年报点评报告：非息亮眼，质量稳健

平安银行(000001)
    事件：
    平安银行发布2024年底财报。截止24年末，企业实现营收约1467亿元，归母净利润445亿元，YoY-4.19%；不良率1.06%。
    点评摘要：
    非息收入延续强势表现。截止2024年末，平安银行总营收约1467亿元，YoY-10.93%，较上季度增速向上修复1.65pct。其中，企业全年净利息收入934亿元，YoY-20.82%；非息净收入533亿元，YoY+14%，较上季度增速增长6.42pct表现亮眼。营收结构占比上，利息净收入占比63.7%，较24年前三季度下行1.32pct。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3、2024增速为-14.96%、-14.25%、-13.69%、-10.83%。企业24Q1、24H1、24Q1-3、2024归母净利润增速为2.26%、1.94%、0.24%、-4.19%。
    息差方面：资产收益率下行趋缓。2024年末，平安银行生息资产收益率为3.97%，环比-0.10pct，较三季度下行速度放缓9bp；2024年前三个季度分别为4.25%、4.16%、4.07%。
    负债成本率持续改善。平安银行24年三季度计息负债成本率2.14%，较24Q1-3改善约6bp，为息差企稳打开空间。2024年末，企业净息差录得1.87%，较前三季度下滑6bp。。
    资产端：截止24年末，平安银行生息资产总计6.09万亿元，较24Q1-3上升109亿元，环比增涨0.2%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为54.1%、26.2%、15.3%和4.4%，较24Q1-3占比结构环比变动-0.3、+0.2、+0.3、-0.2pct。
    负债端：截止2024年末，平安银行计息负债余额5.07万亿元，较24Q1-3增长92亿元，环比上行2.9%。负债结构上，存款、已有债券和同业负债占计息负债比重分别为70.8%、13.7%和15.5%，较24Q1-3占比结构环比变动-2.0、+1.3和+0.8pct。
    资产质量：2024平安银行不良占比1.06%，与上季度大体持平。
    盈利预测与估值：
    企业盈利能力具有韧性。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为1.40%、3.94%、3.15%，对应现价BPS：31.79、37.25、44.46元。使用股息贴现模型测算目标价为13.12元，对应25年0.41x PB，现价空间14%，调整为“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

客运渗透率提升提振淡季经营，交通改善助力成长

九华旅游(603199)
    核心观点
    公司2024年净利润平稳增长，四季度表现亮眼。九华旅游2024年收入7.64亿元，同比增长5.64%；归母净利润1.86亿元，同比增长6.50%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增长5.94%，创历史新高。2024Q4公司实现收入1.95亿元，同比增长20.65%；归母净利润0.32亿元，同比增长41.79%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增长44.12%。公司上半年旺下半年淡，2024年一三季度都受到天气因素扰动，但二四季度客流良好增长叠加旅游客运业务渗透率提升支撑全年业绩实现平稳增长，四季度淡季叠加暖冬表观增速突出。
    业绩拆分：客运业务增长系核心驱动，索道酒店业务同比表现平稳。分业务看，受益于去年春节游客运转中心投运后山下停车位扩容，政府对于私家车交通管制更为动态灵活，由此带来旅游客运渗透率的显著提升；2024年公司客运业务收入实现1.59亿元，同比增长31%；毛利率52.37%，同比增加3.82pct，经营杠杆效应突出。此外，索道缆车业务收入仍是盈利构成主力，2024年实现收入2.93亿元，同比下滑0.56%；毛利率85.98%，同比增加0.02pct，预计与乘索率回落有关。酒店业务收入2.37亿元，同比增长1%。
    上半年旺季客运渗透仍有提升潜力，期待高铁效应释放与项目扩容。展望后续，公司一看客运渗透提升。2024年一季度旺季受天气扰动客运渗透未充分发挥潜力，一二季度为传统旺季，后续仍有进一步提升可能。二看高铁效应释放。公司此前自驾为主，池黄高铁于去年4月开通，若后续穿山公路打通有望进一步缩短车站至景区距离，叠加后续政府营销宣传与大黄山战略推进，高铁客流释放值得期待。三看项目扩容。狮子峰景区项目预计2026年底施工完毕，公司测算中线贡献千万量级利润；百岁宫缆车目前受制于运力瓶颈，后续改造升级有望提上日程。公司拟每10股派发现金股利6.80元（含税），对应分红率40.46%，较去年降低10%，预计系结合资本开支节奏综合考虑。经审慎研判，公司预计2025年收入8.40亿元，净利润2.05亿元，估算同比均增长10%。
    风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。
    投资建议：我们维持2025-2027年公司归母净利润预测为2.2/2.4亿元，新增2027年2.7亿元预测，EPS为1.95/2.18/2.41元，对应动态PE为19/17/15x。公司背靠佛教名山，客流稳步提升，一方面景区内交通管制常态化与高铁客源占比增加有望支撑客运继续渗透提升，后续狮子峰索道、百岁宫缆车等项目推进贡献中线增量；另一方面公司主业相对聚焦且成本管控到位，有效发挥景区经营杠杆，维持“优于大市”评级。

招商积余2024年报点评：业绩稳健，分红再上新台阶

招商积余(001914)
    事件：2024年公司实现营业收入171.72亿元，同比+9.89%；归母净利润8.40亿元，同比+14.24%；基本每股收益0.79元，同比+14.24%。
    基础物管毛利率改善，形成业绩良性拉动
    收入端，2024年公司实现营业收入171.72亿元，同比+9.89%；其中，1）物业管理业务实现营业收入164.87亿元，同比+11.72%。细分来看，基础物业、平台增值、专业增值服务分别实现收入同比+10.63%、-8.22%、+23.77%，占营收比重分别达78.04%、3.12%、14.85%，其中基础物管营收占比提升达7.5pct；2）资产管理业务实现营业收入6.70亿元，同比-4.03%。利润端，2024年公司实现归母净利润8.40亿元，同比增长14.24%；毛利率11.96%，较23年提升0.4pct；其中，物管业务中基础物业、平台增值、专业服务毛利率分别为10.67%、10.51%、9.23%，较23年同期分别+1.91、+2.02、-8.58pct，业绩贡献最高的基础物管毛利率改善形成正向拉动。费用端，2024年公司销售、管理、财务费用率较23年分别+0.07、-0.37、-0.23pct至0.67%、3.5%、0.17%，其中，公司通过提高资金周转效率实现有息债务规模压降，财务费率优化明显，费用管控提能力提升。分红方面，公司拟每10股派现2.4元，现金分红比例提升至30.25%。
    市拓合同额维持高位，非住宅拓展“多点开花”
    规模端，截至2024年，公司在管项目数达2296个，较23年末增加195个，在管面积3.65亿㎡，较23年提升5.80%；其中关联方和第三方管理面积较23年末分别提升10.48%、3.33%；其中住宅、非住宅业态管理面积较23年分别提升4.79%、6.43%，保持良好规模增速。拓展端，2024年，公司新签年度合同额达40.29亿元，与23年基本持平，其中，第三方新签合同额36.93亿元，全年新增政府公建、产业园区、金融服务等优质项目超百个。分业态看，住宅业态拓展合同额同比+47%，非住宅业态中医疗、交通、IFM业态分别新增合同额1.76、1.62、3.2亿元，非住业务拓展多点多开花，此外4家并购企业贡献新增合同额2.84亿元。截至2024年，来自招商局集团内部的新签年度合同额为3.36亿元，招商蛇口在公司大客户业务拓展等方面也提供重要支持，关联方优势继续显现。
    平台增值业绩回落，资管业务运营稳定
    平台及专业增值服务方面，2024年公司分别同比-8.22%、+23.77%，其中专业增值服务在经纪、充电桩、家装、维修等领域均取得业务突破。资管业务方面，1）商业运营业务：截至2024年末，招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积393万㎡，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个。2024年集中商业销售额同比提升30%，同店同比提升6%；客流同比提升34%，同店同比提升11%。2）持有物业出租经营业务：包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态，2024年末总可出租面积为46.89万㎡，出租率为95%，管理规模及出租率维持稳定。
    投资建议：公司背靠招商局集团，关联方交付规模大、外拓维持较高体量，基础物业支撑下业绩表现具备韧性，考虑公司基础物业盈利能力改善，我们预测公司25-26年归
    母净利润分别为9.22、10.78亿元，新增27年预测11.88亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场不确定性加大风险、行业竞争加剧风险、创新业务孵化风险

资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头

四川黄金(001337)
    投资要点：
    公司业务主要围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金的销售展开。公司委托供应商完成剥离、爆破、铲装及运输等矿山作业，独立完成选矿工作，将采出的原生矿和氧化矿通过浮选与喷淋浸出得到金精矿与合质金产品，随后销售给下游冶炼或精炼企业。经过多年发展，公司已成为国内主要的金矿采选企业之一，系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。
    公司持续开展资源勘查，资源储量不断提升。梭罗沟矿区方面，截止23年底，梭罗沟矿区保有金金属量57914千克，其中采矿许可证范围内金矿保有资源储量935.6万吨，含金金属量29786千克。梭罗-挖金沟矿区方面，截止23年底梭罗沟-挖金沟矿区合计保有金金属量4022千克，平均品位2.73g/t，其中已备案金金属储量1332千克，平均品位1.99g/t；2022年，在其探矿权范围内，新增控制和推断矿石量80.70万吨，含金金属量2690千克，平均品位3.33g/t。公司不断增加资源勘查的资金投入，2022、2023年公司分别投入勘查资金3294.19万元与6434.32万元。2017-2022年间，梭罗沟矿区新增金金属量21380千克；2023年新增金金属量6748千克，平均品位2.72g/t。通过不断的资源勘查，梭罗沟矿区2017-2023年间共新增金金属保有储量28128千克，占现有总储量48.6%，显现出公司勘查工作的持续有效。
    公司金精矿产量稳定提升，年均产能利用率高达107%。公司原生矿石选厂产能为60万吨/年，由于其对实际生产过程中随采出的低品位氧化矿、混合矿和副产矿收集、堆存并利用，因此实际利用矿石量超过证载规模。2018-2023年间，公司原生矿石入选量CAGR为2.7%，由60.94万吨升至69.49万吨，以60万吨/年的产能计算，年均产能利用率高达107%。2021-2023年间，金精矿（金金属量）产量CAGR为4.5%，由21年的1.53吨升至23年的1.67吨，公司金精矿产量稳定提升。通过原生矿石入选量与实际黄金金属产出量计算，2021-2023年间实际矿石品位分别为2.36g/t、2.41g/t和2.40g/t，较为稳定。根据24H1半年报披露，公司金精矿销售量同比增长持续。
    公司金精矿产品毛利率稳定高于行业平均水平。2018-2023年间，公司平均销售毛利率为51.38%，金精矿平均毛利率为53.12%。24H1，由于未有合质金生产，公司销售毛利率与金精矿毛利率相同，均为53.05%。受益于公司的生产技术优势与成本控制能力，公司金精矿产品毛利率在国内可比上市公司中持续高于平均水平。从单位成本角度观察，得益于公司较高的黄金资源品位（23年：3.37g/t）和金精矿品位（23年：55.6g/t），公司2023年金精矿单位克金成本仅为161.2元/克，为平均值（201.2元/克）的80%。从毛利率角度观察，我们统计了七家黄金上市公司类似产品2023年的毛利率，公司金精矿产品毛利率为53.80%，高出行业平均值（49.20%）4.6个百分点。尽管公司露天开采进入残采期导致入选矿石品位下行，但公司24H1金精矿产品毛利率仍稳定高于行业平均水平（53.03%）。考虑到公司黄金产品销售策略的转变（暂停销售毛利相对偏低的合质金产品），叠加公司技改项目完成后的选矿技术提升，我们预计公司金精矿产品毛利水平仍有稳定优化空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为9.42/11.04/12.64亿元，归母净利润分别为3.43/4.16/4.92亿元，对应EPS为0.82/0.99/1.17元/股，对应PE分别为27.39X/22.56X/19.08X。考虑到公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，叠加黄金资产在进入全球资本配置新周期下价格呈现的强韧性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

新签订单再提速、额外分红及A股回购推动股价上涨

药明康德(603259)
    公司2024年/4Q24业绩符合预期，但新签订单进一步提速是正面惊喜之一：2024年实现收入人民币392.4亿元(-2.7%YoY，剔除新冠商业化项目后+5.2%YoY)，接近此前指引中间值；经调整Non-IFRS归母净利润105.8亿元(-2.5%YoY)，经调整Non-IFRS归母净利润率为27%，同比基本持平，符合此前指引。2024年资本开支符合指引，自由现金流好于此前指引。4Q24公司实现收入115.4亿元(+6.9%YoY,+10.3%QoQ)，经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元(+20.4%YoY,+8.9%QoQ)，经调整归母净利润率同比上升3.2ppts达到28.1%。2024年底公司在手订单达到493.1亿元（+47%YoY），较9月底在手订单增速（+35.2%YoY）进一步提速，即使剔除非持续经营（海外Wuxi ATU+美国器械测试业务），持续经营业务于2024年全年新签订单增速仍然高达30%YoY，远高于海外竞争对手和国内主要竞争对手，侧面证明公司强大的执行力和国际竞争力。
    2025年指引符合市场预期，但额外10亿元特殊分红及10亿元A股回购是正面惊喜之二：2025年持续经营业务收入有望实现415-430亿元（+10%-15%YoY），经调整non-IFRS归母净利率进一步提升，2025年Capex预计达到70-80亿元，自由现金流达到40-50亿元。在维持30%常规年度现金分红基础上，公司将额外一次性派发10亿元特殊分红，同时在2025年将回购10亿元A股，管理层表示A股回购后预计将注销股份。此外，公司拟推出2025年H股奖励信托计划，额度为15-25亿港元（取决于收入完成目标），该计划的H股将由公司通过市场内交易以现行市场价格进行购买，不会稀释现有股东权益。我们很欣喜看到公司在回馈股东所做的额外努力，预计市场对此将反馈积极，有助于推动公司股票上涨。
    小分子D&M收入和TIDES业务仍然是收入增长的主要驱动力：4Q24Wuxi Chemistry实现不错的同比环比增速（+13%YoY,+13.6%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长(+16.1%YoY,+6.3%QoQ),TIDES收入继续实现强劲增长（+67.9%YoY,+53.4%QoQ）。全年维度来看，小分子D&M收入实现178.7亿元（剔除新冠商业化项目+6.4%YoY）；TIDES业务收入实现58亿元（+70.1%YoY），超出此前提供的60%YoY指引。展望2025年，管理层表示小分子D&M收入和TIDES业务仍然是收入增长的主要驱动力，其中TIDES业务预计将维持超过60%YoY的收入增速。与此同时，管理层对于其他早期业务展望保持了较为审慎的态度，其中Wuxi Chemisty R端收入预计仍需要时间恢复（主要由于早期融资端仍在缓慢恢复中）、Wuxi Testing板块价格压力预计在2025年仍将维持一段时间。
    上调港股、A股目标价至90港元、人民币93元：我们将2025/2026E经调整归母净利润略微上调0.3%/5.4%，主要系轻微调整收入预测及上调毛利预测（由于剥离亏损的海外业务）。同时，我们引入2027E财务预测。给予公司港股17x2026E PE目标估值（较过去3年平均值低0.2个标准差）和15%的A/H溢价（较过去3年平均值高0.1个标准差），上调港股目标价至90港元、A股目标价至人民币93元。
    投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

2024年年报点评：海外营收占比持续提升，业绩拐点在即

钧达股份(002865)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年度报告。24年公司营收99.5亿元，同比-46.7%；归母净利润-5.9亿元，同比-172.5%；扣非净利润-11.2亿元，同比-300.0%。其中24年四季度公司营收17.5亿元，同比-59.1%；归母净利润-1.7亿元，同比+78.8%；扣非净利润-3.8亿元，同比+62.2%。非经常性损益主要为约6亿元的政府补助。24Q4公司计提资产减值损失+信用减值损失合计约3600万元。
    TOPCon电池产销增长，海外收入占比显著提升。24年公司光伏电池销量33.74GW，同比增长12.62%，其中N型TOPCon销量30.99GW，占比超90%，同比增长50.6%。然受光伏产业链价格持续下降的影响，公司电池单瓦价格下降、营收下降并且盈利承压：24年公司电池单瓦均价0.29元，同比下降52.7%；光伏电池营收99.2亿元，同比下降46.7%；毛利率0.48%，同比下降14.2pp。从收入区域结构方面看，24年公司海外市场持续开拓并突破，海外销售收入占比由23年的4.7%大幅提升至23.9%。海外销售的毛利率较境内更高，24年海外地区毛利率6.4%，国内仅-1.0%，也在一定程度上贡献正向毛利率。
    TOPCon技术持续优化提升，保持核心竞争力。24年公司发布全新一代N型电池“MoNo2”系列产品，该产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，实现电池片钝化性能及双面率等多项指标的全方位升级。24年公司电池平均量产转化效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%；在TBC方面也推动做好量产准备。
    投建阿曼电池产能，25年有望进一步拓展海外市场并提升盈利能力。24年公司公告于阿曼投建10GW高效电池产能，分两期实施，每期5GW；一期5GW预计于25年底前运营投产。目前东南亚四国外的海外电池产能相对稀缺，公司率先通过产能出海，增强对全球各市场的供应能力。海外市场盈利能力相对更强，叠加25年国内产业链价格改善，公司盈利有望底部提升。
    盈利预测与投资建议：公司作为全球光伏电池龙头，阿曼产能建设有望增强公司全球化竞争力与盈利能力。我们预计未来三年公司归母净利润分别为7.8亿元、11.4亿元、13.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游新技术发展不及预期；海外产能建设不及预期的风险；原材料价格上涨，行业竞争加剧，公司盈利下降的风险；汇率波动的风险。

年报点评：负极出货显著增长，成本客户优势显著

尚太科技(001301)
    事件：3月14日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩恢复增长。2024年，公司实现营收52.29亿元，同比增93.67长19.10%；营业利润10.31亿元，同比增长18.13%；归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%；扣非后净利润8.08亿元，同比增长24.0113.36%；经营活动产生的现金流净额-2.84亿元，同比增长31.69%；-1.09基本每股收益3.22元，加权平均净资产收益率14.05%；利润分配25.72预案为拟每10股派发现金红利8.0元(含税)，公司业绩恢复增长，13.38主要受益于公司负极材料销售规模大幅提升。其中，公司第四季度32.38实现营收16.09亿元，环比增长5.42%，同比增长31.92%；净利润2.61亿元，环比增长17.80%，同比增长68.24%。2024年，公司非经常性损益合计2977万元，其中政府补助7117万元、非流动性资产处置损益-4568万元。公司主要产品为人造石墨负极材料，下游终端主要应用于动力电池和储能电池，公司致力于成为“全球领先的锂电负极材料企业”。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合2025.03计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松马嶔琦的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。021-505869732025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池200122上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池及关键材料需求将持续增长。
    负极材料行业增长关注动力和储能领域，人造石墨负极材料占比维持高位。根据GGII数据显示：2024年，我国储能锂电池出货超335GWh，同比增长64%，其中海外市场需求仍是储能锂电池主要亮点，2024年我国储能锂电池企业出海订单超120GWh。考虑储能应用场景丰富及锂电池性价比提升，其发展前景广阔，预计2025年我国储能电池需求依旧旺盛。受益于动力和储能需求增长，2024年我国负极材料出货208万吨，同比增长26.06%，其中：人造石墨出货181吨，出货占比87.02%，维持在较高水平，预计2025年仍将保持两位数增长，其中新一代“快充”、“超充”动力用人造石墨负极材料预计将大幅增长。百川盈孚统计显示：截止2025年2月，我国负极材料有效产能467.5万吨，同比增长40.94%。考虑新产品、新领域市场景气度较高，预计2025年负极材料行业产能利用率将持续两极分化，具备较强研发实力、批量生产差异化新产品的负极企业将受益于行业增长。
    公司负极材料量增价跌，出货增速显著高于行业水平。公司主营产品为人造石墨负极材料，近年来负极材料销量持续增长，由2019年的1.92万吨增至2023年的14.09万吨；对应营收由2019年的3.50亿元增至2023年的37.36亿元；伴随公司发展模式转变，负极材料在公司营收中的占比由2019年的63.93%提升至2023年的85.10%。2024年，公司负极材料销量21.65万吨，同比大幅增长53.65%，显著高于行业增速，其中与新一代动力电池快充、超充适配的负极材料，高倍率性能(≥4C)产品在2024年内实现批量供货，第四季度负极材料销售6.8万吨，维持满负荷生产的节奏；全年对应营收47.07亿元，同比增长25.97%，在公司营收中占比90.01%，经测算负极材料销售均价总体较2023年下降18.02%。
    公司负极材料出货高于行业水平，在行业竞争加剧背景下，显示公司产品具备较强的竞争力，预计2025年公司出货仍将高增长，主要逻辑在于：一是负极材料需求仍受益于行业增长。二是公司的石墨化自供率、一体化产能规模和综合成本优势位居行业前列。三是客户优势，公司下游客户主要包括宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份等，并通过参与新产品开发深化合作，其中2024年前五大客户营收占比87.52%、宁德时代占比73.44%。四是公司加大研发投入执行差异化产品竞争策略，研发新一代人造石墨负极材料和硅碳负极材料产品，2024年研发费用1.75亿元，同比增长40.50%，研发投入占营收比例为3.35%，较2023年占比提升0.51个百分点。其中硅碳产品主要采用气相沉积技术路线，目前有三款成熟产品问世并向部分客户送样。
    公司盈利回落，预计2025年有望改善。2024年，公司销售毛利率25.72%，同比回落2.02个百分点，主要系行业竞争显著加剧。其中，2024年第四季度为26.90%，环比2024年第三季度提升2.18个百分点。公司主营产品盈利显示：2024年，公司负极材料销售毛利率为23.81%，同比回落个3.35百分点，主要系行业竞争加剧所致。考虑负极材料行业竞争格局以及公司产品出货结构及优势，总体预计2025年公司盈利能力有望改善。
    关注公司产能建设进展。我国锂电产业在全球拥有较大的行业优势，且部分国家和地区实行新能源贸易保护政策。为把握境外市场发展机遇，满足下游客户机市场需求，公司积极探索国际化发展战略。2024年10月13日，公司审议通过《关于设立境外全资孙公司并投资建设马来西亚年产5万吨锂离子电池负极材料项目的议案》：项目投资计划约1.54亿美元(对应约10.9亿元)，建设周期预计24个月。国内方面，公司2024年一季度开始北苏二期(年产10万吨锂电池负极材料一体化项目)产能建设，预计高205年3月逐步实现达产；2025年重点推进山西四期(年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目)，预计2026年完成投产及达产目标。到2027年，公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。
    回购彰显公司发展信心。2024年10月，公司公布回购议案：公司使用自有资金或自筹资金以集中竞价方式回购股票，拟未来用于实施员工持股计划及股权激励；回购价格不超过65.83元/股，回购金额不低于5000万元、不超过1亿元。截止2025年2月28日：公司合计回购1056100股，约占公司目前总股本的0.4048%，成交金额6664万元。公司回购一方面显示管理层发展信心，后续计划如实施有助于提升员工积极性。
    维持公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为4.0元与4.93元，按3月17日58.16元收盘价计算，对应的PE分别为14.53倍与11.79倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目市场拓展不及预期。

2024年净利YOY+35%，延续快速增长趋势

东阿阿胶(000423)
    结论及建议：
    公司业绩：公司2024年实现营收59.2亿元，YOY+25.6%，录得归母净利润15.6亿元，YOY+35.3%，扣非后净利润14.4亿元，YOY+33.2%，公司业绩处于业绩预告范围的中位，符合预期。以此测算，Q4单季度营收15.9亿元，YOY+23.7%，录得归母净利润4.1亿元，YOY+10.3%，扣非后归母3.8亿元，YOY-1.9%，扣非净利略降主要是23Q4基期不低，从绝对额来看，公司Q4单季度扣非净利已处于近5年的第二高。
    全额分红，全年股息率约为4.1%：公司大比例分红，公司2024年9月启动年中分红，年中每10股分红11.44元（含税），本次年报又拟每10股分红12.7元（含税），全年分红约15.6亿元，相当于净利全额分红。以昨日收盘价计算，全年分红股息率约为4.1%，具备一定吸引力。
    阿胶系列产品营收毛利率双增长：渠道改革及品牌焕醒后阿胶产品销售较好，2024年全年阿胶系列产品营收55.4亿元，YOY+27%，毛利率同比提升1.2个百分点至73.6%，其他药品及保健品营收2.4亿元，YOY+26.2%，毛驴养殖及销售实现营收0.7亿元，YOY-28.9%。
    综合毛利率提升，销售费用率增加：公司2024年综合毛利率为72.4%，同比提升2.2个百分点，主要是阿胶系列产品毛利率提升及收入结构比例的变化。2024年期间费用率为38.9%，同比增1.3个百分点，主要是销售费用率Q4计提较多，Q4期间销售费用率同比增加8.3个百分点。
    盈利预测及投资建议：我们仍看好公司后续的稳定增长，公司1月10日股权激励计划（草案修订稿）中要求2025-2027归母净利润复合增长率分别不低于15%，净资产收益率分别不低于11.5%、12%、12.5%，后续增长有保障。我们预计公司2025-2027年分别录得净利润18.9亿元、22.2亿元、25.5亿元，YOY+21.4%、+17.3%、+15.0%，EPS分别为2.9元、3.4元、4.0元，对应PE分别为20X、17X、15X，公司估值较低，业绩继续快速增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，大比例分红彰显价值，我们维持“买进”评级。
    风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

公司首次覆盖：问鼎特钢之巅，品类丰富响应需求升级

中信特钢(000708)
    中信特钢：问鼎特钢之巅，无缝钢管盈利能力坚挺。公司是中信集团旗下中信泰富控股的专业化特殊钢制造企业集团，拥有特殊钢棒材、特殊钢线材、特种板材、无缝钢管、特冶锻材、延伸加工六大板块以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工系列，广泛应用于能源、汽车、机械等领域。公司紧抓下游行业风口切换，加大风电等新能源用钢与中高端汽车用钢的开发力度，业绩跑赢大势。2023年起公司高温耐蚀合金、高强钢、特种不锈钢的“两高一特”产品销量高增，加速培育“小巨人”项目，稳健经营维持弱周期属性。
    特钢生产工艺复杂，下游纵深发展推动品质提升。与普钢相比，特钢产业链上游增加较为关键的合金元素，业内一般以合金元素含量的多少判定特钢品质。目前海外龙头占据全球高端特钢市场80%左右的份额，国内形成中信系、宝武系、沙钢系、建龙系等千万吨级特钢集团，但总体而言特钢产量在总产量中的比重较小，2023年国内特钢产量约1亿吨/-20.7%，约占粗钢产量的10.2%，与海外钢铁强国20%的经验值相比，仍有较大增长空间，未来新能源、机器人、环保等领域的纵深发展势必将对特钢的品质与性能提出更高要求。
    公司产品品类丰富，积极推进数智化转型。公司产品品类超3,000种、规格超5,000个，建立从原料入场到成品出厂的全过程质量把控、监测、检验体系，通过精确控制钢水成分、温度以及坯料的加热、保温、冷却过程，实现对特钢材料组织结构的精细调控，满足不同应用场景对特钢性能的苛刻要求，轴承钢、桥梁缆索钢等产品性能远超钢铁强国。公司每年专项投资超10亿用于数智化转型，组建自主创新与技术攻关团队，降本增效超1亿。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为51.91/57.55/65.04亿，对应EPS分别为1.03/1.14/1.29元。考虑公司的核心竞争力优势，首次覆盖给予中信特钢“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动的风险；上游铁矿石、废钢等原材料价格波动的风险；下游能源、汽车、机械等领域需求修复缓慢的风险等。

北交所信息更新：消费电子持续向好，2024年扣非净利润同比+29%

朗鸿科技(836395)
    2024年业绩快报：营收1.59亿，归母净利润5795万元
    公司发布2024年业绩快报，实现营收1.59亿元，同比增长36.63%；归母净利润5794.77万元，同比增长28.17%；扣非净利润5309.21万元，同比增长29.46%。根据业绩快报，公司2024年受益消费电子行业持续向好，销售订单较2023年有所增加，因此我们小幅上调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.58/0.65/0.73（原0.56/0.63/0.70）亿元，对应EPS分别为0.46/0.51/0.57元/股，对应当前股价的PE分别为44.7/40.4/35.7倍，维持“增持”评级。
    消费电子持续向好带动防盗方案需求不断扩张，公司加快产能释放
    消费电子行业2024年持续向好，使展示防盗方案的需求不断扩张。2025年，消费电子行业持续向好，公司在手订单充足，产能相对饱和，公司正在加快产能释放节奏。中国信通院数据显示，2024年1-12月，国内市场手机出货量3.14亿部，同比增长8.7%，其中，5G手机2.72亿部，同比增长13.4%，占同期手机出货量的86.4%。2024年1-12月，国产品牌手机出货量2.69亿部，同比增长16.3%，占同期手机出货量的85.6%；上市新机型396款，同比下降2.5%，占同期手机上市新机型数量的94.1%。2024年1-12月，国内智能手机出货量2.94亿部，同比增长6.5%，占同期手机出货量的93.7%；智能手机上市新机型284款，同比下降20.2%，占同期手机上市新机型数量的67.5%。
    华为、OPPO、小米、传音、欧尚等多家智能终端的主要供应商
    公司聚焦于防盗器的设计及生产，为全球的消费电子品牌商，电信运营商、数码连锁商超提供体验式营销解决方案，深度布局全球市场，建立广泛的销售网络，基于不同客户属性和业务价值，构建多元化的客户体系，通过安防展会营销、客户实地拜访、电话与邮件接洽等方式开拓市场，扩大公司在全球市场的占有份额。公司在国内市场和各大手机品牌商、消费电子行业的大客户建立长期稳定的合作关系，是华为、OPPO、小米、传音、欧尚等多家智能终端的主要供应商。
    风险提示：行业需求不及预期、新业务开拓受阻、客户合作风险等。

直写光刻龙头，半导体接力PCB持续成长

芯碁微装(688630)
    投资要点
    激光直写设备龙头，技术延伸快速成长：公司成立于2015年，是LDI技术平台性企业，公司成立以来快速成长，产品覆盖PCB直写、IC载板、先进封装等领域。公司业绩快速增长，2024年快报预告实现营收9.54亿，归母净利1.65亿元，2019-2024年营收CAGR约为36%，归母净利CAGR约为28%。PCB设备为公司营收主力且持续增长。泛半导体设备占比较小，2023年营收占比已提升至23%，同时毛利率远高于PCB，预计将成为增长的主力。
    PCB领域：产品结构升级，海外需求持续增长：直接成像是一种主要的PCB光刻技术，在PCB领域具备技术优势&成本优势，中高端PCB制造主要看重其技术优势，中低端PCB主要看重其灵活性和成本优势。从下游看，行业规模增长+产品结构高端化+精细度提升，将会带来直写光刻设备需求增长。在PCB成像设备市场，2023年全球/中国销售额为9.16/4.94亿美元，2018-2023年CAGR为6.3/10.1%。而芯碁2018-2023
    年PCB设备收入CAGR高达62%，阿尔法显著，主要系高端化+国际化+大客户等战略效果明显，预计未来AI带来的高端PCB需求和产能的转移将会驱动公司设备需求进入繁荣期。
    泛半导体：持续开拓快速增长的新兴市场。直写光刻是微纳光刻的重要细分市场，直写光刻在具有衬底翘曲、基片变形的光刻需求时，自适应调整能力强，具有成品率高、一致性好的优点，相比掩膜光刻还具有高灵活性、低成本以及缩短工艺流程优点。公司产品主要应用于先进封装、掩膜版制造、IC封装、FPD制造等领域。先进封装空间较大，预计2025年大陆先进封装市场规模超过千亿，直写光刻在先进封装中的优势包括重布线灵活、无掩模、成本低、适合大尺寸封装等，可以解决Fan-out的技术问题，近年来在晶圆级封装领域逐渐兴起，公司目前已有多台设备交付华天科技、绍兴长电、盛合晶微等头部企业。同时公司在掩模版制版、引线框架、新型显示、新能源光伏等领域积极布局，打造持续的成长动力。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收为9.54/13.95/18.71亿元，归母净利润为1.65/3.17/4.51亿元，P/E倍数分别为50/26/18×。我们认为，公司技术上处领先地位，同时底层技术具备强大的平台延伸特点，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，竞争加剧风险，应用领域延展不及预期

光云科技：AI赋能电商SaaS，业绩有望迎来拐点

光云科技(688365)
    深耕电商 SaaS 十五年，构建全场景服务生态。 公司基于电子商务平台为电商商家提供 SaaS 产品，并在此基础上提供配套硬件、运营服务等增值产品及服务， 布局淘宝、京东、拼多多、抖音、微信等全平台，构建覆盖中小及大商家的全场景服务生态。 公司具有良好的口碑和品牌效应， 管理层呈年轻化特征， 为商家提供电商运营的全链路解决方案。
    现金流率先回正， 产品周期有望驱动业绩拐点。 2018-2024 年，公司实现营收 4.65/4.65/5.1/5.45/4.95/4.75/4.82 亿元，同比变化+29.89%/-0.18%/+9.75%/+6.94%/-9.42%/-3.74%/+1.46%。 2024 年，公司逐步降低非核心低毛利业务的投入力度，围绕着大商家战略布局，持续加大研发和市场开拓投入力度，收入小幅增长。随着公司产品体系搭建完成，大商家业务跑通，成本控制取得显著成效， 2023 年开始公司现金流回正，财务状况明显改善， 2024 年公司财务状况进一步改善，前三季度现金流已达 2705 万元，全年有望再上新台阶。公司扣非归母净利润自 2022 年触底后逐步修复， 2023 年开始逐步缩亏， 2024 年扣非归母净亏损7294.65 万，较上年同期亏损减少超 1000 万元。随着公司收入增长动能的增强，费用端控制良好，现金流已开始回正，我们认为 2025 年公司有望迎来业绩拐点。
    电商 SaaS 市场持续扩容，平台与服务商协同共进。 2018-2024 年中国SaaS 市场规模从 145.2 亿元增至 702.8 亿元（CAGR 30.2%）， 2026年或破千亿，直播电商、跨境及下沉市场新业态有望持续驱动中长期需求。 电商 SaaS 行业形成金字塔竞争格局：底层初创型商家需求基础且价格敏感，中层发展型商家偏好垂直工具，顶层成熟品牌型商家专业化强、付费意愿高。 目前电商平台与 SaaS 服务商共生， 中小商家业务与平台流量深度绑定，淘宝、抖音、拼多多等商家服务市场已成稳定生态，第三方 SaaS 企业依托专业化产品与平台协同发展，长期受益于生态红利。
    分层战略深化客户覆盖， AI 赋能全链升级。 公司通过分层运营策略，构建了以中小商家为现金牛、大客户为增长引擎的核心业务模式，累计覆盖超 120 万付费用户，日均处理包裹量超 3000 万。中小商家 SaaS 产品在抖音平台收入逆势增长 78.41%，多平台收入占比提升至 49.14%。大商家业务 2024 上半年收入同比增长 15.57%，线下地推网络覆盖 30城，客户黏性增强。同时，公司通过 AI 技术赋能全链效率提升，快麦小智客服机器人提升 GMV 20%，并购逸淘进军供应链新赛道， 进一步提升业绩增长边界
    投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年分别实现营收 4.82 亿/5.66 亿/6.82 亿元，同比增长 1.5%/17.3%/20.4%；预计公司 2024-2026 年归母净 利 润 分 别 为 -0.83 亿 /0.08 亿 /0.39 亿 ， 同 比 增 长 -349.4%/109.3%/412.8%。我们认为，公司在电商 SaaS 领域的市场竞争优势显著，未来随着中小商家业务收入增速回升，大商家业务持续加速，费用方面控制良好，公司在 2025 年的利润有望转正，且随着客户渗透率的进一步提升以及未来供应链等新业务的拓展，公司有望进一步巩固龙头地位。公司在电商 SaaS 领域的市场竞争优势显著，未来伴随大客户持续巩固合作、中小客户渗透率不断提升、供应链等新业务的战略部署以及 AI 对电商行业的赋能，公司有望进一步巩固龙头地位。对比云服务领域可比公司，公司专注于垂类电商行业，规模效应有望显现， 给予光云科技 2025 年 16xPS，对应目标市值 90.57 亿，目标价为 21.27 元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险因素： 宏观经济承压风险，行业竞争加剧风险，电商平台依赖风险，客户拓展不及预期风险，技术创新及迭代不及预期风险，盈利转化不及预期风险。

ABF载板持续突破，PCB海内外客户加速放量

深南电路(002916)
    l事件
    公司发布2024年年报，公司实现销售收入179.07亿元，同比增长32.39%；归母净利润18.78亿元，同比增长34.29%。
    l投资要点
    封装基板市场需求温和修复，持续推动新产品导入。2024年全球封装基板市场需求温和修复，公司封装基板业务加大市场拓展力度，加快推进基板新产品和新客户导入，订单同比增长，实现收入31.71亿元，同比增长37.49%，占公司营业总收入的17.71%；毛利率18.15%，同比减少5.72个pct，主要由于广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，叠加下半年BT类基板市场需求波动、产能利用率有所下降等因素共同影响。此外，FC-BGA封装基板已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进，20层产品目前在客户端认证环节已取得比较良好的结果。
    把握算力及汽车电子市场机遇，PCB业务稳健增长。2024年，公司PCB业务实现收入104.94亿元，同比增长29.99%，占公司营业总收入的58.60%；毛利率31.62%，同比增加5.07个pct。2024年全球主要云服务厂商整体资本开支达到2,290亿美元，同比增长约88%。云服务厂商资本开支重点面向AI算力基础设施投入，带动了AI服务器及相关配套产品的需求增长，叠加通用服务器Eagle Stream平台迭代升级，服务器总体需求显著回温，公司数据中心领域订单同比取得显著增长，成为PCB业务继通信领域后第二个达20亿元级订单规模的下游市场。公司在汽车领域把握汽车电动化/智能化趋势带来的增量机会，汽车电子订单增速连续第三年超50%，前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入215.1/250.4/296.8亿元，归母净利润分别为25.7/30.9/36.8亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

北交所信息更新：鱼籽与海珍味增幅较大，2024年归母净利润同比增长17%

盖世食品(836826)
    2024年业绩快报：营收5.34亿元，归母净利润4085.99万元
    公司发布2024年业绩快报，实现营收5.34亿元，同比增长9.02%，归母净利润4085.99万元，同比增长17.17%；扣非净利润3438.72万元，同比增长7.31%。差异主要源于2023年计提大额存货跌价准备，2024年平稳运行，未发生该类事项。我们小幅上调2024年并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润0.41（原0.40）/0.45/0.53亿元，EPS为0.29/0.32/0.38元/股，对应当前股价PE为48.6/43.8/37.2倍，维持“增持”评级。
    2024年增长幅度最大的是鱼籽和海珍味品类，淮安工厂产能爬坡中
    2024年，公司营收增长主要源于（1）坚持以客户为中心，积极拓展销售渠道、开拓新客户，国内、国外销售收入均实现了一定规模的增长；（2）公司大力推动鱼子类、海珍味等品类产品的市场投放，销售规模增长较快，其中大部分品类产品都有增加，增长幅度最大的是鱼籽和海珍味两个品类；（3）公司加强新产品研发，满足客户多维度需求，增强客户黏性，促进了销售收入增长。公司目前有两个主要生产基地。大连工厂2006年正式投产，经过优化后现年产能达1.5万吨。由于大连工厂产能饱和，公司在江苏淮安涟水建设了第二个生产基地，设计产能同样为1.5万吨，旨在承接大连工厂无法消化的产能需求，并扩展新的客户和渠道，工厂自2024年5月8日开业以来，工厂产能处于爬坡阶段，到2024年底产能利用率已有大幅地提升。
    公司在首届中国预制菜大赛中有四款产品入选前十
    公司一直以来专注于预制凉菜的研发、生产与销售。随着国家冷链运输等相关配套设施的不断完善，以及餐饮连锁化的持续发展，再加上新一代消费者生活习惯和消费习惯的改变，预制凉菜行业的发展前景非常广阔。研发方面，公司一直积极推陈出新，特别是在凉菜领域。公司为客户储备多种品类供其选择和优化，以此保持市场竞争力。公司在首届中国预制菜大赛中有四款产品入选前十。
    风险提示：主要客户产品替代风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

2024年年报点评：盈利能力表现强劲，全球化布局加速推进

宁德时代(300750)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润507.45亿元，同比+15%。公司2024年实现营收3620.13亿元，同比-10%；实现归母净利润507.45亿元，同比+15%；会计准则最新口径下毛利率为24.44%、同比+5.25pct；净利率为14.92%、同比+3.26pct。公司2024Q4实现营收1029.68亿元，同比-3%、环比+12%；实现归母净利润147.44亿元，同比+14%、环比+12%。
    公司2024Q4出货量环比增长明显。我们估计公司2024Q4动储电池合计出货144GWh左右，环比+14%；其中储能电池出货约20GWH，环比有所下滑，或受到海外订单货运和确收周期较长等影响。我们估计公司2024Q4动储电池单位扣非净利约0.09元/Wh，环比微降，或受到出口退税等因素扰动盈利能力。
    公司动力电池领先地位稳固，盈利能力表现稳定。公司2024年动力电池销量为381GWh、同比+19%，连续八年蝉联全球动力电池装机量首位。2024年公司动力电池毛利率23.94%、同比+5.81pct；单位毛利0.16元/Wh、同比基本稳定。公司动力电池产品持续迭代升级，推出麒麟电池、神行电池、骁遥电池、天行电池等产品满足乘用车与商用车不同场景客户需求。
    公司储能电池盈利能力强劲，海外客户加速开拓。公司2024年储能电池销量94GWh、同比+36%；连续4年位列全球第一。2024年公司储能电池系统毛利率26.84%、同比+8.19%；单位毛利0.16元/Wh、同比微增。公司海外客户持续取得新进展，2025年以来，公司接连斩获阿联酋RTC19GWh储能项目、Quinbrook澳大利亚3GW/24GWh储能项目等大单，海外布局加速推进。
    公司产能扩张加速，全球化布局生产基地。公司2024H2电池产量为305GWh、估计产能利用率超9成；需求向好背景下公司加速产能扩张。截至2024年末，公司产能676GWh、在建产能219GWH，总规划产能（现有产能+在建产能）895GWh、较2024H1末增加96GWh。公司加速全球化布局，德国产能持续爬坡，匈牙利工厂、西班牙工厂、印尼电池产业链项目正积极建设或筹建中。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到国内电动车需求持续向好以及欧洲新能源车市场回暖对于公司电池销量的积极影响，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润662.02/814.66/968.20亿元（原预测2025-2026年为624.95/726.12亿元），同比+31%/+23%/+19%，EPS为15.03/18.50/21.99元，动态PE为17/14/12倍。

年报点评：黄金成本优势突出，未来成长性值得期待

山金国际(000975)
    核心观点
    公司发布2024年年报：全年实现营收135.85亿元，同比+67.60%；实现归母净利润21.73亿元，同比+52.57%；实现扣非净利润22.12亿元，同比+56.85%；实现经营活动净现金流38.71亿元，同比+77.59%。公司业绩落在此前预告指引的范围之内，总体符合预期。
    核心产品产销量数据：2024年，公司矿产金全年产量8.04吨，同比+14.69%，全年销量8.05吨，同比+9.67%；其中，24Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为1.98/2.18/2.12/1.76吨，销量分别为2.28/2.13/2.10/1.54吨。同时公司给出2025年经营计划：黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年。黄金成本优势突出：2024年，公司矿产金合并摊销后成本为145.40元/克，同比-17.58%，成本管控效果显著，毛利率达到73.54%。
    分红方案：2024年，公司拟向全体全体股东每10股派发现金股利3.65元(含税)，不送红股，不以资本公积金转增股本，共计现金分红总额约为10.14亿元，占本年度归属于公司股东净利润的比例为46.64%。
    资源为先，成长性值得期待：1）华盛金矿是2021年公司收购的停产金矿，属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，目前正在推进扩证复产工作，项目采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来年产能2-3吨；2）Osino是2024年公司收购的矿山企业，实现海外并购项目零的突破，其主要资产为位于纳米比亚的TwinHills金矿项目，金资源量127.20吨，金储量66.86吨，项目已启动建设，预计投产后将带来每年5吨的黄金产能。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险；远期扩张摊薄回报的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    受益于金价上涨，上调公司盈利预测。预测公司2025-2027年实现营收152.52/159.00/178.44(原预测149.22/154.89/-)亿元，同比增速12.3%/4.2%/12.2%；归母净利润30.28/32.54/39.87(原预测27.90/29.79/-)亿元，同比增速39.3%/7.5%/22.5%；当前股价对应PE为16/15/12X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，且未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。

产品及销售区域结构全面优化，盈利改善已明确进入右侧区间

钧达股份(002865)
    2025年3月17日，公司发布2024年报。2024年公司实现营业收入99.5亿元，同比-46.7%，实现归母净利润-5.9亿元，同比亏损；其中Q4单季度实现营业收入17.5亿元，环比-4.3%；实现归母净利润-1.7亿元，环比减亏，我们预计海外业务占比提升是驱动公司盈利能力环比改善的关键因素，整体业绩符合预期。
    经营分析
    产品结构率先完成N/P切换、高盈利海外市场业务持续强化：2024年公司电池产品出货33.7GW，同比增长12.6%，Infolink电池片出货排名全球第三，其中N型出货31.0GW、占比超90%，同比增长50.6%，单Q4公司电池出货7.3GW，N型占比达到100%，保持全球第一。公司积极经营海外市场，2024年公司海外销售占比23.9%，同比+19.2PCT，单Q4海外占比49.1%，环比+14.4PCT，预计2025年海外占比将继续维持50%左右水平。除在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场实现高市占外，2024年底公司规划在阿曼地区建设高效电池产能，辐射美国等海外高盈利市场，投产后有望为公司带来丰厚的盈利贡献。
    公司盈利能力修复迈入右侧已确认，并有望持续改善：一方面，公司持续导入降本增效工艺，2024年TOPCon电池平均量产转换效率提升0.5%，单瓦非硅成本降低30%，叠加出货结构优化，公司盈利能力显著修复，2024Q4实现毛利率2.8%，环比转正，实现净利率-10.0%，环比修复3.7PCT；另一方面，春节后随季节性需求复苏并叠加政策节点造成的分布式抢装，产业链价格逐步回暖，根据Infolink，210RN电池片价格连续四周上涨至0.32元/W、涨幅达14%，根据我们测算，当前产业链价格水平下头部厂商已经位于盈亏边际，考虑电池环节供需逐步改善、抢装势头下电池片涨价持续性明确，公司作为专业化TOPCon电池龙头，有望持续展现盈利修复弹性。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司海外产能建设进度，预计公司2025-2027年盈利分别为12.75/17.65/21.37亿元，对应EPS为5.57、7.70、9.33元，当前股价对应PE分别为11/8/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

公司业绩稳定增长，盈利能力进一步增强

芯动联科(688582)
    事项：
    公司发布2024年报。2024年，公司实现营业收入4.05亿元，同比增长27.57%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长34.33%。
    平安观点：
    公司MEMS陀螺仪和加速度计稳定增长，盈利能力优异。2024年，公司实现营业收入4.05亿元，同比增长27.57%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长34.33%，实现扣非归母净利润2.12亿元，同比增长48.21%，实现综合毛利率85.03%，同比增长2.02个百分点。公司业绩稳定增长，主要原因为公司产品经下游用户陆续验证导入，报告期内进入试产及量产阶段的项目滚动增多，同时，公司产品的应用领域不断增加，市场渗透率提升所致。分产品看，MEMS陀螺仪是公司主力产品，加速度计增速迅猛。2024年，公司MEMS陀螺仪收入3.51亿元，同比增长34.76%，毛利率87.25%，同比增加1.70个百分点；MEMS加速度计收入0.28亿元，同比增长68.57%，毛利率73.67%，同比增加11.14个百分点；惯性测量单元收入0.21亿元，同比下降5.19%，毛利率63.58%，同比减少2.01个百分点。
    公司长期重视研发资源投入，报告期内技术产品取得重大成果。报告期内，公司研发费用为1.09亿元，同比增长36.52%，持续高研发投入有力推动了公司产品的技术升级和创新，进一步提升了产品竞争力，为公司未来的市场拓展和业务增长奠定了坚实基础。1）陀螺仪产品线：对Z轴陀螺仪持续进行研发迭代、提升性能；单片三轴陀螺仪、工业级陀螺进行多轮流片并持续改进。2）加速度计产品线：高性能的谐振式加速度计（FM加速计），可取代石英加速计，相较于传统加速度计产品提升了一个量级，报告期内已形成量产能力并开始小批量出货，公司形成的量产能力在行业内具有重要的领先意义，符合市场对高性能加速度计小型化和成本低的需求；公司在单轴加速度计的基础上，成功研发了单片双轴和单片三轴的产品，提高了产品的集成度和适用性。3）压力传感器产品
    iFinD，平安证券研究所
    线：小量程压力传感器已定型量产，并向客户小批量供货；大量程高性能压力传感器、适用恶劣环境的高性能压力传感器在持续研发中。4）IMU产品线：可用于自动驾驶、低空航电系统以及工业机器人的6轴车规级IMU在持续研发中。
    投资建议：公司MEMS惯性传感器性能领先，主力产品陀螺仪持续进步，FM加速度计实现小批量出货，压力传感、IMU等也有广泛布局，业绩增长点丰富。同时，当前公司多款新产品在研，大规模放量还需一定时间，且部分项目下单节奏存在一定的不确定性，综合考虑，我们调整了公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.76元（前值为0.84元）、1.05元（前值为1.17元）、1.42元（新增），对应2025年3月17日收盘价的PE分别为82.7X、60.1X、44.2X，公司产品性能优异，稀缺性明显，成长潜力可观，我们看好未来公司的发展，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：1、技术产品迭代不及预期的风险。公司高性能MEMS惯性传感器技术壁垒较高，若公司新技术产品的研发无法满足下游客户的需求，可能对公司业绩带来不利影响。2、新应用场景拓展不及预期的风险。公司目前的收入来源主要是

2024年业绩快报点评：产品销量增长，然费用增加、计提减值等影响全年业绩

万华化学(600309)
    投资要点：
    公司公布2024年业绩快报，全年实现营业总收入1820.69亿元，同比+3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.74%。
    2024年产品销量增长，然费用增加、计提减值等因素影响利润。2024年，公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，同时加强贸易业务管控，审慎确认收入，贸易收入同比下降，2024年公司整体营业收入同比增长3.83%。虽然公司主要产品销量持续增长，但受市场价格和原料成本波动因素影响，整体毛利同比基本持平；公司科研投入持续
    增加，销售、管理、财务等三项费用同比增长；同时对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，2024年公司归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降22.49%。
    单季度来看，预计2024Q4实现营业总收入344.65亿元（YOY-19.49%，QOQ-31.80%），实现归母净利润19.4亿元（YOY-52.83%，QOQ-39.39%），实现扣非归母净利润24.31亿元（YOY-39.39%，QOQ-14.07%）。公司四季度业绩同环比下行，预计与计提减值等因素有关。主要产品价格方面，根据百川盈孚的数据，2024Q4，聚合MDI市场均价是18201.61元/吨（YOY+16.13%，QOQ+4.00%），纯MDI市场均价是18646.77元/吨（YOY-10.64%，QOQ+0.88%），TDI市场均价是12885.48元/吨（YOY-24.69%，QOQ-4.65%）。公司聚氨酯业务主要产品四季度价格涨跌不一，其中聚合MDI价格表现较好。
    投资建议：2024年公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。同时，公司持续加大技术创新、不断延伸产业链、
    扩大高端化产品生产，有望进一步夯实龙头地位，实现持续发展。预计公司2024、2025年基本每股收益是4.15元和5.31元，当前股价对应2024、2025年的市盈率是17倍和13倍，维持买入评级。
    风险提示：项目工程进度、收益不及预期风险；贸易摩擦风险；欧美经济需求走弱导致出口不及预期风险；国内宏观经济波动风险；原材料价格剧烈波动风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

全球扩产提速，盈利能力保持韧性；维持买入

宁德时代(300750)
    宁德时代 2024 全年收入和净利润基本符合业绩预告和我们的预期。公司全年盈利表现强劲，高分红彰显发展信心。电池行业进入补库周期，公司作为行业龙头有望受益。维持买入评级和 314.11 元目标价。
    盈利能力维持韧性，全年分红率达 50%。 2024 年公司动力和储能合计出货474GWh，同比+22%，动力/储能分别为 381GWh/93GWh，同比+19%/+35%。 2024 年公司实现收入 3620 亿元（人民币，下同），同比-10%；归母净利润 507 亿元，同比+15%，符合公司业绩预告和我们预期； 2024 年综合毛利率 24.4%，同比增加 5.2 个百分点，归母净利率 14%，同比增加 3个百分点，盈利能力维持韧性，主要得益于产能利用率提升以及神行和麒麟出货占比提升。其中 2024 年 4 季度公司收入 1030 亿元，同/环比-3%/+12%；归母净利润 147 亿元，同/环比+14%/+12%。分红方面， 2024 年公司分红 253.7 亿元，占全年归母净利润的 50%，彰显公司发展信心。
    全球扩产提速，匈牙利工厂助力欧洲本土化供应。 2024 年宁德时代海外收入 1103 亿元，同比-16%，占公司整体收入的 30%，同比下滑 2 个百分点，主要由于欧洲需求放缓。但欧洲长期电动化趋势不变，且匈牙利工厂一期公司预计于 2025 年投产，该工厂整体成本较德国工厂更低，预计投产后有助于公司在欧洲实现本地化供应。尽管近期美国对中国产品加征额外关税，但宁德时代在美国技术授权产能有望在 2026 年释放，从而对冲关税的扰动。 2024 年公司产能 676GWh，同比+22%， 2024 年底在建 219GWh，扩产有所提速；产能利用提升至 76%（ vs. 2023 年 70%）。
    维持买入。 考虑到全球储能需求强劲，公司扩产有所提速，以及产能利用率提升，我们上调 2025-26 年收入 1-2%至 4471.9 亿/4892.2 亿元，同步调整净利润预测至 629.2 亿/680.0 亿元，并引入 2027 年收入/净利润预测5266.4 亿/715.0 亿元。由于会计政策变化，公司按照监管标准，将产品质保金从销售费用移至销售成本，因此我们下调公司 2025-26 年毛利率 2.8个/3.0 个百分点 。我们看好公司的龙头地位，基于 DCF 模型，维持目标价314.11 元及买入评级。

公司信息更新报告：拿地聚焦核心城市，计提减值拖累业绩

招商蛇口(001979)
    销售拿地稳健积极，结转毛利率下滑拖累利润，维持“买入”评级
    招商蛇口发布2024年年报。公司收入同比增长，归母净利润有所下滑，行业排名保持稳定，拿地聚焦核心城市。受2020-2021年存量高价土地存货减值影响，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为59.7、64.7、70.1亿元，EPS为0.66、0.71、0.77元，当前股价对应PE14.7、13.6、12.5倍。公司投资聚焦核心城市，可售货源较充足，维持“买入”评级。
    营业收入同比增长，结转毛利率下滑拖累利润
    2024年，公司实现总营业收入1789.48亿元，同比增长2.25%；实现归母净利润40.39亿元，同比减少36.09%；实现扣非归母净利润24.49亿元，同比下降57.27%；公司2024年实现毛利率、净利率分别为14.61%、2.34%，同比分别下降1.28pct、2.86pct；经营活动产生的现金流量净额为319.64亿元，同比增长1.69%，期末货币资金余额达1003.51亿元。截至2024年末，公司资产负债率66.67%，剔除预收账款的资产负债率62.37%、净负债率55.85%、现金短债比为1.59，“三道红线”始终处于绿档。公司利润下降主要系公司开发业务项目结转毛利率同比下降，以及计提房地产项目减值准备同比增加（存货减值35.7亿+信用减值15.5亿）。
    销售排名保持稳定，拿地聚焦核心城市
    2024年公司实现签约销售金额2193.02亿元，同比下降25.31%，签约销售面积935.90万平方米，同比下降23.50%。2024年，公司在西安、长沙、合肥、南通、徐州等五城销售金额排名位居第一，公司全口径销售金额稳居克而瑞销售榜单第五。2024年，公司累计获取26宗地块，总计容建面约225万平方米，总地价约486亿元，投资强度22%。公司在“核心10城”的投资金额占比分别达90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%。
    资产运营业绩稳中有升，坚决落实“AI+”战略
    2024年，公司主要持有物业全口径收入74.64亿元，同比上涨12%，EBITDA实现36.67亿元，同比上涨11%。公司积极探索多智能体交互、多模态交互等前沿技术，依托DeepSeek等先进大模型的技术赋能，实现AI应用在智慧服务、智慧空间、智慧运营等更多细分场景的落地。
    风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

系列点评二十三：超级e平台及汉唐L发布 纯电旗舰再亮新剑

比亚迪(002594)
    事件概述：3月17日，公司召开“超级e平台技术发布暨汉L、唐L预售发布会”，汉L、唐L EV纯电版预售价分别为27-35万元、28-36万元。两款新车基于今晚发布的“超级e平台”研发，包含全球首个整车超级千伏架构、全球首个闪充电池、全球首个兆瓦闪充系统、全球首个量产30000rpm电驱系统。
    发布超级e平台技术升级驱动EV销量提升。公司发布由全域千伏高压架构、全新电机以及全新一代碳化硅功率芯片构成超级e平台：1）快充技术：实现“油电同速”，全球量产最高充电电压、电流、倍率、功率分别1000V/1000A/10C/1000kW，汉L5分钟充电实测达到407公里，最高峰值充电速度达到1秒2公里；2）兆瓦闪充桩布局：兆瓦闪充桩初步规划建设4000+，后续自建+合作；超充桩利用双枪充电技术将充电功率从600kW提升至1000kW，公共快充桩通过升压从250kW提升至500kW，研发配套的储能系统使兆瓦闪充不受电容不足的问题；3）驱动电机：全球量产最高驱动电机转速30511rpm，单模块单电机功率580kw；4）二代刀片电池：10C充电倍率，重新设计结构，实现超高速电解液离子传输通道。我们认为，超级e平台实现油电同速，引领行业解决EV充电慢的痛点，复制Dm5.0成功，带动公司EV车型销量。
    汉唐L EV/混动版开启预售高端化布局加速。公司旗舰车型汉L EV预售27-35万元，唐L EV预售28-36万元，纯电版搭载“超级e平台”技术，搭载“天神之眼B”高阶智驾激光版，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能；同时，两款新车的DM版即日起开启盲订，上述车型将于4月上市。我们认为，超级e平台搭载，有望大幅提升汉唐的EV车型竞争力，且汉唐L纯电+混动上市后，有望抬升公司ASP，推进高端化布局。
    智驾版车型发布2025智驾平权、出海加速。智能化：2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元，公司以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，正式开启中国汽车的智驾平权时代。高端化：2025年为公司的高端化产品大年；腾势N9将于2025Q1上市，定位六座大型SUV，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。出海：2025年，公司将加大海外市场投入，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，全年出海展望80万辆，出海亦有望提振盈利。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/10,170.0/12,143.0亿元，归母净利润398.8/554.4/656.1亿元，EPS13.71/19.05/22.55元，对应2025年3月17日380.25元/股收盘价，PE分别为28/20/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

静待钟表消费回暖，提分红彰显投资价值

飞亚达(000026)
    投资要点：
    公司发布2024年年报
    公司2024年实现营收39.41亿元，同比-13.77%，归母净利润2.2亿元同比-33.86%，扣非归母净利润2.09亿元，同比-34.11%。其中，24Q4公司实现营收9.0亿元，同比-13.6%，实现归母净利润2272.72万元，同比-66.4%，实现扣非归母净利润1792.1万元，同比-72%。
    坚定自有品牌定位，积极转型升级应对外部市场环境变化。
    24年传统手表消费市场面临需求收缩、竞争加剧等压力，结构上来看，奢侈品及可选消费持续承压，健康及科技等体验型消费兴起，根据公司年报转引的贝恩报告，中国内地个人奢侈品销售额同比下降18%-20%，其中腕表品类受消费外流（境外消费占比升至40%）与偏好转移冲击较为明显，瑞士钟表工业联合会数据显示全年瑞士手表对中国大陆出口金额同比下降25.8%。渠道方面，线下渠道分化加剧，折扣店与沉浸式体验门店成为增量主力，传统百货、专卖店客流下滑；消费偏好方面，年轻消费者对品牌忠诚度下降，更关注性价比与消费体验。公司24年手表零售服务业务实现营收29.35亿元，同比-15.4%，手表品牌业务营收7.22亿元，同比-9.5%。在此背景下，公司将坚定自有品牌定位，夯实渠道运营管理，并基于顾客导向，增加AI等技术赋能与数字化应用。同时锚定转型升级目标，增强精密科技与智能穿戴核心技术能力。
    毛利率逆势增长，提高分红重视投资者回报
    公司2024年销售毛利率/净利率分别为37.16%/5.59%，同比分别+0.74/-1.7pct。分业务来看，公司手表零售服务业务/手表品牌业务毛利率分别为29.1%/67.2%，同比分别+0.6/+0.3pct。公司拥有研发设计、制造、销售服务为一体的全产业链运营管理能力，不断强化飞亚达核心自有品牌的差异化打造和竞争力，实现毛利率的逆势提升。与此同时，公司的品牌推广与渠道精细运营下，期间费用有所增长，2024年公司期间费用率28.92%，同比提升1.98pct，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率同比分别+2.18/-0.34/+0.16/-0.02pct。公司紧抓精益运营与风险防控，期末资产负债率为15.37%，经营活动产生的现金流量净额为5.37亿元，经营效率较高。公司24年向全体股东每10股派发现金红利4元，拟派发现金分红总额1.62亿元，占本年度归母净利润73.66%，股息率3.86%。
    盈利预测与投资建议
    公司作为国内钟表行业龙头，自有品牌稳健发展，名表精细化运营，精密科技业务培育新增长点，重视股东回报。同时，随宏观经济的持续修复，以及消费政策的推动下，我们判断公司零售及品牌业务有望逐步回暖，基于24年的业绩表现，我们略微下调公司的业绩增速。预计公司25-27年收入增速分别为6%/6%/7%（25~26年原为10%/7%），归母净利润增速分别为8%/7%/10%（25~26年原为12%/13%），对应EPS分别为0.58元、0.62元、0.68元，目前股价对应25年PE为19x，维持“持有”评级。
    风险提示
    国内消费复苏缓慢风险、名表消费外流风险。

北交所信息更新：领航A型重组IV型人源化胶原蛋白创新应用，2024年归母净利润增长145%

锦波生物(832982)
    2024年度业绩快报实现营收14.47亿元、归母净利润7.33亿元
    根据锦波生物2024年度业绩快报，2024年公司实现营业收入14.47亿元，同比增长85.40%；归母净利润7.33亿元，同比增长144.65%。公司积极研发新产品、强化品牌建设、努力拓展市场，深耕现有客户并不断拓展新客户，医疗器械及功能性护肤品的销售规模大幅增长，因此我们上调2024年，并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为733/927/1125（原729/927/1125）百万元，对应EPS分别为8.29/10.47/12.71元/股，对应当前股价PE为31.7/25.1/20.7倍，维持“增持”评级。
    开创新生物材料IV型胶原新方向，首次将重组人源化Ⅶ型胶原应用于护肤品
    公司在A型重组IV型人源化胶原蛋白的基础研究和应用转化方面取得了较大成果，开创性的为新生物材料IV型胶原的应用开辟了新方向。成功打造出全球首款100%人体同源、可自组装成三螺旋结构的A型重组IV型人源化胶原蛋白，符合YY/T1888-2023《重组人源化胶原蛋白》医疗器械行业A型标准，并于2022年和2023年先后获得两项中国发明专利授权。旗下品牌重源发布重源胶原七号产品，首次将重组人源化Ⅶ型胶原应用在护肤品中，100%人源化，不仅丰富了重源品牌的产品线，更是在胶原蛋白护肤市场中树立了新的标杆。
    薇旖美临床注射已突破200万支，多款产品获美国食品药品监督管理局认证
    公司不断提升品牌在国际市场的知名度和影响力。薇旖美重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维自2021年6月上市以来，临床注射已突破200万支，其安全性和有效性得到了市场的广泛验证。该产品是我国首个采用新型生物材料--重组人源化胶原蛋白制备的Ⅲ类医疗器械。这一突破性进展标志着中国在重组人源化胶原蛋白生物新材料领域实现了从0到1的历史性跨越。公司重要创新成果重组Ⅲ型人源化胶原蛋白成功获得巴西发明专利授权，旗下品牌ProtYouth5款产品获得美国食品药品监督管理局(FDA)的认证，为公司在全球市场的拓展注入了新的动力。
    风险提示：监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

2024年年报点评：结构优化见效，风险处置有力

平安银行(000001)
    事件：3月14日，平安银行发布2024财报。2024年实现营收1467.0亿元，YoY-10.9%；归母净利润445.1亿元，YoY-4.2%；不良率1.06%，拨备覆盖率251%。
    营收降幅持续收敛，非息收入支撑发力。2024平安银行营收、归母净利润同比增速较24Q3分别+1.6pct、-4.4pct。根据营收结构细分来看，其他非息收入为营收的主要支撑项。2024其他非息收入同比+68.7%，较24Q3增速扩大16.1pct；同时，净利息收入和中收的负增维稳，2024年净利息收入同比-20.8%、中收同比-18.1%，降幅较24Q3分别扩大0.2pct、收窄0.4pct。另外，在加强资产质量管控背景下，信用成本持续改善，2024年度信用减值损失同比-17.1%。
    零售结构持续优化，对公规模大幅增长。平安银行2024年度贷款总额同比-1.0%，降幅较24Q3缩小0.3pct。零售贷款结构仍在优化中，对公信贷规模持续大幅增长。2024年度对公、零售贷款余额分别同比+12.4%、-10.6%。对公贷款规模持续增长原因在于坚持贯彻让利实体经济的政策导向，持续加大重点领域的信贷支持力度，主动调整资产结构，提升优质资产占比。个人贷款规模降低原因在于顺应外部经营环境变化，主动优化零售业务，促进“量、价、险”平衡发展。
    坚持支持实体经济，负债成本持续减轻。受市场利率下行、主动压降零售高风险资产等因素影响，平安银行24Q4净息差为1.70%，较24Q3下降17BP。24Q4贷款收益率较24Q3下降45BP。24Q4对公贷款收益率3.34%，个人贷款收益率4.88%。具体原因在于贷款市场报价利率下调及存量房贷利率调整，叠加重定价等因素影响，新发放贷款收益率同比下降，带动贷款组合收益率同比下行。但同时负债端成本进一步改善，24Q4负债成本率较24Q3继续下降13BP。
    不良率维持低水平，零售质量持续优化。平安银行24Q4末不良率、关注率为1.06%、1.93%，较24Q3末分别持平、-4BP。24Q4末对公贷款不良率0.70%。24Q4末零售贷款不良率1.39%，较24Q3末下降4BP，其中按揭、经营性贷款不良率较24Q3末分别-13BP、-2BP；信用卡、消费贷不良率则较24Q3分别-8BP、+9BP。24Q4末拨备覆盖率为251%，与24Q3持平，维持了充裕的风险抵补能力。
    投资建议：结构优化、质量提升，强化资本内生力
    主动优化零售贷款业务结构，促进“量、价、险”平衡发展。同时，加强风险管控，主动优化资产和客群结构，资产质量保持平稳。强化资本内生积累能力，提升资本精细化管理水平。预计25-27年EPS分别为2.27、2.32、2.41元，2025年3月17日收盘价对应0.5倍25年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动超预期；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

24Q4业绩高增，AIDC电源蓄势待发

禾望电气(603063)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入37.33亿元，同比-0.50%；归母净利润4.41亿元，同比-12.28%；扣非净利润3.97亿元，同比-5.76%。其中Q4实现营收14.22亿元，同比+25.05%，环比+52.88%；归母净利润1.87亿元，同比+85.86%，环比+90.04%。扣非净利润1.34亿元，同比+31.98%，环比+34.30%。
    Q4季度反转确立，海外拓展+管理变革驱动盈利能力回升。24年新能源行业整体需求下行致使公司年度业绩承压，但Q4业绩表现亮眼：营收14.22亿元，同比+25.05%，环比+52.88%；归母净利润1.87亿元，同比+85.86%，环比+90.04%。扣非净利润1.34亿元，同比+31.98%，环比+34.30%。Q4单季度毛利率为38.49%，高于全年毛利率（37.86%）0.63pct，环比+2.61pct。盈利能力显著提升主要系：（1）海外业务扩展加速，毛利维持较高水平。2024年公司实现海外收入2.59亿元，同比+122.74%，毛利率54.24%，同比+8.68pct。（2）新能源电控/工程传动业务毛利率均实现增长，分别为33.67%/44.46%，同比+1.96/+0.42pct。（3）报告期内，公司实施事业部制变革，各事业部独立核算，自主对经营成果负责，自负盈亏，有效激发公司活力。
    风光储氢协同优势显著，工程传动业务布局加码。报告期内，公司新能源电控/工程传动业务分别实现收入28.60/5.62亿元，同比-4.79%/+16.75%。风电业务持续稳健增长，国内市场份额保持稳定，海外市场取得新突破，实现批量发货；光伏领域，在技术创新与市场拓展方面持续发力，构网型逆变器投入批量应用，相关项目总容量高达GW级；储能产品线进一步丰富与完善，打造多个百兆瓦级大型项目，已在新疆、云南等地实现集中式、组串式构网型储能变流器的批量发货；氢能领域，在大功率MW级IGBT制氢电源领域成绩斐然，产品已在甘肃、陕西、云南等多地成功落地应用。传动业务领域，实现了从国产化替代到创新出海的重大跨越，HD2000低压、HD8000中压工程型变频器在印尼海洋特钢1450MM热连轧主辅传动项目中得到全面应用，此外在国家管网大型天然气输送领域，石油石化行业，以及起重机械、轻工机械、有色金属等领域也实现进一步拓展。
    数据中心电源打造新引擎。随着人工智能AI技术的爆发式发展，数据中心作为承载算力的核心基础设施，其电力需求空间巨大。面对AI算力基础设施的爆发式需求，公司重点布局：（1）研发大容量、多功能、高精度的并、离网测试电源系统，支持跟网型/构网型新能源发电装备电气、控制性能的全面检测；（2）结合场景需求，研发高压交流、高压直流、脉冲功率等特种电源系统，研发数据中心电源及系统创新方案；（3）完善静止无功发生器SVG的产品系列，全面对标新能源及微电网的电网适应性及支撑性要求。公司大功率变频技术彰显，看好公司在数据中心绿电聚合供应、电网协同、电能质量等相关产品的增长动能。
    投资建议：公司在大功率变频领域技术领先，具备风光储协同发展优势，24Q4业绩验证经营拐点，海外拓展+管理变革构筑安全边际，AIDC电源打开成长天花板，看好公司未来的发展前景。预计2025-2027年归母净利润分别为6.14、7.02和8.10亿元，对应EPS1.36、1.56和1.80元/股，对应PE26、22和19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、风光装机低于预期；3、新品研发低于预期。

中小盘信息更新：智能驾驶业务快速增长，海外布局提速打开成长空间

德赛西威(002920)
    2024年业绩稳健增长，营收三年复合增长率达到42.38%彰显龙头实力2024年，公司实现营业收入276.18亿元，同比+26.06%，实现归母净利润20.05亿元，同比+29.62%；2024年四季度，公司实现营业收入86.43亿元，同比+16.21%，实现归母净利润5.98亿元，同比+1.99%。公司是智能汽车零部件龙头公司，2021-2024年营收复合增长率达到42.38%，彰显龙头实力。鉴于下游汽车市场竞争加剧，我们小幅下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润27.17（-2.89）/34.74（-2.60）/44.95亿元，对应EPS分别为4.90（-0.52）/6.26（-0.47）/8.10元/股，对应当前股价的PE分别为24.5/19.2/14.8倍，而公司在手订单充沛，卡位优势明显，仍维持“买入”评级。
    汽车智能化布局深化，智能驾驶业务成长亮眼，充沛在手订单提供充足动力报告期内，公司智能座舱/智能驾驶业务分别实现营收182.30/73.14亿元，同比+15.37%/63.08%，随汽车智能化产品渗透率提升、单车价值量增长，公司核心板块业绩实现强劲增长，其中智能座舱新项目订单年化销售额超160亿元，而智能驾驶约100亿元，提供充足增长动力。新会计准则下，公司约1.36亿元保证类质保费用由销售费用计入营业成本，相当于全年营收的0.49%，导致公司毛利率与费用等受到一定影响，公司毛利率/净利率分别为19.88%/7.31%，同比-0.57/+0.27pct。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/1.93%/8.17%/0.57%，同比变动-0.50pct/-0.35pct/-0.88pct/+0.35pct，其中除财务费用率因汇兑损失增加外，其余费用率稳步下降，整体期间费用率同比-1.38pct，凸显卓越管理。
    海外市场扩展成效显著，智驾平权加速演进公司有望深度受益
    报告期内，公司海外订单规模超过50亿元，同比增长超120%，在国际已进入欧洲、东南亚、日本和北美市场，成功斩获HONDA等多家知名企业的新项目订单、西班牙智能工厂项目启动建设，为海外市场拓展注入强劲动能。公司在国内不断突破高端品牌与合资品牌，中央计算平台加速落地，同时随国内智驾平权趋势演进，公司智能驾驶业务有望进一步打开成长空间。
    风险提示：市场竞争激烈、行业需求不及预期、技术迭代不及预期。

传统毛纺业务盈利能力提升，锦纶产品开始投产

南山智尚(300918)
    事件描述
    3月12日，公司披露2024年年报，2024年，公司实现营业收入16.16亿元，同比增长0.98%，实现归母净利润1.91亿元，同比下降5.83%，实现扣非净利润1.83亿元，同比下降7.80%。
    事件点评
    2024Q4费用上升、业绩降幅有所扩大。2024年，公司实现营收16.16亿元，同比增长0.98%，分季度看，24Q1-24Q4实现营收3.59、4.17、3.87、4.53亿元，同比增长10.35%、4.07%、-2.63%、-5.02%。2024年，公司实现归母净利润1.91亿元，同比下降5.83%，分季度看，24Q1-24Q4归母净利润分别为0.37、0.45、0.42、0.66亿元，同比增长15.37%、0.22%、-1.00%、-19.84%。2024年，公司实现扣非净利润1.83亿元，同比下降7.80%，分季度看，24Q1-24Q4扣非净利润为0.32、0.44、0.42、0.64亿元，同比增长4.67%、-0.55%、-0.39%、-20.39%。公司4季度业绩降幅增加，预计主因精纺呢绒面料产品受到国内消费市场承压影响，营收发生下滑、销售毛利率下降、销售及管理费用率增加。
    精纺呢绒及服装传统业务毛利率同比提升，超高纤维产品量增价跌。分业务看，2024年，精纺呢绒、服装、超高纤维产品营收分别为8.10、6.11、1.76亿元，同比下降9.54%、增长4.45%、增长94.75%，毛利率分别为35.54%、36.55%、10.23%，同比提升1.54、0.75、-9.70pct，公司传统业务盈利能力提升，主要受益于生产线智能改造、订单附加值增加。2024年，公司超高纤维产品销售量为3303.61吨，同比增长119.69%，估算销售均价为5.3万元/吨，同比下降11.4%。锦纶业务方面，2024年11月公司年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目部分产线成功启动试投产，今年起预计开始带来业绩增量。
    2024年超高纤维产品毛利率下滑且销售占比提升，致使公司整体毛利率下滑。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比下滑1.1pct至33.58%，主因超高纤维产品盈利能力下滑，公司传统主业毛利率同比提升。费用率方面，2024年，公司期间费用率合计下滑0.55pct至18.07%，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.45%/5.20%/3.56%/1.87%，同比-0.55/+0.01/-0.08/+1.18pct，综合影响下，2024年，公司归母净利率为11.81%，同比下滑0.85pct。存货方面，截至2024年末，公司存货6.78亿元，同比增长1.88%，存货周转天数228天，同比增长8天。现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额为2.43亿元，同比增长11.87%。
    投资建议
    2024年，在国内消费环境面临较大挑战背景下，公司传统主业展现经营韧性，同时盈利能力稳中有升；超高纤维产品虽然盈利承压，但整体呈现季度改善趋势。考虑2025年起，公司锦纶业务开始逐步对外销售，超高纤维产品处于持续改善过程中，我们预计公司2025-2027年每股收益分别为0.61、0.78、0.90元，3月14日收盘价对应公司2025-2027年PE为27.6、21.6、18.8倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    精纺呢绒业务订单趋势放缓；超高纤维产品盈利修复不及预期；行业竞争加剧。

2024年年报业绩点评：智驾业务蓬勃发展，国际化布局提速

德赛西威(002920)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入276.18亿元，同比+26.06%，实现归母净利润20.05亿元，同比+29.62%，实现扣非归母净利润19.46亿元，同比+32.66%，EPS为3.63元，同比+29.18%。2024年Q4，公司实现营业收入86.43亿元，同比+16.21%，环比+18.69%，实现归母净利润5.98亿元，同比+1.99%，环比+5.22%，实现扣非归母净利润4.97亿元，同比-17.54%，环比-24.50%。
    智驾业务高增推动业绩高景气延续，充裕在手订单支撑业务规模持续扩张：公司2024年营收保持较高增速，主要得益于智驾业务持续放量驱动，2024年公司智能驾驶业务实现收入73.14亿元，同比+63.06%，占收入比重同比提升6.01pct至26.48%，智能驾驶业务新项目订单年化销售额接近100亿，在手订单充裕，2024年公司成功斩获长城汽车、奇瑞汽车、广汽埃安、广汽丰田、小鹏汽车等车企新项目订单、与奇瑞汽车达成合作共同开发舱驾一体中央计算平台、与昊铂签订战略合作协议，将基于新一代高算力芯片共同研发推动新一代舱驾一体乃至中央计算平台的加速落地，适配L4高级别自动驾驶软硬件系统需求，另外公司拓展了联成像雷达、前向毫米波雷达、角雷达等智驾传感器产品，相关产品已获得广汽丰田、奇瑞汽车、TATA等海内外车企的新项目订单，充裕在手订单与新合作的持续推进有望支撑公司业务规模继续扩张。其他业务方面，2024年智能座舱业务实现收入182.30亿元，同比+15.36%，新项目订单年化销售额超过160亿元，持续获得奇瑞汽车、吉利汽车、广汽丰田、理想汽车、广汽埃安、TATA等多家车企的新项目订单，HUD产品进入日系、德系车企供应链；2024年网联服务及其他业务实现收入20.74亿元，同比+27.99%。
    Q4毛利率有所波动，费用率管控良好，降本增效成果显现：2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比-0.10pct，较为稳定。Q4单季公司毛利率为18.40%，同比-3.14pct（调整前），环比-2.51pct（调整前），有所波动，主要受到智能座舱、网联服务业务毛利率降低影响，2024年H2公司智能座舱业务毛利率环比-0.88pct至18.72%，网联服务及其他业务毛利率环比-5.64pct至23.61%。费用率方面，2024年公司研发费用率同比-0.88pct至8.17%，伴随公司高性能新品逐渐量产，新品研发费用增长趋稳，2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率同比分别-0.03pct/-0.35pct/+0.35pct，公司在费用率方面降本增效成果明显，在毛利率有所承压背景实现了净利率的提升。
    国际化发展潜力十足，全球化开拓取得亮眼成绩，西班牙工厂2026年投产深化智能化出海：2024年公司通过全方位推进国际化布局在全球市场取得亮眼成绩，目前公司已获得TATAMOTORS、VOLKSWAGEN、MAZDA、STELLANTIS、SEAT、TOYOTA、SKODA、VOLVO、FORD、AUDI、LEXUS、SUZUKI等国际知名车企的新项目订单，并成功突破白点客户HONDA。2024年公司境外收入仅为17.08亿元，同比+3.89%，公司2024年海外订单规模超过50亿元，同比增幅超过120%，国际化发展潜力十足。产能出海方面，公司西班牙智能工厂已开工建设，预计2025年底竣工，2026年开始向客户供应智能座舱、智能驾驶等一系列智能化产品。全球化客户拓展叠加产能出海持续
    深化公司智能化出海进程，为公司业务带来新增长极。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入344.88亿元、418.50亿元、493.60亿元，实现归母净利润27.10亿元、35.24亿元、44.95亿元，摊薄EPS分别为4.88元、6.35元、8.10元，对应PE分别为25.39倍、19.53倍、15.31倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；海外客户拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

高端铸造领域龙头，“两机”构筑新增长极

应流股份(603308)
    投资要点
    深耕高端铸造领域，“两机”业务构筑新增长极。公司产品主要为铸钢零部件和高温合金零部件，产品定位高端，成立初期即为艾默生、卡特彼勒、泰科等全球头部客户供应商。自上市以来，公司积极布局“两机”业务板块，为世界顶尖燃气轮机/航空发动机制造商GE、罗尔斯罗伊斯、赛峰集团等供应相关零部件，同时积极响应燃气轮机国产化进程，为中国航发、上海电气、东方电气等供应核心零部件。公司不断丰富产品品类，收入持续增长。2017-2023年，公司收入从13.8亿元增长至24.1亿元，CAGR达9.8%，2024Q1-Q3实现收入19.1亿元，同增5.7%；归母净利润由0.6亿元增长至3.0亿元，CAGR达31.0%。
    传统业务范围广泛、客户多元，盈利能力稳定。公司的传统业务集中在石油天然气、工程矿山机械、发电、轨交、医疗设备和自动控制等领域。2020-2023年，公司传统业务收入维持在约12亿元，2023年毛利率为30.8%，同增0.1pct，收入规模、盈利能力保持稳定。
    两机业务：零部件国产替代进行时，“两机”业务空间广阔。（1）燃气轮机板块：燃气轮机核心壁垒在于透平叶片，对材料与工艺要求极高；透平叶片占整机价值量约22%，是整机价值量最大的部分。我国燃气轮机起步较晚，但持续推进重燃国产化进程，应流股份与海外龙头GE、西门子等企业深度合作，在燃气轮机国产化进程中承担了透平叶片的国产化任务，目前产品已广泛应用于国内外燃气轮机龙头企业的产品。（2）航空发动机板块：航空发动机是国家工业技术、科技技术和综合国力的集中体现。由于航空发动机的高技术壁垒，目前商用航发均被欧美巨头垄断。2016年，公司收购德国SBM，引进两款涡轴发动机技术，并尝试从零部件领域延伸至航空发动机整机。目前，公司已形成核心零部件、涡轴发动机和直升机三位一体的航空航天业务基础。随着低空经济和国产大飞机的持续推进，公司有望持续受益于航空发动机国产化进程。
    核电行业景气度持续上升，核能材料业务稳健增长。2019年起中国核电站审批回归常态。2019-2023年我国核准核电机组数量分别为4/4/5/10/10台，2024年已核准11台机组，呈上升趋势。发电侧，2023年核能发电4449亿kWh，同增3%，占全国发电量4.6%，维持较高水平；2023年中国核能发电装机量达5691万kW，同增2%。公司作为中国研制生产核电站核岛核一级铸造零部件、金属保温层和乏燃料格架等核电设备的先行者，2023年核能板块收入达3.8亿元，同增17%，毛利率40%，高于综合毛利率36%。近年公司持续加大核能板块投入，迎合国内核电规模持续增长需求，核能材料业务有望实现持续增长。
    盈利预测与投资评级：应流股份深耕高端铸造行业和高端装备制造，随着“两机”业务的不断拓展，有望在航空发动机、重型燃气轮机国产化浪潮中充分受益。我们预计公司2024-2026年归母净利润3.60/4.60/5.85亿元，对应当前市值PE分别为37/29/23x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：资本开支不及预期，下游行业需求不及预期，国产化进程不及预期，国际贸易摩擦

2024年报点评：利润率现金流双改善，业务提质增效稳健发展

招商积余(001914)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024全年公司实现营收171.7亿元，同比增长9.9%；归母净利润8.4亿元，同比增长14.2%。
    营收及业绩稳步提升，物业管理业务收入与毛利率双增，资产管理业务毛利率调整。2024公司营收同比增长9.9%，其中物业管理业务营收164.9亿元，同比增长11.7%；资产管理业务营收6.7亿元，同比下降4.0%。利润率方面：2024年公司物业管理业务毛利率10.5%，同比提升0.4pct，其中基础物业管理毛利率提升1.9pct至10.7%，平台增值服务毛利率提升2.0pct至10.5%；资产管理业务毛利率48.0%，同比下降2.7pct。综合毛利率11.9%，同比提升0.4pct。费用率方面：2024年销管费率为4.2%，同比下降0.3pct。
    物业管理业务稳健发展，持续深耕非住业态。截至2024年末，公司在管项目2296个，同比增长195个；在管面积达3.65亿平方米，同比增长5.8%；实现新签年度合同额40.3亿元，较去年基本持平，其中第三方新签年度合同额36.9亿元，同比增长4.4%。公司持续深耕非住业态，非住业态营收占物业管理业务比例为58.6%，全年新增政府公建、产业园区、金融服务等优质项目超百个，核心客户续约率达96%。住宅业务端，公司市场化住宅拓展取得突破，全年新签年度合同额同比增长47%。公司在物业管理领域展现出强大的市场竞争力以及稳固的客户关系。
    资产管理业务运营能力持续提升，商业运营业务规模稳步扩张。截至2024年末，公司在管商业项目70个（含筹备项目），其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个，管理面积393万平方米。2024年公司在管项目集中商业销售额同比提升30%，同店同比提升6%；客流同比提升34%，同店同比提升11%。公司持有物业包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态，2024年末总可出租面积为46.9万平方米，总体出租率为95%，公司通过建立多元化营销渠道拓宽获客路径，以及与周边物业差异化经营的模式来构建竞争优势，保障持有物业租赁业务稳健运营。
    盈利预测与投资评级：公司作为非住业态龙头物管企业，背靠央企开发商，不断提升市场化拓展能力，内生外拓均有保障。考虑房地产市场下行及物管行业竞争加剧，我们小幅下调2025-2026年公司归母净利润分别为9.4/10.4/亿元（原值为9.9/11.4亿元），预计2027年归母净利润为11.4亿元。对应的EPS为0.89/0.98/1.08元，对应的PE为12.2X/11.1X/10.1X，维持“买入”评级。
    风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；市场化拓展不及预期；收并购投后管理不及预期。

2024年年报点评：双智驱动业绩高增，海内外订单齐突破

德赛西威(002920)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年年报。2024年实现营收276.18亿元，同比+26.06%，实现归母净利润20.05亿元，同比+29.62%，实现扣非归母净利润19.46亿元，同比+32.66%，收入符合预期，归母净利润由于减值等非经营因素较多略低于预期。
    三大主业全线增长，双智引擎动能强劲。2024年，公司三大主营业务板块均呈现正向增长。其中，智能座舱业务实现营收182.30亿元，同比增长15.36%；智能驾驶业务营收达73.14亿元，同比增长63.06%。从盈利能力看，智能座舱毛利率为19.11%，同比降低0.91%，推测主要为质保金调入营业成本及年降影响；智能驾驶毛利率19.91%，同比增长3.98%。智能化业务双引擎的协同效应逐步显现，为中长期业绩增长打开全新空间。
    费控增效显韧性，扩产蓄势谋新篇。2024年公司销售/管理/研发费用率同比下降彰显规模效应，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.50pct/-0.35pct/-0.88pct/+0.35pct，财务费用率增幅明显主要是人民币贬值产生汇兑损失增加所致。2024年资产减值+信用减值5.2亿，其中Q4合计为3.3亿元，压低表观利润。公司经营活动产生的现金流量净额为14.94亿元，同比+30.89%，增长原因系销售快速增长，现金流量净额增加；投资活动产生的现金流量净额为-14.72亿元，同比-96.32%，大幅降低原因系报告期购建固定资产的现金支出增加。2024年末，公司在建工程余额大幅增至4.45亿元，较期初增长167.38%，占总资产比重由0.92%提升至2.07%。该变动反映公司持续加大产能建设及技术升级投入，与公司前瞻性布局智能驾驶、智能座舱等核心业务领域的战略方向相符。
    国内国际订单双突破，量质齐升蓄增长动能。业务拓展方面，公司成功斩获长城汽车、奇瑞汽车、广汽埃安、广汽丰田、小鹏汽车等国内车企新项目订单，海外层面公司获得塔塔汽车、丰田、沃尔沃、奥迪、福特、Stellantis等国际知名车企的新订单，并且成功突破白点客户本田；2024年海外订单规模超过50亿元，同比增长幅度超过120%。新项目订单年化销售额突破270亿元，为未来持续增长奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游车企竞争加剧或对供应链盈利水平产生影响，我们维持公司2025~2026年营收预测为369/462亿元，预计2027年营收为565亿元，同比分别+34%/+25%/+22%；下调2025~2026年归母净利润为27.6/36.7亿元（原为30.8/39.6亿元），预计2027年归母净利润为47.1亿元，同比分别+37%/+33%/+28%，对应PE分别为24/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期。

系列点评三：与天津爱码信成立合资公司 加速布局人形机器人

精锻科技(300258)
    事件概述：3月17日，公司发布对外投资设立合资公司的公告，拟与天津爱码信自动化技术有限公司共同出资设立“江苏太平洋关节电驱科技有限公司”，其中公司、天津爱码信占合资公司股权分别90%、10%，合资公司经营范围为机器人关节及其控制电机驱动系统、精密减速器、丝杠及其电机驱动模组、精密仪器装置、传感器、液压传动装置及配件的研发、制造及销售；精密传动、机器人及智能装备的技术研究。
    天津爱玛信专注工业机器人系统集成合作全球知名品牌。天津爱玛信是专业从事工业机器人系统集成、产品交钥匙工程与数字化智能工厂设计制作的国家级高新技术企业，企业核心技术团队来自国际知名数控机床与工业机器人公司，是世界知名工业机器人品牌发那科（FANUC）与电装（DENSO）的战略合作伙伴。在数控机床领域，是发那科（FANUC）高速加工中心（ROBODRILL）的指定代理公司，在自动化领域拥有深厚积累。
    与爱玛信成立合资公司，加速人形机器人核心零部件产业化进程。公司拟与天津爱码信共同出资设立江苏太平洋关节电驱科技有限公司，注册资本1亿元，其中精锻科技认缴9000万元，占合资公司90%的股权，天津爱码信认缴1000万元，占合资公司10%的股权。成立合资公司后，天津爱码信将充分利用其原有的日系技术资源，给合资公司提供机器人台架试验验收技术支持、机器人控制模组技术支持、机器人电控技术支持；协助规划与建设合资公司的智能车间，乃至智能工厂；在市场开发、高端人才方面提供支持，包括：机器人关键零部件精密制造人才和技术支持、机器人市场配套支持。我们认为，此举有助于公司快速获取技术，加快公司在人形机器人关节、丝杠及其电机驱动模组核心部件领域的研发，加速产业化落地进程。
    主业稳健成长出海打开中长期成长空间。公司积极布局主减速器齿轮、电机轴、轻量化（转向节、控制臂），伴随产品线不断扩张，公司单车价值大幅提升，打开中长期成长空间。此外，公司泰国公司于2025年一季度开始形成出产能力。出海建厂有望减轻出口关税及海运费波动对公司利润的影响，同时方便公司获取海外订单，加速迈向全球化。
    投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速全球化，我们看好公司中长期成长，调整盈利预测，预计2024-2026年收入分别22.2/28.0/35.4亿元，归母净利润分别2.2/3.0/3.9亿元，EPS分别0.46/0.62/0.80元，对应2025年3月17日15.68元/股收盘价，PE分别为34/25/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量、新业务、海外建厂进度不及预期；原材料价格上涨超预期。

2024年年报点评：24Q4超预期，基本面触底反弹

禾望电气(603063)
    事件：2024年3月13日，公司发布2024年报。2024年公司实现收入37.33亿元，同比基本持平；实现归母净利润4.41亿元，同比下降12.28%。单24Q4情况来看，公司24Q4实现收入14.22亿元，同比增长25.05%；实现归母净利润1.87亿元，同比增长85.86%，环比增长90.04%。
    盈利能力企稳，费用管控良好。2024年公司实现毛利率37.86%，同比增长2.1pcts；实现净利率12.31%，同比下降1.16pcts。费用管控方面，公司24年实现期间费用率23.58%，同比提升0.72pct，其中财务/管理/销售费用率分别为1.05%/4.23%/9.05%，分别同比变化+0.36pct/-0.05pct/-0.24pct。
    新能源：构网型技术实力领先，25年有望发力。24年公司新能源电控板块实现收入28.6亿元，同比下滑5%；实现毛利率33.67%，同比增长0.43pct。构网型技术方面，继在构网型风电领域取得显著成果后，公司乘胜追击，在光伏领域实现重大突破，成功将构网型逆变器投入批量应用，相关项目总容量高达GW级。这一里程碑式的进展，不仅彰显了公司在新能源技术研发上的雄厚实力，更标志着公司在推动光伏产业向智能化、稳定化发展的征程中迈出了坚实有力的一步，为构建更加可靠、高效的能源体系贡献了关键力量。
    传动：公司坚定不移地加大传动业务的战略布局力度。24年公司传动业务板块实现收入5.62亿元，同比增长17%；实现毛利率44.46%，同比下降1.11pcts。公司传动业务发展态势良好，实现了从国产化替代到创新出海的重大跨越，24年公司传动业务在矿山、石油石化等行业表现优异，在印尼海洋特钢1450MM热连轧主辅传动项目中，公司的HD2000低压、HD8000中压工程型变频器得到全面应用，变频器总容量高达130MW。这一项目的成功实施，标志着国产变频器首次在冶金热连轧整线出口项目中取得重大突破，为国产变频器的国际化发展树立了典范。
    电源：产品方案持续推出。公司自主研发的大容量电源产品，涵盖交流/直流、低压/高压、风冷/液冷、固定式/预装式/移动式等多种类型，产品电压覆盖400V~35kV，容量覆盖500kVA~100MVA，并支持进一步的并联扩容。除新能源检测用电源系统的批量应用外，在高压交流、高压直流、脉冲功率等特种电源系统，以及数据中心电源系统上，正不断推出创新方案，积极开展工程应用。
    投资建议：公司立足风电变流器，光伏、传动、储能、SVG等相关业务全线启动。我们预计公司2023-2025年营收分别为47.35、56.90、68.42亿元，对应增速分别为26.8%、20.2%、20.3%；归母净利润分别为6.19、7.47、9.04亿元，对应增速分别为40.6%、20.7%、21.0%，以3月17日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为26X、21X、18X。维持“推荐”评级。
    风险提示：政策不达预期风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险。

24年盈利能力增强，有望受益深海科技

海油工程(600583)
    事件：2025年3月17日，海油工程发布2024年度报告，2024年，公司实现营业收入299.54亿元，同比下降2.59%，实现归母净利润21.61亿元，同比上涨33%；扣非后净利润18.09亿元，同比上涨46%。经营活动现金流量净额38.50亿元，同比下降24.87%；基本每股收益0.49元/股，同比上涨32%。资产负债率为41.38%，较2023年全年上涨3pct。
    2024年第四季度，公司单季度营业收入95.28亿元，同比下降2.66%，环比上涨36%；单季度归母净利润4.17亿元，同比上涨68%，环比下降23.94%；单季度扣非后净利润5.03亿元，同比上涨220.00%。
    点评：
    2024年公司盈利能力保持提升。2024年，公司毛利率为12.28%，较上年提升1.53pct，净利率为7.30%，较上年提升2.00pct。其中2024Q4，公司毛利率为13.39%，环比-0.20pct，同比+4.94pct；公司净利率为4.45%，环比-3.21pct，同比+2.06pct，主要受公司项目所处阶段影响，2024年公司陆地建造工作量小幅下降，海上安装工作量提升。
    分业务来看：2024年公司海洋工程总承包、海洋工程非总承包、非海洋工程项目收入占比分别为72.33%、18.00%、9.66%，较上年占比分别+9.71pct、+7.45pct、-17.16pct。海洋工程、非海洋工程项目毛利率分别为11.90%、15.60%，分别较上年+3.25pct、-0.30pct，公司海洋工程收入占比以及盈利能力提升均带动公司业绩增长。我们认为，海洋工程业务利润率提升主要受海上安装工作量占比提升以及年内完工项目较多影响，24年公司钢材加工量、海上作业投入船天分别为45.39万吨、2.87万天，分别同比-3.83%、+15.73%。
    分地区来看：2024年公司境内、境外收入占比分别为80.70%、19.30%，较2023年结构没有明显变化。公司与中海油有限关联交易收入占比70.76%，较上年提升，主要受中海油有限的资本开支上调影响。公司境内、境外毛利率分别为13.04%、9.10%，较上年分别+3.60pct、-7.05pct，境外毛利率明显下降主要受公司境外业务目前处于施工初期影响。
    公司在海外新能源业务方面取得突破。2024年，公司新签订单总额302.44亿元，同比-11%。截止2024年末，公司在手未完成订单约400亿元，为未来工作量提供有力支撑。公司持续深化国际工程总承包商身份转型，成功与壳牌签订企业框架合作协议，与沙特阿美续签长期合作协议，新承揽卡塔尔RUYA EPCI09、沙特CRPO149&152总承包工程、SHWE气田四期开发总包工程合同、文莱壳牌PRP9海管更换工程等项目。在新能源方面，公司新承揽英奇角欧洲海上风电工程项目，该项目总投资约384.66亿元，预计2027年全面投产。中海油资本开支维持高位，海工国内订单有保障。2024年中海油资本开支预计在1320亿元，2025年中海油资本开支预算在1250-1350亿元，仍维持在高位水平，其中开发支出占比61%。我们认为，中海油高水平资本开支仍能继续保障公司国内业务工作量。
    公司分红比例维持在40%以上。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.01元（含税），本次分红比例为41.12%，较上年基本持平。按2025年3月17日收盘价计算股息率为3.65%。
    深海科技蓄势待发，公司有望受益。《2025年政府工作报告》首次将“深海科技”纳入新质生产力培育方向，明确提出推动其与商业航天、低空经济等新兴产业“安全健康发展”。深海资源开发、装备制造及信息技术等领域迎来系统性发展机遇，公司装备业务有望在政策推动下迎来快速发展。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.57、25.50和27.47亿元，同比增速分别为9.1%、8.2%、7.8%，EPS（摊薄）分别为0.53、0.58和0.62元/股，按照2025年3月17日收盘价对应的PE分别为10.32、9.54和8.85倍。我们认为，公司未来有望受益于中海油高水平资本开支和行业景气度持续回升，2025-2027年公司业绩或将持续增长，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

2024年报点评：结转及减值拖累业绩，积极回购提振信心

华发股份(600325)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司营收599.9亿元，同比下降16.8%；归母净利润9.5亿元，同比下降48.2%。
    结转规模拖累营收，业绩受多因素影响承压。2024年受项目交付结转规模影响，公司营业收入同比下降16.8%。归母净利润下滑幅度远超营业收入下滑幅度的原因为：（1）房地产开发销售业务毛利率同比下降3.7pct至14.3%；（2）财务费用同比增加87.0%至5.1亿元；（3）信用减值损失及资产减值损失分别同比增长163.7%、15.4%至1.3亿元、18.4亿元。
    连续5年进入千亿阵营，位居行业TOP10梯队。2024年公司实现全口径销售额1054.4亿元，同比下降16.3%；连续5年稳居千亿阵营，位列克而瑞全口径销售金额榜第10位，同比提升4位。分区域看，华东大区销售461.7亿元，销售占比43.8%，为公司销售奠定基石；华南大区销售320.8亿元，销售指标增势明显；珠海大区全年完成销售249.8亿元，销售占比23.7%，稳居珠海龙头地位。
    投资策略谨慎，聚焦核心城市，量入为出获取优质土储。2024年公司采取量入为出的投资策略，聚焦一线和强二线城市获取优质土地，通过公开竞拍、股权合作等方式共获取位于上海、广州、成都、西安等核心城市的6宗土储。根据克而瑞数据，2024年公司拿地金额94.7亿元，投资强度9.0%，较2023年下降23.4pct，新增项目货值197.6亿元。
    压降融资成本，积极回购提振信心。2021-2024年公司短期有息债务规模占比持续低位，2024年为16.0%，同比下降0.8pct，平均融资成本同比下降26bp至5.2%。公司2024年10月发布公告，计划在未来12月内，以不超过9.83元/股的价格，回购3亿元-6亿元总额的公司股份用于员工持股计划或股权激励，截至2025年1月27日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份372万股。公司积极回购，提振市场信心。
    盈利预测与投资评级：考虑到近年来房地产市场下行，公司销售规模受到影响并进一步影响结转规模，我们调整公司2025-2026年的归母净利润预测为10.3/11.4亿元（原预测为21.1/22.4亿元），预计2027年归母净利润为13.2亿元。对应的EPS为0.37/0.41/0.48元，对应的PE为15.5X/14.0X/12.1X，中长期看，公司具备国资股东优势，立足珠海、面向全国，销售业绩稳步增长，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期；房价下跌超预期。

LED芯片行业关键企业，精细化管理夯实发展基础，Mini/Micro LED产能持续扩张，红黄光业务打造第二增长曲线

聚灿光电(300708)
    投资要点：
    聚灿光电为 LED 芯片领域核心企业， 精细化管理夯实发展基础。 公司自上市以来，深耕蓝绿光 LED， 实现了宿迁厂区产能的有序扩张， 截至 2024 年底， 公司芯片产能已达 195.4 万片/月。 得益于产能扩张及市场需求在波动中的成长， 公司的营业收入稳步增长， 盈利能力有所改善， 在市场震荡下呈现出业绩韧性； 同时， 公司通过精细化管理实现费用管控、 产销两旺， 其成本控制能力、 产能利用率水平显著高于同业。 在蓝绿光稳步发展的基础上， 公司持续优化产品结构， 紧跟市场需求， 定增布局 Mini/Micro LED、 红黄光等高端领域， 为公司业绩提供新的增长动力。
    红黄光逐步投产， 公司转型全色系 LED 芯片厂商。 首先， 显示应用市场对全色系产品的需求日益增长， 国内下游头部显示制造商京东方、 TCL、 海信等均与国内 RGB全色芯片企业达成合作模式； 其次， Micro LED 巨量化技术需要全色系 LED 芯片解决方案以提升良率和稳定性， 因此红黄光是 LED 公司发展的必经之路。 公司在 2024年变更定增募集资金 8 亿元， 用于红黄光外延片、 芯片产能建设， 此项目 2025 年 1月实现部分投产， 公司成功转型为全色系 LED 芯片厂商， 预计 2025 年实现红黄光产品量产， 打造 LED 业务第二增长曲线。
    Mini/Micro LED 应用前景广阔， 公司产能预计 25-26 年快速释放。 Mini LED 为当前LED 产业核心技术， 已广泛应用于大屏显示、 背光 TV 电视、 车载显示等场景， 根据智研咨询数据， 预计 2025 年国内 Mini LED 市场规模可达 300 亿元； Micro LED市场处于起步阶段， 量产尚存在技术挑战， 但其在小型终端如 AI 眼镜、 智能手表、手机等方面亦有广阔前景。 公司 2021 年定增项目“高光效 LED 芯片扩产升级项目”已于2023年形成Mini LED产能 120万片/年， 2023年定增项目扩产Mini/Micro LED，预计 2026 年 8 月达到预定可使用状态， 届时或新增 Mini LED 产能 720 万片/年。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 3.05/3.48/4.01 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 56.04%/13.94%/15.31% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为28.25/24.79/21.50 倍。 我们选取乾照光电/华灿光电为可比公司。 鉴于公司红黄光、Mini LED 产能的有序扩张， 以及出色的运营管理能力， 首次覆盖， 给予“买入”评级。
    风险提示： 新兴 LED 市场渗透不及预期； 新产品开发与开拓不及预期； 行业竞争加剧。

2024年年报点评：“出海”科研双驱动，业绩领航启新篇

梅花生物(600873)
    事件。2025年3月17日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营收250.69亿元，同比下降9.69%；实现归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%；实现扣非后归母净利润26.97亿元，同比下降12.55%。其中4Q2024，公司实现营收63.89亿元，同比下降11.69%；实现归母净利润7.45亿元，同比下降26.98%，环比增长42.88%；实现扣非后归母净利润9.28亿元，同比下降5.86%，环比增长98.95%。
    分业务经营情况概述。2024年，动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品以及其他产品分别实现收入146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元、18.33亿元；毛利率水平分别为19.65%、25.68%、19.45%、23.31%。公司全年营收下降9.69%，收入减少主要受到味精、黄原胶及玉米副产品销售价格下降影响，导致收入减少约40.46亿元，同时苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品销量增长，带动收入增长约13.55亿元；归母净利润同比下降13.85%，其中因支付和解费导致的营业外支出增加2.33亿元。
    借“出海”与科研之力，启无限未来征程。（1）绿地投资：2024年，公司成立海外考察项目组，针对全球五大洲绿地投资状况深入研究。项目组从原料、能源等维度，在100多个国家筛选出9个重点考察地域，并对生产建设与经营要素实地考察，后续将分维度对比，直至明确投资地及产品规划，助力公司海外建设与全球化布局；（2）产业并购：2024年11月，公司与协和发酵签署了《股权及资产购买协议》，公司拟以约5亿元人民币收购协和发酵包含上海、泰国，北美等地经营实体涉及的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产。交割完成后，公司将在海外基地针对有较高贸易壁垒的产品依据市场供需变化适时推出新增产能计划；（3）合成生物研发：2024年，公司持续加大研发投入力度，全年研发投入达7.33亿元，重点用于基础研发及新技术、新菌种的推广应用。为构建合成生物学平台，2024年公司研发聚焦于团队构建、知识产权布局、研究模式的总结与应用，以及与全球顶尖合成生物学科学家建立合作关系等方面。2024
    年，公司成功将肌苷、鸟苷、谷氨酰胺的新菌种，以及谷氨酸、赖氨酸、苏氨酸的新工艺用于大规模生产，这些创新成果为公司新增近亿元的效益。合成生物学的改造使得新菌种的代谢效率显著提升，且具备高稳定性和低成本的优势，不但进提高了生产效率，而且进一步提升公司技术竞争实力。
    投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.73、32.42、33.45亿元，EPS分别为1.11、1.14、1.17元，现价（2025/3/17）对应PE分别为9X、9X、8X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。

公司2024年报点评：数智化业务双线突破，IP内容构建文化消费新生态

中信出版(300788)
    事件 公司发布2024年度报告：2024年全年公司实现营业收入16.87 亿元，同比下降1.72%；归属于上市公司股东的净利润为1.19亿元，同比增长 1.99%；扣非归母净利润为1.58亿元，同比增长155.31%。其中，2024第四季度公司实现营业收入4.82亿元，同比增长 11.65%；归母净利润-0.11亿元，同比下降15.48%；扣非归母净利润0.23亿元，同比增长141.01%。
    技术赋能出版全链条，数智化业务双线突破 公司全面推进数智化战略，通过技术创新重构出版发行全流程。自主研发的“夸父AI”平台迭代升级，在内容生产、营销传播等环节实现提效超50%，如“AI一键生图”“AI数字人克隆”等功能显著降低运营成本。数智化服务业务方面，C端以中信书院APP为核心，B端为政企客户提供定制化学习平台及智库服务，实现双线突破。我们认为，数智化不仅提升了传统出版效率，更通过AI技术赋能内容创作与传播，为行业探索出“技术+文化”的创新路径。
    跨界生态布局，激活IP全产业链价值 公司深化化IP运营战略，通过“影游书联动”与“全产业链开发”构建文化消费新生态：公司签约《黑神话：悟空》《哪吒之魔童闹海》等顶级IP衍生图书版权，借助原作流量实现预售火爆，成功将内容IP转化为实体出版物及衍生品消费；在少儿板块以“分级阅读体系”为核心，策划3万余场“发光读书会”，强化用户粘性。此外，公司创新孵化“谷知谷知”动漫新零售品牌，融合IP周边、轻餐饮及主题策展，推动线下场景向“文化+消费+体验”升级。“内容IP化-IP产品化-产品生态化”的路径，有效突破了传统出版的边界，有望进一步打开增量市场。
    投资建议：我们认为，公司核心出版业务保持稳健，数智化和IP衍生业务有望为公司贡献业绩新增量，同时AI等相关技术的应用有望持续助力公司降本增效。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.65/1.86/2.12亿元，对应PE为39x/34x/30x，维持“推荐”评级。
    风险提示：实体书店销售码洋下降风险、数字化变革对行业竞争格局改变的风险、知识产权被侵害的风险、AI技术的发展及应用不及预期的风险。

点评报告：结构调整持续，资产质量指标变动不大

平安银行(000001)
    投资要点:
    保持高分红：2024年全年以每10股派发现金股利6.08元，分红率约为28.3%，其中，2024年中期已经每10股派发现金2.46元。按照3月14日收盘价测算的年化股息率为5.1%。
    总资产同比增速3.3%，金融投资同比增速14.8%：截至2024年末，平安银行总资产同比增速3.3%，其中，贷款同比增速-0.8%，金融投资同比增速14.8%。从贷款结构看，企业贷款占比达到47.6%，较年初上升5.7个百分点。风险加权资产同比增速6.5%，快于同期总资产增速；核心一级资本充足率9.12%，较年初下降10BP。净息差1.87%，同比下降51BP。
    资产质量相关指标变动不大：截至2024年末，不良率1.06%，持平于上年末，关注率和逾期率分别为1.93%和1.52%，分别较上年末上升18BP和10BP。不良贷款生成率1.8%，同比下降9BP。拨备覆盖率250.71%。零售业务风险逐步出清，零售信贷不良率为1.39%，较年初上升2BP，其中，信用卡、消费贷和经营贷的不良率较年初分别变动-21BP、12BP、19BP。
    盈利预测与投资建议：公司持续推动对公和零售业务的转型，积极化解零售业务风险，重塑资产负债结构，做好量价平衡。基于公司业务结构调整以及整体需求偏弱等因素，我们下调了2025-2026年盈利预测，并引入2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为458亿元，462亿元和491亿元（调整前2025-2026年归母净利润分别为475亿元和494亿元）。按照平安银行A股3月14日收盘价11.97元，对应2025-2027年PB估值分别为0.44倍、0.41倍和0.39倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

光模块头部厂商，绑定海外大客户助力业绩腾飞

新易盛(300502)
    公司深耕光模块行业，主要供应海外大客户，2024年前三季度公司实现营业收入51.30亿元，同比增长145.82%；实现归母净利润16.46亿元，同比增长283.20%。2024年5月1日，公司发布发行可转债预案公告，计划向不特定对象募集资金总额不超过188,000.00万元，主要用于高速率光模块项目建设。
    盈利能力行业领先：2024年前三季度，公司毛利率超40%，盈利能力远领先于可比公司，主要原因为公司部分成本占比较高的原材料为自加工而非外采模式。2025年光模块行业竞争将加剧，盈利质量优势是公司维持行业地位的保障。此外，公司重点布局LPO（线性驱动可插拨光模块）领域，LPO去除了传统的DSP/CDR芯片，因此未来有望在价格端和成本端更具优势。
    海外高速光模块需求持续旺盛，公司海外光模块份额仍有提升空间：亚马逊计划在2025年将资本支出提升至1000亿美元，微软、谷歌、META亦表示2025年资本开支仍将继续快速增长。英伟达2025年1.6T光模块需求量可能达到350万到400万支。2024年全年，我国光模块出口金额达62.33亿元，同比增长58.24%。2019-2024年H1，公司海外营收占比上升至79.56%。2021-2023年公司在全球光模块市场中排名第7。未来公司份额仍有望扩张。
    LPO、AEC等新型光模块放量有望带动公司业绩与盈利能力提升：LightCounting预计英伟达2025年可能少量部署每通道200G的LPO方案。QY Research预计2029年全球LPO光模块市场规模将达6.8亿美元。云服务提供商正在积极推动ASIC设计，AEC成为ASIC配套的优选连接方法，有望充分拉动AEC需求增长。根据LightCounting预测，2028年高速线缆市场规模将达到28亿美元。公司在LPO和AEC相关产品侧已做了充分的储备，有望为公司打开第二增长曲线，引领公司未来业绩持续高速增长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为87.2/182.4/255.1亿元，同比增长181.4%/109.2%/39.9%；预计归母净利润分别为29.0/57.1/79.2亿元，同比增长321.3%/96.8%/38.7%；对应EPS分别为4.09/8.05/11.17元。我们给予公司2025年14倍PE，目标价为112.7元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司实际控制人被行政处罚的风险、AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期、存货积压的风险。

2024年报点评：销售排名稳固，积极回购注销

招商蛇口(001979)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收1789.5亿元，同比增长2.3%；归母净利润40.4亿元，同比下降36.1%。
    结转带动营收小幅增长，毛利下滑计提减值拖累业绩。2024年受益于结转规模增长，公司营业收入同比提升2.3%。营业收入小幅增长而归母净利润下滑幅度较大的原因为：1）房地产开发业务毛利率下滑1.5pct至15.6%；2）信用减值损失及资产减值损失分别同比增长994.9%、97.0%至15.5亿元、44.8亿元。
    销售跻身行业前五，坚持核心城市深耕策略。2024年签约销售面积935.9万平方米，签约销售金额2193.0亿元，销售排名稳居行业TOP5梯队，在行业下行周期中展现出较强的韧性。公司坚持核心城市深耕策略，在西安、长沙、合肥、南通、徐州销售金额位居首位，在上海、深圳、苏州、成都、厦门等城市销售排名位居前五。此外，2024年公司打造多个优质标杆项目，20余个项目首开去化率领先竞品25%。
    投资聚焦核心城市，一线城市投资占比近六成。2024年公司获取26宗地块，总计容建面约225万平方米，拿地金额约486亿元，投资强度同比下降16.5pct至22.2%，权益地价约335亿元，权益比例为68.9%。公司坚持以销定产、聚焦核心城市的投资策略，2024年公司在“核心10城”的投资金额占比达90%，其中在一线城市的投资占比为59%，优质的土地资源获取有助于公司未来销售规模的稳健增长。
    融资优势明显，积极回购彰显信心。2024年公司进一步压降融资成本，综合资金成本较年初下降48bp至2.99%，融资成本处于行业低位，融资优势明显，全年新增公开市场融资154.6亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。2024年10月公司发布公告拟以集中竞价交易方式在12个月内回购公司3.51-7.02亿元股份，用于注销并减少注册资本，回购价格不超过15.7元/股。截至2025年2月28日，公司已支付1.4亿元用于回购股份，积极回购彰显公司对于自身经营以及后续发展的信心。
    盈利预测与投资评级：考虑到近年来房地产市场下行，公司毛利率水平或受到影响，同时考虑计提减值因素，下调其2025/2026年归母净利润至41.7/43.5亿元（前值为115.5/135.3亿元），2027年归母净利润为48.7亿元，对应EPS为0.46/0.48/0.54元，对应PE分别为21.1X/20.2X/18.0X。公司作为地产龙头央企，销售稳健富有韧性、跻身行业前五，投资聚焦高能级城市，我们看好公司中长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期。

公司深度报告：西南核心港口，成长性静待释放

北部湾港(000582)
    本期内容提要:
    北部湾港为西南地区核心港口，公司积极响应港口行业整合的趋势，持续扩张货源、投放产能。吞吐量的长期成长空间基于西部陆海新通道带动的区域协同。其中，西部陆海新通道骨干工程平陆运河降本增效的战略意义显著，相关吞吐量成长性静待释放。
    北部湾港：西南核心港口，规模与盈利性处行业上游。北部湾港是广西北部湾地区国有公共码头的唯一运营商，运营北海港、钦州港、防城港三个港口。
    经营层面：公司2024年实现货物吞吐量3.28亿吨，2021～2024年货物吞吐量CAGR为6.76%；实现集装箱吞吐量901.52万标准箱，2021～2024年货物吞吐量CAGR为14.46%，吞吐量规模处于行业上游水平，集装箱吞吐量增速领先行业。
    财务层面：2024年前三季度，公司实现营收49.02亿元，同比增长0.13%；实现归母净利润9.16亿元，同比增长8.06%。公司ROE处于行业上游，2023年，公司ROE为8.50%，高于港口板块平均水平1.52个百分点。
    港口行业：区域整合大势所趋，建设与定价趋于理性。我国港口行业发展成熟，以货物装卸为主业，腹地经济决定业务规模，产能规模、吞吐量、装卸费费率决定利润规模。过去经济波动引起行业产能过剩，加剧港口同业竞争，整体效益的受损倒逼行业形成整合的趋势，随着竞争格局改善，行业装卸费率逐步回归理性，但业绩改善并非港口整合的必然结果。
    西部陆海新通道支撑长期空间，成长性静待释放。北部湾港是我国西南地区内外贸物资转运距离最短的出海口、西南地区面向东盟国家最便捷的出海通道，腹地主要为广西、云南、贵州、四川、重庆等地区，并直接对接对东南亚的进出口需求。
    吞吐量的基本盘：我国西南地区进出口金额成长性突出，广西、贵州进出口金额2019～2024年CAGR分别超全国水平5.51、3.58个百分点；同时，RCEP的落地带动全国各地对东盟的进出口需求，现阶段广西占全国对东盟进出口金额的比重在5%～6%附近，公司相关的航运需求存在扩张空间。
    吞吐量的成长空间：公司腹地需求被长江、西江，以及西南地区的沿海港口分流的情况客观存在但影响有限。长期看，西部陆海新通道有望扩大西部地区既有通道能力，带动区域协同。其中，骨干工程为平陆运河，广西交通运输厅预计2026年底主体建成，有望弱化西江内河港口、湛江港对北部湾港的分流作用，并使北部湾港直接受益于广西、云南、贵州地区后续的进出口航运需求增量。南国早报援引相关研究预计平陆运河货运总量到2035年可达0.96亿吨，到2050年将达1.2亿吨。
    持续扩产彰显信心，成本端压力或影响有限。受益于西部陆海新通道的政策持续支持，公司货物吞吐量的长期扩张可期。从公司现阶段的在建工程、募投项目以及发改委《“十四五”推进西部陆海新通道高质量建设实施方案》的政策指导上看，公司持续的产能扩张反映对货物吞吐量长期成长性的信心。公司近年加速投入资本开支，带动固定资产折旧增长。考虑到固定资产计提折旧占公司营业成本比重维持在30%内，我们认为折旧扩张对成本的影响整体可控。
    盈利预测与投资评级：暂不考虑西部陆海新通道建设的影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入73.20、79.89、83.00亿元，同比增长5.33%、9.14%、3.90%，实现归母净利润11.67、11.79、12.69亿元，同比增速分别为3.52%、1.04%、7.67%，对应EPS为0.51、0.52、0.56元，2025年3月17日收盘价对应PE为16.28倍、16.12倍、14.97倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    股价催化剂：西部陆海新通道（包括平陆运河）建设进度或带动吞吐量超预期。
    风险提示：新增产能的建设进度不及预期；我国对东南亚的进出口需求不及预期；西部陆海新通道、拓宽货源对货物吞吐量的带动不及预期；平陆运河对货物分流的弱化不及预期。

新股覆盖研究：开发科技

开发科技(920029)
    投资要点
    本周二（3月18日）有一只北交所新股“开发科技”申购，发行价格为30.38元，行使超额配售选择权前的发行后市盈率为8.15倍（每股收益按照2023年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以未考虑超额配售选择权时本次发行后总股本计算）。
    开发科技（920029）：公司主营业务为智能电、水、气计量终端及能源管理系统解决方案的研发、生产、销售，为客户提供智能计量终端、主站系统及电力大数据应用软件。公司2022-2024年分别实现营业收入17.91亿元/25.50亿元/29.33亿元，YOY依次为21.42%/42.39%/15.02%；实现归母净利润1.83亿元/4.86亿元/5.89亿元，YOY依次为-12.11%/165.67%/21.11%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长12.06%至24.60%，归母净利润较上年同期增长28.74%至42.95%。
    投资亮点：1、公司背靠中国电子、前身为深科技计量系统事业部，是全球最早参与智能电表研发及部署的企业之一，同时也是较早成功开拓并量产出货欧洲发达国家市场的中国智能计量企业之一。公司的实控人中国电子通过深科技控制近70%的股权，其前身为深科技计量系统事业部；作为全球最早参与智能电表研发及部署的企业之一，公司设立之初发展战略便定位于深耕境外市场，是国内最早一批量产出货欧洲发达国家市场的智能电表厂商；1998年起，便与意大利国家电力公司ENEL合作开展具备自动抄表功能的全球第一代智能电表项目的研发及大规模部署。目前，公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，其产品在意大利、英国、荷兰、挪威、瑞典、奥地利以及葡萄牙等多个欧洲国家形成广泛销售；结合Frost&Sullivan统计数据，2021至2023年公司在欧洲市场的占有率分别为9.46%、10.41%以及12.14%，呈现稳步抬升态势。得益于欧洲发达国家市场的背书，公司在全球范围内树立了较好口碑；截至招股书日，公司及公司前身已将超过9000万套智能计量终端推向以欧洲发达国家为主的全球40多个国家。2、公司依托于“一带一路”等，积极导入中东、东南亚等高潜力地区客户，并强化国内市场布局；报告期间，持续中标多个国家智能电表部署项目，相关市场有望成为公司未来业绩的新增长点。1）公司积极导入中东、中亚、东南亚、南美等多个目前处于更新换代前期或尚未启动新一轮更换周期的区域；报告期间，该等区域需求量尚小，但潜在市场容量可观。具体来看，智能电表方面，公司已于2022年起大规模出货巴西地区、2023年大规模出货印度尼西亚地区，2024年完成约旦地区的小批量出货及巴基斯坦地区的大批量出货，并签署了西班牙地区的合作合同、目前处于产品研发测试阶段；而在AMI系统方面，公司已为沙特阿拉伯、乌兹别克斯坦、乌拉圭、孟加拉国、塞内加尔等十余个国提供软硬件协同的一体化智慧能源管理系统解决方案，协助各国公共事业部门实时监控电力系统的运行状态，实现高效的能源管理。2）我国正处于大规模部署智能电表的高峰阶段，国家电网2024年三次电能表集中招标数量已超过8900万台、较2023年同比增长25%以上；报告期间，公司积极加大国内市场布局，分别在国家电网2022年第三十批采购项目、国家电网2023年第三十五批采购项目等多个项目中中标，总中标金额超6亿元；2024年1-6月，伴随着上述项目的落地，来自国家电网的收入突破8500万、顺利进入了公司前五大客户行列。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取海兴电力、林洋能源、西力科技、以及炬华科技为开发科技的可比上市公司；但上述公司均为沪深A股，与开发科技在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2023年可比公司的平均营业收入为33.52亿元，平均PE-2023年（算数平均）为17.80X，平均销售毛利率为36.04%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2024年年报业绩点评：积极拥抱集采，华润赋能展望提质增速

昆药集团(600422)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报。
    公司2024年实现营收84亿元，较重述调整前+9.1%，较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5亿元，较重述调整前+45.7%，较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.2亿元，同比+25.1%。
    公司2024年以现金方式收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，公司对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报。2024年公司归母净利润、扣非归母净利润双创历史新高。
    口服剂型产品稳定增长，血塞通针剂受医保支付政策影响略有承压。
    分行业看，口服剂营收36.9亿（同比+1.2%），毛利率67.4%（同比-2.1pct）；针剂营收5.4亿（同比-49.1%），毛利率82.6%（同比-0.8pct）；药品器械批零营收36.6亿元（同比+6.1%），毛利率15.9%（同比+1.6pct）。
    主要产品上1）注射用血塞通（冻干）受医保支付政策影响，销量-54.7%；2）天麻注射液在集采区域及等级医院医疗的销量上升，销量+12.9%；3）血塞通软胶囊（含昆药络泰和圣火理洫王）销量+11.3%（重述后）；4）阿尔法骨化醇软胶囊受产品结构调整影响，销量-63.5%。
    大单品重点打造成效显著，研发持续突破承接战略目标。
    依托华润三九终端赋能，公司围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品。24年公司完成对华润圣火控股权收购工作，解决同业竞争的同时加强三七业务产业链的整合与布局优化；三七血塞通系列包括注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，圣火药业血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采首批扩围接续项目。
    研发领域，公司自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家通过仿制药一致性评价的产品，丰富了神经精神领域产品管线；子公司秋水仙碱片也首家通过一致性评价，且增加了儿童家族性地中海热新适应症。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。
    盈利预测与投资建议
    根据年报及并表情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为92.9/103/114.9亿元（前值25/26年为92.2/101.1亿元），增速为11%/11%/12%；净利润分别为7.6/9.1/10.7亿元（前值25/26年为7.6/9.3亿元），增速为17%/20%/17%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险

业绩边际改善趋势明确，2025年有望实现双位数增长

药明康德(603259)
    事件：2025年3月17日，公司发布《2024年年度报告》。2024年公司实现营业收入392.4亿元，同比下滑2.7%，如果剔除新冠商业化项目同比增长5.2%；2024年公司实现归母净利润94.5亿元，同比下滑1.6%，实现扣非归母净利润99.9亿元，同比增长2.5%，实现经调整Non-IFRS归母净利润105.8亿元，同比下滑2.5%。
    点评：
    业绩边际改善趋势明确，2025年有望实现双位数增长。
    2024年Q1-Q4公司四个季度的营业收入分别为79.8亿元、92.6亿元、104.6亿元、115.4亿元，经调整Non-IFRS归母净利润分别为19.1亿元、24.6亿元、29.7亿元、32.4亿元，公司业绩边际改善趋势明确。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入115.4亿元，环比2024年Q3增长10.3%，同比2023年Q4增长6.9%，实现经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比2023年Q4增长20.4%。我们认为，公司业绩的改善主要得益于欧美市场需求的恢复，2024年公司来自美国客户收入250.2亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%；来自欧洲客户收入52.3亿元，同比增长14.4%。截至2024年末公司持续经营业务在手订单493.1亿元，同比增长47.0%，公司在手订单储备丰富，为2025年的业绩增长建立信心，公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长10%-15%，整体收入达到415-430亿元。
    化学业务表现亮眼，以ATU为代表的部分资产完成出售。
    1）化学业务（WuXi Chemistry）：2024年公司化学业务实现收入290.5亿元，同比下滑0.4%，剔除特定商业化生产项目同比增长11.2%。其中，小分子药物发现（R）业务为客户成功合成并交付超过46万个新化合物，同比增长10%；小分子工艺研发和生产（D&M）实现收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%，截至2024年末，小分子D&M管线总数达到3,377个，包括72个商业化项目，80个临床III期项目，360个临床II期项目，2,865个临床前和临床I期项目。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）实现收入58.0亿元，同比增长70.1%，截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，服务客户数同比提升15%，服务分子数量同比提升22%。我们认为，化学业务是公司最核心的资产，前端R业务持续为后端D&M业务引流，D&M管线漏斗结构合理，TIDES业务高增长且在手订单丰富，2025年化学业务有望成为公司主要的增长点。
    2）测试业务（WuXi Testing）：2024年公司测试业务实现收入56.7亿元，同比下滑4.8%。具体来看，实验室分析及测试服务收入38.6亿元，同比下降8.0%，主要是受市场影响订单价格下降所致，其中药物安全性评价业务收入同比下降13.0%；临床CRO及SMO业务收入18.1亿元，同比增长2.8%，其中SMO业务同比增长15.4%。测试业务整体增长乏力，我们推测主要是由于国内业务占比较高，受市场竞争压力影响较大，如果2025年国内市场需求企稳，测试业务有望显著改善。
    3）生物学业务（WuXi Biology）：2024年公司生物学业务实现收入25.4亿元，同比下滑0.3%。非肿瘤业务2024年收入同比增长29.9%，其中代谢类、神经生物学等领域引领增长。公司持续打造全面的综合筛选平台，相关收入同比增长18.7%。公司持续建设新分子种类相关生物学能力，2024年新分子种类相关业务收入占比超生物学业务板块的28%。2024年生物学业务为公司持续贡献超过20%的新客户。我们认为，生物学业务表现稳健，通过结构性调整不断实现业务优化，不断为公司引流新客户，是公司发展的重要支点。
    4）终止经营业务（WuXi ATU）：2024年末公司已签订协议出售WuXiATU业务的美国和英国运营主体及美国医疗器械测试业务，上述业务被划分为终止经营业务，截至年报发布日已完成出售和交割。该部分业务2024年营业收入13.2亿元，同比下滑20.4%，毛利率为-16.1%，对公司整体盈利存在明显拖累。我们认为，本次资产出售有助于公司减轻负担，聚焦关键盈利点，实现ROE提升。
    产能扩张均衡合理，积极回馈股东。
    2024年公司资本开支为40亿元，同比2023年的55亿元有所下行，公司预计2025年资本开支达到70-80亿元，主要用于加速推进全球D&M产能建设。具体来看，2024年泰兴原料药生产基地投入运营，预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4,000kL；2024年末多肽固相合成反应釜总体积增加至41,000L，预计2025年末将进一步提升至超100,000L；公司持续投入瑞士库威基地，2024年期间口服制剂产能翻倍；公司持续推进美国米德尔顿基地建设，计划于2026年末投入运营。2024年5月，新加坡研发及生产基地正式开工建设，基地一期计划于2027年投入运营。我们认为，随着CXO行业发展逐渐稳定，公司作为行业龙头正在从高速成长期进入平稳成长期，持续优质的现金流有望转化为股东回报。2024年公司维持30%年度现金分红比例（~28.4亿）基础上，拟额外一次性派发10亿特殊分红，并在2025年增加中期分红，同时拟在2025年适时回购10亿元A股。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为423.15亿元、470.80亿元、522.38亿元，归母净利润分别为110.24亿元、125.03亿元、140.93亿元，EPS（摊薄）分别为3.82元、4.33元、4.88元，对应PE估值分别为16.77倍、14.79倍、13.12倍。
    风险因素：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

兆易创新首次覆盖报告：AI+国产替代双驱，NOR + MCU龙头再启航

兆易创新(603986)
    公司：国内领先的多品类综合芯片供应商。
    公司2005年成立，产品包括存储器、32位通用型MCU、传感器、模拟产品及整体解决方案。公司是全球排名第一的Fabless Flash供应商，NOR Flash市场占有率全球第二、中国第一，累计出货量超237亿颗。公司产品广泛应用于工业、汽车、消费电子、物联网等领域。
    产品：国产NOR&MCU双龙头。
    存储：全球排名第一的Fabless Flash供应商。
    存储器是公司的核心业务和主要收入来源，公司专注利基市场，SPI NORFlash领域，产品容量覆盖512Kb到2Gb，在中高端消费电子市场具备优势；SPI NAND Flash领域，在消费电子、工业、通讯、汽车电子等领域实现全品类覆盖；利基DRAM领域，三大原厂逐步退出利基市场，竞争格局持续优化，公司DDR3、DDR4两条产品线多个产品型号放量。
    MCU：国内排名第一的32位Arm通用型MCU供应商。
    公司GD32MCU产品已成功量产51个产品系列、超过600款产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖，至2023年底MCU产品累计出货已超过15亿颗。
    行业：AI云侧&端侧持续发展，存储需求高增。
    半导体开启新一轮上行周期，存储需求高增。根据SIA报告，2024年全球半导体销售额达到6276亿美元（yoy+19.1%）；AI推动存储需求高增，存储芯片销售额达到1651亿美元（yoy+78.9%）。
    国产替代进程持续推进。2024年12月，BIS修订《出口管理条例》，新增HBM出口管制，修订HBM管控的技术参数，目前所有在售的HBM产品均受限，倒逼中国存储产业加速自主化进程。
    云侧：算力升级推高DRAM需求。根据IDC，全球AI基础设施市场高速增长，预计到2028年市场将超过1000亿美元。AI应用场景需要处理大量的数据和复杂的计算任务，GPU对DRAM的需求量显著增加。2024H1存储支出同比增长36%，其中56%的支出来自云部署。
    端侧：AI硬件迭代加速NOR扩容。1、ASP或上涨：Counterpoint预测智能手机ASP从2024年365美元增至2025年385美元，Canalys预测AI PC溢价达10%-15%，高端机型占比提升直接拉动大容量NOR Flash需求。2、算力与存储协同升级：AI对SoC的NPU/GPU性能提出更高要求，驱动NORFlash向高带宽、低延迟方向迭代，以满足代码存储与快速启动需求。
    三大战略布局锚定利基市场。
    布局定制化存储业务。控股子公司北京青耘科技有限公司聚焦定制化存储解决方案，以满足IoT、智能终端等场景的非标准化接口存储需求。
    NOR全球第二，端侧AI加速市占率突破。国际大厂逐步退出中低端NOR市场，公司凭借成本优势和技术迭代，NOR市场份额全球第二。短期看，AI手机/PC放量直接拉动NOR用量；长期看，XR、AI眼镜等新兴场景叠加汽车电子放量打开增量空间，公司市场份额或进一步提升。
    DRAM业务深度绑定长鑫存储。2025年上半年公司预计从长鑫采购代工DRAM产品5.89亿元，2024年实际采购9.22亿元（未经审计），合作规模持续扩大。兆易创新通过与长鑫存储深度合作，突破海外供应链限制，提升利基型DRAM国产化率。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为73.49/93.33/112.00亿元，同比增长27.6%/27.0%/20.0%；净利润分别为10.91/16.09/20.45亿元，同比增长577.2%/47.5%/27.0%；对应PE分别为79/54/42倍。
    投资评级：我们选取北京君正、佰维存储、中微半导三家公司作为可比公司。根据Wind一致预测，三家公司25/26年PE平均值为68/51倍，兆易创新对应PE为52/40倍，低于可比公司平均值。考虑到公司作为国产NOR+MCU双龙头，持续受益于AI应用落地和国产替代进程，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：研发与技术升级迭代风险，技术人才短缺或流失风险，外部环境不确定性导致的供应链风险。

2024年年报点评：N型出货提升显著，海外业务持续扩张

钧达股份(002865)
    事件
    2025年3月17日，公司发布2024年年报。根据公司公告，24年全年公司实现收入99.52亿元，同比-44.66%，归母净利润-5.91亿元，同比转亏，实现扣非归母净利润-11.18亿元，同比转亏。
    分季度来看，公司24Q4实现收入17.50亿元，同比-59.08%，环比-4.26%，实现归母净利润-1.74亿元，实现扣非归母净利润-3.83亿元。受制于行业处于去产能周期，产业链价格下行，公司业绩承压。
    N型出货同比高增，海外业务加速推进
    根据公司年报，公司拥有滁州、淮安两大N型电池生产基地，2024全年公司N型电池产能达到44GW，全年电池实现出货33.74GW，同比+12.62%，其中N型电池出货达到30.99GW（24Q4单季度出货7.3GW），全年N型占比超90%，N型出货同比+50.58%。根据infolink统计，公司电池出货量排名全球第三，N型产品出货保持行业领先。公司不断规划海外高效电池产能布局，持续提升电池产品全球市场供应能力，此外公司已完成亚洲、欧洲、北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户开拓、认证，并与国内外市场主流客户建立稳定合作。全球出货量排名前列的光伏组件企业，均是公司长期稳定的客户，24年公司海外销售占比达到23.85%，与23年相比提升19.16Pcts。
    TOPCon持续降本增效，多技术路线前瞻性布局
    24年公司持续推进TOPCon技术降本增效，与23年相比电池平均量产效率持续提升，单瓦非硅成本降低30%，年内发布全新一代N型电池“MoNo2”系列产品，该产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，实现电池片钝化性能及双面率等多项指标的全方位升级。此外，公司TBC中试线上转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5Pcts，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，后续公司将进一步推动TBC与钙钛矿叠层的产业化进程。
    投资建议
    我们预计公司25-27年实现营收148.07/187.41/218.49亿元，归母净利润为8.98/16.62/21.09亿元，25-27年PE为15x/8x/6x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期等。

四季度盈利磨底，PEKK放量可期

凯盛新材(301069)
    主要观点：
    事件描述
    3月14日晚，凯盛新材发布2024年报，全年实现营收9.28亿元，同比减少5.97%，实现归母净利润0.56亿元，同比减少64.56%；实现扣非净利润0.30亿元，同比减少80.56%，基本每股收益0.13元。
    四季度主要产品价格继续承压，原材料价格上涨压缩利润
    2024年度，因主要产品的量价双降叠加固定资产折旧摊销及可转债募集资金利息摊销等费用影响，公司整体营收和利润均出现不同程度下滑。2024年第四季度，公司实现营收2.32亿元，同比/环比分别-10.47%/+15.19%；实现归母净利润374万元，同比/环比分别-84.65%/-312.50%；实现扣非归母净利润-634万，同比/环比-129.39%/-1.77%。2024年全年非经常性损益同比增加较多，主要由于政府补助和金融资产/负债产生的公允价值变动损益同比增加较多。
    2024年以来，受下游农药市场低迷影响，氯化亚砜、氯乙酰氯等产品需求增长不及预期，在原材料价格上涨和需求低迷的共同作用下，氯化亚砜产品售价继续走低，根据百川盈孚数据，2024Q4氯化亚砜/硫磺/液氯均价分别为1399/1366/148元/吨，环比-2.87%/+19.97%/+104.37%，硫磺和液氯原料涨幅过快使得氯化亚砜价差收窄，盈利空间被压缩，2024H2，无机化合物板块毛利率16.00%，同比变化-2.56pct。同时，原材料价格波动、芳纶行业激烈竞争导致的价格下降等因素影响下，芳纶聚合单体产品利润空间亦被压缩。2024H2羧基化合物板块毛利率22.11%，同比变化-11.32pct。
    PEKK放量在即，打造业绩新增长极
    PEKK材料性能优异，附加值高，对国家战略发展及产业升级具有重大意义，但由于PEKK技术壁垒极高，目前全球仅有索尔维、阿科玛等少数国外企业实现量产，PEKK材料亟需实现国产化。公司成功实现一步法生产PEKK，和国外两步法比具有明显的成本优势，填补了国内PEKK生产技术的空白。目前1000吨/年聚醚酮酮产能已经投入使用，同时公司具备PEEK（聚醚醚酮）产品改性及增强能力，并实现将其与玻璃纤维、碳纤维进行结合，已向客户供应定制化的复合材料产品。此外，公司以氯、硫基础化工原料为起点，不断布局丰富产品线，2024年上半年以来，公司持续推进新产品的研发与落地，4,4'-二氯二苯砜和苯磺酸类系列产品均取得重要进展，培育未来公司业绩支撑的重要增长点。
    投资建议
    公司作为全球氯化亚砜头部企业，积极拓展产业链下游产品，已逐步形成以氯化亚砜业务为基础，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业结构，未来增长可期。鉴于公司主营产品氯化亚砜处于周期底部，预计公司2025年-2027年归母净利润分别为0.80、1.27、1.87亿元，（2025-2026前值分别为2.05、2.62亿元），同比增速分别为42.6%、59.7%、47.1%，对应PE分别为91、57、39倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；
    （2）原材料及产品价格大幅波动；
    （3）项目审批进度不及预期。

各方面表现稳健，业绩筑底后有望修复

招商蛇口(001979)
    事件
    2025年3月17日，公司发布2024年年报：实现营收1789.48亿元，同比+2.25%；归母净利润40.39亿元，同比-36.09%。
    点评
    营收略增，归母净利下降，主因结转毛利率下滑及计提减值增加。2024年公司开发业务的结转毛利率为15.58%，同比下降1.53pct。2024年公司共计提资产减值准备59.44亿元（其中存货跌价准备35.75亿元），减少归母净利润43.44亿元。
    销售规模稳居行业第五。24年公司销售金额2193亿元，同比-25.3%（同期TOP10房企同比-24.4%），继续稳居克而瑞百强房企全口径销售额的第5名（与23年全年排名一致）。
    投资聚焦核心一二线。24年公司累计获取26宗地块，总地价486亿元，拿地强度22.2%；权益地价335亿元，权益比例68.9%。公司在“核心10城”的投资金额占比达90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%。
    现金充裕，资产负债扎实。截至24年末，公司剔预资产负债率62.37%（23年末62.41%）、净负债率55.85%（23年末54.58%）、现金短债比1.59（23年末1.28），“三道红线”始终处于绿档。期末货币现金1003.51亿元，同比+13.66%，能以更安全的资产负债结构穿越行业周期。
    信用强，融资畅通，现金流量健康。24年公司经营活动现金流净额319.64亿元，同比+1.69%。公司全年新增公开市场融资154.60亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。24年末，公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。
    通过回购+分红，持续强化股东回报。24年公司修订了《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，明确2023-2025年现金分红占当年归母净利润的比例不少于40%。24年公司通过现金分红17.5亿元及回购0.67亿元，合计18.17亿元（占24年归母净利润45%），稳定投资预期，提高股东回报。
    投资建议
    计提资产减值后，公司轻装上阵，且25年前海高利润项目逐渐进入结转，业绩有望触底回升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为68.1亿元/75.8亿元/83.9亿元，同比增速分别为+68.6%/+11.4%/+10.6%。公司股票现价对应PE估值分别为12.9x/11.6x/10.5x，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策落地不及预期；房地产市场销售持续低迷；竣工不及预期。