公司点评：云化战略下的深信服：安全赋能、智算一体

深信服(300454)
    事件：2025年2月17日，深信服官宣其线上托管云开始提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可以通过订阅来快速获取AI能力。
    混合云架构实现“线上线下一朵云”，构建企业数字化转型IT底座。深信服“同架构混合云”解决方案，底层基于架构一致的私有云（线下）和托管云（线上），实现线上线下统一管理、统一监控运维。深信服借助“云间互联”技术安全便捷地实现线上同一VPC与线下大二层互通，并支持国产X86与ARM集群与线上互通；云上推出智能大脑，为线下的IT私有云提供远程监控和专家值守，协助用户闭环问题，提高本地数据中心的可靠性。该方案广泛应用于“本地数据中心延伸”、“混合云灾备”等场景，为企业数字化转型构筑坚实IT底座。
    “Al First”战略，聚焦网络安全/云计算领域，自主构建安全GPT。深信服秉持“AI First”战略，深度聚焦网络安全与云计算领域。自2016年起，深信服持续在AI技术应用上发力，从SAVE AI文件检测引擎、WISE语法语义检测引擎等网络安全领域的创新，到基于深度学习的故障预测等云计算相关技术突破；2020-2023年，威胁情报智能研判生成、AISecOps智能安全运营等成果不断涌现；2024年发布安全GPT3.0，基本实现了24小时的自主值守，并实现演练0失分的优异成绩，现已在400多家企事业单位真实环境测试和应用。
    AI算力平台，助力研发、模型训练和安全性。深信服AI算力平台是面向大模型开发场景，全新发布的私有化、一站式大模型训练和推理服务运行平台。公司通过AI算力平台负责屏蔽底层差异，实现异构资源池的统一管理，并通过深度优化达到优异性能。并支持多种训练和模型服务任务实现算力资源和模型服务的统一管理，训练成本比常规优化降低60%；在保障模型安全和数据隐私上，具备匿名计算、数据隐私保护等功能，全方位守护模型与数据隐私安全。
    坚持全渠道战略，国内外行业客户广泛。深信服始终坚持全面渠道化战略，深耕业务超过15年，覆盖东南亚、中东、南欧等区域，服务全球70+分支机构。且根据公司官网，目前已服务国内90%以上的政府部委单位，5000多家电力、油气、煤炭等能源企业用户，覆盖全国50%以上医疗用户单位等。
    投资建议：公司历经多年构建稀缺的混合云架构，在实现“线上线下一朵云”的布局下，秉持“AI First”战略，DeepSeek的持续发酵为公司的业务发展点燃“助推器”。公司在手握混合云+AI构建安全GPT+订阅服务的基座到能力再到商业模式的多维共振，有望迎来重要拐点，我们预计2024-2026年公司实现营收80、92、115亿元，实现归母净利润2.0、3.3、4.4亿元，2025年2月17日收盘价对应市盈率为212X、130X、96X，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。

公司动态研究报告：周期复苏与出海共振，高端化战略构筑成长护城河

欧科亿(688308)
    投资要点
    行业周期筑底回暖，海外战略显效打开第二成长曲线
    2024年刀具行业景气度处于底部回升的阶段，当前国家出台的促进设备更新、刺激消费以及优化地方债务等政策，将有力推动2025年经济复苏和市场需求增长。作为基础耗材，刀具行业有望率先受益于下游加工行业的复苏。公司已在经济低谷期提前布局产能和终端渠道，并通过库存消化与产品结构升级，准备充分迎接市场复苏。海外市场拓展成为公司新的增长点，2024年前三季度，欧科亿海外市场营收达到1.66亿元，同比增长44.2%，其中数控刀具出口收入约1.4亿元，海外布局进一步完善，出口销售实现量价齐升。公司拟在欧洲设立子公司，辐射欧美市场，通过本地化开拓带动周边区域市场销售，巩固亚洲及欧洲市场的增长态势；通过设立服务和仓储中心，进一步提升海外市场份额；深入当地市场提供技术服务，挖掘优质标的，寻求资源整合机会，实现海外业务跨越式发展。
    短期业绩承压，产品结构优化释放经营杠杆
    2024年Q1-Q3，欧科亿的盈利能力面临一定压力。公司销售毛利率为25.83%，同比下降6.71pct，净利率为10.00%，同比下降9.83pct。这一现象主要源于公司部分产能未完全饱和导致单位成本上升，新产品投产初期毛利率较低，同时期间费用有所上升。其中，研发费用率大幅上升至6.32%，同比增长1.52pct，截至2024年上半年，公司新增整硬刀具品种2200多种，数控刀片及刀体刀具品种2000多种，显示出公司在新产品研发上的持续投入。从产品结构来看，公司聚焦高端数控刀具重点产品和核心业务，前三季度数控刀具业务实现收入4.89亿元，同比增长3.18%，毛利率达到34.2%，其中自产数控刀片毛利率约42%。同时，逐步实现从单一刀片销售向数控刀具综合产品系列升级和布局，随着产品结构的持续优化和高端产品的推出，公司盈利能力有望逐步改善。
    整包模式深化终端渗透，高端应用打开估值空间
    公司加大终端布局，通过拓展整体解决方案应用场景，进一步完善了在多个关键领域的刀具产品系列。2024年，宝马曲轴的整包项目已进入稳定运营，对公司承接大型整包项目特别是汽车产业链的整包业务产生极大示范效应。针对汽车制造、航空航天、轨道交通和风电行业，公司分别推出了适用于发动机零部件、机匣叶片、道岔车轴、法兰行星轮等加工的刀具方案；从现有客户的需求出发，延伸开发配套刀具产品，并逐步补全半精加工、精加工、曲轴、螺杆、螺纹刀具及高性能铣钻刀具系列，完善整体方案配套；在全国多个地区建立了服务中心，以加强终端开发和技术支持，强化终端客户直接开发力度，促进公司终端业务的快速提升。公司在高端领域的应用场景不断拓宽，为未来业绩增长奠定了坚实基础。尽管当前业绩受到行业周期的影响，但随着下游需求的复苏和公司战略的持续推进，公司有望在中长期内实现稳健增长。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为11.88、14.35、17.29亿元，EPS分别为0.83、1.20、1.61元，当前股价对应PE分别为21.7、15.1、11.2倍。公司主要从事数控刀具产品和硬质合金制品的研发、生产和销售，考虑到公司处于"周期复苏+产品升级+出海突破"三击共振节点，有望推动业绩增长；首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；快速扩张的管理风险；技术泄密风险；下游需求变化；下游应用领域行业政策变化；原材料价格波动；毛利率波动。

事件点评：美企发起对华MDI双反，对万华影响预计有限

万华化学(600309)
    事件。巴斯夫和陶氏化学在北美发起对原产中国的MDI双反请愿。当地时间2月12日，巴斯夫和陶氏化学向国际贸易委员会和美国商务部提交了针对来自中国的MDI反倾销和反补贴的请愿书。根据请愿人估算的MDI倾销幅度在305.81%到507.13%，请愿人未提供具体的补贴幅度计算。目前调查时间表预计安排如下：2025年3月4日，美国商务部启动调查；2025年7月12日，美国商务部反补贴初步裁决；2025年9月10日，美国商务部对反倾销初步裁决；2026年1月23日，美国商务部反倾销/反补贴最终裁决。
    万华向美国出口MDI约占公司出口总量26%，占公司MDI产能低于8%。
    中国是全球MDI市场主要来源出口地，以聚合MDI为主。2022-2024年，中国聚合MDI出口量分别为98.84、104.39、120.40万吨，离岸人民币均价（不含税，下同）为14335、11269、11895元/吨。以山东、浙江、福建三省（万华装置所在地）数据为基础估算，2022-2024年万华对美国出口量分别约为21.02、21.69，26.27万吨，离岸均价为13817、9663、10361元/吨。2022-2024年，万华对美出口量约占到公司总出口量的26.53%、25.17%、25.89%。公司对美MDI出口量占公司产能比例低于8%。另据美国海关数据，2021-2023年美国聚合MDI进口量为40.26、41.83、27.17万吨，来自中国货源占美国进口量比重在50%-76%之间。
    MDI全球贸易流向或将重塑，但对万华化学整体利润影响有限。自特朗普第一个任期以来，MDI对美出口关税被提升至25%，万华凭借成本优势，2022年以来仍保持每年20万吨以上的对美出口。但受较高的关税和运费影响，对美出口价格较其他市场和国内市场偏低较多。2022-2024年，万华聚合MDI出口至北美的离岸人民币价格比公司出口均价低分别598、1349、1171元/吨；比国内内贸市场均价分别低1609、4502、5035元/吨。鉴于对北美市场出口价较低，我们预计北美市场对公司整体利润贡献比例较低。假设最终双反关税落地，东亚地区锦湖三井（61万吨/年）、韩国巴斯夫（25万吨/年）等地装置或将加大对美国出口力度，将导致亚太地区外贸市场货源趋紧，万华产品有望填补亚太地区的市场。且公司在欧洲拥有40万吨产能，有望通过加大欧洲装置对美出口，对冲相关风险。以上或将导致MDI贸易流向重塑，但并不会改变全球MDI近年来处于偏紧状态的格局，事件对公司利润影响预计有限。
    投资建议：公司是国内化工行业龙头，美国双反影响预计有限。我们预计2024-2026年归母净利润为148.46、176.74、205.19亿元，对应PE分别为15x、13x、11x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）反倾销和反补贴关税对公司的不利影响超预期；2）其他区域市场的关税争端影响；3）下游需求增长不及预期。

动态报告：AI+采招：大模型G端落地最佳场景之一

新点软件(688232)
    新点软件：业绩迎来拐点的采招Saas龙头。新点软件聚焦智慧招采、智慧政务、数字建筑三大领域，招采业务一直以来是公司的基石业务，其中招采运营以Saas模式为客户提供服务，具备良好的商业模式。截至2024H1，公司的招采运营业务营收1.72亿元，同比逆势增长8.6%，展现出一定的韧性。2024Q3单季度，公司实现营收4.47亿元，同比增长1.63%，同比增速实现转正；2024年前三季度公司归母净利润同比大幅减亏，迎来业绩拐点。
    2023年公共采购总交易额46万亿元，潜在空间广阔。新点软件参与编写的《中国公共采购发展报告（2023）》显示，2023年中国公共资源交易，包括工程建设项目招标投标、政府采购、土地使用权和矿业权出让、国有产权交易四大板块，交易数量176万个，交易额21.9万亿元。2023年全国公共采购总额超46万亿元，约占当年全国GDP的36%。根据公司采招Saas收费模式，无论按照投标次数收费，还是通过采招平台海量优质数据整合的产品化服务，均具备广阔的市场空间潜力，在AI加持下，有望实现Saas业务的快速发展。
    AI赋能采招流程降本增效，Saas服务增长潜力广阔。公司基于大模型、行业知识图谱、大数据分析等技术，研发招采行业大模型，赋能投标文件编写、智能自动组价等投标人高频业务场景，并通过对关键要素进行语义识别，提高投标人搜索和获取投标信息效率；对投标文件进行负面清单检测、格式规范检查，确保文件符合要求和规范，及时规避潜在风险。1）在G端，截至2023年底，公司累计承建公共资源交易平台项目覆盖29个省（自治区、直辖市），服务超过200多个地市、1,000多个县市区。2）自营平台方面，公司打造的SaaS化平台
    “新点电子交易平台”新增85个专区；2023年平台交易标段数量同比增长41%。3）在央国企市场，公司2023年新增中国船舶、中国建材、中国化学、安徽能源、首都钢铁、辽宁烟草等标杆案例，累计承接大型央企、国企的电子招标采购平台60余个。
    投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为2.37、3.07、3.80亿元，当前市值对应24/25/26年的PE分别为51/39/32倍，考虑到公司核心采招业务面向GMV超过46万亿的蓝海市场，在AI赋能加持下有望实现采招Saas业务的快速增长。同时作为G端数字化转型的龙头，同时在数据要素等领域前瞻布局，因此公司有望受益于后续财政政策发力带来的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地进度不及预期；行业竞争加剧；宏观环境复苏不及预期

公司深度报告：AI机器人+消费（1）：石头机械手臂新品开启预约，公司有望成为AI机器人技术下游应用的标杆企业

：石头机械手臂新品开启预约，公司有望成为AI机器人技术下游应用的标杆企业》研报附件原文摘录）
石头科技(688169)
    石头科技有望成为AI机器人技术赋能的消费类标杆企业，维持“买入”评级
    2月16日，石头开启行业首款机械手臂产品G30Space探索版库存锁定预约。我们认为扫地机器人品类与AI机器人技术契合度较高，而公司创新力持续引领、成功推出了业内首款机械手臂产品，有望成为AI机器人技术赋能下游应用的消费类标杆企业，预计在更积极的销售和产品策略下迎来业绩新突破，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为21.5/25.0/33.3亿，对应EPS为11.63/13.55/18.00元，对应PE为22.1/18.9/14.3倍，维持“买入”评级。
    AI机器人技术近年来不断发展完善，扫地机有望成为最契合的下游应用品类
    近年来，AI算法、传感器技术、机械仿生学等领域的进步显著提升了机器人的智能化水平，下游应用领域逐步拓展。2月16日，石头科技开启机械手臂新品G30Space探索版预约，消费者在不需支付定金即可预先锁定库存；新品将于3月16日陆续发货，定价6499元（水箱版）/6999元（上下水版），预计国补后价格为5199元（水箱版）/5599元（上下水版）。G30Space探索版在维持产品平面平整、厚度仍为7.98cm的同时，新增折叠到机器人主机中的五轴机械臂OmniGrip，能够搭配精密传感器、摄像头和LED灯，智能识别和举起额定负载300克的物体，并移动到预编程区域（例如，将袜子带到洗衣篮，将纸团带到垃圾桶，将拖鞋带到指定区域等）；新品通过运用AI技术极大提高了智能性，例如依靠多模态感知技术和深度学习算法，搭配被首次运用到扫地机器人中的运动学和动力学模型，能够自动计算RGB摄像头与Tof收集的物品形态信息，选择机械手的最佳抓取点。用户还能进一步训练石头AI识别更多个性化物体、通过AI助力快速建图、物体识别、语言交互、精准定位、图片识别、AI省心模式等。我们认为扫地机器人作为家用机器人领域中应用相对成熟的品类，有望在AI机器人技术不断发展和生态逐步完善后，成为应用最契合的消费品类之一。
    随着AI机器人技术深化与生态完善，扫地机器人有望进步为家庭服务机器人
    从技术深化看，扫地机器人可能通过升级机械手臂硬件，来抓取和归位重量和体积更大的物体，甚至实现辅助越障、上下楼等功能；还能通过AI处理传感器数据，大大提升智能化水平，例如结合柔性机械臂实现玻璃杯等易碎物品的安全抓取与整理、监测家庭环境、基于清洁习惯和地板状态定制智慧方案等。从生态完善看，多个家庭服务机器人可由云端AI调度，进行智能分工协作，通过数据共享和硬件协作搭建全家维度的智慧服务体系；行业头部厂商可能推出类似ROS（机器人操作系统）的平台，吸引开发者开发定制功能（如烹饪辅助、绿植养护、宠物互动、游戏娱乐等），通过“硬件+服务”生态闭环不断满足用户个性化需求。
    风险提示：渠道拓展不及预期、海外需求不振、新品销售不及预期。

提能蓄力启新程，不负西域好风光

伊力特(600197)
    投资要点
    新疆白酒龙头，改革虽“缓”不怠。伊力特前身为五十年代的新疆建设兵团十团农场副业加工厂所成立的酿酒组，作为解放后伴随新疆现代化建设共同成长起来的红色品牌，在省外品牌加速进驻新疆之前，伊力特在相当长一段时间里在省内拥有显著的份额领先地位。此后在市场化浪潮下，公司包销制为主的机制弊端逐渐显现。在董事长陈智领导下，公司革故鼎新筹谋突破，围绕公司治理、人才储备、品牌宣传、渠道多元化建设等方面逐步推动底层机制转变，八年徐行渐起波澜。2023年底，公司历史性通过外部招聘引入营销专才，市场化改革决心更甚。两位外聘高管此前分别任职于泸州老窖、沱牌舍得等一线酒企，在品牌、渠道和管理等方面拥有丰富实战经验，上任以来在产品矩阵梳理、价格管控、渠道模式调整等多方面陆续出台动作，为公司进一步注入改革活力，推动公司营销变革发生根本性变化。
    主动作为多路并进，全面改革开启新程。董事李小刚、副总经理李长春上任以来，推动公司进行品牌、产品、渠道、区域布局等多方面战略梳理。产品方面，主要聚焦500~1000元伊力王酒系列、200~500元伊力特壹号窖系列，补充100~400元大新疆系列，突出英雄文化、冰川生态等差异化元素，并对伊力王、壹号窖产品进行打磨更新。渠道方面，公司模式变革循序渐进、更具章法，1是梳理优化核心产品渠道价格体系及利润设置，推动部分系列产品实行价格双轨制。2是推动伊力王经销商成立伊力王商会，以便合力推动市场开拓及价格维护。3是指导大小老窖总经销产品成立平台公司进行专业化管理。区域布局方面，伊力王规划面向华北及华东10个省份，主要采取非流通的小商模式，招募资源型、团购型经销商。壹号窖、大新疆则规划采取区域代理模式，以地级市为单位招募流通经销商，主要面向已有一定品牌基础的8个省份。
    商务需求向好叠加消费升级，疆酒龙头帆乘风扬。新疆近年白酒市场容量逐步扩张，我们估算2023年销售规模近60亿元，2019年以来基本保持约10%的复合增速水平，在投资需求带动下，高端、次高端价位贡献主要消费增量，同时近3年来中高端100~300元价位也逐渐趋于活跃。公司作为新疆龙头品牌，两大核心单品伊力王、小老窖分别在当地商务、大众主流价格带稳定占据领先份额，长期经营下渠道壁垒相对深厚，消费者忠诚度高。目前公司在强化伊力王渠道管理及品牌推广以抓抢次高端扩容机遇的同时，也在有序补充100~300元产品卡位，以便及时跟上居民消费升级步伐，看好未来发展受益新疆白酒消费扩容机遇。
    盈利预测与投资评级：公司目标进取，改革图新，在职业经理人操盘下，公司产品矩阵更新、渠道模式改进明显，内生潜力有望逐步释放。我们预计2024~26年归母净利润为3.4/3.9/4.7亿元（前值3.4/4.0/4.7亿元），同比-0%、+16%、+20%，对应PE为22/19/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济向好不确定性；疆外品牌进入加剧竞争；省内次高端价格带容量不足；疆外市场扩张低于预期；食品安全问题。

公司信息更新报告：AI机器人+消费（2）：深度融合DeepSeek+底层机器人&AI技术积累有望赋能各业务线增长

：深度融合DeepSeek+底层机器人&AI技术积累有望赋能各业务线增长》研报附件原文摘录）
九号公司(689009)
    深度融合DeepSeek+机器人技术有望提升智能化性能，维持“买入”评级
    2015年公司成立机器人研发团队后相继推出室内外移动机器人、割草机器人以及移动平台。年初以来两轮车发布真智能3.0&深度融合DeepSeek，割草机器人发布三代新品，我们认为公司已具备较强机器人&AI技术积累，或将持续赋能核心业务长期增长，同时赋能其他业务。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为10.50/15.98/22.97亿元，对应EPS为14.65/22.30/32.05元，当前股价对应PE分别为36.3/23.8/16.6倍，维持“买入”评级。
    公司机器人&AI技术的底层积累：RTK/激光雷达/视觉/AI识别全方位布局
    自2015年以来公司已积累包括室内外定位导航、机器人运动控制、高精度伺服轮毂电机等机器人关键技术。（1）定位导航技术方面，公司已掌握UWB室内定位、RTK-GPS室外定位、激光雷达/毫米波雷达、双目视觉/IMU（视觉惯导）等核心技术。（2）避障技术方面，公司掌握激光+视觉融合、结构光摄像头、超声波传感器以及内置AI的传感器避障（应用于割草机器人）关键技术。除核心定位导航和避障技术外，公司亦掌握计算机AI视觉（识别人体数据）技术。
    公司机器人&AI技术的迁移与商业化落地：两轮车、割草机器人、移动平台
    （1）两轮车：多项智能化技术需算法、电控和传感器配合，例如ABS、TCS核心主动安全辅助系统需轮速传感器与ECU控制配合；姿态感应系统运用机器学习+AI算法识别车辆倾倒、非正常移动、翘车等多种情形。年初公司发布真智能3.0系统，推出AI视觉辅助系统，进一步体现了公司算法以及AI团队技术的领先性。此外2月14日公司宣布深度融合DeepSeek，为两轮车领域率先布局DeepSeek的企业，将于近期正式上线相关功能，未来或可期待更多AI技术应用。
    （2）割草机器人：产品已经历两次迭代，在融合视觉技术基础上进行AI升级提升避障性能，经过数据积累Navimow二代产品识别障碍物数量已从20多种提升至150多种。第三代产品在沿用AI视觉技术外将进一步优化算法提升性能。得益于算法以及AI技术团队优势，目前公司产品口碑以及稳定性领先同行。
    （3）英伟达移动机器人平台：公司与英伟达联合推出的自主机器人平台NovaCarter AMR，该移动平台融合了多种传感器技术，包括四个深度摄像机、两个2D激光雷达以及一个用于感知和自主导航的3D激光雷达。
    风险提示：割草机器人拓展不及预期；行业竞争加剧；市场发展不及预期等。

公司首次覆盖报告：国内稀缺AI编程平台+固件龙头，双轮驱动，前景广阔

卓易信息(688258)
    国内稀缺AI编程平台，国内 BIOS/BMC 领军企业。 卓易信息成立于 2008年，十余年专注于“自主、安全、可控”的云计算产业链业务。主要业务包括：①为企业级数据库应用提供集成化开发工具（IDE），提供国内稀缺 AI 编程平台；②为 CPU 和计算设备厂商提供服务器、 PC、笔记本电脑等计算设备核心固件的开发及固件产品销售，是业内领军企业；③为政企客户提供端到端的云产品及云服务。
    国内稀缺 AI 编程平台， 潜在市场规模近 800 亿元。 其主营编程平台PowerBuilder、 PowerServer 及其配套工具。并于 2024 年 6 月正式发布SnapDevelop 2025 GA 版本，是一款低代码集成开发环境（IDE），拥有全面可视化开发、智能代码生成、 AI 编码辅助、高效 API 测试等核心功能。该产品具备完整的.NET 云原生应用开发能力，将面向全球市场，潜在市场规模近 800 亿元。公司产品可替代国外主流商业开发工具（VisualStudio、 Rider）， 相比海外竞争对手产品，其低代码属性使得开发效率可提升 2-3 倍，有望抢占竞争对手市场。且 SnapDevelop 是国内稀缺低代码 IDE 平台，在国内市场有望受益于国产化替代加速推进。 此外， 大模型类提供代码生成与补全功能；而 IDE 是完整的开发环境，提供完整的代码编辑、调试、测试、项目管理功能，是代码开发与管理的平台工具。 公司的低代码 IDE 平台，本质上是专业编程平台， 具有较高的不可替代性。
    固件行业壁垒较高，市场空间近 65 亿。 固件核心代码难度较大、且与下游厂商的适配周期长达数年，行业门槛高。 固件出货量与 PC、服务器及IoT 设备的出货量直接相关。根据我们测算，全球服务器+PC 固件合计市场规模近 65 亿元。国内服务器+PC 固件市场规模合计约 21 亿元。
    公司固件有成本优势、且受益于国产化替代，市场份额有望持续提升。 目前英特尔的 x86 通用服务器市场全世界有 4 家主要授权商，公司是大陆地区唯一一家英特尔主要授权商。相比另外三家，公司的起步时间较晚，在业务覆盖区域及市场占有率上有一定差距。但随着公司近年持续增强的研发投入和技术积累，差距已逐渐缩小。且公司较境外公司在人力成本、本地化服务上具备优势，已为 Intel、华为、联想、浪潮等主流大厂供货，未来有望持续提升国内市场份额；且可随国内厂商出海。在信创市场，公司固件业务处于双寡头垄断格局，随着 2025-2027 年信创加速推进，公司固件业务有望迎来国产化替代重大机遇。
    盈利预测与投资建议：首次覆盖给予公司“买入”评级。 公司作为BIOS/BMC 领军企业，是国内少数掌握 X86、 ARM、 MIPS 等多架构 BIOS技术及 BMC 固件开发技术的厂商。 随着新一轮信创替代加速推进，公司固件迎来重大机遇； 新发布的低代码 IDE 编程平台，凭借其稀缺性和专业性优势， 在国内市场有望受益于国产化替代加速推进，发展值得期待。 我们预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.38/0.53/0.66 元，对应 P/E 分别为112.09/81.82/65.23 倍。
    风险因素： 市场竞争风险;英特尔授权合作无法续签风险； 艾普阳科技新产品市场拓展不及预期、无法商业化的风险； 国产替代不及预期风险。

AI刺激消费类增长，动力类聚焦现成效

珠海冠宇(688772)
    l投资要点
    不断挖掘市场潜力，巩固消费类业务领域优势地位。笔电类产品业务方面，根据TechInsights最新发布的报告显示，24Q4全球笔记本市场出货量同比增长6%，总计达5450万台。2024年，全球笔记本电脑的出货量为2.037亿台，同比增长5%。公司基于多年的战略布局和技术储备，不断巩固在现有客户如惠普、联想、戴尔、苹果、华硕、宏碁、微软、亚马逊等笔记本电脑和平板电脑厂商中的供货份额。24H1报告期内公司笔电类锂电池销售量同比增长10.51%。手机类产品业务方面，根据Omdia最新发布的智能手机初步出货量报告，24Q4全球智能手机出货量达到3.28亿部，同比增长2.8%，这一增长使智能手机市场连续五个季度实现同比增长。2024年，全球智能手机出货量攀升至12.23亿部，与2023年的11.42亿部相比增长了7.1%。公司依托领先的技术创新能力、严格的生产制造管理体系以及突出的产品质量，与现有客户小米、苹果、华为、荣耀、OPPO、vivo、联想、中兴等智能手机厂商持续开展深度合作。24H1报告期内公司手机类锂电池销售量同比增长13.09%。随着AI浪潮的兴起，各大厂商都在积极探索与AI大模型融合发展的新契机，AI有望引领消费电子新一轮的产品创新周期，从而刺激终端需求进一步增长。消费类PACK业务方面，公司的PACK自供比例持续稳步提升。24H1报告期内，公司的消费类电芯PACK自供比例为39.84%，同比上升7.87个百分点。同时公司更大范围地拓展市场业务诸如智能穿戴设备、无人机、智能清洁电器、电动工具等新兴消费类电子产品，不断丰富公司的客户群体，业务实现快速增长，有效提升产品附加值。海外业务方面，公司在马来西亚拟投资建设电池项目，以满足客户需求及完善公司海外产业布局战略的需要，目前项目处于初期建设阶段。
    业务聚焦初现成效，动力类核心业务占比大幅提升。在不断巩固公司消费类业务领域优势的同时，公司对动力及储能领域持续进行探索，产品主要应用于汽车低压系统、行业无人机、储能、通讯备电、电动摩托等。而面对市场的急剧变化，公司及时调整战略规划，集中现有资源和技术优势，聚焦汽车低压锂电池和无人机电池业务，力争成为汽车低压锂电池领域头部企业。同时，公司审慎把握汽车高压动力电池、储能电池等其他业务的机会，严格控制产能释放节奏，提升公司可持续发展能力。动力类电池业务方面，公司将汽车低压锂电池定位为自身优势项目和差异化竞争的核心业务。经过前期的投入与深耕，公司在汽车低压锂电池方面的技术实力和发展潜力陆续获得上汽、智己、捷豹路虎、Stellantis、GM、某德系头部车企等多家国内外知名车企的认可。另外，公司也在积极对接其他多家知名车企，目前已有多款产品开始逐步放量，并已成为公司动力业务主要收入来源。行业无人机电池为公司传统优势项目，公司持续保持与客户的深度合作，销量稳步提升。储能类电池业务方面，公司精选优质客户和项目，积极把握海外高盈利业务和国内大储系统业务机会。公司作为广东新型储能国家研究院有限公司的主要股东之一，深度参与了国家新型储能创新中心的筹建工作，并与牵头方南网科技达成多方面合作。2024年年初，粤港澳大湾区规模最大的储能电站、也是我国一次性建成最大的电网侧独立储能电站——佛山宝塘储能站投入运行，公司参与该储能站的50MW逆变升压一体舱项目。公司在多个标杆项目上取得了良好进展，未来将继续把握海外户储品牌、国内外工商业储能项目以及源网测大型储能系统等领域的业务机会。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入119/144/170亿元，实现归母净利润分别为4.5/9.0/13.9亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为43倍、21倍、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游市场增速放缓及公司主营业务收入增速放缓或下滑的风险，公司动力及储能类电池业务持续亏损的风险，原材料价格波动的风险，市场竞争的风险，不可抗力或意外事故造成损失的风险，经营管理风险，跨境经营的风险，汇率波动的风险，应收账款回收的风险，税收优惠政策变化的风险，存货金额较大及存货跌价的风险，固定资产发生减值的风险，综合毛利率及公司业绩波动的风险，技术研发相关风险，宏观环境风险。

东山精密首次覆盖报告：东观大势，山铸基石，消电与汽电双驱动

东山精密(002384)
    投资摘要
    三大产业多元发展，全球布局制造基地，为全球客户提供高质量PCB产品服务。东山精密通过内生外购深耕拓展、优化主业，逐步形成了电子电路、光电显示和精密制造三大板块，系电子电路领域全球第二的柔性线路板企业，全球第三的印刷电路板企业。公司近年依托在消费电子、通信设备行业积累的技术优势，积极开拓新能源汽车行业全新赛道，构建起以消费电子和新能源汽车为核心的产业发展格局。公司制造基地分布于深圳、秦皇岛、淮安、印度，服务半径覆盖中国大陆、中国香港、中国台湾、日本、韩国、美国及越南等地，可为全球客户提供高速、高质、低成本及高附加值的PCB设计、开发、制造及销售服务。2023年实现营业收入336.51亿元，创历史最好水平，同比增长6.56%。2024年前三季度实现营收264.66亿元，同比增长17.62%。
    1、消费电子绑定北美大客户，FPC产业链持续完善。
    消费电子是FPC最大应用市场，FPC下游需求旺盛。FPC占PCB市场份额稳定，FPC市场主要分布在亚太、欧洲和北美地区，其中亚太地区占据全球FPC市场份额最大，中国近年逐渐成为FPC主要产地，中国地区FPC产值占全球的比重不断提升。消费电子是FPC最大应用市场，通过显示、触控、指纹识别、摄像头的模组进入下游市场。
    AI手机技术升级有望带来全面换机潮和AI手机单机软板用量的提升空间。以ChatGPT为代表的人工智能技术的快速发展，AI服务器及人工智能领域产品的发展为PCB行业带来新机遇。随着人工智能的变革性发展，AI手机是未来AI应用最大的场景之一，有望带来全面换机潮和AI手机单机软板用量的提升空间，是软板行业最大确定性增长新机遇。
    收购MFLX导入软板业务，切入北美客户供应链。公司2016年收购MFLX公司100%股权，涉及主业转移与海外并购。MFLX已入列北美客户供应链，公司收购有助于搭起与北美客户之间的合作桥梁，丰富客户渠道。随着北美客户等国际品牌对供应链多样化的诉求增强，中国FPC行业正加速向高端产品转型，在AI手机、AIPC趋势驱动下，新一轮换机潮有望逐步开始，带动消费电子行业复苏，AI有望成为带动PCB行业成长的新动力。
    2、汽车电子新能源业务发展强劲，打造第二成长曲线。
    消费需求和厂商产品力不断提升，新能源汽车市场规模高速增长。中国新能源市场规模逐年提升，可选车型丰富，产品具有吸引力，市场需求强劲符合长期发展趋势，有望持续保持高增长。
    收购PCB制造商Multek，布局全球化制造业务。公司2018年完成对伟创力旗下的PCB制造业务的收购，进军PCB硬板的研发、设计和制造业务领域。公司收购Multek旨在在市场客户、技术研发、公司运营等多个领域实现优势互补和协同效应，更好地服务广大客户。
    坚持大客户发展战略，持续释放新产能。公司在汽车行业主要服务北美新能源汽车客户，主供的产品有白车身、散热、FPC、电芯、壳体等。公司拥有平台优势，收购MFLEX和超毅后，仍保留了原来在美国的销售管理团队，其与海外客户都能保持良好的沟通，拥有大客户的信赖和加持。公司自2022年至今在墨西哥（自建）、美国（购建）、泰国（自建，未投产）建立生产基地，截至2024年7月，墨西哥和美国工厂主要服务新能源汽车客户。
    投资建议
    公司横向多品类，纵向一体化，聚焦消费电子和新能源行业相关核心器件的研发生产，通过外延并购和内生发展相结合的方式，不断优化和完善产业及产品结构，突破自身发展瓶颈，持续导入能带来新利润增长点的优势产品。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润18.53亿元（yoy-5.7%）、27.97亿元（yoy+51.0%）、32.93亿元（yoy+17.7%），对应EPS分别为1.09元、1.64元、1.93元，当前股价对应估值32倍、21倍、18倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    客户集中度不及预期；行业技术快速升级换代不及预期；国际贸易环境不及预期；市场拓展不及预期；汇率波动不及预期；汽车零部件产品的质量控制不及预期。

算力业务稳步发展，打造第二增长曲线

金开新能(600821)
    核心观点
    新能源上网电价市场化改革推进，新能源项目收益率有望维持合理水平。2025年2月9日，国家发改委、国家能源局印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》。《通知》主要内容：一是推动新能源上网电价全面由市场形成，新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；二是建立新能源可持续发展价格结算机制，纳入机制的新能源电价水平（简称机制电价）、电量规模、执行期限等由省级价格主管部门会同省级能源主管部门、电力运行主管部门等明确，对纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，由电网企业按规定开展差价结算，结算费用纳入当地系统运行费用，系统运行费用由工商业用户承担。此外，《通知》坚持分类施策，区分存量项目和增量项目，保持存量项目政策衔接，稳定增量项目收益预期。《通知》在推动新能源全面参与市场的同时，建立新能源可持续发展价格结算机制，对纳入机制的电量，当市场交易价格低于机制电价时给予差价补偿，高于机制电价时扣除差价，差价结算方式让新能源发电企业有合理稳定的预期，促进新能源发电行业稳健发展。
    公司装机容量、发电量不断增长，目前装机以光伏为主。截至2024年9月，公司累计投产装机容量4976MW，其中风电、光伏装机容量分别为1390、3459MW，装机占比分别为27.9%、69.5%；2024年前三季度，公司新增装机容量496MW，其中风电、光伏分别新增装机133、363MW。发电量方面，2024年前三季度，公司累计发电量为61.79亿千瓦时，同比增长12.31%，其中风电发电量27.69亿千瓦时，同比增长13.11%，占公司总发电量的比例为44.8%；光伏发电量为33.61亿千瓦时，同比增长11.14%，占公司总发电量的比例为54.4%。
    金开新能公司全资子公司金开新能伊吾数字科技有限公司（简称“金开伊吾”）与无问芯穹（北京）智能科技有限公司（简称“无问芯穹”）于2025年1月27日签署了《人工智能算力技术服务合同》，根据合同，公司全资子公司金开伊吾将向无问芯穹公司提供智算算力及其配套带宽资源、存储资源、安全资源以及IT运维服务，分二期交付。一期合同租赁总金额为6912万元（含税），服务期限为12个月。
    公司在新能源与智算中心一体化领域的首次项目落地，后续有望持续推广，逐步将算力打造为公司第二增长曲线。本次合同的签署标志着公司在新能源与智算中心一体化项目领域迈出了坚实的一步，本次合作是公司“算力+电力”融合发展模式的重要实践，将对公司未来经营业绩产生促进作用，预计可为公司贡献年算力租赁含税收入6912万元。同时，公司通过在新疆落地智算中心，有助于公司在新疆区域获取新能源发电指标，实现装机容量进一步增长，业绩未来有望稳健增长。
    公司重视投资者利益，秉承长期现金分红的原则，形成常态化现金分红机制，2024年上半年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），拟派发现金红利1.97亿元（含税），占公司2024年上半年度归母净利润的40.38%。公司股东金开企管拟增持股份金额2-4亿元，截至2025年1月6日，金开企管累计增持公司股份3432.01万股，占公司总股本的1.72%，累计增持金额1.96亿元。
    投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.5/9.4/10.5亿元（原预测值为9.7/12.0/14.2亿元），同比增长5.6%/10.8%/11.9%；EPS分别为0.42/0.47/0.53元，当前股价对应PE为13.1/11.8/10.6X。维持“优于大市”评级。
    风险提示：电价下调；政策变化风险；绿电消纳水平下降；新能源项目建设投运不及预期；算力业务发展不及预期。

收购大股东风电资产停牌 兼具盈利稳定和风电成长

内蒙华电(600863)
    投资要点：
    事件：近日，公司发布关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项停牌公告。公司正在筹划通过发行股份及支付现金相结合的方式向北方联合电力有限责任公司购买其分别持有的北方上都正蓝旗新能源有限责任公司60%股权与北方多伦新能源有限责任公司75.51%股权，同时拟发行股份募集配套资金，并且于2025年2月11日（星期二）开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。
    收购大股东风电资产，总装机规模1.6GW，外送华北消纳预估收益率水平较高。根据北方公司的发债公告，收购资产属于北方上都百万千瓦级风电基地项目，总装机160万千瓦，属于“风火储”沙戈荒新能源基地项目，与火电机组共用500千伏送出线路送至华北电网，项目年均发电量约52亿千瓦时，倒算年均利用小时数3250小时，资源禀赋较好。更重要的是，该风电项目依托上都电厂372万千瓦火电外送华北消纳，预计电价水平高于省内消纳项目，收益率水平较高。
    具体而言，1）北方上都正蓝旗新能源有限责任公司：在正蓝旗境内建设3个风电场，装机容量为110万千瓦，项目于2023年6月底并网发电；2）北方多伦新能源有限责任公司：在多伦县境内建设2个风电场，装机容量为50万千瓦，项目于2023年6月底全容量并网。
    公司在手新能源指标215万千瓦，其中风电189万千瓦，差价合约机制下有助于稳定回报率。2024年公司新增核准144万千瓦新能源，其中风电129万千瓦，光伏15万千瓦，加上公司之前在手指标，核准完成后公司在手新能源指标超2GW，且以风电为主。我们认为，风电相比光伏拥有更高的壁垒和更低的全社会综合成本，光伏为风电收益率提供支撑，风电的长期收益率更高。此外，近日国家发改委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》，意味着全国性政府差价合约机制落地，明确以差价合约模式稳定新增新能源项目回报率，为绿电价值重估奠定基础。
    煤电一体化奠定盈利护城河，公司兼具确定性和风电成长。当前公司魏家峁露天煤矿生产能力由1200万吨／年核增至1500万吨／年，煤炭自供率达到60%，煤炭一体的盈利稳定性进一步增强，而且公司一定程度上可以调整自用和外销的比例实现盈利最大化，为分红奠定基础。2021年4月，公司发布公告明确2022-2024年现金分红率不低于70%。2022-2023年均维持70%的分红率，假设2024年分红率维持70%，测算公司股息率达到6.1%。
    盈利预测与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为24.76、28.12、30.1亿元，同比增长率分别为23.5%、13.5%、7.0%，当前股价对应的PE分别为11、10、9倍，继续维持“买入”评级。
    风险提示。蒙西地区电价下降，外送华北电量下降，新能源回报率不及预期

母公司与华为签署深化合作协议，赋能智能物流业务等板块

安徽合力(600761)
    投资要点
    叉车集团与华为签署深化合作协议，公司智能物流等板块有望受益2025年2月10日，安徽合力控股股东安徽叉车集团与华为举行深化合作协议签约仪式，根据协议，双方将在数字化转型、智能物流、人工智能、人才培养等领域开展深化合作，实现合作共赢：（1）产品端，华为有望为公司的智能物流设备等提供技术支持，解决AGV/AMR应用端痛点问题，（2）业务端，公司有望为华为智慧工厂解决方案提供配套硬件设备等。近年来合力加快对智慧物流领域的布局：①2023年子公司合力工业车辆引入战略投资者，完成混改，②2024上半年收购安徽宇锋智能，实现合力智能物流产业园顺利开园。2024上半年，智能物流业务营收同比增长161%。未来随华为等多方合作深入、公司主动拓展业务，智能物流板块有望成为公司第二成长曲线。
    物流业智能化转型为大趋势，有望为传统叉车企业打造第二成长曲线根据永恒力大致测算，物料运输中80%的运营成本来自于人工费用。我们认为劳动力短缺、劳动力成本上升、SKU增加等催化下，物流业、仓储业、制造业智能化转型为行业大趋势，无人叉车等智慧物流装备渗透率有望持续提升。智慧物流行业参与者众多，包括传统叉车企业，新兴专业AGV/AMR厂商、物流集成商等。传统叉车企业具备客户积累、叉车硬件优势，有望脱颖而出。全球龙头丰田工业2024年物流解决方案事业部收入约240亿人民币，占工业车辆事业部营收约20%。安徽合力近几年加速在智慧物流领域布局，但体量和收入占比相较海外叉车龙头，仍有提升空间。
    2024年行业景气度磨底，可期待国内政策推进、海外渠道需求复苏
    叉车行业需求来源于（1）制造业、物流业投资规模增长，对搬运工具需求提升，（2）人工成本提升，工厂、仓库等对工作效率的要求提高，机器替人为趋势。2014-2023年全球叉车销量CAGR为8%，国内/海外分别为15%/5%。短期来看，行业国内景气磨底，80万台年销量以存量更新需求为主；海外需求疲软，行业新签订单增速已下滑2年有余（2022-2024年），其中美国市场下滑幅度尤为明显。2024年Q4全球龙一丰田新签订单同/环比分别提升11%/42%，增幅转正，或反映需求企稳。2024年Q4，国内原材料价格仍低位震荡，且海外收入增长，占比被动提升，叉车企业利润率有望维持较高水平。中长期看，国内外锂电化率提升仍有空间，2023年国内、海外锂电化率（锂电平衡重叉车占总体叉车的比重）分别为19%/13%，提升空间广阔，助力结构优化+出海。此外，随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。
    盈利预测与投资评级：2024年四季度叉车内需仍偏弱，出于谨慎性考虑，我们调整公司2024-2026年盈利预测为14.0（原值14.6）/16.0（原值16.8）/18.1（原值19.3）亿元，当前市值对应PE为12/11/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突、原材料价格上涨、竞争格局恶化等

战略调整导致一次性费用增加，看好公司高毛利汽车电子业务加速放量【勘误版】

瀚川智能(688022)
    投资要点
    回归汽车核心主业，新能源业务调整效果显著：（1）汽车核心主业：公司汽车装备涵盖6大智能制造产品线，包括插针机、线束、连接器、传感器、电控等自动化解决方案。瀚川批量出货的插针机效率高于国际龙头企业Komax的同时，其价格更低且良率更高。客户涵盖大陆集团、博世、采埃孚等全球前十大零部件厂商，以及泰科电子、莫仕等连接器龙头企业，与安波福、马勒、比亚迪等建立长期合作，成功进入欧美企业供应。（2）新能源业务：公司进行战略调整，优化团队架构，重新聚焦日韩高毛利订单。对于拟新接订单，设定严格的订单承接标准，对订单的毛利率，净利率，付款条件、付款形式以及客户的信用状况及付款能力进行评估，保证公司订单回款顺利。
    Q3业绩短期承压，主要系计提较多存货减值：2024Q1-Q3公司实现营收4.67亿元，同比-61.2%，2024Q1-Q3实现归母净利润-3.14亿元，同比转亏，主要系计提了较多存货减值。Q3单季营收为0.47亿元，同比-90.5%，环比-69.8%；归母净利润为-1.88亿元。
    盈利能力受一次性战略调整费用影响承压，静待公司高毛利汽车业务放量：2024Q1-Q3毛利率为17.59%，同比-4.62pct；销售净利率为-69.55%，同比-70.4pct。期间费用率为65.03%，同比+38.11pct，其中销售费用率为18.86%，同比+9.60pct，管理费用率为29.66%，同比+20.98pct，研发费用率为10.82%，同比+3.31pct，财务费用率为5.70%，同比+4.22pct。
    合同负债显著增长，负现金流情况显著改善：截至2024Q3末公司合同负债为3.27亿元，同比+194.4%，存货为9.75亿元，同比+3.0%。2024Q3公司经营活动净现金流为-0.12亿元，同环比显著改善。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-11.1/0.7/1.2亿元，2025-2026年PE分别为36/20倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业景气度下滑、毛利率下滑、新业务拓展不及预期等。

业绩高增长，新机台/新工艺持续突破，大陆需求旺盛奠定发展基础

拓荆科技(688072)
    投资要点：
    拓荆科技是国内集成电路薄膜沉积设备国产替代的龙头，深耕于薄膜沉积设备和混合键合设备的研发和产业化应用。公司产品线形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、超高深宽比沟槽填充CVD等薄膜产品系列以及混合键合系列产品的全面布局。
    业务持续扩张，收入高速增长。公司凭借其先进的技术储备和研发、丰富的客户资源以及高效售后服务的优势不断拓宽在薄膜沉积设备和混合键合设备的量产和业务规模，持续获得客户订单并建立与下游客户的稳定合作关系，公司产品销量大幅增长，实现业务规模和营收的高速增长。公司营收自2018年呈现高速增长态势，从0.71亿元增长至2023年27.05亿元营收，CAGR约为107.1%。2024年前三季度达到22.78亿元营收，同时根据公司业绩预告，全年公司营收预计实现40-42亿元，由此推算公司2024年Q4预计营收为17-19亿元，同比实现70%-90%增长，增长动能强劲。公司设备出货量实现逐年大幅增长，2024年出货超过1000个设备反应腔，突破历史新高。
    产品研发场景持续迭代，产业化应用不断深化。公司不断突破核心技术发展，保持高水平的研发投入持续推进产品产业化和各产品系列迭代，2024年前三季度公司研发费用增至4.81亿元实现同比增长36%。2024年公司取得Flowable CVD设备、PECVDBianca工艺设备、PE-ALDSiN工艺设备、HDPCVDFSG、HDPCVDSTI工艺设备、键合套准精度量测设备等一系列新产品及新工艺的客户端导入验证，完成产业化应用，新型设备平台PF-300M、PF-300T Plus及新型反应腔Supra-DACHM、ONOStack等工艺设备收获客户重复订单和大批量出货，公司不断扩大以PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD为主的薄膜工艺覆盖面，产品核心竞争力不断增加。
    全球半导体产业持续扩张，大陆需求显著增长，利好公司需求端拓展。根据SEMI预测，未来半导体受惠于AI先进算力需求和成熟制程AIOT需求，2025年产能预计年增长率达6.6%，至每月3360万片晶圆。2025-2027年全球300mm晶圆厂设备投资预计达4000亿美元，其中Logic与Micro投资额展望1730亿美元，存储行业投资额达到1200亿美元以上。2024年全球半导体设备总销售额预计达1130亿美元，2025年和2026年预计可增长至1210亿美元和1390亿美元。中国大陆设备出货金额持续高增长，2018年预估131.1亿美元，约占全球645亿美元出货额的20.3%。到2023年，中国大陆设备出货额已经增至366亿美元，全球占比提升至34.4%。按照SEMI预计，2024中国大陆占全球出货额比重将拔高至43.4%，至490亿美元。2018~2024年，预计大陆出货金额CAGR达到24.6%，显著高于全球设备出货金额增长速度（9.8%）。受益于下游晶圆制造厂对半导体设备需求的快速增长以及国内半导体设备的国产替代需求，国内的半导体设备厂商有较大空间推动业务规模扩大和营收增长。拓荆科技作为国内薄膜沉积设备以及混合键合设备的领军者，有望持续提升产品性能，紧跟客户研发节奏，完善公司产品在薄膜沉积设备的覆盖面和混合键合设备布局。公司持续推动PECVD、ALD、沟槽填充薄膜和混合键合系列产品及工艺的产业化应用，进一步提高产品先进性，服务客户需求优化升级，促进自身业务的持续高速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.56/10.29/14.87亿元，同比增速分别为-16.02%/84.99%/44.47%，当前股价对应的PE分别为79.06/42.74/29.58倍。我们选取北方华创/中微公司/盛美上海/华海清科/中科飞测为可比公司，可比公司2024年平均估值为121.9倍，鉴于公司在集成电路制造薄膜沉积领域的龙头地位，卓越的产品开发能力和收入的持续成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。下游客户扩产不及预期；行业竞争加剧；新品研制及客户推广不及预期；地缘因素不确定性；

先发布局智驾与机器人，看好新兴业务加速产业化【勘误版】

天准科技(688003)
    投资要点
    消费电子、PCB、半导体、智能驾驶、机器人业务全面布局，充分受益量/检测国产替代加速：作为消费电子视觉量检测、PCB设备龙头，公司积极布局半导体、智能驾驶、机器人等领域，打开成长空间。（1）消费电子业务：公司稳固视觉量检测业务基本盘的同时，随着行业进入新的创新周期，公司积极配合客户相关样机研发，有望带来新增量。（2）PCB业务：PCB激光直接成像设备（LDI）持续升级，设备销量稳步提升；PCB AOI/AVI设备持续扩大销售；激光钻孔设备与高速贴片机已通过客户量产验证，并形成批量销售。（3）半导体业务：公司子公司苏州矽行首台65nm工艺节点明场纳米图形晶圆缺陷检测设备通过客户验收，客户已开始验证40nm工艺节点设备。德国子公司Muetec完成40nm套刻（Overlay）测量设备的开发，公司光学测量设备持续获得英飞凌、欧司朗等大客户订单。（4）智能驾驶业务：公司与英伟达、地平线公司深度合作，基于地平线J5、J6、英伟达Jetson芯片落地了智能网、无人物流车、低空应用场景的AI底层技术和软硬件产品。公司L4自动驾驶控制器产品现已合作国内外100余家客户，产品覆盖Robotaxi、Robobus、Robotruck、工程车辆、低速无人配送车、清扫车等L4应用场景。（5）机器人业务：子公司天准星智推出机器人智能控制器，基于NVIDIA Jetson AGX Orin嵌入式GPU模组开发，其算力可达275TOPS，能够满足高清图像处理、大语言模型及数据实时分析等复杂场景的运算需求。
    Q3业绩短期承压，主要受光伏、电子行业客户验收放缓影响：2024Q1-Q3公司实现营收8.51亿元，同比-3.1%，2024Q1-Q3实现归母净利润-0.14亿元，同比转亏，主要受光伏、电子行业客户验收延缓影响。Q3单季营收为3.10亿元，同比-15.1%，环比-10.9%；归母净利润为0.13亿元，同环比-65.8/+7.0%。
    盈利能力略有下滑，持续维持高研发投入：2024Q1-Q3毛利率为39.41%，同比-1.0pct，主要受光伏行业周期波动影响；销售净利率为-1.61%，同比-6.3pct；期间费用率为42.81%，同比+3.5pct，其中销售费用率为14.48%，同比+1.1pct，管理费用率为7.71%，同比+1.1pct，研发费用率为19.93%，同比+1.1pct，财务费用率为0.70%，同比+0.2pct。Q3单季毛利率为40.33%，同比-3.3pct，环比+1.8pct；销售净利率为4.06%，同比-6.0pct，环比+0.7pct。
    合同负债&存货同比略降，看好智驾、消费电子、光伏订单回暖：截至2024Q3末公司合同负债为3.34亿元，同比-6.3%，存货为11.27亿元，同比+5.0%。2024Q3公司经营活动净现金流为-0.97亿元，环比转负。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.7/3.0/4.2亿元，对应PE分别为53/30/22倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业景气度下滑、毛利率下滑、新业务拓展不及预期等。

收入增长改善显著

华虹半导体(01347)
    我们重申华虹的“买入”评级。调整华虹2025年盈利预测，上调华虹半导体（1347.HK）目标价至30.0港元，潜在升幅17%；调整华虹公司（688347.CH）目标价至人民币55.0元，潜在升幅18%。
    重申华虹“买入”评级：从收入角度看，华虹2024年四季度收入同比增速翻正，达到18%，2025年一季度收入指引中位数的同比增速为17%，维持上扬的走势。公司整体产能利用率保持高位。我们预期今年公司收入端将保持增长势头，这主要得益于新增产能以及下游客户需求的复苏和增长。其中，工业和汽车行业需求复苏，CIS客户合作稳定，IGBT等功率器件价格可能在2024年已经触底。虽然公司新增产能带来折旧上升，令毛利率承压，但是公司当前EV/EBITDA和市净率估值分别为6.9x和0.6x，估值具备吸引力。我们重申华虹的“买入”评级。
    华虹收入重回正增长：华虹去年四季度收入为5.39亿美元，环比增长2%，同比增长18%，同比增速翻正。公司预期今年一季度收入中位数同比增长17%。公司四季度毛利率为11.4%，预期一季度中位数10%，较去年三季度的12.2%略有下滑。其中，新增产能带来的折旧给毛利率带来压力。公司四季度营业亏损较三季度扩大，受到费用增长影响。四季度净利润同比环比均转亏，受到汇率波动带来的影响。
    业绩会要点及展望：1）公司对于2025年保持谨慎乐观态度，预计市场需求持平或略有改善。2）公司预期晶圆平均价格有改善空间，目标在一年半的时间将毛利率提升至20%。3）到今年年底，新增产能计划扩张至3万-4万片/月，带来新增折旧约1.7亿-1.8亿美元。
    估值：根据去年四季度业绩及今年一季度指引，下调2025年EBITDA预测。我们给予华虹2025年9.4x的目标EV/EBITDA，得到港股目标价为30.0港元，潜在升幅17%，华虹A股目标价为人民币55.0元，潜在升幅18%。
    投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏速度较慢，拖累公司业绩增长，影响估值反弹动能。晶圆价格上调幅度低于市场预期。晶圆代工的新增产能导致利用率持续下降。行业竞争加剧，拖累利润表现。

绿电铝龙头，盈利持续提升

云铝股份(000807)
    深耕电解铝行业多年，绿色铝企业龙头。公司1998年改制上市，2019年加入中铝集团，目前业务范围涵盖铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等。截至2023年，公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模。
    盈利稳步提升，资产质量优。近年来随着铝价持续维持高位以及公司产销量的稳步提升，公司盈利能力持续增强，公司原铝产量从2019年的189.94万吨增长至2023年的239.95万吨，归母净利润从19年的5.0亿元提升至23年的39.6亿元。且随着云南省供电形势的好转，产能利用率及产量将得到进一步提升。与此同时，盈利的抬升带来了优异的经营性现金流，过去几年公司不断偿还有息负债，资产负债率从19年的68%持续走低至23年的25.6%，当前已处于净现金状态，资产质量优。
    电解铝需求：传统需求韧性较强，新能源需求占比持续提升。1）传统需求领域：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/包装用铝/消费品/机械领域，2023年占比分别为23.9%/22.7%/21.5%/11.5%/9.6%/7.6%。地产领域24年国内房屋竣工面积同比-28%，对铝需求形成一定拖累；但传统领域电力、家电等需求韧性较强。2）新能源领域：电解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。光伏装机的稳定增长叠加新能源车产销的高景气度为铝需求提供较多增量。
    公司为水电铝龙头，享有多重优势：依托云南省丰富的绿色电力优势，2023年公司生产用电结构中绿电比例约80%。绿电铝优势显著：1）清洁能源：水力发电不会排放大量的大量温室气体和废渣，对环境的污染也比较小。2）成本优势：云南水电资源丰富，水力发电成本相对较低，水电铝企业能够享受优惠的电价，降低了生产成本。故水电铝在成本上具有竞争力。3）碳关税：随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，绿色铝消费增长空间及潜力较大。
    盈利预测与投资建议：电解铝供需向好带来铝价价格中枢抬升，同时公司水电铝成本优势明显，盈利具备较好弹性。我们预计24-26年公司归母净利46/58/67亿元，同比+16.33%/+25.77%/+15.81%，当前市值对应PE分别为13/10/9倍。给予25年11x PE，目标价18.37元，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：产品价格波动风险；大宗原辅料持续稳定供应和价格波动风险；电价调整及电力供应存在不确定性的风险

环保运营规模增长，高速公路提供稳定现金流

城发环境(000885)
    投资要点
    推荐逻辑：1）垃圾焚烧行业存量竞争，国有企业凭借雄厚的资金实力有较为明显的优势，垃圾焚烧行业进入存量整合阶段，2021公司收购启迪环境相关资产，实现业务规模增长。2）公司固废处理项目集中投资进入尾声，截至2024年6月30日，公司生活垃圾焚烧发电项目32个，合计处理能力28550吨/日（不含参股公司），垃圾发电项目全部转入运营，未来资本开支有望下降。3）高速运营稳健，提供稳定现金流，公司运营公路里程255公里，三条路产收费期限到期日在2032年至2042年。公司经营路产质量较好，为公司提供稳定收入。
    我国经济社会发展已进入加快绿色化、低碳化的高质量发展阶段，政策促进行业发展。无害化垃圾处理主要有焚烧以及卫生填埋等方式，由于卫生填埋需要占用大量的土地，同时存在污染扩大等弊端，垃圾焚烧处理量上涨，2023年通过焚烧处理的生活垃圾为20954.5万吨，占比提高至82.5%，国家发展改革委、住房城乡建设部发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，计划到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右，行业进入存量整合阶段，2021公司收购启迪环境相关资产，实现业务规模增长。
    公司固废处理业务以生活垃圾焚烧发电投资、建设与运营为核心，同时从事危险废物和医疗废物处置业务。截至2024年6月30日，公司生活垃圾焚烧发电项目32个，合计处理能力28550吨/日（不含参股公司），垃圾发电项目全部转入运营，未来资本开支有望下降。当前公司生活垃圾焚烧项目中属于非竞争配置项目的共22350吨/日；22350吨/日中有9900吨/日已纳入国家可再生能源补贴清单，整体非竞争配置项目占比达到78%，相关补贴有保障。2024年上半年公司环保业务实现营收20.6亿元，占比为71.4%，贡献毛利占比65.4%为8.2亿元。
    高速公路提供稳定收入来源。截至2024年6月30日，公司管理运营许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路，运营里程255公里，三条路产收费期限到期日在2032年至2042年。公司经营路产质量较好，为公司提供稳定收入，2024年上半年公司高速公路业务实现营收6.6亿元，占比为22.9%，贡献毛利占比28.9%为3.6亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.6亿元（-1%）、11.6亿元（+9.2%）、12.2亿元（+4.6%），EPS分别为1.66元、1.81元、1.89元，对应动态PE分别为8倍、7倍、7倍。我们认为公司垃圾焚烧业务后续规模稳定，高速公路整体经营稳健，分别给予公司环保业务、高速公路2025年9、9倍PE，对应市值分别为104.67亿元，对应目标价16.29元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧风险、应收账款有所增加的风险等。

公司动态研究报告：行业需求持续增长叠加政策支持，公司产品有望充分受益

博隆技术(603325)
    投资要点
    气力输送领域需求持续增长，公司产品前景广阔
    根据Research and Markets报告，2021年全球气力输送系统市场规模达284亿美元，且在2022-2027年期间的复合年增长率为5.80%，预计2027年全球市场气力输送系统规模将达到405亿美元。随着工业自动化进程的进一步推进，未来全球气力输送行业将持续保持增长态势。此外，以气力输送技术为核心的粉粒体物料处理系统能够代替传统的开放式、机械式物料输送，实现粉粒体物料处理过程的自动化、智能化操作，有利于提升制造业的高端化、智能化、绿色化水平，在国家“设备更新”及“新质生产力”等相关政策支持下，未来气力输送等领域装备的需求有望持续增长。公司气力输送系统产品2020-2023年在国内合成树脂领域合计市场占有率持续保持在30%以上，居行业首位，有望充分受益。
    在手订单充足，大型项目陆续验收推动Q3业绩释放
    截至2024年6月30日，公司在手订单达49.20亿元，保持较高水平。此外，公司营业收入主要来自于大项目、大订单，2021年-2024年6月公司各期超过4000万元单一项目的营业收入占比均在50%以上，但大型项目的实施是一个复杂的系统工程，受合同约定、项目现场实施情况等多种因素影响，不同项目的执行周期存在差异性。2024年H1公司实现营业收入3.68亿元，同比下降34.86%，受客户实施进度等因素影响，公司已交货的大项目尚未完成验收，因此营业收入低于2023年同期；而Q3由于大型项目陆续验收、订单得到确认，公司业绩得到释放，单季度实现营业收入2.14亿元，同比增长9.25%，预计Q4公司营收将得到进一步恢复。
    聚焦气力输送主业，持续优化业务布局
    公司是中石化、中石油等大型石化、化工企业所使用的气力输送系统的合格供应商，设计研发能力、产品质量、产能保证等均居行业先进水平，目前已累计完成大型整套聚烯烃气力输送系统项目上百个，已有上千条气力输送线成功应用于国内外多种产品种类、工艺路线的合成树脂、硅材料、食品等多行业的项目中，已实现部分核心设备的自主生产和大型聚烯烃气力输送系统的国产化发展，在国内及国际市场的气力输送系统领域具有较强的竞争力。在保持合成树脂行业市场占有率优势的基础上，公司还布局并逐步扩大了其产品在有机硅、新材料、医药、食品、可降解塑料等行业的应用，持续提高公司产品在相关行业的覆盖率和渗透率。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为14.25、19.32、24.37亿元，EPS分别为4.85、6.64、8.09元，当前股价对应PE分别为16.3、11.9、9.7倍。公司是提供以气力输送为核心的粉粒体物料处理系统解决方案的专业供应商，随着国家“设备更新”及“新质生产力”等相关政策不断推进，制造业高端化、智能化、绿色化水平将大幅提升，未来气力输送系统的应用领域有望持续拓宽，公司业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    气力输送行业发展不及预期；大型项目验收不及预期；相关行业拓展不及预期；回款不及时风险；存货余额较高风险；大型项目集中风险；项目执行风险；市场竞争风险等。

新股覆盖研究：常友科技

常友科技(301557)
    投资要点
    下周二（2月18日）有一只创业板新股“常友科技”申购，发行价格为28.88元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为15.70（以2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。
    常友科技（301557）：公司主要从事高分子复合材料制品、轻量化夹芯材料制品的研发、生产与销售业务。公司2022-2024年分别实现营业收入7.40亿元/8.71亿元/10.50亿元，YOY依次为19.40%/17.78%/20.53%；实现归母净利润0.88亿元/0.83亿元/1.05亿元，YOY依次为41.60%/-5.64%/27.39%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入为1.8亿元至2.0亿元，同比增长8.05%至20.06%；归母净利润为1,000万元至1,200万元，同比增长8.91%至30.69%。
    投资亮点：1、公司深耕风电用高分子复合材料制品领域，现已拥有丰富的优质客户资源，并在机组罩体细分市场处于第一梯队。公司长期扎根风电用高分子复合材料制品领域，在产品质量、研发及生产成本、及客户服务等领域逐步形成较强的领先优势。1）产品质量方面，公司将高分子复合材料应用于风电机组罩体的生产，使其具备耐高温抗腐、弹性系数高、电绝缘性好等特性，有利于提高运行时的稳定性及效率。2）产品设计方面，公司利用先进的3D-CAE仿真模拟分析数据平台在研发前期便进行模拟验证，使产品的综合性能、重量、成本等要素达到最优平衡状态，有效减少原材料的使用。3）客户服务方面，公司直接介入客户的产品开发阶段，参与原材料的选择、引导产品结构设计、甚至提供机组罩体整体解决方案；同时，在江苏、河北、内蒙古、湖南、云南、四川、甘肃、广西、黑龙江等地均设有生产基地并辐射全国，有效降低运输成本、提高与客户的协同能力。依托上述优势，公司已成为远景能源、运达股份、三一重能、东方电气、明阳智能等国内主要风电主机厂的核心供应商；据招股书披露，公司在风电机组罩体领域已拥有较高的市占率，就罩体类产品中占比最高的机舱罩而言，以2022至2023年销售该类产品的总瓦数计算的市占率均达20%以上。2、公司积极丰富产品品类，新拓风电轻量化夹芯材料领域的同时，亦针对风电行业大型化、轻量化的发展趋势，持续迭代现有产品。1）凭借在风电领域积累的客户资源，公司于2019年开始涉足风电轻量化夹芯材料制品领域。该产品与复合材料面板组合而成的复合材料夹层结构具有重量轻、刚性高、强度好、结实耐用等特性，适用于风力发电机叶片制造等环节，获得了下游包括东方电气、苏州天顺复合材料科技有限公司、正威新材、艾郎科技股份有限公司等国内主流风电叶片生产企业的青睐；报告期间，轻量化夹芯材料市场需求旺盛，2022年和2023年连续两年的相关收入同比增速超过50%、2024H1销量同比增长30.36%。2）针对大型化发展趋势，公司正从事11MW以上（现覆盖1.8MW到10MW）更大型号风电机组罩体的研发并已完成部分更大兆瓦机型的技术储备。3）针对轻量化发展趋势，公司持续优化产品设计、实现产品的大幅减重降本；如2022年向远景能源销售的X4机型、主要原材料的用量减少约15%，2022年向三一重能销售的SE15332机型、通过减少玻璃纤维制品及邻苯通用型树脂的使用量实现减重148.32千克。
    同行业上市公司对比：选取双一科技为常友科技的可比上市公司；从可比公司情况来看，2023年可比公司的营业收入为7.49亿元，PE-2023（剔除异常值/算数平均）为28.25X，销售毛利率为26.54%；相较而言，公司营收规模高于可比公司，毛利率水平则略低于可比公司。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

核工业开拓新增长极，微波器件筑牢基本优势，双支柱构建发展新格局

国光电气(688776)
    投资要点
    微波核工业两大业务驱动业绩增长，资质技术双重壁垒构筑行业护城河：国光电气（原国营七七六厂）专注于微波及真空应用产品与核工业配套设备。公司始建于1958年，是我国“一五”时期苏联援建的国家156项重点建设项目之一，长期致力于微波及真空应用产品的研发、生产和销售，一直承担着雷达、电子对抗装备等尖端武器、国防重点工程配套产品的研制和生产任务。近年来，国光电气在保持传统产品持续增长的同时，基于国家战略发展需求，结合自身真空技术优势，研制出大量具备国际一流水准的核工业配套设备及部件。
    核工业设备：全球大量聚变项目建设中，科学装置点火前建设周期内设备需求确定性强：ITER作为全球最大的核聚变实验项目，其长达数十年的建设周期，为核工业产品带来了持续且巨大的需求，国光电气为ITER配套了偏滤器、屏蔽模块热氦检漏设备等关键设备，不可替代性强。同时，中国在可控核聚变领域加速推进，多个项目如东方超环、中国环流三号等取得重大突破，中国聚变工程实验堆等项目也有明确建设周期和点火计划，点火前密集建设期对核工业装备需求确定性高。国光电气在核工业产品领域实现核心部件国产化，竞争优势凸显，成功研发出专用金属泵与阀门等，打破了核聚变领域极高的技术壁垒，为业绩增长提供了有力支撑。
    微波器件：未来战争将更加依赖于电磁领域的对抗和优势争夺，这催生了对大功率、宽频带与高效率的微波电真空器件的需求，未来刚性需求将始终存在：未来复杂电磁战场环境促使对大功率、宽频带与高效率的微波电真空器件需求增加。电真空器件在雷达、通信、电子对抗等系统中应用广泛，随着整机性能提升，其刚性需求始终存在。微波电真空器件准入门槛高，国内仅“两厂两所”具备研发生产能力，国光电气作为其中唯一的民营企业，在连续波行波管等方面有技术优势。此外，低轨卫星部署加速，带动其核心部件霍尔推力器放量增长。国光电气研制的霍尔电推进器核心部件空心阴极已完成空间级验证，工程化优势明显，将充分受益于未来低轨卫星星座建设。
    盈利预测与投资评级：国光电气作为国内领先的微波电真空器件及核工业设备供应商，其业务布局多元且极具前瞻性。在微波器件领域，公司已成为国内微波电子器件的主要科研生产基地之一。在核工业设备领域，公司生产的偏滤器、屏蔽模块等设备在聚变设备中发挥着重要作用，随着国内可控核聚变项目的推进，该业务有望迎来更大的发展空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.75/1.28/1.67亿元，对应PE分别为75/44/34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）技术升级替代风险；2）研发失败和成果转化风险；3）业绩增长持续性风险；4）第一壁（FW）和核用泵产品量产风险。

公司事件点评报告：切入人形机器人核心环节，打造新增长点

浙江荣泰(603119)
    事件
    浙江荣泰发布公告：公司拟以现金方式通过股权转让及增资取得上海狄兹精密机械有限公司51%股权。
    投资要点
    切入人形机器人核心环节，打造第二成长曲线
    公司拟通过增资及股权转让方式取得上海狄兹精密机械有限公司51%股权，对狄兹精密整体定价约4亿元，标的公司成立于2008年，专注于行星滚柱丝杠、车用丝杠、电缸、直线模组、精密对位平台等研发、生产和销售，在该领域具备核心竞争力。
    我们认为，公司通过收购狄兹精密有利于快速切入人形机器人核心环节，在原有深厚的客户基础之上，对产品品类、深度实现全面拓展，打造第二成长曲线，打开成长天花板。
    主业竞争力凸显，订单充沛，成长路径清晰
    公司成立至今，持续强化在电池安全防护件领域的核心竞争力，此外，不断围绕特斯拉为代表的全球领先客户拓展产品品类，开发轻量化及CCS等新品，带动价值量提升。公司当前囊括特斯拉、大众、沃尔沃、宝马、戴姆勒、宁德时代等全球领先客户，在手订单充沛，未来成长确定性强。
    在不断强化汽车领域的护城河之外，公司积极开拓人形机器人、低空等新兴领域，拓宽赛道，未来成长路径清晰。
    公司治理优异，管理层对未来充满信心
    公司管理职责明晰，核心管理团队持股，治理优异，公司总经理郑总等年轻有为。基于对未来公司发展信心，2月15日公司公告上调回购价格，由原有的22.99元上调至35元/股。
    基于以上，我们认为公司在治理、业务布局等各方面均有核心竞争力，通过收购切入丝杠等核心环节，通过横向与纵向不断深化护城河，未来有望不断做大单机价值量，迎量价齐升。
    盈利预测
    由于收购暂未完成，暂不考虑狄兹精密业绩贡献，预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.44、3.45、4.75亿元，EPS分别为0.67、0.95、1.31元，基于公司不断强化核心竞争力，外延扩张产品线，维持“买入”评级。
    风险提示
    收购失败风险；需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户开拓不及预期；收购整合不及预期。

数据+数能双星驱动，AI+出海两翼腾飞【勘误版】

科华数据(002335)
    投资要点
    数据+数能“双星驱动”，能基+云基+新能源“一体两翼”。重识科华数据：公司以智慧电能业务为主体，持续发力智算中心及新能源业务。AI需求爆发有望带动公司以智慧电能和智算中心为核心的能基、云基业务需求增长，出海有望拉动公司新能源业务盈利能力提升。
    新能源业务：全球大储需求多点开花，PCS加速出海布局。行业层面，国内需求稳健增长，海外需求多地爆发。1）国内市场储能增长降速，但由于配储时长和配储比例提升，需求仍将保持稳健增长；2）美国市场受到政策性鼓励和经济性刺激，储能IRR持续提升，推动需求高增；3）新兴市场大项目批量落地，预计24年全球储能装机增长54%至195GWh+，25年增长47%至287GWh。公司层面，国内PCS出货龙头，加速布局海外市场。1）公司产品多样性能稳定，持续创新，智慧液冷储能系统具有100+项专利支撑；2）公司是国内储能PCS市场上排名前列的供应商，具有相对技术和品牌优势，储能变流器及系统集成产品均已成功应用于多个示范项目，下游客户优质；3）重视海外市场，有望贡献新增量。公司“两条腿”走路，一方面与美国头部光伏企业持续推进合作协议开拓全球业务，另一方面通过跟随国内优秀出海企业，宁德、比亚迪、中能建和中电建等开发商合作，开发中东等新兴市场。
    智慧电能业务：AI拉动数据中心需求，公司UPS领域优势显著。行业层面，AI引领数据中心需求增长，UPS不可或缺。随AI技术对数据中心需求不断提升，预计全球数据中心市场规模将从2023年的约2000亿美元增长到2025年的约2500亿美元，UPS作为数据中心的重要组成有望受益。公司层面，国内市场占有率第一，产品方案有降本优势。公司UPS应用广泛，多个市占率榜单位列第一，产品效率高于业界平均，有显著降本优势。
    智算中心业务：互联网CAPEX大幅提升，头部数据中心服务商有望受益。行业层面，大厂军备竞赛，需求以大规模数据中心为主。国内互联网厂商将持续加大算力投资，扩大智算中心建设。国内BAT资本开支自2023Q1起显著回暖，且重点投资GPU、服务器等基础设施设备，体现智算中心旺盛需求。公司层面，多维度拓展+合作互联网大厂+技术创新，公司数据中心业务拐点已现。1）公司运营20多个数据中心，通过合作多家国产头部AI芯片厂商构建国产DeepSeek算力生态、合作希姆计算赋能政务智能化及合作壁仞科技推动国产算力对接大模型，展现了其在异构算力平台、软硬件一体化设计与开发者生态建设方面的领先能力。2）绑定优质客户，提高公司竞争力。公司已为超过2,000家企业提供数据中心及云服务解决方案，合作腾讯、阿里、字节等互联网大厂，并获得多项数据中心相关资质认证。3）自主开发HVDC，包括240V、336V两种电压制式，目前产品已应用于互联网、运营商、金融等行业的智算中心和数据机房。综上，数据中心业务拐点已现，在建项目收入可期。24Q3数据中心业务收入增长转正，随北京智算数据中心项目投运，未来机柜的上架率及收入预计将有所提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为：5.5/7.1/9.7亿元，同比+8.4%/29.9%/36.1%，对应PE为32x/25x/18x。考虑1）海外光储市场高景气，公司新能源业务海外布局加速，预计明后年盈利能力随海外市场拓展继续提升；2）人工智能爆发，驱动公司智慧电能和智算中心业务需求提升，我们给予公司2025年30xPE，对应目标价46元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、海外拓展不及预期、AI需求不及预期。

阳极、石油焦价格持续上涨，公司业绩可期

索通发展(603612)
    投资要点
    阳极、石油焦价格持续上涨。截止2月13日，石油焦现货价格涨至3307元/吨，周涨幅/月涨幅/年初至今涨幅为23.12%/55.77%/63.07%；其中2#焦周涨幅/月涨幅/年初至今涨幅为9.83%/54.29%/66.52%。预焙阳极价格受原材料涨价推动，年初至今涨幅为8.35%，考虑到定价周期及市场格局，预计阳极价格后续将逐步传导价格压力。
    原料偏紧+盈利削弱，炼厂频传检修、停产计划。一方面，受美国制裁俄油、APEC+维持减产等因素影响，原料供应及预期持续紧张，另一方面，我国燃料油进口关税自2025年起调涨，之前执行的是暂定税率1%，现在调整为3%，因此炼厂利润受到削弱。近期炼厂延迟焦化装置频频传出停工、检修、减产计划。根据百川盈孚统计，2025年1月共有4家地方炼厂宣布停工或检修，合计产能370万吨。产量上，2025年1月石油焦产量预计为271.31万吨，较2024年12月减少1.26%，开工率为73.14%，环比/同比-0.93/-4.64pct。此外，截止2月7日，炼厂开工率已降至68.79%。
    进口石油焦货源紧张。进出口方面，石油焦进口数量呈现明显下行趋势，2024年12月进口量同比/环比下滑28.45%/7.32%，且近期到港石油焦多数为高硫普货海绵焦，中低硫石油焦市场货源依旧紧张，贸易商惜售情绪浓重，看涨心态浓烈。
    新能源相关需求占比提升，预焙阳极需求维持稳定。近年来国内石油焦需求结构持续改善，负极等新能源需求占比提升。尤其2024年8月以来，负极行业表现出明显的复苏态势，月度产量由8月的14.8万吨提升至2025年1月的17.7万吨，涨幅约20%。阳极方面相对稳定，开工率持续高于70%。
    公司在建项目稳步推进。（1）根据公司规划，公司2024年预计生产预焙阳极为330万吨，负极材料产量5万吨，薄膜电容器产品产量14.5亿支。（2）湖北索通100万吨煅后焦项目，广西吉利百矿年产60万吨预焙阳极项目、海外与EGA合资建设项目正在稳步推进中2025年签约产能有望达到500万吨/年。
    投资建议：考虑到公司预焙阳极业务盈利恢复，负极价格有望企稳，在建项目按计划顺利推进，公司产销量有望稳步增长，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入137.09/227.03/284.77亿元，分别同比变化-10.46%/65.61%/25.43%；归母净利润分别为2.50/9.51/13.82亿元，分别同比增长134.61%/280.23%/45.36%，对应EPS分别为0.50/1.91/2.78元。
    以2025年2月14日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为35.55/9.35/6.43倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

哪吒2加速谷子发展，公司IP业务思路理顺

创源股份(300703)
    哪吒2火爆有望催化IP业务及谷子经济，创源积极布局
    截至2月14日，哪吒2累计票房突破百亿，成为中国影史首部百亿票房电影，跻身全球动画电影票房TOP3、全球影史票房第17名；我们认为哪吒火爆有望持续催化谷子经济情绪，国产IP重视度值得提升。
    内销品牌理顺，大股东有望持续赋能
    公司在国内市场主要依靠区域供应链优势发展自有品牌，在渠道开发上打造复合立体的渠道体系：线上组建电商团队拓展平台电商渠道的同时积极寻求新的电商合作资源，自有品牌恋屿、TDP分别在小红书开设了账号和店铺（恋屿、TDP生活即礼物、TDP爱礼悦），微信小店the daily paper X创源已开通了送礼物功能；线下与各大书店和精品店等优秀连锁系统合作铺货展示，并积极参加展会销售推广自主品牌，多元化发展零售渠道。目前公司积极寻找合适的IP资源融合自有品牌发展，同时也在利用大股东的资源和渠道寻找更多适合公司的IP。
    宁波文旅会展集团持股创源29%，立足统筹全市文旅体康产业的优势资源，着力构建产业投资平台与金融资本平台“双平台”驱动，文化、旅游、会展、体教、康养五大产业协同的发展格局，至2026年集团将全力实现全国文化企业30强、中国旅游企业50强、资产规模力争达到1000亿元的发展目标。我们认为公司及大股东有望在文化产业及IP资源方面协同发展。
    外销运动健身高增，品牌力强化
    公司运动健身板块以子公司睿特菲为主营平台，通过亚马逊及自建官方网站线上销售拥有自主品牌（如RITFIT、Kangaroo Hoppers等）家用力量健身器材、蹦床和儿童体操等居家健身产品。睿特菲多年来致力于为全球家庭提供完美个人健身房而努力，高度重视研发体系建设，积累了丰富的技术、经验和人才优势，坚持围绕“品销一体打造爆款，极致体验成就品牌”的战略，在爆款打造和品牌营销上取得了较大成绩，并建立显著的竞争优势。
    根据Fortune Business Insights，2022年全球家庭健身器材市场规模达到111.5亿美元，预计未来几年保持5%的复合年增长率，到2030年时市场规模达到165.6亿美元。我们认为睿特菲卡位家庭健身器材赛道，加速家庭健身用品打造，预计增长势头延续。
    维持盈利预测，维持买入评级
    公司大股东有望赋能自主品牌建设，后续IP想象空间充足，我们预计24-26年归母净利润为1.2/1.6/2.1亿，对应PE分别为25/19/15X。
    风险提示：宏观环境不确定性风险；海外市场依存度较高的风险；汇率波动风险；研发设计创新不及市场预期风险

关注超高分子使用场景拓宽

恒辉安防(300952)
    拟变更公司名称
    变更前公司中文名为江苏恒辉安防股份有限公司，变更后公司中文名为江苏恒辉安防集团股份有限公司，证券简称“恒辉安防”，证券代码“300952”保持不变。
    公司经过多年发展，经营规模持续扩大，业务范围拓展，目前已在多个国家和地区设立了子公司、分支机构，为适应公司经营发展战略及发展规划，公司拟逐步建立企业集团化的运营管理体系，拟将公司全称变更。
    此次名称变更，将有助于公司在行业内更清晰地展现集团化的架构与实力，整合旗下各业务板块资源，推动业务协同发展，提升运营效率。同时也能更好地向市场和客户传达公司兹于产业链上的多元化发展战略和长期发展愿景。
    安防手套业务在手订单储备充足
    公司全力推进的“年产7200万打功能性安全防护手套项目”取得重大进展，厂房建设及公用工程已全面竣工。随着各项生产环节逐步磨合优化，部分产品线已进入稳定运营阶段，产能正稳步提升，向预期目标迈进。
    公司“7200万打功能性安全防护手套项目”新增产能，初步判断需要3-5年时间消化，内销与外销同时发力。兹于公司深耕安防手套20年经验沉淀，以及7200万打功能性安全防护手套项目“智慧制造”运营效率及“高品质、快交付、低成本”的创新商业模式，公司有信心在短期内实现规模化突破，带来盈利增量贡献。
    超高分子量聚乙烯纤维使用场景逐步拓宽
    公司全资子公司恒尚材料3000吨超高分子量聚乙烯纤维目前产能已满负荷运转，通过技术改造与产品升级，增加产能贡献。公司“年产12000吨超高分子量聚乙烯纤维项目”其中4800吨已于2024年9月正式开工，预计2025年9月有产能输出。
    超高分子量聚乙烯纤维凭借其高比强度、高比模量、耐磨损、耐低温以及柔韧性良好等一系列卓越性能，在军事装备、海洋产业、安全防护、体育器材、生物医疗、航空航天、人形机器人灵巧手腱绳等众多领域展现出广阔的应用前景。
    其中在机器人手臂运动系统中，腱绳(Tendon)起到类似于生物肌腱作用，通过张紧、拉动或松弛腱绳使得关节产生相应的旋转或线性运动。超高分子量聚乙烯(UHMWPE)纤维腱绳由于其高强度、低密度、耐疲劳和低蠕变特性，可以作为机器人手臂的驱动和控制系统，尤其是在轻量化和高精度控制的仿生机器人、医疗康复机器人和服务机器人中。
    公司密切关注机器人行业发展情况，持续强化UHMWPE纤维在腱绳材料的应用开发及测试，公司会根据产品技术开发与应用测试进程情况积极探寻与机器人领域相关制造企业的合作机会。
    公司将通过技术研发与技术合作双轮驱动，加速产品在高端防弹、风电叶片、航空航天、人工智能等新兴应用场景的探索与拓展，不断挖掘产品的潜在价值。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司24-26年归母净利润为1.2亿元、1.6亿元、2.1亿元，EPS为0.8元/股，1.1元/股，1.5元/股，对应PE为34x、25x、19x。
    风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。

小分子重回稳健增长，新兴业务精彩纷呈

凯莱英(002821)
    主要观点：
    临床CDMO领先企业，全流程一体化布局完善
    公司是CDMO领域领先企业，公司以小分子业务起家，基于多年技术积累，积极开拓新兴业务领域。公司提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域。为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务，与众多全球制药巨头形成了较强的合作粘性，逐步构建起创新药一体化服务生态圈。
    行业供需逐步改善，医药创新动能蓄势聚力
    全球生物医药行业需求向上，CDMO供需结构趋向平衡。近两年行业需求仍有待修复，产能相对过剩，供需矛盾依旧存在，从周期角度看仍处于拐点待向上阶段。展望2025年及后续几年，1）需求端随着全球步入降息周期，有望逐步复苏；2）供给端因部分头部企业放缓扩产进程，中小企业部分关停，产能持续去化，行业整体趋向动态平衡发展。小分子依旧占据重要位置，多肽、寡核苷酸、ADC等新兴方向蓬勃发展。近年来，CGT、ADC、RNA等创新生物疗法层出不穷，增长迅速。但从构成看，小分子仍占据半壁江山，2023年占比54.86%。多肽、寡核苷酸等热度提升，加速发展，1H24中VC交易除小分子领域外，热点领域多集中于抗体/蛋白、CGT、多肽、寡核苷酸等。
    小分子业务稳盘提质，新兴业务再起航
    小分子业务稳中向好，步入商业化项目收获期。2024年6月公司宣布取得前辉瑞英国Sandwich Site的API Pilot Plant及R&D Laboratory，完成公司首个欧洲研发生产基地布局，进一步提升了CDMO业务的全球供应能力。结合在手订单情况公司预计2024年小分子PPQ项目达28个，后续将有更多项目进入商业化阶段，将推动小分子业务更为稳定增长。随着公司对海外设施的整合梳理，以及行业需求端的逐步回暖，整体有望维持稳健增长。
    新兴业务多板块需求旺盛，开启增长新阶段。1）多肽业务：公司加快多肽商业化产能建设，截至年底预计公司多肽固相合成总产能超20000L，同时已获得多个跨国制药公司的临床中后期项目订单，并与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单。2025年起有望快速增长。2）寡核苷酸业务：截至1H24公司已承接29项新项目同比增长70.6%。寡核苷酸行业整体需求旺盛，后续有望持续保持高速增长态势。3）ADC业务：在生物药CDMO百余个在手项目中，ADC项目占比超过50%。此外还有制剂业务、临床CRO等业务在稳步推进中，新技术输出和合成生物学板块也在实现突破。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司实现营业收入58.86亿元、67.61亿元、78.07亿元（同比-24.8%/+14.9%/15.5%）；实现归母净利润9.17亿元、11.63亿元、12.81亿元（同比-59.6%/+26.8%/+10.1%）。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

车载充电机市场份额领先，24年出货量高增49.5%

威迈斯(688612)
    车载充电机市场的市场份额领先，24年出货量高增49.5%
    公司车载电源集成产品是公司车载电源产品业务的主要构成，产品在功率密度、重量、体积、成本控制等核心指标中具有较强的竞争力，其中磁集成控制解耦技术、输出端口电路集成控制技术等磁集成相关技术已获得欧洲、美国、韩国、日本等21项境外发明专利。公司于2024年9月与上汽奥迪正式建立合作，为其智能数字平台首款纯电车型提供技术支持和车载电源产品，据悉该车型预计于2025年上市；公司也于2024年第三季度获得长城汽车某热门车型的项目定点，是公司第四代车载电源集成产品得到市场认可的重要标志。根据NE时代数据显示，2024年公司在中国乘用车车载充电机市场的市场份额为19%，排名第二；出货量同比增长49.5%。
    顺应集成化、趋势发展，24H1电驱多合一总成产品收入大增368%
    在新能源汽车车载电源、电驱系统集成化程度越来越高的发展趋势下，公司积极向电驱系统领域进行拓展和产业布局，已取得上汽集团、长城汽车、奇瑞汽车等多家境内外知名企业的定点，实现了电机控制器、电驱三合一总成产品和“电源+电驱”电驱多合一总成产品的量产出货，其中电驱多合一总成产品在2024年上半年实现营业收入20,605.24万元，同比增长368.24%。
    开发液冷超充模块，加大新能源汽车业务布
    公司积极围绕新能源车充电领域布局其他产品，液冷充电桩模块系公司针对直流充电市场开发的创新产品。液冷充电具有加快充电速度、枪线轻、散热快、噪音小和运营成本低等优势。公司已经实现技术专利和产品落地，未来液冷超充模块有望成为公司业务收入的有利补充。
    积极回购股份，提质增效重回报
    公司分别于2024年9月24日、2024年10月10日召开第二届董事会第十五次会议、第二次临时股东大会，审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购股份的预案》，本次回购公司拟使用不低于人民币5,000万元、不超过人民币10,000万元资金以集中竞价交易方式回购公司股份，所回购的股份用于员工持股计划或股权激励，以及用于减少注册资本；回购期限为自公司股东大会审议通过之日起12个月。
    投资建议：由于公司2024年营业总收入增长不及预期，我们下调公司2024-2026归母净利润预测至5.2/6.3/8.1亿元。（前值预测为2024-2025年盈利7.20/9.91亿元）
    风险提示：市场竞争加剧、技术升级迭代和研发失败、主营业务毛利率下降、芯片功率器件等半导体材料依靠进口等。

首次覆盖：中国浓缩苹果汁龙头之一，历史盈利能力持续向好

安德利(605198)
    投资要点：
    全球主要浓缩果汁加工企业之一，客户资源优质，盈利能力稳定提升。公司是全球主要的浓缩果汁加工企业之一，据公司2021年年报，公司浓缩苹果汁出口量占中国浓缩苹果汁出口量的20%左右（2023年公司海外收入占比为63.2%）。此外据公司2023年年报，公司客户群体主要是世界上著名的饮料生产商和贸易商，公司目前与30多个国家的客户建立了长期稳定的合作关系。公司在扩大浓缩果汁市场份额的同时，还加大了脱色脱酸浓缩果汁、NFC苹果汁、苹果浊汁、桃汁、山楂汁、番茄汁等小品种的销售。
    2015-2023年期间公司平均营收为9.06亿元，毛利额从1.99亿元增至2.89亿元（CAGR=4.8%），归母净利润从0.82亿元增长至2.56亿元（CAGR=15.18%）。2024年前三季度公司营收同比增长53.28%，毛利额同比增长17.60%。
    苹果汁下游国内外需求稳定发展，看好行业规模持续扩容。（1）出口需求方面，目前世界苹果汁消费市场有80%集中在发达国家，发达国家对苹果汁的需求已经基本形成刚性，需求量也保持较为稳定的增长趋势。中国作为苹果生产大国，中国苹果的产量约占世界苹果总产量的50%以上，同时目前我国浓缩苹果汁的出口数量长期居全球领先地位，且出口金额持续保持平稳增长
    据海关总署数据，2015-2024年我国苹果汁合计出口额CAGR=5.96%，2024年出口额达到58.86亿元。（2）国内需求方面，据华润饮料招股说明书，中国果汁类饮料市场规模2018-2023年期间复合年增长率为3.1%，并预计2023-2028E期间复合年增长率为5.6%，达到1641亿元人民币体量。我们认为，苹果汁下游需求稳健，看好未来苹果汁行业规模持续扩容。
    工厂产能持续扩张+定增募投项目，看好公司未来进一步扩大市场份额。公司浓缩果汁加工能力和生产规模居全国同行业前列。2021-2023年公司平均苹果汁产量为9万吨。2024年5月公司与延安市宜川县人民政府签署《战略合作框架协议》，拟进一步在陕西省苹果主产区延安市进行产能投资布局。7月公司成功竞拍延安富县恒兴果汁资产，公司产业布局已扩张至山东、陕西、山西、辽宁、江苏、四川、新疆7个省、10个工厂。此外公司拟向特定对象发行股票募集资金用于“年产7200吨脱色脱酸浓缩果汁生产线项目”和“年产1.2万吨NFC果汁项目”。
    据公司“2024年度以简易程序向特定对象发行A股股票募集资金使用可行性分析报告（修订稿）”，近年来，行业格局变化较大，部分主要企业出现经营困难，面临较多诉讼甚至进入破产重整程序，中小企业难以完全填补下游客户需求。竞争格局方面，行业内仅有公司、国投中鲁等大型果汁企业，具备较大的规模、品牌、技术和渠道优势。
    我们认为，随着公司工厂产能持续扩张以及募投项目的实施，看好公司抓住目前行业格局变化的机会，稳步扩大国际、国内市场份额，进一步扩大领先优势。
    盈利预测与投资建议。
    苹果汁业务20-23年营收CAGR=1.63%，不过24H1同比增长25.36%，此外22H1-24H1期间CAGR=3.69%。因此参照于此，另额外考虑到24年前三季度公司整体营收同比增长53.28%，且22年前三季度至24年前三季度期间CAGR=12.45%，给予公司苹果汁业务24-26年50%/5.0%/5.0%的营收预测。毛利率端，20-23年苹果汁业务平均毛利率为23.36%，24年前三季度公司整体毛利率同比下滑7.75pct至25.53%，参照于此，给予本块业务24-26年24.00%/24.00%/24.00%的预测。
    果渣业务体量较小，20-23年营收CAGR=-4.82%，不过24H1同比增长82.84%，此外22H1-24H1期间CAGR=99.35%。因此参照于此，给予公司果渣业务24-26年80%/0.0%/0.0%的营收预测。毛利率端，20-23年果渣业务平均毛利率为44.20%，参照于此，给予本块业务24-26年45.00%/45.00%/45.00%的预测。
    其他业务占比很低，因此均给予23-25年0.0%/0.0%/0.0%的营收预测。毛利率端，20-23年其他收入平均毛利率为54.81%，因此给予其他业务23-25年55.00%/55.00%/55.00%的毛利率预测。
    我们预计2024-2026年公司营业收入分别为13.22/13.84/14.50亿元，归母净利润分别为2.53/2.77/2.92亿元，EPS分别为0.73/0.79/0.84元/股，BPS分别为7.97/8.77/9.60元/股。结合可比公司估值情况，给予公司5倍的PB（2025E）估值，对应目标价43.85元/股，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

公司动态研究报告：制冷压缩机高景气兑现，全球化产能释放打开成长空间

联德股份(605060)
    投资要点
    高端装备需求扩容，制冷压缩机需求高景气
    随着全球制造业加速向智能化、绿色化转型，高端装备市场需求扩容，联德股份作为国内领先的精密机械制造企业，有望充分受益于行业趋势。2024年，我国规模以上装备制造业增加值同比增长7.7%，国内“新质生产力”政策持续赋能高端装备产业链升级。随着AI、云计算等技术的快速发展，数据中心需求激增，带动温控设备、发电设备需求，相关设备供应商主要系公司客户，公司作为核心铸件供应商有望充分受益。此外，空气压缩机、制冷压缩机作为应用最为广泛的压缩机，市场规模占比超过压缩机总市场规模的80%，市场需求较为庞大。联德股份的核心客户均为全球温控系统的核心厂商，其压缩机零部件产品被广泛应用于数据中心领域。
    绑定海外核心客户，海外业务成增长新引擎
    联德股份的产品广泛应用于压缩机、工程机械、能源设备等领域，其核心客户包括英格索兰、卡特彼勒等全球知名企业，带来稳定的业务支撑。公司连续多年被主要跨国公司客户授予优秀供应商等荣誉，产业链布局满足客户的“JustIn Time”、“零库存”供货需求，即通过接收客户定期发送的需求预测或生产计划数据组织生产，满足客户的“准时制”、“零库存”等供应链管理要求，建立了良好市场口碑，与主要客户形成长期稳定的合作关系。公司海外业务发展态势良好，海外收入占比持续提升。2021-2023年公司出口占比由33%提升至44%，显示出强劲的海外拓展能力。目前，公司已在美国成立AMR公司，并在墨西哥建设新工厂，预计进一步缩短供应周期，提升服务效率。2024年公司海外订单增长情况符合预期，呈现积极增长态势，未来有望进一步提升深化全球化布局。
    产能扩张与新品开发并进，业绩增长潜力凸显
    公司在产能扩张与产品技术迭代方面取得突破性进展。公司墨西哥工厂目前处于建设过程中，已购得位于墨西哥蒙特雷市的土地，预计2025年部分投产，计划达产后可形成年产精密零部件38,000件，将进一步提升公司的海外产能以及抵抗贸易风险的能力；“高精度机械零部件生产建设项目”作为公司自成立以来规模最大的智能化工厂，已全面投产，处于产能爬坡期，后续将较大程度释放产能。此外，公司在研发方面的投入持续增加，2024年1-9月研发费用达到0.53亿元，研发费用率6.24%，较上一期增加0.64pct。2024年公司新品开发数量创历史新高，主要集中在能源设备、工程机械和农机等大型工业化领域，部分新品已进入批量生产阶段，有望为公司贡献新的业绩增量。联德股份在产能扩张与新品开发方面积极布局，为其未来的业绩增长奠定基础。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为11.96、15.03、18.54亿元，EPS分别为0.89、1.20、1.52元，当前股价对应PE分别为21.7、16.2、12.7倍。公司主要从事高精度机械零部件以及精密型腔模产品的研发、设计、生产和销售，考虑到公司全球化布局深化及产能逐步释放，其业绩有望稳定增长；首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动加剧；墨西哥工厂产能释放不及预期；贸易摩擦风险；关税税率波动；汇率波动；客户集中风险。

风机景气上行趋势渐近，两海业务打开向上空间

运达股份(300772)
    公司为国内风电行业整机环节一线头部企业，2023年风机吊装规模排名国内第三，全球第四。相比于国内其他整机头部企业，公司整机收入占比相对较高、净利率相对较低，有望在风机招标价格企稳回升、订单结构优化（出口及海风）的合力驱动下，呈现较强的盈利改善弹性与业绩增长持续性。
    陆风：招标量高增，价格企稳探涨，盈利有望改善。
    国内：24年国内整机招标规模同比+93%指引25年行业乐观需求，我们预计25年国内陆风吊装规模100GW，同比+35%。伴随着整机环节价格竞争趋缓，以及部分业主对投标规则的优化，24年陆风风机投标价格止跌企稳，5-8MW主流机型中标均价约1500-1600元/kW，同比基本持平。成本端，整机企业每年均会通过技术优化减重以及供应商议价实现降本，25年有望仍然延续这一趋势。在价格企稳、成本持续改善预期下，我们预计25年公司风机制造毛利率有望同比提升2.2pct至13.4%。
    海外：据BNEF统计，国内风机海外签单价格较西方整机企业低30%，性价比优势明显；随着西方风机企业受盈利影响业务重心转移回欧美本土，国内整机企业出海持续加速。据风芒能源统计，公司24年新签海外订单超3GW，同比实现翻倍增长，海外订单交付周期较长但盈利性好于国内，随着公司海外订单逐步进入交付周期，预计有望优化营收结构，驱动公司盈利能力提升。
    海风：立足浙江，放眼全国，深远海中长期趋势下有望贡献业绩增量。浙江2.8GW深远海项目进入前期准备工作，公司有望借助控股股东浙江省机电集团资源参与开发，并通过产业布局获取辽宁海风项目指标。公司海风起步较晚，项目业绩相对头部企业较少，随着公司在手自持海风项目逐步投建以及“十五五”浙江、辽宁海风需求释放，海风业务有望贡献新的业绩增长点。
    可转债：公司2020年发行运达转债，目前最新转股价15.12元。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2024-2026年公司实现营业收入195亿/271亿/281亿元，同比+4.1%%/+39.1%/+3.7%，归母净利润4.39亿/8.78亿/10.69亿元，同比+6.0%/+100.1%/+21.7%，对应EPS为0.63/1.25/1.52元。2025年风电装机高增趋势明确，公司有望受益于招标价格企稳探涨实现盈利修复，考虑到公司营收结构对涨价敏感度更高，以及两海业务占比有望提升，给予2025年15XPE，目标价18.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧。

测控环节国家队背靠中科院，立足特种领域开拓民商领域

星图测控(920116)
    投资要点：
    太空航天事业竞争加剧，测控与仿真是产业发展基石。太空开发国际竞争愈演愈烈，各国加大了数字技术和智能技术在特种领域的应用推广力度，据《中国航天科技活动蓝皮书（2023年）》统计，2023年中国航天实施67次发射任务，位列世界第二。随着卫星互联网概念提出，各国纷纷投入“星座”建设，带动航天测控管理、航天数字仿真等市场发展，中商产业研究院预计2025年我国互联网卫星市场规模近450亿元。
    测控环节国家队背靠中科院，核心产品自主可控。依托核心技术创新性，公司能够为用户提供覆盖航天任务全生命周期的高质量技术支持。截至2024年6月末，公司已在航天领域拥有32项已授权发明专利及189项已登记的计算机软件著作权。公司研发了具备自主知识产权、自主可控、全国产化的洞察者系列航天应用产品，并正力争逐步实现对国际主流航天分析软件STK的产品替代，为国家太空战略资产管理提供了国产化技术支撑。公司预计2024年可实现营业收入2.87亿元（yoy+25.50%）、归母净利润8,278万元（yoy+32.18%）。
    扎根立足特种领域，不断开拓民商领域。公司成立初期业务主要覆盖航天特种领域，为提升解决复杂航天任务的能力打下坚实基础，能够较为便捷地向民商领域转化。截至2024年上半年，公司已实现民商领域大型、复杂项目收入，积累了相应的项目实施经验。星图测控发展过程中主要对标海外成熟的行业领先企业，包括AGI（美国分析图形有限公司）、SSC（瑞典空间公司）、KSAT（挪威康斯伯格卫星服务有限公司）。根据公司招股说明书，上市募集资金主要用于商业航天测控服务中心站网建设、新一代洞察者软件平台和研发中心的建设。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.83、1.06和1.39亿元，对应PE为80.6、63.2、48.0倍。同业可比公司包括航天宏图、中科星图、超图软件，可比公司2024PE均值为127.3X。逻辑一：国有股东背景及核心技术团队的大型国有航天单位研发经历决定了公司具备承担国家战略级航天任务的能力。逻辑二：公司从事特种领域项目开发积累的服务经验，能够较为便捷地向民商领域转化，相关项目经验积累将为民商领域业务开展提供保障。逻辑三：我国各类卫星互联网建设稳步开展，为航天产业带来新增、多元的应用领域，带动航天测控管理、航天数字仿真等市场发展。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、客户集中度较高的风险。

公司简评报告：母公司与华为合作深入，引领智能物流领域技术升级

安徽合力(600761)
    投资要点
    事件：根据合力叉车公众号发布，2025年2月10日，安徽叉车集团有限责任公司与华为技术有限公司在安徽合肥举行深化合作协议签约仪式。根据协议，双方将在数字化转型、智能物流、人工智能、人才培养等新质生产力创新领域开展深化合作。
    传统制造业与科技巨头强强联合。安徽叉车集团是安徽合力母公司，是国内叉车行业领军19.16企业国内销量第一，在电动叉车、液压系统、控制系统等领域拥有核心技术；华为在人工89,069智能、云计算、物联网等领域具备全球领先基础设施能力，尤其在智能制造、智慧物流场89,069/0景中积累丰富经验。母公司与华为的深化合作是传统制造业与科技巨头在智能化转型中的42.18%一次重要联动。集团下子公司安徽合力工业车辆和智能物流业务将深度受益数字化和智能1.58
    12.64化升级机遇。安徽合力的物流装备领域产品力叠加华为人工智能、云计算、物联网技术相结合，技术互补，可加速实现无人叉车智能化和智能调度系统等解决方案的落地，提升仓储物流效率。智能物流业务产生的数据进而反哺云端数据，形成“技术+场景”闭环生态。
    重塑智能物流竞争格局。双方合作有望成为传统制造业与科技企业融合的示范案例，带动更多企业探索数字化转型路径，提升行业整体物流效率。双方开发的智能化物流解决方案可能在智能叉车、无人仓储、智能物流等领域抢占全球市场份额，推动人工智能、云计算物联网在物流装备领域的标准化进程，提升国产物流装备在全球产业链地位。
    叉车正迈入智能化无人阶段。从叉车无人化趋势看，叉式移动机器人具备无人驾驶、远程监控、仓储管理等功能，广泛应用于重复性搬运、搬运强度大、工作环境恶劣等搬运场景，符合当前行业发展趋势。2023年国内叉式移动机器人销量达1.95万台，同比+46.6%。安徽合力坚持创新驱动发展，开发无人智能叉车，为客户提供一站式智能物流系统解决方案，正力争成为行业技术引领者。
    投资建议：安徽合力是国内叉车龙头，已经实现车辆整机、关键零部件、核心系统、结构件及铸造件的全产业链制造。公司正推进全球化、电动化、智能化、无人化等战略，未来可转债项目逐步投产。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.15/15.87/18.66亿元，当前股价对应PE分别为12.06/10.75/9.15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易风险；行业竞争加剧风险；技术迭代不及预期；成本波动风险。

聚焦文创及IP周边事业发展

广博股份(002103)
    聚焦文教办公用品主业，盈利能力不断提升
    公司主营文教办公用品的制造与销售。公司文教办公用品业务主要包括时尚办公用品、文创生活以及办公直销三大品类，具体涵盖纸品本册、书写工具、美术画材、文创及授权等全产业链内容。公司作为国内文具用品龙头企业之一，为办公、学生、时尚生活文具提供全面的解决方案。除“广博”传统自有品牌外，公司陆续打造了“kinbor”、“fizz飞兹”、“papiest派乐时刻”、“汐西酱”等子品牌，主打不同的品类赛道，一站式解决文创、办公、学生、素质教育及智能文具消费需求。
    公司持续深耕主业，紧盯市场需求，积极布局谷子经济，创意文具放量带动利润结构优化。2023年公司实现营收26.9亿元，同比增加8.2%。2023年1-9月公司因收回部分汇元通业绩补偿款及唯品会调解款而增加公司利润5484.84万元，扣除上述因素影响，公司2024年1-9月净利润较上年同期有较大幅度增长。创意文具类及办公直销类业务驱动公司增长，公司办公直销类收入占比从2020的11%增长至2023年61%，成为公司最主要的收入来源板块；2024年1-9月公司整体业务毛利率18%，较上年同期提升2个百分点，其中公司创意文具类收入增长明显且毛利率最高，2024H1毛利率47.5%，同比+10.14pct，创意文具类营收增长带动利润结构优化。
    内外销协同，产业链一体化优势凸显
    较早布局IP资源，具备谷子产业发展潜力。近年来基于IP内容为主题的泛娱乐产品的消费需求不断增长，随着00后、10后逐渐进入消费市场，原本小众的二次元圈层迅速扩大，文创周边消费势头正劲。公司迅速抓住机遇，丰富IP矩阵，对产品线进行了革新升级，开发了一系列独具特色的文创文具以及二次元周边，推出了勋章、立牌、挂件、贴纸等多系列流行产品，将时尚、轻奢、潮玩等概念同产品结合起来，赋予产品情感价值、社交及娱乐属性，利用多年来积累的设计创新和销售运营能力，为公司销售赋能。
    办公直销类不断开发重点客户资源，深挖长期增长动能。公司依托专业的文化物资集采平台——广博商城，聚焦政府及大中型企业对于各类办公物资的集中化、电商化采购。为更好匹配政企客户的需求，公司在全国各大主要城市设立了分公司二十余家，持续深化供应链能力建设，全面布局拓展服务网络，基本建立覆盖全国的一体化大客户服务网络。2023年陆续中标国家电网、中石油、中石化、天津能源集团等项目，办公直销业务销售收入得到了大幅增长，为公司销售增长做出重要贡献。
    出口市场稳步拓展，产能布局全球。公司历来重视海外市场的拓展，依托海内外生产基地优势，深化与关键客户的合作关系，提供高质量服务以及推广低碳绿色环保产品等举措，与客户建立良好链接关系。同时充分发挥越南、柬埔寨海外生产基地的优势，增强客户粘性，公司2024年上半年来自境外的营业收入为3.97亿元，占公司营业收入的比例为34.73%，产品主要销往美国和欧洲等国家地区。
    供需共振，把握谷子千亿蓝海市场机遇
    二次元产业崛起，谷子千亿蓝海市场亟待发掘。根据艾瑞咨询预计，2016-2023年我国二次元产业规模从189亿元增长至2219亿元，CAGR为42%，其中二次元周边衍生产业规模从53亿元增长至1023亿元，CAGR高达53%。消费端看，伴随社会生活水平提高及产品表现形式多元，消费者更加重视商品情绪价值，谷子具有消费门槛低、设计精美等属性，预计逐渐成为年轻人情绪表达与释放的窗口。供给端看，行业逐渐呈现向头部集中的趋势，具备研发、设计、制造、渠道等多方面优势的文具品牌企业有望进一步提升市场空间。我们认为当前谷子经济势头正盛，后续量价均有
    升级空间，为传统文具文创公司转型发展提供机遇与土壤。公司具备供应链及生产基础，具备发展谷子经济的基因，有望共享行业发展红利。首次覆盖，给予“买入”评级
    公司整体发展呈现稳中有进的良好态势。国内文具市场产品研发锐意探索，文创二次元领域崭露头角，政企业务蓄势发力实现高质量增长；海外市场稳传统业务、拓品牌出海，品牌知名度不断提升；宁波、越南、柬埔寨三大生产基地协同发展，不断赋能销售发展。我们预计公司24-26年收入分别为25.6亿、30.2亿、35亿，实现归母净利润1.45、1.9、2.4亿，对应EPS0.27/0.36/0.45元/股，我们给予公司2025年40-42xPE，对应目标价格区间为14.2-14.9元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：客户流失风险、主要原材料价格波动风险、应收账款无法收回风险、汇率波动风险。

扣非净利润同比增长18.02%，东鹏股票贡献收益

巴比食品(605338)
    事件：1月24日，公司发布2024年年度业绩快报，2024年公司实现营收16.71亿元（yoy+2.53%），实现归母净利润2.77亿元（yoy+29.64%），实现扣非归母净利润2.10亿元（yoy+18.02%）。其中2024Q4实现营收4.61亿元（yoy+3.84%），实现归母净利润0.83亿元（yoy+40.0%），实现扣非归母净利润0.63亿元（yoy+13.86%）。
    其他指标：
    EPS1.11元，yoy+29.07%；加权平均净资产收益率12.26%，+2.24pct；总资产28.6亿元，yoy+2.72%。归属于上市公司股东的所有者权益22.7亿元，yoy+3.15%；股本2.48亿元，yoy-0.85%。归属于上市公司股东的每股净资产9.16元，yoy+3.97%。
    影响业绩主要因素：
    1）战略执行与运营优化：公司通过深化全国化布局、双轮驱动战略及加盟门店拓展，优化单店模型并加强渠道深耕与并购整合，叠加精细化管理和提质增效措施，推动营收稳步增长、成本下降，扣非净利润同比增长18.02%。
    2）投资增值贡献：受益于二级市场波动，公司间接持有的东鹏饮料股票公允价值收益同比增加，进一步提升了整体净利润表现。
    投资建议：
    我们认为，公司凭借强韧商业模式，有望通过单店修复、拓店提速及并购整合率先复苏。考虑到公司未来业绩或具备一定弹性，我们调整24-26年公司收入增速为3%/8%/7%（前值2%/5%/7%），总营收调整为16.7/18.1/19.3亿元（前值16.6/17.4/18.6亿元），归母净利润增速分别为30%/0.4%/8%（前值19%/8%/10%），归母净利润调整为2.8/2.8/3.0亿元（前值2.5/2.8/3.0亿元），对应PE分别为16X/16X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：业绩快报仅为初步核算结果，请以公司正式财报为准；需求恢复不及预期；行业竞争加剧；原材料成本上涨过快；门店开拓不及预期。

东北零售龙头迎新帅，优质资产调改或迎重估新机遇

大商股份(600694)
    投资要点
    大商股份是深耕东北、辐射全国的老牌零售企业：公司前身可追溯至1937年的大连商场。经过多年深耕发展，大商股份已形成“现代高档百货-大型综合购物中心-时尚流行百货”的生态圈，现核心业态为百货业，辅以电器、超市等多种零售业。公司在东北深耕多年，2000年后通过并购的形式扩张进入山东、河南等省份。
    资产质地好、盈利能力稳定：2024Q1-3，公司收入为52.9亿元，同比-6.8%；归母净利润为5.3亿元，同比+18%。2020-23年公司归母净利润均保持在约5.0亿元或以上水平，展现出较为稳健的盈利能力。稳健的盈利能力来自良好的资产质地。其一，公司自有物业占比较高，2023年自有门店建面占比为53%；其二，公司作为老牌百货龙头，在大连、大庆、抚顺等地具备核心商圈门店稀缺资产。这些核心资产未来有望加持公司持续产生较为稳健的业绩。
    喜迎新帅，期待经营焕新：2024年12月公司公告，陈德力先生将接替吕伟顺先生和闫莉女士，成为大商股份新任董事长和总经理。陈德力先生曾任新凯德中国区域总经理、万达商管常务副总裁（期间分别兼任营运中心总经理、招商中心总经理、综合管理中心总经理）、新城商管总裁（期间吾悦广场实现快速扩张）、宝龙商执行董事兼行政总裁。公司外聘明星职业经理人有望带来新鲜活力并改善经营。
    百货行业调改&价值重估潜力较大，大商股份具备良好的调改基础：目前零售资产PB处于较低的位置，考虑其资产以历史成本入表，当前重置成本将大幅高于历史成本，百货行业重估潜力较大。大商股份具备较好的商业资产基础，具备调改提效的潜力。公司掌舵人具备丰富的行业经验，有望持续优化和推进公司门店调改。而公司核心门店的稳定盈利能力也为调改举措提供了经济基础。我们看好大商股份未来多举措调改增效的潜力（包括关闭亏损门店、对现有门店进行招调升级、打造文创网红标杆项目等）。
    盈利预测与投资评级：我们预计2024~26年公司归母净利润为5.9/6.5/7.0亿元，同比+17%/+10%/+8%，对应2月13日收盘价为14/12/11倍P/E。整体上看，大商股份的PE、PB估值均低于行业平均水平。叠加公司换帅带来未来潜在经营改善的可能，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，终端消费需求波动，未来调改举措的相关不确定性。

公司信息更新报告：携手中鼎股份布局人形机器人关节总成，丝杠龙头再启航

五洲新春(603667)
    与中鼎股份签订战略合作协议，布局人形机器人关节总成
    2月11日公告，五洲新春与中鼎股份签订战略合作协议，围绕人形机器人部件总成产品领域展开全方位合作，在后续人形机器人业务拓展中，若涉及双方相关产品，将优先选择对方作为核心配套商。本次强强联合增强了双方的技术融合和关节总成竞争力，未来有望协同产业资源进一步切入人形机器人供应链，核心部件份额进一步提升。受国际宏观环境影响，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.4/2.1/2.7亿元（前值为1.9/2.4/2.9亿元），对应PE为106.7/69.1/54.7倍，长期看好公司机器人新业务前景，维持“买入”评级。
    技术布局与产业资源高度互补，产业资源强协同
    公司与中鼎股份在机器人领域技术布局与产业资源高度互补，本次合作实现了执行器核心产品全覆盖，如电机、减速器、传感器、编码器及丝杠等，具备了旋转关节与线性关节的全链条能力。五洲新春在丝杠领域具有先发优势，丝杠产品已出货，并开发出灵巧手微型丝杠等产品；中鼎股份通过成立睿思博机器人子公司及收购安徽聚隆机器人减速器业务，聚焦谐波减速器与传感器等领域。客户方面，中鼎股份在汽车产业积累了特斯拉、华为、比亚迪等全球顶级客户资源，为机器人业务开拓提供强大的渠道支撑，同时五洲新春在人形机器人战略客户具备先发优势，形成产业资源强协同。
    加码人形机器人产业化，丝杠龙头启航
    2024年9月24日公告，公司拟将“年产2200万件4兆瓦（MW）以上风电机组精密轴承滚子技改项目”变更为投资确定性更强的“线控执行系统核心零部件研发与产业化项目”，并将剩余募集资金1.4亿元全部变更投入到新项目中。新项目主要为丝杠类产品，主要应用于人形机器人等领域，公司积极布局产能有望形成卡位优势。目前公司已开发出行星滚柱丝杠、灵巧手微型丝杠，为机器人直线执行器、灵巧手提供部件或成套产品，作为丝杠核心供应商，显著受益于人形机器人产业化。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期；客户拓展不及预期。

2024年业绩超预期，华润赋能持续推进

昆药集团(600422)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入84.01亿元（同比重述调整后-0.34%，调整前+9.07%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%，调整前+45.74%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%，重述前后一致）。2024年12月公司完成收购华润圣火51%股权（同一控制下企业合并），圣火2023-2024年净利润计入非经常性损益。
    2024年业绩超预期，华润赋能持续深化。2024年公司扣非归母净利润同比增长30.14%，内生增长超预期，彰显改革成效。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，融合工作稳步推进，目前已进入改革后半段，预计2025年业绩增长有望提速，进入高质量发展阶段。
    持续加大777品牌投入，血塞通软胶囊大单品可期。公司深耕三七产业链，我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）圣火并表后，血软成为公司独家品种，双方资源优势互补；2）血软在集采续约中以原价获得拟中选资格，预计国采品种身份将加速医院市场开发，同步借力华润OTC渠道优势加快院外市场覆盖；3）持续打造“777”品牌，建立“三七就是777”的品牌联想，并强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，进一步巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。
    打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司依托“昆中药1381”六百余年的品牌势能，传承精品国药，看好昆中药事业部实现快速增长，基于：1）公司持续加大品牌投入，首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）重点打造参苓健脾胃颗粒及舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道；3）渠道改革显效，2024年公司顺利完成昆药商道建设，聚焦核心客户，预计昆中药在OTC市场覆盖率将加速提升，昆中药产品放量可期。
    盈利预测与评级：我们上调对公司2025-2026年的归母净利润至7.51亿元、9.42亿元（原预测值为7.03亿元、8.94亿元），同比增长16%、25%，当前股价对应2025-2026年PE分别为18X、15X。基于公司2024年-2028年五年战略发展规划
    清晰，华润赋能持续推进，公司有望凭借品牌和渠道双轮驱动实现业绩加速释放，维持“买入”评级。
    风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。