2023年年报点评：直流输电头部厂商，柔直高景气释放成长潜力

许继电气(000400)
    事件:
    许继电气2024年4月11日发布2023年度报告：2023年，公司实现营收171亿元，同比+14%；归母净利润10.1亿元，同比+28%；扣非归母净利润8.7亿元，同比+22%；毛利率18.0%，同比-1.0pct；净利率7.0%，同比+0.5pct；扣非净利率5.1%，同比+0.3pct。
    其中，2023Q4，营收64亿元，环比+80%，同比+8%；归母净利润2.3亿元，环比+4%，同比+70%；扣非归母净利润1.5亿元，环比-22%，同比+69%；毛利率16.8%，环比-1.9pct，同比+0.6pct；净利率4.4%，环比-3.0pct，同比+1.5pct。
    投资要点:
    2023年新能源及系统集成业务快速增长，业绩指标稳中向好。2023年，公司实现智能变配电系统收入46亿元，同比-1%，毛利率22.7%，同比-1.6pct；新能源及系统集成营收39亿元，同比+42%，毛利率5.4%，同比+0.3pct；智能电表营收35亿元，同比+13%，毛利率25%，同比-0.4pct；智能中压供用电设备营收31亿元，同比+14%，毛利率16.3%，同比+1.3pct；充换电设备及其它制造服务营收12亿，同比+9%，毛利率10.6%，同比-0.7pct；直流输电系统营收7亿，同比+3%，毛利率42.3%，同比-4.1pct。其中，智能变配电系统营收下滑主要系业务板块划分调整，公司将储能PCS、SVG等产品从智能变配电系统调整至新能源及系统集成。此外，公司盈利较快增长也与非经常性损益增长有关，非经常损益主要系债务重组损益、政府补助等。
    公司柔直项目工程经验丰富，特高压和海风柔直渗透率提升有望推动公司业绩较快增长。国内特高压受益于风光大基地的建设投运迎来新一轮核准高峰，据能源新媒预计，2024年特高压有望开工4条直流，2025年后仍有望保持较高景气度。此前柔直仅少量示范工程，据国家电网信息，2024年柔直开工1-2条，柔直渗透率有望快速提升。此外，国内外海风柔直行业也迎来了发展机遇期。公司是目前国际领先的具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的企业，形成了由±1100千伏及以下特高压直流输电、±800千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系。公司参建白鹤滩-浙江±800千伏特高压等一批口碑工程，且直流控保中标德国海上风电柔直工程，有力提升许继品牌形象，有望受益特高压和海风柔直渗透率提升。
    国内电网数字化发展叠加海外市场开拓，公司相关业务存在较大发展机遇。国内市场方面，随着新能源占比不断提高，电网形态向大电网、微电网和局部直流电网并存的形态转变，数字智慧电网机遇显现，电网投资力度持续加大，智慧配电网升级转型蕴含市场机遇。国际市场方面，亚洲、非洲和南美洲、中东等发展中国家和地区，电力建设需求旺盛，现有电力装备更新改造需求迫切。随着“一带一路”战略的实施，中国与沿线经济体之间合作日益紧密，电网互联互通规划为电工装备扩大出口提供了机遇。公司市场开拓成效显著，报告期内国内电网二次业务集招排名由第7升至第4，电能表份额在国网集招排名第一；海外产品突破中东、欧洲、南美等中高端市场，例如签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目，签订沙特智能配电等项目。
    盈利预测和投资评级：公司为国内换流阀主力与直流控保龙头企业，有望受益于特高压柔直渗透率快速提升，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年公司有望实现营业收入194/221/254亿元，归母净利润为12/15/18亿元，当前股价对应PE分别为24X、19X、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变化风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，海外市场拓展风险，核心竞争力风险。
   

2023年报点评：Q4业绩符合预期，自主盈利稳健，智电加速转型

长安汽车(000625)
    投资要点
    公告要点：公司披露2023年年度报告，2023年全年实现营收1512.98亿元，同比+24.8%，归母净利润113.27亿元，同比+45.3%，扣非后归母净利润37.81亿元，同比+16.2%。2023Q4实现营业收入430.91亿元，同环比分别+20.0%/+0.9%，归母净利润14.45亿元，同环比分别+60.8%/-35.2%，扣非后归母净利润1.69亿元，同环比分别+129.0%/-91.9%，Q4业绩表现基本符合我们预期。
    剔除福特减值/奖金冲回等因素影响，Q4业绩表现基本符合我们预期，降本&增量&转型同步推进。2023Q4集团实现销量68.4万台，同环比分别+2.7%/+4.5%，其中并表销量44.9万台，同环比分别+18.1%/+1.3%，折算单车均价9.6万元，基本持平；公司Q4实现新能源以及海外出口销量分别16.7/6.3万台，占自主销量比例分别为30.5%/11.4%，新能源转型加速，海外出口稳步向上突破。23Q4实现毛利率19.55%，同环比分别-2.9/+1.2pct，同比下滑主要系23年价格政策调整影响盈利，环比提升主要系Q4部分奖金冲回，同时规模效应增加&降本持续推进。23Q4销管研费用率分别5.3%/1.0%/3.3%，同比分别+2.0/-0.1/+0.9pct，环比分别-0.2/-2.2/-0.4pct，环比明显下滑同样系奖金计提冲回所致。23Q4投资收益-23.77亿元，环比大幅下滑，主要系福特计提大额资产减值，同时阿维塔/马自达等合联营企业亏损增加；公司扣非后自主净利润（扣非归母净利润-合联营企业投资收益）25.69亿元，同环比分别-25.1%/+48.9%，同比下滑主要系23Q4折扣同比持续增加，深蓝等新能源汽车亏损增加所致；环比大幅增长主要系公司Q4采购降本明显增加，规模效应进一步增强。23年全年来看，公司海外业务毛利率实现24.8%，高于国内7.4pct，海外高盈利兑现。
    向上周期依然强势，智电转型加速：展望2024年，深蓝+阿维塔+启源近10款新车推出，周期强势；海内外同步发力，销量目标高增。公司2024年销量目标依然高增，深蓝全新越野G318/启源CD701/阿维塔15以及16等各品牌序列电动车陆续上市交付，覆盖10~30万元主流市场价格区间，新车周期强势。智能化维度深入引入华为赋能，阿维塔/深蓝先后跟进，华为昇腾智驾以及鸿蒙座舱增强公司智能化体验，提升产品竞争力。全球化维度，海纳百川计划驱动加强海外产品导入以及渠道布局，享受自主品牌出口行业红利，优化盈利结构，打开中长期发展空间。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2024~2025年归母净利润预期，分别93/116亿元，预计2026年归母净利润为136亿元，同比分别-18%/+25%/+18%，对应EPS分别为0.94/1.17/1.37元，对应PE分别为18/15/12倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业价格战超预期；华为合作相关进度低于预期。

2023年年报点评：火电持续向好，多能共济成长可期

福能股份(600483)
    事件：4月17日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入146.95亿元，同比增长2.63%（经重述）；归母净利润26.23亿元，同比增长1.11%（经重述）；扣非归母净利润25.81亿元，同比增长0.04%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.31元，合计派发现金红利7.94亿元（截至2024年3月31日总股本），现金分红比例约30.26%。
    火电业绩持续向好：发电端，2023年公司热电联产板块完成发电量77.95亿千瓦时，同比减发0.46亿千瓦时，降幅0.6%，完成供热量953.93万吨，同比增长9.3%；福能贵电完成发电量69.34亿千瓦时，同比增发9.10亿千瓦时，增幅15.1%。成本端，供电与供热量虽同比增长，但同期公司电力业务（含供热）原材料支出同比下降2.33亿元至73.39亿元，降幅3.1%，控股煤电业绩持续改善；参股煤电公司业绩修复进一步增厚投资收益，我们测算2023年公司参、控股煤电板块归母净利润合计约9.35亿元，同比增加2.81亿元，增幅42.9%。2023年公司气电板块发电量同比增加12.22亿千瓦时至39.16亿千瓦时，增幅45.4%；但成本端考虑气电含税气价同比上行，全年晋江气电实现净利润1.49亿元，同比增加0.23亿元，年度业绩保持稳定。
    来风扰动叠加折旧影响风电业绩：2023年公司完成海风发电量31.60亿千瓦时，同比增发1.34亿千瓦时，增幅4.4%；陆风发电量23.37亿千瓦时，同比减发3.66亿千瓦时，降幅13.5%；我们测算2023年公司风电板块归母净利润约12.08亿元，同比下降4.03亿元，降幅25.0%，业绩降幅高于电量降幅主要由于福能海峡（海风业务）固定资产折旧同比增加。参股的海峡发电本年度确认投资收益4.19亿元，同比下降1.21亿元，降幅22.3%。
    多能发展，成长可期：火电方面：2023年下半年公司以6.83亿元增资泉惠发电并实现控股，目前东桥热电（原泉惠发电）在建2*66万千瓦热电联产机组，公司同步积极争取东桥热电二期2*66万千瓦热电项目和晋江气电二期燃气发电项目。海风方面：2023年福建“十四五”海上风电第二轮竞配落地，公司取得95千瓦海风项目；参股的三峡海峡发电40万千瓦漳浦六鳌二期项目目前已经并网并完成工程验收。核电方面：公司协同参股核电公司正推进宁德核电二期2*121万千瓦项目建设，推进华能霞浦4*125万千瓦以及1*60万千瓦核电项目和国核（福建）6*150万千瓦核电项目前期工作。抽蓄发面：公司140万千瓦木兰抽蓄与140万千瓦花山抽蓄两个项目已获得核准。
    投资建议：当前煤价仍处于下行通道，全年来看，公司煤电修复趋势不改，气电盈利稳定；2024Q1电量表明海风、陆风电量正在修复。根据电量、电价以及燃料成本变化调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为1.18/1.26元（考虑可转债转股后的股本变化，追溯前值为1.17/1.25元），新增26年EPS为1.29元，对应4月17日收盘价PE分别为9.0/8.4/8.2倍，参考公司历史估值水平以及业绩释放潜力，给予公司24年11.0倍PE估值，目标价12.98元/股，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）燃料成本上行；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟。

系列点评六：自主经营稳健向上 合资减值轻装上阵

长安汽车(000625)
    事件：2023年公司总营收为1,513.0亿元，同比+24.8%；归母净利润为113.3亿元，同比+45.3%；扣非归母净利润为37.8亿元，同比-15.2%；2023Q4总营收为430.9亿元，同比+20.0%，环比+0.9%；归母净利润为14.5亿元，同比+60.8%，环比-35.2%；扣非归母净利润1.7亿元，同比-72.7%，环比-91.9%。
    合资影响盈利自主毛、净利表现稳健。收入端：自主销量上升带动营收上升。2023Q4公司自主乘用车销量41.8万辆，同比-4.7%，环比+1.9%；营收430.9亿元，同比+20.0%，环比+0.9%。尽管四季度折扣有所放大，受深蓝、启源等高单价产品占比提升驱动，公司2023Q4营收同比提升，单车ASP达10.3万元，同比+1.6万元，环比-0.1万元。利润端：出口、降本拉动毛利，合资费用计提影响盈利。2023Q4公司毛利率19.6%，同比-1.3pct，环比+1.2pct，环比提升主要系四季度公司加大降本力度、出口促进毛利（2023Q4海外销量6.3万辆，同比+105.9%，环比+8.5%；2023年海外毛利率24.8%，高于国内7.4pct）。2023Q4扣非归母为1.7亿元，主要受长安福特减值计提等因素导致投资收益为-24亿元影响；非经常损益加大是由于应监管要求对权益法核算的投资收益中按份额享有的被投资单位的非经常性损益进行调整。2023Q4自主净利润为25.7亿元（扣非归母-投资收益），同比-25.1%，环比+49.2%，在四季度折扣加大，新能源销量提升的情况下自主盈利依然稳健。费用端：费用率下降，管控加强。
    2023年销售/管理/研发/财务费用率分别5.1%/2.7%/4.0%/-0.1%，同比+0.8/-0.2/+0.4/+0.0pct，销售研发投入增加。2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别5.3%/1.0%/3.3%/-0.8%，环比-0.2/-2.2/-0.4/-0.5pct，费用管控加强。
    华为合作协议有望披露加速发力智能化。2023年11月，公司与华为签署《投资合作备忘录》，全面深化合作，具体协议有望于近期披露，我们认为华为深耕智驾、座舱核心技术；公司后续作为目标公司股东，有望享受目标公司技术、产品资源，受益华为智能化赋能，有效提升产品竞争力，加速智能电动转型。
    深蓝G318、启源E07有望亮相车展产品周期向上。北京车展长安将携启源E07和深蓝G318两款重磅新车亮相：深蓝G318定位增程硬派越野SUV，搭载空气悬架和CDC底盘，空间、动力表现出色；启源E07定位跨界SUV，基于SDA智能电动超级数字化平台打造，电动、智能产品周期向上。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，调整盈利预测，预计2024-2026年收入分别为1,830/2,086/2,346亿元，归母净利润分别为94.7/114.9/144.4亿元，EPS分别为0.95/1.16/1.46元，对应2024年4月17日17.13元/股的收盘价，PE分别为18/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：与华为合作推进不及预期；自主品牌销量不及预期；自主新能源车型交付不及预期；行业“价格战”加剧。

2023年报&2024年一季报点评：业绩短期承压，看好传感器等新业务放量

东华测试(300354)
    投资要点
    2023年业绩因延迟确认收入而短期承压：
    2023年公司实现营收3.78亿元，同比+3%；实现归母净利润0.88亿元，同比-27.9%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比-27.7%。其中Q4单季度实现营收0.726亿元，同比-50%；实现归母净利润0.054亿元，同比-92%。公司2023Q4营收和利润大幅下滑以及全年利润下滑主要系下游客户项目节奏放缓和验收手续不完善等原因，旺季Q4营业收入延迟确认。分业务收入看：2023年结构力学性能测试分析系统实现营收2.22亿元，同比+2.95%；结构安全在线监测及防务装备PHM系统实现营收0.68亿元，同比-17.02%；电化学工作站实现营收0.58亿元，同比+87.41%。2024Q1公司实现营收1.04亿元，同比+45.2%；实现归母净利润0.27亿元，同比+165.7%，2024Q1业绩大幅增长原因主要系2023Q4部分收入延迟至本季度确认。
    销售毛利率维持高位，净利率略有波动：
    2023年公司销售毛利率为65.47%，同比-2.07pct。分产品来看，2023年结构力学性能测试分析系统为65.91%，同比-2.07pct；结构安全在线监测及防务装备PHM系统毛利率为63.96%，同比-3.84pct；电化学工作站毛利率为67.82%，同比-0.83pct。2023年公司销售净利率达23.2%，同比-3.74pct，期间费用率达37.3%，同比+5.2pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率同比+3.2pct/+1.9pct/+0.1pct，2023年毛利率和净利率有所下滑主要系旺季Q4营业收入延迟确认下销售与研发费用率增加。2024Q1公司销售毛利率67.3%，同比+1.8pct；销售净利率26.2%，同比+11.9pct。期间费用率达38.2%，同比-9.9pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-3.3pct/-6.7pct/+0.1pct。
    具备力控核心技术，深度拓展传感器等更广阔领域：
    公司以“智能感知技术、抗干扰测试技术和力学模型优化算法”等为核心竞争力，智能化测试仪器产品为应用主线，整体测试技术解决方案及增值服务为延伸方向，自主创新、系统创新、持续创新为整体研发目标。在测试仪器方面，完成了自定义测控系统的样机研制，并已在某单位机载测控系统项目、洪都飞机起落架液压控制项目等多个项目成功应用，实现了部分控制系统的国产化替代；在传感器方面，公司优化改造传感器生产线，提高了传感器的生产供应能力，进一步加大传感器的研发投入。
    盈利预测与投资评级：因下游客户项目验收节奏放缓影响短期业绩承压，我们下调公司2024-2025年归母净利润分别为2.01（原值3.32）/2.58（原值4.54），新增2026年归母净利润预测为3.28亿元，当前股价对应动态PE分别为29/22/18倍，公司作为力控领域龙头，我们看好其长期成长性，且其在力传感器领域的拓展有望增厚远期业绩，仍维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、制造业恢复不及预期、行业竞争加剧。

国内电力熔断器龙头，海外+800V打开增长空间

中熔电气(301031)
    投资要点
    国内电力熔断器龙头，业绩维持高速增长。公司成立于2007年，产品以电力熔断器为主，近5年营收占比超95%，下游重点布局新能源市场，其中新能源汽车/风光储领域收入占比51%/37%，并覆盖通信、交轨等多个领域。公司凭借技术和成本优势，与特斯拉、宁德时代、比亚迪、华为和阳光电源等龙头深度绑定。公司业绩实现高速增长，23年Q1-3营收7.6亿元，同增57%，归母净利润0.85亿元，同降10%，其中股权激励和所得税影响约0.68亿元，若加回，同增60%，毛利率维持40%+，盈利能力表现亮眼。
    熔断器赛道小而美，新能源成为关键驱动力，带来国产替代新机遇。熔断器体积小作用大，具备核心安全属性，在短路保护中不可替代，因此客户对价格敏感度低，下游需求持续稳健。熔断器的know-how在于熔体设计，对可靠性要求极高，产品具备较高的认证+规模壁垒，海外品牌具备先发优势，占据2019全球前七份额，合计市占率约90%。近年来，新能源市场的高速发展，为国内品牌带来新机遇：①在新能源汽车电力熔断器领域，我们预计25年全球市场规模超32亿元，同增21%，其中800V占比提升至10%+，激励熔断器开启高速增长；②在风光储电力熔断器领域，我们预计25年全球市场规模超39亿元，同增17%。
    凭借技术和成本优势，积累优质客户资源，海外+800V打开增长空间。公司熔断器系列丰富，具备多重性能优势，对重要客户采用直销方式，开发周期领先外资品牌，打开国产替代化局面，在国内车用市场份额达55%。出货量方面，我们预计公司23-25年熔断器销量4054/5219/6822万只，同增52%/29%/31%，实现高速增长。盈利方面，公司熔体选用铜银熔方案，关键设备采用自主研发，可实现定制化、柔性化生产，随着自动化水平不断提升，成本有望持续降低。此外公司加快海外+800V布局，产品盈利水平更优：①海外22全年/23上半年收入占比3.9%/7.9%，已进入特斯拉、戴姆勒供应链，逐步打开海外知名度，取得众多车企定点，预计24-25年开启放量；②激励熔断器量产进度领先，22全年/23上半年实现收入0.15/0.19亿元，随着800V车型大量推出，预计开启快速增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到23-25年股权激励费用0.75/0.61/0.39亿元，我们预计公司23-25年归母净利润为1.32/2.17/4.18亿元，同增-14%/64%/93%，对应PE45/28/14倍，考虑到公司为国内电力熔断器龙头，新产品开启快速放量，我们给予公司25年25倍PE，对应目标价158元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，下游景气度波动风险。

2023年报点评：业绩稳健增长，产能释放带动发展

华纬科技(001380)
    【投资要点】
    业绩稳步增长，稳定杆业务快速放量。2023年公司实现营业收入12.42亿元，同比+39.63%；归母净利润1.64亿元，同比+45.59%；扣非归母净利润1.55亿元，同比+54.43%。单季度来看，Q4公司实现营业收入3.97亿元，同/环比+37.01%/+15.42%；归母净利润0.54亿元，同/环比+13.34%/19.29%。按业务拆分，2023年公司悬架弹簧/稳定杆/制动弹簧/阀类及异形弹簧分别实现营收7.52/2.64/1.22/0.80亿元，分别同比+37.82%/+101.28%/-5.59%/+30.72%。从毛利率来看，2023年公司毛利率为27.38%，同比提升3.47pct。
    产品端，产品结构不断优化，单车价值提升。核心产品悬架弹簧市场份额加速提升。随着国内自主品牌汽车的快速发展，根据公司公告，公司弹簧的国内市占率从2021年的14.26%提升到2023年的22.25%（按每辆乘用车配4件悬架弹簧计算，且不考虑汽车售后市场），随着公司积极开拓新项目并实现量产，悬架弹簧的市场占有率有望继续提升。稳定杆业务高速增长，营收占比从2022年的14.75%提升到2023年的21.26%，同比+6.51pct。另一方面，根据公司发布的投关记录，传统燃油车配套的悬架弹簧单车价值量为130-200元，配套的稳定杆单车价值量为120-160元，新能源汽车上单车价值提升20%-30%，随着公司不断开拓新能源客户和项目，产品单车价值量有望不断提升。
    客户端，稳固优质客户，积极开拓市场。公司抓住国产自主品牌快速发展的机遇，积极持续拓展市场以取得新客户认证，同时与合资、外资企业不断进行交流，2023年成功获得了Stellantis的定点项目。公司的产品已成功进入了比亚迪、吉利、长城、长安、红旗、北汽、上汽、奇瑞、江淮、理想、小鹏、蔚来、领克等客户供应链体系中;同时，还进入了采埃孚、瀚德、克诺尔等海外知名汽车零部件供应商的全球供应链体系，积累了深厚的客户资源和良好的市场口碑。
    募投项目产能不断释放，设立全资子公司完善产能布局。三个募投项目2023年均有部分产能已经投产，其中“新增年产8000万只各类高性能弹簧及表面处理技改项目”预计在2024年年底完成、“高精度新能源汽车悬架弹簧智能化生产线项目”预计在2025年3月完成，“年产900万根新能源汽车稳定杆和年产10万套机器人及工程机械弹簧建设项目”预计在2025年年底完成。同时，公司于2024年3月在重庆设立全资子公司，并建设生产基地，项目计划总投资约6亿元。随着相关产能的逐步释放，公司产品规模有望不断扩大。
    【投资建议】
    公司是国内汽车弹簧领军企业之一。短期内，随着比亚迪、长城、长安等客户增量以及产能的不断释放，公司悬架弹簧和稳定杆业务有望快速增长。中长期来看，我们看好公司产品应用领域的拓展，除了汽车之外，公司产品已延伸至工业机器人、工程机械、电气能源、轨道交通等下游应用场景，有望实现营收和利润的共同增长。
    我们预计2024-2026年公司营业收入分别为1568.13/1908.68/2235.67亿元，分别同比+26.15%/+21.72%/+17.13%，归母净利润分别为223.74/273.68/319.13亿元，分别同比+36.37%/+22.32%/+16.61%，对应PE为15/12/11倍，EPS为1.74/2.12/2.48，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    【风险提示】
    产能建设不及预期；
    客户拓展不及预期；
    原材料成本上升风险。

2023年业绩稳健增长，功率预测服务夯实基本盘

国能日新(301162)
    事件概述：
    近日，国能日新发布了《2023年年度报告》。2023年，公司实现营业收入4.56亿元，同比增长26.89%；归母净利润为8,424.66万元，同比增长25.59%；扣非归母净利润为7,125.94万元，同比增长16.32%。
    服务电站规模提升，功率预测服务基本盘稳增
    分业务来看，①新能源发电功率预测产品收入为2.68亿元（YoY+3.15%），其中，功率预测服务费收入1.6亿元（YoY+18.75%），功率预测设备收入6,404.38万元（YoY+0.67%），功率预测升级改造4,351.1万元（YoY-28.74%）。新能源发电功率预测产品毛利率69.48%，较上年增长1.99个百分点。受益于2023年新能源光伏组件价格明显下降、风电机组大型化、整机价格下降等因素影响，下游新能源新增并网装机规模较上年呈现快速增长，公司把握市场机会进一步拓展新增用户，服务电站数量持续保持增长，由2022年底的2958家增至2023年底的3590家，净增632家，服务电站规模的增长使得功率预测服务累积效应逐渐凸显，具有高毛利水平的功率预测服务费收入规模持续提升。
    ②新能源并网智能控制系统收入为9682.82万元（YoY+75.81%），其中升级改造1,054.87万元（YoY+204.55%）。公司持续紧密跟踪各省电网政策的规范变化动态，完成了基于云南、贵州、广东、广西、浙江、江苏、上海等省份电网新规要求下的场站升级改造工作。③新能源电站智能运营系统收入446.08万元（YoY-39.76%）。④电网新能源管理系统收入为4457.95万元（YoY+125.1%）。⑤创新产品收入为2486.06万元（YoY+124.62%），公司电力交易相关产品已完成在山西、甘肃、山东、蒙西和广东五个省份的布局并在上述省份均已陆续应用于部分电力交易客户。
    2023年公司的销售/管理/研发费用率分别为25.86%/9.44%/19.16%，分别同比-0.07/+1.29/+1.58个pct，主要系公司管理人员薪酬、房租及装修摊销费用增长及计提股权激励的股份支付费用所致。公司研发投入9451.24万元，占营业收入的比例为20.72%，资本化比例为7.5%。
    加码虚拟电厂布局，二次成长曲线逐步形成
    公司通过控股子公司国能日新智慧能源作为公司参与虚拟电厂运营业务的市场主体，在虚拟电厂负荷聚合商资质申请方面，国能日新智慧能源已获得陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、浙江、江苏、华北省份电网的聚合商准入资格，湖北、山东等省份目前也处于调试、测试阶段，此外该子公司也正在全国其他区域开展辅助服务聚合商资格申请工作。
    针对各省加大对大容量独立储能电站的投建力度已成为不可忽视的市场趋势，公司的储能能量管理系统（EMS）进行平台全面升级后，能够支撑吉瓦级储能电站、百万点以上的数据接入，并可实现平台与应用、子系统间完全解耦，实时库服务数据上限可通过增加服务器完成扩容，采用时序数据库存储历史数据。2023年公司共完成6个百兆瓦时以上储能项目的调试及并网运行。
    投资建议：
    国能日新作为新能源发电功率预测的领跑者，基于功率预测的核心技术能力不断深化能源数据服务优势、拓展业务边界，并乘政策东风积极布局电力市场交易辅助决策和虚拟电厂等面向未来的新型业务，进一步打开成长空间。预计公司2024年-2026年的收入分别为5.82/7.37/9.24亿元，归母净利润分别为1.14/1.52/1.86亿元。维持买入-A投资评级，给予6个月目标价51.82元，相当于2024年45倍的市盈率。
    风险提示：
    下游市场需求不及预期；相关政策和商业模式推进不及预期；电力交易和虚拟电厂等新业务拓展不及预期等。
   

公司深度报告：光通信稳步发展，海缆+电网业务具备较强成长性

亨通光电(600487)
    设立之初，公司主营光纤光缆生产，后通过成立/定增收购/股权收购子公司进入海洋能源/智能电网/海洋通信领域，新业务拓展带来新的业绩增长点。同时，公司保持自身光通信领域优势，不仅在光纤光缆多项技术领域保持先发优势，并且2017年和英国洛克利公司成立亨通洛克利切入硅光光模块和光芯片领域，当前公司400G光模块产品已在国内外市场获得小批量应用，800G光模块产品已在领先交换机设备厂商通过测试。
    光纤光缆行业平稳向好，海缆+特高压电网建设需求增速较强。普通光纤光缆依旧是运营商2024年在光纤光缆板块集采的主力产品，预计三大运营商2024年集采需求规模与2023年基本持平。与此同时数据中心、400G骨干网建设带动特种光纤光缆以及光纤升级到G654.E产品采购需求。2024年国网电网投资总额预计同比增长10%，其中特高压电网依然是国家建设投资的重要领域，电缆线缆行业竞争格局分散，但是头部市占率提升叠加行业规模提升，仍将为上市企业带来较大增长确定性。2024年政策推动与前期积压海风项目需求释放共振，海缆板块预计迎来高速发展期，当前各地建设规划以及招标项目发布数量或表明2024年国内将迎来海风装机高峰，同时海外尤其是欧洲在海风装机需求大幅增长的背景下，供应链产能不足为国内海缆等风电设备龙头带来出海机遇。国内一线海缆企业在技术/服务/资产等相比二线均具备明显优势，在海风向深远海发展的趋势下，一线海缆企业将更加受益于当前行业发展方向。
    公司保持光纤光缆领先优势，海缆+电网业务或迎加速发展。公司稳坐光纤光缆前三强企业，同时积极布局海外产能，下游采购趋势的变化带来公司整体产品结构升级，同时在多年技术和制造经验积累下，规模效应显现，公司光通信产品毛利率提升。智能电网业务方面，根据公司披露2023年特高压和智能电网领衔各项业务增长。2024年国家电网两次输变电项目采购中，子公司已实现中标约3亿元，2024年中标进程加快。海缆业务方面，公司当前技术/资产/服务优势助力受益此轮海风建设增长，截至目前，公司公布2024年以来海缆和海工中标项目约11.86亿元，开年来规模行业领先。
    投资建议：公司整体业务发展稳健，其中光通信业务迎毛利率持续上升周期，海缆和智能电网板块迎增速发展期，我们预计2023/2024/2025年公司实现归母净利润21.49/26.26/31.04亿元，同比增长35.7%/22.2%/18.2%，同期EPS分别为0.87/1.06/1.26元，对应PE为15/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内海风发展具备限制性因素风险，国内海缆公司出海业务或受限，2024年运营商光纤光缆采购力度不及预期。

海外市场高增，伺服业务逆势扩张

伟创电气(688698)
    事件：公司2023年实现营业收入13.05亿元，同比44.03%；归母净利润1.91亿元，同比36.38%；实现扣非归母净利润1.82亿元，同比59.75%。2023Q4公司实现营业收入3.59亿元，同比49.51%；归母净利润0.34亿元，同比34.10%。
    点评：
    海外收入占比提升，国际化进行时。公司在国内21个主要城市设立常驻业务和技术服务团队，在海外成立了印度子公司，并拥有苏州、东莞、印度3个仓储中心，截至2023年12月，国内外共有304个经销商。公司积极布局国内外区域，同时加大海外展会和产品认证的投入，丰富海外出口产品种类，增强公司在海外市场的品牌影响力。2023年，海外实现收入为31,371.38万元，较上年同期增长54.64%，占比为24%。
    变频器业务稳健增长，伺服业务逆势高增长。1）公司变频器产品线根据“全品类出击、全领域覆盖”战略，完善变频器的产品结构，形成高中低压、单传、多传全面涵盖的产品体系，收入同比增长30%。2）伺服及控制器业务方面，公司先后推出新品，新一代中大功率多传伺服SD810、新一代中小功率多传伺服SD860等多款新品，收入同比增长78%。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.5/3.1/4.0亿元，同比增长32%、25%、27%。截止4月17日市值对应24、25年PE估值分别是22/18倍。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

业绩显著提升，小米汽车交付带来新增量

无锡振华(605319)
    事件：公司发布2023年年报，公司23年营收23.2亿元，同比+23.2%；归母净利润2.8亿元，同比+71.2%；扣非净利润2.7亿元，同比+266.4%。点评：
    主业毛利率显著提升，盈利迎来大幅增长。公司23年实现收入23.2亿元，同比+23.2%；实现归母净利润2.8亿元，同比+71.2%；实现扣非净利润2.7亿元，同比+266.4%。分业务看，冲压零部件业务实现营收12.7亿元（同比+7.6%），毛利率8.57%（同比+5.20pct）；分拼总成业务实现营收5.9亿元（同比+64.6%），毛利率41.57%（同比+8.17pct）；精密电镀实现营收1.5亿元（同比+14.2%），毛利率79.42%（同比-2.11pct）；模具业务实现营收1.3亿元（同比+39.9%），毛利率4.14%（同比-5.72pct）。营收增长主要因宁德振德和郑州君润产能逐渐释放，配套量逐渐增加，分拼总成业务大幅上升；净利润增长主要因冲压与分拼总成业务毛利率显著提升。
    大客户上汽出口稳健增长，小米汽车交付带来新增量。公司大客户为上汽集团，宁德振德和郑州君润分别为上汽乘用车宁德和郑州工厂的唯一车身分拼总成加工业务供应商，上汽宁德和郑州工厂均生产包括MG品牌在内的出口车型，其中郑州工厂23年出口超过31万辆，占基地生产总量的70%。24年1-3月，上汽集团出口销量22.7万辆，24、25年海外销量目标分别为135、150万辆，随着上汽出口产能逐渐释放，公司配套量有望逐渐增加。除上汽之外，公司积极拓展特斯拉、理想、小米、智己等造车新势力，小米汽车于4月初正式交付，根据易车app，小米汽车在4.1-4.7、4.8-4.14两周的交付量分别为1095、2407台，随小米汽车交付放量，公司新能源收入占比有望持续突破，23年公司新能源客户销售额占比达30%，24年公司预计该比例有望突破50%。
    23年公司拟分红9500万元，发行可转债有望进一步扩大产能。公司公布2023年年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利3.80元（含税），合计拟派发现金红利共0.95亿元，合并23年半年度分红0.25亿元，合计共占公司2023年归母净利润的43.18%。2023年9月公司发布可转债预案，拟募集资金总额不超过9亿元，用于郑州工厂新建汽车车身零部件焊接生产线以及上海工厂新建自动化冲压及焊接生产线，有望进一步拓展产能，提升客户配套服务能力。
    盈利预测：公司深度绑定上汽，收入基本盘稳定，同时逐步切入新能源客户，有望迎来全新增量。暂不考虑转债项目，我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.7亿元、4.6亿元、5.5亿元，对应PE分别为14、12和10倍。
    风险因素：客户拓展不及预期风险、原有客户销量不及预期风险、原材料价格波动和供应短缺的风险。

2023年年报点评：按摩椅需求承压，盈利能力改善实现业绩增长

荣泰健康(603579)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收18.6亿元，同比减少7.5%；实现归母净利润2亿元，同比增长23.4%；实现扣非净利润1.9亿元，同比增长47.8%。单季度来看，Q4公司实现营收5.6亿元，同比增长25.8％；实现归母净利润0.5亿元，同比增长32.2%；实现扣非后归母净利润0.5亿，同比增长218.2%。2023年公司合计拟派发现金红利1.3亿元，分红率达到66.4%。
    国内市场需求疲软，韩美市场订单承压。分区域来看，公司内销实现营收8.17亿元，同比减少5.16%，主要系国内市场竞争激烈，叠加国内按摩椅消费需求承压所致；外销实现营收10.28亿元，同比减少8.59%，主要系韩国、美国市场成在通胀影响下需求承压所致。分产品来看，公司按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务分别实现营收17.7亿元/7211万元/466.4万元，分别同比-5.9%/-28.2%/-16.2%。总体来看，按摩家电具有可选消费特征，因此在全球高通胀及经济承压情况下需求有所萎缩，致使公司海内外营收出现下滑。
    外销毛利率提升明显，带动盈利能力改善。公司2023年毛利率同比提升4.3pp至30.8%，其中按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务毛利率分别为31.1%/19.1/57.5，分别同比+4.2pp/-2.6pp/+43.5pp；分区域来看，海内外毛利率分别为36.6%/26.1%，分别同比+0.5pp/6.7pp，公司毛利率改善主要来自于汇率影响，叠加公司生产效率提升，由外销毛利率提升带动整体毛利率改善明显。费用率方面，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11%/4.2%/-0.8%/4.3%，分别同比+0.6pp/+0.7pp/+0.3pp/-0.1pp；净利率来看，2023年公司净利率同比提升2.7pp至11%，净利率的提升主要来自于毛利率的改善。
    按摩椅需求有所承压，公司积极调整海外团队。公司作为国内按摩椅行业的龙头企业，在行业内具有优势地位，2023年因全球经济疲软带来的需求承压而出现了营收端的下滑，但公司积极调整海外团队架构，通过改善盈利能力实现利润端的增长。随着后续经济的逐步复苏，公司国内重回增长轨道，海外订单量修复，公司有望继续增长。
    盈利预测与投资建议。公司作为按摩椅行业龙头，在行业需求承压下积极通过降本增效改善盈利能力，并进一步调整海外团队组织架构。预计公司2024-2026年EPS分别为1.69元、1.91元、2.13元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、大客户集中风险、汇率波动风险等。

需求复苏与国产替代共振，新业务高速增长

顺络电子(002138)
    投资要点
    事件：4月16日，顺络电子发布2024年一季度报告。2024年Q1，公司实现营收12.59亿元，同比增长22.86%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长111.26%；实现扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长156.73%。
    1月收入创历史新高，利润水平维持高位，研发投入不断加强。1）营收增速：24Q1虽是消费电子传统淡季，但公司单季度收入延续23下半年以来趋势，连续第三个季度同比增速维持在20%以上高增长水平，其中1月份单月收入创历史新高，2月受春节效应影响，3月恢复增长。2）盈利能力：公司24Q1毛利实现4.65亿元，同比增长41.05%，毛利增速显著超过收入增速；24Q1毛利率为36.95%，环比基本持平，同比提升4.77pct；24Q1净利率为15.65%，环比提升1.59pct，同比提升5.84pct。公司毛利率同比提升主要因精密电子元件及新领域业务进展顺利，市场订单增加，产能利用率持续提升，人工效率提升所致。3）研发投入：24Q1公司研发费用约1.07亿元，同比增长19.92%，研发费用率约为8.53%。公司高度重视基础研发、重点应用领域研究和新产品研发及批量化应用，研发投入持续加强。
    智能手机景气复苏叠加国产替代，驱动公司传统业务稳定增长。1）24Q1公司信号处理类产品收入5.37亿元，同比增长27.87%，电源管理类产品收入4.10亿元，同比略降0.07%。信号与电源类产品24Q1合计收入占比约75.2%，是公司传统主业，主要用于智能手机等消费电子领域，产品形式主要为叠层信号类电感、绕线功率型电感、滤波器、变压器等。在片式电感领域，公司是全球前三、国内第一龙头。2）根据IDC于4月15日发布的数据，24Q1全球智能手机出货量2.89亿台（YoY+7.8%），连续第三个季度正增长，智能手机行业持续复苏。从市场份额看，24Q1三星/苹果出货量同比下降0.7%/9.6%，小米/传音则同比增长33.8%/84.9%，国内手机品牌市占率进一步提升。3）公司客户覆盖主流国内手机品牌、ODM厂商和海内外主流消费电子品牌，随着国产手机品牌市场份额回升和精密电感国产化替代需求持续渗透，以及公司一体成型电感、LTCC等高端新品和008004等小尺寸精密叠层电感投入量产（公司超小尺寸一体成型功率电感已导入高通骁龙8Gen3平台），我们认为公司信号类与电源类传统业务有望保持20%左右增速稳定增长。
    汽车电子、光伏储能等新业务高速成长，大客户持续突破。新业务方面，公司已战略性布局汽车电子、光伏、储能、数据中心、物联网、模块模组等新兴产业，并获得各行业全球标杆企业广泛认可，大客户持续突破。24Q1公司汽车电子和储能领域收入1.90亿元，同比增长93.42%，陶瓷、PCB及其他业务收入1.22亿元，同比增长26.82%。1）汽车电子领域，公司从2012年开始布局，目前可提供各类变压器、磁环、精密电感、车用陶瓷件，已涵盖汽车电池管理、车载充电、车联网、车灯控制、车身控制、热管理、智能驾驶、智能座舱等汽车子系统，客户包括博世、法雷奥、安波福等海内外Tier1和比亚迪等主机厂。随着电动化、智能化持续渗透，汽车电子领域将为公司长期增长提供广阔空间。2）光伏和储能领域，公司提供微型逆变器、关断器/优化器+组串式逆变器、储能BMS使用的功率元件、陶瓷件等产品，目前已成功开发专用新型大功率元器件，进入众多储能龙头企业的供应链，并实现批量交付。3）数据中心/物联网/工业/模块模组及其他：数据中心/网通领域，公司提供服务器/交换机/存储系统使用的各类叠层电感、绕线功率电感、变压器等产品；物联网/工业领域，公司产品覆盖各类家用电器、医疗/保健、安防、无人机、打印机等设备；精细陶瓷产品方面，公司已完成前期市场和技术布局，在智能穿戴电子终端产品应用市场份额占前列；模块模组业务方面，公司PA模组已得到海内外重要客户群认可，产品份额将持续提升。4）从2023下半年开始，公司汽车电子产能利用率持续处于健康水平，产品销售情况持续好转。我们认为，以汽车电子、光伏储能为代表的公司新业务板块未来有望保持高于传统业务的长期增速水平，并为公司创造广阔成长空间。
    投资建议：考虑到下游手机等消费电子领域的周期性和公司新业务的成长仍需要一定的时间，我们调整公司2024-2026年营业收入预测至61.18亿元/73.92亿元/87.95亿元，调整公司归母净利润预测至8.77亿元/10.34亿元/12.75亿元，以4月17日收盘价计算，对应2024-2026远期PE分别为23.21倍/19.67倍/15.96倍，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格波动风险；下游消费电子等应用领域需求不及预期风险；被动元件行业竞争格局加剧风险；公司新业务开拓进展不及预期风险

公司信息更新报告：阿拉善项目逐步转固，天然碱龙头稀缺资源属性渐显

远兴能源(000683)
    公司公告高分红预案，天然碱龙头稀缺资源属性渐显，维持“买入”评级根据公司年报，2023年公司实现营业收入120.44亿元，同比+9.62%，实现扣非归母净利24.14亿元，同比-9.40%。2024年Q1公司实现营业收入32.80亿元，同比+31.03%，实现扣非归母净利润5.68亿元，环比下降35.11%。2023年，公司拟实施每10股派发现金红利3元（含税）的利润分配预案。考虑到未来纯碱行业供给压力增大，我们略调低公司2024-2025年以及新增2026年盈利预测，预计实现归母净利分别为27.21（-0.20）、27.33（-0.85）、30.79亿元，对应EPS分别为0.73、0.73、0.83元，当前股价对应PE分别为8.9、8.9、7.9倍。我们认为，未来公司有望凭借天然碱工艺的低成本优势，长期赚取较为稳定的底部超额收益，其资源品的稀缺性进一步凸显，维持公司“买入”评级。
    Q1纯碱景气环比下行，拖累公司扣非归母净利环比下行
    根据百川盈孚数据，2024年Q1，河南重碱、轻碱和小苏打均价分别为2,241、2,087、1,770元/吨，环比分别-16.94%、-15.88%、-16.92%；银根化工重碱、轻碱价格分别为2,016、1,809元/吨，环比分别下降16.23%、15.94%。截至2023年底，公司阿拉善项目一期工程尚有在建工程18.26亿元。截至4月16日，项目一期已完成预转固金额89亿元，碱加工装置除第三、四条生产线的机器设备外，均已完成预转固，剩余在建工程将根据生产线后续的实际达产情况进行预转固；公司持续推进阿拉善项目一期第四条生产线试车工作。
    公司启动内蒙项目二期建设，同时发布分红预案，未来成长可期
    公司于2023年底启动项目二期纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年项目建设工作，规划投资约55亿元，计划于2025年12月建成，未来成长可期。2023年公司拟实施每10股派发现金红利3元（含税）的利润分配预案。我们认为，未来公司有望凭借天然碱工艺的低成本优势，长期赚取较为稳定的底部超额收益，其资源品的稀缺性有望进一步凸显。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目指标审批推迟、项目建设不及预期。

β与α共振，盈利水平有望持续改善

中际联合(605305)
    事件：中际联合发布2023年年度报告，公司全年营收11.05亿，同比增长38%，实现归母净利润2.1亿，同比增长33%；第四季度营收4.05亿，同比增长70%，实现归母净利润0.88亿，同比增长281%。
    风电基本盘稳定，多元化产品、市场扩张表现亮眼：根据中国能源局数据，2023年中国风电新增装机约76GW，同比增长102%；根据彭博新能源财经数据，2023年全球风电新增装机容量118GW，同比+36%，公司全年业绩亮眼的表现，一方面得益于行业发展，另一方面也在于自身多元化扩张贡献较好增长动力。具体来看2023年公司表现：
    （1）分行业：风电行业营收10.83亿元，同比增长36.73%；其他行业1230万元，同比增长606.97%。公司积极研发新产品、开拓其他行业市场，在工业、建筑升降设备领域、智能安全防护设备领域均有新品推出。
    （2）分产品：高空安全升降设备营收7.63亿元，同比增长40.34%；高空安全防护设备营收2.87亿元，同比增长48.47%；设备销售直接贡献了公司95%的营收。
    （3）分区域：国内市场收入5.53亿，占比50.9%，同比增长14.99%，海外市场收入5.42亿元，占比49.1%，同比增长60.03%，海外延续高增，2020-2023年3年CAGR达到90%。
    毛利率稳步提升，2024年盈利水平有望改善：2023毛利率46.13%，同比+2.46pcts；净利率18.73%，同比-0.68pcts。得益于高毛利海外市场占比提高（2023年海外毛利率60%，国内毛利率32.7%），毛利率实现稳步提升，而整体盈利水平的承压主要系新业务拓展造成的费用增长。费用率方面，2023年公司期间费用率27.88%，同比+1.61pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别-0.33pct、+0.88pct、-0.42pct、+1.48pct。展望2024年，公司计划通过持续技改和降本控费，叠加收入规模化效应，净利率有望逐步回升，恢复以往净利率水平（2019-2021年公司净利率保持在25%以上）。
    海内外风电需求有望稳步向上，公司积极多元化布局有望充分展现α属性：根据CWEA预计，2024-2025年，中国风电年新增装机容量可能不低于75、85GW，到2030年有望超过200GW；根据GWEC预测，2023-2027年，全球风电新增装机有望保持100GW以上，且年CAGR达到15%。从公司角度来看，公司实现了国内全部风机制造商和五大电力集团的客户全覆盖，全球新增装机前十大风机制造商全覆盖，有望充分受益于未来海内外需求增长。而其α体现在：①多元化市场：已经实现客户覆盖后，海外存量市场更新和市占率提升贡献增量弹性；②多元化产品：风电领域的双机联动方案、大载荷升降机、齿轮齿条式升降机，高端产品有利于公司单机价值量提升；③多元化领域：工业/建筑爬塔机可用于电力塔架、塔机、立体仓库领域，而物料运输机可应用于光伏安装、物流搬家等领域。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年的收入分别为14.4、17.9、22.3亿元，增速分别为30.7%、23.8%、24.9%，净利润分别为2.7、3.4、4.6亿元，增速分别为30.1%、27.9%、35.1%。成长性突出，盈利水平有望逐步改善，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为47.79元，相当于2024年27X的动态市盈率。
    风险提示：下游风电行业景气度波动；海外市场开拓受阻；新产品新领域拓展受阻；市场竞争加剧影响毛利率；业务布局前期投入较大影响短期盈利水平。
   

2023年年报及24年一季报点评：24Q1业绩持续环比提升，期待新产能落地进一步巩固龙头优势

科思股份(300856)
    事件：1）2023年实现营收24.00亿元/yoy+35.99%，归母净利润7.34亿元/yoy+89.02%，归母扣非净利润7.15亿元/yoy+89.11%，现金分红2.54亿元，分红比率34.6%。2）1Q24实现营收7.12亿元/yoy+21.10%，归母净利润2.20亿元/yoy+37.16%，扣非净利润2.04亿元/yoy+29.78%。
    化妆品活性原料及合成香料产销率持续提高，境外收入占比扩大。1）分产品看，①化妆品活性成分及其原料实现收入20.70亿元/yoy+43.68%，占总营收比重86.25%/+4.6pct；②合成香料实现收入3.08亿元/yoy+6.83%，占总营收比重12.83%/-3.53pct；③其他产品实现收入0.21亿元/yoy-40.06%，占总营收比重0.88%/-1.11pct。2）分地区看，境内收入2.41亿元/yoy+22.51%，境外收入21.59亿元/yoy+37.68%，占总营收比重89.96%/+1.13pct。3）产能方面，截止23年底，化妆品活性成分及其原料产能3.32万吨/年，产能利用率75.05%，产销率78.41%，销量同比增长17.52%，在建产能0.56万吨/年；合成香料总产能1.64万吨/年，产能利用率64.64%，产销率67.51%，销量同比增长21.71%。
    毛利率同比提升12.17pct，需求增长、产能释放等助力毛利率水平提高。
    1）毛利率方面，2023年公司毛利率水平上升12.17pct至48.83%，主要得益于化妆品活性成分及其原料业务的下游市场需求增加、以新型防晒剂为代表的产品持续放量，以及公司新产品产能快速释放和整体产能利用率逐步提升。其中化妆品活性成分及其原料、合成香料分别实现毛利率53.06%/+12.95pct、23.60%/+0.38pct。境内、境外毛利率分别为34.95%/+8.40pct、50.38%/+12.45pct。24Q1毛利率为47.82%/-1.21pct，环比+1.19pct。2）费率方面，2023公司实现销售/管理/研发费用率1.37%/6.81%/4.72%，同比+0.40/+0.78/+0.16pct，主要系市场推广费用、职工薪酬和物料耗用增加所致。3）净利率方面，2023公司实现净利率30.57%，同比+8.58pct。24Q1净利率30.87%/+3.61pct，环比-0.68pct。
    积极推动海外产能投建，市占率有望进一步提升。公司在马来西亚建设1万吨防晒剂项目，生产产品以传统防晒剂AVB和新型防晒剂P-S为主，项目建设期为2年，预计于2025年下半年投放市场。
    扩产及新品产能陆续落地，进一步打开成长空间。公司23年完成了马鞍山科思5000吨/年扩产项目部分产线的建设和试生产，AVB、PA、EHT的产能规模进一步提升。当前在建项目包括安庆科思高端个护品及合成香料（一期）和3200吨/年高端个护品项目，首批项目1.28万吨/年氨基酸表活、3000吨/年去屑剂PO相继建成并投产，2600吨/年高端个护品项目基本建设完成。在研项目包括二氧化钛和氧化锌物理防晒剂、高端润肤剂、高效保湿剂等。
    投资建议：公司市场地位稳步提升，防晒需求持续增长。看好24年新型防晒剂P-S、氨基酸表活以及PO贡献收入，以及未来2-3年的新项目不断放量，30.3%/21.8%/19.7%，对应PE为15/12/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

下游低迷动保业务承压，预期猪价回暖大客户合作带来量价齐升

中牧股份(600195)
    业绩概况：
    公司公布2023年度报告：2023年公司实现营收54.06亿元，同比-8.24%，归母净利润为4.03亿元，同比-26.73%。其中，2023年Q4公司实现营收12.47亿元，同比-29.37%；归母净利润609.41万元，同比-95.93%。2023年公司利润分配方案为每10股派发现金红利1.19元，共计派发现金红利1.22亿元。
    动保业务短期承压，疫苗减量、化药售价下滑
    生物制品：2023年公司生物制品销量下滑，全年销售疫苗75.90亿mL/头份/羽份，同比-26.19%，实现收入10.09亿元，同比-16.77%，毛利率减少2.97pct至46.12%。
    化药：2023年公司收购成都中牧，填补针剂空白，化药产品迅速放量，全年实现销售化药产品1.57万吨，同比+37.32%。2023年原料药价格下滑，行业竞争较为激烈，影响化药整体收入，全年营收12.64亿元，同比-12.09%，销售均价下滑较多为8.03万元/吨，同比-35.98%，压缩毛利空间，毛利率同比-4.68pct至21.47%。
    联手头部养殖集团，2024年业绩回暖可期
    公司不断深化集团客户合作关系，2022年4月公司与牧原合资设立中牧牧原，2023年12月公司股东中牧集团取得新希望旗下禽产业链运营主体中新食品51%股权，达成战略合作。与下游大客户深入合作，或可带动公司“药、料、苗”各板块业务销售增加，增厚公司利润，2024年业绩水平有望回暖。
    投资建议：
    公司业务结构完整，与集团客户关系紧密，且随猪价回暖，动保产品价格中枢有望回暖，2024年增量空间充足。公司布局非瘟疫苗，若顺利上市，将对公司业绩与估值形成较强支撑。暂不考虑非瘟疫苗增量空间情况下，预计公司2024-2026年分别实现净利润4.7/5.4/6.0亿元，同比增速15.4%/15.3%/12.1%，对应EPS分别为0.46/0.52/0.59元。给予公司2024年25倍PE，对应6个月目标价为11.38元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示：动物疫病暴发风险、养殖行业景气度不及预期风险、产品审批进度不及预期风险、产品上市与推广不及预期风险、产能建设不及预期风险。
   

降本成效显著，VD3产业链景气低迷但高壁垒仍存

花园生物(300401)
    事件：公司发布2023年报及2024年一季报，23年公司实现营业收入10.9亿元，同比减少23%；实现归母净利润1.92亿元，同比减少50%；扣非后归母净利润1.48亿元，同比减少58%。
    24年Q1，公司实现营业收入3.3亿元，同比增长4.2%;实现归母净利润0.9亿元，同比增长76%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比增长41%。
    景气低迷及费用提升拖累业绩，24年一季报降本成效显著
    23年公司业绩下滑明显，主要是公司VD3主业景气低迷，及医药产品价格下跌致花园药业盈利能力下滑所致。根据博亚和讯数据，2023年VD3（50万IU/g）均价同比22年下跌了22%至5.6万元/吨。并且，公司金西科技园项目投产后带来了一定的折旧负担，公司为推进"一纵一横"发展战略，加大了研发投入，可转债也带来了额外的财务成本，费用负担显著加重。24年Q1公司实现了同比大幅增长，归母净利润中有3138万元由无形资产处置受益贡献，扣非归母净利润同比增长了约1784万元，主要是销售和管理费用减少贡献。VD3主业不温不火，24年以来价格维持在5.65万元/吨。
    布局合成生物项目，可转债项目持续推进
    公司成立了生物工程公司，开展生物合成项目建设，并持续加大研发投入，完成化学合成和生物合成双布局。公司可转债募投项目中年产5000吨VB6项目和年产200吨生物素项目争取24年底前投产，骨化醇类原料药和制剂项目进入实施阶段。花园药业也将进一步拓展终端医院，拓宽销售渠道。
    VD3主业高壁垒、高成长逻辑仍存
    公司VD3主业长期高壁垒、高成长逻辑仍存，公司拥有羊毛脂-NF级胆固醇－VD3/25-羟基VD3全产业链布局，25-羟基VD3独特的化学合成技术与NF级胆固醇的规模化生产相辅相成，特有的24-去氢胆固醇提纯技术、全产业链成本优势及有限的NF级胆固醇市场，构筑了25-羟基VD3产业坚固的进入壁垒。22年9月金西科技园15.6吨25-羟基VD3结晶已经建成投产，产业优势稳固，只待25-羟基VD3下游饲料和保健品市场持续打开。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-26年营业收入分别为16/26/34亿元，同比增速分别为45%/64%/30%，归母净利润分别为4.1/6.0/7.9亿元，同比增速分别为113%/45%/33%，EPS分别为0.76/1.10/1.46元/股，3年CAGR为60%。公司拥有VD3全产业链布局，有较为坚固的进入壁垒和清晰的成长路径，但鉴于活性VD3业务兑现较慢且公司主业景气低迷。我们维持公司24年目标价11.5元，维持“持有”评级。
    风险提示：VD3市场持续低迷，25-羟基VD3市场推进不及预期，25-羟基VD3生产技术迭代，公司治理的信息不对称问题
   

业绩持续高增，有望受益低空经济业务布局

中科星图(688568)
    事件：
    中科星图发布2023年年度报告，2023年公司实现营收25.16亿元，同比增长59.54%；归母净利润3.43亿元，同比增长41.10%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增长37.00%；毛利率为48.33%，同比下降0.53pct。单季度来看，第四季度公司实现营收11.16亿元，同比增长48.98%；归母净利润2.39亿元，同比增长39.57%；扣非归母净利润1.74亿元，同比增长28.23%；毛利率为47.75%，同比上升0.02pct。
    第一增长曲线业务平稳较快发展
    2023年，公司稳步推进集团化、开启生态化，通过设计和推进“赛马”机制，有效激励各赛道公司积极进取，拓展各细分市场。特种领域/航天测运控/智慧政府/气象生态/企业能源营收分别为8.36/2.29/7.42/3.82/2.31亿元，同比增长15.69%/61.08%/106.87%/101.58%/111.74%。
    第二增长曲线业务提前进入收获阶段
    2023年，公司第二增长曲线业务收获个人认证开发者20914户、企业认证开发者21192户，开发者基于数字地球在线能力构建活跃的生态应用13769个，累计触达4555万个终端用户，实现收入2080.41万元，完成了第二增长曲线场景验证，并提前进入收获阶段。
    低空经济政策密集发布，公司已有业务布局
    2024年3月27日，工信部等四部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，明确在无人物流、城市空中交通等新兴应用领域，鼓励龙头企业探索形成产品研制、场景构建、示范运行一体化的商业模式。公司自2020年开始部署低空经济领域，已具备低空通航产品及项目基础，相关业务布局涵盖了低空服务基础平台产品研发、低空服务全套解决方案研发等主要方向，面向低空物流等领域应用场景提供综合解决方案。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司深耕细分赛道，多条增长曲线有机衔接，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为38.56/57.52/81.52亿元，同比增速分别为53.28%/49.18%/41.73%，归母净利润分别为4.80/6.47/8.70亿元，同比增速分别为40.26%/34.68%/34.43%，EPS分别为1.32/1.77/2.39元/股，3年CAGR为36.43%。鉴于公司是国内数字地球产品研发与产业化的先行者和领军企业，有望受益于低空经济业务布局，参照可比公司估值，我们给予公司2024年50倍PE，目标价65.88元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险，下游需求不及预期，民用市场开拓不及预期等。
   

2023年年报点评：4Q23营收增长17%；经营效率有效改善

北方导航(600435)
    事件：公司4月17日发布2023年报，全年实现营收35.6亿元，YOY-7.2%，下滑主要原因是2023年受税费政策调整影响；归母净利润1.9亿元，YOY+3.9%；扣非净利润1.8亿元，YOY+26.7%。业绩表现符合市场预期。2023
    年公司经济效益稳步增长，继续保持经济运行稳中向优的高质量发展态势。
    4Q23营收增长17%；2023年盈利能力提升。1）单季度看：公司4Q23实现营收11.7亿元，YOY+16.8%；归母净利润729.55万元，YOY-75.9%；扣非净利润-27.25万元，去年同期为3051.74万元。2）盈利能力：公司2023年毛利率同比增加3.2ppt至24.8%；净利率同比增加0.3ppt至7.0%。公司有效改善经营效率，盈利能力有所提升。3）经营计划：2024年，公司预计实现营收38.0亿元，YOY+6.6%；利润总额2.9亿元，YOY+3.2%。
    军民两用产品毛利率提升；子公司衡阳光电利润快速增长。2023年，1）产品方面：军民两用产品营收34.6亿元，YOY-7.3%；毛利率同比增加2.71ppt至24.2%。2）客户方面：公司前五大客户销售额27.4亿元，占总营收79%；其中关联方销售额24.5亿元，占总营收71%。第一大客户兵器集团系统内单位3销售额18.1亿元，占总营收52%。2023年，子公司：1）衡阳光电：营收同比增长13.2%至2.2亿元，净利润同比增长168.5%至0.7亿元；2）中兵通信：营收同比减少16.4%至4.5亿元，净利润同比减少38.7%至0.5亿元；3）中兵航联：营收同比减少5.7%至3.3亿元，净利润同比增长4.7%至0.5亿元。
    费用率较为稳定；加大研发提升科技成果转化能力。2023年期间费用率同比增加1.0ppt至14.8%：1）销售费用率同比减少0.003ppt至2.1%；2）管理费用率同比增加0.2ppt至6.5%；3）财务费用率为-0.6%，去年同期为-0.5%；4）研发费用率同比增加1.0ppt至6.9%。截至2023年末，公司：1）应收账款及票据36.2亿元，较年初增加43.1%；2）预付款项0.2亿元，较年初减少41.1%；3）存货4.2亿元，较年初减少30.4%；4）合同负债0.5亿元，较年初减少17.7%。2023年经营活动净现金流为2.0亿元，YOY-57.4%，主要系销售商品收到现金同比下降及支付增值税及增值税附加同比增加所致。
    投资建议：公司隶属于兵器工业集团，是国内“导航控制和弹药信息化技术”的核心供应商，随着装备信息化程度提升，公司产品有望迎来量价齐升。同时，公司剥离不良资产进一步聚焦主业，并积极实施股权激励，在企业高质量发展和提质增效方面潜力较大。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别是2.53亿元、3.33亿元、4.36亿元，当前股价对应2024~2026年PE分别是50x/38x/29x。我们考虑到公司核心业务的发展空间和高质量发展的盈利能力提升潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、下游需求不及预期等。

公司事件点评报告：血液制品稳健增长，聚焦主业实现突破

博雅生物(300294)
    事件
    博雅生物股份发布2023年年报：2023年实现营收26.52亿元，同比下降3.87%；实现归母净利润2.37亿元，同比下降45.06%；扣非归母净利润1.43亿元，同比下降63.51%；经营活动现金流净额6.42亿元，同比增长7.59%。
    投资要点
    血制品业务保持稳健增长，商誉减值影响表观利润
    公司2023年实现营收26.52亿元，同比下降3.87%，归母净利润2.37亿元，同比下降45.06%，主要系计提收购南京新百药业形成的商誉减值准备2.98亿元导致。分业务看，公司主营业务血制品保持稳健增长，2023年实现营收14.61亿元，同比增长8.87%，实现净利润5.42亿元，同比增长8.91%；糖尿病、生化药业等受市场价格变动、集采与医保政策、股权转让等影响出现业绩同比下降。
    非血制品业务剥离，聚焦主营业务实现突破，新浆站持续稳步拓展
    公司持续优化业务布局，分别于2023年9月、10月转让所持有的复大医药75%股权、天安药业89.681%股权，逐步完成了两个非血业务的剥离处置。2023年公司进一步提高浆站运营管理水平与效率，全年采浆467.3吨，同比增长6.47%，吨浆产值与吨浆毛利始终位于行业前列。公司现有单采血浆站16家，其中在营浆站14家，2023年新获得泰和县、乐平市的2个省级批文。新浆站持续稳步拓展，促进浆量不断提升。
    在研管线丰富，C1酯酶抑制剂国内首家临床获批
    公司持续加大研发投入，2023年研发投入金额1.03亿元，同比增长33.77%。公司不断丰富在研管线，血液制品管线中进展最快的是静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成临床总结报告，申报生产批件；血管性血友病因子（vWF)研发开展临床病例受试者入组；C1酯酶抑制剂获批、取得发明专利，成为国内首家获得临床批件企业。公司搭建了创新平台，与中国医学科学院输血研究所签署战略合作协议，超前布局小核酸领域、基因治疗、免疫治疗等研究方向。
    盈利预测
    推荐逻辑：（1）血制品业务保持稳健增长，公司产品结构均衡，产销平衡，吨浆产值与吨浆毛利始终位于行业前列；（2）逐步完成非血业务的剥离，聚焦血制品业务实现突破，随着公司不断拓展浆站，采浆量也将稳步扩增；（3）公司在研管线丰富，静注人免疫球蛋白（IVIG)在申报生产阶段，如获批上市有望为公司业绩贡献新增量。
    我们预测公司2024-2026年收入分别为19.30、20.79、22.44亿元，EPS分别为1.09、1.19、1.30元，当前股价对应PE分别为28.4、26.2、23.9倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    采浆和浆站拓展不及预期；血制品销售不及预期；医药行业政策风险；行业竞争加剧的风险。

既定战略持续推进，分红率维持高位

兰生股份(600826)
    核心观点：
    事件：2023年，公司实现收入14.2亿元/同比+84%，实现归母净利2.75亿元/同比+141%；4Q23公司实现收入4.6亿元/同比-18%，实现归母净利0.3亿元/同比-73%。此外，公司拟分红1.46亿元，分红率53%。
    会展业务快速复苏，超额完成2023年业绩承诺
    受益国内出行恢复，2023年会展集团实现收入13.6亿元/同比+85%，实现扣非净利1.85亿元，超额完成重组上市时1.27亿的业绩承诺。从主要业务看，会展组织实现收入7.6亿元/同比+247%，主要因举办展会场次增长；会展配套服务实现收入2.2亿元/同比-7%，主要因2022年承担政府应急工程项目搭建；赛事活动实现收入1.6亿元/同比+59%；展馆运营业务实现收入2.7亿元/同比+1008%。其中，4Q23公司营收同比-18%，主要受2022年同期应急工程项目收入结算，导致营收基数较高。
    内生和外延并举，“会展中国”战略稳步推进
    公司作为国资会展公司，经营动能强且具备落地能力，既定战略“会展中国和“数字会展”已开始落地并取得成效。公司9月27日公告，拟联合关联方上海东瑞慧展私募投资基金合伙企业通过协议受让及定向增资的方式，取得上海它布斯展览有限公司40.74%股权，其中公司拟出资4230万元，持有34.81%股权。它布斯主营业务为TOPS它博会宠物展，近年来处于高速发展期，可进一步完善公司在消费类展会领域的布局。
    分红率维持高位并推出回购计划，重视股东回报
    公司历史分红派息稳定，2020-23年分红率均维持高于50%水平，当前股息率3.4%。同时，公司仍持续进行回购，维护公司价值及股东权益，2024年2月7日公司董事会决议，使用自有资金回购公司股份，总额不低于人民币1-2亿元（含1、2亿），回购价格不超过人民币12.93元/股。
    投资建议
    预计公司2024-26年归母净利3.2、3.6、4.1亿元，对应PE各为14X、12X、11X。考虑公司作为国资会展龙头，一方面持续推进内生+外延双轮驱动的增长战略，同时对股东回报高度重视，估值与股息率均具备较强吸引力，维持“推荐”评级。
    风险提示：异地会展项目扩张低于预期的风险；持有的金融资产公允价值波动的风险。

2023年报点评：U8增速亮眼，改革红利持续

燕京啤酒(000729)
    事件。公司发布2023年年报，全年实现营收142.1亿元，同比增长7.7%；归母净利润6.5亿元，同比增长83.0%；扣非归母净利润5.0亿元，同比增长84.2%。23Q4实现营收18.0亿元，同比下降4.4%；归母净利润亏损3.1亿元（22Q4亏损3.2亿元）；扣非归母净利润亏损3.7亿元（22Q4亏损3.6亿元）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。
    销量增速快于行业，U8持续放量。23年公司啤酒收入/销量/吨价同比+7.5%/+4.6%/+2.8%至131.0亿元/394.2万千升/3322.5元，实现量价齐升。23Q4受行业需求疲软影响，收入/销量/吨价分别-4.4%/-2.4%/-2.1%。分产品来看，U8全年销量同比增长超36%至53万千升左右，全年中高档/普通产品收入同比+13.3%/-2.3%至86.8/44.2亿元，占比分别+3.4/-3.4pct至66.3%/33.7%，中高档产品占比显著提升。基地市场维持强势，华北/华南/华东/华中/西北地区占比-0.1/-0.2/+1.8/-1.6/+0.1pct至52.3%/27.0%/8.6%/7.6%/4.5%。
    产品结构升级带动毛利率上行，盈利改善动能充足。23年公司整体毛利率同比+0.2pct至37.6%。啤酒毛利率同比+0.5pct至38.9%，吨成本同比+2.1%至2030.3元，分价格带看，中高档/普通啤酒毛利率分别-1.9/+3.0pct至43.9%/29.0%。费用方面，税金及附加/销售/管理费用率同比-0.1/-1.3/+0.7pct至8.6%/11.1%/11.4%。销售费用同比-3.6%，受2022年冬奥会广告宣传费用高基数影响；管理费用同比+14.7%，主系辞退福利同比+187.7%至1.5亿元，影响管理费用率+0.6pct。综合来看，全年归母净利率同比+1.8pct至4.5%。全面深化改革，经营效率持续优化。公司以创新驱动企业转型升级，精简总部和工厂员工架构，压缩管理层级，带动组织效能有效提升。截至2023年底，公司员工人数为21405人，相较2012年底员工人数峰值时减少49.7%，人均创收增加117.0%。随着改革持续推进，我们预计到2025年员工数量有望降至1.5万人左右。公司持续加大中高端产品布局，在稳固U8核心战略地位的基础上，清爽全面升级换代，并推出多款高端、超高端新品，搭建全国性产品矩阵。改革提效叠加产品结构升级、以及大麦等原材料成本下行趋势，预计公司盈利能力将持续改善。
    投资建议与盈利预测。我们预计公司2024-2026年营收分别为151.7/163.6/175.8亿，归母净利润分别为9.1/11.1/12.9亿，对应EPS分别为0.32/0.39/0.46元（前值为0.30/0.39/NA）。考虑到近期啤酒板块整体估值下移，但公司持续深化改革，净利率对比国内龙头仍有一定提升空间，给予公司2025年35倍PE（维持不变），对应目标价13.5元（维持不变），维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求恢复缓慢、原材料价格再次上涨、公司改革进度和程度不及预期

多品牌全品类助力增长，提高分红回馈股东

索菲亚(002572)
    事件：23年年报：2023年实现收入116.7亿元，同比+4.0%，归母净利润12.6亿元，同比+18.5%；其中Q4收入34.7亿元，同比+5.4%，归母净利润3.1亿元，同比+18.4%。公司拟每10股派发现金红利10元。24Q1业绩预告：预计2024Q1实现收入19.9~21.7亿元，同比+10~20%；归母净利润1.6~1.9亿元，同比+50~80%；扣非归母1.3~1.6亿元，同比+50~80%。
    业绩表现优异，分红率提升投资价值。2023年除Q1外公司均收入增长稳健，利润增速较高。24Q1收入端受益低基数及业务开拓，在行业压力下实现增长；利润高增长超过我们预期，展现出公司优异的成本控制力。公司23年提高分红比例至75%，按照最新收盘价计算股息率在6%左右，投资价值凸显。公司多品牌、全品类体系梳理清晰，品类的扩展，米兰纳品牌的拓展，以及整装渠道的开拓推动公司成长，未来发展空间仍充足。家居行业CR9仅10%左右，我们看好公司凭借上述三抓手持续提升份额，在未来行业压力下保持业绩稳健。
    从品牌视角看年报，主品牌稳健发展，米兰纳继续高增。分品牌看：
    1）索菲亚：收入105.5亿元，同比+11.0%。整家战略持续推进，品类协同销售已成为品牌增长主要动力，23全年工厂端平均客单价19619元，同比+6.3%。橱柜、门窗、卫浴等众多品类仍有充足增长空间，看好客单价持续提升。2023年门店减少102家至2727家。我们推测公司推动经销商合并小店开大店，以方便展示全品类，同时优化了部分低效门店。
    2）米兰纳：收入4.7亿元，同比+47.2%，增势迅猛。2023年门店净开176家至514家，市场覆盖面持续提升中；同时品类拓展继续推进，平均客单价亦同比提升6.6%至13934元。米兰纳是公司依托自身强大供应链体系打造的大众品牌，契合性价比消费趋势，发展空间广阔，看好其持续高速增长。
    3）司米：23年与索菲亚主品牌切割，部分门店并入索菲亚，因此门店数量大幅减少，但利润端实现扭亏，全资控股后降本增效效果明显。司米将打造高端品牌形象，并推进独立招商；品类方面将由厨柜向衣柜以至全品类拓展，大部分门店已实现衣柜上样，今年品牌重回增长可期。
    4）华鹤：收入1.6亿元，微降3.6%。品牌立足新中式细分市场稳健发展，逐步从木门向墙柜类产品拓展。
    从渠道视角看年报，零售渠道稳步增长，整装高增，海外业务逐步开拓。收入分渠道看，1）零售渠道：经销+直营合计收入99.4亿元，同比+4.6%，品类连带率提升，米兰纳品牌，整装渠道是主要增长点。其中整装渠道仍在高速拓展期。收入同比增长67.5%，空白市场依然广阔。2）大宗渠道：收入14.5亿元，同比-4.9%。公司强化风险控制，重点与优质地产企业合作。另外公司积极探索海外大宗业务，已拥有27家海外经销商，覆盖二十余个国家。预计大宗业务将整体维稳。
    原材料价格回落+降本增效，大额减值下盈利能力提升。公司2023年毛利率36.2%，同比+3.2pct，提升明显，主要受益于原材料价格回落以及生产效率的优化。销售、管理费用率分别-0.3、-0.2pct，消费场景放开后费用压力下降。长期来看，客单价提升有助于费用率的下降。2023年公司各项减值共计3.1亿元，其中单项应收款项单独计提1.5亿元（主要为恒大），非流动资产减值0.65亿元（恒大工抵房）。考虑到恒大应收账款计提比例已至95%，后续相关减值将下降。资产减值下公司2023年归母净利率依然达到10.8%，同比+1.3pct，今年有望继续提升。考虑到公司持续推进降本增效，未来盈利能力有望保持较好水平。
    投资建议：索菲亚作为行业龙头，在渠道品类布局及组织架构上均具备优势。品类拓展，性价比品牌发力及整装渠道开拓，有望助力公司持续提升市占率，在行业压力下保持业绩稳健。公司现金流充沛，23年积极提升分红率，股息率已至6%左右，具备较强的投资价值。预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.1、15.6、17.4亿元人民币，增速分别为11.4%、10.7%、11.7%，目前股价对应PE分别为11.0、9.9、8.9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产销售下滑超预期，消费不振，原材料价格大幅波动。

深度研究报告：汽车央企转型新生，产品向上开启新周期

长安汽车(000625)
    投资建议
    三次创业把握市场趋势，新能源布局转型加速。长安汽车是我国老牌汽车央企，历经三次创业以把握市场趋势。2013-2016年抓住SUV红利期，自主品牌得到发展，但业绩仍主要由合资品牌贡献。2017-2019年在弱产品周期和质量问题双重打击下业绩承压，2020年后自主品牌增长势头恢复，UNI、CS75 Plus等高毛利产品放量，实现营收业绩连续双增。剥离亏损的长安标致雪铁龙、盘活长安铃木闲置产能，资产结构持续优化。2024年进入长安新能源跃迁关键之年，强产品周期下智能化与出海增量可期。
    电动化转型成果落地，品牌向上开启新产品周期。经过6年新能源转型，公司已形成传统产品销量安全垫结合“启源+深蓝+阿维塔”的新能源转型品牌组合，2024年进入强产品周期，叠加汽车央企新能源业务单独考核压力，公司280万辆销量目标实现确定性较强。
    启源：高性价比杀入主流家用市场，远期销量目标120-150万辆。启源主攻8-15万元主流家用市场，瞄准竞品降价+低油耗高续航拉低使用成本塑造竞争力，年内上市E07双形态切换定位稀缺，叠加超千家渠道触达，有望达成25万辆销量目标。
    深蓝：定位年轻科技，超级增程塑造优质产品力。深蓝汽车主攻10-20万元价格带，定位年轻、科技。切入相对蓝海的20万元以下增程市场，超级增程平台EPA1动力、油耗表现优秀，座舱+智驾超价位段配置，共同构成深蓝竞争优势。深蓝G318、华为智驾版S7、SL03等年内上市产品，强产品周期有望推动深蓝实现28万辆销量目标，远期销量目标100-120万辆。
    阿维塔：华为赋能高端情感智能定位，2024年向新车&增程要增量。阿维塔主攻20-40万元高端市场，前卫独特的外观设计和HI模式下纯正华为智能驾驶+座舱体验构成核心竞争力，2024年预计发布20万元级别新车E15、E16以及4款增程版车型，销量增量可期。
    引力序列：长安汽车销量基本盘，表现优于整体市场。传统产品销量安全垫，在当前燃油车防守期销量表现明显优于市场，CS75Plus等冠军产品月销近3万辆，为新能源转型持续造血，2024年销量目标125万辆，远期混动转型后销量目标稳定在130-150万辆。
    汽车央企新能源转型“优等生”，考核下销量增长确定性强。国资委对汽车央企新能源考核方案有望近期落地，新能源市占率等指标有望进入新指标体系，同时放松传统财务指标考核，公司作为新能源转型最快的汽车央企，销量增长确定性较强。
    华为智驾多品牌赋能，销量投资收益双双注入弹性。合作华为成立合资公司，预计持股40%，两方面助力长安发展：一是赋能长安产品注入销量弹性。华为智驾处于国内第一梯队，城市NOA全国可用且已向用户推送；华为全球终端月活用户超7.3亿，线下超6万家销售网络，潜客触达能力强；问界、智界预订火爆，体现华为造车号召力，三重优势赋能长安产品。二是合资公司盈利注入投资收益弹性。华为车BU业务预计于2024年4月扭亏，按鸿蒙智行车销量120-150万辆、单车ASP 3.5-4万元、5%净利率计算，2025年目标公司或可为长安汽车贡献8.4-12亿元投资收益。
    海纳百川计划稳步推进，2024年进军东南亚&欧洲。2024年1-2月自主品牌海外销量实现7.57万辆，同比+106%，基本符合海外销量翻倍至48万辆的规划目标。产品方面，2024年主攻欧洲和东南亚市场，阿维塔、深蓝和启源等新能源品牌是主力军，一地区一策制定产品投放方案，计划到2030年推出不少于60款产品。生产方面，泰国生产基地预2025Q1投产，一期产能10万辆，覆盖全球右舵车市场。渠道方面，截至2023年上半年已有400+销售与服务网点，2030年前在海外市场构建20余个本地化营销组织，海外网点数量突破3000家，进入全球90%以上的市场。
    投资建议：公司是老牌汽车央企，电动化智能化转型成果逐步落地，品牌向上开启新产品周期，新能源市占率有望持续提升。预计2023-2025年归母净利润分别为111/102/128亿元，同比增速42.4%/-7.7%/25.0%，PE为16.0/17.4/13.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险；政策不及预期；销量不及预期风险；上游原材料价格大幅波动；地缘政治风险；与华为合作不及预期；行业竞争加剧；第三方数据统计错误导致的风险；测算存在主观性，仅供参考。

23年境内收入高增长，看好自主品牌持续拓展！

乖宝宠物(301498)
    事件：公司发布2023年报+2024Q1季报。1、2023年全年营业收入43.27亿元，yoy+27.36%；归母净利润4.29亿元，yoy+60.68%。其中2023Q4：营业收入12.15亿元，yoy+33.50%；归母净利润1.14亿元，yoy+128.67%。每10股派发现金红利1.7元。2、2024Q1营业收入10.97亿元，yoy+21.33%；归母净利润1.48亿元，yoy+74.49%，毛利率达41.14%，同比提升6.94pct。1、境内自主品牌持续开拓，23年境内收入增速超39%！
    公司2023年境内收入达28.63亿，增速39.38%，毛利率39.23%。公司自有品牌销售收入占营业收入比重63.44%，自有品牌销售收入27.45亿元，同比增长34.15%。公司重视销售渠道建设，在境内市场，公司已实现线上、线下全渠道运行格局，逐步提高用户覆盖与辐射能力。境内收入占比由2022年的60.46%提升至2023年的66.17%，同比提升5.71pct。
    ①品牌：麦富迪保持领先、弗列加特增长快。麦富迪品牌力持续提升，市场占有率在国内同行业中名列前茅，在多个电商平台销量稳居第一。同时，乖宝宠物旗下高端猫粮品牌弗列加特也取得高速增长，打造了乖宝宠物品牌增长的第二曲线，短短几年已成长为国内高端猫粮头部品牌。根据宠物营销界的数据跟踪，2022年Q4弗列加特销售额在淘宝猫主粮月度排名中处于30-40名梯队，23年9月进入前20，24年3月弗列加特位列第10名。弗列加特的快
    速崛起，拉动公司自主品牌盈利能力提升。
    ②渠道：淘宝稳固、抖音上量。“麦富迪”获2021-2022天猫TOP品牌力榜（宠物）第一名、MAT2021犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名，同时也成为MAT2021最受Z世代欢迎的宠物食品品牌。2023年公司品牌在淘宝上占据第3-10名位置。2023年公司在抖音投放精准，抖音渠道崛起快速，弗列加特摘得“抖音精致喂养店铺TOP1”的桂冠。23年上半年麦富迪位列抖音猫主粮销售2-6名，23年下半年开始麦富迪稳居抖音前1/2名。同时，毛利较高的直销渠道占比大幅提升。公司直销渠道2023年毛利率为50.14%，高于经销渠道的32.33%及OEM/ODM模式的30.48%。2023年公司直销渠道占营业收入比重达28.56%，同比提升5.39pct。2、海外去库存步入尾声，wagging train如何突破是看点
    公司2023年境外收入达14.64亿，增速8.96%，毛利率32.17%。2022年起，受国外市场通货膨胀影响及国际供应链扰动影响，海外宠物食品渠道库存持续攀升，境内宠物食品企业出口代工业务普遍承压。出口方面，公司与沃尔玛、斯马克、品谱等下游客户关系稳固。随海外渠道去库存步入尾声，2024年国内宠物食品企业出口业务有望逐步恢复常态。海外宠物食品需求稳健，公司出口预计保持稳中有升，作为原雀巢旗下的海外品牌，2023年Waggin’Train品牌在海外市场稳健运营。
    3、投资建议
    我们原先预计2024/2025年公司实现归母净利润5.20/6.53亿元，考虑公司线上自主品牌持续崛起，品牌溢价较高，我们对公司24-25年公司利润进行上调。我们预计2024-2026年公司实现营业收入为53.03/65.95/81.97亿，实现归母净利润5.56/6.94/8.53亿元，同增30%/25%/23%。继续重点推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：国内市场竞争加剧、原材料价格波动、贸易摩擦、汇率波动、募投项目实施风险

2023年年报点评：电视ODM及LED双增长，助推公司业绩高增

兆驰股份(002429)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收171.7亿元，同比增长14.2%；实现归母净利润15.9亿元，同比增长38.6%；实现扣非净利润15.3亿元，同比增长60.1%，非经常性损益主要为政府补助较去年同期减少1.2亿元。。单季度来看，Q4公司实现营收44.8亿元，同比增长9.9％；实现归母净利润3.2亿元，同比增长19.4%；实现扣非后归母净利润4.1亿，同比增长115.5%。2023年公司现金分红4.8亿元，现金分红比例达到30.2%。
    北美电视市场拉动，公司ODM出货大涨。报告期内，公司多媒体视听产品及运营服务实现营收126.6亿元同比增长12.6%，根据洛图科技数据，公司2023年电视ODM全年出货量约1050万台，排名专业代工厂第三，同比大幅增长24.7%。主要系作为公司核心区域的北美市场复苏，带动区域客户的代工订单和出货量大增。分区域来看，公司内外销分别实现营收77.4亿元/94.3亿元，分别同比-7.8%/42%。主要也是由于公司ODM的增量主要为外销贡献。
    LED产业链布局完善，产能爬坡释放利润。2023年，公司LED产业链实现营收45亿元，同比+19.1%，占公司总营收比重为26.2%。LED产业链实现毛利率25.8%，同比提升约5pp，主要系LED产业链布局完善，完成产能爬坡，良率及效率均有所提升所致。公司氮化镓芯片产能居行业第二，产销量居全行业第一，LED芯片的扩产为公司提升Mini RGB、Mini BLU、高端照明等高附加值市场份额提供源动力。
    风行在线小程序及短剧带来新增量。2023年风行在线实现营业收入6.7亿元，净利润0.9亿元，风行在线定位为数字文娱创作与分发平台，目前有视听平台及终端业务、小程序内容分发、短剧制作发行三大业务板块。2023年期间，小程序内容分发业务迅猛增长，成为风行在线主要的业绩贡献板块，预期未来几年将处于增长期，成为公司业绩的新增量。
    盈利预测与投资建议。公司ODM维持行业头部公司地位，大客户合作紧密，持续完善LED产业链布局，紧跟行业趋势，积极发展更高附加值产品。预计公司2024-2026年EPS分别为0.49元、0.58元、0.69元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求不及预期、竞争加剧、LED产业链降价等风险。

2023年盈利承压，主营产品价格或将企稳回升

金禾实业(002597)
    核心观点
    金禾实业为国内人工甜味剂龙头企业，市场份额位居全国前列。金禾实业成立于1974年，2011年在深交所上市。公司主营业务包括食品添加剂和传统化工产品。公司主营产品三氯蔗糖、安赛蜜和甲乙基麦芽酚产能位居全国前列。此外，公司投建的定远循环经济产业园项目，覆盖了甜味剂原料产品，建设了医药中间体和香精香料产能，基于合成生物学和绿色合成技术为业务拓展做好战略配置。
    海外三氯蔗糖需求持续增长，或带动产品价格企稳回升。三氯蔗糖与安赛蜜实现工业化生产历史较长，就产品价格走势而言，历史中曾经历过供给端驱动以及需求端驱动产品价格的变化周期，2023年两种产品均处于价格下行周期。我们认为近期食品添加剂大厂将部分产品主动停产挺价标志着供给端的产能调整，需求端三氯蔗糖海外出口量同比持续增长，我们判断，金禾实业主营产品三氯蔗糖的供需格局或将改善，进而带动产品价格企稳回升。
    公司主营产品价格下降，2023年营收及利润同比下滑。2024年4月15日，公司发布2023年年度报告，公告显示，公司实现营业收入53.11亿元，同比下滑26.75%；实现归母净利润7.04亿元，同比下滑58.46%；实现扣非后归母净利润6.08亿元，同比下滑64.75%。其中视频制造产品实现收入28.90亿元，同比下滑36.60%，基础化工实现营收19.42亿元，同比下滑14.43%。定远二期部分项目顺利投产，新增产品规划赋予公司未来成长性。2023年，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等主体项目，预计在2024年4月份陆续达到试生产条件。此外，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作。完成了D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作，并于2024年2月29日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。另外根据《安徽金禾实业股份有限公司10000吨/年生物绿色制造健康产业项目环境影响评价首次公示》显示，公司将建设10000吨/年生物绿色制造健康产业装置，达到年产9800吨阿洛酮糖、年产5吨圆柚酮、年产5吨檀香油、年产5吨罗汉果甜苷、年产5吨香紫苏醇、年产50吨红没药醇、年产5吨瓦伦西亚烯、年产10吨金合欢醇（反反式）、年产15吨柚皮苷、年产100吨新橙皮苷的生产能力。随着公司规划新品的不断落地，将赋予公司一定成长性，带来新的盈利增长点。
    风险提示：甜味剂需求低迷的风险；原材料价格大幅波动的风险；供给侧产能调整无法持续的风险。
    投资建议：
    我们在2022年10月针对公司2022年三季报的点评报告中，对于公司2022-2024年给出了归母净利润为17.95/21.90/25.08亿元的预测，我们根据实际情况，下调了公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为：7.9/9.1/9.9亿元，下调评级为“增持”评级。
    调整原因如下： 彼时正处于我国“后疫情时代” 的消费浪潮期间， 受疫情因素影响， 国内外消费者对于健康理念的重视程度加深， 进而推动三氯蔗糖、赤藓糖醇等“低热量、 低 GI” 食品添加剂需求的提升。 在三氯蔗糖供给端，随着 2021 年末能耗双控政策趋严， 原材料供给不足和生产企业开工率下滑，推动三氯蔗糖产品价格高涨。 彼时我们对于产品供需格局判断过于乐观， 高估了海内外需求增长的持续性以及政策对产品新增产能把控的严格性， 2023年来， 三氯蔗糖在需求增量有限且产能持续释放的背景下， 价格持续下跌，2023 年三氯蔗糖市场均价同比下滑 57%， 安赛蜜市场均价同比下滑 35%， 压缩了公司的盈利空间。
    回溯公司 2022-2023 年的业绩真实情况： 公司实现营收 72.5/53.1 亿元， 同比增加 24.0%/-26.7% ； 实现归母净利润 17.0/7.0 亿元， 同比增加44.0%/-58.5%。
    在当前时点下， 随着三氯蔗糖产品出口量同比持续增长， 且我们判断三氯蔗糖主要厂家或将主动调整供给产能， 在此前提下， 公司主营产品价格或将企稳回升， 进而带动公司盈利同比上行。 相比于 2022 年盈利预测， 我们谨慎下调公司 2024-2026 年的营业收入至 55.5/58.7/62.7 亿元， 公司归母净利润为 7.9/9.1/9.9 亿元， 当前股价对应 PE 分别为 15/13/12X， 给予“增持”评级。

2023年实现归母净利润2.19亿元，提升分红比例至97%

行动教育(605098)
    核心观点
    2023年实现归母净利润2.19亿元，符合预期。2023年，公司实现营收6.72亿元/+49.02%；归母净利润2.19亿元/+97.95%；扣非归母净利润2.15亿元/+116.04%，收入及利润表现均位于预增公告中枢位置、符合预期。2023Q4，公司营收2.11亿元/+91.45%；归母净利润5879万元/+250.95%；扣非归母净利润5855万元/+309.29%。2023年内实现销售收款8.99亿，同比+93.70%，2023年底公司合同负债为9.58亿元/+24.90%，合同负债创历史新高。
    “浓缩EMBA”课程增速居前，“校长EMBA”课程预计稳健。公司以大客户为开发重点，郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎等行业&区域龙头达成合作。分项目看，管理培训/管理咨询分别实现营收5.95/0.74亿元，同比+55.3%/+13.5%，“浓缩EMBA”课程（3天课时、大班模式）预计增速居前，“校长EMBA”课程（课时1.5年）表现稳健；对应毛利率分别为82%/48%，同比+1.7/+2.7pct，班容&报到率提升带动下，各项毛利率均有所回升。成本费率控制良好，盈利能力持续改善。2023年，公司毛利率为78.3%/+3.07pct，系班容扩大、报到率提升带动；期间费率为40.6%/-8.8pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别-5.6/-4.7/-1.9/+3.4pct，期间费用率改善系收入增长的摊薄效应综合带动，其中销售费用绝对额扩大系公司发力建设销售团队规模，但客户续约率良好（对于销售而言续费客户的提成比例相对低）、销售费率同样可控。期内归母净利率为32.6%/+8.1pct。
    大客户战略贯彻全年，维持高分红比例。2023年公司董事长牵头、集团核心管理层为第一负责人贯彻实施“大客户战略”，客户的约见率以及课程转化率大幅提升。依托于大客户的关系网拓展，我们认为公司未来市占率有望继续提升。公司继续维持高分红，期末拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），全年累计派发现金红利2.13亿元，占全年归母净利润比例为96.85%（2022年为89.61%），对应最新收盘价股息率为3.88%。
    风险提示：招生人数不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流失等投资建议：2023年公司课程收款在弱势环境下仍展现出强韧性，2024年配合销售团队扩容及课程提价，我们分析收入端仍具有较强确定性，且规模效应带动下利润率仍有小幅上行空间。此外公司2021年上市以来分红率持续提升，4%的股息率也增强现有环境下投资偏好度。综上，我们维持2024-2025年预测，新增2026年预测，对应归母净利润为2.88/3.61/4.43亿元，对应PE估值为19/15/12x，看好公司增长确定性和相对高股息率，维持“增持”评级。

23归母净利同比高增52.90%，金矿稳增，钒矿增储

玉龙股份(601028)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。公司2023年全年实现营收24.2亿元，同比-77.83%，营收大幅下降系公司部分大宗贸易业务采取净额法核算；实现归母净利4.45亿元，同比+52.90%；实现扣非归母净利4.46亿元，同比+48.10%，公司归母净利大幅增加系公司黄金采选业务产销量大幅增加（公司2022年底取得帕金戈100%控制权，2023年是第一个完整的并表年度）。计划2023年度现金分红0.39亿，股利支付率达8.73%。公司2024Q1单季度实现营收3.8亿元，同比-17.7%；实现归母净利1.06亿元，同比-26.22%；其中黄金采选业务实现营收3.54亿元，同比增长6.09%，实现净利润1.3亿元，同比增长28.04%，而同期伦敦现货黄金同比上涨9.5%，充分体现业绩弹性。
    帕金戈矿区全年产金量创近十五年新高，量价齐增公司归母净利大幅增长。黄金采选业务方面，2023年，帕金戈矿区实现产金量9.15万盎司（2.85吨），同比增加9.5%，销售量9.11万盎司（2.83吨），同比增加8.7%。黄金采选实现营业收入12.6亿元，同比大幅增加772.98%，占公司营业收入的52.01%；实现归母净利润3.96亿元，占净利润的88.88%。据我们测算，公司全年黄金销售单价为445元/克，较2022年增长6.1%，单位销售成本为211元/克，较2022年减少5.2%，在价格上涨、单位成本因放量而降低的情况下，黄金单位毛利为235元/克，同比增加18.8%；黄金采选业务毛利率52.70%，比2022年增加5.63个百分点；黄金业务计算净利率为31.4%，单克净利为140元/克。贸易业务方面，2023年度部分大宗贸易采取净额法核算，全年实现营收11.6亿元，毛利3.2亿元，毛利率27.81%。
    帕金戈增储取得显著成效，钒矿发现新矿体。帕金戈金矿区截至2023年6月30日，拥有符合JORC标准的金金属量202.1万盎司（62.86吨），比2022年同期增加31.5万盎司（9.80吨）。催腾石墨项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大；辽宁硅石项目拥有矿石量资源量1650.1万吨，其中证内430.8万吨，采矿证深部已实现增储1219.3万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储潜力巨大；陕西钒矿项目拥有V2O5资源量49.99万吨，在补充勘探的平硐施工过程中，新发现原地质勘探报告中未揭露矿体，预计资源量将提升至65.15万吨。
    推进回购激励，塑造发展信心。公司于2023年9月推出了上市以来的首次股份回购方案，彰显发展信心。本次回购的股份将在未来适宜时机用于公司员工持股计划或者股权激励，建立健全长效激励机制，推动公司高质量发展。截至2024年3月，累计回购公司股份5098755股，累计金额5011.93万元（不含交易费用），回购工作已实施完毕。
    盈利预测。我们预计2024-2026年公司营收分别为22/17/22亿元，归母净利预测分别为5.87/6.14/8.28亿元，2024年4月16日收盘价对应PE分别为14.6x/14.0x/10.4x，作为黄金股，PE低估明显，维持“买入”评级。
    风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

2023年年报点评：海外库存致23年储能交付不及预期，24年看好数据中心乘风成长

科士达(002518)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收54.4亿元，同增23.61%；归母净利润8.45亿元，同增28.79%。其中2023Q4营收13.71亿元，同降17.46%，环增10.06%；归母净利润1.54亿元，同降26.75%，环降19.45%。2023年毛利率为32.89%，同比上升1.10pct，归母净利率为15.54%，同增0.63pct；2023Q4毛利率32.71%，同降0.70pct，环降0.44pct；归母净利率11.21%，同降1.42pct，环降4.11pct。
    海外户储库存致23年储能交付不及预期、充电桩实现翻倍增长。2023年公司光储充收入26.9亿元，同增38%，其中我们预计储能收入约16亿，同增20%+，充电桩收入约2亿，翻倍增长，光伏逆变器收入8-9亿，同增50%+；2023年光储充毛利率26.5%，同比提升1.9pct。公司2023年Solaredge供货确收12.1亿元，先前14.6亿元订单交付略有延期，主要系客户库存较高提货较缓所致。2023年公司海外光储认证多有建树，同时国内与国电投、中核等积极开展合作，目前已成为全球化+全场景的光储供应商。充电桩业务，公司国内计划加大对电网市场的突破，海外加快认证欧标，Chademo以及北美标准的充电桩产品，为新能源业务创造新增长。2024年在公司持续推进的产品+渠道布局下，我们预计2024年户储库存去化后有望恢复增长，充电桩收入将维持翻倍增长，光伏逆变器收入增长30-40%。
    数据中心乘风高增，积极布局多领域实现突破。2023年数据中心业务收入增长13%，全年贡献26.7亿元，毛利率同增2.2pct达38.1%。公司针对当下快速发展的算力型数据中心，推出了高度适配的产品。此外，公司跟进东数西算项目落地，着重布局高端中大功率UPS市场，进一步提升扩大高端产品市场占有率，2023年实现中国银行、中国工商银行等金融客户成功选型入围，成功交付杭州亚运会应急保障项目、武当山云谷等数据中心项目，在各行业及领域市场的持续深耕、重点突破。我们预计随AI快速发展，以及公司多领域布局深耕，2024年数据中心业务营收有望保持15%+增长！
    23Q4费用率环比增长，订单备货致全年存货增加。2023年期间费用率12.42%，同增0.97pct，系研发费用率提升；Q4期间费用率16.42%，同环比+0.97/+2.72pct，环增系业务拓展、股权激励支出分别致销售、管理费用率增加，同时较多储能、数据中心新产品在研，研发费用率持续增长。2023年底存货11亿元，同增15%，主要因订单备货增加；信用减值0.56亿元，主要系应收账款坏账计提。
    盈利预测与投资评级：基于海外户储仍在去库阶段、未来行业增速或低于预期，我们下调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润8.9/11.2/14.5亿元（24/25年前值15.8/20.4亿元），同比+5%/+26%/+30%，对应PE15x/12x/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求和公司出货不及预期、竞争加剧等。

23年报及24Q1季报点评：Q1景气度高，24年市场经营持续扩容，新业务迅速崛起

小商品城(600415)
    事件：小商品城发布23年年报，收入、利润均创历史新高：1）23年公司实现营收113亿元/同比+48.3%，归母26.76亿元/同比+142.25%；2）23Q4实现营收33.94亿元/同比+161.24%，归母3.60亿元/同比+169.79%，扣非3.18亿元/同比+56.18%。
    24Q1维持高景气度，经营性业绩快速增长：1）24Q1实现营收26.81亿元/同比+26.42%，归母7.13亿元/同比-41.66%，扣非6.91亿元/同比-36.03%，主因投资收益同比减少7.3亿元，资产处置同比减少1.65亿元；剔除后同比增长95.95%，主要系市场经营及贸易服务利润同比增长所致；2）1-2月，义乌进出口总值达1166亿元/+47.3%；对共建“一带一路”国家合计进出口759.3亿元/+56.6%，占比65.1%，拉动增长34.7pct；3）24Q1义乌国际商贸城日均客流量超21万人次，日均外商3523人/+160.2%，日均车流量9.95万车次/+6.8%，景气度高于19&23年同期。
    主业市场经营业务持续扩容：1）23年市场经营业务实现营收30.74亿元/同比+81.16%，主要来自于新增二区东新能源产品市场营业结转收入及22年低基数，毛利率71.83%/+28.52pct；展望24年，租金方面，23年末公司基于定价模型对市场租金进行调整，平均上浮5.5%，预计未来3年不低于5%；23年12月完成二区东新能源市场三层招商定位，我们预计有望将进一步贡献可观增量；2）商品销售业务实现营收67.92亿元/同比+37.22%。
    23年配套服务板块实现营收4.67亿元/同比+79.30%，毛利率23.58%/+6.88pct：1）会展方面，举办义博会、文旅会、礼品展等国内展52场，吸引采购商超174万人次；组织企业参加海外展会、经贸活动18场，参与企业超100家；举办其他活动44场，累计招引采购商超170万人次；2）酒店业务线（含受托经营酒店）实现营收超4亿元，创历史新高，实现CG平台与酒店会员系统互通，联合大数据公司、义支付开展数字化营销活动，年度新增会员1.5万人。
    CG平台GMV持续超预期：23年贸易服务板块实现营收6.02亿元/同比+43.37%，毛利率69.74%/+22.48pct。chinagoods平台上线以来，累计上传商品数超1000万个，注册采购商超409万人，已上线6个国家站，23年GMV超人民币650亿元，同比增长超80%，24年Q1chinagoods AI智创平台新增GMV达到110亿元/同比+37.5%，24年计划GMV不低于800亿元，累计上线200个数字化服务应用。
    Yiwu Pay跨境人民币业务增长迅猛：Yiwu Pay平台为内外贸经营户提供了全面的资金管理、多币种收款和全程交易支持服务。截至23年末，累计开通跨境人民币账户超2万个，新增跨境支付交易额超85亿人民币，24年Q1跨境交易额超62亿元。
    盈利能力：1）23年实现销售毛利率26.50%/+11.19pct，销售净利率23.73%/+9.25pct，预计主因市场经营板块新增面积开业、商品销售规模所致；销售费率2.13%/-0.47pct，管理费率4.95%/-2.0pct，财务费率1.11%/-0.85pct，研发费率0.19%/-0.04pct；2）24年Q1实现销售毛利率39.05%/+8.02pct，销售净利率26.52%/-31.06pct，销售费率1.33%/+0.21pct，管理费率3.79%/-1.35pct，财务费率0.93%/-1.05pct，研发费率0.21%/-0.06pct。
    投资建议：公司锚定一流国际贸易综合服务商，打造以市场为核心的实体经济生态和以chinagoods平台为核心的数字经济生态，线下、线上深度融合，多元化经营联动发展，同时，公司有望持续受益于一带一路建设深化，我们看好公司短中长期发展，预计24/25年归母净利润分别28.72、31.92亿元，对应PE分别为16、14X。
    风险因素：全球宏观经济波动，出口贸易景气度，新业务拓展不及预期

公司信息更新报告：煤铝价格双反弹，关注煤铝电成长性与提分红

电投能源(002128)
    煤铝价格双反弹，关注煤铝电成长性与提分红。维持“买入”评级
    近期国内电解铝价格持续上涨，截至2024年4月10日，国内铝锭（A00）市场价19856.7元/吨，同比+6.7%，较3月31日环比+2.6%，2月29日至4月10日期间累计涨幅达5.6%；同时，国内煤价止跌反弹，截至2024年4月15日，秦港Q5500动力煤平仓价816元/吨，较4月12日上涨15元/吨，涨幅1.9%。公司受益于煤铝价格反弹以及煤、铝、电力业务量增，盈利能力有望稳步提升，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为47.0/50.3/53.2亿元，同比+17.9%/+7.0%/+5.7%；EPS为2.10/2.24/2.37元，对应当前股价PE为9.6/9.0/8.5倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。
    公司煤炭产能增量可期，煤炭业务奠定业绩稳定基础
    （1）公司煤炭产销平稳运行：公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，截至2023年半年报，公司煤炭核准产能4600万吨；公司煤炭产销量常年稳定在核定产能水平，煤炭产量释放稳定，2023H1公司生产煤炭2336万吨，同比+4.16%，销售煤炭2314万吨，同比+3.67%。（2）产能核增、资产注入多措并举扩大产能：2023年下半年公司完成南露天煤矿核增产能200万吨，核准产能由4600万吨提升至4800万吨；同时，集团公司还拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期。（3）长协平滑公司业绩波动：公司煤炭销售长协占比约85%，市场煤占比约15%，为公司业绩稳定提供支持。
    自备电厂凸显电解铝生产成本优势，电解铝业务有望贡献业绩弹性
    （1）自备电、氧化铝统一采购降低电解铝业务成本：公司电解铝业务成本主要来源于原材料、能源和动力，其中氧化铝由集团公司铝业贸易平台铝业国贸统一采购，规模效应下采购价低于市场价；同时，公司自备电厂每年发电量约130亿千瓦时，可完全保障86万吨电解铝产能所需的约120亿千瓦时电力消耗，霍煤鸿骏自备电厂所需煤炭主要来自于公司自供，选址靠近煤炭主产地，可充分享受低价坑口煤炭带来的成本优势。（2）电解铝产能有望扩张：公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥年产86万吨电解铝生产线，另外霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，且公司铝产品定价随行就市，伴随电解铝产量增长及铝价上行，电解铝业务有望贡献业绩弹性。
    绿电业务挖掘业绩增长潜力，公司分红水平有望提升
    （1）绿电业务有望成为盈利新增长点：公司新能源发电除循环经济项目105万千瓦外，其余约345万千瓦装机规模上网，公司在建新能源发电装机规模约274.5万千瓦，建成后公司新能源发电装机规模预计达到724.5万千瓦，到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上，绿电业务有望成为盈利新增长点。（2）公司分红水平有望提升：2022年公司分红比例为28.1%，较2021年+1.1pct，对应当前股息率为2.5%，对比其他煤炭上市央企分红比例仍有提升空间，未来公司绿电资本开支或有所减少，叠加央企市值管理要求，公司分红比例有望提高。
    风险提示：煤铝价格下跌超预期，新能源机组利用率不及预期等。

中小盘信息更新：受需求影响收入小幅下滑，加码研发注入增长活力

晶晨股份(688099)
    受行业需求不足影响，2023年公司营收业绩小幅度下滑
    晶晨股份发布2023年报，全年实现营收53.71亿元，同比下降3.14%；实现归母净利润4.98亿元，同比下降31.46%。营收小幅度下滑主要源于2023年公司所处的消费电子领域面临总体需求不足的困难，行业依然没有完全走出下行周期。分业务来看，多媒体智能终端芯片实现收入52.92亿元，同比下滑4.16%，毛利率为36.54%，同比下滑0.58pct。公司全年积极开拓重要增量市场，继续保持高强度研发投入，推动战略新产品商用上市，通过持续的内部挖潜提升经营质量和毛利率水平，并逐步摆脱行业下行周期的影响，步入上升通道。结合2023年报以及公司费用率情况，我们下调2024年、2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为6.56/8.03/9.80亿元（原值8.19/11.97亿元），对应EPS分别为1.57/1.92/2.34元/股，当前股价对应2024-2026年的PE分别为34.4/28.1/23.0倍，考虑到公司于2023年开始逐步摆脱行业下行周期的影响，维持“买入”评级。
    公司积极开拓重要增量市场保持高强度的研发投入，注入业务增长活力随着消费电子市场整体需求的继续回暖，公司新的增量市场的继续开拓和新产品销量扩大，公司经营业绩预计将会继续改善。公司于2023年推出第二代Wi-Fi芯片，并快速商用化，2024年还将进一步推出三模组合新产品。公司的汽车电子芯片已逐步从高价位车型向中低价位车型渗透，搭载公司前装车规级智能座舱芯片的车型在2023年实现规模量产、商用并出海。
    公司重视研发投入，为公司提供增长新动力
    公司作为高端集成电路设计企业及高新技术企业，已经自主研发全格式视频解码处理、芯片级安全解决方案、软硬件结合的超低功耗技术等核心技术。在行业下行周期，公司持续保持高强度研发投入，2023年公司研发人员相较2022年增加99人，2023年发生研发费用12.83亿元，相较2022年增加0.97亿元。
    风险提示：下游需求不及预期、市场竞争激烈、产品研发进展不及预期等。

季度改善符合预期，展望医保首年销售放量

艾迪药业(688488)
    主要观点：
    事件
    2024年4月16日，艾迪药业发布2023年年报，公司实现营业收入4.11亿元，同比+68.44%；归母净利润-0.76亿元，同比+38.70%；扣非归母净利润-0.88亿元，同比+42.55%。其中，抗HIV创新药收入预计为7,357.88万元（+119.67%），人源蛋白粗品收入预计为2.56亿元（+78.93%）。
    点评
    销售Q4环比季度改善明显，ACC008销售提升显著
    公司整体毛利率为46.19%，同比+3.29个百分点；期间费用率66.45%，同比-28.50个百分点；其中销售费用率25.38%，同比-5.53个百分点；管理费用率23.16%，同比-14.54个百分点；研发费用率15.36%，同比-10.81个百分点；财务费用率2.54%，同比+2.38个百分点；经营性现金流净额为-1.66亿元，同比+79.60%。2023年研发投入总额0.84亿元，占营业收入比例20.46%，符合科创板亏损企业不分红条件。单季度来看，23Q4营收1.10亿元（同比持平），归母净利润-0.42亿元（同比减亏6.38%），扣非净利润-0.42亿元（同比减亏22.81%）。HIV口服新药方面，艾诺米替（ACC008）实现4884万元销售收入，艾诺韦林（ACC007）实现2474万元销售收入。23Q4单季度HIV创新药收入为2709.22万元（同比增加80%，环比增加98.33%），季度改善明显。
    公司团队全新架构，直营+招商模式扩大渗透市场
    公司于23Q2开始逐步调整创新药商业化模式及销售策略，充分发挥“医学、市场、销售”三驾马车的拉动作用，强化市场部职能，以学术带领销售为指引，采用学术推广及多模式覆盖，将直营和招商业务模式进行有效结合；根据医院规模、影响力、学术地位及HIV患者人数进行分级管理，划分为核心医院及基层医院，聚焦重点核心医院，同时关注提升药物可及范围，业务下沉，逐级扩展到三四线城市与基层医院。
    自2023年下半年，公司聘任新任公司总裁，同时担任公司首席执行官管理公司运营事务，并陆续引进分管HIV创新药商业化领域高级副总裁、市场总监、财务总监、HR总监等。新管理团队调整之余，公司陆续启动营销团队专业人员扩充，为准入后首年的商业化加速奠定基础。
    HIV在售药物扩大进院，整合酶抑制剂临床推进中
    2023年公司成功推动两款创新药分别成功纳入及续约国家医保目录，支付范围调整为“限艾滋病病毒感染”，其中，艾诺米替片医保支付价格为724元，艾诺韦林片维持原支付标准515元，进入医保目录将进一步提高临床先进药物的可及性，降低患者的用药负担。公司在新的一年将着力推动药品进入大型传染病医院，提高药占比，目前针对头部传染病医院的覆盖、DTP药房的渗透正在持续扩大范围中。
    公司全新机制的口服HIV新药，整合酶抑制剂（INSTIs）ACC017目前已开展临床试验，患者入组持续推进中，未来有望完善公司HIV产品靶点矩阵，带动新增长曲线，
    投资建议：维持“买入”评级
    公司核心产品艾诺韦林（ACC007）及艾诺米替（ACC008）作为国产首个HIV第三代口服新药、首个口服三联复方单片，我们看好核心产品的市场稀缺性及放量能力，以及公司在艾滋病领域的大单品领先优势及全面的产品布局。
    我们预计，公司2024~2026年收入分别5.0/8.2/10.9亿元，分别同比增长21.1%/64.0%/33.6%，归母净利润分别为-0.6/0.2/1.1亿元，分别同比增长18.2%/132.8%/434.5%，对应估值为亏损/310X/58X。维持“买入”评级。
    风险提示
    艾诺韦林、艾诺米替销售浮动的风险；人源蛋白订单持续性不达预期的风险；医保政策不确定性的风险等。

2023年报点评：光伏业务产销高增，电子材料盈利提升

福斯特(603806)
    投资要点
    业绩总结：公司发布23年年度报告，23年公司实现营收225.9亿元，同比+19.7%；归母净利润18.5亿元，同比+17.2%；扣非净利润17.1亿元，同比+18.6%。23年四季度公司营收59.4亿元，环比-1.6%；归母净利润4.2亿元，环比-23.3%；计提资产减值损失+信用减值损失1.6亿元。
    光伏胶膜产销高速增长，龙头地位稳固。23年公司光伏胶膜营收204.8亿元，同比增长21.5%；销量22.5亿平，同比增长70.2%；其中23Q4销量6.5亿平，环比增长4%左右。全年光伏胶膜市占率提升至50%以上，四季度传统淡季下逆势扩张。23年受上游EVA、POE粒子价格下降的影响，公司胶膜均价9.1元/平，同比下降28.6%。公司充分发挥供应链管理的能力和优势，胶膜单位材料成本同比下降28.6%；另一方面，产销规模增长带来规模效应提升，23年公司单位人工成本下降20.4%，单位制造费用下降16.6%。同时，下游TOPCon电池组件占比提升，公司POE类胶膜出货占比提升，盈利较EVA胶膜更好。综上，23年公司光伏胶膜毛利率基本维持稳定，全年14.6%，23Q4环比提升3.2pp至16.3%。
    感光干膜客户拓展顺利，随AI算例基础设施、人形机器人等产业兴起，前景广阔。23年公司感光干膜营收4.5亿元，同比-2.5%，销量约1.2亿平，同比基本持平，主要受全球消费电子需求下降、PCB产业增速放缓的影响。公司感光干膜产品持续进步，目前已达到可用于IC载板/类载板制造所需的解析度要求，在客户拓展持续突破，顺利导入鹏鼎控股、东山精密、世运电路等行业知名客户。未来随着AI算力基础设施、人形机器人、新能源汽车智能化等新兴产业的兴起，感光干膜业务发展有望加速。
    制定光伏事业合伙人计划，设立员工持股平台入股电材公司，充分激发员工积极性和增强团队稳定性。23年公司通过光伏事业合伙人计划，当年度光伏材料业务加权平均净资产收益率＞6%时，将计提一定比例的专项资金通过现金、公司股票等形式实施激励。报告期内公司设立9个合伙企业入股电子材料公司，健全长效激励机制，充分调动员工的积极性。
    盈利预测与投资建议：公司为光伏胶膜龙头，成本与盈利优势显著，预计未来三年归母净利润CAGR为21.2%，维持“买入”评级。
    风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧，盈利能力下降的风险。

2023年年报点评：新产能提供业绩增量，智能座舱前景广阔

常熟汽饰(603035)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2023年年度报告，2023年实现营收45.99亿元，同比+25.45%；实现归母净利润5.46亿元，同比+6.71%，实现扣非归母净利润5.41亿元，同比+18.80%。其中，23Q4实现营业收入15.24亿元，同环比分别+40.45%/+23.42%；实现归母净利润1.62亿元，同环比分别+13.92%/+5.08%，实现扣非归母净利润1.79亿元，同环比分别+41.75%/+20.57%。（2）公司发布《关于2023年年度利润分配方案的公告》，2023年公司拟派发现金红利1.64亿元（含税），每股派发现金股利0.4312元（含税），现金分红比例为30.01%。
    新能源客户不断优化，对联营企业和合营企业的投资收益同比增长明显。2023年公司业绩增长乐观，主要系客户订单持续稳定增长，新工厂投产及项目量产。新能源客户方面：2023年公司把握新能源行业增长机会，与比亚迪、特斯拉、大众、奔驰、宝马、蔚来、理想、小鹏、零跑、哪吒、北汽极狐、奇瑞新能源、小米、极越、英国捷豹路虎、北美ZOOX等保持稳定、良好的合作伙伴关系，为公司的可持续发展提供了保障。2023年公司新能源销售占总销售比例已达32.90%，同比提升1.9pp。投资收益方面：公司投资收益主要来自于参股公司长春派格（公司持股49.999%）、一汽富晟（公司持股30%）、常熟安通林（公司持股40%）和长春安通林（公司持股40%）。2023年度常熟汽饰实现投资收益2.35亿元，其中联营企业及合营企业投资收益2.34亿元，同比增长9.79%，占全年利润总额的39.76%。
    新基地、新产能提供增量，海外市场取得重大突破，发展驶入快车道。公司新增肇庆、大连、合肥、安庆基地，并进一步扩大沈阳、天津等基地产能，2023年实际新增投资8.12亿元，其中设备投资5.32亿，基建投资2.76亿。产能有序扩张、区域布局实施进一步完善，为企业可持续发展奠定了坚实的基础。2024年，新基地产能将进一步释放，国内的销量将会继续稳步增长。海外发展步入新征程，公司已进入德国主机厂体系，2024年将直接参与RFQ报价。公司开始筹建海外基地，催生持续增长动力。德国WAY研发中心的成立，将为公司未来发展高品质的海外客户拓宽空间。
    研发投入继续增长，智能座舱前景广阔。2023年，公司研发投入1.76亿元，同比增长37.87%。研发费用增加主要系增加研发人员及工资费用水平的增长，并且为开发新工艺，新材料，增加了前期设计、试制、试验检测等相关费用。公司持续加大对设计研发的投入，完善智能座舱的各项前沿科技，至今公司及控股子公司已拥有发明专利29项，实用新型专利441项，外观设计专利9项，软件著作权28项。第三代智能座舱参加2023年广州车展，并应邀参加德国主机厂的技术展示，获得一致好评，验证了公司技术开发能力。智能座舱技术为公司巩固了乘用车内外饰件行业的领先地位。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS为1.73/2.06/2.47元，三年归母净利润年复合增速19.81%，给予公司2024年15倍PE，对应目标价25.95元，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期、原材料价格波动、投资收益金额较大以及波动、智能座舱业务开拓不及预期、海外市场开拓不及预期等风险。

HIV新药艾诺米替片纳入医保快速放量

艾迪药业(688488)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告，实现营业收入4.11亿元（+68.44%），毛利率46.19%（+3.3pp），归属于母公司股东的净利润-0.76亿元（同比减亏38.70%），归属于上市公司股东的扣非净利润-0.88亿元。
    艾诺米替片纳入医保快速放量，患者积累呈“滚雪球”式增长。报告期内，公司第二款创新药、抗HIV治疗领域首款国产口服单片复方1类创新药——艾诺米替片上市，填补国产空白，有助于减轻患者的经济压力、实现进口替代。公司获得艾诺米替片（转换治疗经治获得病毒抑制的HIV-1感染者）与进口原研整合酶抑制剂艾考恩丙替片（捷扶康）头对头III期临床结果，数据表现良好。2023年底，艾诺米替片顺利通过医保谈判，艾诺韦林片亦成功续约，同时两款药物的医保支付范围均调整为“限艾滋病病毒感染”，将有利于提升该产品于患者的可负担性和可及性，2023年全年，HIV新药合计实现销售收入约7357.88万元，同比增长119.67%，新增患者数从2023年11月起开始反弹，服药粘性提高，患者积累呈“滚雪球”式增长。
    人源蛋白粗品业务稳中向好，稳步推进人源蛋白成品制剂研发。公司依靠自身技术与资源优势，通过与南大药业开展战略合作，进一步巩固人源蛋白业务市场，同时有利于公司“人源蛋白原料制剂一体化”战略的实现。2023年实现人源蛋白粗品收入2.60亿元，同比增长81.11%。公司围绕抗炎和脑卒中等领域打造人源蛋白产品研发管线。在创新药方面，在研管线包括2个1类新药（AD018、AD010）及2个2类新药（AD105、AD108）。仿制药方面，自2023年10月国家药监局发布关于无参比制剂品种仿制研究的公告后，公司计划启动人源蛋白无参比制剂仿制项目，已向CDE递交了沟通交流申请。
    深度布局新药在研管线，不断满足国内艾滋病治疗升级的迫切需求。公司在研项目18项，核心包括8个1类新药和4个2类新药。两款抗艾滋病1类创新药艾诺韦林片、艾诺米替片已获批上市并进入商业化阶段。HIV整合酶抑制剂ACC017片目前境内生产药品临床试验申请获得批准，进入Ⅰ期临床试验。达芦那韦片仿制药（ADC202）已进入预BE研究阶段，多替拉韦钠片仿制药（ADC201）已进入BE研究阶段。
    盈利预测：公司是抗HIV新药排头兵，首个国产三联单片复方抗艾滋病1类新药疗效和安全性优异，纳入医保有望快速放量。我们预计2024-2026年归母净利润分别为-1亿元、0.04亿元、1.1亿元。
    风险提示：销售不及预期风险，新药研发失败风险，行业政策风险等。

2023年年报点评：2023Q4业绩符合预期，全球化发展加速

银轮股份(002126)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入110.18亿元，同比增长29.93%；实现归母净利润6.12亿元，同比增长59.71%。其中，2023Q4单季度公司实现营业收入30.26亿元，同比增长22.05%，环比增长10.84%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长11.05%，环比增长6.96%。公司2023Q4业绩整体符合我们的预期。
    2023Q4业绩符合预期，营收、毛利率均环比提升。营收端，公司2023Q4实现营业收入30.26亿元，同比增长22.05%，环比增长10.84%。从主要下游来看，2023Q4国内重卡销量20.44万辆，环比下降6.32%；国内狭义新能源乘用车批发295.60万辆，环比增长24.97%。毛利率方面，公司2023Q4综合毛利率为22.94%，环比提升0.95个百分点，预计主要系收入持续增长带来的规模效应所致。费用率方面，公司2023Q4期间费用率为13.84%，环比提升0.17个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.80%/5.66%/3.84%/0.54%，环比分别+1.39/+0.12/-1.08/-0.26个百分点。净利润端，公司2023Q4归母净利润为1.69亿元，环比增长6.96%，对应归母净利率5.58%，环比微降0.21个百分点。
    “技术+产品+布局+客户”四大核心优势，助力公司新能源热管理业务快速发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局，且持续发力工业及民用市场，实现第三曲线的提前布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户，充分享受客户发展红利。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2024-2025年归母净利润分别为8.49亿元、11.13亿元的预测，预计公司2026年归母净利润为13.71亿元，对应EPS分别为1.03元、1.35元、1.67元，市盈率分别为16.78倍、12.81倍、10.39倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。

动态点评：“工程机械+光伏”零部件供应商，回转减速器业务打造第二成长曲线

长龄液压(605389)
    【事项】
    2024年3月，公司公告拟对外投资设立境外子公司及孙公司，拟投资规模约1,800万美元。公司拟在新加坡设立全资子公司LONGSHINE
    由新加坡子公司与控股子公司江阴尚驰机械设备有限公司在泰国共同设立控股孙公司，该孙公司主要从事回转减速器及液压产品相关业务，用于提升相关业务海外市场份额。
    【评论】
    公司作为国内知名的机械制造零部件生产商，主营业务包括液压元件及零部件、回转减速器、精密铸件三大板块，下游应用领域覆盖工程机械、光伏、智能物流、家电、汽车等领域，此次泰国孙公司的设立有望成为公司对接海外业务的桥梁，进一步打开市场空间。
    液压元件及零部件业务：公司主要产品为工程机械用液压中央回转接头及张紧装置，应用于挖掘机、高空作业车、起重机、海工装备等方向，目前与三一重工、柳工、徐工机械、卡特彼勒等国内外知名主机厂建立了长期合作关系，市占率位居国内前列，同时为“GB/T25629-2021液压挖掘机中央回转接头”国家标准主持起草单位。
    回转减速器业务：公司自2021年启动光伏跟踪支架/工程机械回转减速器研发项目，持续引入研发团队、购置并建设生产线、积极开拓下游客户，并于2023年收购江阴尚驰70%股权，进一步拓展相关业务。
    江阴尚驰是行业内较早开始从事光伏回转减速器业务的公司，2019-2022年出货量位列全球第三，客户覆盖中信博、天合光能、FTC、IDEEMATEC、SOLTEC等，具备较为突出的行业地位。
    精密铸件业务：该业务系公司于2021年通过外部收购并辅以技改形成，除外销的汽车及家电铸件之外，还可用于工程机械零部件内部配套，根据公司招股说明书，铸件为液压零部件重要原材料之一，占原材料成本比重约15%，通过内部配套供应有望进一步降低成本。
    【评论】
    公司作为机械制造零部件生产商，根据现有产品结构，下游主要受工程机械更新需求及光伏跟踪支架装机需求影响。
    工程机械领域：
    以挖掘机为例，销量自2021年达到顶峰后逐年下滑，公司业绩受此拖累。自2023年Q3开始，挖掘机销量同比跌幅逐渐收窄，2024年3月挖掘机国内销量15,188台，同比增长9.27%，边际改善逐渐显现，2024-2025年有望进入缓步筑底过程。
    此外，公司基于液压挖掘机零部件领域多年积累的经验，积极开发高空作业平台、随车吊等新型领域，业绩有望逐步修复。
    光伏领域：
    光伏跟踪支架经过多年发展，从经济性上已接近固定支架，这为市场渗透率的提升奠定了基础，此外光伏新增装机量的逐年提升则提供了广阔的市场空间。
    因此，回转减速器作为公司近些年重点押注业务，有望成为第二成长曲线。我们预计公司2023/2024/2025年营业收入为7.64/10.17/11.46亿元，归母净利润分别为0.931/1.567/1.884亿元，EPS分别为0.65/1.09/1.31元，对应PE分别为35.77/21.24/17.66倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    【风险提示】
    工程机械复苏不及预期；
    光伏下游装机不及预期；
    跟踪支架渗透率提升不及预期；
    零部件行业竞争环境加速风险。

23Q4利润同环比增长，需求回升+工艺迭代推动业绩增长

北京君正(300223)
    投资要点
    2024年4月12日，公司发布2023年年度报告和2024年限制性股票激励计划(草案)。
    行业市场需求低迷致全年业绩承压，23Q4利润端同环比实现增长
    由于行业市场需求较为低迷，同时库存压力进一步抑制客户采购需求，2023年公司业绩有所承压。全年公司实现营收45.31亿元，同比减少16.28%；归母净利润5.37亿元，同比减少31.93%；扣非归母净利润4.91亿元，同比减少34.23%；毛利率37.10%，同比减少1.46个百分点；研发投入7.18亿元，同比增长9.61%。
    单季度看，23Q4公司实现营收11.11亿元，同比减少6.85%，环比减少7.31%；营收环比下滑主要系23Q4计算芯片备货需求减弱。23Q4归母净利润1.69亿元，同比增长193.56%，环比增长15.43%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长377.49%，环比增长3.08%；毛利率38.38%，同比提升0.14个百分点，环比提升1.27个百分点。
    同时，公司发布2024年限制性股票激励计划(草案)。本激励计划拟授予限制性股票总量不超过432万股，首次授予激励对象共计351人，授予价格为31.09元/股。首次授予部分考核目标以2023年为基数，要求2024-2026年产品销量增长率或净利率增长率不低于5%/10%/15%。首次授予部分需摊销总费用为1.27亿元，2024-2027年分别摊销0.43/0.52/0.25/0.07亿元。
    库存去化推动市场回暖，工艺持续迭代拓宽成长空间
    随着产业链库存进一步去化，更多消费类市场领域预计进入上行通道并推动整体消费市场进入良性发展阶段，行业市场需求也有望在2024年逐步回暖。
    计算芯片：2023年计算芯片实现收入11.08亿元，同比增长43.91%，营收占比为24.46%；毛利率27.95%，同比减少2.52个百分点。2023年公司实现了X2600的量产；T23的研发、投片和量产工作均已完成。
    存储芯片：2023年存储芯片实现收入29.12亿元，同比减少28.19%，营收占比为64.26%；毛利率36.48%，同比基本持平。公司现已实现8GLPDDR4量产。工艺方面，根据公司2024年4月投资者调研纪要，公司目前DRAM最新工艺为25nm。公司积极开展下一代工艺的DRAM技术与产品研发，以提供更大容量和更高性价比的DRAM产品，产品应用领域和成长空间都将进一步拓宽。
    模拟与互联芯片：2023年模拟与互联芯片实现收入4.09亿元，同比减少14.58%，营收占比为9.03%；毛利率51.34%，同比减少1.65个百分点。2023年公司进行了多款不同工艺、不同种类、面向汽车和非汽车市场领域的矩阵式和高亮型LED驱动芯片的研发和投片等工作，同时发布了多款车规级LED驱动芯片。互联芯片方面，车规级LINSBC和CANSBC开始向客户送样；GreenPHY实现量产，部分客户进行了产品的导入与落地。
    投资建议：鉴于当前行业市场需求复苏进度，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为51.56/62.34/73.57亿元（24/25年原先预测值为58.76/70.62亿元），增速分别为13.8%/20.9%/18.0%；归母净利润分别为7.02/9.21/12.18亿元(24/25年原先预测值为8.02/10.78亿元)，增速分别为30.6%/31.2%/32.3%；PE分别为41.4/31.6/23.9。公司三大产品系列日趋成熟，计算芯片持续推出强竞争力芯片，存储芯片和模拟与互联芯片有望随着行业市场需求复苏重回增长赛道。持续推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

2023年年报点评：23年业绩符合预期，离型膜业务打造新增长极

洁美科技(002859)
    事件：2024年4月15日，公司发布2023年年度报告。公司2023年实现营业收入15.72亿元，同比增长20.83%；实现归母净利润2.56亿元，同比增长54.11%；实现扣非后归母净利润2.55亿元，同比增长73.18%。
    降本增效助推业绩增长，需求回暖带动业绩持续改善。23Q4，公司实现营业收入4.46亿元，同比增长44.37%，环比增长7.68%；实现归母净利润0.83亿元，同比增长416.85%，环比增长15.28%；实现扣非归母净利润0.84亿元，同比增长1674.39%。公司2023年业绩增长的主要原因系（1）受到行业积极因素影响，公司订单量持续回升并保持平稳；（2）部分原材料成本有所回落，降低营业成本；（3）进一步优化产业基地布局，完善产业链一体化各个环节，推动智能制造及精细化管理，实现降本增效；（4）产品结构持续优化，高附加值产品的产销量增长较快，日韩客户的份额稳步提升。体现在毛利率方面，公司23年毛利率为35.82%，相比22年增长6.37pct，盈利能力提升。随着消费电子等下游行业需求持续复苏，新能源、智能制造、5G商用技术等产业的逐步起量为电子元器件行业提供了新的需求增长点，预计公司经营业绩持续改善。
    纸质载带产品结构持续优化，紧跟趋势加速技术迭代。公司顺应电子元器件小型化趋势，持续优化纸质载带系列产品的结构，持续增加高精密压孔纸带专用设备，提高高附加值产品的产销量。同时，为进一步降低制造成本和电子专用原纸与后加工工序之间的物流搬运成本，公司抓住行业调整窗口期，持续优化改进生产环境，扩建安吉电子专用原纸生产厂区纸质载带后加工车间，加速技术迭代，紧跟数字化转型时代步伐，建设高净化等级的智能化数字工厂，以实现集约化生产，适应小型化、车载、半导体类载带产品的生产要求。结合行业需求恢复情况，公司第五条电子专用原纸生产线项目加快推进，于2023年12月开始试生产。同时，江西生产基地技改升级项目作为当地“退城入园”项目正在按计划推进，公司的生产基地战略布局进一步优化和完善。
    膜材料客户拓展顺利，产能高速增长。23年公司膜材料收入同比增长48.38%。MLCC离型膜实现了向国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户稳定批量供货，同时在韩日系大客户推进顺利。华南地区产研总部基地项目离型膜产能翻倍，提升至年产能2亿平方米。BOPET膜二期项目设备预计2024年底进行安装，投产后年产能将增加一倍以上。流延膜项目处于满产满销状态，二期项目预计2024年二季度投产，项目达产后公司流延膜总产能将实现翻番。
    投资建议：公司行业龙头地位稳固，扩产计划稳定推进，综合竞争能力较强。
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.56/5.03/6.03亿元，现价对应PE分别为25/18/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：终端需求不及预期、产能建设不及预期、主要原材料价格波动。

首次覆盖报告：“矿山+贸易”结合，打造全球一流矿业公司

洛阳钼业(603993)
    报告要点
    “矿山+贸易”双轮驱动， 助推公司业绩快速增长
    公司属于有色金属矿采选业， 主要从事基本金属， 稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。目前， 公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲， 是全球领先的铜、钴、钼、钨、铌生产商， 亦是巴西领先的磷肥生产商， 同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。 公司2023 年全年实现营收 1862.69 亿，同比增长 7.68%，实现归母净利润 82.50亿，同比增长 35.98%， 2023Q4 单季度实现归母净利润 58.07 亿，同比增长 663.01%。 公司“矿山+贸易”双轮驱动发展， 覆盖“勘-采-选-冶-贸” 5个环节。 矿山端， 公司完整布局铜-钴-镍-锂新能源金属， 钼、钨、铌战略金属及磷肥， 其中， 铜、钴、钼、钨、铌的资源量全球领先，截至 2023 年资源量分别达 3464 万吨、 525 万吨、 136 万吨、 11 万吨、 204 万吨， 全年收入 445.18 亿元。 贸易端， IXM 覆盖全球 80 多个国家，专注铜、锌、铅和贵金属精矿及精炼铜、锌、镍的贸易，构建了全球化的物流和仓储体系， 2023年贸易板块整体实现主营业务收入 1414.63 亿元，其中精矿产品收入442.79 亿元，精炼金属收入 971.84 亿元。
    公司铜、钴、铌、磷产量创历史新高，钨、钼产量全球保持领先
    公司矿山全球布局， 在中国、刚果（金）和巴西运营了东戈壁钼矿、上房沟钼矿、三道庄钼矿、 TFM 铜钴矿、 KFM 铜钴矿、巴西铌矿、巴西磷矿等 7座优质矿山。 2023 年公司所有产品产量全部实现增长，其中， 铜、钴、铌、磷产量创历史新高， 产铜量接近全球第十，成为全球第一大钴生产商，同时钼、钨产量在全球保持领先。 分产品看， 铜产量（不含 NPM） 39.40 万吨，销量 38.98 万吨， 实现营业收入 245.95 亿元，预计 2024 年产量 52~57 万吨；钴产量 5.55 万吨，销量 2.97 万吨， 实现营业收入 34.06 亿元，预计2024 年产量 6~7 万吨； 钼产量 1.56 万吨，销量 1.56 万吨， 实现营业收入71.31 亿元，预计 2024 年产量 1.2~1.5 万吨； 钨产 7975 吨，销量 7871吨， 实现营业收入 14.80 亿元，预计 2024 年产量 6500~7500 吨； 铌产量9515 吨，销量 9378 吨， 实现营业收入 26.28 亿元，预计 2024 年产量9000~10000 吨； 磷肥产量 116.82 万吨，销量 116.35 万吨， 实现营业收入36.96 亿元，预计 2024 年产量 105~125 万吨。
    IXM 深耕矿产贸易行业， 管理变革落地助力效率提升
    IXM 是全球前列的基本金属贸易商，主要交易品种包括铜、铅和锌等精矿、镍、钴、铌和锂等中间品以及铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿。 作为专注关键金属的独特平台， IXM 运营超 17 年， IXM 及其成员单位构成全球金属贸易网络，业务覆盖全球 80 多个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。 2023 年， IXM 管理变革落地助力效率提升， 实现归母净利润 9.13 亿元，创历史最好水平。 按照区域划分， 国内矿产贸易实现营收505.81 亿元，占比 36%； 境外矿产贸易实现营收 908.82 亿元，占比 64%。多年来， IXM 深耕矿产贸易行业并建立了良好声誉，构建了一定的行业壁垒。
    公司资源禀赋强大， 全面完善多种类金属布局
    公司拥有的矿山均为世界级资源，刚果（金） TFM 是全球最大的铜钴矿之一、 KFM 是全球第一大钴矿， 巴西铌矿是世界第二大铌矿，中国三道庄钼钨矿是世界最大的钼矿田之一。 2024 年，刚果（金） 矿区是公司努力跻身全球前十大产铜商的“助推器”。 其中，KFM 铜钴矿， 公司间接持有 71.25%权益， KFM 项目总投资 18.3 亿美元， 2023 年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，全年产铜 11.4 万吨，钴 3.4 万吨，实现归母净利润 16.6 亿元。 TFM 铜钴矿， 公司间接持有 80%权益， TFM 项目总投资 25.1 亿美元， 2023 年顺利完成中区混合矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，目前拥有 5条铜钴生产线，形成年产 45 万吨铜与 3.7 万吨钴的产能规模， 2023 年实现归母净利润19.4 亿元。 此外， 公司间接持有巴西 CIL 磷矿业务和 NML 铌矿 100%权益。 公司资产吐故纳新， 2023 年出售 NPM 铜金矿 80%权益，与宁德时代的联合体获取玻利维亚两座锂盐湖的开采权，由此实现了新能源金属铜-钴-镍-锂的完整布局。
    盈利能力持续提高， 公司步入发展快车道
    2023 年，公司销售毛利率为 9.72%，较 2022 年同期增加 0.43pct； 销售净利率为 4.58%，较 2022 年同期增加 0.42pct。 期间费用率方面，财务费用率和管理费用率较高， 二者相较于同期分别增加 0.57pct 和 0.24pct。 销售费用率和研发费用率较为稳定，销售费用率较同期增加 0.02pct，研发费用率较同期下降 0.04pct。 公司拥有强大的技术研发团队，伴生矿综合回收利用技术可以实现从钼尾矿中对白钨、铜、铁、萤石、铼等伴生资源的综合回收，开创全球同类低品位伴生矿回收先河；公司率先应用 5G 技术及无人驾驶，打造国内首家智慧矿山，生产效率提升 40%以上。 2020 年至 2023 年， 公司研发费用分别为1.74 亿元、 2.72 亿元、 3.89 亿元、 3.27 亿元。
    投资建议与盈利预测
    国家产业升级以及全球能源转型助推相关金属需求增加，公司具有强大的资源禀赋，通过“矿业+贸易” 相结合的现代化矿业模式，实现矿山产业链的延伸； 通过资源整合降低成本，发挥 IXM 覆盖全球的信息优势，扩大在全球资源领域的布局； 随着公司在全球矿产资源领域的地位及影响力的不断提升，提升公司对关键矿产品的定价权。 我们预计 2024-2026 年，公司归母净利润分别为： 105.72、 122.99 和 132.36 亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为： 0.49、 0.57 和 0.61 元/股，按照最新股价测算，对应 PE 估值分别为 18.08、 15.54 和 14.44 倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示
    主要产品价格波动风险、 地缘政治及政策风险、 安全环保及自然灾害风险、 市场风险

23年年报&24Q1业绩点评：23年业绩高增，24年防晒剂新产能&个护原料有望贡献增长

科思股份(300856)
    公司发布2023 年年报&2024 年一季报。 1） 2023 年公司实现营收 24.00亿元/yoy+35.99%，归母净利润 7.34 亿元/yoy+89.02%，扣非归母净利润7.15 亿元/yoy+89.11%； 2）23Q4 单季度实现营收 6.26 亿元/yoy+21.27%，归母净利润 1.97 亿元/yoy+47.33%，扣非归母净利润 1.89 亿元/yoy+42.67%； 3） 24Q1 单季度实现营收 7.12 亿元/yoy+21.10%，归母净利润 2.20 亿元/yoy+37.16%，扣非归母净利润 2.04 亿元/yoy+29.78%；4） 2023 年度公司拟每 10 股派息 15 元（含税），每 10 股拟转增 10 股，现金分红金额 2.54 亿元（含税），占归母净利润的 34.6%； 5）因工作安排原因，曹晓如辞去董秘职务，未来担任公司董事、副总裁；拟聘任陈家伟为新董秘，陈家伟曾于安永、海通证券、中信证券任职， 23 年 12月至今任公司总裁助理。
    化妆品活性成分及其原料贡献核心增量，并带动综合毛利率提升。 23 年化妆品活性成分及其原料业务收入 20.70 亿元/yoy+43.68%，毛利率53.06%/yoy+12.59pct；合成香料业务收入 3.08 亿元/yoy+6.83%，毛利率23.60%/yoy+0.39pct。 我们认为化妆品活性成分及其原料业务高增主要源于： 1）全球防晒剂市场持续高景气，公司传统防晒剂产能利用率高，新型防晒剂新产能的产能利用率持续提升； 2） 23 年公司防晒剂原料价格维持高位， PS 等单价&毛利更高的新型防晒剂占比提升，助力综合毛利率提升至 48.83%/yoy+12.17pct。
    23 年 盈 利 能 力 提 升 亮 眼 。 费 用 端 看 ， 23 年 公 司 期 间 费 用 率12.29%/yoy+2.23pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.37%/6.81%/4.72%/-0.61% ， 同 比 分 别 变 化+0.40pct/+0.78pct/+0.16pct/+0.89pct，销售费用率提升主要系市场推广费用增加所致，管理费用率提升主要系职工薪酬增加、新增股份支付费用所致，财务费用率提升主要系汇兑收益减少所致。整体来看， 23 年公司归母净利率 30.57%/yoy+8.58pct。
    海外供应链出现扰动+自身产能扩张，公司市占率有望进一步提升。 1）12 月 28 日晚印度 Chemspec 工厂发生火灾， 我们预计短期难以实现复产，科思 24 年有望抢占部分客户需求。 2）科思于 23 年 11 月公告拟在马来西亚建设 1 万吨防晒剂项目，产品包括传统防晒剂 AVB 等以及新型防晒剂 P-S，预计将于 25-26 年投产，海外投建产能有望缓解成本压力，并助力其市占率进一步提升。
    24Q1 收入&利润环比增长， 23Q4&24Q1 归母净利率仍维持高位。 24Q1收入 7.12 亿元/yoy+21.10%，环比+14%；归母净利润 2.20 亿元/yoy+37.16%，环比+12%；综合毛利率 47.82%/yoy-1.22pct，环比+1.18pct；归母净利率 30.85%/yoy+3.59pct，环比-0.70pct。我们认为 24Q1归母净利润增速高于收入增速主要源于毛利率更高的新型防晒剂放量带动综合毛利率提升以及期间费用率下降。
    展望 24 年，我们认为： 1）新型防晒剂收入增速仍将高于传统防晒剂，公司 PS 新产能放量有望贡献业绩增量； 待美国 FDA 批准 PS 的使用，我们预计未来美国市场 PS 需求增量有望逐步提升。 2）个护新品 PO 进入宝洁和联合利华供应链，规划 3000 吨年产能， 我们预计 24Q2 有望开始放量。 3）个护新品氨基酸表面活性剂规划 12800 吨年产能， 我们预计 24 年亦有望开始放量。 4）物理防晒剂二氧化钛等新原料持续推进中。
    盈利预测及投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别为9.6/11.6/13.1 亿元， 4 月 16 日收盘价对应 PE 分别为 15/13/11 倍。我们认为 24 年防晒剂景气度依然很高，公司的防晒剂新产能放量&个护原料放量有望支撑业绩增长，考虑到公司近两年的成长性， 建议关注。
    风险提示： 上游原料成本大幅上涨； 国内消费持续疲软； 地缘政治风险；马来西亚项目建设不及预期等。

深度报告：定制厨柜领航者、全速进军大家居

金牌厨柜(603180)
    投资要点：
    国产定制家居领先者，深耕行业二十余载。金牌厨柜创立于1999年，是国内高端整体厨柜及定制家居的专业服务商，专业从事整体厨柜及定制家居的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务。公司始终坚持围绕品牌力、产品力，夯实发展基础，大力推进品牌升级、自主研发创新及数字化转型升级。
    我国定制家居整体规模及产值呈逐年上升趋势。凭借兼顾实用性和空间利用率，又充分满足消费者个性化需求等优势，我国定制家具产业规模不断扩大。根据华经产业院及中研研究院数据显示，2018-2022年，我国定制家具市场规模从2901亿元迅速增长至4725亿元，CAGR为13.0%。2023年，我国定制家具市场规模有望达到5251亿元。我国定制家具行业2016年产值为1726.66亿元，2021年行业产值达到2222.1亿元，CAGR为5.2%。
    全方位提升品牌影响力。品牌力方面，公司进行全面的品牌升级，以“金牌”品牌亮相于市场，促进全屋定制品牌认知统一性与整体性形成。同时，创新开展“中国爱厨日”等一系列活动，打造专属品牌IP，全方位提升品牌影响力。在传播推广上，公司以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由机场、高铁、户外大牌、互联网、新媒体等各种媒介整合的立体式品牌营销传播体系。
    销售渠道全面发力。公司销售模式主要有经销商专卖店销售模式、大宗业务销售模式、家装渠道模式、直营专卖店销售模式、以及电子商务销售模式等。线下门店方面，公司持续强化零售渠道覆盖，通过大招商协同作战，以及高频率、多场次的落地招商活动，加快空白城市品类布局，加速“平台分公司、办事处”端的下沉，增强市场竞争力。
    首次覆盖，给与公司“买入”评级。预计公司2023-2024年每股收益分别为1.91元和2.28元，对应估值分别为10倍和9倍。公司是国内定制家居领先企业，随着公司加速渠道变革和下沉，积极开发局部改造、拎包等新渠道业务，以及全面推进国际化战略，公司未来成长可期。首次覆盖，给与公司“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，原材料价格上涨以及宏观环境与房地产行业形势的风险。

双产业链条纵横布局，持续优化客户与业务范畴

连城数控(835368)
    光伏+半导体两大赛道齐头并进，主营业务涨势稳健
    连城数控在2008年研制出了国内第一台光伏多线切方机，结束了国外垄断的时代，又于2013年并购SPX旗下单晶炉事业部，实现硅单晶生长装备和技术完全国产化。公司业务领域涉及半导体与光伏两大赛道，主要产品为晶体生长及加工设备，该业务在2023年上半年为公司贡献了14.89亿元的营收，占总收入的78.74%。
    光伏行业：光伏装机量逐年递增，带动上游设备厂商加速出货在全球支持“零碳”、“碳中和”的趋势下，光伏行业成为国家大力支持的战略性新兴产业，随着经济的发展及政策的支持，我国光伏市场增速明显。2023年我国光伏新增装机容量216.88GW（+148%），截至2023年12月底，全国太阳能发电累计装机容量达6.1亿千瓦；制造端方面，多晶硅、硅片、电池、组件四个环节产量同比增长均在60%以上，行业总产值超过1.75万亿元；进出口方面，截至2023年底，中国光伏产品累计出口额2453亿美元。据CPIA预测，乐观情况下2024年我国新增光伏装机量220GW，2030年新增装机量将达到317GW。
    半导体行业：半导体市场迎来复苏，国内设备厂商加速抢占市场
    受全球经济持续疲软、通货膨胀高企、消费需求减弱、地缘政治危机等多重因素影响，据美国调查公司高德纳预测，2023年全球半导体市场规模从约为5330亿美元（-11.1%），2024年预计迎来复苏，而随着全球电子制造业向发展中国家和地区转移，中国半导体行业保持较快发展，销售额由2017年的7885亿元增长至2022年的13839亿元，预计2023年规模将达15009亿元。2022年中国半导体设备规模约为2745.15亿元（+37.72%），预计2023年中国大陆半导体设备市场规模将达3032亿元。
    持续改善客户结构
    2021年之前公司与隆基绿能建立了紧密的合作，对隆基业务收入超过60%，近年公司积极扩展非隆基客户，其在总营收中的占比不断提升。2022年对隆基的收入为10.82亿元，占总营收的比例为28.69%，较2021年降低了近44个百分点；其他客户的营业收入占比超过70%。2023年上半年对隆基收入占比为41.08%，虽较上一年有所增长，但相较于前几年，公司对于关联方过度依赖的状况有所降低。
    不断开拓业务范畴
    公司不断完善在光伏与半导体双赛道上形成的横纵交错的双产业链条，深入推动公司实现由“产品型”向“平台型”企业发展的转型升级。纵向：顺延光伏产业链向下游延伸，通过参控股的方式垂直整合光伏及半导体行业晶体硅行业；横向：将现有产品和技术在应用领域方面拓展，将光伏、半导体单晶炉和晶体材料切割技术向碳化硅和蓝宝石等其他硬脆材料领域拓展。
    投资建议：
    我们预计公司2023年-2025年收入分别60.00/77.81/97.22亿元，归母净利润为7.05/8.97/11.74亿元，成长性突出，给予公司2024年10倍PE估值，对应目标价为38.4元/股。首次覆盖，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：行业波动和政策风险；境外需求及贸易政策风险；客户相对集中及关联交易占比较高的风险；产品替代或技术替代的风险。
   

公司信息更新报告：量价齐升驱动收入利润高增，高分红强化股东回报

行动教育(605098)
    2023Q4业绩高增，大客户战略成效显著，维持“买入”评级
    2023年公司实现营业收入6.72亿元（同比+49.08%），实现归母净利润2.19亿元（同比+97.95%）；2023Q4公司实现营业收入2.11亿元（同比+91.45%，环比+22.07%），实现归母净利润0.59亿元（同比+250.95%，环比+6.41%），业绩高增主要系公司大客户战略成效显著，品牌影响力提升，培训和咨询业务订单量充裕。考虑到公司新课开展进度，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预测2024-2026年归母净利润分别为2.82/3.38/4.19（前值为3.15/3.78）亿元，对应EPS分别为2.39/2.86/3.55元，当前股价对应PE分别为20.6/17.2/13.9倍，我们看好公司品牌化战略前景及长期成长趋势，维持“买入”评级。
    在手订单充沛，客单价同步提升，费用端优化带来盈利能力提升
    公司强调“行动教育=中国管理教育”的品牌理念，推动新客增长。订单方面，截至2023年末，公司已与240余家大客户企业达成深度合作，公司合同负债为9.58亿元，同比增长24.90%，相比2023Q3增长9.36%。客单价方面，2023年7月1日起浓缩EMBA提价30.3%、校长EMBA提价20.13%，量价齐升共同驱动公司收入增长。公司2023年毛利率为78.26%（同比+3.07pct），期间费用率为40.61%（同比-8.82pct），其中销售费用率为26.69%（同比-5.62pct），管理费用率为13.58%（同比-4.73pct），归母净利率为32.85%（同比+8.10pct），费用率持续优化，盈利能力提升或验证公司品牌力不断提升。
    新课研发持续推进，延续高分红回馈投资者
    公司截止2023年末货币资金13.58亿元，同比增长12.65%，充沛的账面现金有助于公司持续投入新课研发，提升课程力。2024年3月公司推出《孙子兵法哲学班》、4月携手阿里钉钉推出新课《数字化组织》，新课推出或助力公司业绩成长。此外，公司持续高比例分红以回馈投资者，2023年计划向全体股东每10股派发现金红利10.00元，现金分红比例达96.85%，股息率为3.66%。
    风险提示：社会培训政策变动、行业竞争加剧、关键业务人员流动等风险。

盈利能力强劲，向上显韧性

万辰集团(300972)
    事件：万辰集团发布24Q1业绩预告。公司预计24Q1实现归母净利润550万元–710万元，比上年同期下降89.55%-86.51%。上年同期盈利5,263.35万元。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润盈利185万元–240万元，比上年同期下降96.42%-95.36%。表观净利润同比下滑较为明显主要系菌菇业务的主要产品金针菇销售价格同比波动较大，业务具备周期性，拖累归母净利润。
    点评：
    量贩零食业务快速增长验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势和公司优秀的经营能力。24Q1总营业收入预计47-51亿元，同比+516.91%-569.42%，其中量贩零食业务收入预计46-50亿（23Q4量贩零食业务收入预计为40-45亿），业务快速发展从结果上进一步验证量贩零食商业模式的竞争力及公司经营的稳健和优秀。市场质疑开店放慢或者单店水平下滑导致量贩业务收入环比增速慢于预期，实质上公司单店收入平稳、开店稳步推进，业务本身稳步推进。截至24Q1公司货币资金约17亿元（23Q4货币资金为12亿元），有充沛的资金支持业务发展需求。量贩零食为渠道效率革命，行业当前仍处于头部品牌快速跑马圈地的阶段，公司团队实力、激励机制等均处于行业领先水平，量贩零食业务持续快速发展可期。
    利润率环比显著提升，表明公司量贩零食业务盈利韧性。剔除股份支付费用后，24Q1量贩零食业务净利润预计为1.1亿元-1.3亿元，对应净利率约为2.39%-2.60%（23Q4同口径预计为1.5-1.7%），盈利能力显著提升进一步验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势，也表明目前市场竞争格局的相对确立和公司内部经营的韧性。往后展望，我们认为量贩零食行业竞争要义主要在于供应链效率和差异化，万辰集团当前在江苏、浙江、安徽、山东等区域具备领先优势，短期竞争预计较难改变优势区域长期的竞争格局，规模效应下，盈利能力有望进一步体现。
    盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速提升渗透率的红利期。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，业绩持续兑现验证公司经营能力，长期可期。我们预计公司23-25年每股收益为-0.48、0.87、2.12元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

工业阀门龙头，受益于下游行业高景气

纽威股份(603699)
    投资要点
    事件： 公司发布 2023年年报， 2023年实现营收 55.4亿，同比+36.6%；归母净利润 7.2 亿，同比+54.9%。单 2023Q4 实现营收 13.0 亿，同比+18.0%，环比-28.2%；归母净利润 1.33亿，同比+12.6%，环比-47.1%。 公司业务大幅增长，盈利能力显著提升。
    下游多行业拓展顺利， 国内外业务双增长。 除传统的石油天然气能源项目， 公司在 LNG、精细化工、核电、造船等市场领域快速扩大，亦在海洋风电、氢能、地热、生物能、太阳能和碳捕捉等清洁能源开发项目中积极拓展，业绩实现高增长。 23 年公司海外业务实现营收 30.3 亿，同比+27.4%，占比达 54.6%，毛利率为 32.0%，同比+5.9pp，毛利率提升主要系海外 LNG、氢能等行业占比高；国内市场实现营收 24.5亿，同比+48.2%，占比提升至 44.1%，毛利率为 31.3%，同比-5.02pp，毛利率下滑主要系国内传统行业竞争加剧。 另细分产品来看，工业阀门板块营收同比+35.9%，其中闸阀、截止阀、球阀、蝶阀、油气开采设备、安全阀等产品销量同比分别+20%、 +24%、 +30%、 +64%、 +22%、 +26%，拉动业绩增长。
    下游行业结构优化、规模效应显现，公司各产品线毛利率提升， 盈利能力提升。23 年公司综合毛利率为 31.4%，同比+0.81pp，净利率为 13.24%，同比+1.56pp；期间管理费用率为 13.8%，同比-1.4pp； 毛利率提升主要系公司细分下游结构变化（氢能、 油气、 LNG等行业及油气开采设备毛利率高） +成本管控良好，工业阀门板块毛利率+0.7pp 至 31.5%， 零件板块毛利率+18.5pp 至 58.4%，锻件板块毛利率+12.1pp 至-3.7%，铸件板块毛利率同比+53.2pp 至 57.9%。
    下游多行业高景气，公司为工业阀门龙头， 高增长可期。 23 年以来，公司下游油气开发、 LNG、造船海工、 FPSO等核心行景气度高， 公司内部深化工艺研究，外部拓宽客户， 有望保持业绩高增。 从产品来看，公司覆盖球阀、蝶阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、 API6A 阀及管汇撬装、水下阀、安全阀和核电阀等十大系列产品，致力于客户提供全套工业阀门的解决方案； 23 年实现高压硬密封紧急切断球、 偏心半球阀、 丁二醇装置用超高压截止阀、 大口径高温/超低温蝶阀、液氢阀门等突破， 打破海外垄断，产品竞争力持续提升。从下游拓展来看，公司持续深化国内外客户覆盖，在与传统的石油天然气能源项目的 SHELL、TOTAL、中石油、中石化等全球能源行业巨头继续开展深度战略合作的同时，也在天然气、炼油、化工、船舶海工、电厂、长输管线及新能源等行业不断扩大市场渗透，业务拓展顺利。
    盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 8.4、 9.6、 10.6 亿元，对应 EPS 为 1.11、 1.26、 1.40 元，当前股价对应 PE 为 16、 14、 12 倍，未来三年归母净利润复合增长率 14%， 给予公司 2024年 18倍 PE，对应目标价19.98 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示： 下游行业景气下行、海外市场发展不确定性、原材料成本上行等风险

自有品牌业务持续高增，24Q1业绩表现亮眼

乖宝宠物(301498)
    主要观点：
    2023年归母净利润4.29亿元，同比增长60.7%
    公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现收入43.27亿元，同比增长27.4%，归母净利润4.29亿元，同比增长60.7%。其中，2023Q4公司实现收入12.15亿元，同比增长33.5%，归母净利润1.14亿元，同比增长128.7%。2024Q1，公司实现收入10.97亿元，同比增长21.3%，归母净利润1.48亿元，同比增长74.5%。
    自有品牌业务同比高增，主粮业务表现亮眼
    2023年公司自有品牌业务实现收入27.45亿元，同比增长34.2%，自有品牌业务占公司整体营收的63.4%，同比增加3.2个百分点。麦富迪品牌影响力持续提升，品牌旗下双拼粮、益生军团、BARF等多个产品系列逐渐获得消费者认可，品牌结构和产品结构向高端化方向发展。分产品看，2023年公司零食产品实现营业收入21.66亿元，同比增长10.9%，毛利率37.2%，同比提升6.43个百分点；主粮产品实现收入20.87亿元，同比增长50.4%，毛利率36.0%，同比提升1.28个百分点。
    产品、渠道结构优化叠加原材料成本下行，公司盈利能力持续提升2023年公司综合毛利率26.8%，同比提升4.3个百分点；2024Q1，公司毛利率达41.1%，同比提升6.9个百分点。公司盈利能力增强主要系主粮业务占比提升、高端产品系列放量和公司直销渠道业务快速增长所致，原材料价格低位以及汇兑收益进一步推动公司利润率提升。
    分渠道看，2023年公司直销模式实现收入12.36亿元，同比增长57.0%，毛利率50.1%，同比增长1.25个百分点。经销模式实现收入16.68亿元，同比增长19.1%，毛利率32.3%，同比提升2.46个百分点；OEM/ODM业务实现收入14.07亿元，同比增长18.0%，毛利率30.5%，同比提升5.32个百分点。
    出口代工业务边际改善，境外业务稳健增长
    海关总署数据：2024年2月我国宠物食品出口量1.73万吨，同比增长22.8%；宠物食品出口额（美元口径）7964万美元，同比增长22.3%，我国宠物食品出口已实现连续6个月同比增长，宠物食品出口去库存已基本完成，受外需边际企稳、海外客户开拓以及2023年同期出口低基数影响，24年上半年我国宠物食品出口有望边际改善。分地区看，2023年公司境外业务实现收入14.64亿元，同比增长9.0%，境内业务实现收入28.63亿元，同比增长39.4%。
    投资建议
    乖宝宠物是我国宠物食品行业优质企业，自有品牌业务优势明显，综合考虑公司品牌力、产品高端化进程以及产能投放节奏，我们预计2024-2026年公司实现营业收入53.57亿元、65.10亿元、77.62亿元，同比增长23.8%、21.5%、19.2%，对应归母净利润5.74亿元、7.47亿元、9.19亿元，对应EPS分别为1.44元、1.87元、2.30元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦风险；汇率变化风险；原材料价格波动的风险；国内市场竞争加剧风险；自主品牌建设不及预期风险等。