上半年海外收入大幅增长，结构优化带动盈利能力提升

华明装备(002270)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，综合盈利能力显著提升。2025年上半年公司实现营收11.21亿元，同比+0.04%；归母净利润3.68亿元，同比+17.17%；扣非净利润3.61亿元，同比+22.76%。2025年上半年公司毛利率55.49%，同比+7.73pct.；净利率33.34%，同比+4.94pct.。公司收入同比持平主要系电力工程业务规模下降引起，盈利能力显著增长主要系公司盈利能力强的出口业务占比提高所致。
    二季度扣非业绩实现同环比较快增长。2025年第二季度实现营收6.12亿元，同比-8.64%，环比+20.06%；归母净利润1.97亿元，同比+5.10%，环比+15.06%；扣非净利润2.03亿元，同比+20.97%，环比+28.50%。2025年第二季度公司销售毛利率55.73%，同比+11.10pct.，环比+0.53pct.；净利率32.55%，同比+4.25pct.，环比-1.75pct.。
    电力设备出口收入同比+45%，数控设备出口业务逐步打开。2025年上半年电力设备收入9.59亿元，同比+15.29%，毛利率60.48%，同比+0.88pct.，其中海外直接和间接出口合计收入3.11亿元，同比+45.21%；上半年数控设备收入1.11亿元，同比+41.49%，毛利率22.33%，同比+7.93pct.，其中出口收入0.51亿元，同比+219.28%，出口订单同比大幅增长。上半年公司海外业务占比18.53%，同比+5.54pct.。
    公司海外布局持续扩张，印尼工厂正式投产。2025年4月，公司新加坡国际总部开幕；8月，印尼工厂正式投产，公司在东南亚实现从本地化生产到全链条服务的战略闭环，并依托新加坡区域总部形成对东南亚市场的立体化覆盖。同时，公司已在土耳其建立工厂，在美国及巴西等地部署销售及服务团队，中东地区实现销售突破，海外布局多点开花。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们预计公司2024-2026年实现归母净利润7.19/8.18/9.73亿元，当前股价对应PE分别为23/20/17倍，维持“优于大市”评级。

2025H1盈利能力稳定，海外市场持续高增长

三鑫医疗(300453)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年半年报，公司实现营业收入7.61亿元，同比增长10.83%；归属于上市公司股东的净利润1.15亿元，同比增长8.35%；扣非净利润1.03亿元，同比增长9.26%。
    其中，2025年第二季度实现营业总收入4.00亿元，同比增长12.65%；归母净利润0.61亿元，同比增长16.65%；扣非净利润0.53亿元，同比增长10.56%。
    点评：
    海外市场持续高增长，2025H1增速约67%
    2025年上半年，海外业务实现营业收入18,700.17万元，同比增长67.30%，增速远高于公司营业总收入增长速度。公司已经开启了全球化的新篇章，完成印度尼西亚、秘鲁、墨西哥等国家的产品注册，并加速推进土耳其、越南、巴西等市场的认证进程。通过搭建全球自主持证体系，公司血液净化业务进一步强化国际市场布局，显著提升全球竞争力。
    血透核心业务保持高速增长，2025H1年增速约20%
    2025年上半年，公司血液净化类产品实现营业收入62,559.16万元，比上年同期增长19.73%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为82.23%。公司国外市场开拓成效显著，优势产品血液透析器、血液透析粉、血液透析管路经营业绩快速增长，血液透析设备出口订单较上年同期大幅增长。国内市场，公司借助集采政策，快速实现覆盖区域扩张，市场份额有所提升。
    其他业务来看，给药器具类产品实现营业收入8,240.98万元，比上年同期下降15.06%，仍有所承压；心胸外科类产品实现营业收入3,498.03万元，比上年同期增长0.74%，保持相对稳定。
    拟发可转债5.3亿元，持续产能扩张
    公司拟发行可转债不超过5.3亿元，主要用于三鑫医疗年产1000万束血液透析膜及1000万支血液透析器改扩建项目、三鑫医疗高性能血液净化设备及配套耗材研发生产基地项目-新建年产3000万套血液透析管路生产线及配套工程建设项目、江西呈图康电子加速器辐照灭菌生产线改扩建项目以及补充流动资金。本次募投项目建设完工后，公司研发和生产实力将得到大幅提升，有利于公司在医疗器械国产替代的大趋势下获取更多市场份额。
    血液透析作为终末期肾病患者使用最广泛的治疗方式，其市场需求具备显著刚性特征。近年来，国内以联盟集中采购形式多次开展医用耗材带量采购，而公司通过灵活精准的报价策略得以在集中采购范围内陆续中标，在获得约定采购量的同时，具备参与待分配采购量的分配资格，同时公司还在集中采购前市场占有率相对较低的部分区域获得新突破，重点产品整体市场份额得以稳步提升。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为17.42亿元、20.38亿元和23.92亿元，收入增速分别为16.1%、17.0%和17.4%，2025-2027年归母净利润分别实现2.75亿元、3.35亿元和4.01亿元，增速分别为21.0%、21.9%和19.5%，对应2025-2027年的PE分别为17x、14x和12x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，行业增长稳健，公司海外市场拓展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司血透设备海外市场销售不及预期风险。

2025中报业绩符合预期，海外市场增速亮眼

维力医疗(603309)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报。2025年上半年，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为7.45、1.21、1.18亿元，分别同比增长10.19%、14.17%、16.42%。
    其中，2025年第二季度，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为3.97、0.62、0.61亿元，分别同比增长8.16%、11.39%、12.87%。公司整体业绩符合预期，延续公司业务稳健的风格。
    点评：
    海外市场业务稳健，增速亮眼，2025年上半年同比增长约23%2025年上半年，公司海外业务实现营收约4.1亿元（yoy+23%），其中北美、南美、东南亚等地区均取得了快速增长。为应对海外地缘政治风险、对冲关税压力，公司战略性开启第二个海外生产基地（印尼工厂）建设，预计2025年年内可完成一期工程的投产，同时公司的墨西哥工厂已完成土地购买和项目规划，有序推进厂房建设工作。
    目前，公司主要产品的产能全部集中在国内，在5个城市有生产基地。广州本部有2个厂区，主要生产麻醉、泌尿外科、护理和呼吸产品，海口厂区主要生产导尿产品，张家港厂区主要生产血透产品，苏州厂区主要生产镇痛泵产品，江西省吉安厂区主要生产泌尿外科中的男科产品。海外生产基地的布局将承接国外大客户不断增长的产能需求，同时强化公司稳定供应能力，夯实海外业务增长动能。
    高毛利产品放量驱动业绩增长
    分产品结构来看，2025年上半年，公司泌尿外科业务营收1.34亿元（yoy+43.9%），主要受益于清石鞘高毛利产品在国内外市场的放量，尤其是海外市场高速增长；护理业务营收0.92亿元（yoy+30.3%），受益于国外大客户订单稳定增长的同时，国内销售持续打开，带动护理线实现亮眼增长；血透业务随着集采产品加速落地执行，实现营收0.4亿元（yoy+18.4%）；导尿业务实现营收2.2亿元（yoy+13.6%）；麻醉和呼吸业务则受到新品入院放缓、价格下滑等影响，分别实现营收2.09亿元（yoy-4.8%）和0.27亿元（yoy-38.54%）。
    毛利率来看，泌尿外科产品综合毛利率超70%，随着其在国内外市场的加速放量、营收占比提升，公司盈利水平进一步提升。2025年上半年，公司销售毛利率达45.04%，销售净利率达17.05%，相较于2024年同期分别提升-0.03pct和0.69pct，盈利能力持续优化。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为17.79亿元、20.73亿元和24.26亿元，收入增速分别为17.9%、16.6%和17.0%，2025-2027年归母净利润分别实现2.67亿元、3.18亿元和3.84亿元，增速分别为21.5%、19.1%和20.9%，对应2025-2027年的PE分别为16x、13x和11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司血透设备海外市场销售不及预期风险。

公司事件点评报告：磷复肥龙头稳健增长，产业链一体化巩固优势

新洋丰(000902)
    事件
    新洋丰发布2025年半年度业绩报告：2025年公司上半年实现营业总收入93.98亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润9.51亿元，同比增加28.98%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入47.30亿元，同比下降6.97%，环比上升1.32%；实现归母净利润4.37亿元，同比上升10.96%，环比下降15.10%。
    投资要点
    磷复肥主业稳健增长，新型肥料驱动结构优化
    作为磷复肥行业的龙头企业，新洋丰凭借其深厚的技术积累与广泛的市场布局，复合肥产销量连续多年高居全国第一。2025年上半年磷复肥业务收入89.86亿元，占主营业务收入95.62%，同比增长12.27%，凸显出其在核心业务领域的强劲增长势头与市场竞争力；从磷复肥的分支-新型肥料业务来看，其销量由2018年的54.85万吨增长至2024年的138万吨，年复合增长率达16.63%，带动复合肥整体毛利率趋势向上。2025年上半年新型复合肥创收28.5亿元，同比增长26.83%，占主营业务收入30.32%，毛利率达24.48%，成为增长核心驱动力。在磷复肥之外，精细化工行业收入1.89亿元，同比增长39.49%，显示其作为第二增长曲线的潜力。此外，公司在“绿色洋丰”的发展框架下，推出“洋丰至尊”、“洋丰美溶”、“力赛诺ENOKA”、“海藻原浆”等高端产品，助力公司在行业高端复合肥市场占有重要一席之地，有力推动了公司整体产品的高端化、科技化。
    费用分化研发加码，现金流经营稳健
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化-0.35/-0.06/+0.02/+0.75pct，其中，研发费用率上行主要系实验物料成本显著增长驱动，表明公司在研发过程中对材料和试验的投入大幅增加。财务费用的增加主因公司融资结构变化以及借款减少导致利息支出波动；现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为10.04亿元，较上年同期略有下降1.48%，但整体仍维持稳健态势，反映出公司现金生成能力保持在较高水平，筹资活动的现金流净额为-3.89亿元，同比下降653.19%，主要系本期取得借款较上年同期减少所致。
    持续深化产业链一体化布局，巩固成本优势护城河
    新洋丰作为国内磷肥行业龙头企业之一，公司多年来始终坚持产业链一体化布局，迄今已建成12个生产基地，具有各类高浓度磷复肥产能1,028万吨/年，磷矿石产能90万吨/年，磷酸铁产能5万吨/年，配套生产硫酸412万吨/年、合成氨30万吨/年，其中硫酸、合成氨均为自用。在成本控制与产业链韧性构建上，公司通过持续提升磷矿、合成氨等核心原料自给率，不断强化产业链一体化的战略布局，增强公司抵御上游原材料波动风险的能力，加强公司的成本优势护城河，巩固主业核心竞争力。近年，公司进一步加大资本开支力度，重点投向磷酸铁及上游配套、磷化工延链项目及集团磷矿资产收购，推动产业链向新能源材料等精细化工领域延伸。值得注意的是，此前公司虽已形成规模化产能，但磷矿资源主要依赖母公司洋丰集团（控制5亿吨储量）的外部供给，自有资源禀赋存在短板。2021年，公司通过收购雷波磷矿100%股权并将其纳入全资体系，实现自有磷矿资源的突破——这一举措不仅通过缩短原料采购链路降低单位生产成本，更完善了上市公司“磷矿开采-湿法磷酸-磷复肥/磷酸铁”的全链条布局，显著提升磷化工产业链一体化程度，进一步巩固了其在磷肥行业的龙头地位与竞争壁垒。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为172.64、184.97、199。06亿元，当前股价对应PE分别为11.0、9.7、8.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动；产能释放不及预期；下游需求不及预期。

二季度毛利率及三季度指引超市场预期

华虹公司(688347)
    我们重申华虹的“买入”评级。调整华虹2025年盈利预测，上调华虹半导体（1347.HK）目标价至52.7港元，潜在升幅18%；调整华虹公司（688347.CH）目标价至人民币77.9元，潜在升幅17%。
    重申华虹“买入”评级：华虹在过去3个季度收入保持约18%的同比增速，而且公司的毛利率有望在今年一二三季度保持上行。半导体下游需求的复苏上行以及华虹无锡第二个12寸产线产能稳定释放带动公司收入端保持较好的增长势头。而且在折旧压力上行的情况下，毛利率稳步改善。因此，我们大体维持公司EBITDA预测不变。华虹港股当前EV/EBITDA和市净率估值分别为13.0x和1.5x，估值具备吸引力，重申“买入”评级。
    二季度毛利率及三季度毛利率指引优于市场预期：华虹二季度收入为5.66亿美元，同比增长18%，环比增长5%，大体符合我们和市场预期。毛利率为10.9%，同比增长0.4个百分点，环比增长1.7个百分点，高于此前指引上限，也高于市场一致预期。公司指引三季度收入中位数6.3亿美元（同比增长20%，环比增长11%），指引三季度毛利率中位数11%（环比大体持平）。三季度的收入及毛利率指引均略高于市场预期。华虹二季度费用率同比环比下降，营业利润为-3,631万美元，亏损同比环比缩窄。公司二季度录得净利润795万美元，同比增长19%，环比增长112%。
    估值：我们调整2025年、2026年公司净利润及EBITDA预测。我们给予华虹2025年16.5x的目标EV/EBITDA，得到港股目标价为52.7港元，潜在升幅18%，华虹A股目标价为人民币77.9元，潜在升幅17%。
    投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏持续性低于预期。晶圆价格上升低于市场预期。晶圆代工的新增产能导致折旧增加、产能利用率持续下降，毛利率承压。行业竞争加剧，拖累公司利润表现。

25H1营收增长凸显经营韧性，静待外部扰动因素逐步消退

华利集团(300979)
    投资要点：
    公司25H1营收预计同比+10%，外部因素扰动下增长符合预期。公司发布2025上半年业绩快报，25H1预计实现营收126.61亿元，同比+10.36%，预计实现归母净利润16.64亿元，同比-11.42%，营收在去年高基数下仍保持稳健增长，而在海外宏观环境及国际贸易政策等因素下，公司进行了客户及产能资源重配，新厂产能爬坡及现有工厂调整对利润端造成影响。分红方面，据公司公告，公司于2025年8月7日通过《关于中山华利实业集团股份有限公司2025年半年度利润分配预案的提议》，拟向全体股东每10股派发现金红利10元人民币（含税），预计2025上半年现金分红占同期归母净利润比例约70%，分红意愿较强。
    外部宏观经济及国际贸易政策波动较大，公司仍看好行业中长期结构性增长。据公司公告，在外部宏观经济环境及国际贸易政策的不确定性影响下，公司仍与Nike、Adidas、Converse、Hoka、On、NewBalance等客户保持紧密合作，探寻应对措施，25H1销售运动鞋1.15亿双，同比+6.14%，销量稳增长凸显经营韧性。公司于25H1动态调整客户结构及产能资源配置，持续优化考核体系以提升经营效率，伴随新工厂逐步完成产能爬坡及新工人逐步完成培训以及国际贸易政策等外部扰动因素能见度逐步提升，公司运营效率及利润率有望逐步企稳回升。
    α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。
    盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提
    升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.6/42.5/52.0亿元，同比分别-7.3%/+19.4%/+22.4%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、头部客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

债务结构优化显效，通行费承压不改整体增长

中原高速(600020)
    投资要点：
    事件：中原高速发布2025年半年报，实现收入约31.05亿元，同比+13.17%，归母净利润约6.63亿元，同比+7.68%；其中2025年Q2收入18.06亿元，同比+9.50%，归母净利润3.07亿元，同比-7.39%。
    二季度通行费收入有所承压，静待宏观需求恢复。公司2025年上半年实现营业收入31.05亿元，同比+13.17%，主因建造服务收入增加；上半年实现通行费收入21.93亿元，同比+2.23%，车流量为0.44亿台次，同比+8.23%，其中2025年Q2通行费收入实现10.78亿元，同比-1.26%；Q2车流量整体同比+2.72%，其中4-6月车流量分别为-8.49%/+21.83%/-4.80%，我们认为Q2通行费收入下滑或因货车需求回落影响。公司运营多条关键高速路段，如京港澳郑州至驻马店段、郑民高速等，具
    备连接区域经济的重要作用，货车占比有望随物流复苏而提升。
    毛利率变化主因收入结构变化及通行费收入影响，债务结构优化致使费用率改善显著。2025年Q2毛利率为32.65%，同比-7.47pct，主因收入结构变化及通行费收入下滑影响。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别为0.02%/1.75%/10.21%，同比-0.30pct/-0.08pct/-3.48pct，其中财务费用率节降明显，主因公司持续优化债务结构，置换存量债务，Q2财务费用减少0.41亿元。
    郑洛项目正在稳步推进中，项目完成有望释放增量收益。截至2025年上半年，郑洛项目累计投入建设资金69.3亿元，截至2025年6月底，郑洛高速南岭大桥等关键工程贯通，后寺河特大桥索塔100%完成，提前完成了节点目标；郑洛项目工期合计4年，预计2026年建设完成后有望释放增量收益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.02/10.91/11.49亿元，当前股价对应的PE分别为10.3x/9.5x/9.0x。鉴于公司持续完善路网规模，优化业务结构，同时分红比率提升有望带动股息率与价值提升，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行
    费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

公司动态报告：AI布局不断深化，“国家队”开启发展新篇章

太极股份(002368)
    发力医疗、法律等细分领域，“国家队”在AI领域有望实现长期发展。1）医疗：2025年7月，在2025世界人工智能大会“AI焕新产业共赢”论坛上，国务院国资委正式发布40个央企人工智能战略性高价值场景，公司自主研发基于小可大模型的“智灵”医疗AI解决方案成功入选。2）法律：公司依托“数智一体化、领域知识化、办案智能化、服务现代化”四大核心能力，打造覆盖检务、政法、公安、法院、司法等全领域的智能化解决方案体系，全面赋能政法行业数字化转型进程。同时，公司打造法律业务领域的AI Agent，推出垂直法律合规领域的全栈式智能解决方案极小易智能体V3.0。3）企业管理：慧点科技重磅推出全新“慧珠”信创私域智能体平台。“慧珠”信创私域智能体平台依托CUBE数字员工构建平台，结合大模型与领域小模型，提供本地知识库问答、智能审查等工具，覆盖OA、风控、合规等核心管理场景。4）低代码平台：太极低代码开发平台TDP V25.0.0以“AI+低代码双引擎”为核心，深度融合DeepSeek、Qwen等国产开源大模型，支持AI智能数据建模、AI代码生成与补全等功能。
    中标重要订单体现AI Agent深厚积累，军工AI域潜力可期。1）中标重要B端AI Agent订单：2025年7月，国家管网集团超1亿元大模型及Agent项目开标，太极股份等6家企业中标，将构建AI平台底座、开发核心产品及Agent场景；标段二第一中标候选人为太极股份，投标报价为6205万元。此次中标充分体现公司实力，未来有望在国内AI建设特别是央国企及政府相关的AI建设中，发挥更大的作用。2）在军工AI领域的潜力有望逐步发挥：2024年12月，小可大模型通过国家网信办生成式人工智能服务备案，是电科集团当前首个通过备案的大模型产品。从发展定位上看，小可大模型针对党政军企智能的实战化需求，结合公文起草、要图标绘、法规咨询等党政军行业关键应用作了针对性优化，具备高可信、专业化、私有部署、全国产化的优势，能够良好兼容国产软硬件生态。3）电科集团智能化发展的重要力量：多个项目入选国资委央企人工智能战略性高价值场景，说明公司在产品领域的实力，也树立了标杆效应，为公司在央国企市场推广AI业务打下了重要基础。4）公司打造CETC人工智能开放服务平台：作为国产自主可控的AI技术平台，持续为国内政企智能化转型提供支撑，为公司AI业务发展带来新动力，同时也有望通过平台化布局形成长期优势。
    投资建议：公司积极发力AI，打造了从大模型到上层应用的完整生态，作为国内网信事业建设的核心力量，公司有望在医疗、法律、军工等领域的智能化建设中发挥重要作用。预计2025-2027年归母净利润分别为3.13/4.09/5.31元，对应PE分别为51X、39X、30X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；技术路线变革具有一定不确定性；细分领域需求释放节奏不及预期。

25H1业绩快报点评：营收保持增长，利润率短期承压

华利集团(300979)
    投资要点
    公司公布2025年半年度业绩快报：25H1营收126.61亿元/yoy+10.36%，归母净利润16.64亿元/yoy-11.42%。分季度看，25Q1/Q2营收分别为53.53/73.08亿元，分别同比+12.34%/+8.96%；归母净利润分别为7.62/9.02亿元，分别同比-3.25%/-17.32%。公司上半年收入端保持增长，但利润端承压，Q2环比Q1业绩转弱，主因老客户订单下滑导致工厂效率降低，而新客户、新工厂生产效率处于爬坡期，且由于客户订单变动集团进行产能调度，短期内损失效率。
    新客户放量驱动量价齐升，Q2增速环比Q1放缓。分量价看，25H1运动鞋销量1.15亿双/yoy+6.14%，据此测算25H1销售单价约为110元/双、同比+3.97%，延续量价齐升态势。量的增长主要来自新客户订单量增长，有效对冲了部分老客户订单的下滑；价的提升则主要受益于客户结构优化，高价值客户订单贡献增加。分季度看，25Q1/Q2销量分别为0.49/0.66亿双、分别同比+6.52%/+5.87%，单价分别为109/111元/双、分别同比+5.05%/+2.91%，Q2量价提升幅度均较Q1有所放缓，我们判断主因今年4月美国宣布对等关税政策以及美国经济消费环境偏弱，导致Nike等老客户下单趋于谨慎。
    短期外部环境存不确定性，公司有序推进新厂建设。25H1全球运动鞋行业面临宏观经济压力与国际贸易政策不确定性等挑战，公司老客户订单短期受影响下滑，但考虑库存周期，订单未来有望恢复，公司当前有序推进新工厂建设中，预计下半年新增投产一个印尼阿迪工厂和一个越南Asics工厂。近两年伴随新客户订单放量，公司处于资本开支密集投入期，2024年公司新增4个新工厂投产（4月越南On Running工厂、印尼Hoka工厂；9月越南阿迪工厂；10月越南New Balance工厂），2025H1新增2个新工厂投产（四川阿迪工厂、印尼阿迪工厂），短期对利润率有所拖累，我们认为未来随产能爬坡，利润率有望逐步修复。
    盈利预测与投资评级：考虑老客户订单趋紧及多个新工厂处于产能爬坡期对业绩的影响，我们将2025-2027年归母净利润预测值从43.6/50.1/57.6亿元下调至35.7/43.4/51.2亿元，对应PE分别为17/14/12X，长期看公司产能及管理优势仍存，未来随产能爬坡利润率有望恢复，维持“买入”评级。
    风险提示：全球消费需求波动、新产能爬坡及效率提升不及预期、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

产能放量+经营杠杆，盈利有望增长

深圳机场(000089)
    产能稳步放量，经营数据持续提升
    公司成立于1998年，主要运营深圳市宝安国际机场，深圳市国资委为实控人，通过深圳机场持股56.97%。2024年，客运通航点达186个，全年保障旅客6147.7万人次，国内旅客吞吐量全国第二；全货机通航点达64个，货邮吞吐量188.1万吨，国内货邮吞吐量稳居全国第一。受益民航业复苏，公司经营数据持续提升：2025年1-6月，深圳机场飞机起降22.1万架次，同比+7.2%，较2019年同期提升22.2%，旅客吞吐量3257万人次，同比+10.9%，较2019年同期提升26.1%。看好深中通道、深江铁路开通后深圳机场在大湾区枢纽地位的提升，重点关注经营杠杆下公司利润的逐步释放。
    非航业务多元发展，盈利贡献或将提升
    合资公司免税商业已于2023年11月营业，2024年合资公司营收2.1亿元，净亏损0.36亿元，短期拖累公司盈利，长期有望增强深圳机场商业运营竞争力。2024年公司广告收入3.9亿元，同比+3.3%，营业利润3.87亿元，随着机场客流量稳步增长，广告业务对公司盈利贡献度或将进一步提升。2024年公司航空物流收入4.5亿元，营业利润0.88亿元，25年1-6月，深圳机场国内、国际货邮吞吐量同比+11.8%、+16.3%，我们预计新货站投运后国际货量将进一步增长。
    三跑扩建工程有序推进，重视股东回报
    深圳机场第三跑道或将于2025年底投入使用，T2航站楼完成招标，建议关注第三跑道和T2航站楼对公司营收和成本端影响。2023-25年，公司承诺每年以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的45%，2024年分红比例为55.6%（23年为51.7%），股东回报稳健。
    维持“买入”评级
    考虑到经济波动、非航业务温和恢复等因素，调整2025年的预测归母净利润至6.2亿元（原预测7.4亿元），引入2026-27年预测归母净利润为7.7和9.2亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，国际客流恢复不及预期，免税客单价提升不及预期，核心资源限制风险，测算具有主观性。

杰瑞股份2025年半年度报告点评：海外市场持续发力，看好中长期发展趋势

杰瑞股份(002353)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告：2025年上半年公司实现营收69.01亿元，同比增长39.21%；对应实现归母净利润12.41亿元，同比增长14.04%；实现扣非归母净利润12.31亿元，同比增长33.90%。其中第二季度公司实现收入42.14亿元，同比上升49.12%，实现归母净利润7.75亿元，同比上升8.78%。
    上半年业绩持续增长，海外市场产品结构边际改善
    2025年Q1-Q2公司分别实现营收26.87/42.14亿元，同比分别增长26.07%/49.12%。分行业来看，油气行业/新能源及再生行业分别实现收入65.72/3.28亿元，同比分别增长38.10%/65.74%。分地区来看，公司2025年上半年海外收入实现32.95亿元，同比增长38.38%，占整体营收比例为47.75%，海外市场销售产品结构持续改善，毛利率同比提升0.58%，新增订单同比增长24.16%。
    盈利能力基本稳定，研发维持高投入
    盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率为32.19%，同比-3.64pcts。期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/财务费率为4.27%/3.77%/-2.18%，同比分别-0.12/-0.52/-1.37pcts，显现出小幅度下降趋势；其中财务费率减少的主要原因系本期汇兑收益、利息收入增加。同期公司研发费用为2.44亿元，同比增长20.01%。
    海外市场持续发力，技术创新实现突破
    2025年上半年，油气行业整体有所波动，此外天然气作为转型战略性桥梁需求快速增长带来机遇。海外市场来看，公司成功中标阿尔及利亚国家石油公司侯德努斯天然气增压站总承包工程项目，总金额约合61.26亿元，持续强化公司在全球油气行业影响力。同时公司始终注重技术创新，对创新成果以专利技术等形式予以保护，报告期内，公司累计申请专利209项，其中发明专利90项、实用新型专利119项。
    投资建议与盈利预测
    公司在油气技术工程服务领域处于领先地位，我们看好公司中长期发展。预计公司2025-2027年分别实现营收160.03/184.00/210.92亿元，归母净利润为30.65/36.03/41.71亿元，EPS为2.99/3.52/4.07元/股，对应PE为15.16/12.89/11.14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，原油天然气价格波动加剧风险，汇率波动风险。

空压机龙头，护理机器人掘金适老经济

欧圣电气(301187)
    核心观点
    空气动力设备与清洁设备龙头：欧圣电气专注于小型空压机和干湿两用吸尘器细分市场。2024年公司营收17.6亿元，美国地区占比超90%；营收增速高达45%，主要得益于北美市场消费复苏、非美市场开拓，以及24H2拓展的气动工具、户外动力设备、园林工具等新品类贡献增长等。虽然公司25Q2受美国关税风险影响导致产能调整，发展势头受短暂影响，但我们预计公司25Q3重回成长趋势。公司前瞻性布局的马来西亚工厂一期自25年5月开始大规模量产，达产产值预计20亿元；一期工程占地约275亩，剩余土地储备高达2149亩。
    拓展气动工具新品类，品牌授权与ODM并重：1）受益于23H2以来北美渠道、品牌商补库存，24年干湿两用吸尘器/小型空压机分别实现收入8.8/6.5亿元，同比+35%/+50%，占总营收的50%/37%；因销售模式差异，干湿两用吸尘器毛利率明显高于小型空压机。2）公司依托小型空压机拓展到更多气动工具。欧美市场普遍使用气动工具，是刚需类产品。3）公司销售模式主要为品牌授权与ODM，2024年分别实现收入8.7/8亿元，同比+67%/+28%，占总营收的50%/45%，品牌授权模式占比提升带动公司整体毛利率提升。
    护理机器人掘金适老化经济：公司护理机器人已有十余年研发经验，为国内首款穿戴式智能养老护理机器人，目前已升级至第五代。产品已通过中国、日本、美国及欧盟等认证，进入量产销售阶段，23H2以来销量明显增长，25年订单同比大幅增加。随着人口老龄化，市场对智能护理设备的需求预计将持续扩大，公司护理机器人业务有望进入高速增长期，逐步形成新的增长动力。
    投资建议：我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为3.29/4.29/5.49亿元；对应EPS为1.29/1.68/2.15元。当前可比公司2025年平均PE为32倍，公司股价对应PE为24.5倍，相对较低。公司控股股东外资背景，偏向高分红，2023/2024年分红率达到85.8%/83.5%，预计高分红率将持续。综合考虑公司在护理机器人等新兴业务领域的布局、所处赛道的稀缺性及长期成长潜力，在当前估值水平下，我们首次覆盖并给予“推荐”评级。
    风险提示：美国关税的风险；客户集中度较高的风险；新品业务推进不及预期的风险。

2025年中报点评：主业稳健发展，出海布局领先

南微医学(688029)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年半年度报告，2025H1年实现营业收入15.65亿元（+17.36%，括号内为同比，下同），实现归母净利润3.63亿元（+17.04%），实现扣非归母净利润3.64亿元（+18.90%）。2025年Q2实现营业收入8.66亿元（+21.36%），实现归母净利润2.02亿元（+21.22%），实现扣非归母净利润2.03亿元（+22.92%）。
    海外收入占比持续提升：2025年上半年，从地区情况看，亚太区域营收8.08亿元（其中亚太海外营收1.28亿元，康友营收1.34亿元），同比减少1.7%；美洲区域营收3.41亿元，同比增长21.75%；欧洲、中东及非洲区域营收4.16亿元（含CME），同比增长89%。公司海外营收占比已提升至总收入的58%。
    扎实推进国际化，海外业绩亮眼：近年来，公司重视全球化布局，不断提升公司可持续发展能力。2025年上半年，公司海外业务收入和盈利均实现显著增长，收入同比增长45%。公司于2月份完成对西班牙公司Creo MedicalS.L.U.51%股权的收购，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步，目前并购整合进展顺利，产品切换正有序推进。公司泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全的全球供应链。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司海外关税风险有望消除，国内集采价格有望逐步缓和，我们维持2025年公司归母净利润为6.56亿元，上调2026-2027年归母净利润由7.69/9.29亿至7.75/9.36亿，当前股价对应PE分别为26/22/19X，考虑到公司出海布局领先，维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期等。

AI芯片国产化+高端PCB扩产，建议关注已有配套检测服务布局的龙头企业

广电计量(002967)
    投资要点
    当前人工智能产业发展提速，AI芯片、高端PCB等硬件产业链需求快速增长，已有布局相关产业的第三方检测公司迎发展机遇。
    广电计量自2018年起以自建的方式布局集成电路测试与分析，板块成长性领先，目前测试能力可覆盖4nm，CNAS认证的检测项目类别目前行业排名第一。同时，公司已前瞻性布局AI芯片等相关业务，于行业成长拐点之时把握机遇，未来成长性可期，建议重点关注：
    AI芯片国产化为确定性趋势，第三方检测服务需求持续提升
    AI产业链发展叠加中美科技博弈加剧，AI算力、芯片自主可控为确定性趋势，我国AI芯片市场参与者逐年增长。第三方芯片检测服务于芯片全产业链，为其研发、生产、售后提供技术支持，保障其高性能与可靠性，影响芯片的天花板。由于芯片分析要求复杂，需多种类设备重资产投入，复合背景人才和项目经验积累，半导体产业分工趋于细化下，第三方检测替代自检具备经济性，需求将持续提升。广电计量可为AI芯片提供全生命周期质量管控服务，且具备口碑、技术、人才和设备优势，将持续受益。
    高端PCB需求提升，带动配套产业链发展
    PCB为电子设备核心元件，广泛应用于AI算力、消费电子、新能源汽车等领域。全球AI算力基础设施扩产、端侧AI渗透率的提升，将带动高端PCB需求增长，市场对高密度、高层数PCB用量的需求显著增加，且对PCB材料、结构等要求均显著提升。在此背景下，第三方检测服务企业将广泛受益于产业技术迭代和需求增长，具备先发优势的龙头企业将强者恒强：（1）广电计量可为PCBA生产过程中的质量问题、工艺可靠性提供全面一体化评价和解决方案，帮助PCB厂商、板卡集成商等客户在研发、生产环节，保障材料性能稳定、降低失效风险，且随产业分工深化和经验积累，三方检测市场占产业链价值量将持续提升。（2）2022年广电计量收购深圳博林达，切入无机标准物质市场，其标准物质种类可满足PCB生产企业、集成电路企业等全系列标准物质需求，同样将受益于高端PCB发展。
    拟定增不超过13亿元投向航空装备、AI芯片、卫星互联网等测试平台，中长期成长动力充足
    2025年7月公司发布公告，拟定增不超过13亿元，其中，（1）航空装备（含低空）测试平台：拟投资3.4亿元，服务于航空装备产业与低空经济，借助江苏、上海等华东区域成熟市场夯实检验检测认证能力，（2）AI芯片测试平台：拟投资2.9亿元，增强AI检测领域的试验能力和设备能力，对传统集成电路测试与分析业务形成补充，（3）卫星互联网项目：拟投资3.4亿元，提升卫星互联网设备检测和认证的能力。卫星互联网作为“新基建”，为国家战略性工程，发展可期。公司定增均投向高成长、战略性下游，保障中长期高质量持续增长，看好长期发展前景。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.0/4.5/5.2亿元，当前市值对应PE25/22/20X，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、下游需求释放节奏不及预期等。

聚醚行业优质标的，新材料业务成长可期

隆华新材(301149)
    隆华新材是聚醚行业优质标的，产销量快速增长，同时公司聚醚胺和聚酰胺产品逐步进入产能释放期，看好公司聚醚产品优势产能的持续放量，以及新材料业务的广阔发展前景，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    软泡聚醚优质标的，经营业绩稳健。公司是国内专业的聚醚多元醇生产企业，截至2024年底，公司现有聚醚产能97万吨/年，另有33万吨/年聚醚项目在建，产能规模位居行业前列，其中POP产品获评山东省制造业单项冠军。韩志刚父子为公司实际控制人，合计持股比例为52.23%。公司经营业绩向好，2019年至2024年，公司营业收入CAGR为22.65%归母净利润CAGR为12.93%。2025年一季度公司实现营业收入15.09亿元，同比增长11.52%，归母净利润5712.47万元，同比增长19.52%。
    聚醚行业拐点临近，头部企业有望获益。聚醚行业当前处于周期底部，但行业集中度逐步提升，国内竞争格局不断优化，同时海外出口快速增长，聚醚行业的全球竞争力明显提升。公司是国内头部聚醚企业，产品涵盖软泡聚醚、POP、CASE、高回弹等多个品类，公司聚醚装置采用连续化工艺路径，POP产品技术指标优异，此外，公司单吨聚醚投资额低于聚醚行业平均水平，技术优势叠加规模效应构筑成本护城河，ROE整体高于行业平均水平。未来随着聚醚行业景气度修复及新产能释放，公司盈利能力有望快速增长。
    产品矩阵日益丰富，新材料成长空间广阔。公司现有聚醚胺产能4万吨同时通过一期装置技改计划新增6万吨产能，未来产能有望增长至10万吨，聚醚胺作为聚醚下游产品，公司产业链一体化程度初步形成，未来抗风险能力有望增强，同时公司积极布局尼龙66产业链，远期目标产能达108万吨/年，截至2025年一季度，一期4万吨/年生产装置已进入试生产阶段，产品涵盖尼龙66、长碳链尼龙、透明尼龙、高温尼龙等多个产品。公司产品种类逐步丰富，新材料业务成长空间广阔。
    估值
    隆华新材聚醚业务快速增长，同时新材料产品放量在即，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.14/5.14亿元，对应当前市值，PE分别为28.6/17.1/10.5倍，市净率分别为2.6/2.3/2.0倍，看好聚醚行业的景气度复苏，以及公司新材料的业务布局，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    原油等上游原料价格大幅波动的风险、安全生产风险、新项目投产进度不及预期的风险、聚醚行业落后产能退出不及预期风险。

2025年中报点评：25Q2业绩符合预期，海外市场增速亮眼

华明装备(002270)
    事件：2025年8月8日，公司发布2025年中报，2025H1实现收入11.21亿元，同比增加0.04%；归母净利润3.68亿元，同比增加17.17%；扣非归母净利润3.61亿元，同比增加22.76%。单季度来看，25Q2公司收入6.12亿元，同比下降8.64%，环比增加20.06%；归母净利润1.97亿元，同比增加5.10%，环比增加15.06%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增加20.97%，环比增加28.50%。
    公司毛利率、扣非净利率持续改善。25Q2公司毛利率提升至55.73%，同比提升11.10Pcts、环比提升0.52Pct；扣非净利率提升至33.21%，同比提升8.13Pcts、环比提升2.18Pcts。公司25H1因处置子公司股权导致非流动性资产处置损益达1154万，对公司25H1的非经常性损益造成较大影响，公司的扣非盈利能力仍持续提升。
    公司核心业务持续增长，海外市场增速亮眼。25H1公司核心业务——电力设备业务实现营业收入9.59亿元，同比增长15.29%，国内国际市场均保持了增长，国内市场实现营业收入6.48亿元，同比增长5%，海外市场直接出口实现收入1.57亿元，同比增长20.24%，间接出口实现收入1.54亿元，同比增长84.03%，直接与间接出口合计同比增长45.21%，在巩固原有布局的基础上，亦有新的区域迎来了销售规模的增长。此外，25H1公司数控设备业务实现营业收入1.11亿元，同比增长41.49%，海外市场业绩表现亮眼，出口销售实现0.51亿元，同比增长219.28%，数控业务的出口订单相比去年大幅增长。
    公司特高压分接开关已实现批量投运。公司是国内首先掌握特高压分接开关制造技术的企业，生产的换流变分接开关实现从第一台到第一批的跨越，持续助力特高压输电设备全面国产化。2025年公司真空有载分接开关在陇东至山东±800KV特高压直流线路正式实现批量化投运，公司作为分接开关国产替代龙头，随特高压线路持续推进及，核心产品的国产化进程不断推进，特高压领域有望给公司带来新的业务增量。
    投资建议：公司是国内变压器分接开关龙头，竞争格局稳定，出海进程全面加速，我们预计公司25-27年营收为26.12、29.70、33.53亿元，营收增速分别为12.5%、13.7%、12.9%；归母净利润为7.10、8.24、9.51亿元，归母净利润增速分别为15.6%、16.0%、15.4%。对应8月8日收盘价，公司25-27年PE分为23X、20X、17X。维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险；海外市场拓展不及预期。

主动脉支架价格调整方案影响逐渐消退，公司全年股权激励目标进度已完成过半

心脉医疗(688016)
    主动脉支架终端价格调整方案落地，公司长期高成长性不变
    心脉医疗专注于主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产、销售和服务。截至2024年9月，心脉医疗的产品已在国内超过2400家医院使用，并已进入海外40个国家和地区，挽救了全球超过33万名患者的生命。2024年12月5日，公司公布《2024年员工持股计划（草案）》，彰显公司未来增长信心。
    随着2024年主动脉支架终端价格调整方案落地，价格调整对公司的影响逐步减弱。考虑到主动脉价格调整能有效减轻患者和医保基金压力，在一定程度上提高患者手术治疗的意愿度和积极性，同时公司能通过产品升级换代降低影响；其次公司除了主动脉介入产品业务外，术中支架业务和外周介入业务仍保持快速发展趋势，且公司海外市场拓展顺利，我们认为未来公司高成长性不变，公司仍处于高值耗材高景气赛道中。首次覆盖，给予“买入”评级。
    我们预计公司2025—2027年收入端分别为15.19亿元、18.94亿元和23.31亿元，收入同比增速分别为26%、25%和23%，归母净利润预计2025年—2027年分别为6.17亿元、7.37亿元和9.04亿元，归母净利润同比增速分别为23%，20%和23%。公司对应2025-2027年PE分别为22.27倍，18.72倍和15.25倍，公司对应2025-2027年PEG分别为0.98、0.96和0.67。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司全年股权激励目标进度已完成过半
    公司价格调整影响逐步削弱，2025年二季度环比Q1增幅明显，全年股权激励目标进度已完成过半。根据公司2025年中报预告，预计2025年上半年实现营业收入7.08亿元到7.87亿元，同比减少10.00%到0.00%。预计2025年上半年实现归属于母公司所有者的净利润为3.04亿元到3.61亿元，同比减少24.78%到10.52%。但是从季度环比数据对比看，公司盈利能力重新体现，其中25年Q2公司归母净利润预计1.74亿-2.31亿，中值为2.03亿，环比Q1增幅明显。我们认为随着公司价格调整影响逐步削弱，公司盈利能力重新体现。
    公司新产品更新换代持续推进
    在主动脉介入支架上，心脉医疗Cratos分支型支架于2025年3月正式上市，与Castor分支型支架形成产品组合，市场接受度有望快速提升，未来有望逐步替换老款产品并带来增量。在主动脉术中支架上，心脉医疗在2019年推出全新一代术中支架Fontus支架，产品性能进一步提升。目前老产品CRONUS支架销售量增速稳定，新产品Fontus支架销售量快速增长，术中支架业务处于快速发展期。
    2025年是心脉医疗外周新产品放量的大年，外周介入业务未来可期
    公司腔静脉滤器、滤器回收器、外周球囊扩张导管、静脉支架系统、带纤维毛栓塞弹簧圈、外周支架系统、外周球囊扩张导管、经颈静脉肝内穿刺器等外周介入新产品陆续获得CFDA认证上市。我们认为随着外周新产品的不断上市，公司在外周血管领域市场占比有望持续上升，外周业务在公司整体收入中重要度将逐步提升，有望成为公司新的增长引擎。
    风险提示：
    集采影响超预期，新品研发进度不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：原材料涨价压力加剧，公司业绩波动加大

翔丰华(300890)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收6.88亿元，同比-2.8%，归母净利-0.03亿元，同比-107.7%，扣非净利-0.15亿元，同比-159.7%；毛利率12.4%，同比-6.23pcts，归母净利率-0.4%，同比-109.03%。25Q2公司实现营收3.82亿元，同/环比+1.9%/+24.7%；归母净利0.05亿元，同/环比-79.5%/-163.9%；扣非净利-0.04亿元，同/环比-134.0%/-56.6%；毛利率10.4%，同比/环比-7.10pct/-4.50pcts；归母净利率1.4%，同比/环比-5.2pct/+4.1pcts；EPS为-0.02元，符合预期。
    下游增速放缓，营收有所下滑。2025年上半年，公司营业收入实现6.88亿元，同比-2.80%。公司专攻石墨负极材料领域，同比下滑3.04%，占总业务量99.5%，主要受公司下游行业增速放缓所致，负极材料产能增长，供求环境阶段性失衡，行业竞争加剧，产品单价下降。
    上游原材料价格上升，毛利率大跳水。由于上游石油焦价格大幅上升，公司毛利率大幅降低，由2024年的22.6%下滑至25H1的12.4%。上游石油焦成本占负极材料成本40%左右，国内石油焦生产不及下游负极材料需求，价格从2024年1月最低价1930元持续上涨至2025年2月的3990元/吨；海外石油焦进口需求提升，2025年3月进口石油焦价格接近160美元/吨，环比上涨4.7%左右。
    前瞻布局下一代非石墨类负极材料。硅基负极理论容量达4200mAh/g（石墨10倍以上），原料储备丰富，有广阔的商业化应用前景。日前，公司已涉及硅碳负极、硬碳负极、石墨烯等新型碳材料领域，并具备了产业化基本条件。
    投资建议：公司是行业内重要的负极材料供应商，现石墨负极材料技术完善，致力于做强新型碳材料产业，国内产能布局完善，积极推进出海布局。依托自身负极材料技术优势，坚持降本增效，有一定长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为15/17/18亿元；归母净利分别为0.5/0.6/0.9亿元，EPS0.44、0.53、0.72元/股，对应PE72x/59x/44x。首次覆盖给予“中性”评级
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨等风险。

2025年中报业绩点评：U8势能延续，扣非业绩超预期

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司25H1营收85.58亿元，同比+6.37%，归母净利润11.03亿元，同比+45.45%，扣非后归母净利润10.36亿元，同比+39.91%；其中25Q2营收47.31亿元，同比+6.11%，归母净利润9.38亿元，同比+43.00%，扣非后归母净利润8.83亿元，同比+38.43%。此前中报预告25Q2归母净利润同比+36.7%至+48.3%、扣非后归母净利润同比+21.2%至+32.7%，扣非后归母净利超出此前中报预告指引。
    成长期的U8对冲消费弱β，量价表现强劲。2025年上半年行业整体消费β偏弱，燕啤销量仍同比+2.03%至235.17万吨，吨价同比+4.75%至3357.50元/吨，其中一季度U8保持30%以上高增、预计二季度延续较好增势。区域层面来看，深挖河北、北京、内蒙古优势市场终端单点效率，进一步提升U8在终端销量占比；加大东三省、山东、四川、湖南、湖北等弱势市场建设力度，选择“高容量、高结构、高成长性”城市市场作为重点目标，以期获取更多增长空间。渠道层面来看，线上线下聚焦进一步提升U8美誉度、知名度，积极与新零售业态合作更好触达消费者，持续推进“百县工程”、“百城工程”。
    毛销差维持改善，Q2净利率水平突破20%+。25Q2净利率同比+5.37pct至22.03%。其中毛利率同比-0.63pct至47.70%(吨酒营收同比+4.80%、吨酒成本同比+6.08%)，销售费用率同比-3.99pct至6.02%，毛利率、销售费用率波动预计与市场促销投放方式相关，25Q1毛销差同比提升1.88pct至27.14%、25Q2毛销差同比提升3.36pct至41.68%。管理费用率同比-1.92pct至9.21%，持续兑现效率提升。非经科目除资产处置收益0.64亿元外，其他科目变动不大。综合来看，此前21、22、23、24年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，25年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。
    燕啤α优势突出，中期是攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期虽餐饮端有所承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q2中报业绩节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为16.03、19.26、22.74亿元（前值为15.05、18.45、22.04亿元），对应当前PE分别为23、19、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。

2025年中报点评：ABC出货高增，单季度盈利转正

爱旭股份(600732)
    投资要点
    事件：公司2025H1收入84.46亿，同比+63.63%；净利润-2.38亿，同比+33%；扣非净利润-4.24亿；毛利率4.04%，同比+7.11pct。其中Q2收入43.1亿，同环比+62.76%/+4.23%；归母净利润0.63亿；扣非净利润0.42亿；毛利率7.40%，同环比+21.64pct/+6.87pct；归母净利率1.46%，Q2扭亏为盈。
    ABC组件产销两旺、超额盈利持续兑现。2025H1公司ABC组件出货8.57GW，同增超400%；其中Q2公司BC组件出货约4GW+，测算ABC组件毛利约10%，我们预计单瓦盈利约5-6分，主要受益于海外占比提升（40%+）+海外溢价足盈利强（海外BC组件近1元/w，测算盈利近10-12分/w）+成本优化。国内溢价保持约5分+，测算单瓦盈利约1分。电池出货约5GW+（P型3.5GW+TOPCon1.7GW），测算单瓦亏损约4-5分。展望Q3我们预计公司持续保持满产满销，海外占比保持40%+，保持稳健；我们预计全年ABC组件出货20gw，同比高增、ABC放量渗透。光伏反内卷持续推进，电池组件价格有望进一步修复。
    现金流持续优化、定增获交易所通过。公司经营情况持续优化，BC组件溢价陆续兑现。公司Q2费用率约7.9%，较Q1降低1.25pct；Q2末存货20.6亿，环比持平略增；Q2经营性净现金流11.39亿，环比+59.08%，持续改善。7.4日定增申请获上交所审核通过，后续进入证监会注册环节。若定增顺利发行，有望助力公司现有BC基地后续建设+补充流动资金，持续改善经营情况！
    盈利预测与投资评级：由于BC新技术差异化逐步体现，公司单季度盈利转正，我们调整公司2025-2027年归母净利润至3.8/15.6/24.9亿元（此前预期25-26年归母净利润7.7/17.9亿元），同增107%/307%/60%，对应PE为68/17/11倍，评级由“增持”上调为“买入”。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

2025中报点评：高毛利橡塑制品逐步放量，成本端投入加大拖累业绩同比下滑

华密新材(836247)
    投资要点
    营收端稳步增长，毛利率下降与成本端投入加大拖累业绩同比下滑。公司发布2025年半年报，实现营业收入2.03亿元，同比+6.49%；归母净利润0.17亿元，同比-18.57%；扣非归母净利润0.14亿元，同比-25.83%。2025Q2实现营收1.07亿元，同环比+6.51%/+11.54%，归母净利润0.07亿元，同环比-26.44%/-22.34%。营收保持同比增长主要系在国家政策及行业规划的双重推动下，橡塑材料下游应用稳定发展，为公司带来持续的市场需求；净利润同比下降主要系公司销售毛利率同比下降0.73pct至29.59%，同时新品研发与募投项目建设期的成本投入加大，2025H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.67%/6.47%/0.44%/8.42%，同比+0.12/+0.35/+0.11/+0.70pct，致使销售净利率同比下降2.38pct至8.40%。
    橡塑材料与制品营收齐增，橡塑制品放量明显带动该业务营收同比+24%。1）橡塑材料：公司特种橡胶材料、特种工程塑料属于高分子新材料，具备优异于通用橡胶、通用塑料的突出性能，2025H1该业务营收同比+1.28%至1.48亿元，在总营收占比同比-3.75pct至73.02%，毛利率同比-0.49pct至25.76%。2）橡塑制品：属于定制化水平较高的非标准化产品，下游应用配套应用广，在汽车、工程机械等领域逐渐放量，2025H1该业务营收同比+23.71%至0.55亿元，在总营收占比+3.75pct至26.98%，橡塑制品毛利率较高，但放量后会有所下降，2025H1毛利率同比-3.74pct至39.97%。
    以材料为支撑发展制品双向拓展，募投扩产叠加高端化市场布局有望迎来新增量。1）材料与制品双向拓展：公司专注特种橡塑材料与制品领域二十余年，已积累2400余种材料配方，形成橡塑制品研发技术壁垒。技术指标已达到或超过知名汽车厂商的要求，部分特种橡胶配方成功应用在高铁、航空航天、石油石化等高端领域，参与起草、修订多项国家标准和行业标准。公司募投1.2亿元建设河北省特种橡塑产业技术研究院预计2025年底转固。2）产能扩张：2024年公司橡胶材料产能利用率已达到90%以上，橡塑制品产能利用率约70%。截至2025年3月，公司募投特种工程料项目已完成12条产线的建设，正在小批量生产，特种橡胶材料项目处于建设期，预计产能会在2027年逐步释放。3）高端化市场布局：公司与中科院兰州化物所合作开发PEEK材料，处于客户验证阶段；同时面向航空航天进行高端有机硅的验证与试生产，并根据中航工业和中国中车的需求，同步开发自润滑轴承产品。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新品前期研发投入较大、募投项目延期，下调公司2025~2027年归母净利润预测为0.39/0.47/0.63亿元（前值为0.47/0.58/0.74亿元），对应最新PE为125.20/105.13/77.93x，考虑公司高毛利率橡塑制品逐渐放量，高端新品成长潜力较好，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

AI算力时代释放光纤互联潜能，坚定看好领军企业

亨通光电(600487)
    AI时代下新型光纤需求量或迎来高速增长
    在AI发展下，对光纤传送网提出大容量、低时延以及长距离传输需求，而传统单模光纤系统存在单波速率提升困难、多波段系统性能劣化、时延较高等挑战。多模光纤、超低损耗光纤，以及空芯光纤等新型光纤有望在数据中心领域有较好的需求及应用前景，需求量有望高速增长。
    如空芯光纤凭借着超低传输损耗、极低非线性效应、近乎光速的传输以及超宽的传输带宽等优势，在AI领域有望实现更多的应用和部署。海外来看，微软已宣布要部署15000公里的空芯光纤；同时AI所带动的数据中心需求也拉动了如康宁此类光通信厂商的光通信企业业务的需求，业务出现高增长。国内来看，中国移动召开成果会，首条完全自主知识产权的反谐振空芯光纤在粤港澳大湾区率先投入商用。新型光纤的规模化部署或成为趋势。
    深耕光通信，产业化能力优异
    在下一代新型光纤核心材料领域，亨通光电凭借多年来在研发布局与产业链规划上的深耕，不仅实现了产品性能对工程使用要求的精准满足，更已完全具备产业化能力。
    亨通光电已具备多类型新型光纤的产业化能力，在中国联通展会上集中展出了包括多模光纤、超低损光纤、空芯光纤等产品。空芯光纤方面，亨通光电空芯反谐振光纤已通过网锐科技（信息产业光通信产品质量监督检验中心）检验，检测结果各项指标性能合格。在中国联通合作伙伴大会，亨通光电在新型光纤展区展出了包括空芯光纤在内的前沿产品，亨通空芯光纤已实现关键性能突破，在特定波段实现≤0.2dB/km国际先进水平损耗值，并具备批量交付能力。
    积极扩产应对未来需求。亨通光电AI先进光纤材料研发制造中心扩产项目已于近期正式投入建设，计划2026年2月竣工。该项目占地200多亩，一期投资将新增工艺、检测及公辅等先进设备100多套，主要用于超低损空芯光纤、超低损多芯光纤和高性能多波段多模光纤等特种光纤的生产。该项目瞄准未来发展趋势，布局扩产，满足对多模、多芯、空芯等特种光纤持续增长的市场需求。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司25-27年归母净利润为35/43/51亿元，对应25-27年PE估值分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、项目推进节奏不及预期的风险、光通信需求不及预期的风险、新产品研发进展不及预期的风险

2025年半年报点评：财务成本持续下降，产业优化整合稳步推进

中原高速(600020)
    投资要点
    事件：中原高速发布2025年半年报。公司实现营业收入31.05亿元，同比增长13.17%，其中通行费收入21.93亿元，同比增长2.23%；实现归属于上市公司股东的净利润6.63亿元，同比上升7.68%。
    区位优势独特，核心资产优质。公司管辖路段有机场高速、京港澳高速郑州至驻马店段、郑栾高速郑州至尧山段（原郑尧高速）、郑民高速、商登高速、德上高速永城段（原济祁高速），管养总里程约808公里。其中高速公路四车道里程约567公里，六车道约16公里，八车道约209公里，匝道16公里。
    成本管控压降财务费用，创新业务开展投资收益增加。公司通过融资渠道多元化，积极推进精准融资，提高资金使用效率，降低财务费用，2025年上半年财务费用为3.73亿元，同比下降18.75%，我们认为未来公司将持续优化存量债务结构，通过系统性举措持续压降财务费用，夯实资金保障基础。公司全资子公司秉原投资主要从事项目投资、投资管理、投资咨询。2025年7月9日，秉原投资产业基金投资的极智嘉-W在港交所成功上市，荣膺“全球仓储自主移动机器人第一股”，成为秉原投资培育的第18家上市企业，2025年上半年公司实现投资收益1.21亿元，同比增长37.32%。
    加快产业优化整合步伐，增强企业活力和市场功能。完成交投颐康内部股权划转相关工作；压降非主业金融投资，放弃河南资产10%股权及中原农险0.75%股权的优先购买权，相关议案已经公司2024年第九次及第十五次总经理办公会审议通过；盘活低效股权，提升资本配置效率。
    市值修复稳中有进，大股东增持完毕。大股东河南交通投资集团完成增持公司股份3869.25万股，占公司总股本的1.72%，增持后持股比例达到46.81%，提振市场投资者信心，同时报告期内也成功获得长城人寿等股东增持。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为72.9、75.7、78.1亿元，归母净利润分别为9.3、9.9、10.8亿元，BPS分别为5.4、5.68、5.98元，对应PB分别为0.8、0.8、0.7倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。

内销受益以旧换新，费用压降盈利改善

北鼎股份(300824)
    事件：
    2025年8月8日，北鼎股份公布2025年半年报，此前曾发快报。公司25H1实现收入4.3亿元，同比+34%；归母净利润0.56亿元，同比+75%；归母净利率12.9%。公司25Q2实现收入2.2亿元，同比+35%；归母净利润0.22亿元，同比+141%；归母净利率10.2%。
    25H1分红方案：每10股派发现金红利0.85元（含税），合计派发2757.2万元（含税），分红比例49.4%
    点评：
    国内充分受益补贴，海外无惧关税扰动。公司上半年收入增长亮眼，主要由北鼎中国贡献：25H1北鼎中国创收3.3亿元，同比+48.4%；北鼎海外0.25亿元，同比+0.7%；OEM/ODM业务0.76亿元，同比+2.1%，OEM/ODM订单整体平稳未受外部贸易环境显著影响。根据奥维数据，25H1国内厨小电零售额同比+9%，公司大幅跑赢行业，充分受益以旧换新补贴，公司线上线下均有不错表现——抖音因基数小实现翻倍增长，京东渠道国补顺畅增速位列第二（50%+），淘系亦有不错增长；线下门店新增5家带动收入稳增49%。自主品牌中，新品电炉及电饭煲（同比+324%）、杯壶（同比+86%）增速居前表现较好。
    费用显著压降，低基数下盈利能力大幅改善。受高毛利率业务（北鼎中国）的结构性带动，公司25H1实现毛利率49.7%，同比+2.2pcts。其中，北鼎中国、北鼎海外、OEM/ODM毛利率分别57.6%、33.7%、20.6%，可比口径下同比-1.4pcts、+2.1pcts、+2.2pcts，我们认为国内的套系化销售可能使得产品核算单价同比略低进而影响毛利率。公司25Q2毛利率49.6%，同比+3.3pcts，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为30.7%/5.3%/4.7%/-0.4%，同比-0.5/-3.3/-1.7/+0.7pct，除因汇兑波动影响财务费用之外，其余费用率均在收入快速增长背景下实现显著优化，25Q2营销投入仍然较高，看好公司费用投放持续落地生效。综合影响下，公司业绩弹性释放，25H1/25Q2分别实现归母净利率12.9%/10.2%，同比+3.0pcts/+4.5pcts。
    投资建议：公司沉淀出差异化的高端品牌定位，国内产品推新和新兴渠道建设有序推进，外销业务供应链具备韧性。根据公司25H1情况，我们适当上调了内销增速，预计25/26/27年归母净利润分别为1.19/1.41/1.64亿元（前值1.12/1.38/1.62亿元），对应动态估值分别为34.0x/28.7x/24.7x，维持“增持”评级。
    风险提示：自有品牌销售不及预期、外销订单不及预期、原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

2025年半年报点评报告：订单集中落地带动业绩增长，海外及天然气业务增长亮眼

杰瑞股份(002353)
    事件：
    2025年8月7日，公司发布2025年半年报。上半年，公司实现营业收入69亿元，同比增长39.21%；实现归母净利润12.41亿元，同比增长14.04%；实现扣非归母净利润12.31亿元，同比增长33.9%。
    观点：
    订单集中落地，上半年收入利润快速增长，回款加速，经营性现金流显著改善。2025年上半年，公司高端装备制造业务保持稳健，收入42.24亿元，同比增长22.42%，毛利率小幅下滑5.25%。天然气业务凭借一体化解决方案的核心竞争优势，相关业务收入同比增长112.69%，毛利率提升5.61%，带动油气工程业务及技术服务业务收入同比增长88.14%，毛利率提升6.62%，板块业务收入占比提升至接近30%。由于油气工程毛利率较低，公司整体毛利率下滑3.46%。报告期内，公司执行收现举措，回款力度加大，上半年经营性现金流净额同比大幅增长196.36%。
    天然气新签订单高增，海外业务毛利率提升。报告期内，公司新签订单98.81亿元，同比增长37.65%，存量订单123.86亿元，同比增长34.76%。且新签订单口径未计入曼苏里亚项目、阿尔及利亚项目、ADNOC项目。在天然气业务实现高速增长背景下，上半年天然气新签订单同比增长43.28%，快于整体订单增速。海外方面，公司在实现收入、订单双增长的同时，订单质量持续提升，海外业务毛利率稳步提高，带动整体盈利质量上升。
    盈利预测及投资评级：公司上半年业绩超预期，其中天然气业务高速增长带动油气工程同比增长超过88%。上半年公司新签订单同比增长超37%，且不包括几大海外项目，预计将于下半年完成签约并随后落地兑现，同时海外业务发力，毛利率水平不断提高。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为30.21/34.63/41.49亿元，对应PE分别为15.0/13.1/10.9倍。选取业务类似的海油工程、石化机械、中海油服作为可比公司，公司当前存在低估，维持“买入”评级。
    风险提示：原油价格持续下滑；主要产油产气国资本开支不及预期；新订单落地不及预期；北美市场关税政策变化；宏观经济变化。

2025年半年报点评：盈利修复显著，海外市场持续突破

爱旭股份(600732)
    事件：2025年8月8日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25年上半年实现收入84.46亿元，同比+63.63%，归母净利润-2.38亿元，扣非归母净利润为-4.24亿元。分季度看，公司25Q2实现收入43.11亿元，同比+62.77%，环比+4.23%，归母净利润为0.63亿元，扣非归母净利润为0.42亿元，总体来看公司盈利改善较为显著，在行业底部逆势实现扭亏为盈，并于上半年累计实现18.55亿元的经营活动现金净流入额，有效保障公司运营资金周转和财务安全性，为后续发展奠定扎实根基。
    BC产品产销两旺，海外占比持续提升，溢价能力显著。25年上半年公司ABC产品销量提升显著，出货量达到8.57GW，同比+400%，海外占比超过40%，高价值市场持续突破，ABC组件收入在公司总营收的占比持续提升，由2024年上半年的32.96%提升至2025年上半年的74.44%。订单方面，25年上半年公司海内外组件采购订单合计约10GW，从价格上看，海外高价值分布式市场BC的溢价在10%-50%左右，第三代满屏组件的溢价达到50%以上，随着公司海外占比的持续提升，叠加显著的溢价能力，看好公司后续的业绩成长性。
    效率行业领先，集中式市场加速进击。公司产品效率行业领先，第二代N型ABC组件量产交付转换效率达24.4%连续29个月位居全球商业化量产组件效率榜首。公司持续进行技术创新，通过汇流条后置、精准叠焊技术等工艺创新，推出第三代“满屏”组件，使电池有效覆盖率进一步提升，并将组件量产转换效率提升到25%以上，该产品已于2025年3月率先对欧洲分布式等高价值市场启动批量交付，引领行业进入25%新时代。集中式场景方面，公司针对集中式高双面率要求，推出了80%±5%双面率BC组件产品，今年以来已经先后入围多个集中式项目，并中标大唐集团1GW BC光伏组件标段，看好BC在集中式场景的渗透率持续提升。
    定增方案落地，先进产能持续推进，资金结构有望优化。7月30日，公司定增方案获得证监会注册许可，公司拟募资35亿元，主要用于义乌六期15GW搞笑晶硅电池项目以及补充流动资金。本次项目有望助力公司现金产能建设的同时，进一步优化公司财务结构，有利于公司长期可持续发展。
    投资建议：我们预计公司25-27年营收分别为192.62/286.28/355.17亿元，归母净利润分别为2.11/14.98/21.97亿元，25-27年对应PE分别为125x/18x/12x。公司盈利能力边际改善显著，后续随着规模效应的凸显和降本增效的持续推进，叠加高层对于“反内卷”重视程度提升，以及海外市场持续扩张，公司业绩有望持续改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

盈利大幅度改善，AI场景落地效益初显

容知日新(688768)
    事件：容知日新发布2025年中报及二季报，2025年上半年公司实现营收2.56亿元，同比增长16.55%；实现归母净利润0.14亿元，同比增长2063.42%；实现扣非净利润0.13亿元，同比增长3091.44%；公司整体毛利率为64.69%，同比增加2.16pct。销售费用率为29.15%，同比增加1.55pct，管理费用率为10.71%，同比减少0.02pct，研发费用率为23.53%，同比减少2.64pct。2025年第二季度，公司实现营收1.73亿元，同比增长8.54%；实现归母净利润0.21亿元，同比增长3.34%；实现归母扣非净利润0.20亿元，同比增长0.68%。
    数据积累+垂类大模型，AI诊断打开工业智能新场景。在数据积淀上，公司实时接入数据中心远程监测的重要设备超18.7万台，积累超3.3万个设备故障案例数据，以及诊断专家常年标记的大量诊断标签，为AI算法研究筑牢根基。依托数据禀赋，结合长期AI算法研发投入，公司持续迭代更新PHMGPT垂直领域大模型。技术应用中，公司将AI算法与深度学习技术融合，在图像、声音、视频等多模态数据中实现设备故障监测，并与传统振温监测优势协同，构建深厚技术壁垒与强劲市场竞争力。
    AI能力带来的智能化增益初步显现。容知日新PHMGPT大模型迭代升级中，AI技术构建多维增益：以全链路智能化为基础，自动触发“虚拟诊断工程师”，贯通“数据采集→故障诊断”全流程，大幅削减人工干预；通过诊断逻辑透明化，以“故障推导逻辑链”展示每一步判断的支撑证据，打破传统系统“结论堆砌”的黑箱困局，直观呈现智能诊断的深度；依托多维度数据智能编码，融合通用大模型推理能力与行业故障案例库，精准覆盖振动分析核心场景，提升报警指向性；在人效与人才层面，PHMGPT3.0可独立完成全流程诊断任务，将效率提升3-5倍，更通过输出“诊断思考过程”构建标准化范式，助力初级工程师快速掌握故障逻辑，推动运维模式从“经验驱动”向“数据驱动”转型。
    八部门关于印发《机械工业数字化转型实施方案》，有力推动工业数字化场景落地。在设备智能运维典型场景中，痛点为传统设备运行维护主要依赖人工，运维成本高昂，费时费力，且难以快速响应用户需求。改造目标是智能远程运维、预测性维护以及无人化施工。实现方式和需要条件为：在机械产品上部署数据采集设备，应用5G、AR/VR、图像采集等技术，实现产品运行数据的远程自动收集；构建远程运维系统，结合设备运行的历史与实时数据，构建故障诊断模型，实现基于运行数据的远程监控、故障诊断及增值服务，显著提升产品附加值；构建设备数字孪生模型，实时同步设备运行状态，深度挖掘运行数据价值，为客户提供主动服务。
    盈利预测与投资评级：公司所处PHM赛道仍处在低渗透高增速的成长期，作为行业领军者，公司有望中长期实现稳健且高速的增长。我们预计2025-2027年EPS分别为1.73/2.29/3.04元，对应P/E分别为30.49/22.98/17.32倍。维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

上半年收入同比增长39%，装备、工程、服务一体化现强劲拐点

杰瑞股份(002353)
    核心观点
    2025年上半年收入及业绩实现较好增长。2025年上半年收入69.01亿元，同比增长39.21%，归母净利润12.41亿元，同比增长14.04%，扣非归母净利润12.31亿元，同比增长33.90%，其中单二季度收入42.14亿元，同比增长49.12%，归母净利润7.75亿元，同比增长8.78%，扣非归母净利润7.69亿元，同比增长37.46%。另经营性现金流净额31.44亿元，同比+196.36%，严守现金纪律，支撑工程业务拿单，促进装备业务发展。新订单/存量订单分别为98.81/123.86亿元，同比增长37.65%/34.76%，未计入曼苏里亚/阿尔及利亚项目，整体发展态势向好。
    装备、工程、服务一体化驱动现强劲拐点，国内及海外市场保持高景气度。分业务看，高端装备制造/油气工程及技术服务收入分别为42.24/20.69亿元，同比+22.42%/+88.14%，对应毛利率分别为38.28%/23.74%，同
    比-5.25/+6.62个pct。分市场看，国内/国外市场收入分别达到36.05
    32.95亿元，同比增长39.97%/38.38%。油气工程及技术服务板块实现快速增长，成功斩获国内外多个油服项目订单，突破北非油服市场，有望带动天然气设备/技术服务等实现持续较好增长。上半年天然气业务，涵盖设备与工程领域，收入同比增长112.69%，新增订单增长43.28%，市场份额稳步攀升。
    成功切入中东/北非油气大中型EPC项目，打开装备/工程/服务一体化成长空间。2025年7月杰瑞股份公告，收到业主方阿尔及利亚国家石油公司关于侯德努斯天然气增压站总承包工程项目的授标函，金额合计约61.26亿元人民币，包括建设天然气增压站、管网升级及改造工程等，项目规模大、设备自配率高、干网关键性大，进一步打开天然气设备/工程/服务一体化成长空间，是杰瑞迈向油气产业EPC龙头里程碑。
    投资建议：公司为油气装备/工程/服务一体化龙头，成功切入中东/北非气处理扩能/管网、压缩站扩容等大中型EPC项目，天然气设备等高毛利设备或持续放量，长期受益欧洲去俄气后补缺口/AI数据中心气电需求，发展路径明确，成长空间大，一体化驱动已现强劲拐点，我们上调2025年-2027年归母净利润分别为31.63/37.95/44.45亿元（前值30.15/34.22/38.92亿元），对应PE14/12/10倍，上调一年期合理估值区间为52.53-61.79元（前值38.22-47.04元），对应2025年PE17-20，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原油天然气价格波动加剧风险；市场竞争加剧及收款风险；国际化经营风险。

上半年收入保持高增，全产业链布局即将成型

海光信息(688041)
    事件描述
    8月5日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入54.64亿元，同比高增45.21%，上半年实现归母净利润12.01亿元，同比高增40.78%，实现扣非净利润10.90亿元，同比增33.31%；2025年第二季度公司实现收入30.64亿元，同比增长41.15%，二季度实现归母净利润6.96亿元，同比增23.14%，实现扣非净利润6.48亿元，同比增长18.71%。
    事件点评
    上半年收入保持高增，合同负债维持高位叠加存货创历史新高将支撑公司未来的确定性增长。受益于国产高端芯片市场需求持续攀升，公司通过深化与整机厂商、生态伙伴在重点行业和重点领域的合作，加快市场拓展，推
    动2025上半年营收保持高速增长。与此同时，截至2025年6月底，公司合同负债金额为30.91亿元，表明仍存在大量新签合同的预收货款，下游需求确定性持续；而截至25年6月底，公司存货金额达60.13亿元，较高景气
    25年3月底的57.94亿元进一步增加，并且其中的产成品比例显著提升，截至25年6月底，存货中产成品占比40.15%，较24年底提升15.89个百分点，充足的备货有望支撑公司下半年延续高增长趋势。
    产品迭代及市场拓展影响短期利润率表现。随着公司持续投入研发进行高端处理器产品迭代，新产品占比不断提升，叠加新产品相关的长期待摊费用及自研无形资产的摊销金额有所增加，导致今年上半年公司毛利率较上年同期降低3.28个百分点。同时，今年开始公司加大市场推广力度，快速扩充市场及营销团队，并且积极推进生态建设，推动销售费用大幅提升，今年上半年公司销售费用率较上年同期提高1.83个百分点。受此影响，2025上半年公司净利率为30.05%，较上年同期降低2.53个百分点。
    合并中科曙光后将形成“芯片-服务器-云”的全产业链布局。今年5月
    25日，公司与中科曙光同时发布公告，称海光拟通过向曙光全体A股股东发行A股股票的方式换股吸收合并曙光，并同时发行A股股票募集配套资金。我们认为，未来公司完成吸收合并曙光后，将形成从芯片到服务器到云的全产业链布局，并充分发挥双方的协同效应：一方面，公司吸收曙光后将通过技术协同缩短产品研发和上市周期，同时有望借助规模效应提升整机综合毛利率，另一方面，公司与曙光合并后将共享客户资源，加强海光在政府、能源、金融、电新等领域的市场拓展。
    投资建议
    公司CPU和DCU在产品性能和生态上均处于国内第一梯队，有望持续受益于CPU和AI芯片的国产化替代，调整原有盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.35\2.06\2.82，对应公司8月8日收盘价136.12元，2025-2027年PE分别为100.69\65.93\48.32，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险，供应链风险，主要原材料价格上涨的风险，新产品研发进展不及预期。

业绩快速增长，订单、现金流表现亮眼

杰瑞股份(002353)
    l事件描述
    公司发布2025年半年报，2025H1实现营收69.01亿元，同增39.21%；实现归母净利润12.41亿元，同增14.04%；实现扣非归母净利润12.31亿元，同增33.90%。
    l事件点评
    产业协同并进，各板块均实现较快增长。分产品来看，公司2025H1高端装备制造、油气工程及技术服务、新能源及再生循环、油气田开发、其他业务收入分别实现收入42.24、20.69、3.28、2.29、0.5亿元，同比增速分别为22.42%、88.14%、65.74%、26.43%、81.51%。
    毛利率、费用率均有所下降。2025H1公司毛利率同减3.64pct至32.19%，其中高端装备制造毛利率同减5.25pct至38.28%，油气工程及技术服务毛利率同增6.62pct至23.74%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减2.82pct至9.39%，其中销售费用率同减0.36pct至4.27%；管理费用率同减0.53pct至3.77%；财务费用率同减1.37pct至-2.18%；研发费用率同减0.56pct至3.53%。
    天然气业务、海外市场开拓均成效显著，打开成长空间。天然气业务方面，公司业务覆盖天然气勘探开发、集输储存、发电调压、气处理、液化、提氦等全产业链环节，2025H1天然气相关业务实现收入同比增长112.69%，毛利率提升5.61%，新增订单增长43.28%。海外市场方面，公司通过整合资源、加大投入，加速海外产能建设，2025H1海外市场实现收入32.95亿元，同比增长38.38%，海外市场新增订单同比增长24.16%。
    新签、在手订单保持较快增长，保障未来业绩增长。2025H1公司获取新订单98.81亿元，同比增长37.65%，截至2025H1存量订单123.86亿元，同比增长34.76%。此外，2025年上半年新增订单中未计入曼苏里亚项目、阿尔及利亚项目，ADNOC井场数字化改造项目仅按固定值部分计入。
    多措并举严控两金，经营现金流持续改善。在存货管理方面，公司建立了更为科学的精细化存货管理机制，强化预投的源头管控；在应收账款管理方面，公司完善了重大经营项目的事前风险评估，提升销售合同签署质量，多措并举降低收款风险。2025H1公司经营活动产生的现金流量净额31.44亿元，同比增加20.83亿元。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为162.89、189.73、215.08亿元，同比增速分别为21.97%、16.48%、13.36%；归母净利润分别为30.73、35.65、40.49亿元，同比增速分别为16.99%、16.00%、13.58%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为15.11、13.03、11.47，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    海外市场景气度不及预期风险；海外贸易摩擦加剧风险；市场竞争加剧风险。

暂停演艺项目优化资源配置，金顶索道扩建稳步推进

峨眉山A(000888)
    核心观点
    2025Q2公司收入下滑，净利润同比改善。2025年上半年，公司实现收入4.57亿元/-10.07%，归母净利润1.21亿元/-8.48%，扣非净利润1.19亿元/-9.65%；单二季度，公司收入2.31/-9.31%，归母净利润0.62亿元/+7.35%，扣非净利润0.62亿元/+6.73%。二季度收入下滑主要系进山人次同比有所回落，但降本增效与财务费用改善下利润率有所提升。
    上半年进山客流同比下降，金顶索道扩建稳步推进，演艺项目暂停运营。2025H1峨眉山景区接待游客209.52万人次/-6.5%，核心业务收入相应下滑。分业务看，游山门票、客运索道仍是收入与利润的核心，分别实现收入1.22亿元和1.85亿元，同比-9.53%和-7.51%；实现毛利率46.47%和79.45%，同比分别-3.00和-3.58pct；公司稳步推进金顶索道扩建，预计于2025年年底前完工，届时运力有望翻倍。酒店业务收入0.83亿元/-12.13%，毛利率5.37%，同比下滑8.53个百分点。茶叶业务受市场环境及消费结构变化影响，收入0.27亿元/-33.92%。值得关注的是，演艺业务（《只有峨眉山》）已于6月15日暂停演出，上半年其运营主体净亏损1614万元，亏损额同比收窄1107万元。短期消费力不足背景下公司主动暂停亏损的演艺项目，更聚焦核心金顶新索道项目的扩建，有助于优化资源配置，助力后续盈利释放。二季度毛利率有所改善，利息收入同比增加。2025H1公司毛利率为48.07%，同比下降1.53pct，主要受客流下滑后刚性成本扰动；其中Q2毛利率49.20%，同比提升1.38pct，主因演艺项目停演及结构性助力。2025H1公司销售/管理/财务费率同比分别持平/+1.31pct/-2.65pct，2025Q2同比分别-0.17/+1.03/-2.21pct，其中财务费用因利息收入同比增加带来增量。
    风险提示：消费降级，国企改革不及预期，新项目打造不及预期等。

具备品牌资源优势，行业发展有望增厚公司业绩

三夫户外(002780)
    投资要点：
    伴随户外市场蓬勃发展，中国内地高性能户外服饰行业增速有望加快。随近年户外风兴起，中国消费者社交着装正面临调整，高性能户外服饰的应用场景从户外活动向日常延伸，推动户外服饰行业快速发展。据伯希和招股书及弗若斯特沙利文，2024年中国内地高性能户外服饰行业市场规模为1027亿元，2019-2024年CAGR为13.8%，预计2024-2029年CAGR升至16.0%，行业增速有望加快。
    中国户外行业近年景气度较高，推动公司收入及利润整体呈改善趋势。公司专注于户外产品研发、户外品牌运营、户外用品零售及户外服务等业务，在近年完成组织架构调整后，依托X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等品牌不断发展。25Q1公司营收/毛利分别为1.94亿元/1.16亿元，同比分别+14.52%/+20.60%；2019-2024年公司营收/毛利CAGR分别为14.75%/18.50%，整体呈增长趋势。25Q1公司毛利率较2019年增长11.34pct至59.58%，自2020年后持续改善。
    深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC事业部、HOUDINI+CRISPI事业部、LA SPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。
    盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别0.46亿元/0.68亿元/0.85亿元，同比分别增长-/48.00%/24.10%。我们选择与公司同属户外运动品赛道的牧高笛及探路者为可比公司。根据我们的盈利预测，考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

本土高性能超声检测领军企业，或正站在新一轮快速发展起点

多浦乐(301528)
    投资要点
    多浦乐持续深耕超声检测市场，产品线相对完善：公司成立以来始终专注于无损检测领域，为工业超声无损检测设备及检测方案的专业提供商。1）公司拥有较齐全的超声检测产品线，形成了从超声换能器、扫查装置等检测配件到各类型检测仪器，从便携式超声相控阵检测设备到自动化检测系统，涵盖各细分领域应用解决方案及培训服务的全链条业务体系；2）公司创立之初即引入以纪轩荣为首的专业技术团队，并于成立初期先后承接压电材料、超声相控阵检测仪等国家重大科研项目，筑牢公司技术底层并构建高质量技术体系；3）实控人业务出身，具备丰富的经营管理经验及敏锐的市场洞察力，管理团队商业化能力可期；4）经营规模暂时相对较小，但近年持续加码投入，或暗含增长潜能。
    超声无损检测应用市场不断扩容，下游应用极为广泛：超声检测是工业领域五大常规无损检测方法之一。1）超声无损检测方法优点突出，与其他无损检测方法相比，不仅适用范围广，同时具有检测深度大、缺陷定位较准确、灵敏度高、检测快捷、检测成本低、易于实现自动化、对人体无伤害等优点。2）随着全球经济稳步发展，相控阵等新技术的不断突破，超声波无损检测市场规模持续扩容。据智研咨询统计，2024年全球超声波无损检测行业市场规模达43.9亿美元，同比增长5.51%；2024年我国超声波无损检测行业市场规模达57.72亿元、同比增长6.81%，约占全球市场的18.46%。3）超声波无损检测的应用领域广泛，几乎覆盖所有工业领域，如特种设备、轨道交通、能源电力、钢铁冶金、航空航天、核电、新能源、电子制造等。
    高性能超声无损检测设备逐渐渗透，或奠定公司长期增长基石：随着国内高端制造业崛起，及国内工业企业对于检测质量要求提升，扫查的效率精度、成像效果、自动化、智能化正成为超声无损检测、乃至于无损检测市场的发展目标。公司是本土高性能工业超声无损检测领军企业，自成立以来始终聚焦于相控阵技术和智能化、自动化技术在超声无损检测领域的应用实践。1）相控阵系统扫查效率更高、结果更为直观可视，适用条件更广并可被用于几乎任何在传统意义上可以使用常规超声探伤仪的检测应用中，正逐渐成为超声无损检测领域最重要的技术趋势之一。公司是国家相控阵超声检测领域重大科研项目的主要承接者，相控阵产品收入占据绝对比重且收入规模国内领先，预计将极大受益于相控阵超声检测设备的逐渐渗透。比较来看，全球相控阵超声检测设备的渗透率不足20%，国内渗透率甚至更低，相控阵超声检测市场迭代空间广阔。2）自动化无损检测设备由于更适配于未来工业自动化、智能化发展趋势，比较整体超声无损检测市场正呈现提速发展迹象，海内外主流超声波检测设备厂商均纷纷布局。相比较而言，公司是国内少有的具有完整产业链自主配套能力的工业超声检测设备生产企业，能够更好地满足下游客户定制化开发需求，有望充分受益于超声无损检测市场智能化及自动化发展趋势。
    新产品新市场不断迭代突破，以点带面有望拉动公司中短期快速发展：近年，公司产品端不断推陈出新，同时，还表态将积极布局海外市场和其他无损检测方式。1）新产品方面，24-25年公司便携式检测设备和自动化检测设备均有重大新品推出。其中，便携式超声检测仪方面实现快速迭代，2025年在V2产品基础上进一步升级推出NovascanV3产品，针对腐蚀检测、焊缝检测、复材粘接检测等应用场景；而在自动化检测设备方面，2024年公司推出了搅拌摩擦焊相控阵检测系统、靶材自动化检测系统等多款标准化检测系统，并重磅推出超声显微镜新品，公司应用领域加速导入半导体、液冷板、新能源车等新兴高端制造领域。2）新市场方面，公司明确提出将积极拓展射线等其他无损检测领域，并进一步布局海外市场。其中，工业射线无损检测为当前市场空间仅次于超声的主流无损检测方式，应用范围广泛并能与公司超声无损检测业务实现有效互补，或有望为公司开辟新增量市场；而海外超声无损检测市场则是较国内更为成熟广阔的应用市场，或将成为公司超声无损检测业务发展的长期抓手。
    投资建议：我们预计多浦乐2025-2027年营业收入分别为2.24亿元、3.17亿元、4.62亿元，同比增长率分别为38.0%、41.6%、45.7%；归属于母公司净利润分别为0.80亿元、1.22亿元和1.86亿元，归属于母公司净利润增速分别为55.0%、51.9%和53.1%。2025-2027年预测EPS分别为1.29、1.96和3.01元，以2025年8月8日收盘价测算，对应PE依次为48.4X、31.9X和20.8X。公司是国内少见的聚焦于高性能超声检测市场的生产企业；长期来看，伴随国内高端制造逐渐崛起及国内对于工业产品检测要求的逐渐提高，当前渗透率相对较低且更为依托海外进口的高性能超声检测市场预计将获得更高增长预期，公司长期发展逻辑向好。而短期来看，近年公司产品不断迭代出新，超声波显微镜、水冷板相控阵检测设备等重磅新产品加速将公司导入半导体、新能源等新兴高端制造产业；而最新便携式产品公司技术参数或已经不逊于部分海外竞品，海外拓展可期。因此，站在当下，我们倾向于认为公司或正处于新一轮快速发展的起点，前两年的大幅投入可能将开始落地见效，公司未来三五年成长可期；结合公司或将增加射线等其他常规无损检测市场布局，公司潜在发展空间或更为星辰大海。基于对于公司中短期及长期发展预期向好的判断，我们对公司进行首次覆盖，予以买入评级。
    风险提示：经济周期波动风险、技术创新及新产品开发风险、技术人员流失风险、毛利率下滑风险、项目建设风险、贸易政策变化及汇率波动可能带来的海外经营风险、其他风险等。

公司动态研究报告：深耕半导体封装+显示设备，自研机器人打造新的增长飞轮

新益昌(688383)
    投资要点
    公司推动战略转型，主力业务毛利率提升
    2024年，公司实现营业收入9.34亿元，同比下降10.22%；归母净利润4045.80万元，同比下降32.91%。25Q1，公司实现营业收入2.27亿元，同比下降13.78%；实现归母净利润1169.63万元，同比下降59.58%。公司收入和利润面临一定压力主要原因系公司主动推进战略转型，前瞻性地收缩传统LED规模，聚焦发展新型显示和半导体技术。研发方面，公司持续增加半导体、Mini/Micro LED等领域的研发投入，研发投入达到9761.92万元，占当期营业收入的10.45%，较2023年上升1.17pcts。业务结构方面，2024年，公司主要收入来源为固晶机，营业收入达到7.31亿元，同比下降0.22%；固晶机业务毛利率为32.90%，同比增长4.05pcts。
    积极布局半导体封装设备领域，M-LED固晶设备保持领先
    公司在半导体封装设备领域已具有较强的市场竞争力及较高的品牌知名度，封测业务涵盖汽车电子、通信领域、存储、MEMS、模拟、数模混合、分立器件等领域，客户包括华为、长电、华天科技、通富微电等知名优质客户。公司通过并购开玖自动化，获得了成熟的焊线机技术，并成功研制出Clip组焊线连线机、全自动平面焊线机（K940-P）等产品。Clip组焊线连线机适用于MOSFET、SMA、GBU等工艺，可以进行完整的点胶、固晶、clip固跳线、回流焊接全流程工艺的自动化操作。K940-P的焊头分辨率高达72nm，支持自动变焦的视觉系统。同时，公司积极布局测试包装设备，实现覆盖半导体封测领域主要节点设备市场，形成协同销售效益。此外，公司在MiniLED固晶机领域持续发力，在HAD8606系列六头平面式固晶机的基础上，完成了新一代高速固晶机的研发，进一步推出了HAD8612高速固晶机，其固晶精度达到士15um，θ≤2°，产能高达270K/H，良率达99.999%，能够更大程度上满足高速高精度的要求。2025年年初，随着一些头部面板厂商开始布局Mini LED产能，公司战略转型计划得以进一步推进，目前公司Mini LED订单情况良好，近日公司已与苏州华星光电显示有限公司签订采购订单。
    切入机器人赛道，打造新的增长飞轮
    公司于2025年成立机器人子公司，借助自身在设备制造能力与软件控制算法的积累，力图打造集人工智能研发与机器人制造销售一体的平台。公司在驱动器、高精度DDR电机、运动控制卡和高性能一体式控制器领域有着天然的技术优势，使得公司在切入机器人小脑方面具有较大的优势与跨越技术壁垒的能力。未来随着公司在机器人领域投入的不断扩大，公司有望借助自身设备技术优势赋能机器人研发制造，打造新的增长飞轮。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.74、12.61、14.69亿元，EPS分别为0.32、1.59、2.49元，当前股价对应PE分别为230.3、46.8、29.9倍，公司主动推进战略转型，前瞻性的收缩传统LED规模，致使短期业绩承压。但公司在半导体及新型显示领域布局进展顺利，相关产品毛利率持续优化，此外，我们认为公司基于在设备制造能力与软件控制算法领域的积累切入机器人领域具备天然的技术协同优势，看好未来成长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，客户开拓不及预期，公司产品研发进度不及预期，机器人项目落地进度不及预期等风险。

风机制造盈利弹性大，国际化+多元化布局加速增长

运达股份(300772)
    国营风机龙头，份额持续提升。公司为浙江省国有企业，根据CWEA，2022-2024年公司国内装机市占率分别为12.2%、13.1%、13.2%，市场份额持续提升，2024年位居行业第四。公司的主营业务为风电整机装备制造、清洁能源开发运营和新能源工程总承包三大业务，同时深耕储能系统解决方案、综合能源服务、新能源消纳三大战略新兴业务。
    主业：国内风机价格触底回升，风机出口贡献新增长点。2024年，中国风电行业低价竞争态势缓解，行业中标价格企稳回升，行业逐步从“价格战”向“价值竞争”转型，2024年Q3以来风机价格在1550元/kw左右，并持续小幅上升。风机出口增长强劲，根据CWEA，2024年中国风机出口容量为5.2GW，同比增长42%；新增订单看，根据风芒能源，2024年国内风机商海外订单新增34.3GW，同比高增345.5%。
    看点一：成本控制能力强，风机制造盈利迎来改善，风机出口+海风成为新利润增长点。
    成本控制能力强好，2024年公司风机制造毛利率6.1%，行业内处于领先水平；期间费用率处于行业较低水平，从2020年13.2%下降至2024年7.1%。
    海外订单快速放量。2024年海外中标容量同比增长超100%，在中东、北非等市场实现突破。2025年进一步突破巴西市场，7月与巴西知名开发商达成合作协议，该开发商正开发5.4GW当地风电项目，双方约定在公司提供满足本地要求以及优秀解决方案的情况下，公司为首选供应商。
    看点二：拓展电站发电及销售业务、新能源工程总承包、储能等业务，构建多元化业务版图
    新能源电站形成“滚动开发”业务模式。2024年公司新增新能源（风电/光伏）项目核准/备案权益容量达2.6GW。2024年末累计权益并网容量1.0GW。2024年向中国三峡新能源转让酒泉达凯和酒泉信达100%股权，转让价格分别为3.2亿元、4.1亿元；公司持续新增风场投资，2025年初以来公司已相继公告新增投资陆风风场940MW、海风风场420MW。
    公司工程总承包业务已初具规模。2024年工程总承包业务中标70.53亿元，其中外部中标订单达56.49亿；在建项目容量超1GW。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.9/9.8/12.6亿元，同比增长48%/42%/29%，PE分别为16、11、9倍。基于风机涨价、风机出海高增以及规模效应，2025年风机制造有望扭亏为盈，公司风机收入占比高，看好风机制造带来的利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策变动风险、风电整机行业竞争加剧风险、海外市场开拓不及预期、原材料价格波动风险、测算具有主观性，结果仅供参考。

在美开展Ⅱ期临床，RC148迈入全球开发

荣昌生物(688331)
    8月8日，公司宣布，其原研的新型PD-1/VEGF双抗RC148获得美国食品药品监督管理局（FDA）新药临床试验（IND）许可，该分子可在美国开展针对多种晚期恶性实体肿瘤的Ⅱ期临床研究。
    经营分析
    RC148国内临床进度前列，开启美国临床。RC148早在2023年就获批在中国开展单药及联合治疗晚期实体瘤的临床研究。此次获得FDA的IND许可，标志着该药将进入全球临床开发阶段。PD-1/VEGF全球BD交易火热，康方生物及三生制药已率先BD授权出海，RC148临床进度前列，美国临床开展体现公司强烈信心，后续出海潜力可期。
    泰它西普出海获实质收获，多适应症进展顺利。1）海外，泰它西普出海达成重要里程碑，将为该药后续国际开发及商业化奠定基础。泰它西普海外权益于25年6月顺利授权给Vor Biopharma，公司将取得1.25亿美金现金及股权证，最高可达41.05亿美元的里程碑付款，以及后续高个位数至双位数的销售分成。2）国内，泰它西普国内销售表现强劲，后续多个适应症有望上市、再添增长动力。目前该分子国内已经上市了三项适应症，分别为类风湿关节炎、重症肌无力以及系统性红斑狼疮，另外该药还有两项适应症处于Ⅲ期临床，预计即将NDA，分别为干燥综合征及lgA肾病，自免领域的多适应症布局有望加速产品放量。
    维迪西妥加快前线适应症布局，有望进一步拓展销售空间。1）目前维迪西妥已经上市三项适应症，分别为2L治疗乳腺癌伴肝转移、2L尿路上皮癌以及3L治疗胃癌，截至2024年末，公司肿瘤科商业化团队已有近600人，已完成超过1,000家医院的准入。2）目前国内已有四款HER2ADC分子上市，另外还有多款竞品分子递交BLA或处于Ⅲ期临床。面对竞争挑战，维迪西妥加速推进1L布局：2025年5月，维迪西妥联合替雷利珠单抗及CAPOX对照替雷利珠单抗联合CAPOX一线治疗HER2低表达胃癌的Ⅲ期临床实现首例患者入组。2025年7月，维迪西妥用于联合特瑞普利单抗治疗HER2表达的局部晚期或转移性尿路上皮癌患者的新适应症上市申请获得受理。维迪西妥前线适应症布局将有望打开销售空间。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润-8.55/-0.87/3.68亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

25Q2净利润同比高增，智算业务成为第二增长曲线

智微智能(001339)
    核心观点
    25Q2净利润同比高增，智算、工业物联网业务快速增长。公司发布25年中报，25H1实现营业收入19.47亿，同比+15.29%；归母净利润1.02亿元，同比+80.08%；扣非归母净利润0.88亿元，同比+77.18%。分季度来看，25Q2公司实现营业收入10.95亿元，同比+12.31%、环比+28.53%；归母净利润0.60亿元，同比+36.70%、环比+41.50%；扣非归母净利润0.52亿元，同比+24.26%、环比+43.20%，收入稳步增长，净利润同比高增，主要由于：1）智算、工业物联网业务快速增长：25H1公司智算、工业物联网业务分别实现收入2.98、1.45亿元，分别同比+146.37%、126.38%，占比提升至7.16%、3.80%；2）智算、工业物联网业务毛利率显著高于传统业务：根据公司财报数据，25H1公司行业终端、ICT基础设施、智算业务、工业物联网业务毛利率分别为11.45%、16.16%、84.71%、25.64%，公司产品结构优化，拉动净利润提升。毛利率持续提升，费用率环比下降。公司25Q2实现毛利率27.5%，同比+4.0个pct、环比+7.1个pct，主要由于高毛利率智算业务和工业物联网业务占比持续提升，公司产品结构持续优化，进而提升整体毛利率水平。25Q2公司期间费用率为10.8%，环比-1.0个pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.3%、4.2%、4.3%、0.02%，分别环比+0.05、+1.4、-0.9、-1.6个pct。管理费用增长主要是公司子公司管理人员薪酬增加所致。25Q2公司实现净利率10.1%，同比+1.1个pct、环比+1.7个pct。
    智能业务拉动业绩增长，开辟第二成长曲线。从公司维度来看，24年1月公司出资设立子公司南宁市腾云智算，持股51%，定位为AIGC基础设施全生命周期服务商，根据2025年中报披露数据，25H1子公司腾云智算实现营业收入2.98亿元，净利润1.62亿元，盈利能力优秀。从行业维度来看，受AI大模型训练、推理需求拉动，全球AI服务器市场规模快速增长，根据IDC披露数据，24年全球AI服务器1352亿美金，同比+156%，预计29年增长至3576亿美金，对应24-29年CAGR为21.5%。
    风险提示：传统主业所处行业下行的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品依赖单一大客户的风险、贸易保护主义和贸易摩擦风险。
    投资建议：智算业务有望拉动公司归母净利润快速增长，维持盈利预测，预计2025-2027年收入48.43/56.04/64.33亿元，归母净利润3.01/4.00/4.96亿元，当前股价对应PE=47/35/28x，维持“优于大市”评级。

2025中报点评：自主品牌业务快速拓展，上半年境内收入收入同比+39%

中宠股份(002891)
    核心观点
    国内外业务共驱，公司收入利润维持较快增长。公司2025H1实现营业收入24.32亿元，同比+24.32%，其中单Q2实现营业收入13.31亿元，环比+20.88%，同比+23.44%，收入同环比维持较快增长一方面得益于顽皮、领先等自主品牌快速拓展，另一方面受益于公司海外工厂订单景气维持。公司2025H1实现归母净利润1.12亿元，环比+22.75%，同比+29.79%，国内外业务收入维持增长同时，毛利率均较去年同期有所提升。
    自主品牌业务快速拓展，境内业务维持量利齐增。（1）分区域：公司2025H1境内收入为8.47亿元，同比+38.89%，毛利率为37.68%，同比+0.89pct；境外收入为15.75亿元，同比+27.95%，毛利率为27.95%，同比+4.04pct。（2）分产品：公司2025H1主粮收入为4.96亿元，同比+85.79%，毛利率为36.63%，同比+0.79pct；零食收入为15.29亿元，同比+6.37%，毛利率为30.63%，同比+3.40pct。目前公司顽皮品牌正积极调整产品策略，聚焦中高端市场，主打新品“小金盾”系列呈现较好增长势头，同时领先品牌烘焙粮产品不断获得市场认可，未来有望支撑公司自主品牌业务维持较快拓展。
    营销投入和股权激励费用增加，费用率整体有所提升。公司2025H1销售费用为2.97亿元，同比+35.81%，对应销售费用率12.22%（同比+1.03pct），目前公司正针对自主品牌业务国内外拓展加大宣传投入；2025H1管理费用1.48亿元，同比+83.50%，对应管理费用率6.08%（同比+1.94pct），主要原因系职工薪酬及股权激励确认费用增加；2025H1财务费用为0.02亿元，同比-63.49%，对应财务费用率0.10%（同比-0.23pct）。
    销售回款有所加快，经营现金流同比明显改善。2025H1公司经营性现金流净额2.35亿元，同比+204.56%，经营性现金流净额占营业收入比例为9.67%（同比+5.72pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为108.75%（同比+12.15pct）。在主要流动资产周转方面，2025H1公司存货天数达64天（同比-14.20%），应收账款周转天数达47天（同比-5.48%）。
    风险提示：汇率波动风险；中美贸易冲突风险；品牌推广不及预期风险。投资建议：公司海外代工产能布局领先，国内自主品牌业务快速拓展，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.4/4.8/5.5亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.5/1.6/1.9元，2025-2027年PE分别为39/36/31X，维持“优于大市”。

PCB扩产潮催化设备需求，钻孔设备引导第二增长曲线

芯碁微装(688630)
    CoWoP技术推动PCB向mSAP工艺升级，对PCB设备提出了更高的要求。随着AI拉动高多层PCB扩产需求，公司有望受益于行业扩产浪潮。公司积极切入钻孔设备领域，布局第二增长曲线。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    CoWoP技术推动PCB向mSAP工艺升级，公司或深度受益。根据芯智讯报道，英伟达正在和供应链厂商合作研发导入CoWoP封装技术，以期取代当前的CoWoS技术，预计2026年10月将率先在英伟达GR150（Rubin）GPU平台上实现。CoWoP将硅片和硅中介层组合后，直接键合在强化设计的主板（Platform PCB）上，省去了传统的封装基板和BGA步骤实现了更轻、更薄、更高带宽的模块设计。CoWoP技术拥有七大优势：1）提升信号完整性；2）强化电源完整性；3）提升散热性能；4）降低PCB热膨胀系数；5）改善电迁移；6）降低ASIC成本和设计复杂度；7）支持弹性的芯片模块整合方式。同时CoWoP也要求Platform PCB必须具备封装等级的布线密度、平整度和材料控制。PCB不仅需要承担电连接，还需要通过HDI或mSAP/SAP等工艺在板上形成精细的重分布层（RDL），来保证信号完整性和功率分配。芯碁微装在2024年5月推出的MAS6P系列设备搭载业内领先的二次成像技术，已经成功应用于高阶HDI（含mSAP）和IC载板量产。
    PCB厂商积极扩产拉动设备需求。根据Prismark数据，2024年全球18层以上多层板和HDI板市场规模分别达到24.21和125.18亿美元，同比增速分别达到40.2%和18.8%，是PCB增长最快的细分领域。数据中心中的AI服务器和高速网络设备是2024年PCB市场增长的关键驱动力。根据证券日报报道，多家PCB厂商在高端产能上加码布局。例如胜宏科技在积极扩充高阶HDI和高多层板产能，包括惠州、泰国、越南的工厂；鹏鼎控股也在积极扩建淮安、泰国园区工厂产能。我们预计在PCB高端需求快速增长的背景下，PCB厂商加速扩产有望拉动相关设备需求。
    切入钻孔设备领域，积极布局新增长点。根据QYReserach数据，2023~2029年全球PCB激光钻孔设备市场规模有望从10.0亿美元增长至13.8亿美元，CAGR达到5.9%。全球激光钻孔设备市场主要由Mitsubishi Electric、LPKF、ESI、Orbotech等厂商占据，2022年主要厂商份额达到40.7%。2024年5月公司发布钻孔系列新品MCD75T，可实时位置校准，实时孔型检测，实时能量监控，对位和补偿算法与LDI相通，提高了微孔与线路的位置精度。我们认为公司新款钻孔设备有望帮助公司切入新赛道，并进一步打开成长空间。
    估值
    考虑到AI服务器催化了高多层PCB需求，我们同步上调了公司曝光设备和钻孔设备的出货量预期，并同步上调公司2025/2026/2027年EPS预估至2.21/3.25/4.17元。截至2025年8月8日收盘，公司总市值约178亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为61.2/41.5/32.4倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。新产品验证进度不及预期。市场竞争格局恶化。产品价格下行。

2025年半年报点评：归母净利润高增，文化+科技创新驱动发展

浙数文化(600633)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    报告要点：
    公允价值变动收益带动归母净利润大幅增长，中期分红1.01亿元2025H1公司实现营业收入14.14亿元，同比+0.09%，实现归母净利润3.77亿元，同比+156.26%，实现扣非后归母净利润2.03亿元，同比+0.14%，业绩增长主要由于公司与子公司持有的交易性金融资产公允价值与联营企业投资收益同比大幅提升。费用率角度，上半年公司销售/管理/研发费用率分别为11.68%/14.18%/13.26%，同比分别-8.12/+1.23/+1.70pct，销售费用率同比大幅下降主要由于公司市场推广费的减少所致。25Q2，公司实现营业收入7.08亿元，同比-3.66%，实现归母净利润2.34亿元，同比+386.45%，实现扣非后归母净利润9990万元，同比-23.94%。2025年中期拟派发现金红利1.01亿元，分红比例达26.88%。
    聚焦“文化+科技”，持续深化“1335”战略方案
    2025H1，公司聚焦“文化+科技”主航道，深化“1335”战略行动方案，围绕四大业务方向深耕。数字文化领域，边锋网络积极探索谷子经济等新领域新业务方向，运用AI算法优化游戏体验，强化精品游戏开发，上半年实现营收10.15亿元，净利润2.94亿元；战旗网络推进45度文化服务智能体平台建设，拓展数智体育赛道业务。数字技术领域，传播大脑构建“传播大模型”“天目蓝云”“万媒”“媒立方”四大平台，全省融媒“一张网”覆盖率达86.7%；富春云加快推动算力基础设施升级，上半年富阳数据中心完成省域文化算力赋能中心一期建设，北京四季青数据中心加快建设5000卡超大规模算力中心。数据运营领域，浙江大数据交易中心上半年新增平湖、衢州、中科视语等6个专区；淘宝天下深化AI赋能营销场景。创新赛道，公司通过基金等方式参股投资的公司达14家，包括云深处、中昊芯英、新华智云等，参投企业海马云、铜师傅已正式向港交所主板递交上市申请。
    投资建议与盈利预测
    浙数文化背靠浙江日报报业集团，持续深化“1335”战略行动方案，围绕“数字文化+”“数字技术+”“数据运营+”“创新赛道”四个方向进行业务深耕，我们预计2025-2027年归母净利润为6.79/7.49/8.31亿元，对应EPS为0.54/0.59/0.66元/股，对应PE为27/24/22x，维持“买入”评级。
    风险提示
    老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，新业务拓展不及预期等。

间接投资Micro-LED知名厂商Plessey，歌尔股份AR领域布局再下一城

歌尔股份(002241)
    投资要点
    事件：8月8日歌尔股份发布公告，控股子公司香港歌尔泰克，将向Haylo Labs提供不超过1亿美元的附股权收益权的有息借款，期限5年。Haylo将用上述资金收购Plessey100%股权。
    Plessey是全球知名的Micro-LED公司，与Meta合作渊源深厚。Plessey成立于2000年，于近年开始研发Micro-LED技术，今年年初与Meta共同研发出600万尼特超高亮度的红光Micro-LED微显示屏。Plessey与Meta历史合作渊源深厚，2020年，Meta就曾与Plessey达成协议，获得后者AR显示屏的独家技术授权，并将购买后者生产的全部AR屏幕。
    2023年7月1日~2024年6月30日，Plessey实现营收7479万美金，实现净利润1241万美金。2024年7月1日~2025年6月30日，Plessey实现营收7272万美金，实现净利润280万美金。
    投资Plessey进一步补齐了歌尔在XR光学赛道能力版图。歌尔在虚拟现实的关键技术——微显示和光波导领域早已布局多年。在微显示领域，歌尔持有Micro-OLED龙头视涯科技5.4%的股权。在光波导领域，歌尔曾在2018年，与Wave Optics合作共推表面浮雕光波导元件量产；2023年，歌尔收购驭光科技，深化衍射光波导研发设计能力。此次投资Plessey补齐了歌尔在AR终局微显示方案Micro-LED的能力版图，进一步巩固其在XR赛道的核心卡位。
    盈利预测与投资评级：展望未来一年，多家大厂AI眼镜和AR眼镜新品云集，公司作为智能眼镜领域布局最深度的公司之一，有望持续受益于智能眼镜的产业趋势。公司智能声学整机和精密零组件业务亦有望在下半年迎来旺季。智能硬件新旧产品交替周期影响公司短期业绩，下调公司2025-2026年归母净利润预测至34/44亿元（2025-2026年前值为38/49亿元），预测公司2027年归母净利润为50亿元，对应2025-2027年PE分别为23/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产业发展不及预期，竞争格局恶化等。

新股覆盖研究：宏远股份

宏远股份(920018)
    投资要点
    下周一（8月11日）有一只北交所新股“宏远股份”申购，发行价格为9.17元/股、发行市盈率为12.80倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。
    宏远股份（920018）：公司主要从事电磁线的研发、生产和销售；产品主要包括换位导线、纸包线、漆包线、漆包纸包线、组合导线等多种品类。公司2022-2024年分别实现营业收入13.11亿元/14.61亿元/20.72亿元，YOY依次为31.10%/11.47%/41.84%；实现归母净利润0.50亿元/0.64亿元/1.01亿元，YOY依次为6.25%/28.94%/57.14%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年同期增长19.18%至31.73%，归母净利润较上年同期增长12.54%至30.30%。
    投资亮点：1、公司是国内最早一批从事高电压变压器用电磁线研发及生产的企业，在超/特高压变压器用电磁线领域占据较为显著的领先地位。电磁线是电力变压器的核心部件，其质量和可靠性对输变电工程的稳定、安全运行至关重要。公司深耕高电压、大容量电力变压器用电磁线领域20余年，是国内超/特高压变压器用电磁线的先行者。2002年至2017年间，公司率先完成了我国电力变压器用电磁线产品在±500kV、±800kV和±1100kV等超/特高压领域应用的三大跨越，且产品多次应用于我国具有行业领先水平的超/特高压交直流工程项目，如世界首条电压等级最高、输送容量最大、输送距离最远、技术水平最先进的昌吉—古泉±1100kV特高压直流工，以及±800kV乌东德昆柳龙特高压多端柔直示范工程等一系列国家重大技术装备项目；2019年至2023年国家电网、南方电网招标的特高压项目中，装备有公司电磁线的直流换流变压器、交流变压器的中标合计占比分别为24.43%和29.63%。凭借在技术及产品等方面的领先优势，公司客户涵盖特变电工、中国西电、山东电力设备、日立能源等主要大型输变电设备制造商，且与部分主要客户合作时长在10年、甚至20年以上；同时，公司产品远销土耳其、北美、埃及、印度尼西亚、越南、韩国等多个国家和地区。2、基于在电力行业的技术积累，公司积极拓展新能源车高功率驱动电机用电磁线业务；报告期间，已获得国内外部分新能源车企或电机企业的订单。目前，新能源车驱动电机用电磁线主要是漆包铜圆线，绕制成线圈后将会产生较大的空隙、线圈填充系数仅约35%-40%；使用漆包铜扁线替代传统的漆包铜圆线，可有效提高槽满率，使得在相同体积内驱动电机拥有更大的功率，是现阶段新能源车驱动电机用电磁线的发展方向，尤其是具备更好耐电晕性、高PDIV、耐高温、耐油性、耐软化击穿等优势的漆包铜扁线。公司依托多年对电磁线技术的研发，开发出性能满足新能源车800V驱动电机使用要求的耐电晕高PDIV漆包铜扁线产品，自2021年开始对已有车间进行改造和引入生产设备，并拟通过“新能源汽车高效电机用特种电磁线生产基地项目”实现年产6,000吨耐电晕漆包扁线。截至招股书签署日，公司已获得国内外部分新能源车企或电机企业的订单，并被纳入越南新能源车制造商VinFast的合格供应商名录。
    同行业上市公司对比：选取精达股份、长城科技、金杯电工、经纬辉开为宏远股份的可比上市公司；但上述可比公司均为沪深A股，与宏远股份在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为140.60亿元，平均PE值为19.17X，平均销售毛利率为8.27%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

25Q2营收/毛利率环比优于指引，模拟芯片需求增长显著

中芯国际(688981)
    投资要点
    25Q2营收/毛利率环比优于指引，25Q3预计稳步增长。2025Q2公司实现营收22.09亿美元，环比下降1.7%（指引为QoQ-4%to-6%），平均销售单价环比下降6.4%，销售片数环比增长4.3%至239万片（折合8英寸标准逻辑晶圆），主要因为在国内外政策变化影响下，渠道加紧备货补库存，公司积极配合客户保证出货。以销售地区分类看，中国/美国/欧亚占比分别为84%/13%/3%，环比差别不大；以应用分类看，智能手机/计算机与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车占比分别为25.2%/15.0%/41.0%/8.2%/10.6%，其中公司汽车电子产品出货量持续稳步增长，主要收入来自于模拟电源管理、图像传感器、逻辑嵌入式存储及控制器等诸多类型车规芯片。按平台看，模拟芯片需求增长显著，其中广泛应用于手机快充、电源管理等领域的模拟芯片当前正处于国内企业加速替代海外份额的阶段，公司早期与国内该领域企业客户深度合作，为其量身定制器件和工艺平台，因此在替代过程中获得增量订单，推动产能利用率继续爬升；此外，图像传感器平台收入环比增长超2成，射频环比收入也有较高增幅。2025Q2公司毛利率为20.4%（指引为18%-20%），环比下降2.1pcts，主要是因为生产波动性/产品组合变化等因素带来的平均销售单价下降所致；2025Q2公司产能利用率为92.5%，环比增长2.9pcts，其中8英寸/12英寸产能利用率均得到进一步提升。公司预计2025Q3收入环比增长5%-7%，其中出货数量及平均销售单价均预计上升，毛利率预计在18%-20%之间。
    2030年中国大陆或为全球最大代工中心，相关企业有望持续受益。在技术、地缘政治和全球市场动态的交汇点上，新的产能投资、区域力量转移以及长期的国家战略正在重塑代工市场。根据Yole数据，中国大陆正迅速成为全球晶圆代工市场的核心参与者。2024年，中国大陆仅占全球晶圆需求的5%，却拥有21%的晶圆代工产能，这些过剩产能大部分为外资所有或以开放代工服务的形式提供，尽管利用率仍低于全球平均水平；美国企业占据了晶圆需求的57%，但仅拥有10%的代工产能；中国台湾控制着全球23%的晶圆代工产能，但仅占晶圆需求的4%。中国台湾晶圆代工厂主要通过台积电、联电和世界先进（VIS）等公司为美国Fabless厂生态系统供货。而拥有三星等公司的韩国主要满足其国内需求，其全球产能和晶圆需求份额均达到19%；预计到2030年，中国大陆将主导全球晶圆代工市场，占全球装机容量的30%，超过中国台湾、韩国和日本。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为671.64/771.20/876.37亿元，同比分别为16.2%/14.8%/13.6%；归母净利润分别为49.71/60.82/69.35亿元，同比分别为34.4%/22.4%/14.0%；考虑到公司作为中国大陆晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产

25Q2主要运营指标持续改善，产能爬坡有望带动业绩改善

华虹公司(688347)
    投资要点
    主要营运指标持续改善，模拟与电源管理收入增长显著。第二季度，在全球贸易及晶圆代工市场呈现一定波动的背景下，公司聚焦自身产品、工艺、研发、供应链等核心竞争力的提升，降本增效初见成果，主要营运指标持续改善。根据公司港股公告，销售收入和毛利率均实现环比增长，产能利用率亦创下近几个季度以来的新高（2025Q2产能利用率为108.3%）。2025Q2，华虹半导体销售收入达5.66亿美元，符合指引预期（指引为5.5亿美元-5.7亿美元），同比增长18.3%，环比增长4.6%，主要得益于付运晶圆数量上升（2025Q2公司付运晶圆为1,305千片，折合8寸，同比增长18%，环比增长6%）；毛利率为10.9%优于指引（指引为7%-9%），同比增长0.4pcts（得益于产能利用率提升及平均售价上涨，部分被折旧成本上升所抵消），环比增长1.7pcts（主要得益于产能利用率提升）。从地区来看，2025Q2来自中国销售收入为4.70亿美元，占总收入83%，同比增长21.8%，主要是其他电源管理，超级结、模拟及逻辑产品的需求增加；北美销售收入为0.53亿美元，同比增长13.2%；来自欧洲销售收入0.15亿美元，同比下降14.2%，主要是通用MOSFET产品需求下降。从技术平台来看，功率器件销售收入为1.67亿美元，同比增长9.4%，主要得益于超级结及通用MOSFET产品需求增加；模拟与电源管理销售收入为1.61亿美元，同比增长59.3，主要得益于其他电源管理产品需求增加；嵌入式非易失性存储器销售收入为1.41亿元，同比增长2.9%，主要得益于MCU产品需求增加，但部分被智能卡芯片的需求下降所抵消。公司预计2025Q3营收约在6.2亿美元-6.4亿美元，预计毛利率在10%-12%之间。
    以特色工艺技术壁垒为锚，打造更具竞争力的代工能力。面对需求分化的半导体市场，公司坚持以特色工艺技术壁垒为锚，力争在关键技术平台实现技术突破，丰富产品组合。公司作为全球领先的特色工艺晶圆代工企业，也是行业内特色工艺平台覆盖最全面的晶圆代工企业，目前在上海有三座8英寸晶圆厂，月产能约17.8万片，技术覆盖从微米级到90纳米，支撑智能卡、消费电子等成熟市场。8英寸产线长期超负荷运转（2024年各季度产能利用率均超100%），主要生产高附加值的嵌入式闪存和功率器件。另在无锡有两座全球领先的12英寸特色工艺晶圆厂，其中华虹无锡月产能约9.45万片，华虹制造规划月产能为8.3万片（目前尚处于产能爬坡阶段，第一阶段的目标产能为4万片/月，预计今年年底前达成）。公司工艺节点专注于0.35μm-40nm，提供包括嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频等多元化特色工艺平台的晶圆代工及配套服务，产能利用率已连续多个季度保持满载。随着无锡新12英寸产线稳步推进产能爬坡，公司将实现产能规模到技术生态的全面升级。市场策略上，公司协同国内外战略客户需求，秉持国际化和开放的业务发展战略，做大做强全球客户群体。未来公司仍将围绕优势工艺领域，打造更具竞争力的代工能力。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为169.94/198.53/229.04亿元，同比分别为18.1%/16.8%/15.4%；归母净利润分别为6.93/11.89/15.38亿元，同比分别为82.1%/71.6%/29.3%；对应PB为2.5/2.6/2.6倍；考虑到公司坚持布局与持续发展特色工艺技术平台，产品可广泛应用于新能源汽车、工业智造、新一代移动通讯、物联网、消费电子等领域，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体行业下行风险，未能紧跟工艺节点、工艺平台等技术迭代的风险，产能扩产不及预期，系统性风险等

公司信息更新报告：Q2业绩超预期，天然碱项目或打开公司成长空间

博源化工(000683)
    Q2业绩超预期，天然碱项目或打开公司成长空间，维持“买入”评级2025年H1，公司实现营业收入59.16亿元，同比-16.31%，实现归母净利润7.43亿元，同比-38.57%。2025年Q2单季度，公司实现营业收入30.48亿元，实现归母净利润4.03亿元，环比+18.96%，同比-36.95%。2025年Q2，动力煤价格下跌，公司尿素价差环比扩大，天然碱成本优势尽显，支撑公司归母净利润环比超预期增长。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计实现归母净利分别为17.00、20.80、21.42亿元，对应EPS分别为0.46、0.56、0.58元，当前股价对应PE分别为12.7、10.4、10.1倍。随着阿拉善二期天然碱项目和120万吨小苏打项目建设投产，我们认为公司有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
    2025年Q2尿素价差扩大，天然碱成本优势显现，支撑公司业绩环比增长根据百川盈孚，2025年Q2，动力煤方面，内蒙动力煤均价为704元/吨，环比-9.97%；尿素方面，内蒙尿素均价为1,753，环比+4.27%，我们测算尿素价差为909元/吨，环比+22.26%；纯碱方面，河南重、轻碱均价分别为1,421、1,252元/吨，环比分别-1.75%、-7.98%；银根化工重、轻碱均价分别为1,084、1,055元/吨，环比分别-6.55%、-7.88%。公司主要投资净收益来自于参股的蒙大矿业，2025年Q2单季度投资净收益环比仅-3.10%，变化不大。我们测算2024年公司纯碱吨营业成本为741元/吨，同比-12.31%。Q2随着尿素价差环比扩大，公司天然碱成本优势显现，共同同步支撑公司归母净利润实现超预期的环比增长。
    公司天然碱二期项目预计2025年底投料试车，看好公司成长
    公司阿拉善天然碱项目二期拟建280万吨纯碱和40万吨小苏打，预计2025年底投料试车。同时银根化工拟依托阿拉善天然碱项目生产过程中产生的二氧化碳气体及含碱母液，结合风电、光伏发电等绿电资源，规划建设碳回收综合利用120万吨小苏打项目，项目计划总投资35.60亿元，实现对内蒙天然碱项目产能进一步“吃干榨净”，在反内卷趋势下，看好公司作为天然碱龙头长期成长，在激烈竞争中脱颖而出。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、项目建设不及预期、下游需求疲弱。

海外业务表现亮眼 员工持股计划彰显信心

华明装备(002270)
    投资要点：
    公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入11.2亿元，同比增长0.04%，实现归母净利润3.68亿元，同比增长17.2%，实现扣非归母净利润3.61亿元，同比增长22.8%，业绩符合预期。其中25Q2实现归母净利润1.97亿元，同比增长5.1%。
    电力设备出口表现亮眼，盈利能力稳步提升。25H1公司电力设备板块实现营收9.59亿元（同比+15%），得益于公司深化国际化布局，海外业务继续高速增长。25H1电力设备出口（直接+间接）取得营收3.11亿元（同比+45%），其中直接出口1.57亿元（同比+20%），间接出口1.54亿元（同比+84%）。同时电力设备毛利率水平突破60%达到60.5%（同比+0.88pct），盈利能力稳步提升。
    数控设备增长迅猛，电力工程业务明显收缩。25H1数控设备实现营收1.11亿元（同比+41%），其中出口收入0.51亿元（同比+219%），毛利率达到22.33%（同比+7.93pct）。而电力工程受施工进度影响，实现营收0.24亿元（同比-88%）下滑明显。但由于电力工程业务毛利率不高（11.13%），因此对公司业绩无显著影响。
    受营收下滑影响费用率有所提升。公司25H1年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.44%/6.15%/3.44%/-2.23%，分别较24H1变动+0.93/+0.77/+0.65/-1.32pct，总费用率相比24H1增加1.03pct。除财务费用外其他各项费用均有所增加，而营收几乎无增长导致整体费用率同比增加。但由于收入增长乏力主要由电力工程业务下滑导致，因此公司整体毛利率达到55.5%，同比大幅提升7.74pct，因此归母净利润增速显著高于营收增速。
    盈利预测与评级：由于公司发布了员工持股计划，将产生股份支付费用，或将对公司归母净利润产生影响。因此我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至
    6.80/7.66/8.71亿元，同比增速分别为10.7%/12.7%/13.8%，当前股价对应的PE分别为24/21/19倍。公司在国内分接开关领域优势地位明显，积极布局海外市场，新成长曲线逐渐形成，维持“买入”评级。
    风险提示：国内电力投资下滑，海外市场拓展不及预期，外部因素冲击风险

工业富联2025半年报点评：净利润处于预告上限，AI CapEx增长核心受益

工业富联(601138)
    事件：8月10日，工业富联发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入3,607.60亿元，同比增长35.58%；毛利率6.60%，同比下降0.13pct；归母净利润121.13亿元（业绩预告119.58亿元-121.58亿元），同比增长38.61%。2025年第二季度公司实现营业收入2,003.45亿元，同比增长35.92%；毛利率6.50%，同比提升0.50pct；归母净利润68.83亿元，同比增长51.13%。
    点评
    AI算力需求驱动营收高增，云计算业务进一步扩大优势。2025年，全球多家大型云服务商对AI基础设施建设资本开支延续扩张趋势，AI算力投入持续火热。随着云服务商持续推进AI算力布局，AI服务器市场呈现持续增长态势。据TrendForce数据显示，2025年AI服务器需求持续成长，且ASP贡献较高，产值将达2,980亿美元，占整体服务器产值占比提升至7成以上。公司在AI服务器领域已建立坚实的研发与智能制造优势，客户粘性持续增强，技术与产能优势日益凸显。公司在云计算业务方面，产品结构持续优化，AI服务器在云计算业务中的占比稳步扩大。第二季度公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升。
    网络设备需求爆发，高速交换机需求提速。受惠客户某些特定机种的热销，公司精密机构件业务上半年出货量同比增长17%。展望下半年，智能型手机市场高阶化趋势将持续GenAI与折叠装置将为产业带来新增长动能。交换机业务方面，上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍。公司通过深化合作与优化产品结构，巩固了在核心客户群体的市场份额，进一步夯实了公司在全球高性能计算及AI基础设施领域的竞争力。同时，公司通过持续扩大全球产能布局版图，深度整合产业链资源，有效强化了公司产能交付的优势。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为8046.29/9876.00/10871.37亿元，yoy+32%/+23%/+10%；归母净利润分别为303.94/405.35/450.91亿元，yoy+31%/+33%/+11%。公司系算力链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

经纪资管双轮驱动，竞争优势突围存量房时代

我爱我家(000560)
    投资逻辑：
    行业趋势：存量房时代经纪与租赁业务持续发展。 在地产政策支持下，当前已迎来历史最宽松购房条件的时期，预计当前地产一二手房整体成交量逐步企稳。二手房方面，受益于（1）新房供应量持续下降；（2）规避交付风险；（3）二手房产品结构更符合刚需等情况，二手房成交占比从 2021 年 30%提升至 2024 年 46%，商品房成交已进入存量房时代。租赁方面受益于（1）流动人口及毕业生流向高能级城市；（2）国内机构化率提升空间大（国内目前约4.5%，美国日本为 50%以上），租赁市场规模有望进一步扩张。
    公司自身优势：深耕城市复苏强势且市占率持续提升。 目前公司在北京、杭州、上海 3 城经纪人数量超过 2 万人，占比超过 70%。公司深耕区域为本轮需求修复较强的城市，体现在（1）二手房：统计 24 年 10 月至 25 年 6 月成交数据，北京同比上涨 36.0%，上海上涨 39.7%，杭州上涨 27.6%，高于全国 70 城累计同比上涨26.4%；（2）租赁： 2022 年以来北京、上海租金表现好于平均水平；（3）新房：截至 2025 年 6 月，北京新房住宅成交累计同比上涨 0.6%，上海累计同比上涨 4.9%，均好于全国水平。此外公司自身在核心城市持续专注于提升渗透率，通过（1）市场定位精准（更注重刚需人群）；（2）关注社区粘性，租赁业务提前绑定二手房客源；（3）效率提升（2024 年单店成交额达 1.09 亿/间，好于同行业其他公司）等方法有效提升公司在核心城市的市占率。
    短期交易机会：地产政策的看涨期权。当地产出台宽松政策时，公司能够显著跑赢行业。公司通常涨幅较高的时间段集中在政策后5-10 个交易日，涨幅最高点区间在 17.5%-28.2%
    盈利预测、估值和评级
    公司受益于存量房交易持续活跃、 在管房源稳步扩张、新房逐步回暖等，业绩有望稳健增长。预计 2025-27 年公司归母净利润分别为 1.5 亿元/2.1 亿元/2.6 亿元，同比+105.0%/+36.7%/+27.4%。考虑到近年来一次性影响利润因素较多，我们以 2026 年盈利预测为基础，给予公司 2026 年 40.0x 的 PE 估值，对应目标价为 3.49元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济承压；房地产市场恢复不及预期；市占率提升不及预期。大股东股份质押风险

光通信为基，算力服务作为新增长引擎未来可期

烽火通信(600498)
    科技+产业，布局光通信与算力服务
    公司是全球唯一集“光通信系统、光纤光缆、光电子器件”光通信三大战略技术于一体的科研与产业实体，主要产品包含通信系统设备、光纤及线缆和数据网络产品等，下游客户主要为海内外电信运营商以及行业/企业客户。公司主要根据下游客户对不同规格和技术参数等指标的要求，通过自主研发，生产满足客户需求的产品，并向下游客户销售产品或提供服务，是国内光通信产业链条最完整的公司之一。
    在光通信：行业领军者，时代的弄潮儿
    在特种光纤领域，新型光纤产品与技术应用在航空航天、海洋、核电等领域，细分市场份额领先。烽火通信持续专注于多芯光纤技术研究，突破性研发出基于G.654.E纤芯结构的4芯光纤产品，实现5.29Pbit/s的传输容量，刷新国内纪录；在空芯光纤领域持续创新，于2024年研制出单桥结构空芯光纤，突破传统石英光纤理论极限（0.14dB/km），单次拉丝长度达30公里，为量产奠定基础。在海洋光通信产业发展方面，公司已建成海光缆生产基地，并具备海缆、海洋光通信设备、工程设计及施工的全业务能力，为客户提供EPC总包服务。在光通信主业领域，公司拥有从光纤、光缆、芯片到系统设备的较为完整产业链，掌握自主光纤预制棒及光纤生产核心工艺，具有稳固的行业地位；在芯片领域，自研800G相干光收发集成器件、Tbit/s级别光传输芯片等，掌握核心器件的先进工艺设计能力。
    算力服务：受益AI与大数据的浪潮，新的增长引擎
    人工智能的蓬勃发展使全球数据量需求急剧增加，带来服务器需求的持续上升。此外，随着国家东数西算战略的稳步推进，全国算力网络布局不断完善，中国服务器市场增速有望出现加速增长的趋势。根据IDC数据，我国2023年度服务器市场规模为2,186.80亿元，同比增加13.0%，自2018年以来的CAGR复合年增长率为12.08%。公司紧跟“东数西算”、“算力网建设”、“新基建”等产业需求，广泛联合业界最先进供应商，领先发布X86、ARM等多样性算力产品和技术；推出系列化自研服务器产品，完成高端液冷服务器全链条的技术突破。
    盈利预测与投资建议：
    公司深耕通信系统设备领域多年，伴随AI加速向泛行业纵深发展，通信传输设备性能升级或在即，未来连接与计算需求有望实现持续增长，旗下子公司长江计算服务器业务有望持续受益。受益于国内政企数字化转型趋势，全资子公司烽火星空业绩有望扭亏为盈。公司掌握自主光纤预制棒及光纤生产核心工艺，同时持续布局海洋通信等领域，多元化产品矩阵持续完善，未来毛利率有望持续提升。预计公司25-27年归母净利润为9.45/11.79/14.22亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资波动风险、市场竞争加剧风险、全球政治经济环境不确定性风险、技术创新风险、核心技术泄密的风险、股价波动风险

宽体自卸车行业标杆，行业扩容驱动长期价值释放

同力股份(834599)
    1、非公路宽体自卸车领导者，以卓越性能引领技术标准
    公司首创非公路宽体自卸车，经过二十余年行业深耕，成功跻身全球工程机械制造商50强；现已形成非公路宽体自卸车、矿用自卸车、地下运输设备、非公路特种用途设备四大业务板块，产品系列从燃油到新能源全动力覆盖；管理层深耕自卸车行业多年，具备丰富的工程机械研发、制造及管理经验；公司业绩表现亮眼，2024年公司实现营收61.45亿元，20-24年营收CAGR为22.41%，归母净利润7.93亿元，同期归母净利润CAGR为24.13%；2025Q1公司实现营收/归母净利润15.36/1.87亿元，同比分别增长28.34%/58.45%。
    2、非公路宽体自卸车需求扩张，三驱并进拓展市场空间
    非公路宽体自卸车是在重型卡车和工程机械技术基础上，通过系统设计制造而成的自卸车，其优点是安全性高、稳定性高、可靠性高，属于中国工程机械行业的新兴产品。从行业发展趋势来看：在增量市场中，国内矿山开采、基建工程等多元场景的稳定需求，为宽体自卸车行业注入持续增长动能；存量市场里，大型矿山的降本增效需求与中小型项目的运输装备升级趋势，正推动宽体自卸车加速替代传统设备，叠加环保政策驱动设备更新迭代，进一步激活存量替换空间；而在海外市场，亚太地区煤矿产能扩张与“一带一路”沿线矿产资源开发，正为行业打开全新增长版图。三大市场协同发力下，宽体自卸车行业有望呈现持续增长态势。
    3、三化融合构建产品战略，海外拓展开辟增长路径
    公司坚持"大型化、智能化、新能源"产品战略，积极开拓海外市场，2024年研发投入同比增长89.33%，达1.96亿元。技术突破：以无人驾驶为核心，推出ET100/ET70M等新能源无人矿卡，搭载"御石"线控平台，实现矿区无人化运营；开发大吨位车型，通过高强度车架、多轴驱动技术提升运输效率，满足大型矿山高效集约化需求；布局纯电、混动、氢燃料等全技术路线，多个产品获行业金奖并出口至力拓等国际矿业巨头。全球拓展：2024年公司海外营收占比提升至16.5%，海外高端市场突破显著，建立新加坡等海外子公司完善服务体系。
    盈利预测：
    我们预计公司25~27年营收分别为65.33、71.13、79.24亿元，同比分别+6.3%、+8.9%、+11.4%；归母净利润分别为8.7、10.0、11.8亿元，同比分别+10.2%、+14.5%、+18.2%。我们选取北方股份、徐工机械、柳工作为可比公司，给予公司可比公司2025年平均估值14.1x，则对应目标市值为123亿元、目标股价为26.7元，首次覆盖并给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，下游行业需求下行风险，行业竞争加剧风险，公司应收账款余额较大风险。