客群，卡位不同价格带，25年主推高鲜肉主粮小金盾鲜肉粮，618预售表现突出、是顽皮今年增量的主要来源，从上半年销售情况来看全年目标可破亿。经典系列产品结构占比提升带来营收增量，新品高汤鲜肉在线下渠道实现突破。领先品牌今年以来增长势头不减，下半年将开展与武林外传的联名活动，并会推出年度迭代新品境内外毛利率持续提升，在汇兑损益、股份支付等影响后净利率仍同比攀升。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为31.38%/8.35%分别同比3.4/1.07pct，剔除股份支付费用（共计约1700万）后上半年经营性净利润约为2.17亿、表观增速超50%，经营性净利率约为8.9%；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.22%/6.08%/1.92%/0.1%，分别同比1.03/1.94/0.38/-0.24pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为30.97%/8.41%，分别同比2.89/0.41pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.91%/6.02%/1.75%/-0.11%，分别同比1.07/2.67/0.33/-0.19pct。上半年行业具备成本红利、叠加较多新品推出（试吃装拉新确认于成本）综合带动境内业务毛利率稳健提升。境外出口业务在美国关税影响下仍保持双位数稳定增长，且境外毛利率同比提升4.04个百分点至27.95%，为近年来新高，主因公司全球供应链布局（东南亚、美国加拿大）下积极应对关税事件、内部供应链进行调配、确保订单较好交付，同时更多订单由盈利水平更高的美国和加拿大工厂生产，供应链结构变化导致境外业务毛利率、净利率提升。
    25H2有望延续境内外高速增长态势，全球供应链部署基本完成海外产能有节奏释放、积极应对关税风险。随着自主品牌表现全面超预期，小金盾系列爆品打造成功，预计下半年国内市场仍将保持高速增长。海外出口业务最大关税压力过去，近期关税政策趋于平缓、且公司墨西哥工厂建成即将投产，从海外产能角度来看，美国工厂技改已于去年年底完成，加拿大二期工厂也将于下半年投产，美国二期工厂或于明年建成，预示着公司进一步深化在美墨加地区的产能布局，形成产地稀缺性与成本可控双重护城河。
    盈利预测与投资评级
    根据上半年业绩情况及全年积极展望，我们上调2025年-2027年营业收入预测至54.48/65.52/77.83亿元（原预测为53.47/63.32/74.43亿元），同比+22.02%/20.26%/18.79%，上调2025年-2027年归母净利润预测至4.86/6.03/7.36亿元（原预测为4.7/5.95/7.16亿元），同比+23.63%/+23.9%/+22.06%。对应三年EPS分别为1.6/1.98/2.42元，对应当前股价PE分别为36/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

股东回报持续提升，智算规模扩展

中国移动(600941)
    2025年8月7日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营收5437.69亿元，同比-0.5%；实现归母净利润842.35亿元，同比+5.0%。Q2单季度实现营收2800.09亿元，同比-1.07%；实现归母净利润536.04亿元，同比+5.95%。
    经营分析
    股东回报持续提升，红利价值凸显：25年中期派息2.75港元/股，同比+5.8%，股息增速（5.8%）超过净利润增速（5.0%）。同时公司明确2025年分红比例相较2024年将再提升，我们预计公司未来三年分红比例将超过75%，高股息属性强化，我们认为公司作为运营商龙头，在低利率环境下仍具备较强的吸引力。
    业务结构升级带动毛利率提升，现金流有所承压：公司1H25毛利率提升至31.6%，同比+0.8pct，我们认为主要系高毛利新兴业务占比提升所带来，公司业务结构得到优化。公司1H25数字化转型收入1569亿元，同比+6.6%，占主营业务收入比重33.6%，同比+1.9pct。智慧家庭、移动云等高毛利业务同比增速较高，其中家庭市场1H25收入750亿元，同比+7.4%；移动云收入561亿元，同比+11.3%。毛利相对较低的传统业务市场趋于饱和，1H25个人市场收入2447亿元，同比-4.11%。公司经营活动产生的现金净流入为838亿元，同比-36.2%，主要由于公司为支持产业链上下游发展，加快了付款进度。
    战略投入AI算力，前瞻布局具身智能赛道：1H25投资活动现金净
    流出1342亿元，同比+57%，主要由于公司加大新型信息基础设施建设和AI投资。1H25资本开支584亿元，全年资本开支维持年初指引1512亿元。1H25总智算规模达到61.3EFLOPS，其中自建智算规模达33.3EFLOPS，较24年底提升4.1EFLOPS，对外服务IDC机架超66万架。我们看好AI业务给公司带来的高成长潜力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为1,084,541.00/1,129,316.95/1,176,473.23亿元，归母净利润为145,328.40/152,069.78/159,466.11亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16.77/16.03/15.28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；电信业务发展不及预期。

供热持续推进 兼具高股息和持续成长

永兴股份(601033)
    投资要点：
    事件：近期，在广州市从化特色标杆工业园（从化·食品工业）开园活动上，广州环投集团与广州工控集团、广州发展电力集团、从化农投集团达成蒸汽保障合作。
    垃圾焚烧发电企业拓展供热有望提高盈利，我们测算单吨垃圾利润增量约80元。垃圾焚烧发电过程中会产生蒸汽，企业可以通过铺设管道将其输送至附近工业用户或利用移动储能方式实现远距离供热，提升垃圾发电企业效益，而对于下游热用户而言，垃圾焚烧发电所产生的蒸汽属于绿色蒸汽，更具清洁性，能够满足海外（尤其是欧盟）对于碳减排的要求。
    以简要模型进行测算，1吨生活垃圾能够产生2吨蒸汽，能够发电400kwh，按照当前典型蒸汽价格约170元/吨测算，供热较发电能够带来净利润增加约80元。更重要的是，供热收入来自于下游工业用户，其回款效率更高，有助于提高企业现金流水平。
    受此影响，垃圾焚烧发电企业纷纷寻求下游用户合作，2025年7月瀚蓝环境宣告2025年上半年新增4个项目签订对外供热协议；8月永兴股份母公司广州环投集团与广州工控集团、广州发展电力集团、从化农投集团达成蒸汽保障合作。我们认为，未来将会有更多垃圾焚烧发电企业开展蒸汽供热合作，提高盈利表现的同时改善现金流。以2024年各个企业的蒸汽供应量作为对比，供汽量较高的公司包括光大环境、中科环保、瀚蓝环境、城发环境、旺能环境。
    2025年起持续推进陈腐垃圾掺烧，预计利润贡献逐步体现。2025年2月15日，公司发布公告《子公司签订合作协议暨关联交易的公告》，明确在广州市兴丰应急填埋场开挖陈腐垃圾，项目服务期3年（2025-2027年），陈腐垃圾规模237万吨，垃圾处理收入单价为160.05元/吨。我们测算，按照2024年公司实际吨发525kwh/吨，假设陈腐垃圾吨发为公司实际吨发的75%，陈腐垃圾单吨付现成本120元/吨，费用率10%，所得税率25%，在此假设下，新增100万吨的陈腐垃圾将给公司带来1.6亿元的净利润增量。2025年为该项目陈腐垃圾开挖的第一年，预计项目逐步推进有望给公司带来十足的利润弹性。
    垃圾焚烧协同IDC或成产业趋势，公司地处广州有望率先受益。随着2024年7月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE和提高绿电占比的诉求强烈。垃圾焚烧协同IDC满足绿色电力、降低PUE、供电稳定等多重优势，有望成为未来数据中心供电的重要方式之一。而垃圾焚烧项目与IDC合作有望推动商业模式从ToG到ToB，使得企业现金流好转，为企业带来价值重估。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023年出台数据中心相关规划，明确到2025年数据中心机柜要达到60万个，2027年达到80万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快与服务商的合作，推动盈利增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年公司实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%，当前股价对应的PE分别为15、13、12倍，以公司2024年分红率65.8%作为参考，预计2025-2027年公司股息率分别为4.4%、4.9%、5.4%，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险

1H25进山人次承压，关注未来景区承载扩容机会

峨眉山A(000888)
    事件：1H25公司实现营收4.6亿元/同比-10.1%，归母净利1.2亿元/同比-8.5%，扣非归母净利1.2亿元/同比-9.7%。其中，Q2公司实现营收2.3亿元/同比-9.3%，实现归母净利0.6亿元/同比+7.4%，扣非归母净利0.6亿元/同比+6.7%。
    受客流量下滑影响，1H25主营业务营收承压。1H25峨眉山景区进山游客209.5万人次/同比-6.5%，我们预计主要受天气因素影响。分业务看，游山门票实现营收1.22亿元/同比-9.5%，客运索道实现营收1.85亿元/同比-7.5%，主要可归因于进山游客数量减少造成的需求下降；酒店业务实现营收0.83亿元/同比-12.1%，下滑受住宿需求下降和酒店业整体核心运营指标承压影响；茶叶收入0.27亿元/同比-33.9%，承压严重；演艺实现营收540万元/同比+1.4%，《只有峨眉山》项目实现稳定低速增长；旅行社实现营收480万元/同比+52.5%，受益于公司积极优化旅行社业务结构、拓展市场份额。
    毛利率同比承压，财务费用下降驱动盈利能力小幅提升。1H25公司实现毛利率48.1%/同比-1.5pct，主要由于游山门票/客运索道/宾馆酒店服务期内毛利率分别同比-3.0pct/-3.6pct/-8.5pct，此类业务固定成本较大，客流量下滑导致盈利能力下降。费用方面，销售费用率同比保持持平，管理费用率同比+1.3pct。净利率层面，1H25公司归母净利率为26.5%/同比+0.5pct，扣非归母净利率为26.1%/同比+0.1pct，主要得益于1H25利息收入大幅提升，财务费用由1H24的576万支出减少至1H25的696万元收益。
    投资建议：公司景区作为世界文化与自然遗产，自然资源禀赋，未来随着金顶索道扩容和交通环线持续建设，公司景区游客承载力将大幅提升，另外公司积极孵化茶叶、茶啤、旅游项目开发等新兴项目，未来仍有增量看点。我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.8亿元/3.0亿元/3.2亿元，对应PE分别为26X/25X/23X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险

制剂业务持续高增，研发及国际化稳步推进

甘李药业(603087)
    2025年8月7日，公司发布2025年半年度报告，上半年公司实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，实现扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%；分季度看，2025年第二季度公司实现营业总收入10.82亿元，同比增长43.39%，实现归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。
    经营分析
    量价齐升协同效应充分释放，制剂业务积极增长。2025年上半年公司国内制剂销售收入为18.02亿元，同比增长57.09%；随着新一轮胰岛素集采政策的深度执行，公司借助集采获得的市场覆盖优势，深耕各层级市场，量价齐升的协同效应充分释放，为收入增长提供了有力支撑，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为3.85亿元、2.70亿元。公司国内制剂整体销量同比增长33.55%，各制剂产品均呈现积极增长态势。
    全球化战略持续推进，国际收入高速增长。公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年公司国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。报告期内公司签署合作的巴西PDP项目进一步稳固了公司在巴西这一重要新兴市场的地位，拓宽了公司长期收入来源。另一方面，公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。
    持续加大研发投入，持续取得突破性进展。2025年上半年研发投入达5.52亿元，占营业收入比例26.70%。2025年3月公司博凡格鲁肽注射液在美国肥胖/超重受试者中的II期临床研究完成首例受试者给药，是全球首款与替尔泊肽头对头评估药物减重疗效的单靶点GLP-1RA，有望成为全球首款上市的GLP-1RA双周制剂。2025年2月，公司GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究，是首个进入III期研发阶段的国产胰岛素周制剂产品。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为34、25、20倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

Q2盈利转正，看好公司ABC产品的可持续竞争力

爱旭股份(600732)
    2025年8月7日，公司发布2025年半年报。2025上半年公司实现营业收入84.46亿元，同比+63.63%；实现归母净利润-2.38亿元，同比减亏；其中Q1/Q2公司分别实现归母净利润-3.00/0.63亿元、二季度环比转正。
    经营分析
    ABC组件业务占比大幅提升，产品结构优化助力经营持续向好：2025上半年，公司N型ABC组件出货量达到8.57GW，同比增长超400%，对应公司产能基本处于满开状态，公司ABC生产工艺精进；上半年ABC组件收入占总营收的比例从2024H1的33%大幅提升至2025H1的74%，成为最主要的业绩贡献来源，标志公司成功从第三方电池供应商转型为N型ABC组件及场景化解决方案提供商。2025年Q1/Q2公司经营性现金流分别为7.16/11.39亿元、持续改善，体现以技术创新穿越周期的强烈信号。
    海外定位高价值市场，国内差异化先进产能市场地位提升：公司凭借ABC组件高转换效率、美观性和高安全性等优势，精准布局国内外高价值市场，ABC组件较传统TOPCon组件溢价达到10%-50%，第三代“满屏”组件溢价超过50%；同时公司有效抓住分布式光伏市场的爆发性需求，加大海外市场推广力度，展现出产销两旺的经营局面，第二季度海外组件销量占比超过40%，在部分欧洲市场市占率处于领先地位。国内方面，7月3日，工信部座谈会议明确提出，“依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。行业内各企业积极响应，加速推动价格自律等相关措施落地实施，各环节盈利水平逐步修复，而随着主流产品达到盈亏平衡，ABC组件凭借相对稳定的溢价和持续降本能力，有望进一步扩大盈利优势，并且凭借差异化产品在行业整合中进一步扩大市场份额。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司ABC组件业务进度，调整公司2025-2027年盈利预测至5.24（+139%）/12.01（+43%）/17.71（+29%）亿元，对应EPS为0.29、0.66、0.97元，当前股价对应PE分别为51/22/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。

2025年中报点评：电缆订单大幅增长，航空机械加工毛利率快速回升

通达股份(002560)
    投资要点：
    2025年7月26日，通达股份(002560.SZ)发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营业收入36.18亿元，同比增长37.28%；归母净利润6187.33万元，同比增长68.24%；扣非净利润6045.44万元，同比增长89.08%。
    中报业绩增长68.24%，电缆订单大幅增长，航空机械加工毛利率快速回升
    2025年上半年，公司实现营业收入36.18亿元，同比增长37.28%；归母净利润6187.33万元，同比增长68.24%；扣非净利润6045.44万元，同比增长89.08%。
    2025年上半年公司聚焦优势业务，优化客户结构，电线电缆业务营业收入同比增长35.49%，航空器零部件精密加工与装配业务同比增长43.51%。电线电缆业务新签订单同比增长80.17%，其中，两网业务新签订单同比增长132.84%，海外出口新签订单同比增长92.08%，新能源业务新签订单同比增长53.03%。
    2025年中报分业务看：
    1）电线电缆业务实现营业收入16.55亿元，同比增长35.49%，占营业收入比例为45.74%。
    2）铝板带业务实现营业收入13.97亿元，同比下增长12.6%，占营业收入比例为38.62%。
    3）航空装备机械加工实现营业收入0.98亿元，同比增长43.51%。
    2025年上半年费用控制良好，净利率小幅上升
    2025年中报公司毛利率为7.57%、同比下滑0.89个百分点；净利率为1.83%，同比上升0.18个百分点，扣非净利率1.67%，同比上升0.46个百分点。公司净利率逆势上升的主要原因是公司各项费用率，尤其是财务费用率有小幅下降，费用控制良好。
    2025年中报分业务毛利率情况：电线电缆产品毛利率12.64%，同比下降0.82个百分点；铝板带产品毛利率1.74%，同比下降0.93个百分点。航空机械加工板块毛利率快速回升到34.68%，同比上升了11.1个百分点。
    十四五收官电网迎来投资大年，电线电缆业务迎来订单高速增长
    随着我国2024年以来电网投资提速推进，行业景气度提升，电网投资持续迈上新台阶。按照国家电网2025年工作会议部署，2025年国家电网将进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元。南方电网也预告2025年电网投资规模将达到1750亿元。预计2025年电网总投资将超8250亿元，这是两网投资首次突破8000亿元，标志着电网投资进入加速期，对电线电缆行业需求增长形成较强的支撑。
    公司是国内主要的架空裸导线生产企业之一，裸导线生产规模在国内处于前列，在标准、质量和产能规模上均持续处于国内优势地位。在中低压电缆以及其它电缆产品方面，公司目前相继研发了应用于轨道交通的阻燃B1级别电缆、新能源车用高压线缆、70年长寿命电缆、太阳能光伏电缆、各种类型防火电缆，在行业内保持领先地位。
    公司2025年新签订单同比增长80.17%，其中，两网业务新签订单同比增长132.84%，验证了电网需求良好的形势。
    十四五收官军工订单释放+C919放量，航空机械军工业务拐点已至
    十四五规划进入最后一年收官阶段，军工需求加速释放带动军工配套行业迎来拐点到来。2024年公司航空零部件加工板块承担大量研发任务，预研产品交付较多，营业收入增速较低，毛利率也出现大幅波动，板块业绩不及预期。随着2025年军工订单释放，批量产品项目加速交付，航空零部件加工板块业务有望实现营业收入增长和毛利率修复双重利好，盈利有望加速修复。2025年中报公司航空机械加工板块营业收入同比增长43.51%，毛利率34.68%，同比大幅上升11.1个百分点。
    根据中国商飞发布的《2020-2039年民用飞机市场预测年报》，未来20年我国客机市场将接收50座以上客机9000余架，金额达1.4万亿美元，民用航空器零部件及加工市场规模将达到1.2万亿元。在中美对等关税等因素影响下，国产C919将迎来历史性的国产替代机遇，按照节点预测，C919预计将逐步进入放量阶段。公司作为C919航空零部件加工产业链优质供应商将中长期受益。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为81.18亿、93.15亿、101.2亿，归母净利润分别为1.62亿、2.15亿、2.56亿，对应的PE分别为26.57X、20.07X、16.89X。继续维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内电网固定资产投资、需求不及预期；2：产品交付不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：军工需求、产品交付不及预期；6：C919量产进度不及预期。

汽车智能驾驶业务驱动收入创新高

豪威集团(603501)
    我们调整了豪威集团的盈利预测。我们认为公司产品在汽车智能驾驶领域持续渗透或是驱动公司2Q25收入创历史新高的推动力。我们下调豪威2025/26年收入预测到311亿/368亿元（前值323亿/378亿元），考虑到公司经营效率提升，维持归母净利润预测基本不变，维持目标价180元。
    1H25净利润符合预期：豪威发布1H25业绩预告，1H25归母净利润介于19.1亿元（人民币，下同）到20.5亿元之间，同比增39.4%-49.7%，中位数19.8亿元符合我们预期。同期扣非归母净利润介于18.8亿元到20.2亿元之间，同比增36.9%-47.1%。收入端，1H25收入介于137.2亿元到140.2亿元之间，中位数138.7亿元略低于我们预期，我们认为或因为智能手机终端出货量增长趋缓导致相关图像传感器产品收入增长低于汽车等品类。
    汽车智能驾驶或为业绩增长主要驱动因素：管理层提到公司产品在汽车智能驾驶领域持续渗透是驱动公司图像传感器产品业务增长的主要因素。汽车CIS芯片在全景，运动相机领域份额或都有稳步增长，推动2Q25营业收入创下历史新高。而公司在收入规模增长的同时，积极提升管理效率，促使净利润和盈利能力加速释放。
    维持目标价：我们下调2Q25收入预测到74亿元（前值77.5亿元），为历史同期新高，保持2Q25净利润预测11.1亿元不变。下调2025/26年收入预测到311亿/368亿元（前值323亿/378亿元）。考虑到公司经营效率提高，上调2025/26年经营利润率至17.9%/19.6%（前值17.3%/19.3%）。微调归母净利润2025/26年预测至47.8亿/62.8亿元（前值47.8亿/63.0亿元），对应摊薄后EPS至3.98/5.24元（前值3.98/5.25元）。维持豪威集团目标价180元，对应39倍2025/26年平均市盈率，维持买入。

公司深度报告：内外兼修，焕发新机

燕京啤酒(000729)
    投资要点：
    成长势能强劲，走出低盈利困局。1）收入端：得益全国化大单品U8放量，并形成规模效应，公司成长势能充足，2019-2024年营收和归母净利润CAGR分别为5.04%和35.64%。
    2）成本端：推进产销分离，产能利用率与人效显著提高，2019-2024年产能利用率提升6.62pct至46.86%，折旧摊销占收入比例下降1.59pct至4.64%；人均创收与人均创利分别提升5倍和60%。3）利润端：有效税率降低，推动盈利能力提升。之前子公司大幅亏损，形成了大量递延所得税资产，因此无法抵减所得税费用，公司有效所得税率较高。2021-2024年，除燕京母公司、漓泉、惠泉等主要盈利子公司外的其他子公司亏损额减少89%至1.08亿元，有效税率下降18.38pct至15.78%，2024年归母净利率为7.20%（同比+2.66pct）
    量稳价增的主旋律不变，产品结构优化空间仍充足。1）量：啤酒主力消费人群以18-49岁为主，自2013年啤酒主力消费人群见顶后，啤酒产量逐步下降，但2021年以来啤酒产量企稳。我们根据国家统计局每年出生人口数据测算，2025-2030年啤酒主力消费人群数量CAGR为0.17%，预计啤酒行业产量稳中有升。2）价：当前啤酒行业集中度高，中国五大啤酒公司的市场份额超过90%，我们测算2024年CR5达90.73%。在行业集中度提升有限的背景下，“价增”仍为龙头推动业绩增长的主要手段，结合各啤酒企业的产品结构，中高端产品销量比重的提升空间较充足，预计高端化仍为行业发展主旋律。
    成长路径明晰，空间广阔。1）产品端：拓展U8系列产品，打造第二个全国大单品。公司计划推出U8系列产品，助力U8体量扩大与生命周期延长，同时加快U8罐化率的提升速度，发力零售渠道。此外，公司将通过U8大单品的经验，打造第二个全国大单品。2）渠道端深挖优势市场，百县、百城工程开拓弱势、空白市场。华北地区毛利率相比华南仍较低，公司将深挖北京、河北、内蒙古优势市场终端单点效率，提升U8销量占比，助力华北毛利率提高。另外，公司积极拥抱即时零售渠道，及以“百县工程”和“百城工程”为抓手，通过总分共建的方式，共同开拓弱势和空白市场。3）生产端：构建卓越管理体系，推动效益释放。为提高工厂效率、稳定质量和节约成本，公司构建了卓越管理体系，对生产过程中的操作和管理都设置了量化指标、标准动作。此外公司积极推进全国多地产线升级，产能利用率提升有望降低折旧摊销，并提升盈利能力。若假设燕京啤酒产能利用率提升至青岛啤酒和华润啤酒的均值53%，测算折旧摊销费用节省0.79亿元，增厚净利润0.67亿元。
    投资建议：“十五五”发展方向明确，U8成长势能保持强劲，未来可期。2025年1季度U8延续30%以上的增速，1-5月销量已突破40万吨，销量占比达23%，相比2024年末提升5.5pct。随着公司扎实推进市场建设，大单品势能持续兑现，及进一步降本增效，盈利弹性值得期待。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.05/21.10亿元，增速分别为42.41%/20.08%/16.87%，对应EPS为0.53/0.64/0.75元，对应当前股价PE分别为24.13/20.09/17.19。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：U8销量增长不及预期、产品结构升级不及预期、食品安全问题。

2025年上半年利润高增长，电动两轮车、割草机等业务打开成长空间

九号公司(689009)
    核心观点
    2025年上半年营业收入及净利润高增长。九号公司2025H1营业收入117.4亿元，同比增长76.1%，2016-2024年复合增速36.9%，2025Q2营业收入66.3亿元，同比增长61.5%，环比增长29.7%；2025H1净利润12.4亿元，同比增长108.5%，2020-2024年复合增速96.3%，2025Q2净利润7.9亿元，同比增长70.8%，环比增长72.4%，受益于电动两轮车、割草机、全地形车等较快放量，营收及利润高增长，净利润增速高于收入增速，主要是销量提升产生规模效应，利润率改善。
    2025年上半年净利率提升，费用率下降。电动两轮车、全地形车、机器人业务快速放量产生规模效应，2025H1电动两轮车毛利率23.7%，较2024年增长2.6pct，全地形车毛利率25.9%，较2024年增长3.8pct，2025H1综合毛利率30.4%，同比下降0.1pct，净利率10.7%，同比增长1.7pct。综合费用率14.9%，同比下降4.5pct，其中销售费用率7.6%，同比下降2.0pct，财务费用率-2.7%，同比下降1.7pct。
    电动两轮车智能化迭代升级，有望迎来高增长。九号电动两轮车搭载RideyGo!3.0智能车机系统，为用户带来可升级可更新的智能化功能。根据艾瑞咨询，用户认知中九号是最先想到的智能电动车品牌。2025H1公司推出机械师迭代款MMAX110Mk2、全新Q3电自款Qz3MIX、Q3与LINE FRIENDS及蛋仔派对联名款等，丰富产品矩阵，截止2025H1，公司在中国区电动两轮车专卖门店数量超过8700家，持续巩固智能电动两轮车领域地位，销量及收入有望保持较快增长。
    割草机、全地形车等领域有望打开成长空间。公司持续对割草机进行产品升级与拓展产品矩阵，2024年公司发布Navimow智能割草机器人X3系列，X3作为新一代旗舰产品，割草面积与充电时间的比率达到行业平均水准2倍，割草面积最高覆盖1万平方米，割草机器人中i系列的推出让消费者能够轻松使用割草机器人，获得较好割草体验，定价方面相较于原本H、X3系列实现下沉，公司凭借i、H、X3系列产品实现不同价格带的全面布局，有望在割草机器人市场上获得更多销量及份额。全地形车领域，2025H1公司发布新品AT10泥浆版等，强化复杂地形的通过能力，割草机、全地形车等有望成为新增长点。
    盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司全地形车、割草机等新业务逐步起量，有望带来较大收入及利润增长弹性。考虑到新业务放量节奏较快，上调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为20.77/27.72/35.55亿元（原17.02/23.48/31.38亿元），每股收益分别为2.89/3.85/4.94元（原2.37/3.27/4.36元），对应PE分别21/16/12倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，原材料价格波动，政策监管变化。

CDMO业务保持高增长，新分子业务布局有望打造全新增长点

九洲药业(603456)
    事件：2025年8月5日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1实现营业收入28.71亿元，同比增长3.86%；实现归母净利润5.26亿元，同比增长10.70%；实现扣非净利润5.26亿元，同比增长12.40%；实现经营活动现金流净额8.45亿元，同比增长164.50%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入13.81亿元，同比增长7.15%；实现归母净利润2.76亿元，同比增长15.70%；实现扣非净利润2.75亿元，同比增长17.62%。
    点评：
    经营趋势稳健，CDMO业务保持高增长。
    2025年H1公司整体经营趋势稳健，分业务来看：
    1）CDMO业务：2025年H1公司新药定制研发和生产服务（CDMO）实现营业收入22.91亿元，同比增长16.27%，对应毛利率41.02%，同比2024年H1保持相对稳定。公司CDMO项目管线日益丰富，已经形成可持续的临床前/临床I期、II期、III期的漏斗型项目结构。截至2025年H1，公司创新药原料药CDMO共承接1,214个项目，其中临床I期和II期项目1,086个，环比2024年底增加60个；临床III期项目90个，环比2024年底增加6个；商业化项目38个，环比2024年底增加3个；公司承接项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域，临床后期和商业化项目数量不断增加，有望推动公司业绩持续增长。
    2）原料药业务：2025年H1公司特色原料药及中间体业务实现营业收入5.23亿元，同比下滑28.48%，对应毛利率23.26%，同比增加2.08pct。公司特色原料药及中间体业务主要为国内外客户提供专利过期或即将到期的小分子原料药或中间体产品，包括非甾体抗炎药物和抗感染类药物，我们推测收入下滑主要是受到呼吸道疾病需求减弱的影响，相关原料药品种量价趋势阶段性承压。
    全面加快新分子业务布局，打造全新增长点。
    公司全面布局多肽、偶联及小核酸药物等新分子业务，已搭建完整技术平台，2025年H1新分子业务引入新客户20多家，其中海外订单增速较快，已完成十多个项目的交付工作。多肽技术平台方面，公司具备从定制肽到注册申报，以及GMP条件下商业化生产多肽药物的一站式服务能力，多肽GMP生产线持续扩建，公司预计2025年年底投入使用；偶联药物技术平台方面，公司具备各类偶联药物的研发和生产能力（包含但不限于ADC、PDC、SMDC等），拥有OEB4级、OEB5级的高活实验室和GMP高活车间，可为客户提供从毫克级到数百克的单批次生产服务；小核酸技术平台方面，公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务，正加快推进小核酸GMP中试平台和GMP商业化车间建设。我们认为，当前CRDMO行业市场景气度最高的赛道包括TEDIS和偶联药物两大方向，公司全面布局以上新兴赛道，有望打造全新增长点。具体而言：1）根据弗若斯特沙利文统计，2023年全球TEDIS（含多肽和寡核苷酸等）CRDMO市场规模为55亿美元，预计2032年市场规模可以增长至373亿美元，2023-2032年期间复合增长率有望达到23.8%；2）根据弗若斯特沙利文统计，2022年全球ADC及更广泛偶联药物CRDMO市场规模为15亿美元，预计2030年市场规模可以增长至110亿美元，2022-2030年期间复合增长率有望达到28.4%。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为55.09亿元、61.77亿元、68.42亿元，归母净利润分别为9.28亿元、10.66亿元、12.07亿元，EPS（摊薄）分别为1.04元、1.20元、1.36元，对应PE估值分别为17.70倍、15.40倍、13.60倍。
    风险因素：行业投融资需求波动风险；地缘政治和关税变动风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

利润加速增长，国际化进程持续推进

艾德生物(300685)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入5.79亿元（yoy+6.69%），归母净利润1.89亿元（yoy+31.41%），扣非归母净利润1.85亿元（yoy+39.97%），经营活动产生的现金流量净额1.71亿元（yoy+22.59%）。其中2025Q2实现营业收入3.07亿元（yoy-0.8%），归母净利润0.99亿元（yoy+23.74%）。
    点评：
    利润加速增长，盈利能力增强，彰显成长韧性。2025年上半年公司实现营业收入5.79亿元（yoy+6.69%），归母净利润1.89亿元（yoy+31.41%），利润增速快于收入，盈利能力增强，销售净利率达32.63%，较去年同期提升6.14pp，其中销售费用率下降3.79pp达25.74%，管理费用率下降0.57pp至7.54%，展现出国内销售组织架构调整后的成长韧性。分业务来看，作为肿瘤药物伴随诊断龙头，公司打造了涵盖PCR、NGS、IHC及FISH等多技术平台的肿瘤精准医疗产品体系，2025年上半年检测试剂业务实现收入4.83亿元（yoy+7.93%），保持较好的增长趋势，检测服务收入0.33亿元（yoy+0.92%），药物临床研究服务0.57亿元（yoy-5.0%），我们认为主要是受药企研发投入节奏的短期波动影响。
    国际化进程持续推进，打开新的成长空间。分区域来看，2025年上半年公司国内销售4.42亿元（yoy+7.11%），在IVD行业增长承压及增值税调整（自2025年1月1日起，公司销售检测试剂的增值税率调整至13%）的背景下，仍保持较稳健的增长态势；公司国际业务及BD团队70余人，覆盖全球60多个国家和地区，2025年上半年国际销售及药企商务实现收入1.37亿元（yoy+5.36%），短期增速放缓主要是受海外销售团队调整影响，我们认为随着公司国际级战略持续落地，纳入日本医保体系的产品持续放量，东南亚、拉美市场准入加速，叠加通过伴随诊断方式参与多家药企原研药物的临床试验的合作不断加深，公司海外市场具有较大的发展潜力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.55、14.99、17.71亿元，同比增速分别为13.1%、19.5%、18.2%，实现归母净利润为3.55、4.39、5.35亿元，同比分别增长39.2%、23.6%、22.0%，对应2025年8月6日收盘价，PE分别为26、21、17倍。
    风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧风险。

抢先布局竹浆产业链，林浆纸一体化布局卓有成效

仙鹤股份(603733)
    事件
    拟建竹浆纸用一体化项目，抢先布局竹浆产业链。8月6日，公司公告称将于四川合江投资竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，总投资约110亿元建设年产80万吨竹浆和120万吨高性能纸基新材料产线，其中一期工程（年产40万吨竹浆和60万吨纸基新材料）计划于动工之日起3年内投产。项目所在地合江竹资源丰富，且四川省专门制定《竹产业提升三年行动方案（2023—2025年）》，政策支持力度显著。我们认为公司此举意在抢占优质竹林资源、抢先布局竹浆相关产业链，以期尽快投产获得行业先发优势。
    经营分析
    纸浆/竹浆代塑趋势显著，行业规模有望持续提升。相较传统塑料包装，纸浆/竹浆不会对环境造成污染且可循环利用，因此在双碳目标背景下，以纸/竹代塑的环保包装受政策支持力度愈发清晰明确。且近年来我国已在竹浆生产技术上取得关键性突破，竹浆制品在性能与生产成本等方面均显著领先传统塑料包装。叠加食品餐饮、医疗健康等领域对环保包装要求提高，下游应用场景不断拓宽下纸浆/竹浆市场规模有望显著扩容。
    浆价已处明确底部区间，有望逐步企稳反弹，公司盈利修复可期。截止2025/8/5，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%。国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复。公司在低浆价时储备有较多纸浆库存，纸浆价修复完成后低价浆库存对边际成本改善作用明显，吨盈利修复可期。
    广西湖北基地全面投产，林浆纸一体化布局卓有成效。湖北仙鹤于2024年1月初开机运行，截止24年底已有3条特种纸和4条浆线运行，已产出9.34万吨特种纸和5.98万吨自制浆。广西仙鹤于2024年4月成功试机，已有2条造纸和3条制浆产线运行，24年产出10.01万吨木浆和2.89万吨特种纸。其中广西仙鹤将于2025年展开二期项目建设，拟新增60万吨制浆和70万吨特种纸产能。湖北和广西两大基地的投产，进一步补齐公司产业链短板，大幅增加产能的同时公司市占率有望显著提升。公司积极实施林浆纸一体化布局，湖北和广西的自制浆已完全达到进口木浆水准。且公司计划发展30万亩自有林地，另有100万亩国有林地提供稳定原料供应，持续强化原材料管控能力。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司营业收入129.14/152.57/177.36亿元，同比+25.70%/+18.14%/+16.25%，归母净利润12.10/14.64/17.67亿元，同比+20.53%/+20.99%/+20.74%。预计2025-2027年公司EPS为1.71/2.07/2.50元，当前股价对应PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

国内业务保持高增，品牌出海值得期待

中宠股份(002891)
    事件描述
    公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收24.32亿元，同比+24.32%；实现归母净利润2.03亿元，同比+42.56%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.64%。单季度来看，2025Q2实现营收13.31亿元，同比+23.44%，实现归母净利润1.12亿元，同比+29.79%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比+32.32%。
    事件点评
    主粮产品继续高速增长，零食产品保持稳健。25年H1公司零食/主粮分别实现收入15.29/7.83亿元，同比+6.37%/+85.79%，占总营收的比例为62.89%/32.21%，毛利率分别为30.63%/36.63%，随着公司三大核心自有品牌
    持续发展放量，公司产品结构不断优化，主粮产品占比持续提升。
    深化自主品牌发展，国内业务延续高增趋势。2025年上半年公司境内业务实现营收8.57亿元，同比+38.89%，毛利率37.68%，同比提升0.89个百分点。2025年公司自有品牌持续发力，“WANPY顽皮”新品小金盾系列上市后市场表现亮眼，人民网推出的“透明工厂”系列走进顽皮品牌5.0智慧工厂，“TOPTREES领先”成为中国宠物食品行业首个获得央视战略合作的品牌。
    全球化布局领先，自有品牌出海值得期待。公司境外业务2025年H1实现营收15.75亿元，同比+17.61%，毛利率27.95%，同比提升4.04个百分点。墨西哥工厂建成标志着公司在北美地区形成了强大供应链体系，叠加柬埔寨、新西兰等海外工厂，公司海外产能布局形成优质护城河。此外2025年自主品牌出海成为公司全球化发展的核心引擎，公司全球化产能布局也为品牌出海打下坚实基础，上调今年品牌出海业务全年目标彰显公司信心。
    投资建议
    我们认为公司品牌运营能力已跻身行业头部水平，今年国内自有品牌业务营收规模及盈利能力将进一步提升。当前外部环境下，公司在全球化战略布局的领先优势已经凸显，同时看好海外产能进一步抬升公司
    境外盈利水平，我们持续看好顽皮、领先等自有品牌高增长势能。我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.64/5.55/6.81亿元，EPS分别为
    1.52/1.82/2.24元，目前股价对应公司2025、2026年PE分别为38.5倍、
    32.2倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。

2025年半年度报告点评：以利润为经营核心，创新业务占比提升

海康威视(002415)
    事件：
    公司于2025年8月1日收盘后发布《2025年半年度报告》。
    点评：
    营业收入实现平稳增长，经营活动产生的现金流量净额大幅改善2025年上半年，公司实现营业收入418.18亿元，同比增长1.48%；实现归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%；实现扣非归母净利润54.89亿元，同比增长4.69%；经营活动产生的现金流量净额为53.43亿元，上年同期为流出1.90亿元。公司上半年毛利率为45.19%，其中，主业产品及服务的毛利率达到48.52%，同比提升2.19pct；综合毛利率同比仅微增0.35pct，主要系毛利率相对较低的创新业务拉低所致。
    PBG与EBG基本保持平稳，创新业务实现较快增长
    2025年上半年，公司境内主业营收总和178.21亿元，同比下降8.33%。PBG与EBG基本保持平稳，其中，公共服务事业群PBG实现营收55.73亿元，同比微降2.11%；企事业事业群EBG实现营收74.62亿元，同比略降0.36%；中小企业事业群SMBG实现营收40.67亿元，同比下降29.75%。境外主业实现营收122.31亿元，同比增长6.90%。创新业务实现营收117.66亿元，同比增长13.92%，占公司业务比重达28%，受益于国内3C产业和新能源汽车、锂电池等行业的拉动，海康机器人、海康汽车电子的收入和净利润均实现较快增长。
    以利润为中心，积极拥抱AI，提升公司运营效率
    从2024年下半年开始，公司开始全面调整，从更关注收入，到更关注利润，不再卷收入。以利润为中心，持续推进组织变革和精细化管理；继续保持安防行业领先地位，把握AI大模型机遇，推进场景数字化业务落地；加快公司内部数字化转型，积极拥抱AI，提升运营效率。对产品线分类管理，孵化产品线更加聚焦；国内和国际各业务中心均从考核收入转为考核利润；中小企业事业群SMBG从区域为中心改为全国垂直管理，针对渠道销售进行了大力度调整，今年上半年SMBG业务的营业收入同比下滑，一是渠道去库存，二是提高销售质量，压缩低毛利产品的占比。
    盈利预测与投资建议
    公司面向全球用户提供以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务，在技术、产品与解决方案等方面拥有全面优势，未来持续的成长空间较为广阔。参考上半年的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至951.39、1013.48、1084.37亿元，调整归母净利润预测至133.46、146.33、162.66亿元，EPS为1.45、1.58、1.76元/股，对应的PE为20.26、18.48、16.62倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内经济转型风险；全球经济下行风险；地缘政治环境风险；技术更新换代风险；内部管理风险；客户支付能力下降导致的资金风险；法律合规风险；汇率波动风险；供应链风险；网络安全风险；知识产权风险。

2Q25业绩再超预期，全年指引上调

百济神州(688235)
    公司2Q25业绩好于预期，公司轻微上调2025年收入、毛利率及现金流指引。维持“买入”评级，上调美股、港股和A股目标价。
    2Q25收入、盈利均超预期：2Q25总收入为13.15亿美元（+41.6%YoY,+17.7%QoQ），包括产品收入13.02亿美元（+41.4%YoY,+17.5%QoQ），好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，主要由于泽布替尼海外销售强于预期。GAAP经营利润（OP）为8,789万美元，经调整经营利润为2.75亿美元；GAAP净盈利为9,432万美元，经调整净利润为2.53亿美元，连续两个季度实现GAAP经营利润和净盈利，高于我们之前预期和VA一致预期的盈利数字，主要由于收入及毛利率强于预期。得益于收入增长、海外收入占比提升以及生产效率提高，产品毛利率进一步提升至87.4%（+2.4ppts YoY,+2.2ppts QoQ），叠加经营效率的持续提升，2Q25公司经营性现金流入继续上升至2.64亿美元（vs.1Q25:4,408万美元），自由现金流上升至2.2亿美元。
    公司略微上调2025年全年收入及毛利率指引，公司预计关税影响不明显：2025年总收入指引从原先的49-53亿美元上调至50-53亿美元，GAAP毛利率指引从原来的80%+中位区间上调至80%+中高位区间，现金流指引从原来的正向经营性现金流上调至正向自由现金流，而GAAP经营费用及GAAP经营利润仍维持原指引不变(即，GAAP经营费用为41-44亿美元，GAAP经营利润为正)。管理层表示，该收入及毛利率指引已将目前美国关税政策对于2025年的影响考虑在内，由于美国工厂的存在及全球化的供应链（泽布替尼DP在美国生产、API可在瑞士西班牙生产；TEVIMBRA Hopewell工厂可从2026年起供应美国），公司认为关税加征不会对短期产生明显影响。
    泽布替尼海外销售强于预期，其中美国销售是最大驱动力，受益于年初药价提升中单位数幅度以及美国医保Part D改革正向影响。泽布替尼2Q25销售额达到9.5亿美元（+49%YoY，+20.0%QoQ），持续同比环比增长，其中美国销售继续强劲增长，达到6.84亿美元（+42.7%YoY,+21.4%QoQ），系最大驱动力，管理层表示美国的强劲增长部分受益于年初药价提升约4%以及美国Part D改革带来的正向销售影响（公司属于小型生产商认证，厂家共负担比例较小，使得净价格受影响较小）。欧洲泽布替尼实现1.5亿美元销售（+84.9%YoY,+29.9%QoQ），主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升。中国泽布替尼销售亦持续增长至8,330万美元（+31.0%YoY,+2.7%QoQ）。
    2H25及2026年研发催化剂丰富：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：目前中国已递交R/R CLL和R/R MCL适应症的NDA申请（基于二期试验数据），预计有望于1H26获得中国NMPA加速批准上市。2H25有望公布全球R/R MCL二期数据读出，并提交对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2026年全球上市。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计将于2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验（CaDAnce-304），将于2026年读出二期R/R CLL数据（CaDanCe-101）及提交对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2027年全球上市。（3）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25有望读出1L HER2+胃食管腺癌3期PFS数据。（4）泽布替尼：2H25预计将读出MANGROVETN MCL3期PFS中期分析数据及片剂有望在欧洲获批。（5）TEVIMBRA:2H25有望获得（新）辅助肺癌欧洲获批。（6）早期资产方面，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于2026年启动HR+/HER2-BC2L及1L的两项三期试验，其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2bADC、IRAK4CDAC和PRMT5抑制剂。
    维持“买入”评级，上调美股、港股和A股目标价。基于公司盈利进度快于预期，我们将2025E/2026E/2027E经调整Non-GAAP净利润分别上调至8.4/9.5/12.1亿美元，主要由于轻微上调收入及毛利率预测。基于DCF估值方法（WACC：7.5%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，分别上调美股、港股和A股目标价至349美元、211港元、276元。
    投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。

火电龙头受益容量电价，现金流改善提升分红预期

华能国际(600011)
    核心观点
    公司概况：全国性大型电力企业，火电、绿电协同共进。华能国际公司主要业务是在国内外开发、建设和运营燃煤、燃气发电厂、新能源发电项目及配套港口、航运、增量配电网等设施，为社会提供电力、热力及综合能源服务。截至2025年6月，公司累计可控装机容量15299.2万千瓦，其中煤电9314.2万千瓦，占比60.9%；气电1523.2万千瓦，占比10.0%；风电2003.8万千瓦（含海上风电588万千瓦），占比13.1%；太阳能2405万千瓦，占比15.7%。公司收入主要来自电力及热力业务，电力板块中火电收入占比较大，煤电、风电板块利润总额贡献较大。
    煤电盈利稳定性提升，公司火电盈利有望趋稳。火电电价机制不断完善，随着新型电力系统建设推进，火电电价机制逐渐由“单一制电价”转变为“两部制电价”，煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价，火电盈利模式转变，盈利水平趋于稳健。公司火电业务盈利受煤价影响较大，预计未来煤价较为稳定，同时随着容量电价提升，电量电价收入占比逐步下降，公司火电收入波动性下降，火电盈利趋于稳定。
    新能源发电市场化推进，未来有望实现合理收益水平。136号文发布，目前各地细则逐步出台，新能源市场化发展有序推进；136号文在推动新能源全面参与市场的同时建立新能源可持续发展价格结算机制，促进新能源项目实现合理收益水平。公司持续加大新能源投资力度，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。公司在手新能源项目资源储备较为充足，在建项目规模体量较大，未来公司新能源项目逐步投产，将促进公司新能源板块业绩稳步增长。公司未来资本开支主要用于建设新能源项目，随着新建新能源项目规模逐步稳定，预计资本开支将逐步趋于平稳，公司现金流水平将逐步改善，有力支撑公司分红维持较好水平。
    投资建议：由于煤价降幅较大，上调盈利预测。预计2025-2027年公司归属母公司净利润分别为125.20/130.53/135.59亿元（25-27年原预测值分别为119.27/126.62/133.36亿元），归母净利润年增速分别为23.5%/4.3%/3.9%；EPS分别为0.80/0.83/0.86元，当前股价对应PE分别为9.5/9.1/8.7x。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在7.98-8.73元之间，较当前股价有6%-16%的溢价。维持“优于大市”评级。
    风险提示：电价下降；煤价上涨；电源项目投运不及预期；用电量增速下行。

2025年中报点评：上半年业绩大增，盈利能力提升

塔牌集团(002233)
    投资要点：
    塔牌集团（002233）发布2025年中报，上半年实现营业收入20.56亿元，同比上升4.05%；实现归属于上市公司股东净利润4.35亿元，同比上升92.47%。
    上半年业绩大幅增长超九成。公司2025年上半年实现营业收入20.56亿元，同比升4.05%；实现净利润4.4亿元，同比增长87.46%；归属于上市公司股东净利润4.35亿元，同比增长92.47%；扣非归属净利润2.42亿元，同比增长31.73%。公司业绩大幅增长，主要得益于煤炭价格下降及公司降本增效带来盈利上升。同时公司投资收益（含浮盈）同比大幅增长，叠加处置关停企业的收益增加，期内非经常性损益同比增加1.51亿元。
    盈利能力提升明显。2025年上半年，公司实现“水泥+熟料”销量810.59万吨，同比上升了10.90%；其中水泥销量同比增长13.43%。同时，期内水泥价格同比虽然下降了5.51%，但得益于报告期煤炭价格的下降和公司实施的降本增效工作持续见效，带动水泥销售成本及运营费用相应下降，公司水泥平均销售成本同比下降6.88%，大于水泥销售价格降幅，水泥主业盈利水平同比有所改善。上半年公司整体销售毛利率为24.26%，较去年同期提升0.18个百分点；销售净利率为21.4%，较去年同期大幅提升9.52个百分点。盈利能力改善明显。
    粤东区域水泥龙头，受益于区域建设及发展。公司是粤东市场极具竞争力的区域水泥龙头企业，拥有广东省梅州市、惠州市和福建省龙岩市三大水泥生产基地。截至报告期末，公司熟料产能1473万吨，在2024年全国水泥熟料产能中排名第16名；水泥产能2,000万吨，在广东省本土水泥行业中名列前茅。公司三大水泥生产基地均比较接近市场，区位优势突出，同时也持续受益于粤港澳大湾区建设和广东沿海经济带建设。
    拟以不超过1亿元回购公司股份。公司同时发布股份回购公告，基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的认可，为有效维护广大股东利益，增强投资者信心，进一步完善公司长效激励机制，公司拟以自有资金进行股份回购。回购的股份将用于公司实施员工持股计划。拟回购股份资金总额不低于5000万（含），不超过1亿元（含）；回购股份价格不超过10元/股（含）。按回购金额测算，预计回购股份占公司当前总股本0.42%-0.84%。整体看，公司当前资产负债率较低，现金流良好，回购股份有利于公司股价的提振。
    总结与投资建议：公司盘踞粤东地区水泥熟料基地，并靠近经济发达、水泥需求旺盛的珠三角及周边市场，具备资源禀赋及区位优势。在“反内卷”式竞争带动下，2025年上半年水泥行业整体盈利有所改善；预计下半年基建将继续发力，对水泥需求及价格带来支撑。公司上半年业绩大幅增长，在行业基本面持续回暖下，预期公司全年业绩将维持高增长。同时公司经营稳健，资产负债率低现金流良好，提质增效也提升盈利能力。公司常年积极分红，并回购股份，有利于公司股价的提升。预计公司2025年-2026年EPS分别为0.54元和0.55元，对应当前股价PE分别为15.3倍和15.1倍，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售复苏低于预期带来行业需求下降。基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。宏观经济转弱，带来水泥消费需求不足。

半导体测试设备等新品放量，2025H1归母净利润增长55%

同惠电子(833509)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收1.0亿元(yoy+17%)，归母净利润2931万元(yoy+55%)，扣非归母净利润2762万元(yoy+58%)；2025Q2实现营收0.61亿元(yoy+13%/qoq+57%)，归母净利润1938万元(yoy+34%/qoq+95%)，扣非归母净利润1858万元(yoy+38%/qoq+105%)。公司整体收入稳步提升，利润表现亮眼，且管理费用率下降明显。
    公司是电子测量仪器龙头，2025H1基本盘稳固且半导体器件测试等领域开始放量增长，着眼布局海外市场。同惠电子是电子测量仪器国家级专精特新“小巨人”，形成了元件参数、安规线材、微弱信号、电力电子、其它等六大类测试仪器，深耕传统电子测量领域的同时不断拓展半导体器件测试、新能源及电池测试应用场景。2025H1公司元件参数、安规线材收入维持10%左右稳步增长，毛利率小幅上升至65.0%、43.9%；而半导体行业需求增加，带动微弱信号检测仪器收入显著增长38%，毛利率上升8.4pcts至57.3%；此外TH300系列放量，带动系统集成测试设备收入翻倍增长且毛利率大增14.5pcts。此外公司在德国慕尼黑设立了境外全资子公司，致力于进一步提高欧洲市场份额和拓展海外业务。
    同惠电子持续扩大研发力度及产业合作，多管齐下加速新能源、半导体新领域布局。公司2025H1研发支出1364万元，研发费用率达13.6%，持续布局新能源汽车（电控/电机/电池测试设备）与第三代半导体高端测试领域（高压PIV、C-V特性测试仪等），在研产品包括TH500系列第三代功率半导体器件高压脉冲电流电压（PIV）分析系统（最大电压可达1500V，主要用于对高压GaN、SiC宽禁带器件研究）、TH520/TH521系列功率半导体器件参数分析仪（面向各种类型功率半导体器件的高性能分析）、TH530系列半导体器件雪崩能量测试仪（半导体器件的研发及生产制造）、TH550系列KGD测试系统（车规级SiC芯片裂片后测试）、TH6XX系列模块化线束线缆综合测试系统，且近期功率半导体器件精密检测测量设备通过江苏省关键核心技术（装备）工程化攻关项目验收。此外，公司建立东南大学联合研发中心，并在近期与南京工程学院签署战略合作，通过产学研协同持续突破技术壁垒；打造"四位一体"销售网络，探索线上+线下各渠道，强化国产高端仪器的市场认可度，并持续协同新凯来等伙伴，推动功率半导体测试设备的产业化落地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.66/0.80/0.97亿元，对应EPS分别为0.41/0.50/0.60元/股，当前股价对应的PE分别为65.1/53.6/44.1倍。我们持续看好公司在新业务拓展和产品创新方面的战略布局，结合行业复苏趋势，公司业绩增长可期。随着新一代半导体测试产品的市场推广加速，预计半导体领域业务将延续2025H1的显著增长，对整体营收增长形成持续贡献，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

公司深度报告：IDC领军企业开启AIDC新篇章

光环新网(300383)
    IDC领军企业，AIDC时代开启新篇章
    光环新网成立于1999年，2001年在北京市率先开展IDC服务，并持续投入各地IDC建设，2015年收购无双科技跨入云计算领域，2016年与亚马逊签订协议负责运营亚马逊云科技中国北京区域云服务，2023年上线高性能计算业务，并逐步开启新一轮的AIDC扩张。截至2025年4月中旬，按照单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜规模已超过23万个，截至目前已投产机柜超过5.9万个。随着多地智算中心项目陆续交付，公司有望充分受益于算力发展，成长空间广阔，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.29、4.46、5.65亿元，当前收盘价对应PE分别为78.7、58.0、45.8倍，对应EV/EBITDA分别为19.7倍、15.8倍、13.6倍，上调至“买入”评级。
    积极布局智算服务市场，打通算力产业链条
    公司于2023年新增智算中心布局，正式开启高性能算力业务。2023年8月，公司开始以北京亦庄地区自有数据中心资源为基础，子公司光环云数据搭建多元异构算力调度平台，为大模型训练、深度学习、高性能计算等应用场景提供高性能智算服务；2024年3月，公司在天津赞普云计算中心部署推理场景算力资源供客户使用，进一步拓展算力业务范围，截至2025年4月中旬，公司算力业务规模已超过4000P。
    绑定AI行业优质客户，积极推进AIDC全球化布局
    公司IDC业务客户主要包括传统云厂商、互联网相关企业、金融客户以及基础运营商等。截至2025年4月中旬，公司在北京共运营5座数据中心；河北燕郊一二期已满产运营，三四期将逐步投运，并于河北三河市规划8.9千个机柜项目；天津宝坻二期陆续交付并规划三期建设；此外，上海嘉定预售项目陆续交付；杭州土建完工在即；长沙项目将于2025年陆续交付；未来进一步扩展内蒙古、海南、马来西亚智算项目。AIDC时代，公司作为IDC领军企业，长期发展可期。
    风险提示：AI及云计算发展不及预期、能耗指标获取不及预期、行业竞争加剧

绝缘纤维材料及成型制品先行者，产能扩张支撑超/特高压国产化提速

广信科技(920037)
    投资要点：
    我国特高压发展迎来投资建设高峰，绝缘纤维材料国产化率有望提升。绝缘纤维材料及成型制品作为生产电力变压器、电抗器、电机等电力设备的核心材料和部件，是电力行业重要组成部分。2024年我国电力行业主要发电企业投资总额为17,770亿元（yoy+18.86%），为近十年最高；“十四五”期间国家电网规划特高压工程总投资达3800亿元，我国特高压发展迎来投资建设高峰。下游变压器、电机等电力设备领域整体规模有望持续增长，新能源电力产业或将得以稳步发展，新型储能装机规模或将保持稳定扩张，国内超/特高压用绝缘纤维材料有望提升国产化率以及变压器和电机的节能更新改造的快速推进，有望为绝缘纤维材料及成型制品市场的持续增长奠定坚实基础。国内企业已基本能有效满足国内750kV超高压及以下绝缘纤维材料及其成型制品的市场需求，但在特高压输变电设备用绝缘纤维材料及其成型制品领域，目前仍基本由以瑞士魏德曼、ABB为代表的国外企业垄断。得益于公司始终致力于以科技创新和技术研发驱动发展，持续追赶国际先进技术，早在2009年研发设计的超高压绝缘纤维材料便打破了这一领域的国外技术垄断，有望支撑我国特高压领域国产化。
    绝缘纤维材料及成型制品国家级“小巨人”，2024年归母净利润11617万元（yoy+135%）。公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，产品主要应用于输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域，配套客户包括特变电工股份有限公司及其关联企业、山东泰开变压器有限公司、山东电工电气集团有限公司及其关联企业等。2024年绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品营收分别为3.78亿元（yoy+25.8%）、1.98亿元（yoy+67.9%），2023-2024年大型变压器厂家等下游客户需求增长，使得公司新增产能得到释放，带动该类产品销售收入同比增长。2024年公司营收达5.78亿元（yoy+37.49%）、归母净利润为11617.18万元（yoy+135.14%）。
    具备750kV以上特高压绝缘纤维材料产能，量价齐升趋势下产能扩张保障国内外业务扩张。公司是国内少数具备750kV以上特高压等级绝缘纤维材料（含整体出线装置）产品生产能力的企业之一，核心技术对行业相关技术起引领作用，对超/特高压输变电设备用绝缘纤维材料、成型件、整体出线装置等国家战略性新兴产业发展有重大意义。截至2024年末，公司拥有有效专利67项，其中发明专利13项。参考公司第一轮问询函回复信息，根据公司2023年绝缘纤维材料和成型制品在输变电系统的收入36,989.86万元，测算出公司在该细分领域的市场占有率为7.91%。2022-2024年公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品销售价格整体呈上涨趋势，根据公告，公司与主要客户签订的框架合同中，2025年单价均较2024年有不同程度的涨幅。2024年，公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品产能分别为45,300吨、7,000吨，产能利用率分别为104.75%、102.28%。产能建设方面，募投的新邵德信绝缘纤维材料扩建项目达产后预计新增1.4万吨绝缘纤维材料产能，早前建设的广信新材料绝缘制品智能化生产线项目（设计产能:1.4万吨材料+0.65万吨制品）预计2025年8月份进入试生产环节，达产后或将新增约30%的产能，有望缓解公司产能紧张问题，保障未来发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.25、3.09和4.28亿元，对应PE为34.0、24.7、17.8倍。同行业可比公司包括东材科技、神马电力、民士达，可比公司2025PE均值为36.9X。公司是专业从事绝缘纸板、绝缘成型件产品研发、生产和销售的高新技术企业，业务遍及国内外各大知名变压器厂商，主导和参与了多项产品国家标准的制定，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色。在下游需求强劲增长背景下，我们看好公司产能扩张带来的增强潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资放缓风险、行业竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险。

显卡、通用GPU双线布局，管理变革推动创新

景嘉微(300474)
    本报告导读：
    公司持续保持高研发投入追求技术领先，产品方面景宏GPU、显卡JM11双线布局内部管理体系变革推动企业创新。
    投资要点：
    维持优于大市评级，目标价86.50元。公司受下游需求影响，叠加高研发投入，业绩波动较大，未来预计在AI、信创驱动下逐步修复公司2025-2027年EPS预测为0.06/0.20/0.39元，考虑到下游修复预期，给予高于均值溢价，2025年65倍PS（原为2024年40x），目标价86.50元（-18%），维持“优于大市”评级。
    25Q1营收下降趋缓，研发保持高投入。①2024年公司营收4.66亿元，同比-34.62%；归母净利润-1.65亿元，同比-376.67%。2025Q1营收1.02亿元，同比-5.46%；归母净利润-0.55亿元，同比-375.50%。②2025Q1预付账款0.30亿元，同比+63.21%；递延收益0.66亿元，同比+54.34%，主因是收到政府补助。2025Q1经营活动现金流量净额-0.42亿元，同比+53.22%，主要原因是购买商品接受劳务支付的现金减少。③2025Q1共投入研发0.70亿元，占营收比例为68.17%。
    GPU走向通用，景宏GPU、JM11加速。①公司坚定看好GPU未来广阔的发展前景，坚定不移地投入GPU研发，全力推进由“专用”到“专用+通用”的发展战略，瞄准GPU在人工智能领域的应用方向，持续开展高性能GPU、模块及整机等产品的研发。②公司成功研发了景宏系列高性能智算模块与整机产品，填补了公司在AI训练、AI推理和科学计算等应用领域的产品空白，为公司未来在人工智能领域的持续发力奠定基础。③公司JM11系列图形处理芯片可满足云桌面、云游戏、云渲染、云计算等云端应用场景及地理信息系统、多媒体处理、CAD辅助设计等高性能渲染应用场景。目前，公司最新图形处理芯片JM11系列产品处于推广应用阶段。
    内部管理体系变革，推动企业创新。①全面开展管理变革，将IPDLTC流程建设的成果与能力转变为公司的组织能力，优化从立项到交付的业务流程，提升产品开发效率和产品质量；②贯彻“低成本战略”，通过精益化管理、流程优化和技术升级等措施，推动产品创新降低运营成本；③持续打造组织能力，聚焦赋能管理干部，提升管理团队的领导力和执行力。通过系统化的培训和管理实践，不断提升公司管理成熟度，构建适应性强、创新力高的组织体系。
    风险提示：产品迭代不及预期；下游需求不及预期。

上半年收入稳健增长，加快布局AI及算力网络新业务

迪普科技(300768)
    件描述
    8月4日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入5.51亿元，同比增长9.59%，上半年实现归母净利润0.52亿元，同比微增0.17%，实现扣非净利润0.43亿元，同比减少6.00%；2025年第二季度公司实现收入2.72亿元，同比增9.61%，二季度实现归母净利润0.22亿元，同比高增40.20%，实现扣非净利润0.15亿元，同比增长11.65%。
    事件点评
    整体收入保持稳健增长，持续控费提效成效显著。分产品看，2025上半18.44年公司网络安全产品实现收入3.19亿元，同比减12.76%，应用交付及网络26.55/11.30产品实现收入1.69亿元，同比高增81.67%；分行业看，2025上半年公司运
    营商客户收入为1.57亿元，同比增16.75%，政府客户收入为0.92亿元，同4.21/6.44
    比减43.19%，公共事业客户收入达0.86亿元，同比微增2.64%，金融客户收入达0.78亿元，同比高增85.58%。受产品及客户结构变化影响，今年上77.57
    半年公司毛利率较上年同期降低6.18个百分点。在利润端，随着公司持续进118.72
    行控费提效，期间费用率显著下降，2025上半年公司销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低4.67、0.21、1.57个百分点。而受益于公司控费效果0.08显著，上半年公司净利率为9.47%，仅较上年同期降低0.89个百分点。
    0.08加快布局AI智能体及算力网络等新业务。其中，1）今年公司发布的安5.20全运营智能体可实现96.2%高准确率的安全告警研判、秒级自动安全处置和1.56全天候安全值守；今年5月，公司推出数据分类分级智能体，具备智能穿透、规则自进化、全周期智能流水线等特性，能够将数据分类分级的效率提升10
    倍以上、准确率提升至96%以上，并已在10万量级数据的客户场景中落地，帮助客户节省90%以上的人工成本；2）公司推出的全国产化400G算力交换机兼具技术领先和自主可控的特点，该交换机支持丰富的数据中心特性，包
    括PFC/ECN/AI ECN快速CNP等技术智能调控网络流量、VxLAN和BGP-EVPN协同打破网络边界等，同时，公司采用国产CPU和国产交换芯片，并自研硬件平台及ConPlat操作系统，满足全国产化算力网络基础设施需求。
    投资建议
    公司作为全场景网络安全解决方案提供商，有望加快底层硬件自研及推广应用交付产品提高盈利能力，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.31\0.38\0.44元，对应公司8月6日收盘价18.44元，2025-2027年PE分别为59.55\48.98\41.76倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术和产品创新风险，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险，宏观经济波动风险。

内稳外拓打开成长空间，治理优化进入发展新阶段

万和电气(002543)
    燃气起家多元发展，人才引进活力迸发。万和集团于1993年在佛山市顺德区成立，主营业务涵盖热水器和其他生活厨电产品的海内外销售，公司陆续开创了中国8大热水时代，并不断以技术创新引领热水器行业变革升级。2022年底，公司引入前美的集团环境电器事业部总经理、产品与供应链总监赖育文担任总裁，加速公司由传统家族企业向职业经理人的现代化模式转型，2024年公司发布员工持股计划绑定核心高管，有望充分调动管理层积极性、挖掘经营潜力。公司确认以“产品驱动、效率增长、数智升级、全球运营”为四大战略主轴，不断向新能源热水产业、厨房卫浴全案场景、海外广阔市场寻求增量，向内积极推行营销业务改革、价值链降本、数字化转型等变革造就优质高效经营，公司整体进入内外兼修的发展新阶段。
    热水器行业“存量换新+增量创新”成为主题，国内热水器行业以存量更新为主，整体平稳运行，在地产承压的背景下，2024年以旧换新政策显著拉动热水器行业换新实现量额双增。在国家政策的刺激下，以及出于供给侧盈利的需要，热水器行业燃热持续渗透，大容积化、高能效化的升级趋势更加明显，产品重心逐渐从参数层面上升到健康护理体验等多个层面。热水器是少数仍有国产替代空间的家电赛道，尤其高端市场亟待突破，以万和为代表的专业型厨电公司和以美的海尔为代表的综合性家电集团正逐步提升竞争力和市场份额。
    万和国内积极进取跑赢行业，同时坚定走厨热出海之路。1）产品端：公司主要产品定位经济型，更具性价比优势，核心零部件自制率高，七大生产基地和数智工厂助力企业发挥产研优势和规模效应。2）渠道端：万和以三四线城市为主，发达地区竞争力逐渐提升，逐渐打造出立体化营销网络覆盖连锁专卖店、KA、电子商务、工程采集、建材家装等多元渠道，大力发展“线上+线下”的渠道融合并精细化流量运营，2024年公司国内收入实现10%逆势增长显著跑赢行业，万和燃气热水器市占率位列前三。更为重要的是，公司不再拘泥于国内的竞争转而寻求广阔的海外市场，依托持续扩产的泰国和埃及两大海外基地，公司确保外贸订单能够保质保量如期交付并有望承接转移订单。在全球运营的节奏上，按照“产品出海-制造出海-品牌出海-资本出海”发展步骤，公司在夯实OEM、ODM业务优势的基础上，通过跨境电商、布局线下渠道等方式稳步推进OBM业务，多元产业的周期互补不仅可以有效应对全球化运营风险，也是公司全球业务发展的持续源动力。
    锻造高效优质经营，现金流支撑较高比例分红。公司营收业绩恢复增长，毛利率稳中有升仍有空间，在组织变革、价值链降本、数字化转型的拉动下，公司管理费用率有效压降且库存周期明显加快。公司现金流充裕、偿债能力出色，对于2024-2026年分红回报有明确规划，公司整体平稳向好发展。
    投资建议：我们预计公司25/26/27年的归母净利润分别为7.4/8.2/9.2亿元，根据可比公司25年市盈率一致预测的平均值，结合万和出海的长期发展空间，公司管理费用率有效压降且库存周期明显加快，给予公司25年目标PE为15x，对应目标市值110.9亿元，对应目标股价14.91元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料波动风险、宏观经济和政策变化风险、汇率波动造成的汇兑损失风险、全球化运营风险、测算过程具有主观性风险

新增产能密集投产，有望充分受益浆纸价格回升

太阳纸业(002078)
    事件
    8月多家纸企新发涨价函，有望助力改善行业盈利空间。8月以来，包括玖龙、山鹰、理文等在内的多家纸企相继发布涨价函，涨价幅度多为30元/吨。这已是7月以来包装纸行业的第四轮涨价，行业调价频率明显加快。
    经营分析
    海外浆厂减产节奏明确，浆价有望企稳回升。受国内纸浆产能集中投放、进口纸浆库存累计和下游需求偏弱等因素影响，25年以来国内浆价持续走弱。截止2025/8/5，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%。截止25年7月底，国内主流港口木浆库存环比-3.8万吨至210.5万吨，虽仍处较高分位但已呈去库态势。海外浆厂亦纷纷减产或停产以期改善盈利，如UPM的Kaukas浆厂在25Q3的例行检修将会延长至约2个月，Metsa旗下69万吨/年的针叶浆厂因市场订单不足而开始临时减产。整体看，国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复。
    成品纸价触底，浆价回升与需求改善后有望持续回暖。截止2025/8/5，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸25年均价较24年分别-2.5%/-4.0%/-7.0%/+2.0%/-1.9%。纸价走弱，预计主因上游浆价偏弱及下游需求难有实质支撑。25年7月，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸开工率同比-4.2/-5.6/+4.7/+1.9/+1.8pct至74.6%/56.0%/65.3%/67.3%/62.6%。行业新增产能投放较多，预计新投放产能因纸价偏弱利润端承压明显，使开工率未有明显提升。随着浆价逐渐企稳回升，叠加9-11月为文化纸招标旺季、25H2进入箱板瓦楞纸消费旺季，在下游需求刺激下，纸价有望持续回暖以增厚纸厂利润空间。
    新增产能密集投产，持续打造林浆纸一体化优势。2025年，公司3.7万吨特种纸基新材料项目已于4月试产，南宁一期高档包装纸生产线、二期年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆、4条生活用纸产线将于25Q4陆续试产投产。公司深耕老挝基地多年，年新增林木种植面积在1万公顷以上。公司作为国内造纸龙头，多品种布局纸浆产业链，持续强化林浆纸一体化优势，进一步凸显卓越的成本管控能力。公司25年投放产能较多，在浆纸价格逐渐触底回升的背景下，预计将显著改善盈利表现。
    盈利预测、估值与评级
    预计25-27年公司营业收入436.97/472.71/506.73亿元，同比+7.29%/+8.18%/+7.20%，归母净利润35.46/39.89/44.63亿元，同比+14.33%/+12.49%/+11.89%。我们预计公司25-27年EPS为1.27/1.43/1.60元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

公司动态研究报告：利润端扭亏为盈，金镶钻贡献增量

莱绅通灵(603900)
    投资要点
    营收大幅增长，利润扭亏为盈
    7月14日，莱绅通灵发布2025年半年度业绩预盈公告，预计2025H1实现归母净利润0.59亿元（2024H1为-0.37亿元），扣非净利润0.69亿元（2024H1为-0.35亿元）；其中2025Q2归母净利润0.31亿元（2024Q2为-0.18亿元），扣非净利润0.33亿元（2024Q2为-0.18亿元），利润端整体扭亏为盈。业绩改善主要得益于黄金业务拓展驱动公司营收同增超30%；产品结构持续优化，高毛利黄金镶嵌业务占比明显提高带动综合毛利率提升；此外，公司持续优化业务流程并强化费控，运营效率有所提高，综合费用率同比下降。随着黄金业务拓展和运营费控优化，公司业绩有望持续向好。
    镶嵌产品贡献增量，加盟扩张稳步推进
    产品端来看，公司自2024H2起主推高毛利、高附加值的镶嵌黄金、IP黄金产品，并对传世金品牌进行全面升级，聚焦产品系列化研发，差异竞争策略效果良好。2025年4月底，公司新推出传世金艺术馆“转运星轮”系列产品，上市十天销售额突破2000万元。随着公司黄金镶嵌业务推进，产品矩阵进一步丰富，公司业绩可持续回升。门店端来看，公司2025年预计直营门店体量基本维稳，并通过省代合作加速拓展省外区域；渠道发展注重单店质量，计划打造不少于50家千万级直营门店及15家千万级加盟门店，通过头部门店辐射拉动区域销售提升。公司采取稳健的渠道拓展策略，对加盟商严选强管，年度目标达成具备良好基础。
    盈利预测
    公司自2023年开展黄金业务，2024年黄金业务销售大增驱动整体营收企稳回升，已形成第二增长曲线，随着产品矩阵丰富、门店升级和区域拓展，公司业绩有望持续回升。根据2025年半年度业绩预盈公告，我们预计2025-2027年EPS分别为0.18/0.33/0.47元，当前股价对应PE分别为54/30/21倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、市场竞争加剧风险、原料价格波动风险、门店拓展不及预期。

2025年中报业绩点评：智能入户业务高增，经营性现金流积极指引

萤石网络(688475)
    事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营收28.27亿元（YoY+9.45%）；实现归母净利润3.02亿元（YoY+7.38%）；实现扣非归母净利润2.98亿元（YoY+7.69%），基本每股收益0.38元（YoY+5.56%）
    营收净利双增长，智能入户业务高增：2025年上半年，公司营收与净利同比双增长，主要原因系：1）公司专注于核心技术优势，持续推进智能家居新产品和物联网云平台服务的研发，不断推出新型产品与服务，巩固智能家居领先地位；2）公司积极拓宽与完善国内外渠道布局，增加市场投入，提升核心产品海内外品牌影响力和市场竞争力。公司深化双主业格局，打造智能硬件+AIOT垂直一体化，主营业务智能家居产品/物联网云平台分别实现营收22.56/5.55亿元，同比增长8.88%/12.20%，占主营业务收入比80.26%/19.27%。智能家居中，第一增长曲线家居摄影机业务营收15.48亿元（YoY+7.22%），出货量蝉联全球第一；智能入户业务营收4.36亿元（YoY+32.99%）表现亮眼，第二增长曲线稳健。报告期内，公司发布全自研萤石启明AI人脸视频锁（Y5000FVX），以蓝海大模型为底座，搭载自研个性化AI智能体形象系统，全新定义智能入户产品的功能和交互体验，打入行业头部。此外，公司持续构建线上线下全域零售矩阵，提升终端用户的触达能力。智能家居产品线下/电商渠道分别营收16.99/5.58亿元（YoY+3.82%/+27.92%）。目前，境内智能家居摄像机、智能门锁等主流产品通过电商渠道的出货额占比已超过50%。分地区来看，境内/境外收入分别为17.63/10.64亿元，同比+1.63%/+25.42%，占总收入比例为62.36%/37.64%。
    智能家居产品毛利提升，经营性现金流积极指引，销售费用显著增高：报告期内，公司毛利率为43.59%（YoY+0.25pct）。智能家居产品毛利率为36.77%（环比+1.29pc，得益于智能入户发展迅速，毛利率达46.30%（环比+5.07pct）；物联网云平台毛利率为72.09%（环比-4.04pct），仍显著高于整体水平。公司保持合理投入，完善销售渠道建设，芬实技术研发，三费均上升。2025H1公司销售/管理/研发费用分别为4.44/0.94/4.23亿元，分别同增19.18%/10.06%/0.11%，费用率分别为15.71%/3.32%/14.95%。报告期内，经营活动产生的现金流量净额3.30亿元（YoY+911.00%），得益于销售商品和提供劳务的当期现金收入增加以及公司对采购策略的优化，使得经营活动现金流入增幅超过流出。由于H1业绩增长带来的资产规模和利润增长报告期末公司总资产同比增长0.75%，归母净资产同比增长0.55%。
    迭代进化蓝海大模型2.0、发布新一代AI核心架构：公司始终以技术研发为核心，涵盖云平台、3D空间感知、多模态AI交互、智能硬件和服务机器人等技术。截至2025年6月30日，公司累计拥有授权发明专利345项（新增26项），软件著作权96项（新增3项）；研发人员共1412名，占总员工人数的31.15%。2025年上半年，公司正式发布莹石蓝海大模型2.0，聚焦技术能力与场景应用的双重落地。通过多维融合、模态扩展和专项记忆三大技术蓝海2.0提升了感知、理解和记忆能力，实现了算法能力底座及垂直能力的显普增强，解决了通用大模型高成本和场景适配性差的问题。同时，公司依托自身物联技术优势推出了可定制的垂直场景混合大模型，已涉及入户安全、老人看护等多个消费类应用场景。未来，公司将通过“专用数据十平台框架+技术底座”的驱动体系继续扩展，并与开发者合作满足客户垂直化需求，例如在公有云Paas服务端实现无人值守、推出家畜养殖等行业类场景的混合大模型。此外，公司还发布了新一代AI核心架构EZVIZHomePlayOS，作为围绕人·家·商业场景构建的智能平台，提供智能代理与视觉AI能力，支持开发者低成本快速构建智能场景应用。针对AI场景碎片化带来的挑战，EZVIZHomePlayOS在架构层面实现场景化智能体（消费者智能体十行业智能体）、董石设备开放、萤石APP开放三大维度升级。在原有平台PaaS服务开放的基础上，实现了萤石物联云从APP到设备的全栈开放。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为62.73/72.85/83.94亿元，同比增长15.27%/16.13%/15.22%；归母净利润分别为6.34/7.35/8.54亿元，同比增长25.85%/15.93%/16.18%；EPS分别为0.81/0.93/1.08元，当前股价对应2025-2027年PE为43.54/37.55/32.32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期；新产品研发不及预期；行业竞争加剧；数据安全和隐私保护的风险。

盈利能力稳步提升，上调全年业绩指引

药明康德(603259)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入208.0亿元（+20.6%，同比增速，下同），其中持续经营业务收入204.1亿元（+24.2%）；归母净利润85.6亿元（+101.9%）、经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。25Q2实现营业收入111.5亿元（+20.4%），其中持续经营业务收入110.2亿元（+24.9%）；归母净利润48.9亿元（+112.8%）、经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%）。上半年归母净利润增速高于经调整Non-IFRS归母净利润主要是公司对药明合联的长期股权投资的持有及出售其部分股票的收益增长。整体业绩符合此前业绩预告。
    核心观点
    Chemistry业务收入维持快速增长，Testing业务收入企稳
    分板块拆分来看，上半年Chemistry业务收入163.0亿元（+33.5%）、经调整Non-IFRS毛利率提升至49.0%（+5.2pct）；25Q2的Chemistry业务收入89.1亿元（+34.0%）、经调整Non-IFRS毛利率提升至50.2%（+6.0pct），毛利率提升预计与工艺改进、后期项目占比提升有关。进一步拆分25H1小分子D&M业务收入86.8亿元（+17.5%）、25Q2收入48.3亿元（+20.6%），增速相较25Q1进一步提升；TIDES业务收入50.3亿元（+141.6%）、25Q2收入27.9亿元（+114.1%），截至6月底TIDES在手订单同比增长48.8%，随着后续泰兴多肽产能建设与投产，TIDES业务有望保持高速增长。
    上半年Testing业务收入26.9亿元（-1.2%）、经调整Non-IFRS毛利率下降12.3pct至25.1%；25Q2的Testing业务收入14.0亿元（+1.6%）、经调整Non-IFRS毛利率下降10.6pct至26.7%。其中上半年实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%）、临床CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）；25Q2实验室分析与测试业务收入10.0亿元（+5.5%）、临床CRO&SMO业务收入3.9亿元（-7.2%）。预计随着国内外创新药研发景气度逐步回暖，未来公司Testing业务收入增速也有望企稳回升。
    上半年Biology业务收入12.5亿元（+7.1%）、经调整Non-IFRS毛利率受市场价格因素影响略降0.7pct至36.4%；25Q2的Biology业务收入6.4亿元（+6.0%）、经调整Non-IFRS毛利率提升0.5pct至36.5%。
    在手订单维持快速增长，上调全年收入指引
    得益于Chemistry业务毛利率的提升，上半年公司整体经调整Non-IFRS毛利率同比提升4.7pct至44.5%、经调整Non-IFRS净利率也提升5.0pct至30.4%。截止2025年6月底公司持续经营业务在手订单达到566.9亿元（+37.2%），相较一季报公布3月底47.1%的增速有所放缓，我们预计与公司产能利用率处于高位有关。考虑到25Q2优异的业绩表现，公司上调2025年全年续经营业务收入增速至13%-17%（此前指引为10%-15%），公司整体收入从415-430亿元上调至425-435亿元，经调整Non-IFRS净利率进一步提升。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为432.9/490.2/558.5亿元，同比增长10.3%/13.3%/13.9%；归母净利润为149.1/138.8/161.6亿元同比增长57.8%/-6.9%/16.5%，对应PE分别18/19/17倍。药明康德为全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台，考虑公司核心Chemistry业务有望恢复较快增速、盈利能力也将稳步提升，目前PE处于2018年5月以来相对低位水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期竞争降价压力高于预期。

零售业务保持韧性，期待下半年盈利拐点

东方雨虹(002271)
    事件
    公司发布25年半年报，25年上半年实现收入135.7亿元，同比下滑10.8%，实现归母净利润5.6亿元，同比下滑40.2%，其中单Q2实现收入76.1亿元，同比下滑5.6%，归母净利润3.7亿元，同比下滑37.5%。
    点评
    上半年毛利率承压，盈利拐点预计Q3显现：分产品看：1）上半年防水卷材收入55.13亿元，同比下滑8.8%，毛利率22.6%，同比降低5.2pct；2）涂料收入39.46亿元，同比下滑17.1%，毛利率36.5%同比降低1.0pct；3）砂浆粉料收入19.96亿元，同比下滑6.2%，毛利率26.6%，同比降低0.87pct；4）工程施工收入8.49亿元，同比下滑32.3%。毛利率的下滑主要与行业价格竞争相关，公司民建集团工建集团已陆续发布调价函，7月以来已开始落地，预计在Q3会逐步反映至报表端。
    零售渠道保持韧性，海外贡献增量：分渠道看：1）上半年零售渠道收入50.59亿元，同比下滑7.0%，毛利率32.2%，同比降低8.6pct其中民建集团收入47.5亿元，同比降低4.4%；2）工程渠道收入63.47亿元，同比下滑5.3%，毛利率20.7%，同比降低2.6pct；3）直销业务收入20.36亿元，同比下滑28.0%，毛利率24.4%，同比提升1.5pct在行业需求承压背景下，民建集团仍然保持经营韧性，此外海外渠道公司拓展迅速，上半年海外实现收入5.76亿元，同比增长42.16%，公司通过自建产线和渠道收购，东南亚、北美、中东等海外地区业务有望持续快速成长。
    费用管控效果显现，应收规模持续下降：公司25上半年毛利率25.4%，同比-3.82pct，其中Q2单季度毛利率为26.71%，同比-2.11pct。上半年公司期间费用率17.06%，同比-1.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为9.04%/5.67%/1.66%/0.69%，同比-0.91/-0.37/-0.23/-0.03pct，费用管控卓有成效。25H1公司计提信用减值损失4.3亿元，同比多计提0.64亿元，其中Q2单季度计提信用减值损失2.86亿元，应收账款25H1期末为94亿元，同比下滑22.5%。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为273亿、298亿元同比-2.6%、+8.9%，预计25-26年归母净利润分别为13.6亿、19.7亿，同比+1155%、45.1%，对应25-26年PE分别为21X、14X。
    风险提示：
    房地产新开工持续大幅走弱，行业竞争加剧，公司应收减值风险