绝缘纤维材料及成型制品先行者，产能扩张支撑超/特高压国产化提速

广信科技(920037)
    投资要点：
    我国特高压发展迎来投资建设高峰，绝缘纤维材料国产化率有望提升。绝缘纤维材料及成型制品作为生产电力变压器、电抗器、电机等电力设备的核心材料和部件，是电力行业重要组成部分。2024年我国电力行业主要发电企业投资总额为17,770亿元（yoy+18.86%），为近十年最高；“十四五”期间国家电网规划特高压工程总投资达3800亿元，我国特高压发展迎来投资建设高峰。下游变压器、电机等电力设备领域整体规模有望持续增长，新能源电力产业或将得以稳步发展，新型储能装机规模或将保持稳定扩张，国内超/特高压用绝缘纤维材料有望提升国产化率以及变压器和电机的节能更新改造的快速推进，有望为绝缘纤维材料及成型制品市场的持续增长奠定坚实基础。国内企业已基本能有效满足国内750kV超高压及以下绝缘纤维材料及其成型制品的市场需求，但在特高压输变电设备用绝缘纤维材料及其成型制品领域，目前仍基本由以瑞士魏德曼、ABB为代表的国外企业垄断。得益于公司始终致力于以科技创新和技术研发驱动发展，持续追赶国际先进技术，早在2009年研发设计的超高压绝缘纤维材料便打破了这一领域的国外技术垄断，有望支撑我国特高压领域国产化。
    绝缘纤维材料及成型制品国家级“小巨人”，2024年归母净利润11617万元（yoy+135%）。公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，产品主要应用于输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域，配套客户包括特变电工股份有限公司及其关联企业、山东泰开变压器有限公司、山东电工电气集团有限公司及其关联企业等。2024年绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品营收分别为3.78亿元（yoy+25.8%）、1.98亿元（yoy+67.9%），2023-2024年大型变压器厂家等下游客户需求增长，使得公司新增产能得到释放，带动该类产品销售收入同比增长。2024年公司营收达5.78亿元（yoy+37.49%）、归母净利润为11617.18万元（yoy+135.14%）。
    具备750kV以上特高压绝缘纤维材料产能，量价齐升趋势下产能扩张保障国内外业务扩张。公司是国内少数具备750kV以上特高压等级绝缘纤维材料（含整体出线装置）产品生产能力的企业之一，核心技术对行业相关技术起引领作用，对超/特高压输变电设备用绝缘纤维材料、成型件、整体出线装置等国家战略性新兴产业发展有重大意义。截至2024年末，公司拥有有效专利67项，其中发明专利13项。参考公司第一轮问询函回复信息，根据公司2023年绝缘纤维材料和成型制品在输变电系统的收入36,989.86万元，测算出公司在该细分领域的市场占有率为7.91%。2022-2024年公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品销售价格整体呈上涨趋势，根据公告，公司与主要客户签订的框架合同中，2025年单价均较2024年有不同程度的涨幅。2024年，公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品产能分别为45,300吨、7,000吨，产能利用率分别为104.75%、102.28%。产能建设方面，募投的新邵德信绝缘纤维材料扩建项目达产后预计新增1.4万吨绝缘纤维材料产能，早前建设的广信新材料绝缘制品智能化生产线项目（设计产能:1.4万吨材料+0.65万吨制品）预计2025年8月份进入试生产环节，达产后或将新增约30%的产能，有望缓解公司产能紧张问题，保障未来发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.25、3.09和4.28亿元，对应PE为34.0、24.7、17.8倍。同行业可比公司包括东材科技、神马电力、民士达，可比公司2025PE均值为36.9X。公司是专业从事绝缘纸板、绝缘成型件产品研发、生产和销售的高新技术企业，业务遍及国内外各大知名变压器厂商，主导和参与了多项产品国家标准的制定，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色。在下游需求强劲增长背景下，我们看好公司产能扩张带来的增强潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资放缓风险、行业竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险。

显卡、通用GPU双线布局，管理变革推动创新

景嘉微(300474)
    本报告导读：
    公司持续保持高研发投入追求技术领先，产品方面景宏GPU、显卡JM11双线布局内部管理体系变革推动企业创新。
    投资要点：
    维持优于大市评级，目标价86.50元。公司受下游需求影响，叠加高研发投入，业绩波动较大，未来预计在AI、信创驱动下逐步修复公司2025-2027年EPS预测为0.06/0.20/0.39元，考虑到下游修复预期，给予高于均值溢价，2025年65倍PS（原为2024年40x），目标价86.50元（-18%），维持“优于大市”评级。
    25Q1营收下降趋缓，研发保持高投入。①2024年公司营收4.66亿元，同比-34.62%；归母净利润-1.65亿元，同比-376.67%。2025Q1营收1.02亿元，同比-5.46%；归母净利润-0.55亿元，同比-375.50%。②2025Q1预付账款0.30亿元，同比+63.21%；递延收益0.66亿元，同比+54.34%，主因是收到政府补助。2025Q1经营活动现金流量净额-0.42亿元，同比+53.22%，主要原因是购买商品接受劳务支付的现金减少。③2025Q1共投入研发0.70亿元，占营收比例为68.17%。
    GPU走向通用，景宏GPU、JM11加速。①公司坚定看好GPU未来广阔的发展前景，坚定不移地投入GPU研发，全力推进由“专用”到“专用+通用”的发展战略，瞄准GPU在人工智能领域的应用方向，持续开展高性能GPU、模块及整机等产品的研发。②公司成功研发了景宏系列高性能智算模块与整机产品，填补了公司在AI训练、AI推理和科学计算等应用领域的产品空白，为公司未来在人工智能领域的持续发力奠定基础。③公司JM11系列图形处理芯片可满足云桌面、云游戏、云渲染、云计算等云端应用场景及地理信息系统、多媒体处理、CAD辅助设计等高性能渲染应用场景。目前，公司最新图形处理芯片JM11系列产品处于推广应用阶段。
    内部管理体系变革，推动企业创新。①全面开展管理变革，将IPDLTC流程建设的成果与能力转变为公司的组织能力，优化从立项到交付的业务流程，提升产品开发效率和产品质量；②贯彻“低成本战略”，通过精益化管理、流程优化和技术升级等措施，推动产品创新降低运营成本；③持续打造组织能力，聚焦赋能管理干部，提升管理团队的领导力和执行力。通过系统化的培训和管理实践，不断提升公司管理成熟度，构建适应性强、创新力高的组织体系。
    风险提示：产品迭代不及预期；下游需求不及预期。

上半年收入稳健增长，加快布局AI及算力网络新业务

迪普科技(300768)
    件描述
    8月4日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入5.51亿元，同比增长9.59%，上半年实现归母净利润0.52亿元，同比微增0.17%，实现扣非净利润0.43亿元，同比减少6.00%；2025年第二季度公司实现收入2.72亿元，同比增9.61%，二季度实现归母净利润0.22亿元，同比高增40.20%，实现扣非净利润0.15亿元，同比增长11.65%。
    事件点评
    整体收入保持稳健增长，持续控费提效成效显著。分产品看，2025上半18.44年公司网络安全产品实现收入3.19亿元，同比减12.76%，应用交付及网络26.55/11.30产品实现收入1.69亿元，同比高增81.67%；分行业看，2025上半年公司运
    营商客户收入为1.57亿元，同比增16.75%，政府客户收入为0.92亿元，同4.21/6.44
    比减43.19%，公共事业客户收入达0.86亿元，同比微增2.64%，金融客户收入达0.78亿元，同比高增85.58%。受产品及客户结构变化影响，今年上77.57
    半年公司毛利率较上年同期降低6.18个百分点。在利润端，随着公司持续进118.72
    行控费提效，期间费用率显著下降，2025上半年公司销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低4.67、0.21、1.57个百分点。而受益于公司控费效果0.08显著，上半年公司净利率为9.47%，仅较上年同期降低0.89个百分点。
    0.08加快布局AI智能体及算力网络等新业务。其中，1）今年公司发布的安5.20全运营智能体可实现96.2%高准确率的安全告警研判、秒级自动安全处置和1.56全天候安全值守；今年5月，公司推出数据分类分级智能体，具备智能穿透、规则自进化、全周期智能流水线等特性，能够将数据分类分级的效率提升10
    倍以上、准确率提升至96%以上，并已在10万量级数据的客户场景中落地，帮助客户节省90%以上的人工成本；2）公司推出的全国产化400G算力交换机兼具技术领先和自主可控的特点，该交换机支持丰富的数据中心特性，包
    括PFC/ECN/AI ECN快速CNP等技术智能调控网络流量、VxLAN和BGP-EVPN协同打破网络边界等，同时，公司采用国产CPU和国产交换芯片，并自研硬件平台及ConPlat操作系统，满足全国产化算力网络基础设施需求。
    投资建议
    公司作为全场景网络安全解决方案提供商，有望加快底层硬件自研及推广应用交付产品提高盈利能力，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.31\0.38\0.44元，对应公司8月6日收盘价18.44元，2025-2027年PE分别为59.55\48.98\41.76倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术和产品创新风险，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险，宏观经济波动风险。

内稳外拓打开成长空间，治理优化进入发展新阶段

万和电气(002543)
    燃气起家多元发展，人才引进活力迸发。万和集团于1993年在佛山市顺德区成立，主营业务涵盖热水器和其他生活厨电产品的海内外销售，公司陆续开创了中国8大热水时代，并不断以技术创新引领热水器行业变革升级。2022年底，公司引入前美的集团环境电器事业部总经理、产品与供应链总监赖育文担任总裁，加速公司由传统家族企业向职业经理人的现代化模式转型，2024年公司发布员工持股计划绑定核心高管，有望充分调动管理层积极性、挖掘经营潜力。公司确认以“产品驱动、效率增长、数智升级、全球运营”为四大战略主轴，不断向新能源热水产业、厨房卫浴全案场景、海外广阔市场寻求增量，向内积极推行营销业务改革、价值链降本、数字化转型等变革造就优质高效经营，公司整体进入内外兼修的发展新阶段。
    热水器行业“存量换新+增量创新”成为主题，国内热水器行业以存量更新为主，整体平稳运行，在地产承压的背景下，2024年以旧换新政策显著拉动热水器行业换新实现量额双增。在国家政策的刺激下，以及出于供给侧盈利的需要，热水器行业燃热持续渗透，大容积化、高能效化的升级趋势更加明显，产品重心逐渐从参数层面上升到健康护理体验等多个层面。热水器是少数仍有国产替代空间的家电赛道，尤其高端市场亟待突破，以万和为代表的专业型厨电公司和以美的海尔为代表的综合性家电集团正逐步提升竞争力和市场份额。
    万和国内积极进取跑赢行业，同时坚定走厨热出海之路。1）产品端：公司主要产品定位经济型，更具性价比优势，核心零部件自制率高，七大生产基地和数智工厂助力企业发挥产研优势和规模效应。2）渠道端：万和以三四线城市为主，发达地区竞争力逐渐提升，逐渐打造出立体化营销网络覆盖连锁专卖店、KA、电子商务、工程采集、建材家装等多元渠道，大力发展“线上+线下”的渠道融合并精细化流量运营，2024年公司国内收入实现10%逆势增长显著跑赢行业，万和燃气热水器市占率位列前三。更为重要的是，公司不再拘泥于国内的竞争转而寻求广阔的海外市场，依托持续扩产的泰国和埃及两大海外基地，公司确保外贸订单能够保质保量如期交付并有望承接转移订单。在全球运营的节奏上，按照“产品出海-制造出海-品牌出海-资本出海”发展步骤，公司在夯实OEM、ODM业务优势的基础上，通过跨境电商、布局线下渠道等方式稳步推进OBM业务，多元产业的周期互补不仅可以有效应对全球化运营风险，也是公司全球业务发展的持续源动力。
    锻造高效优质经营，现金流支撑较高比例分红。公司营收业绩恢复增长，毛利率稳中有升仍有空间，在组织变革、价值链降本、数字化转型的拉动下，公司管理费用率有效压降且库存周期明显加快。公司现金流充裕、偿债能力出色，对于2024-2026年分红回报有明确规划，公司整体平稳向好发展。
    投资建议：我们预计公司25/26/27年的归母净利润分别为7.4/8.2/9.2亿元，根据可比公司25年市盈率一致预测的平均值，结合万和出海的长期发展空间，公司管理费用率有效压降且库存周期明显加快，给予公司25年目标PE为15x，对应目标市值110.9亿元，对应目标股价14.91元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料波动风险、宏观经济和政策变化风险、汇率波动造成的汇兑损失风险、全球化运营风险、测算过程具有主观性风险

新增产能密集投产，有望充分受益浆纸价格回升

太阳纸业(002078)
    事件
    8月多家纸企新发涨价函，有望助力改善行业盈利空间。8月以来，包括玖龙、山鹰、理文等在内的多家纸企相继发布涨价函，涨价幅度多为30元/吨。这已是7月以来包装纸行业的第四轮涨价，行业调价频率明显加快。
    经营分析
    海外浆厂减产节奏明确，浆价有望企稳回升。受国内纸浆产能集中投放、进口纸浆库存累计和下游需求偏弱等因素影响，25年以来国内浆价持续走弱。截止2025/8/5，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%。截止25年7月底，国内主流港口木浆库存环比-3.8万吨至210.5万吨，虽仍处较高分位但已呈去库态势。海外浆厂亦纷纷减产或停产以期改善盈利，如UPM的Kaukas浆厂在25Q3的例行检修将会延长至约2个月，Metsa旗下69万吨/年的针叶浆厂因市场订单不足而开始临时减产。整体看，国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复。
    成品纸价触底，浆价回升与需求改善后有望持续回暖。截止2025/8/5，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸25年均价较24年分别-2.5%/-4.0%/-7.0%/+2.0%/-1.9%。纸价走弱，预计主因上游浆价偏弱及下游需求难有实质支撑。25年7月，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸开工率同比-4.2/-5.6/+4.7/+1.9/+1.8pct至74.6%/56.0%/65.3%/67.3%/62.6%。行业新增产能投放较多，预计新投放产能因纸价偏弱利润端承压明显，使开工率未有明显提升。随着浆价逐渐企稳回升，叠加9-11月为文化纸招标旺季、25H2进入箱板瓦楞纸消费旺季，在下游需求刺激下，纸价有望持续回暖以增厚纸厂利润空间。
    新增产能密集投产，持续打造林浆纸一体化优势。2025年，公司3.7万吨特种纸基新材料项目已于4月试产，南宁一期高档包装纸生产线、二期年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆、4条生活用纸产线将于25Q4陆续试产投产。公司深耕老挝基地多年，年新增林木种植面积在1万公顷以上。公司作为国内造纸龙头，多品种布局纸浆产业链，持续强化林浆纸一体化优势，进一步凸显卓越的成本管控能力。公司25年投放产能较多，在浆纸价格逐渐触底回升的背景下，预计将显著改善盈利表现。
    盈利预测、估值与评级
    预计25-27年公司营业收入436.97/472.71/506.73亿元，同比+7.29%/+8.18%/+7.20%，归母净利润35.46/39.89/44.63亿元，同比+14.33%/+12.49%/+11.89%。我们预计公司25-27年EPS为1.27/1.43/1.60元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

公司动态研究报告：利润端扭亏为盈，金镶钻贡献增量

莱绅通灵(603900)
    投资要点
    营收大幅增长，利润扭亏为盈
    7月14日，莱绅通灵发布2025年半年度业绩预盈公告，预计2025H1实现归母净利润0.59亿元（2024H1为-0.37亿元），扣非净利润0.69亿元（2024H1为-0.35亿元）；其中2025Q2归母净利润0.31亿元（2024Q2为-0.18亿元），扣非净利润0.33亿元（2024Q2为-0.18亿元），利润端整体扭亏为盈。业绩改善主要得益于黄金业务拓展驱动公司营收同增超30%；产品结构持续优化，高毛利黄金镶嵌业务占比明显提高带动综合毛利率提升；此外，公司持续优化业务流程并强化费控，运营效率有所提高，综合费用率同比下降。随着黄金业务拓展和运营费控优化，公司业绩有望持续向好。
    镶嵌产品贡献增量，加盟扩张稳步推进
    产品端来看，公司自2024H2起主推高毛利、高附加值的镶嵌黄金、IP黄金产品，并对传世金品牌进行全面升级，聚焦产品系列化研发，差异竞争策略效果良好。2025年4月底，公司新推出传世金艺术馆“转运星轮”系列产品，上市十天销售额突破2000万元。随着公司黄金镶嵌业务推进，产品矩阵进一步丰富，公司业绩可持续回升。门店端来看，公司2025年预计直营门店体量基本维稳，并通过省代合作加速拓展省外区域；渠道发展注重单店质量，计划打造不少于50家千万级直营门店及15家千万级加盟门店，通过头部门店辐射拉动区域销售提升。公司采取稳健的渠道拓展策略，对加盟商严选强管，年度目标达成具备良好基础。
    盈利预测
    公司自2023年开展黄金业务，2024年黄金业务销售大增驱动整体营收企稳回升，已形成第二增长曲线，随着产品矩阵丰富、门店升级和区域拓展，公司业绩有望持续回升。根据2025年半年度业绩预盈公告，我们预计2025-2027年EPS分别为0.18/0.33/0.47元，当前股价对应PE分别为54/30/21倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、市场竞争加剧风险、原料价格波动风险、门店拓展不及预期。

2025年中报业绩点评：智能入户业务高增，经营性现金流积极指引

萤石网络(688475)
    事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营收28.27亿元（YoY+9.45%）；实现归母净利润3.02亿元（YoY+7.38%）；实现扣非归母净利润2.98亿元（YoY+7.69%），基本每股收益0.38元（YoY+5.56%）
    营收净利双增长，智能入户业务高增：2025年上半年，公司营收与净利同比双增长，主要原因系：1）公司专注于核心技术优势，持续推进智能家居新产品和物联网云平台服务的研发，不断推出新型产品与服务，巩固智能家居领先地位；2）公司积极拓宽与完善国内外渠道布局，增加市场投入，提升核心产品海内外品牌影响力和市场竞争力。公司深化双主业格局，打造智能硬件+AIOT垂直一体化，主营业务智能家居产品/物联网云平台分别实现营收22.56/5.55亿元，同比增长8.88%/12.20%，占主营业务收入比80.26%/19.27%。智能家居中，第一增长曲线家居摄影机业务营收15.48亿元（YoY+7.22%），出货量蝉联全球第一；智能入户业务营收4.36亿元（YoY+32.99%）表现亮眼，第二增长曲线稳健。报告期内，公司发布全自研萤石启明AI人脸视频锁（Y5000FVX），以蓝海大模型为底座，搭载自研个性化AI智能体形象系统，全新定义智能入户产品的功能和交互体验，打入行业头部。此外，公司持续构建线上线下全域零售矩阵，提升终端用户的触达能力。智能家居产品线下/电商渠道分别营收16.99/5.58亿元（YoY+3.82%/+27.92%）。目前，境内智能家居摄像机、智能门锁等主流产品通过电商渠道的出货额占比已超过50%。分地区来看，境内/境外收入分别为17.63/10.64亿元，同比+1.63%/+25.42%，占总收入比例为62.36%/37.64%。
    智能家居产品毛利提升，经营性现金流积极指引，销售费用显著增高：报告期内，公司毛利率为43.59%（YoY+0.25pct）。智能家居产品毛利率为36.77%（环比+1.29pc，得益于智能入户发展迅速，毛利率达46.30%（环比+5.07pct）；物联网云平台毛利率为72.09%（环比-4.04pct），仍显著高于整体水平。公司保持合理投入，完善销售渠道建设，芬实技术研发，三费均上升。2025H1公司销售/管理/研发费用分别为4.44/0.94/4.23亿元，分别同增19.18%/10.06%/0.11%，费用率分别为15.71%/3.32%/14.95%。报告期内，经营活动产生的现金流量净额3.30亿元（YoY+911.00%），得益于销售商品和提供劳务的当期现金收入增加以及公司对采购策略的优化，使得经营活动现金流入增幅超过流出。由于H1业绩增长带来的资产规模和利润增长报告期末公司总资产同比增长0.75%，归母净资产同比增长0.55%。
    迭代进化蓝海大模型2.0、发布新一代AI核心架构：公司始终以技术研发为核心，涵盖云平台、3D空间感知、多模态AI交互、智能硬件和服务机器人等技术。截至2025年6月30日，公司累计拥有授权发明专利345项（新增26项），软件著作权96项（新增3项）；研发人员共1412名，占总员工人数的31.15%。2025年上半年，公司正式发布莹石蓝海大模型2.0，聚焦技术能力与场景应用的双重落地。通过多维融合、模态扩展和专项记忆三大技术蓝海2.0提升了感知、理解和记忆能力，实现了算法能力底座及垂直能力的显普增强，解决了通用大模型高成本和场景适配性差的问题。同时，公司依托自身物联技术优势推出了可定制的垂直场景混合大模型，已涉及入户安全、老人看护等多个消费类应用场景。未来，公司将通过“专用数据十平台框架+技术底座”的驱动体系继续扩展，并与开发者合作满足客户垂直化需求，例如在公有云Paas服务端实现无人值守、推出家畜养殖等行业类场景的混合大模型。此外，公司还发布了新一代AI核心架构EZVIZHomePlayOS，作为围绕人·家·商业场景构建的智能平台，提供智能代理与视觉AI能力，支持开发者低成本快速构建智能场景应用。针对AI场景碎片化带来的挑战，EZVIZHomePlayOS在架构层面实现场景化智能体（消费者智能体十行业智能体）、董石设备开放、萤石APP开放三大维度升级。在原有平台PaaS服务开放的基础上，实现了萤石物联云从APP到设备的全栈开放。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为62.73/72.85/83.94亿元，同比增长15.27%/16.13%/15.22%；归母净利润分别为6.34/7.35/8.54亿元，同比增长25.85%/15.93%/16.18%；EPS分别为0.81/0.93/1.08元，当前股价对应2025-2027年PE为43.54/37.55/32.32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期；新产品研发不及预期；行业竞争加剧；数据安全和隐私保护的风险。

盈利能力稳步提升，上调全年业绩指引

药明康德(603259)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入208.0亿元（+20.6%，同比增速，下同），其中持续经营业务收入204.1亿元（+24.2%）；归母净利润85.6亿元（+101.9%）、经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。25Q2实现营业收入111.5亿元（+20.4%），其中持续经营业务收入110.2亿元（+24.9%）；归母净利润48.9亿元（+112.8%）、经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%）。上半年归母净利润增速高于经调整Non-IFRS归母净利润主要是公司对药明合联的长期股权投资的持有及出售其部分股票的收益增长。整体业绩符合此前业绩预告。
    核心观点
    Chemistry业务收入维持快速增长，Testing业务收入企稳
    分板块拆分来看，上半年Chemistry业务收入163.0亿元（+33.5%）、经调整Non-IFRS毛利率提升至49.0%（+5.2pct）；25Q2的Chemistry业务收入89.1亿元（+34.0%）、经调整Non-IFRS毛利率提升至50.2%（+6.0pct），毛利率提升预计与工艺改进、后期项目占比提升有关。进一步拆分25H1小分子D&M业务收入86.8亿元（+17.5%）、25Q2收入48.3亿元（+20.6%），增速相较25Q1进一步提升；TIDES业务收入50.3亿元（+141.6%）、25Q2收入27.9亿元（+114.1%），截至6月底TIDES在手订单同比增长48.8%，随着后续泰兴多肽产能建设与投产，TIDES业务有望保持高速增长。
    上半年Testing业务收入26.9亿元（-1.2%）、经调整Non-IFRS毛利率下降12.3pct至25.1%；25Q2的Testing业务收入14.0亿元（+1.6%）、经调整Non-IFRS毛利率下降10.6pct至26.7%。其中上半年实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%）、临床CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）；25Q2实验室分析与测试业务收入10.0亿元（+5.5%）、临床CRO&SMO业务收入3.9亿元（-7.2%）。预计随着国内外创新药研发景气度逐步回暖，未来公司Testing业务收入增速也有望企稳回升。
    上半年Biology业务收入12.5亿元（+7.1%）、经调整Non-IFRS毛利率受市场价格因素影响略降0.7pct至36.4%；25Q2的Biology业务收入6.4亿元（+6.0%）、经调整Non-IFRS毛利率提升0.5pct至36.5%。
    在手订单维持快速增长，上调全年收入指引
    得益于Chemistry业务毛利率的提升，上半年公司整体经调整Non-IFRS毛利率同比提升4.7pct至44.5%、经调整Non-IFRS净利率也提升5.0pct至30.4%。截止2025年6月底公司持续经营业务在手订单达到566.9亿元（+37.2%），相较一季报公布3月底47.1%的增速有所放缓，我们预计与公司产能利用率处于高位有关。考虑到25Q2优异的业绩表现，公司上调2025年全年续经营业务收入增速至13%-17%（此前指引为10%-15%），公司整体收入从415-430亿元上调至425-435亿元，经调整Non-IFRS净利率进一步提升。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为432.9/490.2/558.5亿元，同比增长10.3%/13.3%/13.9%；归母净利润为149.1/138.8/161.6亿元同比增长57.8%/-6.9%/16.5%，对应PE分别18/19/17倍。药明康德为全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台，考虑公司核心Chemistry业务有望恢复较快增速、盈利能力也将稳步提升，目前PE处于2018年5月以来相对低位水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期竞争降价压力高于预期。

零售业务保持韧性，期待下半年盈利拐点

东方雨虹(002271)
    事件
    公司发布25年半年报，25年上半年实现收入135.7亿元，同比下滑10.8%，实现归母净利润5.6亿元，同比下滑40.2%，其中单Q2实现收入76.1亿元，同比下滑5.6%，归母净利润3.7亿元，同比下滑37.5%。
    点评
    上半年毛利率承压，盈利拐点预计Q3显现：分产品看：1）上半年防水卷材收入55.13亿元，同比下滑8.8%，毛利率22.6%，同比降低5.2pct；2）涂料收入39.46亿元，同比下滑17.1%，毛利率36.5%同比降低1.0pct；3）砂浆粉料收入19.96亿元，同比下滑6.2%，毛利率26.6%，同比降低0.87pct；4）工程施工收入8.49亿元，同比下滑32.3%。毛利率的下滑主要与行业价格竞争相关，公司民建集团工建集团已陆续发布调价函，7月以来已开始落地，预计在Q3会逐步反映至报表端。
    零售渠道保持韧性，海外贡献增量：分渠道看：1）上半年零售渠道收入50.59亿元，同比下滑7.0%，毛利率32.2%，同比降低8.6pct其中民建集团收入47.5亿元，同比降低4.4%；2）工程渠道收入63.47亿元，同比下滑5.3%，毛利率20.7%，同比降低2.6pct；3）直销业务收入20.36亿元，同比下滑28.0%，毛利率24.4%，同比提升1.5pct在行业需求承压背景下，民建集团仍然保持经营韧性，此外海外渠道公司拓展迅速，上半年海外实现收入5.76亿元，同比增长42.16%，公司通过自建产线和渠道收购，东南亚、北美、中东等海外地区业务有望持续快速成长。
    费用管控效果显现，应收规模持续下降：公司25上半年毛利率25.4%，同比-3.82pct，其中Q2单季度毛利率为26.71%，同比-2.11pct。上半年公司期间费用率17.06%，同比-1.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为9.04%/5.67%/1.66%/0.69%，同比-0.91/-0.37/-0.23/-0.03pct，费用管控卓有成效。25H1公司计提信用减值损失4.3亿元，同比多计提0.64亿元，其中Q2单季度计提信用减值损失2.86亿元，应收账款25H1期末为94亿元，同比下滑22.5%。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为273亿、298亿元同比-2.6%、+8.9%，预计25-26年归母净利润分别为13.6亿、19.7亿，同比+1155%、45.1%，对应25-26年PE分别为21X、14X。
    风险提示：
    房地产新开工持续大幅走弱，行业竞争加剧，公司应收减值风险

2025年中报点评：Q2扣非净利同比+37%超预期，业绩进入集中兑现期

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：2025年8月6日，公司发布2025年半年度报告。
    Q2扣非归母净利润同比+37%超预期，业绩拐点已至
    2025年上半年公司实现营业总收入69.0亿元，同比增长39%，归母净利润12.4亿元，同比增长14%，扣非归母净利润12.3亿元，同比增长34%；单Q2公司实现营业总收入42.1亿元，同比增长49%，归母净利润7.8亿元，同比增长9%，扣非归母净利润7.7亿元，同比增长37%。Q2收入及利润均超预期释放，公司在手订单集中进入业绩兑现期。分产品来看：（1）高端装备制造：2025H1收入42.2亿元，同比+22.4%，预计主要为天然气压缩设备贡献主要增量；（2）油气工程及技术服务：2025H1收入20.7亿元，同比+88.1%，预计主要受益于中东EPC交付。展望未来，由于中东、中亚、北非三地油气开采景气度持续旺盛，叠加公司在海外提升份额，公司订单及业绩规模有望持续保持快速增长。
    受交付节奏影响毛利率略有下降，费控及现金流表现亮眼
    2025上半年公司销售毛利率32.2%，同比下降3.6pct，销售净利率18.4%，同比下降4.1pct。分国内外来看，2025上半年公司国内毛利率27.1%，同比-7.5pct，国内毛利率短期承压主要系钻完井产品交付节奏影响，预计下半年逐季回升；海外毛利率37.8%，同比+0.6pct。费用端来看，2025上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/3.8%/3.5%/-2.2%，同比-0.4/-0.5/-0.6/-1.4pct，费控能力优异。2025H1公司经营性净现金流31.4亿元，同比+196%大幅改善，主要系海外客户回款质量优异。展望未来，随着公司海外收入占比提升，利润率&现金流有望持续改善。
    海外布局进入收获期，公司即将迎来估值&业绩双击
    海外逐渐成为公司订单和业绩增量来源，中东和北美为全球最大&准入门槛最高的油服市场，公司凭借过硬的产品质量和多年的深耕持续取得突破。（1）中东市场：中东面临急迫的经济转型需求，在稳定石油开采的基础上加大天然气开采，天然气设备及EPC市场规模持续扩张，且公司优势明显，市占率稳健提升。公司2023年圆满完成KOC项目后，成功打响中东市场知名度，2023年以来油气设备及EPC在手订单持续高增。（2）北美市场：北美是全球最大的存量压裂设备市场，替换市场广阔，公司电驱压裂设备性能优势突出，有望逐步打开美国巨大替换市场。在巨大的市场容量和自身提升市占率双重逻辑下，我们看好公司订单&业绩释放持续性，2025年为公司业绩释放拐点，有望迎来估值&业绩双击。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润30.3/34.9/39.9亿元，当前市值对应PE估值为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动；国内油气资本开支不及预期；国际关系摩擦

零售战略推进，对公根基深厚

中信银行(601998)
    核心观点
    中信银行是一家大型全国性股份行。中信银行是中信集团旗下的全国性股份行，公司治理结构稳定，资产规模、创收能力、网点布局等均处于上市股份行前列，是一家大型股份行，2024年末总资产超过9.5万亿元。
    中信银行零售转型成效显现，对公业务根基深厚。（1）中信银行不断提高零售业务的战略定位，零售转型持续推进。2021年中信银行提出“新零售”战略定位，2022年将零售业务提升至“第一战略”地位。近两年行业整体面临零售资产质量压力，但中信银行2024年年报中强调坚定践行“零售第一战略”，彰显其战略定位更加注重长远发展。近两年中信银行零售AUM、零售客户数等快速增长，零售贷款占比、零售业务营收贡献也提升至高位，零售业务转型成效显现。（2）中信银行长期深耕对公业务领域，对公业务仍具优势，在战略转型过程中起到压舱石作用。近几年中信银行对公客户数量、对公存贷款规模稳定增长，对公业务资产质量稳中向好。负债方面，中信银行在对公交易结算业务优势显著，对公活期存款占比居股份行首位；资产方面，背靠中信集团，中信银行在对公综合融资方面也具备优势。
    中信银行盈利能力赶超股份行整体水平，资产质量表现相对较好。从财务分析来看：（1）中信银行ROE和ROA自2023年开始赶超股份行整体水平。从杜邦分解来看，公司盈利能力相对改善是多方面因素共同作用的结果，其中负债成本和“手续费净收入/平均资产”贡献较为明显，前者主要得益于交易结算银行建设带来的活期存款优势以及“稳息差”经营主题下主动加强负债久期管理等，后者则得益于零售财富管理业务发展和传统对公收入使得手续费收入降幅相对较小，显现出零售转型的成效和对公业务的压舱石作用。（2）公司近两年的收入利润增长略快于股份行整体水平。（3）资产质量方面，中信银行对公贷款的不良率持续下降，但零售贷款不良率近两年持续上升，与行业整体趋势一致。不过横向来看，中信银行的零售贷款不良率在股份行中仍然处于较低水平，不良生成率也优于股份行整体水平。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润为695/724/756亿元，同比增速分别为1.3%/4.2%/4.3%，摊薄每股收益分别为1.16/1.22/1.27元。综合考虑绝对估值和相对估值，我们认为公司合理股价在8.65-10.35元，相较当前（2025年8月4日收盘）8.25元的股价有大约5%-25%溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

深度报告：无极机车乘势而上 突围高端扬帆全球

隆鑫通用(603766)
    隆鑫通用：摩托车出海老兵无极焕发新机。公司为国内摩托车行业领先企业，2024年摩托车出口销量超150万辆，位居行业头名；公司摩托车业务营收连续四年实现正增长，2024年摩托车业务营收为126.9亿元，同比+34.0%，创历史新高。公司聚焦自主品牌的推广建设，打造差异化定位的三大自主品牌-无极VOGE高端摩托车、隆鑫非道路运动机车、茵未BICOSE高端电摩。
    摩托车行业内销：结构演变趋势明确，中大排摩托车加速渗透。2020年以来中大排摩托车需求旺盛，C端休闲娱乐属性加强，国内摩托车休闲文化产业逐步形成，国内销量与渗透率快速提升，中大排摩托车内销渗透率从2020年的2.5%提升至2025H1的11.4%，对标海外，我国中大排（＞250cc）渗透率/人均保有量数据与发达国家均存在5-10倍差距。预计2025/2030年中大排内销渗透率分别增长至12%/20%，对应销量分别为60/100万辆。
    摩托车行业出海：中大排出海提速，打造全新增长曲线。全球摩托车市场容量约为5,000万辆，美洲与欧洲摩托车市场温和增长，市场需求稳定向上。据我们测算，2024年海外250cc及250cc以上摩托车市场空间为550万辆，为2024年内销销量9倍以上，空间广阔。以公司为代表的自主龙头摩企在国内经历多年的充分竞争，车型产品力和车型矩阵获大幅提升与丰富，较海外竞对在产品力、性价比优势突出，构建自主摩企出海核心竞争优势。
    公司：无极机车乘势而上实力强劲爆品频出立足欧洲迈向全球。无极品牌定位自主高端，2024年实现销售收入31.5亿元，同比增长111.4%，收入占摩托车业务比重提升至24.8%。2024年SR250GT、CU525产品持续热销，2025年将聚焦仿赛、巡航等新品在内销市场的推广，推出RR500S、CU625等新品，有望接棒产品周期。出海方面，无极品牌在欧洲市场形成品牌知名度和市场影响力，2024年欧洲区域实现销售收入10.2亿元，同比+133.38%，占比无极出口76%，其中西班牙加速突围，2024年全年销量为9,313辆，市场份额突破4.0%；意大利市场2025Q1踏板车型SR16销量为1,033辆，成为当地最畅销的国产车型，位居当地单车型销量第12名。展望未来，公司一方面将继续深耕欧洲市场，打造西班牙、意大利市场标杆效应，借助无极在欧洲市场的品牌势能，深化布局拉美、东南亚等其他市场，实现“1+N”市场协同发展。
    投资建议：看好公司无极品牌产品端+渠道端双重扩展，量利共振加速成长。预计公司2025-2027年营收201.6/234.1/270.5亿元，归母净利润18.8/22.4/26.1亿元，EPS为0.91/1.09/1.27元，对应2025年8月6日12.71元/股收盘价，PE分别14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：摩托车市场竞争加剧；海运费波动；公司产品销量不及预期；股权质押风险；汇兑波动风险等。

卓兆点胶首次覆盖报告：深耕点胶设备，多元布局拓展应用领域

卓兆点胶(873726)
    深耕点胶行业，打破国外垄断：卓兆点胶成立于2015年，是国内为数不多具备智能点胶设备核心零部件自研自产能力的企业，并以产品质量优势和成本优势打破了国外企业在高端点胶市场的垄断格局。公司实际控制人为陈晓峰、陆永华，一致行动人为特瑞特企业管理、特瑞特云帆壹号、特瑞特星熠壹号、特瑞特星熠贰号，股权结构较为集中。
    25Q1业绩触底反弹，持续高强度研发投入：2024年公司业绩阶段性承压，一方面系公司产业布局投入了大量资源，新业务短期内难以盈利；另一方面公司整体收入受下游需求变动影响出现下降，综合导致2024年公司净利润出现亏损。25Q1公司业绩呈现触底反弹势头，实现营业收入5,843.48万元，同比+216.88%；归母净利润464.70万元，同比+138.13%，主要系上年末由于客户内部流程等因素未能完成验收工作的部分项目在一季度验收，以及合并并购项目标的公司的营业收入所致。截至2024年公司累计获得软件著作权11项、发明专利44项、实用新型专利199项、外观设计专利10项。
    下游应用领域广泛，国产替代持续推进：点胶技术通过在目标位置通过点滴、喷射等方式定量分配胶粘剂以实现联接、固定或者密封器件的目的；智能点胶设备是运用点胶技术，通过机械结构设计、运动算法、影像视觉等技术，实现对胶粘剂高精度、高效稳定控制性输出的设备，可广泛应用于消费电子、新能源汽车、光伏、半导体等领域。从下游行业应用来看，我国已经实现中低端产品替代，而在高端智能制造环节，国内点胶设备厂商参与程度、产品认可度较低，点胶设备市场仍以美国诺信、日本武藏等国外知名厂商以及以包括公司在内的为数不多的国产高端点胶设备供应商为主，未来仍存在较大的替代空间。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.62/0.73/0.88元，对应市盈率分别为47/40/33倍。我们认为，公司在精密点胶领域技术储备深厚，具备覆盖“核心部件-设备整机-应用工艺”的全链条知识产权体系，随着公司下游客户合作的持续深入，以及公司多元化业务布局的逐步落地，公司的产品结构有望持续优化。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动及产业政策变化风险；客户集中度较高的风险；行业内部竞争加剧的风险。

2025年中报点评：Q2业绩高增，重视国产算力机遇

海光信息(688041)
    投资要点
    25H1营收高增，规模效应带动净利率。据公司25年中报，25H1实现营收54.64亿元，yoy+45.21%；毛利率60.14%，同比下降3.3pcts；归母净利润12.01亿元，同比增长40.78%；研发费用14.98亿元，yoy+32.41%。25Q2单季营收30.64亿元，yoy+41.15%，qoq+27.66%；毛利率59.33%，同比下降4.5pcts，环比下降1.86pcts；销售净利率30.29%，同比下降8.01pcts，环比增长0.55pcts；研发费用7.92亿元，yoy+42.2%，qoq+12.07%。公司25H1营收高增，规模效应带动净利率。
    积极布局产业链整合，强化国产算力生态闭环。公司与国内主流服务器厂商深度合作，推动产品在数据中心、云计算等场景的应用；通过“光合组织”构建万余项联合解决方案，实现国产通用计算平台的生态闭环。同时，正在筹划换股吸收合并中科曙光，推动芯片设计与整机制造的垂直整合，构建从芯片到算力服务的全栈能力，进一步巩固其在国产算力基础设施中的关键地位。
    云厂商加速扩容，H20制裁带来国产算力历史机遇。AI产品蓬勃发展，推动算力消耗报爆发式增长。5月字节豆包大模型日均Tokens消耗量已达16.4万亿，相比去年同期增长137倍。更多tokens消耗有望反哺云端推理算力需求，云厂商加速扩容，新一轮增长逻辑形成闭环。7月31日，国家互联网信息办公室就H20算力芯片漏洞后门安全风险约谈英伟达公司。国家就H20芯片后门问题启动调查。或将加快国产算力芯片替代进程。
    盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。CPU方面，随着行业信创稳步推进，公司CPU产品收入会稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。基于公司25年中报业绩，我们略微调整2025-2027年归母净利润分别为28.67/42.93/58.04亿元（前值：29.07/43.48/58.36亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，需求不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。

公司动态研究报告：终端销售逆势高增，门店扩张稳步推进

潮宏基(002345)
    投资要点
    黄油小熊联名出圈，验证IP运营实力
    7月，公司推出黄油小熊联名系列产品，并将其送上《费加罗》中文版杂志封面，成功出圈，杂志封面定制款限定小熊开售秒售罄，首发当晚抖音旗舰店实时在线人数破5万，刷新品牌直播新纪录。公司紧抓年轻人悦己消费心理，构建起差异化IP矩阵，精准把控从产品上市到销售爆发全过程节奏，通过挖掘绑定高热场景提升产品使用价值与情感共鸣，激发消费者主动分享与传播的热情，从而引爆社交裂变。
    终端销售显著增长，门店扩张稳步推进
    公司店均销售延续高增态势，2025H1产品复购率提升至60%，海外单店表现企稳。上半年开店顺利，预计全年门店净增超150家，其中计划海外地区新增10家。目前公司拥有行业领先的IP合作规模与新品研发能力，加盟商合作意愿强，门店拓展空间较大，单店模型优化与市场拓展推进有望为公司进一步贡献增量，巩固品牌心智。
    盈利预测
    公司差异化定位年轻时尚消费群体品牌，凭借强大的产品设计能力构建起丰富的产品矩阵，非遗文化融合与潮流IP联名具备爆款潜力，海外市场拓展顺利，未来盈利可观。我们预计2025-2027年EPS分别为0.56/0.70/0.86元，当前股价对应PE分别为29/23/19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、市场竞争加剧风险、原料价格波动风险、门店扩张不及预期。

Q2业绩环比增长盈利能力改善，ASIC驱动新增订单显著

芯原股份(688521)
    事件：芯原股份于2025年8月1日发布了2025年第二季度经营情况的自愿性披露公告，2025年第二季度，公司预计实现营业收入约5.84亿元，环比增长49.90%，预计盈利能力持续改善，盈利亏损显著收窄。
    点评：
    IP授权和量产业务放量，收入规模提升亏损收窄。IP授权业务收入1.87亿元，yoy+16.97%，qoq+99.63%。量产业务收入2.61亿元，yoy+11.65%，qoq+79.01%。二季度单季度亏损环比大幅收窄，体现运营效率提升，亏损收窄主要源于收入规模扩张及规模效应改善。
    新增订单显著、在手订单创历史新高，未来营收增长得到有力保障。截至2025年第二季度末，在手订单达30.25亿元，环比增长23.17%，其中近90%来自一站式芯片定制业务。在手订单创公司历史新高，订单已连续七个季度维持高位，突显公司在AI ASIC领域的领先地位。且2025年第二季度末在手订单中预计一年内转化的比例约为81%，为公司未来营业收入增长提供了有力的保障。
    高研发投入积累充分资源，研发投入占比呈下降趋势。公司五年前开始布局Chiplet技术及其在生成式人工智能和智慧驾驶上的应用，持续开拓增量市场和具有发展潜力的新兴市场，拓展行业头部客户。且随着公司芯片设计业务订单增加，公司预计未来会将更多研发资源投入客户项目，研发投入占比呈下降趋势。
    盈利预测：伴随互联网大厂和汽车厂商下场造芯片意愿持续提升，公司芯片设计和IP授权业务有望伴随公司业务成长，我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为30.16/43.21/56.27亿元，分别同比+29.9%/+43.3%/+30.2%。归母净利润分别为-2.81/0.25/2.37亿元，分别同比+53.2%/+108.8%/+852.8%。摊薄每股收益分别为-0.54元、0.05元、0.45元。
    风险因素：宏观经济波动风险；芯片定制行业发展不及预期风险；智能驾驶发展不及预期风险。

公司信息更新报告：营收及利润大幅提升，境内销售增长亮眼

中宠股份(002891)
    营收及利润大幅提升，境内销售增长亮眼，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司营收24.32亿元，同比+24.32%，归母净利润2.03亿元，同比+42.56%，其中2025Q2营收13.31亿元，同比+23.44%，归母净利润1.12亿元，同比+29.79%。考虑公司2025年境内业务增长超预期，未来墨西哥工厂产能释放后有望进一步扩大利润规模，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润4.78/5.81/7.12亿元（2025-2027年原值4.73/5.61/6.55亿元），EPS分别为1.57/1.91/2.34元，当前股价对应PE为36.6/30.1/24.6倍，维持“买入”评级。
    品牌宣传与激励共同驱动，盈利能力稳步提升
    2025H1公司销售毛利率/销售净利率31.38%/9.16%，同比+3.40pct/+1.25pct，盈利能力显著提升。2025H1公司期间费用率20.31%，同比+3.11pct，其中销售/管理/研发/财务费用率12.22%/6.08%/1.92%/0.10%。2025H1境内外自主品牌宣传投入增加，驱动销售费用率抬升1.03pct。2025H1职工薪酬及员工持股计划费用增加，管理费用同比增长82.50%至1.48亿元，驱动管理费用率抬升至6.08%。
    主粮营收高增驱动，品牌矩阵持续发力
    2025H1公司零食/主粮营收15.29/7.8亿元，同比+6.37%/+85.79%，毛利率30.63%/36.63%，同比+3.40pct/+0.79pct。顽皮打造五鲜标准宠物鲜粮，领先致力于打造革新性宠物粮，ZEAL凭借联名强势出圈。公司旗下多个品牌发力主粮赛道，驱动主粮业绩稳健增长。
    境内市场稳步扩张，出海战略持续深化
    2025H1公司境内/境外营收8.57/15.75亿元，同比+38.89%/+17.61%，毛利率37.68%/27.95%，同比+0.89pct/+4.04pct。公司将自主品牌出海战略作为全球化发展的核心引擎，产品销往全球五大洲73个国家。2025年4月8日，领先品牌与CCTV签署合作协议，荣获“CCTV匠心品质，领先制造”权威认证，成为中国宠物食品行业首个获得央视战略合作的品牌。2025年，墨西哥工厂建成，成为公司全球供应链的又一重大战略性布局。
    风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

2025年半年报点评：CDMO业务收入稳健增长，储备项目持续扩容

九洲药业(603456)
    事件：2025年8月5日，公司发布2025年半年度报告。根据公告，2025年上半年，公司实现营业收入28.7亿元，同比+3.9%；实现归母净利润5.3亿元，同比+10.7%（扣非归母净利润5.3亿元，同比+12.4%）。在主要经营业绩指标稳健增长同时，公司2025年上半年现金流状况大幅改善，期内经营活动产生的现金流量净额达8.5亿元，同比+164.5%。
    收入结构拆分：CDMO业务稳步增长，特色原料药同比有所回落。2025年上半年，公司合同定制类业务实现营业收入2291.4亿元，同比+16.3%，期内业务毛利率为41.0%，同比基本持平；特色原料药业务实现营业收入523.2亿元，同比-28.5%，期内业务毛利率23.3%，同比+2.1pcts。合同定制类业务的稳健增长主要受益于公司与全球大型制药公司合作不断深入，订单和项目稳步增长以及商业化阶段项目收入稳步提升。
    CDMO漏斗数据更新：项目漏斗规模持续扩张，商业化项目数量稳步向上。
    公司CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构。2025年上半年，公司创新药原料药CDMO业务临床一期、二期项目数量1086个（相较2024年末+60个，下同）、临床三期项目数量90个（+6个）、商业化阶段项目数量38个（+3个）。项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域，已递交NDA的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。制剂CDMO业务维度，2025年上半年，公司引入新客户10余家，合计服务客户数超80家、新增合作项目数30余个，活跃项目数超100个。
    新兴技术平台搭建成效显著，TIDES业务海外订单快速增长。报告期内，公司多肽及偶联药物、小核酸技术平台获得快速扩张，可以为客户提供从直链肽、肽链修饰、多环肽、payload、linker等复杂结构的化合物制备，到多肽偶联药物（PDC）、小分子偶联药物（SMDC）、核素偶联药物（RDC）等各类化合物的研发与生产的服务；公司多肽一期产能预计2025年内投入使用，同时对美容多肽产线进行扩建，满足海外客户日益增长的业务需求。2025上半年内，公司TIDES业务交付项目数10余个，引入新客户20余家，海外订单迎来快速增长。
    投资建议：九洲药业作为产业内领先的CDMO企业，在小分子化学药物、多肽药物、偶联药物、小核酸药物等领域具备深厚耕耘底蕴。我们预计2025-2027年内公司分别实现营业收入56.5/58.7/60.6亿元，同比增长9.4%/4.0%/3.1%，期内实现归母净利润8.8/9.3/9.7亿元，同比增长44.6%/5.7%/4.5%，对应PE为19/18/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发失败风险、管理风险、行业政策风险、安全生产风险、汇率风险等。

氯化钾盈利稳健，巨龙铜矿表现亮眼

藏格矿业(000408)
    l公司发布25H1业绩报告，Q2归母净利润10.53亿元
    2025H1公司实现营收16.78亿元，与上年同期17.62亿元相比，同比减少约4.7%；实现归属于上市公司股东的净利润18.0亿元，与上年同期12.97亿元相比，同比增长约38.8%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18.1亿元，同比增长约41.6%。其中，2025年Q2实现营收11.26亿元，同比减少约1.8%，与2025年Q1的5.52亿元相比，环比增加103.9%；归属于上市公司股东的净利润10.53亿元，同比增加37.2%，环比增加40.9%；扣非归母净利10.58亿元，同比增加51.3%，环比增加41.1%；投资净收益6.42亿元，与2025年第一季度5.98亿元相比，环比增加7.3%。
    l氯化钾量价齐升，支撑业绩高增
    公司2025H1氯化钾产量48.52万吨、销量53.59万吨，分别完成全年产量目标的48.52%和销量目标的56.41%；碳酸锂产量5,170吨、销量4,470吨，分别完成全年产量目标的47.00%和销量目标的40.64%。同时，受今年上半年钾肥大合同签订及海外大型厂商联合减产影响，国内氯化钾价格同比明显上涨，公司氯化钾平均含税售价2,845元/吨，同比增长25.57%，平均销售成本996元/吨，同比下降7.36%。受供需错配影响，2025H1碳酸锂价格在6万-8万元/吨区间震荡运行，公司碳酸锂平均含税售价67,470元/吨，平均销售成本41,478元/吨，依然保持了稳健的盈利能力。
    l营业成本下降，公司盈利能力增强
    2025H1公司营业成本7.19亿元，同比减少19.73%。其中氯化钾的营业成本为5.34亿元，同比减少8.08%；碳酸锂的营业成本为1.85亿元，同比减少41.18%。公司以“控本、提质、增效”为工作总方针，积极从成本控制、资源开发等方面入手，完成公司的年度生产经营目标和各项工作任务。
    l巨龙铜业二期建设，推动未来业绩增长
    参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量9.28万吨，销量9.27万吨。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，取得投资收益12.64亿元，占公司归母净利润的70.22%，巨龙铜业投资收益同比增加4.09亿元，增幅47.82%。巨龙铜业正全力推进改扩建二期项目的建设，目前已完成关键证照手续办理，预计将于2025年底建成投产。二期项目建成达产后巨龙铜业年矿产铜将达30万-35万吨，为未来业绩增长奠定良好的资源储备与产能基础。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着碳酸锂价格企稳，铜价高位震荡，巨龙铜业扩产顺利，预计公司归母净利润为37.11/54.77/59.58亿元，YOY为44%/48%/9%，对应PE为20.65/13.99/12.86。综上，给予“买入”评级。
    l风险提示
    主要产品价格超预期下跌，项目建设不及预期。

25H1快报点评：Q2归母净利润同比+28%超预期，盈利能力稳健增长

纽威股份(603699)
    投资要点
    事件：2025年8月5日，公司发布2025年半年度业绩快报。
    Q2归母净利润同比+28%超预期，盈利能力稳健增长
    2025上半年公司实现营业总收入34.0亿元，同比增长20%，归母净利润6.4亿元，同比增长30%，扣非归母净利润6.2亿元，同比增长27%。单Q2公司实现营业总收入18.5亿元，同比增长25%，归母净利润3.7亿元，同比增长28%，扣非归母净利润3.7亿元，同比增长28%。公司盈利能力稳健增长，2025上半年归母净利润率18.7%，同比+1.5pct，单Q2归母净利润率20.2%，同比+0.5pct，环比+3.4pct，受益于产品结构优化、精益管理推进，汇兑收益高基数影响下利润率仍保持稳健增长。
    订单饱满+多元化+全球化逻辑不变，看好阀门龙头成长性
    中长期继续看好公司成长性：（1）全球地缘政治波动加剧，各国对能源自主可控意识增强+产业格局升级，油气全产业链投资增加，阀门采购需求能见度高。且公司对美敞口低，沙特+越南产能已有布局，受中美贸易冲突影响可控。（2）公司大客户如沙特阿美、ADNOC订单高增，新品扩批、提份额逻辑将持续兑现，且品牌、渠道、产能先发优势明显，市场地位稳固。（3）新兴核电、水处理增速良好。
    2025年股权激励计划落地，调动团队积极性
    2025年7月公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予公司高管、中层管理人员和骨干共154人限制性股票数量771.4万股，占公告日股本总额1.00%。业绩考核目标为2025-2027年归母净利润不低于12.7/13.9/15.3亿元，年同比增速10%。并于7月17日公告限制性股票授予，授予价15.93元/股。股权激励计划有助于绑定核心员工，调动团队积极性，彰显公司长期发展信心。
    盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测15/18/21亿元，当前市值对应PE为18/14/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

公司信息更新报告：产品商业化加速，拟吸收合并中科曙光加强产业整合

海光信息(688041)
    高度看好公司长期发展，维持“买入”评级
    我们维持2025-2027年归母净利润预测为30.18、42.13、58.06亿元，EPS为1.30、1.81、2.50元/股，当前股价对应PE分别为105.8、75.8、55.0倍，我们高度看好公司在国产算力领域的领军地位，维持“买入”评级。
    业绩基本符合预期，加大销售及市场投入
    （1）2025年上半年公司实现营业收入54.64亿元，同比增长45.21%；实现归母净利润12.01亿元，同比增长40.78%。其中，Q2单季度收入为30.64亿元，同比增长41.15%；实现归母净利润6.96亿元，同比增长23.14%，业绩基本符合预期。（2）公司重点加强了市场投入，快速扩充了市场及营销团队；同时，积极推进生态建设。上半年公司销售费用为2.03亿元，同比增长185.86%；特别是Q2单季度销售费用为1.38亿元，同比大幅增长249.26%，导致Q2利润增速低于收入增速。（3）上半年公司研发费用为14.98亿元，同比增长32.41%，主要由于公司持续增大研发投入提升研发能力，研发人员数量同比增长28%，加快研发项目和产品的技术更新与迭代升级。（4）上半年公司毛利率为60.15%，同比下降3.28个百分点，主要由于新产品占比增加，材料成本同比有所增加；同时，与新产品相关的长期待摊费用及自研无形资产的摊销金额增加所致。（5）公司预付款项为20.63亿元，较年初增长了66.33%，主要由于原材料采购及战略备货预付货款增加所致。
    拟吸收合并中科曙光，加强产业链垂直整合与市场协同
    公司拟通过换股吸收合并的方式对中科曙光进行战略整合，旨在实现公司在芯片领域、中科曙光在整机和数据中心基础设施领域的优势技术积累、团队和资金能力、供应链和市场资源等资源上的互补和深度融合，以产业链垂直整合、技术协同，构建从芯片设计到算力服务的全栈能力，加速算力产业生态环境构建，提升与国际龙头企业的同台竞争能力。
    风险提示：客户集中度较高风险、市场竞争风险、重组事项不确定风险。

1H25归母净利润符合市场预期，自有品牌和海外工厂高增

中宠股份(002891)
    事件：2025年8月06日，烟台中宠食品股份有限公司（简称“公司”）发布2025年半年度报告。
    2Q25中宠收入超市场预期，归母净利润符合市场预期。1H25公司实现总营业收入24.3亿，同比+24.3%；实现归母净利润2.03亿，同比+42.6%；扣非归母净利润为1.99亿元，同比+44.6%。对应2Q25营收收入13.3亿，同比+23.4%；实现归母净利润1.1亿，同比+29.8%；扣非归母净利润1.1亿，同比+32.3%。1H25公司毛利率为31.4%，同比扩张3.4个点，对应2Q25毛利率为31.0%，同比扩张2.9个点，较1Q25毛利率幅度有所回落。分区域看，1H25国内/海外毛利率分别为37.7%和27.9%，同比分别+0.9%和+4.0%，国内市场竞争激烈对毛利率增长有所压制，海外高毛利海外工厂收入增长带动毛利率结构性向上。1H25公司销售/管理费用率分别为12.2%和8.0%，分别增加1个点和2.3个点，对应2Q25销售/管理费用率分别为12.9%和7.8%，同比增加1.1个点和3.0个点，主要因为加大市场费用投入以及股权激励费用的落地。1H25汇兑收益为874万，较去年同期的936万有所收窄。1H25税前利润为2.7亿，同比+34.8%，对应2Q25税前利润为1.4亿，同比+17.5%。1H25税率为16.9%，较去年同期的22.2%大幅下降，对应2Q25税率为12.4%，较去年同期的23.4%大幅下降，主要因为高低税率主体结构变化的原因。1H25公司经营活动现金流为235.2亿，同比翻2X以上。1H25公司派息率为30%。
    国内宠物主粮和海外工厂业务高增，OEM业务短期受到关税影响，管理层上调部分业务指引目标。公司收入分品类看，1H25宠物食品及用品和其他业务收入为23.4亿和0.97亿元，同比增长24.2%和26.3%。其中宠物零食/宠物主粮/宠物用品收入分别为15.29/7.83/0.23亿元，同比分别增长6.4%/86%/11%，占比分别为65%/34%/1%。分区域看，1H25公司国内业务实现收入8.57亿元，占比35.3%，同比增长38.9%，国内业绩高增主要依赖自有品牌产品顽皮、领先、ZEAL高增拉动，以主粮销售为主；海外业务收入15.75亿元，占总营收的64.8%，同比增长17.6%，海外业务中海外工厂延续高增，拉动收入和利润率水平向上，OEM业务2Q25短期受到关税影响。此外，品牌出海业务亦强劲增长。管理层上调部分业务全年指引，国内业务收入上调至35%增速，品牌出海目标从4亿上调到4.5个亿。
    墨西哥新工厂落地支持海外业务发展。公司公告完成又一重大产能战略性布局，在墨西哥建厂，主营宠物零食和传统咬胶，计划一半产能供给美国，考虑成本和关税，墨西哥是一个重要的产地。目前公司已在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等地设立8间海外工厂（包括在建的美国第二工厂和柬埔寨第二工厂），墨西哥工厂进一步增强北美本地化生产能力。公司产品销往全球73个国家，与PetSmart等国际零售商合作，同时通过国际展会和广告推广自主品牌，推动国际化战略落地。
    2H25营销活动多样，新品陆续上市支持自有品牌持续增长。8月亚宠展在即，是产品上市的重要平台，将上市顽皮精准喂养系列，是精细化赛道高端产品；领先于8月开始将与《武林外传》IP开展联名活动，有望助力品牌进一步破圈，新品将在四季度推出。下半年公司将开启全球品牌经销商大会，助力顽皮出海业务。此外，在品牌推广方面，中宠股份持续深化全球社交平台布局，联合多市场头部KOL、KOC及宠物医生开展本地内容共创，在TikTok、Instagram等平台实现千万级自然曝光。同时，结合重点市场消费者洞察，在多地组织宠物友好活动、互动快闪等线下活动，打造覆盖线上线下的多触点营销闭环，持续提升消费者粘性与复购动能。
    风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外经营不确定性可能影响业绩稳定性。贸易政策变化亦是变数。

业绩持续高增长，看好海外多点开花

杰瑞股份(002353)
    2025年8月6日，公司发布2025年中报，25H1公司实现收入69.0亿元，同比+39.2%，归母净利润12.4亿元，同比+14.0%；其中25Q2实现收入42.1亿元，同比+49.1%，归母净利润7.8亿元，同比+8.8%，扣非归母净利润7.7亿元，同比+37.5%。
    经营分析
    订单维持高增长，业绩有望保持高增。25H1公司营收同比+39.2%，收入增长带动利润释放，同期扣非归母净利润同比+33.9%，经营性现金流为31.4亿元，同比196.4%，业绩高增长的同时，公司经营质量持续向好。25H1公司新签订单为98.8亿元，同比+37.7%，公司存量订单为123.9亿元，同比+34.8%，新签&存量订单高增长。25H1合同负债达16.23亿元，同比+59.0%，随着订单持续释放，公司业绩有望维持高增长。
    天然气上游投资维持高景气，公司天然气业务板块有望受益。EIA预计25年全球天然气上游资本开支为1420亿美元，同比保持正增长。巴林国油天然气增压站EPC项目配套的27台压缩机单元均由公司设计、制造和供货，公司天然气设备制造能力受海外国油公司认可，有望受益天然气上游资本开支高景气。
    非洲大单再次突显公司海外竞争力，看好公司海外市场多点开花。公司23年顺利实施KOC JPF-5EPC项目，成为公司迈入其他国家石油公司门槛的业绩证明。公司分别于24年9月、11月获巴林国家石油天然气增压场站EPC订单（22亿元）、ADNOC井场数字化改造EPC项目订单（65.55亿元），公司在中东头部客户实现大型项目的“1到10”。公司依靠与中东大型国油公司的合作提高了在海外市场的品牌认可度，25年7月公司获阿尔及利亚国油61.26亿元天然气增压站EPC订单。看好公司以中东为核心辐射中亚、东南亚、非洲，实现海外多点开花。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为162.54/190.30/219.40亿元、归母净利润为31.07/36.31/41.55亿元，对应PE为13/11/10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原油、天然气价格大幅波动风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险。

佛教名山禀赋稀缺，扩容打造区域文旅综合体

九华旅游(603199)
    投资要点
    立足九华山核心景区，打造区域旅游综合体：公司成立于2000年12月，地处安徽省池州市九华山风景区，公司依托九华山景区从事景区交通、酒店和旅行社等业。2024年公司营业收入达7.64亿元，其中酒店/索道缆车/客运交通/旅行社业务占比分别为31%/38%/21%/8%。公司背靠池州市国资布局多元业务，建设区域旅游综合体，大股东拟参与定增，募资5亿元用于项目建设。
    旅游出行景气延续，寺庙游客群年轻化：1）旅游出行持续高景气，政策助力释放消费潜力。2025年上半年国内出游人次/游客出游总花费同比分别+20.6%/15.2%，我们预计未来旅游人次将在高基数下持续稳健增长。消费政策频出，有望助力释放文旅消费潜力。2）寺庙旅游客群年轻化，情绪经济促文化消费。过去几年“寺庙”在社交平台上的搜索指数维持高位，携程订单数据显示，预订寺庙景区门票的人群中90后、00后占比接近50%，寺庙游客群年轻化。寺庙文旅配套文化消费和数字衍生服务等，是情绪经济的重要消费方式。
    背靠稀缺资源，交通改善&新增项目释放弹性：1）资源：佛教名山禀赋稀缺，需求刚性客流稳健。九华山是中国佛教四大名山之一，自然景观和佛教文化兼具，公司有景区内索道缆车和客运的独家运营权，需求相对刚性。2）扩容：新项目提升接待能力，多元化实现转型发展。索道缆车方面，公司拟投入3.26亿元建设狮子峰索道项目，预计建成使用后平均年营收/税后利润1.11/0.37亿元，拟投资1.3亿元用于百岁宫缆车改造项目；酒店方面，公司拟投入1.31/0.52亿元用于聚龙大酒店和中心大酒店北楼改造项目，分别新增年税后利润734.7/223.5万元，另计划新建狮子峰景区云波闲居项目和改造五溪山色大酒店。公司积极布局“九华健康素食”等餐饮品牌，拓展农产品、文创产品和旅游产品等多业务协同的盈利空间；公司拟收购九华山周边外部资产，建设区域旅游综合体。3）交通：外部交通持续改善，有望带动客流增长。池黄高铁通车后吸引长三角地区和中部地区客群，公路网持续改善，九华山机场改扩建完成后航线增加，外部交通持续改善有望带动客流增长。
    盈利预测与投资评级：九华旅游背靠兼具佛教文化和自然风光的九华山景区，核心业务随客流稳健增长，持续布局新增项目提高接待能力，外部交通改善促进客流提升，释放公司中长期业绩弹性。不考虑定增项目影响，我们预测公司2025-2027年归母净利润为2.2/2.4/2.7亿元，对应PE为18/16/15倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：旅游热点变化，新项目建设和爬坡不及预期和自然灾害及恶劣天气等风险。

持续进化的农牧白马，海外扩张有望打造业绩增长新曲线

海大集团(002311)
    事项：
    国信农业观点：1）海大集团以饲料主业为基石，上下游建立种苗、动保、养殖、加工等农牧产业链闭环，2025H1实现饲料总销量1470万吨，同比增加25%，较全国总产量同比增速7.7%超额明显，市占率由2024年8.41%提升至2025H1的9.27%。2）公司积极响应“一带一路”倡议，加快将海大模式、海大产品、海大服务推向更广阔的国际市场，目前业务遍及亚洲、非洲、美洲等10多个国家和地区，2024年公司海外饲料销量同比增长40%至240万吨，2025H1维持40%同比增速，目标2024-2030年CAGR达20%，海外市场有望成为未来公司业绩增长新曲线。3）投资建议：海大集团是农牧行业稀缺的优质资产，管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上，聚焦农业产业从田园到餐桌的十几万亿市场，有序尝试、布局新业务，公司有望成为农牧行业的标杆企业未来市占率有望持续提升，考虑到2025年起水产行业景气进一步明显回暖，我们上调公司2025-2026年盈利预测，另外新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利分别为51.61/58.68/66.65亿元（此前预计2025-2026年归母净利分别为43.84/50.30亿元），EPS分别为3.10/3.53/4.01元，维持“优于大市”评级。4）风险提示：畜禽水产及原料价格波动风险、盈利预测的风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险等。

业绩稳步增长，架构设计持续升级、服务器生态稳步推进

海光信息(688041)
    核心观点
    25Q2收入、净利润稳步增长，合同负债夯实全年业绩信心。公司发布25年中报，25H1实现营业收入54.64亿，同比+45.21%；归母净利润12.01亿元，同比+40.78%；扣非归母净利润10.90亿元，同比+33.31%。分季度来看，25Q2公司实现营业收入30.64亿元，同比+41.15%、环比+27.66%；归母净利润6.96亿元，同比+23.14%、环比+37.49%；扣非归母净利润6.48亿元，同比+18.71%、环比+46.52%，收入、净利润稳步增长，主要由于国内高端芯片市场需求持续增长，公司通过深化与整机厂商、生态伙伴在重点行业、领域合作，加速在客户端的导入。截至25Q2公司合同负债为30.91亿元，相较于24Q4、25Q1末分别+21.88、-1.46亿元，仍维持历史高位，产品需求旺盛；同时，公司25Q2末预付款、存货分别为20.63、60.13亿元，相较于25Q1末分别增长4.42、2.19亿元，供应侧持续改善，夯实业绩信心。
    毛利率环比下滑，费用率环比下降。公司25Q2实现毛利率59.3%，同比-4.5个pct、环比-1.9个pct，主要由于：1）公司DCU产品收入占比持续提升，DCU产品毛利率低于CPU产品，进而导致公司整体毛利率下滑，但DCU产品具有更高的行业增速，市场空间广阔，公司产品矩阵持续优化；2）根据公司中报披露信息，报告期内原材料价格有所上涨。25Q2公司期间费用率为29.9%，环比-2.0个pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.5%、1.1%、25.8%、-1.5%，分别环比+1.8、-0.3、-3.6、+0.1个pct。销售费用增长主要由于公司为加大市场推广力度，快速扩充了市场及营销团队，同时积极推进生态建设，进而导致销售费用大幅增长。25Q2公司实现净利率30.3%，同比-8.0个pct、环比+0.5个pct。
    架构设计持续升级，服务器生态稳步推进。1）架构设计持续升级：公司产品在分支预测算法、吞吐、缓存容量和管理算法等方面均有大幅提升，适配应用需要的指令集不断扩展，重点提升了大模型推理和训练性能，其中内存控制器支持DDR和HBM等存储协议接口，访存带宽和高可靠性技术不断提升，同时支持内存加密，内存镜像等。2）服务器生态稳步推进：报告期内，公司逐步拓展了联想、新华三、同方等国内知名服务器厂商，开发了多款基于海光处理器的服务器、工作站等产品，有效地推动了高端处理器的产业化。风险提示：DCU产品迭代低于预期；CPU产品客户端导入低于预期。
    投资建议：基于服务器生态稳步推进，进而拉动产品销量增长，维持盈利预测，预计2025-2027年收入155/212/256亿元，归母净利润39/55/64亿元，当前股价对应PE=81/58/50x，维持“优于大市”评级。

新股覆盖研究：志高机械

志高机械(920101)
    投资要点
    本周二（8月5日）有一只北交所新股“志高机械”申购，发行价格为17.41元/股、发行市盈率为15.05倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以全额行使超额配售选择权时本次发行后总股本计算）。
    志高机械（920101）：公司专注于提供钻机、螺杆机产品，主要产品为“志高掘进”、“ZEGA”系列钻机、螺杆机及相关配件。公司2022-2024年分别实现营业收入7.95亿元/8.40亿元/8.88亿元，YOY依次为-9.75%/5.70%/5.72%；实现归母净利润0.89亿元/1.04亿元/1.05亿元，YOY依次为32.93%/16.31%/1.49%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长0.80%至10.25%，归母净利润较上年同期增长11.50%至23.23%。
    投资亮点：1、公司是我国钻机、螺杆机行业的龙头企业之一，也是国内少数同时掌握地下钻机及螺杆机核心部件自主生产能力的本土厂商，具备较强的核心竞争力。钻机、螺杆机尤其高端品类如一体式钻机等因存在较高的技术壁垒与品牌壁垒，全球范围内的高端市场份额由外资品牌主导。公司长期深耕钻机、螺杆机领域，一方面已发展为国内少数同时掌握地下钻机核心部件液压凿岩机、螺杆机核心部件螺杆主机自产能力的生产厂商，具备显著的竞争优势；另一方面，公司钻机核心技术发展方向为具备自动化程度高、施工安全性高、工作效率高等优势的一体式钻机，螺杆机核心技术的发展方向为具有效率高、噪音低、可靠性高等优势的高端节能螺杆机，均符合行业绿色环保升级迭代要求及发展趋势，拥有良好的产业化前景。据招股书披露，公司多款型号钻机和螺杆机被评定为省级工业新产品或浙江省科学技术成果，其中2009年推出的ZGYX-6500全液压露天凿岩钻车被评为浙江省装备制造业重点领域首台（套）产品（国内）并被科技部列入国家火炬计划。目前，公司相关产品已在郑万高铁、高黎贡山隧道、川藏铁路等国家重点工程项目中成功应用，逐步实现了对国际知名品牌的替代；根据中国通用机械工业协会压缩机分会出具的证明，2021年至2023年公司移动系列空气压缩机和配套钻机的市场占有率在国内位列前三名、为国内第一梯队。2、公司积极布局俄罗斯等海外市场；报告期间，开发的一体式钻机等优势产品在海外市场收入规模实现稳步增长。依托核心产品所树立的较强竞争优势，公司积极开发“一带一路”沿线国家的优质经销商客户网络资源，促进销售渠道网络覆盖区域的多元化；2019-2023年拓展了俄罗斯、沙特、哈萨克斯坦等海外市场，2024年又将业务延伸至越南、伊朗、蒙古国、南非、土耳其等其他国家及地区。同时，随着与主要外销客户的合作程度加深，公司主要外销地区出口产品档次和复杂程度有所提升，开发的一体式钻机等优势产品逐步向更高端机型发展；报告期内露天一体潜孔钻机产品由D440等产品陆续转换为D460、D480等型号产品，并实现了D490系列产品以及R8100L露天一体式牙轮钻机产品的销售。2022年至2024年，公司海外业务收入规模由1.01亿元增至2.27亿元，海外业务毛利率亦由2022年的38.41%增至2024年的42.13%，助力公司整体经营向好。
    同行业上市公司对比：选取山河智能、开山股份、鑫磊股份、东亚机械为志高机械的可比上市公司；但上述可比公司均为沪深A股，与志高机械在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为33.55亿元，平均PE值为24.39X，平均销售毛利率为29.76%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

制冷配件龙头，新能源热管理挑战者

盾安环境(002011)
    首次覆盖盾安环境：公司是全球制冷零部件龙头，深耕制冷零部件业务三十余年；也是新能源汽车热管理的新晋挑战者。格力电器入局后公司经营重回正轨，构建“制冷核心部件+商用制冷设备+新能源热管理”的多元化协同布局。制冷方面，公司制冷配件全球市占率领先，截止阀全球第一，四通阀、电子膨胀阀全球第二。商用制冷设备受行业需求影响，当前面临一定压力；盾安中央空调在中国核电站暖通空调市场份额领先。新业务方面，公司新能源汽车热管理业务高速增长，2024年收入同比+71.7%；储能热管理、数据中心热管理等新兴领域也开始涉足。
    全球制冷零部件龙头：1）公司在家用空调制冷零部件市场与三花形成双寡头垄断格局。行业格局稳定，呈现寡头竞争，技术和客户认证构成壁垒，公司凭借阀产品精准卡位。全球家用空调受益于全球尤其新兴市场空调保有量提升和国内“以旧换新”政策推动的高能效产品升级，行业需求稳中有增。2）公司在商用中央空调、热泵产业链零部件快速发展，是国际知名暖通空调企业的供应商。3）2024年，公司制冷配件业务实现收入96.1亿元，同比+13.7%，2022~2024年CAGR为11.2%。
    汽车热管理业务挑战者：1）新能源汽车热管理龙头是三花智控，公司是挑战者，这一业务是公司第二成长曲线。2024年公司热管理业务收入8.12亿元，同比增长71.66%。据公司公告，2025年5月在手汽车热管理零部件累计定点订单规模约150亿元，已绑定比亚迪、吉利、理想等核心客户。2）公司通过收购上海大创，补齐新能源汽车热管理水路阀件产品线，单车价值量有望提升。3）凭借在大口径阀等产品的技术优势，公司有望在高压快充趋势下获取主机厂一供机会，为长期增长打开空间。
    特种制冷业务特色：1）核电领域，公司是国内首家为核电站配套生产核级冷水机组的企业，市占率高，已中标三门核电、三澳核电等多个项目。2)公司2010年切入冷链物流，在商用制冷产业链领先地位稳固。3）公司液冷机组应用于储能领域已取得良好进展，已成功获取行业前十客户订单，其中比亚迪、宁德时代（换电）、国轩高科等头部储能客户已进入批量供货。4）2024年，公司制冷设备产业业务实现收入15.0亿元，同比-9.16%，
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为141.17/156.14/170.03亿元，分别同比增长11.3%/10.6%/8.9%；我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为11.41/13.26/14.96亿元；EPS分别为1.07/1.24/1.40元每股，对应PE分别为10.8/9.3/8.2倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：制冷设备行业增长不及预期风险；新能源车热管理竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：Q2业绩同比增长，CPU、DCU业务进展顺利

海光信息(688041)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。公司2025年上半年实现营收54.64亿元，同比增长45.21%，实现归母净利润12.01亿元，同比增长40.78%。
    点评：
    公司2025年二季度业绩实现同比、环比增长。公司2025年上半年实现营收54.64亿元，同比增长45.21%，实现归母净利润12.01亿元，同比增长40.78%，对应25Q2营收为30.64亿元，同比增长41.15%，环比增长27.66%，对应25Q2归母净利润为6.96亿元，同比增长23.14%，环
    比增长37.49%。报告期内，国产高端芯片市场需求持续攀升，公司通过深化与整机厂商、生态伙伴的合作，加速在客户端的导入，推动高端处理器产品的市场版图扩展，实现经营业绩的显著增长。
    公司主营业务进展顺利，研发费用占收入比重有所下降。公司主营业务为研发、设计、销售高端处理器，应用于服务器、工作站等计算、存储设备。公司产品包括通用处理器（CPU）和协处理器（DCU）。其中，海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，具备产品性能优异、系统兼容性良好和系统安全性较高三大优势，在国产处理器中具有广泛的通用性和产业生态，既支持面向数据中心、云计算等复杂应用场景的高端服务器，也支持面向政务、企业和教育场景的信息化建设中的中低端服务器以及工作站和边缘计算服务器，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域；海光DCU系列产品以GPGPU架构为基础，主要部署在服务器集群或数据中心，为应用程序提供性能高、能效比高的算力，支撑高复杂度和高吞
    吐量的数据处理任务，可广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等应用领域。报告期内，公司两大主营业务进展顺利，高端处理器在产业生态中的版图不断扩张，涉及的行业应用及新兴人工智能大模型产业逐渐增多。研发投入方面，公司2025年上半年研发投入17.11亿元，同比增长24.68%，研发投入占营收比重为31.31%，相比上年同期下降5.84pct，主要原因为报告期内营收同比增速高于研发费用同比增速。
    拟换股吸收合并中科曙光，算力整合与国产替代有望加速。公司此前于6月9日披露《海光信息技术股份有限公司换股吸收合并曙光信息产业股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》，拟通过换股吸收合并方式对海光信息和中科曙光进行战略重组，具体实现方式为海光信息换股吸收合并中科曙光。海光主要产品为“CPU+DCU”高端处理器，而中科曙光主要营收来源为服务器和云基础设施，若此次并购顺利实施，有助于强化双方各自优势，充分发挥系统效应，实现从上游芯片、服务器硬件到下游云服务的产业链闭环，形成“芯片＋整机＋算力服务”的一体化能力，有望实现国内信息产业优势企业资源的深度融合，加快国产芯片在政务、通信、金融、能源等场景的规模化应用，推动我国信息产业健康发展，并加快国内算力领域的整合与国产替代进程。
    投资建议：预计公司2025—2026年每股收益分别为1.26元和1.76元，对应PE分别为113倍和81倍，维持“买入”评级。
    风险提示：重大资产重组相关工作推进不及预期的风险，研发工作不及预期的风险等。

中宠股份：自主品牌延续靓丽表现，海外产能逐步进入释放周期

中宠股份(002891)
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业收入24.32亿元（同比+24.3%），归母净利润2.03亿元（同比+42.6%），扣非归母净利润1.99亿元（同比+44.6%），期间公司发生股权激励费用约0.13亿元（24年同期无）；25Q2公司实现营业收入13.31亿元（同比+23.4%），归母净利润1.12亿元（同比+29.8%），扣非归母净利润为1.11亿元（同比+32.3%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税）。
    国内：上半年自主品牌表现靓丽，顽皮名列宠物零食赛道前茅。25H1公司境内收入8.57亿元（同比+38.9%），占营收比重约35%；境内毛利率37.7%（同比+0.9pct）。从天猫618榜单看，顽皮品牌排名居猫狗零食赛道前列，彰显强劲品牌势能。根据蝉妈妈数据，我们预计7月品牌销售指数变化如下（非实际销售额，或存在误差仅供参考），顽皮同比+99%，领先同比+50%。品牌建设方面，顽皮携手人民网开展探厂直播，获人民网百万次曝光，全网传播量突破千万；明星合作方面，顽皮签约欧阳娜娜担任品牌代言人，相关话题曝光量高达1.38亿次；小金盾系列首年即实现亮眼市场表现，斩获“抖音宠物猫干粮爆款榜、人气榜TOP1”等多项荣誉，涵盖烘焙粮、膨化粮等5大品类12款产品。
    海外：子公司销售增长良好，海外工厂布局持续推进。25H1公司境外收入15.75亿元（同比+17.6%），我们预计其中自主品牌出海表现突出，海外子公司表现良好，出口业务表现相对平稳；境外毛利率28.0%（同比+4.0pct），有所提升。公司长期深耕产能全球化与销售全球化布局，未来美国、加拿大二期工厂也将建成投产，有望帮助规避关税冲击。此外，中宠股份墨西哥工厂正式建成，投资近1亿元，产品覆盖宠物零食等品类，是继美国、加拿大、柬埔寨、新西兰工厂之后，集团全球供应链的又一重大战略性布局。公司未来有望整合北美区位优势，推动工厂协同网络打造，构建覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系；且公司积极开拓其他国家市场，亦有望降低美国加征关税给公司造成的影响。
    盈利能力提升，营运能力持续优化。25H1公司毛利率为31.4%（同比+3.4pct），提升明显；期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.2%/6.1%/1.9%/0.1%，分别同比+1.0pct/+1.9pct/+0.4pct/-0.2pct。营运能力方面，公司25H1存货周转天数约64天，同比减少约11天；现金流方面，公司25H1实现经营活动所得现金净额2.35亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.7/6.1/7.8亿元，PE分别为37.4X/28.9X/22.5X。
    风险因素：海外贸易摩擦超预期风险、自主品牌推广不及预期风险。

自主品牌强劲增长，H1业绩符合预期

中宠股份(002891)
    业绩概要：
    公告2025年上半年实现营收24.3亿，同比增24.3%，录得归母净利润2亿，同比增42.6%；据此计算，二季度实现营收13.3亿，同比增23.4%，录得归母净利润1.1亿，同比增29.8%。业绩符合预期。
    分红方案：每10股派发现金股利2元
    点评与建议：
    受益自主品牌影响力持续提升和规模化，公司25H1保持较快增长。品类看，上半年宠物零食实现收入15.3亿，同比增34.7%，宠物主粮实现收入7.8亿，同比增85.8%，宠物用品及其他实现收入1.2亿，同比增23.1%。区域看，受顽皮调整后，公司境内业务高速增长，H1国内实现收入8.6亿，同比增38.9%；境外受益海外工厂订单充足和品类优化，实现收入15.7亿，同比增17.6%。
    上半年毛利率同比提升3.4pcts至31.38%，其中，宠物零食毛利率同比提升3.4pcts，主粮毛利率同比上升0.79pcts，一方面自主品牌影响力提升，毛利较高的国内业务（报告期毛利率为37.68%）收入占比同比上升3.7pcts至35.25%（境外收入占比64.75%），另一方面，境外业务毛利率同比提升4.04pcts至27.95%，主要由于海外工厂高增长；2Q毛利率同比提升2.9pcts至31%。费用上，H1综合费用率同比上升3.1pcts，主要由于：1）自主品牌宣传投入增加导致销售费用率同比上升1.1pcts，2）职工薪酬及股权激励费用增加导致管理费用率同比上升2pcts，3)研发费用率同比上升0.4pct，财务费用率同比下降0.2pct。2Q费用率同比上升3.88pcts至20.57%，主要受销售费用投入及管理费用增加影响。
    展望H2，我们预计公司三大品牌（顽皮、ZEAL和领先）将继续完善品牌定位，提升影响力，品类升级换代也将继续推进；海外方面，全球产能布局将更加完善，近期建成墨西哥工厂，加拿大工厂二期预计H2投产，北美工厂之间有望实现协同，关税影响也将进一步降低，收入高增长有望延续。中长期看，我们依旧看好公司自主品牌在境内外影响力持续提升，以及订单充足下，产能投产带来的增量收益。
    考虑下半年将逐步进入电商销售旺季，以及公司国内实现盈利后或将加大自主品牌推广，毛利率提升或将被费率中和，维持盈利预测不变，预计2024-2026年将分别实现净利润4.8亿、6亿和7.2亿，分别同比增21.7%、24.4%和21.3%，EPS分别为1.57元、1.96元和2.37元，当前股价对应PE分别为36倍、29倍和24倍，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格大幅上升，费用投放超预期，关税影响超预期
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产品结构持续优化，境内外收入保持高增长

中宠股份(002891)
    主要观点：
    1H2025公司归母净利润2.03亿元，同比增长42.6%
    公司发布2025年中报：1H2025实现收入24.3亿元，同比增长24.3%；归母净利润2.03亿元，同比增长42.6%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长44.6%。分季度看，2025Q1、Q2公司分别实现收入11.0亿元、13.3亿元，同比分别增长25.4%、23.4%，分别实现归母净利润0.91亿元、1.12亿元，同比分别增长62.3%、29.8%。
    产品结构持续优化，境内外收入保持高增长
    1H2025公司宠物食品及用品收入23.4亿元，同比增长24.2%。
    ①分产品看：1H2025公司宠物零食收入15.3亿元，同比增长6.4%，占营业收入比重62.9%，毛利率30.63%，同比+3.4pct；主粮收入7.83亿元，同比增长85.8%，占营业收入比重32.2%，毛利率36.63%，同
    比+0.79pct，公司主粮产品结构持续优化。
    ②分地区看：公司境内收入8.57亿元，同比增长38.9%，毛利率37.68%，同比+0.89pct，公司拥有丰富的自主品牌矩阵，顽皮、领先持续发力，小金盾承载公司打造爆品的方法论，在公司做了大量储备和前期运营之后，整体表现靓眼，小金盾全年收入有望达到1亿元；境外收入15.75亿元，同比+17.6%，毛利率27.95%，同比+4.04pct，境外业务毛利率同比大幅提升，与海外工厂占比提升直接相关。公司长期深耕产能全球化与销售全球化，有效规避了关税冲击，近期墨西哥工厂正式建成，是继美国工厂、加拿大工厂、柬埔寨工厂、新西兰工厂之后，集团全球供应链的又一重大战略性布局，未来公司将整合北美区位优势，构建覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系，实现产能与市场的精准匹配。
    多因素推升销售费用和管理费用
    1H2025，公司销售费用2.97亿元，同比增长35.8%，销售费用率12.2%，同比提升1个百分点，主要是境内外自主品牌宣传及销售服务费同比大增0.63亿元所致；管理费用1.48亿元，同比增长82.5%，管理费用率6.1%，同比提升2个百分点，主要是职工薪酬及股权激励同比大增0.28亿元所致；财务费用238.7万元，同比下降63.5%；研发费用0.47亿
    元，同比增长55%，研发费用率1.9%，同比提升0.4个百分点。
    投资建议
    公司深耕国内宠物市场，着力提升核心自主品牌品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业优质企业。伴随着公司海外工厂和海外自主品牌的逐步发力，国内自主品牌快速增长，以及主粮产能持续释放，我们预计2025-2027年公司实现主营业务收入53.85亿元、69.72亿元、91.28亿元（前值2025年54.25亿元、2026年70.29亿元、2027年92.05亿元），同比增长20.6%、29.5%、30.9%，对应归母净利润4.51亿元、5.63亿元、7.87亿元（前值2025年4.79亿元、2026年5.55亿元、2027年7.22亿元），同比增长14.4%、25.0%、39.7%，对应EPS1.48元、1.85元、2.58元。维持“买入”评级不变。
    风险提示
    汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内外市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险等；关税风险。

酉立智能新股报告：聚焦光伏支架智造，技术升级赋能未来发展

酉立智能(920007)
    公司专注于光伏产品行业。酉立智能成立于2017年，是一家深耕光伏支架领域，聚焦光伏支架核心零部件的研发、生产和销售的“国家级专精特新小巨人企业”。经过多年发展，公司在光伏行业以及光伏支架领域深耕。公司股权结构相对集中，公司董事长李涛直接持有10.72%的股份，聚力机械直接持有68.19%的股份，李涛是聚力机械的董事长，持有聚力机械100%的股份，李涛直接间接持有酉立智能78.91%的股份，系公司的控股股东和共同实际控制人。
    2024年公司实现营业收入、归母净利润双增长。公司产品系列主要包括模光伏支架主体支撑扭矩管(TTU)、光伏支架轴承组件(BHA)、光伏组件安装结构件(URA)、檩条(RAIL)等光伏支架核心零部件产品。2024年公司实现营业收入7.29亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润分别为0.9亿元，同比增长15.19%。2024年公司毛利率为18.42%，净利率为12.33%，近年来公司盈利能力总体稳定。公司的费用率从3.01%上升至3.59%。
    公司高度重视研发，近年研发投入持续增大。公司高度重视技术研发工作，不断加大投入力度，2024年公司的研发投入费用为1,213.43万元，占收入比重1.66%，在专利获取上，2024年新授专利5项。公司与Nextracker加深研发合作并新增研发项目，同时安徽酉立设立研发中心、扩充团队推动新品开发。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。光伏发电是利用半导体界面的光生伏特效应而将太阳光能直接转变为电能的一种技术，光伏发电系统是将太阳光辐射能直接转换为电能的一种新型发电系统。国家通过了《关于组织开展可再生能源发展试点示范的通知》等政策开展技术创新类项目为光伏产业的成绩提供支持。在国外欧盟委员会公布了拟议的《净零工业法案》，“REPowerEU”等政策使公共建筑在太阳能屋顶安装的义务，促进了光伏行业的发展。酉立智能作为关键配套供应商有望在设备以旧换新政策中受益，实现技术和产能的双提升。
    计划募集资金3.6亿，用于扩产及研发。根据公司招股说明书，公司计划将3.6亿元募集资金用于光伏支架核心零部件生产基地建设项目（2亿元）、研发中心建设加工项目（0.5亿元）、智能化改造及扩建项目（0.4亿元）及消费补充流动资金（0.7亿元）。
    可比公司：可比公司意华股份的市盈率均值约为76倍，而中信博的市盈率约为19倍，或因为公司营收规模、和公司具体业务的差异导致。考虑到公司长期深耕光伏支架领域，聚焦光伏支架核心零部件的研发、生产和销售；下游需求及政策激励双重加持，未来仍有较大市场空间；公司与国内外光伏企业客户建立了长期可靠的合作伙伴关系，可以持续关注公司。
    风险提示：市场竞争的风险，客户集中度较高和单一大客户依赖的风险，产业政策变动的风险，海外市场变化的风险等。

功率半导体积累深厚，拓展高端应用接力成长

新洁能(605111)
    投资要点：
    专注于MOSFET、IGBT等半导体芯片、功率器件和功率模块的研发设计和销售。
    公司成立于2013年，在国内率先构建IGBT、屏蔽栅MOSFET、超结MOSFET、沟槽型MOSFET四大产品工艺平台，陆续推出车规级器件、SiC MOSFET、GaNHEMT、功率模块、栅极驱动IC、电源管理IC、IPM智能功率模块、MCU等产品。
    积极拓展高端应用市场，子公司建设协同发力。公司主要采用Fabless模式，并向封装测试环节延伸。目前全资子公司电基集成已建设先进封测产线并持续扩充完善，实现部分芯片自主封测并形成特色产品。子公司金兰半导体已建成先进功率模块生产线，用于光伏储能、汽车等领域。2024年公司下游应用中，工业自动化占比35%、汽车电子占比18%、光伏储能占比15%、泛消费占比15%、AI算力及通信占比9%、机器人占比4%、智能短交通占比4%。
    去库存周期结束，经营业绩有望持续回暖。2024Q1开始，功率半导体行业去库存阶段基本结束，多数公司的存货周转天数减少，毛利率见底后回升，功率半导体行业逐步企稳回暖。2025Q1新洁能实现营收4.49亿元，同比增长20.81%；归母净利润1.08亿元，同比增长8.20%。业绩回暖主要系下游行业景气度温和回升，库存持续优化，逐步走出周期谷底。
    汽车电子&服务器等多应用齐发力。公司汽车电子产品覆盖汽车电子全域控，多款型号应用于OBC、DC转换、底盘控制、辅助驾驶等重要模块。车规产品批量交付近130家Tier1及终端车企，2024年新增导入30余家客户。服务器领域，公司一方面在传统服务器发力，获取更多的市场份额，另一方面，公司围绕AI算力服务器开发产品，相关产品已应用于服务器电源领域海内外头部客户，稳定批量销售。
    盈利预测与评级：预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.35、6.58、7.98亿元，同比分别增长23.22%、22.80%、21.34%，对应PE分别为25、20、17倍。华润微、扬杰科技、斯达半导主要从事功率半导体器件生产，选取作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为41、32、26倍。公司产品品类不断丰富，下游应用持续拓展升级，有望受益于行业企稳回升，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧

公司首次覆盖报告：全球领先的终端硬件智造平台，机器人打开长期空间

领益智造(002600)
    全球领先的AI终端硬件制造平台，首次覆盖，给予“买入”评级
    领益智造2006年成立、2018年上市，公司以消费电子模切产品起家，通过横向拓展CNC、冲压、注塑等工艺平台，纵向拓展模组、整机组装等制造环节，逐渐成长为覆盖消费电子、汽车及低空经济、清洁能源、机器人等领域的全球领先的AI终端硬件智造平台。公司在消费电子功能件/结构件领域覆盖苹果、华为、小米、三星等全球主流客户，近几年开始大力拓展具身智能机器人领域。我们认为，公司有望凭借AI终端之机遇实现业绩快速增长，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为23.27亿元/32.41亿元/41.82亿元，EPS为0.33元/0.46元/0.60元，当前股价对应PE为27.6倍/19.8倍/15.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    消费电子工艺矩阵持续完善，汽车/低空/光储打开长期空间
    消费电子方面，随着端侧AI模型技术的持续迭代，AI手机/AI PC等AI终端产品在传统产品中快速渗透，AI手机在散热、电池、快充等方面需求更高，苹果/安卓手机中VC均热板、钢壳电池、高功率充电器呈现规格升级和渗透率提升趋势，公司有望持续受益硬件升级和销量增长。新能源领域，公司持续布局汽车动力电池结构件、注塑件和光储逆变器等产品，并计划通过收并购进一步扩展产品矩阵，下游需求有望保持长期增长。
    从工艺到产品，“人/眼/折/服”新业务长远布局、蓄势待发
    公司基于在多种工艺平台积累的多年自动化、高质量制造经验，大力拓展人形机器人、AI眼镜和XR可穿戴设备、折叠屏设备、服务器散热和电源等产品领域，为客户提供产品核心零部件、各类模组、整机组装和软硬一体化解决方案，从制造工艺平台厂商走向产品提供商。以机器人产品为例，公司已布局减速器、丝杠、灵巧手等关键零组件，自研多款工业/人形机器人整机，并建成整机组装产线，可为客户提供整机代工服务，目前已经与天工机器人、智元机器人等客户开展合作。公司在多领域的前瞻布局，有望在未来行业需求快速增长时充分受益。
    风险提示：下游需求不及预期防风险；市场竞争加剧风险；国际贸易政策不确定性风险；公司新业务进展不及预期风险。

2025年中报点评：经营业绩稳步向上，智能摄像机增速修复

萤石网络(688475)
    核心观点
    营收延续良好增势，盈利表现稳定。公司2025H1实现营收28.3亿/+9.4%，归母净利润3.0亿/+7.4%，扣非归母净利润3.0亿/+7.7%。其中Q2收入14.5亿/+7.5%，归母净利润1.6亿/+5.0%，扣非归母净利润1.6亿/+3.3%。
    摄像机收入加速增长，智能入户保持高速成长。H1公司摄像机收入增长7.2%至15.5亿，智能入户收入增长33.0%至4.4亿，智能服务机器人收入增长9.4%至0.6亿，其他智能家居及配件收入下降13.7%至2.1亿。公司2024年摄像机收入受运营商等专业客户策略调整影响，2024H1/H2收入同比分别为-4.4%/+1.7%，今年以来增速明显改善，主业企稳回升。第二品类智能入户保持强劲增长趋势，H1毛利率同比+5.1pct至46.3%，预计已实现良好盈利。云平台收入维持良好增长。公司H1云平台业务收入增长12.2%至5.5亿，增
    长好于公司整体。公司推出终身免流量摄像机等产品，收入确认存在递延，H1末公司云增值及开放平台服务产生的合同负债余额同比增长56.9%至4.5亿，其他非流动负债同比增长373.9%至1.4亿，为后续增长奠定良好基础。海外及线上渠道增长亮眼。公司H1海外收入增长25.4%至10.6亿，收入占比快速提升至38%；内销收入增长1.6%至17.6亿。分渠道：经销渠道收入增长8.5%至15.8亿，电商收入增长27.9%至5.6亿，专业客户（电信运营商、地产等）下降34.4%至1.2亿。
    毛利率提升，盈利稳定。公司H1毛利率提升0.2pct至43.6%，Q2毛利率提升0.7pct至44.6%，主要系智能入户毛利率提升带动。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.7/+0.4/-0.8/-1.5pct至17.1%/3.6%/15.1%/-2.9%。公司强化营销及电商渠道投入，销售费用率有所增加；管理费用率提升主要系厂房等折旧与摊销费用，财务费用率主要受欧元汇兑等影响。Q2公司归母净利率微降0.3pct至11.4%，盈利能力较为稳定。
    风险提示：行业竞争加剧；行业需求不及预期；AI应用落地不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是国内智能家居软硬件龙头，视觉处理能力领先，二三硬件品类强劲增长，云平台有望受益于AI智能化浪潮。考虑到公司采取更为积极的营销投放策略、云平台收入有所递延，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润5.8/6.9/8.1亿（前值为6.2/7.4/8.6亿），增速为15%/19%/17%，对应PE=48/40/34倍，维持“优于大市”评级。

共聚焦显微镜国产替代加速，激光雷达放量在即

永新光学(603297)
    投资要点
    迈向高端光学显微镜国产替代新阶段，共聚焦显微镜未来可期。激光共聚焦显微镜（LSCM）是一种通过激光束扫描样本并使用光学传感器精确选择焦点的显微镜技术，能够获取高分辨率、高清晰度的图像，最高分辨率可达120nm。它结合了激光扫描技术和共聚焦成像原理，突破了传统光学显微镜的限制，尤其在三维重建和多层次成像方面具有显著优势。随着激光光源和计算机技术的发展，共聚焦技术的应用范围也在不断扩大，如今已是生命科学、医学、材料科学、精密测量领域的利器，逐渐成为显微成像的金标准。根据仪器信息网统计数据，2023年共有404台/套共聚焦显微镜中标信息，中标金额为12.2亿元；进口品牌和国产品牌中标仪器数量占比分别为96.24%和3.76%，中标金额占比分别为98.34%和1.79%；从价格方面看，德系产品价格高于日系，蔡司、徕卡、尼康、奥林巴斯的中标产品的均价分别为431.61万、369.94万、286.45万、265.66万，而国产共聚焦显微镜的均价为153.9万；从行业类型来看，共聚焦显微镜在科研领域的应用依然最为广泛，2023年中标行业中科研用户占比最高位64.11%，临床/诊断行业用户占比次之为30.45%，科研和临床用户占比超过9成。2021年公司完成激光共聚焦显微镜系统研发；2022年公司共聚焦显微镜已实现数十台套销售，试用客户超百家，客户涵盖科研机构、高校、医院等，并成功开拓海外市场；2023年在生命科学领域，公司自主研发的共聚焦显微镜在NCF950产品基础上拓展NCF930及NCF1000系列，对单价80万-150万级共聚焦显微镜系列产品进行全覆盖，已形成共聚焦家族系列产品。
    深耕车用光学领域多年，激光雷达逐步向低价车型渗透有望带动相关产品量能增长。公司在车用光学领域深耕多年，产品主要为“激光雷达光学元组件”及“车载镜头前片”等。其中车载镜头前片客户为索尼，其终端产品主要应用于国外头部车企。公司在激光雷达新兴市场已有近10年的研发制造经验，拥有IATF16949汽车行业质量管理体系认证，产品通过车规级环境应力测试、可靠性测试等，并突破成本管控、产能瓶颈，已成为禾赛、图达通、法雷奥等激光雷达全球头部企业的重要合作伙伴，为机械式半固态式及固态式激光雷达提供整套光学元组件产品解决方案。根据OFweek维科网数据，由于不同激光雷达技术路径不同，因此各模块成本占比略有差异，其中硬件电子模块占比约为50％－60％，光学模块总占比约10％－15％，结构模块占比约为25％。根据思瀚研究院数据，2024年首次出现了5个20万元以下车型搭载激光雷达的情况。这一变化预示着激光雷达技术将进一步走进大众市场，不再是中高端车型的专属配置。随着硬件成本的继续降低以及智能驾驶功能受到消费者的广泛青睐，10-20万元价格区间的车型将成为2025年激光雷达竞争的重要市场。其中，7月24日零跑B01正式上市，较相应预售版本下降1-1.6万元，激光雷达配置价格下探。零跑B01正式上市定价8.98-11.98万元，对应预售版本下降1-1.6万元（其中高配版本降幅更大），激光雷达版本车型售价再度下探。伴随着激光雷达在自动驾驶、机器人等终端市场的大量应用，光学元组件出货量大幅上升，进一步巩固公司的领先地位。
    条码机器视觉稳定发展，医疗光学/半导体光学或为公司后续重要增长极。（1）条码机器视觉：公司条码扫描核心光学元组件全球出货量第一，是行业龙头企业的最大光学元组件供应商，长期保持约40%的毛利率，并已成功拓展高性能、高复杂度的模组产品，实现了从Tier2到Tier1的身份转变。（2）医疗光学：公司以国产替代为目标，将该业务列为新兴战略业务。内窥镜核心光学元部件业务保持快速增长，渗透率进一步提升。产品已覆盖国内70%以上重要内窥镜系统厂家，并实现复杂模组产品出货。在医疗仪器方面，应用于手术显微镜的关键核心光学部组件产品取得技术突破，并开发多款应用于病理诊断的高端医疗设备。公司将继续对标国外中高端产品，突破内窥镜相关产品的国产化难题，实现手术显微镜、高端眼科诊疗设备的国产化替代。（3）半导体光学：公司布局多年，和国内多家头部客户建立长期合作关系，超精密光学元组件产品已应用于无掩膜光刻设备，半导体光学量检测设备等，新客户、新项目顺利推进。公司高度重视本土半导体设备的行业机遇，加速融入半导体产业的升级浪潮，全力推动业务多元化发展。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为11.40/14.16/17.30亿元，增速分别为27.8%/24.2%/22.2%；归母净利润分别为2.76/3.45/4.36亿元，增速分别32.2%/25.2%/26.3%；对应PE分别35.4/28.3/22.4倍。考虑到公司在精密光学、精密机械、精密组装、电子图像处理等方面具备较好的综合技术优势，业务方面，条码机器视觉或维持稳定增长贡献持续现金流，高端光学显微镜及激光雷达业务有望放量，医疗光学/半导体光学或为公司远期新增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术革新风险；新增产能的市场拓展风险；市场需求不及预期；汇率波动风险；国际贸易环境变化风险。

OLED设备领先企业，有望受益于8.6代新一轮投资及折叠机新产品订单释放

联得装备(300545)
    事件：深圳市联得自动化装备股份有限公司2025年6月30日发布公告，公司确认成为京东方第8.6代AMOLED生产线项目的中标人。中标设备：自动贴合机(D-lami)，中标总金额：1.57亿元。
    点评：8.6代AMOLED驱动新一轮设备开支，公司在后段设备研发中的技术水平处于业界领先地位，同时公司在高世代AMOLED产线的中前段工艺设备上投入研发，实现了国产设备厂商的新突破。苹果的折叠iPhone于6月进入P1原型开发阶段，联得装备作为其供应商有望迎来新机遇。
    下游8.6代线建设指引行业较高景气度，公司后道设备应用广泛、中前道设备突破海外垄断。随着中大尺寸OLED市场需求持续增长，OLED面板产线也在从6代线向8.6代线加速升级。根据市场研究机构Omdia的预测，2024年OLED市场份额将达到56%。2025年，更多高世代OLED面板生产线临近量产，将为上游原材料和设备供应商带来商机。折叠屏手机、智能汽车、高端IT设备需求持续增长，推动OLED向更大尺寸跃进。三星显示、LGD、京东方等全球面板领军企业纷纷布局高世代OLED。随着8.6代AMOLED生产线的逐步布局，中尺寸OLED市场需求不断上扬，OLED面板的全球市场规模稳步扩张，并从智能手机领域逐步向平板、笔电、车载显示面板等领域持续渗透。据Omdia的数据显示，2020年至2028年，预计笔记本电脑OLED屏渗透率的复合增长率将达61%，平板电脑OLED屏渗透率的复合增长率将达27%。随着各种曲面屏、折叠屏手机的接连发布，柔性AMOLED用量大幅上涨。联得装备柔性AMOLED产品已应用于华为Mate X、OPPO、VIVO、摩托罗拉Razr等折叠手机系列和努比亚X等双屏手机系列，同时也广泛应用在Intel折叠笔记本电脑等。在巩固后段模组设备用曲面贴合设备领先地位的同时，联得装备也在高世代AMOLED显示领域布局了前段制程核心工艺，推动了国内G8.6代产线的建设和自主可控。此外，联得装备在新一代柔性中大尺寸绑定技术上也打破了国外垄断，并在高精密点胶技术方向发力，开发了全新工艺原理的精密点胶设备。
    苹果的折叠iPhone于6月进入P1原型开发阶段，联得装备作为苹果供应商迎来新机遇。苹果折叠屏供应链方面：三星独家供应7.8英寸UTG超薄玻璃（单块成本超300美元），国内企业联得装备拿下贴合设备独供资格，单线产能达百万台。联得装备的曲面屏贴合设备，实现了最小弯曲半径R2.5mm和曲贴角θ90度-160度的无气泡贴合，显著提升了设备的良率和稼动率，不仅实现了国产替代，还打破了国外在曲面屏贴合设备上的市场垄断，填补了国内技术空白。据《电子时报》（DigiTimes）的供应链信源，苹果的折叠iPhone已于6月进入P1（Prototype1）原型开发阶段，后续会有P2和P3阶段（该阶段约持续2个月，阶段内供应链会进行小量试产，再交由iPhone主力组装厂鸿海、和硕进行组装，并检查生产与产品良率等状况，若无问题再进入下个阶段），预计2025年底有机会走完整个Prototype开发流程，随后进入EVT（Engineering Verification Test）阶段，进行工程样品验证测试，确保产品符合苹果的设计要求和规范。
    固态电池市场潜力可观，联得装备通过多种设备深度布局固态电池设备市场。固态电池市场正经历高速增长阶段，展现出强劲的发展势头和可观的市场潜力。根据最新市场研究数据，2024年全球固态电池市场规模已达到11.818亿美元，预计到2030年将升至150.673亿美元，2025-2030年期间的复合年增长率(CAGR)高达56.6%。2025年固态电池需求量有望突破44.2GWh，到2030年全球出货量预计将达到614.1GWh，其中全固态电池占比接近30%。联得装备在固态电池领域已经有深度的布局，主要设备有模切叠片设备、电芯装配段及pack段整线自动化设备。联得装备持续增加在锂电池包蓝膜、切叠一体机、电芯装配、超声波焊接及Pack段整线自动化设备等设备上的研发投入，运用先进的生产工艺、高精度的生产方式、标准化的管理，迅速实现产品突破，并形成销售订单。固态电池新工艺涉及到的超声波焊接工艺设备已经出货到客户。
    投资建议：8.6代AMOLED驱动新一轮设备开支，公司在后段设备研发中的技术水平处于业界领先地位。苹果的折叠iPhone于6月进入P1原型开发阶段，联得装备作为其供应商有望迎来新机遇。但考虑公司8.6代AMOLED生产线今年处于中标及下单阶段，明后年产线集中落地后，对后段设备资本开支和收入确认或更集中，在此背景下，我们下调2025年盈利预测：从前值2.98亿元下调至2.23亿元，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.23/3.36/4.16亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：面板行业景气度不及预期；车载订单不及预期；智能显示设备行业竞争加剧；境外经营风险。

新能源汽车空调压缩机高速增长，盈利能力改善

长虹华意(000404)
    事件描述
    长虹华意发布了2025年中报，2025H1实现营业收入66.28亿元，yoy-1.52%，实现归母净利润2.57亿元，yoy+13.42%。2025Q2实现营业收入31.42亿元，yoy-7.30%，归母净利润为1.57亿元，yoy+6.8%。
    事件点评
    压缩机销量稳步增长，新能源汽车空调压缩机高速增长。2025H1公司全封闭活塞压缩机销量4759万台，同比增长2.9%，其中商用压缩机销量832万台，同比增长38%；变频压缩机销量1684万台，同比增长11%。新能源汽车空调压缩机销量67万台，同比增长164%。据产业在线数据，2025年
    1-6月中国全封闭活塞压缩机行业总销量同比增长2.1%，公司销量增速跑赢市场。
    原材料及配件业务收缩，新能源汽车空调压缩机高增。拆分各业务收入，全封闭活塞压缩机收入56.6亿元，yoy+0.36%，原材料及配件收入5.24亿元，yoy-39.54%，新能源汽车空调压缩机收入3.87亿元，yoy+126.69%。
    盈利能力同比提升，新能源汽车空调压缩机毛利率下降较多。2025H1公司毛利率为12.69%，yoy+1.27pct，拆分各业务毛利率，全封闭活塞压缩机毛利率为13.38%，yoy+2.03pct，新能源汽车空调压缩机毛利率为5.53%，yoy-4.1pct。2025H1公司净利率为5.34%，yoy+0.58pct，销售费用率为1.09%，yoy-0.21pct，销售费用压降，对业绩形成正贡献。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别为125.7亿元、137.3亿元、149.42亿元，同比增长分别为5.0%、9.2%、8.8%，预计公司2025-2027年净利润分别为5.07亿元、5.66亿元、6.38亿元，同比增长分别为12.7%、11.4%、12.8%，对应公司8月5日收盘价7.39元，2025-2027年PE分别
    为10.1倍、9.1倍、8.1倍，公司当前估值较为便宜，且后续业绩的确定性较强，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    行业需求波动风险，行业竞争加剧风险，人民币汇率波动风险，大宗原材料价格波动风险。

25H1归母净利润同增109%，增长动能持续释放

九号公司-WD(689009)
    投资摘要
    事件概述
    8月2日，公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收117.42亿元，同比+76.1%；归母净利润12.42亿元，同比+108.5%；扣非归母净利润13.12亿元，同比+125.3%。25Q2公司实现营业收入66.30亿元（同比+61.5%），归母净利润7.86亿元（同比+70.8%），扣非归母净利润8.77亿元（同比+98.9%）。
    分析与判断
    电动两轮车增长亮眼，智能业务多点开花。分产品收入看，25Q2公司电动两轮车收入39.60亿元（同比+80.6%），销量138.87万台（同比+77.3%），推算均价为2852元（同比+1.8%）。截至2025年7月18日，公司智能电动两轮车在中国累计出货量突破800万台；中国区电动两轮车专卖门店超8700家（截至6月30日）。2022-2024年连续三年智能电动车全球销量第一，公司6月正式推出其核心突破成果——凌波OS短途交通全域操作系统。通过智能焕新，重构出行边界。公司推出多款女性车型，设计功能双维革新。我们认为国补以旧换新提振背景下，公司电动两轮车持续迭代升级，未来销量有望持续保持高增。自主品牌零售滑板车收入9.29亿元（同比+27.6%），销量38.38万台（同比+4.7%），推算均价为2421元（同比+21.8%）。公司电动滑板车产品累计出货量超1400万台，继续引领全球电动滑板车市场快速发展。全地形车收入3.23亿元（同比+10.6%），销量0.8万台（同比+21.0%）。公司全新全地形车产品Segway AT10泥浆版上市，赛格威全地形车优秀性能获得市场认可。ToB产品直营收入4.34亿元；配件及其他收入实现收入9.83亿元。公司割草机器人在技术与功能上实现多重突破，截至3月底，已成为全球首个拥有17万家庭用户的无边界割草机器人品牌。公司E-bike2025年产品国内外市场同步上线，我们认为后续有望伴随着海外渠道扩张加速而放量。
    产品力驱动盈利水平提升，费用管控良好。1）利润端：25H1公司毛利率/净利率分别为30.39%/10.66%，同比-0.06/+1.72个百分点；2）费用端：25H1公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.47/-0.05/-0.79个百分点，公司费用管控持续优化，盈利能力有望进一步提升。
    政策推动两轮车以旧换新提速，看好公司业务持续增长。2025年新国标落地叠加以旧换新政策等多重利好因素催化，我们认为电动两轮车行业置换有望提速，驱动行业向高端化、智能化方向发展。九号公司两轮车布局高端赛道，智能化、高端化形象已树立，产品矩阵化成长，具备规模效应，作为龙头有望受益高端市场结构性增量，享受行业红利。
    投资建议
    作为全球智能短交通龙头，公司拥有丰富的产品矩阵，传统主业平衡车&滑板车业务稳健发展，两轮车迎政策刺激需求增长，全地形车、机器人等新业务培育放量，具备长期增长动力。鉴于25Q2电动两轮车增长潜力释放，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营收实46.64%/26.51%/23.15%；预计归母净利润实现20.04/26.46/34.32亿元，分别同比增长84.82%/32.06%/29.70%；预计EPS为27.85/36.78/47.70元，对应PE为22/17/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期风险，新品销售不及预期风险，汇率波动风险，关税变化风险，监管政策风险等。

从数据基因出发，迈向“中国版Palantir”

拓尔思(300229)
    事件：近期，公司成功中标中国银行智能消费AI项目，中标金额近2000万元，系该行在AI智能化应用领域最大单体软件项目，由公司独家承建。项目将深度融合拓尔思自研大模型Agent技术，助力客户消费业务智能化升级。与此同时，公司开源情报系统、拓天公安大模型、智眼图像平台等产品在政务、公安等特种行业持续落地。自研“拓天大模型”亦已入选赛迪顾问2025年安全能力测评行业第七。公司凭借深厚的语义理解、多模态融合和行业实战能力，正加速构建“数据平台+AI中台+Agent应用”全链条能力闭环。
    起于国家工程，构建非结构化数据智能核心能力。公司1993年起源于国家“七五”攻关项目与人民日报社合作，中文全文检索技术为其起家能力。此后，公司聚焦非结构化数据智能，构建起“数据治理—数据建模—数据分析—数据决策”全流程技术体系，核心能力包括自然语言处理、知识图谱、图像识别、大模型算法等。与Palantir类似，公司发展路径高度依赖重大项目驱动与定制交付，客户长期粘性强，形成了典型的“项目制+平台化”的融合商业模型，为后续Agent产品体系化落地提供了稳定演进逻辑。
    自建海量数据池，夯实开源情报技术栈。自2010年起自建数据中心，公司现已累计采集超过3000亿条多模态数据，日更新5亿条以上，涵盖文本、图像、视频、音频等内容，来源覆盖新闻、社媒、政策法规等公开渠道。依托清洗、标注与结构化流程，公司已形成可供AI训练与实时调用的标准化高质量数据资产体系，支撑其“全球视野+全域感知+动态推演+认知防御”的开源情报能力构建。目前，公司产品已广泛用于政务情报、金融反欺诈、公安侦查等领域。
    Agent系统率先落地公安、金融两大场景，行业能力显著强化。在AIAgent快速兴起背景下，公司依托拓天大模型、智拓NLP平台、图谱建模能力，推出多个具备语义理解、对话交互、多源推理与情境判断能力的行业智能体。公安领域，“拓天公安大模型”已在多省公安机关实战运行，具备警情问询、图像识别、重点人员轨迹分析等多模态任务能力，显著提升合成作战与智能指挥效率；金融领域，公司近日中标中国银行智能消费项目，项目将AIAgent能力深度嵌入银行场景，成为该行智能化转型关键抓手。公司在政务、公安、金融三大场景均已完成产品化落地，显示其Agent能力具备跨行业通用性和复制性。我们认为，随着AI技术成熟与行业智能化需求释放，公司在ToG+ToF双轮驱动下，有望加速迈入高质量成长新周期。
    客户结构稳定，ToG基础+ToF/ToB拓展打开增长曲线。公司客户涵盖80%的中央与国务院直属单位、全部省级公安机关、主流金融监管及大型金融客户，ToG业务为其构建长期收入稳定器。同时，公司不断拓展ToF/ToB业务场景，布局AI在金融风控、商业反欺诈、数据资产运营等领域的应用。自研产品如“天鉴资金分析平台”“智眼图像识别平台”“拓天链”等均可灵活集成于不同行业场景中，持续提升系统智能化与客户粘性。
    投资建议：公司在数据与AI融合领域具备技术底座+客户积淀+行业经验三重优势，其发展路径与Palantir高度同源。在国产数据要素政策、AIAgent加速落地背景下，公司有望凭借数据治理+智能决策能力率先在安全政务、智慧公安、金融风控等领域构建起“国产Palantir”式竞争力，迈入AI产业智能跃迁的加速期。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.34/0.43/0.53亿元，EPS分别为0.04/0.05/0.06元，对应目前PE分别为650/518/415倍，维持“买入”评级。
    风险提示：AIAgent应用推广及开源情报商业化落地进度不及预期风险；ToG/ToF类项目回款周期较长；客户订单不确定性风险；数据要素流通及行业监管政策不及预期风险。

发布收购预案解决同业竞争 煤炭龙头行稳致远

中国神华(601088)
    投资要点：
    事件：公司发布公告，收购国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电、煤制油、煤制气、煤化工等资产，公告称具体方案尚待进一步商讨确定，并视具体情况募集配套资金。
    继2025年2月初收购杭锦能源后，公司为履行避免同业竞争承诺，再次启动资产注入。自2014年发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来，公司2025年2月12日公告完成收购杭锦能源的对价支付，为公司承诺以来的首次资产注入。收购杭锦能源增加在产矿井产能1570万吨，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000万吨，预计2028年建成、2029年达产。在此基础上，公司2025年8月2日发布公告，收购国家能源集团旗下国源电力、煤制油化工公司、新疆能源化工公司、乌海能源、包头矿业、神延煤炭、晋神能源、平庄煤矿、内蒙建投、煤炭运销公司、港口公司、航运公司、电子商务公司股权，预计资产总额在千亿量级。
    上述资产中，产能最大的为新疆能源，截至2024年底，新疆能源资产总额400亿元，拥有资源356亿吨，煤炭产能10150万吨/年、电力总装机192.3万千瓦、铁路400公里、活性炭2万吨/年、在建准东20亿立方煤制气项目。此外，乌海能源主业为焦煤，煤炭资源储量15.92亿吨，可采储量5.02亿吨，拥有10座矿井，矿井核定总产能1500万吨/年，设计洗选能力1980万吨/年。从战略上看，此次重组有望实现煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力，并解决同业竞争问题，是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地。
    公司上半年业绩韧性强，股息率仍然较为可观。公司近日披露2025年上半年业绩情况，预计2025年上半年实现扣非归母净利润233亿元至253亿元，与上年同期相比，减少42亿元至62亿元，下降14.2%至21.0%。考虑到上半年煤价走势疲软，该业绩符合预期。分红方面，本次收购有望显著提升公司煤炭资源保有量，提升煤炭保供能力和一体化运营能力，预计此次购买资产不会影响公司分红能力，根据我们预计的2025年公司归母净利润，以2024年分红率测算，对应2025年8月3日股价的股息率为5.4%。
    煤价筑底，供需再平衡初期，龙头股息更具确定性及吸引力。2025年上半年，国内低煤价导致进口煤减量、国内原煤产量环比增幅下降，港口持续去库，行业自发性的出清已经开始，煤价或已经进入底部。叠加2025年7月国家能源局开展煤炭“查超产”核查，煤炭供给端或迎来更为显著的政策出清压力，供给改善步伐有望加快，煤价受供给收缩支撑的力度有望增强。同时，考虑全国煤炭总库存仍然偏高，我们判断当前为供给出清初期，实现完全供需平衡仍需时间，需求端的高增长亦尚不明显，预计秦皇岛港5500大卡动力煤价格会维持在700元/吨中枢运行。因此，建议当前时点战略性看多煤炭板块，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期，中国神华在煤价底部区间是更具股息确定性及吸引力的煤炭龙头。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为14.1、13.6、13.2倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。
    风险提示。煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

拟并入迈科隆，做强高效节能

再升科技(603601)
    投资要点
    事件：公司发布关于现金收购四川迈科隆真空新材料有限公司49%股权暨关联交易的公告，拟以自有资金收购迈科隆控股股东、实际控制人杨兴志先生持有的迈科隆49%股权，交易对价人民币2.31亿元，同时杨兴志先生将其持有的迈科隆剩余17.6668%股权所对应的表决权等股东权利（分红权、收益权、处分权除外）委托公司行使，公司取得迈科隆董事会控制权，迈科隆将成为公司的控股子公司并纳入合并报表范围。
    产品较为聚焦，成长性优异。1）迈科隆专注于VIP真空绝热板的研发制造，是行业内第二大VIP板制造商。2024年营收为4.39亿元、利润总额0.30亿元、净利润0.27亿元，销售净利率约6.15%。2）迈科隆2024年营收增长54%左右，主要系签订了比亚迪新客户，美的集团、海信集团等均为公司下游客户。公司与下游客户粘性高，一旦进入供应体系将保持长期合作关系。3）VIP真空绝热板可应用于家用电器、生物医疗、冷链运输、冷库冻库、绿色建筑、新能源等多行业，是优质高效节能保温产品，随着下游客户的持续开拓以及应用领域的扩增，可为公司提供强劲增长动能。
    做强高效节能材料，强化公司增长动能。1）迈科隆是一家专注于研发、生产和销售真空绝热板的高新技术企业，其产品在家电及新能源汽车领域已形成成熟应用体系，通过此次并购能快速扩展公司产业链，并有效提升公司在高效节能领域的市场竞争力。2）业绩承诺为在三个会计年营收分别不低于4.65亿元、5.60亿元、6.48亿元，累积营收合计不少于16.74亿元；实现净利润分别不低于0.16亿元、0.27亿元、0.43亿元，累积净利润合计不少于0.87亿元，此次并购将为公司提供强劲业绩增长动能。
    下游需求持续扩容，快速优化渠道体系。1）近日市场监管总局（国家标准委）发布的新版GB12021.2—2025《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》国家标准，将于2026年6月1日起正式实施，新标准规范电冰箱产品的有效容积，促进企业采用高性能、小体积化绝热材料，将显著带动下游对公司真空绝热板的需求。2）公司可借助迈科隆覆盖国内外的销售网络及优质客户资源，依托其在冷链装备、新能源汽车领域积累的先发优势，可快速实现全品类产品的市场渗透，渠道体系将得到显著优化。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.11元、0.15元、0.18元，对应PE分别为47倍、34倍、28倍。公司综合竞争力强劲，增长动力多源，成长空间广阔，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期风险。

业绩符合预期，持续看好优质电感龙头成长性

顺络电子(002138)
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现销售收入32.24亿元，较24H2环比增加0.56%，yoy+19.80%；实现归母净利润4.86亿元，较24H2环比增加4.74%，yoy+32.03%；实现扣非归母净利润4.62亿元，较24H2环比增加6.70%，yoy+32.87%。
    点评：通讯及消费电子业务保持稳步成长，数据中心业务订单为重要增长，半年度收入创新高。25H1公司实现销售收入32.24亿元，yoy+19.80%，较24H2环比增加0.56%，创半年度历史新高。其中25Q2单季度营收17.63亿元，yoy+23.12%，qoq+20.73%，创单季度历史新高。分产品品类看，25Q2信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用/陶瓷、PCB及其他分别实现营收6.53/6.41/3.27/1.42亿元，yoy+19.88%/+27.24%/+19.33%/+29.64%，qoq+27.89%/+26.21%/+4.00%/+11.47%，数据中心业务订单为重要增长。25Q2公司销售毛利率为36.78%，yoy-0.20pct，qoq+0.22pct，毛利率环比持续提升。费用率层面，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.83%/4.95%/9.17%/0.97%，yoy+0.11pct/-0.60pct/+1.03pct/-0.63pct，qoq+0.16pct/-0.11pct/+1.26pct/-0.52pct，整体费用率同比略有下降。25Q2公司销售净利率为16.90%，yoy+1.26pct，qoq-0.96pct。25H1公司经营性现金流量净额为7.97亿元，yoy+21.31%，同比大幅改善。25H1公司capex为3.55亿元，yoy-18.20%，同比有所收敛。
    坚持底层基础技术研究，紧跟全球电子信息产业链发展，开发多元产品体系，战略性新兴市场高速发展：1）汽车电子：顺络电子是少数在全球汽车电子市场活跃的中国元器件企业。公司产品在汽车电子具体应用十分广泛，通过不断深入探索产品组合，公司产品已实现三电系统等电动化场景全面覆盖，并且延伸至智能驾驶、智能座舱、域控制器等全方位智能化应用场景覆盖。2025Q2公司汽车电子或储能专用业务领域实现收入3.27亿元，yoy+19.33%，增长迅速；2）消费电子：消费电子主要含手机通讯、模块、其他消费电子等，元器件主要的产品方向是进一步小型化、集成化，公司在高精密电感领域具有行业领先优势；3）AI应用：公司紧抓在数据中心、自动驾驶、人形机器人、消费电子AI端侧应用等应用场景的市场机遇。全球AI服务器渗透率持续提升，其采用板卡式GPU，基于板卡式结构对大容值电容产品的尺寸薄型化、低ESR、性能稳定有较高要求，公司密切与头部企业保持合作与联系，凭借自身的工艺平台多样性，在AI服务器、DDR5、企业级SSD等应用场景为客户提供了多种节能降耗的产品组合与方案。自动驾驶汽车有望成为机器人技术的首个主要商业应用领域，公司作为目前国内车规电子元件规模排名前列的厂商，将最大受益于应用市场行业发展趋势。磁性元件在人形机器人市场中扮演着关键支撑角色，尤其在关节驱动模块、电源管理系统、传感器通信单元等核心模块中不可或缺。随着人形机器人产业化加速，将推动磁性元件持续向高频化、微型化、高可靠性全面升级，成为继5G、新能源车后的电子元件行业核心增长赛道之一。AI端侧应用加速上行，AI赋能手机、PC、可穿戴设备等应用场景，将对各类元器件带来增量市场机遇，公司目前已实现消费电子领域客户的全面覆盖，新产品份额持续提升。4）氢燃料电池：固体氧化物电池（SOFC）具有能源转化效率高、燃料适应性广等优势，在长时储能场景、分布式离网供电及热电联供市场领域有着广泛应用，在各类数据中心、移动终端设备如机器人领域也有着广泛应用前景。公司积极推动氢燃料电池项目的预研及业务发展，为公司未来成长打开新的应用市场。
    投资建议：维持25/26年归母净利润10.5/12.8亿盈利预测，新增27年15.6亿归母净利润预测，维持“买入”评级
    风险提示：下游需求景气度不及预期、新产品和新领域放量节奏不及预期、部分下游应用市场竞争加剧影响价格和毛利率。

业绩稳定增长，海外产能布局加速

维力医疗(603309)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业收入7.45亿元（yoy+10.19%），归母净利润1.21亿元（yoy+14.17%），扣非归母净利润1.18亿元（yoy+16.42%），经营活动现金流0.34亿元（yoy-59.57%）。其中2025Q2实现营业收入3.97亿元（yoy+8.16%），归母净利润0.62亿元（yoy+11.39%）。
    点评：
    业绩稳定增长，高毛利产品放量，盈利能力提升。2025年上半年公司呈现稳健增长态势，实现营业收入7.45亿元（yoy+10.19%），分业务线来看，随着明星产品清石鞘放量，品牌效应逐渐显现，公司泌尿外科产品实现收入1.34亿元（yoy+43.90%），导尿产品通过中标区域集采，市场渗透率不断提升，2025H1实现收入2.2亿元（yoy+13.62%），护理产品收入0.92亿元（yoy+30.28%），血透产品收入0.4亿元（yoy+18.44%），而麻醉和呼吸产品受国内价格联动等影响，增速有所放缓，分别实现收入2.09亿元（yoy-4.79%）、0.27亿元（yoy-38.54%）。随着高毛利产品收入快速增长（泌尿外科产品综合毛利率超过70%），在国内集采降价的压力下，公司销售毛利率保持稳定，叠加降本增效影响，公司销售净利率达17.05%，盈利能力不断增强。
    应对关税风险，海外产能布局加速，支撑中长期业绩增长。分区域来看，在国内市场，公司深入研究集采政策，不断开发高毛利、高附加值的新产品应对集采降价风险，我们认为随着国内整顿影响逐步消化，新产品逐步放量，国内业务有望保持稳健增长。在海外市场，公司深化本土化销售策略，同时采取项目合作模式，和大客户进行深度业务绑定，2025年上半年公司在北美、南美、东南亚等地区业务均取得了快速增长；此外，为应对日益紧张的海外地缘政治风险，公司加速海外印尼工厂和墨西哥工厂建设，提升海外供应能力，满足未来北美和南美客户需求，保障订单交付稳定性，我们认为随着海外产能逐步释放，公司海外业务中长期增长可期。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.26、20.30、23.97亿元，同比增速分别为14.4%、17.6%、18.1%，实现归母净利润为2.57、3.18、3.90亿元，同比分别增长17.2%、23.5%、22.7%，对应2025年8月5日收盘价，PE分别为16、13、11倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

2025年中报业绩点评：战略调整成效显著，利润增速有望续增

海康威视(002415)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收418.18亿元（YoY+1.48%），归母净利润56.57亿元（YoY+11.71%），扣非归母净利润54.89亿元（YoY+4.69%），稀释每股收益0.62元（YoY+14.10%）。
    创新和海外业务持续增长，保障盈利能力稳健：报告期内，公司创新业务整本占比持续提升，海康机器人、黄石网络、海康汽车电子、海康微影等业务在各自领域稳固领先地位，有力保障公司整体业务增长。创新业务整体营收117.66亿元（YoY+13.92%），占总营收28.14%。其中，机器人/智能家居汽车电子/热成像/存储业务分别实现营收31.38/27.52/23.52/20.08/10.33亿元，分别同比+14.36%/+12.40%/+46.48%/+9.73%/-21.24%。其他创新业务（包括子公司海康消防、海康容影、海康慧影等相应业务的产品与服务）营收4.82亿元（YoY+24.31%），积极布局新兴市场。海外业务与服务保持良好增长，实现154.25亿元营收（YoY+8.78%），占总营收36.89%。其中，中东非洲增长最快，其次是拉美和东南亚。境外业务毛利率为47.26%，优于境内43.98%。在关税壁垒和贸易限制的国际背景下，公司国际化战略持续推进并初见成效，成为重要利润增长点。
    主业毛利翠上升具可持续性，费用翠保持稳定：2025H1公司整体毛利率为45.19%（YoY+0.35pct），系公司主业毛利率较低的产品减少，具可持续性。其中，创新业务毛利率为38.28%（YoY-3.70pct），主业产品及服务毛利率为48.52%（YoY+2.19pct）。经营活动产生的现金流量净额为53.43亿元，同比增长2917.51%，系本期销售回款增加所致，现金流大幅改善。公司保持较大规模持续投入，三费保持稳定。报告期内，公司销售/管理/研发费用分别为57.09/13.86/56.70亿元，分别同比+4.29%/-5.33%/0.50%，费用率分别为13.65%/3.31%/13.56%。
    三大主业增速放缓，SMBG预计下半年实现同比正增长：报告期内，三大主业条线增速均放缓，上半年SMBG同比大幅下降。其中，公共服务事业群（PBG）营收下降至55.73亿元（YoY-2.11%）。企事业事业群（EBG）实现营收74.62亿元（YoY-0.36%）。中小企业事业群（SMBG）实现营收40.67亿元（YoY-29.75%），公司预计下半年的利润增速将会有所改善，经过此轮调整，下半年的利润预计可实现同比正增长。为积极赋能主业，公司持续对业务组织做因地制宜的调整变革，优化组织架构协同机制，确保业务高效运行；完善风险控制机制，秀实合规经营的制度基础；持续拓展场景数字化业务，加大释放业务势能，为国内主业开辟新增长空间。
    推动大模型广泛应用，芬实技术底座：公司坚持以技术创新为核心驱动力保持研发投入力度，不断增强可持续发展能力。公司持续发展多维感知、人工智能与大数据技术；推进数字化产品的创新研发与大模型应用的有效落地，持续推出适应新场景与新需求、功能形态多样的新产品，全面提升产品智能化水平，不断拓展公司智能物联业务的边界。报告期内，公司依托“观澜”大模型推出数百款大模型产品，覆盖云、域、边等多个层级，广泛应用于工业制造、电力、城市治理、交通管理等多个领域。在城市治理领域，烟火检测大模型提升识别精度，大模型融合光谱技术监测水质；在交通管理领域，雷视融合产品实现智能交通，改善主干道通行速度；在工业制造领域，推出的文光探伤系统的缺陷检出率达99%，质检效率提升90%；在生产安全领域，结合大模型与视觉成像技术推出机械臂防撞摄像机，避免机械碰撞等意外发生。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为952.29/1016.85/1107.65亿元，同比增长2.96%/6.78%/8.93%；归母净利润分别为133.89/154.13/170.52亿元，同比增长11.78%/15.12%/10.63%；EPS分别为1.45/1.67/1.85元，当前股价对应2025-2027年PE为19.70/17.11/15.47倍，维持“推荐”评级。。
    风险提示：海外需求不及预期的风险；研发进程不及预期的风险：行业竞争加剧的风险：上游行业供给未及预期的风险。

年中报业绩点评：25H1+42.6%，自有品牌快速成长

中宠股份(002891)
    投资要点
    公司2025H1归母净利同比+42.6%：公司披露2025年中报，2025H1实现营收24.3亿元，同比+24.3%，归母净利2亿元，同比+42.6%，扣非归母净利2亿元，同比+44.6%。单拆25Q2，公司实现营收13.3亿元，同比+23.4%，归母净利1.1亿元，同比+29.8%，扣非归母净利1.1亿元，同比+32.3%。
    产品结构持续优化，加速拓展海外布局：分产品看，25H1主粮/零食营收分别为7.8/15.3亿元，同比分别+85.8%/+6.4%，占比分别为32%/63%，主粮占比持续高增，产品结构优化。分地区看，25H1境内/境外营收分别为8.6/15.7亿元，同比分别+38.9%/+17.6%，占比分别为35%/65%。公司持续加快海外布局，2025年墨西哥工厂正式建成，我们预计受益于北美、墨西哥等海外工厂产能释放，代工业务有望进一步提升。
    自有品牌放量带动毛利率明显提升：①毛利率：25H1达31.4%，同比+3.4pct；25Q2毛利率31.0%，同比+2.9pct，毛利率提升明显主要系毛利率较高的主粮营收占比提升所致。②期间费用率：25H1为20.3%，同比+3.1pct；25Q2期间费用率20.6%，同比+3.9pct，主要系报告期内品牌宣传投入、股权激励等增加导致销售费用率与管理费用率上升。③净利率：25H1为9.2%，同比+1.3pct；25Q2净利率9.0%，同比+0.7pct。
    发展差异化品牌矩阵，自有品牌持续升级：Wanpy顽皮主品牌，以100%鲜肉粮为核心的小金盾系列大单品渐成规模，邀请欧阳娜娜担任代言人加速品牌焕新，通过人民网“透明工厂”探厂等进一步夯实品牌心智。新西兰ZEAL真致目前已获得新西兰国家级品质认证，持续深化与天猫头部主播李佳琦知名爱宠IP“奈娃家族”的联名合作，同时联合全国重点城市宠物社群开展线下宠物活动，精准破圈。Toptrees领先品牌，以科研合作与CCTV权威认证双轮驱动，与《武林外传》IP联名，品牌势能进一步提升。
    盈利预测与投资评级：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者，境内业务自有品牌顽皮、ZEAL经历调整后重拾增长，领先品牌势能持续强劲，境外业务与多家客户保持长期合作关系，客户基础稳定，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测4.5/5.5/6.5亿元，同比+14%/+23%/+18%，对应PE分别为40/32/27X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，海外市场拓展不及预期，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

2025年中报点评：饮料主业保持较快增长，盈利趋势回升

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    公司发布2025年中报：20251H，公司实现营收107.37亿元，同比增36.37%；实现归母净利润23.75亿元，同比增37.22%。
    能量饮料的销售收入保持了较快增长；电解质饮料的销售占比扩大。20251H，能量饮料实现收入83.61亿元，同比增长21.97%，仍保持了较快的增长水平。此外，电解质饮料实现收入14.93亿元，在收入中的占比扩大至13.91%，同比提升了7.86个百分点。由于电解质饮料的占比扩大，能量饮料的收入占比本期降至77.91%。
    盈利趋势上回升。20251H，公司实现毛利率45.15%，同比升高0.55个百分点，趋势上也呈现回升态势。其中，销售占比最大的能量饮料本期实现毛利率50.61%，同比升高3.21个百分点。公司的销售期间费用率略有升高：本期为17.78%，同比升高0.72个百分点，其中销售费率和财务费率分别升高0.1和0.73个百分点。
    各大销售区域、线上渠道及大客户渠道均保持了较高的增长。20251H，销售占比最大的广东市场仍保持了20.61%的收入增长水平，其余增长较快的市场和渠道包括华北市场、线上渠道、大客户渠道以及西南市场，本期销售收入分别同比增长73.03%、53.8%、44.03%、39.76%。截至2025年中期，广东、华北、华东、华中、西南和大客户是销售占比较大的市场和渠道，分别占比23.72%、15.91%、14.31%、12.83%、11.95%和11.69%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为8.35元、10.42元和13.26元，参照8月4日收盘价295.17元，对应的市盈率分别为35.37倍、28.32倍和22.25倍。我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：功能饮料和电解质饮料市场竞争加剧，更多竞争者进入该领域，导致包括价格竞争在内的各种竞争日趋激烈。

公司事件点评报告：巨龙铜矿投资收益持续提升，产能扩建未来仍然可期

藏格矿业(000408)
    事件
    藏格矿业发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入16.78亿元，同比下降4.74%；归母净利润为18.00亿元，同比上升38.80%；扣除非经常性损益后的归母净利润为18.08亿元，同比上升41.55%。
    投资要点
    钾锂营业收入均有下滑，主要因为销售价格下降较多
    （1）氯化钾：2025年H1产量为48.52万吨，同比-7.19%，上半年产量完成全年产量目标的48.52%；销量为53.59万吨，同比-0.78%，上半年销量完成全年销量目标的56.41%。季度方面，2025年Q2产量为32.62万吨，环比+105.16%，同比-10.43%，销量为35.69万吨，环比+99.39%，同比-10.89%，季度方面产量销量皆较上一季度恢复。
    售价及成本方面，2025年H1氯化钾营业收入13.99亿元，同比+24.60%；单位平均售价（含税）2845元/吨，同比+25.57%；平均单位销售成本为996元/吨，同比-7.36%；毛利率61.84%，同比+13.56pct。单位平均售价上升，主要是因为上半年钾肥大合同签订及海外厂商联合减产。
    （2）碳酸锂：2025年H1产量为5170吨，同比-11.00%，完成全年产量目标的47.00%；销量为4470吨，同比-41.42%，完成全年产量目标的40.64%。季度方面，2025年Q2产量为3005吨，环比+38.80%，同比-12.22%；销量为2940吨，环比+92.16%，同比-19.67%，季度方面产量销量皆较上一季度有所提升。
    售价及成本方面，2025年H1碳酸锂营业收入2.67亿元，同比-57.90%；单位平均售价（含税）6.747万元/吨，同比-28.14%；平均单位销售成本为4.1478万元/吨，同比+0.40%；毛利率30.53%，同比下降19.75pct。
    巨龙铜矿投资收益亮眼，其二期项目将于下半年建成投产
    2025年H1，巨龙铜业产铜9.28万吨，同比+14.57%，售铜9.27万吨，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司确认投资收益12.64亿元，占公司归母净利润的70.22%。2025H1巨龙铜矿投资收益同比增加4.09亿元，增幅47.82%。季度方面，巨龙铜业2025Q2产铜4.68万吨，环比+1.74%，同比+20.76%，2025Q2投资收益6.54亿元，环比+7.21%，同比+30.02%。巨龙铜矿经营强势，铜矿板块贡献利润高，为公司业绩韧性持续注入动能。
    巨龙铜业持续扩大铜精矿产能。巨龙铜矿二期采选改扩建工程已完成项目立项核准、环评批复、使用林（草）土地批复、德庆普尾矿库不动产权证、德庆普尾矿库安全设施设计批复、耕地占用税缴纳等关键证照手续办理。项目预计2025年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨，巨龙铜业将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。
    项目进展顺利，钾锂产能远期增量可期
    （1）氯化钾：
    老挝钾盐矿项目：该项目下设老挝发展与老挝塞塔尼，分别负责万象市巴俄县和塞塔尼县钾盐矿的勘探与开发。老挝发展已取得《资源储量证》，获批氯化钾资源总量9.84亿吨，伴生溴矿资源量1600万吨，《可研报告》通过首轮技术评审。老挝塞塔尼的《勘探报告》现已通过评审，现等待《资源储量证》下发。
    大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山深层卤水钾盐矿东段：公司对大浪滩黑北钾盐矿矿区完成浅层详查和深层卤水第一阶段详查野外钻探工作，阶段性成果报告正在编制；公司对碱石山钾盐矿区正在编制《普查报告》；小梁山-大风山矿区目前已经完成深层卤水《详查报告》的编制工作。
    （2）碳酸锂：
    麻米错盐湖项目：该项目探明液体卤水矿中氯化锂储量为250.11万吨，折碳酸锂217.74万吨，拟分两期建设年产10万吨碳酸锂产能，首期规划年产5万吨碳酸锂。目前，西藏麻米错项目证照办理已获西藏自治区发改委、县住房和城乡建设局、西藏自治区自然资源厅的相关手续。公司计划于2025年三季度启动项目一期工程建设，经初步测算项目建设周期预计为9-12个月。
    结则茶卡与龙木错盐湖项目：西藏藏青基金持有国能矿业股份39%，而公司通过藏青基金间接持有国能矿业股份21.09%，国能矿业拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两大盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量390万吨，氯化钾2800万吨，其中碳酸锂储量居世界前列。结则茶卡盐湖产能规划为年产6万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂项目和3万吨电池级碳酸锂项目；龙木错盐湖产能规划为年产7万吨锂盐。国能矿业一方面加快委托加工1万吨氢氧化锂生产线的产线建设及各项配套建设，年内形成1万吨的产能并产出产品；另一方面加快推进结则茶卡盐湖及龙木错盐湖的自建线项目落地，同步落实配电单位跟进相应电力配套建设。
    盈利预测
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为37.37、52.60、66.60亿元，归母净利润分别为38.20、49.20、62.61亿元，当前股价对应PE分别为20.1、15.6、12.2倍。
    考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期。巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动；6）相关证件手续办理不及预期；7）钾肥需求不及预期等。

P134获批临床，看好公司研发管线进展

天士力(600535)
    4月12日，公司收到国家药品监督管理局核准签发关于P134细胞注射液用于复发胶质母细胞瘤的《药物临床试验批准通知书》，同意开展复发胶质母细胞瘤的临床试验。截至2025年4月12日，全球范围内尚无用于复发胶质母细胞瘤适应症的同类产品获批上市，公司P134产品有望全球领先，我们看好公司研发管线的进展情况，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司P134产品临床进展处于领先水平。P134细胞注射液是由天士力与北京神经外科研究所共同合作开发的创新生物药，是一款靶向CD44和（或）CD133的自体CAR-T产品，其作用机制为特异性识别并结合在原发性和复发性胶质母细胞瘤（GBM）中呈现特异性互斥高表达抗原靶标，高效激活并延长T细胞寿命，从而杀伤肿瘤细胞。截至2025年4月12日，全球范围内尚无用于复发胶质母细胞瘤适应症的同类产品获批上市。
    全球GBM市场空间大，公司有望开拓新治疗手段。根据贝哲斯咨询调研数据，2023年全球GBM的治疗市场容量已达75.22亿元人民币，预计到2029年全球GBM治疗市场规模将会达到139.68亿元，GBM的市场空间很大。我国情况也是如此，根据《中国恶性肿瘤学科发展报告(2022)》，我国脑胶质瘤年发病率约为6.4/10万人，是成人中枢神经系统中发病率最高的原发恶性肿瘤;并且GBM恶性程度高，患者中WHO4级GBM占全部原发恶性中枢系统恶性肿瘤的50.1%，虽然目前部分患者通过手术或者化疗的手段可以进行治疗，但患者的预后依然较差，目前公司P134通过CAR-T的方式对复发GBM进行治疗，有望在GBM领域开拓新的治疗手段。
    持续加大研发力度，看好公司研发管线进展。近年来，公司持续加大研发力度，坚持研发创新与战略方向、核心业务结构相匹配，通过“四位一体”的研发模式多维度、分梯度推进在研产品管线，截止到24年年报，公司拥有涵盖98款在研产品的研发管线，包含33款1类创新药；27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段，随着公司研发管线的不断推进，我们看好公司未来的发展趋势。
    估值
    公司研发进展顺利，伴随公司研发产品逐步进入临床后期，可能会导致研发水平的波动，基于此我们略微调整公司的盈利预测，预计2025-2027公司归母净利润为10.78/11.63/13.79亿元（原2025-2026预测为11.35/12.73亿元）；对应EPS分别为0.72/0.78/0.92元，截止到8月4日收盘价，对应PE为22.9/21.3/17.9倍。公司不断加大研发力度，未来伴随新产品的上市，公司有望保持快速发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    P134研发进展不及预期；创新药研发风险高，公司创新药研发可能具有失败的风险。